TEMA 1.

1: LA PLANIFICACION FINANCIERA

1. SITUACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA

La empresa desde el punto de vista económico es un conjunto de factores productivos coordinados
cuya función es producir y cuya finalidad viene determinada por el sistema de organización social y
económico en el cual se halla inmersa.
Así en un sistema capitalista o de economía de mercado, el fin de la empresa consiste en la obtención
del máximo beneficio. En un sistema colectivista, de dirección central, el fin de la empresa, consiste
en cumplir los objetivos que se le especifican en un plan más general.
La economía de la empresa, tiene por objeto el estudio de los problemas económicos que se plantean
en la empresa. Es una disciplina científica, cuyo objeto material la empresa, es común a otras
disciplinas, pero cuyo objeto formal único (necesario para poderla considerar como disciplina
científica autónoma) consiste en formular leyes de equilibrio de la empresa con aplicaciones
concretas en el orden microeconómico de la misma.
Para captar la realidad microeconómica de la empresa, la metodología propia de la economía de la
empresa es la investigación operativa al contrario que en el método clásico que utiliza el análisis
marginal.
La empresa puede definirse desde el punto de viste de la fenomenología económica como una
sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación.
La empresa surge para satisfacer una demanda insatisfecha: para atender a ésta es preciso realizar
una serie de inversiones ( naves, equipos…) lo que implica disponer de recursos financieros.
La supervivencia de la empresa implica que la rentabilidad de la inversión sea mayor sea mayor que
el coste de capital utilizado en su financiación. Inversión y financiación son aspectos independientes
que configuran a la empresa como una estructura económico financiera. Estos dos aspectos
fundamentales están enlazados con el concepto de coste capital.
La Dirección Financiera es la disciplina que estudia todas las actividades relacionadas con la toma de
decisiones sobre la captación y administración de fondos financieros de la empresa:
 Decisiones relativas a la inversión.
 Decisiones relativas a la financiación.
 Decisiones relativas a la estructura de capital.
 Decisiones relativas a la gestión de capital.
Preguntas a las que debe responder un director financiero:
 ¿Qué dinero hace falta?: Determinar cuáles son las necesidades de financiación de la
organización para alcanzar los objetivos.
 ¿Cómo conseguirlo?: Seleccionar y evaluar las fuentes de financiación, es decir, determinar
la estructura económica financiera de la empresa.
 ¿Dónde invertirlo?: Seleccionar y evaluar las inversiones.

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El Director Financiero:
 Debe elevar al máximo el valor de la empresa. Para ello, debe optimizar sus fondos
financieros, evaluando los diversos proyectos de inversión disponibles y eligiendo los
mejores.
 Debe determinar cómo va a financiar los proyectos elegidos. Para ello, debe elegir la
estructura óptima de capital (proporción de recursos propios/ajenos) que maximice el valor de
la empresa.
 Responsable de la toma de decisiones sobre los recursos financieros de la empresa.

El proceso de dirección está ligado a la realización de acciones que permitan lograr los fines de la
organización en un entorno que obliga permanentemente a adaptarse a la empresa con el objetivo de
mantener y mejorar la competitividad empresarial.
La planificación empresarial desempeña un papel fundamental dentro del proceso de dirección en
cuanto permite anticipar cuáles serán los resultados de las decisiones que se espera tomar a partir de
la estimación de unos determinados escenarios futuros.
Al tratarse de un proceso de anticipación del futuro, la predicción es un aspecto fundamental de la
planificación, ya que en función de esa interpretación o especificación de lo que va a suceder, los
responsables de la gestión empresarial podrán saber cuáles son las decisiones y medida que conviene
tomar para alcanzar los objetivos deseados.
Con la planificación se trata de anticiparse y labrar el porvenir, es decir, anticipar cual es el impacto
de las posibles alternativas estratégicas o cambios en el entorno que se pueden presentar antes de que
ocurran.
La gestión de cualquier empresa, especialmente de las grandes empresas, comporta la adopción de
innumerables decisiones en los diferentes ámbitos o subsistemas de la empresa tanto a corto como a
largo plazo:
 Aprovisionamiento.
 Producción.
 Distribución.
 Personal.
 Inversión.
 Financiación.
 Dirección.

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El proceso de planificación empresarial debe distinguir las siguientes fases: fijación de objetivos,
selección de estrategias, programación y ejecución de tácticas.
El control consiste en comparar previsiones con realizaciones, analizar desviaciones, las causas de
los mismos e introducir las correcciones necesarias.
La planificación financiera es aquella parte de la planificación empresarial que presta especial
atención al aspecto financiero de la empresa.
El plan financiero se inserta dentro del plan general de la empresa partiendo de unos sub objetivos
más operativos y controlables, compatibles con el objetivo principal de la empresa.
Aunque el plan financiero posee un horizonte temporal más amplio se encuentra delimitado por las
restricciones que marca el plan financiero a corto plazo.
El enfoque clásico parte de los estados contables de síntesis: balance, cuenta de explotación y estado
de origen y aplicación de fondos, y estos se proyectan en el futuro. En definitiva, se trata de realizar
una previsión que debe incluirse en el marco del control presupuestario o gestión previsional.
El enfoque moderno se caracteriza por ser más global, incluyen muchos más aspectos y variables; se
utilizan modelos matemáticos además de los contables; partiendo de unos objetivos específicos
permite seleccionar las estrategias y tácticas acordes; incorpora técnicas como la simulación y
programación para realizar la planificación.
Un modelo financiero es un conjunto de relaciones matemáticas que describen la interrelación
existente entre las diferentes variables que inciden en el comportamiento financiero de la empresa.
Aunque a prior solo presta atención a los flujos financieros de la empresa, también atiende a flujos
reales y físicos al influir y condicionarse mutuamente.
Los modelos financieros modernos que se agrupan mediante modelos de simulación (montecarlo) y
optimización (determinan los niveles de las variables de decisión que optimizan la función objetivo
preestablecida) son fundamentales para poder entender la planificación financiera.
Las decisiones a las que se refiere la planificación financiera son las que se incluyen dentro de la
dirección financiera y que tratan de controlar y dirigir el conjunto de flujos financieros que se
generan en la empresa:
 El dinero entra en la empresa como aportación de los propietarios (capital propio) o en forma
de préstamos. Independientemente del origen de los mismos, el dinero se funde en una gran
bolsa que constituye la tesorería de la empresa.
 Ese dinero se aplica a la compra de los elementos con los que la empresa va a llevar a cabo su
actividad productiva. Es posible que algunos capitales se destinen a inversiones financieras,
se denomina, aplicaciones de capital.
 A continuación, se produce la combinación de los factores productivos que constituye la
actividad de la empresa. No existe movimiento de dinero, el flujo es la entrada de factures y
la salida de productos en curso y terminados.
 Los productos son vendidos, generando una corriente de dinero que entra en tesorería. Los
factores productivos duraderos pueden ser vendidos generando otros flujos, o bien
amortizados, incorporando ese coste al precio de los productos.
 Por último, hay salidas de dinero de la empresa hacia distintos participantes del entorno:
Estado (impuestos), prestamistas (intereses) y accionistas (dividendos).

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Se distinguen dos tipos de procesos:
 A corto plazo: procesos que se completan en poco tiempo y el dinero circula a mayor
velocidad.
 A largo plazo: se utiliza el dinero en recursos con una generación más lenta, el dinero circula
a menor velocidad.
Los directores financieros deben prestar una atención especial a la tesorería dado que esta supone el
corazón de todo este circuito.
La información financiera es el segundo elemento básico para la toma de decisiones financieras, en
el que se requiere información a tres niveles: empresa, sector y entorno y datos necesarios en cada
uno de los niveles: estrategia, estados contables y mercados financieros.

La combinación de los niveles con los tipos pone manifiesto las distintas informaciones a tener en
cuenta en la elaboración de un plan financiero:

2. OBJETIVOS FINANCIEROS
La búsqueda de un objetivo para la gestión financiera:
• Mientras que el objetivo tradicional de la empresa ha sido el de la maximización del
beneficio, el objetivo general de la empresa según el enfoque moderno es la maximización
del valor de la empresa para los accionistas, es decir, la maximización del valor de mercado
de sus acciones ( riqueza de los accionistas).
• Este objetivo, sin embargo, no es incompatible con el de maximización del beneficio, pero
responde mejor a los intereses de los accionistas. No obstante, hay que tener en cuenta, que
este objetivo es idóneo para las grandes empresas, que cotizan sus acciones en bolsa, puesto
que para las empresas pequeñas y medianas que generalmente no cotizan sus acciones en
bolsa, presenta indudables dificultades de orden práctico.
La formulación de objetivos es la base para la definición de estrategias y las acciones encaminadas a
desarrollarlas. Cuestión primordial es la definición de los objetivos por parte de la Dirección
Financiera, constituye el núcleo central en el proceso decisional.

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A partir del objetivo general la Dirección Financiera toma decisiones en dos ámbitos, apareciendo a
su vez un objetivo específico en cada ámbito:
 Inversión : maximizar la rentabilidad.
 Financiación : minimizar el coste de capital.
Estos objetivos específicos han de ser el marco de referencia de las distintas políticas financieras,
entre las que se encuentran las de inversión, liquidez, endeudamiento… y han de ser compatibles con
el objetivo financiero general de expansión rentable y financieramente saneada y con las
restricciones que emanan de los objetivos generales de la empresa.

Los objetivos que se plantea una empresa son de muy diversa índole. Si nos fijamos en el nivel de
generalidad, podemos encontrar empresas que hacen coincidir el objetivo financiero con el general
de la empresa, empresas que fijan su objetivo en algún aspecto muy concreto de la acción financiera.
Sin embargo, cuando el objetivo financiero coincide con el de la empresa, será la obtención del
máximo beneficio o lucro.
La dirección financiera moderna acepta como objetivo más general de la empresa la maximización
del valor de mercado de sus acciones. Se trata de un objetivo que no es incompatible con el máximo
beneficio. Conviene tener en cuenta que ese objetivo es idóneo para las grandes empresas que
cotizan en bolsa.

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La liquidez y rentabilidad son objetivos básicos en la gestión financiera, se desarrolla siguiendo una
gran variedad de estrategias que han de ser compatibles con las estrategias globales.
3. ESTRATEGIA FINANCIERA
Dentro de la planificación financiera tiene un papel fundamental la formulación estratégica de la
empresa. Esta estrategia se define a partir de diferentes alternativas que pueden contribuir al logro de
los objetivos de la organización. La cuantificación de los recursos a utilizar y los resultados que se
obtienen de cada una de las diferentes alternativas facilita su formulación. Cuanto mayor sea el grado
de esta cuantificación, más fácil ser evaluar y seleccionar la alternativa.
La estrategia financiera será la elección de una vía de actuación entre distintas alternativas con el fin
de obtener un objetivo. La estrategia estará caracterizada por:
 La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los consumidores.
 La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de interrelacionarse
con la empresa.
 Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los afectados por ellas.
3.1. ESTRATEGIA Y DECISIONES EMPRESARIALES
Visión: denominado propósito estratégico, incorpora la idea de futuro y pretende responder ¿a dónde
queremos llegar? Constituye una declaración de intenciones acerca de la situación deseable de la
empresa en un futuro lejano.
Misión: se refiere a las actividades actuales de la empresa, centrada en dos aspectos fundamentales:
el tipo de negocio al que se dedica la empresa ahora y las necesidades y clientes actuales que la
empresa pretende satisfacer.
Objetivos: son la base para la definición de estrategias en la empresa.
Estrategias: es la definición de una línea de actuación y se concreta en la formulación de las
diferentes alternativas que permitan alcanzar los objetivos de la empresa.
Planes: contiene las acciones a realizar que, dentro de las líneas marcadas por las estrategias,
conduzcan a alcanzar los objetivos.
3.2. NIVELES DE ESTRATEGIA
Estrategia corporativa o de empresa : se trata de considerar a la empresa en relación con su entorno.
Estrategia de negocio : se refiere al plan de actuación directiva para un solo negocio, para las
denominadas unidades estratégicas de negocio.
Estrategia funcional : cómo utilizar y aplicar los recursos y habilidades dentro de cada área funcional
de cada negocio.

