Finanzas Corporativas - Durbán Oliva, Salvador, Dir Irimia Diéguez, Ana Isabel, - 2020 - Madrid - Pirámide - 9788436842067 - Anna's Archive

2.?
edición
corregida y aumentada
Finanzas
corporativas
Salvador Durbán Oliva
(Director)
Finanzas
corporativas
Director
SALVADOR DURBÁN OLIVA
CATEDRÁTICO DE ECONOMÍA FINANCIERAYCONTABILIDAD EN LA FACULTAD
DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DE LA UNIVERSIDAD DE SEVILLA
2* edición
Finanzas
corporativas
EDICIONES PIRÁMIDE
COLECCIÓN «ECONOMÍA Y EMPRESA»
Director:
Miguel Santesmases Mestre
Catedrático de la Universidad de Alcalá
Diseño de cubierta: Anaí Miguel
Reservados todos los derechos. El contenido de

esta obra está protegido por la Ley, que estable-
ce penas de prisión y/o multas, además de las
correspondientes indemnizaciones por daños y
perjuicios, para quienes reprodujeren, plagiaren,
distribuyeren o comunicaren públicamente, en
todo o en parte, una obra literaria, artística O cien-
tífica, o su transformación, interpretación o ejecu-
ción artística fijada en cualquier tipo de soporte o
comunicada a través de cualquier otro medio, sin
la preceptiva autorización.
O Salvador Durbán Oliva (dir.)

O Ediciones Pirámide (Grupo Anaya, S. A.), 2017, 2017R, 2019, 2020
Juan Ignacio Luca de Tena, 15. 28027 Madrid
Teléfono: 91 393 89 89
www.edicionespiramide.es
Depósito legal: M. 310-2020
ISBN: 978-84-368-4206-7
Printed in Spain
Relación de autores
Salvador Durbán Oliva (director) Félix Jiménez Naharro

Catedrático de Economía Financiera de la Universi- Profesor titular de Economía Financiera de la Uni-
dad de Sevilla. versidad de Sevilla.
Ana Irimia Diéguez (coordinadora) Antonio de la Torre Gallegos

Profesora de Finanzas de la Universidad de Sevilla. Profesor titular de Economía Financiera de la Uni-
versidad de Sevilla.
Rocío García Villanueva
Profesora titular de Escuela Universitaria de la Uni-
versidad de Sevilla.
(O Ediciones Pirámide
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in 2021 with funding from
Kahle/Austin Foundation
https://archive.org/details/finanzascorporat0000unse
Prólogo ma tercer avediciOn. CRT Ue O IAE o dede e ento ad 15
PARTE PRIMERA
El funcionamiento financiero de la empresa
1 La estructura económica y la estructura financiera. El balance ....... 2

ll AN te to 20
ZA El balances de situación y la cuenta de resultados. e rootesaas
canaconcdoaocoscacnoasd a
AN RSS E O. il 23
IIA RSTSNNR NAN EIA ARO A dE TO 29
La estatura nan cierta lOs ESCUESOS atadas adan a0UOsdea aaEa 40
RSS A E LOA A Ode re sd de pt LE 40
Subs ElManciación en los mercados Inancienos: ala deseosa tao caaidS 42
Sola tilos desata Aja Donos ODMS acciones dama esas 42
UI ASA NA A A a e e la có 44
3.2,3. Los mercados de títulos de renta.fya y variable ...ooonoooncononocns S8
3.3. Financiación a través de intermediarios financieros ......coonccononccccccnnnn. 61
A GE a O a POE 61
EA IAE ARANA, E 66
SENA A TA ARES A ad 68
34 BAsivós a.corto plazo espontaneos. Los PDrOVeecoreS..emosccosoenconradaness 75
y Eldescuento POL PLOMO DA ars beca eo di
TAO EEES 0
EUA CASA LONE RDA ERE IRTE BET A CO AE DE 78
A SSA EAS ARO AA LIL 79
39 INueyasinodalidades de tInanciaciOn ..soctocinotasesecaracnos
sanpodanoredeaeoba saca 81
4. Relaciones entre inversiones y financiaciones: reglas financiera .....o.......... 82
A E A AIN A ción: 82
Al EUA clvOs VA TE CULOS Tis. et abRE dd.h obras sanas de poco seas 83
ARENAS A a O TO 86
AS RSE AR A A A 97
Índice
101
S. El valor de una empresa. Valor y PIOCiO...ooccooococnnocanonnnnannonncnonernnennnernnnennoss
6. La corriente de renta y la de tesorerÍa ...oomooccconccooncnonnnnnonnnnnnnnnnnnennnnnnnnnnnennos 105
7. La construcción del balance inicial de Un NEgOCIO ..ccoccocnoonnonnnonrnnnnacconnnnnnnns 106
Aplicaciones prácticas resueltaS.....ooooomoononnnecncnconencnnennnnnnnnnrnenennernnrerenrntnnnos 109
Aplicaciones prácticas prOpuestaS ...oooconoonononcnnennnencorananennnnonnnnnnennnnnnnerennnenrerectóso 120
Apéndice al capítulo 1. El inversor ante la renta fija: la liquidez, la rentabilidad
y los riesgos. Funcionamiento del mercado financiero de renta Ms 134
El funcionamiento económico-financiero de la empresa.................. 145

A OA 147
2. El dimension amiento de una nueva EMPIOSA .oococcncnconconcnnnnnnnnnnnonenenenenancnnnnos 147
DM PEL volumen de activos MOS ereo an rales aaada ra 149
2.2. El ciclo corto o de explotación, el período medio de maduración
(PM) y la necesidad de activos corrientes y de fondo de maniobra.... 153
2.3. Cálculo de la necesidad de activos corrientes (NAC) y del fondo de
maniobra o de rotación (FM o FR) ............ e có 162
3. El ciclo a largo o ciclo de renovacióndel inmovilizado ...ooonoociocnnonnonnncnnnnnnos: 162
3.1 Efectos del paso del tiempo en los activos empresariales ...ooocmomo.. 164
3.2 La amortización. Conceptos y tipos de amortización ...ooonocccocnnonanonns» 166
3.3 Definición del ciclo largo o de renovación del inmovilizado .............. 167
4. La cuenta de pérdidas y ganancias. La formación del precio de venta. La
COMTE do Ti oasisocaso A 167
4.1. La cuenta de pérdidas y ganancias o cuenta de resultados. Los ingresos .. 170
4.2. Los gastos de funcionamiento del activo y la rentabilidad del activo. 173
4.3. Los gastos asociados a los recursos y la generación de reservas......... 177
4.4. La cuenta de resultados de explotación como simplificación de la
cuenta de perdidas y pañabclas entes iana caen oguspeasetas reta acaracoson neos TE,
Aa to nnación del Pro oasis taleplasas 184
E o 187
6. La corriente de renta versus la corriente de tesorería. Su incorporación en
¡OS DAI O o bea dao adios ii 196
TT" Rentabllidades y costeson la capte atico e sacro drcAtaicó O 197
TI Rentabilidad denaciuvo. pata elo jcroiclO dro cecarco ca cccontods reos nui a 197
72: Rentabilidad del accronista para el EJETCICIO Doo unenennecas oonononatennciacnacas 198
7.3. Coste medio ponderado de capital en porcentaje para el ejercicio ¡... 199
TA Rentabilidad neta para la empresa en ejercicio do ccconanaseoonisceas 199
8. Conclusiones. Los primeros cálculos de un pequeño empresarlO ..oooccccnonc... 201
Aplicaciones pracca dao dosis scsi deso 216
ADUCACIONES practicas Propuesta ono ooo ir oosdd oboe 223
¡Apéndice al capo La as 223
PARTE SEGUNDA
Las finanzas corporativas
3. Las:finanzas corporativasiiSUSaO MaS A as 239

Visión gencia soba MM E 236
2. Concepto y campos de las finanzas
10 O Ediciones Pirámide
Índice
3. Contenido de las finanzas corporativas. Los activos reales y los activos fi-
nancieros 239
243
244
Las finanzas como actividad profesional. Puestos de trabajo en finanzas ... 247
Los aromas dla linaza taa
SS E in ainia 249
TL Tesorería obenefició: ¿quién manda ionarioniiadbcabin cocoicndcocebans 249
12 Ebwvalor del dinerecd el tiempos ab 249
7.3. La incrementalidad. Lo único que cuenta es lo que cambia............. 250
7.4. Los impuestos. Drenaje de la rentabilidad s.....conioninnnccoscisimencon 250
1:32 ¡Equilibrio entre rentabilidad Y diesgor lan iba soradaernnconnd croacia 251
7.6. Parte del riesgo da seguridad ante cambios. La diversificación como
estrena ia a a aia cidiasadcanonióón 233
7.1... La maldición de los mercados COMPetilivOS ....cioolocncainionaconase
conorzona 254
18. Unamtopiaslos mercados Eficiente ini hcoidtdo ce cmciecoao cion ensáeaicin 233
AN Oe A 237
2.10... Comportamisato Scola a do iii 237)
PARTE TERCERA
Selección de inversiones y financiaciones a largo plazo
4. La evaluación de inversiones. El impuesto de sociedades.................
TntroducciOn IIA RA PROS CUOTA occ ccenecato solo bado nnoaias

Dehinición y lipos de Inversión A O O co ntcanicendinacas
Objeto y premisas básicas de la evaluación de proyectos ...oooooococccccccccconnns
La dimensión financiera de la inversión y de la financiación. ...oooconnnnnnn...
El hortronte temporal ta carro sdd e ndaaoeicncabor aos ccabs
Las evoluciones contables y de mercado de los activos .....cooconoucoccncnncconann.
A La práctica en la cuantificación de las variables de los proyectos después
A e O e RRE
7.1. Consideraciones sobre el Impuesto de Sociedades ovino...
AO o o DR O IA
7.3. Los flujos netos de caja o cash-flows de explotación ......cooooocnnncn.....
A E O A A AA
7.5. El efecto del impuesto de sociedades en la financiación ....oonono.cc....
16 La imcrementalidad entlas variables ALLI maana conscincacicnnanss
8. La tesorería empresarial. La factibilidad financiera de un proyecto..........
0 1ba hata dela empresa A IIS, dedo mic bn ainia ocn stop
10. La dimensión financiera paraiel a0CIOMISA ida donmncatas bonaian acne cncanoanaios
Aphcaciones praclicar esuelras. ¿000 O dad tddi acacia caros
Aplicaciones practicas propuestas Urb ctb Bed. Deol senta ncadetdne case aicna nano ánima
5. Los criterios de evaluación económica de proyectos.........................
AA A O A
AAA AA A
O Ediciones Pirámide
Índice
2.1. Las leyes fIMancierasS...ociicanoccon denondcconosanancorn

donecaccnonccac narran ranas
ocancnns
2.1.1. Ley de capitalización COMPUEStA...ooooccconcccooncnnnnanonanonnanenannannos
2.1.2. Ley de actualización o de descuento COMPuesto moccooccconcnonnnoss
2.1.3. Efectos:de la infaciO critican odon eeaconaas do cosacos
A REE areroc nooo cono0OooroooREoo ona poncO Pico RS OOUb TOR OpUDdCOcO OR Sasooad RR EEOOOONROdAORÓS
2.2.1. Renta temporal, postpagable, con flujos monetarios que va-
rian de UN periodo a OtLO ciniccccanccononiccanron cnnarcas rasonavances
ennnccne 349
2.2.2. Renta temporal, pospagable, con flujos monetarios constan-
tesi OA AE La cOtdd DIOR ao Dino ina ces mecano nasecoósccaol 350
23 Latas dat A Usd a coo ono taet nasa 354
3. Valor actual neto. (VAN) o Valor capital (VC) cocicccnonionenoconcanonennacornacaconanass 358
Bu ADefinición y tornula cie AI a atte asno laten asta Renee saladas 358
3.2. Significado económico del valor actual neto ........ocnoonmninnonnoroonccnaranans 360
3.3.1 Blenterio decision A ROA cam dla aca elec 363
3.4. Otra forma de calcular el valor actual neto (VAN).....ococonsancoomsninocans 364
3.5. Ventajas e inconvenientes del valor actual neto (VAN) .ociociccicconconocnos 366
4. Latasa mternma de rentabilidad (MIRA RE les nconncana enseres 366
5. Elplazo demecuperación (LR) ida oO eta toys cases nica: 319
6. Comparación selección: de ADELA ni aranoS enla yina ese eo baste 378
7. La valoración en finanzas. Distintos puntos de vista: el del gerente y el del
ACCIONA in E O a O 381
TIAS PEstmictura económica (activo) para elecrontehrnrayesoaioscodiaiasanr neto 381
7.2. Estructura imanciera (recursos) para el ¡gerente alone taco aadcdcibess 382
13... Estructura económica para el ¡accionista oil ao db 383
Aplicaciones practicas resueltas ile arias Iaido iones 385
Aplicaciones prácticas propuestas iaa tried e Ecos 399
Apébdices al caplitlo linoleico 404
Evaluación de financiaciones, el coste del capital, factibilidad eco-

nómica y FINANCIAN AAA AA ACA
E IA A sas
AD imMeEnso nin anciciada Un A
3. ¿El costejdo Captal(Onpe a des lia eine
AL Concepto ymeétodos paras A ta
3.2. Principios generales de cálculo del coste de capital en su utilización
como tasa de actualización para nuevas inversiones
33 Bl costerdelosieréditos:d PrÉSTamoS e Id oe cines
3.4, El coste de las acciones, k.,. El modelo de Gordon y Shapiro
3.5. El coste del fondo de amortización, k,
3.0, 1El coste explicito do las TESIS E RO RROIO casaca cdUaoaiss
3.7. El coste de las subvenciones decapita lead clas lia
4, La factibilidad económica y la factibilidad financiera
e La rentabilidad real de los accionistas
Aplicaciones prácticas resueltas
Aplicaciones prácticas propuestas
Apéndice al capítulo 6
12 (O) Ediciones Pirámide

Índice
Epílogo. A modo de conclusión para la consideración del riesgo en

A A AA. 467
Mtroduccion eE meto dema lciero do aio aan raabuss dead 468

E COn ES pto de ltlés coran aliados ec 469
3. Las decisiones financieras en contextos diferentes al de certeza .................. 470
4. La consideración del riesgo en las decisiones financieras. El CAMP y la SML.. 472
5. Consecuencias derivadas de la forma de considerar el riesgo por las finan-
A EOS trad 474
NOME a a A 477
OS A a 483
O A ON 503
(O Ediciones Pirámide 1S
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Prólogo a la tercera edición
o -r
Como recordábamos en prólogos de versiones anteriores, el objetivo de esta

obra es introducir en las finanzas de la empresa a neófitos en la materia. Para ello,
y al objeto de interesar a los posibles lectores, tomamos como herramienta el aná-
lisis de una de las decisiones fundamentales en las sociedades, la valoración de
activos y recursos; pero no olvide que, ante todo, tratamos de explicar el funcio-
namiento financiero de una empresa.
En esta nueva edición mantenemos la estructura general de las anteriores, que
resumimos en la siguiente figura.
Temas 5 y 6
- Creación
- de la empresa
Dimensionar el
Balance 0
Valoración de los
mejores activos
y recursos con
Analizar los ciclos de
los que montar
explotación y de
una empresa
renovación de
inmovilizados
Construir las
Construir el
Construcción del sucesivas Cuentas de
Balance de
Balance 0 Pérdidas y Ganancias
liquidación
+ Balances previsionales
(O) Ediciones Pirámide LO

Los cambios fundamentales, aparte de correcciones de erratas, residen en cla-

rificar conceptos del primer tema, así como ampliar sus ejemplos prácticos. He-
mos tratado con más detalle el análisis de la generación del beneficio empresarial
mediante la construcción de las Cuentas de Pérdidas y Ganancias previsionales, y el
proceso de construcción de los Balances previsionales para una empresa. En la
construcción de estos estados previsionales admitimos las hipótesis simplificado-
ras que mencionamos en el siguiente párrafo. Si desea introducirse en el mundo
de las finanzas de una empresa, debe manejar con soltura los conceptos del primer
tema de esta obra, por eso lo hemos ampliado hasta ocupar prácticamente la mi-
tad del espacio.
La segunda parte de este manual, temas 5 y 6, la dedicamos a analizar una de
las decisiones que más condiciona el futuro a largo plazo de una empresa, la pre-
selección de activos y recursos permanentes. Tenga en cuenta que se trata solo de
la explicación de una técnica, cuya relevancia está en la metodología que utiliza.
Es esta metodología la que debe tener clara y no perderse en el bosque de sus di-
ferentes cuantificaciones. Estamos ante una preevaluación, por lo que la metodo-
logía propuesta se basa en utilizar la menor información posible, para conseguir
resultados razonables al menor coste. Recuerde que la información es cara y,
además, conforme aumenta su volumen mayores problemas genera su uso. Así, la
preevaluación propuesta utiliza siguientes hipótesis simplificadoras, que desarro-
llamos en el epígrafe 6 del segundo capítulo de esta obra:
— Preseleccionamos inversiones en activos permanentes, es decir, activos no

corrientes y su capital corriente, así como la financiación fija que les co-
rresponda a esos activos. Por tanto, mantendremos constantes en el tiem-
po las variables a corto plazo (los volúmenes de activos y recursos corrien-
tes), obviando sus posibles influencias.
— Consideraremos en el futuro unas variaciones de stocks nulas. Ello impli-
ca una reducción de la parte superior de las Cuentas de Pérdidas y Ganan-
cias, que nos hace confundir consumos con compras y coste de las ventas
con gasto de explotación.
— Haremos coincidir las corrientes de renta y de tesorería, lo que implica que
los ingresos están cobrados (ingresos = cobros) y los gastos están pagados
(gastos = pagos).
En resumen, estas hipótesis que se derivan del olvido deliberado de las in-
fluencias del corto plazo determinan una preevaluación fácil de realizar y poco
costosa, que son características que deben mantenerse en una primera elec-
ción de activos y recursos permanentes. Con esta preevaluación se seleccionarán
los mejores activos y pasivos permanentes de los disponibles, sin considerar los
efectos del corto plazo. Una vez preseleccionados debemos pasar a la realiza-
ción de un Plan financiero para analizar todas las consecuencias en la empresa

de los activos y recursos preseleccionados, tanto las derivadas del corto plazo
como las del largo plazo".
Esperando que esta obra le sea de utilidad, le recordamos el mail para que
realice sus comentarios y aportaciones: durban(Dus.es.
SALVADOR DURBÁN
Catedrático
| Para la realización de planes financieros o planes de viabilidad puede consultar a Durbán y

otros: Planificación financiera en la práctica empresarial. Pirámide, 2.* ed., Madrid, 2016.
(O Ediciones Pirámide 1Y
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PARTE PRIMERA
El funcionamiento financiero
de la empresa
La estructura económica
y la estructura financiera.
El balance
ÍNDICE OBJETIVOS
1. Introducción. En este capítulo el lector debe entender y
2. El balance de situación y la cuenta de manejar la construcción e interpretación de
resultados. uno de los principales estados contables: el
3. La estructura financiera: los recursos. balance de situación.
3.1. Clasificación. El balance es una foto fija de la realidad
3.2. Financiación en los mercados fi- económico-financiera de la empresa. Se
nancieros. compone de dos estructuras: la económica
3.3. Financiación a través de interme- (el activo), que recoge las inversiones reali-
diarios financieros. zadas, y la financiera (patrimonio neto + pa-
3.4. Pasivos a corto plazo espontáneos. sivo ), que recoge las fuentes de financiación
Los proveedores. de dichas inversiones.
3.5. El descuento por pronto pago. Realizamos una descripción tanto de las
3.6. La autofinanciación. posibles inversiones como de las fuentes fi-
3.7. El capital riesgo. nancieras básicas que utilizan las empresas.
3.8. Las subvenciones. Asimismo, se estudian las relaciones que
3.9. Nuevas modalidades de finan- se producen en cualquier empresa entre las
ciación. inversiones y su financiación, incluyendo
Relaciones entre las inversiones y finan- conceptos fundamentales de rentabilidad y
ciaciones: reglas financieras. coste asociados al balance.
4.1. Igualdad cuantitativa.
4.2. Equilibrio entre activos y recursos.
4.3. Requisito financiero.
4.4. El efecto palanca.
5. El valor de una empresa. Valor y precio.
6. La corriente de renta y la de tesorería.
Aplicaciones prácticas resueltas.
Aplicaciones prácticas propuestas.
Apéndice: El inversor ante la renta fija: la
liquidez, la rentabilidad y los riesgos.
Funcionamiento del mercado financie-
ro de renta fija.
1. INTRODUCCIÓN
El objeto de nuestro estudio es la empresa, a la que analizaremos desde un
punto de vista especial, el financiero. Este punto de vista nos indica que toda em-
presa debe ser rentable (condición suficiente para la creación de una empresa), es
decir, debe ganar dinero para que pueda subsistir. Es al análisis de este objeto y
de esta condición a lo que dedicamos una gran parte de la presente obra!.
Antes de entrar de lleno en el objeto propuesto, resulta útil considerar de una
manera amplia las cuestiones que se pueden presentar ante el problema de crear
una empresa. Entre otras cuestiones, deberemos analizar si la idea que nos mueve
a ello va a compensar, es decir, buscar respuesta a la siguiente pregunta: ¿nos va a
merecer la pena embarcarnos en este proyecto empresarial? Otra cuestión consisti-
ría en examinar los motivos que nos llevan a emprender el proyecto (económicos,
sociales, altruistas, políticos, etc.), o bien analizar si estamos suficientemente prepa-
rados para afrontar el reto propuesto, si disponemos de los medios suficientes, etc.
Salvadas las cuestiones anteriores, en cualquier caso será esencial que antes de
comenzar con cualquier acción tendente a crear una empresa comprobemos sobre
el papel si en términos financieros, en términos de rentabilidad, va a ser posible, o
no, llevar a cabo nuestra idea. Para esto, tendremos que realizar un primer análi-
sis que nos permita ver si el proyecto previsto lo podemos llevar a cabo tal y como
lo tenemos planteado o si, por el contrario, hay que realizar alguna modificación
o simplemente no debe llevarse a término. Para acometer este análisis tendremos
que familiarizarnos previamente con unos conceptos financieros básicos que nos
ayuden a tal fin, y que expondremos con ayuda de algunas representaciones que
permitan visualizar lo esencial de los proyectos empresariales. Son dos las repre-
' Nótese que no hacemos ningún juicio sobre el posible destino de la ganancia obtenida; sólo
insistimos en que si no se obtiene rentabilidad, la empresa no tiene razón de ser.
az (O) Ediciones Pirámide

La estructura económica y la estructura financiera. El balance
sentaciones esenciales que trataremos en el presente capítulo: el balance de situa-

ción y la cuenta de resultados.
2. ELBALANCE DE SITUACIÓN Y LA CUENTA DE RESULTADOS

2.1. El balance de situación
La condición necesaria para crear una empresa reside en la existencia de una

demanda insatisfecha. La empresa sólo tiene razón de ser si existe en el mercado
una demanda insatisfecha del producto o servicio que queremos ofrecer. Es nece-
sario que exista un posible mercado en el que vender mis productos o servicios,
para que tenga sentido mi proyecto de creación de empresa. Para satisfacer la
citada demanda, se necesitarán unos elementos con los que realizar la actividad
productiva, denominados activos (terrenos, instalaciones, equipos productivos,
etc.), y ciertos recursos financieros que permitan la adquisición de los anteriores
activos (capital, préstamos, etc.). Estos elementos son los que conforman las dos
partes fundamentales del denominado balance de situación: el activo y los recur-
sos. Analicemos cada uno de ellos.
El activo o patrimonio total de la empresa lo forman los bienes y derechos que
posee la empresa en un momento determinado. Al activo también se le denomina
estructura económica de la empresa. A los bienes y derechos del activo se les suele
llamar inversiones. Como ejemplo de los distintos activos o inversiones tenemos los
terrenos, los edificios, las máquinas, los almacenes, el contenido de los almacenes,
el dinero en bancos, etc. El activo, por tanto, recoge las diferentes inversiones que
tiene la empresa en un momento determinado, que es el de la fecha del balance.
Los recursos, o estructura financiera de la empresa, contienen el conjunto de
fuentes financieras que está utilizando en un momento determinado la empresa.
Como ejemplo de distintas fuentes financieras tenemos los préstamos monetarios
que le han hecho a la empresa, los proveedores (deudas que tiene la empresa por
adquisiciones o compras realizadas y aún no pagadas), los recursos financieros
aportados por los propietarios o socios de la empresa (capital social), etc. Com-
probamos cómo unos recursos provienen de personas o instituciones ajenas a la
empresa (bancos, prestamistas, proveedores, etc.) y otros provienen de los propie-
tarios (capital social y reservas). En consecuencia, dentro de la estructura finan-
ciera podemos diferenciar lo que son recursos aportados por terceros y que for-
man el denominado pasivo empresarial, y los aportados por los propietarios de la
empresa, que constituyen el denominado patrimonio neto.
Aconsejamos al lector que se ayude del glosario que tiene a final de esta obra,
al objeto de familiarizarse con las definiciones de cada uno de los conceptos que
vamos a tratar.
En el balance de situación se recogen, en la parte izquierda, las inversiones, a
cuyo volumen total llamamos activo, y en la parte derecha las fuentes financieras,
O Ediciones Pirámide 5
Finanzas corporativas
a cuyo volumen total llamamos recursos. De esta manera, se puede obtener una
visión estática o fotográfica de los elementos patrimoniales de la empresa, es de-
cir, de los elementos que forman nuestra empresa. El activo empresarial muestra
el conjunto de inversiones que ha realizado la empresa (dónde hemos colocado el
dinero), mientras que los recursos informarán sobre cómo se han financiado esas
inversiones (de dónde proviene el dinero obtenido). Son dos caras de la misma
moneda, pues ambas estructuras nos hablan de lo mismo, pero con diferentes pers-
pectivas. El activo habla de dónde hemos invertido el dinero, mientras que el pa-
sivo y patrimonio neto nos dice de dónde procede el dinero, si de fuentes ajenas a
la empresa (pasivos) o bien de la propia empresa (autofinanciación) o sus propie-
tarios (patrimonio neto).
Recursos
Patrimonio
neto
Distintos activos
o inversiones
de la empresa
Pasivo
Figura 1.1. El balance de situación.
El balance de situación siempre debe estar equilibrado, es decir, en toda em-

presa los distintos activos o inversiones en un momento determinado son exacta-
mente iguales a la suma de los distintos recursos en ese momento, ya que, como
decíamos anteriormente, son dos estructuras que representan lo mismo pero des-
de diferentes perspectivas. Véase la figura 1.1, en la que, además, se aprecia que si
al activo o patrimonio total de la empresa le restamos el pasivo o deudas contraí-
das por la misma, obtenemos el patrimonio neto de la empresa.
PATRIMONIO EMPRESA = ACTIVO = PATRIMONIO NETO + PASIVO
PATRIMONIO NETO = PATRIMONIO DE LOS PROPIETARIOS
A continuación, en la figura 1.2, pasamos a presentar un balance típico de una

empresa productiva en un momento determinado, (día/mes/año), que representa-
mos por (xx/xx/xxxx). El balance se divide en dos estructuras, la de activo y la de
recursos. El activo, a su vez, se clasifica en inversiones que permanecen en la em-
presa a largo plazo (activos no corrientes), e inversiones vinculadas al ciclo a cor-
to plazo de la empresa (activos corrientes). La clasificación de un activo como no
corriente o corriente depende de la duración del ciclo a corto o actividad principal
de la empresa y no tiene por qué coincidir con un año.
Balance de la empresa a fecha xx/xx/xxxx
Activos Recursos
Inmovilizado material bruto Capital social

(Fondo de amortización) Reservas
Inmovilizado neto PATRIMONIO NETO
Fianzas constituidas Préstamos o créditos a l/p
Inversiones financieras Obligaciones a l/p
ACTIVO NO CORRIENTE Acreedores o proveedores de inmoviliza-
Existencias o stocks do material
Clientes Fianzas recibidas
Tesorería PASIVOS NO CORRIENTES
ACTIVO CORRIENTE Hacienda Pública acreedora
Préstamos y créditos a c/p
Proveedores a c/p
PASIVOS CORRIENTES
ACTIVO TOTAL TOTAL RECURSOS
Figura 1.2. El balance de situación. Clasificación de activos y recursos.
Merece la pena detenerse en el denominado «Fondo de amortización» o amor-

tización acumulada, que representa la estimación que ha realizado el contable
sobre la depreciación de los activos no corrientes y depreciables desde el momen-
to de su compra hasta el momento que representa el balance. Es decir, los activos-
se contabilizan por su precio de compra, formando el inmovilizado bruto, y esta
partida se mantiene en balance mientras ese activo no desaparezca (por venta del
mismo, por ejemplo). Ahora bien, este activo, por diversas circunstancias, va per-
diendo valor, y esta pérdida es la que se cuantifica anualmente y se acumula en el
fondo de amortización; en consecuencia, el valor del activo en el momento que
expresa el balance viene dado por la diferencia entre el precio de compra (inmo-
vilizado bruto) y el fondo de amortización, diferencia que denominamos «In-
O) Ediciones Pirámide 25
movilizado neto». Desde el punto de vista contable, la llamada «cuota de amor-

tización contable, CAC, o dotación contable a amortización» es la cifra que el
gestor estima anualmente en concepto de depreciación de activos; la suma de las
cuotas de amortización contable realizadas hasta el momento determina la cuan-
tía del fondo de amortización o amortización acumulada.
Respecto a los recursos, se clasifican en tres partidas fundamentales: la prime-
ra de ellas expresa lo que ha invertido el empresario en la empresa a través de
aportaciones monetarias o materiales (capital social), más los beneficios que la
empresa ha ido obteniendo a lo largo de su vida y el accionista ha ido dejando
retenidos en ella (reservas). Las otras dos partidas representan la deuda de la em-
presa o pasivo, que se clasifica en función de ser una deuda a largo plazo (pasivos
no corrientes) o a corto plazo (pasivos corrientes), tomando como referencia la
duración del ejercicio económico, el año.
Como es sabido, cada una de las cuentas descritas deberá ir acompañada de
su saldo en el momento en que está fechado el balance. El saldo es la valoración
en euros del contenido de la cuenta en cuestión. En la figura 1.2 hemos obviado
los saldos.
El activo no corriente o activo fijo representa la estructura económica fija de
la empresa”, es decir, se compone de los elementos que van a estar en ella durante
varios años, y que producirán rentabilidad al ponerse en funcionamiento. Para
que esta estructura funcione, se necesitan determinados activos que, con una alta
rotación en general, estarán muy poco tiempo en la empresa. Entre ellos están, en
primer lugar, las materias primas para fabricar el producto, que constituirán la
inversión denominada «stocks de materias primas». Estas materias primas pasa-
rán al poco tiempo de comprarlas desde su almacén a producción, convirtiéndose
en «stocks de productos en curso de fabricación», para posteriormente convertir-
se en «stocks de productos terminados» al finalizar su proceso productivo. Por
tanto, son tres los posibles tipos de stocks que pueden existir en una empresa
productiva. Estos tres posibles tipos de stocks representan las distintas fases por
la que pasa la materia prima desde su compra y almacenamiento hasta su venta
final, una vez elaborada y convertida en producto terminado. A continuación, el
proceso de funcionamiento empresarial hará que el producto terminado se venda,
dándose de baja los stocks de productos terminados y transformándose en «clien-
tes o efectos a cobrar», ya que normalmente la venta no se cobra al contado. En
consecuencia, la empresa tiene una inversión en cuentas a cobrar a clientes, espe-
cificándose con ella que se prestó el servicio o se vendió el producto, pero aún está
pendiente de pago. Cuando se realice el pago, se dará de baja la cuenta a cobrar
a ese cliente y aparecerá una «tesorería» por dicho importe. Si la venta se produ-
ce con cobro al contado, se obvia el paso intermedio de clientes, y directamente
” Distinguimos entre estructura de activo fija de la empresa constituida por los activos no co-
rrientes, y la estructura de activo permanente, que es suma de la anterior más la parte de activos co-
rrientes financiados a largo plazo.
26 €) Ediciones Pirámide
se da de baja al producto terminado y aparece una tesorería por el valor del cobro
de la venta. Este proceso indicativo del funcionamiento de la estructura económi-
ca es continuo y no debe tener interrupciones, por lo que exige, normalmente, un
determinado nivel de inversión en los activos citados: stocks de materias primas,
de productos en curso, de productos terminados, clientes y tesorería. Con respec-
to al volumen de tesorería, el gestor debería mantener un nivel mínimo para fun-
cionar: es la denominada «tesorería de seguridad». Mantener un saldo alto de
tesorería implica tener recursos ociosos, que además, al estar financiados, cuestan
dinero; en consecuencia, un buen gestor debe reinvertir prontamente los excesos
de tesorería de la empresa para rentabilizarlos.
Acabamos de comentar cómo se transforma el activo corriente de una empre-
sa productiva conforme se pone en funcionamiento. Es obvio que en primer lugar
el proceso ha requerido diversas inversiones a realizar, unas a largo plazo en for-
ma de activos productivos y otras a corto, en forma de activos corrientes (stocks
de materia prima y tesorería). Además, conforme avanza el tiempo se van creando
otros activos corrientes (stocks de productos en curso, de productos terminados
y clientes). Todas estas inversiones deben ser financiadas, lo que se explicita en la
parte derecha del balance, indicativa de los recursos financieros que se utilizarán
en la empresa, es decir, la cuantía y clase de recursos financieros que posibilitan la
adquisición de todos los activos. Así, comprobamos que el propietario se compro-
metió a poner en su momento un cierto dinero en forma de «capital social», para
el que exigirá una retribución periódica en forma de dividendos, siempre que la
empresa sea rentable. Adicionalmente, la empresa ha generado determinados be-
neficios en su funcionamiento en años pasados, que se han quedado a disposición
de la empresa, llamándose «beneficios retenidos o reservas». Capital y reservas
forman, fundamentalmente, el denominado «Patrimonio neto» de la empresa, que
representa la inversión que el empresario realiza en la empresa.
Esta financiación propia, o financiación que aporta el dueño de la empresa,
suele completarse con financiación que se pide prestada por la empresa, los «Pa-
sivos», que normalmente deben devolverse a sus propietarios denominándose es-
tas devoluciones «Cuotas de amortizaciones financieras” y, adicionalmente, pagar
una cantidad en concepto de retribución que se denomina intereses o costes finan-
cieros. Estos pasivos pueden tomar diversas formas, tal como aparecen en el ba-
lance anterior, clasificándose a largo plazo y a corto, en función del período de
devolución, o lo que es igual, del tiempo que van a estar en la empresa. Hay una
excepción en la retribución de ciertos pasivos pues la operativa normal empresa-.
rial hace que no se retribuyan: nos referimos concretamente a ciertos proveedores
de materias primas o servicios que nos suministran y aceptan lo que es normal en
las relaciones comerciales, un pago posterior al suministro. Es decir, durante el
3 Es muy importante que no confunda las cuotas de amortizaciones contables, CAC, expresivas
de la depreciación de los activos en un determinado período, con las cuotas de amortización finan-
cieras, CAFras, expresivas de la devolución de los pasivos.
(O Ediciones Pirámide 2y
tiempo en el que hemos tenido el suministro y no lo hemos pagado, aparece un

pasivo a corto plazo por el concepto de servicio o producto facilitado, indicativo
de una deuda pendiente que debe ser pagada. Ejemplos claros son los proveedores
de materias primas con pago aplazado por parte de la empresa, los salarios pen-
dientes de pago o los suministros de agua, luz, etc., utilizados y aún no pagados.
Concretando, los recursos financieros cuestan dinero a la empresa (aunque
algunos pueda que no se retribuyan), mientras que los activos proporcionan ren-
tabilidad. La diferencia positiva entre la rentabilidad del activo y el coste de los
recursos es lo que indica la viabilidad de la empresa, esto es, la condición suficien-
te para crear una empresa.
Analicemos un ejemplo al objeto de llegar a definir unos conceptos fundamenta-
les para las finanzas, intuir cómo funciona la empresa y observar cómo cumple su
objetivo de generar valor mediante la obtención y la cuantificación de sus beneficios.
La idea. Suponga que desea crear una empresa para fabricar y vender juguetes
de lata, al objeto de conseguir un beneficio.
La financiación. Para materializar su idea lo primero que debe hacer es buscar
recursos financieros que le posibiliten la adquisición de los activos necesarios para
producir. Suponga que de sus ahorros dedica una parte para financiar los activos,
comprometiéndolos en la empresa, lo que constituye el capital social. Esa parte
de ahorro que ha comprometido en la empresa ya no le pertenece directamente,
es propiedad de la empresa que está montando. Con respecto al resto de recursos
que necesita para financiar sus inversiones, la empresa los pedirá, comprometién-
dose a su posterior retribución y devolución; es la parte denominada pasivo. Una
vez Obtenida la financiación inicial, está formada la parte derecha del balance, los
recursos, en su doble vertiente de recursos propios y recursos ajenos. En este mo-
mento inicial, dichos recursos se materializan en cuentas de tesorería que se reco-
gen en la parte izquierda del activo. Por otra parte, comprobamos cómo tenemos
al menos tres entes distintos, el accionista o propietario de la empresa, y la propia
empresa, ambos con derechos y obligaciones diferentes y, por último, los presta-
mistas, aquellas personas físicas o jurídicas que han prestado dinero a la empresa.
La inversión inicial. Dispone ya de la cuantía de recursos necesaria para adqui-
rir los activos no corrientes que estarán en la empresa varios años produciendo,
como un local donde se realizará la fabricación, así como la maquinaria preci-
sa. Adicionalmente necesitará una cierta cuantía de materia prima (latas, pintu-
ras, etc.) que asegure su disponibilidad futura sin tener interrupciones en el proce-
so productivo. Son las existencias o stocks de materias primas, y se distinguen de
los anteriores activos no corrientes por estar, individualmente, muy poco tiempo
en la empresa, ya que se incorporan al producto en el proceso productivo, lo que
posibilita su venta y posterior cobro. La empresa tiene formado su activo (ha in-
vertido), que junto a los recursos anteriores (se ha financiado), determinan el ba-
lance inicial. Puede empezar a funcionar fabricando los juguetes para posterior-
mente venderlos con beneficios.
Acabamos de describir de forma muy resumida el proceso de financiación y el

de inversión en la empresa. Estos procesos iniciales no son suficientes para cum-
plir el objetivo empresarial de fabricar, vender y generar beneficios para los pro-
pietarios; para ello debe poner en funcionamiento los activos adquiridos y los
recursos comprometidos, al objeto de obtener en principio el producto que quiere
comercializar. El proceso de funcionamiento le hará crear otros activos corrien-
tes como los stocks de productos en curso, de productos terminados y los clientes,
los cuales debe financiar. Es decir, su activo y sus recursos van a crecer desde el
momento inicial hasta que se estabilicen al llegar a la plena producción. Pasemos
a describir con más detalle el proceso de crecimiento de estas estructuras empre-
sarlales.
2.2. La cuenta de resultados
Continuando con el ejemplo que venimos tratando de fabricación de juguetes

de lata, comencemos por definir el concepto de gasto.
Los gastos y los pagos. Para funcionar, para comenzar a fabricar juguetes,
tendrá que contratar una serie de bienes y servicios en el mercado que le aseguren
la materia prima que consumirá, la mano de obra que atenderá el proceso pro-
ductivo y otros servicios que le aseguren la energía, el agua, los servicios jurídi-
cos, etc., todos ellos necesarios para el correcto funcionamiento de su empresa.
En consecuencia, al contratar bienes y servicios se devengan una serie de gastos, y
a su vez, se comprometen una serie de pagos como contrapartida de los bienes y
servicios recibidos. Estos gastos, que le permiten realizar la fabricación y el pos-
terior proceso de venta necesario para obtener beneficios, pueden derivarse tanto
del funcionamiento de los activos (salarios, materias primas, etc.), como del fun-
cionamiento de los recursos (intereses a pagar por utilizar pasivos).
Los ingresos y los cobros. Fabricado el producto, la empresa lo venderá a los
clientes, y en ese instante genera unos ingresos por el precio de la venta que, en
otro momento, se convertirán en cobros o entradas en la tesorería de su empresa.
De manera simplificada podemos decir que si los ingresos de un período su-
peran a los gastos del mismo, se habrá obtenido un beneficio en la empresa. Pero
generalicemos un poco más los procesos descritos para terminar de precisar los
conceptos de ingreso, gasto, cobro y pago. a
La cuenta de resultados. Acabamos de ver cómo el funcionamiento de los ac-
tivos permite la fabricación del producto a vender, para lo cual es necesario incu-
rrir previamente en una serie de gastos (en compras de materias primas, salarios,
energía, etc.). A su vez, los activos generan ingresos en el desarrollo de su activi-
dad normal (por venta de los productos fabricados). Adicionalmente, los activos
pueden generar beneficios o pérdidas por actividades no regulares como puede ser
la venta de un activo por encima o por debajo de su valor contable neto, respec-
tivamente. En cuanto al funcionamiento de los recursos, también pueden generar

gastos, pérdidas, ingresos o beneficios, aunque lo normal es que generen funda-
mentalmente gastos en forma de intereses a pagar al prestamista. Los gastos,
pérdidas, ingresos y beneficios que generan ambas estructuras están representados
de forma simplificada en la figura adjunta.
Balance de situación a comienzos del ejercicio
pe ] INVERSIONES | |FINANCIACIONES El funcionamiento

El funcionamiento A de los recursos
del activo durante || durante el
el ejercicio origina: : ejercicio origina:
ACTIVO RECURSOS
o Pasivo SR
_ Gastos o pérdidas a Pasivo a o pérdidas
r durante el ejercicio durante el
| S po Bienes Patrimonio
| ejercicio
y derechos Neto
Ingresos o beneficios z E
| durante el ejercicio
OS EXP
. dela empresa | Resultado « Ingresos o
| retenido eneficios durante
| (Reservas) el ejercicio
| A final del
| ejercicio:
suma o resta
| » + Ingresos + beneficios, totales 4- — ——
|
— Gastos — pérdidas, totales «+ -—-—-—
Resultado
= Resultado final
distribuido
del ejercicio (Beneficio neto) —————>+ a accionistas
Figura 1.3. La construcción de la cuenta de resultados.
En la citada figura comprobamos cómo el computo durante un período de

tiempo determinado (el año, por ejemplo) de los ingresos y beneficios tanto de la
estructura económica (el activo) como de la estructura financiera (los recursos), a
los que restamos los gastos y las pérdidas de ambas estructuras, determina lo que
se denomina resultado del ejercicio O resultado bruto de la actividad empresarial,
sobre el que se deberán pagar impuestos (otro gasto), dando lugar al denominado
beneficio neto. Una parte de este beneficio neto se suele quedar en la empresa
como beneficios retenidos (reservas) y la otra parte se distribuye como retribu-
ción entre los propietarios de la empresa, sus accionistas (los denominados divi-
dendos). El cómputo que acabamos de describir y representar en la figura anterior

se formaliza cada ejercicio en la denominada por la Contabilidad cuenta de pérdi-
das y ganancias. Si la empresa es rentable, sus beneficios netos anuales deben ser
positivos, y no olvide nunca que, como dijimos anteriormente, los ingresos fun-
damentales los proporciona el activo por su actividad normal o actividad de ex-
plotación.
La cuenta de resultados suele denominarse indistintamente como cuenta de
resultados de explotación O cuenta de pérdidas y ganancias, aunque estrictamente
no son el mismo estado contable. La diferencia fundamental entre ellas reside en
que la cuenta de pérdidas y ganancias incluye ingresos y gastos ajenos a la acti-
vidad normal de la empresa, mientras que la de explotación incluye exclusiva-
mente ingresos y gastos afectos a la actividad típica de la empresa. Por ejemplo,
en la empresa anterior de fabricación de juguetes de lata, si la empresa dispusie-
ra de algún local, no usado en su actividad normal de fabricación de juguetes, y
lo tiene alquilado, este ingreso de alquiler no corresponde a la actividad normal,
no aparecería en la cuenta de explotación y sí lo haría en la de pérdidas y ga-
nancias.
A lo largo de la explicación anterior han aparecido varios conceptos relevan-
tes para las Finanzas:
Inversiones, o elementos de activo: son los bienes y derechos que materializan

un proyecto de economía real o economía financiera con la intención de obtener
un beneficio en el futuro.
Financiaciones, o elementos que componen el pasivo y el patrimonio neto: son
los recursos, tanto propios como ajenos, de los que dispone la empresa para ad-
quirir la propiedad, o el uso, de los activos.
Las inversiones (los activos), como las financiaciones (los recursos), aparecen
valorados en el balance por el denominado valor contable.
Cobros y pagos: entradas y salidas, respectivamente, en la tesorería de la em-
presa. La tesorería es un activo del balance, activo que produce nula rentabilidad
y, al estar financiada, genera un coste. Por tanto, como decíamos anteriormente,
su saldo debe minimizarse en lo posible, por ejemplo, consumiéndola en la reali-
zación de inversiones, es decir, rentabilizándola. Los cobros y pagos constituyen
la corriente de tesorería de la empresa, corriente que debe ser la orientadora de
todas las decisiones financieras.
Gastos: reconocimientos de pagos a realizar por la empresa derivados de la -
adquisición de un bien o de una prestación de servicio realizado a la empresa por
un tercero. El devengo del gasto se produce en el momento en que se conoce que
se va a contratar el bien o servicio y es, en ese momento, en el que debe contabi-
lizarse; por tanto, se incluye en la cuenta de resultados. El pago del gasto, es decir,
la salida de caja del dinero que ha generado el gasto, puede producirse en el mo-
mento en que se realiza el gasto (pago al contado) o en otro momento de tiempo
(pago anticipado o pago aplazado).
(O) Ediciones Pirámide 31

Ingresos: reconocimientos de los cobros a obtener por la empresa, derivados

de la entrega de un bien o de una prestación de servicios que ha realizado la firma
a un tercero. El ingreso se devenga, es decir, se lleva a la cuenta de resultados o se
contabiliza, cuando se contrata el bien o el servicio. Los gastos e ingresos consti-
tuyen la corriente de renta de la empresa.
Beneficio: o ganancia, es el exceso de ingresos sobre gastos. Tiene diversos
orígenes, los más frecuentes resultan como diferencias entre un ingreso y un gasto,
aunque puede aparecer también como resultado de un proceso extraordinario
(venta de un activo, etc.) o atípico.
Pérdidas: o beneficio negativo, es el déficit de ingresos sobre gastos, y al igual
que los beneficios, puede tener diversos orígenes.
Resumiendo, las inversiones componen el activo empresarial y las financiacio-

nes los recursos de la empresa, determinando ambos conceptos el balance que
siempre está referido a una fecha concreta, siendo la más habitual el 31 de diciem-
bre de cada año. El funcionamiento de activos y recursos en un determinado perío-
do temporal, genera ingresos y beneficios, así como gastos y pérdidas en ese pe-
ríodo. Estos cuatro últimos conceptos son los determinantes de la cuenta de
resultados del período y dependiendo de si se incluyen sólo los resultados de ex-
plotación o todos los generados por la empresa, puede denominarse cuenta de
explotación o bien cuenta de pérdidas y ganancias. La cuenta de resultados se
expresa en términos de renta (ingresos y gastos), no en términos de tesorería (co-
bros y pagos). En consecuencia, tenemos otros conceptos fundamentales:
Beneficio neto de un ejercicio económico: es la diferencia entre todos los ingre-

sos y beneficios, menos los gastos y pérdidas realizados por la empresa en ese
ejercicio, después de pagar los impuestos correspondientes al mismo. Se cuantifi-
ca con ayuda de la cuenta de explotación del ejercicio, o cuenta de pérdidas y
ganancias si hubiera actividad fuera de explotación.
Ejercicio económico: período temporal de un año de duración y que normal-
mente comienza a principios de año.
Y terminamos con dos precisiones que, por obvias, no son menos importantes:
a) El activo es la única estructura que proporciona rentabilidad en la empresa,

los recursos cuestan dinero.
b) No todo ingreso se convierte en un cobro. Lo difícil no es vender (realizar
el ingreso), lo difícil es cobrar (materializar el ingreso en caja).
EJEMPLO. La construcción del balance inicial de la empresa ANSALDO, S. A.
Construya el balance inicial de la empresa Ansaldo, S. A., para la que se necesi-

tan los siguientes elementos:
Compra de 10.000 metros cuadrados (m?) de terreno a 20 u.m. el m?.

Compra de instalaciones industriales por 200.000 u.m.
Compra de equipos productivos por 130.000 u.m. Con estos equipos se fabri-
carán productos que proporcionarán unas ventas para el primer ejercicio de
30.000 euros, con unos gastos correspondientes a la obtención del producto
(gastos de explotación) por 10.000 u.m. Considere que estos gastos incluyen
el consumo de materias primas, los salarios a pagar y los gastos generales de
la empresa (agua, luz, etc.).
Inversión en otros activos, necesarios para el funcionamiento de la actividad
empresarial, por valor de 50.000 u.m.*. Se corresponden con el total de acti-
vos corrientes necesarios.
Los activos descritos se financiarán mediante una aportación de capital que rea-
lizan los propietarios de la empresa, por una cuantía de 335.000 u.m., y el resto ne-
cesario con un préstamo bancario al 7% de interés anual pospagable con una devo-
lución a final de 4 años.
Solución
Comenzamos por computar las inversiones en el activo del balance conveniente-

mente valoradas. En primer lugar, los activos no corrientes compuestos por los terre-
nos, las instalaciones y equipos; a continuación, las inversiones en activos corrientes
u otros activos, que denotaremos por las iniciales NAC (necesidades de activos co-
rrientes), y que estarán en la empresa un período de tiempo inferior que los activos
no corrientes, pero cuya cuantía es necesaria para mantener el nivel de actividad
productiva de la empresa. El funcionamiento de todos los activos citados genera unos
ingresos por venta de productos o servicios y unos gastos de explotación, que se
computarán en la cuenta de resultados, y determinará el beneficio neto de la empresa
a final de cada período. Tenemos, por tanto, un total de inversión (total de Activo)
para la empresa que tratamos de 580.000 u.m., tal como muestra el balance adjunto.
Es esta cifra la que nos indica la necesidad de financiación, es decir, la cuantía de
recursos financieros a buscar.
% Normalmente este concepto corresponde a la inversión a realizar en determinados activos

necesarios para que los activos no corrientes funcionen sin interrupciones, es la denominada necesi-
dad de activos corrientes, NAC, entre cuyos componentes está la inversión a realizar en el stock mí-
nimo de materias primas para evitar roturas en el proceso productivo, el stock mínimo de productos
en curso y de productos terminados, etc. Veremos este concepto con detalle en el capítulo siguiente.
O Ediciones Pirámide 55)

Balance Ansaldo, S. A. (miles u.m.)
III acia e
Terrenos dde 200
stan 200
EQUIPOS ad 130
eraa
NAC ist os tre LE 50
TOTARACINO SA SSOMTO TAR ECURSOS An 580
Respecto a los recursos con que cuenta la empresa, computaremos inicialmente

los deseos de sus propietarios en cuanto a la aportación que quieren realizar con in-
dependencia de su coste para la empresa. Sabemos que los propietarios o accionistas
en este caso desean inmovilizar en la empresa 335.000 u.m. en forma de capital social.
Por diferencia con la inversión necesaria, obtendremos la cuantía de préstamo ban-
cario necesaria (580.000 — 335.000 = 245.000). Al igual que ocurría con los activos,
el funcionamiento de los pasivos genera unos gastos por intereses que no computa-
remos en el balance, sino en la cuenta de resultados, pues determinarán parte del
beneficio neto de la empresa a final del ejercicio. Llegamos así al balance inicial de la
empresa detallado a continuación, en donde hemos financiado justo lo que nos re-
clama el activo, no dejando tesorería ociosa.
Balance Ansaldo, S. A. (miles u.m.)
CCE O E o 200. Capital sociale sarao 50

lastalaciones reacios 2005 Prestamos eo io coes 245
ADOS AAA 130
NARA S0
TOTATGACTIVOS ARES 580 |TOTADRECURSO Sintió: 580
Con los datos del enunciado, y si la empresa durante el primer ejercicio econó-
mico no tiene más operaciones que las citadas, podríamos determinar una ganancia
bruta de la empresa para este primer ejercicio, al restar a los ingresos por venta de
producto (30.000 u.m.) tanto los gastos de explotación o gasto que han generado los
activos en su funcionamiento hasta llegar a la venta (10.000 u.m.), como los intereses
a pagar por el préstamo en el primer ejercicio (7% s/total de préstamo = 0,07 x
245.000 = 17.150 u.m.). Obtendríamos la cifra de 2.850 u.m. de ganancia bruta de la
empresa en este ejercicio.
Hemos apellidado a la ganancia anterior como bruta debido a dos motivos
fundamentales. El primero de ellos, por no haberle descontado los impuestos que
debe pagar toda empresa por sus beneficios, el denominado Impuesto sobre Socie-
dades. El segundo, por no haber descontado el coste de la inversión que fue necesa-
ria realizar para su obtención (el coste del activo). Ahora bien, no podemos impu-
tar a un solo ejercicio el coste total del activo que estará varios años funcionando
34 (O Ediciones Pirámide
y proporcionando ingresos y gastos. Se debe determinar un sistema de reparto de

este coste entre varios ejercicios e imputar la parte anual correspondiente, a la an-
terior ganancia bruta. Más adelante veremos cómo la Contabilidad soluciona este
asunto, mediante la cuantificación de un nuevo gasto no monetario (que no debe
pagarse) llamado cuota de amortización contable. Es decir, la Contabilidad imputa
a cada ejercicio como gasto en la cuenta de resultados, a la dotación contable a
amortización del ejercicio, CAC, que es indicativa de la depreciación que sufre el
activo en ese período.
EJEMPLO. Las Cuentas de Explotación y de Pérdidas y Ganancias de la fábrica de

ladrillos.
Es usted es propietario de la fábrica de ladrillos cuyo balance a final del ejercicio

pasado o principios de éste es el adjunto. Sus ventas previstas para el próximo ejercicio,
por las actividades fundamentales de la empresa (venta de ladrillos y tejas), ascienden
a 3 millones y el coste de estas ventas se estima en 3 millones de euros. Los Préstamos
le supondrán un pago por intereses en ese ejercicio de 0,2 millones de euros. Hacienda
cobra de Impuestos de Sociedades (sobre su Beneficio bruto anual) el 25%.
Balance a final de ejercicio pasado (miles de euros)
Estructura económica Estructura financiera
Terrenos 1.000 | Capital Social

Instalaciones y Maquin. ....... 3.200 | Reservas
(Fondo de amortización) (700) | Préstamos a l/p
Clientes 1.000 | Proveedores c/p
Stocks de productos termi-
400
Tesorería Dl
TOTAL ACTIVOS 5.500 | PASIVOS + P. NETO
Antes de contestar a una serie de cuestiones importantes sobre el funcionamien-

to de la empresa ladrillera, analicemos el balance dado. La empresa dispone de un
activo no corriente o activo fijo que estará muchos años en la misma, compuesto por
dos elementos, el terreno y las instalaciones y maquinarias. Respecto al terreno, su
valor en contabilidad (en el balance) asciende a 1 millón de euros. Las instalaciones
industriales y las maquinarias de fabricación, con valor de compra de 3,2 millones de
euros (valor contable bruto, por el que se contabilizaron en su día), y cuyo valor ac-
tual según la contabilidad es de 2,5 millones. La contabilidad indica que estas insta-
laciones y equipos se han depreciado en 700 mil euros desde el momento de la com-
pra al momento que expresa el balance (la depreciación viene dada por el valor del
un valor de 3,5
fondo de amortización). En total, son activos no corrientes, por
fundamen tal de la empresa, no son extra-
millones de euros, dedicados a la actividad
funcionales.
tipo de
El funcionamiento de los activos anteriores exige la existencia de otro
activos, los denominados corrientes, como los clientes?, los stocks de producto s termi-
la que cuenta actualme nte la
nados existentes en los almacenes y la tesorería con
empresa; todos ellos, individualmente, estarán poco tiempo en la empresa, aunque
siempre existirán en la empresa elementos de estas partidas. Esto hace que la sociedad
disponga de un patrimonio de 5,5 millones de euros en el momento en que está fe-
chado el balance, como suma del total de sus activos no corrientes y corrientes. Es
esta estructura económica, el activo, la que produce rentabilidad al posibilitar la fa-
bricación y venta de productos.
Veamos ahora cómo está financiado ese patrimonio empresarial. Comproba-
mos cómo se han utilizado recursos propios (Capital social y Reservas) y recursos
ajenos (préstamos a l/p y proveedores c/p o de explotación). Los recursos propios
se componen a su vez por la aportación que hicieron los accionistas en su momen-
to en forma de capital social, más los beneficios que la empresa ha ido generando,
beneficios que les corresponden a los accionistas, pero que éstos decidieron en su
momento dejarlos en la propia empresa para cooperar a su financiación. El resto
de los recursos son los ajenos, los denominados pasivos, que están aportados por
terceros, y exigen normalmente que se les retribuya su aportación (los costes finan-
cieros o intereses) y se les devuelva la cuantía prestada (se amorticen financiera-
mente mediante las denominadas cuotas de amortizaciones financieras). En nuestro
caso tenemos en primer lugar un préstamo a largo plazo que la empresa dispone
por habérselo facilitado alguna institución financiera que cumple con lo dicho an-
teriormente, debe retribuirse y devolverse. En segundo lugar, tenemos unos créditos
a corto plazo (créditos de provisión, o simplemente, proveedores a c/p) que se ge-
neran por el normal funcionamiento de la empresa al no pagar al contado la tota-
lidad de los gastos asociados a la explotación, generando una deuda con los pro-
veedores de materias primas, con los trabajadores por salarios devengados y aún
no pagados, etc. Este crédito hay que pagarlo (devolverlo) pero la norma general
entre empresas es su no retribución. Comprobamos, pues, que el funcionamiento
de la estructura financiera de la empresa consumirá parte de la rentabilidad que
genera el funcionamiento de la estructura económica. Contestemos ahora a las si-
guientes cuestiones referentes a la obtención y reparto del resultado de la empresa
en un período determinado (un ejercicio).
5 Valor contable neto (valor contable en el momento que expresa el balance) = Valor contable
bruto (Valor de compra del activo) — Fondo de amortización (valor depreciado de ese activo desde el
momento de compra al momento que expresa el balance). Tenga en cuenta que siempre se supone a
los terrenos como no depreciables, por ello no se amortizan.
% El saldo de la cuenta de clientes, o volumen de éstos que aparecen el balance, proviene de pro-
ductos vendidos a los clientes y que aún no los han pagado. Es una inversión que la empresa man-
tiene en clientes.
l. ¿Tesorería en el balance anterior?
Sabemos que el Balance lo forman dos estructuras, la económica o activo y la

financiera o recursos (Recursos propios + Pasivos). Estas dos estructuras representan
lo mismo, pero desde diferentes puntos de vista: el activo presenta donde hemos in-
vertido la financiación utilizada y los recursos representan el origen de esa financia-
ción. Por tanto, deben sumar lo mismo y, para cumplirlo supuesto no existan más
inversiones en la empresa, la tesorería en el momento que expresa el balance dado
debe ascender a 600.000 euros.
2. Cuantía del Beneficio bruto de Explotación (antes del impuesto) o resultado bruto
de la empresa a final del próximo ejercicio, así como su resultado o beneficio neto
(post impuestos)
El resultado de la empresa, su beneficio neto, pertenece a sus accionistas, a los

propietarios; y éstos pueden llevárselo de forma líquida como retribución (los deno-
minados dividendos), o dejarlo en la empresa como fuente financiera para la misma
(dotar a reservas). Para su cálculo por las actividades normales o típicas de esta la-
drillera deberemos construir la Cuenta de Explotación, teniendo en consideración que
los gastos o ingresos derivados de la actividad de ambas estructuras funcionales” del
balance son los que integrarán este resultado.
Los datos indicaban que el activo funcional genera un ingreso por la activi-
dad normal de la empresa, es decir, la venta de ladrillos y tejas, de 5 millones/año,
y unos costes para la obtención de estas ventas de 3 millones/año*. El funcio-
namiento de los recursos financieros genera un gasto por pago de intereses o cos-
tes financieros que especifican los datos en 200.000 euros; es la retribución a los
recursos ajenos con coste de la empresa, la retribución del préstamo a largo plazo,
no generando retribución el crédito a corto plazo por ser crédito de proveedores.
Obviamente no consideramos como gasto a la retribución de los recursos propios,
ya que será parte del resultado que corresponde a los accionistas. Podemos expre-
sar el cálculo del resultado bruto de la siguiente forma, mediante la llamada Cuen-
ta de Explotación del período considerado, que determina el resultado de ese pe-
ríodo:
7 Compuesta por aquellos activos y recursos ligados a la actividad para la que se creó la empre-
sa, no considerándose los denominados extrafuncionales.
£ Adelantándonos a lo que posteriormente trataremos con detalle, destacar que los costes por
las ventas son la suma de los costes de funcionamiento de los activos, (consumos de materia prima
para las ventas consideradas, salarios utilizados y otros posibles gastos de explotación, fundamen-
talmente), más el coste del activo no corriente utilizado en la fabricación, que posteriormente deno-
minaremos Dotación Contable a Amortización.
O Ediciones Pirámide DY
CUENTA DE EXPLOTACIÓN
+ Ingresos por ventas 5.000
— Coste de las ventas 3.000
= Rtdo. Explotación 2.000

+ Rtdo. financiero 200
= Rtdo. total = B.” Bruto 1.800

— Imptos. Sdes. (25%) 450
BN STO 1.350
— Dividendos (30%s/CS) 405
= Reservas 945
Nótese que hemos destacado un resultado de explotación derivado de los activos

funcionales, y otro derivado del funcionamiento de los recursos ajenos denominado
resultado financiero, compuesto exclusivamente por los costes financieros por no
tener esta empresa ingresos financieros.
Hemos aplicado el efecto del Impuesto sobre Sociedades y hemos supuesto una
retribución líquida al Capital Social en forma de dividendos, del 30% del Beneficio
Neto obtenido, determinando una cuantía de beneficio retenido en este ejercicio O
reservas generadas, por valor de la diferencia entre el beneficio neto y el dividendo,
es decir, 945.000 euros, que aumentarán las reservas actuales en el Balance de la em-
presa.
3. Suponga ahora que además de las operaciones anteriores, en junio del ejercicio eco-
nómico que tratamos la empresa vendió por 1,8 millones de euros parte de los te-
rrenos que no utilizaba y que tenía contabilizados por 1,5 millones. Recalcule las
preguntas anteriores teniendo en cuenta el beneficio extraordinario por esta venta.
Es esta una operación extraordinaria, no siendo una operación típica de la em-

presa. Esta operación proporciona una ganancia (o resultado) antes de impuestos a
la empresa de:
Valor de. venta del acuosas 1.800 mil euros

Valor porel que esta contabilizado a a 1.500 mil euros
Resultado o benefició de la Operacion occ scis 300 mil euros
Es decir, se trata de un activo que el contable valora en 1,5 millones, tiene un

valor en mercado, un valor real, de 1,8 millones de euros, y en consecuencia, cuando
se realice la venta de este activo la empresa aflora un beneficio antes de impuestos de
la diferencia, 300 mil euros. Su inclusión en la cuenta que recoge las operaciones tí-
picas (la de explotación), bajo el epígrafe de «Resultado extraordinario por venta de
activo», determinará la denominada Cuenta de Pérdidas y Ganancias de la empresa
que recoge el total de operaciones que realiza, tanto las típicas o de explotación,
como las extraordinarias o atípicas. Esta cuenta será:
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

+ Ingresos por ventas 5.000
— Coste de las ventas 3.000
= Rtdo. Explotación 2.000
+ Rtdo. Extra. Vta. act. 300
+ Rtdo. financiero 200
= Rtdo. total = B.* Bruto 2.100
— Imptos. Sdes. (25%) Dl)
= B.” Neto 1375
= Dividendos (30%) 473
= Reservas 1.102
Si la empresa tuviera activos extrafuncionales que generaran ingresos y gastos,

éstos se computarían dentro del resultado extraordinario.
Como conclusiones:
— En el activo del balance aparecen los bienes y derechos de la empresa, conve-

nientemente valorados. Es una foto fija del patrimonio de la empresa en el
momento en que esté fechado el balance.
— En los recursos del balance aparecen las fuentes financieras utilizadas por la
empresa, sean propias (Patrimonio Neto) o ajenas (Pasivos). Es una foto fija
de los recursos que la empresa utiliza en el momento en que esté fechado el
balance. Y el primero de ellos, el Patrimonio Neto, es el patrimonio de los
propietarios, de los accionistas.
— Los ingresos y gastos de funcionamiento de activos y recursos, en un período
determinado, son los que determinan por diferencia el resultado de la empre-
sa en el período considerado. La diferencia citada, el resultado empresarial,
podrá ser positivo (beneficio) o negativo (pérdida).
— Los resultados empresariales suelen dividirse en tres: los derivados por las
actividades fundamentales o típicas de la empresa (resultados de explota-
ción), los conseguidos por actividades no ordinarias (extraordinarios o atípi-
cos), y los conseguidos por las operaciones financieras entre las que destacan
por su frecuencia los gastos financieros, es decir, en retribuciones a los pasivos
(resultados financieros).
— Solo la estructura económica o activo es la que puede generar beneficios. La
estructura financiera o recursos consume parte del beneficio generado por la
estructura económica.
— Podemos hablar de un beneficio bruto empresarial y otro neto. El beneficio
bruto de la empresa se reparte entre Hacienda que cobra a la empresa el Im-
(O Ediciones Pirámide 39
puesto de Sociedades”, y los propietarios de la empresa a los que corresponde

el resto, el beneficio neto.
El beneficio neto o resultado post impuestos de la empresa pertenece a sus
propietarios, a los accionistas; y puede descomponerse en la parte que éstos
retiran de la empresa en forma líquida (los dividendos) y la que dejan en la
empresa para que ésta la utilice como autofinanciación de futuros proyectos
(las reservas). En consecuencia, a diferencia con los recursos ajenos la retribu-
ción a los recursos propios no puede considerarse un gasto, ya que es parte del
resultado que le corresponde a los accionistas junto con la dotación a reservas.
5) LA ESTRUCTURA FINANCIERA: LOS RECURSOS
3.1. Clasificación
La empresa puede optar por distintas alternativas para obtener los recursos
financieros que le permita materializar las inversiones a realizar. Así, una primera
clasificación de los recursos en función de la vía de obtención de los mismos es la
siguiente:
— Cantidades obtenidas en el mercado financiero. Pueden ser de dos tipos:

IL Capital social, compuesto por las aportaciones de los propietarios
de la empresa, que se retribuirán en función de los resultados de la
misma, sin existir compromiso de devolución a no ser que liquidemos
la empresa. Constituyen parte de los recursos propios de la sociedad.
Bonos y obligaciones, fandamentalmente, o recursos que deben devol-
verse en un plazo preestablecido con pago de intereses. Constituyen
parte de los recursos ajenos o deuda de la empresa.
— Cantidades obtenidas a través de intermediarios financieros, que deben de-
volverse en un plazo preestablecido con pago de intereses. Constituyen
parte de los recursos ajenos o deuda, tomando la forma de préstamos, cré-
ditos fandamentalmente.
— Autofinanciación o recursos generados por la propia actividad de la empre-
sa y no retirados por los propietarios; son, entre otros, las denominadas
reservas (beneficios retenidos), que constituyen parte de los recursos pro-
pios de la empresa.
— Subvenciones y ayudas de las administraciones.
? Determinado como un porcentaje sobre el beneficio bruto, de cuantía fijada por ley y que
varía en función del tamaño de la empresa, siendo menor en el caso de las pymes.
Otra posible clasificación de los recursos viene dada al atender a la exigibili-

dad de los mismos, de forma que podemos hablar de:
— Recursos propios o recursos aportados por los titulares de la empresa. Den-

tro de los mismos hay que distinguir entre aquellos recursos financieros que
aportan directamente los propietarios de la empresa y que integran el capital
social, y aquellos que corresponden a beneficios retenidos por la empresa y
no repartidos a los propietarios, que corresponden a las llamadas reservas.
Son recursos no exigibles, excepto en el caso de liquidación de la empresa.
— Recursos ajenos. Son los recursos financieros aportados por terceros ajenos
a la empresa, y su volumen total constituye la deuda empresarial (provee-
dores, préstamos a corto plazo, préstamos a largo plazo, empréstitos, bo-
nos, obligaciones, etc.). Son recursos exigibles por los aportantes.
El tiempo durante el que los recursos estarán disponibles sirve para establecer
otra clasificación, en la que se toma como referencia el año para distinguirlos en
dos categorías:
— Pasivos a corto plazo o pasivos corrientes, que estarán vinculados a la em-

presa durante un corto período de tiempo. Su vencimiento o devolución
tiene lugar en un período de tiempo inferior un año.
— Recursos a largo plazo o fijos, que estarán vinculados a la empresa más de
un año. Dentro de éstos se encontrarían tanto las fuentes que no tienen un
plazo establecido para su devolución (capital social, reservas) como las que
tienen un vencimiento a largo plazo (préstamos a largo plazo, empréstitos,
acreedores, etc.).
La última clasificación que nos interesa se basa en la naturaleza de los elemen-

tos que lo componen, siendo los más usuales los siguientes:
— Capital social.
— Reservas.
— Subvenciones de capital.
— Préstamos y créditos: deuda de la empresa con terceros.
— Acreedores. personas físicas o jurídicas a las que la empresa debe dinero por
haberlo recibido en préstamo o haberles suministrado bienes o servicios a
crédito y no ligados a la actividad principal de la empresa o explotación.
— Proveedores: personas físicas o jurídicas a las que la empresa debe dinero
por haberles comprado bienes o servicios a crédito. La diferencia con los
acreedores reside en que los proveedores están ligados a la actividad prin-
cipal de la empresa o explotación.
Parece importante recordar que existen fuentes financieras que proporcionan

disponibilidad monetaria (Capital Social, Préstamos, Obligaciones, etc.) y, por
tanto, pueden ayudar a financiar a cualquier activo; mientras que otras fuentes
financieras tienen un destino específico al no proporcionar disponibilidad mone-
taria sino ser reconocimiento de deudas que realiza la empresa por servicios que
le han facilitado o activos que le han proporcionado (proveedores a c/p, salarios
pendientes de pago, Proveedores de Inmovilizado Material, etc.). Estas últimas
fuentes financieras, al tener un destino específico, son más restrictivas que las an-
teriores, pues ayudan a financiar a un activo concreto.
A continuación, y desde la perspectiva de la financiación externa, vamos a
abordar el análisis de las distintas fuentes financieras atendiendo a la posible vía
de obtención de los recursos, bien en los mercados financieros, o bien a través de
intermediarios financieros.
3.2. Financiación en los mercados financieros?”
3.2.1. Títulos de renta fija: bonos y obligaciones
Los títulos, mal llamados de renta fija, son valores negociables, representativos
de una deuda, emitidos por empresas y países (emisor) y comprados por determi-
nados inversores (empresas, particulares, países). Los bonos y obligaciones no son
más que la atomización de la deuda. Cuando una empresa necesita financiarse
con recursos ajenos puede ocurrir que la cantidad requerida sea muy elevada, y
sea difícil obtener dicha cantidad de un solo inversor. Una posible solución es
dividir la deuda en un gran número de pequeñas e iguales deudas y ofrecérselas a
los inversores. Estas pequeñas deudas son los bonos y las obligaciones.
La diferencia entre los bonos y las obligaciones reside en el tiempo que dura
la emisión, considerándose bono si su duración es igual o inferior a 5 años, y obli-
gación si se emite por un período mayor a 5 años.
La operativa de una emisión consiste en lo siguiente. Una empresa emite valores
de renta fija que suscribirán los inversores; éstos aportan a la empresa el precio de
emisión, obligándose la empresa a pagar periódicamente los intereses previamente
pactados, así como a devolver el nominal en la fecha preestablecida u otra cuantía
previamente pactada. Las transferencias monetarias entre la empresa y el inversor
las representamos en la figura 1.4.
Esta operativa admite variaciones, que veremos posteriormente, al analizar la
tipología de los títulos. Pasemos a continuación a analizar los distintos tipos de
precios y condiciones de emisión.
El valor nominal es el valor sobre el cual se pagarán posteriormente los intereses.
Es muy habitual utilizar un nominal de 1.000 euros o múltiplos de dicha cantidad.
1% Seguimos a Durbán Oliva et al.: Planificación financiera en la práctica empresarial, McGraw-

Hill, Madrid, 2009.
Precio de emisión
Retribución
Mercado
en forma HA
(inversor)
de intereses
Precio
de reembolso
Figura 1.4. Transferencias monetarias de una emisión de bonos o de obligaciones.
El precio de emisión es el valor que pagará el suscriptor (inversor) por la com-

pra de su inversión. Puede ser:
— A la par, cuando coincide con el nominal. Los bonos y obligaciones ordi-

narias suelen emitirse a la par.
— Sobre la par (con prima, es decir, el precio de emisión es superior al valor
nominal, y la diferencia entre ambos es la prima de emisión).
— Bajo la par (con descuento o precio de emisión inferior al valor nominal)”.
El precio de reembolso es el importe que recibe el inversor en el momento de

la recuperación de su inversión, es decir, en el momento de la amortización por
parte del emisor. Puede ser mayor, menor o igual al valor nominal, siendo este
último caso el más habitual.
Tanto los intereses como el resto de condiciones se fijan previamente en la
escritura de emisión. Normalmente, el tipo de interés es fijo durante toda la dura-
ción de la emisión, aunque también puede ser variable, pudiendo estar en este caso
referenciado a algún índice (EURIBOR”, beneficio de la empresa, etc.). Normal-
mente, los intereses se abonan semestral o anualmente.
Cuando el tipo de interés es periódico se denomina cupón, el cual, obviamen-
te, podrá ser fijo o variable y viene expresado en porcentaje.
El tiempo transcurrido entre la emisión hasta su vencimiento es aquel duran-
te el cual el emisor deberá estar pagando intereses. Normalmente estos intereses,
o costes financieros, se determinan al multiplicar el cupón por el nominal vivo, es
decir, el nominal aún no amortizado. Á su final, el inversor recibirá el precio de
reembolso, que podrá coincidir o no con el valor nominal del título. En cualquier
caso, este precio deberá estar pactado previamente a la emisión, en el contrato de
1! Normalmente la causa de emitir sobre o bajo la par es para asimilar la nueva emisión a otra
ya en circulación, de forma que se manejen en el futuro pocas referencias, consiguiendo así aumentar
la liquidez de las emisiones. Existen también razones fiscales derivadas del diferente tratamiento del
patrimonio y la renta en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas.
12 Tipo de interés interbancario de la zona euro.
emisión. Los vencimientos más normales están entre 3 y 30 años, siendo los supe-
riores a 30 los denominados «perpetuos».
Algunos títulos admiten una amortización anticipada a un precio determinado.
Esta opción de amortización la usará el emisor si el interés de la emisión ha que-
dado muy por encima del interés de mercado en ese momento, ya que podrá sus-
tituir esta emisión por otra más barata. Al ser una desventaja para el inversor,
estos títulos deben compensarlo ofreciendo más rentabilidad que la normal. En
la escritura de emisión aparecerá el calendario de amortización y sus condiciones
(primas, lotes, ventajas, etc.), y si existe amortización anticipada, los títulos a
amortizar se seleccionarán mediante sorteos ante notario.
3.2.2. Acciones ordinarias
3.2.2.1. Definición y características
Son valores negociables'*, representativos de partes alícuotas del capital social

de una sociedad anónima y otorgan a sus titulares la calidad de propietarios de
la compañía. En las sociedades limitadas se denominan participaciones, teniendo,
desde el punto de vista financiero, igual comportamiento que las acciones.
Con respecto al momento de emisión de las acciones, distinguiremos entre:
1. Emisión de acciones en el momento de creación de la empresa. Normalmen-

te, se emiten acciones!* por su valor nominal, siendo este valor el que aparece en
el título!?. Si es así, en esas emisiones coincide el precio de emisión y el valor no-
minal, es decir, el volumen de dinero a recaudar por la empresa con cada título
coincide con el valor que aparece en el mismo. Supuesto se suscribe por accionis-
tas toda la emisión, éstos están reconociendo el compromiso de aportar a la em-
presa una cuantía total igual al número de acciones suscritas por el nominal de
las mismas, compromiso que se contabiliza como capital social, y que se hará
efectivo en tesorería en el momento de cumplimiento del mismo (momento del
desembolso del capital). Como sabemos por Contabilidad, es el valor nominal el
que forma el capital social, es decir:
13 En las bolsas de valores y entre particulares si no cotizan.

14 Téngase en cuenta que no toda acción emitida será comprada por un inversor. Pueden quedar
acciones emitidas que no encuentren comprador. Por tanto, un concepto es el de acciones emitidas y
otro el de acciones suscritas (con compromiso de compra). Por último, si las acciones suscritas no
están desembolsadas (el accionista suscriptor no ha hecho efectiva su aportación), aparecerá el con-
cepto de accionistas pendientes de desembolso en el balance, debajo del capital suscrito.
13 Aunque por ahora en la exposición estamos haciendo coincidir el precio de venta por prime-
ra vez, el denominado precio de emisión del título, con su valor nominal, se puede dar la posibilidad
teórica de que este último sea superior al primero. En párrafos posteriores veremos las consecuencias
de este hecho.
Capital social = Valor nominal de una acción x Número de acciones suscritas
Nótese que la partida Capital social indica el capital social suscrito por los pre-
sentes o futuros accionistas. Este hecho tiene relevancia por cuanto que las acciones
emitidas por la empresa son, como su propio nombre indica, las que la empresa
pone en circulación para su posible compra por los presentes o futuros accionistas.
Las acciones suscritas son la parte de acciones emitidas que tienen compromiso de
compra por futuros o presentes accionistas. Por tanto, pueden existir acciones emi-
tidas y no suscritas que obviamente no tienen relevancia para la contabilidad o el
balance. Por último, las acciones desembolsadas son la parte de las suscritas que la
empresa ha cobrado, o lo que es lo mismo, que el presente o futuro accionista ha
pagado su desembolso. Al poder existir acciones suscritas, pero no desembolsadas,
y representar el capital social a las acciones suscritas, las no desembolsadas se re-
cogen en el balance con la partida accionistas pendientes de desembolso, en la parte
de recursos, debajo del capital social y de forma negativa, indicando que parte del
capital social no está aún desembolsado.
Aunque en el momento de creación de la empresa comprobamos que puede
coincidir el valor nominal de una acción con su valor real, esto no ocurrirá así a
lo largo del tiempo: el valor nominal de un título no va a representar su valor real,
su valor en el mercado o cotización. Este último valor dependerá de la oferta y la
demanda del título, de las expectativas de los posibles compradores de acciones y
otros factores ajenos a la empresa, y no de su valor nominal. El valor nominal
suele utilizarse como base de la retribución posterior a su propietario!*.
El número máximo de acciones a emitir por una sociedad es el llamado capital
autorizado, que se especificará en los estatutos de la sociedad y sólo podrá variar-
se, previo cambio de los mismos, en Junta General de Accionistas.
Por la Ley de Sociedades Anónimas (LSA), el capital social mínimo de
una sociedad anónima es de 60.000 euros. Debe suscribirse en su totalidad (acep-
tar el accionista su compromiso con la empresa y, por tanto, contabilizarse en el
balance empresarial), pero sólo es necesario desembolsar (ingresar en la tesorería
de la empresa) un mínimo del 25% en el momento de la constitución. En el caso
de una sociedad limitada, el capital mínimo es de 3.000 euros y debe suscribirse y
desembolsarse en su integridad. En consecuencia, la contabilización de una apor-
tación al capital de la empresa, no desembolsada enteramente, originará cambios
en las cuantificaciones de los saldos de la cuenta de Capital social, por la parte
emitida y suscrita (desembolsada o no), y en la de Accionistas pendientes de de-
sembolso, por la parte suscrita y no desembolsada, especificándose este último
saldo en los recursos de forma negativa. La diferencia entre los saldos de las cuen-
tas Capital social y de Accionistas pendientes de desembolso, nos determina el ca-
pital desembolsado en ese momento.
16 Por ejemplo, un reparto de dividendos igual a cierto porcentaje sobre el capital social de la
empresa.
2. Emisión de capital con posterioridad al momento de creación de la empresa,

son las llamadas ampliaciones de capital. Su precio de emisión es el precio por el
que la empresa emisora coloca por primera vez el título de esta ampliación de
capital entre los inversores (accionistas). Puede ser igual o mayor a su valor no-
minal'”, y depende fundamentalmente de la cotización que las acciones de la em-
presa tengan en ese momento. Ya sabemos que la cotización es el valor que el tí-
tulo toma en cada momento en el mercado de reventa de títulos; por tanto, es el
valor real del título, su valor en mercado. En la práctica es relativamente frecuen-
te que las ampliaciones de capital se realicen con mayor precio de emisión que su
nominal: son las llamadas emisiones con prima de emisión. En este caso, el nomi-
nal se contabiliza como incremento del capital social y la prima, o diferencia entre
el precio de emisión y el valor nominal, se incluye en una cuenta denominada
Reservas por prima de emisión que, obviamente, forma parte de los fondos propios.
Estas reservas por prima de emisión pueden considerarse como regalos que los
nuevos accionistas realizan a la empresa y, por tanto, deben contabilizarse como
beneficios retenidos (reservas).
Veamos cómo está relacionado el precio de emisión de una ampliación de ca-
pital con la cotización de esas acciones en el mercado, en el supuesto de que las
acciones antiguas en circulación y las nuevas a emitir tengan exactamente las mis-
mas características, lo cual es práctica frecuente. El precio de emisión de una am-
pliación de capital no debería ser ni muy superior ni muy inferior a la cotización
de la acción, pues en ambos casos se plantean problemas. Si el precio de emisión de
las nuevas acciones es muy superior a la cotización actual de las acciones antiguas
en el mercado, los futuros accionistas que deseen entrar en la empresa preferirán
comprar acciones antiguas, más baratas, y no las nuevas; en consecuencia, no se
colocaría la ampliación y la empresa no conseguiría financiación. Si el precio de
emisión de las nuevas acciones fuera muy inferior a la cotización actual de las an-
tiguas, descendería la cotización de las acciones antiguas en circulación hasta el
precio de emisión de las nuevas, ya que los actuales accionistas de la empresa ven-
derían en el mercado sus acciones caras y comprarían las nuevas, más baratas;
estas ventas masivas harían descender la cotización de las acciones antiguas. Las
empresas cotizadas tienen, por tanto, en consideración la situación bursátil a la
hora de fijar el precio de emisión de sus nuevas emisiones,de manera que prefieren
que la cotización de las antiguas acciones, en el momento de la emisión de las nue-
vas, sea lo más alta posible, pues ello les permite fijar un precio de emisión elevado,
consiguiendo más financiación con el mismo número de acciones. Esta es una de
las razones por las que los directivos empresariales cuidan que la cotización de sus
acciones sea la más alta posible, es decir, este asunto se convierte para ellos en un
objetivo básico a conseguir con su gestión y, por tanto, un objetivo básico para las
Finanzas.
'7 En España, la LSA no permite emisiones por debajo del valor nominal.
Respecto a los gastos que le genera a la empresa una emisión de acciones, el

Plan General Contable (PGC), indica que deben contabilizarse disminuyendo las
reservas de la empresa.
Los dividendos constituyen la retribución que periódicamente la empresa pue-
de pagar a los accionistas que en el momento del reparto de dividendos posean
acciones. Este dividendo suele fijarse anualmente, una vez determinado el bene-
ficio del año, aunque su pago se suele hacer en varias veces a lo largo del año'*.
Su existencia dependerá de si la empresa genera beneficio neto en el ejercicio, y
su cuantía dependerá tanto de la cifra de beneficio neto, como del porcentaje de
beneficio que se decida repartir (también conocido como pay-out). Es, por tanto,
una retribución variable y, por ello, a las acciones se les denomina de títulos de
renta variable, para distinguirlos de los bonos y obligaciones, denominados títu-
los de renta fija en el sentido de «fijada o pactada», es decir, que su renta está
prefijada en contrato (y no que la renta sea constante en el tiempo).
Al emitir capital aparte de la contrapartida más habitual, la monetaria, la
empresa puede obtener otras contrapartidas. A saber:
— No monetarias: como son las aportaciones de activos por parte de los fu-
turos o actuales accionistas. En este caso debe existir una valoración in-
dependiente del activo para que legalmente pueda registrarse la opera-
ción. La empresa se convertirá en propietaria del activo aportado por el
accionista contabilizándolo en su balance. Asimismo se aumentará la ci-
fra de capital social en el valor del activo y habrá variaciones en la teso-
rería por cuanto que no hubo aportación monetaria. Incrementa el patri-
monio de la sociedad (el activo), y el volumen del patrimonio neto (el
capital social).
EJEMPLO: La ampliación de capital monetaria y en especie.
La empresa Parmesan, S. A., que suponemos de accionista único, tiene un plan de

expansión que desea financiar. Para ello, y sobre su balance inicial adjunto, dará entra-
da a un nuevo accionista ampliando el capital. Será una ampliación con contrapartida
mixta, monetaria y en especie, de forma que el nuevo socio aportará al capital de la
empresa dinero, 3.000 u.m., y un nuevo local comercial para ser usado por la empresa,
valorado en 2.000 u.m. Determine el nuevo balance, y el porcentaje de capital de cada
accionista al final de esta operación.
18 Existe el concepto de «dividendo a cuenta», o dividendo que se paga a los accionistas a cuen-
ta del futuro beneficio.
Sabemos que el balance antes de entrar el nuevo socio es el siguiente:
Balance de Parmesan antes de la ampliación de capital propuesta
Activo no corriente ................ 5.300 | Patrimonio neto..................... 3.300

LENA os 200091 Gapitalisocial 3.000
EdUDOS abs 1.300
Instalaciones industriales...... 2.000
Activo corriente ..................... 2.000 | Pasivo a l/p............................ 4.000
INECSI AAC CO AOOON REE 4.000
TOTATACI VOS 1300 -TOTAL RECURSOS: cscioso 7.300
Solución
Comencemos por determinar la composición final, en porcentaje, del capital

social de la empresa, sabiendo que el socio inicial según balance tiene ya 3.300 u.m.
de capital social, y que el nuevo socio aportará 5.000 u.m. en concepto de dinero lí-
quido y activo material. Ello hace un capital social final para la empresa de 3.300 +
+ 5.000 = 8.300 u.m. Por tanto:
% en CS final del socio antiguo = CS inicial x 100/CS final = 3.300 x

x 100/8.300 = 39,76%
% en CS final del socio nuevo = aportac. X 100/CS final = 5.000 x
x 100/8.300 = 60,24%
El balance postampliación de capital vendrá dado al considerar un aumento del

capital social por 5.000 u.m., al que corresponde un incremento de la tesorería em-
presarial por 3.000 u.m. y un nuevo activo fijo (local) por 2.000 u.m. Este valor debe
estar cuantificado por un evaluador independiente y ser aprobado por el registrador
mercantil una vez que el notario le pase la escritura de ampliación de capital.
Balance de Parmesan postampliación de capital propuesta
Activo no corriente ................ 7.300 | Patrimonio neto..................... 8.300

LSFrENOS ARA a de 2000 +Capital Sociales 8.300
Instalaciones industriales...... 2.000
EQUIPOS ad ca O 1.300
Poca o 2.000
Activo corriente ..................... 5.000 | Pasivo a lp............................ 4.000
Necesidad coco 2D PESTO e A 4.000
MESA 3.000
LOTATACINO SA 1223001 TOTAL RECURSOS de 12.300
Al tiempo de realizar la anterior ampliación de capital, y supuesto que el balance

no se ha modificado, la empresa comprueba que el solar que se incorporó está sin utilizar
48
y recibe una oferta de compra por el 50% del mismo cuantificada en 4.000 u.m. Si efec-
túa esta venta, indique cómo quedaría el balance anterior.
En el balance anterior aparece el terreno contabilizado por 2.000 u.m., y sabemos

que su 50% puede venderse por 4.000 u.m., lo suponemos neto de impuestos. Ténga-
se en cuenta que el valor contable del terreno que se vende es 1.000 u.m. (50%),
mientras que el mercado indica que el valor real de ese 50% es de 4.000 u.m. Si rea-
lizamos la venta, desaparecerá del balance la mitad del valor contable actual del te-
rreno, apareciendo en tesorería 4.000 u.m. por el cobro al contado del precio de
venta. Obviamente, se ha generado un beneficio en la venta por valor de 3.000 u.m.,
ya que un activo que el contable le suponía un valor de 1.000 u.m. (valor contable
neto de la parte de terreno vendido) se ha vendido por 4.000 u.m. Este beneficio ex-
plicitado con la venta aumentará las reservas de la empresa, quedando el balance
posventa de parte del terreno como aparece a continuación.
Balance de Parmesan postampliación de capital y venta terreno
Activo no corriente 6.300 | Patrimonio neto

Terrenos 1.000 | Capital
2.000 | Reservas
Equipos 1.300
Local nuevo 2.000
Activo corriente 9.000 | Pasivo a l/p
Necesidadiaciico 2.000 | Préstamo
Tesorería 7.000
TOTAL ACTIVOS TOTAL RECURSOS
— Compensaciones de créditos (art. 156 LSA), o conversión de pasivos en

capital social. Se trata de una ampliación de capital en la que el presta-
mista se convierte en accionista. Estas ampliaciones de capital, al igual
que las ampliaciones por aportación de activos materiales, no aportan
tesorería a la empresa, es un cambio entre dos recursos del balance, se
sustituye un recurso ajeno por otro propio. Por tanto, no seincrementa el
patrimonio de la sociedad (su total de activos o recursos) aunque sí incre-
menta el patrimonio neto a cambio de una disminución de su pasivo. Este
mecanismo se ha utilizado frecuentemente en empresas con graves proble-
mas de endeudamiento y en aquellas que deciden, de común acuerdo en-
tre accionistas y prestamistas, reestructurar sus recursos convirtiendo en
nuevos accionistas a los prestamistas, antes de ir a la quiebra. De esta
forma la empresa deja de tener unos gastos fijos periódicos (los intereses)
para tener otros variables (los dividendos) que solo se pagarán, además,
si la empresa obtiene beneficio neto positivo. Y lo que es más importante,
la empresa deja de pagar amortizaciones financieras, es decir, devolucio-
nes de pasivos (la empresa no tiene obligación de amortizar las acciones,

salvo en caso de liquidación o reducción de capital).
— Ampliaciones de capital con cargo a reservas (art. 157 LSA). Contablemente
implica un incremento de capital a cambio de una disminución de reservas.
En este caso no se incrementa el patrimonio de la sociedad ni tampoco cam-
bia el patrimonio neto. Las reservas que pueden utilizarse son las disponi-
bles, las de prima de emisión y la parte de reserva legal que exceda del 10%
del capital ya aumentado. Estas ampliaciones de capital reciben la denomi-
nación de ampliaciones mediante acciones liberadas, y pueden liberarse al
100% o en un porcentaje menor. Esta fórmula ha sido muy utilizada por las
empresas españolas para remunerar a sus accionistas, haciéndoles partícipes
de parte de las reservas que ha ido generando la empresa a lo largo de su
existencia. Es decir, los actuales accionistas de la empresa ven aumentada
su cuantía de capital social y disminuida su cuantía de reservas y, por tanto,
verán aumentada la retribución futura si esta es fijada como porcentaje del
capital social, sin haber desembolsado dinero. La empresa convierte un re-
curso no retribuible (las reservas) en otro retribuible (el capital social).
Ampliación de capital con prima, y desembolso parcial en el momento ini-

cial (arts. de la LSC). En este caso, el accionista que ha suscrito la ampliación y
por tanto se ha comprometido a cubrirla, no la desembolsa entera, lo hace parcial-
mente en el momento inicial. En consecuencia, como existe el compromiso, el Ca-
pital Social de la empresa lo reconocerá (Incremento de CS = N.* acc. suscritas X
Xx Valor nominal/acc.), pero, asimismo, en Balance aparecerá en los recursos, con
signo negativo, el compromiso a cumplir en el futuro como «accionistas pendientes
de desembolso» por valor del Capital Social no desembolsado. Respecto a la prima
de emisión, de cuantía:
Prima de emisión = (Precio de emisión/acc. — Valor nominal/acc.) x N.* acc. suscritas
la LSC indica que debe ser desembolsada por entero en el momento de la suscrip-
ción, y por tanto, aparecerán como reservas por prima en la parte de los recursos.
Estas reservas vendrán disminuidas, tal como indica la LSC, por los gastos que le
genera a la empresa la emisión.
Respecto a los dividendos a repartir en esta situación, debemos distinguir entre
el cálculo de su cuantía y la forma de pago de esta. El cálculo lo decidirá la Junta
General a propuesta del Consejo de Administración como un porcentaje del capi-
tal social, un porcentaje del beneficio neto, o cualquier cifra que se desee, pero
siempre inferior al volumen del beneficio neto, como es obvio. Respecto al pago,
es claro que esa cuantía de dividendos se repartirá proporcionalmente entre los
socios que han desembolsado el capital social en el momento de la aprobación del
citado dividendo. Vea el ejemplo de la empresa Tarlaca, S. A., en páginas 52 y si-
guientes.
EJEMPLO. La empresa Tresvisos, S.A.
La empresa TRESVISOS, S. A. tiene actualmente el balance de situación adjunto,

en miles de euros. El capital social lo componen 70.000 acciones.
Balance a 31/12/201X (miles de euros)
Patrimonio neto
Capital social
Reservas
Tesorería Pasivo
Bancos: c/c Préstamo bancario
ACTIVO 150.000 |RECURSOS 150.000
En el momento actual amplía capital con acciones de las mismas características que
las que ya tiene, por 10.000 acciones a un precio de emisión de 1.200 euroslacción. Su-
poniendo que se desembolsa el 100 % del capital monetariamente, determine cómo que-
dará el balance después de la ampliación comentada.
Solución
Comprobamos cómo el empresario comprometió recursos por valor del capital

social (70 millones de euros). A lo largo de la vida empresarial se han retenido bene-
ficios empresariales por valor de las reservas (15 millones de euros). Se pidió dinero
al Banco en forma de préstamo, del que actualmente queda vivo (la empresa debe al
banco) 65 millones de euros. Este volumen de recursos totales, 150 millones de euros,
financia a los activos expresados a la izquierda del balance: un inmueble valorado
contablemente en 125 millones de euros, mobiliario por 6 millones de euros, existen-
cias o stocks por 15 millones de euros (no se aclara si son de productos terminados,
en curso de fabricación o de materias primas), y tesorería disponible en cuenta co-
rriente por 4 millones de euros.
Sabemos que el capital social del balance viene expresado por el número de
acciones a valor nominal. Podemos, por tanto, determinar el valor nominal de las ac-
ciones de la empresa (vn):
Capital social = valor nominal de una acción X número de acciones

70.000.000 euros = vn X 70.000 vn = 1.000 euros/acción
Si las nuevas acciones tienen las mismas características, tienen también un valor
nominal de 1.000 euros/acción. Al emitir 10.000 nuevas acciones tendremos:
Un aumento del nominal = núm. acc. nuevas X vn de una acción =

= 10.000 acc. X 1.000 euros/acc. = 10.000.000 euros
Un aumento de recursos monetarios en la empresa =

= núm. acc. nuevas X precio de emisión =
= 10.000 acc. x 1.200 euros = 12.000.000 euros
La prima de emisión = (precio de emisión — vn) x núm. de nuevas acciones =

= (1.200 — 1.000) x 10.000 = 2.000.000 euros
En consecuencia, la tesorería de la empresa aumentará en 12 millones de euros,

es decir, en los recursos conseguidos mediante la ampliación de capital. El capital
social aumentará en 10 millones, que es el nuevo nominal emitido. Las reservas de la
empresa aumentarán en el valor total de la prima, 2 millones de euros. El balance tras
la ampliación queda:
Balance a 31/12/201X post ampliación de capital (miles de euros)
Patrimonio neto
Capital social
Res. por prima
Tesorería Reservas
Bancos: e/c A Pasivo
Préstamo bancario
RECURSOS
Con la tesorería post ampliación se podrían acometer nuevas inversiones, cam-

biando la composición de los activos, tesorería por nuevos activos productivos, o bien
devolver parte del préstamo al banco.
EJEMPLO. La ampliación de capital. La cotización, los gastos y la prima de

emisión.
La empresa Tarlaca, S. A., cuyo balance es el adjunto, va a realizar una ampliación

de capital de un millón de acciones, de valor nominal 1,5 euros por acción, idénticas a
las ya existentes en la empresa. La cotización actual de las acciones está en 2,5 euros]
acción y el precio de emisión que ha fijado la empresa es de 2,4 euroslacción. Los gastos
para la empresa de la emisión ascienden al 2% del nominal emitido y se sabe que se
colocará toda la emisión. Los nuevos accionistas desembolsarán el 70% en el momento
de la emisión, dejando pendiente el resto. Considerando que el balance de partida, en
miles de euros, es el siguiente:
Balance de Tarlaca (miles euros) antes de la ampliación de capital
Terrenos 2.000 | Capital social

Instalación industriales 2.000
Equipos 1.300
Necesidad act. COTT. ....0to......:. 2.000
TOTAL ACTIVOS 7.300
Determine:
Número de acciones de la empresa antes de la ampliación.

Reservas por prima de emisión conseguidas por la empresa y variación de reser-
vas en la empresa.
Cuantía de recursos que aportarán los accionistas a la empresa, en euros, y te-
sorería conseguida por la empresa en el momento de la suscripción.
Balance postampliación cuantificado.
¿Sería razonable que la empresa, al objeto de querer conseguir mayor volumen
de financiación, fijara un precio de emisión de 4 euros/acción? Explique sus ra-
zones.
Corrija el balance ahora con una ampliación de capital de un nuevo socio que
aporta un activo valorado de forma independiente en 3 millones de euros, emi-
sión que no le va a suponer gastos a la empresa.
Solución
La empresa dispone de un capital social de 3.300.000 euros, contabilizados a 1,5

euros por acción, a su valor nominal. El número de acciones antes de ampliar
ascenderá a CS/vn por acción = 3.300.000/1,5 = 2.200.000 acciones.
Cotización = 2,5 euros/acc. y Precio de emisión = p, = 2,4 u.m./acc.
Reservas por prima emisión = (p,— vn) X N.? acc. nuevas =

= (2,4 — 1,5) x 1.000.000 = 900.000 euros.
Incremento de capital social = ACS = N.? acc. nuevas X vn por acc. =

= 1.000.000 x 1,5 = 1.500.000 euros
Gastos de emisión = 2% s/vn emitido = 0,02 x ACS = 0,02 x 1.500.000 = 30.000

euros.
Reservas definitivas = Reservas por prima — Gastos emisión = 900.000 — 30.000 =
= 870.000 u.m.
Accionistas pendientes de desembolso = 30% s/ x ACS = 0,3 x 1.500.000 =
= 450.000 euros.
c) Recursos que conseguirá la empresa (neto de gastos) = p, X N.” acc. — Gastos

emisión = 2.370.000 euros
La tesorería conseguida por la empresa en el momento de la ampliación será la

cifra anterior menos el capital no desembolsado (o accionistas pendientes de desem-
bolso), es decir:
Tesorería = 2.370.000 — 30% s/ACS = 2.370.000 — 450.000 = 1.920.000 euros.
d) Balance:
Balance de Tarlaca ( miles de u.m.) posprimera ampliación capital
Terrenos Capital 4.800

Instalaciones industriales Reservas 870
Equipos ACOFpend: desc earcioiodces (450)
Necesidad act. corriente Crédito 4.000
Tesorería
TOTAL ACTIVOS 220 |TOTAL RECURSOS 00220
e) No sería razonable un precio de emisión tal alto ya que la empresa cotiza a

2,4 u:m./acc, por lo que los posibles inversores preferirán comprar a este precio
de cotización en la Bolsa, frente a suscribir la nueva emisión más cara. Con este
precio de emisión no conseguiríamos colocar la nueva emisión y, por tanto, no
conseguiríamos financiación para la empresa.
Aparecerá un nuevo activo por valor de 3 millones de euros y el capital social
crecerá en la misma cifra.
Balance de Tarlaca (miles de u.m.) posprimera ampliación capital
2.000 | Capital
2.000 | Reservas
Equipos 1.300
Nuevo activo 3.000
Necesidad act. corriente 2.000
Tesorería 1.920
3.2.2.2. Criterios de inversión

Comentemos ahora los parámetros básicos que debe tener en consideración
cualquier inversor antes y durante la inversión a realizar en activos financieros.
Nos referimos a:
a) La rentabilidad.
b) El riesgo.
c) La liquidez.
La rentabilidad de una inversión en acciones tiene dos componentes funda-

mentales; el primero de ellos es la rentabilidad por dividendos, procedente de la
retribución líquida que genera. Se mide mediante el cociente entre los dividendos
que proporciona en el período de cálculo y el precio en mercado de la acción (co-
tización) a principios del período tratado. El segundo de ellos es la rentabilidad
por precio, dada por la ganancia o pérdida obtenida al comparar las cotizaciones
de la acción a final y principios del período de referencia. Para expresar dicha
rentabilidad en porcentaje deberá dividirse la diferencia comentada entre la coti-
zación a principios de período. Por tanto:
COLZ 5d cO tz
Rentabilidad acción en el período ¡ = x 100
COfZ;-1
siendo:
cotz,_|: cotización en el momento ¡ — 1 de comienzos del período (precio de

compra de la acción).
cotz;; cotización en el momento ¡ de final del período (precio de venta de la
acción).
d: dividendos percibidos durante el período que va de (i— 1) a (i) por el
i*
accionista.
De forma que podemos descomponer en dos sumandos la anterior formula,

obteniendo la llamada:
COI AICOLZE:
Rentabilidad acción en período ¡ por precio o plusvalía = x 100
all
cl d,
Rentabilidad acción en período ¡por dividendos = — x 100
2i-1
Podemos determinar otro tipo de rentabilidad, en el supuesto de que un ac-

cionista estable en la empresa desee estimarla mediante los datos contables. Viene
dada por:
; a e Beneficio neto
Rentabilidad contable de la acción en el período ¡ = PN x 100
¡1
O Ediciones Pirámide 9)
siendo:
Beneficio neto, = beneficio neto conseguido en el período de referencia, de (¿— 1) a i.

PN,_, = patrimonio neto de la empresa a principios del período.
Como todas las fórmulas en Finanzas, estas dos rentabilidades no son exclu-
yentes, sino que se utilizará una u otra en función de lo que se desee cuantificar y
del uso posterior de esta cuantificación.
El riesgo en la rentabilidad de la inversión lo definimos como la posibili-
dad de obtener una rentabilidad real distinta a la estimada. Téngase en cuen-
ta que la inversión se decide con la rentabilidad estimada (rentabilidad a priori),
la calculada antes de acometer la inversión, mientras que su resultado real se
mide con la rentabilidad realmente obtenida (rentabilidad a posteriori), que
solo puede cuantificarse una vez que se ha vendido la inversión. Por tanto, so-
portamos el riesgo de decidir con una cifra que suponemos vamos a ganar (ren-
tabilidad estimada), mientras que la ganancia será frecuentemente otra cifra
(rentabilidad real). El riesgo en la inversión en acciones, esto es, las posibles
diferencias entre la rentabilidad estimada y real, proviene de varias causas, sien-
do la más importante las variaciones que sufre la cotización a lo largo del tiem-
po. Estas variaciones pueden tener origen en causas derivadas del mercado y
no imputables a la empresa (subidas de la materia prima no previstas, variacio-
nes en la inflación, etc.), o bien pueden originarse por causas imputables a
la empresa (mala gestión de los administradores, etc.). Son variaciones que afec-
tan al componente de rentabilidad por precio. Los cambios en la política de
dividendos de la empresa influirán en el componente de rentabilidad por divi-
dendos.
Normalmente los riesgos que soporta un inversor al hacer una inversión en
acciones son muy superiores a los que soporta si la realiza en títulos de renta fija,
y por ello la retribución de las primeras debe ser superior a la de los segundos.
O lo que es igual, para la colocación de emisiones de títulos, la rentabilidad a
ofrecer por las empresas al futuro inversor (o rentabilidad que exigen estos inver-
sores para comprarlas) debe ser mayor para la renta variable y menor para la de
renta fija, en términos generales.
Por último, la liquidez, que es una característica muy valorada por el inver-
sor ya que le permite recuperar su dinero en el momento deseado. Una inversión
muy líquida permite abandonarla cuando decae su rentabilidad, de forma que
con la liquidez conseguida puede realizarse otra inversión de mayor rentabili-
dad. Para las acciones, la liquidez es muy alta si cotizan en Bolsa, es decir, si
tienen mercado secundario en el que se negocian continuamente. Esto no ocurre
para las acciones de aquellas empresas que no cotizan y que suponen un por-
centaje elevadísimo sobre el total de empresas en nuestro país. Desde el punto
de vista de la liquidez se preferirá siempre invertir en acciones cotizadas. Caso
aún más problemático es el de las empresas familiares no cotizadas, ya que ade-

más de la iliquidez que se deriva de su no cotización, existen ciertos vínculos
entre los accionistas que dificultan la entrada y permanencia de cualquier per-
sona ajena a la familia!”.
Las tres características comentadas para la inversión en renta variable afectan
a la inversión en renta fija, aunque en diferente intensidad; y en concreto, insis-
timos en el apéndice de este capítulo en el riesgo. Como se desprende de la lec-
tura de dicho apéndice, aunque su nombre de «renta fija» parece indicar lo con-
trario, las inversiones en esos títulos (bonos, obligaciones, etc.) también soportan
riesgos”,
3.2.2.3. Política de dividendos

Pasemos a comentar la forma más frecuente de organización de las empresas,
la correspondiente a sociedades anónimas con consejo de administración, al obje-
to de analizar cómo se decide la cuantía de dividendos que proporciona una em-
presa.
La figura adjunta representa los distintos órganos decisorios en una sociedad
anónima. Todos los propietarios de la empresa (accionistas) se reúnen en la de-
nominada junta general de accionistas, ahí se elige el consejo de administración,
Junta general
accionistas
Consejo de
administración
Consejero
delegado
Directores
12 Difícilmente un inversor ajeno a la familia propietaria querrá participar en esa empresa de

forma minoritaria. Normalmente, perdería todas las votaciones.
2% Para más concreción puede ver el apéndice a este capítulo.
que generalmente se compone de parte de, o todos, los propietarios, más personas
externas cualificadas?!. De entre los componentes del consejo se elige a uno de
ellos en el que se delegan los poderes que posee el consejo para administrar la
empresa, y por ello se denomina consejero delegado. Este consejero se encarga del
día a día de la empresa y de él dependen los distintos directores (de producción,
financiero, comercial, etc.). Los staff que aparecen en la figura son asesores que
pueden plantearse a distintos niveles de la organización. Obviamente este esque-
ma admite simplificaciones para empresa pequeñas al objeto de proporcionar más
operatividad; por ejemplo, es muy frecuente sustituir al consejo de administración
y al consejero delegado por un administrador único que posea la delegación de
todas las funciones.
La junta general suele reunirse al menos una vez al año, ya que debe aprobar
las cuentas de la empresa, sus resultados y, adicionalmente, el reparto de benefi-
cios (distribución del beneficio neto entre reservas y dividendos). El consejo de
administración se suele reunir con mucha más frecuencia (mensual, bimensual-
mente, trimestralmente), ya que le competen tomar decisiones frecuentes de la
empresa. Pues bien, en el esquema de la figura adjunta el reparto del beneficio
neto conseguido por la empresa en el ejercicio lo propone el consejo de adminis-
tración de la empresa y lo aprueba la junta general de accionistas.
No existe un criterio único para fijar la cuantía de dividendos, frecuentemente
se suele fijar como un porcentaje sobre el capital social, o como un porcentaje del
beneficio neto obtenido, etc. En grandes empresas es frecuente mantener para el
futuro una política de dividendos prefijada, al objeto de enviar señales positivas a
posibles compradores de sus acciones, o a los accionistas actuales. Es decir, comu-
nicar previamente y con antelación a los actuales y futuros accionistas de la em-
presa cuál va a ser su rentabilidad por dividendos en el futuro. Obviamente, y con
posterioridad, estas empresas deben obtener el beneficio neto suficiente como para
cumplir su promesa de reparto de dividendos anunciado con antelación. Esto ocu-
rre en España con Telefónica, el Banco de Santander, el BBVA, etc.?
3.2.3. LOs mercados de títulos de renta fija y variable

Tratamos aquí algunas ideas básicas de los mercados financieros, en su doble
vertiente de mercados de renta fija (bonos y obligaciones) y de renta variable (pre-
ferentemente acciones ordinarias). Así, podemos hablar de un:
2! Actualmente en Europa se favorece, por parte de los Gobiernos, el aumento del número de
mujeres en los consejos, así como de expertos independientes de la propiedad.
2 Como ejemplo, valga lo siguiente: el accionista de referencia en el Banco de Santander fue
durante muchos años Emilio Botín, que estableció un dividendo prefijado del 10% sobre el nominal
de las acciones. Al fallecer, y sustituirlo en sus obligaciones su hija, ésta disminuyó la citada cifra al
5%, lo cual hizo descender la cotización de las acciones de forma puntual, como era lógico, aunque
otras señales que se enviaron al mercado posteriormente hicieron recuperar la cotización.
— Mercado primario es aquel que utiliza la empresa para colocar (ven-

der) por primera vez los títulos a los inversores, normalmente con la
ayuda de un banco de inversión”. Estos bancos colocan o venden las
emisiones entre sus clientes a un precio negociado entre la empresa emi-
sora y el banco de inversión. A este precio negociado se le denomina
precio de emisión, siendo el valor que toma el título por primera vez, y
determina la cuantía de dinero que obtiene la empresa al colocar la emi-
sión (excluyendo los gastos que le cobrará el banco a la empresa por su
gestión).
— Mercado secundario o de reventa de títulos es aquel en el que se realizan
las operaciones de compra/venta entre particulares, entre un poseedor de
un título que lo desea vender y un inversor que quiere comprarlo y una
vez ya colocado el título por primera vez en el mercado. Si tratamos de
acciones, este mercado es la bolsa de valores, aunque también existen mer-
cados organizados para los títulos de renta fija. Afecta, por tanto, a títulos
que ya pasaron por el mercado primario. El precio que los títulos alcanzan
en este mercado se denomina cotización del mismo, y se fija por interac-
ción entre la oferta y la demanda de títulos en cada momento. Los mer-
cados secundarios no proporcionan dinero directamente a la empresa, ya
que en él se realizan operaciones entre los inversores que poseen o quieren
poseer sus títulos, pero sí son muy importantes para ella al proporcionar
liquidez al título, es decir, proporcionan liquidez al inversor que posee el
título de la empresa, y los hace así más atractivos para los posibles inver-
sores. Nótese que acudir a este mercado, en principio y excluido el caso de
recompra de acciones por la empresa emisora, es la única forma que tiene
un accionista de hacer líquida su inversión en acciones; o bien un bonista
u obligacionista de recuperar su inversión antes de la fecha de vencimien-
to de la misma.
La figura adjunta expresa lo que venimos diciendo para la colocación de los

títulos por primera vez, y para su negociación en el mercado secundario.
23 Banco de inversión es aquel que se dedica a grandes operaciones como la de colocar emisiones
de títulos. Un banco comercial realiza operaciones pequeñas y corrientes, es decir, acepta el pago de
nóminas a los trabajadores de las empresas, realiza depósitos a la vista y de ahorro de particulares y
pymes, les hace préstamos, adquiere activos rentables, como bonos e instrumentos negociables a cor-
to plazo. En España prácticamente todos los bancos comerciales son también de inversión. Esta
mezcla entre operaciones de gran volumen y operaciones que afectan a los particulares de escasa
capacidad económica es uno de los problemas de nuestro sistema financiero. Una gran operación en
su función de hanco de inversión puede poner en peligro los ahorros de miles de pequeños ahorrado-
res que consigue el banco en su función de banco comercial.
Empresa
Valor l |La financiación conseguida por la empresa mediante una emisión
nominal f/ | detítulos, colocada en el mercado primario, viene dada por:
Financiación neta para la empresa =

= N.? títulos x Precio emisión/Título — Gastos de emisión
Capital social = N.* títulos X Valor nominal/Título

O
“E
[a] Reservas = (Precio emisión/Título — Valor nominal/Título) Xx
E Banco de x N.? títulos — Gastos de emisión = Prima de emisión/Título *
a
E
inversión Xx N.* títulos — Gastos de emisión
o Precio
YE
(3)
E
emisión / | La denominada prima de emisión es un regalo que el accionista
o e hace a la empresa y, como tal, se contabiliza a favor de las
2 reservas, mientras que los gastos que genera la emisión es una
pérdida y va en contra de la cuantía de reservas de la empresa.
Mercado
de títulos | Inversores
Cotización / mija
Mercado secundario
o de reventa
El diseño de una emisión de títulos, por ejemplo de una emisión de obligacio-

nes, pasa por cuantificar previamente el volumen de inversión que se quiere finan-
ciar, así como las entradas de caja que en el futuro generará ese proyecto a finan-
ciar en la empresa emisora. Conocidas estas cifras, la empresa puede adecuar la
forma de amortizar sus títulos y retribuirlos de manera que las salidas de tesorería
que genera la financiación no sobrepasen en ningún momento las entradas que
genera la inversión. Se tendrá así una estimación de la capacidad de la empresa
para hacer frente al pago del tipo de interés de la emisión, de las amortizacio-
nes financieras, etc.; es decir, de sus características fundamentales. La empresa
puede ya acudir al banco de inversión y terminar de fijarlas con su ayuda, así
como cuantificar el precio de emisión y, por tanto, el volumen de financiación a
conseguir.
Téngase en cuenta que la empresa emisora puede jugar con el precio de emi-
sión (a la baja en acciones y obligaciones) y el tipo de interés (al alza en obliga-
ciones) al objeto de hacer que una emisión sea atractiva para los inversores y nos
aseguremos, de esta forma, su colocación completa entre los inversores, aunque
estos hechos van en contra de la rentabilidad de la empresa.
Para terminar, aclarar que hasta este momento, y respecto a la renta variable,
hemos tratado y descrito las denominadas acciones ordinarias, que según la Ley
de Sociedades Anónimas confieren una serie de derechos y obligaciones a su po-
seedor, los cuales pueden ser modificados particularmente para cada empresa si
en sus estatutos de constitución se definen otras condiciones”. Estas modificacio-
nes son muy frecuentes en los estatutos de las denominadas empresas familiares,
debido a sus características específicas.
Destacar que en el mercado existen otros tipos de acciones, pues las empresas
pueden diseñar sus títulos como crean necesario y financieramente les convenga;
solo tienen que conseguir la autorización de la autoridad competente que, para
este caso, es la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Así, por ejem-
plo, existen en los mercados los denominados títulos híbridos por tener caracte-
rísticas intermedias entre las acciones y las obligaciones.
Las pequeñas y mediana empresas, denominadas pymes, no pueden acudir a
la Bolsa, con lo que tienen cortado este camino para la consecución de financia-
ción. El denominado Mercado Alternativo Bursátil, o bolsa para empresas media-
nas, se ha creado para conseguir que al menos estas empresas puedan tener un
mercado que proporcione liquidez a sus emisiones de acciones, con una regula-
ción a medida, diseñada específicamente para ellas y unos costes y procesos adap-
tados a sus características. En España este mercado es muy reciente y aún cotizan
pocas empresas. Su eficacia está siendo muy pobre derivado de varios escándalos
que afectan a las empresas que entraron en él. En epígrafes posteriores lo trata-
mos con mayor detenimiento.
3.3. Financiación a través de intermediarios financieros
3.3.1. Préstamos y créditos

Comenzamos dando una definición genérica de estas fuentes financieras, para
después comentar las diferencias entre ambos productos.
En primer lugar, el préstamo es un contrato en virtud del cual una entidad fi-
nanciera entrega al cliente una cantidad de dinero, obligándose este último a de-
volverlo según el calendario de amortización fijado, así como a pagar los intereses
y los gastos de la operación pactados.
Por tanto, una operación de préstamo viene definida por los siguientes con-
ceptos:
2 Los estatutos son las normas que establecen los socios de una empresa, que marcan su régimen
interno a nivel legal, para aquellos aspectos no especificados suficientemente por la ley de Sociedades
(anónimas o limitadas) No prestarles la debida atención supone pasar por alto muchas considera-
ciones que pueden plantear problemas en el futuro, sobre todo si surgen conflictos entre los socios.
Pueden redactarse y aprobarse a la hora de constituir la empresa o en cualquier momento posterior.
Capital: cuantía de dinero que entrega la entidad financiera al beneficiario

como financiación.
Prestamista: la entidad financiera, o cualquier persona física o jurídica que
concede el préstamo.
Prestatario: el beneficiario.
Intereses: retribución que exige el banco al prestatario por el uso del dinero.
Tiempo: plazo en el se compromete el prestatario a devolver el dinero, y du-
rante el cual deberá pagar intereses (normalmente sobre el saldo dispuesto).
Amortización financiera: determina la forma de devolución del dinero re-
cibido como capital.
Cuota: cantidad que se paga al prestamista, compuesta por una parte de
amortización de capital y otra de interés. Las cuotas se determinan según
el sistema de amortización elegido:
* Francés o de cuota constante, que es el más habitual. Al ser las cuotas
constantes e ir amortizando el crédito a lo largo del tiempo, al principio
la cuota se compone de un volumen elevado de intereses y poca amorti-
zación financiera. Conforme pasa el tiempo crece la cuantía de amor-
tización de capital y decrece el volumen de intereses.
* Alemán, con amortizaciones constantes a la que se le suman los intereses
sobre capital dispuesto para determinar las cuotas, que, obviamente,
serán decrecientes.
* Americano, con una sola amortización del capital a final del préstamo, estan-
do las cuotas formadas por los intereses, obviamente de volumen constante.
Carencia, el préstamo admite un período de tiempo durante el cual no se
pagan las cuotas, o bien no se pagan las amortizaciones financieras, pero
sí los intereses. Esta carencia puede ser laxa o estricta, en función de que
una vez transcurrido su plazo se realice el pago al período siguiente o de
forma inmediata, respectivamente.
Subrogación del préstamo, que consiste en sustituir al deudor por otra
persona, con la autorización de la entidad financiera.
Un caso especial es el préstamo sindicado, que se concede mancomunadamen-

te entre varias instituciones financieras. Las causas de este planteamiento se ba-
san, entre otras razones, en ser el principal muy elevado para una sola institución
o bien tener el prestatario un nivel de riesgo grande.
Otro producto financiero es el denominado crédito, que se formaliza en la lla-
mada póliza de crédito. El crédito es el contrato en virtud del cual la entidad finan-
ciera pone a disposición del cliente unos fondos (en una cuenta corriente asociada
al crédito) hasta un límite predeterminado y por un plazo también acordado, obli-
gándose el beneficiario a devolver las cuantías dispuestas en el plazo de tiempo
preestablecido, así como a pagar los intereses pactados sobre lo dispuesto en cada
período, así como los gastos de la operación”. El beneficiario puede o no disponer

de las disponibilidades de esta cuenta, es decir, dispondrá de ellas a su conveniencia.
Los aspectos comunes más relevantes de ambos tipos de productos financieros
son los siguientes:
— Los intereses tanto en los préstamos como en los créditos pueden ser fijos
o variables. El tipo variable puede estar referenciado a determinados índi-
ces (EURIBOR, índice de referencia de préstamos hipotecarios, etc.). Este
interés variable resulta atrayente para las entidades financieras, por cuanto
que traslada al prestatario el riesgo de variaciones en los tipos de interés.
— Con respecto a la divisa en la que se concede el préstamo o crédito, puede
ser cualquiera con cotización oficial (las más habituales son euro, dólar y
yen japonés). El tipo de interés de referencia que repercute la entidad fi-
nanciera depende del tipo de interés de la divisa. Sin embargo, es posible
cambiar de divisa durante la vida de la operación, porque los préstamos y
créditos en divisas suelen ser multidivisa”.
— La formalización de ambos se suele realizar ante fedatario público me-
diante un contrato o póliza que especifica todas las características del prés-
tamo o crédito.
— El préstamo suele tener como finalidad la adquisición de activos. Sin em-
bargo, el crédito suele destinarse a la financiación de la actividad empresa-
rial (a los activos corrientes), y normalmente es renovable a su vencimiento.
— Los gastos de los préstamos y créditos pueden ser los siguientes:
* Comisión de apertura.
* Comisión de estudio.
+ Comisión de cancelación total y parcial.
+ Gasto de avales.
+ Primas de seguros.
+ Gastos de formalización por la intervención del fedatario público y, ade-
más, escritura notarial si hay garantías reales.
— La concesión de una operación de financiación es analizada por la entidad
financiera porque asume un riesgo en su concesión”. Para ello dispone de
25 La entidad financiera, al poner a disposición del beneficiario los fondos, no podrá disponer
de ellos para otra operación. Por el contrario, el prestatario puede no disponer de los fondos, cau-
sando un perjuicio al prestamista. Para evitar esta situación se suele acudir a las siguientes medidas:
— Establecer una comisión de indisponibilidad sobre el saldo no dispuesto.
— Concesión de créditos que periódicamente van reduciendo su límite, según vencimientos
previamente establecidos.
26 Esto quiere decir que podemos cambiar de divisa en cualquier momento.
27 Algunos de estos riesgos son que el prestatario no haga frente a los pagos estipulados en el con-
trato, que cambien los tipos de interés para operaciones similares a la tratada a lo largo del tiempo, etc.
una base de datos del Banco de España, la denominada CIR BE (acrónimo

de Central de Información de Riesgos del Banco de España), en la que
puede consultar el volumen de deuda o riesgo que el titular o titulares tie-
nen en el sistema bancario español, así como si están o no al corriente de
los pagos.
— Garantías. Normalmente las instituciones financieras exigen ciertas garan-
tías que le sirvan de compensación para el caso de impago por parte del
prestatario. Siempre que se concede financiación hay garantías personales
(ya sea el prestatario persona física o jurídica), pues el prestatario garan-
tiza el préstamo con sus bienes presentes y futuros. Además, la entidad
financiera puede exigir garantías adicionales, como las siguientes:
+ Reales: cuando la garantía se establece sobre bienes muebles, inmuebles
o derechos.
* Avales: cuando el avalista garantiza los impagos”, denominándose
aval financiero”. En el mercado se ha desarrollado un tipo de sociedades
(Sociedades de Garantías Recíprocas), en las que un conjunto de socios,
a través de ellas y previo pago de ciertas comisiones, avalan a los propios
socios.”
— Registro de impagados. Existen varios registros que se revisan automática-
mente al pedir un préstamo: RAI (Registro de aceptaciones impagadas),
ASNEFF (Asociación nacional de entidades de financiación) para leasing
y factoring principalmente, etc.
Para finalizar, podemos enunciar las principales diferencias de los préstamos

frente a los créditos:
— En el préstamo se entrega el importe total menos las comisiones a la firma

del contrato, mientras que en el crédito se va disponiendo de las cantidades
libremente.
2% Las obligaciones del avalista son: garantizar la cantidad del préstamo más los intereses no
pagados y otros gastos, prestar una responsabilidad solidaria, aceptar todas las cláusulas del contra-
to, no tienen derecho a recibir información de la entidad financiera, renuncian a todos los derechos
que determina el Código de Comercio, y la entidad financiera puede prorrogar el préstamo sin auto-
rización del avalista.
2 Otra modalidad muy distinta es el aval técnico, que no supone obligación directa de pago para
la entidad avalista, pero responde del incumplimiento de los compromisos que el avalado tiene con-
traídos, generalmente ante algún Organismo Público, por concurso de obras, etc. El avalista garan-
tiza el cumplimiento de las condiciones contractuales, que suelen ser condiciones técnicas; de ahí su
apellido.
3% Para más información, véase la página web de la Confederación Española de Sociedades de
Garantía Recíproca: www.cesgar.es.
— En los préstamos las amortizaciones se realizan según el cuadro de amor-

tización establecido, mientras que en el crédito se pueden hacer devolucio-
nes totales o parciales libremente.
— El préstamo no suele ser renovable, la póliza de crédito sí.
— En resumen, el préstamo es menos flexible que el crédito.
EJEMPLO. El préstamo
Suponga que una entidad financiera le facilita a su empresa la financiación necesaria

para su plan de inversiones futuro mediante la concesión de un préstamo". Las condicio-
nes son las siguientes:
El capital asciende a 10.000 euros.

