(Colección Economía y Empresa.) Cruz Rambaud, Salvador - Valls Martínez, María Del Carmen - Operaciones Financieras Avanzadas (2013, Ediciones Pirámide)

Operaciones
financieras
avanzadas
MARÍA DEL CARMEN VALLS MARTÍNEZ SALVADOR CRUZ RAMBAUD
PROFESORA TITULAR DE UNIVERSIDAD. CATEDRÁTICO DE UNIVERSIDAD.
UNIVERSIDAD DE ALMERÍA UNIVERSIDAD DE ALMERÍA
Operaciones
financieras
avanzadas
EDICIONES PIRÁMIDE
COLECCIÓN «ECONOMÍA Y EMPRESA»
Director:
Miguel Santesmases Mestre
Catedrático de la Universidad de Alcalá
Edición en versión digital
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de este libro electrónico, su transmisión, su
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so escrito de los titulares del copyright.
© María del Carmen Valls Martínez y Salvador Cruz Rambaud, 2013

© Primera edición electrónica publicada por Ediciones Pirámide (Grupo Anaya, S. A.), 2013
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Juan Ignacio Luca de Tena, 15. 28027 Madrid
Teléfono: 91 393 89 89
www.edicionespiramide.es
ISBN digital: 978-84-368-2817-7
Índice
Prólogo ................................................................................................................. 15
1. Operaciones financieras simples ……………………………………… 17
1.1. Operaciones financieras. Concepto y clasificación …………………….. 18

1.2. Operaciones financieras simples ……………………………………….. 21
1.2.1. Ley financiera de capitalización simple ………………………... 22
1.2.2. Ley financiera de capitalización compuesta ……………………. 24
1.2.3. Ley financiera de descuento simple comercial …………………. 25
1.2.4. Ley financiera de descuento simple racional …………………... 26
1.2.5. Ley financiera de descuento compuesto ………………………... 27
1.3. Operatoria de las operaciones financieras simples ……………………... 28
1.3.1. Operaciones al contado ………………………………………… 28
1.3.2. Operaciones a plazo …………………………………………….. 30
1.3.3. Operaciones repos ……………………………………………… 32
1.4. Descuento de efectos …………………………………………………… 33
1.4.1. Descuento de efectos comerciales ……………………………… 34
1.4.2. Descuento financiero …………………………………………… 40
1.4.3. Efectos impagados y letras de resaca …………………………... 41
1.4.4. La TAE en el descuento de efectos …………………………….. 42
1.5. Operaciones de factoring ……………………………………………….. 43
1.5.1. Servicios de la operación de factoring …………………………. 44
1.5.2. Modalidades de factoring ………………………………………. 45
1.5.3. Ventajas e inconvenientes del factoring ………………………... 46
1.5.4. Comparación entre el factoring y el descuento comercial ……... 48
1.5.5. El coste de la operación de factoring …………………………... 48
1.6. Lecturas recomendadas ............................................................................ 51
Ejercicios resueltos ………….........…………………………………………... 52
© Ediciones Pirámide 7
Índice
Anexo I. Ejemplos de comisiones de gestión de cobro en letras de cambio.... 66

Anexo II. Timbre de las letras de cambio ........................................................ 67
2. Operaciones financieras de ahorro …………………………………… 69
2.1. Operaciones de ahorro ………………………………………………….. 70

2.1.1. Concepto ………………………………………………………... 70
2.1.2. Características ………………………………………………….. 71
2.1.3. Clasificación ……………………………………………………. 72
2.2. Planes y fondos de pensiones …………………………………………... 73
2.2.1. Concepto ………………………………………………………... 73
2.2.2. Elementos ………………………………………………………. 74
2.2.3. Clasificación ……………………………………………………. 74
2.2.5. Tratamiento fiscal ………………………………………………. 76
2.2.6. Análisis matemático-financiero y rentabilidad …………………. 78
2.3. Fondos de inversión ……………………………………………………. 79
2.3.1. Concepto ………………………………………………………... 80
2.3.2. Fondos de inversión mobiliaria ………………………………… 82
2.3.2.1. Elementos …………………………………………….. 82
2.3.2.2. Clasificación ………………………………………….. 85
2.3.2.3. Análisis matemático-financiero y rentabilidad finan-
ciero-fiscal ……...………………….....………………. 89
2.3.3. Fondos de inversión inmobiliaria ………………………………. 91
2.4. Cuentas de ahorro-vivienda …………………………………………….. 92
2.4.1. Concepto ………………………………………………………... 92
2.5. Cuentas de ahorro-empresa …………………………………………….. 95
2.5.1. Concepto ………………………………………………………... 95
Ejercicios resueltos ............................................................................................ 97
3. Depósitos bancarios o productos bancarios de pasivo …………… 109
3.1. Depósitos bancarios o productos bancarios de pasivo …………………. 110

3.1.1. Concepto ………………………………………………………... 110
3.1.2. Clasificación ……………………………………………………. 110
3.2. Cuentas corrientes bancarias …………………………………………… 110
3.2.1. Concepto ………………………………………………………... 110
8 © Ediciones Pirámide
Índice

3.2.3. Análisis matemático-financiero y tanto efectivo de la operación. 115
3.3. Cuentas de ahorro ………………………………………………………. 117
3.3.1. Concepto ………………………………………………………... 117
3.4. Depósitos a plazo ……………………………………………………….. 118
3.4.1. Concepto ………………………………………………………... 118
3.5. Cuentas remuneradas …………………………………………………… 119
3.5.1. Concepto ……………………………........................................... 119
3.5.2. Características .............................................................................. 119
Anexo I. Límites sobre valoración de cargos y abonos en cuentas activas y
pasivas, en cuentas corrientes, de crédito y libretas de ahorro......... 128
4. Operaciones de préstamo y crédito ................................................... 131
4.1. Préstamos indiciados ................................................................................ 132

4.1.1. Concepto ....................................................................................... 132
4.1.3. Análisis matemático-financiero y tantos efectivos ....................... 135
4.2. Préstamos en divisas ................................................................................. 137
4.2.1. Concepto ....................................................................................... 137
4.3. Préstamos hipotecarios ............................................................................. 140
4.3.1. Concepto ...................................................................................... 140
4.3.3. Análisis matemático-financiero, tantos efectivos y fiscalidad .... 141
4.4. Préstamos sindicados ................................................................................ 142
4.4.1. Concepto ...................................................................................... 142
4.5. Cuentas corrientes de crédito ................................................................... 143
4.5.1. Concepto ....................................................................................... 143
Índice
5. Operaciones de leasing y renting ...................................................... 165
5.1. Introducción .............................................................................................. 166

5.2. Operaciones de leasing ............................................................................. 166
5.2.1. Definición, partes intervinientes y regulación .............................. 166
5.2.3. Clasificación ................................................................................. 170
5.2.4. Tratamiento fiscal ......................................................................... 173
5.2.5. Ventajas e inconvenientes ............................................................ 175
5.2.6. Estudio financiero ......................................................................... 176
5.3. Operaciones de renting ............................................................................. 180
5.3.1. Definición, partes intervinientes y regulación .............................. 180
5.4. Comparación entre las operaciones de leasing y renting ......................... 189
Anexo I. Cuota tributaria en Andalucía del ITP y AJD .................................. 198
6. Operaciones negociables de renta fija a corto plazo ...................... 199
6.1. Introducción .............................................................................................. 200

6.2. Letras del Tesoro ...................................................................................... 201
6.2.1. Concepto y características ............................................................ 201
6.2.2. Adquisición de títulos ................................................................... 201
6.2.3. Venta de títulos ............................................................................. 204
6.3. Pagarés de empresa .................................................................................. 207
6.3.1. Concepto y características ............................................................ 207
6.3.2. Modalidades ................................................................................. 208
6.4. Operaciones con pacto de recompra ......................................................... 211
6.4.1. Generalidades ............................................................................... 211
6.4.2. Clasificación de las repos ............................................................. 213
Índice

Anexo I. Resultado de la subasta de Letras del Tesoro a 12 meses ................ 224
7. Operaciones negociables de renta fija a medio y largo plazo ........ 225
7.1. Empréstitos de obligaciones ..................................................................... 226

7.1.1. Concepto ....................................................................................... 226
7.1.2. Clasificación de los empréstitos ................................................... 226
7.2. Empréstitos puros con cupón vencido que se amortizan por sorteo ......... 228
7.2.1. Empréstitos tipo I ......................................................................... 229
7.2.2. Empréstitos tipo II ........................................................................ 232
7.2.3. Empréstitos tipo III ....................................................................... 234
7.3. Empréstitos con características comerciales. Normalización ................... 235
7.3.1. Características comerciales en los empréstitos ............................ 235
7.3.2. Normalización de empréstitos ...................................................... 236
7.4. Cuadro de amortización y tantos efectivos ............................................... 240
7.4.1. Cuadro de amortización de un empréstito .................................... 240
7.4.2. Tantos efectivos en los empréstitos .............................................. 241
7.5. Obligaciones y bonos del Estado .............................................................. 244
7.5.1. Concepto ....................................................................................... 244
7.5.3. Cálculo de la rentabilidad ............................................................. 245
8. Valoración ............................................................................................ 263
8.1. El contrato de seguro ................................................................................ 264

8.1.1. Concepto de riesgo asegurable ..................................................... 264
8.1.2. El contrato de seguro .................................................................... 266
8.2. Modalidades de seguros ........................................................................... 269
8.2.1. Seguros de daños .......................................................................... 269
8.2.2. Seguros personales ....................................................................... 270
8.3. Tablas de mortalidad ................................................................................ 271
8.3.1. Concepto y elementos .................................................................. 271
8.3.2. Funciones en una tabla de mortalidad .......................................... 271
8.3.3. Otras funciones y relaciones matemáticas entre ellas .................. 278
8.4. Factores y rentas actuariales ..................................................................... 279
8.4.1. Factores actuariales de actualización y de capitalización ............ 279
8.4.2. Rentas actuariales ......................................................................... 279
Índice

9. Productos financieros derivados ....................................................... 291
9.1. Introducción ............................................................................................. 292

9.2. Los futuros financieros ............................................................................ 293
9.2.1. Concepto, características y funcionamiento ................................ 293
9.2.2. Ventajas e inconvenientes ........................................................... 296
9.2.3. El mercado de futuros en España ................................................ 296
9.3. Las opciones financieras ......................................................................... 300
9.3.1. Concepto, tipos y estrategias ....................................................... 300
9.3.2. La prima de las opciones ............................................................. 306
9.3.3. Modelos de valoración de opciones ............................................ 310
9.3.4. El mercado de opciones en España ............................................. 312
9.4. Los contratos FRA .................................................................................. 312
9.4.1. Concepto y características ........................................................... 312
9.4.2. Cálculo del tipo de interés garantizado ....................................... 314
9.4.3. Liquidación del contrato .............................................................. 316
9.4.4. Negociación del contrato FRA .................................................... 317
9.4.5. El riesgo de un FRA .................................................................... 317
9.5. Los swaps o permutas financieras ........................................................... 318
9.5.1. Concepto y tipos .......................................................................... 318
9.5.2. Swap de tipos de interés .............................................................. 320
9.5.3. Swap de divisas ........................................................................... 322
9.6. Las operaciones forward-forward ........................................................... 323
9.7. Los contratos cap, floor y collar ............................................................. 325
9.7.1. El contrato cap ............................................................................. 325
9.7.2. El contrato floor ........................................................................... 327
9.7.3. El contrato collar ......................................................................... 328
9.8. Lecturas recomendadas ........................................................................... 330
Ejercicios resueltos ........................................................................................... 330
10. Operaciones bursátiles .................................................................. 349
10.1. Los mercados de valores ...................................................................... 350

10.1.1. Introducción ............................................................................ 350
10.1.2. Títulos negociables ................................................................. 352
10.1.3. Tipos de órdenes ..................................................................... 353
10.1.4. Tipos de operaciones bursátiles .............................................. 355
10.2. Operaciones al contado ........................................................................ 355
10.3. Operaciones a crédito ........................................................................... 356
Índice
10.3.1. Introducción ............................................................................ 356

10.3.2. Operaciones de compra a crédito ........................................... 358
10.3.3. Operaciones de venta a crédito ............................................... 361
10.3.4. Préstamo de valores ................................................................ 364
10.4. Rentabilidad de una operación ............................................................. 365
10.4.1. Rentabilidad a corto plazo ...................................................... 365
10.4.2. Rentabilidad a largo plazo ...................................................... 368
10.4.3. Ratio PER ............................................................................... 368
10.5. Lecturas recomendadas ........................................................................ 369
Ejercicios resueltos .......................................................................................... 369
Anexo I. Ejemplo de tarifa para operar en bolsa aplicada por una Socie-
dad de valores en el ejercicio 2012 .............................................. 384
Anexo II. Canon por operaciones de las bolsas y el sistema de Compensa-
ción y liquidación de valores para el ejercicio 2012 .................... 385
Anexo III. Condiciones económicas de RBC Dexia Investor Services Es-
paña para el ejercicio 2012 ........................................................... 386
Prólogo
La presente obra es el resultado de la experiencia docente e investigadora de

los autores a lo largo de los últimos años en la Facultad de Ciencias Económicas
y Empresariales de la Universidad de Almería. Más concretamente, este libro se
ajusta al programa de la asignatura Operaciones financieras avanzadas del pri-
mer cuatrimestre del Grado en Finanzas y Contabilidad. El contenido del manual
pretende ser un reflejo de lo que realmente se imparte en los seis créditos que esta
asignatura tiene en su ordenación docente. Ello justifica el nombre que hemos
querido dar al libro, de modo que éste complemente los contenidos clásicos de
matemáticas financieras, estudiados en los cursos anteriores de primero y segun-
do, en asignaturas tales como Introducción a las finanzas y Matemáticas de las
operaciones financieras.
Queremos poner de manifiesto, y es la característica distintiva de esta obra,
nuestra pretensión de que el tratamiento de los contenidos sea a la vez riguroso y
práctico. Riguroso porque debe estar orientado a estudiantes que en el futuro
realicen cursos superiores, especialmente estudios de posgrado, y a aquellos pro-
cedentes de otras carreras de Ciencias; práctico, porque lógicamente está destina-
do a nuestros estudiantes de empresas, que serán futuros profesionales capaces de
resolver problemas reales en el desempeño de sus funciones.
Para el cumplimiento de los objetivos mencionados anteriormente, el manual
se ha estructurado en 10 capítulos. En el primero de ellos se recuerda el concepto
de operación financiera y su clasificación, así como las leyes financieras clásicas;
se describen las operaciones al contado, a plazo y de repos, las operaciones de
descuento de efectos y de factoring.
En los capítulos 2 y 3 se estudian determinadas operaciones bancarias pasivas.
En concreto, en el capítulo 2 se analizan las operaciones de ahorro, en general, y
los fondos de inversión y planes de pensiones, en particular, finalizando con las
cuentas de ahorro-vivienda y de ahorro-empresa. En el capítulo 3 se describen las
distintas modalidades de cuentas y depósitos bancarios.
Prólogo
En el capítulo 4 se estudian determinadas operaciones bancarias activas, anali-

zando diversos tipos de préstamos, así como las cuentas corrientes de crédito. A
continuación, en el capítulo 5, se analizan operaciones activas no necesariamente
bancarias, como el leasing y el renting.
En los capítulos 6 y 7 se desarrollan las operaciones negociables de renta fija a
corto plazo (pagarés de empresa y letras del Tesoro) y largo plazo (empréstitos y
obligaciones del Estado), respectivamente.
Por último, los capítulos 8, 9 y 10 incluyen el estudio de operaciones financie-
ras más avanzadas, proporcionándose una introducción a las mismas, que puede
ser desarrollada en asignaturas de cursos superiores. En concreto en el capítulo 8
se tratan las operaciones actuariales y de seguros, en el capítulo 9 los productos
financieros derivados y en el capítulo 10 las operaciones bursátiles.
Cada uno de los capítulos está estructurado de la siguiente forma:
 Enumeración de los apartados que lo componen.
 Objetivos mínimos a alcanzar por el estudiante una vez concluido el estu-
dio del capítulo.
 Desarrollo de los apartados.
 Lecturas recomendadas para profundizar y complementar el enfoque
propuesto por los autores.
 Ejercicios resueltos que muestran la aplicación práctica de los conceptos
teóricos.
Esperamos que esta obra sea de utilidad para el estudiante y este objetivo es lo
que justifica la estructura propuesta.
LOS AUTORES
Operaciones financieras
1 simples
CONTENIDO
1.1. Operaciones financieras. Concepto y clasificación.

1.2. Operaciones financieras simples.
1.3. Operatoria de las operaciones financieras simples.
1.4. Descuento de efectos.
1.5. Operaciones de factoring.
1.6. Lecturas recomendadas.
Ejercicios resueltos.
OBJETIVOS
Al finalizar el estudio de este capítulo el alumno deberá ser capaz de:
 Definir una operación financiera e identificar de qué tipo es.

 Calcular el capital equivalente a otro dado, o el saldo en una operación
financiera simple, cualquiera que sea la ley financiera empleada.
 Explicar el funcionamiento de las operaciones al contado, a plazo y de
los repos, así como calcular la rentabilidad obtenida en una operación
determinada.
 Calcular el efectivo y la rentabilidad de una operación de descuento de
efectos, así como la TAE resultante.
 Describir el funcionamiento, servicios, modalidades, ventajas e inconve-
nientes de una operación de factoring.
 Calcular el efectivo y el coste de una operación de factoring.
Operaciones financieras avanzadas
1.1. OPERACIONES FINANCIERAS. CONCEPTO

Y CLASIFICACIÓN
Una operación financiera es una terna

O  {P , C , F p }
formada por:
i. Un conjunto de capitales financieros fijos:
P  {(C1 , t1 ), (C2 , t2 ), , (Cn , tn )} ,
llamado prestación, tales que t1  t2    tn .
ii. Un conjunto de capitales financieros fijos:
C  {(C1, t1 ), (C2 , t2 ), , (Cm , tm )} ,
llamado contraprestación, tales que t1  t1  t2    tm .
iii. Una ley financiera de valoración en p, Fp, tal que:
C  Fp P ,
es decir,
n m
i 1
(Ci , t i )   (C  , t  )
j 1
j j
o, equivalentemente:
n m

i 1
Ci  F (ti , p )   C   F (t  , p ) .
j 1
j j
Operaciones financieras simples
El vencimiento t1 recibe el nombre de origen de la operación y

t f  max{tn , tm } recibe el nombre de final de la operación. Se llama duración de
la operación al espacio de tiempo que media entre t1 y tf, es decir:
d  t f  t1 .
Usualmente, una operación financiera supone un intercambio de capitales en-
tre dos personas, físicas o jurídicas, que está regulado por una ley de valoración
en un punto determinado. La representación gráfica de una operación financiera
viene dada en la figura 1.1.
C1 C2  Cn
P:
t1 t2  tn
C1 C2  Cm

C:
t1 t2  tm
Figura 1.1.
La persona que entrega el conjunto P inicia la operación como acreedor mien-

tras que la otra parte la inicia como deudor, situación que puede mantenerse así
hasta el final de la operación o puede ir cambiando a lo largo de ella.
La condición C  Fp P en una operación financiera establece una ecuación,
denominada ecuación de equivalencia financiera, que permitirá calcular alguna
cuantía, algún vencimiento o algún parámetro de la ley financiera de valoración
que no esté definido a priori, siendo conocidos el resto de los parámetros.
Las operaciones financieras pueden clasificarse atendiendo a distintos crite-
rios:
1. Según el grado de certeza de los capitales que las definen:
a) Operaciones financieras ciertas: son aquellas en las que todos los capi-
tales que intervienen son ciertos.
b) Operaciones financiero-aleatorias: son aquellas en las que al menos
uno de los capitales que intervienen es aleatorio.
2. Según el grado de conocimiento de los capitales que las forman:

a) Operaciones determinadas a priori o predeterminadas: son aquellas en
las que todos los capitales que las forman han sido especificados de an-
temano en el contrato de la operación, ya sean ciertos o aleatorios.
b) Operaciones determinadas a posteriori o posdeterminadas: son aque-
llas en las que los capitales que las forman sólo pueden ser conocidos
una vez finalizada la operación.
3. Según la duración de la operación:
a) Operaciones a corto plazo: cuando d es menor o igual que un año (si
bien es posible establecer otro límite temporal diferente, el año es el
más frecuente).
b) Operaciones a largo plazo: cuando d es mayor que un año.
4. Según los cardinales de P y C:
a) Operaciones simples: cuando Card(P) = Card(C) = 1.
b) Operaciones compuestas: cuando Card(P) o/y Card(C) son mayores
que 1:
i. Operaciones de prestación única y contraprestación múltiple:
cuando Card(P) = 1 y Card(C) > 1.
ii. Operaciones de prestación múltiple y contraprestación única:
cuando Card(P) > 1 y Card(C) = 1.
iii. Operaciones doblemente compuestas: cuando Card(P) y Card(C)
son mayores que 1.
5. Según la posición relativa del punto p:
a) Operaciones de capitalización: cuando tf  p. En este caso, la ley finan-
ciera de valoración será una ley financiera de capitalización.
b) Operaciones de descuento: cuando p  t1. En este caso, la ley financiera
de valoración será una ley financiera de descuento.
c) Operaciones mixtas: cuando t1 < p < tf. En este caso, la ley financiera de
valoración será una ley financiera completa.
6. Según la evolución crediticia de la operación:
a) Operaciones de crédito unilateral: cuando la prestación conserva su
condición de acreedor durante toda la operación; por tanto, la contra-
prestación siempre tendrá carácter deudor.
b) Operaciones de crédito bilateral o recíproco: cuando la prestación pasa

a tener la condición de deudor en algún momento de la duración de la
operación; en consecuencia, la contraprestación en algún momento ten-
drá carácter acreedor.
7. Según los agentes que intervienen en la operación:
a) Operaciones no bancarias: cuando ninguno de los agentes (acreedor o
prestamista y deudor o prestatario) que intervienen en la operación es
una entidad financiera.
b) Operaciones bancarias: cuando uno de los agentes es una entidad fi-
nanciera. A su vez, dentro de las operaciones bancarias encontramos:
i. Operaciones bancarias activas: son aquellas en las que la entidad
financiera actúa como acreedor y que, por tanto, aparecen conta-
bilizadas en el activo de la entidad.
ii. Operaciones bancarias pasivas: son aquellas en las que la enti-
dad financiera actúa como deudor y que, por tanto, aparecen con-
tabilizadas en el pasivo de la entidad.
iii. Operaciones bancarias de mediación o prestación de servicios:
son aquellas en las que la entidad financiera presta un servicio a
sus clientes actuando como mero mediador entre acreedor y deu-
dor.
1.2. OPERACIONES FINANCIERAS SIMPLES

Como hemos visto en la clasificación anterior, las operaciones financieras
simples se caracterizan porque Card(P) = Card(C) = 1, esto es, tanto la prestación
como la contraprestación están formadas por un único capital:
P  {(C1 , t1 )}
C  {(C1, t1 )} ,
siendo t1  t1 (gráficamente aparece reflejado en la figura 1.2) y debiendo verifi-

carse, por la definición de operación financiera, que:
C1  F (t1 , p )  C1  F (t1 , p ) .
A partir de esta igualdad, podría calcularse cualquiera de los elementos que in-
tervienen en la operación financiera (a saber, C1 , C1, t1 , t1 , o algún parámetro de
la ley, como es el caso del tipo de interés o descuento) conocidos los restantes.
Así, por ejemplo:

F (t1 , p ) F (t1 , p )
C1  C1  y C1  C1  .
F (t1 , p ) F (t1 , p )
También podría obtenerse la reserva matemática o saldo financiero de la ope-
ración en un momento intermedio , bien a partir del capital inicial C1 (método
retrospectivo), o bien del capital final C1 (método prospectivo):
F (t1 , p ) F (t1, p )
C  C1   C1  .
F ( , p ) F ( , p )
C1
C
C1
t1  t1
Figura 1.2.
En la práctica es habitual que las operaciones financieras a largo plazo se va-

loren aplicando la ley financiera de capitalización compuesta o la de descuento
compuesto, mientras que las operaciones financieras a corto plazo se lleven a
cabo de acuerdo con la ley financiera de capitalización simple, la de descuento
simple comercial o la de descuento simple racional.
Así pues, a continuación particularizaremos sobre el estudio concreto de cada
ley.
1.2.1. Ley financiera de capitalización simple

Sabiendo que la ley financiera de capitalización simple se define como:
L(t , p )  1  i  ( p  t ) , donde t  p e i > 0,
resulta que:
C1  1  i  ( p  t1 )  C1  1  i  ( p  t1 ) ,
y
1  i  ( p  t1 ) 1  i  ( p  t1 )
C  C1   C1  .
1  i  ( p  ) 1  i  ( p  )
En la práctica es usual que p  t1 , en cuyo caso las relaciones anteriores se
simplifican, teniendo que:
C1  C1  1  i  (t1  t1 ) ,
y
1  i  (t1  t1 ) 1
C  C1   C1  .
1  i  (t1   ) 1  i  (t1   )
A veces el intervalo t1 , t1  se divide en n subintervalos:
t1 , t1   t1  t1,0 , t1,1  t1,1 , t1,2  t1,2 , t1,3    t1,n1 , t1,n  t1  ,
aplicándose a cada uno de ellos, respectivamente, un tipo de interés diferente:
i1 , i2 , , in ,
tal y como se refleja en la figura 1.3.
En este caso, resulta que:
 n


C1  C1  1  ih  (t1,h  t1,h1 ) ,
 h1 
puesto que el montante o capital final, C1 , es igual al capital inicialmente inverti-
do, C1 , más el interés correspondiente obtenido en el intervalo t1 , t1  , calculán-
dose tal interés siempre sobre el capital inicial, siendo ésta la característica que
define a la capitalización simple. Así pues, como el interés se calcula aplicando
durante la duración de la operación el tipo de interés, i, al capital invertido:
C1  i  (t1  t1 )
y, puesto que el tipo de interés es variable, el interés resultante será la suma de los
intereses de cada uno de los subintervalos, esto es:
n
C1  i
h 1
h  ( t1,h  t1,h 1 ) .
C1
C1
t1=t1,0 t1,1 t1,2 t1,3  t1,n-1 t1,n= t1
i1 i2 i3  in
Figura 1.3.
1.2.2. Ley financiera de capitalización compuesta

Sabiendo que la ley financiera de capitalización compuesta se define como:
L(t , p )  (1  i ) pt , donde t  p e i > 0,
resulta que:
C1  (1  i ) p t1  C1  (1  i ) p t1 ,
de donde1:
C1  C1  (1  i ) t1 t1 y C1  C1  (1  i )  ( t1 t1 ) .
El saldo financiero en un momento intermedio  será:
C  C1  (1  i ) t1  C1  (1  i )  ( t1  ) .
Si, del mismo modo que hemos visto en el epígrafe 1.2.1, el intervalo t1 , t1  se
divide en n subintervalos, aplicándose a cada uno de ellos, respectivamente, un
tipo de interés diferente, resulta que:
n
C1  C1   (1  i )
h 1
h
t1, h t1, h 1
,
1
Obsérvese que en capitalización compuesta el desplazamiento de capitales es inde-
pendiente del punto p de aplicación de la ley.
puesto que, en el caso de la capitalización compuesta, los intereses devengados en

un subintervalo se acumulan al capital inicial invertido para, a su vez, devengar
intereses en los subintervalos siguientes, siendo ésta la característica que define a
la capitalización compuesta.
1.2.3. Ley financiera de descuento simple comercial

Sabiendo que la ley financiera de descuento simple comercial se define como:
A(t , p )  1  d  (t  p ) , donde p  t y d > 0,
resulta que:
 
C1  1  d  (t1  p )  C1  1  d  (t1  p ) ,
y
1  d  (t1  p ) 1  d  (t1  p )
C  C1   C1  .
1  d  (  p ) 1  d  (  p )
En la práctica es usual que p  t1 , en cuyo caso las relaciones anteriores se
C1  C1  1  d  (t1  t1 ) ,
y
1 1  d  (t1  t1 )
C  C1   C1  .
1  d  (  t1 ) 1  d  (  t1 )
Si el intervalo t1 , t1  se divide en n subintervalos, aplicándose a cada uno de

ellos, respectivamente, un tipo de interés diferente, resulta que:
 n


C1  C1  1  d h  (t1,h  t1,h1 ) ,
 h 1 
puesto que el valor descontado, C1 , es igual al capital inicial, C1 , menos el des-
cuento correspondiente obtenido en el intervalo t1 , t1  , calculándose tal descuen-
to siempre sobre el capital inicial, siendo ésta la característica que define al des-
cuento simple comercial. Así pues, como el descuento se calcula aplicando duran-
te la duración de la operación el tipo de descuento, d, al capital inicial:
C1  d  (t1  t1 )
y, puesto que el tipo de descuento es variable, el descuento resultante será la su-

ma de los descuentos de cada uno de los subintervalos, esto es:
n
C1  d
h 1
h  (t1,h  t1,h 1 ) .
1.2.4. Ley financiera de descuento simple racional

Sabiendo que la ley financiera de descuento simple racional se define como:
1
A(t , p )  , donde p  t e i > 0,
1  i  (t  p )
resulta que:
C1 C1
 ,
1  i  (t1  p ) 1  i  (t1  p )
y
1  i  (  p ) 1  i  (  p )
C  C1   C1  .
1  i  (t1  p ) 1  i  (t1  p )
En la práctica es usual que p  t1 , en cuyo caso las relaciones anteriores se

C1
C1  ,
1  i  (t1  t1 )
y
1  i  (  t1 )
C  C1  1  i  (  t1 )  C1  .
1  i  (t1  t1 )

 n
ih  (t1,h  t1,h 1 ) 
C1  C1  1 
1  i  ( t  t )
,
 h 1 h 1,h 1, h 1 
puesto que el valor descontado, C1 , es igual al capital inicial, C1 , menos el des-
cuento correspondiente obtenido en el intervalo t1 , t1  , calculándose tal descuen-
to siempre sobre el capital inicial, al igual que en la aplicación de la ley financiera
de descuento simple comercial. Así pues, como el descuento del intervalo es:
C1 C   i  (t1  t1 )
C1  C1  C1   1
1  i  (t1  t1 ) 1  i  (t1  t1 )
y, puesto que el tipo de descuento es variable, el descuento resultante será la su-
ma de los descuentos de cada uno de los subintervalos, esto es:
n
ih  (t1,h  t1,h 1 )
C1  
h 1 1  ih  ( t1,h  t1,h 1 )
.
1.2.5. Ley financiera de descuento compuesto

Sabiendo que la ley financiera de descuento compuesto se define como2:
A(t , p )  (1  i )  ( t  p ) , donde p  t e i > 0,
resulta que
C1  (1  i )  ( t1  p )  C1  (1  i )  ( t1  p ) ,
de donde
C1  C1  (1  i )  ( t1 t1 ) y C1  C1  (1  i ) t1 t1 .
El saldo financiero en un momento intermedio  será3:
C  C1  (1  i ) t1  C1  (1  i )  ( t1  ) .

n
C1  C1   (1  i )
h 1
h
( t1,h t1, h 1 )
,
puesto que, en el caso del descuento compuesto, el descuento devengado en un

subintervalo se resta del capital inicial para devengar el descuento en los subin-
tervalos siguientes.
2
Vamos a obviar la otra expresión de la ley financiera de descuento compuesto, esto es:
A(t, p )  (1  d ) t  p , donde p  t y 0 < d < 1,
debido a que es poco utilizada en la práctica.
3
Obsérvese que tanto el saldo financiero como las expresiones anteriores son iguales
a las obtenidas con la ley financiera de capitalización compuesta. En realidad, la operativa
de ambas leyes es similar cuando se utiliza la expresión A(t , p )  (1  i )  ( t  p ) .
1.3. OPERATORIA DE LAS OPERACIONES FINANCIERAS

SIMPLES
1.3.1. Operaciones al contado

En relación a la adquisición de activos financieros, las operaciones de contado
son aquellas en las que la entrega de títulos y el pago del precio tienen lugar en el
mismo instante del tiempo en el que se contrata la operación, aunque también se
considera operación al contado aquella en la que el pago del precio, en el caso del
mercado de divisas, se produce en los dos días hábiles siguientes a la entrega de
los títulos, pudiendo llegar a cinco días hábiles en el caso de operaciones que
tienen lugar en el mercado de Deuda Pública o en el mercado bursátil, en ge-
neral.
El precio pagado se fija a partir de las condiciones del mercado, así como de
los deseos del comprador o vendedor, ejecutados a través de su agente mediador:
 Por el primer cambio: la primera aceptación a su orden de compra o venta.
 Por lo mejor: el mejor precio que se pueda obtener en el día.
 A cambio fijo: el precio fijado por el comprador o por el vendedor.
 Con cambio límite: precio por encima del cual no se debe comprar, si se
trata de una compra, o por debajo del cual no se debe vender, si se trata de
una venta.
Son ejemplos de operaciones de contado la compra de divisas en una entidad
financiera (cosa que cualquiera de nosotros hemos de hacer si viajamos a un país
con una moneda diferente del euro), la compra de acciones en bolsa, la adquisi-
ción de una Letra del Tesoro o de un pagaré de empresa, etc.
La rentabilidad obtenida en una operación al contado en la que adquirimos un
título emitido al descuento (Letra del Tesoro o pagaré de empresa) para mante-
nerlo hasta su vencimiento, vendrá dada por la diferencia entre el precio de ad-
quisición y el nominal del título, considerando los días que ha durado la opera-
ción. En general, si adquirimos un título de nominal N por un precio P cuando
faltan n días para su vencimiento, empleando la ley financiera de capitalización
simple, la equivalencia financiera de la operación es:
 n 
P  1  i  N ,
 365 
de donde la rentabilidad i obtenida es igual a:

 N  365
i    1  .
P  n
Si la ley financiera empleada es la capitalización compuesta, entonces la ecua-
ción de equivalencia financiera es:
n
P  (1  i ) 365  N ,
siendo la rentabilidad i obtenida:
365
N n
i   1.
P
Si el título se vende en el mercado secundario antes de su vencimiento por un
precio P  , el planteamiento es similar, sustituyendo el nominal N por el nuevo
precio P  y considerando los n días habidos desde la adquisición del título hasta
su venta. Véase la figura 1.4.
P P N
0 n n
Operación al contado con venta Operación al contado

antes del vencimiento manteniendo el título
(primer inversor) hasta su vencimiento
(segundo inversor)
Operación al contado manteniendo el título hasta su
vencimiento (primer inversor)
Figura 1.4.
Es usual que los intermediarios financieros que se encargan de gestionar estas
operaciones en el mercado cobren al inversor particular una comisión en el mo-
mento de la suscripción o de la compra, Cc, y/o una comisión en el momento de la
amortización o de la venta, Cv. En tal caso, para obtener la rentabilidad efectiva
de la operación, el precio de compra habría de incrementarse y el de reembolso o
venta reducirse con la comisión correspondiente. Así, por ejemplo, si se vende el
título antes de su vencimiento y se emplea la ley financiera de capitalización
compuesta:
n
( P  Cc )  (1  i ) 365  P  Cv ,
donde los precios P y P  (y, en consecuencia, las comisiones) pueden venir ex-
presados en euros o en porcentajes.
1.3.2. Operaciones a plazo

Las operaciones a plazo, también denominadas forward, en contraposición
con las operaciones al contado, son aquellas en las que la entrega de los títulos y
el pago del precio tienen lugar en una fecha posterior a la fecha de contratación,
denominada fecha de ejecución. En algunos casos, la liquidación de la operación
puede realizarse mediante la compensación de la diferencia (pago o cobro) entre
el precio de la operación a plazo y al contado.
Las operaciones a plazo en bolsa están prohibidas en España desde 1940, aun-
que se admiten en el mercado de Deuda Pública, siendo éstas reguladas por la
circular 8/1991, de 26 de noviembre, del Banco de España (B.O.E. nº 290 de 4 de
diciembre). El tiempo que media entre la fecha de realización del contrato y la de
ejecución del mismo, esto es, el plazo, debe ser superior a 2 días hábiles en el
mercado de divisas o a 5 días hábiles en el mercado de Deuda Pública, pues en
caso contrario se considera operación al contado, como hemos visto anteriormen-
te.
Las operaciones a plazo, a diferencia de las operaciones de futuro que vere-
mos posteriormente, no se negocian en mercados organizados, de modo que en el
momento de la contratación deben pactarse "a medida" entre las partes los térmi-
nos del contrato, que son:
 El activo financiero objeto de transacción.
 El lugar donde se llevará a término.
 La fecha en que tendrá lugar, llamada fecha de ejecución.
 El precio al cual se llevará a cabo la misma, llamado precio de ejecución.
Lo normal es que éste sea diferente al precio de mercado del título en di-
cho instante.
 La forma de pago (cumplimiento efectivo, si se entregan los valores, o
cumplimiento financiero, si sólo se entrega el diferencial de precios).
Una operación a plazo puede utilizarse, por ejemplo, para protegerse del ries-
go de una subida o bajada en el tipo de cambio de una divisa y consiste en la
compra o venta de tal divisa a entregar en una fecha futura.
Si en la fecha de ejecución la operación se liquida mediante la entrega de títu-

los (véase la figura 1.5), la rentabilidad que se obtendrá de la misma se calcula,
tanto en capitalización simple como en capitalización compuesta, de modo análo-
go a si la operación fuera al contado, esto es, comparando el precio de ejecución
P con el nominal del título N, considerando el período n.
Pm
P N
−t 0 n
Fecha de Fecha de Fecha de
contratación ejecución amortización
Plazo
Figura 1.5.
Llegada la fecha de ejecución el comprador del activo financiero ha de pagar
el precio P pactado en la fecha de contratación. Pero si la operación se contratara
al contado en ese instante, el precio a pagar sería el de mercado, esto es, Pm. Por
tanto:
 Si P < Pm, el comprador adquiere el activo por un precio inferior al de
mercado, de modo que la operación a plazo le genera una rentabilidad su-
perior a la que proporciona el mercado al contado en ese momento.
 Si P > Pm, el comprador adquiere el activo por un precio superior al de
mercado, de modo que con la operación a plazo obtiene una rentabilidad
inferior a la que proporciona el mercado al contado en ese momento.
 Si P = Pm, el comprador adquiere el activo al precio de mercado, de modo
que con la operación a plazo obtiene la misma rentabilidad que proporcio-
na el mercado al contado en ese momento.
Si la operación a plazo se liquidara en la fecha de ejecución por la diferencia
entre el precio de mercado y el precio de ejecución, la transmisión de títulos no
tendría lugar, en cuyo caso no podemos hablar de rentabilidad en la operación,
sino meramente de un beneficio o pérdida en valor absoluto:
 Si P < Pm, el vendedor pagaría dicha diferencia de precios al comprador.
 Si P > Pm, el comprador pagaría dicha diferencia de precios al vendedor.
 Si P = Pm, ninguna de las partes pagaría a la otra cuantía alguna.
Estos casos donde la operación se ejecuta por el diferencial de precios tienen

como finalidad la especulación, pues no es necesario disponer de títulos ni de
dinero para la adquisición de los mismos. Se trata de meras apuestas sobre la
evolución del precio del activo en el futuro.
1.3.3. Operaciones repos

Las cesiones temporales de activos, también denominadas repos, son opera-
ciones que consisten en el pacto simultáneo de dos operaciones simples, una de
compra y otra de venta, siendo el comprador de la primera el vendedor de la se-
gunda y viceversa. La operación de compra se realiza al contado y la de venta a
plazo, o bien ambas a plazo.
En el momento de la contratación se pactan las dos operaciones en firme, esto
es, se determina el precio P a pagar por el título en la fecha valor para su adquisi-
ción y el precio P' a pagar en la fecha de vencimiento para su recompra por parte
del vendedor de la primera operación. Véase la figura 1.6.
P P N
−t 0 n n
Fecha Fecha de Fecha de
valor vencimiento amortización
Fecha de Fecha de
contratación contratación
(operación (operación
a plazo) al contado)
Operación repo
Figura 1.6.
El comprador de la primera operación no tiene plena disponibilidad sobre los
títulos y sólo puede, a su vez, realizar operaciones con ellos en instantes anterio-
res a la fecha pactada para su retrocesión.
Si durante el plazo de cesión, es decir, entre la fecha valor y la fecha de ven-
cimiento, los títulos devengaran cupones, sería el comprador de la repo el que
tendría derecho a cobrarlos, pues es quien durante ese período tiene la posesión
del activo.
En la fecha valor, el comprador de la repo pagará el precio P para obtener una

rentabilidad i sobre un activo de nominal N y vencimiento dentro de n días, de
modo que4, si se utiliza la capitalización simple:
 n 
P  1  i  N.
 365 
Por otra parte, en el momento de la contratación, se pactará que en la fecha de

vencimiento, n  , el activo deberá ser recomprado a un precio P  para que, en
efecto, se obtenga la rentabilidad i en la operación de repo, de tal forma que:
 n 
P  1  i    P .
 365 
Ahora bien, si se emplea la capitalización compuesta, se tiene que:

n
P  (1  i ) 365 N,
y, del mismo modo:
n
P  (1  i ) 365  P .
1.4. DESCUENTO DE EFECTOS

El descuento de efectos es una operación que consiste en el abono, por parte
de una entidad financiera, al tenedor de un efecto y en una fecha anterior a su
vencimiento, del valor actualizado del nominal del título, aplicando la ley de des-
cuento simple comercial.
Así pues, se trata de una operación de inversión para la entidad financiera, que
en la fecha de vencimiento del activo tendrá derecho a la percepción de su nomi-
nal. Por el contrario, para el tenedor del efecto es una operación de financiación,
en la que busca obtener liquidez inmediata.
4
Si el activo sobre el que se negocia la repo es de Deuda Pública se utiliza el año co-
mercial de 360 días, pero si es un activo privado entonces consideramos 365 días, tal y
como hace la Asociación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF).
1.4.1. Descuento de efectos comerciales

Se denomina así al descuento de efectos que provienen de operaciones comer-
ciales de compraventa con pago aplazado documentadas en este tipo de títulos
(véase la figura 1.7).
VENTA A PLAZO
LIBRADOR LIBRADO
EFECTO
EFECTO ANTICIPO EFECTO PAGO AL

VENCIMIENTO
ENTIDAD FINANCIERA
Figura 1.7.
Para calcular el efectivo, E, que abona el banco en la cuenta de su cliente por
un efecto de nominal N, hay que tener en cuenta las siguientes consideraciones:
 El interés del préstamo concedido se refleja en el tanto de descuento anual,
d, aplicado en la ley de descuento simple comercial, considerando el año
comercial de 360 días.
 La duración de la operación de descuento, n, viene dada por el tiempo (días
o meses) que media entre la negociación del efecto y el vencimiento del
mismo5.
5
Si la duración se expresa en días hay que contar los días naturales que hay entre el
día de negociación del efecto y el de su vencimiento. En el caso de que el vencimiento
fuese festivo, se computará hasta el primer día laborable siguiente al vencimiento.
Si la duración se expresa en meses, éstos deben computarse de fecha a fecha. En el caso
de que en el mes de vencimiento no existiera esa fecha (29, 30 o 31 en febrero y 31 en
abril, junio, septiembre o noviembre), se entenderá que el vencimiento es el último día del
mes.
 La entidad financiera realiza en este tipo de operaciones un servicio de ges-

tión de cobro de la deuda al vencimiento del efecto. Por ello percibe una
comisión, g, que suele establecerse como un tanto por ciento o por mil del
nominal del título6, estableciendo un mínimo a cobrar, gmín, en el caso de
que g  N sea inferior a ese mínimo7.
 En ocasiones la entidad financiera carga al cliente otros gastos que le haya
ocasionado el efecto, G, como fax, tramitación de la aceptación por parte
del librado, etc.
En consecuencia:
 n 
E  N  1  d   g  G ,
 360 
si la comisión de gestión de cobro g  N excede del mínimo. En caso contrario, la
entidad cobrará esa comisión mínima:
 n 
E  N  1  d    g min  G .
 360 
La letra de cambio está sujeta al Impuesto de Actos Jurídicos Documentados8
(IAJD) y dicho impuesto suele ser a cargo del librador (tenedor de la letra). En tal
caso, y si es éste quien lleva a descontar la letra a la entidad financiera9, el impor-
te efectivo real R, que obtiene con la operación, siendo T la cuantía del impuesto
(timbre de la letra), es:
R  E T .
6
A efectos prácticos expresaremos g en tanto por uno.
7
En el Anexo I pueden verse algunos ejemplos de tales comisiones. Asimismo, es
preciso señalar que la comisión por gestión de cobro está sujeta al Impuesto sobre el Va-
lor Añadido, tributando al tipo general de gravamen, cuando los efectos son entregados a
la entidad financiera únicamente para gestionar su cobro, es decir, cuando no se da real-
mente operación de descuento o cuando, si ésta tiene lugar, es por un período inferior a 15
días, entendiéndose en este último caso que la minoración del nominal es debida íntegra-
mente a la comisión de gestión de cobro. En consecuencia:
E  N  1  g  (1  t ) ,
siendo t el tipo impositivo del IVA.
8
En el Anexo II se recoge la tarifa del Impuesto de Actos Jurídicos Documentados.
9
Es preciso recordar que las letras de cambio son documentos transmisibles por endo-
so y que el librado puede hacer uso de este derecho.
La rentabilidad obtenida por la entidad financiera en el descuento de efectos

va a depender del tanto de descuento anual d aplicado y de la comisión de gestión
de cobro. Los otros gastos no deben considerarse, puesto que suponen la restitu-
ción de cantidades previamente desembolsadas, esto es, no generan beneficio
alguno para la entidad. Así pues, considerando la ley financiera de capitalización
simple, la rentabilidad del banco será aquel tipo de interés que verifique:
 n 
( E  G )  1  i  N ,
 365 
de donde:
N  ( E  G ) 365
i  .
E G n
Considerando la ley financiera de capitalización compuesta, habrá de verifi-

carse:
n
( E  G )  (1  i ) 365  N ,
de donde:
365
 N  n
i  1.
E G
Por otra parte, el coste para el tenedor de la letra que utiliza este tipo de finan-
ciación se obtendrá comparando el efectivo real que percibe, R, con el nominal
del título, N, que es la cuantía cedida al vencimiento. Por tanto, utilizando la ley
financiera de capitalización simple, habrá de verificarse:
 n 
R  1  i  N,
 365 
de donde:
N  R 365
i  .
R n
Considerando la ley financiera de capitalización compuesta, habrá de verifi-

carse:
n
R  (1  i ) 365  N ,
de donde:
365
N n
i  1.
R
En la práctica comercial es habitual que las empresas acudan a su entidad fi-
nanciera a solicitar crédito mediante el descuento de efectos pendientes de cobro
procedentes de sus ventas. Por ello, los bancos asignan a sus clientes un límite de
riesgo que están dispuestos a soportar, es decir, un volumen máximo de efectos
descontados pendientes de vencimiento. Dicho límite se establece, fundamental-
mente, basándose en la solvencia del cliente.
Cuando una serie de efectos se presentan conjuntamente al descuento, se remi-
ten al banco junto a un documento denominado factura de descuento, en el que se
especifican la plaza, el nominal y el vencimiento de cada efecto. Cuando el banco
procede a realizar el abono de la factura en la cuenta del cliente, remite a éste la
liquidación, en la que constan, también para cada efecto, además de los datos
recogidos en la factura de descuento, los días hasta el vencimiento, el tipo de
descuento y el importe del mismo, el porcentaje de la comisión de gestión de
cobro y su cuantía, así como los demás gastos, si los hubiere. En suma, todos los
datos relativos a cada uno de los efectos.
Si se remiten al banco para su descuento conjunto los efectos de nominales y
vencimientos:
( N1 , n1 ), ( N 2 , n2 ), , ( N m , nm ) ,
el efectivo de la remesa entregado por el banco será:
 n   n 
E r  N1  1  d1  1  g1   G1    N m  1  d m  m  g m   Gm 
 360   360 
m m m m
nh
 N  N
h 1
h
h 1
h  dh 
360
 N
h 1
h  gh  G
h 1
h ,
recordando que, en aquellos efectos donde N h  g h  g mín ha de considerarse esa

comisión mínima.
Por otra parte, el efectivo real percibido por el cliente será:
m
Rr  E r  T
h 1
h .
Si el tipo de descuento y la comisión de gestión de cobro son iguales para to-

dos los efectos, se pueden sustituir todos los capitales por uno solo llamado capi-
tal unificado, cuya cuantía y vencimiento10 son:
m
m N h  nn
NU  N h y nU  h 1
m
,
h 1
Nh 1
h
operando como si de un único capital se tratara.
La rentabilidad obtenida por la entidad financiera con la remesa de efectos, si

la ley empleada es la capitalización simple, se obtendrá de la siguiente igualdad:
 m
 m
 E r  Gh   1  i  U  
n
    365 
N h ,
 h 1  h 1
de donde:
m
 m

 N h   E r  Gh  
i  h 1  h 1   365 .
m
nU
E r  Gh 
h 1
Ahora bien, si la ley empleada es la capitalización compuesta, entonces habrá

de verificarse:
m m nh

Er  
h 1
Gh  
h 1
N h  (1  i ) 365 .
No obstante, para simplificar su cálculo, puede obtenerse una aproximación

del valor de i utilizando el vencimiento medio obtenido anteriormente:
nU
 n
 m
 
 Er  Gh   (1  i ) 365 
 N h ,
 h 1  h 1
10
Este vencimiento es el vencimiento medio de los diferentes títulos.
de donde:
365
 m  nU


Nh 

i   h 1 m   1.
 
 E r  Gh 

 h 1 
Por otra parte, el coste de la operación para el cliente que lleva la remesa de
efectos a descontar, si se considera la ley financiera de capitalización simple, se
obtiene de la igualdad:
 n  m
Rr   1  i  U    N h ,
 365  h 1
de donde:
m
N
h 1
h  Rr
365
i  .
Rr nU
Si se considera la ley financiera de capitalización compuesta, habrá de verifi-
carse:
m nh

Rr  
h 1
N h  (1  i ) 365 ,
pero puede, al igual que antes, obtenerse de forma más fácil una aproximación del
valor de i utilizando el vencimiento medio, de modo que:
nU m
Rr  (1  i ) 365  N
h 1
h ,
de donde:
365
 m  nU


 Nh 

i   h 1  1.
Rr 
 
 
 
Es frecuente que en la venta a plazos de un determinado activo real surjan
efectos con igual cuantía nominal y vencimientos periódicos, de frecuencia k (los
más frecuentes son los mensuales, en cuyo caso k sería 12). Son las llamadas
letras persiana. Si estos efectos se presentan a la vez al descuento y el banco

aplica a todos ellos el mismo tanto de descuento anual y la misma comisión de
gestión de cobro, entonces:
 1   2   m 
E  N   1  d   g   N  1  d   g     N  1  d   g  
 k   k   k 
 d  ( m  1) 
 N  m  1   g ,
 2k 
teniendo en cuenta que si N  g  g mín se aplicará gmín.
Para calcular las diferentes magnitudes de rentabilidad y coste, se considerará
el vencimiento medio, que en este caso es:
1 2 m
N    
k k k  m 1
nU   .
mN 2k
1.4.2. Descuento financiero

Se denomina así al descuento de efectos creados para documentar un préstamo
concedido al cliente. Por tanto, el prestatario de la operación de descuento es el
librado del efecto que, lógicamente, estará aceptado y domiciliado en la propia
entidad financiera prestamista. Esta última circunstancia hace que no tenga senti-
do aplicar la comisión de gestión de cobro en la operación de descuento, pero sí
es frecuente la existencia de una comisión de apertura del préstamo (ca), estable-
cida como un tanto por ciento del nominal11; asimismo, si la operación de présta-
mo es protocolizada por un notario, los honorarios de éste (H) también serán re-
percutidos al prestatario. En consecuencia:
 n 
E  N  1  d   ca  ,
 365 
y
R  E  H T .
Los tantos efectivos de rentabilidad para la entidad financiera y de coste para
el cliente se obtienen como ya es sabido.
11
A efectos prácticos expresaremos ca en tanto por uno.
1.4.3. Efectos impagados y letras de resaca

Si el librado no atiende el pago del nominal de la letra a su vencimiento, la en-
tidad financiera cargará en la cuenta del prestatario de la operación de descuento12
el efectivo de devolución (Ed), integrado por el importe del nominal del título más
los gastos ocasionados por la devolución (Gd) y una comisión de devolución (cd)
materializada como un porcentaje del nominal, si bien a efectos operativos la
expresaremos en tanto por uno:
E d  N  (1  cd )  Gd .
En esta situación el librador puede pactar con el librado el giro de un nuevo
efecto con vencimiento posterior. Como es lógico, el nominal del nuevo título
deberá ser por una cuantía tal que restituya al librador de la pérdida ocasionada
por el impago. Así pues, habrá que tener en cuenta que:
 El librador debe recuperar el efectivo de devolución, Ed.
 El timbre de la nueva letra (T') debe correr a cargo del librado.
 El importe del descuento (dado por la aplicación de un tanto d  durante un
nuevo plazo n  ) y los gastos del mismo (derivados de los gastos G  y de la
aplicación de la comisión de cobro g  ) deben ser repercutidos al librado13.
Por tanto, el nominal N  de la nueva letra será aquel que verifique:
 n 
Ed  T   N   1  d    g    G .
 360 
Además, por el plazo que transcurre entre la devolución de la primera letra y
el giro de la segunda (p), el librador puede repercutir intereses sobre el efectivo
de devolución, que es el importe que ha tenido que desembolsar y, por tanto, del
que ha dejado de disponer. Si tales intereses se calculan en capitalización simple
a un tanto i anual, entonces N  deberá verificar:
 p   n 
E d  1  i    T   N   1  d    g   G .
 365   360 
12
Normalmente el prestatario de la operación de descuento será el librador del efecto,
salvo que éste hubiese transmitido el mismo por endoso a un tercero, en cuyo caso éste (o
algún tenedor posterior si se hubiese vuelto a endosar) sería quien habría descontado el
título.
13
Obsérvese que tanto el timbre como los gastos de descuento y el importe del mismo
en la primera letra son a cargo del librador, por ser éste quien se beneficia del adelanto en
la disponibilidad del capital.
1.4.4. La TAE en el descuento de efectos

Para calcular la TAE que publican las entidades financieras hay que atender a
las normas dadas por el Banco de España en su Circular 8/1990, de 7 de septiem-
bre, sobre transparencia de operaciones y protección de la clientela de las entida-
des de crédito14, modificada por la Circular 13/1993, de 21 de diciembre15. En
este sentido, en la norma octava se especifica que:
 «Los tipos de interés, costes o rendimientos se expresarán en tasas por-
centuales anuales pagaderas a término vencido equivalentes» (apartado
2.a).
 «La tasa porcentual equivalente es aquella que iguala en cualquier fecha
el valor actual de los efectivos recibidos y entregados a lo largo de la
operación...» (apartado 2.b).
 «... el cálculo del tipo de interés efectivo no incluirá carga alguna por
comisiones o gastos repercutibles...» (apartado 3).
 «En el cálculo del coste efectivo se incluirán las comisiones y demás
gastos que el cliente está obligado a pagar a la entidad como contrapres-
tación por el crédito recibido o los servicios inherentes al mismo» (apar-
tado 4.a).
 «En el descuento de papel comercial, el coste efectivo se cumplimentará
por cada factura liquidada como sigue:
 Sólo se integrará en el coste el importe de las comisiones que, por
cada efecto, exceda de los mínimos tarifados por cada entidad.
Esta circunstancia debe quedar expresamente señalada en la li-
quidación.
 Los efectos a menos de 15 días no se entenderán descontados a
estos fines, considerándose todos sus costes como inherentes de
cobranza. Serán liquidados separadamente» (apartado 4.d).
De todo lo anterior se deduce que, el efectivo a tener en cuenta para el cálculo

de la TAE, ET, es:
 n 
ET  N  1  d   g   g mín  E  G  g mín .
 360 
14
Publicada en el BOE de 20 de septiembre de 1990.
15
Publicada en el BOE de 31 de diciembre de 1993.
Teniendo en cuenta las consideraciones anteriores y el Anexo V de la Circular

8/1990, la TAE será aquel tipo de interés que verifique la siguiente igualdad:
n
ET  (1  i ) 360  N ,
esto es:
360
 N  n
i    1.
 ET 
1.5. OPERACIONES DE FACTORING

El factoring es una operación que consiste en la cesión, por parte de las em-
presas, de créditos comerciales a cobrar, a favor de una entidad denominada fac-
tor, que otorga anticipos sobre tales créditos aplicando la ley de descuento simple
comercial o la de capitalización simple, según sea el sistema de liquidación de
intereses, deduciendo el importe de las comisiones por los servicios prestados.
Las partes que intervienen en la operación son (véase la figura 1.8):

 Factor o cesionario: la empresa de factoring suele ser un banco, caja de
ahorros u otra entidad especializada.
 Cliente, vendedor o cedente: empresa titular de los créditos comerciales
provenientes de facturas pendientes de pago.
 Deudores o cedidos: compradores de los productos o servicios del vende-
dor.
La operación de factoring se desarrolla del siguiente modo:

1. Se establece un límite global de financiación para el cedente.
2. Se establecen límites específicos para cada uno de los deudores.
3. Se firma el contrato entre las partes (cedente y factor) y, generalmente, se
notifica la cesión a los deudores.
4. El vendedor envía al factor las remesas de créditos, bien mediante sopor-
te físico o, lo que es más usual, electrónicamente.
5. El factor abona al vendedor la cuantía de la remesa, según las condicio-
nes pactadas en el contrato.
6. Al vencimiento de los créditos, el factor gestiona su cobro y, si la opera-
ción de factoring es sin recurso, como es más usual, asume el riesgo de
impago.
CLIENTE
VENDEDOR FACTURAS
O
CEDENTE
PAGO
ANTICIPO DEUDORES
PAGO
PAGO
FACTOR
Figura 1.8.
1.5.1. Servicios de la operación de factoring

Los servicios que presta la empresa de factoring al vendedor o cedente de los
créditos son:
 Financiación: mediante el anticipo de los créditos comerciales cedidos al
factor, pudiéndose liquidar los intereses correspondientes de dos formas:
 Sistema de descuento: los intereses se cobran por anticipado por el pla-
zo que media entre la cesión de los créditos y el vencimiento de los
mismos, aplicando la ley financiera de descuento simple comercial.
 Sistema de cuenta: el factor anticipa los créditos disponibles al cliente
cuando éste lo solicita, calculándose los intereses sobre el saldo dis-
puesto mediante la aplicación de la ley financiera de capitalización sim-
ple, siendo la operatoria similar a la de una cuenta o póliza de crédito.
 Cobertura del riesgo de cambio: es asumido por el factor cuando las factu-
ras son en moneda extranjera.
 Cobertura del riesgo de insolvencia de los deudores: en la modalidad de
factoring sin recurso, el factor se hace cargo del 100% del importe de los
créditos impagados por los deudores, hasta el límite asignado a cada uno de
ellos.
 Gestión de cobro de los créditos cedidos: tiene especial importancia cuan-
do el deudor reside en el extranjero.
 Asesoramiento financiero y comercial sobre los deudores: el factor analiza

los deudores, estableciendo el límite de crédito a asumir para cada uno de
ellos, según su nivel de solvencia.
 Administración de las cuentas a cobrar: el factor realiza un seguimiento de
las mismas, informando periódicamente al cedente sobre el estado de cada
una de ellas.
1.5.2. Modalidades de factoring

Podemos encontrar las siguientes modalidades de factoring:
1. En función de si los créditos son cedidos en firme o para su gestión de
cobro:
a) Factoring sin recurso: el factor asume las insolvencias que pue-
dan presentar los deudores.
b) Factoring con recurso: las insolvencias de los deudores son
asumidas por el cliente o vendedor, que realmente lo que contrata
con la empresa factor no es más que la gestión de cobro de sus
créditos. En esta modalidad, el factor suele exigir al cliente la
firma de un aval o fianza como garantía del anticipo realizado.
2. En función de si los créditos comerciales son anticipados o no:
a) Factoring con anticipo de créditos: el factor anticipa el importe
de los créditos comerciales, convirtiéndose así en una fuente fi-
nanciera a corto plazo.
b) Factoring al vencimiento o maturity factoring: el factor no anti-
cipa los créditos, pero sí se compromete, tras el estudio de los
deudores y la determinación del montante a contratar, a asumir el
impago de los mismos a su vencimiento.
3. En función del ámbito geográfico:
a) Factoring nacional o doméstico: los documentos de crédito co-
rresponden a operaciones comerciales nacionales, esto es, en el
interior del país.
b) Factoring internacional de exportación: los créditos correspon-
den a ventas realizadas al extranjero. Es frecuente que el factor se
asegure el cobro del crédito mediante la contratación de un segu-
ro de crédito con una compañía de seguros o a través de otra em-
presa de factoring del país importador.
El factoring por intermedio o agency factoring es una modalidad

del factoring de exportación, que consiste en que el cobro lo rea-
liza otra entidad diferente del factor, generalmente el mismo ven-
dedor.
c) Factoring internacional de importación: cubre los créditos que
exportadores de otro país concedieron a importadores nacionales.
4. En función de que las ventas hayan sido realizadas o no:
a) Factoring de créditos por ventas ya realizadas: es la forma habi-
tual de factoring. Los créditos provienen de operaciones comer-
ciales firmes, es decir, productos entregados o servicios prestados
previamente.
b) Factoring de créditos por ventas futuras: tiene sentido en aque-
llas empresas que realicen ventas periódicas a compradores habi-
tuales.
5. En función de que el cliente comunique o no a sus deudores la cesión
de créditos al factor:
a) Factoring con notificación: el factor y/o el cedente comunican a
los deudores la cesión de sus créditos, de modo que, a partir de
ese momento, sólo quedan obligados con la empresa de factoring
y los únicos pagos legítimos serán los realizados a la misma.
b) Factoring sin notificación o secreto: los deudores, al no tener
conocimiento de la cesión, pagarán al cedente. Por tanto, éste
queda obligado frente al factor a transferir el pago de los créditos
cedidos y anticipados. Se emplea en aquellos casos en que los
deudores puedan sentirse incómodos con la participación de un
tercero, la empresa factor.
6. En función de la cuantía anticipada:
a) Factoring total: el factor anticipa el 100% del crédito cedido.
b) Factoring no revelado: el factor paga solamente un porcentaje
del total del crédito cedido, con el fin de que el cliente se ocupe
de la buena gestión y control de sus créditos.
1.5.3. Ventajas e inconvenientes del factoring

Las ventajas que ofrece la operación de factoring para el cliente o vendedor
son las siguientes:
 Ventajas financieras:
 Proporciona liquidez mediante el anticipo de créditos no vencidos.
 Con la eliminación de las cuentas a cobrar disminuye el ratio de en-
deudamiento y, por consiguiente, mejora la solvencia de la empresa.
 En el caso de factoring sin recurso, se garantiza el cobro de los crédi-
tos, no soportando riesgo de insolvencias.
 Al ser una alternativa al endeudamiento bancario, reduce el riesgo
CIRBE16.
 No consume crédito bancario, dando un mayor margen de financia-
ción a la empresa.
 Disminuye los costes administrativos de gestión de cobro.
 Permite una mejor planificación de la tesorería, reduciendo las desvia-
ciones.
 Se reduce el efecto de la inflación, al cobrar antes y de forma segura
los créditos.
 Se elimina el riesgo de cambio en las operaciones con divisas.
 Ventajas administrativas:
 Elimina la gestión de impagos y la morosidad.
 Simplifica la contabilidad de las cuentas de clientes.
 Proporciona información periódica sobre los deudores, lo que permite
una mejor gestión y selección de los mismos.
 El factor facilita una clasificación crediticia de los deudores.
Por otra parte, presenta también los siguientes inconvenientes:

 El factor puede no aceptar algunos créditos del cliente.
 El riesgo de los deudores es evaluado por la empresa factor.
 Puede suponer un alto coste, en comparación con otras fuentes financie-
ras de circulante.
 Los deudores pueden ser reacios a la intervención del factor, pues la ne-
gociación con el mismo sobre posibles aplazamientos de pago es difícil.
Además, la intervención del factor puede suponer una intromisión en sus
cuentas.
16
La Central de Información de Riesgos del Banco de España (CIRBE) es una base de
datos donde constan los riesgos que las entidades de crédito tienen con sus clientes.
1.5.4. Comparación entre el factoring y el descuento

comercial
Es frecuente identificar el factoring con el descuento comercial, cuando en
realidad son operaciones muy diferentes. En la tabla 1.1 se establece una compa-
ración entre ambas.
TABLA 1.1
Diferencias entre el factoring y el descuento comercial
Elemento de comparación Factoring Descuento comercial
Documento sobre el que se
Factura Efecto comercial
realiza la operación
No (con recurso)
Cobertura de impagos No
Sí (sin recurso)
Depende de la solvencia de los Depende de la solvencia del
Cuantía límite de anticipo
deudores vendedor o cedente
Estudio y selección de clientes Sí No
Administración de cuentas a
Sí No
cobrar
1.5.5. El coste de la operación de factoring

Consideremos, en primer lugar, y como es más usual, que la operación de fac-
toring se liquida mediante el sistema de descuento. Denominaremos:
 N: nominal del crédito cedido al factor.
 p: tanto por uno del crédito anticipado.
 d: tanto por uno de descuento aplicable a la cuantía de crédito cedida.
 n: número de días desde el anticipo del crédito hasta su vencimiento.
 g: comisión de gestión de cobro sobre el nominal cedido, expresada en
tanto por uno.
 Cc: comisión de cesión sobre el nominal cedido (con recurso o sin recur-
so), expresada en tanto por uno.
 Ca: comisión de administración o manipulación de documentos, expresa-
da en tanto por uno sobre N. También puede establecerse como una can-
tidad fija por factura, en cuyo caso la representaremos como CA.
 t: tipo impositivo del IVA, expresado en tanto por uno. En el factoring,
todas las comisiones tributan al tipo general del IVA, mientras que los in-
tereses cobrados están exentos.
El importe efectivo recibido por el cedente en el momento del anticipo del

crédito, en el caso de que la comisión de administración se estipule como un por-
centaje del nominal del crédito cedido, será:
 n 
E 0  p  N  1  d    N  ( g  Cc  Ca )  (1  t ) ,
 360 
y en el caso de que la comisión de administración se establezca como una canti-
dad fija por factura:
 n 
E 0  p  N  1  d    N  ( g  Cc)  CA (1  t ) .
 360 
Para calcular el coste efectivo al que resulta esta operación para el cedente, no
habrá que considerar el IVA cuando éste sea deducible. Así pues, el efectivo a
considerar será:
 n 
E0  p  N  1  d    N  ( g  Cc  Ca ) ,
 360 
o, en su caso:
 n 
E 0  p  N  1  d    N  ( g  Cc)  CA .
 360 
Teniendo en cuenta que al vencimiento del crédito la empresa de factoring ha
de entregar al cliente el porcentaje del crédito no anticipado:
E n  (1  p )  N ,
el coste efectivo de la operación será aquel tipo de interés, i*, que haga que se
verifique la ecuación de equivalencia financiera entre prestación y contrapresta-
ción:
 n 
E0  1  i *    En  N ,
 365 
si la ley financiera empleada es la capitalización simple, o bien:
 
n
E0  1  i * 365  En  N ,
si la ley financiera empleada es la capitalización compuesta.
En el caso de que se desee obtener el coste efectivo después de impuestos, ha-

brá que considerar que los intereses y comisiones son gasto deducible en el Im-
puesto sobre Sociedades. Así pues, denominando T al tipo impositivo de la em-
presa, el efectivo inicial a considerar será:
  n  
E 0, DI  p  N 1   d    (1  T )  N  ( g  Cc  Ca )  (1  T ) ,
  360  
o, en su caso:
  n  
E 0,DI  p  N 1   d    (1  T )  N  ( g  Cc )  CA (1  T ) .
  360  
Por otra parte, si los intereses se calculan por el sistema de cuenta, el importe
efectivo recibido por el cedente en el momento del anticipo del crédito será:
E 0  p  N  N  ( g  Cc  Ca )  (1  t ) ,
o bien:
E 0  p  N  N  ( g  Cc)  CA (1  t ) .
Y al final de la operación, recibirá o entregará, según el caso:
n
E n  (1  p )  N  p  N  i  .
360
Para calcular el coste efectivo de la operación, el efectivo inicial a considerar
ahora será:
E 0  p  N  N  ( g  Cc  Ca ) ,
o bien:
E 0  p  N  N  ( g  Cc)  CA .
Si se desea obtener el coste efectivo después de impuestos, los efectivos ini-
cial y final a contemplar son:
E0,DI  p  N  N  ( g  Cc  Ca)  (1  T ),
o bien, según el caso:
E 0,DI  p  N  N  ( g  Cc)  CA (1  T ),
y, por otra parte:
n
E n , DI  (1  p )  N  p  N  i   (1  T ) .
360
Es preciso señalar que, cuando el cliente y el factor firman el contrato de este
producto financiero, con carácter general se establecen unas comisiones, como la
de formalización (es un porcentaje sobre el límite del contrato) o la de estudio de
deudores (es una cuantía fija por deudor incluido). Igualmente, cuando se produce
la renovación del contrato, es usual la comisión de renovación (es un porcentaje
sobre el límite del contrato o una cantidad fija). Tales comisiones no se han con-
siderado al calcular el coste efectivo de la operación porque afectan a la totalidad
de las operaciones a realizar, de modo que habría de ser repartido entre todas ellas
(de forma lineal o, lo que es más justo, de forma proporcional a la cuantía de sus
créditos); como a priori no es posible establecerlas, no se puede efectuar una
distribución racional y, en consecuencia, no podemos contemplarlo en nuestro
cálculo.
1.6. LECTURAS RECOMENDADAS
Bonilla Musoles, M. e Ivars Escortell, A. (1994): Matemática de las opera-

ciones financieras (Teoría y práctica), AC, Madrid.
Bonilla Musoles, M. e Ivars Escortell, A. (1992): Operaciones de financia-
ción: enfoque teórico-práctico, AC, Madrid.
Cruz Rambaud, S. y Valls Martínez, M. C. (2008): Introducción a las mate-
máticas financieras, Pirámide, Madrid.
De Pablo López, A. (2000): Matemática de las operaciones financieras I,
UNED, Madrid.
Gil Peláez, L. (1993): Matemática de las operaciones financieras, AC, Ma-
drid.
Valls Martínez, M. C. y Cruz Rambaud, S. (2009): Introducción a las mate-
máticas financieras. Problemas resueltos, Pirámide, Madrid.
EJERCICIOS RESUELTOS
La rentabilidad, expresada en tipo de interés efectivo anual, obtenida por un fon-

1.1
do de inversión ha sido del 3% en el primer trimestre, el 2% durante el segundo
trimestre y el 1,75% en el tercer trimestre de un determinado año. Determinar el
montante obtenido con una inversión de 10.000 euros, la rentabilidad acumulada
durante el período y la media anual, si la ley financiera empleada es:
a) La capitalización simple.
b) La capitalización compuesta.
Solución:
a) Si la ley financiera empleada es la capitalización simple, el montante obte-
nido al final del tercer trimestre será:
 3 3 3
C  10.000  1  0,03   0,02   0,0175    10.068,75 euros.
 12 12 12 
La rentabilidad acumulada en el período total es:
0,03  0,02  0,0175  0,0275  2,75% ,
por lo que la rentabilidad media anual es igual a17:
0,0275
 0,00916̂  0,916̂% .
3
En efecto, con este tipo de interés el montante final es:
 9
C  10.000  1  0,00916̂    10.068,75 euros.
 12 
b) Si la ley financiera empleada es la capitalización compuesta, el montante
obtenido al final del tercer trimestre será:
3 3 3
C  10.000  1,0312  0,98 12  1,0175 12  10.066,99 euros.
17
Obsérvese que la rentabilidad media anual, en el caso de la capitalización simple, es
la media aritmética de las rentabilidades anuales.
La rentabilidad acumulada en el período total es:

1,03  0,98  1,0175  1  0,0270645  2,70645% ,
por lo que la rentabilidad media anual es igual a18:
1
1,0270645 3  1  0,008941315  0,8941315 % .
En efecto, con este tipo de interés el montante final es:
9
C  10.000  1,008941315 12  10.066,99 euros.
Una letra de 12.000 euros vence dentro de 18 meses. Si el tipo de descuento anual
1.2
aplicado es el 7% para los primeros seis meses, el 8% para los siguientes seis
meses y el 9% para los últimos seis meses, determinar el valor actual de la letra y
el tipo de descuento medio aplicado, sabiendo que para su valoración se emplea:
a) La ley de descuento simple comercial.
b) La ley de descuento simple racional.
c) La ley de descuento compuesto.
Solución:
a) Si la ley financiera empleada es el descuento simple comercial, el valor ac-
tual de la letra es:
  6 6 6 
C0  12.000  1   0,09   0,08   0,07    10.560 euros.
  12 12 12 
El descuento medio anual es:
0,09  0,08  0,07
 0,08  8% .
3
En efecto, con este tipo de descuento el valor actual es:
 18 
C0  12.000  1  0,08    10.560 euros.
 12 
18
Obsérvese que la rentabilidad media anual, en el caso de la capitalización compues-
ta, es la media geométrica de las rentabilidades anuales.
b) Si la ley financiera empleada es el descuento simple racional, el valor actual

de la letra es:
  6 6 6 
  0,09  12 0,08 
12 
0,07  
12   10.615,92 euros.
C0  12.000  1    
  1  0,09  6 1  0,08  6 1  0,07  6 
  12 12 12 
El descuento medio anual, im, es aquel tipo de descuento que satisfaga la si-
guiente igualdad:
6 6 6 18
0,09  0,08  0,07  im 
12  12  12  12 ,
6 6 6 18
1  0,09  1  0,08  1  0,07  1  im 
12 12 12 12
de donde im  0,086918514  8,6918514% .
12.000
C0   10.615,92 euros.
18
1  0,086918514 
12
c) Si la ley financiera empleada es el descuento compuesto, el valor actual de
la letra es:
6 6 6
  
C 0  12.000  1,09 12  1,08 12  1,07 12  10.692,13 euros.
El descuento medio anual es:

1
1,09  1,08  1,07 3  1  0,079969135  7,9969135 % .
18

C 0  12.000  1,079969135 12  10.692,13 euros.
1.3 Un inversor adquiere, en el momento de su emisión, un título de nominal 1.000

euros y vencimiento dentro de 183 días por un precio del 96%. Determinar:
a) La rentabilidad anual que obtendrá con la operación si mantiene el título
hasta su vencimiento.
b) La rentabilidad real obtenida si ha de pagar a su intermediario financiero
las siguientes comisiones: 4 euros por la adquisición y el 0,25% sobre el
nominal a la amortización.
c) El precio al que se pactaría el día de su adquisición una operación a plazo
con fecha de ejecución dentro de 90 días, si el nuevo inversor desea obte-
ner la misma rentabilidad que si hubiese adquirido el título en su emisión
(excluidas comisiones).
d) Liquidación de la operación a plazo si ésta se ejecuta por diferencia de pre-
cios y el precio de mercado del activo en la fecha de ejecución es 975 eu-
ros.
Solución:
a) La rentabilidad del inversor en esta operación, teniendo en cuenta que es a
corto plazo y que, por tanto, vamos a emplear la ley financiera de capitalización
simple, es el tipo de interés que verifica la siguiente igualdad:
 183 
960  1  i    1.000 ,
 365 
de donde i  0,083105646  8,3105646% .
b) No obstante, considerando las comisiones de compra y de venta:
 183 
(960  4)  1  i    1.000  2,5 ,
 365 
de donde i  0,069312178  6,9312178% .
c) El precio, P', de la operación a plazo, teniendo en cuenta que faltarían desde
la fecha de ejecución hasta el vencimiento del título 183  90  93 días, deberá
ser:
 93 
P   1  0,083105646    1.000 ,
 365 
de donde P   979,26 euros.
También podría haberse obtenido dicho precio a partir del precio inicialmente
pagado, del siguiente modo:
183
1  0,083105646 
P   960  365  979,26 euros.
93
1  0,083105646 
365
d) Si en la fecha de ejecución el precio de mercado es 975 euros, entonces la
diferencia:
979,26  975  4,26 euros,
debería pagarla el comprador al vendedor. De este modo, el inversor que adquirió
el título en el momento de su emisión y pactó sobre él la operación a plazo con
liquidación por diferencias mantiene el activo hasta su vencimiento, pero cobra a
los 90 días de su adquisición 4,26 euros por dicha operación a plazo.
1.4 Una empresa lleva a descontar al banco una letra de cambio de 50.000 euros de
nominal, con vencimiento dentro de 92 días. La entidad financiera le aplica un
tipo de descuento anual del 6% y una comisión de gestión de cobro del 0,50%
sobre el nominal, con un mínimo de 10 euros. El timbre correspondiente a esta
letra es de 269,25 euros.
Determinar:
a) El efectivo abonado por el banco en la cuenta de su cliente y el efectivo
real obtenido por éste.
b) La rentabilidad de la operación para el banco, en capitalización simple y en
capitalización compuesta.
c) El coste de la operación para la empresa, en capitalización simple y en ca-
pitalización compuesta.
d) La TAE de la operación, según la normativa del Banco de España.
e) El efectivo de devolución que carga el banco a la empresa en su cuenta si,
llegado el vencimiento de la letra, el librado no atiende el pago, sabiendo
que la comisión de devolución de la entidad financiera es un 6,5% del no-
minal y que los gastos de devolución ascienden a 624 euros.
f) El nominal del nuevo efecto, con vencimiento dentro de 35 días, que pacta
la empresa con el librado, sabiendo que el tipo de descuento, la comisión
de gestión de cobro y el timbre son iguales a los del efecto inicial.
Solución:
a) El efectivo abonado por el banco en la cuenta de su cliente es:
 92 
E  50.000  1  0,06   0,005  48.983,33 euros,
 360 
teniendo en cuenta que, en este caso, N  g  g mín .
Por otra parte, el efectivo real obtenido por el cliente es:
R  48.983,33  269,25  48.714,08 euros.
b) La rentabilidad de la operación para el banco, en capitalización simple, es

aquel tipo de interés que verifique la siguiente igualdad:
 92 
48.983,33  1  i    50.000 ,
 365 
de donde i  0,082344906  8,2344906%.
Asimismo, la rentabilidad para el banco, en capitalización compuesta, es aquel
tipo de interés que verifique la siguiente igualdad:
92
48.983,33  (1  i ) 365  50.000 ,
de donde i  0,084915385  8,4915385% .
c) El coste de la operación para la empresa, en capitalización simple, es aquel

tipo de interés que verifique la siguiente igualdad:
 92 
48.714,08  1  i    50.000 ,
 365 
de donde i  0,104728403  10,4728403%.
Asimismo, el coste para la empresa, en capitalización compuesta, es aquel tipo

de interés que verifique la siguiente igualdad:
92
48.714,08  (1  i ) 365  50.000 ,
de donde i  0,108901609  10,8901609% .
d) Para calcular la TAE hay que considerar el siguiente efectivo:

ET  48.983,33  10  48.993,33 euros,
de modo que la TAE es aquel tipo de interés que verifique la siguiente igualdad:
92
48.993,33  (1  i ) 360  50.000 ,
de donde i  0,082839504  8,2839504% .
e) El efectivo de devolución es:
E d  50.000  (1  0,065)  624  53.874 euros.
f) El nominal de la nueva letra debe satisfacer la siguiente igualdad:
 35 
53.874  269,25  N  1  0,06   0,005 ,
 360 
de modo que N  54.736,23 euros.
Una empresa remite al banco para su descuento conjunto las siguientes letras de
1.5
cambio:
Nominal Vencimiento Timbre

1.000 euros 58 días 4,21 euros
La entidad financiera aplica un tipo de descuento anual del 6% para los efectos
con vencimiento igual o inferior a 45 días y del 7% para los efectos con venci-
miento superior a 45 días. La comisión de gestión de cobro se establece en un
0,5% del nominal, con un mínimo de 10 euros.
Determinar:
a) El efectivo de la remesa entregado por el banco.
b) El efectivo real percibido por el cliente.
c) La rentabilidad de la operación para el banco, en capitalización compuesta.
Obtenga su valor exacto y la aproximación al mismo a partir del venci-
miento medio.
d) El coste de la operación para la empresa, en capitalización compuesta. Ob-

tenga su valor exacto y la aproximación al mismo a partir del vencimiento
medio.
e) El efectivo de la remesa entregado por el banco si el tipo de descuento
aplicado es el 6,5% para todos los efectos, sea cual sea su nominal y ven-
cimiento.
f) La TAE de la operación del apartado anterior, según la normativa del Ban-
co de España.
Solución:
a) El efectivo de la remesa entregado por el banco es, teniendo en cuenta que
para el efecto de nominal 1.000 euros resulta N  g  g mín , por lo que se aplicará
la comisión mínima de 10 euros:
 58   25 
E r  1.000  1  0,07    10  3.000  1  0,06   0,005  
 360   360 
 63 
 4.000  1  0,07   0,005   978,72  2.972,5  3.931  7.882,22 euros.
 360 
b) El efectivo real percibido por el cliente es:
Rr  7.882,22  ( 4,21  8,41  16,83)  7.882,22  29,45  7.852,77 euros.
c) La rentabilidad de la operación para el banco, en capitalización compuesta,
es aquel tipo de interés que verifica la siguiente igualdad:
58 25 63
  
7.882,22  1.000  (1  i ) 365  3.000  (1  i ) 365  4.000  (1  i ) 365 ,
de donde i  0,11919368  11,919368% .
El vencimiento medio de esta remesa es:
1.000  58  3.000  25  4.000  63
nU   48,125 días,
1.000  3.000  4.000
de modo que la aproximación de la rentabilidad obtenida por el banco es aquel
tipo de interés que verifica:
48,125
7.882,22  (1  i ) 365  8.000 ,
de donde i  0,119062952  11,9062952% .

d) El coste de la operación para la empresa, en capitalización compuesta, es
aquel tipo de interés que verifica la siguiente igualdad:
58 25 63
  
7.852,77  1.000  (1  i ) 365
 3.000  (1  i ) 365
 4.000  (1  i ) 365
,
de donde i  0,15150001  15,150001% .
Utilizando el vencimiento medio, la aproximación de la rentabilidad obtenida

por el banco es aquel tipo de interés que verifica:
48,125
7.852,77  (1  i ) 365  8.000 ,
de donde i  0,15128888  15,128888% .
e) El efectivo de la remesa si el tipo de descuento es igual para todos los efec-

tos es:
 48,125 
E r  8.000  1  0,065   0,005   5  7.885,49 euros,
 360 
puesto que al efecto de 1.000 euros debe aplicarse la comisión mínima de 10 eu-
ros (obsérvese que 1.000  0,005  5 euros, de modo que le faltaría descontar otros
5 euros para llegar al mínimo establecido por la entidad financiera).
f) Para calcular la TAE hemos de obtener previamente el efectivo a utilizar,

que es aquel que considera solamente la parte de la comisión de gestión de cobro
que excede del mínimo exigido por el banco:
ET  7.885,49  (3  10)  7.915,49 euros.
Por tanto, la TAE es el tipo de interés que verifica la siguiente igualdad:

48,125
7.915,49  (1  i ) 360  8.000 ,
de donde i  0,082683505  8,2683505% .
Una empresa dedicada al transporte ha vendido uno de sus vehículos, realizando

1.6
el cobro mediante 14 letras de cambio de 490 euros de nominal y vencimientos
mensuales. Las lleva a descontar a un banco que le aplica un tipo de descuento
del 8% anual y una comisión de gestión de cobro del 0,7% del nominal, con un
mínimo de 3 euros. Sabiendo que el timbre de cada efecto es 1,98 euros, determi-
nar:
a) El efectivo de la remesa de efectos abonado por el banco.

b) El efectivo real obtenido por el cliente.
c) La rentabilidad de la operación para el banco, en capitalización compuesta.
d) El coste de la operación para la empresa, en capitalización compuesta.
Solución:
a) Teniendo en cuenta que estamos ante las denominadas letras persiana, el
efectivo de la remesa de efectos abonado por el banco será:
 14  1 
E r  490  14  1  0,08   0,007   6.468,98 euros.
 2  12 
b) El efectivo real obtenido por el cliente es:
Rr  6.468,98  1,98  14  6.441,26 euros.
c) Considerando que el vencimiento medio de la remesa de efectos es:

14  1 15
  0,625 años,
2  12 24
la rentabilidad de la operación para el banco, en capitalización compuesta, es
aquel tipo de interés que verifica:
6.468,98  (1  i ) 0,625  490  14 ,
de donde i  0,098452525  9,8452525%.
d) El coste de la operación para la empresa, en capitalización compuesta, es

aquel tipo de interés que verifica:
6.441,26  (1  i ) 0,625  490  14 ,
de donde i  0,1060258  10,60258% .
Considere una operación de factoring de 100.000 euros de nominal, que se liqui-

1.7
da mediante el sistema de descuento, con vencimiento dentro de 53 días, en la
que el factor anticipa el 85% del crédito cedido, cobra un descuento anual del
10%, una comisión de gestión de cobro del 0,5% del nominal, una comisión de
cesión sin recurso del 1% del nominal y una comisión de administración del 0,2%
del nominal. Sabiendo que el tipo impositivo del IVA es el 21% y que la empresa
tributa en el Impuesto de Sociedades al 30%, calcular:
a) El efectivo recibido por el cedente en el momento del anticipo del crédito.
b) El coste efectivo antes de impuestos al que resulta la operación para el ce-
dente, tanto en capitalización simple como en capitalización compuesta.
c) El coste efectivo después de impuestos al que resulta la operación para el
cedente, tanto en capitalización simple como en capitalización compuesta.
Solución:
a) El efectivo recibido por el cedente en el momento del anticipo del crédito
será:
 53 
E 0  0,85  100.000  1  0,10    100.000  (0,005  0,01  0,002)  1,21 
 360 
= 81.691,61 euros.
b) En primer lugar hay que calcular el efectivo recibido por el cedente sin con-
siderar el IVA, puesto que dicho impuesto, en términos generales, no es un gasto:
 53 
E 0  0,85  100.000  1  0,10    100.000  (0,005  0,01  0,002) 
 360 
= 82.048,61 euros.
Teniendo en cuenta que al vencimiento del crédito el cedente debe cobrar el
porcentaje del mismo no anticipado:
E n  0,15  100.000  15.000 euros,
el coste efectivo de la operación para el cedente será aquel tipo de interés que, en
capitalización simple, verifique la siguiente igualdad:
 53 
82.048,61  1  i    15.000  100.000 ,
 365 
de donde i  0,247726443  24,7726443% .

