Clase 1

¿Qué son las finanzas corporativas?

Estudio de las decisiones financieras que toman las empresas

Cada decisión que toma una empresa tiene implicancias financieras, y cada decisión que afecta
las finanzas de una empresa es una decisión de finanzas corporativas

Ejemplo: contratar gente, lanzamiento de un producto (estimación del retorno: ganancia que
da esa inversión en el futuro)

Punto de vista incremental: el lanzamiento de una nueva versión de I-Phone genera nuevas
ventas de este producto pero también reduce ventas del modelo anterior y también hay costos
asociados al lanzamiento que deberán recuperarse.

En finanzas se mira hacia adelante. El pasado importa poco. El problema con el futuro es que
es incierto, no se sabe con certeza que va a pasar. Hay incertidumbre y múltiples períodos.

¿Cómo se traducen estas decisiones en el valor de la firma?

Cuando el mercado es relativamente eficiente y la empresa cotiza en bolsa, maximizar el valor

de la firma es equivalente a maximizar el valor del equity. Buenas decisiones >>> precio de la
acción aumenta

Público: compañías que cotizan en bolsa

Privada: compañías que no cotizan en bolsa

Si el management toma buenas decisiones, el precio de la acción debería subir. A veces hay
fluctuaciones, no es lineal, pero hay una tendencia positiva.

Si el management toma malas decisiones, se destruye el valor y el precio de la acción cae.

Esto es fácil de ver cuando hay información pública de precios.

El balance tradicional (contabilidad gerencial)

Activos Pasivos + Patrimonio

neto

Activos de corto Activos corrientes Pasivos corrientes Pasivos de corto

plazo plazo

Activos de largo Activos fijos Deuda Deuda financiera

plazo

Inversiones en Inversiones Otros pasivos Otras obligaciones

securities y activos financieras de largo plazo
de otras firmas

Activos que no son Activos intangibles Patrimonio neto Inversión en equity

físicos

La contabilidad muestra una foto, en un momento dado y muestra lo que hay

(trimestralmente, anualmente). Se basa en una serie de reglas para entender lo que se está
leyendo y comparar dos compañías. Algunas reglas pueden variar entre países o industrias
(financiera e industria común)

La contabilidad presenta la información histórica. Los valores que se muestran son históricos.

Un auto se deprecia al 20% anual (en cinco años). Esto se usa para calcular los bienes
personales (al año 5 no se paga más este impuesto)

A efectos impositivos el auto vale 0, pero si se quiere vender tiene un valor de mercado y la
contabilidad no lo refleja.

El valor de mercado depende del futuro, de las proyecciones de la capacidad de generar cash
Flow que tienen los activos

La contabilidad da información valiosa, pero hay que hacerle ajustes para ver el valor de la
compañía. Hay que reinterpretar el balance desde un punto de vista financiero.

Hay que tener en cuenta los activos de crecimiento: el valor esperado que van a tener las
inversiones que la empresa está haciendo hoy.

Por el lado de los pasivos, interesa entender como se financia la compañía: con cuanta deuda y
con cuanto capital propio. Todo esto a valores de mercado.

El “accounting mindset”

1. Es histórico
2. Está basado en reglas
La visión financiera de la firma

Activos Pasivos

Inversiones Activos existentes Deuda ● Tiene

existentes que prioridad
generan cash flows; sobre los
incluyen: cash flows
● Sin rol en el
● Capital de
management
trabajo =
● Vencimiento
Activos de
● Intereses
corto plazo –
deducibles
pasivos de
corto plazo
● Activos fijos

Valor esperado que Activos de Equity ● Valor

generarán las crecimiento “residual”
inversiones futuras ● Rol
significativo
en el
management
● Vida
perpetua

El “financial mindset”

23.02.21: shares of Snap (NYSE: SNAP) jumped 11% on Tuesday, following the social media
company’s first investor day evento. Investors cheered Snap’s long-term growth projections

Microsoft Snapchat

Inversiones que ya hizo ● Windows ● Nada (bajos

● Office ingresos, EBIT
● USD300 bn en negativo)
activos ● USD bn en activos

Activos de crecimiento ● Cloud ● Todo

● Realidad aumentada
● Kit para crear
contenido

La mayor parte de su valor Todo su valor (USD 82bn)

proviene de los activos proviene de los activos de
existentes crecimiento
Microsoft si bien está invirtiendo en la nube, mucho de su valor tiene que ver con lo que ya
tiene (activos tradicionales). Microsoft sube de precio cuando consigue más clientes para la
nube no cuanto vende más el paquete Office.

Snapchat no tiene activos. Las empresas tecnológicas tienen pocos activos fijos. Tienen mucho
activo en intangibles. Algunas empresas están perdiendo plata (resultado operativo negativo).
Los inversores miran el potencial de crecimiento, los activos futuros que va a generar la
compañía si le va bien en las inversiones que hacen. El valor depende de los anuncios, de las
innovaciones, donde va a invertir, donde ve valor.

Cuando se miran los balances hay que tratar de matchear los balances con el mercado, con el
tipo de compañía.

Finanzas corporativas – Objetivo

The big picture: tres grandes decisiones y un objetivo

Maximizar el valor de la firma

1. Decisiones de inversión (Capital budgeting):

a) En qué invertir (cash flows)
b) A que tasa descontar los cash flows
2. Decisiones de financiación (Capital Structure)
a) Mix óptimo de deuda y equity
b) El tipo correcto de deuda. Cuanta deuda se va a tomar, deuda de corto o largo plazo, o
capital propio.
3. Decisiones de distribución (Dividend policy)
a) Cuánto devolver a los accionistas. Esto aplica a las empresas públicas y privadas
b) En qué forma (dividendos o recompra de acciones). Las empresas pueden decidir: 1)
no devolver nada y guardarse los dividendos; si no lo puede gastar va a la caja; 2)
repartir entre los accionistas; 3) en lugar de pagar como dividendo, salir al mercado y
recomprar las acciones (cuando hay cotización pública). Tiene que hacerlo de manera
limitada y está autorizado por el directorio. La recompra suele ser cuando las acciones
están baratas. Implica que el management confía en la empresa. La recompra tiene el
efecto contrario a la emisión. Esa plata se saca del capital. La recompra tiene un límite
de volumen diario. Si quieren hacerlo más necesitan un permiso. Las acciones
recompradas salen de circulación.

El objetivo en la toma de decisiones

● En el enfoque tradicional de finanzas corporativas, el objetivo es maximizar el valor de

la firma. El valor de la firma es el valor de los activos (existentes y de crecimiento, lado
izquierdo del balance)
● Un objetivo más estrecho sería maximizar el valor para los accionistas (Milton
Friedman, 1997)
 ● Cuando la acción cotiza en bolsa y se asume que los mercados son eficientes, entonces
el objetivo de maximizar el precio de la acción es equivalente a maximizar el valor de la
firma

Shareholder value is no longer everything, Top CEOs say. Chief executives from the Business
Roundtable, including the leaders of Apple and JP Morgan Chase argued that companies must
also invest in employees and deliver value to customers.

El propósito de una corporación:

● Entregar valor a nuestros clientes

● Invertir en nuestros empleados
● Liderar en forma justa y ética con nuestros proveedores
● Apoyar a las comunidades en las que trabajamos
● Generar valor de largo plazo para nuestros accionistas

La empresa puede estar generando ganancias pero destruyendo el ecosistema, no es una

buena ecuación. El propósito no es sólo maximizar el retorno monetario sino agregar valor a
los clientes, comunidades, medio ambientes. Empiezan a surgir inversores que privilegian a
compañías que prestan atención a estas áreas.

● “Shareholder value is no longer everything, Top CEOs say” is the lead story in the New
York Times

● “CEO group says maximizing shareholder profits can’t be main goal” is the top story in
the Washington Post

● “Group of US corporate leaders ditches shareholder-first mantra” declares the front

page of The Financial Times

● “Move over, shareholders: top CEOs say companies have obligations to society” states
the front page of the Wall Street Journal

● “Profits and purpose: can big business have it both ways?” is the slightly more nuanced
phrasing on the cover of Fortune magazine

¿Simplemente maximizar el precio de la acción?

● Maximizar el valor para los accionistas no significa que “vale todo”

● Maximizar el valor de la firma no es incompatible con satisfacer las
necesidades/objetivos de los empleados
● Muchas veces los empleados son accionistas de la compañía
● En general cuando a una compañía le va bien, está mejor predispuesta a tratar bien a
sus empleados
 ● Maximizar el valor de la firma no significa que los clientes dejen de ser fundamentales
para el éxito
● Maximizar el valor de la firma no implica que se deban quebrar leyes o dañar el medio
ambiente

¿Por qué la teoría tradicional se focaliza en la maximización del valor para los accionistas?

● El valor de las acciones es fácil de observar y se actualiza constantemente (a

diferencia de otras medidas)
● Si los inversores son racionales (lo son?), el precio de la acción refleja el impacto de las
decisiones instantáneamente

Trading Game

● Todos tiene que participar y armar un portafolio

● Comienzan con $100.000
● Cada jugador debe armar su portafolio
- Comprando acciones al momento de armar el portafolio
- Comprando y vendiendo acciones en otros momentos del futuro
- No está permitido hacer más de 100 transacciones por jugador desde el comienzo
al final del juego
- Cada trade sale $10.00

El objetivo y el incentivo

● El objetivo es maximizar el retorno ajustado por riesgo:

Donde Rp es el retorno semanal del portafolio (de viernes a viernes) anualizado

● El juego comienza hoy (abriremos la cuenta en clase) y dura hasta el día

Instrucciones

1. En un momento asignado durante la primera clase, cada uno deberá entrar y

registrarse en: www.marketwatch.com/game
2. Registrarse con nombre y apellido y un email al que tengan acceso para verificar datos
3. Buscar e incorporarse al trading game:
Game ID: Vespertino A 2021
Game Password: siganomepagoelmba

Reglas

● El usuario debe ser su Nombre y Apellido

● No pueden registrarse con apodos, iniciales, etc: quienes lo hagan quedarán
descalificados
 ● No pueden registrarse más de una vez (bajo distinto nombre): quienes lo hagan
quedarán descalificados
● Se permite short-selling pero no se permite margin selling

Decisiones de inversión

1. Evaluación financiera de decisiones

2. Estimación de la tasa de descuento

Evaluación financiera de decisiones. Introducción

● Los accionistas de una compañía prefieren ser ricos a pobres

● Por lo tanto, quieren que la empresa invierta en aquellos proyectos que aumenten su
riqueza, es decir, aquellos cuyo valor sea mayor a sus costos (NPV > 0)
● Lo mejor que pueden hacer las compañías entonces es invertir en proyectos con NPV >
0 y rechazar aquellos con NPV < 0
● En este capítulo repasaremos la regla de NPV
● También definiremos cuáles son los cash flows relevantes que debemos descontar

¿Por qué cash flows y no ganancias contables?

● Criterio de lo devengado: registra ingresos cuando los bienes vender o servicios se

proveen, no cuando se cobran; refleja gastos asociados con estos ingresos aunque no
se hayan pagado
● Gastos operativos vs capex (inversiones): las ganancias reflejan solo los gastos
asociados con los ingresos del período. Los gastos o inversiones que crean beneficios a
lo largo de varios períodos se deprecian (o amortizan) sobre múltiples períodos
● Debemos proyectar los flujos de fondos que generará el proyecto

Contabilidad vs finanzas

Nos interesa capturar cuanta caja generará el proyecto cada año

Principios básicos

● Usar FCF (Free Cash flows) en lugar de ganancias: no se pueden gastar las ganancias
● Usar cash flows incrementales relacionados con el proyecto; es decir, cuántas ventas,
costos, gastos, inversiones adicionales vs el status quo
● Usar cash flows ponderados por el momento en el que se reciben: debemos estimar el
costo de oportunidad del capital que será utilizado como tasa de descuento para
calcular el NPV
● Free Cash flows incrementales descontados

Como llegamos de ganancias a…

1. De ganancias contables a cash flows. Tres ajustes:

● Para calcular cash flows hay que seguir el criterio de lo percibido, por lo tanto, los
datos contables deben “corregirse”
● Para arribar a cash flows a partir de resultados contables debemos:
- Volver a sumar non-cash charges (como depreciación y amortización) porque son
gastos contables
- Restar cash flows que no están reflejados en los gastos (como inversiones de
capital)
- Transformar ingresos y gastos devengados en ingresos y gastos que tuvieron un
impacto en la caja (considerando cambios en capital de trabajo >> consecuencia
del criterio percibido)

De ganancias contables a cash flows. Fórmula

● EBIT: Resultado operativo antes de impuestos (earning before interest and taxes)
● D&A: depreciación y amortización
● Delta WK: variación en capital de trabajo (A/R + Inv – A/P)
● Capex (capital expenditures): Inversiones netas de capital (compras – ventas de activos
fijos)

El efecto depreciación
 ● Mientras que la depreciación reduce los ingresos sujetos a impuestos y los impuestos,
no reduce los cash flows (no sale de caja)
● Al volver a sumar depreciación parecería que se está cancelando el gasto
● Pero en realidad el beneficio de la depreciación es el beneficio impositivo o tax shield y
puede escribirse de la siguiente manera:
Tax shield depreciación = Depreciación * tax rate = D * t

Proposición 1: el beneficio impositivo (tax shield) es más alto cuanto más alta sea la tasa de
impuesto a las ganancias

El efecto capex

● Las inversiones de capital generan salida de caja (reducen FCF) aunque no se traten
como gastos contables
● Son inversiones en activos fijos que realiza la compañía
● Pueden dividirse en
a) Capex de mantenimiento
b) Capex de expansión o crecimiento
● La necesidad de capex de mantenimiento aumenta con la vida del proyecto (es decir,
un proyecto de 25 años necesitará más capex de mantenimiento que un proyecto de 2
años)

To capex or not to capex?

