Tema 2 Direccion Financiera I

DIRECCIÓN FINANCIERA
ACTIVIDAD DOCENTE I
Tema 1. Las acciones y el mercado financiero
Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una cartera
Tema 3. El modelo de Markowi<
Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
Tema 5. La eficiencia de los mercados y las medidas de la

performance de una cartera
1
DIRECCIÓN FINANCIERA
ACTIVIDAD DOCENTE I
Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una

cartera
2.1 Introducción
2.2 Concepto de rentabilidad de un activo y de una cartera
2.3 La rentabilidad esperada y la varianza de una cartera
2.4 La covarianza y la correlación entre las rentabilidades de los

activos. El principio de diversificación
2.5 La cartera de mercado y la línea característica

2
Dirección Financiera I. Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una cartera
2.1 Introducción 2.2 Rentabilidad de un activo y de una cartera 2.3 Rentab. esperada y varianza de una cartera
2.4 Covarianza y correlación. Diversificación 2.5 La cartera de mercado y la línea característica
Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una

cartera
Ideas clave:
1. Los inversores, cuando forman sus carteras, se fijan

principalmente en dos características de los activos: su
rentabilidad esperada y su riesgo. Siempre se invierte en titulos cn mucho riesgo y mucha rentabilidad
esperada.
2. La rentabilidad esperada de una cartera es la suma ponderada de

las rentabilidades esperadas de los activos que la componen
3. La volatilidad de una cartera no es la suma ponderada de las
volatilidades de los activos que la componen
4. Es posible reducir el riesgo de una cartera introduciendo activos

que estén lo menos correlacionados posible 3
Ideas clave:
5. La cartera de mercado es aquella que contiene todos los activos

arriesgados de la economía.
6. Es posible estimar una relación entre el rendimiento de un

activo cualquiera y el de la cartera de mercado, llamada línea
característica de dicho activo.
7. El coeficiente beta de un activo mide la sensibilidad del

rendimiento de activo ante variaciones en el rendimiento del
mercado.
8. Es posible descomponer el riesgo total de un activo (su

varianza) en la parte del riesgo que se debe a los movimientos
del mercado y la parte que se debe a razones específicas de
dicho activo. 4
2.1 Introducción
La Teoría Financiera considera que cuando los inversores eligen sus
carteras lo hacen teniendo en cuenta dos características de los activos:
La rentabilidad que esperan obtener
El riesgo que van a asumir
En este tema aprenderemos a estimar la rentabilidad esperada y el

riesgo, tanto de los activos individuales como de las carteras.
En Finanzas el concepto de riesgo hace referencia a la posibilidad de

obtener un rendimiento en una inversión diferente al que
esperábamos obtener.
5
Por lo tanto, el concepto de riesgo engloba tanto resultados malos (por

debajo del rendimiento esperado) como resultados buenos (por
encima del rendimiento esperado).
Veremos que el riesgo de un activo o de una cartera se mide como la

variabilidad de sus rendimientos.
Asimismo, veremos qué ocurre con la variabilidad de una cartera

cuando añadimos un activo más al grupo de activos originales de la
cartera.
En este sentido, veremos que hay activos que contribuyen a disminuir

(diversificar) el riesgo de la cartera.
6
2.2 Rentabilidad de un activo y de una cartera

En el tema anterior vimos que si:
• en el momento t un activo financiero tiene un precio de Pt u.m.
• se estima que durante el periodo que va de t a t+1 ese activo va a
pagar un dividendo (o interés) Dt y
• se estima que el precio en el momento t+1 del activo sea Pt+1
Entonces la tasa de rentabilidad de este activo en dicho periodo (Rt)
es:
Pt +1 − Pt + DIVt
Rt =
Pt
7
Observemos a posteriori (en t+1), Rt será una cantidad conocida.
Sin embargo, a priori (en t), Rt es desconocido. Puede considerarse que

Rt es una variable aleatoria, a la que se le puede asignar una
determinada distribución de probabilidad.
Además, conviene tener presente que Rt va a depender de la unidad

de tiempo elegida.
Es decir, si desde t hasta t+1 pasa un año, Rt será una rentabilidad
anual.
Si entre t y t+1 pasa una semana, Rt será una rentabilidad semanal.
8
También vimos en el tema anterior que en la expresión anterior para

