D

A
D

D
DIRECCIÓN FINANCIERA I
O
C
E
Tema 1. Las N
acciones y el mercado financiero
T
E
Tema 2. Rentabilidad esperada y riesgo de una cartera

Tema 3. El modelo de Markowitz

Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros

Tema 5. La eficiencia de los mercados y las medidas de la

performance de una cartera

1
 D
A
D

D
DIRECCIÓN FINANCIERA I
O
C
E
Tema 4. Modelos
N de valoración de activos
T
financieros
E

4.1 Introducción

4.2 Introducción de un activo seguro. Carteras con préstamo y

endeudamiento

4.3 La relación entre el rendimiento esperado y el riesgo beta de los

activos. El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM)

4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

2
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Tema 4. Modelos de valoración de activos

financieros
Ideas clave:

1. Si existe un tipo de interés sin riesgo, al que se puede prestar y pedir

prestado, todos los inversores elegirán la misma cartera de activos
con riesgo: la cartera de mercado, combinándola con el activo seguro,
prestando o pidiendo prestado.

1. Según el CAPM, en el mercado sólo se remunera, en forma de mayor

rendimiento esperado, el riesgo de mercado o no diversificable, de
forma que existe una relación lineal y creciente entre rendimiento
esperado y el riesgo beta de cualquier activo.

3. Según el APT el rendimiento esperado de un activo depende del

3
rendimiento de varios factores macroeconómicos.
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

4.1 Introducción
En los temas anteriores se ha estudiado cómo obtener el conjunto de
carteras eficientes y cómo los inversores eligen la cartera que mejor se
adapta a sus preferencias frente al riesgo.

En el presente tema hablaremos sobre cómo el mercado valora los

activos. En concreto, nos preguntaremos cuál es la estructura de precios
en relación al riesgo.

Más concretamente, si dos acciones difieren en su riesgo:

¿Cómo diferirán en el precio que los inversores están dispuestos a

pagar por ellas?

¿Cómo diferirán en el rendimiento que los inversores esperan obtener

con ellas? 4
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Veremos dos teorías sobre cómo el mercado valora los activos en función
de su riesgo.

La primera de ellas, llamada CAPM (Capital Asset Pricing Model), valora

los activos utilizando el supuesto básico de que el mercado está en
equilibrio.

La segunda de ellas, llamada APT (Arbitrage Pricing Theory), valora l os

activos utilizando el supuesto básico de que en el mercado no existen
oportunidades de arbitraje.

5
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

4.2 Introducción de un activo seguro. Carteras con

préstamo y endeudamiento
Una extensión lógica del modelo de Markowitz consiste en introducir la
posibilidad de que los inversores puedan invertir la totalidad o parte de
su presupuesto en un activo seguro, prestando o pidiendo prestado.

Sea rf el tipo de interés del activo seguro, al que supondremos que se

puede prestar o pedir prestado.

Como ejemplos de activo seguro podemos citar la deuda pública a corto

plazo o las imposiciones bancarias también a corto plazo.

Más adelante extenderemos el modelo, permitiendo que el tipo de

interés para prestar no coincida con el tipo de interés para pedir
prestado. 6
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

Sea p una carteara formada por el activo seguro, en proporción x1, y por
un activo con riesgo, de rentabilidad R, en proporción x2 = 1 – x1.
Entonces, la rentabilidad de p es:

R p = x1 ⋅ rf + (1 − x1 ) ⋅ R
Vamos a obtener la nueva frontera eficiente bajo estas nuevas condiciones.

La rentabilidad esperada y la varianza de esta cartera son:

E ( R p ) = E p = x1 ⋅ rf + (1 − x1 ) ⋅ E ( R )

var(R p ) = Var ( x1 ⋅ rf + (1 − x1 ) ⋅ R ) = (1 − x1 ) 2 ⋅ var(R ) 7

 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

Observemos que si x1 > 0, se presta, es decir, se invierte una cantidad

positiva en el activo seguro (comprando Letras del Tesoro o simplemente
invirtiendo en imposiciones bancarias).

Si x1 < 0, entonces se pide prestado al tipo rf.