● Usted es el dueño de una empresa de software y este año tendrá un gasto de 100
millones de producir y distribuir un CD promocional. Su contador le dice que puede
imputar esos $100 millones como gasto o capitalizarlo y depreciarlo sobre 3 años

¿Cuál decisión tendrá un efecto más positivo en ganancias?

a) Imputarlo como gasto

b) Capitalizarlo y depreciarlo

¿Cuál decisión tendrá un efecto más positivo sobre cash flows?

a) Imputarlo como gasto

b) Capitalizarlo y depreciarlo

El efecto working capital (capital de trabajo)

● La variación del working capital convierte los ingresos y gastos devengados en caja
● La plata que se invierte en inventarios o cuentas por cobrar no se puede usar para otra
cosa y por lo tanto es una salida de fondos
● Inversiones en capital de trabajo = uso de fondos
- Un aumento de WC reduce los cash flows de ese período
 - Una disminución de WC aumenta los cash flows de ese período

Capital de Trabajo Neto = (Activo Corriente – Caja) – (Pasivo Corriente – Deuda a Corto Plazo)

= Cuentas por cobra + Inventarios – Cuentas por Pagar

(Notar que excluye caja no operativa y deuda de corto plazo)

Recordemos fuentes y usos de fondos…

Observar que…

● Los Free Cash Flows (FCF) o flujos de fondos libres no tienen en cuenta cómo será
financiado el proyecto (por eso son “libres” – representan todos los cash flows que
generan los activos, que luego se repartirán entre acreedores y accionistas)
- Separamos decisiones de inversión y de financiamiento
- Al ser deducibles, los intereses sobre la deuda generan un ahorro impositivo (tax
shield)
- Los FCF ignoran el beneficio del endeudamiento pero lo vamos a incorporar en la
tasa de descuento

Como llegamos de cash flows a…

2. De cash flows a cash flows incrementales

Cambio en el flujo de fondos total de la empresa que resulta de incorporar el proyecto

Tener en cuenta…

● Ignorar Costos Hundidos (Costos que no se pueden recuperar aun si el proyecto es

rechazado) – no son incrementales
● Incluir costos de oportunidad
● Incluir Externalidades, por ejemplo, considerar un ahorro impositivo en otras áreas de
la empresa

Efecto cash Flow por venta de activo no corrientes

PV = Precio de venta

BV = Book Value

Ejercicio Patagonia

Usted ha sido contratado por la empresa hotelera “Patagonia”, la cual se encuentra analizando
la construcción y explotación de un hotel 5 estrellas en la Provincia de Santa Cruz. La empresa
cuenta con una concesión por 10 años para desarrollar el negocio al término de los cuales el
hotel pasará a manos del gobierno provincial a cambio de un precio de transferencia de
$500.000 (sobre el cual no se paga impuestos)

La construcción del hotel demandará un plazo de 2 años, requiriendo una inversión de $1

millón y $1.5 millones, en el primer y segundo año, respectivamente. El hotel se pone en
marcha en el tercer año. Se construirá sobre un terreno de propiedad de la empresa el cual
tiene un valor de mercado de $600.000 (existe una oferta en firme que posibilitaría venderlo
por ese valor al final del año 1) y un valor contable de $200.000 (valor de libros)

La empresa lleva invertidos $200.000 en estudios de factibilidad, los cuales ya han sido
deducidos a fines impositivos. El contador de “Patagonia” le presenta la siguiente información:

● Los ingresos por ventas serán de $3 millones en el primer año de operaciones (tercer
año de la concesión) y de $4 millones desde el año 4 hasta el 10 (último año de
operación)
 ● Los costos variables ascenderán al 50% del monto de ventas y los costos fijos se
mantendrán en $500.000 desde el año 3 al año 10
● La amortización de la inversión total se realizará en línea recta durante los 8 años de
operación. El terreno no se amortiza
● Se requiere mantener un nivel de capital de trabajo equivalente al 20% de las ventas.
Este capital de trabajo se recupera al finalizar el proyecto
● La tasa de impuesto a las ganancias es del 30%
● El costo de oportunidad del capital es del 10%

Se le solicita:

a) Proyectar los flujos de fondos libres

b) Calcule el valor que agrega este proyecto al valor de “Patagonia” y determine la
conveniencia de seguir adelante con el proyecto. Usted puede asumir que los flujos de
fondos ocurren al final de cada año

Cómo llegamos de cash flows incrementales a…

3. De Cash flows incrementales a cash flows incrementales descontados

● Cash flows más cercanos valen más que los más lejanos
● Cash flows que se producen en distintos momentos de tiempo no pueden sumarse >>>
hay que expresarlos en un mismo momento
● El proceso de “mover” cash flows a lo largo del tiempo se llama:
- Descuento: cuando cash Flows futuros son traídos al presente

Mayor es el descuento cuanto más lejanos son los cash flows y cuanto mas
riesgoso sean esos cash flows
- Capitalización: cuando cash flows presentes son llevados al futuro

Cálculo de valor presente – Fórmulas útiles

Medidas de retorno en base al descuento de flujos de fondos

● NPV del proyecto (valor generado por el proyecto): suma del valor presente de los
cash flows de un proyecto incluida la inversión inicial
VAN = Valor actual – inversión
Aceptar si NPV > 0
● Tasa interna de retorno Rirr del proyecto (medida de eficiencia): tasa que hace que el
NPV = 0
TIR = tasa que hace VAN = 0
Aceptar si TIR > costo de oportunidad del capital

¿Hasta cuando proyectar?

● Si tiene vida finita: proyectar los “n” años y considerar que en el último año se
rescatan activos a valor liquidación (desinvertir)
● Si tiene vida infinita: calcular un valor residual a partir del año en que el flujo de
fondos se hace constante o crece a tasa constante
- Alternativas de valor residual:
a) Valor de liquidación de los activos del proyecto
b) Valor de una perpetuidad igual al flujo de fondos anual
c) Valor de venta del negocio extrapolado (en base a ratios), proporcionalmente
a múltiplos comparables
● ¿Cuál tomamos? El mayor

Valor presente del valor terminal como perpetuidad creciente

Resumimos lo que aprendimos

● Para evaluar un proyecto de inversión debemos seguir un proceso de 4 etapas:

1. Proyectar free cashflows asumindo que lo financiamos con 100% equity
2. Evaluar el riesgo del proyecto
3. Estimar el costo de oportunidad del capital (tasa de descuento)
4. Calcular su NPV usando el costo de oportunidad del capital como tasa de
descuento

Recomendaciones

● Separar la decisión de inversión de la de financiación: no consideramos los flujos de la

deuda, la estructura de financiamiento viene en la tasa de descuento/rendimiento
requerido
● Manejar con cuidado los flujos de fondos diferenciales
● El valor residual es el mayor de los posibles
● Trabajar con valores después de impuestos
● Tratar adecuadamente la inflación y la moneda (WACC nominal ⬄ FFL nominal)
● Incluir todos los efectos que acarrea la realización del proyecto (depreciaciones,
ventas de activos)
● Ignorar los costos hundidos
● Tener en cuenta el costo de oportunidad en todas las partes de la empresa
● No olvidarse del capital de trabajo
● Incluir el valor residual
● Usar una tasa de descuento que refleje el riesgo del proyecto no necesariamente el
promedio de la empresa
● No se optimista ni conservador: el flujo de fondos a descontar debe ser el promedio
ponderado de los flujos que pueden pasar (para cada año) donde los ponderadores
son las respectivas probabilidades de ocurrencia (en cada año)

Anexo: NPV y TIR

Criterios de decisión
 ● Decimos que SI, si eso aumento nuestra riqueza hoy
● VAN > 0 (o TIR > tasa de descuento)
● Excluir costos hundidos, incluir costos de oportunidad
- Ejemplo 1: gastos irreversibles de prospección de un proyecto, previos a la
decisión, NO son relevantes para la elección (si pueden serlo para un centro de
costos) – Esto es un costo hundido
- Ejemplo 2: gastos o ingresos diferenciales que se generarán en otras divisiones o
áreas de la empresa SI son relevantes para la decisión (aunque no afecten el
centro de costos responsable por la decisión) – Esto es un costo de oportunidad

Análisis de proyectos

● Un proyecto de inversión es una serie de cash flows (presente y futuros)

● Los cash flows futuros valen menos. Para conocer su valor hoy los descontamos a una
tasa de descuento rNPV
● Queremos analizar la conveniencia de un proyecto, o comparar varios proyectos entre
si
● Dos alternativas:
a) Calcular el NPV del proyecto (medida de riqueza generada por el proyecto)
b) Calcular la tasa interna de retorno rIRR del proyecto (una medida de eficiencia)

a) Valor Actual Neto (VAN o NPV)

VAN = Valuar Actual – Inversión

Valor que agrega el proyecto a la empresa

Criterio de decisión

● Seleccionar inversiones con VAN > 0

● Maximizar VAN
VAN: ¿qué tasa de descuento usar?

● Elegir la tasa para descontar los cash flows es difícil

● Debe reflejar el riesgo de la inversión
● Si es un proyecto libre de riesgo: entonces usamos una tasa libre de riesgo
● Si el proyecto tiene riesgo, debemos ajustar la tasa por el riesgo de la inversión (a
mayor riesgo, mayor es la tasa y por lo tanto menor el VP del proyecto)
● Nuestro proyecto será aceptable solo si su retorno esperado supera al de otros
proyectos con similar riesgo
● El retorno esperado de otros proyectos es el costo de oportunidad del capital = rNPV

VAN – Ejemplo

Cálculo del VAN de una inversión de $50 que generará $60 dentro de un año, asumiendo una
tasa de descuento del 10%

b. Tasa interna de retorno (TIR o IRR)

TIR : Tasa que hace VAN = 0

Medida de rentabilidad (es la tasa compuesta de la inversión)

Criterio de corte: seleccionar inversiones con TIR >rNPV (costo de oportunidad del capital o
lo requerido por inversores)

TIR – Ejemplo

Usted está considerando comprar una máquina por $4.000. La misma generará ingresos de
$2.000 y $4.000 en los dos próximos años, respectivamente. Cálculo de la TIR del proyecto
VAN y TIR: Criterios de inversión

Si calculé NPV

● NPV > 0 implica que el proyecto crea valor (atractivo)

● NPV < 0 implica que el proyecto destruye valor

Si calculé TIR (IRR)

● rIRR > rNPV implica que el proyecto es eficiente (atractivo)

● rIRR<rNPV implica que el proyecto es ineficiente

Equivalencia de criterios entre VAN y TIR

● si evaluamos proyectos independientes

● El proyecto presenta cash flows típicos
- Flujo inicial negativo
- El resto de los cash flows son positivos
● El costo de oportunidad del capital es constante para todos los períodos

Entonces, VAN y TIR coinciden en la decisión de inversión

Clase 2

Decisiones de inversión
Estimación de la tasa de descuento

Cálculo del WACC. ¿Qué tasa de descuento usar?

● El flujo de fondos libres (Free Cash Flow) mide la cantidad de fondos líquidos que
quedan disponibles para acreedores y accionistas (o sea, no considera la financiación)
● Por lo tanto, el benchmark tiene que ser lo que piden ganar acreedores y accionistas,
en promedio: el WACC (Weighted Average Cost of Capital)

I. Costo del Equity – Capital Asset Pricing Model (CAPM)

● Retorno Esperado = tasa libre de riesgo + Beta * (Retorno esperado del portafolio de
mercado – tasa libre de riesgo)

Necesitamos 3 inputs:
a) Tasa libre de riesgo actual
b) El Equity Risk Premium esperado
c) El Beta del activo bajo análisis

a) La tasa libre de riesgo

● Para la tasa libre de riesgo, el retorno esperado es igual al retorno actual
● En la práctica se usa el yield actual del bono del Tesoro de EEUU a 10 años (UST-10yr),
que actualmente se encuentra en aprox…2% (marketwatch.com)
● La tasa libre de riesgo que usemos debe estar en la misma moneda que los cash flows
que calculemos

El yield de los bonos del tesoro a 10 años estuvo en mínimos históricos a principios de 2020
A partir de agosto 2020 empezó a subir…¿Por qué?

