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3 Dinero y transacciones

3.1 Introducción
El capítulo anterior introdujo un papel para el dinero asumiendo que las personas derivaban
la utilidad directamente de la posesión de saldos monetarios reales. Por lo tanto, los saldos
monetarios reales aparecieron en la función de utilidad junto con el consumo y el ocio. Sin
embargo, el dinero suele considerarse como una utilidad indirecta a través del uso, se valora
porque es útil para facilitar las transacciones para obtener los bienes de consumo que
proporcionan directamente la utilidad. Según lo descrito por Clower (1967), los bienes
compran dinero y el dinero compra bienes, pero los bienes no compran bienes. Y porque los
bienes no compran bienes, un medio monetario de cambio que sirve para ayudar al proceso
de transacción tendrá valor.
Un medio de intercambio que facilita las transacciones produce utilidad indirectamente
permitiendo que se realicen ciertas transacciones que de otro modo no se producirían o
reduciendo los costos asociados con las transacciones. La demanda de dinero se determina
entonces por la naturaleza de la tecnología de las transacciones de la economía. Los primeros
modelos formales de demanda monetaria que hicieron hincapié en el papel de los costos de
transacción se debieron a Baumol (1952) y Tobin (1956)1. Niehans (1978) desarrolló un
tratamiento sistemático de la teoría del dinero en el cual los costos de transacción juegan un
papel crítico. Estos modelos eran modelos de equilibrio parcial, centrándose en la demanda
de dinero en función de la tasa de interés nominal y los ingresos. De acuerdo con el enfoque
utilizado en el examen de modelos de dinero en la utilidad (MIU), el enfoque en este capítulo
se centra en modelos de equilibrio general en los que la demanda de dinero surge de su uso
en la realización de transacciones.
Los primeros modelos examinados en este capítulo son aquellos en los que los recursos
reales y el dinero se utilizan para producir servicios de transacción, y estos servicios están
obligados a comprar bienes de consumo. Estos recursos reales pueden tomar la forma de
tiempo o bienes. Sin embargo, la mayor parte de este capítulo se dedica al estudio de
modelos que imponen una restricción rígida a la naturaleza de las transacciones. En lugar
de permitir la sustituibilidad entre tiempo y dinero en la realización de transacciones, los
monetarios para financiar ciertos tipos de compras; sin dinero, estas compras no se pueden
hacer. Los modelos de la CIA, como los modelos MIU, asumen que el dinero es especial; a
diferencia de otros activos financieros, o bien produce utilidad directa y, por lo tanto, perte-
nece a la función de utilidad, o tiene propiedades únicas que permiten utilizarlo para facilitar
1. Jovanovic (1982) y D. Romer (1986) incorporaron el modelo Baumol-Tobin en marcos de equilibrio general.
las transacciones. Este capítulo concluye con una mirada a un trabajo reciente basado en la
teoría de la búsqueda para explicar cómo la naturaleza de las transacciones da lugar al
dinero.
3.2 Costos de Recursos de realizar transacciones
Un enfoque directo para modelar el papel del dinero en la facilitación de las transacciones
es asumir que la compra de bienes requiere el input de servicios de transacción. En primer
lugar se considera un modelo en el que estos servicios se producen utilizando inputs de
dinero y tiempo. Luego se estudia un enfoque alternativo en el que existen costos reales de
recursos en términos de bienes que se incurren en la compra de bienes de consumo. Las
tenencias mayores de dinero permiten al hogar reducir los costos de recursos de producir
servicios de transacción.
3.2.1 Modelos Shopping-Time
Cuando los servicios de transacción se producen por tiempo y dinero, el consumidor debe
equilibrar el costo de oportunidad de retener dinero contra el valor del ocio al decidir cómo
combinar tiempo y dinero para comprar bienes de consumo. La tecnología de producción
utilizada para producir servicios de transacción determina cuánto tiempo se debe gastar
''shopping'' para determinados niveles de consumo y tenencias de dinero. Los niveles más
altos de tenencia de dinero reducen el tiempo necesario para hacer compras, aumentando así
el ocio individual del agente. Cuando el ocio entra en la función de utilidad del agente
representativo, los modelos shopping-time proporcionan un vínculo entre el enfoque MIU
y los modelos de dinero que se centran más explícitamente en los servicios de transacción y
el dinero como medio de intercambio.2
Supongamos que el consumo de compra requiere servicios de transacción ψ, con unidades
elegidas para que el consumo de c requiera servicios de transacción ψ = c. Estos servicios
de transacción se producen con inputs de saldos de efectivo reales m ≡ M / P y tiempo de
compras ns:
ψ = ψ(m,ns ) = c , (3.1)
donde ψm ≥ 0, ψns ≥ 0 y ψmm ≤ 0, ψnsns ≤ 0. Esta especificación asume que son las tenencias
del agente de saldos monetarios reales que producen servicios de transacción; un cambio en
el nivel de precios requiere un cambio proporcional en las tenencias monetarias nominales
para generar el mismo nivel de compras de consumo real, manteniendo el shopping time ns
constante. Reescritura (3.1) en términos del tiempo de compra requerido para determinados
niveles de consumo y tenencia de dinero,
ns = g(c,m), gc > 0, gm ≤ 0.

