Estructura de Financiamiento y Costo del

Capital1

¿Influye la política de financiamiento al costo de capital?

La estructura de financiamiento está continuamente moviéndose, porque

entre otras cosas, el valor de mercado de los papeles representativos de
la deuda y el patrimonio, tienen volatilidad porque es su esencia. Cada
vez que se mueven las tasas de mercado, se corrige el precio de estos
activos financieros. Ya sabemos que según el apalancamiento puede
cambiar Beta, y esto hace variar el costo del capital propio. Por lógica
simple y dado que el WACC es función del capital propio, debiera variar
también.

Lo que no es tan obvio, y F. Modigliani y M. Miller se ganaron un Premio

Nobel por iniciar una línea de investigación, a partir de replantearse la
pregunta.

¿Influye en el valor de la empresa y de las acciones la estructura

de financiamiento?

La respuesta es depende de si la empresa está en un mundo en el que

paga o no debe pagar impuestos a sus utilidades.

Si nos encontramos en un mundo en el que no hay impuestos, se da la

situación de que no importa cómo se estructure el financiamiento, la
empresa como cualquier otro activo financiero, vale por los flujos de caja
que genera. Si se financia de una u otra forma, los flujos generados
siempre serán los mismos, por lo tanto, siempre valdrá lo mismo.

Esto se conoce como la Proposición I de MM, que data de 1958.

1 Autor: Víctor Valenzuela Villagra, Doctor (c) en Economía y Administración de Empresas, Magister en
Comercio Exterior, Ingeniero Comercial, Contador Auditor

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Proposición I: Cuando no hay impuestos y los mercados de capital
funcionan bien, el valor de mercado de una empresa no depende
de su estructura de capital. Por lo tanto, la gerencia de Finanzas
no puede aumentar este valor, cambiando la combinación deuda
y patrimonio que usa para financiar la empresa.

Es conocida esta idea, como la “teoría del pastel”, no importa en cuantos

trozos divida una torta, sigue siendo la misma cantidad total. Los flujos
de caja que surgen de los activos, no dependen de cómo se financia la
empresa y por tanto de la tasa de corte que usemos para actualizar.

¿Qué pasa en un mundo con impuestos corporativos?

Ahora cambian las cosas, porque los intereses que devenga la deuda, son
una pérdida contable y se rebajan de las utilidades, antes de calcular los
impuestos a pagar. Dicho de otra forma, pagamos menos impuestos
mientras más deuda usemos en la estructura de financiamiento, y a
diferencia de cuando no hay impuestos en que los flujos generados se
reparten entre accionistas y acreedores, en un mundo con impuestos
debiera repartirse los flujos con un actor más, el Fisco. Si ponemos más
deuda, reducimos la parte que se paga al Estado, todo lo que no se pagó
a éste, estará disponible para los accionistas.

La conclusión es que una empresa aumenta de valor cuando agregamos

deuda, parece una paradoja, pero no hay que olvidarse que la empresa
vale por los flujos que genera, y ahora genera mayores flujos por
reducción de impuestos.

Valor empresa con deuda= Valor financiada sólo con patrimonio +

VA del ahorro de impuestos

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La nueva conclusión sigue siendo parte de la misma Proposición I de MM,
pero corregida por ellos mismos en 1963, para la consideración de los
impuestos empresariales.

¿Se afecta el costo del capital propio con el apalancamiento?

Sabemos que el WACC cuando no hay impuestos corporativos se obtiene

por,

E D
kWACC  k E  kD
( E  D) ( E  D)

Para simplificar el álgebra, responderemos la pregunta en primera

instancia en situación sin impuestos, por tanto, si despejamos el costo
capital propio KE tenemos,

k E  kWACC  (kWACC  k D )( D / E )

Esto significa que el costo del capital propio depende del WACC, el costo
de la deuda y de la relación D/E. Esta última en forma directamente
proporcional, por lo tanto, si aumenta el nivel de endeudamiento de la
empresa, crece el costo del capital propio en la misma proporción.

Esta es la llamada Proposición II de MM.

Proposición II: El costo del capital propio de una empresa, es una

función lineal positiva de su estructura de capital.

De esta proposición se deprende que, a pesar de que el costo de capital

de la empresa no se afecta por la estructura de financiamiento, el costo
del capital propio si se afecta. Significa que, si el WACC pudiera disminuir,

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metiendo más deuda en la estructura ya que es más barata, esto es
contrarrestado por el alza en el costo del patrimonio, porque se hace más
riesgosa la inversión, esto es que aumenta Beta, porque Beta es función
de la deuda en forma positiva.