¿Por qué está subiendo la tasa libre de riesgo?

● Noticias positivas acerca de la vacuna auguran por una “vuelta a lo normal” anticipada.
● Promesa de Biden de que toda la población adulta de EEUU podrá vacunarse a fines de
mayo (2 meses antes9
● Informe favorable FDA acerca de vacuna JNJ
● Vacunación de un porcentaje importante de la población
● Aumento de las expectativas de inflación
● Si hay expectativas de mayor inflación, los bonos tendrán tasas reales de rendimiento
negativas >>> los que tienen bonos los venden, baja el precio y sube el yield >>> el
mercado ajusta HOY
● El Fed podría comenzar política monetaria contractiva

b) El equity risk premium (ERP)

● El equity risk premium esperado (Rm-Rf) es el premio que esperan los inversores por
invertir en el activos riesgoso (portafolio de mercado) por encima del activo libre de
riesgo (bono del Tesoro)
● Como proposición general, este premium debería ser:
a) Mayor que cero
b) Aumentar a medida que aumenta la aversión al riesgo del inversor
c) Aumentar a medida que aumenta el “riesgo” de la inversión riesgosa
¿Cómo estimar el ERP?

1. Encuesta a inversores y usar el ERP promedio que estiman

2. Usar datos históricos: asume que el promedio histórico es igual al premium esperado
3. Usar el ERP implícito en los precios de los activos hoy

El approach histórico para estimar el ERP es el más usado

a) Pasos
● Definir un período de tiempo para la estimación – bien largo para disminuir el desvío
estándar
● Calcular el retorno promedio del índice de acciones en ese período
● Calcular el retorno promedio de la tasa libre de riesgo en ese período
● Calcular la diferencia entre ambos promedios y usarlo como estimación del ERP
“futuro”
b) Limitaciones
● Asume que la aversión al riesgo de los inversores no cambió de manera sistemática
en todo el período
● Asume que el riesgo del activo riesgoso no cambió de manera sistemática en todo el
período

Estimar el ERP implícito en los precios actuales de los activos

Está implícito en el rendimiento actual del S&P

Esto explica porqué se dispara el ERP en momentos de crisis cuando hay fuertes bajas del S&P,
combinado con Rf que estaba bajando también

Bottom-line

● Mercados maduros: 4,56% al 1 de febrero de 2022 (implied premium T12m cash yield)
que es parecido al promedio histórico 1928-2020 de 4.84%

● Usar promedio geométrico

● Ir hacia atrás lo más posible para minimizar el desvío estándar
● Mercados emergentes: debemos ajustar por riesgo país
ERP Mercado Emergente = ERP + Prima Riesgo País

c) Beta y Riesgo
● El CAPM sólo considera el riesgo sistemático pero NO el riesgo único o diversificable
que forma parte del riesgo total de un activo financiero
● El riesgo no sistemático puede ser eliminado a través de la diversificación
● El riesgo de mercado (no diversificable) se mide con el Beta
● Una cartera bien diversificada solo tendrá riesgo sistemático (no diversificable)

i) Estimando Beta en base a una regresión

● Beta se puede estimar haciendo una regresión entre los retornos de la acción (Rj) vs el
retorno del mercado (Rm)

● La pendiente de la regresión es el Beta y mide el riesgo de la acción

● Esta forma de estimar Betas tiene 3 problemas:
1. Tiene un alto desvío estándar
2. Refleja el mix de negocios de la empresa a lo largo del período de regresión, no el
actual
3. Refleja endeudamiento promedio de la empresa a lo largo del período de
regresión, en lugar del leverage actual

ii) Beta de Bloomberg/Yahoo Finance/Marketwatch

● Sirve para un cálculo rápido
● Este beta surge de regresión entre los retornos del activo y el retorno del S&P: habrá
diferencias según i) qué índice utilizo, ii) el período de estimación y iii) la definición
temporal de los retornos
● Beta > 1 amplifica los movimientos del mercado
● Beta < 1 disminuye los movimientos del mercado
 iii) Betas en base a fundamentals
● Producto: sensibilidad de la demanda de sus productos y servicios a factores
macroeconómicos.
● Compañías cíclicas tienen betas más altos que compañías contracíclicas
● Firmas que venden más productos discrecionales tienen betas más altos que firmas
que venden menos productos discrecionales
● Leverage operativo: proporción de los costos totales de la firma que son fijos (costos
fijos/costos variables)
● A mayor leverage operativo (todo lo demás constante), mayor variabilidad de
resultados, lo cual resulta en un mayor beta
● Leverage financiero: a medida que una firma se endeuda crea más costos fijos
(intereses) que hacen que sus ganancias sean más volátiles para sus accionistas. Esto
incrementa el beta del equity

Costo del equity. Betas y endeudamiento

El beta del equity puede escribirse como una función del beta unlevered y del ratio de deuda
sobre equity (D/E)

● El beta del equity refleja el riesgo financiero (es un beta “levered”)

● A mayor endeudamiento, más riesgoso es el equity

Tasa de descuento. Bottom-up Betas (en base a comparables). Pasos y ventajas:

1. Encontrar comparables (en base al negocio en el que opera la firma) y sus betas
levered (de Bloomberg, Yahoo Finance, etc)
2. Desapalancar los Betas (Betas unlevered)
 3. Calcular el promedio (simple o ponderado) de los Betas unlevered
4. Re-apalancar el Beta usando el ratio D/E de la firma

Este bottom-up Beta es una mejor estimación del verdadero riesgo de la firma porque:

● Tiene un desvio estándar mas bajo

● Refleja la estructura de capital actual de la empresa
● Puede ser estimado para divisiones o compañías privadas

Costo del equity. Si queremos calcular el Beta de Despegar en base a sus comparables…

1. Buscamos compañías que coticen en bolsa que sean “comparables”, por ejemplo:
Expedia, Priceline, Tripadvisor
2. Buscamos los Betas de estas compañías los “despalancamos” (utilizando el ratio de D/E
de cada uno), y calculamos un promedio para la industria

3. Reapalancamos el Beta de Despegar usando el ratio D/E propio (u objetivo):

Si queremos calcular el Beta de Despegar en base a sus comparables…a julio 2020

II. Costo de la deuda (Kd)

● Debe reflejar las condiciones actuales del mercado de deuda
● Es preferible usar el yield de bonos en circulación de la empresa o de riesgo
comparable
● Alternativamente, podemos estimar el costo de la deuda en función del ratio de
cobertura de intereses (EBIT/intereses) y un rating sintético basado en ese ratio de
cobertura más el default spread para ese rating
● Una compañía AA Argentina tendrá un costo de deuda en dólares mayor a una
compañía AA de EEU
Estimación del Kd en base al default spread asociado al rating crediticio de la empresa –
Approach sintético

Si no encuentran rating crediticio de su empresa, pueden calcularlo en forma “sintética” en

base a la cobertura de interés: EBIT/intereses

III. Costo Promedio Ponderado del Capital – WACC

● Depende de:
a) Los componentes del financiamiento: deuda o equity
b) El costo de cada componente
● El costo del capital es el costo de cada componente ponderado por su valor relativo de
mercado

De donde salen D y E?

● Deben ser a valores de mercado

● Si la empresa cotiza en bolsa, puedo observar E (Market Cap), por lo general D surge
del balance (es difícil obtener el valor de mercado de la deuda financiera)
● Deuda = Deuda Neta = Deuda Financiera – Caja
● Si la empresa no cotiza en bolsa, miro el D/E o D/(E+D) promedio de comparables o de
la industria

Por qué hay un (1-t) en el WACC?

● Dijimos que vamos a ignorar los efectos de la financiación en la estimación de los FCF
● El (1-t) en el WACC viene a suplir la subestimación que el FCF hace del flujo de los
inversores. El FCF ignora el escudo fiscal de la deuda.
¿Qué WACC usar?

● Siempre el del segmento o activo relevante. Ejemplos

● Si quiero valuar el segmento de una empresa, usar el WACC que se corresponde con
ese negocio, no el de la empresa en su conjunto
● En una transacción de M&A, el comprador debe valuar al Target usando el WACC del
target (no el propio)

Cálculo del WACC

La Empresa “El Derecho” lo ha contratado para calcular el Weighted Average Cost of Capital
(“WACC”).

Teniendo los siguientes datos, efectue dicho cálculo:

La deuda de la empresa está dada por un bono de valor nominal $60 millones, cuyo precio en
el mercado es 80%, determinando un rendimiento del 11%

El capital son 4 millones de acciones ordinarias que cotizan a $10 por acción. La tasa de
rendimiento esperado de las acciones es 19%

La tasa de impuesto a las ganancias para la empresa es 30%

D = 60*80% = 48MM

Rd = 11%

E = 4*10 = 40MM

Re = 19%

V = 48 + 40 = 88MM

WACCat = 48/88*11%*0,7 + 40/88*19% = 12,8%

El WACC en mercados emergentes. ¿Cómo hacemos en mercados emergentes?

● Dijimos que la tasa de descuento debe ser consistente tanto con el nivel de riesgo
como con el tipo de cash Flow que se va a descontar
● Por lo tanto, debemos ajustar el costo del equity (ke) para reflejar ese riesgo adicional
● A ese factor de ajuste lo llamamos riesgo país
i. Cómo estimarlo
ii. Cuál es la exposición de la empresa al riesgo país
● También debemos ajustar el costo de la deuda (Kd) ya que una compañía AA
Argentina tendrá un costo de la deuda en dólares mayor a una compañía AA de USA

CAPM Países emergentes – Ajuste por riesgo país

No todas las compañías dentro de un país tienen la misma exposición al riesgo país, que es lo
que supone la fórmula de arriba:

¿Cómo estimar el premio por riesgo país (CRP)?

a) Default spread de los bonos emitidos por el gobierno del país (ECDS o spread entre el
rendimiento del bono soberano en dólares y el rendimiento UST a 10 años)
b) La volatilidad del mercad emergente vs la volatilidad del mercado de EEUU
c) Una medida compuesta que escala el default spread por la volatilidad relativa del
mercado de acciones vs el mercado de deuda

Riesgo país: EMBI+

● Puede utilizarse el EMBI+ como medida de riesgo soberano

● El riesgo país de los mercados emergentes puede medirse a través de un índice
publicado por el JP Morgan conocido como el EMBI (Emerging Markets Bond Index)
● Argentina tiene su propio EMBI (EMBI Argentina)
● El EMBI Argentina mide la diferencia entre el rendimiento promedio ponderado de un
portfolio de bonos argentinos, y el rendimiento promedio ponderado de un portfolio
de bonos americanos de igual duración
● Este diferencial se expresa en puntos básicos (pb). 100 pbs significa que el gobierno en
cuestión estaría pagando un punto porcentual (1%) por encima del rendimiento de los
bonos libres de riesgo.

