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Evaluación de Proyectos para Emprendedores
2da. edición
Florencia Roca – Jorge Rojas Arzú
Universidad Francisco Marroquín

Escuela de Negocios
6 Calle final, zona 10
Guatemala, Guatemala
https://sites.google.com/a/ufm.edu/evaluaciondeproyectosparaemprendedores/
http://www.youtube.com/femprendedores
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© Copyright 2014-2012 por Florencia Roca y Jorge Rojas Arzú. Todos los derechos reservados.
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ISBN-13: 978-1480270701
ISBN-10: 1480270709
A mis padres Jorge y Lotty, y mis hermanos Jimena y Andrés
Jorge
A mis emprendedores preferidos, mis hermanos Martin y Jorgi
Florencia
Tabla de contenidos
Tabla de contenidos. 7
1 Cómo evaluar un proyecto: guía paso a paso.. 15

Para no desesperar... mejor organizar. 15
Organice su trabajo.. 18
Mapa financiero del proyecto.. 21
Primer paso: proyecte el flujo de caja libre. 22
Segundo Paso: calcule el WACC. 26
Tercer paso: descuente los flujos a valor presente. 27
Cuarto paso: aplique criterios de valuación. 27
Quinto paso: complemente su análisis con estudios adicionales. 29
Referencias. 32
Material Complementario.. 33
2 Fundamentos de Valuación.. 35
Introducción.. 35
La importancia de la creación de valor económico.. 35
¿Dónde utilizaremos las herramientas de valuación?. 36
Principios de Matemática Financiera.. 38
El valor del dinero en el tiempo y la prima por riesgo. 38
Valor temporal: 38
Prima por Riesgo: 40
Valor Futuro y la capitalización: 40
Valor Presente y el descuento: 41
Valor Futuro de una Anualidad. 44
Valor Presente de una Anualidad. 46
Valor Presente de una Perpetuidad. 47
Valor Presente de una Perpetuidad Creciente. 48
La correcta ubicación y descuento de una Perpetuidad cuyo primer flujo ocurre en un período t, donde t >1. 50
3 Criterios de Decisión de Inversión.. 55
Criterios de decisión de inversión.. 55
Valor Presente Neto (Net Present Value – NPV) 55
Índice de Rentabilidad (Profitability Index) 57
En nuestro ejemplo: 58
Tasa Interna de Retorno (TIR o Internal Rate of Return – IRR) 59
Conflicto en la clasificación de decisiones entre VPN y TIR. 63
Período de Repago (payback period) 65
Periodo de Repago Descontado (discounted payback period) 66
Consideraciones acerca de la Perpetuidad. 67
Proyectos mutuamente excluyentes con tiempo de vida distinto y con remplazo continuo. 74
Popularidad y uso de las técnicas de valuación.. 77
Referencias. 78
4 Flujos de caja relevantes y el caso base. 81
Efectos de la nueva inversión.. 81
Planteamiento y análisis del caso base. 81
Costos de Oportunidad.. 83
Costos Hundidos. 85
Overhead y gastos administrativos. 86
Capital de Trabajo.. 87
Definición tradicional 87
Lo que importa es el CAMBIO neto en Capital de Trabajo. 87
Ajustes necesarios para fines de valuación operativa de proyectos. 89
Depreciaciones y Amortizaciones. 90
Impuestos. 91
Flujos de Financiamiento.. 91
Un ejemplo muy ilustrativo. 92
Inflación.. 93
Ubicación de Flujos de Caja (EOY= End of Year) 93
Valor Neto de Rescate. 94
5 FCFF: Flujos de Caja Libres para la Empresa.. 97
Definición del FCFF. 97
¿Por qué usar el FCFF?. 101
Ejemplo para la valuación de un proyecto específico: 101
FCFF para valuar empresas. 105
Ejemplo del cálculo de valor intrínseco de las acciones de una empresa: 106
6 Economic Value Added (EVA®) 111
Usted puede hacer de todo, pero no todo.. 111
El valor económico agregado.. 113
El capital 114
El rendimiento del capital 115
El costo del capital 116
¿Cuál es la diferencia entre la ganancia económica y la ganancia contable?. 117
¿Cuál es el valor de una empresa según EVA?. 118
La equivalencia con el método de flujos de caja descontados. 119
La descomposición en “value drivers”. 120
Ejemplo de valuación por EVA y DCF. 123
Paso 1: Proyectar el Estado de Resultados. 123
Paso 2: Proyectar el Balance. 124
Paso 3: Valuar la empresa por el método EVA.. 126
Paso 4: Valuar la empresa por el método DCF. 129
Paso 5: Encontrar los value drivers. 132
Referencias. 133
7 El costo del capital. 135
Fracaso y oportunidad.. 135
A donde hay una elección, hay un costo.. 136
Costos y ganancias en la contabilidad.. 136
El impacto en los criterios de decisión.. 138
El Weighted Average Cost of Capital. 142
Referencias. 145
8 El modelo CAPM... 149
¿Cuánto debería rendir un negocio?. 149
El beta.. 153
Cálculo del beta con una regresión. 155
Cálculo del beta por comparables. 157
¿Cómo funciona CAPM?. 159
El ajuste por riesgo país. 165
Más sobre CAPM... 168
Ejemplo: Cálculo del WACC con riesgo país y beta comparable. 169
Referencias. 172
9 Adjusted Present Value (APV) 175
Cuestión de vida o deuda.. 175
Las limitaciones del enfoque del WACC. 177
El Adjusted Present Value. 179
Divide y reinarás. 179
APV paso a paso. 180
Entonces... ¿WACC o APV?. 190
Referencias. 190
10 Sensibilidad, Escenarios y Simulación.. 193
Análisis de la inversión.. 193
Análisis de Sensibilidad.. 194
Análisis de Escenarios. 200
Análisis de Simulación.. 205
Introducción. 205
Simulación de Monte Carlo. 207
Referencias. 212
11 Árboles de decisión.. 215
La falacia de Daniel y Amos. 215
Los árboles captan el riesgo.. 218
Los árboles captan la flexibilidad.. 219
Los árboles hacen visibles las etapas del proceso.. 221
Los árboles de decisión empujan a pensar en el “plan B”. 223
Los árboles de decisión reflejan mejor las variables discretas. 225
Resultados finales. 226
Referencias. 226
12 Opciones reales, en teoría.. 229
Derechos sin obligaciones. 229
Opciones Financieras. 230
¿Qué es una opción?. 230
Opciones Europeas y Americanas. 230
Opción de Compra, “Call”. 230
Opción de Venta, “Put”. 235
Elementos que determinan el valor de una opción. 235
Métodos de Valuación de opciones. 237
Valuación por el Modelo Binomial 237
Valuación por el Modelo Black & Scholes. 246
Valuación Neutral al Riesgo. 250
Opciones reales. 253
Transformando el proyecto en una opción. 253
Los inputs para la Opción Real 261
Referencias. 263
13 Ejemplos y Aplicaciones de Opciones Reales. 265
Introducción.. 265
Ejemplo de Valoración de Opción vía Árbol de Decisión.. 265
Ejemplo de Valoración de una Opción Real en la oportunidad de compra de una empresa.. 267
Ejemplo de Valoración de una Opción Real en una operación educativa.. 271
Ejemplo de Valoración de una Opción Real en una ampliación inmobiliaria.. 275
14 Ejemplos y plantillas. 279
Armando plantillas y evaluando proyectos. 279
Plantilla 1: ¿Qué proyecciones financieras debería tener un emprendedor?. 282
Plantilla 2: Flujos de Caja, EVA y componentes de valor 285
Plantilla 3: Proyecto, producción de aceite y expeller de soja. 289
Plantilla 4: Distintas fórmulas de descuento para VPN y EVA.. 295
Plantilla 5: Guía para la evaluación financiera del proyecto. 299
15 Caso: Edificio de apartamentos. 313
Propósito.. 313
Planteamiento.. 313
Número de Unidades y Precio de Venta. 313
Otras Áreas y costos. 313
Gastos del proyecto. 314
Gastos de Arranque (ocurren en el mes cero) 314
Tiempos estimados. 314
Estructura y Costo de Capital 315
Tasa de Impuesto Sobre la Renta. 315
Forma de Pago. 315
Consideraciones para el análisis de sensibilidad. 316
Consideraciones para el análisis de escenarios. 317
Consideraciones para la simulación de Monte Carlo. 318
Desarrollo de la solución al caso.. 319
Consideraciones. 320
Caso Base. 320
Rentabilidad. 322
Sensibilidad y Escenarios. 324
Análisis de Resultados. 325
16 Caso: Two left shoes. 329
El negocio.. 329
Los supuestos. 329
La evaluación financiera.. 330
1. Proyección de los estados financieros. 331
2. Estimación de la tasa de descuento. 337
3. Aplicación de métodos de valuación (VPN, EVA, TIR) 339
4. Análisis de Sensibilidad. 344
4. Análisis de Punto de Equilibrio. 346
5. Análisis del Financiamiento (APV) 348
7. Análisis de value drivers. 349
Las conclusiones. 351
Listado de figuras. 353
Listado de ecuaciones. 361
Índice. 363
Agradecimientos. 367
Acerca de los autores. 369
Link para descargas. 371

1 Cómo evaluar un proyecto: guía paso a paso
Por Florencia Roca

“Get your facts first, and then you can distort them as much as you please.”
Mark Twain (1835 - 1910)

Para no desesperar... mejor organizar.
¿Para qué necesita usted un plan? ¿No es una pérdida de empo, en un mundo que cambia
a toda velocidad? ¿No es como ponerle un cenicero a una moto? Imagine todo el trabajo que
tendrá que hacer si se decide a seguir nuestras recomendaciones: tendrá que proyectar (e. g.
adivinar) las ventas de su negocio, es mar sus costos, hacer una lista de ac vos, evaluar el
riesgo, compararse con negocios similares. Todo eso para volver un día a revisar su plan de
negocios y que le cause risa. “¡Mira cómo pensaba en aquel momento!”, nos dicen algunos de
nuestros emprendedores amigos cuando desempolvamos planes de negocios de un par de
años atrás. La sensación es parecida a la de aquellas “cápsulas del empo” de nuestra infancia:
poníamos en una cajita un grupo de fortuitos objetos que en aquel momento nos
iden ficaban, también nuestros sueños, y una idea román ca del mundo que creíamos que
vendría. La enterrábamos, en compañía de alguno de nuestros amigos entrañables,
controlando la ansiedad por saber qué po de personas seríamos el día que volviéramos a
abrirla.
Planear es soñar. No es nunca una buena idea enfocarse en los sueños frustrados, sino por
el contrario, en todas aquellas cosas maravillosas de nuestra vida que nunca hubieran sido
posibles si no las soñábamos primero. Tan lejos parecían, y ahora aquí están. Para muchos de
nosotros, empezar a pensar es empezar a actuar; el plan es el nacimiento de la acción. El
economista austríaco Peter Boe ke –si nos permite el honor de llamarlo de esa manera-
explica que los “hechos” de las ciencias sociales son aquello que las personas creen y piensan.
A diferencia de las ciencias sicas, afirma, las ciencias humanas involucran los planes y
propósitos de los individuos. El significado que los individuos dan a las cosas, las prác cas, los
lugares y las personas determina la forma en que se orientarán a sí mismos en la toma de
decisiones. Para Boe ke, el objeto de las ciencias de la acción humana es la inteligibilidad, no
la predicción (Boettke, 2011, p. 2).
** Take-Away ** Boe ke : Los “hechos” de las ciencias sociales son aquello que las
personas creen y piensan.
Nos gusta creer que lo sabemos todo, que tenemos una privilegiada visión del futuro, que
esa crucial decisión que hemos tomado ha sido acertada; que el empo nos dará la razón. Y en
cambio, una y otra vez el futuro nos sorprende, con un duro golpe o con un regalo fantás co.
Cada tanto se encarga de recordarnos que nos enfrentamos a una incer dumbre ilimitada,
abierta, inaprensible. ¿Es ésa la excusa para no planear? Un general de la segunda guerra, y
posterior presidente de Estados Unidos, Dwight Eisenhower, decía que al prepararse para la
[1]
batalla, encontraba siempre que los planes eran inú les, pero la planeación... indispensable .
Cuando en empresas pequeñas preguntamos por qué no hay proyecciones financieras, la
respuesta del emprendedor es que “él ene los números en la cabeza”. No hay un proceso
formal de planeación y presupuestos, sino que cada gasto es estudiado y aprobado por el
dueño, que “está en todo”. El problema con esta forma de administrar es que por lo general,
los pagos no se van haciendo estratégicamente, sino en el orden en que van llegando. Justo en
empresas en las que la vola lidad es una de sus principales caracterís cas, y el acceso al
crédito es limitado (casi una receta para la quiebra). De la misma forma que vemos
emprendedores atareados, que ocupan la mayor parte del empo en los problemas del día, y
poco o nada en las estrategias de largo plazo; lo mismo ocurre con las finanzas. En lugar de
seguir una planeación financiera, el criterio suele ser ir pagando lo que va venciendo, e ir
re rando ganancias (sin tener en cuenta las futuras necesidades de inversión). Por eso, cuando
analizamos por qué tantos emprendimientos cierran en sus primeros años de vida,
encontramos frecuentemente argumentos como “falta de capitalización” o “insuficiencia de
fondos para mantener las operaciones”.
Los emprendedores sin formación en finanzas ven el proceso de evaluación de un proyecto

como una pesadilla. A ellos queremos presentarles otra visión: empleadas inteligentemente,
las herramientas financieras deberían ser un alivio para sus días. Hay una técnica en
coaching para liberar la mente en aquellos momentos en que los problemas nos superan: la
can dad de cosas que tenemos que hacer “para ayer” parece interminable, nos gustaría
delegar más “pero en otro momento” (para los problemas urgentes es más fácil encargarnos
nosotros mismos que explicarle a otro), y nos sen mos cansados, agobiados por el ritmo, que
no nos da respiro. La técnica es simple: consiste en hacer una lista de todo (absolutamente
todo) lo que tenemos pendiente. Desde la reunión de staff y el trámite en el banco, hasta
buscar a los chicos por el colegio, pasar por la lavandería, o por el supermercado (que encima
no hay nada para comer en casa). Una vez hecha la lista, el paso siguiente es clasificar. De todo
lo que nos agobia, hay tal vez dos o tres cosas que son realmente importantes, y el resto es
condimento. De un lado de la hoja hay que poner entonces aquello vital, y al otro lado aquello
que no lo es tanto (aunque debemos hacerlo hoy, porque tendríamos un problema si lo
olvidamos). El efecto que ene hacer la lista es que ahora todas esas cosas están en un papel, y
no tanto en nuestra mente. Por supuesto, el problema más importante allí seguirá molestando,
pero liberaremos el espacio de todas las otras cosas. La misma sensación de cuando no
podemos dormir y nos llevamos papel y lápiz a la mesita de luz (nunca conciliaremos el sueño
con la presión de tener que “recordar esa idea” hasta mañana).
Una posible explicación por la cual la técnica de coaching funciona bien es que nuestra
mente no es buena sinte zando mucha información al mismo empo. El psicólogo Daniel
Kahneman, también Nobel de Economía, explica que la mente humana es incorregiblemente
inconsistente al sinte zar información compleja. Kahneman proporciona diversos ejemplos,
provenientes de estudios realizados con personas reales. Experimentados radiólogos que
evalúan placas de rayos-X como “normales” o “anormales” se contradicen a sí mismos el 20%
del empo cuando ven la misma radiogra a en ocasiones separadas. Un estudio de 101
auditores independientes encargados de evaluar la confiabilidad de auditorías internas reveló
un grado similar de inconsistencia. Y lo mismo para experimentos realizados con managers y
profesionales de distintas disciplinas (Kahneman, 2011, capítulo 21).
De tal forma que bajar a una planilla de cálculo su visión del proyecto (escribir los números
concretos de ventas, costos, gastos, ac vos, dividendos, etcétera) y aplicar luego sobre ellos
alguna metodología estándar para analizarlos (VPN, TIR, EVA, Sensibilidades, Simulaciones),
puede aliviarlo, más que atormentarlo. Puede ayudarlo a obtener conclusiones más
consistentes, al mismo empo que ir aprendiendo en el proceso (explicitar los inputs y las
relaciones entre ellos es tal vez más importante que el resultado mismo). Esperamos poder
asis rlo en ese camino, y para ello le presentaremos a con nuación una guía paso por paso,
con los análisis y proyecciones que le recomendamos tener para su proyecto de inversión. Lo
invitamos a prepararse un café y a sentarse tranquilo, que aunque no sea un experto en
finanzas, hemos pensado estas páginas para usted.
** Take-Away ** Kahneman: Somos incorregiblemente inconsistentes al analizar

información compleja.
Organice su trabajo
Como cualquier modelo, la planilla de cálculo del proyecto será una representación
simplificada de la realidad. Las conclusiones finales dependerán básicamente de dos cosas: 1)
de las metodologías elegidas y 2) de los supuestos o inputs considerados. A par r de las
metodologías se establecerán relaciones entre las variables, por ejemplo entre las ganancias y
los flujos de caja, o entre las ganancias y el valor agregado. Luego, los números concretos que
vaya tomando cada variable serán “supuestos”. Mientras que por lo general existe un consenso
acerca de las buenas metodologías para evaluar proyectos (VPN, EVA, etc.), los supuestos son
siempre fuente de conflicto. Es comprensible, puesto que dependen de las expecta vas de
cada persona sobre el futuro. Son siempre subje vos. Si usted presenta un proyecto a un grupo
de inversores o a la junta direc va de una compañía, es probable que le pregunten “cómo hizo
para es mar la tasa de descuento” o “en qué se basa su proyección de ventas”. En cambio,
preguntas como “por qué usó VPN para evaluar el proyecto” o “por qué calculó flujos de caja”
son menos frecuentes. De modo que es conveniente organizar el trabajo de forma de separar
claramente los supuestos de las proyecciones, y obviamente también de las conclusiones.
Adicionalmente, dentro de las proyecciones es ú l separar las que corresponden a la empresa
(Estado de Resultados, Balance, Flujos de Caja) de las que provienen fundamentalmente del
mercado (Betas, Ke, WACC). Así lo hemos hecho en el ejemplo que presentaremos a
continuación (Figura 1).
Figura 1 - Separe supuestos, proyecciones y conclusiones
Hemos agrupado todos los supuestos en una hoja, luego separado las proyecciones en dos
(las de la empresa y las del mercado), y agregado finalmente una hoja de análisis y un resumen
ejecu vo con las conclusiones. Con el código de descarga, usted recibirá este Excel y también
un video que explica cómo lo fuimos haciendo.
Tim Koller, de McKinsey, ene algunas recomendaciones ú les para armar el modelo con la
valuación: separar siempre los datos históricos de los proyectados, integrar los estados
financieros (es decir, vincularlos en la planilla de cálculo), incluir separadamente los datos de
mercado, y agregar un resumen de la valuación (Koller, Goedhart, & Wessels, 1990, capítulo 8).
En el ejemplo, hemos puesto un resumen ejecu vo al inicio, que en este caso con ene:
información de los principales supuestos, una síntesis de las proyecciones de flujos de caja y
valor agregado, y por supuesto las conclusiones finales (Figura 2).
Figura 2 - Ejemplo: Resumen Ejecutivo
En la hoja “supuestos” hemos puesto todos los inputs, como por ejemplo la tasa de interés,
la tasa imposi va, el riesgo país. Nos hemos asegurado de ir tomando de esta hoja los números
para cada fórmula de la planilla de cálculo, de forma de poder hacer cambios en los valores de
las variables sin alterar el modelo (Figura 3).
Figura 3 - Ejemplo: Supuestos
Una vez bosquejada la hoja para el resumen ejecu vo y separada la hoja para los
supuestos, empezaremos concretamente el estudio financiero del proyecto. Le hemos
preparado aquí un mapa con 5 pasos a seguir, que le dirán también en qué capítulos del libro
puede encontrar cada tema.
** Take-Away ** En el modelo del proyecto, separe siempre los supuestos de las

proyecciones y conclusiones.
Mapa financiero del proyecto
Desde el punto de vista financiero, hemos separado el estudio del proyecto en 5 etapas:
Primer paso: proyecte el flujo de caja libre
Segundo Paso: calcule el WACC
Tercer paso: descuente los flujos a valor presente
Cuarto paso: aplique criterios de valuación
Quinto paso: complemente su análisis con estudios adicionales
La evaluación tradicional requiere como mínimo los primeros 4 pasos (son los que puede
encontrar en algún texto an guo de Evaluación de Proyectos). Hoy, con las planillas de cálculo,
se han facilitado una serie de análisis complementarios, como los escenarios, sensibilidades o
simulaciones, que aportan información interesante y son cada vez más frecuentes.
Primer paso: proyecte el flujo de caja libre
El flujo de caja relevante para evaluar un proyecto es el flujo libre o free cash flow. La idea
detrás de este cálculo es que el valor de un negocio depende de todo el dinero que es capaz de
generar. Es la metodología más estándar para evaluar proyectos, y también la más intui va. En
una empresa hay muchos flujos de caja: los que van a los accionistas, los que van a los bancos,
o el flujo libre, que es el que queda disponible para todos ellos. En el libro le presentamos
dis ntas formas de llegar al flujo libre (las encontrará en el capítulo 5). Los datos que necesita
están en los otros dos estados financieros: el Balance y el Estado de Resultados. De modo que
por lo general es conveniente hacer estas proyecciones de las cuales irá tomando los números
que necesita para el flujo de caja. Por ejemplo, del Estado de Resultados tomará la Ganancia
Operativa, y del Balance el Capital de Trabajo, Activos Fijos, etcétera.
a) Estado de Resultados
En el Estado de Resultado estarán sus proyecciones de Ventas, Costos y Gastos, que no
deberán seguir necesariamente los criterios de la contabilidad. No se preocupe si quiere
evaluar un negocio y en su profesión no lo formaron en contabilidad. En el capítulo 4 le
contaremos qué números son relevantes y cómo proyectarlos. La idea es hacer proyecciones
para la toma de decisiones, de modo que deberá incluir costos de oportunidad (aunque no
hayan sido efec vamente pagados) y olvidar los costos hundidos (aunque estén en la
contabilidad). Recuerde que su obje vo es obtener la Ganancia Opera va, que es la que
necesitará para el flujo libre. En nuestro ejemplo hemos proyectado el Estado de Resultados
completo (no solamente la Ganancia Opera va sino también la Ganancia Neta); pero note que
la úl ma parte, que va desde la línea 22 hasta la 26, en realidad no es necesaria para la
valuación (Figura 4).
Figura 4 – Ejemplo: Estado de Resultados
b) Balance
La proyección del Balance para la valuación es en realidad muy simple, para la valuación
alcanza con el lado izquierdo, de modo que básicamente hay que hacer la lista de todos los
ac vos que irá necesitando el proyecto en cada momento, netos de depreciaciones
acumuladas. A par r de la proyección de los ac vos que necesitaremos en el negocio, podemos
calcular las inversiones. De modo que el flujo de caja tomará luego variaciones de los ac vos
entre un año y otro (Figura 5).
Figura 5 - Ejemplo: Balance
En proyectos de capital intensivo, es común incluir un mayor grado de detalle de las
inversiones que deberá hacer la empresa, por ejemplo separando el Capital en Capital de
Trabajo y Ac vos Fijos. En nuestro ejemplo hemos incluido una hoja adicional que con ene
este detalle, y cuyo total es mostrado luego en el Balance (Figura 6 y Figura 7).
Figura 6 - Ejemplo: Capital de Trabajo y Activos Fijos
Figura 7 - Ejemplo: Capital de Trabajo y Activos Fijos (continúa)

c) El flujo de Caja
Con el Estado de Resultados y el Balance, ya estamos en condiciones de calcular el flujo de

caja. Del Estado de Resultados tomamos la Ganancia Opera va (EBIT), y del Balance las
variaciones en Capital de Trabajo e inversiones en Activos Fijos (Figura 8).
Figura 8 - Ejemplo: Flujo de Caja
Para esta etapa, le recomendamos nuestros capítulos 4 y 5, que están des nados al flujo de
caja. Allí encontrará los conceptos y fórmulas que necesita para calcularlo, acompañados de
distintos ejemplos y planillas de cálculo.
Segundo Paso: calcule el WACC

Esta parte del proyecto se refiere al análisis de riesgo y rentabilidad esperada. Es el punto
en el cual nos comparamos con otras empresas, a la vez que analizamos la situación
macroeconómica. El número a calcular en esta parte es la tasa de descuento para el proyecto,
que es el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC, por sus iniciales en inglés).
El capítulo 7 del libro está dedicado al WACC, y en el capítulo 8 encontrará un análisis más
profundo del modelo CAPM, que se usa para es mar uno de sus componentes –el costo de
oportunidad de los accionistas. Para el ejemplo, hemos empleado el método de los
comparables para la es mación de riesgo, luego hemos usado CAPM para la rentabilidad
mínima que deberían requerir los accionistas, y finalmente hemos promediado los dis ntos
costos de capital para llegar al WACC (Figura 9).
Figura 9 - Ejemplo: CAPM y WACC
Tercer paso: descuente los flujos a valor presente
Las can dades de dinero que hemos proyectado en el primer paso no se pueden sumar, ya
que se encuentran en dis ntos lugares de la línea de empo. Para ningún inversor es lo mismo
tener un dólar hoy que dentro de unos años; por eso antes de resumir los flujos de caja en un
único número, debemos homogeneizarlos usando fórmulas de descuento.
En el capítulo 2 encontrará un repaso de matemá ca financiera, para prac car cómo
calcular valores presentes.
Cuarto paso: aplique criterios de valuación

Recién en esta etapa es cuando tendrá un primer veredicto sobre el proyecto. A través del
Valor Presente Neto, de la Tasa Interna de Rentabilidad o del EVA podrá obtener una primera
respuesta acerca de la conveniencia de realizar el negocio. En el ejemplo hemos calculado
inicialmente el VPN y la TIR (Figura 10), y a continuación el EVA (Figura 11).
Figura 10 - Ejemplo: Cálculo del VPN y la TIR
Figura 11 - Ejemplo: Cálculo del EVA

En el capítulo 3 encontrará todo lo que necesita para calcular el Valor Presente Neto y la
TIR, y luego el capítulo 6 estará destinado al EVA.
Quinto paso: complemente su análisis con estudios adicionales
Ésta es la etapa de la humildad. La etapa en la cual uno reconoce que puede equivocarse en
las proyecciones iniciales, y se pregunta “qué pasaría si...”. Algunos de los análisis
complementarios requieren mover una variable a la vez -como el Análisis de Sensibilidad- y
otros mueven múl ples variables al mismo empo –como el Análisis de Escenarios o la
Simulación Montecarlo. Algunos man enen los valores originales de las variables, pero
intentan profundizar sobre ellas, por ejemplo el análisis de value drivers, que se enfoca en
inves gar de dónde sale el valor de la empresa; o el Adjusted Present Value (APV), que se
enfoca en la decisión de financiamiento.
Para el proyecto de nuestro ejemplo hemos realizado inicialmente un análisis de value
drivers (Figura 12), que puede encontrar con detalle en el capítulo 6. Luego hemos sensibilizado
el Valor Presente Neto con respecto al cambio en algunas variables (Figura 13) y finalmente
hemos evaluado dis ntos escenarios en función de la situación macroeconómica (Figura 14);
temas que puede encontrar en el capítulo 10. Si desea agregar un análisis de APV puede
consultar el capítulo 9, o bien árboles de decisión y opciones reales, en los capítulos 11, 12 y
13. Finalmente, puede ver plantillas y ejemplos en el capítulo 14.
Figura 12 - Ejemplo: Análisis de Value Drivers
Figura 13 - Ejemplo: Análisis de Sensibilidad
Figura 14 - Ejemplo: Análisis de Escenarios

Referencias
Boe ke, P. J. (2011). Hacia una robusta antropología de la economía. La economía austríaca
en 10 principios. Recuperado el 7 de Noviembre de 2012, de Ins tuto Acton Argen na:
http://www.institutoacton.com.ar/articulos.php
Kahneman, D. (2011). Thinking, fast and slow. London: Penguin Books Ltd.
Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (1990). Valua on. Measuring and managing the value
of companies. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.
Roca, F. (2011). Finanzas para Emprendedores. Amazon Kindle Publishing.
Material Complementario
2 Fundamentos de Valuación
Por Jorge Rojas Arzú
“Valuation used to be the province of finance specialists. That is no longer true”

Timothy Luehrman
Introducción
El ser humano es un maravilloso y complejo sistema que nunca dejará de asombrarnos.
Como la película “The Abyss” lo muestra en su trama, el ser humano en estado prenatal
básicamente respira o está completamente inmerso en líquido amnió co. Uno de los choques
más fuertes del que afortunadamente no tenemos memoria es ese paso del vientre materno
hacia el mundo externo donde empezamos a respirar aire. En cues ón de minutos el cuerpo
supera este trauma y comienza el sorprendente proceso de crecimiento.
En la evaluación financiera de proyectos e inversiones, consideraremos empresas que han
superado ya el shock de su nacimiento y ha dado ya sus primeros pasos en su giro de negocio.
Es decir, asumiremos que la empresa ya nació y está creciendo sanamente. No vamos a analizar
ni su gestación, su nacimiento ni curarle algún mal, sino mas bien asumiremos que es una
empresa establecida en el mercado cuyos directores pueden tomar decisiones empresariales
sobre una estructura de negocios ya establecida. Típicamente, una empresa con menos de tres
a cinco años de vida, tendrá prioridades más importantes que establecer un método formal de
presupuesto de capital; pero una vez ha superado esta etapa, analizar correctamente las
inversiones se convierte en una habilidad fundamental de cualquier gerente o empresario. Este
es por tanto, el propósito fundamental de este libro: aprender a valuar formal y correctamente
cualquier inversión de capital.
La importancia de la creación de valor económico
La realización del presupuesto de capital es la metodología y el proceso que una empresa
u liza para valuar y decidir sobre sus proyectos de inversión. Cualquier empresa, sin importar
su giro, nacionalidad o tamaño, tendrá en su balance general una serie de ac vos fijos los
cuales resultan de inversiones de capital –buenas o malas- hechas en el pasado. Por tanto, sin
importar su área de especialidad, un gerente deberá tener la capacidad y el conocimiento para
valuar correctamente las oportunidades de inversión que constantemente se le cruzarán a la
largo de su vida empresarial.
El presente libro de texto, que a la vez lo enfocamos como una guía para el prac cante,
ene como propósito darle al lector las herramientas necesarias para poder evaluar las
inversiones de una manera diligente, profesional, integral y principalmente con un sólido
respaldo prác co-académico que le permitan verificar que esos ac vos fijos en su balance
general produzcan flujos de caja que tengan un valor superior al costo de generarlos. Una métrica
ampliamente u lizada para cerciorarse de este importante obje vo es el Valor Económico
Agregado (Economic Value Added, o EVA®).
A lo largo de la vida de la empresa, se producirán u lidades o ganancias que pueden ser
repartidas como dividendos a los accionistas, reinver das en el negocio, o una combinación de
estas alterna vas. Para una consistente creación de valor de una empresa, es de suprema
importancia que la reinversión de u lidades se haga en proyectos con valor presente neto (VPN)
positivo y poder así perseguir y perpetuar la maximización de la creación de riqueza para los
inversionistas. Una empresa que sea descuidada en la reinversión de u lidades y la asignación
de erogaciones de capital, destruirá eventualmente el capital inver do y finalmente terminará
convir éndose en un emprendimiento fallido el cuál probablemente le dejo cierta riqueza,
pero a sus proveedores.
En mercados de capitales sofisi cados, existen ciertos sectores e industrias en los cuales los
accionistas de hecho esperan no recibir dividendos bajo la premisa que la empresa está
reinvir endo las u lidades de cada periodo en áreas como ampliación tecnológica o
inves gación y desarrollo. Para empresas que están en su fase de crecimiento por ejemplo, el
hecho de repar r dividendos envía el mensaje probablemente pesimista ante los ojos del
mercado e inversionistas de que no se enen oportunidades rentables de inversión y
crecimiento, y ante la carencia de estas oportunidades de inversión la empresa decide devolver
efectivo a sus accionistas. De ninguna manera queremos decir que la distribución de dividendos
sea algo indeseable. Solo significa que bajo ciertas etapas y circunstancias, el hecho de dar
dividendos puede insinuar señales nega vas relacionadas a la falta de oportunidades de
creación de valor económico adicional.
** Take-Away ** Para producir un crecimiento económico real en la riqueza de sus
accionistas, las u lidades retenidas de una empresa deben inver rse en proyectos con VPN
positivo.
¿Dónde utilizaremos las herramientas de valuación?
Existen muchos pos de inversiones que una empresa -o una persona- puede realizar.
Algunas de ellas, aun siendo de montos que pudieran considerarse altos, no necesitan
necesariamente de las herramientas que estudiaremos en este libro. Dichas inversiones
pueden analizarse fácilmente bajo el enfoque de contribución marginal que es básicamente una
erogación rela vamente segura para la cual proyectamos ingresos que cubrirán en el corto
plazo dicha inversión.
Por ejemplo, a nivel personal podemos considerar cambiar en nuestro hogar los ineficientes
bombillos incandescentes por bombillos ahorradores de energía. O dejar de comprar agua
potable en garrafón e instalar un filtro de agua. Tanto los bombillos ahorradores de energía
como el filtro de agua son más caros que sus contrapartes actuales. Sin embargo, en pocos
meses las nuevas adquisiciones “se pagarán” simplemente a través de ahorros fácilmente
calculables. No nos estresaremos ni desvelaremos analizando tales adquisiciones;
sencillamente decidiremos basados en una es mación de la contribución marginal y sin la
necesidad de hacer cálculos financieros complejos. Si nos equivocamos en el cálculo y en vez de
recuperar la “inversión” de las nuevas bombillas o el filtro de agua en tres meses lo hacemos en
por ejemplo en cuatro meses, no pasará nada: no iremos a la quiebra y de hecho es probable
que ni siquiera nos demos cuenta de ello sin ninguna consecuencia en nuestras finanzas
personales.
En el caso de una empresa, podemos tener una máquina que produce un ítem “A”. Sin
embargo, podemos adquirir un aditamento o complemento a dicha máquina para producir un
ítem “Aa” que está de moda y bajo fuerte demanda de mercado. Asumiendo incluso que ya
tenemos un pedido asegurado para dicho ítem “Aa”, podemos comprar el aditamento de la
máquina sin mayores cálculos o complicaciones sabiendo que “se pagará” incluso con el primer
pedido de producto “Aa”
En este libro no analizaremos ejemplos ni casos de contribución marginal ya que éstos son
fácilmente analizados y deducibles sin necesidad de herramientas de análisis más complejas y
poderosas; esto sería el equivalente de matar moscas con escopeta.
Las características de las inversiones de capital que analizaremos son:
1. Inversiones que requieren una erogación considerable de recursos económicos
2. El efecto de dichas inversiones afectará la posición de efec vo de la empresa por un
largo período de tiempo, usualmente varios años
Considerando estas premisas, cualquier error o equivocación afectará a una empresa de
manera importante. Es de primordial importancia asegurar entonces que cualquier inversión de
capital sea rentable.
** Take-Away ** Más que una fórmula, recuerda el concepto de retorno o rendimiento =
beneficio ÷ inversión
Principios de Matemática Financiera
El valor del dinero en el tiempo y la prima por riesgo
La matemá ca detrás de la correcta valuación de una inversión es bastante básica. El mayor

reto es seleccionar correctamente la información a incluir en la valuación, y de igual o mayor
importancia es conocer la información que no debe tomarse en cuenta; es decir, que datos
deben explícitamente omitirse del análisis.
Iniciaremos con un repaso general de como valuar correctamente el dinero en el empo,
habilidad fundamental e indispensable para cualquiera que pretenda denominarse gerente o
empresario, sin importar su área de desarrollo o especialización.
Partimos de dos principios fundamentales:
1. El dinero vale más hoy que mañana

2. El dinero seguro vale más que el dinero con riesgo
Valor temporal:
Cualquier can dad de dinero que tengo hoy ($X) vale más que la misma can dad ($X)
recibida en un momento t futuro ya que al existir cualquier tasa pasiva de interés i (i>0) el valor
futuro de $X en el momento t es de:
Ecuación 1 – Valor Futuro
Donde:
VF= Valor Futuro
VI= Valor Inicial
i = Tasa de Descuento
t = tiempo
De manera gráfica:
1) Si no existiera preferencia o valor temporal del dinero:
Figura 15 – Indiferencia del Valor Temporal del Dinero
2) Asumiendo $X=$100 y una tasa i=5% durante un periodo de 1 año:
Figura 16 – Valor del Dinero en el tiempo
Evidentemente, $105>$100 lo que valida la preferencia temporal del dinero; es decir,

prefiero los $100 hoy que los mismos $100 dentro de un año. Lo anterior se asume como
axioma donde en igualdad de circunstancias las personas prefieren tener más a tener menos.
(Axioma es una proposición tan clara y evidente que se propone y admite sin necesidad de
demostración)
Prima por Riesgo:
Podemos tomar el hecho que las personas y en dades exijan una prima por riesgo como
axioma básico en finanzas. Esta prima de riesgo usualmente se incorpora en el análisis
financiero a través de una tasa de descuento más alta. Por tanto, si se considera la recepción
del monto de dinero $X en el momento t, y siendo el emprendimiento más riesgoso
descontado a una tasa de descuento r, y el emprendimiento menos riesgoso descontado a una
tasa de descuento i, entonces tendremos que:
Ecuación 2 – Prima por riesgo
** Take-Away ** La Tasa de Descuento con la que valuamos una inversión debe considerar
las premisas fundamentales: tiempo y riesgo
Valor Futuro y la capitalización:
Cuando se conoce una can dad de dinero actual y se desea calcular cuánto valdrá en un
momento futuro:
Figura 17 – Cálculo de Valor Futuro
En el caso anterior, u lizando una tasa de interés del 5% anual y asumiendo un a ño de

capitalización, el valor futuro es igual a VF=$1*(1+5%)1=$1.05
Valor Presente y el descuento:
Cuando conozco la can dad proyectada o es mada a recibir en el momento “t”, puedo
asignarle un valor “hoy” también conocido como Valor Presente. Es decir, la incógnita en este
caso es cuánto vale hoy ese dinero que se espera recibir en el futuro.
La fórmula para calcular el valor presente (VP) en base a una can dad futura es mada (VF)
es:
Ecuación 3 – Valor Presente
Figura 18 – Cálculo de Valor Presente
En el caso anterior, u lizando una tasa de interés del 5% anual y asumiendo un año de
descuento, el valor presente es igual a VP= $1.05÷(1+5%)1=$1.00
En el cálculo de valor futuro y de valor presente estamos asumiendo composición compuesta

de intereses; es decir, que no re ramos los intereses cada periodo sino que se calcula interés
sobre interés. Bajo esta premisa, es importante entonces visualizar el efecto de la periodicidad
de la capitalización:
Valor Futuro de la capitalización de $1 a una tasa nominal anual del 10% con dis nta
periodicidad en el cálculo de intereses:
Figura 19 – Valor Futuro con distinta periodicidad de composición de intereses
Y de manera más general:
Donde:
VF= Valor Futuro de la cantidad inicial “A”
A= Monto inicial monetario
r= tasa anual nominal
m= número de períodos en los que se divide un año para fines de capitalización
t= número de años (Dado que la tasa “r” se u liza en término anual-nominal, “t” debe ser
en años para mantener la consistencia en el cálculo)
Como podemos ver en este ejemplo, la mejor composición desde el punto de vista del
ahorrante es la capitalización diaria de intereses.
Existe un paso adicional, donde el número de periodos tiende a infinito lo que se denomina
capitalización continua. Para definir su cálculo, recordemos que:
Donde “e” es la constante irracional 2.71828….., por tanto para concluir nuestro ejemplo de
$1 capitalizado al 10% de tasa anual nominal, en el caso continuo sería:
Y de manera mas general:
Donde:
VF= Valor Futuro compuesto de manera continua
A= el monto económico inicial
r= la tasa anual nominal
t= el número de años.
Valor Futuro de una Anualidad
Figura 20 – Valor Futuro de una Anualidad
Ejemplo: ¿Cuál es el valor futuro de una anualidad de $250 durante 5 años cuyo primer
flujo ocurre dentro de un año, a una tasa de interés del 12% ?
Figura 21 – Ejemplo: Valor Futuro de una Anualidad
Valor Presente de una Anualidad
Figura 22 – Valor Presente de una Anualidad
Ejemplo: ¿Cuál es el valor presente de una anualidad de $250 durante 5 años cuyo primer
flujo ocurre dentro de un año, a una tasa de descuento del 12% ?
Figura 23 – Ejemplo: Valor Presente de una Anualidad
Valor Presente de una Perpetuidad
Figura 24 – Valor Presente de una Perpetuidad
Ejemplo: ¿Cuál es el valor presente de una perpetuidad de $250, cuyo primer flujo ocurre
dentro de un año, descontada al 12%?
Figura 25 – Ejemplo: Valor Presente de una Perpetuidad
Valor Presente de una Perpetuidad Creciente
Figura 26 – Valor Presente de una Perpetuidad Creciente
Ejemplo: ¿Cuál es el valor presente de una perpetuidad creciente de $250, cuyo primer flujo
ocurre dentro de un año, descontada al 12% y que crece al 3% anual?
Figura 27 – Ejemplo: Valor Presente de una Perpetuidad Creciente
La correcta ubicación y descuento de una Perpetuidad cuyo primer lujo ocurre en un

período t, donde t >1.
Usualmente, una perpetuidad ocurrirá en un momento dis nto al momento cero, por tal
razón, se debe entender la manera de descontar correctamente dicha condición. En la siguiente
gráfica se compara una perpetuidad que se valora en el momento 0 versus una que se valora
en el periodo 4:
Figura 28: Valor de una Perpetuidad que inicia en el futuro (t >1)
Ejemplo: ¿Cuál es el valor presente de una perpetuidad de $250, cuyo primer flujo ocurre al
final del año 5, descontada al 12%?
Figura 29 – Ejemplo: Valor Presente de una Perpetuidad que inicia en t >1
3 Criterios de Decisión de Inversión
"The individual investor should act consistently as an investor and not as a speculator."
Ben Graham
Criterios de decisión de inversión
Habiendo repasado los principios básicos de la matemá ca y del valor del dinero en el
empo, procedemos ahora a repasar los criterios o métricas comúnmente u lizadas para la
apreciación del valor de una inversión.
Estudiaremos cada uno de ellos utilizando el siguiente ejemplo numérico:
Figura 30 – Cifras para el Ejemplo
Valor Presente Neto (Net Present Value – NPV)
El Valor Presente Neto es una de las métricas más conocidas y u lizadas en el mundo
empresarial y financiero para valuar inversiones. Es la suma de los valores descontados de los
flujos que componen un proyecto, netos de la inversión inicial.
Ecuación 6 – Valor Presente Neto
Donde, “n” es el numero de periodos en el proyecto, “CF” es el Cash Flow de cada periodo y
“r” es la tasa de descuento. Es apropiado en este momento diferenciar el Valor Presente de los
flujos de una inversión; es decir, sin tomar en cuenta la inversión inicial:
Ecuación 7 – Valor Presente Neto
Reglas de Inversión para VPN:

1. Invertir si el VPN >0
2. No invertir si el VPN<0
Para nuestro ejemplo, el valor presente neto se calcula de la siguiente manera. (Aunque
todo el software disponible ene una función de VPN incorporada, en varios de nuestros
ejemplos presentaremos de manera explícita todos los factores de descuento).
Figura 31 – Cálculo de VPN
En este caso, se tomaría la decisión de inver r los $375,000 ya que el Valor Presente de los
Flujos que tal inversión producirá es mayor (=+$479,594). Por tanto, el VPN es posi vos
$104,594. Es importante entender que estamos evaluando esta inversión en el momento “cero”
(hoy). Por tanto, el valor presente de $479,594 es solo una apreciación de valor del dinero
futuro. Este monto literalmente no existe hoy más allá que en mis proyecciones.
En consecuencia, cuando se estima un Valor Presente Neto, y el mismo es:
· Posi vo: Significa que los flujos futuros valen más (hoy) de lo que cuestan (hoy). En
nuestro ejemplo: $479,594>$375,000.
· Negativo: Significa que los flujos futuros valen menos (hoy) de lo que cuestan (hoy)
· Cero: Significa que los flujos valen (hoy) lo mismo de lo que cuestan (hoy)
*** Take-Away *** Recuerda que un Valor Presente Neto posi vo (VPN>0) básicamente
significa que los flujos de caja futuros valen hoy mas de lo que cuestan.
Índice de Rentabilidad (Profitability Index)
En muchas áreas financieras, los índices o razones juegan un papel analí co importante y el
estudio de las inversiones no es la excepción. El índice de rentabilidad es una métrica muy
poderosa que nos permite analizar la eficiencia de la inversión. Le llamaremos PI por sus siglas
en inglés (Profitability Index), y es igual a:
Ecuación 8 – Profitability Index
Nótese que la primera parte toma solo el VP (no el VPN), a diferencia de la segunda. Ambas
expresiones son equivalentes. El poder de esta métrica es que nos indica clara y limpiamente
cuánto es el Valor Presente (hoy) de cada unidad monetaria inver da (hoy). Al Profitability
Index se atribuye la calificación de “bang-for-the-buck” que básicamente quiere decir cuánto me
produce cada dólar inver do. Por ejemplo, si el PI es de 1.75, significa que por cada dólar
invertido, el proyecto me produce un valor hoy de $1.75. Obviamente, me interesa un PI > 1.
El índice de rentabilidad está ín mamente relacionado al VPN pero sus conclusiones

pueden ser variadas. El VPN me indica la riqueza absoluta (en términos dimensionales
monetarios, por ejemplo can dad de dólares), mientras que el índice de rentabilidad me indica
la riqueza relativa (en términos de cada dólar invertido).
Reglas de Inversión para PI:
1. Invertir si PI > 1
2. No invertir si PI < 1
En nuestro ejemplo:
Figura 32 – Cálculo del Índice de Rentabilidad
El Índice de Rentabilidad (PI) es de:
Interpretando esta métrica, nos indica que por cada $1.00 inver do, nos produce –hoy- un
equivalente de valor descontado de $1.28 (rentabilidad o riqueza rela va). Por otro lado, el
VPN nos dice que este proyecto crea una riqueza de $104,594 (rentabilidad o riqueza absoluta).
*** Take-Away *** Recuerda que el Valor Presente Neto nos indica la creación de
valor económico en término absoluto y el Índice de Rentabilidad lo hace en término relativo
Tasa Interna de Retorno (TIR o Internal Rate of Return – IRR)
La Tasa Interna de Retorno es aquella que hace que el Valor Presente de los Flujos del
proyecto sean igual a la inversión; lo que es lo mismo decir que el VPN es igual a cero. Es decir,
la tasa que cumple con la siguiente igualdad:
Ecuación 9 – Tasa Interna de Retorno, TIR
El cálculo de la TIR por sí solo no nos indica si debemos inver r o no. Para esto,
necesitamos compararla con la Tasa Requerida de Rendimiento o Tasa de Descuento “r”
Para calcular la TIR, podemos hacerlo:
1. Prueba y error, cambiando manualmente la tasa de descuento que haga el VPN=0
2. Usando la fórmula de hojas electrónicas (IRR o TIR), sin olvidar seleccionar flujos no
descontados
3. Usar las herramientas como Goal Seek o Solver del software de hoja electrónica
A continuación nuestro ejemplo utilizando la formula “irr” (internal rate of return).
Figura 33 – Cálculo de la TIR
Figura 34 – Cálculo de la TIR