En capitalización compuesta deberá verificarse:
53
82.048,61  (1  i ) 365  15.000  100.000 ,
de donde i  0,275546833  27,5546833% .
c) En este caso el efectivo a considerar es:
 53 
E 0, DI  0,85  100.000  1  0,10   (1  0,30)  
 360 
 100.000  (0,005  0,01  0,002)  (1  0,30)  82.934,03 euros,
de modo que el coste efectivo, en capitalización simple, es el tipo de interés que
verifique la igualdad siguiente:
 53 
82.934,03  1  i    15.000  100.000 ,
 365 
de donde i  0,171556917  17,1556917% .
Y en capitalización compuesta:
53
82.934,03  (1  i ) 365  15.000  100.000 ,
de donde i  0,184658949  18,4658949% .
Considere una operación de factoring de 60.000 euros de nominal, que se liquida

1.8
mediante el sistema de cuenta, con vencimiento dentro de 45 días, en la que el
factor anticipa el 90% del crédito cedido, cobra un interés anual del 8,5%, una
comisión de gestión de cobro del 0,4% del nominal, una comisión de cesión sin
recurso del 1% del nominal y una comisión de administración del 0,25% del no-
minal. Sabiendo que el tipo impositivo del IVA es el 21% y que la empresa tribu-
ta en el Impuesto de Sociedades al 30%, calcular:
a) El efectivo recibido por el cedente en el momento del anticipo del crédito.
b) El coste efectivo antes de impuestos al que resulta la operación para el ce-
dente, tanto en capitalización simple como en capitalización compuesta.
c) El coste efectivo después de impuestos al que resulta la operación para el
cedente, tanto en capitalización simple como en capitalización compuesta.
Solución:
a) El efectivo recibido por el cedente en el momento del anticipo del crédito

será:
E 0  0,90  60.000  60.000  (0,004  0,01  0,0025)  1,21  52.802,10 euros.
b) En primer lugar hay que calcular el efectivo recibido por el cedente sin con-
siderar el IVA, puesto que dicho impuesto, en términos generales, no es un gasto:
E 0  0,90  60.000  60.000  (0,004  0,01  0,0025)  53.010 euros.
Teniendo en cuenta que al vencimiento del crédito el cedente debe cobrar el

porcentaje del mismo no anticipado menos los intereses de la cuantía anticipada:
45
E n  0,10  60.000  0,90  60.000  0,085   5.426,25 euros,
360
el coste efectivo de la operación para el cedente será aquel tipo de interés que, en
capitalización simple, verifique la siguiente igualdad:
 45 
53.010  1  i    5.426,25  60.000 ,
 365 
de donde i  0,239270892  23,9270892% .
En capitalización compuesta deberá verificarse:

45
53.010  (1  i ) 365  5.426,25  60.000 ,
de donde i  0,26593332  26,593332% .
c) En este caso, los efectivos a considerar son:
E0,DI  0,90  60.000  60.000  (0,004  0,01  0,0025)  (1  0,30)  53.307 euros
y
45
E n , DI  0,10  60.000  0,90  60.000  0,085   (1  0,30)  5.598,38 euros,
360
de modo que el coste efectivo, en capitalización simple, es el tipo de interés que

verifique la igualdad siguiente:
 45 
53.307  1  i    5.598,38  60.000 ,
 365 
de donde i  0,166555694  16,6555694% .
Y en capitalización compuesta:
45
53.307  (1  i ) 365  5.598,38  60.000 ,
de donde i  0,179238275  17,9238275% .
ANEXO I
EJEMPLOS DE COMISIONES DE GESTIÓN DE COBRO EN LETRAS
DE CAMBIO
COMISIÓN
CLASE DE OPERACIÓN % sobre el nominal
Mínimo por efecto
del efecto
Negociación o descuento:
Efectos domiciliados aceptados 0,50 10,00€
Efectos domiciliados sin aceptar 1,00 10,00€
Efectos no domiciliados 1,50 12,00€
Gestión de cobro:
Efectos domiciliados aceptados 0,50 15,00€
Efectos domiciliados sin aceptar 1,00 15,00€
Efectos no domiciliados 1,50 15,00€
Gestión de aceptación de efectos 0,10 12,00€
Timbrado de documentos 0,15€
Por excedido en el límite concedido en una
1,00 30,00€
operación de descuento
Devolución 6,50 30,00€
Apertura o renovación de línea de descuento 1,50 150,00€
ANEXO II
TIMBRE DE LAS LETRAS DE CAMBIO
En cuanto al Impuesto de Actos Jurídicos Documentados, de acuerdo con el
artículo 37 del Real Decreto Legislativo 1/1993 de 24 de septiembre, actualizado
con la Resolución 1/2001, de 27 de abril, de la Dirección General de Tributos
(BOE de 3 de mayo de 2001), el timbre de las letras irá en función del nominal
del efecto y será:
Nominal del efecto Importe del timbre

(en euros) (en euros)
Hasta 24,04 0,06
De 24,05 a 48,08 0,12
De 48,09 a 90,15 0,24
De 90,16 a 180,30 0,48
De 180,31 a 360,61 0,96
De 360,62 a 751,27 1,98
De 751,28 a 1.502,53 4,21
De 1.502,54 a 3.005,06 8,41
De 3.005,07 a 6.010,12 16,83
De 6.010,13 a 12.020,24 33,66
De 12.020,25 a 24.040,48 67,31
De 24.040,49 a 48.080,97 134,63
De 48.080,98 a 96.161,94 269,25
De 96.161,95 a 192.323,87 538,51
Por lo que exceda de 192.323,87 euros, a 0,018 euros por cada 6,01 o fracción.
Si el vencimiento es superior a 6 meses, el timbre debe ser de la clase que co-
rresponda a una cuantía doble del nominal de la letra (artículo 36.2 RDL).
Operaciones financieras
2 de ahorro
CONTENIDO
2.1. Operaciones de ahorro.

2.2. Planes y fondos de pensiones.
2.3. Fondos de inversión.
2.4. Cuentas ahorro-vivienda.
2.5. Cuentas ahorro-empresa.
OBJETIVOS
 Definir una operación de ahorro, identificando todos sus elementos.

 Calcular el montante final obtenido en una operación de ahorro y en una
operación de ahorro-previsión.
 Explicar el funcionamiento, elementos, modalidades y características de
los planes y fondos de pensiones.
 Describir el funcionamiento, elementos, modalidades y características de
los fondos de inversión mobiliarios e inmobiliarios.
 Calcular el saldo final y la rentabilidad de una cuenta de ahorro-vivienda
y de una cuenta de ahorro-empresa, determinando la TAE resultante.
 Calcular la rentabilidad financiera y financiero-fiscal de las operaciones
de ahorro.
2.1. OPERACIONES DE AHORRO
2.1.1. Concepto
Una operación de ahorro es una operación financiera consistente en la entre-
ga, por parte del prestamista o acreedor, de uno o varios capitales de forma perió-
dica o no, a cambio de la entrega, por parte del prestatario o deudor, de un único
capital que incluye las aportaciones realizadas más sus intereses acumulados.
Usualmente, las operaciones de ahorro se identifican con las operaciones de
constitución estudiadas en «Matemática de las operaciones financieras», aunque
es preciso aclarar que el concepto de operación de ahorro es más amplio que el de
operación de constitución, ya que las operaciones de ahorro, tal y como han sido
definidas en el párrafo anterior, pueden ser simples o compuestas, identificándose
sólo estas últimas con las operaciones de constitución. Véase la figura 2.1.
Operaciones de ahorro
Operaciones compuestas de ahorro

Operaciones simples de ahorro
Operaciones de constitución
Figura 2.1.
Obsérvese que la distinción anterior es muy similar a la que se establece entre

préstamo y operación de amortización, siendo aquél un concepto más amplio que
este último.
Operaciones financieras de ahorro
Otra cuestión que merece destacarse es que las operaciones compuestas de

ahorro (u operaciones de constitución) admiten, con mayores o menores limita-
ciones, disposiciones parciales sobre el capital constituido. En principio, este
hecho podría desvirtuar el concepto de operación de constitución, aunque en pu-
ridad podría considerarse que, en esta situación, existen dos operaciones de aho-
rro. Obsérvese el paralelismo de esta característica comercial con la amortización
parcial del capital vivo de un préstamo.
En el contexto de las operaciones de ahorro, las entregas iniciales por parte del
prestamista o acreedor suelen denominarse aportaciones, mientras que el capital
único que al final entrega el prestatario o deudor suele llamarse capital o montan-
te constituido.
Por último, existen operaciones de ahorro en las que la cuantía del montante
constituido está supeditada a la ocurrencia o no de una eventualidad (por ejemplo,
la muerte o la supervivencia de una persona o de un grupo de personas), en cuyo
caso el tipo de interés real de la operación vendrá dado en función del tipo de
interés técnico (tipo de interés financiero) y de las probabilidades inherentes al
suceso contingente.
2.1.2. Características
Las características generales de una operación de ahorro son las siguientes:
1. Las operaciones de ahorro pueden ser ciertas o aleatorias. Ahora bien, en
la realidad financiera es muy difícil encontrarse tanto con unas como con
otras. En efecto, resulta muy complicado que todos los elementos de una
operación de ahorro se conozcan en términos de certeza o que, en caso con-
trario, conozcamos sus distribuciones de probabilidad. Por esto, tiene más
relevancia la siguiente característica de estas operaciones.
2. Habitualmente, las operaciones de ahorro están determinadas a posteriori,
aunque es cierto que, al menos sobre el papel, puedan estar determinadas a
priori.
3. Usualmente, las operaciones de ahorro son a largo plazo, por lo que para
su valoración suele utilizarse la capitalización compuesta, aunque esto no
es óbice para que acreedor y deudor puedan pactar cualquier otra ley finan-
ciera de valoración. En este sentido, la operación de ahorro puede ser a
corto plazo, y entonces se utilizará la capitalización simple. En cualquier
caso, el tipo de interés puede ser fijo o variable.
4. Lo normal es que las aportaciones sean prepagables, aunque no existe nin-
gún inconveniente en que sean pospagables.
5. Normalmente son operaciones con liquidez interna parcial o condicionada.

Raramente son operaciones con liquidez total.
6. La gran mayoría son operaciones bancarias, aunque existen otras muchas
que no lo son.
7. La cuantía del montante constituido es creciente con respecto al tipo de in-
terés y a la duración de la operación.
8. Las características comerciales no tienen mucha importancia en estas ope-
raciones, ya que son prácticamente inexistentes, reduciéndose a la posible
existencia de un incentivo inicial y otro final, y a la penalización por una
retirada parcial del capital constituido o por la interrupción en la entrega de
las aportaciones.
2.1.3. Clasificación
Las operaciones de ahorro pueden clasificarse desde distintos puntos de vista.
Así, de acuerdo con la naturaleza de esta operación, podemos distinguir:
1. Operaciones de ahorro. Comprenden las operaciones simples y compues-
tas de constitución, pactadas con tipo de interés fijo o variable. Tal y como
hemos afirmado en el epígrafe anterior, en cualquiera de los dos casos,
pueden ser operaciones determinadas a priori o a posteriori.
Ejemplo 1. Una persona, con motivo del nacimiento de su hijo, abre una
libreta de ahorro en un banco o suscribe un fondo de inversión hasta que
llegue la mayoría edad de su hijo.
2. Operaciones de ahorro-previsión. Comprenden las operaciones de ahorro
simples y compuestas que condicionan la retirada del montante constituido
a la ocurrencia o no de un suceso contingente. Por tanto, son operaciones
que combinan una operación de ahorro puramente financiera con la cober-
tura de ciertos riesgos, es decir, con una operación de seguro.
Ejemplo 2. Una persona, al llegar a la edad de 50 años, contrata un seguro
de vida o suscribe un plan de pensiones hasta que llegue el momento de su
jubilación (que estima se producirá a los 67 años).
Por otra parte y de acuerdo con el objetivo de la operación, podemos distin-
guir:
1. Operaciones de ahorro-finalista. Son aquellas que se realizan para aho-
rrar un capital para una finalidad predeterminada. Suelen ser operaciones a
medio o a largo plazo.
Ejemplo 3. Una persona detrae una parte de su sueldo mensual para aho-
rrar un capital destinado a la compra, dentro de dos años, de un coche.
2. Operaciones de ahorro-pensión. Son aquellas que se realizan para diferir

el consumo presente hacia el futuro, canalizando una parte de las rentas ob-
tenidas en la vida activa hacia el período de jubilación.
Ejemplo 4. Una persona de 40 años de edad suscribe un plan de jubilación
para poder disponer de un capital a la edad de su jubilación, que estima se
va a producir a los 70 años.
En el contexto de las operaciones de ahorro-previsión y de ahorro-pensión,
suele hacerse referencia al capital constituido como los derechos consolidados
por parte del partícipe.
2.2. PLANES Y FONDOS DE PENSIONES

Los planes de pensiones son instituciones de previsión voluntaria y libre, cu-
yas prestaciones, de carácter privado, pueden o no ser complemento del precepti-
vo sistema de la seguridad social obligatoria, al que en ningún caso sustituyen.
Esta definición está en la línea del artículo 41 de la Constitución, al proclamar
que la asistencia y las prestaciones complementarias al régimen público de la
Seguridad Social serán libres. Por otra parte, un fondo de pensiones es el medio
en el que se instrumenta un plan de pensiones previo. Es, por tanto, el patrimonio
que deberá invertirse de acuerdo con criterios de seguridad, rentabilidad, diversi-
ficación y plazos.
En España, los planes y fondos de pensiones están regulados por el Real De-
creto Legislativo 1/2002, de 29 de noviembre, por el que se aprueba el texto re-
fundido de la Ley de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones.
2.2.1. Concepto
De acuerdo con el artículo 1.1 del RD 1/2002, «los planes de pensiones defi-
nen el derecho de las personas a cuyo favor se constituyen a percibir rentas o
capitales por jubilación, supervivencia, viudedad, orfandad o invalidez, las obli-
gaciones de contribución a los mismos y, en la medida permitida por la presente
Ley, las reglas de constitución y funcionamiento del patrimonio que al cumpli-
miento de los derechos que reconoce ha de afectarse».
Según el artículo 1.2, «constituidos voluntariamente, sus prestaciones no se-
rán, en ningún caso, sustitutivas de las preceptivas en el régimen correspondiente
de la Seguridad Social, teniendo, en consecuencia, carácter privado y comple-
mentario o no de aquéllas».
Por último, de acuerdo con el artículo 2 del RD 1/2002, «los fondos de pen-
siones son patrimonios creados al exclusivo objeto de dar cumplimiento a planes
de pensiones, cuya gestión, custodia y control se realizarán de acuerdo con la
presente Ley».
2.2.2. Elementos
De acuerdo con el artículo 3 del RD 1/2002:
1. «Son sujetos constituyentes de los planes de pensiones:
a) El promotor del plan: tienen tal consideración cualquier entidad, corpo-
ración, sociedad, empresa, asociación, sindicato o colectivo de cual-
quier clase que insten a su creación o participen en su desenvolvimien-
to.
b) Los partícipes: tienen esta consideración las personas físicas en cuyo
interés se crea el plan, con independencia de que realicen o no aporta-
ciones.
2. Son elementos personales de un plan de pensiones los sujetos constituyen-
tes y los beneficiarios, entendiéndose por tales las personas físicas con de-
recho a la percepción de prestaciones, hayan sido o no partícipes.
3. Son entidades promotoras de los fondos de pensiones las personas jurídi-
cas que insten y, en su caso, participen en la constitución de los mismos en
los términos previstos en esta Ley».
Ejemplo 3. Consideremos los siguientes tres ejemplos de planes de pensiones
con los elementos personales que se explicitan:
TABLA 2.1
Sujetos constituyentes
Beneficiario
Promotor Partícipe
Universidad de Almería Profesor X Sus hijos
Sindicato UGT Afiliado Y Él mismo
Banco BBVA Cliente Z Su cónyuge
En función de los sujetos constituyentes, los planes de pensiones pueden en-
cuadrarse en las siguientes modalidades:
1. Planes de pensiones del sistema de empleo, que son los planes cuyo promo-
tor es cualquier entidad, corporación, sociedad o empresa y cuyos partíci-
pes son los empleados de las mismas.
2. Planes de pensiones del sistema asociado, que son los planes cuyo promo-
tor o promotores son cualesquiera asociaciones o sindicatos, siendo los par-
tícipes sus asociados, miembros o afiliados.
3. Planes de pensiones del sistema individual, que son los planes cuyo promo-
tor son una o varias entidades de carácter financiero y cuyos partícipes son
cualesquiera personas físicas.
Por otra parte, en razón de las obligaciones estipuladas, los planes de pensio-
nes pueden encuadrarse en las siguientes modalidades:
1. Planes de prestación definida, en los que se define la cuantía de las presta-
ciones a percibir por los beneficiarios.
2. Planes de aportación definida, en los que se define la cuantía de las contri-
buciones de los promotores y, en su caso, de los partícipes del plan.
3. Planes mixtos, en los que se definen, simultáneamente, la cuantía de la
prestación y la cuantía de la contribución.
Las características de los planes y fondos de pensiones han sido extractadas
de los artículos 4 y 5 del RD 1/2002.
1. En los planes del sistema de empleo, el promotor sólo podrá serlo de uno,
al que exclusivamente podrán adherirse, como partícipes, los empleados de
la empresa promotora, incluido el personal con relación laboral de carácter
especial independientemente del régimen de la Seguridad Social aplicable.
La condición de partícipes también podrá extenderse a los socios trabajado-
res y de trabajo en los planes de empleo promovidos en el ámbito de las
sociedades cooperativas y laborales, en los términos que reglamentaria-
mente se prevean.
2. Varias empresas o entidades podrán promover conjuntamente un plan de
pensiones del sistema de empleo.
3. Dentro de un mismo plan de pensiones del sistema de empleo será admisi-
ble la existencia de subplanes, incluso si éstos son de diferentes modalida-
des o articulan en cada uno diferentes aportaciones y prestaciones. La inte-
gración del colectivo de trabajadores o empleados en cada subplan y la di-

versificación de las aportaciones del promotor se deberá realizar conforme
a criterios establecidos mediante acuerdo colectivo o disposición equiva-
lente o según lo previsto en las especificaciones del plan de pensiones.
4. Los planes de los sistemas de empleo y asociados podrán ser de prestación
definida, de aportación definida o planes mixtos, y los del sistema indivi-
dual, sólo de la modalidad de aportación definida.
5. Los planes de pensiones deberán cumplir cada uno de los siguientes prin-
cipios básicos:
a) No discriminación: debe garantizarse el acceso como partícipe de un
plan a cualquier persona física que reúna las condiciones de vincula-
ción o de capacidad de contratación con el promotor que caracteri-
zan cada tipo de contrato.
b) Capitalización: los planes de pensiones se instrumentarán mediante
sistemas financieros y actuariales de capitalización. En consecuen-
cia, las prestaciones se ajustarán estrictamente al cálculo derivado de
tales sistemas. Las prestaciones podrán recibirse en forma de:
i. Capital único.
ii. Renta temporal.
iii. Renta vitalicia.
c) Irrevocabilidad de aportaciones: las aportaciones del promotor de
los planes de pensiones tendrán el carácter de irrevocables. No obs-
tante, existe la figura del partícipe en suspenso y la posibilidad de
trasladar los derechos consolidados a otro plan de pensiones.
2.2.5. Tratamiento fiscal

En cuanto a las aportaciones:
1. Las aportaciones anuales realizadas a planes de pensiones son deducibles
de la base imponible del IRPF hasta el menor de los siguientes importes:
a) El 30% de la suma de los rendimientos netos del trabajo y de activida-
des económicas percibidos individualmente en el ejercicio. Para mayo-
res de 50 años el porcentaje se eleva al 50%.
b) 10.000 euros anuales. En caso de contribuyentes mayores de 50 años la
cuantía anterior se eleva a 12.500 euros.
2. En declaraciones conjuntas, el límite es individual para cada integrante de

la unidad familiar.
3. El contribuyente cuyo cónyuge no obtenga rentas del trabajo o de activida-
des económicas o que éstas sean de cuantía inferior a 8.000 euros anuales,
podrá reducir en la base imponible las aportaciones realizadas a planes de
pensiones de los que sea partícipe dicho cónyuge, con el límite máximo de
2.000 euros anuales.
4. Además de la aportación del contribuyente, el cónyuge que obtenga rendi-
mientos inferiores a 8.000 euros también puede realizar aportaciones a su
plan y reducirlas, dentro de los límites de la normativa vigente.
5. Las personas con minusvalía física o sensorial igual o superior al 65%, o
psíquica igual o superior al 33%, pueden realizar aportaciones y beneficiar-
se de las reducciones en la base imponible del IRPF, tanto ellas como sus
parientes en línea directa o colateral hasta el tercer grado, con los siguien-
tes importes máximos:
a) Partícipes con discapacidad: 24.250 euros.
b) Familiares o tutores: 10.000 euros.
c) Límite de aportaciones anuales, incluidas las del propio minusválido y
del tutor y familiares: 24.250 euros.
En cuanto a las prestaciones (ya sean recibidas por el partícipe o por el benefi-
ciario), las percibidas tanto en forma de renta como de capital se consideran
siempre rendimientos de trabajo. Si, por motivo de fallecimiento del partícipe, las
prestaciones son percibidas por sus beneficiarios, estarán exentas de tributar en el
impuesto de sucesiones.
1. Si la prestación es en forma de capital, existe un régimen transitorio por el
que se aplica una reducción del 40% al importe que corresponda a las apor-
taciones realizadas hasta el 31 de diciembre de 2006, es decir, a la suma del
capital acumulado en esa fecha más los rendimientos acumulados hasta el
cobro de la prestación. El resto de las cantidades que se cobren en forma de
capital no tienen reducción, por lo que se integran en su totalidad como
rendimiento de trabajo. Dicha reducción sólo podrá otorgarse a las cantida-
des percibidas del conjunto de planes de pensiones y planes de previsión
asegurados en un único año, siempre y cuando hayan transcurrido más de
dos años desde la primera aportación hasta el acaecimiento de la contin-
gencia.
2. Si la prestación es en forma de renta, integrará el importe total en la base
imponible del IRPF sin ninguna reducción.
2.2.6. Análisis matemático-financiero y rentabilidad

Para llevar a cabo el análisis matemático-financiero de los planes de pensio-
nes, vamos a definir los siguientes parámetros:
 n: número de años que dura el plan de pensiones.
 t: momento de vencimiento del plan de pensiones.
 s i : 30 de junio del año i (i  1, 2,, n) .
 M 1 : montante acumulado en el instante t, correspondiente a las aportacio-
nes realizadas hasta el 31 de diciembre de 2006.
 M 2 : montante acumulado en el instante t, correspondiente a las aportacio-
nes posteriores al 31 de diciembre de 2006.
 ai ,1 , ai ,2 ,, ai ,ni : aportaciones1 correspondientes al año i (i  1, 2,, n) ,
con vencimientos respectivos ti ,1 , ti , 2 ,, ti ,ni .
 Bi : deducción de la base imponible correspondiente al año i
(i  1, 2,, n) , con vencimientos respectivos t i .
  i : tipo impositivo marginal del IRPF correspondiente al año i
(i  1, 2,, n, n  1,) .
 ni , j : es la diferencia t  ti , j donde i  1, 2,, n y j  1, 2,, ni .
 n i : es la diferencia t  ti donde i  1, 2,, n .

 i: rentabilidad financiero-fiscal de la operación.
Por tanto, en el caso de percepción de un capital único por parte del partícipe o
del beneficiario, la rentabilidad financiero-fiscal se obtendría al resolver la si-
guiente ecuación que se obtiene al igualar, en el instante t, las cantidades real-
mente entregadas y las cantidades realmente recibidas:
n ni
 a  (1  i )   n  (0,60  M 1  M 2 )  (1  i ) t  sn 1 
nij
i, j
i 1 j 1
n
 M1  M 2   B  (1  i)
i 1
i
t  si 1
.
1
El número de aportaciones de cada año puede ser diferente. Así, n1 son las corres-
pondientes al año 1, n2 las correspondientes al año 2 y así sucesivamente.
Por otra parte, en el caso de percepción de una renta temporal o vitalicia por
parte del partícipe o del beneficiario, la rentabilidad financiero-fiscal se obtendría
al resolver la siguiente ecuación que se obtiene al igualar, en el instante t, las
cantidades realmente entregadas y las cantidades realmente recibidas (se supone,
por simplificar, que las prestaciones son anuales y que comienzan al año siguiente
del final de la operación de constitución)2:
n ni w w n
 ai , j  (1  i )   r  pr  (1  i)t  sr1   pr  (1  i )nr   B  (1  i) t  si 1

ni , j
i ,
i 1 j 1 r  n 1 r  n 1 i 1
siendo:
 p r : prestación correspondiente al año r ( r  n  1, n  2,, w ), con ven-
cimientos respectivos t r .
 n r : la diferencia t  t r donde r  n  1, n  2,, w .
 w: edad límite que ninguna persona podrá llegar a alcanzar.
2.3. FONDOS DE INVERSIÓN

El marco legislativo de las instituciones de inversión colectiva es el Real De-
creto 1309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprueba el Reglamento de la
Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva, y se
adapta el régimen tributario de las instituciones de inversión colectiva (BOE
08/11/2005).
La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva, ha
supuesto un importante hito en el sector de la inversión colectiva en España al
derogar la Ley 46/1984, de 26 de noviembre, reguladora de las instituciones de
inversión colectiva, tras casi veinte años de vigencia, y establecer un nuevo mar-
co jurídico en el que ha de desenvolverse la actividad de este sector en España en
el siglo XXI.
La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, persigue como finalidad primordial la
modernización de dicho marco jurídico. Para ello, la ley se asienta sobre tres
principios fundamentales. En primer lugar, dotar al sector de una adecuada flexi-
bilidad que permita que las estructuras de inversión colectiva puedan adaptarse a
2
En otro caso habrá que realizar la adaptación correspondiente de la ecuación de
equivalencia financiera.
los sucesivos y continuos cambios que demanda el mercado. En segundo lugar,

establecer las medidas y procedimientos necesarios para garantizar una protec-
ción adecuada de los inversores, reconociendo, al mismo tiempo, la existencia, en
determinados casos, de niveles distintos de protección en función de la naturaleza
y perfil del inversor. Por último, la ley hace una apuesta decidida por la moderni-
zación de todo el régimen administrativo, simplifica procedimientos y reduce los
plazos de autorizaciones.
Además, la ley incorpora al ordenamiento jurídico las últimas novedades co-
munitarias en la materia, al trasponer las Directivas 2001/107/CE y 2001/108/CE
del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de enero de 2002, que modifican la
Directiva 85/611/CEE del Consejo, por las que se coordinan las disposiciones
legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de in-
versión colectiva en valores mobiliarios (OICVM), con vistas a la regulación de
las sociedades de gestión y los folletos simplificados y en lo que se refiere a las
inversiones de los OICVM, respectivamente.
Ahora bien, sin perjuicio de las importantes novedades introducidas por la ley
en el ordenamiento jurídico vigente, una de sus principales características es su
carácter abierto. Efectivamente, la intención del legislador era la elaboración de
una ley marco o de principios, a semejanza de su antecesora, la Ley 46/1984, de
26 de noviembre, con la intención de que gran parte de los aspectos de la regula-
ción de la inversión colectiva se desarrollen en sede reglamentaria.
Los fondos de inversión aparecen en España a mediados de la década de los
ochenta; de hecho, la ley básica que regula el sector es de 1984. No obstante, en
estos primeros años, la inversión colectiva no llamó la atención ni a los ahorrado-
res, ni mucho menos a las entidades financieras; hay que tener en cuenta que el
diferencial que obtenían por su labor de intermediación (captar depósitos y con-
ceder créditos) era muy superior a las comisiones que podían captar por la comer-
cialización de fondos de inversión.
2.3.1. Concepto
De acuerdo con lo dispuesto en el Reglamento, así como en la Ley 35/2003,
de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva, serán consideradas
como tales aquellas que tienen por objeto la captación de fondos, bienes o dere-
chos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u
otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se
establezca en función de los resultados colectivos.
Las instituciones de inversión colectiva (IIC) revestirán la forma de sociedad

de inversión o fondo de inversión. Las IIC podrán ser de carácter financiero, que
tendrán como objeto la inversión o gestión de activos financieros, o de carácter
no financiero, que operarán principalmente sobre activos de otra naturaleza.
Los fondos de inversión son IIC configuradas como patrimonios separados sin
personalidad jurídica, pertenecientes a una pluralidad de inversores, incluidos
entre ellos otras IIC, cuya gestión y representación corresponde a una sociedad
gestora de IIC (SGIIC), que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria
del fondo, con el concurso de un depositario, y cuyo objeto es la captación de
fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes,
derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendi-
miento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos.
En el párrafo anterior hemos resaltado las cuatro características principales de
un fondo de inversión:
 Patrimonio separado, es decir, aunque sea propiedad de los partícipes, és-
tos nunca responderán de las deudas de la SGIIC o de la entidad deposita-
ria con su patrimonio particular.
 Pluralidad de inversores.
 Sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva. Se trata de la en-
tidad responsable de invertir, conforme a la política de inversión de la insti-
tución, el patrimonio del fondo, así como de la administración del mismo,
salvo delegación.
 Entidad depositaria, cuya función principal consiste en la custodia y depó-
sito de los valores en los que el patrimonio del fondo está invertido, encar-
gándose también de la supervisión y vigilancia de la SGIIC.
Podrán crearse IIC (fondos de inversión y sociedades de inversión) por com-
partimentos en los que, bajo un único contrato constitutivo y reglamento de ges-
tión, se agrupen dos o más compartimentos, circunstancia que deberá quedar re-
flejada expresamente en dichos documentos. Cada compartimento recibirá una
denominación específica que necesariamente deberá incluir la denominación del
fondo.
Por otra parte, cada compartimento dará lugar a la emisión de sus propias par-
ticipaciones, que podrán ser de diferentes clases, representativas de la parte del
patrimonio del fondo que les sea atribuido. La parte del patrimonio del fondo que
le sea atribuido a cada compartimento responderá exclusivamente de los costes,
gastos y demás obligaciones expresamente atribuidas a ese compartimento y de

los costes, gastos y obligaciones que no hayan sido atribuidos expresamente a un
compartimento, en la parte proporcional que se establezca en el reglamento del
fondo. En cualquier caso, cada compartimento responderá exclusivamente de los
compromisos contraídos en el ejercicio de su actividad y de los riesgos derivados
de los activos que integran sus inversiones. Los acreedores de un compartimento
de un fondo de inversión únicamente podrán hacer efectivos sus créditos frente al
patrimonio de dicho compartimento, sin perjuicio de la responsabilidad patrimo-
nial que corresponda al fondo de inversión derivada de sus obligaciones tributa-
rias. A los compartimentos les serán individualmente aplicables todas las previ-
siones de la ley con las especificidades que se establezcan en el reglamento.
Cada compartimento, o cada fondo de inversión en el caso de que éste carezca
de compartimentos, tendrá una única política de inversión. En ningún caso podrán
existir compartimentos de carácter financiero en IIC de carácter no financiero, ni
a la inversa.
Las sociedades de inversión son aquellas IIC que adoptan la forma de socie-
dad anónima y cuyo objeto social es la captación de fondos, bienes o derechos
del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros
instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se esta-
blezca en función de los resultados colectivos.
Cuando así lo prevean los estatutos sociales, la junta general o, por su delega-
ción, el consejo de administración podrán acordar que la gestión de los activos de
la sociedad, bien en su totalidad, bien en parte determinada, se encomiende a una
o varias SGIIC o a una o varias entidades que estén habilitadas para realizar en
España el servicio de inversión.
2.3.2. Fondos de inversión mobiliaria
2.3.2.1. Elementos
1. Partícipes y accionistas
Los partícipes son las personas, físicas o jurídicas, que aportan su dinero al
fondo de inversión y son propietarios del mismo en proporción a su aportación.
La condición de partícipe se adquiere mediante la realización de la aportación al
patrimonio común y confiere los siguientes derechos:
 Solicitar y obtener reembolsos y traspasos de participaciones.
 Obtener información completa, veraz, precisa y permanente sobre el fondo,

el valor liquidativo de las participaciones y sobre la posición del partícipe
en el fondo.
 Exigir responsabilidades a la SGIIC y a la entidad depositaria por el in-
cumplimiento de sus obligaciones legales y reglamentarias.
 Acudir al departamento o servicio de atención al cliente así como, en su ca-
so, al Comisionado para la Defensa del Inversor.
Dado que se trata de instrumentos de inversión colectiva, la legislación exige
una dispersión de los partícipes de una IIC. En concreto, como norma general una
IIC debe tener un mínimo de 100 partícipes. Hay tres excepciones:
 Fondos de inversión por compartimentos: en los que el número mínimo de
partícipes por cada compartimiento no podrá ser inferior a 20, sin que, en
ningún caso, el número total de partícipes que integren el fondo (conside-
rados todos los compartimentos) sea inferior a 100.
 Fondos cuyos partícipes sean exclusivamente otras IIC.
 Fondos de inversión libre: habrán de tener, como mínimo, 25 partícipes.
Las IIC disponen del plazo de un año, a partir de la fecha de inscripción en los
registros de la CNMV, para alcanzar la cifra de 100 partícipes. Si no los consi-
guiesen se deberá proceder a su liquidación. Del mismo modo, si en algún mo-
mento de la vida del fondo de inversión el número de partícipes cae por debajo de
100, dispondrá de un año a partir de la fecha en la que dejó de cumplir dicho re-
quisito para regularizar su situación.
2. Sociedad gestora
La actividad de gestión de IIC de las SGIIC englobará, entre otras, las siguien-
tes actividades:
a) La gestión de activos.
b) La administración de la IIC.
c) La comercialización de participaciones o acciones de la IIC.
El papel que tiene la SGIIC es trascendental en la vida de un fondo de inver-
sión. La sustitución de ésta se considera, por tanto, un hecho relevante y genera
derecho de separación para el partícipe.
Además, previo cumplimiento y acreditación de determinados requisitos, las
SGIIC podrán ser autorizadas para:
 La gestión discrecional e individualizada de carteras, incluidas las pertene-

cientes a fondos de pensiones.
 La administración, representación, gestión y comercialización de fondos de
capital riesgo.
 Asesoramiento sobre inversiones.
 Custodia y administración de participaciones de fondos de inversión o ac-
ciones de sociedades de inversión.
3. Entidad depositaria
Con respecto a la actividad de la entidad depositaria, hay que tener en cuenta
los siguientes aspectos:
1. Podrán ser depositarios los bancos, las cajas de ahorros, incluida la Confe-
deración Española de Cajas de Ahorros, las cooperativas de crédito, las so-
ciedades y las agencias de valores, en los términos establecidos en la ley.
2. Quienes ejerzan cargos de administración o dirección en una entidad depo-
sitaria deberán reunir los requisitos de idoneidad que establezca su legisla-
ción específica.
3. Corresponde a los depositarios ejercer las funciones de depósito o adminis-
tración de valores pertenecientes a las IIC y responsabilizarse de ellas en
los casos en que no las desarrollen directamente. A tal fin, los depositarios
recibirán los valores de las IIC y los constituirán en depósito, garantizarán
su custodia y expedirán los resguardos justificativos.
4. También corresponderá a los depositarios recibir y custodiar los activos lí-
quidos de las IIC. La tesorería deberá estar depositada en una entidad de
depósito, entendiéndose por tales los bancos, las cajas de ahorros y las
cooperativas de crédito.
5. Para desarrollar las funciones de vigilancia y supervisión de la gestión de
las SGIIC y, en su caso, de los administradores de las SICAV3, los deposi-
tarios deberán recabar mensualmente de la SGIIC o de los administradores
de las SICAV la información suficiente que les permita desempeñar correc-
tamente sus funciones de supervisión y vigilancia.
3
Las SICAV son sociedades anónimas acogidas a la legislación específica de IIC, que gozan de
importantes ventajas fiscales como contrapartida al cumplimiento de una serie de requisitos exigi-
dos por dicha legislación: número de accionistas igual o superior a 100, limitaciones a las inversio-
nes, capital variable entre el mínimo y máximo fijado estatutariamente, y tutela y control de la
CNMV. La característica principal de las SICAV es que el tipo de gravamen en el Impuesto sobre
Sociedades es del 1%.
6. Los depositarios deberán remitir a la CNMV un informe semestral sobre el

cumplimiento de la función de vigilancia y supervisión, en el que pondrán
de manifiesto la exactitud, calidad y suficiencia de la información que les
remita la SGIIC o, en su caso, los administradores de la SICAV, para poder
cumplir su función de supervisión y vigilancia, así como de la restante in-
formación, documentación y publicidad a la que se refiere el apartado ante-
rior. Sin perjuicio de lo dispuesto en los apartados anteriores, el depositario
deberá informar sin tardanza por escrito a la CNMV de cualquier anomalía
que detecte en la gestión o administración de las IIC y que revista una es-
pecial relevancia.
7. El Ministro de Economía y Hacienda y, con su habilitación expresa, la
CNMV podrán establecer funciones específicas de vigilancia y supervisión
del depositario respecto a los saldos de los partícipes o accionistas de las IIC.
2.3.2.2. Clasificación
Según INVERCO (Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fon-
dos de Pensiones), la clasificación de los fondos de inversión por su política de
inversión definida en su folleto explicativo, es la siguiente (con indicación de sus
características):
1. FIAMM
 No incluye activos de renta variable.
 Los activos de renta fija deben tener un vencimiento inferior a 18 meses.
a) FIAMM euro: los activos están denominados en moneda euro, con un
máximo del 5% en monedas no euro.
b) FIAMM internacional: más del 5% de los activos están denominados en
monedas no euro.
2. Renta fija
 No incluye activos de renta variable en su cartera de contado, ni deriva-
dos cuyo subyacente no sea de renta fija.
a) Renta fija euro corto plazo:
 La duración media de su cartera no puede superar los dos años.
 Los activos estarán denominados en moneda euro, con un máximo
del 5% en monedas no euro.
b) Renta fija euro largo plazo:
 La duración media de su cartera debe ser superior a dos años.
 Los activos estarán denominados en monedas euro, con un máximo

del 5% en monedas no euro.
c) Renta fija internacional:
 La duración media de su cartera puede ser superior o inferior a los
dos años.
 Más del 5% de los activos estarán denominados en monedas no euro.
3. Mixtos
 Invierten tanto en renta fija como en renta variable, con ciertos límites.
a) Renta fija mixta:
 Menos del 30% de exposición a renta variable.
 Renta fija mixta euro:
 La suma de las inversiones en valores de renta variable emitidos
por entidades radicadas fuera del área euro, más la exposición al
riego divisa no superará el 30%.
 Renta fija mixta internacional:
riego divisa podrán superar el 30%.
b) Renta variable mixta:
 Entre el 30% y el 75% de exposición a renta variable.
 Renta variable mixta euro:
riego divisa no superará el 30%.
 Renta variable mixta internacional:
riego divisa podrán superar el 30%.
4. Renta variable
 Al menos el 75% de la cartera está invertido en activos de renta varia-
ble.
a) Renta variable nacional euro:
 Más del 75% de la cartera en activos de renta variable cotizados en
mercados españoles, incluyendo activos de emisores españoles coti-
zados en otros mercados.
 La inversión en renta variable nacional debe ser, al menos, el 90%

de la cartera de renta variable.
b) Renta variable euro resto:
 Más del 75% de exposición a renta variable.
 Al menos el 60% de exposición a renta variable emitida por entida-
des radicadas en el área euro.
 Máximo del 30% de exposición a riesgo divisa.
 Renta variable internacional Europa:
 Al menos el 75% de la cartera de renta variable en valores de
emisores europeos.
 Más de un 30% de los activos estarán denominados en monedas
no euro.
 Renta variable internacional EE.UU.:
emisores estadounidenses.
no euro.
 Renta variable internacional Japón:
emisores japoneses.
no euro.
 Renta variable internacional emergentes:
emisores de países emergentes.
no euro.
 Renta variable internacional resto:
 No adscrito a ninguna otra categoría de renta variable internacio-
nal.
no euro.
5. De gestión pasiva
 IIC que replican o reproducen un índice, incluidos los fondos cotizados
del artículo 49 del Reglamento de IIC con objetivo concreto de rentabi-
lidad no garantizado.
6. Garantizados
 IIC para los que existe garantía de un tercero y que aseguran total o par-
cialmente el capital invertido.
a) Garantizados de rendimiento fijo:
 Aseguran la recuperación de la inversión inicial más un rendimiento
fijo.
b) Garantizados de rendimiento variable:
 Aseguran la recuperación de la inversión inicial más una posible
cantidad total o parcialmente vinculada a la evolución de instrumen-
tos de renta variable, divisa o cualquier otro activo. Además, inclu-
yen todas aquellas IIC con la garantía de un tercero que aseguran la
recuperación de la inversión inicial y realizan una gestión activa de
una parte del patrimonio.
c) De garantía parcial:
 IIC con objetivo concreto de rentabilidad a vencimiento, ligado a la
evolución de instrumentos de renta variable, divisa o cualquier otro
activo, para el que existe la garantía de un tercero y que asegura la
recuperación de un porcentaje inferior al 100% de la inversión ini-
cial. Además, incluye toda aquella IIC con la garantía de un tercero
que asegura la recuperación de un porcentaje inferior al 100% de la
inversión inicial y realiza una gestión activa de una parte del patri-
monio.
d) Retorno absoluto:
 IIC que se fija como objetivo de gestión, no garantizado, conseguir
una determinada rentabilidad/riesgo periódica. Para ello, sigue técni-
cas de valor absoluto, relative value, dinámicas, etc.
7. Globales
 IIC cuya política de inversión no encaje en ninguna de las vocaciones
señaladas anteriormente.
8. Inmobiliarias
 IIC constituidas al amparo del artículo 56 del Reglamento de las IIC.
9. De inversión libre
10. De II de inversión libre
2.3.2.3. Análisis matemático-financiero y rentabilidad

financiero-fiscal
Los fondos de inversión no están sometidos a tributación en el IRPF hasta que
se produce la transmisión o reembolso de las participaciones. En ese momento, se
generará una variación patrimonial (que puede ser una pérdida o una ganancia)
por la diferencia entre el valor de transmisión o reembolso y el valor de adquisi-
ción o suscripción de las participaciones, esto es:
Valor de reembolso
 Valor de suscripción
= Resultado impositivo (pérdida o ganancia)
Cuando se produce el reembolso de participaciones del fondo de inversión se
considera que se transmiten aquellas que fueron adquiridas en primer lugar, es
decir, se aplica el sistema FIFO (first in – first out). Los gastos y tributos inheren-
tes a la adquisición o la transmisión se suman y se restan, respectivamente, consi-
derándose como un mayor valor de adquisición y como un menor valor de venta.
Las ganancias patrimoniales derivadas de transmisiones de participaciones de
fondos de inversión están sometidas a los siguientes tipos:
 Las ganancias hasta 6.000 tributan al 21%.
 A partir de 6.000 euros y hasta 24.000 habrá que pagar un 25%.
 A partir de 24.000 euros se pagará un 27%.
A su vez, estas ganancias patrimoniales se podrán compensar con pérdidas pa-
trimoniales (estas últimas ya sean por ventas de participaciones de otros fondos
de inversión, de acciones y/o de inmuebles) y el resultado, si es positivo, se inte-
grará en la base del ahorro tributando a los tipos antes mencionados.
Para llevar a cabo el análisis matemático-financiero de los fondos de inver-
sión, vamos a definir los siguientes parámetros:
 n: número de años que dura el fondo de inversión.
 t 0 : momento de apertura del fondo de inversión.
 t: momento de cancelación del fondo de inversión.
 M: montante recibido en el momento t.
 I 0 : incentivo inicial recibido por el partícipe.
 I t : incentivo final recibido por el partícipe.
 ai ,1 , ai ,2 ,, ai ,ni : aportaciones correspondientes al año i (i  1, 2,  , n ) , con

vencimientos respectivos ti ,1 , ti , 2 ,, ti ,ni .
 n0 : es la diferencia t  t 0 .
 ni , j : es la diferencia t  ti , j , donde i  1, 2, , n y j  1,2,  , ni .
  : tipo de gravamen de las plusvalías en el IRPF.

 i: rentabilidad financiero-fiscal de la operación.
Por tanto, la rentabilidad del partícipe del fondo de inversión se obtendría al
resolver la ecuación que se obtiene al igualar las cantidades realmente entregadas
y las cantidades realmente recibidas en el instante t:
n ni
 a  (1  i )    P  (1  i ) t  s  M  I 0  (1  i ) n0  I t ,
nij
i, j
i 1 j 1
siendo:
n ni
 PM  a
i 1 j 1
i, j la plusvalía generada por la operación.
 s el día 30 de junio del año t  1 .

Obsérvese que M es igual al valor liquidativo de una participación multiplica-
do por el número de participaciones en poder del partícipe. El valor liquidativo de
un fondo de inversión es el cociente entre el valor de los títulos en la cartera del
fondo, una vez deducidos los gastos, dividido entre el número total de participa-
ciones:
Valor de los títulos  Gastos deducibles
Valor liquidativo de una participación  .
Número de participaciones
El valor liquidativo de las participaciones de un fondo de inversión se calcula
diariamente. En general, todos los títulos se valoran por el precio de cierre en el
mercado en el que coticen, con la excepción de los activos del mercado monetario
y los títulos de renta fija a los que les quede un período hasta el vencimiento
inferior a 6 meses, que se valorarán por su precio de adquisición más el cupón
corrido.
En caso de producirse una retirada parcial del montante constituido en un ins-
tante de la vida del fondo de inversión, habrá de tenerse en cuenta la penalización
que el partícipe tendría que abonar al fondo y la plusvalía generada en ese mo-
mento por el fondo. Por último, el cálculo de la rentabilidad obtenida por el pro-
pio fondo de inversión es más complejo ya que habría que tener en cuenta las
comisiones por las operaciones que realiza el fondo más el IS.
2.3.3. Fondos de inversión inmobiliaria

Las IIC inmobiliarias son aquellas que tienen por objeto principal la inversión
en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. En función de
su forma jurídica, pueden ser fondos de inversión inmobiliaria (FII) o sociedades
de inversión inmobiliaria (SII).
Las IIC inmobiliarias invertirán su activo atendiendo a los principios de liqui-
dez, diversificación del riesgo y transparencia mencionados para las IIC financie-
ras. Los inmuebles en los que estas IIC pueden invertir para su arrendamiento han
de ser de naturaleza urbana, entre los que se encuentran:
 Inmuebles finalizados. Se entenderán incluidas las inversiones en:
 Sociedades cuyo activo esté constituido mayoritariamente por bienes
inmuebles, siempre que:
 O bien no representen más del 15% del patrimonio de la IIC y sus
inmuebles sean objeto de arrendamiento.
 O bien se adquieran con intención de disolverlas en seis meses
desde la adquisición y sus inmuebles se arrienden a partir de ésta.
 Entidades de arrendamiento de viviendas.
 Sociedades cuyo activo esté constituido mayoritariamente por bienes
inmuebles, siempre que los inmuebles sean objeto de arrendamiento.
 Sociedades anónimas cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario
(SOCIMI).
 Otras IIC inmobiliarias, cuyos reglamentos o estatutos no autoricen a
invertir más de un 10% del activo de la IIC en otras IIC.
 Inmuebles en fase de construcción, si al promotor o constructor le ha sido
concedida la autorización o licencia para edificar.
 Compra de opciones de compra, si el valor de la prima no supera el 5% del
precio de ejercicio del inmueble, y compromisos de compra a plazo de in-
muebles. En ambos casos se requiere que el vencimiento no supere el plazo
de dos años y los contratos no establezcan restricciones a su libre transmi-
sibilidad.
 Otros derechos reales sobre bienes inmuebles, siempre que les permita
cumplir su objetivo de ser arrendados.
 Concesiones administrativas que permitan el arrendamiento de inmuebles.
Tales inversiones en inmuebles han de ser inscritas, cuando proceda, a nombre

de la IIC en el Registro de la Propiedad y no podrán enajenarse hasta que no ha-
yan transcurrido tres años desde su adquisición, salvo que medie, con carácter
excepcional, autorización expresa de la CNMV. En ningún caso, la IIC podrá
explotar el negocio y servicios anexos a los inmuebles integrantes de su activo,
más allá del arrendamiento del local.
Las IIC inmobiliarias podrán financiar con garantía hipotecaria la adquisición
de inmuebles que integren su patrimonio (entre los que se incluyen los acogidos a
algún régimen de protección pública) y las rehabilitaciones de los inmuebles.
El saldo vivo de las financiaciones ajenas en ningún momento podrá superar el
50% del patrimonio de la IIC, excluyendo del límite la financiación que pueda
obtenerse en virtud de la normativa del régimen de protección pública de la
vivienda. Sin perjuicio del límite anterior, las IIC inmobiliarias podrán, además,
endeudarse hasta el 10% de su activo computable, siempre que sea por un plazo
no superior a dieciocho meses y para resolver dificultades transitorias de
tesorería.
2.4. CUENTAS AHORRO-VIVIENDA
2.4.1. Concepto
Las cuentas ahorro-vivienda son cuentas abiertas en bancos y entidades de
crédito, separadas de cualquier tipo de imposición, destinadas exclusivamente a
facilitar la primera adquisición o la rehabilitación de la vivienda habitual del aho-
rrador. En este sentido, se entiende por vivienda habitual aquella que es ocupada
por la unidad familiar durante un período anual de, al menos, seis meses y un día.
Las características de estas cuentas de ahorro son:
1. Son operaciones de ahorro-finalista.
2. Se trata de operaciones bancarias.
3. Las aportaciones deberán tener como finalidad exclusiva la compra de la
primera vivienda habitual o la rehabilitación de la vivienda habitual, y de-
berán permanecer en la cuenta hasta el momento en que se realice el pago
por la adquisición o rehabilitación de dicha vivienda.
4. La adquisición o rehabilitación de la vivienda deberá realizarse en el plazo

de 4 años desde la fecha de apertura de la cuenta.
5. En el momento de abrir la cuenta hay que indicar su finalidad y objeto.
6. Una persona sólo puede ser titular de una cuenta ahorro-vivienda, aunque
en el período establecido puede cambiar de entidad.

1. Los contribuyentes que dispongan de cuenta ahorro-vivienda podrán dedu-
cir de la cuota del IRPF el 15% de las cantidades depositadas, incluidos los
intereses netos percibidos, hasta un máximo (base máxima de deducción)
que será de 9.040 euros anuales. Por tanto, la deducción máxima de la cuo-
ta del IRPF será de 1.356 euros.
2. El porcentaje de deducción puede ser distinto del 15% según la Comunidad
Autónoma. Con efectos desde el 1 de enero de 2011, se modifica la deduc-
ción por inversión en vivienda habitual en el IRPF, que sólo será aplicable
a los contribuyentes cuya base imponible sea inferior a 24.107,20 euros
anuales. Así, la base máxima de esta deducción será de:
a) Cuando la base imponible sea igual o inferior a 17.707,20 euros anua-
les: 9.040 euros.
b) Cuando la base imponible esté comprendida entre 17.707,20 y
24.107,20 euros anuales: 9.040 euros menos el resultado de multiplicar
por 1,4125 la diferencia entre la base imponible y 17.707,20 euros
anuales.
3. Para determinadas comunidades autónomas se mantendrá, según su legis-
lación, la deducción por inversión en vivienda habitual para bases imponi-
bles superiores a 24.107,20 euros, bien en su totalidad, como es el caso de
País Vasco y Navarra, o bien en el tramo autonómico, como es el caso de
la Comunidad de Madrid, entre otras.
4. Para los contribuyentes que hayan adquirido su vivienda habitual antes del
1 de enero de 2011, se establece un régimen transitorio por el que se conso-
lida la deducción por inversión en vivienda habitual sin límite de base im-
ponible.
5. Las cantidades se depositarán en cuentas separadas de cualquier otro tipo
de imposición, y dan derecho a deducción siempre que se cumplan deter-
minados requisitos.
6. En la declaración del IRPF estas cuentas deben identificarse, detallando la

entidad donde está abierta la cuenta, así como la sucursal y el número de
cuenta.
7. Las deducciones practicadas por las aportaciones a la cuenta ahorro-
vivienda son compatibles con las que se realicen por las entregas a cuenta
al promotor por la construcción de la primera vivienda habitual. Por el con-
trario, una vez que la vivienda ha sido entregada no son deducibles las
aportaciones a la cuenta ahorro-vivienda.
8. Finalizado el plazo máximo de 4 años desde la fecha de apertura de esta
cuenta sin que se haya adquirido o rehabilitado la vivienda, habrá que de-
volver a Hacienda las deducciones realizadas durante esos años, con los in-
tereses de demora incluidos.
9. En el caso de un matrimonio en el que ambos cónyuges sean titulares de la
misma cuenta ahorro-vivienda, se pueden dar las siguientes situaciones:
a) Si el matrimonio es en régimen de gananciales y elige hacer declaración
individual, las deducciones se practicarán al 50%.
b) Si están casados en régimen de separación de bienes, cada uno de ellos
se deducirá en proporción a sus respectivas cantidades aportadas a la
cuenta.
c) Si el matrimonio realiza declaraciones individuales, la base máxima de
deducción (9.040 € para el ejercicio fiscal 2011) se computa por cada
declaración.
10. En el caso de que ambos cónyuges tuviesen cuentas ahorro-vivienda antes
del matrimonio ocurrirá lo siguiente:
a) Si el matrimonio es en régimen de gananciales, las aportaciones que ha-
gan a partir de la fecha del matrimonio se entienden realizadas con car-
go a la sociedad de gananciales y, por tanto, al corresponder la deduc-
ción del 15% sobre el 50% de las cantidades depositadas, cada cónyuge
podrá mantener su respectiva cuenta ahorro-vivienda.
b) Si el matrimonio es en régimen de separación de bienes, cada cónyuge
se deduce exclusivamente por las aportaciones realizadas a su respecti-
va cuenta ahorro-vivienda.
2.5. CUENTAS DE AHORRO-EMPRESA
2.5.1. Concepto
Con la intención de impulsar la actividad y creación de pequeñas y medianas
empresas el Real Decreto Ley 2/2003, de 25 de abril, de Medidas de Reforma
Financiera, introdujo en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas
(IRPF) la figura de la «cuenta ahorro-empresa» que se configura como una cuenta
de ahorro de características similares a la actual «cuenta ahorro-vivienda».
Por tanto, el funcionamiento de una cuenta ahorro-empresa va a ser muy simi-
lar al de la cuenta ahorro-vivienda, con la particularidad de que en lugar de desti-
nar el dinero a una vivienda se va a destinar a la creación de una nueva empresa.
Una cuenta ahorro-empresa es una cuenta separada y debidamente identificada
abierta en una entidad de crédito, en la cual se van a depositar cantidades para la
constitución de una nueva empresa.
Las características de una cuenta ahorro-empresa son las siguientes:
1. Cuando se disponga definitivamente del dinero depositado en esa cuenta,
éste deberá servir para la suscripción como socio fundador de las participa-
ciones de una sociedad nueva empresa (se define más adelante).
2. Cada contribuyente sólo puede tener una única cuenta ahorro-empresa.
3. El derecho a la deducción será por la primera sociedad nueva empresa que
constituya el contribuyente.
4. Con carácter general se deben aplicar los mismos criterios de identificación
que se utilizan en las cuentas ahorro-vivienda.

Los contribuyentes pueden aplicar en el IRPF una deducción por las cantida-
des que se depositen en entidades de crédito en cuentas separadas de cualquier
tipo de imposición, destinadas a la constitución de una nueva empresa. La base
máxima de la deducción será de 9.000 euros anuales y estará constituida por las
cantidades depositadas en cada período impositivo hasta la fecha de suscripción
de las participaciones de la sociedad nueva empresa. El porcentaje de deducción
aplicable sobre la base de deducción anterior será del 15%. Por tanto, el límite
máximo de la deducción será 1.350 euros.
Se perderá el derecho a la deducción en los siguientes casos:
1. Cuando el contribuyente disponga de las cantidades depositadas en la cuen-
ta ahorro-empresa para fines diferentes de la constitución de su primera so-
ciedad nueva empresa. En el caso de disposición parcial, se entenderá que
las cantidades dispuestas son las primeras depositadas.
2. Si transcurre el plazo máximo de 4 años desde que se abre esta cuenta sin
que se haya inscrito en el Registro Mercantil la sociedad nueva empresa
creada.
3. Si, antes de que transcurran dos años, se transmiten inter-vivos las partici-
paciones de la sociedad nueva empresa creada.
4. Si la sociedad creada no cumple con dos requisitos especiales en el plazo
máximo de un año desde su válida constitución que son:
a) Destinar los fondos aportados por los socios que se hubieran acogido a
la deducción a:
 La adquisición de elementos patrimoniales de inmovilizado material
o inmaterial exclusivamente afectos a la realización de la actividad
empresarial.
 Gastos de constitución y de primer establecimiento.
 Gastos de personal empleado con contrato laboral.
b) Contar con, al menos, un local destinado exclusivamente a la gestión de
la actividad empresarial y una persona empleada con contrato laboral y
a jornada completa.
5. Por otro lado, la sociedad nueva empresa deberá mantener durante al me-
nos los dos años siguientes al inicio de la actividad:
a) La actividad económica en que consista su objeto social, no pudiendo
reunir en dicho plazo los requisitos para tener la consideración de so-
ciedad patrimonial.
b) Al menos un local destinado exclusivamente a la gestión de la actividad
empresarial y una persona empleada con contrato laboral y a jornada
completa.
c) Los activos en los que se hubiese materializado el saldo de la cuenta

ahorro-empresa, que deberán permanecer en funcionamiento en el pa-
trimonio afecto a la nueva empresa.

UNED, Madrid.
Meneu, V., Jordá, M. P. y Barreira, M. T. (1994): Operaciones financieras en
el mercado español, Ariel Economía, Barcelona.
www.inverco.com
Una persona que acaba de cumplir hoy 20 años suscribe un producto bancario de
2.1
ahorro consistente en la entrega de 60 euros mensuales con carácter prepagable
hasta la edad de su jubilación (estimada a los 67 años). Si la entidad bancaria le
garantiza un tipo de interés medio del 3% anual, calcular el montante constituido
al finalizar la operación y el capital que llevará constituido al cumplir los 50 años.
Solución:
Calculemos, en primer lugar, el tipo de interés equivalente mensual:
1
i(12)  (1  0,03) 12  1  0,00246627  0,246627% .
Por tanto, el montante constituido a los 67 años de edad (habrán transcurrido

47 años desde el comienzo de la operación) se obtiene al calcular la siguiente
expresión:
C47  60  s4712 0,00246627 .
Haciendo operaciones, nos quedaría que:

(1  0,00246627) 564  1
C 47  60  (1  0,00246627)   73.454,82 euros.
0,00246627
En segundo lugar, el capital constituido cuando acaba de cumplir los 50 años
(habrán transcurrido 30 años desde el inicio de la operación) se obtiene de la si-
guiente expresión (método retrospectivo):
C30  60  s3012 0,00246627 ,
de donde:
(1  0,00246627) 360  1
C30  60  (1  0,00246627)   34.808,42 euros.
0,00246627
Obsérvese que el capital constituido a los 50 años podría haberse calculado
también por el método prospectivo (faltarán 17 años para finalizar la operación),
para lo que planteamos que:
C30  C 47  (1  0,00246627) 1712  60  a1712 0,00246627 ,
de donde:
C30  73.454,81 (1  0,00246627) 1712 
1  (1  0,00246627) 204
 60  (1  0,00246627)   34.808,42 euros.
0,00246627
Por último, obsérvese que los cálculos de las tres rentas anteriores podrían ha-
berse hecho utilizando rentas fraccionadas. En este sentido y si fuese necesario,
se recomienda al alumno que repase estos conceptos en la bibliografía recomen-
dada al final del capítulo.
2.2 Una persona ha suscrito un plan de ahorro de 15 años de duración con una enti-
dad bancaria que le aplica un tanto nominal anual del 6%, comprometiéndose a
ingresar 600 euros al principio de cada mes. Ahora bien, cuando han transcurrido
10 años desde el principio de la operación, otra entidad plantea abonarle un tanto
nominal anual del 7,5% con las mismas imposiciones. Para ello, el ahorrador
debe pagar una comisión de cancelación de 4% a aplicar sobre el capital consti-
tuido en ese momento y unos gastos fijos adicionales de 900 euros. Estudiar la
conveniencia de trasladar el plan de ahorro a la segunda entidad y calcular la
rentabilidad efectiva del primer plan de ahorro y del plan de ahorro total.
Solución:
El tanto mensual equivalente correspondiente al primer plan de ahorro es:
0,06
i(12 )   0,005 .
12
Por tanto, el capital constituido con el primer plan de ahorro cuando hayan
transcurrido los 15 años será:
(1  0,005)180  1
C15  600  s1512 0,005  600  (1  0,005)   175.363,68 euros.
0,005
Ahora bien, si a los 10 años interrumpe el primer plan de ahorro, el capital
constituido sería:
(1  0,005)120  1
C10  600  s1012 0,005  600  (1  0,005)   98.819,25 euros.
0,005
El nuevo tanto mensual equivalente para el segundo plan de ahorro sería:
0,075
i(12 )   0,00625 .
12
Pero hay que tener en cuenta que ha de abonar, en concepto de cancelación
anticipada, las siguientes cuantías:
 0,04  98.819,25  3.952,77 euros.
 900 euros.
Por lo que el capital constituido con el segundo plan de ahorro sería:
C15  (98.819,25  3.952,77  900)  (1  0,00625) 512  600  s512 0,00625
= 180.349,19 euros.
Evidentemente, el tanto efectivo de la primera modalidad de ahorro es:
i  (1  0,005)12  1  0,06167781  6,167781% ,
mientras que el tanto efectivo del plan de ahorro total se despejaría de la siguiente
ecuación:
600  s1512 i  (3.952,77  900)(1  i(12 ) ) 512  180.349,19 ,
( 12 )
resultando i(12)  0,0056249 , de donde i  0 ,06962665  6 ,962665 % .
Una persona se adhiere a un plan de pensiones individual el 30/11/2001, efec-

2.3
tuando una imposición de 3.500 euros anuales. Calcular:
a) El valor de sus derechos consolidados en el momento de la jubilación
(30/04/2031) suponiendo constante la cuantía de la imposición anual y que
la rentabilidad media del plan es del 4% efectivo anual.
b) La rentabilidad financiero-fiscal del partícipe si decide recibir un capital
único en el momento de la jubilación, suponiendo que el tipo de gravamen
marginal es el 37%.
c) La rentabilidad financiero-fiscal del partícipe, suponiendo que renuncia al
capital constituido a favor de una renta temporal prepagable de 15 términos
anuales al 3%.
Solución:
a) Los derechos consolidados en el instante 30/11/2031 (habrán transcurrido
30 años desde el comienzo de la operación) se obtienen al calcular la siguiente
expresión:
C30  3.500  s30 0, 04 .
Haciendo operaciones, nos quedaría que:

(1  0,04) 30  1
C30  3.500  (1  0,04)   204.149,17 euros.
0,04
Ahora bien, la jubilación se produce en el instante t = 30/04/2031, por lo que,
para el cálculo de los derechos consolidados, la cantidad anterior debe ser descon-
tada 7 meses, resultando:
7

Ct  204.149,17  (1  0,04) 12  199.531,52 euros.
b) Para calcular la rentabilidad financiero-fiscal en este caso, es necesario te-
ner en cuenta los siguientes aspectos:
 Como 3.500 < 10.000, el suscriptor del plan de pensiones puede deducir
los 3.500 euros de su base imponible del IRPF, lo que le supone un aho-
rro fiscal del 37%:
0,37 · 3.500 = 1.295 euros.
Este ahorro puede aplicárselo los días 30 de junio desde el año 2002 hasta
el 2031 (ambos inclusive), es decir, durante 30 años.

 El valor, a fecha 30/11/2007, de las (seis) aportaciones realizadas hasta el

31/12/2006 es:
(1  0,04) 6  1
3.500  s6 0,04  3.500  (1  0,04)   24.144,03 euros.
0,04
Su valor, el día 30/04/2031, se obtiene multiplicando la cantidad anterior
por el factor de capitalización durante 23 años y 5 meses:
5
23
24.144,03  (1  0,04) 12  60.488,64 euros.
Pues bien, el 60% de esta cuantía ha de incluirse, como rendimientos del tra-
bajo, en la base imponible del IRPF correspondiente al año 2031, que se hace
efectiva en la declaración de la renta del 30/06/2032, más el resto del montante
constituido:
0,60  60.488,64  199.531,52  60.488,64  36.293,18  139.042,88 
= 175.336,06 euros.
Por tanto, la rentabilidad financiero-fiscal (i) se despeja de la siguiente ecua-
ción que iguala financieramente las cantidades realmente entregadas con las can-
tidades realmente recibidas el 30/04/2031:
7  2 
  1 
3.500  s30 i  (1  i ) 12  0,37  175.336,06  (1  i )  12 

2

 199.531,52  1.295  s30 i  (1  i ) 12 ,
de donde i = 0,044517457 = 4,4517457%.

c) Para calcular la rentabilidad financiero-fiscal en este caso, es necesario cal-
cular, en primer lugar, el término constante (a) de la renta prepagable:
1  (1  0,03) 15
199.531,52  a  a15 0,03  a  (1  0,03)  ,
0,03
de donde a = 16.227,26 euros. Además, es necesario tener en cuenta los siguien-
tes aspectos:
 El ahorro fiscal de los 1.295 euros los días 30 de junio desde 2002 hasta
2031 (ambos inclusive), es decir, durante 30 años.