Ajuste al costo de la deuda

Estimación tasa de descuento en países emergentes. Riesgo país: alternativas de estimación

● Hay tres formas de estimar el riesgo país

a) Default spread de los bonos emitidos por el gobierno del país
CRP = bond default spread
b) La volatilidad del mercado emergente vs la volatilidad del mercado de EEUU

c) Una medida compuesta que escala el default spread por la volatilidad relativa del
mercado de acciones vs el mercado de deuda

a) Default Spread – Tres caminos hacia el mismo destino

1) Bonos soberanos denominados en dólares o euros:
● Default spread = yield del bono emergente (en USD) – yield US treasury bond rate con
el mismo vencimiento
● Argentina: ARGENT 28 9.7% - UST 10-yr 2.0% = 7.7%
2) CDS Spreads: Obtener el valor del Credit Default Swap (CDS) para el gobierno
emergente (mide la probabilidad del default) – CDS para USA
● Default spread = Sovereign CDS spread – US CDS Spread
● Argentina: aprox 770 bps – 30 bps = 740 bps
3) Spread basado en el rating soberano (approach “sintético”): para países que no
emiten bonos en dólares o no tienen un CDS spread, se puede usar el spread
promedio para otros países con el mismo rating soberano:
● Argentina: rating B2 Moodys 6.21%

Estimación tasa de descuento en países emergentes

Default spreads por rating soberano. Fuente: Damodaran
¿Cómo queda la ecuación? Company risk exposure

● Beta approach: la exposición al riesgo país de la compañía es proporcional a su

exposición a todo el otro riesgo de mercado (el cual es medido por beta). Implica que
acciones con Beta mayor a 1 tendrán mayor exposición al riesgo país

● Lambda approach: cada compañía puede tener una exposición al riesgo país diferente
a su exposición a otro riesgo de mercado. No todas las compañías dentro de un país
tienen la misma exposición al country risk

b) Volatilidad relativa
● Algunos analistas consideran que el equity risk premium de mercados emergentes
debe reflejar las diferencias en el riesgo del equity, medido por las volatilidades de
estos mercados
● Entonces si existe una relación lineal:

● Podemos entonces calcular el riesgo país para Argentina de la siguiente manera:

Volatilidades relativas de los mercados de equity (retornos semanales, Julio 1, 2016 – Junio 30,
2018). Fuente: Damodaran
Estimación tasa de descuento en países emergentes. Problemas de este approach:

● La volatilidad del mercado se ve afectada por la liquidez

● Mercados más líquidos por lo general muestran mayor volatilidad
● Este approach subestimará el riesgo país para mercados ilíquidos (Argentina) y
sobreestimará el riesgo país para mercados líquidos

c) Default spread + volatilidad relativa

● Este approach combina los dos anteriores
● Si bien es cierto que el default spread y los equity risk premiums están altamente
correlacionados, uno esperaría que el equity risk premium del país fuera más alto que
el defult spread.
● Una manera de cuantificar “cuanto más alto” es escalar el default spread por la
volatilidad relativa del mercado de acciones vs el mercado de deuda del país

Problemas de este approach

● El desvio estándar del equity es un número volátil

● Computar la volatilidad de los bonos de un país presupone que existen bono a largo
plazo y que tradean
● Muchas veces aun si tradean, si el volumen es bajo (baja liquidez) el desvio estándar
será demasiado bajo
● Alternativas:
i. Usar default spread como proxy del riesgo país
ii. Comparar el desvio estándar de un equity index de mercados emergentes y el
de un índice de bonos de mercados emergentes para escalar los default
spreads de todos los mercados emergentes

Costo de la deuda

● Una compañía AA Argentina tendrá un costo de la deuda en dólares mayor a una

compañía AA de USA
 ● Podemos estimar el costo de la deuda en función del ratio de cobertura de intereses
(EBIT/intereses) y un rating sintético basado en ese ratio de cobertura más el default
spread para ese rating

Ejemplo

Estime el costo del equity para una empresa argentina usando las siguientes metodologías:

a) Varianzas relativas del mercado accionario

b) Riesgo país ajustado por Beta

Supuestos

● Rf = 2,68%
● Rm – Rf = 5,50%
● Beta: 1,42
● O Merval = 5,03%
● O S&P 500 = 2,42%
● EMBI+ Argentina = 949 bps

Clase 3

Estructura de capital

1. Deuda vs equity
2. Existe una estructura de capital óptima?
3. Importa la estructura de capital?
4. El tipo correcto de deuda

Estado de situación patrimonial

Estructura de capital

La noción de “estructura de capital” se relaciona con el mix de deuda/capital propio con que
una compañía financia su operación, y que permite establecer el nivel de riesgo financiero de
la misma

Opciones de financiamiento

a) Recursos propios
● Aportes de capital
● Generación de cash flows
b) Recursos de terceros
● Emitir deuda
● Levantar equity

Cómo medimos el mix de financiamiento?

Debt to Capital Ratio = Deuda / (Deuda + Equity)

Debt to Equity Ratio = Deuda / Equity

Deuda incluye todos los pasivos financieros que pagan tasa de interés, de corto y largo plazo
(interest bearing liabilities)

Equity se puede definir en términos contables (patrimonio neto9 o en valor de mercado

(basado en el precio de mercado, o sea Precio x # de acciones)
Repasamos:

● Por qué a mayor endeudamiento mayor riesgo para los accionistas? (Beta mas alto)
El apalancamiento aumenta el riesgo para los accionistas porque aumenta la
volatilidad de los resultados
● Por qué el capital propio debe remunerarse por encima del costo de la deuda?
Por lo tanto, aumenta retorno del equity para compensar por el mayor riesgo

¿Qué es el apalancamiento?
Deuda vs. Equity

Deuda

● Con garantía
● Senior
● Subordinada
● Clean
● Con “equity kickers”

Equity

● Acciones preferidas
● Acciones ordinarias

Riesgo y prioridad en liquidación

Como debería ser mi estructura de capital. ¿qué son las acciones ordinarias?

● Instrumentos representativos del capital social de una sociedad anónima

● Su emisión requiere aprobación del directorio
● Confieren poder político (control/voto) y económico (dividendos /reembolso
liquidativo)
● Los accionistas son dueños de la firma. Estos pueden ser individuos o instuciones
● En USA, cerca del 50% del capital accionario de las firmas que cotizan en bolsa está en
manos de instituciones financieras (fondos mutuos, fondos de pensión y compañías de
seguros)

¿Qué son las acciones preferidas?

● Pueden gozar de dividendo fijo acumulativo, es decir, pagar un dividendo fijo al

inversor (en este sentido, similar a la deuda)
● La firma puede elegir no pagar un dividendo preferido, pero en este caso tampoco
puede pagarlo a accionistas comunes
● Si la firma no paga un dividendo preferido, en general estos accionistas adquieren
derecho a voto
● Pueden carecer de voto
● Tienen preferencia con respecto a las acciones ordinarias en caso de liquidación
● Mas senior que las acciones ordinarias, pero más junior que cualquier instrumento de
deuda

Instrumentos de deuda – semejanzas

● Cash Flow como principal fuente de repago

● Plazo de vencimiento
● Moneda de pago
● Lugar de pago
● Esquema de repago de principal
● Tasa de interés
● Garantía
● Restricciones (“covenants”)
● Ley y jurisdicción
● Intereses son deducibles

Existe una estructura de capital óptima?

● Costos y beneficios de la deuda

● Como podemos explicar las diferentes estructuras de capital?

Costos y beneficios de la deuda

Beneficios
 1. Beneficios impositivos (tax shield)
2. Disciplina al management

Costos

1. Costos de bancarrota (directos e indirectos)

2. Costos de agencia
3. Pérdida de flexibilidad

1. El tax shield de la deuda

● Los intereses de la deuda son deducibles para impuesto a las ganancias
● Esto reduce los impuestos que paga la firma
● Cuando las firmas se financian con equity, no pueden deducir de impuestos los pagos
que hacen (por ejemplo dividendos)
● El monto en dólares del beneficio que genera la deductabilidad de los intereses
depende de la tasa impositiva y del monto de intereses
● Tax shield = tax rate * interest expense
● Proposición 1: cuanto mas alta la tasa impositiva de la firma, más deuda tendrá en su
estructura de capital

El tax shield de la deuda – Ejemplo

2. Tener deuda aporta disciplina al management

● La deuda le otorga disciplina al management
● La generación interna de cash flows genera problemas de discrecionalidad por parte
de los gerentes para gastarlos o mal invertirlos
● La deuda fuerza al management a asegurarse de que inviertan en proyectos que
generan suficiente al menos para pagar los intereses de la deuda
● El costo de no hacerlo es bancarrota y pérdida del empleo
● Piensan “mejor” a la hora de tomar una decisión de inversión
● Proposición 2: cuanta más separación haya entre managers y accionistas, mayores son
los beneficios de endeudarse
Pregunta:

Deuda y disciplina

Asuman que están de acuerdo con el argumento que la deuda le da disciplina al management.
Cual de los siguientes tipos de compañías se beneficiarían más de agregar esta disciplina a
través de la deuda?

a) Empresa privada conservativamente financiada (muy poca deuda)

b) Empresa pública conservativamente financiada, con sus acciones en manos de gran
cantidad de inversores individuales (ninguno tiene un % significativo) Muchos
accionistas sin control
c) Empresa pública conservativamente financiada, principalmente con inversores
institucionales y un accionista activista

3. El costo de bancarrota…
● Es función de dos variables:
1. La probabilidad de bancarrota (que a su ve depende de la incertidumbre de los
cash flows futuros)
2. El costo de quebrar.
a) Costos directos: legales y administrativos
b) Costos indirectos: perdida de clientes, proveedores, etc porque ven que la
firma está con dificultades financieras
● Proposición 3: firmas con cash flows más volátiles tienen mayor probabilidad de
bancarrota para cualquier nivel de deuda
● Proposición 4: cuanto mas altos los costos de quebrar, menor deuda debería tener la
firma

Pregunta: Deuda y costo de bancarrota

Rankear las siguientes firmas en base al costo de bancarrota (de mayor a menor) considerando
costos directos e indirectos:

a) Supermercado 3: No relevante
b) Fabricante de aviones 1: mucho impacto en la calidad del servicio
c) Compañía de tecnología 2: importancia del servicio post-venta

4. Costo de agencia
● Costos derivados del conflicto de intereses entre accionistas y acreedores
1) Los acreedores quieren que les repaguen la deuda
2) Los accionistas (agentes) quieren maximizar su riqueza
● En algunos casos, esto puede provocar que:
1) Los accionistas inviertan en proyectos más riesgosos que lo que los acreedores
querrían y para los cuales prestaron
2) Los accionistas se paguen grandes dividendos mientras los acreedores preferirían
que esa plata quede en la empresa
 3) Los accionistas quieran financiar nuevos proyectos con deuda preferida, que
afecte los intereses de los acreedores pre-existentes
● Como consecuencia, esto incrementa las tasas de interés y los covenants que imponen
los acreedores

Preposiciòn 5: cuanto más altos sean los problemas de agencia asociados con el
endeudamiento, menos deuda debe tener la firma

Pregunta: Deuda y costos de agencia

Asuman que son un banco. ¿Cuál de las siguientes empresas ustedes consideran que tienen
mayor riesgo de agencia? ¿Por qué?

a) Una firma grande de tecnología Inversiones difíciles de monitorear

b) Una gran utility regulada (gas, agua, electricidad)

5. Pérdida de flexibilidad financiera futura

● Cuando una firma se endeuda hasta el tope de su capacidad, pierde la posibilidad de
financiar proyectos futuros con deuda

Proposición 6: cuanto mas inciertos sean los requerimientos futuros de financiamiento y

los proyectos, menos deuda debería usar la firma para financiar proyectos actuales

Proposición 7: cuanto menos acceso al mercado de capitales tenga una firma, menos
deuda debería tomar.

Debt overhang: el incentivo a subinvertir

● Ocurre cuando una empresa tiene tanta deuda que no puede conseguir más
endeudamiento para financiar nuevos proyectos que tengan VAN>0
● El debt overhang termina disuadiendo nuevas inversiones ya que todos los fondos
generados por la nueva inversión son apropiados por los acreedores existentes y
entonces proyectos aun con VAN>0 no pueden reducir el stock de deuda o aumentar
el valor de la firma (Myers 1977)

Deuda y flexibilidad: ¿Cuánto se endeudan las firmas?

● El mix de deuda y equity varia significativamente entre industrias y entre firmas

a) Industrias que requieren muchas inversiones en R&D (i.e. biotech, tecnológicas,
etc) tienden a tener menos deuda
b) Industrias con cash flows más estables (utilities) tienden a estar mas endeudadas
● El ratio de deuda también varia a lo largo de la vida de una firma varía a lo largo de la
vida de una firma. Firmas mas jóvenes con cash flows más inciertos tienden a tener
menos deuda (o directamente no tener como en el caso de startups)
Importa la estructura de capital?

Diferentes modos de financiamiento de la firma según el ciclo de vida

Costos y beneficios de la deuda – Resumen

Positivo

1. Beneficios impositivos: Impuestos más altos >> mayor beneficio impositivo

2. Disciplina al management: cuanto mayor la separación entre managers y accionistas
>> mayor el beneficio

Negativo

1. Costos de bancarrota: Cuanto mas alto el riesgo del negocio >> mayor el costo
2. Costos de agente: cuando mayor la separación entre accionistas y acreedores >>
mayor el costo
3. Pérdida de flexibilidad: cuanto mayor la incertidumbre de los cash flows futuros >>
mayor el costo

El grado de endeudamiento óptimo depende de….

