Estructura y Costo de Capital O2023

Estructura y Costo de Capital
Leonardo Besoaín Cornejo1
1
Facultad de Economía y Negocios
9 de mayo 2023
Leonardo Besoaín Cornejo (UFT) Finanzas Corporativas 9 de mayo 2023 1 / 34

Contenidos
1 Costo de Capital
2 Modigliani y Miller (1958)
3 Estructura de Capital Objetivo
4 Ejemplos

Contenidos
1 Costo de Capital
4 Ejemplos

Introducción
El Costo de Capital de la empresa se define como la rentabilidad esperada de una

cartera con todos los títulos actuales de la empresa.
Se utiliza para descontar los flujos de caja de los proyectos que tengan un riesgo similar
al de la empresa en su conjunto.
La estructura de financiamiento o estructura de capital, se refiere a la proporción del

total de activos que se ha financiado con deuda y el porcentaje que se ha hecho con
patrimonio. Puede medirse como la razón B/P o también B/V.
Por lo tanto, uno de los objetivos estratégicos del área finanzas de una empresa debería
ser tener una razón de endeudamiento que permita lograr un bajo costo de capital.
Esta estructura se traducirá en bajo costo de capital que permitirá aumentar el valor
de la empresa.

Introducción
El valor de una empresa se relaciona inversamente con el costo de capital, ya que el

valor de la empresa depende de los flujos descontados al WACC, es decir, a mayor
costo de capital, menor es el valor de la empresa o proyecto y a menor costo de capital
mayor es el valor de la empresa o proyecto.
Se busca una estructura que sea “óptima” en el sentido de maximizar el valor de la

empresa. significa una combinación de financiamiento que tenga el costo más bajo.

Relación entre WACC, estructura y valor de la empresa

Relación entre WACC, estructura y valor de la empresa

Supuestos del modelo
Modigliani y Miller (1958), analiza el impacto que la estructura de capital tendría

sobre el valor de mercado de la empresa, asumiendo que el mercado de capitales es
perfecto.
Supuestos:
Mercado de Capitales sin Fricción y perfectamente competitivo.
Ausencia de Asimetría de Información.
Ausencia de Problemas de Agencia.
Ausencia de Oportunidades de Crecimiento.
Racionalidad.
Igual Acceso al Mercado de Capitales.
Sólo dos instrumentos de financiamiento.
Empresas pertenecen a la misma Clase de Riesgo.

Definiciones del modelo
V S/D : Valor de mercado de una empresa sin deuda.
V C /D : Valor de mercado de una empresa con deuda.
P S/D : Valor de mercado del Patrimonio una empresa sin deuda.
P C /D : Valor de mercado del Patrimonio una empresa con deuda.
B: Valor de mercado de la deuda.
KD : Tasa cupón de la deuda.
D: Valor nominal de la deuda.
KB : Costo o tasa de descuento de la deuda.

Definiciones del modelo
Identidades:
V C /D = P C /D + B
KD · D
B=
KB
En una empresa sin deuda la tasa de descuento de los activos es siempre igual a la tasa
de descuento del patrimonio (KP ), en tanto que en una empresa con deuda, la tasa de
descuento va a corresponder a la de los pasivos (ponderado).

Contenidos
1 Costo de Capital
4 Ejemplos

Proposición 1
El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital,

y está determinado sólo por la capitalización – a una tasa ρ – de sus flujos de caja
esperados, dado su nivel de riesgo.
V C /D = V S/D
E (RON)
V S/D = = V C /D
ρ
Donde E(RON) = Flujos de caja perpetuos de la empresa.

Proposición 1
El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de financia-

miento. El valor de la empresa no se ve afectado por el endeudamiento.
El valor de los activos no cambia si se cambia la estructura de financiamiento de la

empresa.
Es decir, el uso de deuda para financiar la empresa no afecta de ninguna forma el

valor de los activos o los flujos que se reciben de ellos.
El fundamento de esto es que los flujos de caja disponibles para los acreedores y
accionistas no cambian según sea el financiamiento, sólo cambia la forma de repartir
ese flujo.
El flujo disponible para ambos tipos de inversionistas es el RON, el cual es igual

independiente cual sea el tipo de financiamiento.
Por otra parte estos flujos se descuentan a una tasa exigida k0 , la que tampoco cambia,
independiente de la forma de financiamiento.

