Costo de Capital: tres métodos para

valorizar empresas

Paper preparado por Carlos GómezD1

Junio 2019

Introducción

El costo de capital es una tasa que se utiliza para descontar y traer al presente los flujos
de caja de una empresa o proyecto. Esta tasa de descuento representa el riesgo de
mercado de esos flujos de caja. Por lo tanto, mientras mayor es el riesgo de los flujos
de caja, mayor es el costo de capital.

El costo de capital es también el retorno esperado de una inversión que es determinado

por el mercado bajo el supuesto que los inversionistas están completamente
diversificados. Así, el costo de capital es la tasa de retorno del inversionista que
compensa el riesgo de mercado o, lo que es lo mismo, el retorno correspondiente al
riesgo que no puede ser diversificado.

Finalmente, el costo de capital es un costo de oportunidad que corresponde al retorno

esperado de un portafolio de acciones y bonos de igual riesgo que la inversión.

Valor de una empresa o proyecto

En primer lugar, determinaremos el costo de capital de un proyecto o empresa que se

financia completamente con capital propio (equity). Este costo de capital se denomina
Costo de Capital de los Activos del proyecto o empresa. Al descontar el flujo libre de
caja por este costo de capital, sabremos si el proyecto o empresa es rentable.

Si al descontar por el costo de capital de los activos, el proyecto no es rentable,

descartamos invertir y, por lo tanto, el análisis termina allí. Pero si es rentable, es decir,
si el Valor Presente Neto (VPN) del proyecto o valor de la empresa es positivo,
entonces incorporamos el financiamiento con deuda para aumentar el valor. La deuda
aumenta el valor de los activos porque los intereses que genera son considerados
gastos que disminuyen las utilidades y, en consecuencia, disminuyen el pago de
impuestos.

Existen tres métodos para calcular el valor de un proyecto o empresa con deuda.

1 MBA, The University of Chicago; Ingeniero Civil, U. de Chile

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Valor Presente Ajustado. El valor de un proyecto o empresa financiado con deuda es
la suma de: 1) valor presente de los flujos libres de caja, Free Cash Flows (FCF2),
descontados al Costo de Capital de los Activos, más 2) el valor presente de los flujos
de caja correspondientes al ahorro de impuestos, generados porque el proyecto o
empresa se financia con deuda, descontados por el Costo de Capital de la Deuda.

Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC, Weighted Average Cost of Capital).
La tasa de descuento WACC incluye el efecto del ahorro tributario generado por la
presencia de deuda. Por lo tanto, el valor del proyecto o empresa financiado con deuda
corresponde al valor presente de los flujos libres de caja, FCF, descontados por WACC.

Levered Equity. El valor del proyecto o empresa es la suma de: 1) el valor presente de
los flujos de caja correspondientes a los accionistas (equity), descontados al Costo de
Capital del Equity, más 2) el valor presente de los flujos de caja correspondientes a los
acreedores, descontados al Costo de Capital de la Deuda.

Costo de capital de los activos

El primer paso consiste en estimar el costo de capital para un proyecto o empresa

financiado solo con equity, es decir, sin deuda. En este caso, todo el FCF generado por
el proyecto o empresa pertenece a los dueños o accionistas, como se muestra en la
siguiente figura:

Activos Dividendos

FCF FCE
RA RE
(Costo de (Costo de
Capital Activos) Capital Equity)

En este caso, el Costo de Capital de los Activos, RA, es igual al Costo de Capital del
Equity, RE.

2FCF = EBIT * (1 - tc) - Inversión en capital de trabajo - (Inversión en activos fijos [CAPEX] - depreciación y amortización).
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) es igual a: Ventas - Costo de Ventas - Gastos de Administración - Depreciación y
Amortización. Ver Paper “Flujos de Caja” de Carlos GomezD.

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En consecuencia, el VPN de un proyecto sin deuda corresponde al valor presente del
FCF descontado al Costo de Capital de los Activos, RA, menos la inversión inicial, como
se muestra en la siguiente ecuación.

i =n
FCFi
VPN = −I + ∑ (e1)
i =1 (1+ R A )i

Y el valor de la empresa sin deuda, VU, o valor sin leverage, será:

i =n
FCFi
VU = ∑ i
i =1 (1+ R A )

El Modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM, Capital Asset Pricing Model) provee
un método para estimar RA. Según CAPM, el costo de de capital incluye dos retornos
esperados. El primero es la tasa de interés libre de riesgo, dada por la TIR (o retorno al
vencimiento) de bonos de largo plazo emitidos por el gobierno. El segundo es un
premio por riesgo correspondiente al tipo de negocio o giro al cual pertenece el
proyecto o empresa. La fórmula es:

R A = RF + β A * (RM − RF )

El primer término es el retorno libre de riesgo (RF). El segundo término es el retorno del
premio por riesgo (βA * [RM - RF]).