Rt podemos descomponer el rendimiento esperado de una acción en
dos partes:
La rentabilidad por dividendos: DIV1

r=
P0
La rentabilidad por ganancias (o pérdidas) de capital P1 − P0
r=
P0
9
RENTABILIDAD DE UNA CARTERA
Una cartera es una combinación de varios activos individuales en

determinadas proporciones.
Supongamos que existen N activos individuales. Entonces el

rendimiento de una cartera p cualquiera (Rp), formada por estos
activos viene dado por la expresión:
Media ponderrada de las ponderaciones
Su suma es 1 N
R p = x1 ⋅ R1 + x2 ⋅ R2 + ... + xN ⋅ RN = ∑ xi ⋅ Ri
i =1
Donde xi es la proporción del presupuesto que el inversor destina al
activo i, i = 1,2,…,N.
Ex ante Rp es una variable aleatoria, por ser suma de variables

aleatorias.
10
EJEMPLO 1: CÁLCULO DE LAS PONDERACIONES
Consideremos un inversor que invierte:

•500 euros en acciones de Banco Santander (SAN),
•400 euros en acciones de BBVA y
•800 euros en acciones de Inditex (ITX).
Entonces, las ponderaciones de la cartera son:
500
xSAN = = 0,2941
500 + 400 + 800
400
xBBVA = = 0,2353
500 + 400 + 800
800
xITX = = 0,4706
500 + 400 + 800
11
EJEMPLO 1: CÁLCULO DE LAS PONDERACIONES
Lógicamente las ponderaciones de la cartera tienen que sumar 1.
Sin embargo, no tienen por qué ser siempre positivas. De hecho, como
veremos a continuación puede haber alguna ponderación negativa
(aunque no todas, ya que deben sumar 1) si se realiza alguna venta en
descubierto.
12
VENTA EN CORTO: SHORT SELLING
Las ventas en corto permiten aprovechar las expectativas bajista que

tengan los inversores.
Si pensamos que un valor va a subir de precio en el futuro, lo

compraremos con la esperanza de venderlo más caro en el futuro, es
decir tomaremos una posición larga.
Sin embargo, si pensamos que un valor va a bajar de precio en el

futuro, nos gustaría aprovechar de alguna forma esa previsible bajada
de precio.
Lo ideal sería hacer una “compra inversa”, es decir vender

inicialmente los valores a un precio relativamente alto y comprarlos
más tarde a un precio más bajo.
13
El problema es que, lógicamente, no vamos a poder vender

inicialmente los valores si no los tenemos comprados.
Para solucionar este problema aparecieron las ventas en corto (short

selling), que consisten en:
1. Pedir prestados los valores y venderlos en el mercado de la

forma habitual
2. Pasado un cierto tiempo, estipulado con el prestamista,

deberemos comprar los valores para devolverlos.
3. Debemos abonar al presamista las rentas que hayan generado los

valores durante el tiempo que ha durado la operación de
préstamo, ya sean dividendos, intereses, etc.
14
Lógicamente, al tratarse de una operación de préstamo, el prestamista

nos va a cobrar una comisión.
En ocasiones las autoridades prohíben las ventas en corto porque se

considera que:
1. Precipitan la caída de precio de los valores más frágiles y agrava

la inestabilidad de los mercados financieros.
2. Agrava la inestabilidad de los mercados financieros.
15
Observemos que esta estrategia tiene un importante riesgo, ya que en

el caso de una compra habitual (posición larga), la pérdida está
limitada a la inversión (el precio de una acción no puede caer por
debajo de cero).
Sin embargo, en una posición corta las pérdidas potenciales están

ilimitadas, ya que en teoría el precio de un valor no tiene techo.
16
EJEMPLO 2: VENTA EN CORTO
• Un inversor vende al descubierto 500 acciones de IBM el 01-04, al

precio de 50 $ y las rescata (es decir, las compra) el 01-07, al precio
de 30 $.
• Se paga un dividendo de 1 $/acción en mayo
Por tanto, el beneficio de este inversor es:
500 x 50 Venta inicial
- 500 x 1 Dividendo
- 500 x 30 Compra acciones
9500 $ Beneficio total 17

EJEMPLO 2: VENTA EN CORTO
Observemos que en este caso la operación ha reportado beneficio, ya

que el precio de las acciones ha caído.
Si el precio de las acciones hubiese subido, la operación habría

proporcionado pérdidas.
Observemos además que en este ejemplo no hemos tenido en cuenta

el valor del dinero en el tiempo, al sumar directamente flujos de caja
de distintos momentos del tiempo.
18
EJEMPLO 3: PONDERACIONES VENTA EN CORTO
Consideremos un inversor que tiene la siguiente cartera:

•Compra 500 euros en acciones de Banco Santander (SAN),
•Compra 400 euros en acciones de BBVA y
•Vende en corto 300 euros en acciones de Inditex (ITX).
Entonces, las ponderaciones de la cartera son:
Las que compra interesa que suban y las que vende interesa que bajen
500
xSAN = = 0,83
500 + 400 − 300
400
xBBVA = = 0,67
500 + 400 − 300
− 300
xITX = = −0,5
500 + 400 − 300
19
EJEMPLO 3: PONDERACIONES VENTA EN CORTO
Observemos que la ponderación del activo en el que se ha realizado

una venta en corto es negativa, ya que las ponderaciones indican la
cantidad de dinero invertida en un valor. En el valor en el que se ha
realizado la venta en corto no se ha invertido nada, sino todo lo
contrario: se ha ingresado.
La venta en corto en el tercer valor permite invertir más del 100% del
dinero disponible por el inversor en los otros dos valores: 0,83 + 0,67 =
1,5. Es decir, este inversor puede invertir un 150% de su dinero en los
dos primeros valores, gracias a la venta en corto en el tercero.
20
2.2 Rentabilidad esperada y varianza de una cartera

2.3
En la siguiente gráfica se presenta el histograma de las rentabilidades

diarias de Banco Santander, desde el 14/02/2011 hasta el 10/02/2012.
Histograma SAN
60
50
Frecuencia
40
30
20
10
0
-0,083 -0,063 -0,044 -0,024 -0,004 0,016 0,036 0,056 y
mayor...
Clase
21
Los datos para construir el histograma se encuentran en el fichero

adjunto “Datos tema2.xlsx” (hoja Distribución de rentabilidades).
En el histograma se aprecia que las rentabilidades se distribuyen

aproximadamente como una normal.
Esta es una característica común de las rentabilidades de las acciones.
Como sabemos, una distribución normal queda completamente

especificada con sus dos primeros momentos:
•Media
•Desviación típica o varianza
22
En base a esta regularidad empírica, es común asumir que los inversores,

cuando toman sus decisiones de inversión, lo hacen fijándose en dos
características de los activos:
1. La rentabilidad que esperan obtener
2. El riesgo que van a asumir
Tal como se dijo anteriormente, si estamos al comienzo del periodo (en

t), el rendimiento de un activo i en ese momento t (Rit) es una variable
aleatoria.
Como indicador de la rentabilidad que esperan obtener los inversores

del activo i se utiliza la esperanza matemática de Rit: E(Rit).
23
Como indicador del riesgo suele utilizarse la varianza de Rit: var(Rit).
Para simplificar la notación llamaremos:

Eit = E(Rit)
σit2 = var(Rit)
Observemos que, en este contexto, estamos asumiendo que los

inversores toman sus decisiones atendiendo únicamente a estos dos
criterios (rentabilidad esperada y riesgo).
Sin embargo, el modelo podría extenderse considerando otras

dimensiones, como por ejemplo la liquidez, ya que algunos inversores
también tienen en cuenta la liquidez de los activos cuando toman sus
decisiones de inversión.
24
RENTABILIDAD ESPERADA DE UNA CARTERA
Sea p una cartera compuesta por N activos individuales en proporciones

x1, x2,…, xN, tal que:
N
R p = x1 ⋅ R1 + x2 ⋅ R2 + ... + xN ⋅ RN = ∑ xi ⋅ Ri
i =1
Tal como se ha señalado anteriormente, Rp es una variable aleatoria, por

ser suma ponderada de variables aleatorias (R1, R2,…, RN).
Entonces la rentabilidad esperada de la cartera puede calcularse como

la suma ponderada de las esperanzas de los rendimientos de los
activos que la componen:
N
E ( R p ) = x1 ⋅ E ( R1 ) + x2 ⋅ E ( R2 ) + ... + xN ⋅ E ( RN ) = ∑ xi ⋅ E ( Ri )
i =1
25
VARIANZA DE UNA CARTERA
La varianza de la rentabilidad de la cartera se puede calcular como:
(
var(R p ) = Var x1 ⋅ R1 + x2 ⋅ R2 + ... + x N ⋅ RN = )
( )
= var x1 ⋅ R1 + var(x2 ⋅ R2 ) + ... + var(x N ⋅ RN ) +
( )
+ cov x1 ⋅ R1 , x2 ⋅ R2 + ... + cov(x N −1 ⋅ RN −1 , x N ⋅ RN ) =
N N N
2 2
∑ i i + ∑ xi ⋅ x j ⋅ σ i , j =
x
i =1
⋅ σ
i , j =1
∑x ⋅x
i , j =1
i j ⋅σ i, j
i≠ j
Donde: σ i , j = cov( Ri , R j )
26
Observemos que la varianza de una cartera no es la suma ponderada de

las varianzas de los activos que la componen.
Dado que la varianza está expresada en el cuadrado de las unidades en

que esté expresada la rentabilidad, conviene utilizar como medida del
riesgo la desviación típica, que evita este inconveniente.
A la desviación típica de la rentabilidad de una cartera se le llama

