Mercado de divisas. Operaciones e instrumentos.

Teorías de la determinación del tipo de

cambio.

Sumario: 0. Conceptos clave. 1. Introducción. 2. Elementos del mercado de divisas:

2.1. Divisa y tipo de cambio. 2.2. Operativa. 2.3. Segmentos del mercado. 2.4. Características.
3. Operaciones: 3.1. Arbitraje. 3.2. Especulación. 3.3. Cobertura.

4. Instrumentos: 4.1. Futuros/Seguros de cambio. 4.2. Opciones. 4.3. Cross Currency Swaps. 5.
Teorías de la determinación del tipo de cambio: 5.1. Teoría de la paridad del poder adquisitivo.
5.2. Teoría de la paridad no cubierta de intereses. 5.3. Overshooting y burbujas especulativas.
5.4. Tipo de cambio fijo o semifijo. 6. Conclusión. 7. Bibliografía.

0. CONCEPTOS CLAVE

• Par de divisas. Divisa base. Tipo de cambio. Diferencial bid-offer.

• Tipo de cambio spot y forward. Paridad cubierta de intereses.

• Operaciones de arbitraje, especulación y cobertura. Proxy hedge.

• Futuros/Seguros de cambio, opciones y cross-currency swaps.

• Paridad del poder adquisitivo. Efecto Balassa-Samuelson.

• Paridad no cubierta de intereses. Mercado eficiente.

• Overshooting. Burbujas especulativas.

• Crisis cambiarias.

1. INTRODUCCIÓN

El antiguo gobernador de la Reserva Federal, Paul Volcker, llegó a afirmar que el tipo de
cambio es el precio más importante de una economía. Ello se debe a la gran importancia que
tiene en la determinación de variables macroeconómicas clave, como la competitividad p recio,
la inflación, la inversión extranjera o incluso el desempleo.

El tipo de cambio se determina en el mercado de divisas (o mercado Forex). El mercado de

divisas proporciona liquidez para la realización de transacciones comerciales y financieras a
nivel internacional, proporciona una amplia gama de instrumentos para cubrir el riesgo
cambiario en las operaciones internacionales y garantiza el correcto funcionamiento de una
economía globalizada.

En este tema analizaremos este mercado, que ha ido ganando importancia cualitativa y
cuantitativa, así como complejidad, en paralelo al proceso de apertura de las economías que
viene dándose desde la SGM y, especialmente, tras la caída del sistema de tipos de cambio
fijos de Bretton Woods.

2. ELEMENTOS DEL MERCADO DE DIVISAS

a. Divisa y tipo de cambio

Una divisa puede definirse como cualquier medio de pago denominado en moneda extranjera,
incluyendo monedas y billetes, fondos mantenidos en bancos, cheques o letras y tarjetas de
crédito.

Las divisas se diferencian según su grado de convertibilidad; según el FMI, una moneda es
plenamente convertible cuando existe el derecho a intercambiarla libremente y sin
restricciones al tipo de cambio vigente.

Dado que el mercado de divisas es internacional, no hay monedas nacionales y divisas, sino
simplemente pares de divisas. La relación a la cual se puede intercambiar un par de divisas se
denomina tipo de cambio que, por tanto, será el número de unidades monetarias de una divisa
que deben entregarse para obtener una unidad monetaria de otra divisa.

Dado que el tipo de cambio puede expresarse en un sentido u otro, existe una convención en
el mercado de divisas para expresarlo. Así, existe un orden entre divisas para determinar cuál
es la “divisa base” y el tipo de cambio siempre se expresará como el número de unidades
monetarias de otra divisa que deben darse por la divisa base.

b. Operativa
Para intercambiar pares de divisas, existen los denominados “creadores de mercado” (traders),
que ofrecen cotizaciones en firme, es decir que están dispuestos a intercambiar un volumen
determinado de divisa a un tipo de cambio definido por ellos. Los traders aplican dos tipos de
cambio para cada par de divisas: uno para operaciones de compra de la divisa base (bid rate) y
otro para las de venta (ask rate). El precio de compra es menor que el precio de venta,
obteniendo el creador de mercado un margen denominado bid-offer spread que compensa la
actividad del creador.