2 Vea Brock (1974) para un uso anterior de un modelo de compras-tiempo para motivar un enfoque de MIU. En McCallum y
Goodfriend (1987) y Croushore (1993) se presenta el uso de un enfoque de tiempo de compra para el estudio de la demanda de
dinero.
Se supone que la utilidad de los hogares depende del consumo y del ocio: v(c, l ). El ocio es
igual a l = 1 – n – ns, donde n es el tiempo dedicado al empleo en el mercado y ns es el
tiempo usado en compras. El tiempo total disponible se normaliza igual a 1. Con el tiempo
de compra ns una función creciente del consumo y una función decreciente de las tenencias
de dinero real, el tiempo disponible para el ocio es 1 – n – g(c,m). Ahora defina una función

u(c,m,n) ≡ v[c, 1 – n – g(c,m)]


que da una utilidad como una función del consumo, oferta de trabajo y tenencias de dinero.
Por lo tanto un simple modelo shopping-time puede motivar la aparición de una función
MIU y, más importante, puede ayudar a determinar las propiedades de las derivadas
parciales de la función u con respecto a m. Al colocar las restricciones en las derivadas
parciales de la función de producción del tiempo de compra g(c,m), uno potencialmente
puede determinar qué restricciones podrían ser puestas en la función de utilidad u(c,m,n).
Por ejemplo, si la productividad marginal del dinero va a cero para algún nivel finito de
saldos monetarios reales , es decir limm→ gm = 0, esta propiedad se trasladará a um.
En el modelo MIU, una mayor inflación esperada redujo las tenencias de dinero, pero el
efecto sobre el ocio y el consumo dependió de los signos de ulm y ucm3. El modelo shopping-
time implica que um = –vl gm ≥ 0, así que
ucm = (vllgc – vcl )gm – vl gcm . (3.2)
El signo de ucm dependerá de factores tales como el efecto de las variaciones en el tiempo
de ocio sobre la utilidad marginal del consumo (vcl) y el efecto de las variaciones en el
consumo sobre la productividad marginal del dinero en la reducción del tiempo de compra
(gcm). En el modelo de referencia del MIU, ucm fue tomado como positivo4. Relacionar ucm
con las parciales de la función de utilidad subyacente v la función de producción de transac-
ción g puede sugerir si esta suposición era razonable. De (3.2), la suposición de la utilidad
marginal decreciente del ocio (vll ≤ 0) y gm ≤ 0 implica que vllgcgm ≥ 0. Si un mayor consumo
aumenta la productividad marginal del dinero al reducir el tiempo de compra (gcm ≤ 0),
entonces – vl gcm ≥ 0 también. Wang y Yip (1992) caracterizaron la situación en la que estos
dos dominan, de modo que ucm ≥ 0 es la versión de servicios de transacción del modelo MIU.
En este caso, el modelo MIU implica que un aumento en la inflación esperada reduciría m
y uc, y esto reduciría el consumo, la oferta de trabajo y el producto (ver sección 2.3.2). La
reducción de la oferta de mano de obra se ve reforzada por el hecho de que ulm = –vll gm < 0,
de modo que la reducción en m aumenta la utilidad marginal del ocio 5. Si el consumo y el
ocio son sustitutos fuertes de modo que vcl ≤ 0, entonces ucm podría ser negativo, una
situación que Wang y Yip describieron como correspondiente a un modelo de sustitución

3 Esta es una declaración sobre el efecto de equilibrio parcial de la inflación en la decisión del agente representativo. En el
equilibrio general, el consumo y el ocio son independientes de la inflación en los modelos que muestran superneutralidad.
4 Esto corresponde a b > Φ en la función de utilidad de referencia utilizada en el capítulo 2.
5 Agradezco a Henrik Jensen por señalar esto
de activos. Con ucm < 0, una inyección monetaria que eleve la inflación esperada aumentará
el consumo, la oferta de mano de obra y el producto.
El problema intertemporal del hogar analizado en el capítulo 2 para el modelo MIU se puede
modificar fácilmente para incorporar un rol de tiempo de compra de dinero. El objetivo del
hogar es maximizar

sujeto a

(3.3)
donde f es una función de producción neoclásica estándar, k es el stock de capital, δ es la
tasa de depreciación, b y m son bonos reales y tenencias de dinero, y τ es una transferencia
real del gobierno de suma fija6. Definiendo at = τ + [(1 + it–1)bt–1 + mt–1]/ (1 + πt), el problema
de decisión de los hogares que puede ser escrita en términos de la función valor V(at, kt–1):
V(at, kt–1) = max{v[ct, 1 – nt – g(ct, mt)] + βV(at+1, kt)},
donde la maximización está sujeta a las restricciones f(kt–1,nt) + (1 – δ)kt–1 + at= ct + bt + mt
y at+1 = τt+1+ [( 1 + it)bt + mt]/(1 + πt+1). Procediendo como en el capítulo 2 usando estas dos
restricciones para eliminar kt y at+1 de la expresión para la función de valor, las condiciones
de primer orden necesarias para el consumo, las tenencias de dinero real, las tenencias de
bonos reales y la oferta de mano de obra son
(3.4)

