Libro

Sistema financiero
en perspectiva
FERNANDO PAMPILLÓN FERNÁNDEZ

MARTA MARÍA DE LA CUESTA GONZÁLEZ
CRISTINA RUZA Y PAZ-CURBERA (COORD.)
ORENCIO VÁZQUEZ OTEO
ÁNGEL BUSTARVIEJO HERRERA
UNIVERSIDAD NACIONAL DE EDUCACIÓN A DISTANCIA

SISTEMA FINANCIERO EN PERSPECTIVA
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© Universidad Nacional de Educación a Distancia

Madrid 2016
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© Fernando Pampillón Fernández, Marta María de la Cuesta González, Cristina Ruza y Paz-Curbera,
Orencio Vázquez Oteo, Ángel Bustarviejo Herrera
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por expertos ajenos a esta universidad.
ISBN electrónico: 978-84-362-7222-2
Edición digital: febrero de 2017

ÍNDICE
Capítulo 1. Sistema financiero y flujos financieros

1. Orientación general
2. Desarrollo del capítulo
2.1. Introducción
2.2. La actividad financiera: desequilibrios y operaciones fi-
nancieras
2.3. Contabilidad nacional y cuentas financieras
2.4. Una introducción al balance y operaciones financieras
de la economía española
3. Ideas básicas
4. Glosario de términos
5. Ejercicios de autoevaluación
6. Bibliografía
Capítulo 2. Principales elementos del sistema financiero

2.1. Instrumentos financieros
2.1.1. Concepto de instrumento financiero
2.1.2. Características
2.1.3. Variedad
2.1.4. Clases
2.2. Mercados financieros
2.2.1. Concepto
2.2.2. Clases
2.2.3. Operaciones
2.3. Intermediarios financieros
2.3.1. Concepto
2.3.2. Clases
Sistema financiero en perspectiva
2.4. Sistema financiero

2.4.1. Concepto
2.4.2. Funciones
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 3. Estructura institucional del sistema financiero

español. Principales instituciones y mercados
2.1. La autoridad financiera: órganos políticos y ejecutivos
2.2. Órganos supervisores del sistema financiero español:
características y funciones
2.2.1. El Banco de España
2.2.2. La Comisión Nacional del Mercado de Valores
2.2.3. La Dirección General de Seguros y Fondos de
Pensiones
2.3. Los mercados financieros en España
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 4. La política monetaria de la Unión Monetaria Europea

2.1. Introducción
2.1.1. Concepto y funciones del dinero
2.1.2. Creación de dinero bancario
2.2. El balance de un banco central y las magnitudes mone-
tarias
2.2.1. Balance del banco central
2.2.2. Magnitudes monetarias
Índice
2.3. Estrategia de la Política Monetaria Única (PMU)

2.3.1. Introducción al Eurosistema
2.3.2. Objetivo de la PMU
2.3.3. Los dos pilares de la estrategia de la PMU
2.4. Instrumentación de la PMU
2.4.1. Operaciones de mercado abierto
2.4.2. Facilidades permanentes
2.4.3. Coeficiente de reservas o de caja
2.4.4. Medidas no convencionales
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 5. Los mercados monetarios

2.1. El mercado interbancario de depósitos
2.1.1. Concepto, características y operaciones
2.1.2. Las referencias del mercado interbancario:
Euribor y Eonia
2.2. Los mercados de divisas
2.2.1. Algunos conceptos básicos
2.2.2. Introducción a los mercados de divisas
2.2.3. Características, posiciones y operaciones en di-
visas
2.2.4. Mercado de divisas al contado y mercado de divi-
sas a plazo
2.2.5. Establecimientos de cambio de moneda
2.3. Otros mercados monetarios de renta fija privada a corto
plazo
2.3.1. Mercado primario de emisión
2.3.2. Mercado secundario de negociación
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 6. El mercado de deuda pública anotada
2.1. El sistema de anotaciones en cuenta. Tipos de cuentas
2.2. Instrumentos negociados, operaciones y miembros del
mercado
2.2.1. Instrumentos negociados
2.2.1.1. Letras del Tesoro
2.2.1.2. Bonos del Estado
2.2.1.3. Obligaciones del Estado
2.2.1.4. Strips de bonos y obligaciones del
Estado
2.2.2. Operaciones
2.2.3. Tipos de miembros del mercado
2.3. Mercado primario y sistemas de emisión
2.3.1. Mecanismos de subasta
2.3.2. Breve plazo tras la subasta
2.4. Mercado secundario: Operativa
2.4.1. Sistema electrónico o de cotización centralizada
(primer escalón)
2.4.2. Negociación por vía telefónica o segundo esca-
lón
2.4.3. Segmento minorista de negociación
2.5. Concepto de prima de riesgo
3. Ideas básicas
Bibliografía
Capítulo 7. Los mercados de capitales
2.1. Mercado primario de emisión
2.1.1. Valores negociables
2.1.2. Requisitos de emisión
2.1.3. Operaciones con valores
Índice
2.2. Mercado secundario o de negociación: Las bolsas de

valores
2.2.1. Concepto y funciones de las bolsas de valores
2.2.2. Organización de las bolsas de valores en España
2.2.2.1. Órganos rectores
2.2.2.2. Miembros del mercado
2.2.2.3. Sistemas de negociación
2.2.2.4. Órdenes de compra y venta de valores
2.2.2.5. Ofertas públicas de adquisición (OPA)
2.2.2.6. Compensación y liquidación de opera-
ciones bursátiles
2.2.3. La información bursátil: índices bursátiles
2.2.4. Criterios de análisis de los mercados de valores
2.2.4.1. Análisis técnico y análisis fundamental
2.2.4.2. Análisis a través de ratios bursátiles
2.3. La calificación crediticia
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 8. Los mercados de derivados

2.1. Instrumentos derivados: Concepto y aplicaciones
2.2. Mercados a medida (OTC)
2.2.1. Compraventas financieras a plazo (forward) a me-
dida
2.2.2. Opciones financieras a medida
2.3. Mercados normalizados
2.3.1. Futuros financieros
2.3.2. Opciones financieras
2.4. Ventajas e inconvenientes de los mercados normalizados
frente a los mercados a medida
2.5. Mercados españoles de futuros y opciones financieras
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 9. Los intermediarios financieros bancarios en España

2.1. Concepto y justificación de las entidades bancarias
2.2. Instituciones que conforman el sistema bancario espa-
ñol e importancia cuantitativa
2.3. Tipología y características de las entidades de depósito
2.3.1. Los bancos
2.3.2. Las cajas de ahorro
2.3.3. Las cooperativas de crédito
2.4. Clases de operaciones bancarias
2.4.1. Operaciones pasivas
2.4.2. Operaciones activas o de inversión
2.4.3. Operaciones de prestación de servicios
2.5. Ejercicio de la actividad bancaria en la UE
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 10. Análisis de las entidades bancarias

2.1. La cuenta de resultados en una entidad bancaria: már-
genes y significado
2.2. Clases de negocios bancarios y fórmulas de organiza-
ción
2.3. Análisis bancario: principales ratios
2.3.1. Análisis temporal, causal y espacial
2.3.2. Análisis de rentabilidad
2.3.3. Indicadores de eficiencia y productividad
2.3.4. Morosidad
2.3.5. Liquidez
2.3.6. Cuota de mercado
Índice
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 11. Los riesgos en las entidades bancarias

2.1. Tipología de riesgos en las entidades financieras
2.1.1. Riesgo de crédito
2.1.2. Riesgo de mercado
2.1.3. Riesgo de tipo de interés
2.1.4. Riesgo de liquidez
2.1.5. Riesgo operativo u operacional
2.1.6. Riesgo de reputación o riesgo reputacional
2.2. Regulación prudencial de la actividad, los riesgos y la
solvencia
2.2.1. Exigencia de recursos propios
2.2.2. Riesgos y crisis financiera
2.2.3. Basilea III
2.2.4. Limitación a las grandes exposiciones y a la con-
centración de riesgos
2.2.5. Provisiones por insolvencia y riesgo país
2.3. Regulación de las relaciones con la clientela
2.3.1. Normas relativas a los documentos contractuales
2.3.2. Coste y rendimiento efectivo
2.3.3. Publicación de los tipos de interés
2.3.4. Tarifas de comisiones
2.3.5. Control de la publicidad
2.4. Fondo de garantía de depósitos
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Anexo. La Unión Bancaria Europea (UBE) .

Capítulo 12. La inversión institucional y otros intermediarios

financieros
2.1. La importancia de la inversión institucional en el siste-
ma financiero
2.2. El sector asegurador como intermediario financiero
2.3. Los fondos de pensiones
2.3.1. Tipos de fondos de pensiones
2.3.2. Estructura de los fondos de pensiones
2.4. Instituciones de inversión mobiliaria colectiva
2.4.1. Tipología de IIC
2.4.2. Fondos de Inversión Mobiliaria (FIM)
2.4.3. Tipos de gestión
2.4.4. Similitudes y diferencias entre fondos de inver-
sión y de pensiones
2.5. Los fondos soberanos
2.6. Otras instituciones financieras
2.6.1. Establecimientos Financieros de Crédito
2.6.2. Instituto de Crédito Oficial
2.6.3. Entidades de Dinero Electrónico (EDE)
2.6.4. Sociedades de Garantía Recíproca (EGR)
2.6.5. Entidades de Pago
2.6.6. Entidades de Capital Riesgo
2.6.7. Fondos de Titulación de Activos
2.6.8. Plataformas de financiación participativas
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Glosario
Siglas
Aquí podrá encontrar información adicional y

actualizada de esta publicación
<--- Índice
Capítulo 1
Sistema financiero y flujos financieros
2.1. Introducción
2.2. La actividad financiera: desequilibrios y operaciones
financieras
2.3. Contabilidad Nacional y cuentas financieras
2.4. Una introducción al balance y operaciones financieras de la
economía española
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 1
SISTEMA FINANCIERO Y FLUJOS FINANCIEROS
1. ORIENTACIÓN GENERAL
Este capítulo trata de establecer los fundamentos del sistema finan-

ciero partiendo de los elementos básicos que lo caracterizan y los objeti-
vos que debe perseguir su estudio, cada vez más relevante en la Ciencia
Económica. Para ello, se comenzará destacando los rasgos fundamenta-
les del sector financiero y las razones que justifican su existencia para, a
continuación, determinar las cuestiones básicas a las que se enfrenta su
estudio, a saber, conocer, sistematizar y analizar el conjunto de procesos
de financiación realizados en el interior de un país y con el resto del
mundo. Con unas nociones básicas de las cuentas financieras podremos
llegar a determinar esos procesos que, tras una adecuada clasificación
en sectores económicos, nos permitirán responder a preguntas claves.
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué agentes son los que conceden créditos o facilitan financiación y quiénes la reciben?
¿Cuál es la cuantía de esos préstamos?
¿De qué forma se instrumentan o materializan los flujos financieros?
¿Por qué se producen esos procesos?
2. DESARROLLO DEL CAPÍTULO
2.1. Introducción
El componente financiero tiene una importancia creciente en el estu-

dio de la economía. Sin embargo, sólo a efectos didácticos es posible se-
parar el sector real del financiero, ya que ambos se complementan y per-

manecen íntimamente unidos. Cuando hablamos del sector real nos
referimos a aquel que recoge las decisiones y operaciones referentes a la
producción, consumo, inversión (en términos reales) e intercambio,
mientras que el sector financiero se centra en el conjunto de procesos
de financiación que se realizan en la economía. Estos últimos gozan
de una característica común: la utilización de instrumentos de crédito.
En un pago al contado, en el que una parte recibe el bien o servicio y
la otra abona el importe correspondiente, no se utiliza un instrumento
de crédito. Por el contrario, si el pago se aplaza, una de las partes conce-
de un crédito a la otra y, de esta forma, nace una operación financiera.
Los instrumentos de crédito permiten:
1. Trasvasar financiación entre los sujetos o sectores de una economía
en un momento del tiempo.
2. Transferir las propias rentas de un sujeto desde el presente al
futuro; es decir, dejando de consumir hoy para hacerlo mañana o, en
otras palabras, ahorrar.
Conocer y analizar el conjunto de procesos de financiación que se
producen en el interior del país y con el resto del mundo constituye el
objeto fundamental de estudio de los sistemas financieros. La profundi-
zación en el conocimiento de estas relaciones financieras permitirá dar
respuesta a cuatro cuestiones:
1. ¿Quién financia a quién?
2. ¿En qué cuantía?
3. ¿Cómo?
4. ¿Por qué se producen estas relaciones?
La contestación a la primera pregunta nos informará acerca de quié-
nes son los prestamistas, u oferentes de financiación, y quiénes los pres-
tatarios o receptores de los fondos; con la segunda, conoceremos el volu-
men de recursos prestados y recibidos; con la tercera, sabremos la forma
en la que se hace el trasvase de esos recursos financieros, es decir, los
instrumentos que se utilizan en la movilización y sus principales carac-
terísticas, y la última respuesta debe permitir una comprensión global y
estructurada de todos esos procesos, tratando de sistematizarlos. De ahí,
la denominación de sistema financiero1 que, esencialmente, centra su

atención en el estudio de los procesos de financiación de una forma
estructurada. Sin embargo, con frecuencia se asimila más el sistema fi-
nanciero con el soporte institucional de dichos procesos, analizando el
papel que juegan los intermediarios y los mercados financieros, o con la
normativa jurídica que lo regula.
Este capítulo se va a centrar en el estudio de los mecanismos o instru-
mentos mediante los que el sistema financiero puede dar respuesta a las
preguntas que se le plantean. En este sentido, la contabilidad financiera
permitirá, inicialmente, conocer los flujos financieros movilizados entre
los sectores que componen una economía y, más adelante, su balance fi-
nanciero, es decir, la forma en que los sectores distribuyen su riqueza fi-
nanciera2.
2.2. La actividad financiera: desequilibrios y operaciones

financieras
Con el fin de maximizar su utilidad, los agentes económicos distribu-

yen su renta disponible a lo largo de su vida, dedicando una parte al
consumo y el resto al ahorro. La «Teoría del ciclo vital», de Modigliani,
Brumber y Ando, explica el comportamiento de la unidad de consumo a
lo largo de su vida.
En esencia, lo que esta teoría predice es que los individuos, en su
planificación vital, trasladan rentas en el tiempo. Así, con el acceso al
mundo laboral y la obtención de los primeros ingresos, estos son insu-
ficientes para atender a sus gastos de consumo, inicialmente muy im-
portantes, ya que dentro de ellos están incluidos los de equipamiento
1
Sistema es, según el diccionario de la RAE, un conjunto de reglas o principios sobre una
materia, racionalmente entrelazados entre sí.
2
Es conveniente distinguir entre los flujos o corrientes y los fondos o stocks. Los primeros reco-
gen variaciones por periodo de tiempo y es preciso explicitar éste para poder comprender la magnitud
del flujo (así diremos que una persona gana tantos euros para a continuación tener que aclarar que
son al mes, trimestre o año). En cambio, los fondos se refieren a la posición en un momento del tiem-
po (una persona tiene tanto dinero). La renta o ingresos son una corriente, mientras la riqueza es un
stock. Si estos términos los llevamos a la contabilidad, diremos que la cuenta de pérdidas y ganancias
o de resultados (beneficio o pérdida mensual, anual, etc.) recoge los flujos, mientras el balance refleja
los fondos o stocks (situación de un patrimonio en un momento del tiempo).
del hogar (muebles, electrodomésticos, etc.)3. El sujeto tendrá que en-

deudarse para financiar el desfase entre los ingresos disponibles y los
gastos de consumo. Una vez superada esta fase, la renta del sujeto irá
creciendo paulatinamente y su consumo se moderará, con lo que entra-
rá en una etapa de ahorro que le permitirá compensar el desfase inicial
y generar fondos para atender a su futura jubilación, en la que los in-
gresos vuelven a caer y el consumo, aun decreciendo, se sitúa por enci-
ma de ellos.
La figura 1.1. es una representación simplificada de esta teoría. En el
eje de abscisas se considera la edad del sujeto (t), mientras que en el de
ordenadas se toma la evolución de la renta disponible (Yd)4 y de sus gas-
tos de consumo (C). Las zonas rayadas muestran el ahorro (A), siendo
este negativo o desahorro en vertical, y positivo en horizontal.
Figura 1.1. Teoría del ciclo vital.
Fuente: Elaboración propia.
El ahorro permite financiar la inversión (I), o formación de capital,

de la unidad de consumo que estamos considerando —recuérdese que
para los hogares solo lo es la adquisición de la vivienda—. El ahorro es,
3
Téngase en cuenta que en términos de Contabilidad Nacional se entiende sólo como inver-
sión, o formación de capital de los hogares, las cantidades destinadas a la adquisición de vivienda,
mientras que el resto de las compras, incluidas las de bienes de uso duradero, se consideran como
gastos de consumo.
4
Es la renta o los ingresos que quedan una vez pagados los impuestos.
por tanto, un recurso (R) que se destina a la formación de capital, que es

un empleo (E).
Si R = E, el ahorro del período coincide con la inversión, los flujos
mostrarían equilibrio y, en consecuencia, no habría que recurrir a la fi-
nanciación ajena, lo que implica que no es necesario pedir crédito ni
realizar ninguna operación financiera. Sin embargo, a medida que el
período de tiempo se amplía, por ejemplo a un año, la coincidencia se
hará mucho más difícil y aparecerán flujos de financiación de unas uni-
dades a otras, que se irán ampliando con el desarrollo del sistema finan-
ciero y la aparición de nuevos instrumentos financieros.
La desigualdad de los procesos de ahorro e inversión dará lugar a dos
situaciones:
R > E: Capacidad de financiación (CF)

R ≠ E
R < E: Necesidad de financiación (NF)
En la primera, el ahorro superará a la inversión y la unidad econó-

mica (familia, empresa, sector público,...) tendrá un excedente que le
permitirá prestar recursos a otros agentes. Estamos ante un sujeto5
con CF. En el segundo caso, los recursos (A) son insuficientes para
atender a los empleos (I) y para atender estos, la unidad económica pre-
cisará recurrir a otros agentes para que le presten la financiación nece-
saria (NF).
Podemos transcribir estos procesos con la siguiente nomenclatura:
(+) CF
R – E
(-) NF (1)
La forma en que se materializan estas operaciones de préstamo es

mediante la movilización de instrumentos de crédito o financieros.
Un instrumento financiero (IF) es, por tanto, un reconocimiento de
deuda que emite un prestatario, quien recibe a cambio financiación, y
entrega al prestamista que le ha facilitado los recursos correspondientes.
De este sencillo concepto se deriva la existencia de dos corrientes: el pres-
5
Se usan indistintamente los términos unidad económica, agente y sujeto.
tamista, acreedor o unidad que tiene CF entrega fondos al prestatario,

deudor o agente con NF, recibiendo a cambio un justificante de la entre-
ga (IF), que es un compromiso de pago. De esta forma, tal como indica la
figura 1.2., los flujos financieros (FF) caminan en una dirección, mien-
tras la emisión de IF lo hace en la opuesta:
Figura 1.2. Instrumentos financieros y flujos financieros.
Son ejemplos de IF, los depósitos bancarios, los préstamos de cual-

quier tipo —personales, comerciales, hipotecarios, sean estos bancarios
o no bancarios, etc.—, las obligaciones, la deuda pública, las acciones,
las pólizas de seguros, etc., y es la existencia del IF lo que determina la
realización de una operación financiera.
El IF es un reconocimiento de deuda que incorpora los derechos eco-

nómicos del acreedor a recuperar el importe prestado a su vencimiento y
recibir los intereses o rendimientos pactados. El IF puede considerarse
desde dos ángulos diferentes: es un activo financiero (AF), es decir, una
forma de mantener riqueza para el que lo posee, o un empleo, mientras
que para el emisor es un pasivo financiero (PF), una forma de obtener
financiación y, en consecuencia, un recurso que deberá devolver. Por tan-
to, una operación activa supone facilitar financiación —o adquirir un
activo financiero— y una pasiva, obtener financiación —o emitir un pasi-
vo financiero—.
AF (Poseedor)
IF
PF (Emisor)
Si de esta consideración estática pasamos a otra dinámica, es decir,

examinando las operaciones por período de tiempo, podremos determi-
nar la financiación bruta facilitada por un sujeto, como la suma del
importe de los activos financieros adquiridos menos los que hubiere ven-
dido o amortizado, es decir, sus adquisiciones netas de AF. Por otro
lado, la financiación bruta recibida se corresponde con el total de los
pasivos financieros emitidos menos los amortizados en el período que,
en términos de las Cuentas Financieras, se conoce como pasivos netos
contraídos.
A esta diferencia entre la financiación bruta facilitada y la recibida,

es decir, las adquisiciones netas de AF menos los pasivos netos contraí-
dos, las Cuentas Financieras las denomina operaciones financieras ne-
tas y se corresponde con la financiación neta facilitada o recibida y, en
consecuencia, con la CF o la NF. En forma de ecuación y teniendo en
cuenta la [1] anterior, se podría escribir así:
(+) CF = Adquisiciones netas de AF – Pasivos netos contraídos

R – E=
(-) NF = Operaciones financieras netas
(2)
El hecho de que un agente económico presente capacidad de finan-

ciación implica necesariamente que tiene un saldo positivo en sus opera-
ciones no financieras, es decir, que su corriente de ingresos no financie-
ros supera a la de gastos no financieros. Sensu contrario una NF supone
un déficit de las operaciones no financieras que se cubre con la financia-
ción neta recibida.
La ecuación (2) permite dar respuesta a las tres primeras preguntas a

las que se enfrenta un sistema financiero: ¿quién financia a quién?, ¿En
qué cuantía? y ¿Cómo? Los agentes con CF prestan recursos a los que
tienen NF. De esta manera se puede saber quiénes son los prestamistas y
los prestatarios junto con los importes de los fondos prestados. El tercer
miembro de la ecuación (2) nos indica los IF utilizados para movilizar
esos recursos y, por tanto, la forma en que se ha materializado esa finan-
ciación, es decir, el ¿cómo?
2.3. Contabilidad nacional y cuentas financieras
Una vez conocido el mecanismo de trasvase de financiación entre

los agentes y respondido a las tres primeras preguntas, cabe plantearse
la utilidad de realizar o no un examen exhaustivo de todas las relacio-
nes financieras que se producen en una economía. Un nivel de desagre-
gación muy amplio, que pretenda conocer todas las operaciones que se
realizan en un país, conducirá a un volumen tan elevado de datos que
hará inviable, y en cualquier caso de escasa eficacia, obtener un ade-
cuado conocimiento del funcionamiento del sistema financiero. Es,
pues, imprescindible trabajar con agregados homogéneos (sectores)
que permitan dar una visión global de los flujos de financiación y faci-
litar una respuesta útil a las cuestiones que tiene planteadas todo siste-
ma financiero. Pueden seguirse criterios diferentes a la hora de reali-
zar la agregación, entre otros: la residencia de los agentes económicos
—tendríamos así las operaciones realizadas en el interior del país y las
que tienen lugar con el exterior (resto del mundo)—; la actividad econó-
mica que realizan —surgirían los sectores institucionales: hogares o
familias, empresas, sector público, etc.—; y el tipo de institución: finan-
ciera o no financiera.
Con estos criterios se ha procedido a sectorizar la economía estable-
ciendo cinco sectores económicos básicos:
• Instituciones financieras.
• Administraciones públicas.
• Sociedades no financieras.
• Hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares.
• Resto del mundo.
Estos sectores se dividen, a su vez, en subsectores y agentes, de ma-
nera que mediante las cuentas financieras, que recogen la actividad de
cada uno de ellos, se puede tener un conocimiento bastante desagrega-
do de los flujos o corrientes financieras más relevantes de la economía
nacional. El sistema contable implantado en la Unión Europea y de apli-
cación obligatoria a todos sus estados miembros, tanto en las cuentas
financieras como en las no financieras, se denomina CFEE SEC 2010
relativo al Sistema Europeo de Cuentas Nacionales y Regionales, y

constituye un sistema de cuentas normalizadas y comparables interna-
cionalmente, lo que permite la elaboración de los balances financieros
y las cuentas de operaciones financieras. Las principales novedades
que introdujo la metodología SEC/2010 se refieren a las distintas cate-
gorías de activos financieros, que se amplían y ofrecen un mayor des-
glose que la metodología anterior. Asimismo, se amplía la definición de
las distintas instituciones financieras, para cubrir todas las actividades
de intermediación f inanciera o similares, y el sector de las
Administraciones Públicas se diseña de acuerdo con el Protocolo de
Déficit Excesivo.
2.4. Una introducción al balance y operaciones financieras

de la economía española
La figura 1.3, que aparece a continuación, muestra el resumen por

sectores y operaciones de las cuentas financieras que publica periódi-
camente el Banco de España y están disponibles en la página web. En
concreto, las del año 2015 aparecen en la siguiente página: www.bde.
es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/PublicacionesAnuales/
CuentasFinancierasEconomia/15/Fich/cfee15.pdf
Se trata de un cuadro de doble entrada con filas y columnas. En las
columnas podemos observar, en primer lugar, el total de la economía
nacional, y a continuación los cinco sectores nacionales ya indicados, así
como el desglose del sector instituciones financieras en sus seis subsecto-
res: Banco de España, Otras instituciones financieras monetarias,
Fondos de inversión no monetarios, Otras instituciones financieras no
monetarias, Empresas de seguros y Fondos de pensiones. En las filas
aparece, en la parte superior, el balance financiero y, en la parte inferior,
la cuenta de operaciones financieras.
El balance financiero muestra la «riqueza financiera» de cada sec-
tor o subsector en un momento determinado, obtenida por diferencia
entre los activos financieros (AF) poseídos (es decir, la financiación que
han facilitado a otros sectores y subsectores, y que da lugar a la tenencia
de activos monetarios y financieros: oro, efectivo y depósitos, valores que
representan deudas, etc.) y los pasivos emitidos (P) que han permitido
obtener financiación mediante la emisión diversos pasivos monetarios y

financieros.
La diferencia entre AF y P es la riqueza financiera, que en términos
contables se denomina «Activos financieros netos» (situada en el cuadro
entre los AF y los P), y se corresponde con el patrimonio financiero de
cada sector (derechos menos obligaciones, o lo que es lo mismo, lo que le
deben en un momento determinado —en el cuadro a 31 de diciembre
de 2015— menos lo que él debe en ese mismo día).
La parte inferior del cuadro recoge la cuenta de operaciones finan-
cieras, a la que ya nos hemos referido y que desglosa las adquisiciones de
activos financieros y las emisiones de pasivos realizadas a lo largo del
año 2015.
Figura 1.3. Cuentas financieras de la economía española. Año 2015.
CUENTAS FINANCIERAS - SEC 2010

Cuadros generales
2.1 Resumen por sectores y operaciones. Cuentas no consolidadas. Año 2015 millones de euros
Instituciones financieras/
Financial institutions
TOTAL Total/ Banco de Otras ins- Fondos de Otras ins- Empresas Fondos de
ECONOMÍA/ Total España/ tituciones inversión no tituciones de seguros/ pensiones/
(no conso- Banco de financieras monetarios/ financ. no Insurance Pension
lidada)/ España monetarias/ Non-mo- monetarias/ corpo- funds
TOTAL Other netary Other non- rations
ECONOMY monetary investment monetary
(unconsoli- financial funds financial
dated) institutions institutions
Código S.1 S.12 S.121 S.122/3 S.124 S.125/6/7 S.128 S.129
BALANCE FINANCIERO
I. ACTIVOS FINANCIEROS AF 9.145.677 4.408.911 363.872 2.778.396 250.063 608.274 282.757 125.549
Oro monetario y D.E.G. AF.1 12.318 12.318 12.318 - - - - -

Efectivo y depósitos AF.2 2.037.114 888.503 151.875 321.686 42.964 312.063 43.148 16.766
Valores representativos de deuda AF.3 1.356.862 1.215.355 197.993 667.624 105.755 1.455 175.519 67.009
Préstamos AF.4 2.078.898 1.561.412 176 1.449.155 279 106.694 5.097 10
Participaciones en el capital y en fondos de inversión AF.5 2.632.508 605.354 1.338 268.925 97.572 171.452 34.014 32.053
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas AF.6 377.665 15.806 - - - - 6.352 9.454
Otros activos AF.7/8 650.313 110.164 171 71.005 3.493 16.610 18.626 257
TOTAL 9.145.677 4.408.911 363.872 2.778.396 250.063 608.274 282.757 125.549
II. ACTIVOS FINANCIEROS NETOS (=I-III) BF.90 -955.880 19.714 -317 74.156 -2.248 -26.050 -21.825 -4.003
III. PASIVOS AF 10.101.558 4.389.198 364.189 2.704.240 252.311 634.324 304.582 129.552

Efectivo y depósitos AF.2 2.383.426 2.379.369 328.243 2.051.126 - - - -
Valores representativos de deuda AF.3 1.827.554 753.573 - 360.530 - 393.043 - -
Préstamos AF.4 2.277.072 82.861 - 892 520 63.511 17.937 -
Participaciones en el capital y en fondos de inversión AF.5 2.608.503 735.276 32.141 236.245 250.527 171.762 44.601 -
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas AF.6 376.574 374.936 - 9.422 - - 236.190 129.324
Otros activos AF.7/8 624.830 59.584 205 46.025 1.264 6.007 5.854 228
CUENTA DE OPERACIONES FINANCIERAS
I. ADQUISICIONES NETAS DE ACTIVOS FINANCIEROSF 49.432 -37.661 69.798 -85.418 22.783 -47.786 -2.412 5.373
Oro monetario y D.E.G. F.1 56 56 56 - - - - -

Efectivo y depósitos F.2 -29.360 -27.976 -6.657 25.797 1.597 -48.917 -2.272 2.476
Valores representativos de deuda F.3 -16.120 2.290 78.482 -69.230 -6.268 100 -556 -237
Préstamos F.4 -16.493 -53.370 -973 -49.191 160 -3.145 -222 2
Participaciones en el capital y en fondos de inversión F.5 105.749 43.584 - 11.450 27.305 411 842 3.576
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas F.6 4.570 -700 - - - - -185 -514
Otros activos F.7/8 1.030 -1.546 -1.109 -4.244 -10 3.766 -19 70
TOTAL 49.432 -37.661 69.798 -85.418 22.783 -47.786 -2.412 5.373
II. OPERACIONES FINANCIERAS NETAS (=I-III) B.9 23.053 17.346 1.533 11.208 518 1.814 1.915 358
III. PASIVOS NETOS CONTRAÍDOS F 26.379 -55.007 68.265 -96.626 22.265 -49.600 -4.327 5.015
Oro monetario y D.E.G. F.1 - - - - - - - -

Efectivo y depósitos F.2 -517 -726 67.969 -68.695 - - - -
Valores representativos de deuda F.3 -11.892 -68.285 - -28.291 - -39.994 - -
Préstamos F.4 -39.478 -12.098 - 52 73 -11.024 -1.199 -
II. ACTIVOS FINANCIEROS NETOS (=I-III) BF.90 -955.880 19.714 -317 74.156 -2.248 -26.050 -21.825 -4.003
III. PASIVOS AF 10.101.558 4.389.198 364.189 2.704.240 252.311 634.324 304.582 129.552

Efectivo y depósitos AF.2 2.383.426 2.379.369 328.243 2.051.126 - - - -
Valores representativos de deuda
Préstamos
AF.3
AF.4
1.827.554
2.277.072
753.573
82.861
S -
istema
-
360.530
financiero
892
-
520
393.043 -
y flujos financieros
63.511 17.937
-
-
Participaciones en el capital y en fondos de inversión AF.5 2.608.503 735.276 32.141 236.245 250.527 171.762 44.601 -
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas AF.6 376.574 374.936 - 9.422 - - 236.190 129.324
Otros activos AF.7/8 624.830 59.584 205 46.025 1.264 6.007 5.854 228
CUENTA DE OPERACIONES FINANCIERAS
I. ADQUISICIONES NETAS DE ACTIVOS FINANCIEROSF 49.432 -37.661 69.798 -85.418 22.783 -47.786 -2.412 5.373
Oro monetario y D.E.G. F.1 56 56 56 - - - - -

Efectivo y depósitos F.2 -29.360 -27.976 -6.657 25.797 1.597 -48.917 -2.272 2.476
Valores representativos de deuda F.3 -16.120 2.290 78.482 -69.230 -6.268 100 -556 -237
Préstamos F.4 -16.493 -53.370 -973 -49.191 160 -3.145 -222 2
Participaciones en el capital y en fondos de inversión F.5 105.749 43.584 - 11.450 27.305 411 842 3.576
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas F.6 4.570 -700 - - - - -185 -514
Otros activos F.7/8 1.030 -1.546 -1.109 -4.244 -10 3.766 -19 70
TOTAL 49.432 -37.661 69.798 -85.418 22.783 -47.786 -2.412 5.373
II. OPERACIONES FINANCIERAS NETAS (=I-III) B.9 23.053 17.346 1.533 11.208 518 1.814 1.915 358
III. PASIVOS NETOS CONTRAÍDOS F 26.379 -55.007 68.265 -96.626 22.265 -49.600 -4.327 5.015
Oro monetario y D.E.G. F.1 - - - - - - - -

Efectivo y depósitos F.2 -517 -726 67.969 -68.695 - - - -
Valores representativos de deuda F.3 -11.892 -68.285 - -28.291 - -39.994 - -
Préstamos F.4 -39.478 -12.098 - 52 73 -11.024 -1.199 -
Participaciones en el capital y en fondos de inversión F.5 65.030 33.179 - 10.052 19.624 3.107 396 -
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas F.6 4.843 5.281 - -549 - - 1.826 4.003
Otros activos F.7/8 8.394 -12.357 297 -9.195 2.568 -1.688 -5.350 1.012
En este cuadro observamos que el total de la economía, es decir, el

que agrupa a todos los sectores residentes en España, tenía al 31 de di-
ciembre de 2015 unos activos financieros (AF) por importe 9.145.677 mi-
llones de euros, pero como sus pasivos a esa fecha ascendían a 10.101.558
millones de euros, el balance financiero muestra un saldo negativo de
–955.880 millones de euros («Activos Financieros Netos» I-III). El signi-
ficado de estos Activos Financieros Netos es que existe un endeuda-
miento neto de la Economía Española con el exterior.
Desglosando por sectores, tienen una riqueza financiera positiva las
Instituciones financieras por importe de 19.714 millones y los Hogares
e IPSFL, que alcanzan 1.230.848 millones de euros. Por otro lado, la ri-
queza financiera de las Administraciones Públicas es negativa (–891.097
millones de euros) al igual que el de las Sociedades no financieras
(–1.315.345 millones de euros).
Por su parte, el sector resto del mundo muestra un balance positi-
vo de 955.880 millones de euros, cifra que, como puede observarse, es
coincidente con el saldo negativo del total de la economía.
Esto sucede siempre, ya que contablemente lo que se debe al exterior
es igual que lo que el resto del mundo, en términos netos, ha prestado y
explica también que en una economía cerrada, es decir, aquella que no
tiene relaciones con otros países, el balance financiero es nulo porque lo
que los residentes deben es igual a lo que se han prestado entre ellos, con
lo que se anulan los saldos positivos (activos financieros o cantidades

prestadas) con los negativos (pasivos financieros o deudas contraídas).
Es lo que sucedería en una familia. Por muy elevados que fueran los
préstamos realizados entre sí por sus componentes, la familia en su con-
junto no sería más rica, sino que el saldo de las operaciones interfami-
lliares frente al exterior sería nulo y su patrimonio dependería exclusiva-
mente de su posición, deudora o acreedora, frente a otros agentes
externos.
En consecuencia, como el activo financiero (AF) de un agente es,
a su vez, pasivo financiero (PF) de otro, la riqueza financiera o ba-
lance financiero de una economía cerrada es cero, ya que al conso-
lidar o sumar las tenencias de AF y PF de todos los agentes, el total
de los primeros se anularía con el monto de los segundos. En una
economía abierta, el saldo del balance financiero recoge exclusiva-
mente la posición deudora o acreedora de los agentes residentes en
el país con los no residentes.
La parte inferior del cuadro recoge la cuenta de operaciones finan-
cieras, o flujos de financiación correspondientes a todo el año 2015.
Mientras el balance financiero refleja la situación en un momento deter-
minado del tiempo (en este caso 31 de diciembre de 2015), la cuenta de
operaciones financieras muestra las realizadas a lo largo de un periodo
de tiempo, en este caso, de enero-diciembre de 2015).
La cuenta nos indica las adquisiciones netas de activos financieros
(ANAF, que se corresponden con la financiación facilitada por cada sec-
tor al resto), los pasivos netos contraídos (PNC o financiación recibida), y
la diferencia, que son las denominadas «Operaciones Financieras Netas».
Del cuadro 1.1. se desprende que la economía española tiene un saldo
positivo de 23.053 millones de € (es decir a lo largo de 2015 ha genera-
do capacidad de financiación —CF—, prestando más fondos de los que
ha recibido del resto del mundo).
Los sectores de la economía nacional que presentan CF son: insti-
tuciones financieras (17.346 millones de €), sociedades no financieras
(21.267 millones) y los hogares (39.405 millones), mientras Administraciones
Públicas presenta una abultada NF de 54.965 millones.
Por su parte el sector exterior, resto del mundo, tiene un saldo negati-
vo, o NF, por importe de 23.053, que se corresponde exactamente con
la CF de la Economía Española, tal como explicamos en el balance fi-
nanciero.
Como es lógico, la capacidad o necesidad de financiación de cada
sector en el año afecta a su balance financiero final, modificando su po-
sición deudora o acreedora y, en consecuencia, su balance al término
del año.
De esta forma, acabamos de ver que el cuadro 1.1 permite responder
a tres de las preguntas planteadas al inicio del este tema:
1. ¿Quién financia a quién?

