Unidad 2

Renta fija y
variable

Finanzas de largo plazo

 Página 1 de 21

Tabla de contenidos
Introducción............................................................................................................................ 2
1. Ahorro, inversión y sistema financiero ............................................................................... 3
1.1 ¿Qué hace el mercado de capitales? ............................................................................ 3
1.2 Renta fija ....................................................................................................................... 5
1.3 Renta variable ............................................................................................................. 13
Conclusión............................................................................................................................. 20
Referencias bibliográficas ................................................... ¡Error! Marcador no definido.21
 Página 2 de 21

Introducción
En la segunda unidad se explicarán los principales elementos del sistema financiero y qué
son los bonos y las acciones, dos alternativas de financiamiento para las empresas.

Después de comprender el panorama general, se introduce en la renta fija, y en particular,

los bonos.

Los bonos corresponden a instrumentos de deuda que pueden ser utilizados por países y
distintas instituciones, tanto públicas como privadas. Los bonos pueden ser emitidos en
distintas monedas o unidades financieras, como dólares, pesos, euros, UF, etc.

Los elementos distintivos de los bonos se relacionan con el precio y el rendimiento, lo que
abordaremos con ejemplos aplicados a la realidad nacional. Ahora, dado que no todos los
países, gobiernos o empresas poseen la misma capacidad de pago, el valor de estos no
puede ser el mismo ni tampoco su rendimiento.

Luego se revisará la valoración de las acciones, que corresponde a la compra de una parte
de la propiedad de una empresa.

Y, por último, se introducen los conceptos de dividendo y de precio de la acción, que

ayudan a conformar la propiedad de una empresa. Acá se verán algunas maneras de
valorizar una compañía a través de la identificación de los flujos futuros que esta empresa
genere y el descuento de estos a una tasa relevante.
 Página 3 de 21

1. Ahorro, inversión y sistema financiero

El sistema financiero está conformado por un grupo
de instituciones económicas que ayudan a empatar
el ahorro de unas personas con la inversión de
otras.

En este sistema existen los intermediarios

financieros, que son instituciones a través de las
cuales los ahorradores pueden proporcionar fondos
indirectamente a los prestatarios.

Las empresas que participan del sistema financiero

lo hacen a través de instrumentos como bonos y
acciones, que son lo que revisaremos en esta
unidad. Un bono es un certificado de deuda que
especifica las obligaciones del prestatario con el
tenedor del bono.

Una acción representa la propiedad en una empresa

y, por consiguiente, un derecho a las utilidades que obtiene la empresa.

1.1 ¿Qué hace el mercado de capitales?

El mercado de capitales corresponde a un sector económico donde se tranzan

instrumentos de financiamiento. Eso se realiza a través del intercambio de flujos de
dinero.
 Página 4 de 21

Participantes del Mercado de Capitales

Fuente: elaboración propia

Los participantes de mercado son los oferentes y demandantes de valores.

Por el lado de la oferta están:

• Sociedades anónimas
• Bancos
• Estado (Banco Central, IPS y Tesorería)
• Sociedades securitizadoras
• Fondos (mutuos e inversión)
• Emisores extranjeros.

Los demandantes de valores son:

• Inversionistas institucionales
o AFP
o Administradoras de fondos
o Compañías de seguros
o Bancos

• Inversionistas privados
 Página 5 de 21

• Inversionistas extranjeros

Para que el mercado pueda funcionar, hay una serie de instituciones que lo facilitan.

• Intermediarios
• Agentes de valores
• Corredores de bolsa
• Bancos
• Intermediación
• Bolsas de valores
• Extra-bursátil
• Sociedades de apoyo
• Cámaras de compensación
• Depósito central de valores
Reguladores/fiscalizadores
• Legisladores
• Reguladores
• Ministerios sectoriales
• Comisión para el Mercado
Financiero (CMF)
• Superintendnecia de
Pensiones
• Banco Central de Chile
• Otros
• Clasificadoras de riesgos
• Auditores externos

1.2 Renta fija

De las instituciones previas, las clasificadoras de riesgos son empresas cuyo objetivo es
clasificar los valores de oferta pública. A partir de ese análisis, se puede configurar un
portafolios de inversiones, donde el inversionista puede distribuir su cartera en distintos
niveles de riesgo, basado en la relación riesgo/retorno.