Dado que el objetivo es representar las combinaciones del activo seguro y

el activo con riesgo en el plano (σp, Ep), vamos a despejar x1 de la
expresión E(Rp) y lo sustituimos en la expresión de var(Rp):

E ( R p ) − E ( R)
E ( R p ) = x1 ⋅ (rf − E ( R ) ) + E ( R ) ⇒ x1 =
rf − E ( R)
8
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

Calculando la raíz de la varianza, obtenemos la volatilidad de la cartera:

(1 − x1 ) ⋅ σ ( R ); x1 < 1

var(R p ) = (1 − x1 ) ⋅ var(R ) ⇒ σ p = 
2

− (1 − x1 ) ⋅ σ ( R); x1 > 1

Observemos que en este caso debemos considerar las dos soluciones de la

raíz, ya que en ambos casos podemos obtener valores positivos para la
volatilidad.

9
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

Ahora sustituiremos el valor de x1 despejando anteriormente de la

expresión de E(Rp) en las dos expresiones para σp.

Con la primera solución tenemos:

 E ( R p ) − E ( R) 
σ p = (1 − x1 ) ⋅ σ ( R) = 1 −  ⋅ σ ( R) ⇒

 r f − E ( R ) 

E ( R) − rf
⇒ E ( R p ) = rf + ⋅ σ p ; x1 < 1
σ ( R)

10
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

Con la segunda solución tenemos:

 E ( R p ) − E ( R) 
σ p = −(1 − x1 ) ⋅ σ ( R) = −1 −  ⋅ σ ( R) ⇒

 r f − E ( R ) 

E ( R) − rf
⇒ E ( R p ) = rf − ⋅ σ p ; x1 > 1
σ ( R)

Hemos obtenido, por tanto, dos líneas rectas que se cortan en el eje de
ordenadas, con pendientes opuestas.

11
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

Gráficamente el conjunto de carteras posibles en esta nueva situación es:

Ep

rf

σp

Observemos que las carteras de la recta de pendiente negativa (x1 > 1) no

son eficientes, ya que tienen la misma volatilidad que las de la recta de
pendiente positiva, pero menor rendimiento esperado. Por ello, la recta
de pendiente negativa suele ser obviada. 12
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

Veamos ahora qué forma tiene la frontera eficiente cuando disponemos

de múltiples activos con riesgo y un activo seguro:

Ep

rf

σp

Ahora tenemos múltiples formas de combinar el activo seguro con

cualquiera de los activos con riego o de las carteras de dichos activos con
riesgo.
13
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

Sin embargo, los inversores elegirán aquella combinación que les

proporcione el máximo rendimiento esperado para un nivel cualquiera de
volatilidad:
Ep

rf

σp

Es decir, se situarán en la recta tangente a la hipérbola por el punto del

tipo de interés del activo seguro.

Esta recta tangente es la nueva frontera eficiente (esquina noroeste).

14
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

El punto de tangencia, que llamaremos cartera W, es la única cartera del

conjunto original de activos con riesgo que pertenece a la nueva frontera
eficiente:
Ep

rf

σp

En el tramo recto que une los puntos rf y W, tenemos carteras con

préstamo, ya que se ha invertido cantidades positivas en W y en el activo
seguro (comprando deuda pública o imposiciones bancarias).
15
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA NUEVA FRONTERA EFICIENTE

En el tramo recto a la derecha de W, tenemos carteras con

endeudamiento, ya que son carteras con posiciones cortas en el activo
seguro (se ha pedido prestado al tipo rf, para invertir más del 100% del
presupuesto de inversor en W).

Ep

W
rf

σp
16
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA CARTERA ÓPTIMA

Una vez determinado el conjunto de carteras eficientes, debemos

especificar las preferencias frente al riego de cada inversor (mediante su
mapa de curvas de indiferencia) para determinar la cartera óptima.

Ep

Ep* W
rf

σp
σp *
17
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

TEOREMA DE SEPARACIÓN

El problema de seleccionar la cartera óptima para cada inversor puede

descomponerse en dos etapas:

1. En una primera etapa se determina el conjunto de carteras eficientes,

que, como hemos visto, no depende de las preferencias frente al
riesgo de cada inversor, sino que es común para todos. De hecho,
todos los inversores elegirán la misma cartera de activos con riesgo:
W.

2. En una segunda etapa, cada inversor combinará la cartera de activos

con riesgo W con el activo seguro, prestando o pidiendo prestado, en
función de sus preferencias frente al riesgo.

18
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (CML)

Ya hemos obtenido anteriormente la ecuación del conjunto de carteras

posibles con un activo seguro y un activo incierto.

