Oriana Montero

4 UNIDAD IV: COSTO DE CAPITAL

4.1 El costo de capital, el costo marginal y el costo promedio ponderado. La

determinación de la proporción de cada componente. El costo marginal de capital.
El costo de capital de una empresa se refiere al costo de financiar sus activos. Cuando una empresa tiene varios proyectos de
inversión, el costo de capital es el costo de financiar todos esos proyectos y, por lo tanto, es el costo del capital para el riesgo
promedio del proyecto constituido por la empresa misma como un todo.

Cuando nos referimos al costo de capital de un proyecto, nos referimos al costo del capital que refleja el riesgo de ese
proyecto.

El CC es El rendimiento mínimo esperado de la empresa = k.

Costo de oportunidad de los fondos invertidos en un determinado proyecto, el valor de la mejor opción no
realizada.

Tasa de retorno que la empresa debería obtener para mantener el valor en el mercado de las acciones.

Características principales del costo de capital:

•El costo del capital es un costo marginal, esto es, el costo de obtener un peso adicional de capital.
•El costo de capital depende del uso que se hace de él y representa el costo de oportunidad de una
alternativa de riesgo comparable.
•El costo de capital representa el costo de los fondos provistos por los acreedores y los accionistas.
•Sirve para tomar decisiones de inversiones en la empresa. IMPORTANTE

Dos parámetros muy usados a la hora de calcular la viabilidad de un proyecto son el VAN (Valor Actual Neto) y el TIR (Tasa
Interna de Retorno). Ambos conceptos se basan en lo mismo, y es la estimación de los flujos de caja que tenga la empresa
(simplificando, ingresos menos gastos netos).
𝑛
𝐹𝐹𝐼(𝑡) VAN<0  Se rechaza el proyecto
𝑽𝑨𝑵 = 𝑉𝐴 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑉𝐴 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝐸𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 = ∑ − 𝐼0 VAN>0  Se acepta el proyecto
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1
𝑛
𝐹𝐹(𝑡)
𝑻𝑰𝑹 = 𝐼0 = ∑ TIR < k  Se rechaza el proyecto
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=1 TIR > k  Se acepta el proyecto
El costo promedio ponderado es el promedio en conjunto. Ponderar significa
determinar qué porcentaje le corresponde a cada fuente sobre el total de la mezcla de financiamiento:
𝑛

𝐶𝑃𝑃𝐶 = 𝑊𝐴𝐶𝐶 = ∑ 𝑘𝑓 𝑥 𝑤𝑓 = 𝑘
𝑓=1

El costo del capital se determina en tres etapas:

1. establecer qué proporciones de cada recurso se utilizaran;
¿Cómo obtenemos las proporciones?: “Función Meta”: Participación relativa de cada Fuente de Fondos (wi). Se
podrían mirar los libros contables y observar qué proporción representan la deuda, las acciones, etc. Pero hay que
tener en cuenta que la contabilidad nos da medidas históricas de los capitales que han sido integrados en algún
momento del pasado, lo cual nos sugiere que deberíamos mirar los valores de mercado. La misión del directivo
financiero es encontrar la proporción óptima de cada tipo de capital para que la empresa minimice el costo de
capital y emita los títulos necesarios, no solo teniendo en cuenta el presente, sino lo que puede pasar en el futuro.
𝐸 𝐷
𝑊𝑒 = 𝑊𝑑 =
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷
E (Equity) = Valor de Mercado del Capital
D (Debts) = Valor de Mercado de la Deuda
V (Value) = Valor de Mercado de la Empresa = E + D
2. calcular el costo de cada recurso de capital;
3. con el costo y las proporciones, determinar el WACC.
 El costo marginal del capital se define como el costo del último peso de capital nuevo obtenido y aumenta a medida que se
obtenga más y más capital durante un periodo determinado.

El costo marginal de cualquier artículo es el costo resultante de obtener otra unidad de ese mismo artículo por ejemplo, el
coto marginal de la mano de obra es el costo resultante de añadir un trabajador.