En ocasiones es útil usar herramientas como Goal Seek:
Figura 35 - Uso de Goal Seek
Básicamente le pedimos a Goal Seek que busque cuál es la tasa de descuento que hace el
VPN=0
Figura 38 – Cálculo de la TIR a través de GOAL SEEK
Al presionar “OK”, la herramienta encuentra la solución, que es la misma que encontramos
anteriormente (25%).
Previamente, se indicaba que la TIR por sí sola no nos sirve para determinar si el proyecto
es rentable o no. La tasa obtenida como TIR, debemos comprarla con “r” que es nuestra tasa de
descuento o costo de oportunidad de capital.
Regla de inversión para la TIR:
1. Invertir si TIR>r
2. No invertir si TIR < r
Para entender mejor esto, debemos estudiar el Perfil del VPN, que es una gráfica que
muestra como se comporta el VPN conforme la tasa de descuento aumenta desde cero. Para
nuestro ejemplo, podemos ver la siguiente gráfica:
Figura 39 – Perfil del Valor Presente Neto
Siendo la TIR en nuestro ejemplo aproximadamente 25%, podemos observar que cualquier
tasa de descuento que sea menor a la TIR (r1) tendrá un VPN posi vo [VPN(r 1)] y por tanto, es
rentable. Por otro lado, cualquier tasa mayor que la TIR (r2) tendrá un VPN nega vo [VPN(r 2)] y
por tanto, la inversión no es económicamente atractiva.
Conflicto en la clasificación de decisiones entre VPN y TIR
Usualmente VPN y la TIR dan el mismo resultado o decisión de inversión, lo que se puede
observar en una gráfica de perfil VPN pica. Sin embargo existen ocasiones cuando estas
métricas nos crean un conflicto de decisión; es decir, nos indican dis ntas conclusiones de qué
proyecto es mejor.
El conflicto se resaltará en casos donde existan proyectos mutuamente excluyentes, por
ejemplo considere que usted ene un terreno donde puede desarrollar locales u oficinas, pero
no ambos. Asumiendo que son del mismo nivel de riesgo y descontando los flujos de caja a una
tasa del 10%, la decisión de inversión y el respectivo perfil VPN de la decisión es:
Figura 40 – Conflicto VPN - TIR
Figura 41 – Perfil VPN de Proyectos Locales y Oficinas
Hacer Oficinas ene un VPN mas alto aunque su TIR sea menor a la de hacer locales.
Dado que son mutuamente excluyentes y basado en estas dos premisas, se ende a
favorecer la elección del VPN más alto porque:
· La TIR asume que los flujos del proyecto se reinvertirán a esa tasa, lo que en muchas
ocasiones no es realista
· El VPN se calcula en base a la tasa del Costo de Oportunidad de los fondos, lo que
es una premisa más realista
· La cifra de VPN muestra una cifra de ganancia, o incremento de riqueza, en
dimensional monetaria ($), mientras que la TIR es una tasa en dimensional porcentaje
(%)
El conflicto en la decisión basada en VPN y la TIR se puede observar también en proyectos

de diferentes escalas y tamaños:
Figura 42 – Distinta escala de proyectos
En el ejemplo anterior podemos notar que aunque el VPN es evidentemente dis nto y
disminuye conforme baja el valor los montos evaluados, la TIR permanece igual de “buena” en
25%; el VPN sin embargo nos informa claramente que los proyectos son muy dis ntos en
relación a la creación de valor económico.
Para otras consideraciones acerca de las potenciales debilidades de la tasa interna de
retorno recomendamos leer el ar culo “IRR: a Cau onary Tale” por los autores John C. Keheller
y Justin J. MacCormack (Kelleher & MacCormack, 2004).
Período de Repago (payback period)
Se define como el número de periodos (usualmente años) que se necesitan para recuperar
una inversión. Aunque es una métrica ampliamente conocida, adolece de varias debilidades
que a continuación se enumeran:
· No toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo

· No toma en cuenta el riesgo del proyecto
· No toma en cuenta ni valora los flujos de caja posteriores a la recuperación del
proyecto.
· No es una medida de rentabilidad
Para nuestro ejemplo, el periodo de repago es de 3 años como se muestra a con nuación
(básicamente tengo que es mar en qué momento del empo recupero la inversión de
$375,000):
Figura 43 – Payback Period
Periodo de Repago Descontado (discounted payback period)
En el caso del Periodo de Repago Descontado, la única diferencia con el anterior, es que
toma en cuenta los flujos de caja descontados. Sigue adoleciendo sin embargo, de las mismas
carencias analíticas.
Para nuestro ejemplo, el periodo de repago descontado es de 3.95 años, como muestra el
siguiente cálculo:
Figura 44 – Discounted Payback Period
Usando las cifras marcadas (descontadas), puedo calcular que tres años no me cubren la
inversión (£=$280,102), pero cuatro años se exceden (£=$380,159). En consecuencia, el período
de repago estará entre tres y cuatro años y lo puedo calcular de manera exacta como sigue:
Al año tres, llevo “recuperados” $280,102. Para cubrir la inversión de $375,000 me faltan
$94,898 de los $100,057 que están “disponibles” en el año 4. Por tanto, el periodo de repago es
de 3 años más $94,898÷$100,057, lo que equivale a 3.95 años.
Consideraciones acerca de la Perpetuidad
La perpetuidad es un planteamiento matemá co que refleja el hecho que proyecto tenga

un empo es mado de vida que no ene un fin definido a la vista. La premisa fundamental de
un negocio en marcha es precisamente que tiene una vida indefinida
Para sentar la base de su cálculo, repasaremos brevemente el concepto de una anualidad

que es una secuencia finita de flujos discretos (de una misma can dad). Asumiremos una
cantidad “t” de dichos flujos. El valor presente de tal secuencia se puede calcular como:
Figura 45 – Valor Presente de una Anualidad
Asumiendo que todos los flujos se descuentan a la misma tasa de interés, es fácilmente
deducible que conforme el flujo CF se aleja del momento cero (hoy), vale menos cada vez.
La perpetuidad está definida como el valor presente de una anualidad cuando “t” ende a
infinito:
Ecuación 10 – Perpetuidad
Figura 46 – Valor Presente de una Perpetuidad

Es de fundamental importancia tomar en cuenta que el primer flujo (ver las gráficas tanto
de la anualidad como de la perpetuidad), que el primer flujo ocurre un período después del
momento cero (“hoy”).
Si el flujo perpetuo crece a una tasa de crecimiento “g”, entonces el valor presente de una
perpetuidad está dado por:
Ecuación 11 – Valor Presente de una Perpetuidad Creciente
Donde “r” es la tasa de descuento y “g” es el crecimiento anual de la perpetuidad
Figura 47 – Valor Presente de una Perpetuidad Creciente

Premisas importantes acerca de la perpetuidad:
· La perpetuidad puede agregar mucho valor al VP de una inversión. Incluso, puede

llegar a cons tuir más del 60% o 70% del ac vo que se esté valorando y todavía más si
la perpetuidad es creciente. Esto ene el potencial riesgo de sobrevalorar
significativamente el activo, si las premisas de análisis y valuación no son las adecuadas.
· Literalmente, nada durará para siempre. Por tanto, en nuestras valuaciones
tendremos que entender y plantear correctamente el significado matemá co de la
perpetuidad.
· Aun cuando un negocio sea por definición una en dad en marcha, la obsolescencia,
la competencia, el riesgo de financial distress y muchos otros factores endógenos y
exógenos hacen que la premisa de valoración con perpetuidad deba ser ampliamente
discutida por los inversionistas que toman la decisión.
· Las compañías nuevas encaran muchos riesgos que pueden evitar que lleguen a esos
períodos de la perpetuidad. Usualmente, es más sensato y recomendable usar
perpetuidad en los cálculos de una inversión para una empresa madura y establecida.
· Si por algún mo vo se quiere usar el cálculo de la perpetuidad para una
empresa/proyecto nuevo con riesgos y condiciones a picos, como mínimo se
recomienda valuar la inversión con vs sin perpetuidad para es mar el valor que ésta
asigna a la inversión.
Casos donde no debe usarse una perpetuidad

Ciertamente, la perpetuidad no debe u lizarse en proyectos evidentemente finitos, como
por ejemplo, hacer un edificio de apartamentos los cuales se piensan vender todos. Así mismo,
cualquier po de inversión con un fin a la vista, o proyecto del cuál no se espera sea de vida
indefinida.
Casos donde si debe usarse o al menos considerarse la aplicación de la perpetuidad
Cuando un ac vo ene vida indefinida y se acostumbra valuar por medio de perpetuidad.

Por ejemplo, cierto po de bono que nunca devuelve el capital sino solo proveen intereses de
manera perpetua. En este caso, el valor de un instrumento financiero de esta naturaleza no
podría valorarse de otra manera que no sea a través de una perpetuidad.
Al valuar empresas y acciones, es común u lizar una perpetuidad bajo los métodos de
Dividendos Descontados y/o Flujos de Caja Libres para la Empresa siempre y cuando las
empresas sean maduras y estables y no exista razón para pensar que no se mantendrán como
un negocio en marcha.
Al u lizar una perpetuidad con crecimiento (g) es importante reconocer que dicho aumento
es también perpetuo (en base periódica). Por tanto, una perpetuidad creciente aumentará
todavía más el efecto del valor agregado. Es importante entonces, elegir cuidadosamente un
valor de “g” que sea empresarialmente sensato. Para una empresa madura, el crecimiento de la
perpetuidad usualmente se establece como equivalente al crecimiento económico (PIB) del país
donde opera, típicamente en el rango 0%<g<5%.
Tasa Interna de Retorno cuando se tiene una Perpetuidad en los Flujos
Por muy maravillosas que sean, las fórmulas y herramientas de las hojas electrónicas deben
u lizarse con mucho cuidado. Deben ser nuestros sirvientes y no nuestros amos. Un ejemplo
muy común, es en el uso de la fórmula de la Tasa Interna de Retorno , la cual obviamente es
muy útil y ampliamente utilizada.
Veamos el siguiente ejemplo con los mismos flujos que hemos venido utilizando:
Caso 1:
Figura 48 – Flujos de Caja
Caso 2:
Figura 49 – Flujos de Caja con Perpetuidad
¿Ha visto cuál es la diferencia entre los dos casos? Si a usted le gusta hacer la sección del
periódico de “Encuentre las diferencias entre las dos caricaturas” probablemente no le tomó
más de un par de segundos ver que la única (pero fundamental) diferencia entre el Caso 1 y el
Caso 2 es que en el úl mo, existe una perpetuidad que inicia en el año cinco. Por tanto, en el
Caso 2 sería incorrecto aplicar la fórmula “TIR” del So ware de hoja electrónica. Para encontrar
la TIR en el Caso 2, recurro a la definición básica de dicha métrica, que es la tasa de descuento
que hace el VPN igual a cero. Por tanto, usando esta definición, elaboro mi cuadro de cálculo de
VPN y con la función de Goal Seek busco dicha tasa. La diferencia con el ejercicio que hicimos
previamente, es que en la úl ma columna (año 5), tengo una perpetuidad de $200,000 con
periodicidad infinita.
El set up del cuadro de cálculo de VPN es el siguiente:
En base a este cálculo, u lizo Goal Seek para buscar la Tasa de Descuento que hace el
VPN=0
Goal Seek va a buscar la solución de la Tasa de Descuento que hace la celda VPN=0
Figura 52 – Cálculo de TIR a través de GOAL SEEK
En este caso, la TIR correcta es de 39%, vs la de 25% que representa el Caso 1 donde en el
año 5 existe un único flujo de $200,000. Para aquellos que todavía pudieran tener cierto
escep cismo en cuanto al uso de la perpetuidad, a con nuación se puede ver que después de
un número suficientemente grande de periodos, el valor presente de una anualidad y el de una
perpetuidad convergen a un mismo valor:
Comparación del valor de una Anualidad y una Perpetuidad de $1,000 a dis nto numero de
periodos. El primer cuadro calculado a una tasa de descuento del 20% y el segundo al 30%. El
VPN de 5 a 1000 periodos discretos se calculó con la formula de una Anualidad y el valor
indicado con “” se calculó con la formula de la Perpetuidad.
Figura 53 – Comparación de Anualidades y Perpetuidad
Los cuadros anteriores nos deberían terminar de convencer que la matemá ca detrás del
cálculo de la perpetuidad es consistente con la definición de un negocio en marcha y no nos
está imponiendo ninguna premisa descabellada.
Proyectos mutuamente excluyentes con tiempo de vida distinto y con remplazo

continuo
Cuando se enen dos proyectos mutuamente excluyentes y que se replican varias veces
conforme los ac vos se desgastan – también conocido como una cadena de remplazo- ,
tendremos que u lizar alguno de los dos métodos equivalentes que se describen a
continuación.
1. Método del mínimo común múltiplo de vidas.
2. Método de la Anualidad Equivalente
Utilizaremos un ejemplo numérico con los siguientes flujos de caja:
Figura 54 – Proyectos mutuamente excluyentes
Si fuera una decisión basada únicamente en los datos anteriores; es decir, si los proyectos
no se repi eran en una cadena de remplazo, la balanza se inclinaría hacia el Proyecto “B” que
ene un VPN superior. Sin embargo, si los proyectos se replican y remplazan de manera
continua, debemos analizarlos bajo los dos métodos indicados:
Método del mínimo común múltiplo de vidas
Dado que los proyectos enen dis nto empo de vida (2 y 3 años), el mínimo común
múl plo de estas dos cifras es de 6 años. Esto nos permite compararlos bajo una misma
ventana de tiempo:
Figura 55 – Método del MCM de vidas
Para la mente aguda que probablemente estaba pensando en una alterna va similar
(¡correcto!). El cálculo anterior es equivalente a descontar los VPN de los proyectos, ubicados
de la siguiente manera:
Figura 56 – Cálculo de VPN de los dos proyectos
Por tanto, en una cadena de remplazo y contrario a la decisión si fuera solo una vez (“one-
shot”), la decisión correcta de inversión es elegir el proyecto “A”.
Método de la Anualidad Equivalente
Utilizaremos nuevamente la fórmula de una Anualidad:

Ecuación 12 – Valor Presente de una Anualidad
U lizando la fórmula anterior con r=10%, t A=2, tB=3, las Anualidades Equivalentes para los
Proyectos A y B son:
Figura 57 – Anualidad equivalente
Lo que nos da el mismo criterio que el método de mínimo común múl plo: en caso de una
cadena de remplazo la mejor decisión es el Proyecto “A”.
Popularidad y uso de las técnicas de valuación
Los autores John Graham y Campbell Harvey (Graham & Harvey, 2001) han tabulado la
popularidad de los criterios de decisión de inversión encuestando a 392 CFO’s (Chief Financial
Officers) de empresas Fortune 500, obteniendo los siguientes resultados:
Figura 58 – Popularidad de los criterios de decisión de inversión
En otro ar culo (Graham, Harvey, & Puri, Capital Alloca on and Delega on of Decision-
making authority within firms, 2011), los mismos autores encuentran que el Valor Presente
Neto es la métrica más u lizada para las decisiones sobre la asignación de capital (3.94 sobre
una escala de 5).
Referencias
Graham, J., & Harvey, C. (2001). The Theory and prac ce of corporate finance: evidence
from the field. Journal of Financial Economics, 187-243.
Graham, J., Harvey, C., & Puri, M. (2011). Capital Alloca on and Delega on of Decision-
making authority within firms. NBER Working Paper Series, 1-59.
Kelleher, J., & MacCormack, J. (2004, August). IRR: A cau onary tale. McKinsey Quarterly,
pp. 1-6.
4 Flujos de caja relevantes y el caso base
“No valgo por lo que tengo, valgo por lo que perdí”
Ricardo Arjona
Efectos de la nueva inversión
Al realizar una inversión, se darán cambios en los flujos de caja previamente existentes en
la empresa. Es mar y valuar estos cambios en los flujos de caja es sin duda una de las
habilidades más importantes que puede dominar un gerente o empresario de éxito.
Llamaremos entonces flujos de caja relevantes a aquellos cambios que se darán en la
posición de efec vo de una empresa y por tanto son directamente causados por la decisión de
inversión. Son conocidos también como flujos de caja marginales o incrementales. Estos se
originan de manera directa de la decisión de aceptar o rechazar una decisión de inversión. La
Evaluación de Proyectos enfoca entonces su análisis en los Flujos de Caja Incrementales; es
decir, en aquellos que desaparecerían si el proyecto desapareciera.
Para este propósito, debemos visualizar el proyecto como una “mini-empresa”
independiente en cuanto a sus flujos opera vos e inversiones de capital, pero considerando
sus efectos incidentales y sinergias en nuestra propia empresa.
Planteamiento y análisis del caso base
El caso base se define como la diferencia entre hacer una inversión y no hacerla: es la
brecha o diferencial planteada en condiciones monetarias de lo que ocurrirá si realizamos una
inversión versus no hacerla. Aunque esta definición parece ser bastante básica y obvia, veremos
a continuación que puede requerir consideraciones que no son evidentes a primera vista.
Co dianamente, tomamos muchas decisiones –buenas y malas- pero de alguna manera nos
damos cuenta del resultado, a veces de forma inmediata y otras después de transcurrido el
empo. Lo que es más di cil, es es mar que pasa si no hacemos algo. Por ejemplo, al terminar
su día de estudio o trabajo se puede dirigir a su casa por dos vías dis ntas, las cuales son
mutuamente excluyentes y obviamente debe elegir una de ellas. El camino que elige, lo vivirá
conforme transite por él, pero lo que hubiera pasado en el camino que no escogió es un poco
más di cil de averiguar o es mar. Por tanto, si su decisión de la ruta a elegir está basada
estrictamente en la que le toma menor empo recorrer, de alguna manera debe tener
información de la ruta que no eligió (De hecho, si las rutas son mutuamente excluyentes y debe
obligatoriamente elegir una de ellas, todo lo que importa es la diferencia en empos entre
rutas, y no el empo que le toma recorrer cada una). Por ejemplo, si un día se entera con
an cipación que una de las rutas está bloqueada, irse por la otra es mucho más valioso que un
día donde el tráfico fluye normal en ambas rutas. En otras palabras, cuando una de las rutas
estaba bloqueada, el empo que se ahorró al tomar la ruta libre “vale más” que la probable y
ru naria diferencia de unos pocos minutos en condiciones normales: el caso base puede ser
distinto en cada situación.
Ampliamos el concepto de caso base con un ejemplo empresarial que vivió uno de los
autores al realizar una consultoría sobre la inversión en una nueva línea de producto que
denominaremos “Línea B”. La empresa desde varios a ños atrás ya venía vendiendo la “Línea A”
y ambas líneas eran suministradas por la misma empresa proveedora.
La empresa estaba evaluando introducir la Línea B, por lo que los flujos relevantes estaban
definidos estrictamente sobre este producto nuevo, de la siguiente manera:
Figura 59 – Caso Base
En el transcurso del estudio sin embargo, el gerente hizo la siguiente observación al

consultor: “Lo que no le había comentado, es que la empresa proveedora nos informó que si no
introducimos la Línea B, nos quitarán la Línea A”. Dado que la misma empresa proveía ambas
líneas de productos, el caso base cambió de la siguiente forma:
Figura 60 – Alternativa de Caso Base
En el segundo caso, la empresa local estaba básicamente ante un “todo o nada” por lo que
la diferencia entre introducir la Línea B y no hacerlo era básicamente valuar toda su operación
incluyendo esa nueva línea. Si no hubiera exis do esa restricción de “todo o nada”, el caso
base se reduce únicamente al análisis del impacto neto de introducir la Línea B únicamente. Es
importante recalcar que el comentario del gerente cambió totalmente el caso base, lo que nos
recuerda que la valuación está ín mamente asociada a decisiones gerenciales que requieren el
criterio y habilidad para plantear adecuadamente las premisas de valuación.
*** Take-Away *** El Caso Base es la diferencia entre hacer una inversión y no hacerla. Es
decir, el análisis estricto de los flujos de caja relevantes entre aceptar y rechazar el proyecto de
inversión.
Costos de Oportunidad
Imagine que usted compra un cket para una rifa de un vehículo y resulta que usted es el
afortunado ganador. Al tener este vehículo (cuyo cket de rifa le costó digamos $5), ¿adquiriría
un seguro de cobertura de robo o pérdida para el carro? La mayoría de las personas responde
que si lo haría y la razón es muy obvia: no importa cuánto costó. Lo que está asegurando es el
costo de oportunidad de tener su vehículo aunque este no le haya costado más que $5.
Digamos que el valor de mercado de este vehículo es de $30,000. Al ganar la rifa y por tanto el
vehículo, usted podría venderlo en estos $30,000. Si decide u lizar el vehículo en vez de
venderlo y si llegara a perderlo, estaría sufriendo una pérdida real equivalente al valor del
mercado del automotor.
Costo de oportunidad se define como la alterna va más costosa que sacrificamos o dejamos
de percibir, al decidir un curso de acción dis nto a esa alterna va . Al comprometerse recursos a
una determinada inversión, los mismos ya no estarán disponibles para otros fines. Por tanto, el
costo de oportunidad es una es mación gerencial crí ca en la valuación de proyectos. Estos no
se encuentran reflejados en la contabilidad y si deben tomarse en cuenta en la valuación de
una inversión.
Es impera vo entender que la asignación de costos de oportunidad es un proceso
eminentemente gerencial (no contable) por medio del cual debemos asignar valores a las
alternativas que estamos desechando.
Asuma por ejemplo que usted ene una propiedad inmobiliaria: un terreno, en el cual
usted ene planeado construir un edificio. En los úl mos meses han venido tres personas no
relacionadas a hacerle una oferta por el terreno. Uno le ofrece $250,000; otro $255,000 y el
tercero le hace una oferta por $275,000 siendo los tres valores superiores al valor de mercado
actual de su propiedad. Si usted decide no tomar ninguna oferta y proceder con la construcción
de su edificio, deberá asignar un costo de oportunidad de la erra en $275,000. Lo anterior,
dado que es el valor que hubiera elegido en caso de haber vendido el terreno. Asumiendo en
un caso levemente dis nto que estas tres ofertas hayan estado por debajo del valor realista de
mercado que por ejemplo fuera $300,000, entonces este úl mo valor es el que debería tomarse
como costo de oportunidad de la propiedad.
La es mación de costos de oportunidad puede conver rse en una tarea menos obvia,
principalmente en el plano conceptual. Debido a que los mismos no se encuentran en la
contabilidad, debemos afinar nuestro sen do de valuación para poder capturar
adecuadamente cualquier costo de esta naturaleza. Por ejemplo, imagine que usted posee una
estación de expendio de gasolina que ha operado exitosamente por los úl mos años. Sin
embargo, debido a los cambios recientes en su mercado de clientes, es impera vo que la cierre
por tres meses para remodelarla, ponerle bombas de despacho más modernas y con
autoservicio, cajeros automá cos, car wash y enda de conveniencia. Cuando evalúe esta
inversión, aparte de todos los ítems con costos directos (por ejemplo construc vos) deberá
incluir el costo de oportunidad de lo que dejará de vender (traducido a beneficios netos
opera vos) por esos tres meses que permanezca cerrado por remodelación. Su alterna va a
remodelar es no cerrar y seguir vendiendo por tres meses; por tanto, si elige cerrar y remodelar
deberá incluir este importante costo de oportunidad que no estará en ningún otro lado que en
su juicio y criterio gerencial para entenderlo, calcularlo y definirlo.
Extendiendo en este mismo ejemplo anterior sobre el concepto de caso base: (diferencia de
“SI” hacerlo versus “NO” hacerlo)
· “SI” hago la remodelación de la estación de servicio: Implica la es mación de

beneficios proveniente de las nuevas ventas con los nuevos productos y servicios, netos
de costos directos, gastos y costo de oportunidad.
· “NO” hago la remodelación de la estación de servicio: la situación probablemente
no sea el status quo sino una disminución gradual en mis ventas y beneficios debido a la
obsolescencia de mi estación de expendio.
Costos Hundidos
Los costos hundidos son erogaciones que se han hecho en el pasado y que ya no pueden
ser recuperadas o compensadas por la decisión actual de inversión. Son pasados e irreversibles
y no deben ser tomados en cuenta en la decisión de inversión. A diferencia de los costos de
oportunidad, los hundidos si se pueden encontrar usualmente en la contabilidad.
Considere la siguiente situación. Usted posee un terreno donde al momento no ene

ningún plan de desarrollo. Sin embargo, ha escuchado que debido a una posible regulación de
aguas subterráneas que se discute en el congreso de su país, la reglamentación para cualquier
nueva extracción de agua del subsuelo será mucho más regulada en un futuro próximo. Por
tanto, usted decide inver r de inmediato en un pozo mecánico de extracción de agua que le
cuesta $50,000. Aunque no sea de su inmediata necesidad, sabe que en algún momento futuro
le servirá en su propiedad (para cualquier proyecto que haga) y si lo hace ahora se evitará
seguramente regulaciones más severas, que incluso pudieran llegar a prohibir nuevas
perforaciones de pozos del todo. Por tanto, usted decide hacer el pozo ahora para evitar esa
contingencia.
Pensemos que tres años después de haber hecho el pozo, el área ha madurado para un
desarrollo residencial y usted piensa hacer un condominio de vivienda unifamiliar. Cuando
valúa esta nueva posible inversión, el pozo que hizo tres años atrás es un costo hundido para
esta decisión porque:
· Si decide hacer el condominio : Ya se gastaron los $30,000

· Si decide no hacer el condominio : Ya se gastaron los $30,000
Por tanto, los $30,000 no cambian por la decisión de hacer el proyecto y por tanto es un
costo hundido e irrelevante para la evaluación del condominio.
¿Recuerda la cita al inicio de este capítulo? Efec vamente la decisión no es di cil, sino
dolorosa. Es decir, no nos gusta pensar que estamos “perdiendo” esos $30,000 y de alguna
manera queremos consolarnos al meter el costo del pozo dentro de nuestra valuación del
condominio. Pero esto sería incorrecto porque es un flujo irrelevante a la inversión.
Por otro lado, hay que recordar que los costos hundidos no son necesariamente inservibles.
Es decir, si hago ese nuevo condominio nada me impide poder usar el pozo que ya tengo; de
alguna manera mi proyecto será obje vamente un poco más rentable al no tener que inver r
en un pozo nuevo (asumiendo por supuesto que el pozo todavía funciona bien y ene el
caudal suficiente de agua para abastecer mi proyecto).
*** Take-Away *** Los costos hundidos no son necesariamente inservibles.

Independientemente de esto, los costos hundidos no deben tomarse en cuenta en la evaluación de
una inversión por no ser flujos relevantes a la misma.
Overhead y gastos administrativos
Usualmente una empresa ene ya establecidos una serie de gastos administra vos que
pueden ser vistos como costos hundidos para una determinada nueva inversión. Esto puede
visualizarse de mejor manera con la siguiente comparación. Imagine que su empresa opera
actualmente con:
· 10 secretarias
· 12 operadores de call center
· 8 contadores
Este grupo de empleados atiende los negocios corrientes y actuales de la empresa.
Asuma que está valuando una nueva inversión, por ejemplo, una agencia en una ciudad
donde actualmente no opera. En la valuación de esta nueva agencia, asumiremos primero que
no necesita ningún empleado administra vo (secretaria, agente de call center o contador)
adicional a los que ya ene; es decir el pool de empleados actuales es suficiente para atender a
la nueva agencia. Por tanto, para la valuación de la inversión dichos costos son hundidos.
¿Por qué?
· Si hago la inversión en la nueva agencia, tengo 10 secretarias, 12 operadores de call

center y 8 contadores
· Si no hago la inversión, tengo 10 secretarias, 12 operadores de call center y 8
contadores
Por tanto, el flujo de caja rela vo a los salarios de estos empleados es un costo hundido; es
decir, son flujos no relevantes para la nueva inversión, ya que no hay ningún incremento a lo
que actualmente tengo. Por otro lado y en atención al detalle dentro de este mismo ejemplo,
podría darse el caso que estos empleados consuman por ejemplo más papel, insumos de
oficina, gasto en llamadas telefónicas, etcétera a consecuencia de la nueva agencia. Estos gastos
menores si son relevantes al nuevo proyecto, no así sus salarios siempre y cuando
permanezcan sin cambios.
Por otro lado, asumamos que a raíz de la nueva agencia se necesita contratar,
adicionalmente a los que ya tengo, una secretaria, dos operadores de call center y un contador
para atenderla. En este caso, solo los gastos incrementales a estos nuevos cuatro empleados
deben tomarse en cuenta en el caso base del análisis.
Capital de Trabajo
El capital de trabajo es probablemente una de las premisas más crí cas en la valuación de
inversiones. Procederemos a cubrir los dis ntos aspectos que deben tomarse en cuenta para la
correcta valuación de este rubro.
Definición tradicional
La definición contable de Capital de Trabajo es Activos Corrientes menos Pasivos Corrientes.

Es el capital de holgura o maniobra que tenemos en una empresa enfrentar nuestras
operaciones empresariales diarias. Aunque no hay un número mágico de razón corriente
(ac vos corrientes ÷ pasivos corrientes), cada empresa usualmente controla estos montos a
través de una ges ón racional de sus recursos. Para la evaluación de inversiones, el capital de
trabajo puede llegar a representar una cifra significa va en cualquier nuevo proyecto por lo
que sería un error importante calcular mal este rubro, o peor aún dejarlo del todo fuera del
análisis.
Lo que importa es el CAMBIO neto en Capital de Trabajo
Uno de los errores más comunes en la preparación del caso base, es precisamente el mal
manejo y cálculo del capital de trabajo. En primer lugar, hay que recordar que:
· Cualquier aumento en el Capital de Trabajo de un periodo a otro representa una

salida de efectivo en ese periodo de tiempo.
· Cualquier disminución en el Capital de Trabajo de un periodo a otro representa una
entrada de efectivo en ese periodo de tiempo.
· A menos que se indique lo contrario, en un proyecto de vida finita se asume que se
recupera la totalidad del capital de trabajo al finalizar la vida del mismo. Por ejemplo,
pudiera darse el caso que el capital de trabajo no se recupere completamente por
daños a inventarios, obsolescencia, robos o hurtos, cuentas incobrables y muchas otras
combinaciones posibles de las cuentas que componen el capital de trabajo. Por
simplicidad, asumiremos que la recuperación del capital de trabajo es del 100% al
finalizar una vida finita de inversión.
Consolidemos esto a través de un ejemplo de proyección de capital de trabajo:
Figura 61 – Proyección de Capital de Trabajo
Es importante tomar en cuenta que esta cifra representa la proyección de capital de trabajo
que se es ma tener en cada uno de los periodos indicados. Lo que nos interesa es el cambio
neto de un periodo a otro que es lo que realmente nos indicará los ingresos y egresos de
efectivo provenientes de este rubro:
Figura 62 – Cambio Neto en Capital de Trabajo
Las cifras de cambio neto vienen de:
· Periodo Cero: Asumiendo que no tengo capital de trabajo previo = $0 - $100 = -$100
· Periodo Uno: $100 - $125= -$25
· Periodo Dos: $125-$80 =+$45
· Periodo Tres: $80 - $105= -$25
· Periodo Cuatro: $105-$90=+$15
· Periodo Cinco: $90-$110=-$20
Adicionalmente, y considerando que el proyecto termina al final del año 5, se asume que el
capital de trabajo se recupera en ese momento:
Figura 63 – Recuperación de Capital de Trabajo
La sumatoria de todo lo inver do al año 5 es efec vamente $110 lo que podemos ver
corroborar con la cifra indicada en ese mismo periodo. Por tanto, los flujos opera vos
provenientes de la gestión de capital de trabajo son:
Figura 64 – Flujos de Caja producidos por la gestión de capital de trabajo
Ajustes necesarios para fines de valuación operativa de proyectos

En la valuación de inversiones, debemos hacer un ajuste adicional e importante en el
capital de trabajo. Dado que nos interesa valuar inversiones desde su posición opera va en
base a necesidades estrictas de efectivo, en su cálculo para fines de valuación debemos:
· Quitar de Ac vos Corrientes el rubro de Caja y Bancos ya que el mismo ya

representa una can dad de efec vo. Es decir, Caja y Bancos no sirve para explicar una
estimación de necesidad de efectivo porque ya es efectivo.
· Quitar de Pasivos Corrientes el rubro de Deuda de Largo Plazo por Pagar a Corto
Plazo, ya que es un pasivo con tasas de interés específicas y de largo plazo, que lo hacen
un ítem financiero en vez de operativo.
Figura 65 – Ajustes en el cálculo de capital de trabajo para fines de valuación operativa
Al usar el monto ajustado de capital de trabajo ($4,705,500 en el ejemplo anterior) y hacer

lo mismo para todos los periodos; para luego calcular el cambio neto de un periodo a otro
estamos efectivamente estimando el flujo de caja opera vo requerido o liberado resultante de la
gestión de capital de trabajo.
*** Take-Away *** El Capital de trabajo es como una esponja que absorbe y libera agua.
Cuando el capital de trabajo aumenta de un periodo a otro, es equivalente a una salida de
efec vo durante ese lapso de empo. Cuando disminuye de un periodo a otro, es equivalente a
una entrada de efectivo correspondiente a ese periodo.
Depreciaciones y Amortizaciones
Las depreciaciones y amor zaciones contables son la asignación de la vida del valor de un
ac vo distribuido a lo largo de los años (su vida contable), usualmente requerido y regulado
por las autoridades fiscales de cada país. Las depreciaciones y amor zaciones representan la
pérdida de valor en libros de un ac vo conforme el empo transcurre. Podríamos profundizar
más acerca de estos rubros pero nos limitaremos a evaluar las dos caracterís cas que nos
interesan para el análisis de inversiones:
1. S u escudo fiscal; es decir, el ahorro en pago de impuestos que nos otorga su
contabilización
2. El hecho que no es un gasto en efectivo
Para entender de manera integral el efecto de las cuentas de Depreciación/Amor zación, es
fundamental entender las anteriores caracterís cas. Por ejemplo si en un periodo específico la
depreciación es de $20,000 y la tasa de impuesto es del 15%, las dos consideraciones que debo
hacer en mi valuación son:
1. Saber que un gasto (deducible de ISR) de $20,000 me brinda $3,000 de escudo
fiscal (15%x$20,000)
2. Saber que ese gasto de $20,000 no es una erogación de efec vo, por lo que en mis
cuadros de valuación tendré que ajustar este cálculo
El valor contable que vemos como depreciación/amortización:
· No es la disminución en el valor de mercado anual del activo

· No mide lo que se usó o desgastó del activo
· No mide los costos unitarios de los servicios proporcionados por el activo
El único interés que tenemos en la depreciación/amor zación es su efecto de escudo fiscal,
ya que de hecho si la depreciación no fuera gasto deducible de impuesto sobre la renta (ISR),
no la tomaríamos en cuenta en la valuación de un proyecto.
Impuestos
Los flujos de caja, nuevos y adicionales, que genere el proyecto ocasionarán compromisos
fiscales por pagar, y estos impuestos deben ser considerados como egresos del proyecto ya que
evidentemente estos flujos son propiedad del Gobierno y deben pagarse en forma de tributo.
La tasación de impuestos a pagar, sin embargo, no se hace en términos de flujos de caja
sino más bien en base Contable sobre Ingresos/Egresos. Para fines de evaluación del proyecto,
se usa la Tasa Marginal (o tasa corpora va) de Impuestos de la empresa sobre los flujos de caja
del proyecto, tomando en cuenta las debidas deducciones permi das por la ley, como la
Depreciación.
Flujos de Financiamiento
Imagine la siguiente conversación cuando usted va a un concesionario de vehículos con la
idea de comprar un carro nuevo:
Usted : “Buenos días, ¿me pudiera decir cuánto vale este carro?”
Vendedor: “Bienvenido! Este vehículo cuesta $x …. ¿muy lindo, no?”
Usted: “Si pero, ¿cuánto es su rendimiento de combustible en kilómetros por galón?”
El vendedor piensa un momento y le responde…. “Depende… si lo paga al contado y con su dinero
ahorrado le rendirá 30 km/g pero si lo paga a plazos con dinero del banco le rendirá solamente 25
km/g”
Usted : “????”
La respuesta del vendedor no ene ningún sen do ya que el motor del carro opera de
cierta manera y “no sabe ni le importa” como está siendo adquirido. El carro y su motor tendrá
cierto rendimiento operativo que es completamente ajeno a como se financia su compra.
En la evaluación de un proyecto, es impera vo diferenciar sus flujos opera vos de sus flujos
de financiamiento. La tasa de descuento u lizada en un proyecto ya refleja los retornos
requeridos por todos los proveedores de capital. Si incluimos los cargos por intereses en los
flujos de un proyecto estaríamos de hecho duplicando estos costos, ya que la tasa de descuento
los está considerando.
Un ejemplo muy ilustrativo
En una ocasión, un grupo de estudiantes presentaba un proyecto inmobiliario el cuál les

daba un VPN nega vo. Al preguntarles si habían explorado la razón que hacía su proyecto
financieramente poco atractivo, respondieron que habían revisado varias premisas pero que no
habían detectado alguna razón en par cular. Uno de los integrantes del grupo murmura a
manera de broma: “tal vez logremos que nos regalen el terreno…”, lo cual fue secundado por
sonoras carcajadas de sus compañeros de salón.
“No se rían tanto”, interrumpe el profesor con en tono grave… “el comentario nos lleva a un
buen análisis. ¿Qué pasaría de hecho con la rentabilidad del proyecto en el remoto caso que les
regalaran la propiedad?”
Silencio absoluto en el salón.
“¿Que piensan si les digo que aunque les regalaran el terreno, la rentabilidad del proyecto no
cambiaría ni un centavo?”
Se podría oír caer un alfiler.
Exactamente igual que el ejemplo del vehículo ganado en una rifa, aunque el terreno fuera
un regalo, el mismo momento de pasar a nuestras manos toma su costo de oportunidad que es
representado en este caso por su valor de mercado y asumiendo que lo puedo vender a ese
precio, si así lo deseara.
Por tanto, si efec vamente un dueño muy generoso regalara el terreno la rentabilidad del
proyecto no cambiaría ya que el aporte es un flujo de financiamiento y los proyectos deben
valorarse en base a flujos de caja operativos por lo que:
· Antes que lo regalaran, el terreno debía adquirirse digamos por $200,000, lo que se
representa en el caso base como una salida de efectivo por dicha cantidad.
· En caso alguien aportara el terreno, de inmediato este toma un costo de
oportunidad igual a su valor de mercado por $200,000 lo que se representa en el caso
base como una salida de efectivo por dicha cantidad.
· En cualquiera de los dos casos, mi rubro de Costo de Propiedad reflejaría -$200,000
Por tanto, la rentabilidad del proyecto no cambia.
Lo que si cambia, es la necesidad de efec vo que se originará en los cálculos de fondeo del
proyecto; es decir, me despreocuparé de esos $200,000 que ya no tendré que considerar en los
flujos de financiamiento. En otras palabras, me ayuda en los flujos de financiamiento pero no me
altera en absoluto mi caso base operativo.
*** Take-Away *** Siempre recuerda que con el propósito de iden ficar los Flujos de Caja
relevantes de un proyecto, la decisión de inversión debe separarse de la decisión de
financiamiento.
Inflación
La Inflación tendrá un efecto en los flujos de caja esperados del proyecto; tanto los ingresos
como los egresos podrían ser afectados. Usualmente, se incorporan los efectos de la inflación a
los flujos de caja proyectados, pero teniendo cuidado de usar una tasa de descuento que tome
en cuenta y refleje igualmente las expectativas de inflación.
· Si usamos flujos de caja nominales, debemos descontarlos con una tasa de

descuento nominal.
· Si usamos flujos de caja reales, a un año base de referencia debemos descontarlos
con una tasa de descuento real.
Es decir, es de suma importancia ser consistentes en la tasa de descuento y los flujos de
caja proyectados y las cantidades nominales no deben ser mezcladas con las cantidades reales.
Ubicación de Flujos de Caja (EOY= End of Year)
La prác ca usual en la elaboración de un presupuesto de capital es asumir que las
erogaciones iniciales ocurren antes de iniciar el primer año (usualmente llamado año “0”), y
todos los flujos de caja posteriores ocurren al final de cada año del proyecto. (De manera
general, los flujos se ubican al final de cada periodo que usualmente es años, y ocasionalmente
se utilizan meses para determinados tipos de proyectos).
Esto se hace porque usualmente los Proyectos de Inversión de Capital usualmente enen
una vida de varios años, por lo que esta simplificación resume bastante bien lo que ocurre
dentro de cada año. Así mismo y de manera general, los inversionistas están acostumbrados a
medir sus inversiones en base a rendimientos anuales.
Aunque se sabe que los movimientos de ingresos y egresos de efec vo se realizan de hecho
todos los días, para la evaluación de inversiones se simplifica esta consideración al evaluarlos
como si ocurrieran al final de cada periodo, usualmente años. En otras palabras, los flujos se
asumen como si ocurren cada final de año (EOY).
Figura 66 – Ubicación de los flujos de caja
Valor Neto de Rescate
Cuando se vende un ac vo al final de su vida ú l, se es ma el valor en libros (valor original
menos depreciación acumulada).
· Si el valor de venta es mayor al valor en libros, se asume una ganancia de capital

sobre esta venta
· Si el valor de venta es menor al valor en libros, se asume una pérdida de capital
sobre esta venta.
Esta pérdida se asumirá como gasto deducible aunque no sea así necesariamente lo
reglamentado por las leyes fiscales de varios países. En este libro asumiremos que esta pérdida
si es un gasto deducible, pero obviamente se recomienda a cada lector informarse de las
regulaciones contables en sus respectivos países de origen.
Dado que este es un tema eminentemente contable, algunas de las premisas acá indicadas
pueden variar de país a país, de acuerdo a sus normas locales y/o su adhesión a normas IASB
(US GAAP) o IFRS (normas internacionales).
5 FCFF: Flujos de Caja Libres para la Empresa
“Beware of little expenses; a small leak will sink a great ship”
Benjamin Franklin
Definición del FCFF
El capítulo anterior nos dio las bases para seleccionar los componentes que deben tomados
en cuenta en el caso base así como los que deben ser dejados fuera o ajustados con el
propósito de valuar correctamente una inversión (Recordemos que el caso base es la diferencia
o incremento neto entre hacer y no hacer el proyecto). Lo anterior, con la meta de llegar a
obtener la métrica adecuada para la valuación: el flujo de caja libre para la empresa (free cash
flow to the firm – FCFF). ¿Qué quiere decir la palabra libre? Básicamente significa libre (o
disponible) para repartir entre los proveedores que aportaron capital a la empresa.
El free cash flow to the firm, de ahora en adelante referido como FCFF, se define como el
flujo de caja que está libre o disponible para los proveedores de capital de la empresa una vez
se hayan cubierto todos los costos y gastos opera vos, incluyendo impuestos, así como las
necesidades de inversión en capital de trabajo y en activos fijos:
· Flujo de Caja: Se refiere estrictamente a movimientos de efec vo, por lo que deben
ajustarse y tomarse en cuenta cargos que no son efec vo como depreciaciones,
amortizaciones y otras provisiones contables.
· Libre para la empresa: que está disponible para repar r (o devolver) a los
proveedores que aportan capital a toda la empresa. Esto puede incluir bancos,
accionistas preferentes, accionistas ordinarios, tenedores de bonos, etcétera.
· Costos y gastos opera vos: se refiere a que todos los rubros opera vos y en base de
efectivo han sido tomados en cuenta, incluyendo el pago de impuestos.
· Necesidades de inversión: se refiere a que cualquier requerimiento neto en capital
de trabajo así como de inversiones de capital han sido debidamente es madas y
consideradas. La razón de considerar estas inversiones es que son necesarias para
mantener o maximizar el valor a largo plazo de la empresa o la inversión que se analiza.
Figura 67 – Pasos para llegar al FCFF

El cálculo del FCFF se puede hacer de varias formas, todas equivalentes, las cuales
enumeramos a continuación:
Ecuación 13 - FCFF
Ecuación 14 - FCFF
Ecuación 15 - FCFF
Figura 68 - Abreviaciones
Ejemplo:
Desarrollaremos el cálculo del FCFF vía las tres fórmulas arriba enunciadas, y de acuerdo a
la siguiente información:
Ventas: $500,000
Costo de Ventas: $300,000
Gastos Generales: $125,000
Gastos de Intereses: $8,000
Depreciación: $50,000
Tasa de Impuestos: 20%
Inversión en Activos Fijos: $30,000
Inversión Neta en Capital de Trabajo: $15,000
Figura 69 – Cálculo del FCFF vía EBITDA
Figura 70 – Cálculo del FCFF vía EBIT
Figura 71 – Cálculo del FCFF vía Net Income

¿Por qué usar el FCFF?
El FCFF es una métrica ampliamente utilizada para la valuación ya que:
· Se basa en rubros estrictamente opera vos y cash, y ajusta debidamente los que no
lo son (ej. depreciaciones y amortizaciones).
· Toma en cuenta los costos y gastos opera vos de una empresa, incluyendo los
impuestos.
· Toma en cuenta las erogaciones necesarias de capital de trabajo, elemento
fundamental en la gestión de cualquier empresa o proyecto.
· Toma en cuenta las erogaciones de capital; es decir, inversiones en activos fijos.
Al tomar en cuenta las inversiones necesarias en ac vos fijos y capital de trabajo, el FCFF
considera la premisa realista y necesaria de que la operación debe generar los flujos necesarios
para mantener u op mizar el proyecto o empresa en el largo plazo, y no solo su arranque o
inicio.
Ejemplo para la valuación de un proyecto específico:
Una empresa tex l que produce tejido de punto, está considerando la inversión en una
nueva ntorería. Aunque su equipo actual todavía ene vida ú l, se considera que es un
momento oportuno para evaluar un cambio de tecnología en dicho departamento produc vo.
Se es ma que el equipo actual puede venderse por $75,000, teniendo a este momento un valor
en libros de $50,000. El nuevo equipo ene un costo de $500,000 (incluyendo instalación) con
una vida ú l de 5 años. Las leyes fiscales dictan que este equipo debe depreciarse totalmente y
en línea recta a ese mismo plazo. La empresa es ma que este nuevo equipo podrá venderlo al
final del año 5 por un monto de $30,000. La tasa de impuesto a las ganancias es del 30%. Los
gerentes de producción y ventas han es mado las siguientes cifras asociadas con la nueva
maquinaria, para los 5 años de vida estimados del proyecto:
· Las ventas incrementales que generará esta maquinaria son de $275,000 para el
primer año y luego un incremento del 8% anual
· El costo de ventas es del 55% de la venta
· Así mismo, generará un ahorro de $30,000 anuales en otros rubros opera vos,
como la reducción de operarios y otras ac vidades manuales y empos ociosos. Este
monto se man ene fijo por los 5 años de la inversión; es decir, no ene incremento
anual.
· Todas las cifras anteriores son antes de impuestos.
Se es ma que la operación de esta nueva maquinaria representará un incremento del

capital de trabajo, siendo un es mado del 20% de la venta de cada año. Si decide realizar esta
inversión, la empresa cuenta ya con un capital de trabajo inicial de $25,000 proveniente de su
operación actual.
Al terminar el proyecto, puede asumir que se recupera el 100% de la inversión realizada en
capital de trabajo para quedar en los niveles que tenía la empresa antes de realizarlo.
Utilizando un WACC del 15%, calcule los FCFF y el VPN de esta inversión.
Figura 72 – Cálculo de VPN vía FCFF/EBITDA
Figura 73 - Cálculo de VPN vía FCFF/EBIT
En el primer cuadro, desarrollamos el cálculo del FCFF y del VPN vía el EBITDA, y en el
segundo lo hicimos vía el EBIT. Como es de esperarse, ambos nos dieron el mismo FCFF y su
respec vo VPN que en este caso es posi vo y por tanto, se recomienda la inversión en la
maquinaria nueva. En este ejercicio, es importante notar algunos cálculos específicos:
· Todo ahorro es equivalente a un ingreso

· El cálculo debe hacerse sobre flujos de caja incrementales o marginales, tal y como
se planteó en este ejemplo
· No importa si se hace vía EBTDA o EBIT, los FCFF deben ser los mismos
· Los valores netos de la venta de ac vos debe calcularse de acuerdo a las leyes
fiscales, las cuales usualmente tasan la ganancia en la venta sobre valor en libros.
· En relación al capital de trabajo, es importante notar que:
1. El valor inicial (en este caso $25,000) es un monto que la empresa ya ene (haga o
no haga la nueva inversión) por lo que se toma como el valor inicial del capital de
trabajo.
2. Lo que importa es el cambio de un periodo a otro y su efecto neto como ingreso o
egreso de efectivo
3. En proyectos de vida finita, se asume que se recupera un 100% del capital de trabajo
que se invir ó a lo largo de su vida. Cabe mencionar que en casos específicos, el capital
de trabajo podría no recuperarse en su totalidad debido a obsolescencia, hurtos o
robos, daños o desgaste, etcétera. Aun así, se puede es mar un porcentaje de
recuperación; por ejemplo, un 90% al final de la vida del proyecto.
FCFF para valuar empresas
En el ejemplo anterior u lizamos el método de FCFF para valuar un proyecto o inversión
específica. Ahora lo haremos para valuar las acciones de una empresa. Par remos de la
premisa básica que el valor intrínseco de un ac vo financiero es el valor presente de sus flujos de
caja futuros. En el caso de una empresa, al proyectar sus FCFF y descontarlos al WACC estamos
es mando por tanto el valor intrínseco de la empresa en su totalidad, a la fecha que hacemos
el cálculo.
El procedimiento a seguir será entonces el siguiente:
Figura 74 – Valor intrínseco de una empresa
Ejemplo del cálculo de valor intrínseco de las acciones de una
empresa:
Su empresa de desarrolla en el giro inmobiliario y posee al momento varios centros

comerciales que el año recién cerrado (2012) le generaron $40,000,000 en total de ingresos
(ventas) anuales por concepto de alquileres. En su úl ma sesión de Junta Direc va, se
determinaron las siguientes metas y premisas de crecimiento:
Crecimiento anual en ingresos para los años 2013 al 2018: 8% anual

Crecimiento a perpetuidad del año 2019 en adelante: 3% anual
Target D/E Ratio a partir de 2013: 1.25 (por lo que E=44% y D=56%)
Adicionalmente, usted cuenta con la siguiente información estadís ca que ha tabulado por
varios años y se comporta de manera bastante predecible y estable:
Gastos generales: 15% de los ingresos
Gastos extraordinarios: 3% de los ingresos (promociones de verano y navideña, rifas, etc.)
Tasa Impositiva (tax rate): 20%
Otra información relevante:
· Su Costo de Deuda (KD) actual es de 15% y su costo de Patrimonio (KE) es de 25%.