“volatilidad” de dicha cartera.
27
Lógicamente, para estimar Ep y σp2 necesitamos haber estimado

previamente las esperanzas y las varianzas y covarianzas de los
rendimientos de los activos individuales.
Las estimaciones de Ei y σi2 pueden obtenerse a partir de una serie

histórica de rentabilidades de los activos individuales.
Si no se dispone de series históricas, o bien se considera que el pasado

no es representativo del futuro, hay que inferir las distribuciones de
probabilidad subjetivas de los rendimientos de los distintos títulos en
base a la experiencia y a la intuición.
28
EJEMPLO 4: SERIE HISTÓRICA DE RENDIMIENTOS
Se dispone de una serie histórica de precios diarios de cierre de tres

acciones: Repsol (REP), Ferrovial (FER) e Inditex (ITX), procedentes de la
página web de la Bolsa de Madrid (hpp://www.bolsamadrid.es), durante
el mes de noviembre de 2011.
A partir de los precios de cierre calcularemos las tasas de rentabilidad

diarias.
Una vez obtenidas las tasas de rentabilidad diarias, calcularemos los

rendimientos medios, varianzas y covarianzas muestrales, que serán
estimadores de los correspondientes momentos poblacionales.
La serie de precios de cierre y de rentabilidades se encuentra en la hoja

de cálculo adjunta llamada “Datos tema 2.xlsx” (hoja Ejemplo 4).
29
A continuación se presentan las estimaciones de los rendimientos

medios y las varianzas y covarianzas de estos tres activos individuales.
Las varianzas y covarianzas suelen presentarse en forma de matriz.
Acción REP FER ITX

Rendimientos medios: 0,00405 0,00148 -0,00049
Matriz de covarianzas
REP FER ITX
REP 0,00074 0,00040 0,00027
FER 0,00043 0,00021
ITX 0,00040
30
Una vez estimadas las esperanzas y las varianzas y covarianzas de estos

tres activos individuales, vamos a estimar la esperanza y la varianza de
una cartera p, compuesta en un 20% por REP, un 30% por FER y un 50%
por ITX.
Cartera p
REP FER ITX
Ponderaciones 0,2 0,3 0,5
Esperanza 0,00100792
Varianza 0,00033488
Volatilidad 0,01829981
31
texto
EJEMPLO 5: DISTRIBUCIÓN DE PROBABILIDAD
Supongamos que estimamos que hay un 40% de probabilidad de que la

acción A disminuya un 10% y un 60% de probabilidad de que aumente
un 20%.
Análogamente se ha estimado que hay un 30% de probabilidad de que

la acción B disminuya un 10% y un 70% de que aumente un 20%.
La correlación entre las rentabilidades de ambos activos se ha estimado

en 0,7.
En base a estas estimaciones calcularemos la rentabilidad esperada, la

varianza, la volatilidad de cada acción y la covarianza entre ambas
rentabilidades.
32
EJEMPLO 5: DISTRIBUCIÓN DE PROBABILIDAD
⎧⎪− 0,10; prob. 0,40 ⎧⎪− 0,10; prob. 0,30

RA = ⎨ RB = ⎨
⎪⎩0,20; prob. 0,60 ⎪⎩0,20; prob. 0,70
E ( RA ) = −0,10 ⋅ 0,40 + 0,20 ⋅ 0,60 = 0,08 = 8%
R( RB ) = −0,10 ⋅ 0,30 + 0,20 ⋅ 0,70 = 0,11 = 11%