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 3.3. ESTRATEGIA FINANCIERA
La estrategia financiera forma parte de las estrategias funcionales y debe estar en consonancia con la
estrategia general y con las estrategias de otras áreas funcionales. Dado que la estrategia financiera se
centra en aspectos financieros, ha de estar ligado con el interés de los accionistas y a los mercados
financieros. Asimismo, debe de tener en cuenta a los participantes internos y externos.
La estrategia participa de un grado de complejidad que es común al concepto de estrategia, debido a
la serie de elementos que la condicionan y se mide por su contribución al objetivo de la empresa.
3.4. TIPOS DE ESTRATEGIA
De inversión: se trata de establecer una pauta de selección de inversiones:
 Diversificar el riesgo (implica mayor seguridad, objetivo de liquidez).
 Acometer o no inversiones arriesgadas (rentabilidad).
 Establecer unos valores de aceptación en los criterios de inversión (VAN, TIR,
PAYBACK…).
 Dedicar un porcentaje de los recursos a tecnología.
De financiación: se trata de establecer una pauta a seguir en la selección de las fuentes de
financiación:
 Mantener una determinada proporción entre recursos propios y ajenos (ratio de
apalancamiento).
 Entre recursos a corto y a largo plazo (fondo de comercio).
 Estrategia de recursos.
 Buscar autosuficiencia financiera.
 Internacionalizar las fuentes de financiación.
De amortización : tiene que ver con el riesgo que la empresa está dispuesta a asumir y con el
beneficio:
 Amortización acelerada: minimizar riesgo, amortizando lo antes posible las inversiones.
 Amortización dilatada: maximizar el beneficio, amortizando lo más lento posible las
inversiones.
 Método de amortización: cuota fija, progresivo, regresivo.
De dividendos: se trata de decidir qué dividendo se van a repartir a los accionistas. Relación con las
políticas de financiación, manteniendo un dividendo constante, tasa de crecimiento anual, repartir
siempre el mismo porcentaje.
De circulante: implantación de políticas de almacén ( en función del producto y coste de
almacenamiento decidiremos no tener existencias, mantener un determinado nivel); al crédito a
clientes ( no dar crédito, conceder un porcentaje); tesorería.

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 3.5. FACTIBILIDAD DE LA ESTRATEGIA
La estrategia debe reunir una serie de condiciones para poder responder a las pretensiones de la
empresa:
 Aceptable o deseable: para los propietarios, satisfaciendo sus expectativas de rendimiento
riesgo; para los participantes internos debe ser compatible con la cultura y la estructura de
poder de la empresa; para los participantes externos debe ser compatible con las exigencias
éticas y jurídicas de la sociedad…
 Posible: se deben tener en cuenta las limitaciones de la empresa, del sector, del mercado y del
entorno en todos sus aspectos: financieros, productivos, tecnológicos, laborales y formación.
 Pertinente: debe ser la adecuado para lo que se quiere conseguir.
3.6. ÉXITO DE LA ESTRATEGIA
Construir una organización capaz.
Asignar recursos a las actividades estratégicamente críticas.
Establecer políticas que soporten las estrategias.
Motivar a las personas para que persigan los objetivos.
Establecer recompensas.
Crear una cultura empresarial que sustente la estrategia.
Instalar sistema de información, comunicación y operativos.

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 TEMA 1.2: ASPECTOS RELEVANTES DE LA GESTIÓN

1. ESTRUCUTURA ECONÓMICA Y FINANCIERA DE LA EMPRESA

La Estructura Económica - Financiera es la combinación de bienes, derechos y obligaciones.

2. EL EQUILIBRIO FINANCIERO

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Existe desequilibrio:
Aun liquidando el activo corriente, la empresa no puede hacer frente al conjunto de deudas que
vencen en el corto plazo, definidas en el pasivo corriente.
Si la empresa incrementa la velocidad de giro de su ciclo de explotación, disminuyendo el periodo
medio de maduración, por ejemplo estrechando el tiempo de cobro a los clientes de 60 a 30 días, o
reduciendo los tiempos de aprovisionamiento o producción, podría volver a una situación de
equilibrio financiero.
La relación lógica entre la estructura económica (ACTIVO) y la estructura financiera (PASIVO)
sería aquella en la que los activos no corrientes sean financiados con pasivo no corriente y el activo
corriente con pasivo corriente.
No sería lógico: pedir préstamo a 3 meses para adquirir una fábrica con una vida útil de 30 años. La
fábrica no tendría capacidad para generar ingresos suficientes (en tres meses) con los que hacer
frente a la deuda a corto.
3. ¿QUÉ ES EL CAPITAL CIRCULANTE?
Se puede definir al Capital Circulante como la capacidad de la empresa de liquidar todas las deudas a
corto plazo de la misma, mediante la conversión en líquido de sus activos a corto plazo.
También es conocido como el Fondo de Maniobra de la empresa.
4. ¿ES TAN IMPORTANTE EL FONDO DE MANIOBRA?
Es imprescindible.
5. ¿CUÁL ES EL OBJETIVO DEL FONDO DE MANIOBRA?
Determinar el grado de solvencia de la empresa para poder hacer frente a la deudas de la misma
durante un determinado periodo de tiempo:
 Largo plazo.
 Medio plazo.
 Corto plazo.
6. COMPONENTES DEL FONDO DE MANIOBRA
Componentes del Fondo de Maniobra:
 Tesorería.
 Inventarios de materias primas y otros componentes.
 Producción en curso.
 Inventario de producto terminado.
 Créditos concedidos a los clientes
7. CÁLCULO DEL FONDO DE MANIOBRA
FM = Activo Corriente – Pasivo Corriente
FM = ( Pasivo No Corriente + PN ) – Activo No Corriente

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Niveles de eficiencia:
 Nivel Óptimo: Mayor que cero (Recursos suficientes).
 Nivel Estable: Igual que cero (equilibrio con riesgo).
 Nivel Inestable: Menor que cero (peligro de insolvencia).
Métodos para el cálculo del fondo de maniobra:
 Método Global: Se determina el grado de solvencia de la empresa, sin tener en cuenta las
previsiones de cada una de las partidas que integran dicho Fondo de Maniobra.
 Método analítico: Se determina el grado de solvencia de la empresa, teniendo en cuenta las
previsiones de cada una de las partidas que integran dicho Fondo de Maniobra.
8. GESTIÓN DEL FONDO DE MANIOBRA
¿Cómo conseguir gestionar el capital circulante de manera correcta?: Mediante el análisis de las
implicaciones que se derivan en función de la decisión que tome la empresa.
9. EL FONDO DE MANIOBRA
Capacidad de la empresa de atender sus obligaciones de pago en el largo plazo.
Para que sea posible es necesario que exista una correspondencia entre el pasivo y el activo, es decir,
entre los orígenes y las aplicaciones de fondos, de manera que el pasivo corriente financie el activo
corriente y el pasivo no corriente financie el activo no corriente.
Cualquier retraso o desfase de la corriente de cobros con relación a la corriente de pagos podría
llevar a la empresa a una insolvencia técnica, al deterioro de la imagen corporativa e incluso a un
concurso de acreedores.
Por ello, los capitales permanentes o pasivo no corriente deben ser suficientes para financiar, no sólo
el activo no corriente, sino también una parte del activo corriente.
Este excedente de los capitales permanentes sobre el activo no corriente recibe distintas
denominaciones:
 Fondo de maniobra.
 Fondo de rotación.
 Working capital.
Fondo de Maniobra = Activo Corriente – Pasivo Corriente.
Fondo de Maniobra = ( Pasivo no corriente + Patrimonio neto) – Activo no corriente.
Es el excedente de los capitales permanentes sobre el activo no corriente (activo fijo).
Es la parte del activo corriente (activo circulante) financiado por el pasivo no corriente (pasivo fijo),
es decir, con recursos a largo plazo.
Mide la adecuada estructura de financiación de la empresa para evitar problemas de liquidez.

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FM > 0 ; Recursos suficientes.
FM = 0 ; Equilibrio con riesgo.
FM < 0 ; Insolvencia.
Existen empresas con FM < 0 y son solventes. P.ej: Supermercados, cobran al contado y pagan a 30
días.
10. LA ESTRUCTURA ECONÓMICA Y FINANCIERA DE LA EMPRESA
Los ciclos económicos tiene su importancia en cuanto a la relación que mantienen con la estructura
económica y financiera de la empresa.
Un ciclo representa una serie de sucesos que se repiten de forma continua a lo largo del tiempo.
Según la duración, en cualquier empresa es posible identificar dos tipos de ciclo, existe un ciclo a
largo plazo y otro a corto
El primero hace referencia al período de renovación de los activos y el segundo al ciclo de
explotación.
El ciclo a corto plazo, también denominado mercancía-dinero- mercancía o ciclo de explotación:
 Supone la conversión, por medio del proceso productivo, de las mercancías (materia prima,
mano de obra, etc.) en productos terminados, los cuales, una vez vendidos y cobrados a los
clientes, permitirán la adquisición de nuevas mercancías para reiniciar el proceso que se
repetirá de forma continua mientras la empresa se mantenga en funcionamiento.

El ciclo a largo plazo, también denominado ciclo de capital, afecta a los elementos del activo no
corriente, los cuales deben renovarse conforme vayan siendo consumidos en el proceso productivo
de la empresa:
 La depreciación que sufren la maquinaría, mobiliario, medios de transporte, etc., implica que
estos elementos vayan perdiendo de forma lenta pero progresiva su capacidad de producción,
exigiéndose su renovación para poder garantizar el futuro de la actividad de la empresa.
 Esta garantía se consigue mediante el proceso de amortización.
 El proceso de amortización va creando un fondo que permitirá la renovación de los elementos
del activo no corriente cuando éstos se hayan depreciado por completo.

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Además, existe una interrelación entre el ciclo de capital y el de explotación.
Estos ciclos no son independientes entre sí, sino que están relacionados, de manera que:
 Una adecuada sincronía entre ambosgarantiza El funcionamiento de la empresa en el corto y
largo plazo.
 La discordancia entre ambos ciclos reduce las probabilidades de supervivencia.
11. ¿QUÉ ES EL CAPITAL CIRCULANTE?
Se puede definir al Capital Circulante como la capacidad de la empresa de liquidar todas las deudas a
corto plazo de la misma, mediante la conversión en líquido de sus activos a corto plazo.
También es conocido como el Fondo de Maniobra de la empresa.
El coste diario de funcionamiento (D) de una empresa, viene determinado por la siguiente expresión:
 D = (M x Pm) + (H x Ph) + (G x Pg).
Donde:
 M = cantidad de materia prima consumida en un día.
 Pm = precio unitario de la materia prima
 H = número de horas de mano de obra empleados en un día.
 Ph = precio unitario hora empleada
 G = otros insumos consumidos diariamente en la producción.
 Pg = precio unitario de estos insumos.
La variable D indica la cantidad de dinero que necesita diariamente una empresa para poder
funcionar. Este dinero será recuperado con las ventas y el cobro de los productos fabricados, lo que
se conseguirá al cabo de T días (figura 6.12). T representa el periodo medio de maduración, indica el
tiempo que por término medio tarda en recuperarse una unidad monetaria invertida en el proceso
productivo, es decir, desde que se gasta una moneda para comprar los materiales, hasta que se
recupera con el cobro de la venta de los productos fabricados.

La cantidad de dinero mínima que debe disponer es de D x T.

