21-Jul-2023

MONITOR MACRO FINANCIERO

El endurecimiento del Fondo y el dilema de Massa Luis Caputo
lcaputo@ankerlatam.com

Transcurrió otra semana con rumores varios en torno a la negociación con Santiago Bausili
sbausili@ankerlatam.com
el Fondo y a nuevas medidas cambiarias. La definición con el organismo
Federico Furiase
todavía no está cerrada, en un contexto donde el Fondo pareciera haber ffuriase@ankerlatam.com

endurecido su posición respecto a las revisiones pasadas. Martín Vauthier

mvauthier@ankerlatam.com

¿Por qué el Fondo se endureció en la quinta revisión? Desde hace más Felipe Berón
fberon@ankerlatam.com
de un mes venimos sosteniendo que la actual revisión del acuerdo iba a ser
muy desafiante, dado lo alejadas que estaban las puntas: el Gobierno
pretendía un adelanto de desembolsos, mientras que el Fondo exigía un
salto discreto del FX oficial. Este endurecimiento del Fondo no nos
sorprendió, dado que, en medio del proceso electoral, el polítical assurance
comienza a ser relevante en el proceso de toma de decisiones del
organismo. En la revisión de abril, el Fondo explicitó: “While it is still too early
in the electoral process to seek political assurances, such assurances will become
an essential element in future reviews”. Luego de cuatro años convalidando
medidas que sólo profundizaron las distorsiones en la macroeconomía y
permitiendo el incumplimiento de prácticamente todas las metas, el Fondo
quedaría con pocas herramientas para negociar con la próxima
administración si no intenta al menos encauzar algunas políticas.

¿Qué tan fuerte es el endurecimiento del Fondo? En este aspecto, un

interrogante relevante es si la exigencia de una devaluación sólo rige ante el
pedido del Gobierno de un adelanto de fondos, o si es condición necesaria
para que el Fondo gire el desembolso de junio.

Si el caso fuera el primero, creemos la salida por la que optaría el

Gobierno sería un esquema de profundización de los tipos de cambio
múltiples en línea con los rumores de medidas que se hicieron más
fuertes desde ayer. Esto incluiría nuevos dólares especiales,
encarecimiento/restricción de importaciones y eventualmente nuevas
medidas regulatorias en caso de presiones en el mercado de cambios.

En el segundo caso, aparece el dilema para Massa. Asumiendo que China

no permite continuar utilizando el swap para pagar al Fondo (si este fuera el
caso, el Gobierno estaría en una situación similar a la descripta en el párrafo

1
anterior), Massa enfrentaría las siguientes opciones: aceptar las
exigencias del Fondo y convalidar un salto discreto del FX oficial, o no
acordar con el organismo, lo que podría arriesgar una profundización de
la crisis dada la escasez de reservas líquidas del BCRA para hacer frente
a una nueva caída en la demanda de dinero.

Creemos que los incentivos, tanto del Fondo como del Gobierno, siguen
estando sesgados a evitar una ruptura, aunque ello implique cerrar un
acuerdo “light” donde ninguna de las partes logra su objetivo inicial.

Precios mayoristas: por encima del IPC en junio. La suba de 7,5% m/m en
el Índice de Precios Mayoristas se ubicó por encima del IPC en el mes (6%) y
constituye un recordatorio de la dificultad para lograr una desinflación
sostenida en el contexto actual de debilidad en la demanda de dinero y
elevada emisión monetaria vinculada a intereses de pasivos remunerados y
financiamiento al Tesoro. Asumiendo estabilidad en la demanda de dinero,
estos factores ponen un piso de 6,5%/7% mensual.

Indice de Precios Internos Mayoristas - Importados

400
(Enero 2021 = 100)

350

FX Oficial

300 IPIM Importados ajustado por precios de

importación

250

200

150

100

50
Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22 Jul-22 Oct-22 Jan-23 Apr-23

Fuente: Anker, Indec

La dinámica en los precios mayoristas importados comenzó a ubicarse

sistemáticamente por encima del FX oficial a partir del segundo semestre del
año pasado, lo que coincidió con una profundización en la caída en la
demanda de dinero y un endurecimiento de las restricciones a las
importaciones. De esta manera, el ajuste por cantidades ya se filtró
parcialmente a precios, lo que podría acotar el traslado a precios de un salto
discreto del FX oficial si es acompañado de una flexibilización en las
restricciones a las importaciones.

Creemos que, tanto convalidando una devaluación del FX oficial como

profundizando el esquema de tipos de cambio múltiples, la inflación volverá a

2
escalar en agosto y septiembre, lo que resulta relevante en términos de
posicionamiento financiero.

BONUS TRACK FINANCIERO

Rotación a CER. La expectativa de un impuesto a las importaciones

podría generar una rotación de carteras desde cobertura Dólar Linked a
CER para capitalizar una aceleración inflacionaria que no sería
capturada a través del posicionamiento en instrumentos vinculados a
una Com A3500 que sigue perdiendo relevancia. Sobre todo, teniendo en
cuenta que la curva de bonos en pesos pricea una depreciación real del tipo
de cambio oficial como contrapartida de tasas reales más altas a lo largo de la
curva CER vis a vis la curva Dólar Linked: Lecer octubre 23 en CER +6,9% (1,6%
directo) vs Dólar Linked octubre 23 en devaluación -34,1% (-10,6% directo).
Por último, nos parece razonable el posicionamiento en cobertura CER a
tasas reales muy positivas (como el caso de Lecer noviembre 23 X23N3 y
el TX24) en niveles de tipo de cambio real de los dólares financieros
comparables con los de la salida de la convertibilidad. Vale la pena
remarcar que seguimos viendo atractivo el posicionamiento en Dólar Linked
abril 24 (TV24) dado que el escenario de muddle through de corto plazo con
tipos de cambio múltiples e impuesto a importaciones no despeja la
expectativa de corrección cambiaria en el arranque de un nuevo gobierno.

Carry con Sintético Dólar Linked octubre 23 (D31O3). Veníamos

recomendando a nuestros clientes el posicionamiento en sintético de
pesos vía Dólar Linked octubre 23 para lockear un rendimiento directo a
maturity en zona de 39% al 31 de octubre. La compresión en las tasas
implícitas de la curva Rofex dejó la tasa del sintético vía Dólar Linked octubre
23 en 31,1% directo (173,8%TEA), algo que luce más razonable frente a una
Lede octubre 23 S31O3 que rinde 26,7% directo (141,4%TEA) con menor
riesgo mark to market. De todas formas, seguimos viendo atractivo el
sintético de pesos vía Dólar Linked octubre 23 en la comparación con la Lecer
octubre 23, puesto que descuenta un ritmo mensual de inflación breakeven
implícita de 10,2% frente al 7,8% de la Lede octubre 23.

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