(3.5)
(3.6)

(3.7)
y el teorema de la envolvente da
Va(at, kt–1) = βVk(at+1, kt) (3.8)
Vk(at, kt–1) = βVk(at+1, kt)[fk(kt–1, nt) + 1 – δ]. (3.9)
Dejando que wt denote el producto marginal del trabajo (es decir wt = fn(kt–1, nt)), (3.6) y
(3.8) produce vt = wtVa(at, kt–1). Esto implica que (3.4) puede ser escrita como
uc(ct,lt) = Va(at, kt–1)[1 + wtgc (ct,mt)]. (3.10)
La utilidad marginal del consumo se establece igual a la utilidad marginal de la riqueza,
Va(at, kt–1), más el costo, en unidades de utilidad, del tiempo marginal necesario para
comprar el consumo. Por lo tanto, el costo total de consumo incluye el valor del tiempo de
compra involucrado. Un aumento marginal en el consumo requiere un gc adicional en el
tiempo de compra. El valor de este tiempo en términos de bienes se obtiene multiplicando
gc por el salario real w, y su valor en términos de utilidad es Va(a, k)wgc.
Con gm ≤ 0, vl gm = Vawgm es el valor en términos de utilidad del ahorro de tiempo de compra
que resulta de las tenencias adicionales de saldos de dinero real. Las ecuaciones (3.5) y (3.8)
implican que el dinero se mantendrá hasta el punto donde el beneficio neto marginal, igual
al valor del ahorro del tiempo de compra más el valor descontado del valor de riqueza del
dinero en el próximo período, o –vlgm + βVa(at+1, kt)/(1 + πt+1), solo equivale a la utilidad
marginal neta de la riqueza. La condición de primer orden para tenencias de dinero óptimas,
junto con (3.7) y (3.8), implica

, (3.11)

donde it es la tasa nominal de interés, y usando (3.7 y (3.8)7,

.
Se puede obtener más información al usar (3.6) y (3.8) para notar que (3.11) también se
puede escribir como

. (3.12)
El lado izquierdo de esta ecuación es el valor del tiempo de transacción ahorrado
manteniendo saldos de dinero real adicionales. En el nivel óptimo de tenencias de dinero,
esto es igual al costo de oportunidad de mantener dinero, i/(1 + i).
Como no se ha introducido ningún costo social de producir dinero, la optimalidad requeriría
que el producto privado marginal de dinero, gm, se reduzca a cero. La ecuación (3.12)
implica que gm = 0 si y solo si i = 0; de este modo, se obtiene el resultado estándar para la
tasa óptima de inflación, como se vio anteriormente en el modelo MIU.

7 Tenga en cuenta que (3.11) implica –vlgm/Va = i/(1 + i). El lado izquierdo es el valor de los ahorros en el tiempo de compra de
mantener saldos de dinero real adicionales en relación con la utilidad marginal del ingreso. El lado derecho es el costo de
oportunidad de mantener dinero. Esta expresión se puede comparar con el resultado del modelo MIU, que mostró que la utilidad
marginal de los saldos reales en relación con la utilidad marginal del ingreso sería igual a i/(1 + i). En el modelo MIU, sin
embargo, la utilidad marginal del ingreso y la utilidad marginal del consumo fueron iguales.
La principal ventaja del enfoque del tiempo de compra como medio para motivar la
presencia de dinero en la función de utilidad es su uso al vincular los parciales de la función
de utilidad con respecto al dinero con la especificación de la función de producción
relacionada con dinero, tiempo de compra, y consumo. Pero esta representación de la
función de dinero del medio de intercambio también es claramente un atajo. La función de
producción de servicios de transacción ψ(m,ns) simplemente se postula; este enfoque no
ayuda a determinar qué constituye dinero. ¿Por qué, por ejemplo, ciertos tipos de papel verde
facilitan las transacciones (al menos en los Estados Unidos), mientras que los papeles
amarillos no lo hacen? La sección 3.4 revisa los modelos basados en la teoría de búsqueda
que intenta derivar la demanda de dinero de una especificación más primitiva del proceso
de transacción.
3.2.2 Costos de recursos reales
Un enfoque alternativo a los modelos de la CIA o el tiempo de compra es suponer que los
costos de transacción toman la forma de recursos reales que se utilizan en el proceso de
intercambio (Brock 1974 y 1990). Un aumento en el volumen de bienes intercambiados
conduce a un aumento en los costos de transacción, mientras que un mayor saldo promedio
de dinero real para un volumen dado de transacciones reduce los costos. En un modelo de
tiempo de compra, estos costos son costos de tiempo y, por lo tanto, ingresan a la función
de utilidad indirectamente al afectar el tiempo disponible para el ocio.
Si los bienes se deben agotar en las transacciones, la restricción presupuestaria del hogar
debe modificarse, por ejemplo, agregando un término de costo de transacción ϒ(c,m) que
depende del volumen de transacciones (representado por c) y el nivel de tenencias de dinero.
La restricción presupuestaria (3.18) se convierte en