Aunque los creadores de mercado pueden ofrecer distintos spreads, sus cotizaciones siempre
se realizan alrededor de un mismo tipo de cambio (denominado mid rate).

El diferencial bid-offer, junto con el volumen que están dispuestos a intercambiar los
creadores de mercado y el tiempo que mantienen sus cotizaciones son los principales
determinantes de la liquidez del mercado de divisas, que se entiende como la facilidad para
intercambiar un par de divisas en cualquier momento a un precio aproximado al precio de
mercado.

Cabe destacar que el mercado Forex está dividido en niveles de acceso:

• El nivel más alto es el interbancario (formado por grandes bancos de inversión y

Bancos Centrales) con diferenciales (spreads) muy bajos.

• Conforme se desciende de nivel de acceso los spreads van aumentando hasta llegar a
la casa de cambio, dónde normalmente se encuentran los diferenciales más amplios.

c. Segmentos del mercado

En general, en el mercado de divisas se pueden distinguir dos segmentos:

• El segmento spot, en el que se realizan intercambios al contado, con una fecha de

intercambio no superior a dos días.

• El segmento forward cuando el intercambio se realiza con una fecha superior a dos
días.

La diferencia entre el tipo de cambio spot y forward se conoce como margen forward y sería la
plusvalía que obtendría un inversor si compra una divisa en el segmento spot y en el mismo
momento la vende en el segmento forward. Aseguraría así un precio para la venta y, por tanto,
la operación estaría libre de riesgo.
Sin embargo, ello no implica que se puedan obtener beneficios extraordinarios, ya que la
situación del mercado monetario y, por tanto, de tipos de interés, es distinto en distintas
monedas. Mientras el margen forward responda a estos diferenciales de tipos de interés, no
será posible obtener beneficios superiores al tipo de interés vigente en el mercado monetario
sin incurrir en mayor riesgo. A la expresión que relaciona margen forward con el dif erencial de
tipos de interés se le conoce como paridad cubierta de intereses. Si esta relación se rompe,
aparecen posibilidades de arbitraje que provocan que rápidamente se vuelva a cumplir.

De este modo, se dice que una moneda está a descuento cuando el margen forward es
positivo. Por tanto, se obtendría una plusvalía si se compra spot y se vende forward. Por ello,
esta plusvalía debe quedar compensada con un tipo de interés que, para la moneda a
descuento, sería inferior que el tipo de interés del otro l ado del par de divisas. En la moneda
del otro lado del par sucedería lo contrario: el margen forward sería negativo, en cuyo caso se
dice que la moneda está a premio.

d. Características del Mercado de Divisas

• Tamaño: se trata del mercado más grande del mundo medido en volumen de
transacciones diarias. Según el Banco Internacional de Pagos, el volumen diario de operaciones
promedió en 2019 los 6,6 billones (trillions) de dólares.

• Es un mercado abierto 24 horas, garantizando su continuidad por realizarse la

negociación en distintas plazas situadas en husos horarios distintos.

• Existe concentración en unas pocas monedas, siendo el dólar la moneda principal. El

par más intercambiado es el euro-dólar y después el libra-dólar (o cable).

• Priman las operaciones de corto plazo (no suele haber operaciones a más de un año).

• En cuanto a su organización, se trata de un mercado principalmente over the counter

(no regulado). De modo que no existe localización física específica ni sociedad reguladora.