Instituciones financieras, sociedades no financieras y hogares han fi-
nanciado a Administraciones Públicas y resto del mundo.
2. ¿En qué cuantía?

En las cuantías ya señaladas en los párrafos anteriores. Instituciones
financieras por 17.346 millones de €, sociedades no financieras por
21.267 millones y hogares por 39.405 millones mientras que las
Administraciones Públicas y resto del mundo han recibido financia-
ción por un importe de 54.965 y 23.053 millones, respectivamente.
3. ¿Cómo se financian?

El cuadro muestra los diferentes instrumentos financieros utilizados
en 2015 para movilizar esos flujos. Por ejemplo, en las AAPP, las partidas
más importantes indican que este sector se ha financiado básicamente
mediante:
• Emisión de deuda (valores representativos de deuda) por 51.212 mi-
llones.
• Préstamos recibidos por 16.041 millones.
Por otra parte, también las AAPP han facilitado financiación a los
demás sectores aumentando su tenencia de efectivo y depósitos en 1.485
millones, de préstamos en 33.880 millones, mientras que han amortizado
o disminuido los valores representativos de deuda en 11.998 millones, las

participaciones en el capital y en fondos de inversión en 3.703 millones, y
en otros activos en 6.966 millones.
Para conocer de primera mano las últimas actualizaciones sobre da-
tos de coyuntura económica y financiera recomendamos a los estudian-
tes que consulten: blog.funcas.es
3. IDEAS BÁSICAS
Mientras el sector real de la economía se refiere a la producción, con-

sumo, inversión (en términos reales) e intercambio, el sector financiero
se centra en el conjunto de los procesos de financiación que cuentan con
una característica común: la utilización de instrumentos de crédito, que,
con más precisión, se denominan instrumentos financieros (IF). Estos
permiten trasvasar flujos entre los distintos agentes y también en el tiem-
po para un mismo sujeto.
El sistema financiero tiene por objeto conocer, sistematizar y anali-
zar los procesos de financiación que tienen lugar dentro de un área geo-
gráfica y con el exterior, con el fin de dar respuesta a cuatro cuestiones:
1. ¿quién financia a quién?;
2. ¿en qué cuantía?;
3. ¿cómo? y
4. ¿por qué se producen esas relaciones?
En otros casos, sin embargo, se asimila el sistema financiero al so-
porte institucional (conjunto de instituciones, mercados e instrumentos
que lo forman) e incluso, con su regulación jurídica.
El capítulo se ha centrado en la primera acepción y utiliza la contabi-
lidad financiera como método de aproximación. Partiendo de la capaci-
dad o necesidad de financiación de los agentes, punto de arranque de la
contabilidad financiera, esta permite responder a los cuatro interrogan-
tes señalados a los que se enfrenta todo sistema financiero. A partir de
este conocimiento podemos determinar las corrientes de financiación
existentes en una economía, la distribución de la riqueza financiera de
los agentes y su evolución.
4. GLOSARIO DE TÉRMINOS
Activo financiero (AF). Adquisición de un IF como consecuencia de la conce-

sión de un crédito. Es una forma de mantener riqueza, en este caso, finan-
ciera.
Capacidad de financiación (CF). Cuando en un período de tiempo el ahorro
de un agente supera a su inversión. Con la terminología de la Contabilidad
Financiera, los recursos son mayores que los empleos.
Instrumento financiero (IF). Reconocimiento de una deuda que emite el
financiado o prestatario y entrega al financiador o prestamista.
Necesidad de financiación (NF). La cuantía en la que la inversión realizada
por un agente supera a su ahorro en el mismo período. En la Contabilidad
Financiera, los empleos superan a los recursos.
Operación financiera. Toda operación en la que, por lo menos, se intercambia
un IF.
Operaciones financieras netas. Diferencia entre la financiación facilitada y
la recibida. Coincide con la variación neta de AF menos los pasivos netos
contraídos. Se denomina también ahorro financiero neto.
Pasivo financiero (PF). Reconocimiento por el emisor de la deuda contraída
tras haber obtenido la financiación correspondiente.
5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN
1. Si según las cuentas financieras, los sectores de un país mues-

tran los siguientes datos: Instituciones financieras: capacidad de
financiación (CF) = 100; administraciones públicas (AAPP): nece-
sidad de financiación (NF) = 150; sociedades no financieras:
NF = 100 y hogares: CF = 200, el país:
a) Estará concediendo financiación al exterior.
b) Recibirá financiación del exterior.
c) Tendrá unas operaciones financieras netas negativas.
d) Todas las respuestas son incorrectas.
2. Con los siguientes datos de las cuentas financieras de Portugal:
Instituciones financieras: capacidad de financiación (CF) = 4;
resto del mundo: CF = 5; sociedades no financieras: necesidad de
financiación (NF)= 10; AA. PP.: NF = 6, y hogares: CF = 7, Portugal

tendrá:
a) CF = 5.
b) NF = 5.
c) NF = 12.
d) Todas las respuestas anteriores son incorrectas.
3. Con los siguientes datos de las cuentas financieras de una econo-
mía cerrada: administraciones públicas NF=10; instituciones fi-
nancieras CF=7; sociedades no financieras NF=1:
a) El saldo con el resto del mundo es NF=4.

b) Los hogares presentan una CF=4.
c) Los hogares presentan una NF=4.
d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta.
4. En la contabilidad financiera, un saldo negativo de las operaciones

financieras netas (OFN) del sector resto del mundo, significa que:
a) La adquisición neta de activos financieros (ANAF) del sector resto

del mundo es mayor que sus pasivos netos contraídos (PNC).
b) La ANAF de los sectores nacionales es mayor que sus PNC.
c) Existe
necesidad de financiación en el conjunto de los sectores
económicos nacionales.
d) Todas las respuestas anteriores son incorrectas.
5. En las cuentas financieras de un país, este tiene necesidad de fi-

nanciación (NF) si:
a) En los sectores nacionales, la suma de las ANAF supera a la suma

de las PNC.
b) El sector resto del mundo presenta NF.
c) El sector resto del mundo presenta CF.
d) Las OFN de los sectores nacionales son positivas.
6. Con los siguientes datos de las cuentas financieras:
ANAF de las AAPP = 2;

F de: instituciones financieras = 3; hogares e instituciones sin

C
fines de lucro = 4; y resto del mundo = 6.
NF de sociedades no financieras = 7.
OFN de la economía nacional = – 6.
Los PNC del sector AAPP, serán:
a) 8 b) 14 c) 10 d) 12
7. La riqueza financiera de un país:
a) Es nula cuando se considera una economía cerrada.
b) Es igual a la posición deudora o acreedora con el exterior cuando
se consideran todos los sectores.
c) No
es necesariamente nula cuando solo se consideran los sectores
nacionales.
d) Las respuestas a) y b) son correctas.
8. ¿A cuánto ascienden los activos financieros netos (AFN) de las
empresas no financieras de una economía abierta, si los AFN de
las instituciones financieras son 15 millardos, los de las adminis-
traciones públicas, 100 millardos, los de los hogares, –10 millar-
dos y los del sector resto del mundo, –55 millardos?
a) 90 millardos.
b) –90 millardos.
c) 50 millardos.
d) –50 millardos.
9. Una economía con un total de activos financieros de 5 millones y
un total de pasivos financieros de 4,5 millones presenta:
a) Unas operaciones financieras netas de 0,5 millones.
b) Una adquisición neta de activos financieros de 0,5 millones.
c) Unos activos financieros netos de 0,5 millones.
d) Unos pasivos netos contraídos de 0,5 millones.
10. Endeudamiento de los sectores en las cuentas financieras:

La economía española presenta, desde hace años, unos niveles de
endeudamiento muy elevados y eso supone una restricción presu-
puestaria a la hora de tomar decisiones.
El endeudamiento aporta inicialmente recursos para consumir o in-

vertir, pero, más tarde introduce una restricción adicional a la con-
ducta financiera normal de los agentes, ya que tendrán que dedicar
una parte de sus ingresos a devolver los préstamos obtenidos y a pa-
gar los intereses que las deudas van generando. Así, en el caso de las
familias, estas tendrán que reducir sus gastos de consumo o ahorrar
menos, y en el de las empresas, limitar el abono de dividendos y/o de
los fondos dedicados a la autofinanciación. También las administra-
ciones públicas tendrán que incorporar en su presupuesto de gastos
una partida dedicada al pago de intereses y a la amortización de la
deuda contraída.
Inicialmente fue el sector privado no financiero, familias y empre-
sas, el que acumuló cantidades de deuda importantes, de forma que
desde 1995, cada uno de estos dos sectores, y como resultado la suma
de ambos, fue doblando su deuda prácticamente cada cinco años,
llegando a valores máximos en 2008. Por el contrario, la deuda pú-
blica se mantuvo relativamente estable hasta 2008.
En el cuadro 2.3. de las cuentas financieras de 2015, que elabora el
Banco de España y se ofrece a continuación (figura 1.4.), podemos
ver la deuda de los sectores no financieros que está materializada,
tanto en valores, bonos y obligaciones emitidos fundamentalmente
por las empresas y las administraciones públicas, como en présta-
mos, por ejemplo, los bancarios con garantía hipotecaria para ad-
quisición de vivienda recibidos por las familias, o a las empresas, y
al sector público.
En el primer bloque encontramos los instrumentos que han permiti-
do la movilización de la financiación, es decir, la respuesta a la pre-
gunta ¿cómo?, que ya hemos estudiado. El segundo bloque muestra
las cantidades que han recibido los sectores prestatarios y que, en
consecuencia, adeudan, y en el último, las facilitadas por los acree-
dores o prestamistas.
Con los datos de la figura 1.4. determine la evolución del endeuda-
miento total de los sectores deudores y el comportamiento que han
seguido cada uno de ellos.
Figura 1.4. Deuda de los sectores no financieros.
Fuente: Banco de España.
RESPUESTAS:
1. a) Estará concediendo financiación al exterior.
2. b) NF = 5.
3. b) Los hogares presentan una CF=4.
4. b) La ANAF de los sectores nacionales es mayor que sus PNC.
5. c) El sector resto del mundo presenta CF.
6. a) 8
El resultado de la suma de los saldos de la cuenta de operaciones
financieras de todos los sectores, nacionales y resto del mundo,
debe ser cero, o también, que la suma de los saldos de los sectores
nacionales (CF o NF) debe igualar al saldo que arroja el sector res-
to del mundo, aunque con signo contrario. Si los sectores naciona-
les tienen NF, por tanto el resultado sería negativo, el resto del
mundo lo tendrá positivo (CF).
F de instituciones financieras + CF de hogares e institucio-
C
nes sin fines de lucro – NF de sociedades no financieras + sal-
do AAPP + CF del resto del mundo = 0.
3 + 4 – 7 + AAPP + 6 = 0.
Despejamos AAPP y obtenemos:
Saldo de las AAPP= – 6 (NF).
A partir de este dato podemos plantear que para las AAPP:
ANAF- PNC = OPERACIONES FINANCIERAS NETAS = –6.
Despejamos los datos que tenemos y quedaría:
2 – PNC = –6.
PNC = 8.
7. d) Las respuestas a) y b) son correctas.
8. d) –50 millardos.
9. c) Unos activos financieros netos de 0,5 millones.
10. Centrando nuestra atención en los sectores deudores, vemos en el
cuadro que la deuda total ha seguido creciendo hasta 2014 para lue-
go reducirse en 2015. El aumento en el período 2008-2015 ha supera-
do los 400 mil millones (mm) de euros, casi un 15%. Al observar, sin
embargo, el comportamiento de los diferentes sectores se observan
interesantes diferencias. Así, mientras familias y empresas han redu-
cido de forma similar su endeudamiento en el período en un 20%, y
conjuntamente por un montante de casi medio billón de €, las admi-

nistraciones públicas han multiplicado sus deudas en 2,74 veces, lo
que supone un crecimiento de casi 900 mm de euros. De este aumen-
to corresponde a la administración central 700 mil millones, lo que
supone que ha multiplicado su endeudamiento por 2,79. Las comuni-
dades autónomas han expansionado su deuda en casi 200 mm, lo que
supone situar su cifra en 3,58 veces la de 2008. Por su parte, las cor-
poraciones locales y la seguridad social han tenido un comporta-
miento mucho más estable. Las primeras han aumentado sus deudas
en un 10%, con caídas significativas en los últimos años, y la seguri-
dad social ha mantenido una total estabilidad a lo largo del período.
En el cuadro destaca también entre los acreedores el fuerte aumento
de la deuda exterior ya que los préstamos procedentes del sector res-
to del mundo en estos ocho años han pasado de casi 500 mm a unos
850 mm, lo que compromete a la economía española a mantener una
buena reputación financiera si quiere seguir contando en el futuro
con la necesaria financiación del exterior.
6. BIBLIOGRAFÍA
Banco de España: Cuentas financieras www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/

Publicaciones/PublicacionesAnuales/CuentasFinancierasEconomia/15/Fich/
cfee15.pdf
Pampillón, F. (2006): Ejercicios de sistema financiero, 11.ª edición, Dykinson,
Madrid.
<--- Índice
Capítulo 2
Principales elementos del sistema financiero
2.1.1. Concepto
2.1.3. Variedad
2.1.4. Clases
2.2.1. Concepto
2.2.2. Clases
2.2.3. Operaciones
2.3.1. Concepto
2.3.2. Clases
2.4.1. Concepto
2.4.2. Funciones
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 2
PRINCIPALES ELEMENTOS DEL SISTEMA FINANCIERO
Las operaciones financieras se explican por la existencia de instru-

mentos financieros 1 (IF). Estos son reconocimientos de deuda que faci-
litan el trasvase de financiación de unas unidades a otras, al mismo
tiempo que son un medio de trasladar riesgos del deudor al acreedor. En
este capítulo estudiaremos lo que son los IF y sus características funda-
mentales: liquidez, seguridad y rentabilidad 2, y las variables de las
que depende cada una de ellas, así como la diversidad de combinaciones,
que dan lugar a una enorme variedad que permite la creación de IF
adaptables a las preferencias y necesidades de los agentes económicos.
Una amplia taxonomía permitirá un conocimiento más preciso de los
distintos tipos de IF existentes y de su denominación, lo que facilita el
lenguaje técnico necesario para comprender las características que los
conforman.
El capítulo se inicia con un estudio introductorio de los instrumentos
financieros, cuya utilización da lugar a las operaciones financieras. Tras
definirlos y explicar el papel que juegan en la transferencia de financia-
ción y de riesgos, se pasa a considerar sus características fundamentales
y la variedad que ofrecen, que no son sino combinaciones diversas de sus
rasgos fundamentales. El quinto y último punto recoge los tipos más re-
levantes de instrumentos financieros, dentro de las numerosas clasifica-
ciones que pueden hacerse de ellos.
En segundo lugar se examina el funcionamiento de los mercados fi-
nancieros o mecanismo que permite la colocación y transmisión de
los IF, establece las cantidades intercambiadas y los precios a los que se
realizan las transacciones. Se estudian, asimismo, las principales clases
1
Ver definición en el glosario de términos.
2
de mercado existentes y las operaciones más corrientes que se realizan

en ellos.
Un tercer apartado se dedica a definir los intermediarios financieros
y recoger las principales categorías existentes.
El capítulo finaliza analizando el concepto de sistema financiero y
las funciones que realiza en la economía.
Con este bagaje podremos responder a cuestiones tales como:
PREGUNTAS INICIALES
¿A qué nos referimos cuando hablamos de activos y pasivos financieros?
¿Qué se entiende por liquidez y seguridad de un instrumento financiero?
¿Qué diferencia hay entre rentabilidad nominal, efectiva y real?
¿Qué significado tienen expresiones como innovación financiera e ingeniería financiera?
Un instrumento financiero que percibe un tipo de interés variable ¿es de renta

fija o renta variable?
¿A qué se refiere un emisor cuando en la publicidad de una emisión señala

que es de cupón cero o al descuento?
2.1.1. Concepto de instrumento financiero
Los instrumentos financieros (IF) son reconocimientos de deuda

emitidos por un prestatario —que recibe la financiación— y adquiridos
por un prestamista que facilita los fondos. Así, la oferta de IF la realizan
los agentes temporalmente deficitarios de recursos y su demanda los
temporalmente excedentarios. Quienes desean endeudarse emiten IF —re-
conocimientos de deuda y, en consecuencia, promesas de pago—, mien-
tras que los prestamistas los compran, convirtiéndose así, respectiva-
mente, en oferentes y demandantes últimos.
De lo anterior se deduce que los IF pueden verse desde una doble óptica:
1. Para el emisor son un pasivo financiero 3, una forma de obtener fi-
nanciación que incorpora una obligación futura de devolución;
2. Para el comprador son un activo financiero 4 puesto que supone una
forma más de mantener riqueza.
En ocasiones, se utilizan los términos producto financiero y activo
financiero como sinónimos de IF, aunque en el segundo caso de manera
no muy correcta, ya que el IF es, al mismo tiempo y según la posición del
agente económico correspondiente, activo y pasivo financiero.
De lo señalado y tal como se observa en la figura 2.1, se desprende
que los IF circulan en sentido opuesto a los flujos financieros (FF) a los
que dan lugar. Se deduce, también, que al mismo tiempo que transfie-
ren recursos desde la unidad excedentaria a la deficitaria, trasladan
riesgos desde ésta a aquélla. En efecto, la devolución de los fondos pres-
tados quedará condicionada a la situación futura del prestatario y a la
posibilidad de que cumpla los compromisos adquiridos en cuanto al pac-
to de abono de intereses y amortización del capital.
Figura 2.1.
Son IF, los depósitos y créditos bancarios, los bonos y obligaciones de

todo tipo, las acciones de empresas, etc.
Tres son los rasgos que caracterizan a los IF:

1. Liquidez. Se entiende por liquidez de un IF, la facilidad y certidum-
bre de su rápida conversión en dinero sin sufrir pérdidas, es de-
3
Ver en el glosario de términos.
4
cir, la posibilidad de recuperar, de manera inmediata en cualquier

momento, los fondos que se han prestado. Se refiere básicamente a la
realización del IF (conversión en dinero) antes de su vencimiento.
La liquidez de un determinado IF depende de:
a) La
existencia de mercados en los que se pueda vender o realizar
ese IF (mercados secundarios 5) que, además, tengan suficiente
demanda o volumen de negociación para asegurar su venta en
cualquier momento.
b) Que
la banda de oscilación de los precios negociados en ese mer-
cado sea pequeña. Cuando mayor sea la banda, es decir, su volati-
lidad, mayor será el riesgo de pérdida al tratar de venderlo rápida-
mente. A estas posibles pérdidas de capital que puede sufrir un
tenedor de un IF, causadas por la variación de su cotización en el
mercado, se le denomina riesgo de mercado.
De acuerdo con estos criterios, una acción que cotice en la bolsa de
valores será más líquida que una que no lo haga y, dentro de las cotiza-
das, lo serán más las que tengan un mayor volumen diario de negocia-
ción (por ejemplo: Banco de Santander —más de 100 millones de ac-
ciones— o BBVA y Telefónica —alrededor de 60 millones—, frente a
Barón de Ley que se sitúa en torno a las cuatro mil diarias). Pero,
además, hay que ver el rango de variación que tienen las cotizaciones.
Así, si las acciones del Banco Popular fluctuaron en un mes entre 4,73
y 6,66 € (un 40%), mientras las de Unión FENOSA se movieron entre
17,32 y 17,78 € (menos del 3%), de conformidad con lo señalado en el
punto b), estas últimas serán más líquidas que las del Banco Popular.
2. Seguridad 6. Es la probabilidad de que, al vencimiento del IF, el emi-

sor proceda a devolver el crédito concedido. La seguridad depende de
la solvencia futura del emisor, es decir, de su capacidad para hacer frente
a la deuda materializada en el IF en el momento de la amortización. Como
esta solvencia es desconocida ahora, por tratarse de un suceso futuro, di-
remos que, en términos actuales, la certidumbre de la recuperación del
5
6
Se emplea seguridad en vez de riesgo, por considerarlo un término más preciso, ya que en
este caso solo se refiere al riesgo de crédito y no a otros diferentes como los de mercado, liquidez o
riesgo-país, que iremos viendo a lo largo del libro.
importe prestado depende de la solvencia presente del prestatario o emi-

sor y del período de tiempo que transcurra hasta la amortización del IF.
Cuanto más largo sea este plazo, mayor será la incertidumbre con respec-
to a su situación futura y, en consecuencia, menor su seguridad. En con-
clusión, la seguridad depende de la solvencia actual y del plazo de
tiempo que transcurre hasta el vencimiento del IF.
Las variables anteriores se refieren a la garantía personal del emisor,

pero algunos IF aumentan su seguridad aportando garantías adicio-
nales, independientes de los emisores e intrínsecas a los propios IF, de-
nominadas reales —por ejemplo, un préstamo hipotecario o una emisión
de valores garantizados mediante una hipoteca.
Con notación matemática podría escribirse:
Sg = f1 (Slf; g)
Es decir, la seguridad (Sg) es una función directa de la solvencia fu-

tura (Slf ) y de las garantías que aporta el IF (g). A su vez,
Slf = f2 (Slp; pl)
La solvencia futura depende directamente de la solvencia en el pre-

sente (Slp) e inversamente del plazo (pl). Teniendo en cuenta ambas,
resultará que:
Sg = f3 (Slp; pl; g)
La seguridad es una función directa de la solvencia en el momento

actual (Slp) y de las garantías que incorpora el IF (g) y varía inversa-
mente con el plazo (pl).
A la probabilidad de experimentar pérdidas porque el emisor incum-

pla sus obligaciones al vencimiento, se le denomina riesgo de crédito
o de impago.
3. Rentabilidad. Es la capacidad que tiene un IF de producir rendi-

mientos. La rentabilidad es la remuneración que se percibe como
compensación por la no disponibilidad de liquidez o preferencia por
la liquidez cedida y por los riesgos asumidos, en concreto, los de mer-

cado y de crédito. La rentabilidad de un IF será tanto más alta cuanto
mayores sean esos riesgos, es decir, cuanto menores sean su liquidez
y seguridad.
La rentabilidad se mide como la corriente de ingresos que se obtiene
en un período de tiempo y se suele expresar en tipo de interés, o por-
centaje sobre alguna medida del valor del IF.
En tanto que rendimiento que otorga el IF a su propietario, pode-
mos hablar de rentabilidad directa o financiera, que acompaña al
IF y es similar para todos sus tenedores, por ejemplo, el interés de
un bono del Tesoro, y rentabilidad indirecta, o ventajas de carácter
fiscal derivadas de su adquisición o posesión, que tiene en cuenta las
circunstancias particulares de cada contribuyente, y que, por tanto,
le son peculiares y se concretan en una diferente fiscalidad 7. La con-
sideración de ambos tipos de rendimientos, directo u objetivo, e in-
directo o subjetivo, da lugar a la rentabilidad financiero-fiscal.
Pueden distinguirse tres formas de medir la rentabilidad: nominal,
efectiva y real. La rentabilidad nominal relaciona los rendimientos
con el valor nominal del IF. La efectiva, lo hace teniendo en cuenta el
precio o cotización existente en ese momento en el mercado, y la real
se obtiene al restar de la rentabilidad efectiva la inflación esperada en
el período 8.
Finalmente, existe una relación entre las tres características de los IF
que acaban de describirse: liquidez (L), seguridad (S) y rentabilidad
(R). En un mercado financiero que funcione correctamente, cuanto
menor sea L y S de un IF (o lo que es lo mismo, cuanto mayores sean
los riesgos de mercado y de crédito) mayor será su R y a la inversa,
cuanto mayor sea su L y S más baja será su R.
7
Como el caso de la deducción por aportaciones a un plan de pensiones que favorece a los que
la realizan de acuerdo con el tipo marginal que soporten en el IRPF. Para algunos será del 30% o
menos, y para otros puede llegar al 45%.
8
Un bono con un nominal de mil euros que abone 50€ anuales tendrá una rentabilidad nomi-
nal anual del 5%, ya que 50/1.000 = 0,05 (ó 5%). Sin embargo, si la cotización o precio de este bono
en el mercado es de 110% (1.100€) la rentabilidad para su tenedor, o rentabilidad efectiva anual, en
ese momento, es de 50/1.100 = 0,4545 (4,545%). Finalmente, si la inflación esperada en el año es del
3%, la rentabilidad real, o capacidad de compra de esa rentabilidad, será 4,545% – 3% = 1,545%.
Por tanto:
si L ↑ y S ↑ ➔ R ↓ (L y S elevadas, baja R) y
si L ↓ y S ↓ ➔ R ↑ (L y S bajas, elevada R).
2.1.3. Variedad
Las distintas combinaciones de L, S y R determinan la posibilidad de

crear una variada gama de IF adaptados a las necesidades y preferencias de
demandantes y oferentes de fondos. Por esa razón, una gran variedad de IF
estimula el ahorro financiero y facilita su canalización hacia las actividades
más productivas de la economía. A medida que una economía se desarrolla,
se produce una intensa expansión financiera que se materializa, entre otros
aspectos, en la aparición de una gran cantidad y variedad de IF.
De hecho, la variedad facilita, en primer lugar, la canalización de flu-
jos financieros desde las unidades con capacidad de financiación hacia
aquéllas que la precisan; en segundo término, permite una adecuada dis-
tribución de las tenencias de activos financieros de los ahorradores, lo
que posibilita una mejor diversificación de sus riesgos.
Al proceso de creación de nuevos tipos de IF se le denomina innova-
ción financiera 9. Si además viene acompañado de servicios financieros,
normalmente con un nivel muy elevado de sofisticación, se suele conside-
rar que pertenecen al campo de la ingeniería financiera 10. En muchos
casos, la innovación financiera persigue orillar o evitar regulaciones fi-
nancieras o fiscales con el fin de ofrecer ventajas, de una parte, a los te-
nedores de activos financieros, que pueden así mejorar su rentabilidad
financiera-fiscal y, de otra, a los emisores de pasivos financieros que
pueden hacerlo en condiciones mejores de coste y plazo.
Con el desarrollo financiero y, consecuentemente, con el aumento
de la variedad de IF, se observa una tendencia hacia su normaliza-
ción o estandarización. Este hecho, que se observa en las propias
denominaciones genéricas de muchos IF —como las de pagaré, bono,
obligación, etc.—, facilita el conocimiento de sus características in-
9
10
trínsecas, jurídicas o económicas, sin necesidad de especificaciones

adicionales. Así, un pagaré es un IF a corto plazo que se emite al des-
cuento, mientras que una obligación lo es a largo plazo y sus intereses
se abonan, generalmente, mediante cupón periódico 11. La normaliza-
ción de los IF facilita en gran medida su negociabilidad en los merca-
dos financieros.
2.1.4. Clases
Dentro de las múltiples clasificaciones que pueden hacerse de los IF,

seleccionaremos aquellas que ofrecen una mayor relevancia y utilidad
práctica.
1. En función del emisor, pueden establecerse dos tipos diferentes:
a.1) Públicos. Emitidos por algún organismo perteneciente a las ad-
ministraciones públicas (AA. PP.) (deuda pública del Estado, emisio-
nes de las comunidades autónomas, diputaciones provinciales, muni-
cipios, etc.)
a.2) Privados. Los emisores son entidades privadas o particulares
(pagarés de empresa, acciones y obligaciones de bancos, de compa-
ñías eléctricas, de empresas de construcción, firma de un crédito por
un particular, etc.), y
b.1) Directos. Son los emitidos por las unidades finales de gasto —
AA. PP., empresas, familias, etc.— con el fin de obtener financiación
para sus necesidades. Como ejemplos pueden citarse: pagarés de
empresa, letras del Tesoro y obligaciones del Estado, emitidos, respec-
tivamente, por empresas y AA. PP., y pólizas de crédito o préstamos
bancarios firmados por un particular 12.
b.2) Indirectos. Son IF emitidos por intermediarios financieros.
Nacen con el fin de obtener recursos, pero no directamente para ellos
mismos, sino para financiar posteriormente a las unidades finales de
11
Estos términos se verán más adelante cuando se estudien las clases de IF.
12
Recuérdese que quien recibe la financiación es el que reconoce la deuda y, por tanto, es el
emisor del IF.
gasto (cuentas de ahorro, depósitos de los bancos, bonos bancarios,

cédulas hipotecarias...).
La figura 2.2 muestra ambos tipos de IF y la contrapartida de flujos
financieros recibidos por otras unidades.
Figura 2.2. Clases de instrumentos financieros.
2. Conforme a la residencia del emisor puede distinguirse entre:

a) Nacionales. IF emitidos por un organismo, empresa, entidad o
particular con residencia en el país. Referido a España tendre-
mos los siguientes ejemplos: Letras del Tesoro, acciones de
Telefónica, depósitos en un banco español, préstamos firmados
por residentes,
b) Extranjeros. IF emitidos por no residentes. Ejemplos: Bonos del
Tesoro USA, acciones de Volkswagen, depósitos en bancos extran-
jeros, préstamos a no residentes,
Esta distinción tiene interés porque en función de la residencia del