● A mayor riesgo operativo (dependiendo del sector, país, mix de costos fijos/variables,
% de exportación, etc) menor es el grado de endeudamiento óptimo => Utilities en
países desarrollados usan altísimos niveles de deuda
● A mayores costos directos de quiebra (depende del país, fees, número de acreedores y
dispersión de los mismos, gastos legales, valor temporal del dinero), menor es el
endeudamiento óptimo. Las aerolíneas toman leasing en lugar de deuda y en caso de
quiebra se ahorran costos mediante la reposesión inmediata que permite este tipo de
financiamiento.
● Cuanto mayores los costos indirectos de financial distress que aparecen con la deuda
(empresas que pierden clientes, talento, proveedores, etc., ante una posible quiebra)
 menor es el endeudamiento óptimo. Por ejemplo, empresas cuyos clientes requieren
servicio postventa o garantía. Delta tuvo que prorrogar el vencimiento de millas a
clientes después del 11 de septiembre de 2001.
● Los costos directos e indirectos del financial distress se pueden combatir con
estructuraciones apropiadas para poder usar más deuda y aprovechar el escudo fiscal.
Igualmente, el riesgo operativo se puede gestionar.

Los riesgos de la deuda se reflejan en el costo de la deuda: Kdx (1-t)

● El costo de la deuda es la tasa de interés del mercado que la firma debe pagar en su
endeudamiento. Depende de tres cosas:
a) El nivel general de tasas de interés
b) El riesgo de default
c) La tasa de impuesto a las ganancias
● El costo de la deuda NO es la tasa de interés de la deuda que está en su balance (es
histórica, no refleja nivel de tasas y calidad crediticia actual)
● Alternativas:
a) Rendimiento de mercado de bono a 10 años de la empresa (YTM)
b) Default spread para empresas con similar nivel de riesgo (rating crediticio) 🡺Kd = Rf
+ Spread

Bonos – Ratings

Califica la capacidad de repago del emisor o de la emisión

Riesgo de la deuda

Cuanto mas riesgoso sea el emisor, menor será su calificación crediticia y más “caro” le sale
endeudarse
 iii. Importa la estructura de capital?

Miller & Modigliani

1. Sin impuestos
2. Con impuestos
3. Con costos de insolvencia

Asuman un escenario hipotético donde…

● No hay impuestos (…a las ganancias)

● No hay costos de transacción
● No hay conflictos de intereses entre accionistas y managers
● No hay separación entre accionistas y acreedores
● No hay costos de insolvencia
● Las firmas conocen sus necesidades de financiamiento futuras
● Los individuos podrán prestar y endeudarse en las mismas condiciones en las que lo
hacen las empresas

…entonces, cuanto debería endeudarse una empresa?

● Las ventajas de endeudarse tienden a cero, así como las desventajas

● Por lo tanto las firmas deberían ser indiferentes entre emitir deuda o no
● El valor de la firma no está afectado por la estructura de capital, por lo tanto las
decisiones de inversión y financiamiento pueden ser separadas

Miller & Modigliani – Proposición I (1958)

● En un mercado de capitales perfecto, la estructura de capital es irrelevante

● El valor de la firma es independiente de su nivel de endeudamiento
Ejemplo de Miller & Modigliani

De acuerdo a Miller & Modigliani (MM), FitBit y FatBit son firmas idénticas (ambas tienen $250
millones de activos y 20 millones de acciones) salvo por el hecho que FitBit no tiene deuda y
FatBit tiene $100 millones de deuda.

Seleccione una:

a) El precio de FatBit es $7.5 por acción

b) El precio de FatBit es $12.5 por acción
c) El valor de mercado de FatBit es $250 millones
d) El precio de FatBit es igual al de FitBit
e) El valor de mercado de FatBit es $350 millones

Primera aproximación a la realidad: Impuestos

Segunda aproximación a la realidad: Impuestos y costos de insolvencia

● Un aumento en el porcentaje de deuda sube la probabilidad de default y el valor

esperado de los costos de refinanciación
● Empresas que quiebran inevitablemente pueden buscar reducir los costos de
refinanciación o reducir la volatilidad de su flujo de fondos
Valor de empresa con deuda (VL) = Valor de Empresa sin deuda (Vu) + Valor presente del
ahorro impositivo – Valor presente de los costos de insolvencia

Costos de insolvecnia o financial distress

Directos

● Legales y administrativos
● Valor temporal del dinero. Se cobra la misma suma pero mucho más tarde
● Costos de rescate a acreedores buitre

Indirectos

● Ventas que se pierden

● Financiamiento de proveedores que no llega
● Talento directivo/creativo que se pierde
● En general, caída del flujo de fondos y del valor del activo
● Pérdida de activos intangibles
● Conclusión: empresas que venden bienes durables o dependen mucho de su
reputación o de su capital humano (ej. Mucho I+D) encuentran menos beneficio en
endeudarse.

Poniendo juntos el escudo fiscal y los costos de financial distress

El valor de la firma se maximiza cuando el WACC se minimiza

Iiv. El tipo correcto de deuda

El menú

1. Deuda a corto vs. Largo plazo

2. Deuda a tasa fija vs variable
3. Deuda en moneda extranjera (dólares, euros, etc) vs moneda local
4. Deuda bancaria (préstamos) vs mercado de capitales (obligaciones negociables, bonos)
5. Deuda senior vs subordinada
6. Deuda con garantía (con colateral) vs sin garantía
7. Deuda plain vs convertible o híbrida (con equity kickers)

Diseñando la deuda: el principio fundamental

● El objetivo es matchear lo mejor posibles los cash flows de la deuda con los cash flows
que genera la firma
● Al hacer esto, se reduce el riesgo de default, aumenta la capacidad de endeudamiento
y aumenta el valor de la firma

Firma con mismatched debt

Firma con matched debt

Diseñando el instrumento financiero perfecto

El instrumento financiero perfecto es aquel que:

● Tiene todas las ventajas de la deuda

● Mientras se preserva toda la flexibilidad que ofrece el financiamiento con equity

Anexo: resumen estructura de capital. Una mirada instrumento por instrumento

A) Deuda

Ventajas

● Escudo fiscal por impuesto a la renta

● Menores problemas de control corporativo que private equity de inversores
minoritarios
● Ventaja estrategica ante potenciales confiscaciones (sindicatos, gobiernos)
● Potencial free riding
● Uso de garantías

Desventajas

● Costos directos de financial distress (dependiendo del riesgo operativo del negocio: se
gestionan eligienco plazo, tasa y moneda de la deuda)
● Costos indirectos del financial distress: en firmas que venden bienes durables, con
servicio post venta o con calidad no verificable
● Uso de garantías

Derechos que confiere la deuda

Derechos políticos

● Covenants (gobierno “pasivo”)

a) Affirmative covenants
b) Negative covenants
c) Financial covenants
● Derecho de votar modificaciones al instrumento
Derechos económicos

● Derecho al cobro de los intereses

● Derecho al reembolso del principal

Affirmative covenants (obligaciones de hacer)

● Enviar al agente estados contables dentro de determinado período

● Enviar al agente certificados de la compañía y de los auditores
● Informar al agente de la ocurrencia de un event of default
● Asegurar el trato “pari passu” con otra deuda quirografaría (la que resulta de un
documento privado. Por carecer de garantía real, se contrapone a la hipotecaria, y por
no gozar de preferencia, en el supuesto de quiebra, se opone a la privilegiada9
● Pagar puntualmente los compromisos bajo el préstamo
● Mantener como auditor externo a una de las big four
● Mantener sus activos asegurados en compañías de primera línea

Negative covenants (obligaciones de no hacer)

● Fusionarse o consolidarse con cualquier otra entidad

● Vender activos
● Otorgar garantías a terceros
● Pagar dividendos/intercompanies/honorarios de directores
● Realizar operaciones con afiliadas en condiciones que no sean de mercado
● Realizar inversiones en compañías no controladas
● Realizar inversiones por encima de un determinado monto

Financial covenants (obligaciones de hacer y no hacer)

● Leverage ratio (deuda/ebitda)

● Coverage ratio (ebitda/intereses)
● Fixed charge coverage ratio (ebitda/debt service)
● Deuda /patrimonio neto
● Deuda corriente/deuda total

B) Leasing

Mismas ventajas y desventajas que la deuda excepto

● Amortización acelerada en leasing financiero y consecuente mayor escudo fiscal por

impuesto a la renta
● Potencial ventaja por diferimiento del IVA en la compra de equipos en empresas que
no tienen IVA ventas
● Menor costo directo de financial distress por tener menor costo de ejecución (el
leasing operativo)
 ● Off balance sheet si califica como leasing operativo (leasing financiero aparecer como
deuda en el balance)

C) Deuda convertible
● Mismas ventajas que la deuda simple
● Más eficiente en empresas muy endeudadas por ofrecer solución al problema de asset
substitution
● Más usada en empresas que pueden variar mucho en el riesgo operativo
● Eficiente como una forma de buscar equity en new ventures en donde hay muy poca
información del futuro del negocio

D) Project financing
● Mismas ventajas y desventajas de la deuda
● Mayor escudo fiscal
● Supera el problema del desincentivo a invertir que tienen accionistas en empresas muy
endeudadas frente a proyectos de muy bajo riesgo
● Solo para proyectos de bajo riesgo
● Provee mejores garantías si los flujos y activos son separables del holding
● Desventaja: altos costos fijos de estructuración que solo se compensan con proyectos
grandes

E) Outside equity – Acciones

● Mejora ratios frente a bancos y calificadoras
● Permite crecer más rápido (saca los límites de la deuda)
● Introduce costos de control y gobierno corporativo
● Privado vs público (son cosas muy distintas)
a) Privado:
- Permite incorporar socios estratégicos
- Los costos de transacción son más altos que los de cualquier tipo de deuda
b) Público:
- Da más holgura financiera frente a competidores de la industria (sucesivas
emisiones cada vez que se necesita)
- El IPO es carísimo. Costos de transacción mas altos que private equity. Costos de
transacción mayoritariamente fijos: entonces solo se justifica para grandes
empresas o empresas con gran crecimiento por delante.

Derechos que confiere una acción

Derechos políticos

● Derecho de voto
● Derecho de deliberar
● Derecho a la información
● Derecho a separarse de la sociedad

Derechos económicos
 ● Derecho a participar en las ganancias
● Derecho a participar en el saldo de liquidación
● Derecho a la limitación de responsabilidad patrimonial
● Derecho a participar en las nuevas emisiones de capital
● Derecho de preferencia
● Derecho de acrecer

Otros a considerar

● Usos de garantías
● Usos de covenants
● Estructuración de la deuda (plazo, tasa, moneda, legislación aplicable)
● Gestión del riesgo
● Interacción estratégica frente a riesgo de confiscación
● Holgura financiera
● No olvide consultar a su abogado! Mucha suerte!

Instrumentos de financiamiento

a) Acciones ordinarias
● Instrumentos representativos del capital social de una sociedad anónima
● Garantía (prenda común) de los acreedores
● Su reembolso exige aprobación previa de los acreedores
● Confieren poder político (voto) y económico (dividendos/reembolso liquidativo)
● Ranking: más junior que cualquier instrumento de deuda, y dependiendo de las
circunstancias más junior que las acciones preferidas
b) Acciones ordinarias de voto plural
● Instrumentos representativos del capital social de una sociedad anónima
● Garantía (prenda común) de los acreedores
● Su reembolso exige aprobación previa de los acreedores
● Confieren poder político (voto múltiple) y económico (dividendos/reembolso
liquidativo)
● Ranking: más junior que cualquier instrumento de deuda, y dependiendo de las
circunstancias más junior que las acciones preferidas
c) Acciones preferidas
● Instrumentos representativos del capital social de una sociedad anónima
● Garantía (prenda común) de los acreedores
● Su reembolso exige aprobación previa de los acreedores
● Confieren preferencia en el reembolso liquidativo, pueden gozar de dividendo fijo
acumulativo, etc; pueden carecer de voto
● Ranking: más senior las acciones ordinarias, pero más junior que cualquier
instrumento de deuda.
d) Deuda suborndinada
● A veces se emplea para posibilitar la deducción de intereses con la base imponible del
impuesto a las ganancias, lo cual no ocurre con los dividendos
● Otras, para eludir restricciones impuestas por controles de cambio
 ● Comúnmente este tipo de instrumentos es empleado por accionistas dispuestos a
financiar a su propia compañía, a través de instrumentos más fácilmente
reembolsables que el capital
● Ranking: más senior que el capital, pero más junior que los demás instrumentos de
deuda
● La subordinación supone “reembolso después de”
● La subordinación puede otorgarse respecto de todos los pasivos de una determinada
compañía, o solo una porción de ellos, presentes o futuros
● Típicamente devenga una tasa de interés más alta que la de los pasivos a los que se
encuentra subordinada (mayor riesgo)
● Constituye la “contracara” del privilegio
e) Deuda clean (con garantía común o quirografaria)
● Ranking: más senior que el capital y la deuda subordinada, pero más junior que los
instrumentos de deuda garantizados
f) Deuda con garantía real (o “especial”) – Deuda senior
● Tìpicamente devenga una tasa de interés más baja que el resto de los pasivos no
garantizados, dado su menor riesgo de crédito
● La garantía real (prenda o hipoteca) representa un privilegio cuyo asiento recae en un
bien determinado
● Ranking: es el instrumento más senior dentro de la estructura de capital de un
proyecto
g) Deuda off-balance sheet – Características generales
● El fiduciante cede un activo a un fideicomiso financiero
● El fideicomiso financiero emite instrumentos que son colocados en los mercados de
capitales
● Con el producido de la citada colocación, el fideicomiso financiero abona al fiduciante
el precio de los activos cedidos
● Los inversores que adquirieron los instrumentos no tienen recurso contra el fiduciante
● Los acreedores del fiduciante no pueden agredir los activos cedidos al fideicomiso
financiero