3. OPERACIONES

En un mercado de divisas se realizan operaciones con características muy dispares y

heterogéneas. No obstante, podemos agruparlas en función de su finalidad: arbitraje,
especulación y cobertura.
a. Arbitraje

Las operaciones de arbitraje buscan obtener beneficios libres de riesgo, tratando de

aprovechar situaciones en las que no se cumple la ley del precio único (es decir, una divisa no
tiene el mismo valor en todos los mercados/segmentos). Así, se compra la divisa en el mercado
en que está barata y se vende dónde está cara. Ello hace que suba el precio en el primer
mercado y baje en el segundo, hasta que se vuelve a cumplir la ley del precio único. Existen
tres tipos de arbitraje en un mercado de divisas:

• Arbitraje espacial: Consiste en aprovechar una diferencia en la cotización de un mismo

par de divisas en distintas plazas (o en la misma plaza entres distintos traders). Garantiza que
todas las cotizaciones tanto de compra como de venta se sitúan en torno a un mismo valor
medio.

• Arbitraje triangular: Trata de aprovechar inconsistencias en la cotización entre pares

de divisas. Así, en la cotización de dos pares de divisas está implícita la cotización de un tercer
par1. Si éste tercer par no cotiza de forma consistente con los otros dos, se podrán realizar
operaciones de arbitraje triangular que conducirán a que sea consistente.

• Arbitraje intertemporal: Consiste en aprovechar rupturas de la paridad cubierta de

intereses anteriormente mencionada, garantizando su cumplimiento.

b. Especulación

En una operación de especulación se toman posiciones abiertas (y, por tanto, con riesgo) en
función de las expectativas que se tengan sobre la evolución de una divisa determinada. En
general, existen dos tipos de posiciones abiertas:

• Posición larga: se tendrán beneficios si la divisa sobre la que se toma esta posición
gana valor en el mercado, por lo que responde a unas expectativas alcistas.

• Posición corta: se obtendrán beneficios si la divisa sobre la que se toma esta posición
pierde valor en el mercado, por lo que responde a unas expectativas bajistas.

A la hora de realizar operaciones de especulación en divisas se deben tener en cuenta dos

aspectos relevantes:

• La especulación no se realiza con una sola divisa, sino con un par (o varios pares) de
divisas. Así, una posición larga sobre una divisa implica necesariamente una posición corta
sobre otra (otras). De este modo, las posiciones en divisas siempre llevan implícitas una
operación de inversión en la moneda sobre la que se tiene una posición larga y una operación
de financiación en la otra moneda.
• Por ello, el diferencial de intereses es fundamental a la hora de realizar operaciones de
especulación. De hecho, la operación más frecuente de especulación es el denominado carry
trade que consiste en invertir (comprar) en la divisa con un tipo de interés elevado y
financiarse (vender) en la divisa con un tipo de interés bajo.

1 Si se dan 1,2 dólares por euro y 1,4 dólares por libra, el euro tiene que estar cotizado en
1,2/1,4 euros por libra.

Además de las posiciones largas o cortas, instrumentos como las opciones permiten especular
sobre otras variables, como la volatilidad que va a tener una divisa durante un período
determinado.

c. Cobertura

Las operaciones de cobertura buscan eliminar el riesgo de tipo de cambio tomando en el

mercado Forex (normalmente mediante derivados) una posición contraria a la que genera
dicho riesgo. De este modo, si la divisa cubierta pierde valor, la cobertura ganará valor y
compensará dichas pérdidas (y viceversa).

El riesgo puede venir generado por:

• La futura ejecución de pagos/cobros en divisa. Es el caso de los exportadores o

importadores que realizan operaciones en una moneda distinta a la nacional.

• Un mismatch en la denominación de activos y pasivos. Suele ser el caso de empresas

multinacionales o con inversiones en el extranjero que tienen activos que generan flujos en
moneda distinta a su moneda base. También puede ser el caso de empresas que se financian
en moneda extranjera.