 Cada término de la renta tributa como rendimiento del trabajo en la base

imponible del IRPF correspondiente a ese año, que se hace efectiva en la
declaración de la renta del año siguiente:
0,37 · 16.227,26 = 6.004,09 euros.
Por tanto, la rentabilidad financiero-fiscal (i) se despeja de la siguiente ecua-
ción que iguala financieramente las cantidades realmente entregadas con las can-
tidades realmente recibidas el 30/04/2031:
7 2
 
3.500  s30 i  (1  i ) 12  6.143,03  a15 i  (1  i ) 12 
2

 16.227,26  a15 i  1.295  s30 i  (1  i ) 12
de donde i = 0,037863956 = 3,7863956%.
Un inversor ha suscrito el día 22/06/2008 un fondo de inversión mediante la

2.4
compra de dos participaciones a 1.214,83 euros cada una, recibiendo 100 euros en
concepto de incentivo inicial por mantenerse en el fondo durante, al menos, dos
años. Durante el siguiente año, el día 28/08/2009, adquiere otras cinco participa-
ciones del mismo fondo a 1.250,71 euros cada una, y finalmente el día
22/04/2011 decide vender todas sus participaciones cuando el valor liquidativo de
una de ellas es 1.301,14 euros. Determinar la rentabilidad financiero-fiscal del
partícipe.
Solución:
La plusvalía generada por la compra y posterior venta de las participaciones

es:
P  7  1.301,14  2  1.214,83  5  1.250,71  424,77 euros,
lo que le supone una tributación al partícipe, el día 30/06/2012, de:
0,21 · 424,77 = 89,20 euros.
Por tanto, la rentabilidad financiero-fiscal (i) se despejaría de la siguiente
ecuación donde se ha igualado lo que el inversor entrega y recibe, todo ello valo-
rado el día 30/06/2012 (nos hemos ayudado de una hoja de cálculo para el
cómputo de los días):

1.469 1.037
2  1.214,83  (1  i ) 365  5  1.250,71  (1  i ) 365  89,20 
1.469 435
 100  (1  i ) 365  7  1.301,14  (1  i ) 365 ,
de donde i = 0,02554486 = 2,554486%.
Con objeto de ahorrar para la adquisición de una vivienda en un futuro próximo,

2.5
una persona abrió una cuenta ahorro-vivienda con las siguientes características:
 Fecha de apertura, el 22 de abril de 2008.

 Los tipos de interés y los tipos de gravamen marginales aplicables a cada
año han sido los siguientes:
Año Tipo de interés Tipo de gravamen marginal

2008 5% 28%
2009 4% 24%
2010 4% 28%
2011 3% 24%
 Liquidación anual el 31 de diciembre.

 El día 31/12/2011, una vez practicada la correspondiente liquidación, el
banco procede a su clausura al efectuarse la compra. Los capitales colo-
cados en esta cuenta fueron:
Fecha Cuantía
22/04/2008 3.900 euros
02/11/2008 4.300 euros
03/05/2009 5.100 euros
22/06/2009 4.600 euros
15/02/2010 3.800 euros
28/08/2011 5.000 euros
Se pide obtener el capital constituido al cancelar la cuenta ahorro-vivienda y la

rentabilidad financiero-fiscal, teniendo en cuenta que el titular de la cuenta pudo
desgravar la totalidad de las cantidades invertidas.

Solución:
Vamos a proceder a la liquidación de la cuenta ahorro-vivienda año tras año:
Primer año (2008):
Fecha Cuantía Saldo Días Números comerciales4
22/04/2008 3.900 euros 3.900,00 194 756.600,00
02/11/2008 4.300 euros 8.200,00 59 483.800,00
Suma 1.240.400,00
Obsérvese que los días se cuentan desde cada fecha hasta la siguiente y, para
la última, se calcula con respecto al 31/12/2008. Por tanto, los intereses brutos
correspondientes a este período ( I 1,b ) son:
1.240.400
I 1,b   172,28 euros.
360
0,05
Por su parte, la retención a cuenta del IRPF ( R1 ) es:
R1  0,21  172 ,28  36,18 euros,
por lo que los intereses netos ( I 1,n ) son:
I 1,n  172,28  36,18  136,10 euros.
Estos intereses netos se ingresarán en la cuenta. Por tanto, el capital constitui-

do el 31/12/2008 es:
8.200  136,10  8.336,10 euros.
Segundo año (2009):
Fecha Cuantía Saldo Días5 Números comerciales
01/01/2009  8.336,10 123 1.025.340,30
03/05/2009 5.100 euros 13.436,10 50 671.805,00
22/06/2009 4.600 euros 18.036,10 192 3.462.931,20
Suma 5.160.076,50
4
Los números comerciales son el resultado de multiplicar el saldo por los días en que
dicho saldo produce intereses.
5
Observe que los días en que el primer saldo produce intereses hay que computarlos
desde el 31 de diciembre del año anterior, cuando se produjo la liquidación (fecha valor).

Los cálculos para este año son los siguientes:

5.160.076,50
 I 2,b   573,34 euros.
360
0,04
 R2  0,21  573,34  120,40 euros.
 I 2,n  573,34  120,40  452,94 euros.
Por tanto, el capital constituido el 31/12/2009 es:

18.036,10  452,94  18.489,04 euros.
Tercer año (2010):

Fecha Cuantía Saldo Días Números comerciales
01/01/2010  18.489,04 46 850.495,84
15/02/2010 3.800 euros 22.289,04 319 7.110.203,76
Suma 7.960.699,60

7.960.699,60
 I 3,b   884,52 euros.
360
0,04
 R3  0,21  884,52  185,75 euros.
 I 3,n  884,52  185,75  698,77 euros.

22.289,04  698,77  22.987,81 euros.
Cuarto año (2011):

Fecha Cuantía Saldo Días Números comerciales
01/01/2011  22.987,81 240 5.517.074,40
28/08/2011 5.000 euros 27.987,81 125 3.498.476,25
Suma 9.015.550,65


9.015.550,65
 I 4,b   751,30 euros.
360
0,03
 R4  0,21  751,30  157 ,77 euros.
 I 4,n  751,30  157,77  593,53 euros.

27.987,81 + 593,53 = 28.581,34 euros.
Para calcular la rentabilidad financiero-fiscal de la operación, tenemos que

calcular, en primer lugar, la desgravación fiscal que disfrutará el ahorrador y lo
que le queda por tributar en el IRPF, lo que detallamos en la siguiente tabla con
indicación de las fechas de devengo:
Fecha Desgravación Impuesto

30/06/2009 0,15  8.200 = 1.230 (0,28 – 0,21)  178,25 = 12,06
30/06/2010 0,15  9.700 = 1.455 (0,24 – 0,21)  573,34 = 17,20
30/06/2011 0,15  3.800 = 570 (0,28 – 0,21)  884,52 = 61,92
30/06/2012 0,15  5.000 = 750 (0,24 – 0,21)  751,30 = 22,54
Para hallar la rentabilidad financiero-fiscal, vamos a disponer las cantidades

entregadas y recibidas por el titular de la cuenta en la siguiente tabla. Asimismo,
con ayuda de una hoja de cálculo, dispondremos el número de días desde cada
vencimiento hasta la fecha final de la operación (el 30/06/2012). Por último, he-
mos señalado en negrita las cuantías entregadas o recibidas los días 30/06 y som-
breadas las entregadas los días 31/12 (véase tabla final).
Por tanto, la rentabilidad financiero-fiscal (i) es el tipo de interés que hace que
las cantidades entregadas coincidan con las cantidades recibidas, todas ellas capi-
talizadas al 31/12/2012:
1.530 1.096
3.900(1  i ) 365
   1.230(1  i ) 365   ,
de donde i = 0,084782279 = 8,4782279%.

Fecha Entrega Recibe Días hasta 30/06/2012

22/04/2008 3.900,00 1.530
02/11/2008 4.300,00 1.336
31/12/2008 36,18 1.277
03/05/2009 5.100,00 1.154
22/06/2009 4.600,00 1.104
30/06/2009 12,06 1.230,00 1.096
31/12/2009 120,40 912
15/02/2010 3.800,00 866
30/06/2010 17,20 1.455,00 731
31/12/2010 185,75 547
30/06/2011 61,92 570,00 366
28/08/2011 5.000,00 307
31/12/2011 157,77 28.581,34 182
30/06/2012 22,54 750,00 0

Depósitos bancarios o
3 productos bancarios de pasivo
CONTENIDO
3.1. Depósitos bancarios o productos bancarios de pasivo.

3.2. Cuentas corrientes bancarias.
3.3. Cuentas de ahorro.
3.4. Depósitos a plazo.
3.5. Cuentas remuneradas.
OBJETIVOS
 Distinguir entre una cuenta corriente, una cuenta de ahorro y una cuenta
a plazo.
 Calcular el saldo final de una cuenta corriente bancaria.
 Calcular el saldo final de una cuenta de ahorro.
 Describir el funcionamiento de un depósito a plazo.
 Saldar una cuenta remunerada, identificando sus elementos y describien-
do sus características principales.
 Calcular las distintas rentabilidades de una cuenta remunerada.

3.1. DEPÓSITOS BANCARIOS O PRODUCTOS BANCARIOS

DE PASIVO
3.1.1. Concepto
Se llaman depósitos bancarios o productos bancarios de pasivo aquellas ope-
raciones bancarias de pasivo en las que una persona deposita una cantidad de
dinero en un banco, caja de ahorros o cooperativa de crédito, quedando obligada
la entidad bancaria a devolvérselo con un interés.
Los depósitos bancarios pueden ser de los siguientes tipos:
 Depósitos a la vista:
 Cuentas corrientes.
 Cuentas de ahorro.
 Depósitos a plazo.
 Cuentas remuneradas.
A continuación, en los siguientes epígrafes, desarrollaremos cada una de estas
modalidades.
3.2. CUENTAS CORRIENTES BANCARIAS
3.2.1. Concepto
Una cuenta corriente bancaria es un producto bancario de pasivo en el que
una persona puede ingresar dinero en una entidad, quedando ésta obligada a su
devolución en cualquier momento en que lo solicite. Por lo general, aunque no
siempre, la entidad bancaria le ofrece al cliente una remuneración o tipo de inte-
rés por el dinero depositado.
En estas operaciones, el banco abre la cuenta a petición del cliente que entrega
un primer capital en el momento de la apertura. Desde la perspectiva del banco,
los saldos son normalmente acreedores, si bien suelen permitirse saldos deudores.

Depósitos bancarios o productos bancarios de pasivo
Las características más importantes de las cuentas corrientes bancarias son las
siguientes:
1. Además de la disponibilidad inmediata del dinero depositado, la entidad
presta un servicio de caja por el que se compromete a realizar los pagos y
cobros que el cliente le encargue:
 Retiradas e ingresos de dinero en efectivo.
 Abonos en general (nóminas, etc.).
 Órdenes y recibos de transferencias bancarias.
 Domiciliación de recibos (luz, agua, teléfono, comunidad, etc.).
 Pago de cheques.
2. La retirada de dinero de las cuentas corrientes o de ahorro tiene las siguien-
tes normas:
a) En la práctica, es necesario que el cliente avise a la entidad bancaria con
cierta antelación antes de la retirada de una cantidad importante de dine-
ro en efectivo, para que la pueda tener en la caja. Obviamente, esta limi-
tación no rige cuando las cuantías están por debajo de un cierto límite.
b) En caso de que haya varios titulares de una misma cuenta, podrán optar
entre disponer de los fondos que existan en ella de forma «solidaria»
(«cuenta indistinta») o mancomunadamente. En el primer caso, bastaría
con la firma de cualquiera de ellos, mientras que en el segundo caso
sería necesaria la firma de todos los titulares.
c) La retirada de la totalidad del saldo de la cuenta no implica su cierre. El
compromiso de la entidad de prestar el «servicio de caja» sigue vigente,
a no ser que se cancele el contrato, por lo que, si en el contrato de la
cuenta se tiene pactado el cobro de comisiones de mantenimiento, la
entidad las podrá seguir cobrando aunque la cuenta carezca de
movimientos.
d) Transcurrido un tiempo sin que el cliente realice movimientos en la
cuenta, algunas entidades la pueden clasificar como «inactiva», pero só-
lo a efectos internos, y la entidad podría seguir cobrándole comisiones
por el mantenimiento. Sin embargo, se considerará legalmente «aban-
donada» si el cliente no ha efectuado ninguna gestión durante 20 años,
de manera que su saldo pasaría a ser propiedad del Estado (art.18.1. Ley
33/2003, de 3 de noviembre, del Patrimonio de las Administraciones
Públicas).
© Ediciones Pirámide
111
3. La entidad suele cobrar una comisión por alguna de las operaciones que
presta a través de este servicio de caja, si bien a veces lo hace gratuitamen-
te. Las más habituales son las siguientes:
a) Comisión de mantenimiento. Se suele pagar para compensar a la entidad
de crédito por los siguientes conceptos:
 La custodia del dinero.
 El mantenimiento de los registros necesarios para el funcionamiento
del depósito.
 El derecho a ordenar cargos y abonos en la cuenta.
 El servicio de caja básico asociado a la cuenta.
 La emisión de documentos (extractos y liquidaciones) que deben fa-
cilitar a sus clientes.
b) Comisión de administración. Suele pagarse cuando la entidad presta
servicios de cargo y abono adicionales a los cubiertos por la comisión
de mantenimiento, tales como adeudos e ingresos por conceptos dife-
rentes a los mencionados en el apartado anterior; por ejemplo, los adeu-
dos de recibos, los apuntes de transferencias ordenadas o recibidas, etc.
c) Comisión por retirada de efectivo en oficina distinta del lugar donde
está domiciliada la cuenta. Algunas entidades cobran una cantidad
cuando se presenta al cobro un cheque o se solicita un reintegro por caja
en una oficina que no es en la que se encuentra abierta la cuenta, en
concepto de gastos de comprobación de firma y existencia de fondos.
Hay que tener en cuenta que, según la Ley Cambiaria y del Cheque, la
única sucursal obligada al pago del cheque es la sucursal librada –la que
figura como pagadora en el mismo– por lo que la entidad no tendría
obligación legal de pagar un cheque contra la cuenta del cliente o un re-
integro contra su libreta. No obstante, la mayor parte de las entidades
estarán dispuestas a prestar este servicio.
d) Comisión por cancelación anticipada de depósito a plazo. La veremos
detalladamente en el epígrafe 3.4 de este capítulo.
e) Gastos de correo. La entidad puede repercutirle al cliente, si así lo tiene
previsto en el contrato, los gastos de envío de documentos, extractos y
liquidaciones.
4. Otra característica importante es que, para retirar dinero o hacer pagos con-
tra la cuenta corriente, ésta debe tener saldo suficiente. No obstante, si la
entidad bancaria así lo desea o así lo ha acordado previamente con el clien-
te, puede anticipar al cliente el dinero que falte para realizar el pago. Esta

situación se llama descubierto en cuenta o «números rojos», por los que el

banco cobra intereses y una comisión.
El coste del descubierto (intereses más comisiones) está legalmente limita-
do1 para el caso de «consumidores».
Si se produce un descubierto en su cuenta, la entidad debe comunicar al
cliente el detalle de la liquidación efectuada en la cuenta corriente como
consecuencia del mismo mediante la entrega del correspondiente documen-
to de liquidación.
Según el artículo 20 de la Ley 16/2011, de 24 de junio, de contratos de cré-
dito al consumo, en caso de descubiertos aceptados tácitamente, el consu-
midor deberá ser informado individualmente, en el plazo y forma que re-
glamentariamente se establezca, del tipo deudor, tipos de referencia aplica-
bles posibles, así como de las eventuales modificaciones. Si el descubierto
se prolonga más de un mes, se le informará igualmente del descubierto y su
importe, del tipo deudor, y de las penalizaciones, gastos o intereses de de-
mora.
La entidad no puede cobrar comisiones bancarias si los descubiertos son
generados por causas ajenas al cliente (como, por ejemplo, los que son
consecuencia de las distintas fechas de valoración atribuidas a los ingresos
y reintegros en la cuenta corriente por la mecánica bancaria habitual)
(norma 3.3 de la Circular 8/1990 del Banco de España).
5. Estas cuentas son a tipo de interés no recíproco, es decir, el tipo de interés
aplicable a los saldos deudores es muy distinto al tipo aplicable a los saldos
acreedores, por lo que suele aplicarse el método hamburgués para saldarlas
periódicamente2.
6. Estas cuentas se formalizan mediante un contrato y se saldan con una pe-
riodicidad semestral o anual.
7. Al cliente se le entrega un talonario de cheques con los que puede efectuar
pagos sin necesidad de acudir a la oficina bancaria.
8. Los intereses acreedores tributan por el IRPF o por el IS, efectuándose una
retención a cuenta, a partir del 1 de enero de 2012, del 21%.
1
Según la Norma Primera, sobre publicación de tipos de interés, de la Circular 8/1990
del Banco de España, en los descubiertos en cuenta «no se podrá aplicar un tipo de interés
que dé lugar a una tasa anual equivalente superior a 2,5 veces el interés legal del dinero».
2
El método hamburgués de liquidación de cuentas corrientes será estudiado en el epí-
grafe siguiente.
113
9. Para fijar el vencimiento o fecha valor de los capitales que se ingresan o se

retiran de una cuenta corriente se aplica el siguiente procedimiento: a las
entregas que efectúa el cliente se les asigna un vencimiento igual al si-
guiente día hábil al de la entrega, y a las cuantías que se retiran se les asig-
na el mismo día en el que se efectúa la operación3.
10. La entidad debe comunicar gratuitamente al cliente, al menos mensualmen-
te, el extracto de movimientos de la cuenta, con información sobre la fecha,
concepto e importe de la operación. Además, debe entregar al cliente una
copia de la información relativa a las operaciones realizadas a través de la
cuenta.
11. El tipo de interés ofrecido por las entidades como remuneración de los de-
pósitos (cuentas corrientes, de ahorro y depósitos a plazo) es libre, y puede
ser fijo o variable.
12. Normalmente, cuanto más largo sea el plazo, mayor será la remuneración
obtenida.
13. Puesto que la cuenta corriente y de ahorro son contratos de duración inde-
finida, es habitual que en dichos contratos las entidades se reserven el de-
recho a modificar el tipo de interés pactado inicialmente, previa comunica-
ción al cliente.
14. Como es habitual, la TAE es un parámetro que, en forma de tanto por cien-
to anual, indica la rentabilidad efectiva de un depósito, incluyendo los in-
tereses, las comisiones y gastos, lo que nos permite la comparación entre
distintas ofertas.
Sin embargo, la TAE es de menor utilidad cuando se trata de comparar
cuentas a la vista, ya que determinadas comisiones y gastos no se incluyen
en su cálculo (por ejemplo, la comisión de administración, que se cobra por
la anotación de determinados abonos y adeudos en la cuenta). Además, se-
gún establece la normativa4, las entidades podrán tomar como TAE el pro-
pio tipo de interés nominal en las cuentas corrientes y de ahorro que den un
interés inferior al 2,5% (la inmensa mayoría).
Otra cuestión importante a tener en cuenta es la TAE en los depósitos a
corto plazo, ya que su cálculo está basado en la hipótesis de reinversión de
3
Para más detalle véase el Anexo I sobre «Límites sobre valoración de cargos y abo-
nos en cuentas activas y pasivas, en cuentas corrientes, de crédito y libretas de ahorro».
4
Apartado 5.d) de la Norma Octava sobre «Coste y rendimiento efectivos de las ope-
raciones», de la Circular 8/1990 del Banco de España.

los intereses pagados al mismo tipo de interés del depósito; sin embargo, la
entidad no se está comprometiendo a esa reinversión, por lo que en los de-
pósitos a corto plazo la TAE pierde su significado.
La TAE del descubierto en cuentas corrientes no puede superar 2,5 veces el
interés legal del dinero en cada momento.
15. Algunas entidades ofrecen (y es una práctica cada vez más extendida) di-
versos productos o regalos como compensación por los depósitos (remune-
ración en especie), en lugar de intereses en efectivo. Para calcular la tasa
anual de la operación hay que darle algún valor al bien que se entrega. El
valor que suele utilizarse es el mismo que la entidad bancaria tiene en
cuenta para hacer el ingreso a cuenta en la Hacienda Pública.
3.2.3. Análisis matemático-financiero y tanto

efectivo de la operación
La liquidación trimestral o semestral de una cuenta corriente se llevará a cabo
como se muestra en la tabla 3.1, lo que facilitará el cálculo de los intereses deudo-
res y acreedores en el período considerado5.
Para explicar la construcción de la tabla 3.1, hemos de tener en cuenta que:
 l es la fecha de liquidación de la cuenta corriente.
 r  t  k , siendo r el número de saldos deudores y t el número de saldos
acreedores.
 Para calcular I D hay que multiplicar los saldos deudores por el tipo de in-
terés deudor y por el número de días que hay entre su fecha valor y la si-
guiente. El resultado hay que dividirlo entre 360 para expresar los días en
años:
r
r
S s  ns  iD
N s
ID  
s 1 360
 s 1
DD
,
360
siendo D D  el divisor fijo correspondiente al tipo de interés deu-
iD
dor, iD .
5
En la tabla 3.1 se aplica el método hamburgués para la liquidación de intereses.
115
TABLA 3.1
Cuantías Saldos Números

Fecha Concepto Valor Días
Debe Haber Deudor Acreedor Debe Haber
f1 (1)  C1  S1  C1 v1 n1  v2  v1  N1  S1  n1
f2 (2) C2   S 2  S1  C 2 v2 n2  v3  v 2  N 2  S 2  n2
f3 (3) C3  S 3  S 2  C3  v3 n3  v 4  v3 N 3  S 3  n3 
         
fk (k )  Ck  S k  S k 1  C k vk nk  l  vk  N k  S k nk
Sumas k r t
l
parciales
   Sk   ns  n  Ns  Ns
s 1 s 1 s 1
l
Inter.
ID   Sk  I D    
deudores
l
Inter.
 IH  Sk  I D  I H    
acreedores
l
Retención
R   Sk  I D  I H  R    
IRPF
l
Com./
Cm  S k  I D  I H  R  Cm     
manten.
l
Com./
Ca  S k  I D  I H  R  Cm  Ca     
apuntes
l
Sdo
S k  I D  I H  R  Cm  Ca       
deudor/acr.
 Para calcular I H hay que multiplicar los saldos acreedores por el tipo de
interés acreedor y por el número de días que hay entre su fecha valor y la
siguiente. El resultado hay que dividirlo entre 360 para expresar los días en
años:
t
t
S s  n s  iH
N s
IH  
s 1 360
 s 1
DH
,
360
siendo D H  el divisor fijo correspondiente al tipo de interés acree-
iH
dor, iH .
3.3. CUENTAS DE AHORRO
3.3.1. Concepto
Una cuenta o libreta de ahorro es un producto bancario de pasivo en el que, al
igual que en una cuenta corriente, una persona puede ingresar dinero en una enti-
dad, quedando ésta obligada a su devolución en cualquier momento en que lo
solicite juntamente con unos intereses.
Hoy día, la mayor parte de las cuentas de ahorro son casi lo mismo que una
cuenta corriente. Las diferencias más importantes se verán en el siguiente epígrafe.
Las características más importantes de las libretas de ahorro, que las diferen-
cian de las cuentas corrientes, son las siguientes:
1. La entidad bancaria le entrega al cliente una libreta o cartilla, en la que se
van anotando los movimientos de la cuenta, en lugar de un talonario de
cheques. Existen algunas cuentas de ahorro cuyos clientes disponen, ade-
más de la cartilla, de un talonario de cheques. En este caso, la cuenta de
ahorro deja de serlo y pasa a ser una cuenta corriente.
2. La cuenta de ahorro, con la finalidad de dar mayor permanencia al saldo,
puede ofrecer menos facilidades para realizar ingresos y pagos (liquidez).
En muchos casos, no permiten la domiciliación de recibos. Para compensar
esta menor liquidez de los saldos existentes en estas cuentas, las entidades
suelen ofrecer un tipo de interés algo más alto que en las cuentas corrientes.

3.4. DEPÓSITOS A PLAZO
3.4.1. Concepto
Los depósitos a plazo son productos bancarios de pasivo en los que una per-
sona entrega una cantidad de dinero en una entidad de crédito con el objetivo de
no retirarla durante un tiempo determinado. Transcurrido ese plazo, la entidad se
lo devuelve juntamente con los intereses pactados, salvo que se acuerde con la
entidad el cobro periódico de los mismos mientras dure la operación.
La publicidad y los documentos contractuales de los depósitos a plazo deben
incluir una referencia al Fondo de Garantía de Depósito al que la entidad está
adherida. Cuando no lo esté al Fondo de Garantía español, deben hacer alusión a
los datos de contacto del fondo al que esté adherida la entidad.
Las características más importantes de los depósitos a plazo son las siguien-
tes:
1. Usualmente, los contratos de depósito a plazo incluyen la posibilidad de re-
tirar parcial o totalmente efectivo del depósito antes de que transcurra el
plazo acordado, a cambio de una penalización o de una comisión que debe-
rán estar recogidas en el contrato. Esta penalización o comisión no debe ser
superior a los intereses brutos devengados desde que se contrató el depósi-
to hasta la fecha de cancelación del mismo.
En el caso de depósitos no tradicionales, como serían aquellos en los que la
rentabilidad está vinculada a la evolución de un índice o del valor de una
cesta de acciones, la entidad probablemente no permitirá su cancelación
anticipada y, caso de permitirla, será en unas condiciones muy distintas a
las de los depósitos tradicionales.
2. La diferencia fundamental entre este tipo de depósitos y los depósitos «a la
vista» (cuentas corrientes y libretas de ahorro) consiste en que en éstos el
cliente puede disponer del dinero de forma inmediata sin ningún tipo de
penalización. Lógicamente, a cambio, la remuneración de los depósitos a
plazo suele ser superior.

3.5. CUENTAS REMUNERADAS
3.5.1. Concepto
Las cuentas remuneradas o cuentas remuneradas por tramos son cuentas co-
rrientes en las que la entidad bancaria ofrece un tipo de interés significativamente
mayor que en las cuentas corrientes a la vista. Usualmente, los tipos de interés
ofertados son crecientes con respecto a determinados tramos de cuantías estipula-
dos por la entidad.
Las características más importantes de las cuentas remuneradas son las si-
guientes:
1. Se aplica un tipo de interés nominal anual pagadero por k-ésimo de año
( j(k ) ) .
2. El tipo de interés nominal de la cuenta se aplica sobre el saldo medio del
período ( Sm ) .
3. El tipo de interés puede ser constante o variable en función de la cuantía.
4. En algunas cuentas, se exige un saldo mínimo ( Smín ) para poder percibir
intereses.
5. Algunas cuentas fijan una franquicia (F), por lo que la entidad sólo abona
intereses por la diferencia entre el saldo medio y la franquicia.
6. En estas cuentas el banco suele cobrar las siguientes comisiones:
a) Comisión de mantenimiento (cm), en euros.
b) Comisión por apunte (ca), en euros.
Obsérvese que no es lo mismo saldo mínimo que franquicia. En efecto, su-
pongamos, en primer lugar, que Smín  0 y que F  150 euros. En este caso, un
saldo medio S m  1.000 euros generaría intereses por 850 euros. Sin embargo, si
S mín  150 euros y F  0 , un saldo medio S m  1.000 euros generaría intereses
por los 1.000 euros.
Como el tipo de interés es nominal pagadero por k-ésimo de año, el tipo de in-
terés aplicable a un k-ésimo de año es:
j( k )
i( k )  .
k

Por tanto, el interés bruto obtenido en un subperíodo ( I b ) adopta la siguiente

expresión:
0, si S m  S mín
Ib  
( S m  F )  i( k ) , si S m  S mín
Por su parte, el interés neto correspondiente a un subperíodo ( I n ) adopta la si-
guiente expresión:
0, si S m  S mín
In  
 I b  (1  t )  cm  h  ca , si S m  S mín
siendo h el número de apuntes realizados y t = 21% la retención a cuenta del
IRPF a partir del 1 de enero de 2012. Por tanto, las rentabilidades bruta y neta
obtenidas en el subperíodo son, respectivamente:
Ib In
rb  y rn  ,
Sm Sm
siendo los tipos de interés bruto y neto en capitalización simple:
ib ( k )  k  rb e in ( k )  k  rn
y, por último, la TAE es:

i   (1  ib ( k ) ) k  1 .

UNED, Madrid.
el mercado español, Ariel, Barcelona.
Página web del Banco de España.

Una persona abre una cuenta corriente en el Banco H el día 22 de julio de 2011,
3.1
con una remuneración del 0,5% anual y liquidación trimestral de intereses. Los
movimientos habidos en la cuenta durante el tercer trimestre del año 2011 han
sido los siguientes:
Fecha Concepto Cuantía (euros)

22/07/2011 Ingreso en efectivo 5.000
29/07/2011 Abono nómina 2.500
01/08/2011 Transferencia recibida 1.200
09/08/2011 Su cheque nº 65432 750
30/08/2011 Recibo comunidad 100
30/08/2011 Abono nómina 2.500
14/09/2011 Abono transferencia 2.200
16/09/2011 Retirada de efectivo 1.300
29/09/2011 Abono nómina 2.500
Se pide que se efectúe la liquidación de dicha cuenta a 30 de septiembre 2011,

sabiendo que el Banco H cobra una comisión de mantenimiento de 9 euros por
trimestre y una comisión por cada apunte de 1,50 euros, excepto las disposiciones
por cheque, o la retirada o ingreso en efectivo.
Solución:
Para efectuar la liquidación de la cuenta corriente, vamos a utilizar el modelo

de tabla presentado en el epígrafe 3.2.3.

22/07/2011 Ingreso en efectivo  5.000,00  5.000,00 23/07/2011 7  35.000
29/07/2011 Abono nómina  2.500,00  7.500,00 30/07/2011 3  22.500
01/08/2011 Transferencia recibida  1.200,00  8.700,00 02/08/2011 7  60.900
09/08/2011 Su cheque nº 65432 750,00   7.950,00 09/08/2011 21  166.950
30/08/2011 Recibo comunidad 100,00   7.850,00 30/08/2011 2  15.700
30/08/2011 Abono nómina  2.500,00  10.350,00 01/09/2011 14  144.900
14/09/2011 Abono transferencia  2.200,00  12.550,00 15/09/2011 1  12.550
16/09/2011 Retirada de efectivo 1.300,00   11.250,00 16/09/2011 14  157.500
29/09/2011 Abono nómina  2.500,00  13.750,00 30/09/2011 0  0
30/09/2011 Sumas parciales     30/09/2011 69  616.000
30/09/2011 Intereses acreedores (0,5%)  8,56  13.758,56 30/09/2011   
30/09/2011 Retención IRPF (21%) 1,80   13.756,76 30/09/2011   
30/09/2011 Comisión de mantenimiento 9,00   13.747,76 30/09/2011   
30/09/2011 Comisión por apuntes 9,00   13.738,76 30/09/2011   
30/09/2011 Saldo acreedor 13.738,76    30/09/2011   
En la tabla anterior, los intereses acreedores se han calculado de este modo:

616.000
IH   8,56 euros.
360
0,005
Por su parte, la comisión por apuntes se ha calculado multiplicando 1,50 euros
por los seis apuntes computables para el cálculo de dicha comisión:
Abono nómina
Transferencia recibida
Recibo comunidad
Abono nómina
Abono transferencia
Abono nómina
3.2 Una persona abre una libreta de ahorro en el Banco Z el día 22 de abril de 2011,
con una remuneración del 1% anual, intereses deudores del 3% y liquidación
trimestral de intereses. Los movimientos habidos en la cuenta durante el segundo
trimestre del año 2011 han sido los siguientes:
Fecha Concepto Cuantía (euros)

22/04/2011 Ingreso en efectivo 2.000
03/05/2011 Su remesa de efectos 3.400
09/05/2011 Su compra de moneda extranjera 3.100
15/05/2011 Venta de valores 1.450
23/05/2011 Compra de valores 6.700
30/05/2011 Ingreso nómina 2.500
07/06/2011 Su cheque nº 34785 1.700
20/06/2011 Retirada de efectivo 4.300
25/06/2011 Abono transferencia 800
Se pide que se efectúe la liquidación de dicha cuenta a 30 de junio 2011, sa-

biendo que el banco Z cobra una comisión de mantenimiento de 9 euros por tri-
mestre y una comisión por cada apunte de 1,80 euros, excepto las disposiciones
por cheque, o la retirada o ingreso en efectivo.
Solución:
Para efectuar la liquidación de la cuenta corriente, vamos a utilizar el modelo
de tabla presentado en el epígrafe 3.2.3.


22/04/2011 Ingreso en efectivo  2.000,00  2.000,00 23/04/2011 11  22.000
03/05/2011 Su remesa de efectos  3.400,00  5.400,00 04/05/2011 5  27.000
09/05/2011 Su compra de moneda extranjera 3.100,00   2.300,00 09/05/2011 7  16.100
15/05/2011 Venta de valores  1.450,00  3.750,00 16/05/2011 7  26.250
23/05/2011 Compra de valores 6.700,00  2.950,00  23/05/2011 8 23.600 
30/05/2011 Ingreso nómina  2.500,00 450,00  31/05/2011 7 3.150 
07/06/2011 Su cheque nº 34785 1.700,00  2.150,00  07/06/2011 13 27.950 
20/06/2011 Retirada de efectivo 4.300,00  6.450,00  20/06/2011 7 45.150 
25/06/2011 Abono transferencia  800,00 5.650,00  27/06/2011 3 16.950 
30/06/2011 Sumas parciales     30/06/2011 68 116.800 91.350
30/06/2011 Intereses deudores (3%) 9,73  5.659,73  30/06/2011   
30/06/2011 Intereses acreedores (1%)  2,54 5.657,19  30/06/2011   
30/06/2011 Retención IRPF (21%) 0,53  5.657,72  30/06/2011   
30/06/2011 Comisión de mantenimiento 9,00  5.666,72  30/06/2011   
30/06/2011 Comisión por apuntes 10,80  5.677,52  30/06/2011   
30/06/2011 Saldo deudor  5.677,52   30/06/2011   
En la tabla anterior, los intereses deudores se han calculado de la siguiente

forma:
116.800
ID   9,73 euros,
360
0,03
mientras que los intereses acreedores se han calculado así:
91.350
IH   2,54 euros.
360
0,01
Por su parte, la comisión por apuntes se ha calculado multiplicando 1,80 euros
por los siete apuntes computables para el cálculo de dicha comisión:
Su remesa de efectos
Su compra de moneda extranjera
Venta de valores
Compra de valores
Ingreso nómina
Abono transferencia
Una persona concierta con una entidad financiera un contrato de depósito a plazo
3.3
fijo, cuyas condiciones son las siguientes:
 Importe de la imposición 124.000 euros.
 Plazo: 1 año.
 Tipo de interés nominal anual pagadero al final de cada trimestre: 3%.
 Comisión por cancelación anticipada: 5% sobre el importe del depósito.
Se pide determinar:
a) La TAE de la operación.
b) Montante final obtenido por el ahorrador si mantiene el depósito hasta el
final, sabiendo que el inversor coloca los intereses recibidos en una cuenta
corriente por Internet en la que le abonan un 1,5% nominal anual.
c) Montante final obtenido por el ahorrador si cancela la operación cuando
han transcurrido 8 meses desde el comienzo de ésta, en las mismas condi-
ciones de reinversión anteriores.
Solución:

a) El tipo de interés equivalente trimestral del depósito a plazo (i( 4) ) es:

0,03
i( 4 )   0,0075  0,75% .
4
Por tanto, la TAE de la operación (i) es:
i  (1  0,0075) 4  1  0,03033919  3,03% .
b) El tipo de interés equivalente trimestral de la cuenta corriente de Internet


(i( 4 ) ) es:
0,015
i(4)   0,00375  0,375% .
4
Por tanto, el montante final obtenido mediante la combinación del depósito a
plazo y la cuenta corriente (M) es el importe de la imposición más el valor final
de una renta constante de cuatro términos de cuantía:
I  0,0075  124.000  930 euros

y valorada al 0,375%. Por tanto,
M  124.000  930  s 4 0,00375  127.740,98 euros.
c) El importe de la penalización (P) es:
P  0,05  124.000  620

que, evidentemente, es menor que los intereses devengados desde el inicio de la
operación ( 2  930  1.860) . Por tanto, el montante final obtenido mediante la
combinación del depósito a plazo y la cuenta corriente (M), teniendo en cuenta
lógicamente la penalización por la cancelación de la misma antes del plazo con-
venido (concretamente, dos meses después del segundo trimestre), es:
 2
M  124.000  930  s2 0,00375  1  0,00375    620  125.244,65 euros.
 12 

3.4 Una entidad bancaria remunera los depósitos al 6% nominal anual pagadero por
meses vencidos. Un ahorrador ha mantenido durante el último mes un saldo me-
dio de 54.000 euros. Hallar todos los parámetros de rentabilidad en el caso de que
el banco le aplique una franquicia de 1.000 euros y una comisión de manteni-
miento de 5 euros mensuales.
Solución:
En primer lugar, el tipo de interés equivalente mensual se obtiene mediante la
siguiente igualdad:
0,06
i(12 )   0,005  0,5% .
12
Por tanto, los intereses brutos obtenidos en el período de un mes son:
I b  0,005  (54.000  1.000)  265 euros.
De esta forma, el tipo de interés bruto mensual es:
265
rb   0,00490741  0,49%
54.000
y el tipo de interés neto mensual es:
265  (1  0,21)  5
rn   0,00378426  0,38% .
54.000
Seguidamente, el tanto efectivo bruto en capitalización simple se calcula de la
siguiente forma:
ib(12)  12  0,00490741  0,0589  5,89% ,
mientras que el tanto efectivo neto en capitalización simple sería:

in (12)  12  0,00378426  0,0454  4,54% .
Por último, la TAE de la operación es:

i *  (1  0,00490741)12  1  0,0605  6,05% .

ANEXO I
LÍMITES SOBRE VALORACIÓN DE CARGOS Y ABONOS
EN CUENTAS ACTIVAS Y PASIVAS, EN CUENTAS CORRIENTES,
DE CRÉDITO Y LIBRETAS DE AHORRO (Anexo IV de la Circular
8/1990, de 7 de septiembre, del Banco de España)
ADEUDOS
Clase de operaciones Fecha de valoración a efectos del devengo de intereses
1. Cheques.
1.1. Pagados por ventanilla o El mismo día de su pago.
por compensación interior en la
oficina librada.
1.2. Pagados en firme por otras El mismo día de su pago, a cuyo efecto la oficina pagado-
oficinas o entidades. ra estampará su sello con indicación de la fecha de pago.
Si faltase este requisito se adeudará con valor del día de
su cargo en cuenta.
1.3. Tomados al cobro por otras El mismo día de su adeudo en la cuenta librada.
oficinas o entidades.
2. Reintegros o disposiciones. El mismo día de su pago.
3. Órdenes de transferencia, órdenes El mismo día de su adeudo.
de entrega y similares.
4. Efectos devueltos.
4.1. Efectos descontados. El día de su vencimiento.
4.2. Cheques devueltos. El mismo día de valoración que se dio al abonarlos en
cuenta.
5. Recibos de carácter periódico cuyo
adeudo en cuenta ha autorizado
previamente el deudor.
5.1. A cargo del deudor. Fecha del adeudo.
5.2. Devolución del cedente. La valoración aplicada en el abono.
6. Compra de divisas. El mismo día de la entrega de las divisas.
7. Compra de valores. El mismo día de la compra en bolsa.
8. Efectos domiciliados. Los efectos cuyo pago se domicilie en una entidad de
depósito, tanto en el propio efecto como en el aviso de
cobro, serán adeudados en la cuenta del librado con valor
día del vencimiento, tanto si proceden de la propia cartera
de la entidad domiciliada como si le han sido presentados
por otras entidades a través de cualquier sistema de com-
pensación o de una cuenta interbancaria (1).
9. Derivados de tarjetas de crédito y Según el contrato de adhesión.
similares.

ADEUDOS
10. Otras operaciones. Véase nota (a).
(1) Siempre que los efectos se presenten al cobro en los plazos establecidos en la Ley 19/1985, de 16
de julio, Cambiaria y del Cheque. En caso contrario, el mismo día de su adeudo en la cuenta del librado.
ABONOS
1. Entregas en efectivo.
1.1. Realizadas antes de las 11 El mismo día de la entrega.
de la mañana.
1.2. Las demás. El día hábil siguiente a la entrega.
2. Entregas mediante cheques, etc.
2.1. A cargo de la propia enti- El mismo día de la entrega.
dad (sobre cualquier oficina).
2.2. A cargo de otras entidades (1). Segundo día hábil siguiente a la entrega.
3. Transferencias bancarias, órdenes
de entrega y similares.
3.1. Ordenadas en la propia El mismo día de su adeudo al ordenante.
entidad en España.
3.2. Ordenadas en otras entida- El segundo día hábil siguiente a su adeudo al ordenante
des en España. (2).
4. Descuento de efectos. Fecha en la que comienza el cálculo de intereses (3).
5. Presentación de recibos de carácter El mismo día del adeudo.
periódico, cuyo adeudo en cuenta ha
autorizado previamente el deudor.
6. Venta de divisas. El día hábil siguiente al de la cesión de las divisas.
7. Venta de valores. El día hábil siguiente a la fecha de la venta en bolsa.
8. Abono de dividendos, intereses y El mismo día del abono.
títulos amortizados, de valores deposi-
tados.
9. En cuentas de tarjetas de crédito, El mismo día.
de garantía de cheques y similares.
10. Otras operaciones. Véase nota (a).
(1) Incluido el Banco de España.

(2) A cuyo efecto esta fecha deberá constar en la información referente a la transferencia.
(3) En el cálculo de intereses no se incluirá el día del vencimiento del efecto.

NOTAS:
(a) En todas las demás operaciones no contempladas expresamente, los adeudos y abonos se va-
lorarán el mismo día en que se efectúe el apunte, si no se produce movimiento de fondos fuera de la
entidad. En caso contrario, los abonos se valorarán el día hábil siguiente a la fecha del apunte.
(b) La consideración de los sábados como días hábiles o inhábiles deberá estar en función de la
clase de operación de que se trate. Si su formalización hubiese de retrasarse por imperativos ajenos
a la entidad (pagos a Hacienda, operaciones en bolsa, cámara de compensación, etc.) será día inhá-
bil. En los restantes casos, en que la operación pueda formalizarse en el día, será considerado hábil.
(c) En el caso de compra o venta de divisas habrá de tenerse en cuenta, además, la valoración
dada a la compraventa propiamente dicha.

Operaciones de
4 préstamo y crédito
CONTENIDO
4.1. Préstamos indiciados.

4.2. Préstamos en divisas.
4.3. Préstamos hipotecarios.
4.4. Préstamos sindicados.
4.5. Cuentas corrientes de crédito.
OBJETIVOS
 Calcular los diferentes parámetros del cuadro de amortización de un
préstamo indiciado.
 Calcular la TAE a priori y a posteriori de un préstamo indiciado.
 Calcular la TAE de un préstamo en divisas, tanto en euros como en otra
moneda.
 Describir los diferentes elementos que conforman una operación de prés-
tamo sindicado.
 Liquidar una cuenta corriente de crédito.
 Calcular la TAE contractual y la TAE real de una cuenta corriente de
crédito.

4.1. PRÉSTAMOS INDICIADOS
4.1.1. Concepto
Las operaciones bancarias activas y pasivas, tradicionalmente pactadas a tipo
de interés fijo, se han visto paulatinamente sustituidas por operaciones indiciadas
cuya remuneración varía siguiendo los movimientos de los tipos de interés. En la
actualidad, más del noventa por ciento de las nuevas operaciones de financiación
concedidas por la banca son indiciadas.
En concreto, los préstamos indiciados son préstamos concertados a tipo de in-
terés variable, calculados mediante la suma de un margen o diferencial constante
a un tipo de interés oficial de referencia que refleje el precio del dinero en el mer-
cado. Los más habituales son el EURIBOR a un año (calculado por la Federación
Bancaria Europea con los datos de las principales entidades bancarias de la zona
del euro, y que consiste en el tipo de interés medio de contado para las operacio-
nes de depósitos en euros a plazo de un año) y el tipo de interés medio mensual
de los préstamos hipotecarios concedidos por los bancos o las cajas de ahorros.
Las características generales de una operación de préstamo indiciado son las
siguientes:
1. Se trata de operaciones de amortización de capital posdeterminadas1 o de-
terminadas a posteriori.
2. El tipo de interés a aplicar en cada período de interés se determinará me-
diante la suma de un margen o diferencial porcentual al valor que presenta
el tipo de referencia establecido en la fecha de revisión. Dicho diferencial
permanecerá invariable durante la vida del contrato.
3. El tipo de interés de referencia debe ser objetivo.
4. Los contratos deberán establecer un procedimiento de rescisión en caso de
que el prestatario no acepte el tipo a aplicar durante el siguiente período.
Para ello, el banco deberá comunicar al cliente, con suficiente antelación,
los nuevos tipos resultantes de la variación del tipo de referencia, bien in-
1
Estamos suponiendo que no se conoce la distribución de probabilidad del índice de
referencia.

Operaciones de préstamo y crédito
dividualmente o a través de un diario de general difusión. Esta comunica-

ción sólo ha de hacerse con antelación a su aplicación cuando el tipo de re-
ferencia utilizado no es uno de los tipos oficiales o el importe del préstamo
es igual o superior a 150.253,03 euros. En todo caso, en el documento de
liquidación que la entidad debe entregar al cliente con cada pago debe estar
recogido el tipo de interés aplicado con el detalle del tipo de referencia y el
diferencial o margen (ver norma 6ª.8, y anexo VI, apartado II.2 de la Circu-
lar 8/1990 del Banco de España).
5. La operación está sujeta a la revisión anual del tipo de interés con base en
el último EURIBOR publicado en el BOE en la fecha de revisión. Salvo
que la hipoteca diga otra cosa, se entenderá por fecha de revisión aquella a
partir de la cual se devengarán los intereses al tipo de interés revisado. Por
ejemplo, si la fecha de revisión es el 5 de enero, el EURIBOR publicado en
el mes de diciembre en el BOE, último publicado a la fecha de revisión, es
el correspondiente al mes de noviembre.
6. Con el fin de simplificar la cifra resultante, se puede pactar el redondeo del
tipo de interés, siempre que se pacte que puede ser tanto al alza como a la
baja (disposición adicional duodécima de la Ley 44/2002). Por ejemplo,
supongamos un préstamo con un tipo de interés referenciado al último
EURIBOR publicado en el BOE (junio de 2012), más un diferencial de un
punto:
Tipo de interés: 1,219% + 1% = 2,219%.
Si hemos pactado redondeo, los intervalos de octavo de punto a tener en
cuenta serían 2,250% por encima y 2,125% por debajo. Dado que el redon-
deo se hará al extremo del intervalo pactado más próximo, el tipo de interés
redondeado sería por exceso, es decir, 2,250%. Sin embargo, si considera-
mos el EURIBOR de julio de 2012, el tipo de interés sería:
1,061% + 1% = 2,061%,
que está comprendido entre el 2,000% y el 2,125%, tomándose, en este ca-
so, el interés redondeado por defecto, es decir, el 2,000%.
7. Normalmente, el primer tipo de interés aplicable no se calcula mediante la
suma del tipo de interés de referencia más el diferencial, sino que suele ser
más bajo para atraer a los posibles prestatarios.
8. Con el fin de minimizar el riesgo, se puede contratar una cobertura que
amortigüe el aumento de los términos amortizativos en caso de subida de
los tipos. La entidad de crédito está obligada a ofrecer al prestatario al me-
nos un instrumento de cobertura del riesgo de esta naturaleza (art.19 Ley
36/2003). Las modalidades de cobertura más usuales son:

 Un seguro contra la subida del tipo de interés por encima de un máximo

que se fije (es decir, una opción cap sobre tipos de interés2) y para un
período determinado. Durante ese período y mediante el pago de una
prima, el prestatario estaría a salvo de las subidas del tipo de interés, por
encima del nivel que se hubiera pactado, de modo que, si en el momen-
to de la revisión del tipo de interés, la suma del índice de referencia más
el margen supera el nivel prefijado, el prestatario pagaría los intereses
no al tipo resultante de la revisión, sino al tipo máximo prefijado. Lógi-
camente, una vez finalizado el plazo para el que se ha contratado esta
cobertura, volverán a calcularse los intereses al tipo que resulte de la re-
visión (la suma del índice de referencia más el margen).
 Un cambio del tipo de interés variable por uno fijo (es decir, una per-
muta financiera, permuta de tipos de interés o IRS), de modo que, desde
el momento de contratación de esta cobertura y por el período acordado
para la misma, el prestatario paga su préstamo (o una parte del mismo,
según haya contratado) no al tipo variable que figura en el contrato sino
al tipo fijo. En el momento en el que se contrata esta cobertura, el tipo
de interés fijo a pagar normalmente será más alto que el que resultaría
de aplicar el variable. Al igual que en el caso anterior, una vez finaliza-
do el plazo para el que se ha contratado esta cobertura, volverán a pa-
garse los intereses al tipo que resulte de la revisión (la suma del índice
de referencia más el margen).
Es importante tener en cuenta que las coberturas de esta clase se ofrecen
por períodos cortos sin alcanzar la duración normal de un préstamo hi-
potecario, aunque su entidad, una vez finalizado el período de esta co-
bertura, probablemente le ofrezca la posibilidad de contratar otra adap-
tada al nivel en que se encuentren los tipos de interés en ese momento.
9. También existen modalidades de préstamos con una combinación de tipo
de interés fijo y variable, que tratan de reducir los riesgos de tipo de interés
que asumen los prestatarios, pero que no deben confundirse con los instru-
mentos de cobertura de tipos. Por ejemplo:
 La contratación de una modalidad mixta de préstamo a tipo fijo y a tipo
variable. Por ejemplo, el 40% del préstamo sería a tipo fijo y el otro
60% a tipo variable. Así, el impacto de una subida de tipos le afectaría
sólo a la parte del préstamo contratada a tipo variable.
2
Para ampliar este concepto véase el capítulo 9 sobre productos derivados.

 La contratación de una modalidad de préstamo a tipo variable con un

largo período inicial a tipo fijo. Por ejemplo, un préstamo a 30 años en
el cual los diez primeros años son a tipo fijo.
 Algunas entidades también puede ofrecerle un préstamo a tipo variable
con término amortizativo fijo, especialmente cuando el plazo de amorti-
zación no es excesivamente largo. En este caso, las oscilaciones del tipo
de interés, subiendo o bajando, alargarían o acortarían el plazo de amor-
tización, manteniéndose el término amortizativo fijo.
10. El índice o tipo de referencia utilizado puede ser publicado por entidades
privadas o públicas, si bien lo más habitual es la utilización de tipos de re-
ferencia oficiales. Los tipos de referencia oficiales publicados mensual-
mente en el BOE son los siguientes:
 EURIBOR. Es el tipo medio de los depósitos en euros entre entidades
de crédito en la zona del euro. Es el más habitual. No obstante, algunas
entidades utilizan tipos EURIBOR no oficiales, es decir, que no coinci-
den con los publicados en el BOE, normalmente por ser a otros plazos.
Por ello, es importante identificar con exactitud el EURIBOR de refe-
rencia que se va a aplicar.
 IRPH. Son los tipos medios de los préstamos hipotecarios a más de tres
años para la adquisición de vivienda libre. Son distintos según sean
concedidos por los bancos, por las cajas de ahorros o por el conjunto de
entidades de crédito.
 Indicador CECA. Es el tipo activo de referencia de las cajas de ahorros.
 Tasa de rendimiento interno. Es el tipo aplicado en el mercado secunda-
rio de la Deuda Pública de plazo entre dos y seis años.
 MIBOR. Es el tipo interbancario que sirve de referencia exclusivamente
para los préstamos hipotecarios anteriores al 1 de enero de 2000.
4.1.3. Análisis matemático-financiero y tantos

efectivos
El análisis matemático-financiero de los préstamos a tipo de interés variable
por el sistema francés se vio en el tema 13 del manual:
Cruz Rambaud, Salvador y Valls Martínez, María del Carmen (2008):
Introducción a las matemáticas financieras. Pirámide, Madrid.

En este capítulo, vamos a suponer que los préstamos se amortizan mediante el

sistema de cuotas de amortización constantes y que los tipos de interés son con-
tractualmente nominales. Para ello, vamos a suponer tres casos:
Primer caso. Préstamo a tipo de interés variable amortizable en n años por
k-ésimos de año. En este caso, el cuadro de amortización del préstamo sería:
s r i( k ) s Ir Ar ar Cr Mr
0      C0 0
1 i(k )1 i( k )1  C0 A I1  A C0  A A
2 i(k )1 i( k )1  C1 A I2  A C1  A 2 A
1
      
k i(k )1 i( k )1  C k 1 A Ik  A C k 1  A kA
       
1 i( k ) n i( k ) n  C k ( n 1) A I k ( n 1)1  A C k ( n 1)  A [ k  ( n  1)  1]  A
2 i( k ) n i( k ) n  C k ( n 1)1 A I k ( n 1)2  A C k ( n 1)1  A [ k  ( n  1)  2 ]  A

n
      
k i( k ) n i( k ) n  C k n 1 A I k n  A 0 C0
donde:
 El subíndice s representa los años.
 El subíndice r representa los k-ésimos de año.
 El tipo de interés aplicable a cada uno de los k-ésimos de año del año s es
j( k ) s
i( k ) s  , siendo j ( k ) s el tipo de interés nominal convertible por k-ésimo
k
de año correspondiente al año s.
C
 La cuota de amortización constante es A  0 .
k n
Segundo caso. Préstamo amortizable en n años por k-ésimos de año, de los
cuales los m primeros se amortizarán a tipo de interés fijo y el resto, n  m , a tipo
de interés variable. En este caso, el cuadro de amortización de la primera parte del
préstamo se hará por cualquiera de los sistemas vistos en el mencionado manual:

Cruz Rambaud, Salvador y Valls Martínez, María del Carmen (2008):

Introducción a las matemáticas financieras. Pirámide, Madrid.
Por su parte, el cuadro de amortización de la segunda parte del préstamo será
igual que el estudiado en el primer caso, sustituyendo C 0 por el capital vivo al
final del m-ésimo período, C m .
Tercer caso. Préstamo de C 0 euros de principal, de los cuales   C 0 se amor-
tizará a tipo de interés fijo y el resto, (1   )  C0 , a tipo de interés variable. En
este caso, el cuadro de amortización de la primera parte del préstamo se hará por
cualquiera de los sistemas vistos en el manual anterior, mientras que el cuadro de
la segunda parte del préstamo será igual que el anterior, sustituyendo C 0 por
(1   )  C0 .
Obsérvese que, en cualquiera de los tres casos anteriores y dentro de los
períodos en los que el tipo de interés fraccionado es constante, los términos
amortizativos forman una progresión aritmética decreciente.
Finalmente, en este tipo de operaciones, hay dos tipos de TAE: la TAE a prio-
ri y la TAE a posteriori. De acuerdo con la norma 8.ª, epígrafe 6, de la Circular
8/1990 del Banco de España:
«En las operaciones a tipo de interés variable, el cálculo del coste o
rendimientos efectivos, a reflejar en la documentación contractual,
girará sobre el primer tipo aplicable. Cuando los períodos de interés
sean iguales o inferiores a un trimestre, no será necesario incorporar la
información sobre el tipo efectivo».
Por tanto, el tanto efectivo a priori se calcula en el supuesto de que el tipo de
interés para toda la operación fuera el inicialmente pactado.
Por su parte, el tanto efectivo a posteriori se calcula con los tipos de interés
realmente habidos durante la vida de la operación.
4.2. PRÉSTAMOS EN DIVISAS

4.2.1. Concepto
El préstamo en divisas es una operación de préstamo en la que el capital en-
tregado al prestatario, así como el pago de los términos amortizativos, se efectúa
en una determinada divisa. El préstamo en divisas está dirigido principalmente a

las empresas que llevan a cabo operaciones en el exterior y desean financiar la

adquisición de bienes de equipo sin correr riesgos en el cambio. Existen dos mo-
dalidades de préstamos: de única divisa, donde el capital concedido y los pagos
son en la misma divisa, y multidivisa, en los que el prestatario puede cambiar de
divisa.
En la actualidad, los residentes españoles pueden financiarse en divisas a tra-
vés de una entidad nacional o extranjera, en España o fuera de España, y sin limi-
taciones en cuanto a su importe, el sistema de amortización o la duración del
préstamo.
1. Desde un punto de vista financiero, la moneda en que está denominado un
préstamo no establece ninguna diferencia con respecto a otros préstamos.
La única peculiaridad es la necesidad de valorar, además de las variables
usuales, el riesgo de cambio que incorporan. En este sentido, hay que tener
en cuenta que los términos amortizativos han de abonarse en la misma mo-
neda en que esté denominada la operación y que los tipos de cambio no
tienen por qué ser iguales en el momento de recibir el principal y en los
momentos sucesivos.
2. En muchas ocasiones, este tipo de financiación ha resultado atractiva por el
diferencial de intereses entre los tipos aplicados en nuestro país y los de
nuestro entorno.
3. En principio, los elementos que influyen en el nivel de riesgo son básica-
mente el plazo de la operación y la moneda elegida. Frente a este proble-
ma, existe la posibilidad de utilizar los instrumentos de protección del ries-
go de cambio como son las operaciones a plazo y las opciones y futuros
sobre divisas.
4. Estos préstamos pueden formalizarse bien con garantía personal o hipote-
caria.
5. Los préstamos en divisas pueden pactarse tanto a interés fijo como a interés
variable.
6. Las divisas, al igual que las acciones, cotizan diariamente y, por tanto, su
tipo de cambio con respecto al euro evoluciona constantemente, lo que se
puede traducir en importantes cambios en el coste, en euros, de los térmi-
nos amortizativos:

a) Si la divisa se aprecia con respecto al euro, se necesitará una menor cuantía

de divisas para obtener un euro. En este caso, para obtener una unidad de di-
visa ya no necesitamos una unidad de euro, sino que necesitamos más, por lo
que el prestatario sufre una pérdida, y para averiguar la cuantía en euros de
los términos amortizativos tendremos que hacer el siguiente cálculo:
Término amortizativo en divisas / Tipo de cambio de la divisa respecto al euro.
b) Si la divisa se depreciara con respecto al euro, por un euro obtenemos más
unidades de divisa, por lo que el prestatario obtiene una ganancia.

efectivos
Los cuadros de amortización de los préstamos en divisas son exactamente
iguales que los préstamos denominados en la moneda doméstica. Por otra parte,
para el cálculo de los tantos (coste y rentabilidad) efectivos, hemos de tener en
cuenta los siguientes gastos:
 Comisión de apertura, que se cobra al formalizar la operación y se calcula
sobre el principal del préstamo.
 Comisión de estudio, que se cobra al formalizar la operación y se calcula
sobre el principal del préstamo.
 Comisión de cambio, que se cobra cada vez que convertimos una divisa en
otra.
 Comisión de amortización o cancelación anticipada, que se aplica sobre el
capital que se amortice anticipadamente.
 Corretaje del fedatario público que interviene el contrato.
En el caso de garantía hipotecaria, se añaden los siguientes gastos:

 Verificación registral de la finca.
 Tasación del inmueble a hipotecar.
 Aranceles del notario.
 Inscripción en el Registro de la Propiedad.
 Impuestos sobre la compraventa.

4.3. PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS

4.3.1. Concepto
Los préstamos hipotecarios son operaciones de préstamo cuya característica
principal es la existencia de una garantía hipotecaria. En principio, el principal
del préstamo podrá destinarse a cualquier fin, aunque los destinos más importan-
tes son:
 Financiación de la construcción.
 Adquisición y rehabilitación de viviendas.
 Obras de urbanización y equipamiento social.
 Construcción de edificios agrarios, turísticos, industriales y comerciales.
 Otras obras relacionadas con el sector de la construcción.
Las características más importantes de una operación de préstamo hipotecario
son las siguientes:
1. La cuantía del préstamo está condicionada por la valoración que efectúen
los servicios de tasación. Según el artículo 5 del Real Decreto 716/2009, de
24 de abril, dicha cuantía no podrá exceder del 60% del valor de tasación
del bien hipotecado, salvo que el dinero se destine a la construcción, reha-
bilitación o construcción de vivienda, en cuyo caso puede llegar al 80%.
Incluso podría ser superior, sin exceder nunca del 95%, siempre y cuando
el préstamo esté avalado por un banco diferente a la entidad de crédito
prestamista o esté cubierto por un seguro de crédito.
2. Generalmente, se trata de préstamos a muy largo plazo: hasta 30 años e in-
cluso más si así lo acuerdan el prestamista y el prestatario.
3. No existen restricciones en cuanto a las modalidades de amortización: mé-
todo francés, sistema de cuotas de amortización constantes, método de tér-
minos amortizativos crecientes en progresión geométrica o aritmética, etc.
4. Aunque todavía se siguen contratando préstamos a tipo de interés fijo, la
mayor parte de los contratados en la actualidad son préstamos indiciados,
dejándose a voluntad del prestatario la elección entre:
a) Términos amortizativos predeterminados y duración variable.
b) Términos amortizativos variables y duración fija.

4.3.3. Análisis matemático-financiero, tantos

efectivos y fiscalidad
El cálculo del tanto efectivo de una operación de préstamo hipotecario se hará
teniendo en cuenta que las características comerciales más usuales que surgen en
este tipo de préstamos son las siguientes:
1. Comisión de apertura.
2. Gastos de estudio y tramitación.
3. Gastos de tasación.
4. Gastos de constitución de la hipoteca:
a) Gastos notariales.
b) Impuestos.
c) Gastos de registro.
d) Gastos de gestión.
5. Gastos de levantamiento de la hipoteca:
a) Gastos notariales.
b) Gastos de registro.
c) Gastos de gestión.
6. Seguros. Generalmente, se contrata un seguro multirriesgo que cubra los da-
ños del inmueble y cuyo capital asegurado coincida con el valor de tasación
del bien. A veces también se exige la existencia de un seguro de amortiza-
ción que cubra el fallecimiento o invalidez del deudor. Es un préstamo en el
que el capital asegurado es variable e igual al capital vivo del préstamo hipo-
tecario, lo que lógicamente repercutirá en la variabilidad de la prima.
7. Gastos de cancelación anticipada. Suele ser una penalización en forma de
porcentaje sobre el valor de la reserva matemática o capital vivo de la ope-
ración en el momento de la cancelación.
En cuanto a la fiscalidad de los préstamos hipotecarios, decir que las cantida-
des satisfechas para la adquisición o rehabilitación de la vivienda que constituya
o vaya a constituir la residencia habitual del prestatario son deducibles de la cuota
del IRPF. La base de deducción tiene un límite máximo de 9.040 euros anuales
(lo que supone una deducción máxima de 1.356 euros)3. Esta base incluye los
gastos que hayan corrido a cargo del adquirente (impuestos, notario, registro,
gestoría, etc.), y las cuotas, gastos financieros, amortizaciones anticipadas y pri-
mas de seguro cuando sean obligatorias para obtener esta financiación ajena.
3
Valores correspondientes al ejercicio fiscal 2011.

El porcentaje de deducción (15%) se divide en dos tramos4:

 El tramo estatal: 7,5%.
 El tramo autonómico: 7,5%.
4.4. PRÉSTAMOS SINDICADOS
4.4.1. Concepto
Los préstamos sindicados son aquellos en los que el importe de la financia-
ción se reparte entre un conjunto de bancos agrupados en un sindicato. Son ope-
raciones de préstamo de un gran volumen que, por superar la capacidad de riesgo
de una única entidad, se colocan entre un grupo de bancos coordinados por uno
de ellos (el banco agente) que firman mancomunadamente una operación única de
préstamo.
Las características más importantes de los préstamos sindicados son las si-
guientes:
1. El solicitante de fondos se pone en contacto con un banco (el banco direc-
tor) que organiza la operación, realizando las siguientes funciones:
 Diseñar, junto con el solicitante, la forma concreta de la operación y
firmar el mandato.
 Efectuar la oferta de la operación a los potenciales bancos participantes.
 Organizar el sindicato de prestamistas y preparar la firma del contrato.
2. La función del banco director finaliza con la firma de la operación, no exis-
tiendo por su parte ninguna responsabilidad en el futuro de la misma.
3. El banco agente es nombrado por el sindicato de bancos y generalmente,
aunque no es imprescindible, suele ser el banco director.
4. El préstamo sindicado es una operación de financiación a medio o largo
plazo, a tipo de interés indiciado (EURIBOR más un diferencial) y subdi-
vidido en períodos de interés.
5. Es frecuente que estos préstamos incorporen una cláusula de cancelación
anticipada.
4
Datos correspondientes al ejercicio fiscal 2011. No obstante, para la Comunidad Au-
tónoma de Cataluña existe un régimen especial, del 9%, que afecta a los contribuyentes
que cumplan determinados requisitos.

6. Las modalidades de sindicación más utilizadas van desde la operación to-

talmente asegurada, en la que el banco director se compromete a buscar la
financiación, hasta la no garantizada de que se alcance la financiación en
su totalidad.
7. En los préstamos sindicados existe la posibilidad de titulización, cediendo
sus participaciones a terceros.

efectivos
El cálculo del tanto efectivo de una operación de préstamo sindicado se hará
teniendo en cuenta que las características comerciales más usuales que surgen en
este tipo de préstamos son las siguientes:
 Comisión de participación, que reciben los bancos por su participación en
la operación.
 Comisión de agencia, que recibe el banco agente como remuneración a sus
servicios.
 Comisión de dirección, a favor del banco director como pago a sus servi-
cios.
 Comisión de aseguramiento, cuando la operación esté asegurada por parte
de los bancos participantes.
En el caso de créditos sindicados, es frecuente el cobro de una comisión de
disponibilidad, que reciben los bancos sobre la parte del crédito no dispuesto.
4.5. CUENTAS CORRIENTES DE CRÉDITO
4.5.1. Concepto
Un crédito es una operación financiera en la que un banco pone a disposición
de su cliente capitales con un límite estipulado en el contrato y por un período de
tiempo determinado.
Debemos distinguir entre un crédito y un préstamo. En efecto, mientras que en
un crédito el cliente va disponiendo del límite concedido por las cuantías y por el
tiempo que necesita, en el préstamo el cliente ha de disponer del total prestado al
principio de la operación y generalmente termina de devolverlo al final de la
misma.

Las características más importantes de una cuenta de crédito son las siguien-
tes:
1. La operación de crédito se recoge en un contrato que se llama póliza de
crédito. Esta póliza suele ser intervenida por un corredor colegiado de
comercio.
2. Para instrumentar la operación, el banco abre una cuenta corriente a favor
del cliente en la que va anotando las entradas y las salidas de capital, y
donde se cargan los intereses y las comisiones de la operación.
3. El saldo de una cuenta corriente de crédito puede ser:
a) Deudor:
 Deudor con un saldo no superior al límite concedido.
 Deudor con un saldo por encima del límite concedido (rebasa-
miento).
b) Acreedor.
4. La liquidación de intereses suele ser trimestral.
5. Los tipos de interés a aplicar en esta operación son:
a) Para los saldos deudores no superiores al límite concedido, los tipos
usuales en las operaciones activas.
b) Para los saldos deudores por encima del límite concedido, tipos de inte-
rés bastante por encima de los tipos usuales.
c) Para los saldos acreedores, los tipos usuales en las cuentas corrientes a
la vista.
6. Las cuentas de crédito se liquidan por el método hamburgués.

efectivos
El cálculo del tanto efectivo de una operación de crédito en cuenta corriente se
hará teniendo en cuenta que las características comerciales más usuales que sur-
gen en este tipo de operaciones son las siguientes:
 Comisión de apertura del crédito.
 Corretaje.

 Comisión de disponibilidad sobre el saldo medio no dispuesto.

 Comisión por excedidos en cuenta, sobre el saldo máximo excedido en el
trimestre.
De acuerdo con el punto 4.c de la norma 8.ª de la Circular 8/1990 del Banco
de España, para el cálculo de la TAE en las cuentas de crédito se ha de tener en
cuenta que:
 «Las comisiones de apertura u otros gastos iniciales deberán distribuirse
durante toda la vida contractual del crédito».
 «No se incluirá en el coste la comisión que pueda cobrarse por disponibili-
dad».
 «En la documentación contractual, el coste efectivo se calculará bajo el su-
puesto de la disposición total del crédito».
 «En la liquidación de estos créditos, los cálculos se efectuarán sobre los
saldos medios efectivamente dispuestos. No se considerarán como disposi-
ciones los cargos iniciales por comisiones y gastos».

UNED, Madrid.
el mercado español, Ariel, Barcelona.
Página web del Banco de España: http://www.bde.es.

4.1 El día 3 de enero de 2008 una persona concierta una operación de préstamo indi-
ciado con las siguientes características:
 Principal del préstamo: 60.000 euros.
 Duración del préstamo: 4 años.
 Amortización mediante el sistema de cuotas de amortización semestrales
constantes.
 Tipo de interés nominal anual convertible semestralmente igual al
EURIBOR + 1%, excepto para el primer año que es del 3%.
 Comisión de apertura: 1,5% sobre el principal del préstamo.
 Los valores del EURIBOR a un año han sido los siguientes:
Años 2009 2010 2011

EURIBOR 3,452% 1,242% 1,526%
Se pide:
a) Construir el cuadro de amortización del préstamo.
b) Hallar el tanto efectivo a priori de la operación.
c) Hallar el tanto efectivo a posteriori de la operación.
Solución:
a) Vamos a construir el cuadro de amortización del préstamo. Para ello, vamos
a calcular, en primer lugar, la cuota de amortización semestral constante:
60.000
A  7.500 euros,
8
lo que nos va a permitir construir rápidamente la columna de los capitales vivos y
la de los capitales amortizados. A continuación, calculamos los tipos de interés
semestrales correspondientes a cada año:
3%
i( 2 )1   1,5% ,
2

3,452%  1%
i( 2 ) 2   2,226% ,
2
1,242%  1%
i( 2 ) 3   1,121 % ,
2
1,526%  1%
i( 2 ) 4   1,263 % .
2
Seguidamente, se calculan las cuotas de interés, multiplicando los tipos de in-
terés (en tanto por uno) por el capital vivo del período anterior, y, por último, se
calculan las semestralidades mediante la suma de las cuotas de interés con las
correspondientes cuotas de amortización.
Años Sem. i( 2 ) s Ir Ar ar Cr Mr
0      60.000,00 0,00
1 1,5% 900,00 7.500,00 8.400,00 52.500,00 7.500,00
1
2 1,5% 787,50 7.500,00 8.287,50 45.000,00 15.000,00
1 2,226% 1.001,70 7.500,00 8.501,70 37.500,00 22.500,00
2
2 2,226% 834,75 7.500,00 8.334,75 30.000,00 30.000,00
1 1,121% 336,30 7.500,00 7.836,30 22.500,00 37.500,00
3
2 1,121% 252,23 7.500,00 7.752,23 15.000,00 45.000,00
1 1,263% 189,45 7.500,00 7.689,45 7.500,00 52.500,00
4
2 1,263% 94,73 7.500,00 7.594,73 0,00 60.000,00
b) El tanto efectivo a priori de la operación ( i  ) se calcularía bajo el supuesto

de que toda la operación estuviese valorada al 1,5% semestral. En este caso, las
semestralidades forman una progresión aritmética decreciente de primer término
a1  8.400 euros y de diferencia d   A  i  7.500  0,015  112,5 euros. Por
consiguiente, teniendo en cuenta que la comisión de apertura del préstamo es:
C a  0,015  60.000  900 euros,
el tanto efectivo de la operación se calcularía despejando i(2 ) de la siguiente

ecuación:

60.000  900  A(8.400; 112 ,5) 8 i 

( 2)
 112,5  112,5  8 
 900   8.400  *  112,5  8   a8 i*  ,
 i( 2 ) 

( 2) i(*2 ) 
de donde resulta que i(2 )  1,8542153% , por lo que el tanto efectivo de la opera-
ción resulta ser i   (1  0,01854153) 2  1  3,74% .
c) El tanto efectivo a posteriori de la operación se calcularía despejando i(2 )

de la siguiente ecuación:
60.000  900  8.400,00  (1  i(2 ) ) 1  8.287,50  (1  i(2 ) ) 2 

 8.501,70  (1  i(2 ) ) 3  8.334,75  (1  i(2 ) ) 4  7.836,30  (1  i(2 ) ) 5 
 7.752,23  (1  i(2 ) ) 6  7.689,45  (1  i(2 ) ) 7  7.594,73  (1  i(2 ) ) 8 ,
de donde resulta que i(2 )  1,987916% , por lo que el tanto efectivo de la opera-
ción resulta ser i   (1  0,01987916) 2  1  4,02% .
4.2 Repetir el ejercicio anterior en los siguientes dos supuestos:

a) El préstamo es a tipo de interés fijo del 3% nominal anual durante los dos
primeros años y a tipo de interés variable durante los dos últimos.
b) El préstamo es a tipo de interés fijo del 3% nominal anual para el 40% del
principal del préstamo y a tipo de interés variable para el 60% restante del
principal (3% nominal anual durante el primer año).
Solución:
En primer lugar, hay que tener en cuenta que el tanto efectivo a priori de la
operación es siempre igual al 3,74% tal y como se calculó en el ejercicio 4.1. Por
tanto, a continuación, vamos a calcular los tantos efectivos a posteriori.
a) En primer lugar, vamos a construir directamente el cuadro de amortización

del préstamo.