emisor las corrientes financieras tendrán efectos o no sobre el con-
trol de cambios 13 del país.
13
Ver en glosario de términos.
3. Por la forma de emisión, pueden ser:

a) E
mitidos singularmente. Emisión individualizada de un IF cu-
yas condiciones han sido negociadas directa y previamente con el
comprador. Es un contrato hecho a medida de los deseos del ad-
quirente. Ejemplos:
1. Cédula
hipotecaria por importe de 10.525.000 euros (€) con ven-
cimiento a 290 días.
2. Cesión temporal de Deuda Pública por importe de 3.471.876 € a
42 días.
3. Compra
a plazo a 200 días de 125.500 dólares USA al cambio de
1,30 dólares por €.
b) Emitidos
en serie. Emisión conjunta de IF con las mismas carac-
terísticas de nominal, plazo, rentabilidad,..., de manera que resulta
indiferente la adquisición del primero o último de la serie.
Ejemplos:
1. Letras
del Tesoro, que se emiten al descuento y toda la serie tie-
ne el mismo nominal e igual plazo de amortización.
2. Acciones del Banco Santander. Todas tienen el mismo nominal
e iguales derechos: reciben el mismo dividendo y tienen idéntica
cotización en los mercados de valores.
3. Pagaré
de empresa de Telefónica, cuyo vencimiento es a un año
y se emite al descuento.
4. Por la rentabilidad que otorgan, se clasifican en:
a) Renta variable. Cuya rentabilidad viene ligada a los resultados
económicos del emisor. Un caso paradigmático lo constituyen las
acciones que abonarán o no dividendos y, en el primer caso, en
mayor o menor cuantía, en función de los beneficios que obtenga
la empresa. También se incluyen en este grupo las participaciones
en los fondos de inversión, aunque no distribuyan resultados perió-
dicamente.
b) Renta
fija. IF en el que la rentabilidad financiera se determina
inicialmente con independencia de los resultados económicos
que pueda obtener el emisor o prestatario. Dentro de la renta fija
pueden distinguirse, a su vez, aquéllos que determinan un interés
fijo a lo largo de la vida del préstamo o bien los que establecen un

tipo variable o indiciado, relacionado con un tipo de interés bási-
co del mercado o de referencia, o con un índice de precios.
Como ejemplo de interés fijo pueden señalarse los bonos y obliga-
ciones del Estado, muchas emisiones de obligaciones privadas y
algunos préstamos bancarios; y de tipo variable, los préstamos hi-
potecarios, de amplio uso, para los que se han establecido índices
de referencia oficiales como: 1) tipo de los préstamos hipotecarios
a más de tres años concedidos por el conjunto de las entidades de
crédito; 2) el rendimiento interno de la deuda pública en el merca-
do secundario; y 3) el tipo de oferta del mercado interbancario a
un año (euribor a 1 año); este último es el más utilizado actual-
mente. A estos tipos básicos o de referencia se le suman o restan
unos diferenciales para determinar el tipo de interés aplicable, que
periódicamente se va actualizando.
Los tipos variables se utilizan también en emisiones de obligacio-
nes y créditos sindicados.
5. Por la forma de abonar los rendimientos, distinguiremos los si-

guientes:
a) Con cupón periódico. IF, generalmente emitidos a medio y largo
plazo —como es el caso de los bonos y obligaciones—, que incor-
poran el derecho, para el tenedor, de percibir intereses en unas fe-
chas determinadas. El pago de los cupones solía hacerse, en déca-
das anteriores, una vez al trimestre, semestre o año, aunque
actualmente la tendencia es a abonarlo anualmente 14.
14
Los cupones anuales suponen un menor coste de gestión y de transacción al materializarse
en una única operación de abono al año. Además, y desde un punto de vista estrictamente financie-
ro, emisiones con un mismo tipo de interés en términos nominales dan lugar a tipos efectivos más
altos a medida que se fracciona el período de pago. Así, un 10 por 100 nominal pagadero al final del
año coincidiría con un coste efectivo del 10 por 100, mientras que dividido en dos cupones semes-
trales, del 5 por 100 cada uno, lo elevaría al 10,25 por 100 (al tener que adelantar seis meses el pago
del primer 5 por 100):
(1 + 0,05)2 – 1 = 0,1025 = 10,25 por 100.
Si se pagara trimestralmente, el coste efectivo subiría al 10,38 por 100 ya que entonces:
(1 + 0,025)4 – 1 = 0,1038 = 10,38 por 100.
Ejemplo: bonos del Tesoro a cinco años y cupón anual del 4 por 100.
Nominal: 1.000 €. El cupón anual es, por tanto, de 40 €.
La secuencia de pagos e ingresos, considerados desde el lado del

prestamista o adquirente de ese IF, sería la siguiente:
Figura 2.3. Instrumento con cupón periódico.
PI = pago inicial a la adquisición. Para el prestamista o ad-

quirente supone un desembolso y por ello figura con signo
negativo.
I = flujo de ingresos.
A = amortización.
b) Cupón cero. El abono de intereses se hace de una sola vez coinci-

diendo con el momento de la amortización. No se abonan cupones
periódicos sino que se acumulan todos al momento del vencimien-
to del IF; de ahí, la expresión cupón cero o sin cupón. Es una fór-
mula utilizada sobre todo en IF con amortización a medio plazo,
aunque también y con carácter excepcional, existen casos a largo
plazo.
Ejemplos de ese tipo de emisiones se han dado en cédulas hipote-
carias o bonos de caja a tres años: nominal (precio de emisión) =
100 €; tipo de interés 10 por 100 (0,1). Vencimiento tres años.
Efectivo a la amortización:
100 (1 + 0,1)3 = 100 * 1,331 = 133,10 €

Figura 2.4. Instrumento con cupón cero.
c) Al descuento. También llamado al tirón. Fórmula usada en IF

emitidos a corto plazo, generalmente a un año o a 18 meses. El ad-
quirente abona una cantidad (efectivo) inferior al nominal perci-
biendo éste en el momento de la amortización.
Ejemplo: Pagaré de empresa de ENDESA a un año y rentabilidad
del 4 por 100 (0,04). Nominal = 10.000 euros.
Cálculo del efectivo (E):
10.000
E (1 + 0,04) = 10.000; E= = 9.615,38 €
1,4
Figura 2.5. Instrumento emitido al descuento.
6. Por su naturaleza jurídica. De las posibles y múltiples clasificacio-

nes que pueden hacerse bajo este criterio, recogeremos la que distin-
gue entre títulos, nominativos o al portador, en los que los derechos y
obligaciones se hallan incorporados a un soporte físico, generalmente
en papel, y los que se instrumentan mediante anotaciones en cuen-
ta, que no tienen una materialización física sino que son meros regis-
tros contables, generalmente incorporados a un medio informático.
Mientras que en los primeros la titularidad puede ser demostrada me-
diante la exhibición del documento, en las segundas solo lo será si
efectivamente figura el asiento correspondiente en la central de ano-
taciones. Por eso, el cambio de titularidad puede ser realizado, en el
primer caso, trasladando el documento del vendedor al comprador
del IF; en el segundo, sin embargo, es necesario que la operación ven-
ga acompañada de una toma de razón por parte de la central de ano-
taciones en cuenta.
7. Atendiendo
a su vencimiento, los IF pueden ser a corto, medio y lar-
go plazo. Aunque la separación temporal entre ellos no goza de un
consenso generalizado, sino que está sometido a una cierta flexibili-
dad, podemos decir que el corto plazo abarca hasta los 18 meses, aun-
que lo normal es que no sobrepase los doce; el medio se sitúa entre
tres y cinco años, mientras el largo excede de los cinco, llegando en
algunos casos incluso a los 30 años o más.
Ejemplos de IF a corto plazo en España son: las letras del Tesoro, los
pagarés de empresa y los depósitos a plazo con vencimiento inferior a
18 meses. Por el contrario, los bonos del Estado, los bonos de caja y de
tesorería y los préstamos personales que oscilan entre tres y cinco
años, serían IF a medio plazo. Finalmente, entre los de largo plazo
tenemos las obligaciones del Estado, las obligaciones de sociedades
no financieras y los préstamos hipotecarios con vencimiento superior
a cinco años.
8. Por la garantía que aportan, los IF pueden agruparse en:
a) Con
garantía personal. Los que están basados exclusivamente
en la solvencia del emisor. Podemos citar como ejemplos: los de-
pósitos en general, incluidos los interbancarios, los préstamos
simples, es decir, los no hipotecarios, los bonos y las obligaciones
simples, etc.
b) Con
garantía real. Aquéllos que además de contar con la solven-
cia del emisor, añaden una garantía adicional que incorpora el
propio IF y que es ejecutable en el caso de que el deudor incumpla
su compromiso de devolución del importe, o sus rendimientos, a
su vencimiento. Esta garantía puede ser hipotecaria, cuando se

aporta un bien inmueble, o mobiliaria, tal como una prenda —jo-
yas, muebles, enseres o valores mobiliarios—. Los préstamos hipo-
tecarios, las cédulas, bonos y participaciones hipotecarias, los
préstamos con garantía de prenda y los préstamos pignoraticios
son ejemplos de IF de este tipo.
9. Otra de las posibles clasificaciones de los IF hace referencia a su li-
quidez. De esta forma se ordenarían desde los más líquidos a los
que lo son menos, comenzando por el dinero, los depósitos a la vis-
ta...; para terminar con obligaciones o créditos concedidos a empre-
sas o particulares por particulares, no cotizados en mercados se-
cundarios, sometidos a importantes pérdidas cuando se quieren
realizar a corto plazo.
2.2.1. Concepto
El paso o trasvase de la financiación desde los prestamistas, o agen-

tes con capacidad de financiación, a los que la necesitan, o prestatarios,
puede hacerse mediante acuerdos directos entre ellos en los mercados
financieros, tal como muestra la figura 2.6.
Figura 2.6. Mercados financieros.
Un mercado financiero es un lugar o mecanismo en el que se com-

pran y venden IF y se determinan precios y volúmenes negociados.
Históricamente, las operaciones se hacían en un lugar físico establecido,
al que acudían compradores y vendedores. Un ejemplo de estos espacios
son los edificios de las bolsas de valores existentes en todo el mundo. Con
el desarrollo de las comunicaciones y la aparición de las modernas tec-

nologías, los procedimientos de negociación ya no requieren la existencia
de un espacio físico concreto, sino que algunos ya se realizan mediante
comunicación telefónica, a través de ordenador o por otras vías.
El acuerdo entre la oferta y la demanda da lugar a un intercambio,
que determina el precio del IF, la cantidad negociada y la fecha pactada
de entrega y pago. Al precio se le denomina también cotización, y se ex-
presa de diversas formas: en unidades de la moneda nacional del país
correspondiente —como en el caso de los mercados de acciones: dólares
en Estados Unidos, libras esterlinas en el Reino Unido o euros en la
Eurozona—, con sus correspondientes decimales; o en porcentaje del
valor nominal —tal como se expresa en las subastas de deuda públi-
ca—. Además de poner en contacto a los agentes y de ser un mecanismo
apropiado de fijación de precios, los mercados financieros cumplen las
funciones de proporcionar liquidez a los activos y reducir los plazos y
costes de financiación.
2.2.2. Clases de mercados financieros
Distinguiremos como más relevantes, los siguientes:

A) Primarios y secundarios.
El mercado primario o de emisión se refiere al nacimiento o pri-
mera colocación de un IF en el mercado y, por ello, es el que facilita fi-
nanciación al emisor. Son mercados primarios los de emisión de deuda
pública, de acciones, obligaciones, títulos hipotecarios y, en general, los
de primera colocación de cualquier IF.
El secundario, o de negociación, recoge todas las compraventas
posteriores a la primera emisión; para el emisor no supone recibir nue-
vas aportaciones de fondos sino solo un cambio del propietario titular
del IF. Sin embargo, este mercado es muy importante tanto para los emi-
sores como para los tenedores de IF porque: 1) Otorga liquidez al IF y
permite al tenedor recuperar su dinero sin necesidad de esperar al venci-
miento y 2) El hecho de otorgar liquidez y, por tanto, poder recuperar la
inversión realizada en cualquier momento sin sufrir importantes pérdi-
das, facilita la colocación del IF en el mercado primario y, consecuente-
mente, la obtención de financiación para el emisor en condiciones mu-

cho más favorables de coste y plazo.
Son mercados de negociación, el mercado bursátil, y, en general,
cualquier otro que recoja operaciones de IF ya emitidos.
B) Monetarios y de capitales.
B.1) Los mercados monetarios se caracterizan porque en ellos se
negocian IF al por mayor, de gran seguridad, elevada liquidez y, gene-
ralmente, a corto plazo, aunque este último rasgo es cada vez menos
relevante. Mercados de este tipo son los de letras del Tesoro, bonos y
obligaciones del Estado, pagarés de empresa, cédulas, bonos y partici-
paciones hipotecarias, certificados de depósito, bonos bancarios, paga-
rés bancarios.
B.2) Los mercados de capitales recogen las operaciones de finan-
ciación a medio y largo plazo dirigidas a financiar inversiones durade-
ras. Por la forma de instrumentar las operaciones, se dividen en otros
dos submercados: el de valores y el de crédito a largo plazo. Los merca-
dos de acciones y obligaciones, y el de crédito bancario a largo plazo
constituyen, respectivamente, ejemplos de este tipo de mercados.
C) Directos e intermediados.
C.1) En los mercados directos, los IF emitidos por los demandantes
últimos de financiación son adquiridos por los oferentes finales de finan-
ciación. Por tanto, recogen todas las operaciones de préstamo que se rea-
lizan entre agentes con capacidad de financiación y los necesitados de
ella. Como ejemplos podemos señalar las financiaciones entre familia-
res, o las de socios y trabajadores a la empresa, o de esta a sus emplea-
dos, adquisición directa por particulares de emisiones de acciones u obli-
gaciones de empresas no financieras y deuda de las AAPP.
C.2) Los mercados intermediados son aquellos en los que al menos
uno de los participantes es un intermediario financiero que actúa como
tal 15. Como ejemplos de estos mercados cabe citar, entre otros, el de cré-
dito y depósitos bancarios, y el de seguros.
15
Tal como se verá más adelante en el punto 2.2.3.
D) Mercados al contado y a plazo.

En ellos se realizan, respectivamente operaciones al contado y a plazo.
D.1) Son operaciones al contado aquellas en las que coinciden las
fechas de contratación y liquidación, o en las que el período transcurrido
entre ellas no supera un número reducido de días, considerado necesario
en cada mercado para liquidar la transacción —dos en el de divisas y en
el de Deuda Pública Anotada, tres en las operaciones bursátiles (bolsa de
valores), etc.—. Este tipo de operaciones tiene lugar en los denominados
mercados de contado, o spot en la terminología anglosajona. En nues-
tro país tenemos los siguientes ejemplos: bolsas de valores (sólo pueden
realizarse operaciones al contado), mercado de divisas al contado o mer-
cado al contado de deuda pública.
D.2) Si, por el contrario, el período transcurrido entre las dos fechas
citadas excede los días convenidos en cada mercado, estaremos frente a
operaciones a plazo, que tienen lugar en los mercados a plazo, forward
o mercados derivados. Ejemplos de ellos son: el mercado de divisas a
plazo, el mercado a plazo de Deuda Pública Anotada, los mercados de
futuros financieros, etc.
El siguiente gráfico permite ver la diferencia entre ambos tipos de
operaciones:
Fecha de contratación Fecha de liquidación
+---------------------------------+
Mercado de divisas y de Deuda Pública
Al contado: – Dos días o menos.

A plazo: – Más de dos días.
E) Según la formalización
E.1) Organizados. Operan a través de una serie de normas y regla-
mentos que regulan entre otras: los valores negociados y sus característi-
cas, la entrada y salida de los participantes, la formación e información de
los precios. Estos mercados están supervisados y en ellos se negocian gran
cantidad de títulos simultáneamente (acciones, obligaciones, futuros). Los

mercados bursátiles son un buen ejemplo de este tipo de mercados.
E.2) No organizados. Operan sin sometimiento a una reglamenta-
ción estricta, en cualquier lugar y no se precisa la existencia de un agente
mediador. Se denominan mercados OTC («over the counter» en termino-
logía inglesa).
Un mercado puede conjugar a la vez varias de las características des-
critas: la bolsa de valores es un mercado directo, de capitales, de conta-
do, secundario y organizado.
2.2.3. Operaciones
Dentro de las operaciones que se realizan en los mercados financie-

ros, distinguiremos como más importantes, las siguientes:
A) Operaciones a plazo a medida y normalizadas.
Con el fin de facilitar su comprensión tomemos el siguiente ejemplo:
FLOPPY, S. A. concierta hoy una operación de importación de orde-
nadores por un importe de 280 mil dólares USA a pagar dentro de tres
meses y 20 días.
De acuerdo con el tipo de cambio al contado del dólar USA de hoy (1 € =
1,40 dólares) que le facilita su banco, la operación le costaría en estos
momentos 200 mil €. [280.000/1,40]. FLOPPY, sin embargo, no conoce el
importe exacto en euros en la fecha de liquidación —dentro de tres me-
ses y 20 días—, ya que no puede saber la cotización del dólar en ese mo-
mento. Además, existe el riesgo de que la divisa norteamericana pueda
apreciarse significativamente (por ejemplo 1 € = 1,20 y, como consecuen-
cia, el importe en euros de la compra sea de 233.333 €), con lo que los
beneficios previstos sufrirían un serio recorte, pudiendo convertirse in-
cluso en pérdidas.
Para salvar esta situación decide cubrir este riesgo (riesgo de tipo de
cambio o riesgo de cambio) realizando una operación a plazo. Contrata
una compra de dólares a un precio pactado hoy —normalmente no
coincidente con el que los bancos aplican en sus operaciones al conta-

do— que liquidará más adelante en la fecha convenida. De esta forma
conoce, desde ahora y con total exactitud, el tipo de cambio del dólar
que le van a aplicar y, en definitiva, el coste de los ordenadores en euros.
En esta misma línea, FLOPPY tiene dos alternativas:
A.1) Cubrir totalmente su riesgo mediante una operación hecha a
medida, es decir, ir a un banco y adquirir a plazo los 280 mil dólares
USA a un tipo de cambio pactado hoy que se liquidará dentro de tres me-
ses y 20 días, en cuyo momento entregará los euros y recibirá los dólares.
A.2) Cubrir el riesgo de forma aproximada acudiendo a un mercado
en el que las operaciones se hacen por volúmenes y plazos estandari-
zados (operación normalizada), por ejemplo, de 100.000 dólares USA
por contrato y vencimiento el tercer miércoles de los meses de marzo,
junio, septiembre y diciembre 16.
En este caso, FLOPPY tendría que decidir entonces entre suscribir
dos contratos (200 mil dólares USA), con lo que asumiría el riesgo de
cambio de los restantes 80 mil dólares o tres contratos (300.000 dólares
USA), en cuyo caso se habría pasado en 20 mil y quedaría sometido a las
fluctuaciones del dólar por ese importe.
Con los plazos ocurriría lo mismo. FLOPPY tendría que acercar la
fecha de pago de los ordenadores a los plazos estándar establecidos en el
mercado, que difícilmente coincidirán con sus deseos.
Evidentemente, la alternativa A.1) es la más adecuada en cuanto a
cobertura pero tiene dos inconvenientes: 1) su escasa liquidez, es decir,
que una vez contratada no se puede vender o liquidar antes del venci-
miento sin sufrir elevadas pérdidas y 2) no elimina el posible incumpli-
miento del contrato a su vencimiento o riesgo de contrapartida 17. La al-
ternativa A.2), aunque solo permite una cobertura parcial, salva las
dificultades planteadas en la 1) porque este tipo de operaciones futuras
se realiza en mercados con elevados volúmenes de contratación, lo que
16
Estas características correspondían al mercado español de futuros sobre el tipo de cambio
peseta/dólar USA cuya negociación fue suspendida a principios de 1993.
17
La probabilidad de incumplimiento en el ejemplo planteado es muy reducida al tratarse de
una entidad bancaria, pero crecería a medida que las cantidades contratadas fueran mucho más
elevadas.
les confiere una elevada liquidez y gran facilidad para deshacerlos en

cualquier momento antes del vencimiento. Además, en ellos existen unas
cámaras de compensación que garantizan el cumplimiento del contrato,
con lo que desaparece el riesgo de contrapartida. Un ejemplo de ellos son
los contratos de futuros financieros.
B) Operaciones a plazo: liquidación con entrega y por diferencias.
Llegado el momento de la liquidación de los contratos a plazo caben
dos posibilidades:
B.1) Liquidación con entrega: en cumplimiento del compromiso
adquirido, una parte procederá a la entrega del IF y la otra, al pago de su
importe en dinero.
B.2) Liquidación por diferencias: la parte perdedora abona la diferen-
cia entre el precio pactado y el vigente al contado en el momento de la liqui-
dación, a la contraparte favorecida por la evolución del precio del mercado.
En el punto B.2) anterior si FLOPPY hubiera contratado los dólares a
plazo al precio de 1 € = 1,40 USD, liquidando por diferencias, y cumpli-
dos los tres meses y 20 días el euro cotizara a 1,35 USD, la entidad vende-
dora estaría obligada a abonarle la diferencia de:
280.000 / 1,40 – 280.000 / 1,35 = 200.000 – 207.407,41 = – 7.407,41 €
En este caso no es necesario que la operación se formalice con la en-
trega de los euros por FLOPPY y de los dólares por el banco sino que este
abona la diferencia resultante, quedando aquel en libertad de adquirir
los dólares en el mercado. En cualquier caso, es interesante resaltar que
FLOPPY queda cubierto del riesgo de cambio ya que para él el coste de
importación de los ordenadores será 200 mil €, independientemente de la
evolución de la cotización del dólar. Así, en este caso, de los 207.407,41 €
que realmente FLOPPY deberá abonar, el banco le habrá compensado el
exceso (7.407,41 €).
C) Operaciones dobles y simples.
C.1) Las operaciones dobles «constan de dos compraventas de signo
opuesto entre los mismos participantes, relativas a la misma clase y can-
tidad de IF y ambas a precio fijo» (Pellicer, 1992:15). Además se realizan
en fechas distintas y a precios diferentes.
Cualquier operación de adquisición a la emisión (mercado primario) de

un IF que se mantenga hasta su amortización es una operación doble ya que,
una vez realizada la primera compraventa y cumplido el plazo acordado, una
parte devuelve el importe correspondiente (principal más intereses) y la otra
recupera el IF previamente emitido. Se realiza, por tanto, otra compraventa
de sentido contrario entre los mismos participantes y referente al mismo IF.
Son operaciones dobles las de depósito a plazo y préstamo bancario
y, en general, todos los depósitos y participaciones en fondos de inver-
sión, las de compra a término de cualquier IF, etc.
Lo son también aquellas que, incluso siendo de mercado secundario, se
instrumenten mediante una cesión temporal de activos, denominadas
«repo» 18 u operación de compraventa con pacto de retrocesión. Un ejemplo de
ellas sería la cesión de una letra del Tesoro por importe de 943,40 € con el
compromiso de recompra al mismo agente dentro de seis meses por 962,27 €.
La operación anterior es, en esencia, un préstamo con la garantía de
la letra, en este caso, al 2% de interés, ya que:
943,40 x 1,02 = 962,268 €
El comprador abona al cedente, en la primera compraventa, 943,40 €

y recibe la letra, que devolverá una vez haya recibido los 962,27 € y, en el
caso de que la otra parte no cumpla su compromiso, se queda con la letra
que puede vender en el mercado, recuperando el importe prestado.
C.2) Las restantes operaciones se denominan simples y son todas
aquellas en las que, en cada una de las dos compraventas, intervienen
diferentes compradores o vendedores. Son todas las realizadas en mer-
cado secundario, excepción hecha de las «repo» ya señaladas.
2.3.1. Concepto
La financiación directa, es decir, la que se realiza a través de los mer-

cados financieros, no precisa de la existencia de intermediarios. Esta
18
Forma abreviada de «repurchase agreement»: pacto de recompra.
aparente simplicidad oculta, sin embargo, problemas muy importan-

tes: las necesidades que tienen oferentes y demandantes frente a la fi-
nanciación son difícilmente conciliables. Los prestamistas buscan segu-
ridad y liquidez, prefieren prestar a corto plazo y obtener el máximo de
interés. Por su parte, los prestatarios desean financiación a largo plazo y
barata, y suelen tener dificultades para cumplir las preferencias de segu-
ridad y liquidez de los prestamistas. En conclusión, a través de mercados
directos no resulta fácil llegar a acuerdos satisfactorios para ambas par-
tes y, cuando se logran, sobre todo en el caso de agentes minoristas, su-
ponen soportar costes muy elevados.
Los intermediarios financieros (IIFF) son capaces de solventar estos
problemas porque ofrecen a los prestamistas seguridad y liquidez en los
depósitos y otros fondos que captan, y a los prestatarios, financiación a
plazos mucho más largos. Su tarea consiste básicamente en poner en
contacto a las unidades de gasto con superávit con las unidades gasto
con déficit con el fin de abaratar costes, y lo logran transformando IF
haciéndolos más atractivos para ambas unidades. Los intermediarios fi-
nancieros adquieren instrumentos financieros directos (concediendo
préstamos, créditos o invirtiendo en valores), que tienen niveles reduci-
dos de liquidez y seguridad, y, por tanto, mayor riesgo de mercado y de
crédito —lo que conlleva que sean poco preferidos por la mayoría de los
ahorradores—, y los transforman en otros indirectos, más líquidos y
seguros, y más cercanos a las preferencias de los prestamistas o ahorra-
dores, como depósitos o imposiciones a plazo fijo, obteniendo los fondos
necesarios para hacer sus inversiones (véase la figura 2.2).
De esta forma, los IIFF logran conciliar las necesidades y objetivos
contrapuestos de ahorradores y prestatarios minimizando los costes aso-
ciados a la financiación directa, entre ellos los de transacción 19, como:
1. Búsqueda de la contrapartida (demandante u oferente).
2. Información acerca de ella (por ejemplo, su situación económica).
3. Negociación del contrato.
4. Seguimiento del prestatario y de su solvencia.
5. Posible incumplimiento de los compromisos por una de las partes.
19
Son los derivados de la realización de un intercambio económico (compraventa, permuta,…)
y se miden por el tiempo dedicado y el dinero gastado para llevarlo a cabo.
Por tanto, los intermediarios financieros (IIFF) cumplen una función

básica en la economía, emiten activos financieros que permiten a los
ahorradores materializar sus ahorros y facilitan a los prestatarios la mo-
vilización de fondos de financiación.
Los intermediarios financieros, además de esa tarea fundamental de
transformar activos que los define, pueden también modificar los plazos
de los activos financieros y disminuir los riesgos de los inversores diver-
sificando sus carteras, generan y gestionan mecanismos de compensa-
ción (tarjetas, cheques, transferencias,…) y sirven de vehículo de la polí-
tica monetaria (el banco central inyecta liquidez al mercado a través de
ellos).
2.3.2. Clases
De las múltiples clasificaciones de los intermediarios financieros, re-

cogemos las siguientes:
A) Bancarios y no bancarios.–Los primeros son un tipo de IIFF
que tienen la capacidad de crear un pasivo financiero que se caracteri-
za por ser generalmente aceptado como medio de pago, y que por ese
motivo es considerado como una forma de dinero. Los bancos centrales
(por ejemplo, Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra, Banco del
Japón o Reserva Federal en EEUU) crean billetes en euros, libras, yenes
o dólares, que son dinero legal, mientras que las restantes entidades
bancarias (en España, los bancos y las cooperativas de crédito) generan
dinero bancario (los depósitos a la vista). Este concepto no es fácil-
mente percibido por la mayoría de la gente, pero si entendemos que el
dinero es un medio de pago generalmente aceptado, concluiremos que
los pagos realizados mediante transferencias bancarias (tal como reali-
zan entre sí muchas empresas o el abono de las nóminas a sus trabaja-
dores, y se considera cancelada la obligación cuando la entidad banca-
ria hace saber al titular de la cuenta que en ella se ha hecho la anotación
correspondiente) tienen una aceptación generalizada y, por tanto, se
consideran también dinero.
Los restantes IIFF no bancarios, como los fondos de inversión o de
pensiones, compañías de seguros, sociedades y agencias de valores, etc.,
no tienen capacidad para generar depósitos a la vista y, por tanto, para

crear dinero bancario 20.
B) En función de quien sea la propiedad, los IIFF pueden ser públi-
cos o privados, según que el capital pertenezca a organismos públicos o a
accionistas privados. También pueden ser nacionales o extranjeros si la
propiedad está en manos de residentes o no residentes en el país 21.
C) Por el tipo de operaciones que realice, serán al por mayor si
solo operan con grandes volúmenes o minoristas si lo hacen en peque-
ñas cantidades.
2.4.1. Concepto
Definiremos al sistema financiero como un conjunto articulado de

flujos financieros movilizados mediante instrumentos financieros, cuyos
precios, cantidades y demás condiciones se determinan en los correspon-
dientes mercados a los que concurren intermediarios financieros y agen-
tes no financieros de la economía.
2.4.2. Funciones
Diremos que un sistema financiero realiza correctamente su cometi-

do de trasvasar recursos de las unidades con capacidad de financia-
ción a las que tienen necesidad de ella, cuando lo hacen de una forma
eficiente, es decir, con unos costes mínimos. Ello supone operar con una
elevada productividad y con un grado de competencia en el mercado su-
ficiente para lograr unos márgenes de intermediación reducidos.
Otras funciones que realiza el sistema financiero son el control y
disciplina de la actuación de los agentes de la economía real, me-
diante su seguimiento para no incurrir en riesgos que pongan en peligro
20
En el capítulo de política monetaria se explicará que las entidades bancarias no sustituyen
dinero legal por bancario, sino que crean este último.
21
Según recomienda el FMI, debe considerarse como residente de un país a la persona que
permanece en él durante un año o más.
el sistema, y la gestión del sistema de pagos de la economía que faci-

lita el intercambio de bienes y servicios entre los agentes económicos.
3. IDEAS BÁSICAS
Los IF son reconocimientos de deuda emitidos por un prestatario,

que recibe la financiación —para él es, por tanto, un pasivo financiero
que incorpora la obligación de devolución del préstamo y de sus intere-
ses— y adquiridos por un prestamista que facilita los fondos. En tanto
que una forma de mantener riqueza, para este último se trata de un acti-
vo financiero. La transferencia de recursos por parte del acreedor supo-
ne, al mismo tiempo, una dependencia de la solvencia futura del deudor
y, en consecuencia, asumir los posibles riesgos de su deterioro.
Los IF se caracterizan por la combinación de tres rasgos básicos: li-
quidez, seguridad y rentabilidad. La mayor o menor intensidad de
cada uno de estos tres rasgos permite la aparición de una multitud de IF.
Cuanta mayor sea la variedad de IF más fácil será la canalización de
flujos financieros dentro de una economía.
De las numerosas clasificaciones existentes de IF, el capítulo conside-
ra las siguientes:
A.1. En función del emisor:
a) Públicos y privados.
b) Directos e indirectos.
A.1. Por la residencia del emisor: nacionales y extranjeros.

A.3. Por la forma de emisión: singular y en serie.
A.4. Por la rentabilidad: de renta variable y de renta fija. Estos a su
vez pueden ser a interés fijo y variable.
A.5. Por la forma de abonar los intereses: de cupón periódico, de cu-
pón cero y emitidos al descuento
A.6. Por su naturaleza jurídica: títulos y anotaciones en cuenta.
A.7. Por el vencimiento: a corto, medio y largo plazo.
A.8. Por la garantía: personal y real.

