04-May-2023

MONITOR MACRO FINANCIERO

¿Podrá el BCRA recomponer munición para Luis Caputo
lcaputo@ankerlatam.com y

contener la volatilidad financiera? Santiago Bausili

sbausili@ankerlatam.com

Sin un programa macroeconómico en el horizonte, el Gobierno volvió a Federico Furiase

ffuriase@ankerlatam.com
recurrir a medidas de corto plazo para intentar contener la volatilidad
Martín Vauthier
financiera: mvauthier@ankerlatam.com

Felipe Berón
-La tasa y el FX oficial se acomodan a la inflación. Luego del dato de fberon@ankerlatam.com

inflación de marzo de 7,7% mensual y con una expectativa piso de 7% para

abril, el BCRA acomodó la tasa de interés de referencia (+1.000 bps hacia
91%TNA; 7,5%TEM; 141%TEA) y el ritmo del crawling del FX oficial (7%
mensual en lo que va de mayo). Todavía parece ser importante para el
Gobierno mantener una tasa de interés positiva en términos reales y no
apreciar el tipo de cambio real del FX oficial, dos objetivos claramente
enunciados por el FMI. El problema: crece la cuenta de la emisión monetaria
endógena por el pago de los intereses de las Leliqs/pases pasivos del BCRA
(18% de la base monetaria de fin de abril por mes), mientras que la
aceleración del crawling convalida un nuevo piso en la carrera nominal
(dólar, inflación, tasa y salarios).

-Intervención en los Dólares Financieros. Luego de las últimas

reglamentaciones cambiarias (no se puede comprar FX MEP/CCL con fondos
provenientes de caución; las ALYCS no pueden quedar con una posición
neta compradora de FX MEP/CCL con cartera propia y por pantalla al cierre
de la jornada), en función de los volúmenes observados en el mercado de
bonos (PPT; BYMA; t+2), inferimos una menor intervención en la venta de FX
financiero vía compra-venta de bonos. Vale recordar que, si bien el gobierno
cuenta con munición para la venta de bonos contra pesos (estimamos un
stock de bonos en dólares en manos del BCRA y resto de entidades públicas
por un valor nominal de USD30.000 millones), no cuenta con reservas netas
disponibles para sostener en el tiempo la venta de dólares en los mercados
paralelos vía la recompra de bonos en dólares contra reservas del BCRA.

Si bien estas disposiciones permitieron estabilizar por el momento las

variables financieras, la dinámica en las próximas semanas dependerá
en gran medida de la capacidad que tenga el BCRA para recomponer

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reservas netas. En este sentido, vemos solamente dos posibles fuentes de
recomposición:

(i) Dólares especiales de exportación. La liquidación del agro puede

repuntar durante mayo a medida que va apareciendo más producto
disponible, aunque en las condiciones actuales de rentabilidad para el
productor creemos que el flujo seguirá siendo insuficiente para recomponer
reservas en la magnitud requerida. No descartamos que el Gobierno intente
una renegociación en las condiciones de al menos el dólar soja, siendo el
menos inflacionario de los dólares de incentivo a la exportación. Al fin y al
cabo, el esquema actual no le sirve a ninguna de las partes: el Gobierno paga
un dólar caro por un volumen que probablemente conseguiría al precio
original, y los chacareros no consiguen los pesos por tonelada que necesitan
para convencerse de vender.

Liquidación Saldo resto Saldo MULC

soja (M USD) (M USD) (M USD)

12-04-23 94 -92 2
13-04-23 574 -242 332
14-04-23 147 -87 60
17-04-23 154 -81 73
18-04-23 36 -35 1
19-04-23 0 -197 -197
20-04-23 72 -28 44
21-04-23 185 104 289
24-04-23 106 0 106
25-04-23 61 -20 41
26-04-23 35 -84 -49
27-04-23 76 -155 -79
28-04-23 80 -147 -67
02-05-23 54 -187 -133
03-05-23 99 -224 -125
04-05-23 153 -171 -18
Acum. 1.927 -1.647 280

(ii) Desembolsos FMI. Los desembolsos pendientes en el marco del acuerdo

no constituyen nuevo financiamiento, sino que se encuentran calzados con
vencimientos con el organismo. De ahí que cualquier adelanto de
desembolsos (o postergación de vencimientos) donde los fondos se usen para
intervenir en el MULC o en los dólares financieros iría a cuenta de los
próximos meses, e incluso del próximo gobierno. Restará ver si el FMI
aceptará financiar las importaciones a $220 cuando ni siquiera a $300 el
gobierno consigue financiamiento de los exportadores, y si los
condicionamientos son aceptables para la política.