2
var( RA ) = σ A2 = E ( RA ) 2 − (E ( RA ) ) = (−0,10) 2 ⋅ 0,40 + 0,20 2 ⋅ 0,60 − 0,08 2 = 0,0216
2
var( RB ) = σ B2 = E ( RB ) 2 − (E ( RB ) ) = (−0,10) 2 ⋅ 0,30 + 0,20 2 ⋅ 0,70 − 0,112 = 0,0189
σ A = 0,0216 = 0,147 σ A, B = ρ A, B ⋅ σ A ⋅ σ B =
σ B = 0,0189 = 0,137 = 0,7 ⋅ 0,147 ⋅ 0,137 = 0,0141

33
Diección Financiera I. Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una cartera
2.4 La covarianza y la correlación entre las

rentabilidades de los activos. El principio de
diversificación
Supongamos que disponemos de dos activos con riesgo, que llamaremos
activos 1 y 2 y sea p una cartera formada por ambos activos, en
proporciones x1 y x2 respectivamente.
Ya hemos razonado que la rentabilidad y la varianza de esta cartera se

pueden expresar como:
R p = x1 ⋅ R1 + x2 ⋅ R2
var(R p ) = σ p2 = x12 ⋅ σ 12 + x22 ⋅ σ 22 + 2 ⋅ x1 ⋅ x2 ⋅ σ 1, 2 =
= x12 ⋅ σ 12 + x22 ⋅ σ 22 + 2 ⋅ x1 ⋅ x2 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 ⋅ ρ1, 2 34

Si el coeficiente de correlación entre las rentabilidades de ambos activos

fuese +1, entonces la varianza de la cartera sería:
σ p2 = x12 ⋅ σ 12 + x22 ⋅ σ 22 + 2 ⋅ x1 ⋅ x2 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 =
2
= (x1 ⋅ σ 1 + x2 ⋅ σ 2 )
Y por tanto la desviación típica, o volatilidad, de la cartera sería:
σ p = x1 ⋅ σ 1 + x2 ⋅ σ 2
Es decir, la volatilidad de la cartera sería la suma ponderada de las

volatilidades de los activos que la componen.
35
Sin embargo, si el coeficiente de correlación es menor que +1, entonces la

volatilidad de la cartera será menor que la suma ponderada de las
volatilidades de los activos que la componen, ya que:
σ p2 = x12 ⋅ σ 12 + x22 ⋅ σ 22 + 2 ⋅ x1 ⋅ x2 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 ⋅ ρ1, 2 <
2
< x12 ⋅ σ 12 + x22 ⋅ σ 22 + 2 ⋅ x1 ⋅ x2 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 = (x1 ⋅ σ 1 + x2 ⋅ σ 2 )
Tomando raíces en ambos miembros de la desigualdad anterior

obtenemos que:
σ p < x1 ⋅ σ 1 + x2 ⋅ σ 2
36
Además, cuanto menor sea el coeficiente de correlación, menor será la

volatilidad de la cartera.
Este hecho, que se ha dado en llamar principio de diversificación, tiene

importantes implicaciones y se puede enunciar de la siguiente forma:
“introduzcamos en la cartea activos que estén lo menos correlacionados
posible para que la cartera tenga el mínimo riesgo posible”.
De hecho, las mayores reducciones del riesgo se producirían si

introdujésemos en la cartera activos con correlación negativa.
Sin embargo, como se verá en temas posteriores, en la práctica es

complicado encontrar activos con correlación negativa, ya que existe una
fuerza común que tiende a mover el valor de todos los activos en el
mismo sentido, que es la situación general de la economía.
37
EJERCICIO: EL ORO COMO ACTIVO REFUGIO
Tradicionalmente se ha considerado al oro, y en general a todos los

metales preciosos, como un activo refugio.
Es decir, los inversores se refugian en el oro en épocas de crisis, cuando el

valor de los activos financieros tiende a bajar.
Recopilar información sobre la evolución del precio del oro en los últimos
años, desde 2007 en que estalló la burbuja inmobiliaria y calcular el
coeficiente de correlación entre las rentabilidades del oro y de algún
índice representativo del mercado (S&P500 o IBEX-35).
38
EJEMPLO 6
Consideremos dos activos, que llamaremos 1 y 2, cuya distribución de

probabilidad de sus rendimientos se ha estimado de la siguiente forma:
Prob. Rentab. 1 Rentab. 2