El proceso que hemos descrito es el más común, en el supuesto de que la adquisición de los inputs
necesarios para la actividad productiva se pague al contado.
No obstante, es frecuente entre las empresas pagar las deudas con los proveedores en plazos de hasta
30, 60 y 90 días. Esta problemática implica tener en cuenta un nuevo factor para el cálculo del fondo
de maniobra, en este caso tendríamos que analizar la influencia del pasivo corriente en las

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necesidades de fondo de maniobra. Sólo será necesario financiar la materia prima consumida durante
T-tm días.
La cantidad de dinero que debe estar disponible para financiar la adquisición de cada uno de los
inputs considerados será:
 Para la materia prima: MPm(T-tm) u.m.
 Para la mano de obra: HPh(T-th) u.m.
 Para otros insumos: GPg(T-tg) u.m.
FM= (MPmT + HPhT + GPgT) – (MPmtm + HPhth + GPgtg) = AC-PC.
12. LA SOLVENCIA A CORTO PLAZO. EL PERÍODO DE MADURACIÓN
El ciclo de explotación determina el tiempo que tardan en liquidarse las inversiones en activo
corriente (materias primas, los productos terminados…).
Conocer este periodo de tiempo permite determinar el capital corriente, es decir, el volumen de
recursos financieros necesarios para garantizar la continuidad del ciclo de explotación.
La duración de este ciclo es el periodo medio de maduración.
El periodo medio de maduración representa el tiempo que por término medio se tarda en recuperar
una unidad monetaria invertida en el proceso productivo.
Solvencia a corto plazo: Capacidad de la empresa de hacer frente a sus obligaciones de pago en un
horizonte temporal dado, pudiéndose ser o no ser solvente. Puede ser considerada en sentido estático
o dinámico.
Solvencia en sentido estático: Contemplada en un momento determinado de tiempo. Puede ser
evaluada por medio de ratios o indicadores que se construyen a partir de la información suministrada
por el balance.
Solvencia en sentido dinámico: Una adecuada gestión de la tesorería permitirá mantener su
solvencia, mediante el presupuesto de tesorería. Documento de carácter previsional en el que se
recogen, de forma periódica, la corriente de cobros y pagos que se manifiestan en la empresa en un
horizonte temporal contemplado.
Ratios: Relación por cociente de dos magnitudes contables o de mercado. Utilizados para estudiar la
estructura y posición financiera de las empresas. Se construyen en base a las partidas del balance
(activo corriente y pasivo corriente). Más habituales:
 Ratio de liquidez, de corriente o de circulante.
 Ratio de tesorería ordinaria, de acidez, prueba ácida, acid test, coeficiente ácido.
 Ratio de tesorería o de tesorería inmediata.
 Ratio de garantía.
Ratio de liquidez, de corriente, de circulante o ratio de solvencia (coloquialmente): Debe ser superior
a la 1. Con la liquidación del activo corriente se podrá atender a las obligaciones que se derivan del
pasivo corriente.
Ratio de liquidez = activo corriente / pasivo corriente.

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Ratio de tesorería ordinaria, de acidez, prueba ácida, acid test, coeficiente ácido: Mide la proporción
de obligaciones acorto plazo que pueden ser atendidas con cierta seguridad por la empresa en función
de los recursos disponibles. Son valores buenos los iguales a la unidad. Menores a la unidad, la
empresa se acerca a la suspensión de pagos. Mayores a la unidad, recursos ociosos.
Ratio de tesorería ordinaria = (tesorería + deudores) / pasivo corriente.
Ratio de tesorería o de tesorería inmediata: Volumen de obligaciones a corto que se puede atender
con el dinero líquido que se dispone. Valor recomendado depende de la gestión de tesorería que haga
la empresa, se debe comparar con la media del sector.
Ratio de tesorería inmediata = tesorería / pasivo corriente
Ratio de garantía: Capacidad de la empresa para hacer frente a todas las deudas de la misma.
Garantía para los acreedores. Si el valor es igual a 1, indica que el activo es igual a las deudas. Debe
ser > 1.
Ratio de garantía = activo total / Exigible total.
La utilización de ratios debe realizarse con ciertas precauciones, puesto que el valor del ratio por sí
mismo no proporciona ninguna conclusión, ya que estos indicadores toman sentido en la medida que
se comparan con ratios pasados de la misma empresa, con ratios de otras empresas de sector, o con
determinados estándares previamente establecidos.
Los ratios constituyen una visión estática de la realidad financiera de la empresa, puesto que evalúan
la solvencia a corto plazo en un momento determinado de tiempo.
Hacen referencia a los recursos disponibles para hacer frente a las obligaciones de pago en un
momento de tiempo concreto, en esta línea, los ratios no tienen en cuenta los flujos futuros que
pueden ser generados por la empresa.
Los ratios deben servir de apoyo a Tesorería, deben ser comparados con el sector y deben ir
acompañados de un razonamiento adecuado.

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 TEMA 2.1: LA INVERSIÓN

1. CONCEPTO DE INVERSIÓN
Definición general de invertir: es un acto mediante el cual, tiene lugar el cambio de una satisfacción
inmediata y cierta a la que se renuncia, contra una esperanza que se adquiere y de la cual el bien
invertido es el soporte.
Elementos de una inversión :
 Sujeto que invierte ya sea persona física o moral.
 Objeto en que se invierte, de naturaleza diversa.
 El coste que supone la renuncia a una satisfacción en el presente.
 La esperanza de una recompensa en el futuro.
2. DISTINTOS PUNTOS DE VISTA DESDE LOS QUE CABE HABLAR DE INVERSIÓN
Son conceptos estrechamente relacionados.
De capital e inversión se puede hablar desde tres puntos de vista:
1. Jurídico:
 Capital es todo aquello que puede ser objeto de un derecho de propiedad y ser susceptible de
formar parte del patrimonio de una persona jurídica ( equipos productivos, valores
mobiliarios, dinero en metálico…).
 Inversión es la adquisición o apropiación de los elementos anteriores.
2. Financiero:
 Capital es toda suma de dinero que no ha sido consumida por su propietario sino ahorrada y
colocada en el mercado financiero con la esperanza de obtener una renta posterior, así la renta
de una familia será el valor de las inversiones bursátiles, depósitos, préstamos …la renuncia
al consumo presente es compensado por una renta futura (dividendos, intereses…).
 Inversión es la colocación en el mercado financiero de los excedentes de renta no
consumidos.
3. Económico:
 Capital es conjunto de bienes que sirven para producir otros bienes, se incluyen bienes muy
heterogéneos: terrenos, edificio, maquinaria …es decir todos aquellos elementos que forman
parte del activo de la empresa.
 Inversión consiste en afectar bienes económicos a tareas productivas.
En las anteriores definiciones existen intersecciones, que demuestran dependencia entre las tres
perspectivas de la inversión:
 Toda inversión económica es a su vez inversión jurídica pero no viceversa.
 Toda inversión financiera es a su vez inversión jurídica pero no viceversa.
 Existen inversiones financieras que a su vez son inversiones económicas, pero no todas las
inversiones financieras son al mismo tiempo inversiones económicas ni viceversa.

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3. LA DIMENSIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN PRODUCTIVA
Toda inversión se puede definir por la corriente de cobros y pagos que origina (Schneider), así
llamaremos:
A= desembolso inicial o tamaño de la inversión.
Pj =pago o salida de dinero originado por la inversión al final del año j( cash-outflow del
año j).
Cj = cobro o entrada de dinero generado por la inversión al final del año j, cash- inflow del año j
n=duración de la inversión, es decir, número de años que transcurren desde que se efectúa el
desembolso inicial hasta que se produce el ingreso o pago.
4. CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES
Atendiendo a la función de las inversiones en la empresa Joel Dean hace la siguiente clasificación:
 Inversiones de renovación o remplazo: tienen por objeto sustituir un elemento o equipo
productivo antiguo por uno nuevo.
 Inversiones en expansión: se efectúan para hacer frente a una demanda creciente.
 Inversiones en modernización o innovación: se hacen para mejorar los productos existentes o
para la puesta a punto y lanzamiento de productos nuevos.
 Inversiones estratégicas :se hacen para reafirmar la empresa en el mercado reduciendo los
riesgos que resultan del progreso técnico y de la competencia.
Atendiendo a los efectos de la inversión en el tiempo:
 Inversiones a corto plazo: comprometen a la empresa, por lo general por un período inferior a
un año.
 Inversiones a largo plazo :comprometen a la empresa por un largo período de tiempo, por lo
general superior a un año.
Atendiendo a la relación que guardan entre sí:
 Complementarias: cuando la realización de una de ellas facilita la realización de las demás. Si
la realización de una inversión , exige la realización de otra u otras, se habla de inversiones
acopladas.
 Sustitutivas: cuando la realización de una de ellas dificulta la realización de las restantes. Si
la aceptación de una o varias inversiones excluye automáticamente la realización de las
demás, se dice que las inversiones son incompatibles o mutuamente excluyentes.
 Independientes: cuando no guardan ninguna relación entre sí.
Atendiendo a la corriente de cobros y pagos:
 Inversiones con un solo pago o input y un solo cobro u output.
 Inversiones con varios pagos o input y un solo cobro u output.
 Inversiones con un solo pago u output y varios cobros u output.
 Inversiones con varios pagos y varios cobros.

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5. EL NACIMIENTO DE LA TEORÍA DE LA INVERSIÓN Y SUS ANALOGÍAS Y
DIFERENCIAS CON EL ANÁLISIS COSTE BENEFICIO
La teoría de la inversión no aparece como tal hasta que en 1944 Schneider publica su obra La teoría
de la inversión:
 La obra parte de la hipótesis de previsión perfecta y trabaja con las diferentes variables que
definen la inversión como si se conocieran con certeza.
 Es una obra de aplicación fundamentalmente a inversiones privadas, aunque sus modelos
también sean aplicables a inversiones públicas.
 Sólo consideran los problemas de inversión de la empresa olvidando los financieros.
Es Joel Dean en 1951, con su obra capital budgeting el primero en estudiar ambos problemas,
inversión y financiación conjuntamente, tendencia que se mantiene en la actualidad.
Respecto a las inversiones públicas y privadas:
 Una inversión privada debe llevarse a cabo cuando contribuya a incrementar el beneficio de
la empresa y por tanto aumenta la riqueza de los accionistas. La evaluación de estas
inversiones se facilita porque los ingresos y gastos que generan se valoran a precio de
mercado. La teoría de la inversión proporciona los criterios para llevar a cabo los proyectos
de inversión en el sector privado
 Una inversión pública, se debe llevar a cabo , si aumenta el bienestar social. En estas
inversiones existen otros factores de ingreso o gasto que no se pueden valorar a precios de
mercado, que son los aspectos de carácter social, el análisis coste beneficio proporciona los
criterios para llevar a cabo los proyectos de inversión pública.
El análisis coste-beneficio ha tomado ideas, conceptos y métodos de la teoría de la inversión. Los
criterios de decisión del análisis coste beneficio son los llamados criterios de valoración y selección
en la teoría de la inversión, en particular el criterio del valor capital y el del tipo de rendimiento
interno.
La necesidad del análisis coste-beneficio se debe a la disparidad entre el beneficio neto privado y el
beneficio neto social.
En el análisis coste beneficio se vislumbran dos tendencias:
 Primera: trata de valorar los efectos indirectos , positivos y negativos del proyecto sobre la
situación del bienestar social.
A los conceptos de ingresos y gastos, que puede valorar el mercado en términos monetarios,
hay que añadir el valor de las externalidades, en cuya valoración interviene el excedente del
consumidor.
 Segunda: trata de suplantar el sistema de precios de mercado por otro sistema de precios,
teóricos, sombra o de referencia, que responda a una situación de bienestar social óptima.
Una vez valorada adecuadamente la corriente de ingresos y de gastos de una inversión
pública, siguiendo una de las dos tendencias, se aplicarían los criterios de decisión de
inversiones públicas (que no difieren significativamente de las privadas).

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El análisis coste beneficio tiene su origen en la economía del bienestar que nace durante el S.XIX, la
primera aplicación práctica es en EE.UU. durante los años 30, pero es en Francia en 1844, cuando
James Depuit, estudia por primera vez el análisis coste-beneficio. En 1962, el Harvard Water
Resource Program, publica una obra sobre dicho análisis que todavía sigue siendo la mejor
exposición del tema.
En los últimos veinte años, casi todos los gobiernos del mundo occidental han introducido este
análisis en ciertos programas de inversión pública.