El interés pactado es del 5% semestral sobre el capital, pagadero semestralmen-
te y por vencido, sobre saldos dispuestos.
El sistema de amortización es el alemán, con amortizaciones a final de cada seis
meses.
La duración del préstamo será de cuatro años.
La carencia es de dos años, estricta (se incluye dentro de la duración ).
El banco cobra una comisión de estudio de la operación del 0,25% del capital
prestado, más 300 euros en concepto de gestión.
Determine los flujos de tesorería que le genera el préstamo a su empresa en cada

momento.
Solución
En el momento 0, de concesión del préstamo, el banco entrega al prestatario el

capital prestado, 10.000 euros, pero éste debe entregar al banco 300 euros por gestión,
más 0,25 x 10.000/100 = 25 euros por comisión de estudio. En consecuencia, la em-
presa recibe 10.000 — 300 — 25 = 9.675 euros.
Los períodos de pago son semestrales, tanto para los intereses como para las
amortizaciones del capital; tenemos, por tanto, ocho períodos o semestres. Como la
duración total del préstamo es de cuatro años (ocho semestres) con una carencia de
dos años estricta (cuatro semestres), esto quiere decir que comenzaremos a amortizar
(devolver) el préstamo a final del semestre 4. Por tanto, hasta el momento 8 final
tendremos cinco amortizaciones de la misma cuantía (método alemán), de valor:
CA = Capital/5 = 10.000/5 = 2.000 euros cada final de semestre a partir del cuarto.
Podemos construir ya la tabla adjunta expresiva de las entradas (9.675 euros a

principios del primer semestre) y salidas de caja (cuotas de amortizaciones e intereses
a final de cada semestre) que genera el préstamo en la empresa:
Préstamo: 9.675 euros sem. 1 | sem. 2 | sem. 3
[rg AAA
10.000 |10.000 |10.000 |10.000 8.000
1. Saldo a princ. sem.
A A 2.000
0 0 01 2.000 | 2.000 | 2.000 A)
2. Cuota de amortiz. a] ' all JE
6.000 | 4.000 | 2.000 0
3. Saldo a final sem. 10.000 110.000 |10.000| 8.000
LL — [Ets Al AAA 1
|
500 400 300 200 100
. Interés = 0,05 x (1)
Es preciso destacar que:
del primer semestre,

Comenzamos rellenando el valor del saldo a principios
que corresponde al capital del préstamo (10.000 ) y no a la cantidad efectiva
que recibe la empresa (9.675).
e la diferencia de su
_— Determinamos el saldo a final de cada semestre mediant
saldo a principio de semestre, menos la amortiz ación realizad a a final de se-
mestre.
(5%)
— Paravel cálculo de la retribución al Banco, aplicamos el tipo de interés
cada semestre, que es el correspo ndiente a principi os de
al saldo dispuesto en
semestre.
s
— Comprobamos cómo en el método alemán las amortizaciones son constante
(cuando las hay) y los intereses decrecien tes.
saldo al
— Como terminamos de amortizar el préstamo en la fecha indicada, su
final del período 8 es nulo.
Nota a la solución propuesta: a veces los prestamistas consideran una construc-

ción diferente a la de la tabla realizada arriba, por entender los conceptos de forma
distinta y, generalmente, a su favor. Por ello, en la práctica empresarial, cuando se
negocie con el banco, es necesario pedirle la tabla anterior determinada por él, al
objeto de tener clara la base de negociación entre prestamista y prestatario.
3.3.2. El descuento comercial
El descuento comercial es un tipo particular de préstamo. Es una operación

financiera en virtud de la cual una entidad financiera anticipa a la empresa el im-
porte de un efecto de comercio (factura, letra de cambio, pagaré, recibo...) que
documenta generalmente las ventas o servicios realizados por la empresa y que
todavía no ha cobrado, a fin de disponer inmediatamente del líquido de la opera-
ción sin tener que esperar al vencimiento.
Gracias al mismo, la empresa recibirá dinero (efectivo) antes de que se pro-

duzca el vencimiento de la deuda con sus clientes, y la entidad financiera recibirá
el principal (nominal) al vencimiento de la deuda. Por este hecho la entidad finan-
ciera le cobrará a la empresa un porcentaje sobre los efectos que va a negociar su
cobro. En el supuesto de que el cliente incumpla la obligación de pago, la entidad
financiera devolverá el efecto a la empresa y reclamará el importe anticipado más
los gastos de devolución. Es decir, la entidad financiera no asume el riesgo de im-
pago de tales efectos.
La garantía de este préstamo son los efectos a cobrar de la empresa. Este tipo
de operación es específica para financiar el activo corriente, en especial la inver-
sión en clientes. Nótese que el descuento comercial implica disminuir el volumen
del saldo de la cuenta de clientes de la empresa y aumentar su saldo de tesorería,
aunque no en el mismo volumen, ya que es necesario pagar el coste del descuento
a la entidad financiera. Como decíamos, la institución financiera establece una
comisión por la gestión realizada o coste de descuento. Esta comisión suele ser
relativamente alta, al tratarse de una fuente financiera a corto plazo y generalmen-
te cara. Se llevará a cabo si la empresa no dispone de otra fuente financiera más
barata.
EJEMPLO
Suponga que lleva al descuento facturas de clientes por valor nominal de 1.000, y
que el banco le cobra un 16% sobre éste. Aceptada la operación por el banco, su ba-
lance cambiará de la siguiente manera: la cuenta de clientes bajará en 1.000, la teso-
rería subirá en el nominal reducido por el coste de descuento (1.000 =— 160 = 840) y
contabilizará una pérdida igual al coste del descuento, 160.
El descuento comercial adopta dos modalidades básicas:
— Descuento simple o circunstancial: el banco admite el descuento de un efec-

to o de una remesa de efectos sin que presuponga el descuento de otros
futuros.
— Línea de descuento: donde se recogen las condiciones que se fijan a una
empresa para descontar su papel: un límite que no puede superarse de las
facturas a descontar en un momento determinado, la comisión a pagar al
banco, duración de la línea de descuento y garantías adicionales, funda-
mentalmente. Una vez que la línea está contratada, el titular no tiene nin-
guna obligación de presentar efectos al descuento con periodicidad alguna
ni de un importe determinado, sino que presentará efectos al cobro a su
discreción, ateniéndose a las limitaciones establecidas en dicha póliza. Al
mismo tiempo, la entidad financiera se reserva el derecho de estudiar uno
por uno los efectos presentados al descuento y decidir cuáles descuenta y
forma discrecional cuan-

cuáles no, y además podrá disminuir el límite de
r así lo aconsejan. La
do estime que las condiciones económicas del titula
prorroga automática-
vigencia de la línea de descuento suele ser anual y se
e se reneg ocian sus condiciones pe-
mente para períodos similares, aunqu
riódicamente.
3.3.3. Leasing
Es un contrato de arrendamiento (alquiler)
El leasing tiene su origen en 1952 en Es- un bien mueble o deinmueblez con opción a com-
: a e E 1 bi
tados Unidos. El Sr. Boothe consigu ió un pe- de u 5
dido para suministrar alimentos preparados | P!%»unaentre la compañía leasing que ofrece el bien
para la Marina, y como no poseía todos los yempresa que desea disfrutar del mismo.
equipos necesarios para su fabricación, al- Normalmente, la finalidad es financiar la adqui-
quiló una parte de ellos. Al final del período sición de bienes afectos a la actividad empre-
de alquiler los compró, alquilándolos a una sarial.
empresa de la competencia que había con- Una vez vencido el plazo de arrendamiento, se
seguido un pedido similar al suyo. A partir de puede optar por:
ahí creó una empresa para alquilar equipos
con opción a compra, a la que el Bank of
America le dejó 25 veces su capital en prés- Ejercer la opción de compra, lo que 1m-
—
tamos. plica adquirir el bien pagando una últi-
ma cuota de valor residual preestablecida.
En este caso, se asimila a una compra a
plazos.
— Renovar el contrato de arrendamiento.
— No ejercer la opción de compra, entregando el bien al arrendador.
El tipo más frecuente es el denominado leasing financiero, representado en la

figura 1.5*, Veamos sus características:
Agentes: generalmente intervienen tres agentes:
— Empresa proveedora del bien objeto del leasing.

— Financiador (empresa leasing), que adquiere el bien y cede su uso.
— Cliente (arrendatario financiero), que utiliza el bien a cambio del pago de
unas cuotas mensuales.
31 Un caso especial es el denominado renting, consistente en un pago por uso y mantenimiento

del bien, a diferencia del leasing, que consiste en la financiación del bien. Concretamente, es un con-
trato de arrendamiento mediante el cual la empresa renting cede el uso de un activo, a excepción de
los inmuebles, por un determinado tiempo, usualmente sin opción a compra, y a cambio de una
renta. Se utiliza frecuentemente en el sector del automóvil.
: Suministro '
Empresa leasing | del bien Empresa proveedora |
Propietaria del bien | Pago del bien
* Porcentaje del valor del bien

E *» Intereses fijos (tipo fijo, generalmente)
esión ¡ COmiá estudió ete)
de uso del | | omisiones (estudio, etc
» Gastos de admón de la empresa leasing |
* IVA
Empresa cliente |
Utiliza el bien |
Figura 1.5. El leasing financiero.
Duración mínima: de aproximadamente 2 años para bienes muebles y 10 años

para bienes inmuebles.
Las ventajas desde el punto de vista del cliente son:
— La empresa de leasing puede trasladar a sus clientes los importantes des-

cuentos que consigue en la compra el precio del bien, tanto por volumen
de compras como por pagar al contado.
— Suele ser más rápido en la concesión que un préstamo.
— El cliente fracciona el pago del IVA correspondiente al bien, por cuanto
que lo paga en las cuotas.
— Al no haber desembolso inicial, no sufre disminución de activos corrientes.
— Consigue financiar al 100% el bien.
— Fiscales:
+ La cuota de leasing es deducible de impuestos.

+ En determinadas situaciones, se han podido amortizar los activos en la
mitad del tiempo de lo que especifican las tablas.
EJEMPLO. El hotel rural

rural, que requerirá la
Dos socios deciden llevar a cabo la explotación de un hotel
realización de las siguientes operaciones financieras:
euros.
— Aportación en efectivo, en concepto de capital del negocio, 85.000
por 90.000 euros.
— Concesión de un préstamo del Banco de Santander
Banco Santander
— Ingreso de los recursos anteriores en una cuenta corriente del
(BS).
es elementos:
— Con la disponibilidad monetaria anterior adquirirán los siguient
euros y existenc ias por
un inmueble por 125.000 euros, mobiliario por 15.000
6.000 euros.
el présta-
Determine los balances de la empresa justo después de que se les conceda
así como después de realizar todas las adquisiciones citadas arriba.
Solución
La primera operación corresponde a crear una partida de capital en la parte de

recursos, indicando la aportación de los socios (irá clasificada dentro del patrimonio
neto por ser una aportación de recursos de los propietarios). Es una fuente financie-
ra. A esta partida de recursos le corresponderá una partida de activo que denomina-
remos tesorería. Es decir, estos recursos se materializan, en principio, en dinero O
tesorería. Es más, supongamos que dejamos este dinero en la caja de la empresa,
llegando al siguiente balance:
Balance 1
Tesorería Patrimonio neto

E O ES: O000MFCApitalSOCIAIAEA nsncaenos
ae A REN 930007 "RECURSOS angles
Si consideramos a continuación el préstamo del BS, aparecerá una nueva fuente

financiera en los recursos (bajo el epígrafe de Pasivo, por ser recurso ajeno a los pro-
pietarios). Esta fuente se materializará en 90.000 euros en Banco cuenta/corriente
2 Uno de los objetivos de esta asignatura reside en analizar desde el punto de vista financiero los
estados contables (balance y cuentas de pérdidas y ganancias). Es obvio que antes de analizarlos debe-
remos construirlos. La Contabilidad se dedica, entre otros asuntos, al registro de las operaciones y la
construcción de estados contables. Para ello dispone de una metodología específica y adecuada, basada
en la partida doble y los denominados asientos. Por lo que respecta a esta Introducción a las finanzas,
utilizaremos para la construcción de los balances otra metodología, basada en la lógica del funciona-
miento financiero de la empresa, tal como mostramos en esta, y en la siguiente, aplicación práctica.
(por el ingreso del dinero del préstamo en una cuenta corriente de la empresa abierta
en el BS).
Balance 1

Gajd aula
ps tr $S:000Capitallsocialo 85.000
BAncosaa cora aereael 90.000 | Pasivo
PrEstaM OA 90.000
ACTIVOS ai SOON ARECURSO SO 175.000
Comprobamos cómo en el balance anterior tenemos una disponibilidad de dine-

ro de 175.000 euros, 85.000 en la caja de la empresa y el resto en cuenta corriente.
Esta disponibilidad proviene de una aportación de recursos de los socios por 85.000
euros, y el resto de una financiación ajena a los socios, proveniente del BS.
Con la disponibilidad monetaria vamos a adquirir los activos que nos indican.
Para ello, nos desaparecerán del activo del balance 146.000 euros de tesorería, y
aparecerán los elementos que se adquirirán: inmueble + mobiliario + existencias. El
enunciado no indica qué dinero gastamos antes, si de la c/c o de la caja. Optamos
por comenzar por el de la caja y cuando se agote pagaremos con la disponibilidad
en la c/c. Es claro que los recursos, es decir, la cuantía de las fuentes financieras, no
intervienen en esta operación (en la que se expresa el cambio de un activo, tesorería,
por otros activos, inmueble, mobiliario y existencias), por lo que no se modifica la
parte derecha del balance, el cual quedará:
Balance 2
mo A 125.000 | Patrimonio neto

Mobillanio farra: 15:0004 “Capital social erstes. 85.000
Existencias 6.000 | Pasivo
Tesorería Prestamo BA 90.000
Bañnicos Ica
O 29.000
ACTIVO: tattoo MAD ERECURSO SA 175.000
Podríamos haber clasificado los activos materiales del balance anterior, distin-
guiendo entre activos no corrientes o fijos (inmueble y mobiliario) de los activos co-
rrientes (existencias y tesorería). Tenemos, pues, un balance que presenta:
— Un patrimonio total de la empresa (volumen de activo o volumen de recur-

sos) por valor de 175.000 euros. Es la inversión total realizada, que se mate-
rializa en inmueble, mobiliario, existencias y tesorería, y que será igual en
volumen a los recursos empleados.
— Un patrimonio neto o financiación propia por valor de 85.000 euros.
— Una financiación ajena por valor de 90.000 euros.
(O) Ediciones Pirámide 4 1

el 70% del dinero aportado,

Suponga ahora que los propietarios sólo desembolsaron
dejando el resto pendiente de desembo lsar. Vuelva a determi nar de nuevo los balances
que contemplen también esta nueva informa ción.
del capital social,

Si los propietarios sólo aportan en el momento inicial el 70%
85.000 = 59.500 euros, cuando su
es decir, sólo desembolsan en dinero el 70% de
85.000 euros, en el balance 1 aparece rá en los re-
compromiso con la empresa es de
los socios con la empresa , bajo el epígrafe de Capital social
cursos el compromiso de
euros, lo que pon-
(85.000 euros), y además aparecerá que no han aportado 25.500
de accionis tas pendien tes
dremos de forma negativa en los recursos bajo el epígrafe
amos el desembo lso monetar io real,
de desembolso. Con respecto a los activos, pondrí
59.500 euros.
Nuevo balance 1

o tos: 59.500 Capitalisocial A cantaccatos 85.000
Bancos 90.000 (Aces pende desemb. Lt...E (25.500)
Pasivo
Prestamo
E
ACTIVO odeeseRa 149.500 RECURSO one qibcddo neos 149.500
Esta operación se arrastraría en todos los balances sucesivos, hasta que los ac-
cionistas desembolsaran la totalidad del dinero prometido a la empresa. Por tanto,
el balance final vendría dado por:
Nuevo balance 2
mo 125.000 raión neto

Mobiliario Arnetonces 15:000% +Capital sociale areriaaioscits 85.000
Existencia e caacaseas cana 6.000 | (Acc. pend. desemb.)............. (25.500)
Tesorería Pasivo
ECTS ose 3.500 | Prestamo 90.000
ACTIVO a ande MAOESOON RECURSO 149.500
Nótese cómo en todo momento han coincidido los volúmenes de activo y de re-
cursos. Como decíamos anteriormente, el volumen de inversiones que tiene la empre-
sa en un determinado momento debe coincidir exactamente con el volumen de fuen-
tes financieras que está utilizando.
ía (O Ediciones Pirámide
EJEMPLO. La empresa Soria, S. A.
Las operaciones financieras que se muestran a continuación corresponden a la creación

de la empresa SORIA, S. A.
— Los accionistas aportaron 60.000 euros, de los que 40.000 lo hicieron en efecti-
vo y el resto dejaron pendiente de desembolso.
Obtuvieron un préstamo a largo plazo de BS por 40.000 euros, que ingresaron
en una cuenta corriente.
Compraron un terreno por 10.000 euros.
. Represente en un primer balance estas operaciones, suponiendo que el dinero que

gastamos antes es el de la caja de la empresa.
. Á continuación, en un segundo balance incorpore la adquisición de unas instalaciones
industriales por 20.000 euros, de las cuales pagaron al contado un 40%, dejando a
deber el resto al constructor.
. En un tercer balance incorpore el hecho de la compra de equipos por valor de 12.000
euros, de los que se pagan 6.000 euros al contado y el resto se debe al fabricante de
los equipos.
. En un cuarto y último balance, exprese el alquiler de un piso en Madrid como dele-
gación comercial. El piso tiene un valor en mercado de 300.000 euros y su alquiler
asciende a 12.000 euroslaño. Se ha dado una fianza al propietario del piso de dos
mensualidades.
Solución
1. Con las dos primeras operaciones van apareciendo recursos financieros en la

parte derecha del balance (capital social, préstamos), y se van materializando en te-
sorería, caja y bancos: cuentas corrientes. Posteriormente, invertimos esta tesorería
en un terreno.
Balance 1
Terreno Patrimonio neto

Tesorería Capital social
Bancos: c/c ' (acecspend. desembls (20.000)
] Pasivo
Préstamo BS
ACTIVO ; RECURSOS
2. El total de las instalaciones realizadas no se paga al contado, sino que se deja

a deber un 60% al constructor (12.000 euros). En consecuencia, daremos de alta en
el activo a este elemento por su valor de compra (20.000 euros) y reconoceremos una
deuda con el constructor por lo que le dejamos a deber (12.000 euros) y a la que de-
irá por lo pagado a los

nominaremos «Acreedores». La tesorería empresarial disminu
activos — acreedo res = 20.000 — 12.000 = 8.000).
acreedores (valor de compra de los
Balance 2
TO O RAE abia 10.000 | Patrimonio neto

20.000 | Capital social.............oooomoo=oao 60.000
Instalaciones aa aió
(Acc. pend. desemb.)...am.rtoas. (20.000)
Tesorería Pasivo
AQUOOO |IDESMO escssoroconcoreccacoroses 40.000
iO lsrleccodeconsotonecuunencs
nacos eicaiGao DANDO ACTES eos 12.000
(ca
e ss 20005 RECURSO Sesa 92.000

ACTIVO
3. En la compra de equipos intervienen también acreedores, por lo que el pro-

cedimiento es análogo a lo que hemos hecho anteriormente.
Balance 3
A 10.000 | Patrimonio neto

o
nea caeaten
LAstala CIONES menccc 2000004 Gapta sociale ase aeniaon 60.000
ALA IS 12.000 | (Ace. pend:desemb. )...csarates o : (20.000)
Tesorería Pasivo
ducado:
EMOS: OT rrodocasoosononocora ANOVA Prestamo 40.000
CON A ae Ie7000n 'ACTOCÍOLES: HTcccc nn
cundo eeuenagades 18.000
INC O OOO RECURSO A 98.000
4. La última operación se refiere a la delegación comercial abierta en Madrid. El

piso no es de la empresa que tratamos, pues lo tiene alquilado, por lo que, en consecuen-
cia, no aparecerá en su balance por no pertenecer a su patrimonio (aparecerá en el
balance del propietario). Por el contrario, el propietario del piso ha exigido que se le
entreguen 2.000 euros de fianza para poder acceder al uso del mismo y asegurar que se
le devolverá en las mismas condiciones que se le entregó al inquilino. Esto es una in-
versión inmaterial a la que haremos frente con la tesorería, concretamente con la caja.
Balance 4
TETTENO. co aia 10.000 | Patrimonio neto

Instalaciones a. caps 20.000" Capitalsocial tarea ctas 60.000
EUIDOS e 12.000 1 (Acc. pend. desemb.) a... ho... (20.000)
Pa O 2.000
Tesorería Pasivo
Bancos ANO PES AMO O 40.000
A Sa 1OOO o ina cs 18.000
=:
¡ACTIVO rada tad ADAOS SS O0004 RECURSOS A 98.000
Tenemos un balance en el que:
— La empresa en estos momentos dispone de una liquidez inmediata (tesorería)

de 54.000 euros (40.000 + 14.000).
La inversión en activos fijos asciende a 44.000 euros (10.000 + 20.000 +
+ 12.000 + 2.000).
El patrimonio total (total de inversiones o total de recursos) es de 98.000
euros.
La financiación propia (patrimonio neto) asciende a 40.000 euros.
La financiación ajena (pasivo) asciende a 58.000 euros.
3.4. Pasivos a corto plazo espontáneos. Los proveedores
Para la financiación del activo corriente, los primeros recursos disponibles por
la empresa son los derivados de determinados pasivos a corto plazo que se gene-
ran de forma espontánea, es decir, por obtenerse de manera «automática» por la
simple marcha del negocio. Entre ellos destacamos a los proveedores. Cuando una
empresa compra materia prima es práctica comercial normal que su proveedor dé
facilidades de pago a la empresa compradora, no exigiéndole ninguna remunera-
ción; en consecuencia, aparece en la empresa compradora una deuda a corto
plazo que denominamos «proveedores por materia prima» y que financiará a pat-
te del coste total de esta materia, sin tener que retribuir esta financiación. Los pro-
veedores, como fuente financiera, tienen las siguientes características:
— Representa el crédito concedido por los proveedores a sus clientes, al no

obligarles a abonar sus deudas al contado.
— Surge por las relaciones habituales entre clientes y proveedores y, general-
mente, no exige una negociación formal, sino que en el sector de actividad
en el que se mueve la empresa será práctica habitual una determinada po-
lítica de pago a estos proveedores.
— La garantía del crédito está sustentada por la relación de confianza que
surge de las relaciones comerciales cotidianas.
— La duración del aplazamiento es variable y depende de la empresa y las
costumbres del sector.
Aparte de los proveedores, otros pasivos espontáneos son las deudas con Ha-
cienda, las cuotas a la Seguridad Social pendientes de pago, las remuneraciones
pendientes de pago, etc.
Estos pasivos a corto plazo espontáneos son normalmente gratuitos, por lo
que las empresas, tanto las grandes como las PY MES, los utilizan en su máxima
cuantía. Hay que destacar que no siempre las relaciones de las empresas con sus
las grandes
proveedores se establecen en términos de igualdad. Normalmente,
s de menor tamaño,
empresas en su relación con sus proveedores, que son empresa
primera s. Las razones
establecen relaciones que se decantan por favorecer a las
ción tanto
que avalan esta afirmación residen en la mayor capacidad de negocia
r. La gran
del grande frente al pequeño, como la del comprador frente al vendedo
en enorme s
empresa compra, lo cual es ya una posición de ventaja y, además,
empresas
cantidades; por ello puede imponer condiciones en la negociación a las
como am-
de menor tamaño que la proveen, ajustando los precios a Su favor, así
pliando al máximo posible los plazos de pago. Estos hechos hacen que la gran
nte financi ación gratis de sus proveed ores, mientra s
empresa consiga una importa
s cuentas de clientes que debe financia r. Se
que los proveedores tendrán enorme
ha desplazado la necesidad financiera desde la gran empresa a la pequeña, cuando
además es precisamente la pequeña empresa la que posee menores posibilidades
para conseguir financiación. Esta situación, injusta en ocasiones, se ha corregido
por el Gobierno Central de España*, sugiriendo razonables plazos de pago máxi-
mos a proveedores, que en caso de ser sobrepasados implica el pago de costes fi-
nancieros por la empresa cliente a la empresa proveedora.
Para el cálculo del saldo de la cuenta de proveedores podemos utilizar la sl-
guiente tabla, en la que consideramos tres tipos de proveedores, correspondientes
a los que originan gastos de explotación, los de materia prima, y los salarios y los
gastos generales. El número de días que tardan en cobrar es denominado x,, y
suponemos que los gastos se generan de forma uniforme día a día; es decir, sl
compramos mp euros de materia prima al año, al día compraremos mp1/360 (año
con 360 días) y, por tanto, en cualquier momento debemos a los proveedores de
materia prima la compra de los últimos x, días.
Núm. días
Proveedores Saldo deuda
año de crédito
Materia prima (05 mp1/365 pp z (mp/365) x,
Mano de obra l mol365 Im 39 (mp/365)x>
Gastos generales gg El gg/365 is , (gg/365)x,

- (mp X x+ mo
X x,+
Saldo total deuda con proveedores + 99 X x,)/365
33 Desde el 7 de julio de 2010 está vigente una modificación de la ley contra la morosidad, la Ley
15/2010, que fija desde 2013 unos plazos máximos de pago en las operaciones comerciales de 60 días
en el caso de la empresa privada y de 30 días en el caso de las Administraciones Públicas, a contar a
partir de la entrega de los productos o prestación de los servicios. Es frecuente que las empresas de-
nominadas «grandes superficies» (El Corte Inglés, Mercadona, Carrefour, etc.) financien parte de sus
activos fijos con proveedores a corto plazo y esto, que podría ser considerado como muy inadecuado
por un analista financiero, es aceptable por cuanto que una parte del saldo de los proveedores de esas
empresas puede considerarse como recurso permanente. Y obviamente, si se cumple esa situación,
las grandes superficies están trasladando una parte importante de su necesidad financiera a las pymes
suministradoras. Trataremos de este asunto más detenidamente en el apartado 4.2.
3.5. El descuento por pronto pago
El denominado descuento por pronto pago”, dpp, permite obtener liquidez al

acelerar el cobro de parte de las facturas de la empresa, es decir, consigue convertir
en tesorería parte del saldo de la cuenta de clientes, consiguiéndose financiación.
Son los propios clientes los que facilitan la operación. Así, se les ofrece a éstos un
descuento sobre la factura si accede a acortar el plazo de pago de la misma en
relación a los días de crédito que la empresa le hubiera establecido inicialmente.
Por ejemplo, suponga una empresa que tiene establecida, en un momento
dado, una política con clientes de cobro a 60 días, y les ofrece descontar un 2%
sobre factura si el cliente acepta pagarla antes de 10 días. Si parte de los clientes
aceptan el ofrecimiento, el saldo de la cuenta de clientes de la empresa disminuirá.
De forma contraria, la tesorería empresarial aumentará, pero en menor propor-
ción, derivado del coste del descuento. Así, en el ejemplo que venimos tratando
la tesorería empresarial aumentará por el pago de los clientes que acepten el des-
cuento menos el coste del mismo (el 2% del volumen de clientes que aceptaron)”.
3.6. La autofinanciación
La autofinanciación está formada por aquellos recursos financieros que gene-

ra la empresa en su funcionamiento y que quedan retenidos en ella. Un ejemplo
de la misma son las reservas o beneficios retenidos. Se trata de una fuente finan-
ciera autogenerada y que, como fuente financiera, formará parte de los recursos
empresariales. Nótese que es auto por estar generada por la propia empresa y fi-
nanciación por ser recursos retenidos.
En el capítulo siguiente ampliaremos este concepto, pero adelantamos algo
sobre la disponibilidad de estos recursos como fuente financiera inmediata. Los
recursos retenidos y, por tanto, expresados en el patrimonio neto +pasivo pueden
estar líquidos en su totalidad o, normalmente, en una pequeña parte. La parte
disponible estará materializada en tesorería o en inversiones temporales que ren-
tabilicen excesos de tesorería. Es solamente esta parte disponible la que puede
emplearse como fuente financiera, en un primer momento, para nuevos proyectos
de inversión. El resto de autofinanciación, si no está disponible, es por estar ya
financiando a determinados activos empresariales.
44 Es un caso particular del factoring; véase el capítulo 7.

33 Para determinar el coste del dpp, en principio, debemos referir al año la rebaja en factura que
se propone, al objeto de poder compararlo con el coste de cualquier otra fuente financiera disponible
y elegir la más barata. Téngase en cuenta que los costes de las fuentes financieras vienen, normalmen-
te, referidos al año. Así, en el ejemplo de arriba, si los clientes que aceptan el descuento pagan por
término medio a los 5 días, estamos consiguiendo financiación al coste del 2% en (60 — 5) días = 55
días, que referido al año es un coste del 2% x 360/55 = 13,09% anual. Es decir, el coste del 2% en
55 días equivale a un coste del 13,09% al año.
3.7. El capital riesgo

para las
Es un sistema de financiación que tiene especial importancia
para este tipo de
pymes, por ser una de las pocas fuentes financieras disponibles
empresas.
lizada
La descripción de su funcionamiento reside en que una sociedad especia
a) inyecta recursos , general mente en forma de
en inversiones (sociedad inversor
una empresa no cotizad a (socied ad receptor a). La
capital (de ahí su nombre), en
(usualmen-
proporción de la participación es minoritaria y con carácter temporal
te entre 3 y 5 años), con el objeto de obtener algún benefici o del éxito de la toma
benefici os serán plusvalí as si se trata de in-
de participaciones al venderla. Estos
versores privados, o bien regeneración del tejido empresa rial si el aportan te de los
recursos pertenece al sector público.
Las sociedades inversoras suelen ser, básicamente, de dos tipos:
— Sociedad de capital riesgo: sociedad anónima que invierte sus propios re-
cursos en una cartera formada por participaciones minoritarias en pymes,
aportando un valor añadido en forma de apoyo gerencial. En función del
origen de estos recursos distinguimos entre capital público, mixtas O pri-
vadas. Son, por tanto. ahorradores que desean colocar su dinero en em-
presas que necesitan financiación.
— Fondos de capital riesgo: formadas por grupos de especialistas, de recono-
cida experiencia y prestigio que, no disponiendo de recursos, recaban fon-
dos para, posteriormente, utilizarlos en la inversión en CR. Suelen cobrar
un fijo anual más un porcentaje en las desinversiones. Son, por tanto, in-
termediarios entre los ahorradores que desean colocar su dinero y las em-
presas que necesitan financiación.
El capital riesgo no actúa como una entidad de crédito, sino que decide la
inversión en función de la viabilidad y rentabilidad futura del proyecto. El éxito
de la operación reside en comprar a buen precio y ser capaz de crear valor para
vender a un precio mayor. Asimismo, se involucra en la marcha de la empresa a
través del Consejo y Junta General, tomando parte decisiva en todas las decisio-
nes estratégicas. No suele intervenir en las decisiones del día a día. Además, no
suele exigir un reparto de dividendos, pues prefiere obtener su rentabilidad a tra-
vés de la posible plusvalía en la futura venta de su participación.
La inversión de CR puede realizarse en cualquiera de las siguientes fases del
desarrollo de la empresa receptora en el momento de recibir los recursos:
— Semilla (seed). La aportación de recursos es anterior al inicio de la pro-

ducción y distribución masiva del producto o servicio.
— Puesta en marcha (start-up). Financiación del inicio de la producción y de
la distribución.
— Expansión (expansion). Apoyo financiero a una empresa con una cierta tra-
yectoria en el mercado y que necesita financiación para posibilitar su acceso
a nuevos productos y/o mercados, o el crecimiento en los que está introducido.
— Sustitución de socios (replacement). El inversor de capital riesgo entra en
el capital de una empresa para ocupar el lugar de un grupo de accionistas,
por lo que no supone una entrada de nuevos recursos en la empresa.
Usualmente se realiza para eliminar conflictos entre accionistas y/o para
profesionalizar la empresa.
— Compra apalancada (leveraged Buy-Out). Es decir, una parte sustancial
del precio de la operación es financiada con deuda que toma la propia
empresa participada. Existen distintas modalidades, como los Manage-
ment Buy-Out (MBO), en los que los adquirentes pertenecen al equipo
directivo de la propia empresa, o los Management Buy-In (MBD), en los
que los adquirentes pertenecen al equipo directivo de otra empresa.
— Reorientación (turnaround). Financiación de un cambio de orientación en
una empresa en dificultades.
Comentábamos que la salida de la sociedad se suele realizar en un período de

alrededor de 3 a 5 años, y suele instrumentarse por algunas de las siguientes mo-
dalidades: recompra por los propios accionistas, o reducción de capital, compra
por parte del equipo directivo de la Pyme (MBO o Management Buy-out), compra
por parte de una tercera sociedad, acceso al mercado bursátil y, por último, en
caso de fracaso se procede a la liquidación de la empresa.
3.8. Las subvenciones
Son beneficios económicos que un organismo público otorga a una persona

física o jurídica y que debe emplearse obligatoriamente en aquellas actividades
para las que fueron concedidos.
En principio pueden ser de dos clases, no reembolsables o reembolsables, y am-
bas son sin retribución. Las primeras son un regalo del organismo público, mientras
que las segundas corresponden a un préstamo sin interés (o a interés cero). Desde
el punto de vista estrictamente financiero, las subvenciones reembolsables no se
distinguen de los créditos sin interés, sólo las distinguirían las posibles garantías que
el prestamista pedirá normalmente al prestatario en el caso del préstamo.
Por otra parte, se distinguen entre las subvenciones de capital y las subvenciones
de explotación. Las de capital se conceden para ayudar a financiar parte de la es-
tructura permanente de la empresa, mientras que las de explotación, como su
propio nombre indica, se conceden como ayudas al objeto de disminuir los costes
de explotación.
Adicionalmente a las comentadas, las subvenciones pueden tomar otras for-
mas como, por ejemplo, las subvenciones a los tipos de interés de las deudas con-
(O Ediciones Pirámide de9

s. Su efecto reside en
cedidas por instituciones financieras u organismos público
facilita rle el organismo
bajar el coste efectivo de la deuda para el prestatario, al
financi eros.
público una ayuda no reembolsable para el pago de los costes
dad Económica
Todas las subvenciones están muy vigiladas por la Comuni
favorecer a una
Europea, ya que pueden atentar en contra de la competencia al
normalmente, los
empresa determinada frente a las de su mismo sector. Por ello,
ción a la
Estados, con anterioridad a dar subvenciones, presentan para su aproba
do y apro-
Unión Europea un régimen de ayudas a sus empresas. Una vez discuti
Estados pueden facilita r a sus empresa s estas ayu-
bado el régimen de ayudas, los
das, cumpliendo las condiciones estable cidas en el citado régimen .
Es interesante destacar que las subvenciones son para la Administración ins-
trumentos de política económica, de forma que, al subvencionar un determinado
sector o actividad, dirige la inversión privada a ese sector, pues, a la postre, está
aumentando la rentabilidad de las inversiones subvencionadas. En los últimos años
hay una tendencia de las Administraciones a sustituir las subvenciones a fondo
perdido por subvenciones reembolsables o préstamos a interés cero. Este hecho se
debe a una triple causa; en primer lugar, por el interés de las administraciones en
recuperar parte de las ayudas y poder volver a favorecer a otros sujetos; en segun-
do lugar, por la disminución de los presupuestos públicos para este tipo de ayudas,
presupuestos que se incrementan si éstas son reembolsables y, en tercer lugar, por
conseguirse con estas ayudas un mejor control de la utilidad del gasto público”.
Desde el punto de vista financiero, hay que destacar que todas estas ayudas
favorecen la rentabilidad de las inversiones, es decir, el beneficio neto de los em-
presarios, bien por rebajar el coste de las inversiones (subvenciones de capital),
bien por aumentar el margen de explotación (subvenciones de explotación) o bien
por reducir el coste de los recursos y, en consecuencia, aumentar la rentabilidad
neta empresarial (subvenciones a los tipos de interés).
Desde el punto de vista contable, la subvención de capital se considera pasivo
ajeno a largo plazo”, hasta que el mecanismo de su aplicación la convierta en
patrimonio neto (reservas, concretamente)”.
36 Ya no estamos ante un acto único, como es el de la subvención a fondo perdido, en la que, si

el empresario cumple unas determinadas condiciones iniciales, se le facilita el dinero y no se le vuel-
ve a controlar por parte del subvencionador. Las subvenciones reembolsables exigen un seguimiento
mínimo de las actuaciones futuras del empresario por cuanto que, al menos, la Administración debe
ocuparse de reclamar periódicamente la devolución de la ayuda. Y si se trata de subvenciones cuyo
reembolso depende de la obtención o no de beneficios futuros por parte del subvencionado (subven-
ciones participativas), es claro que el control a realizar por la Administración será mucho mayor.
37 Por el contrario, la subvención de explotación irá como un ingreso más a la cuenta de pérdidas
y ganancias, por el que el empresario deberá pagar impuestos.
38 Se entenderá mejor cuando el lector estudie el capítulo siguiente, pero el proceso es: anualmente
se considera un ingreso (ficticio) en la cuenta de pérdidas y ganancias por valor de la cuota de aplicación
de la subvención, de forma que pagamos impuestos por ella, y el resto llega a reservas. Si la cuota de
aplicación de un año es CASubv., haremos desaparecer del pasivo esta cifra, restándola a la cuantía viva
Por último, realizaremos un comentario sobre un error muy frecuente que ha

llevado y seguirá llevando a empresarios principiantes a la quiebra: las subvencio-
nes de capital a la creación de empresas, mecanismo muy utilizado por la Admi-
nistración para favorecer la mejora del tejido industrial y la disminución del paro,
deben ser prefinanciadas por el empresario. Esto es así por cuanto que el mecanis-
mo de control y pago establecido por las Administraciones es seguro, pero muy
lento, tardando aproximadamente un año desde el momento en que se entrega la
documentación a la Administración y el momento del cobro”. Por ello, los em-
presarios no pueden disponer de este dinero desde el momento inicial, y, si cuen-
tan con él para financiar sus activos permanentes, deben prefinanciarlo (pedir un
crédito puente al Banco con duración igual al tiempo en el que se espera cobrar la
subvención y, cuando ésta se cobre, devolver con la misma el crédito puente).
3.9. Nuevas modalidades de financiación
En estos últimos años han aparecido nuevas formas de financiación para la

empresa, entre las que destacan aquellas que eliminan los intermediarios financie-
ros con ayuda de Internet. Tienen enorme importancia por cuanto que aportan
financiación a las entidades que más dificultades tienen para ello, la pequeña y
mediana empresa. Hay múltiples modelos, bajo la denominación genérica de
Crowdfunding, siendo su esquema general el siguiente: una determinada plataforma
cuelga en la red las características de ciertos proyectos que necesitan financiación,
indicando a los posibles inversores que sus aportaciones darán lugar a ciertas con-
trapartidas por parte de la empresa. La empresa recibirá numerosas y pequeñas
aportaciones individuales a cambio de la contraprestación prometida. Destacan”:
— Crowdfunding de recompensa, en donde las aportaciones se recompensan

con los primeros productos generados por el proyecto.
de subvención. El impuesto a pagar, según la cuenta de pérdidas y ganancias, sería el tipo impositivo,
t, por la cuota (1 x CASubv.), y a reservas llegará como: CASubv = t x CASubv. == CASubv (1 — 1).
% El proceso es el siguiente: se prepara la documentación exigida por la Administración según su
orden, decreto o ley regulador publicada en el BOJA o en el BOE y se hace entrega a la Administración
de esta documentación. En este momento el empresario puede comenzar a invertir, no antes. La Ad-
ministración revisa la documentación entregada, pudiendo pedir documentación adicional. La Admi-
nistración analiza la documentación completa y establece la cuantía y tipo de ayuda, comunicándose-
la al empresario. El empresario termina de hacer toda la inversión propuesta (por ello es necesario el
crédito puente). La Administración comprueba que se ha realizado lo que indicaba la documentación
presentada, de forma física y analizando facturas. Si todo es correcto se le comunica al empresario su
conformidad en el cumplimiento de condiciones y comienza el período de «espera de pago». Este pe-
ríodo será más o menos largo en función de los recursos presupuestarios disponibles. Haga cuentas, y
comprobará que posiblemente el plazo de un año comentado arriba se haya quedado corto.
1% Entre en alguna de las plataformas de Internet y compruebe su funcionamiento y el tipo de
proyectos que suelen financiar.
tipo de interés.
— Crowdlending, en el que el inversor presta dinero a un
de la firma.
— Equitycrowdfunding, en el que los inversores entran en el capital
con los pro-
— Crowfunding de recompra, que facilita créditos que se pagan
ductos que fabrica el prestatario.
os.
— Web de trueque, en la que empresas intercambian sus product
== Btcóteras
o Alternativo
Asimismo, recordamos por su importancia al denominado Mercad
requisitos
Bursatil (MAB), o bolsa regulada para las empresas medianas, que exige
a las empresa s.
más leves que la auténtica bolsa de valores para aceptar a cotizar
tan-
Por último, recordar la importancia que está tomando el microcrédito no
de creación
to desde un punto de vista empresarial, como desde un punto de vista
del propio puesto de trabajo. Los program as de microcré dito surgiero n en los
países en desarrollo con el objetivo de otorgar préstam os a los pobres que carecían
s tal como se entiende n en los circuitos finan-
de activos, y por tanto de garantía
cieros convencionales, a fin de que pudiera n emprend er activida des por cuenta
propia que generaran ingresos y les permitiera mantenerse a sí mismos y a sus
familias. Tienen un importe pequeño (entre 6.000 y 25.000 euros), plazos de de-
volución no superiores a cinco años, facilitados fundamentalmente por ONG y
algunos bancos que intentan con estas ayudas cubrir en parte su aspecto de res-
ponsabilidad corporativa.
4. RELACIONES ENTRE INVERSIONES Y FINANCIACIONES:

REGLAS FINANCIERAS
Entre las inversiones y financiaciones de la empresa existen tres relaciones
fundamentales: de igualdad cuantitativa, de equilibrio o igualdad cualitativa y de
requisito financiero.
4.1. Igualdad cuantitativa
Las inversiones son iguales cuantitativamente a las financiaciones. Esto viene

dado por la correspondencia que cuantitativamente tienen los distintos elementos
que se afectan a cualquier operación.
Como hemos comentado con anterioridad, la estructura económica es la mis-
ma que la financiera, pero contempladas desde diferentes ópticas, pues ambas nos
representan el patrimonio empresarial (que es único) pero desde dos puntos de
vista. Así, la primera comprende las diferentes inversiones realizadas, mientras
que la segunda responde a las distintas fuentes financieras utilizadas para la fi-
nanciación de las inversiones.
EJEMPLO
La consecución de un préstamo de 90.000 euros por una entidad financiera es una
operación en la que la inversión queda reflejada en el activo (dinero ingresado en cuen-
ta corriente) y como recurso la deuda que ha tomado la empresa en forma de préstamo,
con el compromiso de su devolución.
Balance 1
Bancos: c/c 90.000 |Préstamo
ACTIVO 90.000 |RECURSOS

Si a continuación se adquiere un terreno por 10.000 euros, en esta operación se
sustituye un activo líquido, como es el dinero, por otro menos líquido. No afecta para
nada a la financiación, que sigue siendo el préstamo de 90.000, sino tan sólo a la
composición de los elementos que configuran la inversión.
Balance 1
Bancos: c/c 80.000 | Préstamo

Terreno 10.000
90.000 |RECURSOS
En cualquiera de estas dos operaciones hemos mantenido la igualdad entre las

inversiones y las financiaciones.
4.2. Equilibrio entre activos y recursos
Las inversiones y financiaciones deben tener una relación cualitativa en fun-

ción del plazo de exigibilidad y liquidez de los distintos pasivos y activos.
Parece lógico que exista una correspondencia entre el grado de liquidez del
activo y el plazo de exigibilidad del recurso financiero que se utilice para finan-
ciarlo*. No quiere decir esto que cada inversión realizada tenga que tener una
financiación asociada de plazo exactamente igual al tiempo de permanencia de
aquélla en la empresa, pero sí que sea lo suficientemente amplio como para poder
devolver el volumen de financiación pedido con el funcionamiento continuado de
dicho activo.
41 Un activo será más líquido cuanta más facilidad tenga para convertirse en disponible. Un pa-
sivo será más exigible cuanto más cerca esté la fecha de su vencimiento. Véase López Herrera et al.:
Introducción a la contabilidad y al análisis financiero, Pirámide, Madrid, 2008, p. 132.
reglas, al objeto de que la

La literatura financiera suele establecer una serie de
emas de solvencia”. Des-
. 572
empresa esté en equilibrio financiero y no presente probl

.q. . .
Veamo s en qué consisten:

tacan la regla de oro y la regla de seguridad.
especifica la nece-
— Regla de oro o de equilibrio financiero mínimo: esta regla
esté financ iado por pasivo a
sidad de que todo activo fijo o no corriente
e con pasivo a corto plazo.
largo plazo, y que todo activo corriente se financi
debe ser
— Regla de seguridad: según esta regla, más restrictiva, el pasivo fijo
superior al activo fijo.
las empre-
Estas reglas describen la situación de equilibrio para la mayoría de
iento de la regla de seguri-
sas, ya que la situación «normal» implica el cumplim
te, y su consigu iente fon-
dad, con la consiguiente aparición de un capital circulan
regla de oro indica que el
do de maniobra, ambos positivos. En otras palabras, la
ser nulos. Por el con-
fondo de maniobra y, por tanto, el capital circulante, deben
tener
trario, la regla de seguridad nos indica que generalmente las empresas deben
fondos de rotación y capitales circulantes positivos.
Puede parecer que, en principio, la regla de seguridad contradice a la regla de
oro, pero no es así. La regla de seguridad se establece al considerar que hay una
parte de los activos corrientes que van a estar permanentemente en la empresa (el
capital corriente) y, en consecuencia, deberán estar financiados por recursos per-
manentes. Vemos pues que la regla de seguridad lo único que hace es reconsiderar
el tiempo que los activos estarán en la empresa, aclarando que, además de los no
corrientes, habrá otros, corrientes, que permanecerán en volumen un largo plazo
de tiempo en la misma; y decimos en volumen, pues no serán siempre los mismos
activos físicos o financieros, ya que individualmente éstos pasan por la empresa
con rapidez, pero siempre existirá un volumen constante de ellos en la empresa.
Estamos refiriéndonos al denominado activo corriente permanente, que junto a los
activos no corrientes forman el activo permanente total*.
ACTIVO PERMANENTE = ACTIVOS NO CORRIENTES +

+ CAPITAL CORRIENTE
En la figura 1.3 aparecen representados los conceptos financieros de capital

corriente o circulante, que hace referencia a los elementos de activo corriente que
son financiados por fuentes financieras a largo plazo, y fondo de maniobra o de
2 Entendemos por solvencia de la empresa cuando ésta posee activos suficientes para hacer
frente a los pasivos exigibles, a corto y largo plazo. El fondo de maniobra, como veremos posterior-
mente, es un buen indicador de la solvencia empresarial. Por otra parte, entendemos por liquidez la
capacidad de la empresa de hacer frente a sus pagos a corto plazo. Véase López Herrera et al.: op.
(Ao Jo) E
% En el próximo capítulo se explica este asunto de forma más detallada.
rotación, que se refiere a los recursos permanentes que financian inversiones a cor-
to plazo.
El volumen de inversión en capital corriente puede considerarse como una
inversión permanente de la empresa, complementaria a la realizada en activos no
corrientes, ya que es una inversión que va a estar «permanentemente» en la socie-
dad. Desde un punto de vista contable, el capital corriente puede ser definido
como la diferencia entre el activo corriente y los recursos a corto plazo, entendién-
dose como la cantidad de activo corriente que se financia con recursos a largo
plazo; es, por tanto, un concepto de inversión.
CC = NAC - Recursos a corto plazo
Si nos referimos a la financiación, a la diferencia entre los recursos permanen-

tes y el activo fijo se le denomina fondo de rotación o de maniobra, siendo la
cantidad de recursos a largo plazo que están financiando al activo corriente; en
este caso hacemos alusión a un concepto de financiación.
FR = Recursos permanentes — Activos fijos
Para terminar, hay que aclarar que estas reglas que han establecido los analis-
tas financieros son de aplicación a la mayoría de las empresas al objeto de que
posean estabilidad financiera. Ahora bien, no son de cumplimiento universal,
existen sectores que las incumplen y no por ello sus empresas dejan de ser solven-
tes. Nos estamos refiriendo, entre otros, al sector de las grandes superficies comer-
ciales (Mercadona, El Corte Inglés, etc.), que poseen un Capital Corriente, y por
tanto un Fondo de Maniobra negativo, derivado de los siguientes hechos:
— Poseen proveedores a corto plazo constituidos por empresas generalmente

más pequeñas que ellos, a los que suelen pagarles muy tarde debido a su
elevado poder de negociación por comprarles mucha cantidad de produc-
tos; en consecuencia, disponen en balance de un saldo muy alto de provee-
dores a c/p* (con coste nulo).
— Disponen de unos clientes que pagan prácticamente al contado o con tar-
jeta de crédito a 30 días; por tanto, un saldo de clientes muy escaso”,
— Aunque el número de productos que venden en muy grande, estos produc-
tos tienen una altísima rotación, estando poco tiempo estocados, por lo
que generan un saldo de stocks en balance relativamente pequeño.
“4 El saldo de la cuenta de proveedores aumenta tanto si lo hace el número de días que se tarda
en pagarles, como el volumen de compras que se le hacen a estos proveedores.
45 El saldo de la cuenta de clientes aumenta conforme lo hace el número de días que el cliente
tarda en pagar a la empresa, como el volumen de compras que realizan los clientes a la empresa.
85
en de proveedores a c/p
Y como esta situación se mantiene en el tiempo, volum
y todos ellos constantes en
alto con unos volúmenes de clientes y de stocks bajos,
dando lugar al citado Ca-
el tiempo, no tienen problemas de solvencia o liquidez,
sas incumplen con la
pital Corriente negativo en la gran superficie. Estas empre
en peligro su estabilidad
regla de seguridad (Capital Corriente positivo), sin poner
a corto plazo de las superficies comerciales
financiera. Es decir, los proveedores
ntes a la gran empres a. Estas grandes em-
financian parte de los activos no corrie
presas están financiando gratis a un volum en releva nte de sus activos, por el es-
fuerzo de múltiples pymes que les proveen y tardan en cobrar . Se está trasladando
el esfuerzo financiero desde la gran superficie a sus pymes provee doras, abusando
injusta , ha hecho que la
de su posición dominante. Esta situación, obviamente
abusos , impon iendo plazos
Administración del Estado haya legislado para atajar
incump lirse pasan a
de pagos a proveedores relativamente cortos que en caso de
to de estos plazos de
tener un coste para la empresa incumplidora. El cumplimien
y, por tan-
pago cortos implicaría una bajada sustancial del saldo de proveedores
to, llegar a cumplirse la regla de seguridad en estas empresas.
4.3. Requisito financiero”

La inversión debe producir una rentabilidad suficiente para retribuir a los
aportantes de recursos financieros, así como para compensarles por el nivel de
riesgo que asumen. En otras palabras, la rentabilidad del activo debe ser como ml-
nimo igual al coste de los recursos. Ya comentábamos al principio del capítulo que
ésta es la condición suficiente para crear una empresa.
Una vez que se han realizado las operaciones financieras que permiten tener los
activos y recursos necesarios para la empresa, comenzaremos a funcionar para
poder obtener el bien o servicio objeto de nuestra actividad. Para ello, pondremos
en funcionamiento los activos o inversiones reflejados en el Balance, y comenzare-
mos a producir. Esta producción continuada en el tiempo nos irá proporcionando
unos ingresos con los que tendremos que ir haciendo frente a los costes que puedan
surgir.
Si nos centramos en las dos estructuras del Balance, la única que proporciona
ganancia y rentabilidad es la estructura económica o activo; denominemos a esta
rentabilidad R,, en porcentaje. Los recursos o estructura financiera, por el con-
trario, suponen un coste porque requieren salidas de caja para pagar la retribu-
ción y devolución de los recursos financieros que se estén utilizando. Para hacer
frente a este coste se cuenta con la ganancia obtenida por el activo, por lo que la
diferencia entre lo que ganamos con el activo y el coste de los recursos determi-
nará la ganancia neta de la empresa, Yo, Esta rentabilidad neta, tal como la he-
mos definido, corresponde a la rentabilidad del gerente, la rentabilidad de la per-
46 Seguimos a Durbán Oliva, S.: Dirección financiera, McGraw-Hill, Madrid, 2008, pp. 5 y ss.
sona que gestiona ambas estructuras de balance, intentando que el activo

proporcione la mayor rentabilidad y que los recursos cuesten lo menos posible.
Nótese que en el coste de los recursos está incluida la retribución a los recursos
propios (en forma de dividendos).
Activo
? neta =R,- CMPC, expl ?
Figura 1.6. Rentabilidades y costes en el balance.
En la figura 1.6 aparece representada la rentabilidad en porcentaje que pro-

porcionan los activos en su funcionamiento, R,. Los recursos que financian las
inversiones están formados por una determinada cuantía de capitales propios (pa-
trimonio neto = CP) y otra de capitales ajenos (pasivo = CA). Los costes, en
porcentaje, de estos capitales corresponderían a k, para los propios, y a k¿, para
los capitales ajenos o deuda. Estos costes se integran en única cifra media tras el
cálculo del denominado coste medio ponderado de los capitales (CMPC).
Para el cálculo de la rentabilidad del activo R, de un período de tiempo, se
realizaría el cociente entre lo que se gane con el citado activo en ese período y la
cuantía del activo a principios del período. Es decir:
Ganancia del activo en u.m.*

A = — : x 100
Volumen inicial de activo en u.m.
Esta cifra, R,, vendrá dada en porcentaje.

Los capitales ajenos que se utilicen en el período considerado (préstamos, cré-
ditos, etc.), deben ser retribuidos por la empresa. Es decir, la empresa debe pagar
17 Téngase en consideración que, si durante el período cambia el volumen de activo, es lógico

utilizar para el denominador de esta expresión el activo medio del período y no el inicial. Por otra
parte, en el siguiente capítulo aclaramos cómo se mide la ganancia del activo: cash-flow del activo
menos la amortización contable (= Ventas — Gastos de explotación — Amortización contable). Todas
estas variables están referidas al período en que deseamos medir la citada rentabilidad.
s al período tal y como aparezca

los intereses o costes financieros correspondiente
de su concesión. En consecuencia,
recogido en el contrato firmado en el momento
su coste en porcentaje se calcula:
_ CF, en u.m.
Kca
- CAenu.m. AULA
siendo:
pagar la empresa
CF; El volumen intereses o de costes financieros que debe
unidades mone-
por el uso de los capitales ajenos, en el período /, en
tarias.
período en unida-
CA: Volumen de pasivo o capitales ajenos a principios del
des monetarias.
ada con los pres-
Kc. Coste para la empresa, en porcentaje, de la deuda negoci
tamistas para el año 1.
los accio-
Con respecto a los capitales propios, CP, el dinero que han puesto
en forma de dividen dos; es decir,
nistas en la empresa debe ser retribuido por ésta
cuantía moneta ria en forma lí-
los accionistas esperan recibir en el período una
quida, a la que denominamos dividendos. Su cuantía en porcentaje” se lo impon-
drá el accionista al gerente. El coste, en porcentaje, será:
nds d, en u.m. «100

CP en u.m.
siendo:
d; El volumen de dividendos que debe pagar la empresa por el uso de los

capitales propios, en el período i, en unidades monetarias.
Kcp: Coste para la empresa, en porcentaje, de los capitales propios.
CP: Volumen a inicios del período de capital propio o neto patrimonial de la
empresa en unidades monetarias.
Resaltemos que el coste del capital propio para el gerente es, precisamente, la
rentabilidad líquida a percibir por el accionista. Gerente y accionistas ocupan po-
siciones distintas en la sociedad, pudiendo por ello aparecer disfuncionalidades
entre ambos.
48 El porcentaje se aplicará a la variable que elijan los propietarios. Normalmente se aplica al

beneficio neto de la empresa. Pero que quede claro que el volumen de dividendos lo fijarán los ac-
cionistas como quieran y deseen y que, por tanto, el numerador de la fórmula de arriba podrá ser
otro, pero siempre expresará el pago líquido de dividendos.
Una vez que se conozca el coste particular de cada fuente financiera se puede
obtener para el total de los recursos un solo coste, una sola cifra, representativa
del coste medio de la financiación empleada en la empresa. Se calculará como un
coste medio ponderado entre los costes particulares y los volúmenes de las distin-
tas fuentes financieras. Hablamos del coste medio ponderado de capital, CMPC.
Es decir:
Karp ACP Ko, < CA 100 de CE

CMPC = O x 100
ae CPE CA RCA
pues:
d; = k¿p X CP, o cualquier otra expresión que defina al dividendo.
CS KERSaCA
Las cuantificaciones que se haga del CMPC cambiarán período a período,

pues lo harán los valores de los coeficientes de ponderación de las fórmulas utili-
zadas, tanto el volumen de capital ajeno, por las devoluciones que se realicen de
manera periódica, como el del capital propio, por posibles beneficios retenidos o
pérdidas sufridas en el ejercicio.
Obtenido el coste medio (CMPC), la diferencia entre la rentabilidad del activo
(R,) y el citado CMPC proporciona la rentabilidad neta de la empresa (r,,..,). Pre-
cisamente en la rentabilidad neta se basa la que se denomina condición suficiente”
para crear una empresa, es decir, que la rentabilidad generada por el activo iguale
o supere al coste de su financiación (Y. 2 0). Y es más, esta rentabilidad neta debe
ser lo suficientemente cuantiosa como para que a los empresarios (los accionistas)
les compense el riesgo que soportan al estar en la empresa.
A la hora de expresar la rentabilidad neta hay que tener en cuenta que ya se
han pagado todas las obligaciones de la empresa, pues su fórmula parte de la
rentabilidad del activo (que supone pagados todas las obligaciones de éste), a
la que restamos el CMPC (por lo que ya hacemos frente a las obligaciones de los
recursos). Por tanto, la rentabilidad neta corresponderá a los propietarios de la
empresa, a los accionistas, como superbeneficio sobre lo que ya cobró (el divi-
dendo). Es decir, es indicativa de aquella ganancia lograda por el activo y que
permanece en la empresa. Al ser una ganancia que pertenece al accionista como
propietario de la misma, al igual que los dividendos, en una visión más general,
puede:
— Quedarse en la sociedad y servir como una fuente financiera autogenerada

incrementaría las reservas y, consecuentemente, este aumento de financia-
ción se materializaría con el tiempo en la tesorería empresarial.
% Ya vimos en la introducción de este tema que la condición necesaria para crear una empresa
es la existencia de demanda insatisfecha.
— O repartirse como dividendos adicionales a los ya cobrados y pactados

previamente por los accionistas, d;.
En términos de tesorería, la rentabilidad neta expresa el porcentaje de liqui-

dez, Ts, generada por la sociedad en el ejercicio correspondiente y con respecto
al activo (o a los recursos) totales. Es decir:
22 T5 ¡ ¿eb Un.
Pmnetaji (CE
x 100
+ CA) cure
siendo la variable 73, la liquidez generada en el ejercicio ¡ por la empresa, en uni-

dades monetarias. En términos de renta, el numerador serían las reservas genera-
das en el período.
Tratemos ahora de la posición del accionista O propietario de la empresa ante
estas variables. Hacemos notar que, hasta ahora, en este epígrafe hemos adoptado
la visión del gerente de la empresa. El gerente es aquella persona a la que el ac-
cionista ha encargado elegir los mejores activos, los de mayor rentabilidad, y las
mejores fuentes financieras, las de menor coste. De esta forma optimizará la ren-
tabilidad neta empresarial, 7,.,,. Podemos decir que el gerente se sitúa en un plano
exterior a las estructuras económica y financiera.
El accionista o propietario de la empresa se sitúa en otra posición, concreta-
mente en el patrimonio neto empresarial, que es lo que le pertenece. Tendrá, por
tanto, una visión distinta a la del gerente, pues deseará optimizar su ganancia
particular. Esta ganancia viene dada por la suma de la rentabilidad líquida que
percibe a través de los dividendos, mas la ganancia neta, o beneficio retenido Tera
que ha decidido dejar en la empresa*
Decíamos que el gerente pretende maximizar el valor de la rentabilidad neta
de la empresa, Y. para lo cual, y entre otras actuaciones, deberá minimizar
lo que para él es el coste de los recursos financieros, tanto el del capital ajeno
como el del capital propio, k¿p. Es decir, intentará minimizar la rentabilidad lí-
quida para el accionista, a favor de maximizar la rentabilidad retenida o renta-
bilidad de la empresa, 7... En otras palabras, el gerente pretenderá que la renta-
bilidad total a percibir por el accionista se materialicé en su mayor parte en
beneficios retenidos, en rentabilidad neta de la empresa, y no en rentabilidad lí-
quida o dividendos. Esta es una de las conclusiones de los distintos puntos de vis-
ta del gerente y del accionista: la disparidad ante el reparto de dividendos. El
gerente prefiere no repartir, favoreciendo al volumen de rentabilidad neta empre-
% En teoría, para el llamado análisis fundamental de las acciones, esta rentabilidad retenida debe-
ría ser indicativa de lo que hemos denominado anteriormente rentabilidad por precio. Es decir, la co-
tización de las acciones debería subir, o bajar, conforme lo hagan los beneficios retenidos. En la prác-
tica esto no es así, pues son múltiples los factores que inciden en la formación de los precios de las
acciones, unos internos, como el mencionado, y otros externos a la empresa, sobre los que no se tiene
capacidad de influir.
sarial, mientras que el accionista preferirá al menos un cierto reparto de dividen-

dos y no dejar toda su ganancia retenida en la empresa (más vale pájaro en mano
que ciento volando). Por otra parte, es claro que ambos no difieren con respecto
a sus deseos sobre el coste del capital ajeno, pues ambos preferirán que sea el
mínimo; ni tampoco respecto a la rentabilidad del activo, pues ambos querrán la
mayor posible.
4.3.1. La rentabilidad del accionista
Pasemos a cuantificar la rentabilidad del accionista, la cual podemos ver des-

de diferentes puntos de vista, o si se quiere, podemos determinar distintas renta-
bilidades en función de los datos disponibles.
La rentabilidad líquida que recibe un accionista de la empresa viene dada, en
unidades monetarias y para un período determinando, por la cuantía de dividen-
dos cobrados en el citado período, d,.
La rentabilidad contable del accionista en unidades monetarias y para un pe-
ríodo determinado, es decir la rentabilidad que podemos cuantificar conociendo
los resultados de la empresa, viene dada por el resultado de la Cuenta de Pérdi-
das y Ganancias del período en cuestión, es decir por beneficio neto del período,
B.Wp
La rentabilidad de un accionista que opera en la Bolsa, en unidades moneta-
rias y para un período determinado, viene dada por los dividendos cobrados en
ese período, d,, más la diferencia entre el precio de venta de su acción a final de
período, p,,, y el precio de compra a principios del período, p,,-,,es decir: d, +
+ Pp 7 Poi=1:
Si deseamos calcular las anteriores rentabilidades en porcentaje, solo debemos
recordar que genéricamente cualquier rentabilidad en porcentaje viene dada al
dividir la «ganancia obtenida en el período en u.m., multiplicada por cien», por
la «inversión realizada a principios de período para obtener la ganancia anterior»,
concretamente:
Ganancia en u.m. obtenida en el período xXx 100

Rentabilidad (%) =
Inversión realizada a principios de período, en u.m.
Es decir, deberemos dividir las rentabilidades calculadas anteriormente en uni-

dades monetarias por el Patrimonio Neto a principios de período, o en su caso,
por el precio de compra de la acción a principios de período. O sea:
+ Rentabilidad líquida (4%) = d, < 100/P Neto,- ;

+ Rentabilidad contable (4) = B.” N, x 100/P Neto,- ;
+ Rentabilidad en Bolsa (%) = (d, + Py = P.y¡-1) X 100/P.,- 1
O Ediciones Pirámide 9 il
EJEMPLO: Las rentabilidades en la empresa. La empresa Astolfi, S. AS

Se dispone de la siguiente información contable de la empresa Astolfi, S. A. El Ba-
lance de situación a principios del período:
Balance en el momento 0 (euros)
Activos no Corrientes (vcb).. 180.000 | Capital Social

(Fondo amonio 40.000 | Reservas
Activos Corrientes Préstamo l/p (i =10%)
Tesorería : Proveedores c/p
TOTAL ACTIVO TOTAL RECURSOS
Y parte de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, Cta. de P y G, a final del citado

período:
Cuenta de P y G a final del ejercicio 1 (u.m.)
Ventas 100.000
Coste de las ventas sin CAC 70.000
Ebitda
CA Contable
BAIT
Cfros ptmo a l/p
B.” Bruto
Impuestos s/Beneficio (30%)
B.* Neto
Dividendos (10% s/C Social)
Reservas
Se sabe que el interés contractual del préstamo a largo es del 10%, el impuesto de
sociedades asciende al 30% del Beneficio bruto de la empresa y el accionista desea re-
tribuir su capital con un 10%.
%! Puede consultar múltiples casos resueltos adaptados a este manual en Durbán, S.: La práctica
en Finanzas Corporativas, Ed. RED, Sevilla, 2019 (reddeimpresion(Ygmail.com).
1. Netee el Balance y calcule la estructura permanente de la empresa.
Sabemos que los activos se contabilizan por su precio de compra, dando lugar
al valor contable bruto, vcb”?. A lo largo del tiempo casi todos los activos no corrien-
tes se deprecian, pierden valor, y el contable, queriendo reflejar este hecho anualmen-
te, cuantifica la depreciación en la denominada Cuota de Amortización Contable,
CAContable. La suma de las amortizaciones contables de todos los períodos desde
que se compró el activo hasta el momento actual forma el llamado Fondo de Amor-
tización, que aparecerá en balance. La diferencia entre el valor contable bruto y el
fondo de amortización determina el valor contable neto de activo, ven, que es el va-
lor que el contable le asigna al activo en cuestión en el momento a que está fechado
el balance”.
Fijándonos en el balance de la empresa Astolfi, comprobamos que los activos no
corrientes se compraron y contabilizaron por 180.000 €. Se han depreciado desde el
momento de la compra en la cifra que proporciona el Fondo de amortización,
40.000 €. Por lo que el contable le está dando un valor a estos activos en el momento
que indica el balance de la diferencia, 140.000 €.
Netear el balance significa poner los activos a su valor neto. Por tanto, el balance
neteado queda:
Balance neteado en el momento 0 (euros)
Activos no Corrientes (ven).. 140.000 | Capital Social ...ooonnncnninncc.... 80.000

¡ACTIVOS Corrientes .riacteacintano OOOO RES Oe. 12.000
ESO LA A 1.000 | Préstamo l/p (¡= 10%) ......... 51.500
PrOVEC OLE 7.500
DORAL ACTIVO rotos 151.000 |TOTAL RECURSOS ........... 151.000
La estructura permanente de la empresa representa a la parte de balance que va

a permanecer en la empresa durante un largo período. Para su determinación, elimi-
namos los recursos a corto plazo y una cifra igual de los activos corrientes, de forma
que la estructura permanente de la empresa Astolfi viene dada por:
2 El valor contable bruto de un activo, vcb, en un momento determinado coincidirá con su

precio de compra si durante la vida del activo no se ha modificado justificadamente este valor en
balance con, por ejemplo, una revalorización de activos. Por otra parte, los contables prefieren que
en balance aparezca exclusivamente el valor contable neto, ven.
3 Como usted sabe, el valor contable neto normalmente no coincide con el de mercado, de for-
ma que al vender el activo generará una ganancia o pérdida extraordinaria que irá en favor o en
contra de las reservas de la empresa, respectivamente. Es obvio que el contable tiene mucha dificultad
en estimar la depreciación de los activos.
Estructura permanente en el momento 0 (euros)
Activos no Corrientes (ven).. 140.000 | Capital Social .....oooicciocioc.... 80.000

Capital Corriente... seeing SSDOA RESCIVAS necios potato pecas 12.000
Préstamo Vp (10%) eacmmsiconodano 51.500
Activo permanentes ...omononnc... 143.500 | Recursos permanentes .......... 143.500
La diferencia (Activo Corriente — Recursos a c/p) es lo que denominaremos Ca-

pital Corriente, que es el volumen de activos a corto plazo que permanecerán cons-
tantemente en la empresa, estando financiados, por tanto, a largo plazo.
2. Complete la Cuenta de P y G y determine el volumen de reservas que genera la

empresa en el ejercicio 1
Expliquemos un poco la generación del beneficio contable o Beneficio Neto, me-

diante la construcción de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias. La puesta en funcio-
namiento de los activos empresariales genera unos ingresos a la empresa, normal-
mente por venta de producto o servicio, y unos gastos por funcionamiento de estos
activos generados por los consumos de materias primas, mano de obra (salario) y
otros gastos de explotación. Estos gastos de funcionamiento de los activos, corregl-
dos por posibles variaciones de stocks, es lo que denominamos Coste de las ventas
sin tener en cuenta por ahora el desgaste sufrido por esos activos. En el caso que
tratamos, Astolfi vende 100.000 € en el ejercicio considerado, con un coste de estas
ventas de 70.000 €. La diferencia entre estas cifras determina el denominado Benefi-
cio antes de intereses, impuestos y amortizaciones, cuyas siglas inglesas corresponden
a la variable ebitda. El ebitda, por tanto, es el beneficio bruto del activo en el ejercicio
considerado, y decimos bruto por no haber computado en él el desgaste sufrido por
los activos en ese ejercicio.
Si al ebitda le restamos la estimación que hace el contable de la depreciación su-
frida por los activos en el ejercicio, CAContable, tenemos la rentabilidad neta del
activo en unidades monetarias, o Beneficio antes de intereses e impuestos, BAIT.
Cuenta de P y G a final del ejercicio 1 (u.m.)
Ventas 100.000
Coste de las ventas sin CAC 70.000
Ebitda
CA Contable
BAIT
Cfros. ptmo. a 1/p
B.” Bruto
Impuestos s/Beneficio (30%)
B.” Neto
Dividendos (10% s/C. Social)
Reservas
Con la rentabilidad anterior la empresa debe hacer frente a lo que le supone el

coste de funcionamiento de los recursos, tanto propios como ajenos, y a los impues-
tos derivados del Impuesto sobre el Beneficio de Sociedades. Estos hechos los tiene
evaluados en la Cuenta de P y G en un determinado orden al objeto de obtener las
variables intermedias: Beneficio Bruto de la empresa, Beneficio Neto y Reservas, to-
das en unidades monetarias. Así aparece en la tabla adjunta, en donde se cuantifican
los costes financieros al aplicar el 10% de intereses al saldo a principios de período
del préstamo (en balance en 0), el 30% al Beneficio bruto de la empresa para pago del
impuesto sobre Sociedades, y el 10% al volumen de Capital Social de principios de
período. Estos porcentajes son datos del enunciado.
3. ¿Cuál es el beneficio del activo en el ejercicio 1, en u.m.?
Decíamos anteriormente que el activo genera en el período una rentabilidad en

unidades monetarias o beneficio neto de activo, cuantificado por un BAIT de 18.000 €.
4. Determine la rentabilidad del activo %
La rentabilidad del activo en porcentaje vendrá dada al dividir la rentabilidad en

unidades monetarias por el volumen de activo que ha generado esa rentabilidad,
Activo en momento 0, es decir: 18.000 x 100/151.000 = 11,92%.
3. Determine la rentabilidad del gerente en u.m. y en % para ese ejercicio.
Entendemos que el gestor de la empresa maneja tanto la estructura económica

como la financiera, eligiendo la mejor composición de ambas, los activos más renta-
bles y los pasivos menos costosos, viniéndole impuesto por los propietarios de la
empresa el coste de los recursos propios a través de los dividendos. Con el manejo de
ambas estructuras genera el nivel de reservas, siendo este nivel lo que entenderemos
como «rentabilidad desde el punto de vista del gerente». Por tanto, el gerente retiene
en la empresa una rentabilidad en unidades monetarias igual a las reservas generadas,
995 €. En porcentaje, teniendo en cuenta que el gerente para generar esas reservas ha
utilizado toda la estructura empresarial, medida por el volumen de activos o por el
de recursos, será: 995 x 100/151.000 = 0,66%.
6. Determine la rentabilidad liquida del accionista en ese período en u.m. y en %
La rentabilidad líquida para el accionista en unidades monetarias corresponde al

volumen de efectivo que cobra, es decir, el dividendo, por una cuantía de 995 €. Que
en porcentaje, teniendo en cuenta que el accionista ha obtenido ese efectivo por in-
vertir a principios de período el Patrimonio neto empresarial (del balance inicial,
CS + Res = 92.000), será 995 x 100/92.000 = 1,08%.
7. Determine la rentabilidad contable para el accionista en ese período en u.m. y en %
Contablemente, tenemos la Cuenta de P y G que indica una ganancia o rentabilidad

en unidades monetarias para el accionista igual al Beneficio Neto, 8.995 €. Ganancia
que cobrará de forma líquida por valor de 8.000 € en concepto de dividendos, dejando
el resto como beneficio retenido o reservas en la empresa. En porcentaje tendremos
una rentabilidad contable para el accionista de 8.995 x 100/92.000 = 9,78%.
$. A primeros de año la cotización de las acciones de la empresa estaba en 13 €lacc.

La empresa cuenta con 8.000 acciones. Cuantifique el valor teórico contable de las
acciones, vtc, a principios de ejercicio, compárelo con su cotización y explique las
causas de la diferencia.
La empresa cuenta con 8.000 acciones y, por tanto, el valor nominal de cada
acción será: Capital social/n.” acc. = 80.000/8.000 = 10 €/acc.
El valor teórico contable de cada acción, en ese momento, será:
vtc, = Patrimonio Neto en 0/n.* acc. en 0 = 92.000/8.000 = 11,5 €/acc.
Tenemos, por tanto, una acción de la empresa que nominalmente (en papel) se
valora por 10 €. El contable la valora en 11,5 € y el mercado la valora en la cotiza-
ción, 13 €. Todo ello a principios del ejercicio. La diferencia entre la valoración teó-
rica contable y la real del mercado, estriba en que el contable hace sus estimaciones
con valores pasados, mientras que el mercado valora con expectativas de ganancias,
con valores futuros. Los accionistas de esta empresa que compran la acción en el
momento inicial estiman que la empresa en el futuro irá mejor de lo que fue el pasa-
do, por lo que la valoran más alto que lo hecho por el contable.
9. Sia final de ejercicio la cotización de la acción asciende a 13,5 €, determine la ren-

tabilidad en Bolsa de las acciones en este ejercicio, en u.m. y en 4%
Un inversor que compra una acción a principios del ejercicio por 13 euros la
vende a final de este por 13,5 €, gana por compra y venta 0,5 €/acc. Además, le ha
correspondido un dividendo de: Dividendo de PyG/n.” acc. = 8.000/8.000 = 1 €. En
consecuencia, su rentabilidad en u.m. es de 1 + 0,5 = 1,5 €/acc.
En porcentaje esta rentabilidad la ha conseguido el accionista al comprar una
acción al precio del momento inicial, por tanto su rentabilidad asciende a: Ganancia
en el ejercicio Xx 100/Precio de compra = 1,5 x 100/13 = 11,54%
En conclusión, podemos reflejar en las siguientes frases las ideas fundamenta-

les expresadas arriba:
— El activo como único generador de rentabilidad en las empresas.

— La rentabilidad mínima, en forma líquida, requerida por los accionistas
como coste del capital propio de la empresa para el gerente.
— El coste de los recursos como coste medio ponderado de capital.
— La rentabilidad neta de la empresa, es decir, la rentabilidad desde el punto
de vista del gerente, como superbeneficio para el accionista. Es la parte de
rentabilidad del accionista que se le retiene en la empresa.
— La rentabilidad total del accionista como suma de la rentabilidad líquida

a través de dividendos y la rentabilidad retenida en forma de rentabilidad
neta empresarial.
4.4. El efecto palanca
Vamos a comprobar cómo la deuda empresarial puede servir de multiplicador,

o de reductor, de la rentabilidad del accionista en función de la relación en valor
entre la rentabilidad del activo, R,, y el coste de la deuda, k¿,. Analicemos exclu-
sivamente la estructura permanente de la empresa (sin recursos a corto plazo ni
los activos correspondientes a éstos).
En la figura 1.7 tenemos una empresa con unos determinados activos perma-
nentes que producen una rentabilidad en porcentaje R,, financiado con capitales
a largo plazo, propios, CP. y ajenos, CA, de costes respectivos k«cp y Kc. Sabemos
que con la rentabilidad del activo debemos hacer frente tanto al coste del capital
propio como al del ajeno. Supongamos que la rentabilidad del activo es del 20%,
superior al coste del pasivo ajeno del 9%. Esta situación permite que el capital
propio reciba un 20% de rentabilidad sobre los recursos propios, y que el capi-
tal ajeno reciba otro 20%. Pero como este último sólo reclama su coste, el 9%, la
diferencia hasta el 20% se lo llevará el accionista. Es decir, la diferencia entre lo
que se gana con el activo y el coste de la deuda 0% — 9% = 11% sobre el volu-
men de capital ajeno) corresponde al capital propio, que ve cómo su rentabili-
dad aumenta (se apalanca) por encima del anterior 20% estimado, debido a ser
Ri, > Kc, Es claro que ocurriría lo contrario en caso de que la deuda esté más
cara que la rentabilidad del activo, debiendo poner el accionista parte de su ren-
tabilidad para hacer frente al diferencial (k¿, — Ry).
Activo
permanente
Figura 1.7. El efecto palanca, para R, > kc4-
Este efecto permite, si las condiciones económicas lo consienten, que los em-
presarios amplíen sus activos financiándoles con deudas de menor coste que la
rentabilidad de los activos ampliados, al objeto de aprovechar la diferencia entre
ambas variables para incrementar la rentabilidad de sus recursos propios. Es decir,
a costa de deuda barata y sin ningún

los empresarios hacen crecer su empresa
esfuerzo financiero por su parte.
en unas condiciones de rentabili-
Así, supongamos que ampliamos el activo
ampliación será financiada con un
dad, R', iguales o distintas a las de antes. Esta
incremento de deuda de coste Kadenda.:
entre lo que se gana con el
— Si R!, > Kadena» esto implica que el diferencial para
de deuda, positivo, va
incremento de activo y el coste del incremento
sin exponer más capital.
el accionista, que aumentará así su rentabilidad
cias.
Se dice que el accionista ha apalancado sus ganan
difere ncial entre lo que se gana con el
— SiR',< Kndend» esto implica que el
mento de deuda , negativo en este
incremento de activo y el coste del incre
parte de la rentab ilidad que ya
caso, lo debe compensar el accionista con
ganaba. Es una situación indeseable para éste.
Activo
a [aa] Koadeuda
Figura 1.8. El efecto palanca en una ampliación de activo.
El efecto palanca nos viene a decir que siempre que la rentabilidad del activo supere
endeu-
al coste de la deuda, el diferencial es para el accionista, por lo que interesa el
de la deuda,
damiento. Por el contrario, si la rentabilidad del activo es inferior al coste
a.
no interesa el endeudamiento, ya que la diferencia entre ambos lo pagará el accionist
Este efecto lo ponen en marcha la generalid ad de los empresari os en los ciclos
económicos con tipos de intereses bajos, consiguiendo grandes rentabilidades.
Ahora bien, las inversiones tienen una gran inercia para hacerlas líquidas, por lo
que si cambia el ciclo económico y bajan las rentabilidades de activo o suben los
tipos de interés, puede que aquellos empresarios que venían aprovechando los
efectos positivos del efecto palanca se queden pillados con sus inversiones de ba-
jas rentabilidades en este momento y sus nuevas deudas a tipos de interés crecien-
tes, sufriendo durante años los efectos negativos del efecto palanca. El cambio de
ciclo suele ser muy rápido, por lo que a los empresarios endeudados no les da
tiempo a amortizar ésta, ni aun vendiendo activos, pues en ese momento valdrán
muy poco o no tendrán demanda, quedando en una situación de activos con me-
nor rentabilidad que el coste de la deuda. Un claro ejemplo de este efecto lo tene-
mos en las empresas constructoras e inmobiliarias españolas durante los años
2008 a 2011, dando lugar a la denominada burbuja inmobiliaria.
EJEMPLO. La rentabilidad de los accionistas. El efecto palanca.
La empresa GARBALLO tiene un activo que le proporciona un 15% de rentabili-

dad, financiado por 300 u.m. de capital propio al 20% de rentabilidad líquida exigida
por los accionistas y 700 u.m. de pasivos a coste medio del 7%.
En el momento actual puede realizar una nueva inversión en su sector y de la que
espera la misma rentabilidad que viene obteniendo con sus activos actuales. Ha anali-
zado las posibilidades de financiación de este incremento de activo, y la más barata re-
side en un préstamo de BANKINTER al 10% de interés. Los costes y rentabilidades
están referidas al año. Utilice en sus cálculos los costes contractuales.
1. Coste medio ponderado de capital de la empresa antes de acometer el nuevo

proyecto.
Rentabilidad de la empresa en unidades monetarias y en porcentaje.
¿Cómo explica que el accionista gane más que lo proporcionado por el activo?
¿Realizará el nuevo proyecto de ampliación? Razone desde el punto de vista del
accionista.
Si realizara la ampliación, determine la rentabilidad en unidades monetarias y
en porcentaje de los accionistas en el futuro.
Solución
1. La situación actual de la empresa (antes de ampliar) podemos representarla

mediante la figura adjunta. Hemos tenido en cuenta que el volumen de activo debe
ser exactamente igual al de los recursos.
Activo = 1.000
El coste medio ponderado de capital explícito viene dado por:
empo =0300 + 7% 700 0 98

4 300 + 700 A
( Ediciones Pirámide 99
dada
2. La rentabilidad de la empresa, desde el punto de vista del gerente, viene
por la diferencia entre la rentabilidad del activo y el CMPC:
meta
(%) = R, - CMPC = 15%- 10,9% = 4,1%
Tenga en cuenta que en el CMPC están incluidos los costes de los capitales pro-
En
pios en forma de dividendos, por lo que esta rentabilidad es neta de todo coste.
unidades monetarias:
neta
(u.m.) = "era (Y) X Volumen de activo = 4,1% X 1.000 u.m. = 410 u.m. por período
Esta rentabilidad corresponde a los accionistas de la empresa, que la dejarán en

ella como beneficios retenidos (reservas), o bien la cobrarán como dividendos suple-
mentarios a los que ya cobraron (CP X k¿p= 300 x 0,2 = 60 u.m./año).
3. Los accionistas pueden ganar más que la rentabilidad del activo por aprove-
char el efecto palanca, es decir, por utilizar en la financiación del activo una deuda
mucho más barata que la citada rentabilidad de activo.
La ganancia del accionista en porcentaje viene dada por:
Raz (%) = [(rentabilidad por dividendos + rentabilidad neta)/CP]100 =

=[(CP X kop + Activo X yor)! CP]100 = [(300 x 0,2 + 1.000 x 0,041)/300]100 =
= (101/300) 100 = 33,67%
Es decir, el accionista está ganando un 33,67% con un activo que sólo propor-
ciona un 15%. Se trata del efecto palanca: la rentabilidad del accionista está apalan-
cada al alza por un coste de la deuda más pequeño que la rentabilidad del activo. Así,
en este caso, el diferencial entre el 15% de volumen de activo financiado al 7%, y ese
7% de coste de financiación, proporciona un 15% — 7% = 8% sobre el volumen de
activo financiado con deuda, que le corresponde al accionista.
4 y 5. Veamos los números del proyecto de ampliación. Éste lo tenemos repre-

sentado en la figura 1.9.
CP=300 [»K¿p= 20%
R,=15%
Ko = 1%
AA =500 |ADeuda = 500K. 40.1, = 10%
Figura 1.9. La ampliación de activo.

La ampliación proporciona un 15% de rentabilidad sobre 500 u.m., y su finan-

ciación cuesta un 10% sobre el mismo volumen anterior. Esto implica que la renta-
bilidad neta de la ampliación:
F nyampliac (Y) = Ra 1 aa deuda — A O
en unidades monetarias:
E n)ampliac (u.m.) = Y njampliac C/) AActivo = 0,05 300 =251.m, por período
Esta rentabilidad le corresponde al accionista, sobre la rentabilidad líquida que

ya cobraba anteriormente y sin haber puesto más capital. Obviamente le interesa la
ampliación, pues como decíamos en teoría: Ray > Kueva deuda:
La rentabilidad para el accionista una vez realizada la ampliación, en unidades
monetarias, será:
10 con ampl. (u.m.) =>
= Rent. accionista antigua (u.m.) + Rent. accionista por ampliación (u.m.) =
= Rent. acc. por dividendos + Rent acc. por Yo, + Rent. acc. por ampliación =
E oe antigua $ Roa por ampl. — Rada ant por div pa RE ant por r neta 5 Race por amp —
= CP Us + Activo X ia + AActivo X Fnyampliac a
= 300 x 0,2 + 1.000 x 0,041 + 500 x 0,05 = 60 + 41 + 25 = 126 u.m. por periodo
Y en porcentaje, al no cambiar el volumen de inversión realizada por el accionis-

ta, CP, tendremos:
LS
x 100 = 42%
ace, Com. ama 0-10.) = l 26
Cu 300
Ra con. amp. ( /0)=
Los accionistas con la ampliación, y sin poner más capital, han pasado de ganar
un 33,67% a un 42%. Les ha compensado la ampliación de activo financiada con la
deuda descrita.
5. EL VALOR DE UNA EMPRESA. VALOR Y PRECIO

Estamos ya en condiciones de proporcionar alguna indicación sobre la forma
de valorar a una empresa para sus accionistas. Esta información sobre el valor de
una firma es muy importante para el gestor y los propietarios de la misma”, y se
% Como veremos en el capítulo 3 de este manual, el valor de la empresa es el objetivo a optimi-

zar en las decisiones financieras, es el objetivo a conseguir en Finanzas.

convierte en imprescindible en los procesos de compraventa. Si la empresa cotiza

en Bolsa, es este mercado el que facilita la valoración de la misma, nos basta con
multiplicar el número de acciones de la empresa por su cotización para saber el
valor de la empresa para sus accionistas”. Ahora bien, para cualquier empresa,
cotice o no en Bolsa, y en España las no cotizadas son más del 99% de las mismas,
podemos realizar su valoración por dos procedimientos fundamentales:
a) Valor estático, basado en el balance.

b) Valor dinámico, basado en los beneficios futuros que puede propor-
cionar”.
. S6
Respecto a la valoración estática, se realiza con ayuda del balance, fechado en

el momento en el que se quiere valorar. Una vez conocido este balance de situa-
ción de la empresa, debe comenzarse por analizar, uno a uno, los activos y pasivos
al objeto de comprobar si sus valoraciones contables a ese momento son coheren-
tes y correctas con respecto a la opinión del mercado, así como si el balance reco-
ge todos los activos y pasivos existentes. Realizada esta comprobación, es claro
que el valor de la empresa será el de sus activos menos los pasivos, es decir, el
valor del patrimonio neto resultante.
La valoración estática que se ha enunciado de forma muy fácil, presenta bas-
tantes dificultades prácticas. La primera de ellas se deriva de los frecuentemente
poco realistas valores contables, o valores por lo que aparecen los activos y pasi-
vos en el balance. Si no se aceptan los valores contables del balance, deben reali-
zarse valoraciones individuales y razonables de los distintos activos y pasivos.
Como lo que estamos realizando es una valoración estática, tenemos que com-
probar los precios en mercado, precios de compraventa de los citados activos, así
como los valores de liquidación de los pasivos. Estas valoraciones individuales,
que hemos denominado realistas, suelen ser muy discutibles y, a veces, no se en-
cuentran referencias en el mercado para ellas. Asimismo, y en segundo lugar, los
balances empresariales presentan con frecuencia el problema de la existencia de
posibles pasivos ocultos, pasivos que si el objeto de la valoración fue la compra-
venta de la empresa, aparecerán posteriormente al momento de dicha compra y,
por tanto, no fueron tenidos en cuenta para disminuir el precio a pagar por el
5 Los premios nobel de Economía Franco Modigliani y Merton Miller en 1985 y 1990, respec-
tivamente, por sus aportaciones a las Finanzas, proponen que si se tienen en consideración los efec-
tos del Impuesto sobre Sociedades este valor debe corregirse por la actualización de la renta futura
que se deriva de la deducción de impuestos por la existencia de la deuda empresarial. Ver su artículo
«Corporate Income, Taxes and the Cost of Capital: A correction» en American Review, vol. 53, junio
1963, págs. 433-443.
%% Existen otros métodos no mencionados. Todo proceso de valoración resulta complicado, y el
de las empresas aún más. Son muchos los métodos teóricos y sólo hemos destacado los dos didácti-
camente más importantes. Puede verse una buena selección de ellos en Pablo Fernández: Valoración
de empresas. Gestión 2000, Barcelona, 2008.

comprador de la empresa. Ante este hecho, relativamente frecuente, los compra-

dores de empresas prefieren a veces adquirir exclusivamente los activos, determi-
nando ellos la forma de financiar esta adquisición; consiguen así su objetivo de
comprar la capacidad de producción de la empresa, su tecnología y su mercado,
evitando los posibles pasivos ocultos que mencionábamos. En consecuencia, com-
probamos cómo existen dos formas de adquirir los activos de una empresa: ad-
quiriéndolos directamente o bien adquiriendo el Patrimonio Neto empresarial
(adquiriendo la empresa). La diferencia entre ambas reside en que en la primera
de ellas el comprador debe financiar la compra de todos los activos y no se res-
ponsabiliza de los actuales pasivos de la empresa que compra; mientras que en la
segunda solo debe buscar financiación para la compra del patrimonio neto, res-
ponsabilizándose el comprador de la deuda actual de la empresa y de sus posibles
pasivos ocultos.
En cualquier caso, no son las dificultades anteriores las que hacen poco rele-
vante en la práctica una valoración estática de la empresa; lo que realmente le
critican los teóricos es que el valor de una empresa no es el de su patrimonio neto
en un momento determinado, sino el valor de la capacidad de este Patrimonio para
generar beneficios futuros, es decir, para valorar una empresa la valoración debe
ser dinámica, debe referirse a lo que le ocurrirá a ésta en su futuro”. Desde este
punto de vista, más acertado que el anterior, podemos decir que el valor de una
empresa (o de un activo) viene dado por la ganancia futura que se espera de ella,
valorada al momento de la compra”.
Terminamos aclarando que aun cuando la empresa cotice en Bolsa y se dis-
ponga, por tanto, de su valoración a través de la cotización, es necesario confrontar
este valor con el determinado mediante cualquiera de los métodos dinámicos, ya
que no siempre el valor en Bolsa es aceptable para el decisor. Y siempre debe tener
en cuenta el no confundir valor con precio. El valor es un ente teórico, un punto
de partida que puede servir para abrir la negociación entre vendedor y compra-
dor; por el contrario, el precio lo determina la oferta y la demanda, será el resul-
tado de la negociación entre ambas. Aun cuando un tasador afirme que su casa
vale 200.000 euros, el precio de su casa será el que pueda conseguir al venderla.
Hasta el momento, dispone ya de los conocimientos suficientes para llevar a
cabo una valoración estática de las empresas, siempre que la información sobre la
valoración de sus activos y pasivos sea correcta; pero debe esperar a capítulos
posteriores de este manual, al estudiar los criterios clásicos de valoración de pro-
yectos, valor capital y tanto interno de rendimiento, para determinar cómo puede
7 La valoración con ayuda del balance es una valoración que toma como referencia el pasado
de la empresa. Es este pasado el que hace llegar al balance, y no su futuro. Los métodos dinámicos
se basan en el futuro.
38 Es decir, actualizando las ganancias que se esperan de ella en el futuro al momento de compra.
En un tema posterior trataremos de la actualización.
(O Ediciones Pirámide 1 03
poner en práctica una valoración dinámica basada en los beneficios futuros que
obtendrá la sociedad.
EJEMPLO. El valor estático y el valor en bolsa de la empresa ÁLVAREZ, S.A.

El activo fijo o activo no corriente de la empresa Álvarez, S. A., asciende a 8.000.000
de euros y el activo corriente a 2.000.000 de euros. Su patrimonio neto es de 7.000.000 de
euros. ¿Cuánto pagaría usted por comprar esta empresa?, 0 lo que es lo mismo, ¿cuál es
el valor de la empresa? Razone y comente.
Solución
Con los datos facilitados, se deduce que el balance de la empresa es el que tiene
a continuación. Comprobamos que posee unas inversiones por valor de 10 millones
de euros, financiadas con recursos propios por valor de 7 millones. Por tanto, tendrá
un pasivo, una deuda con terceros, de tres millones de euros.
Balance Álvarez, S. A. (miles u.m.)
ACTIVO NO COMENTO ..ccooocccnnnas SO00% APA MORO MELON 7.000

Activo corriente, NAC .......... 2000 Pasivo td Ecos 3.000
TOTAL*ACTIVO cn ccccronsiacios 10.000 ("TOTAL RECURSOS cinco 10.000
Analicemos cuánto estaríamos dispuestos a pagar por esta empresa en el supues-

to de que los valores contables que aparecen en el balance fueran valores realistas. Si
usted compra la empresa, debe comprar su patrimonio neto, y esta compra le permi-
te disfrutar de todo su activo, sabiendo que adicionalmente se ha responsabilizado de
la deuda actual de la empresa, que asciende a 3 millones de euros. Por tanto, el valor
de la empresa es el de su patrimonio neto, 7 millones, y debe buscar financiación por
esta cuantía. Este valor es el que hemos denominado valor estático.
Supongamos ahora que desea comprar exclusivamente los activos para evitarse
el problema de los pasivos ocultos. Esto implica que debe pagar a los actuales accio-
nistas de la empresa 10 millones de euros y, en consecuencia, buscar financiación por
esa cifra, no responsabilizándose de la actual deuda empresarial de 3 millones de
euros.
Nótese que el esfuerzo financiero a realizar por el comprador es idéntico en am-
bos casos, 10 millones repartidos entre deudas y el capital que el comprador aporta
para la compra; lo que cambia es la cantidad de deudas nuevas a contratar. En caso
de comprar el patrimonio neto, ya tiene contratada y dispone de la deuda de la em-
presa, debiendo contratar deuda nueva por valor de 7 millones adicionales (menos su
aportación al capital); mientras que en caso de comprar los activos, no cuenta con la
deuda de la empresa y debe contratar 10 millones de deuda (menos su aportación al

capital). En concreto, la única ventaja de la primera opción reside en que ya cuenta

con 3 millones de deuda contratada, pero tiene el inconveniente de posibles pasivos
ocultos.
Suponga ahora que esta empresa cotiza en bolsa a 350 euroslacción, teniendo sus
acciones un valor nominal de 100 euros. El patrimonio neto de la empresa se compone
de un capital social de 3 millones de euros, correspondiendo el resto a reservas. Calcule
el valor de la empresa según la bolsa y comente a qué puede ser debida la diferencia de
esta valoración respecto a la anterior.
Comenzaremos por calcular el número de acciones de la empresa para que, al

multiplicarlo por su cotización, determinemos el valor de la empresa en Bolsa, el
valor de su patrimonio neto:
N.? acciones = Capital social/vn por acción = 3.000.000/100 = 30.000 acciones

Valor en bolsa de la empresa = N.* acciones X Cotización por acción =
= 30.000 x 350 = 10.500.000 euros.
Este es el valor en mercado en estos momentos del patrimonio neto empresarial,

el valor del capital social más las reservas empresariales.
Podemos estimar el valor contable de las acciones, el valor que determina su balance:
Valor contable/acción = Patrimonio neto/N.* acciones = 7.000.000/30.000 =

= 233,3 euros/acción
Tenemos, por tanto, un valor estático de una acción (233,3 euros/acc.) que no
coincide con su cotización, determinada por la oferta y demanda en mercado de las
acciones de la empresa (350 euros/acc.). O, si se quiere, el valor estático de la em-
presa de 7 millones no coincide con su valor en bolsa de 10,5 millones. Son múltiples
las causas que generan esta diferencia, pero fundamentalmente residen en la buena
percepción que los accionistas deben tener de la evolución de la empresa para el
futuro, lo cual hace que la demanda actual de las acciones en bolsa sea alta y per-
mita que el precio de la acción en mercado o cotización supere a su valor contable
o valor estático.
6. LA CORRIENTE DE RENTA Y LA DE TESORERÍA

En la empresa se establecen dos corrientes fundamentales:
— La corriente de renta, formada por ingresos y gastos.

— La corriente de tesorería, formada por cobros y pagos. Esta es la corriente
monetaria.

Entendemos por ingreso” un reconocimiento de un cobro a obtener por la

empresa, derivado de una entrega de un bien o de una prestación de servicio que
ha realizado la sociedad.
Entendemos por gasto” un reconocimiento de un pago a realizar por la em-
presa derivado de la aceptación de un bien o de una prestación de servicios reali-
zada a la sociedad.
Para que se puedan contabilizar tanto los ingresos como los gastos, deben ser
fácilmente medibles en su cuantía.
Un cobro corresponde a un aumento en la tesorería de la empresa, mientras
que un pago es una disminución.
Con el tiempo, todo ingreso puede generar un cobro y todo gasto puede gene-
rar un pago. Lo ponemos en condicional, pues puede haber ingresos ya conta-
bilizados que al final no se cobren (ventas fallidas, por ejemplo), o gastos contabi-
lizados que al final no se haga frente a ellos.
Supongamos que la empresa vende a un cliente, en este momento, productos
por valor de 10.000 euros, acordando con él un pago a 30 días. En este momen-
to la empresa ha tenido un ingreso (un incremento de recursos económicos), que
se convertirá en cobro (incremento de tesorería) a los treinta días, si el cliente
realmente atiende a su obligación de pago. Asimismo, si la empresa compra
materias primas por 3.000 euros y la va a pagar a 45 días, en el momento de
formalizar la compra se ha realizado un gasto, que se convertirá en pago a los
45 días.
7. LA CONSTRUCCIÓN DEL BALANCE INICIAL

DE UN NEGOCIO
Como hemos visto anteriormente y ahora representamos en la figura 1.10, la
parte superior, la que representamos en letra bastardilla, explica la generación del
beneficio empresarial durante un ejercicio económico. Al poner en funcionamien-
to los activos y los recursos se generan ingresos y gastos (ventas, gastos de materia
prima, generales, salarios, costes financieros, etc.). La diferencia entre ingresos y
gastos determina la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, que proporcionará como
resultado” la cuantificación del Beneficio Neto del ejercicio. Por último, este be-
neficio neto se distribuirá en sus dos componentes, el dividendo que la empresa
pagará a los accionistas, y las reservas, o beneficios retenidos, que aumentan los
recursos propios de la empresa sirviendo para autofinanciarla.
% López Herrera et al.: op. cit., 2008, pp. 96 y ss.

% Asimismo, integrarán este resultado cualquier otro beneficio o pérdida que la empresa obten-
ga en el mismo período temporal, como pueden ser los de la venta de activos, ingresos o gastos fi-
nancieros, etc.

A final del ejercicio:

Cta. de P y G B." Neto
y
| | CAPITAL Divñend
ACTIVO: PROPIO .
Dividendo,
Bienes y dchos. | |
propiedad de la
empresa, se usen | CAPITAL Costes financieros
ono. l AJENO | s
Volumen Una vez estimado el volumen de activos a

de activos financiar, elegimos recursos en el siguiente orden:
a financiar . Tesorería excedente en la empresa.
. CS +R sima» Si €l accionista desea financiar, si no
En bastardillas, la generación del beneficio lo desea será el último de los recursos en entrar.
empresarial durante el ejercicio por . Pasivos sin coste (Fianzas recibidas, proveed. a
funcionamiento del activo y de los recursos, clp, Subvención de capital a fondo perdido, etc. ).
así como su distribución a final de ejercicio . Pasivos con coste eligiendo de menor a mayor
en reservas y dividendos. interés. Elegir lo justo, sin dejar tesorería ociosa.
Figura 1.10. La construcción del balance inicial y la generación del beneficio empresarial.
Veamos ahora un paso anterior a la puesta en funcionamiento de las estruc-

turas económica y financiera de la empresa, al cuantificar la construcción del
balance inicial de un negocio. Veamos el proceso a seguir:
l. Volumen de activos a financiar: comenzaremos cuantificando los activos a

financiar, tanto los activos a largo plazo que exija el negocio, como los
activos corrientes o activos a corto plazo”. Son estos activos corrientes
los que permitirán el funcionamiento futuro de la estructura fija de la
empresa, es decir, el funcionamiento de los activos permanentes. Y recuér-
dese que en activo deben aparecer los bienes y derechos propiedad de la
empresa, con independencia del uso que se les dé a los mismos.
$1 En el próximo capítulo daremos las indicaciones necesarias para cuantificar los activos co-
rrientes necesarios, que deberán ser los mínimos necesarios (la llamada Necesidad de Activos Corrien-
tes, NAC), ya que al tener que ser financiados, tienen un coste que reduce la rentabilidad a conseguir
por la empresa.

Financiación de los activos: una vez conocido el volumen de inversión, el

volumen de activo total, deberemos buscar financiación para este volu-
men de inversión, de forma que la elegiremos utilizando los recursos fi-
nancieros más baratos de los disponibles al objeto de tener la mejor es-
tructura financiera, aquella que tenga menor coste.
Zal La tesorería disponible: comenzaremos por la tesorería disponible en

la empresa, que es un activo que no produce rentabilidad y, al estar
financiada, supone un coste; por ello el gestor de la empresa debe
tenerla siempre al mínimo.
ZE La financiación propia: posteriormente, deberemos saber si los accio-
nistas desean o no participar en la financiación. En caso afirmativo,
debemos contar con ellos como fuente financiera que aportarán Ca-
pital Social, y posibles reservas por prima de emisión en caso de am-
pliar el capital a precio de emisión superior al nominal de las accio-
nes; y todo ello con independencia de su coste, ya que son los
propietarios de la empresa y ellos fijan las condiciones de entrada en
el negocio. Si no desean entrar en la financiación, los tendremos en
cuenta a final del proceso de financiación y solo cuando agotemos
todas las opciones disponibles en el mercado de deuda.
2d La financiación ajena sin coste: posteriormente deberemos acudir a
los pasivos sin coste, siendo los más usuales los proveedores a corto
plazo, las subvenciones de capital a fondo perdido y las fianzas reci-
bidas.
2.4. La financiación ajena con coste: y terminaremos con los pasivos con
coste, tomándoles de menor a mayor coste. Comentar que con los
conocimientos que tenemos hasta este momento, el criterio de elec-
ción de los pasivos con coste será el interés o coste contractual, el
interés que aparece en contrato cuando tomamos el pasivo en cues-
tión, en un capítulo posterior comprobaremos que debemos utilizar
el llamado coste efectivo de los pasivos y no el contractual, pero
utilizaremos el primero ante la imposibilidad de determinar el se-
gundo.
Terminaremos la elección de pasivos, y por tanto la construcción del ba-

lance inicial de la empresa, cuando tengamos exactamente financiada la
Inversión que requiere el negocio, sin dejar tesorería ociosa, por los moti-
vos comentados anteriormente.

APLICACIONES PRÁCTICAS RESUELTAS
La empresa Sota, S.A.
Para la creación de la empresa SOTA, S. A., es necesario adquirir los siguientes ac-
tivos:
— Terreno por valor de 250.000 euros.

— Instalaciones industriales por 150.000 euros.
— Equipos productivos por 180.000 euros.
— Materias primas por 50.000 euros
Sabiendo que los activos descritos se financiarán mediante una aportación de capital en
efectivo por una cuantía de 350.000 euros, y el resto con un préstamo bancario del Banco BS
por importe de 330.000 euros que se ingresará en una cuenta corriente, determine:
1. El balance de la empresa tras realizar las operaciones anteriores.
Balance antes de invertir
Bancos: c/c
A as 350.000
Pasivo
Pr e ER AE oe 330.000
ACTIVO O E ESOOO0OA RECURSOS A 680.000
Balance inicial (con la inversión)
MEAA RON 250.000 | Patrimonio neto

LastAlACIOES + denegar EOI A A 350.000
A o reo 180.000 | Pasivo
MEDR arrcactóa IA CO A 330.000
ANCONS tte:
AGUVO tri RECURSOS: 00 said 680.000
2. Suponga que la cuantía de intereses que corresponde pagar por el préstamo en el

primer año de vida de la empresa es de 16.500 euros. Y también para el primer año,
la cuantía que corresponde a la retribución de la aportación de los accionistas en
forma de dividendos es de 35.500 euros. Calcule el coste medio ponderado del total
de recursos, CMPC.

Aplicando la fórmula de la media ponderada:

d + qCF,LA =
38.500 + 16.500 Xx 100 = 8%
CMPC= d
ESE
cp + ca 1% 350.000 + 330.000
Si ya para el segundo año se hubiera devuelto algo del préstamo al banco durante el
primer año, la deuda pendiente que se recoge en la partida de préstamo (capital ajeno) es
menor, por lo que para el segundo año varía el CMPC, al recoger el denominador de la
expresión anterior esta disminución, así como al haber disminuido los costes financieros
por estar utilizando menor cuantía de préstamo en este segundo año.
3. ¿Cuál es la rentabilidad que, como mínimo, debe proporcionar el activo el primer año
de funcionamiento para que se cumpla con la condición suficiente para crear una
empresa?
La rentabilidad mínima a proporcionar por el activo (R ¿) debe ser el coste de los recur-
sos financieros (CMPC), ya determinado arriba, el 8%. Es decir, la rentabilidad del activo
debe pagar, al menos, el coste de los recursos que lo financian. Con esta cifra los accionistas
cobrarán los dividendos pactados y nada más. No se generarán reservas para la empresa.
4. Suponga ahora que, con el activo anterior, la aportación de capital que hicieron los
socios en efectivo es de 200.000 euros y que el préstamo bancario fue de 480.000
euros. Con esta nueva financiación, y sabiendo que las cuantías que corresponde
pagar en el primer año son de 24.000 euros para los intereses y de 22.000 euros para
los dividendos, calcule de nuevo los tres puntos anteriores.
Nuevo balance inicial
MA ero 250.000 | Patrimonio neto

Instalaciónes so ona SOLO E Tod od ar poes 200.000
E aaa 180.000 | Pasivo
MES Pprnas q. 08 IMA. CORA SODIO Ea 480.000
Bancos: c/c q teles aaa 50.000
AETUN EA SS0-000 RECURSOS a od 680.000
Aplicando la fórmula de la media ponderada:
d,+ CF, 22.000 + 24.000

CMPC= OS x 100
= 6,76%
CP+CA 200.000 + 480.000
Observamos que, al tratarse de un coste medio ponderado, en este nuevo supuesto pesa
más en el resultado final el coste de la fuente financiera utilizada en una mayor proporción
(el préstamo, que además es la fuente financiera de menor coste). En el caso anterior, al
utilizarse las fuentes financieras prácticamente en la misma proporción no se apreciaba el
efecto de la ponderación.
La rentabilidad mínima que ahora deberían proporcionar los activos con su funciona-
miento (R,) sería del 6,76%. Es decir, con esta rentabilidad se tendría para hacer frente al

coste de los recursos que los financian, por lo que los accionistas cobrarían nada más que
los dividendos pactados.
La construcción del balance. La empresa MEJÍAS, S.A.
La empresa MEJÍAS, S. A., está dedicada a la fabricación de puertas de madera, dispo-

niendo en este momento de la siguiente información contable:
— Los socios pusieron un capital de 300.000 euros, de los que aún queda por desembol-
sar el 20%.
— Se dispone de un crédito a largo plazo por 250.000 euros.
— De los beneficios que se han ido obteniendo a lo largo de los años, se ha retenido un
total de 50.000 euros.
— Dispone de un terreno contabilizado en 150.000 euros, y unas instalaciones y equipos
por valor de 350.000 euros.
— Aún se les debe a los antiguos propietarios de terrenos, instalaciones y equipos el 40%
de la cifra anterior.
— En materias primas se dispone en el almacén de 50.000 euros.
— De productos terminados se dispone en almacén de 180.000 euros.
— Actualmente los clientes no deben nada.
— A los proveedores de materia prima se les deben 30.000 euros, y a los trabajadores se
les deben salarios por 10.000 euros.
— Se dispone, asimismo, de un crédito a corto plazo por 70.000 euros.
— De la disponibilidad que tenga en la empresa en este momento, se ha invertido el 30%
en inversiones financieras a corto plazo.
Determine el balance de la empresa en estos momentos.
Solución
Vayamos poco a poco construyendo el balance. En primer lugar nos encontra-

mos con la aportación de los socios de 300.000 euros, que constituirá la partida co-
rrespondiente al capital social de la empresa. De su cuantía, el 20%, es decir 60.000
euros, aún no están desembolsados, por lo que aparecerá en el balance una partida
de accionistas pendientes de desembolso por esa cifra, que irá restando al capital
social. En consecuencia, esta fuente financiera se corresponderá con un activo, en
forma de tesorería, por la cuantía desembolsada, tal como muestra el balance 1.
Balance 1
TESTA anna ZA DOOR Capital SOCIA ce rcracrrosocanaros moros 300.000

(ACES pPend! des on1D:). c.ncocendanenos (60.000)
TOTAL ACTIVO AREAS: 240.000 |TOTABDRECURSOS HA co... 240.000
O Ediciones Pirámide 1 14l

Se dispone de un crédito a largo plazo por 250.000 euros, crédito que se materializará
en el activo en forma de tesorería, como muestra el balance 2.
Balance 2
TESOTEA notarasiia 490.000 Capital So a osease 300.000

(Accrpenddesemb.).cutcisisos: (60.000)
Crédito a largo plazo............... 250.000
TOTALAGCTÍV Os 490,000. .TOTAL RECURSOS ...comooiocno 490.000
De los beneficios que se han ido obteniendo a lo largo de los años, se han retenido un
total de 50.000 euros. Esta cifra nos cuantifica el volumen de reservas de la empresa, que
por ahora supondremos hechas líquidas y, por tanto, en tesorería. Más adelante veremos
en qué activos físicos se han materializado estas reservas.
Balance 3
Tes Oia e a ete E 5400004 Capitalisocialea Epaccinos: 300.000

RESCIVASA 50.000
(Act. pend. desentb.)iistisiasn tas *(60.000)
Crédito a largo plazo .ia. is 250.000
TOTADACTVO ds 540.000. |TOTAL:| RECURSOS. csccinaasos: 540.000
Dispone de un terreno contabilizado en 150.000 euros, y unas instalaciones y equipos

por valor de 350.000 euros. Son estos empleos (inversiones) para la tesorería que tenemos
en el balance. En consecuencia, disminuirá la tesorería en estas cifras y aparecerán en el
activo el terreno por valor de 150.000 euros y las instalaciones y equipos por 350.000 euros,
no variando el total de activos y recursos.
Balance 4
MO a iO od 150.000 Capitallsocial eras: 300.000

Equipos e instalaciones............ 350.000 A 50.000
MSI aos 40.000 (Acc: pend: desemb. e.cesccccoóos (60.000)
Ercdito a largo plazos 250.000
LOLALLACLIVO rteooicad 540.000 TOTAL ECURSO Serapio ciaose 540.000
Aún se les debe a los antiguos propietarios de terrenos, instalaciones y equipos el 40%
de la cifra anterior, lo que quiere decir que no hemos pagado totalmente estos activos
como habíamos supuesto, sino que debemos un total de 40% (Terr. + Eq. + Inst.) =
= 0,4(150.000 + 350.000) = 200.000 euros, que llevaremos a una cuenta de acreedores en
los recursos, aumentando la tesorería en esa cifra.

Balance 5
ELLOS A a e IBA Capilal so caes: 300.000

Equipos. cmstalacin ado. cono SOODA RESCIVASeA. eeesio 50.000
TES E o E 240.000 | (Acc. pend. desemb.)................ (60.000)
Crédito a largo plazo............... 250.000
AE oc adros 200.000
LOLATACTINO o: 740.000 | TOTAL RECURSOS cccncocininns 740.000
En materias primas se dispone en el almacén de 50.000 euros. De productos termina-

dos se dispone en almacén de 180.000 euros. Actualmente los clientes no deben nada.
Estas frases nos describen las inversiones en activos corrientes. Los llevaremos al balance,
disminuyendo la tesorería en esas cifras, por lo que no se modifica la cuantía final de ac-
tivos y recursos.
Balance 6
o A O 150000 HFCapitalisocial A 300.000

Equipos'e imstálacia 4.ga oí 3300000 (Rescrvastri a, o 50.000
SEOCKSIACIMDA Aedo de Udo SOL0000 MH(Acerpenddesembilcco. (60.000)
EOS Dl eii R 180.000 | Crédito a largo plazo............... 250.000
TESOLHÍA A AL, ares sae LO:000 AA Crecdores pana vcriscecainsonís 200.000
IONPARA TIVOS 740.000" |TOTAL'RECURSOS..cccoconisos: 740.000
A los proveedores de materia prima se les deben 30.000 euros, y a los trabajadores se
les deben salarios por 10.000 euros. Se dispone, asimismo, de un crédito a corto plazo por
70.000 euros. Son pasivos corrientes, que proporcionan financiación y que aumentarán la
tesorería.
Balance 7
alma ds eden td IS0:000 71 Canitalisocial des tocante able dor 300.000

EduIpos.o LastalaC corr catacaes ip IO OIEA 50.000
AIN A IIA SO.0007 Aces peñd: descrab ceca (60.000)
TS A A 180.000. | Crédito a largo plazo. ..iniooinmnes 250.000
MIA A Ti LOU ACE o pocó 200.000
TAE 30.000
Remuneraciones pend. pago.... 10.000
Eréditoa CORO PLAZO tens 70.000
TPOTATRA CTI O erat SU DO0A TOTAL RECURSOS aciraitaso: 850.000
Por último, de la disponibilidad que tenga en la empresa en este momento, se ha in-

vertido el 30% en inversiones financieras a corto plazo. Es decir, de los 120.000 euros que
tenemos en tesorería, el 30% (36.000 euros) los invertimos en inversiones financieras a c/p,
tal como demuestra el balance final número $.
Balance 8
TAO is race 150.000 ¡Capital Social... HARD...ces 300.000

Equipos e Instalación ce. 350.000. | Reservas erario 0 aaa. coc 50.000
SEOCESN AN de o a 50.000... 1.(Acc. pend. desembi)=a2 Esos. (60.000)
STOCKS PA tea 180.000 | Crédito a largo plazo............... 250.000
Inv Brasa piano 36.000. | “Acre cota coosiodcos tscasicdods 200.000
MESAS rosana Roca EadóO SAD00 PO O acensacoaaas 30.000
Crédito a corto plazo............... 70.000
LOTA TACTO e css 850.000 |TOTAL RECURSOS ocooocnccoom.o 850.000
La construcción del balance inicial de la empresa FAEMINO, S. A.

Las garantías del prestamista
Construya el balance inicial de la empresa Faemino, S. A., para la que se necesitan los
siguientes elementos.
— Compra de 10.000 m? de terreno a 20 u.m. el m?.

— Compra de instalaciones industriales por 200.000 u.m.
— Equipos productivos por 130.000 u.m.
— Piso que la empresa ocupará al alquilarlo a un tercero para su uso como oficinas, cuyo
valor en mercado es de 100.000 u.m. El tercero le exige a la empresa Faemino una
fianza de 5.000 u.m. en el momento 0, a devolver cuando se deje el piso. Este hecho
se prevé sea dentro de varios años.
Adicionalmente, para que los activos anteriores funcionen, debe realizarse una inversión
en materias primas, stocks de productos terminados, dinero en caja, etc., de 50.000 u.m. Es
la denominada necesidad de activos corrientes, NAC.
Los activos descritos se financiarán mediante una aportación de capital por una cuan-
tía de 335.000 u.m. en acciones de 1 u.m. por acción de valor nominal, y resto con préstamo
bancario al 7% de interés anual pospagable con amortización financiera lineal en 4 años.
¿Cuantía del préstamo bancario a solicitar?

Suponga que el prestamista le pide garantía a la empresa, aceptando como tal el 70% del
valor de los activos fijos materiales no corrientes, exceptuando los terrenos. ¿En qué situación
se encuentra la empresa ante este hecho?, ¿tiene solución?
Solución
Comencemos por computar en el balance los activos no corrientes, es decir, los bienes
y derechos propiedad de la empresa, que le sirven para producir y facilitar al mercado los
productos o servicios inherentes a su negocio y que, además, van a estar en ella un largo

plazo de tiempo”: terrenos (200.000 u.m.), instalaciones (200.000 u.m.), equipos (130.000
u.m.) y fianza a entregar (5.000 u.m.). Nótese que el piso es un bien que no es propiedad
de la empresa Faemino, por lo que no puede estar en su activo. Ahora bien, sí estará la
fianza, derecho sobre el piso, que responderá ante el propietario de los posibles desperfec-
tos que causemos en el mismo por su uso durante los años que estemos alquilados (recuer-
de que el activo se compone de los bienes y derechos de la empresa). Como el alquiler es a
largo plazo, la fianza es un activo no corriente.
A continuación computaremos en el activo los denominados corrientes o activos ne-
cesarios para el activo no corriente funcione (stocks, clientes y tesorería, fundamentalmen-
te). El enunciado lo valora en 50.000 u.m. Obtenemos así el total de activo, de valor
585.000 u.m., para el que tenemos que buscar financiación.
El orden de elección de la financiación comenzará por tener en cuenta en primer lugar
los deseos del accionista respecto al capital que desea invertir; posteriormente, los pasivos
sin coste y, por último, los pasivos con coste de menor a mayor coste. Nunca debe acep-
tarse más financiación de la necesaria, ya que este exceso se materializaría en tesorería
(recursos sobrantes), que es una «inversión» no productiva, que no produce rentabilidad
y tiene un coste por estar financiada. En consecuencia, en nuestro caso consideramos el
capital social por 335.000 u.m. y el resto, hasta el volumen de activo total, lo financiamos
con el único préstamo a largo plazo definido en el enunciado. El balance inicial quedará
como el adjunto, siendo la cuantía de préstamo necesario de 250.000 u.m.
Balance Faemino (miles de u.m.)
HENO o LAICA 00 200 1 Capital social REA...

cocos 335
Lastalaciono maroni cooaeos Z00 | Prestamo UD taaan 250
NE 130
tds rdea a)
IEA O RS 50
TOTACACIVO 383 | TOTAL'R ECURSOS. 0. 585
Veamos ahora la práctica normal de buscar garantías para ofrecer al prestamista. Sa-
bido es que todo prestamista exigirá garantías fehacientes de devolución de lo prestado y,
a veces, también de su retribución por cobrar. Es claro que la última garantía a ofrecerle
es la de los propios socios de la empresa, aun cuando es normal que los prestamistas la
pidan inicialmente para comprometer al máximo de implicados en la devolución del prés-
tamo. Debe tener en cuenta que la empresa es una entidad jurídica independiente de sus
propietarios o accionistas y, por tanto, si el préstamo lo pide la empresa es razonable que
sea ella la única que lo garantice. Pues bien, en este caso el prestamista, como suele ser
frecuente, no acepta como garantía ni el terreno (estará mal situado y con venta compli-
cada), ni los activos financieros y corrientes (son fáciles de hacerlos líquidos y «distraerlos»
de la empresa). Además, según el enunciado, con estos activos se asegura la recuperación
de su préstamo al poner solo una parte de su valor como garantía aceptable, en nuestro
caso el 70%, es decir, 0,7 X (Instalaciones + Equipos) = 0,7 x (200 + 130) = 231.000 u.m.
62 La Contabilidad indica que es un año la duración límite para clasificar activos en no corrien-
tes y corrientes.
O Ediciones Pirámide 1 1 5)
Como debemos garantizar el nominal entero del préstamo por valor de 250 mil u.m., la
empresa debe aportar una garantía adicional de 250 — 231 = 19 mil u.m. Esta situación
podría resolverse contratando la empresa un depósito a plazo fijo por esa cifra en la ins-
titución financiera que facilitó el préstamo, y siempre que en activo corriente tuviese esa
tesorería, o bien acudir a una Sociedad de Garantía Recíproca para que le avale por este
residuo.
Modifique el balance del caso Faemino, anterior, con las siguientes operaciones:
1. Ampliación de capital monetaria. Amplie el capital social emitiendo 100.000 accio-

nes nuevas de valor nominal 1 eurolacción y precio de emisión de 1,2 euros por acción. Estas
acciones son idénticas a las que ya posee la empresa. Rectifique el balance.
2. Ampliación de capital en especie. Posteriormente a la operación descrita, la empresa
admite un socio que aportará al capital una nave valorada en 200.000 euros. Rectifique el
balance.
3. Venta de un activo. Posteriormente, la empresa vende la nave anterior en 250.000
euros. Rectifique el balance.
4. Amortización parcial de un pasivo. La empresa amortizará el 50% del préstamo a
largo plazo que aparece en el balance”.
5. Con los datos del balance definitivo, ¿cuál sería la cuantía de nuevas inversiones que
puede financiar la empresa en ese balance definitivo?
Solución
Tenga en cuenta que con cada una de estas operaciones el balance de la empresa debe
seguir «cuadrado», es decir, que su activo y sus recursos sumen lo mismo.
l. Ampliación monetaria de capital. Conseguirá unos recursos materializados en te-

sorería por:
Recursos brutos a conseguir = Precio emisión/Acción X N.” acciones emitidas — Gas-

tos emisión = 1,2 x 100.000 — 0 = 120.000 u.m.
Aumento de capital social = Valor nominal/Acción X N.* acciones emitidas =
= 100.000 u.m.
Reservas por prima de emisión = (Precio emisión/Acción = Valor nominal/Acción) Xx
Xx N.? acción emitidas = (1,2 — 1) x 100.000 = 20.000 u.m.
Al no tener gastos la emisión y estar totalmente desembolsada, la tesorería conseguida
coincide con los recursos brutos a conseguir = Precio emisión X N.” acciones = 120.000 u.m.
En negritas tiene las modificaciones que esta operación introduce en el estado patri-
monial de la empresa.
La amortización financiera, total o parcial, de un pasivo (devolución de esa fuente financiera)

63 as .r . z . . ., .
implica una disminución de tesorería por la cuantía amortizada, así como una disminución de igual
cuantía del pasivo amortizado. No confunda esta amortización financiera con el concepto de amor-
tización contable que veremos más adelante.


a
Erro PA A DE ¿OC loa 335 + 100
InStalacioes 0 ZOO ReS Ca cal ANO
Oil oos 20
EQUIPOS WAS OO. UR ISO IB rEStanOo pe 250
PEZ E ALO. E S
NAC. A RO as OR 50
E A 120
TOTA MAGUNVO dl TOS. | TOTAL RECURSOS Ha. 705
2. Ampliación de capital en especie. Entran en capital social 200.000 u.m. y un nuevo

activo (la nave) por el mismo valor.
MELIA A A 200 | Capital social ........................... 435 + 200

Instalacion ODA RES 20
Na. LE SS 200 rta 250
EQUIPOS. 3. BRL.20 130
Ea A S
INC A O 50
MESE 120
LOTA O 03 LO TATARECURSOS 905
3. Venta de un activo. Desaparece del balance el valor contable del activo vendido (la
nave) y aparece una tesorería por el valor de venta. La diferencia entre ambos valores, si
es positiva, corresponde a una pérdida y va en contra del volumen de reservas; y si es ne-
gativa, es un beneficio y aumentan las citadas reservas de la empresa.
A 200. |Capitalsoca eiodanos 635

EOS AUDACIA 20 + 50
EAU Ones
todod cestos sia ISO MEP restano Da rn a 250
A 5
A road 50
TESOLi e tora 120 + 250
TOTATFACTIVO A 558 ALOTDAIA RECURS OS 955
4. Amortización parcial de un pasivo. Desaparece del balance la parte de pasivo de-

vuelta, por cancelación de esta obligación con el prestamista, y la misma cifra de tesorería
por pago de la obligación mencionada.
A io 200. 1¿Capital social. poa 635

e 0%
Instalaciones 200..1.Rescrvas td ia 70
EQUIPOS Ir IRAdd 130 | Prestamo p.......o.ctiitiitatsemeócs 125
Ea lr IO 5
NAC odo MA 50
Tesorera 245
TOTATACIVO An SOM ELO TATARECURSO Sas 830
S. Los recursos indican de dónde proviene el dinero, no la disponibilidad que tiene

la empresa; en consecuencia, para ver la disponibilidad inmediata habrá que mirar al activo,
concretamente a Bancos y Tesorería (Caja) al objeto de saber la cuantía de inversiones que
podemos financiar. En nuestro caso podemos financiar inversiones por 245.000 u.m., la
tesorería de la empresa. Podríamos tener más disponibilidad si vendiéramos algún activo
o tomáramos más financiación, pero esta disponibilidad no es inmediata.
Ampliación de capital con gastos y prima de emisión:

la empresa COLORES, S. A. :
La empresa Colores, S. A., presenta el siguiente balance de situación en estos momentos.
Balance inicial Colores (miles de u.m.)
Teno ME 1 O S:0004N Gapita socials. aji. 4.000

Instalaciones 00d. OA o S0007 MRESSEVAS AN EA zas 4.000
Otros activos corrientes ........... 2.000 | Préstamos antiguoS.....oooooccco..... 3.000
TES CATA A AAA ¿SOON IMEI DAS EU Es 500
TO FAACTIVOS creia ESOO ITOTASRECUR

SO Soo 11.500
Pretende tener disponible financiación por un máximo de 5 millones de euros, al objeto

de llevar a cabo un nuevo proyecto de inversión por esa cuantía. Como fuentes financieras
externas se utilizarán las siguientes: la emisión de capital descrita abajo, y un préstamo del
Bankinter, por la cuantía necesaria, a 5 años, al 7% anual pospagable, sin gastos y amorti-
zación lineal con dos años de carencia estricta.
El valor nominal de cada una de las acciones antiguas de la empresa es de 2 euros, sien-
do su cotización actual de 3 euros. La empresa va a ampliar capital en un millón de acciones
iguales a las que ya tiene, es decir, con el mismo nominal, y ha fijado su precio de emisión
en 2,8 euroslacción. Los gastos de la emisión a pagar por la empresa al banco de inversión
son del 1% sobre el nominal emitido. Se coloca toda la emisión. La empresa viene pagando
un dividendo anual pospagable del 5% sobre el nominal, y mantendrá este porcentaje en el
futuro.
RES O Ediciones Pirámide

Solución
1. La tesorería actual de la empresa no está produciendo rentabilidad y sí genera un

coste. Podemos decir que este coste es el coste medio ponderado de capital utilizado por la
empresa, CMPC, es decir la media ponderada de todos los costes individuales de los dis-
tintos recursos. Por tanto, es razonable minimizar siempre el volumen de la tesorería em-
presarial. En consecuencia, debe ser éste el primer recurso que utilicemos para financiar
la nueva inversión.
2. Incrementamos el capital social en:
A Capital Social= vn/Acción X N.* acciones, nuevas = 2 X 1.000 =

= vn de la ampliación = 2.000.000 u.m.
Recursos brutos a conseguir = Precio emisión/Acción X N.” acciones nuevas =
= 2,8 x 1.000 = 2.800.000 u.m.
Recursos netos = Tesorería nueva = Recursos brutos — Gastos emisión =
= 2.800 — 1% s/vn ampliación = 2.800 — 0,01 x 2.000 = 2.780.000 u.m.
De estos recursos, van a Capital social el nominal (2.000.000 u.m.) y el resto a Reser-
vas por prima de emisión (780.000 u.m.).
>.
Cuantía del préstamo = 5.000 — Tesorería de la empresa — Recursos netos ampliación =

= 5.000 — 1.500 — 2.780 = 720.000 u.m. de préstamo
4. Balance postampliación de capital:
Balance postampliación CP y préstamo (miles de u.m.)
LETIENOA ee 3.000 | Capital social ........................... 6.000

Tastalaciones. 21 das UU. yRESCVASA 4.780
Otros activos corrientes ........... 20007 Prestamo anlieuo. estee 3.000
¡Lesorería tetas lts de 5.000 | Préstamo nuevo .........ococccccccccos. 720
Créditos DA A na 500
TOTAL ACTIVOS cosacos 13000 1 TOTAL RECURSOS ¿cococvoniónss 15.000
La empresa tiene ahora una disponibilidad inmediata en tesorería de 5.000.000 u.m.,

justo lo que necesita para acometer la inversión propuesta.
1. La empresa Aguas Marinas, S. A. La lectura de un balance.
Balance de situación a 31/12/2010
O e O o 2.3007 1 Capital Soclal aspecto esaos 4.700

[Mstalacione est ttoaor dd ODO RESENA ncinaganós 2.500
EU PL 0000 Brestamnora Picos 2.100
Coca com cacocda 1007 ETÉSTAMO patterns 800
STOCKS ASA ad 6007 |¿Brovecdores:.. atrasa 1.500
SEOCKSd O Dread ciao 400 | Impuestos a pagal ..cccccnnncnnncoo.. 800
CANADA cena 2.200
LOTADACTVO o DADO TOTS RECURSOS 12.400
Se pide:
1. Volumen de la inversión.
2. Fuentes financieras. Distinga entre propias y ajenas.
3. Describa cada partida.
4. Volumen de endeudamiento a corto y largo plazo.
5. Patrimonio empresarial.
6. Patrimonio neto.
7. El préstamo a largo plazo está acabado de conceder. ¿Podría devolverlo ahora
mismo?
2. La tesorería generada por una deuda.
Suponga una empresa a la que se le acaba de conceder un préstamo por parte del
BBVA por 2.100 euros de nominal a 5 años. El banco le ha cobrado unas comisiones en el
momento de la concesión del 2% sobre el nominal. El interés nominal es del 7% , anual
postpagable y sobre saldos dispuestos. Le ha concedido dos años de carencia estricta de
amortizaciones financieras, y una amortización financiera (devolución del nominal) lineal
en la duración dada. Determine la tesorería que le genera el préstamo a la empresa.
3. La rentabilidad de una acción.
Suponga que usted decide comprar una acción de una empresa cotizada, a principios
de año, por 8 euros. A final del año usted espera obtener un dividendo de 30 céntimos de
euro, y vender el título por un precio de 9 euros. Con esta información, estime la rentabi-
lidad esperada de esta inversión y descompóngala en rentabilidad por precio y rentabilidad
por dividendos.

4. La rentabilidad de una acción.
Utilizando internet, busque en la Bolsa de Madrid la cotización de una acción el día

30/12/2019 y el 30/12/2020. Asimismo, busque el dividendo repartido durante el ejercicio
2020 y determine para ese ejercicio:
1. Rentabilidad de la acción por precio.

2. Rentabilidad por dividendos.
3. Rentabilidad total en el año.
5. La ampliación de capital.
La empresa Aguas Marinas, S. L., va a realizar una ampliación de capital de un millón

de acciones, de valor nominal 1 euro por acción. La cotización actual de las acciones está
en 2,5 euros/acción y el precio de emisión que ha fijado la empresa es de 2,4 euros/acción.
Los gastos para la empresa de la citada emisión asciende al 2% del nominal emitido y se
sabe que se colocará toda la emisión. Determine:
1. Recursos conseguidos por la empresa.

2. ¿Sería razonable un precio de emisión de 4 euros/acción?
6. El restaurante.
Dos amigos han decidido montar una restaurante, para lo cual realizaron las siguien-
tes Operaciones:
— Aportaron en efectivo, en concepto de capital del negocio, 50.000 euros.