• Una operación de especulación que se quiere cerrar o reducir, tomando beneficios,

cortando pérdidas o reduciendo el riesgo.
En ocasiones, la divisa que se quiere cubrir no cuenta con un mercado líquido (o no es
plenamente convertible). En estos casos se recurre al denominado “proxy hedging” que
consiste en escoger un instrumento líquido que esté lo más correlacionado posible con la
cobertura deseada. No obstante, se debe tener en cuenta que en este caso la cobertura no
será perfecta, apareciendo el denominado riesgo base, que sería el riesgo de que la cobertura
no compense exactamente las pérdidas generadas por la operación cubierta. Así, en ciertos
casos existirá un trade-off entre liquidez y exactitud de la cobertura.

4. INSTRUMENTOS

Para realizar estas operaciones, los agentes cuentan en primera instancia con el mercado spot.
Sin embargo, el mercado spot no ofrece tantas posibilidades ni flexibilidad como hacen los
derivados sobre divisas, lo que hace este tipo de contratos muy populares incluso en pequeñas
empresas.

Según la Normas Internacionales de Información Financiera, un derivado es un contrato que

reúne tres características:

• Su valor depende de la evolución de un activo subyacente, en este caso una divisa.

• El desembolso inicial es muy pequeño en relación con el nominal contratado.

• La liquidación se produce en una fecha futura.

Bajo estas características, se pueden diferenciar tres tipos de derivados en el mercado de

divisas:

a. Futuros/Seguros de cambio

Mediante un seguro de cambio, una parte acuerda con la otra el intercambio de un par de
divisas en una fecha futura a un tipo de cambio prefijado. Al ser una obligación para

ambas partes, el contrato inicialmente no tiene valor (siempre y cuando se cierre al tipo de
cambio forward, que es lo habitual).

b. Opciones
Una opción da derecho a su comprador a comprar (opción call) o vender (opción put) una
determinada cantidad de divisas a un tipo de cambio prefijado (llamado precio de ejercicio o
strike) en un momento futuro. En el caso de las divisas, una opción de compra siempre implica
una opción de venta sobre otra moneda2. Dado que la opción sólo da derechos a su
comprador y obligaciones a su vendedor, éste debe compensar a aquel mediante el pago de
una prima.

Las opciones dan la posibilidad de especular sobre variables como la volatilidad de un par de
divisas. También dan flexibilidad para diseñar coberturas que pueden resultar más atractivas
que un simple seguro de cambio.

c. Cross Currency Swaps

Consisten en intercambiar varios flujos de caja a un único tipo de cambio prefijado. Es similar a
un seguro de cambio, pero en lugar de realizarse un único intercambio, se realizan varios.
Consiste, por tanto, en una cadena de seguros de cambio, todos ellos al mismo tipo de cam bio.

No obstante, dado que el tipo de cambio forward normalmente es distinto para cada plazo, no
todos los intercambios podrán realizarse al tipo de cambio forward. Es por ello, que algunos
intercambios de flujos de caja, tomados de forma aislada, podrían ser susceptibles de arbitraje
y, por tanto, tendrán valor. Sin embargo, en un swap los flujos de caja no se pueden tomar de
forma aislada (el contrato implica obligación de realizar todos los intercambios), de modo que,
en el momento de la firma, aquellos flujos de caja que tengan valor positivo se compensarán
con aquellos que tengan valor negativo, de modo que toda la estructura tenga valor nulo.

El cross currency swap estándar tendría las siguientes características:

• Valor inicial nulo. No se realizan, por tanto, pagos compensatorios al inicio del
contrato.

• El tipo de cambio acordado para intercambiar flujos de caja es el tipo de cambio

spot.

• Los flujos de caja responden a una estructura bullet: se aplica un tipo de interés sobre
un nominal constante para flujos de caja intermedios y, a vencimiento, se intercambia el
nominal. Es, por tanto, ideal para la cobertura de bonos.