· Las depreciaciones (contables) anuales ascienden a $5,000,000 para los años 2013 a
2018. A partir del año 2019 asuma que todos sus activos están totalmente depreciados.
· Asuma que el capital de trabajo de cada año es igual al 15% de la venta de cada año
(corriente, no anticipado), y por simplicidad asuma que el capital de trabajo inicial (al 31-
dic-2012) es de cero ($0).
· Gastos financieros de $500,000 por año
· Para simplificar el ejercicio, asuma que no hay inversiones de capital en ningún año.
· El monto total de deuda de la empresa al cierre del año 2012 es de $50,000,000 y el
número de acciones ordinarias es de 3,500,000.
· Primer flujo de la perpetuidad ocurre en el añ0 2019
A través del método de FCFF, es me el valor intrínseco de las acciones de esta empresa al
31-diciembre-2012.
Figura 75 – Cálculo de Valor Accionario vía EBITDA

Figura 76 - Cálculo de Valor Accionario vía EBIT
Figura 77 - Cálculo de Valor Accionario vía Net Income

En las tres ilustraciones anteriores se puede observar nuevamente que las formulas
estudiadas para llegar al FCFF producen los mismos resultados si se es cuidadoso en los pasos.
El lector puede observar también que los gastos financieros de $500,000 únicamente se toman
en cuenta explícitamente en el tercer método.
*** Take Away *** El Free Cash Flow to the Firm es una de las métricas financieras más
importantes en la valuación de inversiones. Es la can dad de dinero -cash flow- que produce la
operación de un negocio o proyecto, y que esta disponible para pagar a proveedores de capital
habiendo deducido: (i) impuestos, (ii) inversión neta requerida en capital de trabajo y (iii)
erogaciones de capital (Capex).
[2]
6 Economic Value Added (EVA® )
Por Florencia Roca
“Price is what you pay. Value is what you get”.
Warren Buffett (1930- )

Usted puede hacer de todo, pero no todo
Una gran deuda de la contabilidad tradicional, probablemente la más importante, es la
falta de consideración de los costos de oportunidad. En par cular el costo de oportunidad del
accionista, quien es tratado como si tuviera recursos y empo ilimitados. La “ganancia”, como
hoy la conocemos, ene en cuenta los costos y gastos, pero olvida la can dad de capital que se
necesitó para obtenerla, y su correspondiente costo de oportunidad.
Ésta no era la idea de u lidad que tenían los economistas clásicos. El británico Alfred
Marshall, por ejemplo, tenía claro que la ganancia “económica” se producía una vez deducido
un cargo por el uso del capital (Marshall, 1890, p. 142). Ya hemos mencionado también las
reflexiones de Peter Drucker (un gran defensor del método EVA) y Roberto Goizueta (uno de los
primeros en implementarlo). En tanto no se cubran todos los costos, y también el costo de
oportunidad de tener capital afectado al negocio (el cual podría estar en otro lado); no
estamos realmente ganando dinero. Es posible que tengamos “ganancias contables” al mismo
tiempo que una pérdida económica.
La contabilidad tradicional está siendo seriamente cues onada, y de allí la búsqueda de
muchas empresas por implementar nuevos sistemas para medir el desempeño de sus
operaciones, como el “Balanced Scorecard” de Robert Kaplan, la “ganancia económica” de
McKinsey, el “Cash Value Added” de Boston Consul ng Group, o el “Economic Value Added” de
Stern Stewart (Kaplan & Norton, 1992; Copeland, 2000; Boston Consul ng Group, 2006;
Stewart, 1991). Todos estos enfoques enen en común la búsqueda por mejorar la forma en la
que la contabilidad está “llevando la cuenta” de las operaciones de una empresa. Responden
también, de un modo u otro, a la idea de ganancia económica de Marshall, por cuanto -en
términos generales- intentan medir la creación de valor sobre el capital. Para muchas
empresas, la contabilidad ha quedado como algo obsoleto y desactualizado, y la información
financiera que da vida a las decisiones, la que se comparte en diaposi vas de alguna reunión,
la que se adjunta en alguna planilla de cálculo, la que circula en informes con dis ntos
nombres –como “informe de ges ón”, “informe mensual”, “informe al directorio”- poco ene
que ver con la información contable en su estado original.
Un famoso ar culo de Benne Stewart, que en su tulo advierte que “la contabilidad está
[3]
rota” , enumera una larga serie de problemas de la contabilidad actual; entre ellos la mezcla
entre decisiones opera vas y financieras, el tratamiento de los intangibles y la falta de
reconocimiento del costo de oportunidad de los accionistas. La proliferación de medidas
sus tutas como el EBITDA, EVA o Balanced Scorecard –afirma Stewart- valida la visión de que
algo está sistemá camente mal con la contabilidad, y que es necesaria una respuesta
responsable (Stewart, 2002).
La medición del valor económico agregado (“EVA” o “ganancia económica”) soluciona estos
problemas, puesto que: 1) separa las decisiones opera vas de las financieras, 2) ajusta el valor
de los intangibles y otros ac vos para acercarlos a la realidad económica, y 3) incluye un cargo
por el costo de oportunidad del capital, tanto de los bancos como también de los accionistas.
** Take-Away ** La contabilidad tradicional ene problemas para medir lo que realmente

importa: puede existir una “ganancia contable” al mismo tiempo que una “pérdida económica”.
Una vieja historia de Joel Stern cuenta cómo, inicialmente, estas ideas de creación de
valor que hoy discu mos con naturalidad, eran una herejía en el ambiente de los negocios. En
su libro “Against the Grain”, una recapitulación de su historia personal, relata sus comienzos en
el Chase Manha an Bank, por la década del ‘60. En una ocasión, siendo aún muy joven, fue
invitado a un almuerzo con David Rockefeller –en aquel momento, la cabeza del banco. Al
evento asis an los direc vos de uno de sus clientes, Weyerhaeuser Company. Rockefeller
comenzó el almuerzo preguntándole a George Weyerhaeuser, presidente de la compañía, qué
tal iban los negocios. La respuesta fue “Nos está yendo muy bien. Esperamos tales y tales
ganancias, y esperamos obtener un retorno para los accionistas superior al 20% después de
impuestos”. Después de un intercambio de comentarios, el joven Stern se animó e intervino:
“¿Le molesta si hago una pregunta?” A lo cual Weyerhaeuser accedió. La observación de Stern
fue que los ac vos de la compañía en el balance eran viejos números históricos, muy inferiores
al valor que les daría hoy el mercado. Como resultado, el valor del equity estaba también
subvaluado, produciendo por supuesto un más alto “retorno para los accionistas” (o “return on
equity”). Evidentemente, si la contabilidad no hubiera estado alejada de la realidad, el retorno
calculado hubiera sido mucho menor. Después de este cruce y otros similares, Stern popularizó
en el banco lo que llama su “herejía” en dos slogans: “Earnings-per-Share Doesn’t Count” y
“Dividends Don’t Ma er” -las ganancias por acción no cuentan, y los dividendos no interesan
(Stern & Shiely, 2001, cap. 1).
Si usted quiere mejorar los resultados de su empresa, comience por conocer cuáles son esos
resultados. Lo que no se mide...no se administra. En el momento en que los gerentes
comienzan a notar que la contabilidad ya no lleva la cuenta de las cosas que importan, es
cuando empiezan a surgir métricas alterna vas. En compañías de capital intensivo, como por
ejemplo aerolíneas o telecomunicaciones, es incomprensible ver cómo la contabilidad sigue con
detalle una inmensidad de costos pequeñitos, mientras que olvida por completo el costo de las
sustanciales can dades de capital inver do. Es como si, en lugar de des nar 90 millones de
dólares a la compra de un avión, usted los pusiera en un plazo fijo y se olvidara de cobrar el
interés. Las empresas de tecnología, por otra parte, sufren especialmente otro de los
problemas de la contabilidad, el referido a los ac vos intangibles. En muchas de ellas –por
ejemplo piense en Intel, Cisco, Apple- las inversiones en Inves gación & Desarrollo están en el
corazón del negocio. Una vez más, la contabilidad pasa por alto lo que es importante. La
mayoría de las normas contables requiere que los pagos por Inves gación & Desarrollo sean
registrados como un gasto en el período corriente, cuando la realidad económica es que las
empresas invierten en I&D porque creen que con ello podrán generar ingresos por muchos
períodos más (por ejemplo, a través de los productos que desarrollen). EVA requiere hacer
estos ajustes: el capital ene un costo (que se considera a través del WACC), y los intangibles
como I&D o capacitación al personal deben estar en el balance (lo cual significa que habrá que
obtener una rentabilidad adecuada por ellos).
** Take-Away ** Lo que no se mide... no se administra.

El valor económico agregado
La idea de creación de valor es en realidad bastante simple: el capital está bien empleado
cuando rinde más que en otros negocios de similar riesgo. En otras palabras, la rentabilidad del
capital (ROIC) ene que superar su costo de oportunidad (WACC). Cuando ello ocurre, hay
creación de valor económico; el capital crece. La “ganancia económica” o “EVA” puede definirse
entonces como:
Ecuación 16 - Economic Value Added (EVA)
EVA = Capital * (ROIC – WACC)

Donde:
Capital: Es el total de activos operativos, netos de la deuda que no genera intereses
ROIC: Return on Invested Capital (rentabilidad sobre el capital invertido)

WACC: Weighted Average Cost of Capital (costo promedio ponderado del capital)
** Take-Away ** El EVA® es la diferencia entre lo que rinde el capital y lo que cuesta,

dimensionada por la cantidad de capital invertido en el negocio
La determinación del Economic Value Added requiere entonces tres elementos: 1) el

capital, 2) el ROIC, y 3) el WACC. La información para cada uno de estos tres elementos
proviene de dis ntas fuentes. Para calcular el Capital, sólo hace falta buscar en el Balance. Para
calcular el ROIC, hay que agregar el Estado de Resultados; y para es mar el WACC hacen falta
variables de la economía.
El capital
El primer paso para es mar la capacidad que ene un negocio para agregar valor es calcular
cuánto dinero hemos puesto en él. En EVA, el término está en inglés (“capital”), y no es posible
hacer la traducción literal al español. En La noamérica, es común denominar “capital” al
Patrimonio Neto, en tanto que en USA la palabra se refiere al total de ac vos que se usan en la
operación de una empresa; y es éste el significado que debemos darle para la fórmula del EVA.
Es decir que el Capital va a ser en principio el total de ac vos, ajustados para llevarlos a lo que
efectivamente la empresa necesita:
Ecuación 17 - Capital
Capital = Activo total

(-) aquellos ac vos que no se usan en operaciones propias del negocio (como por ejemplo
excesos de efectivo o inventarios)
(-) pasivo no financiero (es decir, el que no genera interés)

En términos sicos, el Capital puede consis r en un listado de propiedades, maquinarias,
inventarios y demás ac vos que la empresa necesita para funcionar -incluyendo no sólo los
Ac vos Fijos sino también el Capital de Trabajo necesario. Si el punto de par da es un Balance
proyectado, entonces hay que ajustar los Ac vos Totales para reflejar solamente aquellos que
sostendrán las operaciones de la empresa: llevando las disponibilidades e inventarios a niveles
óp mos, quitando todos los ac vos en desuso, restando la deuda por la cual no se pagarán
costos de financiamiento. De este modo, el Capital es básicamente el Ac vo Total neto de los
Activos no Operativos y el Pasivo no Financiero (Roca, 2011, capítulo 5).
Una vez que tenemos el Capital, podemos ir al Estado de Resultados para buscar las
ganancias que ha permitido generar, de modo de calcular el rendimiento del capital.
El rendimiento del capital
Hay dis ntas formas de medir cuánto rinde el dinero que hemos puesto en un negocio. La
mayoría de ellas comparte una ecuación general, que es comparar cuánto hemos ganado con
cuánto hemos inver do. Por ejemplo, cuando una inversión de 100 dólares genera ganancias
por 8 dólares en un año, decimos que la rentabilidad es 8% anual. En otras palabras,
Rentabilidad = Ganancia / Capital Inver do. Por supuesto, es posible elegir dis ntos conceptos
de “ganancia” y también de “capital invertido”. Por ejemplo podemos poner en el numerador la
Ganancia Neta, la Ganancia Opera va o el EBITDA; en tanto que en el denominador podemos
poner el Patrimonio Neto o los Ac vos Totales. Así, llegaremos a dis ntas medidas de
rentabilidad, para dis ntos inversores. Si comparamos la Ganancia Neta con el Patrimonio
Neto (o equity), obtendremos el Return on Equity (ROE). Si comparamos la Ganancia Neta con el
total de Ac vos, obtendremos el Return on Assets (ROA). Finalmente, si comparamos la
Ganancia Opera va después de Impuestos (NOPAT) con el Capital Inver do, obtendremos el
Return on Invested Capital (ROIC), que es la medida de rentabilidad que emplea el método EVA.
El ROIC relaciona el NOPAT (Net Opera ng Profit A er Taxes, la variable que indica “cuánto
ganamos”) con el Capital (la variable que indica “cuánto inver mos”). El NOPAT es en defini va
la ganancia opera va de la empresa, de la cual se deducen los impuestos. Como tal, es
independiente de la estructura de financiamiento: no forman parte del NOPAT los intereses ni
ningún número relacionado con la deuda. También el capital es independiente de la estructura
de financiamiento (ninguno de los dos se verá afectado si la empresa se endeuda o se
desendeuda), y por eso podemos compararlos para calcular el ROIC. Así, las ecuaciones para
calcular el NOPAT y el ROIC son las siguientes:
Ecuación 18 - NOPAT
NOPAT = Ganancia Operativa * (1 – tasa de impuesto a la renta)

Ecuación 19 - ROIC
ROIC = NOPAT / Capital
** Take-Away ** El rendimiento del capital, ROIC, es la comparación entre la ganancia de

las operaciones neta de impuestos (NOPAT) y el dinero invertido para obtenerla (Capital).
El costo del capital
Para encontrar la ganancia económica o EVA, el rendimiento del capital del negocio debe
ser comparado con lo que rinden otros negocios de riesgo similar. De modo que debemos
agregar el Weighted Average Cost of Capital (WACC), el cual contiene estimaciones provenientes
del mercado y de la economía, por ejemplo cuánto rinden inversiones sin riesgo. Ya conocemos
la fórmula del WACC, que vimos en capítulos anteriores:
Donde:
Ke: Rentabilidad mínima requerida por los accionistas (Cost of Equity)
Kd: Rentabilidad mínima requerida por los bancos (Cost of Debt)
t: Tasa de impuesto a la renta
D: Cantidad de deuda en la estructura de capital
E: Cantidad de equity (o patrimonio neto) en la estructura de capital

Integrando los tres elementos que hemos analizado –Capital, ROIC y WACC- estamos en
condiciones de resumir cómo queda el Valor Económico Agregado (Figura 78):
Figura 78 - Los pilares del EVA
¿Cuál es la diferencia entre la ganancia económica y la ganancia
contable?
La ganancia contable es la que sale del Estado de Resultados. La ganancia económica, en
cambio, es aquella de la que hablaba Marshall; es el valor agregado, lo que queda luego de
restar todos los costos, incluyendo el costo del capital. Para que una empresa pueda crear valor,
ene que generar una rentabilidad superior a este costo. Es decir, un ROIC superior al WACC.
Juan Carlos Cachanosky distingue cuatro posibilidades analíticas:
(1) ROIC < 0
(2) WACC > ROIC > 0
(3) WACC = ROIC > 0
(4) WACC < ROIC > 0

En el caso (1) los ingresos opera vos no cubren a los gastos opera vos de la empresa, o
sea, la rentabilidad es negativa.
En el caso (2) los ingresos opera vos superan a los costos opera vos, o sea, hay una
ganancia “contable” pero esa ganancia implica un rendimiento sobre el capital inver do
inferior al costo del capital. Hay pérdida “económica”. La inversión o está recuperando “todos”
los costos. La empresa pierde valor en el mercado.
En el caso (3) hay ganancia “contable” dado que el ROIC es posi vo pero la ganancia
económica es nula (ROIC = WACC). La empresa mantiene constante su valor en el mercado.
Sólo en el caso (4) hay ganancia “contable” y “económica”. Esta situación es la que hace que
la empresa suba de valor, gane compe vidad y tenga sustentación en el largo plazo
(Cachanosky, 2003, p. 2-3).
** Take-Away ** Para que haya creación de valor en una empresa, el rendimiento del
capital (ROIC) debe superar el costo del capital (WACC).
¿Cuál es el valor de una empresa según EVA?
La fórmula de EVA que hemos compar do se refiere al valor económico agregado en un
momento determinado del empo, por ejemplo al EVA mensual o anual, según los datos que
u licemos para calcularlo. Para es mar el valor total de un negocio hay que proyectar el valor
agregado a lo largo de toda su vida, y agregarle el capital que tenemos hoy. En la metodología
EVA, el valor de una empresa es igual a:
Ecuación 20 - Valor de la empresa según EVA, fórmula general
Donde:
EVAj: Valor económico agregado del período j
n: años de vida del negocio

Empleando un modelo de crecimiento en 2 etapas, podemos proyectar en forma explícita
los primeros años, y luego incluir un valor global para el EVA a perpetuidad. En un mercado
compe vo, es de esperar que con el empo las ganancias empresariales se vayan
desvaneciendo (el “fade rate”), de modo que la creación de valor ocurre por lo general en los
primeros años, y luego para el flujo perpetuo el ROIC se va acercando al WACC (Cachanosky J.
C., 1999). La fórmula para es mar el valor de la empresa con el método EVA queda entonces
como:
Ecuación 21 - Valor de la empresa según EVA, fórmula de crecimiento en 2 etapas
** Take-Away ** En el método EVA, el valor de una empresa es igual al capital que ene
hoy más todo el valor que pueda crear en el futuro.
La equivalencia con el método de flujos de caja descontados
Una de las caracterís cas que hace interesante la metodología EVA es que,
matemá camente, el resultado es idén co al que se obtendría usando flujos de caja
descontados (Discounted Cash Flow, DCF). Período a período son dis ntos, pero una vez
descontados y sumados, permiten llegar a una valuación equivalente. En la metodología DCF, el
valor de la empresa es:
Ecuación 22 - Valor de la empresa según DCF, fórmula general
Donde:
FCFFj: Flujos de Caja de la Firma (Free Cash Flow to the Firm) del período j
n: años de vida del negocio

Al igual que en la metodología EVA, si queremos emplear un modelo de 2 etapas de
crecimiento, el valor de la empresa queda como:
Ecuación 23 - Valor de la empresa según DCF, fórmula de crecimiento en 2 etapas
** Take-Away ** En la metodología DCF, el valor de una empresa es la suma de todos los

flujos de caja que generará, descontados a una tasa que representa el costo de oportunidad
del capital.
La descomposición en “value drivers”
La principal diferencia entre EVA y DCF es que medir la creación de valor permite evaluar la
marcha de la empresa. Los flujos de caja son ú les para obtener un veredicto sobre un
proyecto, pero no ayudan demasiado para administrarlo. Es decir, una vez comparados todos
los flujos de caja con la inversión inicial (Valor Presente “Neto”), ellos nos dicen si estamos en
presencia o no de un buen negocio. Sin embargo, de nada sirve analizarlos período a período
(por eso no verá usted bonos o compensaciones atadas a flujos de caja). Por ejemplo, suponga
que en un año determinado la empresa ob ene un free cash flow nega vo. ¿Significa que está
en problemas? No necesariamente: un flujo nega vo puede ocurrir simplemente porque nos
encontramos en un período de alta inversión. Si la Inversión Neta (que es discrecional) es
superior al NOPAT, el FCFF será nega vo. Esto no es malo, en tanto se compense en períodos
siguientes (para eso inver mos, para generar más dinero en el futuro). A la inversa, si un año
determinado nos encontramos con flujos posi vos, tampoco debería ser eso una buena señal:
ellos pueden ocurrir simplemente porque la empresa está liquidando ac vos, y entonces entra
dinero.
** Take-Away ** Los flujos de caja no sirven para evaluar la marcha de una empresa, ya
que pueden ser nega vos porque se está invir endo, o pueden ser posi vos porque se están
liquidando activos.
El EVA, en cambio, sí permite evaluar el desempeño de una empresa en cada momento. Por
eso es el método elegido para pagar bonos en empresas como Coca-Cola o Lloyds Bank (Grant,
1997, capítulo 1; Pitman, 2003). Si bien finalmente coincide en la es mación de valor con DCF,
EVA muestra período a período qué es lo que está ocurriendo con el capital: ¿qué tan bien
está siendo empleado? ¿Está obteniendo una rentabilidad superior a su costo de oportunidad?
¿Podría inver rse mejor en otras alterna vas del mismo riesgo? ¿Cuáles son las fuentes que lo
están originando?
La úl ma pregunta es par cularmente importante, por cuanto se refiere a inves gar, desde
el punto de vista financiero, en qué áreas está generando valor la empresa, y cómo ha ido
cambiando eso a lo largo del empo. Es decir, nos muestra en qué somos buenos, en qué
somos malos, qué es lo que estamos haciendo bien, qué es lo que podríamos mejorar. La idea
de encontrar los motores de valor (o “value drivers”) proviene de aquel análisis que hiciera la
empresa Du Pont para otros indicadores de rentabilidad como el ROE o el ROA; y que ahora es
aplicada al ROIC.
Cada rentabilidad puede descomponerse en el producto de los márgenes por las rotaciones.
Un margen es la comparación entre determinada ganancia y las ventas (o bien, por diferencia,
entre costos y ventas). Por ejemplo, la comparación entre la Ganancia Bruta y las Ventas es el
Margen Bruto. La comparación entre la Ganancia Neta y las Ventas es el Margen Neto. Una
rotación, por otra parte, es la comparación entre las Ventas y alguno de los ac vos del Balance.
Por ejemplo: dividiendo Ventas sobre Inventarios obtenemos la Rotación de Inventarios,
dividiendo Ventas sobre Cuentas por Cobrar tenemos la Rotación de Cuentas por Cobrar,
dividiendo Ventas sobre Ac vos Fijos tenemos la Rotación de los Ac vos Fijos. Cuando estos
márgenes y rotaciones se van calculando con mayor grado de detalle, y se van monitoreando
para distintas divisiones, líneas de productos, o proyectos de inversión; es cuando realmente se
hace posible compensar a cada persona por el valor que está agregando a la empresa.
** Take-Away ** A diferencia de los flujos de caja, el EVA sí permite evaluar la marcha de

una empresa, mostrando en cada período si hay creación o destrucción de valor, y cuáles son
sus drivers.
La fórmula para encontrar value drivers puede obtenerse descomponiendo la rentabilidad

en sus dis ntos márgenes y rotaciones. Recordamos cuál era el EVA en cada período (Ecuación
24):
Ecuación 24 - Valor agregado en cada período
En la fórmula del EVA, encontramos la rentabilidad del Capital, el ROIC (Ecuación 25):
Ecuación 25 - ROIC
Multiplicamos el numerador y el denominador por las Ventas:
Reemplazamos el NOPAT por sus componentes:
Reordenamos (Ecuación 26):

Ecuación 26 – ROIC (Du Pont)
Agregamos la Ganancia Opera va, que es igual a las Ventas menos todos los Costos y
Gastos Operativos (Ecuación 27):
Ecuación 27 - Ganancia Operativa
Ganancia Operativa = Ventas – COGS – GG&A – OGO
Donde:
COGS: Costo de las mercaderías vendidas
GG&A: Gastos Generales y de Administración
OGO: Otros Gastos Operativos
Reemplazamos la Ganancia Opera va en la expresión para el ROIC (Ecuación 26), llegando

al ROIC descompuesto en sus motores de valor (Ecuación 28):
Ecuación 28 – ROIC descompuesto en sus value drivers
La apertura de la rentabilidad del capital en sus componentes puede con nuar hasta llegar
al grado de detalle deseado, de tal modo de compensar según relaciones de Costos/Ventas
(márgenes) o de Ventas/Capital (rotaciones) para cada empresa. El Capital puede abrirse en
dis ntos pos de ac vos, como inventarios, máquinas, etcétera; de modo de observar qué tan
eficientemente se están empleando. De la misma forma, los costos y gastos pueden
desagregarse por división, por producto, o por cualquier clasificación que sea relevante para la
industria específica (Roca, 2011, capítulo 5).
Ejemplo de valuación por EVA y DCF
No desespere si está un poco confundido con las fórmulas de este capítulo. Un ejemplo nos
permi rá integrarlas a todas. Vamos a proyectar los estados financieros de una compañía
concreta (en este caso hemos elegido Pepsi, para la cual note por favor que las es maciones
son solamente a los efectos de este ejemplo). A par r de esas proyecciones, valuaremos la
compañía usando ambos métodos (EVA y DCF), y buscaremos también los drivers de valor
descomponiendo el ROIC.
Paso 1: Proyectar el Estado de Resultados
El punto de par da es siempre es mar qué ganancia esperamos por las operaciones. Esta
ganancia puede tomar dis ntos nombres; “Ganancia Opera va ” es el más común, pero
también en Centroamérica se usa “Trading Profit” o “EBIT” (Earnings Before Interest and Taxes).
Sea cual fuere el nombre, recuerde que en ella deben estar restados todos los costos y gastos
del negocio principal de la empresa, incluyendo las depreciaciones. Quedan fuera solamente: 1)
los intereses de deuda, 2) los impuestos y 3) los resultados de otras ac vidades no
relacionadas con el negocio.
Para el ejemplo de Pepsi, hemos proyectado la Ganancia Opera va en la línea 11 de la
planilla de cálculo, a par r de la cual calcularemos el NOPAT, que sirve tanto para la
metodología EVA como también para DCF (Figura 79).
Figura 79 - Paso 1: Proyectar el Estado de Resultados
El NOPAT es la Ganancia Opera va después de impuestos. Para Pepsi, lo hemos calculado

en la línea 58 (Figura 80):
Figura 80 - NOPAT (ejemplo Pepsi)
Paso 2: Proyectar el Balance
Si usted no ene formación en contabilidad, no debe gustarle mucho la idea de proyectar el

balance, pero por favor no saltee este paso. Es el error más común que vemos en los proyectos
de inversión: emprendedores que proyectan ventas op mistas y ganancias atrac vas, pero que
se olvidan de pensar qué ac vos necesitarán para soportarlas. La falsa ilusión de creer que una
vez iniciados, los proyectos se autofinancian. Creer que una vez puesto el capital inicial, las
ventas alcanzarán para cubrirlo todo: los gastos opera vos, los impuestos, las futuras
inversiones y también algún dividendo que pensamos llevarnos. En la mayoría de los proyectos
esto no es así, y por eso un buen calendario de inversiones puede ayudarnos a an cipar las
necesidades de financiamiento, y evitar la quiebra en los primeros años.
No se preocupe: para valuar su negocio no necesita proyectar el balance completo, sino
simplemente hacer la “lista” de ac vos que irá necesitando, de acuerdo a las ventas que
bosquejó en el paso anterior. Estos ac vos deberán expresarse siempre netos de sus
depreciaciones acumuladas, que no necesitan responder a ningún criterio contable, sino a la
vida ú l que cree que tendrán aproximadamente sus ac vos. En el ejemplo, hemos proyectado
los Activos Totales en la línea 36 (Figura 81). Con ellos calcularemos el Capital.
Figura 81 - Paso 2: Proyectar el Balance
El Capital, como habíamos mencionado anteriormente, es igual a los Ac vos Totales, netos
de los Ac vos no Opera vos y del Pasivo no Financiero. En el ejemplo, si todos los ac vos que
hemos proyectado se usarán en la operación, y todas las deudas devengan intereses, el Capital
será directamente el total de activos. Lo hemos calculado en la línea 59 (Figura 82):
Figura 82 - Capital (ejemplo Pepsi)
Paso 3: Valuar la empresa por el método EVA
Calcular el ROIC en cada período

Comparando el NOPAT con el Capital, podemos calcular cuál es la rentabilidad que estamos
proyectando para la empresa en cada año. En el primer año proyectado, por ejemplo, el NOPAT
es $4,443 y el Capital $29,930, por lo tanto la rentabilidad es 4,443/29,930=14.8% (Figura 83):
Figura 83 - ROIC (ejemplo Pepsi)
Calcular el EVA en cada período
En el caso Pepsi podemos observar que si bien hemos proyectado un crecimiento de

ganancias, también será necesario inver r fuertemente en ac vos para lograrlas. Esperamos
que no haya pérdidas en la operación, y por lo tanto una rentabilidad posi va; pero que va
cayendo de 14.8% a 8.4%. ¿Es esto un problema? ¿Qué tan alta debe ser la rentabilidad para
que un proyecto de inversión aún sea bueno? Debemos compararla con lo que obtendríamos
poniendo nuestro dinero en otros proyectos similares, es decir, debemos comparar ROIC y
WACC (Figura 84).
A lo largo de todo el período de proyección el NOPAT de esta empresa se man ene
posi vo, es decir las ventas alcanzarán para cubrir todos los costos opera vos y también los
impuestos. Habrá ganancias contables, pero no sabemos aún si también habrá ganancias
económicas. La rentabilidad también se man ene posi va para todos los períodos
(evidentemente, puesto que el denominador nunca puede ser nega vo, por lo cual su signo
depende del NOPAT), pero va cayendo. En los primeros años, el ROIC está alrededor del 14%,
en tanto que el WACC es 10%. Esto significa que las ventas son suficientes no solamente para
cubrir los costos opera vos y los impuestos, sino también el costo de oportunidad del capital.
Hay creación de valor. Puesto que el ROIC es superior al WACC, el EVA de esos períodos será
posi vo. Por ejemplo, en el primer año, el capital rinde 14.8%, cuesta 10%, y hay una can dad
de $29,930 inver dos; de modo que el valor agregado es $1,450 (29,930 x [14.8%-10.0%]=1,450).
En el siguiente año, la rentabilidad cae (de 14.8% a 14.3%), pero como sigue siendo superior al
WACC y la empresa logra obtener ese spread sobre un capital mayor (sube de 29,930 a 34,628),
entonces también la creación de valor es mayor (sube de $1,450 a $1,485). Finalmente, en el
úl mo período las cosas cambian. La rentabilidad es posi va (8.4%) pero inferior al WACC
(10%), lo cual significa que en esas condiciones, la empresa estará destruyendo valor (68,153 x
[8.4%-10.0%]= -1,066). Las ventas alcanzarán para cubrir los costos opera vos, pero no el costo
del capital.
Figura 84 - EVA (ejemplo Pepsi)
Descontar y sumar
El úl mo paso para es mar el valor de la empresa por EVA es tomar el capital con el que
iniciamos el negocio, y sumarle el valor agregado por toda su vida. Puesto que el EVA es un
número en unidades monetarias (dólares, pesos, quetzales, etc.), debe ser descontado a valor
presente antes de sumarlo (Figura 85).
Es conveniente calcular factores de descuento, puesto que pueden ser los mismos para las
dos metodologías, tanto EVA como DCF, ya que la tasa de descuento es en ambos casos el
WACC. Para el primer período, por ejemplo, el factor es: 1/(1+10%)^1=0.91. Para el segundo
período, 1/(1+10%)^2=0.83, y así sucesivamente. El factor de descuento de la perpetuidad es
diferente, puesto que refleja el EVA desde ese año en adelante: (1/10%)*(1/(1+10%)^4)=6.83.
La suma del valor agregado, en este caso -2,777 (fila 76), nos muestra si estamos en
presencia de un buen negocio. En este caso el número es nega vo, indicándonos que, de
acuerdo con nuestras es maciones, no habrá aquí una buena inversión. En el largo plazo, el
proyecto destruye valor.
Si adicionamos el capital inicial, obtenemos el valor de la empresa. En este caso, si nuestras
proyecciones son correctas, comenzaríamos con un capital de $29,930 pero destruiríamos valor
por $2,777, terminando con un capital menor ($27,152). El método EVA nos muestra cómo, aún
cuando hemos proyectado ganancias contables para todos los períodos, este proyecto de
inversión no debería llevarse a cabo.
Figura 85 - Paso 3: Valuar la empresa por el método EVA
Paso 4: Valuar la empresa por el método DCF
Calcular la Inversión Neta en cada período
La variación de los ac vos que hemos proyectado entre un período y otro nos dirá cuánto
hay que inver r. Puesto que hemos considerado siempre a los ac vos netos de depreciaciones
acumuladas, ellas estarán también restadas de la inversión. Es decir, calcularemos la inversión
“neta”, o inversión por encima de la depreciación. Por ejemplo, hemos proyectado que
necesitaremos en el primer año un capital de 29,930, en tanto que en el año siguiente
necesitaremos 34,628; de modo que habrá que inver r 4,698 (34,628-29,930=4,698). De la
misma forma, el año siguiente necesitaremos un capital de 35,994, que comparados con los
34,628, resultan en una inversión de 1,366. A perpetuidad hemos asumido que el capital no
crece (se mantiene constante en $68,153), con lo cual la inversión neta es cero (Figura 86).
Figura 86 - Inversión neta (ejemplo Pepsi)
Calcular el Free Cash Flow en cada período
El flujo de caja libre, como hemos explicado en capítulos anteriores, es el NOPAT menos la
Inversión Neta. En el ejemplo, estamos proyectando un NOPAT de $4,443 para el primer año
(esto es lo que esperamos que gane la empresa en sus operaciones). Al mismo empo, estamos
proyectando que necesitaremos mayor can dad de ac vos para soportar las ventas del año
siguiente (por ejemplo más inventarios), por lo cual la inversión neta será $4,698 (Figura 87).
Puesto que lo que planeamos inver r es mayor a lo que proyectamos ganar, el flujo de caja
libre del primer período será nega vo (-255). En los años siguientes hay algunos flujos
positivos, pero para obtener una conclusión final debemos descontarlos y sumarlos.
Figura 87 - Free Cash Flow (ejemplo Pepsi)
Descontar y sumar
Es posible usar los mismos factores de descuento que ya teníamos calculado en la

metodología EVA, y aplicarlos ahora a DCF. En este ejemplo, cualquier can dad de dinero del
segundo período tendrá un valor presente del 83%, así como cualquier can dad de dinero del
tercer período será descontada con un factor del 75%. En la metodología DCF, el valor de la
empresa es simplemente la suma del valor presente de todos los flujos proyectados (a
diferencia de EVA, no es necesario sumar el capital).
Los resultados obtenidos con DCF son idén cos a los que teníamos con EVA: el Valor
Presente Neto es negativo (-2,777), y el valor de la empresa es $27,152 (Figura 88).
Figura 88 – Paso 4: Valuar la empresa por el método DCF
** Take-Away ** El resultado final de la evaluación del proyecto para DCF y para EVA es
exactamente el mismo. Ambas metodologías difieren en la explicación del proceso por el cual
se llega a dicho valor.
Paso 5: Encontrar los value drivers
Una vez es mado el valor de la empresa, nos queda aplicar la fórmula de Du Pont para
descomponer la rentabilidad en los motores de valor. En este caso la Ganancia Opera va está
separada en tres ítems: el Costo (Cost), los Gastos Generales y de Administración (SG & A), y un
rubro llamado Otros Gastos Opera vos (Other Opera ng Expenses). Comparando cada uno de
ellos con las Ventas (Sales) obtenemos la inversa de los márgenes, y luego comparando el
Capital con las Ventas agregamos las rotaciones. En este caso la rentabilidad va cayendo, y con
este análisis podemos saber por qué. Inicialmente el ROIC es superior al WACC (14.8% en el
primer año, 14.3% en el segundo), y luego cae hasta llegar a 8.4% en el úl mo año (Figura 89).
El empeoramiento de la rentabilidad claramente no es producido por los impuestos (línea 91),
ni por el costo del producto o los gastos generales, que se man enen bastante controlados
(líneas 87 y 88). Tampoco por los otros gastos, que son prác camente irrelevantes en relación a
las ventas (línea 89). Si nuestras estimaciones son correctas, la reducción de la rentabilidad está
siendo provocada por una disminución en las rotaciones, que caen de 117.4% a 84.9%. Las
proyecciones que hemos hecho para esta empresa indican que no está logrando ser eficiente
en el uso de sus ac vos. Una vez iden ficado este problema, la descomposición del ROIC puede
ayudarnos aún más: podríamos abrir el capital en sus componentes, y ver si alguna de las
rotaciones empeoró más que otras (por ejemplo, si hay un problema en las cuentas por cobrar
o en el manejo de inventarios).
Figura 89 - Paso 5: Encontrar los value drivers
Referencias
Boston Consul ng Group. (2006). The Boston Consul ng Group on Strategy. Hoboken, New
Jersey: John Wiley & Sons, Inc.
Cachanosky, J. C. (2003). Economic Value Added. Documento de trabajo, Universidad
Francisco Marroquín , 1-32.
Cachanosky, J. C. (1999). Value Based Management. (ESEADE, Ed.) Libertas , 30.

Copeland, T. K. (2000). Valua on. Measuring and managing the value of companies, 3rd
edition. USA: John Wiley & Sons, Inc.
Grant, J. L. (1997). Foundations of Economic Value Added. USA: John Wiley & Sons, Inc.
Kaplan, R. S., & Norton, D. P. (1992). The Balanced Scorecard. Measures that drive
performance. Harvard Business Review , 71-79.
Marshall, A. (1890). Principles of Economics. New York: MacMillan & Co.
Pitman, B. (2003). Leading for Value. Harvard Business Review , 1-8.
Stern, J. M., & Shiely, J. S. (2001). The EVA Challenge. Implemen ng value-added change in an
organization. New York: John Wiley & Sons, Inc.
Stewart, B. G. (1991). The quest for value. A Guide for Senior Managers. USA: Harper Collins
Publishers, Inc.
Stewart, G. B. (2002). Accoun ng is broken. Here's how to fix it. A radical manifesto.
Stern Stewart Research. The Americas. , 5 (1), 1-29.
7 El costo del capital
Por Florencia Roca
“Until a business returns a profit that is greater than its cost of capital, it operates at a loss”
[4]
Peter Drucker
Fracaso y oportunidad
El año 1996 encontró a Joanne K. Rowling enfrentando un nuevo comienzo. Divorciada, sin
dinero y con una hija, reconocía que, para los estándares usuales, se había conver do en “el
mayor fracaso que ella misma había conocido”. Recordaba que en su juventud, a lo que más
temía no era a la pobreza –que había experimentado desde niña- sino al fracaso. Ahora, sus
peores miedos se habían hecho realidad. Pero en lugar de sen rse devastada, decidió
enfocarse en los beneficios del fracaso. Según dijo después, una oportunidad para “liberarse de
lo no-esencial” (Rowling, 2008).
Su mayor pasión había sido siempre escribir. De modo que logró dar forma a su primera
novela, y luego de visitar algunas bibliotecas, consiguió que una pequeña agencia (Christopher
Li le Literary Agents) aceptara representarla. El manuscrito fue enviado a 12 editoriales, que
sin excepción lo rechazaron. Harper Collins mostró algo de interés, pero fue tan lenta su
respuesta que el trato finalmente lo tomó Bloomsbury por un adelanto de 1,500 libras
esterlinas (The JK Rowling story, 2003).
En junio de 1997, la primera edición de “Harry Po er y la piedra filosofal” salió a la venta;
convir éndose en el inicio de una serie que ha sido traducida a 67 idiomas y lleva vendidas
[5] [6]
más de 400 millones de copias . Rowling es hoy una de las mujeres más ricas del planeta , y
aquellas 12 editoriales seguramente siguen lamentando el negocio que dejaron pasar.
A donde hay una elección, hay un costo
Tomar una decisión es en defini va optar entre alterna vas. Tomar un camino y descartar
otros. Estudiar o trabajar, dormir o madrugar, hacer o esperar. En cada decisión, hay un
escenario que se deses ma, que se deja fuera, que nunca ocurrirá. Cada decisión ene, por lo
tanto, un costo de oportunidad. Mientras los recursos sean escasos (incluido el empo), los
costos de oportunidad serán inevitables en las decisiones económicas. Inú lmente podría
argumentarse que son accidentales, o de poca importancia; por cuanto se encuentran en el
corazón mismo de la teoría económica. Son la base del análisis de costo/beneficio, la idea
central detrás de cualquier asignación de recursos.
Por supuesto, la inclusión de los costos de oportunidad en el análisis económico no

representa una tarea sencilla: su es mación es subje va y generalmente envuelve expecta vas
sobre el mercado (Roca, 2011, capítulo 9). No son “cash costs”. No se trata de costos pagados,
sino de ingresos perdidos. Mirando hacia atrás, quien piensa en términos de costos de
oportunidad no se pregunta “¿cómo nos ha ido?”, sino más bien “¿cómo nos hubiera podido
ir?”.
** Take-Away ** Cada elección implica elegir un camino y descartar otro. Cada elección
tiene un costo de oportunidad.
Costos y ganancias en la contabilidad
La contabilidad es actualmente ciega al concepto económico de las oportunidades perdidas.
El gran ausente en los Balances y Estados de Resultados es el costo de oportunidad de los
accionistas (también llamado cost of equity), que es indirectamente asumido igual a cero.
Probablemente por su enfoque dirigido a terceros, la contabilidad sí incluye un cargo por el
costo de oportunidad de los bancos y acreedores –los intereses- pero nada dice de la
rentabilidad mínima que obtendrían los accionistas en otras inversiones de igual riesgo.
Nuevamente, es subje vo y di cil de evaluar; pero asumir que es cero es probablemente la
peor es mación. Es creer ingenuamente que los accionistas no enen ninguna otra cosa que
hacer con su dinero.
Lo que en contabilidad llamamos “ganancia neta”, lejos de ser una ganancia, puede haber
representado para el accionista una pésima inversión. Por ejemplo, si para una inversión de
$100 el accionista ob ene u lidades de $2, entonces su rentabilidad es 2%. Observar el Estado
de Resultados le dirá simplemente que ha obtenido ganancias (ciertamente no hay una
pérdida); pero incorporar los costos de oportunidad lo alertará sobre qué tan bien ha
empleado su escaso capital. Si en otras empresas de similar riesgo es posible obtener en
cambio una rentabilidad del 15% anual, entonces este accionista ene una “ganancia contable”
al mismo tiempo que una “pérdida económica”.
** Take-Away ** La contabilidad tradicional no lleva la cuenta de las oportunidades

perdidas.
La dis nción entre ganancia contable y ganancia económica no es nueva. Ya a fines del siglo
XIX, el economista británico Alfred Marshall había reflexionado sobre qué ganancia era
relevante para un accionista, y la había definido como “lo que queda de sus u lidades luego de
restar interés sobre su capital a la tasa corriente” (Grant, 1997, p. 3). Posteriormente, dis ntas
métricas de performance fueron incorporando este concepto; por ejemplo el “Economic Value
[7]
Added” (EVA® ) de Stern Stewart & Co. La idea básica detrás de EVA es que una compañía
solamente crea valor económico si logra obtener un retorno sobre el capital (ROIC) superior a
su costo de oportunidad (WACC).
Todo capital ene un costo. No solamente el de los bancos: los accionistas también quieren
ganar dinero. Para que una compañía sea compe va, debe proveer a sus accionistas como
mínimo el retorno que ellos obtendrían en otras inversiones de riesgo similar. Si esto no
ocurre, es de esperar que lo re ren, en busca de una mayor rentabilidad. En opinión de
Stern Stewart, fallar en reconocer que tanto los acreedores como también los accionistas
esperan un retorno justo por su dinero, es una grotesca exageración de las ganancias (Stewart,
2002, p. 3).
El problema se acentúa cuando las ganancias son u lizadas como parte de compensaciones
ejecu vas (por ejemplo dentro de los obje vos para un bono anual), puesto que entonces no
se pone a los gerentes ninguna presión sobre la rentabilidad mínima, nada se dice sobre
cuánto podría obtenerse en otras alternativas de mercado.
La ausencia del cost of equity, si bien intrascendente para bancos o acreedores, representa
una limitación de la contabilidad como herramienta para los accionistas; y es posiblemente un
factor detrás de la proliferación de tantos otros sistemas de medición que hoy vemos coexis r
en la práctica profesional.
El dinero de los accionistas ene un costo de oportunidad. Es un costo abstracto, subje vo,
y difícil de medir; pero irremediablemente real. Para mantenerse competitivas, cada vez más las
empresas están midiendo sus resultados de modo de incorporarlo, aún cuando ello signifique
apartarse de la contabilidad. Especialmente en el establecimiento de bonos y compensaciones,
el costo de oportunidad no puede estar ausente. Para que los gerentes, en cada decisión,
piensen bien qué oportunidades dejan pasar (Roca, 2012).
** Take-Away ** El dinero de los accionistas ene un costo de oportunidad, que no es

registrado por la contabilidad tradicional.
El impacto en los criterios de decisión
La consideración del costo de oportunidad del capital ocupa hoy un lugar importante en la
evaluación de negocios. El gurú del management Peter Drucker, por ejemplo, lo incluyó en la
corta lista de las piezas de información “que los ejecutivos realmente necesitan tener” (Drucker,
1995, p. 59). Roberto Goizueta, aquel CEO de Coca-Cola que la llevó a un éxito sin precedentes,
lo decía repe damente: “You only get richer if you invest money at a higher return than the cost
of that money to you” -usted solamente se hace más rico si invierte dinero a un retorno más
alto que el costo que ese dinero tiene para usted (Stern, 2001, p. 15).
Los métodos que vimos en capítulos anteriores para decidir sobre inversiones fueron tres:
el Valor Presente Neto, la Tasa Interna de Retorno, y el Valor Económico Agregado. Para todos
ellos, la estimación del costo de oportunidad del capital es inevitable.
Considere inicialmente el Valor Presente Neto (VPN): el método consiste en proyectar los
flujos de caja que requerirá un proyecto, descontarlos a valor presente, y compararlos con la
inversión inicial. Pregúntese ahora: ¿qué tasa debe usar para calcularlo? ¿La tasa de interés
bancaria? ¿La tasa que obtendría en un plazo fijo? ¿Una tasa arbitraria definida por los
accionistas? La úl ma alterna va debería quedar rápidamente descartada: si usted emplea una
tasa arbitraria, entonces el VPN también será arbitrario. Cuanto más alta la tasa, más pequeño
el VPN, y viceversa. Las alterna vas anteriores son más complejas, y es probable que en más de
una oportunidad usted haya visto proyectos descontados con ellas.
La tasa de descuento es una especie de penalización que se pone sobre los flujos
proyectados. Un proyecto con VPN igual a cero, que ha sido descontado a la tasa de un plazo
fijo; está diciendo en defini va que al inversionista debería darle lo mismo poner su dinero en
el proyecto o en un plazo fijo. Al descontar los flujos, por ejemplo, a un 3% anual en dólares; lo
que usted hace es requerir como mínimo a esos flujos que produzcan una rentabilidad del 3%,
debajo de la cual el proyecto será considerado un mal negocio (VPN nega vo). Sin embargo,
piense qué po de proyectos a usted le resultarían indiferentes con respecto a un plazo fijo.
Tienen que ser negocios en los cuales el capital le es devuelto en su totalidad al final, y los
flujos son estables y periódicos en el empo (como lo es el interés de un plazo fijo). ¿Ha visto
usted muchos planes de negocios con este po de proyecciones? Es di cil. Solamente
inversiones en bonos u otros tulos de renta fija. De modo que, para que el VPN tenga sen do
como criterio, la tasa de descuento debe es marse a medida del proyecto. Debe ser la
rentabilidad mínima que usted requiere a los flujos del negocio, por debajo de la cual le
convendría mejor inver r el dinero en otra parte. En otras palabras, debe ser el costo de
oportunidad de su capital.
Lo mismo ocurre con la Tasa Interna de Rentabilidad. Si bien ella puede ser calculada con
independencia del costo de capital, el mismo es indispensable para transformar la TIR en un
criterio de decisión. Por ejemplo, suponga que usted proyecta los flujos de caja de un negocio,
los ubica en una línea de empo, y calcula a qué tasa esos flujos producirían un VPN igual a
cero. Ob ene que esa tasa es un 10% anual. Lo que ha calculado, evidentemente, es una TIR;
pero probablemente siga tan desorientado como antes con respecto al proyecto. ¿Se trata de
un buen negocio? ¿Es un 10% una buena rentabilidad? Depende. Si otras alterna vas de
inversión, de riesgo similar, ofrecen como máximo por ejemplo un 9%, entonces es un buen
negocio. Por el contrario, si ellas ofrecen un 25%, entonces se trata de un muy mal negocio.
Nuevamente, depende del costo de oportunidad del capital, que es el número con el que hay
que comparar la TIR para convertirla en un criterio de decisión.
Finalmente, el Valor Económico Agregado incorpora también el concepto de costo de