A.9. Por la liquidez.
La transferencia de recursos de unas unidades a otras puede hacerse

de una manera directa en los mercados financieros, en tanto que luga-
res o mecanismos que permiten comprar y vender IF, y determinar pre-
cios y volúmenes negociados.
Dentro de las numerosas clasificaciones que cabe hacer de estos mer-
cados, en el capítulo se consideran las siguientes:
A) Primarios (o de primera venta del IF) y secundarios (las sucesi-
vas compraventas)
B) Monetarios y de capitales (en función del nivel de liquidez y
seguridad de los IF negociados en ellos)
C) Directos e intermediados (según no intervenga en ellos o sí lo
haga un intermediario financiero)
D) Al contado y a plazo (cuando coinciden o difieren sensiblemen-
te las fechas de contratación y liquidación del mercado).
También se analizan algunas operaciones que se realizan en los mer-

cados. Por una parte, y dentro de las operaciones a plazo, éstas pueden
ser a medida de las necesidades del agente permitiendo la cobertura to-
tal de sus riesgos de mercado (pero no así los de contraparte), o norma-
lizadas, en cuyo caso tienen la ventaja de ser más líquidas y seguras pero
sin lograr cubrir plenamente los riesgos de mercado. También las opera-
ciones a plazo pueden ser liquidadas con entrega del IF o por la dife-
rencia entre el precio contratado y el existente en el mercado a su liqui-
dación, sin necesidad de proceder a su entrega.
La transferencia de recursos puede hacerse también a través de los
intermediarios financieros (IIFF) cuya característica fundamental es
que compran unos IF emitidos por los agentes con necesidad de finan-
ciación y los transforman en otros más adecuados a las preferencias de
liquidez y seguridad de las unidades con capacidad de financiación.
Según quien sea el propietario, los IIFF pueden ser públicos o priva-
dos, y por el tipo de operaciones que realicen, mayoristas o minoristas.
Sin embargo, la clasificación más importante es la que diferencia entre
los bancarios y los no bancarios. Los primeros pueden crear dinero,

mientras que los segundos no tienen esa capacidad.
Finalmente se ofrece una definición de sistema financiero y se seña-
lan las tres funciones más importantes que realiza, a saber: trasvase de
recursos entre los agentes económicos, control de esos agentes de la eco-
nomía real y gestión del sistema de pagos.
Activo financiero. Para quien recibe el IF supone una forma de mante-

ner riqueza.
Ingeniería financiera. Combinación de instrumentos y servicios finan-
cieros de elevado nivel de sofisticación.
Innovación financiera. Proceso de creación de nuevos tipos de IF diri-
gidos a cubrir necesidades de ahorradores e inversores financieros.
Instrumento financiero. Reconocimiento de deuda que emite quien ha
recibido los fondos y que recibe el que los ha prestado.
Intermediarios financieros. Instituciones cuya tarea consiste en trans-
formar los instrumentos financieros directos que adquieren (por la
concesión de préstamos, créditos o inversión en valores) en otros
indirectos, más líquidos y seguros, y más cercanos a las preferencias
de los prestamistas o ahorradores.
Intermediarios financieros bancarios. Son aquellos que tienen la
capacidad de crear un pasivo financiero generalmente aceptado
como medio de pago.
Intermediarios financieros no bancarios. Son aquellos que no tienen
capacidad para generar depósitos a la vista y, por tanto, para crear
dinero bancario.
Liquidez. Facilidad y certeza de convertir rápidamente un IF en dinero
sin sufrir pérdidas.
Mercado financiero. Lugar o mecanismo en el que se compran y ven-
den IF y se determinan precios y volúmenes negociados.
Mercado primario (o de emisión). Es el que facilita financiación al
emisor ya que se refiere al nacimiento o primera colocación de un IF
en el mercado.
Mercado secundario (o de negociación). Abarca todas las compraven-

tas posteriores a la primera emisión; para el emisor no supone nuevas
aportaciones de fondos sino solo un cambio de titularidad del IF,
aunque le facilita y economiza la colocación de emisiones.
Mercados monetarios. En ellos se negocian IF al por mayor, de gran
seguridad, elevada liquidez y, generalmente, a corto plazo.
Mercados de capitales. Recogen las operaciones de financiación a
medio y largo plazo dirigidas a financiar inversiones duraderas.
Mercados directos. Son aquellos donde los IF emitidos por los deman-
dantes últimos de financiación son adquiridos de forma directa por
los oferentes finales de financiación.
Mercados intermediados. Son aquellos en los que al menos uno de los
participantes es un intermediario financiero que actúa como tal.
Mercados de contado (o spot). Son aquellos donde se realizan las
denominadas operaciones al contado, es decir, en las que coinciden
las fechas de contratación y de liquidación, o en las que el período
transcurrido entre ellas no supera un número reducido de días esta-
blecido en el mercado.
Mercados a plazo (forward o mercados derivados). Son aquellos
donde se realizan operaciones en las que el período que transcurre
entre la fecha de contratación y liquidación excede los días conveni-
dos en cada mercado.
Pasivo financiero. Compromiso que asume el emisor del IF de devolu-
ción futura de los fondos recibidos y de los intereses pactados.
Rentabilidad. Remuneración que otorga un IF en compensación por la
cesión de liquidez y por los riesgos que asume el acreedor.
Seguridad. Probabilidad de que, al vencimiento, el emisor o deudor del IF
proceda a devolver el importe recibido y los intereses devengados.
Preguntas de selección múltiple
1. Los instrumentos financieros son:

a) Instrumentos de transferencia de fondos.
b) Instrumentos de transferencia de riesgos.
c) Un pasivo para el emisor y un activo para el tenedor.

d) Son válidas todas las respuestas anteriores.
2. Elija la alternativa correcta resultante de ordenar de mayor a

menor liquidez los siguientes instrumentos financieros: de-
pósitos de ahorro (DA), obligaciones de sociedades privadas
negociadas en mercados organizados (OSA) y créditos banca-
rios (CB).
a) DA, CB y OSA.
b) DA, OSA y CB.
c) OSA, DA y CB.
d) No pueden ordenarse ya que CB no es realmente un instrumento
financiero.
3. Un instrumento financiero es tanto más rentable:
a) Cuanto menor es su seguridad y su liquidez.

b) Cuanto mayor es su seguridad y su liquidez.
c) Cuanto mayor es su seguridad y menor su liquidez.
d) Cuanto menor es su seguridad y mayor su liquidez.
4. Los instrumentos financieros:
a) Emitidos singularmente se diseñan a medida y sus condiciones se

negocian previa y directamente con el adquirente.
b) Indirectos son emitidos por las unidades finales de gasto con el
fin de obtener financiación para sus necesidades.
c) De cupón cero suelen emitirse a corto plazo.
d) De cupón periódico, suelen fraccionar el período de pago con el
fin de reducir el coste para el emisor.
5. Una cuenta de ahorro en una entidad bancaria española es un

instrumento financiero:
a) Público.
b) Directo.
c) Indirecto.
d) De escasa liquidez.
6. Los mercados secundarios:
a) Aportan financiación al emisor.

b) Facilitan la colocación de activos financieros en los mercados pri-
marios.
c) Las transacciones realizadas en ellos suponen, para el emisor, un
simple cambio de tenedor del título.
d) Son válidas las respuestas b) y c).
7. Don Seda acuerda hoy con el Banco Kamakura la compra, den-
tro de seis meses, de diez millones de yenes, en cuyo momento
abonará 86.600 €. Se trata de una operación:
a) A plazo con entrega.

b) A plazo liquidable por diferencias.
c) Al contado a medida.
d) Doble.
8. M. P. ha contratado con el Banco de Aguete la venta a plazo de tres

meses de 1.000 dólares USA (USD) a 1,15 € por USD, liquidable
por diferencias. Vencido el plazo el USD cotiza a 1,05 € por lo que:
a) El Banco deberá abonar a Marián P. 100 € (0,1 x 1.000 USD).

b) Marián P. deberá abonar al Banco 100 € (0,1 x 1.000 USD).
c) El Banco deberá pagarle 1.05 € (1,05 x 1.000 USD).
d) El Banco deberá pagarle 1.15 € (1,15 x 1.000 USD).
9. Si Vd. adquiere hoy al Banco Quino, en mercado primario, un

bono bancario de 10.000 euros con vencimiento a dos años y,
cumplido este plazo, el banco le abona 11.000 € (suma del prin-
cipal y los intereses acumulados en los dos años), estaremos
ante una operación:
a) Doble de cupón cero.

b) Simple de cupón cero.
c) A plazo y en un mercado intermediado.
10. Los intermediarios financieros bancarios:

a) Pueden crear dinero.
b) A diferencia de los intermediarios financieros no bancarios trans-
forman activos financieros directos en instrumentos financieros
indirectos.
c) En la actualidad se consideran como tales a las entidades de cré-
dito, incluidas los establecimientos financieros de crédito.
d) a) y c) son correctas.
RESPUESTAS:
1. d) Son válidas todas las respuestas anteriores.
2. b) DA, OSA y CB.
3. a) Cuanto menor es su seguridad y su liquidez.
4. a) Emitidos singularmente se diseñan a medida y sus condicio-

nes se negocian previa y directamente con el adquirente.
c) Indirecto.
5.
6. d) Son válidas las respuestas b) y c).
7. a) A plazo con entrega.
8. a) El Banco deberá abonar a Marián P. 100 € (0,1 x 1.000 USD).
9. a) Doble de cupón cero.
10. a) Pueden crear dinero.
6. BIBLIOGRAFÍA
Pampillón, F. (2006): Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11.ª edición,

Dykinson, Madrid.
Pellicer, M. (s/a): Apuntes de Sistema Financiero Español, mimeo.
<--- Índice
Capítulo 3
Estructura institucional del sistema financiero
español. Principales instituciones y mercados
2.1. La autoridad financiera: órganos políticos,
ejecutivos y consultivos
2.2. Órganos supervisores del Sistema Financiero Español:
características y funciones
2.2.1. El Banco de España
2.2.2. La Comisión Nacional del Mercado de Valores
2.2.3. La Dirección General de Seguros y Fondos
de Pensiones
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 3
ESTRUCTURA INSTITUCIONAL DEL SISTEMA FINANCIERO
ESPAÑOL. PRINCIPALES INSTITUCIONES Y MERCADOS
Como ya se ha señalado en el capítulo 1, una de las formas de aproxi-

marse al estudio del sistema financiero es examinar su estructura insti-
tucional, es decir, las instituciones que lo forman. La Autoridad financie-
ra, órgano supremo del sistema y responsable último de su
funcionamiento, elabora normas legales para las instituciones financie-
ras cuyo cumplimiento deben vigilar los órganos ejecutivos.
Los sistemas financieros se organizan en torno a tres subsistemas:

crédito, valores y seguros, y aunque el número de órganos supervisores
difiere entre países, en el nuestro existe uno para cada uno de los subsis-
temas. Así, el Banco de España tiene competencias sobre el subsistema
de crédito, la Comisión Nacional del Mercado de Valores sobre el subsis-
tema de valores y la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
sobre el subsistema de seguros.
En este capítulo se estudian las funciones de estos tres organismos y

para otros posteriores se deja el análisis de las instituciones financieras
que forman parte de nuestro sistema financiero.
Finalmente, se señala de manera muy sucinta la dependencia de los

mercados financieros respecto al Banco de España y la Comisión
Nacional del Mercado de Valores.
Una vez estudiado este tema, el alumno estará en condiciones de dar

cumplida respuesta a una serie de cuestiones, entre ellas:
PREGUNTAS INICIALES
¿Cómo se estructura la autoridad financiera en el Sistema Financiero Español (SFE)?
¿Cuáles son los órganos supervisores de los tres subsistemas del SFE?
¿Qué papel desempeña el Banco de España dentro del Sistema Europeo de Bancos
Centrales?
¿Qué tipo de operaciones realiza el Banco de España con los bancos, el Estado
y los particulares?
¿Qué funciones ejerce la Comisión Nacional del Mercado de Valores?
¿Qué funciones realiza la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones?
2.1. La autoridad financiera: órganos políticos y ejecutivos
La política financiera trata de lograr:
1. Un sistema financiero estable que evite perturbaciones que afecten

negativamente a la satisfacción de las necesidades de la comunidad.
Ello requiere asegurar un correcto funcionamiento de los mercados
financieros y vigilar la solvencia controlando los riesgos de las institu-
ciones participantes.
2. Una protección efectiva de los consumidores de servicios finan-

cieros, especialmente de los minoristas que, generalmente, no dispo-
nen de la información, los conocimientos y los recursos adecuados
para operar en los mercados en igualdad de condiciones que otros
agentes especializados.
La política financiera forma parte de la política económica y como

su ejecución requiere tomar decisiones, necesita estar dotado de auto-
ridad.
Estructura institucional del sistema financiero español. Principales instituciones y mercados
La autoridad financiera es el órgano supremo, o conjunto de ór-

ganos constitucionalmente competentes y responsables de imple-
mentar las medidas necesarias para lograr los objetivos marcados
por la política financiera. Dentro de la Autoridad financiera, existen
en España dos tipos de órganos: políticos y ejecutivos (véase la fi-
gura 3.1).
Componen los órganos políticos, el Gobierno de la nación, las comu-

nidades autónomas (CCAA) y la Unión Europea. El Gobierno constituye
la máxima autoridad en materia de política financiera y por medio del
Ministerio de Economía, Industria y Competitividad vigila el correcto
funcionamiento de las instituciones financieras.
La Constitución Española de 1978 estableció una organización terri-

torial en la que las CCAA disponen de un amplio poder de autogobierno
y se les reconocen, entre otras, competencias en el desarrollo legislativo y
la ejecución en su territorio de las bases de ordenación del crédito, banca
y seguros. Tienen también competencias sobre instituciones: cajas de
ahorros, cooperativas de crédito y sociedades de garantía recíproca; y en
los mercados, las bolsas de valores, excepto la Comunidad Autónoma de
Madrid que no las tiene reconocidas.
Finalmente, los sucesivos tratados firmados por España con la UE

han dado lugar a cesiones de soberanía en una serie de materias de polí-
tica económica: monetaria, cambiaria, de competencia, etc., dirigidas a:
1) lograr la estabilidad financiera, entre ellas, asegurar el correcto fun-
cionamiento de los mercados e instituciones financieras y 2) la protec-
ción de los consumidores de servicios financieros.
En un sistema financiero, los órganos políticos ejercen su autoridad

elaborando normas de obligado cumplimiento para que el escalón si-
guiente, los órganos ejecutivos, se encargue de que las instituciones
las pongan en práctica, bien elaborando regulaciones adicionales o
complementarias —por delegación expresa de algún órgano político
competente—, bien vigilando que, efectivamente, las entidades cum-
plen la normativa legal. De ahí, que a estos órganos se les denomine
también supervisores.
Figura 3.1. La Autoridad financiera.
En el sistema financiero español, tal como muestra el gráfico 1, existen

tres órganos ejecutivos: el Banco de España (BdE), encargado de la su-
pervisión de las instituciones incluidas en el subsistema de financiación me-
diante el crédito (financiación intermediada), la Comisión Nacional del
Mercado de Valores (CNMV), responsable de las entidades pertenecientes
al subsistema de canalización de fondos a través de valores (financiación
directa), y la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
(DGSFP), a quien compete la supervisión del subsistema de seguros. Este
modelo, con una entidad especializada para cada uno de los tres subsiste-
mas, es uno más de los que funcionan en la UE, en la que conviven también
otros que cuentan con uno y dos organismos de supervisión o control.
2.2. Órganos supervisores del Sistema Financiero Español:

Características y funciones
2.2.1. El Banco de España (BdE)
El Banco de España es el órgano ejecutivo del subsistema crediticio

(figura 3.2), que se caracteriza, actualmente, por ejercer la supervisión
sobre instituciones de mayor peso en el sistema financiero por el volu-

men de activos que gestionan.
En general, están bajo supervisión del BdE todas las entidades ban-
carias, cuya actividad fundamental es captar fondos del público, entre
ellas los depósitos, y por eso se denominan entidades de depósito, con
el fin de prestarlos. Además, el BdE supervisa otras entidades que sin ser
bancarias se dedican fundamentalmente a conceder créditos, a pres-
tar avales o garantías, al cambio de moneda extranjera, a emitir di-
nero electrónico, a realizar servicios de pago (transferencias, envío de
dinero, entre otras) y a tasar bienes (figura 3.2).
Figura 3.2. Estructura actual del sistema financiero español: subsistema crediticio.
De las entidades incluidas en la figura son las de depósito —bancos,

cajas de ahorros y cooperativas de crédito— las más importantes en tér-
minos de balance, y dentro de ellas los bancos superan holgadamente el
90% de los activos totales (cuadro 2.1).
Cuadro 2.1. Balance total en junio de 2016 (mm €)*
Ent. Depósito 2.721
ICO 58
EFC 53
Total 2.832
* No
incluye grupos de entidades con cifras totales inferiores a mil millo-
nes de euros.
Fuente: Boletín Estadístico, BdE
Al igual que otros supervisores bancarios, el BdE somete a un estre-

cho control a las entidades que realizan actividades crediticias y ello por-
que, al tomar fondos del público es indispensable que mantengan un
buen nivel de solvencia que asegure el cumplimiento de sus compromi-
sos con los depositantes, es decir, la posible devolución de los fondos
depositados.
Por otra parte, como los intermediarios financieros bancarios crean
dinero, una crisis en la banca tiene unas consecuencias mucho más gra-
ves que las que se puedan derivar de perturbaciones en cualquier otra
industria, ya que afectan a un mecanismo tan sensible para el correcto
funcionamiento de todo el engranaje económico, como es el sistema de
pagos (véase glosario de términos).
Debe tenerse presente también que las relaciones entre los bancos y
su clientela son asimétricas, en el sentido de que el nivel de información
y conocimientos financieros que tienen las entidades es, en la gran mayo-
ría de los casos, muy superior a la de sus clientes. Para la defensa de es-
tos, y especialmente de la clientela menos informada, se suelen regular
estas relaciones y controlar su correcto cumplimiento.
El BdE desempeña funciones que son muy importantes para el co-
rrecto funcionamiento del Sistema Financiero Español. Por un lado,
como miembro del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) queda
sometido a sus estatutos y a las disposiciones del Tratado de la UE, y por
otro, como banco central nacional tiene competencias propias reconoci-
das por la legislación española.
Como miembro del SEBC, el BdE participa en el desarrollo de las

funciones de:
— Emisión de billetes en euros;
— Definición y ejecución de la política monetaria, así como la promoción
del buen funcionamiento del sistema de pagos en la Eurozona; y
— Operaciones de cambio de divisas.
— Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pagos de la Zona
Euro.
Como banco central nacional, corresponde al BdE la realización de

las funciones de:
— Poner en circulación la moneda metálica (su emisión corresponde al
Tesoro);
— Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas;
— Promover el buen funcionamiento y estabilidad del sistema financie-
ro, y de los sistemas de pagos nacionales;
— Supervisión junto con el Banco Central Europeo de la solvencia de las
entidades de crédito y cumplimiento de la normativa de todas las ins-
tituciones y mercados que están bajo su supervisión;
— Prestar los servicios de tesorería y agente financiero de la deuda pú-
blica; y
— Elaborar y publicar estadísticas, informes y estudios, así como aseso-
rar al Gobierno.
Es importante señalar que el BdE es una entidad de derecho público

con personalidad jurídica propia, plena capacidad de obrar tanto pública
como privada, y de acuerdo con la Ley 13/1994 (Ley de Autonomía del
Banco de España, LABE) es una entidad independiente de la
Administración General del Estado en el ejercicio de la política moneta-
ria (art. 7.4 de la LABE).
Por otro lado, el art. 3.1 LABE atribuye al Banco de España una po-
testad normativa, aunque limitada: «…podrá dictar las disposiciones
precisas para el desarrollo de aquellas normas que le habiliten expresa-

mente al efecto. Tales disposiciones se denominarán Circulares».
A continuación se estudiarán brevemente las funciones del Banco de
España, agrupando las que tengan una cierta homogeneidad.
a) Puesta en circulación de billetes y moneda metálica
Dentro del volumen de billetes y monedas en euros que el Banco

Central Europeo (BCE) acuerda emitir cada año, la responsabilidad de
su puesta en circulación en nuestro país corresponde al BdE.
b) Operaciones de cambio de divisas y gestión de las reservas del país
La política de fijación del tipo de cambio del euro es competencia del

Consejo Europeo (glosario de términos) y del Eurosistema (glosario de
términos). Con las limitaciones que marca esta política, el BdE puede
gestionar las reservas de divisas no transferidas al BCE, invirtiendo esa
liquidez en mercados financieros seguros, con el fin de obtener rentabili-
dad de ellas.
c) Estabilidad
del sistema financiero y correcto funcionamiento de
los sistemas de pagos
El BdE debe facilitar la existencia de sistemas de compensación y li-

quidación de operaciones que sean seguros, eficientes (que lo hagan a los
mínimos costes) y rápidos.
Componen el sistema español de pagos interbancarios el TARGET2-

Banco de España, para grandes pagos en euros con liquidación bruta
en tiempo real, y el Servicio Nacional de Compensación Electrónica
(SNCE) para pagos al por menor 1.
El primero es un sistema de liquidación bruta (liquida operación a
operación y no el saldo de varias operaciones), y en tiempo real (en el
momento), en las cuentas que las entidades tienen abiertas en la platafor-
ma TARGET2 (ver glosario). Permite liquidar transferencias nacionales y
1
En el siguiente enlace aparece información actualizada sobre el funcionamiento del SNCE:
http://www.bde.es/bde/es/areas/sispago/Sistemas_de_pago/El_SNCE/El_SNCE.html.
transfronterizas que se realizan entre entidades financieras de los países

de la UE y otros europeos adheridos.
El Servicio Nacional de Compensación Electrónica (SNCE) es un
sistema minorista que compensa instrumentos de pago al por menor en-
tre las entidades de crédito y sus clientes (cheques, adeudos de recibos
por domiciliaciones, transferencias, efectos, etc.). Una vez que las entida-
des han intercambiado entre sí los documentos procedentes de su clien-
tela, se procede a calcular el saldo neto que liquida el TARGET2-Banco
de España en las cuentas de las entidades participantes. Se trata de un
sistema de intercambio multilateral centralizado que significa que las
entidades envían su información de pagos al SNCE y éste se encarga de
realizar la compensación y posterior liquidación.
Además, como sistema de pagos se ha introducido el SEPA (Zona
única de Pagos para el Euro), por el que particulares y empresas pue-
den efectuar pagos en toda la zona del euro, sin necesidad de hacerlo en
efectivo, desde una cuenta única situada en cualquier país miembro, con
la misma facilidad, eficiencia y seguridad con las que actualmente lo ha-
cen en el ámbito nacional.
d) Supervisión de entidades
Con la finalidad de contribuir a la salvaguarda y estabilidad del siste-

ma financiero, el BdE comparte con el BCE la supervisión de la solven-
cia y el cumplimiento de la normativa específica de las entidades de de-
pósito españolas, sus sucursales en la Unión Europea y el ICO. También
lo hace sobre el resto de entidades sometidas a su vigilancia (figura 3.2).
El modelo de supervisión que sigue el BdE consta de cuatro elemen-
tos principales:
Regulación efectiva y prudente, tanto de las normas de acceso a
1.
la actividad como de su ejercicio;
2. Sistema de supervisión continuada mediante la recepción de infor-
mación periódica, su análisis a distancia y las inspecciones in situ;
3. Medidas correctoras a la vista de la situación de las entidades
(formulación de requerimientos y recomendaciones, aprobación
de los planes de saneamiento e intervención y sustitución de ad-

ministradores);
4. Régimen disciplinario y sancionador que puede afectar tanto a
las entidades como a sus administradores.
En la labor de supervisión que realiza el Banco de España se puede

distinguir entre inspección interna, que es la realizada por los inspecto-
res a partir de los balances y demás documentación que las entidades
tienen obligación de remitir periódicamente al supervisor; y la inspec-
ción externa, que se basa en visitas de inspección propiamente dichas,
para el examen in situ de libros, cuentas y demás documentos.
La inspección en sus visitas levanta actas e informes, que pueden deri-
var en un archivo de las actuaciones, emisión de recomendaciones o man-
datos a las entidades o, incluso, apertura de un expediente sancionador.
La responsabilidad de la supervisión es compartida con el Banco
Central Europeo (BCE) desde que en octubre de 2013 se aprobase el re-
glamento del Mecanismo Único de Supervisión (MUS). Desde noviembre
de 2014 el BCE, a través del MUS, asume la tarea de supervisar directa-
mente a las entidades cuyo volumen de activos supere los 30 mil millones
de euros (entidades significativas), unas 130 en la zona euro, lo que supo-
ne el 85% de los activos bancarios de la zona euro. España es el segundo
país por número de entidades (15), solo por detrás de Alemania (21), y por
delante de Italia (14) y de Francia (10), ambos países con un sistema fi-
nanciero mucho más fragmentado que el español. En lo referente al resto
de entidades (las menos significativas), que son competencia directa del
BdE, el BCE determinará y vigilará asimismo la aplicación de los crite-
rios de supervisión y cooperará estrechamente con las autoridades na-
cionales competentes en la supervisión de dichas entidades.
e) Funciones relacionadas con el sistema bancario
e.1. Depósitos y créditos
El BdE opera como banquero del sistema bancario realizando

operaciones pasivas y activas. En relación con las primeras, recibe de-
pósitos de las entidades, unos de carácter obligatorio y remunerados
para cumplir el coeficiente de caja (glosario de términos), y otros volun-

tarios, sin remunerar, que sirven, entre otras posibilidades, para: 1) faci-
litar el movimiento de efectivo entre sucursales (es más barato y fácil
retirar fondos de la sucursal más cercana del BdE que tener que trans-
portarlos desde un punto alejado mediante un furgón blindado); 2) com-
pensar operaciones en los mercados financieros y 3) acceder a depósitos
remunerados en el BdE, conocida como facilidad de depósito a un día.
En las operaciones activas, el BdE concede temporalmente crédito
al sector bancario comprándoles valores con el compromiso de revendér-
selos pasado un período de tiempo (por ejemplo, una semana). Esta ope-
ración doble se denomina repo y se caracteriza por ser un préstamo ga-
rantizado. En efecto, con la venta de los valores, la entidad bancaria A
recibe financiación del BdE. Cumplido el plazo (en nuestro ejemplo, una
semana), A recompra los valores devolviendo el importe recibido más los
intereses. Si A no cumple el acuerdo, el BdE vende los valores en el mer-
cado y se resarce del importe que le corresponde. Su préstamo, pues,
está garantizado por esos valores, fórmula que suelen utilizar en sus ope-
raciones la gran mayoría de los bancos centrales. Otra variante de repo
es la facilidad de crédito a un día, que funciona de manera similar.
En este mismo ámbito de relaciones con el sistema bancario, el BdE
realiza otra serie amplia de funciones. De todas ellas, nos vamos a cen-
trar en dos que afectan a las entidades bancarias: Central de Información
de Riesgos y Servicio de Reclamaciones.
e.2. Central de Información de Riesgos (CIR)
Es un servicio gestionado por el BdE cuya finalidad es recabar infor-

mación sobre los créditos concedidos por las entidades a sus clientes in-
dicando los nombres y cuantías de las deudas contraídas. Las entidades
pueden acceder a estos datos con el objeto de conocer el historial crediti-
cio de las personas físicas y jurídicas que solicitan avales o préstamos y
conocer así los riesgos de crédito en que pueden incurrir.
Se declaran a la CIR todos los riesgos directos —los que suponen la
concesión de un préstamo o crédito, y, en general, un desembolso finan-
ciero—, e indirectos: avales, garantías y afianzamientos, que superen en
su conjunto los 6.000 euros.
Asimismo, los datos declarados permiten al Banco de España cono-

cer los créditos totales concedidos, lo que facilita el ejercicio de sus com-
petencias en supervisión bancaria.
e.3. Servicio de Reclamaciones
Los clientes de entidades supervisadas por el BdE que se consideren

afectados por actuaciones que supongan incumplimientos de la normati-
va de transparencia, protección de la clientela o buenas prácticas banca-
rias, podrán presentar quejas y reclamaciones ante el Banco de
España, si bien deberán acreditar que las han formulado previamente
ante el defensor del cliente de la entidad concernida.
Las resoluciones del servicio de reclamaciones no son vinculantes
para ninguna de las partes, aunque suponen un apoyo importante en
caso de litigio.
El servicio atiende también consultas formuladas sobre normas de
regulación bancaria, transparencia y protección a la clientela, y sobre los
cauces legales que deben seguir los usuarios para el ejercicio de sus
derechos.
f) Control de cambios
Mediante el control de cambios (glosario de términos), y como medi-
da de protección económica, los países tratan de regular los movimien-
tos de divisas que sirven para realizar las adquisiciones necesarias para
la economía nacional y evitar la evasión de capitales.
Desde 1992, España tiene un régimen de plena liberalización de las
transacciones y movimientos de capital, no solo con los países de la UE
sino con todo el mundo. Se requiere, sin embargo, aportar información
estadística y control fiscal de las operaciones realizadas y, por ello, con el
fin de que quede constancia, estas deben hacerse a través de entidades
registradas. En caso contrario, existen restricciones a las operaciones
entre residentes en territorio nacional y no residentes, y, cuando superan
una determinada cuantía, es obligatorio hacer una declaración previa
—por ejemplo, en los pagos directos a no residentes o paso de fronteras
con efectivo, cheques al portador u otro medio de pago.
g) Otras funciones del BdE
El BE puede operar como tesorero del Estado (y de las comunida-

des autónomas que lo soliciten), llevando y manteniendo sus depósitos en
euros o divisas, y realizando por su cuenta ingresos y pagos. De esta for-
ma, centraliza todas las operaciones de tesorería y evita que los organis-
mos públicos cuenten con departamentos especializados.
Presta asimismo servicios relativos a la deuda pública, facilitando
los procedimientos técnicos de emisión, amortización, pago de intereses
y, en general, de gestión de esta deuda.
Sin embargo, en todas estas operaciones de tesorería, el BdE no está
autorizado a facilitar financiación a las administraciones públicas
por lo que no puede conceder financiación al Tesoro (ejemplo: anticipos,
o aceptar descubiertos en sus cuentas). Tampoco puede adquirir directa-
mente emisiones de deuda pública en el mercado primario, aunque sí
puede adquirirla en los mercados secundarios 2.
El BdE cuenta también con una Central de Balances que centraliza
la información económico-financiera enviada voluntariamente por las
empresas no financieras españolas. Esta información, una vez procesa-
da y agregada por sectores, se publica, lo que facilita el conocimiento
de estos sectores, permite elaborar las cuentas financieras de la econo-
mía española (que ya hemos analizado) y también analizar el comporta-
miento empresarial y los efectos de las medidas de política monetaria
sobre la financiación y los resultados de las empresas.
Conviene destacar que el BdE no puede operar con particulares,
salvo en casos muy especiales contemplados en normas legales.
Asimismo, mencionar aquí solamente la importante función de defi-
nición y ejecución de la política monetaria que el BdE realiza como
miembro del SEBC, y que será objeto de estudio en el capítulo siguiente.
Finalmente, el BdE elabora y publica numerosas estadísticas, infor-
mes periódicos y estudios, y asesora al Gobierno en temas económicos
y financieros.
2
Recuérdese que en el mercado primario el emisor obtiene financiación para sí, mientras que
en el secundario no es así y solo supone para él un cambio de titularidad del prestamista o acreedor.
2.2.2. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
La CNMV es el organismo encargado de la supervisión e inspección

de los mercados de valores españoles y de la actividad de los intermedia-
rios que intervienen en ellos.
Creada en 1988, leyes posteriores derivadas de la adaptación a las di-
rectivas de la Unión Europea propiciaron el desarrollo de los mercados
de valores españoles y la incorporación de nuevas medidas para la pro-
tección de los inversores.
Los objetivos que persigue la CNMV son velar por la transparencia
de los mercados de valores españoles y la correcta formación de sus
precios, así como de la protección de los inversores. Con este fin, reci-
be un gran volumen de información de los operadores de los mercados,
que, en su mayor parte, está disponible para su utilización, dado su ca-
rácter público 3. Además, realiza tareas de asesoramiento al Gobierno,
Ministerio de Economía, Industria y Competitividad y autoridades de las
comunidades autónomas.
La CNMV centra su actividad en los emisores de los valores que se
colocan de forma pública; también en los mercados de negociación, las
empresas que prestan servicios de inversión y las instituciones de inver-
sión colectiva. Sobre los tres últimos, la CNMV ejerce una supervisión
prudencial, que garantiza la seguridad de las transacciones y la solvencia
del sistema.
2.2.3. La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
Ejerce todas las competencias en materia de seguros y reaseguros

privados, mediación en seguros, capitalización y fondos de pensiones.
Al formar parte del Ministerio de Economía, Industria y Competitivi-
dad coinciden regulador (órgano político) y supervisor (órgano ejecuti-
vo), lo que va en dirección contraria a la separación de ambos órganos
que defiende la UE y a la situación de los otros dos órganos ejecutivos del
Sistema Financiero Español (BdE y CNMV). Por esta razón, desde hace
3
Información accesible en www.cnmv.es/
ya algunos años se está planteando independizar ambas funciones y que

la supervisión de seguros pase a ser asumida por los otros dos órganos
ejecutivos.
La figura 3.3 muestra la estructura de las instituciones financieras
que conforman los dos subsistemas: de valores y de seguros.
Figura 3.3. Estructura actual del sistema financiero

español: subsistemas de valores y seguros.
Dos órganos ejecutivos (BdE y CNMV) tienen también competencia

sobre los mercados financieros españoles. El BdE es el encargado del
control e inspección del funcionamiento de los mercados interbanca-

rios —aquellos en los que las entidades del sistema bancario operan en-
tre sí—, tanto de depósitos como de divisas. Igualmente, tiene facultades
de supervisión sobre las entidades que operan en el mercado de deuda
pública anotada y sobre las actividades que realicen las entidades de
crédito en los mercados de valores.
Por su parte, a la CNMV corresponde la supervisión e inspección

de los mercados de valores españoles y de la actividad de los que in-
tervienen en ellos. Esta competencia se concreta en las bolsas de valo-
res, futuros y opciones financieros y mercado AIAF (comparte tam-
bién competencias con el BdE en el mercado de deuda pública
anotada).
Figura 3.4. Mercados financieros.