Subordinación
El gráfico muestra que el tramo A es capaz de soportar un 30% de cartera en default antes de
experimentar una pérdida (los Tramos B y C actúan como “amortiguadores”).

h) Deuda con equity kickers o deuda híbrida

● El “equity kicker” permite al tenedor del instrumento gozar de una porción del
“upside” de la sociedad, más allá de la tasa de interés
● Típicamente devenga una tasa de interés más baja que el resto de los pasivos, como
contrapartida del valor presente positivo del upside contenido en el “kicker”
● Ejemplos: deuda convertible en acciones, deuda con warrants, stock appreciation
rights, etc.
● Ranking: depende del hecho de que la deuda se encuentre o no garantizada
i) Deuda convertible
● La deuda convertible es un producto financiero que es deuda que se convierte en
acciones (generalmente a acciones preferentes) basado en algún evento
desencadenador (generalmente un capital de riesgo u otra ronda de financiación)
● La deuda generalmente acumula interés, pero ese interés no es pagado hasta que el
evento desencadenador ocurra
● Una vez que el evento desencadenador ocurre, el poseedor de la deuda puede
convertir el dinero prestado, y el interés acumulado, en acciones preferentes y
generalmente pueden obtener las mismas acciones que las del fondo de capital de
riesgo
Ejemplo 1
● Ana compra un bono convertible de Telefónica que le cuesta 1000 euros. El bono le
paga un interés del 5% anual, y es convertible en acciones de Telefónica a un precio de
20 euros la acción
● Ana recibe 50 euros de intereses (el 5% de 1.000) por cada uno de los 3 años. En total,
150 euros de intereses
● Al cumplirse los 3 años Ana puede elegir entre recibir los 1000 euros que invirtió o
recibir 50 acciones de Telefónica (1.000/20)
● Si Telefónica cotiza a 12 euros, Ana elegirá que le devuelvan sus 1.000 euros
● Pero si Telefónica cotiza a 25 euros, entonces Ana debe elegir la opción de convertir el
bono en acciones.
● Ejemplo 2
● Emisión 2009. El 18 de diciembre de 2009, Melia Hotels Internationals, SA realizó una
colocación de bonos privada entre inversores del Deutsche Bank, Calyon y Natixis, por
un total de 200 millones de euros, con las siguientes características
 ● Melia hotels International tiene firmado un contrato de préstamo de títulos con
Deutsche Bank AG de hasta 10 millones de acciones de la autocartera con vencimiento
9 de enero de 2015, de las cuales Deutsche Bank ha dispuesto 7,7 millones de acciones
al 31 de diciembre de 2013. Este préstamo se encuentra remunerado al 0,6%
j) Warrants
● En lugar de emitir un bono convertible, algunas veces las compañías venden un
paquete de bonos directos y warrants
● Los warrants son opciones de compra de largo plazo, que conceden al inversionista el
derecho de adquirir las acciones comunes de la empresa
● Cada warrant especifica el número de acciones que puede comprar el tenedor, el
precio de ejercicio y la fecha de vencimiento
● Los paquetes de bonos con warrants son más comunes en colocaciones privadas. En
contraste, la mayor parte de los bonos convertibles se emite públicamente.

Clase 4

Mercado público y privado

i. Instrumentos de capital
ii. La problemática de financiar startups
iii. Fondos de venture capital
iv. Derechos de accionistas
v. Estrategias de salida

i. Instrumentos de capital

Existes dos grandes espacios de liquidez

1) Instrumentos de equity
a) Mercado privado: inversores institucionales, fondos de private equity, fondos de
venture capital, hedge funds, family offices, etc
b) Mercado público: Compañías de seguros, bancos, corporaciones, inversores retail,
etc
2) Instrumentos de deuda
a) Mercado bancario: bancos públicos, bancos privados, entidades multilaterales, etc
b) Mercado de capitales: bonos, titulizaciones, etc.
Mercado público o privado?

● Cada empresa tiene una estrategia distinta a la hora de financiarse, lo que dependerá
de su situación financiera y sus necesidades de fondos
● Algunas empresas (generalmente de tradición familiar) procuran financiamiento
únicamente mediante aporte de sus socios y/o deuda comercial, mientras que la gran
mayoría de ellas complementa estas fuentes con deuda financiera para apalancar su
actividad
● Semejanzas:
a) Valuación como punto de partida
b) Moneda de emisión
● Diferencias:
a) Instrumentación/negociación
b) Liquidez
c) Apertura de información (restringida al inversor vs. “full disclosure”)
d) Tipo de inversor
e) Regulaciones

ii. La problemática de financiar startups

● Elevada incertidumbre
● Asimetría de información
● Pérdidas en el corto plazo
● Elevada proporción de intangibles
● Potencial de altos rendimientos
● Búsqueda de alternativas de financiación orientadas a start-ups

Financiamiento de start-ups

Inversores específicos

● FFF
● Ángeles
● VCs

Financiación en etapas

● Semilla
● Early Stage
● Series A-C
● Mezzanine
● Bridge
The inventor – Theranos

Lecciones de inversión

● Hablar con clientes y socios para verificar las alegaciones de la compañía

● No invertir a menos que nos muestren estados contables auditados
● Hablar con otros inversores con mas experiencia para entender que due diligence
hicieron antes de invertir
● Hablar con exempleados y colegas del CEO antes de invertir
● Hablar con colegas, profesores y/o inversores anteriores
● Verificar las alegaciones en los CVs de los ejecutivos
 iii. Venture capital (VC) Funds

Entidades dedicadas a la inversión en empresas jóvenes

● Mercado organizado
● Especializado en la problemática de financiar start-ups
● Acceso a inversores dispuestos a asumir los riesgos
● Búsqueda de elevados rendimientos para sus inversores
● Participación activa en el proceso de inversión y la marcha del negocio
● Aportan fondos, know-how, credibilidad y contactos
● Horizonte de inversión definido
● Inversos más exigente: el proceso busca minimizar los riesgos e implementar
mecanismos de control

Los economics

● Cada fondo es invertido en aproximadamente 25 empresas

● Ojo! Los follow-on son clave
● En las exitosas se trata de llegar al exit con 25% del startup
● Cada inversión se hace pidiéndole que tenga el potencial de generar todo el retorno
del fondo.

Conflictos de intereses. Objetivos

a) Entrepreneur
● Financiación
● Asesoramiento
● Contactos
● Credibilidad
● Retener equity
● Mantener Control
 b) Venture Capital
● Maximizar rendimiento
● Minimizar downside
● Desarrollar reputación
● Asegurar salida

Herramientas de control

El Venture Capital busca participar del upside, limitar su downside y minimizar los costos de
agencia

● Emision de instrumentos con privilegios

● Inversión por etapas (Series A, B, C)
● Sindicación
● Compensación de fundadores / management sujeta a éxito
● Relación basada en cuidadosa estructura contractual

Valuación pre y post-money

● Surgen como resultado de una ronda de financiación

● Son valuaciones implícitas a partir de una decisión de inversión

Valuación post-money = inversión/% comprado

Valuación pre-money = valuación post-money – inversión

Valuación pre-money = Precio * Número de acciones anterior a la ronda

Valuación post-money = Precio * número de acciones posterior a la ronda

Ejemplo

● Un start-up en el cual sus fundadores han invertido $20.000 recibe $400.000 de

inversores a cambio de un 40% de la compañía
● La cantidad original de acciones era de 20.000

Balance (Valores de Mercado)

Cash (nuevos fondos) 400,000 Inversores 400,000

Otros activos 600,000 Entrepreneurs 600,000

(Mayormente intangibles)

Valor Total 1,000,000 Valor total 1,000,000

Valuación pre-money: $600,000

Valuación post-money: $1,000,000

Acciones a emitir (N = nuevas acciones; E = Entrepreneur)

N / (E+N) = a 🡺 N = a / (1-a)*E

N = 0,40 / 0,60 * 20.000 = 13.333

Total de acciones resultante

T = E + N = E / (1-a)

T = 20.000/0,60 = 33.333

Entrepreneur VC Total

Acciones 20.000 13.333 33.333

% 60% 40% 100%

El caso de SpaceX
Dilución de la participación

● Precisamente por tratarse de negocios incipientes, la participación del venture

capitalist se da por etapas, generalmente luego de un primer round de financiamiento
semilla (“seed financing”) y de capital ángel
● Dicho financiamiento “secuencial” pone sobre la mesa el problema de la dilución
(porcentual y económica)
● La dilución alcanza a cada accionista según su participación.
● La participación del VC aumenta solo a través de la porción de las nuevas acciones que
aún no posee

Rondas Monto % Comprado Participación Valuación

Invertido (post-money)
VC fundador

1ª. 400.000 40% 40% 60% 1.000.000

 2ª. 4.000.000 33,33% 60% 40% 12.000.000

3ª. 15.000.000 25% 70% 30% 60.000.000

e.g. 2ª. Ronda: %VC es 33,33% + 40% * (1-33,33%) = 60%

e.g. 3ª. Ronda %VC es 25% + 60% * (1-25%) = 70%

Ejercicio

Ud. Ha sido contratado por VC Ventures. Su jefe le entrega la siguiente información sobre una
potencial inversión en un startup de tecnología. Se considera que serán necesarias dos rondas
hasta afianzar el proyecto como una empresa “vendible”. Su jefe quiere saber qué porcentaje
de participación tendrá VC Ventures después de las dos rondas. Completar la tabla:

a) La primera ronda:
Inversión: $600.000
Nueva emisión: 9.000 acciones
Antes había: 36.000 acciones
b) La segunda ronda: se emitirán nuevas acciones preferidas
Inversión: $4.200.000
Valuación pre-money: $36 millones

Ronda Monto Valuación % Nro. De acciones

Invertido comprado
Pre-money Post-money Existentes Nuevas Total

1ª.

2ª.

iv. Derechos de accionistas

Estrategias de salida

a) Tag along (Acompañamiento)

● Derecho de un accionista a incluir sus tenencias accionarias en la venta acordada por
su socio (normalmente el accionista controlante)
● El espíritu del tag along apunta a
(i) Dar liquidez a tenencias minoritarias, como así también
(ii) Permitir un “sharing” de la prima de control
b) Drag along (Arrastre)
● Derecho de un accionista de exigir a un socio que incluya sus acciones en la venta, con
la finalidad de retirarse de la inversión por medio de la venta de un paquete accionario
mayor al que posee el vendedor
● Permite que, ante una oferta para comprar la empresa, los socios que si quieren
venderla puedan obligar a los socios que no quieran venderla, a que también vendan
su parte de la empresa. Es decir, se les “arrastra” a vender a la fuerza.
c) First offer
● Derecho preferente de un accionista de ofrecer un precio para adquirir las acciones del
accionista vendedor
● En ningún caso el accionista vendedor podrá vender sus acciones a un precio inferior al
ofrecido por el accionista tenedor del “first offer right”
● Normalmente el derecho de first offer es la alternativa (“second best”) frente a la
negativa a otorgar un derecho de first refusal
d) First refusal (“ROFR”)
● Derecho preferente de un accionista de adquirir las acciones del accionista vendedor
en las condiciones ofrecidas por un tercero
● Cláusula normalmente exigida por los accionistas controlantes, y está orientada a
permitir que éstos puedan decidir sobre la composición del elenco accionario
(“estrategia defensiva”)
● Normalmente el ROFR acompaña al derecho de Tag Along
e) Derecho de registración – Registration rights
● Derecho de exigir que las acciones sean registradas ante la CNV /SEC (“Reg Right Local”
y “Reg right internacional”, respectivamente), a efectos de poder ser vendidas en el
mercado ya sea a través de una oferta pública inicial, o bien en una posterior oferta
secundaria
● Este derecho es común en compañías que presentan un volumen y/o perfil de
negocios atractivo para el público inversor
● El derecho de registración presenta dos variants:
a) “Piggyback Registration Right”: derecho de “agregar” su tenencia a la colocación
lanzada por la compañía
b) “Demand registration right”: derecho de “forzar” la colocación pública de su
tenencia, aunque la compañía no tenga entre sus planes llevar adelante ninguna
colocación
f) Conversión forzada
● Instrumento típico de compañías con diferentes clases de acciones
● La idea es evitar que un determinado grupo accionario pueda entrometerse en el
gobierno de otra clase neutralizando sus decisiones
● La conversión forzada se gatilla
 (i) Cuando un determinado grupo accionario decide vender su tenencia
accionaria en todo o en parte, o bien
(ii) Frente a un aumento de capital no suscripto por dicha clase
g) Put contra la compañía o el accionista controlante
● Derecho a que la compañía emisora recompre mandatoriamente las acciones a un
precio predeterminado, a opción del tenedor
● Normalmente complementa el derecho de exigir un IPO, y entra en vigor si el IPO no es
lanzado dentro de un determinado período
● Si es contra el controlante la recompra queda a cargo del accionista controlante, y no
de la compañía

v. Estrategias de salida
i. Colocación privada
● Colocaciones de títulos entre un número reducido de inversores calificados
● No requieren registración
● Poseen reducida liquidez
● Permite acerca a las partes: el emisor presenta detalladamente su situación al
inversor, posibilitando una estructura tailor-made
ii. Initial Public Offering (“IPO”)