20
 TEMA 2.2: EL VALOR TEMPORAL DEL DINERO

1. INTRODUCCIÓN
El valor temporal del dinero es un aspecto fundamental a tener en cuenta en toda decisión financiera
y de inversión, por ejemplo para determinar qué suma de dinero se poseerá en un futuro como
resultado de una inversión, hay que apelar al cálculo del interés compuesto.
Para evaluar los futuros flujos de caja relacionados con proyectos de presupuestación de capitales, se
utiliza el descuento, que es lo opuesto a la composición de intereses.
2. EL VALOR FUTURO COMPOSICIÓN
Una suma de dinero hoy en la mano, vale más que la misma cantidad si ésta se recibirá mañana; esto
se debe a que ese dinero puesto en una cuenta de ahorros o en una inversión generará intereses.
La idea de interés compuesto es que el interés a su vez genera intereses.
Períodos de composición inferiores al año: A menudo el período de composición del interés es
inferior a un año.
3. EL VALOR ACTUAL: DESCUENTO
El valor actual es el equivalente presente de sumas de dinero que se tendrán en el futuro.
El proceso de cálculo del valor actual o descuento, es precisamente lo opuesto a hallar el valor futuro
compuesto.
Valor actual de los flujos de efectivo variables: El valor actual de una serie variable de pagos ( o
ingresos) es la suma de los valores actuales de cada uno de los pagos individuales.

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22
23
 TEMA 2.2: ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA

1. ESTIMACIÓN FLUJOS DE CAJA

La dimensión financiera de la inversión productiva se entiende como toda inversión se puede definir
por la corriente de cobros y pagos que esta genera (Schneider).
Se entiende por flujo neto de caja a la corriente de financiación derivada de un proyecto de inversión
en un período de tiempo concreto.
Inversión: cuando realizamos la inversión se contabiliza en el año 0.
La desinversión del mismo se coloca añadiendo un año más al proyecto de inversión con signo
positivo
Variación del Fondo de maniobra: podemos encontrarnos con incrementos del FR y decrementos del
FR.

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 TEMA 3.1.1: MÉTODOS APROXIMADOS DE VALORACIÓN Y
SELECCIÓN DE INVERSIONES

1. INTRODUCCIÓN
En todo proyecto de inversión, uno de los problemas fundamentales es determinar su rentabilidad,
conociéndola podremos saber si conviene llevarla o no a cabo, y además si disponemos de una serie
de alternativas. Estas podrán organizarse de mayor a menor rentabilidad, con objeto de realizaren
primer término aquellas inversiones más rentables.
Ésta jerarquización de oportunidades de inversión tiene especial interés cuando la empresa dispone
de unos recursos financieros inferiores a los que hubieran sido necesarios para realizar todas las
inversiones que superen una rentabilidad mínima aceptable, por lo cual la empresa tiene que ir
asignando los recursos financieros en primer término a aquellas inversiones que sean más rentables.
1.1. Criterios de decisión de inversiones
Criterios aproximados: no tienen en cuenta la cronología de los distintos flujos de caja, al tratarlos
como cantidades de dinero percibidas en el mismo momento del tiempo. Son útiles en la práctica,
aunque hay que tener en cuenta sus limitaciones para que no induzcan a error.
Criterios que si tienen en cuentan la cronología de los flujos de caja: utilizando por tanto el
procedimiento de actualización o descuento, para homogeneizar las cantidades de dinero, percibidas
en diferentes momentos de tiempo.
2. EL CRITERIO DEL FLUJO NETO DE CAJA TOTAL POR UNIDAD MONETARIA
COMPROMETIDA
Consiste en sumar todos los flujos de caja de cada inversión y el total se divide por el desembolso
inicial correspondiente, obteniendo así el flujo neto de caja total medio por unidad monetaria
comprometida en la inversión, que constituye una medida de su rentabilidad.
Así las mejores inversiones serán aquellas que proporcionen una tasa r´ mayor. Una inversión
interesa realizarla en cuanto r´ sea superior a la unidad, ya que de lo contrario la inversión no
permitirá recuperar el capital invertido.
Este criterio adolece de los siguientes defectos:
 No tiene en cuenta el momento en que son obtenidos los distintos flujos de caja, agregando de
este modo cantidades heterogéneas. No hay que olvidar el mayor valor de ingresos percibidos
durante los primeros años, ya que pueden producir intereses en los años siguientes.
 En realidad sólo la parte de r´ que excede a la unidad es rentabilidad en sentido estricto,
porque la otra parte es recuperación del capital invertido, por ello hay que rectificar la
anterior fórmula.
 La rentabilidad de las inversiones se expresa generalmente refiriéndola a una base temporal
anual. Sin embargo ambas fórmulas nos proporcionan una rentabilidad referida a toda la vida
de la inversión.

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3. EL CRITERIO DEL FLUJO NETO DE CAJA MEDIO ANUAL POR UNIDAD
MONETARIA COMPROMETIDA
Este método consiste en calcular el flujo neto de caja medio anual Q y determinar cuánto
corresponde por cada unidad monetaria invertida.
Por tanto r´ mide lo que por término medio genera la inversión anual por cada unidad monetaria
invertida.
Para que la inversión sea realizable, de acuerdo con este método r ´ > 1/n para así poder recuperar el
capital invertido.
Para una serie de inversiones, las mejores serán aquellas que tengan una tasa r´ mayor.
Este criterio de los mismos defectos que el criterio anterior, excepto el tercero, ya que ahora la
rentabilidad viene referida a una base anual, aunque esta ventaja es más aparente que real, pues
aunque parezca que este criterio tiene en cuenta la duración de la inversión al dividir por n, ello no es
cierto, y lleva siempre a preferir las inversiones cortas de duración y elevados flujos de caja, por lo
que sólo proporciona resultados aceptables cuando se trata de inversiones de igual o parecida
duración.
Si la inversión origina desembolsos no sólo en los primeros años de vida (es decir los primeros flujos
netos de caja son negativos, bien porque no existen ingresos o porque éstos son superados por los
pagos) en ambos criterios, se debe tomar como desembolso o tamaño de la inversión la suma de estos
flujos negativos.
4. EL CRITERIO DEL PLAZO DE RECUPERACIÓN O PAYBACK
El plazo de recuperación o payback(paycash, payout, payoff) de una inversión, es el período de
tiempo que tarda en recuperarse el desembolso inicial con los flujos netos de caja.
La duración de la inversión, ha de ser igual o superior que el propio plazo de recuperación, pues si
fuera menor, la inversión no tendría plazo de recuperación, ya que el desembolso inicial no se
recuperaría nunca, es decir , la inversión no sería realizable.
Cuando los flujos netos de caja no son constantes: el plazo de recuperación se calculará acumulando
los sucesivos flujos de caja, hasta que su suma sea igual al desembolso inicial A. Según este criterio,
las mejores inversiones, son aquellas que tienen un plazo de recuperación más corto.
4.1. Inconvenientes de este criterio
Para S. Bierman y S. Smidt este criterio es discutible por las siguientes razones:
 No considera los flujos de caja obtenidos después del plazo de recuperación.
 No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos netos de caja obtenidos
antes de alcanzar el plazo de recuperación.
Para H. Peuman, este criterio acentúa el aspecto financiero de la inversión y supone una desinversión
rápida, inspirada en una política de liquidez más que de rentabilidad, es un método muy utilizado en
épocas de inestabilidad política y económica, pues favorece a las inversiones con altos flujos de caja
en los primeros años, por lo cual es interesante, para las empresas que necesiten recuperar
rápidamente la inversión u obtener liquidez a corto plazo.

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Para E.Dougall, el payback es el tiempo requerido para que las entradas de caja generadas hasta ese
momento puedan hacer frente a todas las salidas de caja que origina la inversión, considera también
que el payback nos da una idea de la rentabilidad de la inversión, si nos fijamos en los flujos de caja
generados después del payback.
Otro inconveniente, al igual que en los criterios anteriores, es que se suman unidades monetarias de
los diversos años, como si fueran homogéneas, y el total se compara con el desembolso inicial, que
está referido a otro momento del tiempo, este inconveniente se puede evitar con la introducción del
descuento que se realizará en temas sucesivos.
En los tres criterios vistos hasta el momento, cuando además del desembolso inicial A, los flujos de
caja de los primeros años son negativos, se tomará como desembolso inicial la suma de estos flujos
negativos.
En estos criterios es frecuente suponer por comodidad que se generan al final de cada año, y no de
forma más o menos uniforme a lo largo del mismo, aunque esto también sería factible.

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TEMA 3.1.2: MÉTODOS NO APROXIMADOS DE VALORACIÓN Y
SELECCIÓN DE INVERSIONES

1. CRITERIO DEL VALOR DE CAPITAL

El valor capital de una inversión se define como el valor actualizado de todos los rendimientos
esperados, es decir, la diferencia entre el valor actualizado de los cobros esperados y el de los pagos
previstos.
Sólo convienen llevar a cabo aquellas inversiones cuyo valor capital sea positivo, pues son las únicas
que contribuyen al objetivo general de la empresa, aumentar el valor de la misma. Cuando existen
varias inversiones con valor capital positivo, se deben realizar aquellas cuyo valor capital sea mayor.
1.1. Ventajas de este criterio
Tiene en cuenta los diferentes vencimientos de los flujos de caja.
 Una unidad monetaria disponible hoy no es homogénea con otra unidad monetaria disponible
dentro de n años, debido a que el dinero disponible hoy se puede invertir y generar unos
beneficios mientras no llega el momento futuro, aparte de las preferencias por el momento
actual y de los riesgos que toda promesa lleva consigo.
 Para poder comparar flujos de caja disponibles en diferentes épocas hay que hacerlos
homogéneos refiriéndolos a una misma fecha.
La dificultad de especificar un tipo de actualización o descuento K
 El tipo de descuento k, que se utiliza en el criterio del valor capital se considera que es el
interés que rige en el mercado financiero, el coste de oportunidad del capital.
 ¿cómo obtener este tipo de interés que rige en el mercado? el mercado financiero es un
mercado imperfecto, compuesto por mercados parciales, a cada uno de los cuales corresponde
un interés distinto, sólo se necesitaría calcular un tipo de interés promedio.
Lo anterior no es fácil ni resulta de utilidad, debido a su poca representatividad por la elevada
dispersión de los distintos tipos de interés que han intervenido en su elaboración, y también porque el
interés que exige el mercado depende de las características de riesgo de cada empresa).
Autores como F. V. Lutz toman como tipo de actualización ,el tipo de interés a largo plazo en el
mercado.
Otros autores creen que dicho interés es algo subjetivo , una tasa de rendimiento mínima, por debajo
de la cual la inversión no debe llevarse a cabo.
Los últimos estudios, toman como valor de K el coste de capital (es el tipo de interés efectivo que a
la empresa le cuesta la utilización de los recursos financieros )es el coste de capital el que
utilizaremos como tipo de descuento, aunque también presenta ciertas dificultades.