0      60.000,00 0,00
1 1,5% 900,00 7.500,00 8.400,00 52.500,00 7.500,00
1
2 1,5% 787,50 7.500,00 8.287,50 45.000,00 15.000,00
1 1,5% 675,00 7.500,00 8.175,00 37.500,00 22.500,00
2
2 1,5% 562,50 7.500,00 8.062,50 30.000,00 30.000,00
1 1,121% 336,30 7.500,00 7.836,30 22.500,00 37.500,00
3
2 1,121% 252,23 7.500,00 7.752,23 15.000,00 45.000,00
1 1,263% 189,45 7.500,00 7.689,45 7.500,00 52.500,00
4
2 1,263% 94,73 7.500,00 7.594,73 0,00 60.000,00
El tanto efectivo a posteriori de la operación se calcularía despejando i(2 ) de

la siguiente ecuación:
60.000  900  8.400,00  (1  i(2 ) ) 1  8.287,50  (1  i(2 ) ) 2 
 8.175,00  (1  i(2 ) ) 3  8.062,50  (1  i(2 ) ) 4  7.836,30  (1  i(2 ) ) 5 
 7.752,23  (1  i(2 ) ) 6  7.689,45  (1  i(2 ) ) 7  7.594,73  (1  i(2 ) ) 8 ,
de donde resulta que i(2 )  1,763721% , por lo que el tanto efectivo a posteriori
de la operación resulta ser i   (1  0,01763721) 2  1  3,56% .
b) En primer lugar, vamos a construir directamente el cuadro de amortización
del 40% del préstamo que se valora a tipo de interés fijo.
0      24.000,00 0,00
1 1,5% 360,00 3.000,00 3.360,00 21.000,00 3.000,00
1
2 1,5% 315,00 3.000,00 3.315,00 18.000,00 6.000,00
1 1,5% 270,00 3.000,00 3.270,00 15.000,00 9.000,00
2
2 1,5% 225,00 3.000,00 3.225,00 12.000,00 12.000,00
1 1,5% 180,00 3.000,00 3.180,00 9.000,00 15.000,00
3
2 1,5% 135,00 3.000,00 3.135,00 6.000,00 18.000,00
1 1,5% 90,00 3.000,00 3.090,00 3.000,00 21.000,00
4
2 1,5% 45,00 3.000,00 3.045,00 0,00 24.000,00

En segundo lugar, vamos a construir directamente el cuadro de amortización

del 60% que se valora a tipo de interés variable.
0      36.000,00 0,00
1 1,5% 540,00 4.500,00 5.040,00 31.500,00 4.500,00
1
2 1,5% 472,50 4.500,00 4.972,50 27.000,00 9.000,00
1 2,226% 601,02 4.500,00 5.101,02 22.500,00 13.500,00
2
2 2,226% 500,85 4.500,00 5.000,85 18.000,00 18.000,00
1 1,121% 201,78 4.500,00 4.701,78 13.500,00 22.500,00
3
2 1,121% 151,34 4.500,00 4.651,34 9.000,00 27.000,00
1 1,263% 113,67 4.500,00 4.613,67 4.500,00 31.500,00
4
2 1,263% 56,84 4.500,00 4.556,84 0,00 36.000,00
Por consiguiente, el cuadro de amortización de la operación conjunta es:
Años Sem. Ir Ar ar Cr Mr
0     60.000,00 0,00
1 900,00 7.500,00 8.400,00 52.500,00 7.500,00
1
2 787,50 7.500,00 8.287,50 45.000,00 15.000,00
1 871,02 7.500,00 8.371,02 37.500,00 22.500,00
2
2 725,85 7.500,00 8.225,85 30.000,00 30.000,00
1 381,78 7.500,00 7.881,78 22.500,00 37.500,00
3
2 286,34 7.500,00 7.786,34 15.000,00 45.000,00
1 203,67 7.500,00 7.703,67 7.500,00 52.500,00
4
2 101,84 7.500,00 7.601,84 0,00 60.000,00
El tanto efectivo a posteriori de la operación se calcularía despejando i(2 ) de

la siguiente ecuación:
60.000  900  8.400,00  (1  i(2 ) ) 1  8.287,50  (1  i(2 ) ) 2 
 8.371,02  (1  i(2 ) ) 3  8.225,85  (1  i(2 ) ) 4  7.881,78  (1  i(2 ) ) 5 
 7.786,34  (1  i(2 ) ) 6  7.703,67  (1  i(2 ) ) 7  7.601,84  (1  i(2 ) ) 8 ,

de donde resulta que i(2 )  1,934353% , por lo que el tanto efectivo a posteriori
de la operación resulta ser i   (1  0,01934353) 2  1  3,91% .
Repetir el apartado a) del ejercicio anterior en el supuesto de que prestamista y

4.3 prestatario acuerden que éste pague, durante toda la vida del préstamo, la semes-
tralidad constante calculada con el primer tipo de interés, determinando la última
semestralidad que amortiza el préstamo y el alargamiento o acortamiento en la
duración de la operación.
Solución:
En este caso, la semestralidad constante al tipo de interés semestral fijo del
primer semestre (1,5%) sería:
60.000 60.000
s   8.015,04 euros.
a8 0,015 1  1,0158
0,015
El cuadro de amortización con esta semestralidad y los tipos de interés real-
mente habidos durante la operación sería el siguiente:
0      60.000,00 0,00
1 1,5% 900,00 7.115,04 8.015,04 52.884,96 7.115,04
1
2 1,5% 793,27 7.221,77 8.015,04 45.663,19 14.336,81
1 1,5% 684,95 7.330,09 8.015,04 38.333,10 21.666,90
2
2 1,5% 575,00 7.440,04 8.015,04 30.893,06 29.106,94
1 1,121% 346,31 7.668,73 8.015,04 23.224,33 36.775,67
3
2 1,121% 260,34 7.754,70 8.015,04 15.469,63 44.530,37
1 1,263% 195,38 7.819,66 8.015,04 7.649,97 52.350,03
4
2 1,263% 96,62 7.918,42 8.015,04 268,45 60.268,45
Por tanto, el prestatario debería pagar solamente como última semestralidad:

7.649,97  (1  0,01263)  7.746,59 euros,

lo que le supone una disminución de 8.015,04 – 7.746,59 = 268,45 euros con

respecto a lo que inicialmente había proyectado. Por último, no se produce nin-
gún acortamiento real en la duración del préstamo.
Una persona solicitó el 15 de octubre de 2008 un préstamo en dólares estadouni-

4.4 denses por importe de 900.00 $ con las siguientes características:
 Cuotas de amortización anuales constantes.
 Pagos semestrales de intereses al 1% fijo semestral.
 Comisión de apertura del préstamo: 0,75% sobre el principal.
Teniendo en cuenta los siguientes tipos de cambio en las fechas que se indi-
can:
Fecha Tipo de cambio de 1 euro
15/10/2008 1,3917
15/04/2009 1,3969
15/10/2009 1,4342
15/04/2010 1,4011
15/10/2010 1,3390
15/04/2011 1,3147
15/10/2011 1,2959
calcular:
a) Los términos amortizativos del préstamo en dólares y su contravalor en eu-
ros, sabiendo que se aplica una comisión constante de cambio del 0,1%.
b) El coste efectivo de la operación, tanto en dólares como en euros.
Solución:
a) Calcularemos, en primer lugar, los términos amortizativos del préstamo en
dólares. Para ello, las cuotas de amortización anuales constantes son:
900.000
A1  A2  A3   300.000 dólares.
3
Por tanto, las semestralidades son:

 a1  0,01  900.000  9.000 dólares.

 a 2  300.000  0,01  900.000  309.000 dólares.
 a3  0,01  (900.000  300.000)  6.000 dólares.
 a 4  300.000  0,01  (900.000  300.000)  306.000 dólares.
 a5  0,01  (900.000  600.000)  3.000 dólares.
 a 6  300.000  0,01  (900.000  600.000)  303.000 dólares.
En segundo lugar, los términos amortizativos reales del préstamo en euros (es
decir, incluyendo los tipos y la comisión de cambio) son:
1€
 a1  9.000$   (1  0,001)  6.449,28 euros.
1,3969$
1€
 a 2  309.000$   (1  0,001)  215.666,57 euros.
1,4342$
1€
 a3  6.000$   (1  0,001)  4.286,63 euros.
1,4011$
1€
 a 4  306.000$   (1  0,001)  228.757,28 euros.
1,3390$
1€
 a5  3.000$   (1  0,001)  2.284,17 euros.
1,3147$
1€
 a6  303.000$   (1  0,001)  234.048,15 euros.
1,2959$
b) Para calcular el coste efectivo del préstamo en dólares, planteamos la si-

guiente ecuación:
900.000  300.000  a3 i  A((18
2)
.000; 6.000) 3 i
 0,0075  900.000 
1  (1  i ) 3 i  6.000  6.000  3 
 300 .000    18.000   6.000  3   a 3 i  ,
i j( 2 )  i  i 
de donde i = 0,0240201 = 2,40%.
Por último, para calcular el coste efectivo del préstamo en euros, calculamos
el contravalor del principal recibido:

1€
900.000$   (1  0,001)  646.044,41 euros
1,3917$
y planteamos:
646.044,41  6.449,28  (1  i( 2 ) ) 1  215.666,57  (1  i( 2 ) ) 2 
 4.286,63  (1  i( 2 ) ) 3  228.757,28  (1  i( 2 ) ) 4  2.284,17  (1  i( 2 ) ) 5
 234.048,15  (1  i( 2 ) ) 6  0,0075  646.044,41
de donde i( 2)  0,0190725, por lo que i = 0,0385088 = 3,85%.
Una persona concertó el día 15/05/2008 un préstamo hipotecario de 150.000 eu-

4.5
ros a amortizar en 15 años mediante mensualidades constantes al tipo de interés
fijo del 5% efectivo anual. Este préstamo tenía una comisión de apertura del 1%,
gastos de estudio de 90 euros, gastos de constitución de la hipoteca de 1.800 eu-
ros y una cláusula de cancelación anticipada del 0,5% del capital vivo en el mo-
mento de la cancelación. Ahora bien, el día 15/05/2012, el prestatario se plantea
la posibilidad de sustituir la financiación inicial por otra de similares característi-
cas pero al 4% efectivo anual. En estas condiciones, se pide estudiar la conve-
niencia de cancelar el antiguo préstamo y suscribir el nuevo, calculando, para
ello, el tanto de coste del préstamo inicial y del refinanciado.
Solución:
Calculemos, en primer lugar, el tipo de interés equivalente mensual ( i(12) ) y, a
continuación, el importe de la mensualidad constante (m) que amortiza el présta-
mo inicialmente pactado:
1
i(12)  (1  0,05) 12  1  0,00407412  0,407412% .
150.000
m  1.177,53 euros.
a1512 0, 00407412
El capital vivo del préstamo el día 15/05/2012 (a los cuatro años), momento en
el que se decidiría la cancelación del préstamo, sería (por el método prospectivo):
C 4  1.177,53  a1112 0, 00407412  120.038,84 euros.

Si refinanciáramos la deuda por este importe, el nuevo tipo de interés equiva-

lente mensual ( i(12) ) y el importe de la nueva mensualidad constante ( m ) que
amortizaría el préstamo refinanciado serían:
1
i(12)  (1  0,04) 12  1  0,00327374  0,327374% .
120.038,84
m   1.121,45 euros.
a1112 0, 00327374
Por ahora, aunque la nueva mensualidad obtenida es menor que la anterior, no

podemos afirmar nada acerca de la decisión de refinanciar la deuda. Para ello,
tendremos que calcular los tantos de coste de ambos préstamos. En primer lugar,
el tanto de coste del primer préstamo (i) es el resultado de resolver la siguiente
ecuación:
150.000  1.500  90  1.800  1.177,53  a1512 i ,
( 12 )
de donde i(12)  0,00436381 , por lo que i = 0,0536410 = 5,3641%. Por su parte,

el tanto de coste de la operación global ( i ) es el resultado de resolver la siguiente
ecuación:
150.000  1.500  90  1.800  1.177,53  a 412 i 
( 12 )
4
 [(0,005  0,01)  120.038,84  90  1.800](1  i )  1.121,45  a1112 i  (1  i ) 4 ,
( 12 )
de donde i(12 )  0,0042248 , por lo que i = 0,05189235 = 5,189235%. Por tanto,

dado que su tanto de coste es menor, podemos afirmar que al prestatario le con-
viene refinanciar su préstamo hipotecario en las condiciones mencionadas en el
enunciado de este ejercicio.
Una entidad financiera concede el día 01/12/2011 un préstamo hipotecario con las
4.6
siguientes características:
 Cuantía concedida: 90.000 euros.
 Plazo de amortización: 15 años.
 Amortización mediante términos amortizativos trimestrales constantes.
 Tipo de interés: 5,5% efectivo anual.
 Comisión de apertura: 1%.
 Gastos de estudio y tramitación: 150 euros.

 Gastos de constitución de la hipoteca: 1.050 euros.

 Gastos de levantamiento de la hipoteca: 600 euros.
Se pide calcular el coste financiero-fiscal de este préstamo hipotecario.
Solución:
Calculemos, en primer lugar, el tipo de interés equivalente trimestral ( i( 4 ) ) y, a
continuación, el importe de la trimestralidad constante (t) que amortiza el présta-
mo:
1
i( 4)  (1  0,055) 4  1  0,01347517  1,347517% .
90.000
t  2.196,77 euros.
a154 0, 01347517
Las deducciones fiscales a tener en cuenta para este préstamo hipotecario son
las siguientes:
 Primer año (2011): Aunque el prestatario no ha de abonar ninguna tri-
mestralidad durante este año, ha de pagar la totalidad de los gastos inicia-
les que ascienden a:
0,01 90.000  150  1.050  2.100 euros.
Como 2.100 < 9.040, la deducción a aplicar en la cuota de la declaración
del IRPF el día 30/06/2012 es de 0,15  2.100 = 315 euros.
 Años desde 2012 hasta 2025 (ambos inclusive): En todos estos años, la
base de la deducción es:
2.196,77  4  8.787,08 euros.
Como 8.787,08 < 9.040, la deducción a aplicar en la cuota de la declara-
ción del IRPF los días 30/06 desde el año 2013 hasta el 2026 (ambos in-
clusive) es de 0,15  8.787,08 = 1.318,06 euros.
 Último año (2026): En este año, el prestatario ha de abonar las cuatro
trimestralidades y los gastos finales:
2.196,77  4  600  9.387,08 euros.
Como 9.387,08 > 9.040, la deducción a aplicar en la cuota de la decla-
ración del IRPF el día 30/06/2027 es de 1.356 euros.

Por tanto, el coste financiero-fiscal del préstamo hipotecario (i) se despejaría

de la siguiente ecuación donde hemos igualado financieramente lo que el presta-
tario entrega y recibe realmente, todo ello valorado el día 01/12/2011:
2.196,77  a154 i  2.100  600  (1  i ) 15 
(4)
7 7 7
  15
 90.000  315  (1  i ) 12  1.318,06  a14 i  (1  i ) 12  1.356  (1  i ) 12 ,
de donde i = 0,03460806 = 3,46%.
El ayuntamiento de una ciudad necesita disponer de un préstamo de 2 millones de

4.7
euros para acometer determinadas obras de infraestructura. Para ello y debido al
montante a financiar, se pone en contacto con el banco X que actuará como banco
director y banco agente de un préstamo por dicho importe. Dicho banco organiza
un sindicato formado por los bancos A, B y C que participan en la operación en
un 60%, 30% y 10%, respectivamente. Finalmente, las condiciones pactadas en el
préstamo son:
 Fecha de concesión del préstamo: 22/04/2008.
 Amortización semestral mediante cuotas de amortización constante e
intereses con referencia al EURIBOR anual vigente más un 1%.
 Comisión de dirección: 0,75%.
 Comisión de apertura del préstamo: 0,50%.
 Comisión de aseguramiento de la operación: 0,75%.
 Comisión de participación: 1%.
 Comisión de agencia: 0,75%.
Sabiendo que el EURIBOR anual en las fechas de revisión de los tipos ha sido:
Fecha EURIBOR a un año

22/04/2008 4,590%
22/10/2008 5,384%
22/04/2009 1,909%
22/10/2009 1,261%
22/04/2010 1,215%
22/10/2010 1,420%
22/04/2011 1,924%
22/10/2011 2,067%

se pide:
a) Construir el cuadro de amortización de la operación conjunta.

b) Construir el cuadro de amortización de las operaciones parciales corres-
pondientes a los bancos A, B y C.
c) Determinar el coste efectivo de la operación para el prestatario.
Solución:
a) La cuota de amortización constante que amortiza el préstamo es:
2.000 .000
A  250 .000 euros.
8
Por tanto, teniendo que cuenta que a los datos del EURIBOR hay que sumar-
les el 1% del diferencial y que el resultado hay que dividirlo por 2 para obtener
los tantos semestrales, el cuadro de amortización quedaría como sigue:
0      2.000.000,00 0,00
1 2,795% 55.900,00 250.000,00 305.900,00 1.750.000,00 250.000,00
1
2 3,192% 55.860,00 250.000,00 305.860,00 1.500.000,00 500.000,00
1 1,455% 21.825,00 250.000,00 271.825,00 1.250.000,00 750.000,00
2
2 1,131% 14.137,50 250.000,00 264.137,50 1.000.000,00 1.000.000,00
1 1,108% 11.080,00 250.000,00 261.080,00 750.000,00 1.250.000,00
3
2 1,210% 9.075,00 250.000,00 259.075,00 500.000,00 1.500.000,00
1 1,462% 7.310,00 250.000,00 257.310,00 250.000,00 1.750.000,00
4
2 1,534% 3.835,00 250.000,00 253.835,00 0,00 2.000.000,00
b) Los cuadros de amortización correspondientes a los bancos participantes A,

B y C se obtienen sin más que aplicarles sus respectivos porcentajes de participa-
ción a todas las magnitudes que componen el cuadro de la operación conjunta.

Banco A
0      1.200.000,00 0,00
1 2,795% 33.540,00 150.000,00 183.540,00 1.050.000,00 150.000,00
1
2 3,192% 33.516,00 150.000,00 183.516,00 900.000,00 300.000,00
1 1,455% 13.095,00 150.000,00 163.095,00 750.000,00 450.000,00
2
2 1,131% 8.482,50 150.000,00 158.482,50 600.000,00 600.000,00
1 1,108% 6.648,00 150.000,00 156.648,00 450.000,00 750.000,00
3
2 1,210% 5.445,00 150.000,00 155.445,00 300.000,00 900.000,00
1 1,462% 4.386,00 150.000,00 154.386,00 150.000,00 1.050.000,00
4
2 1,534% 2.301,00 150.000,00 152.301,00 0,00 1.200.000,00
Banco B
0      600.000,00 0,00
1 2,795% 16.770,00 75.000,00 91.770,00 525.000,00 75.000,00
1
2 3,192% 16.758,00 75.000,00 91.758,00 450.000,00 150.000,00
1 1,455% 6.547,50 75.000,00 81.547,50 375.000,00 225.000,00
2
2 1,131% 4.241,25 75.000,00 79.241,25 300.000,00 300.000,00
1 1,108% 3.324,00 75.000,00 78.324,00 225.000,00 375.000,00
3
2 1,210% 2.722,50 75.000,00 77.722,50 150.000,00 450.000,00
1 1,462% 2.193,00 75.000,00 77.193,00 75.000,00 525.000,00
4
2 1,534% 1.150,50 75.000,00 76.150,50 0,00 600.000,00

Banco C
0      200.000,00 0,00
1 2,795% 5.590,00 25.000,00 30.590,00 175.000,00 25.000,00
1
2 3,192% 5.586,00 25.000,00 30.586,00 150.000,00 50.000,00
1 1,455% 2.182,50 25.000,00 27.182,50 125.000,00 75.000,00
2
2 1,131% 1.413,75 25.000,00 26.413,75 100.000,00 100.000,00
1 1,108% 1.108,00 25.000,00 26.108,00 75.000,00 125.000,00
3
2 1,210% 907,50 25.000,00 25.907,50 50.000,00 150.000,00
1 1,462% 731,00 25.000,00 25.731,00 25.000,00 175.000,00
4
2 1,534% 383,50 25.000,00 25.383,50 0,00 200.000,00
c) El coste efectivo para el prestatario (i) se despejaría de la siguiente ecua-

ción:
2.000.000  (1  0,0075  0,005  0,0075  0,01  0,0075) 
1 3
 
305.900  (1  i ) 2  305.860  (1  i ) 1  271.825  (1  i ) 2 
5

 264.137,50  (1  i ) 2  261.080,00  (1  i ) 2  259.075  (1  i ) 3 
7

 257.310  (1  i ) 2  253.835  (1  i ) 4 ,
de donde i = 0,0597199 = 5,97%.
4.8 El día 1 de julio de 2008 el banco A concede a la empresa Z un crédito con las
siguientes características:
 Límite concedido: 30.000 euros.
 Tiempo de concesión: 2 años.
 Liquidación trimestral de intereses.
 Tipo de interés para saldos deudores: 9%.
 Tipo de interés para excedidos en cuenta: 15%.
 Tipo de interés para saldos acreedores: 1%.
 Comisión de apertura: 1% del límite concedido.
 Corretaje: 0,30% del límite concedido.


Comisión de disponibilidad: 0,5% sobre el saldo medio no dispuesto.

Comisión por excedidos en cuenta: 3% sobre el saldo máximo excedido
durante el trimestre.
Los movimientos de la cuenta durante el primer trimestre han sido:
Fecha Concepto Cuantía (€) Fecha valor

04-07 (1) Su orden transferencia 15.000 04-07
20-07 (2) Talón número 000001 10.000 20-07
14-08 (3) Talón número 000002 7.000 14-08
30-08 (4) Transferencia a su favor 15.000 02-09
07-09 (5) Su entrega 23.000 08-09
21-09 (6) Talón número 000003 2.500 21-09
Se pide:
a) Efectuar la liquidación trimestral de la cuenta de crédito.
b) Calcular la TAE contractual.
c) Calcular la TAE resultante de la liquidación trimestral.
Solución:
a) La liquidación trimestral de la cuenta corriente de crédito es la que figura
en la tabla que se muestra al final del ejercicio.
La comisión por excedidos en cuenta es:
0,03 · (32.390 – 30.000) = 71,7 euros.
Los divisores fijos se calculan de la siguiente forma (obsérvese que los núme-
ros comerciales están truncados):
360 360 360
DD   40, D H   360, D E   24 .
9 1 15
Una vez que hemos calculado los divisores fijos, calculamos los intereses de
la siguiente forma:
ID 
 NC D

15.565
 389,13 euros.
DD 40

IH 
 NC H

1.009,2
 2,80 euros.
DH 360
IE 
 NC E

454,1
 18,92 euros.
DE 24
Sobre los intereses acreedores se practica la retención a cuenta del Impuesto
sobre Sociedades del 21%:
2,80 · 0,21 = 0,59 euros.
Para calcular la comisión de disponibilidad, se calcula, en primer lugar, el sal-
do medio dispuesto (SMD):
15.565  454,1
SMD   100  17.603,41 euros,
91
por lo que el saldo medio no dispuesto (SMND) es:
SMND  30.000  17.603,41  12.396,59 euros.
Por tanto, la comisión de disponibilidad es:
0,005 · 12.396,59 = 61,98 euros.
b) En primer lugar, habrá que distribuir los gastos iniciales entre las 8 liquida-
ciones trimestrales:
390
 48,75 euros.
8
En segundo lugar, la disposición total del límite del crédito durante el trimes-
tre completo dará lugar a los siguientes intereses:
30.000  90
I  675 euros.
4.000
Por tanto, para calcular la TAE, se plantea la siguiente ecuación:
(30.000  48,75)  (1  i( 4 ) )  30.000  675 ,
de donde resulta que i( 4)  0,020841133, lo que implica que:
i  (1  i( 4 ) ) 4  1  0,086  8,6% .

c) En primer lugar, de los números comerciales deudores habrá que restar los
números correspondientes a los gastos iniciales:
3,90 · 91 = 354,90.
Por tanto, la suma de los números comerciales excedidos a tener en cuenta es:
454,1 – 354,90 = 99,2.
Así pues, el saldo medio dispuesto sería ahora:
15.565  99,2
SMD   100  17.213,41 euros.
91
Los intereses excedidos serán ahora:
IE 
 NC E

99,2
 4,13 euros.
DE 24
Finalmente, el tipo de interés trimestral será:
389,13  4,13
i( 4 )   0,022846141 ,
17.213,41
de donde i  (1  i( 4 ) ) 4  1  0094564212  9,46% .

LIQUIDACIÓN TRIMESTRAL DE LA CUENTA DE CRÉDITO

Debe Haber Deudor Acreedor Debe Haber Exceso
01-07 Apertura 300,00  300,00  01-07 0 0,00  
01-07 Corretaje 90,00  390,00  01-07 3 11,70  
04-07 (1) 15.000,00  15.390,00  04-07 16 2.462,40  
20-07 (2) 10.000,00  25.390,00  20-07 25 6.347,50  
14-08 (3) 7.000,00  32.390,00  14-08 19 5.700,00  454,10
30-08 (4)  15.000,00 17.390,00  02-09 6 1.043,40  
07-09 (5)  23.000,00  5.610,00 08-09 13  729,30 
21-09 (6) 2.500,00   3.110,00 21-09 9  279,90 
30-09 Sumas 34.890,00 38.000,00  3.110,00 30-09 91 15.565,00 1.009,20 454,1,
30-09 Com.exc. 71,70   3.038,30 30-09
30-09 Int. deud. 389,13   2.649,17 30-09
30-09 Int. acr.  2,80  2.651,97 30-09
30-09 Retención 0,59   2.651,38 30-09
30-09 Int. exc. 18,92   2.632,46 30-09
30-09 Com.disp. 61,98   2.570,48 30-09
30-09 S.d. c/n  2.571,07   30-09
164
5 Operaciones de leasing
y renting
CONTENIDO
5.1. Introducción.
5.2. Operaciones de leasing.
5.3. Operaciones de renting.
5.4. Comparación entre las operaciones de leasing y renting.
OBJETIVOS
 Definir las operaciones de leasing, las partes que intervienen en ellas,

sus características, clasificación, ventajas e inconvenientes.
 Definir las operaciones de renting, las partes que intervienen en ellas,
sus características, ventajas e inconvenientes.
 Explicar el tratamiento fiscal de las operaciones de leasing y renting.
 Calcular el coste efectivo, después de impuestos, de una determinada
operación de leasing o de renting.
 Exponer las diferencias existentes entre las operaciones de leasing y
renting.

5.1. INTRODUCCIÓN
A la actividad bancaria tradicional se han ido incorporando nuevas formas de
captación de activo, como las operaciones de leasing y renting, que hoy son ya
utilizadas habitualmente por las entidades financieras.
Debido a la importancia que tienen, tanto en número de contratos como en vo-
lumen de fondos, es necesario dedicar un capítulo al estudio de las mismas, de
forma individualizada y comparativa.
Estudiaremos, desde un punto de vista financiero, la obtención del coste efec-
tivo, después de impuestos, de estas operaciones para el arrendatario.
5.2. OPERACIONES DE LEASING
5.2.1. Definición, partes intervinientes y regulación

El arrendamiento financiero o leasing es una operación financiera mediante la
cual una sociedad de leasing (arrendador) adquiere, según las necesidades del
arrendatario (empresario o profesional), un determinado bien para seguidamente
cederle su uso a cambio del pago de unas cuotas periódicas prepagables, durante
un plazo pactado, al final del cual el arrendatario tendrá la potestad de ejercer la
opción de compra sobre dicho bien, por un precio inicialmente estipulado. Véase
la figura 5.1.
Por tanto, en estas operaciones intervienen tres partes. A saber:
 El arrendador del bien o empresa de leasing. En España pueden actuar
como tales los bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crédito y estable-
cimientos financieros de crédito autorizados para ello por el Ministerio de
Economía y Hacienda e inscritos en el Registro Especial para este tipo de
entidades del Banco de España.
 El arrendatario, que debe ser titular de explotaciones agrícolas, pesqueras,
industriales, comerciales, artesanales, de servicios o profesionales y afectar
los bienes objeto de leasing a tales actividades.
 El proveedor del bien objeto del arrendamiento.

Operaciones de leasing y renting
En España no existe una legislación específica para las operaciones de leasing,

sino que habrá que recurrir a diferentes leyes y normas para su regulación. En
concreto, y de forma principal:
 Disposición Adicional 7.ª de la Ley 26/1998 de Disciplina e Intervención
de las Entidades de Crédito.
 Disposición Adicional 1.ª de la Ley 28/1998 de Venta a Plazos de Bienes
Muebles.
 Artículo 128 de la Ley 43/1995 del Impuesto sobre Sociedades, actualmen-
te derogado y sustituido por el artículo 115 del Texto Refundido de la Ley
del Impuesto sobre Sociedades (Real Decreto Legislativo 4/2004).
 Artículo 250.1.º, 11.º de la Ley 1/2000 de Enjuiciamiento Civil.
 Orden de 19 de julio de 1999 sobre el Registro de la Venta a Plazos de
Bienes Muebles.
PROVEEDOR
Venta del
bien
Pago del bien
EMPRESA DE
LEASING
Cesión del
OPCIÓN B:
OPCIÓN A:
uso
ejercicio de la
Pago de cuotas
devolución del
opción de
bien
compra
ARRENDATARIO
Figura 5.1.

Las características que definen a las operaciones de leasing son:
 El bien y el proveedor son elegidos por el arrendatario, en función de sus
necesidades y preferencias.
 El bien es adquirido por el arrendador, de acuerdo con las especificaciones
dadas por el futuro arrendatario.
 El bien objeto de arrendamiento debe quedar afecto a las explotaciones
agrícolas, pesqueras, industriales, comerciales, artesanales, de servicios o
profesionales del arrendatario, el cual puede hacer uso libre del bien sin
más limitaciones que aquellas indicadas en las instrucciones del fabricante.
 No son financiables mediante leasing el capital circulante, las concesiones
administrativas, los activos inmateriales ni las viviendas para uso particu-
lar.
 Durante toda la vida del contrato de leasing, y en tanto no se ejecute a su
finalización la opción de compra, el bien es propiedad del arrendador. No
obstante, como usuario, es el arrendatario quien asume los deterioros sufri-
dos por el bien, e incluso su eventual pérdida, así como los gastos de posi-
bles reparaciones y mantenimiento del mismo.
 En relación con lo anterior, el cliente está obligado a soportar las inspec-
ciones que la sociedad de leasing decida realizar sobre el bien, para verifi-
car su adecuado uso y estado acorde al mismo.
 El contrato de arrendamiento financiero debe incluir obligatoriamente una
opción de compra, a su término, a favor del arrendatario. Por tanto, a la fi-
nalización del contrato, éste tiene dos alternativas: ejercer la opción de
compra, abonando al arrendador la cuantía del valor residual establecida
inicialmente y acceder al pleno dominio del bien (ésta es la forma más fre-
cuente de finalizar la operación, dado que el valor residual suele ser bajo);
o no ejecutar la opción de compra y devolver el bien al arrendador, en cuyo
caso podría formalizarse un nuevo contrato de leasing sobre el bien, tanto
por el arrendatario anterior como por otro nuevo.
 El plazo de las operaciones de leasing debe ser igual o menor que la vida
útil estimada del bien. Así pues, en su determinación influyen el tipo de
bien a financiar y el importe. El plazo mínimo establecido por ley es de 2
años en el caso de bienes muebles y de 10 años en el de bienes inmuebles,
siendo lo habitual un plazo máximo de 5 y 15 años, respectivamente.

 El leasing financia el 100% del valor del bien, salvo que el arrendatario
efectúe una entrega inicial al proveedor o al arrendador para rebajar el im-
porte a financiar.
 Las cuotas periódicas de la operación de leasing deben fijarse en el contra-
to. Suelen ser prepagables y con periodicidad mensual, aunque en el caso
de bienes inmuebles es usual que tengan también carácter trimestral o se-
mestral. Están compuestas por tres elementos, que deben aparecer debida-
mente diferenciados, a saber:
 Recuperación o amortización del coste del bien por la entidad
arrendadora (excluido el valor de la opción de compra), que
deberá ser constante o creciente, por cómputo anual, a lo largo
de la duración del contrato. En caso de que el bien sea amorti-
zable sólo en parte, ha de separarse:
 El importe correspondiente a la recuperación del coste del
bien relativa a la parte amortizable.
 El importe correspondiente a la recuperación del coste del
bien relativa a la parte no amortizable.
 Carga financiera o intereses de la operación. El tipo de interés
aplicable puede ser fijo o variable en función de un índice de
referencia (por ejemplo, el EURIBOR) y revisable, con carác-
ter general, anualmente.
 IVA por la prestación de servicios, calculado al tipo normal
sobre la suma de los dos conceptos anteriores.
 Durante toda la vigencia de la operación el arrendatario debe contratar so-
bre el bien objeto de leasing un seguro que cubra los siguientes riesgos:
responsabilidad civil, deterioro y pérdida total o parcial, cuyo beneficiario
sea la sociedad de leasing.
 El contrato de leasing es irrevocable, es decir, el arrendatario no puede
cancelarlo anticipadamente a iniciativa propia, salvo que el arrendador lo
autorice, en cuyo caso el coste de tal concesión suele ser elevado.
 Puede producirse un cambio en la titularidad del arrendatario, mediante
una subrogación en el contrato, siempre que el arrendador dé su consenti-
miento y el nuevo arrendatario sea empresario o profesional.

Podemos clasificar las operaciones de leasing atendiendo a distintos criterios.
1. Según el objetivo perseguido por el arrendatario:

a. Leasing financiero. Es el leasing propiamente dicho, esto es, aquel
contrato que cumple todas las características enunciadas en el epígrafe
anterior. La finalidad de este tipo de leasing es el acceso al bien y su fi-
nanciación. Es el más utilizado en España.
b. Leasing operativo. Tiene como objetivo el empleo del bien de forma
coyuntural y sus características, que difieren del leasing financiero, son
las siguientes:
 Suele constituirse directamente entre el proveedor del bien, que lo
utiliza como un medio de promoción de ventas, y el arrendatario.
Por tanto, la mediación de una sociedad especializada no es necesa-
ria.
 La duración de la operación suele ser corta, usualmente entre 1 y 3
años, por lo que el valor residual del bien a la finalización del con-
trato es alto y ello da lugar a que no suela ejercerse la opción de
compra. En consecuencia, el arrendador tendrá que realizar otros
contratos posteriores sobre el mismo bien para poder amortizarlo.
 Los gastos de mantenimiento y de reparación de los bienes, así co-
mo su obsolescencia, son soportados por el arrendador. Por tanto, el
importe de las cuotas de arrendamiento será más elevado que en el
leasing financiero.
 En relación con lo anterior, el uso del bien está limitado a un deter-
minado número de horas de trabajo, kilómetros, etc., según el tipo
de bien.
 En el condicionado del contrato suele incluirse la posibilidad de
cancelación anticipada por parte del arrendatario. Asimismo, es
normal contemplar la posibilidad de prorrogar el contrato.
De acuerdo con todo esto, el leasing operativo se considera más una
operación de prestación de servicios que una operación de financiación.
Por ello, a lo largo de este capítulo, en especial en el estudio financiero,
nos centramos en la modalidad de leasing financiero cuando nos referimos
al leasing.

2. Según el tipo de bienes objeto de arrendamiento:

a. Leasing mobiliario. Es el realizado sobre bienes muebles duraderos,
normalmente nuevos y obligatoriamente afectos a una actividad empre-
sarial o profesional (equipos informáticos, vehículos, etc.). En general,
serán bienes identificables por marca, modelo y número de serie o bas-
tidor. El precio de la opción de compra, o valor residual del bien, suele
coincidir con el importe de una cuota de leasing.
b. Leasing inmobiliario. Es el realizado sobre bienes inmuebles (oficinas,
locales comerciales, naves industriales, clínicas, etc.) afectos, al igual
que en el leasing mobiliario, a una actividad industrial o profesional.
Por tanto, quedan excluidas las viviendas. El precio de la opción de
compra, en estos casos, suele coincidir con el valor del suelo.
3. Según las relaciones entre el proveedor y la entidad de leasing:

a. Leasing directo. Tiene lugar cuando el arrendatario es quien gestiona
directamente la financiación con la entidad de leasing, a la que da ins-
trucciones concretas sobre el bien que ésta debe adquirir para su arren-
damiento.
b. Leasing indirecto. Es el proveedor quien propone la forma de financia-
ción a la empresa de leasing.
4. Variantes de la operación de leasing:

a. Leasing financiero apalancado o leverage lease. En estas operaciones
interviene un agente adicional que financia la mayor parte de la opera-
ción, que suele ser avalada con algún tipo de garantía, usualmente una
hipoteca. De este modo, la sociedad de leasing sólo financia una parte
del coste de adquisición del bien. Si se produce impago por parte del
arrendador, el prestamista no puede actuar contra él, sino sobre el bien
arrendado, sobre el cual tiene un derecho preferente.
b. Lease-back o retroleasing. Es una operación de leasing en la cual el
proveedor del bien y el arrendatario son la misma persona. Así pues, la
operación de leasing está ligada con otra operación de compraventa,
realizadas ambas de forma simultánea y sobre el mismo bien. Este tipo
de operación la realiza el arrendatario para obtener liquidez inmediata.
En concreto, el propietario del bien, generalmente un bien inmueble,
vende a la sociedad de leasing dicho bien para que ésta a continuación
se lo ceda en arrendamiento. Una vez finalizado el contrato de leasing,

el arrendador, proveedor y propietario original puede ejecutar la opción

de compra y recuperar la propiedad del bien en cuestión.
c. Arrendamiento financiero industrial o big ticket. Se trata de un tipo de
leasing de grandes proporciones, pues es realizado sobre aviones, buques,
etc., de tal modo que incorpora simultáneamente bienes tanto muebles
como inmuebles. Debido a la elevada cuantía requerida es usual que se
realice por varias sociedades de leasing que actúan de forma sindicada.
Incluso a veces intervienen entidades de diferentes países, con la compli-
cación que ello conlleva por las diferentes legislaciones aplicables; es lo
que se denomina leasing internacional o cross border leasing.
5. Figuras afines:
a. Alquiler tradicional. Existen diferencias importantes entre una opera-
ción de leasing (referido al leasing financiero) y un contrato de alquiler,
siendo las principales:
 La cuota de alquiler remunera al arrendador la cesión de uso del
bien, mientras que la cuota de leasing remunera la financiación
otorgada.
 El leasing debe incorporar necesariamente una opción de compra a
la finalización del contrato, mientras que en el alquiler el estableci-
miento de la misma es potestad de las partes.
 En el leasing el bien objeto de la operación es usualmente nuevo,
adquirido por la sociedad de leasing de acuerdo con las especifica-
ciones dadas por el arrendatario. Sin embargo, los bienes alquilados
tradicionalmente no suelen ser nuevos.
b. Venta a plazos. Las principales diferencias entre este tipo de operacio-
nes y el leasing son:
 En la venta a plazos es normal que el comprador tenga que desem-
bolsar una cantidad inicial en concepto de entrada, que en ocasiones
representa un porcentaje importante del precio total del bien. Por el
contrario, en las operaciones de leasing no se requiere desembolso
inicial o éste suele ser mínimo.
 La propiedad del bien se transmite al comprador en el momento de
formalización del contrato de compraventa, esto es, al inicio de la
operación, en el caso de la venta a plazos. Por el contrario, en el
leasing el arrendatario sólo tendrá derecho al uso del bien en el

período de vigencia del contrato, pero la propiedad no se transmitirá

hasta que no se ejerza la opción de compra al finalizar la operación.
No hemos hecho referencia, dentro de este apartado de figuras afines, a
la operación de renting puesto que será objeto de estudio específico más
adelante en este capítulo.

La fiscalidad de las operaciones de leasing implica a varios impuestos, tanto
del lado del arrendador como del arrendatario.
Respecto al Impuesto sobre el Valor Añadido, las cuotas de leasing están suje-
tas por prestación de servicios sobre la suma de la carga financiera y de la recupe-
ración del coste del bien, al tipo normal vigente en cada momento de la opera-
ción. En lo que se refiere al arrendatario, éste puede compensar el IVA soportado
con el repercutido a sus clientes, salvo que se considere consumidor final por no
existir esa posibilidad de compensación, en cuyo caso la cuota de IVA soportado
tendrá la misma consideración que la carga financiera.
En el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) y en el Impuesto
sobre Sociedades (IS) habrá que diferenciar:
 La carga financiera de las cuotas de leasing: tendrá siempre la considera-
ción de gasto fiscalmente deducible en el IS y en los Regímenes de Esti-
mación Directa Normal y Estimación Directa Simplificada del IRPF; sin
embargo, no será deducible en el Régimen de Estimación Objetiva del
IRPF.
 La recuperación del coste del bien de las cuotas de leasing, en el caso de
bienes amortizables, o la recuperación del coste del bien relativa a la par-
te amortizable, en el caso de bienes amortizables sólo en parte: tendrá
siempre la consideración de gasto fiscalmente deducible en el IS y en los
Regímenes de Estimación Directa Normal y Estimación Directa Simplifi-
cada del IRPF, con el límite del resultado de aplicar al coste del bien el
duplo del coeficiente de amortización lineal según tablas de amortización
oficiales1; cuando se supere ese límite, el exceso deberá trasladarse a los
1
Los coeficientes de amortización aplicables para la modalidad normal del método de
estimación directa se aprobaron como Anexo del Real Decreto 1777/2004, de 30 de julio,
por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre Sociedades (BOE del 6 de agos-

períodos impositivos inmediatos y sucesivos en los que resultará deduci-

ble con el mismo límite. En empresas de reducida dimensión2, el límite
para la aceleración de la amortización se cifra en el triple de la amortiza-
ción máxima según tablas oficiales. Por otra parte, sólo será deducible en
el Régimen de Estimación Objetiva del IRPF cuando no existan dudas ra-
zonables de que el arrendatario ejercerá la opción de compra, lo cual se
producirá cuando el valor residual sea simbólico en relación al valor real
del bien al finalizar el contrato, o cuando exista un compromiso de ejer-
cer la opción de compra; en este caso, el límite máximo vendrá dado por
el máximo deducible según los coeficientes de las tablas oficiales para el
bien concreto.
 La opción de compra: no forma parte de las cuotas de leasing, aunque
pueda coincidir con las mismas en su importe, por lo que no se le aplican
los límites anteriormente mencionados de duplo o triple. Será deducible,
como cualquier otro activo, mediante la amortización calculada dentro de
los límites de las tablas oficiales.
El Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales (ITP) afecta tanto al leasing
mobiliario como al inmobiliario, en el caso de segunda o posterior transmisión
del bien (puesto que la primera siempre está sujeta a IVA) y siempre que dicha
transmisión no esté sujeta a IVA (lo estará cuando el bien objeto de compraventa
esté afecto a actividades empresariales o profesionales; por ejemplo, una oficina).
Tiene lugar, si es el caso, en la compra del bien por parte de la compañía de lea-
sing al proveedor, considerándose un mayor importe de adquisición del mismo,
por lo que es repercutible por el arrendador al arrendatario3.
El Impuesto sobre Actos Jurídicos Documentados (IAJD) afecta al leasing
inmobiliario de la siguiente forma: en la adquisición del inmueble, la sociedad de
leasing deberá pagar este impuesto en el caso de que los bienes estén sujetos a
IVA, pero no cuando el impuesto aplicable sea el de Transmisiones Patrimonia-
les. El importe pagado se considerará mayor valor del bien y, en consecuencia,
to). Para la modalidad simplificada del citado método, los coeficientes de amortización
aplicables se aprobaron por Orden de 27 de marzo de 1998 (BOE del 28 de marzo).
2
Se consideran empresas de reducida dimensión en el ejercicio 2011 aquellas en las
que el importe neto de su cifra de negocios en el período impositivo inmediato anterior
(ejercicio 2010) haya sido inferior a 10 millones de euros, cualquiera que sea el importe
neto de la cifra de negocios en el propio ejercicio 2011.
3
El Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados es
competencia de las Comunidades Autónomas, por lo que la cuantía a pagar variará de
unas a otras. En el Anexo I figura cómo se determina en el caso de Andalucía.

será repercutido al arrendatario. Por otra parte, cuando los contratos de arrenda-
miento financiero tengan por objeto bienes inmuebles, tanto la constitución de los
contratos como el ejercicio de la opción de compra se documentan en escritura
pública para su inscripción en el Registro de la Propiedad Inmobiliaria, por lo que
quedan sujetos por las cuantías correspondientes al IAJD, siendo el sujeto pasivo
el arrendatario4.
5.2.5. Ventajas e inconvenientes

Desde el punto de vista del arrendatario, las principales ventajas que presentan
las operaciones de leasing son:
 Es posible disfrutar del bien sin realizar un desembolso inicial importante,
a diferencia de lo que sucede con otras formas de financiación. Por ello es
un producto adecuado para empresas de nueva creación con escasez de re-
cursos.
 La inversión se autofinancia, puesto que con la rentabilidad obtenida en la
utilización del bien podrían pagarse las cuotas de leasing.
 No se inmovilizan recursos financieros, que pueden destinarse a otras in-
versiones.
 Permite financiar el 100% de la inversión, cosa que con otras fuentes fi-
nancieras no es posible.
 Supone, en términos generales, una forma rápida de obtener financiación,
debido a que la tramitación es rápida y sencilla.
 Las condiciones de la operación son flexibles para el arrendatario en lo que
se refiere a fijación de cuotas, plazo de la operación, etc.
 La cuota de leasing es un gasto fiscalmente deducible al 100%, con las sal-
vedades analizadas en el epígrafe anterior.
 Permite realizar una amortización fiscal acelerada del bien (según el tama-
ño de la empresa arrendataria el doble o el triple de lo aceptado en el caso
de utilizar otro tipo de financiación). Ello favorece a las empresas que
desean resultados positivos a corto plazo.
 Si se pacta con un tipo de interés no indizado, el arrendatario conoce desde
el inicio el coste de la operación.
4
En Andalucía, a partir del 1 de enero de 2012 será el 1,2% en las primeras copias de
escritura y actas notariales cuando tengan por objeto cantidad o cosa valuable, contengan
actos o contratos inscribibles en los Registros de la Propiedad, Mercantil, de la Propiedad
Industrial y en el Registro de Bienes Muebles.

 Permite la adaptación del arrendatario a la evolución tecnológica de los

equipos existentes en el mercado, por lo que es una financiación adecuada
para empresas de tecnología avanzada.
 Durante la operación, y en tanto no se ejecute la opción de compra, el bien
es propiedad de la empresa de leasing, que asume su obsolescencia.
 El ejercicio de la opción de compra permite adquirir la propiedad del bien,
de modo que permite obtener un bien aún útil a un bajo coste.
Por otra parte, los principales inconvenientes que presenta el leasing para el
arrendatario son:
 No se accede a la propiedad del bien hasta que finalice el contrato y se eje-
cute la opción de compra.
 No pueden financiarse mediante leasing, en términos generales, algunos ti-
pos de bienes, como los inmateriales, las concesiones administrativas, los
no identificables específicamente (por ejemplo, mesas, sillas, etc.), bienes
de segunda mano, bienes muy especializados de difícil venta posterior, etc.
 La existencia en el contrato de cláusulas penales por incumplimiento de las
obligaciones pactadas.
 El coste suele ser superior al de otras formas de financiación, lo que limita
estas operaciones para aquellas actividades de baja rentabilidad.
5.2.6. Estudio financiero

Vamos a analizar la operación de leasing desde la perspectiva del arrendatario.
En primer lugar, consideraremos la operación financiera pura. Denominaremos:
 C0: valor del bien, sin contemplar IVA, pero sí sumados, en su caso, el ITP
y el IAJD que hubiera tenido que soportar la sociedad de leasing en su ad-
quisición al proveedor, puesto que tales cuantías serán repercutidas al
arrendatario como mayor valor del bien. El IVA no se incluye porque es un
impuesto deducible por el arrendatario; en el caso de que no lo fuera por la
actividad ejercida por éste, entonces habría que considerarlo también como
mayor coste de adquisición.
 n: número total de cuotas de leasing.
 m: número de cuotas que se pagan al año; generalmente los pagos tendrán
una frecuencia mensual, en cuyo caso m será igual a 12.
 d: duración de la operación en años. Por tanto:
n
d .
m

 Cn: valor residual del bien al finalizar la operación.

 Ls: cuantía de la cuota de leasing del período s.
 i: tipo de interés efectivo al que se realiza la operación. Por tanto, como es
sabido, el tipo de interés aplicable en un subperíodo será:
1
i( m )  (1  i ) m  1 .
La ecuación de equivalencia financiera entre la prestación recibida y la con-

traprestación entregada, teniendo en cuenta la figura 5.2, es:
 L  1  i   C n  1  i( m )  .
n
 ( s 1) n
C0  s (m)
s 1
Prestación: C0
Contraprestación: L1 L2 L3  Ln Cn
0 1 2  n−1 n
Figura 5.2.
Si todas las cuotas de leasing fuesen de igual cuantía, entonces la ecuación de
equivalencia financiera sería:
 C n  1  i( m )  .
n
C0  L  an i( m )
Si, además, la cuantía del valor residual es igual a la de las cuotas de leasing,
modalidad conocida como extra month, entonces:
C0  L  an 1 i( m )
.
Son usuales algunas otras variantes a la hora de fijar los pagos, como la entre-
ga inicial de las k primeras cuotas de leasing, modalidad denominada initial pau-
se, representada en la figura 5.3, en cuyo caso:
 1  i( m )   C n  1  i( m )  ,
 ( k 1) n
C0  k  L  L  a n k i
(m)
o bien, en lugar de entregar en concepto de entrada k cuotas de alquiler, entregar

al inicio de la operación una cuantía determinada E:

 1  i( m )   C n  1  i( m )  ,
 ( k 1) n
C0  E  L  a n k i
(m)
modalidad conocida como in lieu.
Prestación: C0
Contraprestación: k · L L L  L Cn
0 1 2  k1 k k+1  n−1 n
Figura 5.3.
Otra alternativa es entregar esas k cuotas de entrada, pero mantener el pago de
las restantes cuotas desde el inicio, sin pausa, como se refleja en la figura 5.4,
modalidad conocida como spread method:
 C n  1  i( m )  .
n
C 0  k  L  L  a n 1 i( m )
Prestación: C0
Contraprestación: k · L L L  L L L  L Cn
0 1 2  k1 k k+1  n−1 n
Figura 5.4.
A partir de estas igualdades se obtiene el tanto efectivo al que resulta la opera-
ción, conocida la cuantía de las cuotas de leasing y de la opción de compra. Vice-
versa, conocido el interés aplicable y el valor de la opción de compra, puede ob-
tenerse la cuantía de las cuotas. Ahora bien, en este último caso hay que conside-
rar que el interés puede variar de unos períodos a otros, de modo que la ecuación
de equivalencia financiera, en el supuesto general representado en la figura 5.2,
será:
s 1
 L   1  i   1  i 
n n
1 1
C 0  L1  s h(m)  Cn  s(m) .
s 2 h 1 s 1
Seguidamente vamos a considerar la operación financiera con características

comerciales, esto es, con el pago de los impuestos que afectan al arrendatario.

Denominaremos:
 d  : vida útil del bien. Téngase en cuenta que, después de ejercer la opción
de compra, al bien le restará aún un tiempo de vida útil, esto es:
d  d .
 As : amortización técnica del bien en el año s, siendo s  1, 2, , d  .
 As : amortización técnica del bien en el año s, después de ejercer la opción
de compra, siendo:
s  d  1, d  2, , d  .
 t: tipo impositivo del IS o del IRPF del arrendatario. Recuérdese que la li-
quidación de tales impuestos se realiza a mediados del año siguiente al que
corresponden.
 I0: importe del IAJD, en caso de que lo hubiere por tratarse de leasing in-
mobiliario, pagado por el arrendatario en el momento de la formalización
del contrato.
 In: importe del IAJD, en caso de que lo hubiere por tratarse de leasing in-
mobiliario, pagado por el arrendatario en el momento de ejecutar la opción
de compra.
Para establecer la ecuación de equivalencia financiera que proporciona el tipo
de interés efectivo al que resulta la operación para el arrendatario, habrá que igua-
lar lo que éste tendría que pagar si adquiriese el bien al contado (prestación), con
lo que paga en la operación de leasing (contraprestación). Por tanto:
d
 m 
Ls  1  i( m ) ( s 1) 
 1 n d  1
C0   As  t  1  i  s  2      Lh   t  1  i  s  2  

s 1  h 1

s 1 s 1 
d  1 1
 C n  1  i 
d
  A  t  1  i 
s  d 1
s
 s  
 2  I 0  I 0  t  1  i 

2 
 1
 d  
 I n  (1  i ) d  I n  t  (1  i )  2
.
Esta expresión general, como es lógico, habrá de ser adaptada a las circuns-
tancias particulares de cada operación, incluidas las que fiscalmente corresponda
aplicar en cada caso.

5.3. OPERACIONES DE RENTING
5.3.1. Definición, partes intervinientes y regulación

El rentig es una operación mercantil de arrendamiento sobre bienes tangibles e
intangibles, en virtud de la cual, durante un plazo determinado y a cambio de una
cuota periódica fija, el arrendador se compromete a facilitar al arrendatario el uso,
seguro y mantenimiento del bien5. Véase la figura 5.5.
Los bienes objeto de renting deben ser bienes no destinados al consumo, recu-
perables e individualizables. Tradicionalmente han sido bienes tangibles, tanto
muebles (vehículos, fotocopiadoras, equipos informáticos, centralitas telefónicas
y bienes de equipo en general) como inmuebles, si bien surgen operaciones de
renting, aunque con características diferenciadoras, sobre elementos inmateriales
(por ejemplo, el renting de páginas web).
PROVEEDOR PROVEEDOR
PROVEEDOR SEGURO
BIEN MANTENIMIENTO
Compra
Compra
Compra
Pago
Pago
Pago
EMPRESA DE RENTING
de uso
Cesión
Cuotas
ARRENDATARIO
Figura 5.5.
5
Aunque, propiamente hablando, el renting es un producto no financiero, ya que la
propiedad del bien no se transmite al no existir opción de compra (como ocurre con el
leasing), hemos considerado oportuno su estudio dada su utilización y el paralelismo que
tiene con el leasing.

Por tanto, en estas operaciones intervienen cinco partes. A saber:

 El arrendador del bien o empresa de renting, que adquiere el bien al pro-
veedor, a petición del arrendatario, para inmediatamente cederle a éste su
uso durante un plazo determinado, garantizándole asimismo los servicios
de mantenimiento y seguro a cambio de una cuota fija.
 El arrendatario, persona física o jurídica que, desarrollando o no una acti-
vidad empresarial, solicita al arrendador la puesta a disposición del bien.
 El proveedor del bien, persona física o jurídica que proporciona el bien al
arrendador. Es frecuente que exista un pacto de recompra entre el provee-
dor y la empresa de renting, ejecutable a la finalización del contrato entre
ésta y el arrendatario.
 El proveedor del mantenimiento, persona física o jurídica encargada de
realizar el mantenimiento del bien para su perfecto estado de uso; frecuen-
temente dicho servicio es prestado por el propio proveedor del bien.
 El proveedor del seguro, compañía aseguradora que cubre los riesgos que
afectan al bien.
Cuando el renting es sobre bienes inmateriales no tiene sentido hablar de pro-
veedores de mantenimiento y seguro, pero este tipo de operaciones es menos
usual, ya que los bienes que más frecuentemente son objeto de renting son los de
equipamiento, informática y automoción.
El contrato de renting no tiene una regulación legal específica, por lo que será
regulado, en primer lugar, por lo que las partes acuerden y, en su defecto, por lo
dispuesto en el Código Civil y en el Código de Comercio sobre los principios
generales de contratación y las disposiciones aplicables a los contratos de arren-
damiento en general.
Las características más relevantes de la operación de renting son:
 Es una operación de arrendamiento sobre bienes recuperables y perfecta-
mente identificables, elegidos de forma específica por el arrendatario en
función de sus preferencias y necesidades particulares, pero la compra de
los bienes la realiza la compañía de renting, que es la propietaria de los
mismos.
 El arrendador debe responder, directamente o a través de terceros, tanto del
mantenimiento como del seguro del bien objeto de renting.

 Las cuotas de arrendamiento suelen ser una cantidad constante, pero, en

todo caso, la cuantía de las mismas estará perfectamente determinada en el
contrato. Su periodicidad más frecuente es mensual y tienen carácter pre-
pagable. Su importe cubre los siguientes conceptos:
 Alquiler: es la amortización del coste del bien (coste de adquisi-

ción menos el valor residual a la finalización del contrato) más la
carga financiera.
 Administración.
 Servicios facilitados al arrendatario: mantenimiento, asistencia
técnica, etc.
 Prima del seguro abonada por la empresa de renting a la asegura-
dora.
 IVA por la prestación de servicios, calculado al tipo normal sobre
la suma de todos los conceptos anteriores, exceptuando la prima
del seguro, que se considera un suplido.
 El arrendatario podrá usar el bien con las limitaciones que se especifiquen

en el contrato (por ejemplo, horas de trabajo/mes, kilómetros recorri-
dos/año, etc.). El exceso de uso supondrá, al finalizar el contrato, una pena-
lización económica para el arrendatario, mientras que la falta de uso podría
suponer una bonificación.
 La duración del contrato es variable, en función del bien objeto del mismo
y de las necesidades concretas del arrendatario, pudiendo oscilar entre un
mínimo de unas pocas horas hasta un máximo que no suele sobrepasar los
cinco años. Por tanto, la empresa de renting realizará más de una operación
sobre el mismo bien, hasta agotar su vida económica.
 En consecuencia, el renting podrá recaer tanto sobre bienes nuevos como
sobre bienes usados.
 El arrendatario puede ser cualquier persona física o jurídica, no existiendo
limitación legal alguna para que haya de realizarse de forma necesaria en el
ejercicio de una actividad empresarial o profesional. Por tanto, un particu-
lar podrá contratar una operación de renting.
 Normalmente será exigible al arrendatario una fianza de cuantía igual al
importe de una o dos cuotas de alquiler, para cubrir un posible impago. Es-
ta fianza le será devuelta por el arrendador a la finalización del contrato,
tras haber comprobado que el estado del bien corresponde con el de su co-
rrecto uso, pues, en su caso, se aplicará para regularizar el exceso de uso
del bien, la reparación de desperfectos no cubiertos por el seguro, etc.

 La empresa de renting suele cobrar al arrendatario una comisión de estudio

a la firma del contrato que, si bien es variable en cada acuerdo, oscila en
torno a un 1,5% sobre el capital total. Asimismo, es habitual el cobro de
unos gastos de correo, conjuntamente con las cuotas periódicas.
 Los contratos de renting, en términos generales, son irrevocables por el pe-
ríodo prefijado para su duración. Ahora bien, en determinados casos, se
permite la cancelación anticipada por parte del arrendatario, por ejemplo,
para contratar un equipo de mayores prestaciones, lo cual es frecuente en el
renting de equipamiento; en otras circunstancias esa cancelación anticipada
tendrá para el arrendatario un elevado coste.
 La cancelación anormal del contrato puede producirse en los siguientes casos:
 Siniestro total del bien.
 Fallecimiento del titular del contrato, siempre que no sea posible
su subrogación.
 Incumplimiento de las obligaciones del arrendatario. En tal caso,
son posibles dos procedimientos judiciales: ejecución del contra-
to (el arrendador reclamará el importe vencido y no pagado y el
pendiente de vencer) y resolución del contrato (el arrendador re-
clamará el importe vencido impagado y la devolución inmediata
de los bienes a la sociedad).
 A la finalización del contrato el arrendador deberá devolver el bien a la
empresa de renting o, en caso contrario, realizar un nuevo contrato sobre el
mismo.
 El contrato de renting no tiene opción de compra a su finalización, por lo
que el arrendador no puede acceder a la propiedad del bien6.

Respecto al Impuesto sobre el Valor Añadido, las cuotas de renting están suje-
tas por prestación de servicios sobre la suma de los conceptos de alquiler, admi-
nistración y servicios, al tipo normal vigente en cada momento de la operación. El
arrendatario, si es una empresa, empresario o profesional, puede compensar el
IVA soportado con el repercutido a sus clientes, salvo que por el tipo de actividad
desarrollada no exista esa posibilidad de compensación; por el contrario, si el
6
A pesar de ello, existe la posibilidad de que, una vez finalizado el contrato, la empre-
sa de renting realice una oferta de venta del bien al arrendatario.

arrendatario es un particular, como consumidor final, tendrá que asumir las cuotas
de IVA, esto es, no tiene posibilidad alguna de deducción.
En el Impuesto sobre Sociedades (IS) la totalidad de la cuota de renting, con
la excepción del IVA (salvo que por el tipo de actividad no pueda deducirse el
IVA soportado, en cuyo caso es considerado consumidor final), tiene la conside-
ración de gasto fiscalmente deducible.
En el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) habrá que dife-
renciar:
 Empresarios y profesionales: si el bien está afecto a una actividad comer-
cial, profesional, industrial, de servicios o artesanal, la cuota de renting
tendrá la consideración de gasto fiscalmente deducible en los Regímenes
de Estimación Directa Normal y Estimación Directa Simplificada del
IRPF, análogamente al IS; sin embargo, no será deducible en el Régimen
de Estimación Objetiva del IRPF.
 Particulares: la cuota de renting, IVA incluido, no será deducible como
gasto fiscal.
En relación al Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y al de Actos Jurí-
dicos Documentados, nos remitimos a lo expuesto en la fiscalidad del leasing,
análogamente aplicable al renting, salvo en lo que se refiere al pago, por parte del
arrendatario, de AJD en el momento de la formalización del contrato, puesto que
el contrato de renting inmobiliario no hay que documentarlo en escritura pública.

La utilización de un bien a través de una operación de renting supone para el
arrendatario una serie de ventajas sobre otras alternativas, como la adquisición al
contado mediante recursos propios o deuda, la adquisición a plazos o el leasing.
Las principales son:
 Posibilidad de disfrutar del bien sin realizar un desembolso inicial por la
totalidad de la inversión, de modo que permite disfrutar de mayor liquidez
al no inmovilizar recursos en bienes que requieren una continua renova-
ción, permitiendo al arrendatario destinar su disponibilidad al objeto de su
explotación.
 Cuotas periódicas ajustadas, que se benefician de las economías de escala
que obtienen las empresas de renting al comprar grandes volúmenes a los
proveedores y al estar especializadas en la gestión de determinados bienes.

 Transforma costes variables en fijos, ya que la cuota periódica es fija e in-

cluye todas las contingencias susceptibles de afectar al bien (costes de
mantenimiento, averías, siniestros, etc.). Ello posibilita realizar una mejor
planificación de la tesorería, al ajustarse a un presupuesto exacto. Por otra
parte, se simplifica el trabajo administrativo, al agrupar toda una serie de
gastos en una sola factura.
 Al no reflejar deuda en el pasivo no afecta al ratio de garantía y al no con-
tabilizarse el bien mejora la rentabilidad del activo; ambas cosas influyen
favorablemente en la obtención de créditos de forma más rápida y a un
menor coste.
 Permite contar en todo momento con bienes de tecnología punta y en per-
fecto estado de uso.
 Las cuotas de renting son gasto deducible en su totalidad si el bien está
afecto a una actividad empresarial o profesional, tal y como se expuso en el
epígrafe anterior.
 Al producirse la renovación del bien se elimina el riesgo de venta del mate-
rial usado en el mercado de segunda mano.
Además, en el caso de que el bien objeto de renting sea un vehículo:
 El arrendatario elimina el riesgo de responsabilidad civil subsidiaria que
supone la titularidad del mismo.
 El coste del seguro a todo riesgo será cerrado, es decir, no dependerá de la
siniestralidad, sexo o edad del conductor, lo que supone que una serie de
personas que son rechazadas por las compañías de seguros o gravadas con
primas elevadas puedan acceder a un seguro en buenas condiciones.
 Aumenta la seguridad, dado que la empresa de renting obliga al usuario del
vehículo a pasar revisiones regularmente en talleres autorizados.
Por otra parte, los principales inconvenientes que presenta el renting para el
arrendatario son:
 No existe posibilidad de opción de compra.
 El coste de la cuota de renting suele ser elevado.

En esta sección analizaremos la operación de renting desde el punto de vista
del arrendatario y expondremos su planteamiento matemático-financiero en el
caso más complejo de que éste sea una empresa o empresario con derecho a de-
ducción.

Para calcular el coste efectivo de la operación vamos a utilizar la ley financie-

ra de capitalización compuesta ya que la duración de la operación es, con carácter
general, superior al año. Además, de este modo obtendremos un dato comparable
con el de otras alternativas de disposición del bien, como el préstamo o el leasing.
En primer lugar, consideraremos la operación financiera pura. Como es sabi-
do, el coste efectivo es aquel tanto o tipo de interés que resulta de igualar finan-
cieramente la prestación y la contraprestación según la ley preestablecida. En este
caso concreto:
 La prestación es el desembolso monetario neto que ocasionaría la disposi-
ción del bien en el supuesto de que se optase por la adquisición al contado
del mismo, teniendo en cuenta que al finalizar el período de disfrute debe-
remos proceder a su venta.
 La contraprestación está constituida por las cuotas de alquiler que el presta-
tario debe entregar.
Denominaremos:
 C0: valor del bien, sin contemplar el IVA, pero sí sumados, en su caso, el
ITP y el de IAJD que hubiera tenido que soportar la sociedad de renting en
su adquisición al proveedor, puesto que tales cuantías serán repercutidas al
arrendatario como mayor valor del bien. El IVA no se incluye porque es un
impuesto deducible por el arrendatario; en el caso de que no lo fuera por la
actividad ejercida por éste (o por tratarse de un particular), entonces habría
que considerarlo también como mayor coste de adquisición. En el supuesto
de que se trate de un vehículo deberán incluirse también el impuesto y los
gastos de matriculación.
 n: número total de cuotas de renting.
 m: número de cuotas que se pagan al año; generalmente los pagos tendrán
una frecuencia mensual, en cuyo caso m será igual a 12.
 d: duración de la operación en años. Por tanto:
n
d .
m
 Cn: valor residual del bien al finalizar la operación, esto es, precio estimado
de venta en el mercado de segunda mano.
 Gas: gasto anual previsto para el año s de mantenimiento, reparación y se-
guro del bien; en el caso de vehículos deberá incluirse también el impuesto
de circulación.
 Rs: cuantía de la cuota de renting del período s, pagadera al inicio del mismo.
 i: tipo de interés efectivo al que se realiza la operación.

Así pues, la ecuación que determina el coste efectivo anual i de la operación

de renting, sabiendo que:
1
i( m )  (1  i) m 1
y considerando la fianza de una cuota (que se aplicará al pago de la última), es la

siguiente:
n 1
 R  1  i 
d
C 0  C n  1  i 
d
  Ga  1  i 
s 1
s
s
 Rn 
s 1
s (m)
( s 1)
.
Seguidamente vamos a considerar la operación financiera con características

comerciales, es decir, contemplaremos el pago de impuestos que afecta al arren-
datario y obtendremos el coste efectivo, después de impuestos, que iguala finan-
cieramente la operación de contado con la de renting.
En el renting es importante contemplar el ahorro impositivo, puesto que una
de las ventajas que analizamos fue la consideración de las cuotas de alquiler co-
mo gasto fiscalmente deducible. Ahora bien, hemos de tener en cuenta el hecho
de que la declaración de impuestos se hace una vez al año (con carácter general,
el período impositivo es el comprendido entre el 1 de enero y el 31 de diciembre),
y se liquida transcurridos seis meses desde la finalización del mismo.
En el caso de que el bien sea adquirido por la empresa, ésta tiene derecho a
practicar y deducir anualmente la amortización; en el momento de la venta, asi-
mismo, habrá de tributar por el incremento o decremento de patrimonio que se
produzca, en función del precio de venta y del valor neto contable del activo.
Además, hemos de indicar que, si bien todos los pagos y gastos generan IVA,
no lo vamos a considerar, puesto que éste en realidad no afecta a la empresa al
compensarse el IVA soportado con el IVA repercutido. Así pues, contemplare-
mos todas las cuantías netas de IVA. En el supuesto de que no pudiera deducirse,
entonces incrementaría la cuantía de las cuotas de renting.
Denominaremos:
 As : amortización técnica del bien en el año s, siendo s  1, 2, , d .
 R: resultado (beneficio o pérdida) neto obtenido en la venta del bien al fi-
nal del período de utilización, en el supuesto de adquisición previa del
mismo; lo obtenemos restando del valor residual la cuota de amortización
acumulada.

 t: tipo impositivo del IS o del IRPF del arrendatario. Recuérdese que la li-
quidación de tales impuestos se realiza a mediados del año siguiente al que
corresponden.
 G0 : gastos iniciales de formalización de la operación de renting.
Por tanto, considerando el efecto impositivo, la prestación vendrá definida

por:
 1 d  1
C 0  C n  1  i 
d
 R  t  1  i 
 d  
 2  A
s 1
s  t  1  i 
 s  
 2 
d d  1
 
s 1
Ga s  1  i  
s
 Ga
s 1
s  t  1  i 
 s  
 2 ,
y la contraprestación será ahora:
n 1
 m 
Rs  1  i( m ) ( s 1) 
d  1
G0  Rn     Rh   t  1  i  s  2  .

s 1  h 1

s 1 
El coste efectivo financiero después de impuestos será aquel tipo de interés

anual que obtengamos al igualar la prestación y la contraprestación.
Si deseamos determinar el coste del renting, no para una empresa o empresa-
rio sino para un particular, hemos de suprimir los sumandos que reflejan la de-
ducción impositiva (aquellos en los que aparece el parámetro t) y, además, hemos
de aumentar todos los pagos en la cuantía correspondiente de IVA, ya que ahora
no podrá ser compensado.
Por último, en el caso de tratarse de bienes afectos simultáneamente al patri-
monio personal y empresarial hemos de modificar también las cantidades anterio-
res por el porcentaje no deducible.
Esta expresión general, como es lógico, habrá de ser adaptada a las circuns-
tancias particulares de cada operación, incluidas las que fiscalmente corresponda
aplicar en cada caso.

5.4. COMPARACIÓN ENTRE LAS OPERACIONES

DE LEASING Y RENTING
Es frecuente confundir el renting con el leasing financiero y, más aún, con el
leasing operativo con mantenimiento, pero se trata en realidad de operaciones
totalmente distintas, siendo las diferencias relevantes entre ellas las siguientes:
1. La finalidad económica del leasing es obtener financiación, ya que se trata
de una forma de pago aplazado con transmisión de propiedad a la finalización del
contrato, tras el ejercicio de la opción de compra; por su parte, en el renting las
cuotas periódicas retribuyen la cesión de uso del activo, no la amortización del
capital financiado.
2. En las operaciones de renting no existe un cuadro de amortización en el
que se diferencie, como ocurre en el leasing, qué parte de la cuota periódica co-
rresponde a intereses (carga financiera) y qué parte a amortización del principal
(recuperación del coste del bien por la entidad arrendadora, excluido el valor de
la opción de compra).
3. En el leasing el arrendador ha de ser necesariamente una sociedad de lea-
sing, cuyo objeto social exclusivo es la realización de operaciones de arrenda-
miento financiero. Por el contrario, las empresas de renting no tienen por qué ser
entidades financieras, sino que suelen ser empresas con un alto grado de especia-
lización en el sector de bienes en el que trabajan, ya que entre sus funciones prin-
cipales está la de prestar asesoramiento al arrendatario sobre las características
particulares del activo concreto que mejor se adapte a sus necesidades.
4. En el renting no existe opción de compra, por lo que el bien objeto de la
operación debe ser devuelto a la finalización del contrato a la compañía de ren-
ting, no teniendo el arrendatario la posibilidad de adquirir la propiedad del mismo
a través de esta operación.
5. El contrato de leasing exige una duración mínima de dos años, si se trata
de bienes muebles, o de diez años, si se trata de inmuebles, lo que le confiere una
cierta rigidez; es una operación orientada al medio y largo plazo. Por el contrario,
la duración del contrato de renting es flexible, adaptándose a las necesidades del
cliente, no existiendo un mínimo ni un máximo preestablecidos, siendo normal-
mente el corto plazo.
6. En el renting existe una garantía o fianza que compromete al arrendatario a
la devolución del bien en un estado adecuado al uso pactado. Sin embargo, en el

leasing normalmente no se aplica garantía o, en todo caso, si se hace, se aplica

solamente al valor residual.
7. El renting puede hacerse sobre bienes inmateriales y servicios, a diferencia
del leasing, que ha de ser necesariamente sobre bienes materiales.
8. Mientras que la operación de renting puede ser realizada por cualquier per-
sona física o jurídica, la de leasing sólo está permitida en el desarrollo de una
actividad empresarial o profesional.
9. En el renting el grado de utilización del bien es el que determina normal-
mente la cuantía de la cuota periódica, mientras que en el leasing dicho importe
suele ser fijo y, en todo caso, independiente del uso que se haga del bien.
10. Desde el punto de vista contable, en la operación de renting el bien objeto
del contrato no aparece reflejado en el activo del balance ni la deuda pendiente de
pago en el pasivo, a diferencia de lo que ocurre en las operaciones de leasing.
11. En relación con lo anterior, en el leasing se produce una amortización ace-
lerada del bien (tal y como se expuso en el epígrafe 5.2.4), mientras que en el
renting no existe amortización, al ser el bien propiedad de la compañía de ren-
ting.
12. En la operación de renting es frecuente la renovación del contrato a la fi-
nalización del mismo, mientras que en el leasing esto no es usual.
13. Mientras que los contratos de leasing recaen, generalmente, sobre bienes
nuevos, es frecuente realizar operaciones de renting sobre bienes usados.
14. A diferencia de lo que ocurre en el leasing, los contratos de renting pue-
den, en determinadas circunstancias, rescindirse de forma unilateral antes de su
finalización. En este sentido, es frecuente que el arrendatario solicite el cambio
del bien por otro con mayores prestaciones.
15. En el renting se incluyen una serie de complementos al propio bien, como
son el mantenimiento y seguro del mismo, mientras que eso sólo ocurre en el
leasing operativo con mantenimiento.
16. En el leasing el valor residual se identifica con el precio de la opción de
compra y su valor es simbólico; normalmente coincide con el importe de una
cuota mensual. Sin embargo, cuando se habla de valor residual en operaciones de
renting se hace alusión a su valor en el mercado de segunda mano, atendiendo a
la vida útil del bien.


Cruz Rambaud, S. y Valls Martínez, M. C. (1999): Análisis de la operación de
renting. Análisis del coste efectivo financiero-fiscal. Actualidad financiera,
monográfico nº 4, pp. 61-70.
De Pablo López, A. (2000): Matemática de las operaciones financieras II,
UNED, Madrid.
drid.
5.1 Determinar la cuantía constante de la cuota mensual de leasing a pagar por un

bien valorado en 180.000 euros, sabiendo que el tipo de interés aplicable a la
operación es el 9% nominal y que su duración es de 4 años, en los siguientes su-
puestos:
a) La modalidad de leasing pactada es extra month.
b) Se pacta la modalidad initial pause, con la entrega de las cuatro primeras
cuotas, siendo el valor residual 10.000 euros.
c) Se pacta la modalidad spread method, entregando tres cuotas de entrada y
siendo el valor residual 12.000 euros.

Solución:
Sabiendo que j(12 )  0,09 , resulta que el tipo de interés aplicable mensual-
mente es:
j(12 ) 0,09
i(12 )    0,0075  0,75% .
12 12
a) La representación gráfica de la operación planteada es la siguiente:
Prestación: 180.000
Contraprestación: L L L L L L  L L
0 1 2 3 4 5  47 48
Por tanto, la cuota mensual de leasing es aquel valor de L que verifica la si-
guiente ecuación:
180.000  L  a49 0,0075 ,
de donde L  4.370,55 euros.

b) La representación gráfica de la operación planteada es la siguiente:
Contraprestación: 4·L L L  L 10.000
0 1 2 3 4 5  47 48
guiente ecuación:
180.000  4  L  L  a 44 0,0075  1,0075 3  10.000  1,0075 48 ,

c) La representación gráfica de la operación planteada es la siguiente:
Contraprestación: 3·L L L L L L  L 12.000
0 1 2 3 4 5  47 48

guiente ecuación:
180.000  3  L  L  a 47 0,0075  1,0075 3  12.000  1,0075 48 ,
5.2 Una empresa desea adquirir un inmueble valorado en 250.000 euros, IVA exclui-
do, mediante leasing. Las condiciones del contrato son las siguientes:
 Cuotas mensuales, constantes y prepagables.
 Duración de la operación: 15 años.
 Valor de la opción de compra: 70.000 euros.
 Tipo de interés aplicado a la operación financiera pura: 12% nominal.
 En la constitución del contrato y en el ejercicio de la opción de compra ha-
brá que pagar el 1,2% de IAJD.
Calcular:
a) Cuantía de las cuotas mensuales de leasing, IVA excluido.
b) El tanto efectivo, sin considerar el ahorro impositivo por la desgravación
de gastos, para el arrendatario.
Solución:
a) Sabiendo que j(12 )  0,12 , resulta que el tipo de interés aplicable mensual-
mente es:
j(12 ) 0,12
i(12 )    0,01  1% .
12 12
Por tanto:
250.000  L  a180 0,01  70.000  1,01180 ,
de donde:
L  2.831,98 euros.
b) Para calcular el tanto efectivo del arrendatario hay que considerar que éste
ha de pagar el IAJD al inicio de la operación, cuya cuantía es:

I 0  0,012  250 .000  3.000 euros.

Asimismo, al finalizar la operación, por el ejercicio de la opción de compra
deberá pagar:
I n  0,012  70 .000  840 euros.
En consecuencia, el tanto efectivo será aquel tipo de interés i* que verifique la
siguiente ecuación:
250 .000  3.000  2.831,98  a180 i*  (70.000  840 )  (1  i(*12 ) ) 180 ,
( 12 )
de donde:
i(*12 )  0,0101844  1,01844% ,
y, por tanto:
i *  (1  i(*12 ) )12  1  1,010184412  1  0,12929627  12,929627% .
5.3 Determine el coste efectivo para el arrendatario de la operación de leasing defini-

da en los siguientes términos:
 Bien objeto de arrendamiento financiero: una máquina de corte de piedra.
 Coste de adquisición del bien para la empresa de leasing: 100.000 euros.
 Formalización de la operación de leasing: 2 de enero de 2010.
 Duración del contrato: 3 años.
 Valor de la opción de compra: 10.000 euros.
 Coeficiente máximo de amortización anual del bien, según tablas oficiales:
15%.
 Tipo impositivo de la empresa arrendataria en el Impuesto sobre Socieda-
des: 30%.
 Cuota anual de leasing igual a 37.000 euros, con el siguiente desglose:
Año Cuota anual Carga financiera Recuperación del coste

2010 37.000 12.000 25.000
2011 37.000 7.000 30.000
2012 37.000 2.000 35.000

Solución:
Suponiendo que la empresa no es de reducida dimensión, puesto que no se di-
ce tal cosa en el enunciado, la recuperación del coste del bien amortizable cada
año sería la siguiente:
Amortización
Límite máximo Recuperación Gasto fiscal
Año máxima según Exceso
de amortización del coste del bien leasing
tablas: 15%
2010 15.000 30.000 25.000 25.000 
2011 15.000 30.000 30.000 30.000 
2012 15.000 30.000 35.000 30.000 5.000
2013 15.000 15.000 10.000 15.000 
2014 15.000
2015 15.000
2016 10.000
El coste efectivo del arrendatario es aquel tipo de interés i que verifique la si-
guiente igualdad:
100.000  15.000  0,30  a6 i  (1  i ) 0,5  10.000  (1  i ) 7,5  

 

 37.000  a3 i  (12.000  25.000 )  0,3  (1  i ) 1,5 
 (7.000  30.000)  0,3  (1  i ) 2,5  ( 2.000  30.000)  0,3  (1  i ) 3,5  

 10.000  (1  i ) 3  15.000  0,3  (1  i ) 4,5 ,
de donde:
i  13,25% .
Un particular está analizando la alternativa de acceder a un vehículo mediante

5.4
renting, para lo cual desea saber el coste efectivo de la operación que le permita
comparar esta opción con otras posibles formas de acceso. Los datos que maneja
son (IVA incluido):

 Precio al contado del vehículo: 24.800 euros.