3. IDEAS BÁSICAS
La autoridad financiera es la responsable de implementar medidas

dirigidas a lograr el correcto funcionamiento del sistema financiero. Las
competencias sobre política financiera la comparten en España tres ór-
ganos: el Gobierno de la nación, la UE y las comunidades autónomas que
tienen sus propios ámbitos de actuación.
Los sistemas financieros, en función de las fórmulas de financiación,

están conformados por tres subsistemas: crédito, valores y seguros.
En España, cada uno de ellos está supervisado por un órgano especiali-
zado: Banco de España (BdE), Comisión Nacional del Mercado de
Valores (CNMV) y Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
(DGSyFP), respectivamente.
El BdE es el órgano que tiene mayor relevancia porque, además de

sus funciones de control e inspección del sistema bancario, que por sí
solo supone las dos terceras partes del Sistema Financiero Español, que
comparte con el BCE, y de mercados financieros de elevado volumen
como los interbancarios de depósitos y divisas, y de deuda pública, reali-
za una serie de funciones de gran importancia, como miembro del
Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), así como banco cen-
tral español, entre otras: emitir billetes y monedas en euros, definir y
ejecutar la política monetaria, promover la estabilidad y el correcto fun-
cionamiento del sistema de pagos, realizar operaciones de cambio de di-
visas y prestar servicios al Estado y a los bancos.
Los objetivos que persigue la CNMV son velar por la transparencia

de los mercados de valores españoles y la correcta formación de sus pre-
cios, así como de la protección de los inversores.
Por su parte, la DGSyFP ejerce todas las competencias en materia de

seguros y reaseguros privados, mediación en seguros, capitalización y
fondos de pensiones.
El capítulo se completa con la relación de los mercados financieros

existentes en España y su dependencia de los órganos supervisores.
Central de Balances del Banco de España: Central de Balances.

Centraliza la información económico-financiera que envían volunta-
riamente las empresas no financieras españolas con fines estadísticos,
entre otros.
Central de Información de Riesgos del Banco de España. Su finali-
dad es recopilar información sobre los créditos concedidos por las
entidades a sus clientes indicando los nombres y cuantías de las deu-
das, tanto por riesgos directos como indirectos.
Coeficiente de caja. Porcentaje de los fondos tomados por las entidades
financieras que deben mantener en depósito en el BdE.
Consejo Europeo. Reúne a los Jefes de Estado o de gobierno de la
Unión Europea y al Presidente de la Comisión. Define las orientacio-
nes políticas generales de la Unión Europea.
Control de cambios. Es el conjunto de disposiciones que regulan los
cobros y pagos con el exterior, en divisas o moneda nacional, y la
adquisición y cesión de bienes y derechos de contenido económico
entre residentes y no residentes.
Entidades de depósito. Son aquellas que tienen como actividad típica
y habitual captar fondos del público, en forma de depósitos, con obli-
gación de restituirlos, aplicándolos por cuenta propia a la concesión
de créditos u operaciones similares. Son los únicos intermediarios
financieros que pueden tomar depósitos del público. En España, ban-
cos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito.
Eurosistema. Lo forman el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos
centrales nacionales (BCN) de los países del área del euro, y es el
responsable de definir y ejecutar la política monetaria.
Sistema de pagos. Convenio organizado que permite transferir valor
entre sus participantes. Un importante servicio que prestan las enti-
dades autorizadas es la oferta de instrumentos o fórmulas que permi-
ten a sus clientes realizar pagos.
Servicio Nacional de Compensación Electrónica (SNCE): sistema
minorista de compensación de instrumentos de pago al por menor
entre las entidades de depósito y sus clientes (cheques, adeudos de
recibos por domiciliaciones, transferencias, efectos, etc.).
SEPA (Zona única de Pagos para el Euro): particulares y empresas

puedan efectuar pagos en toda la zona del euro desde una cuenta
única situada en cualquier país miembro.
TARGET2. Es un sistema de liquidación de pagos en euros que conecta
los sistemas nacionales de los bancos centrales de los países de la UE
y otros adheridos. La liquidación se realiza por importes brutos y
tiempo real. De esta forma, cuando las operaciones se producen en
España las liquida el TARGET2-Banco de España, y si son con otros
países se hace por medio del TARGET2.
5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN 4
1. Son entidades de depósito del sistema financiero español, las si-

guientes instituciones:
a) Cooperativas de crédito y sociedades de capital riesgo.
b) Bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito.
c) Bancos, fondos de pensiones y sociedades de capital riesgo.
d) Bancos, sociedades de valores y cajas de ahorros.
2. De la CNMV dependen:

a) Las instituciones de inversión colectiva.
b) Los fondos de capital riesgo.
c) Las sociedades gestoras de fondos de titulización y de fondos de
pensiones.
d) Las alternativas a) y b) son correctas.
3. De la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones de-

penden:
a) Las entidades aseguradoras y las gestoras de fondos de pen-
siones.
b) Las entidades aseguradoras y las gestoras de fondos de
pensiones y de inversión.
c) Sólo las entidades aseguradoras.
4
Tomado de Pampillón (2006).
d) Las entidades aseguradoras, las gestoras de fondos de pen-

siones y las sociedades de capital-riesgo.
4. El Banco de España:

a) Presta al Estado el servicio de tesorería de la deuda pública.
b) Adquiere deuda pública en el mercado primario.
c) Supervisa la actividad de las entidades de depósito y socie-
dades de capital-riesgo.
d) Las alternativas a) y c) son correctas.
5. El Tesoro (Ministerio de Economía, Industria y Competitividad)

puede pedir anticipos al Banco de España:
a) Sin interés ni plazo de devolución.

b) Con interés.
c) Sin interés siempre que los devuelva dentro del ejercicio
presupuestario.
d) No puede.
6. Entre las funciones del Banco de España se encuentra:
a) Autorizar la emisión de billetes en euros.

b) Garantizar el buen funcionamiento de los sistemas de pa-
gos nacionales.
c) Supervisar la solvencia y cumplimiento de las normas de
las entidades de los subsistemas de valores.
d) Todas las respuestas anteriores son correctas.
7. La central de información de riesgos del Banco de España:
a) Recopila información sobre el riesgo de crédito de las enti-

dades españolas con sus clientes.
b) Recopila información financiera de las entidades.
c) Recopila información a nivel agregado de los deudores de
cada entidad de crédito.
d) Sólo tienen que proporcionar información las entidades de
depósito con domicilio social en España.
8. Señale la afirmación correcta:

a) El sistema nacional de compensación electrónica es un sis-
tema de pagos al por mayor único para toda la zona Euro.
b) El sistema TARGET 2 es un sistema de pagos mayorista
para grandes operaciones de los mercados monetarios.
c) El SEPA es un sistema minorista que compensa instrumen-
tos de pago al por menor entre las entidades de crédito y
sus clientes.
9. Los movimientos de capital en España se hallan, con carácter

general:
a) Liberalizados con los países de la UE.
b) Regulados si se dirigen a países ajenos a la UE.
c) Liberalizados con todos los países del mundo.
d) Se requiere siempre autorización previa.
10. Las funciones de la CNMV son:

a) Velar por la transparencia de los mercados de valores espa-
ñoles y la protección de los inversores.
b) Garantizar una correcta formación de los precios de los va-
lores admitidos a negociación.
c) Supervisar las emisiones de nuevos valores así como los
mercados secundarios de negociación de los mismos.
RESPUESTAS:
1. b) Bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito.

2. d) Las alternativas a) y b) son correctas.
3. a) Las entidades aseguradoras y las gestoras de fondos de pen-
siones.
4. a) Presta al Estado el servicio de tesorería de la deuda pública.
5. d) No puede.
6. b) Garantizar el buen funcionamiento de los sistemas de pagos

nacionales.
7. a) Recopila información sobre el riesgo de crédito de las entida-
des españolas con sus clientes.
8. b) El sistema TARGET 2 es un sistema de pagos mayorista para
grandes operaciones de los mercados monetarios.
9. c) Liberalizados con todos los países del mundo.
10. d) Todas las respuestas anteriores son correctas.
6 . BIBLIOGRAFÍA
AFI (Analistas Financieros Internacionales) (2015): Guía del Sistema Financiero

Español, 7.ª edición, Ediciones Empresa Global, (Escuela de Finanzas
Aplicadas), Madrid.
Banco de España (2016): http://www.bde.es/
Pampillón, F. (2006): Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11.ª edición,
Dykinson, Madrid.
<--- Índice
Capítulo 4
La política monetaria de la Unión Monetaria
Europea
2.1. Introducción
2.2. El balance de un banco central y las magnitudes monetarias
2.2.2. Las magnitudes monetarias
2.3. Estrategia de la política monetaria única (PMU)
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 4
LA POLÍTICA MONETARIA DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA
El dinero desempeña un papel central en toda economía ya que faci-

lita extraordinariamente el comercio y con ello el crecimiento económi-
co y el aumento del bienestar. Por tanto, es preciso entender qué es y las
clases de dinero que existen, conocer sus funciones, saber como se crea y
cuáles son las magnitudes monetarias más importantes.
La creación de la Unión Económica y Monetaria Europea (UEME)
en 1999 supuso el nacimiento de una moneda, el euro, y la instrumenta-
ción de una política monetaria única, común para los países integrantes,
y encomendada a una autoridad monetaria única e independiente. De
esta forma, la política monetaria española ha pasado a ser definida por
el Eurosistema (glosario de términos), formado por Banco Central
Europeo (BCE) y los bancos centrales nacionales (BCN) del área del
euro, uno de ellos el Banco de España.
La política monetaria única persigue la estabilidad de precios y para
lograrlo utiliza los tipos de interés a corto plazo.
El objetivo de este tema es que el alumno comprenda el significado
del dinero, su proceso de creación y el importante papel que juega en la
economía, así como el diseño e instrumentación de la política monetaria
única, cuyo objetivo es el logro de la estabilidad de precios o, lo que es lo
mismo, la defensa del poder adquisitivo de los ingresos y del patrimonio
de los ciudadanos de los países miembros de la UEME.
Como el significado del dinero y su creación deben ser conocidos por
la mayoría de los alumnos, que los habrán estudiado ya en otras mate-
rias del grado, en la introducción sintetizaremos los conceptos funda-
mentales, que aparecen sombreados, como una especie de recordatorio
necesario para facilitar posteriormente una mejor comprensión de la es-

trategia y desarrollo de la PMU.
Una vez finalizado el estudio del tema, el alumno estará en condicio-
nes de dar respuesta a preguntas tales como:
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué es el dinero y qué papel desempeña en la economía?

¿De dónde procede el dinero que circula en una economía?
¿Cuáles son las magnitudes monetarias más importantes?
¿Cuál es la estrategia de política monetaria que sigue el Eurosistema?
¿Qué instrumentos utiliza el Eurosistema para lograr la estabilidad de los precios?
2.1. Introducción
Dedicar una parte de la materia a la explicación de un instrumento

tan utilizado como el dinero y las funciones que desempeña en una so-
ciedad desarrollada como la nuestra puede parecer una tarea ociosa. No
lo es, sin embargo, porque, en primer lugar, no es posible lograr un cono-
cimiento preciso de la política monetaria si no se tienen fundamentos
claros sobre el dinero y su papel en la economía y, en segundo término, y
tal como afirma Richard Lipsey: «Existen probablemente más considera-
ciones folklóricas y sin sentido acerca del dinero que de ningún otro as-
pecto de la economía». De ahí que parezca conveniente recordar, aunque
sea brevemente, los principios básicos que configuran el dinero y su
creación como paso previo al estudio de la política monetaria.
Se entiende por dinero todo medio de pago generalmente acepta-

do, es decir, cualquier cosa que sea aceptada por todo el mundo como
pago de bienes y servicios. Esto supone una concepción mucho más
La política monetaria de la Unión Monetaria Europea
amplia de la que la mayoría de la gente suele tener del dinero, restringi-

da solo al de curso legal (billetes y moneda metálica). De hecho, no hay
más que revisar la historia para comprobar las múltiples formas que
han existido de dinero (cereales, sal —de ahí la palabra salario—, ani-
males o dientes de animales, esclavos...) hasta llegar a los metales precio-
sos (oro y plata) y más tarde a los billetes, primero con respaldo total de
oro y plata, luego parcial y, finalmente, sin respaldo alguno, basado en la
fe (fiducia —de ahí dinero fiduciario—) o confianza que en la actualidad
tenemos de que va a ser aceptado por la sociedad como medio de pago.
En esa misma línea han aparecido recientemente nuevas formas de dine-
ro como los bitcoins.
Además de medio de pago, el dinero facilita el intercambio (es un
instrumento de cambio), ya que permite eliminar el trueque (cambio
de una cosa por otra), operación sumamente engorrosa porque exige
que coincidan las voluntades de las partes (los productos de los que
quiere desprenderse cada parte con los deseos de la otra) y los impor-
tes, ya que la diferencia de valor solo se puede compensar con otro
bien o servicio adicional y, nuevamente, se requiere coincidencia de
voluntades. El dinero facilita esta operatoria al permite vender una
cosa y con lo obtenido comprar otra sin necesidad de tantos requisitos,
y, además, con importes sobrantes; da paso al mercado, a la especiali-
zación de las personas en aquellas actividades en las que tienen mayor
habilidad y, por tanto, contribuye a aumentar la productividad de la
sociedad.
Cumple también la función de medir el precio de las cosas (unidad
de cuenta). Todavía hay mucha gente que transforma los precios de de-
terminados bienes de euros a pesetas y es porque para ellos la peseta
continúa siendo una unidad de medida para saber si el precio de una
cosa es cara o barata (por ejemplo, el precio de los pisos).
Finalmente, el dinero es una forma sencilla de acumular y guardar
riqueza (depósito de valor), por ser un activo financiero caracterizado
por su elevada liquidez (es el instrumento financiero más líquido, pues-
to que es dinero en si mismo), su notable seguridad, porque se recupera
su valor a voluntad del tenedor, y, consecuentemente, su nula o escasa
rentabilidad.
Conviene señalar que la recuperación del va-

lor o del poder adquisitivo del dinero, es decir, su
seguridad, depende de la estabilidad de los pre-
cios. En caso de grandes inflaciones, como las
de: Alemania entre 1920-23 (en este último año
la tasa llegó a cien millones por 100); Grecia
en 1944 (veinte mil por 100 mensual); Hungría
en 1945-46 (52 x 10 elevado a 26 por 100 en trece
meses); y Yugoslavia en 1993 (más del dos mil
por 100 mensual; véase el recorte de periódico
que se acompaña), la inseguridad es tal que el
público busca otros instrumentos más seguros y
estables como moneda extranjera (históricamen-
te el dólar, la libra, el franco suizo,...) y abandona
su preferencia por el dinero legal nacional que,
curiosamente, deja de ser utilizado y general-
mente aceptado como medio de pago (aunque
las leyes sigan haciendo obligatorio su uso) y, en
consecuencia, no puede ser considerado, de
acuerdo con el concepto amplio que dimos,
como dinero desde el punto de vista económico
y social.
En los países que cuentan con un sistema fi-
nanciero suficientemente desarrollado, se acep-
tan como medios de pago no solo el dinero le-
gal, —constituido por los billetes emitidos por
el banco central (en España, por el Banco
Central Europeo) y la moneda metálica (que
emite el Tesoro)—, sino también los depósitos
bancarios a la vista (aquellos que pueden reti-
rarse en el acto a petición del titular). En efecto,
cada vez más se utiliza este canal de pago. Así,
muchas nóminas de trabajadores se abonan en
cuenta, y se cargan en ella los recibos de mu-
chos servicios públicos (electricidad, gas, agua,
teléfono, comunidad, educación, impuestos, y
un largo etcétera).
Una simple anotación del banco indicando que se ha abonado o car-

gado en la cuenta los importes correspondientes supone que se ha efec-
tuado el pago, y al ser aceptado con carácter general supone una forma
de dinero. Este tipo de dinero se denomina dinero bancario y está cons-
tituido por los depósitos a la vista en las entidades del sistema bancario o
entidades de depósito.
Como conclusión, podemos señalar que dinero es todo medio de
pago generalmente aceptado y lo son tanto los billetes y monedas en
circulación (dinero legal) como los depósitos a la vista en las entida-
des bancarias (dinero bancario).
Como ya se ha señalado, las entidades bancarias tienen capacidad de

crear un medio de pago generalmente aceptado, los depósitos a la vista,
o dinero bancario. Este, junto con los billetes y monedas (dinero legal)
conforman el stock o cantidad de dinero existente en una economía.
Introduciremos ahora una nueva magnitud monetaria: la oferta mo-
netaria (OM), o cantidad de dinero en manos del público, que se de-
fine como la suma del efectivo en manos del público, EMP, (dinero legal)
y los depósitos a la vista en el sistema bancario, Dv (dinero bancario):
OM = EMP + Dv
Analicemos en primer lugar el caso más sencillo de la creación de
«dinero bancario» (recuerde que son los depósitos a la vista abiertos por
el público en las entidades bancarias o de depósito).
Imaginemos una economía en la que no hay bancos. En este caso, no
existen depósitos, por lo que el efectivo (dinero legal) es el único dinero
que existe. Supongamos que su cifra asciende a 1.000€. En consecuencia,
la oferta monetaria es también de 1.000€.
En este contexto, se crea un banco, por ejemplo, el Banco de la
Empresa, que se dedica exclusivamente a ofrecer un servicio de custodia
de dinero, es decir, a aceptar depósitos pero no a conceder préstamos. El
banco guardará el dinero depositado hasta que el cliente acuda a retirar-
lo o extienda un cheque contra su saldo. Mientras esto no suceda, los
depósitos recibidos por el banco constituyen la liquidez, reservas líqui-

das o tesorería, que mantiene para atender las peticiones de retirada de
dinero por parte de los depositantes.
Supongamos que el primer día que abre sus puertas el Banco de la
Empresa, un cliente hace una imposición de 100€. Tras la anotación con-
table correspondiente, el balance monetario del banco (no consideramos,
por tanto, el activo real y el capital social) sería el siguiente:
BANCO DE LA EMPRESA (en €)
ACTIVO PASIVO
Tesorería 100 Depósitos 100
Total activo 100 Total pasivo 100
Antes de la creación del Banco de la Empresa, la oferta monetaria

ascendía a 1.000€ y estaba materializada en su totalidad en efectivo en
manos del público. Tras su creación, se ha producido un cambio cuali-
tativo, la oferta monetaria, suma de 900€ de dinero legal y 100€ de di-
nero bancario, continúa siendo mil euros y no ha sufrido variación de
la cantidad total, de lo que se deduce que cuando los bancos tienen
todos los depósitos en tesorería su conducta no influye en la oferta mo-
netaria. No puede afirmarse, por tanto, que se haya producido una
auténtica creación de dinero sino solo una mera sustitución de uno por
el otro.
La situación del banco del ejemplo resulta bastante irreal, ya que nin-
guna entidad bancaria funciona manteniendo la totalidad de los depósi-
tos en efectivo, sin hacerlos rentables, teniendo además que soportar los
costes de funcionamiento.
La realidad muestra que los bancos mantienen unas reservas líqui-
das muy reducidas 1 y el resto lo dedican a préstamos, adquisición de
valores y a otras inversiones. En nuestro ejemplo, el Banco de la
1
La relación entre las reservas líquidas y los depósitos con vencimiento a corto y medio plazo
se sitúa en la zona del euro por debajo del 2%. El resto está invertido a diferentes plazos. De ahí que
se diga que los bancos son las empresas que cuentan con menor liquidez y asumen un elevado ries-
go de liquidez en caso de crisis financiera.
Empresa no estaría satisfecho con la situación descrita de mantener

todos los depósitos en tesorería y buscaría rentabilizarlos manteniendo
una cantidad de reservas líquidas suficientes para atender las retiradas
de su cliente (suponemos que considera adecuada una relación tesore-
ría/depósitos del 10%, técnicamente se llama coeficiente de caja).
Con unos depósitos de 100 que figuran en el balance I y un coeficien-

te de caja del 10% 2 el banco solo necesita mantener 10 en tesorería pu-
diendo prestar los 90 restantes. Como los bancos abonan los préstamos
en cuenta corriente (abriendo un depósito), el balance monetario siguien-
te (II) sería:
II. BANCO DE LA EMPRESA (en €)
ACTIVO PASIVO
Préstamos 90
En este balance ya se observa que hay creación de dinero por importe

de 90€ puesto que la tesorería (dinero legal) asciende a 100€ mientras los
depósitos alcanzan 190€.
El paso lógico siguiente es la retirada del importe del préstamo por el

prestatario y la consiguiente reducción de la partida de tesorería. El ba-
lance quedaría de la manera siguiente (III):
III. BANCO DE LA EMPRESA (en €)
ACTIVO PASIVO
Préstamos 90
2
Ese porcentaje es muy elevado en la realidad pero facilita la explicación y comprensión. En
la UEM el coeficiente de reservas líquidas o de caja es, actualmente, del 1%.
Esta situación sería la deseada por el banco ya que mantiene la ratio

tesorería/depósitos (coeficiente de caja) en el 10% y destina los 90€ res-
tantes a la concesión de un préstamo por el que percibirá los intereses
correspondientes. La creación de dinero bancario se mantiene en 90 y la
oferta monetaria asciende a 1.090:
OM = EMP + Dv = 990 3 + 100 = 1.090
Por lo tanto, la actividad de conceder préstamos por el banco afec-
ta a la oferta monetaria, aumentando su cuantía, o, dicho de otro
modo, la creación de dinero por parte de los bancos se deriva del he-
cho de que estos mantienen solo una fracción de los depósitos en for-
ma de tesorería.
Pero en la realidad el proceso no termina aquí. Parte del dinero re-
tirado por el prestatario y que él destinará a hacer pagos a otros agentes,
vuelve al sistema bancario (en nuestro ejemplo al Banco de la Empresa,
único que existe en el país que hemos imaginado). Si suponemos que es
todo el efectivo el que vuelve al banco en forma de depósitos, lo que supo-
ne una situación extrema, tendremos el siguiente balance (IV):
IV. BANCO DE LA EMPRESA (en €)
ACTIVO PASIVO
Préstamos 90
Nuevamente el Banco de la Empresa se encuentra en una situación

no deseada, ya que su tesorería (100) es mayor que la que desea man-
tener (19) 4, por lo que inicia un nuevo proceso de concesión de présta-
mos o adquisición de valores mobiliarios rentables por importe de 81,
lo que da lugar a una nueva expansión del dinero bancario y de sus
activos.
3
Mil € menos diez en la tesorería de los bancos.
4
Diez por ciento de los depósitos.
El proceso continuará hasta llegar a una situación final de equili-

brio que, bajo los supuestos de 10% de coeficiente de caja (c) y retorno
al banco de la totalidad del dinero retirado, sería, más o menos, la si-
guiente:
V. BANCO DE LA EMPRESA (en €)
ACTIVO PASIVO
Tesorería 100 Depósitos 1.000
Préstamos 600
Valores 300
Total activo 1.000 Total pasivo 1.000
Observamos, pues, que con las condiciones señaladas, la creación de

dinero bancario ha multiplicado por nueve veces la captación inicial de
100€ (mil de depósitos menos los cien de dinero legal en tesorería), preci-
samente lo que han crecido los activos bancarios (en el balance V présta-
mos y valores). Señalar finalmente, y sin entrar en cuestiones más pro-
fundas, que el multiplicador (m) del dinero o del crédito bancario es
igual al inverso del coeficiente de caja menos uno. En nuestro ejemplo:
m = (1/c) - 1 = 1/10% - 1 = 1/0,1 - 1 = 10 - 1 = 9
Cabe destacar de lo anterior:
1. Que
si las reservas líquidas, o coeficiente de caja (c), son del 100%, no se produce creación
de dinero bancario sino solo una mera sustitución de este por dinero legal (véase balance I).
2. Que
a medida que c disminuye, las entidades bancarias crean dinero y lo hacen aún más
cuanto menor sea c. Como en la Unión Monetaria Europea el coeficiente está fijado en
el 1%, el multiplicador podría llegar a 99. Eso quiere decir que por cada euro depositado
en un banco este podría llegar a crear 99 € de dinero bancario o depósitos.
3. Dada
la capacidad que tienen las entidades bancarias de crear dinero multiplicando el
dinero legal que ingresan, si las autoridades monetarias quieren controlar la cantidad total
de dinero en manos del público (oferta monetaria) tendrán que vigilar el volumen de dine-
ro legal que emitan.
2.2.
El balance de un banco central y las magnitudes monetarias
Un banco central es la máxima autoridad monetaria de un país, la

Reserva Federal (FED) para Estados Unidos, el Banco de Inglaterra, el
de Japón, etc., o de un conjunto de países, como es el caso del Banco
Central Europeo (BCE) para la zona euro. No son entidades privadas
cuya función principal es la de captar ahorro y conceder préstamos a
empresas y particulares, y cuyo objetivo es maximizar sus beneficios.
Por ello, pueden considerarse como bancos peculiares. Para entender su
funcionamiento partiremos de su balance monetario, referido solo a las
partidas monetarias, para lo que se prescinde de aquellas otras, como
capital y reservas, inmuebles, mobiliario, etc., que, además, tienen una
escasa importancia relativa dentro del balance total.
De forma abreviada, la estructura monetaria de un balance de un
banco central es la siguiente:
Cuadro 4.1. Balance de un banco central.
ACTIVO PASIVO
Activos netos sobre el sector exterior (ANSE) Efectivo (E) (monedas y billetes en circulación)
Reservas de oro y divisas (moneda extranjera) En manos del público (EMP)
Activos netos sobre el sector público (ANSP) En poder de las entidades de depósito (ED)
Activos sobre el sistema bancario (ASB) Depósitos de las entidades bancarias en el BC (DBC)
Préstamos a entidades de depósito
BASE MONETARIA
El pasivo del cuadro 4.1 recoge la cuantía de los billetes y monedas

emitidos en circulación, bien en manos del público o en la tesorería de
las entidades del sistema bancario, y los depósitos (obligatorios y volun-
tarios) que estas entidades mantienen en el banco central. A la suma de
ambas partidas, que componen el total de los pasivos monetarios se le
denomina base monetaria (BM), porque su ampliación o reducción
afecta muy intensamente al volumen total de dinero en la economía (le-
gal y bancario).
El activo del balance está formado por los activos del sector exterior
en términos netos (ANSE), es decir, los activos (derechos sobre el resto
del mundo, entre los que se incluyen las reservas de oro y divisas del país)
menos los pasivos (obligaciones contraídas con el exterior, como deudas,
préstamos,...); los activos netos del sector público (ANSP), (deuda públi-
ca menos depósitos) y los activos sobre el sistema bancario (ASB), (en
este caso, no neto y constituido por el crédito al sistema bancario).
El balance se puede escribir también con notación algebraica:
BM = ANSE + ANSP + ASB
Los movimientos en BM explican la creación (aumento) o destrucción

de dinero legal (reducción) y vienen dados por las variaciones de las tres
grandes partidas del activo.
Comenzando por los activos netos frente al sector exterior, un su-
perávit de balanza de pagos genera una entrada neta de divisas en el
país. Los clientes de las entidades bancarias acudirán a éstas para ven-
derles las divisas obtenidas —bien por las exportaciones efectuadas, los
servicios prestados,…— y las entidades, a cambio, abonarán en la cuenta
de los clientes su equivalente en moneda nacional. A su vez, las entidades
acudirán al banco central (BC) a canjear los saldos netos de divisas, y
este abonará en las cuentas corrientes de aquellas su contravalor en mo-
neda nacional. Así, una acumulación de divisas por parte del BC supon-
drá un aumento de la partida DBC, y consecuentemente de BM. Por su
parte, un déficit exterior supone una salida neta de divisas, en la medida
en que las entidades bancarias acudirán al BC a comprar las divisas que
demandan sus clientes para hacer frente al pago de las importaciones.
El BC cargará entonces en las cuentas corrientes de las entidades el con-
travalor en moneda nacional de las divisas entregadas, disminuyendo así
el saldo de esas cuentas (DBC), y, en consecuencia, el valor de BM.
En relación con los activos netos sobre el sector público, la compra
de deuda pública por parte del BC a los bancos comerciales o el público
se va a materializar siempre en un incremento de alguna de estas parti-
das: DBC, EMP o ED, traduciéndose, por tanto, en un aumento del valor
de BM. Lo contrario sucede cuando se trata de operaciones de venta de
títulos de deuda pública, por ejemplo, al retirar el BC liquidez del siste-
ma. Por su parte, los depósitos de este sector aumentarán con un superá-
vit de los presupuestos públicos, reduciendo por tanto los activos netos
(recuérdese que los depósitos son pasivos y restan al pasarlos al activo) y
la BM, y, en caso de déficit, minorarán los depósitos incrementando los
activos netos y la BM.
Finalmente, los activos sobre el sistema bancario se expansionarán
en la medida en que aumente el volumen de los préstamos concedidos
por el BC a las entidades de depósito y, por consiguiente, la BM. Si, por el
contrario, decrece el volumen de esos préstamos, la BM disminuirá en
igual cuantía.
Hay que destacar que, en la mayoría de los casos, la primera partida que
recibe la influencia de la inyección o la contracción monetaria por parte del
BC es DBC, y, en consecuencia, también la liquidez o reservas bancarias (R)
—suma del efectivo en poder de los bancos (ED) y de sus depósitos en el BC
(DBC)—, que es crucial en el proceso de creación del dinero bancario.
Por tanto, el BC crea dinero (legal) conforme adquiere activos y los
paga a cualquiera de los tres sectores: exterior, público y bancario, gene-
rando los pasivos correspondientes, esto es, BM. Por tanto,
La creación de dinero legal es un proceso de monetización de activos por parte del

BC, es decir, de conversión de activos en dinero.
Un tema importante a tener en cuenta es que el BC no ejerce control

sobre todas las partidas anteriores y, por tanto, ve como se producen
aumentos o disminuciones de la BM que no puede impedir. Tal es el caso
de las variaciones del:
—— oro y las divisas, dado que los pagos y cobros al exterior no son con-
trolables por el BC;
—— saldo de la cuenta corriente del Sector Público, y, finalmente,
—— efectivo en manos del público, que vendrá determinado por las pre-
ferencias en cada momento de los particulares respecto al efectivo
que desean mantener.
A estas partidas sobre las que el BC no tiene control se las conoce

como factores autónomos de creación de liquidez (FA).
En el esquema que aparece en la figura 4.1 se ofrece un resumen de

los componentes de la base monetaria y sus determinantes.
Figura 4.1. Base monetaria.
2.2.2. Magnitudes monetarias
Una magnitud monetaria es un agregado de partidas de los balances

del banco central, de las entidades bancarias o de depósito, y de otras
instituciones financieras que agrupa instrumentos financieros de carác-

ter monetario y, por tanto, de elevada liquidez.
Dado que la política monetaria pretende controlar la cantidad de di-
nero, o de liquidez, de un país o de un área monetaria más amplia, como
la Unión Monetaria Europea (UME), es necesario definir qué partidas se
incluyen en esa magnitud monetaria.
En este sentido, la UME define, de menor a mayor tamaño, los si-
guientes agregados monetarios:
REDUCIDO: M1 (Oferta monetaria) = EMP + Dv

1.
La oferta monetaria es la cantidad de dinero en manos del público y
está formada por el efectivo en manos del público (billetes y monedas)
(EMP) y los depósitos a la vista de las entidades bancarias (D v).
2. INTERMEDIO: M2 = M1 + Otros depósitos a corto plazo
Además del EMP y los D v incluye depósitos que tienen un plazo de
vencimiento inferior a dos años y los disponibles con preaviso inferior
a tres meses.
3. AMPLIO: M3 = M2 + Otros valores líquidos
Incluye las partidas de M2 e incorpora otros instrumentos de elevada
liquidez que se negocian en los mercados monetarios (entre ellos, ce-
siones temporales de activos —repo— y participaciones en los fondos
de inversión monetarios) y valores de renta fija con plazo de venci-
miento inferior a dos años.
Como estudiaremos más adelante, M3 es un agregado monetario de

gran importancia porque el BCE vigila muy estrechamente su crecimiento.
En la figura 4.2 se muestran las cifras de los agregados monetarios
en la zona del euro y su cuantía en los meses de junio y julio de 2016.
Puede observarse cómo M1 supone más del 60% de M3 y solo los depósi-
tos a la vista pesan por sí solos un poco más de la mitad de M3. En un
análisis histórico más amplio observaríamos que en M1 el efectivo tiende
a reducir su porcentaje a costa del aumento de los depósitos a la vista,
una consecuencia del desarrollo del sistema bancario que viven las socie-
dades financieramente avanzadas. De ahí la importancia del dinero ban-
cario, que crece más que proporcionalmente a medida que se desarrolla
la economía. Si además nos fijamos en el volumen de los restantes depó-
sitos bancarios de la magnitud M2, entenderemos la importancia del sis-

tema bancario en la creación de dinero y liquidez, y su notable papel en
el sistema de pagos de la economía.
Figura 4.2. Agregados monetarios de la zona del euro (mm €).
Saldos consolidados final

del período Consolidated
balances end-of-period
jun 16 jul 16
AGREGADOS MONETARIOS
1 M1 = 2 + 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 900 6 964
2 Efectivo en circulación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 068 1 068
3 Depósitos a la vista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 842 5 896
4 M2 = M1 + (5 + 6) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 475 10 545
5 Depósitos a plazo hasta dos años . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 399 1 404
6 Depósitos con preaviso hasta tres meses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 177 2 177
7 M3 = M2 + (8 + 9 + 10 + 11) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 126 11 120

8 Cesiones temporales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 86
9 Valores distntos de acciones y participaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 101
hasta dos años, emitidos por IPM de la zona del euro
10 Participaciones en fondos del mercado monetario . . . . . . . . . . . . . . . 471 488
Fuente: Boletín Estadístico del Banco de España.
2.3. Estrategia de la Política Monetaria Única (PMU)
Desde enero de 1999 el Eurosistema ha asumido la responsabilidad

de la política monetaria en la Eurozona, renunciando a la soberanía mo-
netaria los estados miembros que adopten el euro como moneda oficial 5.
El Eurosistema lo forman el Banco Central Europeo (BCE) y los ban-
cos centrales nacionales (BCN) de los países del área del euro, y es el
responsable de definir y ejecutar la política monetaria. El Eurosistema
carece de personalidad jurídica y no puede actuar por sí mismo, por lo
que lo hace a través del BCE, quien imparte las instrucciones necesarias
a los BCN para que estos ejecuten las operaciones en sus respectivos paí-
ses. De esta forma, en nuestro país es el Banco de España el encargado
de ejecutar la política monetaria de acuerdo con las instrucciones mar-
cadas por el Eurosistema.
5
Inicialmente fueron once países y en 2016 son ya 19.
Se recomienda visualizar los siguientes videos:
El BCE y el eurosistema: https://www.youtube.com/watch?v=wmUzyLfCgsY

