Fundamentos de Finanzas Corporativas

Asesoría EF

La empresa Industrial Victoria S.A. (Invicsa) es controlada por la familia Lazo Ramírez, quienes en conjunto son dueños del 85%
de las acciones emitidas. El restante 15% está en manos de alrededor de 30 accionistas minoritarios.

Hace un par de meses el representante para Latinoamérica de Corporación Multilateral (CORMUL), visitó a Eduardo Lazo
(accionista mayoritario y gerente general de Invicsa), para hacerle saber su interés en comprar las acciones de Invicsa. En realidad,
ya tiempo atrás Eduardo Lazo había contemplado la posibilidad de transferir la empresa puesto que ninguno de sus hijos parece
interesado en sucederlo en la gestión de la misma.

Se llegó a un acuerdo preliminar mediante el cual Invicsa proporcionó a CORMUL, bajo acuerdo de confidencialidad, toda la
información legal, contable y financiera para que CORMUL le hiciera una propuesta formal de compra; en reciprocidad
CORMUL entregó una garantía en efectivo a Invicsa como compensación en el hipotético caso que no se concrete la compra de
acciones.

La información resumida de Invicsa de los últimos 5 años es la siguiente:

(miles de soles) 2018 2019 2020 2021 2022

Ventas 62,800 65,500 40,000 56,000 68,000
Costos variables -25,700 -26,800 -16,800 -23,600 -27,100
Costos fijos -13,500 -14,200 -18,300 -16,900 -17,400
Depreciación y amortiz. -6,600 -6,900 -5,300 -7,100 -7,200
Utilidad operativa 17,000 17,600 -400 8,400 16,300

(miles de soles) 2018 2019 2020 2021 2022

Efectivo 3,000 3,200 1,900 2,800 2,600
Capital Trabajo (CTO) 26,000 27,500 33,500 30,000 31,500
Activo fijo neto 35,000 38,000 34,500 37,800 38,200
Intangible neto 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700
Total activos 66,500 71,000 72,000 72,500 74,000
Deuda financiera CP 6,000 5,000 9,000 6,500 5,500
Deuda financiera LP 12,500 12,000 11,500 11,000 10,500
Patrimonio 48,000 54,000 51,500 55,000 58,000
Total pasivo y patrimonio 66,500 71,000 72,000 72,500 74,000

CASO 1: Perspectiva del comprador (6 puntos)

CORMUL tiene establecida una política para valorizar las oportunidades de inversión que se le presentan, que en síntesis
contempla lo siguiente:
 La proyección de ventas del primer año es igual a la menor entre dos alternativas: las ventas del año anterior y/o el
promedio de ventas de los últimos 5 años. En este caso se excluirá de ese promedio el año 2020 por ser atípico.
 Las ventas proyectadas en los demás años presentan un crecimiento anual de forma indefinida. En este caso se establece
un 3% anual.
 Los costos fijos en el primer año de proyección son los mismos de 2022 y en los demás años se aplica el mismo
crecimiento anual que las ventas.
 El margen de contribución proyectado es igual al menor de los últimos 5 años.
 La depreciación proyectada es la del último año y permanece constante (igual criterio vale para la amortización de
intangibles). Significa que para CORMUL la inversión en Capex no genera más escudo fiscal que el que ya se tiene.
 La depreciación es igual al Capex proyectado en todos los años. También se asume que la inversión en intangibles es
igual a la amortización de cada año.
 El CTO proyectado mantiene la misma proporción que en el año 2022 respecto a las ventas.
 Las deudas financieras se asumen como canceladas anticipadamente mediante un aporte de capital, en simultáneo con la
compra de las acciones. Eso significa que para fines de valorización, CORMUL asume que no quedan deudas en la
empresa que está siendo valorizada.
 El costo de capital propio de CORMUL en este caso es de 16% anual
 Facultad de Gestión y Alta Dirección
GES 244 – FINANZAS 1

¿Cuánto arrojaría la valorización del patrimonio de Invicsa siguiendo la política de CORMUL? Considere que la tasa impositiva
es 35% y haga sus proyecciones en un horizonte de 5 años más la perpetuidad (6 puntos). Desglose de puntaje: Estado de
Resultados proyectado (2 puntos); Flujo de Caja proyectado (2 puntos); Valorización (2 puntos)

CASO 2: Perspectiva del vendedor (4 puntos)

Para Eduardo Lazo el valor de Invicsa se determina así: quien quiera hacerse dueño de Invicsa debe estar dispuesto a pagar 4
veces la utilidad operativa del año 2022 y recibir a cambio el 100% de las acciones de la empresa.
a) ¿Cuánto vale la participación accionaria de la familia Lazo Ramírez en Invicsa según el criterio de Eduardo Lazo? (1
punto)
b) CORMUL hizo llegar a Eduardo Lazo una propuesta de compra de S/ 55 millones por el 85% de las acciones de
INVICSA. En concordancia con lo trabajado anteriormente ¿Cómo se puede explicar esto? (3 puntos)