— Pidieron un crédito a Cajasol por 100.000 euros.
— Los recursos anteriores fueron ingresados en una cuenta corriente de Cajasol.
— Con la disponibilidad monetaria anterior compraron los siguientes elementos: un
local por 80.000 euros, mobiliario por 10.000 euros y existencias por 40.000 euros.
Determine los balances de la empresa justo después de que se les conceda el crédito,
así como después de realizar todas las operaciones antes citadas.
Modifique el último de los balances, sabiendo que los propietarios sólo desembolsaron
el 70% del dinero aportado, dejando el resto sin desembolsar.
7. La empresa Villalón.
A continuación tiene una serie de todos los hechos contables ocurridos en la empresa
Villalón, S. A., desde el momento de su creación. Construya su balance en el momento
actual, determinando las distintas partidas de activo (inversiones) y recursos (financia-
ciones).
— Los accionistas aportaron 30 M de euros.

— Pidieron un préstamo a largo plazo de Cajasol por 50 M de euros.
— Compraron un terreno por 10 M de euros.

— Realizaron unas instalaciones por 15 M de euros, de las cuales pagaron al contado

10 M y deben al constructor el resto, con pago a 18 meses.
— Compraron equipos industriales y los montaron, listos para funcionar, por valor
de 12 M de euros, de los que han pagado 6 M y deben el resto al fabricante de los
equipos, con pago a 3 años.
— Los clientes deben actualmente 25 M de euros.
— Alos proveedores de materia prima se les debe 5 M de euros.
— Existen stocks de productos terminados por 13 M de euros, y de materias primas
por valor de 7 M de euros.
— Se debe a la Seguridad Social 1 M de euros, y a Hacienda, en concepto de IVA,
2 M de euros. Son deudas a corto plazo.
— Se ha alquilado un piso para sus oficinas, cuyo precio en mercado es de 0,5 M de
euros.
— Tenemos una factura pendiente de pago a Endesa por 1 M de euros.
— En Cajasol hay en cuenta corriente 2 M de euros.
¿Cuánta liquidez inmediata tiene la empresa en este momento?
$. La empresa Otero, S.A.
Construya el balance de la empresa OTERO, $. A., disponiendo de la siguiente infor-

mación:
— Los saldos acreedores a largo plazo son de 100.000 euros.

— El capital social es de 500.000 euros, de los que aún no se han desembolsado
150.000 euros.
— Los stoks de materia prima son de 50.000 euros, los de productos en curso de
10.000 euros y los de productos terminados de 250.000 euros.
— Las instalaciones industriales ascienden a 350.000 euros.
— Los créditos bancarios a largo plazo son de 450.000 euros y los créditos a corto de
50.000 euros.
— Los clientes deben 120.000 euros.
— Los terrenos en los que se asientan las instalaciones -están valorados en 50.000
euros.
— La dotación a reservas asciende actualmente en 300.000 euros.
— En el Banco de Andalucía se dispone de una cuenta corriente con 10.000 euros.
— A los proveedores se les deben 70.000 euros.
— La empresa tiene inversiones financieras a largo plazo por 30.000 euros.
— Los equipos industriales están valorados en 330.000 euros.
Tomando como referencia al año, clasifique las distintas partidas anteriores al objeto
de distinguir en el balance los activos a corto plazo o circulantes, los activos a largo plazo
o fijos, los pasivos a corto, así como los recursos propios y ajenos a largo plazo.
Cuadre el balance de una forma razonable.

9. Continuación de Otero, S. A.: Los hechos contables.
Modifique sucesivamente el balance anterior con cada uno de los siguientes hechos
contables:
— Con la tesorería empresarial se paga a proveedores.

— La empresa recibe un préstamo de 25.000 euros.
— Los socios desembolsan el capital pendiente.
— El crédito a 1/p se cambia por un pagaré sin que esta operación genere gastos.
— Se realizan nuevas inversiones en equipos por 130.000 euros.
— Se venden la mitad de los equipos antiguos por 140.000 euros.
— Se venden productos terminados por 100.000 euros, pagando los clientes el 20%
al contado y dejando a deber el resto.
— Se vende la tercera parte del terreno que aparece en el activo por 70.000 euros.
— Se liquidan las inversiones financieras a l/p por 28.000 euros.
— Se compran materias primas por valor de 120.000 euros.
— Se liquidan los créditos a c/p.
Si estos hechos contables corresponden a todos los realizados en un ejercicio, partien-

do del balance inicial determine el balance final de ese ejercicio.
10. Continuación de la empresa Mejías, S. A.
La empresa MEJÍAS, S.A., vista anteriormente, dispone en este momento de la si-

guiente información contable:
Balance 8
e e ela I5D.-0007 Capital social e ronacaacess: 300.000

Equipos e instalaciones............ IA A E tt A 50.000
OC A 047 50.000 ANACO pend desemb.) stones (60.000)
Stocks:de Plisson 180.000 | Crédito a largo plazo............... 250.000
LA PLA DO PISA! 30.000 MACS ls 200.000
TESEI E 54.0007/0 DLOVOSOIESE MEME tenes 30.000
Grdilo a como plazo 70.000
TOTADACTIVO tap $30.000" TOTAL RECURSOS siecinócaieóno 850.000
Modifique sucesivamente el balance anterior con cada uno de los siguientes hechos
contables ocurridos en el ejercicio pasado:
— Con la tesorería empresarial se paga a proveedores.

— La empresa recibe un préstamo de 25.000 euros.
— Los socios desembolsan el capital pendiente.
— El crédito a 1/p se cambia por un pagaré, sin que esta operación genere gastos.

— Se realizan nuevas inversiones en equipos por 100.000 euros.

— Se venden la mitad de las instalaciones y los equipos antiguos por 140.000 euros.
— Se venden productos terminados por 100.000 euros, pagando los clientes el 20%
al contado y dejando a deber el resto.
— Se vende la tercera parte del terreno que aparece en el activo por 70.000 euros.
— Se liquidan las inversiones financieras a c/p por 28.000 euros.
— Se compran materias primas por valor de 120.000 euros.
— Se liquidan los créditos a c/p.
Si estos hechos contables corresponden a todos los realizados en el ejercicio, partiendo

del balance inicial ya estimado anteriormente, determine el balance final de ese ejercicio.
11. La empresa Cansino.
Se va a crear la empresa CANSINO, necesitándose los siguientes elementos:

— Instalaciones industriales por 200.000 u.m.
— Equipos productivos por 130.000 u.m.
Adicionalmente, para que los activos anteriores funcionen, debe realizarse una inversión
en materias primas, stocks de productos terminados, dinero en caja, etc., de 200.000 u.m.
Los activos descritos se financiarán mediante una aportación de capital por una cuan-
tía de 330.000 u.m., y resto con crédito bancario al 7% de interés anual postpagable con
amortización financiera lineal en 4 años. Sabiendo que los accionistas de la empresa de-
sean ganar un 15% de rentabilidad líquida:
1. Determine el balance de la empresa en el momento inicial, la cuantía de crédito a

pedir y variaciones de tesorería que genera este crédito en la empresa.
Coste medio ponderado de los recursos totales.
3. Rentabilidad mínima que deben proporcionar la'inversión realizada al objeto de
que la empresa tenga viabilidad económica.
4. Si en la situación inicial el activo proporcionara un 30% de rentabilidad, ¿cuál
sería la rentabilidad para los accionistas de la empresa?
5. Describa el efecto palanca en el balance anterior.
12. La empresa Pérez”,

Se pretende crear la empresa PÉREZ, para lo que se necesitan los siguientes ele-
mentos:

— Compra de equipos productivos por 180.000 u.m.
% Tomado de Durban Oliva, S.: Dirección financiera, McGraw-Hill, 2008, pp. 7 y SS.

Adicionalmente, para que los activos anteriores funcionen, debe realizarse una in-
versión en materias primas, stocks de productos terminados, dinero en caja, etc., de
220.000 u.m. Los activos descritos se financiarán mediante una aportación de capital por
una cuantía de 350.000 euros, y resto con crédito bancario al 12% de interés. Sabiendo que
los accionistas de la empresa desean ganar un 20% de rentabilidad líquida:
1. Determine el balance de la empresa en el momento inicial. Cuantía de crédito a

pedir.
2. Coste medio ponderado del pasivo total.
3. Rentabilidad mínima que debe proporcionar la inversión realizada, al objeto de
que la empresa tenga viabilidad económica.
4. ¿Les interesaría a los accionistas ampliar el activo en esas condiciones de rentabi-
lidad y financiado mediante la contratación de crédito en las mismas condiciones
de coste que el definido arriba?
5. Si en la situación inicial el activo empresarial proporcionara un 25% de rentabi-
lidad, ¿cuál sería la rentabilidad para los accionistas de la empresa?
13. La empresa Martín Pérez, S.A. La financiación de una nueva inversión.
Balance de situación, en euros (31/12/2017)
MI 800004 ¡Capital Social. 48 arcononoeinosos 44.000

Instalaciones industriales......... 40.000 | (Acc. pend. desemb................... 24.000)
EQUIpos product iacicansuscciicas USOOO MAR ESCrVa Satanas: aan nasal 81.000
STOCKS... oaasin 0 10.000. Préstamo hipotecario ....oococcoos. 12.000
E O 43.000 JJ Etanza recibida raeiadosicos: 4.000
A 920004 Broves dia precia 33.000
PAJA AAA AA ISOADOD RECIO a cacaos 150.000
La empresa Martín Pérez, S. A., dispone del balance adjunto y se sabe que sus accio-
nistas van a desembolsar lo pendiente el día 1/1/2018. Los equipos productivos de la em-
presa están obsoletos, por lo que la directora financiera, Marta, venderá, ese mismo día,
los equipos antiguos, contabilizados por 18.000 euros, por 35.000 euros, pagando el com-
prador el 80% al contado y el resto a final de año, con un 6% de interés.
1: Teniendo en cuenta las operaciones anteriores y sin considerar los efectos impo-
sitivos, construya el balance a 2/1/2018*.
Con la disponibilidad de la empresa, según se expresa en el balance que acaba de
hacer en el apartado anterior, indique la mejor forma de financiar a unos nuevos
equipos que le cuestan 100.000 €%. Tenga en cuenta las siguientes posibilidades de
financiación:
6 Tenga en cuenta tanto la venta de activos como el desembolso de los accionistas y estime
cómo queda la tesorería empresarial, así como las reservas.
% No tiene que utilizar toda la financiación ajena disponible, utilice solo la estrictamente nece-
saria, dejando la tesorería empresarial a cero. A falta de información para determinar los costes to-

el 60% de
— El proveedor del equipo le propone que al menos pague al contado
cuotas iguales a final de los próxi-
su valor, dejándole pagar el resto con tres
mos tres años, cobrándole un 8% de interés contractual.
hipoteca-
— El banco con el que trabaja la empresa le ofrece ampliar el préstamo
rio sobre el terreno que tiene ya la empresa en balance hasta los 32.000 €, como
12 años.
máximo al 4% de interés contractual anual, con amortización en
finan-
3. Exprese el balance de la empresa con los nuevos equipos tal como los ha
ciado, y con el resto de las operaciones realizadas.
14. El préstamo para la empresa Mendoza, S.A.
La empresa Mendoza, S.A., desea financiar una inversión en inmovilizado material

por valor de 1.200.000 €. Para ello, sus accionistas ampliarán capital por 200.000 €, des-
sin
embolsando en el momento el 70%, y dejando el resto para un desembolso posterior
fecha. Por otra parte, la Junta de Andalucía le proporcion ará una subvención a fondo
perdido del 10% del coste de este inmovilizado. Cuenta además con los posibles siguientes
pasivos:
— Los proveedores de este inmovilizado le permiten un pago mínimo del 30% al

contado y el resto a dos años, con amortización lineal vencida, y a un 5% de inte-
rés anual postpagable.
— El Banco de Santander pone a su disposición un préstamo por cuantía máxima
300.000 €, con las siguientes condiciones: interés contractual del 4%, pagadero
anualmente y por vencido sobre saldos dispuestos, y amortización lineal en 5 años,
con dos de carencia estricta, y pago anual por vencido.
Determine las cuantías de cada uno de los préstamos a pedir por la empresa”. Asimis-
mo, determine la tesorería necesaria para la empresa Morillo, $. A., en cada momento
futuro de tiempo, al objeto de atender a las amortizaciones financieras y costes financieros
(intereses) derivados de esos dos posibles préstamos a solicitar.
15. Un préstamo a interés variable y prepagables.
Se trata de un préstamo en las condiciones del cuadro adjunto. Los gastos de contra-
tación para el tomador, que es una persona física, ascienden al 2% sobre el nominal to-
mado; estos gastos los percibe una institución ajena al prestamista. Tasa del impuesto
sobre sociedades del 30%, y el IRPF para un individuo tipo del 20%. Respecto al Euribor,
se estima que en los dos próximos ejercicios ascenderá al 1,8% anual, subiendo al 3% para
el ejercicio 3.
tales de la nueva financiación, escójala en orden a su coste contractual, de menor a mayor coste. No
olvide utilizar en primer lugar la tesorería ociosa.
7 Suponga la subvención disponible desde el momento inicial, al objeto de evitar un crédito
puente. La disponibilidad inmediata no suele ocurrir por la lentitud del proceso administrativo que
supone la concesión, justificación y cobro de las subvenciones; por ello suelen prefinanciarse en las
empresas con créditos puentes que cubran la falta financiera desde el momento de su concesión has-
ta el momento de cobro.

+ Préstamo por 100.000 € de valor nominal.

+ Interés contractual variable =
= Euribor + 0,2%, anual vencido, prepagable
+ Duración: 3 años
+ Amortización: el 40% del préstamo al 95% del
nominal a final del período 2, y el resto a final
del período 3 por el 110% del nominal.
l. Sin considerar el efecto impositivo, determine las tesorerías resultantes para el

banco que facilita el préstamo, y para el tomador de este. Dibuje sus respectivas
dimensiones financieras%,
2. Corrija los resultados anteriores por el efecto de los impuestos”.
16. La evolución del balance de la empresa Oleoducto, $. A.
A 1 de abril del año XX esta empresa presenta el siguiente balance de situación:
Balance de situación 01/04/XX (miles u.m.)

Terence AL 20007 EGapitaliSocial + Morenas 2.000
O A OO RESERVAS AT. 00. OEI o 2.000
TASAS ras CODA IPPrstamoa da 1.000
Stocks de materias primas ....... 200 | Proveed. a c/p por materias prl-
Chetes asados napa 500 Mas 100
Caja banco AA A 100
LOA CO naa colo
Do ID A td 5.100
Y a día 3, del mismo mes y año, el balance se ha modificado para llegar al balance
adjunto.
MO o caon Os ZD0O A Capita locales 2.000

Eauipos ete nneosalatos EIA A 2.000
Tnstalaciónes as 1004 Préstamo Dto a 2.000
Stocks de materias primas ....... 200 1 Brovesd de [mv Mal cectuds 300
A 300 | Proveed. a c/p por materias pri-
A a died | 300 ones Er 100
Total curo.
ca JISIaa nio O AU0MIELOT REUSOSM fdrecasinases 6.400
éí Los costes financieros debe determinarlos sobre el nominal pendiente, y en este supuesto las
amortizaciones financieras le proporcionarán unas salidas de caja a la empresa distintas del valor
nominal amortizado.
% Debe saber que tanto el Impuesto de Sociedades como el Impuesto de la Renta de las Perso-
nas Físicas, IRPF, gravan ganancias (intereses cobrados y plusvalías) y deducen gastos (intereses
pagados, gastos iniciales y minusvalías).
(O Ediciones Pirámide 1 2d
Comente las operaciones realizadas por la empresa, desde el día 1 al 3 de abril del
año XX, relacionando los cambios en los balances.
17. La evolución del Balance de la empresa Olmedo, $. A.
A 3 de marzo del año XX esta empresa presenta el balance de situación adjunto:
LEO ado dos 17004 GCapitalisociale e locación 2.400

BaUIPO Sede bo hs: 17004 PRESCIVAS ac road escpnacado castas 2.000
Asta con tias: 6004 Préstamo pas incas 500
ACC DENINES Ce as 200 | Proveed. a c/p por materias pri-
Stocks de materias primas ....... 300 MASA A e 200
Ch taste: 500
Caja y bancos
Tal ACUWO sosocnocanaccontaconcisccidn: ROO Mot ARECULSO 5.100
Y a día 4, del mismo mes y año, el balance se ha modificado para llegar al balance de
abajo. No considere los efectos impositivos.
Mpio 2.000 FGapital Socialco: 2.400

A oa OO Rs aaa 2.000
asta toi COOP PESA a O 500
O ea 200 | Proveed. a c/p por materias pri-
A OS 500 e O REE 200
CUA O aos 100
Total ACI AS. SLD00 A Total ReECULSOS trees 5.100
Comente las operaciones realizadas por la empresa, desde el día 3 al 4 de marzo del
año XX, relacionando los cambios en los balances.
18. El valor estático de una empresa para sus accionistas”,
La empresa Miguel Collantes, S. A., presenta el Balance adjunto, en donde todos los
valores contables coinciden exactamente con los reales de mercado. Usted desea comprarla
1 Para el cálculo del valor estático de los activos de una empresa debe tener en cuenta que sus
valores contables netos no suelen coincidir con sus valores reales, es decir con los de mercado. Si
ocurriera esto, deberán valorarse los activos a precios reales para comenzar con los cálculos. Mire en
la teoría del capítulo la diferencia entre el valor estático y el valor dinámico de una empresa.

por interesarle su cartera de clientes. La compra la podría realizar mediante la adquisición

de sus activos, o bien mediante la adquisición de su patrimonio neto.
Balance de situación de M. Collantes, S. A.
Activos no corrientes brutos.... 000 Capital Social a eonnanicsióness 2.000

(Fondo de amortización) ......... (ESOO) Reservas os E. 1.500
JACUVOS COLMOnIES eel 2000 UPrstamosa Pda at 2.000
Tesoro ARE, (ste DADO PLONE COLES Po 2.000
Total SUN TOtalRECuUESOS a 7.500
1. — Indique en cada caso la cuantía de dinero que debe entregar al vendedor.

2. Indique cuánto cobraría neto el vendedor en función de que el comprador compre
sólo los activos o bien compre el patrimonio neto.
3. ¿Sería mejor que hubiera comprado las acciones de la empresa y no su activo?
Ventajas e inconvenientes de las dos posibilidades. Razone su respuesta.
19. El valor estático de los activos de una empresa.

El valor de la empresa para sus accionistas.
Ha encargado una valoración de los activos de la empresa Oscuro, S. A., a un especia-

lista y le concluye que los activos fijos valen en mercado el 120% de su valor contable en
estos momentos, y que los stocks y clientes valen solo el 50% de su valor contable. ¿Cuán-
to dinero le es necesario para poder comprar la empresa (no sus activos) a sus actuales
propietarios? No considere los efectos impositivos.
Balance de situación de Oscuro, S. A.
AC IMOSDIULOS riencia 000 Capital Social as 2.000

Aa te tin OOO RES AS E P 2.000
CUE cena seen atari 1.000 | Fondo Amortización ............... 2.000
TESOTECA LAOAA. 0 SOME Sstamo a. caidas 4.500
Total Acond LOS00M | MotalRecursos 10.500
20. Ampliación de capital. Cotización, gastos y prima.

Acciones liberadas.
La empresa Turkesa, S. L., cuyo Balance es el adjunto, va a realizar una ampliación de

capital de un millón de acciones, de valor nominal 1 €/acción, idénticas a las ya existentes
en la empresa. La cotización actual de las acciones está en 3,5 €/acción y el precio de emi-
sión que ha fijado la empresa es de 3,4 €/acción. Los gastos para la empresa de la emisión
ascienden al 2% del nominal emitido y se sabe que se colocará toda la emisión. Conside-
rando que el Balance de partida, en miles de euros, es el siguiente:
(O Ediciones Pirámide il29

Balance de Turkesa (miles u.m.) antes de ampliar capital
ACV ON ONCONEL E 300 UV POLTURONIO MNCLIO ae conocia 500

Terrenos iia dopatacaas: 2.000 CaprialSoa lc 500
Instalac. Industriales ............. 2.000
Pa actes 1.300
ACV COTE as esa AQOO0 PASIVO YU UD anat ag oe 6.500
Necesidad Act. COlT....cccmmomo.o. 2.000 PLA eat eoeoa nao 6.800
Total ACI loan 7.300. «Total RecutsoSuteteiicidtone 7.300
Determine:
a) Valor nominal/acción en €/acc.

b) Precio de emisión/acción en €/acc.
c) Cuantía de recursos que aportan los accionistas a la empresa en euros.
d) Gastos de la emisión a pagar por la empresa en euros.
e) Cuantía neta de recursos conseguidos por la empresa en euros.
f) Parte de los recursos de la ampliación que va a Capital Social en euros.
g) Parte de recursos de la ampliación que va a Reservas.
h) Balance posampliación” cuantificado.
¿Sería razonable que la empresa, al objeto de conseguir mayor volumen de financia-

ción, fijara un precio de emisión de 4 €/acción? Explique sus razones.
Suponga adicionalmente que la empresa realiza una emisión de un millón de acciones
libradas (con cargo a reservas). Rectifique el balance último e indique las ventajas para los
accionistas de esta nueva emisión. ¿Cuántas acciones liberadas le corresponde a cada ac-
cionista antiguo? ¿Cuánto ha debido pagar por ellas?
21. Amortización de capital por parte de la empresa.
La empresa Rojo, S. A., presenta el siguiente balance en estos momentos.
Balance inicial de Rojo (miles u.m.)

T
¡IETTENOS nd 3.0001 Capital sociable tal 4.000

Instalaciones to cd DOOM RESCIAS o 2.000
OOS Activos COPE A ADO PES tamos rate eii: 5.000
TESOA A 1500 MM Eréditos ar: os 500
LO talMAQUWO ts aaa 115005 pSLotal RECUESO Sta adid: ocaiEs 11.500
> SE e ne A ses
El Plan General de Contabilidad considera a los gastos de emisión de acciones como pérdidas
sobre los beneficios conseguidos por la emisión. Por tanto, los contabilizan restando de las reservas
que tiene la empresa o de las reservas que se consigan si hay prima de emisión.

El valor nominal de cada una de las acciones es de 2 € y su cotización, de 3 €. El ge-

rente de Rojo, S. A., pretende amortizar el 20% de las acciones de la empresa mediante la
compra de estas en el mercado secundario (la Bolsa).
1. Determine el número de acciones que tiene actualmente la empresa”, así como el

valor teórico-contable de las mismas, vtc”.
2. Determine si tiene dinero suficiente para la amortización deseada, o debe acudir
a financiar parte de esta amortización de capital mediante la petición de un prés-
tamo. El préstamo puede concedérselo, por la cuantía necesaria, al 4% de interés
anual pospagable y con amortización, de una sola vez, a los tres años”, No con-
sidere el efecto impositivo.
3. Represente cómo queda el Balance de la empresa después de comprar sus propias
acciones (formar una autocartera), así como el Balance después de la reducción de
capital por eliminación de la autocartera.
22. Valor teórico contable, vtc, y cotización de una acción.
La empresa Azul, S. A., presenta el siguiente balance a final de año:
Balance inicial de Azul (miles u.m.)
CUYOS MOS AAA ici OOOO Pia eses 5.000

OtrostacicorrE ee ATA EA SODOMPRESCEVAS AA acosannds 3.000
Tesoreriatea DORIALonat E da ADORA RESTANO 9.000
MOTA CTO.
a ete IMAOOOA LO tal RECIO 17.000
La cotización de sus acciones en Bolsa asciende en estos momentos a 2 €/acc., siendo

su valor nominal de 1 €/acc.
1. Determine el valor teórico y contable de la acción de esta empresa y explique a

qué puede deberse la diferencia entre éste y la cotización.
2. Amortización de acciones: amortice el máximo número de acciones con la tesore-
ría disponible, mediante su compra en Bolsa. Exprese el balance después de este
hecho.
3. Emisión de acciones liberadas: realice ahora una emisión de un millón de acciones
liberadas y especifique cómo quedaría el Balance después de la misma. ¿Qué ven-
taja presenta esta ampliación para los accionistas de la empresa?
4. Titulización de un préstamo: capitalice el 50% del préstamo y exprese el nuevo
Balance. ¿Qué influencia en la tesorería de la empresa ha tenido esta capitaliza-
12 El Capital Social indica el valor nominal de todas las acciones de la empresa.

1 ytc = (CS + Reservas)/n.” acc. En este caso el vtc coincide con la cotización, hecho que no es
frecuente.
74 Al comprar la empresa sus propias acciones en Bolsa y eliminarlas, desaparecerá de su Ba-
lance el valor nominal de las acciones compradas (disminuyendo el CS), así como las reservas
asociadas a esas acciones según indica el valor de la cotización, que en este supuesto asciende a:
Cotz. = wn =3-2=l u.m./acc

no-
ción? Suponga que ha negociado con el prestamista una conversión a valor
minal de las acciones.
23. La construcción del balance inicial.
Va usted a analizar la viabilidad de la empresa BARRERA, S.A., y dispone de los

siguientes datos. Los activos no corrientes a adquirir por la empresa son (valores de compra
y contables):
— Construcción de una fábrica cuyas instalaciones costarán 100.000 €.

— La anterior fábrica se construirá sobre un terreno de uso industrial en Alcalá de
Guadaira, con pago al contado, de 5.000 m? a 10 €/m? De estos terrenos la empre-
sa solo utilizará para instalarse 2.000 m?, el resto los recalificará mediante un pro-
ceso que durará muchos meses, y los venderá dentro de varios ejercicios como sue-
lo residencial, a 40 €/m?.
— Durante los años en los que está en proceso de recalificación la parte de terreno
citada, la empresa los alquilará como aparcamiento generando un ingreso por
alquiler de 12.000 €/año, y exigiendo al inquilino una fianza inicial de 1 mes de
alquiler.
— Adquisición de equipos productivos por 100.000 €.
— El empresario ha estimado una inversión inicial en activos corrientes para hacer
funcionar a los activos fijos definidos arriba, de 40.000 €.
Una sola accionista, Loreto, desea suscribir un Capital Social de 15.000 acciones, a
10 €/acc. de nominal, emitidas a la par, sin gastos. Exige una retribución a través de divi-
dendos del 20% sobre el nominal aportado, a final de cada año.
Para la financiación ajena de la empresa se puede disponer de:
— Bonos: emisión de bonos por un número máximo de 5.000, de valor nominal 9 €/

bono con un precio de emisión de 10 €/bono”, gastos de emisión para la empresa
despreciables y gastos de compra a pagar por el posible bonista del 1% sobre el
nominal comprado. La emisión es a 3 años con amortización en el momento final
al 105% de su nominal, al 6% de interés anual postpagable sobre saldos dispuestos.
— Proveedores a clp, sin retribución: los proveedores de explotación (de materia pri-
ma, salarios pendientes de pago, etc.) se estima que proporcionarán desde el mo-
mento inicial una financiación gratis por 30.000 €.
— Proveedores de inmovilizado material, con retribución: El proveedor de los equipos
citados permite un pago de al menos un 30% del precio al contado, y el resto a tres
años linealmente, al 4% de interés anual postpagable, sobre saldos dispuestos.
— Préstamo bancario de hasta 50.000 €, al 10%, anual vencido sobre saldos dispues-
tos, amortización financiera lineal en tres años y dos de carencia estricta de amor-
75 Considere la diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal como reservas por prima
y contabilícela así, aunque la norma contable indica la contabilización de todo lo conseguido en la
cuenta de bonos. Estamos en un primer curso de Finanzas y hacemos algunas aproximaciones, en
aras a la simplificación, no coincidiendo con los contables en ciertas soluciones.

tizaciones. Se pide, decidiendo las elecciones de pasivos con ayuda de los valores
del interés contractual:
1. Construir el Balance inicial para esta empresa, indicando la mejor forma de

financiación.
2. Determinar, para cada ejercicio, las variaciones de tesorería que sufre la em-
presa por los bonos que deba emitir (los que aparecerán en el balance inicial
que ha construido).
24. Los efectos del apalancamiento en la rentabilidad del accionista y el CMPC”,

De la empresa PÉREZ FALCÓN, S. A., de la cual usted es el accionista único (esto es,
posee el 100% de las acciones de la empresa), se conoce la siguiente información:
— Un capital propio, CP, de 5.000 euros. Tiene un coste, k¿p, del 10%.
— El capital ajeno, CA, es un préstamo del BBVA por 1.000 euros, al 5% de coste,
Kc4 pudiendo ser ampliado en cualquier momento con las mismas condiciones.
Su asesor financiero le propone apalancarse (endeudarse) para obtener más rentabili-

dad. Concretamente le propone, pasar a tener 1.000 euros de capital propio al 10% y 5.000
euros de préstamo del BBVA al 5%. Conteste a las siguientes preguntas:
1. ¿Qué operaciones financieras tendría que hacer su empresa para pasar de la situa-
ción actual a la situación que le propone su asesor?
2. Calcule el nivel de apalancamiento financiero de la empresa cuantificado mediante
el cociente entre los volúmenes de capitales ajenos y los capitales propios, CA/CP,
antes y después de estas operaciones. Calcule además el Coste Medio Ponderado
de Capital, CMPC, de la empresa para la situación actual y para la propuesta por
su asesor. Razone los motivos, implicaciones, ventajas y desventajas de las dife-
rencias en el CMPC de ambas opciones.
3. ¿Es más rentable para usted, como accionista de la empresa, la opción actual o la
opción que le propone su asesor?
16 Puede consultar múltiples casos resueltos adaptados a este manual en Durbán, $.: La práctica
en Finanzas Corporativas, Ed. RED, Sevilla 2019 (reddeimpresion(Ygmail.com).
bilidad
El inversor ante la renta fija: la liquidez, la renta
y los riesgos”. Funcionamiento del mercado
financiero de renta fija
de renta variable
Hemos visto anteriormente cómo los inversores en títulos
activos financi eros tres carac-
deben considerar en sus inversiones en este tipo de
riesgo que soportan, en-
terísticas fundamentales: la liquidez, la rentabilidad y el
s del inversor, es
tendiendo por riesgo el no cumplir con las expectativas iniciale
a a la esperada
decir, que la rentabilidad real (rentabilidad a posteriori) sea distint
n estas tres
(rentabilidad a priori). En el caso de los títulos de renta fija son tambié
en ellos,
características las que debe tenerse en consideración a la hora de invertir
indicar
y especialmente considerar el riesgo, pues, aun cuando su nombre parezca
lo contrario, los títulos de renta fija tienen un riesgo.
1. Laliquidez de los activos de renta fija
Una característica muy importante de cualquier título es la liquidez, y los

de renta fija no escapan a este hecho. La posibilidad de venta en cualquier mo-
mento facilita la compra por parte de los inversores y, es más, cuanta más li-
quidez tenga un valor mobiliario, menor rentabilidad le requerirá el mercado
para ser comprado, y más barato les resultará a la empresa la financiación me-
diante ellos.
Entendemos por mercado financiero al conjunto de compradores y vendedores
que negocian la compra/venta de títulos. Puede ser un lugar físico, aunque en la
actualidad se están poniendo de moda los mercados virtuales, apoyados en las
nuevas herramientas informáticas.
La liquidez se consigue al existir un mercado secundario o mercado de com-
pra/venta de títulos” entre los inversores que los posean y los ahorradores que
deseen poseerlos. Lógicamente, antes de este mercado debe existir otro en el que
los títulos se coloquen por primera vez. Por tanto, para los valores mobiliarios
podemos distinguir dos posibles tipos de mercados:
77 Parte del texto está tomado de Durban et al.: Planificación financiera en la práctica empresa-
rial, Pirámide, Madrid, 2008, pp. 20 y ss. Asimismo, en el capítulo 8 del presente libro, al estudiar el
sistema financiero, volvemos a analizar estos asuntos.
78 Existen títulos que no se negocian en los mercados secundarios pero que tienen más posibili-
dades de liquidez que la obvia, el esperar a su amortización final por la entidad emisora. Son los que
poseen las llamadas ventanas de liquidez durante la vigencia del título, o momentos en los que la
entidad emisora está dispuesta a recomprar el valor mobiliario.

— Mercado primario de valores o mercado de emisión: donde se venden por

primera vez los citados valores.
— Mercado secundario o de reventa: donde se negocian valores que ya han
sido previamente colocados en el mercado primario.
En España el mercado más formalizado es la Bolsa de valores, con sede en

Madrid y donde se negocian públicamente los títulos de renta fija y variable y
todas aquellas categorías que aprueba la Comisión Nacional de Mercado de Va-
lores. La Bolsa es el principal mercado secundario organizado; los restantes mer-
cados son los denominados extrabursátiles.
La importancia de los mercados secundarios reside en que son los que propor-
cionan liquidez a los valores, o sea, dan la posibilidad a los inversores de vender-
los cuando deseen. Por tanto, el mercado secundario es el que coopera fundamen-
talmente a que el primario tenga éxito o, lo que es lo mismo, a que las empresas
coloquen sus emisiones y consigan financiación.
Al hablar del precio en mercado de un título es habitual utilizar el término
cotización. La cotización de los títulos en el mercado secundario viene fijada por
la oferta y la demanda, que a su vez se forman al considerar los compradores y
vendedores diferentes variables: la rentabilidad exigida por los futuros inversores
y los actuales propietarios, el interés nominal que ofrece el título, la duración de
la inversión, el riesgo de la empresa emisora, el deseo de los inversores sobre el
nivel de riesgo a asumir, la situación arriesgada o conservadora de los mercados
en el momento de la inversión”, etc.
2. La rentabilidad en los títulos de renta fija
2.1. Relación entre la rentabilidad y la cotización en los títulos

de renta fija: la relación de mercado
Las distintas emisiones de títulos cotizan en mercados separados, de forma
que en cada mercado se encuentran emisiones de características similares, es decir,
emisiones de análoga duración y emitidas por empresas con niveles parecidos de
riesgo para el inversor. En cada uno de estos mercados la oferta y demanda ac-
tuará hasta determinar el denominado interés de mercado o interés de equilibrio
(véase figura 1.11). Existirán tantos intereses de equilibrio en un momento deter-
minado como mercados diferentes.
% Según el momento, los mercados pueden ser más o menos conservadores (menos o más arries-
gados). En cada momento el inversor exige distintos valores para las denominadas primas por riesgo
o rentabilidades adicionales a exigir a los proyectos por asumir el riesgo inherente a los mismos. Un
mercado arriesgado será aquel en el que los inversores asumen mejor el riesgo y, por tanto, están
dispuestos a exigir menor rentabilidad (menor prima por riesgo) para un determinado nivel de riesgo
inherente a una inversión. En un mercado conservador y para el mismo proyecto de inversión, ocu-
rrirá lo contrario.
O Ediciones Pirámide 1 S9
Mercado
financiero
y submercados Obie co
Dn Job)e
Oblig Vp
peJob)p
Figura 1.11. La segmentación del mercado financiero. Los intereses de equilibrio o de mer-
cado en cada submercado.
El interés de mercado para un determinado título, desde el punto de vista del

inversor, es la rentabilidad que éste exige al título para que comience a ser atrac-
tiva su compra. Es decir, interés de mercado y rentabilidad exigida por los inver-
sores son el mismo concepto y, obviamente, la rentabilidad requerida por los in-
versores será el coste para la empresa emisora. Estos dos conceptos son las
distintas acepciones del interés de mercado, es decir:
Interés de mercado, i,,.,, = rentabilidad exigida por los inversores al título

que cotiza en ese mercado = coste del título para la empresa emisora
Cuando una empresa emite un título, fija las características esenciales del mis-
mo (nominal, intereses a pagar, duración, etc.) y, por tanto, el mercado secundario
al que irá ese título. Como veremos, la elección la realiza la empresa en función
de sus disponibilidades de tesorería futuras con las que hará frente a los desem-
bolsos reclamados por la emisión, y del montante de financiación que desea reco-
ger del mercado en el momento de emisión.
En función de las características fijadas y del mercado en que vaya a negociar-
se, los inversores de este mercado fijarán la cotización de equilibrio o precio del
título en cuestión, tal como muestra la figura 1.12. Ahora bien, ¿puede determi-
narse antes de la emisión la cotización que alcanzará el futuro título en el momen-
to de la emisión? En otras palabras, ¿podemos estimar la financiación que recau-

daremos con la emisión? A continuación veremos la forma de responder a esta

cuestión, con ayuda de la denominada relación de mercado.
La empresa fija
las características
Se sabe |
de la emisión:
el mercado secundario | ¿Puede estimarse [_, | La relación
tipo título,
en el que cotizará _2 Cotzy? Ep de mercado
valor nominal, vn;
y, por tanto, 7,,,y
cupón, i.;
duración, n; etc.
Figura 1.12. La relación de mercado o relación entre el ¿,,y y la cotización.
Decíamos que el valor que toma el interés de mercado en cada momento de-
pende de la oferta y la demanda. Además, es lógico que exista una relación inver-
sa entre el precio de un título en el mercado (su cotización) y el interés de merca-
do. Esta relación no es más que la expresión de la rentabilidad a obtener con el
título por parte del comprador, al dividir lo que ganará (intereses o cupón) por lo
que le cuesta (cotización). En principio, y simplificando la cuestión que trata-
mos”, esta relación, que denominaremos relación de mercado, viene dada por:
_ Cupón anual en %
n= Cotización del título.
siendo:
Imerc)»: Interés de mercado referido al año, en porcentaje, para el momento x.
Cupón: Porcentaje de interés que paga el título al año sobre el valor nominal.
Cotización del título: Precio en mercado del título en el momento x.
vn: Valor nominal del título.
Es decir, los precios en el mercado se ajustan en función de las rentabilidades

que los inversores exigen a cada título, de forma que si los inversores se vuelven
conservadores respecto al riesgo y exigen mayor rentabilidad (a través de mayor
$0 La relación es más compleja, por cuanto que también intervendrá en ella el precio de rescate
de la emisión y la duración del título. La verdadera relación se estima al aplicarle el tanto interno de
rendimiento a la dimensión financiera de la emisión, representada por las distintas entradas y salidas
de tesorería que genera la relación exclusiva entre el mercado y la empresa emisora. Véase el capítu-
lo 9 de Durbán, S.: Dirección Financiera, McGraw-Hill, Madrid, 2008.

los títu-
exigencia para el interés de mercado), necesariamente las cotizaciones de
los bajarán, y viceversa.
Por otra parte, sabemos que el interés de equilibrio (interés de mercado o ren-
tabilidad mínima exigida por los inversores en un determinado mercado de títulos
y para un determinado momento) debe ser el mismo para todos los títulos que se
negocian en el mercado que tratemos. Esto no quiere decir que todos los títulos
de ese mercado deban tener exactamente el mismo cupón y, por tanto, la misma
cotización. Lo que quiere decir es que la rentabilidad que debe proporcionar el
título (i,,..,, = cupón X vn/cotización) debe ser la misma, por lo que si los cupones
de los títulos son distintos, sus cotizaciones también lo serán. Por ejemplo, y te-
niendo como referencia la fórmula de arriba, en un determinado mercado cuyo
interés de equilibrio en cierto momento sea el 3,5% pueden existir títulos de valor
nominal 100 euros y con cupones del 2% , 5%, etc., de forma que su cotizaciones
en el momento de referencia vendrían dadas al aplicar la formula anterior por:
29% Xx 100/3,5 = 57,14 euros , 5% Xx 100/3,5 = 142,86 euros, respectivamente.
En otro sentido, deducimos de la fórmula propuesta que para una emisión de
cupón fijo, si conforme pasa el tiempo cambia el interés de mercado (como suele
suceder normalmente), al ser constante el cupón, debe cambiar necesariamente la
cotización del título”.
Vista la' relación de mercado dada por la dependencia entre rentabilidad-coti-
zación en los títulos de renta fija, pasemos a analizar la relación rentabilidad-
riesgo.
2.2. Rentabilidad y riesgos de los títulos de renta fija
En el apartado anterior hemos estado utilizando para el cálculo de la rentabi-

lidad una fórmula muy aproximada que ni siquiera considera la actualización de
cobros y pagos, pero que desde el punto de vista pedagógico nos ha servido para
aclarar algunos conceptos sobre el funcionamiento de los mercados. Concretemos
ahora un poco más sobre los tipos de riesgo que soporta un inversor en valores
de renta fija.
La rentabilidad de un título. Podemos hablar de una rentabilidad esperada o
previsional (rentabilidad a determinar antes de la compra del título) y una renta-
bilidad real (la obtenida después de acometer y liquidar la inversión)”.
8l En las emisiones de cupón variable, si el cupón no está referenciado al interés de mercado

tendremos un motivo adicional para el cambio de cotización. Nótese que si el cupón estuviese refe-
renciado al interés de mercado, la cotización se mantendría constante.
$2 Cualquiera de ellas puede cuantificarse con ayuda del criterio de valoración de inversiones
tanto interno de rendimiento o tasa interna de rentabilidad, TIR, que veremos en un capítulo poste-
rior. Para el cálculo de la rentabilidad estimada del título, utilizaremos valores estimados en el mo-
mento inicial y el TIR reflejará la rentabilidad prometida por el título en el momento de valoración.
La rentabilidad que nos interesa aquí es la que le proporciona el emisor al inversor, no la que obten-
drá neta el inversor. Es decir, nos ayudaremos de los movimientos de tesorería, estimados a priori, y

La rentabilidad estimada o rentabilidad a priori, con la que se toma la decisión

de invertir, se calcula con los datos estimados de intereses a cobrar y precio de
reembolso.
En cuanto a la rentabilidad real del título, o rentabilidad final, sólo se podrá
calcular a posteriori, es decir, en la fecha de su venta o vencimiento, con ayuda de
los intereses realmente cobrados y el precio de reembolso realmente obtenido*”.
Es claro que no siempre coincidirá lo estimado con lo realizado y, por tanto,
puede haber diferencias en la cuantificación de estas rentabilidades. Decimos en-
tonces que la inversión tiene riesgo.
Adicionalmente, si se procede a la venta de los títulos antes de su vencimiento,
el inversor debe vender sus títulos en el mercado secundario, pudiendo obtener
rentabilidades distintas a la esperada, por cuanto que al cambiar los tipos de in-
terés de mercado con el paso del tiempo cambiará la cotización de la emisión, es
decir, el precio que obtendría el inversor que amortiza anticipadamente. Este he-
cho es aplicable tanto a los títulos de cupón fijo como a los de cupón variable. Es
más, en el caso de títulos de cupón variable, normalmente, la estimación que se
hizo antes de invertir sobre la evolución del cupón podría no coincidir con los
valores reales que ha venido tomando a lo largo del tiempo, lo que introduce otro
elemento de incertidumbre que hará que la rentabilidad esperada no coincida con
la real. Ahora bien, en cualquier caso, si el inversor espera para la venta del títu-
lo a su vencimiento, obtendrá siempre rentabilidad prevista o valorada inicialmen-
te en el momento de la inversión (obviamente positiva).
Concretando, las razones por las que la rentabilidad estimada y real de una
inversión mobiliaria no coinciden son las siguientes:
l. Si se vende el título antes de su vencimiento, y suponiendo que el emisor

cumpla con sus obligaciones, al obtener un precio de reembolso distinto
al pactado para el momento final de la operación. Esta diferencia de pre-
cios de reembolso se debe a que los tipos de interés de mercado fluctúan
en el tiempo, proporcionando cotizaciones distintas en cada momento y
posiblemente diferentes al precio de reembolso pactado para el final de la
duración del título. Es parte del denominado riesgo por tipo de interés.
2. En una emisión de cupón variable, que las estimaciones de la evolución
del cupón no coincidan con las que realmente se obtengan. Es la otra
parte del denominado riesgo por tipo de interés.
generados por los trasvases de tesorería entre emisor-inversor para el calculo del TIR. Téngase en
consideración que el inversor puede tener otras variaciones de tesorería independientes del emisor,
como pueden ser los impuestos de IRPF a pagar por la renta recibida. Estas variaciones no intervie-
nen para el cálculo del interés de mercado, aunque sí para el cálculo de la rentabilidad total a obtener
por el inversor.
$3 La tasa de actualización de la ecuación del TIR planteada con los anteriores resultados es la
que estima la rentabilidad real en porcentaje.
3. El riesgo que soporta el inversor por la posibilidad de que el emisor no

haga frente al pago de los intereses o del principal, o bien que se retrase
en los pagos. Es el denominado riesgo de crédito (de impagos).
EJEMPLO
Supongamos una empresa que va a emitir cien mil obligaciones de valor nominal
1.000 euroslobligación, interés nominal del 5% y vencimiento de una sola vez al quinto
año, en el que la empresa se compromete a rescatar los títulos por su nominal. Sabemos
que este tipo de título cotizará en un mercado cuyo interés de mercado en el momento
actual, i,,,, asciende al 4%. Determine:
1. Rentabilidad requerida por los inversores en el momento 0, para el título dado.

Cotización del título en el momento 0. Utilice la relación de mercado. Finan-
ciación a conseguir con la emisión.
Suponga que un determinado inversor quiere rescatar el título en el momento 3,
vendiéndolo en el mercado secundario. Para ese momento el interés de mercado
ha subido hasta el 7%. ¿Cuánto conseguirá por la venta del título?
Solución:
1. La rentabilidad requerida por los inversores en el mercado en cuestión es el

interés de mercado, que, como sabemos, es también el coste para la empresa emisora.
Por tanto, según nos dice el enunciado, el 4%.
Para el futuro, en la figura 1.13 tenemos representados los datos y resultados de
las operaciones.
2. Utilizando la relación de mercado y conocido el interés de mercado en el mo-

mento 0 y el interés nominal del título, determinamos la cotización en ese momento:
a Cupó len 9 4
Cotización del título,= EN A x vn = 35% X :Po = 1.250 euros/tit.
merc)0 0
Esto implica que la empresa recaudará una financiación total con la emisión de:
Financiación por la emisión = cotización del título, x número de títulos =
= 1.250 x 100.000 = 125 millones de euros
3. Determinemos el precio de venta que consigue el inversor al vender en el

momento 3 su título en el mercado secundario:
Cupón anual en % 1.000 .

Cotización del título, = = AS =
714,29 euros/tit.
nas
X
y a

Emisión obligaciones en 0. |
La empresa fija:
vn = 1.000 euros/obligación
¿e = 5%
Vto. a los 5 años
Ofecta y demanda fija: | ¡ 47 |

ImercadoJo = 4% | pas .
Precio emisión = Precio venta = Hemos perdido dinero

Cotización = 1.250 Cotización = 714,29 | con la inversión ¡
euros/obligación, ] euros/obligación, | de renta fija:
pues ¿, > iy ] PUES TAS TA l ¡Riesgo! ¡
Figura 1.13. Evolución de la cotización del título con el tiempo y en función de la evo-
lución del interés de mercado.
Si la empresa ha cumplido sus obligaciones hasta el momento 3, el inversor ha

obtenido menor rentabilidad que la esperada**, no por el interés cobrado, ya que se
ha recibido puntualmente el estipulado del 5% sobre el nominal durante todos los
años (50 euros), sino por sufrir una bajada en el precio de venta del título con respec-
to a lo esperado (de 1.000 euros esperados a 714,29 euros reales). Ello es parte del
riesgo de los títulos de renta fija, suponiendo un riesgo derivado de las fluctuaciones
del interés de mercado.
Es claro que si el inversor espera a vender al final de la duración de la emisión, la
empresa emisora le pagará lo estipulado, 1.000 euros/título, y la rentabilidad esperada
coincidirá con la real. El inversor no sufre de este tipo de riesgo.
Adicionalmente, los inversores en títulos están sometidos a otro riesgo de orl-

gen distinto a los anteriores: el denominado riesgo de reinversión. Consiste en el
riesgo que soporta el inversor por tener que reinvertir la liquidez proveniente de
su inversión en un momento determinado, con un posible entorno de tipos de in-
terés u oportunidades de inversión poco propicio. Nos referimos especialmente a
4 No estamos aún en condiciones de determinar la rentabilidad esperada del título, por cuanto
ésta se calcularía con ayuda de los criterios de valoración a analizar en el capítulo 5. Adelantamos
que su cuantificación vendrá dada al aplicar el tanto interno de rendimiento a las variaciones de te-
sorería que sufre el inversor, alcanzando el porcentaje correspondiente.

la reinversión de los intereses que vamos cobrando conforme avanza el tiempo;

más o
no siempre se mantendrán las condiciones de inversión iniciales, siendo
menos propicias, es decir, originando subidas O bajadas de rentabilidad sobre la
calculada inicialmente. Los títulos de cupón cero, al no proporcionar liquidez a
lo largo de su vida, sólo al final de la misma, no presentan este riesgo.
En consecuencia, el riesgo de un título hace referencia al conjunto de factores
que pueden determinar que los títulos proporcionen a los inversores una rentabi-
lidad real distinta a la esperada, por encima o por debajo.
Determinados riesgos son medidos por empresas especializadas. Por ejemplo,
el riesgo de crédito (de impagos) está cuantificado en cada momento por agencias
de rating o agencias de calificación internacionales (Standard and Poors, Moo-
dys, etc.*), y se realiza mediante la clasificación de las emisiones en distintas cate-
gorías. Las categorías para las dos casas más importantes aparecen en la tabla 1.1.
TABLA 1.1
Calificaciones crediticias del riesgo de impago por parte de las agencias
Moody's Definición
Pel Máxima seguridad y calidad.
Inversión de alta calidad.
AA-
Baal BBB+ E Inversión de calidad media/baja.

Baa2 BBB
Baa3 BBB-
Bal BB+ No invertir.
Ba2/Ba3 A Especulativo.
B1/B2/B3 B+/B/B- Altamente especulativo.
Caa CCCHICCCICCC- Riesgo considerable.
C Riesgo de suspensión.
En suspensión.
$5 Este hecho tiene causa en la forma en como se determina la rentabilidad a priori de los títulos,
que es con la que el inversor decide o no invertir. Veremos en el capítulo 5 que la citada fórmula, la
que define el tanto interno de rendimiento, presupone que los intereses intermedios cobrados se re-
invierten a la misma tasa que el tipo resultante de la rentabilidad a priori. Obviamente esto no será
así si las condiciones del entorno, una vez realizada la inversión en el título, son peores que en el
momento de invertir.
80 En España, Fitch.

Las clasificaciones proporcionan una medida de las garantías y solvencia de

los emisores, facilitando la existencia de un mercado secundario para negociar
estos títulos. No obstante, estas clasificaciones son informativas, y seguirlas no
elimina el riesgo asociado a este tipo de productos, como se pudo comprobar en
la crisis financiera de final del 2008 con las hipotecas subprime”.
7 Valga como curiosidad la siguiente historia sobre la génesis de la crisis financiera del 2008.
Las hipotecas basura son aquellas que los bancos norteamericanos facilitaron a individuos de escasa
capacidad económica al amparo de los bajísimos tipos de interés del momento, así como al amparo
de la continua revalorización de los activos inmobiliarios. Estas hipotecas, junto a otros activos de
alto riesgo propiedad de determinados bancos norteamericanos, fueron englobados en productos
financieros de pomposo nombre, al objeto de ser vendidos a inversores nacionales e internacionales.
Los inversores fueron instituciones de todo el mundo y especialmente bancos europeos. Acabamos
de describir el proceso denominado titulización, mediante el cual el banco original sacaba de su ac-
tivo los productos tóxicos al venderlos a los inversores. Los inversores que compraron estos títulos
aceptaron el riesgo implícito en ellos por cuanto que las agencias de rating les dieron, incomprensi-
blemente, una buena calificación. El impago de parte de estas hipotecas por los norteamericanos de
a pie de menor capacidad adquisitiva anuló las rentabilidades previstas de los títulos titularizados,
perdiendo éstos su valor y llevando a la quiebra a los inversores que los compraron. Había comen-
zado la crisis.
Y en España, ¿qué pasó? A las instituciones financieras españolas no les afectaron en principio
las hipotecas basura, por cuanto que no habían comprado los títulos anteriores. España se encontra-
ba en plena burbuja inmobiliaria, y todos los recursos financieros de inversores y Bancos se compro-
metían en inversiones inmobiliarias, al proporcionar sobre el papel mayor rentabilidad que los pro-
ductos norteamericanos. Por ello, en un principio se hablaba de la fortaleza del sistema bancario
español, no contaminado por esos productos. Lo que no se visualizó a tiempo fue que el cáncer de
nuestro sistema financiero era interno, y se materializaba en nuestra particular burbuja inmobiliaria,
que explotó inmediatamente después de lo contado, por estar ya muy madura y como consecuencia
del tsunami financiero internacional causado por las hipotecas basuras.

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¡ | As ( VO
dé. re a TE
Ye 'o 0 tooo - dé
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y
El funcionamiento económico-
financiero de la empresa!
ÍNDICE OBJETIVOS
Introducción En este capítulo se explica el funciona-
El dimensionamiento de una nueva em- miento financiero de una empresa, comenzan-
presa. do por el proceso del dimensionamiento de
2.1. El volumen de activos fijos. sus estructuras económica y financiera, tan-
2.2. El ciclo corto o de explotación, el to en su aspecto a corto como a largo plazo.
período medio de maduración Para ello deberemos analizar previamen-
(PM) y la necesidad de activos cote el ciclo corto o ciclo de explotación, al que
rrientes (NAC). están ligados conceptos como el gasto me-
Cálculo de la necesidad de acti- dio diario, las necesidades de activo co-
vos corrientes (NAC) y del fondo rriente, el período medio de maduración, el
de maniobra o de rotación (FM fondo de maniobra, etc.
o FR). Posteriormente nos centramos en el de-
El ciclo a largo o ciclo de renovación del nominado ciclo largo o ciclo de renovación
inmovilizado. del inmovilizado, así como en las variables
3.1. Efectos del paso del tiempo en los asociadas al mismo, especialmente la amor-
activos empresariales. tización contable. Analizaremos también
3.2. La amortización. Conceptos y ti- el segundo de los estados contables funda-
pos de amortización. mentales, la cuenta de pérdidas y ganancias,
3.3. Definición del ciclo largo o de re- o su versión resumida, la cuenta de resulta-
novación del inmovilizado. dos de explotación, que determinan el bene-
La cuenta de pérdidas y ganancias. La ficio neto empresarial y las variables funda-
formación del precio de venta. La co- mentales que lo explican. Insistiremos en el
rriente de renta. concepto de cash-flow, su formación y su
La tesorería empresarial. descomposición.
La corriente de renta versus la corriente Por último, se analizará la cuenta de teso-
de tesorería. Su incorporación en los rería, así como la evolución de los balances
balances empresariales. empresariales a lo largo de la vida de la em-
7. Conclusiones. presa.
Apéndice: La autofinanciación.
' Seguimos con relativa fidelidad a Durbán Oliva, S.: Dirección financiera, McGraw-Hill, Madrid, 2008, capítulo 2.
11 INTRODUCCIÓN
En este capítulo vamos a dimensionar desde el punto de vista económico-fi-
nanciero una empresa productiva genérica. Podremos así dar las pautas oportu-
nas para que el alumno sepa calcular los volúmenes mínimos de activos corrientes
que cualquier empresa necesita para poder desarrollar su actividad de forma per-
manente en el tiempo, los volúmenes de activos a largo plazo, así como el volumen
de recursos fijos necesarios para financiar los anteriores activos.
Es necesario tener en cuenta que, a la hora de dimensionar la empresa, y antes
de ponerla en marcha físicamente, debemos responder sobre el papel a algunas
preguntas referentes a los activos a utilizar, a los recursos a emplear y a la estruc-
tura de costes como factor determinante del precio de venta.
Con relación a los activos debemos preguntarnos: ¿bajo qué criterio los elegi-
mos?, ¿cuál es el volumen óptimo de activos no corrientes y de activos corrientes?,
¿funcionarán nuestros activos indefinidamente, o por el contrario se verán afecta-
dos por el fenómeno de la depreciación, por lo que vamos abocados a un final
seguro y no deseado de la empresa?, ¿podemos neutralizar de alguna forma la
depreciación?
Respecto a los recursos, deberemos preguntarnos entre otras cuestiones: ¿Cuá-
les ofrece el mercado en este momento?, ¿cuáles y cuántos debemos elegir a corto
y a largo plazo?, ¿qué criterios de elección deben utilizarse?
Por último, respecto al producto: ¿cuál es la estructura de costes de nuestra
empresa?, ¿cuánto cuesta producir el producto?, ¿existe un precio de venta prefi-
jado ya en el mercado, o podemos imponer al mercado nuestro precio?; y en este
segundo supuesto, ¿qué y cuánto debemos cobrarle al cliente?
Sin haber sido exhaustivos, buscar respuestas adecuadas a las anteriores cues-
tiones es fundamental, ya que establecerán las bases del éxito o fracaso de la
futura empresa. Para ello se analiza en este capítulo el segundo de los estados

El funcionamiento económico-financiero de la empresa
contables más importante, la cuenta de pérdidas y ganancias, determinante del

beneficio neto empresarial, así como la cuenta de tesorería y la evolución de los
balances empresariales a lo largo de la vida de la empresa. Finalmente, en un
capítulo posterior se analizará el proceso de liquidación de la empresa, al objeto
de completar desde el punto de vista financiero su ciclo vital.
2. EL DIMENSIONAMIENTO DE UNA NUEVA EMPRESA
2.1. El volumen de activos fijos
Nos proponemos cuantificar el total de activos, patrimonio neto y pasivos

necesarios, tanto para crear la empresa? como para que funcione durante un ho-
rizonte temporal lo suficientemente largo y sin interrupciones en su proceso pro-
ductivo. Tal como suele ocurrir en la realidad, la restricción fundamental a con-
siderar consistirá en la dificultad que tienen los empresarios para conseguir los
recursos permanentes, es decir, la financiación a largo plazo. Por ello, intentaremos
en la exposición siguiente que el volumen de estos recursos sea mínimo.
A grandes rasgos, para crear una empresa es necesario tener una idea que
podamos materializar en un negocio. Una vez definida la idea, comentábamos
en el capítulo anterior que la condición necesaria para que sea factible la crea-
ción de la sociedad es la existencia de una demanda insatisfecha a cubrir con el
desarrollo de nuestra idea. Si se cumple esta condición, a continuación debe-
mos cuantificar sobre el papel las necesidades de activo (corriente y no corriente),
para así determinar la cantidad de financiación que debemos buscar en los mer-
cados e intermediarios financieros (inversores, bancos, cajas, administraciones
públicas, etc.).
La necesidad de inversión (activo total) la podemos dividir en necesidad de
activos no corrientes (activos fijos) y activos corrientes (activos circulantes).
A modo de símil, el activo no corriente lo podríamos comparar con la estructura
de un coche, es decir, su chasis, el motor, etc. (sería la infraestructura de la empre-
sa) y el activo corriente o circulante sería la gasolina, el aceite, etc., lo que hace
que el coche (o empresa) se desplace, vaya más o menos rápido; en resumen, haga
funcionar a la estructura fija en las condiciones que se le demanden.
Obviamente, el tipo de activos fijos necesarios dependerá del tipo de empresa
que estemos creando, pero en términos generales contendrán terrenos, instalacio-
? Una guía para la creación de empresas y las fuentes financieras que pueden utilizarse la puede
encontrar en http://www.ipyme.org, página de la Dirección General de la Pequeña y Mediana empre-
sa dependiente del Ministerio de industria.
(CO) Ediciones Pirámide 147

nes, equipos productivos”, etc. Es decir, activos que permanecerán mucho tiempo
en la empresa.
La cuantía necesaria de activo fijo dependerá fundamentalmente de las res-
puestas a las siguientes cuestiones:
— ¿Qué producto hay que fabricar?

— ¿Qué proceso productivo voy a utilizar?
— ¡Qué demanda voy a satisfacer?, es decir, ¿qué nivel de producción va a
realizar la empresa?
— ¿Qué localización tendrá mi empresa?
Cuanto mayor y/o más avanzado sea el producto, más compleja la tecnología
y mayor la producción que se quiera obtener, por regla general, mayor será la
infraestructura necesaria para soportar todo el proceso de producción y, por tan-
to, mayor será la cantidad necesaria de activo no corriente de la empresa. Por
ejemplo, no se necesita la misma cantidad de activo fijo para crear una empresa
que construya barcos que para montar una agencia de viajes.
Una vez que cuantifiquemos las anteriores cuestiones tendremos cuantificado
el volumen de activo fijo y, en consecuencia, estaremos en condiciones de buscar
recursos para financiarlos, de forma que la inversión y los recursos sean iguales
en volumen.
Los recursos financieros necesarios para financiar el activo fijo deben ser a
largo plazo, como consecuencia de la relación existente entre el grado de liquidez
de los activos y la exigibilidad de los recursos, como comentábamos en el tema
anterior al analizar el equilibrio entre las masas patrimoniales. Así, cuanto mayor
sea la vida de los activos no corrientes (menor liquidez tengan), menor deberá ser
el grado de exigibilidad de los recursos. Esto no quiere decir que el plazo de vida
útil de los activos coincida exactamente con el plazo de exigibilidad de los recur-
sos, pero sí que este último debe ser lo suficientemente largo como para que las
sucesivas ganancias a obtener con los activos puedan hacer frente a la exigibilidad
periódica de los recursos, en forma de retribución y devolución de los mismos. Por
ello, los activos fijos se deben financiar con pasivos fijos y fondos propios, como
se muestra en la figura 2.1.
Dimensionado el activo no corriente total mediante la valoración de los acti-
vos fijos particulares y necesarios, deberemos ponerlos en funcionamiento. Para
ello necesitamos los denominados activos corrientes, cuya cuantificación realiza-
mos en los siguientes epígrafes.
Los equipos productivos no serían necesarios en caso de tratarse de la creación de una empre-
sa comercial o financiera.

Activo fijo Fondos propios

ono corriente - y pasivo no corriente
Figura 2.1. Financiación del activo fijo o no corriente (balance provisional 1).
2.2. El ciclo corto o de explotación, el período medio

de maduración (PM) y la necesidad de activos
corrientes y de fondo de maniobra
Los activos corrientes o circulantes son aquellos elementos necesarios para
poner en funcionamiento a los activos fijos, y que permitirán el desarrollo de la
actividad de la empresa (ya sea venta de productos y/o venta de servicios). Pode-
mos decir que el activo corriente es la parte de la empresa que se convierte en
creadora o generadora de liquidez. Por tanto, una buena gestión del circulante es
fundamental para un funcionamiento óptimo de la sociedad y, en consecuencia,
imprescindible para conseguir la condición necesaria para crear una empresa y
obtener rentabilidad neta.
El objetivo de este epígrafe no es lograr un desarrollo profundo de la cuantifica-
ción y gestión de los activos corrientes, sino una aproximación que nos permita, al
menos, observar cómo es el funcionamiento de la dinámica empresarial. Así, una
vez realizada la inversión en activo no corriente (o sea, la infraestructura de la em-
presa), la puesta en funcionamiento de la actividad productiva necesita dos tipos de
inversión adicional: una física, consistente en tener a nuestra disposición materias
primas para atender a la producción y productos terminados para atender a las
ventas; y otra monetaria, consistente en disponer de cierta tesorería para atender a
los pagos de mano de obra, electricidad, teléfono, agua, alquileres, etc. Ambas in-
versiones necesitarán financiación. La adquisición de estos primeros elementos se
debe realizar con financiación adicional a la disponible hasta el momento*,
* En momentos posteriores, ya funcionando la empresa regularmente, observaremos que los

activos corrientes pueden generar su financiación a través de los beneficios retenidos en la empresa,
o bien a través de lo que denominaremos créditos de proveedores.
O Ediciones Pirámide 1 49
Veamos con más detalle y paso a paso el proceso. Para iniciar la actividad
sería necesario tener una cierta disponibilidad monetaria al objeto de realizar una
compra de materia prima, que entraría en un almacén específico. Seguidamente
pasaría a producción, donde se convertiría en productos en curso de fabricación.
Terminada la fabricación, tendríamos los productos terminados. Estos productos
serían almacenados a espera de su posterior venta. Si el producto terminado se
vende al contado se convertiría directamente en dinero, es decir, tesorería; si no se
vende al contado los convertiríamos en otro activo denominado clientes (o efectos
a cobrar), activos que una vez cobrados se transformarían en tesorería. Adicional-
mente, se producen otros pagos distintos de los de materia prima, necesarios para
el funcionamiento de la empresa; nos referimos a pagos por gastos de personal
(nóminas y seguros sociales) y otros pagos por gastos generales (suministros de
electricidad, agua, etc.). Es esta cadena la que se expresa mediante la figura 2.2.
* Tipo de producto
|. Compras l_] + Cuantía de la producción
de activos fijos [| | + Proceso productivo
» Localización, etc.
Pagos Almacén os
por compras E 4 de materias primas -— S pnecion |
de materias
primas l Pagos por gastos
E de personal
Otros pagos
por gastos generales
Cobro
al cliente l | Almacén |
la AA Clientes =| 0] |
de prod. termin.
Figura 2.2. El ciclo corto, ciclo del ejercicio o ciclo de explotación.
El camino que acabamos de describir, de inmovilización de cierto dinero en

mercancías, para después de la transformación de estas últimas en productos ter-
minados venderlos y cobrarlos, recuperando otra vez la disponibilidad financiera
original, es repetitivo en la empresa y recibe el nombre de ciclo corto, ciclo del
Eos o ciclo de explotación. También se le denomina ciclo dinero-mercancía-
inero.

Es preciso aclarar que la disponibilidad monetaria inicial en el momento de

poner en marcha el ciclo de explotación se convierte a lo largo de su funciona-
miento en stocks de materia prima, stocks de productos en curso de fabricación o
stocks de productos terminados y clientes, quedando siempre un cierto remanen-
te de tesorería al que denominaremos tesorería de seguridad.
Es un proceso que bajo ningún concepto debe tener interrupciones, ya que
darían lugar a la aparición de costes por capacidades ociosas, pérdidas de ventas
futuras por no atender a nuestros clientes, etc. Estos costes pueden encarecer nues-
tro producto con respecto al de la competencia, haciéndonos perder competitivi-
dad y, por consiguiente, creándonos dificultades.
La descripción realizada conduce a definir el ciclo de explotación como el
proceso de intercambios y de producción que debe asegurar el funcionamiento de
los activos fijos empresariales sin interrupciones y con el nivel de servicios desea-
dos. Aunque el ciclo de explotación se origina con el funcionamiento de los acti-
vos fijos empresariales, es un ciclo asociado al activo corriente. Es un ciclo repe-
titivo, cuya duración bajo determinadas condiciones se mantiene constante,
siendo un ciclo a corto plazo”.
A la duración del ciclo corto se le denomina período medio o período de ma-
duración de la empresa, por ser el tiempo que tarda en «madurar» el dinero inver-
tido en el ciclo del ejercicio. En determinadas empresas supera con creces el año;
por ejemplo, en la industria naval el producto —los barcos— tardan más de un
año en construirse y cobrar su venta.
La duración del denominado período medio puede subdividirse en cuatro
subperíodos temporales correspondientes a:
— Almacenamiento de materias primas.

— Producción.
— Almacenamiento de productos terminados.
— Cobro a clientes.
Cada uno de ellos tendrá una duración determinada, que denominaremos:
— Subperíodo medio de materias primas en almacén, SPM,,. Es el tiempo que

transcurre desde que se compra la primera unidad de materia prima hasta
que ésta pasa a producción.
— Subperíodo medio de productos en curso de fabricación, SPM,,. Es el tiempo
que transcurre desde que la materia prima entra en producción hasta que
ésta sale de ella, en forma de producto terminado.
% No tanto por su duración, que a veces puede superar el año, sino para distinguirlo del otro
ciclo empresarial, el de renovación del inmovilizado, que tiene una mayor duración que el tratado,
denominándose, por tanto, ciclo largo.

Compra y pago Cobro

de la materia prima Ventas cliente
l SPM ypp Ver l

—=—%A+
0
o e
PM = Suma de los cuatro subperíodos
Figura 2.3. Cuantificación del período medio en una empresa productiva.
— Subperíodo medio de productos terminados en el almacén, SPM,,. Es el

tiempo que transcurre desde que el producto terminado entra en almacén
de productos terminados hasta que éste se vende.
— Subperíodo medio de clientes, SP.M.. Es el tiempo que transcurre desde que
se ha vendido el producto hasta que se cobra dicha venta. Es decir, corres-
ponde al tiempo durante el cual el cliente tiene en su poder el producto o
servicio terminado y aún no ha hecho frente a su pago.
Para la cuantificación del período medio se suele recurrir a los datos contables
de la empresa o a la media del sector proporcionada por datos estadísticos. No-
sotros optaremos, por motivos exclusivamente pedagógicos, por el primero de los
métodos mencionados.
Como ya comentamos, el proceso descrito y representado corresponde a una
empresa productiva que contiene todos los subperíodos. Sin embargo, si trabaja-
mos con una empresa de servicios o de cualquier otro sector de actividad su ciclo
del ejercicio no tiene porqué constar de todos los subperíodos. Así, una empresa
de servicios no tendría subperíodo de materias primas y dependerá del servicio a
prestar para que exista o no subperíodo de producción.
EJEMPLO
Supongamos una ferretería en la que no existe el proceso productivo ni almacén de

materias primas. El almacén de productos terminados hace de exposición. La gráfica
adjunta constituye el ciclo corto de esta empresa, y en general representa el de las em-
presas distribuidoras y comerciales.

Almacén |
(o exposición) |
Recursos | p El ciclo corto %

financieros e una empresa comercia
A] o de distribución
PM= SIMA an SMP entes
2.3. Cálculo de la necesidad de activos corrientes (NAC)

y del fondo de maniobra o de rotación (FM O FR)
Ya decíamos arriba que la tesorería utilizada para poner en marcha el ciclo de

explotación se materializará, conforme pasen los días, en los distintos activos co-
rrientes empresariales, es decir, en:
— Stocks de materias primas.

— Stocks de productos en curso de fabricación.
— Stocks de productos terminados.
— Saldo de la cuenta de clientes.
— Tesorería de seguridad.
Un primer método para cuantificar cada uno de estos conceptos, en un mo-

mento determinado, es mediante la suma de los saldos contables de cada una de
las partidas citadas que aparecerán en el balance de la empresa; de esta forma se
determinaría el total de activos corrientes de la empresa. Silos saldos son los mí-
nimos requeridos para cada una de las cuentas al objeto de que el ciclo de explo-
tación funcione sin interrupciones, determinaríamos la llamada necesidad de ac-
tivos corrientes, NAC, que es la que tendremos en cuenta para nuestra nueva
6 A veces este stock no toma valor pues no todas las empresas realizan inventario de productos
en curso, solo suelen hacerlo aquellas cuyo período de fabricación es prolongado.
empresa y para la cual deberemos buscar financiación”. En consecuencia, deno-

minaremos necesidad de activos corrientes a la cuantía mínima de activos a corto
plazo a utilizar en el ciclo del ejercicio, al objeto de que el activo fijo funcione sin
interrupciones y dando el nivel de servicios deseado.
El cálculo descrito para la NAC por suma de saldos es el que debería utilizar-
se si se desea una cuantificación realista. Ahora bien, atendiendo al uso que vamos
a dar en capítulos posteriores a esta variable, no será necesaria una cuantificación
tan exacta y exigente con la información de partida, sino una más aproximada y
que reclame información de fácil y barata estimación. En concreto, estamos pro-
poniendo perder exactitud y ganar en rapidez, facilidad de cálculo y menor coste.
Esta opción nos la proporciona el método basado en el concepto de gasto medio
diario, siguiendo las indicaciones de Fernández Pirla.
Como decíamos arriba, en el ciclo corto hay que destinar una parte de recur-
sos monetarios a pagar los gastos generados en su funcionamiento por salarios,
materias primas, alquileres, agua, luz, teléfono, algún determinado servicio profe-
sional exterior, etc. El conjunto de estos gastos se denominan gastos de explota-
ción y, para un período i, los podemos estructurar de la siguiente forma:
Gastos de explotación, = Consumo de materia prima, +

, + Gasto en mano de obra, (o gasto en personal) +
+ Otros gastos, (o gastos generales)
En la denominación de gastos generales u otros gastos se incluyen todos aque-

llos que no están contemplados en los dos primeros epígrafes.
Debemos aclarar que el consumo de materia prima realizado en el ciclo pro-
ductivo durante un cierto período vendrá dado por el volumen de compras hechas
en el mismo, al que debemos corregir al sumar las posibles materias primas que
estando en el almacén se han incorporado al proceso productivo, y restar aquellas
materias primas que se han comprado en el período y se dejan como stocks y, por
tanto, no se consumen. O sea, a las compras del período le sumaremos el volumen
de stocks inicial de materia prima y restaremos el volumen de stocks final de la
misma al objeto de determinar el consumo real de materia prima, concepto a in-
corporar al gasto o coste de explotación. Es decir:
Consumo de materia prima, = Compras de mp, +

+ Stocks inicial de mp —
= Stocks a final de período mp =
= Compras de mp, +
+ Variación de stocks mp en el período
Este método será el utilizado la asignatura «Planificación financiera». Véase Durbán et al.:
Planificación financiera en la práctica empresarial, Pirámide, Madrid, 2008.

Si estimamos para un día el gasto de explotación que necesita la empresa para

funcionar, hemos calculado lo que llamamos gasto medio diario, GMD, dado por
la siguiente expresión:
GMD = (consumo de mp + mo + gg)1360
Donde hemos supuesto un año con 360 días y siendo:
mp: Consumo de materia prima al año.

mo: El gasto de mano de obra al año.
gg: Los gastos generales al año.
Ahora bien, si prevemos que en el momento de creación de la empresa el ciclo

del ejercicio dura PM días, deberemos disponer de tesorería para ese período al
objeto de no tener interrupciones en el proceso productivo. Como el ciclo reclama
GMOD por día, la necesidad de activo corriente que debemos financiar será:
NAC = GMD x PM + Tesorería de seguridad
En dicho momento inicial, NAC se materializa sólo en tesorería. Por otra par-
te, a la estimación inicial podemos añadirle una tesorería de seguridad, por ser
práctica normal de los gerentes financieros?.
Tres cuestiones prácticas adicionales si lo que se pretende es estimar la canti-
dad mínima necesaria de activos corrientes para que el ciclo de explotación em-
presarial funcione sin interrupciones. En primer lugar, aclarar que en el Gasto
Medio Diario se incluyen todos los gastos periódicos a realizar en la empresa e
imputables a la explotación, que posteriormente se materialicen en tesorería. En
segundo lugar, la NAC se determina con el concepto de consumo, no con el de
compras, ya que estamos determinando la inversión mínima a realizar por la em-
presa para que la explotación funcione sin interrupciones y esto lo determina el
consumo a realizar, no las compras que pueden estar determinadas por motivos
especulativos sobre el precio de las mismas. Por último, aconsejamos que la NAC
se trate de forma independiente a la tesorería de seguridad. Es decir, denominar
NAC expresamente al GMD Xx PM, y dejar explicitado en el balance empresarial
tanto el volumen de NAC, dado por GMD XxX PM, como el volumen de Tesorería de
seguridad.
Pasemos a continuación a analizar la financiación de la NAC. Nótese que a
partir de los PM días empezamos a recuperar los sucesivos GMD invertidos en el
ciclo, por lo que nos aseguramos su funcionamiento continuo. Podemos ahora
$ Es muy cómodo para los gerentes el disponer de un cierto dinero líquido en la empresa, al
objeto de no tener que preocuparse constantemente por los problemas de tesorería a corto plazo. Los
accionistas, obviamente, rechazan esta práctica, pues esa tesorería, al no estar invertida, no produce
rentabilidad, y hay que financiarla con un coste.
comprobar mediante la figura 2.4 que en el balance de la figura 2.2 habrá que
aumentar el volumen de recursos fijos, al objeto de financiar la necesidad de acti-
vo corriente previamente determinada. Hemos llegado a un balance provisional
en el que ya se contempla la financiación, con recursos a largo plazo, de los activos
fijos y los circulantes necesarios. Sabemos que los recursos a largo plazo son los
más difíciles de obtener, y por ello necesitamos minimizarlos. A continuación se
dan algunas alternativas para ello.
NAC= PM xXxGMD
+ Ts |
j Activo Fondos propios
permanente y pasivo a largo
Stocks de mp | Necesidad
Stocks de pc * e de activos
Stocks de pt corrientes
Clientes
Tes. de seg. Necesidad
de recursos
financieros
permanentes
Activo
fijo
Figura 2.4. Activo permanente y fondos propios y pasivo permanente (balance provisional 2).
Comprobemos cómo puede reducirse el volumen anterior de recursos fijos al

considerar que cuando se compra la materia prima, el hábito comercial reside en
no pagarla al contado.
Los proveedores de materia prima permiten su pago aplazado sin coste alguno
para el comprador, sólo con la confianza que le inspire éste al vendedor, derivada
de las relaciones comerciales que se establecen entre las empresas. Tenemos una
financiación espontánea, el denominado crédito de proveedores o de provisión, que
reducirá el volumen de recursos permanentes a utilizar”, ¡y ello con coste nulo!
Aparece así el que podemos ya denominar balance definitivo, en la figura 2.5,
donde se destacan tanto el capital corriente de la empresa como su fondo de ro-
tación O de maniobra. Aclarar que cuando en este manual hablemos del balance
? Los créditos bancarios a corto plazo pueden ayudarnos también a financiar los activos corrien-
tes, pero éstos, al contrario que el crédito de proveedores, tienen coste y exigen retribución.

inicial o balance en 0 nos referiremos a este balance, una vez formado la NAC y
el crédito de proveedores. En realidad no será el balance en 0, sino el balance una
vez transcurridos los días necesarios para que se formen las dos partidas citadas
(la cifra mayor entre el período medio y el número de días que nos dan de crédito
los proveedores).
Activos Recursos
Crédito
proveedores
Capital corriente : Fondo de maniobra
Recursos
Activo fijo
Figura 2.5. Capital corriente y fondo de maniobra (balance definitivo).
Otra práctica relativamente generalizada en la empresa reside en, una vez

establecida la política de cobro a los clientes mediante la fijación de un determi-
nado período de pago máximo, negociar con ellos su reducción mediante el de-
nominado descuento por pronto pago, dpp. En otras palabras, consiste en ofrecer
a los clientes una reducción de la factura que deben pagar, si aceptan un período
de pago menor al establecido inicialmente para ellos. Por ejemplo, si suponemos
una empresa que tiene la norma de dar 30 días de crédito a los clientes, un dpp
podría consistir en reducir el 2% del volumen de la factura a pagar, si pagan an-
tes de 10 días"”.
Es claro que este hecho nos acortará el período medio por la parte final del
gráfico 2.6. Aparece así el denominado período medio financiero, para distinguirlo
del que hasta ahora hemos comentado y que denominaremos a partir de este mo-
mento como período medio físico (figura 2.6). Se denomina financiero por referirse
190 Los efectos sobre el balance consistirán en disminuir el volumen de la cuenta de clientes a
favor de un aumento de la cuenta de tesorería, con una pequeña pérdida para la empresa correspon-
diente al descuento que ofrece (en porcentaje) por el volumen de unidades monetarias especificadas
en las facturas que acepten el descuento tratado.
O Ediciones Pirámide 1 Dl
a la entrada y salida de las unidades monetarias en el ciclo corto, mientras que el

físico se refiera a entradas y salidas tanto de unidades físicas como monetarias.
PM financiero = PM inicial — n.* de días que se tarda en pagar a proveedores —

— n.* de días que se consigue reducir el cobro a clientes por efectos del dpp.
Compra Cobro
de la mp Tiempo Venta a clientes
] —_————————> 1 I
El crédito Almacén de mp Almacén de pt

de proveedores '
e de AO , ly.
afecta a la Definición inicial de período medio
composición
de los recursos, ]
1 Cobro
no midificando ' a clientes
' I >
la cuantía I
I
de NAC que es
un activo
1 1
1 1
o to
I
I
ll l
de proveedores mp : 1 | por pronto pago,
1
PM para el cálculo de la NAC 1
1
]
| dpp
J
|
|
PM físico 1
Figura 2.6. Los períodos medios físico y financiero.
En la figura 2.6 hemos representado también el efecto que en el período medio

de la empresa tienen los proveedores de materia prima. Consiste en una disminu-
ción del mismo por la parte izquierda, cuyo valor viene dado por el número de
días que tardamos en pagarla, es decir, el número de días que transcurre desde el
momento en que entra en el almacén y el momento de su pago. Supuesto el caso
general de considerar a los otros proveedores del ciclo de explotación, es decir, a
los trabajadores y a los que facilitan los gastos generales, esta disminución vendrá
dada por la menor de las cifras que especifican el número de días que tardamos
en pagar a cada uno de ellos por ser la opción más conservadora (o bien, como
alternativa, utilizar la media aritmética de las tres cifras citadas).
En la citada figura podemos ver cómo el período medio para el cálculo de la
NAC viene dado por el número de días que transcurre entre la entrada de la ma-
teria prima y el pago de los clientes, no afectando la disminución relativa a
los proveedores. Esto es así por cuanto que la NAC es un concepto de activo y los
proveedores un concepto de pasivo; es decir, para el cálculo del volumen de ac-

tivos a incluir en la NAC no afecta el pasivo a corto plazo generado por los pro-
veedores.
Para terminar, podemos representar el proceso seguido para dimensionar una
nueva empresa mediante el gráfico de la figura 2.7.
I '
EA |1 * Política d e almacén
S de mp Ñi
Ñ 1 * Proceso productivo
* Proceso productivo ' So z
, 1» Política de almacén de pt
* Tipo de producto
ic Política de cobro a clientes e + Política con proveedores
[ER E ; A A a Créditos a corto plazo
Gasto medio | Periodo |

diario : medio ! Financiación a corto:
Ñ | ===> + asivos corrientes
Activo ] a o NA
no corriente |
Necesidad de activo q
corriente !
Activo total
Necesidad de recursos financieros a largo plazo
Figura 2.7. Proceso para dimensionar una nueva empresa.
EJEMPLO. La Repostera, S.A. El crédito de proveedores.
Se pretende crear la empresa Repostera, S. A., especializada, como su propio nom-

bre indica, en repostería artesanal. Para ello se comprará una nave por valor de 150.000
euros, y equipos por valor de 100.000 euros. La nave se asienta sobre un terreno valorado
en 100.000 euros.
Por datos del sector se conoce que la materia prima estará almacenada por término
medio 35 días; el producto de esta empresa tarda en realizarse 25 días, y al cliente le
vamos a cobrar a 60 días (considere el año con 360 días).
Se estima que anualmente vamos a consumir 60.000 euros en materia prima y
10.000 euros en gastos generales (agua, luz, teléfono, etc. ). En cuanto a la mano de obra
se necesitarán siete trabajadores, cuyos sueldos brutos anuales suman un total de

100.000 euroslaño. La compra de materia prima diaria es constante, y no habrá varia-

ciones de stocks.
Suponiendo que para la financiación del proyecto se cuenta con suficientes recursos
financieros a largo plazo, que a los proveedores de materia prima se les pagará a 45 días
y que la corriente de renta coincide con la tesorería, determine el balance inicial para la
empresa, entendiendo por tal el balance una vez transcurrido el período medio.
1. Cuantifique los activos fijos.
El enunciado especifica que la empresa dispondrá de una nave, un terreno y unos

equipos.
Balance en O
O oe 100.000
A O 150.000 | Recursos a llp
EQUIPOS Eu. cereracio
rss atacados 100.000
Activos corrientes Recursos a c/p
Total activos Total recursos
2. Cuantifique los activos corrientes necesarios para que la empresa funcione sin
interrupción.
No tenemos datos para estimar el valor de cada una de las partidas de la necesi-
dad de activo corriente (los stocks, los clientes y la posible tesorería de seguridad) y
sí para estimar el valor total de esta necesidad de activo corriente, NAC, mediante la
multiplicación del gasto medio diario, GMD, por el período medio de la empresa.
NAC = (GMD Xx PM) + Tesorería de seguridad
GMD = (cons. mp + mo + gg)/360 = (60.000 + 100.000 + 10.000)/360 =

= 170.000/360 euros/día
Respecto al período medio de esta empresa, se compone de un subperíodo de

materia prima en almacén (35 días), más un subperíodo de producción (25 días) más
un subperíodo medio de clientes (60 días), no existiendo subperíodo medio de pro-
ducto terminado. Por tanto:
PM = SPM,,, + SPMy04 + SPMajenes = 35 + 25 + 60 = 120 días

En consecuencia:
NAC =(GMD x PM) + Tes. seguridad = [(170.000/360) x 120] + O = 56.667 euros
3. Cuantifique el saldo medio de la cuenta de proveedores de materia prima.
El enunciado habla exclusivamente de que la materia prima se pagará a 45 días.

Existirá, por tanto, una cuenta de proveedores indicativa de la financiación que nos
ofrecen éstos (es decir, el volumen de dinero que continuamente le deberemos a los
proveedores de materia prima). Este volumen de dinero será constante, por cuanto
que la compra de materia prima diaria es constante.
Proveedores mp = (Materia prima comprada/día) X n.* días que se tarda en pagar

al proveedor = (mp/360) x 45 = (60.000/360) x 45 = 7.500 euros
4. Cuantía de recursos a largo plazo que será necesario utilizar y Balance inicial.
Recursos a l/p = Activo total — Recursos a c/p = Activo total — Proveedores =

= 406.667 — 7.500 = 399.167 euros
Balance en 0
399.167
406.667
5. Represente el balance con la estructura permanente exclusivamente.
Debemos eliminar los recursos financieros a c/p y la cuantía de activos corrientes

que le corresponde, quedando el volumen de activos corrientes que permanecerán
constantemente en la empresa y que hemos denominado capital circulante, CC. Este
es el balance que corresponde a la estructura permanente de la empresa una vez que
está a pleno funcionamiento, es decir, una vez que ha transcurrido tanto el período
medio, como el número de días que se tarda en pagar a proveedores.
Estructura permanente del balance en 0
399107
399.167
(O Ediciones Pirámide 16 l
3. ELCICLO A LARGO O CICLO DE RENOVACIÓN

DEL INMOVILIZADO
Como ya se ha visto en los epígrafes anteriores, la empresa, al objeto de desa-
rrollar su actividad, debe adquirir unos activos fijos, los cuales permanecerán en
la empresa durante más de un ejercicio económico. Además, para la puesta en
funcionamiento de dichos activos fijos deben adquirirse unos activos corrientes.
En este epígrafe analizaremos cuál es el efecto del tiempo en los distintos activos
empresariales, al objeto de analizar el concepto de amortización.
3.1 Efectos del paso del tiempo en los activos

empresariales
Sabemos que los empresarios crean las empresas para ganar dinero. Todos los
costes en los que incurran deberán cobrarlo, al cliente y con un cierto margen, que
será su beneficio. Pues bien, vamos a ver a continuación cómo asegurar el cobro al
cliente de la inversión realizada en los distintos activos a utilizar por la empresa,
hecho muy relacionado con el efecto del paso del tiempo sobre dichas inversiones.
Tienden
a la liquidez
Se consumen quidez,
Í
Activo E¡ osevenden ) seg ún deduc im OS
circulante ] S del ciclo corto
Se revalorizan
Activo | a A Causas de la depreciación:
* El tiempo
Se deprecian » “+ El uso
A * La obsolescencia
Proceso a través
_—_a___ pe al cliente el activo

3 depreciado
Figura 2.8. El efecto del tiempo en los activos.

El efecto del paso del tiempo es diferente en función del tipo de activo que
tratemos. Así, en primer lugar, los activos corrientes a través del ciclo de explota-
ción se consumen (las materias primas), se venden (los productos terminados o
existencias) y al final se cobran (las facturas o cuentas de clientes). Es decir, con-
forme avanzamos en el ciclo de explotación vemos cómo la materia prima se va
transformando en producto terminado, el cual vendemos y convertimos en líqui-
do al cobrar al cliente. En consecuencia, no debemos preocuparnos del cobro al
cliente de los activos corrientes, pues el proceso analizado del ciclo de explotación
se encarga de convertirlos en dinero. El precio de venta del producto debe incor-
porar todos los costes en los que ha incurrido el empresario, entre ellos el de los
activos corrientes.
Por otra parte, algunos activos fijos, fundamentalmente los terrenos, incremen-
tan su valor, se revalorizan, mientras que otros activos van perdiendo valor, como
la maquinaria, los vehículos, las instalaciones y el mobiliario. Es claro que de los
primeros tampoco debemos ocuparnos de su cobro, pues cuando liquidemos la
empresa esos activos se venderán y recuperaremos su coste, aumentado además
en la revalorización sufrida.
Por el contrario, para los activos que pierden valor o activos depreciables por
cuanto que se deprecian, sí debemos establecer un mecanismo que asegure su co-
bro al cliente. Veamos antes las causas que provocan que un activo pierda valor.
Son fundamentalmente tres: el paso del tiempo, el uso y la obsolescencia tecnoló-
gica o jurídica. Por ejemplo:
a) Un coche, aunque esté sin uso, pierde valor simplemente por el paso del
tiempo.
b) Es más, conforme mayor sea el uso que le demos al activo, por regla ge-
neral más valor perderá por unidad de tiempo.
c) De igual forma, si un producto pasa de moda o aparece en el mercado
una tecnología mejor, el activo fijo que lo produce perderá parte o todo
de su valor si no se puede utilizar para otra función (ejemplo de obsoles-
cencia tecnológica).
Otro supuesto de obsolescencia reside en la posibilidad de cambios legislativos,

de forma que la modificación afecte a la utilización de un determinado activo fijo
que se convierte en obsoleto, es decir, que pierde su valor. Un ejemplo de esta o0b-
solescencia por causas legales puede ser las sucesivas leyes medio-ambientales que
afectan a determinadas instalaciones antiguas.
Estas pérdidas de valor que sufre el empresario en sus activos fijos (deprecia-
ción), por cualquiera de las causas citadas, deben ser cobradas al cliente. La Con-
tabilidad establece un sistema para ello, la denominada amortización contable. Con-
siste en evaluar la depreciación del activo fijo a principios de cada ejercicio,
mediante la que denominaremos dotación contable a amortización, y cargar su cuan-

os
tía al coste del producto a fabricar o servicios a prestar. De esta forma estaríam
cobrándole al cliente una estimación del activo depreciado en el citado ejercicio.
La obsolescencia programada
20 minutos. Carlos Z. M.
Fue en 1932, tras el crack del 29, cuando Bernard London propuso la obsolescen-
cia programada como fin a la crisis. El fundamento de su teoría se basaba en el aba-
ratamiento de los materiales de fabricación de un producto, haciéndolo caduco en el
tiempo y forzando al consumidor a adquirir uno nuevo en un plazo más corto o progra-
mado por la vida útil de dicho producto.
Hoy esta obsolescencia programada se encuentra viviendo con nosotros en forma
de televisiones, impresoras, móviles, ropa e incluso libros de texto (...)
Ya no es sólo la durabilidad de lo que compramos, sino el atractivo de la variedad
de productos puestos a nuestro alcance lo que nos hace querer algo un poco más nue-
vo, mucho antes de lo necesario (...)
3.2 La amortización. Conceptos y tipos de amortización
El concepto de amortización es más amplio que el definido en el epígrafe an-

terior. En principio podemos hablar de dos tipos de amortizaciones: la que afecta
a los activos fijos depreciables y la que afecta a los pasivos.
La amortización que afecta a los pasivos es la denominada amortización finan-
ciera, consistente en la devolución de los recursos financieros de la sociedad. Se
fija mediante un sistema de devolución de los recursos ajenos, que debe definir la
cantidad y el tiempo en que se hará cada una de las posibles devoluciones parcia-
les de pasivo. Cada pasivo empresarial tendrá definido, mediante la negociación
con el prestamista, su sistema particular de amortización financiera. Nótese que
el efecto de las amortizaciones financieras sobre el balance reside en una disminu-
ción de la tesorería por valor de la citada amortización financiera y, en consecuen-
cia, una disminución del pasivo amortizado. Disminuimos el patrimonio total de
la empresa.
Respecto a las amortizaciones contables de los activos no corrientes deprecia-
bles, existen varias opciones. La primera es la denominada amortización económi-
ca, aquella que intenta cuantificar la verdadera depreciación sufrida por los acti-
vos. Esta amortización es desconocida a priori, pues sólo cuando pase el tiempo
se podrá determinar con exactitud la depreciación sufrida por un activo en el
pasado, de forma que a priori lo único que podemos hacer es realizar una
estimación.
Para fijar los precios de venta del producto es necesario conocer previamen-
te los costes que nos genera su producción. La amortización es uno de dichos

costes. Ante la imposibilidad de conocer previamente el valor de la amortiza-

ción económica, en la empresa se realiza una estimación de la misma a la que
se denomina amortización contable, dotación contable a amortización o cuota de
amortización contable (CAC). La amortización contable es, por tanto, la esti-
mación que a priori realiza la empresa por el concepto de depreciación futura,
en un determinado ejercicio. En la práctica empresarial se cuantifica anualmen-
te y se imputa como gasto''. Al incluir la amortización contable como un gas-
to dentro del proceso productivo y, por tanto, formar parte del coste de las
ventas, se está repercutiendo al cliente, en el precio de venta del producto o
servicio, la pérdida de valor que la empresa ha sufrido por el desgaste de sus
activos depreciables.
Desde el punto de vista contable, la amortización contable de un activo de-
preciable debe restarse año a año al valor del activo que aparece en el balance.
Aparece así el denominado valor neto del activo en un momento determinado
como diferencia entre su valor bruto o de compra (por el que inicialmente se
contabiliza en el momento inicial), menos las sucesivas cuotas de amortización
que se le han aplicado. De esta forma se intenta que el valor neto del activo, que
especifica el balance, refleje lo más fielmente posible su valor en mercado. En
resumen, otra posible finalidad del proceso de amortización contable del activo
reside en intentar ajustar el valor de los activos a su valor real, en cada momen-
to. La contrapartida en el balance a la anterior disminución de valor de los ac-
tivos reside en una tesorería que aparecerá en el momento de cobro al cliente
del producto por la depreciación imputada como coste. En resumen, al contra-
rio que la amortización financiera, la amortización contable intenta mantener
constante el patrimonio empresarial, convirtiendo los activos depreciados en
tesorería.
La amortización contable admite varias posibilidades de cuantificación para
el tiempo de duración del activo, es decir, existen varios sistemas de amortización
para el cálculo de la cuota (C4C). El más usual, y el que seguiremos en las prác-
ticas que realizaremos a lo largo del curso, es la denominada amortización lineal,
por la cual imputamos cada año la misma cantidad, obtenida al dividir el valor
contable inicial del activo depreciable (su precio de compra) por el número de
años que consideremos que tiene de vida útil.
Por ejemplo, si la empresa adquiere o compra un activo por 10.000 euros, va-
lor bruto por el que lo contabiliza, y estima una vida para este activo de 5 años,
momento en que la venderá por 3.000 euros, su cuota de amortización lineal es:
CAC = 10.000/5 = 2.000 euros/años l a 5
No consideraremos el valor de reventa del activo para el cálculo de la CAC,

como hace la Administración fiscal. Cada año, la contabilidad hará que el activo
11 O si se quiere, como coste parcial, para el cálculo del coste total del producto.

tenga menos valor, concretamente le restará cada año la depreciación estimada

por la CAC, obteniéndose el valor contable neto.
Otro método para estimar la CAC es el denominado de amortización acelera-
da. En éste, la empresa imputa como CAC una cantidad menor cada año, por lo
que supone que la pérdida de valor será mayor los primeros años que los últimos.
Estamos acelerando el cobro al cliente de la depreciación y se utilizará en aquellos
activos que cumplan esta condición.
3.3 Definición del ciclo largo o de renovación

del inmovilizado
El ciclo largo comienza con la compra?” de los activos fijos. Como la mayoría
son activos depreciables, sólo recuperaremos una pequeña parte de su valor en el
momento de la venta, una vez queden obsoletos. El resto deberá recuperarse a
través del proceso de amortización contable descrito.
Por tanto, una vez analizado el concepto de amortización, podemos definir el
ciclo largo o ciclo de renovación del inmovilizado como el ciclo por el cual se va
incorporado la depreciación de los activos fijos depreciables al ciclo de explota-
ción como un gasto más. Dado que dicho gasto no corresponde a una salida de
tesorería para la empresa, mediante dicho proceso los citados activos se va ha-
ciendo líquidos, es decir, se van cobrando al cliente. Se va sustituyendo la parte
depreciada de los activos (parte sin valor) por tesorería. Además, al final del ciclo
la empresa también puede obtener un dinero o liquidez adicional con la venta de
los activos que ya no utiliza.
Si la empresa no utiliza la liquidez anterior en otras operaciones, al final del
ciclo largo la empresa podría utilizar el dinero retenido mediante el proceso de
amortización contable, así como el obtenido en la venta final de los activos para
renovar los activos fijos depreciables. Por ello, a este ciclo también se le deno-
mina de renovación del inmovilizado. En la figura 2.9 se aprecia gráficamente
el ciclo largo en la parte exterior y el ciclo corto en el interior, y la conexión
entre ambos a través de la incorporación de la amortización a los gastos del
ejercicio.
!2 Nótese que no es necesario la compra y el pago de los mismos, sólo el compromiso de compra,
ya que con la toma de ese compromiso debe contabilizar sus activos. Posteriormente, o en ese mo-
mento de compra, se efectuará el pago de los mismos, de forma que si el pago es aplazado, debe
aparecer en los recursos de la empresa una contrapartida al valor de los activos que especifique la
parte pendiente de pago y a quien se le debe (por ejemplo, proveedores de inmovilizado material, si se
le debe parte o todo el inmovilizado al proveedor, o préstamo bancario, si se pidió un préstamo a una
entidad financiera, etc.).

Compras
de activos fijos |
Cfros, div,
CAFras
Almacén ci
Pagos mn [Ade materias primas juana A > "OCUCCIÓN |
por compras ' p el LA A
oE
pa¡a
g Pagos al personal
Si
Ss i
«E
e) Amortización |
a
3 Otros pagos
E
>
al cliente A ! aa l
pool y tit ral o Ny de prod. term.|
; Ventas |
de activos fijos |
Figura 2.9. Ciclo de explotación (ciclo corto) y ciclo de renovación del inmovilizado (ciclo
largo).
4. LA CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS. LA FORMACIÓN

DEL PRECIO DE VENTA. LA CORRIENTE DE RENTA
4.1. La cuenta de pérdidas y ganancias o cuenta
de resultados. Los ingresos
Sabemos que el Balance empresarial expresa tanto las inversiones que posee
la empresa en un cierto momento, como la forma de financiarlas. Es una foto fija
de las inversiones y financiaciones realizadas, o si se quiere, del patrimonio del
accionista dado por la diferencia entre el volumen de activos y el volumen de los
pasivos en el momento en el que está referenciado el Balance.
Supongamos, como muestra la figura 2.10, que se dispone de dos Balances
de una determinada empresa, dados a final de dos ejercicios consecutivos. El
Balance 0, referido al 31/12/X, y el Balance 1, referido al 31/12(X + 1). Obvia-
mente, serán dos Balances muy distintos si la empresa tiene actividad. De un
año al siguiente, posiblemente hayan cambiado la mayoría de los saldos de las
distintas cuentas, y hayan aparecido o desaparecido alguna de ellas, a conse-
cuencia de:
— Variaciones en los activos, positivas o negativas, por haber realizado nuevas

inversiones o haber vendido algunas de las ya existentes.
— Variaciones en las financiaciones, positivas o negativas, por haber aumen-
tado la financiación empresarial, o bien por haber devuelto, total o par-
cialmente, alguna de las fuentes financieras que ya existían en la empresa
(lo que entendemos como amortizaciones financieras).
— O bien, variaciones derivadas del simple funcionamiento de la empresa en el
año transcurrido desde el momento de referencia del Balance 0 al de refe-
rencia del Balance 1.
Fin Fin
d ! del ejercicio |
Balance 0 l Balance 1
Foto fijaen0 | Foto fija en 1
¿Qué pasa en la empresa

desde el momento 0 al 1? |
Ponemos a funcionar activo

y recursos obteniendo la cuantificación
«de la cuenta de resultados
Figura 2.10. Asignación temporal de las cuentas anuales.
Las dos primeras causas son de fácil explicación, y contemplan numerosas

posibilidades. Por ejemplo:
— Podemos vender activos y dejar el líquido obtenido en tesorería (disminu-

ye el volumen de activos netos, aumentando la tesorería por el precio de
venta, y tendremos que corregir las reservas de la empresa por las ganan-
cias o pérdidas obtenidas en la venta). O bien utilizar el líquido obtenido
en la venta para devolver pasivos, lo cual hará disminuir los volúmenes de
activos y pasivos de la empresa en la misma cifra.

— Obtener una nueva fuente financiera que, en principio, podría quedar en

tesorería (modificamos, por tanto, al alza los volúmenes de recursos finan-
cieros y de activos, en la misma cuantía). O bien, utilizar la financiación
obtenida para la adquisición de una inversión productiva (modificaríamos
al alza los recursos financieros y las inversiones en la misma cifra).
— Etcétera.
Más interesante resulta analizar la tercera de las causas, ver cómo el funciona-
miento normal de la empresa en un año, duración del ejercicio contable, modifica
el Balance inicial, B,, para convertirlo en el Balance final, B,,¡.¿Qué es lo que ocu-
rre en ese período i, derivado del estricto funcionamiento de la explotación? La
respuesta reside en observar que en el período considerado se han realizado unas
ventas de productos o servicios al mercado, obteniendo ciertos ingresos, para lo
cual se han soportado unos gastos, de forma que la diferencia entre unos y otros
determinaría el resultado (beneficio o pérdida) del período en cuestión:
Ingresos, — Gastos, = Resultado,
Veamos con detenimiento la probable composición de cada uno de los con-

ceptos anteriores. Respecto a los ingresos, vamos a suponer, por ahora, que serán
los estrictamente productivos, es decir, los derivados exclusivamente de la activi-
dad normal de la empresa; son los ingresos afectos a la explotación derivados de
la venta a terceros del producto o servicio a que se dedica la empresa. En principio
no consideraremos ingresos atípicos (de operaciones no ligadas a la explotación
directamente como podrían ser los derivados de inversiones financieras, alquile-
res, etc.) o extraordinarios (los obtenidos por ventas de activo, etc.). Si la empresa
fabricara un solo producto, los ingresos productivos en unidades monetarias ven-
drían dados por:
Ingresos, = Ingresos por ventas, = V, X p,,
Siendo V, las ventas realizadas en el período ¡en unidades físicas, y p,, su pre-
cio unitario de venta. Supuestas la fabricación y venta de varios productos, los
ingresos vendrían dados por un sumatorio formado por sumandos idénticos al
mencionado para cada producto.
Más complicado resulta la descripción de los gastos en que incurrimos para
producir y vender en el mercado al producto o servicio. Para ello, vamos a fijarnos
primero en los gastos que se generan al poner en funcionamiento los activos al
objeto de conseguir la producción, para pasar a continuación a los gastos que se
generan por los recursos financieros, de forma que para el cálculo del beneficio
imputaremos a las ventas conseguidas en el período tanto los gastos de funciona-
miento de activo como los gastos de funcionamiento de los recursos, como parece
razonable.
4.2. Los gastos de funcionamiento del activo

y la rentabilidad del activo
Los gastos que genera el activo en su funcionamiento, durante el período i,

son la materia prima consumida, la mano de obra utilizada y los que denomina-
remos otros gastos o gastos generales (energía, agua, administración, publicidad,
transportes, etc.). Todos ellos están representados en la figura 2.11, en la que
comprobamos cómo entran los ingresos en la empresa (ingresos por ventas) y
salen los gastos mencionados. Existen diferentes clasificaciones de los gastos ne-
cesarios para fabricar el producto o prestar el servicio, genéricamente conocidos
como gastos de explotación o coste de explotación (sin cuota de amortización con-
table del período). En este manual los clasificamos en consumo de materia prima
(mp), gasto de personal (mo) y gastos generales (38).
Ingresos por ventas [ Activos |

A A corrientes |
Consumo de mp Activos
Mano de obra no
corrientes
Gastos generales
Coste Fabricación para stocks

de explotación | (
sin CAC, ; Fabricación para ventas
| Varstockpe | Coste de ventas sin CAC, |
Figura 2.11. El cash-flow renta de explotación o EBITDA.
Es necesario realizar una matización en lo que a la materia prima se refiere. A las

ventas del período debemos imputarle como gasto el consumo de materia prima, no
las compras que se hayan realizado. Es el consumo de materia prima el que se incor-
pora al producto terminado para calcular el coste de producción, y posteriormente
se compara con las unidades vendidas a precio de venta para determinar el margen
con el que opera la empresa. Este «consumo de materia prima» a imputar puede, o
no, coincidir con las compras realizadas en ese período. Las unidades de materia
prima que se compran y no se consumen se contabilizan como existencias, de mane-

ra que para un período temporal las existencias iniciales más las unidades compradas
tienen que coincidir con las unidades consumidas más las existencias finales. Es decir:
Stocks iniciales mp,+ Compras de mp, = Consumo de mp, + Stocks finales mp,
Por tanto, la relación entre el consumo y las compras de materia prima puede
expresarse:
Consumo de mp, = Compras de mp, — Variación stocks mp,
Veamos las razones que pueden hacer que las compras de materias primas no
coincidan con su consumo. Si en un determinado período la materia prima está
muy barata, a la empresa va a interesarle acumularla para su utilización en varios
ejercicios posteriores. En este supuesto, las compras del período superarán al con-
sumo. Así, supongamos que se compran 1.000 unidades físicas, muy por encima
de lo que exigirá la producción del ejercicio que tratamos. Supongamos, así mis-
mo, que el consumo de materia prima requerida por los productos que vamos a
vender asciende a sólo 700 u.f.; esto implica que el crecimiento de los stocks a final
de período de la materia prima serán de 300 u.f. Hemos comprado materia prima
para aumentar los stocks y para atender a la producción y venta del período. Caso
contrario sería el de querer disminuir el nivel de existencias y atender a la fabrica-
ción del período con un bajo volumen de compras, más parte de la materia prima
almacenada debido, por ejemplo, a un encarecimiento de la materia prima en el
período. El coste de explotación se forma con el consumo de materia prima en el
período considerado porque es la materia prima que se incorpora al producto termina-
do la que nos determina el coste, y no el valor de las compras en ese mismo período.
De forma parecida podemos razonar para los productos terminados. Al exis-
tir un almacén de productos terminados, la empresa puede fabricar para la venta
o para almacenar. O por el contrario, la empresa puede fabricar para atender sólo
parte de las ventas y utilizar stocks de productos terminados para terminar de
atender a las ventas del ejercicio. En consecuencia, si queremos determinar el
«coste de las ventas» como suma de gastos que se han generado, deberemos co-
rregir el coste de explotación por la variación de stocks de productos terminados,
de forma que para un determinado período:
+ Compras de mp,
— Variación de stocks mp,
= Consumo de mp,
+ Gasto en mo),
+ Gastos generales,
= Gastos de explotación o coste de explotación, sin CAC,
— Variación de stocks pt;
= Coste de las ventas,, sin CAC,

Y en consecuencia, la cuantificación del beneficio que, por ahora, procede ex-

clusivamente del activo, corresponderá a la diferencia entre los ingresos por ventas
y el anterior coste de ventas:
+ Ingresos por ventas,

— Gastos de explotación o coste de las ventas,, sin CAC,
= EBITDA,= Margen bruto de explotación = Cash-flow renta
Esta diferencia se denomina EBITDA, (acrónimo de Earnings Before Interests

Taxes Depreciation, and Amortization que se traduce como beneficio antes de in-
tereses, impuestos y amortizaciones del período ¡), denominado en contabilidad
Margen bruto de explotación y en finanzas cash-flow renta. Como recordábamos
en el capítulo anterior, este margen, beneficio o rentabilidad es bruto, por no ha-
berle descontado el correspondiente coste del activo que ha posibilitado la fabri-
cación del producto, ni haberle imputado los impuestos que toda empresa con
beneficios debe pagar.
Con respecto al primer motivo mencionado en el párrafo anterior, y teniendo
en consideración que el activo fijo adquirido servirá para la fabricación en varios
períodos de tiempo, a las ventas de un período parece razonable que le imputemos
«el consumo» de ese activo en el período en cuestión. El «consumo de activo no
corriente» corresponderá a lo que se ha depreciado en el ejercicio: es lo que se
denomina en contabilidad'* cuota de amortización contable, CAC, Podemos, por
tanto especificar el beneficio o rentabilidad del activo empresarial, en unidades
monetarias, mediante:
+ Ingresos por ventas;

— Gastos de explotación o coste de las ventas,, sin CAC;
— Cuota de amortización contable del período, CAC, =
+ Ingresos por ventas;
— Coste de las ventas,, incluyendo CAC;
= EBIT o rentabilidad del activo, en unidades monetarias
'% Nótese que se trata de un reparto del coste de los activos que van a depreciarse en varios años.
La depreciación que imputamos es exclusivamente la de aquellos activos fijos que pierden valor, es
decir, sufren depreciación, ya que otros activos fijos, como los terrenos, no se deprecian y los activos
corrientes tampoco. Los activos corrientes se imputan directamente al coste el producto, mientras
que los activos fijos no depreciables, como se revalorizan, cuando termine el proceso productivo re-
cuperaremos su valor, incrementado además con respecto al precio de compra.
Es decir:
R, (u.m.) = Rentabilidad activo, (u.m.) = Ingresos por ventas, —

— Coste de las ventas;
Donde el coste de las ventas incluye la dotación contable a amortización reali-

zada en el ejercicio en cuestión, y EBIT hace referencia a Earnings Before Interest
Taxes, también conocido como BAIT o Beneficio antes de Intereses e Impuestos del
período i. Si quisiéramos determinar la rentabilidad del activo en porcentajes, de-
beríamos dividir las unidades monetarias anteriores por el volumen de activo que
las ha generado, es decir por el volumen de activo a principios del período i, y mul-
tiplicar por 100:
R,(%) = Rentabilidad activo, (%) =
_ Ingresos por ventas, — Coste de las ventas,

x 100
Activo a principios del período
En consecuencias, el coste de las ventas viene dado por los gastos que genera
la explotación (consumo de materia prima, mano de obra y gastos generales), más
la cuota de amortización contable. Y téngase en cuenta que las expresiones ante-
riores de la rentabilidad son expresiones antes de impuestos. El efecto de éstos lo
analizamos en un capítulo posterior. Asimismo, a final de este capítulo encontra-
rá la forma de cuantificar otras rentabilidades y costes para la empresa.
4.3. Los gastos asociados a los recursos y la generación

de reservas
Pasemos a continuación a determinar los gastos de funcionamiento de los re-

cursos, al objeto de determinar la rentabilidad neta de la empresa, es decir, la
rentabilidad neta de la estructura económico-financiera. Es claro que una vez
imputados los gastos de la estructura económica o activo, aún nos quedaría
por hacer frente a los gastos de funcionamiento de los recursos y a los impuestos,
para determinar la ganancia o rentabilidad de la empresa, tal como muestra la
figura 2.12.
O Ediciones Pirámide 1 TS
Activos Recursos
Activos |
corrientes | Capital
o Dividendos
Activos |
fijos : Costes |
Pasivos financieros |
Ventas, — Coste de ventas, = CAC,

=- Costes financieros o intereses
= Beneficio bruto
— Impuestos
y Dividendos
= Beneficio neto — —
Reservas ¡ Superganancia
Figura 2.12. Determinación del superbeneficio de la empresa (las reservas).
Los gastos que generan los recursos en su funcionamiento serán los corres-
pondientes a las retribuciones de los recursos ajenos, es decir, aquellas retribucio-
nes que tenemos obligación contractual de atenderlas, los denominados costes
financieros (o intereses). Con ayuda de la figura anterior podemos reconstruir la
generación del beneficio de la empresa partiendo de los ingresos por venta.
+ Ingresos por ventas,

— Gasto explotación o coste de las ventas, sin CAC,
= EBITDA,
= CAC:
= Beneficio antes de intereses e impuestos, BAIT,
— Costes financieros;
= Beneficio bruto;
— Impuestos,
= Beneficio neto,
- Dividendos,
= Reservas, o superbeneficio,

Esta estructura realizada para el cálculo de la generación del resultado neto o

beneficio neto es la denominada cuenta de explotación o cuenta de resultados de la
empresa para un ejercicio determinado i, por cuanto que facilita el beneficio neto
o resultado de la sociedad. El beneficio neto de la empresa pertenece a los propie-
tarios o accionistas, pues es la ganancia que queda una vez que se ha hecho fren-
te a todos los costes empresariales!*. Este beneficio neto se descompone en dos
partidas:
— Dividendos, o rentabilidad líquida en unidades monetarias que recibe el

accionista.
— Reservas, O superbeneficio para los accionistas. Esta cuantía se queda en
la empresa y es una fuente financiera autogenerada por el funcionamiento
de la empresa (es parte de la que denominaremos autofinanciación)'?.
Sabemos además que en las sociedades anónimas es el consejo de administra-

ción quien propone a la junta general de accionistas cómo se distribuye el benefi-
cio neto de cada ejercicio, siendo la citada junta la que decide dónde irá el reparto.
Nótese que para determinar el beneficio neto de explotación (BN) o rentabi-
lidad neta de la empresa, se hace necesario tener en cuenta previamente los im-
puestos a pagar por la empresa, es decir, el denominado Impuesto sobre Socieda-
des, que se aplica sobre el beneficio bruto empresarial como un porcentaje del
mismo (en la actualidad, 30% si es gran empresa y 25% si es pequeña)'*. Es este
último el que aparece reflejado en la que hemos denominado cuenta de resultados
de explotación.
Con ayuda de la figura 2.12 podemos tabular la generación del beneficio neto
de explotación de la empresa partiendo de los ingresos por venta, tal como mues-
tra la tabla adjunta expresiva de la cuenta de resultados de explotación que contie-
ne una relación ordenada y valorada de los componentes del resultado empresarial
derivado exclusivamente de los ingresos de explotación, suministrando, por tanto,
información sobre la actividad de la empresa.
14 Hay una diferencia fundamental en la consideración como gasto o como beneficio entre los
costes financieros (retribución a los recursos ajenos) y los dividendos (retribución a los recursos pro-
pios), derivada del sujeto al cual se retribuye. Los primeros retribuyen a un ajeno a la empresa y se
consideran gastos de la empresa, o gastos de funcionamiento de los pasivos; mientras que los segun-
dos retribuyen al propietario de la empresa y, por tanto, no tienen la consideración de gastos de la
empresa, sino beneficio empresarial.
15 En cualquier caso, es claro que si lo deciden los accionistas las reservas podría repartirse como
dividendo suplementario al que ya recibieron.
16 Sabemos que el Impuesto sobre Sociedades grava toda ganancia (o renta) que obtenga la
empresa con la tasa impositiva en vigor. Hemos realizado arriba una simplificación del cálculo de
la cuantía de impuestos a pagar, entre otras observaciones, por considerar que todos los ingresos y
gastos computados son fiscalmente deducibles del impuesto, entre ellos toda la CAC contabilizada
por la empresa. En un tema posterior de este manual veremos más detenidamente la cuantificación
e influencia del Impuesto sobre Sociedades.
O Ediciones Pirámide O
TABLA 2.1
Estructura de la cuenta de resultados de explotación
Cuenta de resultados de explotación
Ingresos por ventas
mp, = Compras de mp
— Variación de stock mp
= Consumo, mp = 2 -— 3
+ mo, = gastos de personal
6 + gg, = otros gastos explotación
7 = Coste explotación, sin CAC,|=4+5+6 PEE
8 — Variación de stocks pt
9 = Coste de las ventas, = 7 — 8
10 Cash-flow renta explotación O, = 1 —9
11 — Amortización contable, CAC;
— Costes financieros, CF,
= Beneficio bruto = 10 — 11 — 12
— Impuestos = 7, = 30% s/ 13
= Beneficio neto = BN,= 13 — 14
16 — Dividendos, d, = % s/CS, normalmente inicio AO
= Reservas, R,= 15 — 16
Otra cuestión interesante desde el punto de vista financiero reside en analizar

cómo se forma el cash flow renta de explotación:
Ingresos por ventas, — Coste de las ventas, = O i)renta)explot
y cómo se descompone en los siguiente sumandos:
O, renta)explot)a.i. — Cuota de amortización contable (CAC)

+ Costes financieros o intereses (CF)
+ Dividendos (d,)
+ Impuestos (T;)
+ Reservas generadas en el período (R,)

Es importante destacar que la suma de amortizaciones contables y reservas

constituyen la que denominaremos autofinanciación de la empresa, ya que son dos
recursos financieros autogenerados por el funcionamiento normal de la empresa,
y que van a permanecer en ella. Es decir, del cash-flow generado, la empresa retie-
ne ambos conceptos, que pueden ser utilizados posteriormente como fuente finan-
ciera. En cuanto a la suma de dividendos y costes financieros, corresponde a la
denominada retribución de los recursos o coste de capital del período (en u.m.),
que saldrá de la empresa al efectuar los correspondientes pagos. Tanto los costes
financieros como los dividendos e impuestos corresponden a la parte de cash flow
que sale de la empresa.
4.4. La cuenta de resultados de explotación como

simplificación de la cuenta de pérdidas y ganancias
Si generalizamos lo comentado hasta el momento, la empresa en su funciona-

miento puede tener ingresos o gastos no vinculados estrictamente a la explotación
o al funcionamiento de los recursos. Estos ingresos o gastos, que denotaremos
como atípicos o extraordinarios'”, tendríamos que computarlos junto con los in-
gresos por venta y los gastos de explotación y financieros vistos con anterioridad,
para obtener así el resultado total de la empresa y no sólo el resultado derivado de
las operaciones normales. En otras palabras, obtener la denominada Cuenta de
Pérdidas y Ganancias, que es distinta y más completa que la Cuenta de Explotación
por cuanto que la Cuenta de Pérdidas y Ganancias recoge las operaciones normales,
las atípicas y las extraordinarias realizadas en el ejercicio económico. En resumen,
la Cuenta de Explotación determina el beneficio normal de la empresa por sus
operaciones estándares, mientas que la Cuenta de Pérdidas y Ganancias contiene
además aquellos ingresos o gastos, obtenidos o realizados, fuera de explotación.
El esquema que en esta introducción a las finanzas vamos a utilizar para el cálcu-
lo del resultado total neto de la empresa será el correspondiente a la figura 2.13.
Los contables, mucho más precisos que nosotros que actuamos por ahora
como meros ayudantes financieros, dividen los distintos ingresos y gastos en tres
partidas fundamentales al objeto de cuantificar tres resultados o beneficios par-
ciales en los que dividen al resultado bruto final: el resultado de explotación, el
resultado financiero y el resultado extraordinario. Lo mostramos en la figura 2.14.
Recordamos que la Cuenta de Resultados de Explotación que hemos determi-
nado es una simplificación de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias propuesta en el
Plan General de Contabilidad. La Cuenta de Explotación proporciona los resulta-
dos de la gestión normal de la empresa dada por sus operaciones de explotación,
exclusivamente. Es esta Cuenta de Resultados la que utilizaremos frecuentemente
17 Por ejemplo, ingresos por alquileres, ingresos por venta de activos, ingresos financieros deri-
vado de inversiones financieras no ligadas a la explotación, etc.
(O Ediciones Pirámide 1 TT
+ Ingresos de explotación l
+ Ingresos atípicos y extraordinarios |
= Resultado o beneficio bruto
— Gasto de explotación (de ventas)
= Cuota de amortización contable
| — Gastos financieros
— Gastos extraordinarios
— Impuestos sobre el resultado l
= Resultado o beneficio neto
Figura 2.13. La cuenta de pérdidas y ganancias.
+ Ingresos de explotación |
AN 7 : my = Resultado de explotación +
— Gastos de explotación __A«dxc A A o
= Cuota de amortización contable |
+ Ingresos financieros ¡
= Resultado de actividades ordinarias k

+ Ingresos extraordinarios |
A A O = Resultado extraordinario |
= Gastos extraordinarios CIAT
= Resultado bruto (antes de impuestos) |
= Impuestos sobre el resultado :
= Resultado o beneficio neto k
Figura 2.14. La cuenta de pérdidas y ganancias utilizada en contabilidad.

en este texto para valorar y seleccionar proyectos de inversión, por no tener normal-
mente los casos planteados operaciones fuera de explotación. Las diferencias fun-
damentales entre ambas consisten en que el Plan General incluye, entre otros con-
ceptos menos relevantes, para la determinación de la Cuenta de pérdida y Ganancia.
— Los ingresos no afectos a la explotación.

— Las ganancias (plusvalías) o pérdidas (minusvalías) por venta de activos.
Es claro que si el caso a estudiar posee ingresos o gastos extraordinarios, es la

cuenta de pérdidas y ganancias y no la de explotación la que deberemos utilizar
en el análisis a realizar.
4.5. La formación del precio de venta

Un axioma fundamental de las finanzas de empresa afirma que el cliente debe-
rá pagar absolutamente todo gasto en que incurra el empresario en su gestión
(gastos de funcionamiento del activo, gastos de inversiones, retribución al pasivo
(intereses), los impuestos, así como una compensación al empresario como pago
a su gestión y riesgo soportado entre otros, que será el beneficio neto empresarial.
Otra manera de expresar la cuenta de resultados de explotación, siguiendo el
axioma anterior, aparece en la figura 2.15, en la que hemos ido situando (de aba-
Corriente de renta
Superbeneficio
| ' ' 1
Ingresos
E A por venta
Reservas: R Teóricos ingresos
por venta mínimos 4
* Dividendos: d Sn A
<
[a] Impuestos: 7 Impuesto Retribución
E a los pasivos
A
[58] Cash-flow
renta
a.i
explotación Intereses: CF
E Compra.
Amortiz. cont. de activo fijo
Gastos
de funcionamiento
de las ventas mp + mo + gg de activo si no hay
(sin CAC) variaciones de stocks
* Es el margen bruto en Contabilidad.
Figura 2.15. Descomposición de los ingresos por venta. Las distintas variables financieras.
jo a arriba) conceptos a cobrar al cliente. De esta forma, a la izquierda de la cita-

da figura aparecen las variables financieras que hemos definido a lo largo de los
anteriores epígrafes. Son variables, obviamente, ligadas a la corriente de renta.
EJEMPLO”. La empresa Gasset, S. A.

Se pretende crear la empresa Gasset, S. A., para lo que se necesitan los siguientes
elementos:
— Adquisición de 10.000 m? de terreno a 50 u.m. el m'.
— Adquisición de equipos productivos por 200.000 u.m.
Las amortizaciones contables de los activos fijos se harán en diez años las instala-
ciones y en cinco los equipos industriales. Los terrenos no se amortizan.
La totalidad de los activos necesarios se financiarán mediante una aportación de
capital por una cuantía de 350.000 euros, y el resto con crédito bancario al k¿, = 7% de
interés contractual, pagadero anualmente y por vencido sobre saldos dispuestos. Su
amortización financiera será lineal en 5 años.
Los activos descritos proporcionarán unas ventas anuales de 2.000.000 u.m. con
unos gastos de compra de materia prima, mano de obra y generales, de 500.000, 700.000
y 300.000 u.m. por año, respectivamente.
Sabiendo que los accionistas de la empresa desean ganar un 20% de rentabilidad a
través de dividendos, k¿p que el período medio de la empresa es de 36 días y el año puede
considerarse con 360 días, que se desprecian los impuestos y que no existirán variaciones
de stocks, determine para el primer ejercicio (un año) de funcionamiento empresarial:
Balance de la empresa en el momento inicial.
Cuantía de crédito a pedir.
Coste medio ponderado del pasivo total, antes de impuestos.
Cuenta de resultados de explotación para el primer ejercicio.
Rentabilidad del activo empresarial y rentabilidad neta de la empresa.
Rentabilidad para los accionistas de la empresa.
Analice las características financieras del crédito (determine las variaciones de
tesorería a que da lugar en cada momento).
Analice si estos resultados obtenidos para el primer año serán validos para el
resto de los años.
Solución:
l y 2. Balance de la empresa en el momento inicial y cuantía de crédito a pedir.
Los activos fijos se componen de los terrenos, las instalaciones y los equipos. Co-
nocemos sus precios de compra, valores por los que deben ser contabilizados, con lo
! Enunciado tomado de Durbán Oliva, S.: Dirección..., Op. Cit., p. 38.
1 80 O Ediciones Pirámide
que tendremos los primeros componentes del balance. Debemos determinar ahora la
necesidad de activos corrientes (NAC) que permitirán el funcionamiento de los activos
fijos anteriores. Aplicando el modelo de Fernández Pirla, tenemos:
NAC = GMD x PM + Tes. de seguridad = 1.500 x 36/360 + 0 = 150 mil. u.m.
ya que el período medio es un dato, PM = 36 días, los días del año los consideramos
como 360 y no especifica el enunciado que debamos tener una tesorería de seguridad.
El gasto medio diario viene dado por:
GMD = (consumo de mp + mo + gg)/360 = (500 + 700 + 300)/360 = 1.500/360

Consumo mp/laño = Compras mp — Var. stocts mp = 500 — 0 = 500 mil. u.m./año
mo = el gasto de mano de obra al año = 700 mil. u.m./año
gg = los gastos generales al año = 300 mil. u.m./año
Tenemos dimensionado el activo total necesario de la empresa, como suma de los

activos fijos más la necesidad de activos circulante (800 + 150 = 950 mil. u.m.), para
el que deberemos buscar financiación. El enunciado indica que los accionistas suscri-
ben capital social por 350 mil. u.m. y el resto corresponde a un crédito de volumen:
Crédito = Activo total — Capital social = 950 — 350 = 600 mil. u.m.
El balance en 0, en miles de u.m., quedará:
Balance en 0
A UA AL A 350
AN SE LOU Credito asado 600
A 200
E A A e Re 150
IEA IO RECURSOS rr aa 950
3. Coste medio ponderado del pasivo total, antes de impuestos.
Conociendo los volúmenes de cada fuente financiera calculados en el apartado an-

terior, así como sus costes en porcentajes, citados en el enunciado, podemos determinar
el coste medio ponderado de capital, CMPC, en porcentaje, mediante la siguiente media
ponderada:
Key X CP + ke4 CA 0,2% 350+ 0,07 X 600

UA CA 30600 x 100= 11,79%
Este coste será valido exclusivamente para el primer período, ya que en los demás
períodos cambia el volumen de capital ajeno por las amortizaciones financieras que
implica el crédito. Véase la respuesta a la cuestión 7.* más adelante.

4. Cuenta de resultados de explotación para el primer ejercicio, en miles de u.m.
Cuenta de resultados de explotación Ejercicio 1
1 | Ingresos ventas 2.000
2 mp = Compras de mp 500
3 — Variación stock mp 0
4 = Consumo mp = 2 - 3 500
5 | +mo= gastos de personal 700
6 | + gg = otros gastos explotación 300
7 | = Coste explotación = 4 + 5 + 6 (sin CAC)
8 | — Variación stocks pt 0
9 | Coste de las ventas = 7 — 8 (sin CAC) 1.500
10 | Cash-flow renta expl. O, renta) explos = 1 7 9 500
11 |Amortización contable, CAC on

12 | Costes financieros, CF = 7% s/600 42
us Beneficio bruto = 10 — 11 — 12 408
14 | Impuestos = 0% s/ 13 0
a Beneficio neto = 13 — 14 408
16 | Dividendos, d = 20% s/CS 70
(17 |Reservas, R=15-16 338
Despreciamos los impuestos, tal como indica el enunciado. En caso contrario su

cuantía sería el 30% del beneficio bruto, si se trata de una gran empresa, y el 25% si
se trata de una pequeña. Las amortizaciones contables vienen dadas por la suma de
las cuotas de amortización de los activos fijos amortizables: las instalaciones y los
equipos. Los terrenos no se amortizan, ya que es un activo revalorizable. Por tanto:
CAC sotay = CAC¡ys + CAC = (Coyins:/10 años) + (vcpe,/3 años) =

= 100/10 + 200/5 = 50 mil. u.m./año
5. Rentabilidad del activo empresarial y rentabilidad neta de la empresa.
R, (u.m.) = Ing. ventas — Coste ventas — CAC or = 2.000 — 1.500 — 50 =

= 450 mil. u.m.