Donde:

RA = Retorno de los activos.

RF = Retorno libre de riesgo.

βA = Beta de los activos.

RM = Retorno del portafolio de mercado.

RM - RF = Premio por riesgo de mercado.

La intuición detrás de CAPM es que todas las inversiones deben obtener, al menos, el
retorno libre de riesgo. Este es el retorno mínimo de la economía. Pero, como las
inversiones son más riesgosas que la libre de riesgo, entonces deben, además, obtener
un retorno que refleje el riesgo adicional incurrido respecto de la inversión libre de
riesgo.

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Retorno libre de riesgo

El retorno libre de riesgo es el costo de capital de una inversión sin riesgo. La clásica
inversión sin riesgo es invertir en bonos emitidos por el gobierno. Estos bonos son libres
de riesgo porque en países razonables el gobierno no desconocerá sus obligaciones de
pagar los intereses y el capital de los bonos emitidos por él.

A marzo de 2019, la TIR de bonos a 10 años denominados en UF emitidos por el Banco

Central de Chile es de 2.4%. Asumiendo una tasa de inflación anual de largo plazo de
2.5%, entonces la tasa de interés libre de riesgo en Chile será 4.9%. para efectos
prácticos, usaremos 5%.

Beta de los activos

Para determinar el beta de los activos de un proyecto o empresa, debemos identificar

correctamente el giro o negocio al cual pertenecen los activos. Por ejemplo, un proyecto
de explotación de cobre pertenece al giro de la industria minera.

Según la base de datos producida por el profesor Aswath Damadoran de la New York
University en el sitio web “Damodaran on line”, el beta de los activos, o beta sin
leverage, de la industria minera calculado sobre la base de 102 compañías mineras que
transan sus acciones en alguna bolsa de comercio alrededor del mundo, es 1.01.

Premio por riesgo en el mercado

Como muestra la siguiente tabla, en los últimos 91 años, el retorno nominal anual
promedio de las acciones en Estados Unidos es de 11.36%. También en los últimos
91años, el retorno promedio libre de riesgo, medido por la TIR de los bonos a 10 años
emitidos por el gobierno norteamericano (T-bonds), es de 5.1%. Así, el premio por
riesgo en el mercado es de 6.38%. Estos son promedios aritméticos que son relevantes
para entender los retornos para inversionistas que compran y venden acciones en
forma aleatoria en un año determinado.

Para valorizar proyectos o empresas, dado que sus retornos se acumulan en el largo
plazo, necesitamos los retornos promedios geométricos. Para los últimos 91 años, el
promedio geométrico del premio por riesgo en el mercado de Estados Unidos es de
4.66%.

El premio por riesgo en el mercado de Chile, lo estimaremos agregando al de Estados

Unidos el premio adicional que los bonos soberanos emitidos por el gobierno de Chile
obtienen por encima de los bonos soberanos de Estados Unidos. A marzo de 2019, la
TIR de bonos a 10 años emitidos por el gobierno norteamericano fue 2.39% y la TIR de
bonos a 10 años emitidos por el gobierno chileno, denominados en dólares, fue de
4.15%, es decir, un spread entre ambos de 176 puntos base. Hacia el futuro, si
estimamos que este spread se ubicará en torno a los 234 puntos bases, entonces el
premio por riesgo en el mercado de Chile será de 7.0% (4.66% + 2.34%).

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 Premio por riesgo - Acciones y Bonos
Retorno anual Premio por riesgo
Promedio 3-meses 10-años S&P 500 vs. S&P 500 vs.
S&P 500
Aritmético T. Bill T. Bond T. Bills T. Bonds
1928-2018 11.36% 3.43% 5.10% 7.93% 6.26%
1969-2018 11.10% 4.76% 7.10% 6.34% 4.00%
2009-2018 13.49% 0.49% 2.28% 13.00% 11.22%

Retorno anual Premio por riesgo

Promedio 3-meses 10-años S&P 500 vs. S&P 500 vs.
S&P 500
Geométrico T. Bill T. Bond T. Bills T. Bonds
1928-2018 9.49% 3.38% 4.83% 6.11% 4.66%
1969-2018 9.73% 4.71% 6.69% 5.01% 3.04%
2009-2018 12.98% 0.49% 1.97% 12.48% 11.00%

Así, el costo de capital de los activos, RA, utilizando la metodología de CAPM para un
proyecto chileno, será:

R A = 5% + β A * 7.0% (e2)

Como vimos anteriormente, el beta de los activos de un proyecto minero es 0.90.