(%) (%)
0,2 11 -3
0,2 9 15
0,2 25 2
0,2 7 20
0,2 -2 6
39
EJEMPLO 6
Un inversor está considerando tres posibilidades:

a) Invertir todo su dinero en el activo 1
b) Invertir todo su dinero en el activo 2
c) Invertir su dinero en una cartera equiponderada (con iguales
ponderaciones) de ambos activos
Veremos cuál de las tres alternativas proporciona menos riesgo.
Para ello comenzaremos calculando las rentabilidades esperadas,

varianzas y covarianza de estos dos activos:
E ( R1 ) = 0,10 σ 12 = 0,0076
σ 1, 2 = −0,0024
E ( R2 ) = 0,08 σ 22 = 0,00708
40
EJEMPLO 6
Con estos datos podemos calcular la varianza de la rentabilidad de la

cartera:
σ p2 = 0,52 ⋅ 0,0076 + 0,52 ⋅ 0,00708 + 2 ⋅ 0,5 ⋅ 0,5 ⋅ (−0,0024) =
= 0,00247
Obtenemos una cartera que tiene varianza más pequeña que cualquiera
de los dos activos individuales.
Esto se debe lógicamente a que ambos activos tienen correlación negativa.
41
EJEMPLO 7
Un inversor invierte el 60% de sus fondos en acciones A y el resto en

acciones B. Se han estimado las volatilidades de ambas acciones como: σA
= 10% y σB = 20%.
Sea p una cartea formada por ambos activos.
Calcularemos la volatilidad de la cartera en los tres casos siguientes

a) ρA,B = 1
b) ρA,B = 0,5
c) ρA,B = 0
En el caso a) tenemos que:

σ p2 = 0,6 2 ⋅ 0,10 2 + 0,4 2 ⋅ 0,20 2 + 2 ⋅ 0,6 ⋅ 0,4 ⋅ 0,10 ⋅ 0,20 ⋅1 =
= 0,0196 ⇒ σ p = 0,14 42
EJEMPLO 7
En el caso b) tenemos que:
σ p2 = 0,6 2 ⋅ 0,10 2 + 0,4 2 ⋅ 0,20 2 + 2 ⋅ 0,6 ⋅ 0,4 ⋅ 0,10 ⋅ 0,20 ⋅ 0,5 =
= 0,0148 ⇒ σ p = 0,1216
Por último, en el caso c) tenemos que:
σ p2 = 0,6 2 ⋅ 0,10 2 + 0,4 2 ⋅ 0,20 2 + 2 ⋅ 0,6 ⋅ 0,4 ⋅ 0,10 ⋅ 0,20 ⋅ 0 =
= 0,01 ⇒ σ p = 0,1
Con lo que comprobamos que efectivamente el riesgo de la cartera

disminuye cuando disminuye la correlación entre las rentabilidades de
los activos.
43
DIVERSIFICACIÓN INGENUA
A continuación comprobaremos que simplemente con aumentar

indefinidamente el número de activos en la cartera podemos reducir el
riesgo de la misma.
A este procedimiento de diversificar riegos simplemente aumentando el

número de activos en la cartera se le llama diversificación ingenua.
Lógicamente, si en lugar de aumentar el número de activos en la cartera

sin tener en cuenta sus correlaciones, introducimos primero aquellos
activos que estén lo menos correlacionados posible con el resto de activos
de la cartera la reducción del riesgo será mucho más rápida.
44
Sea p una cartea equiponderada compuesta por N activos individuales.
Entonces, la varianza de la cartera se puede calcular como:
⎛1 1 1 ⎞
var(R p ) = Var⎜ ⋅ R1 + ⋅ R2 + ... + ⋅ RN ⎟ =
⎝N N N ⎠
N 2 N
⎛1⎞ 2 1 1
= ∑ ⎜ ⎟ ⋅σ i + ∑ ⋅ ⋅σ i, j =
i =1 ⎝ N ⎠ i , j =1 N N
i≠ j
N
1 1 2 N −1 N 1 1 2 N −1
=
N
∑
i =1 N
σi + ∑
N i =1 N ⋅ ( N − 1)
⋅σ i, j = σ i +
N N
σ i, j
Donde: σ i2 y σ i, j son la varianza y convarianza media respectivamente