Ing. ventas — Coste ventas — CAC,

40) = : —— otal Xx 100 =
Activo a principios de período
2.000 — 1.500 — 50
= > x 100 = 47,379
7,37%
-
Reta =Ry CMP Cy = 47,37% = 11,79% = 35,58%
6. Rentabilidad para los accionistas de la empresa.
Según vimos en el tema primero de descripción de fuentes financieras, la rentabi-

lidad de los accionistas viene dada por la siguiente expresión:
pe A e
eS Dividendos ASAS OS 70 + 338 x 100 =116,57%
C. propio 350
Una parte de esta rentabilidad es líquida (la correspondiente a los dividendos y

que viene dada por el denominado k,, = 20% = (70/350) 100, y la otra queda dispo-
nible para la empresa (338/350) 100 = 96,57%, materializándose en la cuenta de Re-
servas, haciéndose más o menos líquida para el accionista cuando éste venda sus ac-
ciones y en función del precio que obtenga.
7. Analice las características financieras del crédito (determine las variaciones

de tesorería a que da lugar en cada momento).
El crédito se define en el enunciado: crédito bancario al 7% de interés contractual,

pagadero anualmente y por vencido sobre saldos dispuestos. Su amortización financiera
será lineal en 5 años. En consecuencia, la tabla adjunta muestra sus características
financieras anuales en miles de u.m.
Concepto Año1
1 Saldo vivo
1 a principios
Incipi año
ñ 600
2 | Cuota amortiz. financiera/año =

120 120
EROS
Saldo vivo a final de año = 1-2
Intereses del año (7% s/1) 33,6 | Uy |
Donde:
Saldo vivo a principios del año (i + 1) = Saldo vivo a principios del año ¡ — CAFra
del período .

8. Analice si los resultados obtenidos en los distintos epígrafes para el primer

año serán válidos para el resto de los años.
Los resultados obtenidos son válidos exclusivamente para el primer período, ya

que en los demás, normalmente, cambiarán los datos de activo (ventas, costes, etc.),
o bien los de pasivo (deuda viva, intereses, etc.) y, en consecuencia, cambiarán las
rentabilidades y costes calculados.
as LA TESORERÍA EMPRESARIAL
En el punto anterior se ha analizado la corriente de renta de la empresa, que
permite conocer el beneficio de la sociedad; pero ya hemos comentado que en la
empresa existe una segunda corriente denominada de tesorería, que es la que per-
mite conocer la liquidez obtenida. Esta corriente se define por la diferencia entre
los cobros y pagos realizados por la empresa.
Los cobros y pagos pueden provenir de distintas operaciones de activo o de
pasivo, pudiendo ser divididas en los siguientes bloques:
— La tesorería procedente del ciclo corto o tesorería de explotación, O, ses)

explo» Aefinida por cobros por ventas menos pagos por el coste de las ven-
tas (materia prima o existencias, mano de obra y gastos generales).
— La tesorería que proviene del ciclo largo, correspondiente a compra y ven-
tas de activos no corrientes. La denominaremos tesorería extraordinaria.
— La tesorería de los recursos, que proviene tanto de la captación de recursos
financieros como de las retribuciones de los recursos existentes en la em-
presa (costes financieros, CF,, o intereses para el capital ajeno, y dividen-
dos para el propio, d;), así como las amortizaciones financieras de esos
recursos, CAF.
— La tesorería que proviene de las relaciones conlaAdministración, corres-
pondiente a pagos de impuestos y cobro de subvenciones.
En la figura 2.14 se refleja de forma gráfica el movimiento de los flujos de te-

sorería en la empresa””.
La tesorería asociada al resultado de explotación” viene dada por la diferencia
entre:
E , o A ; ; ode . a
Faltarían los flujos que provienen de operaciones ajenas a la explotación, derivados de activos
no afectos a la misma.
EN z a , ; .
Es la tesorería derivada de una empresa en la que exclusivamente existan activos afectos a la
explotación y no se consideren compra/venta de activos ni adquisiciones de pasivos.

Subv., etc. Pagos por compra

de activo fijo
Recursos
propios
al cliente
Venta '
Cobros por venta de activos
del activo fijo
Tesorería de activo: Tesorería

Tesorería
Tesorería asociada al ciclo corto por recursos
de empresa
Tesorería asociada al ciclo lago y administración
Figura 2.14. Flujos de tesorería en la empresa.
— La corriente de los cobros por venta de productos o servicios, menos la

corriente de pagos derivados del coste de las ventas, es decir, el cash-flow
tesorería de explotación antes de impuestos O) sesor) exphai-
— La corriente de pagos, necesaria para hacer frente a las obligaciones de
pago de la sociedad con respecto a los recursos (pagos por retribución de
recursos en forma de costes financieros y dividendos, pago por amortiza-
ción de recursos en forma de cuotas de amortizaciones financieras), así
como a los pagos de los impuestos correspondientes.
La figura 2.15 representa el origen de la tesorería de explotación (0, ss) explo1) Y

el destino de ésta (CF,, d,, CAFra,, T;). La diferencia entre origen y destino deter-
mina la tesorería generada en el período 1.

l Corriente de tesorería
Recursos
Activos
corrientes | Capital Pago
y propio | dividendos
> A ¡ l Pago amort. |

Activos | financieras |
no corrientes | PE A
Pasivos
— Pagos cuotas de amort. fras, €-------------
— Pago impuestos,
— Pago dividendos, «+
= Tesorería del período ;
Figura 2.15 La tesorería derivada de operaciones de explotación.
Cuenta de tesorería derivada de las operaciones de explotación Ejercicio 1 ... | Ejercicio n
l + Cobros por venta

2 Pagos por materia prima
3 Pagos por manos de obra
4 Pagos por gastos generales
5 = Pagos por gastos de explotación = 2 + 3 +4
6 | = Cash-flow tesorería explot. = O, ss expios = 1 5
y — Cuotas de amortizaciones financieras

8 — Costes financieros o intereses
S - Dividendos
1O | — Impuestos
11 | = Tesorería generada en el período =6-7-—8-9-10 5% ES
E
Tesorerías acumuladas o en balance, Ts, ne ESE

a SR

Podemos incorporar en una tabla lo representado en la figura 2.15, como mos-

tramos en la tabla adjunta, obteniendo las tesorerías generadas por la empresa en
cualquier ejercicio, y derivadas del resultado de explotación. La suma acumulada
de dichas tesorerías anuales proporciona las tesorerías en balance o tesorerías
acumuladas, sin olvidar añadir la tesorería inicial del momento 0, T3,.
6. LA CORRIENTE DE RENTA VERSUS LA CORRIENTE

DE TESORERÍA. SU INCORPORACIÓN EN LOS BALANCES
EMPRESARIALES
Sabemos que las corrientes de renta y de tesorería no tienen por qué coincidir
en cuantía en cada momento de tiempo (figuras 2.12 y 2.15). Es más, sabemos que
las citadas corrientes se descomponen en los siguientes conceptos:
Corriente de renta:
Cash-flow renta de explotación antes de impuestos = Q) renta) exp) ai =

= Cuota de amortización contable (CAC;) devengados
+ Costes financieros o intereses (CF) devengados
+ Dividendos (d;) devengados
+ Impuestos (7;) devengados
+ Reservas (R))
Y para la corriente de tesorería, de la tabla anterior podemos expresarla como:
Cash-flow tesorería de explotación antes de impuestos = Q) tes) expiot) ai =

= Cuota de amortización financiera (CAFra,) pagados
+ Costes financieros o intereses (CF) pagados
+ Dividendos (dj) pagados
+ Impuestos (7;) pagados
+ Tesorería del período (Ts;)
Donde los términos representados por la misma notación (CF, d, y T;) no

tienen el mismo valor en ambas fórmulas, por cuanto que en la primera expresión
se refieren a renta (ingresos y gastos) y en la segunda a tesorería (cobros y pagos).
Supongamos que hacemos coincidir las dos corrientes, es decir, que todo ingre-
so se cobre al contado y todo gasto se pague al contado. En este supuesto el cash-
flow renta, entendido como ingresos menos gastos, tendría la misma cuantía que
el cash-flow tesorería, entendido como cobros menos pagos. Es decir:
O, renta — O, tesorería
y, además, ahora coincidirán en valor los CF,, d, y T, para ambas corrientes. Por
tanto, al ser iguales los costes financieros devengados y pagados, así como los
dividendos y los impuestos, tendremos que:
CAC ¡+ R¡= CA Fra, + TS, deidonde Ts, = CAC; HR, — CAFra,
En la práctica, una vez calculada la cuenta de resultados y la cuenta de teso-

rería, mediante las cuantificaciones de la amortización contable y las amortizacio-
nes financieras, tendríamos los valores de las tesorerías anuales de la empresa y
las cantidades destinadas a reservas en cada año. En consecuencia, se podría cal-
cular cómo ha evolucionado el balance de un período a otro, mediante el siguien-
te proceso y siempre que consideremos la coincidencia entre las corrientes de renta
y de tesorería. '
Para la construcción de los Balances previsionales debemos comenzar por
recordar que el objetivo propuesto en este manual reside, en último término, en
preevaluar activos y recursos permanentes para poder seleccionar los mejores.
Supongamos construido el Balance inicial de una empresa, con las indicaciones
dadas en epígrafes anteriores”, y vamos a construir sus Cuentas de Pérdidas y
Ganancias previsionales y el Presupuesto de Tesorería previsional, siempre que
para estos dos últimos estados contables se conozcan las estimaciones de los
valores futuros de las variables que los forman. Son los anteriores estados con-
tables los que permitirán construir los Balances previsionales. Establezcamos
tres simplificaciones a considerar en este libro, por interesarnos exclusivamente
la evolución de la estructura permanente de la empresa. Estas simplificaciones
llevarán a una construcción de los citados estados contables de una manera rá-
pida y fácil.
a) Balance inicial
Partiremos siempre de un balance inicial construido con una NAC y recursos

a corto plazo estimados con los datos del primer ejercicio. Por tanto, es un mal
llamado Balance inicial, ya que representa el balance de la empresa una vez for-
2! Véase el epígrafe 7 del capítulo primero de esta obra.

mados los saldos de esas dos variables, es decir, una vez transcurridos tanto los
días en que la empresa cobra a los clientes, como los días en los que la empresa
paga a sus proveedores.
Primera hipótesis simplificadora. Estudiamos solo inversiones en activos permanen-

tes, es decir, activos no corrientes y capital corriente, así como la financiación fija que
les corresponda a esos activos”. Por tanto, una vez calculada inicialmente la Necesi-
dad de Activos Corrientes y los pasivos corrientes que se necesiten para el correcto
funcionamiento de la empresa según el balance inicial, mantendremos los volúmenes
de estas dos variables constantes en el tiempo”.
Adoptaremos la anterior hipótesis simplificadora al objeto de abordar la va-

loración de los activos permanentes y pasivos fijos que componen la estructura
permanente de las empresas.
b) Cuentas de Pérdidas y Ganancias:
Segunda hipótesis simplificadora. Consideraremos en el futuro unas variaciones de

stocks nulas. Ello implica una reducción de la parte superior de las Cuentas de Pérdi-
das y Ganancias, ya que:
Consumo de mp = Compras de mp, por ser nula la variación de stocks de mp.

Coste de las ventas sin CAC = Gasto de explotación =
= Compra mp + mo + gastos generales =
= Costes fijos + costes variables totales
(ambos sin CAC)
22 Caso en el que los recursos permanentes superan a los activos fijos, es decir, en el caso normal
de tener un Capital Corriente o Fondo de Maniobra positivo. En caso contrario, supuesto que los
activos fijos superan inicialmente a los recursos fijos, la estructura permanente a analizar se compon-
drá de los recursos permanentes, más una parte de pasivos a corto plazo que deben terminar de fi-
nanciar al activo fijo.
2 Esto será así aun cuando cambien las ventas y los volúmenes de gastos de explotación en el
tiempo, es decir, aun cuando los volúmenes de NAC y proveedores a corto plazo varíen en el tiempo.
Mantendremos constantes en el tiempo los saldos de los activos y recursos corrientes. Esta hipótesis
no invalidará las conclusiones a las que lleguemos, por cuanto que vamos a analizar inversiones y
financiaciones que serán rentables (las no rentables las eliminaremos y no nos interesarán); en con-
secuencia, las citadas inversiones generarán rentabilidad, es decir, darán lugar a tesorerías excedentes
que pueden atender a solucionar las posibles variaciones al alza de la NAC, o variaciones a la baja
en el saldo de la financiación por proveedores a c/p.
EJEMPLO”
Concretemos lo que venimos diciendo mediante un ejemplo. Supongamos un
Balance inicial para la empresa BOSTON, S. A., tal como el siguiente.
Balance inicial de Boston, S. A.
Terrenos Capital Social

Activos no corrientes amortizables Prestamos a l/p (5%)
Necesidad de activos corrientes Proveedores a c/p (0%)
Tesorería de seguridad
Total Activos P. Neto + Pasivos
Los activos amortizables se deprecian linealmente en 10 años. Los terrenos se re-

valorizan y, por tanto, no se amortizan contablemente. La política de dividendos re-
side en aprobar anualmente un dividendo del 8% sobre el Capital Social, siempre que
existan beneficios (en caso contrario, no se repartirán dividendos). El préstamo a l/p
que aparece en balance es un préstamo bancario, al 5% de interés contractual, sobre
saldos dispuestos y con una amortización financiera de 300 u.m./año, con un año de
carencia laxa para estas amortizaciones. Se trata de una pyme con una tasa parael
Impuesto sobre Sociedades del 25%. Los datos referentes a la explotación del produc-
to (ventas y gastos de explotación) son los que aparecen en la Cuenta de Resultados
adjunta. Suponga como hipótesis de trabajo que no existen variaciones de stocks.
La Cuenta de Resultados” tipo presentará la estructura de la siguiente tabla.
Comprobamos cómo se ha simplificado enormemente la parte superior, referente al
cálculo del coste de las ventas, debido a la segunda hipótesis simplificadora de inexis-
tencia de variaciones de stocks, tanto de materias primas como de productos en cur-
so de fabricación y de productos terminados. Las cuotas de amortización contable y
los costes financieros ascienden a:
CAC; = Activos amortizables/n.” años amortización = 2.000/10 = 200 €/año
Costes fros. del préstamo a 1/p Ejercicio 1 Ejercicio 2 Ejercicio 3
Saldo a principios de período 3.000 2.700

CA Financieras a final de período 0 300
Saldo a final de período 3.000 2.400
Costes financieros del período (10%) 150 135
*% Puede consultar múltiples casos resueltos adaptados a las hipótesis que aceptamos en este
manual en Durbán, $.: La práctica en Finanzas Corporativas, Ed. RED, Sevilla 2019 (reddeimpre-
sion(ggmail.com).
2% La hemos denominado en la tabla, de forma genérica, Cuenta de Resultados, al
objeto de
referirnos, indistintamente, a una Cuenta de Pérdidas y Ganancias o una Cuenta de Explotación,
aunque en este caso se trata de la primera de ellas por no existir operaciones fuera de la explotación.

Cuenta de resultados Ejercicio 1 | Ejercicio 2 | Ejercicio 3
Ingresos ventas devengados 2.500 2.601

——
—
Compras de mp, 1.200 114823
— Variación de stocks de mp 0
. . Pa
= Consumo de materia prima
+ mo, = gastos de personal, devengados
+ gg, = otros gastos explotación devengados
= Coste explotación, sin CAC,¡|=4+5+6
— Variación de stocks pt
= Coste de las ventas, sin CAC,=7-— 8
Cash flow renta a.i.= Obprenta)a; = Ebitda; = 1-9 | 634
— Amortización contable, CAC, 200
= BAIT = 10 - 11 434
— Costes financieros devengados, CF, M 150
= Beficio Bruto = BB,= 12 — 13
— Impuestos devengados= T, = 25% s/14
= Beneficio Neto = BN, = 14 — 15
— Dividendos devengados, d,(8% s/2.125)
= Reservas generadas, R, = 16-17
Reservas acumuladas o en Balance (R, = 0)
Las dos hipótesis de trabajo mencionadas hasta el momento implican, como ven-
taja, que va a ser muy reducido el número de estimaciones de valores futuros de va-
riables para analizar la evolución de la empresa. Con la previsión de los gastos de
explotación, determinamos prácticamente la parte superior de la Cuenta de Pérdidas
y Ganancias, el volumen de NAC y el saldo de proveedores necesario conocido su
período de pago.
Respecto a los resultados de la Cuenta de Resultados anterior, hacer notar que
con los datos facilitados, todos los años se generan reservas (fila 18), y que teniendo
en consideración las posibles reservas que hubiese en el Balance inicial, R, = 0, deter-
minamos las reservas acumuladas (fila 19) que aparecerían en los sucesivos Balances
previsionales. Ciertamente la generación de reservas disminuye año a año, especial-
mente, y entre otros motivos, por el aumento más acelerado de los gastos de explota-

ción frente a los aumentos menos acelerados de los ingresos por venta, lo que pro-
porciona un Ebitda decreciente (cash-flow renta, a.i. de la fila 10). Estos resultados no
son muy halagieños por cuanto que si la empresa sigue con esa evolución a partir del
ejercicio tercero, posiblemente dejemos de pagar dividendos por no alcanzar la cifra
del Beneficio neto una cuantía suficiente.
c) Presupuestos de tesorería previsionales
Pasemos a continuación a estimar los futuros flujos de tesorería que genera la

empresa, es decir, los Presupuestos previsionales de tesorería, para lo cual intro-
duciremos la tercera y última hipótesis simplificadora, derivada de no interesar-
nos el corto plazo.
Tercera hipótesis simplificadora. En el futuro de la empresa, coincidirán las corrien-

tes de renta y de tesorería, lo que implica que los ingresos están cobrados (ingre-
sos = cobros) y los gastos están pagados (gastos = pagos)**. Por tanto, el Ebitda está
cobrado, está materializado en la caja de la empresa y, además, los gastos devenga-
dos post el Ebitda, costes financieros e impuestos, están pagados, así como los di-
videndos.
Esta hipótesis nos lleva a establecer un Presupuesto de Tesorería previsio-

nal, tal como mostramos a continuación, tomando los datos de la Cuenta de
Resultados.
Presupuesto de tesorería previsional Ejercicio 1 Ejercicio 2 Ejercicio 3
10 | Cash flow tesor. ai. = Ootesoreria)ai, 634 603

11 | — Amortización financiera, CAFra, 0 300
| - Costes financieros pagados, CF, 150
15 | — Impuestos pagados
17 | — Dividendos pagados, d,
20 | = Tesor. ejerc., Ts,=10-— 11 - 13-15-17
21 | Tes. en balance o acumulada (7, = 500)
a S - : Rd
Decimos en el futuro, ya que si lo consideramo s desde el presente, en el balance inicial no
existirían proveedores a corto ni clientes.

Nótese que el Ebitda de la Cuenta de Resultados (fila 10) está en la caja, es

decir, cobrado por estar todos los ingresos que lo forman cobrados y sus gastos
pagados (hipótesis 3.*). Partimos, por tanto, de un cash-flow de tesorería idéntico
al cash-flow renta o Ebitda de la Cuenta de Resultados (igualdad de las filas 10
de ambas tablas). Adicionalmente, los gastos devengados en que se descompone
el Ebitda y que son necesarios pagarlos (filas 11 de costes financieros y fila 13 de
impuestos de la Cuenta de Resultados), y obviamente eso lo reflejamos como
pagos, en el Presupuesto de Tesorería, por las mismas cuantías que los devengos.
Así mismo, el dividendo (fila 15) devengado de la Cuenta de Resultados estará
pagado en el presupuesto de Tesorería. Todo ello consecuencia de la tercera hi-
pótesis referente a la igualdad de las corrientes de renta y de tesorería. Solo han
cambiado las cuantificaciones de la fila 11 de la Cuenta de Resultados, ya que la
Cuotas de Amortización Contable no se pagan, pero sí debemos hacer frente al
pago de las Cuotas de Amortizaciones Financieras (fila 11 del Presupuesto de
Tesorería).
Un análisis somero de ambas tablas (Cuenta de Resultados y Presupuesto de
Tesorería) indica que en las Cuentas de Resultado las Cuotas de Amortizaciones
Contables, CAC;, ascendían a 200 u.m./año, pero las Cuotas de Amortizaciones
Financieras, CAFras,, que aparecen en los Presupuestos de Tesorería, son de 300
u.m./año, con el primero de carencia. Comprobamos que la tesorería generada
año a año disminuye, haciéndose negativa a partir del segundo ejercicio. Esto es
debido a un cash-flow de tesorería decreciente en el tiempo y, especialmente, a una
amortización financiera demasiado acelerada. En cualquier caso, la negatividad
de las tesorerías para los ejercicios 2 y 3 no son por ahora peligrosas por cuanto
que al existir una tesorería inicial importante, la tesorería final acumulada para
cada ejercicio en la empresa (tesorerías que aparecerán en los sucesivos Balances
previsionales, fila 21) es positiva en esos primeros tres años. Ahora bien, si la em-
presa sigue esa evolución en años sucesivos, pronto llegaríamos a una tesorería en
balance negativa, es decir, a una suspensión de pagos, anuncio de una posible
quiebra futura.
d) Balances previsionales
En los recuadros adjuntos facilitamos las indicaciones para la construcción de

los balances previsionales, que realizaremos ayudados del conocimiento del ba-
lance a principios de período (del balance inicial para el balance en 1), y los datos
de las sucesivas Cuentas de Pérdidas y Ganancias, así como los de los sucesivos
Presupuestos de Tesorería previsionales. Aplicando las indicaciones contenidas en
ellos al ejemplo que venimos tratando, obtendríamos unos balances tal como los
que aparecen tras los recuadros explicativos de su construcción.

Balance inicial Activos del Balance en momentos posteriores
Activos no corrientes Si no han comprado ni vendido activos en el período,

brutos la cifra de Activos no Corrientes brutos permanecera
constante en el tiempo.
Fondo de amortiza- Desde el momento 1, irá acumulando las Cuotas de

ción Amortizaciones Contables, CAC, que ha dotado anual-
mente en las Cuentas de Resultados, expresando así la
depreciación de los activos brutos, a fecha del balance.
Activos no corrientes La diferencia entre las dos filas superiores determina

netos = 1-2 el yalor neto de los activos en los distintos momentos
Necesidad de activos No interesa por ahora analizar el corto plazo; por tan-
corrientes to, tomaremos el siguiente acuerdo: utilizaremos la
NAC determinada con datos para el primer ejercicio,
y la mantendremos constante a lo largo de los años.
Tesorería Es la tesorería empresarial y corresponde a las teso-

rerías acumuladas del Presupuesto de Tesorería.
TOTAL ACTIVOS Suma de Activos no Corrientes netos + NAC + Teso-

= 3543 rería.
Capital social Si el enunciado no indica aumentos o disminuciones

de capital en el tiempo, se mantiene constante esta
cifra del balance inicial para todos los años.
Reservas Evolucionan mediante la acumulación de las reservas

anuales generadas por la empresa, determinadas en
las tablas expresivas de la Cuenta de Resultados.
Son, por tanto, las reservas acumuladas ejercicio a
ejercicio.
Pasivos con costes Los pasivos irán decreciendo año a año por las amor-
tizaciones financieras que ha determinado al analizar
estas fuentes financieras en las tablas de cálculo de
costes financieros.
Proveedores a c/p No analizamos por ahora el corto plazo, por lo que

tomaremos el siguiente acuerdo: mantendremos cons-
tante en el tiempo el saldo del balance inicial de pro-
veedores a clp.
TOTAL RECUR- El total de activos debe coincidir con el total de re-

SOS =7+8+9+10 cursos cada año. Este hecho le servirá de comproba-
ción para ver si Su caso está bien resuelto.

En el ejemplo que venimos resolviendo, la tabla siguiente de construcción de

los balances parte de los datos conocidos del balance inicial (primera columna de
los Balances previsionales o Balance para el momento 0), y aplicamos los resul-
tados parciales tanto de la Cuenta de Resultados como del Presupuesto de Teso-
rería previsional.
Nótese que solo hemos analizado la evolución de la estructura permanente del
Balance, ya que hemos supuesto la constancia de las partidas a corto plazo, con-
cretamente, en nuestro caso, la NAC y los pasivos a corto; pero este análisis per-
mite cuantificar la generación de tesorería y de reservas para el futuro de la em-
presa, resultados imprescindibles para formar una opinión sobre la viabilidad de
esta con los efectos del largo plazo.
Terrenos
Activos Amortizables brutos
(Fondo de amortización)
Activos totales netos

Necesidad de Activos Corrientes
Tesorería
Total Activos
Capital Social
Reservas
Préstamo a l/p
Proveedores a c/p
P. Neto + Pasivos
e) Conclusión
Hemos analizado las consecuencias en los estados contables de unas variacio-

nes de activos permanentes y recursos fijos en la empresa, sin tener en considera-
ción que el corto plazo también generará variaciones, a veces muy relevantes. Por
todo ello, esta metodología, fácil de utilizar por ser muy simplificadora, solo debe
valerle para una primera selección de proyectos de inversión y financiación. La.
selección definitiva deberá hacerse teniendo en cuenta las consecuencias tanto de
las variables a largo plazo, ya vistas, como las del corto plazo; a estos efectos
aconsejamos que, una vez preseleccionadas las inversiones y financiaciones per-
manentes, se realice un análisis completo mediante una Planificación Financiera”.
27 Puede consultar a Durbán y otros: La Planificación Financiera en la práctica empresarial. Pi-

rámide, Madrid, 2016, 2.* ed., en donde encontrará múltiples casos reales resueltos.

7. RENTABILIDADES Y COSTES EN LA EMPRESA

Vamos a completar el capítulo con el cálculo de rentabilidades y costes, de uso
más frecuente en la práctica empresarial, para un determinado período (general-
mente el ejercicio). Nos basaremos en los estados contables de la empresa, la
cuenta de resultados y los balances. En capítulos posteriores determinaremos ren-
tabilidades con ayuda de los denominados criterios clásicos de valoración (VC y
TIR), siendo esta metodología más coherente para los cálculos en caso de tratar-
se de un horizonte temporal en el que las variables toman valor en diferentes mo-
mentos de tiempo y no sólo en los momentos iniciales y finales del horizonte tem-
poral, como tratamos a continuación.
Como referencia tomemos la figura adjunta en la que asignamos las cuentas
a distintos momentos de tiempo y ejercicios. Así, el ejercicio ¿comienza en el mo-
mento ¡ y acaba en el momento ¡+ 1.
Balance de ¡ Balance de ¡+1

4 a
' Cuenta de pérdidas y ganancias de l '
4 4 Tiempo
Momento i Momento ¡+1
El balance de referencia para el ejercicio ¡ será el inicial del momento , mien-

tras que la cuenta de pérdidas y ganancias es la del ejercicio i, que proporciona
gastos e ingresos generados en ese ejercicio, y se cuantifica a final del ejercicio.
La rentabilidad para el ejercicio i, en %, vendrá dada por la siguiente fórmula
genérica:
Lo ganado y obtenido en el ejercicio ¿Xx 100 —

Rentabilidad para el ejercicio ¡ =
Lo que pusimos en el momento ó
_ Dato de la cuenta de pérdidas y ganancias de ¡Xx 100

Dato del balance de ¡
Esta fórmula podrá aplicarse al activo de la empresa, a la empresa en su con-

junto o a los accionistas de la misma, dependiendo del dato que tomemos de la
cuenta de pérdidas y ganancias y del balance. Para todos los casos, nótese que el
numerador representa la rentabilidad en unidades monetarias.

7.1. Rentabilidad del activo para el ejercicio ¡
La fórmula genérica anterior, al aplicarla al activo, proporciona la rentabili-

dad del mismo antes de impuestos y en porcentaje:
BAIT, x 100
Rentabilidad activo en ejercicio i, en %, a.i. =
Total activo en
siendo su numerador, BAIT,, el Beneficio antes de Intereses e Impuestos o la ren-

tabilidad del activo antes de impuestos para el período ¡. Debemos realizar varias
precisiones a la fórmula anterior:
— En primer lugar, si queremos estimar la rentabilidad postimpuestos debe-

remos restar al numerador los impuestos a pagar por el BAIT (no por toda
la empresa).
— En segundo lugar, esta rentabilidad podría determinarse tomando como
referencia la estructura permanente de la empresa, en cuyo caso debere-
mos sustituir en el denominador el Activo total por el Activo permanente
en dicho momento 1.
— Por último, en la metodología que venimos proponiendo hemos estimado
los Balances de las empresas dejando ociosa la tesorería, lo que no sucede
en la práctica empresarial, que elimina rápidamente estos excesos, invirtién-
dolos. Y además, comprobamos que mientras mayor sea la generación de
tesorería (mientras más rentable sea la empresa), menor rentabilidad se
obtiene con la fórmula que venimos empleando, ya que se incrementa el
denominador por la acumulación de esta tesorería ociosa generada duran-
te el período. Por ello, parece conveniente que determinemos la rentabili-
dad eliminando la tesorería ociosa, es decir, incluyendo en el denominador
exclusivamente el activo productivo.
7.2. Rentabilidad del accionista para el ejercicio ¡
Aplicando el mismo razonamiento a la fórmula genérica, y sabiendo que, por

un lado, al accionista le corresponde anualmente el Beneficio Neto del período
(dividendos más reservas generadas), y por otro lado, al principio del período su:
inversión asciende al Patrimonio Neto del momento (i— 1), la rentabilidad en %
para el accionista correspondiente al período ¡ viene dada por:
Rentabilidad del accionista en ejercicio 7, en % =

7 Beneficio neto, x 100
Patrimonio neto del balance (i— 1)

La rentabilidad para el accionista en unidades monetarias corresponde al nu-

merador de la fórmula anterior. Cualquiera de estas dos maneras de cuantificar la
rentabilidad para el accionista, en % o en u.m., podría descomponerse en los dos
sumandos del Beneficio Neto, la rentabilidad líquida que perciben, dada por el
dividendo, más la rentabilidad que permanece en la empresa, dada por las reservas.
Estas rentabilidades del accionista son postimpuestos de la empresa (el Bene-
ficio Neto se obtiene después de pagar el Impuesto de Sociedades), pero antes de
los impuestos personales que tendría que pagar el accionista como perceptor de
una renta.
La rentabilidad de un accionista determinado y para un ejercicio, en %, es
idéntica para todos los accionistas, con independencia de su porcentaje de participa-
ción en el capital social, ya que todos los accionistas tienen los mismos derechos
económicos. Puede no cumplirse este hecho para el ejercicio en el que exista una
ampliación de capital con prima, y no la suscriban todos los accionistas. Respec-
to a la rentabilidad en unidades monetarias, coincide si se calcula por acción, pero
será distinta para cada accionista en función del número de acciones que posean.
7.3. Coste Medio Ponderado de Capital en %

para el ejercicio ¡
Calculamos una media de los costes de las distintas fuentes financieras que
utiliza la empresa a una fecha determinada, pero teniendo en cuenta el volumen
de cada tipo de recurso, por lo que se trata de una media ponderada. Multiplica-
mos, por tanto, cada coste por el volumen de financiación y dividimos por el total
recursos al inicio del ejercicio. En la fórmula que exponemos a continuación, su-
ponemos que la política de dividendos se define como un porcentaje sobre el valor
nominal de las acciones (sobre el capital social), y dividimos sobre el patrimonio
neto al cuantificar los recursos efectivamente utilizados:
(Costes financieros, + Dividendos) x 100

CMPC ejercicio i (%) =
Recursos totales en ¡ Ñ
_ Saldo préstamo, x (interés en %) + CS, x (% dividendos)
y Saldo préstamo, + Patrimonio neto en ¡
Si existieran varios recursos ajenos, todos ellos intervendrían sumando en el

numerador multiplicando volumen por coste y en el denominador de la fórmula
anterior se incluiría el volumen total de los mismos. Para calcular el CMPC post-
impuestos, se debe aplicar a los costes financieros el factor (1 — £), siendo 1 la
tasa impositiva, ya que de todas las variables que intervienen en la fórmula, los
costes financieros es la única que debe deducirse del Impuesto sobre Sociedades.
Este coste se estudia detenidamente en un capítulo posterior.

7.4. Rentabilidad neta para la empresa en ejercicio ¡
La determinaremos por diferencia entre la rentabilidad del activo y el coste de

los recursos:
Rent. neta empresa. ejerc. ¡y en % = Rent. activo en í, en % — CMPC en i, en %
8. CONCLUSIONES. LOS PRIMEROS CÁLCULOS

DE UN PEQUEÑO EMPRESARIO
En temas posteriores vamos a valorar un proyecto de inversión y financiación

mediante métodos reconocidos como óptimos por los teóricos de las finanzas y
en los que fundamentalmente se tienen en consideración los distintos valores que
toman las variables definitorias de los proyectos en el tiempo, así como el efecto
de éste en esos valores (la actualización).
Ahora bien, existen infinidad de pequeños y medianos empresarios, que no
cuentan con formación ni con estructura organizativa suficiente para formalizar
sus decisiones mediante esos modelos. Es más, están solos para realizar las funcio-
nes de gerencia, comerciales, financieras y el día a día. Por ello, sus análisis suelen
ser muy simples pero cargados de la perspicacia que les proporciona la experien-
cia. Utilizan de forma intuitiva los conceptos del capítulo que acabamos de ver
para hacer su evaluación. Concretamente, diseñan intuitivamente un presupuesto
de tesorería con estimaciones de los valores medios de cada concepto, es decir,
para cuando la explotación de la inversión a valorar se ha estabilizado, y calculan
el excedente de tesorería y la rentabilidad anual media de su proyecto con las es-
timaciones anteriores. Es este valor es el que, en muchas ocasiones, le sirve para
tomar la decisión de aceptar o rechazar el proyecto.
Por nuestra parte, creemos que, como futuros profesionales, los alumnos de-
ben aplicar los métodos más sofisticados que explicamos en este libro, pero tam-
bién es importante que se compruebe de una manera formalizada, tal como lo
hemos hecho en este capítulo, el proceso mental de toma de decisiones de mu-
chos empresarios que, además, posiblemente ejerzan de jefes en un futuro no muy
lejano. :
Los principales inconvenientes del método que comentamos residen en:
1. No considera la información de todo el horizonte temporal. Decide con

los de un solo ejercicio.
2. No tiene en cuenta los valores de reventa de los activos a final del proceso
de inversión (valores residuales o de mercado).
3. —Notiene en cuenta el diferente valor del dinero en el tiempo (no actualiza).

4. Opera sobre un balance estático, lo cual no ocurre en la realidad.
Casi todos estos inconvenientes los solucionaremos con métodos a ver en un

capítulo posterior (valor actual neto y tanto interno de rendimiento).
Compruebe en una de las aplicaciones prácticas propuestas los cálculos que
suele realizar un pequeño empresario para ver a simple vista si le compensa o no
realizar un nuevo proyecto de inversión-financiación.


Evolución en el tiempo de los balances. La empresa Plansa, S.A.
Se pretende crear la empresa Plansa, S. A., para lo cual se necesitan unos activos
fijos valorados en 6 millones de u.m., que se amortizarán linealmente en dos años.
Estos activos generan en su funcionamiento los siguientes gastos, que pueden consi-
derarse constantes en el tiempo:
— Materia prima: 400.000 u.m./laño.

— Mano de obra: 600.000 u.m./año.
— Gastos generales: 1.000.000 u.m./ año.
La producción y venta ascenderá a 700 unidades de productoslaño, a un precio unitario

de 10.000 u.m. 4
Para financiar el proyecto la empresa cuenta con las siguientes fuentes financieras:
— Emisión de 4.200 acciones, de valor nominal 1.000 u.m.lacción. La política de divi-

dendos consiste en retribuir anualmente un 10% sobre el valor nominal.
— Préstamo, en la cuantía necesaria, a un 6% de interés anual, a amortizar financiera-
mente de forma lineal en dos años.
Suponga que no se consideran impuestos, que no existen variaciones de stocks, que la

corriente de renta y tesorería coinciden y que el período medio de la empresa es de 36 días
(considere el año con 360 días).
Determine los balances y cuentas de resultados anuales para la empresa.
Solución
Construyamos el balance inicial. Los activos fijos vienen dados en el enunciado y as-
cienden a 6 millones u.m. Para que funcionen estos activos se necesitan unos circulantes de:
NAC = PM x GMD + Tseg = 36 x (400 + 600 + 1.000)/360 + 0 = 200.000. u.m.
CC = NAC - Créditos de provisión = NAC—0= NAC
Activo total = Activos fijos + NAC = Activos fijos + CC = 6.200.000 u.m.
Respecto a los recursos, tenemos unos recursos propios (CS) de 4.200.000 u.m. Como
el activo total asciende a 6.200.000 u.m., necesitamos de préstamo la diferencia:
Préstamo al 6% = 6.200.000 — 4.200.000 = 2.000.000 u.m.
Quedando el balance en el momento 0 tal como muestra la figura adjunta.

Fondos propios
y pasivo
NAC = 200 :
CS = 4,200
Activo fijo = 6.000
Préstamo = 2.000 i
Cuantifiquemos la cuenta de resultados de explotación y la de tesorería, con ayuda de

las tablas adjuntas:
Cuenta de resultados de explotación Ejercicio 2
Ingresos ventas
mp, = Compras de mp = Consumo mp
+ mo, = gastos de personal
+ gg, = otros gastos explotación
= Coste explot, = Coste ventas, = 2 + 3 + 4 (sin CAC)
Cash-flow explotación Q,= 1-5
— Amortización contable, CAC,
— Costes financieros, CF,
= Beneficio bruto =6-—7-—8
— Impuestos = 7, = 0% s/9
= Beneficio neto = BN, =9-— 10
— Dividendos, d, = 10% s/CS = 420
= Reservas, R,=
1
11 — 12
Reservas acumuladas o en balance, R, = 0

Las cuotas de amortización contables, al ser un sistema lineal en dos años, vienen da-
das por:
CAC = Activos fijos/2 = 3.000 millones de u.m. años 1 y 2
En esta fórmula suponemos, como indica el enunciado, que todo el activo fijo es amor-
tizable. Los costes financieros se determinan mediante la tabla adjunta, aplicando el 6%
al saldo de préstamo vivo a principios de ejercicio.
Concepto
Saldo vivo a principios año
Cuota amortiz. financiera/año = Crto./2
Saldo vivo a final de año = 1-2
Intereses o coste fros. del año (6% s/1)
Respecto a la cuenta de tesorería, al coincidir las corrientes de renta y tesorería, todos

los componentes de su formación coinciden en cuantía con los correspondientes compo-
nentes de renta. Así:
Cuenta de tesorería derivada de las operaciones de explotación Ejercicio 1 Ejercicio 2
+ Cobros por venta

+ Pagos por materia prima
+ Pagos por manos de obra
+ Pagos por gastos generales
= Pagos por gastos de explotación =2 +3 +4
= Tesorería de explotación = O) sos) explor = 1 5
— Cuotas de amortizaciones financieras (tabla anterior)

— Costes financieros o intereses (tabla anterior)
— Dividendos = 10% CS = 0,1 x 4.200
— Impuestos
= Tesorería generada en el período =6-7-8-9-—10
Tesorerías acumuladas (a balance) T, = 0
De la misma forma, y al coincidir las corrientes de renta y tesorería, podíamos haber”

calculado las tesorerías derivadas de la explotación mediante la siguiente tabla:
Tesorería prov. = CAC + R
Tesorería definitiva = CAC + R — CAFra
Tesorería acumuladas (a balance)

Balance momento «0
<«U»
Resultados
Activo = 6.200 Recursos = 6.200 EnTAS
A Mano de obra
Materia prima
Gastos generales
= Costes explotación
: Cash-flow
CS = 4.200 ] Explotación
acto fio
=6.000 | e
Estamos en condiciones de construir el balance en el momento 1, partiendo del balan-

ce en el momento 0 y de los datos de la cuenta de resultados de explotación.
De esta última, al descomponer los ingresos por venta, algunas partidas salen de la
empresa (CF, d, e T) y otras se quedan en ella (CAC, y las reservas,). Es más, en nuestro
caso, al coincidir renta y tesorería, todas las partidas están materializadas en dinero. En
consecuencia, han aparecido dos fuentes financieras nuevas por valor de CAC; = 3.000.000
(que la llevamos a la cuenta fondo de amortización) y R, = 1.460.000 u.m. (que llevamos
a la cuenta de reservas). Estas partidas tienen un reflejo en una nueva cuenta de activo por
valor de: Tesorería provisional, = CAC, + R; = 4.460.000 u.m.
Balance «1» antes de la CAF Balance «1»

Activo = 10.660 Recursos = 10.660 Activo = 9.660 Recursos = 9.660
E | Tesorería 1 =3.460 |
CS = 4.200 y CS = 4.200
Tesor. prov. 1 = 4.460 l CC=200
- Reservas =1.460 | Reservas = 1.460 |
Activo fijo = 6.000, il l Activo fijo = 6.000 || a

del que FA = 3.000 J Ú FA = 3.000
está depreciado
3.000 E ¡ Ñ e
1 | Préstamo= 2.000 ; Préstamo = 1.000

Resultados Año 2 Balance momento «2»
Ventas Activo = 13.180 Recursos = 13.180

Mano de obra
Materia prima
Tesor. 2 = CS = 4.200
Gastos generales
- Costes explotación
= 3,460 + 3.520
Cash-flow Reserv. =
de explotación 5.000 € = 1.460 + 1.520
Activo fijo = 6.000

totalmente FA = 3.000 + 3.000 |
depreciado
Hemos obtenido el denominado balance en 1 antes de la CAFra, es decir, balance en

el momento 1 antes de atender la posible amortización financiera de los pasivos. Sabemos
por la cuenta de tesorería que en el período 1 se debe atender a una CAFra = 1.000.000 u.m.,
lo que se hará con cargo a la tesorería provisional determinada anteriormente. Llegaría-
mos así al denominado balance en 1, con una tesorería definitiva de 3.460.000 u.m. y un
préstamo por valor de 1.000.000 u.m.
Repetimos el proceso para el ejercicio 2, llegando a un balance en 2 con unas reservas
acumuladas igual a la suma de las reservas del año 1 y las del 2. Un fondo de amortización
Balance (neto) «2» Balance (neto) «2»

Activo = 7.180 Recursos = 7.180 Activo = 7.180 Recursos = 7.180
CS = 4.200 CS = 4.200
Tesorería = 6.980 Tesorería = 6.980
Reserv. = 2.980 Reservas = 2.980

que estará dotado con las CAC de los momentos 1 y 2. Una tesorería después de eliminar
el crédito totalmente mediante la CAFra del momento 2, por valor de: Tesorería = 3.460 +
+ 3.520 = 6.980.000 u.m.
En el balance anterior podemos eliminar las partidas que son meramente informativas,
es decir, el activo depreciado y su correspondiente fondo de amortización, quedando el
balance neto 2 de la figura anterior.
Con los resultados anteriores podemos construir la siguiente tabla para los balances:
AOACTIVO 6.200 6.660 7.180 7.180
Activo fijo 6.000 6.000 6.000 —

(Fondo de amortización) — (3.000) (6.000) =
NAC = CC 200 200 200 200
Tesorería —= 3.460 6.980 6.980
RECURSOS
Capital social 4.200

Reservas
Crédito
La empresa Andueza, S.A.
Un grupo de empresarios decide crear la empresa hotelera Andueza, S. A. Para ello, de-
berán invertir en unos terrenos valorados en 70.000 euros, en unas instalaciones valoradas en
60.000 euros, en un mobiliario valorado en 90.000 euros y en el activo corriente necesario
para su funcionamiento. Asimismo, alquilará un piso en Madrid para acciones comerciales,
cuyo valor en mercado es de 200.000 euros y cuyo alquiler ascenderá a 30.000 €laño.
Para su financiación cuentan con un préstamo con el que financiará el 100% del mobilia-
rio (el préstamo se amortiza de forma lineal en tres anualidades y a un 10% de interés sobre
saldos dispuestos). El resto de los activos se financiará con la aportación de los socios (capi-
tal social).
Con estos activos el hotel generará unos ingresos anuales de 300.000 euros, que se incre-
mentarán en 5.000 unidades cada año, con los siguientes gastos de funcionamiento, que pue-
den considerarse constantes en el tiempo: existencias 100.000; mano de obra 40.000 Elaño y
gastos generales 30.000 Elaño (no incluyen el alquiler del piso).
También sabemos que:
— Las instalaciones se amortizarán en 5 años y el mobiliario en 3 años, ambos de forma

lineal.
— La empresa tiene un período medio del ejercicio de 18 días (año con 360 días).
— El tipo impositivo será del 30%.
— Se pretende repartir un dividendo anual del 15% sobre la cifra de capital social.
— Las corrientes de renta y tesorería coinciden.

Calcule el balance inicial, la evolución de la cuenta de resultados, la evolución de la teso-

rería a partir de la corriente renta y la cuenta de tesorería. No hay variación de stocks.
Solución:
1. Balance en el momento inicial o momento «0».
Los activos fijos de la empresa consisten en los terrenos, las instalaciones y el mobilia-
rio. El piso alquilado no es de la empresa, y por tanto no debe incluirse en su patrimonio,
es decir, no estará en su balance. No se define una fianza en el enunciado.
Una vez identificados los activos fijos o no corrientes, para calcular el balance inicial,
hay que calcular la necesidad de activos corrientes sabiendo que el período medio es de
18 días:
NAC = [(mp + mo + gg + alquiler)/360] x PM =

= [(100.000 + 40.000 + 30.000 + 30.000)/360] x 18 = 10.000 euros
El alquiler es un gasto general más y, por tanto, se incluirá para el cálculo del GMD.
Balance en 0
CO 70.000
Instalaciones eto tiacctadonass 60000 Capital SO ocacion 140.000
Mobiliario has tc 0d 90.000 | Proveedores......cccoococccccnncnones: 90.000
NACretrsr rr redes 10.000
ACELINO A EE IMD RECURSO 230.000
El activo total sería de 230.000 euros. Este activo total debe ser igual a la suma del
patrimonio neto más el pasivo. Como tenemos un préstamo (pasivo) de 90.000, se puede
calcular por diferencia el patrimonio neto compuesto exclusivamente por el capital social,
en este caso CS = 140.000 euros.
2. Cuenta de resultados para los años de duración de la empresa.
En primer lugar, para el cálculo de la cuenta de resultados calcularemos la amortiza-

ción total anual de la empresa, sumando la cuota de amortización contable (CAC) de la
nave y la del equipo, que son los únicos activos fijos depreciables.
CAC, = 60.000/5 = 12.000 euros años 1la5 —= Instalaciones
CAC, = 90.000/3 = 30.000 euros años 1a3 —= Mobiliario
La cuota de amortización contable total (CAC) que anualmente se reconocerá como

un gasto en la cuenta de resultados será la suma de las dos anteriores, es decir, 42.000 euros
anuales para los años 1 a 3; 12.000 euros anuales para los años 4 y 5; y cero a partir del
sexto año, pues han terminado las amortizaciones contables de los activos depreciables.

Seguidamente calcularemos la evolución de los flujos de tesorería del préstamo, al ob-

jeto de calcular los intereses. Como el préstamo se amortiza en 3 años de forma lineal, la
CAFra = 90.000/3 = 30.000 euros/años 1 a 3. Esta cantidad es lo que se devuelve de prés-
tamo cada año, por lo que el principal del préstamo se reduce en 30.000 euros cada año.
El pago de los intereses anuales (1) o cargas financieras (CF) se calculan sobre el prin-
cipal pendiente cada año:
El año 1 el principal pendiente es 90.000: 7, = CF, = 90.000 x 0,1 = 9.000.

El año 2 el principal pendiente es 60.000: L, = CF, = 60.000 x 0,1 = 6.000.
El año 3 el principal pendiente es 90.000: f, = CF, = 30.000 x 0,1 = 3.000.
La tabla adjunta recoge los valores anteriores de entradas y salidas de caja derivadas
del crédito:
Crédito = 90.000
Saldo a principios de ejercicio
Cuotas de amortizaciones financieras a pa-

gar a final de ejercicio
Saldo a final del ejercicio = (1) =— (2)
4 | Costes financieros = 0,1 x (1) 9.000 6.000
A partir de dichos datos, y conociendo que los ingresos de la facturación del hotel se
incrementan cada año en 5.000 euros y que los gastos de explotación (incluido alquiler)
son constantes, procederemos al cálculo de la cuenta de resultados para cada año, hasta
su liquidación al final del año 3. También debemos saber que los impuestos son el 30% del
beneficio bruto o beneficio antes de tasas (BAT), que el dividendo es un 15% sobre la cifra
de capital social y que las reservas se calculan restando al beneficio neto los dividendos
repartidos.
Cuenta de resultados de explotación dEl Ejerc. 1
+ Ingresos por venta 300.000 305.000 310.000
— Gastos de explotación (mp + mo + gg + alq) 200.000 200.000 | 200.000

= Cash flow de explotación a.i. = 1-2 NOA 105.000 110.000
CAC 42.000 42.000 | 42.000
- Costes financieros 9.000 6.000 | 3.000
= Beneficio bruto o BAT =3-4-5 49.000 57.000 65.000
— Impuestos = 30% BAT 14.700 17.100 i 19.500
= Beneficio neto = 6 - 7 | 34300| 39.900 | 45.500

Cuenta de resultados de explotación
= Dividendos = 0,15 x CS
= Reservas = 8 — 9
Reservas acumuladas (a balance), R, = 0
3. Tesorería que se obtendría cada año a partir de la corriente renta.
A partir de los datos calculados hasta este momento, y sabiendo que la corriente ren-
ta coincide con la corriente tesorería, procederemos al cálculo de la tesorería generada por
la empresa cada año, y de forma acumulada la que aparecerá en los balances, en el siguien-
te cuadro.
Tesorería en balance Ejerc. 1 Ejerc. 2 Ejerc. 3

A +42.000 +42.000 +42.000
+ Reservas +13.300 +18.900 +24,500
= CAFra 30.000 30.000 30.000
= Tesorería definitiva generada en el período
Tesorería en balance, T, =0
4. Cuenta de tesorería.
En el siguiente cuadro se ha calculado la cuenta de tesorería. Los resultados, obvia-

mente, son los mismos que los obtenidos en el cuadro anterior.
Tesorería en balance Ejerc. 1
+ Cobros por ventas 300.000 305.000 310.000
— Pagos por explotación 200.000 |200.000 200.000
= Cash-flow tesorería a.i. = 1 — 2 100.000 105.000 110.000
— Pagos de costes financieros 9.000 6.000 3.000
— Pagos de amortizaciones financieras 30.000 30.000 30.000
— Pagos de impuestos (de la cuenta de resultados) 14.700 17.100 19.500
— Pagos de dividendos 21.000 21.000 21.000
= Tesorería definitiva generada en el período 25.300 30.900 36.500
poa Tesorería acumulada (a balance), T, = 0 25.300 56.200 92.700

5. Evolución de los balances previsionales antes de la liquidación.
Calculamos ahora la evolución de los balances hasta el momento previo a la liquida-

ción, considerando que la CAC se acumula en el pasivo en el fondo de amortización para
destacar su papel como fuente financiera, por lo que los activos aparecen por su valor
bruto o de compra. En el balance se puede ver cémo se ha creado un fondo con el que se
podría hacer frente a la renovación del inmovilizado, y que se materializa en la tesorería.
Balances
Terrenos
Mobiliario
Total activo =1+2+3+4+5 230.000 255.300 286.200 322.700
Capital social | 140.000 140.000 | 140.000 140.000
Reservas 0 13.300 32.200 56.700
Fondo de amortización 0 42.000 84.000 126.000
Préstamos a l/p 90.000 60.000 30.000 0
Total recursos =6+7+8+9 230.000 255.300 286.200 322.700
No obstante, con el objeto de que los activos recojan su verdadero valor y aparezcan
por su valor contable neto, en el balance la amortización acumulada se refleja debajo de
cada activo de forma negativa”. En el siguiente cuadro se tiene en cuenta este hecho.
Balances 1 3
Terrenos 70.000 70.000 70.000

Instalaciones 60.000 60.000 60.000
Mobiliario 90.000 90.000 90.000
(Fondo de amortización) 0 42.000 84.000 126.000
Activos fijos netos = 1+2+3-—4 220.000 178.000 136.000 94.000
* En el nuevo plan contable, en el balance no explicita la amortización acumulada, de forma

que los activos aparecerán reflejados por su valor contable neto. Nosotros, al objeto de tener
la in-
formación sobre la amortización acumulada (fondo de amortización), la seguiremos reflejando
en
los balances, al igual que se hacía en el anterior plan contable.

Balances
NAC
Tesorería 25.300 56.200 92.700
Total activo neto = 5 +6 +7 230.000 213.000 202.000 196.700
Capital social 140.000 140.000 140.000 140.000
Reservas 0 13.300
Préstamos a 1/p 90.000 60.000 30.000 0
Total recursos = 8 + 9 + 10 230.000 213.000 202.000 196.700
Nótese que los balances son los mismos, y únicamente cambia la forma de presentarlos.
La empresa Vacaciones Campestres, S.A. Los primeros cálculos

de un pequeño empresario
Nota previa a la solución de este supuesto: Vamos a realizar unos cálculos rápidos y
con valores medios de un proyecto de inversión-financiación al objeto de ver si compensa
su realización o no. Este cálculo puede ser realizado con diversas hipótesis, por lo que no
tiene solución única, pero en cualquiera de las opciones que se tomen podrá comprobar a
simple vista y con números muy aproximados si el proyecto a valorar le será rentable o no.
Es obvio que, una vez comprobada su conveniencia, y antes de llevarlo a cabo, debe seguir
analizando el proyecto con los métodos más sofisticados y exactos que les proponemos en
esta obra, especialmente en los próximos capítulos.
La empresa de agroturismo Vacaciones Campestres, S. A., tiene previsto realizar una

inversión de turismo rural en la sierra norte de Sevilla, en una finca valorada en 120.000 u.m.
y que se alquilará. Se trata de la explotación de 15 cabañas rurales, cuyo coste de adquisición
e instalación asciende a 10.000 euros cada una. Además, es necesario acometer obras de
acondicionamiento por 300.000 euros para la construcción de un embarcadero, un depósito
de agua y otras inversiones varias. Estas inversiones se llevarán a cabo durante el primer ejer-
cicio empresarial. El total de la cuota de amortización contable por los anteriores activos
sería de 50.000 euros anuales, a contabilizar desde el segundo ejercicio, estando la totalidad
de la cuota admitida como gasto fiscal.
La explotación se desarrollará en 10 ejercicios económicos (años), y al final de éstos se
venderían los anteriores activos (tanto los fijos como los corrientes) al propietario de la finca -
donde se instalaría el negocio por 15.000 euros. Durante los once ejercicios que tratamos (el
primero de construcción y los diez siguientes de explotación) el propietario recibirá en con-
cepto de alquiler 12.000 euros anuales, y adicionalmente exige que se le entregue en el mo-
mento inicial y para poder comenzar a utilizar el terreno una fianza por valor de dos meses
de alquiler.
La capacidad máxima que soportan las cabañas es de diez personas, previéndose una
ocupación media diaria del 50% de esta capacidad máxima, a alcanzar en el tercer año de
O Ediciones Pirámide 2 Al
explotación. El precio medio de una estancia de tres días por persona se estima en 60 euros.
Además, se han previsto ingresos procedentes de la restauración y de las actividades deporti-
vas que van a realizarse. Con todas estas estimaciones, se calcula que los ingresos de explo-
tación totales ascenderán a 580.000 euros al año.
Los gastos de explotación anuales se reparten entre materia prima, 160.000 euros; mano
de obra, 150.000 euros, y gastos generales (no incluyen el alquiler), 38.000 euros. La materia
prima se pagará a 18 días.
La financiación del proyecto, a tomar desde el primer momento, se compone de:
— Capital social por 220.000 euros, con una política de dividendos del 10% sobre el
nominal.
— 240.000 euros, con un préstamo bancario a diez años, al 6 % de interés anual vencido
sobre saldos dispuestos, con amortización lineal.
Se da por supuesto que la corriente renta coincide con la corriente tesorería, que el pe-
ríodo medio de la empresa es de 10 días (año 360 días) y que no existen impuestos:
1. Construya el balance inicial de la empresa, una vez adquiridos los activos fijos y
antes de comenzar la explotación.
2. Construya el «balance inicial» de la empresa, entendiendo por tal el balance con la
NAC máxima financiada y los pasivos a corto funcionando. Estime un saldo para el
préstamo de valor medio.
3. Con ayuda del balance anterior realice una estimación estándar del beneficio neto a
conseguir para un ejercicio de funcionamiento normal, entendiendo por tal un ejer-
cicio entre los años cuarto (una vez está a pleno funcionamiento ) y noveno.
Solución
l. Balance inicial de la empresa, una vez adquiridos los activos fijos y antes de comen-
zar la explotación.
Se ha invertido en elementos fijos (inmovilizado material bruto) 450.000 euros, distri-

buidos en 150.000 para la construcción de las cabañas y el resto para distintos acondicio-
namientos. Todos estos activos son amortizables, pues no está en ellos computado el terre-
no que, al no pertenecer a la empresa que tratamos (está alquilado), no aparece en su
balance. Adicionalmente, se ha invertido 2.000 euros en la fianza que exige el propietario
del terreno; es una inversión necesaria, que no se amortiza pues si se cumplen las condi-
ciones del contrato de alquiler, el propietario del terreno la devolverá cuando se deje el
alquiler, y, en consecuencia, no sufre depreciación.
Respecto a la financiación, en los momentos iniciales tenemos exclusivamente la apor-
tación al Capital Social del propietario de la empresa, más el préstamo concedido, por
valores respectivos de 220.000 y 240.000 euros. Al no haber comenzado el funcionamiento
de la empresa, no tenemos cuantificación para la NAC ni para los proveedores a corto
plazo, es decir, no tenemos activos y recursos corrientes, excepto la tesorería que sobra al
restar la financiación fija recibida de la inversión fija realizada. La tabla adjunta expresa
el balance solicitado.

Balance inicial antes de explotación y una vez adquiridos activos fijos
Cabañas 150.000 Capital social 220.000

Acondicionamientos 300.000 Préstamo 240.000
Fianza 2.000
Tesorería 8.000
Total activos 460.000 Total recursos 460.000
A partir de este momento, cuando la empresa comience a funcionar, se irán formando

poco a poco las cuentas de activo corriente (stocks de mp, stocks de pt y clientes) y de
pasivos corrientes (proveedores a c/p, etc.), hasta alcanzar sus valores máximos en un pe-
ríodo posterior en el que se alcance la plena explotación.
2. Construya el «balance inicial» de la empresa, entendiendo por tal el balance con la

NAC máxima financiada y los pasivos a corto funcionando. Estime un saldo para el
préstamo de valor medio.
Construiremos a continuación un balance para un ejercicio estándar de la empresa.
Supondremos que es el ejercicio sexto (quinto de explotación) en el que ya se han realiza-
do seis amortizaciones financieras del préstamo, y se han formado tanto la NAC como los
pasivos a corto plazo que se consideren.
El préstamo era de 240.000 euros y se amortiza financieramente de forma lineal en
10 años, luego cada año deberá pagarse al prestamista en concepto de amortización finan-
ciera 24.000 euros/año. En consecuencia, a final del ejercicio que consideramos se han
realizado seis amortizaciones financieras iguales y queda un saldo vivo de préstamo de:
240.000 — 6 x 24.000 = 96.000 euros.
Respecto a la NAC, su valor en plena explotación vendrá dado por:
NAC = PM x GMD = 10 x (160.000 + 150.000 + 12.000 + 38.000)/360 =
= 10.000 euros
En donde hemos considerado todos los gastos que reclama la explotación y que posterior-
mente deben ser pagados (mp, mo, alquiler y otros gastos, y no se tendrá consideración la
CAC por no dar lugar a obligación de pago).
Respecto a los pasivos a corto plazo, si la materia prima no se paga al contado, ten-
dremos una cuenta de proveedores por este concepto, cuyo saldo a final de un período en
pleno funcionamiento será de:
Saldo proveedores por mp = (compras mp/año/360) x
x días que se tarda en pagar la mp = (160.000/360) x 18 = 8.000 euros
Teniendo en consideración que la empresa, si es rentable, habrá generado un cierto vo-

lumen de reservas desconocido hasta el momento que consideramos, el cual estará materia-
lizado entre tesorería y activos corrientes, el balance quedará como indica la siguiente tabla:
Balance para un ejercicio estándar
Cabañas 150.000 Capital Social 220.000

Acondicionamientos 300.000 Préstamo 96.000
Fianza 2.000 Prov. a c/p por mp 8.000
(Fondo amortiz.) (252.500) Reservas a
NAC 10.000 + ¿?
Tesorería 7
Total activos Total recursos
Hemos tenido en cuenta en su construcción que, al igual que los pasivos a largo plazo
se encuentran ya amortizados parcialmente, los activos amortizables se encontrarán de-
preciados por haber dotado (haber retenido del cash-flow generado) cinco CAC, es decir,
el fondo de amortización tendrá un saldo de 5 x CAC,= 5 x 50.500 = 252.500 euros. Re-
cuerde que se comienza a amortizar contablemente a final del segundo periodo.
Es un balance muy aproximado que refleja un ejercicio medio estándar de esta empre-
sa, y que puede servirnos de base para el cálculo de un presupuesto de Tesorería estándar,
para ver si la empresa es capaz de absorber anualmente con los cobros por ventas al pago
de costes generados. Respecto a los costes financieros (intereses), los hemos calculado te-
niendo en consideración que a principios del ejercicio tratado el saldo del préstamo (sobre
el que se deben pagar intereses) asciende a: Saldo final en balance + CAFRa del ejerci-
cio = 96.000 + 24.000 = 120.000 euros. Tenga en consideración que estamos haciendo
cálculos muy, muy aproximados, pero esto es lo que hace el pequeño empresario para de-
terminar si le compensa o no el proyecto.
Presupuesto de tesorería para un ejercicio estándar
+ Cobros medios por ventas 580.000

— Pagos medio por materias primas 160.000
— Pagos medios por mano de obra 150.000
— Pagos por alquiler 12.000
— Pagos medios por otros gastos generales 38.000
— Pagos por amortizaciones financieras 24.000
— Pago medio de intereses (6% s/préstamo vivo) 7.200
— Pago de impuestos (no se consideran) a 0
— Pago por dividendos (10% s/capital social) 22.000
Tesorería media generada 166.800
Conclusiones: Si este proyecto en un ejercicio estándar genera una tesorería de 166.800

euros, para cada uno de los diez años que funcionará, es claramente rentable, al compa-
rarlo con el volumen de inversión que debe realizarse (total activo inicial de 460.000 euros).
Este cálculo es muy aproximado por cuanto que en los primeros ejercicios, normal-
mente, se generará menos tesorería por ser el pago de intereses mayor y los ingresos me-
nores (aunque también serán menores los gastos de explotación). Además, no hemos con-

siderado en su cálculo las entradas de tesorería que genera en este supuesto la venta final
de los activos. En cualquier caso, estas cifras son suficientes para que un pequeño empre-
sario decida analizar más detenidamente el proyecto, pues parece que si lo lleva a cabo
tendrá bastantes garantías de éxito. Es esto lo primero que hace intuitivamente un empre-
sario para analizar de un vistazo la posibilidad de entrar en un negocio”. Posteriormente,
si estas cifras son favorables, deberá realizar un análisis más completo como los que les
proponemos en este libro.
2 Y antes que estos cálculos el empresario comprobará si puede disponer de financiación sufi-
ciente, así como de personal adecuado para el negocio a emprender y, por supuesto, si tiene un co-
nocimiento suficiente del mercado en donde se desarrollará su nuevo proyecto.

APLICACIONES PRÁCTICAS PROPUESTAS
1. La empresa Lucena, S.A.
Se dispone de los siguientes datos para la empresa Lucena, S. A.:
— Compras de materias primas al año por 24.000 euros.

-— La materia prima se mantiene en el almacén, por término medio, un mes.
— Por termino medio, el tiempo que se tarda en fabricar el producto, más el tiempo
que el producto terminado se mantiene en almacén, es de dos meses.
— Las ventas anuales ascienden a 1 millón de euros.
— Los clientes pagan a 90 días.
— El gasto anual en mano de obra es de 400.000 euros, y los gastos generales de
260.000 euros.
1. Considerando el año con 360 días, determine el gasto medio diario, el período
medio de la empresa y la necesidad de activo circulante. Cuantifique, asimismo,
las distintas partidas que componen en el balance la llamada necesidad de activo
circulante.
¿Con qué tipo de recursos financieros estará financiada la anterior necesidad de activo
circulante?, ¿con pasivos a corto plazo?
2. Suponga ahora que:
— A los proveedores de materia prima se les paga a 60 días.

— A la mano de obra se le paga al mes.
— A los gastos generales a dos meses.
Determine las correcciones que esta nueva información le permite realizar sobre el
balance anterior. :
2. La empresa Berrueco, S. L.
La empresa Berrueco, S. L. emplea a 25 trabajadores, cuyo coste-empresa (con seguri-

dad social) para el pasado año son los siguientes: E
— 1 consejero delegado a 36.000 euros/año.

— 3 directivos más a 25.000 euros/año cada uno de ellos.
— 21 trabajadores a 15.000 euros/año cada uno de ellos.

Las compras que ha realizado este último año en materia prima ascienden a
1.200.000 euros. Disponía de un stock inicial de 200.000 euros en materias primas y uno
final de 150.000 euros. Respecto a los gastos generales del pasado año, fueron de 250.000
euros.
Por término medio, la materia prima ha estado el pasado ejercicio en el almacén 10 días,
el proceso productivo tardó 2 días en fabricar un producto y los productos terminados es-
tuvieron en el almacén por término medio 45 días. A los clientes se les cobra a 60 días.
La materia prima se paga a 90 días y los gastos de personal y generales a 30 días. La
empresa tuvo el pasado año una tesorería de seguridad de 200.000 euros, por término medio.
Determine: el período medio físico de la empresa y la necesidad de activo corriente,
así como el período medio financiero, todos referidos al pasado ejercicio. Considere el
ejercicio con 360 días.
3. La empresa ErgoMuebles
Para iniciar su actividad, la empresa ErgoMuebles, especializada en la distribución de

muebles, invierte en mobiliario 40.000 euros y en un local 80.000 euros. Para realizar esta
inversión pide un préstamo al banco de 100.000 euros, con un interés del 10%, y el resto lo
aportan los accionistas en concepto de capital social, deseando obtener una rentabilidad lí-
quida del 15%.
Los costes de la empresa correspondientes a salarios y gastos generales ascienden a
50.000 euros. Las compras de muebles anuales por parte de la empresa ascienden a 400.000
euros con pago al contado. La empresa facilita 60 días a los clientes para pagar sus com-
pras y tiene un período medio de exposición para la venta de los muebles de 10 días (año
con 360 días).
a) Dibuje el período medio de la empresa y cuantifíquelo.

b) Calcule la NAC y determine el balance inicial.
Considere que los beneficios netos de la empresa ascienden en el ejercicio a 30.000

euros. Determine para el primer ejercicio:
c) Rentabilidad del activo y coste medio ponderado de capital, ambos en porcen-

tajes. Rentabilidad neta de la empresa como diferencia de los resultados ante-
riores.
d) Rentabilidad neta de la empresa = (B.* neto-dividendos)/Activo total. Compruebe
que coinciden los resultados de c) y d).
e) ¿Qué sucede con esta rentabilidad si la empresa cambia su política de cobro a
clientes a 30 días? Recalcule los puntos a), b) y c) para esta nueva situación.
4. La producción de zapatos
Una empresa que se dedica a la producción de zapatos, almacena la materia prima
por término medio 20 días, en su producción tarda 10 días, el producto terminado se
almacena por término medio 15 días y, por último, los clientes tardan en pagar 60 días.
A los proveedores de materia prima, la empresa tarda en pagarles 30 días.

La empresa vende anualmente 3 millones de euros. Si le ofrece a los clientes un dpp del
4%, y aceptan el 50% de ellos, pagando al contado, cuantifique el PM financiero, el nuevo
saldo de clientes, el coste en unidades monetarias del dpp para la empresa y las modifica-
ciones que sufre el balance.
5. Los montajes eléctricos”

Se pretende crear una nueva empresa de montajes eléctricos, para lo cual se comprará
una nave industrial por valor de 150.000 euros, y equipos por valor de 100.000 euros. Ási-
mismo, alquilará un piso para oficinas de valor 200.000 euros, pagando 40.000 euros/año
de alquiler y con una fianza de tres meses del mismo.
Por datos del sector se conoce que la materia prima estará almacenada, por término
medio, 35 días; el producto de esta empresa, es decir, las instalaciones eléctricas, tardan
en realizarse unos 25 días, y al cliente le vamos a cobrar a 60 días (considere el año con
360 días). Se estima una tesorería de seguridad de 10.000 euros.
Se estima que anualmente vamos a consumir 60.000 euros en materia prima y 10.000
euros en gastos generales (agua, luz, teléfono, etc.). En cuanto a la mano de obra, se ne-
cesitarán los siguientes trabajadores, con los siguientes sueldos brutos anuales: 1 técnico
medio por 35.000 euros/año, 1 administrativo por 20.000 y 3 operarios por 15.000 euros/
año y Operario.
Para la financiación del proyecto se cuenta con:
— Una subvención de la Junta de Andalucía por el 25% del activo fijo a utilizar.
— Los propietarios actuales de la nave y los equipos pretenden un pago del 60% al
contado, y el resto lo aplazan a cinco años, con un interés del 15% anual.
— El propietario dispone de 20.000 euros, los cuales utilizará como capital en la
empresa. Este señor pretende retribuirse, en concepto de dividendos, con un 20%
anual.
— Si hicieran falta más recursos financieros, se acudirá al BBVA a solicitar un crédi-
to por la cuantía necesaria, al 18% de interés anual.
l. Sabiendo que la materia prima se pagará a 45 días, construya el balance paso a

paso y determine con qué recursos se pagan inicialmente a los propietarios de la
nave y los equipos.
2. ¿Cual debe ser la rentabilidad mínima que deben proporcionar los activos de la
empresa al objeto de que pueda funcionar con el pasivo descrito?
3. Una vez construido el balance anterior, suponga que estima unas ventas medias
anuales de 240.000 euros. Por otra parte, concede un descuento por pronto pago
a los clientes del 2% en la factura si pagan antes de 10 días. Se estima que la mitad
de los clientes aceptan esta forma de pago, pagando en 6 días de media.
¿Cómo modifican estos nuevos datos al citado balance? ¿Cree usted que le compensa
a la empresa este descuento por pronto pago? ¿Convendría aumentar el porcentaje del
dpp?, ¿hasta qué cifra?
%% Durbán, S.: Dirección financiera, McGraw-Hill, 2008, capítulo 1, casos propuestos.

6. La empresa Benítez, S.A.
Se pretende crear la empresa Benítez, S. A. para lo cual se necesitan los siguientes ac-
tivos fijos (valores de compra y contables):
— Terrenos: 5.000 m? a 10 euros/m?.

— Instalaciones industriales por 100.000 euros.
La gestión comercial la realizará la empresa en Madrid, para lo cual alquilará un local

por 8.000 euros al año. El valor del local asciende a 120.000 euros. Con estos activos se
fabricarán 50.000 productos/año, a un precio de venta de 10 euros/prod. Los gastos de
explotación ascienden a: 200.000 euros los costes fijos y 4 euros/unidad física los variables
unitarios. Ninguno de ellos incluye el alquiler del local.
Los equipos se amortizarán linealmente en cinco años, las instalaciones se amortizarán
en 10 años y el local en 20 años. La financiación de la empresa se compondrá de:
— Capital social: emisión de 10.000 acciones de valor nominal 10 euros/acc., a un

precio de emisión de 11 euros/acc., sin gastos. La política de dividendos consistirá
en repartir un 15% por año sobre el nominal.
— Crédito bancario para el resto de financiación necesaria, a un interés contractual
del 20%, anual vencido sobre saldos dispuestos, con amortización financiera lineal
en tres años y dos de carencia estricta de pago de amortizaciones (se comienza a
amortizar al final del segundo ejercicio).
Suponiendo que se desprecian los impuestos, que la NAC una vez calculada para el
momento inicial permanecerá constante, que la corriente de renta coincidirá con la de
tesorería y que el período medio de la empresa es de 36 días (considere el año con 360 días),
determine:
Il. Balance en el momento 0.

2. Las cuentas de resultados para los tres primeros ejercicios.
3. Sus tesorerías anuales y las tesorerías en balance.
4. Los sucesivos balances de la empresa en los momentos 1, 2 y 3.
7. La empresa Horizonte, $. A.
Se pretende crear la empresa Horizonte, S. A. para lo cual se necesitan los siguientes

activos fijos (valores de compra y contables):
— Terrenos: 5.000 m? a 10 euros/m?

— Instalaciones industriales por Z euros.
Con estos activos se fabricarán 50.000 productos/año, a un precio de venta de 10 euros/

producto. Los gastos de explotación ascienden a: compras de materias primas, 3 euros/
producto; mano de obra, 200.000 euros/año, y gastos generales, 50.000 euros/año.
Los equipos se amortizarán contablemente de forma lineal en 5 años, mientras que las
instalaciones lo harán en 10 años.
La financiación de la empresa se puede componer con las siguientes fuentes financieras:
— Capital social: emisión de un número Y acciones de valor nominal 10 euros/acc.,

a un precio de emisión de 12 euros/acc., sin gastos de emisión. La política de divi-
dendos consistirá en repartir anualmente un 15% sobre el nominal.
— Crédito bancario por un máximo de 300.000 euros, a un interés contractual
fijo del 7% anual vencido sobre saldos dispuestos, con amortización financiera
lineal en 5 años con carencia estricta?! de pago de amortizaciones en los dos pri-
meros años.
— Los fabricantes de la maquinaria e instalaciones aceptarían el pago de su deuda de
la siguiente forma: un mínimo del 55% al contado y el resto a tres años, con amor-
tización lineal, al 5% de interés anual vencido y sobre saldos dispuestos.
Supuesto que el período medio de la empresa será de W días (considere el año con 360
días). Las corrientes de renta y tesorería coinciden, y no habrá variaciones de stocks.
Determine para el primer ejercicio:
Balance de la empresa en el momento inicial y cuantía de crédito a pedir.

Coste medio ponderado de los recursos.
Cuenta de explotación.
Rentabilidad del activo empresarial y rentabilidad neta de la empresa.
Rentabilidad para los accionistas de la empresa.
AAnalice las características financieras del crédito (determine las variaciones de
tesorería a que da lugar en cada momento).
7. Analice si estos resultados obtenidos para el primer año serán validos para el
resto de los años.
Determine ahora:
8. Las evoluciones de la cuenta de explotación para los dos ejercicios siguientes.

9. Los futuros balances para los momentos 1, 2 y 3.
10. Para la estructura permanente de la empresa, y para cada anualidad, calcule las
rentabilidades anuales de los activos y los costes medios ponderado de capital.
Información complementaria: la tabla adjunta especifica los valores de las variables Y,

Z en función de las letras de comienzo de sus apellidos, y Wen función del día de su naci-
miento:
a E a ;
Se comienza a amortizar financieramente en el momento 2 y se termina en el momento 5.

Valor para Y Valor para Z

Valor para W
(Letra comienzo segundo (Letra comienzo de su primer
(Día de su nacimiento)
apellido) apellido)
10.000 (NaR;DaF) 120.000 (GaJ,SaZ) 36 (1 al 10)
11.000 (A aC;GaJ) 100.000 (NaR;A aC) 12 (11 al 20)
9.000 (SaZ;K
a M) 110.000 (D a F;K
a M) 18 (21 al 31)
Trabaje sin decimales, aproximando a la unidad, y desprecie los impuestos.
8. La empresa Cyclo, S.A.
Se va a crear la empresa Cyclo, S. L. para la producción de máquinas de aire acondi-

cionado. Los activos fijos necesarios son: una parcela de valor X euros, unas instalaciones
de valor 500.000 euros y unos equipos productivos de valor 900.000 euros. Respecto a la
parcela, la aporta el socio fundador en concepto de capital social. Los equipos producti-
vos se alquilarán por 100.000 euros/año. Este alquiler exige a la empresa Cyclo el depó-
sito, durante todo el contrato, de una fianza por dos anualidades de alquiler, que será
devuelta al final del mismo.
Se fabricará un solo tipo de máquina, para la que se espera unas ventas en el primer
año de 11.000 unidades físicas, con un precio de venta en mercado de 1.000 euros/u.f. Para
los años siguientes las ventas en unidades físicas crecerán en un 8% acumulativo anual,
manteniéndose estable el precio de venta proporcionado.
Los gastos en materia prima se estiman en 200 euros/unidad física, los salarios a cos-
te empresa en 5.000.000 euros, y los gastos generales (excluye alquileres) en 1.900.000
euros, cifras referidas al primer año. Puede estimarse que la materia prima subirá un 5%
acumulativo anual, la mano de obra y los gastos generales un 8% acumulativo anual.
Los equipos productivos se amortizarán contablemente en 9 años, y las instalaciones
en 20 años, ambos de forma lineal; amortizaciones que están admitidas desde el punto de
vista fiscal.
Para la financiación de la empresa se cuenta con los siguientes datos:
— Capital social: adicionalmente al capital que aporta el socio fundador comentado

anteriormente, se hará una ampliación de capital mediante la emisión de 20.000
acciones de valor nominal 10 euros/acc., a un precio de emisión de 11 euros/acc.,
sin gastos. La emisión se cubrirá exclusivamente entre el socio fundador y otro so-
cio. El primero de ellos suscribe acciones para alcanzar un 80% de la totalidad del
capital. La otra parte del capital de la empresa la suscribirá el otro socio. La polí-
tica de dividendos consistirá en repartir un 15% por año sobre todo el nominal. /
— El resto de recursos financieros a largo plazo que se necesiten será deuda negocia-
da con el Banco de Santander, a 5 años, al Y% de interés anual postpagable y con
amortización financiera lineal y dos años de carencia estricta para las amortizacio-
nes financieras (no para los costes financieros).
Adicionalmente, la empresa contará con financiación de proveedores. A los de materia

prima se les pagará a 20 días. La mano de obra y los gastos generales se pagan a 30 días.

Justo al terminar el tercer año de funcionamiento, una multinacional del sector se

interesa por la empresa, negociando con los accionistas de Cyclo que no comprará las
acciones, pero sí los activos, excluyendo la tesorería. El precio a pagar por esta multina-
cional será de 4 millones de euros.
Suponiendo que el período medio es de Z días (año con 360 días) y que se desprecian
los impuestos, determine:
1. ¿Qué cuantía de capital suscribe cada socio?

ZeDetermine la necesidad de activos corrientes (NAC) del primer año y utilice esa
cifra para la NAC de todos los años.
Volumen de la operación de crédito con el Banco de Santander.
Movimientos de tesorería generados por el crédito anterior.
Balance de la empresa Cyclo vita en el momento de comenzar a funcionar.
Especifique y razone cuáles serán los activos no amortizables.
Cuentas de explotación para los tres ejercicios.
Tesorerías para los tres ejercicios.
OS
EU Balances de la empresa para los momentos 1, 2 y 3.
Simplifique los balances anteriores de forma que expresen la estructura permanente

de la empresa exclusivamente. Para esta estructura, determine:
10. Basándose exclusivamente en el balance del momento 3, ¿cree usted que la empre-
sa ha sido rentable? ¿Por qué?
NL: Rentabilidad del activo, el CMPC de los recursos, la rentabilidad neta de la em-
presa y la rentabilidad del accionista fundador para el período segundo.
ya Cantidad de dinero que recibirán cada uno de los accionistas de Cyclo vita en la
venta de sus activos a la multinacional.
15 ¿Ve usted ventajas para la multinacional en comprar sólo los activos y no la em-
presa? Explíquelas.
14, Rango que debe tener en esta empresa la rentabilidad del activo, para que funcio-
ne de forma positiva el efecto palanca para los accionistas.
Información complementaria: para las variables X, Y, la tabla adjunta especifica sus

valores en función de las letras de comienzo de su nombre y primer apellido; y para Z en
función del día de su nacimiento:
Valor para Y
(Letra comienzo primer Valor para X Valor para Z
apellido) (Letra comienzo de su nombre) (Día de su nacimiento)
6%(NaR;DarF) 600.000 (Ga J,SaZ) 27 (1 al 10)

TA(AaC;GaJ) 700.000 (Na
R; Ka M) 36 (11 al 20)
8%(SaZ;Ka M) 800.000 (DaF;AaC) 9021 al 31)
Nota: Opere en miles de euros, aproximando a la unidad de mil.
APÉNDICE AL CAPÍTULO 2
La autofinanciación*?
1. Concepto*
Decíamos en el capítulo anterior que la autofinanciación está formada por

aquellos recursos financieros que genera la empresa en su funcionamiento (auto)
y que quedan retenidos en ella (financiación). Por tanto, es una fuente financiera
autogenerada y formará parte de los recursos de la empresa.
La autofinanciación, tal como se comprueba en la figura adjunta número 2.16,
se compone de:
— Reservas.
— Dotaciones contables a amortización.
— Provisiones”.
— Compensaciones de pérdidas.
Es decir, se compone de cualquier partida retenida en la empresa y que pro-

viene del cash-flow renta.
Para estimar la autofinanciación de explotación es necesario partir del cash-
flow de explotación en términos de renta (también denominado margen bruto de
explotación o EBITDA), y estimar que parte de dichos recursos permanecen en
la empresa.
Gráficamente, los conceptos que integran la autofinanciación de explotación
son los representados en la figura 2.16, expresiva tanto de la formación como de
la descomposición del cash-flow de explotación. Si completamos el cash-flow
de explotación con el cash-flow atípico” y el extraordinario”, determinaremos el
cash-flow total, cuya descomposición determinaría la autofinanciación total de la
empresa.
Una estimación del cash-flow de explotación, en términos de renta, viene dada
por la cuenta de explotación (véase figura 2.16):
2 Tomado de Durbán et al.: Planificación... Pirámide, Madir, 2008, capítulo 1.

3% Véase Suárez Suárez, A.S.: Economía financiera de la empresa, Pirámide, Madrid, 1981, pp.
ODO
24 Desde el punto de vista financiero, las provisiones o deterioros tienen los mismos efectos que
las dotaciones contables a amortización.
35 Proveniente de activos fuera de explotación.
3 Provenientes de la venta de activos.

Coste
de ventas
Ingresos .1., Cash-flow

p or ventas Cash-flow o eS Autofinanciación
=$ neto
| a explotación
bruto
explotación Henao Eo Reserva :
Beneficio neto Dividendos

antes de impuestos
Figura 2.16. El cash-flow de explotación y la autofinanciación.
+ Ingresos por venta, p, V,

— Coste de las ventas, sin CAC,
= EBITDA, margen bruto explot. 0 Oprentara;
— Cuota de amortización contable, CAC, + Provisiones
— Costes financieros o intereses, CF,
= Beneficio bruto o BAT
— Impuestos, 7;
= Beneficio neto
— Dividendos, d,
= Reservas, R,
De esta descomposición del cash-flow-renta, considerando el efecto impositivo

y las provisiones, tenemos:
Autofinanciación Autofinanciación
de mantenimiento de crecimiento
Oorentaai 5 de Proy, + CAC,
———=
Coste monetario O Ea
del capital utofinanciación

de donde deducimos que la autofinanciación viene cuantificada por la diferencia

entre el cash-flow-renta y el coste monetario del capital, es decir:
Autofinanciación = Cash-flow-renta — Coste monetario del capital
Merece la pena fijarse en los componentes de la autofinanciación, y distinguir

los dos tipos de conceptos diferentes que la integran:
a) Gastos que no suponen una salida de recursos de la empresa por ser re-
tenciones realizadas al cash-flow; en general, las dotaciones a amortiza-
ción y las provisiones.
b) Reservas generadas en el período al que hace referencia la citada cuenta
de explotación.
Las amortizaciones contables y las provisiones constituyen la denominada

autofinanciación de mantenimiento, por cuanto que se dotan para intentar mante-
ner intacto el valor de los activos de la empresa, es decir, su patrimonio, y no para
incrementarlo. Estas retenciones del cash-flow, al contrario que las reservas, cons-
tituyen una fuente de financiación sólo mientras no se apliquen a la finalidad
concreta para la que han sido dotados. Así, en el caso de las amortizaciones, serán
fuente financiera mientras no se tenga que hacer frente a la renovación de los ac-
tivos, y en ese momento deberán estar disponibles para ello; son, pues, una fuen-
te financiera con límite temporal.
Respecto a las reservas, constituyen la denominada autofinanciación de creci-
miento, por cuanto que, al ser beneficios retenidos, suponen un incremento patri-
monial de la empresa sin destino específico y sin límite temporal.
Por lo que respecta al origen de los fondos que constituyen la autofinanciación,
podemos hablar de autofinanciación de explotación, atípica y extraordinaria, en
función de que se genere por las actividades típicas de la empresa (de la explota-
ción), de las actividades atípicas o de ventas de activos. Es decir:
— Autofinanciación de explotación: recursos financieros generados por la ac-

tividad típica de la empresa.
— Autofinanciación atípica: recursos financieros generados no procedentes de
la explotación, derivado de:
+ Resultado de la cartera de valores y préstamos a terceros.
+ Resultados atípicos no financieros (alquileres, etc.).
— Autofinanciación extraordinaria:
+ Plusvalías o minusvalías por desinversiones de activos.
O Ediciones Pirámide AO
Para terminar con el concepto, reseñamos que la autofinanciación no siempre

es una cifra positiva. Las empresas que generan pérdidas en su funcionamiento
pueden obtener autofinanciación negativa, aunque no es una situación sostenible
a largo plazo si se prolonga en el tiempo. O bien, puede que una empresa genere
autofinanciación positiva por el funcionamiento de su negocio normal (de explo-
tación), pero que determinadas operaciones generen pérdidas y surja una autofi-
nanciación extraordinaria negativa, mayor que la anterior.
2. Función financiera de la amortización contable”

Generalmente se reconocen tres funciones a la dotación a amortización con-
table de los activos empresariales:
— Función contable: consistente en intentar reflejar los verdaderos valores de

los activos, es decir, que el balance refleje fielmente el valor de los activos
depreciables.
— Función económica: consistente en cobrar al cliente el activo, a través de su
depreciación. Estamos ante un sistema de reparto de cargas fijas.
— Función financiera: las distintas dotaciones se acumulan en el fondo de
amortización, estando en principio disponibles para la empresa al objeto
de servir de fuente financiera hasta el momento en que se necesite acudir
a la renovación de los activos. En este sentido, las amortizaciones cumplen
una función de financiación, al menos temporalmente.
Nos interesa detenernos en la tercera de las funciones descritas* y especificar

claramente las posibles incompatibilidades entre la función financiera de la amor-
tización y su objetivo principal; es decir, cómo la amortización puede ser una
fuente financiera y, a la vez, cumplir con su objetivo de hacer frente a la renova-
ción de los activos.
En principio, recordemos que:
— El fondo de amortización debe ser adecuado cuantitativamente, es decir, a

la hora de renovar el activo amortizado deberemos tener una liquidez su-
ficiente en el fondo para atenderla. Por el contrario, en la realidad, si se
siguen los dictados de la Hacienda Pública, amortizando a precios de ad-
quisición y no a precios de reposición, y teniendo en cuenta la tendencia
habitual de subida de precios, al renovar activos nos encontraremos con
falta de recursos para atender esta renovación. Por tanto, y en principio,
7 Véase Lassegue, P.: Gestion de léntreprise et comptabilité, Daloz, París, 1978.

*% Véase Ruiz Martínez, R.: La viabilidad financiera de la empresa. Hispano Europea, Barcelona,
1990, pp. 60 a 63.

comprobamos como el fondo de amortización, con frecuencia, puede no

ser adecuado cuantitativamente.
— Por otra parte, el fondo de amortización debe ser adecuado cualitativamen-
te, es decir, las retenciones de cash-flow realizadas en base a la amortiza-
ción deben ser reales, no ficticias. Ahora bien, en la empresa se amortiza
tanto en situación de beneficios como de pérdidas, y en este último caso la
retención de beneficios no es real, por lo que no dispondremos de esos
recursos financieros en el fondo a la hora de renovar activos. Comproba-
mos, también, como el fondo puede no ser adecuado cualitativamente.
Los comentarios anteriores habría que matizarlos, al considerar los resultados

de las posibles inversiones temporales que hagamos con las disponibilidades del
fondo de amortización.
Ahora bien, suponiendo que, efectivamente, al final del proceso, a la hora de
renovar, tenemos fondos suficientes”, aún deben cumplirse dos condiciones adi-
cionales para que la amortización cumpla su objetivo principal de atender a la
renovación de activos:
— No hayamos atendido a las amortizaciones financieras con la disponibili-

dad del fondo de amortización.
— No hayamos financiado inversiones a largo plazo con las disponibilidades
del fondo, de manera que en el momento de la renovación estas disponi-
bilidades las tengamos comprometidas.
En consecuencia, podemos decir que, por principio, el fondo de amortización

no garantiza la renovación de los activos. La capacidad de renovación de éstos de-
penderá de dos conceptos fundamentales:
— La capacidad autogenerada por la empresa (neta de devoluciones de pa-

sivo):
PrOV E:CAC IAAE = Gábra,
— La capacidad de endeudamiento de la empresa en el momento de la reno-

vación.
Hay que tener en consideración que cuanto más pasivo ajeno amorticemos en
el proceso intermedio (y, como consecuencia, más disminuyamos el ratio de en-
deudamiento), al final, a la hora de renovar, más capacidad de endeudarnos con-
seguimos.
22 Por suplir la rentabilidad obtenida con los fondos a las dos cuestiones citadas, renovar a pre-
cios de adquisición y/o por haber amortizado siempre con beneficios.
3. Ventajas e inconvenientes de la autofinanciación

frente a la financiación externa
Entre las ventajas para la empresa de la autofinanciación, frente a la financia-

ción externa, destacan:
— Permite disfrutar al gerente o director financiero de una mayor autonomía y

libertad de acción. La utilización de fuentes financieras externas, además
de gastos (comisiones, gastos de emisión, etc.), implica aumentar el grado
de dependencia de la empresa frente a los aportantes de estos nuevos pa-
sivos.
— Son recursos financieros a los que no es necesario remunerar explícitamente.
A las fuentes financieras externas hay que remunerarlas en forma de inte-
reses y/o dividendos. Este hecho no impide que la autofinanciación tenga
un importante coste de oportunidad.
— Capitaliza a las empresas: disminuyendo su ratio de endeudamiento y de-
jándolas en mejores condiciones para obtener financiación ajena.
— A veces, para las pymes, la autofinanciación es la única posibilidad financie-
ra. Este hecho se deriva, por una parte, de las exigencias de garantías por
parte de las instituciones financieras para conceder créditos y, por otra, de
la imposibilidad de recabar recursos propios.
Pasemos ahora a destacar los posibles inconvenientes de la autofinanciación

con respecto a la financiación externa:
a) Para el accionista: ve disminuido su dividendo, ya que las reservas y amor-

tizaciones se dotan en detrimento del posible dividendo para el accionista.
Algunos teóricos opinan que la dotación a reservas debería aumentar la
cotización, por cuanto que aumenta el patrimonio neto del accionista. Si
esto es así, la riqueza del accionista no cambiaría. En cualquier caso, sí se
modificaría la disponibilidad monetaria del mismo.
b) Para la empresa:
b.1. A veces lleva a financiar inversiones poco rentables: por pérdida de la

referencia que supone el coste explícito de la financiación externa.
b.2. Tiene influencia sobre la cotización de las acciones: algunos teóri-
cos opinan que la cotización desciende con la bajada del dividen-
do, mientras que otros opinan que el precio sube por la dotación a
reservas.*
Y Existen opiniones y teorías contradictorias respecto al efecto de las reservas (o disminución

del dividendo) en la cotización de las acciones. Véase Durbán Oliva (2008), op. cit., capítulo 10.

c) Para la sociedad:
c.1. Permite pagar menos impuesto sobre sociedades, a través de utilizar

la máxima cuantía deducible de las dotaciones a amortización con-
tables, ya que las reservas se dotan del beneficio post impuestos.
c.2. Reduce la renta disponible del accionista y, por tanto, su capacidad
de demanda. Ya decíamos que esta opinión no es aceptada por to-
dos los teóricos.
c.3. Refuerza las posiciones de monopolio y oligopolio de las empresas, ya
que no todas tienen la misma capacidad de generar autofinanciación.
EJERCICIO. La autofinanciación en situación de pérdidas. La empresa FITO, S.A.
La empresa Fito, S. A. posee unos activos no corrientes de valor 2 millones de euros

que viene amortizando contablemente de forma lineal en 10 años, amortización admiti-
da fiscalmente. Dispone de las siguientes previsiones para los dos próximos ejercicios:
Miles de euros Ejercicio X1 Ejercicio X2 Ejercicio X3
Ingresos por ventas 2.500 2.900

Compras al año de materia prima 700 700
Gastos de personal anuales 800 $10
Otros gastos anuales $00 $30
Stocks de mp a principios de ejercicio 30 $0

Stocks de pt a principios de ejercicio 150 30
La empresa dota una provisión de 50.000 euros en el primer ejercicio por clientes de
dudoso cobro. Respecto a la financiación, la empresa cuenta en el momento actual con
un capital social de un millón de euros, unas reservas de 30.000 euros y un préstamo de
un millón de euros a cinco años, con amortización financiera lineal y sin carencia, con-
tratado al 10% de interés sobre saldos dispuestos. La política de dividendos reside en
repartir el beneficio neto, hasta un máximo del 15% sobre el capital social.
El Impuesto de Sociedades para esta empresa asciende a una tasa del 30%, y se
compensarán pérdidas lo más rápidamente posible.
Determine la Cuenta de Resultados de la empresa para los dos ejercicios próximos,
X1 y X2, así como el volumen de autofinanciación que genera.
Solución:
1. Cuantifique las variaciones de stocks de mp y de pt para el primer y segundo

ejercicio:
Variación de stocks de mp para el ejercicio 1 = 80 — 30 = 50 miles de euros.
Variación de stocks de mp para el ejercicio 2 = 80 — 80 = 0 miles de euros.

Variación de stocks de pt para el ejercicio 1 = 30 — 150 = -120 miles de euros.

Variación de stocks de pt para el ejercicio 2 = 70 — 30 = 40 miles de euros.
2. Determine la cuantía de la amortización contable:
Cuota de amortización contable = CAC, = Activos amortizables/10 años =

= 200 mil euros/año
3. Determine los costes financieros de la empresa:
Cuota de amortización financiera = CAFrai = Préstamo/5 años = 200 mil euros/año
Ejercicio 1 Ejercicio 2 Ejercicio 3
Saldo a pp 1.000 800 600 200

CAFra a fp 200 200 200 200
Saldo afp 800 600 400 0
Cfros (10%) 100 80 60 0
4. Determine los impuestos a pagar el primer ejercicio.
Si obtiene pérdidas, la administración tributaria le permite no pagar Impuesto de

Sociedades ese ejercicio, y compensar las pérdidas en los próximos ejercicios, si ob-
tiene beneficio. Compense las pérdidas del primer ejercicio con los beneficios del se-
gundo y determine el impuesto a pagar en este segundo ejercicio. Con estas indica-
ciones puede terminar de cuantificar la tabla siguiente:
Cuenta de resultados de explotación Ejercicio 1 | Ejercicio 2
1 lIngresos ventas 2.500 2.900
2 mp; = Compras de mp 700 700

3 — Variación de stock mp SO 0
4 = Consumo,mp =2 - 3 650 700
5 + mo, = gastos de personal 800 810
6 + gg, = otros gastos explotación 800 830
7 = Coste explotación, sin CAC,=4+5+6 2.250 2.340
8 — Variación de stocks pt 190) 40
9 = Coste de las ventas, sin CAC,=7-—8 2.370 2.300
10 | Cash-flow renta explotación a.i. = Q,= 1-9 130 dE 600 -
11 | — Amortización contable, CAC, 200 200
12 | — Provisiones; S0 0
13 | — Costes financieros, CFros, A 100 Al 80

Cuenta de resultados de explotación Ejercicio 1 | Ejercicio 2
14 | = Beneficio bruto = B.* B,= 10— 11 — 12- 13 220) 320

15 | — Compensación de pérdidas 220
16 | — Impuestos = 7,= 30%s/(14-15) 30
17 | = Beneficio neto = B.? N, = 14 — 16 70
18 | — Dividendos, d,= 15%s/CS = 150 o 70
19 | = Reservas o pérdidas, R AS 0
20 | Autofinanciación = 11 + 12 + 15+ 19
Determine la autofinanciación de cada uno de los dos períodos mediante las

dos siguientes posibilidades:
a) Lo que se retiene del cash-flow y queda en la empresa

b) Lo que queda en la empresa al sustraer del cash-flow aquellos conceptos que
suponen pagos.
Compruebe que ambos métodos le proporcionan el mismo resultado:
Autofinanciación Ejercicio X1
+ CAC
+ Provisiones
+ Compensación pérdidas
+ Reservas
= Autofinanciación
+ Cash-flow renta
— Costes financieros
— Impuestos
— Dividendos
= Autofinanciación
Nótese que en el primer ejercicio se ha amortizado y provisionado sin tener cash-

flow suficiente. Gran parte de la amortización contable y de las provisiones son ficticias,
concretamente sólo hemos retenido 30 mil u.m. en vez de las 250 mil necesarias por esos
conceptos. Posteriormente, en el período 2, al compensar las pérdidas del período 1 he-
mos solucionado esa situación, reponiendo lo que no habíamos dotado en el ejercicio 1.
6. ¿Puede ser la autofinanciación negativa? Explique sus razones.

La autofinanciación puede tomar valores negativos siempre que las pérdidas ge-
neradas sean superiores a las dotaciones a amortizaciones y provisiones que no su-
ponen pagos para la empresa. Otra situación ocurre cuando, por ejemplo, no se ob-
tiene cash-flow renta y deben atenderse los costes financieros, situación que se
produce con cierta frecuencia en el primer ejercicio de actividad de una empresa.
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PARTE SEGUNDA
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y sus axiomas
ÍNDICE OBJETIVOS
Visión general sobre las finanzas. A final de este capítulo el lector debe saber:
Concepto y campos de las finanzas.
* Qué son las finanzas corporativas y su
Contenido de las finanzas corporativas.
importancia.
Los activos reales y los activos finan-
Los diferentes campos de las finanzas.
cieros.
El contenido de la función financiera.
El método financiero.
Las funciones del director financiero.
Funciones del director financiero.
La creación de valor por los activos fi-
Las finanzas como actividad profesio-
nancieros.
nal. Puestos de trabajo en finanzas.
Los axiomas de las finanzas. También debe tener una visión general
7.1. Tesorería o beneficio: ¿quién sobre:
manda?
+ Las finanzas como actividad profesional.
7.2. El valor del dinero en el tiempo.
* Los posibles puestos de trabajo en fi-
7.3. La incrementalidad. Lo único
nanzas.
que cuenta es lo que cambia.
7.4. Los impuestos. Drenaje de la Por último, debe conocer las ideas intui-
rentabilidad. tivas, que son las que no necesitan demos-
7.5. Equilibrio entre rentabilidad y tración, y que conforman la estructura
riesgo. mental de cualquier persona que trabaje en
7.6. Parte del riesgo da seguridad finanzas.
ante cambios. La diversificación
como estrategia.
7.7. La maldición de los mercados
competitivos.
7.8. Una utopía: los mercados efi-
cientes.
7.9. Accionistas contra directivos.
Comportamiento ético.
41. VISIÓN GENERAL SOBRE LAS FINANZAS?
Una vez vistos algunos de los conceptos fundamentales de las finanzas y ana-
lizado el funcionamiento de una empresa, estamos en condiciones de definir qué
son las finanzas, cuáles son las funciones del director financiero y cuáles son las
ideas intuitivas, que, no necesitando demostración, conforman la estructura men-
tal de cualquier persona que trabaje en finanzas. Hablamos de los axiomas finan-
cieros.
Cuando se pregunta qué conceptos sugiere el término «finanzas», suelen citar-
se, con frecuencia, palabras como «dinero», «préstamo», «banco», «riqueza», «in-
versión» o «bolsa». Efectivamente, todos estos conceptos están relacionados con
las finanzas y, además, presentes no sólo en la actividad profesional de algunas
personas, sino en la vida cotidiana de todos.
Desde el principio hasta el fin de nuestra vida, lo «financiero» resulta inevita-
ble, omnipresente en los medios de comunicación y en la actividad del día a día.
Por ello resulta imprescindible conocer y estudiar sus principios y prácticas, tanto
si van a ser utilizados profesionalmente como si se trata de entender y administrar
la relación personal que tenemos con el dinero o el patrimonio propio.
Las finanzas se han convertido hoy en día en toda una profesión, en todo un
arte por la complejidad propia de un ambiente en el que confluyen infinidad de
variables y elementos. Las técnicas y formas para adoptar decisiones financieras
son cada día más complejas y más exigentes.
Antes de enfrentarse directamente con la tarea definitoria parece más práctico
acometer una aproximación indirecta utilizando algunos de las nociones que ya
' La primera parte de este capítulo es una adaptación de un trabajo del doctor Manuel Ángel
Martín López, excelente profesor de Finanzas en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresaria-
les de Sevilla hasta su jubilación.

Las finanzas corporativas y sus axiomas
hemos explicado y, dando un rodeo, atacar el concepto de finanzas de empresa a

través de algunos ejemplos.
Así, recientemente ha salido en prensa que una empresa ha invertido un mi-
llón de euros en la construcción de una planta para fabricar zumos de fruta en
Andalucía al objeto de incrementar sus beneficios. En este caso, para la empresa,
invertir significa adquirir activos reales, la fábrica, con el objeto de producir un
producto, con el que se espera obtener beneficios. Los beneficios son el fruto que
la empresa espera obtener al realizar su actividad a partir de las inversiones.
En otra noticia se puede ver cómo un banco español emitió nuevas acciones
para conseguir 1.000 millones de euros y financiar la compra de un banco en Tur-
quía. En este caso, financiar significa obtener el dinero necesario para realizar la
inversión, que sería la compra de un nuevo banco. Los inversores que han com-
prado las acciones se convertirán por la posesión de las mismas en accionistas del
banco comprador, es decir, en dueños de una parte del mismo. Las acciones son
el activo financiero que le da el derecho al accionista.
También leyendo la prensa podemos ver anuncios de bancos que nos ofre-
cen hipotecas para comprar nuestra vivienda. En este caso, la hipoteca es un pro-
ducto financiero por el cual podemos obtener dinero para financiar la compra de
un piso.
De igual forma, podemos encontrar anuncios de cajas de ahorros o bancos
que nos ofrecen una rentabilidad a cambio de un depósito bancario. Es decir, que
podemos depositar nuestro dinero en el banco (invertirlo) a cambio de una renta-
bilidad, que será el beneficio por la inversión. El depósito bancario es el activo
financiero donde se materializa la inversión y que nos producirá un beneficio, en
este caso el interés que nos ofrece.
Como podemos ver, en todas esas noticias financieras aparecen conceptos
sobre finanzas que son cercanos a cualquiera de nosotros. En esta asignatura se
profundizará en todos ellos, especialmente en los relacionados con las operaciones
que afecten a las empresas.
Para terminar, y a la vista de los ejemplos anteriores, citemos algunas de las
razones para estudiar finanzas:
— Nos permitirá administrar nuestros recursos personales y tomar decisiones

de inversión y de financiación acerca de los mismos. Aunque las entidades
financieras y algunos asesores nos puedan aconsejar, es conveniente tener
unos conocimientos mínimos para comprender el asesoramiento y no per-
der nuestro dinero, a la hora de hacer una inversión o pedir financiación,
por un mal consejo o un consejo no entendido.
— Para montar cualquier tipo de negocio, por muy pequeño que sea, siempre
se necesitará tener unos conocimientos mínimos de finanzas.
— Para analizar los efectos económicos de cualquier decisión a tomar por la
empresa. El financiero se convierte en el evaluador de todas las decisiones a
tomar, por lo que será un filtro indispensable para la selección de éstas.

— Nos será imprescindible para trabajar en el área de finanzas, donde existen

diversas oportunidades para desarrollar una carrera profesional, como
veremos con posterioridad. Recordemos que muchos de los altos cargos
de las empresas empezaron su actividad en el campo de las finanzas.
2. CONCEPTO Y CAMPOS DE LAS FINANZAS

Aunque obtener una buena definición del concepto de finanzas (también lla-
mada Economía Financiera) no es fácil, existen varias propuestas que pueden
servir de base para explicar de qué tratan, cuáles son sus principales característi-
cas y cuál es la base de lo que estudiaremos en este curso.
Las finanzas pueden entenderse como el arte y la ciencia de administrar dine-
ro. Concretando un poco más, las finanzas son una rama de la economía, que estu-
dia el flujo o movimiento de dinero entre individuos, empresas o Estados, así como la
forma en la que recursos escasos se asignan a través del tiempo en un entorno incier-
to y, por último, el estudio del papel de las organizaciones económicas y los mercados
institucionalizados en facilitar dichas asignaciones”. Al analizar despacio esta defi-
nición, llegamos a que las finanzas se dedican a:
— El análisis de los movimientos de dinero.

— La asignación de recursos escasos en los distintos momentos de tiempo.
— Trabajar en un contexto no conocido perfectamente, al menos cuando lo
hace para el futuro.
— Analizar el papel de los mercados e instituciones financieras.
Por otra parte, las finanzas pueden dividirse en tres grandes áreas relacio-
nadas:
— Finanzas corporativas o de empresa (Corporate Finance). Constituyen el

objeto de estudio de este curso y se refieren a la adquisición, financiación
y administración de las inversiones. Requieren el uso de conocimientos de
economía, contabilidad, legislación, matemáticas financieras y estadísti-
ca, entre otros.
Esta disciplina se encuadra dentro de un sistema más amplio de cono-
cimientos, la Economía de la empresa, que a su vez, está considerada como
una rama de la Economía. El objeto material de la Economía de la empre-
sa lo constituye la propia empresa, es decir, la resolución de los problemas
económicos planteados en el ámbito empresarial.
? Definición adaptada de Marín Rubio: Economía financiera, capítulo de introducción, Antoni

Bosch (ed.), Zaragoza, 2001.

— Valoración de empresas y activos financieros: estimación del valor de los

activos y empresas mediante modelos. Muy útiles para la toma de decisio-
nes sobre compraventas de empresas, realización de inversiones en activos
financieros, etc.
— Instituciones y mercados financieros: las unidades demandantes de fondos
y las unidades oferentes de fondos se encuentran en los mercados financie-
ros y Operan a través de las instituciones como bancos, bolsas, etc.
3. CONTENIDO DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS.

LOS ACTIVOS REALES Y LOS ACTIVOS FINANCIEROS
Como ya hemos visto anteriormente, las finanzas corporativas o de empresa
van a tratar fundamentalmente de la adquisición, financiación y administración
de las inversiones por parte de las empresas. Las decisiones de adquisición (inver-
sión) y de financiación son hechos que afectan al largo plazo, es decir, decisiones
que, una vez tomadas, implican consecuencias para la empresa durante algunos
años, mientras que las decisiones sobre la administración y gestión de inversiones
y financiaciones son decisiones con efectos en el corto plazo. Para el estudio de
todas estas decisiones utilicemos el siguiente ejemplo.
EJEMPLO
La empresa Alfa es una sociedad anónima que cotiza en una Bolsa de valores. Dicha
empresa pide un préstamo de 200.000 a un banco para comprar terrenos donde construir una
nueva fábrica.
Desde el punto de vista de la empresa, en la operación anterior podemos ver una decisión
de inversión, la compra de los terrenos, que son activos reales materiales, adquiridos por la
empresa con el objeto de obtener una renta, que deberá, posteriormente, materializarse en un
beneficio. Por otra parte, podemos ver la operación de financiación, que es el préstamo que
el banco nos concede y por el cual obtenemos el dinero necesario para comprar los terrenos.
Ahora bien, desde el punto de vista del banco el préstamo es una inversión en Alfa, ya
que la empresa se ha comprometido a devolver el principal y los intereses. Estos últimos serán
el beneficio para el banco por su inversión. En este caso, para el Banco, el préstamo es un
activo financiero.
Derivado de las decisiones anteriores aparecen los importantísimos conceptos

de activos reales y activos financieros.
— Los activos reales. Ya comentábamos que las empresas son entidades cuya
función es producir bienes y servicios para hacer frente a una demanda insa-
tisfecha. Para llevar a cabo sus actividades necesitan una adquirir una serie de
elementos como edificios o máquinas, entre otros, que se denominan activos

reales. Muchos de estos activos son materiales, como por ejemplo las máqui-
nas, las fábricas y las oficinas; otros son inmateriales o intangibles, como los
conocimientos técnicos, las marcas y las patentes. Por tanto, los activos rea-
les son aquellos bienes y derechos que constituyen las inversiones de la empresa.
Los activos financieros o títulos de la empresa?. La adquisición de los activos
reales reclama hacer desembolso de recursos financieros o dinero. Para su
obtención, las empresas venden a los inversores activos financieros o títulos,
como por ejemplo pueden ser los préstamos o las acciones. Los activos fi-
nancieros son documentos que tienen valor porque al propietario le dan dere-
chos sobre los activos reales de la empresa y sobre los beneficios que producen
dichos activos reales. Por el contrario, al emisor le proporciona liquidez.
Activos Recursos
Acciones
Préstamos
Obligaciones
Activos financieros
Figura 3.1. Los activos financieros permiten subdividir el esfuerzo financiero entre muchos
inversionistas.
En resumen, los activos reales son los activos que se emplean para producir bienes
y servicios mientras que los activos financieros proporcionan liquidez a la empresa
a cambio de los derechos a recoger los beneficios que generan los activos reales.
Ambos tipos de activos están absolutamente imbricados, por cuanto que la
propiedad sobre los activos financieros otorga a los individuos que los compran
3 So : . d
Estamos describiendo los activos financieros desde el punto de vista de los recursos recogidos
en el balance empresarial.

unos derechos sobre los recursos (inciertos) que generan en el futuro las inversio-
nes reales. Es decir, los activos financieros trasladan la rentabilidad de los activos
reales propiedad de una empresa a los propietarios de los activos financieros o, lo
que es lo mismo, trasladan flujos de tesorería producidos por las inversiones rea-
les a flujos de tesorería para los inversores; por tanto, podemos decir que los ac-
tivos financieros «replican» a los reales.
Desde un punto de vista histórico, la separación de los activos en reales y finan-
cieros ha tenido una gran importancia, por cuanto que ha permitido la creación de
valor. Así, con los activos financieros sustituimos la riqueza real por la riqueza finan-
ciera, facilitando el proceso de hacer llegar el ahorro hacia la inversión real. Resul-
ta más fácil negociar con activos financieros, que son divisibles, homogéneos y no
materiales, que con los reales (es más fácil colocar en mercado acciones, que colocar
la inversión real representada por las anteriores acciones). Hemos, pues, generado
valor al facilitar la negociación?. Y es más, podemos decir que es precisamente la
creación de valor lo que en el fondo justifica la existencia de la práctica financiera”.
EJEMPLO
Siguiendo con el ejemplo, sea otra operación consistente en que la empresa Alfa
vende 10.000 acciones nuevas a inversionistas individuales, a 10 euros por acción. En
consecuencia, ingresa 100.000 euros, que invierte en investigación y desarrollo (I+D).
En este caso, la operación de inversión para Alfa es la adquisición de los conocimien-
tos y la tecnología que genera el programa de I+D. Dichos conocimientos son activos
reales, aunque en este caso son inmateriales.
Por otra parte, la emisión de acciones es una operación de financiación, a través de
la cual la empresa obtiene dinero de los accionistas. Ahora, las nuevas acciones son acti-
vos financieros que los accionistas adquieren a cambio de la propiedad de una parte de la
empresa. Los accionistas pueden ser personas que operan en los mercados financieros (en
la Bolsa de Madrid, por ejemplo) o instituciones financieras (los bancos, por ejemplo).
Una vez que la empresa ha recibido el capital o dinero de los inversores y adquiere
los activos reales (materiales e inmateriales), éstos se utilizan en las operaciones de la
empresa. Por ejemplo, si es una fábrica de muebles, comenzará a fabricar y vender los
muebles. Estas operaciones implican tomar decisiones operativas financieras en el día a
día, con el objeto de generar un flujo de efectivo a través de las ventas. Si la empresa
funciona bien se generará un flujo de dinero más que suficiente para devolver la inversión
inicial más los beneficios que recibirán los inversores (véase figura 1.1).
% Norton, E. A. y Scott, W. L.: 4 New Paradigm: The Value Creation Function ofFinance, Wlinois
State University, enero, 2001. Documento sometido al comité de la Financial Management Associa-
tion para su posible presentación en la Conferencia de octubre de 2001, p. 14.
3 «El secreto del éxito de la Dirección Financiera está en incrementar el valor», tal como dicen
Brealey-Myers en Principios de finanzas corporativas, McGraw-Hill/Interamericana de España S.A.U,
7.2 ed., Madrid, 2003, p. 4.

En definitiva, a través de este ejemplo hemos visto cómo funcionan los activos
reales y los financieros, así como que el contenido de las finanzas corporativas im-
plica el análisis y la toma de diferentes decisiones, entre las que se encuentran de-
cisiones de inversión, de financiación y de gestión de los activos y gestión operativa:
a) Decisiones de inversión. Estas decisiones se centran en el estudio de cuá-

les son los activos reales en los que la empresa debería invertir, o bien
cuáles son los que hay que eliminar o sustituir, Asimismo, estas decisiones
nos llevarán a estudiar tanto el tamaño óptimo para la empresa como su
política de crecimiento.
b) Decisiones de financiación. Implican determinar cómo los activos reales
deben ser financiados mediante activos financieros. Es decir, qué activos
financieros deben componer los recursos financieros de la empresa entre
las múltiples disponibilidades que ofrece el mercado. Esto lleva a contes-
tar a cuestiones como cuál es la combinación de activos financieros (re-
cursos financieros) más conveniente, diferenciando entre la aportada
como deuda o como aportaciones de los socios, qué fuentes financieras
son las más adecuadas por coste, por flexibilidad, etc.
c) Decisiones operativas relacionadas con la gestión de los activos reales y fi-
nancieros. Implican decisiones financieras sobre las operaciones del día a
día. Son decisiones a corto plazo, como es el caso del control de la caja, el
control del cobro a clientes, el pago a proveedores, los préstamos a corto
plazo, nivel óptimo de tesorería, necesidad de capital circulante, etc.
Una aclaración importante reside en saber desde qué punto de vista explicare-
mos finanzas corporativas. Podríamos adoptar el de cualquiera de los grupos que
integran la empresa (accionistas, directivos, prestamistas, proveedores, clientes,
etc.); todos ellos serán interesantes, y casi con seguridad cada uno nos llevaría a
decisiones diferentes. Así, los clientes pretenderán que el producto tenga el menor
precio posible, mientras que el director financiero de la empresa fabricante desea-
rá lo contrario. Obviamente, los puntos de vista adecuados, los que nos van a
interesar, son el punto de vista del accionista como propietario de la empresa y el
del director o gerente financiero como gestor nombrado el propietario, ya que
intentamos que el alumno comience a prepararse para uno de estos puestos. En
consecuencia, a lo largo de este curso veremos las habilidades que debe tener un
propietario de empresa y un gerente financiero en el desarrollo de sus funciones.
Las habilidades serán iguales para ambos, aunque en algunas ocasiones especiales
no compartan el objetivo a conseguir. Aparecerán así los problemas entre propie-
tarios y directivos, a los que haremos alusión al final del capítulo al objeto de
eliminarlos, o al menos atemperarlos.
Por último, una nota sobre las finanzas personales, es decir, las finanzas como
individuos o como familia. El análisis de estas finanzas se puede realizar tratando
al patrimonio personal o familiar como el activo de una empresa (la casa, el co-

Che, etc.). Dicha empresa tendrá sus recursos financieros, con deudas (hipotecas,
préstamos personales, etc.) y recursos propios. Desde este punto de vista, las fi-
nanzas personales son una parte de las finanzas corporativas. Así, en este libro
propondremos la mejor forma de actuar para las finanzas de empresa, que lógi-
camente pueden ser utilizadas para nuestras finanzas particulares.
4. EL MÉTODO FINANCIERO?
Sabemos del capítulo anterior que el director financiero debe conseguir la
maximización de la rentabilidad neta de la empresa, aceptando como coste la ren-
tabilidad que en términos líquidos exige el propietario (los dividendos). En pala-
bras de los normativos norteamericanos, este objetivo se traduce en maximizar el
valor que la empresa tiene para sus propietarios, es decir, maximizar la cotización
que las acciones tienen en el mercado, en la Bolsa. Esto se conseguirá al maximizar
la rentabilidad de toda decisión que tomen los financieros, según expresa la figura
3.2. Un aumento o decremento de rentabilidad en la empresa se reflejará inmedia-
tamente en un aumento o decremento de la cotización de las acciones”. Por tanto,
el director financiero debe elegir las decisiones que proporcionen la mayor renta-
bilidad, al objeto de llevar al máximo el valor de la empresa para el accionista.
Criterios clásicos l Objetivo |

de valoración financiero |
Figura 3.2. Determinación de la aceptación o rechazo de una decisión en finanzas.
La figura 3.2 muestra que cualquier decisión a tomar en la empresa, como por
ejemplo realizar una inversión nueva, reducir el número de trabajadores, sustituir
una maquinaria, contratar servicios externos, cambiar la política de pago a pro-
veedores, etc., puede traducirse a las variaciones de tesorería que genera, los deno-
minados cash flows tesorería O, .,. Posteriormente, estas variaciones de tesorerías
se utilizarán como datos para la aplicación de los criterios clásicos de valoración,
criterios que desarrollaremos en el siguiente capítulo. El resultado que proporcio-
6 Véase Durban Oliva, S.: Dirección Financiera, Ed. McGraw-Hill, Marid, 2008, p. 72.
7 Siempre que la rentabilidad se mida a precios de mercado, es decir, todas las variables que la de-
terminan deben estar cuantificadas a ese precio, incluso el que hemos denominado Coste medio pon-
derado de capital. Esta figura, completada con el tratamiento del riesgo puede verse en el capítulo 6.

nan los criterios anteriores es la rentabilidad positiva o negativa que obtendría la

empresa si lleva a cabo la decisión. Esta variación de rentabilidad es indicativa de
la variación de valor que sufrirá la firma en el mercado, es decir, representará el
incremento o decremento de cotización que sufre la empresa al tomar la decisión
citada, en función de que la rentabilidad calculada sea positiva o negativa”.
En conclusión, la cadena anterior representa el método que debe cuantificar
todo director financiero al objeto de aceptar o rechazar, desde su punto de vista,
cualquier decisión que le proponga su propio departamento, o cualquier otro. El
financiero se convierte así en el evaluador y controlador de todas las decisiones
que se tomen en la empresa”. Es un puesto clave. Pero no sólo es esta la función
del financiero; en el epígrafe siguiente veremos otras de sus funciones.
5. FUNCIONES DEL DIRECTOR FINANCIERO

Los directores financieros median entre las operaciones que realizan las em-
presas y los inversores externos.
Según lo comentado anteriormente, el director financiero se enfrenta tres proble-
mas básicos, que resumen el contenido de las finanzas corporativas y cuya solución
corresponde a las funciones que debe ejercer en la empresa el director financiero:
— Primero: ¿cuánto dinero debe invertir la empresa (tamaño de la empresa)

y en qué activos específicos debe hacerlo (elección de activos)?
— Segundo: ¿qué activos financieros debe seleccionar?, ¿cómo componer la
estructura financiera entre recursos propios y ajenos?, ¿cuál debe ser la
6 . . . 6
política de dividendos?'.
— Tercero: ¿cómo gestionar en el día a día los activos y recursos conseguidos?
Es decir, ¿qué decisiones operativas y financieras tomará en el día a día?
Ya hemos examinado dos ejemplos de decisiones de financiación. Alfa consi-

guió fondos emitiendo más acciones, y también acudió a un préstamo bancario.
En cada caso, los recursos financieros provienen de inversores externos, que lo
ponen a disposición de la empresa a cambio de compartir los beneficios, o pro-
* Tendríamos que completar el análisis realizado con alguna consideración sobre el riesgo. Para
ello véase Durbán Oliva, S., op. cit, 2008, capítulos 6 a 9.
? Téngase en cuenta que toda decisión a tomar en la empresa debe pasar el filtro de la rentabi-
lidad, por lo que debe ser previamente evaluada y comprobar que su rentabilidad es positiva. Ahora
bien, la decisión final sobre la aceptación o rechazo de la decisión la tendrá la persona que ejerza
la
funciones máximas de dirección (generalmente el Consejero Delegado o el propietario), y puede
que
éste tenga razones distintas a las económicas para rechazar una decisión rentable o aceptar una
de-
cisión no rentable. No es un caso frecuente, pero sí posible.
'% La selección de activos reales y activos financieros se realiza con ayuda del denominado
pre-
supuesto de capital, a estudiar dentro de la asignatura Planificación Financiera. En esta asignatura
veremos el paso previo de valoración de unos y otros.

meterles una serie de pagos fijos. En el primer caso, el inversor recibe acciones
nuevas y se convierte en accionista, esto es, un propietario de una parte de la em-
presa. En el segundo, el inversor se convierte en prestamista, al que habrá que
pagar algún día la retribución que exija, así como la devolución de su dinero.
Activos Dinero Dinero

; Inversores
reales
Director
financiero Activos
Operaciones k
financieros
de la empresa Diao Dinero
recuperación
Inversión
Figura 3.3. Movimiento del flujo de ahorro.
El director financiero es el que media entre las operaciones de la empresa y las

Operaciones con los inversores, facilitando el flujo de ahorro desde los inversores
hacia la empresa, tal como se aprecia en la figura 3.4. En la misma se ve cómo los
inversores, para adquirir los activos financieros, dan dinero a la empresa, la cual
lo utilizará para comprar activos reales necesarios para realizar las operaciones
de la empresa. Posteriormente, si sale bien el negocio, estas Operaciones generan
un dinero con el cual se pagará a los inversores.
Esta consideración de la empresa desde el punto de vista financiero implica
que su función financiera, es decir, el trabajo del director financiero, tiene una
triple vertiente y abarca tanto decisiones de activo o inversión como de pasivo o
financiación, por lo que, desde el punto de vista financiero, la empresa se puede
definir como una sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación.
Pero, además, el director financiero debe atender al día a día de la gestión finan-
ciera empresarial, constituyendo la tercera vertiente de su trabajo.
En los últimos años, las modernas finanzas se han ido acrecentando con nue-
vas aportaciones que, con seguridad, seguirán evolucionando en paralelo a los
cambios económicos que se vayan produciendo y en consonancia con la necesidad
de dar una rápida respuesta a los problemas cada vez más complejos a los que se
enfrenta la dirección financiera de la empresa. También es verdad que no todas
las aportaciones últimas enriquecen a las finanzas. Muchas de ellas son ahora muy
criticadas por haber intervenido de forma directa en la crisis financiera que afec-
ta a los países del primer mundo desde el verano de 2008”.
1! Falta de regulación de los mercados financieros, errores inaceptables de las empresas de valo-
ración de activos financieros, asunción de riesgos excesivos por la banca de inversión al objeto de
maximizar beneficios, actuaciones no adecuadas de los directivos financieros, etc.

El director financiero gana responsabilidad en la empresa

Declaraciones para Cinco Días del presidente de Deloitte
Jueves, 4 de noviembre, 2010
Hasta hace bien poco los directivos financieros ocupaban el 50% de su tiem-
po en cuestiones administrativas, en transacciones. Ahora dedican a esta tarea
el 15% de su agenda. En cambio, se ocupan mayoritariamente de otras tareas
ejecutivas relacionadas con la estrategia de la compañía, el análisis de la infor-
mación, la evaluación de riesgos y proyectos, la creación de valor y la planifica-
ción. «Se ha pasado de las cuestiones administrativas a aportar valor añadido, a
una posición más cercana al negocio», aseguró ayer el presidente de Deloitte,
Fernando Ruiz, durante la primera convención nacional de directivos (APD), que
se clausura hoy en Santiago bajo el lema «Los caminos de la reactivación», y a
la que asistieron más de un millar de directivos y empresarios.
A través de la función financiera se puede tomar el pulso a lo que acontece

dentro de una organización y cuáles son sus prioridades. Según un estudio ela-
borado por Deloitte en 2009, en el punto álgido de la actual crisis el 76% de los
financieros estaban centrados en mejorar la gestión, en el control de costes, así
como en el rendimiento de la organización. Otras preocupaciones eran la optimi-
zación de los cash flows, de la estructura de costes y eficiencia de la organiza-
ción y de la gestión de riesgos y control interno.
En 2010 ha habido un cambio cualitativo de las prioridades y ya no giran,

apuntó Ruiz, alrededor de la gestión de costes. En el presente ejercicio, lo im-
portante es influir en la estrategia de negocio, asegurar la financiación, tener
liquidez y proveer de herramientas para favorecer la toma de decisiones. «Aho-
ra es necesario el crecimiento como oportunidad de negocio», señaló el presi-
dente de la consultora, quien destacó que la estrategia de las empresas pasa
por crecer en cuota de mercado y reducir competencia. Otro frente abierto para
este colectivo es la apertura de nuevos mercados y la internacionalización de
las empresas. «Por ello, cada vez más presidentes y consejeros delegados de
compañías proceden del área financiera, porque tienen un amplio conocimien-
to del negocio».
¿Qué perfil ha de tener un directivo financiero? Ha de tener visión analíti-

ca y global, centrada en lo esencial, saber anticiparse a las tendencias y a los
riesgos, dominar idiomas, tener dotes de comunicación, ser un garante de crea-
ción de valor. «Pero también ha de ser capaz, debido a que participa en la es-
trategia de negocio, de transmitir confianza y seguridad, ser un buen comuni-
cador. Está asumiendo tareas que antes no existían», señaló el responsable
de
Deloitte.
Figura 3.4. Artículo del presidente de Deloitte sobre las nuevas funciones del director finan-
Clero.

6. LAS FINANZAS COMO ACTIVIDAD PROFESIONAL.

PUESTOS DE TRABAJO EN FINANZAS
Las finanzas son una fuente importante de empleo, tanto en el sector público
como en el privado. En el primero se reclaman profesionales formados para en
asuntos relacionados con las finanzas públicas y para puestos en la administra-
ción. En el sector privado se reclaman profesionales para los departamentos fi-
nancieros de las empresas o bien en empresas de servicios financieros, como ban-
cos, agencias o sociedades de valores o compañías de seguros. Existe mucha
variedad de puestos de trabajo en finanzas, entre ellos:
a) Si trabaja en el departamento financiero de una empresa, podría realizar,

entre otras muchas labores, las siguientes:
— Participar en las decisiones de inversión y la financiación, contribu-

yendo al análisis de algún gran proyecto de inversión o buscando el
dinero para financiarlo, como, por ejemplo, negociando un préstamo
bancario o considerando el alquiler de la planta y los equipos.
— Financiación a corto plazo, gestión de la inversión de los excedentes
de tesorería de la empresa, ver la probabilidad que hay de que los
clientes paguen sus facturas, etc.
— Seguimiento y control del riesgo de la empresa. Por ejemplo, colabo-
ran en la contratación de seguros de las plantas y los equipos.
b) Si trabaja en una institución financiera, como un banco o caja de ahorros,

podría dedicarse dentro de una de sus sucursales a aceptar depósitos o dan-
do créditos a los clientes. Si trabaja en las oficinas centrales del banco, po-
dría dedicarse a analizar las operaciones de grandes clientes o en el depar-
tamento de Gestión de Tesorería del Banco, invirtiendo el dinero del banco.
Si trabaja en un banco de inversión o de negocios, se podría dedicar al ase-
soramiento en fusiones y adquisiciones de empresas o a colocar las emi-
siones de acciones de las grandes empresas.
d) Si trabaja en empresas gestoras de fondos de inversión, su trabajo consisti-
rá básicamente en analizar las inversiones en las que debe invertir el fondo
al objeto de obtener la máxima rentabilidad según la política de inversión
del fondo.
e) Si trabaja en una agencia o sociedad de valores (agencias de valores), su
trabajo consistirá básicamente en vender y comprar acciones y otros pro-
ductos financieros para sus clientes.
/) Si trabaja en una empresa auditora comprobará la información contable
de las empresas.