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 1.2. La hipótesis de reinversión de los flujos netos de caja
Otro punto débil del criterio del valor capital se encuentra aquí, en este método se supone que los
flujos de caja positivos son reinvertidos directamente a un tanto o tipo de rendimiento k (que
coincide con el tipo de descuento) y que los flujos de caja negativos son financiados con unos
recursos cuyo coste es también k.
Cuando el tipo de reinversión o financiación fuera diferente de k ´ ya no se daría tal identidad, y el
valor capital ex post sería distinto del valor capital ex ante por haber cambiado uno de los supuestos
en los que se basa tal criterio de valoración.
Esta hipótesis sería cierta si el mercado financiero fuera perfecto, y a la empresa sólo se le
presentaran dos alternativas: aceptar la inversión en cuestión o colocar sus fondos en el mercado
financiero a un tipo de interés k. Ambos supuestos deben ser descartados. El mercado financiero
quizás sea el más imperfecto de todos los mercados existentes. Por otra parte la empresa nunca o casi
nunca se encuentra con una sola posibilidad de inversión, son muchas y variadas las alternativas de
inversión que se le presentan a lo largo del tiempo de planificación (además de la inversión de tipo
financiero que siempre se tiene).
2. EL PAYBACK DESCONTADO
Uno de los principales inconvenientes del payback era que no actualizaba los flujos netos de caja,
además cuando las duraciones de las inversiones alternativas son diferentes y los flujos de caja no
son constantes dicho método puede conducir a error, pues tiende a primar las inversiones de mayor
liquidez . De ahí que muchos directores financieros prefieran utilizar el payback descontado.
Payback descontado: número de años que se necesitan para que el valor actualizado del cash flow
hasta entonces generado sea igual al desembolso inicial o tamaño de la inversión.
Sin embargo el payback descontado sigue adoleciendo de un importante defecto: el no tener en
cuenta los flujos netos de caja generados por la inversión a partir de dicha fecha.
3. EL ÍNDICE DE RENTABILIDAD O RATIO GANANCIA COSTE
Se define como el cociente del valor actualizado de todos los flujos netos de caja que genera la
inversión, entre el desembolso inicial.
Según este criterio sólo son aceptables aquellas inversiones cuyo índice de rentabilidad sea mayor
que 1 ( I > 1 ) y conduce por tanto al mismo resultado que el criterio del valor capital o valor
actualizado neto.
Este criterio es el mismo que el criterio del flujo neto de caja total por unidad monetaria
comprometida, con la ventaja ahora de actualizar los flujos de caja, si bien sigue teniendo el
inconveniente de proporcionar una medida de la rentabilidad referida a toda la vida de la inversión y
no a una base temporal anual como es habitual.

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4. EL CRITERIO DE LA TASA DE RETORNO
El tipo de rendimiento interno o TIR de una inversión es aquel tipo de actualización o descuento r
que hace igual a cero el valor capital.
En este criterio el tipo de descuento es la incógnita (no como en el VAN que era un dato que se nos
daba con mayor o menor imperfección)
En este criterio también ha de conocerse el suelo mínimo de rentabilidad K, para poder decidir si se
lleva a cabo la inversión, sólo interesará realizar aquellos proyectos de inversión cuya tasa de retorno
r sea superior al coste de capital k.
Cuando existan varias alternativas de inversión efectuables se dará prioridad a aquellas cuya de
retorno sea mayor.
Aplicación práctica de este criterio: El cálculo de la tasa de retorno presenta mayores dificultades que
la determinación del valor capital, la principal dificultad de orden práctico se halla en resolver la
ecuación que nos define la tasa de retorno que se trata de una ecuación de grado n.
Procedimientos para resolver la ecuación:
 Procedimiento de prueba y error, que consiste en probar diferentes valores de r y observar el
error cometido hasta que se alcance el verdadero valor de r, que será el que satisfaga la
ecuación correspondiente( hasta que se haga 0).
 Procedimiento de aproximación de Schneider. Esta aproximación será tanto mejor cuanto
menor sea el valor de r , no es muy utilizado en la práctica.
 Criterio de vencimiento medio (es el que normalmente se utiliza a partir de los tres años).
Este criterio proporciona un valor de r aproximado por defecto.
 Criterio de aproximación por exceso. Nos da un valor de r aproximado por exceso.
Hipótesis de reinversión de los flujos intermedios de caja en el criterio de la tasa de retorno: En este
método del tipo de rentabilidad interno, se supone que los flujos netos de caja positivos se
reinvierten, mientras dure la inversión a un tipo de interés igual a r y que los flujos de caja negativos
son financiados con capital cuyo coste es igual a r.
Sólo si el tipo de reinversión o financiación es igual a r al inversor le da igual percibir los flujos de
caja positivos o pagar los negativos en las fechas indicadas al final del año n. Si el tipo de reinversión
o financiación es distinto de r ya no se da tal igualdad y la tasa de retorno obtenida de esta forma
sería distinta de la calculada bajo la hipótesis de reinversión al mismo tipo r.
Suponer que los flujos intermedios de caja de una inversión son reinvertidos o financiados al tipo de
rendimiento del propio proyecto, incluso antes de haber determinado dicho tipo de rendimiento
interno es una hipótesis que está lejos de la realidad, sobre todo en inversiones con elevados o bajos
tipos de rendimiento , parte de dos suposiciones que no son muy ciertas:
 Se supone que los tipos de reinversión y los costes de futuro son iguales.
 Se supone que estos tipos permanecen constantes mientras dura el proyecto.

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Por otra parte el calificativo de interno, que le dan a este tipo de rendimiento es un tanto paradójico,
puesto que parece indicar que la rentabilidad del proyecto es independiente del mercado financiero y
de cualquier otra inversión productiva: sin embargo esto no es así, pues para obtener una tasa de
retorno igual a r , es necesario encontrar proyectos de inversión ( o financiación )que para los flujos
intermedios de caja, tengan una rentabilidad o coste igual a r.
4.1. Relación entre la tasa de retorno y el plazo de recuperación en las inversiones simples
El payback tiene relación con la liquidez ya que al preferir las inversiones con menor plazo de
recuperación, estamos dando preferencia a aquellas inversiones más liquidas los primeros años, éste
resultado se da sólo en las inversiones simples con flujos de caja constantes y duración ilimitada.
Al hablar del payback decíamos que las inversiones eran tanto más preferibles cuanto menor fuera el
plazo de recuperación, pero existe un plazo de recuperación máximo o período de corte por encima el
cual la inversión es rechazada.
Para inversiones con flujos netos de caja constantes o aproximadamente constantes, la fórmula
anterior nos proporciona una ayuda:
 El período de corte para que una inversión sea aceptada es el que se obtiene en la mencionada
fórmula al hacer r=k.
 Si el plazo de recuperación fuera superior ello equivaldría a que r< k y el valor actualizado
neto sería igual a 0.
 Cuando el plazo de recuperación es inferior al que se obtiene de la fórmula anterior al hacer
r=k ello comporta que r>k y que el valor capital de la inversión sea positivo.

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 TEMA 3.1.3: ANALOGÍAS Y DIFERENCIAS ENTRE EL
CRITERIO DEL VALOR CAPITAL Y EL CRITERIO DE LA TASA
DE RETORNO

1. INTRODUCCIÓN
Para algunos autores, estos dos criterios son equivalentes y conducen siempre al mismo resultado.
Sin embargo esto no es cierto, ambos son útiles de manera conjunta, y por lo tanto complementarios
para la toma de decisiones financieras.
Los dos criterios miden aspectos diferentes de una misma inversión:
 El criterio del valor capital mide la rentabilidad absoluta de la inversión, que es en realidad lo
que interesa a la empresa en base a su objetivo general, que es maximizar el valor de la
misma.
 El criterio de la tasa de retorno mide la rentabilidad relativa de la inversión, en tanto por
ciento o tanto por uno.
Los dos criterios se basan en supuestos distintos:
 El valor capital supone que los flujos intermedios, si son positivos, se reinvierten y si son
negativos, se financian al tipo de descuento k considerado.
 La tasa de retorno supone dicha reinversión o financiación a la propia tasa de retorno r.
Demostraremos en este tema como en las inversiones simples conducen al mismo resultado en
cuanto a decisiones de efectuabilidad de la inversión, sin embargo puede llevar a resultados distintos
en inversiones mixtas o inversiones no simples.
Cuando se trata de inversiones no simples ambos criterios pueden llevar a resultados distintos
incluidos la efectuabilidad de la inversión.
2. LA EQUIVALENCIA DE AMBOS CRITERIOS EN LAS DECISIONES DE
ACEPTACIÓN O RECHAZO DE UNA INVERSIÓN SIMPLE
Por lo tanto , en las inversiones simples ambos criterios valor capital y tasa de retorno conducen al
mismo resultado en las decisiones de aceptación o rechazo de la inversión.

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3. LA NO EQUIVALENCIA DE AMBOS CRITERIOS EN LA JERARQUIZACIÓN O
RANKING DE UNA LISTA O RELACIÓN DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN
Ambos criterios, valor capital y tasa de retorno, pueden conducir a resultados distintos en el caso de
inversiones no simples.
También en el caso de inversiones simples, puede llevar a resultados distintos cuando se trata de
ordenar o jerarquizar una lista de inversiones de mayor a menor rentabilidad.
Esta diferencia en los resultados, se debe a que como ya hemos visto ambos criterios se basan en
supuestos diferentes, y miden aspectos distintos de la inversión.

Como el criterio del valor capital mide la rentabilidad absoluta de la inversión mientras que el de la
tasa de retorno mide la rentabilidad relativa, el valor capital está más directamente conectado con el
objetivo general de la empresa, maximizar su valor actual, que el criterio de la tasa de retorno.
Ahora bien, cuando ambos criterios coinciden, al aceptar las inversiones con mayor tasa de retorno ,
se está maximizando el valor de la empresa pues entonces se están aceptando las inversiones de
mayor valor capital.
4. EL CONCEPTO DE TASA DE RETORNO SOBRE EL COSTE DE FISHER Y LA
CONDICIÓN PARA QUE LOS DOS CRITERIOS CONDUZCAN A LA MISMA
JERARQUIZACIÓN DE LAS INVERSIONES SIMPLES
La condición para que ambos criterios conduzcan al mismo resultado en la jerarquización de
proyectos de inversión simples es que no exista ningún punto de intersección de Fisher en el primer
cuadrante.
Se trata de una condición suficiente no necesaria pues aun existiendo puntos de intersección de
Fisher en el primer cuadrante, ambos criterios pueden coincidir si el tipo de descuento toma un valor
conveniente.
5. COSTE DE FISHER
VAN y TIR coinciden siempre a la hora de aceptar o rechazar un proyecto de inversión.
No siempre coinciden a la hora de jerarquizar varios proyectos de inversión.
Aunque el VAN y TIR siguen una metodología muy similar se fijan en aspectos distintos de una
inversión.
6. CONSIDERACIONES SOBRE LA REINVERSIÓN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA:
TIR MODIFICADA
Inversión simple: aquella en la cual todos los flujos netos de caja son positivos, siendo negativo el
signo del desembolso inicial A. En este caso r, da una medida de rentabilidad de la inversión.
Proyecto de financiación simple es: aquél en el cual todos los flujos de caja son negativos, siendo el
signo del desembolso inicial positivo. En este caso la tasa de retorno r, nos da una medida del coste
de capital.

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Inversión no simple: es aquella en la cual, el desembolso inicial es negativo y algunos flujos de caja
son también negativos, mientras que otros son positivos. La tasa de retorno, sigue midiendo la
rentabilidad de la inversión.
El caso de un proyecto de inversión con desembolso inicial negativo y con todos los flujos de caja
negativos no lo vamos a considerar puesto que el proyecto disminuye el valor o riqueza de la
empresa.
Tampoco consideraremos las inversiones simples, en las que el sumatorio de los flujos de caja
actualizado es menor que el desembolso inicial. Pues tampoco son efectuables (VC<0; r<0)
 Al igual que la anterior destruyen valor en la empresa.
 La tasa de retorno forzosamente sería negativa.
Una situación que nos lleva a la posibilidad de encontrarnos con inversiones no simples e
inconsistencia de la TIR.
6.2. El problema de la existencia de inversiones con tasas de retorno múltiples o sin
ninguna tasa de retorno real
Una clara situación de inconsistencia del criterio de la tasa de retorno se presenta cuando nos
encontramos con inversiones con varias tasas de retorno positivas o sin ninguna tasa de retorno real,
se dice que no es un criterio consistente porque conduce a criterios que no concuerdan con la lógica.
La tasa de retorno es una medida de rentabilidad, al igual que el precio de un bien es una medida de
su valor y por tanto debería venir expresada en un valor único.
6.3. ¿Cómo es posible que existan inversiones con varias tasas de retorno positivo o sin
ninguna tasa de retorno real?
Tal posibilidad no debe sorprender si consideramos que la tasa de retorno viene definida por una
ecuación de grado n, con n raíces o soluciones. Habrá que descartar las soluciones negativas, nulas o
imaginarias por carecer de sentido económico.
Normalmente suelen darse en inversiones no simples.
En el caso de las inversiones simples, siempre van a tener una única raíz.
En el caso de las inversiones no simples, en algunas la tasa interna de retorno nos da una medida de
la rentabilidad en términos relativos y puede ser aplicada a cualquier tipo de inversión.
En la TIR normal se suponía que se reinvertían los flujos de caja a una tasa “r”. En la TIR
modificada se supone que los flujos de caja negativos se están financiando a un coste k conocido y
los flujos de caja positivos son reinvertidos a un tasa k también conocida.
Es más sencillo de calcular que la TIR normal dado que siempre va a quedar una única solución real
y que pueda ser despejado directamente de la expresión.