Esa misma ecuación nos servirá para determinar las carteras de la nueva
frontera eficiente, ya que todas ellas pueden obtenerse como combinación
del activo seguro y de la cartera W:

E ( RW ) − rf
E ( R p ) = rf + ⋅σ p
σ ( RW )

19
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (CML)

Además, hemos razonado que todos los inversores elegirán la misma

cartera de activos con riesgo, W.

Por lo tanto, si todos los inversores invierten en los mismos activos con
riesgo y en las mismas proporciones, para que el mercado esté en
equilibrio, W coincidirá con la cartera de mercado: M.

En la cartera de mercado, M, están todos los títulos que se negocian en el

mercado en las proporciones representadas por la capitalización de cada
valor en relación a la capitalización del mercado.

E ( RM ) − r f
E ( R p ) = rf + ⋅σ p
σ ( RM )
20
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (CML)

Por tanto, ya hemos obtenido la ecuación de la nueva frontera eficiente,

llamada “Línea del Mercado de Capitales”, o “Capital Market Line”
(CML):

Ep E ( RM ) − rf
CML: E ( R p ) = rf + ⋅σ p
σ ( RM )

M
rf

σp

Todas las carteras eficientes deben cumplir, por tanto, la CML.

21
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 1

Pensemos lo que ocurriría si, como ocurre en la realidad, el tipo de interés

para prestar (r1) es menor que el tipo de interés para pedir prestado (r2):

Ep

r2 A B
r1
σp

Ahora la frontera eficiente estaría compuesta por tres tramos:

El segmento que une r1 y la cartera A: carteras con préstamo

El tramo de la hipérbola que une A y B: carteras sólo con riesgo

El tramo recto a la derecha de la cartera B: carteras con endeudamiento22

 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros

(CAPM)
Los supuestos en los que se basa el Modelo de Valoración de Activos
Financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM) son:

1. Todos los inversores eligen alguna cartera eficiente en el sentido de

Markowitz.

2. Los inversores son indiferentes entre un incremento en los

dividendos (o intereses) y un incremento equivalente en las
ganancias de capital (ambos tienen igual tratamiento fiscal).

3. Todos los inversores tienen un horizonte temporal de un solo periodo

y de igual duración.

23
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

4.Todos inversores eligen idénticas expectativas sobre las distribuciones

de probabilidad de los rendimientos durante el periodo de referencia
(expectativas homogéneas).

5. Todos los activos son infinitamente fraccionables.

6. No existen costes de transacción ni impuestos.

7. Es posible prestar y pedir prestado indefinidamente al mismo tipo rf.

8. Todos los inversores tienen las mismas oportunidades de inversión,

aunque dispongan de distinto presupuesto.

24
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Hacia mitad de los años 60 Sharpe, Lintner y Treynor formularon el

conocido Capital Asset Pricing Model (CAPM), según el cual existe una
relación lineal y creciente entre la rentabilidad esperada y el riesgo beta
de cualquier activo financiero.

Para obtener dicha relación, vamos a formar una cartera, p, como

combinación de un activo con riesgo cualquiera, i, en proporción a, y la
cartera de mercado, M, en proporción (1-a):

E ( R p ) = a·E ( Ri ) + (1 − a )·E ( RM )

σ p = (a ·σ + (1 − a ) ·σ + 2a (1 − a)·σ i , M )
2 2 2 2 1/ 2
i M

25
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Vamos a calcular ahora la variación de la esperanza y la volatilidad de

la cartera ante una pequeña variación de la proporción invertida en el
activo i, es decir en a:

∂E p
= Ei − EM
∂a
∂σ p
∂a
1 2
= σp
2
( ) ·(2a ·σ
−1 / 2
i
2
− 2(1 − a)·σ M2 + 2(1 − 2a )·σ i , M )
Recordemos que la cartera de mercado es la cartera con riesgo que
eligen todos los inversores.

Por otro lado, a es el exceso de inversión en el activo i que tiene la

cartera p en relación a la cartera de mercado.

26
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

En un mercado en equilibrio no pueden existir excesos de demanda.