• El interés aplicado es variable y estará ligado a los índices de mercado monetario

estándar de cada divisa (EURIBOR para los pagos en euros, LIBOR para los pagos en dólares…).
5. TEORÍAS DE LA DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO

Lo primero que se debe tener en cuenta para desarrollar una teoría de determinación del tipo
de cambio, es el régimen cambiario existente en el país, existiendo dos extremos:

2 Es decir, la opción de comprar euros a cambio de dólares implica la opción de vender dólares
a cambio de euros.

• Tipo de cambio flexible, en el que las autoridades dejan fluctuar el precio de la

moneda, quedando así determinado por la oferta y demanda.

• Tipo de cambio fijo, en que las autoridades fijan un precio para su moneda y se
comprometen a intervenir para mantenerlo. En principio intervendrían intercambiando en el
mercado de divisas toda la cantidad de moneda necesaria para mantener el tipo de cambio,
pero, si esto no es posible deberán suspender la convertibilidad de su moneda al menos
parcialmente y, eventualmente, reajustar el tipo de cambio.

• Entre ambos extremos existen multitud de regímenes intermedios como la fijación de

bandas de fluctuación, flotación sucia (con intervenciones ocasionales y discrecionales),
crawling peg (con intervenciones regladas)…

La determinación del tipo de cambio en un sistema de libre flotación sigue siendo uno de los
campos más complejos de la teoría económica. Aun así, existen diversas teorías que tratan de
explicar (al menos parcialmente) las observaciones realizadas por Michael Mussa:

• A corto plazo el tipo de cambio es impredecible.

• El tipo de cambio sobrerreacciona ante variaciones en las variables que lo determinan.

• A largo plazo la depreciación de una moneda está relacionada con el déficit comercial,
los diferenciales de inflación, los diferenciales en el crecimiento de la oferta monetaria y los
diferenciales de tipos de interés.

Surgen así varias teorías para explicar estas observaciones.

a. Teoría de la paridad del poder adquisitivo

La teoría de la paridad de poder adquisitivo se basa en la ley del precio único que opera en un
mercado libre de barreras. Así, en un mercado libre, si una mercancía tiene un precio superior
en divisa que en moneda nacional, se comprará en moneda nacional y se venderá en di visa
extranjera3, haciendo que la moneda nacional se aprecie hasta igualar los precios.

Si consideramos ausencia total de barreras en el movimiento de bienes e igualdad de

preferencias de los agentes económicos, tendríamos la versión absoluta de esta teoría, según
la cual el tipo de cambio vendrá dado por la relación en el nivel general de precios de dos
países.

Sin embargo, en la práctica existen barreras comerciales (aranceles, costes de transporte…) y

diferencias en las preferencias, lo que invalidaría la versión absoluta. No obstante, si
suponemos que esas barreras y diferencias son constantes, podemos concluir, al menos, que
los precios han de crecer al mismo ritmo. De este modo podemos enunciar esta teoría en su
versión relativa, según la cual la

3 Imaginemos que el tipo de cambio es de 1 dólar por euro. Si el precio del barril de petróleo
en euros es de 30 € y en dólares es de 36 $, los agentes lo comprarán en euros y venderán en
dólares. Ello provoca que el euro se aprecie frente al dólar hasta que se paguen 1,2 (=36/30)
dólares por euro, haciendo que los precios sean iguales en ambas divisas.

depreciación/apreciación relativa de una moneda vendrá dada por los diferenciales de

inflación4, tendiendo a depreciarse las monedas con una mayor inflación.

Aun así, los precios (comparados en la misma divisa) tienden a crecer más en países
desarrollados que en países en vías de desarrollo. Dicho de otro modo, la moneda de un país
desarrollado tiende a ganar poder adquisitivo en países en vías de desarrollo (y viceversa). Esto
constituye una ruptura de la teoría incluso en su versión relativa.