.
Feenstra (1986) consideró una variedad de formulaciones de costos de transacción y mostró
que todas ellas conducen a la presencia de una función que incluye c y m que aparece en el
lado derecho de la restricción presupuestaria. También mostró que los costos de transacción
satisfacen la siguiente condición para todas las c, m ≥ 0: ϒ es dos veces continuamente
diferenciable y ϒ ≥ 0; ϒ(0, m) = 0; ϒc ≥ 0; ϒm ≤ 0;ϒcc, ϒmm ≥ 0; ϒcm ≤ 0; y c +ϒ(c,m) es
cuasiconvexo, con trayectorias de expansión que tienen una pendiente no negativa. Todas
estas condiciones tienen un significado intuitivo: ϒ(0, m) = 0 significa que el consumidor
no tiene costos de transacción si el consumo es cero. Las restricciones de signo en los deri-
vados parciales reflejan los supuestos de que los costos de transacción aumentan a medida
que aumenta el consumo y que el dinero tiene una productividad marginal positiva pero
decreciente al reducir los costos de transacción. La suposición de que ϒcm ≤ 0 significa que
los costos marginales de transacción del consumo adicional no aumentan con las tenencias
de dinero. Las sendas de expansión con pendientes no negativas implican que c +ϒ aumenta
con el ingreso. Las tenencias positivas de dinero pueden garantizarse mediante la suposición
adicional de que limm→0 ϒm(c, m) = – ∞; es decir, el dinero es esencial.
Ahora considere cómo el enfoque MIU se compara con un enfoque de costo de transacción.
Supongamos una función W(x, m) tiene las siguientes propiedades: para todo x, m ≥ 0; W es
dos veces continuamente diferenciable y satisface W ≥ 0; W(0, m) = 0; W(x, m)→ ∞ y como
x→ ∞ para m fijo; Wm ≥ 0; 0 ≤ Wx ≤ 1; Wxx ≤ 0; Wmm ≤ 0; Wxm ≥ 0; W es casi cóncavo con
curvas de Engel con una pendiente no negativa.
Ahora simplifique eliminando capital y considere los siguientes dos problemas estáticos que
representan el costo de transacción simple y los enfoques MIU:
max U(c) sujeto a c + ϒ(c,m) + b + m = y
y
max V(x, m) sujeto a x + b + m = y,
donde V(x, m) = U[W(x, m)]. Esos dos problemas son equivalentes si (c*, b*, m*) resuelven
(3.13) y si y solo si (x*, b*, m*) resuelven (3.14) con x* = c* + ϒ(c*,m*). Feenstra (1986)
demostró que la equivalencia se cumple si las funciones ϒ(c,m) y W(x, m) satisfacen las
condiciones establecidas.
Esta "equivalencia funcional" (Wang y Yip 1992) entre los enfoques de costo de transacción
y MIU sugiere que las conclusiones derivadas dentro de un marco también se mantendrán
bajo el enfoque alternativo. Sin embargo, esta equivalencia se obtiene mediante la
redefinición de variables. Entonces, por ejemplo, la variable “consumo” x en la función de
utilidad es igual al consumo, incluidos los costos de transacción (es decir, x = c + ϒ(c,m))
y, por lo tanto, no es independiente de las tenencias de dinero. Como mínimo, se debe
considerar la definición apropiada de la variable de consumo si se intenta utilizar cualquiera
de los marcos para extraer implicaciones para las series de tiempo macroeconómicas8.
3.3 Modelos CIA
Un enfoque directo para generar un papel para el dinero, propuesto por Clower (1967) y
desarrollado formalmente por Grandmont y Younes (1972) y Lucas (1980a), capta el papel
del dinero como medio de intercambio al requerir explícitamente que el dinero se use para
comprar bienes. Tal requisito también puede considerarse como la sustitución de las posibi-
lidades de sustitución entre tiempo y dinero destacadas en el modelo de tiempo de compra
con una tecnología de transacción en la que el tiempo de compra es cero si M / P ≥ c e
infinito en caso contrario (McCallum 1990a). Esta especificación puede representarse
asumiendo que el individuo se enfrenta, además de una restricción presupuestaria estándar,
a una restricción de ingreso en efectivo (CIA)9.
La forma exacta de la restricción de la CIA depende de qué transacciones o compras están
sujetas a los requisitos de la CIA. Por ejemplo, tanto los bienes de consumo como los bienes
de inversión pueden estar sujetos al requisito. O solo el consumo puede estar sujeto a la
restricción. O solo un subconjunto de todos los bienes de consumo puede requerir efectivo