oportunidad del capital. El EVA es justamente la “ganancia económica”, y por ello una de sus
ventajas es que no solamente ene en cuenta los costos y gastos opera vos, sino también el
costo del capital. El método compara el rendimiento del capital (el Return on Invested Capital,
ROIC) con su costo (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Cuando el capital rinde más de lo
que cuesta, el negocio crea valor. Cuando ocurre lo contrario, y el rendimiento del capital no
alcanza para compensar su costo de oportunidad, el negocio destruye valor.
En el EVA, puesto que la medida de rentabilidad (ROIC) no se refiere a la rentabilidad de los

accionistas (como lo sería por ejemplo el Return on Equity, ROE), sino a la rentabilidad de todas
las operaciones de la empresa; entonces el costo de oportunidad del capital no es el de los
accionistas (Cost of Equity), sino un promedio ponderado del capital de todos los inversores (el
WACC). En el caso de una compañía sin deuda, la rentabilidad de la empresa coincide con la de
los accionistas, y el WACC con el Cost of Equity.
** Take-Away ** Los criterios de evaluación de proyectos –TIR, VPN, EVA- requieren

irremediablemente la estimación del costo promedio ponderado del capital (WACC).
Considere un negocio que ha sido evaluado con las tres alterna vas (Figura 90). Requerirá
inicialmente una inversión de $3,000, y generará tres flujos consecu vos de $1,100. Si el
WACC fuera cero, entonces podríamos sumar directamente los tres ingresos ($3,300) y
compararlos con la inversión inicial ($3,000). Ello significaría asumir que no hay riesgos por la
inversión, y además que nos da lo mismo tener el dinero ahora que más adelante (es un
escenario completamente irreal: nadie invierte para que le devuelvan el mismo dinero que ya
tenía). La incorporación del WACC significa penalizar los flujos de caja para que sean tan altos
como para compensar el empo y el riesgo. Según qué tan alto sea el WACC, estos mismos
flujos pueden resultar en un buen proyecto o en un mal proyecto. En este caso es 8%, y por ello
el VPN resulta negativo (-165).
Figura 90 - WACC y los criterios de evaluación de inversiones
Una pregunta que podemos hacernos es qué tan bajo tendría que ser el WACC para que el
proyecto sea bueno. Esta pregunta es la que permite responder la TIR, que en el ejemplo es
4.92%. Si penalizáramos los flujos del proyecto con esa tasa, el VPN sería cero. Es la
rentabilidad que internamente están generando los flujos de caja que hemos proyectado. Sin
embargo, en sí misma ella no nos dice si se trata o no de un buen negocio. ¿Es suficiente una
rentabilidad del 4.92% anual? Depende de las otras alternativas de inversión. Es decir, del costo
de oportunidad del capital. Por eso es necesario comparar la TIR del proyecto con el WACC. Si
la TIR es inferior (como en este caso), entonces el criterio dice que el negocio debería ser
descartado. Otras inversiones de riesgo similar ofrecen una rentabilidad superior. Si bien en
este caso hay ganancias (3,300 es mayor que 3,000) y la rentabilidad es posi va (4.92% anual),
el proyecto destruye valor. Como mínimo debería rendir un 8% anual. El WACC es justamente
llamado “tasa de corte” por este mo vo: es la barrera que ene que superar la rentabilidad del
proyecto.
Por úl mo, es posible evaluar el negocio usando EVA. En cada año, los EVAs proyectados
serán diferentes de los flujos de caja (como ya hemos visto, indican dis ntas cosas); si bien
finalmente la evaluación arrojará el mismo resultado. El cálculo del WACC también es
indispensable para este criterio. Se usa en dos instancias: en primer lugar, se compara
anualmente con el ROIC para determinar si el proyecto crea o destruye valor. Por ejemplo, en el
año 1, el proyecto genera ganancias opera vas netas de impuestos por $1,100; y como lo hace
con un capital de $3,000, entonces la rentabilidad es 37% (1,100/3,000). La comparación entre
el rendimiento del capital y el costo del capital es posi va (37% es mayor a 8%), con lo cual ya
podemos an cipar que el proyecto crea valor en ese año. Puesto que ese spread se ob ene
para un capital de $3,000; entonces el EVA es: 3,000 * (37% - 8%) = $860. En segundo lugar, el
WACC también se usa para descontar el EVA a valor presente. Los EVAs anuales son valores
monetarios (en dólares, quetzales, euros, etcétera); y por lo tanto no pueden ser sumados sin
descontarlos previamente. De modo que el WACC es una parte central de la evaluación
financiera también en este criterio. Si una vez descontada a valor presente, la suma de los EVAs
es nega va, entonces el proyecto debería ser descartado. En este ejemplo, así ocurre: el
proyecto destruye valor por $165.
El Weighted Average Cost of Capital
Establecida la importancia del WACC, queda ahora precisar cómo puede calcularse. Su
nombre mismo incluye una pista: se trata de un promedio ponderado (weighted average), en el
cual lo que hay que promediar son costos de capital (costs of capital). ¿Por qué es necesario
calcular un promedio? Porque cada po de inversor ene un costo diferente. El riesgo de los
bancos es siempre inferior al de los accionistas, y entre ellos puede haber una diversidad de
inversores con otras características, por ejemplo acciones preferenciales, stock options, leases.
La regla es descontar cada flujo con una tasa acorde a su riesgo. Para flujos de deuda
(intereses y devolución de capital), la tasa apropiada es la tasa de interés bancaria. Así se
valúan, por ejemplo, los bonos. Para flujos de los accionistas (dividendos y recompras de
acciones), la tasa apropiada es el cost of equity. Para los flujos producidos por todos los ac vos
de la empresa –financiados por una mezcla de inversores- la tasa apropiada es el promedio, el
WACC.
La misma coherencia debe seguirse al elegir la unidad de empo y la moneda en que están
expresados flujos y tasas. Esta consideración es frecuentemente olvidada en la prác ca, en la
cual picamente se u lizan datos en dólares para calcular la tasa de descuento, por ejemplo el
rendimiento de T-bills y las primas por riesgo país calculadas por encima del mismo. De modo
que dicha tasa no sirve para descontar flujos proyectados en euros, quetzales o pesos.
Adicionalmente, es por lo general una tasa anual, con lo cual no sirve para descontar
proyecciones mensuales o trimestrales.
Ninguna complejidad matemá ca ofrece el WACC (ya hemos dicho que se trata de un
promedio). Su fórmula debe construirse agregando tantos términos como fuentes de
financiamiento tenga la empresa (Ecuación 29).
Ecuación 29 - Weighted Average Cost of Capital
Donde:
j: fuentes de financiamiento del proyecto (deuda, equity, leasings, etc.)
k: costo de oportunidad del capital de cada fuente de financiamiento
p: proporción en que cada fuente de financiamiento integra la estructura de capital
Podemos describir el cálculo del WACC en tres pasos:
Paso 1:
Calcular los porcentajes de Deuda, Equity, y demás fuentes de financiamiento. El total debe
[8]
ser, por supuesto, 100% .
Paso 2:
Iden ficar qué fuentes de financiamiento son deducibles de impuestos ( picamente deuda
y leasing), y quitarles los escudos fiscales.
Cuando una empresa es financiada por los accionistas, ellos no pueden deducir de
impuestos sus dividendos. En cambio, cuando el mismo capital es provisto por bancos o
acreedores, la mayoría de las legislaciones permiten restar los intereses de la u lidad sobre la
cual se tributa; resultando en un impuesto menor. En otras palabras, los beneficios imposi vos
[9]
reducen el costo de financiamiento . Para reflejar esta disminución, se considera en el WACC
un costo de capital neto de impuestos. Por ejemplo, si la empresa paga un 10% de interés por
su deuda; pero al mismo empo se ahorra un 31% de impuesto sobre los intereses, entonces el
costo real de la deuda no es 10%, sino 10% * (1-31%)= 6.9%.
En resumen, para las fuentes de financiamiento que permiten escudos fiscales, el costo de
capital debe multiplicarse por (1 – tasa impositiva).
Paso 3:
Calcular el promedio, ponderándolo con las proporciones en las que cada fuente de
financiamiento integra la estructura de capital. Evidentemente, al ser un promedio, el WACC no
puede resultar superior al costo del equity (que es siempre el más alto), ni tampoco inferior al
costo de deuda después de impuestos (que es el más bajo).
Veamos un ejemplo de cálculo del WACC ( Figura 91). El primer paso es analizar cómo está
compuesta la estructura de capital, y calcular las proporciones. A causa de sus decisiones de
inversión, la empresa ha es mado que necesita 100,000 dólares en ac vos. Accionistas
Comunes aportarán 60,000 dólares, Accionistas Preferenciales aportarán 10,000, y un préstamo
bancario cubrirá los 30,000 restantes. Las proporciones son, por lo tanto, 60%, 10% y 30%
respectivamente.
Figura 91 - Weigthed Average Cost of Capital
El segundo paso es iden ficar qué fuentes de financiamiento son deducibles de impuestos.
En este caso, solamente la deuda, cuyo costo de capital es originalmente 10% anual.
Mul plicando dicho costo por (1 – tasa imposi va), obtenemos un número inferior. Puesto que
la empresa puede deducir de impuestos los intereses de deuda, por esta porción que han
financiados los bancos el costo real no es 10% sino 7%.
El tercer paso es promediar. Mul plicando cada costo de oportunidad por el porcentaje
calculado en el primer paso, obtenemos el WACC. En una planilla de cálculo, es posible usar la
función “SUMAPRODUCTO” (“SUMPRODUCT”), de modo de mul plicar y sumar las dos matrices:
la columna H (con las proporciones) y la columna K (con los costos de capital, netos de escudos
fiscales). El WACC así obtenido resulta en 12.4%.
** Take-Away ** El WACC es un promedio ponderado entre los costos de todas las fuentes
de financiamiento; por lo general el costo del equity y el costo de deuda después de impuestos.
Referencias
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62.
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2012, de Forbes Magazine: http://www.forbes.com/profile/joanne-jk-rowling/
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Scotsman: http://www.scotsman.com/lifestyle/books/features/the-jk-rowling-story-1-652114
8 El modelo CAPM
Por Florencia Roca
We are the wheels that keep turning
We are the heart breakers, risk takers
Anything but boring
[10]
-Stellar Revival, “The crazy ones”
¿Cuánto debería rendir un negocio?
Suele decirse que el empo perdido no regresa. Tampoco lo hacen las oportunidades, y por
eso el análisis económico de inversiones no puede conformarse nunca con la pregunta
“¿cuánto hemos ganado?”, sino “¿cuánto hubiéramos podido ganar?”. El interrogante sobre
cuál es un retorno apropiado para una inversión, en base al empo que demanda y a su riesgo,
ha desvelado a empresarios y académicos por años. ¿Qué rentabilidad debería usted obtener
como mínimo, por esta inversión que está haciendo?
A mediados de los ‘60, William Sharpe (1964), John Lintner (1965) y Jack Treynor (1962
(2002)), propusieron por separado una respuesta para esta pregunta. Lo hicieron a través del
Capital Asset Pricing Model (CAPM), un modelo que relaciona riesgo y rentabilidad esperada, y
que es probablemente el modelo más popular de las finanzas corpora vas modernas. No es
casualidad que varios académicos hayan llegado por separado a una solución parecida, dado el
importante paso que unos años antes había dado Harry Markowitz (1952), con su teoría de
portafolios de inversión. Markowitz logró incorporar, por primera vez, algún po de medición
de riesgo en la consideración de inversiones. Lo hizo a través de conceptos estadís cos
ampliamente conocidos y empleados en otras disciplinas, el enfoque de media y varianza,
sentando las bases sobre las que luego aparecería CAPM. Una vez que hay un intento por
medir el riesgo, el siguiente paso es evidentemente calcular qué rentabilidad sería apropiada
para compensarlo. Esto es lo que propone CAPM.
** Take-Away ** CAPM es un modelo que permite relacionar el riesgo de una inversión con
la rentabilidad mínima que debería ofrecer, de acuerdo con otras alterna vas disponibles en el
mercado.
En el modelo, el riesgo de un ac vo financiero es definido en función de su vola lidad

rela va al mercado, a través de una covarianza estandarizada denominada “beta”. Riesgo es
entonces la posibilidad de que los retornos reales se alejen de los retornos esperados, y el
grado de potencial fluctuación con respecto a ellos determina su grado. En otras palabras, en el
enfoque CAPM, riesgo se refiere a qué posibilidad creemos que hay de recibir por una inversión
un retorno diferente al que esperábamos.
Un punto central de CAPM es que reconoce que parte del riesgo puede ser eliminado
distribuyendo el capital entre dis ntos pos de ac vos (es decir, puede ser “diversificado”, en
términos de Markowitz). Por ejemplo, el riesgo de que renuncie un empleado clave es propio
de una empresa, y afectará a un inversor si ene todo su dinero puesto en la misma; pero será
irrelevante si ene un portafolio compuesto con múl ples inversiones de dis nto po. En
algunas empresas se irán empleados clave, y en otras llegarán. Este riesgo suele denominarse
“propio” o “específico”, ya que afecta a una única compañía o a un pequeño grupo. Para él no
se requiere un retorno adicional, y por eso no es tenido en cuenta por beta. No hay que
“medirlo”, hay que eliminarlo.
En cambio, hay otros riesgos que afectan a la generalidad de las empresas en el mismo
sen do. Riesgos macroeconómicos o de mercado, como un aumento en las tasas de interés,
reducirán el valor de la mayoría de los ac vos de un portafolio, siendo di ciles de evitar. Son
riesgos que afectan a todo el sistema, y por eso suelen denominarse “sistemá cos” (Figura 92).
La medida de riesgo de CAPM, beta, ene en cuenta únicamente estos riesgos, haciendo que el
modelo sólo sea apropiado para inversores con carteras bien diversificadas.
Figura 92 - Riesgos específicos y sistemáticos
** Take-Away ** En CAPM solamente se mide el riesgo que no es diversificable, y por él se

pide una rentabilidad adicional.
Beta es, en resumen, una medida del riesgo sistemá co que ene una inversión.
[11]
Matemá camente es una covarianza , que está estandarizada de modo que siempre el
beta del mercado resulte igual a 1. Empresas más volá les que el promedio del mercado
tendrán betas superiores a 1, en tanto que empresas menos volá les que el promedio tendrán
betas inferiores a 1. Por ejemplo, sectores como utilities o servicios médicos picamente son
poco sensibles a movimientos del mercado; en tanto que otros, como publicidad o
entretenimiento, generalmente evidencian una mayor sensibilidad (Figura 93). En CAPM, esto
significa que sectores con bajo riesgo sistemá co podrían hacer buenos negocios aún con
rentabilidades inferiores al promedio. Por el contrario, sectores con alto riesgo
sistemá co (como por ejemplo internet, tecnología) deberán ofrecer rentabilidades superiores
para atraer inversiones.
Figura 93 - Betas por industrias
El aporte más significa vo de CAPM es, probablemente, ofrecer algún po de relación entre
riesgo y retorno esperado. El modelo postula que tal relación es lineal, y por eso cada nivel de
riesgo (medido con beta) se corresponde con un determinado retorno. CAPM es ú l para los
inversores puesto que, si consiguen es mar aproximadamente el riesgo del negocio en el que
quieren inver r, el modelo les dirá como mínimo qué rentabilidad deberían requerir, de
acuerdo con las otras alternativas disponibles en el mercado.
No es di cil de entender la preferencia de los practitioners por CAPM. El modelo presenta
una visión idealizada de cómo funcionan los mercados financieros, descansando sobre el
supuesto de que ellos son eficientes y formados por inversores racionales, aversos al riesgo.
Es mar el costo de oportunidad de los accionistas es siempre una misión di cil y cargada de
subje vidad (desde ya le an cipo una lluvia de preguntas si usted presenta su proyecto a
inversionistas). Como CAPM provee una metodología para cuan ficar el riesgo y conver rlo en
una es mación de retorno esperado, es entendible que haya representado un alivio para
quienes evalúan negocios.
El beta
“¡Si tan solo Dios me diera alguna clara señal! Como hacer un gran depósito a mi nombre
[12]
en un banco suizo”, decía Woody Allen . Qué di cil es evaluar los riesgos de nuestras
acciones. Lo es en la vida, y naturalmente también en las inversiones. Le presentaremos a
con nuación una serie de cálculos estadís cos que se usan en proyectos para valorar el riesgo.
No se haga muchas ilusiones... incluso las técnicas más sofis cadas dependerán de sus propia
visión sobre cómo será el futuro. Cualquier exac tud que crea encontrar, será solamente un
espejismo. Le decimos esto porque su propio juicio será la herramienta más poderosa con que
contará. ¡Por favor no descanse a ciegas sobre los modelos matemá cos! Piense sobre sus
inputs: ¿no son todas predicciones sobre el futuro? ¿Cuánta exac tud cree que puede haber en
ellas?
La metodología para medir el riesgo que propone CAPM es el beta. En la teoría que lo
precedió (Markowitz, 1952), el riesgo de una cartera era es mado calculando covarianzas entre
los ac vos. Para diversificar, necesitamos inversiones que sean distintas. Si usted ene que
asesorar financieramente a su abuelita, que le dice que ha puesto todo su dinero en un banco
(absolutamente todo). ¿Qué le diría? Divídalo señora en dos bancos, y reducirá enormemente
su riesgo (posiblemente sin ganar menos). Eso la protegerá del riesgo de que quiebre uno de
los bancos, pero no será de mucha ayuda si todo el sector financiero está en problemas. En ese
caso, tal vez le convendría tener una parte de su dinero en oro, commodities, o alguna empresa
de la Bolsa. Y así podemos seguir. La idea básica detrás de la diversificación es dividir nuestra
cartera en inversiones de dis nto po (sí, exactamente, lo que usted está pensando, no poner
todos los huevos en la misma canasta, es lo que mereció a Markowitz su premio Nobel).
** Take-Away ** La medida de riesgo que usa CAPM es el Beta, que es una covarianza
entre el rendimiento de una inversión y el rendimiento del mercado.
Para una cartera de 4 ac vos, por ejemplo, la teoría de Markowitz an cipa que habrá que
calcular 16 covarianzas (Figura 94), ponderadas por la proporción inver da en cada uno de
ellos (w). El riesgo total depende de cómo se relacionan las rentabilidades de los ac vos entre
sí (de cómo “co-varían”). Si queremos agregar un quinto ac vo a la cartera, tenemos que
calcular las covarianzas con todos los otros ac vos restantes y con sí mismo. A medida que la
cartera se agranda, las casillas que con enen covarianzas de ac vos con sí mismos (es decir,
[13]
matemá camente, varianzas ) van teniendo menor importancia rela va. En otras palabras,
el riesgo individual de cada ac vo pasa a ser cada vez menos importante. Lo que sí importa es
su relación con todos los otros. No se preocupe: para evaluar un proyecto no necesitará usted
construir la matriz de covarianzas, que ya le está dando dolor de cabeza. En CAPM, que agrega
algunos supuestos más con respecto a Markowitz, se asume que el inversor será racional y
eliminará todos los riesgos específicos, que tendrá una cartera bien diversificada. ¿Cuál es la
máxima diversificación? Contar con una cartera que sea una réplica del mercado, en menor
escala. CAPM asume precisamente esto: que todos los inversores enen el “portafolio de
mercado”. Por lo tanto, para averiguar cuánto riesgo agrega un ac vo adicional a esta cartera,
no es necesario calcular las covarianzas con cada uno de los ac vos que se venden en la
economía; alcanza con calcular una sola –la covarianza con el mercado. Eso es el beta.
Figura 94 – Ejemplo: Matriz de covarianzas de Markowitz
Veremos a con nuación dos metodologías para calcular el beta. La primera es

rigurosamente la que propone CAPM (beta por regresión o covarianza), y la segunda es una
adaptación para proyectos de inversión (beta por comparables), que permite ajustar betas
cuando no se cuenta con información histórica.
Cálculo del beta con una regresión
A par r de una serie de retornos históricos de determinada empresa y del mercado, el

beta surge de calcular una covarianza entre ellos, y estandarizarla dividiéndola por la varianza
del mercado (Ecuación 30). Esta división no afecta el concepto de la covarianza, es solamente
para que cuando se calcula un beta para el mercado, el mismo sea 1 (numerador y
denominador quedan iguales).
Ecuación 30 - Beta, por covarianza
A un resultado idén co puede llegarse haciendo una regresión entre ambos grupos de
retornos (los de la empresa y los del mercado). La pendiente de dicha regresión será el
beta (Ecuación 31).
Ecuación 31 - Beta, por regresión
Por ejemplo, para Merck, tomando retornos mensuales de los úl mos 3 años y haciendo
una regresión contra los retornos del S&P500, el beta resultante es 0.63 (Figura 95). En el eje
horizontal están los retornos del mercado, en el eje ver cal los de la empresa, y la pendiente
es el beta. El resultado puede interpretarse de la siguiente forma: si los retornos históricos que
hemos elegido son representa vos de lo que ocurrirá en el futuro, deberíamos esperar de
Merck una vola lidad inferior a la del promedio del mercado. Si el mercado cae un 10%,
nuestra estimación es que Merck caerá solamente 6.3%.
Figura 95 - Ejemplo, beta de la empresa Merck
Fuente: www.bloomberg.com, 19/10/11
** Take-Away ** El beta puede calcularse con una regresión, comparando los retornos de
una empresa y los del mercado para un período determinado. Para encontrar el beta, hay que
buscar la pendiente de la recta.
Cálculo del beta por comparables
Cuando no se cuenta con datos históricos, como es el caso de la mayoría de los proyectos
de inversión, de poco sirven las regresiones. Para estos casos se usan directamente betas de la
industria, que deben ser previamente ajustados por apalancamiento. El uso de un
beta comparable no estaba en la versión original de CAPM, es una adaptación para emplearlo
en casos en los que no sería aplicable. Más que nunca, le recomendamos su buen juicio al usar
esta técnica: recuerde que no está buscando exac tud, sino una visión global del sector en el
cual comenzará a hacer negocios.
La técnica consiste en seleccionar un grupo de empresas que se consideren comparables (es
decir, sujetas a similares riesgos sistemá cos) y promediar sus betas, previamente ajustados
por apalancamiento. El ajuste se debe a que el endeudamiento eleva el riesgo de los
accionistas de una empresa (Modigliani & Miller, 1958). Los betas calculados a par r de
retornos históricos (que son los que encontrará en internet) están afectados por el nivel de
riesgo de cada empresa. Los accionistas de dos empresas del mismo sector no corren el mismo
[14]
riesgo si una de ellas es full equity y la otra está endeudada hasta el límite (esta úl ma
tendrá un beta mayor). No necesitamos profundizar en las proposiciones sobre la estructura de
capital para entender este concepto: ¿duerme usted tranquilo si está endeudado en grandes
sumas de dinero? ¿No se ponen más riesgosos sus negocios si se endeuda? El beta ene dos
componentes: el riesgo del negocio propiamente dicho y el riesgo financiero proveniente del
endeudamiento.
Para separar el riesgo financiero y quedarnos únicamente con el riesgo del sector que
queremos analizar, podemos aplicar una fórmula de desapalancamiento de betas que está en
función de la estructura de capital (Deuda/Equity) y de los correspondientes escudos fiscales
(Ecuación 32). Una vez aplicada, el beta de las empresas comparables quedará más pequeño, y
podrá promediarse ya que ha sido homogeneizado en términos del financiamiento.
Ecuación 32 - Fórmula para desapalancar betas
El beta obtenido puede usarse para una empresa sin deuda. Reflejará únicamente el riesgo
del sector específico, para accionistas que no enfrentan riesgo financiero. Para proyectos que sí
tendrán deuda, reacomodando la fórmula anterior podemos volver a apalancar el beta. En este
caso, en lugar de dividir mul plicamos, de tal forma que el beta apalancado (Beta Levered) será
[15]
siempre mayor al beta desapalancado (Beta Unlevered) .
Ecuación 33 - Fórmula para apalancar betas
** Take-Away ** Cuando no hay datos para hacer una regresión, el beta puede es marse a
partir del riesgo de empresas comparables, haciendo un ajuste por leverage.
¿Cómo funciona CAPM?
La ecuación del modelo, llamada Security Market Line, es una recta (Ecuación 34). Tres de
sus variables son rentabilidades (ri, rf y rm), y estarán por lo tanto en el eje ver cal. A cada una
de ellas le corresponde un nivel de riesgo (betai, betaf y betam), pero puesto que dos de ellos
son siempre conocidos (betaf =0, betam = 1), solamente es necesario averiguar el beta de la
empresa para la que se usará CAPM. Como resultado, la recta nos proporcionará el retorno
correspondiente a ese nivel de riesgo.
Ecuación 34 - CAPM (SML)
Donde:
ri = rentabilidad mínima que debería ofrecer la inversión “i”
rf = rentabilidad que ofrece una inversión sin riesgo (también llamada “tasa libre de riesgo”)
rm = rentabilidad esperada para el mercado
Betai = riesgo sistemático de la inversión “i”
El obje vo del empleo de CAPM es averiguar la rentabilidad mínima que debería requerirse
por una inversión, dado su riesgo y las alterna vas de inversión que existen en el mercado.
Para responder tal interrogante, CAPM emplea tres elementos:
1) Qué rentabilidad podría obtenerse en inversiones sin riesgo (“rf”)
2) Qué rentabilidad podría obtenerse invirtiendo en el portafolio de mercado (“rm”)
3) Qué riesgo tiene la empresa (“beta”)

Los dos primeros inputs (la rentabilidad ofrecida por una inversión segura y la rentabilidad
ofrecida por una inversión riesgosa promedio) funcionan como una especie de benchmark. En
un espacio de riesgo y retorno esperado, podemos graficarlos rápidamente (Figura 96). Puesto
que el ac vo libre de riesgo tendrá siempre un beta igual a cero, estará ubicado en algún punto
de la ordenada. Por ejemplo, si asumimos que los T-Bills son inversiones sin riesgo, y hoy
ofrecen una rentabilidad del 2% anual; entonces ése será nuestro primer punto en la gráfica
(riesgo cero, retorno esperado 2%). A con nuación debemos hacer una es mación de cuál
creemos que será la rentabilidad del mercado (rm). Por ejemplo, si consideramos al índice
S&P500 como una buena aproximación del mercado, podemos es mar su rentabilidad
esperada a par r de rentabilidades históricas. Supongamos que tal es mación es 9% anual.
Puesto que por definición el beta del mercado siempre es 1, entonces tenemos allí el segundo
punto en la gráfica (riesgo 1, retorno esperado 10%). Con dos puntos en un plano, queda
definida una única recta. En CAPM, esta recta se llama “Security Market Line” (SML), y con ene
todas las combinaciones de riesgo y retorno esperado. Ahora solamente falta ubicar en el eje
horizontal el nivel de riesgo correspondiente a la empresa en cues ón, y la recta nos
responderá cuál debería ser como mínimo su rentabilidad esperada.
Figura 96 - La recta del modelo CAPM
** Take-Away ** La “Security Market Line” es la recta de CAPM. Para cada nivel de riesgo,
relaciona un retorno esperado.
La pendiente de la recta está dada por variables de la economía (no hemos empleado
ningún dato de la empresa para trazarla), y en cierta forma muestra cuánto se paga el riesgo en
el mercado. Una recta empinada indica que, de acuerdo a las proyecciones que hemos hecho,
estamos en una economía en la cual para tomar una unidad adicional de riesgo se requerirá un
alto retorno esperado. Por el contrario, si la recta es más horizontal, el retorno extra para
tomar una unidad adicional de riesgo será menor. La recta es una especie de mapa de la
economía actual, en la cual ubicamos la empresa, para ver qué retorno debería ofrecer.
Por ejemplo, si creemos que los T-bills representan la inversión más segura que podemos
hacer en este momento, y ellos enen un rendimiento del 2% anual, entonces ése será nuestro
primer punto de comparación. Ninguna inversión debería ofrecer un rendimiento inferior,
mucho menos una que implica correr riesgos. Luego observamos qué ocurre con otras
inversiones en el mercado. Por lo general esta comparación se hace tomando el índice S&P500,
que si bien no con ene todos los ac vos financieros de la economía (es un índice de acciones),
es más amplio que otros como el NASDAQ o Dow Jones. Supongamos que esperamos para este
índice un rendimiento del 10% anual. Con esos dos puntos ya podemos trazar la recta, y luego
comenzar a ubicar en ella posibles inversiones. Cualquier inversión con riesgo promedio
(beta=1), debería como mínimo ofrecer una rentabilidad del 10%, de otro modo no sería
conveniente. Negocios de menor riesgo se ubicarán a la izquierda, y negocios más riesgosos a la
derecha.
Consideremos en primer lugar una inversión para la cual hemos calculado un beta de 1.5. La
misma es más volá l que el promedio, y por lo tanto para ser atrac va no puede ofrecer un
10% de rentabilidad. Éste es el caso en el cual los accionistas de una firma observan que en
promedio otras empresas ob enen una rentabilidad del 10% anual, y se quedan tranquilos
porque como ellos logran un poco más (digamos, 12%), creen que están haciendo un buen
negocio. Nada de eso. Si el beta es 1.5, no importa que el mercado en promedio esté rindiendo
10%: esta empresa es más riesgosa. Para obtener un 10%, inver ríamos en un índice de
acciones del mercado, como el S&P, con un riesgo igual a 1. Los accionistas están eligiendo
poner su capital en un negocio más riesgoso que el promedio, justamente porque quieren una
rentabilidad mayor. ¿Cuánto más? Ésa es la pregunta que permite responder CAPM. En este
caso, como la inversión sin riesgos rinde 2%, el mercado en promedio 10%, y el riesgo de la
empresa es 1.5, CAPM predice que como mínimo los accionistas deberían pedir una
rentabilidad del 14% anual (Figura 97).
Figura 97 - ¿Qué rentabilidad deberían requerir los accionistas de una empresa con b=1.5?
Ahora podemos considerar una inversión con menos riesgo que el promedio. Por ejemplo
pueden ser compañías farmacéu cas (Pfizer, Merck, Novar s) que picamente enen betas
inferiores a 1. Los accionistas de estas empresas no deberían desesperarse si ob enen
rentabilidades del 7% u 8%, cuando otras empresas rinden 10%. Ellos enen su dinero en
compañías mucho más estables, pudiendo conformarse con una rentabilidad menor. Por
ejemplo, digamos que enen un beta igual a 0.5 (la mitad de riesgo que el mercado). ¿Cuál
debería ser como mínimo su rentabilidad? Un primer intento podría ser afirmar que deben
rendir “la mitad que lo que rinde el mercado”, pero eso no es lo que dice CAPM. En el modelo,
ello depende de la pendiente de la recta, que está dada por las alterna vas disponibles en la
economía de hoy. Beta no es proporcional al retorno del mercado, sino a la prima de riesgo (el
rendimiento adicional por encima de lo que se obtendría en una inversión segura, es decir la
resta rm-rf). En este caso, puesto que la tasa libre de riesgo es 2%, la rentabilidad esperada para
el mercado es 10% y el beta es 0.5, la predicción de CAPM es que cualquier rentabilidad
superior al 6% anual es un buen negocio para los accionistas de esta empresa (Figura 98).
Figura 98 - ¿Qué rentabilidad deberían requerir los accionistas de una empresa con beta=0.5?
** Take-Away ** En CAPM, a mayor riesgo, mayor rentabilidad debe ofrecer un negocio

para que sea atractivo. La prima de riesgo de mercado es proporcional al beta.
¿Por qué asociamos dis ntos riesgos con dis ntas rentabilidades? Este concepto no
proviene del modelo CAPM. Ya lo ene usted, cuando se conforma con un rendimiento del 2%
o 3% para un plazo fijo en dólares, pero no aceptaría la misma tasa como resultado de las
operaciones de su empresa. El riesgo es un factor importante en la decisión sobre nuestras
inversiones. Si bien CAPM ene numerosas falencias (como algunos supuestos poco reales),
provee un marco para comparar inversiones, es como un benchmark para leer lo que ocurre en
el mercado, y no ha sido superado en la prác ca por ningún otro modelo conocido. Por
dis ntos mo vos (entre ellos su simplicidad), las empresas lo prefieren, y modelos más
[16]
sofis cados (como el APT de Stephen Ross , 2008), han quedado sólo para los círculos
académicos.
El ajuste por riesgo país
Un tema picamente ausente en los libros de Evaluación de Proyectos es el ajuste del costo
de capital para mercados emergentes. La versión original de CAPM no consideraba primas por
riesgo país, pero en la prác ca a un inversor no le resulta indiferente poner su dinero en
Uruguay o Venezuela, Panamá o Hai , Chile o Argen na. La modificación elaborada por
Mariscal & Lee (1993), que eleva la rentabilidad mínima a par r de un spread del mercado de
bonos, es la más popular entre consultoras y bancos de inversión.
El modelo es conocido como “The Goldman Sachs’ Model”, a raíz de que ambos autores se
encontraban trabajando para esa compañía al momento de desarrollarlo. Comenzaron
estudiando las acciones del mercado mexicano, que mostraban un crecimiento de ganancias
superior a sus contrapartes en Estados Unidos. Notaron que lógicamente, manteniendo los
demás factores constantes, por ese crecimiento las acciones mexicanas debieron haberse
negociado por encima de las americanas; sin embargo no fue así. El descuento que estaban
sufriendo las acciones mexicanas se debía, según lo entendieron, al riesgo adicional de inver r
en ese mercado; riesgo que puede ser reflejado en un mayor grado de vola lidad de precios,
consecuencia de menores niveles de liquidez y un ambiente de mayor inestabilidad polí ca y
económica (Mariscal & Lee, 1993, p. 1).
La extensión propuesta para CAPM incorpora una prima por riesgo país, que es medida
como el spread entre los bonos mexicanos denominados en dólares, versus instrumentos
análogos del tesoro de Estados Unidos. La idea detrás de esta forma de medir el riesgo país es
comparar qué tasa requieren los inversores por poner su dinero en un mercado emergente, en
comparación con lo que sería inver r en una economía desarrollada. Por ejemplo, si los T-
Bonds a 10 años rinden aproximadamente un 2% anual, y el gobierno argen no debe ofrecer
un 10% anual para poder captar inversores con un bono similar, entonces la diferencia es
riesgo país de Argen na (en este ejemplo, 800 puntos básicos, equivalente a un 8% anual de
tasa en dólares). El spread sirve para incrementar un costo de capital “irrazonablemente bajo”
en un número más palpable para los inversores, según el especialista en costo de capital
Campbell Harvey (2001, p. 4).
Dis ntas publicaciones financieras actualizan diariamente las mediciones de riesgo país,
según el comportamiento de los bonos soberanos. Por ejemplo el Emerging Markets Bonds
Index Plus (EMBI+) de J. P. Morgan muestra en puntos básicos las diferencias entre países
emergentes. Para transformar los puntos básicos en una tasa que pueda ser empleada en
CAPM, hay que dividirlos por 10,000. Si los spreads para Argen na, México y Venezuela son
874, 122 y 918 puntos básicos respec vamente (Figura 99), ello equivale a tasas del 8.94%,
1.22% y 9.18%, anuales, en dólares. Para los inversores, ello significa que un mismo negocio, si
está en Venezuela, debe ofrecer aproximadamente un 9% anual más que si está en USA. Si está
en México, aproximadamente con un 1% más es suficiente, y así.
Figura 99 - Primas por riesgo país
Fuente: Ministerio de Economía, República Argentina, http://www.mecon.gov.ar/, 24/10/12
** Take-Away ** La prima por riesgo país es una sobretasa. Es el retorno en exceso que
deben ofrecer los bonos emitidos en dólares de un determinado país, por encima de los T-Bills.
El Modelo Goldman Sachs (GSM) define la tasa libre de riesgo para México (Rf,mex) como la
suma de la tasa libre de riesgo para USA (Rf,usa) más la mencionada prima por riesgo país (Crp).
Es decir, la prima por riesgo país es directamente sumada al la ecuación de CAPM:
Ecuación 35 - Tasa libre de riesgo para un mercado emergente (GSM)
Rf,mex = Rf,usa + Crp
[17]
Adicionalmente, para incorporar el sesgo conocido como “home bias” , calculan una
relación entre las vola lidades del mercado emergente (México en este caso) y el mercado
desarrollado (USA), la cual es mul plicada por la prima de riesgo para USA (igual a la calculada
en la versión original de CAPM). De tal modo que la ecuación adaptada queda como:
Ecuación 36 - CAPM para mercados emergentes (GSM)
Donde:
Rmex= Rentabilidad mínima que deberían requerir los inversores de un mercado emergente
(México)
Rf,usa= Tasa libre de riesgo para USA (e. g. T-Bonds)
Crp= Prima por riesgo país para el mercado emergente (“country risk premium”)
= Desviación estándar de los retornos del mercado mexicano, dividida por la

desviación estándar de las rentabilidades del mercado de Estados Unidos
= Prima de riesgo de mercado para una inversión en Estados Unidos
Evidentemente, la adaptación que propone el modelo Goldman Sachs resulta en un ajuste

idén co para todas las empresas de un país; que desde esta visión siguen la suerte de la
economía en la cual están, viéndose afectadas por su riesgo polí co e ins tucional. En otras
palabras, los temores de intervención polí ca, expropiación, cambios en las reglas de juego o
inestabilidad ins tucional enen un efecto directo sobre el valor de las empresas; al
incrementar la tasa de descuento con que son penalizados los flujos de caja. No importa si su
negocio con núa produciendo las mismas can dades de dinero que siempre: con mayor riesgo
país, vale menos, por la posibilidad que ven los inversores de que un día aparezca un nuevo
impuesto, que una parte de sus ac vos sea expropiada, que la inseguridad en las calles le
provoque mayores costos.
Una objeción frecuente a los ajustes por riesgo país es que ellos sólo son relevantes para
inversores de países desarrollados, y que “por qué deberían importanos a nosotros, que
vivimos en mercados emergentes”. Hace unos años, esto podía ser cierto para algún inversor
con pocos contactos (o poca imaginación), pero con las plataformas de trading disponibles hoy
en la web, usted puede inver r en cualquier lugar del mundo; desde su cama si quiere. ¿Por
qué va a dejar su dinero atrapado en un país que sabe que probablemente se lo expropiará?
[18]
Con la aparición de si os como Ameritrade, E*trade, Fidelity, TD Waterhouse o Sco rade ,
la inversión en otros mercados se ha transformado en un costo de oportunidad directo para
usted, no importa en qué país viva.
** Take-Away ** Consultoras y bancos de inversión hacen en la prác ca un ajuste a

CAPM sumando la prima por riesgo país.
Más sobre CAPM
Existe abundante bibliogra a con explicaciones teóricas de CAPM. Por ejemplo puede
encontrarse buen material en los libros clásicos de Finanzas Corpora vas de Brealey & Myers
(2003), o de Stephen Ross (2008); así como publicaciones cortas en revistas académicas, como
el popular ar culo de Harvard Business Review por David Mullins (1982). Si bien la derivación
de la SML a par r de la teoría de Markowitz requiere un álgebra algo sofis cada,
posteriormente el uso del modelo por parte de los practitioners no ofrece ninguna dificultad
matemá ca. Como hemos visto, la fórmula de CAPM es una recta, de modo que solamente
requiere sumar, restar y mul plicar. El mayor desa o al usar el modelo -a nuestro
entendimiento- es la es mación de los tres inputs que requiere, y el juicio profesional para
adaptarlo a la realidad concreta de la empresa y de la economía en la cual se encuentra; de
modo de llegar a una es mación razonable y relevante. Es por eso que en este libro, orientado
a practitioners, hemos optado por incluir un enfoque intui vo del modelo; así como sus
adaptaciones para la aplicación en mercados emergentes, frecuentemente omi das en los
textos clásicos. Si usted desea profundizar sobre la derivación del modelo y sus supuestos, le
[19]
dejamos al final del capítulo un listado de bibliografía sugerida .
Ejemplo: Cálculo del WACC con riesgo país y beta comparable
En un proyecto de inversión, es probable que usted no cuente con datos históricos para
calcular un beta con el método de la regresión, de modo que le mostramos aquí un ejemplo
con la metodología de los comparables. Adicionalmente, si se encuentra en un mercado
emergente, es posible que desee ajustar CAPM con la prima por riesgo país, de modo que
también hemos incluido este tema en el ejemplo. Finalmente, calcularemos el promedio para
llegar al WACC, que es la tasa que necesitará para descontar el flujo de caja libre de su
proyecto de inversión.
1. Beta comparable
El proyecto de inversión que se desea evaluar (“Proyecto X”) corresponde a una compañía
de tratamiento de residuos industriales, para la cual se ha iden ficado un grupo de empresas
que están en la misma industria, y que por ello se considera que están expuestas a los mismos
riesgos sistemá cos. Se cuenta con el beta de cada una de ellas, que incluye no solamente el
riesgo del negocio sino también el riesgo financiero (Figura 100).
Figura 100 - Ejemplo, beta por comparables
Desapalancando cada uno de los betas (es decir, quitando la parte del riesgo que
corresponde al endeudamiento) se ob enen betas más pequeños, que representan el riesgo
del negocio propiamente dicho. Los hemos agrupado en la columna H (“unlevered betas”). El
promedio de estos betas es el “beta de la industria”, y serviría como medida de riesgo para
cualquier proyecto de tratamiento de residuos que no tuviera deuda. Puesto que nuestro
proyecto de inversión estará financiado en partes iguales por Deuda y Equity (50% y 50%), no
podemos usar el beta de la industria directamente. Debemos volver a apalancarlo, para reflejar
el mayor riesgo financiero. Empleando la fórmula de apalancamiento de betas, llegamos a un
beta para el proyecto igual a 1.30, que es la medida de riesgo que usaremos en CAPM.
2. CAPM para accionistas que enfrentan riesgo país
Una vez realizada la es mación de riesgo, con el modelo CAPM podemos buscar la
rentabilidad mínima que debería ofrecer el proyecto, de acuerdo al nivel de riesgo que ene y
a otras alterna vas de inversión disponibles en el mercado. Asumiendo una tasa libre de
riesgo del 2% anual, y una rentabilidad esperada para el mercado de 12% anual, el costo de
oportunidad de los accionistas según CAPM queda en: 2%+ 1.30 * (12% -2%)= 15%. Agregando
un 3% de riesgo país (300 puntos básicos), el resultado final es 18% (Figura 101).
Figura 101 - Ejemplo, CAPM con riesgo país
3. Cálculo del WACC
Con la metodología de beta por comparables hemos es mado el riesgo que esperamos
para el proyecto, y con CAPM la rentabilidad mínima que el mismo debería ofrecer. Nos queda
analizar cómo será financiado el negocio (en este caso con partes iguales de deuda y equity,
50% y 50%), y calcular el promedio ponderado. Los datos que necesitamos para calcular el
WACC son:
El costo de la deuda (kd), que es la tasa de interés que pagará el proyecto por los
préstamos (7% anual en este caso)
El costo del equity (ke), que es la tasa mínima requerida por los accionistas (la que
obtuvimos en CAPM, 18% )
La tasa de impuesto a la renta (t), 31%
Las proporciones en que los accionistas y bancos financian la empresa (50% y 50%)
El WACC es simplemente el promedio de los costos de capital, ponderado por el porcentaje
que cada fuente de financiamiento representa en la estructura de capital. Para el Proyecto X, el
WACC es: 7% * (1-31%) * 50% + 18% *50% = 11.4% (Figura 102).
Figura 102 - Ejemplo, cálculo del WACC para el proyecto
Referencias
Brealey, R. A., & Myers, S. C. (2003). Principios de Finanzas Corporativas, 7ma edición. Madrid:
Mc. Graw Hill/Interamericana de España, S.A.U.
Fernandez, P. (2003 (Revised 2006)). Levered and Unlevered Beta. Working Paper, IESE
Business School, University of Navarra , 1-18.
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Financial Studies , 8 (3), 773-816.
Harvey, C. R. (2001). The Interna onal Cost of Capital and Risk Calculator (ICCRC). Duke
University, Durham, North Carolina , 1-20.
Lintner, J. (1965). The Valua on of Risk Assets and the Selec on of Risky Investments in
Stock Portfolios and Capital Budgets. The Review of Economics and Statistics , 47 (1), 13-37.
Mariscal, J. O., & Lee, R. M. (1993). The Valua on of Mexican Stocks: An Extension of the
Capital Asset Pricing Model to Emerging Markets. Investment Research, Goldman Sachs , 1-16.
Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance , 7, 77-91.
Mullins, D. W. (1982). Does the Capital Asset Pricing Model Work? Harvard Business Review ,
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Pereiro, L. E. (2002). Valua on of Companies in Emerging Markets. USA: John Wiley & Sons,
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Ross, S. A. (2008). Corporate Finance, 8th edition. New York: Mc. Graw Hill/Irwin.
Sharpe, W. F. (1964). A Theory of Market Equilibrium under Condi ons of Risk. The Journal
of Finance , 19, 425-442.
Stellar_Revival (Intérprete). (2012). The crazy ones.
Treynor, J. L. (1962 (2002)). Toward a Theory of Market Value of Risky Assets. Manuscrito no
publicado. Versión editada por Craig W. French. New York: Lasair Capital LLC.
9 Adjusted Present Value (APV)
Por Florencia Roca
“Nothing is particularly hard if you divide it into small jobs”.
Henry Ford (1863 - 1947)
Cuestión de vida o deuda
No es un secreto que endeudarse provoca ventajas fiscales. Al momento de reunir capital,
las empresas cuentan con dis ntas alterna vas, que pueden ser equivalentes en cuanto al
dinero recaudado, pero no necesariamente en cuanto a su tratamiento imposi vo. Mientras
que en la mayoría de los países los pagos de intereses reducen la ganancia imponible, los pagos
de dividendos no pueden restarse. Así, una misma suma de dinero puede desatar diferentes
obligaciones imposi vas, según haya sido aportada por accionistas o por acreedores. Y
entonces no es posible pensar “no importa de dónde venga el dinero”. Todo lo contrario: su
origen podría tener el efecto de aumentar el valor de un negocio. La búsqueda de
financiamiento es, en definitiva, una de aquellas decisiones que justifican el tiempo de un buen
asesor impositivo.
El interrogante sobre cuál es la mejor estructura de capital para una empresa ha estado
vigente por años, y ha dado lugar a diferentes teorías en el mundo financiero. A fines de la
década del 50, las proposiciones de Franco Modigliani y Merton Miller cambiaron radicalmente
la idea predominante sobre el tema. Hasta entonces, no estaba claro qué aspectos eran
importantes cuando se tomaban decisiones de financiamiento: ¿cuánta deuda debería tener
una empresa? ¿Qué factores deberían analizarse para tomar tal decisión? Los costos de
préstamos, el riesgo de los accionistas, las relaciones Deuda/Equity, entre otros, eran
estudiados cuidadosamente. Los gerentes pasaban horas analizando una mul plicidad de
elementos al momento de endeudarse, algo desorientados en cuanto a qué factores debían
considerar, y también en cuanto al impacto que podía tener cada uno de ellos. Si usted es
emprendedor y está intentando hacer crecer su negocio, seguramente en algún momento estas
preguntas aparecerán: ¿cuál es el nivel de deuda apropiado para su empresa? ¿Qué elementos
debe considerar para tomar esa decisión? Los estudios de Modigliani & Miller, enfocados
directamente a esta cues ón, representaron un giro abrupto al mostrar que, sin impuestos, ni
costos de transacción, ni costos de quiebra, no hay cambios en la estructura de capital que
tengan efecto sobre el valor de una firma (Modigliani & Miller, 1958). Ante la inexistencia de
esos 3 elementos, no habría mo vos para que un inversor pagara más por una empresa que
está endeudada que por otra que no lo está; ni tampoco al revés. Una empresa que no paga
impuestos, que no asume costos de transacción y que no puede quebrar (el mundo de
Modigliani & Miller), puede elegir cualquier mezcla de deuda y equity sin afectar su valor. Todo
lo demás no cuenta.
Claro...nos imaginamos lo que usted está pensando: ¿en qué mundo viven en estos
[20]
señores? ¿No decía Franklin que no hay nada seguro, excepto la muerte y los impuestos ? Si
bien estas proposiciones se cumplen bajo un determinado set de condiciones –básicamente,
mercado perfecto- sirven justamente para aislar unos pocos elementos, para iden ficar lo que
realmente interesa y poder olvidar el resto. Por eso, si bien Modigliani & Miller fueron
inicialmente cri cados y mal interpretados (se los acusaba de plantear un mundo que no es
real), hoy la comunidad financiera reconoce la importancia de sus proposiciones. Nada más
práctico que saber exactamente a dónde apuntar.
** Take-Away ** La Proposición I de Modigliani & Miller afirma que, si no existen
impuestos, ni costos de transacción, ni costos de quiebra, el endeudamiento es irrelevante
para el valor de una empresa.
Las proposiciones no pretenden forzar a todas las empresas a que asuman un mundo sin
impuestos, sin costos de transacción y sin quiebra. Por el contrario, muestran que en ausencia
de estas tres condiciones, nada ocurre con el valor de la firma. De tal modo que, si hay alguna
forma de crear valor con decisiones de financiamiento, ene que ser precisamente por cambios
en los impuestos, costos de transacción o costos de quiebra.
De los tres supuestos, el más relevante suele ser el de los impuestos. Con bajos niveles de
deuda la posibilidad de quiebra está lejos, y los costos de transacción influyen al momento de
colocar un bono corpora vo o hacer una emisión de acciones, pero el resto del empo enen
generalmente poco impacto. La traducción prác ca de estas proposiciones es que cuando se
toma una decisión de endeudamiento (o desendeudamiento), la persona más importante de la
reunión pasa a ser el asesor imposi vo. Una vez tomada la decisión de inversión (por ejemplo,
la compra de una máquina de USD 200,000), es posible crear valor para la empresa pagando
una parte a crédito. Por ejemplo, si estamos en un país en el cual los intereses son deducibles
de impuestos (en la mayoría es así), y pagamos la mitad con dinero de los accionistas (USD
100,000) y la otra mitad con deuda (USD 100,000); por la parte de la deuda podremos
ahorrarnos los impuestos sobre los intereses. Si la tasa de interés es por ejemplo 10% anual, y
la tasa de impuesto a la renta 35% anual, entonces estaríamos pagando anualmente 10,000
[21]
dólares de intereses, y ahorrándonos 3,500 dólares en impuestos . El valor agregado para la
[22]
empresa, si ésta fuera una deuda perpetua, sería de 35,000 dólares .
** Take-Away ** En los países en que los intereses de deuda son deducibles de impuestos,
el endeudamiento puede incrementar el valor de una empresa, a través de los escudos fiscales.
Algunos empresarios se muestran cautelosos frente a la deuda, y se niegan a asumir el