Su historia: https://www.youtube.com/watch?v=P_aOSRqsM6o
Funciones y tareas: https://www.youtube.com/watch?v=S47rJPJZK4A
De acuerdo con el Tratado de la UE, el BCE debe perseguir como ob-

jetivo fundamental y prioritario la estabilidad de los precios, o lo que
es lo mismo, que estos no superen una determinada tasa de inflación que
pueda ser asumida por los agentes económicos. Visto desde otro ángulo,
la estabilidad de precios significa que el dinero mantenga su poder ad-
quisitivo a lo largo del tiempo. También debe preservar la estabilidad fi-
nanciera y promover la integración financiera europea.
El Tratado de la Unión Europea establecía que el SEBC sería la autoridad monetaria en

la UE. Sin embargo, cuando se redactó no se contaba con la negativa de Reino Unido,
Dinamarca y Suecia a formar parte de la Unión Monetaria ni con las ampliaciones. Por eso
se acuñó el término «Eurosistema» que no es oficial.
De acuerdo con el BCE, la política monetaria y la estabilidad de precios

pueden contribuir significativamente al bienestar general, por cuanto que
fomenta el incremento de los niveles de actividad económica y de empleo.
Establecido, pues, el objetivo, cabe preguntarse qué se entiende exac-
tamente por estabilidad de precios y buscar alguna forma objetiva de
medirlo para determinar si se está cumpliendo o no ese objetivo. Pues
bien, el BCE entiende que se logra cuando el aumento interanual (por
ejemplo, de 31/12/2015 a 31/12/2016) de los precios, medidos por el IAPC,
índice armonizado de precios al consumo 6, de la Eurozona no supera
el 2%, aunque debe hallarse próximo a ese valor.
Se persigue que este objetivo se cumpla: 1) A medio plazo, ya que en
el corto (unas pocas semanas o meses) pueden producirse movimientos
6
El IPC armonizado mide la inflación en los países de la Unión Monetaria Europea de manera homo-
génea, lo que permite realizar comparaciones entre ellos y de un país respecto al conjunto de la UEME.
transitorios de precios (por ejemplo, causados por las subidas del petró-
leo) que la política monetaria necesita tiempo para controlar; y 2) Para
toda la zona del euro y, por tanto, no para países concretos 7.
La figura 4.3 muestra la evolución del IAPC en España y la zona del
euro. En él se observa que, salvo cuatro años, la inflación española supe-
ró siempre a la de la Eurozona. La diferencia anual fue especialmente
importante, un punto porcentual, en el período 1999-2008, lo que supone
que los precios al consumo se elevaron 10 puntos porcentuales afectando
negativamente a la competitividad de la economía española. En los
años 2014 y 2015, sin embargo, la situación cambió y los precios de
la UEM crecieron más que en España, lo que ha permitido recuperar
algo de lo perdido en el período considerado.
Figura 4.3. Evolución del IAPC en España y la UEM (1999-2015).
Fuente: Eurostat.
El recuadro 4.2 se refiere a la caída del IAPC en la UEM desde 2011

a 2015, con tasas cercanas al 0%, muy lejos de los objetivos perseguidos
por la PMU, que, no obstante, parece que comienzan a recuperarse lige-
7
En este sentido, es lo mismo que cuando hablamos del objetivo de IPC español, que se conside-
rará cumplido como media nacional aunque no lo haga por ejemplo en Andalucía, Madrid o Cataluña.
Por tanto, a estos efectos, los estados miembros se han convertido en regiones de la Unión Monetaria.
ramente en la segunda parte de 2016. Por otra parte, señalar que la cuan-
tía del objetivo que se quiere lograr (hallarse próximo al 2%, sin superar-
lo), es decir, definirlo de una manera concreta, presenta por lo menos dos
ventajas:
1) Sirve de guía para los mercados sobre la evolución futura de los

precios, y
2)
Permite evaluar el éxito o fracaso de la PMU, en función de que se
logre o no el objetivo señalado.
Recuadro 4.2.
CAMBIO DE TENDENCIA DE LA INFLACIÓN
La tendencia a la baja de la inflación medida por el IAPC de la zona del euro, iniciada a finales
de 2011, se ha debido, principalmente, a factores mundiales, como la evolución de los precios de las
materias primas y de los tipos de cambio, que incidieron no solo en la tasa de variación de los precios
de la energía en particular, sino también en el ritmo de avance de los precios de los alimentos. Desde
finales de 2013, la menor contribución tanto de los precios de los alimentos no elaborados como de
los precios de los bienes industriales no energéticos y de los servicios ha añadido una presión adicio-
nal a la baja sobre la inflación medida por el IAPC, situándola en niveles inferiores al 1 %.
Pese a los cambios en la configuración del IAPC, el BCE prevé que la inflación de la zona del
euro aumente a partir de finales de 2015. Con la información disponible a mediados de agosto, las
proyecciones macroeconómicas de septiembre de 2015 elaboradas por los expertos del BCE para la
zona del euro prevén que la inflación medida por el IAPC se sitúe, en promedio, en el 0,1% en 2015
y aumente hasta el 1,1% en 2016 y el 1,7% en 2017.
IAPC de la zona euro incluidas proyecciones:
Fuente: BCE. Boletín mensual, septiembre 2014.

A continuación, la figura 4.4. muestra de manera sintética estas ideas.
Figura 4.4. Política Monetaria Única.
Fuente: Elaboración propia
¿Sabes cuál es la diferencia entre deflación, estabilidad de precios, inflación elevada e

hiperinflación? Descúbrelo en el juego «Inflation Island»: http://www.ecb.int/ecb/educational/
inflationisland/html/index.es.html
Una posible estrategia del Eurosistema sería no hacer nada a lo

largo del año y esperar al final para comprobar si se cumple o no el
objetivo de que el IAPC no supere el 2%. No parece que esta actua-
ción pasiva sea la más adecuada. El Eurosistema tiene que corregir
las desviaciones del objetivo a medida que las vaya detectando y,
para ello, utiliza los tipos de interés a corto plazo. De manera simple,
podemos señalar que si los sube encarece el crédito y desanima a
muchas personas que quieren pedir un préstamo para montar un ne-
gocio, hacer una inversión, comprar una vivienda o irse de vacacio-
nes. De esta forma se reduce la demanda y los precios se estabilizan.
Por el contrario, una disminución de los tipos podría tener los efectos
contrarios.
Una estrategia acertada de PMU consiste en tener información
temprana que permita el seguimiento de la situación económica y
tomar las medidas necesarias para corregir las desviaciones con-
trarias a la estabilidad de precios. Esta estrategia se basa en dos
pilares:
1. Control de M3 (análisis monetario)
Dado que se ha demostrado la existencia de una relación estable a

largo plazo entre el nivel de precios y la cantidad de dinero, especial-
mente cuando se mide utilizando agregados monetarios amplios,
como M3, puede pensarse que si este aumenta demasiado los precios lo
harán también en un futuro.
Para que esto no suceda, el Eurosistema ha calculado que un
crecimiento anual de M3 del 4,5 % no tiene consecuencias negativas para
la estabilidad de los precios 8.
Sin embargo, la corta historia del euro ha mostrado una etapa ini-
cial (ver figura 4.5.) en la que salvo algún año aislado, las tasas de
aumento de M 3 han sido muy superiores a este porcentaje sin conse-
cuencias apreciables sobre el nivel de precios. En efecto, esta figura
muestra que especialmente entre 2001 y 2008 el crecimiento de la
magnitud monetaria M3 se situó en tasas por encima del 6,5 %, llegan-
do incluso en 2006 y 2007 a alcanzar dos dígitos, y la IAPC, salvo en
los años 2008 y 2011, aún estando por encima del objetivo del 2 %, no
superó el 2,5 %.
8
Este porcentaje se calculó bajo la hipótesis de un crecimiento aproximado del PIB del 2
al 2,5 %, la disminución de la velocidad de circulación del agregado monetario en el entorno del 0,5
al 1 % y del cumplimiento del objetivo de inflación del 2 %.
Figura 4.5. Tasa de variación de M3 e IAPC.
Fuente: Elaboración propia con datos de BCE y Eurostat.
Por esa razón, el análisis monetario se acompaña del económico para

ver si la primera señal de alarma que indica la tasa de aumento de M3 la
confirman los datos adelantados de los indicadores económicos y finan-
cieros del segundo pilar.
2. Seguimiento de indicadores adelantados (análisis económico)

Al mismo tiempo que se examina el crecimiento del agregado mo-
netario M3 se hace un seguimiento de una serie de indicadores econó-
micos y financieros cuyo crecimiento permite adelantar el compor-
tamiento futuro de los precios. Así, tenemos que subidas de salarios,
rentas empresariales o impuestos; aumentos de los índices de precios
y de costes (de la energía, por ejemplo), o de los precios agrícolas, in-
dustriales y de los servicios, o variaciones del tipo de cambio van a
tener efectos importantes sobre la inflación futura y, por tanto, re-
quieren tomar decisiones de política monetaria utilizando los instru-
mentos disponibles, en lo que se conoce como la instrumentación de
la política monetaria.
La figura 4.6. muestra que las decisiones de política monetaria se to-
man a la vista de los dos análisis comentados.
Figura 4.6. Los dos pilares de la PMU.
Fuente: Banco Central Europeo.
Con el fin de controlar posibles desajustes en el logro del objetivo

de estabilidad de precios, el Eurosistema maneja los tipos de inte-
rés a corto plazo, aumentándolos cuando hay peligro de inflación, y
así desanima la demanda de crédito del público y la consiguiente
presión sobre los precios de los bienes y servicios, y consecuente-
mente enfriando la actividad económica y activándola, por lo menos
a corto plazo, si por el contrario reduce los tipos de interés (ver figu-
ra 4.7).
La PMU dispone de varios instrumentos que le permiten contro-
lar los tipos de interés a corto plazo e influir así en la economía para
lograr la estabilidad de precios. En este epígrafe vamos a estudiar
las tres herramientas con las que cuenta el Eurosistema: operacio-
nes de mercado abierto, facilidades permanentes y reservas obliga-
torias (coeficiente de caja), que constituyen lo que se conoce como
medidas convencionales, y las implementadas posteriormente con
carácter extraordinario a causa de la crisis (medidas no convencio-
nales).
Figura 4.7. Transmisión de la política monetaria.
Figura 4.8. Instrumentos de la PMU.

Puesto que el tipo de interés es el precio del dinero, si la cantidad

de este es muy abundante, el tipo bajará y, por el contrario, subirá
cuando la cantidad sea escasa. Así pues, retirando o inyectando dine-
ro legal en el sistema, el Eurosistema puede modificar los tipos de
interés.
Las operaciones de mercado abierto, o de compraventa de valores,
buscan afectar los tipos de interés regulando la liquidez del merca-
do. Las más importantes son las de inyección semanal, denominadas
operaciones principales de financiación. El Eurosistema anuncia a
las entidades bancarias que está dispuesto a prestarles dinero, eso sí con
garantía de valores, a partir de un tipo de interés mínimo. Inicialmente
lo hacía a tipo fijo, y como las cantidades pedidas eran muy superiores a
las ofrecidas, el BCE procedía a un prorrateo otorgando un porcentaje
pequeño del total pedido. Posteriormente cambió el método y lo hacía a
tipos variables. Ordenaba las ofertas recibidas de mayor a menor tipo,
calculaba las necesidades del mercado, fijando el volumen que conside-
raba adecuado y procedía a aceptar las ofertas de las entidades, comen-
zando, como cualquier prestamista, por las que abonan intereses más
altos y continuando de mayor a menor hasta agotar la cantidad fijada. Al
cabo de una semana las entidades prestatarias devolvían los importes
recibidos más los intereses correspondientes 9.
Las operaciones principales de financiación (OPF) son el instru-
mento clave de la PMU ya que en ellas se determina un tipo de interés
mínimo, o de referencia, inferior al del mercado, lo que resulta muy
atractivo para que las entidades bancarias demanden liquidez al
Eurosistema y se convierta en referencia para el mercado interbancario.
En efecto, las entidades que reciban liquidez a este tipo lo prestarán a
otras pero cargando ya un margen de beneficio, es decir, incrementándo-
los con el plazo al que se hacen los préstamos 10 y, de esta forma, como
veremos en el próximo tema, a partir de este tipo de interés de las opera-
9
Esta operación se instrumenta mediante un repo o compra por el Eurosistema de valores con
compromiso de reventa semanal.
10
Recuérdese que a medida que aumenta el plazo, mayor es el riesgo de crédito y, por tanto, el
prestamista exige mayor rentabilidad.
ciones principales de financiación se forman los restantes tipos a corto y

largo plazo de la economía.
Existen también operaciones de inyección a tres meses, que se nego-
cian mensualmente, y otras de otro tipo que pueden inyectar o drenar
liquidez, pero mucho menos importantes, no solo por el hecho de su
cuantía 11 sino porque no transmiten señales a los mercados de las inten-
ciones que va a seguir la política monetaria.
Finalmente, existen otros tipos de operaciones; de ajuste y estructura-
les. Las operaciones de ajuste tienen por finalidad regular la liquidez
del mercado y controlar los tipos de interés para suavizar sus efectos so-
bre las fluctuaciones inesperadas de liquidez. Las operaciones estruc-
turales se realizan para modificar la posición estructural del Eurosistema
frente al sector financiero.
Como resultado de la crisis económica y con el fin de reactivar el
crédito a la economía real, el BCE ha ido reduciendo los tipos de inte-
rés de referencia de las OPF hasta situarlos en marzo de 2016 en el 0%.
Las operaciones de mercado abierto se instrumentan mediante ope-
raciones dobles (REPO que, como ya se ha señalado en temas anteriores,
son préstamos garantizados con valores que aportan las entidades que
acuden en búsqueda de liquidez al Banco Central). Los activos admitidos
como garantía están formados por dos listas, una del BCE y otra pro-
puesta por cada banco central nacional. En los últimos años, y como
consecuencia de la crisis y la falta de confianza en los mercados, se ha
ampliado la gama de activos que pueden utilizarse como garantía de las
operaciones de crédito, lo que ha permitido al Eurosistema proporcionar
la liquidez necesaria para hacer frente a las disfunciones del mercado
monetario durante la crisis financiera.
Actividad: Ver comunicado preliminar a la conferencia de prensa de Mario Draghi

para rendir cuentas de la reunión del Consejo de Gobierno celebrada el 8 de septiembre de
2016: http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160908.es.html
11
Antes de la crisis, aproximadamente un 75% del total tenían duración semanal y un 25%
trimestral.
Tienen la finalidad de proporcionar liquidez (mediante un crédito

con garantía de valores) o absorberla (con un depósito), en ambos casos
con vencimiento a un día.
Se realizan a iniciativa de las entidades bancarias y les permite cu-
brir posibles desfases de tesorería o bien rentabilizar los excedentes que
posean. Estas facilidades, situadas a finales de 2016 en 0,25% la de crédi-
to y en –0,40 la de depósito, no se utilizan mucho por parte de las entida-
des de crédito porque sus tipos suelen ser más desfavorables que los re-
sultantes de las operaciones interbancarias (las que realizan entre sí los
bancos). De hecho, los tipos de las facilidades permanentes marcan una
banda dentro de la que se mueven los tipos de interés del mercado inter-
bancario a un día.
El Eurosistema obliga a las entidades de crédito a mantener depósi-

tos obligatorios, pero remunerados, en sus respectivos bancos centrales,
en un porcentaje 12 de los fondos captados a menos de dos años. Se excep-
túan los procedentes de otras entidades sometidas ya al coeficiente (fon-
dos obtenidos en el interbancario) o del Eurosistema.
Aumentando o disminuyendo la cuantía de esos depósitos (es decir, el
porcentaje del coeficiente) se reduce o amplía, respectivamente, la posi-
bilidad de creación de dinero bancario por las entidades de depósito. Así,
si el Eurosistema rebajara el coeficiente de caja a 0,5%, los bancos solo
tendrían que depositar cincuenta céntimos por cada cien euros que hu-
bieran captado y esto les dejaría tesorería excedente para iniciar el pro-
ceso de creación de dinero bancario. Por el contrario, la subida al 2%
obligaría a las entidades a aumentar su tesorería y con este fin tendrían
que reducir los depósitos a la vista ya creados.
Juego del Banco Central Europeo sobre política monetaria: http://www.ecb.int/ecb/

educational/economia/html/index.es.html
12
Situado en el 1% en 2016.
La crisis desatada en 2007 introdujo fuertes restricciones de financia-

ción a las entidades de depósito y dado que las herramientas existentes
hasta ese momento (medidas convencionales) se consideraban insufi-
cientes para estimular la economía, una vez que los tipos de interés se
aproximaban a cero, el Eurosistema puso en marcha medidas excepcio-
nales, denominadas no convencionales, dirigidas a aumentar la base
monetaria y, en consecuencia, la liquidez en la economía, que podemos
clasificar en dos grandes grupos:
1) Operaciones de financiación a largo plazo

Consisten en operaciones ilimitadas de inyección de liquidez al siste-
ma bancario en forma de préstamos a largo plazo a bajos tipos de inte-
rés. El objetivo de ellas era cubrir la ausencia de financiación provocada
por el colapso del mercado interbancario, que prácticamente desapare-
ció por el clima de desconfianza de las entidades respecto a la solvencia
de los demás bancos y, por tanto, una elevada incertidumbre sobre la
capacidad de recuperación futura de los préstamos realizados en este
mercado.
Estos préstamos se conocen como LTRO (siglas de Long term re-
financing operations, operaciones de refinanciación a largo plazo) y
los concedió el BCE con garantía de valores a bajos tipos de interés
y plazos de hasta tres años. Muchos bancos los aprovecharon para
resolver sus propios problemas. Tomaban el dinero a un tipo de inte-
rés del 1% y lo colocaban en deuda pública de países del sur de
Europa, con elevadas primas de riesgo como la española, con lo que
obtenían unos diferenciales de interés apreciables. A su vez, esta
deuda servía de colateral o garantía para acudir al BCE a pedir nue-
vos préstamos.
De esta forma, los LTRO ayudaron a los bancos y a los países en difi-
cultades les facilitaron financiación y, al aumentar la demanda de sus
bonos, abarataron sus emisiones. Sin embargo, los flujos del BCE solo
llegaban parcialmente al sector privado de la economía, muy necesitado
de la financiación bancaria.
Por ello, se diseñó un nuevo tipo de préstamo: TLTRO (Targeted

long term refinancing operations, operaciones condicionadas de refi-
nanciación a largo plazo), dirigido al sector privado no financiero con
el fin de estimular la economía e impulsar el crecimiento. El progra-
ma se inició en 2014 y en 2016 se prorrogó con el TLTRO II, con la
idea incluso de que los tipos de interés de los préstamos puedan ser
negativos.
2) Programas de compra de activos
Se corresponden con la filosofía del Quantitative easing (QE) o expan-

sión cuantitativa, iniciada por otros bancos centrales como la Reserva
Federal de EEUU. El objetivo es la compra de valores públicos y priva-
dos. De esta forma los bancos centrales aumentan la base monetaria e
incrementan sus activos.
Aunque el QE del BCE responde al nombre de APP (asset purchase

programme o programa de compra de activos), se ha ido conformando
cronológicamente en cuatro líneas de programas de compras:
a) De bonos garantizados (CBPP), dirigido a la adquisición de cédu-

las hipotecarias de los bancos;
b) De activos respaldados (ABSPP), para la compra de créditos ban-

carios.
c) Del sector público (PSPP), para la adquisición de bonos públicos.
d) Del sector privado (CSPP), para bonos de empresas privadas.
La cuantía de estos programas de compras es muy importante ya que

en agosto de 2016 superaba 1,3 billones de euros.
La figura 4.9. muestra las operaciones de política monetaria realiza-

das por el Eurosistema, en el que puede verse la importancia que están
adquiriendo las medidas no convencionales: financiación a largo plazo y
programas de compras de activos, frente al escaso volumen y pérdida de
peso de las medidas convencionales: las operaciones principales de fi-
nanciación.
Figura 4.9. Balance del Eurosistema. Operaciones de política moneta-

ria y sus contrapartidas.
Fuente: Banco de España.
El recuadro 4.3 muestra los efectos de estas medidas sobre el creci-

miento económico y la inflación.
Recuadro 4.3
EL EFECTO DE LAS POLÍTICAS MONETARIAS DEL BCE

EN EL PERÍODO RECIENTE
El Consejo de Gobierno del BCE ha venido desplegando desde la primavera de 2014 un
conjunto amplio de medidas de política monetaria para evitar la materialización de los ries-
gos que se derivan de la prolongación en el tiempo de una situación de inflación excesiva‑
mente baja. Las actuaciones se han desarrollado en torno a cuatro grandes líneas estratégi-
cas, que incluyen el establecimiento de un tipo de interés negativo para la facilidad de
depósito; la política de comunicación y la publicación de orientaciones sobre el curso futuro
de la política monetaria; la aplicación de programas específicos dirigidos a los canales de
transmisión que discurren a través de los intermediarios bancarios y la oferta de crédito; y la
implementación de un programa de expansión cuantitativa que implica la compra de activos
privados y públicos a gran escala —por una cuantía equivalente a alrededor de 17 puntos
porcentuales (pp) del PIB del área del euro durante sus dos primeros años de vigencia—.
En este capítulo se ofrece evidencia que muestra cómo las medidas del BCE han sido
eficaces a la hora de proporcionar el estímulo monetario que ha requerido el exigente
entorno macroeconómico, relajando las condiciones financieras a las que han de hacer
frente los agentes económicos, tanto en el ámbito del conjunto de la UEM como en el de la
economía española. En particular, se estima que las medidas del BCE serían responsables
de alrededor de 100 puntos básicos (pb) de la reducción experimentada por la rentabilidad
media de la deuda pública soberana a largo plazo en la UEM, que habría sido de unos 130
pb en el caso de la española. Por otra parte, utilizando diversas herramientas cuantitativas,
el capítulo valora la contribución de las políticas del BCE al crecimiento del PIB y la infla-
ción durante 2015 y 2016, identificando cierta asimetría en la intensidad de los efectos por
países. En el caso del conjunto del área del euro, se estima que las medidas del BCE
habrían contribuido a elevar el nivel del PIB y de los precios en alrededor de 1,4 pp y 1,2
pp, respectivamente, a finales de 2016. En el caso de la economía española, el impacto
estimado sería próximo a 1,2 pp sobre el PIB y en torno a 0,9 pp sobre los precios.
A pesar del tono extraordinariamente acomodaticio de la política monetaria, las pers-
pectivas de crecimiento del área continúan siendo modestas y las expectativas de inflación
a medio plazo se sitúan claramente por debajo de la referencia del 2%. Reducir los riesgos
de un escenario de bajo crecimiento económico e inflación demasiado reducida durante un
período prolongado y sentar las bases de una recuperación más intensa y sólida de la acti-
vidad y del empleo exigen cada vez de forma más imperiosa el concurso del resto de polí-
ticas económicas —particularmente, en los ámbitos fiscal, estructural y de reforzamiento
del marco institucional de la UEM—.
Fuente: Banco de España. Informe anual 2015. Introducción al capítulo 3.
3. IDEAS BÁSICAS
El concepto de dinero es mucho más amplio que el que suele tener la

mayoría de la población, restringida solo al de curso legal (billetes y mone-
da metálica). En efecto, en Economía entendemos por dinero todo medio
de pago generalmente aceptado, es decir, cualquier cosa que sea acepta-
da por todo el mundo como pago por la adquisición de bienes y servicios.
Además de esta importante función, el dinero facilita el intercambio
(es un instrumento de cambio), permite medir el valor de los bienes y
servicios (unidad de cuenta) y guardar riqueza (depósito de valor),
aunque en este último caso es necesario que exista estabilidad de pre-
cios, es decir, ausencia de inflación.
La oferta monetaria, o cantidad de dinero en manos del público, está
formada por el dinero legal y el bancario (depósitos a la vista en el siste-
ma bancario). Las entidades bancarias captan billetes y monedas, y me-

diante la concesión de préstamos y adquisición de activos, que abonan en
cuenta corriente, crean dinero (bancario) aumentando de forma aprecia-
ble la oferta monetaria.
Como la cantidad de dinero, o de manera más amplia la liquidez, in-
fluye a medio plazo en la estabilidad de precios, la política monetaria de
la UEME (política monetaria única —PMU—), vigila el crecimiento de la
magnitud monetaria M3, por entender que existe una relación estable a
largo plazo entre la variación de este agregado y los precios.
Como en el corto plazo esta relación es menos estable, cuando la tasa
de crecimiento de M3 supera los límites fijados, el Eurosistema no inter-
viene inmediatamente sino que analiza el comportamiento de unos indi-
cadores económicos y financieros cuya evolución ayuda a prever la mar-
cha futura de la inflación.
Para controlar subidas de los precios por encima del objetivo estable-
cido, el Eurosistema maneja los tipos de interés a corto plazo, aumen-
tándolos cuando hay peligro de inflación, y así desanima la demanda de
crédito del público y la consiguiente presión sobre los precios de los bie-
nes y servicios, y consecuentemente enfriando la actividad económica.
Las vías que utiliza para modificar esos tipos de interés y hacer que
lleguen a los mercados, y a la economía en general, son tres: operacio-
nes de mercado abierto, mediante la concesión de préstamos con ga-
rantía de valores a las entidades bancarias, facilidades permanentes,
facilitando préstamos garantizados o tomando depósitos, en ambos ca-
sos a plazo de un día, con tipos más desfavorables que los existentes en el
mercado, y coeficiente de reservas o de caja, obligando a las entidades
a mantener en depósitos en su banco central nacional un porcentaje de
los recursos tomados del sector público y privado.
Con la crisis económica, y una vez que los tipos de interés llegaron a
niveles próximos a cero, estas medidas convencionales comenzaron a
ser insuficientes para lograr estimular el crédito en la economía, por lo
que el BCE comenzó a implementar otras nuevas de carácter extraordi-
nario, denominadas no convencionales, que pretenden expansionar por
dos vías la base monetaria y, en consecuencia, la liquidez en la econo-
mía. La primera mediante operaciones de financiación a largo plazo al
sistema bancario a bajos tipos de interés. La segunda realizando progra-

mas de compras de activos que se han ido ampliando desde los puramen-
te bancarios, como cédulas hipotecarias y préstamos, hasta los públicos
y de empresas privadas.
Banco Central Europeo (BCE). Institución que cuenta con personali-

dad jurídica propia e independencia en el desempeño de sus funcio-
nes. Constituye el centro del Eurosistema.
Banco central nacional. En la UEME cada uno de los bancos centrales
de los países que tienen el euro como moneda de curso legal. A través
de ellos se ejecutan las operaciones de política monetaria del
Eurosistema.
Base monetaria. Suma del efectivo en manos del público y de las reser-
vas bancarias (efectivo en poder de las entidades bancarias y depósi-
tos mantenidos por éstos en el banco central). Se le denomina tam-
bién dinero primario o de alta potencia porque a partir de él los
bancos crean su propio dinero (dinero bancario).
Coeficiente de reservas o de caja. Porcentaje (en la actualidad el 1%)
de los recursos captados por las entidades de depósito a un plazo
inferior a dos años que no procedan de otras entidades sujetas a coe-
ficiente o del Eurosistema, y que deberán depositar obligatoriamente
en el banco central nacional —en nuestro país, el BdE—.
Depósitos a la vista. Saldos de las cuentas corrientes abiertas en las
entidades bancarias. Se consideran dinero bancario.
Dinero. Todo medio de pago generalmente aceptado, es decir, cualquier
cosa que sea aceptada por todo el mundo como pago de bienes y ser-
vicios.
Dinero fiduciario. Dinero que carece de valor intrínseco y que se acepta
generalmente por convenio entre los agentes y mandato legal.
Efectivo. Billetes y monedas en circulación. Recibe también el nombre
de circulación fiduciaria o dinero legal.
Estabilidad de precios. Su mantenimiento es el objetivo prioritario del
Eurosistema. Se mide por el incremento anual en el Índice Armonizado
de Precios al Consumo (IAPC) en el área euro y se considera cumpli-
do cuando es inferior y próximo al 2%.