Se denomina punto de ruptura al salto que realiza el CPPC cuando la obtención de nuevos fondos por encima de un cierto
nivel, implica un aumento en el costo promedio ponderado.

Mientras más fondos pido en el mercado financiero mayores van a ser los costos. La empresa va a generar nuevas
inversiones cuando la rentabilidad del proyecto supere el costo de financiarla.

4.2 Costo de capital accionario: enfoque del modelo de crecimiento de dividendos y

enfoque de la L.M.V. El costo de las utilidades retenidas. El costo del capital propio
cuando se requiere externamente. Costo de acciones preferentes.
Antes de poder calcular el WACC, debemos conocer el costo de los distintos componentes que componen el capital de la
empresa. Las empresas componen su capital de diferentes maneras y cada una de esas fuentes de capital tiene costo diferente.

Costo de las Acciones preferentes = kp

El costo de las acciones preferentes es el costo que está asociado a la obtención de más capital, que se
obtiene emitiendo acciones preferidas. Éstas representan un título de perpetuidad, con un dividendo fijo
que representa un porcentaje de su valor par (tienen la característica de que no tienen crecimiento g=0).

El valor de las acciones preferidas es el valor presente de la corriente de dividendos recibida por el
inversor. El valor de la acción preferida es la perpetuidad que representa el dividendo preferido E
descontado por kp:

𝐷 𝐷
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑥 (1 − 𝑓) = → 𝑘𝑝 =
𝑘𝑝 𝑃 𝑥 (1 − 𝑓)
 El verdadero costo de financiarse con acciones preferentes es igual al dividendo preferente, D, dividido por el precio neto de
emisión P, o sea el precio que la empresa recibirá por las acciones preferentes después de deducir los costos de flotación o
emisión (f).

Consideraciones:
 Las acciones preferentes (con preferencia patrimonial) tienen un dividendo fijo;
 Dado que ese dividendo se mantiene inalterado, representa un perpetuidad;
 No agregan Ahorro Fiscal (los Dividendos están gravados en IG).

Costo de capital propio o acciones comunes = ks

El costo del capital propio o acciones comunes (common stock) es el costo de obtener una unidad más de capital propio, sea
internamente (a través de las utilidades retenidas), o externamente (emitiendo nuevas acciones comunes).

La única diferencia entre el costo de los fondos internos y el de los fondos externos es el costo de emisión de nuevas
acciones. El costo de emitir nuevas acciones es igual a la suma del costo de oportunidad de los accionistas, más el costo de la
emisión.

D
Intereses

Acciones
V RNA
Reservas

RNA

Cálculo de Flujo de Caja Disponible para los Accionistas:

Utilidad del Ejercicio

(+) Amortizaciones
(-) Gastos de Capital
(-) Incremento del Capital Circulante Neto (Contribución de la Caja a las Operaciones)
=
Flujo de Caja Disponible del Capital FF K
(+) Intereses después de Impuestos
=
Flujo de Caja Disponible para el Accionista FF Acc

Flujo de Caja del Capital (FFk): Caja Disponible para los proveedores de Capital y por lo tanto disponible para los Accionistas,
dado que se han atendido los requerimientos de las fuentes externas de Fondos.

Flujo de Caja Disponible para los Accionistas (FFacc):

 Mayor Dividendo que la Empresa se podría permitir pagar con la generación de Caja de un Periodo.
 Flujo disponible después del pago de Intereses a los Acreedores y atendidos los requerimientos de Capital Físico y
Circulante.

Hay dos métodos para estimar el costo de las acciones comunes:

Modelo de valuación de los dividendos o Modelo de Gordon – Shapiro:

Supone que la empresa no distribuye la totalidad de sus dividendos y, por lo tanto, retiene una porción g, que al reinvertirla
en la empresa, aumenta los resultados y por lo tanto, los dividendos. De tal manera que los dividendos crecerán a una tasa g a
lo largo del tiempo. Siendo D1 los dividendos del primer año, podemos calcular el valor de las acciones en el mercado E y el
costo de financiarse con acciones comunes ks:

𝐷1 𝐷1
𝑃0 𝑥 (1 − 𝑓) = → 𝑘𝑠 = +𝑔
𝑘𝑠 − 𝑔 𝑃0 𝑥 (1 − 𝑓)
 El modelo de Gordon considera la relación entre el rendimiento exigido a las acciones y los pagos de dividendos.