Entonces, el costo de capital de los activos de un proyecto o empresa minera en Chile
se estima en:

R A = 5% + β A * 7.0%
Rminería = 5% + 0.9 * 7.0%
Rminería = 11.3%

Beta de los activos

También estimamos el beta de los activos de un proyecto o empresa recurriendo a una

empresa gemela, es decir, cuyo giro del negocio y, por tanto, el riesgo de sus activos,
es similar al de nuestro proyecto o empresa. Elegiremos una gemela que transe sus
acciones en bolsa para conocer sus parámetros financieros.

Calculamos el beta de las acciones de la gemela a través de una regresión lineal entre
los retornos de la acción de la gemela y los retornos del índice de mercado, por

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ejemplo, el S&P 500, para un período de tiempo determinado, generalmente, para los
últimos 5 años. El beta corresponde a la pendiente de la recta que se ajusta linealmente
a los datos de la regresión. Este beta es el beta del equity (βE). Pero como necesitamos
calcular el beta de los activos, entonces, dado que la mayoría de las empresas tienen
deuda financiera, debemos desapalancar (unlever) el beta del equity obtenido,
utilizando la siguiente ecuación3:

D
βE = β A + * (1− t c ) * (β A − βD ) (e3)
E

donde:

βE: beta equity

βA: beta de los activos
D/E: leverage de la empresa gemela
tc: tasa de impuesto a las empresas
βD: beta de la deuda

La intuición detrás de esta fórmula es que el riesgo de los accionistas, βE, es igual al
riesgo de los activos, βA, más el riesgo financiero, D/E * (1 - tc) * (βA - βD), que soportan
los accionistas por tener deuda. Naturalmente, si el proyecto o empresa no tiene deuda,
entonces el riesgo de los accionistas, βE, es igual al riesgo de los activos, βA, ya que en
este caso el riesgo financiero es nulo.

Si asumimos4 que that βD=0, entonces:

D
βE = β A + * (1− t c ) * β A
E
⎡ D
βE = β A * ⎢1+ * (1− t c )⎥
⎤
⎣ E ⎦
βE
βA = (e4)
D
1+ * (1− t c )
E

Donde βA es la estimación del beta de los activos del proyecto o empresa.

3En la nota 6 demostramos que RE = RA + D/E * (1 - tc) * (RA - RD). En esta ecuación, sustituyamos cada costo de capital por
su expresión según CAPM: RE = RF + βE * (RM - RF); RA= RF + βA * (RM - RF); y RD = RF + βD * (RM - RF). Resolviendo
algebraicamente, obtenemos la ecuación 3.

4 Este supuesto no es estrictamente correcto porque la deuda de un proyecto o empresa es siempre riesgosa. Sin embargo,
para compañías con bajo leverage (D/E) el beta de su deuda es también bajo y, por lo tanto, aproximamos el beta a cero para
simplificar el uso de la ecuación.

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Para reducir el error de estimación, utilizamos la mayor cantidad posible de empresas
gemelas del proyecto, calculamos su βE y lo desapalancamos para obtener βA para
cada una de las empresas gemelas. Finalmente, usamos como estimación del βA del
proyecto o empresa el promedio de βA obtenido para cada una de las gemelas. Este es
precisamente el método que utliza el profesor Damodaran en su sitio web para estimar
los betas de los activos para las diferentes industrias en el mundo. Así, es
recomendable utilizar la base de datos del profesor Damodaran para obtener βA,
identificando lo más precisamente posible a qué industria, o combinación de industrias,
pertenece el negocio de nuestro proyecto o empresa.