2) Si trabaja de administrador concursal, realizará tareas de administración

y gestión a la orden del juez.
h) Si trabaja de economista forense, valorará daños en las empresas.
Gerente financiero
Empresa líder en distribución.
Madrid 0 60.000 € - 65.000 €
Reportando a la Dirección General de la compañía, la persona seleccionada

tendrá principalmente las siguientes funciones a su cargo:
— Responsable del control de gestión: control de riesgos, definición de pro-

cedimientos, diseño, implementación y auditoría de los procesos internos.
— Planificación estratégica, elaboración de los presupuestos, análisis de des-
viaciones y establecimiento de planes de mejora.
— Gestión del área administrativa-financiera.
— Coordinación de las áreas de informática y Servicios Generales (compras,
logística, etc.). :
— Gestión de las variables financieras: control de tesorería, gestión de co-
bros, negociación con proveedores, etc.
— Gestión del equipo asignado a su cargo.
— Supervisión de la relación con terceros: entidades financieras, auditores,
administraciones, asesores externos.
Perfil buscado (hombre/mujer)
El candidato, licenciado en Ciencias Económicas y/o Empresariales o similar,

deberá acreditar de 6 a 8 años de experiencia en una Dirección Financiera de un
Grupo o en entorno de auditoría/consultoría financiera.
Se requiere experiencia en la implantación de sistemas integrados de gestión

(ERP's), así como un alto nivel de inglés. Buscamos una persona autónoma, con
capacidad de gestión y decisión. Debe tener visión de negocio y un alto nivel de
comunicación.
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__—_—_u———_————4414
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Rogamos envíe su C.V. (en formato word), indicando la referencia FMGR, a:

XXXXX0Q michelpage.es a la atención a Mercedes Díaz de Alvarado.
Figura 3.5. Ejemplo de anuncio en prensa especializada (febrero de 2011) para búsqueda de
un gerente financiero.
248
1) Por último, y sin ser exhaustivos, si trabaja en empresas de seguros su tra-

bajo consistirá básicamente en diseñar y vender las pólizas de los seguros,
o bien, si trabaja en las oficinas centrales, invirtiendo el dinero de las pó-
lizas para poder hacer frente a los futuros siniestros.
Y no olvide que, además, obligatoriamente deberá llevar sus finanzas perso-

nales.
7. LOS AXIOMAS DE LAS FINANZAS??

Un axioma es una proposición tan clara y evidente que no necesita demostra-
ción. Parece conveniente, por tanto, que analicemos las reglas de juego del terreno
en donde vamos a movernos, es decir, comentemos aquellas ideas intuitivas y ele-
mentales que conforman la base intelectual de las decisiones financieras, los lla-
mados axiomas financieros.
7.1. Tesorería o beneficio: ¿quién manda?
Los flujos de tesorería son una realidad materializada en caja o bancos, mien-
tras que los flujos de renta son una posibilidad futura que podrán o no convertir-
se en tesorería. Por ello, son precisamente los flujos de tesorería los que utilizan
los financieros para determinar la rentabilidad de las opciones a tomar por la
empresa y, adicionalmente, las variaciones en el valor de la firma y, en consecuen-
cia, las variaciones del objetivo financiero, tal como mostraba la figura 3.1.
En consecuencia, son los flujos de tesorería los que servirán para la toma de
decisiones en finanzas y no los flujos de renta.
7.2. El valor del dinero en el tiempo
El dinero no tiene el mismo valor a lo largo del tiempo. El dinero de ahora

vale más que el dinero futuro, ya que al primero podemos sacarle una determina-
da rentabilidad hasta llegar al futuro. En consecuencia, si una misma cuantía de
dinero tiene diferente valor a lo largo del tiempo, las opciones financieras, que
vienen medidas en unidades monetarias, deberán valorarse en un momento deter-
minado de tiempo para que sean comparables.
¿Cuál será el mejor momento temporal al que debemos referir los resultados
de las decisiones que vamos a tomar? Obviamente el momento en el que estamos
evaluando, el momento actual. Así, si estamos decidiendo en el momento inicial
12 Seguimos de forma casi literal a Keown, Petty, Scott y Martín: Introducción a las finanzas. La
práctica y la lógica de la dirección financiera, Prentice Hall, Madrid, 1999, 2.* ed.

una posible puesta en marcha de una inversión, parece aconsejable cuantificar los
resultados de esa decisión con valores de dinero del momento en el que tenemos
que tomar la decisión, momento 0, es decir, con valores actuales.
En consecuencia, hay que tener en cuenta el diferente valor del dinero en el
tiempo y, si cuantificamos los resultados de posibles decisiones a tomar, éstos deben
referirse a unidades monetarias del momento en que se decide, el momento actual.
7.3. La incrementalidad. Lo único que cuenta

es lo que cambia
Los flujos de tesorería a utilizar por el financiero son los incrementales, es decir,
una opción será aceptable o no aceptable en función de que los flujos de tesorería
que genere en la empresa estén por encima o por debajo de los que ya se obtenían.
Los flujos de tesorería incrementales de una decisión vendrán dados por la
diferencia entre los flujos que gana la empresa con ésta, menos los que pierde la
empresa al acometer la nueva decisión. Por ejemplo, a la hora de renovar un equi-
po industrial que viene produciendo una tesorería anual neta de T3 antiguas POT OtrO
equipo nuevo que va a producir una tesorería anual neta de 75... será la diferen-
E OS TA
Idéntico razonamiento podemos hacer para la rentabilidad.
EJEMPLO
Se está valorando la posibilidad de montar un negocio en un piso de su propiedad.
El negocio generará una rentabilidad estimada del 12%. ¿Es aceptable o rechazable esta
opción?, ¿cuánto de aceptable o rechazable es? La decisión dependerá del uso actual del
piso. Si está actualmente alquilado, consiguiéndose una rentabilidad con el alquiler del
5%, la opción es aceptable, pero sólo en un 7% (la rentabilidad incremental). Es pre-
cisamente esta última variable del 7% la relevante, la que sirve para tomar la decisión
de echar al actual inquilino y montar el negocio.
Ahora bien, es claro que si usamos flujos de tesorerías incrementales para el

cálculo de la rentabilidad a realizar con los criterios clásicos, obtendremos ya la
rentabilidad incremental.
7.4. Los impuestos. Drenaje de la rentabilidad
Los impuestos afectan a los flujos de tesorería, disminuyéndoles, y como éstos

son los que determinan la rentabilidad de las decisiones, esta rentabilidad vendrá
disminuida por los impuestos. En consecuencia, las decisiones a valorar se harán
siempre post-impuestos.

Por otra parte, la Administración, consciente de este hecho, utiliza los impues-
tos (concretamente el de Sociedades) para estimular determinados objetivos de
política económica (la cuantía de inversión, la creación de empleo, el gasto de
I+D, etc.), proporcionando apoyo económico a través de ahorros en impuestos a
las empresas que cooperen en la consecución de esos objetivos. Es éste el segundo
efecto del Impuesto sobre Sociedades en la valoración de proyectos, el reducir la
cuantía total de impuestos a pagar por el empresario. La cuantía de esta reduc-
ción, como es obvio, es menor que el efecto principal de disminuir sus rentabili-
dades.
7.5. Equilibrio entre rentabilidad y riesgo
En Finanzas se dice que existe riesgo cuando la rentabilidad con la que se de-
cide invertir, la rentabilidad a priori, no coincide con la rentabilidad que realmen-
te se obtendrá al hacer la inversión, rentabilidad a posteriori. La mayor o menor
disparidad entre estas dos variables indica el mayor o menor riesgo que soporta
el inversor, el mayor o menor error que asume al decidir. La citada disparidad se
origina cuando las variables que forman la rentabilidad a priori se conocen en
términos de probabilidad, es decir, no se sabe exactamente qué valor tomarán en
el futuro, por lo que debemos elegir un valor medio para tomar la decisión!*. Este
hecho hará que el valor medio estimado inicialmente, y con el que decidiremos
invertir o no, no coincida con el valor real que obtendremos, existiendo riesgo.
Conforme mayor variabilidad tengamos en los datos iniciales, mayor riesgo ten-
dremos en la decisión.
En principio, el inversor racional no deseará el riesgo, o, lo que es igual, los
inversores sólo asumirán riesgos si son recompensados. Es decir, la rentabilidad
mínima exigida por un inversor dependerá del nivel de riesgo que conlleve la in-
versión. A más riesgo, el inversor pedirá mayor rentabilidad. Existirá, por tanto,
una relación entre la rentabilidad mínima exigida por los inversores y el riesgo que
comportan las inversiones.
Esta relación es creciente con el nivel de riesgo, y para los activos financieros se
ha demostrado que es lineal, tal como muestra la figura 3.4. En ella hemos repre-
sentado en ordenadas la rentabilidad mínima que exige un financiador, y en absci-
sas el riesgo que soporta este financiador por implicarse en el proyecto que este-
mos tratando. Desde otro punto de vista, desde la Óptica de la empresa que
ofrece un proyecto de inversión a un financiador, la ordenada anterior representa
el coste que la empresa debe pagarle al financiador del proyecto para que éste
13 Otro supuesto más desfavorable reside en no conocer absolutamente nada sobre los valores
futuros de la variable. Se trata de un contexto indeterminado, el cual podemos transformar en contex-
to de riesgo (contexto probabilístico) con ayuda de la probabilidad subjetiva.

Rentabilidad Coste de la financiación

mínima exigida uo corregido por el nivel
al activo fro.: K de riesgo del activo financiero
Security Market Line
PR min)A
= R;,+ Rentabilidad por riesgo
Ry: rentabilidad
de la deuda pública
: don
(activo sin riesgo)
Rentabilidad
por riesgo
R,
Rentabilidad por tiempo

(pérdida de oportunidad
de consumo)
Nivel de riesgo
del activo financiero
Figura 3.4. Relación entre rentabilidad y riesgo.
acepte financiarlo. Por tanto, esta relación se utilizará para determinar el coste de
la financiación corregido por el nivel de riesgo que ofrece. Determinamos así la
tasa de actualización corregida por riesgo, el CMPC corregido por riesgo, variable
importantísima en Finanzas como tendremos ocasión de comprobar en los temas
posteriores.
En otras palabras, el mercado debe pagar el riesgo, pues en caso contrario
no habría inversores que lo aceptaran. La rentabilidad mínima que exigen los
financiadores de proyectos tendrá dos componentes: uno derivado del aplaza-
miento del consumo al que se somete todo financiador (rentabilidad por tiem-
po) y otro derivado del nivel de riesgo a soportar si se financia en el proyecto
(rentabilidad por riesgo).
Son los proyectos de más riesgo los que proporcionarán mayor rentabilidad.
Para terminar, comentar que la Security Market Line, SML, representativa
de
la relación entre rentabilidad y riesgo, es distinta para cada país y en cada mo-
mento de tiempo. A veces, los mercados se vuelven conservadores, los financiado-
res no desean asumir riesgo, y este hecho hace que aumente la pendiente de la
línea SML, y al revés si se vuelven arriesgados.

7.6. Parte del riesgo da seguridad ante cambios.

La diversificación como estrategia
Nos referimos al fenómeno de la llamada diversificación, al dicho popular de

«no poner todos los huevos en la misma cesta». A veces, el asumir múltiples ries-
gos puede producir seguridad, al compensarse unos con otros ante determinadas
eventualidades. En consecuencia, la diversificación consigue mayor estabilidad en
la rentabilidad de los inversores, disminuyendo la variabilidad de la misma (su
riesgo).
EJEMPLO
En el negocio de la extracción petrolífera, el abrir un pozo comporta un precio
y un riesgo muy elevado. Se sabe que en determinada zona de Arabia Saudi sólo se tie-
ne éxito en el 10% de los casos. En consecuencia, mejor que invertir en abrir un solo
pozo será invertir en la apertura de muchos, ya que estaríamos asegurándonos una
disminución del riesgo. Si abrimos 20 pozos, al menos tendremos 2 con petróleo.
EJEMPLO
El tener en propiedad una fábrica de helados o una fábrica de mantas comporta un
enorme riesgo en función de la climatología. Ahora bien, el disponer conjuntamente de
ambas fábricas hará disminuir el riesgo, pues, haga frío o calor, fabricaremos y vende-
remos alguno de esos productos. La rentabilidad del negocio conjunto es más estable que
la rentabilidad de cada uno de los negocios por separado.
Hasta el presente hemos tratado al riesgo como elemento indeseable para el

inversor y que el mercado debería retribuirlo para que el inversor lo acepte. Aho-
ra comprobamos que no es exactamente así. No todo el riesgo es rechazable por
los inversores. A veces existen riesgos muy convenientes y que, por tanto, no de-
berán ser pagados por el mercado al objeto de que éste acepte el proyecto con
riesgo, sino que el mercado desearía esos proyectos y su riesgo. Estos son los de-
nominados riesgos diversificables, los que pueden eliminarse por acumulación de
proyectos, riesgos que estabilizan la rentabilidad que ya se obtenía. Un alto riesgo
puede ser apetecible si contribuye a la diversificación (la eliminación) del ries-
go que ya soportamos. Por tanto, se necesita puntualizar el axioma anterior y
decir que se refiere exclusivamente al riesgo que no se desea, al riesgo que no
ayuda a diversificar, al que en Finanzas se denomina riesgo sistemático (por de-
pender del sistema) y afectar a todos los negocios por igual, aumentando la va-
riabilidad de sus rentabilidades.

7.7. La maldición de los mercados competitivos
Es mucho más fácil valorar opciones para poder decidir, que encontrar Opcio-
nes de rentabilidad excepcional.
Las opciones de rentabilidad excepcional en los mercados competitivos son
corregidas inmediatamente por el aumento de competidores, quedando opciones
de rentabilidad normales (rentabilidades adecuadas al nivel de riesgo, que se com-
portan tal como muestra la figura 3.6).
Lo contrario también ocurre: las opciones de bajísima rentabilidad serán co-
rregidas por el mercado al salir de éste los inversores menos eficientes (los de ma-
yores costes o mayores pérdidas), bajando el nivel de competencia y subiendo, por
tanto, el nivel de rentabilidad.
EJEMPLO
El mercado de alquiler de vídeos tuvo un comienzo de rentabilidades excepcio-

nales. Ahora bien, este mercado se caracterizaba por tener muy pocas barreras de
entrada (inversiones de bajo coste, ninguna especialización por parte del gestor, etc.)
y, por tanto, el número de este tipo de empresas tuvo un rápido crecimiento. La con-
secuencia de este rápido crecimiento fue una bajada en los márgenes de rentabilidad
de las empresas y la desaparición de un buen número de ellas. Esta desaparición hizo
que las más eficientes volvieran a tener márgenes razonables, desapareciendo el mar-
gen excepcional inicial. El mercado se estabilizó. Posteriormente, el mercado desapa-
reció, al bajar enormemente el precio de compra del producto que ellas ofrecían en
alquiler.
Con lo comentado, parece ser que sólo ganan rentabilidades excepcionales los
pioneros en los negocios, aunque estas rentabilidades duran muy poco tiempo.
Adicionalmente, para obtener rentabilidades por encima de la media podemos op-
tar por:
— Diferenciarnos por el producto:

+ Por calidad (relojes suizos).
* Por nuevos servicios (McDonald's: rápido, limpio, homogéneo).
+ Por publicidad (Coca-cola).
* Por patentes (empresas farmacéuticas).
— Actuar sobre factores internos, reduciendo nuestros costes:
* Por economías de escala.

* Por control monopolístico de las materias primas (diamantes).
* Nuevas formas de distribución (Zara).

+ Nuevas formas de diseño (el embalaje plano) y de relación con el clien-

te (Ikea).
— Otros:
* Disponer de información privilegiada.

+ Tener mercados cautivos.
* Ser pioneros.
7.8. Una utopía: los mercados eficientes
Un mercado es eficiente cuando el valor de los activos de ese mercado refleja

rápidamente toda la información existente sobre el mismo.
Un mercado eficiente consiste en un gran número de individuos movidos por
el ánimo de lucro, que actúan de manera independiente y que disponen de toda
la información sobre los activos.
En un mercado eficiente, el precio es el correcto y se ajusta inmediatamente a
la nueva información. Así, el mercado bursátil, en el que se negocian las acciones,
si es eficiente la cotización refleja correctamente el valor de la acción, el valor de
la empresa. Si quisiéramos saber cómo le afecta una decisión empresarial al va-
lor de la empresa (a la riqueza de los accionistas), sólo tendríamos que determi-
nar las variaciones en la cotización derivadas de esa decisión, suponiendo cons-
tantes las demás variables.
Por último, si quisiéramos ganar una rentabilidad extraordinaria en el merca-
do, sólo podríamos hacerlo aprovechando las ineficiencias del mismo (por ejem-
plo: teniendo información exclusiva, como podría ser el conocimiento de una
recalificación de terrenos pertenecientes a la sociedad, el descubrimiento de una
nueva patente, etc.).
Para terminar, y como establecíamos en el título del epígrafe, en la realidad
los mercados financieros no son eficientes al cien por cien, y por ello existen las
rentabilidades excepcionales.
7.9. Accionistas contra directivos?**
Los accionistas disponen de la propiedad de la empresa, pero son los directi-

vos los que la gestionan. En consecuencia, si los gestores no comparten los obje-
tivos de la propiedad, pueden llegar a tomar decisiones que vayan en contra de
los intereses de los accionistas.
1% Véase Palacín, M.* J.: El mercado de control de empresas: el caso español, Ariel Economía,
Barcelona, 1997.

Si la propiedad está muy concentrada los gestores están muy controlados, re-
solviéndose normalmente estas disparidades al despedir los accionistas a los di-
rectivos. Ahora bien, las grandes empresas que cotizan en Bolsa suelen tener una
propiedad muy repartida, por lo que se hace mucho más difícil controlar a los
gestores!”,
Hay varias formas para que los accionistas controlen a los directivos. En pri-
mer lugar están los mecanismos internos, el Consejo de Administración y la Junta
General de Accionistas. En segundo lugar destaca el contrato al directivo como
mecanismo compensatorio. Lo más razonable para evitar situaciones límites reside
en tomar medidas a priori, ofreciendo a los directivos contratos que incluyan pre-
mios por seguir los objetivos de los accionistas.
Crecimiento Sólo si es rentable Siempre, prestigio y seguridad
Liquidez La imprescindible Mantener excedentes
Dividendos Sí, o reinversión No, autofinanciación
Endeudamiento Sí, para apalancar El menor (riesgos y pagos)

Desinversiones Cuando crean valor Reacio a reconocer fracasos
Blindajes No, que actúe el mercado Sí, autoprotección
Veíamos en el tema anterior que una disparidad entre directivos y propietarios

está en el reparto del beneficio neto, no en su obtención, que ambos desearán
maximizar. Los accionistas preferirán dividendos (liquidez inmediata) y los direc-
tivos (especialmente el financiero) preferirán dejar en la empresa la mayor parte del
beneficio neto en forma de reservas al objeto de autofinanciarse. El cuadro adjun-
to resume algunas de las posibles disparidades entre los dos grupos mencionados.
Son muchas las fuentes de posibles divergencias entre propietarios y gestores;
entre ellas destacamos las siguientes!*:
a) Esfuerzo óptimo a desarrollar por los gerentes. A veces, ciertos esfuerzos

adicionales a realizar por los directivos pueden incrementar el valor en
'5 En cualquier caso, y normalmente, si las disparidades son muy fuertes el directivo sale
de la
empresa. Ahora bien, al objeto de no dañar la imagen de ésta se negocia con el directivo la
salida en
términos económicos, con una cláusula de confidencialidad. Son raros los casos que salen a la
luz
pública. Otra cuestión es cuando en la lucha los accionistas se dividen a favor y en contra del direc-
tivo; este hecho indica problemas entre propietarios, más que problemas con el directivo, y general-
mente salen a la luz pública.
'é Jensen y Smith: Stockholder, manager and creditor interests: Applications of Agency
Theory,
1985, en Altman y Subrahmanyam (eds.), Recent Advances in Corporate Finance,
Irwin, Homewood,
pp. 95-131.

mercado de la empresa, pero ellos no estarán dispuestos a desarrollarlos

a no ser que reciban compensaciones adicionales. En otros casos, la per-
cepción de los accionistas sobre el esfuerzo es negativa.
b) Nivel de riesgos a asumir. La especial situación de dependencia de los di-
rectivos con respecto a su puesto de trabajo les lleva a ligar su futuro
profesional con el de la compañía, pudiendo llegar a sentir una aversión
al riesgo superior al de sus accionistas y, en consecuencia, rechazar pro-
yectos rentables pero arriesgados.
c) Horizonte de gestión. Los diferentes horizontes temporales de empresa y
directivos puede hacer que éstos tomen decisiones a corto, frente a deci-
siones a largo plazo; es decir, cambien resultados futuros magníficos por
resultados actuales mediocres.
Por nuestra parte, en esta obra supondremos que los directivos actuarán acep-
tando los objetivos de los accionistas, entre otros motivos por ser la empresa es-
pañola, vuestro lógico destino profesional, en un 99,9% de tamaño pequeño o
mediano. En estas empresas no existe separación entre propiedad y máximo di-
rectivo, por confundirse ambas funciones en el propietario.
7.10. Comportamiento ético y responsabilidad social

corporativa
Este es un tema de actualidad, al haberse producido múltiples escándalos fi-

nancieros en los últimos años, con consecuencias nefastas para algunas de las
empresas que los han generado (Enron, Parmalat, Arthur Andersen, Metrova-
CESAMCLCA),
Es obvio que los directivos empresariales deben tener un «comportamiento
ético», entendiendo por tal un «comportamiento correcto». Ahora bien, la correc-
ción no puede estar definida por cada gestor, ya que poseen valores individuales
distintos, y posiblemente no todos sean adecuados. Debe, por tanto, definirse la
corrección mediante ciertas normas aceptadas por todos. En estos momentos son
los propios Gobiernos o Instituciones internacionales las que llevan la iniciativa
en el establecimiento de normas de comportamientos éticos, ligados al gobierno
de la empresa y a la responsabilidad social corporativa, al objeto de evitar escán-
dalos que perjudiquen seriamente a la economía. El daño de un comportamiento
no ético de la dirección puede ser muy grave para la empresa, llegándose en algu-
nos casos extremos a desaparecer empresas (Arthur Andersen). En casos menos
extremos los accionistas pueden castigar en Bolsa, los clientes y proveedores pue-
den irse de la empresa, etc.
Conectado con el comportamiento ético de los responsables de la empresa
debemos hablar de un asunto más amplio, también de moda en los últimos tiem-
pos, la llamada Responsabilidad Social Corporativa de las empresas, RSC, es decir,

el conjunto de acciones que toman en consideración las empresas para que sus acti-
vidades tengan repercusiones positivas sobre la sociedad y que afirman los principios
y valores por los que se rigen, tanto en sus propios métodos y procesos internos, como
en su relación con los demás actores'”. Es una responsabilidad que va más allá del
cumplimiento de las leyes y las normas de estricto cumplimiento. Los teóricos en
esta materia indican que entre las principales responsabilidades éticas de la em-
presa con los trabajadores y la comunidad deben encontrarse las siguientes:
— Sobre el trabajador: respetar los derechos humanos con unas condiciones

de trabajo dignas que favorezcan la seguridad y salud laboral y el desarro-
llo humano y profesional de los trabajadores.
— Sobre el medio ambiente: respetar el medio ambiente, evitando en lo posi-
ble cualquier tipo de contaminación, minimizando la generación de resi-
duos y racionalizando el uso de los recursos naturales y energéticos.
— Sobre el comportamiento ético: mantenimiento de la ética empresarial y
lucha contra la corrupción.
— Sobre la comunidad: mejorar las posibilidades y oportunidades de la co-
munidad donde se establece la empresa.
— Sobre la distribución de la riqueza generada: procurar la distribución equi-
tativa de la riqueza generada, etc.
Y en referencia a este último punto de la distribución de la riqueza, merece la

pena reflexionar sobre lo que el periodista económico español Joaquín Estefanía
comenta a continuación, en el diario El País de 5 de marzo de 2017, sobre la si-
tuación de este asunto en la España del 2017.
QUÉ SE HACE CON LOS BENEFICIOS

Se dedican más excedentes a dividendos, retribuciones, activos líquidos... que
a inversión
Ref./ El País, Joaquín Estefanía, Madrid, 5 de marzo de 2017.
Cómo se distribuye la renta entre el trabajo y el capital. Esta es la cuestión capital

de la economía política desde que a principios del siglo xix David Ricardo, uno de los
pioneros de la ciencia económica, hiciese tal planteamiento. La evidencia empírica es
concluyente: el peso de las rentas del trabajo en la renta total ha disminuido a nivel
17 Organización Internacional del Trabajo (OIT): Guía de recursos sobre responsabili

dad social
de la empresa (RSE), 22-11-2007.

global en las últimas décadas. Los beneficios empresariales se están incrementando

en general, y en España en particular, independientemente de la coyuntura.
Los beneficios han acelerado su crecimiento y se están comportando mejor que
la mayoría de las variables de producción y renta (informe mensual de febrero del
servicio de estudios de Caixa Bank). En lo que se refiere a nuestro país, según el
Instituto Nacional de Estadística (INE) el beneficio de las empresas ha recuperado el
nivel previo a la crisis (incluso ligeramente superior), mientras que la masa salarial se
mantiene un 6% por debajo, lastrada por el hecho de que haya 1,7 millones de para-
dos más que en el año 2007; los beneficios empresariales se han recuperado a más
velocidad que el empleo y los salarios en 2016 (crecieron un 4,4%). Los datos recién
conocidos de las empresas que componen el Ibex 35 indican que sus excedentes
aumentaron en 2016 un 67% respecto a 2015.
Esta realidad plantea distintas cuestiones. La primera sería por qué las empresas
obtienen tantos beneficios. La respuesta es mixta: han bajado sus costes laborales (o
porque tienen menos puestos de trabajo, o por la devaluación salarial motivada por el
menor poder negociador que la reforma laboral ha dejado a los representantes de los
asalariados), sus costes financieros (bajos tipos de interés), los impuestos (un impues-
to de sucesiones muy agradecido a través de las exenciones y deducciones) y, en
muchos casos también, por una cierta oligopolización: la débil amenaza competitiva
hace menos necesaria la innovación para mantener posiciones de liderazgo.
Las empresas obtienen más beneficios, pero no han aumentado al mismo ritmo
que estos los niveles de inversión, lo que da lugar a una recuperación económica tan
anémica. ¿A qué se destinan los fondos sobrantes de las empresas? Un ritmo inversor
en las empresas españolas menor que el de los beneficios es destacado por los eco-
nomistas Vicente Salas e Iñaki Santillana en el artículo «¿Por qué el ahorro empresa-
rial supera a la inversión?», de la revista del Colegio de Economistas de Madrid. Am-
bos autores destacan otras actividades distintas de la inversión a las que están
dedicando las empresas sus numerosos beneficios. Por ejemplo, a repartir dividendos
extraordinarios, a adquirir activos líquidos, a recomprar acciones, a reducir la deuda,
al pago de retribuciones a sus directivos basadas en la evolución a corto plazo de la
acción, etcétera.
Ello plantea otro interrogante, más allá del deficiente funcionamiento de lo que se
denomina gobierno corporativo. Si las empresas invierten poco, ¿cómo contribuyen al
cumplimiento de la función social de participar en el crecimiento sostenido de la rique-
za de un país y en la creación de empleo, que también interesaban a Ricardo y la
mayor parte de los economistas de los dos últimos siglos? Podría pensarse que el
funcionamiento convencional de una economía —las familias ahorran, las empresas
invierten y los bancos canalizan los fondos procedentes del ahorro a la financiación
de la inversión— se está desvirtuando.
Recordar el dilema de Goodpaster y Matthews!* que podemos resumir en la

siguiente frase: Las empresas multinacionales son tan poderosas que es peligroso
1£ Goodpaster, K. E. y Matthews Jr., J. B.: Can a Corporation Have a Conscience? Harvard Bu-
siness Review, January 1982. Consultar también a: Cuadernos Fride: La RSC, la cooperación y la
internacionalización de la empresa, abril, 2009.

que se inmiscuyan en temas sociales y políticos, pero también lo es que solamente se

dediquen a maximizar sus ganancias. Estamos, pues, ante una cuestión con al me-
nos una doble perspectiva.
Para terminar, mencionar las novedosas propuestas de decenas de norteame-
ricanos con poder empresarial en referencia a poner en duda el objetivo financie-
ro actual de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas. Son personas
preocupadas por el incremento constante de la brecha entre ricos y pobres, o si se
quiere, personas preocupadas por conseguir una mejor distribución de la riqueza.
Veremos que nos depara el futuro.

PARTE TERCERA
Selección de inversiones
y financiaciones a largo plazo
MADAST ITA
hincida 3h ndisasisl-.
ll ape comaslancan E
te,
La evaluación de inversiones.
El impuesto de sociedades
ÍNDICE OBJETIVOS
Introducción. En este capítulo el lector debe entender y
Definición y tipos de inversión. manejar los conceptos de inversión y finan-
Objeto y premisas básicas de la eva- ciación empresarial. Asimismo, debe saber
luación de proyectos. imputar los datos que pueda recabar sobre
La dimensión financiera de la inver- proyectos de inversión y financiación a unas
sión y de la financiación. variables definidas en términos de tesorería,
El horizonte temporal. que permitirán posteriormente calcular la
Las evoluciones contables y de merca- rentabilidad de la inversión o el coste de la
do de los activos. financiación.
La práctica en la cuantificación de las Se hará especial incidencia en la forma-
variables de los proyectos después de ción de estas variables, las cuales se re-
impuestos. presentarán en una gráfica denominada di-
7.1. Consideraciones sobre el Im- mensión financiera, en la que aparecen
puesto de Sociedades. exclusivamente las variaciones de tesorería
7.2. El capital invertido. a que dan lugar estos proyectos. Es esta di-
7.3. Los flujos netos de caja o cash mensión financiera lo único que le interesa-
flows de explotación. rá conocer al analista de proyectos al obje-
7.4, El valor residual. to de evaluarlos.
7.5. El efecto del Impuesto sobre So- Veremos también cómo se cuantifica la te-
ciedades en la financiación. sorería de la empresa mediante la diferencia
7.6. La incrementalidad en las va- punto a punto de los valores que aparecen
riables. en la dimensión financiera de su inversión,
La tesorería empresarial. La factibili- menos los que aparecen en la dimensión fi-
dad financiera de un proyecto. nanciera de sus recursos.
La liquidación de una empresa. Por último, terminaremos con el proceso
La dimensión financiera para el accio- de dimensionar una nueva empresa y hacer-
nista. la funcionar mediante el análisis de su liqui-
Aplicaciones prácticas resueltas. dación.
U INTRODUCCIÓN
Hasta este momento hemos observado el proceso de creación de una empresa
con la construcción de su balance inicial, así como su desarrollo posterior, dado
por las evoluciones de este balance y de las cuentas de pérdidas y ganancias del
proyecto. En los próximos capítulos vamos a analizar un proceso anterior, consis-
tente en valorar las inversiones y financiaciones a largo plazo para pre-seleccionar
las mejores. Sólo una vez realizada esta preselección, y para los proyectos prese-
leccionados, compensaría el examinar las evoluciones de sus principales estados
contables (balances y cuentas de pérdidas y ganancias), vistos en capítulos anterio-
res. Por motivos metodológicos no hemos seguido el orden natural de los hechos.
La importancia y trascendencia que tiene el análisis de las decisiones de inver-
sión y financiación en activos no corrientes para las finanzas viene dada, entre
otros motivos, porque su realización compromete a la empresa durante un largo
período de tiempo, tanto por requerir la inmovilización de cuantías considerables
de fondos, que deberán ser devueltos y retribuidos convenientemente, como por
fijar la estructura económica para el futuro. Es por ello que la teoría de inversio-
nes y la teoría de la financiación constituyen un aspecto fundamental en la for-
mación de especialistas en gestión empresarial.
Como ya mencionamos, la estructura económica, como conjunto de inversio-
nes, es la única que proporciona rentabilidad en la empresa. Adicionalmente, a
esa rentabilidad deberá restársele los costes de la estructura financiera al objeto
de obtener la rentabilidad neta de la empresa, que, en principio, sería la que ga-
rantizaría, a largo plazo, el cumplimiento del objetivo financiero. Por ello, no sólo
la inversión, sino también la financiación, deben estar bien estructuradas y dimen-
sionadas.
El volumen de las inversiones y financiaciones, su naturaleza y su realización
vienen condicionados por las expectativas que los empresarios reflejen en sus pla-

La evaluación de inversiones. El impuesto de sociedades
nes y programas financieros, es decir, en la denominada planificación financie-

ra. En ésta se expresa tanto el aspecto cuantitativo (el volumen de inversión y la
cuantía de financiación) como el cualitativo (en qué se invierte y con qué fuentes
financieras actuaremos) y el temporal (cuándo se invierte y cuándo nos financia-
mos). Ahora bien, antes de realizar esta planificación deberemos seleccionar de
entre todas las oportunidades que ofrece el mercado las mejores inversiones y fi-
nanciaciones a largo plazo. El proceso temporal sería: preselección de proyectos
y selección definitiva con la planificación financiera, que proporcionaría balances
y cuentas de pérdidas y ganancias.
En el presente tema pretendemos familiarizarnos con los conceptos esenciales
que conlleva cualquier proyecto de inversión y de financiación. De esta forma,
comenzaremos por exponer qué entendemos por ellos y clasificarlos según diver-
sos criterios. Posteriormente expondremos cuál es la información relevante a con-
siderar y la manera de estructurarla en una serie de variables fundamentales, para
pasar al final a ver la representación de las variables definidas mediante una grá-
fica que nos ayude al análisis de las mismas. A estas gráficas las denominaremos
dimensiones financieras de la inversión o de la financiación.
Una vez obtenidas las dimensiones financieras, será necesario evaluar el pro-
yecto y resumir la información de las diferentes variables en un solo índice para
poder decidir sobre la conveniencia o no de llevar a cabo el proyecto en cuestión;
este punto será analizado en el tema siguiente.
En resumen, tratamos de conseguir una descripción y cuantificación de las
variables relevantes de las inversiones y financiaciones, así como definir las bases
de su proceso de evaluación, al objeto de poder seleccionar las más convenientes
para la empresa.
2. DEFINICIÓN Y TIPOS DE INVERSIÓN

Desde un punto de vista general, el concepto de inversión supone /a renuncia
a una satisfacción cierta e inmediata, a cambio de una esperanza futura de la que el
bien invertido es el soporte!. De esta definición se pueden extraer los elementos
fundamentales que configuran dicho concepto:
— La existencia de un sujeto (individuo o empresa) que invierte.

— Un objeto o soporte en el que recae la decisión de invertir.
— Un coste, definido por cierta disponibilidad monetaria que compromete-
mos en el proyecto.
— La esperanza de obtener una recompensa mayor en el futuro (una contra-
partida superior al coste del bien objeto de la inversión).
| Masse, P.: Les choix des investissements, Ed. Dunod, París, 1964, p. 1.

EJEMPLO
Compra por parte de la empresa ALFA, S. A., situada en Ciudad Real, de unas
nuevas instalaciones industriales por valor de 2 millones de euros, a pagar en tres anua-
lidades al 10% de interés, y de la que se esperan obtener unos beneficios anuales de
300.000 euros, empleando a 27 trabajadores. En esta operación podemos distinguir:
— Sujeto inversor: la empresa ALFA,S. A.

— Soporte de la inversión: las nuevas instalaciones.
— Coste de la inversión: 2 millones de euros.
— Recompensa futura: el beneficio de 300.000 euros/año.
Por otra parte, las inversiones se pueden clasificar atendiendo a distintos cri-
terios. A continuación exponemos las habituales y que consideramos más intere-
santes.
A) Según el soporte de la inversión.
— Inversiones físicas, constituidas por elementos o activos materiales (maqui-

naria, mobiliario, instalaciones, etc.).
— Inversiones inmateriales, integradas por elementos no físicos (patentes, fon-
do de comercio, etc.). Estas suelen presentar dificultades específicas a la
hora de evaluarlas.
— Inversiones financieras, formadas por activos financieros (acciones, obliga-
ciones, depósitos bancarios, etc.).
B) Según el motivo por el que se realiza la inversión:
— Inversiones de renovación o reemplazo: su finalidad consiste en sustituir

equipos, instalaciones, etc., ya obsoletos, por otros nuevos. En este caso, la
obsolescencia suele derivarse de causas internas (aumentos de costes de
mantenimiento, no consecución de los niveles de calidad exigidos, 6tGi):
Así se consigue obtener la misma producción que antes, con los estándares
de calidad exigidos y generalmente a menor coste.
— Inversiones de expansión: su objetivo reside en aumentar la capacidad de
producción y consecuentemente la de venta, para atender una mayor de-
manda del mercado.
— Inversiones de modernización o innovación: que buscan disminuir los costes,
simplificar el proceso productivo o mejorar el producto para hacer frente
a la competencia o a nuevos retos del mercado.

Inversiones de diversificación: pretenden entrar en nuevos productos o sec-

tores, al objeto de conseguir disminuir el riesgo empresarial al obtener
beneficios de inversiones de distintas características.
Otras inversiones: como las de carácter social, suntuario, obligatorio, etc.
Según el grado de conocimiento sobre el contexto futuro en el que se desa-

rrollará el proyecto:
Inversiones en ambiente de certeza: cuando se conocen los valores futuros

de las variables que definen a la inversión con exactitud (por ejemplo, una
inversión en Deuda del Estado).
Inversiones en ambiente aleatorio o de riesgo: cuando los valores futuros de
al menos una de las variables se conocen en términos de probabilidad.
Inversiones en ambiente de incertidumbre: cuando ni siquiera estamos en
condiciones de asignar probabilidades a los valores futuros de al menos
una de las variables.
D) Según la duración de la inversión:
Inversiones a corto plazo, que están vinculadas a la empresa durante un

período de tiempo que suele ser inferior al año. Formarán parte del activo
corriente.
Inversiones a largo plazo, que comprometen a la empresa un largo período
de tiempo. Formarán parte del activo no corriente o fijo.
Desde un punto de vista empresarial, y en referencia a las inversiones a
largo plazo o inversiones en activos fijos, un proyecto de inversión consis-
te en la adquisición de un conjunto de activos que forman una unidad y
que se van a mantener durante un largo período de tiempo en la empre-
sa, de manera que no se puede prescindir de ninguno de ellos, pues la
unión de todos conseguirá generar una renta en el futuro. En consecuen-
cia, un proyecto de inversión es una decisión empresarial que condiciona
el futuro de la empresa a largo plazo, tanto por involucrar importes eleva-
dos de recursos financieros como por su carácter irreversible (en el sentido
de que, una vez adquiridos los activos, si queremos deshacernos de ellos
normalmente se producirían pérdidas importantes).
En relación a las inversiones a corto plazo, un proyecto de inversión
reside en la adquisición de activos corrientes, que estarán en la empresa un
corto período de tiempo. Como sabemos por el funcionamiento del ciclo
de explotación, en la empresa cualquier inversión a largo plazo requerirá
inversiones adicionales a corto, en activos corrientes, al objeto de que ha-
gan funcionar la inversión fija.

En los capítulos 4, 5 y 6 de este manual trataremos los proyectos de inversión

empresarial en activos permanentes, compuestos por inversiones principales en
activos fijos, inversiones complementarias en activos fijos” e inversiones en capital
circulante”. Todo lo que se exponga sobre estas inversiones es fácilmente traslada-
ble a cualquier otro tipo de inversión. Por eso, a veces y por simplificación, tam-
bién las denominaremos simplemente inversiones. Al final del manual analizare-
mos la gestión del corto plazo en la empresa, es decir, las inversiones en activos
corrientes y su financiación mediante recursos a corto plazo.
3. OBJETO Y PREMISAS BÁSICAS DE LA EVALUACIÓN

DE PROYECTOS
Debemos señalar que vamos a realizar una evaluación de proyectos em-
pleando métodos sencillos de aplicar, prácticos, simplificados y que no requie-
ran demasiada información, al objeto de abaratar los costes del proceso. Esta
evaluación realiza un primer filtro que posibilita rechazar aquellos proyectos
que sean claramente desfavorables y aceptar los que sean mejores. Es decir, se
trata de realizar una preselección de proyectos de inversión y de financiación a
largo plazo. Con posterioridad, la empresa debe realizar un análisis más exhaus-
tivo al objeto de determinar la selección final de los mejores proyectos, es decir,
convertir la pre-selección en selección definitiva. Esto exige la utilización de
unos métodos más detallados, diferentes a los que veremos a continuación, que
eliminan las simplificaciones que consideraremos a lo largo de nuestra expo-
sición”.
Para la pre-selección propuesta es necesario realizar la evaluación (en realidad
pre-evaluación) de los proyectos objeto de estudio, con la intención de cuantificar
su contribución al logro del objetivo financiero. Esta cuantificación se puede rea-
lizar en cualquiera de los momentos en los que se desarrolla el proyecto. Destacan
dos de ellos:
— La evaluación a priori, es decir, la realizada antes de llevar a cabo el pro-

yecto; decide sobre la conveniencia o no de realizarlo.
? Para las inversiones productivas hablamos de inversiones en elementos de transportes,

en ins-
talaciones de almacenamiento, etc., es decir, todos aquellos activos fijos que «complemen
tan» la in-
versión principal materializada en equipos productivos.
* Recuérdese que: Capital circulante = Necesidad de activos circulantes = Financiació
n a corto
plazo.
* La selección final se realiza en la asignatura Planificación Financiera. En este sentido,
puede
consultarse Durbán et al.: Planificación Financiera en la práctica empresarial, Ed. Pirámide,
Ma-
drid, 2009.

— La evaluación a posteriori, al objeto de analizar las consecuencias deriva-

das de haberlo realizado, para una evaluación en el momento final; así
como controlar su evolución, para una evaluación intermedia de lo que se
lleva conseguido.
En el primer caso, la información que se utiliza tiene carácter previsional o futu-

ro (frecuentemente es incierta), mientras que en el segundo caso es pasada y cierta.
Vamos a proponer un método de evaluación válido para cualquier contexto,
aunque para mayor facilidad en la exposición supondremos que los valores de la
información que se emplea tienen carácter cierto, es decir, que se tiene un grado
de conocimiento exacto sobre la misma, por lo que nos encontraremos en un con-
texto de certeza. En realidad, este asunto no es un problema de evaluación, sino
de obtención de información. La información sobre el valor futuro de las varia-
bles será cierta, probabilística o desconocida, según el contexto. Habrá que tratar
la probabilística y la desconocida, al objeto de reducir la incertidumbre o el des-
conocimiento, para transformarla en información «cierta». Por tanto, el proceso
de valoración de inversiones es el mismo para cualquier contexto en el que se evalúe,
lo cual no ocurre con el tratamiento de la información.
Estas previsiones estarán referidas tanto a proyectos de inversión como de finan-
ciación, siendo necesario estructurar la información de tal manera que se lleguen a
determinar las variables que caracterizan a unos y otros. Además, como venimos
mencionando, hay que tener en consideración que para el estudio inicial de las in-
versiones y financiaciones que nos planteamos (una pre-selección) es normal hacer
una serie de simplificaciones de la realidad empresarial que permitan un procedi-
miento analítico más operativo. Estas simplificaciones o supuestos básicos son:
— Como acabamos de ver, realizar el análisis de los proyectos de inversión y

financiación en ambiente de certeza, es decir, suponiendo que se conocen
exactamente los valores futuros de las variables financieras.
— Se trata de una pre-selección de inversiones y financiaciones, por lo que se
propone que los métodos a utilizar, tanto en la previsión de los valores fu-
turos de las distintas variables como en la evaluación, deben ser simples,
ágiles y prácticos. No le compensa a la empresa asumir mucho coste para
decidir si el proyecto es preseleccionado o no.
— Estudiar las inversiones con independencia de la financiación asociada a
ellas, es decir, considerar una independencia absoluta del tratamiento de la
inversión con respecto al de la financiación”.
7 El postulado clásico de la teoría financiera relativo a la conveniencia de estudiar las decisiones

de inversión con independencia de la financiación asociada a ellas no quiere decir que en la práctica
sean independientes, sino que a priori se pueden analizar por separado sus respectivas contribuciones
al objetivo financiero.

— Analizar en primer lugar las inversiones en activos permanentes? y financia-

ciones con recursos fijos, no considerando en el análisis los problemas espe-
cíficos asociados al pasivo a corto plazo. De esta manera, el balance a uti-
lizar deberá adecuarse a la estructura representada en la figura 3.1, derecha.
— Considerar el análisis basándonos en la corriente monetaria o financiera”.
Los cobros y pagos, definitorios de esta corriente, serán los que debemos
considerar para el cálculo de los denominados flujos de caja, y no los in-
gresos y gastos originados por la corriente de renta. Y esto es así por cuan-
to que son los cobros y pagos los que dan las verdaderas posibilidades en
la empresa; los gastos e ingresos (y especialmente estos últimos) no tienen
la plena seguridad de materializarse en tesorería.
Balance de la empresa => Balance para evaluar
Recursos | Recursos
; fijos , fijos
Activos ! Activos
fijos | fijos
Figura 4.1. La estructura permanente o balance para evaluar inversiones.
— No obstante lo anterior, y para simplificar el proceso que proponíamos al

principio, vamos a considerar la coincidencia de la corriente de renta y la
% Utilizamos el adjetivo permanente, por cuanto que incluye a activos fijos y la parte de los ac-
tivos corrientes que están financiados con recursos a largo plazo (el capital corriente o circulante).
En consecuencia, todos estos activos estarán en la empresa un largo período de tiempo (en el caso
de los correspondientes al capital corriente, no ellos físicamente, pero sí su volumen) y, además, de-
berán ser financiados con recursos fijos.
7 Sabemos que en una empresa debemos diferenciar los ingresos y los gastos de los cobros y los
pagos. Mientras que los primeros corresponden a la venta/compra de un producto o servicio y se
contabiliza en el ejercicio económico en el que se produce, puede ocurrir que el cobro/pago se realice
en otro ejercicio contable diferente, anterior o posterior. Los importes de las anotaciones contables
pertenecientes a los ingresos o gastos de referencia serán tenidos en cuenta para la estimación del
beneficio neto de la empresa del año en cuestión en la cuenta de pérdidas y ganancias, con indepen-
dencia de si se ha realizado o no el cobro o el pago; mientras que los cobros y pagos determinarán
la tesorería del período.

corriente de tesorería (suponemos, por tanto, que los ingresos se convierten

automáticamente en cobros y los gastos en pagos). Entre otras, la conse-
cuencia de esta hipótesis reside en que en una inversión productiva los
ingresos por venta coinciden con los pagos por ventas, y los gastos de ex-
plotación, costes financieros, impuestos y dotación a dividendos coinciden
con sus respectivos pagos:
Ingresos por ventas = Cobros por ventas.

Gastos por compra de mp = Pagos por compras de mp.
Gastos por salarios = Pagos por salarios.
Gastos generales = Pagos por gastos generales.
Gastos por costes financieros = Pagos por costes financieros.
Gastos por impuestos = Pagos por impuestos.
Dotación a dividendos = Pagos por dividendos.
Asimismo, y por la misma razón que antes, suponemos que no se van a

producir variaciones de existencias? de un período a otro, por lo que se man-
tendrá constante en el tiempo el volumen de la necesidad de activos corrien-
tes; y, por otra parte, que no existirán variaciones en los recursos a corto
plazo. En consecuencia, el capital circulante se mantendrá constante en el
tiempo. Las consecuencias de esta hipótesis, y de la anterior, reside en que
el consumo y la compra de materias primas coincide, así como que el coste
de las ventas viene dado por la suma de los pagos por explotación:
Coste de las ventas = Pagos por compras de mp + pagos de mo + pago de gg
Esta hipótesis simplificadora nos facilita la construcción de la cuenta

de pérdidas y ganancias, en su parte superior, como vemos a continuación.
Así, partimos de una cuenta de explotación dada por:
+ Ingresos por venta

Gastos compras mp = mp
— Var. stocks
= Consumo mp
+ Gastos mo
+ Gastos gg
= Coste de explotación sin CAC
— Var. stock pt
= Coste de las ventas sin CAC
= Cash flow renta explotación
$ Existencias de productos en curso, terminados o de materias primas.

Y si no existen variaciones de stocks, llegamos a:
+ Ingresos por venta

Gastos compras mp = mp
+ Gastos mo = mo
+ Gastos gg = gg
= Gastos por coste de explotación = Gastos por coste de las ventas sin CAC
= Cash flow renta explotación = Ingresos ventas — Gastos(mp + mo + gg)
Y es más, si hacemos coincidir la corriente de renta con la de tesorería, la par-

te superior de la cuenta de pérdidas y ganancias nos coincidirá con la de tesorería
y vendrá dada por:
+ Cobros ventas = Ingresos por venta

Pagos mp = Gastos compras mp = mp
+ Pagos mo = Gastos mo = mo
+ Pagos gg = Gastos gg = gg
= Pagos por coste de explotación = Pagos por coste de las ventas sin CAC
= Cash flow tesorería explotación = Cobros ventas — Pagos (mp + mo + gg)
Vemos cómo estas simplificaciones comentadas abrevian la cuenta de explo-

tación y el cálculo de la tesorería asociadas a los proyectos a evaluar.
4. LA DIMENSIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN

Y DE LA FINANCIACION
Para analizar los proyectos de inversión y de su financiación asociada, trata-
remos de estructurar toda su información financiera, de tal forma que podamos
llegar a cuantificar la deseabilidad del mismo, es decir, la conveniencia de llevarlo
a cabo o no, a través de su contribución al objetivo financiero de la firma. Esto lo
haremos siguiendo la cadena ya analizada en el tema anterior y que volvemos a
representar en la figura 4.2. Nótese que a la hora de analizar un proyecto empre-
sarial bajo este aspecto, es irrelevante el que pertenezca a un sector determinado
u otro, interesando exclusivamente las variaciones de tesorería que el proyecto
introduce en la empresa que lo va a acometer y lo está valorando.
Objeto del capítulo 4 | | Criterios clásicos de valoración | Objetivo financiero
Siguiendo el proceso representado en la figura 4.2, cualquier decisión, y con-

cretamente las de inversión y financiación, podemos reducirla a los cobros y pagos
que se generan en la empresa durante el tiempo que está activa (AV Tesorería).
Este es el contenido fundamental del capítulo que desarrollamos. En el próximo
capítulo veremos cómo la aplicación de los criterios clásicos de valoración de
proyectos a estas variaciones de tesorería determina la rentabilidad del mismo y,
por tanto, el incremento o decremento de valor que introduce el proyecto en la
empresa (incremento o decremento de cotización); es decir, su deseabilidad res-
pecto al objetivo financiero de incrementar el valor de la empresa.
Ahora bien, interesa saber en qué momento ocurre la variación de tesorería y
cuál es su cuantía”. Por tanto, si representamos las variaciones de tesorería que
genera un proyecto de inversión, mediante unos ejes de coordenadas, en donde en
abcisa se colocan los diferentes momentos del tiempo, y en ordenada los cobros
(hacia arriba) y los pagos (hacia abajo), tendremos una corriente más o menos
continua de cobros (flujos de entrada en tesorería) y otra de pagos (flujos de sali-
da), tal como muestra la figura 4.3. Así, si se trata de una inversión productiva,
parte de los flujos de tesorería positivos corresponden a los cobros por venta (co-
bros prácticamente diarios) y los negativos a los pagos por compra de materia
prima, salarios y gastos generales, entre otros.
Entradas
de caja Flujo de entradas
A
y
Salidas
de caja
Figura 4.3. Movimientos de tesorería en una inversión. Su dimensión financiera: flujo con-
tinuo.
? Por varias razones, referimos cada variación de tesorería al momento en que se genera. Entre
ellas, poder determinar posteriormente la tesorería empresarial que en cada momento genera un
proyecto de inversión + financiación, al restar punto a punto la dimensión financiera de la inversión
de la dimensión financiera de la financiación. O bien, para solucionar el problema de que el valor de
las tesorerías cambia en el tiempo (el dinero no tiene valor constante en el tiempo).
O Ediciones Pirámide 2D
Por motivos de economía en los cálculos posteriores a realizar en la valora-

ción, resulta más práctico referir todos los cobros y pagos de un determinado
período al final de ese período. Además, para mayor simplicidad, los períodos de
tiempo se suponen anuales!%, de tal forma que contaremos en las dimensiones fi-
nancieras con un momento inicial (o momento «0»), una serie de años en los que
la inversión produce efectos (1, 2, 3 ... n) y un momento indicativo del final de la
vida útil (momento «n»). En el momento 0 tendremos representado el coste neto
de la inversión como una salida de caja, y en cada uno de los instantes posteriores
podrán existir, o no, entradas o salidas de tesorería referidas al año transcurrido.
EJEMPLO
Suponga que va a montar una tienda de ropa deportiva. Su instalación (compra de
local, stocks iniciales de ropa, etc.) ascenderá a 100.000 euros. Esto corresponderá a
una salida de tesorería realizada en el momento 0. El cobro por ventas diarias estimadas
es 450 euros y los pagos por gastos diarios 375 euros. Esto implica que si abre 280 días
al año, la entrada de tesorería por ventas referidas a final de cada año ascenderá a: 450
x 280 = 126.000 euroslaño; y los pagos del año por gastos, referidos a final de año, a:
375 Xx 280 = 105.000 euroslaño.
La que denominaremos dimensión financiera de la inversión anterior (supuesta una
duración infinita y si se mantiene constante, año a año, las variaciones de tesorería des-
critas) viene dada por la figura adjunta.
Entradas tes. = 126.000
Inversión = 100.000
Salidas tes. = 105.000
Esta dimensión financiera puede simplificarse al considerar exclusivamente las va-

riaciones netas, restando a las entradas las salidas de tesorería. Quedará como muestra
la figura adjunta.
7 E Je blo A , ,
Esta simplificación permitirá, posteriorment e, aplicar la tesorería de rentas anuales postpaga-
bles (la de cálculo más simple) en la evaluación que proponemos, pasando así de una Óptica continua
a una discontinua o discreta.

Entradas netas
de tesorería = 21.000
Años
Inversión = 100.000
En general, y para una inversión, la figura 4.4.a representa la llamada dimen-

sión financiera de la inversión, que no es más que la representación gráfica en fun-
ción del tiempo de los movimientos de tesorería generados por la citada inversión
en la empresa que la acomete.
Entradas de tesorería
Cobros
Inversión neta
Salidas de tesorería
Figura 4.4.a. Movimientos de tesorería de un proyecto de inversión. Su dimensión financie-

ra: flujo discreto anual.
Sabemos que consideramos el análisis separado de los proyectos de inversión

de los de financiación, lo cual quiere decir que tendremos dos dimensiones finan-
cieras, una para la inversión y otra para la financiación. Por lo que respecta a la
dimensión financiera de una financiación, será justo lo contrario a la de la inver-
sión. Comenzará por una entrada en caja derivada de los recursos financieros
netos que entran en la empresa por habernos financiado, seguida de sucesivas y
periódicas salidas de caja por pagos de las retribuciones de los recursos consegui-
dos y las devoluciones de esos recursos a sus propietarios. La figura 4.4.b repre-
senta la dimensión financiera de una financiación.

Financiación neta
Salidas de tesorería
por retribución y devolución
alos recursos financieros
Figura 4.4.0. Movimientos de tesorería de un proyecto de financiación. Su dimensión finan-

ciera: flujo discreto anual
Volvamos a una inversión productiva y su financiación, para analizar con de-

tenimiento, en la figura 4.5, los flujos de tesorería que se producen como conse-
cuencia de acometer, desarrollar o explotar y liquidar un proyecto de inversión
productivo (párrafos 3 a 5) y su financiación (párrafos 1 y 2):
Recursos
Mercado
financiero
Proceso financiero
de una financiación
Mercado | Recursos
de bienes
productivos /*
Proceso financiero Mercado

de una inversión Productos
y servicios A
Figura 4.5. Los procesos financieros de las inversiones y las financiaciones. Sus variaciones
de tesorería (tomada de Durbán Oliva, op. cit., pp. 56-57).

A) Financiación. Definida en la parte superior de la figura 4.5:
d.: Captación de recursos monetarios, propios (CP) y ajenos (CA), en los

mercados financieros. Quedan reflejados en la dimensión financiera de
la financiación, como una entrada monetaria en el momento inicial.
Retribución y devolución de fuentes financieras. A lo largo de todo el
horizonte temporal, y a final de cada año, se prevén las salidas de
tesorería que, de forma continuada y generalmente discreta, se pro-
ducen para retribuir a los recursos de la empresa, en forma de intere-
ses o costes financieros para los recursos ajenos y como dividendos
para los capitales propios. De igual forma, se producirán a lo largo
del proyecto salidas de tesorería para atender las amortizaciones fi-
nancieras de las fuentes financieras utilizadas. Estos desembolsos se
representan como salidas de tesorería a final de cada uno de los pe-
ríodos, en la dimensión financiera de la financiación, y serán distintas
en función de los tipos de financiación elegidas y de las condiciones
negociadas para cada una de ellas.
Este proceso de financiación nos determina la figura 4.4.b, debi-
damente cuantificada.
B) Inversión. Definida en la parte inferior de la figura 4.5:
3 Aplicación de los recursos a la adquisición en los mercados de bienes

de producción de los activos no corrientes necesarios para llevar a
cabo el proyecto, así como de los activos corrientes que formarán el
capital circulante. Es el volumen de inversión que representamos
como una salida de tesorería en el momento inicial (4 = Activos fi-
jos + CC). Obviamente, invertiremos la cantidad por la que nos he-
mos financiado:
Inversión = A = Activos fijos + CC = CP + CA = Recursos
La puesta en marcha del proceso productivo del activo fijo provoca la

entrada continuada de un flujo de tesorería procedente de las ventas
de la empresa, así como la generación de otro flujo, también conti-
nuo, de salida de tesorería para realizar los pagos de explotación,
relacionándose de forma permanente la empresa con el mercado de
bienes y servicios. Representamos al final de cada período el saldo
neto anual de ambas corrientes, que se denomina Op.oxpna Flujo neto
de caja de explotación o cash-flow de explotación, antes de aplicarle los
impuestos (ai).
Obexpn as Cobros por ventas, — Pagos por coste de las ventas;

Y para la producción y venta de un solo producto, de precio uni-

tario en unidades monetarias por unidad física, pv,, y ventas en el año
de unidades físicas, V;:
A OS (mp, + mo, + gg;)
Respecto a estos pagos por coste de las ventas (mo, + mo, + g8,),
al coincidir la corriente de renta con la de tesorería y, además, consi-
derar que las variaciones de stocks son nulas, recordemos que ven-
drán dados por la suma de las compras por materia prima, mp,, los
pagos por mano de obra, mo,, y por gastos generales, gg,; por ello lo
hemos llamado pagos de explotación.
5. Al final del horizonte temporal se produce la liquidación del proyecto
de inversión, obteniéndose para los diferentes elementos del activo
permanente un valor residual antes de aplicarle los impuestos (VR,, a;),
que quedará reflejado normalmente como una entrada de tesorería
en la dimensión financiera de la inversión, en el momento final.
Aún faltaría por considerar las salidas y/o entradas de tesorería que
originen los impuestos a los que se ve sometida la actividad empresarial.
Lo explicaremos y cuantificaremos posteriormente. De esta forma, se
tendrían cuantificadas y representadas todas las variables después de
impuestos, pudiendo así completar la dimensión financiera de la inver-
sión por un lado y la dimensión financiera de la financiación por otro.
Figura 4.6. Dimensión financiera de la inversión.
Podemos ya concretar que las variables fundamentales que caracterizan a una

inversión se denominan:

— A, coste inicial, capital invertido o coste de la inversión, que supone, gene-

ralmente, una salida de tesorería debida a la adquisición de los distintos
activos en los que se materializa la inversión. Se compone generalmente de
activos fijos y el capital circulante necesario para esos activos.
— Obrexplotación (1 = 1, 2 ... NJ O cash flow de explotación o flujo neto de caja,
resultado de dos flujos monetarios ocurridos en el año ¿, uno de entrada
por el cobro de las ventas de ese año, y otro de salida, motivado por los
pagos de explotación'”. Este es el caso de tratarse de una inversión produc-
tiva. Ahora bien, para otro tipo de inversiones los cash flows vendrán de-
finidos por otros componentes. Por ejemplo, para las inversiones financie-
ras los cash flows se forman por la rentabilidad que proporcionan esas
inversiones aplicada al volumen de inversión realizada.
— VR,, valor residual estimado para la venta de todos los activos en los que
se materializó la inversión una vez finalizado el proyecto. Suele ser una
entrada de tesorería con la misma estructura que el coste inicial.
— mn, horizonte temporal o duración del proyecto de inversión.
Podemos trasladar lo visto hasta ahora a los movimientos de tesorería origi-

nados por la financiación, por lo que su dimensión financiera correspondiente
sería la que se refleja en la figura 4.7.
R=CP+CA=A
Salidas de tesorería por: Cfros,, d, y CAFras,
Figura 4.7. Dimensión financiera de la financiación.
Por tanto, las variables financieras que definen un proyecto de financiación son:
— R, volumen de financiación o volumen de recursos financieros a largo plazo

que reclama la inversión; por tanto, será igual al volumen de la inversión
1 Sólo consideraremos inversiones simples o convencionales, por lo que esta variable siempre la
supondremos como una entrada neta de caja. Es decir, sólo consideraremos inversiones cuya dimen-
sión financiera sea del tipo representado en la figura 4.6.
€) Ediciones Pirámide 279

(4). De forma genérica estará compuesto por capitales propios (CP) y

capitales ajenos (CA), de forma que: R= 4 = CP + CA.
— CFros, intereses o costes financieros, correspondientes a la retribución de
los capitales ajenos que intervengan en el proyecto.
— dl, dividendos correspondientes a la retribución de los capitales propios que
intervengan en el proyecto.
— CAFra, cuotas de amortizaciones financieras o devolución tanto de los ca-
pitales propios como de los ajenos.
— mn, horizonte temporal o duración del proyecto de financiación, que, en prin-
cipio no será igual al horizonte temporal de la inversión.
A la hora de la determinación de cada variable, tendremos que cubrir dos

etapas. En primer lugar calcularemos las variables antes de impuestos, atendiendo
a su definición y a los componentes o conceptos a incluir en las mismas. Poste-
riormente, determinaremos las variables netas de impuestos, detrayendo de las
anteriores la parte del efecto impositivo que les es propia.
Para terminar, insistimos en recordar que al evaluador de proyectos sólo le
interesa conocer las dimensiones financieras de los mismos. El resto de informa-
ción (objeto de la inversión, sujeto que invierte, etc.) son datos irrelevantes.
EJEMPLO
Se desea crear la empresa «Revilla, S. A». Para ello es necesario realizar las siguien
tes inversiones. terrenos valorados en 25.000 €, instalaciones valoradas en 40.000 € y en
el activo corriente necesario.
Para su financiación cuenta un préstamo por 30.000 €, amortizable de forma lineal
en cuatro anualidades, y a un tipo de interés anual postpagable del 5%. El resto de los
activos se financiará con la aportación de los socios, mediante acciones de valor nominal
1 euro y prima de emisión del 11,11%”,
Con estos activos se generan unos ingresos por fabricación de un nuevo producto en
el mercado de 110.000 €laño, con los siguientes gastos de funcionamiento, que pueden
considerarse constantes en el tiempo: materia prima, 40.000 €laño; mano de obra,
15.000 Elaño y gastos generales, 24.000 €laño.
Para dar a conocer el nuevo producto se realizará una campaña publicitaria por
valor de 5.000 euros en el momento inicial y, posteriormente, todos los años se realizará
una campaña de mantenimiento por valor de 1.000 euroslaño (no incluida en los gastos
generales dados anteriormente).
La materia prima se paga a 45 días, y la mano de obra a 8,64, y los gastos generales a
30 días. La campaña publicitaria anual de mantenimiento se paga a primero de cada mes.
na 0 e 4 . e
La Ley impide en España que las acciones emitidas por primera vez para crear una empresa
tengan prima de emisión. Contemplamos lo contrario a efectos pedagógicos.

Se sabe que:
— La empresa tiene un período medio de maduración de 36 días y desea mantener

una tesorería de seguridad de 2.000 €.
— El dividendo esperado es un 10% sobre la cifra del capital social.
— Desprecie el efecto del Impuesto de Sociedades. La corriente renta coincide con
la de tesorería. La empresa no se liquidará:
1. Balance en el momento 0.
2. Dimensión financiera de la inversión y de cada fuente financiera.
3. Dimensión financiera agregada de la financiación.
4. Tesorería empresarial.
Solución
1. Balance en el momento 0. El volumen de activos fijos asciende a: Terrenos +

instalaciones
La necesidad de activos corrientes viene dada por:
NAC = PM x GMD = PM x (mp + mo + gg + campaña introducción)/360 =

= 36 x (40.000 + 15.000 + 24.000 + 1.000)/360 = 8.000 euros
Los saldos de proveedores ascienden a:
N. Gasto Gasto Saldo de la cuenta

días anual diario
Materia prima 40.000/360 (40.000/360) x 45 = 5.000

Mano de obra 15.000/360 (15.000/360) x 8,64 = 360
Gastos generales 24.000/360 (24.000/360) x 30 = 2.000
Campaña mantenimiento 1.000/360 (1.000/360) x0=0
Saldo total proveedores
El capital circulante necesario será:
CC = NAC - Crtos. proveedores = 8.000 — 7,360 = 640 euros.
Desde el punto de vista financiero, debemos considerar en el balance la

campaña de introducción, pues para el financiero es una inversión, con inde-
pendencia de su tratamiento contable (como inversión o como gastos del
ejercicio). Es un gasto que se realiza una sola vez, al principio, y que vamos
a activarlo, es decir, considerarlo como activo amortizable.

Los recursos se componen de un préstamo por 30.000 euros, más los

proveedores por 7.360 euros que financian a corto plazo, más un capital pro-
pio por la diferencia entre el activo total y las anteriores fuentes financieras:
CP = Activo total — Préstamo — Proveedores = 80.000 — 30.000 —

- 7.360 = 42.640 euros
Y como, según el enunciado, el capital propio se compone de capital

social más una prima del 10% sobre éste, que se contabiliza como reservas,
tendremos:
CP = CS + Res. por prima de emisión = 42.640 = CS + 0,1111CS
Es decir: CS = 38.376 y Res. por prima = 4.264. Por tanto, el balance

queda:
Balance en 0
LE IDO ES O O E A 38.376
Instalaciones AO DOD A Res pOr PMA att a 4.264
Campaña IDtOd. coto oceano O le e 30.000
Tes Seguridad Ar 00 200011 TTOSA PEOVECO ies ocios 7.360
A odos 8.000
ICA SU.D0O" "RECURSO Seat 80.000
Dimensión financiera de la inversión. Las dimensiones financieras se refieren

a las inversiones y financiaciones permanentes, es decir, a las derivadas de la
estructura fija empresarial. Por tanto, eliminando los recursos a corto plazo
y los activos corrientes que están financiados por ellos, queda:
Estructura permanente en 0
Tecnos rt 250001 ESTA 38.376
Tostalacionesianos recio. AO 000 MIRES pOr PEA cod 4.264
Campañaintrod o us 0001 ¡Préstamo isis sra 30.000
Les IsePUnda da 2.000
E at 640
CNN 120400 RECURSO So 72.640
Es de este balance permanente, y no del inicial, de donde deducimos la

cuantía del capital invertido en el proyecto de inversión, es decir, el total de
activo permanente:

A = Terrenos + Instalaciones + Campaña int. + Tes. de seg. + CC =

= 25.000 + 40.000 + 5.000 + 2.000 + 640 = 72.640 euros
Determinemos ahora los cash flow que genera este capital invertido. De todos
los componentes de nuestro capital invertido, el único que genera cash flow
son las instalaciones industriales. El resto de componentes (terrenos, campa-
ña de introducción, tesorería de seguridad y CC) ayudan al equipo a obtener
el citado cash flow:
Oba¡ = Cash flow de las instalaciones industriales =

= Cobros por ventas, — Pagos por gastos de explotación, =
= pv¿X V,— (mp, + mo, + gg, + camp. mant,) =
= 110.000 — (40.000 + 15.000 + 24.000 + 1.000) = 30.000 euros/año
Como el enunciado indica que la empresa no se liquidará, vamos a con-

siderar una duración infinita para el proyecto, de forma que la dimensión
financiera de la inversión es:
Obi, = 30.000
A = 72.640 = CS + Rp + Ptmo.
Dimensión financiera de la inversión. Horizonte ilimitado.
Cuantifiquemos ahora las dimensiones financieras de cada fuente finan-

ciera en la estructura permanente. Comencemos por el capital propio, defini-
do por una entrada en tesorería de CS + Res. por prima = 42.640 euros, y un
pago de dividendos del 10% s/CS = 3.838 (aprox.), durante tiempo ilimitado:
CS + Rp = 42.640
d,= 3.838 hasta el infinito
Dimensión financiera del capital propio. Horizonte ilimitado.

Para la construcción de la dimensión financiera del préstamo debemos

realizar antes el cuadro de tesorería del mismo:
Saldo a pric. período 7.500

CAFRas
Saldo final período

CFRos a.i., 1= 5%
Y, en consecuencia:
Préstamo = CA = 30.000
CAFrasca = 7.500
y 22 CEE375
MI
rr CR, =11105
CF, = 1.500
Dimensión financiera del préstamo.
4. Dimensión financiera agregada.

La dimensión financiera de todos los recursos fijos se determina suman-
do punto a punto las variaciones de tesorería de las anteriores dimensiones
financieras particulares de los recursos:
CS + Rp + CA =72.640
Dimensión financiera agregada de todos los recursos. Horizonte ilimitado.

5. Tesorería empresarial.
La dimensión financiera de la inversión proporciona la tesorería neta del
activo, y la dimensión financiera agregada la tesorería neta de los recursos;
en consecuencia, sumándolas punto a punto tendremos la tesorería de la
empresa:
Tes. del activo
+ Tes. capital propio 42.640
+ Tes. préstamo 30.000
= Tes. empresa 0
Tes. acum. o en balance | 7). = 2.000
5. EL HORIZONTE TEMPORAL”?
Una de las variables fundamentales que es necesario determinar es la duración
del horizonte temporal para el proyecto. El tipo de inversión, con un plazo fijo
para su desarrollo, o el deseo expreso de la gerencia, pueden ser en algunos casos
las causas para conocerlo. Lo cierto es que si la inversión no se adecua a los ejem-
plos anteriores, la determinación de esta magnitud no es nada fácil.
En todo proyecto de inversión productivo es posible estimar cuatro posibles
duraciones:
— Una vida física, que se corresponde con el período de tiempo durante el

cual el producto puede fabricarse con los activos correspondientes, propor-
cionando los estándares de calidad que exige el mercado.
— Una vida comercial, que se puede identificar con el tiempo durante el cual
se espera que sean demandados los productos o servicios que se obtienen
con el proyecto y que la empresa ofrece en el mercado.
— Una vida tecnológica o período de tiempo durante el cual los activos son
tecnológicamente competitivos. La aparición de nuevas tecnologías deja-
rán inservibles, por obsoletos, los activos utilizados.
— Una vida económica referida al tiempo durante el cual producimos con
ganancias.
1% Seguimos a Durbán Oliva, S., op. cit., 2008, pp. 157 y ss.

Además, un proyecto de inversión estará integrado por un conjunto de activos

principales y otros de carácter complementario, cada uno de ellos con una dura-
ción determinada. El horizonte temporal de la inversión debe corresponder a la
duración de la inversión principal, la cual no tiene por qué coincidir con la menor
de las cuatro estimaciones anteriores. En este caso, debería considerarse dentro
del capital invertido la posible renovación, hasta el final del proyecto, de aquellos
activos complementarios que tengan menor duración que la inversión principal'*.
Estimación para el momento 2 |

del valor residual de la inversión |
d,+ CF
+ CAF,
Devolución del total

ecursos financieros | E A
dEl 3 ----P) CAF, pendientes
que queden por amortizar | E
en este momento :
Figura 4.8. Propuesta para determinar el horizonte temporal de valoración (tomada de Dur-
bán, Op. cit, p. 159), en donde CAF, = 2 todas la CAF posteriores a momento final del hori-
zonte temporal elegido.
'* Suponga que la inversión principal es un equipo de duración estimada 10 años, y la comple-
mentaria unos elementos de transporte de duración 5 años, además del capital circulante necesario.
Es obvio que en el capital invertido en el momento 0 deberán considerarse los siguientes elementos
valorados al precio de compra y post impuestos:
A = Equipo + El. de transporte + [Nuevo el. de transporte — VR,4; «1 A y A
Hemos tenido en consideración que en el momento 5 podemos vender en el mercado de segun-

da mano los primeros elementos de transporte ya obsoletos, obteniendo un VRosrant el transp> ASÍ COMO
la necesidad de comprar otros nuevos en ese momento, valores que actualizamos hasta el momento
inicial.

Por nuestra parte, y habida cuenta de la dificultad de estimar las duraciones

anteriores, parece razonable proponer la siguiente metodología para el cálculo del
horizonte temporal: utilizar horizontes de valoración cortos, para que, entre otros
asuntos, la fiabilidad en las previsiones sea lo más alta posible.
El fijar un horizonte temporal corto no significa despreciar los flujos moneta-
rios futuros que se puedan obtener con posterioridad al mismo. Para ello, y supo-
niendo un mercado de reventa de activos eficiente, deben estar implícitamente
considerados en el valor residual de la inversión. Es decir, el valor residual o valor
en mercado en un momento determinado de un activo debe coincidir financiera-
mente con los beneficios futuros que esperamos de ese activo. Por tanto, y desde
el punto de vista financiero, podemos sustituir los valores de las variables de la
inversión desde un momento cualquiera, x, hasta el infinito, por su valor residual
en ese momento x. En consecuencia, una vez seleccionado el horizonte tempo-
ral de valoración, al final del mismo se estimarán los valores residuales de los
activos, al objeto de tener en consideración los beneficios futuros del proyecto a
obtener con posterioridad al horizonte temporal elegido. Y nótese que el poner
a final del horizonte temporal el valor residual no implica que en ese momento
vendamos la inversión, sino que ese valor es financieramente equivalente a los
beneficios futuros.
Asimismo, el momento final definido para la inversión debe ser el momento
final para su financiación. No podemos dejar una financiación viva sin el activo
que debe atender a su retribución y amortización. Deberemos, pues, comprobar
que los recursos que proporciona la inversión son suficientes para atender a las
exigencias de la financiación. Por tanto, en ese momento final estimado para la
inversión, en la dimensión financiera de la financiación tendremos que considerar
la amortización financiera de todos los recursos financieros asociados al proyecto
de inversión y que aún queden pendientes en la empresa. Es decir, si, por ejemplo,
la duración de un préstamo fuera superior al horizonte temporal de la inversión,
se considerará una amortización anticipada del préstamo en el momento final del
horizonte temporal. Idéntica acción haremos con el capital social.
Hasta ahora hemos supuesto que el horizonte temporal del proyecto de inver-
sión-financiación lo fija la inversión. No ocurrirá esto si tratamos exclusivamente
de una financiación para la empresa; en este supuesto es la financiación la que
fijará su propio horizonte temporal.
EJERCICIO
Suponga ahora que en el caso «Revilla, S. A.», resuelto en páginas anteriores, dis-
pone de la siguiente información adicional.
La empresa piensa liquidarse a final del tercer año, siendo los precios de venta en
mercado (VR) del terreno 40.000 euros, las instalaciones 20.000 euros y el capital cir-
culante podrá venderse por su valor contable.

Determine ante esta nueva situación las nuevas dimensiones financieras de la inver-
sión y de las financiaciones, así como la tesorería empresarial. Seguimos despreciando
el efecto del Impuesto de Sociedades.
Solución
Lo único que cambia con respecto a la solución anterior son los resultados del
momento 3. Respecto a la dimensión financiera de la inversión, aparece una nueva
entrada en el momento 3 por venta de los activos, y desaparecen, en consecuencia,
las entradas posteriores a ese momento por cuanto que al quedarse la empresa sin
activo no seguirá generando cash-flows.
El valor de la entrada, o valor de venta de los activos que componen la inversión,
tendrá la misma estructura que la inversión (vendemos todos los activos que compo-
nían el proyecto):
VR ai S VR anterr F VR abinst Es VR) ap Campaña + VR antes seg e VRyaycc
En donde la campaña, obviamente, no tiene ningún valor en mercado, no puede ven-

derse. La tesorería de seguridad ya está vendida (en el sentido de que ya es dinero).
El CC se vende por su valor contable en 3, que coincide con el valor contable en 0,
pues sabemos que una de las hipótesis es el mantenimiento de este valor en el tiempo.
Por tanto, cúuantificando:
VRy,a; = 40.000 + 20.000 + 0 + 2.000 + 640 = 62.640 euros'*
En consecuencia, la dimensión financiera de la inversión será ahora:
VR, = 62.640
0,= 30.000
A = 72.640
Dimensión financiera de la inversión. Horizonte de tres años.
15
Podríamos determinar si la venta ha generado ganancias o pérdidas contables para la empre-
, . . . r o
sa con sólo comparar el valor contable neto de los activos en el momento de venta con este valor
residual. Más adelante analizaremos y cuantificaremos este aspecto.
288
Respecto a la financiación, hemos eliminado en el momento 3 el activo, por ven-

ta, y vamos a eliminar los recursos que lo financiaban, por querer hacer coincidir el
horizonte temporal de la financiación con el de la inversión, y por tanto, devolvemos
los capitales vivos a prestamistas y a accionistas, en el momento de la venta de los
activos. Tenga en consideración que si decide vender los activos de la empresa, debe
devolver en ese momento los recursos que lo financian, no puede dejar una empresa
sin activos y con recursos.
R= 72.640
Amortización
anticipada
CAF ocp = 38.376

CAF ac, = 7.500
Dimensión financiera agregada de todos los recursos. Horizonte 3 años.
Esto implica una negociación con estos proveedores de financiación, al objeto de

pactar la amortización anticipada de las cantidades aún pendientes. Vamos a suponer
que no cargarán comisiones por cancelación anticipada. Al accionista le devolveremos
a final del ejercicio 3 su capital social (no incluimos las reservas por prima de emisión
por considerarlas un regalo inicial realizado por éstos a la empresa'*) y al prestamista
las cuotas financieras que queden pendientes. Ni a uno ni a otro le seguiremos retribu-
yendo por cuanto que, en el futuro, no estaremos utilizando sus recursos. La dimensión
financiera representada previamente incluye todos estos movimientos de tesorería.
Sumando punto a punto las variaciones de tesorería de la inversión y de la finan-
ciación agregada, obtenemos la tesorería generada por la empresa cada año, y agre-
gándola la tesorería acumulada o en Balance. Obviamente, cambian las cifras del
16 Estamos representando los compromisos que con los accionistas tiene la empresa (el gerente
financiero), no lo que realmente recibirán éstos. Así, si decidimos liquidar la empresa, al final del
proceso a los accionistas le corresponderá el cobro de la reservas por prima si hay suficiente dinero
para atender dicho importe. La diferencia, por tanto, entre la dimensión financiera de la financiación
a priori y la dimensión financiera de lo que recibirán los accionistas una vez liquidada la empresa,
está en que el gerente financiero debe prever en sus cálculos a priori la devolución del Capital Social
por ser ese su compromiso con los accionistas, pero no con la devolución de las reservas por prima.

momento 3 con respecto a la dimensión financiera anteriormente determinada (es

decir, considerando la tesorería con horizonte ilimitado).
Tesorerías, HT = 3 años Momento 0 Momento 1 Momento 2 Momento 3
Tes. del activo 30.000

+ Tes. capital propio 3.838
+ Tes. préstamo 9.000
= Tes. empresa 0 17.162
Tes. acum. o en balance | Toys = 2.000 19.162
Es interesante hacer notar que en caso de no poder estimar con exactitud el mo-
mento futuro de liquidación de la inversión-financiación, hemos aconsejado que se
tomen horizontes temporales cortos para delimitar las dimensiones financieras que
servirán para tomar la decisión de aceptar o rechazar el proyecto. Pues bien, en este
supuesto si el horizonte a elegir en el momento 0 fuese de tres años, la metodología
a realizar con el caso coincide exactamente con lo anteriormente realizado: estimar
un VR, para la inversión (anulando los cash-flow a obtener después de ese momento)
y amortizar anticipadamente las financiaciones pendientes. Con estas nuevas dimen-
siones financieras decidiríamos si aceptamos o no el proyecto y, en caso afirmativo, la
diferencia con lo anterior reside en que deberemos volver a valorar con cierta frecuen-
cia y en el futuro los resultados que vamos obteniendo, alargando cada vez más el
horizonte temporal considerado. Es decir, si aceptamos el proyecto en 0, y decidimos
controlarlo en el momento 2, supondremos otros 3 años de horizonte temporal a
partir de ese momento, considerando unas dimensiones financieras desde el instante
2 hasta el 5. Y así sucesivamente hasta decidir liquidar el proyecto.
ol LAS EVOLUCIONES CONTABLES Y DE MERCADO

DE LOS ACTIVOS
Entendemos por valor residual de un activo su valor en mercado en un mo-
mento determinado. Es un valor implícito en cada momento para todo activo que
sólo se materializa en tesorería en el momento de su venta.
Previamente al análisis del efecto de los impuestos en los valores residuales
necesitamos aclarar cómo evolucionan en el tiempo los valores de mercado de los
activos y sus valores contables, así como los conceptos ligados a la venta de un
activo.
Sabemos que determinados activos, conforme pasa el tiempo, se revalorizan,
por ejemplo los terrenos, mientras que la mayoría de ellos pierden valor. La con-
tabilidad, reconociendo este hecho y teniendo por objeto la representación a va-

lores reales de los activos, compensa estas situaciones revalorizando balances,

para los activos revalorizables, y amortizando los activos depreciables.
La figura siguiente representa la evolución de un activo según mercado (VR,,),
y su evolución contable (ven) para una amortización lineal en «n» años. Si vende-
mos el activo en el momento «x», tendremos:
VRoa = Valor de venta del activo en el momento x antes de impuestos.

ven, = Valor contable neto del activo en el momento x.
VP, = Decremento de patrimonio, pérdida, obtenido en la venta (en este
caso particular), también llamada minusvalía.
—— Evolución del valor residual

vc inicial
antes de impuestos
y precio de compra
en 0
=--—- Evolución del valor contable:
amortización en n años
Figura 4.9. Evolución de los valores residuales y los valores contables netos.
Podemos descomponer, por tanto, todo valor residual antes de impuestos en

dos componentes, su valor contable neto y la ganancia o pérdida que se obtiene
cuando se vende:
VR. x)ai = ven, + AP; pudiendo ser AP, positivo o negativo.
En la figura hemos representado un salto negativo entre el valor en mercado

en el momento 0 del activo, y ese valor un instante después. Con ciertos activos,
el simple hecho de comprarlos hace que su valor en mercado disminuya. Piense en
un coche cuyo precio de venta en el concesionario es de 12.000 euros. El simple
hecho de que usted lo compre, y sin sacarlo del concesionario, le baja el precio en
mercado.
7. LA PRÁCTICA EN LA CUANTIFICACIÓN DE LAS VARIABLES

DE LOS PROYECTOS DESPUÉS DE IMPUESTOS
La estimación de las variables que definen a un proyecto no siempre es tarea
fácil, en primer lugar, por la determinación de su estructura y, en segundo lugar,
por la cuantificación de cada uno de los componentes de esta estructura. Respec-
to a este último problema Brealey y Myers!” comentan que «habitualmente el di-
rectivo financiero ha de elaborarlas sobre la base de datos primarios, proporciona-
dos por los especialistas en diseño de productos, producción, comercialización, etc.;
además, tienen que contrastar tal información en cuanto a su relevancia, ampli-
tud, consistencia y exactitud, y después poner todo ello de forma conjunta en una
previsión utilizable».
Así pues, a la hora de la cuantificación de cada variable tendremos que atender
a su definición, es decir, a los componentes o conceptos a incluir en la misma; y
uno de ellos de bastante relevancia, al que dedicamos el presente epígrafe, es el
impuesto. Es decir, el efecto que los impuestos ejercen sobre cada una de las va-
riables financieras del proyecto.
En el caso de una financiación, las variables vendrán determinadas por las
fuentes financieras utilizadas, por sus retribuciones, en forma de dividendos e in-
tereses, por sus devoluciones en forma de cuotas de amortizaciones financieras, y
por el efecto de los impuestos sobre los conceptos anteriores. Las estimaciones a
realizar en este caso son más fáciles que las correspondientes a la inversión, ya
que las de las financiaciones ajenas se basan en contratos que las definen perfec-
tamente desde el punto de vista de tesorería, que es el relevante para los objetivos
que nos proponemos; y las de las financiaciones propias las fija la Junta General
de la sociedad a propuesta de su Consejo de Administración. Asimismo, en refe-
rencia al efecto del impuesto sobre estas variables es relativamente fácil, como
tendremos ocasión de comprobar. No obstante, debemos detallar con más precl-
sión la determinación de las variables definitorias de las inversiones, especificando
el efecto de los impuestos sobre ellas.
Los impuestos a que se ve sometida la actividad empresarial son múltiples y
variados; unos se derivan de la regulación de la Administración central del Esta-
do (ver tabla anexa) y otros de las distintas Administraciones autonómicas y lo-
cales. Algunos impuestos están cedidos a las Administraciones autonómicas (por
ejemplo, el Impuesto de Sucesiones) y otros son propios de ellas. Asimismo, las
Administraciones locales diseñan sus propios impuestos: la denominada popular-
mente «contribución» o Impuesto sobre Bienes Inmuebles, IBI, o el Impuesto
sobre Actividades Económicas, IAE, el «sello» o Impuesto sobre la Circulación
de Vehículos, son impuestos fijados y recaudados por las Administraciones loca-
les. Comprobamos cómo la empresa española está sujeta a un bosque impositivo,
17 Brealey y Myers: Principios de Finanzas Corporativas, Ed. McGraw-Hill, 1998.
que debe analizarse en cada proyecto que se acometa y evaluar sus efectos nega-
tivos sobre la rentabilidad del mismo. Analizando los más generales, los corres-
pondientes a la Administración central, hemos construido la tabla adjunta, en la
que los dividimos en los cuatro grupos más importantes. Podemos comprobar
cómo el IRPF y el IVA son los que recaudan mayor volumen, mientras que So-
ciedades y Especiales van muy a la zaga, al menos en los años considerados.
Tipo de impuesto de la Administración central Recaudación (2012) Recaudación (2013)

qe]
69.378 69.312 (42,20%)
TIVA 52.083 57.017 (34,71%)
Sociedades 14,229 18.796 (11,44%)
Especiales (Alcohol, tabaco, hidrocarburos, etc.) 18.277 19.134 (11,65%)
Total recaudado 153.967 164.259 (100%)
1. El primero de ellos es el Impuesto sobre el Rendimiento de las Personas

Físicas, IRPF, que como su nombre indica grava las rentas (ganancias) de
las personas físicas y en nuestro caso intervendrá en los cálculos de las
rentabilidades de los inversores personales y de los accionistas individua-
les. Es un impuesto progresivo, de forma que mientras más renta genere
la persona física, mayor será la tasa que debe aplicarse a esta renta para
determinar el pago de sus impuestos. Su recaudación es la mayor desde el
punto de vista global, dentro de los cuatro grupos en los que hemos sub-
dividido los diferentes impuestos de nivel nacional.
2. El Impuesto sobre el Valor Añadido, IVA, grava a un tipo general del 21 %'*
las ventas y compras de determinados bienes y servicios, de forma que la
empresa debe cobrar al cliente el 21% del valor de sus ventas que deban
gravarse por este impuesto, y a su vez, debe pagar el 21% de las compras
gravadas. Por tanto, la empresa tiene un IVA repercutido en sus ventas y
un IVA soportado en sus compras. Trimestral, o mensualmente para gran-
des facturaciones, debe ajustar cuentas con Hacienda de forma que debe
ingresar la diferencia entre el IVA repercutido y el soportado. En caso de
ser negativa esta diferencia, Hacienda le devolverá dinero. En este texto
hemos supuesto que los precios y costes que se faciliten ya llevan incor-
porados el IVA, por lo que en las dimensiones financieras de los proyectos
tenemos en consideración los efectos del IVA”.
18 En estos momentos está fijado en el 21%, existiendo tasas más reducidas para determinados
productos y servicios.
19 Asimismo, consideramos un efecto neutro de este impuesto en la tesorería, al objeto de sim-
plificar los cálculos a realizar.

la-
3. El Impuesto de Sociedades, que trataremos con detalle por ser el más
empre-
borioso de determinar. Este impuesto grava las rentas (ganancias)
o en cierto período constitu -
sariales. El importe a pagar por este concept
el análisis de proyect os
ye una única salida de caja. Ahora bien, en
emplearemos una metodología específica que consiste en «descomponer»
la esa cuantía del impuesto anual, e incorporar cada parte en la variable
que la genera. Esta metodología es la que permite cuantificar las dos va-
riables fundamentales de los proyectos, la rentabilidad de la inversión y el
coste de su financiación, netas ambas de sus impuestos de sociedades co-
rrespondientes; y no asociar a una sola de estas variables los impuestos
totales que afectan a ambas. En los siguientes epígrafes cuantificamos su
efecto en las variables definitorias de la inversión y la financiación, previa
descripción con relativo detalle del Impuesto sobre Sociedades.
4. Por último, los impuestos especiales engloban una serie de tributos espe-
cíficos que afectan a determinados productos como el alcohol, el tabaco
y los hidrocarburos. Es claro que sólo se tendrán en cuenta cuando los
proyectos a evaluar se refieran a estos asuntos.
7.1. Consideraciones sobre el Impuesto de Sociedades
La legislación relativa a este impuesto en España se halla contenida en la Ley

27/2014, de 27 de noviembre, o Ley del Impuesto sobre Sociedades, siendo su Re-
glamento el contenido en el Real Decreto 1777/04, de 30 de marzo. Adicionalmente,
para estar al día de los posibles cambios regulatorios es necesario revisar las distin-
tas leyes de Presupuestos del Estado, ya que el Gobierno las utiliza como mecanis-
mo para evitar elaborar una ley específica y poder cambiar determinados aspectos
de otras leyes. Así, concretamente se suele modificar con mucha frecuencia el tipo
impositivo, las bonificaciones y las deducciones del Impuesto sobre Sociedades.
Base imponible |
Es el resultado contable || Tipo impositivo = 30% |

de la cuenta de pérdidas | A
y ganancias |
con determinados ajustes y
Figura 4.10. Cálculo de la cuantía a pagar por la empresa por Impuesto de Sociedades.

El Impuesto sobre Sociedades grava los beneficios de las empresas, contem-

plados en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias previa realización de algu-
nos ajustes”. Su estructura básica responde por tanto a lo expresado por la fi-
gura 4.10.
Debemos determinar la base imponible del impuesto, o lo que es igual la di-
ferencia entre ingresos fiscales y gastos fiscales. Olvidándonos de los ajustes y
centrándonos en el cash-flow de explotación y en el valor residual, los ingresos
corresponden a los generados por las ventas de producto y las posibles ganancias
por venta de activo. Los gastos deducibles (o gastos fiscales) corresponden según
la ley del impuesto a «todo gasto necesario para obtener el ingreso», es decir, para
una inversión productiva:
— Los gastos de explotación (mp,, mo, y 2£,).

— Las cuotas de amortización contable, CAC,, bajo determinadas condiciones
fijadas por la administración tributaria. Podemos hablar, por tanto, de una
cuota de amortización contable del período i, CAC,, que es la que se registra
en todos los estados contables (Cuenta de Resultados, Balances, etc). Asi-
mismo, existirá otra cuota de amortización fiscal para ese periodo, CAfis,,
entendiendo por tal aquella parte de la CAC, que el impuesto considera
deducible (es decir, el gasto deducible debe estar contabilizado, por lo que
siempre CAfis, < CAC). La práctica empresarial indica que en un altísimo
porcentaje las empresas amortizan contablemente sus activos haciendo
coincidir su cuota contable con la fiscal (CAC, = CAfis,). Esto les permite
conseguir los mayores ahorros financieros-fiscales, es decir, los mayores
ahorros fiscales y lo más rápidamente posible. Supondremos, por tanto,
esta igualdad en los casos prácticos a resolver, a no ser que el enunciado
del caso indique lo contrario.
— Las ganancias/pérdidas obtenidas por las ventas de activos. Son las deno-
minadas plusvalías o incremento de patrimonio, AP,, si al vender el activo
se obtiene una ganancia (VR,,, > vcn,); y minusvalías o decrementos de
patrimonio, VP,, si se obtienen pérdidas (VR), < ven,). Estas ganancias y
pérdidas tienen la consideración de ingreso o gasto fiscalmente deducible,
respectivamente.
— Los costes financieros (CFros;). La Administración fiscal considera a la
deuda como un elemento necesario para obtener el beneficio empresarial,
por lo que los costes que genera, es decir, la retribución en forma de inte-
22 El principal ajuste en la valoración de proyectos corresponde a la amortización contable que

no siempre es considerada en su totalidad como gastos fiscal. Asimismo existen ajustes por bonifica-
ciones y deducciones, pero son muy especiales como para tratarlos en este manual. Estos ajustes
hacen que el beneficio bruto empresarial no coincida exactamente con el beneficio fiscalmente impo-
nible (es decir, con la base imponible del impuesto).

reses, se deducen de impuestos al considerarse gasto fiscalmente dedu-

cible”.
Podríamos determinar la cuantía total a pagar por este impuesto en cada ejer-
cicio, derivados de uno o varios proyectos de inversión y financiación, siguiendo
las indicaciones anteriores, tal como muestra la tabla 4.1. La Base Imponible re-
sultante, sobre la que aplicamos la tasa impositiva, puede ser positiva O negativa,
resultando un impuesto a pagar o a compensar, respectivamente. En este último
caso, la legislación determina que podrán compensarse las bases imponibles ne-
gativas, bajo determinados requisitos, con las bases imponibles positivas que se
obtengan en ejercicios posteriores. Es el resultado de la fila final de la tabla 4.1, la
que debe trasladarse a la Cuenta de Resultados como impuestos generados en el
período.
TABLA 4.1
Estructura simplificada del Impuesto de Sociedades
+ Ingresos por ventas, PV,
— Gastos de explotación, G, = Mp, + MO, + 88;
— Cuota de amortización fiscal, CAfiscal,= CAC,
— Intereses de la deuda, CF,
+ Incrementos patrimonio, AP,
— Decrementos patrimonio, VP,
= BASE IMPONIBLE, BI,
X tipo Impositivo, £
Impuesto a pagar por la empresa correspondiente al benefi-

cio fiscal del período
Veamos ahora una sencilla aplicación práctica de lo que acabamos de explicar,

aunque como decíamos anteriormente este cálculo global del Impuesto de Socie-
21 En últimas regulaciones del impuesto, Real Decreto Legislativo 4/2004, la Administración ha

puesto límite a esta deducción: «Los gastos financieros netos serán deducibles con el límite del 30 por
ciento del beneficio operativo del ejercicio. (...) En todo caso, serán deducibles gastos financieros netos
del período impositivo por importe de 1 millón de euros». Ver www.agenciatributaria.es/static_files/
AEAT!...y.../GastosFinancieros.pdf

dades no interesa para nuestro objetivo de valorar proyectos de inversión y fi-

nanciación de forma independiente. En la resolución de los casos, optaremos por
imputar a cada variable sus impuestos correspondientes.
EJERCICIO. Cálculo del Impuesto de Sociedades de la empresa Fritos, S. A.
Supongamos que para un determinado período los datos necesarios para el cálculo
de la cuantía del Impuesto de Sociedades de la empresa Fritos, S. A. son los siguientes:
— Cuota de amortización contable, 2.000 u.m.

— Ingresos por ventas, 12.000 u.m., y gastos de explotación 4.500 u.m.
— Incremento de patrimonio o ganancia extraordinaria de 1.000 u.m. por la venta
de activos.
Costes financieros por la financiación utilizada de 300 u.m.
Sabiendo que la cuota de amortización contable está admitida fiscalmente y que el

tipo impositivo es del 30%, calcule la cuantía del Impuesto de Sociedades.
Solución
Impuesto de sociedades
+ Ingresos por ventas, Y, +12.000

— Gastos de explotación, G, = Mp, + MO, + gg;
= CAC, = Cuota de amortización fiscal, CAfiscal, le
— Intereses deuda, CF,
+ Incrementos patrimonio, AP,
— Decrementos patrimonio, VP,

= BASE IMPONIBLE, B,
X tipo impositivo, 1
= Impuesto a pagar
Comentábamos que el total de impuesto determinado lo íbamos a dividir en dis-

tintas partes, imputando a cada variable de la inversión y de la financiación su im-
puesto correspondiente. Dividiremos la tabla anterior en tres partes:
1. Impuesto a imputar al valor residual: obviamente será el derivado de la ga-

nancia o pérdida que obtenemos de él, es decir, del incremento o decremen-
to de patrimonio:
Impuestos por VR,,, = AVP, x t = (+1.000) x 0,3 = +300 u.m. (a pagar)

2. Impuestos imputable a los costes financieros: la tabla anterior nos dice que
estos costes son deducibles del impuesto, luego:
Impuestos por CF; = CFpa¡X t= (5300) x 0,3 = 90 u.m. (ahorro)
3. Impuestos imputables al cash flow: serán los que aún quedan en la tabla, es
decir:
Impuesto de sociedades del cash flow Cuantía
+ Ingresos por ventas, Y,t +12.000
— Gastos de explotación, G, = Mp, + MO, + 88; 4.500
- CAC, = Cuota de amortización fiscal, CAfiscal, 2.000
= BASE IMPONIBLE del cash flow, B, e 5.500
Xx tipo impositivo, £ 30%

= Impuesto a pagar por el cash flow 1.650
En resumen, comprobamos cómo el impuesto total imputable a la empre-

sa (1.860) lo hemos dividido en los impuestos correspondientes al. valor resi-
dual (300), los correspondientes a los costes financieros (-90) y los del cash
flow (1.650), de tal modo que con ambas formas de cálculo se obtienen idén-
ticos resultados: 1.860 = 300 — 90 + 1.650.
7.2. El capital invertido
Esta variable del proyecto de inversión representa la cuantía de recursos finan-

cieros fijos que la empresa destina a la realización del proyecto. Lo hemos defini-
do desde el punto de vista de los recursos, pues desde el punto de vista del activo
viene dado por el volumen de activos implicados en la inversión al objeto de obtener
el nivel de servicios deseado, valorados a precios de mercado, y considerado como
una salida de caja en el momento inicial del proyecto”. El importe debe estar refe-
rido al momento inicial de la inversión o momento cero, aun cuando algunos
2 Por facilidad de cálculo hemos optado por definir el capital invertido de esta manera y no por
los pagos que correspondan a la adquisición de los activos que lo forman. Será, por tanto, la única
variable de la dimensión financiera no definida por tesorería. Con ello evitamos tener un capital inver-
tido compuesto por muchos pagos desplazados a lo largo del tiempo, que podrían dar problemas de
financiación en los períodos de implantación del proyecto. En cualquier caso, la actualización de
todos los pagos (y cobros, si los hubiera) que se consideren correspondientes al capital invertido
proporcionaría el valor que proponemos para éste. Véase Durbán Oliva, op. cit., McGraw-Hill, Ma-
drid, 2008, párrafo 2.5, pp. 145-146.

pagos (o cobros) que lo integren no se realicen en ese instante. Sus componentes

serán los siguientes:
a) El valor en mercado de los activos no corrientes (AFijos) en que se mate-

rializa la inversión, tales como terrenos, edificios, maquinarias, equipos e
instalaciones, mobiliario, elementos de transporte, equipos informáticos,
etc. Se cuantificarán por sus costes de compra o valor en mercado (al
igual que hace la Contabilidad).
b) El capital corriente (CC) necesario para el proyecto”, definido por la di-
ferencia entre la inversión adicional en activos corrientes necesaria para
que los activos fijos anteriores funcionen sin interrupción (NAC), y los
recursos a corto plazo que financian a estos activos.
c) El valor de otros gastos complementarios (OG) que sean también necesa-
rios para alcanzar el nivel de servicios que requiere el proyecto. Estos
pueden ser pagos derivados de gastos notariales y de registro, posibles
indemnizaciones, adquisición de derechos, patentes y licencias, campañas
publicitarias de introducción del producto, gastos por formación del per-
sonal, estudios de mercado, etc.
Para diferenciar si un determinado gasto corresponde al cash-flow o
al capital invertido, puede ser útil la siguiente consideración: los gastos
correspondientes al cash flow son periódicos (anuales), mientras que los
gastos a imputar al capital invertido suelen generarse una sola vez. Por
ejemplo, una campaña publicitaria, si es de introducción, se imputa al ca-
pital invertido (se realiza una sola vez), mientras que la campaña de man-
tenimiento que genera gastos anuales se imputa a los cash flows.
Por tanto, antes de considerar el efecto impositivo podemos decir que los com-
ponentes del capital invertido (4,,) son:
A, = Activos fijos + Capital circulante + Otros gastos
A, = AFijo + CC + OG
Efecto impositivo (A q)
En el cálculo de esta variable neta de impuestos (4,,) hay que tener en cuenta
que a las compras de activo no corrientes y al capital circulante no les afecta el
2 Recuérdese que una de las hipótesis a contemplar reside en la no consideración de los recursos
corrientes, ya que valoramos exclusivamente proyectos a largo plazo. Por ello, si nos olvidamos de
estos recursos, y de los activos corrientes financiados por ellos, quedamos reducidos a considerar el
capital corriente, CC.

Impuesto de Sociedades, por ser inversiones (compras). Por tanto, si considera-

mos a otros gastos contablemente como activos no corrientes, amortizables, el
impuesto no modifica el capital invertido, quedando la misma expresión antes y
postimpuestos”:
A, = A. fijo + CC+ OG
7.3. Los flujos netos de caja o cash-flows de explotación
Representan a los recursos monetarios que, de manera periódica, día a

día, generan el funcionamiento de los activos afectos a la explotación. Para la es-
timación de los flujos netos de caja provenientes de la explotación debe determi-
narse, para cada año, la diferencia entre el importe de los cobros por ventas y los
pagos en los que sea necesario incurrir para lograr dichos ingresos (pagos por
coste de ventas: compras de mp, + pagos por mo, + pagos por gg;)”, o resumida-
mente: mp, + mo, + gg, Nótese que estamos utilizando valores de tesorería para
formar el cash flow. En cualquier caso, como a la hora de efectuar el análisis de las
inversiones tánto ingresos como gastos deben considerarse como cobros y pagos,
el cash-flow de explotación en términos de renta coincidirá con el cash flow explo-
tación en términos de tesorería.
Por tanto, los flujos de caja de explotación antes de impuestos (O»eppai) Se
formarán por la diferencia entre los cobros por ventas del período y los pagos de
la actividad normal o típica que origina la inversión.
Obexipyai S C, ventas — de¡i)explot
4 Si los conceptos a incluir en otros gastos se consideran gastos del ejercicio, en lugar de activos
no corrientes, éstos no se amortizarían y vendrían afectados por el factor (1 — £) en la fórmula del
capital invertido. Aconsejamos en este supuesto que la partida de otros gastos considerados como
gastos del ejercicio se lleven a la Cuenta de Resultados, como gasto adicional del primer ejercicio y
se eliminen del capital invertido. Esto le evitará problemas en la determinación del Balance y del
Valor Residual.
2% Al no considerar en la exposición que realizamos las variaciones de stock, el coste de las ventas
viene dado por: consumo de mp + gastos mo + gastos generales. Y al coincidirnos la corriente de
renta con la de tesorería, el coste de las ventas queda como compras de mp + pagos por mo + pagos
por gg.
Otras veces el coste de las ventas viene dado por costes fijos del período (CF) y variables totales
(CV), dependiendo estos últimos del volumen de ventas realizado en el período (V;) y del coste va-
riable unitario (cv*,). En cualquier caso, computaremos en la inversión los pagos totales por unos y
otros costes: mp, + mo, + gg, = CF, + CV,= CF, + cv*, x V,,

Si fabricamos un solo producto tendremos:
Obpexiprar— Pri < V;— (Mp, + mo, + gg)
siendo:
Coventas = Cobros por ventas del período ¡en u.m.

Poexplo. = Pagos de explotación del período ¡en u.m.
Py; = precio de venta unitario del período ¡en u.m./u.f.
V, = Volumen de ventas del período ¡en u.f.
(mp, + mo, + gg) = Pago por compras de materia prima, pagos por mano de
obra y pagos por gastos generales del período i.
Efecto impositivo (O »expnai)
Es obvio que:
Obexpndi > ObexpDai > Impuestos imputables al Obexphai
Determinemos ahora que parte del impuesto que paga la empresa (= inver-
sión + financiación) es imputable al cash flow. Para ello, sólo hay que fijarse en la
tabla del cálculo del impuesto total (tabla 4.1) y eliminar de ella los costes finan-
cieros y las variaciones patrimoniales, ya que los primeros generan impuestos
(negativos) que imputaremos a la financiación, y los segundos generan impuestos
(positivos O negativos) que corresponderán al valor residual o valor de venta de
los activos. En consecuencia, llegaríamos a la tabla 4.2 representativa del Impues-
to de Sociedades imputable al cash flow de explotación.
TABLA 4.2
Cálculo del impuesto de sociedades imputable al cash flow de explotación
Impuesto de sociedades del cash flow
+ Ingresos por ventas, V, 1
— Gastos de explotación, G, = mp, + mo, + gg,
= CAC, = Cuota de amortización fiscal, CAfiscal,
= BASE IMPONIBLE del cash flow, B,
X tipo impositivo, 1
= Impuesto a pagar por el cash flow

Y, por tanto:
Opexpai SS Ursanar [Vtas, = (mp,, mo, y gg) - CAfiscal¡] x t=
AS O, expl) ai MUA CAfiscal;] o
= Onexpnai (A +0 t) Ar CAfiscal, XÍ
Y como siempre, en este manual, haremos coincidir la amortización contable

con la amortización aprobada por Hacienda a efectos fiscales (amortización fiscal,
CAC,= CAfiscal,); a partir de este momento, y para la resolución de todos los casos
prácticos, utilizaremos la siguiente expresión para la cuantificación del cash flow”:
Onexpnai = Ooexpnai(] — 1) + CAC; Xt considerando CAC, = CAfiscal,
A veces las inversiones tienen componentes que no son de explotación. Sus

precios de compra se imputarán al capital invertido y sus ganancias anuales al
cash flow. Son los denominados cash flows atípicos y corresponden a aquellos ac-
tivos fuera de explotación que compongan parte del capital invertido.
EJEMPLO
Suponga una inversión total consistente en la adquisición de un determinado equipo
productivo que corresponde a las actividades normales de la empresa, y unas inversiones
financieras a largo plazo. El capital invertido y el cash flow vendrán dados por:
An
A = Coste equipo productivo + CC + Inversión en activos financieros
Cash-flow de explotación + Cash-flow por ingresos financieros
Siendo CC el capital circulante que necesita el nuevo equipo productivo para que
funcione sin interrupción. Es claro que los dos primeros sumandos generarán todos los
años un cash-flow de explotación, y el tercer sumando, compuesto por un activo fuera
de explotación, generará un cash-flow atípico compuesto por los intereses que produzcan
esa inversión financiera.
De aquí podemos deducir una regla general: la estructura del cash-flow de un

proyecto de inversión será la misma que la estructura de su capital invertido, ya que
cada componente de éste genera, o ayuda a generar, un cash-flow determinado.
*% Nótese que el cash flow post impuestos viene dado al afectar por (1 — 1) el beneficio bruto
anual del activo, por ser beneficio y pagar impuestos; más el ahorro en impuestos que Hacienda re-
conoce por la CAfiscal. Este ahorro proviene de una variable de activo, la CAC, y, por tanto, es im-
putable a la rentabilidad que produce éste.

7.4. El valor residual
El valor residual de un activo es el precio de venta en mercado de ese activo, en

un momento determinado (VR apacrivo ¿). NO eS Una cuantía fija, sino que evolu-
ciona a través del tiempo. Todo activo tiene un valor residual implícito en cual-
quier momento, que sólo se hará efectivo en el instante de la venta.
VRmanactiv - = Tesorería que se obtiene del mercado por la venta del activo z,
en el momento, n, de la venta.
El valor residual de un proyecto de inversión es el valor de venta de todos los ac-

tivos computados en su capital invertido, cuantificado al final del horizonte tempo-
ral considerado. Téngase en cuenta que, al final de su vida, los activos que compon-
gan ese capital invertido podrán venderse en el mercado de reventa de activos y
conseguir materializar un cobro en tesorería (valor residual), imputable al proyecto
que estamos analizando. Normalmente es un flujo de tesorería positivo. Como
ocurría con los cash-flows, sus componentes serán los mismos que los del capital in-
vertido del proyecto de inversión, pues vendemos precisamente estos componentes.
Todos los conceptos integrantes del capital invertido son susceptibles de recuperar-
se al final de la vida del proyecto, a excepción de los gastos complementarios.
El problema del valor residual reside en su cuantificación, ya que al ser una
variable lejana en el tiempo su valoración suele ser complicada y poco exacta.
Efecto impositivo (VR,¿;)
Para calcular esta variable en el momento de la venta, n, después de impuestos,

hay que restarle la cuantía del impuesto correspondiente a la operación de venta
o liquidación, al que llamaremos impuesto del valor residual.
VRoa = VR n)aiai7 Impuesto del valor residual
El impuesto de sociedades determina que las plusvalías (ganancias) obtenidas

en la venta pagan impuestos, mientras que las minusvalías (pérdidas) deducen de
impuestos”, por lo que el impuesto del valor residual es:
Impuesto del valor residual = AP, X t£
27 Hemos de tener en cuenta que para el cálculo del impuesto hay que considerar las plusvalías
o incrementos de patrimonio y las minusvalías o decrementos de patrimonio a efectos fiscales. Éstas
deben ser calculadas teniendo en cuenta el valor neto a efectos fiscales (precio de adquisición menos
amortización fiscal acumulada en el momento de la venta); VR, = valor neto fiscal, + plusv¡lminusv,.
Como nosotros consideramos como hipótesis simplificadora que cada año la cuota de amortización
contable coincide con la fiscal, las plusvalías/minusvalías contables coinciden con las fiscales (CAfis-
cal,= CAC, > valor neto fiscal, = valor neto contable, = valor neto).

Siendo:
AL cl,
AP, = Plusvalías o incrementos de patrimonio (ganancias) en el momento n,
que si es negativo corresponde a minusvalías (pérdidas).
ven, = Valor contable neto del activo en el momento n = Valor de compra del
activo en 0 — Suma de CAC realizadas desde 0 a n.
Por tanto, la expresión del valor residual en el momento final del proyecto
quedará:
VRoa Y Ros AL sub
O bien, si tenemos en cuenta que :
VRma n) ai = VnC, + AP,
VR ai = VR ai7 Impuestos imputables al VR, =

VR n) ai ABS => [VRC, E AP. AP. <= Vnc, + AP (11)
VRma = VnC, + AP, (1 — 1)
Expresión que utilizaremos normalmente en la resolución de las aplicaciones

prácticas. Su explicación es obvia: después de impuestos el valor residual se com-
pone de una parte que es la recuperación del activo, recuperación de la inversión
por su valor contable neto, más otra que es la ganancia o pérdida obtenida en la
venta, a la cual le afecta el impuesto.
7.5. El efecto del Impuesto de Sociedades

en la financiación
Ya comentábamos anteriormente al describir el Impuesto de Sociedades que
el principal efecto de este impuesto, en la dimensión financiera de la financiación
de un proyecto de inversión, reside en la deducción de los costes financieros de la
base imponible del citado impuesto”. Este hecho implica que las salidas de caja
por costes financieros deben ir multiplicadas por (1 — £) en la dimensión financie-
ra de los pasivos.
%% Existe otro efecto derivado de la aplicación de las subvenciones de capital a fondo perdido,
que analizaremos al tratar en el capítulo 6 del coste de éstas.

Mencionar también que los gastos que puedan generar las fuentes financieras
propias o ajenas (comisiones iniciales, comisiones por amortización anticipa-
da, etc.), son deducibles del impuesto, por lo que su cuantía debe aparecer multi-
plicada en la dimensión financiera por (1 — £).
EJERCICIO
Determine el efecto del Impuesto sobre Sociedades en el proyecto «Revilla, S. A.»
resuelto en el epigrafe 5 de este capítulo sin los efectos del impuesto. Suponga una tasa
impositiva de t = 30%, una amortización contable y fiscal de las instalaciones basado
en un sistema lineal durante 8 años. El contable contabilizará la campaña publicitaria
de introducción del producto como inversión amortizable en 2 años, y la de mantenimien-
to se tratará como gasto del ejercicio.
Solución
Apliquemos el Impuesto de Sociedades a cada una de las variables que definen el

proyecto.
1. Capital invertido postimpuestos. A ninguna de las variables que componen

el capital invertido les afecta el Impuesto sobre Sociedades. Se trata de varia-
bles expresivas de compras de activos, y sabemos que este impuesto afecta a
los beneficios. Por tanto:
A, = Terrenos + Instalaciones + Campaña int. + Tes. de seg. + CC =
= 72.640 €
2. Cash flow postimpuestos. Sabemos que en este caso el cash flow antes de im-
puestos viene dado por el que producen las instalaciones, único activo pro-
ductivo:
Opa = Cash flow de las instalaciones =
= py, X V, — (mp, + mo, + gg, + camp. mant,) = 30.000 €/año
Y aplicándole el impuesto:
Ona = Qpal1 — £) + CAC? x £= 30.000 x 0,7 + 7.500 x 0,3 =
= 23.250 €/años 1 y 2
Opa = Oral] — 1) + CAC, x 1= 30.000 X 0,7 + 5.000 x 0,3 = 22.500 €/año 3

De los componentes de la inversión propuesta, 4, sólo deben amortizarse las
instalaciones y la campaña:
CAC, = Inst/8 + Camp. int./2 = 7.500 euros/años l a 2.
CAC, = CAC pinsr = Inst/8 = 5.000 euros/años 3 a 8
22 Recuerde que debe ser la Cuota de amortización fiscal la que intervenga en esta fórmula, pero
al coincidir con la Cuota Contable, hemos utilizado esta última.

3. Valor residual antes de impuestos y postimpuestos. El valor residual de la

inversión propuesta antes de impuestos ascendía a:
e VR DN VR anist Ar VR a Campaña y VR dese e VR aj EE =

VRoai
= 40.000 + 20.000 + 0 + 2.000 + 640 = 62.640 €
Y aplicándole el impuesto:
VRya7 VRoanserr + VR ains ar VR) ai Campaña + VR» ap tesseg GE VR acc =
= 35.500 + 21.500 + 0 + 2.000 + 640 = 59.640 € del momento 3
Podemos determinar uno a uno los valores residuales postimpuestos

aplicando la formula anterior o, por comodidad, construir la siguiente tabla:
Aeti 1 2 SES 4 5=4-3|6=5(1-1|7=3+6

cun ven, |3X CAC| ven; VR; ;
Terrenos 25.000 0 | 25.000 | 40.000

¡Ets
Instalaciones 40.000 | 15.000 | 25.000 | 20.000
Campaña introd.
Tes. seguridad
Capital corriente
Totales , 52.640 | 62.640
VRya = VRyaoierr + VRoyágins: inst + VR) di) tes seg + VRya)cc F VR 3)di) campaña —
Otra forma de cálculo consistiría en aplicar la fórmula anterior al conjunto de

los activos componentes del A:
VR di => VEAS ai Ar AP;(1 7 1) => VEA) aj Bu (VR ai o vena ra 1) ES
= 52.640 + (62.640 — 52.640) x 0,7 = 59.640 € del momento 3
La campaña de introducción estará totalmente amortizada en el momento de la

venta de los activos y, obviamente, su valor residual antes de impuestos será nulo
(nadie comprará los resultados de una campaña de publicidad realizada específica-
mente para el producto de esta empresa). La dimensión financiera de la inversión
postimpuestos queda:
Ora = Day = 23.250 € VRya = 59.640 €
A O 22.500

La estructura permanente de la empresa, a la que no le afectan los impuestos por

tratarse de adquisiciones de activos y recursos, queda:
Estructura permanente en 0
Res. por prima

Campaña IntroJiida. tds j Préstamo
Tesorería seguridad
Capital Corriente
ACTIVO
A¿¡ = 72.640 €, y como el préstamo asciende a 30.000 €, debemos conseguir ca-

pital propio (CS + Rp) por la diferencia, 42.640 €. De esta cifra, el 11,11% será la
prima de emisión que va a reservas por prima (4.737) y el resto irá a Capital Social
(42.640 — 4.737 = 37.903).
Nuevo dividendo = 10% s/CS = 3.790,3 = 3.790 euros/año
La dimensión financiera agregada de la financiación postimpuestos será la misma

que la de antes de impuestos, con sólo una variación, los costes financieros serán
ahora netos de impuestos, por lo que sufren una disminución. Costes financieros,
postimpuestos:
CF, (1 = £) = 1.500 x 0,7 = 1.050€

CF, (1 =— £) = 1.125 x 0,7 = 787,5 = 788€
CF,(1 =£)=:150,x.0,7 =:525,€
4. La tesorería de la empresa postimpuestos será:
Tesorerías, HT = 3 años Momento 0 Momento 1 Momento 2 Momento 3
Tes. del activo 72.640 82.140
+ Tes. capital propio 42.640 41.693
+ Tes. préstamo 30.000 US N2S
= Tes. empresa 0
Tes. acum. o en balance | Tp), = 2.000
Tenga en cuenta que la tesorería en 3 generada por el Capital Propio reside en el

pago del dividendo anual por 3.790, más otro pago por la devolución del Capital
Social (no de las Reservas) por valor de 37.903 euros.

7.6. Laincrementalidad en las variables
Como consideración final a estas aclaraciones sobre la composición de las

variables definitorias de un proyecto de inversión, debemos señalar que la renta-
bilidad que interesa estimar a la empresa es la denominada rentabilidad incremen-
tal, es decir, la variación de rentabilidad que determina el nuevo proyecto en la em-
presa que lo acomete, sobre la rentabilidad que ya obtiene. No interesa calcular la
rentabilidad específica del citado proyecto, entendida como la rentabilidad que
proporciona el proyecto de forma aislada, ya que este no es un dato relevante para
la empresa que invierte. Así, por ejemplo, si en este momento le ofrecen una ren-
tabilidad del 12% anual por el alquiler de un piso de su propiedad, hablamos de
una rentabilidad específica de este nuevo proyecto de alquiler. Si el piso ya lo tie-
ne alquilado a un 7% de rentabilidad, la rentabilidad relevante para usted, la que
le interesa conocer, es la diferencia entre ambas, es decir, del 5%. Este cinco por
ciento cuantifica la rentabilidad incremental de la que hablamos.
Lo que acabamos de decir hace que las variables del proyecto a evaluar deban
ser estimadas de forma incremental, obteniendo para el proyecto una dimensión
financiera incremental que, al evaluarla, nos proporcione la rentabilidad buscada.
A este objeto, es útil comparar las posiciones «con» proyecto y «sin» proyecto.
Con ello, conseguimos evaluar el proyecto basándonos en los efectos de la influen-
cia que se le puede atribuir, obteniendo las denominadas dimensiones financieras
incrementales”.
Aprovechamos este concepto de incrementalidad para insistir en que cualquier
efecto que la inversión y financiación a valorar ejerza sobre la empresa que valo-
ra, debe ser tenido en consideración en la valoración de la citada inversión y fi-
nanciación. Por ejemplo, si la empresa va a lanzar un producto que mejora otro
que actualmente está en el mercado, parece claro que la aparición del nuevo pro-
ducto disminuirá las ventas del antiguo; por tanto, esa disminución de ventas (y
la variación de gastos de explotación correspondientes) debe ser tenida en cuenta
a la hora de determinar los cash flows del nuevo producto.
Obviamente, cuando se trate de la evaluación de un proyecto empresarial de
nueva creación, su rentabilidad específica y su rentabilidad incremental coincidirán.
EJEMPLO. Las inversiones de renovación
El caso más relevante de incrementalidad ocurre en las llamadas inversiones de re-

novación. Se trata de aquellas inversiones que, al realizarlas, convierten en obsoletos a
activos reemplazados, pudiendo conseguirse con ellos una entrada de tesorería por su
venta, que disminuye el esfuerzo financiero de la compra. Así, si usted va a renovar su
% Un análisis más completo sobre la incrementalidad puede verse en Durbán Oliva, S.: Direc-
ción Financiera, McGraw-Hill, Madrid, 2008, pp. 160 y ss.

coche por otro de valor 50.000 euros lo primero a averiguar será el posible valor de venta
de su auto antiguo, que supondremos de 10.000 euros. Es obvio que el volumen incremen-
tal de su inversión (o el volumen de dinero que debe buscar para financiar su inversión de
renovación) será la diferencia entre ambas cifras: 50.000 — 10.000 = 40.000 euros.
En general una renovación tendrá el siguiente capital invertido:
A mcrementay = Coste activos nuevos — Valor venta activos antiguos + Variación de CC +

+ OG = Recursos financieros a conseguir.
Todos los conceptos están cuantificados en el momento 0. La variación de capital

circulante es la generada por los nuevos activos sobre el capital circulante que tenía el
activo antiguo. Y todos los componentes después de impuestos (concretamente el que
afecta a las ventas de activo antiguos por variaciones patrimoniales, y el de los OG).
A continuación indicamos una serie de reglas prácticas para el cálculo de las

variables que definen la inversión y financiación en casos de incrementalidad:
1. Capital invertido de un proyecto incremental
Sus componentes principales corresponden a los precios en mercado de los ac-

tivos implicados en el nuevo proyecto, tanto los no corrientes como la posible
variación del capital corriente que el nuevo proyecto genere en la empresa que lo
acomete.
No puede olvidarse incluir los costes de oportunidad de algún activo de la em-
presa, que se dedicarán al proyecto incremental en vez de un uso alternativo. Por
ejemplo, si el proyecto incremental va a utilizar un terreno propiedad de la em-
presa que en caso de no utilizarse se prevé vender, el precio de venta de este terre-
no debe computarse como parte del capital invertido del proyecto a valorar. Su
precio es el coste de oportunidad de que hablamos. Si el terreno no pensara ven-
derse en el futuro, su coste de oportunidad es nulo, no influyendo en la valoración
propuesta a pesar de ser un componente de la inversión.
Asimismo, debe computar dentro del capital invertido incremental como in-
versiones complementarias aquellos gastos requeridos por el proyecto, que se rea-
licen una sola vez, y que sean necesarios para alcanzar el nivel de servicios desea-
dos. Por ejemplo, gastos de formación de personal que atenderá al proyecto
incremental, campaña de introducción del posible nuevo producto, etc. Esto lo
debe hacer así siempre que se contabilicen como inversión”, por lo que deberán
ser tenidos en cuenta para el cálculo de la amortización en la cuantía de los cash-
flows postimpuestos.
31 Si se contabilizan como gastos del ejercicio, debe imputarlos como gastos adicionales en la
Cuenta de Resultados del primer ejercicio (en el cash-flow del primer año) y, obviamente, no amor-
tizarlos.