45
Observemos que en el cálculo anterior hemos utilizado que el número de

covarianzas que podemos formar con N activos es N·(N−1).
Ahora vamos a calcular la varianza de la cartera cuando el número de

activos que la componen aumenta indefinidamente (N→∞)
⎛ 1 2 N −1 ⎞
lim (var( R p ) ) = lim ⎜ σ i + σ i, j ⎟ = σ i, j
N →∞ N →∞ N N
⎝ ⎠
En el cálculo del límite anterior hemos empleado la Regla de L’Hôpital.
46
Es decir, aumentando indefinidamente el número de activos de la cartera

conseguimos eliminar por completo el riesgo asociado a las varianzas,
aunque no el riesgo asociado a las covarianzas.
El supuesto de una cartera equiponderada es simplemente para facilitar

los cálculos. De hecho, se comprueba que este mismo resultado sigue
cumpliéndose para cualquier tipo de cartera, basta con aumentar
indefinidamente el número de activos que la componen.
Tal como se ha señalado anteriormente, si introducimos en la cartera en

primer lugar aquellos activos que estén lo menos correlacionados posible
con el resto de activos de la cartera, las reducciones del riesgo serán
mucho más rápidas.
47
A continuación se representa gráficamente la evolución de la varianza de

la cartera en función del número de activos que la componen.
Var(Rp)
σ i, j
Por otra parte, la proporción del riesgo que no se puede eliminar

diversificando está relacionada con las covarianzas existentes entre los
activos, es decir con σ i, j.
48
EJEMPLO 8: DIVERSIFICACIÓN INGENUA
En la hoja de cálculo “Datos tema 2.xlsx” (hoja Ejemplo 8), hemos

construido 11 carteras equiponderadas con 11 activos individuales:
Enagás, Campofrío, Sniace, Zeltia, Bolsas y Mercados Españoles, Papeles
y Cartones de Europa, Banco Sabadell, Antena 3 TV, Ferrovial, Mapfre y
Repsol.
Para la construcción de las carteras se han ido añadiendo activos al azar,

sin tener en cuenta las correlaciones entre sus rentabilidades.
En el siguiente gráfico se presenta la evolución de la varianza de la

cartera en función del número de títulos que la componen.
49
EJEMPLO 8: DIVERSIFICACIÓN INGENUA
Varianza en función número títulos
0,00035
0,0003
0,00025
Varianza cartera
0,0002
0,00015
0,0001
0,00005
0
0 2 4 6 8 10 12
Número títulos
Observamos que a partir del cuarto o quinto activo, ya se ha alcanzado

prácticamente el límite de la diversificación.
50
2.5 La cartera de mercado y la línea característica

En la cartera de mercado, M, están todos los activos arriesgados que se
negocian en el mercado en las proporciones representadas por la
capitalización de cada valor en relación a la capitalización del mercado.
En la práctica se aproximará M mediante algún índice representativo del

mercado.
A continuación vamos a analizar la relación existente entre una acción

individual y la cartera de mercado.
Para ello, se ha recopilado información sobre los precios diarios de cierre

de las acciones de Repsol y del índice IBEX-35 (que se utilizará como
aproximación a la cartera de mercado), en el periodo 03/01/2011 –
13/12/2011. 51
Si dibujamos en unos ejes la nube de puntos de las rentabilidades de

ambos activos, obtenemos la siguiente figura:
Línea característica REPSOL
0,0600000
0,0400000
Rentab. REPSOL
0,0200000
0,0000000
-0,080000 -0,060000 -0,040000 -0,020000 0,0000000 0,0200000 0,0400000 0,0600000 0,0800000
-0,0200000
0 0 0 0
-0,0400000
-0,0600000
-0,0800000
Rentab. IBEX-35
Los cálculos se han realizado en el fichero adjunto “Datos tema 2.xlsx”,

hoja “Línea característica”.
En el gráfico se ha añadido la recta de regresión, que permite estimar la

relación lineal que existe entre las rentabilidades de ambos activos. 52
Esta recta de regresión se llama “línea característica” del activo en

cuestión.
Como toda recta de regresión, es aquella que minimiza la suma de

distancias verticales al cuadrado entre la recta y las observaciones.
Como toda recta de regresión, es aquella que minimiza la suma de

distancias verticales al cuadrado entre la recta y las observaciones.
Esta recta nos indica cuál es el rendimiento esperado del activo en

cuestión, dado un rendimiento de la cartera de mercado.
Analíticamente, dicha recta puede representarse de la siguiente forma:
Rit = α i + βi ⋅ RM t + ε it ; i = 1,..., N ; t = 1,..., T