Éste modelo tiene diversas dificultades de aplicación para determinar el costo de capital accionario. Pero es muy útil en
aquellas empresas con políticas de dividendos estables, pero no es aplicable a todas las empresas.

Modelo de valuación de activos de capital (CAPM):

El modelo de valuación de activos de capital consiste en determinar el

rendimiento requerido sumándole a un rendimiento libre de riesgo un premio
o prima por el riesgo del activo en cuestión.

El CAPM permite determinar el rendimiento exigido a una acción a través

de los siguientes pasos:

1) Se estima un rendimiento libre de riesgo (en general, la tasa que prometen los bonos del tesoro estadounidense).

2) Se calcula el beta () de la acción, la cual mide la sensibilidad del rendimiento de la acción a los rendimientos del
mercado.
3) Se estima el rendimiento del mercado (rm), que en realidad es una expectativa matemática.
4) Finalmente se suma al rendimiento libre de riesgo la prima de riesgo, que es igual al beta por la diferencia entre rm y rf.
5) Finalmente se determina el rendimiento esperado de la acción con la fórmula:

𝑘𝑠 = 𝑟𝑓 + 𝛽 𝑥 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)

El rendimiento exigido (ks) varía en proporción a beta.

El riesgo país, o índice de riesgo país es un indicador que revela el nivel de riesgo que corre un inversionista al invertir en
cierto país referido a que dicho país no pueda responder a los compromisos de pago de deuda externa.

A mayor riesgo de no poder recuperar la inversión que se desea llevar a cabo, mayor es la tasa de interés que se pretende
obtener. Se paga, por tanto, una prima de riesgo de la inversión ya que el inversor desea obtener mayor beneficio cuanto menor
sea la posibilidad de poder recuperar esa inversión.

La forma utilizada para medir la prima de riesgo es la diferencia entre las tasas que pagan los bonos del Tesoro de los
Estados Unidos y las que pagan los bonos del respectivo país. Se utiliza la tasa de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos
como base, ya que se asume que es la de menor riesgo en el mercado. Es decir que se toma como referencia el rendimiento de
los Bonos Norteamericanos y se rea-liza la comparación con los títulos públicos de países emergentes. Su cálculo se expresa
como:

Riesgo País = Tasa de rendimiento de los bonos de un país – Tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro norteamericano

El Riesgo País se mide en puntos básicos (cada 100 puntos equivalen a 1%), por esto cuando se escucha que el índice de
Riesgo País se ubica en 1.200 puntos, en realidad se está diciendo que el bono del país emisor paga 12% adicional sobre la tasa
de los bonos americanos.

Otra manera de medir el riesgo país es a través del riesgo soberano, que se basa en la confianza crediticia percibida del
emisor, ya sea a través de las mediciones que realizan empresas como Euromoney e Institutional Investor o las calificaciones de
riesgo que agencias como Moody´s, Fitch-IBCA o Standard & Poors asignan a las emisiones de deuda soberana. En estos casos se
evalúa la capacidad y voluntad de los gobiernos para amortizar su deuda de acuerdo con los términos de ésta. El sistema de
calificación que se utiliza está basado en letras y no existe como en el caso del EMBI+, un país tomado de referencia.

Por lo tanto decimos que el riesgo soberano, es igual a la suma de 3 elementos fundamentales:

- el riego país o también llamado riesgo político.

- el riesgo crediticio.
- diferencial de inflación, prácticamente no lo vamos a usar, está previsto para el caso en que se emitan bonos en moneda
nacional a largo plazo.

El CAPM es un modelo basado en dos ideas: los inversores tienen aversión por el riesgo y, por lo tanto, preferirán mantener
portafolios diversificados. Sin embargo, el CAPM también tiene sus inconvenientes:
 La prima de riesgo de mercado no existe como tal, es una expectativa matemática.
 Las betas de las acciones cambian todo el tiempo.
 Se basa en valores históricos, que podrían no ser representativos del futuro.