Hay que considerar también los posibles costes hundidos O costes irrecupera-
bles asociados al proyecto a valorar. Estos no deben computarse en este capital
invertido. Entendemos por costes hundidos aquellos que realizándose o no el
proyecto incremental, se van a generar en la empresa.
Los costes de la financiación incremental o nueva financiación asociada al pro-
yecto (costes financieros, pago de dividendos, etc.) no deben tenerse en cuenta en
el capital invertido ni en los cash flows, ya que corresponden al coste de la finan-
ciación que será tenido en cuenta en la tasa de actualización a utilizar. Este razo-
namiento es válido para el período de explotación del proyecto, ahora bien aque-
llos proyectos que tiene un largo período de implantación (p. ej. la construcción de
un proyecto de infraestructuras) y generen costes financieros durante la fase de
implantación deberán buscar financiación para atender dichos pagos, y por tanto,
deben computarse como componentes del capital invertido.
Por último, recordar que restarán del capital invertido el valor en mercado de
aquellos activos que se venden por acometer el proyecto tratado. Es lo que hemos
hecho con el valor del equipo obsoleto a renovar en el ejemplo de renovación de
activo que antecede a estos párrafos.
2. Los cash-flow incrementales
Como sabemos, los cash-flows se derivan de los activos que componen la in-
versión; por tanto, cualquiera de los activos implicados en ese capital invertido
generará o ayudará a generar un cash-flow incremental. Por ejemplo, los nuevos
equipos a comprar para el proyecto incremental generarán un cash-flow positivo,
los equipos que la inversión incremental ha dejado obsoletos generarán un cash-
flow negativo para la inversión que valoramos, las inversiones en capital corriente
necesarias ayudarán a generar los cash-flows anteriores, etc.
Le será útil hacer una reflexión sobre la situación de ingresos y gastos en la
empresa sin proyecto nuevo, frente a la situación con proyecto nuevo. Esas diferen-
cias que observará son precisamente los ingresos y gastos incrementales. Especial-
mente debe hacerla cuando esté cuantificando los pagos por gastos generales de
la empresa, ya que a veces es difícil distinguir cuáles son los que corresponden a
la empresa con proyecto y cuáles son los que corresponden sin proyecto.
En resumen, el cash-flow debe tener la misma estructura que el capital invertido
aun cuando algunos de sus componentes no tomen valor (como la variación de ca-
pital corriente).
3. El Valor Residual incremental
Al igual que indicábamos para los cash-flows, el Valor Residual a final del
proyecto corresponderá a la venta de todos y cada uno de los activos que compo-
nen el capital invertido, es decir, tendrá la misma estructura que el capital inver-
tido del proyecto, teniendo en consideración que:

a) Si se computó el valor de un activo restando del capital invertido (por ven-

derse en el momento inicial derivado de realizar la inversión incremental),
dejamos de venderlo en el momento final y, en consecuencia, su valor de
mercado para ese momento deberá restarse del Valor Residual incremen-
tal. Computará así exclusivamente en el capital invertido la diferencia de
valor del activo entre venderlo en el momento inicial y venderlo en el final.
b) No olvide que las variaciones de capital corriente también tienen Valor
Residual.
c) Por último, recordar que a veces la terminación de un proyecto exige el
pago de determinadas indemnizaciones, que deben ser consideradas como
integrantes del Valor Residual de los proyectos, disminuyendo su cuanti-
ficación. Por ejemplo, indemnizaciones al personal por despido, gastos
ecológicos por tener que atender ciertas garantías medioambientales, etc.
EJEMPLO. Las variables de la inversión en un proyecto incremental

Sea un proyecto incremental dado por la siguiente estructura de su capital inver-
tido:
AA = Compra de unos terrenos + Construcción de una nave industrial +

+ Compra de equipos nuevos — Venta de instalaciones obsoletas — Venta de equipos
obsoletos + Inversión en deuda pública + Incremento de capital corriente
La estructura (componentes) del cash-flow será:
AQ,=0
i => Ddi)equnuevos $9 0 idijeqobsol +0 Ddi)deudapúb
El cash-flow de los equipos nuevos, Ovanequ nuevo» SE CONSIguE por el funcionamien-

to de los nuevos equipos a comprar, siendo los nuevos terrenos, la construcción de la
nueva nave y el capital corriente, activos necesarios para el funcionamiento de estos
nuevos equipos, es decir, inversiones necesarias para obtener el citado cash-flow, aun-
que ellas no produzcan cash-flow. El cash-flow que perdemos al realizar el proyecto,
Obaiegobso» Proviene de los equipos obsoletos que ya no tendremos en la empresa por
haberlos vendido y de las posibles variaciones de tesorería que genere el no tener las
instalaciones obsoletas.
La estructura del Valor Residual en el momento final, n, del proyecto es:
A VRodi + VR uodoTerrenos dk AA ind. + E areanaeros Ni
> VRkanddinst obs: VRdo eqobs AR VRudodeudapút* + VRoodotner. aG
Comprobamos cómo todos los componentes del capital invertido incremental

tienen valor residual. El valor residual tiene, por tanto, la misma estructura que el
capital invertido, solo que algunos de sus componentes tienen valor residual nulo.
4. La tasa de actualización para el proyecto incremental
Respecto al valor de esta tasa al objeto de saber si acometeremos o no el pro-

yecto incremental, seguirá siendo el mayor valor entre el CMPC, el coste de la
financiación asociada al proyecto y la rentabilidad mínima que se le exija al pro-
yecto de inversión. Sólo señalar que el CMPC debe determinarse exclusivamente
para aquellas fuentes financieras que financien al nuevo proyecto, es decir, para
las fuentes financieras incrementales.
8. LA TESORERÍA EMPRESARIAL. LA FACTIBILIDAD

FINANCIERA DE UN PROYECTO
Veamos cómo se cuantifica la tesorería de una empresa. Acabamos de ver que
la dimensión financiera de la inversión representa a las variaciones de tesorería de
ésta, mientras que la dimensión financiera de la financiación representa las varia-
ciones de tesorería del recurso. Por tanto, si la empresa consta exclusivamente de
la inversión y la financiación anterior, restando punto a punto esas variaciones de
tesorería, las generadas por su activo (inversión) menos las generadas por sus re-
cursos, tendremos la tesorería de la empresa.
Tesorería de la empresa = Tesorería del activo — Tesorería de los recursos

Expresión valida para uno o varios activos y/o recursos. La tabla 1 especifica
el proceso de cálculo de la tesorería por operaciones de explotación.
Tesorería de explotación de la empresa

post-impuestos (tabla 1)
ar Obesploiación a
— CF
— Dividendos
— C. amort. fras. del cap. ajeno
— Impuestos inversión y financiación
= Tesorería período
Tesorerías acumuladas o tesorerías en -
balance, siendo la tesorería en 0 = T, US ES
5 . : ne > , E
El resto de variables de la inversión de renovación serán los cash flows de la renovación, que
tienen la misma estructura que el capital invertido y vendrán dados al cuantificar la expresión:
J é Obai = Obanact nuevos Obai act antiguos

Y después de impuestos:
Ona = [Oranact nuevos a antiguo WD 7 t) ar [CA C) act nuevos CA Eres tios) O
Y los valores residuales post-impuestos:
VRodi = Vane nuevos — VR dgact antiguos ar VR (e6

Podemos ahora considerar, de forma adicional, que en el momento final, n, se

liquida la empresa, es decir, se venden los activos y amortizamos los recursos pro-
pios y ajenos. La tesorería de explotación determinada para ese momento, 75,,,
habría que ajustarla con la que corresponda por vender los activos, más la prove-
niente de liquidar los recursos pendientes, además de sus impuestos correspon-
dientes, tal como muestra la siguiente tabla (2).
Tesorería de explotación y de liquidación

de la empresa post-impuestos (tabla 2)
GE O, explotación) ai
DIR n)ai
— CF
— Dividendos
— C. amort. fras. del cap. ajeno
— Devolución capital social
— Impuestos inversión y financiación
Tesorerías acumuladas o tesorerías en
balance, siendo la tesorería en 0 = T, SEL
Obviamente, también podíamos haber distribuido el impuesto total de las tablas

anteriores, correspondiente a la inversión y la financiación, entre sus distintas variables.
Tendríamos la tabla 3, cuyos resultados de tesorería coincidirán con los de la tabla 2.
Tesorería de explotación y de liquidación

de la empresa post-impuestos (tabla 3)
ar Obexplotación)di
+ VRoa
— CF (1-1)
Dividendos
C. amort. fras. del cap. ajeno
Devolución capital social
= Tesorería período 15,
Tesorerías acumuladas o tesorerías en
balance, siendo la tesorería en 0 = T,, ISS
En caso de contar la empresa con varias inversiones y varias financiaciones,

se tendrán en cuenta todas ellas.
Estamos ahora en condiciones de definir la factibilidad financiera de un pro-
yecto conjunto de inversión y financiación. Un proyecto conjunto es realizable
desde el punto de vista de la tesorería que genera, es decir, un proyecto es factible
financieramente si las tesorerías acumuladas de la inversión y la financiación son
todas positivas o nulas. En este supuesto la inversión propuesta, con la financia-
ción que se le ha asociado, no presentará problemas de tesorería a la empresa.
EJEMPLOS. Factibilidad financiera
Sea una empresa con las siguientes tesorerías de las inversiones y las financiaciones:
Momento i (tabla 4) Momento 0 Momento 1 Momento 2 Momento 3

Empresa A
Tesorería inversiones =U59 + 65
Tesorería de los recursos O AS
Tesorería en el momento 7,
generada en el período
Tesorería acumulada o en
balance
Comprobamos en la tabla 4 que en el momento 0 nos financiamos por la cuantía que

invertimos, por lo que la tesorería en O es nula. A partir de ese momento tendremos te-
sorerías generadas en cada periodo positivas o negativas, de forma que si las tesorerías
acumuladas son todas nulas o positivas, el proyecto es factible financieramente. Este
proyecto, a pesar de tener una tesorería generada en el ejercicio 2, negativa, no tiene
problemas por cuanto que al tener saldo acumulado en 1 suficiente para compensarla,
proporciona un saldo acumulado en 2 positivo. Es un proyecto factible desde el punto de
vista financiero.
Momento i (tabla 5)
Empresa B
Tesorería inversiones
Tesorería de los recursos
balance
En el proyecto representado por la tabla 5, el saldo generado en el período 1 no

podemos compensarlo con saldos acumulados anteriores positivos, por lo que tenemos
un saldo acumulado en 1 negativo. El proyecto tiene problemas de tesorería. No pode-
mos tener una tesorería en balance negativa en ningún momento, ya que no habríamos
hecho frente al total de los pagos. La solución a este problema implicaría pedir un cré-
dito, adicional a los que ya tiene la empresa, para financiar este saldo negativo, a pagar
con las generaciones positivas de tesorería en ejercicios posteriores. Es decir, pediríamos
en el momento 1 un crédito por 20 u.m. que vamos a suponer al 10%. Este nuevo plan-
teamiento dará lugar a las variaciones de tesorería de la tabla 6.

Momento 2
Tesorería inversiones +45 +76
Tesorería de los recursos

Tesorería acum. provisional
Nuevo crédito por 20 u.m.
al 10% +20 mal
balance
Compruébese en la tabla 6 cómo hemos tenido en cuenta la entrada de tesorería en

1 por el nuevo crédito pedido, y la salida en 2 por pago de amortización (20 u.m.) e
intereses (10% s/20 u.m. = 2 u.m.) del mismo. En el saldo final, y con respecto a la
situación anterior (tabla 5) hemos perdido 2 u.m. de tesorería correspondiente a los
intereses del crédito nuevo (pasamos de 54 u.m. a 52 u.m.). Hemos convertido el pro-
yecto en factible financieramente.
Para terminar, aclarar que la nueva financiación pedida modificará el CMPC de la
empresa, por existir ahora un volumen adicional de capital ajeno, al 10% de coste.
9. LA LIQUIDACIÓN DE LA EMPRESA
La última etapa de la empresa concluye con su liquidación. Veamos el proce-
so expresado en la figura 4.11.
Para ello se venderán los activos por su valor de mercado, VR,,,,en el momen-
to de la liquidación, n. El precio de venta de los activos hay que ajustarlo por los
impuestos, pues normalmente la empresa obtendrá en la venta ganancias (plusva-
lías) o pérdidas (minusvalías). De esta forma, calcularemos el dinero exacto (dine-
ro neto de impuestos) que recibe la empresa por la venta de los activos (VR,¿;):
VRha=
n) di Ch, + AP¿Uer= 1)
Este valor sustituye a los valores contables netos de los activos vendidos, tal
como muestra la figura 4.11, de forma que si:
VR ai > Ven, > Generamos unas reservas adicionales por la diferencia entre
ambos valores. Sumarán a los recursos.
VR, a< VEN, —> Generamos unas pérdidas adicionales por la diferencia entre
ambos valores. Restarán a los recursos.
O Ediciones Pirámide SO
Balance en n antes de liquidar
Activos fijos netos Capital social Positivo

| y aumentan
E R prima + R explot. las reservas,
negativo y
OG(1=1) Capital ajeno disminuyen
Obtenemos
por las ventas Tes. explot. reservas
de los activos
una tesorería de: Total activos Total recursos
=> y unas ganancias o pérdidas de: VR, — ven,= Reservas vta. activos
Balance en n postventa de activos
Capital social
Rai R prima + R explot + R vta. act.

Capital ajeno
Tes, explot.
Tesorería Total recursos
Figura 4.11. Proceso de liquidación de la empresa: venta de activos.
Tenemos ya todo el activo hecho dinero, por una cuantía total igual a la suma
de la tesorería por venta de activos y la tesorería por explotación. A continuación,
con esta liquidez se hará frente a los pasivos vivos en ese momento, quedando un
balance en el que el activo sólo hay dinero y en los recursos sólo existen los pro-
pios (figura 4.12).
Balance en n postventa de activos y amortización de CA
Capital social
VR)a 7 C. ajeno R prima + Rexplot + KR vta. act.
Tesorería por explot.
Activos Recursos propios
Figura 4.12. Proceso de liquidación de la empresa: devolución de los capitales ajenos.

Hemos terminado de liquidar la empresa. Tal como muestra este balance de

liquidación, la tesorería del activo pertenece a los accionistas, que se la repartirán.
De la cantidad que se devolverá en la liquidación a los accionistas, una parte co-
rresponderá al capital social que aportaron, y el resto corresponderá a las reser-
vas acumuladas durante la explotación de la empresa, las posibles reservas por
prima de emisión y las generadas por la liquidación de los activos, si es que se
originaron.
10. LA DIMENSIÓN FINANCIERA PARA EL ACCIONISTA

Una vez vista la liquidación de la empresa, podemos determinar cuál ha sido
la dimensión financiera de los accionistas de la misma. Éstos pusieron un capital
social y, supongamos, una prima de emisión. A consecuencia de ellos el gestor se
comprometió a pagarles un dividendo anual, di”, durante el tiempo que estuvieran
en la empresa, y al liquidarla recibirán la tesorería final o de liquidación:
VR a 7 Capital ajeno pendiente + Tes. explot. =

= CS + R por prima + R por explot. + R por venta de activos
según aparece en el balance de la figura 4.12. En consecuencia, la dimensión fi-

nanciera buscada será la representada en la figura 4.13.
VR 7 C. ajeno + Tes. explot.
CS +R prima
Figura 4.13. Dimensión financiera para los accionistas una vez liquidada la empresa.
(O Ediciones Pirámide 3 1 74
La cifra final a obtener por los accionistas (VR,,, > C. ajeno + Tes. explot.)
podrá ser mayor o menor que la inicialmente expuesta (CS + Rp). Esto depende-
rá de cómo haya sido la empresa de rentable.
Es interesante hacer notar la diferencia entre el compromiso que con los
accionistas tomaba el gestor financiero, antes de acometer el proyecto (figu-
ra 4.14), y lo que realmente va a obtener el accionista al invertir en ese proyecto
(figura 4.13).
Tiempo
CSESER: prima
Figura 4.14. Compromiso del gestor con el accionista respecto a su dimensión financiera.
El gerente financiero se compromete con el accionista a pagar únicamente un

dividendo líquido, previamente pactado, y devolverle el capital social aportado,
no la prima, que es un regalo. Y al ser así, el gestor determina el coste del capital
propio, en sus cálculos a priori, con la dimensión financiera de la figura 4.14%.
Por el contrario, al desarrollar la producción y liquidar la empresa el accionista
se encontrará a posteriori con unos resultados por dividendos y por liquidación
de la empresa, normalmente distintos a los previstos, tal como aparecen en la fi-
gura 4.13, mayores o menores en función de la evolución positiva o negativa de la
empresa.
* Téngase en consideración que si el gestor no retribuye a las reservas futuras (incluso las que
provienen de la prima de emisión), igualmente que al capital social, el accionista se repartirá ésta
inmediatamente, al objeto de colocarla en otra opción más rentable para él. Por ello, y como veremos
en el capítulo sexto, si el gestor quiere mantener en la empresa a las reservas deberá retribuirlas al
mismo tipo que al capital social y el CMPC, a partir del momento inicial, y tendrá en consideración
esta retribución, que normalmente no se distribuiría como dividendos, quedando en la empresa como
reservas.

APLICACIONES PRÁCTICAS RESUELT

Continúa Plansa, S. A. La liquidación de la empresa
sin impuestos (enunciado en el tema 2)
Á final del segundo año la empresa piensa liquidarse. Los activos fijos podrán venderse
por un millón de u.m. y el capital circulante se recupera en su totalidad.
Liquide la empresa a final del segundo año y determine cuánto dinero le corresponderá a
los accionistas de Plansa en la liquidación. Desprecie los impuestos.
Solución
En primer lugar vendemos todos los activos no monetarios, haciéndolos tesorería.

Respecto al capital circulante:
VR» a9cc= VRoaycc — Impto. del VRaarcco= VRoaycc 7 Plusvalía X tasa impositiva =
= VRoayce 7 (VRoaycc — VCMcc) X tasa impositiva
Y como el enunciado aclara que se desprecien los impuestos:
VRo»ácc = VRoanycc= Veco = 200.000 u.m.
Respecto a los activos fijos:
VRrayar = VRoayar 7 Impto. VRoagar = VR agar = (VRhayar — Ven»

ap) X tasa impositiva
Al despreciar los impuestos: VR» 417 = VRoap ar = 1.000.000 u.m.

Y como su valor contable neto es nulo, el millón de u.m. son todas plusvalías:
Balance en 2 postventa de activos
Tesorería dsc dd SN O SLU apitalsocial

ada bd os 4.200
RESINA a cc 2.980
Res 1.000
TOTALFACTVO adas SUSON MIO TATARE QUESOS A 8.180
En segundo lugar debemos amortizar financieramente todos los pasivos. En nuestro

caso ninguno, ya que el préstamo está totalmente amortizado en el momento 2, por lo que
el balance final coincide con el anterior:
Balance en 2 postventa de activos y amortización de pasivos
IS. TU. e 1. 0 SO Capital social bois 4.200

ESCASA rt 3.980
TOTABACITVO UA 8.180 |TOTAL RECURSOS MET 8.180
La tesorería del balance final corresponderá a los accionistas de la empresa (no hay
pasivos), que al disolver la empresa se la llevan, en concepto de (tal como indica la parte
derecha del balance):
— 4.200.000 u.m. por recuperación de la inversión que hicieron (CS).

— 2.980.000 u.m. por las ganancias de explotación.
— 1.000.000 u.m. por las ganancias por venta de los activos fijos en el momento 2.
Podemos calcular la rentabilidad de los accionistas en u.m. mediante:
Rent. acc = Suma de dividendos + tesorería balance final — Capital social =

= 4.820.000 u.m. en dos años
Y en porcentaje (lo que cobran x 100/lo que han puesto):
Rent. acc = (Suma de dividendos + tesorería balance final = CS) x 100/CS =

= (420 + 420 + 8.180 — 4.200) x 100/4.200 = 115%
referida a los dos años; en consecuencia, referida a un año será la mitad: 57,5%”.
Continúa la empresa Andueza. Su liquidación en el momento 3

con impuestos (enunciado en el tema 2)
Como datos adicionales se conoce que la empresa Andueza se liquidará al final del tercer
año, siendo el precio de venta de los terrenos de 100.000 €, el de las instalaciones de 30.000 €,
y el del mobiliario despreciable. Los activos corrientes se recuperarán por su valor contable.
La tasa impositiva asciende al 30%.
En el siguiente cuadro se procede con la liquidación de la empresa en el año 3. El va-

lor residual antes de impuestos es el valor de la venta de los activos. El valor residual des-
pués de impuestos es el valor residual antes de impuestos menos los impuestos.
Activos 5=4-3|6=5(1-N|7=3+6
VR ai AP, ("AP.AI=D | VE
Terrenos 70.000 70.000 | 100.000
Instalaciones 30.000
Mobiliario
cc 10.000 | 10.000 10.000

VRaa = VRoyaoterr + VRy
aoimstar + VRoyay mou + VR acc = 129.200
4 No hemos tenido en consideración la actualización.

Comprobamos en el cuadro anterior que:
Plusvalías por venta antes de impuestos (suma de fila 5): 36.000 u.m.
Plusvalías por venta netas de imptos. (suma fila 6): 25.200 = Reservas por venta activos.
Valor residual post-impuestos (suma fila 7): 129.200 = Tesorería por venta de activos.
En el siguiente cuadro aparece el balance después de la liquidación, los activos

y pasivos.
Balance final
Tesorería por explotación ........ 2004 KG Apital social 140.000
Tesorería por venta de activos. 129.200 | Reservas por explotación ......... 56.700
Reservas por venta de activos... 25.200
LOTA LACIVO 0 ne hos 22 OO PTOTAL RECURSOS o 221.900
Se puede apreciar que la ganancia neta del accionista tras la liquidación, sin incluir los
dividendos cobrados, sería las reservas acumuladas o retenidas por valor de 81.900, obte-
nidas a partir de la suma de las reservas generadas a lo largo de la vida de la empresa
(56.700) más las reservas por la venta de activos (25.200).
La empresa Comidas Sanas, S.A.
Se pretende montar una empresa de servicio de catering, COMIDAS SANAS, S. A. Los

activos necesarios para la realización de su actividad consistirían en:
— Una nave cuyo coste es de 60.000 euros

— Maquinaria por valor de 40.000 euros.
— Vehículos con un coste total de 50.000 euros.
— Mobiliario por valor de 14.000 euros.
Adicionalmente, la empresa necesitará un capital circulante de 9.000 euros, que se consi-

derará constante a lo largo de todo el horizonte temporal del proyecto. La inversión generará
en el futuro unos ingresos anuales de 150.000 euros, constantes para todos los años, siendo
los gastos de materias primas de 30.000 euroslaño, los de personal de 40.000 euroslaño y los
correspondientes a los gastos generales de 20.000 euroslaño.
Para la financiación del proyecto los accionistas aportan 65.000 euros en concepto de
Capital Social, y el resto de financiación necesaria se realizará mediante la contratación de
un préstamo a largo plazo.
Al final del quinto año se espera vender la nave por 35.000 euros, la maquinaria por 3.000
euros, los vehículos por 9.000 euros y el mobiliario por 1.000 euros. El capital circulante se
recupera por su valor contable. Todos los activos se amortizarán linealmente: la nave en 10
años y el resto en 5 años.
con la de
Con los datos proporcionados, y suponiendo que la corriente de renta coincide
con la cuota de amortizac ión fiscal,
tesorería, que la cuota de amortización contable coincide
que la tasa del Impuesto de Sociedade s es del 25% y que el horizonte temporal es de 5 años,
determine:
1. Balance empresarial en el momento inicial. Capital invertido antes y después de im-

puestos.
2. Cash flows de explotación tesorería antes y después de impuestos.
3. Valor residual antes y después de impuestos.
4. Dimensión financiera de la inversión después de impuestos.
1. Balance inicial del proyecto y capital invertido
Balance en 0
Nro 60.000" PESpial Soc a acen 65.000

Maquibarias. 0. tati 400004 [ECapitalenol. e taiapoio sesos 108.000
MEMOS oo 50.000
MODIALIO e E dono ponio 14.000
Capital cicUlane earn 9.000
TOTAL ACTIVO 4. ia 173.000 |TOTAL RECURSOS ....ccccunocoóo 173.000
En el momento inicial el activo es el volumen de inversión materializado en los elemen-

tos de activo fijo o activo no corriente: la nave, maquinaria, vehículos, mobiliario, así como
en los componentes del capital circulante (stocks, clientes, etc).
Respecto a la estructura financiera, el capital ajeno consiste en un préstamo, con de-
terminadas condiciones por ahora desconocidas y cuyo volumen ascenderá a:
CA = Volumen de inversión — Capital social =

= Activo — CS = 173.000 — 65.000 = 108.000 euros
Capital invertido antes de impuestos
El proyecto tiene una duración de cinco años, invirtiendo en el momento inicial (o

«momento 0»), en activos fijos y en los activos corrientes:
A, = Nave + Maquinaria + Vehículos + Mobiliario + CC =

= 60.000 + 40.000 + 50.000 + 14.000 + 9.000 = 173.000 € del momento 0
El volumen de financiación fija necesaria coincidirá con la cifra anterior.
Capital invertido después de impuestos
Como el impuesto no afecta a ninguna de las partidas que integran el capital invertido
de esta empresa (los gastos complementarios, OG, no existen), el efecto impositivo es nulo.
De O Ediciones Pirámide
Por tanto, el importe de esta variable después de impuestos coincide con el de antes de
impuestos.
A. = 173.000 € del momento 0 = A;
2. Cash flows de explotación tesorería
Antes de impuestos
Los componentes de la inversión, y concretamente la maquinaria, generarán un único
cash flow que será de explotación. Los otros componentes del capital invertido ayudarán
a los equipos a obtenerlo. Para la cuantificación de éste se utilizará la corriente de tesore-
ría que genera el funcionamiento del activo de la empresa, correspondiente a la diferencia
entre los cobros por ventas y los pagos originados por la explotación (recordamos que
el enunciado especifica la igualdad de las corrientes de renta y tesorería). Consideramos
que en todos los años tanto los cobros por ventas como los pagos de explotación se man-
tienen constantes.
Obexpnai — Cobros por ventas, — Pagos expl. x (mp, + mo, + gg,) para todo i
Opexpyai = 150.000 = (30.000 + 40.000 + 20.000) = 150.000 — 90.000 =

= 60.000 € parai=añoslasS
Después de impuestos
Las cuotas de amortización anuales se determinan al dividir los valores contables de

compra de cada activo por 10 años la nave y 5 años el resto de activos amortizables. El CC
no se amortiza por estar compuestos por activos corrientes (a corto plazo). Como las cuo-
tas de amortización contable (CAC) y fiscal (CAfiscal;) las vamos a hacer coincidir en
todas las aplicaciones prácticas, la CAfiscal, es de 26.800 €/año.
CAC total
CAC nave = 60.000/10
CAC maquinaria = 40.000/5

CAC vehiculos = 50.000/5
CAC mobiliario = 14.000/5
Obexpndi = Obexphai (1 e 1) ve CA €; AG
= 60.000 (1 — 0,25) + 26.800 x 0,25 = 51.700€. ¿¡=añoslasS
3. Valor residual
Ántes de impuestos
El valor de esta variable viene dado por el valor de reventa en el mercado de los activos
que forman parte del capital invertido en el momento $.

aymag + VR>5ai venic + VRsaymob Y VRsaycc =

VRoa)Total = VRoa)Nave Y VRs
= 35.000 + 3.000 + 9.000 + 1000 + 9.000 = 57.000 € del momento $5
Después de impuestos
VR ai 5 VRoai de AP, xi
Siendo AP, = plusvalías o minusvalías a efectos fiscales en n y 1 = 230:

Construyamos la tabla adjunta para su cálculo.
1 Z 4
VBow | CACx ot 4-3

(Precio de | X n.* años | ycp, VRe. AP, o VP,,
compra) pasados 5) ai hc
Nave 1360.000 | 30.000 | 30.000 | 35.000 5.000 3.750 |33:50

Maquinaria 20.000 | 40.000 | 0 3.000 3.000 2.250 2.250
Vehículos| 50.000 | 50.000 0 9.000 9.000 6.750 6.750
Mobiliario 14.000
14.000 | 0| 1000 1.000 750 750
EC El 9.000 9.000 9.000 0 as 50 |
Cm e 39.000 | 57.000 18.000 13.500
4. Dimensión financiera de la inversión después de impuestos
La figura 4.15 expresa los movimientos de tesorería netos de impuestos que genera el
activo de la empresa, es decir, la dimensión financiera de la inversión en su horizonte tem-
poral de cinco años.
VR, = 52.500
Obepndi 5 5 1 .700
A = 173.000
Figura 4.15. Dimensión financiera de la inversión después de impuestos.

La financiación de la empresa Comidas Sanas, S.A.
Sabemos que para financiar el proyecto de inversión planteado en el caso anterior para
la empresa COMIDAS SANAS, S. A. se cuenta con los siguientes recursos financieros, con
las siguientes características.
— Una aportación monetaria en concepto de capital de 65.000 euros. Los accionistas

exigen una retribución anual en forma de dividendos del 10% sobre el nominal.
— Un préstamo por la cuantía necesaria para completar la financiación al 5% de interés
contractual, pagadero anualmente y por vencido sobre saldos dispuestos y amortiza-
ble de forma lineal en cinco años.
Tomando los datos que necesite del caso resuelto anteriormente, determine:
1. La dimensión financiera de la financiación.

2. Las tesorerías de la empresa para final de cada ejercicio.
Solución
Planteamos las distintas dimensiones financieras para los dos recursos del enunciado.
Dimensión financiera del capital ajeno
El capital ajeno consiste en un préstamo con determinadas condiciones que originan

la gráfica adjunta como dimensión financiera. El volumen del préstamo lo calculamos
anteriormente y asciende a 108.000 euros. Siendo:
CAFra, = Crto/5 = 108.000/5 = 21.600 euros, años l a 5 inclusive
CA = 108.000
— >>
Años
CAFra,= 108.000/5 = 21.600
CFros, (1 — t) = 0,05 x Saldo vivo (1 — £)
Y los costes financieros, los expresados por la tabla adjunta*.
35 Recuérdese que tomamos siempre los recursos a principios de año y los retribuimos y devol-
vemos a final del año.

Crédito = 108.000 euros 1
1 | Saldo vivo a principios de año 108.000
2 | CAFra a final de año 21.600
Saldo vivo a final de año = (1) — (2) y 26.400
4 | Costes financieros = 0,05 x (1) x 0,75 4.050
Dimensión financiera del capital social
La empresa emite acciones, y al comprarlas los accionistas ingresan en tesorería 65.000

euros. A partir de ese momento la empresa se compromete a retribuirlos al 10% sobre el
nominal todos los años, en forma de dividendos. Es decir:
CS = 65.000 euros del momento O
d,=0,1x CS =0,1 x 65.000 = 6.500 euros/a final de cada año
Con estos resultados podemos representar la dimensión financiera del capital social,
teniendo en cuenta que cuando una empresa emite capital, en principio, y como las empre-
sas no se crean para liquidarse, se entiende que el accionista estará de forma indefinida en
la empresa (el accionista inicial u otro que le compre sus acciones). Por tanto, supondremos
que la retribución por dividendos que debe pagar la empresa tiene horizonte ilimitado.
Ahora bien, en el análisis que estamos realizando hemos visto cómo la empresa se li-
quida en el momento 5; por ello tuvimos en cuenta a los valores residuales de los activos en
ese momento en la dimensión financiera de la inversión. Por tanto, si liquidamos el activo
en el momento 5, no podemos dejar sus recursos sin amortizar, y debemos comprobar que
la empresa, con la liquidez que obtiene del activo, puede hacer frente a sus obligaciones con
accionistas y prestamistas”. En consecuencia, si suponemos que en 5 les devolvemos el CS
a los accionistas y dejamos de retribuirles, al accionista le es indiferente esta operación fi-
nanciera. Obtenemos así la dimensión financiera expresada por la gráfica adjunta.
CS= 65.000
CS = 65.000
y S : , a y
” En realidad, y como ya hemos comentado, estamos analizando el funcionamiento financiero
de la empresa para sus primeros cinco años de vida con mucha precisión, mientras que hemos resu-
mido lo que le ocurre a partir del quinto año con los VR en los activos (indicativos de las ganancias
futuras que obtendría la empresa si sigue funcionando) y con la amortización de todos los recursos
que en ese momento queden por devolver.

Sumando ambas gráficas determinaremos la dimensión financiera agregada para los

recursos totales, en los 5 años que dura el proyecto.
CS THCA= 173.000 |
Dimensión financiera de los recursos
Tesorería de la empresa
La tesorería de la empresa vendrá dada por la siguiente tabla, cuyos datos los propor-
cionan las respectivas dimensiones financieras del activo y de los recursos totales:
Tesorería de la empresa 1 3 W 5
1 | Cash flow de explot. post-imptos. | 51.700 | 51.700 | 51.700 | 51.700 51.700
2 | Valor residual post-impuestos | 52.500
3 [Tesorería generada por el activo 51.700 | 51.700 | 51.700 | 104.200
4 | Dividendos 6.500 6.500 6.500 6.500 | 6.500
S | CAFra del CP 65.000
6 | Costes financieros X (1 — £) 4.050 3.240 2.430 1.620 a 810
7 | CAFra del CA 21.600 | 21.600 | 21.600 | 21.600 21.600
8 | Tes. consumida por los recursos 32.150 | 31.340 | 30.530 AR 29.720 93.910
9 | Tesorería de empresa = (3) — (8) | 19.550 20.360 21.170 21.980 10.290
10 | Tesorería acumul. o en balance 19330) | 39.910 | 61.080 | 83.060 OS5S0
Comprobando los resultados, especialmente la tesorería acumulada o en balance, ve-

mos que la empresa no tiene problemas de tesorería.
Liquidación de la empresa Solana por venta de activos

aun tercero
la
A los tres años de la creación de la empresa SOLANA sus accionistas deciden dejar
empresa, vendiendo sus activos a un tercero, por lo que proceden a su liquidación . La empre-
sa tenía unos activos totales que fueron adquiridos en el momento de su creación por 10.000
euros. Cada año la empresa dotaba una amortización contable por ellos de 1.000 euros. En
el momento de la creación aportaron un capital social de 6.000 euros, y dispusieron de ciertos
pasivos para completar la financiación necesaria.
En el momento de la liquidación, la empresa logró vender sus activos totales por 8.000
euros. Adicionalmente, la empresa disponía al final del año tres de una tesorería neta de 1.000
euros, después de devolver los préstamos que la empresa pidió en el momento de su creación.
También contaba con unas reservas por beneficios retenidos y antes de liquidar de 2.000 euros.
Se desea liquidar la empresa y calcular el volumen de dinero que les correspondería a los
accionistas de la empresa tras la venta de los activos y posterior liquidación de los recursos.
El Impuesto de Sociedades asciende al 30%.
Solución
Sabiendo que la amortización acumulada, dado que han pasado tres años y cada año se
amortiza 1.000 euros, asciende a 3.000 euros, el balance en el momento 3 será el siguiente:
Balance en 3
esoreria as A. Lt 1.000 l4Eapitalisociola nt 6.000

INCA UO 100004 | Rescrvas o 2.000
(Eondojamortiz)s a 3.000
LAOTATRAGITVO SO00ATOTA TTRECURSO tos 8.000
Para efectuar la liquidación, en primer lugar debemos calcular el dinero que recibió la
empresa tras la venta de sus activos después de pagar los impuestos, dado que obtuvo una
plusvalía. Tal proceso se representa en la siguiente tabla:
Liquidación de la empresa
1 Valor contable bruto o valor de compra (VR,,;)

—(Amortiz. acum. hasta el momento de venta)
= Valor contable neto en 3 (ven,) = (1) = (2)
Valor de venta en el momento 3, es un dato (VRy,,;)
Plusvalía /Minusvalía (AP,,)= (4) = 3)
Impuestos sobre plusvalías (30%) = (5) x 0,3
Plusvalía post-imptos. (AP.,) = (5) — (6)
VRi = VR, — Imptos. por plusvalía = (4) — (6)

Deducimos del valor de adquisición de los activos la amortización acumulada, obtenien-

do el valor contable neto 7.000 euros. Posteriormente se ha calculado la plusvalía, que es
de 1.000 euros, restando al valor de venta en el momento 3 (VR,,,,) el valor contable neto
de ese momento (vcn,). Seguidamente hemos calculado los impuestos que se han de pagar
sobre la plusvalía, multiplicando el tipo impositivo del 30% sobre los 1.000 euros, obte-
niendo un valor de 300 euros. En consecuencia, la ganancia (plusvalía) neta de impuestos
asciende a 700 u.m., que será, por tanto, el incremento de reservas que sufre la empresa al
vender este activo. Por el contrario, la entrada de tesorería por la venta será VR, = 7.700.
Y, por último, el activo que desaparece de la empresa es, obviamente, el ven, = 7.000. De
forma que:
Aumento de activo = VR, — ven, = 7.700 — 7.000 = Aumento de recursos = AP,, = 700
Con estos datos, podemos especificar el balance de la liquidación:
Balance final postventa de activos
Fesorciidn los ito oli a 0001 Eapitalisociaha Plans bass 6.000

Tesi vta aci a TETOOr Reservas eee dea a 2.000
RESCEVAV Ta RA A 700
TOMIRACTV OA SUDOR ALO TATRECQURSO SA 8.700
La tesorería resultante de 8.700 euros será para los accionistas (como indica la parte
derecha del balance anterior), por cuanto que en los recursos no existe ningún pasivo:
6.000 euros sería la devolución del capital aportado, y las reservas (2.700) son la ganancia
neta retenida en la empresa. La ganancia total neta del accionista en todo el horizonte
temporal (3 años) sería la suma de los dividendos que hubiesen cobrado en ese tiempo,
más las reservas anteriores.

__APLICACIONES PRÁCTICAS PROPUESTAS,

1. La librería del Sr. Gómez
que
El Sr. Gómez ha heredado un negocio de venta de libros en funcionamiento, del
se dispone de la siguiente información:
Se trata de una Sociedad Anónima unipersonal con un único socio, el Sr. Gómez. La
del
librería se encuentra ubicada en un local de la calle República Argentina, propiedad
negocio, y con un valor estimado de 320.000 euros. Dispone adicionalm ente de un almacén
en el Polígono la Isla, de valor en mercado 100.000 euros, que está en régimen de alquiler.
Las instalaciones con que cuenta (estanterías, aire acondicionado, etc.) tienen un valor de
30.000 euros.
El capital de la empresa es de 70.000 euros. Existe un crédito con el Banco Popular por
120.000 euros a siete años. En los dos años que lleva concedido se han pagado 35.000
euros. A los proveedores de libros (las editoriales) se les debe 240.000 euros.
El valor de los libros en depósito se estima en 150.000 euros. Los clientes deben factu-
ras por 85.000 euros. La empresa posee un vehículo cuyo valor se estima en 15.000 euros.
En el banco hay 5.000 euros. Los beneficios retenidos cuadrarán el balance.
Sabiendo que los valores proporcionados arriba son valores contables netos, si el Sr.
Gómez vendiera en este momento la empresa por esas cifras, ¿que dinero neto obtendría?
La tasa del IS es del 30%. E
2. Continuación de Gómez, S.A.
Suponga ahora lo siguiente:
— El local puede venderse por 450.000 euros. La suspensión del contrato de alquiler
le costará al Sr. Gómez una anualidad, 10.000 euros.
— El valor de venta de las instalaciones está ya contemplada en la cifra dada para el
local.
— El crédito tiene un cláusula de penalización para la amortización anticipada del
3% de lo que quede por amortizar.
— Con los proveedores se ha negociado un pago único de 200.000 euros.
— Los libros en depósito se saldarán por el 20% de su valor.
— El 60% de los clientes no pagarán.
— El vehículo se venderá por 2.000 euros.
Sabiendo que el Impuesto sobre Sociedades es del 30%, determine en estas condicio-
nes la cantidad de dinero que percibirán los accionistas.
3. Liquidación de la empresa Díaz, S. A.
La empresa Díaz, S.A. dispone del siguiente balance de situación en el momento

actual:

Balance
A 00 Capitabsocia lors dal sesapaiios 460

tala O ass IIA AA 600
e Solas ONU CB UOTES o osos 200
ACE: pena. desemboOlSO casansas S0 | Créditos a largo plazo.............. 130
A a tool 150 Dividendos a Paga osntesisacacos 20
O od EA TERA TOA IALMPUESTOS a DApar a tntacacaoenses 45
e ea od e e 30
A O Ro 120
A A A 80
TOTATSACTIVO NS eS ASIA ETOTA RECURSOS. 1.455
Los activos pueden venderse en mercado por los siguientes precios:
MR A 700 u.m.
nstala cion 300 u.m.
EAOBIDOS dit.
bas csdgndr S0 u.m.
Clientes arca,eE 30 u.m.
Stocks deMP YP Cas 20 u.m.
SOCKS DLE: Mos oda 120 u.m.
Sabiendo que el Impuesto sobre Sociedades es del 30%, liquide la empresa y determi-
ne la cantidad de dinero que les corresponde a los accionistas.
4. La empresa Almerimar, S. A.
En el momento actual dispone usted de la siguiente información de la empresa agrí-

cola Almerimar, S. A.:
Tiene en propiedad la finca denominada «El Cigarral», con 500 hectáreas de seca-
no valoradas actualmente en mercado a 3.000 euros/Ha. y 100 Has. de regadío a
12.000 euros cada una de ellas. En esta finca se tienen unas instalaciones agrícolas
valoradas en mercado por 400.000 euros. En régimen de alquiler se dispone de la
finca denominada «Avecilla», de 450 Has. de secano, con un valor por hectárea de
2.500 euros.
La maquinaria agrícola se compone de diversos elementos de valor actual 1 millón
de euros. Con esta maquinaria se atiende a las dos fincas citadas arriba.
La propiedad de la empresa se reparte entre una viuda y sus tres hijos, de forma
que la viuda dispone del 52% de las acciones, y los hijos el resto a partes iguales.
El número de acciones en circulación es de 300.000, a 10 euros de valor nominal
cada una de ellas.
A los concesionarios que vendieron la maquinaria a la empresa se les debe actual-
mente 250.000 euros.
que, en
— Alo largo de la vida de la empresa se han generado una serie de beneficios
su mayor parte, fueron distribuid os entre los propietari os, existiend o actualmen te
500.000 euros sin repartir.
— Cada uno de los propietarios posee un vehículo a nombre de la Sociedad y de va-
lor total y actual en mercado 160.000 euros. De estos vehículos se deben actual-
mente unos pagarés por cuantía de 120.000 euros, que pagará la Sociedad.
— Parte de la cosecha del año pasado está en los almacenes de la Sociedad, sin ven-
der, estimándose su precio en 400.000 euros. Otra parte, de 800.000 euros, está
vendida pero sin cobrar.
— En los bancos se dispone de 50.000 euros, más una inversión en Deuda pública a
seis meses por 450.000 euros.
— La Sociedad tiene concedido dos préstamos a largo plazo por el BBVA y el Mon-
te de Sevilla, por unas cuantías iniciales respectivas de 800.000 y 960.000 euros. Del
primero se han amortizado 120.000 euros, y del segundo 240.000 euros.
— La sociedad debe a Hacienda, por varios conceptos, 340.000 euros.
— Por último, la Sociedad dispone de una póliza de crédito a corto plazo por 500.000
euros, de la que se está utilizando actualmente lo necesario.
1. Determine el balance en este momento, así como la cuantía de póliza de crédito

que se está utilizando desde un punto de vista estrictamente contable.
2. ¿Cuál es el valor patrimonial de la empresa?, ¿y la parte que le corresponde a cada
uno de los miembros de esta familia? :
3. Suponga que uno de los hermanos desea salirse la Sociedad y le pide al resto de
la familia su parte correspondiente. Previsoramente, la familia encarga una audi-
toría del patrimonio, y se detectan las siguientes modificaciones con respecto a la
información anterior:
— Los clientes no van a pagar la cosecha que deben.

— Las hectáreas de regadío de la finca «El Cigarral» están muy sobrevaloradas,
siendo su precio real de 9.000 euros cada una de ellas.
— Las instalaciones agrícolas tienen un valor real de 100.000 euros.
Suponiendo que estas cifras son aceptadas por todos los socios, determine la
cuantía de dinero a pagar al socio que desea irse.
5. Liquidación de la empresa Andueza S. A.
La empresa Andueza, descrita y tratada en el capítulo 2 (aplicaciones prácticas resuel-

tas) se desea liquidar. Los datos adicionales son:
La empresa se liquidará al final del tercer año, siendo el precio de venta de los terrenos
de 100.000 €, el de las instalaciones de 50.000 €, la maquinaria 26.000 € y los activos co-
rrientes se recuperarán completamente.
Se pide
1. Liquidación de la empresa en el año 3.

2. Balance tras la liquidación.
3. Cantidad máxima de intereses que se podrían pagar anualmente. Calcule dicho

resultado utilizando la descomposición del cash flow mediante la corriente teso-
rera (los dividendos se mantendrían, pero las tesorerías serían cero).
4. Cantidad máxima de dividendos que se podría pagar anualmente si la empresa
sólo se financiase con fondos propios (Préstamo = 0). Calcule dicho resultado
utilizando la descomposición del cash flow mediante la corriente tesorería.
6. La determinación de las variables de una inversión
Un grupo de empresarios ha creado una empresa dedicada a la distribución de progra-

mas informáticos con una aportación de 70.000 euros en concepto de capital social. Los
activos necesarios para emprender la actividad son, en primer lugar, un local comercial
para oficinas y punto de venta, cuyo valor en mercado en este momento es de 150.000
euros. Dado su elevado valor, y que la empresa tiene acceso a la financiación con ciertas
dificultades, decide alquilarlo por 5 años, en vez de comprarlo, con una anualidad de
14.000 euros, exigiendo el propietario una fianza prepagable de seis meses de alquiler. En
segundo lugar se adquiere un mobiliario por valor de 25.000 euros, para adecuar el local
a su actividad, y equipos informáticos por valor de 30.000 euros. Estos últimos activos se
amortizarán, cada uno de ellos, linealmente en 10 años. Por otra parte, el mobiliario se pa-
gará al contado, los equipos informáticos se van a pagar el 40 % al contado y el resto lo
financiarán nuestros acreedores en tres anualidades de forma lineal, siendo los costes fi-
nancieros de la operación un 8 % anual postpagable. Por último, se necesita invertir en una
patente por valor de 20.000 euros, que se amortizará linealmente en 5 años. Se desea dis-
poner de una tesorería de seguridad de 1.000 euros.
Por datos del sector sabemos la exposición media de los programas son de 36 días y a
los clientes es habitual cobrarles al contado. Las ventas se estiman en 380.000 euros anua-
les, que se incrementarán un 10% acumulativo anual. Los gastos de explotación son:
96.000 euros de gastos de personal (pago a 30 días), 150.000 por la compra de los progra-
mas (pago a 60 días) y 60.000 euros de gastos generales (pago a 30 días) sin incluir el al-
quiler del local (pago a principio de mes). Dichos gastos se considerarán constantes los
primeros años, y serán los que utilizaremos para calcular las necesidades de activos co-
rrientes que necesitará la empresa. En el momento de creación de la empresa tenemos que
hacer frente a una campaña inicial de publicidad por un valor de 45.000 euros y un curso
para la formación del personal por valor de 15.000 euros.
Para la financiación del proyecto, además de los recursos financieros ya comentados
de los socios y acreedores, la empresa dispone de un préstamo bancario a 5 años por la
cuantía necesaria para terminar de financiar el proyecto, al 10% de interés anual vencido
y con amortización financiera lineal. Se ha negociado un año de carencia laxa de capital,
si bien los intereses tenemos que pagarlos desde el primer año.
Se establece una política de dividendos del 12% sobre el capital social. El tipo impo-
sitivo es del 30%. Suponiendo que la corriente de renta coincide con la de tesorería, que
la amortización contable es admitida fiscalmente, y que la empresa puede vender todos los
activos al final del tercer año por su valor contable neto, excepto el mobiliario, que le su-
pone una minusvalía de 5.000 euros, determine:
1. - Dibuje el ciclo corto de esta empresa. Calcule el período medio y la cuantía de

la NAC.

con-
N Calcule el saldo de proveedores y el CC, el balance financiero y el balance
table en el momento de creación de la empresa.
Estructura permanente y capital invertido post-impuestos.
El cash flow de explotación después de impuestos para los años 1 a 3.
El valor residual después de impuestos en el año 3.
Dimensión financiera de la inversión después de impuestos.
Dimensiones financieras de cada fuente, así como la agregada, post-Impuestos.
SE
SS Tesorerías generadas en cada período, así como la acumulada. ¿Es factible el
proyecto desde el punto de vista financiero?
se Cuentas de explotación y balances de la empresa. Liquídela en el momento d
Dimensión financiera para el accionista una vez liquidada la empresa.
Me La determinación de las variables de una inversión
Se va a crear la empresa Trebol, S. A., para lo cual se necesitan los siguientes activos
fijos (valores de compra y contables): terrenos: 5.000 m? a 10 euros/m”, instalaciones in-
dustriales por Z euros y equipos productivos por 200.000 euros.
Con estos activos se fabricarán 70.000 productos/año, a un precio de venta de 10 euros/
producto. Los gastos de explotación ascienden a: compras de materias primas, 3 euros/pro-
ducto; mano de obra, 200.000 euros/año, y gastos generales 50.000 euros/año. Los equipos
se amortizarán contablemente de forma lineal en 5 años, mientras que las instalaciones lo
harán en 10 años.
Los recursos a largo plazo pueden componerse con las siguientes fuentes financieras:
— Capital social: emisión de un número Y acciones de valor nominal 10 euros/ace.,

a un precio de emisión de 12 euros/acc., sin gastos de emisión. La política de divi-
dendos consistirá en repartir anualmente un 15% sobre el nominal.
Los fabricantes de la maquinaria e instalaciones aceptarían el pago de su deuda de
la siguiente forma: un mínimo del 30% al contado y el resto a tres años, con amor-
tización lineal, al 7% de interés anual vencido y sobre saldos dispuestos.
Crédito bancario por un máximo de 100.000 euros, a un interés contractual fijo del
5% anual vencido sobre saldos dispuestos, con amortización financiera lineal en 5
años con carencia estricta de pago de amortizaciones financieras en los dos prime-
ros años.
Suponiendo que el período medio de la empresa será de W días (considere el año con
360 días), que las corrientes de renta y tesorería coinciden y que a los X años se podrán
vender los activos fijos por las siguientes cuantías: terrenos a 12 euros/m”, instalaciones
por 30.000 euros y equipos por 100.000 euros, determine:
E Balance inicial de la empresa.

Ze Calculo de las variables de las dimensiones financieras de la inversión y la finan-
ciación antes de impuestos.
Corrija los valores anteriores por el Impuesto de Sociedades y dibuje las dimen-
siones financieras de la inversión y de la financiación agrupada.

4.
Determine para un ejercicio cualquiera el Impuesto de Sociedades a pagar por la
empresa.
Determine la factibilidad financiera de la empresa.
Evolución de las futuras cuentas de explotación.
Evolución de los futuros balances.
A
ISA los X años liquide la empresa y determine la cantidad de dinero que percibirán
los accionistas. Determine la rentabilidad de los accionistas para el horizonte
temporal dado, en unidades monetarias y en porcentaje (no actualice). ¿Les com-
pensa la inversión a éstos?
Información complementaria: Para las variables Y, Y, Z, la tabla adjunta especifica sus

valores en función de las letras de comienzo de su nombre y apellidos, y para Wen función
del día de su nacimiento:
Valor para X (Letra Valor para W

Valor para Y (Letra Valor para Z (Letra
comienzo segundo (Día de su
comienzo primer apellido) comienzo de su nombre)
apellido) nacimiento)
S(KaM;, NaR) 15.000 (Va R; DaF) 120.000 (Ga J, Sa Z) 36 (1 al 10)
SANDIGESS:
az) 10.000 (4 a C; Ga J) 130.000 (VaR;4aC) 9 (11 al 20)
4(GaJ, AaC) 12.000 (Sa Z; Ka M) 140.000 (DaF;, Ka M) 18 (21 al 31)
(O) Ediciones Pirámide 19)

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LOS criterios de evaluación
económica de proyectos
ÍNDICE OBJETIVOS
Introducción. En este capítulo, cuya primera parte es
El valor del dinero en el tiempo. fundamentalmente instrumental, el lector
2.1. Las leyes financieras. debe entender y manejar las leyes financie-
2.1.1. Ley de capitalización com- ras relativas a la capitalización y actualiza-
puesta. ción, siendo de especial importancia estas
2.1.2. Ley de actualización e de últimas ante el objetivo que nos propone-
descuento compuesto. mos: la evaluación de proyectos de inver-
Rentas. sión y financiación a largo plazo.
2.2.1. Renta temporal, postpagable, Asimismo, debe identificar el significado
con flujos monetarios que va- y razón de ser de la tasa de actualización,
rían de un período a otro. tipo de interés o tipo de descuento, y enten-
2.2.2. Renta temporal, postpaga- der las distintas variables que pueden utili-
ble, con flujos monetarios zarse como tal.
constantes. Además, analizaremos los criterios de va-
2.2.3. Aplicaciones prácticas. loración de proyectos de inversión (valor ac-
2.3. La tasa de actualización. tual neto o valor capital, tanto interno de
El valor actual neto o valor capital rendimiento o tasa de retorno y plazo de re-
(VAN). cuperación o pay back) y financiación (tanto
3.1. Definición y formulación. interno de rendimiento o tasa de retorno).
3.2. Significado económico del valor Y especialmente, debe asimilar los signi-
actual neto. ficados económicos que proporcionan los
3.3. El criterio decisional. resultados de cada uno de los criterios an-
3.4. Otra forma de calcular el VAN. teriores, pues aunque muy utilizados en la
3.5. Ventajas e inconvenientes del VAN. práctica empresarial, no todos se adecuan
La tasa interna de rentabilidad o tanto al objetivo financiero.
interno de rendimiento (TIR).
5. El plazo de recuperación o pay back (PR).
6. Comparación y selección de inversiones.
7. Distintos puntos de vista en la valora-
ción. El gerente y el accionista.
Apéndices al capítulo.
1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo está estructurado en dos partes claramente diferenciadas: una
primera, instrumental, donde estudiaremos el valor del dinero en el tiempo, y
una segunda donde analizaremos los distintos criterios de evaluación de proyec-
tos a largo plazo, tanto de inversión como de financiación. Esta evaluación ser-
virá para pre-seleccionar los mejores proyectos con posibilidades de realización
en la empresa, de forma que la selección final se hará con ayuda de un Plan Fi-
nanciero..
El dinero tiene un valor determinado en cada momento del tiempo; por ello,
con el dinero que poseemos hoy podemos adquirir determinados bienes y servi-
cios, y estos bienes o servicios nos indican el valor del dinero. Ahora bien, este
valor disminuye con el paso del tiempo; con el dinero que tenemos hoy, dentro de
un año podremos adquirir menos bienes y servicios que en este momento. Es a
este hecho al que dedicaremos la primera parte del capítulo, al objeto de ver cómo
disminuye el valor del dinero conforme pasa el tiempo y cómo se hacen compa-
rables las cantidades de dinero referidas a distintos momentos de tiempo.
En la segunda parte del capítulo? comprobaremos cómo las decisiones de
aceptar o rechazar un proyecto de inversión a largo plazo en la empresa deben ser
consecuencia de que dicho proyecto coopere o no a la consecución del objetivo
financiero. Es decir, que contribuya a aumentar la cotización de la sociedad.
Volvamos al tan repetido gráfico de la figura 5.1 y comprobemos cómo cual-
quier decisión financiera (como por ejemplo las de inversión y financiación) pue-
' Para la construcciones de Planes Financieros puede verse Durbán et at.: Planificación Finan-
ciera en la práctica empresarial. Ed. Pirámide, Madrid, 2008.
? En la que seguiremos con bastante fidelidad a Durbán Oliva, S.: Dirección Financiera. Ed.
McGraw-Hill, Madrid, 2008, capítulo 3.

Los criterios de evaluación económica de proyectos
de resumirse en las variaciones de tesorería que genera en la empresa que las va a

acometer (fue el contenido del capítulo anterior). Comprobaremos cómo estas
variaciones de tesorería, mediante los criterios que desarrollaremos en este capí-
tulo, determinan la rentabilidad que incorpora la decisión a la rentabilidad que
ya tiene la empresa (rentabilidad incremental). Y una vez determinada esta ren-
tabilidad incremental, veremos su relación con la cotización de las acciones, al
objeto de poder comprobar si la realización de un proyecto de inversión o de fi-
nanciación coopera, o no, a conseguir el objetivo financiero.
|_Decisión | AV Cash-flows | AV Rentabilidad — |
Aplicación de los
criterios clásicos
| AV Objetivo financiero |
de valoración |
(valor capital, TER) |
Al evaluar la conveniencia de realizar un proyecto de inversión, la empresa

cuenta con una serie de modelos no excesivamente complejos (de carácter di-
námico)'”, que tienen la ventaja de convertir los flujos monetarios futuros (co-
bros y pagos) en unidades monetarias homogéneas del momento en que se está
valorando, mediante el uso de la que llamaremos tasa de actualización o de des-
cuento.
El resultado de estos modelos resumirá en un único índice (véase figura 5.9)
toda la información de tesorería que afecte a la empresa y sea provocada por el
proyecto en cuestión, sea de inversión y/o financiación. Recordemos que esta in-
formación de partida que debemos resumir está recogida en la dimensión finan-
ciera del proyecto estudiada en el capítulo anterior. En este sentido, Durbán Oli-
va* define la evaluación de un proyecto de inversión como la asignación al mismo
de un único índice representativo que, resumiendo toda la información financiera de
la inversión, nos determine la deseabilidad del citado proyecto, por parte de la em-
presa, a través de su contribución al objetivo de la firma.
3 Utilizamos información estimada o previsional, valorando en función de lo que podamos

conseguir con el proyecto en el futuro.
4 Durbán Oliva, S., op. cit., p. 84.

Estos índices deben satisfacer algunas condiciones, fundamentalmente:
— Determinar la contribución que realizan al objetivo financiero de la em-

presa, comprobando cómo cambia su cotización al acometer el citado pro-
yecto”.
— Ser aplicables a cualquier tipo de proyecto de inversión y financiación.
— Al estar pre-seleccionando proyectos, ya que la selección final de los mis-
mos se hará mediante un Plan Financiero, deben tratarse de operaciones
rápidas, fáciles y de poco coste, desde la recogida de la información hasta
el resultado final de medir la contribución al objetivo financiero.
Existen distintas formas o diferentes criterios para asignar a un proyecto un

único índice expresivo de su deseabilidad por parte de la empresa que lo va a aco-
meter. Entre estos numerosos criterios de evaluación para proyectos de inversión
desarrollamos a continuación los utilizados en mayor medida, aunque no todos
cumplen la primera de las condiciones anteriores:
— Valor actual neto (VAN) o valor capital (VC): proporciona la rentabilidad

en unidades monetarias de un proyecto conjunto de inversión y financia-
ción.
— Tanto interno de rendimiento (TIR) o tasa de retorno: proporciona la ren-
tabilidad, en porcentaje, de un proyecto de inversión, o el coste, en porcen-
taje, de una financiación.
— Plazo de recuperación (PR) o pay back: es un criterio de medida de la li-
quidez de las inversiones.
Es al análisis de estos criterios, determinantes de los índices representativos de

la valoración, a los que dedicamos la segunda parte del presente capítulo; pero
determinemos antes el diferente valor del dinero en el tiempo y la forma de en-
contrar unidades monetarias equivalentes.
2. ELVALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

Si usted (prestamista) está pensando en dejarle cierto dinero a otra persona
(prestatario) durante un cierto tiempo, la cantidad de dinero que le pedirá usted al
finalizar el plazo será mayor que la inicial. Esto es así por cuanto que con el dinero
de hoy puede obtener una rentabilidad el día de mañana, y esta rentabilidad es la
que le exigirá al prestatario, al objeto de que le compense la operación de préstamo.
Para conseguir esto debemos partir de aquel tipo de información que mediante su tratamiento
posterior consiga medir el objetivo citado. Esta información se compone, precisamente, de las varia-
ciones de tesorería que genera el proyecto, como vimos en su momento.

Ahora bien, cada individuo exigirá una cuantía distinta al final del plazo, en
función de determinadas consideraciones subjetivas y objetivas (tasa de inflación
en el período de duración del préstamo, confianza del prestamista en el prestata-
rio, su deseo de rentabilidad mínima que le compense el no disponer hoy de su
dinero, etc.).
De estos hechos deducimos que, para cualquiera, es preferible disponer de una
misma cantidad de dinero en la fecha más cercana posible y respecto a una fecha
más lejana. Esto refleja el denominado principio básico de la preferencia de liqui-
dez, que establece que, para una misma cantidad, la más cercana en el tiempo es
preferida a la más lejana.
Así, en la figura 5.2 /, euros será siempre una cifra positiva; ahora bien, su
cuantificación dependerá del sujeto que evalúe las dos posibles opciones: disponer
de 1.000 euros ahora, frente a disponer de (1.000 + /,) euros dentro de un año.
1.000 € ahora valen más que 1.000 € dentro de un año
Valor del dinero
12 meses
Figura 5.2. La preferencia de liquidez.
Utilizando la operación anual descrita en la citada figura, vamos a definir

unos conceptos muy importantes para las denominadas Matemáticas Financieras,
y con aplicaciones fundamentales en finanzas. Se trata del concepto intereses y el
concepto tipo de interés. A la variable 1, le vamos a denominar intereses, que serán
una cifra en unidades monetarias del momento 1. De ella puede deducirse el de-
nominado tipo de interés, valor en porcentaje, que se define como aquella cifra
que, al multiplicarla por el capital inicial, determine los intereses. Es decir:
1, = Intereses del año 1, en u.m. del momento 1.

EXC) =1.
¡, = Tipo de interés anual en porcentaje al que se somete el capital inicial
durante el año 1.

Comprobamos cómo los intereses son la cuantía de dinero adicional que exi-
gimos al prestatario por haberle dejado un capital desde el momento 0 hasta el
1. Asimismo, el tipo de interés es el porcentaje anual, dividido por cien, que exl-
gimos sobre el capital prestado al prestatario. De forma que las cifras 1.000 euros
en el momento 0 es equivalente a (1.000 + /,) euros de 1. Ahora bien, ¿de qué
depende la cuantía de dinero, /,, que exigirá el prestamista al final de la opera-
ción? En otras palabras, ¿de qué depende el tipo de interés exigido por el presta-
mista? Dependerá de la rentabilidad mínima que quiera conseguir éste por la
operación planteada. Y a su vez, esta rentabilidad mínima dependerá de, entre
otras, las siguientes variables:
— El riesgo que percibe el prestamista en la operación.

— La compensación que requiere por la no disponibilidad del dinero duran-
te un tiempo (coste de oportunidad).
— La depreciación del valor del dinero en el tiempo (tasa de inflación), etc.
Una aclaración importante: estamos viendo cómo el tipo de interés y la renta-

bilidad mínima a exigir por la inversión son conceptos equivalentes. Además, nóte-
se que la rentabilidad minima es un concepto subjetivo, que obedecerá a conside-
raciones más o menos subjetivas del prestamista (inversor); por tanto, cada
inversor tendrá su cuantificación particular para esta variable y, posiblemente,
distinta de la de otro inversor. Para cuantificar este hecho nos será útil la siguien-
te nomenclatura:
(C; t) = Capital financiero, que hace referencia a una cantidad expresada

por su cuantía, C, y por el momento del tiempo en que está dispo-
nible, +.
Este concepto nos permite referirnos a los capitales equivalentes en una ope-
ración financiera. Hay equivalencia entre dos capitales cuando a su propieta-
rio le resulta indiferente una situación u otra. Es decir, que si a usted le resulta
indiferente cobrar 1.000 euros hoy que 1.070 euros dentro de un año, entonces
diremos que ambos capitales financieros son equivalentes, y lo expresaremos
mediante:
[(1.000; 0) y (1.070; 1)]
Dos capitales son equivalentes cuando se está de acuerdo en intercambiar uno

por otro. Veremos posteriormente cómo es el concepto de equivalencia el que
permite cuantificar el beneficio o la pérdida que estamos dispuestos a asumir en
una operación financiera concreta.

2.1. Las leyes financieras
Cuando en la operación financiera el objeto es la sustitución de un capital

presente por otro equivalente con vencimiento posterior, estamos en presencia de
una ley de capitalización. Si, por el contrario, el objeto es la sustitución de un ca-
pital futuro por otro equivalente con vencimiento presente, hablamos de una ley
de actualización o de descuento.
Capitalización Actualización
Figura 5.3. La actualización y la capitalización de un capital.
Según el principio básico de la preferencia de liquidez, el valor capitalizado,

C,, debe ser mayor que el capital de procedencia, C¿. Esto supone que, desde un
punto de vista financiero, a un inversor le resulta equivalente prestar un capital en
el momento «0» y recuperarlo junto con sus intereses en el «1» (función de aho-
rro), frente a gastarlo en «0» (función de consumo).
Las operaciones anteriores se pueden realizar de forma simple o compuesta a
lo largo de varios períodos:
— Simple: los intereses a medida que se van generando no se invierten y no

generan intereses en períodos posteriores. Los intereses que se producen
en cada período se calculan siempre sobre el mismo capital (el inicial), al
tipo de interés vigente en cada período. Este régimen financiero es propio
de operaciones a corto plazo (menos de un año).
— Compuesta: los intereses, a medida que se van generando, pasan a formar
parte del capital, se van acumulando y pasan a ser productivos en los pe-
ríodos siguientes, teniendo lugar una capitalización periódica de los inte-
reses. De esta forma, los intereses generados en cada período se calculan
sobre capitales distintos (cada vez mayores, ya que incorporan los intereses
de períodos anteriores).
EJEMPLO
Determine mediante interés simple e interés compuesto el capital equivalente en el
momento 3 a 100 euros del momento 0. Utilice un tipo de interés del 5% anual postpa-
gable (el interés se pagará a final de año).
Solución
A interés simple, tendremos:

100 del momento 0 equivalen a 100 (1 + 0,05) = 105 del momento 1.
105 del momento 1 equivalen a 5 + 100 (1 + 0,05) = 110 del momento 2.
110 del momento 2 equivalen a 5 + 5 + 100 (1 + 0,05) = 115 del momento 3.
A interés compuesto, tendremos:

100 del momento 0 equivalen a 100 (1 + 0,05) = 105 del momento 1.
105 del momento 1 equivalen a 105 (1 + 0,05) = 110,25 del momento 2.
110,25 del momento 2 equivalen a 110,25 (1 + 0,05) = 115,76 del momento 3.
El mismo capital inicial (100) y el mismo interés anual (5%) producen distintos
capitales finales en función de la Ley que apliquemos.
2.1.1. Ley de capitalización compuesta

Los intereses (1,) de la operación para cada período «n» se obtienen de la si-
guiente forma:
Al + (Ca Xx 1
siendo, C,,-, el capital acumulado al final del período anterior «n — 1»; e «bd»,
el tipo de interés de la operación en porcentaje.
EJEMPLO
Supongamos que se invierte en el momento actual 10.000 euros, para rescatarlos a

final del segundo año. El tipo de interés anual es del 10% y la capitalización es com-
puesta. ¿Cuál será el valor final de la cantidad invertida (C,)?
Solución
C, = 10.000 + 10.000 x 0,1 = 10.000(1 + 0,1) = 11.000
C,= 11.000 + 11.000 x 0,1 = 11.000(1 + 0,1) = 10.000(1 + 0,1)? = 12.100

En general, al aplicar la ley de capitalización compuesta a un capital inicial C,

durante «n» años al tipo anual «i», el valor final C, será:
Cc, > Co (1 e y
En cuanto a la ley de capitalización simple, el valor final será:
EA MA
EJEMPLO
Supongamos que en el momento 0 se invierten 10.000 euros durante veinte años al

9% de interés anual, en capitalización simple y compuesta. ¿Cuál será el valor final de
la cantidad invertida en cada sistema de capitalización?
Solución
Capitalización simple:
Cy = 10.000(1 + 0,09 x 20 años) = 28.000 u.m. del momento 20
Capitalización compuesta:
Cy = 10.000 (1 + 0,09)” = 56.044,11 u.m. del momento 20
2.1.2. Ley de actualización o de descuento compuesto

La ley financiera de descuento compuesto es la inversa de la ley de capitaliza-
ción compuesta, por lo que el valor actualizado o descontado C, de la cantidad
futura C,,, se calcularía:
Cn
Co=
(+1
EJEMPLO
Determine el capital equivalente en O a 1.000 euros del momento 2, a un tipo de
interés del 7% anual.
Solución
000
= 873,44 euros del momento 0
C)
-(1+0,07Y
Es decir: [(1.000; 2) y (873,44; 0)]

Una aclaración importante: el tipo de interés a utilizar debe referirse al mismo

período temporal en el que se defina la duración. Normalmente, en este manual que
analizamos con detalle la valoración de inversiones en activos fijos, el período de
referencia será el año, el ejercicio económico, por lo que el tipo de interés será anual.
Supuesto que el período temporal fuese otro, distinto al año, debemos deter-
minar el tipo de interés que corresponda a ese período. Para ello se utilizará la
siguiente igualdad:
(1 a al = (1 a q
Siendo ¿ €l interés anual y x el número de veces en el que se descompone el

año. Ejemplos:
a) Interés mensual = ¡,, > x= 12; ¡,, es el equivalente mensual al dana

. ==, . 12
(1 Ñ dial) = (1 AR 112)
Ds Interes diana O UE
tr E
2.1.3. Efectos de la inflación
Podemos definir la inflación como la tasa a la que aumentan o disminuyen los

precios. La cuantifica el denominado IPC, Índice de Precios al Consumo”, que en
España lo proporciona el Instituto Nacional de Estadística (INE). Esta tasa pue-
de ser negativa, hablándose entonces de deflación.
En un contexto inflacionario (tasa de inflación positiva) los precios se incre-
mentan, es decir, una cierta cifra monetaria va perdiendo capacidad de compra
conforme pasa el tiempo; en otras palabras, podemos comprar cada vez menos
bienes con el mismo dinero. Lo contrario ocurrirá en un contexto deflacionario,
para tasas de inflación negativas. En resumen, el dinero pierde capacidad de com-
pra o capacidad adquisitiva con tasas positivas de inflación, y gana capacidad de
compra con tasas de inflación negativas. Por ello, debemos distinguir entre:
— Euros corrientes o nominales, dados por la cantidad de euros en cierto mo-

mento.
— Euros constantes o reales, dados por el poder adquisitivo de esos euros,
% Expresión que se deriva de capitalizar una unidad monetaria hasta final de año, con distintos
tipos de interés, uno anual y otro referido al número de veces en que podemos dividir al año.
Es el promedio ponderado de los precios de los bienes y servicios consumidos por una unidad
familiar media representativa.

y también:
— Tipo de interés nominal, ¡,, o tasa a la que crece el dinero que se invierte.
Es el tipo de interés expresado en términos monetarios.
— Tipo de interés real, i,, o tasa a la que crece o decrece el poder de compra
del dinero. Es el tipo de interés nominal corregido por la inflación?.
La relación entre estas tasas viene dada al considerar el siguiente ejemplo. Sea
un capital inicial de C, euros, que invertiremos durante un año a una tasa de in-
terés nominal ¡,%, en un ambiente cuya tasa de inflación positiva es del 1,%. El
citado capital se ve sometido a dos corrientes contrapuestas, una que aumenta su
cuantía a la tasa í,, y otra que disminuye su cuantía a la tasa 1, Por tanto, el ca-
pital final en el momento 1, C,, será:
lets
AE 5 CA + 1,)
de donde comprobamos que:
UA
Por último, aclarar por una parte que los tipos de interés que proporcionan
las instituciones financieras como coste del dinero que prestan son siempre nomi-
nales; y por otra, que en sus cálculos, si utiliza tasas nominales, los capitales deben
estar expresados en euros nominales, y si se utiliza tasas reales, los capitales de-
ben estar también expresados en euros reales, es decir, no deben utilizarse a la vez
datos reales con datos nominales.
EJEMPLO. La rentabilidad real de un título
Sea una acción de valor nominal 1.000 euros, que se compró a principios de período
por 1.025 euros. Viene pagando en forma de dividendos a final de cada período un 7%
sobre el nominal, y a final de período la acción se vende por 1.070 euros. Sabiendo que
en el periodo la tasa de inflación fue del 3%, determine la rentabilidad nominal y real
del título en cuestión en el período especificado.
Solución
Recordemos? que la rentabilidad nominal de una acción viene dada por:
Rentabilidad nominal = (Dividendos + Plusvalía)/Precio compra =

= [0,07 x 1.000 + (1.070 — 1.025)]/1.025 = 0,1122
— PFnominal 11,22 %
$ Definiciones tomadas de Brealey y Myers: Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill,

Madrid, 2003, 7.* ed., p. 742.
? Véase capítulo 1 de este manual, epígrafe dedicado a las acciones.

Rentabilidad real = (1 + Rent. nominal)/(1 + Tasa inflación) — 1 =

= 1,1122/1,03 — 1 = 0,0797 > Fra = 7,97%
Cuando valoremos proyectos de inversión, operaremos con datos nominales y, al

final, podremos convertir la rentabilidad nominal calculada en rentabilidad real, con
ayuda del valor de la tasa de inflación para el período de duración del proyecto a valorar.
2.2. Rentas
Hasta ahora las operaciones financieras que venimos realizando se componían

de un capital desplazado hacia un momento posterior o futuro, o hacia un mo-
mento pasado o anterior. Sin embargo, hay operaciones que se componen de un
gran número de capitales, referidos a diferentes momentos de tiempo; son las
denominadas rentas.
Surge la necesidad de aplicar lo visto anteriormente a una serie temporal de
flujos monetarios, lo que en matemáticas financieras se conoce como rentas. Las
rentas vienen definidas por una serie de capitales referidos a unos determinados
momentos de tiempo.
Podemos valorar financieramente las rentas en un momento determinado de
tiempo, es decir, cuantificar el capital equivalente al momento de tiempo que se
considere conveniente, a todo el conjunto de capitales que define la renta. Esto se
realiza con ayuda de unas fórmulas que permiten desplazar en el tiempo un grupo
de capitales a la vez.
El valor financiero de una renta en el momento t(V,) es el resultado de lle-
var financieramente todos los términos de la renta a dicho momento t, capitalizan-
do los valores anteriores en el tiempo al momento de valoración, £, y actualizando
los valores posteriores en el tiempo.
— Sit =0 (siendo 0 el origen de la renta) hablamos del valor actual de la ren-

ta, que es resultado de valorar todos los términos de la renta en el mo-
mento 0.
— Si 1 =n (siendo n el final de la renta) se define como el valor final de la renta,
resultado de desplazar todos los términos de la renta al momento final, n.
De estos dos casos particulares nos centraremos en el del valor actual, por ser
el que nos va a resultar útil para los objetivos propuestos en este libro. Es decir,
un problema frecuente a resolver en finanzas reside en la comparación de distintos
tipos de rentas futuras al objeto de elegir a la mejor. Para ello lo lógico es reducir-
las a cuantías equivalentes en el momento en que debemos tomar la decisión, en
el momento actual, con lo que utilizaremos preferentemente los valores actuales
frente a los valores finales.

Por otra parte, nos interesa definir unos tipos de rentas que se dan con fre-
cuencia en la empresa. Son las siguientes:
— Lasrentas temporales, que están formadas por un número determinado de mo-

mentos (y, por tanto, de términos) en los que se producen flujos monetarios.
— Las rentas perpetuas, cuando el número de momentos (y, por tanto, de tér-
minos) es indeterminado o tiende a infinito.
2.2.1. Renta temporal, postpagable, con flujos

monetarios que varían de un período a otro
La representación gráfica de una renta temporal, postpagable (los capitales
están referido a final del año), con capitales o flujos monetarios cambiantes en el
tiempo, la proporciona la figura 5.4.
Figura 5.4. Renta temporal, potspagable con flujos monetarios cambiantes.
Utilizando la ley de actualización, comentada anteriormente, el valor actual de

esta renta, postpagable, para el tipo de interés i,vendrá dado por la siguiente expresión:
a C; ate C, EN C; E se C,
v, A
EJEMPLO
Calcular el valor actual de la renta adjunta, de tres términos anuales vencidos a un
tanto de interés del 10% efectivo anual.
C, = 1.000 euros; C, = 1.500 euros; Cy = 2.000 euros.

Solución
Podemos representar la renta utilizando un eje temporal, como aparece en la fi-

gura adjunta.
1.000
(1+0,1)
2.000
(1014
El cálculo del valor actual de esta renta de tres años será la suma de cada uno de
sus términos expresados en unidades monetarias del momento actual (momento 0).
e 1.000 ” 1.500 E 2.000

= 909,09 + 1.239,67 + 1.502,63 = 3.651,39 €
“(1+01 (1+01? (1+0,1)
proporcionando un resultado de 3.651,39 euros del momento inicial.
2.2.2. Renta temporal, pospagable, con flujos

monetarios constantes iguales a C
La representación gráfica de este tipo de renta es la misma que en el caso an-
terior (figura 5.4), cambiando únicamente los flujos monetarios por valores cons-
tantes, C. Su valor actual vendrá dado por la siguiente expresión:
G 6 G , Es
O E UA a da
Precisamente, al ser constantes los flujos, podemos deducir un factor común,

quedando la expresión anterior:
Vo = Ami > Ca a ¡y ar (1 E iy E (1 dre ¡y ar e... Sh ( Ent a
Ú
Suma de los términos de una progresión geométrica decreciente de razón a
Í

Y la suma de los términos de una progresión geométrica decreciente es igual

al primer término menos el último por la razón, partido todo de uno menos la
razón.
1 l l
= x
aja cri) lEye 5)
Suma = a niEp UE FR me 1
(TAL)
A esta suma se le denomina factor de actualización (a,,;), y su cuantificación

se puede encontrar en unas tablas financieras. En este caso, una tabla de doble
entrada, estando en ordenadas el número de años, n, y en abcisas, el tipo de inte-
rés, /. El cruce de ambos proporciona el valor buscado para a,,, Y téngase en
cuenta que:
Ani
ni CASA:
EJEMPLO
Calcular el valor actual de la imposición que tendremos que realizar en este momen-
to 0, en un banco que capitaliza al 10% de interés efectivo anual compuesto, si queremos
disponer de 1.000 euros al final de cada uno de los próximos 3 años.
Solución
1.000
(1+0,1y
En este caso queremos disponer de una renta anual postpagable de 1.000 euros,
y pide que determinemos cuánto dinero deberíamos entregar al banco en el momen-

to inicial para que sean equivalentes financieramente ambas operaciones. Es decir,

deberemos determinar el valor actual de la renta descrita (capital equivalente en 0).
La figura adjunta expresa, gráficamente, el problema planteado.
Para que exista equivalencia entre la imposición y los reintegros, el valor actuali-
zado de estos últimos debe coincidir con la imposición. Así, la imposición inicial será
el valor actual de la renta formada por los reintegros al tipo de interés que genera la
operación. Moviendo los capitales uno a uno:
_ 1.000 á 1.000 a 1.000

Y, EDI = 2.486,90 €
de 0
EJEMPLO
1. María deposita 200 euros en una cuenta bancaria durante un año. Si el banco le
remunera con un interés del 5% al final de cada año, ¿cuánto tendrá en la cuenta
después de un año?
a) 200 DOS Cc). “ELO
Supongamos que María deja el dinero tres años ¿Cuánto habrá en la cuenta después
de tres años si se utiliza una tasa de interés simple?
a) 250 lara CITI
¿Y si el tipo de interés que aplica el banco es compuesto?
a) 23 Le DI) EJ ZOO
¿Cuál es el valor actual de 200 euros del momento 2, utilizando una tasa de actua-
lización compuesta del 5%?
a) 200 b) 180,50 c) 181,41
¿Prefieres recibir 1.000 euros al año durante 10 años, u 800 euros al año durante
15 años?
a) Considera una tasa de interés del 5%

b) Ahora considera una tasa de interés del 20%
c) ¿Por qué cambia la respuesta?
6. Un bono con cupón cero que valdrá 1.000 euros dentro de 1 año se vende ahora por
927 euros. ¿Qué tipo de interés ofrece este bono?

7. Deseas comprar un coche nuevo, pero sólo puedes pagar 2.000 euros de entrada y
4.000 euros anuales.
a) Si el tipo de interés es el 12% y el préstamo es a 4 años, ¿cuál es el precio al

contado del coche?
b) Considerando el precio al contado y si te financian a 6 años, ¿cuál es el impor-
te anual a pagar?
Su empresa puede alquilar un camión por 8.000 € al año durante 6 años, o bien
adquirir el camión por 40.000 €. El vehículo tendrá un valor nulo al cabo de 6 años.
Si el CMPC de su empresa es el 7%, ¿qué es más barato, comprar o alquilar?
Un padre tiene tres hijos de 9, 12 y 15 años. Quiere repartir una determinada can-
tidad a cada uno, de tal manera que colocándoles dichas cantidades al 8% de interés
compuesto anual, cada uno de ellos pueda disponer de 100.000 € cuando cumpla los
25 años de edad. ¿Qué cantidad reparte hoy a cada uno? Expréselo mediante una
formula.
25.186,98 €
27.453,80 €
29.924,65 €
32.617,86 € y 32.617,86 €
SIDAD IAN
OM DAS III
42.241,08 € 42.241,08 € 42.241,08 €
46.042,78 € 46.042,78 € 46.042,78 €
30.186,63 € 30.186,63 € 30.186,63 €

34.703,42 € 34.703,2 € 34.703,42 €
TMODOMIE 39.626,73 € 39.626,73 €
64.993,14 € 64.993,14 € 64.993,14 €

70.842,52 € 70.842,52 € 70.542,52 €
IVA IIA UAM INE MILAN IE
84.168,00 € 84.168,00 € 84.168,00 €

91.743,12 € 91.743,12 € 91.743,12 €
100.000,00 € 100.000,00 € 100.000,00 €

2.3. La tasa de actualización
Detengámonos un poco en analizar el significado económico de lo que venimos

denominando tipo de interés, i. Comprobábamos que es la rentabilidad que usted
exigiría a un capital que presta, es decir, la rentabilidad mínima que exige usted a
sus inversiones, y a este concepto se le denomina en finanzas tasa de descuento o
tasa de actualización. Así, si le presta a un amigo 100 euros durante un año y desea
obtener una rentabilidad del 10%, el capital final que deben devolverle ascenderá
a 100(1 + 7) = 100(1 + 0,1) = 110 euros. Este tipo de interés del 10% que iguala a
los capitales en el tiempo es la tasa de actualización. Como decíamos en párrafos
anteriores, la citada tasa no será la misma para todos los inversores, sino que de-
penderá de cada inversor particular el fijar su rentabilidad mínima exigida.
Ahora estamos en condiciones de entender lo que postulaba PEUMANS” al
concretar los dos objetivos que persigue la tasa de actualización en referencia a
los proyectos de inversión:
— Por una parte, hace comparables, por cuanto que homogeneiza respecto al
tiempo, a los valores de los flujos monetarios o flujos netos de caja de los
proyectos de inversión, que como sabemos se obtienen en épocas y cuan-
tías determinadas y diferentes.
— Por otra parte, y derivado precisamente de la función que cumple al ho-
mogeneizar flujos netos de caja, tiene un sentido de rentabilidad mínima
deseada por el inversor.
Es en este segundo objetivo donde nos interesa centrarnos, concretamente en

analizar el significado de rentabilidad mínima a exigir a un proyecto de inversión,
es decir, determinar los suelos mínimos de rentabilidad más frecuentes para las
inversiones. Debemos calcular, pues, las distintas referencias que pueden ser usa-
das como tasa de actualización.
En primer lugar, sabemos que la inversión (el activo) genera rentabilidad y que
los recursos con los que se financian dicha inversión suponen un coste. Este coste
dependerá del tipo y del volumen de dichos recursos, por lo que podríamos hablar
de un coste medio ponderado de capital efectivo o explícito (CMPC a.y1i) COMO
valor representativo. El adjetivo explícito indica que es un coste monetario, es
decir, representará a la cuantía de dinero que pagamos por el dinero utilizado. De
esta manera, la rentabilidad mínima que debe generar el proyecto, para cumplir
la condición necesaria para realizar una inversión (crear una empresa), es el coste
de los recursos necesarios para llevarla a cabo. En otras palabras, ningún inversor
llevará a cabo una inversión en la que su rentabilidad no llegue a ser suficiente
para pagar a los recursos financieros empleados en ella. Por tanto:
'" Peumans, H.: Valoración de proyectos de inversión, Deusto, Bilbao, 1974, p. 92.

Primera referencia de rentabilidad mínima para las inversiones = CM Coi
En segundo lugar, el inversor o empresa puede desear establecer una segunda

referencia mínima de ganancia o rentabilidad para sus inversiones que sea superior
al coste de la financiación. Este hecho puede estar derivado del deseo del empresa-
rio de obtener una compensación por el esfuerzo y el riesgo que soporta al gestionar
y financiar un proyecto. Por tanto, esta rentabilidad, que denominaremos mínima
deseada o exigida por el inversor, será una segunda referencia, de cuantía mayor que
la anterior, y por debajo de la cual el inversor no estará dispuesto a invertir.
Segunda referencia de rentabilidad mínima = r mín deseada por el inversor
En tercer lugar, puede encontrarse en la situación de tener que renunciar a la

realización de determinados proyectos de inversión por acometer el proyecto que
esté valorando. Esta situación viene generalmente dada al existir una limitación
de recursos disponibles, por ejemplo, la cuantía de recursos financieros, es decir,
tener menos recursos financieros que posibilidades de inversión''. Aparece así el
concepto de coste de oportunidad ligado a un determinado proyecto de inversión,
definido como la rentabilidad del mejor proyecto de inversión al que debemos renun-
ciar por aceptar el proyecto tratado. Por tanto, si estamos valorando un determi-
nado proyecto cuya realización impide la puesta en marcha de otro que propor-
ciona una rentabilidad del 25% (coste de oportunidad), es lógico que exijamos al
proyecto a valorar al menos esa rentabilidad determinada por el coste de oportu-
nidad del 25%. Es decir, el coste de oportunidad determina otro suelo mínimo de
rentabilidad a exigir al proyecto a valorar.
Tercera referencia de rentabilidad mínima = coste de oportunidad del proyecto a

valorar
En consecuencia, al haber varias referencias o suelos mínimos de rentabilidad

a exigir a las futuras inversiones, si queremos decidir si el proyecto debe acome-
terse o no, deberemos exigirle una rentabilidad mínima (una tasa de actualización)
igual al valor máximo de todas las referencias citadas. Por tanto, la tasa de actua-
lización vendrá dada por el máximo valor de las referencias anteriores:
k = máx [CMPC
sotic >Ymin. COSte Oport.] = Yin,
pues siempre la r,,;, debe ser la mayor de las tres variables.
Conclusión: La tasa de actualización para saber si aceptaremos o no un determina-

do proyecto de inversión debe ser el mayor valor entre: la rentabilidad mínima deseada
por el inversor para este proyecto, el coste de oportunidad del proyecto y el CMPC, xplic.*
1! Podemos tener limitaciones de cualquier tipo de recursos, no sólo los financieros. Por ejemplo,
tener escasez de técnicos especializados que gestionen los proyectos, escasez de materias primas, etc.

iona
Por último, aclarar que si lo que se desea es saber qué rentabilidad proporc
que se utilizará esta tasa
el proyecto por encima de una determinada tasa, es claro
para actualizar los cash-flows del proyecto, aunque no sea la mayor de las tres.
EJERCICIO. El concepto de coste de oportunidad como posible valor a tomar por la

tasa de actualización
Un inversor piensa comprar un terreno valorado en 50.000 euros, y construir en él

un edificio de oficinas. El coste de la construcción ascenderá a 300. 000 euros. Además,
sabe con absoluta seguridad que de aquí a un año el nuevo edificio con el solar se podrá
vender por 400.000 euros.
¿Le interesa seguir adelante con el proyecto, sabiendo que en el mercado las
inversiones financieras seguras le ofrecen una rentabilidad del 7% anual?
¿Cambia su decisión si sabe que los recursos utilizados para acometer la citada
inversión tienen un coste medio del 10% (CMPC optic )?
¿Cambia en algo su decisión si el inversor desea una rentabilidad mínima del 15%?
Solución
Aparece aquí una nueva variable que indica cuál es la rentabilidad mínima que
debe pedirse a la inversión a valorar. Es decir, una nueva variable que podría ser
utilizada como tasa de actualización, si supera en valor a las definidas anterior-
mente. El inversor no invertirá su dinero en este proyecto a menos que le propor-
cione una rentabilidad mínima igual o mayor a la oportunidad que tiene para sus
recursos financieros!”: colocar en el mercado su dinero al 7%. Es este el llamado
coste de oportunidad del proyecto, al que podemos definir como la mejor opción que
debe ser rechazada por aceptar el proyecto en cuestión. En consecuencia, deberemos
valorar el proyecto con este valor para la tasa de actualización, es decir, comprobar
que es mayor, si el coste del proyecto en el momento 0 (300.000 + 50.000) euros del
momento 0, o el futuro valor de venta del proyecto en el momento 1, 400.000 euros
del momento 1 y, obviamente, para un tipo de interés del 7%:
[(350.000; 0) y (400.000; 1)]
y como
400.000/(1 + 0,07) = 373.831,78 u.m. del momento 0 > 350.000 del momento 0
optamos por la realización de la inversión propuesta al conseguir en el momen-

to 0 un valor actual del edificio de 373.381,78, superior al coste de construcción
y solar, por lo que generamos una ganancia neta de 373.381,78 — 350.000 =
= 23.381,78 u.m. del momento 0.
12 Este es el llamado coste de oportunidad o coste implícito de la inversión: rentabilidad de la

mejor inversión que hay que rechazar por realizar el proyecto a valorar. Aparecen los costes de opor-
tunidad cuando los recursos están limitados. Aquí el recurso limitado es la cantidad de dinero dis-
ponible por el inversor. Otras veces la limitación afecta a recursos técnicos, materia prima, etc.

Desde otro punto de vista, si realizamos la inversión en edificio y con respec-

to a la posibilidad de tener un plazo fijo al 7%, ganaríamos con la inversión
primera 23.381,78 u.m. sobre la ganancia de la segunda.
Ahora, al conocer el coste de los recursos (10%) y ser éste mayor al coste de
oportunidad anterior (7%):
k = máx[CMPC ...yyi,, coste de oportunidad] = máx (10%, 7%) = 10%
tendremos un nuevo valor para la tasa de actualización, el 10%, y, por tanto:
400.000/(1 + 0,10) = 363.636,36 u.m. del momento 0 > 350.000 del momento 0
proporcionando la realización del proyecto una ganancia neta de 363.636,36 —

— 350.000 = 13.636,36 u.m. del momento 0. Seguiremos aceptando la realización
del proyecto, cuyo valor actual en estas nuevas condiciones asciende a 363.636,36
euros del momento 0. Nótese como ha bajado la rentabilidad neta al subir el
valor de la tasa de actualización.
Desde otro punto de vista, la inversión en el edificio proporciona una ganancia
de 13.636,36 por encima del coste del dinero para la empresa que la llevará a cabo.
Si nuestra rentabilidad mínima a exigir a este tipo de proyectos asciende al 15%,
volvemos a tener otra tasa de actualización como valor máximo entre:
k = máx (nueva Fin, CMPC expire) = (15%, 10%) = 15%
y, por tanto:
400.000/(1 + 0,15) = 347,826,09 u.m. del momento 0 < 350.000 del momento 0
proporcionando la realización del proyecto una pérdida de 347.826,09 — 350.000 =

= -2.173,91 u.m. del momento 0. No aceptaremos en estas nuevas condiciones
la realización del proyecto, ya que su valor actual (347.826,09) es menor que el
coste de construcción más el solar (350.000), referidos ambos al momento 0.
Desde otro punto de vista, la inversión en el edificio no llega a proporcionar
el 15% de rentabilidad.
Conclusión al ejemplo: Comprobamos cómo ha ido cambiando la valoración de

la ganancia del proyecto en función de la variable que utilicemos como tasa de ac-
tualización. Y si todas estas variables deben ser tenidas en consideración, es claro que
el proyecto se rechazaría, pues su tasa de actualización debe ser la mayor de las tres
facilitadas (k = rentab. mín = 15%), para la cual el proyecto da pérdidas.
Conclusión al valor de la tasa de actualización: Al considerar el concepto de coste
de oportunidad, debemos ampliar los posibles suelos de rentabilidad mínima del in-
versor, es decir, los posibles valores que puede tomar su tasa de actualización, de
forma que quedará:
k = máx[CMPC
ovolic Y min, Coste de oportunidad]
y SIEMPre Fin 2 CMPC optico. Y, Fmin 2 Coste de oportunidad
O Ediciones Pirámide O,
3. VALOR ACTUAL NETO (VAN) O VALOR CAPITAL (VC)

3.1. Definición y formulación
Sabemos que un proyecto de inversión viene definido desde el punto de vista

financiero por una corriente de renta descrita por su dimensión financiera.
Podemos valorar el proyecto en euros de cualquier momento de tiempo. Ob-
viamente, para el caso de querer conocer si el proyecto es conveniente llevarlo a
cabo o no por la empresa que lo está evaluando, el momento adecuado es el 0,
el momento en el que estamos, justo antes de acometer el proyecto. Y es más,
sólo en ese momento, en el que nos encontramos actualmente, sabemos el valor
real del dinero. La figura 5.5 indica el proceso financiero correspondiente a llevar
hasta el momento 0 a todos los capitales indicativos del proyecto de inversión
planteado.
O,: Ganancia bruta |

de la inversión — l| =
UA n z
Tiempo
en el período i | —_—— —ccQ—«c———
+0, +0, +Om-1 (0, E VR)
1
1
1
'
1
1
1
Ol + k) 1
1
Ú
1
' NA +kyY ----- l
Ganancia total | ol ) : Ganancia total |
e o] 0. (U+ hy e---] neta actualizada |
al momento 0 | |
(de inversión (9, + VR +A) «| uc .
E E o
A+ A+ d+? (+ |
explic.
Figura 5.5. El VAN o VC de una inversión en u.m. del momento 0.
El valor actual neto (VAN) se define como el valor actualizado de la corriente

de flujos de caja que la inversión promete generar a lo largo de su vida. La expresión
general del cálculo del valor capital o valor actual neto (su acrónimo en inglés es

NPV = Net Present Value), considerando una tasa de actualización constante en

el tiempo, es la siguiente:
VAN a
= e 2,
piro SlATli
o bien, de forma simplificada:
VAN =E alo
S O;
tar
VR,
La expresión anterior se compone de un primer sumando, correspondiente al

coste de la inversión, y un segundo sumando correspondiente a la ganancia total
bruta actualizada al momento inicial de la inversión y financiación, si la tasa de
actualización ha sido el CMPC .,,,y, > Su Suma algebraica proporciona la ganancia
total neta del proyecto conjunto de inversión y financiación en unidades moneta-
rias del momento inicial.
Otras expresiones del VAN para casos particulares:
— Si los O, son iguales, es posible reducir la expresión general utilizando la

fórmula de la suma de una progresión geométrica de razón 1/(1 + k), que-
dando:
1 1 l ES
VAN==A+ O tt tal A + Oak
(dl
Siendo: a,k =
LA O"
Pudiéndose encontrar el valor de esta expresión en unas tablas finan-
cieras, como comentamos anteriormente.
— Si los O, son iguales y, además, la duración de la inversión puede suponerse
infinita, tendríamos:
1
VAN =-—A + Oank; n>%;, ak > 7 Por lo que VAN = —A E
— Silos O, crecen a una tasa constante «g» y, además, la duración de la inver-

sión puede suponerse infinita, tendríamos:
l a (Ae
VAN==4 +0| PAAA ES +.[=-4+ O
(2)

entemen-
Al efectuarse una suma de términos, o cash flows, todos ellos conveni
solo
te actualizados al momento inicial, hemos conseguido definir mediante un
índice el proyecto de inversión.
Llegados a este punto, debemos especificar el criterio de decisión sobre la con-
veniencia de llevar a cabo, o no, un determinado proyecto de inversión. Para ello,
debemos analizar previamente el significado económico de «criterio de evaluación
definido».
3.2. Significado económico del valor actual neto
La tasa de actualización es una de las variables que más dificultad presenta

en su estimación por parte de los analistas y mayor importancia tiene en el pro-
ceso de valoración de proyectos de inversión y financiación. Al ser el VAN un
modelo dinámico (valora en función de expectativas), si utilizamos una tasa baja
estaremos sobrevalorando el proyecto y diciéndole a nuestro cliente que inicie el
proyecto porque le hará ganar dinero; sin embargo, como esta decisión siempre
es a priori, una vez que iniciemos el proyecto (invirtamos en maquinaria, instala-
ciones, capital circulante, etc.) y veamos que las magníficas previsiones no se cum-
plen, ya no podremos dar marcha atrás y le haremos perder dinero al inversor.
Por otro lado, si utilizamos una tasa alta estaremos infravalorando el proyecto y,
por tanto, rechazando oportunidades que pueden hacer ganar dinero al inversor.
Es obvio que, en función de la variable que utilicemos como tasa de actuali-
zación (CMPC sii O Y sin), Obtendremos distintos valores del VAN, ya que cada
variable tomará un valor específico. Por tanto, el significado económico del VAN
está asociado al concepto de variable que utilicemos para cada valor de k.
Si utilizamos como tasa de actualización el coste medio ponderado de capital,
el VAN representa la ganancia que obtiene el inversor una vez que:
— Se ha pagado el coste de las ventas (mp, + mo, + gg,)'*, pues éste está res-
tado en los numeradores del VAN al poner en ellos la variable O,.
— Se ha devuelto el capital inicialmente invertido, como especifica el valor de
A con el que comienza el segundo término de su fórmula.
— Se ha hecho frente a la retribución del pasivo, dividendos e intereses, en
función del tipo de financiación utilizada en el proyecto, ya que actualiza-
mos los cash flows con k = CMPC., xplic.
Por tanto:
l. Sikesel CMPCopiic, €l VAN nos proporciona la ganancia total neta en uni-

dades monetarias del momento actual del proyecto de inversión y financia-
13 £ . . £ . . . . .
Téngase en cuenta que partimos de la hipótesis de no existir variaciones de stocks, por lo que
el gasto de explotación coincide con el coste de las ventas.

ción, una vez que se ha pagado el coste de las ventas, se ha devuelto el capital
inicialmente invertido y se ha hecho frente al pago de dividendos e intereses.
Es decir, es la ganancia total neta, referida almomento 0, generada por el proyec-
to de inversión por encima del coste de los recursos empleados en su financia-
ción; o, lo que es lo mismo, la ganancia total neta, referida al momento 0, ge-
nerada por el proyecto inversión y financiación una vez que se ha hecho frente
a todos los costes, incluido el dividendo. En otras palabras, la ganancia gene-
rada por el proyecto de inversión financiación por encima del CMPC oie.
Nótese que para este valor de la tasa de actualización, la ganancia
proporcionada por el VAN (k = CMPC yy.) pertenecerá a los propietarios
de la empresa, pues es la obtenida después de haber hecho frente a todos
los costes; por tanto, será precisamente la ganancia generada para el ac-
cionista por encima del dividendo que ya cobró'*. Es decir:
Si k = CMPC pri. > VAN(CMPC opi) = Ganancia para accionistas,
referida al momento 0, por encima del dividendo cobrado.
Por el mismo razonamiento, si k es la rentabilidad minima, el VAN propor-
ciona la ganancia total neta de la inversión, referida al momento 0, por en-
cima de la rentabilidad mínima"? que se le ha exigido al proyecto de inver-
sión. O, lo que es lo mismo, una vez que se ha pagado el coste de las
ventas, se ha devuelto el capital inicialmente invertido y, además, el suple-
mento de rentabilidad Y, — CMPC, 'xplic.
De todo ello se derivan tres conclusiones:
El VAN tiene un propio significado económico para cada valor de la tasa

de actualización, proporcionando siempre la ganancia (rentabilidad en u.m.)
del proyecto de inversión, en unidades monetarias del momento 0, por en-
cima del valor de la tasa de actualización utilizada en su cálculo.
El VAN con k = CMPC y proporciona en u.m. del momento 0 la ganan-
cia total neta del proyecto de inversión por encima del coste medio ponde-
rado de capital. O, lo que es igual, la ganancia (rentabilidad en u.m.) total
neta del proyecto de inversión y financiación.
El VAN con k = 7, proporciona en u.m. del momento 0 la ganancia total
neta del proyecto de inversión, por encima de esa rentabilidad mínima
exigida por el inversor.
14 Es interesante hacer notar que si todas las variables que intervienen en el VAN están calcula-
das a precios de mercado (incluso el CMPC), este criterio, al proporcionar la ganancia para el accio-
nista por encima del dividendo del proyecto de inversión-financiación, determinará el incremento de
valor que sufre la empresa en el mercado de las acciones (incremento de cotización en Bolsa) al
acometer el citado proyecto (véase el apéndice a este capítulo).
15 Obviamente, la rentabilidad mínima incluye al coste del pasivo (CMPC).

EJEMPLO
Consideremos un proyecto de inversión con las siguientes características financieras:
A = 33.700 euros, O, = 6.380 euros, O, = 7.505 euros, O 4ys = 8.780 y
VR; = 22.820 euros
para los cinco años de duración del proyecto. Si la tasa de actualización es el 6,5%, ¿cuál
es el VAN del proyecto?, ¿cuál es su significado económico?
Solución
6.380 E 7.805 8.780 ÉS 8.780
VAN(k = 6,5%) = 33.700 +
1+0,065 (1+0,065? (1+0,065) (1 +0,065)*
8.780 + 22.820
= 16.329,61 u.m. del año 0
(1 + 0,065)
El significado económico del VAN depende de la variable que se tome para k, de
forma que sl:
k = CMPC pri: el proyecto conjunto de inversión y financiación proporciona a
la empresa que lo acomete 16.329, 61 euros del momento 0 de ganancia total neta por
encima de todos los costes generados por la inversión y su financiación.Es la ganan-
cia que se llevará el accionista por encima del dividendo ya cobrado (implícito en el
valor del CMPC opric)-
k = F,;n: el proyecto de inversión proporciona 16.329, 61 euros del momento 0 de
ganancia total neta, por encima de la citada rentabilidad mínima que se le ha exigido.
En la figura 5.6 vemos cómo aumenta la ganancia de la empresa si se acomete el
proyecto que venimos tratando, alcanzando un nivel superior, en 16.329,61 euros, a
la ganancia que ya obtenía anteriormente.
Si hago el proyecto la ganáncia

de la empresa aumentará
En 16.329,61 u.m. |
(para una tasa del 6,5 P
Jets TM a Tasa A
E de actualización = 6,5 %
|
|
Figura 5.6. El incremento de ganancias de la empresa si se lleva a cabo un proyecto de

inversión-financiación.

3.3. El criterio decisional
Sabiendo ya el significado económico del VAN, podemos establecer el criterio

decisional para aceptar o rechazar un proyecto. Ahora bien, teniendo en conside-
ración que el significado económico de este criterio cambia en función de la va-
riable que se ha utilizado para actualizar, conviene distinguir entre:
a) Decisión para k = CMPC y: el VAN proporciona la ganancia total neta,

referida al momento 0, del proyecto de inversión y financiación. Por tanto:
— Si el VAN(k = CMPC.,,1i) > 0, se acepta el proyecto de inversión y

financiación.
— Siel VAN(k = CMPC..y1i) = 0, el proyecto de inversión y financiación
es indiferente para la empresa que lo acomete!*.
— Siel VAN(k = CMPC pri) < 0, el proyecto de inversión se rechaza para
ese coste de financiación.
b) Decisión para k = r,,,,: el VAN proporciona la rentabilidad total neta del

proyecto de inversión, referida al momento 0, por encima de la mínima exi-
gida. Por tanto:
— Si el VAN(k = Fi.) > 0, se acepta el proyecto de inversión.

— Siel VAN(k = r,,;,) = 0, el proyecto de inversión es indiferente para la
rentabilidad mínima que se le exige.
— Si el VAN(k = Yjin) < 0, el proyecto de inversión se rechaza para esa
rentabilidad mínima exigida.
c) Entre dos proyectos alternativos con VAN positivo se deberá elegir el de

mayor cuantificación, ya que es el que proporciona mayor aumento de
valor.
EJERCICIO. Los cálculos y el significado económico del VAN
Suponga un proyecto de inversión definido por las siguientes variables:
A=1I00um.:; 0|=40um.; 0,=70um.;; 0,=30u.m.
La tasa de actualización, entendida como el coste medio ponderado de capital de los

recursos financieros empleados en la financiación del proyecto, asciende al 10%. Determine:
16 Podrá interesar realizarlo si, ante la presencia de proyectos de inversión alternativos con VAN
negativos, las características técnicas del proyecto llevan a mejorar su posición competitiva en el
mercado. No ganamos en rentabilidad, pero sí en posición competitiva.

1. El valor actual neto o valor capital.

2. El significado económico del resultado.
Solución
La dimensión financiera del proyecto de inversión está representada en la figura

adjunta, de donde deducimos la expresión del valor capital o valor actual neto:
40 70 50 = +31,38 u.m. de 0
A ==
E ar
A =E
100
+40/(1 + k)' ed]
+70/(1+ ky
+50/(1+ ky
Al ser el valor capital positivo, este criterio de valoración aconseja la realización

del proyecto. El significado económico de este criterio dependerá del valor que tome-
mos para la tasa de actualización, y como k = CMPC. explic. :
El valor capital proporciona la ganancia total neta actualizada al momento ini-

cial del proyecto de inversión y financiación. Esta ganancia está medida en términos
de tesorería y corresponde a los accionistas (materializándose en reservas o dividen-
dos; estos dividendos serán adicionales a los que ya han obtenido los accionistas o
dividendos que formaron parte del coste de capital explícito).
3.4. Otra forma de calcular el valor actual neto (VAN)
En la figura 5.7 comprobamos cómo la puesta en funcionamiento del activo

proporciona unas ganancias anuales de activo, brutas, igual a los cash flows de te-
sorería antes de impuestos, Q,,, Con ella atendemos a las retribuciones de los re-
cursos en forma de dividendos, d,, y costes financieros, CF; devoluciones de recur-
sos O cuotas de amortizaciones financieras, CAFras,, así como a los impuestos de
la empresa, T,, obteniendo unos recursos sobrantes, Ts, que son las tesorerías
anuales del proyecto conjunto de inversión y financiación.

Capital
propio
Activo
Capital
ajeno
Figura 5.7. La descomposición del cash flow tesorería.
Es decir, la ganancia bruta de activo o renta generada por la explotación de la

empresa (cash flow de explotación tesorería antes de impuestos) se reparte de la
siguiente manera:
Obantes = d, ar CF, 37 CAFras; ar de ar is
O bien, después de impuestos:
Odo tes 5 d, os CF, 35 CAFras,; ar ds
Según el significado económico que hemos visto anteriormente, estas tesore-

rías serán ganancias netas de cada uno de los períodos por encima del CMPC optico
por lo que una forma alternativa de calcular el VAMk = CMPC o,.yy¡o) Será a través
de la actualización de estas ganancias netas o tesorería de cada uno de los perío-
dos, al objeto de obtener la ganancia (tesorería) total neta referida al momento 0.
Es decir, se cumplirá la relación:
VAN(E= CMP Voy) = 2,7

SN +
US:
CMP olla
Como hemos utilizado el k = CMPC ,,,y para la descomposición del cash flow,
debemos utilizar este mismo valor para actualizar las Ts, Es otra forma de cuan-
tificar el VAN.
Hay que tener en cuenta que en la tesorería del último año debemos conside-
rar también la tesorería de la liquidación de la empresa, es decir, a la tesorería por
operaciones de explotación hay que añadirle la tesorería por el valor residual neto

de impuestos y restarle la devolución de los recursos pendientes de devolver en ese

momento (el capital social, así como los capitales ajenos —pendientes de devol-
ver— del balance en el momento de liquidación). De esta forma, para un proyec-
to de una vida de n años, el sumatorio anterior quedaría como:
dE POR
VAN(k = CMP Vopita)
(14 CMPC uo)
ha Ts, + VRoai 7 CS — C. ajenos pendientes
(1 y CMPC pil
3.5. Ventajas e inconvenientes del valor actual neto (VAN)

Las principales ventajas de este modelo son:
a) La primera de ellas reside en asociar a cada proyecto un único índice ex-

presivo de su contribución a la ganancia del accionista por encima del divi-
dendo que cobra (para k =CMPC...yy), 0 por encima de la rentabilidad
mínima que exige (para k = r,,,). Si el accionista decide, en base a este
criterio, se asegurará el cobro de su dividendo, más un aumento del valor
de su patrimonio o empresa y siempre que el resultado del VAN sea po-
sItIvO.
b) Es un modelo de fácil aplicación y cálculo. La dificultad reside en la esti-
mación de los valores que tomarán en el futuro cada una de sus variables.
c) Considera el valor del dinero en el tiempo, algo obligatorio cuando valo-
ramos en función de rentas esperadas para los próximos años.
En cuanto a los inconvenientes del VAN, destacamos el principal de ellos,

consistente en la dificultad a la hora de determinar un valor óptimo para la tasa
de actualización”.
4. LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR)

La tasa interna de rentabilidad (TIR) o tanto interno de rendimiento es el va-
lor de la tasa de actualización que anula al VAN. Es decir, es el valor de k que
iguala las entradas y salidas de caja originadas por un proyecto, tanto si es de
inversión como de financiación.
Aplicada a la dimensión financiera de una inversión, y a partir de la ex-
presión del valor actual neto, el T/R se calcularía despejando k de la siguiente
ecuación:
17 Véase más inconvenientes en el anexo de este capítulo.

0=-4+ O,
A O, O Er VR
> TIR=R,
MARC AFRRE SCAR
Para resolver dicha ecuación de grado n es necesario utilizar una calculadora
financiera o bien la hoja de cálculo Excel.
También suele denominarse tasa de retorno o tanto interno de rendimiento.
EJEMPLO
Suponga una inversión que requiere un desembolso del capital (A) por un valor de
5 millones de euros y de la que se espera ingresar unos flujos de caja netos de 1,4 millo-
nes el primer año, 1,5 millones el segundo año, 1,6 el tercero y un valor residual al final
del tercer año de 4,5 millones. Suponiendo que el coste de capital asciende al 10%, cal-
cule el TIR de dicha inversión.
Representemos en primer lugar su dimensión financiera y posteriormente resol-

veremos la ecuación mediante Excel.
Dimensión financiera de la inversión. Horizonte de tres años.
Preparando los datos para aplicar Excel:
Año 3 | O ai as VR ai
RS TIRE A
Obtenemos un valor para el TIR del 27,11%.

Fórmulas a utilizar. Partiendo de las fórmulas vistas para el criterio del VAN, ten-
dremos que si los Q, son constantes, y no existe valor residual, podemos calcular
el TIR a partir de la siguiente expresión:
0=-A+O*X ami
Si los O, son constantes y la duración del proyecto ilimitada:
Significado económico. En la formulación del VAN (k=CMPC yy) comproba-

mos cómo conforme aumentamos el valor de la tasa de actualización, es decir,
conforme aumentemos el valor del coste de los recursos, el valor actual neto va
disminuyendo. Llega un momento en que determinado coste de los recursos hace
cero al valor actual neto. Este coste de los recursos es el tanto interno de rendi-
miento. En consecuencia, el TIR es el mayor coste de los recursos que puede sopor-
tar la inversión. O, lo que es igual, cómo el mayor coste de los recursos que puede
soportar una inversión es la rentabilidad del activo: el tanto interno de rendimien-
to es la rentabilidad del activo, la rentabilidad del proyecto de inversión en porcen-
taje, R Activo"
El tanto interno de rendimiento proporciona la rentabilidad de la inversión,

si se aplica a la dimensión financiera de ésta: TIR,,, = Ry.
Este significado económico para el TIR es muy importante, por cuanto que es
el único criterio que proporciona esta rentabilidad. Recuérdese que el VAN propor-
ciona la rentabilidad del proyecto de inversión por encima del valor de k; o bien, la
rentabilidad conjunta del proyecto de inversión y financiación, si actualizamos al
coste de capital. Adicionalmente, recordamos que el VAN proporciona rentabilida-
des en u.m. del momento 0, mientras que el TIR las proporciona en porcentaje.
En consecuencia, el tanto interno de rendimiento, aplicado a la dimensión fi-
nanciera de un proyecto de inversión, proporciona la rentabilidad relativa bruta del
proyecto de inversión referida al capital que permanece invertido a principios de cada
período, R,. Es relativa, por venir medida en porcentaje, es bruta, pues no se le ha
deducido el coste de los recursos financieros, y se refiere al capital invertido a
principios de cada año y no al capital inicialmente invertido”*.
Dado que la rentabilidad proporcionada por el TIR no tiene en cuenta la fi-
nanciación del proyecto, proporcionando una medida relativa bruta sobre el ac-
1% Véase apéndice al capítulo.

Activo
fijo
TT
Aquel valor del CMPC que hace 0 al VC
es el coste máximo de recursos
que puede soportar la inversión
Y ese coste de recursos es,

precisamente, la rentabilidad del activo,
RA
Figura 5.8. Significado económico del TIR.
tivo del proyecto, será preciso restar el coste de la financiación (coste medio pon-
derado de capital) si queremos determinar la rentabilidad neta del proyecto
conjunto de inversión y financiación:
Hemos medido la misma variable que el VAN(k = CMPC 11), sólo que en
términos relativos (en porcentaje), ya que el VAN lo hace en términos absolutos
(u.m. de 0).
Por otra parte, si a la rentabilidad del activo, R,, le restamos la rentabilidad
mínima que se le exige a este activo””, r;,;,,la rentabilidad neta determina ahora el
exceso de rentabilidad que proporciona la inversión evaluada sobre el mínimo que
se le exige.
12 Recuérdese que esta variable puede ser utilizada como tasa de actualización para el VAN.

El criterio de decisión a partir del TIR será el siguiente:
— Siel TIR de la inversión (R,,) es mayor el CMPC.,,¡ se acepta el proyecto,

ya que el activo (la inversión) proporciona una rentabilidad que supera al
coste de los recursos. O lo que es igual, el proyecto de inversión financia-
ción proporciona rentabilidad neta positiva.
— Siel TIR de la inversión (R ,) es menor que el CMPCy, NO €S CONVenien-
te llevarlo a cabo, ya que la rentabilidad neta del proyecto conjunto de
inversión y financiación sería negativa.
— Si el TIR de la inversión (R ,) es igual al CMPC. yy1ioel TER indica indife-
rencia para acometer un proyecto del proyecto conjunto, ya que su renta-
bilidad neta sería igual a cero.
Parecidos criterios se pueden utilizar para cuando comparamos la rentabili-

dad de la inversión, R,, con la mínima que se le exige, Y'y;p.
Para jerarquizar entre varios proyectos se ordenan de mayor a menor rentabi-
lidad neta, r,.,.neta»
, eligiendose en orden decreciente.
EJEMPLO. Los cálculos y el significado económico del TIR
Suponga el proyecto de inversión ya visto anteriormente y definido por las siguientes

variables:
A=100um.; 0,|=40um.; 0,=70um.; 0,=50um.; CMPCoo= explic 10%
Determine ahora la tasa interna de rentabilidad y su significado económico.
Solución
La dimensión financiera del proyecto de inversión está representada en la figura

adjunta, de donde deducimos la expresión del valor actual neto o valor capital:
1 2 3
ara”
100 +40 +70 +50
+40/(1 + k)' daE
+70/(1 + ky
+50/(1 + ky?

40 70 50
VAN = -100 + + + = +31,38 u.m. de 0
MOD LA 00) (eto, 1)*
La TIR es aquel valor de k que anula al VAN o valor capital, luego:
40 70 50
0 = -100+
(ER ¿UA ARO
AI
Se trata de una ecuación de tercer grado difícil de resolver. Su solución nos la
proporciona Excel:
R,= TIR = 26,56%

La TIR proporciona la rentabilidad del activo evaluado, es decir, la rentabilidad
de la inversión, que asciende al 26,56% sobre el capital que permanece invertido a
principios de cada ejercicio.
La rentabilidad neta en porcentaje, y sobre el capital que permanece invertido a
principios de cada ejercicio para el proyecto conjunto de inversión-financiación, vie-
ne dada por:
PS RASOMPE explic = 26,56% — 10% = 16,56%
es, por tanto, la rentabilidad neta correspondiente al conjunto de la inversión y finan-

ciación contemplado.
Si comparamos el TIR con la rentabilidad mínima que se le exige al proyecto de
inversión (en este caso el coste de capital, k = 10%), la diferencia entre ambos valores
indica que la inversión evaluada proporciona un 16,56% por encima de la mínima
requerida.
Las ventajas de la tasa interna de rentabilidad o tanto interno de rendimiento

son básicamente dos, más una aplicación muy relevante:
a) Al igual que el VAN, considera el diferente valor del dinero en el tiempo,

ya que descuenta los flujos según el año en el que se producen.
b) Proporciona una medida de rentabilidad relativa de la inversión, al venir
dada por un porcentaje del capital invertido a principios de cada período, y
no en unidades monetarias. Esto representa ciertas ventajas con respecto al
valor capital. En primer lugar, por proporcionar la rentabilidad del activo
exclusivamente, con independencia de cómo se financie. En segundo lugar,
por ser una medida que resulta más atractiva para los empresarios, que siem-
pre prefieren medidas relativas a medidas absolutas. En otras palabras, el TIR
resulta más intuitivo que el valor capital, al proporcionar la ganancia con
respecto al coste. Puede anularse esta ventaja comparativa de un criterio
sobre el otro, con sólo relacionar el valor capital con el capital invertido,
apareciendo así el criterio que se denomina índice de rentabilidad, que pro-

porciona una medida similar a la rentabilidad neta (r, = TIR — CMPC osprc)-
EJEMPLO
Supongamos que tenemos dos inversiones, a y b, siendo el VAN, = 100 millones de
euros y el VAN, = 90 millones de euros.
Según este criterio, sería preferible la inversión a sobre la b. Sin embargo, si conoce-
mos los importes del coste inicial de cada una de ellas, A, = 2.000 millones y A, = 10 mi-
llones, nuestra decisión, con seguridad, sería optar por la inversión b, y repetirla, si ello
fuera posible, el mayor número de veces con el presupuesto disponible.
Con el TIR no tendríamos este problema al comparar inversiones con distintos costes
iniciales, ya que proporciona una medida con respecto al coste que permanece invertido.
c) La aplicación o, mejor, la ventaja más importante del TIR, reside en que

proporciona el coste de las financiaciones.
Así, si el TIR se aplica a la dimensión financiera de la inversión deter-
mina su rentabilidad relativa bruta. Ahora bien, si nos fijamos en la di-
mensión financiera de una financiación, comprobamos que es igual a la
de una inversión, sólo que donde hay una entradas de caja (cash flows)
en la otra hay salidas de caja (retribuciones de recursos y amortizaciones
financieras de los mismos), justo lo contrario en signos. Por tanto, si al
aplicar el TIR a la inversión obtenemos rentabilidad, al aplicarlo a la fi-
nanciación obtendremos lo contrario, su coste.
En consecuencia, si el TIR se aplica a la dimensión financiera de la fi-
nanciación, se está cuantificando el coste en porcentaje sobre el volumen de
capital que permanece invertido a principios de cada período. Es esta una
ventaja realmente importante del TTR, por cuanto que nos permite deter-
minar el coste de los recursos financieros (véase figura 5.9).
Nótese cómo un mismo criterio, el TIR, aplicado a una inversión,
proporciona su rentabilidad, mientras que aplicado a una financiación
proporciona su coste.
EJEMPLO
Suponga que una entidad financiera le facilita a su empresa la financiación necesa-

ria para su plan de inversiones futuro mediante la concesión de un préstamo!*. Las con-
diciones son las siguientes.
E de LEA EN ; 2 .
En la resolución de aplicaciones prácticas tomaremos siempre el siguiente convenio: los recur-
sos financieros, propios o ajenos, entrarán en la empresa a principios de período y el pago de sus
retribuciones y amortizaciones financieras se realizará a final de los períodos. En la práctica empre-
sarial no suele ser así, pues tendremos que seguir las condiciones exactas que el prestamista o accio-
nista impone a nuestro futuro recurso financiero.

Entradas en caja
Rentabilidad relativa
Aplicación del TRI de la inversión
11: => Mo Tiempo -
en porcentaje
Salida de caja iO
¡versión Ey El mismo criterio aplicado
a la inversión o a la financiación
proporciona rentabilidad o coste
Entradas Financiación
en caja Coste
ARO) n-1 n Tiempo d ; os
TR e la financiación
Aplicación del TRI en porcentaje
(el CPMC ense)
Salidas de caja Ar
: ES) 7, =TIR,k
El significado económico de la r,,
dependerá del concepto utilizado
como k
Figura 5.9. Cálculo del CMPC mediante la aplicación del TIR a la dimensión financiera de
la financiación.
— El capital asciende a 9.000 euros.

— El interés pactado es del 5% sobre el capital, pagadero anualmente y por venci-
do, sobre saldos dispuestos.
— El sistema de amortización es el alemán, con amortizaciones a final año.
— La duración del préstamo será de cuatro años.
— La carencia de dos años, estricta (se incluye dentro de la duración).
— El banco cobra una comisión de estudio de la operación del 2,5% del capital
prestado, más 300 euros en concepto de gestión.
Sabiendo que la tasa del Impuesto sobre Sociedades en del 30%, determine los flu-
jos de tesorería que le genera el préstamo a su empresa en cada momento, es decir, su
dimensión financiera, así como su coste en porcentaje.
Solución
Los períodos de pago son anuales, tanto para los intereses como para las amor-
tizaciones del capital; tenemos, por tanto, 4 períodos o años. Como la duración total
(O Ediciones Pirámide iS
del préstamo es de cuatro años, con una carencia de dos años estricta, esto quiere
decir que comenzaremos a amortizar (devolver) el préstamo a final del año 2. Por
tanto, hasta el momento 4 final tendremos tres amortizaciones de la misma cuantía
(método alemán), en los momentos 2, 3 y 4 y de valor:
CA = Préstamo/3 = 9.000/3 = 3.000 euros cada final de año a partir del segundo
Podemos construir ya la tabla adjunta, expresiva de la única entrada en caja

(9.000 — 0,025 x 9.000 — 300 = 8.475 euros a principios del primer año) y las múltiples
salidas de caja (cuotas de amortizaciones e intereses a final de cada año) que genera
el préstamo en la empresa. Los costes financieros se deducen de impuestos:
Préstamo de 8.475 euros netos
Saldo a principios de año
Cuotas de amortiz. financieras
Saldos a final año = (1) — (2)
Intereses = 0,05 (1 — £) x (1)
De la tabla anterior tomamos los datos para construir la dimensión financiera del
préstamo. Y aplicándole el TIR, obtendremos el coste efectivo o explícito del préstamo:
0=+8:475=315/1(1 + TIRY=13:000 +315/(1 + TIRF=

= (3.000 + 210)/(1 + TIRY — (3.000 + 105)/(1 + TIRY
TIR = 5,68 % = Coste efectivo del préstamo
determinado con ayuda de Excel.
CA = 8.475
CAFra, = 9.000/3
CFros, = 0,05 x (1 — £) x Ctro. vivo

Son escasos los inconvenientes graves de la tasa interna de rentabilidad. Hace

no mucho tiempo se hablaba de la dificultad en su cálculo por tratarse de una
ecuación de grado n (el TIR aparece en su fórmula elevado a la duración del pro-
yecto, 1). No obstante, con las hojas de cálculo (excel) y las calculadoras financie-
ras, este inconveniente está solventado.
Lo que no está solventado es la inconsistencia de este criterio para medir la
rentabilidad de ciertas inversiones”. Así, la ecuación que determina la TIR pro-
porciona en ocasiones más de una solución real o bien ninguna solución. En
estos casos la fórmula de la TIR no es consistente para asociar a este proyecto
un solo valor que exprese su rentabilidad. Son casos muy especiales, y pueden
aparecer cuando en el proyecto existe algún cash flow negativo distinto del pri-
mero (regla de descartes). En el apéndice a este capítulo describimos otros incon-
venientes de este criterio.
EJEMPLOS
1. Sea el proyecto de inversión definido por: A = 30u.m, O, =100u.m. y O, = —100 u.m.
Puede comprobarse que la ecuación de la TIR no ofrece ninguna solución real:
0 ==50.+ 100/41 + TIRY — 100/(1 + TIRY
2. Seael proyecto de inversión definido por: A = 16 u.m, O, = 100 u.m. y O, =—100 u.m.
0 =-16+ 100/(1 + TIR) — 100/(1 + TIRY
La solución de la TIR proporciona dos valores reales y positivos: el 25% y el

400%. Es claro que la fórmula de la TIR no sirve para asignar un solo valor repre-
sentativo de la rentabilidad a este caso.
5. ELPLAZO DE RECUPERACIÓN (PR)

El plazo de recuperación o pay back se define como el tiempo que tarda en
recuperarse el capital invertido (4) en un proyecto de inversión, cuando se dedica
a su amortización la totalidad de los flujos de caja generados (O).
Se determina acumulando los sucesivos flujos netos de caja hasta alcanzar el
capital invertido.
21 Son proyectos que en realidad se componen de una inversión y una financiación, siendo esta
última la que hace aparecer el cash flow intermedio negativo.
O Ediciones Pirámide NO
Si los flujos de caja generados son constantes y no hay valor residual, el plazo
de recuperación puede calcularse como:
PR =5¡9
En el caso de que los cash flows no sean constantes, hay que ir acumulando
año a año los flujos de caja hasta alcanzar la cantidad invertida (4). Si al realizar
la última acumulación para llegar a la cantidad invertida resulta que la cantidad
pendiente es inferior al flujo de caja de ese año, procederemos a calcular la parte
proporcional de año suponiendo que el flujo de caja se produce de forma unifor-
me a lo largo de éste.
Este criterio, para decidir si acepta o rechaza un proyecto de inversión, nece-
sita conocer un plazo de recuperación del capital invertido máximo deseado por
la empresa. Por tanto, según este criterio, se seleccionarán los proyectos de inver-
sión que tengan un plazo de recuperación inferior al establecido como máximo
por la empresa y, si hay que elegir entre varios proyectos alternativos de inversión,
serán preferibles aquéllos de plazo de recuperación más bajos, es decir, que tengan
una recuperación del desembolso inicial más rápida.
En realidad, el criterio del plazo de recuperación proporciona una medida de
la liquidez de la inversión, más que de su rentabilidad. En cualquier caso, siempre
hay una relación, mas o menos estrecha, entre la liquidez y la rentabilidad. A ma-
yor liquidez, mayor rentabilidad.
Es un criterio apropiado para valorar proyectos en épocas o en zonas de gran
inestabilidad económica o política. Lo utilizan las multinacionales cuando invier-
ten en países del tercer mundo.
EJEMPLO
Como ejemplo del cálculo, vamos a determinar el plazo de recuperación de un

proyecto de inversión que presenta la siguiente dimensión financiera:
A Entradas
| en caja
:
'
U
I
IS alidas
y de caja

Para su cálculo, vamos acumulando los sucesivos flujos netos de caja hasta que
su suma alcance el coste inicial de 300:
Momento Cash flow Capital invertido

por recuperar
300
70
70
0)
Como al final del año 3 recuperamos 50 unidades más de lo necesario, no tene-

mos que seguir acumulando cash flow. Comprobamos que el plazo de recuperación
será de dos años y la parte proporcional del año 3.
Si suponemos constante la obtención del cash flow durante el tercer ejercicio, la
regla de tres a realizar para ver en qué momento del período tercero terminamos de
recuperar el capital invertido, será:
Si en 360 días recuperamos O, = 120 u.m.

KA
X días la recuperaremos en 70 u.m.
A
——MMMMMMMMIMAS
De donde X= 360 x 70/120 = 210 días, por lo que PR = 2 años y 210 días.
Las principales ventajas del plazo de recuperación son:
1. Es muy intuitivo.
2. La facilidad de cálculo, siempre que no descontemos los flujos.
Los principales inconvenientes son:
1. Es necesaria la elección de una fecha tope, que en muchos casos es arbi-

traria, para decidir si el proyecto es conveniente o no lo es.
2. Ignora a los cash flows obtenidos con posterioridad a la fecha que indica
el PR. En el ejemplo anterior comprobamos cómo el PR calculado de 2
años y 210 días no se modifica con los cash flows posteriores a esta fecha.
Obviamente, si en un segundo proyecto O, tomase de valor 10.000 u.m.
en vez de las 120 u.m. del primero, el PR no los distinguiría, dando la mis-
ma cuantificación para ambos proyectos, cuando todo inversor preferirá
sin dudar el segundo, el de O, = 10.000 u.m.
3. No actualiza los flujos de caja. Este inconveniente se puede superar des-

contando los flujos de caja a la hora de utilizarlos para su acumulación, al
objeto de alcanzar el volumen de capital invertido. Se calcula así el llama-
do plazo de recuperación actualizado o plazo de recuperación no aproxima-
do. Este plazo siempre tomará un valor superior al no actualizado.
6. COMPARACIÓN Y SELECCIÓN DE INVERSIONES

Los criterios de evaluación económica sirven para resumir en una sola cifra
toda la información necesaria para tomar la decisión de aceptar o rechazar un
proyecto de inversión.
Cuando tenemos varios proyectos, la elección exige previamente comparar y
seleccionar entre las alternativas. El criterio de valoración utilizado debe facilitar
una relación de preferencia, de forma que entre dos proyectos cualesquiera se
pueda especificar cuál es preferido, o si son indiferentes.
Debemos señalar que para que dos proyectos sean comparables han de ser
homogéneos, es decir, deben tener el mismo coste inicial y la misma duración,
pues en caso contrario no coincidirán los criterios del VAN y del TTR al jerarqui-
zarlos.
Como vimos anteriormente, los criterios de decisión eran los siguientes:
— Para el valor actual neto, entre varios proyectos alternativos de inversión

son preferibles aquellos cuyo VAN sea más elevado.
— Para el tanto interno de rendimiento, entre varios proyectos alternativos
de inversión son preferibles aquellos proyectos con rentabilidad neta supe-
rior, calculada ésta como el T/R menos el coste de la financiación.
— Para el plazo de recuperación, entre varios proyectos alternativos de inver-
sión serán preferibles aquellos proyectos de un plazo de recuperación más
bajos, es decir, aquellos que nos permitan una recuperación del capital in-
vertido más rápida.
Por otra parte, los criterios del VAN y del TIR siempre coinciden al aceptar o
rechazar un determinado proyecto de inversión, como puede demostrarse al re-
presentar la gráfica del VAN en función de k (figura 5.10). El TIR viene dado por
el punto en el que la curva representativa del Valor Capital corta al eje de abscisas
(VC = 0). Para proyectos con valores de k, la tasa de actualización, inferiores al
TIR (proyectos que este criterio aceptará), comprobamos cómo el Valor Capital,
al estar por encima del eje de abscisas, proporciona valores positivos (aceptará
también estos proyectos). Lo contrario ocurre para ambos criterios si los valores
de k superan al TIR, rechazando los proyectos. En consecuencia, ambos criterios
de valoración coinciden al aceptar o rechazar un determinado proyecto.

Por el contrario, puede que no lo hagan al jerarquizarlos. El orden de prefe-

rencia establecido por el VAN y el TIR no tiene por qué ser el mismo. Hay varias
razones para justificar esta no coincidencia:
— Que los proyectos tengan distintos costes iniciales y distintas duraciones.