Las empresas deben cumplir con una serie de requisitos tendientes a que las decisiones de
clasificación estén libres de conflictos de interés y puedan emitir instrumentos de deuda.

Un bono es un título que emite un Estado, gobierno, municipio, empresa, etc. para
endeudarse. Corresponde a un instrumento de Renta fija en que el emisor promete al
demandante (tenedor del bono o bonista) un conjunto de pagos en un período
especificado de tiempo.

Un ejemplo de un bono de bajo riesgo es el Bullet anual, cuyo cupón (Kd) es del 5%. En
este caso, el emisor de este bono es el gobierno de Alemania, fue emitido en julio de 2006
y su vencimiento fue en julio de 2012.
 Página 6 de 21

Este ejemplo considera los siguientes flujos.

Flujos de efectivo en euros

2007 2008 2009 2010 2011 2012
€5 €5 €5 €5 €5 € 105

Para saber el valor o precio del bono debemos construir el valor presente de los flujos
futuros, al igual como lo hicimos en la primera unidad:

VP= 5 + 5 + 5 + 5 + 5 + 105
(1+3,8%)^1 (1+3,8%)^2 (1+3,8%)^3 (1+3,8%)^4 (1+3,8%)^5 (1+3,8%)^6

4,817 + 4,641 + 4,471 + 4,307 + 4,149 + 83,947 = €106,3

Vocabulario relevante

• Valor nominal: cuánto se pretende levantar con la emisión del bono. Se llama
Principal.

• Periodicidad: frecuencia de los pagos (anual, semestral, trimestral, etc.).

• Período de gracia: plazo antes de empezar a pagar cupones.

• Vencimiento: indica la fecha en que vence el bono o se termina el contrato y, por
ende, el último pago.
• Tasa cupón (Kd): la tasa de interés anual (simple o efectiva) que promete pagar el
instrumento. Si es fija, no cambia en el tiempo.

• Amortización: pago parcial (o total) de la deuda, o valor del principal.

• Intereses: deuda vigente x Kd.

• Valor par: valor total de la deuda que queda por amortizar.

• Tasa de mercado (Kb): la TIR o tasa que el mercado le exige al bono.
• Valor presente o precio del bono (B): VP de los pagos descontados a tasa de
mercado.
 Página 7 de 21

A) Valoración de bonos

El Valor de mercado se refiere al porcentaje del Valor par en que se transa el bono en el
mercado. Se calcula como el cuociente entre el precio y el Valor par del bono. Si la tasa de
interés de mercado está sobre o bajo el rendimiento del bono, se dice que está sobre o
bajo la par. Así:

• Kb = Kd: El bono se transa a 100% del Valor par

• Kb<Kd: El bono se transa por sobre la par (>100%)

• Kb>Kd: El bono se transa por bajo la par (<100%).

B) Clasificación de bonos

Los bonos se pueden clasificar por tipo de emisor o por tipo de cupón que pagan.

Por tipo de cupón distinguimos:

• Bonos Cupón cero: son aquellos que no pagan cupones, sino que al vencimiento se
paga el valor del nominal. El precio corresponde al valor presente del pago del
principal en la fecha de vencimiento.
𝐷
El precio del bono corresponde a: 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝐵𝑜𝑛𝑜 =
(1+𝑘𝑑 )𝑁

• Bonos Bullet: son aquellos bonos que en su cupón solo pagan intereses y en el
vencimiento se paga el cupón con el 100% del principal, más el pago de intereses.
El precio corresponde a:
FÓRMULA