 Gastos de formalización de la operación: 1,5% del valor del vehículo.
 Kilómetros anuales: 15.000.
 Cuota mensual de renting: 520 euros.
 Valor residual del vehículo transcurridos 4 años: 13.000 euros.
 Gastos anuales: 1.657 euros, con el siguiente desglose:
 Impuesto de circulación: 105 euros.
 Seguro todo riesgo: 990 euros.
 Neumáticos: 102 euros.
 Mantenimiento y presupuesto de averías: 460 euros.
Solución:
El coste efectivo i será aquel que resulte de resolver la siguiente ecuación:
24.800  13.000  (1  i ) 4  1.657  a 4 i  24.800  0,015  520  520  a47 i ,
( 12 )
de donde:
i  10,36% .
5.5 Una empresa está utilizando la alternativa de acceder a un vehículo mediante

renting, para lo cual desea saber el coste efectivo de la operación que le permita
comparar esta opción con otras posibles formas de acceso. Los datos que maneja
son (IVA excluido):
 Precio al contado del vehículo: 25.600 euros.
 Gastos de formalización de la operación: 1,5% del valor del vehículo.
 Kilómetros anuales: 25.000.
 Cuota mensual de renting: 686 euros.
 Valor residual del vehículo transcurridos 4 años: 10.400 euros.
 Gastos anuales: 1.860 euros, con el siguiente desglose:
 Impuesto de circulación: 112 euros.
 Seguro todo riesgo: 1.060 euros.
 Neumáticos: 108 euros.
 Mantenimiento y presupuesto de averías: 580 euros.
 Amortización del vehículo: 8 años.
 Tipo impositivo del Impuesto sobre Sociedades al que debe tributar la em-
presa: 30%.

Solución:
El coste efectivo i será aquel que resulte de resolver la siguiente ecuación:
  25.600 
25.600  10.400  (1  i ) 4  10.400   25.600   4   0,30  (1  i ) 4,5 
  8 
25 .600
  0,30  a 4 i  (1  i ) 0,5  1.860  a 4 i  1.860  0,30  a 4 i  (1  i ) 0,5 
8
 25.600  0,015  586  586  a47 i  586  12  0,30  a 4 i  (1  i ) 0,5 ,
( 12 )
de donde:
i  8,93% .

ANEXO I
En Andalucía, a partir del 1 de enero de 2012 la cuota tributaria del Impuesto
sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados se obtendrá
aplicando a la base imponible los siguientes tipos de gravamen en las trasmisio-
nes patrimoniales onerosas:
 Transmisiones de inmuebles:
 Con carácter general, en las trasmisiones de bienes inmuebles, así co-
mo en la constitución y cesión de derechos reales que recaigan sobre
los mismos, excepto en los derechos reales de garantía, la cuota tribu-
taria se obtendrá aplicando sobre la base liquidable el tipo que resulte
de la siguiente tarifa:
Base liquidable Cuota íntegra Resto base Tipo

hasta (euros) (euros) liquidable (euros) aplicable
0,00 0,00 400.000,00 8%
400.000,01 32.000,00 300.000,00 9%
700.000,01 59.000,00 en adelante 10%
 Para el caso de transmisión de inmuebles que tengan la calificación

urbanística de plaza de garaje, salvo garajes anejos a la vivienda, con
un máximo de dos:
Base liquidable Cuota íntegra Resto base Tipo
hasta (euros) (euros) liquidable (euros) aplicable
0,00 0,00 30.000,00 8%
30.000,01 2.400,00 20.000,00 9%
50.000,01 4.200,00 en adelante 10%
 Transmisiones de bienes muebles y semovientes, así como la constitución

de derechos reales sobre los mismos distintos a los de garantía:
 4%, con carácter general.
 8%, en la transmisión de embarcaciones de más de 8 metros de eslora,
vehículos de más de 15 caballos de potencia fiscal y objetos de arte y
antigüedades.

Operaciones negociables
6 de renta fija a corto plazo
CONTENIDO
6.1. Introducción.
6.2. Letras del Tesoro.
6.3. Pagarés de empresa.
6.4. Operaciones con pacto de recompra.
OBJETIVOS
 Establecer las características de las Letras del Tesoro, su forma de ad-

quisición y de venta.
 Explicar el funcionamiento de las subastas de Letras del Tesoro.
 Definir los pagarés de empresa y sus características, así como explicar
los diferentes tipos de pagarés y las ventajas e inconvenientes de este ti-
po de inversión.
 Definir una operación de repo, las ventajas que su realización conlleva,
las diferentes estrategias que se pueden adoptar con ellas y los tipos de
repos.
 Exponer el tratamiento fiscal de las operaciones con Letras del Tesoro,
pagarés de empresa y repos sobre estos activos.
 Realizar el estudio financiero de las operaciones con Letras del Tesoro,
pagarés de empresa y repos sobre estos activos.

6.1. INTRODUCCIÓN
Entre las múltiples alternativas que tienen los inversores para rentabilizar sus
ahorros están las Letras del Tesoro y los pagarés de empresa. Ambos son produc-
tos financieros de renta fija (si se mantienen hasta su vencimiento, como veremos
más adelante) y negociables en el mercado secundario con posterioridad a su
emisión. La diferencia fundamental entre ellos está en el emisor: las Letras del
Tesoro son emitidas por el Estado español, mientras que los pagarés de empresa
son emitidos por empresas privadas (si bien comunidades autónomas y ayunta-
mientos también realizan desde hace unos años emisiones de pagarés, que se
constituyen en un híbrido entre las Letras del Tesoro y los pagarés de empresa).
Los pagarés de empresa no han sido un tipo de inversión muy popular entre
los inversores, que han preferido tradicionalmente otras formas de colocar sus
ahorros. Sin embargo, desde mediados de 2011 los bancos comenzaron a lanzar al
mercado pagarés propios como una forma de captar una parte importante de los
fondos que hasta entonces se habían materializado en depósitos, dando lugar al
desarrollo del mercado de pagarés.
La razón de ello estriba en que el Real Decreto 771/2011, de 3 de junio, esta-
bleció límites al tipo de interés que los bancos ofrecían en los depósitos a plazo1,
con la finalidad de frenar la guerra de tipos que los bancos venían manteniendo
en la captación de pasivo, de modo que superados esos límites las entidades fi-
nancieras debían hacer aportaciones extras al Fondo de Garantía de Depósitos.
Esta normativa no afecta a los pagarés, motivo por el cual los bancos comenzaron
a realizar emisiones; primero el Banco de Santander, luego el BBVA y poste-
riormente el resto de las entidades.
De este modo, un activo financiero que hasta entonces había estado destinado
a grandes inversores, por el elevado nominal con que se emitía, comienza a popu-
larizarse entre los pequeños ahorradores, pues empiezan a emitirse por cuantías
más bajas, asequibles al público en general. Hoy es habitual que cuando un parti-
1
Para los depósitos por plazo igual o inferior a tres meses, el límite máximo es igual
al EURIBOR a tres meses más 1,5 %; para los depósitos a plazo superior a tres meses e
inferior a un año el umbral es el EURIBOR a seis meses más el 1,5 % y para los depósitos
a plazo igual o superior a un año el límite está en el EURIBOR a doce meses más un 1 %.

Operaciones negociables de renta fija a corto plazo
cular acude a su oficina bancaria a constituir o renovar un depósito se le ofrezca

invertir en pagarés, incentivándole para ello con un tipo de interés algo superior
al del depósito. No obstante, no se trata de inversiones de iguales características,
como se verá a continuación.
6.2. LETRAS DEL TESORO
6.2.1. Concepto y características

Las Letras del Tesoro son títulos de Deuda Pública emitidos al descuento por
el Estado, a un plazo no superior a dieciocho meses, cuyo valor nominal unitario
es 1.000 euros.
Sus principales características son:
 Se representan exclusivamente mediante anotaciones en cuenta en la Cen-
tral de Anotaciones gestionada por el Banco de España, es decir, no se emi-
ten títulos físicos.
 Puesto que son títulos emitidos al descuento, su rendimiento viene dado
por la diferencia entre su precio de adquisición y su valor de reembolso, es-
to es, su nominal (en la actualidad 1.000 euros).
 El procedimiento de emisión es la subasta pública (su funcionamiento será
analizado en el epígrafe siguiente).
 Los plazos de emisión actuales son: 3, 6, 12 y 18 meses.
La emisión de Deuda Pública2 tiene que estar autorizada por ley. Así, en la
Ley de Presupuestos Generales del Estado de cada año se indican los criterios
generales que regirán la emisión de Deuda Pública del año en cuestión y se fija el
límite máximo de emisión. Bajo estas directrices el Gobierno va realizando emi-
siones, eligiendo libremente el tipo de títulos de cada una de ellas y sus caracte-
rísticas concretas.
6.2.2. Adquisición de títulos

Las Letras del Tesoro pueden adquirirse tanto en el mercado primario como en
el mercado secundario.
La adquisición en el mercado primario es la que tiene lugar en el momento de
emisión de los títulos y se denomina suscripción. La Deuda Pública, y entre ella
la materializada en Letras del Tesoro, se emite mediante subasta competitiva. Al
2
Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado.

inicio de cada año el Tesoro publica en el BOE el calendario de subastas con

vigencia durante los meses de ese año y el mes de enero del año siguiente, en el
que constan para cada una de ellas las siguientes fechas:
 Fecha de emisión de la subasta.

 Fecha de presentación de peticiones.
 Fecha de resolución de la subasta
 Fecha de realización del desembolso.
Ahora bien, el Tesoro tiene potestad para convocar subastas adicionales a las
programadas inicialmente o cancelar alguna de ellas3.
Cualquier persona física o jurídica puede participar en las subastas de Deuda
Pública, realizando su petición a través de uno de los siguientes canales:
 En cualquier sucursal del Banco de España, en cuyo caso los títulos adqui-
ridos se registran en una Cuenta Directa de Deuda del Estado en el Banco
de España4. Sólo pueden utilizar esta vía los residentes en España que no
sean titulares de cuenta en la Central de Anotaciones.
 En cualquier intermediario financiero5, sea o no entidad gestora6.
 A través de Internet, en la página www.tesoro.es, identificándose mediante
certificado digital validado por el Ministerio de Administraciones Públicas.
Las peticiones de los inversores particulares deben realizarse antes de las
3
Para ver la programación del año puede consultarse la página web del Tesoro:
www.tesoro.es.
4
Las Cuentas Directas son cuentas de valores, no de efectivo, y sirven sólo para inver-
tir en Valores del Tesoro eliminando los intermediarios, lo que supone unos menores
costes, esto es, se reducen las comisiones. Ahora bien, como el Banco de España no reali-
za operaciones en el mercado secundario, si se quiere vender el título antes de su venci-
miento habrá que traspasarlo antes a una entidad gestora. Asimismo, cuando se produce
un pago de intereses (en el caso de bonos y obligaciones) o una amortización del título, el
Banco de España debe transferir el importe a una cuenta bancaria del titular, cobrando
una comisión por ello (en la actualidad un 1,5 por mil de la cuantía transferida, con un
mínimo de 0,90 euros y un máximo de 200 euros).
5
Banco, caja de ahorros, cooperativa de crédito, agencia o sociedad de valores, etc.
6
La entidad gestora es una institución financiera autorizada a mantener en sus regis-
tros Deuda del Estado por cuenta de sus clientes, a los cuales les acredita su adquisición
mediante la entrega del correspondiente resguardo. Por tanto, si el intermediario financie-
ro no es una entidad gestora tendrá que encargar el servicio de registro a una entidad
gestora.

14:00 horas (13:00 horas si se presentan en Canarias) del penúltimo día hábil
anterior al de la celebración de la subasta. Sin embargo, las entidades gestoras y
los titulares de cuenta en la Central de Anotaciones deben comunicar sus peticio-
nes entre las 8:30 y las 10:00 horas del día de la subasta, bien a través de cone-
xión por ordenador con el Servicio de Liquidación del Banco de España, o bien
por teléfono a través del Servicio Telefónico del Mercado de Dinero. Por su parte,
los creadores de mercado disponen hasta las 10:30 horas.
Las peticiones pueden ser de dos tipos:
1. Competitivas: el oferente debe indicar el importe nominal que desea sus-
cribir y el precio ofertado, expresado éste en tanto por ciento del valor no-
minal, con tres decimales, el último de los cuales debe ser cero o cinco7. El
importe de cada oferta debe ser, lógicamente, como mínimo de 1.000 euros
y siempre múltiplo de 1.000. Cada participante puede presentar cuantas pe-
ticiones desee y al precio que considere; no obstante, el Director General
del Tesoro y Política Financiera podrá limitar el número de peticiones
competitivas de cada oferente y su cuantía máxima, así como fijar un pre-
cio mínimo.
2. No competitivas: el oferente indica el importe nominal que desea adquirir,
pero no el precio, adjudicándosele los títulos al precio medio ponderado
que resulte de la subasta. En este caso, cada participante podrá presentar
peticiones con un nominal conjunto máximo de un millón de euros.
Llegado el momento de resolver la subasta, las peticiones competitivas se cla-
sifican de mayor a menor precio ofertado, de modo que una vez fijado por el Se-
cretario General del Tesoro el volumen nominal a emitir, se obtiene el precio
mínimo aceptado en la subasta y el precio medio ponderado resultante de la mis-
ma8, expresado este último en tanto por ciento respecto al nominal y redondeado
por exceso a tres decimales.
Sólo se aceptan las peticiones competitivas cuyo precio haya sido igual o su-
perior al precio mínimo aceptado, adjudicándose al menor precio entre el ofrecido
7
Para los Bonos del Estado el precio debe formularse con dos decimales, pudiendo ser
el último cualquier valor entre cero y nueve; en el caso de las Obligaciones del Estado
también el precio ofertado debe indicarse con dos decimales, pero el último debe ser cero
o cinco. En cualquier caso, el Tesoro puede modificar la forma de expresar el precio de
las peticiones, si así lo estima oportuno.
8
El precio medio ponderado se halla considerando sólo las peticiones competitivas.

y el precio medio ponderado; por su parte, las peticiones no competitivas se acep-

tan todas y se adjudican al precio medio ponderado de la subasta9.
Resulta obvio que las peticiones no competitivas son las más adecuadas para
el pequeño inversor particular, pues se asegura que sean aceptadas y a un precio
medio; por el contrario, las peticiones competitivas deben ser realizadas por in-
versores especializados y con conocimiento sobre el mercado, pues si bien pue-
den beneficiarse de obtener un precio inferior al medio, también corren el riesgo
de quedar fuera por ofertar un precio demasiado bajo.
Las Letras del Tesoro, al igual que los Bonos y Obligaciones del Estado, se
negocian activamente en el mercado secundario. La compra en el mismo puede
realizarse:
a) A través de un intermediario financiero, fijando libremente entre el cliente
y la entidad el precio y comisiones de la operación; incluso puede fijarse el
plazo si se realiza una compraventa con pacto de recompra (repo).
b) En el Mercado Electrónico Bursátil de Deuda Pública, en cuyo caso la or-
den de compra debe ser presentada por un miembro de la Bolsa (normal-
mente el inversor acude a su entidad financiera y es ésta quien, a través de
una entidad gestora, o ella misma si lo es, tramita la operación).
La existencia del mercado secundario tiene para el inversor la ventaja de que
puede colocar su dinero a plazos distintos a los 3, 6, 12 y 18 meses que se emiten
las Letras, esto es, se flexibiliza el plazo de la inversión.
6.2.3. Venta de títulos

Las Letras del Tesoro, al igual que los Bonos y Obligaciones del Estado, pue-
den venderse antes de su vencimiento en el mercado secundario. El cauce para
hacerlo depende de cómo se adquirieron:
 Si los títulos se adquirieron directamente en el Banco de España o a través
de Internet, la orden de venta deberá ser tramitada por una de las tres enti-
dades gestoras siguientes, miembros del Mercado Electrónico Bursátil de
Deuda Pública: GVC Gaesco Valores, Espirito Santo Investment y Renta4,
que han establecido un turno de oficio para estas operaciones. Cobran por
9
La Secretaría General del Tesoro puede decidir resolver la subasta mediante otro
procedimiento diferente. Por ejemplo, en las subastas de Obligaciones a 10 años de 2002
las peticiones competitivas realizadas a un precio superior al mínimo se adjudicaron por
el precio ofertado, mientras que las no competitivas lo fueron al precio medio ponderado.

su intervención unas comisiones que están en torno a un 2,5 por mil del
nominal por la operación y un 1,5 por mil por la transferencia de efectivo.
 Si los títulos se adquirieron a través de un intermediario financiero, su ven-
ta deberá hacerse también con su mediación, en cuyo caso el coste estará
entre un 0,1 y un 1 por cien del nominal de la operación.
Si los títulos se mantienen hasta su vencimiento, siempre se obtendrá un bene-
ficio en la operación, pero si se venden antes del vencimiento y los tipos de inte-
rés han aumentado desde la fecha de adquisición, es posible que se pueda obtener
un precio de venta inferior al de compra, en cuyo caso la rentabilidad sería nega-
tiva, esto es, habría pérdidas. Si bien es cierto que si los tipos de interés bajan, el
inversor que se deshace de la Letra antes de su vencimiento obtendría una renta-
bilidad superior a la esperada al iniciar la inversión.

Los rendimientos generados por inversión en Deuda Pública española no están
sometidos a tributación en España si son obtenidos por personas físicas o jurídi-
cas no residentes, siempre que no operen a través de un establecimiento perma-
nente en España.
Sin embargo, en el caso de inversores residentes sí habrá que tributar:
 Si el inversor es una persona física, el rendimiento obtenido en el momento
de la amortización del título o de su venta en el mercado secundario tribu-
tará en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas del ejercicio co-
rrespondiente a dicho instante, al tipo impositivo del 19% para una ganan-
cia de hasta los primeros 6.000 euros y del 21% a partir de dicha cantidad.
No obstante, de forma coyuntural, en los ejercicios 2012 y 2013 el tipo im-
positivo es el 21% hasta 6.000 euros, el 25% entre 6.000,01 y 24.000 euros
y el 27% el tramo que excede de 24.000 euros.
 Si el inversor es una persona jurídica, el rendimiento obtenido con la inver-
sión tributará en el Impuesto sobre Sociedades al tipo impositivo que le co-
rresponda (con carácter general el 30%). Ahora bien, a diferencia de lo que
ocurre con las personas físicas, aquí se aplicará el criterio de devengo para
imputar el rendimiento al período impositivo en el que se genere, con inde-
pendencia del momento de su cobro.
En cualquier caso, sea cual sea el perceptor del rendimiento, éste no está so-
metido a retención a cuenta, lo cual supone una ventaja fiscal respecto de otro
tipo de inversiones.

El rendimiento de esta inversión mobiliaria vendrá dado por la diferencia entre

el valor de transmisión o amortización y el valor de adquisición, de modo que
sólo podrán computarse como gastos deducibles los de administración y depósito
de valores negociables, pero no otro tipo de gastos generados en la operación.

En la resolución de la subasta de Letras del Tesoro aparecen publicados, entre
otros datos, el tipo de interés marginal (correspondiente al precio mínimo acepta-
do) y el tipo de interés medio (correspondiente al precio medio ponderado)10.
Para su cálculo se utiliza el año comercial, la ley financiera de capitalización
simple cuando el plazo (tiempo transcurrido entre la fecha de liquidación de la
subasta y la fecha de vencimiento) es igual o inferior a 376 días y la ley de capita-
lización compuesta en caso de que sea superior, según la Orden11 de 20 de enero
de 1993.
Por tanto, siendo P el precio de la Letra (mínimo o medio ponderado), N el
nominal (1.000 euros), n los días hasta el vencimiento e i el interés publicado en
la resolución (marginal o medio, respectivamente)12:
 n 
P  1  i    N , si n  376 días
 360 
y
n
P  (1  i ) 360  N , si n  376 días.
Ahora bien, generalmente el inversor tendrá que pagar unas comisiones en el

momento de adquisición del título y en el de su amortización o venta. En tal caso,
para calcular la rentabilidad efectiva generada por la operación remitimos al epí-
grafe 1.3 en el que se trató la operatoria de las operaciones financieras simples en
sus diversas posibilidades (contado, plazo y repos).
10
En el Anexo I aparece la resolución de la subasta de Letras a 12 meses realizada el
19 de junio de 2012.
11
Orden de 20 de enero de 1993 por la que se dispone la creación de Deuda del Esta-
do durante 1993 y enero de 1994 y se delegan determinadas facultades en el Director
General del Tesoro y Política Financiera (BOE de 23 de enero de 1993).
12
Para cualquier otro precio se operaría de modo análogo.

6.3. PAGARÉS DE EMPRESA

Los pagarés de empresa son títulos de renta fija negociables, con vencimiento
a corto plazo, emitidos al descuento tanto por empresas financieras como no fi-
nancieras, con el objeto de obtener financiación.
Para las empresas no financieras la obtención de recursos mediante la emisión
de pagarés supone una alternativa o complemento al préstamo bancario. El mer-
cado de pagarés de empresa comenzó a desarrollarse en España a partir de 1982,
momento en el cual tienen lugar las primeras operaciones de este tipo en las Bol-
sas de Madrid y Barcelona. Son un producto similar a las Letras del Tesoro, pero
con la diferencia de que los pagarés son emitidos por empresas privadas y no por
el Tesoro Público. Por tanto, su rentabilidad debe situarse entre la ofrecida por las
Letras del Tesoro y el coste de la financiación bancaria (el tipo de interés al que
la empresa puede conseguir un préstamo).
Las características principales de los pagarés de empresa son:
 Su valor nominal es variable, siendo fijado en cada caso por la empresa

emisora.
 Se emiten al descuento, de modo que la rentabilidad de la inversión viene
dada por la diferencia entre el nominal del título y su precio de adquisición
(descontadas comisiones, en su caso). Así pues, no generan rendimiento
explícito alguno (es decir, no hay cupones periódicos).
 Tienen vencimiento en el corto plazo; generalmente las emisiones son a 3,
6, 12 o 18 meses. Lógicamente puede haber pagarés a plazos diferentes,
como una semana, por ejemplo, pero no es lo habitual.
 El precio efectivo de cada emisión será el que resulte de aplicar el tipo de
interés que la empresa está dispuesta a pagar para el plazo concreto de ven-
cimiento.
 Son emitidos por empresas privadas para captar recursos financieros de in-
versores particulares. No obstante, en los últimos años también existen pa-
garés emitidos por administraciones públicas no estatales, es decir, por co-
munidades autónomas y ayuntamientos, con idénticas características que
los pagarés de empresas privadas. Por tanto, el estudio realizado sobre és-
tos es extrapolable a aquéllos.

6.3.2. Modalidades
No deben confundirse los pagarés de empresa con los pagarés bancarios, si
bien tienen su origen en ellos. El pagaré bancario es utilizado como instrumento
de pago, de forma similar al cheque y, como éste, se encuentra vinculado a una
cuenta corriente. La diferencia entre ambos es que el cheque puede cobrarse en
cualquier momento a partir de su emisión, mientras que el pagaré bancario no
puede hacerse efectivo hasta su fecha de vencimiento. Los pagarés surgieron así
como medio de pago aplazado en operaciones comerciales. Sin embargo, poste-
riormente se emiten sin el respaldo de una operación comercial, esto es, mera-
mente como fuentes de financiación13. Éstos son los que denominamos pagarés de
empresa y a los que nos referimos en este capítulo.
En función de cómo se realice la emisión podemos distinguir dos tipos de pa-
garés:
a) Pagarés en serie: son pagarés emitidos de acuerdo con un programa prees-
tablecido, donde figura el volumen a emitir, el nominal de los títulos y su
vencimiento. El programa debe inscribirse en la Comisión Nacional del
Mercado de Valores, y la oferta y suscripción deben realizarse mediante
subasta pública, de modo que cualquier inversor puede acceder a los títu-
los. Es frecuente que la emisión se asegure con una o varias entidades fi-
nancieras, que adquirirán de modo temporal aquellos títulos no suscritos
inicialmente por el público, encargándose de su posterior colocación. Esta
forma de emisión, que tiene lugar en el Mercado de la Asociación de In-
termediarios de Activos Financieros (AIAF), es la utilizada normalmente
por las grandes empresas.
b) Pagarés a medida o singulares: son operaciones únicas, pactadas a medida
en cuantía y plazo entre el inversor particular y la empresa emisora. No re-
quieren de la intermediación de una entidad financiera, teniendo lugar la
adjudicación de los títulos de forma directa. Tampoco requieren inscripción
en la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En ocasiones, estos pa-
garés son una forma de materializar préstamos entre empresas.

La adquisición de pagarés de empresa presenta las siguientes ventajas para el
inversor:
13
De forma similar a las letras de cambio y su consiguiente descuento financiero.

 La cuantía y plazos pueden adaptarse a los requerimientos del inversor, en

especial en las emisiones a medida.
 La rentabilidad ofrecida es superior a la de otro tipo de activos a corto pla-
zo, como las Letras del Tesoro. Actualmente la pugna bancaria por captar
el ahorro del inversor particular eleva el interés ofrecido por los pagarés de
empresa.
 Son una opción buena (si la empresa emisora es solvente) para invertir a
corto plazo, lo que supone una alta liquidez, sobre todo teniendo en cuenta
que existe un mercado secundario de negociación donde poder vender el tí-
tulo antes de su vencimiento.
 Pueden contratarse a través de cualquier intermediario financiero, que son
los agentes autorizados a operar en el mercado AIAF.
 Son activos financieros transparentes, en el sentido de que su contratación
tiene pocas cláusulas, a diferencia de otros productos, como las participa-
ciones preferentes o la deuda subordinada.
No obstante, el inversor en pagarés de empresa se encuentra también con los

siguientes inconvenientes:
 Cada emisión establece un importe mínimo de contratación, que puede ser

elevado para pequeños inversores, a diferencia de lo que ocurre con otro ti-
po de activos, como los depósitos a plazo.
 El riesgo puede ser alto si el emisor resulta ser poco solvente. El auge que
recientemente han tenido los pagarés de empresas financieras hace necesa-
rio que, en este punto, recordemos que no es lo mismo para el ahorrador
invertir su dinero en un depósito que en un pagaré, puesto que las garantías
de ambos activos son distintas. Así, en caso de quiebra de la entidad los
depósitos están garantizados hasta 100.000 euros por titular y entidad por
el Fondo de Garantía de Depósitos y por el Estado; sin embargo, las inver-
siones en pagarés no están cubiertas en ningún porcentaje o cuantía, de
modo que los inversores de estos títulos serían acreedores ordinarios, si-
tuándose únicamente, en orden de prelación de cobro, antes de los accio-
nistas, tenedores de participaciones preferentes y tenedores de deuda
subordinada.
 Si se necesita liquidar la inversión antes del vencimiento, podrían obtener-
se pérdidas en la operación, aunque se trate de un título de renta fija, debi-
do a que la venta en el mercado secundario no garantiza un precio superior
al de adquisición.

 La liquidez puede ser baja, pues la negociación en el mercado AIAF no ga-

rantiza la venta inmediata del pagaré debido a que es necesario encontrar
contrapartida y ello puede llevar tiempo. En los depósitos bancarios, por
ejemplo, la liquidez es inmediata.
 En el caso de que se desee liquidar la inversión antes de su vencimiento las
entidades financieras cobran comisiones por la venta del título y la cance-
lación anticipada, pudiendo llegar a ser de hasta un 2% del capital invertido
y superiores en cuantía al rendimiento obtenido en el período de tenencia
del activo. Esto, sin embargo, no ocurre en los depósitos bancarios, pues el
Banco de España garantiza que el capital invertido ha de mantenerse intac-
to, de modo que la penalización por cancelación anticipada nunca podrá
superar los intereses devengados.
Por otra parte, en lo que respecta a la entidad emisora, el uso de financiación
mediante pagarés de empresa supone las siguientes:
 Ventajas:
 Menor dependencia de las entidades financieras, al sustituir préstamos
por pagarés.
 Financiación más barata que el préstamo bancario.
 Inconvenientes:
 La emisión de pagarés en serie o de elevado nominal está reservada
únicamente a las grandes empresas.
 La tesorería debe tener prevista la amortización de los títulos a su ven-
cimiento.

Es similar al de las Letras del Tesoro, con la única diferencia de que los ren-
dimientos obtenidos están sujetos a retención a cuenta del Impuesto sobre la Ren-
ta de las Personas Físicas en el momento en que se producen, es decir, en el mo-
mento de su amortización o transmisión (si se venden en el mercado secundario
antes de su vencimiento). El tipo de la retención es el 19%, pero coyunturalmente
para 2012 y 2013 es el 21%.
No obstante, las personas jurídicas que tributan por el Impuesto sobre Socie-
dades están exentas de retención a cuenta de dicho impuesto, siempre que se trate
de pagarés negociados en mercados organizados españoles y anotados en cuenta,
o de pagarés negociados en mercados OCDE y dichos valores hayan sido coloca-
dos en el exterior.

Para practicar la retención a cuenta, que tiene lugar si el suscriptor es una per-
sona física, no se deduce ningún gasto accesorio a la operación, calculándose
dicha retención sobre la diferencia entre el valor de reembolso o venta y el precio
de adquisición.

El tratamiento financiero de los pagarés de empresa es análogo al de las Letras
del Tesoro, con la única salvedad de que se utiliza el año civil, esto es, con 365
días. Así lo establece la Circular 2/1994 del Mercado AIAF sobre el cálculo de la
Tasa Interna de Retorno (TIR) en su regla sexta (cálculo de la rentabilidad para
los títulos emitidos al descuento). De modo que:
 n 
P  1  i    N , si n  376 días
 365 
y
n
P  (1  i ) 365  N , si n  376 días,
siendo i la TIR de la operación, que representa la rentabilidad o tipo de interés
usado en la negociación de estas emisiones.
No obstante, para calcular la TIR del inversor, habría que contemplar la reten-
ción a cuenta del IRPF, así como los posibles gastos y comisiones que se deriven
de la operación.
6.4. OPERACIONES CON PACTO DE RECOMPRA
6.4.1. Generalidades
En el epígrafe 1.3.3 se introdujo el estudio de las operaciones repos (denomi-
nadas en inglés repurchase sale agreement). Recordemos que consisten en la
contratación simultánea de dos operaciones simples, una de compra, que puede
ser al contado o a plazo, y otra de venta, a plazo, siendo el comprador de la pri-
mera operación el vendedor de la segunda y viceversa.
Las repos pueden realizarse sobre cualquier tipo de activo financiero, pero
particularmente se llevan a cabo sobre Letras del Tesoro y pagarés de empresa.
De ahí que en este capítulo retomemos su estudio.

El vendedor de la primera operación, que suele ser un banco o entidad finan-

ciera, consigue liquidez mediante la cesión temporal de activos (Letras del Teso-
ro, pagarés de empresa, bonos, acciones, etc.), sin necesidad de venderlos de ma-
nera definitiva. Por otra parte, el comprador de los títulos en esa primera opera-
ción invierte temporalmente su tesorería, normalmente a corto plazo, garantizán-
dose una rentabilidad. Tras esta operación subsiste una lógica similar a la de los
préstamos hipotecarios, pues el inversor tiene asegurada su posición, en caso de
fallido del prestatario, mediante la ejecución del activo implicado.
Las repos son muy utilizadas en los mercados financieros por bancos y otras
entidades como medio de obtener liquidez en el corto plazo, así como por las
autoridades para materializar las políticas monetarias de los Estados, puesto que
la compra o venta de bonos permite regular la liquidez existente en una determi-
nada economía.
Desde el punto de vista del prestamista (comprador en la primera operación y
vendedor en la segunda), las repos presentan las siguientes ventajas:
 Permiten invertir a corto plazo, pues las fechas de inicio y fin de la opera-
ción están pactadas previamente.
 La rentabilidad de la inversión está garantizada al vencimiento y fijada de
antemano.
 Son operaciones seguras, pues están garantizadas con un título valor, en
tanto que dicho título tenga un bajo riesgo. De ahí que buena parte de las
repos se lleven a cabo sobre títulos de Deuda Pública14.
En lo que respecta al prestatario:
 Se trata de operaciones ágiles, es decir, de rápida negociación entre las par-
tes.
 Permiten la obtención de liquidez en el corto plazo.
 No es necesario deshacerse definitivamente de los títulos para conseguir
esa liquidez.
Las operaciones de repos permiten adoptar, fundamentalmente, tres tipos de
estrategias. A saber:
a) Borrowing: es la estrategia adoptada por el poseedor de activos que los
cede temporalmente a cambio de tesorería. El prestamista asume el riesgo
de que al vencimiento el prestatario no cumpla su compromiso de
14
Es cierto que no toda inversión en Deuda Pública está exenta de riesgo, como lo
demuestra la quita sufrida recientemente por la deuda de Grecia.

recompra, en cuyo caso ejecutará el activo; no obstante, si se ha producido

una subida de los tipos de interés, el precio del activo será inferior al
pactado para la segunda operación, lo cual conllevará pérdidas para el
prestamista de la repo.
b) Lending o reverse repo: es la estrategia adoptada por el comprador de la
primera operación que invierte su dinero para obtener una rentabilidad de
esa cesión temporal.
c) Term repo and liquidity: supone la combinación de las dos estrategias ante-
riores, esto es, en primer lugar se lleva a cabo una lending y con posteriori-
dad, para cubrir necesidades de liquidez, puesto que la repo inicial no pue-
de deshacerse, se realiza una borrowing con vencimiento anterior o igual a
la lending. Por tanto, el resultado obtenido de esta estrategia será la dife-
rencia entre el interés recibido en la primera operación y el interés pagado
en la segunda.
6.4.2. Clasificación de las repos

Pueden establecerse diferentes clasificaciones, atendiendo a distintos criterios.
Las más usuales son:
1. Según la duración de la operación: la duración del contrato de repo

puede ir desde un día hasta varios meses, siendo lo normal el corto plazo
(menos de un año); así encontramos, por ejemplo, repos a un día, repos a
una semana, repos a un mes, repos a seis meses, etc.
2. Según el tipo de título sobre el que se realicen: podemos encontrar re-
pos sobre renta fija pública (repos sobre Letras del Tesoro, Bonos del Es-
tado u Obligaciones del Estado), sobre renta fija privada (repos sobre pa-
garés de empresas financieras, por ejemplo) y repos sobre renta variable.
3. Según el custodio de la operación:
a) Bilaterales: la entidad financiera que actúa como vendedora en la
primera operación de la repo es el custodio del activo sobre el
cual se realiza la misma. Para ello, el banco custodio debe ser só-
lido y de confianza.
b) Trilaterales: actúa una tercera parte neutral que se hace cargo de
la custodia de la repo.

4. Según la fecha de vencimiento:

a) Repo a fecha fija: cuando en el momento de la contratación se
pacta expresamente la fecha de vencimiento. En este tipo de re-
pos se puede fijar la rentabilidad de la operación, o bien el precio
a pagar en la fecha de vencimiento.
b) Repo a la vista o abierta: es aquella en la que el comprador de la
primera operación tiene la opción de elegir, dentro del período fi-
jado, el momento en el que tendrá lugar el vencimiento15; es de-
cir, en la fecha de contratación se pactan el precio a pagar por el
título en la fecha valor, la rentabilidad asociada a la operación y
el período durante el cual el comprador inicial puede exigir la re-
compra16.
5. Según sea el tipo de interés:

a) Repo a tipo de interés fijo: cuando el tipo de interés de la repo
está expresamente fijado en la contratación.
b) Repo a tipo de interés variable: cuando el tipo de interés de la
repo se establece en función de un tipo de interés de referencia,
como el EURIBOR, al que se añade un diferencial (positivo o
negativo); por tanto, hasta el vencimiento de la repo no se sabrá
el interés de la misma.

Si la repo es sobre Letras del Tesoro el tratamiento fiscal del rendimiento
obtenido por el inversor (comprador de la primera operación de compraventa) con
la repo es igual al de las Letras del Tesoro, es decir, está exento de retención a
cuenta del IRPF y tributa en el modo expuesto en el epígrafe 6.2.4. La norma
decimocuarta de la Circular 4/1991, de 4 de junio, del Banco de España establece
que la diferencia entre los precios de las fechas de vencimiento y valor se debe
periodificar como coste de una financiación recibida (para el vendedor de la
15
El vencimiento tendrá lugar al final del período acordado en caso de no haberse es-
pecificado antes.
16
En función de esos parámetros, esto es, una vez elegida la fecha de vencimiento, se
calcula el precio a pagar en la segunda operación de compraventa. Por tanto, dicho precio
se calcula según lo pactado en el momento de contratación, con independencia de las
condiciones del mercado en el vencimiento.

primera operación de compraventa) o producto de una inversión (en el caso del

comprador).
Cuando la repo es sobre un pagaré de empresa la fiscalidad aplicable es la que
corresponde a este tipo de activo financiero, expuesta en el epígrafe 6.3.4.

El tratamiento financiero de las operaciones repo puede deducirse de lo estu-
diado en los epígrafes 1.3, 6.2.5 y 6.3.5.
En concreto, siguiendo con la terminología utilizada en tales epígrafes, el tan-
to efectivo de rentabilidad para el comprador de la primera operación de compra-
venta de la repo, será aquel tipo de interés que verifique la siguiente equivalencia
financiera:
 n 
( P  Cc ,0 )  1  i    P   Cv ,n  R , si n  376 días,
 365 
siendo:
 C c , 0 : la comisión de compra, en el momento 0, del comprador de la pri-
mera operación de compraventa de la repo.
 C v ,n : la comisión de venta, en el momento n , del vendedor de la segun-
da operación de compraventa de la repo.
 R: la retención a cuenta del IRPF que experimenta el inversor.
O bien:
n
( P  C c ,0 )  (1  i ) 365  P   C v ,n  R , si n  376 días.
Por otra parte, el tanto efectivo de coste para el vendedor de la primera opera-
ción de compraventa de la repo será el tipo de interés efectivo anual que verifique
la igualdad:
 n 
( P  Cv ,0 )  1  i    P   Cc ,n , si n  376 días,
 365 
siendo:
 C v , 0 : la comisión de venta, en el momento 0, del vendedor de la primera
operación de compraventa de la repo.

 C c ,n : la comisión de compra, en el momento n , del comprador de la se-

gunda operación de compraventa de la repo.
O bien:
n
( P  C v ,0 )  (1  i ) 365  P   C c ,n , si n  376 días.
Ahora bien, si la repo es sobre Letras del Tesoro, las igualdades anteriores han
de modificarse en dos aspectos:
 Desaparece la retención a cuenta del IRPF.
 El año civil (365 días) debe sustituirse por el año comercial (360 días).

UNED, Madrid.
drid.

En una subasta de Letras del Tesoro a 12 meses, con vencimiento el 26 de agosto

6.1
de 2013 y fecha de liquidación el 24 de agosto de 2012 se presentan las siguientes
peticiones:
Volumen
Peticiones Precio (en%)
(millones de euros)
No competitivas 350 
268 95,380
274 95,225
383 95,170
Competitivas 425 95,165
300 95,005
380 95,002
440 94,990
Determinar:
a) El precio mínimo aceptado y el precio medio, sabiendo que se adjudica un

volumen de 2.000 millones de euros.
b) El tipo de interés marginal y el tipo de interés medio de la subasta.
c) El ratio de cobertura de la subasta.
d) La rentabilidad del inversor que adquiere la Letra al precio medio y la
mantiene hasta su vencimiento, sin considerar el pago del IRPF, sabiendo
que el intermediario financiero a través del cual se realiza la operación co-
bra una comisión del 0,3% en la suscripción y en la amortización del título.
e) Ídem, considerando que el 30 de junio de 2014 se paga el IRPF del año
2013, aplicándose al rendimiento obtenido un tipo del 21%.
f) El precio al que el inversor esperaría realizar la venta del activo en el mer-
cado secundario 97 días antes de su vencimiento, si la última subasta de
Letras tuvo un interés marginal del 5,500%.
g) Rentabilidad, en capitalización compuesta, obtenida con la inversión si, en
efecto, la venta se produce al precio obtenido en el apartado anterior.

Solución:
a) Si se adjudica un volumen de 2.000 millones de euros, entonces se adjudi-
carán los 350 millones de peticiones no competitivas y 1.650 millones de peticio-
nes competitivas, esto es:
Volumen
Peticiones Precio (en%)
(millones de euros)
No competitivas 350 
268 95,380
274 95,225
Competitivas 383 95,170
425 95,165
300 95,005
Por tanto, el precio mínimo aceptado es 95,005% y el precio medio es el que

resulta de realizar la media ponderada de las peticiones competitivas aceptadas:
95,380  268  95,225  274  95,170  383  95,165  425  95,005  300
 95,18195 ,
268  274  383  425  300
de modo que, redondeando por exceso, resulta igual a 95,182%.
b) El tipo de interés marginal imín es el que resulta del precio mínimo acepta-
do, teniendo en cuenta que la emisión tiene una duración de 367 días (desde el 24
de agosto de 2012 hasta el 26 de agosto de 2013) y que, por tanto, hay que em-
plear la capitalización simple (puesto que 367  376 días):
 367 
950,05  1  imín    1.000 ,
 360 
por lo que imín  5,157% .
El tipo de interés medio imedio es el que resulta del precio medio ponderado de
la subasta:
 367 
951,82   1  imedio    1.000 ,
 360 
por lo que imedio  4,965% .

c) El ratio de cobertura de la subasta es el resultado de dividir el nominal soli-

citado entre el adjudicado:
2.820
 1,41 .
2.000
d) La comisión cobrada por el intermediario es, en consecuencia, de 3 euros al
inicio y al final de la operación. Teniendo en cuenta que la inversión tiene un
plazo de 367 días, mayor que 365, vamos a utilizar la capitalización compuesta
para calcular la rentabilidad17:
367
(951,82  3)  (1  i ) 365  1.000  3 ,
de donde:
i  4,393 % .
e) El rendimiento obtenido es:
1.000  951,82  48,18 euros,
por lo que el impuesto pagado será de:
0,21  48,18  10,12 euros.
En consecuencia, los flujos de tesorería habidos son:
954,82 +997 10,12
24/08/2012 26/08/2013 30/06/2014

367 días 308 días
675 días
Así pues, la rentabilidad será la que resulte de la siguiente igualdad:

367 675
 
954,82  997  (1  i ) 365  10,12  (1  i ) 365 ,
de donde i  3,368 % .
17
En el cálculo de la rentabilidad utilizamos el año con 365 días, en lugar de con 360
días, a pesar de tratarse de una operación con Letras del Tesoro, porque estamos calcu-
lando la rentabilidad a título particular y eso es lo más correcto, a pesar de que los orga-
nismos oficiales utilicen, siempre que se trate de Letras del Tesoro, el año comercial.

f) El precio al que esperaría realizar la venta 97 días antes del vencimiento, es-
to es, el 21 de mayo de 2013, es el que resulte de:
 97 
P   1  0,055    1.000 ,
 360 
de donde P   985,40 euros.
g) Sin considerar las comisiones en el momento de suscripción y de venta ni el
pago del impuesto, la rentabilidad obtenida vendrá dada por18:
270
951,82  (1  i ) 365  985,40 ,
de donde i  4,799 % .
Ahora bien, teniendo en cuenta todos los flujos de tesorería (en este caso el
impuesto a pagar es 0,21 985,40  951,82  7,05 euros):
(951,82+3) +985,403 7,05
24/08/2012 21/05/2013 30/06/2014

270 días 405 días
675 días
resulta que:
270 675
 
954,82  982,40  (1  i ) 365  7,05  (1  i ) 365 ,
de donde i  2,950 %
Una entidad bancaria emite el 3 de septiembre de 2012 pagarés de nominal

6.2
50.000 euros y vencimiento el 3 de junio de 2013, a un precio de 46.260 euros.
Determinar:
18
En este caso utilizamos la capitalización compuesta, a pesar de que se trate de una
inversión a corto plazo, porque así nos lo pide el enunciado del ejercicio. Esto es lógico
cuando la rentabilidad calculada se utiliza para compararla con la obtenida en otra inver-
sión y ésta ha sido calculada en capitalización compuesta.

a) La TIR de la operación, sin considerar la retención a cuenta del IRPF, te-

niendo presente que como son pagarés propios no cobra comisión alguna al
inversor por su colocación.
b) Ídem, considerando la retención del 21% a cuenta del IRPF.
c) La rentabilidad obtenida, si el 14 de enero de 2013 decide deshacerse del
título en el mercado secundario, sabiendo que el precio de venta ha sido
47.780 euros y que el intermediario financiero que ha intervenido en la
operación le ha cobrado una comisión del 0,10% del nominal y que la re-
tención a cuenta del IRPF es el 21%.
Solución:
a) Teniendo en cuenta que entre el 3 de septiembre de 2012 y el 3 de junio de
2013 hay 273 días, se utilizará la capitalización simple:
 273 
46.260   1  i    50.000 ,
 365 
de donde i  10,809 % .
b) La retención será:
0,21  (50.000  46.260)  785,40 euros.
Por tanto, la TIR vendrá dada por la siguiente igualdad:
 273 
46.260   1  i    50.000  785,40  49.214,60 .
 365 
En consecuencia:
i  8,539 % .
c) En este caso, la retención será:
0,21  ( 47.780  46.260)  319,20 euros,
y la comisión del intermediario 50 euros.
Por tanto, teniendo en cuenta que entre el 3 de septiembre de 2012 y el 14 de
enero de 2013 hay 133 días, la rentabilidad vendrá dada por la siguiente igualdad:
 133 
46.260  1  i    47.780  50  319,20  47.410,80 .
 365 
En consecuencia:
i  6,827 % .

El Sr. Álvarez tiene un pagaré de empresa de 60.000 euros con vencimiento el 9

6.3
de abril de 2013, pero como necesita liquidez decide realizar sobre este título una
operación de repo el 8 de enero de 2013 con el Sr. Martínez, cuyo vencimiento
será el 8 de marzo. Sabiendo que el precio de compra por parte del Sr. Martínez
es de 58.150 euros, determinar:
a) El precio de venta del pagaré el 8 de marzo de 2013.
b) La rentabilidad para el comprador de la repo, sabiendo que la comisión de
compraventa cobrada por el intermediario financiero en cada operación
realizada es el 0,1% del nominal del título y que la retención a cuenta del
IRPF es el 21%.
c) El coste para el vendedor de la operación de repo, sabiendo que la comi-
sión de compraventa cobrada por el intermediario financiero en cada ope-
ración realizada es el 0,1% del nominal del título.
Solución:
a) Sabiendo que entre el 8 de enero y el 9 de abril hay 91 días, la rentabilidad
de la operación de compra viene dada por:
 91 
58.150  1  i    60.000 ,
 365 
de donde i  12,761 % .
Por tanto, teniendo en cuenta que entre el 8 de enero y el 8 de marzo hay 59
días, el precio de venta será:
 59 
58.150  1  0,12761    59.349,48 euros.
 365 
b) Considerando que la retención a cuenta del IRPF debe ser:
0,21  (59.349,48  58.150)  251,89 euros,
y que la comisión del intermediario será 60 euros al inicio y al final de la opera-
ción, la rentabilidad del comprador de la repo vendrá dada por la siguiente igual-
dad:
 59 
(58.150  60)  1  i    59.349,48  60  251,89  59.037,57 ,
 365 
de donde i  8,795 % .

c) Considerando que el vendedor ha de pagar también 60 euros al intermedia-

rio al inicio y al final de la operación, su coste vendrá dado por la siguiente igual-
dad:
 59 
(58.150  60)  1  i    59.349,48  60  59.409,48 ,
 365 
de donde i  14,052 % .

ANEXO I
RESULTADO DE LA SUBASTA DE LETRAS DEL TESORO
A 12 MESES REALIZADA EL 19 DE JUNIO DE 2012
Fecha de la subasta: 19 de junio de 2012.

Fecha de vencimiento: 21 de junio de 2013.
Importe en millones de euros.
LETRAS A 12 MESES
Fecha de liquidación 22-jun-12
Nominal solicitado 5.180,53
Nominal adjudicado 2.400,52
Nominal adjudicado (2.ª vuelta) 225,71
Precio mínimo aceptado 95,005
Tipo de interés marginal 5,200
Precio medio 95,120
Tipo de interés medio 5,074
Adjudicado al marginal 70,00
er
1. precio no admitido 94,989
Volumen peticiones a ese precio 25,00
Peticiones no competitivas 395,56
Efectivo solicitado 4.909,25
Efectivo adjudicado 2.282,65
Efectivo adjudicado (2.ª vuelta) 214,44
Porcentaje de prorrateo
Ratio de cobertura 2,16
Anterior tipo marginal 3,099

Operaciones negociables
7 de renta fija
a medio y largo plazo
CONTENIDO
7.1. Empréstitos de obligaciones.

7.2. Empréstitos puros con cupones vencidos que se amortizan por sorteo.
7.3. Empréstitos con características comerciales. Normalización.
7.4. Cuadro de amortización y tantos efectivos.
7.5. Obligaciones y Bonos del Estado.
OBJETIVOS
 Identificar los distintos elementos que constituyen un empréstito de
obligaciones.
 Clasificar un empréstito conforme a los distintos criterios de clasifica-
ción.
 Construir el cuadro de amortización de un empréstito normal o puro.
 Calcular las distintas magnitudes y construir el cuadro de amortización
de un empréstito normalizable al tipo I.
 Calcular las distintas magnitudes y construir el cuadro de amortización
de algunos empréstitos normalizables al tipo II.
 Determinar la TAE en una emisión de Obligaciones y Bonos del Estado.

7.1. EMPRÉSTITOS DE OBLIGACIONES
7.1.1. Concepto
Un empréstito es un préstamo cuyo importe total se encuentra dividido en un
gran número de partes de la misma cuantía que reciben el nombre genérico de
obligaciones (si la duración del préstamo es inferior a cinco años, se llaman bo-
nos). Por consiguiente, cada obligación es un título valor que representa una parte
alícuota del préstamo total que solicita la empresa emisora.
Los derechos económicos de una obligación son los siguientes:
1. Percibir los intereses en las fechas previstas en el contrato de emisión. En
el argot bursátil, los intereses reciben el nombre de cupones.
2. Percibir el reembolso del nominal de la obligación en la fecha correspon-
diente de acuerdo con el método de amortización previsto.
El emisor (prestatario) actúa frente al conjunto de los obligacionistas como si
se tratase de un único prestamista y estudia la operación globalmente. Las obliga-
ciones pueden transmitirse, sin el consentimiento del emisor, a través de las bol-
sas de valores, por lo que suelen tener una elevada liquidez.
7.1.2. Clasificación de los empréstitos

Los empréstitos pueden clasificarse de acuerdo con diversos criterios:
1. Atendiendo al pago de los intereses o cupones:
a) Obligaciones cupón vencido, cuando los cupones se pagan al final de
cada período de liquidación de intereses.
b) Obligaciones cupón anticipado, cuando los cupones se pagan al princi-
pio de cada período de liquidación de intereses.
c) Obligaciones cupón cero, cuando los cupones se abonan acumulada-
mente a la amortización del título.
2. Atendiendo a la forma de amortización:
a) Obligaciones con amortización única total, cuando todas las obligacio-
nes se amortizan a la vez en el mismo instante.

Operaciones negociables de renta fija a medio y largo plazo
b) Obligaciones con amortización por sorteo, cuando todas las obligacio-

nes resultan amortizadas por sorteo, por lo que a priori se desconoce el
vencimiento de un título concreto.
c) Obligaciones con amortización por reducción del nominal, cuando to-
das las obligaciones se van amortizando por el mismo tanto por ciento.
d) Obligaciones con amortización por compra en bolsa, cuando el emisor
retira los títulos de la circulación mediante su compra directa en los
mercados bursátiles.
e) Deuda perpetua, cuando las obligaciones no se amortizan.
3. Atendiendo al valor de emisión de las obligaciones:
a) Obligaciones a la par, cuando el precio de suscripción o compra (V) coin-
cide con el valor nominal de la obligación (C), es decir, cuando V = C.
b) Obligaciones bajo la par, cuando V < C. A la diferencia C  V se le
llama prima de emisión.
c) Obligaciones sobre la par, cuando V > C.
4. Atendiendo al valor de reembolso de las obligaciones:
a) Obligaciones con reembolso por el nominal, cuando la obligación se
amortiza exactamente por su nominal.
b) Obligaciones con reembolso con prima de amortización, cuando la
obligación se amortiza por su nominal más una cuantía adicional llama-
da prima de amortización.
c) Obligaciones con reembolso con lote. El lote es una cuantía adicional a
repartir entre una parte de los títulos que se amortizan en cada sorteo.
La diferencia entre lote y prima de amortización es que mientras ésta la
reciben todos los títulos, aquél sólo alcanza a un pequeño grupo de títu-
los, por lo que su cuantía unitaria usualmente es mucho mayor.
5. Atendiendo a las características comerciales del empréstito:
a) Empréstitos normales o puros, cuando los términos amortizativos del
empréstito incluyen únicamente el pago de los cupones y el reembolso
de las obligaciones por su nominal.
b) Empréstitos con características comerciales, cuando los términos amor-
tizativos incluyen contraprestaciones adicionales al pago de la amorti-
zación por el nominal y los cupones (primas, lote, etc.).
6. Atendiendo a la valoración financiera de los empréstitos:
a) Empréstitos tipo I, cuando los términos amortizativos y los tipos de in-
terés son constantes.

b) Empréstitos tipo II, cuando los términos amortizativos son variables y

los tipos de interés son constantes.
c) Empréstitos tipo III, cuando los términos amortizativos y los tipos de
interés son variables.
7.2. EMPRÉSTITOS PUROS CON CUPÓN VENCIDO QUE SE

AMORTIZAN POR SORTEO
En esta sección vamos a fijar la notación a emplear en el resto del capítulo.
Así, definimos:
 N: número total de títulos emitidos.
 Ms: número de títulos amortizados en el instante s ( s  1, 2,..., n ) .
 Ns: número de títulos pendientes de amortizar (títulos vivos) inmediata-
mente después del instante s ( s  1, 2,..., n ) .
 Ms: número de títulos amortizados inmediatamente después del instante s
( s  1, 2,..., n ) .
 C: valor nominal de un título.
 is: tipo de interés correspondiente al período s ( s  1, 2,..., n ) .
Podemos situar cada uno de los parámetros anteriores en la siguiente gráfica:
N 0  N N1, Μ1 N2,Μ2  Ns,Μs  N n  0, Μ n
M1 M2  M s  Mn
0 1 2  s  n
Figura 7.1.
Las relaciones generales entre los parámetros que acabamos de definir son las
siguientes:
 M s  M s 1  M s o, equivalentemente, M s  M s  M s 1 .
 N s  N s 1  M s o, equivalentemente, M s  N s 1  N s .
 N s  N  M s o, equivalentemente, M s  N  N s .

s
 Ms  M
r 1
r .
n
 Ns  M
r  s 1
r
.
La estructura general de los términos amortizativos de un empréstito se dedu-

ce teniendo en cuenta que el emisor considera la operación como si estuviera
tratando con un solo prestamista y que cada término amortizativo incluye la
amortización de los títulos que resulten en cada sorteo más el pago de los cupones
correspondientes a los títulos vivos en el período anterior. Por tanto, la expresión
general de los términos amortizativos ( as ) es:
a s  C  M s  C  N s 1  i s ; s  1, 2 , , n.
       
Amortizaci ón Pago de cupones
A continuación, vamos a estudiar las propiedades particulares que cumple el

plan de amortización según que el empréstito sea de tipo I, II o III.
7.2.1. Empréstitos tipo I

Recordemos que un empréstito tipo I es aquel en el que tanto los términos
amortizativos como los tipos de interés son constantes. Por tanto, en este caso,
as  a e is  i , para todo ( s  1, 2,..., n ) , por lo que la estructura de los términos
amortizativos es la siguiente:
a  C  M s  C  N s 1  i ; s  1, 2, , n.
Ahora bien, en este caso, es muy fácil deducir el término constante que amor-
tiza el empréstito, puesto que ha de cumplirse que:
C  N  a  an i ,
de donde se deduce que:
CN
a .
an i
Por último, vamos a deducir el plan de amortización del empréstito, es decir,

vamos a establecer una metodología para calcular Ms, Ns y Ms, para todo
s  1, 2,, n . En primer lugar, para calcular los valores de Ms vamos a escribir la

expresión del término amortizativo para dos períodos consecutivos, s y s  1 .

Para el período s, el término amortizativo es:
a  C  M s  C  N s 1  i ,
mientras que, para el período s  1 , su expresión es:

a  C  M s 1  C  N s  i .
Restando ambas igualdades miembro a miembro, obtenemos que:

0  C  ( M s  M s 1 )  C  ( N s 1  N s )  i ,
de donde, teniendo en cuenta que N s 1  N s  M s , se verifica que:

0  C  ( M s  M s 1 )  C  M s  i .
Simplificando C de la expresión anterior, sacando factor común Ms y despe-

jando Ms+1, resulta que:
M s 1  M s  (1  i ) ,
lo que quiere decir que, en los empréstitos tipo I, se cumple la siguiente propie-
dad fundamental: los Ms forman una progresión geométrica creciente de razón
(1  i) . Por consiguiente, para calcular cualquier término de la progresión, es ne-
cesario conocer el valor de M1, para lo que vamos a utilizar dos procedimientos.
Primer procedimiento. Para ello, escribimos la expresión del término amor-
tizativo correspondiente al primer período:
a  C  M1  C  N0  i ,
de donde, teniendo en cuenta que N 0  N :

a  C  N i
M1  .
C
Segundo procedimiento. Para ello, escribimos que el número de obligaciones
emitidas por el empréstito ha de ser evidentemente igual a la suma de las obliga-
ciones amortizadas en cada sorteo:
N  M1  M 2    M n .
Aplicando la propiedad fundamental de los empréstitos tipo I, tenemos que:

N  M 1  M 1  (1  i )    M 1  (1  i ) n 1 ,

por lo que, sacando factor común M1:

 
N  M 1  1  (1  i )    (1  i ) n 1  M 1  sn i ,
podemos despejar el valor de M1, quedando:

N
M1  .
sn i
Obsérvese que se trata de dos procedimientos para calcular M1, que lógica-
mente deben conducir al mismo resultado.
En segundo lugar, para calcular los valores de Ms, escribimos que el número
de obligaciones amortizadas hasta el instante s ha de ser igual a la suma de las
obligaciones amortizadas en cada sorteo desde el primer sorteo hasta el sorteo
producido en dicho instante:
M s  M1  M 2    M s .
Aplicando la propiedad fundamental de los empréstitos tipo I, tenemos que:

Μ s  M 1  M 1  (1  i )    M 1  (1  i ) s 1 ,
por lo que, sacando factor común M1, se tiene que:
 
M s  M 1  1  (1  i )    (1  i ) s 1  M 1  s s i .
Por último, sustituyendo M1 por su expresión deducida por el segundo proce-

dimiento, tenemos que:
ss i
Ms  N  .
sn i
En tercer lugar, para calcular los valores de Ns, planteamos que el capital vivo
de la operación, por el método prospectivo, es igual al número de obligaciones
pendientes de amortizar multiplicado por el nominal de cada título:
C  N s  a  ans i ,
de donde se deduce que:

a
Ns  a .
C ns i

Por último, sustituyendo a por su expresión deducida al comienzo de este epí-

grafe, tenemos que:
ans i
Ns  N  .
an i
7.2.2. Empréstitos tipo II

Recordemos que un empréstito tipo II es aquel en el que los términos amorti-
zativos son variables y los tipos de interés son constantes. Por tanto, en este caso,
i s  i , para todo s  1, 2,..., n , por lo que la estructura de los términos amortizati-
vos es la siguiente:
a s  C  M s  C  N s 1  i; s  1, 2, , n .
En este caso, la ecuación de equivalencia financiera en el origen es:

n
CN  a  (1 i)
s1
s
s
.
Al igual que en el epígrafe anterior, vamos a deducir el plan de amortización

del empréstito, es decir, vamos a establecer una metodología para calcular Ms, Ns
y Ms, para todo s  1, 2,, n . En primer lugar, para calcular los valores de Ms,
vamos a escribir la expresión del término amortizativo para dos períodos conse-
cutivos, s y s  1 . Para el período s el término amortizativo es:
a s  C  M s  C  N s 1  i ,
mientras que, para el período s  1 , su expresión es:
a s 1  C  M s 1  C  N s  i ,
Restando ambas igualdades miembro a miembro, obtenemos que:
a s  a s 1  C  M s  C  M s 1  C  ( N s 1  N s )  i ,
de donde, teniendo en cuenta que N s 1  N s  M s , se verifica que:
a s  a s 1  C  M s  C  M s 1  C  M s  i .

Pues bien, sacando factor común M s y despejando M s 1 , resulta que:

a s 1  a s
M s 1  M s  (1  i )  ,
C
que es la relación de recurrencia que cumplen los M s . Por consiguiente, para
calcular cualquier término de la progresión, es necesario conocer el valor de M 1 .
Para ello, escribimos la expresión del término amortizativo correspondiente al
primer período:
a1  C  M 1  C  N 0  i ,
de donde, teniendo en cuenta que N 0  N :

a1  C  N  i
M1  .
C
Obsérvese que, para concretar más las fórmulas que aparecen en un empréstito
tipo II, es necesario establecer alguna restricción adicional sobre los términos
amortizativos o sobre cualquier otro parámetro del empréstito. En este sentido, un
caso particular notable dentro de los empréstitos tipo II es aquel en que el número
de obligaciones que se amortiza en cada sorteo es constante, es decir:
M1  M 2    M n  M .
Ahora bien, teniendo en cuenta que:

n
N M
r 1
r  nM ,
puede obtenerse la expresión de M:

N
M  .
n
Además, en este caso particular, el cálculo de M s es muy sencillo. En efecto,
s
Ms  M
r 1
r  sM ,
de donde, sustituyendo M por su valor deducido anteriormente, nos quedaría:

s
Ms  N .
n

Por otra parte, el cálculo de Ns también es muy sencillo. En efecto,

n
Ns  M
r  s 1
r  (n  s )  M ,
de donde, sustituyendo M por su valor deducido, nos quedaría:

ns
Ns  N .
n
Por último, veamos qué repercusión tiene esta restricción sobre la relación de
recurrencia que cumplen los empréstitos tipo II. En efecto, sustituyendo M s por
M en dicha ecuación:
a s 1  a s
M  M  (1  i )  ,
C
obtenemos que:
a s 1  a s  C  M  i ,
lo que quiere decir que, en los empréstitos tipo II, se cumple la siguiente propie-
dad fundamental: los as forman una progresión aritmética decreciente de diferen-
cia  C  M  i , donde a1  C  M  C  N  i .
7.2.3. Empréstitos tipo III

Recordemos que un empréstito tipo III es aquel en el que tanto los términos
amortizativos como los tipos de interés son variables. Por tanto, la estructura de
los términos amortizativos sigue la expresión general:
a s  C  M s  C  N s 1  i s ; s  1, 2, , n .
En este caso, la ecuación de equivalencia financiera en el origen también sigue

la expresión general:
n s
CN    (1  i )
s 1
as 
h 1
h
1
.
Para deducir el plan de amortización del empréstito, lo más operativo es calcu-

lar primeramente los valores de N s , teniendo en cuenta la expresión del capital
vivo del empréstito por el método recurrente:
C  N s  C  N s 1  (1  i )  a s .
Por último, tenemos que decir que los empréstitos tipo III no serán objeto de
estudio en este manual, dado el alcance introductorio de este capítulo.

7.3. EMPRÉSTITOS CON CARACTERÍSTICAS

COMERCIALES. NORMALIZACIÓN
7.3.1. Características comerciales en los empréstitos

Las características comerciales de un empréstito pueden ser unilaterales o bi-
laterales.
A. Entre las características unilaterales, destacan las siguientes:
1. Gastos iniciales a cargo del emisor (G0,e ) que incluyen:
a) Gastos de publicidad.
b) Gastos de imprenta.
c) Gastos de escritura de la emisión y su inscripción en el Registro Mer-
cantil.
d) Gastos de notaría y Registro Mercantil, en el caso de que el empréstito
sea con garantía hipotecaria.
e) Comisión que perciben las entidades financieras por la colocación de
las obligaciones en el mercado.
El emisor puede incurrir en todos o en algunos de los gastos reseñados. Es-
tos gastos no afectan a la estructura del término amortizativo pero sí al tan-
to efectivo del emisor.
2. Gastos finales a cargo del emisor ( G f ,e ) que incluyen:
a) Gastos de levantamiento de la hipoteca.
Estos gastos no afectan a la estructura del término amortizativo pero sí al
tanto efectivo del emisor.
3. Gastos de administración, que son gastos a cargo del emisor y que perciben
las entidades financieras por gestionar el empréstito. Pueden ser sobre la
anualidad total, sobre la totalidad de la anualidad (g), sobre las cantidades
amortizadas (g1) y/o sobre el pago de cupones (g2).
Estos gastos afectan a la estructura del término amortizativo y al tanto efec-
tivo del emisor y de los obligacionistas.
4. Impuestos (T) que pueden devengarse al principio o al final de la vida del
empréstito y que van a cargo del emisor. Por su parte, los obligacionistas
han de tributar por el IRPF o por el IS.

Estos gastos no afectan a la estructura del término amortizativo pero sí al

tanto efectivo del emisor y de los obligacionistas.
B. Entre las características bilaterales, destacan las siguientes:
1. Prima de emisión del empréstito ( Pe ) .
Este gasto no afecta a la estructura del término amortizativo pero sí al tanto
efectivo del emisor y de los obligacionistas.
2. Prima de amortización, constante (P) o variable ( Ps ) .
3. Lote, constante (L) o variable ( L s ) .
4. Amortización seca o ex-cupón, que consiste en que los títulos amortizados
pierden el último cupón.
Estos gastos (2, 3 y 4) afectan a la estructura del término amortizativo y al
tanto efectivo del emisor y de los obligacionistas.
7.3.2. Normalización de empréstitos

Se llama normalización de un empréstito al proceso que consiste en transfor-
mar dicho empréstito, mediante uno o dos cambios de variable, en otro cuyos
términos amortizativos siguen la estructura de un empréstito normal o puro. Los
pasos necesarios para normalizar un empréstito son los siguientes:
1. Se plantea la estructura del término amortizativo correspondiente al em-
préstito comercial, es decir, al empréstito con las características comercia-
les (unilaterales y bilaterales) incluidas.
2. Se efectúan las operaciones aritméticas necesarias para obtener la estructu-
ra del término amortizativo de un empréstito normal o puro, haciendo para
ello uno o dos cambios de variable: uno para los términos amortizativos y
otro para los tipos de interés.
3. Se resuelve el empréstito normalizado con los nuevos términos amortizati-
vos y con los nuevos tipos de interés.
4. Se deshacen los cambios de variables efectuados en el término amortizati-
vo normalizado para obtener la anualidad comercial que amortiza el em-
préstito.
En este manual, dado el alcance de los objetivos que nos hemos marcado, so-
lamente veremos la normalización de empréstitos tipo I y alguno de tipo II. A

continuación, vamos a exponer un procedimiento general para proceder a la nor-

malización de los empréstitos tipo I, incluyendo:
 Prima de amortización (P).
 Lote constante (L), a repartir entre las m primeras obligaciones que resulten
amortizadas, las cuales pierden la prima de amortización.
 Gastos de administración: g1 para las cantidades amortizadas y g2 para el
pago de los cupones.
 Amortización seca.
Pues bien, siguiendo los pasos descritos anteriormente:

1. La anualidad comercial que amortiza el empréstito es:
a  ( C  P )  M s  L  m  P   (1  g1 )  ( C  i  N s 1  C  i  M s )  (1  g 2 ) .
2. A continuación, vamos a realizar operaciones aritméticas necesarias para

convertir la anualidad comercial en la anualidad de un empréstito normal o
puro:
 Dividimos los dos miembros de la ecuación por (1  g 1 ) :
a 1  g2
 (C  P )  M s  L  m  P  (C  i  N s 1  C  i  M s )  .
1  g1 1  g1
 Pasamos L  m  P al primer miembro de la igualdad y sacamos factor

común M s :
a   1  g2   1  g2
 L  m  P  C  1  i    P   M s  C  i  N s 1  .
1  g1   1  g1   1  g1
 1  g2 
 Si llamamos C  1  i    P  C  , podemos multiplicar los dos
 1  g1 
C
miembros de la ecuación por , resultando:
C
 a  C 1  g2 C
  L  m  P    C  M s  C  i  N s 1   .
 1  g1  C  1  g1 C 

 Efectuamos los siguientes cambios de variable:

 a  C
  L  m  P    a , y
 1  g1  C
1  g2 C
i   i ,
1  g1 C 
resultando el siguiente empréstito normal o puro:
a   C  M s  C  N s 1  i  .
3. A continuación, se resuelve este empréstito normal o puro utilizando las si-

guientes fórmulas (que son un resumen de las fórmulas obtenidas en el
apartado 7.2):
CN
 Cálculo del término amortizativo constante: a   .
a n i
 Cálculo de los títulos a amortizar en cada sorteo:

M s 1  M s  (1  i )  M 1  (1  i ) s ,
siendo:
a  C  i  N N
M1   .
C sn i
 Cálculo de los títulos pendientes de amortizar:
a a n  s i
Ns   a n  s i  N  .
C a n i
 Cálculo de los títulos ya amortizados:

s s i
Ms  N  .
sn i
4. Se deshacen los cambios efectuados para calcular la anualidad comercial

que amortiza el empréstito:
 C 
a   a    L  m  P   (1  g1 ) .
 C 

Una vez que hemos visto este planteamiento general de la normalización de

empréstitos, tenemos que decir que no es usual que todas estas características
comerciales estén presentes en un mismo empréstito, sino que, por el contrario,
suelen aparecer sólo algunas de ellas. A modo de ejemplo, podemos citar los si-
guientes casos particulares:
1. Empréstito tipo I con prima de amortización constante. En este caso:
 C  C  P ,
C
 a  a  ,
CP
C
 i  i  ,
CP
CP
por lo que a  a   .
C
2. Empréstito tipo I con lote constante, gastos de administración g1 sobre las
cantidades amortizadas y gastos de administración g2 sobre el pago de los
cupones. En este caso:
 C  C ,
a
 a  L,
1  g1
1  g2
 i  i  ,
1  g1
por lo que a  ( a   L )  (1  g 1 ) .
3. Empréstito tipo I con amortización seca y gastos de administración g so-
bre las cantidades amortizadas y sobre el pago de los cupones. En este ca-
so:
 C   C  (1  i ) ,
 a  a ,
(1  g )  (1  i )
i
 i  ,
1 i
por lo que a  a   (1  g )  (1  i ) .
4. Empréstito tipo I con lote variable Ls . En este caso:

 C  C ,
 a s  a  L s ,
 i  i ,
por lo que a  a s  Ls .
Obsérvese que, mientras que todos los empréstitos que hemos visto son nor-
malizables a un empréstito tipo I, este último es normalizable a un empréstito tipo
II. Por último, hemos de decir que, a pesar del planteamiento general expuesto a
la hora de resolver un empréstito tipo I, es conveniente que el alumno lleve a
cabo el planteamiento desde el principio, siguiendo todos los pasos que se enume-
raron en el proceso de normalización.
7.4. CUADRO DE AMORTIZACIÓN Y TANTOS EFECTIVOS

7.4.1. Cuadro de amortización de un empréstito
El cuadro de amortización de un empréstito está formado por dos partes. La
primera de ellas se refiere a la amortización de los títulos del empréstito y la se-
gunda de ellas se refiere a la amortización en euros. Para ello, seguiremos el mo-
delo para un empréstito normal o puro expuesto en la tabla 7.1.
TABLA 7.1
Amortización de títulos Amortización en euros

s
Ms Μs Ns C Ms C  i  Ns1 a C  Ns
0   N0  N    CN
1 M1 Μ1  M1 N1  N 0  M1 C  M1 C  i  N0 a C  N1
2 M2 Μ 2  Μ1  M 2 N 2  N1  M 2 C  M2 C  i  N1 a C  N2
       
s Ms Μ s  Μ s1  M s N s  N s 1  M s C  Ms C  i  N s1 a C  Ns
       
n Mn Μn  N Nn  0 C  Mn C  i  N n1 a C  Nn  0
Ahora bien, si en la segunda columna del cuadro anterior, ponemos las canti-
dades de títulos que surgen al aplicar la expresión de los M s , casi con total segu-

ridad aparecerán números decimales (es decir, fracciones de títulos), lo que no

tiene sentido cuando se trata de una amortización por sorteo en la que pueden
estar involucrados diferentes obligacionistas. Por tanto, es necesario proceder al
redondeo de los M s . Para ello, actuaremos del siguiente modo:
1. Cada valor de M s , calculado de acuerdo con su correspondiente fórmula,
se redondea por defecto, es decir, se calcula su parte entera, E ( M s ) .
2. Se calcula la suma de los valores obtenidos en el apartado anterior,
n
 E(M
s 1
s) , que evidentemente es menor que N.
n
3. Se calcula la diferencia d  N   E(M
s 1
s)  0 . Esta diferencia nos indica
que hay que incrementar en una unidad los d valores de E ( M s ) cuyos res-
pectivos M s sean mayores.
Obsérvese que este procedimiento de redondeo no coincide, en general, con el
procedimiento habitual de redondeo por defecto o por exceso si las dos cifras
decimales de M s son inferiores (o iguales) o superiores a 50, respectivamente.
Una vez que hemos redondeado los valores de M s , los restantes valores del
cuadro de amortización quedarán también modificados, por lo que la anualidad
final del empréstito no será constante tal y como la habíamos determinado, fluc-
tuando ligeramente alrededor del valor teórico calculado. El cuadro resultante del
redondeo de los valores de M s tiene la misma estructura que el anterior y se cons-
truirá siguiendo las pautas establecidas en el propio cuadro.
En el caso de un empréstito con características comerciales, en la parte de
«amortización en euros», deberemos ir añadiendo las columnas que queramos
para incluir el pago de las características comerciales que aparezcan en cada caso.
7.4.2. Tantos efectivos en los empréstitos

En un empréstito, podemos considerar tres tipos de tantos efectivos:
1. Tanto efectivo del emisor. En el esquema temporal tendremos en cuenta los
gastos iniciales, los gastos finales y la prima de emisión del empréstito (véase la
figura 7.2). No tendremos en cuenta el efecto impositivo; en caso de considerarlo
habría que introducir el ahorro fiscal que generarían los diferentes gastos.

Recibe: (C  Pe )  N
Entrega: G 0 ,e a1 a2  a n  G f ,e
0 1 2  n
Figura 7.2.
Por consiguiente, el tanto efectivo del emisor ( ie ) se despejaría de la siguiente
ecuación:
n
(C  Pe )  N  G0,e  a
s 1
s  (1  ie ) s  G f ,e  (1  ie ) n .
En el caso particular de que las anualidades sean constantes (ya hemos visto
que las anualidades comerciales no son realmente iguales, aunque las variaciones
son muy pequeñas y no tienen incidencia en el valor del tanto efectivo), la ecua-
ción del tanto efectivo sería (véase la figura 7.3):
(C  Pe )  N  G0,e  a  a n i  G f ,e  (1  ie )  n .
Recibe: (C  Pe )  N
Entrega: G 0 ,e a a  a  G f ,e
0 1 2  n
Figura 7.3.
2. Tanto efectivo del conjunto de obligacionistas. En el esquema temporal ten-
dremos en cuenta solamente la prima de emisión del empréstito. Tampoco ten-
dremos en cuenta los impuestos.
Entrega: (C  Pe )  N
Recibe: a1 a2  an
0 1 2  n
Figura 7.4.

Por consiguiente, el tanto efectivo del conjunto de obligacionistas ( ico ) se

despejaría de la siguiente ecuación (véase la figura 7.4):
n
(C  Pe )  N  a
s 1
s  (1  ico )  s .
En el caso particular de que las anualidades sean constantes (ya hemos comen-
tado que las anualidades comerciales no son realmente iguales), la ecuación del
tanto efectivo sería (véase la figura 7.5):
( C  Pe )  N  a  a n i .
co
Recibe: a a  a
0 1 2  n
Figura 7.5.
3. Tanto efectivo de un obligacionista. En el esquema temporal vamos a supo-
ner que la obligación es amortizada por sorteo en el instante s, y que la emisión es
con prima de emisión, prima de amortización, lote (a repartir entre las m primeras
obligaciones que resulten amortizadas) y amortización seca (véase la figura 7.6).
Recibe: C  i1 C i2  C  is1 C is
L
CP
m
0 1 2  s1 s
Figura 7.6.
Por consiguiente, el tanto efectivo de un obligacionista ( io ) se despejaría de la
siguiente ecuación:
 L
s
r 1

C  Pe  C  ir  (1  io ) r   C  P    (1  io )  s .
 M

En el caso particular de que el tipo de interés sea constante, el esquema tem-

poral y la ecuación del tanto efectivo serían:
 L
C  Pe  C  i  a s i   C  P    (1  io )  s .
o
 M
Recibe: C i C i  C i C i
L
CP
m
0 1 2  s1 s
Figura 7.7.
7.5. OBLIGACIONES Y BONOS DEL ESTADO
7.5.1. Concepto
Las Obligaciones y Bonos del Estado son valores emitidos por el Tesoro a un
plazo superior a dos años. Todas las características de las Obligaciones y Bonos
del Estado son iguales salvo el plazo:
 El plazo de los Bonos del Estado oscila entre 2 y 5 años.
 El plazo de las Obligaciones del Estado es superior a 5 años.
Estos títulos son emitidos por el Tesoro Público para obtener financiación a
largo plazo, a diferencia de las Letras del Tesoro que son a corto plazo. También
se diferencian en la forma de liquidar los intereses que, en el caso de las Obliga-
ciones y Bonos del Estado, es explícita.
Las características de las Obligaciones y Bonos del Estado son las siguientes:
1. Se emiten mediante subasta competitiva.