Valor Presente Ajustado

Valor de un proyecto o empresa sin deuda

El flujo libre de caja de un proyecto o empresa, FCFU, es:

FCF U i = EBITi * (1− t c ) − (capex i − dep i ) − wk i

donde:

EBITi: ventas - costo de ventas - gastos de administración - depreciación y

amortización, año i
tc: tasa de impuesto a las empresas
Capexi: inversión en activos fijos e intangibles, año i
Depi: gasto en depreciación y amortización, año i
wki: inversión en capital de trabajo, año i

Para facilitar la aritmética, pero sin alterar las conclusiones, asumiremos que el
proyecto o empresa no crecen. Así, para mantener constante la capacidad de
generación de flujo de caja de los activos, el proyecto o empresa invierte solo el monto
de la depreciación anual. Por lo tanto, capexi - depi es cero. Como las ventas tampoco
aumentan, la inversión en capital de trabajo, wki, es también cero. Entonces, el flujo
libre de caja se reduce a:

FCF U = EBIT * (1− t c )

Por último, asumiremos que el flujo de caja de esta empresa es perpetuo. Entonces, el
valor de la empresa sin deuda será el valor presente de un flujo constante y perpetuo,
EBIT * (1 - Tc), descontado a la tasa de costo de capital de los activos:

EBIT * (1− t c )
VU = (e5)
RA

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A su vez, el VPN de un proyecto sin deuda es el mismo valor presente de la
perpetuidad, pero descontando la inversión inicial:

EBIT * (1− t c )
VPN = −I +
RA

Valor de un proyecto o empresa con deuda

Habitualmente, los proyectos y empresas se financian con equity y deuda. Los

proyectos y empresas que utlizan deuda tienen un ahorro de impuestos, o tributario,
porque los intereses se consideran gasto que disminuye las utilidades y, por tanto,
disminuye el pago de impuestos. Así, como paga menos impuestos, el proyecto o
empresa que utiliza deuda vale más que aquél que no la usa.

Para mantener la aritmética simple, sin alterar las conclusiones, asumiremos ahora que
la deuda (D) contraída por el proyecto o empresa es perpetua. Esto significa que todos
los años, en perpetuidad, se pagan los intereses a los acreedores, RD * D, donde RD es
la tasa de interés anual. No hay amortizaciones del capital adeudado. En consecuencia,
cada año el flujo de caja a los acreedores, FCD, es:

FC D = RD * D (e6)

Como el pago del flujo de caja a los acreedores es prioritario respecto del pago del flujo
de caja a los accionistas, FCE, entonces el flujo de caja a estos últimos es el flujo
residual, es decir, corresponde al FCF generado por los activos, menos el flujo de caja
pagado a los acreedores, después de impuestos:

FC E = (EBIT − RD * D ) * (1− t c ) (e7)

De esta forma, el FCF de una empresa con deuda se distribuye entre el flujo de caja a
los accionistas y el flujo de caja a los acreedores:

FCF L = FC E + FC D o:
FCF = (EBIT − RD * D ) * (1− t c ) + RD * D
L
(e8)

Reordenando los términos, el FCF de una empresa con deuda, FCFL, es:

FCF L = EBIT * (1− t c ) + RD * D * t c (e9)

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El primer término es el FCF de una empresa sin deuda y, el segundo término, es el
ahorro anual de impuestos5 generado por los pagos de intereses. Así, escribimos
también esta fórmula como:

FCF L = FCF U + RD * D * t c

Este es un resultado importante: el FCF de un proyecto o empresa con deuda es igual

al FCF de un proyecto o empresa sin deuda, más el ahorro tributario generado por los
intereses de la deuda.

En la siguiente figura se grafica esta conclusión:

Deuda
Activos
D
CFD
D*
FCFL CF D
=R

=
FCFU
[=EBIT*(1-tc)] Equity
+ CF
E =(
RD*D*tc EB
IT
- RD
*D
CFE
)*
(1
-t
c)

Para determinar el valor del proyecto o empresa con deuda, calcularemos el valor
presente de los FCF según la ecuación 9.

Como el primer término, EBIT * (1 - tc), es el flujo de caja generado por los activos, lo
descontamos por RA que es el costo de capital de los activos.

Como el segundo término, RD * D * tc, es un flujo de caja que tiene el mismo riesgo que
la deuda, ya que es generado por ésta, lo descontamos por la tasa de interés de la

5Para visualizar que el pago de intereses, RD * D, genera un ahorro de impuestos, RD * D * tc, calculemos los impuestos
separadamente:
Impuestos pagados por el proyecto o empresa sin deuda: EBIT * tc
Impuestos pagados por el proyecto o empresa con deuda D y tasa de interés RD: (EBIT - RD * D) * tc = EBIT * tc + RD * D * tc
El ahorro de impuestos es entonces la diferencia entre los dos: RD * D * tc

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deuda, RD, que, aproximadamente 6, refleja su riesgo. Como asumimos que la deuda es
perpetua, entonces son también perpetuos los intereses anuales y el ahorro tributario
anual que generan.