34
 TEMA 3.2: EL ANÁLISIS DE LA SENSIBILIDAD EN LAS
DECISIONES DE INVERSIÓN

1. COMPARACIÓN Y JERARQUIZACIÓN DE VARIOS PROYECTOS DE INVERSIÓN

Además, a la hora de analizar un proyecto de inversión, lo normal es realizar el análisis en base a
varios posibles escenarios. Es decir, el analista tendrá que analizar la inversión desde al menos tres
posibles situaciones que puedan darse en la evolución de la inversión:
 Escenario pesimista.
 Escenario más probable.
 Escenario optimista.
Hasta ahora, cuando proyectamos una inversión y estimamos sus flujos, siempre lo hemos hecho
desde el punto de vista de un único escenario (el más probable). Pero las variables que utilizamos
para analizar la inversión (ventas, costes, inflación, etc.) pueden variar si se dan determinadas
circunstancias (internas o externas a la empresa). Por ejemplo, si invertimos en un campo de naranjas
y el invierno es más frío de lo normal, la producción (y las ventas) se reducirá. Y si por el contrario
el clima es excelente, la producción aumentará (y las ventas).
Por lo tanto, habría que analizar la inversión en estas tres situaciones:
 Pesimista: Muchas heladas.
 Más probable: Pocas heladas.
 Optimista: Sin heladas.
En este caso, será el analista quien tenga que determinar las probabilidades de que ocurra cada una
de estas situaciones y cuantificar las variaciones en las demás variables.
Dependiendo del resultado y de la probabilidad de que ocurra cada uno de los escenarios así
realizaremos la inversión o no.
Si en los tres escenarios nuestro VAN es positivo, realizaremos la inversión (salvo que tengamos
fijado un mínimo de retorno). Pero si en el escenario pesimista nuestro VAN es negativo, tendremos
que evaluar la probabilidad de que ocurra y, por tanto, el riesgo que asumimos al realizar la
inversión. Si se determina que es un riesgo excesivo, cabe la posibilidad de desestimar la inversión
aunque en los otros dos escenarios el VAN y la TIR sean positivos.

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Para concluir, recordaremos algunos conceptos esenciales a la hora de analizar un proyecto de
inversión:
 Hay que conocer el grado de riesgo que podemos asumir y adecuar nuestra
 toma de decisión al mismo.
 La cuestión principal a la hora de seleccionar una inversión es determinar la rentabilidad y
liquidez de la misma.
 El payback, o plazo de recuperación, de una inversión se define como el tiempo que se tarda
en recuperar el desembolso inicial de la inversión (A).
 El VAN mide la rentabilidad absoluta y total de la inversión, es decir, el beneficio total y
actualizado que obtendría la inversión una vez recuperado el capital inicial.
 La ventaja fundamental del VAN es que se tienen en cuenta los vencimientos de cada entrada
o salida, de forma que homogeneizamos todos los flujos, dando mayor valor a los flujos más
próximos en el tiempo.
 La TIR nos proporciona la rentabilidad de una inversión, en términos de tipo efectivo anual
(rentabilidad relativa).
 Una TIR positiva no siempre indica la viabilidad del proyecto, puesto que para que un
proyecto sea económicamente viable la TIR siempre deberá ser superior al coste de capital.
 Para analizar uno o varios proyectos de inversión hay que tener en cuenta el VAN, la TIR, el
plazo de recuperación y nuestra aversión al riesgo.
2. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS DE LA SENSIBILIDAD EN LAS DECISIONES DE
INVERSIÓN
Cuando todas o alguna de las magnitudes que definen una inversión no son consideradas como
ciertas sino como variables aleatorias, es importante el análisis de la sensibilidad de los resultados
obtenidos utilizando distintos criterios…
Hay que ver la sensibilidad del resultado obtenido ante la variación de magnitudes que definen la
inversión(desembolso inicial, flujos netos de caja o tasa de actualización) y tener una idea del grado
de confianza de los resultados obtenidos.
Mediante este análisis se trata de ver la sensibilidad del resultado obtenido, ante la variación de
alguna de las magnitudes que definen la inversión ( desembolso inicial, flujos netos de caja o tasa de
actualización) y tener una idea aproximada al menos del grado de confianza de los resultados
obtenidos.
El análisis de la sensibilidad se puede utilizar con éxito en cualquier modelo económico decisionista,
con el objeto de determinar la sensibilidad (variabilidad) de los resultados obtenidos al variar alguno
de los parámetros estimados. Aquellos parámetros a los que el resultado obtenido es más sensible,
deben estimarse, deben estimarse con mayor precaución.
El estudio de la sensibilidad de las decisiones de inversión constituye una forma de introducir el
riesgo en el análisis de las inversiones.
Una inversión conviene llevarla a cabo según el criterio del valor capital, cuando éste es positivo.

36
Las magnitudes que definen al valor capital son :A, QJ ( j =1,2,….,n) y K que se necesitan estimar en
el momento de decidir la conveniencia o no de la inversión. Los valores reales pueden diferir de los
valores estimados y la decisión considerada como óptima tomando como base los resultados
esperados puede resultar errónea. La decisión consistente en aceptar la inversión puede no ser la
óptima , cuando el valor capital ex post es nulo o negativo.
La decisión de aceptar o no una inversión que siempre tiene que adoptarse tomando como base
valores estimados encierra un grado de riesgo ( debido al posible fallo en las predicciones).
La variación de cada una de las magnitudes no afecta en igual medida al valor capital.
3. LA SENSIBILIDAD DEL ORDEN DE PREFERENCIA CUANDO SE UTILIZA COMO
CRITERIO DE DECISIÓN EL VALOR DE CAPITAL
Las inversiones aparecerán ordenadas de mayor a menor tasa de retorno, y la comparación se
establecerá no con relación a k ( coste del capital) sino con relación a la tasa de retorno de cualquier
otra inversión.
Al variar alguna de las magnitudes de cualquier inversión, el orden de preferencias de la lista de
proyectos de inversión puede cambiar.
Para que el orden de preferencias siga siendo el mismo , habrá que estudiar la sensibilidad de aquella
inversión cuyas magnitudes varían con relación a la inversión anterior y siguiente. De esta forma
obtendremos para cada una de las magnitudes A, QJ, y k unos intervalos de variación dentro de los
cuales la inversión se mantendrá en el mismo lugar de la lista.
4. LA SENSIBILIDAD DE LA DECISIÓN ÓPTIMA ADOPTADA EN BASE A LA TASA
DE RETORNO
La inversión interesará llevarla a cabo cuando r sea mayor que k, siendo k el tipo de rendimiento
exigido (coste de capital) o suelo mínimo de rentabilidad.
La tasa de retorno es calculada en base unos valores estimados de A y Qj (j=1,2,…,n) y el valor real
que en el futuro van a tomar dichas magnitudes pueden coincidir o no con los valores previstos.
La desviación en más o menos de A y Qj con relación a los valores previstos afectará al valor de r en
diferente proporción.

37
 TEMA 3.3: EL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO

1. EL COSTE DEL CAPITAL

Qué entendemos por “Capital”?
Nos enfrentamos a múltiples definiciones según el uso que se quiera dar a este concepto:
Por CAPITAL entendemos, tanto la financiación ajena como la propia de un negocio, así como las
distintas modalidades y figuras de financiación existentes. Es decir, todo el pasivo con coste del
balance de la empresa, incluyendo aquéllas fórmulas que contienen instrumentos financieros cuyo
valor no queda reflejado en el balance.
Para calcular el valor de una empresa debemos conocer cuál es el coste de la financiación de la
empresa.
Tipos de riesgo asociados a un activo financiero:
 Riesgo Sistemático (No diversificable): También llamado “Riesgo de Mercado", no depende
de las características individuales del título, sino de otros factores (coyuntura económica
general) que inciden sobre el comportamiento de los precios en el mercado de valores. No
será posible eliminarlo mediante la diversificación, dada la correlación existente entre la
rentabilidad del título en cuestión con las rentabilidades de otros títulos a través del Índice
Bursátil que resume la evolución del mercado.
 Riesgo Específico (Diversificable): Depende de las características específicas de la entidad o
empresa emisora, naturaleza de sus actividad productiva, competencia de la gerencia,
solvencia financiera etc.
Cuando un inversor compra títulos en el mercado de valores con el fin de reducir el riesgo, tiene
sentido la diversificación sí las rentabilidades de los diferentes títulos adquiridos no están
correlacionados, o tienen distinto grado de correlación con el índice del mercado.
Tasa de descuento: Para conocer el valor intrínseco de un activo financiero debemos actualizar la
corriente de flujos que generará ese activo. Para realizar el cálculo de este valor actual debemos
conocer la tasa de descuento apropiada.
La tasa de descuento viene determinada por el riesgo asociado al activo para el que queremos
calcular su valor actual.
Mayor riesgo Þ Mayor tasa de descuento ( y consecuentemente menor será su valor actual, es decir,
su precio teórico).

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Metodología propuesta para determinar la tasa de descuento a partir del riesgo:
 Utilizar el coste capital como herramienta para la elección de la tasa de descuento apropiado.
 Tanto acreedores como accionistas deberán ser recompensados por el coste de oportunidad de
invertir sus fondos en un negocio particular en lugar de otros con riesgo equivalente.
 Si calculamos la media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiación a las que
ha acudido la empresa, obtendremos el Coste del Capital Medio Ponderado (CCMP o
Weighted Agerage Cost of Capital (WACC)), que actuará como tasa de descuento o valor
temporal del dinero.
El coste de capital deberá ser consistente con el procedimiento de valoración de la empresa y con la
definición de los flujos de caja que van a ser descontados, para ello deberá cumplir los siguientes
requisitos:
 Ser una media ponderada de todas las fuentes financieras a largo y medio plazo.
 Ser calculado después de impuestos.
 Se utilizarán tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las tasas reales y la
inflación esperada.
Deberá estar ajustado al riesgo sistemático de cada proveedor de fondos, puesto que éste esperará un
rendimiento apropiado al riesgo que corre.
Las ponderaciones deberán calcularse con base en los valores de mercado de las diferentes fuentes
financieras, puesto que sólo el mercado refleja el verdadero valor económico de cada una de ellas.
Estar sujeto a variaciones a través del período de previsión de los flujos de caja, debido a las
alteraciones que puedan ocurrir en la inflación, riesgo sistemático y estructura de capital.
Origen de la financiación: Decisión empresarial que depende de “n” factores:
 Plazo de financiación: Debe acercarse al tiempo de la inversión o actividad empresarial a
financiar
 Capacidad para asumir la deuda: Criterios de endeudamiento y niveles aceptables por las
entidades prestamistas.
a) Búsqueda de la estructura óptima de financiación.
b) Coste de financiación de diferentes fuentes en relación al mercado y a la curva de tipos.
 Estratégicos: Asociados a intereses industriales y compromisos corporativos.
Alternativas de financiación:
 Financiación tradicional:
a) Ampliación de capital.
b) Emisión de obligaciones o pagarés.
c) Financiación Bancaria.
d) Otras formas de financiación: Factoring, Leasing...
 Para el cálculo del coste de Capital se deben tener en cuenta todas las fuentes de financiación
 En nuestro modelo, para el cálculo del coste de capital, sólo utilizaremos:
a) Coste de las Deudas.
b) Coste de Acciones Preferentes.
c) Coste de Acciones Ordinarias.