Proposición 2
El retorno esperado de una acción es igual a la tasa de capitalización de una empresa

todo patrimonio (ρ) más un premio relacionado con el riesgo financiero, el cual es
igual al producto entre la razón deuda-patrimonio (B/P) y el spread o diferencia entre
(ρ) y la tasa de costo de la deuda (KB ).
B
KP = ρ + (ρ − KB ) ·
P C /D
Donde KP = Costo de capital propio o costo patrimonial (tasa de descuento del

accionista).

Proposición 2
Cabe notar que KP > ρ, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas
sobre el patrimonio invertido en una empresa endeudada (KP ) es mayor que la tasa de
retorno que exigen a una empresa sin deuda o financiada totalmente con patrimonio
(ρ).
Esto se debe a que los accionistas asumen, fundamentalmente, dos riesgos:
Riesgo operacional: Este riesgo está implícito en , y surge como consecuencia de la
existencia de costo fijos de operación y la variabilidad de los ingresos de la operación.
Riesgo financiero: Este riesgo surge porque la deuda tiene prioridad de pago sobre el
patrimonio. Cabe señalar que la deuda constituye un pasivo exigible, mientras que el
patrimonio es un pasivo no exigible.

Proposición 2
B
KP = ρ + (ρ − KB ) · C /D
| {z P }
Premio por Riesgo Financiero
Así, mientras más alto sea el nivel de endeudamiento de la compañía (B/P C /D ), mayor
será el premio por riesgo financiero exigido por los accionistas y, en consecuencia,
mayor será el costo patrimonial de la empresa (KP ).

Proposición 3
La tasa de costo de capital será siempre ρ y completamente independiente de cómo

se financie la empresa.
P C /D B
ρ = K0 = KP · + KB · C /D
V C /D V
El costo de capital de una empresa endeudada debe ser un “promedio ponderado” de

las tasas KP y KB , que son las tasas de descuento de las fuentes de financiamiento.

Contenidos
1 Costo de Capital
4 Ejemplos

Estructura de Capital Objetivo
El modelo de MM asume que la estructura de capital no cambia a través del tiempo. Es

decir, ya sea la relación deuda-valor de activos (B/V) o la relación deuda-patrimonio
(B/P) son constantes en el tiempo.
En la medida que la estructura de capital no varíe en el tiempo el costo de capital

promedio ponderado es un buen estimador de la tasa de descuento de los activos de
la empresa.
En adelante nos referiremos a lo que MM denomina estructura de capital objetivo, es

decir una estructura de capital hacia la cual la empresa apunta en el largo plazo pero
que no necesariamente significa que sea constante en el tiempo sino relativamente
estable en el tiempo.

Contenidos
1 Costo de Capital
4 Ejemplos

Ejemplo 1
Suponga una empresa, sin deuda, con una utilidad operacional (RON) de 100.000
y una tasa de descuento de los activos (WACC) de un 10 %. Con la información
entregada calcule el valor de la empresa.
E (RON)
V =
ρ
100,000
V =
0,1
V = 1,000,000

Ejemplo 2
¿Qué pasaría si la empresa lograra reducir la tasa de descuento K0 a 9 %?
E (RON)
V =
ρ
100,000
V =
0,09
V = 1,111,111

Ejemplo 3
Usando el ejemplo anterior, asumamos una deuda de 500.000 y la tasa de la deuda

5 % ¿Cuánto vale el patrimonio? ¿Cuál es la rentabilidad?
Sabemos que el valor de la empresa es V=P+B, despejando el valor del patrimonio
P=V-B
P = 1,000,000 − 500,000
P = 500,000
Utilidad
ROE =
Patrimonio
125,000
ROE = = 0,25 = 25 %
500,000

Propuestos
Suponga el siguiente modelo:

E (RON) = 100,000
WACC = 10 %
Deuda = 500.000
Suponga misma información (Modelo*), pero que el WACC aumenta de 10 % a 12 %.
¿Qué pasaría con los cálculos anteriores si el costo de la deuda sube de 5 % a un 8 %

(todo lo demás constante – Modelo*)?
¿Qué pasaría con los cálculos anteriores si la deuda de la empresa sube a 600.000
(todo lo demás constante - Modelo*)?
En base a la información entregarad determine el valor de la empresa endeudada, el valor
del patrimonio y la rentabilidad del patrimonio.