— El efecto de la reinversión de los cash flows hasta el final del horizonte
temporal del proyecto, a tasas de reinversión distintas en cada uno de estos
criterios (véase epílogo). El VAN los reinvierte al propio tipo de descuento,
k, mientras que la TIR lo hace a la tasa de rendimiento, TIR.
Este problema se resuelve explicitando las reinversiones reales en cada
proyecto.
A
Ambos criterios coinciden
Ambos criterios coinciden [| en rechazar el proyecto de inversión
en aceptar el proyecto de inversión
Figura 5.10. Representación gráfica del valor capital en función de k y de la TIR.
Analicemos con más detalle la jerarquización de proyectos de inversión con ayuda

de los criterios clásicos de valoración. Supongamos los dos proyectos de la siguien-
te tabla, que deseamos jerarquizar al objeto de saber cuál es el más conveniente:
Proyecto Capital invertido Duración
NM) >M;
(C) Ediciones Pirámide 379

Aclarar en primer lugar que no es lógico comparar proyectos que tengan distin-
ta duración ylo capitales invertidos, ya que son en esencia no comparables, son
proyectos que al inversor le sitúan en contextos muy distintos. Aceptando lo an-
terior, sabemos ya que los criterios del VC y del TIR coinciden al aceptar o recha-
zar estos proyectos, pero puede que no coincidan al ordenarlos de mejor a peor. Ante
este problema debemos actuar eliminando las razones que inciden en darles dife-
rente clasificación, que en resumen son las mismas que hacen no comparables en
esencia a los proyectos, es decir:
1. Homogeneizar los capitales invertidos. Para ello utilizaremos una inversión

complementaria del menor capital invertido.
2. Homogeneizar las duraciones, para lo cual tomaremos como referencia de
valoración para todos los proyectos la mayor de los proyectos a comparar.
3. Explicitar los valores de las tasas de reinversión, tr, para los flujos de caja
hasta el momento del proyecto de mayor duración.
En concreto, para los proyectos de la tabla anterior tendremos que hacer:
a) Completar el proyecto de menor capital invertido, 4,, con una inversión

complementaria al capital invertido dada por la diferencia entre el capital
invertido mayor y el menor (4, — 4,). Compararemos así dos inversiones
del mismo capital invertido: el mayor de los dos (véase tabla siguiente).
Tendrá que determinarse las opciones que el mercado proporciona en el
momento inicial para esta inversión complementaria.
b) “Tomar como horizonte temporal la duración mayor de las dadas, n,”.
c) Reinvertir todos los cash-flows de los proyectos definidos a una tasa con-
veniente, fr, hasta el final del horizonte de valoración propuesto. Esta tasa
nos la determinará las opciones de rentabilidad existentes para estos cash-
flows intermedios en los momentos en que se obtienen.
Hemos reducido la comparación a los dos proyectos de la siguiente tabla:
Proyecto Capital invertido Duración Único cash flow en n2
Aj 2) Reinversiones de los cash-flows del

proyecto A, a la tasa tr, hasta el mo-
mento A,
2 + inversión com- |4, + (4, — 4») Reinversiones de los cash-flows del

plementaria de A proyecto 4) y del proyecto (4, — 4)),
a la tasa tr, hasta el momento n,
2 Esta opción podría sustituirse por la siguiente: tomar como horizonte temporal de valoración la
duración del proyecto más corto, n,, y sustituir los cash-flows que sobrepasen este horizonte temporal en
el proyecto más largo, por su Valor Residual a final del horizonte de valoración considerado, VRn,.

Comprobamos cómo los proyectos a comparar ahora tienen ambos iguales

capitales invertidos, iguales duraciones y no presentan problema de diferentes
hipótesis de reinversión de cash-flows intermedios, pues hemos explicitado la
reinversión real que permita el contexto. Es este proceso el que debe realizar si
quiere comparar proyectos y obtener un resultado razonable.
7. LA VALORACIÓN EN FINANZAS. DISTINTOS PUNTOS

DE VISTA: EL DEL GERENTE Y EL DEL ACCIONISTA
Los criterios clásicos de valoración, VC (o VAN) y TTR, pueden aplicarse a las
dimensiones financieras de diferentes decisores, por lo que obtendremos resultados
sólo válidos para el decisor en cuestión. En este curso hemos aceptado dos pun-
tos de vista o tipos de decisores, el gerente de la empresa, su gestor, y el accionista,
su propietario. Veamos los resultados que obtenemos para cada uno de ellos.
Sabemos que el punto de vista del gerente (o si se quiere, el punto de vista de
la empresa), implica que este decisor gobierna la estructura económica (el activo)
y la estructura financiera (los Recursos), de forma que la primera de ellas le pro-
porciona rentabilidad (Rentabilidad del Activo) y la segunda le supone un coste
(Coste Medio Ponderado de Capital). La diferencia entre la rentabilidad el activo
y el CMPC determina la ganancia neta de la empresa, que hemos denominado
también ganancia neta del gerente. Las diferentes dimensiones financieras para
este decisor serán las siguientes.
7.1. Estructura económica (activo) para el gerente
Figura 5.11. Dimensión financiera de la inversión que realiza la empresa, o variaciones de

tesorería que genera la inversión (el activo) en la empresa que invierte.
La aplicación del criterio del TIR a la dimensión financiera anterior (que re-
presenta una inversión) determina su rentabilidad en %, R,, o rentabilidad de ese
activo. También le podemos aplicar a esa dimensión financiera el criterio del Valor
Capital, de forma que determinaríamos, en u.m., del momento 0, la ganancia to-
tal neta de la inversión del gerente por encima de la k utilizada.
Veamos el valor de la tasa de actualización a utilizar para el gerente como de-
cisor en el cálculo de su Valor Capital. Si deseamos saber si el proyecto es acepta-
ble o no, la tasa de actualización para el VC deberá ser el valor máximo entre el
coste medio ponderado de capital de la financiación asociada a la inversión que
tratamos, CMPC, la rentabilidad mínima que exige el gerente a sus inversiones,
Pmingp O €l coste de oportunidad determinado por la rentabilidad de la mejor in-
versión que el gerente debe rechazar por aceptar la inversión que estamos valo-
rado
Y téngase en cuenta que el significado económico del VC con cada una
de las tasas citadas es diferente. Concretamente, y como decíamos arriba, ob-
tendríamos la ganancia de la inversión por encima de la k utilizada para actua-
lizar.
7.2. Estructura financiera (recursos) para el gerente
CP+CA=A
d, + Cfros,(1 —t) + CAFras,
Resto de la financiación
por amortizar
Figura 5.12. Dimensión financiera de la financiación, ligada a la inversión, que ha reali-

zado la empresa, o variaciones de tesorería que genera la financiación en la empresa que in-
vierte.
presenta una financiación) determina su coste en %, el CMPC. Y este CMPC es
un coste medio representativo tanto de las varias fuentes financieras utilizadas,
como de los distintos años del horizonte de valoración.

7.3. Estructura económica para el accionista
Veamos ahora el punto de vista del accionista. La dimensión financiera de la

inversión del accionista, una vez terminada ésta, se forma de la siguiente manera:
— Inversión: el accionista en el momento inicial de la empresa invierte el CS

y las posibles reservas por prima si las hubiera (si ha entrado en una am-
pliación de capital con prima de emisión).
— Cash-flow del accionista: serán los dividendos cobrados.
— Valor Residual: Al terminar la inversión, se habrá liquidado la empresa y
el accionista recibirá la tesorería de liquidación correspondiente. Esta teso-
rería la hemos cuantificado en el epígrafe 10 del capítulo anterior como
suma del Valor Residual postimpuestos de los activos en el momento de
liquidar, más la tesorería acumulada en ese momento, menos las devolu-
ciones de los capitales ajenos pendientes justo antes de liquidar.
Tes de liq. en n
CESAR prima
Figura 5.13. Dimensión financiera de la inversión que realiza el accionista, o variaciones de

tesorería que genera la inversión del accionista en su patrimonio personal.
presenta una inversión) determina su rentabilidad en %, R,,,., en este caso, la ren-
tabilidad para el accionista. También le podemos aplicar a esa dimensión finan-
ciera el criterio del Valor Capital, de forma que determinaríamos, en u.m. del
momento 0, la ganancia total neta de la inversión del accionista por encima de la
k utilizada.
Veamos la tasa de actualización a utilizar para el accionista como decisor en
el cálculo de su Valor Capital. Si deseamos saber si el proyecto es aceptable o no
para este accionista, la tasa de actualización para el VC deberá ser el valor máxi-

mo entre el coste del dinero para el accionista, la rentabilidad mínima que exige
el accionista a sus inversiones, Yin ac. O el coste de oportunidad determinado por
la rentabilidad de la mejor inversión que el accionista debe rechazar por aceptar
la inversión que estamos valorando, Copori.ace- Nótese que al haber cambiado de
punto de vista, esto es, al haber cambiado de valorador, las tasas son absoluta-
mente distintas a las anteriores, definidas para el gerente.
El significado económico del VC con cada una de las tasas citadas es diferen-
te y siempre proporciona la rentabilidad para el accionista por encima de la k
utilizada en la actualización.
Pasemos ahora a concretar el efecto de los impuestos para el accionista. Supon-
gamos al accionista sometido a una tasa £ de impuestos, que será la correspon-
diente al Impuesto sobre Sociedades si es persona jurídica, o el Impuesto sobre la
Renta de las Personas Físicas, si es persona física. Y tenga en cuenta que en cual-
quiera de los casos los impuestos gravan exclusivamente las ganancias:
— La inversión. No le afectan los impuestos, no hay ganancias o pérdidas en

ella.
— Los dividendos. Son ganancias, luego quedarán reducidos a: d,(1 — £).
— La tesorería de liquidación. De esta tesorería, la ganancia será la diferencia
entre lo conseguido por la venta (tes. de liq.) menos lo que costó le inver-
sión al accionista (CS + R,,), luego quedaría:
Tes liq — Imptos. = Tes liq — Ganancia del accionista X 1 =
= Tes liq > [Tes iq = (ES. + Rp XT


Creación de una empresa. Valoración del proyecto
Un grupo de amigos decide crear una empresa. Para ello deberán invertir en unos terrenos
valorados en 10.000.000 de euros, en unas instalaciones valoradas en 6.000.000 de euros y en
un determinado capital circulante. Con estos activos se generan unos cobros por ventas de
productos de 12.000.000 €laño, con los siguientes pagos por gastos de funcionamiento, que
pueden considerarse constantes en el tiempo: materia prima: 4.000.000 €laño; mano de obra:
1.000.000 €laño; gastos generales: 2.000.000 €laño.
— Las instalaciones se amortizan contable y fiscalmente en 3 años de forma lineal.

— Período medio 36 días y año de 360 días.
— El coste medio ponderado de capital después de impuestos será del 10%.
— El tipo impositivo será el 30%.
— La empresa piensa liquidarse al final del tercer año, siendo el precio de venta de los
terrenos de 12.000.000 de euros, el de las instalaciones de 1.000.000 de euros y el
capital circulante se recupera en su totalidad.
Con estos datos se desea conocer el capital invertido (incluyendo la necesidad de activos
corrientes), la dimensión financiera de la inversión, el valor actual neto de la inversión y la
tasa interna de rentabilidad del proyecto (utilice la función TIR de Excel). Trabaje en miles
de euros y suponga que las corrientes de renta y tesorería coinciden.
Solución
1. Necesidad de activos corrientes y capital invertido en el momento inicial.
Antes de cualquier operación debemos determinar el horizonte temporal del proyec-

to a evaluar. En este supuesto, si vamos a liquidar la empresa en el momento final del
ejercicio 3, es claro que este es el horizonte temporal a considerar. En otros casos conoce-
remos los valores residuales de los activos para un determinado momento, y será ese mo-
mento el que fijará el horizonte temporal de valoración, en donde supondremos que ven-
deremos los activos.
A = Terrenos + Instalaciones + Capital corriente
CC = NAC — Recursos a corto plazo = NAC — 0, es decir, CC = NAC
pues no hay definidos en el enunciado recursos a corto plazo:
mp + mo + gg PAS 4.000 + 1.000 + 2.000

NAC =
360 360 pe e
A = 10.000 + 6.000 + 700 = 16.700 mil €

2. Dimensión financiera de la inversión.
En primer lugar calculamos el cash flow después de impuestos:
CAcontable = CAfiscal = 2.000; 1=30%
Obexpas = (Cobros de explíc. — Pagos por explic.) (1 — 1) + CAfiscal Xx f
Opexpya: = (12.000 — 7.000) x 0,7 + 2.000 x 0,3 = 3.500 + 600 = 4.100
En segundo lugar calculamos el valor residual después de impuestos:
VR, ¡ = Valor contable neto, + AP, (1 — 1)
Terrenos Edificios Maquinaria
Valores contables 0
(Amortización acumulada)
Valores contables netos
Valor de venta (VR,,)
A/V PATR
A/V PATR(1 — 0,3)

Valor residual d,
Dimensión financiera de la inversión:
VRoa= 12.800
Opa = 4.100
A = 16.700
3. Valor actual neto de la inversión.
Coste medio ponderado de capital = k = 10%
4.100 + 4.100
VAN= 16.700 + AA + 4.100 o
+ 12.800 -
a A
Como el VAN es positivo, el proyecto es factible económicamente. Se acepta.
4. Tasa interna de rentabilidad de la inversión.
0=- Onai 4 Onai se O, + VR

(U+TIRY (A+TIR?” (1+TIRY
4.100 de 4.100 4.100
+ 12.800
0 = -16.700+ sy
(U1+TIR CC(A+TIRY. (1+TIRY
Utilizando la función TIR (valores) de la hoja de cálculo Excel:
+16.900
La TIR del 18,01% indica que el proyecto de inversión proporciona esta rentabilidad.
Como la TIR (18,01%) es mayor que el coste de capital (k = 10%), el proyecto es realiza-
ble desde el punto de vista económico, generando una rentabilidad neta de la inversión
financiación de 18,01 — 10 = 8,01% sobre el capital que permanece invertido a principios
de período.
Caso Plansa
Se pretende crear la empresa PLAN, S. A., para lo cual se necesitan unos activos fijos
valorados en 6.000 miles de u.m. Estos activos generarán en su funcionamiento los siguientes
gastos, que pueden considerarse constantes en el tiempo:
— Materia prima: 400.000 u.m.laño

— Mano de obra: 600.000 u.m.laño
— Gastos generales: 1.000.000 u.m./laño
La producción y venta anual ascenderá a 700 unidades de producto al año a un precio

constante de 10.000 u.m./producto. Para la financiación del proyecto la empresa cuenta con
las siguientes fuentes financieras:
— Emisión de 4.200 acciones, de valor nominal 1.000 u.m.lacc. La política de dividendos

consistirá en retribuir anualmente un 10% sobre el nominal suscrito.
— Préstamo por la cuantía necesaria, a un 6% de interés anual, postpagables y sobre
saldos dispuestos, a amortizar de forma lineal en dos años.
(O Ediciones Pirámide 397.

po-
Al final del segundo año la empresa piensa liquidarse, los activos fijos se estima que
por 1.000.000 u.m. y el capital circulante se recuperará en su
drían venderse en ese momento
totalidad. Supuesto que no se consideran los impuestos, que la corriente de renta y tesorería
coinciden y que el período medio de la empresa es de 36 días (considere el año con 360 días),
determine:
Horizonte temporal de valoración y balance inicial.

La dimensión financiera de la inversión.
La dimensión financiera de la financiación. Tesorería empresarial.
La rentabilidad de la inversión.
ES
1D
SY
SS El CMPCexpl., utilizando la media ponderada y el TIR. Justifique la diferencia
entre ambos cálculos.
6. Larentabilidad en u.m. del proyecto de inversión financiación o rentabilidad neta de
la empresa en u.m.
7. La rentabilidad en porcentaje del proyecto de inversión financiación o rentabilidad
neta de la empresa.
8. El gerente como inversor. Suponga que la rentabilidad mínima exigida por el geren-
te de la empresa del 15% y que la opción más rentable para los recursos financieros
utilizados en este proyecto reside en la compra de una participación en otra empresa
que proporcionará un 18% de rentabilidad. Sabiendo ya el coste medio ponderado
de capital, ¿cuál debe ser la tasa de actualización para esta empresa?
9. Larentabilidad para los accionistas de la empresa.
Solución
1. Horizonte temporal y balance inicial.
La empresa piensa liquidarse en el momento 2, por lo que conocemos los VR de los

activos para ese momento. Tenemos, pues, determinado el horizonte temporal: 2 años. El
activo inicial se compondrá de los activos fijos definidos en el enunciado más el capital
circulante necesario. Este último lo determinaremos por la fórmula de Fernández Pirla
(muy aproximada, pero suficiente para las decisiones que vamos a tomar).
CC = Período medio X Gasto medio diario = PM(mo + mp + gg)/360 =

= 36(400 + 600 + 1.000)/360 = 200 miles u.m.
y el balance será el adjunto, donde hemos cuantificado el volumen de activos permanen-

tes a utilizar, A, y por diferencia con el capital social determinamos la cuantía de préstamo
a pedir.
A = Capital invertido = Activos fijos + CC = 6.000 + 200 = 6.200 mil u.m. de 0
Préstamo a pedir = A — Capital social = 6.200 — 4.200 = 2.000 mil um.n.

Balance en 0 (miles u.m)
LA dit SOON Capa social acidnac 4.200

A A cs 200 | Préstamo a largo plazo ............ 2.000
TOTAL CLIVMO oo iaaiós 6.200 |FINANCIACIÓN L/P ............ 6.200
Las variaciones de tesorería a que da lugar la inversión (dimensión financiera de la

inversión), periodificadas al año, son las representadas en el recuadro adjunto, donde, se-
gún los datos del enunciado:
O, = Ventas, X pvp, — (mp, + mo, + gg) = 700 x 10 — (400 + 600 + 1.000) =

= 5.000 mil u.m./año, constantes para cualquier ¡
VR, = VR activos fijos) 2 + VRec, = 1.000 + 200 = 1.200 mil u.m. de 2
Dimensión financiera de la inversión
3. Dimensión financiera de la financiación. Tesorería empresarial.
El capital social exige una retribución anual constante postpagable, Xp, en forma de
dividendos, del 10% sobre el nominal, es decir:
d, = KkcpY s/CS = 0,1 x 4.200 = 420 mil u.m. anuales
Además, si liquidamos la empresa en el momento 2, tendremos que devolver a los

accionistas lo que pusieron, el CS. La dimensión financiera del capital aparece en la figu-
ra adjunta.

' CS = 4.200
Ad d,= 10% s/CS

CAFra¿p = 4.200
Dimensión financiera del capital
En cuanto al capital ajeno, en este caso en forma de préstamo, tendrá, según datos del
enunciado, las siguientes características:
Períodos 1
Saldo a principios de período 2.000
CAFras a final período 1.000
Saldo, a final de período 1.000
Costes fros s/saldos dispuestos (6%) 120
La dimensión financiera (variaciones de tesorería) del capital ajeno serán las represen-
tadas en la figura siguiente.
CAFray = 1.000
Cfros, = 60
Cfros, = 120
Dimensión financiera del préstamo

La suma, punto a punto, de las anteriores dimensiones financieras proporciona la fi-

gura siguiente, representativa de la dimensión financiera de la financiación total del pro-
yecto, a la que si le aplicamos el criterio de valoración del TIR obtenemos su coste medio
ponderado de capital explícito (pregunta 5).
CP + CA = 6.200
Dimensión financiera de financiación total
Por otra parte, tenemos las variaciones de tesorería de la inversión (figura so-
bre dimensión financiera de la inversión) y las de la financiación (figura anterior);
podemos determinar las variaciones de tesorería de la empresa (cuadro adjunto),
así como las tesorerías de la empresa acumuladas en cada momento.
Momento
ise :
Tesorerías del activo = O,+ VR, 6.200 +6.200
Tesorerías del pasivo = d, + Cfros, + CAFras, +6.200 5.680
Tesorerías empresa = T5, 0 +520
Tes. acumul. empresa 0 | 43,460 +3.980
Al ser los saldos acumulados de la tesorería empresarial ceros o positivos en todo mo-
mento, no hay problemas de tesorería, de forma que el proyecto se dice que es factible fi-
nancieramente.
4. Rentabilidad de la inversión.
Aplicaremos el criterio del TIR a la dimensión financiera de la inversión y obtendre-

mos la rentabilidad relativa bruta del proyecto de inversión en porcentaje (bruta por incluir
el coste del pasivo), TIR,,, = Ry:
5.000, 6.200
0 = 6.200 + A ATTR R= 48 15%
A A
El activo propuesto proporciona el 48,15% de rentabilidad sobre el capital que per-
manece invertido a principios de cada período.

5. Coste medio ponderado de capital explícito, CMPC pic» utilizando la media pon-
derada y el TIR. Justifique la diferencia entre ambos criterios.
El cálculo mediante la media ponderada determina costes distintos para cada ejercicio,
pues cambian los coeficientes de ponderación (los volúmenes de pasivo en cada uno de
ellos). Concretamente, tendremos:
CMPC ios = 100(4.200 x 10% + 2.000 x 6%)/(4.200 + 2.000) = 8,70%

CMPC, xplic) 2 = 100(4.200 x 10% + 1.000 x 6%)/(4.200 + 1.000) = 9,23%
Tener costes de la financiación distintos para cada ejercicio es problemático, y sobre

todo si se van a utilizar como tasas de actualización. Por tanto, apliquemos el TIR a la
dimensión financiera conjunta de las fuentes financieras que intervienen en el proyecto,
determinando un solo valor para el coste de la financiación, válido para todas las fuentes
financieras que intervienen y para todo el horizonte temporal.
1.540 5.680 sl = 8,94% 4

0 o =+6.200 s,
= RS haCUATRO A TIR,,,
z = CAMPC..1o
siendo este valor representativo del coste de los recursos financieros empleados en el pro-
yecto, como media para todas las fuentes financieras y todos los años. Es la mejor aproxi-
mación al valor del CMPC.
6. La rentabilidad en u.m. del proyecto de inversión y financiación o rentabilidad

neta de la empresa en u.m.
Podemos determinar la rentabilidad total neta del proyecto de inversión financiación por
encima de cualquier coste de la empresa y en unidades monetarias del momento inicial, es
decir, la ganancia que se llevaría el accionista por encima del dividendo que cobrará, refe-
rida al momento 0; o bien la rentabilidad neta de la empresa, con sólo utilizar como tasa
de actualización el CMPC oy, en el criterio del valor capital:
5.000 6.200
VC (k
( = CMPC...¡)
expitc) ==6.200
6.200 + (1 dl 0.0894)'
—
(0l E 0.0894)
= +3.613,8 mil u.m. de 0
Ante esta tasa, comprobamos cómo al accionista le interesa el proyecto de inversión

propuesto con la financiación especificada, por cuanto que, además de cobrar sus dividen-
dos, recibe un suplemento de 3.613,8 mil u.m. del momento 0.
Destacar que, por significado económico del valor capital, la cuantificación determi-
nada para el mismo coincidirá con la actualización, al CMPC .,.yyi., de las tesorerías empre-
sariales de cada período (pues son las ganancias anuales netas de la empresa), como po-
demos comprobar:
3.460 520
VC(k = CMPCocotic) = + = 2 mi
ES oe a e : : :
No coinciden exactamente por las aproximaciones en decimales realizadas en las operaciones.
392 (C) Ediciones Pirámide

7. La rentabilidad en porcentaje del proyecto de inversión y financiación o rentabi-

lidad neta de la empresa en porcentaje.
La rentabilidad neta de la empresa en porcentaje ascenderá a:
4, Yo = R, =EMPCE explie = 48,15 — 8,94 = 39,21%
porcentaje medido sobre el capital que permanece invertido a principios de cada ejercicio.
Esta rentabilidad, al ser la ganancia total neta de la empresa por encima del coste de la
financiación, corresponde al accionista, que además cobrará el dividendo pactado (como
indica la dimensión financiera del capital propio, incluida en el CMPC ape).
8. Suponga que la rentabilidad mínima exigida por el gerente de la empresa es del

15% y que la opción más rentable para los recursos financieros utilizados en este
proyecto reside en la compra de una participación en otra empresa que propor-
cionará un 18% de rentabilidad. ¿Cuál debe ser la tasa de actualización que
utilizará el gerente al valorar la inversión propuesta?
La tasa de actualización para el gerente vendrá dada por:
k= máx(r mín> CMPC atico Kimi)
Ud
15% 8,94% 18% ——=+Kk= kk;= 18%
Siendo el «coste de capital implícito», Xp lo que hemos denominado anteriormente

«coste de oportunidad», dado por la rentabilidad de la mejor inversión que es necesario
rechazar por aceptar el proyecto en cuestión.
Nótese cómo el gerente, al exigir una rentabilidad mínima inferior a una de las tasas
siguientes, concretamente al Kip, del 18%, se está equivocando al fijar ese valor para su
rentabilidad mínima. Ésta debe al menos coincidir con la mayor de todas ellas, en nuestro
caso el 18%.
Si el gerente tuviera que decidir si aceptaba o no este proyecto de inversión, deberá
actualizar los cash flow que proporciona a la tasa anterior del 18%
5.000 6.200
0 =:=6,200
= -6.200 + aso! É* (+ 018y 5 = +2,490
2.490 milmil u.m.
u.m. de0
y al ser positivo el resultado, el gerente aceptaría el proyecto, ya que le proporciona 2.490

mil u.m. del momento 0 por encima de su rentabilidad mínima requerida.

9. Rentabilidad para los accionistas de la empresa.
Vendrá dada por la siguiente expresión, en donde 75, es la tesorería generada por el
proyecto de inversión financiación o tesorería empresarial:
d+ Ts, d+
Ts +40CS _
VC(k = kcp) = =CS +
(1 + kop)' (1 + kop)
= 4.200 +
420 + 3.460. 420 + 520 + 4.200 = 3.572,21 mil u.m. del momento 0
(1+0,1) (1+0,17
Aplicando el TIR a la fórmula anterior, tendríamos la rentabilidad de los accionistas
en porcentaje.
La empresa C. Vargas, S.A.
La empresa de agroturismo C. VARGAS, S. A. tiene previsto realizar una inversión de

turismo rural en la Sierra norte de Sevilla. Consiste en la explotación de 15 cabañas rurales,
cuyo coste de adquisición e instalación asciende a 10.000 euros cada una. Además, es nece-
sario acometer obras de acondicionamiento por 300.000 euros para la construcción de un
embarcadero, un depósito de agua y otras inversiones varias. El total de la cuota de amorti-
zación contable por los anteriores activos sería de 112.500 euros cada año, estando la totali-
dad de la cuota admitida como gasto fiscal.
El proyecto se desarrollaría en cuatro ejercicios económicos (años), y al final de éstos se
venderían los anteriores activos (tanto los fijos como los circulantes) al propietario de la
finca donde se instalaría el negocio por 15.000 euros. Durante los cuatro años, el propietario
recibirá en concepto de alquiler 12.000 euros anuales.
La capacidad máxima que soportan las cabañas es de diez personas, previéndose una
ocupación media diaria del 50% durante los próximos cuatro años. El precio medio de una
estancia de tres días por persona se estima en 60 euros. Además, se han previsto ingresos
procedentes de la restauración y de las actividades deportivas que van a realizarse. Con todas
estas estimaciones, se calcula que los ingresos de explotación totales ascenderán a 580.000
euros al año.
Los gastos de explotación anuales se reparten entre materia prima, 150.000 euros; mano
de obra, 160.000 euros, y gastos generales (no incluyen el alquiler) 38.000 euros.
La financiación del proyecto se compone de:
— Capital social por 220.000 euros, con una política de dividendos del 10% sobre el
nominal.
— 240.000 euros, con un préstamo bancario a tres años, al 6% de interés anual vencido
sobre saldos dispuestos, con amortización lineal.
Se da por supuesto que la corriente renta coincide con la corriente tesorería, que el pe-
ríodo medio de la empresa es de 10 días (año 360 días), que el capital circulante no se recu-
pera y que la tasa impositiva es del 30%:

Valore el proyecto y represente la dimensión financiera de la inversión.

SS Coste de los recursos, CMPC.
3. Suponiendo una rentabilidad mínima a exigir a la inversión del 10%, determine si es
factible, desde el punto de vista económico, la futura empresa.
4. Determine las cuentas de explotación y los balances previsionales de los años 1 y 2.
Solución
1. Cálculo de las variables de la inversión.
El horizonte temporal del proyecto viene dado por 4 años, ya que para esa fecha cono-
cemos los valores residuales de los activos.
GMD = (mp + mo + gg + alquiler)/360 = (150.000 + 160.000 + 38.000 + 12.000)/360 =

= 1.000
CC= NAC, pues no hay recursos a corto plazo
CC= GMD x PM= 1.000 x 10 = 10.000
El capital invertido antes y después de impuestos coincide, por estar formado sólo por
compras de activos (no existe el componente «Otros gastos», que es al que le afecta el im-
puesto).
Ay = 15 cabañas + obras de acondicionamiento + CC =

= 15 x 10.000 + 300.000 + 10.000 =
= 150.000 + 300.000 + 10.000 = 460.000 euros
El cash flow post-impuestos:
Osma = Pesa LED + CAfiscal x t = (580.000 — 360.000) 0,7 + 112.500 x 0,3 =

= 187.750 u.m./año
El valor residual post-impuestos:
VRo Totana = VER activos, + AP, (1 — 1)
ven activos, = vc, activos fijos — 4 años X CAC act. fijos + CC,, ya que el valor conta-
ble del CC se mantiene constante e igual a su vcny.
ven activos, = 450.000 — 4 x 112.000 + 10.000 = 10.000
AP, = VRy,.¡ — ven activos, = 15.000 — 10.000 = 5.000 u.m.
VRo rorana¡ = VER activos, + AP, (1 — £) = 10.000 + 5.000 x 0,7 = 13.500

¡TASAS SOL 7 SO 2 0142.50
2. Coste de los recursos, CMPC.
Las dimensiones financieras del capital propio y del ajeno son las representadas a
continuación, donde hemos acortado la del capital propio a final del horizonte temporal
de la inversión.
Tesorería por CP
Cobros financiación +220.000

Pagos por dividendos 0 22.000
Pagos por CAFras 0 220.000
Tesorería +220.000 —242.000
Capital social
220.000
22.000 22.000 242.000
Préstamo bancario
Tesorería por CA 0
Cobros financiación +240.000

Pagos costes fros. (1 = 1) 0
Costes fros. a.1.
Impuestos por Cfros
Pagos por CAFras 0
Tesorería +240.000

E
240.000
90.080 86.720 83.360
Aplicando el TIR a la dimensión financiera conjunta, obtendríamos el CMPC.
112.080 108,720 105360 242.000

O = 460.000 —
(1+CMPCO) (1+CMPC? (1+CMPCY (1+CMPCY
CMPC= 7,87%
3. Factibilidad económica (k = 10%).
La factibilidad económica viene dada por el VAN. El cálculo del VAN para una tasa
de actualización del 10% entendida como rentabilidad mínima exigida al proyecto (recuér-
dese que el CMPC es menor a esta rentabilidad y ascendía al 7,87%):
187.750 Z 187.750 " 187.750 ñ 201.250 Al

VAN(k = 10%) = -460.000 +
AO o (0, DA (OA
= 131.239,02 euros del momento 0
Calculo de la TIR de la inversión, R,
187.750 , 187.750, 187.750 201.250

O = -460.000 +
WARD Re RO ER
Utilizando Excel, el resultado de la TIR de la inversión, R,, es de 23,65%. Es decir, la
inversión (el activo) proporciona una rentabilidad del 23,65%. Por lo que respecta a la em-
presa, al tener un coste de los recursos del 7,87%, proporciona una rentabilidad neta de:
Rentabilidad neta de la empresa = Rentabilidad del activo — Coste de los recursos =

= TIR (R,) - CMPC = 23,65% — 7,87% = 15,98%
Y la rentabilidad del activo por encima de la tasa mínima que se le exige asciende a:
Rentabilidad activo por encima del 10% = TIR (R,) — Rentabilidad mínima exigida =
= 23,65% — 10% = 13,65%
El proyecto es factible desde el punto de vista económico.

4. Cuentas de resultados y balances previsionales años 1 y 2.
Para la determinación de los balances, necesitamos las tesorerías y reservas en balance.
Cuentas Resultados
Ingresos 580.000 580.000

— Gastos 360.000 360.000
= Cash flow renta a.l. 220.000 220.000
— C.Amortización cont. 112.500 112.500
— Costes fros. a.l. 14.400 9.600
= Impuestos 27.930 29.370
= Beneficio neto 65.170 68.530
— Dividendos 22.000
= Reservas
Reservas ac. o en balance
Cobros expl. = Ingresos 580.000 580.000

| — Pagos explo. = Gastos 360.000 360.000
= Cash flow tes. a... 220.000 220.000
— C. Amortiz. Fras CP
= C. Amortiz. Fras. CA
— Pago por CFros a.i.
— Pagos por impuestos
— Pagos por dividendos 22.000 22.000
= Tesorerías 75.670 79.030
Tesorerías ac. o en balance 75.670 154.700
Activo fijo 450.000 450.000 450.000

Capital circulante 10.000 10.000
Tesorería 0 75.670 154.700
ACTIVO 460.000 535.670 614.700
Capital social 220.000 220.000 220.000
Préstamo a largo plazo 240.000 160.000 80.000
Fondo amortización 0 112.500 225.000
Reservas 0 43.170 89.700
RECURSOS 460.000 535.670 614.700

APLICACIONES PRÁCTICAS PROPUEST

1. La empresa Seatour, S.A.
Un equipo de jóvenes emprendedores decide crear una empresa dedicada a enseñar los
fondos marinos de la costa andaluza a turistas, colegios, etc; el objetivo de dicha empresa
es tanto lúdico como pedagógico. Estos jóvenes deciden llamar a la empresa SEATOUR.
La creación de SEATOUR exige la compra de un yate, un cuatro por cuatro, ordena-
dores, radares, etc.; todos ellos activos necesarios para soportar la actividad. Estos activos
ascienden a un total de 150.000 euros y se amortizarán en cinco años. Por otro lado, para la
ejecución de la actividad se necesita hacer frente al pago de mano de obra, materia prima y
gastos generales; estas partidas suponen 500 euros al día. El período medio o duración del
ciclo corto de SEATOUR es de 10 días (360 días al año), y el impuesto de sociedades el 30%.
Para hacer frente a estas inversiones los socios aportan 65.000 euros, y el resto lo con-
siguen de un préstamo concedido por el BBVA, a devolver en tres años a un tipo de interés
del 8% sobre saldos dispuestos.
El beneficio bruto o beneficio antes de impuestos (BAT) para los próximos tres años
asciende a 22.800 €, 38.200 € y 55.750 €, respectivamente. La tasa impositiva es del 30%.
Del beneficio neto (BN) alcanzado cada año se reparte a dividendos un 10% del capi-
tal social (en caso de no ser posible llegar al 10% se reparte la máxima cantidad posible).
Al final del horizonte de valoración (el tercer año) se venden los activos fijos por
10.000 euros y el capital circulante se recupera en su totalidad.
Con estos datos, se pide:
Balance en el momento «0».

Cash flows de explotación antes de impuestos para los próximos tres años.
Cash flows de explotación después de impuestos para los próximos tres años.
Valor residual después de impuestos.
Dimensión financiera de la inversión.
Rentabilidad de la inversión en porcentaje.
Dimensión financiera del préstamo y capital social.
Calcule el coste medio ponderado.
A Determine el VAN del proyecto para una tasa igual al coste medio ponderado.
= Si la empresa pudiese conseguir una subvención en vez del préstamo, ¿cambiaría
el coste medio ponderado? Calcúlelo. ¿Cambiaría el VAN? Calcúlelo y razone su
respuesta.
11. Tesorerías anuales y en balance de la empresa.
12. Cuentas de explotación.
¡MeBalances en tin 2)
14. Liquide la empresa en el momento 3.
2. La empresa Construcciones, $. A.
La empresa Construcciones, S.A. gana mediante subasta pública la canalización y
tratamiento de agua desde un pantano hasta una determinada ciudad. El coste total de la

misma está presupuestado en 15 millones de euros del momento actual, si bien la obra
dura tres años”. La empresa constructora se hará cargo de la explotación del citado ser-
vicio durante veinte años, al final de los cuales pasará al Ayuntamiento de la ciudad sin
indemnización de ningún tipo. El impuesto de sociedades es del 30%
Si el coste de capital para la empresa Construcciones, S.A. se puede estimar en un
10%, constante para 20 años, valora la citada inversión en los siguientes supuestos:
1. Los flujos netos de caja anuales son de 1 millón de euros.

2. Supuesto que el Ayuntamiento compra a la citada empresa la explotación del
servicio por 18 millones de euros al final de su construcción, valora la inversión
realizada por el Ayuntamiento en esta compra, sabiendo que se puede considerar
un horizonte temporal ilimitado y una tasa de actualización del 5%. Los flujos
netos de caja son los del primer caso.
3. Si la empresa Construcciones, S. A. subcontrata en el momento cero la construc-
ción del servicio de aguas en 16 millones de u.m., durando ésta tres años, al final
de los cuales el Ayuntamiento le compra la explotación por los 18 millones de
u.m. ya citados, valorar la inversión desde el punto de vista de la empresa Cons-
trucciones, S. A.
3. La empresa Sicilia, S.A.

El grupo empresarial «SICILIA», dedicado a la fabricación y venta de muebles ita-
lianos, ha decidido instalarse en Sevilla construyendo una nave de tratamiento de ma-
deras.
En una primera valoración se ha estimado que los terrenos tendrían un precio de
270.000 €, la construcción de la fábrica 280.000 € (amortización lineal, 10 años) y todas
las máquinas para su puesta en funcionamiento 150.000 € (amortización lineal, 8 años).
Además, se considera necesario la realización de una campaña publicitaria inicial por va-
lor de 20.000 €.
Se espera que esta nueva inversión proporcione unos ingresos de explotación de
360.000 € el primer año, 475.000 € el segundo y 566.288 € el tercero. Los gastos generales
son constantes e iguales a 110.000 € y la materia prima supone el 25% de los ingresos
anuales. En cuanto a la mano de obra, se calculan unos salarios de 100.000 €/año.
El valor de mercado estimado para los activos dentro de tres años es de: 500.000 € para
los terrenos, 300.000 € para las instalaciones, 50.000 € para la maquinaria y su valor con-
table para el capital circulante.
Para financiar esta inversión se cuenta con una aportación inicial por parte de «SICI-
LIA» de 430.000 € y el resto se cubrirá con un préstamo a tres años, tipo de interés nomi-
nal anual 3% y amortización lineal. Los accionistas del grupo desean una rentabilidad
líquida en forma de dividendos de al menos un 9%.
Si el período medio de maduración es de 36 días, no se consideran las posibles varia-
ciones anuales del capital circulante, la cuota de amortización contable es igual a la fiscal,
% Tenga en cuenta que en la dimensión financiera de la inversión el primer cash flow lo obtendrá
en el momento 4, pues la construcción del proyecto dura 3 años, con un coste referido al momento
0 de 15 millones. La inversión comienza a generar cash flow en el momento 3, y todo el cash flow
generado ese año lo refiere al final del mismo, el momento 4.

la rentabilidad mínima que exige el grupo «SICILIA» (el gerente) es de un 10%, y el Im-
puesto de Sociedades es el 30% (año 360 días), determine:
El capital invertido antes y después de impuestos.

Cash flows de explotación antes y después de impuestos.
Valor residual antes y después de impuestos.
La dimensión financiera de la inversión.
Coste medio ponderado de capital.
Rentabilidad del activo en porcentaje.
Rentabilidad neta de la empresa en porcentaje.
Rentabilidad neta de la empresa en u.m. del momento 0.
IS
EIA Tesorerías anuales y en balance.
Cuentas de explotación.
Balances (sin liquidar la empresa) para los momentos 0, 1, 2 y 3.
a =0
RR » Liquide la empresa en el momento 3.
5. La empresa Cádiz
Un grupo de amigos que acaban de terminar el grado en administración y dirección de

empresas piensa crear la empresa Cádiz, S. A. Para ello, deberán invertir en unos terrenos
valorados en 25.000 €, unas instalaciones valoradas en 35.000 €, una maquinaria valorada en
28.000 € y en el capital corriente necesario. Para su financiación cuenta un préstamo hipote-
cario, con el que financiará el 75% del valor del terreno y las instalaciones (el préstamo se amor-
tizará de forma lineal en 5 anualidades a un 5% de interés, pero no se empezará a amortizar
hasta el segundo año). El resto de los activos se financiará con la aportación de los socios.
Con estos activos se generan unos ingresos de 125.000 €/año, que se incrementarán en
5.000 euros cada año, con los siguientes gastos de funcionamiento, que pueden conside-
rarse constantes en el tiempo: materia prima: 50.000 €/año; mano de obra: 20.000 €/año;
gastos generales: 30.000 €/año.
Las instalaciones se amortizarán en 10 años y la maquinaria en 5 años de forma

lineal.
La empresa tiene un período medio de 36 días y desea mantener una tesorería de
seguridad de 2.000 €.
El dividendo esperado es un 10% sobre la cifra del capital social.
La empresa piensa liquidarse al final del tercer año, siendo el precio de venta de
los terrenos 30.000 €, el de los edificios 26.500 €, el de la maquinaria 10.000 € y el
capital circulante por su valor contable.
El tipo impositivo es el 30%. La corriente renta coincide con la corriente tesorería.
Calcule:
da El capital invertido (4) después de impuestos.

Ze El cash flow de explotación de cada año después de impuestos.

Valor residual después de impuestos en el momento de la liquidación.

Rentabilidad relativa bruta de la inversión (TIR de la inversión).
Dimensión financiera de cada fuente de financiación después de impuestos y
ASA
dimensión financiera agregada.
A Coste medio ponderado de capital (CMPC).
8. Valor actual neto o valor capital, utilizando la dimensión financiera de la inver-
sión.
9. Factibilidad económica y financiera.
10. Rentabilidad de los accionistas. En primer lugar dibuje la dimensión financiera,
después exprese y resuelva la expresión derivada de la dimensión anterior...
11. Valor actual neto o valor capital, utilizando las tesorerías.
6. La empresa Huelva
El gerente de la empresa Huelva, S. A, dedicada a la fabricación de bolsos de piel, tie-
ne disparidades de opinión con los propietarios sobre si liquidarla o no a los 3 años de su
nacimiento. Para la creación de la empresa invirtió en un local comercial por valor de
100.000 €, unos equipos por valor de 80.000 € y un activo corriente por valor de 20.000 €.
La empresa viene amortizando los equipos en 10 años.
Para la financiación del local se utilizó un préstamo hipotecario que se amortiza de
forma lineal en 10 años. El tipo de interés es del 5%. El resto de activos lo financiaron los
socios, requiriendo un dividendo del 8% sobre el nominal aportado en concepto de capi-
tal social.
El precio de cada bolso es de 18 €, siendo los gastos estimados de materia prima 2 €
por bolso, los de mano de obra 4 € por bolso y los gastos generales de 20.000 €/año. Cada
año el precio de cada bolso se incrementa en 1 euro, y las ventas, que parten de 4.000 bol-
sos vendidos, se incrementan en 100 unidades cada año.
Con dichos datos, sabiendo que el tipo impositivo es del 30%, se desea conocer el pre-
cio mínimo después de impuestos al cual tendrán que vender todos los activos el tercer año
para que el proyecto sea factible económicamente (utilice el criterio del VAN para su reso-
lución).
7. Local comercial en la calle Asunción
Suponga que es propietario de un pequeño local comercial en la calle Asunción, una

buena zona comercial. Actualmente lo tiene alquilado en 24.000 euros/año y paga una con-
tribución de 500 euros/año. Su valor actual en mercado puede estimarse en 250.000 euros.
Está usted en paro y considera que la rentabilidad obtenida con el alquiler es escasa,
por lo que se decide a montar un negocio en el citado local al objeto de autoemplearse y
conseguir una mayor rentabilidad. Para ello constituye una empresa a la que aporta como
capital el local. Realiza reformas en el mismo por 100.000 euros (mayor valor del activo
fijo o activo no corriente). Le paga al inquilino una indemnización de 9.000 euros.
Los gastos generales del negocio que va a montar se estiman en 14.000 euros/año, los
gastos en materia prima de 70.000 euros/año y su sueldo en 36.000 euros/año. No se pa-
gará dividendos, ya que cobrará a través del salario citado.

El período medio de la empresa son 18 días y la tasa impositiva de Sociedades el 30%.

La amortización de los activos fijos será lineal en 10 años, cuota permitida fiscalmente.
Los previsibles valores residuales de todos los activos (corrientes o no corrientes) en el
momento 3 coincidirán con los contables.
Para completar la financiación pedirá un crédito a Cajasol por la cuantía necesaria,
7% de interés anual postpagable sobre saldos dispuestos y amortización financiera lineal
en 3 años. En el momento inicial Cajasol le cobra unas comisiones (estudio, etc.) del 1%
de la cuantía de crédito pedido.
1. Escoja un horizonte temporal para valorar las dos opciones que se le presenta:
«alquilar» y «montar el negocio».
2. Determine la dimensión financiera de la inversión «alquiler». Tenga en conside-
ración que todo componente del capital invertido debe tener un valor residual al
final del horizonte temporal. Determine su TIR.
Para la inversión «montar el negocio», determine:
UY Capital invertido post-impuestos, necesario para el negocio.

ee Cash flows antes y después de impuestos, en función del futuro volumen de ventas
desconocido.
5. Valores residuales de la inversión en el momento 3 post-impuestos.
6. Coste medio ponderado de capital explícito de la financiación después de impues-
tos para el horizonte temporal utilizado.
7. Punto muerto desde la perspectiva financiera. Es decir, volumen mínimo de ventas
que debe tener el nuevo negocio para que decida acometerlo (Valor actual neto = 0).
8. TIR del negocio. Significado económico. Suponga unas ventas de 150.000 u.m./año.
Por último, con ayuda de los resultados anteriores y su intuición:
9. Realice un pequeño informe sobre cuál de las dos opciones debería elegir el in-
versor.
CO) Ediciones Pirámide 4 03

APÉNDICES AL CAPÍTULO 5
1. Otras ventajas e inconvenientes del VAN
Una ventaja adicional del criterio del valor actual neto, VAN, reside en pro-
porcionar una estimación del valor en mercado de los activos. Si el valor capital
suministra la ganancia de los activos del proyecto en el momento 0 por encima de
la rentabilidad mínima que se les exige, y el término A es el coste de los activos en
que se materializa el proyecto en ese momento, el resto de la fórmula deberá ser
el valor de estos activos referido al momento 0. Así, la diferencia entre valor y
coste determinará la ganancia.
VAN =-—A+ O; O, O,
+ VR,
ao E
VAN = Ganancia a obtener con los activos en O
A = Coste de los activos en O = Precio de compra en 0
Valor de los activos en 0 = Ganancia + Coste = VAN + A
Es decir:
O; O, OQNERA
Valor de los activos = VAN + A =
A E
EJERCICIO
Un empresario (actuando como gerente) ha iniciado la explotación de un proyecto

de inversión definido por la siguiente dimensión financiera:
A=1100um.; 0,=450um; 0Q0,=450um.; Q,=800 um

y por una k, entendida como coste medio ponderado de capital explícito del 10%. Por
avatares del destino, apenas iniciada la explotación a este empresario le diagnostican
una grave enfermedad, y piensa que sería conveniente deshacerse de dicha inversión para
estar más tranquilo, eso sí, siempre y cuando consiga un buen precio.
1. ¿Cree usted que le interesa venderlo por 1.200 u.m.? Recuerde que nos encon-
tramos en un momento muy próximo al momento actual, pero pasado éste...
2. ...¿Por cuánto lo vendería justo antes de empezar la inversión?
Solución
1. Si ya ha realizado la inversión, el valor de los activos viene dado por la ga-

nancia futura que se espera de ellos, convenientemente actualizada:
404
Q/A +) + O/(1 +k)+04/(1 + k)? = 450/(1 + 0,1)! + 450/(1 + 0,1)? +

+ 800/(1 + 0,1)' = 1.382,04 u.m.
Un buen precio comienza a ser 1.382 u.m. de O.
2. Si quisiéramos saber qué valen justo antes de realizar la inversión, este va-
lor será:
A + Q/(1 +) + OMA AY OA + hy? = 1.100 + 1.382,04 =

= +2.482,04 u.m. de 0
por lo que justo antes de realizar la inversión, «la idea» se vendería por la ganancia
neta que se espera de la inversión.
Con respecto a otros inconvenientes del valor actual neto, VAN, destaca que
este criterio considera implícitamente la reinversión de los flujos intermedios de caja
que se van generando, al tipo k hasta el final de la inversión.
En cada uno de los períodos de duración de la inversión se produce un flujo
de caja que en las empresas no puede quedar inactivo, sino que se reinvierte en
alguna otra inversión, hasta el año n fijado como final del proyecto. Cuando cal-
culamos el VAN estamos suponiendo, de forma implícita, que la tasa de reinver-
sión es la misma que la utilizada como tasa de actualización”. Si una vez iniciado
el proyecto los flujos de caja se reinvierten a tasas diferentes, superiores o inferio-
res, a la tasa de actualización que se utilizó al calcular el VAN, el resultado real
diferirá del estimado al aplicar este.
Este problema se solucionaría explicitando en la fórmula del VAN las reinver-
siones con una tasa real estimada. Esta tasa real podría ser la rentabilidad que se
está obteniendo con el activo empresarial, ya que, normalmente, las reinversiones
se materializan en los activos de la empresa que invierte. No obstante, también
hay que advertir que en la valoración a priori usamos estimaciones de cash flows,
y si ya resulta complicado estimar el cash flow para los años futuros, aún más di-
fícil resultará estimar sus tasas de reinversión. Por todo ello, estimamos que el
2% Como la tasa de actualización será frecuentemente el CMPC .,y1ic, estamos presuponiendo un

valor de la tasa de reinversión de los cash flow positivos (todos o casi todos en una inversión rentable)
igual a este coste de capital, así como una tasa de financiación de los cash flows negativos igual al
CMPC a..yiic» lo que suele ser bastante aproximado. El problema, por tanto, reside en los cash flows
positivos, pues la tasa de reinversión implícita en el VAN (la k = CMPC.,,y¡) normalmente será infe-
rior a la real. La tasa de reinversión real será, aproximadamente, la rentabilidad de activo de la em-
presa (R, > k = CMPC y). Estamos, por tanto, proponiendo una cuantificación para el VAN menor
que el que realmente obtendremos en la realidad. Estamos siendo pesimistas, por lo que si elegimos
sólo proyectos con VAN estimado positivos, los reales serán mayores, proporcionando este hecho una
medida de seguridad en la toma de decisiones.

valor de la tasa de reinversión implícita en el VAN no es un inconveniente dema-

siado grave, ya que en caso de hacerla explícita y adecuada a las condiciones rea-
E A E ARO 26
les se añadiría más subjetividad al proyecto”.
EJEMPLO
Sea el siguiente proyecto de inversión: A = 100; O, =70 y O, = 80 u.m. El CMP-
Coxpiic Será del 10%. Determine su VAN sin tener en consideración las reinversiones de
los cash flows, y teniendo en cuenta una tasa realista para estas reinversiones del 15%,
Solución
VAN, (k = 10%) = 100 + 70/(1 + k)! + 80/(1 + k)? = 29,75 u.m. del momento 0
Si explicitamos una reinversión de los cash flows, hasta el final del horizonte tem-
poral del proyecto, a una tasa 1, igual a la de actualización, k, tenemos la siguiente
cuantificación del VAN:
VAN, (k = 10%; t, = 10%) = -100 + 70(1 + £,)'/(1 + ky + 80/(1 + k) =

= 29,75 u.m. del momento 0
Hemos reinvertido el único cash flow intermedio a la tasa 1, hasta el final del ho-
rizonte temporal de la inversión. Comprobamos que ambos VAN proporcionan el
mismo resultado si 1, coincide con k. Es una cuestión matemática, por lo que siempre
ocurrirá esto. Como la expresión VAN, se adecua más a la realidad que la VAN,, y
ambas son equivalentes por proporcionar el mismo resultado, podemos decir que la
VAN,, si quiere acercarse a la realidad de la reinversión, considera implícitamente una
reinversión de los cash flows intermedios a 1, = k, como venimos diciendo. Es decir,
los cash flows no se dejan en la caja de la empresa hasta el momento final del proyec-
to, sino que se reinvierten, y la expresión del VAN, considera implícitamente una
reinversión a t, = k.
Explicitemos ahora una tasa de reinversión realista del 15%:
VAN, (k = 10%; t, = 15%) = -100 + 70(1 + 0,15)'/(1 + 0,1) + 80/(1 + 0,1) =

= 39,30 u.m. del momento 0
Si la tasa de reinversión proporcionada es realista, el verdadero VAN del proyec-

to evaluado es el tercero, no el primero o segundo. Estamos ante un defecto de cuan-
tificación dado por la expresión que siempre utilizaremos para el cálculo del valor
actual neto, el VAN..
2% Ni siquiera hemos entrado en otro de los inconvenientes de esta reinversión implícita: el vo-
lumen a reinvertir no es el cash flow, sino la tesorería empresarial que proporciona este cash flow.

Otro inconveniente del VAN reside en que puede conducir a una decisión erró-
nea ante proyectos de inversiones independientes y mutuamente excluyentes, con
diferentes costes iniciales ylo duraciones temporales.
Entendemos por proyectos mutuamente excluyentes aquellos en los que la
realización de uno impide la del otro, y por proyectos independientes aquellos en
los que la rentabilidad de uno no influye en la del otro. En este contexto decimos
que el criterio del VAN puede conducirnos a decisiones erróneas.
Supongamos dos proyectos de inversión, C y D, con costes iniciales iguales
pero diferentes horizontes temporales. Si los VAN de ambos proyectos coinciden,
será preferible el de menor duración, a pesar de que este criterio de evaluación
señale la indiferencia de optar por uno u otro.
Supongamos ahora dos proyectos de inversión, A y B, con duraciones iguales
y diferentes costes iniciales. Si los VAN de ambos proyectos coinciden, será prefe-
rible el de menor coste inicial a pesar de que el criterio del VAN señale la indi-
ferencia de optar por uno u otro.
EJEMPLO
Así, sean dos inversiones, a y b, con la misma duración y VAN,= 100 millones de
euros, VAN,= 90 millones de euros. Según este criterio, sería preferible la inversión «a»
sobre la «b», por proporcionar mayor rentabilidad. Sin embargo, si conocemos los im-
portes del coste inicial de cada una de ellas, A, = 2.000 millones y A, = 10 millones,
nuestra decisión, con seguridad, sería optar por la inversión «b» y repetirla, si ello fuera
posible, el mayor número de veces con el presupuesto disponible.
La solución a este inconveniente viene dada por considerar los llamados pro-
yectos complementarios de la inversión de menor duración y proyecto complemen-
tario de la inversión de menor coste, respectivamente, de forma que se comparen:
— El proyecto de menor duración más el complementario por duración, con

el de mayor duración. El complementario de menor duración se define me-
diante la reinversión de los cash flows del de menor duración hasta el final
del horizonte temporal del de mayor duración”. Comparamos así dos con-
juntos con iguales duraciones.
— El proyecto de menor capital invertido más el complementario por capital
invertido, con el de mayor capital invertido. El complementario se define
por la inversión diferencia entre capitales invertidos en la mejor opción de
inversión disponible en el momento inicial para la empresa. Comparamos
así dos conjuntos con el mismo coste.
27 Y téngase en cuenta que del cash flow lo único reinvertible son las denominadas tesorerías,
Ts, Cualquier otro componente sale de la empresa en el mismo momento de obtener el cash flow.
Este es otro aspecto de la reinversión que minimiza la posible diferencia entre la k utilizada y la 1,
real de la empresa, por cuanto que no todo el cash flow es reinvertible.

2. Un inconveniente del TIR
Al igual que el VAN, el criterio del TIR conduce a una decisión errónea ante
la comparación de proyectos de inversión independientes y mutuamente excluyen-
tes cuando tienen diferentes duraciones.
Supongamos dos proyectos de inversión, 4 y B, con diferentes horizontes
temporales. Si los TIR de ambos proyectos coinciden, será preferible el de mayor
duración, a pesar de que este criterio de evaluación señale la indiferencia de optar
por uno u otro. El de mayor duración está proporcionando rentabilidad anual
durante más tiempo.
3. El significado económico del TIR

Decíamos en la teoría que el TIR proporciona la rentabilidad relativa bruta
del proyecto de inversión sobre el capital que permanece invertido a principios de
período y no sobre el capital inicial.
Este hecho resulta coherente con la medida de los costes de la financiación,
que también se determinan sobre el capital que permanece invertido a principios
de cada período”. Así, podremos comparar rentabilidades de activo con costes de
recursos, ambos medidos sobre las mismas bases.
La demostración de lo dicho podemos verla con ayuda de un ejemplo.
EJEMPLO
Sea un proyecto de inversión definido por las siguientes variables:
A=3.820u.m.; 0,=0,=0,=1.400 u.m.; VR, = 1.300 u.m.
El coste medio ponderado de capital asciende al 13,6%. Determine las amortiza-

ciones implícitas en el criterio del TIR y compruebe cómo este criterio proporciona la
rentabilidad de la inversión sobre el capital que permanece invertido a principios de cada
ejercicio.
Solución
El cálculo de la rentabilidad del activo nos la proporciona el criterio del TIR,

dando como resultado:
1.400 1.400 1.400

0 = -3.820 + -+ . = TIR=R,=18,2%
MA
A A : ; E
Así, los intereses a cobrar por un prestamista siempre se determinan sobre el saldo dispuesto
en cada momento y no sobre el saldo inicial del préstamo.

por lo que la rentabilidad neta del proyecto de inversión y financiación vendrá

dada por:
ras Ra CMRG explie = 18,2 — 13,6 = 4,6%
Utilizando los resultados que venimos obteniendo, podemos construir la tabla

adjunta expresiva de las amortizaciones financieras implícitas en el criterio del TIR.
Para ello, siendo CI, el capital que permanece invertido a principios de período i,
sabemos que:
CF, + d,= CMPC explic % s/CI, = 13,6% s/CI,
hipótesis:
R¿% s/CL, = (CMPC. explic + 1,)% s/CI, = 18,2% s/CI,

Ts, = 1, s/CI, = 4,6% s/CI,
Descomposición de los cash flows implícita en el criterio del TIR
R¿ S/CI, CAfras;
695,94 704,06
567,10 832,90
415,51 | 2.284,49
oda qual dió. 0dduda olor eo. |

ser iguales (*)
Su actualización al Familia de infinitas
momento inicial amortizaciones al 10%
determina el VC
Su suma
es Á
(*) Las diferencias se deben a los redondeos realizados al tomar el valor del TTR.
Hemos rellenado la tabla adjunta, período a período sucesivamente, conociendo

los datos y resultados parciales que venimos obteniendo: el capital invertido inicial,
los cash flows de cada año, los costes financieros y dividendos, así como las tesorerías
anuales. Para cada período y por diferencia determinaríamos la columna correspon-
diente a las amortizaciones financieras anuales mediante la expresión: CAFra,= O, —
= (CF, + d¡) — T5,
Comprobamos cómo al suponer como hipótesis de partida que el TIR propor-
ciona la rentabilidad sobre CI, y no sobre A, la tabla anterior cuadra en sus resulta-
dos, por lo que la hipótesis es cierta.

Por otra parte, la columna final expresa una cierta amortización financiera, que
es representativa de infinitas amortizaciones del capital invertido, todas al CMPC apri
Estas amortizaciones pueden modificarse, aunque también se modificarán las colum-
nas relativas a capital invertido a principios de año, retribuciones y tesorerías.
4. A vueltas con la tasa de actualización: el coste medio

ponderado de capital a precios de mercado, CMPCmnerc
Sabemos que las variables determinantes de las dimensiones financieras de los
proyectos de inversión (4, O, y VR,,) se cuantifican siempre a precios de mercado,
mientras que el CMPC, en su cálculo mediante el 77R puede cuantificarse a va-
lores explícitos (con las tesorerías, es decir, cuantificando lo que realmente paga-
mos por la utilización de los recursos), o bien a valores de mercado”.
Comprobábamos anteriormente que el VAN de un proyecto de inversión y
financiación, cuantificado con el CMPC .,1i, proporciona el excedente que queda
después de satisfacer las exigencias del funcionamiento del activo, así como las de
los capitales propios y ajenos. Obviamente, este excedente corresponde a los pro-
pietarios de la empresa, siendo, por tanto, el VAN(k = CMPC oy) el valor creado
para los accionistas por el proyecto en cuestión.
Ahora bien, si todas las variables de la valoración, incluso el CMPC, han sido
determinadas a precios de mercado, el VAN determina el valor creado para los
accionistas a precios de mercado. La realización de proyectos de VAN positivo,
actualizando al CMPC e. SUPpondrá un aumento en el valor en mercado de los
fondos propios, por un importe igual al VAN del proyecto así evaluado.
En consecuencia, el valor actual neto de un proyecto de inversión y financia-
ción determina la contribución exacta del proyecto al valor de la empresa en mer-
cado (contribución exacta al objetivo financiero) siempre que todas las variables
que intervienen en la valoración estén cuantificadas a precios de mercado (inclui-
da la tasa de actualización). O lo que es lo mismo, proporciona la variación, en
unidades monetarias del momento 0, en la cotización de la empresa si llevamos a
cabo el proyecto reseñado.
Este significado económico es muy relevante, ya que implica la superioridad
teórica del criterio del VAN, determinado en esas condiciones, sobre cualquier
otro criterio de evaluación (TIR o PR). Ahora bien, esta superioridad teórica no
la comparte la práctica empresarial, ya que de las múltiples y sucesivas encuestas
que se le hacen a los empresarios, el orden de preferencia para utilizar criterios de
valoración es el siguiente: el preferido es el plazo de recuperación, seguido del TIR
y, por último, el VAN.
2 Véase su estimación en el apéndice al capítulo 1. O bien véase Durbán Oliva, S., op. cit., ca-
pítulos 8 y 9.

Hemos llegado, pues, al último eslabón de la figura representativa de la valo-

ración en finanzas (figura 5.11), el eslabón que convierte la rentabilidad que in-
corpora una decisión a la rentabilidad que ya obtiene la empresa (rentabilidad en
el gráfico), en variación en la cotización de la empresa generada por esa decisión
(AVcotización en el gráfico) y, por tanto, a la contribución de la citada decisión al
objetivo financiero.
Criterios clásicos de valoración Objetivo financiero
Figura 5.14. La valoración en finanzas.
A consecuencia de lo comentado en párrafos anteriores:
— Si queremos seleccionar proyectos de inversión, deberemos determinar el

valor capital actualizando al mayor valor de entre las variables CMPC tic»
MBE merc>==> *7 mín exig ok impl*
— Ahora bien, si queremos medir la contribución del proyecto de inversión
al objetivo financiero, deberemos determinar el valor capital actualizando
2UGMPC
— Igualmente, si se quiere medir la rentabilidad neta para la empresa que se
obtiene del proyecto conjunto de inversión y financiación, deberemos de-
terminar el valor capital actualizando al CMPC aplic:
El resumen del significado económico del valor actual neto o valor capital
puede ser el siguiente:
l. Para k= CMPC, xplic
— Ganancia total neta de la inversión, referida a unidades monetarias

del momento 0, por encima del coste explícito de los recursos.
— Ganancia total neta de la inversión y financiación, referida en unida-
des monetarias del momento 0, por encima de todos los costes de la
misma.
— Ganancia, referida en unidades monetarias del momento 0, para los
accionistas de la empresa por encima del dividendo que cobrarán.
411
ZII tetidida
— Ganancia total neta de la inversión, en unidades monetarias del mo-

mento 0, por encima de la rentabilidad mínima que se le exige.
3. Para k= CMPC ner
— Ganancia total neta de la inversión, en unidades monetarias del mo-

mento 0, por encima del coste de los recursos cuantificados a valor de
mercado.
— Ganancias, en unidades monetarias del momento 0, para los accionis-
tas por encima del dividendo que cobrarán a valor de mercado.
— Variación que el proyecto de inversión y financiación induce en la co-
tización de las acciones de la empresa, en unidades monetarias del
momento 0.
Para terminar, recordamos que en Finanzas hay dos ópticas fundamentales,

la del Gerente y la de los Accionistas. El primero de ellos está fuera tanto de la
estructura económica (Activo) como de la Financiera (Recursos), dirigiendo am-
bas al objeto de conseguir optimizar la generación de reservas. En cuanto al ac-
cionista, es.el propietario del Patrimonio Neto de la empresa, con el que intenta-
rá optimizar su valor en mercado. Por tanto, Gerentes y Accionistas pueden tener
objetivos contrapuestos para determinadas variables. Coincidirán en optimizar la
rentabilidad de los activos, pero no en minimizar el CMPC de los recursos, ya que
dentro de este coste medio ponderado se encuentra una de las variables que inte-
resa a los accionistas, como es el cobro de dividendos. Por lo que nos interesa en
este capítulo, puede comprobarse que la formulación del Valor Capital se ha ex-
plicado inicialmente desde el punto de vista del gerente, ya que hemos actualizado
los beneficios brutos del activo (los cash flows) con el CMPC de los recursos. Ob-
viamente, este punto de vista podemos modificarlo si cambiamos las variables a
utilizar (capital invertido, cash flow y tasa de actualización). En el caso del accio-
nista tendríamos como capital invertido el Patrimonio Neto que compromete en
el proyecto, como cash flows los dividendos, como valor residual la tesorería que
recibirá al liquidar la empresa y como tasa de actualización su rentabilidad míni-
ma requerida, tal como hemos visto al analizar las rentabilidades para ellos.

Evaluación de financiaciones,
el coste del capital, factibilidad
económica y financiera
ÍNDICE OBJETIVOS
1. Introducción. Con este capítulo el lector entenderá y sa-
2. Dimensión financiera de una financia- brá calcular los costes efectivos o explícitos
ción. de las principales fuentes financieras a largo
3. El coste de capital (CMPCoticito) plazo para una empresa.
3.1. Concepto y métodos para su me- Posteriormente cuantificará el coste medio
dida. ponderado de capital explícito de una finan-
3.2. Principios generales de cálculo del ciación o de una empresa, simplificadamente
coste de capital en su utilización coste de capital, derivado de los anteriores
como tasa de actualización para costes individuales y en función del mix de
nuevas inversiones. la financiación. Para este CMPC oy ¡ioSE PrO-
3.3. El coste de los créditos o présta- ponen dos formas diferentes de cálculo, la
mos, k, media ponderada y el TR, siendo este últi-
3.4. El coste de las acciones, k,,. El momo la mejor de ellas.
delo de Gordon-Shapiro. En tercer lugar, se establecen e interpretan
3.5. El coste del fondo de amortiza- los resultados finales de una pre-evaluación
ción, Kg, de inversiones y financiaciones realizada
3.6. El coste explícito de las reservas, con ayuda de los criterios explicados en el
k reservas"
capítulo anterior. Estos resultados finales se
3.7. El coste de las subvenciones de ca- concretan en las denominadas factibilidad
pital. económica y factibilidad financiera del pro-
4. La factibilidad económica y la factibili- yecto conjunto de inversión y financiación.
dad financiera. Por último, se cuantifica la rentabilidad
5. La rentabilidad de los accionistas. de los accionistas de una empresa.
Aplicaciones prácticas resueltas. En el apéndice analizamos el coste total de
Aplicaciones prácticas propuestas. las reservas, diferente de su coste explícito.
Apéndice: El coste total de las reservas y el
CMPC.
1h INTRODUCCIÓN
En este tema se pretende conocer y comprender las características financieras
de los recursos básicos que componen la estructura financiera de las empresas, al
objeto de estimar su coste efectivo o explícito, es decir, lo que realmente paga la
empresa por ellas. Todo ello nos permitirá llegar al concepto del coste medio pon-
derado de los capitales, que como veremos es un concepto fundamental para la
toma de decisiones empresariales.
Decíamos en un capítulo anterior que el balance de toda empresa puede
simplificarse al considerar exclusivamente la denominada estructura permanente
de la misma, compuesta por las inversiones permanentes (activos no corrientes
y capital circulante) y por la financiación a largo plazo. La diferencia entre ba-
lance y estructura permanente está, por tanto, en que el primero considera, adicio-
nalmente a la segunda, los recursos a corto plazo y los activos corrientes finan-
ciados por éstos. La financiación a largo plazo se compondrá, generalmente, de
una combinación de recursos a largo plazo existentes en la empresa (acciones,
préstamos a largo plazo, subvenciones de capital, bonos u obligaciones y otras
fuentes). Esta estructura tendrá un coste para el empresario, denominado coste
de capital, que es el que queremos determinar en el presente tema. También se
denomina coste medio ponderado de capital, haciendo referencia a su forma de
cálculo.
El concepto de coste de capital, como indica la palabra capital, se aplica a una
o varias fuentes financieras fijas que financien al activo permanente de una em-
presa, o de un proyecto de inversión. En caso de estar compuesta la financiación
por varias fuentes, se puede estimar su financiación agregada por suma de sus
componentes, al objeto de cuantificar su coste.
El cálculo del coste medio ponderado de los capitales se puede abordar con
ayuda de dos métodos diferentes:

Evaluación de financiaciones, el coste del capital, factibilidad económica...
l. Como una media ponderada de los costes particulares de las distintas

fuentes financieras a largo plazo, por su volumen en la composición de la
financiación total. Será necesario determinar previamente el coste de cada
fuente financiera utilizada por la empresa a largo plazo, mediante aplica-
ciones del TIR a las dimensiones financieras de dichas fuentes.
2. Aplicando una sola vez el criterio del TIR a la dimensión financiera agre-
gada de la financiación.
Recordemos que al estudiar el criterio del tanto interno de rendimiento, TIR,

comentamos que una de las aplicaciones de esta tasa era determinar el coste de
una fuente financiera una vez conocida la dimensión financiera de la misma. Por
tanto, aplicando este criterio calcularemos el coste explícito de cada una de las
posibles fuentes financieras externas a largo plazo que puede utilizar una empresa,
así como el coste de la suma agregada de toda la financiación.
2. DIMENSIÓN FINANCIERA DE UNA FINANCIACIÓN

Sabemos que, a nivel financiero, todo proyecto de inversión o de financia-
ción se puede representar estimando los cobros y pagos que generan durante el
tiempo que están en funcionamiento; es decir, a través de la denominada dimen-
sión financiera, que no es más que la representación gráfica, en función del tiem-
po, de los movimientos de tesorería originados por el proyecto en la empresa que
lo acomete.
En unos ejes de coordenadas se colocan los diferentes momentos del tiempo
en abcisas, y los cobros y pagos en ordenadas. De esta forma se tienen unos grá-
ficos que indican, con flechas hacia arriba, las entradas de fondos, y con flechas
hacia abajo las salidas.
R = CP + CA = Volumen de recursos a largo plazo
d+ CF + CAFras, parar=1,2,... 1
Figura 6.1. Dimensión financiera de una financiación.

En concreto, para la financiación de una empresa la dimensión financiera es

del tipo que aparece en la figura 6.1, considerando una periodificación anual. En
primer lugar tendremos una entrada inicial de caja por haber recibido el mon-
tante de los recursos financieros, R, formada en términos generales por una parte
de capitales propios, CP, y otra de capitales ajenos, CA, por lo que R= CP + CA.
Posiblemente, en ese primer momento exista también una salida de caja, c,
correspondiente a posibles comisiones. Con posterioridad, y a partir de ese pri-
mer momento, tendremos salidas de caja correspondientes a retribuciones de la
financiación en forma de dividendos, d,, para los capitales propios y costes finan-
cieros, CF,, para los ajenos, así como sus respectivas amortizaciones financieras,
CAFras,.
Para la construcción de las dimensiones financieras de la financiación de un
proyecto de inversión debemos tener en consideración que, cuando valoramos
un proyecto de inversión, sabemos que tomamos un horizonte temporal para
valorar, que no tiene por qué coincidir con el horizonte temporal real del pro-
yecto; de hecho, el horizonte de valoración será menor o igual al horizonte real.
Al final del horizonte temporal de valoración consideramos siempre el valor
residual del proyecto de inversión, como estimación, para ese instante, de los
beneficios futuros que el proyecto proporciona hasta el final de su horizonte
temporal real. Es decir, los cash flows que exceden al horizonte temporal de va-
loración los resumimos en el valor residual del momento final de este horizonte.
Este proceso proporciona una ventaja muy importante para la valoración, pues
las variables a estimar van a estar cercanas al momento inicial o momento de su
estimación y tendrán, por tanto, una gran fiabilidad. Si presuponemos que el
proyecto de inversión termina en un determinado momento, parece necesario
hacer terminar a la financiación en el mismo momento, al objeto de comprobar
que la inversión puede hacer frente a la financiación que le corresponde. En
consecuencia, debemos acortar también la financiación asociada a la inversión
al mismo horizonte temporal de valoración, de forma que sustituiremos los pa-
gos que sobrepasen a este horizonte por la amortización anticipada de las fuen-
tes financieras.
Salvo en caso de no especificar lo contrario, vamos a suponer siempre, en los
datos de las aplicaciones prácticas que haremos o propondremos, que los recursos
entran (propios o ajenos) en la empresa a primeros de año y que sus amortizacio-
nes financieras y retribuciones se realizan a final de año. Este convenio simplifica-
rá los enunciados de las aplicaciones prácticas, así como sus cálculos, ya que nos
permite aplicar la teoría de rentas más fácil, la de rentas anuales postpagables. En
la práctica del mundo empresarial los datos deben fijarse de acuerdo con presta-
mistas y accionistas.
' Desde el punto de vista estrictamente financiero, a los prestamistas o accionista les da igual el
cambio propuesto.

EJEMPLO. La empresa Novasur

Un empresario pretende acometer el proyecto de creación de una empresa que de-
nominará NOVASUR. Para ello se van a adquirir unos activos no corrientes por valor
de 6.000 euros con una vida útil de dos años y amortización contable y fiscal lineal en el
mismo tiempo.
Las características de la explotación son las siguientes: Se venderán 700 unidades
anuales de producto a un precio de venta unitario de 10 euros. Los gastos de explotación
se distribuyen de la siguiente manera: mano de obra, 600 euroslaño; materia prima, 400
euroslaño; y gastos generales, 1.000 euroslaño.
La inversión necesaria se financiará con una emisión de capital social en una cuan-
tía de 4.200 euros, siendo la política de dividendos repartir el 10% sobre el nominal. Se
pedirá un préstamo por el resto a un 15% de interés anual y amortización lineal en
dos años.
Suponiendo que la corriente de renta coincide con la de tesorería, que la tasa impo-
sitiva es del 30%, que el período medio de maduración es de 36 días (año de 360 días),
que a los dos años se pueden vender los activos no corrientes por 1.000 euros, y que el
activo corriente se recupera en su totalidad, determine la dimensión financiera de la in-
versión y la correspondiente a la financiación en los dos años de actividad de la empresa.
Solución
Determinemos las variables definitorias de la inversión permanente:
A, = Activos no corrientes + CC = 6.000 + 200 = 6.200 euros
Al no existir variaciones de stocks y coincidir las corrientes de renta y tesorería:
Pagos por coste de ventas = coste de las ventas = mp + mo + gg =

= 600 + 400 + 1.000 = 2.000 euros
CC = NAC, pues no existen recursos a corto plazo; en consecuencia, coinciden la

estructura permanente y el balance.
CC = NAC = [(mp + mo + gg)/360] x PM = [(600 + 400 + 1.000)/360] x

x 36 = 200 euros
Ay = A, ya que no existe la partida Otros gastos, y las partidas existentes corres-

ponden a compras de activos.
Opa; = Cobros por ventas — Pagos por coste ventas = Cobros por Ventas — (mp +
+ mo + gg) = 700 x 10 — (mp + mo + gg) = 700 x 10 — 2.000 = 5.000 euros/año
CAC act. fijos = Activos fijos/2 = 6.000/2 = 3.000 años 1 y 2
Opa = Qu (1 — 1) + CAC Xx 1= 5.000 x 0,7 + 3.000 x 0,3 = 4.400

VR oapital corriente) ai A 1.000 $ 200 A 1.200 um. de 2

VRoai = VR activos no corrientes)aí a
Ven, = ven, = 2 Xx CAC = 6.000 + 200 — 2 x 3.000 = 200 u.m.
VR» = ven, + (VRy, — ven) (1 — £) = 200 + (1.200 — 200) x 0,7 = 900 u.m. de 2
La dimensión financiera de la inversión vendrá dada por:
Nos financiamos con CP y CA por la cuantía que se necesita, 4 unidades

monetarias. En consecuencia, el volumen de recursos a pedir es:
R=CP+CA= A; 6.200 = 4.200 + CA, de donde CA = 2.000
Siendo:
Dividendos = k¿p X Capital social = 0,1 x 4.200 = 420 u.m./año
CAFra¿, = Préstamo/2 = 2.000/2 = 1.000 años 1 y 2
Cfros. antes de imptos. = 15%

Cfros. (1 — £) = 15% x 0,7 = 10,5%
O bien:
CF q= Préstamo vivo a principios de año X tipo de interés x (1 — £) = 2.000 x

0,15(1 — £) = 210 u.m.
CF,aj= Préstamo vivo a principios de año X tipo de interés x (1 — t) = 1.000 x

0,15(1 — £) = 105 u.m.

La dimensión financiera conjunta del capital propio y el ajeno utilizado

es la siguiente:
R=CP
+ CA= 6.200
CFra....=
ea)i 1.000
CEX1=1)= 105
v
CF(1 —-1)= 210
CFra,...=
epy2 4.200
Nótese que hemos acortado la dimensión financiera de la financiación al

momento en que se liquida la inversión, devolviendo en ese momento toda la
financiación pendiente. Esta financiación pendiente es exclusivamente la pro-
pia, por lo que devolveremos a los accionistas en el momento 2 lo que pusie-
ron inicialmente, CAFra¿p,,. Respecto al préstamo, en este caso no hay pro-
blemas, pues finalizaba al mismo momento que lo hacía la inversión.
7 EL COSTE DE CAPITAL (CMPCexpLiciro)
3.1. Concepto y métodos para su medida
Respecto a un proyecto de inversión financiación, podemos definir el coste

medio ponderado de capital, o resumidamente coste de capital, como el coste de
aquellos recursos financieros a largo plazo que son necesarios para acometer la
inversión. Se suele adjetivar con el término explícito, refiriéndose a que en su
cálculo se han utilizado costes explícitos o monetarios de cada fuente financiera,
dando lugar al coste medio efectivo a pagar por los recursos financieros utilizados.
El coste de capital es un tema central en finanzas, tanto por tener diversas
acepciones, como por sus múltiples aplicaciones adecuadas a cada una de las
acepciones. Entre sus principales aplicaciones, destacan:

— Suutilidad para tomar decisiones sobre elección de fuentes financieras, ya

que permite clasificarlas por su coste.
— Suuso como tasa de actualización para la selección de proyectos de inver-
sión, ya que puede ser el suelo mínimo de rentabilidad a exigir a una in-
versión.
— Suuso para introducir el efecto del riesgo en la valoración de los proyectos,
mediante la corrección del coste del capital propio a través de la denomi-
nada Security Market Line, SML.
— Su uso para determinar la estructura financiera óptima de la empresa, es
decir, aquella que presente menor coste.
— Su utilidad para estimar el valor de la empresa.
Es aún la variable más discutida entre los teóricos, sobre todo a la hora de
incorporar el riesgo. En los epígrafes siguientes vamos a dedicarnos a analizar con
detenimiento el cálculo del coste de capital explícito, en su acepción de posible tasa
de actualización para seleccionar proyectos de inversión en condiciones de certeza.
Estudiaremos dos opciones de cálculo.
Primera opción. La media ponderada
Se puede calcular como el coste medio ponderado de los recursos financieros

que componen su patrimonio neto y su pasivo fijo, siendo los coeficientes de pon-
deración los volúmenes existentes de cada una de las fuentes financieras a largo
plazo. En consecuencia, su expresión genérica post-impuestos vendrá dada por:
A CS x k, HICA ==) ka
CMP Aeeea FS
“CP + CA
siendo:
CMPC opi: COSte medio ponderado de capital.

CS: volumen de capital social.
CP: volumen de capitales propios (CS + R).
CA: volumen de capital ajeno (pasivo).
dd coste del capital propio, que suponemos como un porcentaje a
aplicar al capital social.
k.,. coste del capital ajeno.
t: tasa del impuesto sobre sociedades.
Para el cálculo de esta expresión deberemos especificar previamente cómo

medir:

l. Los costes particulares de cada una de las fuentes financieras.

2. Los coeficientes de ponderación.
Con respecto a estos últimos, podríamos utilizar valores contables o bien va-
lores de mercado. En cada caso el resultado será distinto y, obviamente, uno u otro
resultado será el adecuado en función del uso que hagamos del coste de capital.
Al crear una empresa ambos valores coinciden. Si lo que tratamos de determinar
es el coste de capital explícito, deberemos introducir en el numerador los pagos
por retribuciones a capitales propios y ajenos. Así, para la cuantía de volúmenes
del capital ajeno deberemos utilizar valores contables, ya que al aplicarles el coste
del recurso ajeno se determinaría el pago real de la retribución al mismo. Ahora
bien, para determinar la retribución a los capitales propios deberemos utilizar la
expresión que aprobó la Junta General de Accionistas de la empresa, que puede
ser cualquiera. En la expresión de arriba hemos supuesto que la Junta General ha
aprobado un porcentaje, k.p, sobre el capital social y no sobre los capitales pro-
pios. No estamos, por tanto, retribuyendo monetariamente a las reservas. Por el
contrario, en el denominador hemos considerado el volumen de capital propio, al
objeto de tener en consideración, entre otros asuntos, la entrada monetaria deri-
vada de una posible prima de emisión.
Para el cálculo de los costes explícitos particulares de cada fuente financiera
se aplicará la TIR a la dimensión financiera de las mismas, cuantificadas por las
variaciones de tesorería. Tendremos que calcular, por tanto, tantas TIR como
fuentes integren la financiación. Así, cada fuente tendrá una TTR de estructura:
_ Salidas de caja, _ Salidas de caja, _ Salidas de caja,

ió ia IS Men icar i LO
Siendo:
R: el volumen neto de recursos que entran en la empresa por la financiación

tomada (habría que considerar los gastos o comisiones, si las hubiera).
Salidas de caja: la suma en cada momento de las amortizaciones financieras,
las retribuciones al recurso y las posibles comisiones.
k: el coste efectivo o explícito de la fuente en cuestión.
Determinado de esta forma, el coste de capital es una media ponderada de cos-

tes por volúmenes. En consecuencia, su valor cambiará en el tiempo, por cuanto
que cambiarán los volúmenes de ponderación y, posiblemente, los costes de las
distintas fuentes conforme avancen los años. Así, por lo que se refiere a los volú-
menes existirán amortizaciones financieras, y por lo que se refiere a los costes
pueden cambiar las expectativas de valor para la tasa de inflación, las condiciones
económicas, etc., dando lugar a variaciones en los costes efectivos de las fuentes
financieras.
(C) Ediciones Pirámide 421

Estos cambios harán que, si optamos por este camino de cálculo con ayuda
de la media ponderada, normalmente tendremos un CM. PC,p¡ distinto para cada
año, es decir, una tasa de actualización distinta año a año.
Segunda opción. El TIR aplicado a la dimensión financiera agregada

En este caso el coste de capital se calcula aplicando el TIR a la dimensión fi-
nanciera agregada de las fuentes financieras que componen la estructura de capital
de la empresa o del proyecto de inversión financiación a evaluar. De esta forma,
la TIR pondera los volúmenes y los tiempos (véase figura 6.2).
La dimensión financiera agregada se obtiene al sumar todos los movimientos de
tesorería correspondientes a cada fuente financiera, es decir, sumando punto a pun-
to las dimensiones financieras de cada recurso particular. Además, como ya dijimos,
es necesario considerar un horizonte temporal de valoración único para las distintas
financiaciones implicadas (CP y CA). Este horizonte temporal estimado coincidirá
con el horizonte temporal de la inversión. En otras palabras, cada año sumamos
todas las variaciones de tesorería generadas por las distintas fuentes financieras, y
resumimos la información de cada año en un único valor a final del mismo.
€=CP+CA=R
Figura 6.2. Dimensión financiera de una financiación agregada.
Esta metodología permite determinar un único valor del coste de capital, vá-
lido para todos los años y representativo de la media de los costes particulares de
cada fuente en cada uno de los períodos de valoración. Obviamente, este método
de cálculo es mejor que el anterior.
S1 queremos determinar el coste explícito, deberemos considerar en el momen-
to O la entrada monetaria por tomar recursos (si existe una emisión con prima, la
prima deberá ser considerada), pero a la hora de amortizar los recursos el com-
promiso gerencial suele ser exclusivamente la devolución del nominal de las fuen-
tes financieras, no la devolución de las primas de emisión.

3.2. Principios generales de cálculo del coste de capital

en su utilización como tasa de actualización
para nuevas inversiones
A la hora de aplicar la fórmula de la TIR a la dimensión financiera agregada

para determinar el coste medio ponderado de capital hay que tener en considera-
ción ciertos principios, si lo que deseamos determinar es la tasa de actualización
para una nueva inversión a evaluar”. Dichos principios son los siguientes:
— Primer principio: será un coste post-impuestos. Las rentabilidades de los

activos vienen determinadas por la aplicación del TIR a la dimensión fi-
nanciera post-impuestos de la inversión, por lo que calculamos una renta-
bilidad de la inversión post-impuestos, R ¿q Si queremos compararla con
el coste de capital o coste de los recursos financieros, éste deberá estar de-
terminado bajo la mismas condiciones, es decir, también post-impuestos,
CMPC., xplic)di*
— Segundo principio: solamente intervendrán en el cálculo los recursos perma-
nentes que financian a la nueva inversión a evaluar. Este principio tiene cau-
sa en el objeto de estudio propuesto, pues sólo evaluamos inversiones per-
manentes (activos fijos y variaciones de capital corriente). Por tanto, a la
hora de evaluar la financiación asociada a esta inversión ésta estará for-
mada exclusivamente por recursos fijos o a largo plazo.
— Tercer principio: será un coste nominal. Tanto las entidades financieras
como el mercado expresan las tasas de interés o las rentabilidades en tér-
minos nominales. El hecho de no considerar el efecto de la tasa de infla-
ción implicaría hacer referencia a tasas de interés reales.
Bajo estos principios deberemos determinar el coste de capital en su uso de

tasa de actualización.
A continuación, y aunque siempre debemos utilizar la dimensión financiera
agregada para el calculo del coste de capital, vamos a analizar el coste explícito
particular de cada una de las fuentes financieras, ya que, a veces, es una única
fuente financiera la que forma la dimensión agregada.
3.3. El coste de los créditos o préstamos, K,
La aplicación fundamental de la TIR nos dice que el coste explícito de la deu-

da a largo plazo viene definido por la tasa de actualización o descuento que igua-
la el valor actual de los fondos recibidos por la empresa, netos de todo gasto, con
2 Durbán Oliva, S., op. cit., p. 293.
423
el valor actual de las salidas de fondos previstas para atender el pago de intereses
y a la devolución del principal.
En el caso de los préstamos, la entrada inicial de tesorería la denotamos por
CA, montante del préstamo solicitado, y la salida inicial, G, es el total de los gas-
tos ocasionados por la obtención del préstamo (entre ellos, posiblemente, estén:
comisiones, gastos de notario, gasto de aval, etc.). Tendremos, por tanto, una en-
trada neta inicial de CA — G en unidades monetarias.
Por otra parte, la duración del préstamo suponemos que asciende a n años, y
los costes financieros que se compromete a pagar la empresa al prestatario los
denominamos CF, Estos costes financieros los vamos a considerar anuales y post-
pagables?. Si el tipo de interés nominal del préstamo es ¿%, referido al año, ten-
dremos que los costes financieros a pagar a final de período (momento x) ascen-
derán a:
CF, = (14/100) x Préstamo vivo en (x — 1)
Es decir, pagamos retribución al prestamista sobre el capital utilizado en el

período en cuestión. Gráficamente, y suponiendo una amortización financiera
lineal del préstamo, CAFras,= CA/n, las variaciones de tesorería que genera vie-
nen representadas en la figura 6.3. Hay que considerar que si las amortizaciones
financieras son constantes en el tiempo, los costes financieros serán decrecientes.
CFras, = CAln
Figura 6.3. Dimensión financiera antes de impuestos de un préstamo con amortizaciones

financieras constantes en el tiempo.
* Es el convenio que consideramos en toda la obra, al objeto de aplicar la teoría de rentas discre-
tas, anuales y postpagables. Si no fuera así, tendríamos que explicitarlo en la dimensión financiera y
aplicar otra teoría de rentas discretas (trimestral, semestral, etc.). Asimismo, recordamos que hemos
tomado el convenio siguiente para la carencia: ésta se encuentra dentro de la duración del préstamo,
puede ser de amortizaciones y/o costes financieros, siendo laxa si al pasar el tiempo de la misma pa-
gamos al siguiente período, y estricta si pagamos inmediatamente que transcurre la carencia.

Si no existen gastos de emisión (G = 0) o se desprecian, y se amortiza todo el

nominal dentro del período n, el coste explícito resultante de un préstamo, como
puede comprobarse fácilmente, es igual a la tasa de interés nominal?; es decir:
K pai — 1%
Lo anterior se cumple con independencia del tipo de amortización financiera

que se practique. El interés nominal, o monetario, es el que aparece en el contra-
to de préstamo y el que debe aplicarse al nominal del préstamo vivo a principios
de cada año para determinar el volumen de los costes financieros del período en
cuestión.
Como los intereses o cargas financieras, CF, son gastos deducibles fiscalmen-
te, cuando calculemos la dimensión financiera después de impuestos (figura 6.4)
incluiremos las cargas financieras netas de impuestos, es decir, CF,(1 — £).
CAFras, = CÁAln
CF,(1= £)
(El (==)
CE(1=1)
(IEA)
Figura 6.4. Coste explícito después de impuestos de un préstamo con amortizaciones finan-
cieras constantes en el tiempo.
Si no existen comisiones y se amortiza todo el nominal del préstamo en el pe-

ríodo n, su coste efectivo, con independencia de cómo lo amorticemos, quedará:
Koa =170 (1 — £)
En resumen, el impuesto sobre sociedades baja el coste de la deuda. A una

deuda en la que el empresario paga al Banco el 5%, le queda un pago neto de
impuestos del 5%(1 — 0,3) = 3,5%.
* Puede comprobarse fácilmente esta afirmación mediante la aplicación de la TIR a casos que
cumplan estas condiciones.

EJEMPLO
Una empresa ha solicitado un préstamo por valor de 30.000 u.m., amortizable de for-
ma lineal en 3 años. El tipo de interés nominal es del 10% sobre saldos pendientes. Sabien-
do que el tipo impositivo es del 30%, la empresa desea conocer el coste explícito del prés-
tamo en porcentaje. Determine, asimismo, la rentabilidad para el prestamista.
Solución
1. Coste para el prestatario: las cuotas de amortización financieras ascienden a:
CAFra, = Préstamo/3 = 30.000/3 = 10.000 años l a 3
Y los costes financieros o intereses anuales:
Saldo a principios de período 10.000
CAFras
Saldo a final de período 0
Costes financieros, ¡(1 — 1) =7%
Aplicamos la TIR a la dimensión financiera adjunta representativa de las

salidas y entradas de tesorería generadas por el préstamo al prestatario:
0 = + 30.000 — 12.100/(1 + TIR)' — 11.400/(1 + TIRY — 10.700/(1 + TIRY
de donde, con ayuda de Excel, llegamos a un coste del préstamo: k,, y; = TIR =
= 7%. La dimensión financiera de este préstamo desde el punto de vista del
prestatario es:
CAFras = 30.000/3 = 10.000
CF,q = 700
CFa = 1.400

A la misma solución hubiéramos llegado aplicando:
Kora
Pp = Kaya(1— 1) = 10% (1 — 1) = 10% x 0,7=7%
ya que estamos ante un préstamo sin gastos iniciales y que amortiza todo el
nominal en el período considerado.
Rentabilidad para el prestamista: para su cálculo representamos la dimen-

sión financiera para éste, que no es más que la anterior cambiada de signo,
y aplicamos la TIR.
CF, = 2.100
CF = 1.400
CF a = 700
CAFras = 30.000/3 = 10.000
Tiempo
P = 30.000
Estamos ante una inversión y su 77R proporciona su rentabilidad. La

TIR es la misma fórmula que la de arriba, sólo que cambiada de signo. Por
tanto, la rentabilidad para el prestamista coincide con el coste para el pres-
tatario, 7%, si están sometidos a la misma tasa impositiva.
Podemos representar las relaciones financieras entre prestatario y pres-
tamista mediante la figura adjunta, en donde la rentabilidad para uno es el
coste para el otro, al no existir ningún otro elemento que distorsione las re-
laciones financieras entre ambos.
en0 P= 30.000
_. EA pal
CF/(1=1)

Para terminar, es preciso hacer una aclaración importante. Normalmente, en las

operaciones financieras de traspaso de recursos de un ahorrador (un prestamista)
a un consumidor (por ejemplo, una empresa) intervienen exclusivamente dos partes
(ahorrador y empresa). En ese supuesto el coste para la empresa es la rentabilidad del
ahorrador. Un ejemplo de esta situación lo acabamos de ver. Esta relación la tene-
mos también en el caso de un accionista que le facilita financiación a una empresa,
pues el coste para la empresa del capital propio es la rentabilidad para el accionista.
Ahora bien, la intervención de un tercero en la operación, con relaciones financieras
con una u otra parte, destruye esa igualdad. Veamos a continuación un ejemplo en
el que el coste para el prestatario no coincide con la rentabilidad del prestamista”.
EJEMPLO
En el ejemplo anterior, suponga que el prestatario exige un aval para formalizar la

operación, al objeto de garantizarse la devolución de la cantidad prestada. Este aval lo
proporciona una entidad financiera externa, cobrándole al prestatario un 2% del nomi-
nal en el momento 0, cantidad post-impuestos. Determine el coste para el prestatario y
la rentabilidad para el prestamista.
Solución
Las relaciones financieras entre los distintos intervinientes vienen representadas

por la figura adjunta izquierda. Comprobamos que son ahora tres personas físicas o
jurídicas y cada una de ellas tendrá una rentabilidad o coste. La práctica financiera
indica que el peticionario es el que paga todo, es decir, el prestatario tendrá un coste
total suma de las rentabilidad parciales de prestamista y avalista. Por otra parte, a la
derecha tenemos representada la dimensión financiera para el prestatario, la cual, al
aplicarle el TIR, nos determinaría su coste total.
P — Coste aval = 30.000 — 600
Tiempo
s CAFras =
E
en0 P= 30.000 = 30.000/3 =
Prestamista Le Prestatario CF sai = 700

AA. CF,,y = 1.400
CE (1=1) CF 2:100
Estas consideraciones son especialmente válidas si no se consideran los impuestos, ya que Ha-
cienda puede tratar de forma distinta a los intervinientes en la operación, con lo que en este supues-
to no se cumpliría la igualdad citada.

Para el cálculo de la rentabilidad del prestamista no cambian sus variaciones de

tesorería, sólo se modifican las garantías de cobro. Por tanto, la introducción del ava-
lista únicamente afecta a las variaciones de tesorería del prestatario, no a las del pres-
tamista. En consecuencia, la rentabilidad para el prestamista post-impuestos se man-
tiene en el 7% calculado arriba.
Ahora bien, respecto al prestatario, su coste viene aumentado por cuanto que
tiene una nueva salida de tesorería correspondiente al pago del aval, realizada en el
momento 0. Su dimensión financiera será la contemplada arriba. Y el TIR:
0 = +(30.000 — 600) — 12.100(1 + TIR) — 11.400/(1 + TIR? — 10.700/(1 + TIRY

por Excel, TIR = Coste del préstamo para prestatario = 8,14%, comprobamos cómo
ha subido su coste del 7% al 8,4%, no coincidiendo con la rentabilidad para el pres-
tamista. Podemos deducir de estos resultados que el prestatario le proporciona una
rentabilidad al prestamista del 7% y al avalista del 1,4%.
Y téngase en cuenta que, como decíamos en la nota a pie de página anterior, esto
es así por cuanto que la tasa impositiva y los conceptos deducibles o gravables son
los mismos para todos las personas que intervienen en la operación. Por ello, estos
cálculos deberían realizarse antes de impuestos si queremos determinar las transfe-
rencias de rentabilidades de unas personas a otras; y posteriormente, a cada rentabi-
lidad/coste aplicarle los impuestos a que se ve sometida la persona en cuestión.
3.4. El coste de las acciones, k.,”. El modelo de Gordon

y Shapiro
Para el cálculo del coste de los recursos propios de empresas que cotizan en
Bolsa tenemos que diferenciar con claridad entre los siguientes conceptos:
Cot,: Cotización de la acción, que es el precio en mercado secundario de las

acciones en un momento determinado x. Lo fija la oferta y la demanda
en el mercado (la Bolsa).
p.: Precio de emisión, que es el precio al que la empresa coloca por primera
vez en el mercado las acciones nuevas. Lo fija la empresa considerando
% No puede sumarse el coste del préstamo sin aval (7%) con el coste del aval (2%) para de-
terminar el coste del préstamo con aval. Ambos porcentajes no tienen la misma base de cálculo.
El primero es un coste válido para los dos años, mientras que el segundo es un coste que, aunque
se pague el primer año, debe distribuirse en todo el horizonte temporal. Por ello debemos aplicar
la TIR.
7 La moderna teoría financiera determina el coste de las acciones con ayuda de la llamada SML
(véase figura E.4 del epílogo), línea que proporciona la rentabilidad mínima requerida por un accio-
nista en función del nivel de riesgo a que es sometido al aceptar la financiación del proyecto de in-
versión.

el posible valor que aceptará el mercado. Normalmente es inferior a la

cotización en el momento de la emisión, pero muy cercano a ella.
vn: Valor nominal de la acción, que es el valor estampado en el título y por
el que se contabiliza como capital social correspondiente a una acción.
Lo fija la empresa y sobre él se paga la retribución.
Recordemos algunos conceptos ya vistos al estudiar en el primer capítulo las

características de las acciones ordinarias. Al constituir una sociedad anónima, el
precio de emisión suele coincidir con su valor nominal. Con posterioridad, al rea-
lizar una ampliación de capital el precio de emisión debe estar cercano al valor de
su cotización o precio de mercado, si se quiere que la ampliación tenga éxito; en
caso contrario, y si Cotización < p,, el inversor que desee entrar en la empresa
compraría acciones antiguas en el mercado secundario, más baratas, no suscri-
biendo las nuevas, más caras. La empresa no conseguiría financiación en la am-
pliación de capital, pues se queda sin vender.
Si el precio de emisión lo fija la empresa muy por debajo de la cotización (Co-
tización > P,), los accionistas antiguos venderían sus acciones en Bolsa para com-
prar acciones nuevas, hasta que la cotización de las antiguas en el momento de
la emisión iguale al precio de emisión. Sólo se ha conseguido bajar la cotización
de las acciones y, en consecuencia, recabar menos dinero con la ampliación de
capital. >
Lo habitual, y habida cuenta que las empresas amplían capital cuando tienen
buenas expectativas, es decir, cuando su cotización es superior al valor nominal,
es establecer un precio de emisión superior al valor nominal y muy cercano a la
cotización. Se denomina a la diferencia entre precio de emisión y valor nominal,
(P, — vn), prima de emisión. Mientras que el valor nominal se contabiliza como
capital social, la prima de emisión se contabiliza como reservas por prima. Recor-
demos que la legislación española no permite emitir acciones con precio de emi-
sión inferior a su valor nominal.
Consideremos una emisión genérica de acciones ordinarias en los siguientes
términos, referido a una acción:
vn: valor nominal de cada acción, en u.m.

P.. precio de emisión, en u.m.
g: gastos de emisión por cada título en el momento 0, en u.m.
d; dividendos por título en el período ¡. Los consideraremos constantes, e
igual a «d» u.m.
Determinemos el coste de la emisión en porcentaje, el cual puede cuantificar-

se para un solo título (optamos por este método), o para el total de títulos; sus
cuantificaciones coincidirán, por determinarlos en porcentaje. La dimensión fi-
nanciera desde el punto de vista de la empresa que emite, para esta emisión y para
una sola acción, viene representada en la figura 6.5, donde puede observarse que

se trata de una renta perpetua, ya que, en principio, la empresa no tiene previsto

la amortización de las acciones'.
Figura 6.5. Dimensión financiera de una emisión de acciones con dividendos constantes.
Aplicando el criterio del TIR a dicha dimensión financiera calculamos el cos-

te, Kkos, para un dividendo constante en el tiempo:
0=(1.-8-=7%d CS
Si el dividendo no es constante y cambia cada período:

n
d
0007471 hoy
Siendo d, el dividendo por título correspondiente al período ¡.
Casos especiales serían”:
1. Silos gastos de emisión son nulos y el dividendo constante, estamos ante

valor actual de una renta anual constante postpagable e infinita. El precio
de emisión será igual al importe de los dividendos por título actualizado
a la tasa k.,:
d d
ita o bien, nd
CS
CS e
$ Esto no quiere decir que el accionista que compra una acción tenga que estar siempre ligado
a la empresa. Este accionista puede vender su acción en el mercado secundario (la Bolsa) y salir de
la empresa, siendo sustituido en ella por el comprador. Es esta la principal ventaja del mercado se-
cundario oficial, pues proporciona liquidez a los inversores. Lo que sí quiere decir es que la empresa
siempre tendrá accionistas, que van cambiando, hasta que se decida su liquidación.
2 Véase la deducción de estas fórmulas en el valor actual neto. Allí las demostrábamos.

2. Silos dividendos son crecientes a una tasa acumulativa anual de f% y los

gastos de emisión se desprecian:
DO
MEMO
Estas expresiones determinan el coste de las acciones para la empresa emisora.
Desde el punto de vista del accionista que compra esas acciones, hemos determi-
nado la rentabilidad mínima estimada, antes de impuestos, si la empresa cumple
con sus obligaciones o, lo que es igual, la rentabilidad a priori con la que debe de-
cidir si invierte o no en las acciones de la empresa. Esta rentabilidad a priori es
exclusivamente la rentabilidad por dividendos. No será su rentabilidad real, pues
para la determinación de esta variable deberemos esperar a liquidar la empresa y
comprobar entonces cuáles han sido sus verdaderas variaciones de tesorería, o bien
utilizar el precio de venta de la acción en la Bolsa. Determinaremos así la rentabi-
lidad total, compuesta por la rentabilidad por dividendos más por plusvalías. Las
citadas variaciones de tesorerías dependerán de si la empresa ha tenido éxito o no
en su desarrollo. En el primer caso puede que ni siquiera obtenga la rentabilidad
que se estimó en el momento 0, en el momento de decidir si invierte o no. La em-
presa pudo hasta haber dejado de pagar los dividendos previstos. En el caso de
haber tenido éxito, la empresa habrá pagado los dividendos previstos y, además,
generado reservas (ganancias retenidas) que, en el momento de la liquidación, se
materializan en un cobro para el accionista no considerado en el cálculo de su ren-
tabilidad a priori'” (véase el epígrafe 5 sobre la rentabilidad real de los accionistas).
EJEMPLO
Una empresa comienza su andadura emitiendo 50.000 acciones a valor nominal de
1 euro por acción. La empresa espera repartir un dividendo del 10% anual sobre el ca-
pital social. Calcule el coste de los capitales propios después de impuestos. ¿Y si el divi-
dendo crece un 2% acumulativo anual?
Solución
La dimensión financiera viene dada por la figura adjunta, en donde los dividendos
llegarán al infinito (según el principio contable de gestión continuada, las empresas no
se crean para liquidarlas). Además, no están afectados por el Impuesto de Sociedades,
como puede comprobarse en el cálculo de éste en las cuentas de pérdidas y ganancias
10 Si deseamos calcular la rentabilidad real para el accionista neta de sus impuestos, tendremos
que considerar el tipo de IRPF al que está sometido y gravar las rentas recibidas por él, así como
gravar las plusvalías finales con su tipo correspondiente.

(se distribuyen después de haber pagado el Impuesto de Sociedades); en consecuen-

cia, su coste antes y después de impuestos, para la empresa, es el mismo.
Por otra parte, en el momento 0 el capital propio y el capital social coinciden,
pues no existen reservas.
CS = 50.000
1 2 An 00
Aplicando el TIR:
d 5.000
ps DIO OVOA 9/1
obtenemos que k., = 10%. Si los dividendos crecen a una tasa acumulativa del 2%
anual, tendremos:
0er adabia 5.000

AS O
de donde el nuevo k., = 12%
EJEMPLO
Una empresa ha comenzado su andadura emitiendo 50.000 acciones al valor nomi-
nal de 1 euro por acción. Espera repartir un dividendo del 10% anual sobre el capital
social. La empresa piensa liquidarse al final del tercer año. Se desea conocer el coste de
los capitales propios después de impuestos.
Solución
Si liquidamos la empresa en el momento 3, venderemos sus activos y devolvere-

mos los recursos. El gerente de la empresa debe estimar en el momento 0 que el capi-
tal social debe ser devuelto a los accionistas''. Por tanto, la nueva dimensión finan-
ciera es ahora la siguiente:
11 Si hubiera habido reservas por prima de emisión, el gerente de la empresa no se ve obligado

a prever su devolución cuando liquide la empresa, ya que fue un regalo del accionista a la sociedad.
O Ediciones Pirámide ALE

CS = 50.000
CAFrases = 50.000
Esta dimensión financiera recoge los compromisos que acepta la empresa con el
futuro accionista, y no lo que al liquidar la empresa recibirá el accionista. Son con-
ceptos muy distintos. Aplicando el T7R, tendremos:
5.000 5.000 5.000+ 50.000

0 = +50.000 —
Mad ca y USE
Por Excel: k,, = 10%

Se obtiene el mismo resultado anterior, ya que para la empresa (y para el accio-
nista) desde un punto de vista estrictamente financiero le es indiferente que en cual-
quier momento de tiempo (por ejemplo el 3) recupere el capital o siga vagándole
hasta el infinito el dividendo exigido. Es decir, las figuras de abajo son financieramen-
te equivalentes en el momento 3 para una tasa del 10%.
50.000
Nótese que en los dos casos analizados cambian las dimensiones financieras pero
no los resultados. No podríamos decir lo mismo si existiera una comisión o gasto a
cobrar por un tercero en la cancelación de las acciones.
EJEMPLO. Cálculo del CMPC de forma conjunta

Sea la empresa anterior que emitió acciones a la par (precio emisión = valor nominal)
por 50.000 euros, de 1 euro de nominal y retribuidas al 10%. Asimismo, contrató un prés-
tamo de 30.000 euros, amortizable de forma lineal en 3 años. El tipo de interés nominal es
del 10% sobre saldos dispuestos. Sabiendo que el tipo impositivo es del 30%, cuantifique su
coste medio ponderado de capital explícito, si se liquida la sociedad a final del tercer año.

Solución
La dimensión financiera agregada sería la suma punto a punto de las dos dimen-
siones financieras anteriores, en donde sabemos que al final del período 3 devolvemos
el capital social a los accionistas, así como cualquier pasivo que existiera en ese mo-
mento en la empresa, ya que la estamos liquidando.
CS + CA = 50.000 + 30.000 = 80.000
CF pai = 2.100
CAFray,, = 50.000
Aplicando el T/R obtenemos el CMPC después de impuestos. Por Excel: k¿p =

== 9,1 %
17.100 16.400 65.700

0 = +80.000— (1+CMPOJ " (1+CMPC? (1+ CMPCY
Si se quisiera utilizar el método de la media ponderada, el problema reside en que

el volumen del préstamo no permanece constante. Determinaríamos CMPC distintos
para cada ejercicio, por lo que, posteriormente a su cálculo, tendríamos que hacer
otra media, u Operar con tres tasas de actualización, una por período. La nueva me-
dia sería menos representativa que la proporcionada por el TIR a partir de la dimen-
sión financiera agregada.
Para el primer ejercicio tendríamos el siguiente coste medio ponderado:
empe, = 30.000 % 0,1 + 30.000 % 0,07 _ , 089 e

5 (50.000 + 30.000) Ten FAGO
Que sería la tasa de actualización a usar en el período 1. Cambiando los valores
del capital ajeno, que va disminuyendo en el tiempo, determinaríamos su valor para
el resto de ejercicios.

3.5. El coste del fondo de amortización, K;,

El balance puede ser representado incluyendo o no la partida «fondo de amor-
tización». El nuevo PGC indica que no debe explicitarse en el balance, contem-
plando exclusivamente activos netos. Ahora bien, como es sabido, el fondo cons-
tituye una fuente financiera autogenerada por la empresa, al menos hasta el
momento de recurrir a él para reponer el activo que lo origina. Al ser un recurso,
los financieros preferimos explicitarla situándole en la parte de recursos, suman-
do, y no en el activo, restando.
En cualquier caso, sea cual sea su representación, es obvio que cualquiera de
los balances representados en la figura 6.6 simboliza la misma realidad; en el ba-
lance de la izquierda se explicita el fondo de amortización, mientras que en el de
la derecha no se explicita. Al tratarse de la misma empresa, el CMPC de la em-
presa de la izquierda será igual al de la derecha, como es obvio.
Activos
Activos E netos
brutos
Figura 6.6.
Para la figura 6.6-izquierda tenemos un coste de capital:
CS X k,, + CA X ko FA X kpy
CMPC =
CP + CA + FA
de donde:
CMPC(CP + CA +FA)=CSXk,, + CA X k,, + FA X kg,

Y si suponemos que ky, = CMPC, simplificando en la expresión anterior:
CMPO(ERACA)E OS Eo, CARR,
Despejando el CMPC:
CMPC =
OSA CADA
CP + CA
Llegamos a la expresión del CMPC de la figura 6.6-derecha. Por tanto, si que-

remos que los CMPC de ambas figuras sean iguales, debemos suponer que k;,, =
= CMPC, como queríamos demostrar:
Ka = Kompe
En resumen, y obviando lo visto, si queremos determinar el CMPC de una

empresa en la que aparece en su balance el fondo de amortización explicitado, se
netea el balance, eliminando el citado fondo, y a ese balance con valores contables
netos se le aplica el CMPC. Y esto es así pues tratamos de la misma empresa, con
un solo CMPC, y que admite dos representaciones, por lo que el CMPC es el
mismo para ambas. Por tanto, el fondo de amortización no interviene en el cálculo
del coste medio ponderado de capital.
3.6. El coste explícito de las reservas, Keservas
Los beneficios retenidos por las empresas forman parte de los fondos propios
y, por tanto, pertenecen a los accionistas, pero, a diferencia del capital social, no
generan el derecho al pago de un dividendo y, como consecuencia, no tienen cos-
te explícito o monetario. Esto implica que el CMPC explícito para una empresa
con recursos propios, CP, compuestos por capital social, CS, y por reservas, R,
tendrá un valor explícito post-impuestos de:
ES Cd dl
o OS TeRIECA
siendo: CP = CS + R. Hemos supuesto que el pago del dividendo se determi-

na como un porcentaje del capital social, d, = CS X k,,. Si el consejo de adminis-
tración de la empresa propone otra forma de estimación del citado pago y lo
aprueba la Junta general de accionistas, el primer sumando del numerador se ten-
dría que adecuar a la nueva forma de cálculo del dividendo. Así, si se decidiera
por estos órganos repartir como dividendos un porcentaje sobre el beneficio neto
de la empresa, el sumando aludido vendría dado por: B.* neto x% reparto apro-
bado.
3.7. El coste de las subvenciones de capital
Las subvenciones de capital a fondo perdido ni se retribuyen ni se amortizan,

por lo que las variaciones de tesorería a que dan lugar, en principio, son nulas.
Ahora bien, el impuesto de sociedades indica que estas subvenciones deben ser
aplicadas al mismo ritmo que el activo que las genera (o como máximo en diez

años de forma lineal). Esta aplicación, como sabemos por contabilidad, se trata
como un ingreso en la cuenta de pérdidas y ganancias, dando lugar a un pago en
impuestos anual igual a la cuota de aplicación por la tasa impositiva.
Subv. E ER
Subv. = Cuota de amortización subvención
n
Sin efecto impositivo Subv.

AY A SS %
Con efecto impositivo
Figura 6.7. Dimensiones financieras de las subvenciones de capital a fondo perdido, en fun-
ción de que se consideren o no los efectos del Impuesto de Sociedades.
En consecuencia, la dimensión financiera con efecto impositivo de una sub-

vención a fondo perdido, expresiva de sus variaciones de tesorería a:que da lugar
en la empresa, viene dada por la figura 6.7-derecha.
Es esta dimensión financiera con efecto impositivo la que deberá considerarse
a la hora de determinar la dimensión financiera agregada de una financiación,
para calcular el coste medio ponderado de capital explícito y post-impuestos de
la misma.
Como puede comprobarse en la figura 6.7-derecha, la suma de todas las sali-
das de caja es inferior a la entrada inicial de caja por subvención. Por tanto, la
subvención tiene un coste negativo (proporciona rentabilidad) o, lo que es igual,
al introducir su dimensión financiera post-impuestos en la dimensión financiera
agregada de un proyecto, el coste medio de la misma se reduce. La subvención a
un proyecto de inversión reduce el CMPC.
4. LA FACTIBILIDAD ECONÓMICA Y LA FACTIBILIDAD

FINANCIERA”?
La factibilidad económica de un proyecto de inversión-financiación se produce
cuando la rentabilidad proporcionada por los activos es superior al coste explíci-
to de su financiación.
* Tomado de Durbán Oliva, S., op. cit., Madrid, 2008, p. 164.

Puede calcularse con los dos criterios estudiados en temas anteriores. En caso
de utilizar el valor actual neto, debemos emplear como tasa de actualización el
coste explícito medio ponderado de los capitales. Si dicho VAN es positivo, pode-
mos concluir que el proyecto es factible económicamente, es decir, la rentabilidad
proporcionada por los activos supera el coste monetario de los recursos necesa-
rios para su financiación.
ANA e C 2 0, O,
PA
O, Fu VR,
a+cmpoy 70
En caso de utilizar el criterio del tanto interno de rendimiento, TIR, dicho
criterio se aplica a la dimensión financiera de la inversión para determinar su ren-
tabilidad relativa bruta post-impuestos, R,. Dicha rentabilidad debe compararse
con el coste explícito medio ponderado de los capitales post-impuestos, CMPC,
que, a su vez, se calculará con el mismo criterio, pero aplicado a la dimensión fi-
nanciera de la financiación. La diferencia debe ser positiva:
Ry CMPC sore = TIRy — TIR7> 0

Sin embargo, la comprobación de la factibilidad económica es solamente la
primera condición que debe cumplir todo proyecto; es una condición necesaria,
pero no suficiente. En efecto, la valoración global que realizan los criterios de
evaluación económica, mediante la reagrupación de cobros y pagos en un solo
índice, puede ocultar un inadecuada distribución temporal de los cobros y los
pagos previstos, de forma que, a pesar de ser viables económicamente en su con-
junto, presenten problemas de tesorería en alguno de los períodos. De esta forma,
los proyectos de inversión económicamente viables deben cumplir una segunda
condición: ser factibles financieramente.
Año final, n, post

Tesoreríaía dde la empresa
p e o
liquidación
+ O, explotación) di te VR, ) di
GP q b)
— Dividendos
— C. amort. fras. cap. ajeno
— Devolución cap. social
Tesorerías acumuladas o tesore-
rías en balance, siendo la tesore- Lat Lar lo
ríaen0=7,

Sabemos de un tema anterior que un proyecto conjunto de inversión financia-

ción es factible financieramente si presenta en todo momento una tesorería acu-
mulada positiva.
Tsi) acumuladas = Ts ¡en balance 20
Según esta definición, todo proyecto viable desde el punto de vista financiero
lo es también económicamente, aunque lo contrario no siempre es cierto.
Proyecto
Modificar
no factible
la financiación
financieramente
Podrá cambiar k
a Proyecto
a R,>CMPC| factible
== económicamente
Cálculo :
de la factibilidad |
económica
TS EE Proyecto Proyecto
no factible factible
económicamente financieramente
Proyecto Proyecto
a rechazar a realizar
Figura 6.8. Proceso para solucionar la factibilidad financiera de un proyecto de inversión-

financiación.
El cálculo de las tesorerías definitivas y acumuladas de cada uno de los perío-

dos se realiza según vimos en el tema 4, con ayuda de la tabla de la página ante-
rior, en donde comprobaríamos si todas las tesorerías definitivas acumuladas son
positivas (proyecto factible financieramente) o si existe al menos una negativa
(proyecto no factible financieramente). En la tabla hay que incorporar los impues-
tos a cada una de las variables que los genera.
Suponiendo que un proyecto económicamente factible no lo fuera desde el
punto de vista financiero, habría que modificar su financiación, por lo que nor-
malmente variaría el CMPC y, por tanto, existiría la posibilidad de que lo convir-
tamos en un proyecto no factible económicamente. El proceso a seguir para in-
tentar solucionar la factibilidad financiera aparece en la figura 6.8.

5. LA RENTABILIDAD REAL DE LOS ACCIONISTAS

Ya dábamos indicaciones precisas, al final del epígrafe 3.4 de este capítulo,
sobre la determinación de esta variable. En primer lugar, hay que aclarar que la
rentabilidad real del accionista sólo se puede determinar una vez que el accionis-
ta ha liquidado su inversión. Para su cálculo deberemos comenzar por expresar
la dimensión financiera correspondiente a este grupo, la cual conocemos por ha-
ber terminado la inversión. Una vez explicitada, tal como expresa la figura 6.9,
actualizaremos las sucesivas entradas y salidas de tesorería a la rentabilidad mí-
nima que exige el citado grupo, es decir, k¿p, pues es esta rentabilidad mínima la
que hace comparables para este decisor las distintas cifras obtenidas en diferentes
momentos de tiempo.
Concretando valores, la dimensión financiera para el accionista de la empresa
comenzará por una salida de caja correspondiente a sus aportaciones en forma de
capital social (o precio de emisión si no emitimos a valor nominal). Posteriormen-
te tendremos unas entradas en caja por los flujos positivos que obtiene el accio-
nista, es decir, los dividendos cobrados; y en el momento de la liquidación cobra-
rá las reservas totales post-liquidación y la devolución del capital social. Para un
caso general, la dimensión financiera será la correspondiente a la figura 6.9, en
donde no hemos tenido en consideración el Impuesto a que está sometido el in-
versor, que en caso de ser una persona física será el Impuesto sobre las Rentas de
las Personas Físicas, IRPF; y en caso de ser una sociedad, el Impuesto sobre So-
ciedades.
Reservas totales en el balance de liquidación
Devolución CS
div n
Figura 6.9. La rentabilidad del accionista.
A la dimensión financiera adjunta se aplicará el VAN, al objeto de calcular la

rentabilidad total neta para el accionista. Si se aplica el TIR determinaríamos su
la rentabilidad relativa bruta, es decir, sin considerar el coste de oportunidad que
para él tiene el dinero empleado en las acciones que venimos tratando.

LICACIONES PRÁCTICAS RESUELTAS

La empresa Náutica Nebot, S.A.
Celia ha creado una empresa para la distribución de embarcaciones de recreo Náutica

Nebot, S. A., con una aportación de 200.000 euros en concepto de capital social.
Los activos necesarios para emprender la actividad son, en primer lugar, una nave indus-
trial para exposición, cuyo valor en mercado en este momento es de 150.000 euros. La va a
alquilar, por lo que ha firmado un contrato de alquiler por 5 años, con una anualidad de
15.000 euros; tras pagar una fianza de 5.000 euros puede comenzar a utilizar la nave. Ha
realizado una reforma de las instalaciones para adecuarlas a los cursos de formación que va
a impartir, por valor de 100.000 euros.
En segundo lugar, ha construido un embarcadero con un coste estimado de 120.000 euros
y que va a pagar el 60% al contado, el resto se aplaza a 2 años con amortización financiera
lineal y un coste anual del 7%. En tercer lugar, son necesarios unos equipos informáticos por
valor de 20.000 euros que se pagan al contado. Los equipos informáticos se amortizan con-
tablemente y fiscalmente de forma lineal en 4 años, y el resto de activos no corrientes en 10.
Para la financiación del proyecto, además de los recursos financieros comentados, dispo-
ne de un préstamo ICO a 5 años por la cuantía necesaria, al 10% de interés anual vencido y
con amortización financiera lineal. Ha negociado un año de carencia laxa de capital.
Por empresas del sector sabe que las embarcaciones permanecen, por término medio,
60 días en almacén y que a los clientes es habitual concederles un plazo de 90 días para
pagar. Las ventas se estiman en 280.000 euros anuales y que permanecerán constantes en
el tiempo.
Los gastos de explotación comprenden los gastos de personal y generales (sin incluir el
alquiler de la nave ni las amortizaciones contables) y se estiman en 165.000 euros para el
primer año, con un incremento acumulativo anual del 5%.
Se establece una política de dividendos del 12% sobre el nominal y se desprecia el efecto
impositivo. Suponiendo que la corriente de renta coincide con la de tesorería y que los activos
de la empresa pueden venderse en el año 3 por 300.000 euros, determina:
1. La cuantía de activo corriente necesario, NAC, considerando que la empresa desea

mantener una tesorería de seguridad de 10.000 euros.
Balance inicial.
Dimensión financiera de la financiación o cuadro de amortización del pasivo.
Cuentas de resultados para los tres próximos ejercicios.
Autofinanciación y tesorería generada para los tres próximos ejercicios.
¿Cambiarias la amortización financiera del pasivo? Razona tu respuesta.
Descomposición del cash flow renta antes de impuestos para los tres años.
Descomposición del cash flow tesorería antes de impuestos para los tres años.
ES Evolución de los balances previsionales antes de la liquidación.
USAN
ES
33
AS
Balance de liquidación de la empresa en el año 3.
SS Determine la cantidad de dinero que perciben los accionistas desde que se constitu-
NS
ye la empresa hasta su liquidación.

Solución
l. La cuantía de activo corriente necesario, NAC, considerando que la empresa de-

sea mantener una tesorería de seguridad de 10.000 euros.
NAC = GMD x PM + Tesorería seguridad = 180.000/360 x 150 + 10.000 = 85.000 euros
Dado que los gastos medios diarios se incrementan en los años 2 y 3, sería correcto
suponer que también lo hace la necesidad de activo corriente. Para simplificar hemos su-
puesto que NAC es constante y que la empresa generará tesorería con la que hacer frente
al incremento de pagos futuros. Esta NAC coincide con el volumen de capital corriente,
CC, que es el que realmente debemos considerar para su inclusión en el capital invertido
de los proyectos.
2. Balance inicial.
No incluimos en el activo la nave industrial, por cuanto que no es propiedad de la

empresa. Está alquilada. Sí aparecerá la fianza del alquiler como activo fijo inmaterial.
Embarcadero 120.000 | Capital social 200.000
Reforma instalaciones 100.000 Préstamo 82.000
Fianza 5.000 | Acreedores o proveed. de inmov. 48.000
Equipos informáticos 20.000
NAC = CC 85.000
TOTAL ACTIVO 330.000 | TOTAL P. NETO Y PASIVO 330.000
3. Dimensión financiera de la financiación o cuadro de amortización del pasivo.
Amortización financiera
del préstamo
Periodo. 1 | Periodo 2.1 Periodo 3 Periodo 410 Periodo 5
Saldo a principio período 82.000 61.500 41.000 20.500
CAFinanciera (carencia) 20.500 20.500 20.500
Saldo a final de período 82.000 41.000 20.500 0
CF(10%, pues £ = 0) 8.200 6.150 4.100

Amortización financiera Período 1 Período 2

de los acreedores
Saldo a principio período 48.000 24.000
CAFinanciera | 24.000 24.000
Saldo a final período | 24.000 0
CF (1%)
4. Cuentas de resultados para los tres próximos ejercicios.
+ Ingresos ventas 280.000 280.000 280.000
— Coste de ventas (alquiler + mo + gg) 180.000 188.250 196.913
= Cash-Flow de explotación O, ,;
CAE
— Intereses antes de impuestos
— Impuestos de la empresa
= B* neto
Dividendos (12% sobre el nominal)
= Reservas 30.870 25.938
Reservas balance 68.310 94.248
5. Autofinanciación y tesorería generada para los tres próximos ejercicios.
Dado que la corriente renta = corriente tesorería
+ CAC
a 27.000
+ Reservas 30.870
= Autofinanciación 57.870
= Cuota amortiz. financiera (CAF) 44.500 20.500

= Tesorería generada cada período 13.370 32.438
Tesorería balance o acumulada 53.810

6. ¿Cambiarias la amortización financiera del pasivo? Razona tu respuesta.
Sí. Amortizaría antes el préstamo y tendría menos gastos financieros. No es necesaria la

carencia del primer año, porque se dispone al final del mismo de una tesorería de 40.440 €.
El ahorro en costes financieros repercute en la corriente de renta, obteniendo un be-
neficio neto de la empresa mayor; y en la corriente de tesorería, disminuyéndola. Esto
último es razonable por cuanto que mantener saldos elevados en tesorería le supone a la
empresa un coste de oportunidad. No pueden mantenerse en la empresa recursos ociosos
en el activo, ya que al estar financiados suponen un coste para la empresa.
7. Descomposición del cash flow antes de impuestos en términos de renta para los
tres años.
Obrenta)a; = CAC; + Cfros; + d, + R¡+ T,
CAS
Intereses devengados
Impuestos devengados
Dividendos devengados 24.000
Reservas 37.440
= Cash flow explot. Renta: Obent)ai 100.000
8. Descomposición del cash flow antes de impuestos en términos de tesorería para

los tres años.
Obresoryai¡ = CAFras, + Cfros; + d, + Tes, + T,
Pago de intereses
Pago de impuestos 0 0 0
Pago de dividendos 24.000 24.000 24.000
Pago de la amortización financiera, CAF 24.000 44.500 20.500

Tesorería del período 40.440 13.370 32.438
= Cash flow de explotación tesor.: O) ;;) ai 100.000 91750 83.088
Dado que la corriente renta = corriente tesorería, vemos que, efectivamente, el cash
flow de explotación en términos de renta y en términos de tesorería coinciden.
9. Evolución de los balances previsionales antes de la liquidación.
En el activo se especifican los diferentes conceptos con sus amortizaciones

acumuladas. El saldo de la cuenta de tesorería se traslada desde la tabla en la que

se calculó anteriormente (tabla de la solución a la pregunta 5: tesorería acumula-

da o en balance). Obtenemos por suma las evoluciones del total de activos.
Respecto a los recursos, precisamos el capital social. Los préstamos y créditos
irán disminuyendo por las amortizaciones financieras, tal como nos muestra la
tabla de cálculo de costes financieros y amortizaciones realizada anteriormente
(tablas del punto 3). Por último, trasladamos las reservas acumuladas desde la
tabla de cuentas de explotación (tabla del punto 4). Determinamos la evolución
del total de recursos, y si estos valores coinciden con las evoluciones del total de
activo es que no nos hemos equivocado en el proceso.
Activos Momento 0 Momento 1 Momento 2 Momento 3
Embarcadero 120.000 120.000 120.000 120.000

Reforma instalaciones 100.000 100.000 100.000 100.000
(Amortización acumulada) 22.000 44.000
Fianza 5.000
Equipos informáticos 20.000
NAC= CC 85.000
Tesorería 0 86.248
Totales 330.000 343.440 329.810 335.248
Patr. neto y pasivo Año 0 Año 1 Año 2
Capital social 200.000 200.000 200.000 200.000
Reservas 37.440
Préstamo 82.000 82.000
Acreedores 48.000 24.000
Totales 330.000 343.440
Plusvalías/minusvalías Embare Instalac. Total
Valores contables 120.000 | 100.000 330.000

(Amortización acumu-
mala 66.000 15.000 0 81.000
Valores contables netos 154.000 | 5.000 | 5.000 | 85.000 7 249.000

Valores resid. antes im-
300.000 0
puestos
—
Plusvalías/minusvalías 51.000

En la solución propuesta suponemos que el valor residual o precio de venta

de los activos de 300.000 euros incluye la fianza y el capital corriente, pero sería
correcto suponer que se cobran aparte.
Balance en 3
Valor contable neto............... ZASDO00 Capital social caooaas Pida 200.000

'TESDIS POL EXDIO RE. astas de 86.248 | Reservas explotac. ................ 94.248
PRESTAMO E 41.000
AO An ci 339 ZAS MRECURSO Ss tad 335.248
Balance en 3 post venta de activos

Tessventarde acuvos sedes: IS as e 200.000
RLESOT POR CADIO eses 60.245 |"Reservas 'ExplotaCo colocccccocccas: 94.248
Reservas venta activos .......... 51.000
AAN A 41.000
ALIÓ con db Soo m4s a R BOURSOS cas 386.248
Tes Ora se 345.248 Capital socials 200.000

Reservas explotaciones: 94.248
Reservas venta activos .......... 51.000
IA A 345.248 |RECURSOS oasis 345.248
Donde hemos sumado las tesorerías de explotación y de venta de activos (386.248),

restándole la devolución del pasivo (préstamo vivo) por 41.000 euros, quedando una teso-
rería final de 345.280 u.m. Esta tesorería corresponde a lo que indican los recursos, al
accionista en concepto de recuperación del CS (200.000), cobro de reservas por explota-
ción (94.248) y cobro de reservas por venta de activos (51.000).
11. Determine la cantidad de dinero que perciben los accionistas desde que se cons-
tituye la empresa hasta su liquidación.
Los accionistas han recibido 417.248 € totales, 24.000 € cada año en concepto
de dividendos y 345.248 € en el tercer año tras liquidar la empresa. Tendríamos
que actualizar estas cifras al momento inicial con una tasa de actualización válida
para el accionista (por ejemplo, el coste del dinero para él, o en su caso, si este
coste no se conoce, utilizar la rentabilidad que le está exigiendo a la empresa Ne-
bot por su inversión, ko).
Continúa la empresa Nebot, S.A.