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Apalancamiento operativo: Relación existente entre los costes fijos y los costes variables.
Apalancamiento operativo alto: Costes fijos superiores a los costes variables.
Apalancamiento financiero: Relación existente entre las Deudas a medio y largo plazo (D) y los
recursos propios (E). Apalancamiento financiero alto: Alto grado de endeudamiento en relación a los
recursos propios.
2. EL COSTE DE LAS DEUDAS
El coste del endeudamiento se utilizará por sí solo para actualizar los flujos procedentes de la deuda
y valorar el valor de la misma (tendrá valor para los acreedores).
Es un resultado que por sí sólo no tiene relevancia pero se utilizará junto con el coste de los recursos
propios para estimar el coste de los recursos financieros manejados por la empresa.
El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa emitida vendrá dado por el tipo de
interés pagado a cada clase después de haber deducido los intereses de la base imponible del
impuesto de sociedades (si la empresa tiene beneficios).
Si tenemos:
 ki : Tipo de mercado pagado en mercado a emisiones semejantes.
 t : Tipo impositivo.
 k’i : Coste real de las deudas.
El coste de las deudas es función de tres variables:
 Los tipos de interés: Si suben los tipos de interés del mercado, mayor será el coste de las
deudas.
 El riesgo financiero o de insolvencia de la empresa: Cuanto mayor sea el coste financiero de
la empresa mayor será el coste de las deudas.
 La desgravación fiscal de los intereses: A mayor tipo impositivo, mayor desgravación y
menor coste de las deudas.
3. EL COSTE DE LAS ACCIONES ORDINARIAS Y LAS ACCIONES PREFERENTES
3.1. Coste de acciones preferentes
Acciones preferentes: llamadas así porque sus propietarios tienen preferencia en el cobro de
dividendos y a la hora de liquidar la compañía sobre el resto de los accionistas.
Activo financiero a caballo entre obligaciones y acciones:
 Similar a las obligaciones:
a) Paga un dividendo constante.
 Similar a las acciones ordinarias:
a) El dividendo no es deducible fiscalmente.
b) Si hay pérdidas no es obligatorio pagar el dividendo.
Coste de las acciones preferentes: Su valor vendrá determinado por la relación existente entre el
dividendo a pagar por la acción preferente y el precio de mercado de dicha acción preferente al que
habrá que detraerle los costes de emisión.

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El coste de las acciones preferentes es mayor que el de las deudas ( puesto que tiene un riesgo mayor
y sus dividendos no son deducibles fiscalmente) y menor que el de las acciones ordinarias ( dado que
su riesgo es menor).
3.2. Acciones ordinarias
Acciones ordinarias: parte alícuota del capital social de una sociedad anónima. Representa la
propiedad que una persona tiene de una parte de esa sociedad. Normalmente, salvo excepciones, las
acciones son transmisibles libremente y otorgan derechos económicos y políticos a su titular
(accionista):
Coste de financiación con mayor riesgo asociado:
 Otorga derechos de voto a su dueño.
 Si la compañía tiene pérdidas el accionista no percibe ningún rendimiento sobre su inversión.
 Posibilidad de recibir importantes rendimientos si el precio de las acciones y los dividendos
de las mismas aumentan.
Coste de las acciones ordinarias: Es la mínima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener
sobre la parte de cada proyecto de inversión financiado con capital propio, a fin de conservar sin
cambio la cotización de sus acciones.
3.2.1. Modelo de Crecimiento de Dividendos
Modelo de Crecimiento de Dividendos ( este modelo sólo es apropiado para empresas que se
encuentren en situaciones de estabilidad) Basado en el Modelo de Gordon-Shapiro según el cual el
coste de las acciones ordinarias.
3.2.2. CAPM (Capital Asset Pricing Model)
CAPM (Capital Asset Pricing Model): La tasa de rendimiento requerida de un inversor es igual a la
tasa de rendimiento sin riesgo más una prima de riesgo, donde el único riesgo importante es el riesgo
sistemático.
Este modelo nos indica cómo responde el rendimiento de una acción ante las valoraciones sufridas en
el rendimiento del mercado de valores, dicho riesgo se mide a través del coeficiente de volatilidad
conocido como beta (b).
La beta (b) mide la variación del rendimiento de un título con respecto a la variación del rendimiento
del mercado.
(b) =1 El rendimiento del título evoluciona igual que el índice de referencia.
(b) <1 Las oscilaciones del rendimiento del título son menores que las del índice de referencia.
(b) >1 Las oscilaciones del rendimiento del título son mayores que las del índice de referencia.
¿Cómo calculamos la beta? La beta se calcula mediante una regresión lineal simple entre los
rendimientos del título y los rendimientos del índice bursátil tomado como referencia.
Al ser la beta del mercado igual a la unidad, todos los activos negociados en él tendrán betas
superiores, inferiores o iguales a la unidad.

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Aquellos cuyas betas superen la unidad se les denomina activos agresivos y son los que más rápido
ascienden ante un alza de mercado, pero son los que más rápido caen cuando en mercado se
desploma, es decir son los que más riesgo sistemático tienen
Los activos cuyas betas son inferiores a la unidad son los que varían menos que el mercado en su
conjunto cuando éste sube o baja y, por tanto dispone de un riesgo sistemático menor.
Teóricamente la beta (b) dependerá de tres variables.
 El tipo de negocio: Cuanto más sensible sea el negocio de la empresa a la situación general
del mercado mayor será la b (sectores procíclicos).
 Apalancamiento operativo: Cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa
mayor será la beta ya que mayor será la variabilidad de los beneficios.
 Apalancamiento financiero: Cuanto más apalancada esté la empresa mayor será la b ya que el
riesgo financiero será mayor.
3.2.3. CAPM: El CAPM Modificado (MCAPM)
Los índices bursátiles se confeccionan teniendo en cuenta solamente a las grandes empresas. Las
empresas más pequeñas quedan fuera.
La prima por tamaño.
 Las pequeñas empresas tiene una prima de riesgo superior a la de las grandes empresas.
La prima por riesgo específico: Factores subjetivos que no están contemplados en la prima de riesgo
de mercado:
 Capitalización muy pequeña.
 El riesgo del sector no está incluido en la beta.
 Concentración de clientes.
 Directiva pequeña.
 Dependencia de un único proveedor.
 Afectada por cambios regulatorios.
 Pendiente de litigios legales.
 Poco diversificada.
 Problemas medioambientales.
Empresas no cotizadas en bolsa: Aproximación utilizando datos de empresas que sí cotizan:
 Estimar una beta para una compañía (o grupo de compañías) que sí cotice en el mercado de
valores, y que sea semejante a la empresa a analizar. Si no existiese una empresa similar se
recurriría a la Beta promedio no ponderada del sector.
 Posteriormente se estudiaría la Correlación entre los beneficios de la empresa a valorar y el
beneficio medio del sector para obtener una beta ajustada.
 ( para estudiar el efecto de la falta de transmisibilidad de las acciones) Estimar una prima de
liquidez que incrementa el coste de las acciones propias. A incluir en la prima de riesgo
específico (PR RE).
 Estimar las primas por el efecto tamaño (PR ET).

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 3.2.4. APM (Arbitrage Pricing Model)
APM ( Arbitrage Pricing Model): Es un modelo de equilibrio sobre cómo se determinan los precios
de los activos financieros. Según este modelo la rentabilidad de cada acción depende de:
 Influencias exógenas de factores macroeconómicos: ( no puede ser eliminada mediante la
diversificación) Riesgo no diversificable o riesgo sistemático.
a) Nivel de actividad industrial.
b) Tipo de interés real a corto plazo( medida por la diferencia entre el rendimiento de Las
Letras del Tesoro y el índice de precios al consumo).
c) Tasa de inflación:
 A corto plazo: medida por las variaciones en el IPC9.
 A largo plazo: medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el
vencimiento entre la Deuda Pública a largo y corto plazo9.
d) Riesgo de insolvencia.
 Perturbaciones específicas de la compañía: Riesgo diversificable o riesgo no
sistemático( posibles sucesos específicos de la empresa).
El APM tendrá una utilidad para el inversor siempre que éste pueda:
 Identificar un número razonable de factores macroeconómicos.
 Medir la prima de riesgo esperada en cada factor.
 Medir la sensibilidad del rendimiento del activo con relación a cada factor.
4. EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO
El coste del Capital Medio Ponderado: Una vez de disponemos del coste de las distintas fuentes de
financiación podemos calcular el Coste del Capital Medio Ponderado (CCMP).

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44
 TEMA 4.1: LA INTRODUCCIÓN DEL RIESGO EN LAS
DECISIONES DE INVERSIÓN

1. INTRODUCCIÓN
Hasta ahora todas las magnitudes que definían la inversión las considerábamos como conocidas, pero
en la mayoría de los casos esta hipótesis es demasiado simplificadora, pues los flujos de caja, el
desembolso inicial e incluso la duración de la inversión se comportan de forma aleatoria en muchos
problemas de inversión.
Según el grado de información se puede distinguir:
 El caso de lo cierto o subjetivamente cierto: son los modelos vistos hasta ahora, cada una de
las magnitudes que definen la inversión, sólo pueden presentar un estado, con una
probabilidad, por tanto igual a uno.
 El caso aleatorio o de incertidumbre medida: aquí se conocen las probabilidades de los
distintos estados en que pueden presentarse cada una de las magnitudes del problema, se
habla de inversiones con riesgo.
 El caso de total incertidumbre: no se conocen las probabilidades de los distintos estados en
que pueden presentarse las distintas magnitudes de la inversión, se habla de inversiones con
incertidumbre.
Hoy en día se considera que tanto la situación de información cierta, como en el caso de
incertidumbre total son irreales por la rehabilitación del concepto de probabilidad subjetiva y a priori.
2. PROBABILIDAD OBJETIVA Y PROBABILIDAD SUBJETIVA
En los casos de incertidumbre medida, al conocerse las probabilidades de las distintas situaciones
que pueden presentarse, se puede aplicar como método de decisión el criterio de la esperanza
matemática.
En los casos de total incertidumbre al no conocer las probabilidades, no podemos aplicar el criterios
de la esperanza matemática, en estos casos y para evitar decisiones subjetivas, se podrían utilizar los
criterios de decisión clásicos: Laplace, Savage… pero estos criterios pueden dar resultados distintos,
con lo cual la subjetividad se traslada a la elección del criterio sin resolver el problema.
Las situaciones de total incertidumbre como las de información perfecta son irreales. En situaciones
de total incertidumbre, es imposible evitar la ponderación de las diferentes situaciones, se ha llegado
a la conclusión de que en estos casos, el mejor criterio es el de la esperanza matemática, calculada
utilizando las probabilidades a priori o subjetivas.
Este concepto ha sido desarrollado por Savage.
La probabilidad subjetiva es un número que cuantifica el concepto cualitativo de verosimilitud del
sujeto decisor y que basa en su experiencia, intuición y conocimientos. De esta forma ya se conocen
las probabilidades de las distintas situaciones, pudiéndose aplicar el criterio de la esperanza
matemática.

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3. EL AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO
Hasta ahora el tipo de actualización o descuento k, coincidía con el coste de capital y se admitía la
hipótesis de que las inversiones no afectaban al riesgo de la empresa, tal tipo de descuento era puro
indicado para inversiones sin riesgo.
Al tratarse de inversiones con riesgo, el tipo de descuento hay que incrementarlo en función del
riesgo de la inversión: así la nueva tasa de descuento ajustada al riesgo será:
 S=K+p.
 s: tasa de descuento ajustada al riesgo.
 k= tasa de descuento pura.
 p=prima por el riesgo.
Al tener en cuenta el riesgo, inversiones que antes podrían ser efectuables según estos dos criterios
pueden dejar de serlo.
El principal inconveniente de este método se halla en determinar la prima de riesgo p, que se añade a
la tasa pura de descuento, ya que esto depende de la aversión al riesgo que tenga el inversor, siendo
por tanto una decisión subjetiva y con elevado margen de arbitrariedad.
4. LA REDUCCIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA A CONDICIONES DE CERTEZA

Este método adolece del mismo inconveniente que se le achaca al método del ajuste de la tasa de
descuento, la arbitrariedad en la determinación, en este caso de los coeficientes de ajuste de los flujos
de caja, determinación que se hará en base a la experiencia y cono conocimientos del inversor.
5. COMPARACIÓN ENTRE AMBOS MÉTODOS
Ambos criterios tienen en mismo carácter subjetivo, y permiten resolver el mismo problema, es decir
la efectuabilidad de las inversiones con riesgo, pero no son equivalentes.