Por lo tanto, en equilibrio a debe ser nulo (y por tanto p debe coincidir
con M):

∂E p
= Ei − EM
∂a a =0

∂σ p
∂a
1 2
= σm
2
( ) ·(− 2·σ
−1 / 2 2
M + 2·σ i , M )
a =0

A continuación vamos a calcular la pendiente de la hipérbola que

recoge las carteras de menor varianza en el punto M:

∂E p
∂σ p
a =0 27
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Para ello, recordemos que por la Regla de la Cadena:

E p = E p (σ p ) = E p (σ p (a )) ⇒

∂E p ∂σ p
∂E p ∂E p ∂E p ∂a
⇒ = · ⇒ =
∂a ∂σ p ∂ a ∂σ p ∂σ p ∂a

Por lo tanto, la pendiente de la hipérbola evaluada en el punto M es:

∂E p ∂E p ∂a Ei − EM
⇒ = a =0
=
∂σ p ∂σ p ∂a (σ i , M − σ M2 ) σ M
a =0 a =0

28
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Por último, recordemos que en el punto M la CML es tangente a la

hipérbola que representa el conjunto de carteras de menor varianza.
Por tanto, las pendientes de ambas curvas deben igualarse en dicho
punto:

Ei − EM EM − rf
=
(σ i , M − σ M ) σ M
2
σM

Operando en la expresión anterior llegamos al resultado deseado:

E ( Ri ) = rf + β i ⋅ (E ( RM ) − rf )

Donde i es un activo con riesgo cualquiera.

29
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Esta relación:

E ( Ri ) = rf + β i ⋅ (E ( RM ) − rf ); ∀i = 1,..., N

Se conoce como “Línea del Mercado de Valores” (Securities Market Line,

SML), o ecuación fundamental del CAPM.

Según esta expresión, el rendimiento esperado de un activo cualquiera

depende lineal y positivamente de su riesgo beta.

Es decir, sólo el riesgo de mercado, o no divesificable, representado por

el coeficiente beta, es remunerado, en forma de mayor rendimiento
esperado.

El riesgo específico, por tanto, no recibe remuneración alguna, ya que

puede ser eliminado formando carteras diversificadas. 30
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

E ( Ri ) = r f + β i ⋅ (E ( RM ) − rf ); ∀i = 1,..., N

Observemos que la relación entre el rendimiento esperado de cualquier

activo y su riesgo beta es creciente, ya que E(RM) –rf es positivo, por ser
la prima por riesgo esperada del mercado.

Es decir, la cartera de mercado, por ser un activo arriesgado, debe

ofrecer, en términos esperados, un rendimiento mayor que el del activo
seguro, para que los inversores, que suponemos aversos al riesgo,
acepten invertir en ella.

31
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Alternativamente, podemos expresar la SML como una relación entre las

primas de riesgo de cualquier activo y del mercado:

E ( Ri ) − r f = β i ⋅ (E ( RM ) − rf ); ∀i = 1,..., N

En este sentido, si βi > 1, se dice que el activo es “agresivo”, es decir

“amplifica” las variaciones del mercado.

Análogamente, si βi < 1, se dice que el activo es “defensivo”, es decir

“amortigua” las variaciones del mercado.

32
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

E ( Ri ) − rf = β i ⋅ (E ( RM ) − r f ); ∀i = 1,..., N

Es decir, el coeficiente beta mide la sensibilidad de la prima de riesgo

del activo en cuestión ante variaciones en la prima de riesgo del
mercado.

Es inmediato comprobar que si todos los activos individuales cumplen

la SML, entonces cualquier cartera p de dichos activos (sea o no
eficiente) también la va a cumplir:

E ( R p ) = rf + β p ⋅ (E ( RM ) − rf )

33
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Observemos que la beta de la cartera de mercado es 1 por definición y la

del activo seguro cero.

Por tanto, podemos representar gráficamente la SML como:

E ( Ri ) = rf + β i ⋅ (E ( RM ) − rf )
Ep

M
EM
rf

βp
0 1

34
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Observemos además que la SML representa equilibrio en el mercado de

capitales.

Supongamos que existe un activo A, con un rendimiento esperado

mayor que el que le correspondería según la SML, por su nivel de beta:

E ( Ri ) = rf + β i ⋅ (E ( RM ) − rf )
Ep
A

rf

βp
βA

35
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Dado que el activo A ofrece un rendimiento esperado mayor que el que

se está ofreciendo en el mercado en ese momento, para su nivel de
riesgo, aumentará su demanda, con lo que subirá su precio, provocando
una caída en su rentabilidad.

Es decir, las fuerzas de la oferta y la demanda de mercado harán que el

activo A vuelva a la SML.
Ep
A E ( Ri ) = rf + β i ⋅ (E ( RM ) − rf )

rf B

βp
βA βB
Análogamente, si un activo B se situase por debajo de la SML, su
36
rentabilidad tenderá a subir hasta que vuelta a dicha recta.
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EL CAPM Y LA VALORACIÓN DE ACTIVOS

Utilizando la ecuación de la SML podemos encontrar una fórmula de

valoración de activos financieros.