El director financiero de Naútica Nebot, S. A ha elaborado, con la información
contenida en el caso práctico anterior, los siguientes balances y cuentas de explota-

ción previsionales después de impuesto con t = 30%. El balance del año 3 no incluye
la liquidación de la empresa.
Cuenta de explotación post-impuestos Año1
+ Ingresos ventas 280.000 280.000 280.000

— Coste de ventas (alquiler + mo + gg) 180.000 188.250 | 196.913
= Cash-flow de explotación, O, a; 100.000 91.750 83.088
CAC; 27.000 27.000 27.000
— Intereses antes de impuestos 11.560 9.880
| 6.150
= BAT 61.440 54.870
| 49.938
— Impuestos de la empresa (30%) 18.432 16.461 | 14.981
= B” neto 43.008 38.409 34.956
Dividendos (12% sobre el nominal) 24.000 24.000 24.000
= Reservas 19.008 14.409 10.956
Reservas acumuladas o en balance 19.008 33.417
Activos Momento 0
Embarcadero 120.000 120.000 120.000 120.000

(Amortización AC) 0 12.000 24.000 36.000
Reforma instalaciones 100.000 100.000 100.000 100.000
(Amortización AC) 0 10.000 20.000 30.000
Fianza 5.000 5.000 5.000 5.000
Equipos informáticos 20.000 20.000 20.000 20.000
(Amortización AC) 0 5.000 10.000 15.000
NAC = CC 85.000 85.000 85.000 85.000
Tesorería 0 22.008 - 18.917 36.373
Totales 330.000 325.008 294.917 285.373
Pat. neto y pasivo DEl Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Capital social 200.000 200.000 200.000 200.000
Reservas 0 19.008 33.417 44.373
Préstamo (10%) 82.000 82.000 61.500 41.000
Acreedores (7%) 48.000 24.000 0 0
Totales 330.000 325.008 294.917 285.373

Con esta información, se pide que calcule, después de impuestos y para la in-
versión:
A Capital invertido.
Cash flow de explotación.
Valor residual al final del horizonte temporal, considerando los siguientes precios
de venta: embarcadero, 200.000 euros, equipos informáticos, 15.000 euros, la fianza
se recupera y se pierde la reforma realizada a las instalaciones. Por último, del ac-
tivo corriente se recuperan 80.000 euros.
Calcule la rentabilidad relativa bruta de la inversión. Escriba la ecuación y resuel-
ve en una hoja de cálculo.
Calcule la rentabilidad total neta en el momento actual para una exigencia de ren-
tabilidad mínima del 15%.
Y para la financiación:
Dimensión financiera de los capitales propios.

Dimensión financiera de los acreedores, considerando una amortización financiera
lineal de dos años e intereses al 7%.
Dimensión financiera del préstamo, considerando una amortización financiera lineal
de cinco años, con un año de carencia de capital laxa, y unos intereses al 10%.
11: CMPC5
Y para el proyecto conjunto de inversión-financiación:
12. Factibilidad económica.

13. Factibilidad financiera.
14. El VAN de la inversión utilizando las tesorerías.
Solución
Inversión:
1. El capital invertido. Corresponde al volumen de activo en el momento 0.
A = Capital invertido = 330.000 euros
2. Cash flow de explotación.
Obnepletación as 5 Opina A (1 Ñ 1) * CAfiscal, e Onexplotaciónal X (1 e 1) e CAC, xi
La cuota de amortización contable a considerar será la correspondiente a la inversión

realizada, por lo debemos fijarnos en los distintos componentes del activo fijo inicial y ver
cuál de ellos se amortiza: embarcadero, reformas y equipos informáticos.

Opernioacion as= 100.000 (1 = 0,3) + 27.000 x 0,3 = 78.100 euros

Obernioraciónas = 91.750 (1 — 0,3) + 27.000 x 0,3 = 72.325 euros
O, explotación) di
= 83.088 (1 — 0,3) + 27.000 x 0,3 = 66.261 euros
3. Valor residual al final del horizonte temporal, considerando los siguientes precios
de venta: embarcadero, 200.000 euros, equipos informáticos, 15.000 euros, la fian-
za se recupera y se pierde la reforma realizada a las instalaciones. Por último, del
activo corriente se recuperan 80.000 euros.
Vamos a calcular uno a uno los valores residuales de los activos que están incluidos
en el capital invertido, aunque también se puede hacer el cálculo utilizando los importes
totales. La fórmula a utilizar es:
VR a = venz + AVP; (1 — 1)
VR» embarcaderoya; = (120.000 — 36.000) + 116,000 (1 — £) = 165.200 €
VRy instatacia; = (100.000 — 30.000) — 70.000 (1 — £) = 21.000 €
VR sanz a; = 3.000 + 0 (1 — 1) = 5.000 €
VR eginformarya; = (20.000 — 15.000) + 10.000 (1 — £) = 12.000 €
VRy maca; = 85.000 — 5.000 (1 — 1) = 81.500 €
VR ai = VRoemvacalná Su VRo imstatacidi A VR ganzaydi ns VRoeginformat) di me VRaonod
= 284.700 €
VR = 284.700
Opa = 78.100 Opa = 72.325
Osa = 66.261
A = 330.000
5. Calcule la rentabilidad relativa bruta de la inversión. Escriba la ecuación y resuel-

va en una hoja de cálculo.
78.100 a 12325 e 66.261 + 284.700

0 = 330.000 +
(1+TIR) — (1+TIRY (1 + TIRY
TIR inversión (por excel) = 18,25%

6. Calcule la rentabilidad total neta de la empresa en el momento actual para una

exigencia de rentabilidad mínima del 15%.
78.100 12.325 66.261 + 284.700

VAN(k
= 15%) = -330.000+ + + = 23.364€
) (EAS) 1ADISy (1 +0,157 sn
Financiación:
7. Dimensión financiera de los capitales propios. Al liquidar los activos en el mo-

mento 3, deberemos devolver a los accionistas su CS.
CS = 200.000
CAFrasycs = 200.000
8. Dimensión financiera de los acreedores, considerando una amortización financie-

ra lineal de dos años e intereses al 7%.
CAFra acre
= 24.000
CE acre 1 7 £) = 0,07 X Deuda viva X 0,7

de donde:
CA, (10) => 0,07 48.000 x 0,7 = 2.352 euros
CFberiol1 = £) = 0,07 x 24.000 x 0,7=1:176 euros
9. Dimensión financiera del préstamo, considerando una amortización financiera

lineal de cinco años, con un año de carencia laxa de capital, e intereses al 10%.
La dimensión financiera del préstamo tiene un horizonte temporal de 5 años y un año

de carencia laxa de capital (la primera amortización financiera será en el momento 2).
Ptmo. = 82.000
CAFTA mimo = 20.500
ñ "Cfros pl 1 — 1) = 0,10 x Deuda pendiente X 0,7
Ahora bien, como el horizonte temporal del proyecto es de sólo 3 años, y en ese ins-
tante lo liquidamos, deberemos amortizar financieramente de forma anticipada al crédito.
Ptmo. = 82.000
CAFTG pptmo = 20.300

Cfro(1 +1)
== CfrOS)m¡(1= 1) = 0,10 x Deuda pendiente X 0,7
CAFFG3 yimo = 20.500 X 2

Ad, = Financiación = 330.000
289.805
IL CUPC
Para calcular CMPC después de impuestos hay que considerar el efecto impositivo
sobre los intereses, de manera que K,, = ¡(1 — 1)
ASS
CMPC,= A ER E=
_ 48.000 x 7% + 0,7 x 82.000 x 10% x 0,7 + 200.000 x 12%

= 9,72%
y 48.000 + 82.000 + 200.000
El CMPC calculado es una aproximación burda de su valor real, ya que es válido ex-
clusivamente para el primer ejercicio, pues para él se han tomado sus datos. Para los si-
guientes ejercicios cambiarán los coeficientes de ponderación, al menos para el capital
ajeno, por las cuotas de amortización financiera que se realicen a final del primer ejercicio.
Siempre debe determinar el CMPC al aplicar el criterio del TIR a la financiación agregada
del proyecto, ya que así obtiene un coste medio válido para todo el horizonte temporal de
valoración.
Proyecto conjunto inversión-financiación:
12. Factibilidad económica.
Calculamos el VAN de la inversión utilizando como tasa de actualización el CMPC.
78.100 IET
= =- a E GE >
LN O O A 0
66.261 + 284.700
= 66.922 €
(1 + 0,0972)

El proyecto es factible económicamente, ya que proporciona una ganancia neta para

el accionista, por encima del dividendo que ha cobrado, de 66.922 euros del momento 0.
13. Factibilidad financiera.
La factibilidad financiera se determina a partir de las tesorerías acumuladas del ba-

lance que deben ser positivas. En este caso, se pueden obtener directamente del balance,
incluyendo en el año 3 el valor residual de los activos y restando la devolución del capital
y del préstamo.
En general, la factibilidad financiera se obtiene:
Factibilidad financiera
+ O, expl) di
+ VRoa 284.700
- Dividendos 24.000
— Devolución capital 200.000
— Intereses(1 — £) + CAFra préstamo
— Intereses(1 — £) + CAFra acreedores
= Tesorería generada 3.091 61.156
= Tesorería acumulada 18.917 80.073
22.008 0 3.091 61.156

VAN(k = CPMC) = = 63.784 €
Ed AL Os aldd Ls A UA A
El resultado debe coincidir con el anterior, VAN(k = CMPC). Si no lo hace es por las
aproximación en el cálculo del CMPC.

UESTAS :
APLICACIONES PRÁCTICAS PROP
1. Empresa NEBOT, S.A.
Compruebe que los datos facilitados en la aplicación práctica resuelta 2 son correctos.
Es decir, resuelva la aplicación resuelta 1 considerando una tasa impositiva del 30%, has-
ta llegar a los resultados que aparecen como datos en la aplicación práctica 2.
2. Coste de un préstamo para el prestatario y rentabilidad para el prestamista
Una operación bancaria se plantea en los siguientes términos:
— El nominal del préstamo será de 5 millones de unidades monetarias, y el interés a

pagar por el prestatario del 8% anual vencido.
— La amortización financiera será de una sola vez, y al vencimiento dentro de cinco
años.
— El banco desea obtener de esta operación una rentabilidad interna del 10%, para
lo cual exige al prestatario el desembolso de una prima financiera en el momento
de formalizar la operación.
Se pide calcular sin impuestos y para una tasa impositiva del 30% los siguientes apar-
tados:
Calcular la cuantía de la prima, así como la rentabilidad total neta de la operación

para un coste de capital del 6%.
¿Cuál sería el coste de esta operación para el prestatario?, ¿y la rentabilidad para
el banco?
Suponga ahora que el Banco le exige al prestatario una garantía para la devo-
lución del préstamo. La garantía se la concede otra institución financiera, de for-
ma que le retiene un 3% del nominal del préstamo en el momento inicial, para
devolvérselo al final de la operación pagándole un 1% de interés anual acumula-
tivo. Determine el coste del préstamo para el prestatario y la rentabilidad para el
banco.
Con los datos proporcionados, ¿cuál cree usted que es el negocio de esta institu-
ción financiera que garantiza la devolución del préstamo?, ¿y su riesgo? Explíque-
lo y no cuantifique.
Se La empresa DOMÍNGUEZ, S.A.

La empresa DOMÍNGUEZ, S.A. necesita financiar un volumen de inversión fija de
197.500 euros, para lo cual piensa utilizar las siguientes fuentes financieras a largo plazo:
— Aportación de capital en 5.000 acciones de valor nominal 10 euros/acc., a emitir

con una prima de emisión del 20%, y unos gastos de emisión del 5%, ambos sobre
el nominal. La futura política de dividendos consistirá en repartir anualmente un
10% sobre el nominal.

— El resto con un crédito al 14% de interés contractual, pagadero anualmente y por

vencido, sobre saldos dispuestos. Su amortización financiera se realizará lineal-
mente en cuatro años, con dos de carencia estricta. Los gastos de concesión pueden
despreciarse.
Suponiendo que la inversión tiene una duración de cinco años y que la tasa impositiva
es del 30%, determine:
l. El coste medio del pasivo asociado a la misma.

2. La rentabilidad mínima a exigir a la inversión.
4. ElSr. Delavar
El señor Delavar pretende montar una empresa de servicio de lavandería. Los activos
necesarios para la realización de su actividad consistirían en:
— Una nave cuyo coste es de 60.000 €

— Maquinaria por valor de 40.000 €
— Vehículos con un coste total de 50.000 €
— Mobiliario por valor de 14.000 €
Adicionalmente, la empresa necesitará un activo corriente (NAC) de 9.000 €, que se

considerará constante a lo largo de todo el horizonte temporal del proyecto.
La inversión generará en el futuro unos ingresos anuales de 150.000 €, constantes para
todos los años, siendo los gastos de materias primas de 30.000 €/año, los del personal de
40.000 €/año y los correspondientes a los gastos generales de 20.000 €/año.
Para financiar el proyecto se cuenta con los siguientes recursos financieros:
— Una aportación monetaria en concepto de capital de 65.000 €. Los accionistas

exigen una retribución anual en forma de dividendos del 10% sobre el nominal.
— Un préstamo por la cuantía necesaria para completar la financiación al 5% de
interés contractual, pagadero anualmente y por vencido sobre saldos dispuestos y
amortizable de forma lineal en cinco años.
Al final del quinto año se espera vender la nave por 35.000 €, la maquinaria por 3.000 €,
los vehículos por 9.000 € y el mobiliario por 1.000 €. El activo corriente no se recupera.
Todos los activos se amortizarán linealmente: la nave en 10 años y el resto en 5 años.
Con los datos proporcionados, y suponiendo que la corriente de renta coincide con la
de tesorería, que el tipo impositivo es el 30% y un horizonte temporal de 5 años, determine:
Balance empresarial en el momento inicial.

Capital invertido después de impuestos.
Cash flows después de impuestos.
Valor residual después de impuestos.
SA
A
A Rentabilidad del activo después de impuestos.

Dimensión financiera de la financiación conjunta después de impuestos.

Coste medio ponderado de capital explícito.
SS Rentabilidad neta del proyecto en porcentaje.
10. Factibilidad económica de la empresa.
e Factibilidad financiera de la empresa.
Ss La empresa Dulce Navidad
Se desea crear la empresa «Dulce Navidad». Para ello se debe invertir en unos terrenos
valorados en 30.000 €, en unas instalaciones valoradas en 40.000 € y en el activo corriente
necesario. Para su financiación cuenta un préstamo por 30.000 € (el préstamo se amorti-
zará de forma lineal en 4 anualidades a un 5% de interés). El resto de los activos se finan-
ciará con la aportación de los socios.
Con estos activos se generan unos ingresos de 110.000 €/año, con los siguientes gas-
tos de funcionamiento, que pueden considerarse constantes en el tiempo: materia prima
40.000 €/año, mano de obra 15.000 €/año, y gastos generales 20.000 €/año.
Las instalaciones se amortizarán en 8 años de forma lineal.

La empresa tiene un período medio de maduración de 36 días y desea mantener
una tesorería de seguridad de 2.000 €.
Dividendo esperado es un 10% sobre la cifra del capital social.
La empresa piensa liquidarse al final del tercer año, siendo el precio de venta de
los terrenos 40.000 €, el de las instalaciones de 20.000 € y el capital circulante por
su valor contable.
El tipo impositivo es el 30% y la corriente renta coincide con la corriente tesorería.
Calcule:
El capital invertido (A) después de impuestos.

El cash flow de explotación después de impuestos.
El valor residual después de impuestos en el momento de la liquidación.
oEl coste medio ponderado de capital después de impuestos (CMPC). Siga los si-
guientes pasos:
a) Dimensión financiera del capital social.

b) Dimensión financiera del préstamo.
c) Dimensión financiera agregada de la financiación.
d) Coste medio ponderado de capital (CMPC).
Valor actual neto o valor capital, utilizando la dimensión financiera de la in-

versión.
¿Es el proyecto factible económicamente? ¿Por qué?
Cuantifique el siguiente cuadro y calcule la tesorería generada por la empresa en cada
año y la tesorería en balance. ¿Es el proyecto factible financieramente? ¿Por qué?

Tesorería (si corr. renta = corr. tesorería) Año 2 Año 3
Ela
|
+ Reservas e 11.800 A 12.150
Tesorería del período
Tesorería acumulada o en balance
¿Cuál sería la cantidad máxima del préstamo que se podría haber amortizado el
primer año (incluyendo lo que ya se había amortizado) para que el proyecto sea
factible económicamente? Justifique la respuesta.
¿Cuál debería ser el valor residual después de impuestos mínimo al cual se ten-
drían que vender todos los activos el tercer año para que el proyecto comience a
ser factible económicamente? (Resuelva utilizando el criterio del VAN a partir de
las tesorerías.)
6. La empresa Agrotur, $. A.
Del proyecto de creación de la empresa AGROTUR, S.A. se conoce la siguiente in-

formación:
— Los valores de mercado en el momento tres de todos los activos son los siguientes:
Terrenos
Instalaciones
Equipos
E. transporte.
Capital circulante
El interés contractual del préstamo es del 8% anual, pospagable sobre saldos dis-
puestos.
La política de dividendos de la empresa consiste en repartir un dividendo del 10%
anual sobre el nominal.
La tasa impositiva es del 30% anual.
En todos los períodos, la cuota de amortización fiscal es coincidente con la con-
table.
Los activos de todos los balances representan su valor contable neto.

Balances previsionales (post-explotación)
Terrenos 14.000 14.000 14.000
Instalaciones
Equipos
E. Transporte.
Capital corriente
Tesorería
PN + Pasivo
Capital Social
Reservas
Préstamo lp
Totales
A partir de la información facilitada, y suponiendo que la empresa se liquida al final

del tercer año, determine:
1. Capital invertido: cuantía y componentes.

2. Cash flows de explotación después de impuestos para cada uno de los tres perío-
dos del horizonte de valoración.
3. Valor residual después de impuestos.
7. La empresa Jamburg, S.A.
Se va a crear la empresa JAMBURG, S. A., cuya actividad fundamental se centrará en

el reparto a domicilio de bocadillos, sandwiches y hamburguesas, aunque también ofrece-
rán algunos platos preparados. Para ello, será necesario alquilar un local cerca del polígo-
no industrial «Los halcones», por 14.000 €/año. Además, será necesario:
— Maquinaria y demás equipos por 60.000 €, que se amortizarán de manera lineal

en seis años.
— Una furgoneta por 18.000 €. Amortización lineal en cuatro años.
— Motocicletas por un total de 46.000 €. Amortización lineal en cuatro años.
— Mobiliario por 4.800 €. Amortización lineal en cuatro años.
Se espera que esta nueva inversión proporcione unos ingresos de explotación de

265.000 €/año. En referencia a la estimación de los gastos, el sueldo del personal necesario

supondría 75.000 €/año; los gastos generales (sin considerar el alquiler) 11.000 €/año y la
materia prima 53.000 €/año. Estos datos son constantes para todos los años.
Para hacer frente a esta inversión, la empresa piensa utilizar las siguientes fuentes fi-
nancieras:
— Los acreedores de la maquinaria y equipos financian la mitad del importe de éstos

en cuatro años, al 5% de interés anual, pospagable sobre saldos dispuestos. Amor-
tización financiera lineal.
— Emisión de acciones ordinarias por valor nominal de 90.000 €; dividendo anual
estimado del 7% sobre el nominal.
— El resto con un préstamo, amortizable linealmente en 4 años con uno de carencia,
al 6% de interés anual, pospagable sobre saldos dispuestos.
El horizonte de valoración previsto es de cuatro años. Supondremos que al final del

cuarto año todos los activos no corrientes podrían liquidarse por 60.000 € y que la recu-
peración del capital circulante será del 100%. El período medio de la empresa es de 18 días
(considere el año con 360 días). Las cuotas de amortización contables anuales se conside-
ran fiscalmente deducibles en su totalidad. Tasa del Impuesto sobre Sociedades: 30%.
Conociendo estos datos, JAMBURG, S.A., acude a usted, como asesor financiero,
para que le aconseje sobre la conveniencia o no de llevar a cabo este proyecto de inversión.
Para ello, se le pide que calcule:
1. Las variables determinantes del proyecto de inversión propuesto, después de im-

puestos.
2. La representación de la dimensión financiera de cada fuente financiera. A conti-
nuación la dimensión financiera agregada y plantee la fórmula a partir de la cual
poder calcular el coste de capital. Determínelo.
La rentabilidad de la inversión.
Factibilidad económica.
Factibilidad financiera.
DURA
Balances para los momentos 0, 1, 2, 3 y 4.
9. El CMPC explícito de la empresa Verduras Frescas, $. A.
La adjunta es la estructura financiera Óptima y permanente de la empresa VERDU-

RAS FRESCAS, S.A.
Capital ca es a 10.000
E a 8.000
Préstamo a largo plazo ............. 10.000
Pasivo permanente total ........... 34.000 miles de euros
1. El valor nominal de las acciones asciende a 1 euro. La política de dividendos de

la empresa consistirá en el futuro en repartir el 10% sobre el nominal. Se espera
que los dividendos crezcan indefinidamente a una tasa acumulativa anual del 2%.

2. El préstamo tiene un interés anual postpagable del 8% y se amortiza linealmente

en cinco años.
Quiere usted ampliar el activo en 30.000 miles de euros y financiarlo mediante una
ampliación de capital y una ampliación del préstamo. Para la ampliación de capital ha
cerrado con un nuevo socio las condiciones: suscribirá acciones por 15.000 mil euros de
valor nominal y con una prima de emisión de 6.000 euros. El tipo impositivo es del 30%.
Utilizando la media ponderada y la TIR, estime el coste medio ponderado de capi-
tal de la ampliación que debe realizar para financiar la nueva inversión, en los siguientes
casos:
a) La ampliación de capital no tiene gastos de emisión.

b) Los gastos de emisión ascienden al 3% del nominal emitido
10. El emprendedor malagueño
Un emprendedor malagueño lleva varios meses trabajando en un proyecto sobre la

creación de la empresa MÁLAGA. Por un virus informático se ha destruido parte de la
información, por lo que le ha pedido ayuda a su hijo, que es estudiante del grado en ADE,
que le calcule los datos borrados. El tipo impositivo es del 30% y el período medio de la
empresa 36 días. La información disponible es la adjunta, y donde aparece un hueco en
blanco es porque se desea calcular:
+ Ingresos por ventas
= Cash flow de explotación
— Costes financieros antes de impuestos
= BAT
— Impuestos empresa
— Dividendos
Balances Momento 0 | Momento 1 Momento 2 Momento 3
Terrenos 80.000 80.000 80.000
Instalaciones 60.000 60.000

Balances Momento 0 | Momento 1 Momento 2 | Momento 3
(Amortización acum. instalaciones)
Maquinaria
(Amortización acum. maquinaria)
NAC 20.000
Tesorería
Activo total 250.000
Capital social 160.000 160.000 160.000 160.000
Reservas
Préstamo a largo plazo 90.000
Total patrimonio neto + Pasivos 250.000
Rellene los conceptos que faltan de la primera columna de la cuenta de resul-

tados.
Determine el cash flow de explotación de cada año después de impuestos, a par-
tir de su descomposición en términos de renta después de impuestos.
Determine la tesorería del período utilizando la descomposición del cash flow de
explotación de cada año después de impuestos, en términos de tesorería.
Determine los gastos de explotación a partir del NAC, sabiendo que la tesorería
de seguridad es 1.500 euros.
Rellene todos los datos que faltan sobre la cuenta de resultados.
Rellene todos los datos que faltan en el balance.
Rellene los datos que faltan sobre la liquidación de la empresa y el balance de la
liquidación.
Determine el CMPC.
Valor actual neto o valor capital, utilizando las tesorerías. ¿Es factible económi-
camente el proyecto?
10. Si la empresa quiere obtener una rentabilidad neta del 10,08%, ¿cuál tendría que
ser la rentabilidad bruta de su inversión (TIR)?
19 ¿Para que se cumpla el caso anterior, en cuanto tendría que haber vendido to-
dos los activos después de impuestos en el año 3 para que se obtenga el TIR
deseado?
15 Si durante los 2 primeros años se hubiese amortizado la totalidad del préstamo,
¿sería factible financieramente el proyecto?, ¿por qué?
14, ¿Cuál es la cuantía máxima que se podría haber pagado de préstamo cada año
para que sea factible financieramente?

Liquidación de empresa en 3 Terrenos | Instalaciones |Maquinaria
Valores contables
Valores de venta 100.000 . 196.000
Imptos. sobre plusvalías (30%)
VR después de imptos.
Plusvalía neta post-imptos.
Balance final
Tesorería de explotación
Tesorería venta activos
Total activo (= tesorería)
Capital social
Reservas explotación
Reservas venta activos
Total recursos
11. La empresa Córdoba
Del proyecto sobre la creación de la empresa Córdoba se conoce la información ad-

junta:
— Los ingresos por ventas el primer año son de 250.000 euros, con un incremento
anual de 5.000 euros.
— El período medio son 36 días y la tesorería de seguridad es 2.000 euros.
— La vida de la empresa será de tres años, vendiéndose todos los activos al final de
este horizonte temporal por las siguientes cuantías: terrenos, 90.000 €; instalacio-
nes, 40.000 € y maquinaria, 26.000 €; Activos corrientes por su valor contable.
— El tipo impositivo es el 30% y toda la amortización contable se considera fiscal-
mente deducible.
— El coste medio ponderado de capital (CMPC) es del 11,38%.
— El tipo de interés del préstamo es del 8% y la empresa espera pagar un dividendo
del 15% sobre el capital social.
— La corriente renta coincide con la corriente tesorería y que la amortización conta-
ble es admitida fiscalmente.

Balances antes de liquidar Momento Momento a Momento

0 1
Terrenos 60.000
Instalaciones 50.000
(Amortización acum. instalaciones)
Maquinaria
(Amortización acum. maquinaria)
NAC
Tesorería
Activo total 200.000
Capital social 120.000 120.000 120.000 120.000
Reservas
Préstamo a largo plazo 80.000
Total Patrimonio neto + Pasivos 200.000 209.720 206.940 160.556
Determine:
Los gastos de explotación (recuerde que conoce la NAC).

Cuota de amortización contable anual total.
El cash flow de explotación después de impuestos para cada año.
El valor residual después de impuestos en el año 3.
Las reservas de cada período (año 1, año 2, año 3).
IS Las tesorerías generadas por la empresa en cada período, sabiendo que la co-
rriente renta coincide con la corriente tesorería.
8. La dimensión financiera del préstamo antes de impuestos.
9. La descomposición del cash flow después de impuestos en términos de renta.
10. La descomposición del cash flow después de impuestos en términos de tesorería.
11. La tasa de interna de rentabilidad de la inversión (TIR de la inversión).
12. El VAN de la inversión utilizando la dimensión financiera de la inversión.
14. Factibilidad económica del proyecto utilizando el criterio del VAN y del TIR.
15. Factibilidad financiera del proyecto.

NARRAN NS
1. El coste total de las reservas y el CMPC
Hemos visto anteriormente que las reservas no generan ningún coste moneta-
rio o explícito. Veremos ahora que, por el contrario, sí generan un coste no explí-
cito o coste de oportunidad.
Si a los accionistas de la empresa, en vez de repartirle el gestor de la misma
todo el beneficio neto como dividendos, le retiene parte del mismo, en forma de
reservas, se sentirá perjudicado. No se sentiría perjudicado si las inversiones que
se financien en la empresa con los beneficios retenidos le proporciona al accionis-
ta beneficios futuros iguales o mayores a los que le proporciona el capital social.
En consecuencia, el accionista espera que en el futuro a sus reservas se les trate
igual que al capital social, ya que en caso contrario se repartiría las reservas como
dividendos y las invertiría, personalmente, en otra inversión, a la rentabilidad que
exige a sus fondos, k¿p.
Por tanto, el coste de las reservas, para el gerente, debe ser el mismo que el del
capital social'*. Estamos ante un coste implícito, un coste que no tiene por qué
reflejarse en tesorería:
k reservas
= Kos
Con esta explicación queremos indicar que el gerente financiero debe retribuir
a las reservas con el mismo coste que al capital propio, aun cuando en principio
esa retribución no vaya a parar a manos del accionista (no tiene por qué corres-
ponder a una salida monetaria de la empresa). Normalmente, esta retribución se
dotará como reservas hasta el momento de la liquidación de la empresa. Este he-
cho hará que los accionistas no retiren de la empresa las reservas que se vayan
generando, al serle indiferente retirarlas para invertirlas personalmente al k¿p, O
que se las invierta el gestor en la empresa a la misma tasa k¿p. En consecuencia,
el CMPC post-impuestos no explícito debe corregirse para una empresa con reser-
vas, tal como indica la siguiente expresión genérica:
A (CIRRS GA
E CA Ses
CMPC no explícito CS RAICA Qu
Aclarar que el coste así determinado tiene componentes explícitos (o moneta-

rios, es decir, que se materializarán en salidas de tesorerías), como los dividendos,
13 Véase una demostración matemática en Durbán Oliva, S.: Dirección Financiera, McGraw-Hill,
Madrid, 2008, pp. 325-326; asimismo, pueden verse allí los conceptos de costes y valores de mercado
propuestos a continuación.

CS X kop, y los costes financieros post-impuestos, CA (1 = 1) X k¿y; así como com-

ponentes implícitos (no se materializarán, en principio, en salidas de tesorerías)
como la retribución a las reservas, R X k¿p, que irán a reservas.
Por otra parte, en la práctica empresarial se utiliza normalmente el CMPC
determinado a precios de mercado, como tasa de actualización a aplicar al criterio
del valor capital. Este VC(k = CMPC,,.,.) cuantifica la variación de cotización que
ejerce la inversión y financiación así evaluada, sobre la cotización de las acciones
de la empresa; es decir, su contribución al objetivo financiero. La expresión del
CMPC a precios de mercado quedará:
a Cotiz. X reavctiz ar VMe A E k) x Er

CMPC mero = Coti Ave,
estando todos los componentes de la expresión anterior calculados a valor de

mercado del momento en el que estamos cuantificando el CMPC.
Cotiz.: valor en mercado de las acciones de la empresa; es decir, la cotiza-

ción en Bolsa en ese instante de una acción por el número total de
acciones existentes, ya que la cotización de todas las acciones (ca-
pitalización bursátil) es el valor en mercado del capital social de la
empresa y de sus reservas.
Kcpymere: Coste en mercado del capital propio.
VMecnmer: Valor en mercado del capital ajeno.
Kca4ymere: Coste en mercado del capital ajeno.
¿Qué coste de capital aconsejamos como tasa de actualización a aplicar en el

criterio del VAN? La respuesta viene dada en función de lo que se quiera cuanti-
ficar. Si queremos calcular la rentabilidad total neta de la inversión y financiación
en tesorería del momento 0, es obvio que debemos emplear el CMPC yy: Si se
quiere cuantificar la aportación del proyecto de inversión y financiación al obje-
tivo financiero, medido en variación de cotización que sufre la empresa por llevar
a cabo el proyecto anterior, es obvio que debe utilizarse el CMPC merc*

EPÍLOGO. A modo de conclusión
para la consideración del riesgo
en finanzas
ÍNDICE OBJETIVOS
. Introducción. El método financiero. Analizamos aquí las nuevas finanzas te-
. Las decisiones financieras en contextos niendo en cuenta el riesgo que asumen los
diferentes a los de certeza. financiadores. Comprobaremos que las hi-
. La consideración del riesgo en las deci- pótesis que la práctica empresarial viene
siones financieras. El CAMP y la SML. considerando desde hace varios años han
. Consecuencias derivadas de la forma de quedado obsoletas después del tsunami fi-
considerar el riesgo por las finanzas nanciero del 2008, necesitándose otras más
modernas. realistas, que cooperen en evitar, y no ampli-
ficar, las crisis financieras.
1. INTRODUCCIÓN. EL MÉTODO FINANCIERO
A lo largo de los anteriores capítulos de esta obra hemos explicado los con-
ceptos fundamentales de las finanzas de empresa o finanzas corporativas, anali-
zando sus pilares básicos supuesto un contexto de certeza.
Nos hemos detenido expresamente en la valoración de inversiones y financia-
ciones o, lo que es lo mismo, en cómo se deben tomar unas decisiones muy rele-
vantes por cuanto que condicionan a la empresa en el largo plazo. La toma de
decisiones en finanzas (éstas u otras) se realiza siguiendo el proceso que hemos
tratado en varias ocasiones y que representamos en la figura E.1.
Criterios clásicos Objetivo

de valoración financiero
Figura E.1. Determinación de la aceptación o rechazo de una decisión en finanzas.
Así, cualquier decisión a tomar en la empresa como, por ejemplo, realizar una
inversión nueva, reducir el número de trabajadores, cambiar la política de pago a
proveedores, etc., puede traducirse a las variaciones de tesorería que genera, Opos
(AV TESORERÍA). Posteriormente, estas variaciones de tesorería servirán de
datos para la aplicación de los criterios clásicos de valoración ya desarrollados.

Epilogo
El resultado que proporcionan los criterios anteriores es la variación de rentabi-

lidad, positiva o negativa, que obtendría la empresa si lleva a cabo la decisión y
sobre la rentabilidad que ya venía obteniendo. Esta variación de rentabilidad es
indicativa de la variación de valor (AV COTIZACIÓN) que sufrirá la firma en el
mercado, es decir, representará el incremento o decremento de cotización que su-
fre la empresa al tomar la decisión citada, en función de que la rentabilidad cal-
culada sea positiva o negativa!.
En definitiva, y como decíamos en un capítulo anterior, esta cadena represen-
ta el método que debe cuantificar todo Director Financiero al objeto de aceptar
o rechazar, desde su punto de vista, cualquier decisión que le proponga su propio
Departamento, o cualquier otro. El financiero se convierte así en el evaluador y
controlador de todas las decisiones que se tomen en la empresa. A esto hemos
dedicado los capítulos precedentes de este libro. Pero las finanzas no terminan
aquí.
2. ELCONCEPTO DE RIESGO EN FINANZAS

El evaluador financiero debe tomar decisiones sobre el futuro. Para ello hace
previsiones a priori sobre los valores futuros de las variables que intervendrán en
la decisión a tomar, y con estas previsiones debe tomar la decisión. No siempre los
valores previstos coincidirán con los que realmente se obtengan, por lo que la va-
loración a priori, con la que se toma la decisión, puede que no coincida con la
valoración a posteriori, o valoración que realmente se obtiene, por lo que la deci-
sión a tomar con la primera de ellas será errónea. Este problema es el que deno-
minaremos el riesgo en Finanzas, la no coincidencia de las valoraciones a priori y a
posteriori.
En un contexto cierto, en el que se conoce el futuro con certeza, los valores
previstos coincidirán con los valores que realmente se obtengan; por tanto, la va-
loración a priori de cualquier decisión financiera coincidirá con la valoración a
posteriori o valoración real a obtener. No habrá riesgo.
Obviamente, lo descrito en el párrafo anterior es un caso muy particular en la
toma de decisiones. Normalmente, el futuro se conocerá en términos de probabi-
lidad, es decir, cuando al menos una de las variables determinantes de la decisión
viene dada en términos de probabilidad, se dice que nos encontramos ante un
contexto de riesgo; o, en el peor de los casos, no se conocerán los valores futuros
que tomarán las variables que intervienen en la decisión, por lo que estaremos ante
un contexto indeterminado.
| Aclarar que, para que esto sea así, la tasa de actualización a utilizar debe ser el CMPC de
mercado. Además, tendríamos que completar el análisis realizado con alguna consideración sobre el
riesgo.

3. LAS DECISIONES FINANCIERAS EN CONTEXTOS

DIFERENTES AL DE CERTEZA
Las decisiones financieras se toman, normalmente, en un contexto distinto al
de certeza. Se deciden en contextos de riesgo (al menos una de las variables futu-
ras tiene su mejor estimación en términos probabilísticos) o de incertidumbre (al
menos una de las variables futuras presenta valores no conocidos”.
La evaluación que hemos propuesto es válida para cualquier contexto; lo úni-
co que deberemos solucionar antes de evaluar es la reducción de las condiciones
de incertidumbre y riesgo hasta llevarlas a condiciones de certeza. Concretamen-
te, el proceso a seguir será el siguiente:
— Analizaremos cada una de las variables que definen al proyecto y compro-

baremos en qué tipo de contexto nos encontramos (contexto cierto, de
riesgo o de incertidumbre).
— Posteriormente reduciremos el contexto de incertidumbre o de riesgo a
certeza, si fuera necesario.
— Por último, aplicaremos los métodos de evaluación tratados en las páginas
anteriores.
La reducción de la incertidumbre se realizará con ayuda del concepto de pro-

babilidad subjetiva, lo que llevará la condición de incertidumbre a condición de
riesgo. La reducción del riesgo se hará con ayuda del CAPM, ajustando el valor
de la tasa de actualización”. Este proceso lo mostramos en la figura E.2 adjunta.
Condiciones
de incertidumbre E Probabilidad
Condiciones | SML: ajuste

de riesgo e de la tasa
de actualización
Condiciones | Valoración
de certeza ¡ del proyecto |
Figura E.2. La reducción a condiciones de certeza.
? Seguimos textualmente a Durbán Oliva, S.: op. cit, capítulo 2.

? Nos referimos al Capital Asset Pricing Model. Además de lo comentado, ante un contexto de
riesgo deberemos cambiar la norma decisional, al modificarse el comportamiento racional del inversor.
No sólo decidirá en base a la rentabilidad, pues si existe riesgo deberá decidir en base a ambas ca-
racterísticas: rentabilidad y riesgo.

Epílogo
Por otra parte, hay que destacar que son las evaluaciones a priori las que pue-
den presentar este problema de reducción del riesgo o de la incertidumbre. Ante
una evaluación a posteriori siempre estaremos en condiciones de certeza, conoce-
remos exactamente los valores que ya han tomado las variables que definen a la
inversión o a la financiación. Por el contrario, ante una evaluación a priori pode-
mos encontrarnos en cualquiera de las condiciones mencionadas: certeza (por
ejemplo al valorar una inversión en Deuda Pública), riesgo o, en el caso más des-
favorable, incertidumbre. En la figura E.3 tenemos los distintos tipos de evalua-
ción y sus relaciones con el contexto.
5 Las previsiones coinciden

A priori Certeza RO
h con las realizaciones.
No se sabe absolutamente nada

Tipos de evaluación |
Incertidumbre sobre al menos un valor futuro
y resultados
= ol de las variables.
Se conoce en términos de
A posteriori probabilidad al menos un valor
futuro de las variables.
Figura E.3. Contextos y tipos de evaluación.
Aclaremos el concepto de probabilidad subjetiva*, que será la que va a permi-

tirnos en la mayoría de los casos reducir la incertidumbre hasta llevarnos a un
contexto de riesgo. Normalmente estamos acostumbrados a hablar de probabi-
lidades como límite de las frecuencias, es decir, al hablar de probabilidades im-
plícitamente damos por supuesto que el suceso tratado es repetitivo, pudiendo
presentar varios resultados que se repiten con cierta frecuencia. Esta noción co-
rresponde a la llamada probabilidad objetiva, defendida por la mayoría de los
teóricos anteriores al siglo xx. Ahora bien, como sabemos, existen sucesos, y la
mayoría de las inversiones pertenecen a esta categoría, que o bien no se repiten, o
si lo hacen no se conocen las probabilidades de sus resultados. Es obvio que para
este tipo de sucesos no es válido el concepto dado de probabilidad; parece que nos
encontramos ante ellos en una situación de incertidumbre tal como la entendía
Knight”, de desconocimiento absoluto (o imposibilidad) de estimar la probabili-
dad objetiva.
Ahora bien, el sujeto nunca se encuentra en una situación como la descrita,
pues la hipótesis de ignorancia total es tan irreal como la de información perfec-
ta sobre el futuro. Ante una situación de incertidumbre resulta imposible evitar
% Citamos textualmente a Durbán Oliva, S., op. cit., pp. 244-245.

3 Knight: Risk, uncertainty and profit, Hougton Miffin Co., 1.921.

una ponderación del posible resultado. Así, ante un examen, suceso que no será
repetitivo, y si lo es no se realizará en condiciones similares, el examinando puede
realizar una valoración subjetiva de sus posibilidades de aprobar, hablando de un
80%, 90%, etc. Se trata de probabilidades que podemos denominar subjetivas, y
que no se entienden como límites de frecuencias, pues no estamos ante un suceso
repetitivo.
Veamos otro ejemplo. En el diario «El País» de 28 de abril del 2007 aparece la
siguiente noticia:
Posible hallazgo de un «Van Gogh» en Croacia

El Museo Mimara de Zagreb informó ayer de que cree poseer un cuadro de Van
Gogh, que ha sido autentificado por el experto holandés Jonh Sillevis. Se trata de una
obra al óleo, firmada «Vincent» en 1882, que se encontraba en unos almacenes del
museo desde 1973. Muestra a cinco campesinos y a una niña en un bosque de hayas.
«Estamos convencidos en un 60% o un 70% de que la obra es de Van Gogh, aunque
seguiremos realizando estudios sobre ella», declaró ayer Darko Glavan, portavoz del
museo AFP.
Es éste 60% o 70% el concepto de probabilidad subjetiva, entendiendo por tal

un porcentaje que cuantifica el concepto cualitativo de verosimilitud del sujeto deci-
sor y que se basa en Su experiencia, en su intuición, en sus sentimientos o en Sus
conocimientos. Esta nueva herramienta presenta dos indudables ventajas:
l. Permite el tratamiento estadístico de las situaciones de incertidumbre, es

decir, reduce la incertidumbre al llevarla a un contexto de riesgo!.
2. Permite incorporar a la decisión de forma explícita, sistemática y cohe-
rente a la intuición, la experiencia y el conocimiento del decisor.
4. LA CONSIDERACIÓN DEL RIESGO EN LAS DECISIONES

FINANCIERAS. EL CAMP Y LA SML
Pasemos ahora a ver cómo llegamos desde un contexto de riesgo definido por
probabilidades (subjetivas u objetivas) a un contexto cierto, es decir, a cómo redu-
cimos el riesgo. Esta reducción se realiza con ayuda del ya mencionado CAPM
* Recuérdese que el teorema estadístico de Bayes permite corregir las probabilidades, es decir,
objetivizarlas, al incorporarle resultados de muestreos reales. Este hecho avala aún más la utilización
de las probabilidades subjetivas en finanzas.

Epílogo
(Capital Asset Pricing Model), mediante el cual se corrigen los costes de las
financiaciones, o rentabilidad que exige el financiador, por el nivel de riesgo del
proyecto en el que se va a comprometer este aportante de financiación.
La figura E.4 representa la Línea de mercado, SML, que permite esta corrección.
Rentabilidad Coste de la financiación

mínima exigida pro e corregido por el nivel
al activo fro.: k d e riesgo del activo financiero
Security Market Line
PR = Ry + Rentabilidad por riesgo

k: rentabilidad
de la deuda pública
(activo sin riesgo) Rentabilidad
por riesgo
R;
Rentabilidad por tiempo

(pérdida de oportunidad
de consumo)
Nivel de riesgo
del activo financiero
Nivel
de riesgo A
Figura E.4. Relación entre rentabilidad y riesgo.
En ella hemos representado la rentabilidad mínima exigida por el financiador,

k, en relación al nivel de riesgo que conlleva su inversión”. Es claro que, a más
riesgo, el financiador pedirá mayor rentabilidad. Obviamente, esta relación debe
ser creciente con el nivel de riesgo, y para los activos financieros se ha demostrado
mediante numerosos estudios empíricos que es lineal, tal como muestra la figura
E.4, denominada Security Market Line, SML. Por otra parte, los proyectos con
riesgo nulo, los que se sitúan en el origen del eje de abcisas, son las inversiones en
Deuda Pública, por lo que la línea buscada debe pasar por el punto (0, Ry, siendo
Ryla rentabilidad de esta deuda.
La pendiente de la SML será más o menos pronunciada en función de las ca-
racterísticas del mercado en el momento de la representación. Es decir, los mer-
7 Este nivel de riesgo lo representaremos mediante la denominada beta de las acciones, expresi-
va de su riesgo no deseable (riesgo sistemático).

cados, en cada momento, presentan un cierto grado de conservadurismo con res-

pecto a la aceptación del riesgo, de forma que, a mayor conservadurismo, mayor
pendiente; es decir, los financiadores tendrán mayor requerimiento de rentabilidad
para un determinado nivel de riesgo a soportar. Así, por ejemplo, en los años 2005
y 2006, en plena euforia financiera, los financiadores presentaban un perfil arries-
gado, y la SML, para esos momentos, tuvo muy poca pendiente. Después de la
crisis del 2008, la pendiente de la SML ha subido de forma drástica, al requerir
los financiadores mucha rentabilidad para aceptar pequeños niveles de riesgo.
En otras palabras, el mercado debe pagar el riesgo, pues en caso contrario no
habría financiadores que acepten proyectos con riesgo. Es más, la rentabilidad mi-
nima a exigir a los proyectos tendrá dos componentes: uno derivado del aplaza-
miento del consumo al que se somete todo inversor al invertir (rentabilidad por
tiempo, que coincide con la rentabilidad de los proyectos sin riesgo, la correspon-
diente a la Deuda Pública, Ry) y otro derivado del nivel de riesgo a soportar (ren-
tabilidad por riesgo).
Desde el punto de vista de la empresa que desea financiación, la SML determi-
na tanto el coste del capital propio como el del capital ajeno, una vez que se cono-
cen los riesgos implícitos en cada una de estas fuentes financieras. Son estos costes
los que deben utilizarse en la media ponderada determinante del CMPC, al objeto
de estimar esta variable a precios de mercado. Con ayuda de ésta, podemos:
— Medir la contribución del proyecto a la cotización de la empresa, por eva-

luar a precios de mercado.
— Tener en cuenta el riesgo en la valoración de proyectos de inversión, por
calcular el k¿, en la SML con las primas por riesgo.
Todo ello conforma la base de las que hemos denominado finanzas del riesgo,
cuya metodología para la toma de decisiones la resumimos en la figura E.5, que
completa a la E.1, y en la que hemos supuesto que la deuda que financia el pro-
yecto en cuestión no tiene riesgo, o es tan pequeño que puede despreciarse, situa-
ción normal en la práctica empresarial. Son las acciones las que soportan funda-
mentalmente el riesgo.
5. CONSECUENCIAS DERIVADAS DE LA FORMA

DE CONSIDERAR EL RIESGO POR LAS FINANZAS
MODERNAS
Hemos realizado un esbozo del camino que utilizan las finanzas actuales para
tratar al riesgo que, como decíamos en la introducción a este manual, se ha pues-
to en duda por parte de muchos teóricos debido a considerarle uno de los causan-
tes de la crisis financiera del 2008. La ambición de los gestores por maximizar

Epílogo
A A Corrección del k,, en

Ss SEPC) la SML, por nivel de
riesgo medido por la
beta de las acciones
Criterios Cálculo del

Dimensiones
financieras clásicos de CMPC con el
valoración nuevo K.;,
AV Cash-flows | | AV Rentabilidad
an (Valor capital)
corregido por el
nivel de riesgo
Figura E.5. El método financiero para la toma de decisiones en ambientes de riesgo.
ganancias aceptando máximos riesgos al objeto de conseguir maximizar las ren-

tabilidades, es la principal razón de la creación de las burbujas (financieras, inmo-
biliarias, etc.). La simple observación de la SML nos indica que no existe límite
teórico al aumento de ganancias; sólo tenemos que aumentar constantemente el
riesgo que se asume.
En cualquier caso, en la práctica actual se sigue utilizando esta teoría con
fruición, y será así hasta que se descubra una nueva forma para el tratamiento del
riesgo, que acepten los teóricos de las finanzas, o bien se corrijan convenientemen-
te los defectos de la anterior.
Aceptando esta perspectiva, sólo quedan las finanzas clásicas, las contenidas
en este manual, basadas en los criterios clásicos de valoración, como cimientos
consistentes para que, sobre ellos, podamos construir otro edificio de tratamiento del
riesgo en las decisiones financieras, basado en hipótesis más coherentes que las
utilizadas por el CAPMÉ,
£ Por último, además de analizar el riesgo y la incertidumbre con mucho más detalle, nos hemos
dejado en el tintero otros problemas inherentes a las finanzas, como pueden ser: la determinación de
la estructura financiera óptima, el valor de la empresa, el análisis de fusiones y adquisiciones, la pla-
nificación financiera, la política de dividendos, etc. Son asuntos que deben plantearse en cursos es-
pecializados y que tiene poca cabida una introducción a las finanzas, que es el objetivo propuesto en
este texto.
O Ediciones Pirámide A75

Nomenclatura
Variable Descripción
A Incremento.
Decremento.
AV Variación.
AVP, Variación patrimonial contable generada por la venta de un activo en el

momento ¡(u.m.). Si es positiva corresponde a una ganancia o plusvalía.
Si es negativa corresponde a una pérdida o minusvalía.
AVP ofise Variación patrimonial fiscal generada por la venta de un activo en el

momento ¡ (u.m.).
E Euros.
Á Capital invertido de una inversión (u.m.).
AF Activos fijos o no corrientes (u.m.).
Ori Valor actual de una renta anual unitaria postpagable, de n años, al tipo
de interés ¡ (u.m.).
Ani Valor actual de una renta anual constante y postpagable, de n años, al

tipo de interés ¡ (u.m.).
BAIT Beneficio antes de intereses e impuestos (tasas) (u.m.).
BAT Beneficio antes de impuestos (tasas) o beneficio bruto (u.m.).
BI, Base imponible correspondiente al impuesto de sociedades del período ¡

(u.m.).
BN, Beneficio neto del período ¡ (suma de dividendos y reservas) (u.m.).
O Ediciones Pirámide ya
Nomenclatura
c/c Cuenta corriente.
c/p Corto plazo.
CA Capital ajeno (recursos ajenos) (u.m.).
CAC, Cuota de amortización contable o dotación contable a amortización rea-

lizada por la empresa para el ejercicio ¡. Suponemos que coincide en este
manual con la cuota de amortización fiscal, CAfisc, (u.m.).
CAF, CAFra,, Cuota de amortización financiera del período ¡ (u.m.).

CAfisc; Cuota de amortización fiscal del período ¡ (u.m.). Suponemos en este
manual que coincide con la cuota de amortización contable, CAC,
CAFra, CAF, Cuota de amortización financiera del período ¡ (u.m.).
E Capital circulante o capital corriente (u.m.).
GH 1 Costes financieros o intereses a pagar en el momento i por la utilización

de un pasivo en el ejercicio ¡ (u.m.).
C, Cobros del período ¡ (u.m.) o Capital en el momento ¡ (u.m.).
CM Cash management.
CMPC | Coste medio ponderado de capital (%), que puede ser explícito o de mer-
cado (%).
CMPC, explic Coste medio ponderado de capital explícito o efectivo (%).

Cotz; Cotización (precio en el mercado secundario, la Bolsa) de una acción en
el momento ¡ (u.m.).
ER Recursos propios (normalmente como suma de capital social y reser-

vas) (u.m.).
CS Capital social de una empresa (u.m.).

Dividendos repartidos en el momento i, correspondiente al ejercicio
(u.m.).
Disponibilidad media.
Descuento por pronto pago (%).
EBITDA Beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos (tasas) (u.m.).
Es el margen bruto de contabilidad o cash flow renta en finanzas.
E, 1 Exigibilidad media.
E, Entradas de tesorería.
FA Fondo de amortización (u.m.).
FM Fondo de maniobra o de rotación (u.m.).

Nomenclatura
Fondo de rotación o de maniobra (u.m.)
Porcentaje de crecimiento acumulativo anual (5), o gastos de emisión de

un título (u.m. o %).
88; Gastos generales u otros gastos correspondientes al período ¡ (u.m./año).

Gastos del período ¡o gastos totales de emisión de una fuente financie-
ra (u.m.)
GMD Gasto medio diario requerido por el ciclo de explotación (u.m.).

HT Horizonte temporal para la valoración de un proyecto (años).
, Tipo de interés nominal anual (%), momento de tiempo o período de
tiempo.
Intereses o costes financieros del período ¡ (u.m.).

Imposición a plazo fijo.
Tasa de actualización (%).
Coste del capital ajeno (%).
Coste del capital propio (%).
Tasa de actualización, entendida como coste implícito o coste de opor-

tunidad del proyecto de inversión a valorar (%).
Largo plazo.
Mano de obra correspondiente al período ¡ (u.m./año).
Materia prima correspondiente al período ¡ (u.m./año). Puede represen-

tar el consumo o las compras.
NAC Necesidad de activos corrientes o circulantes (u.m.).
NNFR Necesidades netas del fondo de rotación.
OG Otros gastos complementarios, antes de impuestos, imputables al capital

invertido de un proyecto (u.m.).
Precio de emisión de una acción (u.m.).
Pagos del período i, o bien patrimonio (u.m.).

Período medio de la empresa o período de maduración (días).
Plazo de recuperación o Pay Back de un proyecto de inversión (años y

días).
Productos terminados (u.f.).
Precio de venta de un producto en el período ¡ (u.m./u.f.).

Nomenclatura
Pyme Pequeña y mediana empresa.
O, Cash flow o flujo de caja (entrada neta de tesorería) del período i.
Obai Cash flow antes de impuestos (renta o tesorería) (u.m.).
O; )di Cash flow después de impuestos (renta o tesorería) (u.m.).
O, renta) explot Cash flow renta de explotación (u.m.).
O, tes)explot
Cash flow tesorería de explotación (u.m.).
R Volumen de recursos (u.m.).
RC Ratio de circulante.
Rentabilidad del activo A (%).
> ace
Rentabilidad del accionista (Y).
2 Reservas generadas en el ejercicio í (u.m.).
y mín Rentabilidad mínima requerida por un inversor (Y).
neta
Rentabilidad neta de un proyecto de inversión financiación, o de una
empresa (%).
SPM. Sub-período medio de cobro a clientes (días).

SPM mp Sub-período medio de materia prima en almacén (días).
SPM, Sub-período medio de productos en curso (días).
Sub-período medio de productos terminados (días).
Saldos iniciales de tesorería de principios de cada período.

Saldo final de tesorería.
Salidas de tesorería.
Tipo impositivo del impuestos de sociedades (%), o tiempo.

Impuestos de sociedades a pagar por operaciones del ejercicio ¡ (u.m.).
Tasa interna de rentabilidad o tanto interno de rendimiento (%).
Tasa de reinversión (%).
Tesorería de seguridad (u.m.).
Tesorería en el momento ¡ generada durante el ejercicio ¡.

VAN Valor actual neto o valor capital (u.m.).
VvC Valor capital o valor actual neto (u.m.)
vC; Valor contable bruto en el momento ¡ (u.m.).

Nomenclatura
Valor contable neto de un activo en el momento ¡ (u.m.).
Valor fiscal de un activo en el momento ¡ (u.m.).
Ventas del período ¡ (unidades físicas).
Valor nominal de una acción (u.m.).
Valor de mercado en el momento ¡ de un activo (u.m.).
Valor financiero de una renta en el momento 1 (u.m.) o volumen de ven-

tas en el período t.
Ventas realizadas en el período ¡ (u.m.). Pueden ser ingresos o cobros.

Glosario!
A la par. Expresión aplicada a documentos mercantiles, que indica que su valor de coti-
zación es igual a su valor nominal (AA).
A posteriori. Posteriormente.
A priori. Previamente.
Acción liberada. Acción emitida con cargo a reservas de libre disposición. Puede ser li-
berada al 100% (gratuita para el inversor) o liberada en un porcentaje (AA).
Acción ordinaria. Parte en la que se divide al capital de una sociedad anónima, con de-
rechos y obligaciones comunes. Las acciones ordinarias dan a sus propietarios el de-
recho a voto y a recibir un dividendo anual después del pago de los intereses a los
obligacionistas y del dividendo de las acciones preferentes (AA).
Acción privilegiada o preferente. Acción que confiere un derecho especial al titular, gene-
ralmente de tipo económico, que se materializa en un derecho prioritario en el reparto
de los beneficios y en la parte de liquidación de la sociedad (AA).
Acreedor. Persona física o jurídica, sujeto activo, a quien se le debe algo o tiene la facultad
de exigir a otro, sujeto pasivo, el cumplimiento de una obligación (FM). Suministrador
de bienes o servicios no ligados a la actividad fundamental de la empresa. Véase Proveedor.
Activo. Bienes y derecho de una empresa, susceptibles de ser valorados económicamente
(FM).
Activo corriente. Activo a corto plazo. Fundamentalmente lo componen los stocks, clien-
tes y tesorería.
| Para este glosario hemos utilizado fundamentalmente los siguientes diccionarios especiali-
zados:
— (AA) Arthur Andersen (1999): Diccionario de Economía y negocios, Espasa Calpe, Madrid
(CD-Rom).
— (ASS) Suárez, A. $. (2000): Diccionario terminológico de Economía, Administración y Finan-
zas, Pirámide, Madrid.
— (FM) Monchón, F. e Isidro, R. (2006): Diccionario de términos financieros y de inversión,
McGraw-Hill, Madrid, 3.* ed.
— (IS) Instituto Superior de Técnicas y Prácticas Bancarias (1999): Diccionario Enciclopédico
Empresarial, Madrid.

Glosario
Activo depreciable. Activo no corriente que pierde valor, por el uso, el paso del tiempo o
la obsolescencia. Debe ser amortizado contablemente si se quiere que la contabilidad
intente reflejar en cada momento el verdadero valor de los activos.
Activo extrafuncional. Activo empresarial no asociado a la actividad fundamental de la
empresa.
Activo fijo. Véase activo no corriente.
Activo financiero. Inversiones, corrientes o no corrientes, que realiza la empresa y no
tienen nada que ver con las inversiones productivas. Se realizan generalmente para
obtener rentabilidad de los excesos de liquidez. Van desde los préstamos concedidos a
los trabajadores de la empresa hasta la inversión en acciones de otra sociedad. Tam-
bién se denomina así a los instrumentos de captación de ahorro, títulos valores repre-
sentativos de préstamos, obligaciones, acciones, etc. Son documentos que tienen valor
porque al propietario le dan derechos sobre los activos reales de la empresa y sobre los
beneficios que producen dichos activos reales.
Activo físico. Inversión que se concreta en un activo material.
Activo funcional. Activo empresarial asociado a la actividad fundamental de la empresa.
Activo no corriente. Activo a largo plazo. Suelen clasificarse en: materiales o físicos, in-
materiales o ficticios y financieros.
Activo permanente. Dado por la suma del activo no corriente y el capital corriente. Es,
por tanto, la parte de activo total financiado por recursos a largo plazo.
Activo real. Son los bienes y derechos que constituyen las inversiones de una empresa,
excluidos los activos financieros.
Activo revalorizable. Activo que aumenta de valor conforme pasa el tiempo; en conse-
cuencia, no se amortizan contablemente. El ejemplo claro son los terrenos.
Actualización. Llevar un cierto capital financiero hacia un período anterior determi-
nando su capital equivalente en ese momento. Se realiza con ayuda de la tasa de
actualización y puede ser una capitalización compuesta o simple en función de que
los intereses generados en un período se acumulen, o no, al capital para generar in-
tereses al período siguiente.
Administrador concursal. Persona nombrada por un juzgado en un proceso de quiebra,
para dirigirla durante un corto período de tiempo, con el fin de asegurar el pago a los
acreedores de la mayor cantidad de deuda posible. Normalmente su cometido reside
en salvar a la empresa, aunque a veces su función es estrictamente liquidadora (FM).
Agencias de rating o de calificación de riesgos. Cuantifican en cada momento el riesgo de
crédito (o de impagos) de las emisiones de empresas o Estados. Las más importantes
son las norteamericanas Standard and Poors, Moodys y Fitch.
Agencia de valores. Intermediarios autorizados para contratar en la Bolsa de Valores.
A diferencia de las Sociedades de Valores, sólo operan por cuenta ajena (FM).
Amortización contable. Véase Dotación contable a amortización.
Amortización económica. Cuantifica la verdadera depreciación de los activos deprecia-
bles. Es desconocida a priori.
Amortización financiera. Devolución de parte o del total de una deuda.
Amortización financiera anticipada. Devolución de parte o del total de una deuda, rea-
lizada antes de lo que expresa el cuadro de amortizaciones negociado con el presta-
mista.
Amortización fiscal. Parte de la dotación contable a amortización que Hacienda consi-
dera gasto fiscal (deducible de impuestos).

Glosario
Ampliación de capital. Operación mediante la cual la empresa aumenta su cifra de capi-

tal social. Puede realizarse mediante la emisión de nuevas acciones o aumentando el
valor nominal de las existentes o capitalizando préstamos o reservas.
Anotaciones en cuenta. Forma de representación de títulos valores cotizados o no en
Bolsa. Consiste en un registro contable por parte de la entidad emisora en una cuenta
corriente perteneciente al poseedor de los títulos. Permite la supresión del soporte
papel (AA).
Apalancamiento. Grado de utilización de la financiación externa por una empresa, medido
como el cociente entre recursos ajenos y recursos propios (FM). Véase Efecto palanca.
Auditoría. Actuación encaminada a examinar los estados financieros de una entidad, con
objeto de verificar si los mismos ofrecen una imagen fiel de la situación económico-
financiera, patrimonial y de resultados de la misma (FM).
Autofinanciación. Suma de la dotación contable a amortización (CAC), las provisio-
nes (Prov.), la compensación de pérdidas y las reservas (R). Son fuentes financieras
auto-generadas por el funcionamiento de la empresa. Se suele diferenciar entre la au-
tofinanciación de mantenimiento (CAC + Prov.) y la de crecimiento (R).
Aval financiero. Compromiso de una persona, física o jurídica, de responder de la obli-
gación financiera de otra en caso de que ésta la incumpla (AA).
Ayal técnico. Compromiso de una persona, física o jurídica, de responder de la obliga-
ción no financiera de otra en caso de que ésta la incumpla (AA).
Bajo la par. Expresión que refleja que una emisión de títulos se ha realizado por debajo
de su valor nominal (para títulos de renta fija) o con cargo a reservas de libre disposi-
ción (para títulos de renta variable) (AA).
Balance. Estado contable expresivo de las inversiones y financiaciones vivas en la empre-
sa y en un momento determinado y debidamente cuantificadas.
Banco. Institución financiera de intermediación que recibe fondos en forma de depósitos
de personas, físicas o jurídicas, e instituciones con exceso de liquidez, utilizándolos
posteriormente para operaciones de préstamos a personas o instituciones con necesi-
dades de inversión o consumo. Puede también utilizar esa disponibilidad para realizar
inversiones propias. Adicionalmente presta todo tipo de servicios dentro del marco de
actuación que le permite el regulador (el Banco de España).
Base imponible. Cuantificación dineraria del hecho imponible que permite determinar la
obligación tributaria del contribuyente (FM).
Base liquidable. El resultado de restar a la base imponible de un impuesto las deduccio-
nes establecidas en el mismo.
Beneficio antes de Impuestos, BAT. Para un determinado período, viene dado por el
BAIT menos los impuestos. En contabilidad se le denomina resultado bruto de la
cuenta de pérdidas y ganancias.
Beneficio antes de intereses e impuestos, BAIT. Para un determinado período, viene dado
por los ingresos por venta menos el coste de las ventas y menos la dotación contable
a amortización, todo referido al período en cuestión.
Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones, EBITDA. Para un determinado
período, viene dado por los ingresos por venta menos el coste de las ventas, todo refe-
rido al período en cuestión. Refiriéndonos a la explotación, en contabilidad correspon-
de al margen bruto de explotación. En finanzas es el cash flow renta de explotación.
Beneficio neto, BN. Para un determinado período, viene dado por el BAT menos los im-
puestos. En contabilidad es el resultado neto de la cuenta de pérdidas y ganancias.

Glosario
Beta. Medida del riesgo sistemático (no diversificable) de un valor. Viene dado por la
variabilidad en la rentabilidad del valor en función de la variabilidad del índice general
de la Bolsa.
Blindaje. Referente a un contrato, es la indemnización que recibirá el contratado a final
del mismo, con independencia de la causa de su salida de la empresa.
Bolsa de valores. Resumidamente, mercado secundario de títulos donde se compran y
venden. Institución de carácter económico que tiene por objeto la contratación públi-
ca y mercantil de valores y efectos públicos o privados, industriales y mercantiles, or-
ganizadas en régimen colegiado de mediación, para asegurar la seguridad jurídica y
económica de lo convenido y la proclamación oficial de los precios (FM).
Bono. Activo de renta fija emitido a menos de cinco años por una empresa, gobierno u
organismo público, con un determinado tipo de interés y unas determinadas fechas de
pago de intereses y reembolso del principal (FM). Véase obligaciones.
Bono cupón cero. Bono cuyos intereses se pagan al finalizar la operación, junto a la amor-
tización del principal.
Bono perpetuo. Aquellos cuya duración superan los 30 años.
Caja. Cuenta de activo del balance de situación donde aparece el saldo del efectivo que
posee la empresa (AA).
Capital Asset Pricing Model, CAPM. Modelo que incorpora el riesgo en las decisiones
financieras de valoración, a través de la corrección del coste del capital propio y, en
consecuencia, la corrección del valor actual neto del proyecto de inversión a evaluar.
Utiliza a la SML (Security Market Line) o línea del mercado de valores. Véase Secu-
rity Market Line. ;
Capital autorizado. Número máximo de acciones ordinarias que pueden emitirse en una
determinada empresa.
Capital circulante. Véase Capital corriente.
Capital corriente. Variable de activo. Son los activos corrientes financiados por recursos
a largo plazo. En volumen coincide con el fondo de maniobra o de rotación, aunque
éste es una variable de recursos.
Capital invertido o coste de la inversión. Se compone generalmente de activos fijos y del
capital circulante necesario para que esos activos funcionen sin interrupciones. Por tan-
to, es el volumen total de activos permanentes utilizados en la inversión, valorados a
precios de mercado y considerados como una sola salida de caja del momento 0.
Capital social. Son los fondos nominales aportados por los socios, siendo por tanto el
valor nominal total de las acciones de la empresa.
Capital social mínimo. Se refiere al capital social mínimo para la constitución de una
sociedad. Son 3.005,06 euros (500.000 ptas.) para las sociedades limitadas, a desem-
bolsar totalmente desde el inicio; y 60.101,21 euros (10.000.000 ptas.) para las anóni-
mas, a desembolsar un mínimo del 25% en el momento de la constitución.
Capitalización. Llevar un cierto capital financiero hacia un período posterior, deter-
minando su capital equivalente en ese momento. Se realiza con ayuda de la tasa de
actualización, y puede ser capitalización compuesta o simple en función de que los
intereses generados en un período se acumulen, o no, al capital para generar intereses
al período siguiente.
Carencia. Aplicable a una deuda y corresponde a aplazamiento de pagos a realizar a
consecuencia de la misma. Puede ser aplazamiento de pagos de los costes financieros
y/o pago de amortizaciones financieras, siendo esta ultima la más frecuente.

Glosario
Carencia estricta. Se refiere a los pagos a realizar por una deuda. La carencia la enten-
demos dentro del horizonte temporal de la deuda y en este caso de carencia estricta,
justo al terminar su duración se hace el primer pago.
Carencia laxa. Se refiere a los pagos a realizar por una deuda. La carencia la entendemos
dentro del horizonte temporal de la deuda, y en este caso de carencia laxa, el primer
pago se realiza al período siguiente de terminar su duración.
Cash flow. Flujo neto de caja o tesorería. Aunque tiene otra acepción referida a la renta,
dada por la diferencia entre ingresos y gastos para un determinado período, por ello
siempre se suele adjetivar indicando si es renta o tesorería.
Cash flow para valorar inversiones. Es un cash flow tesorería referido a un determinado
período y compuesto por los cobros y pagos realizados en ese período y derivados de
los distintos activos que compongan la inversión. Si la inversión contiene exclusiva-
mente activos afectos a la explotación, se utilizará el cash flow tesorería de explotación,
O, tes) expl*
Cash flow renta. Dado por la diferencia entre ingresos y gastos para un determinado
período. Puede referirse a la explotación exclusivamente, o al total del activo o al total
de la empresa
Cash flow renta de explotación. Véase Beneficio antes de intereses, impuestos y amortiza-
ciones.
Cash flow tesorería. Dado por la diferencia entre cobros y pagos para un determinado
período. Puede referirse a la explotación exclusivamente, o al total del activo o al total
de la empresa.
Cash flow tesorería de explotación, o flujo neto de caja, resultado de los flujos monetarios
ocurridos en el período i, uno de entrada por el cobro de las ventas de ese año y otro
de salida, motivado por los pagos de explotación.
Cheque. Título que incorpora el mandato puro de pago contra una cuenta corriente (FM).
Ciclo corto o de explotación. Ciclo dinero — mercancía — dinero. Es la sucesión de hechos
acaecidos desde que comienza la inversión en bienes y servicios para la producción,
hasta que dicha inversión se recupera mediante el cobro de la producción vendida
(ASS). Debe asegurar el funcionamiento de los activos fijos empresariales sin interrup-
ciones y con el nivel de servicios deseados.
Ciclo largo o de renovación del inmovilizado. Sucesión de hechos que se producen desde
que se adquiere la maquinaria productiva hasta que la misma ha sido amortizada y
reemplazada por otro nueva (ASS).
Ciclo productivo. Véase Ciclo corto o de explotación.
Clientes. Persona física o jurídica que compra bienes o servicios objeto del tráfico de
empresa (ASS).
Cobro. Entrada en tesorería.
Comisión. Retribución dada a la persona (comisionista) que actúa como intermediario
realizando algún acto comercial por cuenta de otro, a título oneroso (AA).
Comisión de cancelación total o parcial. Referida a una deuda, es la retribución que cobra
el prestamista por cancelar total o parcialmente el préstamo antes de la fecha que in-
dica el contrato.
Compra. Acción de adquirir algo a cambio de dinero. También, conjunto de bienes o
servicios adquiridos en el acto de compra (AA).
Consejo de Administración. Grupo de individuos elegidos normalmente en la Junta Ge-
neral por los accionistas de la empresa, facultados para llevar a cabo las tareas defini-

Glosario
das en los estatutos de la empresa (nombrar a la dirección de la empresa, proponer la

distribución del beneficio, etc.) (FM).
Consumo de materia prima. Cantidad de materia prima que reclama el ciclo corto para
atender a la demanda prevista, y siempre referido a un período determinado. Viene
dado por las compras de materia prima realizadas en el período en cuestión, corregi-
das por la variación de stocks de materias primas.
Cooperativa. Modalidad asociativa de empresas en la que los socios disponen todos del
mismo poder y de los mismos derechos. Gozan de un trato fiscal privilegiado, y los
beneficios se reinvierten o distribuyen entre los socios a título de retorno cooperativo.
Corriente de renta. Formada por la sucesión en el tiempo de ingresos y gastos.
Corriente de tesorería. Formada por la sucesión en el tiempo de cobros y pagos.
Coste. Gasto en que se incurre en la producción de un bien o prestación de un servicio
(ASS).
Coste explícito. Referido a una fuente financiera, lo que realmente pagamos al presta-
mista o accionista. Se compone tanto de la retribución de la fuente financiera y, en su
caso, la devolución de la misma. La retribución en unidades monetarias, para un pres-
tamista son los costes financieros y para un accionista los dividendos. La devolución
son las llamadas amortizaciones financieras.
Coste de capital. Véase Coste medio ponderado de capital, CMPC.
Coste de explotación. Viene dado por la suma del consumo de materia prima, más los
gastos salariales más los generales.
Coste del capital ajeno. Referido a un determinado período temporal. En unidades mo-
netarias viene dado por la cuantía de su retribución en forma de costes financieros
devengados en el período en cuestión por el capital ajeno a largo plazo (pasivos no
corrientes). En porcentaje viene dado por la división entre los costes financieros de-
vengados en un período a los pasivos no corrientes y el volumen de pasivos no corrien-
tes a principios de período. Puede hablarse de un coste de capital ajeno total, si se
incluyen los pasivos a corto plazo.
Coste de oportunidad. Esla valoración de la mejor opción a la que hay que renunciar por
aceptar otra.
Coste del capital propio. Referido a un determinado período temporal. En unidades mo-
netarias viene dado por la cuantía de dividendos devengados en el período en cuestión
por el capital propio. En porcentaje viene dado por la: división entre los dividendos
devengados para los accionistas en un período determinado y el capital propio a prin-
cipios de período. Desde el punto de vista del Gerente es un coste, pero desde el de los
accionistas es la rentabilidad que recibirán por el período en cuestión, denominándo-
se rentabilidad mínima exigida por el accionista en forma líquida.
Coste de las ventas. Formado por el consumo de materia prima más los gastos salariales,
los gastos generales y la dotación contable a amortización, corregidos por la variación
de stocks de los productos terminados. Es el coste de explotación más la dotación con-
table a amortización, corregido por la variación de stocks de productos terminados.
Coste medio ponderado de capital (CMPC). Para un período temporal determinado es la
media ponderada entre los costes del capital propio y capital ajeno en ese período, por
sus volúmenes respectivos a principios de período. Generalmente se refiere a la estruc-
tura permanente de la empresa o a la financiación permanente de un proyecto de in-
versión. Mejor estimación que la media ponderada, viene dada al aplicar la TIR a la
dimensión financiera global de los recursos fijos.

Glosario
Se puede cuantificar de forma explícita en la que los volúmenes de recursos se expre-

san a valores contables y los costes a valores explícitos o monetarios, indicando su resul-
tado lo que realmente se paga por los recursos utilizados. O bien puede cuantificarse en
términos de mercado, cuantificando tanto los costes como los volúmenes a valor de
mercado. La utilización de este CMPC de mercado como tasa de actualización en el va-
lor capital proporciona la variación de cotización que el proyecto evaluado con él genera
en la empresa que lo acomete.
Coste nominal. Coste sin corregir por la inflación.
Costes financieros. Véase intereses.
Cotización. Valor en el mercado secundario, en un momento determinado de un título.
En el mercado secundario viene fijada por la oferta y la demanda.
Crédito. Contrato materializado en la póliza de crédito, en virtud de la cual la entidad
financiera pone a disposición del cliente unos fondos (en una cuenta corriente asocia-
da al crédito) hasta un límite predeterminado y por un plazo también acordado, obli-
gándose el beneficiario a devolver las cuantías dispuestas en el plazo de tiempo prees-
tablecido, así como a pagar los intereses pactados sobre lo dispuesto en cada período,
así como los gastos de la operación.
Créditos comerciales. Véase créditos de provisión.
Créditos de provisión. O créditos comerciales. Créditos a corto plazo concedidos a la empre-
sa por sus proveedores para financiar la compra de materias primas (ASS). En términos
amplios, se incluyen los créditos generados por la mano de obra (salarios pendientes de pago)
y por los gastos generales, pues ninguno de estos conceptos se suele pagar al contado.
Criterios clásicos de valoración. Se refiere a los criterios de valoración de inversiones:
valor actual neto (VAN) o valor capital (VC), tasa interna de retorno o tanto interno
de rendimiento (TIR) y plazo de recuperación (PR) o pay-back. El TIR es también el
criterio para la evaluación de las financiaciones.
Cuenta corriente. Depósito bancario transferible por cheque.
Cuenta de explotación o de resultados. Estado contable que refleja los resultados de ex-
plotación obtenidos por la empresa en un período determinado, como diferencia entre
los gastos y los ingresos de explotación ocurridos en el mismo. Es una simplificación
de la cuenta de pérdidas y ganancias, por reflejar sólo el resultado de explotación, y
no los resultados financieros ni los extraordinarios.
Cuenta de pérdidas y ganancias. Estado contable que refleja los resultados obtenidos por
todas las actividades de la empresa en un período determinado, como diferencia entre
los gastos y los ingresos ocurridos en el mismo. Los resultados se presentan separados
en resultados de explotación y resultados financieros, cuya suma determina el resulta-
do procedente de operaciones continuadas. A este último hay que sumar el resultado
procedente de operaciones interrumpidas, al objeto de determinar el resultado del
ejercicio o resultado de la cuenta de pérdidas y ganancias.
Cuota líquida. Cuota resultante de restar a la cuota tributaria las deducciones del im-
puesto correspondiente.
Cuota tributaria. Cantidad que un sujeto pasivo debe a Hacienda Pública por algún tri-
buto. Es el resultado de multiplicar el tipo de gravamen por la base liquidable (FM).
Cuota de amortización contable, CAC. Véase dotación contable a amortización.
Cuota de amortización económica, CAE. Véase amortización económica.
Cuota de amortización fiscal, CAfis. Parte de la cuota de amortización contable que Ha-
cienda considera gasto fiscal y, por tanto, deducible del Impuesto de Sociedades.

Glosario
Cuota de aplicación de la subvención de capital, CASub. Las subvenciones de capital a

fondo perdido se aplican (se cargan como ingresos a la cuenta de pérdidas y ganancias)
mediante cuotas anuales de valor CASub. Estos «ingresos» pagan impuestos y finan-
cieramente traspasan poco a poco un recurso ajeno como es la subvención —se dis-
minuye anualmente en CASUb— a recurso propio como son las reservas —Qque au-
mentan anualmente en CASUb (1 — 1)—.
Cupón. En referencia a un título es el porcentaje de interés periódico que paga el título
al año sobre el valor nominal. Puede ser fijo o variable.
Decremento de Patrimonio. Véase Minusvalía.
Deducciones impositivas. Conceptos previstos por la Leyes o Reglamentos de los impues-
tos, que se restan directamente de la cuota tributaria o de la base imponible, reducien-
do ambas para obtener, respectivamente, la cuota líquida o la base liquidable.
Déficit. Situación que acaece cuando los flujos negativos son superiores a los positivos
(AA). Es la situación contraria a la de superavit.
Demanda. Cantidad de un bien a la que podría darse salida a cada precio posible duran-
te una unidad de tiempo determinada y en un mercado dado (FM).
Depósito. Contrato por el que una persona, depositante, hace entrega de una cosa mue-
ble a otra, depositario, para que éste la guarde durante un período de tiempo (AA).
Depreciación. Pérdida de valor que sufre un activo no corriente por uso, paso del tiempo
u obsolescencia.
Descubierto. Posición deudora de una cuenta corriente (IS).
Descuento comercial. Operación mediante la cual la banca adelanta a su tenedor el im-
porte de letras de cambio, cheques, etc. representativos de operaciones comerciales,
previo endoso de los mismos y a cambio de una comisión (FM).
Descuento por pronto pago, dpp. Descuento concedido al cliente sobre el precio de venta
de los productos o servicios, a cambio de anticipar el pago de la factura respecto a la
fecha previamente negociada con el cliente. Hace líquida la parte o el total de la cuen-
ta de clientes.
Descuento simple. La institución financiera admite el descuento de un efecto o una reme-
sa sin presuponer descuentos futuros.
Deuda. Obligación que se ha contraído con un tercero y que se ha de satisfacer (AA).
Deudor. Persona física o jurídica a la que se le puede exigir el pago de una deuda. Compra-
dor de bienes y servicios de la empresa que no tiene la condición estricta de cliente (ASS).
Dimensión financiera. Referente a una inversión o una financiación, es la representación
gráfica de los cobros y pagos que generan en cada momento de tiempo y con la cuan-
tía de los mismos.
Diversificación. Efecto de reunir activos con distintas clases de riesgo, dando lugar a un
menor riesgo por compensarse riesgos específicos entre ellos.
Dividendos. Es la retribución a los capitales propios. Viene dada en unidades monetarias,
la propone el Consejo de Administración y la aprueba la Junta General de accionistas
en las sociedades anónimas.
Divisa. Comprende tanto los billetes de bancos extranjeros como los saldos bancarios
denominados en moneda extranjera (FM).
Documento de crédito. Documento que acredita el derecho de crédito de su tenedor. Los
más comunes son las letras de cambio, los pagarés y los cheques (AA).
Domiciliación bancaria. Determinación de una entidad de crédito para el cumplimiento
de una obligación (IS).

Glosario
Dotación contable a amortización. Apunte contable expresivo de la depreciación sufrida

en el ejercicio por los activos amortizables. Desde otro punto de vista es el cobro al
cliente del activo depreciado. Su cuantificación a priori presenta muchas dificultades,
derivadas de la previsión necesaria a realizar sobre la depreciación del activo a amor-
tizar.
EBITDA. Véase Beneficio Antes de Intereses, Impuestos y Amortizaciones.
Efectivo. En contabilidad, activo monetario de una empresa (AA).
Efecto comercial. Documento utilizado en las transacciones comerciales representativo
de un derecho de cobro de su poseedor y una obligación de pago de su librador. Pue-
de transmitirse por endoso, salvo cláusula que lo impida, y descontarse en un banco
como forma de conseguir liquidez (AA).
Efecto palanca. Repercusión que sobre la rentabilidad de los accionistas tiene la deuda.
Este efecto es positivo si la rentabilidad del activo supera al coste de la deuda, y nega-
tivo en caso contrario.
Efectos a cobrar. Véase clientes.
Eficacia. Grado en que se alcanzan los objetivos propuestos (18).
Eficiencia. Uso eficaz de los recursos económicos disponibles (15).
Emisor. Persona física o jurídica que emite valores o activos financieros como un medio de
captar recursos externos en calidad de préstamos, bonos, obligaciones o acciones (FM).
Empresa. Conjunto de factores de producción coordinados, cuya función es producir y
cuya función viene determinada por el sistema de organización económica en el que
halle inmersa. En el sistema capitalista su fin reside en maximizar su valor en mercado.
Desde el punto de vista financiero, es un conjunto sucesivo de proyectos de inversión
y financiación (ASS).
Empréstitos. Forma de captación de recursos ajenos por parte del Estado o las empresas,
emitiendo obligaciones, bonos, pagarés, etc. (FM). El inversor consigue rentabilidad
fundamentalmente por cobro de intereses, y el emisor, financiación para sus necesida-
des de inversión que le supondrá un coste en forma de intereses a pagar principalmente.
Endoso. Trasmisión de la propiedad de un documento de crédito extendido a la orden a
una tercera persona, mediante una declaración escrita en el dorso (AA).
Escritura de emisión. Escritura en la que se detallan las características de la emisión de
activos financieros realizada por la empresa.
Escritura pública. Documento en el que las partes hacen constar un pacto y del que da
fe el notario.
Estructura económica. Véase Activo.
Estructura financiera. Véase Recursos (Patrimonio Neto y Pasivos).
Estructura permanente de la empresa. Determinada al eliminar del Balance los recursos
a corto plazo y los activos corrientes que estén financiados por éstos. Se compone por
tanto de la estructura económica permanente (activos no corrientes y capital corrien-
te) y por la estructura financiera fija o a largo plazo.
Euribor. Tipo de interés interbancario de la zona euro. Dado en porcentajes, referido a
un período determinado (días, mes, año, etc.).
Exigibilidad. Se refiere a los pasivos que presentan una obligación de devolución por
parte de la empresa que los disfruta. Esta obligación, generalmente, es contractual.
Existencia. Véase stock.
Factibilidad económica de un proyecto de inversión - financiación. Cuando presenta renta-
bilidad positiva, VAN mayor de cero o TIR mayor que la tasa de actualización.

Glosario
Factibilidad financiera de un proyecto de inversión — financiación. Cuando presenta en

todo instante saldos de tesorería acumulados positivos o nulos.
Factoring. Operación financiera, generalmente a corto plazo, por la que una empresa
cede sus créditos comerciales a otra (factor) a cambio de unos intereses en el caso
de anticipación de parte del monto de las facturas, y de unas comisiones estipula-
das (AA).
Factura. Documento o recibo entregado por el vendedor al comprador como prueba de
que éste ha adquirido una mercancía determinada, o recibido un servicio a un precio
dado, y que representa, por tanto, un derecho de cobro a favor del vendedor (AA).
Fallido. Persona que no puede hacer frente a sus obligaciones de pago de forma defini-
tiva (AA).
Fianza. Obligación constituida subsidiariamente para asegurar el cumplimiento de otra,
que será la obligación principal, contraída por un tercero (FM).
Financiación. Fuente de recursos disponibles por la empresa, tanto propios como aje-
nos, detallados en el Patrimonio neto + Pasivo y materializados en inversiones en el
activo (FM).
Finanzas. Rama de la economía que estudia el flujo o movimiento de dinero entre indi-
viduos, empresas o Estados, así como la forma en la que recursos escasos se asignan
a través del tiempo en un entorno incierto y, por último, el estudio del papel de las
organizaciones económicas y los mercados institucionalizados en facilitar dichas asig-
naciones.
Finanzas corporativas. Constituyen las finanzas de la empresa.
Finanzas del comportamiento. Campo de las finanzas que propone teorías basadas en la
psicología para explicar anomalías en el mercado de acciones. Supone que la estruc-
tura de la información y las características de los participantes del mercado influyen
sistemáticamente en las decisiones de inversión individuales, además de en el compor-
tamiento del mercado (FM).
Finanzas personales. Corresponden a las finanzas particulares de un individuo o familia.
Flujo neto de caja. Véase cash flow.
Fondo de inversión. Institución de inversión colectiva constituida por un patrimonio ma-
terializado en una cartera de activos financieros, sin finalidades de participación ma-
yoritaria o toma de control en los correspondientes emisores, que se encuentran afec-
tos a una pluralidad de inversiones y bajo la custodia de un depositario (FM).
Fondo de maniobra. Véase fondo de rotación.
Fondo de rotación. Variable de recursos. Son los recursos no corrientes que financian a
activos corrientes. En volumen coincide con el capital corriente o circulante.
Frecuencia. Número de veces que se repite un mismo resultado de cierto experimento,
dividido por el número de veces que se ha realizado el experimento.
Garantía. Compromiso que los prestatarios están obligados a cumplir durante la vigen-
cia de la operación financiera contratada (FM). Depósito, fianza, aval, prenda, cau-
ción... Persona o cosa que responde del cumplimiento de lo pactado por un tercero en
caso de que éste no cumpla con su obligación (AA).
Gasto. Reconocimiento de un pago a realizar por la empresa derivado de la aceptación
de un bien o de una prestación de servicios realizada a la sociedad.
Gasto medio diario. Gasto que reclama el ciclo corto para funcionar un día. Es la suma
del consumo anual de materia prima, costes salariales anuales y gastos generales del
año, divididos por el número de días del año.

Glosario
Gastos de explotación. Gastos realizados por la empresa a consecuencia de su actividad

normal. Fundamentalmente están formados por el consumo de materias primas, gas-
tos por salarios y gastos generales (energía, agua, alquileres, etc.).
Gastos generales u otros gastos. Gastos no relacionados directamente con la producción.
Son generados de una forma habitual y reflejan el gasto de la estructura que una em-
presa necesita para llevar a cabo sus actividades ordinarias: alquiler, agua, energía,
administración, comerciales, etc.(AA).
Hecho imponible. Acto o suceso fijado en la ley de cada tributo que genera el nacimien-
to de un obligación tributaria (AA).
Imposición. Carga, gravamen, obligación..., especialmente cuando se trata de impuestos
o tributos. Entrega de efectivo realizada por un cliente a una entidad bancaria de
acuerdo con unas condiciones reglamentadas de antemano (FM).
Impuesto. Tributo exigido sin contraprestación, cuyo hecho imponible está constituido
por negocios, actos o hechos de naturaleza jurídica o económica como consecuencia
de la posesión de un patrimonio, la circulación de bienes o la adquisición o gasto de
la renta (AA).
Impuesto de Sociedades, IS. Impuesto directo que grava el beneficio bruto de las empre-
sas, determinado desde un punto de vista fiscal. En España es del 30% para las gran-
des empresas y 25% para la pymes.
Impuesto sobre Actividades Económica, IAE. Tributo directo de carácter real, cuyo hecho
imponible está constituido por el mero ejercicio en territorio nacional de actividades
empresariales, profesionales o artísticas, se ejerzan o no en local determinado y se ha-
llen o no especificadas en las tarifas del impuesto. Es de carácter municipal (FM).
Impuesto sobre el Valor Añadido, IVA. Impuesto de naturaleza indirecta que recae sobre
el consumo y grava las entregas de bienes, prestaciones de servicios e importaciones,
actuando sobre el valor incorporado en cada fase de la producción y distribución de
los bienes (FM). En España, actualmente es del 21%.
Incertidumbre. Estado en el que no se conocen los valores que tomarán en el futuro al
menos una de las variables que analizamos.
Incremento de Patrimonio. Véase Plusvalía.
Índice de Precios al Consumo, IPC. Promedio ponderado de los precios de bienes y ser-
vicios consumidos por las familias. Es el índice generalmente utilizado para medir la
inflación (FM).
Índice de solvencia. Mide la relación entre el activo real de una empresa (activo total
menos inmovilizado inmaterial) y sus recursos ajenos (exigible total) (FM).
Ingreso. Reconocimiento de un cobro a obtener por la empresa, derivado de una entrega
de un bien o de una prestación de servicio que ha realizado la sociedad.
Ingresos de explotación. Ingresos obtenidos por la empresa a consecuencia de su activi-
dad normal. Fundamentalmente están formados por los ingresos por venta de merca-
derías y productos terminados, ingresos por venta de servicios y las subvenciones a la
explotación, a los que debemos restar los descuentos por pronto pago, devoluciones
de venta y rappels sobre ventas.
Interés. Ganancia o renta producida por el capital. Pago realizado por el uso del capital
ajeno, o cobro percibido por la cesión temporal a terceros del dinero propio (ASS).
Interés interbancario. Tipo de interés a corto plazo al que se dejan dinero los Bancos;
cambia día a día en función de la oferta y la demanda.
Interés nominal. Véase Tipo de interés nominal.

Glosario
Interés real. Véase Tipo de interés real.

Intermediario financiero. Instituciones que movilizan el ahorro de la economía ejerciendo
una tarea de mediación entre los prestamistas o ahorradores últimos y los prestatarios
O personas que acuden al crédito como forma de ampliar sus tenencias de activos.
Pueden ser bancarios o no bancarios (FM).
Inversión. Colocación de fondos en un proyecto de economía real o financiera, con la
intención de obtener un beneficio en el futuro (FM). Formación o incremento de ca-
pital (ASS).
Junta general de accionistas. Reunión de todos los accionistas de una empresa, mediante
presencia física o delegada, debidamente convocados al efecto, para deliberar y decidir
por mayoría sobre determinados asuntos previamente incluidos en el orden del día de
la convocatoria (FM). Es el máximo órgano de las sociedades anónimas y constituye
la expresión de la voluntad social.
Leasing. Una empresa propietaria de unos bienes (empresa leasing) cede a otra (arren-
datario) su uso durante un determinado plazo de tiempo por un precio distribuido en
cuotas periódicas. Se distingue entre leasing operativo y leasing financiero, de forma
que, fundamentalmente, este último incorpora la opción de compra del bien por parte
del arrendador al final del contrato (ASS).
Letra de cambio. Documento cambiario de carácter ejecutivo por el que el librador or-
dena al librado que pague una cantidad en fecha y lugar determinados a favor del
tenedor del documento (FM).
Ley financiera. Ley por la que se rigen las operaciones de capitalización y actualización del
dinero. Á su vez, estas operaciones pueden ser compuestas o simples, en función de
que los intereses que se generen se acumulen, o no, al capital para generar otros inte-
reses.
Librado. Persona física o jurídica a cuyo cargo se libra la letra de cambio, a quien
se
dirige el mandato de pago (FM).
Librador. Persona que extiende una letra de cambio. Es quien ordena el mandato de pago
al librado, con responsabilidad de pago si la obligación no es satisfecha (FM).
Librar. Ordenar mediante documento mercantil a una persona que pague una
cantidad
de dinero o entregue ciertas mercancías por cuenta de otra llamada ordenante (FM).
Línea de descuento. Contrato entre una institución financiera y una empresa
en el que se
recogen las condiciones para descontar efectos para un determinado período
de tiem-
po, que suele ser anual.
Liquidación de una empresa. Véase Venta de empresa.
Liquidez. Dinero o cualquier otro activo susceptible de ser convertido
en dinero inme-
diatamente por su valor contable (ASS). Capacidad que tienen los activos
para con-
vertirse en dinero efectivo en cualquiera de sus formas: caja, bancos y
título moneta-
rios exigible, de una forma rápida y que no ocasione ninguna merma
de valor en el
patrimonio de la empresa. Los ratios de liquidez analizan la capacida
d de la empresa
para hacer frente a sus compromisos a corto plazo (FM).
Mercado eficiente. Cuando el valor de los activos de ese mercado
refleja rápidamente
toda la información existente sobre el mismo. En un mercado eficiente
el precio es el
correcto y se ajusta inmediatamente a la nueva información.
Mercado financiero. Conjunto de compradores y vendedores
que negocian la compra/
venta de títulos. Se subdivide en varios submercados en
función de las características
de los títulos.
494
Glosario
Mercado primario de valores o mercado de emisión. Donde se venden por primera vez los
citados valores.
Mercado secundario o de reventa. Donde se negocian valores que ya han sido previamen-
te colocados en el mercado primario. El más representativo es la Bolsa de Valores.
Minusvalía. Contable: Cuando la diferencia entre el valor de venta de un activo en un
momento determinado y su valor contable en ese momento es negativa. Fiscal: Cuan-
do la diferencia entre el valor de venta de un activo en un momento determinado y su
valor fiscal en ese momento es negativa. Son pérdidas contables.
Morosidad. —Cualidad del moroso (IS).
Moroso. Persona deudora que se retrasa en el cumplimiento de su obligación, que incu-
rre en mora (15).
Necesidad de activos corrientes, NAC. Es el volumen mínimo de activos corrientes nece-
sarios para que la empresa funcione sin interrupciones en el ciclo corto y con el nivel
de servicio deseado.
Obligaciones. Valor mobiliario que representa una parte alícuota de un empréstito con-
traído por la entidad emisora y que confiere a su propietario, fundamentalmente, el
derecho a percibir un interés y a obtener la devolución del principal (FM). Se distingue
del bono por su duración mayor, de 5 a 30 años.
Obsolescencia. Pérdida rápida de valor que sufre un activo, derivada de cambios en la
demanda (producto que pasa de moda), avances tecnológicos (máquinas de escribir
frente a ordenadores), causas legales (terminación de 1 plazo de una concesión), etc.
Oferta. Cantidad de producto que una empresa está dispuesta a vender durante un pe-
ríodo de tiempo determinado y a un precio dado (ASS). En términos de mercado fi-
nanciero, el precio o rendimiento que desea recibir el vendedor para vender un título
o un producto financiero determinado (FM).
Pagaré. Título o documento que contiene la promesa pura y simple por la que una per-
sona o entidad se obliga a pagar en una fecha futura una cantidad determinada en una
determinada moneda (FM). Puede ser bancario, de empresa o del Tesoro, según sea
el emisor un banco una empresa o el Estado.
Pago. Salida de tesorería.
Parte alícuota. Expresión que designa cualquier participación proporcional o contenida
un número de veces exacto en algo (AA).
Participación. Fracción del capital social que posee una persona física o jurídica.
Pasivo. Deudas de la empresa a corto y largo plazo.
Pasivo corriente. Deudas de la empresa a corto plazo. Formado fundamentalmente por
proveedores y créditos a corto, además de otras partidas de menor relevancia.
Pasivo fijo. Véase Pasivo no corriente.
Pasivo no corriente. Pasivo formado por las deudas a largo plazo de la empresa.
Patrimonio empresarial. Total de activo de la empresa. Una parte está financiado con
recursos propios, y otra se debe al estar financiado con recursos ajenos.
Patrimonio neto. Suma del capital social más las reservas de una empresa. Corresponde
al volumen de dinero que o bien pusieron los accionistas (capital y reservas por prima
de emisión de acciones), o quedaron como beneficios en la empresa en ejercicios ante-
riores (reservas), así como los provenientes de primas de emisión de los posibles pasi-
vos (reservas).
Período medio financiero. Días que transcurren desde que entra el euro en el ciclo corto
hasta que vuelve a tesorería, es decir, hasta que se cobra al cliente.
Glosario
Período medio o de maduración, PM. También llamado período medio físico, para dis-
tinguirlo del PM financiero. Es la duración del ciclo corto o ciclo de explotación. Para
una empresa productiva se subdivide, generalmente, en cuatro subperíodos: el de ma-
terias primas en almacén, el de productos en curso de fabricación, el de productos
terminados en almacén y el de cobro a clientes.
Planificación financiera. Proyección del futuro de la empresa, partiendo de una determi-
nada situación actual, diseñando e implantando en el momento actual nuevas estrate-
gias y políticas, y teniendo en cuenta las restricciones dadas tanto por la estructura de
la firma como por el escenario en donde se mueve. Véase Presupuestación.
Plazo de recuperación o Pay Back. Es un criterio para valorar inversiones. Determina el
plazo de tiempo en que se tarda en recuperar el capital invertido si dedicamos a ello
todo el cash flow generado por el proyecto. Es más un criterio de liquidez que de ren-
tabilidad. Puede hablarse de un plazo de recuperación no aproximado cuando se calcu-
la actualizando los cash flows al momento inicial.
Plusvalía. Contable: Cuando la diferencia entre el valor de venta de un activo en un mo-
mento determinado y su valor contable en ese momento es positiva. Fiscal: Cuando
la diferencia entre el valor de venta de un activo en un momento determinado y su
valor fiscal en ese momento es positiva. Son ganancias contables.
Póliza de crédito. Véase Crédito.
Precio de emisión. Valor por el que sale a mercado, por primera vez, un título. Normal-
mente será un valor algo inferior a la cotización del mismo en el momento de la emisión.
Precio de reembolso. Valor de rescate de un título.
Prestamista. Persona que da una cantidad de dinero en concepto de préstamo.
Préstamo. Entrega de capital a una persona, física o jurídica, que asume la obligación de
devolverlo a quien se lo prestó junto con los intereses acordados (FM).
Préstamo hipotecario. Préstamo garantizado por un inmueble.
Préstamo sindicado. Se concede mancomunadamente entre varias instituciones financie-
ras. Una de ellas es la líder.
Prestatario. Persona que recibe una cantidad de dinero en concepto de préstamo.
Presupuestación. El hecho de traducir a cifras una planificación financiera. Su resultado
es el presupuesto.
Prima de emisión. Es la diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal de un
título.
Probabilidad. Límite o valor hacia el cual tiende la frecuencia (definida por Laplace).
Probabilidad subjetiva. Porcentaje que cuantifica el concepto cualitativo de verosimilitud
del sujeto decisor y que se basa en su experiencia, intuición, sentimientos y conoci-
mientos (definida por Keynes). E
Proveedor. Suministrador de bienes o servicios que son objeto de manipulación o tráfico
por parte de la empresa que los adquiere (ASS). Están ligados a la actividad funda-
mental de la empresa. Véase Acreedor.
Proveedores. Véase créditos de provisión. También sujeto que provee.
Rappel. Descuento que conceden la mayoría de los proveedores a sus clientes por el
vo-
lumen de compras alcanzado (AA).
Ratio. Significa razón, relación o proporción. Se expresa mediante un cociente
en tanto
por uno o tanto por cien entre el valor de dos magnitudes.
Recibo. Documento expedido por el acreedor, debidamente firmado, por el que
se cons-
tata haber recibido el importe de la deuda, con lo que el deudor queda librado
de su
496
Glosario
obligación. También se entrega como comprobante de que un bien ha sido entregado

(AA).
Recursos. En contabilidad corresponde al total de los saldos de las distintas fuentes fi-
nancieras que aparecen en el balance, para un momento determinado.
Recursos ajenos. Véase Pasivo.
Recursos propios. Recursos financieros aportados por los accionistas, tanto inicial como
sucesivamente, a través de ampliaciones de capital, más los recursos generados por la
empresa y que permanecen en su poder. Sus componentes son: capital, reservas, pro-
visiones de pasivo y resultados pendientes de aplicación. De todos ellos sólo las pro-
visiones de pasivo tienen el carácter de exigibles (FM).
Registro de impagados. RAI (Registro de aceptaciones impagadas) para los présta-
mos y AFNEF (Asociación Nacional de Entidades de Financiación) para leasing y
factoring.
Registro Mercantil. Oficina pública en la que se inscriben los empresarios (personas físi-
cas o jurídicas) y demás sujetos establecidos por Ley, así como los datos relativos a su
actividad económica y otras circunstancias que sean relevantes para terceros. Su fina-
lidad es dotar de seguridad al tráfico mercantil (AA).
Regla de oro. Para los analistas financieros es una de las reglas de equilibrio entre las
masas del balance. Indica que los activos no corrientes deben estar financiados por
recursos fijos. Es más restrictiva que la regla de seguridad.
Regla de seguridad. Regla de equilibrio entre las masas del balance. Indica que los activos
no corrientes deben ser inferiores en volumen a los recursos fijos. Da lugar a un fondo
de maniobra positivo.
Remesa. En banca, conjunto de efectos comerciales que una entidad recibe de un cliente
para su descuento y abono en cuenta (FM).
Renta. Incremento neto de riqueza dado por la diferencia entre ingresos y gastos (ASS).
En Matemáticas Financieras es un conjunto de capitales, referidos a diferentes mo-
mentos de tiempo. Pueden ser temporales o perpetuas, según su número de términos
sea finito o infinito.
Rentabilidad. Para un período determinado y un activo. En unidades monetarias y en
términos de renta, es la diferencia entre los ingresos y gastos que genera el activo
en cuestión en el período considerado. En términos de tesorería es la diferencia entre
cobros y pagos. En porcentaje viene dada por las diferencias anteriores divididas por
el valor del activo a principios de período, según tratemos de renta o de tesorería.
Rentabilidad del activo. En unidades monetarias viene dada por el BAIT de un período,
generado por el activo en cuestión. En porcentajes viene dada por la división entre el
BAIT de un determinado período y el volumen de activos permanentes a principios
de ese período. Puede referirse también al activo total.
Rentabilidad estimada o rentabilidad a priori. Es la rentabilidad con la que se toma la
decisión de invertir. Se calcula al aplicar el TIR a la dimensión financiera de la inver-
sión con el dato cierto del coste de la inversión y los datos estimados de futuros cobros
y precio de reembolso o valor residual.
Rentabilidad incremental. Respecto a un proyecto de inversión, es la variación de renta-
bilidad que determina el citado proyecto en la empresa que lo acomete, y sobre la
rentabilidad que ya venía obteniendo la empresa.
Rentabilidad líquida del accionista, o rentabilidad mínima requerida por el accionista en for-
ma líquida, para un determinado período temporal. En unidades monetarias es el co-

Glosario
bro de dividendos que le corresponden a los accionistas por el período en cuestión. En

porcentaje es el cociente entre los dividendos cobrados en el período y el capital propio
a principios del período. Es, por tanto, la rentabilidad líquida recibida en mano por
los accionistas y derivada del cobro de sus dividendos en el período en cuestión. Es el
coste del capital propio para el gerente en términos de tesorería.
Rentabilidad neta de la empresa. En unidades monetarias, viene dada por la diferencia
entre el BAIT que proporciona los activos permanentes en un determinado período,
y la suma de costes financieros y dividendos del citado período. En porcentaje se de-
fine por la diferencia entre la rentabilidad del activo permanente de un determinado
período en porcentaje y el coste de los recursos o CMPC. Puede referirse también a la
estructura total de la empresa, incluyendo el corto plazo.
Rentabilidad real, rentabilidad final o rentabilidad a posteriori. Se calcula a posteriori, es
decir, en la fecha de terminación de la inversión, con ayuda de los cobros netos y el
precio de reembolso o valor residual, cifras ya realmente obtenidas. La rentabilidad
real puede referirse, también, a la rentabilidad nominal a la que se le ha deducido la
tasa de inflación.
Rentabilidad total del accionista. En unidades monetarias, y para un período determina-
do y utilizando datos contables, viene dada por la rentabilidad líquida más la dotación
a reservas correspondientes al período en cuestión. En porcentaje, se dividirá la ante-
rior por el volumen del capital propio utilizado en el período.
Reserva legal. Las que han de ser dotadas en virtud de algún precepto legal y para aco-
meter algún cometido específico. Para las sociedades anónimas, hay que dotar el 10%
del beneficio neto del ejercicio hasta que la reserva alcance el 20% del capital social,
no pudiendo destinarse a la compensación de pérdidas hasta no superar el límite del
citado 20%, y siempre que no existan otras reservas disponibles suficientes (ASS).
Reservas. Beneficios no distribuidos, cuyo origen puede ser de la explotación, de activi-
dades fuera de explotación o de primas de emisión de títulos.
Reservas por prima de emisión. Generadas por la diferencia entre el precio de emisión del
título y su valor nominal, que se contabiliza en la cuenta de reservas.
Reservas voluntarias. Las constituidas libremente por la sociedad (ASS).
Resultados del ejercicio o resultados de la cuenta de pérdidas y ganancias. Diferencia entre
ingresos y gastos del ejercicio. Véase Cuenta de pérdidas y ganancias.
Resultados financieros. Tienen su origen en operaciones financieras de la empresa. En el
PGC existe una cuenta con el mismo nombre, que recoge los ingresos y gastos finan-
cieros, así como las variaciones de valor razonable en los instrumentos financieros y,
por último, los deterioros y resultados por enajenación de instrumentos financieros.
Su saldo es uno de los componentes de la cuenta de pérdidas y ganancias.
Resultados procedentes de las operaciones interrumpidas.
Riesgo. En general, cuando lo esperado no coincide con lo que se obtiene en realidad. Si
se refiere a la rentabilidad, cuando la rentabilidad esperada (determinada a priori)
tiene diferencias con la rentabilidad realmente a obtener.
Riesgo de cambio. Variabilidad de la situación patrimonial y de la rentabilidad en función
de las oscilaciones de los tipos de cambio de las divisas respecto a nuestra posición en
la misma (IS).
Riesgo de crédito o de impago. Riesgo que soporta el inversor por la posibilidad de
que
el emisor no haga frente al pago de los intereses o del principal, o bien de que se retra-
se en los pagos. Este riesgo viene cuantificándose por determinadas agencias de rating.

Glosario
Riesgo de reinversión. Es un riesgo derivado del criterio que se utiliza para valorar pro-
yectos (Valor Capital o Tanto Interno de Rendimiento), que implícitamente presupo-
nen tasas de reinversión de los cash-flows intermedios coincidentes con la tasa de ac-
tualización a utilizar por el criterio de valoración. Y este valor de la tasa no suele ser
el que tomará en la realidad.
Riesgo de tipos de interés. En la inversión en renta fija y variable, es el riesgo que sopor-
ta el inversor del título al vender antes de su vencimiento y poder obtener un precio
distinto del prometido por el emisor para el final de la emisión. Asimismo, adicional-
mente al anterior, en las operaciones de renta variable se denomina también al riesgo
que soporta el inversor, derivado de que las estimaciones de la evolución del tipo de
interés que fija la retribución no coincidan con las que realmente se obtenga.
Riesgo diversificable. Riesgo que puede eliminarse al reunir distintos títulos con diferen-
tes características de riesgo específicos.
Riesgo específico. Depende de las características de la entidad o empresa emisora de un
título que pueden afectar a su rentabilidad (IS). Es un riesgo que puede eliminarse por
diversificación.
Riesgo sistemático. Es el riesgo derivado del propio mercado en el que se opera y que no
depende de las características individuales de un título, sino de otros factores como la
coyuntura económica general, o de acontecimientos de carácter político, que inciden
sobre el comportamiento de los precios en el mercado de valores (IS). Es un riesgo que
no puede diversificarse, y afecta a todos los títulos de la misma forma.
Saldo acumulado de Tesorería. En un momento determinado, es la tesorería generada
hasta ese momento como suma de los sucesivos saldos de tesorería de todos los perío-
dos anteriores.
Saldo de tesorería. En un período determinado es la tesorería generada en ese período y
referida al final del mismo.
Security Market Line. Línea que representa la relación entre la rentabilidad exigida a las
acciones, en función del riesgo que comportan medido por su volatilidad (beta). Véa-
se Beta.
Sistema de amortización alemán. Aplicable a una deuda. Es de amortizaciones financie-
ras constantes en el tiempo y, por tanto, costes financieros decrecientes.
Sistema de amortización americano. Aplicable a una deuda. De una sola amortización a
final del período y, por tanto, de costes financieros constantes.
Sistema de amortización contable. Aplicable a activos depreciables. Forma de cuantificar
las dotaciones contables a amortización. Puede estimarse mediante un sistema lineal
(de dotación constante en el tiempo), los sistemas progresivos (de amortizaciones que
aumentan de cuantía conforme pasa el tiempo) y los regresivos (las amortizaciones
disminuyen de cuantía conforme pasa el tiempo).
Sistema de amortización francés. Aplicable a una deuda. Es de cuota constante, enten-
diendo por tal la suma de amortizaciones financieras y retribuciones para un período
determinado. Por ello, al pasar el tiempo van disminuyendo los costes financieros a
pagar y aumentando las amortizaciones financieras.
Sobre la par. Expresión que designa tanto la emisión como la cotización de valores (ac-
ciones, obligaciones, bonos, etc.) por encima de su valor nominal (AA).
Sociedad Anónima, S. A. Sociedad mercantil cuyo capital responde a una efectiva apor-
tación de los socios, encontrándose dividido en acciones. Las acciones son trasmisibles
y atribuyen a sus titulares la condición de socios, los cuales no responden personal-

Glosario
mente de las deudas sociales. Su capital debe estar desembolsado en el momento de la

suscripción en al menos un 25%, y el mínimo asciende a diez millones de las antiguas
pesetas. Sus órganos principales son la Junta General de Accionistas y el Consejo de
Administración (AA).
Sociedad Anónima Laboral, SAL. Sociedad anónima en la que el capital pertenece al
menos en un 51% a sus trabajadores, pudiendo el restante 49% estar en manos públi-
cas. El capital tiene que estar dividido en acciones nominativas, e integramente suscri-
to y completamente desembolsado en el plazo de un año desde su inscripción en el
registro mercantil. Ningún socio puede tener más del 25% del capital (AA).
Sociedad de Valores. Sociedades anónimas que contratan en la Bolsa de Valores por
cuenta propia o ajena (FM).
Sociedad Limitada, S. L.. Denominada Sociedad de Responsabilidad Limitada. Su capi-
tal se haya dividido en participaciones iguales, acumulables e indivisibles, que no pue-
den incorporarse a títulos negociables ni denominarse acciones. Los socios no pueden
exceder de 50 y no responden personalmente de las deudas de la sociedad. Su capital
debe estar totalmente desembolsado desde su origen y ascender como mínimo a medio
millón de las antiguas pesetas (ASS).
Solvencia. Capacidad de una persona o entidad para atender el pago del exigible. Este
concepto está relacionado con el de liquidez, aunque incorpora una dimensión patri-
monial y del nivel de riesgo con respecto a terceros (IS). Véase Índice de solvencia.
Stocks. Término inglés con el que se denomina a los bienes adquiridos para ser comer-
cializados directamente o después de su transformación a través de su proceso produc-
tivo. Véase existencias (AA). ]
Subrogación. Aplicable a una deuda. Sustitución de un deudor por otro, diciendo que el
primero se subroga en el segundo.
Subvención. Ayuda concedida por una administración a la empresa y que no se retribuye,
puede que se amortice financieramente o no en función de ser a fondo perdido o reinte-
grable. Asimismo, puede ser subvención de capital, a la explotación o de tipos de interés.
Superávit. Situación producida cuando los flujos de entrada son superiores a los de sali-
da. Es la situación contraria a la de déficit.
Superganancia. Si se refiere a la empresa y en un período determinado, la hemos utiliza-
do como sinónimo de reservas generadas.
Tanto interno de rendimiento, TIR. Véase Tasa interna de rentabilidad.
Tasa. Tributo cuyo hecho imponible consiste en la prestación de un servicio o
la realiza-
ción de actividades en régimen de derecho público que se refieran, afecten o beneficien
a los sujetos pasivos, siempre que sean de solicitud o recepción obligatoria
y que no
puedan realizarse o prestarse por el sector privado (AA).
Tasa anual equivalente, TAE. Tipo de interés efectivo que cobran o pagan
anualmente
las entidades de crédito por la concesión de un préstamo o aceptación de un
depósito,
respectivamente. Para su cálculo se tiene en cuenta el tipo de interés nominal,
así como
todas las comisiones y gastos que sean repercutibles al prestatario (AA).
Tasa de actualización o tasa de descuento. Es la rentabilidad mínima,
en porcentaje,
que debe pedírsele a un proyecto de inversión. Suele denominarse
como tal al cos-
te medio ponderado de capital de los recursos financieros que financian
a la inver-
sión. En determinadas ocasiones se les exige a las inversiones
una tasa superior,
debido generalmente al riesgo que comportan. Esta corrección
por el nivel de ries-
go que comporta el proyecto a evaluar es la variable de cuantific
ación más com-
500
Glosario
plicada en finanzas y sobre la que aún no existe un acuerdo unánime. La última

crisis del 2008 ha reverdecido las críticas del modelo de corrección por riesgo, el
Capital Asset Pricing Model, CAPM.
Tasa de crecimiento acumulativo anual. Valor porcentual en el que crece año a año
una variable. Por ejemplo, una tasa de crecimiento acumulativo anual de g % que se
aplica a una cantidad referida al momento 0, C,, implicaría obtener en el momento 1:
Ci(1 + 0,0 g), y en el momento 2: C,(1 + 0,0 gy.
Tasa de inflación. Es el aumento anual porcentual del nivel general de precios, normal-
mente medido a través del Índice de Precios al Consumo, IPC (EM).
Tasa interna de rentabilidad, TIR. Aplicada a una inversión, proporciona la rentabilidad
relativa (en tanto por ciento) del capital que permanece invertido a principios de cada
período. Es el único criterio que mide rentabilidad de la inversión. Aplicada a una finan-
ciación determina el coste (en tanto por ciento) de la misma. Para el cálculo de la ren-
tabilidad relativa neta de la empresa, debe restarse la TIR de la financiación de la TIR
de la inversión del proyecto.
Tesorería. Dinero disponible en la empresa en un momento determinado. Viene dado por
la suma de los saldos de las cuentas de caja y bancos.
Tesorería de explotación. Para un período determinado viene dada por la diferencia entre
cobros por ventas y pagos por coste de las ventas.
Tesorería de seguridad. Cuantía de tesorería que el gerente considera debe tener, al obje-
to de atender sus obligaciones de pago con cierta comodidad. Se considera como in-
tegrante de la necesidad de activos corrientes.
Tesorería en balance o tesorerías acumuladas. Suma de los saldos de las cuentas de caja
y bancos en la fecha que exprese el balance. Corresponden a la acumulación de las
tesorerías generadas en cada ejercicio precedente a la fecha citada.
Tipo de interés (%). Pago por los servicios del capital. Precio del dinero. Cantidad en
concepto de interés que produce o devenga anualmente una cantidad de dinero, expre-
sada como un porcentaje de dicha cantidad (FM).
Tipo de interés de mercado o interés de equilibrio. Aquel que iguala la oferta y la deman-
da en un determinado submercado financiero. Es la rentabilidad de mercado o renta-
bilidad mínima exigida por el comprador del título para que acepte la compra, o el
coste de mercado para el emisor, o coste que debe pagar el emisor al mercado para que
éste le compre el título. Rentabilidad de mercado, coste de mercado e interés de mer-
cado son distintos nombres para un mismo concepto.
Tipo de interés interbancario. Tipo de interés aplicado a las operaciones de préstamo a
corto plazo entre los bancos (FM).
Tipo de interés nominal. Tipo de interés monetario que incorpora la tasa de inflación. Es,
por tanto, el tipo de interés real más la tasa de inflación, y se expresa usualmente en
los contratos en los que se pacta el devengo de intereses (15).
Tipo de interés preferencial. Tipo de interés activo que aplica cada entidad financiera a
sus mejores clientes en operaciones con garantía personal a corto plazo (FM).
Tipo de interés real. Tipo de interés nominal menos la tasa de inflación (FM).
Tipo impositivo. Porcentaje que, sea de carácter proporcional o progresivo, se aplica en
cada impuesto sobre la base liquidable para determinar la cuota tributaria (AA).
Título de renta fija. Títulos de crédito emitidos en representación de empréstitos fraccio-
nados en los que la renta está limitada y definida por las cláusulas del empréstito. Los
prototipos son las obligaciones y bonos (FM).
Glosario
Título de renta variable. Aquel que acredita un valor negociable en un mercado, representado
por una participación alícuota en el capital de una empresa o entidad. Su rendimiento que-
da a expensas de los resultados que obtenga el emisor, quien además no admite ningún
compromiso de reintegro, salvo lo que resulte en caso de liquidación de la empresa (FM).
Título valor. Instrumento financiero de renta fija o variable, documentados mediante tí-
tulo físico o mediante anotación en cuenta (FM).
Tributo. Prestación pecuniaria de carácter establecido por el Estado u otro ente público,
de acuerdo con los procedimientos establecidos en el ordenamiento jurídico, y con la
finalidad u objetivo primordial de financiar los gastos públicos. Se dividen en impues-
tos, tasas y contribuciones especiales (AA).
Valor actual neto o valor capital. Aplicado a una inversión y actualizado con el CMPC,
determina la rentabilidad neta, en unidades monetarias del momento 0, de la inversión
y su financiación asociada. Es una medida de la tesorería que genera la inversión-fI-
nanciación. Si se utiliza para actualizar cualquier otra variable, determina la ganancia
neta por encima del valor de la citada variable.
Valor mobiliario. Toda clase de títulos emitidos en masa, que literalmente expresan un
derecho y que, en este caso, se denominan títulos valores representativos de una apor-
tación de capital a riesgo, o como préstamo (FM).
Valor nominal. Es el valor que aparece en cada título, representativo de su principal. En
los bonos y obligaciones es el valor sobre el que deben pagarse los intereses que de-
vengue el citado título. En las acciones es el valor por el que se contabiliza el capital
social, independientemente de la posible prima de emisión con la que se venda el títu-
lo, que se contabilizará como reservas por prima.
Valor residual de un activo. Es su precio en mercado en un momento determinado. Es una
cuantificación implícita en el activo y que sólo se transforma en tesorería en el momen-
to de su venta.
Valor residual de un proyecto de inversión. Es el valor en mercado de todos los activos en
los que se materializó la inversión una vez finalizado el proyecto. Suele ser una entra-
da de tesorería, pero siempre con la misma estructura que el capital invertido.
Venta de empresa o liquidación. Supone la venta de los activos; con esa tesorería se hace
frente a los pasivos, y lo que quede le pertenece a los accionistas. Este es el supuesto
de liquidación de la empresa por parte del capital propio y tomando como referencia
el balance. Los accionistas de las empresas que cotizan en Bolsa venden las acciones
por un precio alrededor de su cotización; el precio resultará de la negociación entre
empresa compradora y accionistas vendedores, negociación en la que se ha tenido en
consideración los datos contables. En determinadas ocasiones, la venta de empresa se
refiere a la venta solamente de los activos empresariales, operación más limpia que la
anterior, pues el comprador no debe ocuparse de analizar y evaluar los pasivos.

Bibliografía básica
Álvarez López, J. (1981): Análisis de balances, auditoría, agregación e interpretación, Do-

nostiarra.
Analistas financieros internacionales (2000): Guía del sistema financiero español en el nuevo
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varro Miquel, V. Sanchis Berenguer y A. Soler Movilla.
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Fernández-Aguado.
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Torre Gallegos.
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VALORACIÓN DE EMPRESAS Y ANÁLISIS BURSÁTIL, A. de la Torre Gallegos y E. Jiménez Naharro.
2.2
o
gar
0 e E IB: A E lo
Este libro es un texto sencillo dirigido a aquellas personas que por vez pri-
mera quieren o necesitan acercarse al mundo de las finanzas. En él se desa-
rrollan los conceptos y herramientas fundamentales que permiten al lector
iniciarse en la comprensión del mundo financiero, no sólo en lo referente
a las finanzas empresariales, sino también a las finanzas personales que, se
desee o no, hay que gestionar durante toda la vida. La demanda de esta
obra nos ha permitido en esta nueva edición explicar más detalladamente
y con más claridad los conceptos. En ella se han revisado especialmente los
dos primeros capítulos, realizando modificaciones en el contenido y nuevas
aclaraciones, aunque no en su estructura. Estos dos primeros capítulos,
eminentemente prácticos, son fundamentales a la hora de introducir en las
finanzas a los neófitos.
Estas modificaciones se han realizado para dar respuesta a tres cuestiones
fundamentales:
e Explicar las finanzas para las pymes, ya que más del noventa y nueve por
ciento de las compañías españolas son pequeñas o muy pequeñas y no
YEMPRESA
cotizan en Bolsa, por lo que difícilmente utilizarán en su día a día concep-
tos como la Security Market Line, una put option o la modalidad de los
bloques parametrizados.
e Basar las decisiones financieras en la información contable. La información
de partida para el financiero, con la que tomará las decisiones, es informa-
ción contable. Desde el primer capítulo se utilizan y explican las finanzas
con la ayuda de este lenguaje. En cualquier caso, y como puede compro-
barse fácilmente, el lector no necesitará saber contabilidad para entender
las explicaciones que se facilitan en esta obra.
e Considerar que lo esencial no es el conocimiento de una serie de fórmu-
las, cálculos o técnicas, sino que lo importante es comprender el funciona-
miento financiero de la empresa y percibir y entender los mecanismos de
cómo la empresa genera beneficios o pérdidas.
De manera detallada y huyendo de fórmulas predeterminadas a memorizar,
esto es lo que el lector encontrará en este libro.
Salvador Durbán es ingeniero industrial por la Escuela Técnica Superior de
Ingenieros Industriales de la Universidad de Sevilla, licenciado en Ciencias
Económicas y Empresariales por la Universidad de Santiago de Compostela y doc-
tor por la Universidad de Sevilla. También es catedrático de Economía Financiera
y Contabilidad en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la
Universidad de Sevilla. Además, es consejero de varias sociedades (AICIA, Grupo
AZVI, INDISYS, Leoncillos Inmobiliaria, S. L., etc.) y miembro de la Comisión Técnica
de la Escuela Andaluza de Economía, creada por la Confederación de Empresarios
de Andalucía y la Consejería de Hacienda de la Junta de Andalucía. Asimismo, es
miembro del Instituto Español de Analistas Financieros.
ISBN 978-84-368-4206-7
PIRÁMIDE l
www.edicionespiramide.es
02210

Finanzas Corporativas - Durbán Oliva, Salvador, Dir Irimia Diéguez, Ana Isabel, - 2020 - Madrid - Pirámide - 9788436842067 - Anna's Archive

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2.?

Diseño de cubierta: Anaí Miguel

Reservados todos los derechos. El contenido de

O Salvador Durbán Oliva (dir.)

Salvador Durbán Oliva (director) Félix Jiménez Naharro

Ana Irimia Diéguez (coordinadora) Antonio de la Torre Gallegos

1 La estructura económica y la estructura financiera. El balance ....... 2

El funcionamiento económico-financiero de la empresa.................. 145

3. Las:finanzas corporativasiiSUSaO MaS A as 239

4. La evaluación de inversiones. El impuesto de sociedades.................

TntroducciOn IIA RA PROS CUOTA occ ccenecato solo bado nnoaias

5. Los criterios de evaluación económica de proyectos.........................

2.1. Las leyes fIMancierasS...ociicanoccon denondcconosanancorn

Evaluación de financiaciones, el coste del capital, factibilidad eco-

12 (O) Ediciones Pirámide

Epílogo. A modo de conclusión para la consideración del riesgo en

Mtroduccion eE meto dema lciero do aio aan raabuss dead 468

NA ' e . MBA TD ya > A

Como recordábamos en prólogos de versiones anteriores, el objetivo de esta

(O) Ediciones Pirámide LO

Los cambios fundamentales, aparte de correcciones de erratas, residen en cla-

— Preseleccionamos inversiones en activos permanentes, es decir, activos no

16 (O) Ediciones Pirámide

| Para la realización de planes financieros o planes de viabilidad puede consultar a Durbán y

az (O) Ediciones Pirámide

sentaciones esenciales que trataremos en el presente capítulo: el balance de situa-

2. ELBALANCE DE SITUACIÓN Y LA CUENTA DE RESULTADOS

La condición necesaria para crear una empresa reside en la existencia de una

Figura 1.1. El balance de situación.

El balance de situación siempre debe estar equilibrado, es decir, en toda em-

PATRIMONIO EMPRESA = ACTIVO = PATRIMONIO NETO + PASIVO

PATRIMONIO NETO = PATRIMONIO DE LOS PROPIETARIOS

A continuación, en la figura 1.2, pasamos a presentar un balance típico de una

Balance de la empresa a fecha xx/xx/xxxx

Inmovilizado material bruto Capital social

ACTIVO TOTAL TOTAL RECURSOS

Figura 1.2. El balance de situación. Clasificación de activos y recursos.

Merece la pena detenerse en el denominado «Fondo de amortización» o amor-

movilizado neto». Desde el punto de vista contable, la llamada «cuota de amor-

tiempo en el que hemos tenido el suministro y no lo hemos pagado, aparece un

Acabamos de describir de forma muy resumida el proceso de financiación y el

2.2. La cuenta de resultados

Continuando con el ejemplo que venimos tratando de fabricación de juguetes

tivamente. En cuanto al funcionamiento de los recursos, también pueden generar

Balance de situación a comienzos del ejercicio

pe ] INVERSIONES | |FINANCIACIONES El funcionamiento

Figura 1.3. La construcción de la cuenta de resultados.

En la citada figura comprobamos cómo el computo durante un período de

dendos). El cómputo que acabamos de describir y representar en la figura anterior

Inversiones, o elementos de activo: son los bienes y derechos que materializan

(O) Ediciones Pirámide 31

Ingresos: reconocimientos de los cobros a obtener por la empresa, derivados

Resumiendo, las inversiones componen el activo empresarial y las financiacio-

Beneficio neto de un ejercicio económico: es la diferencia entre todos los ingre-

a) El activo es la única estructura que proporciona rentabilidad en la empresa,

EJEMPLO. La construcción del balance inicial de la empresa ANSALDO, S. A.

Construya el balance inicial de la empresa Ansaldo, S. A., para la que se necesi-

Compra de 10.000 metros cuadrados (m?) de terreno a 20 u.m. el m?.

Comenzamos por computar las inversiones en el activo del balance conveniente-

% Normalmente este concepto corresponde a la inversión a realizar en determinados activos

O Ediciones Pirámide 55)

Balance Ansaldo, S. A. (miles u.m.)

TOTARACINO SA SSOMTO TAR ECURSOS An 580