riesgo adicional. Por ejemplo, compañías como Yahoo y Google han sido tradicionalmente
conocidas por su escaso (o cero) nivel de deuda. En La noamérica, el empresario Eduardo
Constan ni, fundador de la empresa de real estate Consulta o, que salió a la bolsa en 2008
por 110 millones de dólares, considera que una de sus recetas hacerse millonario en una
economía turbulenta como la argen na fue “no asumir nunca deuda”, y ser paciente ante las
crisis (Inversor Global, 2008, p.1). De un modo u otro, la decisión de financiamiento es crucial
para cualquier empresa, y una buena metodología para valorar sus posibles beneficios será
siempre apreciada.
Las limitaciones del enfoque del WACC
Modigliani & Miller resaltaron la importancia de los escudos fiscales, y en la mayoría de las
valuaciones, ellos son tenidos en cuenta a través del WACC. Ya sea que la valuación se realice
con VPN, EVA o TIR, la forma de incorporar los ahorros imposi vos es a través del término “1-t”
en la fórmula del WACC, que al achicar el costo de deuda, indirectamente incrementa el valor
de la empresa (Ecuación 37).
Ecuación 37 - WACC para una empresa financiada con Deuda y Equity
Como su nombre lo indica, el Weighted Average Cost of Capital (WACC) es un promedio de

dis ntos costos de capital, entre ellos el costo de deuda. Puesto que en la mayoría de las
legislaciones los intereses de deuda son deducibles de impuestos, el WACC reduce la tasa de
interés antes de promediarla, a través del término (1-t). Por ejemplo, si una empresa ene que
pagar un 10% de interés por su deuda, pero al mismo empo se ahorra los impuestos sobre los
intereses (a una tasa imposi va del 30% anual); entonces el WACC asume que el costo de la
deuda no es 10%, sino 7% (10%*(1-30%)=7%).
** Take-Away ** En la fórmula del WACC, los escudos fiscales se enen en cuenta a través
del término “(1-t)”.
La fórmula para calcular el WACC es simplemente un promedio ponderado, con lo cual no

ofrece ninguna dificultad matemá ca; pero los prac oners han encontrado que puede ser un
dolor de cabeza elegir los inputs dentro de la realidad concreta de una compañía. Los datos
que se necesitan pueden clasificarse en 3 tipos:
1) los costos de capital de los inversores: ke, kd
2) la tasa impositiva: t
3) los porcentajes que componen la estructura de capital: [E/(D+E)], [D/(D+E)]
Lo invitamos a que piense cuáles son estos inputs para su empresa. Si usted tuviera que
decirnos cuál es el costo de deuda (kd), probablemente pensaría que ene dis ntas deudas, a
dis ntas tasas. Es posible incluso que algunas estén denominadas en moneda local y otras en
dólares. ¿Cómo debe resumir toda esa información para transformarla en un único número?
¿Debe calcular un promedio? ¿Qué hace si alguna de las deudas ene mayor importancia
rela va que las otras? No es una tarea sencilla. Ahora lo invitamos a que piense cuál es la tasa
imposi va (t). Si su empresa es pequeña, probablemente esto no sea un problema (por
ejemplo, 31% para Guatemala, 35% para Argen na, etcétera). Sin embargo, si en el futuro su
proyecto se extenderá a varios países, es posible que termine tributando a dis ntas tasas.
¿Cuál de ellas debería usar? ¿Un promedio? Si calcula un promedio simple, estará asumiendo
que la importancia de sus operaciones en cada país será idén ca. Si se decide por un promedio
ponderado ¿en función de qué elementos debería hacer la ponderación? ¿De los ingresos que
recibirá en cada país? ¿De los gastos? Tampoco hay una respuesta fácil. Finalmente, la
estructura de capital. El WACC requiere una única relación entre Deuda y Equity: ¿cuál debería
usted asumir si no proyecta mantener un ra o de endeudamiento constante? (por ejemplo, si
proyecta contraer una deuda al principio, y con el empo cancelarla). El WACC es simple en su
cálculo, pero no en la elección de los datos que le darán vida. Lo más desalentador es que, en
realidad, ¡ninguno de estos problemas debería exis r! Son todos provocados por la
metodología del WACC, que admite una única tasa imposi va, un único costo de deuda y una
única estructura de capital. Todos los problemas enumerados son del mismo po: provienen
de la pérdida de información que se produce al querer simplificar las cosas.
Antes de la llegada de las planillas de cálculo había una razón para elegir el enfoque del
WACC. Realizar múl ples operaciones de descuento de flujos de caja podía llevar un empo
considerable, y el WACC permi a reducir tal procedimiento al mínimo. Hoy esta jus ficación no
existe. Por el contrario, es más di cil resumir la información que u lizarla en su estado original;
aún si ello significa hacer algunos cálculos adicionales. Es lo que propone el enfoque APV
(discu do a con nuación), convir éndose en una alterna va interesante para superar los
problemas prácticos del WACC.
** Take-Away ** Para calcular el WACC en empresas con estructuras imposi vas complejas,
o con estructuras de capital cambiantes, es necesario hacer simplificaciones que perjudican el
cálculo de los escudos fiscales.
El Adjusted Present Value
Divide y reinarás
La simple reducción de la tasa de interés de la deuda (kd) parece insuficiente para captar
los beneficios imposi vos de compañías reales, en las cuales por el afán de simplificar se
termina perdiendo información importante. El Adjusted Present Value (APV) es un enfoque
alterna vo, que en lugar de calcular promedios, evalúa por separado cada uno de los efectos
del financiamiento. Fue introducido por Stewart Myers en 1974, e inmediatamente aceptado
por la comunidad académica (no tanto por los practitioners, para quienes pareciera ser aún un
poco desconocido).
APV aprovecha una propiedad que ene el Valor Presente Neto. A diferencia de otros
criterios como la TIR o el Período de Repago, el Valor Presente Neto es adi vo. Dados dos flujos
de caja del mismo momento del tiempo A y B, se cumple que: VPN (A) + VPN (B) = VPN (A+B).
El método consiste en es mar el valor de la empresa por partes. En primer lugar, se calcula
cuál sería el valor de la empresa si ella fuera financiada únicamente por los accionistas. Se
proyectan los flujos de caja libres como siempre, pero en lugar de usar como tasa de descuento
el WACC, se elige la tasa de descuento de los accionistas (ke). A con nuación, se proyectan año
por año los beneficios imposi vos, cada uno por separado, y se los descuenta con una tasa
representa va de su riesgo (en el modelo original, kd). Finalmente, se suma el valor de la
hipotética empresa full equity más el valor de los escudos fiscales (Ecuación 38).
Ecuación 38 - Adjusted Present Value, APV
APV= Caso base del proyecto sin deuda + Valor Presente de los Escudos Fiscales
APV no requiere calcular promedios. Tampoco requiere calcular el WACC. Usa las mismas
fórmulas de descuento, cambiando solamente en la elección de flujos y tasas. Puede ser
especialmente ú l para analizar decisiones de financiamiento tales como considerar un
préstamo o un leasing; así como aquellas en las que intervienen costos de transacción (Myers,
1974, p. 73).
** Take-Away ** El Adjusted Present Value, APV, es un método para calcular el valor de

una empresa por partes, que permite tomar la información en su estado original, sin necesidad
de promediarla o simplificarla.
APV paso a paso
En la evaluación de un proyecto, no es necesario calcular nuevos flujos de caja para usar la

metodología APV. Los primeros pasos son los mismos que para el enfoque del WACC (los dos
enfoques se separan al momento de elegir con qué tasas descontar). Mostraremos a
continuación un ejemplo paso a paso, comparando ambas metodologías.
Paso 1: Proyectar el Estado de Resultados
El punto de partida es siempre la proyección de resultados, de los cuales es particularmente

importante la Ganancia Opera va, es decir las ventas menos todos los costos y gastos
relacionados con la operación (incluyendo las depreciaciones, pero dejando fuera los intereses
y los impuestos). Con la Ganancia Opera va calcularemos luego el NOPAT, el primer número
que necesitamos para estimar los flujos de caja (Figura 103).
Figura 103 - Paso 1: Proyectar el E.R.
Paso 2: Proyectar el Balance
La proyección del Balance también es la misma ya sea que se u lice WACC o APV. Para el
cálculo de los flujos de caja, el número importante es el Total de Ac vos (la lista de todas las
máquinas, inventarios, etcétera, que la empresa necesitará para funcionar), netos de la
depreciación acumulada. Esta lista se encuentra en el usualmente llamado “lado izquierdo” del
Balance. Técnicamente, calculamos primero el Capital (en inglés, el término no se refiere al
patrimonio neto sino al total de Activos Operativos), y luego su variación será la Inversión Neta.
En otras palabras, si proyectamos que necesitaremos más ac vos en el futuro, tendremos que
invertir, lo cual reducirá los flujos de caja (Figura 104).
Figura 104 - Paso 2: Proyectar el Balance
El lado derecho del balance (Ac vo = Pasivo + Patrimonio Neto) muestra las fuentes de
financiamiento. En el caso de la empresa que hemos proyectado, algunas deudas se man enen
más o menos constantes en relación a los ac vos; en tanto que otras serán canceladas según
un esquema de pagos periódicos. Así, la proporción de los ac vos que es financiada con deuda
va cayendo de 61% en 2013 a 33% proyectado para el flujo perpetuo (Figura 105).
Figura 105 - Paso 2: Proyectar el Balance (continuación)
Paso 3: Calcular el flujo de caja libre para la empresa (FCFF)
Tomando las proyecciones del Balance y del Estado de Resultados, calculamos el flujo de
caja libre para toda la firma (el Free Cash Flow to the Firm). Este flujo nos indica cuánto dinero
liberará el negocio luego de cubrir todos los gastos de la operación y luego de haber reservado
el dinero necesario para las inversiones proyectadas. Éste es el flujo que podría ser devuelto a
accionistas y bancos, a través de los flujos para la deuda y flujos para el equity. Como siempre,
lo calculamos restando el NOPAT (del paso 1) menos la Inversión Neta (del paso 2).
En este punto es a donde se separan las metodologías WACC y APV, que emplearán
dis ntas tasas para descontar ese mismo flujo de caja. Mientras que el WACC es una tasa
promedio entre los costos de capital de accionistas y bancos –y por lo tanto naturalmente
refleja el riesgo de los FCFF- el enfoque APV asume temporariamente que la empresa no ene
deuda, y por ello descuenta todos sus flujos a la tasa de los accionistas, ke (Figura 106).
Figura 106 - Paso 3: Calcular el FCFF
Separaremos a con nuación cómo seguiría el cálculo en cada una de las dos metodologías.
Para el enfoque del WACC necesitaremos dos pasos adicionales (calcular la tasa y descontar),
en tanto que para APV serán tres (calcular el valor para una empresa full equity, calcular el
valor de los escudos fiscales y sumar).
Pasos 4 y 5 (en el enfoque del WACC)

El enfoque del WACC requiere, naturalmente, calcular el WACC. Es decir, el costo promedio
ponderado del capital (Ecuación 37). Como mencionamos anteriormente, el WACC depende de
3 elementos:
1) los costos de capital de los inversores: ke, kd

2) la tasa impositiva: t
3) los porcentajes que componen la estructura de capital: [E/(D+E)], [D/(D+E)]

En esta empresa, la tasa de interés de préstamos es una sola (kd=4%), pero su estructura de
capital va cambiando, lo cual modificará la tasa mínima requerida por los accionistas (ke). Los
accionistas de una empresa con mayor nivel de endeudamiento requerirán una rentabilidad
más alta, que podemos es mar con la fórmula de la proposición II de Modigliani &
Miller (Ecuación 39).
Ecuación 39 - Proposición II de Modigliani & Miller, Levered Ke
Donde:
Ke: Costo de capital de los accionistas
Ka: Costo de capital de los activos
Kd: Costo de capital de la deuda
Puesto que en el WACC debemos emplear un único Ke, habrá que buscar alguna forma de
simplificarlo. Por ejemplo podemos calcular un promedio, pero sabemos que no será una
simplificación completamente justa, entre otras cosas porque tenemos solamente los datos de
los 4 años que hemos proyectado (2013 a 2016), y luego asumimos una perpetuidad (Figura
107).
Figura 107 - Paso 4 (en el enfoque del WACC)
Al igual que en la mayoría de las empresas, la compañía de nuestro ejemplo no man ene
una estructura de capital constante. En los primeros años hay una deuda con accionistas que
se irá cancelando progresivamente (puede verla en la línea 52 del Balance), y también otra
deuda de largo plazo que si bien es constante en términos absolutos (35,000 dólares), no lo es
en relación al capital total. Estos números permiten ilustrar lo di cil que es que se cumpla el
supuesto de “nivel de apalancamiento constante” que hace el WACC. En otras palabras, el
WACC asume que la empresa va rebalanceando periódicamente su nivel de deuda, de modo de
mantener una relación constante con el equity. Para especialistas en valuación por flujos
descontados, como Ignacio Vélez-Pareja, este supuesto es par cularmente fuerte (Tham &
Vélez-Pareja, 2004, p. 23).
Nos queda el problema de la tasa imposi va. El enfoque del WACC asume que un proyecto
tributará a una única tasa durante toda su vida (lo cual por ejemplo hace di cil escoger la tasa
marginal en los países en los cuales hay una tabla con dis ntas alícuotas), y que todos los
escudos fiscales podrán aprovecharse.
Con estas es maciones (kd=4%, ke=15.7%, t=29.4%, D/A=46.5%, E/A=53.5%), llegamos a un
WACC de 9.7%. Habiendo calculado los flujos de caja (en los pasos 1 a 3) y la tasa de descuento
(en el paso 4), sólo nos queda descontar para obtener el valor de la empresa. Asumiendo un
flujo perpetuo en el úl mo período, llegamos a un valor es mado para la empresa de USD
113,478 (Figura 108).
Figura 108 - Paso 5 (en el enfoque del WACC)
Pasos 4, 5 y 6 (en el enfoque APV)
Como ya hemos comentado, el enfoque APV divide la valuación en partes. Comienza

calculando el valor que tendría la empresa sin ningún beneficio imposi vo (por eso la asume
inicialmente full equtiy), y luego le suma el valor presente de los ahorros imposi vos, que es
es mado por separado. De modo que, una vez calculados los flujos en el paso 3, podemos
listar los pasos que quedan según este enfoque:
Paso 4: Valuar la empresa como si fuera full equity (tasa de descuento: Ke)
Paso 5: Valuar los escudos fiscales (tasa de descuento: Kd)
Paso 6: Sumar
Si la empresa no tuviera deuda, entonces el flujo de caja libre (FCFF) podría descontarse
usando el costo de capital de los accionistas (ke). En el ejemplo que estamos analizando, esa
rentabilidad mínima es 10%, y no cambia a lo largo del empo puesto que no hay cambios en
la estructura de capital (por definición, el 100% es siempre equity). Descontando los flujos de
caja de la empresa con esa tasa del 10% (note que estamos usando el “unlevered” ke), llegamos
a un valor previo para la empresa (USD 109,865). Este número puede interpretarse como el
valor que tendría la empresa si jamás se endeudara. Es, evidentemente, un valor bajo, ya que
la empresa no estaría aprovechando ningún posible beneficio impositivo.
Luego proyectamos los escudos fiscales. Esto es sumamente fácil, puesto que no es
necesario calcular ningún po de promedios. Simplemente en cada año ponemos el valor que
creemos que nos ahorraremos de impuestos, de acuerdo con la estructura de capital de ese
año, con la tasa imposi va de ese año, con la tasa de interés de ese año. Si exis eran dis ntos
préstamos a dis ntas tasas, los proyectaríamos cada uno por separado. Si algunas deudas se
cancelaran, provocando la desaparición en algún momento de determinados escudos fiscales,
tampoco habría problema. En el ejemplo, la empresa paga un 4% de interés sobre la deuda, lo
cual va generando dis ntos montos de intereses en cada año, que tomamos del Estado de
Resultados (por ejemplo USD 3,244 en el primer año, USD 2,868 en el segundo). De ese monto,
es mamos que una parte será deducible de impuestos (por ejemplo, en el primer año el
ahorro imposi vo es 3,244*35% = 1,135; en tanto que en el segundo año es 2,868*30% = 860).
Así, proyectamos los escudos fiscales para cada año, y los descontamos a valor presente.
El tema de qué tasa usar para descontar los escudos fiscales es uno de los más deba dos
en cuanto a APV. En el modelo original, de Stewart Myers, la tasa elegida era el costo de la
deuda (kd), que es la que hemos u lizado aquí (Myers, 1974). Detrás de ello hay un supuesto
de que los escudos fiscales enen un riesgo similar al de la deuda que los originó. En cambio
Timothy Luehrman, de M.I.T., considera que son en realidad “un poco más riesgosos” que la
deuda; ya que existe la posibilidad de que –por quebrantos sucesivos- no puedan ser u lizados
(Luehrman, 1997). Finalmente, Tom Copeland, de McKinsey, cree que si bien Modigliani &
Miller emplearon Kd para descontar los escudos fiscales en sus proposiciones, no lo hicieron
afirmando que sus es maciones eran realistas; y que en realidad la incer dumbre acerca de la
magnitud de los futuros escudos fiscales es mejor representada por el unlevered ke (Copeland,
2000, p. 476).
En el ejemplo, el valor presente de todos los escudos fiscales (descontados a la tasa kd=4%)
es igual a USD 10,908. Este número representa el valor que el endeudamiento podría agregar a
la empresa. La decisión de financiamiento, en este caso, hace que la empresa deba afrontar
menos impuestos, lo cual incrementa su valor hoy. Conocer este número puede ser
par cularmente importante en fusiones y adquisiciones, en las cuales picamente la estructura
de capital de la compañía cambia, una vez que es adquirida.
Ya tenemos entonces el hipoté co valor de la empresa full equity, y también el valor
presente de los escudos fiscales. Como el Valor Presente Neto es adi vo, los podemos sumar.
Así, el valor de la empresa estimado por APV es de USD 120,773 (Figura 109).
Figura 109 - Pasos 4,5 y 6 en el enfoque APV
La valuación realizada con el método APV resulta en un número diferente al que habíamos
obtenido con el enfoque del WACC (USD 120,773 y USD 113,478 respec vamente). Si bien la
matemá ca que emplean los dos modelos es idén ca (ambos son modelos de flujos
descontados), solamente van a coincidir los resultados en empresas muy estables, en las cuales
la estructura de capital no cambia, la tasa imposi va es una sola y la tasa de interés también.
De otro modo, es evidente que la metodología APV se acerca más a la realidad de nuestras
proyecciones: las diferencias con el enfoque del WACC provienen de las simplificaciones que en
este último tuvimos que hacer.
** Take-Away ** La valuación por APV consiste básicamente en: 1) valuar la empresa como
si fuera full equity, descontando el FCFF a la tasa ke, 2) calcular el valor presente de los escudos
fiscales, descontándolos a la tasa kd, 3) Sumar.
Entonces... ¿WACC o APV?
Si usted no es especialista en finanzas, es probable que en estas páginas haya leído por
primera vez sobre APV. El WACC es un enfoque más popular, pero eso no lo hace mejor. Tiene
una serie de supuestos restric vos que hemos detallado –entre ellos, el mantenimiento de un
ra o de deuda estable- que no son en realidad absolutamente necesarios. Con una planilla de
cálculo, es posible evitar las simplificaciones y dividir el trabajo en partes. Empresas con
estructuras imposi vas o de capital complejas, especialmente, encontrarán muy pobre el
enfoque del WACC para captar el valor de sus escudos fiscales.
Las ventajas de APV sobre el enfoque del WACC se magnifican a medida que una empresa
crece en tamaño o complejidad. Michael Ehrhardt resalta su conveniencia no solamente para
escudos fiscales, sino también para los efectos secundarios de otras decisiones de
financiamiento, tales como costos de agencia y costos esperados de bancarrota (Ehrhardt &
Daves, 1999). Shannon Pra destaca su u lidad para empresas con subsidios (Pra &
Grabowsky, 2008, p. 281). Tom Copeland considera que APV es más fácil de usar que el enfoque
del WACC en los casos de leveraged buyouts (LBOs), en compañías con dificultades financieras y
en empresas con carry-forwards imposi vos que son di ciles de modelar dentro del WACC
(Copeland, 2000, p. 150). Finalmente, en palabras de su propio creador, Stewart Myers, la
ventaja de APV es que no intenta capturar todos los efectos secundarios en un único cálculo,
sino que la idea detrás de él es “divide y reinarás” (Brealey & Stewart, 2003, p. 539).
** Take-Away ** En empresas con estructuras imposi vas complejas, o que no man enen
una relación estable de Deuda/Equity, el modelo APV conduce a mejores resultados que el
WACC.
Referencias
Copeland, T. K. (2000). Valua on. Measuring and managing the value of companies, 3rd
edition. USA: John Wiley & Sons, Inc.
Ehrhardt, M. C., & Daves, P. R. (1999). The Adjusted Present Value : The Combined Impact of
Growth and the Tax Shield of Debt on the Cost of Capital and Systema c Risk. Working Paper,
Finance Department, University of Tennessee , 1-28.
Fernandez, P. (2007). A more realis c valua on: Adjusted Present Value and WACC with
constant book leverage ratio. Journal of Applied Finance , 13-20.
Fernandez, P. (2003 (Revised 2006)). Levered and Unlevered Beta. Working Paper, IESE
Business School, University of Navarra , 1-18.
Inversor Global. (1 de Junio de 2008). Eduardo Constan ni y sus recetas para ser millonario.
Recuperado el 27 de Octubre de 2012, de Inversor Global:
http://www.igdigital.com/2008/06/eduardo-costantini-y-sus-recetas-para-ser-millonario/
Kaplan, S. N., & Ruback, R. S. (1995). The Valua on of Cash Flow Forecasts: An Empirical
Analysis. The Journal of Finance , 50 (4), 1059-1093.
Luehrman, T. (1997). Using APV: A Be er Tool for Valuing Opera ons. Harvard Business
Review , 1-10.
Myers, S. C. (1974). Interac ons of Corporate Financing and Investment Decisions-
Implications for Capital Budgeting. The Journal of Finance , 29 (1), 1-25.
Tham, J., & Vélez-Pareja, I. (2004). Principles of cash flow valua on. An integrated market-
based approach. Burlington, MA: Elsevier Inc.
10 Sensibilidad, Escenarios y Simulación

“When you find yourself in a hole, stop digging.”
Will Rogers
Análisis de la inversión
A este momento, hemos preparado un Caso Base bajo la premisa de la realización de una
determinada proyección de flujos de caja y otras premisas importantes como la tasa de
descuento, empo, etcétera. Todas estas cifras enen sin embargo una variabilidad o
incer dumbre; es decir, son variables estocás cas. Por tal razón, es altamente recomendable
someter nuestros cálculos estáticos a un análisis más riguroso para evaluar de mejor manera
los riesgos y las probabilidades de las cosas no salgan (y usualmente así es en la realidad) como
las proyectamos.
Por ejemplo, queremos un análisis más completo que nos permita contestar preguntas
como:
· ¿Cuál es la variable que tiene más incidencia en la rentabilidad de mi inversión?

· ¿Cuál es la probabilidad que el VPN del proyecto sea cero o negativo?
· ¿Qué pasa si determinada variable no es exactamente lo que predije?
· ¿Cuál es el riesgo de mi proyecto?
En este capítulo estudiaremos primero el análisis de sensibilidad, luego el análisis de

escenarios, y finalmente la Simulación de Monte Carlo. Estas poderosas herramientas nos
ayudarán a tomar mejores decisiones acerca del des no de nuestro capital. U lizaremos el
mismo ejercicio del capítulo 5 (“Ejemplo para la valuación de un proyecto específico: empresa
textil”) para desarrollar un ejemplo integral de este análisis.
Análisis de Sensibilidad
El análisis de sensibilidad es la medición de la incidencia del cambio de una variable en
par cular sobre la rentabilidad de nuestra inversión. Es decir, manteniendo fijas todas las
demás variables, puedo evaluar el efecto de cambiar mi variable de interés y observar su efecto
en mi variable obje vo, por ejemplo, el Valor Presente Neto. Típicamente, es deseable
determinar las variables que tienen mayor sensibilidad o incidencia sobre el VPN (EVA, TIR, etc.)
del proyecto. En este caso, evaluaremos el efecto de las variables sobre el Valor Presente
Neto (VPN).
El análisis de sensibilidad es básicamente la aplicación del concepto de una derivada parcial,
donde se evalúa el cambio de una variable respecto a otra, manteniendo constantes todas las
demás.
Planteamos de nuevo el ejemplo u lizado en el Capítulo 5 el cuál retomamos para extender

su alcance a las herramientas del presente capítulo. Así mismo, la solución “está ca” con su
respectivo cálculo del VPN:
Planteamiento:
Una empresa tex l que produce tejido de punto, está considerando la inversión en una
nueva ntorería. Aunque su equipo actual todavía ene vida ú l, se considera que es un
momento oportuno para evaluar un cambio de tecnología en dicho departamento produc vo.
Se es ma que el equipo actual puede venderse por $75,000, teniendo a este momento un valor
en libros de $50,000. El nuevo equipo ene un costo de $500,000 (incluyendo instalación) con
una vida ú l de 5 años. Las leyes fiscales dictan que este equipo debe depreciarse totalmente y
en línea recta a ese mismo plazo. La empresa es ma que este nuevo equipo podrá venderlo al
final del año 5 por un monto de $30,000. La tasa de impuesto a las ganancias es del 30%. Los
gerentes de producción y ventas han es mado las siguientes cifras asociadas con la nueva
maquinaria, para los 5 años de vida estimados del proyecto:
· Las ventas incrementales que generará esta maquinaria son de $275,000 para el
primer año y luego un incremento del 8% anual
· El costo de ventas es del 55% de la venta
· Así mismo, generará un ahorro de $30,000 anuales en otros rubros opera vos,
como la reducción de operarios y otras ac vidades manuales y empos ociosos. Este
monto se man ene fijo por los 5 años de la inversión; es decir, no ene incremento
anual.
· Todas las cifras anteriores son antes de impuestos.
Se es ma que la operación de esta nueva maquinaria representará un incremento del

capital de trabajo, siendo un es mado del 20% de la venta de cada año. Si decide realizar esta
inversión, la empresa cuenta ya con un capital de trabajo inicial de $25,000 proveniente de su
operación actual. Al terminar el proyecto, puede asumir que se recupera el 100% de la
inversión realizada en capital de trabajo para quedar en los niveles que tenía la empresa antes
de realizarlo. Utilizando un WACC del 15%, calcule los FCFF y el VPN de esta inversión
Agregaremos ahora el análisis de sensibilidad; es decir, vamos a determinar la incidencia de

algunas variables sobre la rentabilidad del proyecto. Específicamente evaluaremos que pasa si
cambian en 1%:
· Las ventas incrementales iniciales ($275,000 ± 1%)
· Incremento anual de las ventas (8% ± 1%)
· El costo de ventas (55% ± 1%)
· Capital de Trabajo (20% ± 1%)
· WACC (15% ± 1%)
· Ahorro en Gastos ($30,000 ± 1%)
Toda comparación debe hacerse sobre un punto de referencia (en este caso nuestro caso
base normal o esperado) cuyo VPN es de $68,932. En otras palabras, mediremos cuanto cambia
el VPN de este valor conforme cambiamos las variables antes enumeradas. A con nuación el
caso base original, antes de cualquier cambio:
Figura 110 – Caso Base
Haremos en detalle el primer cambio; es decir, asumir que las ventas iniciales de $275,000
cambian ± 1% y comparando dicho cambio contra el VPN original de $68,932:
· Si las ventas iniciales son $277,750 ($275,000 + 1%) el VPN sube a $72,039 (+4.5%)
· Si las ventas iniciales son $272,250 ($275,000 - 1%) el VPN baja a $65,824 (-4.5%)
En otras palabras, un cambio de ±1% en las ventas iniciales, causa un cambio de ±4.5% en el
VPN.
Figura 111 – Sensibilidad de las ventas +1%
Figura 112 – Sensibilidad de las ventas -1%

Desarrollando cada variable de manera similar, tenemos un cuadro como el que sigue:
Figura 113 – Sensibilidad alrededor del VPN
Para la ilustración anterior, debemos considerar lo siguiente:

· Dado que el efecto es simétrico, solo se representa uno de los dos efectos. Es decir,
u n incremento del 1% en ventas iniciales causa un incremento del 4.5% en el VPN. Se
en ende (pero no se indica en la gráfica, que un decremento del 1% en la venta causa
un decremento del 4.5% en el VPN). Bajo el mismo razonamiento, se en ende que un
incremento del 1% en el Costo de Ventas causa un decremento del VPN en 5.91%; y que
un decremento del 1% en el Costo de Ventas causa un incremento en el VPN del 5.91%.
· Nótese que la variación es del ± 1% sobre el valor original de cada variable. Por tal
razón y como ejemplo de este razonamiento, el costo de venta cambia de 54.45%
(55%*0.99) a 55.55% (55%*1.01) para mantener simétrico y consistente el análisis.
De estas variables, puedo deducir que la más sensible es el costo de ventas, seguido por el
monto inicial de ventas y luego el WACC. Una vez se esto, este po de análisis me permite
“cuidar” con especial atención las variables que más afectan la sensibilidad de la inversión y
enfocar mis esfuerzos gerenciales en ellas y no desperdiciar empo en otras que pudieran no
ser tan incidentes en mi rentabilidad.
Aunque sabemos que no es realista que cambie solo una variable a la vez, el análisis de
sensibilidad nos permite estudiar el efecto o apalancamiento teórico y matemá co que nuestra
inversión ene sobre determinada variable. Es decir, la sensibilidad nos permite definir las
variables sobre las cuales vale la pena inver r nuestro esfuerzo gerencial de análisis y
seguimiento, tanto en la evaluación como en la eventual ejecución del proyecto.
Análisis de Escenarios
El siguiente paso en el análisis de la inversión, es definir los escenarios que pudieran aplicar
a mi inversión. U lizaremos los más comunes que son el escenario normal (o esperado), el
op mista y el pesimista. Usaremos así mismo la herramienta de escenarios que el so ware de
hoja electrónica nos ofrece. Definiremos las siguientes variables en cada escenario:
Figura 114 – Definición de Escenarios
Alimentaremos ahora la Herramienta ESCENARIOS de que puede ser encontrada en DATA ->
WHAT-IF ANALYSIS -> SCENARIO MANAGER:
Figura 115 – Administrador de escenarios
Ingresaremos ahora los tres escenarios, denominándolos PESIMISTA, NORMAL y OPTIMISTA
de acuerdo a las variables definidas:
Figura 116 – Ejemplo: Definición de Escenario Pesimista
Ahora ingresamos al Escenario PESIMISTA sus respectivas variables:

Figura 117 – Definición de Escenario Pesimista
De la misma manera, ingresamos los valores para los escenarios NORMAL y OPTIMISTA, y
luego usar el botón de SUMMARY para generar las tablas e información resumida de los
escenarios:
Figura 118 – Resumen de Escenarios
Figura 119 – Escenarios alrededor del VPN
Al presionar OK, nos genera el siguiente resumen:

Figura 120 – Resumen de Escenarios
Este cuadro nos genera clara y rápidamente los tres escenarios creados con su respec vo
Valor Presente Neto: -$31,965 para el PESIMISTA, +$68,932 para el NORMAL y +$164,282 para el
OPTIMISTA.
Así mismo y con la misma herramienta de ESCENARIOS puedo crear un PivotTable Report en
caso quiera manipularlo eventualmente con Tablas Dinámicas en el so ware de hoja
electrónica:
Figura 121 – Reporte para Tablas Dinámicas
En este apartado hicimos los tres escenarios picamente desarrollados (pesimistas,

op mistas y normales), pero la herramienta del so ware de hoja electrónica nos permite crear
más escenarios y con más variables, si así lo deseáramos.
Análisis de Simulación
Introducción
El Capitán Chet Rivers sabía que su 747-400 estaba cargado hasta el límite. El avión gigante,
que en sí mismo pesaba 450,000 libras, estaba llevando una carga completa de pasajeros y
equipaje, más 400,000 libras de combus ble por el largo viaje desde San Francisco hasta
Australia. Mientras aceleraba sus cuatro motores para el despegue, el Capitán Rivers notó que la
famosa niebla de San Francisco se estaba cerrando, oscureciendo las colinas hacia el norte y oeste
del aeropuerto. A toda marcha el avión empezó a rodar poderosamente por la pista, despacio al
principio pero creciendo a velocidad de vuelo cómodamente dentro de los límites normales. El
Capitán Rivers apretó el acelerador y el avión despegó en el aire, mirando al noroeste a lo largo
de la península de San Francisco y rumbo al el océano. Parecía el comienzo de otro vuelo de
ru na. De pronto el avión empezó a sacudirse violentamente. Fuertes explosiones sacudieron la
nave y humo y llamas, fácilmente visibles en el cielo de medianoche, iluminaron el ala derecha.
Aunque el avión estaba sacudiéndose tan violentamente que era di cil leer los instrumentos, el
Capitán Rivers pudo notar que el motor interior derecho no estaba funcionando bien, chispeando
hacia atrás violentamente. Inmediatamente apagó el motor, deteniendo las explosiones y la
sacudida. Sin embargo esto introdujo un nuevo problema. Con dos motores a máxima potencia en
el ala izquierda y sólo uno en la derecha, el avión fue empujado a un giro derecho, llevándolo
directamente hacia la montaña San Bruno, ubicada unas pocas millas al noroeste del aeropuerto.
El Capitán Rivers ins n vamente giró hacia la izquierda para retornar el avión a su curso. Dicha
acción extendió los alerones –superficies de control sobre los bordes de las alas- para inclinar el
avión de nuevo hacia la izquierda. Sin embargo, ello también extendió los spoilers –paneles sobre
las alas- incrementando la resistencia y reduciendo la elevación. Con la nariz aun mirando hacia
arriba, el pesado avión empezó a frenarse. Mientras el avión casi se frena, la palanca de control
empezó a sacudirse para adver r al piloto bajar la nariz y ganar velocidad. El Capitán Rivers
inmediatamente lo hizo, eliminando aquel peligro: pero ahora la montaña San Bruno estaba
directamente enfrente. El Capitán Rivers no había podido ver la montaña debido a la intensa
niebla que la tapaba, pero el sensor de proximidad al suelo del avión sonó automá camente
advir endo “ erra, erra, suba, suba”. Rivers ró de la palanca de control frené camente para
esquivar el pico, pero con los spoilers hacia arriba y el avión todavía en un resbaladizo giro
derecho, fue muy tarde. El avión y su carga completa de 100 toneladas de combus ble se
estrellaron con una espectacular explosión en la ladera de la montaña, justo encima de un área de
casas densamente poblada.
“Hey Chet, eso pudo haber arruinado todo tu día”, dijo el supervisor del Capitán Rivers, quien
estaba sentado a su lado presenciando toda la situación. “Rebobinemos toda la cinta y veamos
qué fue lo que hiciste mal”. “Seguro Mel,” replicó Chet mientras los dos hombres se levantaban y
se alejaban del 747 cockpit simulator. “Creo que ya sé cuál fue mi error. Debería haber usado el
món para volver el avión a su curso. Necesito un respirador después de esta experiencia. Sólo
estoy contento de que esto no fuera la realidad.” El incidente arriba descripto nunca fue reportado
en los periódicos, sin bien hubiera sido una de las peores tragedias en la historia de la aviación,
porque nunca ocurrió realmente. Tuvo lugar en un “cockpit simulator” (o simulador de la cabina
del piloto), un artefacto que u liza tecnología computarizada para predecir y recrear el
comportamiento de un avión con impresionante realismo. El alivio que indudablemente usted
sin ó al descubrir que este desastroso incidente fue sólo una simulación le da una sensación del
impacto que la simulación puede tener en prevenir catástrofes del mundo real. Esta historia
ilustra sólo una de las muchas formas en las cuales las simulaciones son u lizadas para ayudar a
minimizar el riesgo de cometer costosos y a veces fatales errores en la vida real. La tecnología de
simulación está encontrando su camino dentro de un creciente número de aplicaciones, que van
desde el entrenamiento para pilotos de aviación hasta el testeo de nuevos proto pos. Lo que
enen en común estas aplicaciones es que todas ellas proveen un entorno virtual que ayuda a
preparar para situaciones de la vida real, resultando en significa vos ahorros de empo, dinero y
a veces vidas (Harrel, Ghosh, & Bowden, p. 3-4).
Simulación de Monte Carlo
El análisis de simulación de Monte Carlo, llamado así por la famosa ciudad de casinos en
Mónaco, es un análisis matemá co computarizado que nos permite cuan ficar premisas
importantes de riesgo mediante iteraciones repetidas de un modelo de análisis.
De la misma manera que el ejemplo del simulador de aviones, la herramienta puede ser
u lizada para analizar financieramente muchas posibilidades de ocurrencias antes de tomar
una decisión final de inversión en el caso de un proyecto. Nos deja ver cuando las
probabilidades y resultados de una inversión enen alta probabilidad de destruir valor
económico, y evitar así una mala inversión de capital.
Existen paquetes de so ware que realizan este po de cálculo, usualmente como
complementos de hojas electrónicas como el so ware de hoja electrónica. Dis ntos
proveedores ofrecen programas (como Crystal Ball, @Risk y otros como RiskAmp), que nos
permiten de una manera muy prác ca es mar cuan ficaciones de riesgos y probabilidades de
ocurrencia.
U lizaremos el mismo ejemplo que hemos venido desarrollando en este capítulo para
aplicar esta poderosa herramienta de análisis. Recordando que las cifras que hemos analizado
son variables estocásticas, usaremos ahora un RANGO de variación de la siguiente manera:
Variable Rango de Variación
Ventas Iniciales ($) $250,000 a $300,000
Incremento Anual de Ventas (%) 6% a 9.5%
Costo de Ventas (%) 52% a 57%
Capital de Trabajo (%) 18% a 25%

WACC (%) 13.5% a 18%
Ahorro en Gastos ($) $25,000 a $33,000
Para este propósito, usaremos la función del so ware de hoja electrónica: RANDBETWEEN
(bo om,top) que en español se llama ALEATORIOENTRE(bajo,alto). Recuerde que esta función
trabaja únicamente con números enteros por lo que los porcentajes los manejaremos con una
leve manipulación aritmética.
Por ejemplo, para variar la cifra de Ventas Iniciales entre $250,000 a $300,000 usaremos la
función: RANDBETWEEN(250000,300000) lo que generará un numero aleatorio entre estas dos
cifras. Para variar un rango entre porcentajes, por ejemplo el Costo de Ventas, usaremos la
función: RANDBETWEEN(52%*100,57%*100)/100
La simulación de Monte Carlo, como complemento del so ware de hoja electrónica, nos
permi rá correr varios miles de iteraciones sobre un caso base y poder extraer valiosas
conclusiones como por ejemplo, la cuantificación de riesgos específicos.
Procederemos primero en este ejemplo a determinar el RANGO de las variables de interés:
Figura 122 – Rango Aleatorio de Variables
El paso anterior nos permite generar números aleatorios para cada variable en cada
iteración, de manera totalmente estocás ca. Por tanto, ya no nos preocupa que las ventas
iniciales sean exactamente $275,000 sino más bien que estén dentro del rango especificado de
$250,000 a $300,000. De igual forma, con cada una de las otras variables. Esto nos da un
“rango de confort” dentro del cual oscilan nuestros inputs del modelo del caso base.
En el siguiente paso, usamos el complemento de Monte Carlo (este módulo no es parte del
so ware de hoja electrónica, sino se adquiere como un plug-in opcional y con costo extra) para
correr una simulación de 10,000 iteraciones y usando como variable obje vo el Valor Presente
Neto:
Figura 123 – Simulación de Monte Carlo

Los resultados de esta corrida de 10,000 iteraciones producen los siguientes datos, cuadros
y tablas: (Valor Presente Neto esperado: $56,723 con desviación estándar=$27,574)
Figura 124 – Resultados de Simulación de Monte Carlo
Figura 125 – Histograma de VPN

La anterior ilustración nos confirma que el VPN ene una distribución estadís ca
(aproximadamente) normal lo que nos permite es mar la probabilidad que el VPN sea cero o
menos a través de la función NORMDIST del so ware de hoja electrónica. Es decir,
calcularemos la probabilidad marcada en rojo en la siguiente gráfica:
Figura 126 – Probabilidad que el VPN sea menor o igual a cero
Figura 127 – Cálculo de Probabilidad
Bajo una corrida de 10,000 iteraciones, el VPN esperado y su correspondiente desviación
estándar nos indican que la probabilidad que el VPN sea igual o menor a cero es menor al 2%.
Por otro lado, el Skewness de 0.13 y la Kurtosis de 2.58 nos indican que la distribución no es
exactamente normal; de hecho, tiene colas gordas (fat tails) que nos incrementan la posibilidad
de resultados extremos. Aun con esta consideración, el análisis de Monte Carlo nos ayuda a ver
de manera más completa la posibilidad de resultados adversos que en el caso de este proyecto
aparenta ser razonablemente baja.
Referencias
Harrel, Ghosh, & Bowden. (n.d.). Simulation Using ProModel. McGraw Hill.
11 Árboles de decisión
Por Florencia Roca
“If you don't know where you are going, any road will take you there.”
Lewis Carroll (1832 – 1898), Alice in Wonderland
La falacia de Daniel y Amos
En su libro “Thinking”, Daniel Kahneman explica con un ejemplo una de nuestras muchas
trampas mentales, que con su colega Amos Tversky bau zaron “the planning falacy” (la falacia
de la planeación). Aparentemente, una encuesta entre propietarios de casas en Estados Unidos
que se hizo en 2002 reveló que, al remodelar sus cocinas, los propietarios en promedio
esperaban que el costo total fuera de 18,658 dólares. En cambio, terminaron pagando un
promedio de 38,769 dólares (Kahneman, 2011, capítulo 23). ¿Cómo puede tanta gente
equivocar su estimación en el mismo sentido?
Quienes han pasado por un proceso de construcción de una casa, saben que esta situación
no es excepcional. Para peor, los contra stas frecuentemente reconocen que usan tal debilidad
en su favor, y que ru nariamente una gran parte de su ganancia proviene de esos ítems en que
se alejaron del plan original. La falacia de la planeación, definida por Kahneman, se refiere a
planes que son ilusoriamente cercanos a un escenario óp mo (el “best-case”), o que podrían
mejorarse simplemente consultando las estadís cas de casos similares. También destaca que al
evaluar proyectos riesgosos, los ejecu vos son fácilmente víc mas de esta falacia: toman
decisiones basadas en un op mismo imaginario, más que en una ponderación de ganancias,
pérdidas y probabilidades (Kahneman, 2011, capítulo 23).
** Take-Away ** La “falacia de la planeación” ocurre cuando sin darnos cuenta hacemos

planes excesivamente op mistas, o que podrían mejorarse simplemente con estadís cas de
casos similares.
Nos enfocamos en el mejor escenario, pasando por alto que hay muchas formas diferentes
en las que el proyecto puede fallar; y que no nos gusta tener presentes porque creemos en el
negocio. Una técnica ideal para ordenar nuestros pensamientos -y no enfocarnos solamente en
el mejor escenario- es la de árboles de decisión. Graficar nuestras ideas es siempre una buena
idea. Especialmente en los procesos en los que necesitamos crea vidad y trabajo en equipo –
por eso picamente vemos en los bunkers de los emprendedores un pizarrón o una pared llena
d e post-its. En un ar culo que se publicó en la revista de Harvard en 1964, John Magee
explicaba la entonces incipiente técnica, describiendo el problema de un “cocktail party”
(Magee, 1964, p. 127). Suponga que usted quiere hacer una fiesta, y puede optar por realizarla
al aire libre o dentro de una casa, pero no sabe cuál será el estado del empo. La ventaja de
hacerla afuera es que los invitados estarán más cómodos y más felices; pero asumiendo el
riesgo de que se arruinaría la fiesta si llueve. También es posible evitar el riesgo y hacer la
fiesta adentro, lo cual habrá sido una decisión acertada si llueve pero una pena si es una noche
linda. En fin. Un árbol de decisión nos permite expresar (y comunicar) todas estas ideas de un
modo más rápido y claro (Figura 128).
Figura 128 - Árbol de decisión: Cocktail party
Un árbol de decisión es un diagrama que describe una decisión y las implicancias de
considerar una u otra de las alterna vas posibles. Incorpora beneficios, costos y probabilidades
de cada uno de los caminos lógicos de eventos y futuras decisiones. Hay partes en el árbol que
dependen de nuestra acción y que podemos controlar (las decisiones), en tanto que hay otras
que dependen de la suerte (los eventos). Por lo general se emplean cuadrados para graficar los
nodos en los que hay decisiones, y círculos en los que hay eventos. Los árboles se resuelven de
derecha a izquierda, es decir desde las ramas hacia el tronco. Resolver el árbol significa
encontrar el camino con el mayor valor esperado –es decir, el más alto promedio ponderado
por probabilidades. Cuando las etapas se ubican temporalmente en dis ntos momentos, hay
que calcular por supuesto valores presentes, de modo de homogeneizar los flujos.
** Take-Away ** Un árbol de decisión es un diagrama en el que dibujamos dis ntos

caminos posibles, teniendo en cuenta: 1) eventos y sus probabilidades, 2) posibles decisiones.
El armado de un árbol “desmenuza” la decisión en partes, y por ello requiere:
1. Iden ficar los momentos en los que tendremos una decisión, y las alterna vas disponibles
en ese punto.
2. Identificar los puntos de incertidumbre, y lo que creemos que podría ocurrir en cada caso
3. Cuantificar cada camino, ponderando costos y beneficios
4. Asignar probabilidades a cada evento
5. Calcular valores presentes de cada flujo
6. Calcular un valor esperado (promedio ponderado por probabilidades)
Los árboles aportan claridad y transparencia a las decisiones estratégicas. Hacen visibles
eventos posibles y sus consecuencias. Están construidos por nosotros mismos y por lo tanto no
con enen las probabilidades reales de cada evento, sino las que nosotros “creemos” -por lo
cual sería un error verlos como una bola de cristal. Son especialmente ú les para escapar de
nuestros propios sesgos y librarnos de las “cajas negras” en un proyecto.
Los árboles captan el riesgo
La presencia de riesgo significa que “más” de un evento puede ocurrir. Si pudiéramos
decidir bajo certeza, entonces vislumbraríamos un único resultado posible, lo esperado sería
igual a lo real. Evidentemente tal cosa no existe, pero en inversiones es frecuente “asumir”
algunos escenarios sin riesgo. Por ejemplo, tradicionalmente se ha considerado a los T-
Bills como inversiones libres de riesgo. Hoy es un supuesto un poco más cues onado (crisis
financiera, alta emisión monetaria, etcétera), pero si efec vamente encontráramos un ac vo
“libre de riesgo”, su representación en el diagrama no debería tener más que una rama. En
contraste con él, cualquier proyecto riesgoso implicaría dis ntos resultados posibles,
desplegando más que una rama.
** Take-Away ** En presencia de riesgo, no puede haber un único camino posible. Riesgo

significa que más cosas “pueden” suceder de las que “van” a suceder.
Por ejemplo si usted ene $100,000 para inver r y está considerando un proyecto riesgoso,
ello significa que el resultado de su inversión dependerá de eventos futuros. Digamos que en
un buen escenario, para el cual es ma un 80% de probabilidad de ocurrir, cree que puede
ganar $60,000; en tanto que en un mal escenario (con un 20% de probabilidad) puede perder
$20,000. También ene la alterna va de apostar por una inversión más segura (en este caso un
T-Bill), por la que cree que con seguridad obtendrá $3,000. Para este problema, nos queda un
árbol con 3 posibles caminos (Figura 129).
Figura 129 - Árbol de decisión: ¿Proyecto riesgoso o T-Bill?
Los árboles captan la flexibilidad
¿Ha pensado cuál es la estructura que usa el Valor Presente Neto para evaluar un negocio?
Es completamente lineal. El riesgo es incorporado a través de una tasa de descuento, que
“penaliza” los flujos de caja (los reduce), pero que es inflexible a cualquier cambio de opinión
que tengamos en el futuro. En el VPN, proyectamos hoy todos los flujos del proyecto, ponemos
en una línea de empo todas las inversiones, y cas gamos un poco los resultados con la tasa
de descuento. Indirectamente, estamos asumiendo que todas las inversiones están
previamente comprome das, que cuando llegue el momento, las inversiones que estaban en
nuestro plan deberán hacerse. Con la técnica del Valor Presente Neto, las decisiones del
proyecto son del tipo “ahora o nunca”.
** Take-Away ** Los árboles de decisión permiten mostrar la flexibilidad de un proyecto. El