Consideremos un activo financiero, i,cuyo valor inicial es Pi,0 y su valor

final, que consideraremos aleatorio, es Xi.

Entonces, suponiendo que no existan dividendos durante el periodo, la

rentabilidad del activo i, se puede expresar como:

X i − Pi , 0 Xi
Ri = = −1
Pi , 0 Pi , 0

37
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EL CAPM Y LA VALORACIÓN DE ACTIVOS

Tomando esperanzas en ambos miembros de la igualdad anterior

obtenemos:

E ( X i ) − Pi , 0 E( X i )
E ( Ri ) = = −1
Pi , 0 Pi , 0

Sustituyendo en la ecuación anterior E(Ri) por su expresión según el

CAPM, obtenemos:

E ( Ri ) = rf + β i ⋅ (E ( RM ) − rf ) =
E( X i )
−1 ⇒
Pi , 0

E( X i ) E( X i )
⇒ Pi , 0 = =
1 + rf + β i ⋅ (E ( RM ) − rf ) 1 + E ( Ri )
38
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EL CAPM Y LA VALORACIÓN DE ACTIVOS

E( X i ) E( X i )
Pi , 0 = =
1 + rf + β i ⋅ (E ( RM ) − rf ) 1 + E ( Ri )

Es decir, el valor inicial del activo es igual a su valor esperado final,

actualizado al tipo de interés adecuado a su nivel de riesgo (el dado por
el CAPM: E(Ri)).

Si en la expresión anterior sustituimos beta por su expresión, la fórmula

para Pi,0 se puede expresar alternativamente como:

E ( RM ) − rf
E ( X i ) − cov(RM , X i ) ⋅
σ M2
Pi , 0 =
1 + rf
39
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 2

El precio de un activo es igual a 30€, su rendimiento esperado el 15%, el

del activo seguro el 6% y la prima por riesgo del mercado el 6,77%.

¿Cuál debe ser el precio del activo hoy si su pago esperado futuro se
mantiene igual, pero la covarianza entre su rendimiento y el del
mercado se triplica?

Usando la ecuación de la SML podemos estimar el rendimiento

esperado del activo:

E ( Ri ) = 0,15 = 0,06 + β i ⋅ 0,0677 ⇒ β i = 1,3294

40
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 2

Una vez estimada beta, utilizando la primera de las ecuaciones de

valoración de activos anteriores, podemos estimar el pago esperado
futuro del activo: E(Xi), como:

E( X i ) E( X i )
Pi , 0 = ⇒ 30 = ⇒ E ( X i ) = 34,50€
(
1 + rf + β i ⋅ E ( RM ) − rf ) 1 + 0,06 + 0,067 ⋅1,3294

Si la covarianza se triplica, también se triplicará la beta, por tanto:

34,50
Pi ,0 = = 25,94€
1 + 0,06 + 0,067 ⋅ 3 ⋅1,3294

41
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 3

En la hoja de cálculo “Datos tema 4.xls” (hoja Ejemplo 3) hemos

calculado las rentabilidades diarias de tres acciones: Iberdrola, Iberia y
Mapfre, con datos de cierre del periodo 01/12/2008 – 30/09/2009
(información procedente de http://www.bolsamadrid.es).

Como estimación del tipo de interés sin riesgo hemos tomado la media
del EONIA (tipo de interés medio de las operaciones a un día en el
mercado interbancario de la zona Euro), que es el 0,9165% anual
(0,0025% diario).

El rendimiento medio del IBEX-35, utilizado como indicador de la

cartera de mercado, en dicho periodo es 0,14176%, con lo que la prima
por riesgo del mercado se estima como: 0,1392%.
42
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 3

Con estos datos se ha estimado la ecuación del CAPM:

E ( Ri ) = 0,000025 + β i ⋅ 0,001392
A continuación hemos calculado las betas de los activos utilizando la
fórmula de la definición de beta:
σ i ,M
βi = 2
ˆ
σM
Obteniendo los siguientes valores:

βˆIBERDROLA = 0,9411 Iberdrola es ligeramente defensivo

βˆIBERIA = 0,6655 Iberia es defensivo

βˆMAPFRE = 1,0481 Mapfre es ligeramente agresivo 43

 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 3
Una vez estimadas las betas de los tres activos, podemos estimar la
rentabilidad esperada que deberían tener estos tres activos según el
CAPM, sin más que sustituir en la ecuación de la SML:
E ( RIBERDROLA ) = 0,000025 + 0,9491 ⋅ 0,001392 = 0,001346