8 Cuando se introducen impuestos distorsivos, Mulligan y Sala-i-Martin (1997) mostraron que la equivalencia funcional entre
los dos enfoques puede depender de si se requiere dinero para pagar impuestos.
9 Boianovsky (2002) discutió el uso temprano en la década de 1960 de una restricción de la CIA por parte del economista
brasileño Mario Simonsen.
para su compra. La restricción también dependerá de lo que constituye efectivo. ¿Los
depósitos bancarios que generan intereses, por ejemplo, también se pueden usar para realizar
transacciones? La especificación exacta de las transacciones sujetas a la restricción de la
CIA puede ser importante.
Las suposiciones de tiempo también son importantes en los modelos de CIA. En Lucas
(1982), los agentes pueden asignar sus carteras entre el efectivo y otros activos al inicio de
cada período, después de observar los shocks actuales pero antes de comprar bienes. Este
momento se describe a menudo diciendo que el mercado de activos se abre primero y luego
se abre el mercado de bienes. Si hay un costo de oportunidad positivo de mantener el dinero
y el mercado de activos se abre primero, los agentes solo mantendrán una cantidad de dinero
que sea suficiente para financiar su nivel de consumo deseado. En Svensson (1985), el
mercado de bienes se abre primero. Esto implica que los agentes tienen disponible para
gastar solo el efectivo transferido del período anterior, por lo que los saldos de efectivo
deben elegirse antes de que los agentes sepan cuánto gasto desearán realizar. Por ejemplo,
si se resuelve la incertidumbre después de elegir los saldos monetarios, un agente puede
encontrar que tiene saldos de efectivo demasiado bajos para financiar su nivel de gasto
deseado. O puede que se quede con más efectivo de lo que necesita, renunciando a los
ingresos por intereses.
Para comprender la estructura de los modelos de la CIA, la siguiente sección revisa una
versión simplificada de un modelo debido a Svensson (1985). La simplificación implica
eliminar la incertidumbre. Sin embargo, una vez que se ha revisado el marco básico, se
considera que un modelo estocástico de la CIA es un medio para estudiar el papel del dinero
en un modelo dinámico de equilibrio general estocástico (DSGE) en el que los ciclos
económicos se generan tanto por los shocks de productividad real como por los shocks en
la tasa de crecimiento del dinero. El desarrollo de una versión linealizada del modelo servirá
para ilustrar cómo el enfoque de la CIA difiere del enfoque MIU discutido en el capítulo 2.
3.3.1 El caso de certidumbre
Esta sección desarrolla un modelo simple de cash-in-advance. Las cuestiones que surgen en
presencia de incertidumbre se posponen hasta la sección 3.3.2. El momento de las
transacciones y los mercados sigue a Svensson (1985), aunque también se discute el tiempo
alternativo utilizado por Lucas (1982). Después de establecer el modelo y sus condiciones
de equilibrio, se examina el estado estacionario y se discuten los costos de bienestar de la
inflación en un modelo de la CIA.
El modelo
Considere el siguiente modelo de agente representativo. El objetivo del agente es elegir una
senda para el consumo y las tenencias de activos para maximizar

(3.15)
para 0 < β < 1, donde u(.) está delimitada, continuamente diferenciable, estrictamente
creciente y estrictamente cóncava, y la maximización está sujeta a una secuencia de CIA y
las restricciones presupuestarias. El agente entra en el período con las tenencias de dinero
Mt–1 y recibe una transferencia de suma global Tt (en términos nominales). Si los mercados
de bienes se abren primero, la restricción de la CIA toma la forma
Ptct ≤ Mt–1 + Tt
donde c es el consumo real, P es el nivel de precio agregado, y T es la transferencia nominal
a tanto alzado. En términos reales,

, (3.16)
donde mt–1 = Mt–1/ Pt–1, πt = (Pt / Pt–1) – 1 es la tasa de inflación, y τt = Tt / Pt. Tenga en cuenta
el momento: Mt–1 se refiere a los saldos monetarios nominales elegidos por el agente en el
período t – 1 y llevados al período t. El valor real de estos saldos está determinado por el
nivel de precio del período t, Pt. Como hemos asumido cualquier incertidumbre, el agente
conoce a Pt en el momento en que se elige Mt–1. Esta especificación de la restricción de la
CIA supone que los ingresos de la producción durante el período t no estarán disponibles
para las compras de consumo hasta el período t + 1.
La restricción presupuestaria, en términos nominales, es
Ptωt ≡ Pt f(kt–1) + (1 – δ)Ptkt–1 + Mt–1 + Tt + (1 + it–1)Bt–1
≥ Ptct + Ptkt + Mt + Bt (3.17)
donde ωt son los recursos reales del agente en el tiempo t, que consiste en ingresos generados
durante el período t f(kt–1), el stock de capital no depreciado (1 – δ)kt–1, tenencias de dinero,
la transferencia del gobierno, y los ingresos brutos por intereses nominales sobre las
tenencias t – 1 del agente de bonos nominales de un período, Bt–1. El capital físico se deprecia
a la tasa δ. Estos recursos se utilizan para comprar el consumo, el capital, los bonos y las
tenencias nominales de dinero que luego se llevan al período t + 1. Al dividir por el tiempo
t el nivel de precios, la restricción presupuestaria puede reescribirse en términos reales como