Contenidos
1 Costo de Capital
4 Ejemplos

Modelo M&M 1963
Modigliani y Miller (1963), presentan un segundo estudio sobre el efecto de la estruc-

tura de capital en el valor de mercado de las compañías, incorporando esta vez en
su análisis el impacto de los impuestos a las empresas (tc ) que se aplican sobre las
utilidades de las empresas. Se mantienen los demás supuestos de MM (58)
En 1963, Modigliani y Miller volvieron a tomar el tema del valor de la empresa y la

política de financiamiento.
Esta vez agregaron impuestos corporativos a su modelo, manteniendo el resto de los

supuestos.
Considerando los impuestos corporativos, el valor de la firma aumenta con el nivel de

endeudamiento. En el extremo, si fuera posible, la empresa debería endeudarse lo más
cerca del 100 % para llevar al mínimo el WACC y así maximizar su valor.

Modelo M&M 1963
¿Por qué en este modelo el mayor endeudamiento, aumenta el valor de la empresa?
La deuda permite obtener una “ventaja tributaria”, ya que el pago de intereses de la

deuda disminuye las utilidades de la empresa, lo que le permite pagar menos impuestos.
Mientras mayor sea el monto de la deuda, mayor será el monto de intereses que se
rebajarán de la utilidad de la empresa y menor será el monto de impuestos a pagar.
Sabemos que el valor de la empresa depende del flujo libre de impuestos disponible
tanto para accionistas como para acreedores.
Aumentos en el nivel de endeudamiento tienen el efecto de reducir el flujo disponible

para los accionistas, pero dado que la empresa paga menos impuestos, esa reducción
es menor al monto de intereses que debe pagar la empresa por la nueva deuda.
El flujo que reciben los acreedores más que compensa la disminución en la utilidad
que sufren los accionistas. Luego, asumiendo más deuda se puede crear valor para los
accionistas.

Valor de la empresa sin deuda
E (RON) · (1 − tc )
V S/D =
ρ
Donde el valor de la empresa sin deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de
la empresa después de impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa sin deuda.

Valor de la empresa con deuda
E (RON) · (1 − tc )
V S/D =
K0
Donde el valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de
la empresa después de impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa con deuda.

Proposición 1
V C /D = V S/D + tc · B
El valor de mercado de una empresa con deuda igual al valor de mercado de una
empresa sin deuda más el valor actual del beneficio tributario que se produce por la
deducción de impuestos de los intereses sobre la deuda.

Proposición 2
La tasa de costo patrimonial (KP ) es una función lineal del nivel de endeudamiento
de la empresa, es decir, del leverage o apalancamiento financiero de la compañía.
B
KP = ρ + (ρ − KB ) · (1 − tc ) ·
P
Así, mientras más alto sea el nivel de endeudamiento de la compañía (B/P), mayor será
el premio por riesgo financiero exigido por los accionistas, pero considera el beneficio
tributario de la deuda.

Proposición 3
Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa de costo

de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de ser ρ
, y pasa a ser K0 . Ahora el inversionista exige una tasa de costo de capital menor
(K0 < ρ) debido al subsidio tributario de la deuda.
B
h i
K0 = ρ + 1 − t c ·
V
Otra forma de expresar lo mismo:
B P

K0 = KB · (1 − tc ) · + KP ·
V V

Valor Presente Neto Ajustado
Un proyecto de concesión de caminos, puerto o aeropuerto es normalmente finito y el

nivel de endeudamiento es decreciente a través del tiempo y por lo tanto las fórmulas
desarrolladas anteriormente no se pueden utilizar pues el costo de capital estimado
sobrestimará el valor verdadero del proyecto.
En estos casos, para valorar proyectos de inversión se usa el método del Valor Presente
Neto Ajustado (VPNA).
El VPNA plantea que, dado que no existe una estructura de capital objetivo, podemos
considerar el valor de un proyecto con deuda como el valor actual de sus flujos futuros,
asumiendo que el proyecto no tiene deuda – es decir, considerando los flujos futuros
del proyecto sin deuda, y descontándolos a la tasa de una empresa sin deuda –, más el
valor presente del ahorro tributario asociado a la deuda con que se financia el proyecto,
menos la inversión inicial.

Valor Presente Neto Ajustado
Pn E (RON)(1 − tc ) Pn (KD · D)i tc

VPNA = i=1
+ i=1 − Inversión
(1 + ρ)i (1 + KB )i
En el caso que la empresa tenga pérdidas acumuladas y por lo tanto el ahorro tributario
de los gastos financieros sigue una distribución diferente al gasto financiero a través
del tiempo, entonces recomendamos usar ρ en vez de KB como tasa de descuento
para obtener el valor actual del ahorro tributario.

Estructura y Costo de Capital O2023

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