Bonos Francés: son aquellos bonos que pagan cupones iguales hasta el
vencimiento, y consideran intereses y amortizaciones.
El valor de cada cuota y precio corresponden a:
 Página 8 de 21

FÓRMULA

Por tipo de emisor tenemos:

• Bonos de Gobierno: son instrumentos que emite un Gobierno o Banco Central de

un país, y son utilizados para realizar política fiscal o monetaria, respectivamente.
Algunos bonos gubernamentales, cuando cumplen requisitos de seguridad,
transparencia y credibilidad, se les clasifica como libre de riesgos (como los de
Alemania, EE. UU., etc.).
Cuando se habla de bonos libres de riesgo se está haciendo referencia al riesgo
crediticio, pues los bonos tienen otros tipos de riesgo. A pesar de eso, ningún bono
está libre de riesgo crediticio; sin embargo, nos referimos a libre de riesgo cuando
hablamos de un riesgo mínimo.

• Bonos Corporativos: son títulos de oferta pública, representativos de deuda, con

maduración mayor a 1 año. Son emitidos por las empresas.

Este tipo de bono es una de las alternativas más usadas para la obtención de
pasivos y, por lo general, son de tipo Bullet (principal al final y con cupones
semestrales) y francés (cuotas iguales, que amortiza capital e intereses).

Etapas de emisión de un bono

• Selección del asesor financiero y diseño del instrumento

• Contrato de emisión
• Clasificación de riesgo
• Inscripción en la CMF
• Colocación en el mercado.
 Página 9 de 21

Relación precio-retorno de un bono

Fuente: Elaboración propia.

C) Riesgos asociados a los bonos

Existen diversos tipos de riesgo:

• Riesgo de no pago o crediticio.

• Riesgo de tasa de interés.
• Riesgo de liquidez.
• Riesgo de reinversión.
• Riesgo de rescate.

D) Riesgo y rendimientos

Cuando una empresa desea obtener o levantar deuda del público a través de la emisión de
bonos, el mercado pondrá precio según la clasificación de riesgo del instrumento.

Esto es capturado a través del spread sobre los bonos del Tesoro, es decir, el premio que
se paga por dicha inversión por sobre el bono seguro. Dando origen a la tasa de mercado
kb o la TIR (yield-to-maturity, YTM) del bono. Así queda expresado como:
 Página 10 de 21

FÓRMULA
𝑇𝐼𝑅 = 𝑘𝐵 = 𝑟𝑓 + 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑

Clasificación de riesgo de un bono según las clasificadoras

Fuente: Global Investments.

 Página 11 de 21

E) Sensibilidad del precio de un bono

El precio de un bono está inversamente relacionado con la tasa de descuento del mismo.
Es importante saber cómo fluctúan los precios de los bonos en respuesta a factores de
riesgo, pues esto facilita la administración del riesgo, calce de pasivos, cobertura
(hedging), medición de eventos extremos (Value at Risk) y para la asignación de riesgos.

En tanto, la duración de un bono corresponde a la relación positiva entre el plazo

ponderado de un bono y su sensibilidad de precios ante cambios en la TIR.

Se conoce como Duración modificada al cambio porcentual del precio de un bono ante un
cambio de un 1% de la TIR.

Precio de un bono:
FÓRMULA

Duración modificada:
FÓRMULA

F) Teorías detrás de las estructuras de plazos

La estructura de plazos de las tasas de interés mide la relación entre la tasa de interés y el
período de vencimiento de un bono. Se describe gráficamente como una curva de
 Página 12 de 21

rendimiento. Al cambiar las condiciones de mercado, también cambia la forma y

ubicación de la curva. Generalmente, las curvas más relevantes son las del gobierno.

Fuente: www.researchgate.net.

Existen diversas teorías para entender la dinámica de las tasas de interés:

• Teoría de las expectativas: las tasas de interés a largo plazo deben reflejar las
tasas de interés a corto plazo futuras que se esperan. Ejemplo: expectativas al alza
de la inflación.