Primera colocación pública de acciones

Ventajas

a) Mercado de financiación amplio

b) Liquidez
c) Jerarquía

Desventajas

a) Costos Asesores
b) Subvaluación
c) Requisitos de información

Mercado secundario

● El mercado de acciones se conoce como mercado secundario porque los traders

compran y venden acciones de otros inversores públicos, no de la compañía
● Solamente previo a un IPO la compañía vende sus acciones directo a accionistas y a
cambio recauda capital

Modalidades de IPO

Oferta Primaria Objetivo Impacto

Oferta Primera Aumento de capital Se emiten nuevas acciones

Oferta Secundaria Monetización de accionistas No se emiten nuevas

existentes acciones
 Oferta combinada Aumento de capital + Se emiten nuevas acciones y
monetización se venden acciones de
accionistas existentes

Lockup agreement

● El lockup agreement prohíbe a ciertos insiders – incluyendo empleados, amigos,

familiares y ciertos accionistas – vender sus acciones por un periodo determinado (90
180 días)
● El propósito de este acuerdo es evitar una sobreoferta de acciones que pueda deprimir
el precio de la acción en el mercado secundario
● Existe evidencia empírica que señala que previo al vencimiento de un lockup
agreement el precio de la acción tiende a bajar (de hecho hay websites que se
encargan de trackear el vencimiento de este tipo de acuerdos)

IPO discount

● Es el descuento sobre el valor intrínseco de una compañía que lanza su IPO, y que
remunera la incertidumbre del mercado respecto de la liquidez y valor al cual la acción
se va a operar
● Mientras menor sea la liquidez del papel, y más incertidumbre exista sobre el valor
futuro de la acción, mayor será el descuento ofrecido al mercado para garantizar un
buen recorrido en el after market
● Por lo general el IPO discount es el resultado de comparar el precio de la acción
abonado por el mercado en el IPO vs. El precio al que cerró la acción el día del IPO

Underpricing de IPOs

Se observa un underpricing sistemático en los IPOs

Motivos

1. Deliberado para aumentar demanda

2. Accidental debido a una subestimación de la demanda por parte de los underwritters
3. Underpricing = closing Price – IPO Price

Pricing Factors:

● Información asimétrica entre vendedores y compradores (y entre inversores: aquellos

informados vs los desinformados)
● Presión de los bancos de inversión (buen retorno para clientes)
● Asegurar futuro acceso al mercado
● Media sentiment
● Valuación y liquidez
Greenshoe option (Price stabilization)

● Los bookrunners de un IPO generalmente sobrealocan la oferta, es decir, venden más

acciones de las que efectivamente la compañía se propone emitir
● Lo anterior crea una “naked short position”, para lo cual los bookrunners van a tener
que comprar acciones en el mercado secundario para cerrar la posición
● Dicha compra va a generar un cierto sostén al precio, lo que supone una pérdida para
los bookrunners
● Para cubrir un escenario de suba de precio, la compañía emisora va a emitir una
greenshoe option
● Si el precio de mercado < precio del IPO, el bookrunner comprará acciones en el
mercado secundario
● Si el precio de mercado > precio del IPO, el bookrunner ejercerá la greenshoe option
● El greenshoe option generalmente representa el 15% de la emisión original, al precio
del IPO
 ● Efectos del greenshoe:
a) La compañía emitirá nuevas acciones y recibirá el producido de la venta de las
acciones adicionales
b) La dilución porcentual de los accionistas pre-money será mayor

Pasos del IPO

Paso 1. Contratación de asesores (bancos, abogados, etc)

1. Valuación
2. Fees
3. Performance de IPOs pasados que haya hecho
4. Capacidad de distribución y after market (trading)
5. Research

Paso 2. Responsabilidades del underwriter

1. Due diligence
2. Determinar tamaño de la oferta
3. Redacción del prospecto preliminar
4. Preparar filings regulatorios (S-1)

Paso 3. Marketing

1. Red Herring: circular prospecto preliminar entre posibles inversores

2. Road show
3. Book building

Paso 4. La Oferta

1. Pricing
2. El underwriter compra las acciones del emisor e inmediatamente las distribuye entre
inversores al precio de IPO
3. “Green shoe” option: en caso de demanda excepcional, el emisor autorizará acciones
adicionales para que el underwriter distribuya al precio de IPO

Paso 5. Aftermarket

1. Trading
2. Research
Bancos de inversión – Funciones / Servicios

Para el emisor: Asesoramiento para la obtención de fondos (underwriting)

Para el inversor: compra/venta de títulos (bróker/dealer)

Underwriting

Función tradicional de intermediación. Underwriting provee un sello de aprobación

● Compromiso en firme: compran la emisión para su posterior venta a inversores,

asumiendo el riesgo
● Best efforts: compromiso de hacer los mejores esfuerzos para colocar la emisión pero
sin tomar el riesgo
● All-or-none: si no se coloca toda la emisión, la misma se cancela.

Creación de mercado

● El “market maker” mantiene una posición en el activo, cotiza precios de compra y

venta y está dispuesto a comprar y vender a dichos precios
● Da liquidez al activo en su mercado secundario

The venture capital method

El método de valuación funciona de atrás hacia adelante

VC piensa que, en 3 años, va a poder vender la empresa a algún competidor (o que podrá
hacer un IP) a 4 veces los ingresos de ese momento

El VC valúa el startup en el año 3 a 4 * 80 millones = $320 millones

Los $320 millones en t=3 🡺 Valor de salida

El factor de 4.0x 🡺 Múltiplo de salida

Tasa de retorno de 50% del VC 🡺 TIR

La valuación de $94,9 millones hoy 🡺 Post- money valuation

Pre money valuation 🡺 los $10 millones de la inversión de hoy = $84,8 millones

Clase 5

La decisión de distribución

● Es la decisión de si hay que retornar caja a las acciones y en qué forma

● Como el equity tiene un valor residual, naturalmente la decisión de distribución ocurre
luego de la decisión de inversión y la decisión de financiamiento

Tres grandes verdades:

1. Los dividendos son pegajosos: en cada año desde 1988, muchas más firmas dejaron los
dividendos sin cambios y en los casos en que los cambiaron, mayormente los
aumentaron
2. El aumento de dividendos tiende a seguir un aumento en ganancias
3. Los dividendos dependen del ciclo de vida de la firma
● Al principio del ciclo de vida: muchos proyectos de inversión (alto crecimiento), cash
flows operativos y negativos y funding limitado >> las firmas no pagan dividendos
 ● Cuando la firma madura, a medida que las inversiones generan cash flows y hay menos
necesidades de reinversión + acceso al mercado de deuda, la capacidad de pagar
dividendos aumenta

Payout ratio

Porcentaje de las ganancias netas (net income) que paga como dividendo
Dividend yield
Mide el retorno que un inversor puede obtener únicamente de los dividendos que paga la
acción
Política de dividendos

Apple Microsoft IBM

Dividendo
trimestral / anual
por acción

Dividend yield

Payout ratio
Importa la política de dividendos? El punto de vista balanceado…

● Si una firma tiene excess cash y pocos proyectos buenos de inversión (NPV >0),
retornar plata a los accionistas (recompra de acciones y dividendos) es bueno
- Los accionistas valoran los dividendos porque les gusta el cash Flow regular o
porque no tienen desventajas impositivas
- Aumentos de dividendos pueden operar como una señal positiva a los mercados
de que sus cash flows futuros serán buenos y por lo tanto aumenta el precio de la
acción
● Si una firma no tiene excess cash y/o tiene muchos proyectos buenos de inversión
(NPV > 0), retornar plata a los accionistas (recompra de acciones y dividendos) es
malo.

Una medida de cuánto podría pagar la firma: free cash Flow to equity (FCFE)

Net income

+ depreciación y amortización

(-) Capex

(-) variación working capital

(-) repago de deuda

+ Emisión de deuda

(-) dividendos preferidos

= Free Cash Flow to Equity (FCFE)

Cuanta caja queda en la firma luego de hacer las reinversiones necesarias para crecer y
después de hacer los pagos a acreedores y accionistas preferidos
FCE vs. FCFE

Dividendos vs FCFE

La gran mayoría de las firmas pagan menos en dividendos de lo que podrían

En años recientes, muchas firmas suplementaron dividendos con recompra de acciones

¿Cuál es la consecuencia de pagar menos dividendos de los que podría?

Acumulación de caja!

● Takeover target
● Presión de accionistas activistas

La reacción de los accionistas dependerá de cuánto confíen en qué hará el management con la
caja (que depende del track record de la firma creando valor para los accionistas)

You cannot hide from the truth

● Cuando una firma madura, ocurren dos cosas:

- Los FCFE (Flujos de fondos para los accionistas) exceden las necesidades de
reinversión
- Se abre el mercado de deuda
● Muy probablemente la empresa pretenda negar por cierto tiempo que esto está
sucediendo y ya no es más una firma de alto crecimiento
● Tarde o temprano la caja empieza a aumentar y los accionistas presionarán para que la
firma les retorne parte de la caja
- Ejemplo: Apple (David Eihorn y Carl Icahn)

Cómo funciona el pago de dividendos

Clase 6 – Valuación de empresas

¿Para qué sirve valuar un negocio?

● IPO/Follo won
● Colocación privada
● M&A (comprar o vender)
● Joint Venture (A + B = C)
● Equity carve-out (A – B = C)
● Conflictos (judiciales / arbitrajes)
● El capital accionario como moneda de compra
● El capital accionario como mecanismo de compensación / retención de ejecutivos

Enfoques de valuación – metodologías

Valuación intrínseca

El valor de un activo es función de sus fundamentals (cash flows, crecimiento y riesgo).

Modelos de descuento de cash flows (DCF)

Valuación relativa

El valor de un activo es estimado basado en cuánto los inversores están pagando por activos
similares en el mercado. Valuación por múltiplos

Valuación intrínseca : Discounted cash Flow (DCF)

Según este enfoque, el valor intrinseco de un activo depende de:

a) La capacidad de generación de cash flows

b) En qué momento se generar esos cash flows
c) La incertidumbre asociada a dichos cash flows
 “Rare gem” Warren Buffet y Charle Munger on Intrinsec Value and Business Valuation?