Béla Balassa y Paul Samuelson tratan de dar una explicación a este hecho, conservando
parcialmente la teoría de la paridad del poder adquisitivo. Para ello distinguen entre:
• Bienes comercializables a nivel internacional, para los que sí se cumple la ley de precio
único (al menos corregida por barreras comerciales) y, por tanto, la paridad del poder
adquisitivo (al menos en su versión relativa).

• Bienes no comercializables (esencialmente servicios), en los que no se cumple la ley de

precio único.

En general, la versión relativa de la paridad del poder adquisitivo ajustada por el “efecto
Balassa-Samuelson” suele explicar bien los movimientos del tipo de cambio a largo plazo. Sin
embargo, no está clara la línea de causalidad5, por lo que puede considerarse como una teoría
de determinación del tipo de cambio o de inflación.

b. Teoría de la paridad no cubierta de intereses

Esta teoría se basa en las operaciones de especulación para explicar la determinación del tipo
de cambio y, por tanto, incluye las expectativas como variable fundamental a la hora de
determinar el tipo de cambio.

No obstante, como se señalaba anteriormente, a la hora de realizar operaciones de

especulación se debe tener en cuenta el diferencial de tipos de interés en una moneda y la
otra. Así, si la apreciación esperada de una moneda compensa el diferencial de tipos de
interés, los agentes comprarán dicha moneda provocando que se aprecie hasta llegar a un
equilibrio.

Suponiendo:

• Ausencia de costes de transacción (como comisiones, diferencial bid/ask…).

• Agentes neutrales al riesgo, que asumen el riesgo cambiario de una operación de

especulación en divisa sin exigir más rentabilidad que en una ope ración en moneda nacional.

Entonces dicho equilibrio se producirá cuando el diferencial de tipos de interés sea igual a la
apreciación/depreciación esperada6. Suponiendo que no hay posibilidades de arbitraje
intertemporal, la prima o descuento forward también debe ser igual al diferencial
4 Los precios tienen que crecer al mismo ritmo por lo que si los precios en dólares crecen al 4%
y en euros al 2%, el dólar debe depreciarse un 2% frente al euro.

5 ¿La inflación afecta al tipo de cambio o el tipo de cambio afecta a la inflación?

6 Es decir, si en una divisa se pagan tipos de interés del 4% y en otra del 2%, el mercado estará
en equilibrio cuando se espere una depreciación del 2% de la primera divisa frente a la
segunda. Si la depreciación esperada fuese menor, los agentes comprarían la primera divisa (ya
que esperan más ganancias), provocando que se aprecie y, por tanto, provocando que
aumente la depreciación esperada.

de tipos de interés, por lo que el tipo de cambio esperado en un momento futuro coincidiría
con el forward en dicho momento.

Se podría añadir también el supuesto de expectativas racionales (los agentes forman sus
expectativas utilizando toda la información disponible y suponiendo que los demás agentes
van a hacer lo propio). Ello tiene dos implicaciones clave:

• Las expectativas sobre el tipo de cambio no cambian a no ser que aparezca nueva
información.

• Lo agentes cometen errores en sus expectativas, pero estos errores no son sesgados
(es decir, no se cometen siempre en el mismo sentido).

Si se dan los anteriores supuestos, se cumpliría el supuesto de eficiencia en el mercado de

divisas, dándose las siguientes características:

• El tipo de cambio forward es un predictor insesgado del comportamiento

futuro del tipo de cambio spot.

• Toda la información disponible está contenida en el tipo de cambio forward por lo que
es el mejor predictor que puede haber.

• Por tanto, el tipo de cambio spot seguirá un paseo aleatorio alrededor del tipo de
cambio forward. Esto quiere decir que tipo de cambio fluctuará de forma aleatoria alrededor
de la senda marcada por los forward siendo estas fluctuaciones provocadas por nueva
información.

• Ello implica que, si todos los agentes tienen acceso a la misma información, nadie
puede obtener consistentemente rentabilidades extraordinarias en el mercado de divisas.