VPN, en cambio, vislumbra un único camino posible, que penaliza con una tasa de descuento.
En la realidad de los negocios, obviamente, ello no es así. Gracias a Dios podemos aprender
de nuestros errores (si queremos, al menos); y aún los planes más estratégicos en algún
momento se revisan. Por eso los proyectos son administrados por personas, y no por un
programa automá co. Los gerentes pueden reaccionar, llegado el momento, frente a eventos
futuros que hoy desconocemos. Para el Valor Presente Neto, hay una única decisión inicial –la
de inver r o no inver r- y a par r de allí el rol del management es esperar pacientemente (y
pasivamente) a que se materialicen las proyecciones del negocio. Nada nuevo pueden hacer
ellos para enriquecer el valor del proyecto. Para los árboles de decisión, en cambio, las
posibilidades quedan abiertas. La estructura que u lizan no asume que todas las decisiones se
toman hoy, sino que parte de la incer dumbre del proyecto se irá resolviendo, y entonces
volveremos a pensar cómo seguir a partir de allí (Figura 130).
Figura 130 - Estructura del VPN y de los árboles de decisión
** Take-Away ** A diferencia del Valor Presente Neto, los árboles de decisión permiten
mostrar que a medida que avanza el proyecto, los gerentes pueden reaccionar a dis ntos
eventos, cambiando su plan de acción.
Los árboles hacen visibles las etapas del proceso
¿Cuántas decisiones en un proyecto son determinaciones aisladas, y cuántas son parte de
una cadena? Diagramar el proyecto en un árbol hace visibles aquellas decisiones que no están
incomunicadas del resto, sino que son parte de una secuencia. Deja abierta la posibilidad de
que el emprendedor vaya planeando sus respuestas a las dis ntas oportunidades a medida
que ellas van descubriéndose. En opinión de Fabian D’Souza, de Harvard, la belleza de este
enfoque es que aprovecha el riesgo vinculando más estrechamente las inversiones al momento
en que las oportunidades maduran; y permite al manager del proyecto mejorar la asignación de
recursos a medida que se obtiene nueva información (D'Souza, 2002, p. 4).
La naturaleza de un proyecto puede determinar que sea efectuado en dis ntas etapas. Por
ejemplo, una empresa que invierte en Inves gación & Desarrollo no sabe cuáles serán los
resultados de sus inves gaciones (para eso inves ga); y por lo tanto no podemos pedir a sus
gerentes que al tomar la decisión de inver r en R&D ya decidan también si exis rá una etapa
de producción del potencial producto que se está inves gando. En un árbol de decisión, al no
estar atados a una estructura lineal, podemos separar las dos etapas: inicialmente lo que hay
que decidir es si se inves ga o no (en nuestro ejemplo, $100,000), y luego –en caso que la
investigación tenga éxito- viene la decisión sobre producir o no (Figura 131).
Figura 131 - Árbol de decisión: Proyecto en dos etapas
** Take-Away ** A diferencia del VPN, los árboles de decisión hacen visibles las dis ntas
etapas de un proceso.
Los árboles de decisión empujan a pensar en el “plan B”
No nos gusta pensar en lo que no nos gusta. En nuestra vida eso puede ser bueno y
hacernos más felices, pero en un proyecto de inversión podría implicar que no estaremos
preparados en caso de necesitar un “plan B” (caer en la falacia de la planeación). Aunque un
proyecto tenga un valor esperado muy alto y las probabilidades estén en nuestro favor,
mientras haya riesgo existe también “esa” probabilidad de que algo salga mal. Si usted es
emprendedor, sabemos que en el transcurso de sus negocios necesitará fortaleza y op mismo
para enfrentar vicisitudes; por eso durante la etapa de planeación, el hecho de diagramar un
árbol que considere también el escenario malo –y nuestras posibles respuestas a él- puede
aportarle tranquilidad y seguridad. Para enfocarse (ahora sí) en lo bueno.
Por ejemplo considere un negocio en el cual usted cree que hay un 50% de probabilidad de
tener éxito, en cuyo caso sus ingresos (en valor presente) serían de $1,500,000. Éste es
seguramente el escenario en el que se enfocará si decide llevar a cabo el negocio. Es lo que
usted anhela, y para lo que trabaja. Sin embargo, hay también un 50% de probabilidad de no
estar en ese escenario; y en ese caso no hay una condena ineludible del des no, sino que
también usted contará con alterna vas. Las posibilidades que vislumbra hoy son 3: puede
liquidar los ac vos, puede remodelar la línea que fracasó, o puede no hacer nada. Si desde hoy
iden fica alguna de estas alterna vas como superior, orientará siguientes decisiones en ese
camino. Se irá preparando (por ejemplo, haciendo contactos, reservando determinada
información, etcétera).
Figura 132 - Árbol de decisión: Posibles respuestas si se necesita un "Plan B"
** Take-Away ** En proyectos que pueden salir mal, los árboles de decisión nos fuerzan a
pensar anticipadamente en un “plan B”.
Los árboles de decisión reflejan mejor las variables discretas
Algunas variables toman valores con nuos, y otras no. Usted puede decir “tengo un poco
de frío”, pero no puede decir “estoy un poco embarazada”. Cuando una parte del proyecto de
inversión depende de eventos cuyo resultado será blanco o negro, de poco sirve calcular un
Valor Presente Neto de un escenario intermedio. Es un resultado “gris”, que nunca ocurrirá. Por
ejemplo, si usted ene una empresa constructora y está negociando un gran contrato con el
gobierno, hay dos escenarios futuros en los que puede estar: con contrato o sin contrato. No le
va a servir mucho ver qué haría en un punto medio. Con la estructura lineal que sigue el VPN,
las variables discretas quedan disimuladas, y lo único que hacemos es cas gar los flujos con
una penalización por riesgo. En un árbol de decisión, en cambio, podemos discu r por
separado los escenarios que creemos que serán relevantes. No importa si no sabemos hoy
exactamente cuál de ellos finalmente ocurrirá; no hace mal analizar primero uno y después el
otro (Figura 133).
Figura 133 - Árbol de decisión: Variables discretas
** Take-Away ** Cuando las variables son discretas, es mejor analizar los escenarios
“blanco” y “negro” que un escenario gris que nunca ocurrirá.
Resultados finales
En las páginas anteriores nos hemos enfocado en cómo construir árboles para analizar
dis ntas decisiones, y en qué casos ello puede ser especialmente beneficioso. Con sólo
diagramar el árbol y pensar sobre los dis ntos eventos y decisiones que envuelve el proyecto,
ya se hacen visibles elementos importantes que estaban en una caja negra, se intenta evitar
trampas mentales, y se enriquece la planeación. Adicionalmente, la resolución de los árboles
puede hacerse de dis ntas maneras. Siempre desde las ramas hacia el tronco y calculando
valores esperados; pero empleando dis ntas tasas para calcular los valores presentes. La
técnica más an gua de árboles de decisión no es muy clara con respecto a qué tasa usar.
Algunos textos de finanzas sugieren emplear el WACC, pero en ello hay una evidente
inconsistencia, puesto que el WACC ya está ajustado por riesgo. Al ponderar con
probabilidades estaríamos agregando el riesgo por segunda vez. Otra alterna va es descontar a
una tasa libre de riesgo, pero entonces en las ramas del árbol habría que modelar todos los
escenarios posibles (algo muy di cil de hacer, más allá de poco prác co). ¿Entonces cuál es la
mejor técnica para calcular el valor esperado de las distintas ramas?
La aparición de las Opciones Reales, a mediados de los ’70, dio indirectamente una
respuesta a este tema. El empleo del “principio de arbitraje” dio vida a la valuación de
opciones; haciendo que luego la “valuación neutral al riesgo” permita resolver árboles de
decisión sin el problema de la tasa de descuento. Será el tema de nuestro próximo capítulo.
Referencias
Copeland, T. &. (2001). Real Options. A Practitioner’s guide. New York: Texere LLC.
Copeland, T. E., & Keenan, P. T. (1998). How Much is Flexibility Worth? The
McKinsey Quarterly , 38-49.
D'Souza, F. (2002). Pu ng Real Op ons to Work to Improve Project Planning. Harvard

Management Update , 1-5.
Kahneman, D. (2011). Thinking, fast and slow. London: Penguin Books Ltd.
Luehrman, T. A. (1995). Capital Projects as Real Op ons: An Introduc on. Harvard Business
Review , 1-12.
Magee, J. F. (1964). Decision Trees for Decision Making. Harvard Business Review , 125-137.
12 Opciones reales, en teoría
Por Florencia Roca
“More than any other time in history, mankind faces a crossroads. One path leads to despair
and utter hopelessness. The other, to total extinction. Let us pray we have the wisdom to choose
correctly.”
Woody Allen, My Speech to the Graduates (1935 - )
Derechos sin obligaciones
Al igual que cualquier otro ac vo, las oportunidades se compran y se venden en el
mercado. Las “opciones financieras” son contratos –nada tangible- pero que enen valor por el
derecho que implican, y por eso se negocian. Por ejemplo, hay opciones para comprar acciones
de empresas, sobre el índice S&P500, sobre oro, café, petróleo, divisas, y muchas cosas más. Lo
que uno adquiere al comprar una opción no es el ac vo mismo, sino un derecho a comprarlo o
venderlo a un precio fijo, sin ninguna obligación asociada. Existen también opciones que no
enen co zación bursá l, pero que son relevantes para proyectos de inversión, por ejemplo en
el mercado inmobiliario, los contratos que establecen una opción de compra para una
propiedad (a un precio fijo). De modo que podemos separar dos pos de opciones: las
referidas a ac vos negociados en el mercado –opciones financieras- y las referidas a negocios o
proyectos que no enen co zación –opciones reales. En este capítulo le presentaremos la
teoría tradicional de opciones: definiciones, principales caracterís cas, métodos para valuarlas.
Será un capítulo un poco técnico, especialmente dado que hay algo de matemática involucrada.
Creemos que le servirá si usted ene que evaluar proyectos que dependen fuertemente de
algún hecho con ngente, como por ejemplo extracción de recursos naturales o inves gación de
una droga. Si en cambio a usted simplemente le interesa conocer el concepto y saber que esto
existe, puede saltar directamente a nuestro próximo capítulo, en el cual hemos agrupado
distintos ejemplos que ilustrarán de qué se trata.
Opciones Financieras
¿Qué es una opción?
Una opción es un tulo que otorga a su tenedor (o “ tular”) el derecho a comprar o a

vender un ac vo (el “ac vo subyacente”) a un precio fijo (el “precio de ejercicio” o “strike”),
durante un plazo de empo determinado. Como es un derecho y no una obligación, el tular
de la opción puede elegir entre:
Ejercer su derecho, comprando o vendiendo el activo
Dejar expirar la opción (no hacer nada)
En un contrato de opción intervienen dos partes:
El “Titular”: es el comprador de la opción. Es quien paga una prima para hacerse acreedor
del derecho que otorga la opción.
El “Lanzador”: es el vendedor de la opción. Es quien cobra una prima por ceder el derecho
al que se refiere la opción. A diferencia del tular, él sí está obligado a hacer lo que
establece la opción (y cobra por ello).
** Take-Away ** Una opción es un tulo que otorga a su tular el derecho a comprar o a

vender un ac vo (el “ac vo subyacente”) a un precio fijo (el “strike”), durante un plazo de
tiempo determinado.
Opciones Europeas y Americanas
Según el momento en el cual puede ser ejercido el derecho que otorga la opción, la misma
puede llamarse “Europea” o “Americana” (nada ene que ver con el lugar sico en el cual se
emiten).
Opciones europeas: Son aquellas que pueden ser ejercidas únicamente en la fecha de
expiración.
Opciones americanas: son aquellas que pueden ser ejercidas en cualquier momento antes
de la expiración, plazo que llamamos “vida de la opción”.
Opción de Compra, “Call”
Un Call es una opción que otorga a su tular el derecho a comprar un ac vo, a cambio del
pago de una prima. Quien compre un Call se beneficiará, por lo tanto, si el precio del ac vo
subyacente sube. Esto se debe a que, al tener la opción, puede comprar el ac vo subyacente a
un precio fijo; aunque el precio de dicho activo sea mayor en el mercado.
“Ejercer la opción” significa hacer uso del derecho que se obtuvo comprando la opción.
Puede ser comprar o vender. Por ejemplo, si la opción es un Call sobre una determinada
can dad de cereal, con un strike de $100, ejercer el Call significa desembolsar los $100 y
llevarse el cereal. Aunque el precio del ac vo suba, el tular de la opción seguirá teniendo
derecho a comprarlo al precio de ejercicio. Si decide ejercer, el tular siempre paga el strike. Si
en cambio el precio del ac vo subyacente se man ene por debajo del precio de ejercicio, el
tular decidirá seguramente no ejercer, en cuyo caso la opción expira sin ningún valor, y su
titular pierde la prima que pagó por la opción.
** Take-Away ** Si el titular de una opción se decide a ejercerla, el precio que cobra o paga
es siempre el strike.
Veamos un ejemplo con datos reales. Las acciones de The Macerich Company (MAC), se
negocian hoy a 56 dólares. Si usted no ene los 56 dólares para comprar una de ellas pero cree
que subirán, por 30 centavos puede comprar una opción con un strike de 60 dólares (Figura
134).
Figura 134 - Ejemplo MAC, Opciones a la venta
MAC ofrece también otras opciones, a dis ntos precios (una opción de compra a 95
centavos con un strike de 70 dólares, una opción de venta a 35 centavos con un strike de 40
dólares, y otras).
Comprar un Call es apostar a que el precio subirá. Llegada la expiración del derecho que
otorga el Call, tendremos que decidir si ejerceremos o no. Adicionalmente, podemos analizar si
ganaremos dinero con la operación o no. En el ejemplo, las acciones están actualmente a $56, y
hemos comprado un contrato que nos permite adquirirlas a $60. Evidentemente, si el precio no
varía, nuestro contrato morirá sin ningún valor. Para que finalmente hagamos un buen negocio,
el precio tendrá que subir. En caso de subir a $57, $58, $59, se cumpliría nuestra expecta va de
la suba, pero no ejerceríamos y perderíamos dinero (lo pagado por la prima, 30 centavos).
Recién cuando el precio de MAC supere los $60 comenzaremos a ejercer. Por ejemplo, si sube a
$60.10, la decisión óp ma será ejercer la opción (pagaremos $60 por algo que en el mercado
vale $60.10), pero tendremos una pérdida de 20 centavos, porque habíamos pagado $0.30 por
la opción. Con un precio de $60.20 también ejerceríamos pero con nuaríamos perdiendo
dinero (10 centavos). Recién en el momento en que la acción alcance un precio que supere el
strike más la prima ($60.30 en este caso), estaremos en break-even. A par r de allí, las
ganancias son ilimitadas. Cada dólar que suba la acción, será una ganancia para nosotros. De
modo que el gráfico del Call al momento de la expiración, en el cual analizamos los posibles
precios de MAC y nuestras ganancias, muestra que las pérdidas están limitadas a la prima (30
centavos), en tanto que las ganancias son ilimitadas (Figura 135).
Figura 135 - Ejemplo MAC, Gráfica del Call a la expiración
En general, la gráfica de un Call al momento de la expiración muestra pérdidas en el lado
izquierdo, las cuales nunca pueden ser mayores a la prima, y ganancias en el lado derecho, las
cuales aumentan a medida que sube el precio del activo subyacente (Figura 136).
Figura 136 - Gráfica de un Call al momento de la expiración
Es posible diferenciar 3 áreas en la gráfica de un Call:
en una primera etapa, como el precio del ac vo es menor que el precio de ejercicio, el
tular ene una pérdida y no puede ejercer la opción. La pérdida está acotada al monto
de la prima que pagó al comprar la opción. Este concepto es muy importante, dado que
permite crear estrategias financieras en las cuales la potencial ganancia es ilimitada, en
tanto que la pérdida tiene un límite.
En una segunda etapa, el precio del ac vo subyacente es mayor que el precio de ejercicio,
pero el tular aún ene pérdidas porque el aumento de precio del ac vo no alcanza a
compensar el strike más la prima.
En una tercera etapa, el precio del ac vo subyacente es mayor que el precio de ejercicio
más la prima. En esta etapa el tular siempre podrá ejercer la opción obteniendo una
ganancia, la cual crecerá linealmente con el aumento de precio del activo.
Cuando el precio del ac vo es menor que el strike, se dice que el Call está “out-of-the
money”. Cuando el precio del ac vo es igual al precio de ejercicio, decimos que el Call está “at
the money”. Cuando el precio del ac vo es mayor que el strike, decimos que el Call está “in the
money” (esto significa que puede ser ejercido obteniendo una ganancia). En el ejemplo de
MAC, el si o Yahoo Finance mostraba resaltadas en color amarillo las opciones que están “in
the money”. En ocasiones se usan también las expresiones “deep in the money” o “deep out-
of-the money” para los Calls que están muy a la derecha o muy a la izquierda en el diagrama.
Opción de Venta, “Put”
Un Put es un tulo que otorga a su beneficiario el derecho a vender el ac vo subyacente a

un precio fijo (“precio de ejercicio” o “strike”), a cambio del pago de una prima. Al igual que en
un Call, quien compra el derecho es llamado “ tular” y es quien paga la prima. Al inversa, el
“lanzador” es quien cede el derecho, y cobra por ello. Si el precio del ac vo subyacente es
mayor que el strike, la opción no va a ser ejercida (expirará sin ningún valor). Si, en cambio, el
precio del ac vo subyacente es menor que el strike, el tular del put va a ejercer la opción,
vendiendo el ac vo a un precio que es más alto que el de mercado. La diferencia entre el
precio de mercado del ac vo y el strike será su “ganancia bruta”, de la cual tendrá que deducir
el precio de la prima que pagó.
El diagrama de ganancias o pérdidas que enfrenta el tular de un put a la fecha de
expiración muestra que las ganancias se de enen cuando el precio del ac vo subyacente cae a
cero, y las pérdidas están limitadas a la prima pagada por la opción. Mientras que en un Call el
tular está apostando a que el precio suba, en un Put el tular está apostando a la baja (Figura
137).
Figura 137 - Valor de un Put Europeo a la Fecha de Expiración
Elementos que determinan el valor de una opción
Los determinantes del valor de una opción son cinco:
1) El precio del activo subyacente
Las opciones son ac vos que derivan su valor de otro ac vo, denominado subyacente. Por
lo tanto, los cambios de valor en el ac vo subyacente afectan el valor de las opciones sobre ese
ac vo, ya sean Calls o Puts. Un incremento en el valor del ac vo subyacente va a incrementar
el valor de un Call y disminuir el valor de un Put.
2) La varianza del precio del activo subyacente
El tular de una opción adquiere el derecho a comprar o vender el ac vo subyacente a un

precio determinado. Cuanto mayor sea la vola lidad en el valor del ac vo subyacente, mayor
será el valor de la opción (Call o put). ¿Cómo se explica esto? Este principio parecería
contradecirse con la teoría de riesgo y retorno -en la cual la vola lidad es un concepto
nega vo- pero no es así. En las opciones la vola lidad juega a favor porque las pérdidas están
limitadas a la prima, de modo si hay mayor variabilidad, ésta puede traducirse en mayores
ganancias, pero no en mayores pérdidas. De modo que más volatilidad es mejor.
3) La tasa de interés
El contrato de una opción genera operaciones financieras en dis ntos momentos.

Inicialmente, tanto en un Put como en un Call, el tular ene que pagar una prima (en el
ejemplo MAC, 30 centavos). Luego debe pasar un empo, y cuando llega el vencimiento de la
opción, si es conveniente ejercer, hay que efec vamente comprar o vender el ac vo
subyacente, pagando por él (o cobrando). Por ejemplo, en el caso MAC, el precio de ejercicio
era de $60, dinero que deberá ser pagado si se ejerce la opción. De modo que en ambos casos,
para hacer una buena comparación entre los $60 y los $0.30, deberíamos llevar ambos a valor
presente –que es lo que haremos en los métodos de valuación de opciones, a con nuación- y
por ello la tasa de interés afectará su valor. Un aumento en la tasa de interés aumentará el
valor del Call (ya que su tular tendrá una salida de dinero al ejercer) y reducir el valor del Put
(ya que su titular recibirá dinero en el futuro).
4) El tiempo hasta la expiración
En sí misma, la opción es un derecho por un empo limitado. Cuanto mayor el empo,

mayor el valor de la opción, ya sea un Call o un Put.
5) El precio de ejercicio o strike
El strike es el precio fijo al cual tendremos derecho a comprar o vender. Cuanto menor sea
el strike, mayor el valor del Call (nos están dando un derecho a comprar barato); y menor el
valor del Put (no podremos colocar el activo subyacente a un precio tan alto).
El precio de ejercicio es un elemento importante del valor de una opción. Dado que el
precio de ejercicio es el precio que pagará o cobrará el tular de la opción, cuanto menor sea,
mayor será el valor del Call y menor el valor del Put.
En resumen, los cinco elementos que afectan el valor de las opciones son: el empo, la tasa
de interés, un precio fijo –el strike, que está escrito en el contrato, y no puede cambiar- y uno
variable –el precio del ac vo subyacente, que es un precio de mercado- más la vola lidad de
éste úl mo. Podemos resumir en una tabla los efectos de cada uno de ellos sobre un Call y
sobre un Put (Figura 138).
Figura 138 - Efecto del cambio en las variables sobre el valor de una Opción
Métodos de Valuación de opciones
Los modelos de valuación de opciones tomaron relevancia especialmente a par r de 1973,
cuando Fisher Black y Myron Scholes publicaron su modelo para valuar un Call Europeo,
empleando un portafolio que replica los flujos de caja de la opción (Black & Scholes, 1973). A
par r de allí, diversas metodologías fueron surgiendo. Incluiremos a con nuación la valuación
por árboles binomiales (con portafolios réplica y con valuación neutral al riesgo), y finalmente
la valuación por Black & Scholes.
Valuación por el Modelo Binomial
El modelo Binomial valúa una opción (Call o Put) creando un portafolio que replique los
flujos de caj de la opción. Asume que el precio del ac vo (S) en cada período sólo puede
moverse en 2 direcciones:
O bien sube a Su, con una probabilidad p
O bien baja a Sd, con una probabilidad (1-p)
Es decir que a par r del precio actual del ac vo que queremos valuar, diagramamos los
posibles precios futuros (Figura 139).
Figura 139 - Árbol binomial de 1 período
En el momento cero, el precio del ac vo es S. Vamos a definir el movimiento del precio

hacia arriba como u (“upside”) y el movimiento hacia abajo como d (“downside”).
Convenientemente, fijaremos u=1/d. De esta forma el árbol será simétrico.
Vamos a valuar un Call en 1 solo período asumiendo:
a) que el activo subyacente no paga dividendos
b) que la opción expira en un momento T > t
c) que el valor de la opción en el tiempo T es una función conocida de ST
Al momento 0 debemos pedir prestado un préstamo “B” y comprar una can dad “D” de
acciones, eligiendo B y D de tal forma que:
D*Su-B*ert=Cu
D*Sd-B*ert=Cd
De esta forma, tenemos un portafolio que está compuesto por acciones y bonos. Los bonos
sirven para financiar las acciones que compramos. Si el precio de las acciones que tenemos en
el portafolio (y que son también el ac vo subyacente de la opción) sube, entonces los flujos de
caja del portafolio serán Cu. Si el precio de las acciones baja, será Cd.
Como Cu es el valor que tendría el Call si la acción sube, entonces lo que estamos diciendo
es que, si el precio de la acción subyacente sube, el portafolio nos daría el mismo payoff que la
opción: Cu. Por otro lado, si el precio de la acción baja, el portafolio nos dará un payoff Cd. Por
lo tanto, no importa hacia a dónde vaya el precio de la opción, el portafolio nos va a dar el
mismo flujo de caja que la opción. La estamos “replicando”. Por lo tanto, podríamos tener una
opción financiera o bien un portafolio compuesto por acciones y bonos, y cualquiera de los dos
nos daría el mismo flujo de caja. Por el principio de arbitraje –o “ley de un solo precio”- ambos
deberían valer lo mismo.
En el momento cero, el precio del ac vo es “S”. Luego de un período, es decir en el
momento T, el precio puede ir a “Su” o a “Sd”. Por lo tanto, si en el momento cero pedimos un
préstamo de un monto “B”, para llevarlo al momento T tenemos que capitalizarlo según la tasa
de interés existente, r.
Para capitalizarlo por T períodos podemos:
utilizar capitalización simple, multiplicándolo por (1+r)T
utilizar capitalización continua, multiplicándolo por erT
De la misma forma, para descontar el préstamo al presente, podemos:
dividirlo por (1+r)T
multiplicarlo por e-rT, en el continuo.

Para comprar el portafolio réplica para un Call con strike “X”, tendremos que pedir un
préstamo por un monto “B” y adquirir una cantidad “D” del activo subyacente.
Para determinar el portafolio que replica la opción, pusimos 2 condiciones en el sistema:
que si el precio de la acción S sube a Su, entonces el portafolio ofrezca un pago igual a Cu
que si el precio de la acción S baja a Sd, entonces el portafolio ofrezca un pago igual a Cd
A su vez, tenemos 2 incógnitas: cuántas acciones y bonos debe tener el portafolio: D y B.

Nos quedó un sistema de 2 ecuaciones con 2 incógnitas:
Resolviendo el sistema, llegamos a la can dad de acciones (Ecuación 40) y can dad de
bonos (Ecuación 41):
Ecuación 40 - Portafolio réplica, cantidad de acciones
Ecuación 41 - Portafolio réplica, cantidad de bonos
Finalmente, e valor del Call debe ser igual al valor del portafolio compuesto por acciones y
bonos que replica la opción (Ecuación 42):
Ecuación 42 - Portafolio réplica, valor del Call
C=D*S-B
Ejemplo de Valuación por el modelo Binomial
Queremos valuar un Call que ene un precio de ejercicio de $16 y expira en 3 meses. El
precio actual de la acción subyacente es $15. En 3 meses, se espera que el precio de la acción
subyacente sea $18,75 o bien $12. La tasa de interés (con composición continua) es 12% anual.
Figura 140 - Datos para valuar un Call por el Método Binomial
El modelo Binomial se sustenta en el concepto de arbitraje. Si el valor de la opción difiere
del valor del portafolio réplica, los inversores podrían crear una posición de arbitraje. Esto es,
una posición que no requiere inversión, no ene riesgo y permite obtener un retorno posi vo.
El valor del Call según este modelo se incrementa cuando se ex ende el plazo hacia la
expiración, cuando los movimientos de precio (u y d) aumentan y cuando la tasa de interés
sube.
Generalización del modelo Binomial
En los apartados anteriores trabajamos con un modelo de 1 período, que a con nuación
generalizaremos para n períodos.
Siendo:
N: número de pasos en que se divide el árbol binomial
T: tiempo hasta la expiración de la opción
Delta t: longitud de tiempo de cada sub-intervalo
Podemos diagramar un árbol de dos pasos para una opción que expira en 1 año, podríamos
definir un árbol de 2 pasos, en cuyo caso delta t sería igual a 6 meses (Figura 141).
Figura 141 - Árbol de 1 año en 2 pasos
En cada sub-intervalo, el precio del ac vo subyacente puede subir “u” veces o caer “d”
veces. Por ejemplo, si u= 1,25 y d=1/u= 0,80, una acción que se vende inicialmente a $100
podría seguir dis ntos caminos a lo largo de un año. Si sube 3 veces consecu vas, su precio
podría llegar a $195, en tanto que si cae 3 veces seguidas, su precio podría ser de $51,20 (Figura
142).
Figura 142 - Árbol de precios de una acción cuyo precio actual es $100
A medida que vamos subdividiendo el año en más sub-intervalos, el tamaño de cada
intervalo (delta t) se achica y el rango de posibles precios de la acción al final del año se
agranda. Los valores extremos del árbol, como “u3 So” o “d 3 So” son rela vamente raros, ya
que requieren 3 aumentos o 3 disminuciones consecu vas en el precio. A otros valores
ubicados más hacia el centro del árbol (como por ejemplo “u2d So”) puede llegarse por más de
un camino y por lo tanto van a tener más probabilidad de ocurrir (Figura 143).
Figura 143 - Árbol de precios de una acción, en 3 pasos
Por ejemplo, si el precio inicial de la acción es $100 y suponemos igual probabilidad para
que el precio suba o baje, con u=1,05 y d=0,97, podemos obtener una función de distribución
de probabilidad del precio de la acción. En un árbol de 3 pasos hay 8 posibles combinaciones
para los movimientos de precio: uuu, uud, duu, udd, dud, ddu y ddd. Cada uno ene una
probabilidad de 1/8. La distribución de probabilidad de los precios de la acción al final del
úl mo intervalo puede ser construida tomando los tres movimientos hacia arriba, los tres
movimientos hacia abajo, y los movimientos intermedios (Figura 144).
Figura 144 - Ejemplo, distribución de frecuencias del precio de una acción
La tabla nos permite ver que los valores centrales enen mayor probabilidad de ocurrir que
los valores extremos (se puede llegar a ellos por más de un camino). Agregando más sub-
intervalos, llegaríamos a una curva con forma de campana como la que muestra la línea de
puntos de la siguiente figura. En otras palabras, aumentando el número de intervalos N y
reduciendo por lo tanto la longitud de los intervalos de empo delta t, la función de
[23]
distribución de frecuencias se aproxima progresivamente a una distribución lognormal .
Figura 145 - Distribución de frecuencias del precio de una acción
Valuación por el Modelo Black & Scholes
El mundo de las opciones cambió para siempre en 1973, cuando Fischer Black, Myron
Scholes y Robert Merton publicaron una fórmula para valuar rápidamente un Call Europeo
(Black & Scholes, 1973; Merton, 1973). Fischer Black murió en 1995, pero Merton y Scholes
ganaron el Premio Nobel de Economía por este trabajo en 1997.
Al igual que el Modelo Binomial, el fundamento de este modelo es replicar los flujos de caja
de la opción a través de un portafolio. El precio del ac vo subyacente, en este caso, se mueve
en forma con nua. A par r del árbol binomial, es posible llegar a la fórmula de Black &
Scholes incrementando el número de intervalos (llevando a N hasta que enda a infinito) y
achicando cada intervalo (hasta que delta t enda a cero). Así, la fórmula de Black & Scholes
permite valuar un Call Europeo calculando dos valores previos (d1 y d2), y luego integrándolos
en una ecuación final (Ecuación 43):
Ecuación 43 - Fórmula de Black & Scholes
Donde:
N(d): probabilidad de que una variable aleatoria distribuida normalmente sea igual o
menor que d (en Black & Scholes, N(d) es el delta de la opción)
X: Precio de ejercicio de la opción (Strike)
PV (X): valor presente del precio de ejercicio, calculado descontando X a la tasa libre de
riesgo rf, compuesta continuamente
t: número de períodos hasta la fecha de expiración
S: precio del activo subyacente hoy.

Sigma: desviación estándar por período de la tasa de retorno del ac vo subyacente,
compuesto continuamente.
El valor del Call en la fórmula de Black & Scholes ene las mismas cualidades que vimos en
el modelo binomial:
Crece con el nivel del precio del activo subyacente, S
Decrece con el valor presente del precio de ejercicio, PV(X), que a su vez depende de la
tasa de interés y del tiempo hasta la expiración
También crece con el empo hasta la expiración y con la variabilidad del precio del ac vo
(sigma por raíz cuadrada de t)
El aporte fundamental de Black & Scholes fue probablemente acortar los intervalos de
empo. Ellos demostraron que un portafolio compuesto por una determinada combinación del
ac vo subyacente y de bonos puede replicar a un Call en un horizonte de empo infinitesimal.
Puesto que el precio de la acción (ac vo subyacente) va a cambiar luego del primer instante,
otra combinación de acciones y bonos es necesaria para replicar el Call en el segundo instante
y así sucesivamente. Ajustando la combinación de acciones y bonos momento a momento, se
puede replicar el Call en forma con nua. La fórmula permite a la vez: 1) determinar la
combinación de acciones y bonos necesaria para replicar al Call en cada momento, y 2) valuar
la opción en base a esta estrategia.
La fórmula de Black & Scholes man ene la intuición básica del modelo Binomial, pero
agrega algunos supuestos:
1) Que la acción (o ac vo subyacente) no pagará dividendos antes de la fecha de
expiración de la opción.
2) Que tanto la tasa libre de riesgo como la vola lidad del precio del ac vo subyacente
se mantendrán constantes durante la vida de la opción.
3) Que los precios de la acción son con nuos. Esto significa que no puede haber
“saltos” en el precio de la acción.
Interpretación de la fórmula de Black & Scholes
Si bien la fórmula es una especie de caja negra para llegar al valor de la opción, es posible
encontrar algunas interpretaciones intui vas. En la fórmula, N(d) es la probabilidad de que
una variable aleatoria -estandarizada y que se distribuye normalmente- sea menor o igual que
d. El secreto para interpretar la fórmula es ver a los términos N(d) como probabilidades
ajustadas por riesgo de que la opción expirará “in the money”. Si los valores N(d) son cercanos
a 1, el valor del Call se simplificaría a la diferencia entre el precio del ac vo subyacente y el
valor presente del strike (Ecuación 44):
Ecuación 44 - Valor de un Call si N(d) es cercano a 1
C = [1*S]-[1*PV(X)]
C=S-[PV(X)]
Cuando ambos términos N(d) son cercanos a 1 -es decir que la opción ene una alta
probabilidad de ser ejercida- el valor del Call queda simplemente como la diferencia entre el
precio que ene la acción hoy en el mercado y el precio al cual tenemos derecho a comprarla,
expresado en valor presente. Queda con un valor S – PV(X), que es lo que se llama
generalmente “valor intrínseco”.
Por otro lado, si los términos N(d) son cercanos a cero, muy probablemente la opción no
sea ejercida. Reemplazando en la fórmula, llegamos a un valor cercano a cero (Ecuación 45). La
fórmula confirma que, si a la expiración la probabilidad de que la opción esté “in the money”
es muy baja, la opción prácticamente no tiene valor.
Ecuación 45 - Valor de un Call si N(d) es cercano a cero
C=[0*S]-[0*PV(X)]=0
Los parámetros de Black & Scholes
Los parámetros necesarios para calcular el valor de una opción con la fórmula de Black &
Scholes son los siguientes:
X = Precio de ejercicio de la opción (Strike)
PV (X) = valor presente del precio de ejercicio, calculado descontando X a la tasa libre de
riesgo rf, compuesta continuamente
t = número de períodos hasta la fecha de expiración

S = precio del activo subyacente hoy
sigma = desviación estándar por período de la tasa de retorno del ac vo subyacente,
compuesto continuamente
Cuatro de los cinco parámetros son directamente observables: el precio de la acción y la
tasa de interés se ob enen del mercado, en tanto que el strike y la fecha de expiración están
en el contrato de opción. Sin dudas el input más di cil de obtener es la vola lidad -desviación
estándar del precio del ac vo subyacente. Para su es mación se pueden usar datos históricos,
análisis de escenarios o simulaciones.
Paridad entre Puts y Calls
La fórmula de Black & Scholes solamente permite valuar un Call Europeo. Si se desea valuar
un Put Europeo, puede usarse igualmente la fórmula, calculando primero el valor de un Call de
idén co strike y empo a la expiración, y empleando luego la paridad entre Calls y Puts
(Ecuación 46).
Ecuación 46 - Put-Call Parity
P = C – [S – X*e-rt]
Donde:
P: Valor del Put
C: Valor del Call
S: Precio del activo subyacente
X: Precio de ejercicio o strike
r: tasa libre de riesgo
t: tiempo a la expiración
Ejemplo de Valuación con la fórmula de Black & Scholes
Supongamos que queremos valuar un Call Europeo sobre las acciones de Facebook (FB) al
cual le quedan 3 meses a la expiración. El precio actual de las acciones de FB es $16 y la opción
nos permite comprarlas a $20. La tasa libre de riesgo es 2% anual y la vola lidad del precio de
las acciones es 35%.
Podemos calcular el valor del Call empleando una planilla de cálculo y la fórmula de Black &
Scholes. Paso a paso, el procedimiento es el siguiente:
1) Ingresamos los 5 inputs de la fórmula, en la columna E:
a. La volatilidad, expresada como desviación estándar
b. El tiempo hasta la expiración de la opción, T, expresado en años
c. La tasa libre de riesgo anual, rf
d. El precio actual de las acciones de Facebook, S
e. El precio de ejercicio que está en el contrato (Strike), X
2) Resolvemos término a término la fórmula de Black & Scholes, como muestran las
celdas H5 a H13, hasta obtener d1 y d2
3) Empleamos una tabla de la Distribución Normal o bien la función de Excel
“DISTR.NORM.ESTAND” (o “NORMSDIST”, en inglés) para calcular N(d1) y N(d2), como
muestran las celdas H14 y H15.
4) Reemplazamos N(d1) y N(d2) en la fórmula final de Black & Scholes y así llegamos al
valor del Call (Figura 146)
Figura 146 - Ejemplo de valuación por Black & Scholes
Valuación Neutral al Riesgo
Un resultado equivalente al obtenido con el método de portafolios réplica es valuar el

árbol Binomial se ob ene de asumir que todos los inversores son neutrales al riesgo. Así, es
posible calcular un valor esperado a par r de cada una de las ramas del árbol binomial, usando
la tasa libre de riesgo como tasa de descuento. Se calcula una probabilidad neutral al riesgo (p),
que es un número con propiedades similares a una probabilidad, y luego el valor esperado de
la opción (C), que es simplemente un promedio ponderado por probabilidades (Ecuación 47).
Ecuación 47 - Valuación Neutral al Riesgo
Donde:
C: Valor del Call
Cu: Payoff del Call si el precio del activo subyacente sube
Cd: Payoff del Call si el precio del activo subyacente cae
p: probabilidad neutral al riesgo
r: tasa libre de riesgo

t: tiempo hasta la expiración
u: movimiento hacia arriba (upside) del precio del activo subyacente

d: movimiento hacia abajo (downside) del precio del activo subyacente
Por ejemplo, si se desea valuar un Call con un strike = $8 en un árbol de 4 pasos, cuyo
ac vo subyacente ene actualmente un precio igual a $10 y puede variar con movimientos u y
d iguales a 1.25 y 0.8 respec vamente, es conveniente calcular primero el factor de descuento
(que para una tasa libre de riesgo del 5% anual y 4 años a la expiración, será de 0.9512) y la
probabilidad neutral al riesgo (que en este caso resultará igual a 0.5584), resolviendo luego el
árbol desde las ramas hacia el tronco (Figura 147).
Figura 147 - Ejemplo, Probabilidad Neutral al Riesgo
Los posibles movimientos del precio del ac vo subyacente surgirán de mul plicar el precio
inicial (So) por el movimiento ascendente (u) y por el descendente (d). Por ejemplo, si en el
primer período el precio sube, su valor será: Su = 10 * 1.25 = 12.5. En cambio, si baja, será: Sd =
10 * 0.8 = 8. En la planilla de cálculo es posible encontrar directamente las ramas finales del
árbol comenzando con S * u^n, y luego mul plicando por d para descender. De tal forma, la
rama superior tendrá un valor igual a 10 * (1.25^4)=24.41. La rama siguiente será 24.41 * d =
19.53. La siguiente, 19.53 * d = 15.63, y así sucesivamente.
El árbol se resuelve en dos pasos. Primero hay que calcular el payoff en la úl ma rama. Si se
trata de un proyecto de inversión, en el cual el strike representa la inversión necesaria y el
ac vo subyacente está dado por los ingresos que se recibirán con tal inversión; entonces
ejercer significa inver r los $8, recibiendo a cambio ingresos variables. Si en el úl mo período
tales ingresos equivalen a $24.41, entonces ejercer el Call va a tener una ganancia de $24.41 –
$8 = $16.41. Si en cambio el ac vo subyacente no ha variado y con núa valiendo $10, las
ganancias por ejercer el Call serán $10 - $8 = $2. Y por úl mo, si el ac vo subyacente toma
valores inferiores al strike ($6.40, $5.12, $4.10), la opción no será ejercida. En estos casos no
hay pérdidas, sino que simplemente no se hace la inversión de $8.
Una vez resuelta la úl ma rama del árbol, hay que calcular valores esperados hasta llegar al
tronco, empleando la ecuación de Valuación Neutral al Riesgo. Así, en cada nodo, el valor del
Call quedará determinado por un promedio ponderado por probabilidades neutrales al riesgo.
El último número arroja el valor de la opción, que en este caso es $3.82 (Figura 148).
Figura 148 - Ejemplo, Valuación Neutral al Riesgo
Opciones reales
Transformando el proyecto en una opción
Las páginas anteriores estuvieron dedicadas a las opciones financieras, que se compran y
venden en el mercado porque las personas valoran los derechos que ellas otorgan.
Crecientemente es aceptada también la analogía de estos contratos con los proyectos de
inversión que generan oportunidades. Para Timothy Luehrman, de M.I.T., los ejecu vos
rápidamente ven por qué inver r hoy en Inves gación & Desarrollo , o en un nuevo programa
de marke ng, o incluso en ciertas erogaciones de capital (como por ejemplo la expansión de
una planta en etapas) pueden generar la posibilidad de nuevos productos o nuevos mercado en
el futuro (Luehrman, 1998, p. 1).
La idea básica de las Opciones Reales es “pensar” un proyecto de inversión como una
opción sobre los ingresos que el mismo puede generar. El análisis de opciones reales requiere:
1) Descubrir si el proyecto tiene embebida una opción
2) Identificar de qué tipo de opción se trata (expansión, abandono, etc.)
3) Determinar si la opción es de compra (Call) o de venta (Put)
4) Iden ficar las 5 variables que dan valor a la opción, haciendo un paralelo entre el
proyecto de inversión y una opción financiera
5) Valuar la opción utilizando Black & Scholes o Binomial
6) Sumar el valor de la opción al VPN del proyecto
** Take-Away ** La idea básica de las Opciones Reales es “pensar” un proyecto de

inversión como una opción sobre los ingresos que el mismo puede generar
Paso 1: Determinar si un proyecto tiene embebida una opción
Algunos negocios enen un valor que puede medirse enteramente en flujos de caja
proyectados. Otros, en cambio, presentan alguna oportunidad estratégica, la posibilidad de
hacer cambios, o algún po de flexibilidad, que no ha podido incorporarse en los flujos de caja
(principalmente por la estructura lineal que hemos mencionado que estos úl mos enen). Los
flujos consideran un único camino, dejando fuera por ejemplo la posibilidad de que un
proyecto pueda ser expandido, que pueda abandonarse cobrando alguna indemnización, que
permita esperar y aprender.
La iden ficación de una opción en un proyecto depende en gran medida de la capacidad de
análisis de quien lo está evaluando. No hay recetas para descubrir una opción dentro de un
proyecto, pero el secreto es buscar flexibilidad. Por ejemplo, considere el proyecto que
presentaremos a con nuación. El resultado inicial de la valuación arroja un Valor Presente
Neto negativo, que aconseja que el negocio no se lleve a cabo (Figura 149).
Figura 149 - Proyecto de Inversión evaluado por VPN
El veredicto del VPN sale de sumar todos los flujos de caja que generará el proyecto,
previamente descontados, por supuesto. El valor nega vo (-$718) está indicando que los
ingresos no serán suficientes para compensar sus egresos; incluyendo costos, gastos e
inversiones. En estas condiciones, es cierto que el proyecto no debería realizarse. Sin embargo,
una mirada más detallada de los flujos de caja pone en evidencia una de las limitaciones del
método del Valor Presente Neto: “todos” los flujos del negocio han sido proyectados. Al
analizar el proyecto de esta manera estamos asumiendo que el emprendedor decide todas sus
inversiones hoy, y luego queda atado a ellas. Estamos asumiendo que no puede ajustar el
rumbo a medida que avanza el proyecto. En este caso, le sugerimos observar las inversiones.
Hay una inversión inicial de $1,000, luego otras inversiones de ru na, y en el año 4 una gran
inversión de $8,800 (Figura 150).
Figura 150 - Inversiones del proyecto en el tiempo
El proyecto parece tener dos etapas. Con la primera inversión se ob enen determinados
flujos de caja, y luego es necesario volver a inver r. Llegado el año 4, pueden ocurrir dos cosas:
o bien que efec vamente la empresa esté “obligada” a realizar la inversión de $8,800, o bien
que pueda decidir si la realiza o no, de acuerdo a lo que aprendió en los primeros años. En el
primer caso, el VPN daría una apreciación correcta. En el segundo, que es el más común, hay
una opción.
Dividiendo el proyecto en fases, vemos que la primera parte no es mala: la inversión de
$1,000 permitiría generar ingresos que la superan en valor presente (Figura 151).
Figura 151 - Fase 1 del proyecto
A par r de allí, para con nuar habría que hacer la segunda inversión. Con la información
que tenemos hoy, está claro que esta segunda parte no sería rentable. Podemos calcular el VPN
de la segunda fase, tomando los $8,800 como inversión inicial, y descontando los flujos a par r
de allí. El resultado es negativo (Figura 152).
Figura 152 - Fase 2 del proyecto
La suma del VPN de la fase 1 ($515) más el VPN de la fase 2 (-$1,234) da como resultado el
mismo número que en la evaluación inicial (-$718). Las decisiones sobre el proyecto, en cambio,
son dis ntas. Empleando la técnica del VPN sobre el total del proyecto (sin dividirlo en fases),
estaríamos asumiendo que, una vez que se realizó la primera inversión, la empresa se
encontraría obligada a realizar la segunda inversión. Si en la realidad ello no es así, el proyecto
ene cierta flexibilidad, que por supuesto ene valor. Dividiéndolo en partes podemos ver
cómo funciona la opción. Cuando llegue el año 4, la empresa tendrá más información del
proyecto que hoy. Si vuelve a realizar es maciones de los flujos de caja de los años siguientes,
es probable que llegue a un resultado dis nto del que ene hoy. Cuando pasa el empo, parte
de la incer dumbre del proyecto se resuelve. Entonces en el año 4 la empresa ene 2
alternativas:
1) puede optar por realizar la segunda inversión (de $8,800) y llevar a cabo la segunda
fase, obteniendo ingresos de $ 333, $477, $625 por los años 4 a 7 y $776 a perpetuidad
2) puede optar por no llevar a cabo la segunda fase, resignando los ingresos pero
evitándose la inversión inicial
Evidentemente, si el proyecto se evalúa hoy, no ene sen do realizar la fase 2. Habría que
quedarse con la fase 1, que ene VPN posi vo. Sin embargo, muchas cosas pueden cambiar en
los próximos años, y la realización de la primera fase abre la posibilidad para la segunda.
Podríamos pensar la fase 1 como una especie de “proyecto piloto” para la fase 2. Hoy no parece
rentable, pero la vola lidad puede en el futuro jugar a nuestro favor. Todo eso le da valor a la
opción.
Si llegado el año 4 nada cambia y la fase 2 sigue teniendo un VPN nega vo, la empresa
probablemente suspenderá esa inversión. Esto equivale a “no ejercer” la opción real. En
cambio, si luego de los primeros 4 años las condiciones cambian de tal forma que la fase 2 del
proyecto resulta rentable, entonces la empresa realizará la inversión de $8,800, adueñándose
de los ingresos a partir de allí. Esto equivale a “ejercer” la opción.
Paso 2: Identificar de qué tipo de opción se trata

La u lización de Opciones Reales permite calcular el valor de la flexibilidad que pueda tener
un proyecto de inversión. Una vez que se descubrió que el proyecto ene embebida una
opción, el siguiente paso consiste en iden ficar de qué po de flexibilidad se trata. En otras
palabras, si el proyecto puede ser demorado, expandido, abandonado. Así, existen opciones
reales de “expansión”, “abandono”, etcétera.
Paso 3: Determinar si la opción es de compra (Call) o de venta (Put)
Hemos visto que las opciones financieras pueden otorgar un derecho a comprar un
determinado ac vo (Call) o un derecho a venderlo (Put). En las opciones reales, este derecho es
un derecho sobre los ac vos o ingresos del proyecto, el cual se adquiere generalmente cuando
la empresa hace la primera inversión para embarcarse en el proyecto.
Una opción de expansión es similar a un Call porque una vez realizada la inversión inicial, el
proyecto nos da derecho a expandir nuestro negocio, adquiriendo una serie de ingresos (S) a
cambio de una determinada suma de dinero (X).
Una opción de abandono es similar a un Put porque significa que, si en algún momento no
queremos continuar el proyecto, podemos venderlo recuperando todo o parte de la inversión.
Para proyectos de inversión también se cumple que:
3) si tenemos una opción de compra, nuestro objetivo será que S > X
4) si tenemos una opción de venta, nuestro objetivo será que S < X
Paso 4: Identi icar las 5 variables que dan valor a la opción, haciendo un paralelo entre el
proyecto de inversión y una opción financiera
El gran aporte de las opciones reales es adaptar para proyectos de inversión los métodos de
valuación de opciones financieras, haciendo posible valuar opciones que estén incluidas en un
proyecto de inversión con los métodos desarrollados para las opciones que co zan en el
mercado. De modo que necesitamos iden ficar las 5 variables que dan valor a la opción, y que
en un proyecto de inversión son:
1) El ac vo subyacente (S): está representado por el valor presente de los ingresos del
proyecto o de los activos operativos que se podrán adquirir con él
2) El strike (X): está representado por la inversión necesaria para llevar a cabo el
proyecto
3) La tasa libre de riesgo de la economía (rf)
4) El empo (t): se refiere al plazo por el cual se ene el derecho a expandir,
abandonar, o a conservar la flexibilidad que otorga el proyecto
5) La vola lidad (sigma): está representada por la desviación estándar de los ingresos
del proyecto (Figura 153).
Figura 153 - ¿Cómo convertir el proyecto en una Opción?