Por lo tanto, el valor de un proyecto o empresa con deuda, VL, es:

EBIT * (1− t c ) RD * D * t c
VL = +
RA RD

Simplificando:

EBIT * (1− t c )
VL = + D * tc (e10)
RA

El primer término corresponde al valor de una empresa sin deuda, según lo

determinamos en la ecuación 4. Así, esta última ecuación se escribe:

V L =V U + D * tc (e11)

Este es un resultado fundamental: el valor de una empresa con deuda es igual al valor
de una empresa sin deuda más el valor presente del ahorro de impuestos generado por
los intereses de la deuda7.

A su vez, el VPN de un proyecto con deuda es:

EBIT * (1− t c ) RD * D * t c
VPN = −I + +
RA RD
EBIT * (1− t c )
VPN = −I + + D * tc O lo que es lo mismo:
RA
VPN L = VPN U + D * t c

El nombre de Valor Presente Ajustado proviene del hecho que el valor presente del
proyecto o empresa sin deuda se ajusta sumando el valor presente de los ahorros de

6 Cuando la deuda se transa en el mercado, entonces el flujo de caja a los acreedores se descuenta por la tasa de mercado
que, habitualmente, diferirá de la tasa de interés. Esta tasa de mercado, que denominaremos TIRD, refleja que el riesgo del
flujo a los acreedores cambia en el tiempo porque cambian los riesgos de la empresa y de la economía. En este caso, el valor
presente de los flujos de caja a los acreedores será: (RD * D)/TIRD. Por lo tanto, el valor presente del ahorro tributario será:
(RD * D * tc)/TIRD. Note que TIRD puede ser superior or inferior a RD, dependiendo si el riesgo de la deuda percibido por el
mercado es mayor o menor que la tasa de interés.

7 Note que en un mundo sin impuestos a las empresas, es decir, tc = 0, el valor de un proyecto o empresa con deuda es
idéntico al valor del proyecto o empresa con deuda. Es decir, la forma de financiamiento de un proyecto o empresa es
irrelevante porque no altera el valor.

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impuestos por el pago de intereses, para obtener el valor del proyecto o empresa con
deuda.

Veamos un ejemplo. Una empresa tiene una utilidad perpetua, antes de intereses e
impuestos, de $1.500 millones. La empresa se financia con una deuda perpetua de
$6.000 milllones a una tasa de interés de 5% anual. El beta de los activos de la
empresa es 1.0 y la tasa de impuestos a la empresa es 25%. De acuerdo con la
ecuación 11, el valor de esta empresa será:

V L =V U + D * tc

Donde, según la ecuación 5:

EBIT * (1− t c )
VU =
RA

Para determinar RA, utilizamos la ecuación 2:

R A = 5% + β A * 7.0%

Donde βA es 1.0. Reemplazando:

R A = 5% + 1,0 * 7,0% = 12% Por lo tanto, el valor de la empresa sin deuda es:

1.500 * (1− 25%) 1.125

VU = = = $9.375 millones
12% 0,12

A su vez, D * tc es 6.000 * 25% = 1.500. Así, el valor de la empresa con deuda es:

V L = V U + D * t c = 9.375 + 1.500 = $10.875 millones

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WACC
El método WACC incorpora el ahorro de impuestos en la misma tasa de descuento. Es
decir, no trata el ahorro tributario como un término aparte como ocurre con el método
del Valor Presente Ajustado.

Por la ecuación 10, sabemos que el valor de una empresa con deuda es:

EBIT * (1− t c )
VL = + D * tc
RA

WACC es la tasa que incopora en sí misma el valor presente del ahorro tributario, D * tc,
y que al descontar por WACC el FCF de una empresa sin deuda, EBIT * (1 - tc), arroja
el mismo resultado que el calculado por el Valor Presente Ajustado, es decir:

EBIT * (1− t c )
VL = (e12)
WACC

Sabemos que el valor de una empresa es igual a la suma de sus partes, D + E.