2. Al igual que las Letras del Tesoro, el valor nominal mínimo que puede
solicitarse en una subasta es de 1.000 euros (1 título) y las peticiones por
importes superiores han de ser múltiplos de 1.000 euros.
3. La petición mínima será de 200 títulos para las peticiones no competiti-
vas, mientras que para las competitivas no existe límite.
4. En la actualidad el Tesoro emite:
 Bonos a 3 años.
 Bonos a 5 años.
 Obligaciones a 10 años.
5. Al igual que las Letras del Tesoro, la compra de los activos puede hacerse
en el mercado primario, en el momento de su emisión, o en el mercado
secundario.
6. La adquisición en el mercado primario se puede realizar a través de cuen-
tas directas en el Banco de España o a través de entidades financieras.
7. La adquisición en el mercado secundario sólo se puede hacer a través de
entidades financieras.
8. Los rendimientos se obtienen mediante el cobro de los cupones. Esto ha-
ce que, en la mayoría de los casos, no haya que esperar hasta el venci-
miento para obtener los rendimientos.
9. La frecuencia de pago de los cupones suele ser anual.
10. La retención a cuenta del IRPF en el pago de los cupones es el 21%.
11. Los intereses generados por los Bonos y Obligaciones del Estado tributan
al tipo del 21% hasta los 6.000 euros, el tramo de la base liquidable entre
6.000 euros y 24.000 euros tributa al 25% y el tramo que excede de
24.000 euros tributa al 27% en los ejercicios 2012 y 2013.
7.5.3. Cálculo de la rentabilidad

Para calcular la rentabilidad (i) obtenida por la suscripción de las Obligaciones
y Bonos del Estado, utilizaremos la siguiente fórmula, donde se ha supuesto que
el inversor suscribe un título en el mercado primario o en el secundario y lo man-
tiene en su poder hasta la amortización:
P  (1  i ) t / 365   j( k )  a n( ki)  100  (1  i )  n  ,

 

siendo:
 P: el precio pagado por el título, en tanto por ciento.
 n: el número de años que dura la operación.
 k: el fraccionamiento en el pago de los cupones.
 j( k ) : el tipo de interés nominal anual para el cálculo de los cupones.
 t: el número de días que hay entre la fecha del desembolso del precio del
título y el origen de la renta pospagable de los cupones (t puede ser nega-
tivo).

UNED, Madrid.
drid.
Página web del Banco de España: http://www.bde.es.

7.1 Se ha emitido un empréstito compuesto por 100.000 obligaciones de 60 euros de

nominal cada una, a amortizar mediante sorteos anuales en 6 años. Sabiendo que
se pagan cupones anuales de 3 euros y que las anualidades son constantes, se
pide:
a) Calcular el importe de la anualidad constante que amortiza el empréstito.
b) Deducir el plan de amortización del empréstito.
c) Construir el cuadro de amortización del empréstito.
Solución:
a) El importe de la anualidad constante que amortiza el empréstito se obtiene
mediante la siguiente expresión:
60  100.000
a  1.182.104,81 euros,
a6 0,05
donde el tipo de interés se ha calculado de la siguiente forma:

3
i  0,05  5 % .
60
b) Para describir el plan de amortización del empréstito, vamos a comenzar
con el cálculo de los M s (s = 1, 2, 3, 4, 5, 6):
1 .182 .104 ,81  60  0,05  100 .000
 M1   14 .701 ,747 títulos, o también:
60
100.000
M1   14.701,747 títulos.
s6 0,05
 M 2  14 .701,747  (1  0,05 )  15 .436 ,834 títulos.

 M 3  15 .436 ,834  (1  0,05 )  16 .208 ,676 títulos.
 M 4  16 .208 ,676  (1  0,05 )  17 .019 ,110 títulos.
 M 5  17 .019 ,110  (1  0,05 )  17 .870 ,065 títulos.
 M 6  17 .870 ,065  (1  0,05 )  18 .763,568 títulos.

A continuación, vamos a calcular los valores de M s (s = 1, 2, 3, 4, 5, 6):
 M 1  M 1  14 .701,747 títulos.
 M 2  M 1  M 2  30 .138 ,581 títulos.
 M 3  M 2  M 3  46 .347 ,257 títulos.
 M 4  M 3  M 4  63 .366 ,367 títulos.
 M 5  M 4  M 5  81 .236 ,432 títulos.
 M 6  M 5  M 6  100 .000 títulos.
Por último, vamos a calcular los valores de N s (s = 1, 2, 3, 4, 5, 6):
 N 1  N  M 1  85 .298 ,253 títulos.

 N 2  N 1  M 2  69 .861,419 títulos.
 N 3  N 2  M 3  53 .652 ,743 títulos.
 N 4  N 3  M 4  36 .633 ,633 títulos.
 N 5  N 4  M 5  18 .763,568 títulos.
 N 6  N 5  M 6  0 títulos.
c) Antes de construir el cuadro de amortización del empréstito, vamos a pro-

ceder al redondeo de los títulos:
s Ms E ( Ms ) Ms (redondeados)
1 14.701,747 14.701 14.702
2 15.436,834 15.436 15.437
3 16.208,676 16.208 16.209
4 17.019,110 17.019 17.019
5 17.870,065 17.870 17.870
6 18.763,568 18.763 18.763
Suma 100.000,000 99.997 100.000
Ahora ya podemos construir el cuadro de amortización del empréstito, en el

que puede observarse cómo los términos amortizativos finales fluctúan alrededor
de 1.182.104,81 euros.


s
Ms Μs Ns C  Ms C  i  Ns1 a C  Ns
0   100.000    6.000.000
1 14.702 14.702 85.298 882.120 300.000 1.182.120 5.117.880
2 15.437 30.139 69.861 926.220 255.894 1.182.114 4.191.660
3 16.209 46.348 53.652 972.540 209.583 1.182.123 3.219.120
4 17.019 63.367 36.633 1.021.140 160.956 1.182.096 2.197.980
5 17.870 81.237 18.763 1.072.200 109.899 1.182.099 1.125.780
6 18.763 100.000 0 1.125.780 56.289 1.182.069 0
7.2 La empresa X ha puesto en circulación un empréstito caracterizado por:

 120.000 obligaciones emitidas con un nominal de 30 euros cada una de
ellas.
 Los intereses se pagarán a un tipo de interés del 4%.
 La amortización se efectuará anualmente por sorteo en 6 años, amortizán-
dose en cada uno de ellos el mismo número de obligaciones.
Se pide:
a) Calcular el número de obligaciones que se amortizarán en cada sorteo y el
número de las que permanecerán vivas inmediatamente después del cuarto
sorteo.
b) Calcular las anualidades que amortizan el empréstito en los años 1.º y 5.º.
c) Construir el cuadro de amortización del empréstito.
Solución:
a) El número de obligaciones que se amortizan en cada sorteo es:
120 .000
M   20 .000 títulos.
6
Por otra parte, el número de títulos vivos inmediatamente después del cuarto
sorteo es:
64
N4   20 .000  40 .000 títulos.
6
b) El importe de la primera anualidad que amortiza el empréstito es:
a1  30  20 .000  30  0,04  120 .000  744 .000 euros.

La quinta anualidad se obtiene teniendo en cuenta que los términos amortiza-

tivos forman una progresión aritmética decreciente de primer término a 1 y de
diferencia  C  i  M  30  0,04  20.000  24.000 . Por tanto,
a 5  744 .000  4  24 .000  648 .000 euros.
c) Para construir el cuadro de amortización, no es necesario proceder previa-

mente al redondeo.

s
Ms Μs Ns C Ms C  i  Ns1 a C  Ns
0   120.000    3.600.000
1 20.000 20.000 100.000 600.000 144.000 744.000 3.000.000
2 20.000 40.000 80.000 600.000 120.000 720.000 2.400.000
3 20.000 60.000 60.000 600.000 96.000 696.000 1.800.000
4 20.000 80.000 40.000 600.000 72.000 672.000 1.200.000
5 20.000 100.000 20.000 600.000 48.000 648.000 600.000
6 20.000 120.000 0 600.000 24.000 624.000 0
Un empréstito presenta las siguientes características:

7.3
 20.000 obligaciones de 600 euros de nominal cada una de ellas.
 Pago de cupones anuales de 24 euros a cada obligación viva.
 Amortización en 7 años mediante anualidades constantes y sorteos anuales.
 Prima de amortización de 12 euros.
 Lote anual de 90.000 euros a repartir entre las 500 primeras obligaciones
que se amorticen en cada sorteo.
 Gastos de administración del 3 por mil sobre todas las cantidades pagadas.
Se pide:
a) Obtener la anualidad comercial constante que amortiza el empréstito.
b) Calcular el número de obligaciones que se amortizan en el 4.º sorteo.
c) Determinar el número de obligaciones vivas inmediatamente después de
realizados 4 sorteos.
d) Construir el cuadro de amortización.
e) Determinar el coste efectivo para el emisor.
f) Hallar la rentabilidad efectiva de un obligacionista cuya obligación resulta
amortizada en el tercer sorteo sin lote.

g) Hallar la rentabilidad efectiva de un obligacionista cuya obligación resulta

amortizada en el cuarto sorteo con lote.
Solución:
a) Para el cálculo de la anualidad comercial constante que amortiza el emprés-
tito, vamos a seguir los pasos descritos a lo largo de este capítulo:
a  ( C  P )  M s  L  C  i  N s 1   (1  g ) .
2. A continuación, vamos a realizar operaciones aritméticas necesarias para

convertir la anualidad comercial en la anualidad de un empréstito normal o
puro:
 Dividimos los dos miembros de la ecuación por (1  g ) :
a
 (C  P)  M s  L  C  i  N s1 .
1 g
 Pasamos L al primer miembro de la igualdad:
a
 L  (C  P)  M s  C  i  N s1 .
1 g
C
 Multiplicamos los dos miembros de la ecuación por , resultando:
CP
 a  C C
  L    C  M s  C  i  N s 1  .
1 g  CP CP

 a  C
  L    a , y
1 g  CP
C
i  i ,
CP
a   C  M s  C  N s 1  i  .

3. A continuación, se resuelve este empréstito normal o puro utilizando la

fórmula:
CN
a  .
an i
24
En este caso, i   0,04  4 % , de donde:
600
600
i   0,04   0,03921569  3,921569 % .
600  12
600  20.000
a   1.993.524,42 euros.
a7 0, 03921569

 CP 
a   a   L   (1  g ) .
 C 
En este caso:
 600  12 
a  1.993.524,42   90.000   (1  0,003)  2.129.765,09 euros.
 600 
b) Para el cálculo de los títulos a amortizar en el 4.º sorteo, calcularemos, en
primer lugar, el número de obligaciones a amortizar en el primer sorteo:
a   C  i   N 1 .993 .524 ,42  600  0,003921569  20 .000
M1   
C 600
 2.538,227 títulos,
de donde:
M 4  M 1  (1  i ) 3  2.538 ,227  (1  0,03921569 ) 3  2.848,705 títulos.
c) El número de títulos pendientes de amortizar inmediatamente después del
4.º sorteo es:
a 1 .993 .524 ,42
N4  a   a 3 0 , 03921569  9 .234 ,095 títulos.
C 7  4 0 , 03921569 600

d) Antes de construir el cuadro de amortización del empréstito, vamos a pro-

1 2.538,227 2.538 2.538
2 2.637,765 2.637 2.638
3 2.741,207 2.741 2.741
4 2.848,705 2.848 2.849
5 2.960,419 2.960 2.960
6 3.076,514 3.076 3.077
7 3.197,163 3.197 3.197
Suma 20.000,000 19.997 20.000
Ahora ya podemos construir el cuadro de amortización del empréstito donde

se observa cómo los términos amortizativos finales fluctúan alrededor de
2.129.765,09 euros. Véase el cuadro 7.1 al final del capítulo.
e) Para calcular el tanto efectivo del emisor, planteamos el siguiente esquema
temporal:
Recibe: 600 · 20.000

Entrega: 2.129.765,09  2.129.765,09
0 1  7 años
de modo que:
600  20 .000  2 .129 .765 ,09  a 7 i ,
e
de donde ie  0,05739582  5,74 % .

f) Para calcular el tanto efectivo de este obligacionista, planteamos el siguiente
esquema temporal:
Entrega: 600
Recibe: 24 24 600 + 24 + 12
0 1 2 3 años
de modo que:

600  24  a 3 i  ( 600  12 )  (1  io ) 3 ,
o
de donde io  0,04636690  4 ,64 % .

g) Para calcular el tanto efectivo de este obligacionista, planteamos el siguien-
te esquema temporal:
Entrega: 600
Recibe: 600+12+(90.000/500)
24 24 24 24
0 1 2 3 4 años
de modo que:
 90.000  4
600  24  a4 i   600  12    (1  io ) ,
o
 500 
de donde io  0,10813119  10 ,81 % .
Se emite un empréstito con las siguientes características:

7.4
 Número de obligaciones emitidas: 60.000.
 Nominal de cada título: 30 euros.
 Duración de la operación: 10 años.
 Prima de emisión: 1,80 euros por obligación.
 Prima de amortización: 4 euros.
 Lote anual de 2.400 euros a repartir entre las 40 primeras obligaciones que
resulten amortizadas en cada sorteo, las cuales pierden la prima de amorti-
zación.
 Gastos de administración del 2 por mil sobre las cantidades entregadas a la
amortización del empréstito y del 3 por mil sobre los cupones pagados.
 Gastos iniciales a cargo del emisor de 18.000 euros.
 Abono de un cupón anual de 1,50 euros.
Se pide:
a) Obtener la anualidad comercial constante que amortiza el empréstito.
b) Calcular el número de títulos que se amortizarán en el 8.º sorteo.
c) Determinar el número de títulos amortizados al principio del 5.º año.
d) Construir el cuadro de amortización.

e) Determinar el coste efectivo para el emisor.

f) Hallar la rentabilidad efectiva de un obligacionista cuya obligación resulta
premiada con lote y amortizada en el 8.º sorteo.
Solución:
a) Para el cálculo de la anualidad comercial constante que amortiza el emprés-
tito, vamos a seguir los pasos descritos a lo largo de este capítulo:
a  ( C  P )  M s  L  40  P   (1  g1 )  C  i  N s 1  (1  g 2 ) .
2. A continuación, vamos a realizar las operaciones aritméticas necesarias pa-

ra convertir la anualidad comercial en la anualidad de un empréstito normal
o puro:
 Dividimos los dos miembros de la ecuación por (1  g 1 ) :
a 1  g2
 (C  P )  M s  L  40  P  C  i  N s 1  .
1  g1 1  g1
 Pasamos L  40 P al primer miembro de la igualdad:

a 1  g2
 L  40  P  (C  P )  M s  C  i  N s 1  .
1  g1 1  g1
C
 Multiplicamos los dos miembros de la ecuación por , resultando:
CP
 a  C C 1  g2
  L  40  P    C  M s  C  i  N s 1   .
 1  g 1  C  P C  P 1  g1

 a  C
  L  40  P    a , y
 1  g1  CP
C 1  g2
i   i ,
C  P 1  g1


a   C  M s  C  N s 1  i  .
3. A continuación, se resuelve este empréstito normal o puro utilizando la

fórmula:
CN
a  .
an i
1,50
En este caso, i   0,05  5 % , de donde:
30
30 1  0,003
i   0,05    0,04416168  4,416168% ,
30  4 1  0,002
30  60.000
a   226.545,19 euros.
a10 0,04416168

 CP 
a   a   L  40  P   (1  g1 ) .
 C 
En este caso:
 30  4 
a   226.545,19   2.400  40  4   (1  0,002)  259.509,20 euros.
 30 
b) Para el cálculo de los títulos a amortizar en el 8.º sorteo, calcularemos, en
primer lugar, el número de obligaciones a amortizar en el primer sorteo:
a   C  i  N 226 .545 ,19  30  0,04416168  60 .000
M1    4 .901,806 títulos,
C 30
de donde:
M 8  M 1  (1  i ) 7  4.901,806  (1  0,04416168 ) 7  6.633,311 títulos.
c) El número de títulos amortizados al principio del 5.º año coincide con el
número de títulos amortizados inmediatamente después del 4.º sorteo, es decir:

s4 0,04416168
M 4  60.000   20.944,716 títulos.
s10 0,04416168
d) Antes de construir el cuadro de amortización del empréstito, vamos a pro-

1 4.901,806 4.901 4.902
2 5.118,278 5.118 5.118
3 5.344,309 5.344 5.344
4 5.580,323 5.580 5.581
5 5.826,759 5.826 5.827
6 6.084,079 6.084 6.084
7 6.352,762 6.352 6.353
8 6.633,311 6.633 6.633
9 6.926,249 6.926 6.926
10 7.232,124 7.232 7.232
Suma 60.000,000 59.996 60.000
Ahora ya podemos construir el cuadro de amortización del empréstito, en el

que se puede observar cómo los términos amortizativos finales fluctúan alrededor
de 259.509,20 euros. Véase el cuadro 7.2 al final del capítulo.
e) Para calcular el tanto efectivo del emisor, planteamos el siguiente esquema
temporal:
Recibe: (30  1,80) · 60.000

Entrega: 18.000 259.509,20  259.509,20
0 1  10 años
de modo que:
( 30  1,80 )  60 .000  18 .000  259 .509 ,20  a10 ie
,
de donde ie  0,08883710  8,88 % .

f) Para calcular el tanto efectivo de este obligacionista, planteamos el siguiente
esquema temporal:

Entrega: 30 – 1,80
Recibe: 30 + (2.400/40)
1,50  1,50 1,50
0 1  7 8 años
de modo que:
 2.400  8
30  1,80  1,50  a8 i   30    (1  io ) ,
o
 40 
de donde io  0,19066535  19 ,07 % .
7.5 El resultado de la última subasta de Bonos del Estado a 5 años, celebrada el 6 de

septiembre de 2012, ha sido el siguiente:
 Precio mínimo aceptado: 98,350.
 Precio medio ex-cupón: 98,685.
 Precio medio de compra: 102,355.
 Interés nominal: 4,25%.
 Fecha de liquidación: 11 de septiembre de 2012.
 Fecha de vencimiento: 31 de octubre de 2016.
Hallar el tipo de interés (TIR) medio y el tipo de interés marginal de la subas-
ta.
Solución:
La diferencia entre el precio medio de compra y el precio medio ex-cupón nos
da el valor del cupón corrido:
102,355  98,685  3,670euros.
En efecto, aplicando el interés nominal al plazo que media entre el 31 de octu-
bre de 2011 y el 11 de septiembre de 2012, se obtiene1:
4,25  316
 3,670 euros.
366
1
Obsérvese que el año 2012 es bisiesto, por lo que el año tendría 366 días.

Así pues, el esquema temporal de la operación, para calcular el tipo de interés

medio, es el siguiente:
Prestación: 102,355
Contraprestación: 4,25 ... 4,25 4,25 + 100
31/10/2011 11/09/2012 31/10/2012 ... 31/10/2015 31/10/2016
En consecuencia, el tipo de interés medio (im ) es aquel que satisface la si-

guiente ecuación de equivalencia financiera:
50  50 
  4  
102,355  4,25  a5 i  (1  im ) 366  100  (1  im )  366 
,
m
de modo que im  0,04603  4,603 % .

Análogamente, para calcular el interés marginal hay que sumar al precio mí-
nimo aceptado la cuantía del cupón corrido:
98,350  3,670  102,020 euros,
de modo que el tipo de interés marginal ( i marg ) es aquel que satisface la siguiente
igualdad:
50  50 
  4 
102,020  4,25  a5 i  (1  imarg ) 366  100  (1  imarg )  366 
,
marg
siendo, en consecuencia, imarg  0,04694  4,694 % .

CUADRO 7.1

s
Ms Μs Ns C Ms C P L C  i  Ns1 Ga a C  Ns
0   20.000       12.000.000,00
1 2.538 2.538 17.462 1.522.800,00 30.456,00 90.000,00 480.000,00 6.369,77 2.129.625,77 10.477.200,00
2 2.638 5.176 14.824 1.582.800,00 31.656,00 90.000,00 419.088,00 6.370,63 2.129.914,63 8.894.400,00
3 2.741 7.917 12.083 1.644.600,00 32.892,00 90.000,00 355.776,00 6.369,80 2.129.637,80 7.249.800,00
4 2.849 10.766 9.234 1.709.400,00 34.188,00 90.000,00 289.992,00 6.370,74 2.129.950,74 5.540.400,00
5 2.960 13.726 6.274 1.776.000,00 35.520,00 90.000,00 221.616,00 6.369,41 2.129.505,41 3.764.400,00
6 3.077 16.803 3.197 1.846.200,00 36.924,00 90.000,00 150.576,00 6.371,10 2.130.071,10 1.918.200,00
7 3.197 20.000 0 1.918.200,00 38.364,00 90.000,00 76.728,00 6.369,88 2.129.661,88 0,00
CUADRO 7.2

s
Ms Μs Ns C Ms C P L  40  P C  i  Ns1 Ga a C  Ns
0   60.000       1.800.000,00
1 4.902 4.902 55.098 147.060,00 19.608,00 2.240,00 90.000,00 607,82 259.515,82 1.652.940,00
2 5.118 10.020 49.980 153.540,00 20.472,00 2.240,00 82.647,00 600,45 259.499,45 1.499.400,00
3 5.344 15.364 44.636 160.320,00 21.376,00 2.240,00 74.970,00 592,78 259.498,78 1.339.080,00
4 5.581 20.945 39.055 167.430,00 22.324,00 2.240,00 66.954,00 584,85 259.532,85 1.171.650,00
5 5.827 26.772 33.228 174.810,00 23.308,00 2.240,00 58.582,50 576,46 259.516,96 996.840,00
6 6.084 32.856 27.144 182.520,00 24.336,00 2.240,00 49.842,00 567,72 259.505,72 814.320,00
7 6.353 39.209 20.791 190.590,00 25.412,00 2.240,00 40.716,00 558,63 259.516,63 623.730,00
8 6.633 45.842 14.158 198.990,00 26.532,00 2.240,00 31.186,50 549,08 259.497,58 424.740,00
9 6.926 52.768 7.232 207.780,00 27.704,00 2.240,00 21.237,00 539,16 259.500,16 216.960,00
10 7.232 60.000 0 216.960,00 28.928,00 2.240,00 10.848,00 528,80 259.504,80 0,00

Operaciones actuariales
8 y de seguros
CONTENIDO
8.1. El contrato de seguro.

8.2. Modalidades de seguros.
8.3. Tablas de mortalidad.
8.4. Factores y rentas actuariales.
OBJETIVOS
 Identificar los diferentes requisitos para que un determinado riesgo sea

asegurable.
 Describir las partes y los elementos de un contrato de seguro.
 Enumerar los trámites para suscribir un contrato de seguro e identificar
las obligaciones del contratante y del asegurador.
 Comprender el significado de cada uno de los componentes de una tabla
de mortalidad.
 Manejar con soltura las distintas fórmulas de rentas aplicables a proble-
mas actuariales sencillos.
 Resolver problemas actuariales utilizando los símbolos de conmutación
construidos a partir de una tabla de mortalidad.

8.1. EL CONTRATO DE SEGURO
8.1.1. Concepto de riesgo asegurable

En el mundo del seguro, se llama riesgo a cualquier circunstancia que se pro-
duce por azar, derivándose de ella un daño o pérdida que requiere una com-
pensación económica. Por su parte, se denomina siniestro a la ocurrencia efectiva
de un riesgo. Por ejemplo, la posibilidad de que una vivienda se incendie es un
riesgo, pero el incendio efectivo de la vivienda es un siniestro.
Las actitudes personales que se adoptan frente al riesgo son muy diferentes y
se pueden clasificar básicamente en tres: indiferencia ante el riesgo, prevención
del riesgo y previsión del riesgo:
 La actitud de indiferencia consiste en no tomar ninguna medida ante el
riesgo y, por tanto, ante la posibilidad del siniestro, por lo que las perso-
nas afectadas soportan directamente la pérdida económica que se pueda
originar por la ocurrencia del siniestro. En el ejemplo anterior, el propie-
tario de la vivienda esperaría que no se incendiara su casa, pero, en caso
de siniestro, él afrontaría los gastos derivados de dicha eventualidad.
 La actitud de prevención consiste en reducir las posibilidades de que se
produzca el siniestro, adoptando las medidas oportunas para la reducción
del riesgo. En el ejemplo anterior, el propietario de la vivienda procedería
a la instalación de extintores, entre otras medidas.
 La actitud de previsión consiste en establecer un fondo económico con
objeto de asumir las consecuencias de la pérdida ocasionada por el sinies-
tro. Esta conducta se concreta en dos alternativas:
 Ahorro. Consiste en que una parte de la renta de la persona afectada
no se consume con objeto de que, mediante su acumulación, se cree
un capital que permita afrontar el riesgo.
 Seguro. Consiste en que la responsabilidad económica del riesgo se
transfiere a terceros (empresas aseguradoras), mediante una contribu-
ción económica, generalmente periódica, que se realiza mientras per-
manece el riesgo que se trata de prevenir.

Operaciones actuariales y de seguros
La relación de seguro nace de un contrato de naturaleza mercantil regulado

por la Ley 50/1980, de 8 de octubre, de Contrato de Seguro, que tiene carácter
general y se aplica a los distintos contratos de dicha naturaleza, siempre que no
exista otra ley especial que los regule. Las disposiciones que figuran en la Ley de
Contrato de Seguro son imperativas, salvo que en ella se diga lo contrario, es
decir, dichas disposiciones son obligatorias y no cabe pactar en su contra. No
obstante «se entenderán válidas las cláusulas contractuales que sean más benefi-
ciosas para el asegurado»; por tanto, se podrán establecer acuerdos que modifi-
quen lo dispuesto en la ley, para cada supuesto concreto, si éstos son más benefi-
ciosos para el asegurado que las previsiones legales.
El artículo 1 de la Ley de Contrato de Seguro establece que el contrato de
seguro «es aquel por el que el asegurador se obliga, mediante el cobro de una
prima y para el caso de que se produzca el evento cuyo riesgo es objeto de cober-
tura, a indemnizar, dentro de los límites pactados, el daño producido al asegurado
o a satisfacer un capital, una renta u otras prestaciones convenidas».
Pues bien, se llama riesgo asegurable a aquel que cumple todas y cada una de
las siguientes condiciones:
1. Incierto o aleatorio. Para que un riesgo sea asegurable no debe existir la

certeza de su ocurrencia y, en caso de que exista certeza, el momento con-
creto de su ocurrencia debe ser desconocido. Por ejemplo, el incendio de
una vivienda no debe ser un hecho cierto, es decir, debe ser un hecho in-
cierto. Por otra parte, el fallecimiento del dueño de la vivienda es un hecho
cierto, pero se desconoce el momento en que se producirá.
2. Posible. El riesgo asegurable debe tener alguna posibilidad de que ocurra.
Por ejemplo, si una vivienda no está amueblada, sería absurdo asegurarla
por el contenido de la misma y solamente tendría sentido asegurarla por el
continente.
3. Fortuito e inevitable. La ocurrencia del siniestro no debe ser provocada por
el asegurado y, en caso de poder evitarlo, éste debe hacerlo. Por ejemplo, si
una persona tiene asegurada la vivienda contra incendios y le prende fuego
deliberadamente, la compañía no pagará la indemnización al no tratarse de
un hecho fortuito. Además, si la incendiara un tercero en su presencia y no
hiciera nada por evitar el fuego, la compañía se negaría a indemnizar.
4. Con contenido económico. El siniestro debe ir acompañado de una pérdida
económica compensable, es decir, el seguro se basa en compensar econó-
micamente una pérdida. En efecto, no sería lógico compensar económica-

mente una pérdida que no viene acompañada de perjuicio económico valo-

rable, como, por ejemplo, la pérdida de autoestima.
5. Lícito. El riesgo asegurado no puede ir en contra de las reglas morales ni de
las leyes vigentes. Por ejemplo, una compañía aseguradora no puede asegu-
rar a un trabajador que no está viviendo legalmente en el país.
6. Concreto. El riesgo a asegurar debe estar perfectamente definido y delimi-
tado, con el fin de poder valorar con precisión su contenido económico. Por
ejemplo, en el seguro de una vivienda, deben estar perfectamente definidos
su localización, su superficie y demás datos descriptivos para valorar eco-
nómicamente el riesgo.
8.1.2. El contrato de seguro

En general, un contrato es un acuerdo verbal o escrito, en virtud del cual dos o
más personas físicas o jurídicas se comprometen al cumplimiento de obligaciones
mutuas.
El contrato de seguro, también llamado póliza, puede definirse como aquel
por el que el asegurador se obliga, mediante el cobro de una cantidad de dinero
(llamada prima) y en el caso de que se produzca el siniestro, a indemnizar, dentro
de los límites marcados en el contrato, el daño económico que la ocurrencia del
siniestro ocasione al asegurado.
Las características fundamentales del contrato de seguro son las siguientes:
1. Escrito. El contrato de seguro siempre debe revestir la forma escrita de
contratación, ya que la póliza es el documento donde se incluyen las nor-
mas y las características de los compromisos de las partes.
2. Consensual. El contrato de seguro ha de suscribirse con el acuerdo de las
partes intervinientes en el mismo.
3. Bilateral. Las partes intervinientes en el contrato están sujetas a compromi-
sos recíprocos.
4. Aleatorio. Como hemos mencionado anteriormente, el riesgo asegurable ha
de ser incierto y, en caso de que sea cierto, ha de desconocerse el momento
exacto de su ocurrencia.
5. De adhesión. Las cláusulas del contrato de seguro están fijadas por una de
las partes (el asegurador) de forma genérica y para todos los riesgos de las
mismas características, aceptándolas la otra parte (el asegurado). Por este
motivo se dice que el asegurado se adhiere a las cláusulas del contrato.

6. De buena fe. Los contratos de seguros están basados en la confianza mutua

de las partes intervinientes: el asegurador comprometiéndose a que indem-
nizará al asegurado en caso de ocurrir el siniestro y el asegurado com-
prometiéndose a no falsear los datos ni los hechos, perjudicando, de esta
forma, los intereses del asegurador.
La póliza de seguros está compuesta generalmente por las siguientes partes:
1. El condicionado general. Recoge las cláusulas comunes a todas las pólizas

de seguros correspondientes a la misma modalidad de riesgo contratado.
2. El condicionado particular. Recoge los datos concretos del riesgo que se
asegura, así como del contratante y los beneficiarios de cada póliza.
3. El condicionado especial. Recoge las condiciones especiales a que está su-
jeta la póliza, delimitando algunas de las cláusulas de los condicionados
anteriores (este condicionado no siempre existe).
Por último, algunas modalidades de pólizas pueden ser modificadas a lo largo

de su vigencia; estas modificaciones, que también deberán ser aceptadas por las
partes que intervienen, dan lugar a un nuevo documento que se denomina suple-
mento de la póliza.
En el contrato de seguro se distinguen dos tipos de elementos atendiendo a su
naturaleza:
 Elementos personales. Hacen referencia a las figuras que intervienen en el
contrato, que son las siguientes:
 El asegurador es la entidad que asume el compromiso de compensar
económicamente las pérdidas o daños que se produzcan a consecuencia
de la ocurrencia del siniestro.
 El contratante o tomador del seguro es la persona física o jurídica que
adquiere la obligación de pagar las primas en un contrato de seguro.
 El beneficiario es la persona o personas designadas por el contratante
para el cobro de la indemnización pactada en caso de producirse el si-
niestro.
 El asegurado es la persona que está expuesta al riesgo que se trata de
cubrir, ya sea sobre sí misma o sobre sus bienes.
Las tres últimas figuras no son necesariamente personas físicas o jurídicas
diferentes, sino que en numerosas ocasiones pueden ser coincidentes.

 Elementos materiales. Hacen referencia a los elementos materiales que in-

tervienen en una póliza de seguros y son los siguientes:
 El riesgo, que, en sentido amplio, se refiere a una circunstancia que
puede ocasionar un daño o pérdida a la propia persona u objeto asegu-
rado y que requiere una compensación económica.
 La prima es la aportación económica (generalmente periódica) que el
tomador del seguro se compromete a abonar al asegurador como con-
traprestación por cubrirle el riesgo asegurado.
 El siniestro es el acontecimiento en que se materializa el riesgo cubierto
por la póliza y que produce daños ya sea de forma total o parcial.
 La indemnización es el importe que el asegurador está obligado a pagar
al beneficiario en caso de que se produzca el siniestro cubierto por la
póliza. El importe de la indemnización queda definido en la póliza; no
obstante, en algunos casos, se precisa el dictamen de un perito para va-
lorar el alcance económico del daño producido.
Los trámites y documentos para formalizar un contrato son:
1. Solicitud. La solicitud es un documento en el que el asegurado aporta los
datos del riesgo a asegurar, con el fin de que la entidad aseguradora lo es-
tudie y le oferte las condiciones en que aceptaría su cobertura. La solicitud
no es vinculante ni para el tomador ni para la compañía aseguradora.
2. Proyecto. El proyecto es una propuesta de aceptación del riesgo que el ase-
gurador presenta al tomador, especificando las condiciones y los términos
en que se llevaría a cabo, para que lo estudie y decida. Esta oferta es vincu-
lante solamente para la compañía aseguradora.
3. Emisión de la póliza. La póliza es el documento que refleja los derechos y
obligaciones contraídas entre el asegurador y el contratante.
4. Firma de la póliza. Una vez emitida la póliza y firmada por las partes que
intervienen (asegurador, contratante y asegurado), éstas quedan sujetas al
cumplimiento de sus respectivas obligaciones.
Las obligaciones para las partes que intervienen en una póliza de seguro (con-
tratante y asegurador) son las siguientes:
Obligaciones del contratante:
a) Declaración exacta, completa y concreta del riesgo que va a asegurar, con
indicación del valor económico real del mismo.

b) Pago de la prima pactada, teniendo el contratante la obligación de abonarla

a su vencimiento, ya que el contrato refleja el importe y las fechas de pago
de las primas.
c) Comunicación a la compañía de los siniestros en caso de producirse (en los
plazos establecidos en las cláusulas de la póliza, desde la ocurrencia del si-
niestro) y obligación de facilitar toda la información de que disponga acer-
ca de las circunstancias en que se ha producido el siniestro y de los daños
ocasionados.
Obligaciones del asegurador:
a) Pagar las indemnizaciones en caso de siniestro. En algunas clases de segu-
ros, el asegurador puede proceder a reparar directamente los daños.
b) Notificar la negativa a indemnizar. En el caso de que el siniestro declarado
por el contratante no deba ser asumido por el asegurador al no incluirse en
la póliza, o por no cumplir las características del riesgo asegurado, el ase-
gurador deberá comunicar al tomador las circunstancias que impiden la in-
demnización.
8.2. MODALIDADES DE SEGUROS

La Ley de Contrato de Seguro dedica su Título II a los seguros contra daños y
su Título III a los seguros de personas. No obstante, esta clasificación no es muy
precisa; diferentes autores consideran que, dentro de los seguros contra daños
previstos en la Ley y en otras disposiciones, es preciso distinguir dos grandes
grupos: los seguros de cosas y los seguros de patrimonio; ambos, a su vez, se sub-
dividen en diferentes categorías.
8.2.1. Seguros de daños

Los seguros contra daños se consideran como de indemnización objetiva, es
decir, se trata de seguros en los que el importe de la indemnización es variable
dependiendo de cada caso y se determina después del siniestro, cuando el daño ya
se ha realizado probándose su existencia y valorándose su cuantía objetivamente.
Los seguros contra daños se pueden clasificar a su vez en los siguientes tipos:
 Seguros de cosas:
 Seguro de incendios.
 Seguro contra el robo.
 Seguro de transportes terrestres.

 Seguros agrarios. (*)

 Seguros de transporte marítimo y aéreo. (*)
 Seguros de patrimonio:
 Seguro de lucro cesante.
 Seguro de caución.
 Seguro de crédito.
 Seguro de responsabilidad civil.
 Seguro obligatorio de automóviles. (*)
 Seguro de defensa jurídica.
 Seguro de responsabilidad nuclear. (*)
 Seguro de responsabilidad civil del cazador (*)
 Seguro de construcción de vivienda. (*)
 Reaseguro.
(*) No regulados por la Ley de Contrato de Seguro.
8.2.2. Seguros personales

El segundo gran apartado en que se divide la clasificación de los seguros es el
de seguros de personas, dentro de los cuales se pueden agrupar las siguientes
modalidades:
 Seguro de vida.
 Seguro de accidentes y seguro obligatorio de viajeros (SOV).
 Seguros de enfermedad y asistencia sanitaria.
Una gran parte de los contratos de seguros personales que se realizan (seguros
de vida) se consideran de indemnización subjetiva, debido a que la suma indem-
nizatoria no depende de un daño evaluable mediante criterios objetivos una vez
que ha ocurrido el siniestro, sino que se fija de modo subjetivo antes de que éste
pueda suceder.
En los seguros de personas, al contrario de lo que sucede en los de daños, el
asegurador queda obligado normalmente (salvo en el seguro de enfermedad) a
indemnizar con una cantidad equivalente a la suma asegurada. Por tanto, en estos
supuestos no se aplican las normas indemnizatorias que se utilizan para los segu-
ros de daños (sobreseguro, infraseguro, regla proporcional, etc.). Hay que tener
en cuenta que, en estas modalidades de seguros, el hecho causante es la supervi-
vencia o el fallecimiento del asegurado, eventualidades ambas que no tienen un
valor económico, salvo el que quiera estipular el propio asegurado.

Los seguros de personas se pueden utilizar como fórmula para invertir el aho-
rro y pueden constituir una alternativa a determinados productos bancarios de
pasivo. En el siguiente apartado, expondremos una introducción a la matemática
utilizada en la valoración de seguros personales de vida y de fallecimiento (esto
es parte de lo que se llama matemática actuarial).
8.3. TABLAS DE MORTALIDAD

8.3.1. Concepto y elementos
Una tabla de mortalidad es una tabla que describe la desaparición por defun-
ción de una generación de nacidos (real o ficticia) hasta la extinción del último de
sus componentes. Una tabla de mortalidad es el instrumento lógico y técnico más
completo para el análisis estadístico de la muerte y de su incidencia por edad y
por sexo. En definitiva, una tabla de mortalidad mide con precisión la pauta de
extinción de una generación y se presta a la labor de comparación de grupos dife-
rentes, resaltando sus diferencias y semejanzas.
Los elementos más importantes de una tabla de mortalidad son los siguientes:
 Probabilidad de fallecimiento.
 Número de supervivientes.
 Probabilidad de supervivencia.
 Número de defunciones.
 Número de años vividos.
 Esperanza de vida.
 Tasa de mortalidad.
En el epígrafe 8.3.2 iremos viendo la definición de cada una de las principales
variables (llamadas funciones) que aparecen en una tabla de mortalidad.
8.3.2. Funciones en una tabla de mortalidad

Supongamos que queremos construir la tabla de mortalidad correspondiente al
año R para una determinada población. La «fuerza» de la mortalidad en diferentes
edades mide la velocidad de extinción de una generación. En este sentido, dada
una persona que cumple la edad x durante el año R, se llama probabilidad de
fallecimiento, representada por q x , a la probabilidad de que dicha persona fallez-
ca antes de cumplir la edad x  1 . Por tanto, x variará entre 0, la edad de naci-
miento, y w  1 , que es la edad más alta en la que todavía existen supervivientes
en el colectivo que estamos estudiando.

En estas circunstancias, podemos distinguir dos grupos de personas:

 Las personas que fallecen en el transcurso del año R.
 Las personas que fallecen en el transcurso del año R  1 .
Esta situación puede representarse con exactitud a través del llamado diagra-
ma de Lexis (figura 8.1). En el eje de abscisas hemos representado los posibles
años de referencia para la elaboración de la tabla de mortalidad, y en el eje de
ordenadas hemos representado las posibles edades de las personas de un colecti-
vo. Obsérvese que, si tomamos un año genérico de referencia (R) y las posibles
edades reales de una persona que ya ha cumplido la edad x, para una persona que
cumple exactamente la edad x en el año R, pueden ocurrir dos casos:
 Que fallezca en el transcurso del año R, en cuyo caso el punto cuyas
coordenadas son la fecha y la edad real del fallecimiento estará en el
interior del triángulo FBE. Obsérvese que las personas nacidas el 01/01/R
estarán situadas en el segmento FB.
 Que fallezca en el transcurso del año R  1 , en cuyo caso el punto cuyas
coordenadas son la fecha y la edad real del fallecimiento estará en el
interior del triángulo EBC. Obsérvese que las personas nacidas el
01 / 01 / R  1 estarán situadas en el segmento EC.
Edad
A B C
x+1
x F E D
01/01/R 01/01/R + 1
Figura 8.1.
Por tanto, teniendo en cuenta que la probabilidad es el cociente entre los casos
favorables y los casos posibles, la probabilidad de fallecimiento es:

FBCE
qx  ,
FE
donde:
 FBE representa a las personas nacidas en el año R  x y que fallecen con x
años cumplidos en el transcurso del año R.
 ECD representa a las personas nacidas en el año R  x y que fallecen con x
años cumplidos en el transcurso del año R  1 .
 FE representa a las personas cumplen x años en el transcurso del año R.
A continuación, vamos a ir describiendo el resto de las principales funciones
que aparecen en una tabla de mortalidad.
El número de supervivientes ( l x , procedente del término anglosajón living) re-

presenta el número de personas de la generación inicial de 10k nacidos (base) que
llegan a cumplir la edad x. Evidentemente, esta función verifica la siguiente rela-
ción de recurrencia:
l x 1  l x  l x  q x ,
lo que nos permitirá construir la correspondiente columna de la tabla.
La probabilidad de supervivencia, p x , es el complemento a la unidad de la

probabilidad de fallecimiento. Por consiguiente, p x  1  q x . Por otra parte, sa-
cando factor común l x en la igualdad anterior, nos quedaría que:
l x 1  l x  (1  q x ) ,
l x 1
de donde l x 1  l x  p x o, lo que es lo mismo, p x  , como parece lógico.
lx
El número de defunciones ( d x ) representa el número de personas de la gene-

ración inicial que fallecen entre los aniversarios x y x  1 . Por tanto,
d x  l x  q x  l x  l x 1 .
El número de años vividos ( L x ) entre los aniversarios x y x  1 por los super-

vivientes l x se define como:
l l
Lx  x x 1 .
2

Si consideráramos solamente los años vividos entre los aniversarios x y x  1

por un individuo ( a x ), se tendría que aproximadamente sería igual a 1/2 año.
Ahora bien, su definición exacta viene dada por la siguiente relación:
Lx  l x 1  a x  d x .
El número total de años vividos por los supervivientes l x desde el x-ésimo
aniversario hasta la extinción completa de la generación ( Tx ) viene dado por:
Tx  L x  L x 1    Lw 1 .
La esperanza de vida ( e x ) o vida media se define como el número de años que

les quedan por vivir a los supervivientes a la edad x. Por tanto,
Tx
ex  .
lx
Por último, un concepto muy similar al de probabilidad de fallecimiento es el
de tasa de mortalidad ( m x ), que se define como el cociente entre el número de
defunciones de las personas de edad x entre los aniversarios x y x + 1 y los años
vividos por la generación en ese período, es decir:
d
mx  x .
Lx
A continuación, mostramos la tabla de mortalidad (tabla 8.1) de la población
española (ambos sexos) correspondiente al año 2010 (las tasas de mortalidad y las
probabilidades de fallecimiento están expresadas en tantos por mil).
TABLA 8.1
x mx ax qx lx dx ex
0 3,045742 0,131072 3,037703 100.000,000 303,77028 81,954778
1 0,277056 0,506145 0,277018 99.696,230 27,617616 81,204091
2 0,176554 0,491345 0,176538 99.668,612 17,595323 80,226452
3 0,127194 0,493681 0,127186 99.651,017 12,674184 79,240531
4 0,119024 0,508195 0,119017 99.638,343 11,858697 78,250548
5 0,096488 0,515366 0,096484 99.626,484 9,612339 77,259802
6 0,078219 0,47923 0,078216 99.616,872 7,791592 76,267207
7 0,07569 0,453699 0,075687 99.609,080 7,539134 75,273135

TABLA 8.1 (continuación)

8 0,054991 0,531397 0,05499 99.601,541 5,477064 74,278798
9 0,106569 0,426998 0,106563 99.596,064 10,613243 73,282854
10 0,100205 0,52665 0,1002 99.585,451 9,978464 72,290619
11 0,081888 0,501761 0,081885 99.575,472 8,153715 71,29781
12 0,121275 0,490518 0,121267 99.567,318 12,074257 70,303608
13 0,112 0,577674 0,111995 99.555,244 11,149691 69,312075
14 0,094795 0,598014 0,094792 99.544,094 9,43595 68,319773
15 0,117163 0,486137 0,117155 99.534,658 11,661029 67,326194
16 0,191129 0,523981 0,191111 99.522,997 19,019957 66,334025
17 0,216504 0,502197 0,216481 99.503,977 21,540728 65,346605
18 0,268615 0,540153 0,268582 99.482,437 26,71917 64,360645
19 0,294157 0,50465 0,294114 99.455,718 29,251334 63,377791
20 0,322317 0,492955 0,322265 99.426,466 32,041627 62,396288
21 0,261413 0,461187 0,261376 99.394,425 25,979321 61,416244
22 0,327266 0,489971 0,327212 99.368,445 32,514499 60,43218
23 0,304581 0,479637 0,304532 99.335,931 30,250995 59,4518
24 0,305573 0,500745 0,305526 99.305,680 30,340493 58,469765
25 0,343117 0,498712 0,343058 99.275,339 34,0572 57,487481
26 0,277851 0,506485 0,277813 99.241,282 27,570474 56,507038
27 0,320131 0,499279 0,320079 99.213,712 31,756263 55,5226
28 0,333739 0,478248 0,333681 99.181,955 33,095116 54,540218
29 0,373958 0,52388 0,373892 99.148,860 37,070944 53,558263
30 0,390049 0,494525 0,389972 99.111,789 38,650805 52,5781
31 0,383649 0,505597 0,383576 99.073,138 38,002122 51,598419
32 0,446703 0,493592 0,446602 99.035,136 44,229297 50,618024
33 0,473775 0,517143 0,473667 98.990,907 46,888725 49,64042
34 0,51384 0,494641 0,513707 98.944,018 50,828243 48,663699
35 0,560927 0,498396 0,560769 98.893,190 55,456236 47,688457
36 0,621868 0,489006 0,62167 98.837,734 61,44448 46,714934
37 0,68149 0,494467 0,681256 98.776,289 67,291901 45,743689
38 0,748174 0,515851 0,747903 98.708,997 73,824793 44,774537
39 0,841593 0,505486 0,841243 98.635,173 82,976124 43,807663


40 0,973061 0,517627 0,972605 98.552,197 95,85234 42,844121
41 1,054317 0,503369 1,053766 98.456,344 103,74992 41,885328
42 1,24532 0,517312 1,244572 98.352,594 122,40688 40,928981
43 1,355559 0,516566 1,354671 98.230,187 133,06961 39,979339
44 1,53659 0,505238 1,535422 98.097,118 150,6205 39,032871
45 1,67691 0,509212 1,675531 97.946,497 164,11244 38,092118
46 1,951558 0,503361 1,949668 97.782,385 190,64322 37,155195
47 2,081676 0,50942 2,079552 97.591,742 202,94714 36,226793
48 2,186948 0,494039 2,184531 97.388,795 212,74887 35,301224
49 2,503373 0,497829 2,50023 97.176,046 242,9625 34,377428
50 2,772741 0,50962 2,768976 96.933,083 268,40538 33,462347
51 3,077562 0,497767 3,072812 96.664,678 297,03242 32,553846
52 3,469181 0,512962 3,46333 96.367,645 333,75292 31,652652
53 3,546798 0,493258 3,540435 96.033,892 340,00175 30,760874
54 3,86753 0,508132 3,860187 95.693,891 369,39632 29,868415
55 4,119341 0,500297 4,110879 95.324,494 391,86744 28,98219
56 4,54654 0,50362 4,536303 94.932,627 430,64313 28,099759
57 5,179119 0,505312 5,165884 94.501,984 488,18624 27,225514
58 5,262975 0,495665 5,249043 94.013,798 493,48243 26,364264
59 5,683574 0,500407 5,667482 93.520,315 530,02467 25,500766
60 5,95699 0,509186 5,939623 92.990,290 552,32731 24,643263
61 6,553812 0,500677 6,532435 92.437,963 603,84494 23,787467
62 7,48029 0,499661 7,452398 91.834,118 684,38441 22,940586
63 7,24701 0,496586 7,220668 91.149,734 658,16193 22,109081
64 8,274403 0,505307 8,240671 90.491,572 745,71129 21,266272
65 9,038396 0,500785 8,997797 89.745,861 807,51508 20,438778
66 10,211404 0,504732 10,160021 88.938,346 903,61546 19,619805
67 10,685564 0,494168 10,628118 88.034,730 935,6435 18,816008
68 10,44101 0,501596 10,386958 87.099,087 904,69453 18,012827
69 13,153087 0,526725 13,071716 86.194,392 1.126,7086 17,196624
70 14,609794 0,476686 14,498942 85.067,683 1.233,3914 16,417414
71 13,352796 0,52522 13,268677 83.834,292 1.112,3702 15,651938


72 17,057121 0,509262 16,915528 82.721,922 1.399,285 14,855349
73 20,415368 0,516575 20,215851 81.322,637 1.644,0063 14,102196
74 21,741989 0,505194 21,510577 79.678,631 1.713,9333 13,382508
75 23,918929 0,510675 23,642218 77.964,697 1.843,2583 12,665596
76 26,773941 0,507507 26,425495 76.121,439 2.011,5467 11,959923
77 30,986404 0,503793 30,517182 74.109,892 2.261,6251 11,270774
78 34,217906 0,499878 33,642183 71.848,267 2.417,1325 10,609694
79 39,301268 0,503295 38,548752 69.431,135 2.676,4836 9,961651
80 44,422194 0,502141 43,461012 66.754,651 2.901,2247 9,340878
81 51,224155 0,506511 49,961208 63.853,426 3.190,1943 8,742472
82 56,323213 0,501592 54,785282 60.663,232 3.323,4523 8,175589
83 65,77408 0,503786 63,695195 57.339,780 3.652,2685 7,62038
84 72,469438 0,499536 69,933078 53.687,511 3.754,5329 7,104509
85 84,26034 0,498545 80,844438 49.932,978 4.036,8035 6,601147
86 94,028701 0,500637 89,811647 45.896,175 4.122,011 6,137902
87 108,27064 0,502912 102,74111 41.774,164 4.291,924 5,694151
88 125,2027 0,492991 117,72937 37.482,240 4.412,7606 5,288577
89 135,53468 0,48892 126,75451 33.069,479 4.191,7058 4,928496
90 153,46203 0,486087 142,24382 28.877,773 4.107,6847 4,572915
91 162,84673 0,489939 150,35775 24.770,089 3.724,3747 4,250644
92 191,91653 0,49005 174,80841 21.045,714 3.678,9678 3,91616
93 213,05465 0,485633 192,01237 17.366,746 3.334,63 3,641947
94 236,75221 0,486005 211,06753 14.032,116 2.961,7241 3,392021
95 264,99405 0,480542 232,93040 11.070,392 2.578,6309 3,169484
96 286,14202 0,484089 249,33432 8.491,761 2.117,2874 2,986016
97 303,24399 0,478704 261,85067 6.374,474 1.669,1602 2,817033
98 314,0464 0,471978 269,37733 4.705,313 1.267,5047 2,646531
99 330,10649 0,471565 281,07569 3.437,809 966,28444 2,448278
100 450,22569 2,221108 1.000,00000 2.471,524 2.471,5242 2,221108
Fuente: Instituto Nacional de Estadística (INE).

8.3.3. Otras funciones y relaciones matemáticas

entre ellas
Las probabilidades de supervivencia y de fallecimiento se pueden extender a n
años en lugar de a 1 año. Así, se puede demostrar que la probabilidad de que una
persona de edad x alcance la edad x  n ( n p x ) es:
l xn
n px .
lx
Por otra parte, se puede demostrar que la probabilidad de que una persona de
edad x fallezca en el transcurso del n-ésimo año ( n 1 / q x ) es:
l x  n 1  l x  n
n 1 / qx  .
lx
Por último, la probabilidad de que una persona de edad x fallezca en el trans-
curso de los próximos n años (sin llegar, por tanto, a cumplir la edad x  n )
( n q x ) es:
n q x  1 n p x .
Las relaciones matemáticas más importantes que se pueden deducir de las

funciones definidas anteriormente en una tabla de mortalidad y las que hemos
definido en este epígrafe son las siguientes:
d
 qx  x .
lx
1 1
 Lx  l x   d x  l x 1   d x .
2 2
l x 1  l x  2    l w1
 e x  0,5  .
lx
2  qx
 mx  .
2  qx
 n p x  p x  p x 1  p x  n 1 .
 n 1 / q x  n 1 p x  n p x .
 n 1 / q x  n 1 p x  q x  n 1 .
 n q x  q x  1 / q x   n 1 / q x .
Las demostraciones de todas estas igualdades se dejan al lector.

8.4. FACTORES Y RENTAS ACTUARIALES
8.4.1. Factores actuariales de actualización

y de capitalización
Dado un tipo de interés i (al que llamaremos tipo de interés técnico), se llama
factor de actualización actuarial (al que representaremos por n E x ) al valor actual
de una unidad monetaria pagadera dentro de n años a una persona de edad x si
continúa viviendo a la edad x  n . Por tanto1:
n Ex  v n n p x .
l x n
Ahora bien, teniendo en cuenta que n px  , podemos escribir:
lx
v x  n  l x n Dx  n
n Ex   ,
v x  lx Dx
siendo D z  v z  l z un símbolo de conmutación que suele tabularse.

El inverso del factor de actualización actuarial:
1 D
 x
n Ex Dxn
recibe el nombre de factor de capitalización actuarial y representa el capital que
habría de pagarse dentro de n años a una persona que tiene ahora la edad x y en-
trega una unidad monetaria, en el supuesto de que continúe viviendo a la edad
xn.
8.4.2. Rentas actuariales

Una renta actuarial es una renta formada por un conjunto de términos asocia-
dos al hecho de que la persona implicada permanezca viva, es decir, los términos
de la renta se van pagando anualmente o con la periodicidad fijada mientras dicha
persona continúe viva.
1
El factor de actualización para un período n, suponiendo el tipo de interés constante,
es igual a:
(1 + i)n = vn.

Tomaremos como base para nuestro razonamiento el cálculo del valor actual
de una renta unitaria, considerando una persona de edad x. Si la cuantía de los
términos de la renta fuese C en vez de 1, bastaría con multiplicar el resultado por
dicho valor.
Rentas vitalicias. Se pagan mientras la persona considerada permanezca viva:
a) Pospagables. El valor actual se representa por a x :
a x  v  p x  v 2  2 p x    v w x 1  w x 1 p x 
v x 1  l x 1  v x  2  l x  2    v w1  l w1 D x 1  D x  2    Dw1 N x 1

   ,
v x  lx Dx Dx
siendo N z  D z  D z 1    D w1 un símbolo de conmutación que suele tabular-

se.
b) Prepagables. Se representa por ax y se verifica que:
ax  1  v  p x  v 2  2 p x    v w x 1  w x 1 p x  1  a x ,
por lo que:
N x 1 N x
ax  1   .
Dx Dx
Rentas temporales de n años de duración. Se pagan durante n años, con la con-
dición de que la persona considerada permanezca viva:
a) Pospagables. El valor actual se representa por a x:n :
a x:n  v  p x  v 2 2 p x    v n n p x 
v x 1  l x 1  v x  2  l x  2    v x  n  l x  n D x 1  D x  2    D x  n N x 1  N x  n 1
   .
v x  lx Dx Dx
b) Prepagables. Se representa por ax:n y se verifica que:
ax:n  1  v  p x  v 2  2 p x    v n 1  n 1 p x  1  a x:n 1 ,

por lo que:
N x 1  N x  n N x  N x  n
ax:n  1   .
Dx Dx
Rentas diferidas n años.
a) Vitalicias y pospagables. El valor actual se representa por n/ ax :
n/ ax  v n 1 n 1 p x  v n 2 n 2 p x    v w x 1 w x 1 p x 
v x  n 1  l x n 1  v x n 2  l x  n 2    v w1  l w1
 
v x  lx
D x n 1  D x n  2    Dw1 N x  n 1
  .
Dx Dx
Obsérvese que la expresión anterior también podría haberse deducido teniendo
en cuenta que:
n / a x  n E x  a xn .
b) Vitalicias y prepagables. Se representa por n/ ax y se verifica que:
n/ ax  v n  n p x  v n 1  n 1 p x    v w x 1  w x 1 p x 
v x  n  l x  n  v x  n 1  l x  n 1    v w1  l w1 D x  n  D x  n 1    Dw1 N x  n

   ,
v x  lx Dx Dx
por lo que:
n / a x  n 1 / a x .

c) Temporales y pospagables: duración m períodos y diferida n. El valor actual

se representa por n / a x:m :
n / a x:m  v n 1 n 1 p x  v n 2 n 2 p x    v n m n m p x 
v x n 1  l x n 1    v x n m  l x n m Dx n 1    Dx n m N x n 1  N x n m1
   .
v x  lx Dx Dx

d) Temporales y prepagables. Se representa por n/ ax:m y se verifica que:
n/ ax:m  v n  n p x  v n 1  n 1 p x    v n  m 1  n  m 1 p x 
D x  n  D x  n 1    D x  n  m 1 N x  n  N x  n  m
  .
Dx Dx
Seguro a prima única. Se entiende aquí como seguro a prima única el capital
pagadero al beneficiario cuando se produzca el fallecimiento del asegurado.
También podría entenderse como el capital pagadero cuando el asegurado cambie
de estado físico (como, por ejemplo, la invalidez) aunque lo consideraremos so-
lamente en el primero de los sentidos señalados.
a) Seguro vida entera. Se pagaría el capital cualquiera que sea la edad en que
fallezca el asegurado. El valor actual se representa por Ax :
w x
Ax  v 1  q x  v 2 1 / q x    v w x  w x 1 / q x   v t t 1 / q x 
t 1
w x
v x t  d x t 1 w x C x t 1 M x
   ,
t 1 v x  lx t 1 Dx Dx
siendo:
w  x 1
C z  v z 1  d z y Mz  C
t 0
z t .
b) Seguro temporal. Se paga el capital si el asegurado fallece entre las edades x y

x + n. Se representa por Ax:n y se verifica que:
n
M x  M xn
Ax:n   v t t 1 / q x  .
t 1 Dx
c) Seguro vida entera, diferido n años. El valor actual se representa por n/ Ax :

w
M xn
n/ Ax  v 
t  n 1
t
t 1 / qx 
Dx

d) Seguro temporal durante m años y diferido n años. Se representa por n/ Ax:m y

se verifica que:
n m
M xn  M x n m
n/ Ax:m  v 
t  n 1
t
t 1 / qx 
Dx
.
Rentas y seguros.
a) Seguro vida entera con pago de primas vitalicio:
Ax
C  a x  Ax , de donde la prima es C  .
ax
b) Seguro vida entera con pago de primas hasta la edad x  n :
Ax
C  a x:n  Ax , de donde la prima es C  .
a x:n
La tabla 8.2 se ha elaborado con los símbolos de conmutación al 4% de interés

técnico y derivada de la tabla de mortalidad española correspondiente al año
2010.
TABLA 8.2
x lx Dx Nx Cx Mx
0 100.000,000 100.000,0000 2.470.982,4524 292,0868 4.962,2134
1 99.696,230 95.861,7596 2.370.982,4524 25,5340 4.670,1266
2 99.668,612 92.149,2345 2.275.120,6928 15,6422 4.644,5925
3 99.651,017 88.589,3913 2.182.971,4583 10,8339 4.628,9503
4 99.638,343 85.171,2732 2.094.382,0671 9,7470 4.618,1164
5 99.626,484 81.885,7078 2.009.210,7939 7,5968 4.608,3694
6 99.616,872 78.728,6609 1.927.325,0861 5,9210 4.600,7726
7 99.609,080 75.694,7142 1.848.596,4252 5,5088 4.594,8517
8 99.601,541 72.777,8704 1.772.901,7109 3,8481 4.589,3429
9 99.596,064 69.974,8735 1.700.123,8405 7,1699 4.585,4948
10 99.585,451 67.276,3624 1.630.148,9670 6,4818 4.578,3249
11 99.575,472 64.682,3279 1.562.872,6046 5,0928 4.571,8430
12 99.567,318 62.189,4531 1.498.190,2767 7,2515 4.566,7503
13 99.555,244 59.790,2997 1.436.000,8237 6,4387 4.559,4988


14 99.544,094 57.484,2339 1.376.210,5240 5,2394 4.553,0601
15 99.534,658 55.268,0624 1.318.726,2901 6,2259 4.547,8207
16 99.522,997 53.136,1418 1.263.458,2277 9,7643 4.541,5947
17 99.503,977 51.082,6796 1.210.322,0859 10,6331 4.531,8304
18 99.482,437 49.107,3284 1.159.239,4063 12,6821 4.521,1973
19 99.455,718 47.205,9031 1.110.132,0778 13,3499 4.508,5152
20 99.426,466 45.376,9412 1.062.926,1748 14,0609 4.495,1653
21 99.394,425 43.617,6136 1.017.549,2336 10,9621 4.481,1044
22 99.368,445 41.929,0506 973.931,6200 13,1920 4.470,1423
23 99.335,931 40.303,2031 932.002,5694 11,8016 4.456,9503
24 99.305,680 38.741,2783 891.699,3663 11,3812 4.445,1487
25 99.275,339 37.239,8477 852.958,0880 12,2841 4.433,7675
26 99.241,282 35.795,2619 815.718,2403 9,5619 4.421,4834
27 99.213,712 34.408,9593 779.922,9785 10,5900 4.411,9215
28 99.181,955 33.074,9476 745.514,0191 10,6120 4.401,3315
29 99.148,860 31.792,2222 712.439,0716 11,4297 4.390,7195
30 99.111,789 30.558,0148 680.646,8494 11,4584 4.379,2899
31 99.073,138 29.371,2480 650.088,8346 10,8328 4.367,8314
32 99.035,136 28.230,7519 620.717,5866 12,1230 4.356,9986
33 98.990,907 27.132,8308 592.486,8347 12,3576 4.344,8756
34 98.944,018 26.076,9027 565.354,0039 12,8807 4.332,5180
35 98.893,190 25.061,0643 539.277,1012 13,5130 4.319,6373
36 98.837,734 24.083,6643 514.216,0369 14,3962 4.306,1244
37 98.776,289 23.142,9732 490.132,3726 15,1599 4.291,7281
38 98.708,997 22.237,6989 466.989,3995 15,9920 4.276,5683
39 98.635,173 21.366,4110 444.751,7006 17,2830 4.260,5763
40 98.552,197 20.527,3430 423.385,2896 19,1971 4.243,2933
41 98.456,344 19.718,6325 402.857,9466 19,9796 4.224,0962
42 98.352,594 18.940,2439 383.139,3141 22,6659 4.204,1165
43 98.230,187 18.189,1071 364.199,0701 23,6926 4.181,4507
44 98.097,118 17.465,8336 346.009,9630 25,7860 4.157,7581
45 97.946,497 16.768,2847 328.544,1294 27,0152 4.131,9721


46 97.782,385 16.096,3356 311.775,8446 30,1755 4.104,9569
47 97.591,742 15.447,0703 295.679,5090 30,8875 4.074,7814
48 97.388,795 14.822,0647 280.232,4387 31,1339 4.043,8940
49 97.176,046 14.220,8514 265.410,3740 34,1879 4.012,7600
50 96.933,083 13.639,7076 251.189,5226 36,3154 3.978,5722
51 96.664,678 13.078,7881 237.549,8150 38,6429 3.942,2567
52 96.367,645 12.537,1148 224.471,0268 41,7502 3.903,6138
53 96.033,892 12.013,1679 211.933,9120 40,8960 3.861,8636
54 95.693,891 11.510,2271 199.920,7441 42,7227 3.820,9676
55 95.324,494 11.024,8032 188.410,5170 43,5785 3.778,2449
56 94.932,627 10.557,1939 177.385,7138 46,0487 3.734,6664
57 94.501,984 10.105,0993 166.828,5199 50,1940 3.688,6178
58 94.013,798 9.666,2477 156.723,4206 48,7871 3.638,4238
59 93.520,315 9.245,6818 147.057,1729 50,3844 3.589,6367
60 92.990,290 8.839,6943 137.811,4911 50,4851 3.539,2523
61 92.437,963 8.449,2210 128.971,7969 53,0711 3.488,7673
62 91.834,118 8.071,1798 120.522,5759 57,8362 3.435,6961
63 91.149,734 7.702,9137 112.451,3961 53,4809 3.377,8599
64 90.491,572 7.353,1668 104.748,4824 58,2645 3.324,3790
65 89.745,861 7.012,0883 97.395,3156 60,6667 3.266,1145
66 88.938,346 6.681,7259 90.383,2273 65,2755 3.205,4479
67 88.034,730 6.359,4609 83.701,5015 64,9895 3.140,1724
68 87.099,087 6.049,8768 77.342,0405 60,4229 3.075,1829
69 86.194,392 5.756,7663 71.292,1637 72,3566 3.014,7600
70 85.067,683 5.462,9956 65.535,3974 76,1612 2.942,4034
71 83.834,292 5.176,7192 60.072,4018 66,0464 2.866,2422
72 82.721,922 4.911,5683 54.895,6826 79,8863 2.800,1959
73 81.322,637 4.642,7755 49.984,1143 90,2477 2.720,3095
74 79.678,631 4.373,9595 45.341,3388 90,4677 2.630,0618
75 77.964,697 4.115,2625 40.967,3793 93,5519 2.539,5941
76 76.121,439 3.863,4314 36.852,1168 98,1664 2.446,0423
77 74.109,892 3.616,6714 32.988,6854 106,1256 2.347,8758


78 71.848,267 3.371,4431 29.372,0140 109,0603 2.241,7502
79 69.431,135 3.132,7119 26.000,5709 116,1174 2.132,6899
80 66.754,651 2.896,1055 22.867,8590 121,0266 2.016,5725
81 63.853,426 2.663,6902 19.971,7534 127,9627 1.895,5459
82 60.663,232 2.433,2780 17.308,0632 128,1806 1.767,5832
83 57.339,780 2.211,5098 14.874,7852 135,4448 1.639,4026
84 53.687,511 1.991,0069 12.663,2754 133,8820 1.503,9579
85 49.932,978 1.780,5478 10.672,2685 138,4109 1.370,0759
86 45.896,175 1.573,6542 8.891,7208 135,8966 1.231,6650
87 41.774,164 1.377,2325 7.318,0665 136,0561 1.095,7683
88 37.482,240 1.188,2058 5.940,8341 134,5065 959,7122
89 33.069,479 1.007,9991 4.752,6282 122,8543 825,2057
90 28.877,773 846,3757 3.744,6291 115,7613 702,3515
91 24.770,089 698,0615 2.898,2535 100,9221 586,5902
92 21.045,714 570,2909 2.200,1920 95,8574 485,6681
93 17.366,746 452,4993 1.629,9011 83,5437 389,8108
94 14.032,116 351,5518 1.177,4018 71,3473 306,2671
95 11.070,392 266,6833 825,8500 59,7295 234,9198
96 8.491,761 196,6968 559,1667 47,1570 175,1903
97 6.374,474 141,9745 362,4700 35,7463 128,0334
98 4.705,313 100,7677 220,4955 26,1005 92,2871
99 3.437,809 70,7915 119,7278 19,1325 66,1866
100 2.471,524 48,9363 48,9363 47,0541 47,0541
Fuente: Elaboración propia.

Ayres, F. (1963): Theory and problems of Mathematics of Finance, Schaum

Publishing Co., Nueva York.
De Pablo López, A. (1993): Planes y fondos de pensiones. Aspectos técnicos,
UNED, Madrid.
Del Valle, V. e Izarra, J. M. (2002): Productos y servicios financieros y de se-
guro, McGraw-Hill, Madrid.
Jiménez, M., Jiménez, J. A., González, G. y Martín, C. (2002): Productos y
servicios financieros y de seguros básicos, McGraw-Hill, Madrid.
MAPFRE (1998): Gerencia de riesgos y seguros en la empresa, Editorial
MAPFRE, Madrid.
Ley 50/1980, de 8 de octubre, de Contrato de Seguro.
8.1 Utilizando la tabla de mortalidad de la población española correspondiente al año

2010, determinar las siguientes probabilidades para una persona que ahora tiene
la edad de 40 años:
a) Probabilidad de alcanzar la edad de 55 años.
b) Probabilidad de no alcanzar la edad de 65 años.
c) Probabilidad de alcanzar la edad de 55 años, pero no la de 65 años.
d) Probabilidad de fallecer a la edad de 75 años.
Solución:
a) La probabilidad de alcanzar la edad de 55 años es:
l55 95.324,494
15 p 40    0,9672488  96,72% .
l 40 98.552,197

b) La probabilidad de no alcanzar la edad de 65 años es:
l 40  l 65 98.552,197  89.745,861
25 q 40    0,08935707  8,94% .
l 40 98.552,197
c) La probabilidad de alcanzar la edad de 55 años pero no la de 65 años es:
l55  l 65 95.324,494  89.745,861

  0,05660587  5,66% .
l 40 98.552,197
d) La probabilidad de fallecer a la edad de 75 años es:
d 75 1.843,258
35 / q 40    0,01870337  1,87% .
l 40 98.552,197
El señor X, que acaba de cumplir los 40 años de edad, coloca 6.000 euros de sus
8.2
ahorros en un producto que le ofrece un tipo de interés técnico del 4%. ¿Qué
cuantía recibiría a los 65 años si ha colocado el capital con la condición de que
sobreviva a esa edad?
Solución:
Para ello, tendríamos que multiplicar los 6.000 euros por el factor de capitali-
zación actuarial:
1 D 20.527,3430
 40   2,927422206 .
E
25 40 D 65 7.012,0883
Por tanto, la cuantía que la compañía aseguradora tendría que abonarle a los
65 años, en caso de supervivencia, sería:
2,927422206 6.000  17.564,53 euros.
Una persona que acaba de cumplir 35 años de edad planea jubilarse (a los 65
8.3
años) con una renta de 2.500 euros anuales, percibiendo la primera cuantía justo
en el día de su 65 cumpleaños. ¿Qué cantidad anual tendría que ingresar en una
compañía aseguradora desde hoy mismo a un tipo de interés técnico del 4% y con
la condición de que sobreviva a esa edad?

Solución:
Para calcular la aportación anual (C), planteamos la siguiente ecuación de
equivalencia financiero-actuarial en el momento del 35 cumpleaños de esta per-
sona:
C  a35:30  2.500 30 / a35 ,
N 35  N 65 N
C  2.500  65 .
D35 D35
Simplificando D35 , nos quedaría:

C  (539.277,1012  97.395,3156)  2.500  97.395,3156 ,
de donde deducimos que C = 551,03 euros.
8.4 Una persona que acaba de cumplir 65 años de edad se plantea dos opciones:
a) Recibir 50.000 euros de una compañía de seguros e invertirlos al 4% a
cambio de una renta constante prepagable durante 15 años.
b) Dejar los 50.000 euros en la compañía aseguradora a cambio de recibir una
renta actuarial durante 15 años, es decir, si no fallece en el transcurso de
los 15 años, a un tipo de interés técnico del 4%.
Determinar la anualidad que percibirá en cada caso.
Solución:
a) En el primer caso, planteamos la siguiente ecuación de equivalencia finan-
ciera en el momento del 65 cumpleaños:
1  1,04 15
C  a15 0,04  C  1,04   50 .000 ,
0,04
de donde la anualidad a percibir sería C = 4.324,09 euros.
b) Para el segundo caso, planteamos la siguiente ecuación de equivalencia fi-
nanciero-actuarial en el momento del 65 cumpleaños:
C  a65:15  50.000 ,
de modo que:

N 65  N 80
C  50.000 ,
D65
es decir:
97.395,3156  22.867,8590
C  50.000 ,
7.012,0883
de donde C = 4.704,37 euros.
Lógicamente el resultado obtenido en el segundo caso es mayor porque la ren-
ta a percibir incorpora el riesgo de que la persona fallezca antes de transcurrir los
15 años completos.
Calcular la prima única de un seguro de vida suscrito por una persona de 35 años
8.5 de edad, por la que la compañía de seguros tendrá que pagar al beneficiario la
cantidad de 20.000 euros si el asegurado fallece dentro de 10 años y 10.000 euros
si sobrevive durante este período y fallece en el transcurso de los 10 años siguien-
tes.
Solución:
Esta póliza puede considerarse como la suma de un seguro de fallecimiento
por valor de 10.000 euros durante 20 años y otro seguro de la misma modalidad
por valor de otros 10.000 euros durante 10 años. Por tanto, la prima única se cal-
culará de la siguiente forma:
M 35  M 55 M  M 45
10.000  A35:20  10.000  A35:10  10.000   10.000  35 
D35 D35
2  4.319,6373  3.778,2449  4.131,9721

 10.000   290,91 euros.
25.061,0643

Productos financieros
9 derivados
CONTENIDO
9.1. Introducción.
9.2. Los futuros financieros.
9.3. Las opciones financieras.
9.4. Los contratos FRA.
9.5. Los swaps o permutas financieras.
9.6. Las operaciones forward-forward.
9.7. Los contratos cap, floor y collar.
OBJETIVOS
 Definir cada uno de los productos derivados: futuro, opción, FRA,

swap, forward-forward, cap, floor y collar.
 Explicar el funcionamiento de cada producto derivado.
 Identificar los tipos posibles de operaciones que pueden realizarse con
cada producto derivado.
 Calcular el coste, rentabilidad y liquidación de posiciones con cada pro-
ducto derivado.
 Exponer la aplicación de las operaciones de cobertura o inversión reali-
zables con cada producto derivado.

9.1. INTRODUCCIÓN
Determinadas operaciones financieras reciben el nombre de derivados por dos
razones:
i. El objeto del contrato no es un activo (real o financiero), sino el derecho o
la obligación de comprar o vender dicho activo, denominado subyacente,
en un instante posterior del tiempo.
ii. El precio de los contratos depende del valor del activo subyacente sobre el
que se basan.
Con los productos derivados se pueden realizar dos tipos de actuaciones en-
caminadas a obtener beneficios o reducir pérdidas. A saber:
a) Operaciones de especulación: se apuesta por la evolución futura, al alza o
a la baja, del precio del subyacente.
b) Operaciones de cobertura: el inversor se asegura una rentabilidad y el
prestatario un coste, protegiéndose ante evoluciones desfavorables del pre-
cio de determinado activo o de los tipos de interés.
El subyacente de los productos derivados puede ser cualquier activo, real (por
ejemplo, productos agrícolas, materias primas, etc.) o financiero; no obstante, en
este capítulo nos centraremos en este segundo caso, por ser la base de los merca-
dos financieros, tanto organizados como no, y, en consecuencia, las operaciones
más frecuentes.
Los productos derivados pueden negociarse en mercados organizados (como
el MEFF, en el que se negocian futuros y opciones financieras), donde los contra-
tos están estandarizados, las operaciones están aseguradas por una Cámara de
Compensación, las cotizaciones son transparentes, etc. En caso contrario, se ne-
gocian en mercados no organizados, denominados OTC (Over The Counter),
donde las partes contratantes estipulan cada una de las cláusulas de los contratos
de forma particular, adaptadas a sus propias necesidades (éste es el caso de las
operaciones FRA, swap, forward-forward, cap, floor y collar) .