Otra consecuencia que se desprende de esta proposición, es que el riesgo

total que consideran los accionistas por esto activos financieros, se
descompone en dos partes: primero, el riesgo operacional o empresarial
(que le vaya bien al negocio) y segundo, el riesgo financiero (poder pagar
la deuda).

Si hay impuestos, la Proposición II se cumple igual que cuando no hay

impuestos a las empresas.

Resumiendo, y haciendo el álgebra necesaria, tenemos:

k E  kWACC
SD
 (kWACC
SD
 k D )( D / E)(1  t )

En que kSD significa costo capital propio sin deuda y t es la tasa impuestos
a las empresas. Tenemos entonces una diferencia entre ambas
proposiciones, para mundo con o sin impuestos.

Lo siguiente nota de prensa, ilustra la decisión técnica de una sociedad

anónima abierta, para hacer un aumento de capital propio y venta de
activos. Con ello se espera mejorar el índice de apalancamiento.

¿Tendrá efectos en el coeficiente Beta? ¿Las acciones debieran rentar más

o rentar menos? ¿Por qué?

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CMPC estudia realizar aumento de capital y venta de activos
para bajar ratios de deuda*

Relación deuda neta a Ebitda ha estado por sobre la política de la compañía de 2,5 veces

Con el objeto de reducir los niveles de deuda de la compañía, CMPC se encuentra analizando
varias alternativas, entre las que se incluyen desde un aumento de capital, hasta venta de activos.
En el conference call realizado tras la entrega de resultados, el gerente de finanzas, Luis Alfonso
Llanos, señaló que la política de la empresa es mantener una relación deuda neta a Ebitda de 2,5
veces (la que en los últimos dos trimestres está por sobre esa razón), por lo que se deben tomar
medidas para converger en esa cifra en 24 meses o menos. “Respecto a las medidas específicas
que la administración está considerando, no puedo entrar en detalles específicos, pero las
opciones para reducir la deuda es ya sea reducir el Capex para incrementar el flujo de caja (…)
o también podemos reducir, hacer caja reduciendo activos, vendiéndolos, o poniendo más
acciones en la compañía. Esas son consideraciones generales, estamos analizando distintos
aspectos”, afirmó el ejecutivo.

Los resultados a septiembre de este año arrojaron que la deuda financiera de la compañía alcanzó
a US$ 3.506 millones, lo que representa un incremento de casi 12% respecto a los US$ 3.131
millones registrados al 30 de septiembre de 2011.
Según la información entregada por la empresa, esto responde a la emisión de un bono por US$
500 millones en abril recién pasado. Respecto a la deuda financiera neta (deuda financiera menos
caja), ésta aumentó 10% en comparación al mismo período del año anterior.

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Respecto del Ebitda acumulado al tercer trimestre, éste fue de US$ 709 millones, 21% inferior al
registrado en igual período del año anterior. Por otro lado, este mismo indicador sólo
considerando este trimestre del año llegó a US$ 243 millones, el cual es 13% menor al registrado
en igual trimestre del año 2011 y no presenta variación respecto al obtenido en el segundo
trimestre de 2012.
“La relación deuda neta sobre Ebitda subió desde 1,96 veces al 30 de septiembre de 2011, a 2,92
veces al 30 de septiembre de 2012”, agrega el análisis razonado.
Por otro lado, la utilidad consolidada de CMPC al 30 de septiembre llegó a US$ 166 millones, lo
que representa un descenso de 54% con respecto a los US$ 362 millones registrados en el mismo
período del año 2011. En lo operacional, este menor resultado se debió principalmente a una
caída de márgenes por menores precios de exportación de celulosa.


¿Buen momento?


Al ser consultados respecto de la oportunidad de que la compañía liderada por Eliodoro Matte
decidiera llevar adelante un aumento de capital, en algunos sectores del mercado la noticia no fue
del todo bien recibida.
Y la razón está netamente en el momento que se está viviendo en términos de emisiones de títulos.
Según algunas estimaciones, en el pipeline hasta el primer semestre del próximo año se tiene
contemplado que se hagan operaciones por unos US$ 6.700 millones (sin restar la opción
preferente que pueden ejercer los controladores de cada empresa), por lo que se esperan unos
meses muy activos para los accionistas.

*Fuente: Publicado en El Diario Financiero el 24/11/2012. Presenta el esfuerzo de CMPC por

mantener una estructura de financiamiento objetivo, luego de que hubiese empeorado por la caída
en los Resultados Operacionales.

Sitios sugeridos, en que podrá encontrar datos de mercado e información

respecto del costo de las fuentes de financiamiento de largo plazo:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Beta
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/