Entonces:

V L = D +E

Reemplazando en la ecuación 12:

EBIT * (1− t c )
D +E =
WACC

Reordenando:

EBIT * (1− t c )
WACC = (e13)
D +E

Por otra parte, sabemos que el flujo de caja generado por una empresa con deuda está
dado según la ecuación 9:

FCF L = EBIT * (1− t c ) + RD * D * t c (e9)

A su vez, este FCFL se distribuye entre los acreedores y los accionistas. Los acreedores
requieren un retorno igual al costo de capital de la deuda, es decir, la tasa de interés,
RD. Al multiplicar RD por el capital prestado, D, obtenemos el flujo de caja que reciben

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los acreedores. Por otra parte, los accionistas requieren un retorno igual al costo de
capital del equity, RE. Al multiplicar RE por el capital invertido, E, obtenemos el flujo de
caja que reciben los accionistas. Como el FCF debe ser igual a la suma de los flujos de
caja a los acreedores y el flujo de caja a los accionistas, entonces:

FCF L = RE * E + RD * D (e14)

Naturalmente, las ecuaciones 9 y 14 deben ser iguales, es decir:

EBIT * (1− t c ) + RD * D * t c = RE * E + RD * D

Reordenando:

EBIT * (1− t c ) = RE * E + RD * D * (1− t c ) (e15)

Y reemplazando la ecuación 15 en la 13, obtenemos la fórmula para WACC:

E D
WACC = * RE + * RD * (1− t c ) (e16)
D +E D +E

Intuitivamente, WACC es la suma de: 1) el retorno requerido por los accionistas, RE,
ponderado por su capital invertido, E, sobre el total del capital invertido, D + E, más 2)
el retorno requerido por los acreedores, RD * (1 - tc) 8, ponderado por su capital invertido,
D, sobre el total del capital invertido, D + E. También expresamos WACC en función del
leverage, D/E, de la empresa:

1 D
WACC = * RE + E * R * (1− t ) (e17)
D c
1+ D D
1+ E
E

De esta forma, con el método WACC, el valor de una empresa con deuda, VL, es:

EBIT * (1− t c )
VL =
WACC

Y el valor de un proyecto financiado con deuda, VPNL, es:

EBIT * (1− t c )
VPN L = −I +
WACC

8Como los intereses generan un ahorro tributario, el costo para la empresa de pagar los intereses a los acreedores es neto
de impuestos, es decir, RD*(1 - tc)

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Determinación de WACC

Para determinar WACC necesitamos estimar RD, el leverage (D/E) y RE.

RD, la tasa de interés, es el costo de capital que refleja el riesgo de la deuda.

D/E, el leverage, es la razón de largo plazo deuda a equity. El leverage se estima sobre
la base de la capacidad de pago de intereses y capital a los acreedores. Es importante
comparar esta estimación de D/E con el leverage promedio de proyectos o empresas
de similar giro, es decir, con riesgos similares.

RE es el costo de capital del equity y se estima según la siguiente fórmula9:

RE = R A + D E * (1− t c ) * (R A − RD ) (e18)

También RE de un proyecto o empresa se obtiene aplicando CAPM:

REproyecto = RF + βEproyecto * (RM − RF )

Para utilizar esta fórmula, necesitamos estimar βE del proyecto o empresa. Nuevamente
recurrimos al método de la empresa gemela a nuestro proyecto o empresa, es decir,
aquella cuyo riesgo de sus activos es similar al de nuestro proyecto o empresa.
Elegiremos una gemela que transe sus acciones en bolsa lo que permite conocer sus
parámetros financieros.

Calculamos el βE de la empresa gemela como la pendiente de la recta de regresión

lineal entre los retornos de las acciones y los del mercado10. El βE obtenido debemos
desapalancarlo para obtener el βA de la empresa gemela, según la ecuación 4:

βEgemela
β Agemela =
1+ (D E )gemela * (1− t c )

9Esta fórmula se deduce como sigue:

Según CAPM: RE = RF + βE * (RM - RF)
De la ecuación 3: βE = βA + D/E * (1 - tc) * (βA - βD). Sustituyendo y reordenando:
RE = [RF + βA * (RM - RF)] + [D/E * (1 - tc) * (βA - βD) * (RM - RF)].
El primer término es RA. El segundo término, el producto (βA - βD) * (RM - RF) es igual a (RA - RD).
En efecto, RA = RF + βA * (RM - RF) y RD = RF + βD * (RM - RF), entonces (RA - RD) = (βA - βD) * (RM - RF).
Sustituyendo, obtenemos la fórmula: RE = RA + D/E * (1 - tc) * (RA - RD)

10 Use la misma metodología ya explicada anteriormente en este paper.

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Si efectuamos este cálculo para varias empresas gemelas, entonces el βA del proyecto
o empresa será el promedio de los βA de las gemelas:

β Aproyecto = promedio(β Agemela )