No obstante, la realidad nos muestra que estas conclusiones no se cumplen siempre.

Especialmente, el dólar suele ser una moneda en que la financiación suele estar
sistemáticamente barata (es decir, tiende a depreciarse más o a apreciarse menos de lo que
señala su diferencial de tipos de interés).

Una posible explicación es la que ofrece Gita Gopinath (Chief Economist del FMl), que sugiere
que existe una fuerte demanda de activos en dólares cuya causa primera es el predominio del
dólar en la facturación a nivel internacional. Ello provoca que los activos en dólares paguen
tipos de interés sistemáticamente bajos. Se podría considerar así que el dólar es la unidad de
cuenta en el mercado de divisas, siendo las demás monedas las que tienen riesgo cambiario y,
por tanto, las que deben pagar primas de riesgo.

Sin embargo, existen otras anomalías respecto a la teoría de los mercados eficientes como el
overshooting o las burbujas especulativas.

c. Overshooting y burbujas especulativas en el tipo de cambio

El overshooting (o sobrerreacción) del tipo de cambio, hace referencia a un fenómeno

observado en virtud del cual, ante nueva información sobre sus fundamentales7, el tipo de
cambio experimenta una variación mayor de lo que la nueva información explicaría.

7 Los fundamentales son las principales variables que explican el precio de un activo en el
mercado financiero (en este caso, para una divisa serían la inflación, la oferta monetaria, los
tipos de interés, el déficit comercial…).

En principio, luego tendería a alinearse con los nuevos fundamentales8. Ello implica, por tanto,
más volatilidad en el tipo de cambio que en los fundamentales que lo determinan.

Rudi Dornbusch lo explica por la distinta velocidad de ajuste de los precios de los activos
financieros (que se ajustan instantáneamente) y los precios de los bienes de la economía real
(que se ajustan más lentamente). La idea fundamental, por tanto, es que la falta de volatilidad
en los precios de los bienes se compensa con más volatilidad en los precios de los activos
financieros en general y del tipo de cambio en particular.
La mejor forma de reducir el overshooting es que los cambios en los fundamentales sean lo
más predecibles posible, para que los precios de los bienes pueden ir ajustándose antes del
cambio y, de este modo, estar ya parcialmente ajustados a la nueva situaci ón cuando el
cambio se produzca. Por tanto, si el cambio en fundamentales lo van a producir las
autoridades económicas, lo mejor que pueden hacer es anunciar sus políticas.

El overshooting conduce a un desalineamiento de los precios de los activos respecto de sus

fundamentales, algo que, según Dornbusch, es potencialmente peligroso. En efecto, en su
teoría de las burbujas especulativas, señala que un desalineamiento en el tipo de cambio
puede no corregirse, sino agravarse, formándose una burbuja que acabará estallando y
provocando aún más volatilidad.

Dornbusch explica la formación de estas burbujas en base a comportamientos

cuasirracionales: los agentes saben que el tipo de cambio está desalineado, pero creen que los
demás no lo saben. En esta situación, lo razonable puede ser comprar una moneda
sobrevalorada, ya que el inversor cree que los demás van a seguir comprándola y, por tanto, va
a tender a apreciarse. Así, los agentes compran monedas sobrevaloradas y venden monedas
infravaloradas, contribuyendo a un mayor desalineamiento del tipo de cambio en lugar de
corregir el desalineamiento.

Dornbusch tiene el mérito de explicar la volatilidad de las divisas con comportamientos

plenamente racionales, cuando otros simplemente atribuían esta volatilidad a inef iciencias en
el mercado o a comportamientos irracionales de los especuladores.

d. Tipo de cambio fijo o semifijo

Aunque no tiene sentido establecer teorías sobre la determinación del tipo de cambio cuando
este es fijo, sí se debe destacar que todas las teorías anteriores ayudan a entender cómo de
sostenible es dicho régimen cambiario.