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 TEMA 4.2: LA ADOPCIÓN DE INVERSIONES EN BASE AL
VALOR MEDIO Y LA VARIANZA DEL VALOR CAPITAL Y DE
LA TASA DE RETORNO

1. INTRODUCCIÓN
Un buen criterio de decisión consiste en elegir aquellas inversiones que tengan una esperanza del
valor capital ( o tasa de retorno) mayor . Sin embargo, dos inversiones con iguales tasas de retorno o
valores capitales pueden no ser indiferentes para el decisor, debido al distinto grado de riesgo.
El riesgo de un proyecto de inversión, viene definido por la varianza de sus flujos de caja y se suele
medir a través de la varianza del valor capital. Por lo tanto, el valor capital calculado en base a los
flujos de caja medios, debe ir acompañado de la varianza que indicará el riesgo que lleva implícita la
decisión de inversión.
El comportamiento racional del inversor, será maximizar la esperanza matemática de ganancia y
minimizar la varianza o riesgo de la inversión ( algo difícil en la práctica, pues las inversiones más
rentables, suelen ser las más arriesgadas).Por consiguiente, el inversor escogerá entre las inversiones
de igual valor capital medio ( o tasa de retorno) aquellas que tengan una varianza menor, o lo que es
equivalente, elegir entre las inversiones con igual varianza aquellas que tengan un valor capital
medio ( o tasa de retorno) mayor.
Sin embargo, este comportamiento, nos llevará a introducir las curvas de preferencia del inversor.
Así un inversor puede preferir una inversión con un valor capital ( o tasa de retorno) menor, que otra
inversión de mayor valor capital ( o tasa de retorno) debido a que tenga una varianza menor.
2. CÁLCULO DE LA ESPERANZA DEL VALOR CAPITAL DE UNA INVERSIÓN
Ahora las magnitudes A y Qj son variables aleatorias con unas determinadas distribuciones de
probabilidad, teniendo cada una de ellas su media y su varianza, una vez se conozcan tales
parámetros, se podrán hacer hipótesis acerca de la ley de probabilidad de VC y se podrá determinar
la probabilidad de que VC sea superior o inferior a un determinado valor, que se habrá especificado
previamente.
La esperanza matemática ( o media teórica) de una suma de variables aleatorias sean éstas
dependientes o independientes, es siempre igual a la suma de las esperanzas matemáticas de cada una
de dichas variables.

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Cuando el desembolso inicial o alguno de los flujos de caja es una magnitud perfectamente conocida
( y no una variable aleatoria) su esperanza matemática es igual a su valor y su varianza es nula. Hay
que recordar también que:
 La esperanza de una variable aleatoria discreta es la suma de los valores de la variable por sus
probabilidades correspondientes.
 La esperanza de una constante es la propia constante.
 La esperanza de una constante por una variable aleatoria es la constante por la esperanza de la
variable.
 La esperanza de una suma de variables aleatorias (independientes o no) es la suma de las
esperanzas de cada una de dichas variables aleatorias.
En realidad sólo tiene sentido hablar de esperanza matemática y de varianza de una variable
aleatoria, puede ocurrir que no todos los sumandos sean variables estocásticas y unos pueden
conocerse con exactitud y otros sólo en términos de probabilidad.
La varianza de una variable aleatoria, se define como el valor medio de las diferencias al cuadrado de
dicha variable con respecto a su esperanza, para un período de tiempo t.
Tercer caso : situación intermedia entre las dos anteriores.
 Existen muy pocas inversiones cuyos flujos de caja sean completamente independientes o que
estén perfectamente correlacionados. La mayor parte de las inversiones se hallan
comprendidas entre estas dos situaciones extremas, en estas situaciones queda el recurso de
aplicar la fórmula general de la varianza de una suma de variables aleatorias.
3. EL COMPORTAMIENTO PROBABILISTICO DEL VALOR DE CAPITAL
La variable aleatoria VC es igual a la suma de las variables aleatorias.
En virtud del Teorema Central del límite, la suma de variables aleatorias independientes (con media
y varianza finitas) tiende a la distribución normal cuando el número de sumandos tiende al infinito.
La convergencia de este teorema límite es rápida y por ello cuando el número de sumandos es igual o
superior a 10 ya se puede utilizar la aproximación normal.
Si el número de sumandos es inferior a 10 o los flujos de caja de los distintos períodos no son
independientes , ya no podemos fundamentar la hipótesis de la normalidad en el Teorema central del
límite.
3.1. El Teorema de Tchebycheff
En el supuesto de que no se conozca la distribución de probabilidad de la variable VC y que tampoco
se pueda aproximar por la distribución normal aplicando el teorema central del límite, para el cálculo
de las probabilidades se puede utilizar el teorema de Tchebycheff.
Para aplicar este teorema sólo se necesita conocer la esperanza y la desviación típica del valor
capital.

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 TEMA 4.3: EL COMPORTAMIENTO ALEATORIO DE LOS
FLUJOS DE CAJA DE UNA INVERSIÓN: ALGUNAS LEYES DE
PROBABILIDAD QUE RESULTAN ÚTILES EN LA PRÁCTICA

1. INTRODUCCIÓN
En la evaluación y consiguiente elección de inversiones con riesgo, no podemos ocultar lo difícil que
resulta en la práctica especificar las probabilidades de los distintos flujos de caja, así como la cuantía
de éstos en cada uno de los sucesivos períodos de tiempo.
El comportamiento de la variable aleatoria Q t puede obedecer a una ley de probabilidad distinta en
cada uno de los sucesivos períodos de tiempo (t= 1,2,….n) lo que nos obliga a hacer hipótesis
distintas acerca del comportamiento aleatorio de cada una de las n variables Q t que luego tendrán
que ser contrastadas debidamente.
Algunos modelos de probabilidad que resultan útiles para el analista de inversiones, sobre todo
debido a la falta de información con la que el analista debe enfrentarse:
 Distribución beta.
 Distribución triangular.
 Distribución rectangular.
2. LOS FLUJOS DE CAJA OPTIMISTAS, MÁS PROBABLES Y PESIMISTAS.
DISTRIBUCIÓN BETA
En este caso, para cada flujo Qt se especifican sólo tres posibilidades, al igual que en el método
PERT-tiempo con incertidumbre en lo relativo a la duración de las actividades. Las tres posibilidades
son, a saber:
 Flujo de caja pesimista : el menor flujo de caja que puede generar la inversión en el período t,
en el peor de los casos. (Qtp).
 Flujo de caja más probable: el flujo de caja más verosímil o más probable, es decir, el flujo de
caja que normalmente debe generar la inversión el período t.(Qtm).
 Flujo de caja optimista . El mayor flujo de caja que puede generar la inversión en el período t,
en el mejor de los casos ( Qto).
La representación gráfica de esta función de densidad, presenta una forma de campana pero
asimétrica (la asimetría puede ser hacia la derecha o hacia la izquierda).
3. LA DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR
Es una distribución alternativa de la beta, en la cual sólo intervienen los parámetros Qtm, Qtp, Qto y
por lo tanto no es necesario efectuar ninguna simplificación.

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4. EL PROBLEMA DE LA INSUFICIENCIA DE INFORMACIÓN PARA ESTIMAR EL
FLUJO DE CAJA MÁS PROBABLE: LA UTILIDAD DE LA DISTRIBUCIÓN
RECTANGULAR O UNIFORME
Tanto en la distribución beta como en la triangularse suponen dos niveles de información para
estimar Qt0 Qtp Qtm:
 Un nivel de información mínimos para estimar Qt0 Qtp.
 Un nivel superior de información para estimar.
Este último valor del flujo de caja es un valor privilegiado, para cuya estimación se necesita una
cantidad de información que no siempre se puede disponer de ella.
En muchos casos sólo es posible estimar los valores extremos del flujo de caja correspondiente a un
determinado período, pero no su valor más probable o verosímil.
En estas situaciones conviene utilizar la distribución rectangular. Si no se dispone de información
suficiente para poder especificar un valor más probable, lo más racional es suponer que todos los
valores comprendidos entre los valores extremos (Qtp, Qt0) tienen igual posibilidad de presentarse.
La variable aleatoria Qtr se distribuye regularmente en el intervalo (Qtr, Qt0).

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 TEMA 4.4: ÁRBOLES DE DECISIÓN

1. INTRODUCCIÓN
Podemos distinguir dos tipos de decisiones de inversión:
 Decisiones de inversión simples son las estudiadas hasta ahora, caracterizadas por:
a) Los distintos proyectos de inversión son independientes y se aceptan o no al comienzo
del período de planificación, no volviéndose a hacer nada más a lo largo de dicho
período.
b) Las decisiones de inversión, se consideran independientes unas de otras y además
también se consideran independientes del tiempo aunque sus efectos tuvieran lugar en
un marco temporal. De esta forma se pierde la posibilidad de rectificar de acuerdo a la
información que nos proporciona la propia dinámica económica.
 Decisiones de inversión secuenciales se caracterizan por:
a) Las decisiones de inversión, se contemplan dentro de un período de planificación más o
menos amplio , y no al comienzo del mismo.
b) Las decisiones de inversión están enlazadas en el tiempo, es decir, una decisión de
inversión en un momento concreto del tiempo condiciona las decisiones de inversión
futuras y a su vez ella viene condicionada por las decisiones adoptadas con anterioridad
y por la evolución y comportamiento del entorno económico.
Como instrumento para el análisis de la toma de decisiones se utiliza el árbol de decisión o diagrama
de flujos, que muestra las distintas alternativas de inversión que a lo largo del período de tiempo
considerado, se le pueden presentar al empresario y los resultados que corresponden a cada
alternativa, según el estado de la naturaleza que se presente.
2. ÁRBOLES DE DECISIÓN
Son un tipo particular de grafos o redes.
El grafo lo podemos definir como un conjunto de elementos relacionados de alguna forma.
El grafo, es un instrumento muy útil en casi todas las disciplinas económicas, pues presenta de forma
simplificada los elementos y las relaciones fundamentales de muchos procesos económicos.
Los elementos de un grafo son:
 Nudos o vértices: representan los elementos en base a la realidad objeto del estudio
 Arcos o flechas: que unen los nudos, y expresan las relaciones existentes entre los elementos
básicos.

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El árbol de decisión es un grafo conexo ( si se suprime un arco ya deja de serlo) y sin ciclos. Al ser
un grafo presenta los mismos elementos:
 Arcos o flechas: también se llaman ramas, vienen representados por una flecha que une dos
vértices.
 Nudos, que pueden ser:
a) Decisionales: representan situaciones en las cuales debe tomarse una decisión u otra. Las
ramas que parten de estos nudos representan entonces alternativas de decisión. Se
representan por cuadrados.
b) Aleatorios: representan situaciones, en las cuales el decisor se enfrenta a distintos
estados de la naturaleza o sucesos aleatorios. Las ramas que parten de estos nudos,
representan dichos estados de la naturaleza, es decir sucesos que pueden suceder y entre
los cuales no es posible elegir. Se representan por círculos.
Para resolver un árbol de decisión hay que tener en cuenta los siguientes puntos:
 1. El primer nudo es decisional
 2. Los nudos se enumeran de izquierda a derecha y de arriba abajo.
 3. Sobre las ramas que parten de los nudos aleatorios, se escriben las probabilidades de los
diferentes estados.
 4. Al final de cada camino ( sucesión de ramas) se reseña el resultado que corresponde a esa
sucesión de decisiones y sucesos (el VAN de cada camino).
 5. Se procede a resolver el árbol, asignando los diferentes valores a los nudos, siempre
procediendo de derecha a izquierda.
 6. El valor asociado a un nudo aleatorio, es la esperanza de los valores situados al final de las
ramas que parten de él.
 7. La decisión óptima o sucesión de decisiones óptimas, se obtiene siguiendo el camino que
nos haya conducido a los resultados mejores (esperanza matemática más elevada).

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