Ahora bien, para determinar el βE del proyecto o empresa, necesitamos estimar el

leverage, D/E. Recordemos que el D/E utilizado en la fórmula anterior corresponde al
leverage de la empresa gemela, pero que típicamente tendrá una estructura de capital,
D/E, diferente a la que estimemos para nuestro proyecto o empresa. Por lo tanto,
utilizando la misma ecuación 4, pero al revés, determinamos el βE del proyecto o
empresa:

βEproyecto = β Aproyecto * [1+ (D E )proyecto * (1− t c )]

Reemplazando el βE del proyecto o empresa en la fórmula de CAPM obtenemos el RE:

REproyecto = 5% + βEproyecto * 7%

Para ejemplificar, continuemos el caso anterior en que una empresa tiene una utilidad
perpetua antes de intereses e impuestos de $1.500 millones. La empresa se financia
con una deuda perpetua de $6.000 milllones a una tasa de interés de 5% anual. El beta
de los activos de la empresa es 1.0 y la tasa de impuestos a la empresa es 25%.
Agregamos ahora que el leverage de largo plazo estimado, D/E, es 1,23077.

Para determinar RE, utilizamos la ecuación 18:

RE = R A + D E * (1− t c ) * (R A − RD )

Reemplazando:

RE = 12% + 1,23077 * (1− 25%) * (12% − 5%) = 18,4615%

Reemplazando en la fórmula de
WACC, ecuación 17, los valores para RE, D/E y RD, obtenemos:

1 1,23077
WACC = *18,4615% + * 5% * (1− 25%) = 10,3448%
1+ 1,23077 1+ 1,23077

Y, de acuerdo a la ecuación 12, el valor de la empresa con deuda es:

EBIT * (1− t c ) 1.500 * (1− 25%)

VL = = = $10.875 millones
WACC 10,3448%

Preparado por Carlos GómezD 15 of 21

Este valor de la empresa es exactamente igual al calculado con el método del Valor
Presente Ajustado.

Levered equity
Levered Equity es el método por el cual el valor de una compañía con deuda es igual
al valor presente del flujo de caja a los accionistas, FCE, descontado por el costo de
capital del equity, RE, más el flujo de caja a los acreedores, FCD, descontado por el
costo de capital de la deuda, RD. La suma de estos flujos es:

FCF L = FC E + FC D o:
FCF = (EBIT − RD * D ) * (1− t c ) + RD * D
L

El primer término, flujo de caja a los accionistas, lo descontamos por el costo de capital
del equity, RE. El segundo término, flujo de caja a los acreedores, lo descontamos por el
costo de capital de la deuda, RD:

(EBIT − RD * D ) * (1− t c ) RD * D
VL = + reordenado:
RE RD
(EBIT − RD * D ) * (1− t c )
VL = +D (e19)
RE

Y el VPN de un proyecto con deuda, VPNL, es:

(EBIT − RD * D ) * (1− t c )
VPN L = −I + +D
RE

La inversión del proyecto, I, es igual al equity contribuido, E, más la deuda aportada, D:

I = D +E luego: − E = −I + D

Y el VPN del proyecto con deuda es:

(EBIT − RD * D ) * (1− t c )
VPN L = −E +
RE

Para ejemplificar, continuemos con el caso anterior. Según la ecuación 19, el valor de la
empresa con deuda es:

Preparado por Carlos GómezD 16 of 21

 (EBIT − RD * D ) * (1− t c )
VL = +D
RE

Donde:

FCE = (EBIT - RD * D) * (1 - tc) = (1.500 - 5% * 6.000) * (1 - 25%) = 900;

RE = 18,4615% (determinada en el cálculo anterior de WACC) y

D = 6.000

Por lo tanto:

900
VL = + 6.000 = $10.875 millones
0,184615

Este valor de la empresa con deuda es idéntico al obtenido mediante los métodos del
Valor Presente Ajustado y de WACC.

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Relaciones entre costos de capital

Costo de capital de los activos: RA

El costo de capital de los activos de un proyecto o empresa, RA, refleja el riesgo

sistemático de los activos, del negocio en sí, a través de βA. Por ello, RA no depende del
financiamiento y se determina con CAPM:

R A = RF + β A * (RM − RF )

Para Chile, sería:

R A = 5% + β A * 7%

Costo de capital de la deuda: RD

El costo de capital de la deuda, RD, refleja el riesgo de la deuda del proyecto o

empresa. Corresponde a la tasa a la cual los inversionistas descuentan los flujos de
pago a los acreedores. Habitualmente, este costo de capital es diferente a la tasa de
interés de la deuda (ver nota 6) pero, por simplicidad, utilizaremos la tasa de interés
promedio de la deuda.