Paso 5: Valuar la opción utilizando Black & Scholes o Binomial
Una vez definidas las variables, pueden u lizarse los métodos de valuación de opciones –
Black & Scholes, Binomial- para es mar el valor de la opción real. En este paso es importante
tener en cuenta que el método elegido debe adaptarse al po de opción a valuar.
Principalmente, hay que tener en cuenta:
Si es una opción americana no es aplicable Black & Scholes, deberá valuarse con el método
Binomial
Si es un Put Europeo puede emplearse Black & Scholes, pero una vez calculado el valor de
un Call de iguales caracterís cas, será necesario aplicar la Put-Call Parity para hallar el
valor del correspondiente Put
Si bien los ac vos de un proyecto no pagan “dividendos ”, podrían pagar alguna renta que
se asimilara a los mismos y que deberá ser restada de S
Paso 6: Sumar el valor de la opción al VPN del proyecto
Los métodos Binomial y Black & Scholes arrojarán un valor para la “flexibilidad” del
proyecto. Por ejemplo, permi rán responder a las preguntas “¿cuánto vale la posibilidad de
este proyecto de ser abandonado?”, “¿Cuánto vale la posibilidad de este proyecto de ser
expandido?”. Dos proyectos con idén cos flujos de caja no pueden tener el mismo valor si uno
de ellos ene además embebida una opción. En la realidad observamos muchas veces
proyectos que se llevan a cabo a pesar de tener VPN nega vo, porque los emprendedores
iden fican en ellos algún “valor estratégico”. Proyectos que inicialmente arrojan pérdidas, por
ejemplo, pero que abrirán la puerta para otros negocios. En estos casos, claramente los
emprendedores están iden ficando –intui vamente- una opción. Con los métodos que hemos
presentado, es posible asignar un valor monetario a estas opciones, y sumarlas al proyecto. Se
suele llamar “VPN expandido” al que surge de sumar el VPN tradicional más el valor de las
opciones.
Los inputs para la Opción Real
Para evaluar una Opción Real necesitamos iden ficar en el proyecto de inversión las 5
variables que le dan valor: S, X, rf, t, sigma. Las explicaremos a par r del ejemplo que veníamos
analizando (Figura 154).
Figura 154 - Proyecto de Inversión evaluado por VPN
1) La tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo, rf, es una tasa que buscaremos en la economía. Si la empresa u lizó
el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) para calcular el costo de oportunidad del Equity,
probablemente usted ya ene esta es mación. Los proyectos evaluados por VPN u lizan una
tasa de descuento que representa el costo de oportunidad del capital (el WACC). Dado que
esta tasa incluye un ajuste por riesgo, claramente no es la tasa que necesitamos para valuar la
opción. En el ejemplo, puede verse que el WACC era 12% anual, tasa con la que descontamos
los ingresos del proyecto; en tanto que para Black & Scholes empleamos rf=3%, que es la de los
bonos del tesoro (T-Bills).
2) El tiempo
El empo (t) para Black & Scholes o Binomial no es el empo total del proyecto. Siempre es
ú l recordar que estamos valuando una opción incluida en el proyecto, por lo cual su empo a
la expiración (t) será aquel plazo por el cual podemos decidir si realizar o no la inversión. Es el
empo por el cual dura la flexibilidad que otorga la opción. En el ejemplo, sería el plazo
durante el cual podemos decidir si realizar o no la fase 2. El momento en el que se pierde la
flexibilidad y en el que la empresa se ve obligada a decidir es el momento de la expiración.
3) La volatilidad
La vola lidad (sigma) es el único input que no podemos encontrar en la hoja de cálculo ni
observar de la economía. Puede calcularse a par r de opciones similares en el mercado
(“vola lidad implícita”) o bien a par r de una Simulación Montecarlo sobre los ingresos del
[24]
proyecto . La vola lidad es el único input que no es exactamente igual en las dos
metodologías:
En Black & Scholes es una desviación estándar anual
En Binomial está representada por los parámetros “u” y “d” (upside y downside), que son
los movimientos que puede tener hacia arriba o hacia abajo el precio del ac vo
subyacente
4) El Strike
El precio de ejercicio o strike, X, es la inversión que la empresa tendrá que hacer para
obtener los ingresos del proyecto. En el ejemplo, es la segunda inversión ($8,800). Este dato
también puede obtenerse de la planilla de cálculo de VPN.
5) El Valor Presente de los Ingresos
Finalmente, el valor presente de los ingresos que generará el proyecto, S, se encuentra

también en la planilla de cálculo del VPN. Solamente hay que sumar el valor presente de los
ingresos del proyecto a los cuales se accedería si se ejerce la opción –descontados usando
como tasa el WACC. En el ejemplo, estos son los ingresos a par r del año 4, que suman $4,777
(Figura 155).
Figura 155 - Identificación de las variables
Referencias
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Brealey, R. A. (2003). Principios de Finanzas Corpora vas, 7ma edición. Madrid: McGraw
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Copeland, T. &. (2001). Real Options. A Practitioner’s guide. New York: Texere LLC.
Copeland, T. E., & Keenan, P. T. (1998). How Much is Flexibility Worth? The
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D'Souza, F. (2002). Pu ng Real Op ons to Work to Improve Project Planning. Harvard

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Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (1990). Valua on. Measuring and managing the value
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Luehrman, T. A. (1998). Investment Opportuni es as Real Op ons: Ge ng Started on the
Numbers. Harvard Business Review , 51-67.
Merton, R. (1973). Theory of Ra onal Op on Pricing. Journal of Economics and Management
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13 Ejemplos y Aplicaciones de Opciones Reales

“To factor real-world uncertainties into your decisions, look beyond net present value”
A. Dixit and R. Pindyck

Introducción
Los métodos de valuación que hemos visto hasta ahora se basan básicamente en flujos de
caja descontados (FCD), que implican proyectar ingresos y tomar una decisión basado en una
métrica calculada en el “momento cero”; es decir, el momento cuando hago mi es mación de
valor. Esta decisión es un “todo o nada” (hacer o no hacer la inversión) y una de sus principales
fallas es que no se toman en cuenta ni la flexibilidad ni la capacidad gerencial de tomar
decisiones una vez iniciado un proyecto o inversión. En otras palabras, los FCD tradicionales no
toman en cuenta las oportunidades que se enen conforme se desarrolla una inversión. En este
capítulo desarrollaremos ejemplos prác cos y aplicaciones de opciones los cuales
complementan, no sustituyen, a los métodos estudiados basados en FCD.
Ejemplo de Valoración de Opción vía Árbol de Decisión
Usted está evaluando un proyecto de desarrollar un Restaurante en una zona nueva de
mercado. Existe incer dumbre si esa zona aceptará el po de comida (fusión), y las
probabilidades son 50%-50% que sea popular y aceptado. Si es aceptado, su beneficio único un
año después será de $14MM; si no es tan popular, su ingreso será de $8MM. El costo de
construcción y desarrollo es de $9MM y la tasa de Descuento es 10%. Se es ma que esperando
un año, se puede saber con total certeza (mediante un estudio de mercado) si la comida será
aceptada o no. ¿Cuál es la diferencia en VPNs del proyecto hoy? (es decir, comparando si
invierto hoy vs esperar un año para invertir)
Solución:
Si hago la inversión de inmediato, el análisis es:
Figura 156 – Cálculo del VPN si hago la inversión hoy
Si espero un año para aprender del estudio de mercado, el análisis es:

Figura 157 – Valor del VPN si espero un año
Por tanto, el valor (hoy) de la OPCIÓN de esperar y aprender es de $694,215 , que es
básicamente la diferencia en valor de los dos VPNs.
Ejemplo de Valoración de una Opción Real en la oportunidad de
compra de una empresa
Asuma que usted es el CEO de la Empresa Osaka Manufacturing. Desde hace varios años su
empresa ha querido adquirir, por razones financieras y estratégicas, a la Empresa New England
Mfg.
Hacia finales del año 2012, la empresa New England Mfg tuvo ciertos problemas internos
que combinados con el entorno económico mundial le llevaron a ciertos problemas de liquidez
por lo que lo contactaron a usted para proponerle un trato.
Si la empresa Osaka Manufacturing aporta a la empresa New England Mfg la can dad de $5
Millones hacia finales de este año 2012, (lo que solucionaría de inmediato su problema de falta
de liquidez) tendría la opción (pero no la obligación) de adquirir la empresa New England Mfg
hacia finales del año 2018 por un precio de $50 Millones. Las proyecciones de la Empresa New
England Mfg para ese periodo (2013 a 2018) se presentan a continuación.
Proyección de Free Cash Flows to the Firm (FCFF) de la Empresa New England Mfg para el
período 2013 a 2018:
La empresa Osaka Manufacturing u liza una tasa de descuento (WACC) del 15% para este
po de adquisiciones. La tasa libre de riesgo es del 6% y la desviación estándar (sigma) de las
acciones de New England Mfg es de 40%.
¿Pagaría los $5 Millones que ellos piden? En caso nega vo, ¿qué valor ofrecería a New
England Mfg por tener la opción a comprarlos hacia finales del año 2018 por un monto de $50
millones?
Solución:
Este es el caso pico donde un proyecto de inversión en M&A puede analizarse como un
European Call Option.
Debemos calcular primero el valor del ac vo subyacente, que en este caso, es el valor
intrínseco de New England Mfg lo que equivale al valor presente de sus flujos futuros:
Figura 158 – Valor Presente de Empresa
Con este dato, unido a los demás que me proporciona el caso, puedo es mar el valor
“correcto” de un european call option (C) a través de la fórmula Black&Scholes:
· Valor del Activo subyacente (S)= $20,180,498

· Precio de Ejercicio (X)= $50,000,000
· Tiempo (t) = 6 años
· Tasa libre de riesgo (r)= 6%
· Riesgo (sigma) = 40%
Primero calculamos d1 y d2 y sus respec vos valores de N(d1) y N(d2) de acuerdo a las
fórmulas indicadas:
Figura 159 – Cálculo de d1 y d2
Figura 160 – Cálculo de N(d1) y N(d2)
Teniendo N(d1) y N(d2), podemos calcular el valor “correcto” del call option:
Figura 161 – Valor del Call Option
En conclusión, el valor solicitado por New England Mfg de $5 millones por la opción de
compra es muy alto. El valor máximo que Osaka Manufacturing debería pagar por la opción es
de alrededor de $4.4 millones.
Ejemplo de Valoración de una Opción Real en una operación
educativa
Usted opera un colegio desde hace varios años, el cual se encuentra bien acreditado en el
medio educa vo y cuenta ya con una base anual con nua de interesados en admisión. Al
momento, únicamente ha operado hasta nivel de Primaria (desde pre-escolar hasta sexto grado
de primaria). Las proyecciones de sus free cash flow to the firm (FCFF) de su operación actual de
primaria son las siguientes:
Premisas:
· Dado que los colegios son exentos de todo tipo de impuestos, las cifras anteriores
representan el beneficio neto en base efectivo; es decir, su FCFF
· Su tasa de descuento (WACC) es del 20%
· La perpetuidad crece a un 5% anual y el primer flujo ocurre en el año 2018
Así mismo, usted acaba de ser informado por el Ministerio de Educación que se le ha
autorizado y emi do la resolución para poder operar el nivel de Secundaria a par r del año
2013. Esta resolución es válida por cinco años; es decir, aunque usted no ene la obligación de
ofrecer secundaria, ene autorizado implementarla y ofrecerla dentro de los siguientes cinco
años si así lo desea. Si en este periodo usted no la abre al público, la pierde y debe realizar un
nuevo (engorroso y costoso) trámite de autorización. Si decide lanzarla dentro de este periodo
de cinco años, puede seguirla operando de manera indefinida.
Las es maciones que usted ha hecho para el nivel de secundaria son las siguientes (aplican
las mismas premisas que el cuadro anterior):
Para poder lanzar el nivel de secundaria, usted debe hacer una inversión en remodelación y
ampliación por $15,000,000, teniéndose que erogar la suma completa antes del inicio de
operaciones. Asuma que la tasa libre de riesgo es de 5% y la desviación estándar (sigma) de sus
flujos es de 25%
Conteste las siguientes preguntas, asumiendo que está valuando esta situación de negocios
hacia finales del año 2012:
1. ¿Cuánto vale hoy su operación actual (solo primaria), en base a flujos de caja
descontados (FCD)?
2. Bajo la misma premisa de Flujos de Caja Descontados, ¿cuánto vale primaria más
secundaria?
3. Usando option pricing theory y la fórmula de Black&Scholes, valúe la alternativa de
ampliar a secundaria como un call option. ¿Qué diferencia, numérica y conceptual, encuentra
comparado al inciso anterior?
4. Combinando los resultados anteriores, ¿en cuánto valoraría su negocio?
Solución:
Calcularemos primero el valor de los dos niveles (primaria y secundaria) bajo la métrica de
Flujos de Caja Descontados (preguntas 1 y 2):
Figura 162 – Valuación en base a FCD
En base al cálculo anterior, la suma de ambas operaciones me produce un valor de

$19,820,816. Sin embargo, no es di cil argumentar que la alterna va de lanzar secundaria
(dado que no existe al momento) es nega va y no la lanzaría bajo esa premisa. Dado que
cualquier inversión es una oportunidad, pero no una obligación, puedo afirmar gerencialmente
que mi operación actual, en base a FCD es de $20 millones. En otras palabras, no tomo en
cuenta el valor nega vo de $(179,184) ya que prefiero dejarlo pasar (no inver r) a realizarlo
con destrucción de valor.
Adicionalmente, me interesa saber si la resolución de ampliación a secundaria ene valor
como opción real (preguntas 3 y 4):
Figura 163 – Valor de la Operación Actual más la Opción de Ampliar
Bajo la premisa de valuar la resolución como un call op on, el valor de dicha opción es de
aproximadamente $4.7 millones. Si sumo el valor de la operación actual (primaria, clasificada
como un “ac vo operando”) y la opción de ampliación (secundaria, clasificada como una
“oportunidad”) puedo es mar de una manera bastante robusta, que mi negocio actualmente
vale alrededor de $24.7 millones.
Cabe acá una aclaración técnica importante. La fórmula de Black&Scholes se u liza para
valuar opciones europeas, y no americanas. En este ejemplo, se plantea que la opción de
ampliar a secundaria no es necesariamente al final del año 5 sino en cualquier momento
dentro de este plazo. Por tal razón, es más apropiado ver esta opción como americana y no
europea. Dado que una opción americana vale al menos lo mismo que una europea,
simplificaremos nuestra conclusión indicando que el negocio actual vale (no menos que) $24.7
millones.
Ejemplo de Valoración de una Opción Real en una ampliación
inmobiliaria
Usted es propietario de un centro comercial, así como de un terreno baldío adyacente al
mismo. Casualmente, hace pocos días recibió una oferta en cash por dicho terreno de
$1,500,000 la cual es ma como un precio razonable de mercado. Paralelamente, usted está
evaluando construir una torre de oficinas sobre dicho terreno y aprovechar así la sinergia con
su propio centro comercial. Así mismo, usted es ma que la construcción de esta torre de
oficinas debe iniciarse en los siguientes tres años sin una pérdida significa va de valor, ya que
después de este periodo las nuevas regulaciones municipales y los proyectos de la competencia
hacen que este proyecto ya no sea económicamente atractivo.
Los free cash flow to the firm (FCFF) proyectados de la torre de oficinas son los siguientes:
Premisas importantes de estas cifras de FCFF:

· Estas cifras de FCFF NO toman en cuenta el costo de oportunidad de la venta
terreno ni la inversión en construcción.
· Ignorando efectos de inflación, asuma que al momento de decidir construir las
torres de oficinas, su inversión construc va e inmediata es de $5,000,000 (esto es
adicional y no incluye costo del terreno)
Asuma que su tasa de descuento (WACC) es del 15%. Así mismo y en base a su experiencia
de proyectos similares, la vola lidad del proyecto de oficinas la es ma en 40% y la tasa libre de
riesgo en 4.5%.
Preguntas:
· ¿Es rentable hacer “hoy” la torre de oficinas?

· ¿Cuánto vale la opción del desarrollo de las torres de oficinas?
· En base a los cálculos realizados y a la información proporcionada en el enunciado,
¿Qué de conviene hacer en cuanto al terreno; es decir, usarlo para su proyecto o
venderlo?
Solución:
Analizaremos primero el FCD del proyecto, el cual se concluye como no rentable:
Figura 164 – Valuación en base a FCD

Si valuamos dicha oportunidad de ampliación como una opción:
Figura 165 – Valor del Call Option
En este caso, la opción de esperar para desarrollar este proyecto ene un valor aproximado
de $2 millones. Al igual que el ejemplo anterior, diremos que esta opción vale al menos esta
can dad ya que ene caracterís cas de opción americana vs una europea. Aun así, la opción
de esperar aparenta tener un valor importante y más alto que el precio actual del terreno
($1,500,000). Si alguien estuviera dispuesto a comprarme el terreno (hoy) en $2,000,000 de
alguna manera me estaría pagando su valor de mercado mas una prima que me compensa por
declinar la opción a desarrollar las torres de oficinas.
14 Ejemplos y plantillas
Por Florencia Roca
“The path of precept is long, that of example short and effectual”.
Seneca (5 BC - 65 AD)
Armando plantillas y evaluando proyectos
Luego de una exposición teórica y ejemplos cortos de cada tema, queremos presentar en
este capítulo casos completos de valuación que sirvan para ilustrarlos e integrarlos. Los
ejemplos son variados y proponen un énfasis en dis ntas herramientas. La primera plan lla,
llamada “¿Qué proyecciones financieras debería tener un emprendedor?” comienza a par r de
una proyección de ventas basada en datos históricos, y desarrolla luego todos los pasos para la
valuación del negocio: proyección del balance y estado de resultados, es mación del WACC,
evaluación por VPN y por EVA. Incluye un análisis de sensibilidad del VPN, y viene acompañada
con un video que le mostrará cómo armar la planilla de principio a fin.
La segunda plan lla se focaliza sobre los flujos de caja, comparando dis ntas metodologías
para su cálculo e integrándolos con el EVA. Muestra un mayor grado de análisis sobre los flujos,
clasificándolos por po; y sobre el EVA, separando los componentes de valor por etapas. Se
llama “Flujos de Caja, EVA y componentes de valor”, y también viene acompañada con un video
paso a paso.
La tercera planilla de cálculo es un ejemplo de un proyecto para una planta de aceite y
expeller de soja. Incluye la valuación por VPN y EVA, y se enfoca en el análisis de sensibilidad, el
cual permite comparar el efecto sobre el Valor Presente Neto del cambio en dis ntas variables;
no solamente los costos y gastos (situados en el empo) sino también las inversiones en
distintos tipos de activos. Se llama “Proyecto: producción de aceite y expeller de soja”.
La cuarta plan lla ejemplifica cómo quedan las fórmulas de descuento en tres situaciones
frecuentes en las que puede enmarcarse un proyecto: 1) Cuando se asumen flujos constantes a
perpetuidad, 2) Cuando se asumen flujos a perpetuidad que crecen a una determinada tasa, y
3) Cuando el proyecto se termina al cabo de un empo. La plan lla muestra cómo lograr
proyecciones coherentes, tanto desde el punto de vista de la inversión como del factor de
descuento; llegando a la igualdad entre VPN y EVA en todos los casos. Se llama “Dis ntas
fórmulas de descuento para VPN y EVA”.
Finalmente, para cerrar el capítulo, presentamos el modelo completo que sirvió para la
introducción en el capítulo 1, llamado “Guía para la Evaluación Financiera del Proyecto”. La
plantilla incluye:
1. Un resumen ejecutivo
2. La identificación de los principales supuestos
1. Supuestos del Estado de Resultados
2. Supuestos del Balance
3. Supuestos de la economía
3. La estimación del costo de oportunidad del capital
1. Cálculo del Beta
2. Aplicación del modelo CAPM para estimar el costo de oportunidad de los accionistas
3. Cálculo del promedio ponderado (WACC)
4. La proyección de los estados financieros
1. Proyección del Estado de Resultados
2. Proyección del Balance
5. La proyección del flujo de caja
6. La evaluación del negocio
1. Evaluación por el criterio del Valor Presente Neto (VPN)
2. Evaluación por la Tasa Interna de Retorno (TIR)
3. Evaluación por el criterio del Valor Económico Agregado (EVA)
7. La separación del valor agregado por etapas
8. Un análisis de value drivers
9. Un análisis de sensibilidad de las principales variables
10. Un análisis de escenarios

Plantilla 1: ¿Qué proyecciones financieras debería tener un emprendedor?
Figura 166 - Plantilla 1


Plantilla 2: Flujos de Caja, EVA y componentes de valor



Plantilla 3: Proyecto, producción de aceite y expeller de soja





Plantilla 4: Distintas fórmulas de descuento para VPN y EVA


Plantilla 5: Guía para la evaluación financiera del proyecto









15 Caso: Edificio de apartamentos
Propósito
El obje vo del presente capítulo es repasar de una manera prác ca los conceptos
aprendidos a lo largo del libro de texto, desarrollando de inicio a fin un caso aplicado para la
correcta evaluación de un proyecto inmobiliario de inversión. Se ha elegido un caso
inmobiliario ya que este po de proyectos requiere inversiones considerables y que
usualmente no pueden ser rever das sin incurrir en altos costos. Es por tanto, crucial
analizarlos de una manera cuidadosa y completa.
Planteamiento
El presente caso evalúa el proyecto de hacer un edificio pequeño sobre un terreno de su
propiedad. El valor actual de mercado del terreno se es ma en $300,000 y se asume que esta
propiedad es suya de manera individual; es decir, sin copropietarios.
Número de Unidades y Precio de Venta
El edificio constará de ocho (8) apartamentos de 75 metros cuadrados (m2) a un precio de

venta esperado de $2,400 por m2 y siete (7) apartamentos de 95 metros cuadrados (m2) a un
precio de venta esperado de $2,800 por m2.
Otras Áreas y costos
El estacionamiento tomará 800 m2, el área de circulación es de 150 m2 y el área de jardines

exteriores es de aproximadamente 100 m2. Los costos construc vos son de $900 por m2 para
los apartamentos si la obra se construye en acero y de $700 por m2 si la obra se construye en
concreto. Los restantes costos son de $500 por m2 para el estacionamiento, $300 por m2 para
las áreas de circulación y $100 por m2 para el área de jardines exteriores. En relación al costo
construc vo, se requiere una erogación an cipada (en el mes cero) de $500,000 para los
apartamentos (edificio) y $100,000 para la construcción del estacionamiento. El resto del costo
se aplica de manera lineal en los meses de construcción (del mes 1 en adelante). Así mismo,
asuma que la construcción del estacionamiento y la construcción del edificio pueden arrancarse
simultáneamente desde el inicio; es decir, no es estacionamiento de sótanos sino un anexo a
nivel de calle. Finalmente, asuma que los costos de obra exterior y circulación también inician
desde el primer mes de construcción. Esta premisa no es construc vamente realista, pero para
fines del presente ejercicio no cambia la técnica y el poder de análisis. Estas erogaciones
podrían simplemente “correrse hacia la derecha” en la hoja electrónica a un empo posterior
de ejecución del proyecto, pero para fines del presente ejercicio lo simplificaremos un poco
para no enredarnos innecesariamente en detalles construc vos que salen del alcance de este
texto.
Gastos del proyecto
· Supervisión y Administración de Obra: 6% del costo de venta

· Desarrollo y Gestión del proyecto: 4% de la venta
· Comisiones de venta: 5% de la venta
· Publicidad: 2% de la venta
· Administración de ventas: 2% de la venta
· Imprevistos: 2% de la venta
Gastos de Arranque (ocurren en el mes cero)

· Planos estructurales: $10,000
· Planos de instalaciones: $5,000
· Proyecto y Planos Arquitectónicos: $20,000
· Mecánica y análisis de Suelos: $3,000
· Contrato de Energía Eléctrica provisional: $500
· Papelería e impresión de planos: $3,000
· Gastos Bancarios: $4,000
· Trámites Generales: $10,000
· Licencias y otros impuestos de obra: $60,000
· Régimen de Condominio: $5,000
· Terminación de Obra: $10,000
Tiempos estimados
Se es ma vender todos los apartamentos en un plazo de 8 a 10 meses. El empo es mado

de construcción es de 3 a 5 meses para el parqueo y entre 13 a 15 meses para la construcción
del resto del edificio si se hace en concreto, y entre 11 a 13 meses si se construye de acero.
Nuevamente, recuerde que el edificio y el parqueo se pueden construir simultáneamente, ya
que asumimos que no es parqueo en sótanos.
Estructura y Costo de Capital
Es ma que su Costo de Deuda (KD) oscilará entre 10% a 12% y el Costo de Patrimonio (o de
Equity, KE) lo hará entre 15% y 17%. Así mismo, se es ma que la proporción de deuda en su
estructura de capital podría variar entre 50% a 60%.
Tasa de Impuesto Sobre la Renta
Se estima en un 30%.
Forma de Pago
Las ventas de los apartamentos se estima se hará bajo el siguiente arreglo de pagos:
· Contra firma de contrato de compraventa (reserva o enganche): 25% del valor total
· Pagos mensuales durante la construcción: 25% del valor total
· Contra entrega de unidad: saldo 50% restante
En el so ware de hoja electrónica, los supuestos arriba mencionados están agrupados en la
hoja “Premisas” (Figura 214).
Figura 214 - Caso Edificio: Premisas
Consideraciones para el análisis de sensibilidad
Se analizará la sensibilidad de las siguientes variables: precio de venta, costo de venta, tasa
de descuento (WACC) y empo. Las primeras tres variables se cambiarán en +/- 10% para ver su
efecto en el Valor Presente Neto base, y el empo se variará en +/- 1 mes ya que no es prác co
trabajar fracciones porcentuales de tiempo en hoja electrónica.
El punto de referencia (baseline o valores esperados) sobre el cuál se calcula la sensibilidad
es:
· Precio de Venta de Apartamento Tipo 1: $2,400 por m2

· Precio de Venta de Apartamento Tipo 2: $2,800 por m2
· Costo de Venta Constructivo del Edificio : $700 por m2
· Tiempo de Venta esperado: 9 meses
· Tiempo de Construcción esperado (edificio): 14 meses
· WACC: 11.44%
Consideraciones para el análisis de escenarios
Se analizarán los siguientes tres escenarios:
En el so ware de hoja electrónica, los rangos y variables para la simulación están

agrupados en la hoja “Premisas” (Figura 215).
Figura 215 - Caso Edificio: Premisas
Consideraciones para la simulación de Monte Carlo
Se realizarán los siguientes rangos de simulación, en una simulación con 500,000

iteraciones:
Desarrollo de la solución al caso
Como parte de una evaluación de proyecto integral, es maremos a través de una hoja
electrónica:
· El Caso Base del Proyecto

· La Rentabilidad (VPN, TIR, PI)
· Sensibilidad, Escenarios y Simulación de Monte Carlo, con una corrida de 500,000
iteraciones
· El Flujo de Caja es mado que se necesitará durante los primeros 3, 6 y 9 meses del
proyecto
· ¿Hace alguna diferencia en la rentabilidad del proyecto elegir acero en vez de
concreto para su construcción?
Consideraciones
• En el desarrollo de este caso, se observarán dos modelos de hoja electrónica. El

primero, llamado “está co” y el segundo llamado “dinámico”. El desarrollo está co se refiere a
toda la evaluación de la inversión sin la simulación de Monte Carlo. El modelo “dinámico” está
desarrollado para correr las iteraciones del simulador de Monte Carlo. Al revisar el primer
modelo (está co) el lector podrá preguntarse la razón de la complejidad en algunas fórmulas
(para este primer caso probablemente sean innecesarias). En el segundo caso (dinámico) sin
embargo, se observará el propósito de estas fórmulas y cálculos que son poderosas en el
corrido de las iteraciones y la producción de información.
• Los modelos en hoja electrónica se desarrollan únicamente para el modelo de
construcción en concreto. Se deja como ejercicio de prác ca al lector hacerlo con el modelo de
construcción de acero.
• Este caso base se desarrolla en 24 meses, empo que se considera razonable para
terminar completamente el proyecto, tanto en su construcción como en sus ventas.
• Asuma que cualquier saldo de pagos durante construcción se liquida al mes
siguiente de haber terminado la construcción sica del edificio. Asuma así mismo que dos
meses después de finalizada la construcción se recibe todo el saldo contra entrega de las
unidades de habitación.
• Este ejemplo no pretende cubrir todos los aspectos del proyecto desde el punto de
vista construc vo o arquitectónico. Su fin es ilustrar el manejo de flujos de caja relevantes y no
pretende ser una “guía para el ingeniero civil”. La idea es que este ejemplo pueda ser
adaptado y modificado al giro de negocio en el cuál el lector es conocedor o experto.
Caso Base
En el so ware de hoja electrónica, la hoja “Caso Base” con ene los ingresos, márgenes y
flujos de gastos corrientes del proyecto. Los meses 0 a 9 se incluyen en la primera figura (Parte
I: Figura 216), y los meses siguientes en la figura a continuación (Parte II: Figura 217).
Figura 216 - Caso Edificio: Caso Base, parte I
Figura 217 - Caso Edificio: Caso Base, parte II

Rentabilidad
En el so ware de hoja electrónica, la rentabilidad del proyecto –VPN, TIR, IP- fue analizada
en la hoja “Caso Base” (Parte III: Figura 218, Parte IV: Figura 219).
Figura 218 - Caso Edificio: Caso Base, parte III
Figura 219 - Caso Edificio: Caso Base, parte IV
Sensibilidad y Escenarios
En el so ware de hoja electrónica, el análisis de sensibilidad se encuentra en la hoja

“Sensibilidad” (Figura 220).
Figura 220 - Caso Edificio: Análisis de Sensibilidad
En el so ware de hoja electrónica, el análisis de escenarios se encuentra en la hoja
“Scenario Summary” (Figura 221).
Figura 221 - Caso Edificio: Análisis de escenarios
Análisis de Resultados
Estudiaremos primero el resultado “está co”; es decir, sin aplicar simulación de Monte
Carlo.
· El VPN obtenido es de $422,669 y un PI de 1.52 lo que nos indica que el proyecto es

rentable.
· Las necesidades de efec vo son de aproximadamente $561,000 para los primeros
tres meses, y de $464,000 para los primeros seis meses.
· Las variables más sensibles son el precio de venta y el costo construc vo del
edificio. Un cambio en +/- 10% en el precio de venta provoca un cambio de
aproximadamente +/- 42% en el VPN. De manera similar, el costo construc vo ene un
impacto de +/- 14.5% en el VPN. Un mes de adelanto o atraso causa un impacto de +/-
3% en el VPN y el WACC causa un cambio que oscila entre -3% a +4% en la misma
métrica.
· El resultado de los dis ntos escenarios es de un VPN de $422,669 para el esperado,
$216,266 para el pesimista y $595,710 para el optimista.
· Todos los resultados anteriores son para el caso de construcción en concreto. Para
el caso base (esperado) con un VPN de $422,669 como referencia, el VPN de construir en
acero cambia a $440,609 lo que lo hace un estimado de +4.3% más rentable.
Analizando el caso “dinámico”, se ha corrido con un simulador de Monte Carlo en 500,000
iteraciones dando los siguientes resultados adicionales:
El VPN esperado del proyecto es de aproximadamente $413,000 con la siguiente
distribución esperada (Figura 222):
Figura 222 - Caso Edificio: Distribución esperada del VPN
De la misma manera, el Índice de Rentabilidad (PI) ene un valor esperado de

aproximadamente 1.51 (Figura 223):
Figura 223 - Caso Edificio: Distribución esperada del Índice de Rentabilidad
Finalmente, la simulación nos confirma las necesidades es madas de efec vo durante los
primeros 3, 6 y 9 meses del proyecto:
d. Efectivo Necesario estimado a 3 meses: $577,000
e. Efectivo Necesario estimado a 6 meses: $474,000
f. Efectivo Necesario estimado a 9 meses: $306,000
En las gráficas del simulador correspondientes a estos tres cálculos, podrá observar que su
distribución no se aproxima a la distribución normal. Sin embargo, por tratarse de flujos no
descontados y una es mación de tesorería, me da una idea bastante realista del efec vo que
necesito inyectar al proyecto a lo largo del tiempo.
Por supuesto, cuando el lector analice su hoja electrónica los datos en el documento
“dinámico” podrán ser dis ntos a los acá indicados debido a los cambios aleatorios de las
funciones RANDBETWEEN de la hoja electrónica que cambian los números cada vez que se
refresca la hoja o se cambia una celda.
En conclusión, las dis ntas métricas de rentabilidad nos indican que se debe llevar a cabo
este proyecto.
16 Caso: Two left shoes
Por Florencia Roca
El negocio
La fabricación de zapatos artesanales ha inspirado la vida de dos emprendedores, que con
entusiasmo ven el crecimiento de ventas e interés sobre sus productos, pero se preguntan si
luego del estrés que significa llevar la fábrica adelante, ella los hará más ricos.
Los supuestos
Inver r ene que ver con el futuro. La evaluación de un negocio nos fuerza a pensar el
futuro, a proyectar las variables que creemos serán importantes en su desarrollo. En la
evaluación del proyecto “Two le shoes” (TLS), hemos separado los supuestos de análisis en
dos pos: los que están relacionados con la economía –tales como tasas de interés, riesgo país,
etc.- y los que son más cercanos a la operación de la empresa –costos, gastos, inversiones, etc.
Los hemos incluido en la hoja “Supuestos, Sensibilidades y P.E.” (Figura 224).
Figura 224 - Caso TLS: Principales supuestos
La evaluación financiera
El proyecto que presentamos fue evaluado a partir de los siguientes pasos:
1. Proyección de los estados financieros

a. Estado de Resultados
b. Balance
2. Estimación de la tasa de descuento
a. Estimación del Costo de Oportunidad de los Accionistas (ke)
b. Estimación del Costo de Deuda (kd)
c. Cálculo del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)
3. Aplicación de métodos de valuación
a. Flujos de Caja Descontados (VPN)
b. Valor Económico Agregado (EVA)
c. Tasa Interna de Retorno (TIR)
4. Análisis de Sensibilidad
5. Análisis de Punto de Equilibrio
a. Punto de Equilibrio Contable
b. Punto de Equilibrio Financiero
6. Análisis del Financiamiento (APV)
7. Análisis de value drivers
a. Descomposición de la rentabilidad en sus motores de valor
b. Construcción de un “value tree”
1. Proyección de los estados financieros
a. Estado de Resultados
La evaluación del negocio siempre comienza con la proyección de ventas. Ésta es la que
determina gran parte de los costos y las inversiones. Es el gran interrogante que ene el
emprendedor: ¿tendrá éxito nuestro producto? ¿lograremos venderlo?. Los modelos de
proyección “sales-driven” (o “amarrados a las ventas”) requieren que hagamos una es mación
inicial de ventas para desarrollar a par r de allí toda la planilla de cálculo. El problema es que
dada la importancia que la incer dumbre ene en nuestro mundo, es muy poco probable que
acertemos con esta es mación inicial. Lo decimos una vez más: si hay algo que “sabemos” del
futuro, es justamente que “no sabemos” cómo será.
De modo que los mejores proyectos tendrán que ser revisados y ajustados en el camino.
Con una gran cuota de humildad, tendrán que dejar lugar para la incer dumbre (los “cisnes
negros”), y para el riesgo (las otras cosas que tienen probabilidad de ocurrir).
El riesgo es fácil. Puesto que se refiere a variables conocidas, nuestra defensa frente al
riesgo en la evaluación de un negocio consiste en todos los análisis “what-if” (“qué pasaría si”).
Los proyectos más conscientes de nuestra ignorancia sobre el futuro incluirán siempre
sensibilidades, escenarios, rangos de variables en lugar de números exactos. La incer dumbre,
en cambio, es un problema dis nto. No se trata de eventos de los cuales no conocemos la
probabilidad, sino directamente de eventos que aún no hemos imaginado, eventos que aún no
existen. No conocemos su probabilidad, ni tampoco podemos identificar cuáles serán.
¿Qué nos defiende entonces de la incer dumbre? ¿Cómo podemos protegernos? La
solución de Warren Buffe , el “margen de seguridad”, la de los economistas austríacos, los
contratos. Es posible que yo desconozca por completo qué ocurrirá en el futuro, pero si
acuerdo con usted que yo haré determinada cosa y usted hará otra, entonces el futuro ya no
depende tanto de la suerte como de nuestra propia acción. En la evaluación de un negocio,
éstas son las variables más fáciles de proyectar.
¿Por dónde comenzaría usted la proyección si ene que preparar un proyecto hoy?
¿Calculando complicados promedios de números históricos? En su lugar, nosotros le
recomendaríamos que comience por reunirse con el abogado de la empresa. Sí, con el abogado.
Más allá de cuáles fueron los resultados en el pasado, cualquier empresa ene asumidos una
serie de compromisos futuros: contratos de alquiler, contratos de outsorcing, contratos de
trabajo, contratos de préstamo. En ellos ya están establecidas claramente una serie de
obligaciones futuras que hacen mucho más simple nuestro trabajo, evitándonos tener que
adivinar cómo serán los años que vienen.
La iden ficación del “ po” de variables que estamos proyectando se transforma entonces
en algo fundamental. Por un lado tenemos las variables menos controlables, como las
macroeconómicas o las ventas (salvo que exista un contrato para estas úl mas también), y por
otro tenemos variables claramente establecidas en algún contrato. Podemos diferenciar
también las que dependen de las ventas, como por ejemplo el costo unitario del producto, de
las que no dependen de ellas (Figura 225).
Figura 225 - Caso TLS: Proyección de resultados
Una vez proyectadas las ventas y todos los costos y gastos (fijos y variables), es importante
calcular la Ganancia de las Operaciones, que servirá luego para el NOPAT. En este caso hemos
proyectado los costos variables según las unidades producidas (número de unidades x costo
unitario), y los costos fijos como un número constante todos los años. Para proyectar el monto
de depreciaciones de cada año es necesario hacer un stop en la proyección del Estado de
Resultados y pasar al Balance, puesto que ellas son un porcentaje de los ac vos. Por ejemplo,
en TLS hemos asumido que la Propiedad y el Equipo se deprecian un 10% cada año, de modo
que para calcular el monto de depreciaciones que van en el Estado de Resultados necesitamos
proyectar el Balance y calcular cuánto es el 10% de Propiedad y Equipo. Lo mismo ocurre con el
monto de Intereses, puesto que no dependen de las Ventas sino de la can dad de Deuda que
ene la empresa. Es decir que para es marlos tenemos que proyectar cuánto es la Deuda en el
Balance y mul plicarla por la tasa de interés (en TLS, el costo de deuda es kd=7%). Finalmente,
la Ganancia Neta se obtiene una vez restados todos los costos y gastos (Figura 226).
Figura 226 - Caso TLS: Proyección de resultados
Una vez terminado, el Estado de Resultados Proyectado de TLS muestra que la empresa
proyecta arrojar ganancias (Figura 227).
Figura 227 - Caso TLS: Estado de Resultados Proyectado
c. Balance
En el modelo “sales-driven” no solamente se trata de establecer una relación de los costos

con las ventas, sino también de los ac vos. De la misma forma que en el Estado de Resultados
algunos costos son variables en función de las ventas, también en el Balance algunos ac vos
enen este comportamiento. Por ejemplo: ¿puede una empresa aumentar sus ventas sin tener
más inventarios? Típicamente los ac vos de corto plazo pueden proyectarse como un
porcentaje de las ventas. Los de largo plazo, en cambio, suelen mantenerse fijos durante algún
empo y luego tener “saltos”, por ejemplo cuando la empresa decide ampliar su planta o
comprar un nuevo edificio de oficinas.
En TSL hemos proyectado la mayor parte de los ac vos corrientes a par r de las ventas. Por
ejemplo la rotación de cuentas por cobrar indica que ellas representan un 15% de las Ventas,
en tanto que los Inventarios son un 80% de las Ventas. El saldo en Caja, en cambio, representa
un fondo fijo de 6,000 dólares que los emprendedores consideran suficiente para el nivel de
ventas proyectado. Un error común consiste en ir acumulando en Caja todo el efec vo que la
empresa va generando. Si bien desde el punto de vista contable esto pareciera ser correcto,
ello representaría una gran distorsión económica en las proyecciones de un negocio. De la
misma forma que para proyectar los inventarios, propiedades o equipos solamente dejamos en
el Balance solamente aquellos que la empresa “necesitará”, el saldo en Caja y Bancos también
debe responder a las necesidades de la operación. ¡No hay que poner allí lo que la empresa
“generará”, sino lo que la empresa “necesitará”! Si la proyección está bien hecha, los
excedentes irán a incrementar el “free cash flow”, el flujo de caja que la empresa ha liberado
para que los inversionistas se lleven de regreso; el flujo del cual ya se han restado todos los
gastos opera vos y también las necesidades de inversión. Todo el dinero que usted acumule
innecesariamente dentro del rubro “Caja y Bancos” será mostrado como dinero que la empresa
necesita tener inmovilizado (al igual que cualquier máquina o equipo), y que por lo tanto
reduce la rentabilidad y los flujos de caja libres. Evidentemente, reduce también el Valor
Presente Neto y el EVA. Por favor no cometa este clásico error si usted es emprendedor y vende
su empresa: la valuará artificialmente barata.
Figura 228 - Caso TLS: Proyección de inversiones
Una vez terminado, el Balance Proyectado para TLS nos muestra que se esperan algunos
beneficios de escala: mientras las ventas se duplican ampliamente en el período de proyección,
los ac vos necesarios solamente serán un 10% más que los actuales (netos de depreciaciones,
por supuesto). Al analizar más adelante la Rentabilidad (ROIC) deberíamos notar el efecto de
esta mejora en las rotaciones, que debería impactarla posi vamente. Por ejemplo, si la
empresa no consiguiera incrementar sus márgenes, igualmente deberíamos ver un aumento en
la rentabilidad a causa de esta mayor rotación de activos (Figura 229).
Figura 229 - Caso TLS: Balance Proyectado
2. Estimación de la tasa de descuento
¿Cuál es la tasa apropiada para calcular el Valor Presente Neto del proyecto de inversión?
Tiene que ser una tasa que tenga en cuenta el empo y el riesgo de flujos futuros. Puesto que
el flujo a descontar será el free cash flow, la tasa apropiada es el promedio de los costos de
oportunidad de los inversores, el WACC.
Para TLS hemos es mado el WACC en dos etapas. En primer lugar es mamos el costo de
oportunidad de los accionistas (cost of equity, ke) a par r del modelo Capital Asset Pricing
Model, CAPM. En el modelo, la rentabilidad mínima debería ser lo que un inversor obtendría
sin correr riesgos (risk free), más una prima de riesgo de mercado que está en función al beta.
Agregando una prima por riesgo país, el costo de oportunidad de los accionistas nos queda en
15%:
CAPM ajustado por riesgo país:

ke= rf + beta * (rm – rf) + rp
ke= 2% + 1 * 6% +7% = 15%
Es decir que en este proyecto, los accionistas requieren como mínimo una rentabilidad del
15% anual, en tanto que los bancos están pidiendo un interés del 7%. El promedio ponderado,
según la estructura de capital de la empresa, resulta en un WACC de 11.47%:
WACC= proporción equity * ke + proporción deuda * kd * (1-t)
WACC= 65% * 15% + 35% * 7% * (1-30%)= 11.47%
Por úl mo, también hemos calculado el “unlevered cost of equity”, es decir la tasa mínima
que demandarían los accionistas si la empresa no tuviera deuda. Necesitaremos más adelante
esta tasa para hacer el análisis del financiamiento con el modelo APV. La calculamos con la
fórmula de Modigliani & Miller:
M&M, ke= ko + (Deuda/Equity) (ko-kd)
15% = ko + (35% / 65%) (ko-7%)
ko=12.2%
El WACC que hemos es mado para TLS tendrá múl ples aplicaciones: será la tasa que
utilizaremos para calcular el VPN y el EVA, y será la tasa a comparar con la TIR (Figura 230).
Figura 230 - Caso TLS: Tasa de descuento
3. Aplicación de métodos de valuación (VPN, EVA, TIR)
Vamos a evaluar este proyecto con tres metodologías: 1) El Valor Presente Neto, 2) El Valor
Económico Agregado y 3) La Tasa Interna de Retorno. Bien u lizados, todos deberían llegar a
una estimación consistente sobre la conveniencia de realizar el negocio.
El Valor Presente Neto requiere descontar los flujos de caja que produce un negocio a una
tasa representa va de su costo de oportunidad. Por lo tanto para calcularlo necesitamos
básicamente dos elementos: los flujos de caja libres y el WACC. En la hoja de cálculo para TLS,
hemos es mado el flujo de caja libre en la línea 71 (“Free Cash Flow”). La misma surge de restar
el NOPAT (línea 69) menos la Inversión Neta (línea 70).
El Economic Value Added se construye a par r de 3 elementos: 1) El Capital, 2) el ROIC y 3)
el WACC. Hemos estimado el Capital en la línea 67, extendiendo la proyección por una columna
adicional que el resto de las variables. Esto es para poder calcular la Inversión Neta, que
puesto que compara el Capital de cada año con el Capital del año siguiente, nos quedará en el
úl mo período jalando una celda vacía de la planilla de cálculo (la celda N67). De modo que
para solucionar esto hacemos una proyección adicional del Capital. Para la columna N, el
Capital será el del año anterior más el crecimiento a perpetuidad:
Capital columna N = Capital columna M * (1 + tasa de crecimiento a perpetuidad)
= 300,641 * (1+2%) = 306,654
La Inversión neta de la úl ma columna quedará por lo tanto igual a: $306,654 - $300,641=
$6,013. Esta inversión es coherente con una empresa que planea crecer al 2% anual a
perpetuidad: sin mejoras de productividad, deberá invertir al mismo ritmo para lograrlo.
Hemos calculado el EVA en la línea 71. El EVA es la diferencia entre lo que rinde el capital
(ROIC) y lo que cuesta (WACC), dimensionada por la can dad de capital que ene la empresa.
Por ejemplo, para el primer período estamos calculando que la empresa destruirá valor
económico:
EVA del primer período = Capital * (ROIC - WACC)
= $273,000 * (5.3% -11.5%) = -$16,886
En cambio para el quinto período de proyección ya esperamos que genere valor:
= $245,090 * (12.5% - 11.5%)= $2,505