Costo de las utilidades retenidas: cuando la empresa genera utilidades, una parte se usa para pagar a los acreedores en
forma de intereses y dividendos preferidos. El excedente es el rendimiento ganado por los accionistas. La empresa puede
repartirlo en forma de dividendos en efectivo, o retenerlos para invertirlos en nuevos proyectos (g).

Características de las utilidades retenidas:

 No representan una fuente gratuita de Capital – Tienen un costo.-
 No es dinero guardado por la empresa – Esta consignado en el Patrimonio Neto.-
 Se calcula como un Costo de Oportunidad para los Accionistas.-

Su valor es el resultado de una acumulación que representa las utilidades obtenidas en el pasado, menos los dividendos
pagados, también en el pasado.

K(ur) = Requerimiento que el Mercado le pediría a la Empresa si realizara una nueva Emisión Primaria de Acciones.

Por supuesto, los accionistas requerirán que la empresa use esos fondos retenidos para generar un rendimiento que sea
igual o mayor al que ellos habrían obtenido invirtiendo por su cuenta en inversiones de riesgo similar. Esto es lo que se llama el
costo de oportunidad de los accionistas, es el mínimo rendimiento que éste acepta al comprar un activo, caso contrario, el
accionista venderá sus acciones y comprara las de otras empresas.

En general el costo de las utilidades retenidas es la tasa de rendimiento que me piden los accionistas ordinarios = ks. Solo
que en este costo no se consideran los costos de emisión.

4.3 Costo de las deudas. El leverage financiero y sus efectos.

Costo de la deuda = kd

El costo de la deuda siempre debe calcularse con una base después de impuestos, ya que el interés
que la deuda genera es un gasto deducible para el impuesto a las ganancias (en cambio, si me financio
D
con deuda propia si pago el impuesto), y genera una disminución en el pago de dicho impuesto, lo que
hace que el costo de la deuda después de impuestos sea menor al costo de la deuda antes de impuestos.

Por lo que el costo real de la deuda va a hacer = kd x (1-t).

Si la empresa tuviera pérdidas, t sería igual a cero y no existiría ningún ahorro fiscal en ese periodo.

Otra consideración importante es que para calcular el costo de la deuda debe tomarse la tasa de interés sobre deudas
nuevas, no el interés por deudas contraídas y pendientes de pago, por lo tanto se toma el costo marginal de la deuda.
 Normalmente, la deuda de la empresa puede ser emitida por la empresa misma (ej: cuando se emite una obligación o bono,
donde las condiciones de la deuda las pone la empresa), o contraída con una institución financiera en forma de un préstamo
para ampliar la planta o para financiar una nueva inversión.

Para colocar una obligación en el mercado existen costos de flotación (aranceles, publicidad, honorarios contadores y
legales, etc.), que cobra el underwritter, que incrementan el costo efectivo de la deuda, debido a que reducen la cantidad de
dinero que obtiene el emisor por la venta de la obligación. Por lo que estos costos me disminuyen P(0) al momento de calcular
el costo de la deuda. Aumenta en forma directamente proporcional el CPPC.

¿Qué pasa cuando la empresa coloca deuda bajo o sobre la par?: Precios de Suscripción

Deuda sobre la Par = El CPPC disminuye (castigar el FF por un tasa menor).

Deuda a la Par = El CPPC se mantiene inalterado.
Deuda Bajo la Par = El CPPC aumenta (castigar el FF por una tasa mayor).

El valor de mercado de la deuda está representado por el valor presente de la corriente de cupones de interés (C) y
amortización (VN), dependiendo el sistema pactado, si hubiese sido pactado por el sistema americano (Bullet) sería:

𝐶 𝐶 𝐶 𝐶 + 𝑉𝑁
D= 1
+ 2
+ 3
+ ⋯+
(1 + 𝑘𝑑 ) (1 + 𝑘𝑑 ) (1 + 𝑘𝑑 ) (1 + 𝑘𝑑 )𝑛

El costo de la deuda kd obtenido representa la TIR exigida por el tenedor de la obligación, pero este costo debe ser ajustado
por impuestos. Kd x (1-t).