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-Alta correlación entre la compra de bonos del BCRA en el mercado
secundario y el financiamiento neto del Tesoro. Desde marzo se viene
observando la dificultad que enfrenta el Tesoro para obtener financiamiento
para cubrir el déficit fiscal. Si bien el gasto continúa cayendo en términos
reales, la baja en la recaudación asociada a la caída en los derechos de
exportación deriva en un mayor déficit fiscal que requiere financiamiento.
Bajo una simulación con déficit fiscal primario de 2,7% del PIB en el año y
financiamiento monetario directo de 1% del PIB, se requiere un
financiamiento neto con el mercado de 1,8% del PIB para lo que resta del año,
consistente con un roll over de 162,7% vs un nivel de 123% en la última
licitación. En función de los informes del BCRA referido a factores de
explicación de la Base Monetaria, se registra un aumento de la emisión
monetaria del BCRA por el factor “Otros”, principalmente explicada por la
compra de títulos del Tesoro en el mercado entre otros componentes,
cercana a las fechas de las licitaciones de Finanzas: $137.300 millones el 18-4;
$170.900 millones el 25-4 y $66.800 millones el 26-4. Se sigue verificando lo
que venimos analizando hace meses: el monto de financiamiento neto
obtenido por Finanzas en las licitaciones primarias ha sido fondeado
indirectamente por los pesos que emite el BCRA a través de la compra de
títulos del Tesoro en el secundario (estimado en 2,8% del PIB 2022 en el
acumulado desde junio 22). Los participantes del mercado (con el FGS a la
cabeza) descargan títulos del Tesoro que tienen en cartera al BCRA y van por
opciones más atractivas de tasa/duration/cobertura en las licitaciones
primarias de Finanzas. Así, los pesos inyectados por el BCRA terminan
fondeando el financiamiento neto y, en una segunda vuelta, el BCRA esteriliza
el excedente de pesos vía Leliqs/pases pasivos, lo que a su vez presiona sobre
la emisión monetaria endógena generada por el pago de los intereses.

Cuando analizamos el primer acuerdo con el FMI de la actual administración,

recalcamos el pragmatismo de un FMI focalizado en limitar el financiamiento
monetario al Tesoro por parte del BCRA, lo que indirectamente ponía un
límite en el déficit fiscal dado el acotado acceso a financiamiento del mercado.
La compra de bonos en el mercado secundario, avalada por el FMI en las
revisiones del acuerdo, eliminó el único aspecto relevante del acuerdo.

BONUS TRACK FINANCIERO

Curva Ledes. La Lede junio 23 (S30J3) pricea un nivel de inflación breakeven

(9,3% mensual en abril) atractivo para el posicionamiento en tasa fija, en un

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tramo acotado de duration. En cuanto al premio por estirar duration desde
Lede mayo a Lede junio vale la pena mencionar que la Lede junio 23 permite
lockear una tasa forward implícita de 30 días a partir del 31 de mayo en
94,3%TNA (7,7% mensual) vs una tasa spot comparable de 23 días en
88,8%TNA (7,4% mensual).

Cobertura CER. Seguimos viendo margen de compresión de tasas reales en

el tramo Lecer julio 23 (X18L3) en CER -4,3% y Lecer septiembre 23 (X18S3) en
CER -1%, frente a un mercado que seguirá buscando cobertura CER ante el
aumento de las expectativas de inflación generadas por la corrección de los
FX financieros, los aumentos programados para el mes de mayo y la emisión
monetaria directa e indirecta que requiere el cierre del programa financiero.
El breakeven de inflación implícito entre Lede-Lecer julio 23 se ubica en un
ritmo mensual de 7,7%, con lo cual, en estos niveles, encontramos valor en la
opcionalidad por cobertura CER vs el posicionamiento en tasa fija. En tanto,
mientras el Dólar linked julio 23 (T2V3) rinde devaluación -9,6%, la Lecer julio
23 (X18L3) rinde CER -4,3%: es decir el mercado ya pricea una depreciación
real del FX oficial frente al contexto de bajo nivel de reservas y brecha.

Cobertura Dólar Linked. En línea con lo que veníamos anticipando, la curva

Dólar linked comprimió tasas frente a la toma de cobertura del mercado:
Dólar linked julio 23 (T2V3) ya en devaluación -9,6% y dólar linked abril 24
(TV24) en devaluación -2,8%. Aun después de la compresión de tasas, el Dólar
linked julio 23 (T2V3) permite hacer una cobertura cambiaria a un FX implícito
a julio 23 ($277,6) más barato que el FX implícito en la curva Rofex julio 23
(294,5). La intervención del BCRA vía suba de tasas, venta de futuros y venta
de FX financiero podría dar cierta calma de corto plazo. En este contexto, vale
la pena preguntarse si tiene sentido hedgear una parte de la cobertura dólar
linked con venta de futuros Rofex en los plazos de julio 23 en tasas implícitas
de 201,5%TEA. Si bien los niveles de tasas implícitas son atractivos en relación
con las tasas de la curva Ledes (137,9%TEA a julio), el riesgo mark to market
de una posición short Rofex en el actual contexto de volatilidad es
significativo. Sobre todo, teniendo en cuenta que dado el poco margen para
atrasar el tipo de cambio real del FX oficial, el costo de oportunidad de estar
posicionados en Dólar linked no es significativo.

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