E ( RIBERIA ) = 0,000025 + 0,6655 ⋅ 0,001392 = 0,00095

E ( RMAPFRE ) = 0,000025 + 1,0481⋅ 0,001392 = 0,001485

Los rendimientos medios de los tres activos calculados en base a la serie

de rendimientos diarios son:

E ( RIBERDROLA ) = 0,00082

E ( RIBERIA ) = 0,00028

E ( RMAPFRE ) = 0,00159 44
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 3

A continuación representamos gráficamente la ecuación de la SML (línea

recta), junto con los rendimientos esperados estimados en base a la serie
de rendimientos diarios (puntos)

Como se aprecia en el gráfico, los rendimientos medios de estos tres

títulos se sitúan aproximadamente sobre una línea recta de pendiente
positiva, pero con mayor pendiente que la SML.

SML

0,002

0,0016

0,0012
E(Ri)

0,0008

0,0004

0
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2
Beta
45
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 4

La rentabilidad esperada de la cartera de mercado se ha estimado en un

15% y el tipo de interés sin riesgo es el 5%.

Si disponemos de un activo cuyo rendimiento esperado se estima en un

9%, entonces, según la SML, su beta debería ser:

E ( Ri ) = 0,09 = 0,05 + β i ⋅ (0,15 − 0,05) ⇒ β i = 0,4

¿Cuáles deben ser las ponderaciones de la cartera formada por la cartera

de mercado y el activo seguro que tiene un rendimiento esperado del 9?

Operando con la ecuación de la SML podemos expresar E(Ri) como:

E ( Ri ) = β i ⋅ E ( RM ) + (1 − β i ) ⋅ rf
46
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 4

E ( Ri ) = β i ⋅ E ( RM ) + (1 − β i ) ⋅ rf

Es decir, la rentabilidad esperada de cualquier activo se puede

“replicar” mediante una combinación de la cartear de mercado y del
activo seguro, con ponderaciones βi y (1-βi) respectivamente.

Con los datos del ejemplo:

E ( Ri ) = 0,09 = 0,4 ⋅ E ( RM ) + (1 − 0,4) ⋅ rf

Es decir, invirtiendo un 40% en la cartera de mercado y un 60% en el

activo seguro obtenemos una cartera (réplica) con la misma rentabilidad
que el activo i.

47
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

El Modelo de Valoración por Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT),

supone que los rendimientos de los activos financieros dependen de k
factores macroeconómicos y de una perturbación aleatoria, εi:

Ri = ai + bi ,1 ⋅ RF1 + bi , 2 ⋅ RF2 + ... + bi ,k ⋅ RFk + ε i

Donde RFj es rentabilidad del j-ésimo factor, j = 1,2,…,k.

Si en la expresión anterior los factores se definen de forma que tengan

media cero: E(RFj) = 0 ∀ j, entonces: E(Ri) = ai.

bi,j representa la sensibilidad del activo i en relación al factor de riesgo j.

48
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Así, algunos activos serán más sensibles a un determinado factor.

Por ejemplo, las acciones de SEUR serán más sensibles a los cambios
en el precio del petróleo que las de Coca-Cola.

Podemos decir, por tanto, que según el APT la rentabilidad de un activo

financiero está afectada por dos fuentes de incertidumbre:

El riesgo procedente de los k factores de riesgo macroeconómico,

que no se puede diversificar, ya que estos factores afectan en mayor
o menor medida a todos los activos.

El riesgo procedente de la perturbación aleatoria, εi, que representa

riesgo específico de cada activo, que sí puede eliminarse mediante la
diversificación, que se asume independiente de los k factores de
riesgo y de los riesgos específicos del resto de activos. 49
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Podemos resumir las hipótesis en que se basa el APT como sigue:

1. εi cumple las hipótesis habituales:

Tiene media cero y varianza constante: σεi2

Está incorrelacionado con los k factores de riesgo sistemático

Está incorrelacionado con las perturbaciones del resto de activos

2. Dado que la diversificación elimina el riesgo específico, los

inversores pueden ignorarlo cuando deciden la composición de
sus carteras. Por tanto, para carteras bien diversificadas es
posible suponer εi = 0.