Productos financieros derivados
9.2. LOS FUTUROS FINANCIEROS
9.2.1. Concepto, características y funcionamiento

Un futuro financiero es una operación financiera que consiste en el compromi-
so por parte del prestamista/prestatario de comprar/vender una determinada canti-
dad de un activo subyacente concreto en una fecha posterior, denominada fecha
de vencimiento, por un precio fijado. Se trata, por tanto, de una operación a plazo.
No obstante, lo que identifica a los futuros financieros es que se negocian en mer-
cados organizados, donde tanto los volúmenes de contratación como los venci-
mientos están estandarizados.
Las características de este tipo de operaciones son:
 Estandarización de los contratos, de modo que son iguales para todos los
participantes en el mercado: el activo subyacente (activo financiero o índi-
ce de activos financieros), la cuantía o volumen del contrato, la fecha de
vencimiento y la forma de liquidación (por entrega y/o por diferencias, se-
gún el tipo de subyacente). Esto es bueno para aumentar la liquidez del
mercado, pero impide que las coberturas buscadas con estas operaciones
sean perfectas.
 La Cámara de Compensación del mercado es la contrapartida de todas las
operaciones que tengan lugar en el mismo. Es decir, las operaciones no se
realizan entre comprador y vendedor directamente en un solo contrato, sino
que la Cámara de Compensación actúa como vendedora ante el comprador
y como compradora ante el vendedor, eliminándose así el riesgo de contra-
partida y proporcionando una gran liquidez al mercado.
 Al inicio de la operación, el comprador y el vendedor deben realizar un de-
pósito de garantías en la Cámara de Compensación, establecido por ésta en
función del número y tipo de contratos comprados o vendidos1.
 Como para realizar una operación de futuro sólo es necesario entregar al
inicio la garantía correspondiente, los resultados se ven multiplicados por
el efecto apalancamiento2.
1
En la página web del MEFF encontramos una calculadora que informa sobre la ga-
rantía necesaria a entregar.
2
Si para un futuro de 100.000 euros hay que depositar una garantía de 10.000 el apa-
lancamiento será de 10, de modo que si se obtiene una ganancia del 1,5% del nominal,
esto implica un rendimiento del 15% sobre la inversión realizada. Igualmente ocurriría en
caso de pérdidas, también se multiplicarían. Por tanto, con el futuro se puede ganar más
que si se opera directamente con el activo subyacente, pero también se puede perder más.

 En función del precio de cierre de cada sesión se realiza un ajuste diario de

pérdidas y ganancias, de modo que éstas se van recogiendo y actualizando
durante la vida del futuro.
 Es posible vender un activo que no se posee para comprarlo en el momento
de liquidación del contrato y proceder a su entrega en dicho instante.
 Algunos de los activos subyacentes sobre los que se contratan futuros no
existen ni existirán. Son los denominados bonos nocionales. En tales casos,
cuando llega el momento de realizar la entrega de títulos al vencimiento, se
establece una conversión del bono nocional en títulos reales, de modo que
se asegura la liquidez del mercado.
 Las posiciones abiertas (de compra o venta) se pueden cancelar:
 Antes del vencimiento: abriendo otra posición de sentido contrario
de iguales características a la primera. Así, por ejemplo, una posi-
ción abierta de compra puede cancelarse abriendo otra de venta
sobre el mismo subyacente y por igual cuantía y vencimiento.
 Al vencimiento: liquidando el contrato.
 La liquidación del contrato a su vencimiento puede realizarse de dos for-
mas diferentes, según el tipo de subyacente:
 Por entrega: el vendedor deberá hacer entrega de los títulos a
que se refiere el subyacente. En caso de que éste sea nocional,
elegirá entre todos los posibles canjeables aquel que le resulte
más ventajoso, es decir, el que le resulte más barato de adquirir.
 Por diferencias: no se produce la entrega del activo financiero
subyacente, sino que sólo se paga/cobra la pérdida/beneficio ob-
tenida en la operación.
 El comprador del futuro adopta una posición larga, esto es, tiene derecho
a recibir al vencimiento de la operación el activo subyacente. Lógicamen-
te, espera que el precio del activo suba (o, lo que es igual, que se produz-
ca una disminución del tipo de interés), en cuyo caso obtendría beneficios
comprando el activo al precio pactado y vendiéndolo al de mercado. En
caso contrario, tendría pérdidas.
 Por otra parte, el vendedor del futuro adopta una posición corta, es decir,
al vencimiento de la operación deberá entregar el activo subyacente, reci-
biendo el precio pactado. Es evidente que espera que el precio del activo
baje (o, lo que es igual, que se dé una subida del tipo de interés), en cuyo
caso obtendría beneficios comprando el activo al precio de mercado y
vendiéndolo al pactado. En caso contrario, tendría pérdidas (figura 9.1).

Comprador del futuro:

Compra hoy un futuro Compra el subyacente en el futuro
Vendedor del futuro:
Vende el subyacente en el futuro Vende hoy el futuro
RIESGO:
Caída del precio Subida del precio
Beneficio Beneficio
+10 +10
90 100 110 90 100 110

10 10
Pérdidas Pérdidas
Figura 9.1.
Veamos un ejemplo de cómo se llevaría a cabo una operación de cobertura

con futuros. Supongamos que un inversor teme que el precio de su inversión en
un determinado activo financiero, que hoy tiene un valor de 10.000 euros, baje en
el futuro como consecuencia de una subida del tipo de interés. Podría cubrir sus
eventuales pérdidas vendiendo un futuro sobre dicho activo a un precio de 11.000
euros. El resultado que obtendría al vencimiento como consecuencia de su estra-
tegia sería el reflejado en la tabla 9.1.
TABLA 9.1
Precio del activo al Resultado por la Resultado por la

Resultado total
vencimiento operación de futuro operación de contado
12.000 1.000 +2.000 +1.000
10.000 +1.000 0 +1.000
8.000 +3.000 2.000 +1.000


Las principales ventajas que presenta la utilización de los futuros financieros
son las siguientes:
 Cubrir el riesgo de una evolución desfavorable del precio de una inversión
o del tipo de interés. Así, el vendedor de un futuro se cubre de la caída del
precio del activo, mientras que el comprador de un futuro, de una disminu-
ción del tipo de interés.
 La cobertura se produce con un «pequeño» desembolso inicial, puesto que
para la contratación del futuro sólo hay que entregar la garantía exigida.
 Son activos con gran liquidez, puesto que en todo momento se puede can-
celar la posición abierta mediante la apertura de otra de signo contrario a la
inicial. Esto es posible dada la estandarización de los contratos y la exis-
tencia de un mercado organizado.
 No existe riesgo de incumplimiento del contrato por la otra parte, puesto
que las operaciones se realizan directamente con la Cámara de Compensa-
ción.
No obstante, los futuros financieros también presentan una serie de inconve-
nientes, entre los que destacan:
 La estandarización de los contratos de futuros puede imposibilitar la cober-
tura exacta de las posiciones de contado.
 Al utilizar los futuros como instrumento de cobertura se desaprovecha la
evolución favorable del precio del activo en el futuro, es decir, se renuncia
al beneficio que generaría una subida de precios (vendedor del futuro) o un
descenso (comprador del futuro).
 Análogamente, si el futuro se utiliza con finalidad especulativa se obten-
drán pérdidas si la previsión realizada en el momento de contratación es
errónea.
 Los subyacentes de las operaciones de futuro están limitados, es decir, no
se puede contratar futuros sobre cualquier tipo de activo (financiero o real).
9.2.3. El mercado de futuros en España

En España existen dos mercados oficiales en los que se pueden negociar con-
tratos de futuros: el Mercado Español de Productos Financieros Derivados
(MEFF) y el Mercado de Futuros del Aceite de Oliva (MFAO)3.
3
Puede obtenerse información sobre los mismos en sus respectivas Webs:
www.meff.es y www.mfao.es.

En el MEFF se pueden negociar los siguientes futuros:

 Futuros sobre índices:
 Futuros sobre el índice IBEX 35 (índice ponderado por capitalización,
compuesto por las 35 empresas más líquidas que cotizan en las bolsas
españolas)4, donde cada punto del índice tiene un valor de 10 euros.
 Futuros sobre el índice Mini IBEX 35, donde cada punto del índice tie-
ne un valor de 1 euro.
 Futuro sobre el índice IBEX 35 Impacto Div (recoge, en puntos de índi-
ce, el importe acumulado de los dividendos pagados por las empresas
del IBEX 35 en un año, contado desde el día siguiente al tercer viernes
de diciembre de un año hasta el tercer viernes de diciembre del año si-
guiente), donde cada punto del índice tiene un valor de 10 euros.
 Futuros sobre el bono a 10 años (Bono Nocional5 de Deuda Pública con un
cupón anual del 6% y vencimiento a 10 años), cotizados en porcentaje del
nominal.
 Futuros sobre acciones:
 Futuros sobre acciones españolas, cotizados en euros por acción.
 Futuros sobre acciones europeas, cotizados en la moneda en que coticen
tales acciones en la bolsa de referencia.
 Futuros sobre dividendos acciones (suma de dividendos ordinarios de una
empresa desde el día siguiente al tercer viernes de diciembre del año ante-
rior hasta el tercer viernes del mes de diciembre siguiente), cotizados en
euros por acción.
La futuros pueden liquidarse al vencimiento por diferencias o por entrega de
títulos, según el tipo de contrato, tal y como se refleja en la tabla 9.2.
4
El IBEX 35 se calcula del siguiente modo:
35
 Cb
i 1
i ,t
I t  I t 1  35
,
 Cb
i 1
i ,t 1 J
siendo It1 el valor del índice en el instante t1; Cbi,t la capitalización bursátil de la em-
presa i en el instante t y J un coeficiente de ajuste que elimina los efectos de ampliaciones
de capital, por ejemplo.
5
Es un bono teórico, que se supone emitido a la par en el día de vencimiento del futu-
ro y con un único cupón anual.

TABLA 9.2
Forma de liquidación del contrato

Tipo de futuro
Por diferencias Por entrega
Futuros sobre índices 
Futuros sobre bono 10 años 
Futuros sobre acciones españolas  
Futuros sobre acciones europeas 
Futuros sobre dividendos acciones 
Futuros sobre el aceite de oliva 
Vamos a explicar cómo se determina la entrega para el caso de los futuros

bono 10 años, puesto que al ser un título nocional hay que establecer la equiva-
lencia con un activo que sí exista realmente. Para ello, veamos previamente algu-
nas características de este tipo de futuros:
 El nominal del contrato es 100.000 euros.

 Las fechas de vencimiento son, como mínimo, los tres días más cercanos
correspondientes al décimo día de los meses de marzo, junio, septiembre
y diciembre y si este día es festivo, el siguiente día hábil.
 La cotización se establece en porcentaje del nominal, con una fluctuación
mínima del 0,01% del nominal6, lo que corresponde a 10 euros.
 Para cada vencimiento serán entregables aquellas Obligaciones del Esta-
do emitidas a 10 años en una fecha anterior, que tengan una vida residual
de al menos ocho años y seis meses. También serán entregables las emi-
tidas a plazos superiores a 10 años siempre que:
 Tengan una vida residual entre ocho años y seis meses y diez años y
seis meses.
 Su saldo vivo no sea inferior a 5.000 millones de euros.
 Hayan tenido en los cuatro meses previos una negociación mínima
mensual de 600 millones de euros.
6
Es lo que se denomina un punto básico.

Para cada título de la Relación de Valores Entregables publicada por MEFF se

calcula el factor de conversión, f, de acuerdo con la siguiente expresión:
n
F
s 1
s  1,06 ts  Cc
f  ,
N
siendo:
 Fs los flujos de tesorería de la obligación (cupones periódicos más nominal
a su amortización), para s  1, 2, , n .
 Cc el cupón corrido del título (intereses devengados y aún no cobrados en
la fecha de vencimiento del futuro).
 N el nominal del título entregable, es decir, 1.000 euros.
De este modo, el montante (M) que el comprador del futuro debe abonar al
vendedor para liquidar el contrato mediante la entrega física de títulos, viene de-
terminado por:
M  P  f  Cc ,
siendo P el precio de cotización del contrato de futuro a su vencimiento.
Es preciso recordar que es el vendedor del futuro financiero el que elige el tí-
tulo que entregará finalmente de entre la lista de posibles entregables. Como es
lógico, será aquel que optimice su resultado, es decir, el que maximice la diferen-
cia entre el montante a abonar y el coste de adquisición de los títulos:
maxM k  Ck  Cck ,
siendo Ck la cotización al contado y ex-cupón de la obligación k-ésima, donde
k  1, 2, , m .
Por tanto, el entregable más barato será el que maximice la siguiente expre-
sión:
maxP  f k  Ck ,
lo que equivale a minimizar el cociente:
C 
min  k  .
 fk 

9.3. LAS OPCIONES FINANCIERAS

9.3.1. Concepto, tipos y estrategias
Una opción financiera es un contrato que otorga a su comprador, a cambio de
pagar una prima, el derecho a comprar (si se trata de una opción de compra o
call) o vender (si se trata de una opción de venta o put), si le conviene, una canti-
dad dada de un determinado activo financiero (subyacente), a un precio estableci-
do (precio de ejercicio), en un instante futuro (vencimiento del contrato).
Por el contrario, el vendedor de la opción, a cambio de recibir la prima, tiene
la obligación, si así lo decide el comprador, de vender (si se trata de una opción
de compra o call) o comprar (si se trata de una opción de venta o put) esa canti-
dad del activo subyacente, al precio establecido (también denominado strike pri-
ce), en ese instante futuro.
Es importante incidir en el hecho de que la opción otorga a su comprador un
derecho, mientras que para el vendedor supone una obligación. Así pues, llegado
el vencimiento del contrato, será el comprador quien decida, en función de sus
propios intereses en ese momento, si se ejercita la opción. Obsérvese aquí una
diferencia importante con respecto a los futuros financieros, pues en éstos ambas
partes se obligan desde el principio a realizar la transacción a su vencimiento.
En lo que respecta a los flujos de tesorería implicados que otorgan a estas ope-
raciones un elevado grado de apalancamiento7, es preciso observar asimismo que
existe una notable diferencia entre futuros y opciones. En los primeros, tanto
comprador como vendedor deben entregar unas garantías en el momento de fir-
mar el contrato; por el contrario, en las opciones el comprador entrega al vende-
dor una prima, afectando el depósito de garantía solamente al vendedor.
Las opciones se pueden clasificar atendiendo a distintos criterios:
1. Según el activo subyacente:
a) Opciones sobre activos reales: en concreto, sobre materias primas.
b) Opciones sobre activos financieros: opciones sobre acciones, opciones
sobre futuros y opciones sobre divisas.
c) Opciones sobre índices bursátiles.
d) Opciones sobre tipos de interés.
7
El apalancamiento viene dado porque los resultados (beneficios o pérdidas) corres-
pondientes al valor real de la inversión se obtienen desembolsando solamente una peque-
ña cantidad.

2. Según el momento de ejercicio de la opción:

a) Opciones europeas: sólo pueden ser ejercitadas en la fecha de venci-
miento y al precio de ejercicio establecido previamente.
b) Opciones americanas: pueden ejercitarse en cualquier momento desde
su emisión hasta la fecha de vencimiento, al precio de ejercicio fijado
de antemano.
Las opciones más frecuentes son las europeas y americanas. No obstante,
existen otros tipos más complejos, llamadas exóticas, entre las que pode-
mos encontrar:
c) Opciones rusas: sólo pueden ejercitarse en la fecha de vencimiento,
siendo el precio de ejercicio la cotización más baja habida desde su
emisión hasta ese instante, si se trata de una call, o la cotización más al-
ta de dicho período, si es una put.
d) Opciones bermuda: sólo pueden ejercitarse en determinados momentos
entre su emisión y el vencimiento.
e) Otras.
3. Según el derecho que otorgan:

a) Opciones de compra o call: son aquellas que otorgan a su comprador el
derecho, pero no la obligación, de comprar el subyacente, a un precio
determinado, en la fecha de ejercicio; por el contrario, el vendedor de la
call tiene la obligación de vender el activo si así lo determina el com-
prador.
b) Opciones de venta o put: son aquellas que otorgan a su comprador el
derecho, pero no la obligación, de vender el subyacente, a un precio de-
terminado, en la fecha de ejercicio; por el contrario, el vendedor de la
put tiene la obligación de comprar el activo si así lo establece el com-
prador.
Seguidamente nos centraremos en analizar detenidamente las posiciones que

se derivan de esta última clasificación.
El comprador de una call tiene expectativas alcistas (por encima del precio de
ejercicio) sobre la cotización del subyacente. Así, si en la fecha de vencimiento la
cotización del activo es inferior al precio de ejercicio, no hará uso de la opción y
obtendrá una pérdida igual a la prima pagada por la adquisición del contrato8. Si,
8
Podría comprar el activo más barato en el mercado por su precio de cotización.

por el contrario, la cotización del activo es superior al precio de ejercicio proce-

derá a ejercer la opción, obteniendo un beneficio igual a la diferencia entre los
precios de cotización y ejercicio, minorada en la cuantía de la prima9. Por tanto:
R  C  M  maxS  E;0 M ,
siendo:
 R: el resultado (beneficio o pérdida) de la opción.
 C: el valor intrínseco10 de la opción de compra.
 M: la prima pagada por la adquisición de la opción.
 S: la cotización del activo subyacente en el vencimiento de la opción.
 E: el precio de ejercicio de la opción.
En consecuencia, el comprador de una call limita sus pérdidas al importe de la

prima, mientras que tiene posibilidad de obtener beneficios ilimitados, situándose
su umbral de rentabilidad en el precio de cotización de cuantía igual al precio de
ejercicio más la prima. Véase la figura 9.2.
Resultados obtenidos al vencimiento con una opción de compra
Resultado
Resultado del vendedor

M
E Cotización del subyacente

M
Resultado del comprador
Figura 9.2.
9
En este caso, compraría el activo al precio de ejercicio e inmediatamente podría re-
venderlo en el mercado a un precio superior, que es su valor de cotización en ese instante.
10
En el epígrafe siguiente se estudiará con detalle este concepto.

Por su parte, el vendedor de la call tiene expectativas de que el precio de coti-

zación del subyacente se mantenga estable o baje y obtendrá una ganancia igual a
la prima del contrato si al vencimiento la opción no se ejercita (la cotización del
activo subyacente es inferior o igual al precio de ejercicio). Asimismo, obtendrá
una pérdida igual a la diferencia entre los precios de cotización y ejercicio, mino-
rada por el importe de la prima, si la opción es ejercitada (la cotización del activo
subyacente es superior al precio de ejercicio). Por tanto:
R  M  C  M  maxS  E;0 .
En consecuencia, el vendedor de la call tiene limitados sus beneficios al im-
porte de la prima, mientras que tiene posibilidad de obtener pérdidas ilimitadas,
situándose el precio de cotización del subyacente a partir del cual obtendría pér-
didas en aquel que iguale la suma de los precios de ejercicio más la prima. Véase
la figura 9.2.
El comprador de una put tiene, por su parte, la creencia de que la cotización
del activo subyacente descenderá por debajo del precio de ejercicio. De este mo-
do, si al vencimiento del contrato la cotización del activo es superior al precio de
ejercicio no se ejercitará la opción, generando la operación una pérdida igual al
importe de la prima; pero si la cotización del activo es inferior al precio de ejerci-
cio la opción sí será ejercida, obteniéndose un beneficio igual a la diferencia entre
los precios de ejercicio y cotización, minorada en el importe de la prima. Por
tanto:
R  P  M  maxE  S ;0 M ,
donde P es el valor intrínseco de la opción de venta11.
En consecuencia, el comprador de la put tiene limitadas sus pérdidas al impor-
te de la prima, mientras que tiene posibilidad de obtener beneficios también limi-
tados (pues el precio de la acción sólo puede descender hasta perder todo su va-
lor), situándose el precio de cotización del subyacente a partir del cual obtendría
beneficios en aquel que sea inferior al precio de ejercicio menos la prima. Véase
la figura 9.3.
Por último, el vendedor de una put tiene expectativas de que la cotización del
activo subyacente subirá en el futuro. De este modo, obtendrá un beneficio igual a
la prima de la opción en el caso de que la cotización del activo subyacente sea
superior al precio de ejercicio, y obtendrá una pérdida igual a la diferencia entre
los precios de cotización del activo y de ejercicio minorada en la cuantía de la
11
En el siguiente epígrafe será estudiado este concepto.

prima, cuando el precio de cotización del activo sea inferior al precio de ejercicio.
Por tanto:
R  M  P  M  maxE  S ;0.
En consecuencia, el vendedor de la put tiene limitadas sus ganancias al impor-
te de la prima, mientras que tiene posibilidad de obtener pérdidas también limita-
das (pues el precio de la acción sólo puede descender hasta perder todo su valor),
situándose el precio de cotización del subyacente a partir del cual obtendría bene-
ficios en aquel que sea superior al precio de ejercicio menos la prima. Véase la
figura 9.3.
Resultados obtenidos al vencimiento con una opción de venta
Resultado
EM
Resultado del vendedor

M
E Cotización del subyacente

M
Resultado del comprador
EM
Figura 9.3.
En la tabla 9.3 se resumen las cuatro posiciones básicas que genera la operati-
va con opciones.
Las opciones pueden utilizarse como simple inversión, con la finalidad de ob-
tener una rentabilidad. Por ejemplo, si se espera que un determinado subyacente
suba de precio podría comprarse una call; por el contrario, si se presume que va a
bajar, entonces se compraría una put.
No obstante, lo más frecuente es el uso de opciones como operaciones de co-
bertura (denominadas hedges). Así, previendo una bajada del valor del activo
subyacente, la cobertura podría realizarse vendiendo una call o comprando una
put sobre dicho activo.

TABLA 9.3
Expectativa sobre Beneficios Pérdidas

Posición Prima Implica
cotización subyacente generados generadas
Compra de Derecho de Limitadas
Paga Alza Ilimitados
una call compra (M)
Venta de Obligación de Limitados
Cobra Baja Ilimitadas
una call venta (M)
Compra de Derecho de Limitados Limitadas
Paga Baja
una put venta (E  M) (M)
Venta de Obligación de Limitados Limitadas
Cobra Alza
una put compra (M) (E  M)
Supongamos, por ejemplo, que un determinado inversor teme que el precio de

su inversión en un determinado activo financiero, que hoy tiene un valor de
10.000 euros, baje en el futuro como consecuencia de una subida del tipo de inte-
rés. Podría cubrir sus eventuales pérdidas comprando una put sobre dicho activo a
un precio de ejercicio de 10.000 euros, pagando una prima de 500 euros. El resul-
tado que obtendría al vencimiento como consecuencia de su estrategia sería el
reflejado en la tabla 9.4.
TABLA 9.4
Precio del activo al Resultado por la Resultado por la

Resultado total
vencimiento compra de la put operación de contado
12.000 500 +2.000 +1.500
10.000 500 0 500
8.000 +1.500 2.000 500
TABLA 9.5
Precio del activo al Resultado por la Resultado por la Resultado

vencimiento venta de la call operación de contado total
12.000 1.500 +2.000 +500
10.000 +500 0 +500
8.000 +500 2.000 1.500

Asimismo, podría cubrir su posición mediante la venta de una call con el

mismo precio de ejercicio y prima anteriores. El resultado se recoge en la tabla
9.5.
Existen múltiples y complejas operaciones con opciones, combinadas entre sí
o con otro tipo de activos financieros, cuyo tratamiento en detalle sería amplio.
En los ejercicios de aplicación veremos algunos de estos casos.
9.3.2. La prima de las opciones

El valor teórico de una opción es el valor esperado de los beneficios actualiza-
dos que la opción puede proporcionar. Así, en el caso de una opción de compra:
 E maxS t  E ;0) ,
1
M call 
(1  r ) t
mientras que, en el caso de una opción de venta:
 E maxE  S t ;0) ,
1
M put 
(1  r ) t
siendo E el operador «esperanza matemática» y St el precio del subyacente dentro
de t ejercicios.
La prima es el precio de la opción, pagado por el comprador al vendedor (tan-
to si se trata de una call como si es una put) y es igual:
M  VI  VT ,
12
donde :
 VI es el valor intrínseco de la opción.
 VT es el valor extrínseco o temporal de la opción.
El valor intrínseco es el valor de la opción en el momento presente si se ejer-
citara en este instante. Por tanto, viene dado por la diferencia entre el precio de
cotización del subyacente y el precio de ejercicio, de modo que:
VI call  maxS  E;0
y
VI put  maxE  S ;0.
12
Estamos suponiendo que el valor teórico de la opción es la prima a pagar por ella.
Ello debería ser así si el mercado realiza una correcta valoración, pues en caso contrario
la opción estaría infravalorada (si se paga una prima inferior a la que corresponde) o so-
brevalorada (si se paga una prima superior).

En función del valor intrínseco podemos diferenciar tres grupos de opciones:

 Opciones «dentro del dinero» u opciones «in the money»: son aquellas
que, si se ejercitasen en este momento, proporcionarían beneficios a su titu-
lar. Por tanto, su valor intrínseco es positivo, es decir, el precio de ejercicio
es inferior al de cotización del subyacente en una call y superior en una
put.
 Opciones «en el dinero» u opciones «at the money»: son aquellas que, si se
ejercitasen en este momento, proporcionarían un resultado nulo a su titular.
Por tanto, su valor intrínseco es cero, es decir, el precio de ejercicio coinci-
de con el de cotización del subyacente.
 Opciones «fuera del dinero» u opciones «out of the money»: son aquellas
que, si se ejercitasen en este momento, proporcionarían pérdidas a su titu-
lar. Por tanto, su valor intrínseco es negativo, es decir, el precio de ejerci-
cio es superior al de cotización en una call e inferior en una put.
Es evidente que, a lo largo del tiempo, una opción puede pasar de una situa-
ción a otra, en función de la cotización del subyacente en cada momento.
El valor extrínseco o temporal de la opción es la cuantía que el comprador es-
tá dispuesto a pagar por las expectativas al alza (en el caso de una call) o a la baja
(para una put) del subyacente en el futuro y viene dado por la diferencia entre la
prima y el valor intrínseco. En definitiva, representa la variación que puede expe-
rimentar el valor intrínseco desde el momento presente hasta la expiración de la
opción. Así pues, al vencimiento el valor temporal es nulo y será tanto mayor
cuanto más alejado esté del instante de ejercicio.
TABLA 9.6
VARIABLE CALL PUT

*
Cotización del subyacente Directa Inversa**
Precio de ejercicio Inversa Directa
Volatilidad del subyacente Directa Directa
El tipo de interés libre de riesgo Directa Inversa
Dividendos de las acciones Inversa Directa
Tiempo restante hasta el vencimiento Directa Directa
*
Directa: un aumento de la variable provoca un aumento en la prima y vi-
ceversa.
**
Inversa: un aumento de la variable provoca una disminución en la prima
y viceversa.

Hay seis variables que determinan el valor de la prima y que afectan al valor
intrínseco, al valor extrínseco o a ambos. La tabla 9.6 recoge las mismas y sus
efectos sobre la prima, según se trate de una call o una put.
Analizaremos seguidamente cada una de estas variables, explicando la rela-
ción entre ellas y el valor de la prima.
1. Relación con la cotización del subyacente (delta): si la cotización del sub-
yacente es elevada hay más probabilidad de que en la fecha de vencimiento de la
opción también lo sea y viceversa. Por tanto, como hemos visto al explicar el
valor intrínseco, en una call aumentará/disminuirá la prima al aumentar/disminuir
el valor del subyacente; por el contrario, en una put disminuirá/aumentará la pri-
ma al aumentar/disminuir el valor del subyacente. Así pues:
M call M put
 0 y   0.
S S
2. Relación con el precio de ejercicio (phi): el valor intrínseco y, en conse-
cuencia, la prima disminuyen al aumentar el precio de ejercicio en una call, mien-
tras que aumentan para el caso de una put. Su relación es la opuesta a la estudiada
para la cotización del subyacente. Así pues:
M call M put
 0 y   0.
E E
3. Relación con la volatilidad del activo subyacente (épsilon): cuanto más vo-
látil es el activo, es decir, cuanto mayores son las oscilaciones que se producen en
sus cotizaciones, más probabilidad hay de que su precio suba o baje y, en conse-
cuencia, mayor es la posibilidad de obtener beneficios con la opción. Así, sabien-
do que la volatilidad del precio de un activo viene dada por su desviación típica,
, resulta que:
M call M put
 0 y  0.
 
4. Relación con el tipo de interés libre de riesgo (rho): cuanto mayor sea el ti-
po de interés, r, el valor actual del precio de ejercicio será más pequeño y, por
tanto, la influencia del tipo de interés sobre el valor de la prima será la inversa
que la del precio de ejercicio. En consecuencia, puesto que:
E
0,
r

se tiene que:
M call M put
 0 y  0.
r r
5. Relación con los dividendos de las acciones (psi): siendo el activo subya-
cente una acción, si durante la vida de la opción se pagan dividendos, D, el valor
de cotización de la acción disminuirá y, por tanto, la influencia de los dividendos
sobre el valor de la prima será la inversa que la del precio de la acción. En conse-
cuencia, puesto que:
S
 0,
D
se tiene que:
M call M put
 0 y  0.
D D
6. Relación con el plazo hasta el vencimiento (theta): el efecto que sobre la
prima produce un mayor o menor vencimiento, t, de la opción es el resultado de
los efectos producidos por el plazo sobre la volatilidad del subyacente, el valor
actual del precio de ejercicio y los dividendos esperados en el caso de que el acti-
vo sobre el cual versa la opción sea una acción. En concreto, el plazo:
 Afecta de forma directa a la volatilidad del subyacente (a mayor plazo,
mayores posibilidades de variación de precios):

0.
t
 Influye de manera indirecta en el precio de ejercicio (a mayor plazo, menor
será el valor actual del precio de ejercicio):
E
0.
t
 Condiciona positivamente los dividendos (a mayor plazo, la posibilidad de
cobrar mayores dividendos aumenta):
D
0.
t
Por tanto, la influencia del plazo hasta el vencimiento sobre la prima de la op-
ción será el resultado de sumar los efectos producidos a través de estas variables,
tal y como se recoge en la tabla 9.7. En general, tanto para una call como para

una put, el tiempo influirá de forma positiva, esto es, un mayor plazo aumentará
el valor de la opción, mientras que ésta perderá valor conforme más cercano esté
su vencimiento:
M call M put
 0 y   0.
t t
TABLA 9.7
Variables Efectos sobre una call Efectos sobre una put

M call M call  M put M put 
Volatilidad del subyacente   0   0
t  t t  t
M call M call E M put M put E

Precio de ejercicio   0   0
t E t t E t
M call M call D M put M put D

Dividendos   0   0
t D t t D t
9.3.3. Modelos de valoración de opciones

Calcular de forma teórica el valor de la prima es complejo y para ello existen
múltiples modelos. Los más conocidos son el modelo binomial y el modelo de
Black-Scholes.
Según el modelo binomial13 el valor actual de la opción de compra se obtiene
como la media ponderada de los dos valores posibles de la opción a su venci-
miento, utilizando como factores de ponderación las probabilidades de que el
precio del subyacente suba o baje y actualizando tales valores con el tipo de inte-
rés libre de riesgo. Es decir:
M s  p  M b  (1  p )
M  ,
1 r
siendo:
 Ms: el valor de la opción cuando la cotización del subyacente ha subido.
 Mb: el valor de la opción cuando la cotización del subyacente ha bajado.
 p: la probabilidad de que el subyacente suba de precio.
 r: el tipo de interés libre de riesgo.
13
Considera que a su vencimiento el activo subyacente puede tomar dos valores úni-
camente, uno por encima y otro por debajo de su valor actual.

Por otra parte, la fórmula de Black-Scholes para la valoración de una opción

de compra europea es:
M call  S  N ( )  E  (1  i )  t  N (    t ) ,
siendo:
 S: el valor actual de la acción (del subyacente).
 N(): la probabilidad de que una variable aleatoria normal tenga un valor
menor o igual a . Por tanto, N es la función de distribución N(0,1).
 S 
ln  
E  (1  i ) t
     1   t .
 t 2
 E: el precio de ejercicio de la opción.
 i: el tipo de interés libre de riesgo.
 t: el tiempo hasta el vencimiento de la opción.
 : la desviación típica de la cotización del subyacente.
En el caso de que la opción tenga un riesgo muy pequeño, entonces  será pe-
queña, por lo que  y     t serán grandes, obteniéndose así probabilidades
cercanas a 1 en la distribución normal. De este modo, la fórmula de Black-
Scholes se aproximaría al siguiente valor:
M call  S  E  (1  i )  t ,
de donde podemos deducir la interpretación de la misma: el primer sumando re-
presenta el valor actual de la acción, y el segundo, el valor actual del precio de
ejercicio (siempre suponiendo que S > E). En consecuencia, N ( ) y
N (    t ) representan el riesgo implícito de la opción.
Por otra parte, la valoración de una opción de venta, según el modelo de

Black-Scholes, es:
M put  E  (1  i )  t  N (     t )  S  N (  ) .

9.3.4. El mercado de opciones en España

El mercado oficial de opciones en España es el Mercado Español de Productos
Financieros Derivados (MEFF), en el que se negocian contratos estandarizados
tanto de futuros como de opciones. En concreto, se negocian estas opciones:
 Opciones sobre el índice IBEX 35: opciones europeas cuyo subyacente es
un futuro mini sobre IBEX 35 del mismo vencimiento.
 Opciones sobre acciones:
 Opciones sobre acciones estilo americano: opciones americanas sobre
acciones de las sociedades que MEFF indique en circular.
 Opciones sobre acciones estilo europeo: opciones europeas sobre accio-
nes de las sociedades que MEFF indique en circular.
La página web del MEFF ofrece la posibilidad de calcular el precio de la pri-
ma, tanto para una call como para una put, para cada tipo de opción sobre accio-
nes que se negocia en el mercado. Lógicamente, el valor obtenido es sólo una
orientación para las inversiones a realizar, pues el valor de negociación depende
del mercado en cada momento.
9.4. LOS CONTRATOS FRA

Un FRA (Forward Rate Agreement) es un contrato mediante el cual dos partes
acuerdan el tipo de interés que se va a pagar, transcurrido un cierto espacio de
tiempo, sobre un importe nominal teórico o nocional y durante un plazo dado.
Los elementos del contrato FRA son:
 El importe nominal teórico sobre el que se realizará la liquidación del con-
trato: se denomina teórico o nocional porque se trata de una cuantía que no
se va a intercambiar.
 El tipo de interés garantizado (iF): es el tipo de interés pactado en el contra-
to, llamado tipo de interés FRA.
 Tipo de interés de liquidación (iL): es el tipo de interés de referencia vigen-
te en la fecha de inicio del contrato.
 La fecha de contratación: es la fecha en la que se pacta la operación y, por
tanto, se acuerdan las condiciones de la misma.

 La fecha de inicio o liquidación: es la fecha a partir de la cual empiezan a

calcularse los intereses garantizados y en la que se produce la liquidación
del contrato por diferencia de intereses entre el tipo de interés garantizado
y el tipo de interés de liquidación.
 La fecha de vencimiento: fecha en la que expira la operación teórica pacta-
da.
 El período de espera, de diferimiento o período corto: es el tiempo transcu-
rrido entre la fecha de contratación y la fecha de inicio.
 El período de vigencia del contrato o período garantizado: es el tiempo
transcurrido entre la fecha de inicio y la fecha de vencimiento.
 El período total o período largo: es la suma de los períodos de espera y vi-
gencia.
Por otra parte, sus principales características son:
 La denominación de estos contratos es «período de espera contra período
total». Así, por ejemplo, en términos generales y siguiendo la nomenclatura
de la figura 9.4, tendríamos FRAs,n.
 Los contratos no están estandarizados, por lo que se pueden ajustar a los
requerimientos de las partes.
Fecha de contratación Fecha de inicio Fecha de vencimiento
0 s n
Período de espera Período de vigencia

o diferimiento o garantizado
Período total
Figura 9.4.
Las partes que intervienen en la operación son (véase la tabla 9.8):
 Comprador del FRA: trata de protegerse de una subida de los tipos de inte-
rés, por lo que estará endeudado en una fecha futura (durante el período de
vigencia).
 Vendedor del FRA: intenta cubrirse de una bajada de los tipos de interés,
por lo que actuará como prestamista, es decir, realizará una inversión en el
futuro (durante el período de vigencia).

TABLA 9.8
Parte Posición Cobertura
Prestamista a largo Subida de los tipos de

Comprador del FRA interés
Prestatario a corto
Prestatario a largo Bajada de los tipos de

Vendedor del FRA interés
Prestamista a corto
Así pues, si en la fecha de liquidación el tipo de interés de referencia es mayor

que el tipo de interés garantizado, el vendedor deberá abonar al comprador la
diferencia entre los dos tipos de interés aplicada al importe teórico y por el perío-
do de vigencia. Por el contrario, si el tipo de liquidación es menor que el tipo
FRA, será el comprador quien abone al vendedor dicha diferencia de intereses
aplicada al valor nocional y por el período garantizado. Véase la figura 9.5.
Resultados obtenidos con un contrato FRA
Resultado
Comprador
Beneficio Beneficio
iF iL
Pérdida Pérdida
Vendedor
Figura 9.5.
Para deshacer la posición de un contrato FRA habrá que contratar otro en sen-
tido inverso, de tal modo que en la fecha de vencimiento ambos contratos se
compensen entre sí.
9.4.2. Cálculo del tipo de interés garantizado

El valor teórico del tipo de interés del período de garantía o tipo de interés
FRA es el tipo de interés a plazo (forward), i s ,n , implícito entre los tipos de inte-

rés al contado (spot) i0,s e i 0,n . Por tanto, será aquel que verifique la siguiente
ecuación de equivalencia financiera14:
t 0 ,n t   t 
1  i 0 ,n    1  i0,s  0,s   1  i s ,n  s ,n  ,
360  360   360 
siendo:
 i 0,n es el tipo de interés al contado del período total o período largo, cono-
cido en la fecha de contratación y expresado en tanto por uno.
 i0,s es el tipo de interés al contado del período de espera o período corto,
también conocido en la fecha de contratación y expresado en tanto por uno.
 i s ,n es el tipo de interés a plazo del período garantizado, implícito entre los
dos tipos de interés al contado anteriores y expresado en tanto por uno.
 t 0 ,n es el tiempo, expresado en días, que dura el período total.
 t 0 , s es el tiempo, expresado en días, que dura el período de espera.
 t s ,n es el tiempo, expresado en días, que dura el período garantizado.
Por tanto:
i 0 , n  t 0 ,n  i 0 , s  t 0 , s
i s ,n  .
 t 0,s 
1  i0,s    t s ,n
 360 
El comprador de un contrato FRA ha prestado dinero en el período t 0 ,n y ha

recibido dinero por el período t 0 , s , por lo que desea asegurarse un tipo de interés
en los fondos que va a necesitar para cubrir la diferencia entre los períodos largo
y corto, de modo que desea garantizarse un tipo de interés tal que iguale la canti-
dad total a cobrar con la cantidad total a pagar, tanto de la parte de operación
cierta ya realizada, como de la renovación del dinero a tomar prestado durante el
período t s ,n . En consecuencia, i s ,n es el tipo máximo al que estaría dispuesto a
negociar el contrato.
Por su parte, el vendedor de un contrato FRA ha recibido dinero en el período
t 0 ,n y ha prestado dinero por el período t 0 , s , por lo que desea asegurarse un tipo
14
Puesto que estas operaciones son a corto plazo se utiliza la ley financiera de capita-
lización simple. También se utiliza para su cálculo el año comercial, esto es, 360 días.

de interés en la colocación de los fondos en el período t s ,n , de modo que desea

garantizarse un tipo de interés tal que le asegure la no obtención de pérdidas en la
operación total. En consecuencia, i s ,n es el tipo mínimo al que estaría dispuesto a
negociar el contrato.
Comprador y vendedor calcularán sus tipos de interés teóricos respectivos, en
función de las condiciones del mercado en el momento de contratación. Teniendo
en cuenta que los tipos de interés son diferentes para tomador y prestamista, los
tipos teóricos de ambas partes diferirán, siendo finalmente el tipo de interés FRA
pactado el resultado de la negociación habida entre los contratantes.
9.4.3. Liquidación del contrato

Para determinar la cuantía de la liquidación, L, hay que calcular, en primer lu-
gar, los intereses generados en la fecha de vencimiento, que son el resultado de
aplicar la diferencia entre el tipo de interés de referencia del contrato existente en
la fecha de inicio, iL, y el tipo de interés FRA, iF, al importe nocional teórico, N, y
durante el período garantizado:
t
N  (iL  i F )  s ,n .
360
Y, posteriormente, hay que actualizar tales intereses a la fecha de inicio que es
cuando se produce la liquidación del contrato:
t
N  ( i L  i F )  s ,n
L 360 .
t s ,n
1  iL 
360
Podríamos encontrar tres situaciones diferentes:
 Si iL  iF , entonces L  0 y es la parte compradora quien recibe L de la
vendedora.
 Si iL  iF , entonces L  0 y no se entrega cuantía alguna.
 Si iL  iF , entonces L  0 y es la parte compradora quien entrega L a la
vendedora.
Uno de los principales problemas de estos contratos es establecer cuál es el ti-
po de interés que se utilizará como referencia en la fecha de inicio, pues existen
múltiples posibilidades: FRACEMM15, EURIBOR, el tipo de emisión de las Le-
tras del Tesoro, el preferencial de los cinco bancos más importantes, etc.
15
Se estudiará en el epígrafe siguiente.

9.4.4. Negociación del contrato FRA

La mayoría de los contratos FRA se realizan en el mercado interbancario (es
decir, tanto comprador como vendedor son bancos); no obstante, también las
grandes empresas contratan este tipo de operaciones con entidades financieras.
Normalmente la liquidación de los contratos se realiza a través de las cuentas de
tesorería que las entidades financieras tienen abiertas en el Banco de España.
Los contratos FRA, a diferencia de lo que ocurre con los futuros y las opcio-
nes, no se negocian en un mercado organizado, de modo que no existe una cáma-
ra de compensación que actúe como contrapartida ante el comprador y el vende-
dor y que actualice diariamente las garantías para cubrir el riesgo de liquidación.
Tampoco existe una estandarización de este producto financiero.
No obstante, con el objetivo de favorecer la realización de contratos FRA y,
en consecuencia, aumentar la liquidez del mercado, la Comisión de Estudios del
Mercado Monetario ha establecido un contrato marco, denominado FRACEMM,
en el que normaliza muchas de las características de estas operaciones; entre
ellas, la más importante es el tipo de interés de liquidación16. Sin embargo, no
puede considerarse un contrato estandarizado, puesto que comprador y vendedor
deben acordar el importe teórico, la fecha de inicio y el plazo de depósito, además
de, como es lógico, el tipo de interés que pacten.
Frente a los FRA rotos (no normalizados), y con el objetivo de dotar al merca-
do de más liquidez, las entidades que operan en el mercado negocian los llamados
FRA fijos, en los que se normalizan las fechas de inicio (terceros miércoles de los
meses de marzo, junio, septiembre y diciembre) y el plazo del depósito teórico (3
meses), siendo el resto de las características iguales a los FRACEMM. Puede
observarse cómo el importe del depósito subyacente sigue sin estar determinado.
9.4.5. El riesgo de un FRA
Podemos analizar el riesgo de un FRA desde una triple vertiente. A saber:
a) El riesgo de crédito.
b) El riesgo de liquidez.
c) El riesgo de interés.
16
Diariamente un grupo de 20 entidades, antes de las 9:30 horas, deben cotizar precios
de oferta y de demanda para préstamos interbancarios de 1 a 12 meses enteros. A partir de
las 9:30 horas y antes de las 9:45 horas, se calcula, para cada plazo, el tipo medio, despre-
ciándose previamente el más alto y el más bajo de los cotizados. Y este tipo medio es el
que se utiliza como tipo de referencia en los contratos FRA.

El riesgo de crédito viene dado por la posibilidad de que la otra parte no cum-
pla en la fecha de inicio con la liquidación de los intereses. Tiene distinta inci-
dencia según se trate de un FRA de cobertura, en el que la parte que tiene derecho
a cobrar se ve perjudicada por la pérdida sufrida en la operación que debía cubrir,
o de un FRA especulativo, donde no existe realmente pérdida, si bien se deja de
ganar aquello a lo que se tenía derecho.
El riesgo de liquidez es alto en este tipo de operaciones, puesto que se trata de
contratos no transmisibles, es decir, no se pueden negociar, debiendo esperar
hasta su vencimiento para liquidarlos. No obstante, puede compensarse la posi-
ción abierta en un FRA contratando otro de iguales características pero como
parte contraria (si en el primero se actuaba como comprador, actuar en el segundo
como vendedor, y viceversa), de modo que llegada la fecha de liquidación la pér-
dida de un FRA se compense con la ganancia del otro. Ahora bien, esto puede ser
difícil, dado que la estandarización de los contratos no es absoluta.
Por último, el riesgo de tipo de interés hace referencia a la evolución desfavo-
rable de éste, de modo que se comporte de forma contraria a la prevista al realizar
la contratación. Esta evolución afecta, igual que ocurría con el riesgo de crédito,
de forma diferente según estemos ante un FRA de cobertura, en el que la pérdida
del FRA quedaría compensada con la ganancia de la operación que se deseaba
cubrir, o ante un FRA especulativo, en el que se produce una pérdida cierta si los
intereses evolucionan en contra de las expectativas.
Además, hay que observar que es difícil conseguir una perfecta gestión del
riesgo con los FRA. Por un lado, si se utiliza como tipo de referencia el
FRACEMM, que es una media de los tipos del mercado interbancario, dicho tipo
no coincidirá con el de mercado de la operación a cubrir, de modo que la renova-
ción de prestar o pedir prestado se realizará a un tipo de interés distinto del tipo
de referencia del FRA. Por otra parte, es frecuente no poder casar el vencimiento
de la operación que se pretende cubrir con el vencimiento del FRA.
9.5. LOS SWAPS O PERMUTAS FINANCIERAS
9.5.1. Concepto y tipos

Un swap es un contrato en el que dos partes acuerdan intercambiar entre sí flu-
jos de pagos de intereses, expresados en la misma moneda (swap de tipos de inte-
rés) o en monedas diferentes (swap de divisas), calculados sobre diferentes tipos
o índices de referencia, que pueden ser fijos o variables, sobre un nominal equiva-
lente y durante un cierto período de tiempo.

En los swaps de tipos de interés las corrientes de pagos corresponden a la

misma moneda, pero con distintas bases o tipos de interés. Pueden adoptar las
siguientes modalidades:
 Swap de bases o basis swap: los dos flujos de pagos son sobre intereses va-
riables, pero las bases de referencia son distintas (por ejemplo, uno es sobre
la base EURIBOR y el otro sobre la base tipo de interés de las Letras del
Tesoro).
 Swap flotante contra flotante: los dos flujos de pagos se intercambian sobre
la misma base, pero existen diferentes períodos para el pago de intereses
(por ejemplo, uno se paga los meses pares y el otro los impares). Su uso es
muy escaso.
 Swap fijo contra flotante, coupon swap o interest rate swap: un flujo de
pagos se realiza sobre un tipo fijo y el otro sobre un tipo variable. Es la
modalidad más frecuente.
En los swaps de divisas las corrientes de pagos se realizan en monedas dife-

rentes. Podemos encontrar los siguientes tipos:
 Swap de divisas fijo contra fijo o currency swap: intercambio de los flujos
de un préstamo (principal e intereses) a interés fijo expresado en una
divisa, por los flujos de otro préstamo (principal e intereses) también a
interés fijo en otra divisa.
 Swap de divisas variable contra variable o floating rate currency swap:
intercambio de los flujos de un préstamo (principal e intereses) a interés
variable expresado en una divisa, por los flujos de otro préstamo (principal
e intereses) también a interés variable en otra divisa.
 Swap de divisas fijo contra variable o cross currency coupon swap:
intercambio de los flujos de un préstamo (principal e intereses) a interés
fijo expresado en una divisa, por los flujos de otro préstamo (principal e
intereses) a interés variable en otra divisa.
Existen otras modalidades de swaps, tanto de tipos de interés como de divisas,

pero todas ellas se originan a partir de variaciones de los swaps genéricos que
acabamos de definir. Por ejemplo, swaps con nominal no constante, swaps con
comienzo diferido, etc.
Con el swap de tipos de interés se pretende cubrir una operación en la que los
tipos de interés evolucionen desfavorablemente. Por su parte, el swap de divisas
ofrece cobertura para la evolución negativa de los tipos de cambio.

9.5.2. Swap de tipos de interés

El swap de tipos de interés es un contrato en el que dos partes acuerdan que,
durante un período de tiempo establecido y en determinadas fechas, realizarán un
intercambio mutuo de pagos de intereses, en la misma moneda y calculados sobre
un mismo nominal nocional, pero con distintos tipos de referencia.
El principal de estas operaciones suele ser muy elevado, por lo que los partici-
pantes en el mercado quedan restringidos prácticamente a grandes empresas, or-
ganismos públicos e instituciones financieras (bancos, cajas de ahorro, cooperati-
vas de crédito, fondos de inversión, etc.). Si bien los swaps no se negocian en un
mercado organizado y pueden pactarse libremente entre las partes, la mayoría de
las operaciones se basan en el tipo de contratos estandarizados SWAPCEMM,
que es el contrato swap establecido por la Comisión de Estudios del Mercado
Monetario.
El procedimiento del contrato SWAPCEMM es similar al comentado ante-
riormente para el FRACEMM, de modo que proporciona los tipos medios de
interés que sirven de referencia para la liquidación de los contratos cuya fecha de
inicio coincida con la fecha de publicación de estos tipos de liquidación.
Al final de cada período de interés habrá que proceder al pago correspondiente
(permuta de intereses). Para ello, en cada una de esas fechas de liquidación habrá
que calcular los intereses que corresponden a cada parte, teniendo en cuenta que
los intereses son pospagables y se calculan en capitalización simple. Así pues:
t
I A  N  j( m )  ,
360
siendo:
 IA: los intereses que corresponde pagar a la parte A.
 j(m): el tipo de interés nominal, expresado en tanto por uno, equivalente al
tipo de interés efectivo anual, i, pactado en el contrato, si es un tipo fijo, o
al tipo de interés de referencia, si es un tipo variable. Es decir:
 1

j( m )  (1  i ) m  1  m .
 
 m: la periodicidad con la que se pagan los intereses.
 t: los días de liquidación del período, teniendo en cuenta que si el día co-
rrespondiente fuese no hábil no habría tipo de referencia (para el caso de
tipo de interés variable) y entonces el período se ampliaría hasta el primer
día hábil siguiente.

Análogamente se calculan los intereses que correspondería pagar a la parte B

y, conocidos ambos, se procederá a la liquidación de intereses por diferencias, de
modo que:
 Si I A  I B el pagador A abonará al pagador B la diferencia I A  I B .
 Si I A  I B el pagador B abonará al pagador A la diferencia I B  I A .
 Si I A  I B la diferencia es cero y ninguna parte tendrá que pagar a la otra.
En el caso de que el tipo de interés de A fuese fijo y el de B variable, sucedería

que:
 Si I A  I B se habría producido una bajada en los tipos de interés y el pa-

gador variable recibiría una compensación.
 Si I A  I B se habría producido una subida de los tipos de interés y el pa-
gador fijo recibiría una compensación.
 Si I A  I B no se habría producido variación de tipos de interés y, por tan-
to, no se produce compensación alguna.
El swap de tipos de interés permite cubrir operaciones que se vean afectadas

por una evolución desfavorable del tipo de interés. Así, por ejemplo, para prote-
gerse contra una subida de los tipos de interés, se puede suscribir un swap fijo
contra variable como pagador fijo (véase la tabla 9.9). Análogamente, para prote-
gerse de un descenso de los tipos de interés, se puede suscribir de igual modo un
swap fijo contra variable, pero ahora como pagador variable.
Los swaps de tipos de interés permiten cubrir esas posiciones de riesgo de ti-
pos de interés de forma más barata y con un mayor plazo que otros productos
derivados, como los futuros. Además, al ser instrumentos a medida, tienen una
gran flexibilidad para adaptar las condiciones del contrato a los requerimientos
deseados (nominales, vencimientos, etc.).
Los riesgos asociados con una permuta financiera (riesgo de crédito, riesgo de
liquidez y riesgo de interés) son similares a los riesgos de un FRA, por lo que
remitimos al análisis realizado entonces.

TABLA 9.9
Una entidad financiera obtiene fondos a corto plazo a tipo de interés variable y
Posición inicial
los presta a largo plazo a tipo de interés fijo
Subida de los tipos de interés: si suben los tipos de interés los ingresos serán los
Riesgo a cubrir
mismos, pero los costes se incrementarían
Estrategia Suscribir un swap fijo contra variable como pagador fijo
Liquidación del swap: cobrará la diferencia de intereses
Tipo
interés Operación de mercado: mantiene sus cobros e incrementa sus pagos
sube
Evolución tipos Posición final: riesgo cubierto por el swap
interés Liquidación del swap: pagará la diferencia de intereses
Tipo
interés Operación de mercado: mantiene sus cobros y baja sus pagos
baja
Posición final: le ha perjudicado el swap
Al realizar el swap se ha renunciado a la posibilidad de tener una ganancia extra
Conclusión
a cambio de no perder si los tipos evolucionan desfavorablemente
9.5.3. Swap de divisas

El swap de divisas es un contrato mediante el cual dos partes se intercambian,
por un período de tiempo determinado, los pagos de intereses de dos deudas
equivalentes establecidas en diferentes divisas17. A diferencia del swap de tipos
de interés, al finalizar el contrato se produce el intercambio de principales (ha-
biéndolo normalmente también al principio), al tipo de cambio fijado en el con-
trato, que suele ser el correspondiente a la fecha de inicio del contrato (véase la
tabla 9.10).
La liquidación periódica de intereses se realiza igual que en un swap de tipos
de interés, por diferencias, pero aplicando el tipo de cambio correspondiente al
comienzo del contrato.
Se trata de operaciones a medida, aunque también existen contratos estandari-
zados, siendo el más utilizado el ISDA (International Swap Derivaties Associa-
tion). Como, en general, el swap se negocia de común acuerdo entre las partes,
puede amoldarse a los requerimientos específicos de éstas. Así, puede contratarse
un swap amortizativo, esto es, que el principal sobre el que se establece se va
amortizando a lo largo de la vida del contrato. También, por ejemplo, puede pac-
17
Es similar al swap de tipos de interés, pero establecido en divisas diferentes.

tarse un swap cupón cero, en el cual se sustituye el pago periódico de intereses

por un único pago global al finalizar la operación.
TABLA 9.10
A: obtiene un préstamo en euros y está interesado en obtener dólares

Situación inicial
B: obtiene un préstamo en dólares y está interesado en obtener euros
A: entrega euros a B y recibe de éste dólares
Origen
B: entrega dólares a A y recibe de éste euros
A: paga a B los intereses del préstamo en dólares
Swap de divisas Periódicamente
B: paga a A los intereses del préstamo en euros
A: paga a B el importe del préstamo en dólares
Final
B: paga a A el importe del préstamo en euros
A: puede devolver su préstamo en euros
Situación final
B: puede devolver su préstamo en dólares
9.6. LAS OPERACIONES FORWARD-FORWARD

El forward-forward consiste en endeudarse a tipo de interés fijo por un perío-
do largo, invirtiendo inmediatamente los fondos obtenidos por un período corto,
asegurándose así un endeudamiento futuro a un tipo de interés cierto. Esta opera-
ción es similar a la compra de un FRA. Véase la figura 9.6.
0 s n
Período de inversión Período garantizado

de endeudamiento
Período de endeudamiento
Figura 9.6.
También puede realizarse un forward-forward invirtiendo a un tipo de interés

fijo por un período largo a la vez que se pide un préstamo por un período corto,

asegurándose así una inversión en un plazo futuro a un tipo de interés cierto. Esta
operación es similar a la venta de un FRA. Véase la figura 9.7.
0 s n
Período de endeudamiento Período garantizado

de inversión
Período de inversión
Figura 9.7.
No obstante, debe observarse que esta operación no se liquida por diferencias,
como ocurre en el FRA, sino que aquí realmente tienen lugar las operaciones de
inversión y endeudamiento y son éstas las que se liquidan.
El tipo de interés garantizado, i s ,n , depende de los tipos de interés de las ope-
raciones al contado, tal y como ocurría en el FRA. Así, considerando que las ope-
raciones son a plazo inferior a un año:
i 0 , n  t 0 ,n  i 0 , s  t 0 , s
i s ,n  .
 t 0,s 
1  i0,s    t s ,n
 360 
Si en el instante s se desea obtener un capital Cs habrá que endeudarse en el

inicio de la operación en una cuantía C0 tal que:
 t 
C 0  1  i0,s  0,s   C s ,
 360 
es decir:
Cs
C0  .
t 0, s
1  i0, s 
360
En la operación forward-forward es frecuente que el horizonte temporal sea
superior al año, a diferencia del FRA, en cuyo caso habrá que realizar los cálculos
del tipo de interés garantizado y del capital intermedio utilizando la capitalización
compuesta. Por tanto:

1  i0,n t 0 ,n
 1  i0,s t0,s  1  is ,n ts ,n ,
de donde:
1
 1  i0,n t0 ,n  ts ,n
i s ,n   1 .
 1  i t0 , s 
 0, s 
Y, por otra parte:
C0  1  i0,s t0,s  C s ,
de donde:
Cs
C0 
1 i0,s t
.
0,s
La operación forward-forward presenta la ventaja de asegurar, además del ti-

po de interés, la obtención de los fondos necesarios en el plazo futuro o la inver-
sión de los excedentarios. No obstante, tiene los inconvenientes de falta de liqui-
dez, puesto que son operaciones a medida sin cotización en mercados organiza-
dos, y de disminuir la capacidad de crédito de la empresa, puesto que aumenta su
coeficiente de endeudamiento18.
9.7. LOS CONTRATOS CAP, FLOOR Y COLLAR
9.7.1. El contrato cap

El cap (literalmente «cima») es un contrato mediante el cual una entidad fi-
nanciera (vendedor del cap) ofrece al prestatario (comprador del cap) un tope
máximo a pagar en una operación de endeudamiento, durante un período deter-
minado de tiempo, a cambio de una comisión anual prepagable. De este modo, el
comprador se protege de una subida del tipo de interés por encima de un determi-
nado límite, pero puede aprovecharse de una caída del mismo.
Sabiendo que el comprador del cap ha de pagar por la deuda que tiene con-
traída un tipo de interés variable en función de un índice de referencia al que ha
de sumar un diferencial, resulta que:
i  iR  d ,
18
Son operaciones que tienen lugar realmente, no se liquidan por diferencias.

siendo:
 i: el coste de la deuda.
 iR: el tipo de interés de referencia.
 d: el diferencial a pagar por el comprador del cap en su deuda.
Coste de la deuda para el comprador del cap
Coste de la
deuda
iM
d+p
iE iR
Figura 9.8
Rendimiento de la operación para el vendedor del cap
Rendimiento
iE iR
Figura 9.9

El tipo de interés de referencia límite o tasa de ejercicio a partir del cual em-
pezaría a pagar el vendedor del cap la diferencia es:
iE  iM  d  p ,
siendo:
 iE: la tasa de ejercicio del cap.
 iM: el coste máximo que ha de soportar el comprador del cap.
 p: la comisión anual o precio del cap.
En las figuras 9.8 y 9.9 se refleja el resultado de la operación para el compra-

dor y para el vendedor, respectivamente.
9.7.2. El contrato floor

El floor (literalmente «suelo») es un contrato mediante el cual una entidad fi-
nanciera (vendedor del floor) ofrece al prestamista (comprador del floor) una cota
mínima a obtener en una operación de inversión, durante un período determinado
de tiempo, a cambio de una comisión anual prepagable. De este modo, el com-
prador se protege de una bajada del tipo de interés por debajo de un determinado
límite, pero puede aprovecharse de una subida del mismo.
El tipo de interés de referencia límite o tasa de ejercicio hasta el cual debe pa-
gar el vendedor del floor la diferencia es:
i E   im  d   p  ,
siendo:
 i E: la tasa de ejercicio del floor.
 im: la rentabilidad mínima que ha de obtener el comprador del floor.

 d : el diferencial a cobrar por el comprador del floor en su inversión.
 p : la comisión anual o precio del floor.
En las figuras 9.10 y 9.11 se refleja el resultado de la operación para el com-

prador y para el vendedor, respectivamente.

Rendimiento de la inversión para el comprador del floor
Rendimiento
im
iE' iR
Figura 9.10
Rendimiento de la operación para el vendedor del floor
Rendimiento
p'
iE' iR
iE'
Figura 9.11
9.7.3. El contrato collar

El collar es un contrato combinación de los dos anteriores. De este modo,
pueden darse las dos situaciones siguientes:
a) Collar prestatario: un tomador de fondos (prestatario) que desea proteger-
se de un aumento del tipo de interés en una operación a tasa variable puede

comprar un cap y vender un floor, con lo cual se protege de subidas de ti-

pos a partir de un cierto límite y renuncia a beneficiarse de bajadas a partir
de otro cierto límite. Lógicamente, el tipo de interés asegurado por el cap
será superior al del floor. Véase la figura 9.12.
b) Collar prestamista: un inversor (prestamista) que desea protegerse de un
descenso del tipo de interés en una operación a tasa variable puede vender
un cap y comprar un floor, con lo cual se defiende de caídas de tipos a par-
tir de cierto límite y renuncia a beneficiarse de subidas a partir de otro cier-
to límite. Como es evidente, el tipo asegurado por el cap será superior al
del floor.
El coste del contrato collar será la diferencia entre la prima pagada por el cap
y la cobrada por el floor.
Coste de la deuda para el comprador del collar
Coste de la
deuda
iM
im
iE' iE iR
Figura 9.12


De Pablo López, A. (2000): Matemática de las operaciones financieras II,
UNED, Madrid.
Ferruz Agudo, L. (1994): Operaciones financieras. Descripción, análisis y
valoración, Ariel Economía, Barcelona.
drid.
Lamothe, P. (1993): Opciones financieras. Un enfoque fundamental,
McGraw-Hill, Madrid.
López Pascual, J. y Sebastián González, A. (1999): Gestión bancaria. Los
nuevos retos en un entorno global, McGraw-Hill, Madrid.
Un inversor compra un futuro sobre el bono a 10 años cuando su cotización esta-

9.1
ba en 96,49%, siendo ésta del 98,23% a su vencimiento, momento en el cual exis-
ten tres posibles entregables, cuyas características son:
Cupón Cupón
Entregable Nominal Vida residual Cotización
anual corrido
I 1.000,00 60,00 9 años 0,00 923,65
II 1.000,00 55,00 9 años y 3 meses 41,25 921,37
III 1.000,00 50,00 9 años y 6 meses 25,00 919,86

Calcular:
a) La rentabilidad anual teórica que corresponde a la cotización del bono a 10
años al vencimiento del contrato.
b) Rentabilidad anual de cada entregable en la fecha de vencimiento del futu-
ro.
c) El factor de conversión de cada entregable.
d) El entregable más barato.
e) Resultados obtenidos por el comprador y el vendedor del contrato de fu-
turo.
Solución:
a) Suponiendo que, en efecto, el bono se emitiese en la fecha de vencimiento
con un cupón anual del 6% y una vida de 10 años:
98.230  6.000  a10 i  100 .000  (1  i ) 10 ,
de donde:
i  0,06243266  6,243266 % .
b) La rentabilidad anual del entregable I en la fecha de vencimiento del futuro
se deriva de la siguiente igualdad:
923,65  60  a 9 i  1.000  (1  i ) 9 ,
de donde:
i  0,07180903  7,180903 % .
Para el entregable II:
3 3  3
   9  
921,37  55  a9 i  (1  i ) 12  55  (1  i ) 12  41,25  1.000  (1  i )  12 
,
de donde:
i  0,06660854  6,660854 % .
Para el entregable III:
6 6  6 
   9  
919,86  50  a9 i  (1  i ) 12  50  (1  i ) 12  25  1.000  (1  i )  12 
,

de donde:
i  0,06132679  6,132679 % .
c) El factor de conversión de un título es el cociente entre el valor actual de los

flujos de tesorería futuros que dicho activo generará y su valor nominal. Así pues,
el factor de conversión del entregable I es:
60  a 9 0,06  1.000  1,06 9

fI   1.
1.000
El factor de conversión del entregable II es:

3 3  3
   9  
55  a9 0,06  1,06 12  55  1,06 12  41,25  1.000  1,06  12 
f II   0,964976328 .
1.000
El factor de conversión del entregable III es:

6 6  6 
   9  
50  a9 0,06  1,06 12  50  1,06 12  25  1.000  1,06  12 
f III   0,92878628 .
1.000
d) El entregable más barato es aquel cuyo cociente entre la cotización al con-

tado del título y su factor de conversión es menor:
923,65
I  923,65 .
1
921,37
II   954,81 .
0,964976328
919,86
III   990,39 .
0,92878628
Por tanto, el entregable más barato es el I.

e) Si el futuro se pactó al 96,49% y al vencimiento su cotización es 98,23%,

resulta que ha subido un 1,74%. Por tanto, teniendo en cuenta que el nominal del
futuro es 100.000 euros, el comprador ha ganado 1.740 euros y el vendedor ha
perdido 1.740 euros.
Una empresa desea invertir una punta temporal de tesorería durante un mes, para
9.2
lo cual compra en bolsa 1.000 acciones de una sociedad a un precio de cotización
de 14,80 euros/acción. Ante el temor de que pueda producirse una caída en la
cotización de las acciones adquiridas, se desea llevar a cabo una operación de
cobertura. Analice el resultado, analítica y gráficamente, suponiendo que dicha
cobertura se lleva a cabo mediante:
a) La venta de un contrato de futuros por el valor de 1.000 acciones a 14,90
euros/acción.
b) La venta de opciones call a un precio de ejercicio de 14,80 euros y una
prima de 2,60 euros/opción.
c) La compra de opciones put a un precio de ejercicio de 14,80 euros y una
prima de 2,60 euros/opción.
Solución:
a) Si se vende un contrato de futuros el resultado obtenido, sea cual sea el pre-
cio de cotización del subyacente en el futuro, es la diferencia entre el precio del
futuro y el precio de cotización actual, esto es:
(14,90  14,80)  1.000  0,10  1.000  100 euros.
En la siguiente tabla se realiza el análisis para algunas cotizaciones:
Precio del activo Resultado por la Resultado por la Resultado

al vencimiento operación de futuro operación de contado total
14,50 +400 300 +100
14,80 +100 0 +100
14,90 0 +100 +100
15,20 300 +400 +100
Gráficamente, cada una de estas situaciones quedaría del siguiente modo (se
realizará la representación para un título):

Resultado
Operación de Operación de
futuro contado
Resultado total
0,10
14,80 14,90
b) Cuando se utilizan las opciones como operación de cobertura de un activo

habrá que intentar que el precio de ejercicio sea lo más próximo posible a la coti-
zación actual de dicho activo. En este caso, para simplificar se ha supuesto igual
y, por ello, es de 14,80 euros/opción.
En la siguiente tabla se realiza el análisis de una opción para algunas cotiza-
ciones de la acción en la fecha de vencimiento del contrato:
Precio del activo Resultado obtenido Resultado por la Resultado

al vencimiento con la opción operación de contado total
12,00 +2.600 2.800 200
12,20 +2.600 2.600 0
14,00 +2.600 800 +1.800
14,80 +2.600 0 +2.600
15,20 +2.200 +400 +2.600
17,00 +400 +2.200 +2.600
17,40 0 +2.600 +2.600
18,00 600 +3.200 +2.600
realizará la representación para una opción):

Resultado
Operación de
contado
Call vendida Resultado total
2,60
12,20 14,80 17,40
Se observa cómo, al realizar la operación de cobertura, tendrá pérdidas sólo si

el precio cae más de 2,60 euros, es decir, se sitúa por debajo de 12,20 euros. Esto
es, la cobertura sólo será válida hasta ese precio.
c) En la siguiente tabla se realiza el análisis de una opción para algunas coti-
zaciones de la acción en la fecha de vencimiento del contrato:
Precio del activo Resultado obtenido Resultado por la Resultado

al vencimiento con la opción operación de contado total
12,00 +200 2.800 2.600
12,20 0 2.600 2.600
14,00 1.800 800 2.600
14,80 2.600 0 2.600
15,20 2.600 +400 2.200
17,00 2.600 +2.200 400
17,40 2.600 +2.600 0
18,00 2.600 +3.200 +600
18,50 2.600 +3.700 +1.100
realizará la representación para una opción):

Resultado
Operación de
contado
Resultado total
12,20 14,80 17,40

2,60
Put comprada
Se observa que la pérdida máxima que se obtiene es igual a la prima pagada,

pero si aumenta la cotización de la acción, entonces el beneficio potencial es ili-
mitado.
Explique el resultado obtenido al comprar y vender una call sobre el mismo sub-
9.3
yacente y vencimiento, siendo el precio de ejercicio de la call vendida superior al
de la call comprada19. Para ello, considere los siguientes datos:
Precio de ejercicio Prima de la opción

Compra de una call E = 10.000 M = 500
Venta de una call E' = 12.000 M' = 300
Solución:
Se observa que la prima pagada por la compra de la call es mayor que la reci-
bida por la venta de la call, siendo dicha diferencia la inversión realizada.
En lo que respecta a la call comprada, si al vencimiento el precio de cotiza-
ción del subyacente es inferior a 10.000 euros, no se ejercitará la opción, obte-
niéndose una pérdida igual a la prima pagada, esto es, 500 euros. A partir de una
cotización superior a 10.000 euros se ejercitará la call, obteniéndose un resultado
19
Esta estrategia es lo que se denomina un call spread comprado.

igual a la diferencia entre el precio de cotización, S, y el precio de ejercicio,

10.000 euros, menos el importe de la prima, 500 euros. Por tanto:
 500, si S  10.000
Rcall comprada   .
S  10.000  500, si S  10.000
En lo que respecta a la call vendida, si al vencimiento el precio de cotización
del subyacente es inferior a 12.000 euros, el comprador no ejercitará la opción, de
modo que el vendedor obtendrá un beneficio igual a la cuantía de la prima cobra-
da, esto es, 300 euros. A partir de una cotización superior a 12.000 euros se ejer-
citará la call, de modo que el vendedor tendrá un resultado igual al importe de la
prima, 300 euros, menos la diferencia entre el precio de cotización, S, y el precio
de ejercicio, 12.000 euros. Por tanto:
300, si S  12.000
Rcall vendida   .
300  ( S  12.000), si S  12.000
Ahora bien, si se consideran conjuntamente las dos operaciones el resultado
obtenido dependerá de la cotización del subyacente al vencimiento:
 Si el precio de cotización del subyacente es inferior al precio de ejercicio
de la call (el menor de los dos precios de ejercicio), no se ejecutará ningu-
na opción, de modo que el resultado será una pérdida igual a la diferencia
entre las primas:
R  M  M   300  500  200 euros.
 Si el precio de cotización del subyacente está entre el precio de ejercicio de
ambas opciones (entre 10.000 y 12.000 euros, en este caso), no se ejecutará
la call vendida, pero sí la call comprada. El resultado conjunto de las dos
operaciones será la diferencia entre el precio de cotización del subyacente
y el precio de ejercicio de la call comprada, minorado en la diferencia entre
las primas de las dos opciones:
R  ( S  E )  M   M   ( S  E )  ( M  M ) 
 ( S  10.000)  (500  300)  S  10.200 euros.
 Si el precio de cotización del subyacente está por encima del precio de
ejercicio de la call vendida (el mayor de los dos precios de ejercicio), se
ejecutarán ambas opciones, de modo que el resultado conjunto de las dos
opciones será la suma del obtenido con la call comprada (precio de cotiza-

ción del subyacente menos precio de ejercicio de la opción, 10.000 euros,

menos la prima pagada, 500 euros) más el obtenido con la call vendida
(prima cobrada, 300 euros, menos la diferencia entre el precio de cotiza-
ción del subyacente y el precio de ejercicio de la opción, 12.000 euros):
R  ( S  E )  M   M   ( S  E )  ( E   E )  ( M  M ) 
 (12.000  10.000)  (500  300)  2.000  200  1.800 euros.
En consecuencia, el resultado conjunto de las dos operaciones (compra y venta
de una call), en términos generales, será (véase la representación gráfica):
 M  M , si S  E

R  ( S  E )  ( M  M ), si E  S  E  .
( E   E )  ( M  M ), si S  E 

(E'  E)  (M  M')
call spread
(S  E)  (M  M')
call vendida
M'
E E'
M  M'
M  M'
M
call comprada

Obsérvese que el punto de equilibrio, es decir, el precio de cotización que ha-

ce que el resultado de la operación sea cero es la suma del precio de ejercicio de
la call comprada más el coste neto de las primas, esto es:
S equilibrio  E  ( M  M ) ,
que, en el caso que estamos estudiando, es 10.200 euros. Cuando la cotización del
subyacente está por debajo de ese nivel se obtendrán pérdidas con la operación
conjunta realizada, mientras que si está por encima se generarán beneficios.
En la fecha actual, 16/08/2012, el operador A presta dinero durante un plazo de

9.4
seis meses, es decir, hasta el 16/02/2013, al 7,50% nominal20 y toma dinero du-
rante un mes, esto es, hasta el 16/09/2012, al 7,65% de interés.
Por otra parte, hoy el operador B toma dinero prestado hasta el 16/02/2013, al
7,40% nominal y presta dinero hasta el 16/09/2012, al 7,25% de interés.
Para cubrir sus respectivos desfases entre el mes y los seis meses ambos operado-
res negocian un FRA31,184 con un valor nocional de un millón de euros, al tipo de
interés garantizado del 7,4% nominal, pactando como tipo de interés de referencia
el FRACEMM, que en la fecha de liquidación del FRA es el 8%.
Calcular:
a) El tipo de interés máximo al que el operador A debería comprar un FRA
para cubrir su desfase entre el mes y los seis meses.
b) El tipo de interés mínimo al que el operador B debería vender un FRA para
cubrir su desfase entre el mes y los seis meses.
c) La liquidación del contrato.
d) La cuantía neta pagada por el operador A en esos cinco meses y qué tipo de
coste le supone realmente.
e) La cuantía neta cobrada por el operador B en esos cinco meses y qué tipo
de rentabilidad real supone.
Solución:
a) Para no perder dinero, el tipo máximo de interés al que debería negociar el
contrato el operador A, para esos cinco meses de vigencia, es:
(0,075  184)  (0,0765  31)
i31,184   0,074207238  7,42% .
 31 
1  0,0765    153
 360 
20
Entendemos que los tipos de interés enunciados en nominal, referidos a la capitali-
zación compuesta, se corresponden con el interés efectivo anual de la capitalización sim-
ple.

b) Para no perder dinero, el tipo de interés mínimo al que debería negociar el

contrato el operador B, para esos cinco meses de vigencia, es:
(0,074  184)  (0,0725  31)
i31,184   0,073842916  7,38% .
 31 
1  0,0725    153
 360 
c) La liquidación del contrato es:
153
1.000.000  (0,08  0,074) 
L 360  2.466,15 euros,
153
1  0,08 
360
que ha de pagar el vendedor del FRA (operador B) al comprador (operador A).
d) El operador A debería pagar el 8% por el endeudamiento durante esos cinco

meses, es decir:
153
1.000 .000  0,08   34.000 euros.
360
Por otro lado, ha cobrado por el contrato FRA la cantidad de 2.466,15 euros
en la fecha 16/09/2012, que valorados el 16/02/2013 suponen:
 153 
2.466,15  1  0,08    2.550 euros,
 360 
de modo que el operador A ha pagado realmente:
34.000  2.550  31.450 euros
y esto supone un tipo de interés realmente pagado (coste) de:
31.450  360
i  0,074  7,4% .
153  1.000 .000
e) El operador B debería cobrar el 8% por la inversión durante esos cinco me-

ses, es decir, 34.000 euros. Ahora bien, ha tenido que pagar por el FRA la cuantía
de 2.550 euros, valorados el 16/02/2013, de modo que ha cobrado realmente
31.450 euros y esto supone una rentabilidad realmente obtenida del 7,4%.