Las deudas comerciales (básicamente deudas con proveedores) no deben considerarse, ya que, a pesar de tener costos
implícitos en la diferencia entre el precio de contado de la mercadería y su precio financiado, algunos autores sostienen que no
tienen costo alguno, pero en el caso de existir costos implícitos, éstos ya se encuentran restados en el flujo de efectivo, porque
forman parte del costo de las mercaderías vendidas.
Las deudas para financiar Capital de Trabajo (CP) no deben incluirse.
Las prestaciones comerciales a largo plazo (bancarias) pueden incluirse por su valor nominal dado que no tienen valor de
mercado.
El leverage (o índice de apalancamiento) es un indicador del nivel de endeudamiento de una organización en relación a sus
activos o patrimonio. Este indicado mide hasta qué punto está comprometido el patrimonio de los propietarios de la empresa
con respecto a sus acreedores. El Leverage determina la proporción con que el patrimonio y los acreedores participan en el
financiamiento de los activos. Este indicador se utiliza para determinar el riesgo que corre cada uno de los financiadores de los
activos [socios y acreedores].

𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐷
=
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐸
Para 120.000 en pasivos y 80.000 en patrimonio, se tiene un índice de apalancamiento o leverage de 1,5. Esto significa que
por cada peso en patrimonio, existe una deuda de 1,5 en pasivos.

Entre más alto sea el resultado del Leverage, menor es el patrimonio frente a los pasivos, significando que a mayor Leverage,
mayores son los pasivos.

4.4 Costo promedio ponderado de capital.

Cada empresa tiene una estructura óptima de capital, que se define como aquella mezcla de deuda y acciones que maximiza
el valor de las acciones y por lo tanto minimiza el costo de capital.

Las partidas que aparecen en el lado derecho del balance de una empresa –los diversos tipos de deudas, de acciones
preferentes y de acciones comunes- representan en conjunto el capital total con que la empresa financia sus activos. El casto de
cada componente representa el costo específico de una determinada fuente de capital (deuda, acciones preferidas, acciones
comunes). Como la empresa no utiliza los distintos componentes en forma igualmente proporcional, sino que cada uno tiene un
peso diferente en el total del financiamiento, es preciso calcular el costo de capital total de la empresa como el costo promedio
ponderado de todas las fuentes de capital (WACC= Weighted Average Cost of Capital, ó CPPC= Costo Promedio Ponderado de
Capital).

𝐸 𝐷 V = E+D
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘 = 𝑘𝑒 𝑥 + 𝑘𝑑 𝑥 (1 − 𝑡) 𝑥
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷
La suma E+D representa el valor total de mercado de la empresa, donde E representa el valor de mercado de las acciones y D
el valor de mercado de la deuda. En la fórmula, kd representa el costo de la deuda después de impuestos y ke el costo del
capital propio. El costo de la deuda ha sido ajustado por impuestos (t= tasa de impuesto a las ganancias) para reflejar el ahorro
fiscal.
 El Costo de Capital depende fundamentalmente de USO de los Fondos, no de su ORIGEN.

El costo de capital de una inversión depende del riesgo que implica. Si un proyecto es riesgoso y se supone que el resto de la
información es la misma, por supuesto que el rendimiento requerido es mayor. En otras palabras, el costo de capital de este
proyecto, si fuera riesgoso, es mayor a la tasa libre de riesgo y a ésta la superaría la tasa de descuento correspondiente.

El CPPC representa el Costo de Estructura a Largo Plazo

Tener en cuenta:
 El CPPC de Capital es a Valores de Mercado dado que es el quien le asigna el valor;
 Depende de forma directamente proporcional a la relación V = E + D;
 Tiene en cuenta: 1) El efecto de la Tasa de Interés sobre el Flujo de Fondos de la Empresa.
2) La Política de Dividendos (Tasa de Distribución).
3) El Rendimiento de las Futuras Inversiones (Política de Reinversión).