3. No existen oportunidades de arbitraje.

50
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

OPORTUNIDAD DE ARBITRAJE

Una oportunidad de arbitraje es una estrategia de inversión, que

llamaremos p, que cumple:

1. No requiere inversión: x1+x2+…+xN = 0.

2. No tiene riesgo. Si asumimos εp = 0, entonces: bp,1 = bp,2 =…= bp,k= 0

3. Proporciona rendimiento positivo: Rp > 0.

Si las fuerzas de la oferta y la demanda en el mercado funcionan

correctamente, no deben existir tales oportunidades de arbitraje.

Ya que si en algún momento aparece una oportunidad así, todos los

inversores realizarán la operación, de forma que los precios se muevan
hasta que desaparezca la oportunidad.
51
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

OBTENCIÓN DE LA ECUACIÓN DEL APT

Sea p una cartera compuesta por n activos, tal que:

n n n n n
R p = ∑ xi ·Ri = ∑ xi ·E ( Ri ) + ∑ xi ·bi ,1·R( F1 ) + ... + ∑ xi ·bi ,k ·R( Fk ) + ∑ xi ·ε i
i =1 i =1 i =1 i =1 i =1

Supondremos que la cartera está bien diversificada, por ejemplo está

formada por un número grande de activos con ponderaciones pequeñas
en cada uno de ellos, de forma que no tiene riesgo idiosincrásico, es
decir:

∑ x ⋅ε
j =1
i i =0

52
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

OBTENCIÓN DE LA ECUACIÓN DEL APT

Además, p es una cartera que no requiere inversión y que no tiene

riesgo sistemático. Es decir, p cumple las condiciones:

∑x
i =1
i =0 Es decir, no requiere inversión

n
Es decir, no tiene riesgo sistemático
∑ xi ·bi , j = 0 ∀j
i =1

∑ x ⋅ε
j =1
i i =0 Es decir, no tiene riesgo idiosincrásico

53
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

OBTENCIÓN DE LA ECUACIÓN DEL APT

Bajo estas condiciones el rendimiento de la cartera p puede expresarse

como:
n
R p = ∑ xi ·E ( Ri )
i =1

Observemos que el rendimiento de la cartera p no es aleatorio, sino que

es una constante, ya que hemos eliminado todo el riesgo, tanto
sistemático como idiosincrásico.

Por otra parte, una cartera como ésta, que no tiene riesgo y que no
requiere inversión, debe tener rendimiento nulo, ya que de lo contrario
habría oportunidades de arbitraje. Es decir:
n
R p = ∑ xi ·E ( Ri ) = 0 54
i =1
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

OBTENCIÓN DE LA ECUACIÓN DEL APT

Por tanto, la cartea p cumple las tres condiciones siguientes:

1. El vector de ponderaciones de la cartera es ortogonal al vector unidad:

 n 
( x1 ,..., xn )·(1,...,1)' = 0  ∑ xi = 0 
 i =1 
2. El vector de ponderaciones de la cartera es ortogonal al vector de
sensibilidades:
( x1 ,..., xn )·(b1, j ,..., bn , j )' = 0 ∀j  n 
 ∑ xi ·bi , j = 0 ∀j 
 i =1 
3. El vector de ponderaciones de la cartera es ortogonal al vector de
rendimientos esperados:
 n

( x1 ,..., xn )·( E ( R1 ),..., E ( Rn ))' = 0  R p = ∑ xi ·E ( Ri ) = 0 
 i =1  55
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

OBTENCIÓN DE LA ECUACIÓN DEL APT

Por lo tanto, un resultado conocido del álgebra lineal indica que el

vector de rendimientos esperados debe ser combinación lineal del vector
unidad y del vector de sensibilidades. Es decir, deben existir k+1
coeficientes λ0, λ1, …, λk, tales que:

E ( Ri ) = λ0 + λ1·bi ,1 + ... + λk ·bi ,k

Si el activo i no tiene riesgo, entonces bi,1 = bi,2 = … =bi,k = 0. Por lo tanto:

λ 0 = rf .

56
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

En el siguiente gráfico se representa la relación obtenida entre E(Ri) y las

sensibilidades a los factores de riesgo suponiendo que sólo existe un
factor de riesgo, j.

Ei
E ( Ri ) = rf + λ ⋅ bi , j

δj
rf

bi,j
0 bi,j=1

57
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

Por tanto, es posible expresar la pendiente de la recta, λ, como: λ = δj – rf.

Observemos que para obtener este resultado hemos operado como si el

resto de factores tuvieran sensibilidad nula.