Supongamos un contrato de permuta financiera de intereses fijo contra variable

9.5
suscrito el 01/06/2012 por las empresas A y B, en las siguientes condiciones:
Liquidación de intereses Semestral

Duración de la operación 3 años
Pagador fijo Empresa A
Pagador variable Empresa B
Principal del contrato 1.000.000 euros
Tipo de interés fijo 9% efectivo anual
Base de referencia SWAPCEMM
Calcular la liquidación de intereses correspondiente:

a) Al primer período de liquidación, sabiendo que el tipo de referencia el
03/12/2012 es el 9,15% nominal.
b) Al segundo período de liquidación, sabiendo que el tipo de referencia el
03/06/2013 es el 8,43% nominal.
Solución:
a) El primer período de liquidación es el que correspondería, en principio, al

primer semestre, esto es, desde el 01/06/2012 al 01/12/2012. Ahora bien, el
01/12/2012 es sábado y no hay tipo de referencia, por lo que se pasaría hasta el
siguiente día hábil, es decir, al 03/12/2012. Así pues, los días de liquidación de
intereses serían 185 días.
El tipo de interés fijo a aplicar es:
 1

j( 2 )  1,09 2  1  2  0,088061301  8,8061301% ,
 
 
por lo que los intereses correspondientes a la empresa A (pagador fijo) son:
185
I A  1.000.000  0,088061301   45.253,72 euros.
360
Por otra parte, los intereses correspondientes a la empresa B (pagador varia-
ble) son:

185
I B  1.000.000  0,0915   47.020,83 euros.
360
En consecuencia, como I B  I A , la empresa B (pagador variable) deberá abo-
nar a la empresa A (pagador fijo) la diferencia:
47 .020,83  45.253,75  1.767 ,11 euros.
b) En el segundo período de liquidación ocurre también que el 01/06/2013 es
sábado, por lo que la liquidación se hará el primer día hábil siguiente, esto es, el
03/06/2013, de modo que los días de liquidación correspondientes son 182 días.
En este caso el tipo de interés fijo es mayor que el variable, por lo que será la
empresa A (pagador fijo) quien abone a la empresa B (pagador variable) la dife-
rencia de intereses:
182
I A  I B  1.000.000  (0,088061301  0,0843)   1.901,55 euros.
360
Dos empresas necesitan endeudarse en 5 millones de euros durante 4 años. Las

9.6
condiciones obtenidas individualmente por cada una en sus respectivas entidades
financieras son:
Empresa A Empresa B
Tipo de interés fijo 8,50% 9,25%
Tipo de interés variable EURIBOR + 0,15% EURIBOR + 0,40%
La empresa A elige endeudarse a tipo de interés fijo, mientras que la empresa B

elige hacerlo a tipo de interés variable.
Para conseguir mejores condiciones, deciden realizar entre ellas un contrato swap
donde la empresa A será el pagador variable siendo la base el EURIBOR + 0,15%
y la empresa B será el pagador fijo al 8,75%.
Determinar la mejora alcanzada con el contrato swap respecto a la situación ini-
cial antes de realizar el mismo.
Solución:
En la siguiente tabla se muestran los cobros y pagos que se generarían por la
situación global:

Empresa A Empresa B
Coste préstamo individual 8,50% (EURIBOR + 0,40%)
Coste del swap  (EURIBOR + 0,15%) 8,75%
Ingreso del swap 8,75% EURIBOR + 0,15%
Resultado total (EURIBOR  0,10%) 9,00%
Se observa cómo la empresa A ha conseguido así un tipo variable mejor que el

de su financiación inicial en un 0,25%. Igualmente, la empresa B ha conseguido
un tipo fijo mejor que su financiación inicial en un 0,25%.
La empresa española A va a iniciar operaciones en Estados Unidos, de modo que

9.7
necesita dólares. Sin embargo, debido a su ubicación, le resulta más barato con-
seguir un préstamo en euros que en dólares. La cuantía que necesita es 1.000.000
de dólares, lo que equivale a 808.000 euros (al tipo de cambio del 0,808 eu-
ros/dólar).
Por otro lado, la empresa americana B realiza operaciones habitualmente en Eu-
ropa, por lo que necesita euros. No obstante, le resulta más barato conseguir un
préstamo en dólares que en euros. La cuantía que necesita es igualmente
1.000.000 de dólares (convertidos a euros).
Las condiciones ofertadas a las empresas por sus respectivas entidades financie-
ras son:
Empresa A Empresa B
Tipo de interés préstamo en euros 8,50% 9,50%
Tipo de interés préstamo en dólares 10,25% 9,00%
Duración de la operación 4 años
Liquidación de intereses Anual y pospagables
Para mejorar sus condiciones, ambas empresas contratan un swap de divisas fijo
contra fijo, intercambiando sus flujos de pagos (principal e intereses).
Determinar cómo quedaría la corriente de cobros y pagos de cada empresa tras la
realización del swap y explicar la mejora conseguida en la financiación.

Solución:
La corriente de cobros y pagos de las operaciones descritas se refleja en la si-
guiente tabla:
Empresa A Empresa B
Por el préstamo +808.000€ +1.000.000$
Inicio de la 808.000€ +808.000€

Por el swap
operación +1.000.000$ 1.000.000$
Saldo neto +1.000.000$ +808.000€
Por el préstamo 8,5% sobre 808.000€ 9% sobre 1.000.000$
Al final de cada 9% sobre 1.000.000$ +9% sobre 1.000.000$
año (pago de Por el swap
intereses) +8,5% sobre 808.000€ 8,5% sobre 808.000€
Saldo neto 9% sobre 1.000.000$ 8,5% sobre 808.000€
Por el préstamo 808.000€ 1.000.000$
Final de la +808.000€ 808.000€

Por el swap
operación 1.000.000$ +1.000.000$
Saldo neto 1.000.000$ 808.000€
Así pues, la empresa A ha conseguido su financiación en dólares a un tipo de

interés del 9%, más barato que el 10,25% que podía conseguir por sí misma fren-
te a las entidades financieras. Por su parte, la empresa B ha conseguido su finan-
ciación en euros a un tipo de interés del 8,5%, más barato que el 9,5% que podía
conseguir por sí misma directamente negociando con las entidades financieras.
Ambas empresas salen beneficiadas con el swap de divisas.
En una operación forward-forward de endeudamiento se pretende asegurar el tipo

9.8
de interés de un préstamo a 3 años que tendrá lugar dentro de 1 año, por importe
de 700.000 euros. Sabiendo que el tipo de interés hoy para préstamos a 4 años es
el 9% efectivo anual y que la inversión a un año puede realizarse al 4%,
determinar:
a) El tipo de interés garantizado para operaciones de endeudamiento a 3 años
que tengan lugar dentro de un año.
b) El capital a invertir hoy.

Solución:
a) El tipo de interés forward i1, 4 es el tipo de interés implícito entre los tipos
de interés spot i0,1 e i 0, 4 :
1  i0,4 4  1  i0,1 1  1  i1,4 3 ,
es decir:
1,09 4  1,04  1  i1,4 3 ,
de donde:
i1, 4  0,107195259  10,7195259 % .
b) El capital a invertir hoy para tener dentro de 1 año 700.000 euros es aquel
que verifique:
C0  (1  0,04)  700.000 ,
de donde:
C0  673.076,92 euros.
Una empresa obtiene un préstamo a tipo de interés variable, en función del

9.9
EURIBOR más un diferencial del 0,5% y revisable anualmente. Por otra parte,
para protegerse de subidas elevadas del tipo de interés contrata un cap con un
tope máximo del 10%, pagando una comisión anual del 0,25%.
Determinar:
a) La tasa de ejercicio a partir de la cual el vendedor del cap pagaría la dife-
rencia de interés.
b) La diferencia a pagar por el vendedor del cap si el EURIBOR se sitúa en
un período determinado en el 9,75%.
Solución:
a) La tasa de ejercicio es:
iE  iM  d  p  0,10  0,005  0,0025  0,0925  9,25% ,
de modo que el cap se activaría cuando el EURIBOR se sitúe por encima del
9,25%.

b) La diferencia a pagar por el vendedor del cap sería:
0,0975  0,0925  0,005  0,5% ,

de modo que el coste del préstamo para el comprador del cap será el tope máxi-
mo:
0,0975  0,005  0,0025  0,005  0,10  10 % .
Una empresa ha realizado una inversión a tipo de interés variable, en función del
9.10
EURIBOR más un diferencial del 0,5% y revisable anualmente. Por otra parte,
para protegerse de bajadas fuertes del tipo de interés contrata un floor al 4% por
una comisión del 0,25% anual.
Determinar:
a) La tasa de ejercicio a partir de la cual el vendedor del floor pagaría la dife-
rencia de interés.
b) La diferencia a pagar por el vendedor del floor si el EURIBOR se sitúa en
un período determinado en el 1,75%.
Solución:
iE  im  d   p  0,04  0,005  0,0025  0,0375  3,75% ,
de modo que el floor se activará si el EURIBOR se sitúa por debajo del 3,75%.
b) La diferencia a pagar por el vendedor del floor sería:

0,0375  0,0175  0,02  2% ,
de modo que la rentabilidad de la inversión para el comprador del floor será el
tope mínimo:
0,0175  0,005  0,0025  0,02  0,04  4% .
Una empresa tiene concedido un préstamo a tipo de interés variable, en función

9.11
del EURIBOR más un diferencial del 0,5% y revisable anualmente. Para prote-
gerse de una subida elevada del tipo de interés contrata un collar, con una comi-
sión anual del 0,30%, de modo que el coste máximo dispuesto a asumir es el

11%, renunciando asimismo a beneficiarse de una bajada del interés, fijando el

límite mínimo en el 3%. Se trata, por tanto, de un collar prestatario, equivalente a
comprar un cap y vender un floor.
Calcular:
a) La tasa de ejercicio a partir de la cual el vendedor del collar pagaría la di-
ferencia de interés.
b) La tasa de ejercicio a partir de la cual el comprador del collar pagaría la
diferencia de interés.
Solución:
iE  iM  d  p  0,11  0,005  0,003  0,1020  10,20% ,
de modo que el collar se activaría cuando el EURIBOR se situara por encima del
10,20%.
b) La tasa de ejercicio es:
iE  im  d  p  0,03  0,005  0,003  0,0220  2,20% ,
de modo que el collar se activaría cuando el EURIBOR se situara por debajo del
2,20%.

10 Operaciones bursátiles
CONTENIDO
10.1. Los mercados de valores.

10.2. Operaciones al contado.
10.3. Operaciones a crédito.
10.4. Rentabilidad de una operación.
OBJETIVOS
 Describir los mercados de valores, sistemas de contratación bursátil, va-

lores negociables, tipos de órdenes y de operaciones.
 Calcular el efectivo pagado por el comprador y cobrado por el vendedor
en una operación bursátil al contado.
 Explicar el funcionamiento de las operaciones a crédito.
 Calcular el resultado de las operaciones de compra a crédito y de venta a
crédito.
 Calcular la rentabilidad de una operación, bruta y neta, a corto y a largo
plazo.

10.1. LOS MERCADOS DE VALORES

10.1.1. Introducción
Según el artículo 31 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valo-
res, modificado por la Ley 47/2007, de 19 de diciembre:
«Los mercados regulados españoles reciben la denominación de mer-
cados secundarios oficiales. A tales efectos, se considerarán mercados
secundarios oficiales de valores los siguientes:
a) Las Bolsas de Valores.
b) El Mercado de Deuda Pública en Anotaciones.
c) Los Mercados de Futuros y Opciones, cualquiera que sea el ti-
po de activo subyacente, financiero o no financiero.
d) El Mercado de Renta Fija, AIAF.
e) Cualesquiera otros, de ámbito estatal, que (...) se autoricen en
el marco de las previsiones de esta Ley y de su normativa de
desarrollo, así como aquellos, de ámbito autonómico, que auto-
ricen las comunidades autónomas con competencia en la mate-
ria».
El Mercado de Deuda Pública en Anotaciones está supervisado por el Banco
de España, mientras que los restantes mercados, esto es, las bolsas de valores, los
mercados de futuros y opciones y el Mercado de Renta Fija, AIAF, se hallan bajo
la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
Las operaciones bursátiles son aquellas operaciones financieras que se reali-
zan en las bolsas de valores. En España existen cuatro bolsas: Madrid, Barcelona,
Bilbao y Valencia, todas ellas integradas en la Sociedad de Bolsas SA.
La operativa bursátil para la contratación de títulos puede llevarse a cabo me-
diante dos sistemas:
 El sistema de corros o de viva voz, utilizado tradicionalmente y en desuso
en la actualidad, si bien todavía perdura. El corro es el lugar físico de una
bolsa concreta (conocido como parquet) donde se reúnen los mediadores
para negociar a viva voz las operaciones de compraventa de determinados
títulos, en un horario específico y durante un tiempo prefijado (aproxima-
damente 10 minutos por cada sesión). El mercado de corros está abierto de
10 a 12 de la mañana.

Operaciones bursátiles
 El mercado continuo es el sistema de negociación utilizado casi en exclu-

siva hoy día. Tiene lugar mediante el SIBE (Sistema de Interconexión Bur-
sátil Español), que es gestionado por Sociedad de Bolsas SA, de modo que
los mediadores desde sus propios despachos, sin necesidad de estar presen-
tes físicamente en el parquet, pueden contratar. Cada día, de lunes a vier-
nes, entre las 8:30 y las 9 horas se introducen las posiciones que darán lu-
gar al precio de apertura, teniendo lugar las sesiones entre las 9 y las 17:30
horas; la subasta de cierre tiene lugar de 17:30 a 17:35 horas.
Las operaciones de compraventa de títulos en una bolsa pueden realizarse úni-
camente por los mediadores autorizados a operar en la misma: sociedades de
valores y bolsa (pueden actuar por cuenta propia y por cuenta ajena), agencias de
valores y bolsa (sólo pueden actuar por cuenta ajena) y entidades de crédito, que
cumplan los requisitos exigidos por la CNMV.
El precio de cotización de un título, en cada momento, es el último precio al
que se han cruzado una orden de compra con otra de venta. Cada vez que un me-
diador introduce una orden en el mercado ésta aparece en el libro de órdenes, que
recoge de forma separada las ofertas de compra (precio y volumen deseado) y las
ofertas de venta (precio y volumen deseado), ordenadas de mayor a menor precio
y, a igualdad de precio, de anterior a posterior momento de entrada. Cuando dos
ofertas se casan1 se dan de baja del libro de órdenes, de modo que siempre apare-
cerán en el mismo las pendientes de hallar contrapartida2.
Antes del inicio de cada sesión y después del cierre, tienen lugar las subastas
de inicio o apertura y de final o cierre, respectivamente. En las mismas, el precio
se forma de manera distinta a como se hace cuando el mercado está abierto. En el
tiempo que duran estas subastas se introducen órdenes de compra y de venta en el
sistema, pero no se ejecutan hasta que la subasta acaba, aunque sus precios sean
coincidentes. Una vez finalizada la subasta es cuando se marca el precio de aper-
tura o de cierre de la sesión, que es aquel al que se han casado un mayor número
de órdenes3. El final de la subasta varía unos segundos de un día a otro, para evi-
1
Siempre lo harán al mejor precio del lado contrario.
2
Las ofertas pueden ejecutarse en su totalidad o parcialmente, además de no ejecutar-
se. Por tanto, cada orden puede dar lugar a varias negociaciones.
3
Al no ser el precio de cierre el que corresponde a la última operación, sino aquel al
que se han ejecutado un mayor número de órdenes se elimina la posibilidad de que un
inversor determinado lance en el último instante una orden de poco volumen y a un precio
alejado de la cotización real habida en la sesión, con el ánimo de manipular la informa-
ción que luego se publica en los medios (precio de cierre de la bolsa).

tar que en el último momento pueda introducirse una orden que tenga por objeto
influir en los demás inversores y, por tanto, en el precio.
10.1.2. Títulos negociables

Según el artículo 32 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valo-
res, los valores negociables en los mercados secundarios oficiales deben ser auto-
rizados por la CNMV. En concreto, se vienen negociando principalmente los
siguientes activos financieros:
 Deuda Pública: las Letras del Tesoro (emitidas a 3, 6, 12 y 18 meses), Bo-

nos (emitidos a 3 y 5 años) y Obligaciones del Estado (emitidas a 10, 15 y
30 años) se pueden comprar y vender en el Mercado Electrónico Bursátil
de Deuda Pública.
 Futuros y opciones: han sido estudiadas en el capítulo 9 y se negocian en el
Mercado Español de Productos Derivados, MEFF.
 Acciones: títulos representativos del capital de una empresa, que propor-
cionan una renta variable en función de los resultados obtenidos por la em-
presa y de su política de dividendos. Se encuentran agrupadas por sectores:
petróleo y energía; materiales básicos, industria y construcción; bienes de
consumo; servicios de consumo; servicios financieros e inmobiliarios, y,
por último, tecnología y telecomunicaciones.
 Derechos de suscripción de acciones: dan derecho preferente para suscribir
acciones en nuevas emisiones. Son negociables mientras permanezca abier-
to el período de suscripción de las nuevas acciones.
 Warrants: valores negociables que dan derecho (no obligación) a comprar
(call warrant) o vender (put warrant) una cantidad determinada de una ac-
tivo (subyacente) a un precio prefijado (precio de ejercicio o strike) durante
la vida del warrant o a su vencimiento.
 Inline warrants: warrants que dan derecho a percibir diez euros en la fecha
de vencimiento, siempre que durante la vida del warrant el subyacente co-
tice dentro de unos límites preestablecidos.
 Turbo warrants: warrants condicionados, de modo que si en un instante
hasta su fecha de vencimiento el subyacente alcanza un nivel preestableci-
do, el turbo warrant se cancela sin que su propietario pueda ejercer su de-
recho, perdiendo la prima pagada.
 Bonus: permite el posicionamiento sobre una acción o un índice durante un
período limitado, aprovechando las subidas que éste tenga y garantizando
un precio mínimo de venta a vencimiento.

 ETF o fondos cotizados: fondos de inversión indexados (su política de in-

versión consiste en replicar el comportamiento de un determinado índice de
referencia) cuyas participaciones se negocian y liquidan igual que las ac-
ciones.
 Certificados: valores emitidos por una entidad financiera que replican un
activo subyacente y su evolución.
 Pagarés de empresa4: activos financieros con rendimiento implícito emiti-
dos al descuento por grandes empresas.
 Bonos y obligaciones de empresas: partes alícuotas de un préstamo emitido
con rendimiento explícito, con flujos de interés periódicos (salvo los bonos
cupón cero) y plazos que van desde los dos a los cinco años para los bonos
y más de cinco años para las obligaciones.
 Cédulas hipotecarias: títulos de renta fija emitidos por entidades
financieras, garantizados con los préstamos hipotecarios que éstas tienen
concedidos.
 Participaciones preferentes: títulos de renta fija no amortizables5.
10.1.3. Tipos de órdenes

Las órdenes son válidas para la sesión en la que se introducen, de modo que si
no se ejecutan ese día se anulan. También pueden emitirse para un plazo determi-
nado, siendo habitual hacerlo hasta el final del mes en curso, estando el máximo
permitido en 90 días naturales.
En la Bolsa española pueden darse, fundamentalmente, los siguientes tipos de
órdenes:
 De mercado: no expresan límites de precio en la compra o venta, asumien-
do el mejor precio de la contrapartida. Pueden ser ejecutadas de forma par-
cial contra la primera opción, negociándose la parte restante a los siguien-
tes precios; en caso de no hallar contrapartida, en su totalidad o parcial-
mente, quedarán a la espera.
 Por lo mejor: se negociarán al mejor precio posible de mercado. En caso
de ejecutarse parcialmente, el resto pendiente de casar quedará limitado a
ese precio.
4
Los pagarés, bonos y obligaciones de empresas, cédulas hipotecarias y participacio-
nes preferentes se negocian en el Mercado AIAF.
5
No obstante, el emisor se reserva el derecho de amortizar la deuda en un momento
dado.

 Limitadas en precio: fijan un precio máximo, en el caso de compra, o mí-

nimo, en el caso de venta. En el caso de no poder ejecutarse, total o par-
cialmente, la parte restante queda en el libro de órdenes en espera de con-
trapartida. Es preciso señalar que las órdenes «de mercado» y «por lo me-
jor» tienen prioridad sobre las limitadas.
Cada uno de estos tipos de órdenes puede darse con una de las siguientes res-
tricciones de ejecución:
 Ejecutar o anular: el volumen ofertado que no se ejecute en el momento de
introducir la orden en el mercado queda anulado.
 Volumen mínimo: se especifica una cantidad mínima que debe ejecutarse,
de modo que el resto se considera sin condiciones. En caso de que no pue-
da ejecutarse el mínimo fijado, se rechaza toda la propuesta.
 Todo o nada: deben ejecutarse totalmente o, en caso contrario, se anulan.
En cualquiera de los casos la orden puede darse con volumen oculto, cuando
se muestra sólo una parte del volumen ofertado (como mínimo de 250 títulos),
quedando el resto oculto al mercado hasta que la parte visible se vaya ejecutando.
Esta orden únicamente tendrá validez para la sesión correspondiente al día en que
se introduce. El volumen oculto no mantiene la prioridad de tiempo cuando es
mostrado, considerándose como introducido en el sistema en ese momento.
Además, algunos mediadores ofrecen a sus clientes la posibilidad de dar ór-
denes stop loss/stop profit para limitar sus pérdidas o proteger sus beneficios. Se
trata de órdenes «por lo mejor» que se activan cuando el precio alcanza un nivel
marcado de antemano por el inversor (precio de disparo): en el caso de compra si
se supera un determinado precio y en el caso de venta si baja de ese precio. El
precio fijado por el inversor puede ser un valor fijo o variable; en este último caso
estamos ante una orden stop dinámico, en la cual el precio de disparo se establece
como un porcentaje de variación con respecto a la cotización máxima (en el caso
de venta) o mínima (en el caso de compra):
 Vender si el precio baja un determinado porcentaje sobre el máximo alcan-
zado. De este modo, si la cotización sube, el precio de disparo irá subiendo
de forma proporcional, pero si la cotización baja, el precio de disparo se
mantiene en el nivel mínimo inicial.
 Comprar si el precio sube un determinado porcentaje sobre el mínimo al-
canzado. De este modo, si la cotización baja, el precio de disparo irá bajan-
do de forma proporcional, pero si la cotización sube, el precio de disparo se
mantiene en el nivel máximo inicial.

10.1.4. Tipos de operaciones bursátiles

En las bolsas de valores españolas sólo se realizan operaciones al contado. No
obstante, para determinados títulos se permite también la realización de las de-
nominadas operaciones de crédito al mercado, en las que el mediador concede un
crédito al inversor. Unas y otras serán estudiadas en los epígrafes siguientes.
10.2. OPERACIONES AL CONTADO

Las operaciones al contado consisten en un intercambio de dinero por títulos a
la cotización que tenga el valor en ese momento de la contratación, aunque la
liquidación se realiza normalmente en un plazo de tres días.
Si no existiesen intermediarios en la transmisión de los títulos, el valor de co-
tización sería, en efecto, el precio pagado. Sin embargo, tanto comprador como
vendedor han de satisfacer las comisiones cobradas por los mediadores, por la
bolsa de valores correspondiente6 y por el Servicio de Compensación y Liquida-
ción Bursátil7.
Así pues, por la compra de un determinado número de títulos el inversor ten-
drá que abonar la siguiente cantidad:
E c  N  P  (1  cm  cb )  c B ,
siendo:
 Ec: el efectivo a abonar por el comprador.
 N: el número de títulos de la operación.
 P: el precio de cotización de cada título.
 cm: la comisión cobrada por el mediador8 (agencia de valores, sociedad de
valores o entidad financiera)9, expresada en tanto por uno.
6
Para ver los cánones y precios a aplicar por la Bolsa de Madrid puede consultarse su
página web: www.bolsamadrid.es.
7
IBERCLEAR es la sociedad encargada del registro contable y de la compensación y
liquidación de los valores admitidos a negociación en las bolsas de valores españolas, en
el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, en AIAF Mercado de Renta Fija, así como
en Latibex, el Mercado de Valores Latinoamericanos en euros. En su página web:
www.iberclear.es pueden consultarse sus tarifas de comisiones.
8
En el Anexo I se recoge un ejemplo de tarifas aplicadas por un mediador en el ejer-
cicio 2012.
9
Las comisiones que cobran los mediadores son libres, pero han de comunicarse a la
Comisión Nacional del Mercado de Valores y ser públicas, si bien es usual que varíen de

 cb: la comisión bancaria cobrada por el banco o entidad financiera a la que

encarguemos la operación, en caso de no estar autorizada para operar en
bolsa10, expresada en tanto por uno.
 cB: el canon de gestión de la bolsa más el canon del servicio de compensa-
ción y liquidación de valores11.
En consecuencia, el precio efectivo al que resulta la compra de un título, Pec,
será:
Ec
Pec  .
N
Por su parte, el vendedor de un determinado número de títulos percibirá la
cuantía Ev siguiente:
E v  N  P  (1  cm  cb )  c B ,
siendo el precio efectivo, Pev, al que resulta la venta de un título:
Ev
Pev  .
N
10.3. OPERACIONES A CRÉDITO
10.3.1. Introducción
Las operaciones a crédito son operaciones realizadas al contado en bolsa, en
las que una entidad autorizada (sociedad de valores, entidad oficial de crédito,
banco, caja de ahorro o cooperativa de crédito) presta dinero (compra a crédito) o
títulos (venta a crédito) al comprador o vendedor, respectivamente, de valores.
unos clientes a otros, en función de la calidad que se les asigne y del volumen de opera-
ciones por ellos realizadas. Normalmente son la cuantía mayor de aplicar un determinado
porcentaje al efectivo de la operación y un mínimo establecido.
10
Si la operación se encarga directamente a una entidad autorizada a operar en bolsa
solamente habrá que pagar la comisión de este mediador, cm, pero si se encarga a una
entidad no autorizada, este primer intermediario habrá de acudir a una entidad autorizada
para que lleve a cabo la operación y, en tal caso, habrá que pagar a los dos mediadores.
11
En el Anexo II se recoge el canon aplicado por las bolsas y el sistema de compensa-
ción y liquidación de valores en el ejercicio 2012.

Estas operaciones se encuentran reguladas en la Orden Ministerial de 25 de

marzo de 1991 sobre el Sistema de Crédito en Operaciones Bursátiles de Conta-
do, modificada por la Orden de 23 de diciembre de 1998 como consecuencia de la
entrada en vigor del euro.
En la actualidad destaca como prestamista la entidad RBC Dexia Investor
Services España que, mediante su sistema de crédito CrediBolsa, instrumenta
dichas operaciones a través de más de veinte mediadores autorizados por la Co-
misión Nacional del Mercado de Valores.
Las características principales del sistema CrediBolsa12 son las siguientes:
 Cualquier inversor residente en España puede operar a crédito. Para ello,
dicho inversor, su intermediario financiero y RBC Dexia Investor Services
España deben firmar un contrato marco, válido para todas las operaciones
de este tipo que realice.
 La operación de crédito puede realizarse sobre cualquier valor de los que
componen el índice IBEX 35.
 El importe mínimo de cada operación es de 1.202,02 euros, siendo el má-
ximo el establecido en el contrato marco de cada inversor.
 La firma del contrato marco, o su modificación, conlleva una comisión de
apertura, o ampliación, de la línea de crédito del 0,1% del importe total de
la línea concedida, o ampliada, con un mínimo de 30 euros. Ahora bien, no
existen comisiones de apertura ni cancelación para cada operación de cré-
dito realizada.
 El crédito concedido dará lugar al devengo de un interés y al estableci-
miento de unas garantías, que serán debidamente comunicadas a las socie-
dades rectoras de las distintas bolsas y publicadas en sus boletines oficiales
de cotización.
 La duración de la operación se compone de tres períodos: un vencimiento
inicial y un máximo de dos prórrogas automáticas, salvo cancelación por
parte del inversor, de un mes cada una. No existe un plazo mínimo de du-
ración, pero sí un plazo máximo que depende de la fecha de contratación:
 Para las compras y ventas realizadas en la primera quincena del mes, el
vencimiento inicial será el último día hábil bursátil del mismo mes. Por
tanto, considerando la posibilidad de las dos prórrogas, la duración má-
xima de la operación estará entre dos meses y medio y tres meses.
12
En el Anexo III figuran las condiciones económicas del crédito del contrato Credi-
Bolsa vigentes en 2012.

 Para las compras y ventas realizadas en la segunda quincena del mes, el

vencimiento inicial será el último día hábil bursátil del mes siguiente.
Por tanto, contemplando las dos posibles prórrogas, el plazo máximo
estará entre tres meses y tres meses y medio.
 Antes de la fecha del vencimiento inicial o del final de las prórrogas, el in-
versor puede cancelar la operación. Para ello bastará con realizar otra de
signo contrario a la inicial o aportar el efectivo o los títulos prestados, se-
gún proceda.
10.3.2. Operaciones de compra a crédito

Las operaciones de compra a crédito son realizadas por inversores que tienen
una visión alcista a corto plazo, es decir, que creen que la cotización del activo va
a subir. Así, aunque no posean dinero para adquirir el título al contado en el mo-
mento inicial, solicitan un crédito que les permite realizar la compra, con la inten-
ción de venderlo más adelante, al final de la operación, cuando supuestamente su
precio será mayor. De este modo, si se cumplen sus expectativas, con el dinero de
la venta cancelarán el crédito y obtendrán un beneficio.
Continuando con el sistema CrediBolsa, la operación se desarrolla del siguien-
te modo:
 Una vez que el contrato marco está firmado, el inversor ordena a su inter-
mediario financiero la compra en bolsa a crédito y éste así lo comunica a
RBC Dexia Investor Services España, quien concede automáticamente un
crédito del 75% del efectivo de la operación. Por tanto, el inversor debe
aportar en concepto de garantía inicial el 25% restante, así como todos los
gastos inherentes a una compra al contado (comisiones de mediación y ca-
non bursátil) y la comisión de compra a crédito de RBC Dexia Investor
Services España.
 Al finalizar el plazo del primer vencimiento y, en su caso, al término de la
primera y segunda prórroga, el inversor debe abonar los intereses devenga-
dos por el crédito, al tipo de interés pactado y calculados en capitalización
simple, considerando los días naturales del período de devengo, pero divi-
diendo los mismos por 360 para convertirlos en años.
 Si se produce un aumento en la cotización de los títulos no habrá que apor-
tar garantía adicional alguna, pero sí en el caso de una caída superior al
10% en relación al último precio habido en el cálculo de las garantías. El
importe total de las mismas deberá cubrir: el 25% del valor de cotización

de los títulos en ese momento más la pérdida que se derive de la diferencia

de cotización respecto al precio inicial de la operación.
Los derechos económicos devengados durante la operación (por ejemplo,
dividendos) se computarán como parte de la garantía.
En el caso contrario, cuando la cotización del activo suba más del 10% res-
pecto al último cálculo de garantías realizado, se procederá a devolver la
parte de garantía correspondiente.
 Tanto los títulos comprados como las garantías entregadas quedarán depo-
sitadas en RBC Dexia Investor Services España hasta la cancelación del
crédito.
 Las garantías aportadas por el inversor serán remuneradas por RBC Dexia
Investor Services España (conllevan retención a cuenta del IRPF):
 Al finalizar el plazo del primer vencimiento.
 Al término de la primera y la segunda prórrogas, si procede.
 En el momento de cancelación.
 En caso de devolución, si tiene lugar.
 Durante la vigencia del contrato de crédito los títulos pueden devengar de-
rechos económicos que corresponden al inversor:
 En el caso de que se repartan dividendos, el importe de los mismos
queda depositado en RBC Dexia Investor Services España, incremen-
tando el importe de las garantías entregadas.
 Si se produce una ampliación de capital los derechos de suscripción pre-
ferentes son entregados al inversor, quien puede disponer de ellos como
estime oportuno, suscribiendo nuevas acciones o vendiéndolos.
Para obtener el resultado de una operación de compra a crédito vamos a conti-
nuar con la notación anterior, pero consideraremos además:
 : el coeficiente de garantía, expresado en tanto por uno.
 cR: la comisión del prestamista por la operación a crédito, expresada en
tanto por uno.
 ca: la comisión de apertura del crédito cobrada por el prestamista, expresa-
da en tanto por uno.
 i: el interés a pagar por el inversor por el crédito obtenido.
 i': el interés cobrado por el inversor por la garantía depositada.
 Dg: importe de la garantía adicional depositada, en su caso.
 Id: dividendos cobrados en el transcurso de la operación de crédito.
 t: retención a cuenta del IRPF, en tanto por uno, de los rendimientos perci-
bidos por el inversor.

 n1: días transcurridos desde el inicio de la operación hasta el primer venci-

miento.
 n2: días transcurridos desde el primer vencimiento hasta el final de la pri-
mera prórroga.
 n3: días transcurridos desde el final de la primera prórroga hasta el final de
la operación.
En definitiva, la liquidación de una compra a crédito se produce del siguiente
modo:
 En el momento inicial el comprador ha de desembolsar:
 La garantía inicial:   N  P .
 La comisión de mediación de la sociedad de valores, agencia de va-
lores o intermediario financiero: c m  N  P
 El canon de gestión de la bolsa más el canon del servicio de com-
pensación y liquidación bursátil: c B .
 La comisión del prestamista por la operación a crédito: c R  N  P .
 La comisión de apertura de crédito13: ca  (1   )  N  P
Por tanto, el desembolso a realizar en el momento inicial, D0, se calcularía
del siguiente modo:
D0  N  P    cm  c R  ca  (1   )  c B .
 El vendedor debe pagar los intereses del crédito obtenido al vencimiento

inicial de la operación, D1, y al vencimiento de la primera prórroga, D2, en
su caso:
n1 n
D1  (1   )  N  P  i  y D2  (1   )  N  P  i  2 .
360 360
 El vendedor debe cobrar los intereses por las garantías depositadas, al ven-
cimiento inicial de la operación, I1, y al vencimiento de la primera prórro-
ga, I2, en su caso:
n1
I 1  (  N  P  D g  I d )  i   (1  t ) 
,
360
siendo Id los dividendos que hubieran devengado las acciones en este
período, en su caso.
13
En el sistema CrediBolsa no existe esta comisión por cada operación realizada.

 Al finalizar la operación, por el crédito obtenido el vendedor debe pagar

los intereses de la última liquidación, D3, y cobrar los intereses por la ga-
rantía depositada, I3:
n
D3  (1   )  N  P  i  3
360
y
n
I 3  (  N  P  D g  I d )  i   (1  t )  3 .
360
A la cancelación se venderían las acciones al precio P', obteniéndose el si-
guiente ingreso:
I n  N  P   (1  cm  c R )  c B ,
recuperará la garantía inicial entregada, los dividendos cobrados y las ga-
rantías adicionales, en su caso:
  N  P  I d  Dg ,
y devolverá el crédito inicial N  P .
En suma, el saldo de ingresos y desembolsos obtenido en el momento final
es:
S n  I n    N  P  Dg  I d  I 3  ( D3  N  P ) .
 Por tanto, el resultado neto de la operación (beneficio o pérdida dependien-

do, fundamentalmente, de la diferencia entre los precios de compra y de
venta de los títulos) será:
Rn  S n  ( D0  D1  D2  Dg )  I1  I 2  I a ,
siendo Ia el importe de la venta de los derechos de suscripción que hubiese

habido, en su caso, durante la operación.
10.3.3. Operaciones de venta a crédito

Las operaciones de venta a crédito son realizadas por inversores que tienen
una visión bajista a corto plazo, es decir, que creen que la cotización del activo va
a disminuir. Así, aunque no posean títulos en el momento inicial, solicitan un
crédito en tales valores para proceder a su venta, con la intención de comprarlos
más adelante, al final de la operación, cuando supuestamente su precio será me-
nor. De este modo, entregarán los títulos para cancelar el crédito obtenido, que-
dándoles un beneficio si se cumplen sus expectativas.

Este tipo de operaciones, conocidas también como ventas en corto, han sido
prohibidas durante determinados períodos en 2011 y 2012 en algunos países de la
Unión Europea, como es el caso de España, con la intención de frenar la especu-
lación y corregir la alta volatilidad de los mercados.
Con el sistema CrediBolsa la operación se desarrolla del siguiente modo:
 Una vez que el contrato marco está firmado, el inversor ordena a su inter-
mediario financiero la venta en bolsa a crédito y éste así lo comunica a
RBC Dexia Investor Services España quien, una vez comprobada la dispo-
nibilidad de los valores necesarios para la operación, presta los títulos para
que se proceda en bolsa como si de una operación de venta al contado se
tratara. El inversor debe aportar en concepto de garantía inicial el 25% del
valor efectivo de la venta, así como todos los gastos inherentes a una venta
al contado (comisiones de mediación y canon bursátil) y la comisión de
venta a crédito de RBC Dexia Investor Services España.
 RBC Dexia Investor Services España no cobra interés por el préstamo de
valores.
 El inversor deberá aportar garantías complementarias si se produce un au-
mento en la cotización de los títulos vendidos superior al 10% en relación
al último precio habido en el cálculo de las mismas. El importe total de las
garantías deberá cubrir: el 25% del valor de cotización de los títulos en ese
momento más la pérdida que se derive de la diferencia de cotización res-
pecto al precio inicial de la operación.
 En el caso contrario, cuando la cotización del activo baje más del 10% res-
pecto al último cálculo de garantías realizado, se procederá a devolver la
parte de garantía correspondiente.
 Las garantías entregadas quedarán depositadas en RBC Dexia Investor
Services España hasta la cancelación del crédito.
 Las garantías aportadas por el inversor serán remuneradas por RBC Dexia
Investor Services España (conllevan retención a cuenta del IRPF):
 Al finalizar el plazo del primer vencimiento.
 Al término de la primera y la segunda prórrogas, si procede.
 En el momento de cancelación.
 En caso de devolución, si tiene lugar.
 Durante la vigencia del contrato de crédito los títulos pueden devengar de-
rechos económicos que pertenecen al prestamista:
 En el caso de que se repartan dividendos, el vendedor a crédito debe
aportar la cuantía de los mismos para su abono al prestamista de títulos.

 Si se produce una ampliación de capital, el vendedor debe adquirir los

derechos de suscripción preferentes para entregarlos al prestamista.
En teoría, tales aportaciones no perjudican al vendedor, puesto que las ac-
ciones que en un futuro ha de adquirir deberían bajar de precio tras el re-
parto de dividendos o la ampliación de capital.
En definitiva, la liquidación de una venta a crédito se produce del siguiente
modo:
 En el momento inicial el vendedor ha de desembolsar:
 La garantía inicial:   N  P .
 La comisión de mediación de la sociedad de valores, agencia de va-
lores o intermediario financiero: c m  N  P
 El canon de gestión de la bolsa más el canon del servicio de com-
pensación y liquidación bursátil: c B .
 La comisión del prestamista por la operación a crédito: c R  N  P .
 La comisión de apertura de crédito14: ca  (1   )  N  P .
Por tanto, el desembolso D0 a realizar en el momento inicial se calcularía
del siguiente modo:
D0  N  P    cm  c R  ca  (1   )  c B .
En el momento inicial, por la venta de los títulos obtiene también un ingre-
so:
I0  N  P .
 Al vencimiento inicial y, en su caso, al final de la primera prórroga obten-

drá una remuneración por la garantía depositada:
n1
I 1  (  N  P  D g )  i   (1  t ) 
360
e
n2
I 2  (  N  P  D g )  i   (1  t )  .
360
 Al finalizar la operación debe comprar los títulos que ha de entregar, por lo
que debe desembolsar:
Dn  N  P   (1  cm  c R )  c B .
14
En el sistema CrediBolsa no existe esta comisión por cada operación realizada.

Al final de la operación también cobrará los intereses por la garantía depo-

sitada:
n
I 3  (  N  P  D g )  i   (1  t )  3 .
360
También al finalizar recuperará la garantía total depositada:
I n    N  P  Dg .
En suma, el saldo de ingresos y desembolsos en el final de la operación de
crédito es:
S n  I 3  I n  Dn .
 Por tanto, el resultado neto de la operación (beneficio o pérdida dependien-

do, fundamentalmente, de la diferencia entre los precios de compra y de
venta de los títulos) será:
Rn  I 0  I1  I 2  S n  ( D0  Dg  Dd  Da ) ,
siendo Dd los dividendos que hubieran devengado las acciones durante la
vigencia de la operación y Da el importe de los derechos de suscripción que
hubiese habido, en su caso, durante la operación.
10.3.4. Préstamo de valores

El préstamo de valores para operaciones de crédito al mercado que acabamos
de analizar está regulado en la Orden Ministerial de Economía y Hacienda de 25
de marzo de 1991 y, para las instituciones de inversión colectiva específicamente,
por la Orden Ministerial de 31 de julio de 1991.
Los valores objeto de préstamo son aquellos que componen el IBEX 35, pues
son sobre los que se realizan las ventas a crédito.
RBC Dexia Investor Services España realiza también este tipo de operaciones
para obtener los títulos que luego son utilizados en las operaciones de venta a
crédito. Durante el período en que los valores se encuentren cedidos el prestamis-
ta recibe una remuneración15, teniendo una garantía total de recuperación por
parte de este intermediario16.
15
En la actualidad RBC Dexia Investor Services España remunera los préstamos al
1% anual sobre el efectivo de la venta a crédito a la que se aplican los títulos.
16
RBC Dexia Investor Services España ofrece una garantía del 125% a los prestamis-
tas.

El titular de los valores firma con RBC Dexia Investor Services España un
contrato de cesión y, a partir de este momento, los títulos pueden encontrarse en
situación de cesión o disponibles para su préstamo, dependiendo de la oferta reci-
bida. La duración del contrato de cesión de valores es de un año, prorrogable
automáticamente por períodos de igual duración, salvo que, al menos quince días
antes de la fecha de vencimiento, el prestamista comunique su intención de extin-
guirlo. Si los títulos están cedidos, el préstamo debe mantenerse al menos hasta la
fecha del primer vencimiento de la operación de venta a crédito, debiendo notifi-
car el prestamista su intención de rescindir el contrato al menos cuatro días antes
del final de dicho plazo.
Si durante el período de vigencia del préstamo se produce el pago de un divi-
dendo, el prestamista percibirá el importe del mismo. Análogamente, en el caso
de que se produzcan ampliaciones de capital o emisiones de obligaciones conver-
tibles durante el período de préstamo, el prestamista recibirá el importe de los
derechos de suscripción que le correspondan.
Por el contrario, durante la vigencia del préstamo perderá los derechos políti-
cos de los valores si éstos se encuentran efectivamente prestados, mientras que
los conservará si se encuentran disponibles.
10.4. RENTABILIDAD DE UNA OPERACIÓN
10.4.1. Rentabilidad a corto plazo

Es normal que el inversor desee conocer la rentabilidad de su inversión en
términos relativos, con la finalidad de compararla con otras alternativas y así
seleccionar la mejor de ellas. En este sentido, la rentabilidad bruta es el resultado
antes de impuestos obtenido por cada unidad monetaria invertida17:
Resultado antes de impuestos

Rentabilidad bruta  .
Capital invertido
17
Esta rentabilidad, calculada respecto al precio efectivo pagado por el título, es de-
nominada efectiva, frente a la rentabilidad nominal, que se calcula respecto al nominal del
título. Nos centraremos en la efectiva porque es la que realmente interesa al inversor, si
bien es usual que las empresas publiquen la rentabilidad nominal en sus emisiones de
valores.

Podemos distinguir:
a) Rentabilidad bruta por rentas obtenidas: muestra la rentabilidad que pro-
porcionan las rentas brutas obtenidas (intereses, dividendos, derechos de
suscripción y primas diversas, deducidos los gastos que los títulos generen,
como la comisión de custodia, si la hubiere) por cada unidad monetaria in-
vertida en el título. Se calcula del siguiente modo:
R
rb,R  ,
P0
siendo:
 rb,R: la rentabilidad bruta por rentas obtenidas.
 R: las rentas totales obtenidas en el período (ingresos menos gastos
generados por los títulos).
 P0: el precio efectivo pagado por la adquisición del título.
b) Rentabilidad bruta total: es la rentabilidad que proporcionan las rentas bru-
tas totales generadas por cada unidad monetaria invertida en el título. Se
obtiene:
R  ( P1  P0 )
rb,T  ,
P0
siendo:
 P1: el precio de venta del título, o su valor de cotización, al final
del período de análisis.
Considerando que las rentas generadas deben tributar en el Impuesto sobre la
Renta de las Personas Físicas de su perceptor, éste va a estar interesado en cono-
cer la rentabilidad neta de su inversión, que es el resultado después de impuestos
obtenido por cada unidad monetaria invertida:
Resultado después de impuestos
Rentabilidad neta  .
Capital invertido
De modo análogo a la distinción anterior, podemos hablar de:
a) Rentabilidad neta por rentas obtenidas: muestra la rentabilidad que pro-
porcionan las rentas netas obtenidas (intereses, dividendos, derechos de
suscripción y primas diversas, deducidos los gastos que los títulos generen,
como la comisión de custodia, si la hubiere) por cada unidad monetaria in-
vertida en el título, una vez considerado el pago del impuesto. Se calcula
del siguiente modo:

R  (1  t )
rn ,R  ,
P0
siendo:
 rn,R: la rentabilidad neta por rentas obtenidas.
 t: el tipo impositivo que debe pagar el inversor.
b) Rentabilidad neta total: es la rentabilidad que proporcionan las rentas netas
totales generadas por cada unidad monetaria invertida en el título, una vez
considerado el pago del impuesto. Se obtiene:
rn,T 
R  P1  P0   (1  t ) .
P0
Obsérvese que estas rentabilidades son en realidad réditos, es decir, que van
vinculados al período en el cual se han generado esas rentas. Es habitual obtener
una media anual, esto es, el tanto. Para ello no hay más que dividir la rentabilidad
correspondiente por los días, d, que ha durado la inversión y multiplicarla por
365. Así, por ejemplo:
rn ,T
in ,T   365 ,
d
siendo in,T el tanto anual neto total de la inversión.
Es importante destacar el caso de que se produzca una ampliación de capital
durante el período de tenencia del título (acción u obligación convertible). Si así
fuere, el inversor puede optar por no acudir a la ampliación de capital y vender su
derecho, obteniendo una cuantía que incrementaría el valor de su renta obtenida.
En caso contrario, es decir, si se suscriben las nuevas acciones a que se tiene de-
recho, la renta bruta total ya no sería R  ( P1  P0 ) , sino:
R  P1  1  c   P0  c  Pe  ,
siendo:
 c: el número de acciones nuevas por cada acción antigua.
 Pe: el precio de emisión de las acciones nuevas.

10.4.2. Rentabilidad a largo plazo

Si la inversión se mantiene durante varios ejercicios económicos, las rentas se
obtendrán de forma periódica (véase la figura 10.1), por lo que para calcular la
rentabilidad bruta generada en el plazo total, habrá que plantear la ecuación de
equivalencia financiera entre la prestación entregada (P0) y la contraprestación
recibida (R1, R2, ..., Rn, Pn), siendo el tanto de interés (i) que iguale ambos conjun-
tos de capitales la rentabilidad bruta de la inversión:
n
P0  R
s 1
s  (1  i )  s  Pn  (1  i ) n .
P0 R1 R2 R3 ... Rn1 Rn + Pn
0 1 2 3 ... n1 n
Figura 10.1.
Si se quiere obtener la rentabilidad neta habrá que considerar el pago del im-
puesto por las ganancias generadas:
n
P0  R
s 1
s  (1  t )  (1  i )  s  Pn  ( Pn  P0 )  t   (1  i ) n .
10.4.3. Ratio PER

El ratio PER (Price Earning Ratio) de un título se define como:
Precio de cotización
PER  ,
Beneficio generado por el título
y es frecuentemente utilizado en el mundo financiero. Es una medida del precio
que se está dispuesto a pagar por el título por cada unidad monetaria de beneficio
que el mismo genera. También puede considerarse como el número de años que
se tarda en recuperar la inversión realizada vía beneficios.

La inversa del PER es una medida de la rentabilidad del título:

1 Beneficio generado por el título
i 
PER Precio de cotización
y, como puede verse, una forma sencilla de obtener dicha magnitud.

UNED, Madrid.
http://www.bolsa.es
http://www.bolsamadrid.es
http://www.rbcdexia-is.es/credibolsa/
http://www.iberclear.es
10.1 El libro de órdenes de las acciones de la sociedad Gamma, SA, en un momento

determinado de la sesión de bolsa es el siguiente:
Compras Ventas
Volumen Precio Precio Volumen
85.080 19,63 19,87 48.654
92.689 19,52 20,32 163.968
123.965 18,95 20,65 92.027
57.093 18,43 21,19 35.492
A partir de este momento se introducen, por orden cronológico, las siguientes

órdenes en el mercado:

a) Orden de compra limitada de 50.000 acciones a 19,87 euros/acción.

b) Orden de venta de mercado de 90.000 acciones.
c) Orden de compra por lo mejor de 180.000 acciones.
d) Orden de venta limitada de 82.000 acciones a 21,54 euros/acción.
Determine cómo quedaría el libro de órdenes después de cada operación y el
precio de cotización del mercado.
Solución:
a) Se compran las 48.654 ofertadas a ese precio y quedan pendientes las 1.346
restantes:
Compras Ventas
1.346 19,87 20,32 163.968
85.080 19,63 20,65 92.027
92.689 19,52 21,19 35.492
123.965 18,95
57.093 18,43
El precio de cotización de la bolsa es el precio de la última orden ejecutada,

con independencia de cómo estén en ese momento las órdenes de compra y venta.
Por tanto, en este caso es 19,87 euros.
b) En este caso, se venden 90.000 acciones al mejor precio posible de venta.
Por tanto, se venden todas las de 19,87 euros y de 19,63 euros y, además, 3.574
acciones a 19,52 euros:
Compras Ventas
89.115 19,52 20,32 163.968
123.965 18,95 20,65 92.027
57.093 18,43 21,19 35.492
El precio de cotización ahora es de 19,52 euros.

c) Se compran 163.968 acciones al precio de 20,32 euros/acción y quedan

pendientes de comprar 16.032 acciones a ese mismo precio:
Compras Ventas
16.032 20,32 20,65 92.027
89.115 19,52 21,19 35.492
123.965 18,95
57.093 18,43

d) En este caso no puede ejecutarse nada de la orden, por lo que queda todo
pendiente:
Compras Ventas
16.032 20,32 20,65 92.027
89.115 19,52 21,19 35.492
123.965 18,95 21,54 82.000
57.093 18,43
El precio de cotización sigue siendo de 20,32 euros, porque no se ha ejecutado

ninguna nueva orden.
10.2 Repetir el ejercicio anterior suponiendo que las órdenes tienen las siguientes res-
tricciones:
a) Orden de compra limitada de 50.000 acciones a 19,87 euros/acción, con la
restricción de ejecutar o anular.
b) Orden de venta de mercado de 90.000 acciones, con la restricción de un
volumen mínimo de 50.000 acciones.
c) Orden de compra por lo mejor de 180.000 acciones, con la restricción de
ejecutar o anular.
d) Orden de venta limitada de 82.000 acciones a 21,54 euros/acción, con la
restricción de todo o nada.

Solución:
a) Se compran las 48.654 ofertadas a ese precio y las restantes 1.346 se anu-
lan:
Compras Ventas
85.080 19,63 20,32 163.968
92.689 19,52 20,65 92.027
123.965 18,95 21,19 35.492
57.093 18,43
El precio de cotización es 19,87 euros.

b) En este caso, se venden 90.000 acciones al mejor precio posible de venta.
Por tanto, se venden todas las de 19,63 euros y, además, 4.920 acciones a 19,52
euros:
Compras Ventas
89.769 19,52 20,32 163.968
123.965 18,95 20,65 92.027
57.093 18,43 21,19 35.492

c) Se compran 163.968 acciones al precio de 20,32 euros/acción y las restantes
16.032 se anulan:
Compras Ventas
89.769 19,52 20,65 92.027
123.965 18,95 21,19 35.492
57.093 18,43

d) En este caso no puede ejecutarse nada de la orden, por lo que queda anulada
y el libro de órdenes y el precio de cotización no varían.

10.3 Un inversor adquiere en bolsa, el 10 de agosto de 2012, 10.000 acciones de Ende-

sa a 13,40 euros/acción. La operación la realiza a través de la Sociedad de Valo-
res Renta 4, que le cobra una comisión del 0,25% sobre el importe de la compra.
El canon que debe pagar a bolsa y al servicio de compensación y liquidación de
valores es 13,22 euros.
El 13 de septiembre de 2012 vende las acciones cuando su cotización es de
13,95 euros/acción, a través nuevamente de la Sociedad de Valores Renta 4, que
le cobra una comisión del 0,25% sobre el importe de la venta. En este caso, el
canon de bolsa y del servicio de compensación y liquidación de valores es 13,39
euros.
Determinar:
a) El precio efectivo al que resultó la compra de un título.
b) El precio efectivo al que resultó la venta de un título.
c) La rentabilidad bruta total, con su tanto anual correspondiente, sabiendo
que durante el período de tenencia de los títulos ha tenido lugar un reparto
de dividendos de 0,65 euros/acción.
d) La rentabilidad neta total, con su tanto anual correspondiente, sabiendo
además que el tipo impositivo al que tributa el inversor es el 25%.
Solución:
a) El efectivo a pagar por la compra de los títulos es:
E c  N  P  (1  c m )  c B 
 10.000  13,40  (1  0,0025)  13,22  134.348,22 euros.
Por tanto, el precio efectivo al que resulta la compra de un título es:
E c 134.348,22
Pec    13,434822 euros.
N 10.000
b) El efectivo a cobrar por la venta de los títulos es:
E v  N  P   (1  cm )  c B 
 10.000  13,95  (1  0,0025)  13,39  139.137,86 euros.
Por tanto, el precio efectivo al que resulta la venta de un título es:
E v 139.137,86
Pev    13,913786 euros.
N 10.000

c) La rentabilidad bruta total es:

0,65  (13,913786  13,434822)
rb,T   0,084032672  8,4%
13,434822
y su tanto anual correspondiente:
0,084032672
ib,T   365  0,902115449  90,21% .
34
d) La rentabilidad neta total es:
rn ,T  rb,T  (1  0,25)  0,084032672  0,75  0,063024504  6,3%
y su tanto anual correspondiente:

0,063024504
in ,T   365  0,676586587  67,66% .
34
El 17 de septiembre de 2012 un inversor adquiere a crédito 2.000 acciones de la

10.4
sociedad Alfa, SA, utilizando el sistema CrediBolsa de RBC Dexia Investor Ser-
vices España. En el momento de la compra:
 La cotización bursátil de cada acción es 12 euros.
 La comisión de la sociedad de valores intermediaria es el 0,25% sobre el
importe de la operación.
 El canon de la bolsa y del sistema de compensación y liquidación de valo-
res es 7,53 euros.
 La comisión de RBC Dexia Investor Services España es del 0,1% sobre el
Se sabe además que:
 La garantía inicial exigida por RBC Dexia Investor Services España es el
25% de la operación.
 El tipo de interés del préstamo es el 6% efectivo anual.
 Las garantías se remuneran al 1% efectivo anual, siendo la retención a
cuenta del IRPF del 21%.
El día 21 de diciembre las acciones de Alfa, SA, cotizan a 13,15 euros y el in-
versor decide proceder a su venta y cancelar su posición, siendo los costes de esta
operación de venta:


res es 7,81 euros.
La información correspondiente al período de tenencia de los títulos es:
 El 31 de octubre el inversor decide prorrogar la operación hasta el 30 de

noviembre, debido a que la cotización de las acciones no ha subido como
esperaba, estando en este momento en 11,83 euros.
 El 14 de noviembre la sociedad Alfa, SA, paga un dividendo de 0,15 eu-
ros/acción.
 El 19 de noviembre la cotización de las acciones de Alfa, SA, está en 10,20
euros.
 El 30 de noviembre, debido a que las acciones siguen sin subir lo esperado,
el inversor acepta una segunda prórroga hasta el 31 de diciembre.
 El 10 de diciembre la sociedad Alfa, SA, amplía capital y el inversor, no
estando interesado en suscribir nuevas acciones, procede a la venta de los
derechos preferentes, que en ese momento cotizan a 1,90 euros.
Determinar:
a) La liquidación de la compra a crédito.
b) Los flujos de tesorería de la operación, sabiendo que el tipo impositivo del
inversor para el ejercicio 2012 es el 28%.
Solución:
a) La liquidación de la compra a crédito es como sigue:

 El 17 de septiembre de 2012 el inversor ha de desembolsar:
 La garantía inicial:
  N  P  0,25  2.000  12  6.000 euros.
 La comisión de mediación de la sociedad de valores:
cm  N  P  0,0025  2.000  12  60 euros.

 El canon de gestión de la bolsa y del sistema de compensación y liqui-

dación de valores:
c B  7,53 euros.
 La comisión de RBC Dexia Investor Services España:

c R  N  P  0,001  2.000  12  24 euros.
Por tanto, el desembolso a realizar en el momento inicial es:
D0  6.000  60  7,53  24  6.091,53 euros.
 Al vencimiento inicial de la operación, el 31 de octubre, el inversor:

 Paga los intereses del crédito obtenido:
44
D1  (0,75  2.000  12)  0,06   132 euros.
360
 Cobra los intereses por las garantías depositadas:
44
I 1  6.000  0,01   (1  0,21)  7,33  1,54  5,79 euros.
360
 El 14 de noviembre los dividendos cobrados incrementarán la garantía:

0,15  2.000  300 euros.
 El 19 de noviembre la cotización de las acciones ha bajado más de un 10%,

por lo que debe establecerse una garantía complementaria:
Dg  (5.100  3.600)  (6.000  300)  2.400 euros,
puesto que:
 El 25% del valor de cotización de los títulos es:
0,25  2.000  10,20  5.100 euros.
 La pérdida potencial es:
2.000  (12  10,20)  3.600 euros.
 La garantía existente es: 6.000 euros.
 Los dividendos cobrados han sido: 300 euros.

 Al vencimiento de la primera prórroga, el 30 de noviembre, el inversor:

 Paga los intereses del crédito obtenido:
30
D2  (0,75  2.000  12)  0,06   90 euros.
360
 Cobra los intereses por las garantías depositadas:
 30 16 11 
I 2  6.000  0,01   300  0,01   2.400  0,01   (1  0,21) 
 360 360 360 
 5,86  1,23  4,63 euros.
 El 10 de diciembre, por la venta de los derechos de suscripción de nuevas
acciones, se perciben:
I a  1,90  2.000  3.800 euros.
 El 21 de diciembre, a la cancelación de la operación, por la venta de las ac-

ciones el inversor debe desembolsar:
cm  N  P   0,0025  2.000  13,15  65,75 euros.
 El canon de gestión de la bolsa y del servicio de compensación y liqui-

dación de valores:
c B  7,81 euros.

c R  N  P   0,001  2.000  13,15  26,30 euros.
Asimismo, debe cobrar:
N  P  2.000  13,15  26.300 euros,
de modo que el ingreso neto por la venta será:
I n  26 .300  ( 65,75  7,81  26,30 )  26 .200,14 euros.
Además, a la cancelación deberá desembolsar:
 Los intereses por el crédito obtenido:
21
D3  (0,75  2.000  12)  0,06   63 euros.
360

 La devolución del crédito inicial:

N  P  2.000  12  24.000 euros.
Y, por otro lado, deberá cobrar:
 Los intereses por las garantías depositadas:
21
I 3  (6.000  300  2.400)  0,01   (1  0,21)  5,08  1,07  4,01 euros.
360
 La devolución de las garantías entregadas:
0,25  2.000  12  I d  Dg  6.000  300  2.400  8.700 euros.
Por tanto, el saldo de cobros y pagos resultante en el momento final es:

S n  26 .200,14  4,01  8.700  ( 63  24 .000 )  10 .841,15 euros.
Así pues, el resultado de la operación es:
Rn  S n  I 1  I 2  I a  ( D0  D1  D2  Dg ) 
 10.841,15  5,79  4,63  3.800  (6.091,53  132  90  2.400) 

 5.938,04 euros.
b) Los flujos de tesorería de la operación son los reflejados en la siguiente ta-
bla:
Vencimiento Cobro Pago Saldo neto
17/09/2012 6.091,53 6.091,53
31/10/2012 5,79 132,00 126,21
14/11/2012 300,00 300,00 0,00
19/11/2012 2.400,00 2.400,00
30/11/2012 4,63 90,00 85,37
10/12/2012 3.800,00 +3.800,00
21/12/2012 10.841,15 +10.841,15
30/06/2013 1.658,82(*) 1.658,82
(*)
Sabiendo que por el resultado neto habrá que tributar al 28%, el inversor
debe pagar por el IRPF:

0,28  5.938,05  1.662,66 euros,

pero se le han practicado las siguientes retenciones a cuenta en el momento de
liquidación de intereses:
1,54  1,23  1,07  3,84 euros,
por lo que en el momento de hacer su declaración de la renta del ejercicio 2012,
esto es, el 30 de junio de 2013 deberá abonar:
1.662,66  3,84  1.658,82 euros.
El 17 de septiembre de 2012 un inversor vende a crédito 2.000 acciones de la

10.5
sociedad Beta, SA, utilizando el sistema CrediBolsa de RBC Dexia Investor Ser-
vices España. En el momento de la venta:
 La cotización bursátil de cada acción es 18,35 euros.
res es 8,97 euros.
Se sabe además que:
 La garantía inicial exigida por RBC Dexia Investor Services España es el
25% de la operación.
 Las garantías se remuneran al 1% efectivo anual, siendo la retención a
cuenta del IRPF del 21%.
El día 21 de diciembre las acciones de Beta, SA, cotizan a 13,22 euros y el in-
versor decide proceder a su compra y cancelar su posición, siendo los costes de
esta operación de compra:
res es 7,82 euros.
La información correspondiente al período de tenencia de los títulos es:

 El 31 de octubre el inversor decide prorrogar la operación hasta el 30 de

noviembre, debido a que la cotización de las acciones no ha bajado como
esperaba, estando en este momento en 18,50 euros.
 El 14 de noviembre la sociedad Alfa, SA, paga un dividendo de 0,25 eu-
ros/acción.
 El 19 de noviembre la cotización de las acciones de Beta, SA, está en 22,65
euros.
 El 30 de noviembre, debido a que las acciones siguen sin bajar lo esperado,
el inversor acepta una segunda prórroga hasta el 31 de diciembre.
 El 10 de diciembre la sociedad Beta, SA, amplía capital, cotizando en ese
momento cada derecho preferente de suscripción a 2,05 euros.
Determinar:
a) La liquidación de la venta a crédito.
b) Los flujos de tesorería de la operación, sabiendo que el tipo impositivo del
inversor para el ejercicio 2012 es el 28%.
Solución:
a) La liquidación de la venta a crédito es como sigue:

 El 17 de septiembre de 2012 el inversor ha de desembolsar:
 La garantía inicial:
  N  P  0,25  2.000  18,35  9.175 euros.
cm  N  P  0,0025  2.000  18,35  91,75 euros.
 El canon de gestión de la bolsa y del sistema de compensación y liqui-

dación de valores:
c B  8,97 euros.

c R  N  P  0,001  2.000  18,35  36,70 euros.
Por tanto, el desembolso a realizar en el momento inicial es:
D0  9.175  91,75  8,97  36,7  9.312 ,42 euros.

Además, por los títulos vendidos se obtendría un ingreso:
I 0  N  P  2.000  18,35  36 .700 euros.
 Al vencimiento inicial de la operación, el 31 de octubre, el inversor cobra

los intereses por la garantía depositada:
44
I 1  9.175  0,01   (1  0,21)  11,21  2,35  8,86 euros.
360
 El 14 de noviembre ha de desembolsar el importe del dividendo:
D d  0,25  2.000  500 euros.
 El 19 de noviembre la cotización de las acciones ha subido más de un 10%,

por lo que debe establecerse una garantía complementaria:
Dg  (11.325  8.600)  9.175  10.750 euros,
puesto que:
 El 25% del valor de cotización de los títulos es:
0,25  2.000  22,65  11.325 euros.
 La pérdida potencial es:
2.000  ( 22,65  18,35)  8.600 euros.
 La garantía existente es: 9.175 euros.
 Al vencimiento de la primera prórroga, el 30 de noviembre, el inversor co-

bra los intereses por las garantías depositadas:
 30 16 
I 2  9.175  0,01   10.750  0,01   (1  0,21) 
 360 360 
 12,42  2,61  9,81 euros.
 El 10 de diciembre debe pagar el importe de los derechos de suscripción:

Da  2,05  2.000  4.100 euros.

 El 21 de diciembre, a la cancelación de la operación, por la adquisición de

las acciones el inversor debe desembolsar:
 La cuantía de la compra:
N  P  2.000  13,22  26.440 euros.
cm  N  P   0,0025  2.000  13,22  66,10 euros.
 El canon de gestión de la bolsa y del servicio de compensación y liqui-

dación de valores:
c B  7,82 euros.

c R  N  P   0,001  2.000  13,22  26,44 euros.
Es decir, por la compra de los títulos ha de entregar:

Dn  26 .440  66,10  7,82  26,44  26 .540 ,36 euros.
Además, a la cancelación deberá cobrar los intereses por las garantías deposi-
tadas:
21
I 3  (9.175  10.750)  0,01   (1  0,21)  11,62  2,44  9,18 euros.
360
Y recibirá la devolución de las garantías entregadas:
I n  0,25  2.000  18,35  Dg  9.175  10.750  19.925 euros.
Por tanto, el saldo de cobros y pagos resultante en el momento final es:

S n  9,18  19 .925  26 .540 ,36  6.606 ,18 euros.
Así pues, el resultado de la operación es:

Rn  I 0  I1  I 2  S n  ( D0  Dd  Dg  Da ) 
 36.700  8,86  9,81  6.606,18  (9.312,42  500  10.750  4.100) 

 5.450,07 euros.

b) Los flujos de tesorería de la operación son los reflejados en la siguiente ta-

bla:
Vencimiento Cobro Pago Saldo neto

17/09/2012 36.700,00 9.312,42 +27.387,58
31/10/2012 8,86 +8,86
14/11/2012 500,00 500
19/11/2012 10.750,00 10.750,00
30/11/2012 9,81 +9,81
10/12/2012 4.100,00 4.100,00
21/12/2012 6.606,18 6.606,18
1.518,62
(*)
30/06/2013 1.518,62
(*)
Sabiendo que por el resultado neto habrá que tributar al 28%, el inversor
debe pagar por el IRPF:
0,28  5.450,07  1.526,02 euros,
pero se le han practicado las siguientes retenciones a cuenta en el momento de
liquidación de intereses:
2,35  2,61  2,44  7,40 euros,
por lo que en el momento de hacer su declaración de la renta del ejercicio 2012,
esto es, el 30 de junio de 2013, deberá abonar:
1.526,02  7,40  1.518,62 euros.

ANEXO I
EJEMPLO DE TARIFA PARA OPERAR EN BOLSA APLICADA POR
UNA SOCIEDAD DE VALORES EN EL EJERCICIO 2012
Efectivo Nº de operaciones* Tarifa normal Tarifa intradía

Contratación por Internet
3.000 - 3 1,5
€ por operación € por operación
3.001-6.000 - 5 2,5
0-20 0,15 0,075
% s/efectivo % s/efectivo
21-40 0,10 0,05
6.001-90.000
41-100 5 2,5
€ por operación € por operación
Más de 100 4 2
Más de - 0,10 0,05
90.000
Contratación por teléfono o en oficinas
0-2.400 - 6 € por operación 3 € por operación
Más de 2.400 - 0,25 % s/efectivo 0,125 % s/efectivo
*
Para el cálculo del número de operaciones realizadas en los distintos tramos de la tarifa acumulativa se
tendrán en cuenta las operaciones realizadas en acciones y ETF cotizados en la Bolsa española. La
comisión por operación es acumulativa, es decir, a las 20 primeras operaciones se les aplica una
comisión, a las 20 siguientes otra y así sucesivamente. Al final de mes, si se ha operado en varios
tramos de tarifa acumulativa se realizará un ingreso en efectivo para ajustar todas las operaciones
realizadas a la tarifa del último tramo alcanzado.
La comisión de custodia es de 0,033% sobre nominal + IVA, con un mínimo

de 1,25 euros/mes + IVA por valor.
El devengo de la misma es mensual. El prorrateo es diario y se cobrará estric-
tamente por los días que se mantengan los títulos en cartera.
Las operaciones intradiarias no supondrán pago de ninguna custodia.

ANEXO II
CANON POR OPERACIONES DE LAS BOLSAS Y EL SISTEMA
DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VALORES
PARA EL EJERCICIO 2012
Contratación
Para el efectivo negociado en el día por un mismo cliente final, valor, precio y
sentido, se carga un canon fijo más uno variable según muestra la tabla:
Efectivo Fijo % s/efectivo

0-300€ 1,10€ 
300,01-3.000€ 2,45€ 0,024%
3.000,01-35.000€ 4,65€ 0,012%
35.000,01-70.000€ 6,40€ 0,007%
70.000,01-140.000€ 9,20€ 0,003%
>140.000,01€ 13,40€ 
Si la suma de esta tarifa para un mismo cliente final, valor y sentido es supe-
rior a 125 euros, se tomará el importe menor de entre las siguientes cantidades:
 0,40 de punto básico (0,40/10.000) sobre el efectivo negociado.
 La tarifa ya calculada.
Liquidación
0,0026% sobre el efectivo con un mínimo de 0,1 euros y máximo de 3,50
euros.
Suscripción
La contratación de derechos de suscripción tendrá una tarifa especial de 0,12
euros para efectivos inferiores a 25 euros del mismo cliente final, sentido, valor y
precio.

ANEXO III
CONDICIONES ECONÓMICAS DE RBC DEXIA INVESTOR SERVICES
ESPAÑA PARA EL EJERCICIO 2012
Condiciones económicas del crédito

El tipo de interés vigente y el porcentaje de garantías iniciales son comunica-
dos a las sociedades rectoras de la Bolsa de Madrid, Barcelona y Valencia y pu-
blicados en los boletines oficiales de cotización de las mismas.
 Tipo de interés aplicable en la compra a crédito: 6%.
 Remuneración de garantías iniciales en la venta a crédito y complementa-
rias: el tipo de interés vigente desde el 1 de abril de 2009 es del 1%.
 Remuneración de préstamo de títulos: el tipo de interés vigente desde el 1
de abril de 2009 es del 1%.
Liquidación de compras y ventas a crédito y cancelación

Para todas las operaciones, ya sean de apertura de posición, compra y venta, o
bien operaciones de cancelación, se aplicará una comisión de liquidación sobre el
efectivo de cada operación de mercado del 0,1%, con un mínimo de 6 euros y un
máximo de 150 euros.
Para las cancelaciones con entrega de títulos o con efectivo, la comisión de li-
quidación se aplicará sobre el efectivo de la apertura del crédito.
Comisiones de la línea de crédito

La comisión de apertura o ampliación de la línea de crédito es del 0,1% sobre
el importe total de la línea otorgada y/o ampliada, con un mínimo de 30 euros.
Comisión de custodia
No se aplicará ningún tipo de comisión de custodia de la cartera.
Gestiones financieras
 Dividendos y primas de emisión: el tipo de comisión vigente es del 0,1%
sobre el importe neto total, con un mínimo de 0,20 euros y un máximo de
300,00 euros.

 Reducción capital o nominal: el tipo de comisión vigente es del 0,1% sobre

el importe neto total, con un mínimo de 0,60 euros y un máximo de 300,00
euros.
Gestiones financieras voluntarias

Estas gestiones financieras son un derecho exclusivo de los prestamistas.
 Ampliación de capital: el tipo de comisión vigente es del 0,1% sobre el im-
porte neto total, con un mínimo de 0,60 euros y un máximo de 300,00 eu-
ros.
 Suscripción: el tipo de comisión vigente es del 0,1% sobre el importe neto
total, con un mínimo de 0,60 euros y un máximo de 300,00 euros.
 Primas de asistencia a Junta: el tipo de comisión vigente es del 0,1% sobre
el importe neto total, con un mínimo de 0,10 euros y un máximo de 300,00
euros.
 Conversiones: el tipo de comisión vigente es del 0,1% sobre el importe ne-
to total, con un mínimo de 0,60 euros y un máximo de 300,00 euros.
 Canjes: el tipo de comisión vigente es del 0,1% sobre el importe neto total,
con un mínimo de 0,60 euros y un máximo de 300,00 euros.

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Prácticas de dirección financiera, E. Vallelado González y V. Azofra Palenzuela (coords.)
Problemas resueltos de matemática de las operaciones financieras, J. García Boza, A. Déniz
Tadeo, L. Jordán Sale, R. M.ª Cáceres Apolinario y O. Maroto Santana.
Supuestos prácticos de dirección financiera, J. F. Rosario Díaz, M.ª del M. Sánchez Cañadas y
J. E. Trinidad Segovia.
Teoría de la financiación I. Modelos CAPM, APT y aplicaciones, M. Ferrando Bolado, A. R. Gómez
Calvet, C. Lassala Navarré, J. A. Piñol Espasa y A. Reig Pérez.
Teoría de la financiación II. OPT, estructura de capital y dividendos, A. R. Gómez Calvet, J. A. Piñol
Espasa, A. Reig Pérez y A. Rodrigo González.
Si lo desea, en nuestra página web puede consultar el catálogo completo o descargarlo:
www.edicionespiramide.es

(Colección Economía y Empresa.) Cruz Rambaud, Salvador - Valls Martínez, María Del Carmen - Operaciones Financieras Avanzadas (2013, Ediciones Pirámide)

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Operaciones

Edición en versión digital

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© María del Carmen Valls Martínez y Salvador Cruz Rambaud, 2013

1. Operaciones financieras simples ……………………………………… 17

1.1. Operaciones financieras. Concepto y clasificación …………………….. 18

Anexo I. Ejemplos de comisiones de gestión de cobro en letras de cambio.... 66

2. Operaciones financieras de ahorro …………………………………… 69

2.1. Operaciones de ahorro ………………………………………………….. 70

3. Depósitos bancarios o productos bancarios de pasivo …………… 109

3.1. Depósitos bancarios o productos bancarios de pasivo …………………. 110

3.2.2. Características ………………………………………………….. 111

4. Operaciones de préstamo y crédito ................................................... 131

4.1. Préstamos indiciados ................................................................................ 132

5. Operaciones de leasing y renting ...................................................... 165

5.1. Introducción .............................................................................................. 166

6. Operaciones negociables de renta fija a corto plazo ...................... 199

6.1. Introducción .............................................................................................. 200

6.5. Lecturas recomendadas ............................................................................ 216

7. Operaciones negociables de renta fija a medio y largo plazo ........ 225

7.1. Empréstitos de obligaciones ..................................................................... 226

8. Valoración ............................................................................................ 263

8.1. El contrato de seguro ................................................................................ 264

8.5. Lecturas recomendadas ............................................................................ 287

9. Productos financieros derivados ....................................................... 291

9.1. Introducción ............................................................................................. 292

10. Operaciones bursátiles .................................................................. 349

10.1. Los mercados de valores ...................................................................... 350

10.3.1. Introducción ............................................................................ 356

La presente obra es el resultado de la experiencia docente e investigadora de

En el capítulo 4 se estudian determinadas operaciones bancarias activas, anali-

1.1. Operaciones financieras. Concepto y clasificación.

 Definir una operación financiera e identificar de qué tipo es.

1.1. OPERACIONES FINANCIERAS. CONCEPTO

Una operación financiera es una terna

P  {(C1 , t1 ), (C2 , t2 ), , (Cn , tn )} ,

llamado prestación, tales que t1  t2    tn .

ii. Un conjunto de capitales financieros fijos:

C  {(C1, t1 ), (C2 , t2 ), , (Cm , tm )} ,

llamado contraprestación, tales que t1  t1  t2    tm .

iii. Una ley financiera de valoración en p, Fp, tal que:

El vencimiento t1 recibe el nombre de origen de la operación y

C1 C2  Cm

t1 t2  tm

La persona que entrega el conjunto P inicia la operación como acreedor mien-

2. Según el grado de conocimiento de los capitales que las forman:

b) Operaciones de crédito bilateral o recíproco: cuando la prestación pasa

1.2. OPERACIONES FINANCIERAS SIMPLES

siendo t1  t1 (gráficamente aparece reflejado en la figura 1.2) y debiendo verifi-

Así, por ejemplo:

En la práctica es habitual que las operaciones financieras a largo plazo se va-

1.2.1. Ley financiera de capitalización simple

A veces el intervalo t1 , t1  se divide en n subintervalos:

t1=t1,0 t1,1 t1,2 t1,3  t1,n-1 t1,n= t1

1.2.2. Ley financiera de capitalización compuesta

puesto que, en el caso de la capitalización compuesta, los intereses devengados en

1.2.3. Ley financiera de descuento simple comercial

Si el intervalo t1 , t1  se divide en n subintervalos, aplicándose a cada uno de

y, puesto que el tipo de descuento es variable, el descuento resultante será la su-

1.2.4. Ley financiera de descuento simple racional

En la práctica es usual que p  t1 , en cuyo caso las relaciones anteriores se

Si el intervalo t1 , t1  se divide en n subintervalos, aplicándose a cada uno de

1.2.5. Ley financiera de descuento compuesto