4.5 Comparación entre costo promedio ponderado de capital y la línea del mercado de
valores.
La línea del mercado de valores indica la recompensa por correr un riesgo en los mercados financieros. Como mínimo,
cualquier nueva inversión de una empresa debe ofrecer un rendimiento esperado que no sea peor de lo que ofrecen los
mercados financieros por el mismo riesgo. La razón es que los accionistas siempre pueden invertir por ellos mismos en los
mercados. La única forma de beneficiar a los accionistas es encontrar inversiones con rendimientos esperados que sean
superiores a lo que ofrecen los mercados financieros por el mismo riesgo. Tal inversión debe tener un VPN positivo.

Para determinar si una inversión tiene un VPN positivo se compara el rendimiento esperado de esa nueva inversión con lo
que ofrece el mercado financiero en una inversión con la misma beta. Por eso es tan importante la LMV.

La tasa de descuento apropiada de un nuevo proyecto es la mínima tasa del rendimiento esperado que debe ofrecer una
inversión para ser atractiva. Este rendimiento requerido mínimo se llama costo de capital de la inversión.

Cuando se dice que una inversión es atractiva si su rendimiento esperado excede lo que ofrecen los mercados financieros
por inversiones del mismo riesgo, en realidad se está utilizando el criterio de la tasa interna de retorno (TIR).

Cuando se evalúan las inversiones con riesgos que difieren bastante de los riesgos de la empresa como un todo, el uso del
CPPC en potencia conduce a malas decisiones.
 Una empresa que utiliza su CPPC como punto de corte rechazará proyectos rentables con riesgos menores a su riesgo
general (Punto A).

El punto B tiene una beta de β = 1.2. Ofrece un rendimiento de 16%, que excede el costo de capital de la empresa. Pero,
dado el riesgo sistemático, no es una buena inversión porque su rendimiento es inadecuado. Sin embargo, si se aplica el CPPC
para evaluarla, parecerá atractiva. Así que, de tomar el CPPC como punto de corte, el segundo error que se presenta es que se
tenderá a hacer inversiones que no son rentables y que tienen riesgos mayores que el riesgo general de la empresa. En
consecuencia, al paso del tiempo una empresa que usa su CPPC para evaluar todos los proyectos mostrará una tendencia a
aceptar inversiones que no son rentables y se volverá cada vez más riesgosa.

4.6 El costo de capital en mercados emergentes.

Los mercados emergentes se suelen identificar con los países en vías de desarrollo. Estos países serán los catalogados como
naciones de renta baja o media según la clasificación del Banco Mundial; esto es en función de su renta per cápita.

En los países tanto desarrollados como emergentes, se nos presenta el problema de que la mayoría de las empresas, el 99%,
no cotiza en bolsa, por lo tanto no tienen un beta que pueda ser de conocimiento público. Lo que se tiene que hacer en estos
casos es buscar los β de empresas comparables, para esto debemos analizar muy bien el ramo de actividad, lo primero que hay
que buscar es una empresa que haga productos similares a la nuestra; en segundo lugar el tamaño de la empresa a comparar
sea aproximadamente similar al nuestro.

El índice de riesgo país elaborado por JP Morgan para las denominadas naciones emergentes, se llama técnicamente EMBI+
y está compuesto por las siglas de las palabras Emerging Market Bond Index, es decir, Índice de Bonos de los Mercados
Emergentes. Mide entonces el grado de "peligro" que supone un país para las inversiones extranjeras. J. P. Morgan analiza el
rendimiento de los instrumentos de la deuda de un país, principalmente el dinero en forma de bonos.

En los países desarrollados las tasas que se consideran libres de riesgo son las de aquellos activos que tienen un riesgo de
incumplimiento o de default igual a cero. Pero en los países emergentes el riesgo de incumplimiento de los bonos soberanos no
es cero, en estos países hay un riesgo soberano que es igual a un riesgo país, más un riesgo crediticio, más una tasa diferencial
por inflación. Este último elemento en la práctica no se considera porque está previsto para los casos en que los países emitan
títulos en moneda nacional.