Los factores de descuento nos servirán para llevar a valores presentes tanto los flujos de
caja como también el EVA de cada período. Los hemos calculado en la línea 77. Los primeros 8
factores llevan la misma fórmula: 1/(1+WACC)^n. El úl mo factor, en cambio, debe reflejar la
perpetuidad desde allí en adelante, por lo tanto es: 1/(wacc – tasa de crecimiento a largo
plazo) * factor anterior.
Para TLS, el primer factor de descuento es:
1/(1+11.47%)^1= 0.90
El segundo factor de descuento es:
1/(1+11.47%)^2= 0.80
Y el factor de la perpetuidad es:

1/(11.47%-2%) * [ 1/(1+11.47%)^8 ]=4,43
En la figura a con nuación mostramos línea por línea cómo fuimos construyendo la planilla
de cálculo para evaluar el proyecto por VPN y por EVA (Figura 231).
Figura 231 - Caso TLS: Cálculo del VPN y EVA
Sumando todos los flujos descontados y restando la inversión inicial obtenemos el Valor
Presente Neto. Para TLS, el VPN es $54,496. La interpretación de este número nos dice que
estamos en principio frente a un buen proyecto de inversión: sus flujos de caja proporcionan
una rentabilidad superior a la mínima que les habíamos exigido (11.47%).
A la misma conclusión llegaremos con EVA: el proyecto genera valor agregado por $54,496.
Este valor, sumado al Capital inicial, nos daría una hipoté ca valuación para la empresa de
$327,496. Si bien el valor de la empresa generalmente es posi vo, el número que nos interesa
para saber si estamos frente a un buen proyecto es la suma del valor presente del EVA
($54,496), o bien el VPN (que siempre coincide, $54,496).
Figura 232 - Caso TLS: Evaluación por VPN y EVA
La Tasa Interna de Retorno en este proyecto presenta un par de complicaciones. En primer
lugar hay más de un cambio de signo en los flujos de caja, resultando en un proyecto con
múl ples TIR. En segundo lugar, el úl mo flujo es una perpetuidad, de modo que no podemos
simplemente cortar la es mación en la úl ma columna (ello sería asumir que los siguientes
flujos son cero).
Para solucionar el primero de los problemas podemos calcular una TIR modificada,
agrupando todos los flujos de caja nega vos al inicio. En la columna C hemos listado todos los
flujos de caja, y en la columna E los hemos modificado. Para traer al inicio el segundo flujo
nega vo (-$16,001), que estaba ubicado en el año 2021, lo descontamos mul plicándolo por el
factor correspondiente (1/(1+r)^8), y lo sumamos a la inversión inicial. Puesto que aún no
sabemos a qué tasa descontar, la “r” en el factor de descuento hará referencia a una celda
vacía, que luego podremos iterar para encontrar la TIR.
Para solucionar el segundo problema debemos extender los flujos a perpetuidad. En la
columna C teníamos los flujos originales, y los extendemos hacia abajo por más de 100 años. La
hoja ene ocultas algunas líneas (en la figura mostramos solamente las iniciales y las finales,
pero usted puede consultar la hoja completa en los archivos complementarios al libro). La
proyección de flujos se hizo en base al supuesto de crecimiento a perpetuidad: cada flujo es el
anterior más un 2% de crecimiento.
En lugar de u lizar la función “TIR” de la planilla de cálculo, en este caso hemos calculado
uno a uno los factores de descuento, dejando como incógnita la tasa r. Hemos hecho esto en la
columna F, incluyendo cada uno de los factores de descuento referenciados a la celda I7, que es
la que vamos a iterar. Empleando la función “GOAL SEEK” (“BUSCAR OBJETIVO”), hallamos el
valor de r que hace que el VPN sea igual a cero (Figura 233).
Figura 233 - Caso TLS: Tasa Interna de Retorno
La Tasa Interna de Retorno de TLS nos quedó igual a 13.13%, que por ser superior al WACC
(11.47%), indica la presencia de un buen proyecto de inversión. La interpretación es que los
flujos del proyecto ofrecen una rentabilidad superior a la mínima que les estamos exigiendo.
4. Análisis de Sensibilidad
Por el momento hemos concluido que el negocio es bueno. Así lo indican el VPN, la TIR y el
EVA. Sin embargo estas conclusiones dependen fuertemente de nuestros supuestos sobre el
futuro, y de la consistencia del modelo que hemos armado en la planilla de cálculo. De modo
que para reforzar nuestras conclusiones (o revisarlas) vamos a mover algunas variables. Nos
interesa observar si con pequeños cambios se man enen aún nuestras conclusiones iniciales, o
si un minúsculo alejamiento de lo proyectado en el caso base nos deja fuera.
Este análisis es interesante porque nos permite comparar costos de dis nto po, que de
otro modo serían heterogéneos: podemos al mismo empo ver qué costo ene más impacto
sobre el VPN, si el costo de materiales (que es un costo variable), los costos de administración
(que son fijos), el costo de deuda (que es un porcentaje) o el costo del capital (que es un costo
de oportunidad). Podemos apreciarlos rápidamente en las gráficas y tablas que construimos
con la función “TABLE” (“TABLA”) y que adjuntamos a continuación (Figura 234).
Figura 234 - Caso TLS: Análisis de sensibilidad
A par r del análisis de sensibilidad realizado para TLS podemos concluir que la tasa de
crecimiento de corto plazo (la que hemos es mado para los próximos 8 años) ene un mayor
impacto sobre el valor del proyecto que la de largo plazo, la cual podría variar prác camente
sin afectarlo. Moviendo ambas tasas en +/- 25% se man enen perfectamente las conclusiones
iniciales del proyecto. Aunque TLS creciera menos de lo previsto, si ello se man ene dentro de
los rangos analizados, el VPN seguirá siendo positivo.
Otras variables macroeconómicas, como la tasa libre de riesgo, la tasa imposi va y el riesgo
país; si bien enen efecto sobre el VPN, deberían moverse fuera del rango analizado para
conver r al VPN en nega vo. De los costos y gastos el que ene mayor impacto es sin dudas el
costo de materiales (manteniendo todas las demás variables constantes, el proyecto no
soporta un costo de materiales superior a $80,50 por zapato), y las rotaciones de inventarios
también enen un efecto significa vo sobre el VPN pero no llegarían a transformarlo en
negativo dentro del rango analizado (Figura 235).
Figura 235 - Caso TLS: Análisis de Sensibilidad
4. Análisis de Punto de Equilibrio
Un análisis par cular dentro de las sensibilidades es el análisis de Punto de Equilibrio. No

es más que el cambio en una variable específica, el volumen de ventas. Dis nguimos dos pos
diferentes: el punto de equilibrio contable y el punto de equilibrio financiero.
El punto de equilibrio contable era probablemente el más conocido en los libros
tradicionales de finanzas. Antes de la existencia de las planillas de cálculo, éste era sin dudas el
más sencillo y rápido de calcular, y por eso muchas veces cuando se habla de “punto de
equilibrio” a secas, se hace referencia a este número. Es el volumen de ventas que debe
alcanzar la empresa para dejar de tener pérdidas y pasar a tener ganancias. Podemos calcularlo
empleando las mismas herramientas que para el análisis de sensibilidad: cuánto ene que ser
el volumen para que la suma de las ganancias deje de ser negativa y pase a ser positiva.
En la planilla de cálculo, con ayuda de la función “TABLE” (“TABLA”), hemos sensibilizado la
can dad de unidades iniciales. Vemos cuáles serían las pérdidas si la empresa no vende nada
($270,250), o bien qué va ocurriendo cuando consigue más volumen. Las u lidades finalmente
se hacen posi vas con un volumen de 160 unidades, que hemos calculado con la función
“GOAL SEEK” (“BUSCAR OBJETIVO”).
El punto de equilibrio financiero es mejor que el contable, puesto que no pasa por alto el
costo del capital inver do. Nos indica qué volumen de ventas hay que alcanzar para que el
proyecto comience a ser un buen negocio. En las tablas que hemos construido para TLS
podemos ver que con un volumen inicial de 200 o 300 unidades la empresa destruye valor
económico ( ene un EVA y VPN nega vos). A par r de las 344 unidades el proyecto deja de ser
un mal negocio y se convierte en uno bueno. Para hallar este número también u lizamos la
función “GOAL SEEK” (“BUSCAR OBJETIVO”), solicitándole a la planilla de cálculo que encuentre
qué valor de la celda K13 (la que con ene las unidades iniciales) es necesario para que el VPN
sea cero (Figura 236).
Figura 236 - Caso TLS: Punto de equilibrio
5. Análisis del Financiamiento (APV)
En este análisis nos interesa evaluar el efecto del endeudamiento sobre el valor del
proyecto. Algunos analistas incluyen en el Análisis de Sensibilidad una variación del WACC,
pero el problema que eso ene es que el WACC es sumamente pobre en la es mación de los
escudos fiscales. Solamente nos dará una es mación razonable si la estructura de capital de la
empresa es estable y si no hay demasiados cambios en la estructura imposi va. Para start-ups,
en los cuales picamente la estructura de capital cambia, recomendamos hacer por separado
un análisis de APV, que supera las limitaciones del WACC.
Para TLS hemos calculado el APV en tres pasos: 1) analizando cuánto valdría el negocio si no
tuviera deuda, 2) calculando el valor presente de los escudos fiscales y 3) sumando ambos
valores. La valuación obtenida por APV difiere un poco de la que teníamos con VPN y EVA. Esto
se debe a las simplificaciones que hace el WACC, al mantener una estructura de capital y una
tasa impositiva constantes.
El análisis de APV para TLS nos muestra que si no tuviera deuda, la empresa no valdría más
de 300 mil dólares. Los escudos fiscales, en valor presente, agregan valor por 37 mil dólares
(Figura 237).
Figura 237 - Caso TLS: APV
7. Análisis de value drivers
a. Descomposición de la rentabilidad en sus motores de valor
El análisis que realizaremos a con nuación sobre el proyecto de inversión es muy

importante porque nos permite iden ficar de dónde esperamos que venga su valor. Una vez
que hemos proyectado cuánto vamos a vender, cuánto serán los costos y cuáles serán las
inversiones, implícitamente hemos definido los márgenes y las rotaciones que tendrá la
empresa. Hemos definido los pilares de la rentabilidad. Descomponiendo la rentabilidad en sus
componentes con la fórmula de Du Pont, podremos iden ficar cómo estamos esperando que
este negocio vaya transformando el EVA nega vo que tenemos al principio en un EVA posi vo
que esperamos más adelante.
Los márgenes más importantes son constantes. Las variables con mayor impacto sobre la
rentabilidad son: 1) el costo de materiales, 2) el costo de mano de obra, 3) las depreciaciones
de ac vos fijos. Los rubros que esperamos que más aumenten su rotación son Caja, Propiedad
y Equipo y Otros ac vos no corrientes. Ellos explican parte del incremento esperado en la
rentabilidad (Figura 238).
Figura 238 - Caso TLS: Value drivers
b. Construcción de un “value tree”
Las mismas fórmulas de Du Pont que nos permi eron iden ficar los “value drivers” en el
paso anterior nos permi rán armar un árbol de creación de valor. A diferencia de quienes
presentan listados desconectados e incoherentes de ra os financieros, los proyectos que
incluyen árboles de valor (“value trees") permiten apreciar de una forma global qué pasa con el
valor del proyecto cuando se mueven las variables. Por ejemplo, ayudan a resolver el dilema
de un emprendedor que desea incrementar sus márgenes de ventas, pero para hacerlo necesita
contar con mayores inventarios. ¿Cuál es el efecto dominante? ¿Tendrá la mejora en los
márgenes un efecto posi vo sobre el EVA, o será contrarrestado por la mayor inversión en
inventarios? El árbol de valor nos muestra con claridad la conclusión final.
Figura 239 - Caso TLS: Value tree
Las conclusiones
Nuestro estudio del proyecto nos ha llevado a conclusiones op mistas. Los métodos VPN,
EVA y TIR, aplicados sobre los resultados que hemos proyectado, indican que el negocio ene
potencial para crear valor sobre el capital. Adicionalmente, a través de análisis
complementarios, hemos revisado cómo quedarían nuestras conclusiones ante pequeños
cambios en los supuestos; logrando mayor confianza sobre su conveniencia económica.
Finalmente, hemos podido analizar cuáles serán los motores del valor del proyecto, siguiendo
la evolución esperada de sus márgenes y rotaciones, pilares de la rentabilidad.
Listado de figuras
Figura 1 - Separe supuestos, proyecciones y conclusiones. 18
Figura 2 - Ejemplo: Resumen Ejecutivo. 19
Figura 3 - Ejemplo: Supuestos. 20
Figura 4 – Ejemplo: Estado de Resultados. 22
Figura 5 - Ejemplo: Balance. 23
Figura 6 - Ejemplo: Capital de Trabajo y Activos Fijos. 24
Figura 7 - Ejemplo: Capital de Trabajo y Activos Fijos (continúa) 25
Figura 8 - Ejemplo: Flujo de Caja. 26
Figura 9 - Ejemplo: CAPM y WACC. 27
Figura 10 - Ejemplo: Cálculo del VPN y la TIR. 28
Figura 11 - Ejemplo: Cálculo del EVA. 28
Figura 12 - Ejemplo: Análisis de Value Drivers. 30
Figura 13 - Ejemplo: Análisis de Sensibilidad. 30
Figura 14 - Ejemplo: Análisis de Escenarios. 31
Figura 15 – Indiferencia del Valor Temporal del Dinero. 39
Figura 16 – Valor del Dinero en el tiempo. 39
Figura 17 – Cálculo de Valor Futuro. 40
Figura 18 – Cálculo de Valor Presente. 41
Figura 19 – Valor Futuro con distinta periodicidad de composición de intereses. 42
Figura 20 – Valor Futuro de una Anualidad. 44
Figura 21 – Ejemplo: Valor Futuro de una Anualidad. 45
Figura 22 – Valor Presente de una Anualidad. 46
Figura 23 – Ejemplo: Valor Presente de una Anualidad. 46
Figura 24 – Valor Presente de una Perpetuidad. 47
Figura 25 – Ejemplo: Valor Presente de una Perpetuidad. 48
Figura 26 – Valor Presente de una Perpetuidad Creciente. 48
Figura 27 – Ejemplo: Valor Presente de una Perpetuidad Creciente. 49
Figura 28: Valor de una Perpetuidad que inicia en el futuro (t >1) 50
Figura 29 – Ejemplo: Valor Presente de una Perpetuidad que inicia en t >1. 51
Figura 30 – Cifras para el Ejemplo. 55
Figura 31 – Cálculo de VPN.. 56
Figura 32 – Cálculo del Índice de Rentabilidad. 58
Figura 33 – Cálculo de la TIR. 59
Figura 34 – Cálculo de la TIR. 59
Figura 35 - Uso de Goal Seek. 60
Figura 38 – Cálculo de la TIR a través de GOAL SEEK. 61
Figura 39 – Perfil del Valor Presente Neto. 62
Figura 40 – Conflicto VPN - TIR. 63
Figura 41 – Perfil VPN de Proyectos Locales y Oficinas. 63
Figura 42 – Distinta escala de proyectos. 64
Figura 43 – Payback Period. 65
Figura 44 – Discounted Payback Period. 66
Figura 45 – Valor Presente de una Anualidad. 67
Figura 46 – Valor Presente de una Perpetuidad. 68
Figura 47 – Valor Presente de una Perpetuidad Creciente. 69
Figura 48 – Flujos de Caja. 70
Figura 49 – Flujos de Caja con Perpetuidad. 71
Figura 52 – Cálculo de TIR a través de GOAL SEEK. 72
Figura 53 – Comparación de Anualidades y Perpetuidad. 73
Figura 54 – Proyectos mutuamente excluyentes. 74
Figura 55 – Método del MCM de vidas. 75
Figura 56 – Cálculo de VPN de los dos proyectos. 76
Figura 57 – Anualidad equivalente. 77
Figura 58 – Popularidad de los criterios de decisión de inversión. 77
Figura 59 – Caso Base. 82
Figura 60 – Alternativa de Caso Base. 83
Figura 61 – Proyección de Capital de Trabajo. 88
Figura 62 – Cambio Neto en Capital de Trabajo. 88
Figura 63 – Recuperación de Capital de Trabajo. 88
Figura 64 – Flujos de Caja producidos por la gestión de capital de trabajo. 89
Figura 65 – Ajustes en el cálculo de capital de trabajo para fines de valuación operativa. 89
Figura 66 – Ubicación de los flujos de caja. 94
Figura 67 – Pasos para llegar al FCFF. 98
Figura 68 - Abreviaciones. 98
Figura 69 – Cálculo del FCFF vía EBITDA. 99
Figura 70 – Cálculo del FCFF vía EBIT. 100
Figura 71 – Cálculo del FCFF vía Net Income. 100
Figura 72 – Cálculo de VPN vía FCFF/EBITDA. 102
Figura 73 - Cálculo de VPN vía FCFF/EBIT. 103
Figura 74 – Valor intrínseco de una empresa. 105
Figura 75 – Cálculo de Valor Accionario vía EBITDA. 107
Figura 76 - Cálculo de Valor Accionario vía EBIT. 108
Figura 77 - Cálculo de Valor Accionario vía Net Income. 108
Figura 78 - Los pilares del EVA. 116
Figura 79 - Paso 1: Proyectar el Estado de Resultados. 124
Figura 80 - NOPAT (ejemplo Pepsi) 124
Figura 81 - Paso 2: Proyectar el Balance. 125
Figura 82 - Capital (ejemplo Pepsi) 126
Figura 83 - ROIC (ejemplo Pepsi) 126
Figura 84 - EVA (ejemplo Pepsi) 127
Figura 85 - Paso 3: Valuar la empresa por el método EVA. 128
Figura 86 - Inversión neta (ejemplo Pepsi) 129
Figura 87 - Free Cash Flow (ejemplo Pepsi) 130
Figura 88 – Paso 4: Valuar la empresa por el método DCF. 131
Figura 89 - Paso 5: Encontrar los value drivers. 132
Figura 90 - WACC y los criterios de evaluación de inversiones. 140
Figura 91 - Weigthed Average Cost of Capital 144
Figura 92 - Riesgos específicos y sistemáticos. 150
Figura 93 - Betas por industrias. 152
Figura 94 – Ejemplo: Matriz de covarianzas de Markowitz. 155
Figura 95 - Ejemplo, beta de la empresa Merck. 157
Figura 96 - La recta del modelo CAPM.. 161
Figura 97 - ¿Qué rentabilidad deberían requerir los accionistas de una empresa con b=1.5?. 163
Figura 98 - ¿Qué rentabilidad deberían requerir los accionistas de una empresa con beta=0.5?. 164
Figura 99 - Primas por riesgo país. 166
Figura 100 - Ejemplo, beta por comparables. 170
Figura 101 - Ejemplo, CAPM con riesgo país. 171
Figura 102 - Ejemplo, cálculo del WACC para el proyecto. 172
Figura 103 - Paso 1: Proyectar el E.R. 181
Figura 104 - Paso 2: Proyectar el Balance. 181
Figura 105 - Paso 2: Proyectar el Balance (continuación) 182
Figura 106 - Paso 3: Calcular el FCFF. 183
Figura 107 - Paso 4 (en el enfoque del WACC) 185
Figura 108 - Paso 5 (en el enfoque del WACC) 187
Figura 109 - Pasos 4,5 y 6 en el enfoque APV. 188
Figura 110 – Caso Base. 195
Figura 111 – Sensibilidad de las ventas +1%.. 196
Figura 112 – Sensibilidad de las ventas -1%.. 197
Figura 113 – Sensibilidad alrededor del VPN.. 198
Figura 114 – Definición de Escenarios. 200
Figura 115 – Administrador de escenarios. 200
Figura 116 – Ejemplo: Definición de Escenario Pesimista. 201
Figura 117 – Definición de Escenario Pesimista. 202
Figura 118 – Resumen de Escenarios. 202
Figura 119 – Escenarios alrededor del VPN.. 202
Figura 120 – Resumen de Escenarios. 203
Figura 121 – Reporte para Tablas Dinámicas. 204
Figura 122 – Rango Aleatorio de Variables. 208
Figura 123 – Simulación de Monte Carlo. 209
Figura 124 – Resultados de Simulación de Monte Carlo. 209
Figura 125 – Histograma de VPN.. 210
Figura 126 – Probabilidad que el VPN sea menor o igual a cero. 210
Figura 127 – Cálculo de Probabilidad. 211
Figura 128 - Árbol de decisión: Cocktail party. 216
Figura 129 - Árbol de decisión: ¿Proyecto riesgoso o T-Bill?. 219
Figura 130 - Estructura del VPN y de los árboles de decisión. 220
Figura 131 - Árbol de decisión: Proyecto en dos etapas. 222
Figura 132 - Árbol de decisión: Posibles respuestas si se necesita un "Plan B". 224
Figura 133 - Árbol de decisión: Variables discretas. 225
Figura 134 - Ejemplo MAC, Opciones a la venta. 232
Figura 135 - Ejemplo MAC, Gráfica del Call a la expiración. 233
Figura 136 - Gráfica de un Call al momento de la expiración. 234
Figura 137 - Valor de un Put Europeo a la Fecha de Expiración. 235
Figura 138 - Efecto del cambio en las variables sobre el valor de una Opción. 237
Figura 139 - Árbol binomial de 1 período. 238
Figura 140 - Datos para valuar un Call por el Método Binomial 240
Figura 141 - Árbol de 1 año en 2 pasos. 242
Figura 142 - Árbol de precios de una acción cuyo precio actual es $100. 242
Figura 143 - Árbol de precios de una acción, en 3 pasos. 243
Figura 144 - Ejemplo, distribución de frecuencias del precio de una acción. 245
Figura 145 - Distribución de frecuencias del precio de una acción. 245
Figura 146 - Ejemplo de valuación por Black & Scholes. 250
Figura 147 - Ejemplo, Probabilidad Neutral al Riesgo. 252
Figura 148 - Ejemplo, Valuación Neutral al Riesgo. 253
Figura 149 - Proyecto de Inversión evaluado por VPN.. 254
Figura 150 - Inversiones del proyecto en el tiempo. 255
Figura 151 - Fase 1 del proyecto. 256
Figura 152 - Fase 2 del proyecto. 257
Figura 153 - ¿Cómo convertir el proyecto en una Opción?. 259
Figura 154 - Proyecto de Inversión evaluado por VPN.. 261
Figura 155 - Identificación de las variables. 263
Figura 156 – Cálculo del VPN si hago la inversión hoy. 266
Figura 157 – Valor del VPN si espero un año. 266
Figura 158 – Valor Presente de Empresa. 268
Figura 159 – Cálculo de d1 y d2. 269
Figura 160 – Cálculo de N(d1) y N(d2) 270
Figura 161 – Valor del Call Option. 271
Figura 162 – Valuación en base a FCD. 273
Figura 163 – Valor de la Operación Actual más la Opción de Ampliar 274
Figura 164 – Valuación en base a FCD. 276
Figura 165 – Valor del Call Option. 276
Figura 166 - Plantilla 1. 282
Figura 214 - Caso Edificio: Premisas. 316
Figura 215 - Caso Edificio: Premisas. 318
Figura 216 - Caso Edificio: Caso Base, parte I 321
Figura 217 - Caso Edificio: Caso Base, parte II 322
Figura 218 - Caso Edificio: Caso Base, parte III 323
Figura 219 - Caso Edificio: Caso Base, parte IV. 323
Figura 220 - Caso Edificio: Análisis de Sensibilidad. 324
Figura 221 - Caso Edificio: Análisis de escenarios. 325
Figura 222 - Caso Edificio: Distribución esperada del VPN.. 326
Figura 223 - Caso Edificio: Distribución esperada del Índice de Rentabilidad. 327
Figura 224 - Caso TLS: Principales supuestos. 330
Figura 225 - Caso TLS: Proyección de resultados. 333
Figura 226 - Caso TLS: Proyección de resultados. 334
Figura 227 - Caso TLS: Estado de Resultados Proyectado. 335
Figura 228 - Caso TLS: Proyección de inversiones. 336
Figura 229 - Caso TLS: Balance Proyectado. 337
Figura 230 - Caso TLS: Tasa de descuento. 339
Figura 231 - Caso TLS: Cálculo del VPN y EVA. 341
Figura 232 - Caso TLS: Evaluación por VPN y EVA. 342
Figura 233 - Caso TLS: Tasa Interna de Retorno. 343
Figura 234 - Caso TLS: Análisis de sensibilidad. 345
Figura 235 - Caso TLS: Análisis de Sensibilidad. 346
Figura 236 - Caso TLS: Punto de equilibrio. 347
Figura 237 - Caso TLS: APV. 348
Figura 238 - Caso TLS: Value drivers. 349
Figura 239 - Caso TLS: Value tree. 350
Listado de ecuaciones
Ecuación 1 – Valor Futuro. 38
Ecuación 2 – Prima por riesgo. 40
Ecuación 3 – Valor Presente. 41
Ecuación 6 – Valor Presente Neto. 55
Ecuación 7 – Valor Presente Neto. 56
Ecuación 8 – Profitability Index. 57
Ecuación 9 – Tasa Interna de Retorno, TIR. 59
Ecuación 10 – Perpetuidad. 67
Ecuación 11 – Valor Presente de una Perpetuidad Creciente. 68
Ecuación 12 – Valor Presente de una Anualidad. 77
Ecuación 13 - FCFF. 98
Ecuación 16 - Economic Value Added (EVA) 114
Ecuación 17 - Capital 114
Ecuación 18 - NOPAT. 116
Ecuación 19 - ROIC. 116
Ecuación 20 - Valor de la empresa según EVA, fórmula general 118
Ecuación 21 - Valor de la empresa según EVA, fórmula de crecimiento en 2 etapas. 119
Ecuación 22 - Valor de la empresa según DCF, fórmula general 119
Ecuación 23 - Valor de la empresa según DCF, fórmula de crecimiento en 2 etapas. 120
Ecuación 24 - Valor agregado en cada período. 121
Ecuación 25 - ROIC. 122
Ecuación 26 – ROIC (Du Pont) 122
Ecuación 27 - Ganancia Operativa. 122
Ecuación 28 – ROIC descompuesto en sus value drivers. 123
Ecuación 29 - Weighted Average Cost of Capital 143
Ecuación 30 - Beta, por covarianza. 155
Ecuación 31 - Beta, por regresión. 156
Ecuación 32 - Fórmula para desapalancar betas. 158
Ecuación 33 - Fórmula para apalancar betas. 159
Ecuación 34 - CAPM (SML) 159
Ecuación 35 - Tasa libre de riesgo para un mercado emergente (GSM) 167
Ecuación 36 - CAPM para mercados emergentes (GSM) 167
Ecuación 37 - WACC para una empresa financiada con Deuda y Equity. 177
Ecuación 38 - Adjusted Present Value, APV. 180
Ecuación 39 - Proposición II de Modigliani & Miller, Levered Ke. 185
Ecuación 40 - Portafolio réplica, cantidad de acciones. 240
Ecuación 41 - Portafolio réplica, cantidad de bonos. 240
Ecuación 42 - Portafolio réplica, valor del Call 240
Ecuación 43 - Fórmula de Black & Scholes. 246
Ecuación 44 - Valor de un Call si N(d) es cercano a 1. 248
Ecuación 45 - Valor de un Call si N(d) es cercano a cero. 248
Ecuación 46 - Put-Call Parity. 249
Ecuación 47 - Valuación Neutral al Riesgo. 251
Índice
A
activo subyacente, 236
Adjusted Present Value, 29, 175, 179, 180, 190, 191
Análisis de Escenarios, 29, 31, 200
Análisis de Sensibilidad, 17
Análisis de Simulación, 17, 205
Simulación Monte Carlo, 207
Anualidad, 44, 45, 46, 67, 73, 74, 77
árbol de decisión, 216, 217, 218, 222, 225
B
Balance, 124, 181
beta, 150, 151, 152, 153, 154, 155, 156, 157, 158, 159, 160, 162, 163, 164, 169, 170, 171
beta por comparables, 155, 157, 170, 171
beta por regresión, 155
Black & Scholes, 237, 246, 247, 248, 249, 250, 254, 260, 262
Boettke, 15, 16, 32
Boston Consulting Group, 111, 133
C
Cachanosky, 117, 118, 119, 133, 367
Capex, 109
capital, 114
Capital de Trabajo, 22, 24, 25, 26, 87, 88, 99, 115, 195, 207
CAPM, 26, 27, 149, 150, 151, 152, 153, 154, 155, 157, 159, 160, 161, 162, 163, 164, 165, 166, 167, 168, 169, 170, 171, 261, 280
Cash Value Added, 111
caso base, 81, 83
coaching, 16, 17
contabilidad tradicional, 111, 112, 137, 138
contribución marginal, 37
Copeland, 111, 133, 188, 190, 226, 263
cost of equity, 136, 138, 142
Costo de Oportunidad, 83, 84
Costo hundido, 85
creación de valor, 35, 36, 58, 65, 112, 113, 118, 120, 127, 367
Crystal Ball, 207
D
Depreciaciones, 90
Discounted Cash Flow, DCF, 119
dividendos, 17, 36, 113, 142, 143, 175, 238, 247, 260
Drucker, 111, 135, 138, 145, 146
E
EBIT, 26, 100, 103, 104, 105, 108, 123
EBITDA, 99, 102, 104, 107, 112, 115
Economic Value Added, 36, 111, 114, 133, 137, 146
EVA, 17
escudo fiscal, 90, 91, 177
Estado de Resultados, 123, 180
F
flexibilidad, 219
flujo de caja libre, 21, 22, 97, 130, 169, 183, 187
free cash flow, 22, 97, 120, 271, 275
free cash flow to the firm, FCFF, 97
Flujos de Financiamiento, 91
G
ganancia contable, 112, 117, 137
ganancia económica, 111, 112, 113, 116, 117, 118, 137, 139
ganancia neta, 137
Ganancia Operativa. Ver también: EBIT
Goal Seek, 59, 60, 61, 71, 72
Goizueta, 111, 138
Goldman Sachs, 165, 167, 168, 172
Graham, 55, 77, 78
H
Harvey, 77, 78, 165, 172
herramientas de valuación, 36
I
Impuestos, 91
Índice de Rentabilidad, 57, 58
Inflación, 93
inversión neta, 109, 129, 130
Investigación & Desarrollo, 113, 222, 253
K
Kahneman, 17, 18, 32, 215, 227
L
Luehrman, 35, 188, 191, 227, 253, 262, 264
M
Markowitz, 149, 150, 153, 154, 155, 168, 169, 172
Marshall, 111, 117, 133, 137
Matemática Financiera, 38
Material Complementario, 33, 53, 79, 95, 110, 134, 147, 174, 192, 213, 227, 264, 277, 312, 328
McKinsey, 19, 78, 111, 188, 226, 263
Miller, 144, 146, 158, 172, 175, 176, 177, 185, 188, 191
Modelo Binomial, 237
modelo del proyecto de inversión, 18, 21
Modigliani, 144, 146, 158, 172, 175, 176, 177, 185, 188, 191
Myers, 179, 190
N
Net Operating Profit After Taxes, NOPAT, 115
O
Opciones Financieras, 230
Opciones reales, 229, 253
P
Período de Repago, 65, 180
Perpetuidad, 47, 48, 49, 50, 51, 67, 68, 69, 70, 71, 73
planear, 15
portafolio réplica, 239
prima de riesgo, 163, 164, 167, Ver también: prima por riesgo
prima por riesgo, 40, 165, 166, 167, 168, 169, Ver también: prima de riesgo
Proyectos mutuamente excluyentes, 74
R
Return on equity, ROE, 113
Return on Invested Capital, ROIC, 115, 116
riesgo, 137, 140, 142, 149, 150, 151, 152, 153, 158, 160, 161, 162, 164, 193, 207, 218
riesgo específico, 150
riesgo país, 136, 165, 169
riesgo sistemático, 151, 152, 160
RiskAmp, 207
S
Security Market Line, SML, 160
Sharpe, 149, 173
Stern, 111, 112, 134, 137, 138, 146, 367
Stern Stewart, 111, 134, 137, 146
strike, 236, 262
T
Take-Away, 16, 18, 21, 36, 37, 40, 57, 58, 83, 86, 90, 93, 112, 113, 114, 116, 118, 119, 120, 121, 131, 136, 137, 138, 140, 145, 150,
151, 153, 157, 159, 161, 164, 166, 168, 176, 177, 178, 179, 180, 189, 190, 216, 218, 219, 220, 221, 223, 224, 226, 230, 231, 254
tasa libre de riesgo, 159, 163, 167, 170, 226, 246, 247, 248, 249, 250, 251, 259, 261, 267, 272, 275
Tasa Marginal, 91
T-Bills, 160, 166, 218, 262
TIR, 17
Tasa Interna de Retorno, 59, 70, 138, 281
Tversky, 215
V
Valor de Rescate, 94
valor de una empresa, 118, 119, 120, 176, 177, 180
Valor Futuro, 38, 40, 42, 43, 44, 45
Valuación Neutral al Riesgo, 250, 251, 252, 253
value drivers, 29, 120, 121, 123, 132, 281
variables discretas, 225
VPN, 17
valor presente, 21
Valor Presente Neto, 27, 29, 55, 57, 58, 62, 78, 131, 138, 180, 188, 194, 204, 208, 209, 219, 220, 221, 225, 254, 255, 279, 280
W
WACC, 21, 127, 137, 139, 140, 141, 169, 190
plantilla para el cálculo del WACC, 301
Agradecimientos
Los autores queremos agradecer muy especialmente a algunos de nuestros colegas y amigos
por el apoyo que hemos recibido en la producción de esta obra. Al rector de la Universidad
Francisco Marroquín, Giancarlo Ibargüen, por su extraordinaria labor al frente de esta casa de
estudios, que ha terminado de convertir en un verdadero oasis de libertad responsable y punto
indiscu ble de encuentro de grandes pensadores. Al ex-rector Fernando Monterroso,
expresándole nuestro apoyo y cariño en este di cil momento que atraviesa. A los decanos
Helmuth Chávez y Juan Carlos Cachanosky por su destacada labor al frente de la Escuela de
Negocios, y por el respaldo que ha sido vital para la elaboración de este libro. Al inagotable
buen ánimo, entusiasmo y energía proactiva generada por Sergio Enríquez y Carla de Hess hacia
nuestras ac vidades en la Escuela de Negocios. Al profesor Joel M. Stern por su generosidad e
invaluable guía en las ideas de creación de valor. Al nuevo rector Gabriel Calzada, deseándole
los mejores éxitos en su ges ón y dándole una cálida bienvenida. A nuestros es mados
alumnos, que han enriquecido estas páginas con sus comentarios, y a nuestras queridas
familias, que nos han obsequiado paciencia y compañía en este proyecto. A todos muchas
gracias por facilitarnos el privilegio de compar r con ustedes nuestra vida y esfuerzos
profesionales.
Con especial agradecimiento y un humilde homenaje póstumo a Manuel ¨Muso¨ Ayau por
haber plantado la semilla de lo que hoy es un gigantesco árbol de pensamiento e ideas sin
igual en el mundo; extendiéndole a sus seres queridos nuestras más profundas muestras de
afecto, admiración y respeto. “Les aseguro que si el grano de trigo que cae en la erra no
muere, queda solo; pero si muere, da mucho fruto” (Juan 12, 24).
Florencia y Jorge
Guatemala, Diciembre de 2012.
Acerca de los autores
Jorge Rojas Arzú

Jorge Rojas Arzú es actualmente Director de la Maestría en Finanzas y Coordinador
Ejecu vo de la Maestría en Administración de Proyectos Inmobiliarios de la Universidad
Francisco Marroquín de Guatemala. Enseña materias como Evaluación de Proyectos, Finanzas
Corpora vas, Risk Management,Value Based Management, Mercados de Capital y Valuación en
dis ntos programas de pregrado y de nivel de maestrías. Tiene también amplia experiencia en
consultorías gerenciales y financieras desarrolladas en México, Guatemala, El Salvador y
Honduras.
Actualmente está cursando su Doctorado (PhD) en Finanzas en Tulane University, y
paralelamente se encuentra en proceso de certificación (candidato) del riguroso programa CFA®
(Chartered Financial Analyst) del CFA® Ins tute. Así mismo, el programa de Maestría en
Finanzas que dirige es un Programa Reconocido por el CFA® Ins tute (Programa de
Reconocimiento a Universidades) para la región de las Américas.
Florencia Roca
Florencia es Directora del Departamento de Finanzas en la Escuela de Negocios de la
Universidad Francisco Marroquín, en Guatemala. Tiene un Ph. D. en Finanzas de la Universidad
del Cema, Argen na, y un Cer ficate in Management de M.I.T. Sus áreas de inves gación
incluyen las finanzas para emprendedores, el análisis de riesgo de inversiones y el value-based
management. Es profesora de Finanzas Corpora vas en el MBA de la Universidad Francisco
Marroquín, y ene también las cátedras de Financial Management en el Swiss Management
Center (Zürich) y de Evaluación de Proyectos en el Postgrado de Agronegocios de Fundación
Libertad (Argen na). Su libro “Finanzas para Emprendedores” (2011) integra la lista de best-
sellers en la sección Finanzas de Amazon.
Link para descargas
Para descargar los videos y plan llas de cálculo del libro, escríbanos por favor a
descargasemprendedores@gmail.com, indicando el siguiente código de descargas: XIM7V5.
A vuelta de correo recibirá todos los videos y planillas de cálculo.
[1]
“In preparing for ba le I have always found that plans are useless, but planning is indispensable”. Dwight D. Eisenhower
(1890-1969).
[2]
EVA® es una marca registrada de Stern Stewart & Co.
[3]
El título completo del artículo es “Accounting is broken. Here’s how to fix it. A radical manifesto” (Stewart, 2002).
[4]
(Drucker, Classic Drucker, 2006) p. 107.
[5]
(Amazon, 2012).
[6]
(Forbes, 2012).
[7]
EVA® es una marca registrada de Stern Stewart & Co.
[8]
Stephen Ross la llama “el modelo del pastel”. (Ross, 2008, p. 440).
[9]
Las proposiciones de Franco Modigliani y Merton Miller, de fines de los ’50, son hoy generalmente aceptadas con respecto
al efecto de los impuestos sobre los costos de capital. Si no existen impuestos, costos de transacción, y costos de quiebra, el
WACC es constante para dis ntas estructuras de capital. Si bien el mayor endeudamiento puede causar la ilusión de estar
reduciendo el costo de capital (por aumentar la proporción de la fuente de financiamiento que es más barata), M&M predicen que
ello no ocurre; puesto que los accionistas perciben el mayor riesgo financiero y demandan un costo del equity superior.
(Modigliani & Miller, 1958).
[10]
Del álbum “Love, lust, and bad company", por Stellar Revival, (The crazy ones)
[11]
Para más detalle sobre el cálculo de betas, ver “Finanzas para Emprendedores”, capítulo 7.
[12]
“If only God would give me some clear sign! Like making a large deposit in my name in a Swiss bank.” Woody Allen. Actor,
comediante y director americano (1935 - ).
[13]
[14]
Full equity es una empresa cuyo financiamiento proviene 100% de los accionistas (no ene deuda ni otras fuentes de
financiamiento).
[15]
A excepción, por supuesto, que la empresa no tenga deuda, en cuyo caso ambos coincidirán.
[16]
Arbitrage Pricing Theory, un modelo de múltiples factores diseñado por Stephen Ross, de M.I.T.
[17]
“home bias” es un sesgo que aparece en aquellos mercados segmentados, en los cuales los inversores de cada mercado
nacional son significativamente diferentes de los de otros países.
[18]
Los si os mencionados están solamente a modo de ejemplo, de ningún modo queremos promocionar o recomendar
alguno de ellos: Ameritrade (www.tdameritrade.com), E*trade (www.etrade.com), Fidelity (www.fidelity.com), TD Waterhouse
(www.tdwaterhouse.com), Scottrade (www.scottrade.com).
[19]
Para mayor detalle sobre la teoría de Markowitz, puede descargar gratuitamente el capítulo 6 de nuestro libro “Finanzas
para Emprendedores” (2011): http://www.facebook.com/FEmprendedores
[20]
“But in this world nothing can be said to be certain, except death and taxes”. Benjamin Franklin (1706 - 1790), Le er to
Jean Baptiste Le Roy (1789).
[21]
Escudo fiscal = Deuda * Tasa de Interés * Tasa Impositiva = 100,000 * 10% * 35%
[22]
Valor Presente del escudo fiscal a perpetuidad = (Deuda*Tasa de Interés*Tasa Imposi va) / Tasa de interés =
(100,000*10%*35%)/10% = 35,000.
[23]
Para mayor detalle, ver (Bodie, Kane, & Marcus, 2010, capítulo 23).
[24]
Para más detalle sobre este tema, recomendamos el artículo de Timothy Luehrman (1998).

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Evaluación de Proyectos para Emprendedores

Florencia Roca – Jorge Rojas Arzú

Universidad Francisco Marroquín

Cómo descargar el material complementario:

1 Cómo evaluar un proyecto: guía paso a paso.. 15

Listado de ecuaciones. 361

Acerca de los autores. 369

Link para descargas. 371

Por Florencia Roca

Mark Twain (1835 - 1910)

Los emprendedores sin formación en ﬁnanzas ven el proceso de evaluación de un proyecto

** Take-Away ** Kahneman: Somos incorregiblemente inconsistentes al analizar

** Take-Away ** En el modelo del proyecto, separe siempre los supuestos de las

Primer paso: proyecte el flujo de caja libre

Segundo Paso: calcule el WACC

Tercer paso: descuente los flujos a valor presente

Cuarto paso: aplique criterios de valuación

Quinto paso: complemente su análisis con estudios adicionales

Primer paso: proyecte el flujo de caja libre

Figura 7 - Ejemplo: Capital de Trabajo y Activos Fijos (continúa)

Con el Estado de Resultados y el Balance, ya estamos en condiciones de calcular el ﬂujo de

Segundo Paso: calcule el WACC

Tercer paso: descuente los flujos a valor presente

Cuarto paso: aplique criterios de valuación

Figura 11 - Ejemplo: Cálculo del EVA

Quinto paso: complemente su análisis con estudios adicionales

Figura 13 - Ejemplo: Análisis de Sensibilidad

Figura 14 - Ejemplo: Análisis de Escenarios

“Valuation used to be the province of finance specialists. That is no longer true”

La matemá ca detrás de la correcta valuación de una inversión es bastante básica. El mayor

1. El dinero vale más hoy que mañana

Ecuación 1 – Valor Futuro

Evidentemente, $105>$100 lo que valida la preferencia temporal del dinero; es decir,

Prima por Riesgo:

Valor Futuro y la capitalización:

En el caso anterior, u lizando una tasa de interés del 5% anual y asumiendo un a ño de

Valor Presente y el descuento:

Figura 18 – Cálculo de Valor Presente

En el cálculo de valor futuro y de valor presente estamos asumiendo composición compuesta

Valor Futuro de una Anualidad

Figura 20 – Valor Futuro de una Anualidad

Figura 22 – Valor Presente de una Anualidad

Figura 24 – Valor Presente de una Perpetuidad

Figura 26 – Valor Presente de una Perpetuidad Creciente

La correcta ubicación y descuento de una Perpetuidad cuyo primer lujo ocurre en un

Valor Presente Neto (Net Present Value – NPV)

Reglas de Inversión para VPN:

Índice de Rentabilidad (Profitability Index)

El índice de rentabilidad está ín mamente relacionado al VPN pero sus conclusiones

Figura 32 – Cálculo del Índice de Rentabilidad

El Índice de Rentabilidad (PI) es de:

Tasa Interna de Retorno (TIR o Internal Rate of Return – IRR)

Ecuación 9 – Tasa Interna de Retorno, TIR

Figura 34 – Cálculo de la TIR

Figura 36 - Uso de Goal Seek

Figura 37 - Uso de Goal Seek

Conflicto en la clasificación de decisiones entre VPN y TIR

El conﬂicto en la decisión basada en VPN y la TIR se puede observar también en proyectos

Período de Repago (payback period)

· No toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo

Periodo de Repago Descontado (discounted payback period)

Consideraciones acerca de la Perpetuidad

La perpetuidad es un planteamiento matemá co que reﬂeja el hecho que proyecto tenga

Take-Away Kahneman: Somos incorregiblemente inconsistentes al analizar

Take-Away En el modelo del proyecto, separe siempre los supuestos de las

* Take-Away * Los costos hundidos no son necesariamente inservibles.

Take-Away La contabilidad tradicional ene problemas para medir lo que realmente

Take-Away Lo que no se mide... no se administra.

Take-Away El EVA® es la diferencia entre lo que rinde el capital y lo que cuesta,

Take-Away El rendimiento del capital, ROIC, es la comparación entre la ganancia de

Take-Away En la metodología DCF, el valor de una empresa es la suma de todos los

Take-Away A diferencia de los ﬂujos de caja, el EVA sí permite evaluar la marcha de