Los flujos de fondos libres o free cash flows (FCF)

● Flujos del negocio (free cash Flow) proyectados como si la empresa no tuviera deuda
financiera
● Inicialmente se proyectan los flujos de fondos del negocio y recién luego se analiza el
impacto de las decisiones de financiamiento. Hay dos maneras de hacer esto:
- Ajustar la tasa de descuento (Método del WACC)
- Ajustar el valor presente (método del adjusted present value o APV = valor
compañía sin deuda + valor del financiamiento)

Valor de la firma

Es el valor presente de los flujos de fondos libres (FCF) disponibles para todos los proveedores
de capital (Acreedores y Accionistas ordinarios y preferidos)

Cómo estimar cash Flow para la firma (FCF): tres caminos para el mismo resultado

El FCF ignora el escudo fiscal de la deuda

Descontamos los FCF usando el WACC after-tax

VP del período de proyección: definir cuántos años proyectar según el negocio, patrón de
crecimiento, etc (típicamente 5 a 10 años)

VP del valor terminal: perpetuidad (con o sin crecimiento)

G = tasa de crecimiento estable (no puede ser más alta que la tasa de crecimiento de la
economía en la que opera la empresa)

Tasa de crecimiento “g”

G = tasa de crecimiento estable

● No puede ser más alta que la tasa de crecimiento de la economía en la que opera la
empres
● Depende del estado de madure del proyecto
● Depende de la tasa de reinversión de la empresa (inversiones en capex neto y capital
de trabajo como porcentaje del EBIT después de impuestos)
● A mayor reinversión, mayor g

El WACC incorpora el escudo fiscal de la deuda

Incorpora el escudo fiscal de la deuda en la tasa de descuento al multiplicar por (1-t)

Pasos

i. Estimar el costo del equity 🡺 usar CAPM:

● Tasa libre de riesgo (UST a 10 años, hoy 1,59%)
● Desapalancar y reapalancar beta
 ● Equity Risk Premium (4,5-5%)
ii. Estimar el costo de la deuda después de impuesto para la compañía Kd* (1-t) 🡺 un
buen estimador es el YTM de algún bono de la empresa o en base a rating
crediticio
iii. Asumir ponderaciones de D y E en base a valores de mercado

Costo del equity (Ke) – El caso Argentino

● El EMBI+ (Emerging Markets Bond Index o indicador de Bonos de Mercados

Emergentes) es el principal indicador de riesgo país y está calculado por JP Morgan
Chase
● Es la diferencia de entre el yield que pagan los bonos denominados en dólares,
emitidos por países subdesarrollados, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, que
se consideran “libres” de riesgo
● Se expresa en puntos básicos: 100 pbs = 1%

Consideraciones acerca del WACC

● Ventajas: fácil de estimar

● Asume que la estructura de capital de la firma (D/E) no cambia a lo largo del tiempo
● Si la estructura de capital va a cambiar, hay que proyectar un WACC distinto para cada
año:
- Hay que estimar el valor del activo neto a final de cada año
- Ajustar el beta del equity (y recalcular el costo del equity Ke) en cada año para
reflejar el apalancamiento proyectado para ese año

Cómo llego del valor de la firma al precio por acción?

Valor de la firma = Valor del equity + (Deuda financiera – caja)

Valor del equity = Valor de la firma – (Deuda financiera – caja)

Ejercicio valuación

La empresa de Telecomunicaciones 9G acaba de cerrar su balance al 31/12/2017

Estado de resultados (en millones de USD) al 2017 2018 2019 2020 2021
 Ventas Netas 500

Gastos operativos (300)

Depreciaciones y amortizaciones (70)

Intereses (10)

Impuesto a las ganancias (36)

Resultado neto 84

Balance al 12/31/2017

Activo

Caja y equivalentes 10

Deudores por ventas 50

Inventarios 250

Bienes de uso 350

660

Pasivo y Patrimonio Neto

Proveedores 250

Deuda Corto Plazo 160

Deuda Largo Plazo 200

Patrimonio Neto 50

660

a) Calcule los FCF para 2018-2021 (asuma un crecimiento de ventas del 15% anual, capex
de 100 millones anuales y que los gastos operativos y el working capital se mantienen
como un porcentaje constante de ventas en base a los valores de 2017)

Además, ha conseguido la siguiente información acerca de la empresa Telecomunicaciones 9G:

Acciones en circulación 100.000.000

Cotización al 31/12/ por acción 35,1

Beta Equity 0,83

 Tasa de impuesto a las ganancias 30%

Tasa libre de riesgo 3%

Market Risk Premium 5%

Actualmente paga una tasa de interés del 5,3% sobre su deuda, que se originó para financiar
sus adquisiciones durante la década pasada. Su deuda NO cotiza, pero se estima A-rated. Un
yield to maturity de una deuda rated-A en la actualidad es del 4%

b) Calcule el WACC asumiendo una tasa de impuesto a las ganancias de 30%

c) Asumiendo una perpetuidad a partir del año 2021 y una g=3%, calcule el Terminal
Value al año 2021
d) Cual es el valor de la firma? La acción está sobre valuada o subvaluada?

Valuación relativa

● Es relativa y no intrínseca: el valor de un activo es estimado basado en cuanto los

inversores están pagando por activos similares
● Es complementaria a los métodos por DCF, para “triangular resultados”
● Requiere:
- Identificar comparables (activos similares en perfil del flujo de fondos, riesgo y
potencial de crecimiento) – típicamente del mismo sector
- Estandarizar los valores que comparo, creando múltiplos
- Comparar el múltiplo y ajustar por diferencias

Ventajas

Permite practicar valuaciones de manera muy simple y en plazos breves

Desventajas

● Casi nunca existe el comparable perfecto – las compañías no son iguales en términos
de riesgo y crecimiento
● Asume que las demás compañías (las comparables) están bien valuadas
● Las burbujas financieras

Tipos de múltiplos más usados

Ratios que predicen el valor de la firma (V)

Ratios que predicen el valor del equity (E)

Ratios específicos de una industria o sector

Es un P/E bajo barato (y un P/E alto caro)?

Un estratega de mercado argumenta que las acciones de Amazon están caras comparadas con
las de Walmart porque el P/E ratio de Amazon es más alto. Están de acuerdo?

● Si
● No
● Si no están de acuerdo, que factores pueden explicar el mayor P/E de Amazon?

No! La clave está en el crecimiento de EPS

Para poder comparar usamos PEG ratio = PE ratio/g

PEG ratios y fundamentals

Pero ojo…

Empresas más riesgosas cotizan a PEG ratios más bajos que empresas menos riesgosas con el
mismo crecimiento esperado de los EPS (g)

La empresa que parece la más sub-valuada en términos de PEG ratio en el sector puede llegar
a ser la más riesgosa

Clases de múltiplos

● Trading múltiples: múltiplos de compañías comparables con cotización pública

● Transaction múltiples: múltiplo que surge del valor pagado por un comparable en una
compra o fusión

Limitaciones para países emergentes

● Hay pocas empresas en el mercado local que cumplen con los requisitos para ser
consideradas como comparables a los efectos de una valuación relativa:
- El tamaño del mercado local de capitales es pequeño
- Los niveles de liquidez están lejos del ideal
- Los floats representan una porción menor del capital que las empresas cotizantes
- No hay demasiadas compañías para cada sector de la economía
- Los comparables suelen ser diferentes a los targets en diversos aspectos
● Los estados contables pueden resultar ineficientes para predecir resultados, flujos y
stocks futuros.

En base su análisis, encontró los siguientes comparables para Telecomunicaciones 9G:

Comparables (asumir tax rate 30%)

Be D/E (market) Market Cap EV/Sales

Telco 8k 0,81 0,15 3.133 7,3

Telco SeaWide 1,01 0,35 2.900 7,5

Telco FarEast 1,27 0,70 2.950 6,7

 e) Calcule el valor de la firma en base a los comparables

Múltiplo promedio de EV/Sales: 7,17x

Ventas de Telecomunicaciones 9G 2017 = $500 millones

Valor de la firma = 7,17 * 500 = $3,233 millones

APV – Valuación de la firma

● Flujos del negocio (free cash Flow) proyectados como si la empresa no tuviera deuda
financiera
● Inicialmente se proyectan los flujos de fondos del negocio y recién luego se analizar el
impacto de las decisiones de financiamiento.
● Hay dos maneras de hacer esto:
- Ajustar la tasa de descuento (método del WACC)
- Ajustar el valor presente (método del adjusted present vaue o APV = valor
compañía sin deuda + valor del financiamiento)

Adjusted Present Value (APV)

Separa el efecto que la estructura financiera tiene en el valor de la firma (similar a Miller y

Modigliani!

Paso 1: estimo el valor de la firma como si no tuviera deuda

es el costo del equity “unlevered” (sin deuda)

Se estima el FCF de la misma forma que en el método del WACC: ignorando efectos del
endeudamiento

El FCF ignora el escudo fiscal de la deuda: para recuperarlo para el cálculo de nuestro VAN, o
bien lo sumamos al numerador (APV) o bien lo restamos en el denominador (WACC)

Costo del equity unlevered

Bu: beta unlevered de la firma

Bl: beta levered de la firma

T = tax rate para la firma

D/E = Debt/Equity ratio actual

Paso 2: Estimo el valor presente del ahorro impositivo (tax shield) generado por la deuda

Kd = costo de la deuda antes de impuestos (refleja el riesgo de la deuda)

Supone proyectar los saldos de deuda

Para usar APV, necesito calcular el flujo de fondos de la deuda

Deuda financiera (MM $)

Año 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Saldo Inicial (MM $) 70 65 60 55 50 45

Amortización principal (MM $) (5) (5) (5) (5) (5) (5)

Tasa de interés (%) 18%

Pago de intereses (MM $) (12,6) (11,7) 10,8) (9,9) (9) (8,1)

Saldo Final (MM $) 65 60 55 50 45 40

El PV del ahorro impositivo o tax shield se calcula:

● Proyectando los saldos de la deuda

● Estimando los intereses sobre cada stock anual promedio
● Calculando los impuestos ahorrados
● Descontando dicho ahorro al costo promedio de la deuda

WACC vs APV

● En el método del WACC , el efecto del endeudamiento aparece en el WACC

- El (1-t) en el WACC viene a suplir el hecho que FCF ignora el escudo fiscal de la
deuda
- El beneficio impositivo (tax shield) se incorpora en el Kd después de impuestos
- El costo de insolvencia se incorpora en el levered beta y el Kd antes de impuestos
● En el método de APV, el efecto del endeudamiento se calcula por separado: es el valor
presente de los tax shields de la deuda a lo largo del tiempo
● Darán los dos enfoques el mismo resultado? No necesariamente

WACC APV

Método más usado, más fácil de No considera la estructura de capital

calcular (y por ende no son relevantes sus
cambios) y cuantifica el valor creado
por el efecto del endeudamiento (tax
shield)

En empresas en financial Más flexible (“suma de partes)

Ventajas
distress, el costo de la deuda
actual refleja todos los costos
de quiebra y conflictos de
agencia

Separa el valor del financiamiento del

valor de la empresa

Mezcla el valor del Casi nadie lo usa

financiamiento con el valor de la
empresa
Desventajas
Si la estructura de capital Puede ignorar los costos de
cambia, hay que proyectar un bancarrota (si no se le restan al VP de
WACC distinto para cada año los tax shields)

Valuación relativa

● Identificar los mejores comparables

 ● Determinar qué múltiplos usar
● Buscar la información y calcular los múltiplos
● Hacer la valuación

Identificar los mejores comparables

● Qué compañías que cotizan en bolsa son las más parecidas a la empresa que quiero
valuar?
● Típicamente se eligen compañías dentro de la misma industria
● Rápidamente nos daremos cuenta que el comparable perfecto no existe: debemos
hacer concesiones
- Distinto tamaño
- Distinta performance
- Distinta geografía

Determinar que múltiplos usar

Medida de valor de la firma/medida de performance de la firma

Buscar la información y calcular los múltiplos

● Podemos mirar la información histórica o futura (si tenemos acceso, la información

futura es más relevante)
● Fuente:
- Estados contables de os comparables
- Portales de finanzas (Bloomberg, Capital IQ, Marketwatch, etc)
- Equity research reports y proyecciones (estos son pagos)

Hacer la valuación

EV/EBITDA promedio de los competidores * EBITDA compañía a valuar = valor de la firma

P/E promedio de los competidores * EPS compañía a valuar = Precio por acción

Ejemplo: valuemos Farmacity

Paso 1: Identificar comparables

● No existen otras empresas argentinas similares que cotice en bolsa

 ● Miro el mercado de Estados Unidos y elijo:
- CVS
- Walgreen Boots
- Rite Aid

Paso 2: Decidir que múltiplos usar

● En este caso usaremos EV/Ventas y EV/EBITDA

Paso 3: buscar la información y calcular los múltiplos

Market Cap Enterprise Value Ventas EBITDA EV/ EV/ Margen

($mm) ($mm) 2019 2019 Operativo
Ventas EBITDA

CVS $69.240 $158.250 $256.580 $17.040 0,62x 9,3x 4,95%

Walgreen $38.630 $56.560 $136.870 $7.170 0,41x 7,9x 3,75%

Boot

Rite Aid $960 $4.312 $21.640 $442 0,26x 9,8x 0,39%

Promedio 0,41x 9x 3,03%

Mediana 0,41x 9,3x 3,75%

Paso 3: Realizar la valuación

EV/EBITDA (miles de dólares)

Promedio

EBITDA 2019 de Farmacity $1.500

Múltiplo 9x

Valor empresa $13.467

Menos: Deuda Neta ($500)

Valor del equity $12.967

Cantidad de Acciones 100

Precio por acción 129,67

EV/Revenue Múltiple (miles de dólares)

 Promedio

Revenue 2015 $35.000

Múltiplo 0,41x

Valor Empresa $14.342

Menos: Deuda Neta ($500)

Valor del Equity $13.482

Cantidad de acciones 100

Precio por accion 138,42

Dificultades de la valuación por múltiplos

● Difícil encontrar verdaderos comparables

● Condiciones y “sentimiento” del mercado pueden afectar significativamente la
valuación
● Rango de múltiplos es subjetivo. Usar Min-Max? Promedio? Mediana? Premio o
descuento?