• Teoría de segmentación de mercado: las tasas a corto, mediano y largo plazo se

determinan de manera independiente unas de otras, por factores de oferta y
demanda en cada segmento de plazos.

• Teoría de preferencia por liquidez: las tasas a plazo son mayores que las tasas de
corto plazo por la preferencia de liquidez en períodos cortos y por el menor riesgo
de tasas. Los bonos de plazos largos tienen que compensar con un mayor
rendimiento por la falta de liquidez y el riesgo de tasas (duration).
 Página 13 de 21

1.3 Renta variable

La renta variable es un tipo de inversión formada por todos activos financieros en los que
la rentabilidad es incierta. Las acciones son el ejemplo típico.

Existen diversos modelos para valorizar a las compañías a través del precio de sus
acciones:

• Modelos de descuento de dividendos y supuestos para aplicar flujos de caja

descontados.

• Fórmula con crecimiento constante.

• Crecimiento por etapas.

• Valorización de negocios en operación.

• Earnings per share (EPS) y precio-utilidad (P/E).

El índice de acciones representativo de Chile se llama IPSA y considera a las compañías

con mayor capitalización bursátil.

Evolución del IPSA

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago.

 Página 14 de 21

El precio de la acción en cada período se debe ajustar de manera tal que todas las
acciones en una misma “categoría de riesgo” ofrezcan el mismo retorno por período.

FÓRMULA

donde DIV1=E0(DIV1) y P1=E0(P1). Es decir, las expectativas (dada la información disponible)

en t=0. Sin embargo, el beneficio del primer inversionista P 1 depende de lo que el segundo
espere de DIV2 y P2
FÓRMULA

El precio de una acción corresponde al valor de los flujos descontados de una compañía:
FÓRMULA

Si se espera que los dividendos crezcan de manera constante (a una tasa g) en el tiempo,
el precio post dividendos de la acción es:
 Página 15 de 21

FÓRMULA
Alternativamente se puede usar la fórmula para estimar r en función de DIV1, P0 y g.
FÓRMULA

Por ejemplo, la empresa 123 espera tener utilidades de $1/acción el próximo año y su
valor libro de la acción es de $10.

123 tiene un plan de inversión que aumentará el valor neto de los activos en 8% al año, y
las ventas y los ingresos subirán proporcionalmente.

La inversión será financiada con retención de utilidades.

La tasa de descuento es de 10%.

¿Cuál es el precio de 123 si sigue expandiéndose para siempre?

Sabemos que el precio de la acción lo podemos calcular como:

FÓRMULA

123 pagará en dividendos todo lo que no reinvierta. Si el valor libro de la acción es de $10
y se planea aumentarlo en 8%, se tiene que estar reinvirtiendo $10*0,08=$0,8/acción.
 Página 16 de 21

Las utilidades de 123 son $1/acción. Es decir, se pagarán dividendos de $0,2/acción (DIV1=
0,20).

Para estimar la tasa de crecimiento de los dividendos, supondremos que la rentabilidad de

123 se mantendrá en el futuro.

En el pasado, la rentabilidad sobre acción (ROE) de 123 fue:

FÓRMULA

Es decir: supondremos que por cada $1 que reinvierta en 123, se recibirán $0,1 en
perpetuidad.

Calculamos que 123 reinvierte el 80% de sus ingresos. Es decir, esperamos que las
utilidades (y los dividendos) aumenten cada año que se reinvierta en 0,1*0,8=8%.

El precio de la acción es, entonces:

FÓRMULA

A) Precio de una acción

Comencemos pensando en una situación de cero crecimiento:

Las utilidades deberían entregarse como dividendos. Es decir DIV=EPS (Utilidades por
acción).