53
εi es un término de error, no observable, que incluye todos aquellos

factores que influyen sobre Ri, que son independientes del mercado y
específicos de cada título.
βi (la pendiente de la recta) es un parámetro a estimar, que representa

la intensidad con que el mercado (RM) afecta a Ri.
αi (la ordenada en el origen de la recta) es otro parámetro a estimar,

que representa la parte de Ri que es independiente del mercado (RM).
54
Si se dispone de T observaciones de las rentabilidades del activo i y de la

cartera de mercado, es posible estimar los parámetros αi y βi mediante
una regresión de mínimos cuadrados ordinarios (MCO), obteniéndose:
αˆ i = Ri − βî ⋅ RM
ˆ cov( R p , RM )
βi =
var( RM )
55
Es inmediato comprobar que si, se ha estimado la línea característica

para todos los activos individuales 1,…, N, entonces la línea
característica de cualquier cartera p, tal que: Rp = x1·R1 +…+ xN·RN, es
R pt = α p + β p ⋅ RM t + ε pt ; t = 1,..., T
Donde:
α p = x1 ⋅ α1 + ... + x N ⋅ α N
β p = x1 ⋅ β1 + ... + x N ⋅ β N
ε p = x1 ⋅ ε 1 + ... + x N ⋅ ε N
56
EL COEFICIENTE BETA
El coeficiente βi en la línea característica indica el grado en que el

rendimiento del activo i responde a los cambios en el rendimiento de la
cartera de mercado.
En nuestro ejemplo el coeficiente beta estimado para Repsol es 1,012.
Esto significa que ante un aumento de un 1% en el rendimiento de la

cartera de mercado, esperamos que se produzca un aumento de un
1,012% en el rendimiento de las acciones de Repsol.
57
RIESGO SISTEMÁTICO Y RIESGO ESPECÍFICO
Si en el modelo de mercado:
R pt = α p + β p ⋅ RM t + ε pt ; t = 1,..., T
Tomamos varianzas en ambos lados de la igualdad (utilizando el

supuesto de incorrelación entre el residuo y los regresores):
Var( Ri ) = σ i2 = βi2 ⋅ σ M2 + σ ε2i ; i = 1,..., N
58
Esta expresión significa que el riesgo total de un activo i: var(Ri) = σi2 se

puede descomponer en dos partes:
βi2·σM2: Riesgo sistemático o de mercado del activo i. Es la parte del

riesgo total del activo i que se debe a los movimientos del mercado.
Como medida del riesgo sistemático en ocasiones se utiliza
simplemente βi.
σεi2: Riesgo específico, propio o idiosincrásico. Es la parte del riesgo

total del activo i que se debe a factores específicos de dicho activo.
59
Si en la expresión anterior dividimos ambos miembros por σi2,

obtenemos:
2 2
βi2 ⋅ σ M2 σ ε 2
σ ε
1= 2
+ 2
= Ri
+ 2
; i = 1,..., N
i
σi σi σi
Es decir, el porcentaje del riesgo del activo i debido al mercado es igual

al coeficiente R2 de la regresión de Ri sobre RM.
60
DIVERSIFICACIÓN Y REDUCCIÓN DEL RIESGO
Supongamos que disponemos de una cartera p, equiponderada, formada

por los N activos individuales.
El riesgo específico de esa cartera es:
2 ⎛1 1 ⎞ 1 N 2 1
σε = var⎜ ⋅ ε 1 + ... + ⋅ ε N ⎟ = 2 ⋅ ∑ σ ε i = ⋅ σ ε2
⎝N N ⎠ N i =1 N
p
2
Donde σ ε es la varianza idiosincrásica media.
2 2
Mientras que su riesgo de mercado es: β M ⋅ σ M
61
Es inmediato comprobar que:
2 1 2
lim σ ε p = lim ⋅ σ ε = 0
N →∞ N →∞ N
Es decir, podemos eliminar el riesgo específico aumentando

indefinidamente el número de títulos de la cartera.
Sin embargo, hay una parte del riego que no se puede eliminar
diversificando, que es el riesgo sistemático o de mercado: β M2 ⋅ σ M2
62
Podemos representar gráficamente la reducción del riesgo a medida que

aumenta el número de títulos en la cartera como:
σp 2
Riesgo específico
β M2 ⋅ σ M2
Riesgo de mercado
N
63

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DIRECCIÓN FINANCIERA

Tema 1. Las acciones y el mercado ﬁnanciero

Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una cartera

Tema 3. El modelo de Markowi<

Tema 4. Modelos de valoración de activos ﬁnancieros

Tema 5. La eﬁciencia de los mercados y las medidas de la

Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una

2.2 Concepto de rentabilidad de un activo y de una cartera

2.3 La rentabilidad esperada y la varianza de una cartera

2.4 La covarianza y la correlación entre las rentabilidades de los

2.5 La cartera de mercado y la línea característica

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VENTA EN CORTO: SHORT SELLING

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