, (3.18)
donde m y b son tenencias reales de efectivo y bonos. Tenga en cuenta que los recursos
reales disponibles para el agente representativo en el período t + 1 están dados por

. (3.19)
El período t tasa de interés nominal bruta 1 + it dividido por 1 + πt–1 es la tasa de retorno
real bruta del período t a t + 1 y se puede denotar por 1 + rt = (1 + it)/( 1 + πt–1). Con esta
notación, (3.19) se puede escribir como

,
donde at ≡ mt + bt es la tenencia de activos financieros nominales del agente (dinero y
bonos). Esta forma resalta que hay un costo para mantener el dinero cuando la tasa de interés
nominal es positiva. Este costo es it /(1 + πt+1); ya que este es el costo de recursos reales en
términos de período t + 1, el costo descontado en el momento t de mantener una unidad
adicional de dinero es it /(1 + rt)(1 + πt+1) = it /(1 + it). Esta es la misma expresión para el
costo de oportunidad del dinero obtenido en el capítulo 2 en un modelo MIU.
La ecuación (3.16) se basa en la convención de tiempo que los mercados de bienes abren
antes de los mercados de activos. El modelo de Lucas (1982) asumió lo contrario, y las
personas pueden participar en transacciones de activos al comienzo de cada período antes
de que se abra el mercado de bienes. En el modelo actual, esto significaría que el agente
ingresa el período t con la riqueza financiera que puede usarse para comprar bonos
nominales Bt o transportados como efectivo al mercado de bienes para comprar bienes de
consumo. La restricción de CIA tomaría entonces la forma

. (3.20)
En este caso, el hogar puede ajustar su cartera entre dinero y bonos antes de ingresar al
mercado de bienes para comprar bienes de consumo.
Para comprender las implicaciones de este tiempo alternativo, supongamos que hay un costo
de oportunidad positivo de mantener dinero. Entonces, si el mercado de activos se abre
primero, el agente solo mantendrá una cantidad de dinero suficiente para financiar el nivel
deseado de consumo. Dado que el costo de oportunidad de mantener m es positivo siempre
que la tasa de interés nominal sea mayor que cero, (3.20) siempre se mantendrá igual,
siempre que la tasa de interés nominal sea positiva. Cuando se introduce la incertidumbre,
la restricción de la CIA puede no consolidarse cuando se utiliza (3.16) y el mercado de
bienes se abre antes que el mercado de activos. Por ejemplo, si el ingreso del período t´s es
incierto y se realiza después de que se haya elegido Mt–1, una mala realización del ingreso
puede causar que el agente reduzca el consumo a un punto donde la restricción de CIA ya
no es vinculante. O una perturbación que causa un descenso inesperado de los precios
podría, al aumentar el valor real de las tenencias de dinero del agente, dar como resultado
una restricción no vinculante10. Dado que un entorno no estocástico se mantiene en esta
sección, la restricción de la CIA se vinculará bajo cualquiera de los supuestos de tiempo si
el costo de oportunidad de mantener dinero es positivo. Para una discusión completa y una
comparación de supuestos alternativos sobre el calendario de los mercados de bienes y
bienes, ver Salyer (1991). En el resto de este capítulo, seguiremos a Svensson (1985) al usar
(3.16) y supondremos que el consumo en el período t está limitado por el efectivo transferido
del período t – 1 más cualquier transferencia neta.
Las variables de elección en el tiempo t son ct, mt, bt y kt. El estado de un agente individual
en el momento t puede caracterizarse por sus recursos ωt y sus tenencias reales de efectivo
mt–1; ambos son relevantes porque la elección del consumo está restringida por los recursos

10 La incertidumbre puede hacer que la restricción de la CIA no se vincule, pero no se deduce que la tasa de interés nominal sea
cero. Si se retiene dinero, la restricción debe ser vinculante en algunos estados de la naturaleza. La tasa de interés nominal será
igual al valor esperado descontado del dinero; ver problema 4.
del agente y por las tenencias de efectivo. Para analizar el problema de decisión del agente,
uno puede definir la función de valor