El precio de la acción sería entonces:

 Página 17 de 21

FÓRMULA
Si ahora agregamos la posibilidad de crecimiento, debemos agregar también el aumento
en el precio en la acción producto de esta oportunidad: Valor Presente de las
oportunidades de Crecimiento (VPOC).
FÓRMULA

B) Aplicación de flujos de caja en la valorización

La valoración de una compañía se hace a través de los flujos futuros descontados. Las
aplicación de flujos de caja descontados corresponde a:
FÓRMULA

donde FCF son los Free Cash Flows, que es el efectivo producido por el negocio después de
pagar por toda la inversión para financiar el crecimiento.

Además, VPT puede ser calculado de las siguientes formas:

• Free Cash Flows (FCF) en una perpetuidad con crecimiento.

• Multiplicadores (P/E; P/VLPA).
• Elegir T cuando el VPOC es igual a 0.
 Página 18 de 21

Pregunta activadora

• Tenemos el siguiente caso: la rápida expansión del año 1 al 6 ha llevado a la

empresa a tener flujos de caja negativos. Los FCF son positivos a partir del año 7,
cuando el crecimiento disminuye.

• ¿Cuál es el valor de la empresa?

• El valor de los activos comienza en $10 millones. El negocio requiere que los
activos crezcan 20% por año hasta el año 4; 13% en los años 5 y 6; y 6% de ahí en
adelante.
• La rentabilidad es constante, igual al 12%.
• FCF es igual a las utilidades menos la inversión neta. Inversión neta es igual a
toda la inversión en capital menos la depreciación.
Suponga r = 10%.

Respuesta a la pregunta activadora

Durante los años de rápida expansión podemos simplemente sumar los flujos de caja
descontados, es decir:
 Página 19 de 21

Para calcular el valor terminal tenemos al menos cuatro alternativas:

• Perpetuidad con crecimiento después de t=6 a 6%.

• El ratio P/E normal es de 11 una vez que este tipo de empresas maduran.

• El ratio P/BVPA normal es de 1.4

• Desde el período 8, el VPOC es igual a 0. Es decir,

 Página 20 de 21

Conclusión
En la segunda unidad conocimos algunas instituciones que conforman el sistema
financiero y cómo a través de ellas se pueden negociar bonos y acciones, que son dos
alternativas de financiamiento para las empresas.

Existen diversos tipos de bonos, los cuales son denominados instrumentos de renta fija,
pues pagan un monto fijo al cabo de cierto tiempo. En efecto, los bonos corresponden a
instrumentos de deuda que pueden ser emitidos por países y por distintas instituciones
tanto públicas como privadas en dólares, pesos, UF, euros, etc.

Un elemento central que conocimos fue la relación entre el precio de un bono y su

rendimiento: a mayor precio, menor será el rendimiento del bono.

Por otro lado, vimos la relación entre riesgo y rendimiento, claves para saber evaluar
cuánto riesgo tomamos para obtener un determinado retorno.

También conocimos sobre las acciones, que corresponde a la compra de una parte de la
propiedad de una empresa. Vimos que existe más de una forma de valorizarlas y que se
relacionan con la forma de poder determinar los dividendos futuros, (renta variable), pues
su valor depende de los dividendos y estos, a su vez, están vinculados con el desempeño
futuro de la empresa, lo cual es muy variable.

Por último, aprendimos algunas de las formas más tradicionales para valorizar una
compañía a través de la identificación de los flujos futuros que una determinada empresa
genera que se hacen de estos a una tasa relevante.
 Página 21 de 21

Referencias bibliográficas
Ross, S.; Westerfield, R. W.; Jaffe, J. (2005). Finanzas corporativas. 7ª. ed. McGraw Hill.

Brealey, R.; Myers, S. C.; Allen, F. (2010). Principios de finanzas corporativas. 9ª. ed.
McGraw Hill.
https://www.economicas.unsa.edu.ar/afinan/informacion_general/book/princ_de
_finanzas_corporativas_9ed__myers.pdf
Este material fue desarrollado por el docente Hector Felipe Bravo Leiva para la
Universidad Mayor.

Última actualización: agosto, 2022.

Este documento ha sido diseñado para su lectura en formato digital.