Costo de capital del equity: RD

El costo de capital del equity, RE, refleja el riesgo de los accionistas quienes, además
de soportar el riesgo de los activos, RA, soportan el riesgo financiero por el hecho de
tener que efectuar un pago fijo a los acreedores, independientemente de si el negocio
produce o no suficiente flujo de caja. Se determina según la fórmula de la ecuación 18,
demostrada en la nota 9:

RE = R A + D E * (1− t c ) * (R A − RD )

Costo promedio ponderado del capital: WACC

WACC es la tasa que se utiliza para descontar los flujos de caja generados por los
activos y que incluye en sí misma el efecto del ahorro tributario por la existencia de
deuda. Se determina según la fórmula de la ecuación 17:

1 D
WACC = * RE + E * R * (1− t ) (e17)
D c
1+ D D
1+ E
E

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 En el siguiente gráfico separamos dos tramos de leverage. En leverage “bajo riesgo” la
capacidad de pago de los intereses y amortizaciones de la deuda del proyecto o
empresa es alta. En leverage “alto riesgo” la capacidad de pago de los intereses y
amortizaciones de la deuda del proyecto o empresa es limitada. El costo de capital de
los acreedores ya no es constante sino que aumenta para reflejar que el riesgo de la
deuda es mayor, mientras mayor es el leverage. El costo de capital del equity disminuye
porque el riesgo financiero comienza a ser soportado por los acreedores también. En el
límite, cuando la empresa está en quiebra, los accionistas entregan los activos a los
acreedores para pagar la deuda y su costo de capital tiende a cero para reflejar que ya
no soportan el riesgo de los activos ni el riesgo financiero. A su vez, en este límite, los
acreedores asumen el control de los activos de la empresa, el costo de capital de la
deuda aumenta y tiende a igualarse con el costo de capital de los ex accionistas ya que
ahora los acreedores asumen todo el riesgo.

Costo de capital

RE = RA + D/E * (1 - tc) * (RA - RD)

RA RA

WACC = E/(D+E) * RE + D/(D+E) * RD * (1 - tc)

RA * (1 - tc)

RD

Leverage, D/E

Bajo riesgo Alto riesgo

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Resumen métodos para valorizar

I. Valor Presente Ajustado

A. VPN de un proyecto:

EBIT * (1− t c )
VPN L = −I + + D * tc o, sin perpetuidad:
RA

i =n
EBITi * (1− t c ) − (capex i − depi ) − wk i i =n RD * Di * t c
VPN L = −I + ∑ +∑
i =1 (1+ R A )i i =1 (1+ RD )
i

B. Valor empresa:

EBIT * (1− t c )
VL = + D * tc o, sin perpetuidad:
RA

i =n
EBITi * (1− t c ) − (capex i − depi ) − wk i i =n RD * Di * t c
VL =∑ +∑
i =1 (1+ R A )i i =1 (1+ RD )
i

V L =V U + D * tc

RA: Costo de capital de los activos.

II. WACC

A. VPN de un proyecto:

EBIT * (1− t c )
VPN L = −I + o, sin perpetuidad:
WACC

i =n
EBITi * (1− t c ) − (capex i − depi ) − wk i
VPN L = −I + ∑
i =1 (1+WACC )i

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 B. Valor de una empresa:

EBIT * (1− t c )
VL = o, sin perpetuidad:
WACC

i =n
EBITi * (1− t c ) − (capex i − depi ) − wk i
VL =∑
i =1 (1+WACC )i

WACC: Costo de capital que incluye el efecto del ahorro tributario.

III. Levered Equity

A. VPN de un proyecto:

(EBIT − RD * D ) * (1− t c )
VPN L = −E + o, sin perpetuidad:
RE
i =n
(EBITi − RD * Di ) * (1− t c ) − (capex i − depi ) − wk i
VPN L = −E + ∑
i =1 (1+ RE )i

B. Valor empresa:

(EBIT − RD * D ) * (1− t c )
VL = +D o, sin perpetuidad:
RE
i =n
(EBITi − RD * Di ) * (1− t c ) − (capex i − depi ) − wk i i =n RD * Di
VL =∑ +∑
i =1 (1+ RE )i i =1 (1+ RD )
i

RE: Costo de capital del equity.

Preparado por Carlos GómezD 21 of 21