, (3.21)
donde la maximización está sujeta a la restricción presupuestaria (desde 3.18)
ωt ≥ ct + mt + bt + kt,
la restricción de CIA (3.16) y la definición de ωt+1 dada por (3.19). Usando esta expresión
para ωt+1 en (3.21) y dejando que λt (μt) denote el multiplicador lagrangiano asociado con la
restricción presupuestaria (la restricción de la CIA), las condiciones necesarias de primer
orden para la elección del agente de consumo, capital, bonos y tenencias de dinero toman la
forma11

(3.23)
(3.24)
(3.25)

. (3.26)
Por el teorema de la envolvente
(3.27)

. (3.28)
De (3.27), λt es igual a la utilidad marginal de la riqueza. De acuerdo con (3.23), la utilidad
marginal del consumo excede la utilidad marginal de la riqueza por el valor de los servicios
de liquidez, μt. El individuo debe tener dinero para comprar el consumo, por lo que el “costo”
al que se iguala la utilidad marginal del consumo es la utilidad marginal de la riqueza más
el costo de los servicios de liquidez necesarios para financiar la transacción12.
En términos de λ, (3.25) se vuelve
λt = β(1 + rt)λt+1, (3.29)
que es una ecuación de fijación de precios estándar de los activos y es una condición familiar
de los problemas relacionados con la optimización intertemporal. A lo largo de la senda
óptima, el costo marginal (en términos de la utilidad actual) de reducir la riqueza levemente,
λt, debe ser igual al valor de utilidad de llevar adelante esa riqueza un período, obteniendo
un retorno real bruto de 1 + rt, donde la utilidad de mañana se descuenta hasta el día de hoy
a la tasa β; es decir, λt = β(1 + rt)λt+1 a lo largo de la senda óptima.

11 Las condiciones necesarias de primer orden también incluyen las condiciones de transversalidad.
12 La ecuación (3.23) se puede comparar con (3.10) del modelo de tiempo de compra.
Usando (3.27) y (3.28), la condición de primer orden (3.26) puede ser expresada como

. (3.30)
La ecuación (3.30) también puede interpretarse como una ecuación de fijación de precios
de activos para dinero. El precio de una unidad de dinero en términos de bienes es solo
1/ Pt en el tiempo t; su valor en términos de utilidad es λt / Pt. Ahora, al dividir (3.30) entre
Pt, puede reescribirse como λt / Pt = β(λt+1/ Pt+1 + μt+1/ Pt+1). Resolver esta ecuación hacia
delante13 implica que

. (3.31)
De (3.28), μt+i / Pt+i es igual a Vm(ωt+i , mt+i–1)/ Pt+i–1. Esta última expresión, sin embargo, es
solo la función parcial de la función de valor con respecto al tiempo t + i – 1 saldos
monetarios nominales:

.
Esto significa que (3.31) puede reescribirse como

.
En otras palabras, el valor actual del dinero en términos de utilidad es igual al valor presente
de la utilidad marginal del dinero en todos los períodos futuros. La ecuación (3.31) es un
resultado interesante; dice que el dinero es como cualquier otro activo en el sentido de que
su valor (es decir, su precio actual) puede considerarse igual al valor actual descontado de
la corriente de ganancias generadas por el activo. En el caso del dinero, estos retornos toman
la forma de servicios de liquidez14. Si la restricción de CIA no fuera vinculante, estos
servicios de liquidez no tendrían valor ( μ = Vm = 0) y tampoco lo haría el dinero. Pero si la
restricción es vinculante, entonces el dinero tiene valor porque arroja valiosos servicios de
liquidez15.
El resultado de que el valor del dinero, λ/ P, satisface una relación de precios de activos no
es exclusivo del enfoque de CIA. Por ejemplo, una relación similar está implícita en el enfo-

13 Para referencias sobre cómo resolver ecuaciones de diferencia en el contexto de los modelos de expectativas racionales, ver
Blanchard y Kahn (1980) o McCallum (1989).
14 La expresión paralela para el modelo de tiempo de compra se puede obtener de (3.5) y (3.8). Ver problema 2.
15 Bohn (1991b) analizó las implicaciones de los precios de los activos de un modelo de CIA. Ver también Salyer (1991).
que MIU. El modelo empleado en el análisis del enfoque MIU (ver capítulo 2) implicaba
que

,
que se puede resolver adelante para dar

.
Aquí, la utilidad marginal del dinero um juega un papel exactamente análogo al jugado por
el lagrangiano en la restricción de CIA, μ. La única diferencia es que en el enfoque MIU, mt
produce utilidad en el tiempo t, mientras que en el enfoque de la CIA, el valor del dinero
acumulado en el tiempo t se mide en μt+1 porque el efectivo no puede usarse para comprar
bienes de consumo hasta el período t + 116.
Se puede obtener una expresión para la tasa de interés nominal utilizando (3.29) y (3.30)
para obtener λt = β(1 + rt) λt+1 = β(λt+1+ μt+1) / (1 + πt+1), o (1 + rt) (1 + πt+1)λt+1 = (λt+1+ μt+1).
Desde 1 + it = (1 + rt) (1 + πt+1), la tasa de interés nominal está dada por