Así, surgiría el concepto de tipo de cambio sombra, que es el que existiría en un sistema de
libre flotación. Si el tipo de cambio fijado y el tipo sombra son muy distintos , ello señala que la
intervención por parte de las autoridades es especialmente fuerte, lo que puede provocar
problemas de acumulación excesiva o insuficiencia de reservas.
El segundo caso se daría cuando el precio fijado para la moneda es excesivo, teniendo que
comprar las autoridades moneda nacional para mantener dicho precio (y a cambio entregar
reservas). Aunque la acumulación de reservas también puede llevar al abandono

8 Es decir, si la nueva información implica una depreciación del 2%, la moneda en lugar de
directamente depreciarse un 2%, se deprecia un 4% para luego apreciarse un 2%.

de un régimen cambiario, normalmente es en el caso contrario cuando se da un colapso

brusco9. Por ello, los principales determinantes de la sostenibilidad de un régi men cambiario
son los fundamentales que determinan el tipo de cambio sombra, la diferencia de este con el
tipo de cambio fijado y el nivel de reservas.

En caso de que los agentes del mercado perciban una inconsistencia en un régimen cambiario,
podrían lanzarse a realizar un ataque especulativo, apostando por el abandono del tipo de
cambio fijo y eventual depreciación de la moneda de un país. Si esto sucede se dan las
denominadas crisis cambiarias, que se suelen agrupar en:

• Primera generación, cuando la ruptura del régimen cambiario era inevitable y el

ataque especulativo solo la precipita.

• Segunda generación, cuando es el propio ataque especulativo el que precipita la caída

del régimen cambiario. Se da así un fenómeno de expectativas autocumplidas en los agentes
que realizan dicho ataque.

Para evitar este tipo de crisis se suelen establecer mecanismos para dar credibilidad al sistema
cambiario como compromisos constitucionales con el tipo de cambio, independencia del
banco central, respaldo del 100% de la moneda nacional con reservas (currency board),
establecimiento de bandas de fluctuación (más fáciles de mantener) o, eventualmente, la
asunción directa de otra moneda (como son los casos de dolarización/eurización) o la unión
monetaria.

Normalmente, la crisis cambiaria suele precipitar una crisis financiera, en cuyo caso hablamos
de crisis de tercera generación, que tendrán un impacto mayor sobre la economía real del país.

6. CONCLUSIÓN
Los mercados de divisas son el complemento necesario de las transacciones internacionales.
Su desarrollo ha permitido que estas transacciones se puedan realizar, tanto directa (por el
mero cambio de moneda por divisa, sin el cual sería imposible tener relaciones económicas
transfronterizas) como indirectamente (ya que, si no existiera la posibilidad de realizar
operaciones de cobertura, la incertidumbre, especialmente en épocas de fuertes fluctuaciones
del tipo de cambio, reduciría el comercio internacional).

En tiempos de crisis, garantizar el correcto funcionamiento de divisas es fundamental ya que

permite reorientar el comercio internacional más rápidamente y facilita que las empresas
puedan hacer frente a eventuales problemas de liquidez.

7. BIBLIOGRAFÍA

Libros de consulta (para profundizar)

- "Mercado de divisas”. Mascareñas, Juan (2012). Monografías de Juan Mascareñas

sobre Finanzas Corporativas.

- “Teoría monetaria de los tipos de cambio”. Gámez Amián, Consuelo. Málaga:

Universidad, 1985.

- “Teoría monetaria internacional”. Gámez Amián, Consuelo. Madrid [etc.]: McGraw-Hill,

[1997]

9 Se pueden acumular reservas infinitamente, pero no al revés.

Enlaces web (para aclarar conceptos) Videos de YouTube

- Paridadcubierta y no cubierta de
https://www.youtube.com/watch?v=FrFPfJ6STW8

- Efecto Balassa-
https://www.youtube.com/watch?v=VvZy8wsIz_s