Por tanto, en el caso de que existan k factores de riesgo, es posible

expresar los coeficientes λj = δj − rf, es decir, λj puede interpretarse como
el exceso de rentabilidad sobre el activo seguro de una cartera que tenga
sensibilidad uno respecto al factor j y cero respecto al resto de factores.

Así, podemos expresar la ecuación del APT como:

E (Ri ) = rf + ∑ bi , j ⋅ (δ j − rf )
k

j =1

58
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

E (Ri ) = rf + ∑ bi , j ⋅ (δ j − rf )
k

j =1

Donde δj es el rendimiento esperado de una transformación lineal del

factor j de forma que tenga sensibilidad uno respecto a sí mismo y cero
respecto al resto de factores.

La expresión anterior puede interpretarse como una regresión lineal del

rendimiento esperado del activo i frente a los excesos de rendimiento
sobe el activo seguro de las transformaciones de los factores. Por lo
tanto, las sensibilidades del activo i a cada factor pueden obtenerse de
forma análoga al caso del CAPM:

cov(Ri , δ j )
bi , j =
var(δ j )
59
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

OBTENCIÓN DE LA ECUACIÓN DEL APT

E (Ri ) = rf + ∑ bi , j ⋅ (δ j − rf ) ⇔ E (Ri ) − rf = + ∑ bi , j ⋅ (δ j − rf )
k k

j =1 j =1

Según esta expresión, la prima por riesgo esperada de un activo

depende de la prima por riego de cada uno de los factores
(transformados), ponderada por la sensibilidad de dicho activo a cada
factor de riesgo sistemático.
Observemos que, si bien esta expresión del APT puede considerarse
como una generalización del CAPM, ambos modelos se basan en
hipótesis distintas:
La principal hipótesis del CAPM es que el mercado está en
equilibrio, de forma que la cartera de mercado es eficiente.
La principal hipótesis del APT es que no hay oportunidades de
arbitraje. 60
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 5

Supongamos que existen dos factores de riesgo sistemático y que tres

acciones, que llamaremos 1, 2 y 3, tienen las siguientes sensibilidades
respecto a cada uno de los factores:

Acción b1 b2
1 1,75 0,25
2 -1 2
3 2 1

Se han estimado las primas de riesgo en un 4% para el primer factor y en

un 8% para el segundo factor.

61
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 5

Calculemos la prima de riesgo de cada acción, según el APT

( )
2
E (R1 ) − rf = + ∑ b1, j ⋅ E ( RF j ) − rf = 1,75 ⋅ 0,04 + 0,25 ⋅ 0,08 = 0,09
j =1

( )
2
E (R2 ) − rf = + ∑ b2, j ⋅ E ( RF j ) − rf = −1⋅ 0,04 + 2 ⋅ 0,08 = 0,12
j =1

( )
2
E (R3 ) − rf = + ∑ b3, j ⋅ E ( RF j ) − rf = 2 ⋅ 0,04 + 1⋅ 0,08 = 0,16
j =1

62
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 5

Consideremos ahora una cartera, p, compuesta por:

Una inversión de 200€ en la acción 1,

Una inversión de 50€ en la acción 2 y

Posiciones cortas por valor de 150€ en la acción 3

Calcularemos la sensibilidad de esta cartera a ambos factores y su prima

de riesgo esperada.

Para ello, comenzaremos calculando las ponderaciones de la cartera p:

200 20 − 150
x1 = =2 x2 = = 0,5 x3 = = −1,5
200 + 50 − 150 200 + 50 − 150 200 + 50 − 150
63
 Dirección Financiera I. Tema 4. Modelos de valoración de activos financieros
4.1 Introducción 4.2 Activo seguro. Carteras con préstamo y endeudamiento
4.3 El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) 4.4 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

EJEMPLO 5

Ahora podemos calcular las sensibilidades de la cartera como la suma

ponderada de las sensibilidades de cada uno de los activos que la
componen:

b p ,1 = 2 ⋅1,75 + 0,5 ⋅ (−1) − 1,5 ⋅ 2 = 0

b p , 2 = 2 ⋅ 0,25 + 0,5 ⋅ 2 − 1,5 ⋅1 = 0

Hemos construido una cartera sin sensibilidad a ambos factores, que

debe tener, por tanto, prima de riesgo nula.

De esta forma, es posible construir carteras con mayor o menor

sensibilidad a cada uno de los factores de riesgo sistemático.

64