. (3.32)
Por lo tanto, la tasa de interés nominal es positiva si y solo si el dinero produce servicios de
liquidez ( μt+1 > 0). En particular, si la tasa de interés nominal es positiva, la restricción de
CIA es obligatoria ( μ > 0).
Se puede usar la relación entre la tasa nominal de interés y los multiplicadores lagrangianos
para reescribir la expresión de la utilidad marginal del consumo, dada en (3.23), como
uc = λ(1 + μ / λ) = λ(1 + i) ≥ λ. (3.33)
Como λ representa el valor marginal del ingreso, la utilidad marginal del consumo excede a
la del ingreso siempre que la tasa de interés nominal sea positiva. Aunque la tecnología de
la economía permite que la producción se transforme directamente en consumo, el "precio"
del consumo no es igual a 1; es 1 + i porque el hogar debe tener dinero para financiar el
consumo. Por lo tanto, en este modelo de la CIA, una tasa de interés nominal positiva actúa
como un impuesto al consumo; aumenta el precio del consumo por encima de su costo de
producción17.
La restricción de CIA se cumple con igualdad cuando la tasa nominal de interés es
positiva, por lo que ct = Mt–1/ Pt + τt. Como la transferencia monetaria de suma fija τt es igual
a (Mt – Mt–1)/ Pt, esto implica que ct = Mt / Pt = mt. En consecuencia, la velocidad de consumo

16 Carlstrom y Fuerst (2001) argumentaron que la utilidad en el tiempo t debería depender de los saldos monetarios disponibles
para el gasto durante el período t, o Mt–1/ Pt. Esto haría que el calendario sea más consistente con los modelos de CIA. Con este
timming, mt se elige en el tiempo t pero produce utilidad en t + 1. En este caso, λt / Pt = , y el
tiempo es el mismo que en el modelo CIA.
17 En el modelo del tiempo de compra, el consumo también se grava. Ver problema 3.
de dinero es idéntica a 1 (velocidad = Ptct / Mt = 1). Dado que la velocidad real varía con el
tiempo, los modelos CIA se han modificado de manera que rompen este estrecho vínculo
entre c y m. Una forma de evitar esto es introducir incertidumbre (ver Svensson 1985). Si
los saldos monetarios deben elegirse antes de la resolución de la incertidumbre, después de
la realización de los shocks puede ocurrir que el nivel de consumo deseado sea menor que
el saldo real de dinero retenido. En este caso, algunos saldos de dinero no se gastarán, y la
velocidad puede ser menor que 1. La velocidad también puede variar si la restricción de la
CIA solo se aplica a un subconjunto de bienes de consumo. Entonces las variaciones en la
tasa de inflación pueden llevar a la sustitución entre bienes cuya compra requiere dinero en
efectivo y aquellos cuya compra no lo hace (vea el problema 6 al final de este capítulo).
El estado estacionario
En el estado estacionario, (3.29) implica que (1 + rss) = 1/ β, y i = (1 + πss)/ β – 1 ≈ 1/ β – 1 + πss.
Además, (3.24) otorga el capital de estado estacionario como la solución para

.
Entonces, este modelo de CIA, como el modelo MIU de Sidrauski, exhibe superneutralidad.
El stock de capital en estado estacionario depende solo del parámetro de preferencia de
tiempo β, la tasa de depreciación δ y la función de producción. Es independiente de la tasa
de inflación. Como el consumo de estado estacionario es igual a f(kss) – δkss, también es
independiente de la tasa de inflación18.
Se ha demostrado que la utilidad marginal del consumo podría escribirse como la utilidad
marginal de la riqueza (λ) por 1 más la tasa nominal de interés, lo que refleja el costo de
oportunidad de mantener el dinero requerido para comprar bienes para el consumo.
Utilizando (3.32), la relación entre el valor de liquidez del dinero, medido por el
multiplicador lagrangiano μ, y la utilidad marginal del consumo es

.
Esta expresión es exactamente paralela al resultado en el marco MIU, donde la relación
entre la utilidad marginal del dinero y la utilidad marginal del consumo fue igual a la tasa
de interés nominal dividida por 1 más la tasa nominal, es decir, el precio relativo del dinero
en términos de consumo.
Con la restricción de CIA vinculante, el consumo real es igual a los saldos de dinero real.
En el estado estacionario, el consumo constante implica que el stock de saldos monetarios
nominales y el nivel de precios deben estar cambiando a la misma tasa. Defina θ como la

18 La expresión del consumo de estado estacionario puede obtenerse de (3.18) observando que mt = τt + m t–1/∏t y, con todos
los hogares idénticos, b = 0 en equilibrio. Entonces (3.18) se reduce a
css + kss = f(kss) + (1 – δ)kss,
o css = f(kss) – δkss.