centrales nacionales (BCN) de los países del área del euro. Es el res-
ponsable de definir y ejecutar la política monetaria. Como es una
entidad que carece de personalidad jurídica y no puede actuar por sí
misma, lo hace a través del BCE quien imparte las instrucciones
necesarias a los BCN para que éstos ejecuten las operaciones en sus
respectivos países.
Facilidad de crédito a un día. Posibilidad de obtener del banco central
crédito ilimitado a un día con garantía de valores.
Facilidad de depósito a un día. Posibilidad que tienen los bancos de
realizar ilimitados depósitos remunerados, a tipos de interés positi-
vos o negativos, a un día en su banco central nacional.
Índice Armonizado de Precios al Consumo (IAPC). Es la medida de
precios del área euro que se utiliza para definir la estabilidad de pre-
cios en términos cuantitativos.
Inflación. Aumento sostenido y generalizado del nivel general de precios
que, además de la pérdida de poder adquisitivo del dinero, tiene
importantes consecuencias para la economía.
Instrumentación (o ejecución) de la política monetaria única: Empleo
por parte del Eurosistema de los instrumentos que tiene a su disposi-
ción para alterar las condiciones del mercado monetario, y más con-
cretamente sus tipos de interés, e inducir con ello cambios en un
variado conjunto de magnitudes económicas, con el objetivo de afectar
al nivel general de precios en el sentido deseado. Estos instrumentos
son de tres tipos: operaciones de mercado abierto, facilidades perma-
nentes (de crédito y de depósito) y coeficiente de caja.
Medidas no convencionales. A la vista de la crisis y para proteger el
flujo de crédito a la Eurozona, en 2008 el Eurosistema implementó
dos tipos de medidas extraordinarias, denominadas no convenciona-
les: a) de financiación a los bancos a largo plazo a bajos tipos de
interés, y b) compra masiva de activos.
Multiplicador del dinero bancario. Cantidad de dinero que genera el
sistema bancario con una unidad monetaria de reservas.
Oferta monetaria. En sentido genérico, cantidad de dinero en manos de
los sectores no financieros, tanto en efectivo como en depósitos a la
vista en el sistema bancario.
Política monetaria única. Política monetaria común que se aplica en

los países que cuentan con el euro como moneda de curso legal.
Reservas. Activos líquidos que mantienen los bancos en efectivo o en
depósitos en el banco central.
Unión Económica y Monetaria. Zona de la Unión Europea que tiene
como moneda única el euro. En 2016 la constituyen 19 países de
los 28 que forman la UE.
5 . EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN
1.
En respuesta al anuncio del BCE de realización de operaciones princi-
pales de financiación del Eurosistema mediante subasta a tipo de inte-
rés variable por el procedimiento de adjudicación a tipo de interés múl-
tiple (modalidad americana) y con un tipo mínimo de puja del 3 por
100, responden tres entidades bancarias de la Unión Monetaria presen-
tando las siguientes peticiones (en millones de euros):
Tipos de interés A B C
3,05 2 – –
3,04 4 1 –
3,03 6 3 2
3,02 10 7 5
3,01 15 10 9
3,00 20 15 21
Se pide:
a) Calcular los importes adjudicados a cada entidad si el BCE decide
asignar un total de 57 millones de €.
b) Los tipos de interés de adjudicación y el tipo medio resultante
para cada entidad participante en la subasta.
2. Si en la última subasta el Consejo de Gobierno del BCE ha marcado

un tipo de interés mínimo de puja del 3%, situando las facilidades
marginales de crédito y de depósito en el 4 y el 2 %, respectivamente,
señale los límites en los que se moverá el tipo de interés a plazo de un

día de los préstamos garantizados en el mercado interbancario, justi-
ficando la respuesta.
SOLUCIONES DE LOS EJERCICIOS
1.
a) Las operaciones principales de financiación inyectan liquidez al
sistema semanalmente y se realizan todos los jueves. La fórmula
utilizada en la actualidad es la subasta a tipo de interés variable.
Las entidades solicitan cantidades para cada tipo de interés que el
BCE ordena. Una vez decidido el volumen necesario para la finan-
ciación del sistema, de acuerdo con la estrategia de la política mo-
netaria elegida, se procede a adjudicar las cantidades correspon-
dientes a cada entidad. En el ejercicio propuesto procederemos,
en primer lugar, a ordenar las peticiones:
Tipos de interés A B C Total Acumulado
3,05 2 – – 2 2
3,04 4 1 - 5 7
3,03 6 3 2 11 18
3,02 10 7 5 22 40
3,01 15 10 9 34 74
3,00 20 15 21 56 130
Total 57 36 37 130 –
Dado que la inyección de liquidez asciende a 57 millones de €, se adju-

dicarán primero las solicitudes que ofrecen los tipos de interés más
elevados, en este caso el 3,05 %, y luego las siguientes hasta completar la
cifra total inyectada 13. La penúltima columna nos indica el volumen total
solicitado para cada tipo de interés y la última el acumulado. Fijándonos
13
Lógica consecuencia de que el BCE actúa como prestamista y presta al interés más alto.
en ella, observamos que la suma de peticiones para tipos de interés supe-

riores a 3,02 asciende a 40 millones, mientras que las que superan el tipo
del 3,01 (74), sobrepasan la cantidad ofrecida. En consecuencia, el BCE
adjudica todas las peticiones para tipos de interés iguales o mayores
a 3,02, o sea, 40 millones, y procede a prorratear el resto entre las cantida-
des solicitadas al tipo de 3,01, resultando un porcentaje de:
(57 – 40) / 34 = 50%
es decir, que de las 34 pedidas solo pueden aceptarse la mitad, 17.
Por tanto, las cantidades totales demandadas y adjudicadas a cada

entidad serían las siguientes:
Cantidades A B C Total
Demandadas 57 36 37 130
Adjudicadas 29,5 16 11,5 57
% dem/adjudicadas 51,8 44,4 31,1 43,8
b) Conocidas las cantidades resultantes de la subasta a tipo de inte-

rés variable, queda por determinar el procedimiento de adjudica-
ción, en el que caben dos modalidades:
a) Adjudicar toda la cantidad al tipo de interés marginal, (subasta

holandesa o a tipo único), que es el mínimo aceptado y en este
caso sería 3,01 %, y
b) Aplicar diferentes tipos a las cantidades adjudicadas en fun-
ción de las pujas realizadas, conocido como procedimiento a
tipo múltiple o subasta americana.
De acuerdo con este último criterio, al Banco A le adjudicarán 2

millones de euros a un tipo del 3,05; 4 al 3,04; 6 al 3,03; 10 al 3,02;
y como resultado del prorrateo, 7,5 al 3,01.
Procediendo de la misma manera, obtendremos las cantidades adju-

dicadas y sus tipos correspondientes para los bancos B y C.
El coste medio de los fondos obtenidos, o tipo medio resultante, para

cada entidad participante en la subasta se obtiene calculando la media
aritmética ponderada:
Para el Banco A:
(2 x 3,05 + 4 x 3,04 + 6 x 3,03 + 10 x 3,02 + 7,5 x 3,01) / 29,5 = 3,0242
Para el Banco B:
(1 x 3,04 + 3 x 3,03 + 7 x 3,02 + 5 x 3,01) / 16 = 3,02
Y para el Banco C:
(2 x 3,03 + 5 x 3,02 + 4 x 3,01) / 11,5 = 3,0174
Los anteriores datos permiten concluir que el procedimiento a tipos

múltiples da lugar a diferentes resultados y cada entidad participante
puede decidir la estrategia que considere más adecuada al negocio que
desarrolla.
2. Los tipos de interés a plazo de un día de los préstamos garantizados
en el mercado interbancario de los países de la Unión Monetaria fluc-
tuarán dentro de la banda marcada por las facilidades marginales de
crédito y depósito, cuyos valores se sitúan en el ejercicio propuesto
entre el 4 y el 2 %.
Puesto que la facilidad marginal de crédito permite a las entidades
obtener ilimitadamente préstamos garantizados de su banco central na-
cional y la de depósito posibilita que aquéllas puedan depositar los fon-
dos que deseen en aquél, ninguna entidad de crédito se endeudará en
iguales condiciones a tipos superiores a los marcados por la facilidad de
crédito y no prestará a tipos inferiores a los fijados por la de depósito.
Ambas marcan, por tanto, la banda de negociación de ese mercado. Si en
él existe un exceso de liquidez —mayor oferta que demanda— el tipo de
interés caerá aproximándose al límite inferior y si, por el contrario, sur-
gieran tensiones de liquidez —la demanda supera a la oferta— se produ-
cirá un movimiento de acercamiento hacia la facilidad de crédito cuyo
tipo no será sobrepasado, porque alcanzado ese nivel, las entidades pue-
den recurrir a su banco central para obtener los fondos que necesiten.
Como el Eonia es la media ponderada de todas las operaciones no

garantizadas de préstamo a un día del mercado interbancario puede
suceder que llegue a superar el tipo fijado para la facilidad marginal de
crédito. Sin embargo, esto no ha sucedido desde el inicio del funciona-
miento del mercado en 1999.
PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. Dentro del término circulación fiduciaria de un país se incluye:

a) Dinero legal y bancario.
b) Efectivo en manos del público y depósitos del sistema bancario en
el banco central.
c) Efectivo en manos del público y en poder del sistema crediticio.
2. C on los siguientes datos monetarios del balance de un banco

central: activos frente al sector exterior = 15; activos netos
frente al sector público = 11; circulación fiduciaria = 24; efec-
tivo en manos del público = 19; activos sobre las entidades de
crédito = 8; los depósitos del sistema bancario en el banco cen-
tral serán:
a) 10 b)
17 c)
36 d)
34
3. La base monetaria es la suma de:

a) El efectivo en manos del público y los depósitos del sistema banca-
rio en el banco central.
b) La circulación fiduciaria y los depósitos del sistema bancario en el
banco central.
c) El efectivo en poder del sistema bancario y los depósitos del siste-
ma bancario en el banco central.
d) El efectivo en poder del sistema bancario y en manos del público.
4. Dentro de las operaciones principales de financiación, determi-

nar el importe adjudicado a la entidad B sabiendo que las peti-
ciones presentadas son las siguientes (todos los valores en millo-

nes de euros):
Entidad A: 22; tipo de interés = 4%
Entidad B: 60; tipo de interés = 4,05%
Entidad C: 36; tipo de interés = 4,10%
y que el volumen total adjudicado asciende a 60:
a) 38 b) 24 c) 60 d) 20
5. La facilidad marginal de depósito es:

a) La posibilidad que tienen las entidades de crédito de depositar en
el Banco de España al plazo de un día sus excedentes transitorios
de tesorería.
b) El crédito que concede el Banco de España al Tesoro para hacer
frente a necesidades puntuales de liquidez.
c) Un crédito que concede el Banco de España a las entidades de crédito.
d) El depósito a plazo de los excedentes de las entidades de crédito en
el Banco de España.
6. El Eurosistema puede drenar liquidez:

a) Vendiendo valores.
b) Reduciendo el coeficiente de caja.
c) Reduciendo los tipos de las facilidades marginales de depósito.
7. Si las facilidades marginales de crédito y depósito están situadas

en el 1,5 y en el 0 % respectivamente, el tipo de interés del merca-
do interbancario para operaciones garantizadas podrá ser:
a) 4,25
b) 1,25
c) 1,75
d) Todas las anteriores son correctas.
8. En la PMU:
a) Las decisiones se toman centralizadamente, mientras que la ejecu-
ción la realiza cada banco central nacional.
b) Las entidades de depósito no cumplen con un coeficiente de caja.

c) El SEBC no está sometido a los gobiernos nacionales pero sí a las
autoridades comunitarias.
9. En la Política Monetaria Única las desviaciones de M3 respecto a

su valor de referencia, implican:
a) La realización de operaciones de mercado abierto.
b) La realización de operaciones de ajuste.
c) Poner en marcha medidas no convencionales.
d) Realizar análisis para interpretar las causas de la desviación.
10. En las medidas no convencionales se encuentran:

a) Los programas de compra de activos.
b) Las operaciones principales de financiación.
c) Las operaciones de financiación a largo plazo.
RESPUESTAS A LAS PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE:
1. c) Efectivo en manos del público y en poder del sistema crediticio.
2. a) 10.
3. b) La circulación fiduciaria y los depósitos del sistema bancario

en el banco central.
4. b) 24.
5. a) La posibilidad que tienen las entidades de crédito de deposi-

tar en el Banco de España al plazo de un día sus excedentes
transitorios de tesorería.
6. a) Vendiendo valores.
7. b) 1,25
8. a) Las decisiones se toman centralizadamente, mientras que la

ejecución la realiza cada banco central nacional.
d) Realizar análisis para interpretar las causas de la desviación.

9.
10. d) Las respuestas a) y c) son correctas
6. BIBLIOGRAFÍA
AFI (2015), Guía del Sistema Financiero Español (7.ª edición), Empresa Global,
Madrid.
Banco de España (2016): Informe anual 2015. BdE, Madrid (disponible en
internet).
Banco Central Europeo (2011): La política monetaria del BCE (3.ª edición), BCE,
Frankfurt (disponible en Internet).
Banco Central Europeo (2011): La aplicación de la política monetaria en la zona
del euro. BCE, Frankfurt (disponible en Internet).
Banco Central Europeo (2016): Informe Anual 2015. BCE, Frankfurt (disponible
en Internet).
Pampillón, F. (2006): Ejercicios de Sistema Financiero Español, Dykinson,
Madrid.
<--- Índice
Capítulo 5
Los mercados monetarios
2.1.2. Las referencias del mercado interbancario: Euribor
y Eonia
2.2.3. Características, posiciones y operaciones en divisas
2.2.4. Mercado de divisas al contado y mercado de divisas
a plazo
2.3. Otros mercados monetarios de renta fija privada a corto plazo
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 5
LOS MERCADOS MONETARIOS
Los próximos cuatro capítulos se dedicarán al estudio de los distintos

mercados financieros españoles.
Tal y como se señaló en el capítulo 1, ante la situación en la que exis-
ten agentes económicos que presentan necesidad de financiación y
otros que presentan excedentes de recursos, resulta poco probable que
se produzca el intercambio de flujos financieros entre ellos de forma
directa dado que es difícil que coincidan los importes a intercambiar,
el plazo temporal de la operación o simplemente que el cedente de re-
cursos no esté dispuesto a asumir el riesgo de cederlos a cualquiera.
Para realizar esta función de canalización de fondos desde agentes con
capacidad de financiación hacia aquellos que presentan necesidad de
financiación todos los países disponen de un sistema financiero forma-
do por instrumentos financieros, mercados financieros e instituciones
financieras.
Cabe señalar que existen dos mecanismos para realizar el trasvase de
recursos entre oferentes y demandantes de recursos que, básicamente, son:
— A través de los mercados financieros: en este caso los agentes que tie-
nen déficit de recursos emiten instrumentos financieros denomina-
dos «directos» para que sean adquiridos por los ahorradores.
— A través de los intermediarios financieros: el agente con superávit de
recursos los entrega a una institución financiera que, por su cuenta y
asumiendo el riesgo de la operación, los invierte de acuerdo con crite-
rios de rentabilidad y riesgo. De este modo, el ahorrador no asume el
riesgo de dicha inversión, que recae sobre la institución financiera
que ejerce su función de intermediación. Estos instrumentos finan-
cieros se denominan «indirectos».
Centrándonos en la perspectiva de los mercados financieros podemos

distinguir dos grupos de mercados financieros: mercados monetarios y
mercados de capitales.
Los criterios de delimitación de los mercados monetarios más comúnmente utilizados

atienden a las características de los instrumentos financieros (IF) negociados en ellos:
activos de deuda con elevada liquidez y seguridad y —generalmente— con corto plazo de
vencimiento.
Por su parte, en los mercados de capitales se negocian instrumentos financieros que

tienen vocación de financiación a largo plazo, y con reducida liquidez y seguridad a razón
de las oscilaciones de precios de los mercados en los cuales se negocian.
En este capítulo nos referiremos al conjunto de mercados moneta-

rios de acuerdo con el esquema que aparece en la figura 5.1, y comenza-
remos con el análisis de los mercados monetarios de renta fija privada,
tanto en moneda nacional como en divisas 1. En el siguiente capítulo
abordaremos el estudio del mercado de renta fija pública (deuda pública
anotada), que si bien incluye la negociación de instrumentos de financia-
ción a largo plazo, como son los bonos y obligaciones del Estado, por el
resto de características de elevada seguridad y liquidez se incluyen en el
ámbito de los mercados monetarios.
En sentido amplio, se considera mercado interbancario al merca-
do de operaciones de regulación monetaria (política monetaria única),
a través del cual el banco emisor actúa para drenar o inyectar liquidez
al sistema bancario, y también al mercado interbancario en el que ope-
ran, fundamentalmente, las entidades de crédito del Área Euro entre sí.
Dado que las operaciones de política monetaria única han sido ya estu-
diadas en un capítulo anterior, ahora nos centraremos en el estudio de
las operaciones interbancarias que realizan entre sí las entidades en
forma de depósitos y mediante instrumentos financieros denominados
en divisas.
1
Hay que tener en cuenta que la introducción de MIFID —Directiva de Mercados de
Instrumentos Financieros de la UE— ha eliminado la exclusividad de negociación de determinados
valores en los mercados monetarios.
Figura 5.1. Estructura de los mercados financieros en España.
A través del mercado interbancario de depósitos las entidades de

crédito y otras instituciones financieras se prestan fondos bajo la denomi-
nación de «depósitos», con plazos muy cortos de vencimiento y con carác-
ter mayorista (se mueven elevados volúmenes de recursos). En el merca-
do interbancario de divisas las entidades de crédito se intercambian
distintos instrumentos financieros denominados en moneda extranjera.
Finalmente, en este capítulo incluimos un apartado referido a otros
mercados monetarios de renta fija privada en donde se negocian ins-
trumentos financieros a corto plazo. Por su parte, los instrumentos de
renta fija a largo plazo se analizan en el capítulo correspondiente a los
mercados de capitales, dado su dilatado plazo de vencimiento.
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué función cumplen los mercados interbancarios?

¿Qué mercados financieros se consideran mercados interbancarios?
¿Por qué existen los mercados de divisas y cuáles son sus principales características?
¿Cómo se emiten y se negocian los IF de renta fija privada en España?
¿Qué IF de renta fija privada se incluyen dentro de los mercados monetarios?
Los mercados interbancarios son mercados mayoristas donde inter-

vienen las entidades de crédito y otras instituciones financieras en los
que se negocian instrumentos financieros muy líquidos y a muy corto
plazo de vencimiento (plazos inferiores a un año). Entre las instituciones
que intervienen en este mercado se encuentran, entre otros, los estableci-
mientos financieros de crédito 2.
El mercado interbancario de depósitos es un mercado organizado
que permite a las entidades de crédito:
1. Gestionar
los excedentes de tesorería de las entidades, ya que se pres-
tan fondos entre ellas y obtienen beneficios de estas operaciones.
2. Cubrir desajustes temporales del coeficiente legal de caja, ya que pue-
den tomar prestados fondos a muy corto plazo de otras entidades par-
ticipantes.
3. Obtener
financiación a las entidades de crédito para realizar opera-
ciones activas a plazos muy cortos.
4. Servir como punto de referencia para la formación de los tipos de in-
terés a corto plazo. Por ejemplo, muchos instrumentos financieros de
renta fija con interés variable toman como referencia el valor del
Euribor y le suman un determinado diferencial en función de la sol-
vencia del emisor.
5. Indican
el signo de la política monetaria, ya que son los primeros en
recibir las señales de las autoridades monetarias en función del tipo de
interés que fije la autoridad para las operaciones principales de finan-
ciación (subastas semanales de financiación al sistema bancario). Así,
cuando el tipo de interés del interbancario sube se dice que la autoridad
está llevando a cabo una política monetaria contractiva, y viceversa.
2
Los establecimientos financieros de crédito, también conocidos como EFC, se estudian en el
último capítulo, y se dedican, fundamentalmente, a realizar operaciones de arrendamiento financie-
ro, confirming, factoring y operaciones de financiación a plazo, entre otras.
El tipo de operaciones que se realizan en este mercado pueden ser 3:

— Operaciones simples de préstamo de fondos a otras entidades partici-
pantes de España y del ámbito europeo. Estos fondos reciben el nom-
bre de «depósitos no transferibles», dado que tanto la entidad deposita-
ria como la depositante conservan inalteradas las posiciones deudora y
acreedora, respectivamente, hasta la fecha de vencimiento pactada.
Estos depósitos se consideran instrumentos financieros del mercado
primario puesto que carecen de liquidez al no poder alterarse las con-
diciones de titularidad. Se trata de operaciones cuya seguridad de-
pende exclusivamente de la solvencia de la entidad que recibe los fon-
dos, ya que no incorporan garantías adicionales, por eso se dice que
es un mercado con garantía personal, y el tipo de interés varía en
cada caso en función de la solvencia de la entidad prestataria. En épo-
cas de incertidumbre se dice que el mercado interbancario se «conge-
la», ya que las entidades no están dispuestas a asumir el riesgo de
prestar fondos a otras entidades, cuando existen dudas sobre la sol-
vencia de las mismas. Piénsese, por ejemplo, en la crisis de las hipote-
cas subprime en 2007 cuando los bancos decidieron no prestarse fon-
dos entre sí puesto que se desconocía hasta qué punto las entidades
tenían en sus balances titulizaciones de activos tóxicos 4 .
— Operaciones dobles de compra y venta simultánea de un determina-
do activo. Al ser operaciones de compra con una fecha concreta de
venta se denominan «operaciones con pacto de retrocesión» o «repo».
Se trata de operaciones de préstamo de fondos con aportación de ga-
rantías en forma de títulos de deuda pública u otro instrumento finan-
ciero. En la fecha de inicio de la operación, una entidad (A) cede fon-
dos a otra entidad (B) y ésta le entrega una serie de títulos de deuda
pública. Llegada la fecha de vencimiento, la entidad B devuelve los
fondos y recibe los títulos entregados previamente. Se produce, así, un
doble flujo de operaciones 5.
3
Existe otro tipo de operaciones que se incluyen dentro del mercado interbancario que son los
contratos FRA o acuerdos sobre tipo de interés futuros, que no son objeto de estudio en este manual.
4
El proceso de titulización de activos será explicado en el capítulo 12.
5
Lo más habitual es que en el momento inicial la entidad prestamista compre los títulos a un
valor inferior al del mercado y acuerde su recompra a un precio superior en un momento futuro.
Esta diferencia en el argot financiero se denomina «recorte», y sirve para asegurar una garantía
suficiente de la operación en el supuesto de que el valor de mercado de los títulos en el mercado
descienda antes del momento de la recompra.
Figura 5.2. Operaciones repo.
EMISIÓN VENCIMIENTO
Entidad prestamista Entidad prestamista
Recursos Títulos de
deuda pública
Títulos de
deuda pública Recursos
Entidad prestataria Entidad prestataria
A partir del verano de 2007, como consecuencia de la desconfianza

entre entidades provocada por la crisis financiera internacional, las enti-
dades sustituyeron las operaciones interbancarias no garantizadas en
forma de depósitos por operaciones dobles, que desde entonces constitu-
yen la principal modalidad del mercado interbancario.
En cuanto a su funcionamiento hay que señalar, en primer lugar,
que el mercado interbancario de depósitos no tiene un emplazamiento
físico y consta de una red de comunicación a través de la cual los miem-
bros adheridos se encuentran conectados con el «Servicio de Liquidación
de Depósitos Interbancarios» (SLDI) del Banco de España.
Para realizar las operaciones de cesión de fondos («depósitos»), las en-
tidades se ponen en contacto de forma directa o a través de mediadores
especializados (brokers), que se encargan de casar las operaciones en tér-
minos de importe, plazo y tipo de interés, para adaptar las necesidades de
cada una de las entidades financieras. Una vez acordada la operación, los
datos se comunican al SLDI del Banco de España por los medios técnicos
establecidos y en el horario comprendido entre las 7:00 y las 18:00h.
A continuación, se procede a la liquidación de las operaciones interbanca-
rias mediante cargos y abonos en las respectivas «Cuentas de Tesorería»
que las entidades participantes tienen abiertas en el módulo de pagos
de TARGET2 del Banco de España 6. Los ciclos de liquidación se realizan
6
El Servicio de Liquidación de Depósitos Interbancarios se encarga del registro y de la liqui-
dación de las operaciones del mercado interbancario de depósitos negociadas entre las entidades de
crédito que sean admitidas como miembros del mismo.
cada 30 minutos, y en cada ciclo se realiza un proceso de compensación

bilateral de las órdenes de pago recíprocas entre cada par de entidades, li-
quidándose en su caso por el importe neto. Se trata, por tanto, de un mer-
cado al por mayor ya que las operaciones se realizan a gran escala.
El acceso al mercado interbancario de depósitos constituye una de las
vías principales de financiación de las entidades de crédito, ya que les per-
mite obtener liquidez temporal a corto plazo sin previa aportación de ga-
rantías (a diferencia de las operaciones de política monetaria que requie-
ren la aportación de activos como colateral). Dado que la seguridad de las
operaciones se basa en la solvencia de la entidad que recibe los fondos, el
tipo de interés de las operaciones realizadas varía en cada caso.
La disponibilidad de dinero para las entidades de crédito con inde-
pendencia de las fronteras geográficas, convierte a los mercados mone-
tarios en un lugar atractivo donde endeudarse o prestar fondos.
2.1.2. Las referencias del mercado interbancario: Euribor y Eonia
Antes de introducir las referencias del mercado interbancario, convie-

ne recordar que el tipo de interés de una determinada moneda es el precio
que debemos pagar cuando la vamos a pedir prestada. Este tipo de interés,
al igual que el precio de los bienes y servicios, viene determinado por el
juego de la oferta y la demanda, y es precisamente en los mercados mone-
tarios donde se determinan los tipos de interés a corto plazo. Así, cuanto
mayor sea el volumen de financiación solicitada, mayor será el tipo de in-
terés; y por su parte, cuanto mayor sea el volumen de dinero disponible
para prestar en el mercado, el tipo de interés será más bajo.
Antes de la introducción del euro, cada país miembro de la Unión
Monetaria tenía su propio mercado interbancario y sus respectivos índices
de tipos de interés. Las referencias interbancarias relevantes se referían a
los distintos mercados nacionales (MIBOR —Madrid InterBank Offered
Rate— para el interbancario de Madrid, LIBOR —London InterBank
Offered Rate— para el de Londres…) 7. Sin embargo, con la aparición del
7
En el siguiente enlace puede acceder a los últimos datos disponibles sobre los principales
índices del mercado interbancario y otros índices de referencia: http://www.bde.es/webbde/es/esta-
dis/infoest/a1901.pdf.
euro surgen nuevas referencias de los tipos de interés de depósitos inter-

bancarios para todo el Área Euro como son el Euribor y el Eonia.
La definición del Euribor (European interbank offered rate) se planteó
ante la necesidad de crear una referencia única en el Área Euro para to-
das las entidades, tanto para las operaciones del mercado interbancario
como para la liquidación de derivados financieros (que se analizará dete-
nidamente en el capítulo 8).
El Euribor se define como el tipo de interés efectivo para los préstamos interbancarios
denominados en euros a distintos plazos. A partir de la reforma que ha tenido lugar en el
verano de 2016, la nueva referencia de Euribor Plus se basa en operaciones reales realiza-
das en el mercado interbancario por un panel representativo de bancos, y que abarca pla-
zos que van desde 1 semana hasta los 12 meses. El objetivo de esta reforma ha sido evitar
posibles manipulaciones del índice, como las que se han producido en el pasado.
Los tipos del Euribor para cada plazo se calculan diariamente a par-
tir de la información que facilita un panel de entidades de crédito muy
activas en el mercado interbancario del Área Euro. El cálculo y publica-
ción del valor del Euribor se realiza todos los días laborables por la
Federación Bancaria Europea, de acuerdo con el siguiente proceso:
1. Diariamente
se solicita a las entidades de referencia que envíen los ti-
pos de interés de todo tipo de operaciones de préstamo que se realicen
en el mercado —bancos, empresas, fondos corporativos, etc.— para
dar una imagen más aproximada a la realidad, a la vista de la escasa
actividad interbancaria de los últimos tiempos.
2. A las 11.00h con la información recibida se realiza el cálculo del nuevo
valor del Euribor, para lo cual se elimina el 15% más alto y el 15% más
bajo de los tipos de interés recibidos, y con los valores restantes se
calcula la media aritmética.
3. Una vez que el nuevo tipo de referencia Euribor para cada plazo es
publicado se procede a publicar de forma simultánea los datos sumi-
nistrados por el panel de bancos con el fin de garantizar la transpa-
rencia del proceso de cálculo.
Para saber más: Para ampliar información sobre la composición y obligaciones del
panel de bancos que participan en la elaboración del Euribor se puede consultar el siguien-
te enlace: http://www.emmi-benchmarks.eu/assets/files/D2712J-2014-Euribor%20
Code%20of%20Conduct%2001Oct2013%20-%20Revised%201%20June%202016-%20
final%20new.pdf.
El otro índice de referencia es el Eonia (Euro overnight index average),

que es el tipo de interés efectivo del euro en el mercado interbancario a
un día. Lo calcula diariamente el BCE con la información que proporcio-
na el mismo panel de bancos que compone el Euribor, pero en este caso
los bancos ofrecen información sobre el conjunto de operaciones de cré-
dito efectivamente realizadas en el mercado interbancario a plazo de un
día sin garantías.
A partir de los distintos valores del Euribor y del valor Eonia se pue-
den unir los puntos y formar una curva temporal de tipos de interés. De
este modo, en el eje horizontal se recogen los distintos plazos desde un
día (Eonia) a doce meses (Euribor), y en el eje vertical el nivel corres-
pondiente de los tipos de interés en el momento de elaborar la curva.
Figura 5.3. Curva de tipos de interés a corto plazo.
Esta figura permite observar la relación existente entre los tipos de

interés desde el plazo más corto de un día hasta los 12 meses. El signo y
el valor de su pendiente (forma y grado de inclinación, respectivamente)

constituye una valiosa fuente de información puesto que refleja las ex-
pectativas de los mercados y los agentes.
La curva de tipos puede presentar tres formas:
• Ascendente (pendiente positiva) si los tipos de interés a más corto
plazo son inferiores a los tipos de interés a un año, significa que se
espera una subida de los tipos de interés y los inversores aceptan
prestar fondos a largo plazo si la operación recoge esa subida espe-
rada de los tipos.
• Descendente (pendiente negativa), si los tipos a más corto plazo
son superiores a los tipos a un año. De acuerdo con la «Teoría de
las Expectativas», que se sostiene en un contexto de malas pers-
pectivas económicas, cuando las entidades esperan una bajada de
los tipos de interés preferirán prestar a plazos más cortos, y la
curva de tipos tendrá una pendiente negativa. Los deudores sola-
mente aceptarán endeudarse a plazos más largos si los tipos de
financiación son menores que los presentes en el mercado. Esta
situación se produjo en España con la entrada del euro, ya que se
esperaba una fuerte bajada de tipos para cumplir los criterios de
convergencia.
• Plana (pendiente nula), lo cual puede ser una muestra de la indefi-
nición del mercado.
Desde un punto de vista teórico, lo más razonable es que los tipos a

plazos más cortos sean inferiores a los tipos a un año; es decir, que la
curva tenga pendiente positiva (trazo de línea continua). La explicación
se basa en que las entidades participantes en el mercado interbancario
prefieren prestar a plazos cortos ya que pueden recuperar su dinero con
menor riesgo, y para prestar dinero a plazos más largos exigen una ren-
tabilidad mayor (lo que también se conoce como prima de riesgo). Esto
es debido a que la posibilidad de impago aumenta con el plazo de la ope-
ración 8. Asimismo, los inversores tienden a preferir los valores a corto
plazo ya que gozan de mayor liquidez al poder convertirlos en dinero a
corto plazo y sin sufrir pérdidas.
8
Recuérdese que la seguridad de un IF es una función inversa del plazo de amortización.
Sin embargo, si la curva temporal de tipos de interés presenta pen-

diente negativa (trazo de línea discontinua) se explicaría por la «Teoría
de la Preferencia por la Liquidez», que sostiene que en un contexto de
malas perspectivas económicas las entidades muestran una fuerte prefe-
rencia por la liquidez y buscan valores refugio a corto plazo, con lo cual
los tipos de interés a corto plazo se sitúan por encima de los tipos a más
largo plazo.
Para saber más: En el siguiente enlace se puede consultar el valor del Euribor actual
y su evolución en el tiempo: http://www.euribordiario.es/.
Para conocer los tipos de interés del mercado interbancario en la Zona Euro en com-
paración con el Reino Unido, Estados Unidos y Japón se pueden consultar los datos a
través del siguiente enlace: http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/ti_1_7.pdf.
Antes de entrar de lleno en materia, consideramos imprescindible

introducir una terminología básica para poder seguir las explicaciones
que se ofrecen.
Se entiende por divisa todo medio de pago denominado en moneda
extranjera. En sentido amplio, son divisas los medios de pago de curso
legal —aunque solo los billetes de banco extranjeros— y los medios de
pago bancarios; depósitos a la vista e instrumentos de movilización de
estos (como es el caso de los cheques bancarios en divisas). Sin embar-
go, cuando se habla del mercado de divisas nos referimos a los medios
de pago bancarios, ya que el volumen de los de curso legal tiene escasa
importancia. Cuando una divisa se puede intercambiar libremente en el
mercado se dice que es convertible.
Obviamente todas estas operaciones denominadas en divisas se de-
ben a la existencia de oferentes y demandantes que acuden a este merca-
do a realizar sus intercambios.
Por ejemplo, los oferentes, que venden divisas para convertirlas en

euros, ceden al mercado:
1) Las obtenidas por exportación de mercancías —frutas, hortalizas,
automóviles o gasolinas— y de servicios —compañías de la Unión
Monetaria Europea (UME) de aviación que transportan a residentes
en otros países u hoteles de la UME que los alojan y alimentan— o
por transferencia de fondos, como remesas de emigrantes o familia-
res, que han ido en aumento en los últimos años como consecuencia
del fenómeno de la emigración.
2) Los capitales o recursos en moneda extranjera destinados a invertir
en empresas, adquirir valores de la UME o abrir cuentas bancarias
en euros.
3) Los depósitos en moneda extranjera captados por los bancos de
la UME para invertirlos en instrumentos financieros en euros.
Por su parte los demandantes de divisas las comprarán a cambio de

euros para:
1) Pagar las importaciones de mercancías y los servicios prestados por
empresas no residentes en la UME.
2) Realizar inversiones directas fuera de la UME, adquirir valores ex-
teriores y abrir cuentas bancarias en otras monedas distintas del
euro.
3) Colocar saldos en otras divisas, etc.
El tipo de cambio es el precio de una divisa en términos de otra. Así,

si para comprar un euro tenemos que pagar 1,31 dólares, diremos que
ese es su precio o tipo de cambio. No obstante, el tipo de cambio es doble
puesto que los dos participantes en una operación con divisas asumen
una posición bivalente, pudiéndose considerar a la vez compradores y
vendedores (venden su moneda y compran otra).
El tipo de cambio no es un precio fijo y estable sino que, en mayor
o menor medida, fluctúa continuamente porque un aumento o dismi-
nución de las importaciones o exportaciones, cambios en las expectati-
vas de inversión o variaciones en los tipos de interés afectan a la de-
manda y oferta de divisas y, consecuentemente, a su cotización o tipo

de cambio.
Una forma de expresar los tipos de cambio es como lo hacen las enti-
dades financieras que tienen dos tipos de cambio; uno de compra (bid) y
otro de venta (offer), separados por una barra inclinada 9.
Por supuesto, las entidades cotizarán siempre el precio al que están
dispuestas a comprar por debajo del precio al que está dispuesto a ven-
der. Por lo tanto,
• 1,3455/89 dólares por euro es equivalente a 1,3455 dólares por euro
(precio de compra de la entidad de 1 euro a cambio de dólares) y
1,3489 sería el precio de venta de 1 euro, respectivamente.
Asimismo, el tipo de cambio se puede expresar por cotización directa
(método europeo) o número de unidades de moneda nacional en función
de una moneda extranjera (moneda base). Como ejemplo tendríamos
0,0087 € equivalente a 1 yen japonés.
De modo inverso, mediante la cotización indirecta (método america-
no) se expresa el número de unidades de moneda extranjera por una uni-
dad de moneda nacional que se toma como base de referencia (en nues-
tro caso sería 114,37 yenes equivalentes a 1 €).
También existen los tipos de cambio cruzados: se cotizan dos mone-
das utilizando, de forma interpuesta, una tercera moneda, que tradicio-
nalmente ha sido el dólar americano.
¿Qué conseguimos con el uso de los tipos de cambio cruzados? Se
evita el exceso de información que implicaría cotizar directamente las
distintas monedas entre sí, además de falta de liquidez y enormes costes.
Por ejemplo: Si tenemos los siguientes tipos de cambio: a) 0,828 € / USD;
b) 0,688 GBP / €, el tipo de cambio cruzado sería el resultado de 0,688*
0,828 = 0,569 GBP / dólar USD.
9
El tipo de cambio de compra habitualmente se expresa mediante cinco dígitos independien-
temente del número de decimales. Por ejemplo, un precio expresado en unidades cotizaría con
cuatro decimales (1,3455 dólares/ euro), en decenas cotizaría con tres decimales (13,349 pesos
mejicanos/ euro), etc. El precio de venta, sin embargo, se expresa de forma abreviada cotizando
normalmente los dos últimos dígitos.
El mercado de divisas (también conocido como Forex, abreviatura del

término anglosajón Foreign Exchange) es un mercado mundial y descen-
tralizado en el que se negocian distintas divisas. Este mercado nació con
el objetivo de facilitar los flujos monetarios que se derivan del comercio
internacional. Este mercado ha crecido tanto que en la actualidad el to-
tal de operaciones internacionales en divisas de bienes y servicios repre-
sentan un porcentaje casi residual, y el resto corresponde a la compra-
venta de activos financieros denominados en distintas monedas, de ahí
que se considere un mercado fundamentalmente interbancario.
Las entidades bancarias que intervienen en este mercado operan a
gran escala y mueven importantes volúmenes de fondos, actuando siem-
pre por cuenta propia comprando y vendiendo divisas para sí mismas, es
decir, actuando como dealers tanto para atender sus propias necesidades
de divisas como para atender las peticiones de terceros.
2.2.3. Características, posiciones y operaciones en divisas
El mercado de divisas es único debido a:

a) El elevado volumen de las transacciones.
b) Es un mercado global a nivel mundial.
c) Gran transparencia y operativa las 24 horas al día (excepto los fi-
nes de semana).
d) Liquidez extrema del mercado.
e) Concentración del mercado.
Este mercado registra un elevado volumen de negociación de divi-

sas internacionalmente, con un promedio diario de US$ 3.8 billones,
operando en un día lo que Wall Street puede llegar a operar en un mes en
el mercado bursátil. La importancia del mismo no es nada desdeñable ya
que ha ejercido un papel fundamental en la propagación y contención de
las crisis financieras de los últimos años.
Asimismo, son mercados muy transparentes, ya que su precio es co-
nocido con facilidad, tanto por tratarse de un producto único y homogé-
neo, como por el desarrollo de las comunicaciones que ofrece platafor-
mas de negociación continua. Algunas agencias de información ofrecen

día y noche, mediante pantallas de ordenador, los precios a los que se
están negociando las divisas más importantes en los grandes centros fi-
nancieros del mundo, de forma que siempre hay uno de ellos abierto, y
cuando uno cierra se incorpora otro.
Figura 5.4. Ejemplo de pantalla de cotización en tiempo real.
Fuente: http://es.investing.com/currencies/eur-usd
La duración de cada jornada es muy amplia, y se puede decir

que las divisas son objeto de contratación las 24 horas del día. Así, la
actividad comienza con la apertura el lunes en Sidney (Australia),
continúan los mercados asiáticos, a continuación abren los mercados
europeos y posteriormente los americanos, hasta el cierre del viernes
en San Francisco. No obstante, la liquidez del mercado no es constan-
te en cada jornada. La actividad más elevada para el cruce euro/dólar
se produce cuando coinciden la sesión europea y la de Nueva York,
aproximadamente entre las 14 y las 16 horas española, mientras que
al cierre de la sesión norteamericana la actividad suele ser mucho

más reducida.
Figura 5.5. Jornada de los mercados de divisas.
Fuente: Reuters Ltd. (2004).
En último lugar, hay que destacar que es un mercado con un impor-

tante grado de concentración, ya que alrededor de un tercio de las ope-
raciones de este mercado corresponde a una veintena de entidades de
crédito, si bien el número y variedad de los intervinientes en el mercado
es muy elevado.
Para saber más: Los principales mercados de divisas del mundo son Londres y Nueva
York, seguidos de Suiza, Japón, Singapur, Hong Kong, Australia y Alemania. Nuestro país
ocupa una posición modesta en el ranking ya que se encuentra por detrás de la mayoría de
nuestros socios europeos.
2.2.3.1. Posiciones en divisas
Se puede definir la posición en una divisa de una entidad como la

diferencia entre la suma de los activos y pasivos denominados en esa
divisa.
La casuística que nos podemos encontrar es:

1. Posición cerrada: cuando la suma de activos coincide exactamente
con la suma de pasivos, con lo cual se dice que el agente se encuentra
inmunizado frente a alteraciones del tipo de cambio (∑A=∑P).
2. Posición abierta: cuando la suma de activos y pasivos no coinciden, y

pueden darse los siguientes casos:
a) Posición larga: cuando la suma de los activos en una divisa es ma-

yor que la suma de los pasivos emitidos. Tomemos como ejemplos
un inversor en la Bolsa de Nueva York; una entidad que concede
un préstamo en dólares; o un exportador que va a recibir un cobro
en dólares (∑A>∑P).
b) Posición corta: en este caso la suma de los activos en una divisa es
menor que la suma de los pasivos. Como ejemplo tendríamos un
deudor de un préstamo en dólares o un importador que debe pa-
gar en dólares a su proveedor (∑A<∑P).
Para analizar los efectos de una apreciación o depreciación de la divi-

sa proponemos el siguiente ejemplo. Imagine que el Banco Ponteareas
presenta la siguiente estructura de balance:
BANCO PONTEAREAS, S. A. (Saldos operaciones en dólares)
Créditos 50 Depósitos 40
Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 30
Bonos y obligaciones 10 Títulos hipotecarios emitidos 30
TOTAL ACTIVOS 80 TOTAL PASIVOS 100
En este caso el banco mantiene una posición abierta y corta, ya que la

suma de activos en dólares es inferior a la de los pasivos. En tal circuns-
tancia la entidad estaría expuesta ante una apreciación del dólar que in-
crementaría su deuda en euros (desde 1 euro/1$ a 1,10 euros/1$). Por el
contrario, una depreciación del dólar reduciría la cantidad adeudada en
euros y le reportaría beneficios.
Si la estructura de su balance fuese:
BANCO PONTEAREAS, S. A. (Saldos operaciones en dólares)
Créditos 50 Depósitos 40
Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 20
Bonos y obligaciones 30 Títulos hipotecarios emitidos 20
TOTAL ACTIVOS 100 TOTAL PASIVOS 80
Ante una posición abierta y larga los efectos son los contrarios. Una
apreciación del dólar supondrá para el banco beneficios por diferencias
de cambio ya que antes de la apreciación la posición abierta de la entidad
tenía un valor de 20 euros (100-80), pero tras la apreciación del dólar sus
activos valen 110 euros (100 x 1,10) y sus pasivos 88 euros (80 x 1,10), con
lo cual en esta nueva situación el valor de la posición abierta asciende
a 22 euros (110-88 euros). Esa diferencia de 2 euros en el valor de la posi-
ción desde 20 euros a 22 euros es el beneficio obtenido por la entidad por
diferencias de cambio. Por el contrario, una depreciación de la divisa
norteamericana daría lugar a pérdidas.
A modo de resumen se puede concluir que:
Una apreciación del tipo de cambio de una divisa provoca:

— Beneficios por diferencias de cambio si su posición es abierta y larga (∑A>∑P).
— Pérdidas por diferencias de cambio si su posición es abierta y corta (∑A<∑P).
2.2.3.2. Operaciones
En términos generales, las operaciones de los mercados de divisas se

realizan en cantidades, fechas y denominaciones variables, ya que es un
mercado no estandarizado.
El tipo de operaciones que se suelen realizar es:

a) Operaciones simples de contado (spot). Son aquellas cuya liqui-
dación se realiza hasta dos días hábiles después de la fecha de contrata-
ción. Por ejemplo, el banco BBVA acuerda hoy el precio para comprar
mañana 20.000 dólares americanos al Banco Santander.
b) Operaciones simples de plazo directo (outright forward). La en-
trega o liquidación de la transacción tiene lugar en una fecha futura que
excede los dos días hábiles después de la fecha de contratación. Por ejem-
plo, el banco BBVA acuerda hoy el precio para comprar 20.000 dólares
americanos al Banco Santander dentro de un mes, y hasta que no trans-
curra el mes estipulado no se produce el intercambio de fondos al precio
inicialmente acordado 10.
c) Operaciones dobles o swaps. Se trata de dos compraventas
de signo contrario, entre los mismos participantes, por igual impor-
te y divisa, y a unos tipos de cambio establecidos entre las partes en
la fecha de contratación. La liquidación futura de las dos operacio-
nes se producirá en dos fechas diferentes. Por ejemplo, el banco
BBVA acuerda hoy la compra de 20.000 dólares americanos al Banco
Santander a cambio de euros, con el compromiso de recomprarlos al
cabo de un mes.
2.2.4. Mercado de divisas al contado y mercado de divisas

a plazo
En el mercado de divisas existen dos segmentos claramente diferen-

ciados, aunque los precios están claramente relacionados.
El mercado de divisas al contado o spot es aquel en el que la fecha de
liquidación tiene lugar dos días después de la fecha de contratación. Por
el contrario, en el mercado de divisas a plazo o forward los agentes se
están cubriendo frente a fluctuaciones del tipo de cambio, por lo que la
existencia de estos mercados a plazo está asociada a la cobertura del
riesgo de tipo de cambio 11.
10
Hay que tener presente que el tipo de cambio forward es el precio de una divisa fijado
para una fecha posterior, pero no una estimación futura de precios ya que, como se verá más
adelante, los tipos de cambio a plazo dependen de factores como son los tipos de interés de las
divisas que se cruzan.
11
Se puede negociar un tipo de cambio a cualquier fecha en la que exista actividad bancaria,
si bien existen unos periodos estándar más líquidos, y por lo tanto se pueden obtener unas mejores
condiciones de mercado. Las fechas más habituales para cruzar operaciones son una semana, dos
semanas, un mes, dos, tres, seis, nueve y doce meses.
¿Cómo se establecen las cotizaciones a plazo si no se sabe cómo evo-

lucionará una determinada divisa respecto a otra en el futuro?
A modo de ejemplo, imaginemos un importador español de ordena-
dores que tiene que pagar en dólares americanos dentro de tres meses y
desea cubrirse del riesgo de tipo de cambio. Ante el temor a una aprecia-
ción del dólar dentro de tres meses decide comprar los dólares hoy al
tipo de cambio vigente en ese momento.
Al acudir su entidad financiera le exigen los fondos con los que adqui-
rir los dólares, y como no dispone de ellos le facilitan financiación en su
propia moneda: euros. Por supuesto, dentro de tres meses tendrá que
devolver el préstamo en euros más el coste correspondiente de la finan-
ciación (al tipo de interés del euro).
Una vez obtenido el préstamo compra los dólares al tipo de cambio

que está vigente en su entidad financiera en ese momento, y a su vez la
entidad le ofrece depositar los dólares durante los próximos tres meses.
Ese depósito en dólares va a ser remunerado al tipo de interés de la divi-
sa estadounidense.
De esta manera, si el dólar se aprecia esto afectará positivamente a su

depósito en dólares en la misma cuantía que aumentará el pago que tiene
que hacer por los ordenadores. Así, nuestro protagonista habrá neutrali-
zado completamente su riesgo (al diseñar una operación a medida que
coincide en el tiempo y cubre el 100% del pago en dólares).
Satisfecho por el resultado de su operación de cobertura se dispone a

calcular el tipo de cambio al que ha neutralizado el riesgo de su operación.
Para ello, solo necesita conocer tres variables: el tipo de interés que tiene que
pagar por su préstamo en euros a plazo de 3 meses, el tipo de cambio al que
le han cambiado los euros obtenidos por dólares y el tipo de interés al que el
banco le remunera los dólares que tiene depositados durante 3 meses.
Imaginemos que necesita pagar un millón de dólares dentro de tres

meses y el tipo de cambio a día de hoy es de 1,02 dólares por cada euro,
con lo cual deberá pedir prestado:
(1.000.000/ 1,02) = 980.392 euros

Por esta cantidad prestada devolverá al cabo de tres meses el capital

y los intereses acumulados. Imaginemos que el tipo de interés del euro
anual está en el 4,25%, con lo cual tendrá que devolver:
980.392 × {1+(4,25% × 91/360)}= 990.924 euros 12
Pero el millón de dólares que el importador ha obtenido, lo ha inver-

tido durante los 91 días al tipo de interés del dólar, por ejemplo el 6,75%,
con lo cual al cabo de tres meses tendrá el depósito inicial más los inte-
reses acumulados:
1.000.000 × {1+(6,75% × 91/360)}.= 1.017.062 dólares
Figura 5.6.
El coste final de cada dólar será el resultado de dividir 1.017.062 dóla-

res por 990.924 euros que le ha costado al importador asegurar el riesgo
de fluctuación de tipo de cambio dólar/euro:
1.017.062 / 990.924 = 1,0263 dólares por cada euro
12
Suponemos que la financiación es a 91 días, por lo que el tipo de interés por tres meses es
de 4,25% x 91/360 días
Evidentemente, esta estrategia de cobertura del riesgo de cambio se

puede realizar de forma directa en el mercado a través de los tipos de
cambio a plazo. Si nuestro importador hubiera solicitado el tipo de
cambio forward para asegurar el pago de los dólares dentro de 91 días,
su entidad financiera le hubiera ofrecido exactamente 1,0263 dólares
por euro. De esta manera, hemos podido razonar las variables que
determinan el tipo de cambio a plazo de una determinada divisa, que
se resumiría en:
{1.000.000 dólares × (1+(6,75% × 91/360))}

{ 980.392 euros × (1+(4,25% × 91/360))}
lo que es equivalente a:
1,02 × (1+(6,75% × 91/360))

= 1,0263 dólares/euro
(1+(4,25% × 91/360))
Con una nomenclatura genérica podría expresarse el tipo de cambio

a plazo comprador de la divisa con la fórmula:
Tc (dólar/euro) × (1 + ti (dólar) × T)
Tp (dólar/euro) =
(1 + ti (euro) × T )
donde:
Tp (dólar/euro): es el tipo de cambio «a plazo» al que comprar un nú-
mero determinado de dólares a cambio de un euro.
Tc (dólar/euro): es el tipo de cambio «al contado» al que comprar un
número determinado de dólares a cambio de un euro.
ti (euro): es el tipo de interés anual para endeudarse en euros.
ti (dólar): es el tipo de interés anual al que depositar los dólares.
T: es el período de tiempo en fracciones de días hasta la fecha esti-
pulada (d/360).
En el ejemplo anterior obteníamos que el tipo de cambio a plazo

del dólar cotizaba más alto que en el contado (1,0263$ mayor que
1,02$). Técnicamente se dice que el dólar cotiza con descuento y el
euro cotiza a premio.
Las divisas pueden cotizar con:
— Prima: cuando a plazo está apreciada.
— Descuento: cuando a plazo está depreciada.
— Flat: no hay diferencia entre la cotización al contado y a plazo.
Siempre que utilicemos el método de cotización indirecta (número de divisas a cam-

bio de una unidad de moneda nacional):
• cuando el tipo de cambio forward (F) es más alto que el tipo de cambio spot (S), es decir,
que F > S, la divisa cotiza con descuento.
• cuando el tipo de cambio forward es inferior al spot, (F < S), la divisa cotiza a premio.
En general, la divisa que tenga el mayor tipo de interés cotiza con

descuento respecto a la otra y se encontrará depreciada en el futuro ya
que habrá que entregar un mayor número de unidades de divisa a cam-
bio de una unidad de moneda nacional, y viceversa.
Esta es la «Teoría de la paridad de los tipos de interés». No se

debe olvidar que la razón por la cual una divisa cotiza a premio o des-
cuento es consecuencia del diferencial de tipos de interés de ambas di-
visas. Si no fuera así, todos los agentes se endeudarían en la divisa con
menores tipos de interés e invertirían en la divisa que mejor remunera
los depósitos, obteniendo un beneficio seguro en el futuro (esto se lla-
ma arbitraje) hasta que finalmente el mercado equilibre el tipo de cam-
bio a plazo exactamente en el mismo nivel que el tipo de cambio al
contado.
Se consideran dentro de esta categoría todos los establecimientos

abiertos al público y que con carácter profesional realicen la actividad
de cambio de moneda. Si bien las entidades bancarias están autoriza-

das para realizar operaciones de compraventa de moneda extranjera y
cheques de viajero, estos establecimientos se especializan, concreta-
mente, en:
— la compra de moneda extranjera y cheques de viajero (realizando el

pago en euros),
— la venta de billetes extranjeros y cheques de viajero, en este caso es el

establecimiento el que calcula el contravalor en euros o en otras divi-
sas, si así lo requieren.
Esta especialización surge porque cuando se trate de establecimien-

tos que realicen operaciones de venta de moneda extranjera se les exige a
estas entidades que sean sociedades anónimas dedicadas como objeto
social a realizar estas operaciones.
Por su parte, la compra de moneda extranjera puede ser realizada,

por ejemplo, por hoteles como parte de su carta de servicios a clientes o
las propias agencias de viaje.
2.3. Otros mercados monetarios de renta fija privada a corto plazo
A continuación vamos a analizar el mercado de instrumentos finan-

cieros de renta fija privada, ya que la renta fija pública se estudiará en el
próximo capítulo.
A modo de recordatorio, un instrumento de renta fija es un instrumento que reconoce la deuda

por la concesión de fondos durante un horizonte de tiempo determinado (periodo de amortización)
a cambio de una rentabilidad financiera que se determina en el momento de la emisión del instru-
mento financiero. Así, todos los instrumentos de renta fija tienen una rentabilidad fijada, ya sea
constante a lo largo de todo el periodo o esté referenciada a alguna variable, como por ejemplo la
evolución del Euribor.
En términos generales, dentro del concepto de instrumentos de renta

fija nos podemos encontrar los siguientes instrumentos:
Figura 5.7. Emisiones de renta fija.
Como se observa en la figura podemos agrupar los emisores en fun-

ción de su naturaleza pública o privada. En ambos casos el emisor fija el
volumen de financiación y la rentabilidad que está dispuesto a ofrecer, es-
tableciendo el sistema de retribución explícita (mediante el abono de cupo-
nes periódicos o cupón corrido pagadero a la fecha de amortización) o re-
tribución implícita (cuando los instrumentos son emitidos al descuento).
Bajo la denominación de renta fija privada nos encontramos una va-
riedad muy amplia de instrumentos financieros, que clasificaremos en
función de su plazo de vencimiento en: corto plazo (se incluyen dentro de
los mercados monetarios por sus especiales características de seguridad,
liquidez y plazo de vencimiento) y largo plazo (se incluyen en el capítulo
correspondiente al mercado de capitales).
Figura 5.8. Instrumentos de renta fija privada.
A) Los pagarés de empresa que, como su nombre indica, son una

promesa de pago incondicional emitida por grandes empresas no finan-
cieras. Son instrumentos emitidos al descuento a un plazo inferior a 18
meses, cuyo valor nominal varía dependiendo del emisor. Existen dos
modalidades de emisión:
— En serie. Sus emisores son grandes empresas (como, por ejemplo,
Renfe, Telefónica e Iberdrola) que realizan habitualmente emisiones
con un calendario preestablecido y mediante subastas competitivas pe-
riódicas a las que acuden los intermediarios financieros. Las subastas
pueden ser cerradas (acuden entidades que forman parte del progra-
ma) o abiertas (cualquier entidad presenta propuestas al agente emi-
sor). Los pagarés emitidos en serie suelen tener valores nominales infe-
riores a los 10.000 euros, ya que van dirigidas a todo tipo de inversores.
— A medida. La emisión se realiza de forma puntual y con unas carac-

terísticas fijadas por mutuo acuerdo entre el emisor y un grupo de
inversores, y toman la forma de una operación única de elevado valor
nominal. La principal ventaja de esta forma de emisión consiste en
que reduce los costes respecto a los de un mercado intermediado y

ofrece una gran flexibilidad en cuanto a importes y plazos.
En general, los pagarés sirven para diversificar las fuentes de finan-

ciación de la empresa, y son comúnmente conocidos como papel co-
mercial. Se suelen utilizar para cubrir las necesidades de circulante y
también para financiación a medio plazo mediante la fórmula de la
rotación. En su emisión tradicionalmente se utilizaba la fórmula de
«back up», que consiste en que las entidades financieras conceden al
emisor de los pagarés un crédito a medio o largo plazo, sindicado y a
un tipo de interés variable.
B) Los pagarés bancarios suelen tener un vencimiento a corto y me-
dio plazo. Son títulos emitidos por las entidades bancarias que acuden a
estos mercados para obtener financiación complementaria a la del merca-
do interbancario de depósitos. Con la reforma del coeficiente de caja en
1983 se cambió su regulación y pasaron a ser computables en el coeficiente
de reservas mínimas que las entidades tienen que mantener, que ha sido
explicado en el capítulo de política monetaria única. Con esta reforma se
redujo notablemente el atractivo de estos títulos como fórmula de capta-
ción de recursos para las entidades. No obstante, en la actualidad resulta
una vía muy atractiva para la gestión de tesorería de los mejores clientes
bancarios que invierten en estos títulos a plazos relativamente cortos.
Una vez vistos los principales instrumentos financieros de renta fija a
corto plazo que pertenecen al mercado monetario, podemos señalar que
para la emisión de este conjunto de IF de renta fija privada es necesario
el cumplimiento de una serie de requisitos comunes para todos ellos,
como son la comunicación, verificación y registro previo de la emisión
en la Comisión Nacional del Mercado de Valores 13 (en adelante CNMV),
que es el órgano supervisor de este mercado. Toda la información relati-
va a la emisión se ha de recoger en el denominado «folleto de emisión»,
que se registra en la CNMV para garantizar la veracidad de la informa-
ción relativa a la emisión.
13
La CNMV exige la comunicación de la emisión, verificación y registro del acuerdo de emi-
sión con las características de los valores a emitir, verificación y registro de los informes de audito-
ría y las cuentas anuales de los dos últimos ejercicios.
La fórmula de emisión más habitual es la colocación a través de los

intermediarios financieros, que generalmente los adquieren por medio
de subastas competitivas, para distribuirlos posteriormente entre sus
clientes.
Como característica común de estos mercados de emisión de renta
fija privada se pueden mencionar:
• son mercados abiertos donde se puede operar de forma directa o
intermediada,
• los instrumentos negociados tienen riesgo limitado por el hecho de
ser emitidos por grandes empresas,
• los instrumentos gozan de gran liquidez al contar con mercados
secundarios organizados y eficientes,
• muestran gran flexibilidad,
• han obtenido un fuerte impulso a partir de la incorporación de
España a la UEME y la aceptación de estos instrumentos como
colaterales en las operaciones de política monetaria única.
Antes de entrar de lleno en la explicación de los principales merca-

dos secundarios de renta fija privada, hay que recordar la importancia
que éstos tienen para el correcto funcionamiento de los mercados pri-
marios de emisión, ya que su existencia implica un mayor nivel de acep-
tación de los títulos por parte de los ahorradores a la hora de comprar-
los, ya que saben que cuando necesiten desprenderse de los títulos
tienen un mercado secundario al que poder acudir a venderlos antes de
la fecha de vencimiento.
La negociación de estos IF de renta fija privada se realiza en merca-
dos secundarios, cuya estructura global se recoge en la figura 5.9.
También podríamos considerar el mercado individual en el cual las enti-
dades emisoras pueden comprar, vender o pignorar sus propios títulos
para garantizar su liquidez y la cotización de los títulos en el mercado
organizado.
A continuación, pasamos a explicar el mercado secundario organiza-

do y oficial para el conjunto de instrumentos de renta fija privada consi-
derados dentro del mercado monetario: el mercado AIAF. Por su parte,
en el «sistema bursátil de renta fija» solamente se admiten a negociación
los instrumentos de renta fija a largo plazo, que serán estudiados en el
capítulo 7 de mercado de capitales.
Figura 5.9. Organización de la negociación de la renta fija privada.
El mercado AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos

Financieros) es un mercado secundario organizado y oficial de ámbito
nacional, flexible (dada la gran variedad de IF negociados), abierto (pue-
de participar cualquier intermediario financiero), con carácter mayoris-
ta (debido al elevado volumen de las operaciones) y que opera de forma
descentralizada, ya que no tiene un emplazamiento físico y se accede
desde terminales de ordenador (en las mesas de negociación de los miem-

bros). Los instrumentos de renta fija privada se negocian en una plata-
forma electrónica, lo cual contribuye a dar mayor liquidez a estos títulos.
Los instrumentos que son negociados a través de AIAF han de ser admi-
tidos a cotización en este mercado, para lo cual tienen que cumplir una
serie de requisitos que son verificados por la CNMV.
El órgano rector de este mercado es la propia AIAF, que es la encar-
gada de fijar los sistemas de cotización, negociación, compensación y li-
quidación de las operaciones, que se realizan mediante un procedimien-
to de anotaciones en cuenta. El órgano rector es el encargado de
normalizar las características de los valores admitidos a negociación y
fijar los criterios de admisión, así como fijar los procedimientos de difu-
sión de la información de mercado. Por su parte, IBERCLEAR es la en-
cargada del registro contable y de la compensación y liquidación de los
valores admitidos a negociación en AIAF 14.
La negociación de los títulos la realizan los miembros de este merca-
do que actúan por cuenta propia o de terceros, siendo la negociación con
los clientes de forma bilateral.
Un gran avance para este mercado, lo representó el hecho de que los
títulos negociados en AIAF puedan formar parte de la cartera de institu-
ciones de inversión colectiva, así como servir de garantía en las operacio-
nes de política monetaria única, que como hemos explicado exigen apor-
tación de colaterales.
Los restantes mercados como el MARF y la plataforma SEND
(Sistema Electrónico para la Negociación de Deuda) 15 constituyen me-
canismos alternativos de negociación de títulos de renta fija, que no
están sometidos a una regulación tan estricta como el mercado oficial
AIAF 16. Todos ellos se encuentran bajo supervisión de la CNMV, que
será estudiada con detalle en el capítulo 7.
14
Sólo quedan excluidos de cotización en AIAF los títulos convertibles en acciones y la deuda
pública anotada, que tiene su propio mercado secundario organizado.
15
La plataforma SEND es un segmento del holding de Bolsas y Mercados Españoles que se
estudiará en el capítulo 7 con mayor detalle.
16
El mercado MARF se considera un sistema multilateral de negociación, al igual que otros
mercados que serán analizados en el capítulo 7 de mercado de capitales; en concreto, el mercado
alternativo bursátil (MAB) y el Latibex.
El mercado alternativo de renta fija (MARF) es un sistema multilate-

ral de negociación de la renta fija que no tiene carácter oficial y no tiene
personalidad jurídica propia. Está integrado dentro de la sociedad recto-
ra de AIAF y representa una vía de financiación alternativa a la bancaria
para las PYME. Sus miembros pueden ser las entidades de crédito y
otras entidades, que se estudiarán en el capítulo 7 bajo la denominación
de empresas de servicios de inversión. No es un mercado destinado al
inversor minorista, ya que existen elevados volúmenes mínimos para po-
der operar en el mismo. Este mercado sirve de complemento para las
emisiones destinadas a colectivos específicos o con un perfil concreto, y
también para empresas que no tienen un tamaño suficiente para realizar
emisiones tradicionales.
A través de la plataforma SEND, todos los inversores particulares (in-
versores minoristas) pueden comprar renta fija privada de forma electró-
nica mediante un sistema de órdenes con operativa al contado. Pueden
operar directamente todas las entidades que tengan la condición de
miembros y que tengan saldos de renta fija para vender o aquellos que
deseen comprar directamente en el mercado secundario. Los particula-
res no pueden operar directamente y comunican sus órdenes de compra-
venta a las entidades participantes en SEND. El funcionamiento es simi-
lar al de la Bolsa de Valores y representa un modelo de mercado
transparente. Todas las entidades vuelcan las órdenes de compra y venta
de títulos a un único libro de órdenes que funciona de forma centraliza-
da, de forma que cuando se introducen las órdenes se van ejecutando si-
guiendo los principios de prioridad en el precio y, a igualdad de precio,
prioridad en la hora de llegada. Este mercado permite al inversor mino-
rista la compra y venta de valores con elevado grado de independencia y
autonomía.
Antes de concluir, conviene recordar los riesgos asociados a la na-
turaleza de los instrumentos financieros de renta fija. Si bien se ha
incidido en que en el momento de la emisión de los títulos son fijadas
todas las condiciones de nominal, plazo de vencimiento y rentabilidad
(sea fija o variable), siempre cabe el riesgo de que el emisor no pueda
hacer frente a sus compromisos de pago de cupones y de devolución del
principal. Asimismo, cuando se trata de emisores solventes, si se man-
tiene el instrumento financiero hasta la fecha de vencimiento y se recu-
pera el importe del valor nominal del instrumento no se incurrirá en

pérdidas de riesgo de crédito. Existen, sin embargo, otras fuentes de
riesgo como son:
— r iesgo de tipo de cambio por las fluctuaciones del precio de las
divisas;
— r iesgo de inflación (por pérdida de capacidad adquisitiva de los
cupones futuros);
— r iesgo de liquidez (en función del volumen de la emisión, cuanto
mayor volumen se emita más elevada será también la liquidez de
los instrumentos);
— r iesgo de amortización anticipada (cuando el emisor se reserva
este derecho de forma unilateral);
— riesgo de tipo de interés o de mercado: se dice que existe una rela-
ción inversa entre la evolución de los tipos de interés y el precio del
instrumento financiero, ya que si los tipos de interés suben enton-
ces los inversores encontrarán emisiones más competitivas en el
mercado, motivo por el cual los tenedores de los títulos estarán
dispuestos a venderlos a precios menores para compensar la me-
nor rentabilidad que éstos ofrecen con respecto a las nuevas emi-
siones. Este riesgo se manifiesta solo cuando no se mantienen los
títulos hasta la fecha de vencimiento y se venden de forma antici-
pada en el mercado secundario. Solamente en el caso de que los
tipos de interés hayan evolucionado al alza el inversor venderá los
títulos de renta fija por debajo del precio de adquisición, incu-
rriendo así en pérdidas.
Ejemplo: imaginemos un contexto en el que un instrumento de renta

fija (IRF) se emite con valor nominal de 1.000€, con vencimiento a 3 años
y un tipo de interés fijo pagadero anualmente del 1 %. Al cabo de un año
la rentabilidad de las nuevas emisiones similares de IRF ascienden al 3%.
Un inversor a quién se le presentan las dos alternativas de: a) adquirir una
nueva emisión al 3% en mercado primario o b) adquirir un IRF ya emiti-
do a través del mercado secundario con rentabilidad del 1 %.
En este segundo caso el inversor no estará dispuesto a comprar
el IRF por su valor nominal en el mercado secundario, ya que con la
nueva emisión obtendría una mayor rentabilidad anual. De esta for-

ma, solo si el tenedor del IRF vende por debajo del valor nominal po-
drá igualar la rentabilidad de las nuevas emisiones. De ahí que cuan-
do sube el tipo de interés baja el valor de mercado de estos títulos y si
el tenedor decide venderlo de forma anticipada a través del mercado
secundario incurrirá en una minusvalía, y viceversa si descienden los
tipos de interés.
NOTICIAS DE INTERÉS
Siga los acontecimientos día a día del mercado Forex de divisas:
http://www.fxstreet.es/graficos/divisas-tiempo-real/
Nuevo cálculo del Euribor plus
http://www.expansion.com/empresas/banca/2016/03/14/56e6901c268e3e6e448b459c.html
3. IDEAS BÁSICAS
Los mercados interbancarios son mercados monetarios con un eleva-

do grado de liquidez y seguridad, donde las operaciones se realizan gene-
ralmente a corto plazo. En un sentido amplio se considera mercado in-
terbancario tanto al que abarca las operaciones de regulación monetaria
entre el banco central y el sistema bancario, así como al mercado en el
que operan las entidades bancarias entre sí. En este capítulo nos hemos
centrado en este último segmento puesto que el primero ya ha sido estu-
diado en el capítulo de política monetaria.
Dentro de los mercados interbancarios hemos analizado, en primer
lugar, la función del mercado interbancario de depósitos, que es la redis-
tribución de la liquidez entre entidades de crédito y otras instituciones
financieras, bien para obtener financiación a corto plazo (por ejemplo
para cubrir el coeficiente de caja) o bien para negociar y rentabilizar sus
excedentes de tesorería.
En segundo lugar, en los mercados interbancarios de divisas se ne-
gocian medios de pago denominados en moneda extranjera. Son mer-
cados al por mayor, muy transparentes, con un elevado volumen de

transacciones diarias y en él intervienen entidades bancarias y bancos
centrales.
En los mercados de divisas se pueden realizar operaciones al conta-
do y a plazo (de cobertura del riesgo de tipo de cambio). La diferencia
entre el tipo de cambio al contado y el tipo de cambio a plazo indica
qué divisa cotiza a premio y cuál a descuento (dependiendo del diferen-
cial de tipos de interés entre ambas, la que tiene mayor tipo de interés
cotiza a descuento por la Teoría de la Paridad de los Tipos de Interés).
Finalmente, se han analizado los mercados monetarios de renta fija
privada a corto plazo en nuestro país (pagarés de empresa y pagarés
bancarios), cuya negociación se realiza en el mercado secundario orga-
nizado AIAF.
Lectura de interés
Estamos viviendo una época interesante. Los tipos de interés en muchas economías
avanzadas están en negativo (Unión Europea, Suecia, Suiza, Japón...) y esto tiene unas
implicaciones bastante interesantes si nos paramos a pensarlo.
¿Cuál es el motivo? Para estimular la economía los bancos centrales bajan los tipos
de interés para que los créditos sean baratos y para que el dinero depositados no ofrezca
grandes rentabilidades y salga en busca de aventuras. Cuando los tipos llegan a cero y la
economía sigue estancada la única solución es seguir bajándolos a tipos negativos.
Consecuencias de los tipos negativos
La primera consecuencia es que los bancos dejan de pagar intereses a sus depositantes,
e incluso podría llegar el caso de que cobren (de hecho ya pasa muchas veces cuando
cobran comisiones y no pagan intereses, pero podría pasar que cobraran un porcentaje del
dinero depositados).
Otra consecuencia es que los créditos «regalen dinero». Esto ya lo estamos
viendo en las emisiones de deuda pública, los inversores recuperan menos dinero del
que prestaron. Pero también estamos viendo como el Euribor entra en negativo y
ahora hay grandes dudas sobre si, llegado el caso de que sea tan negativo como para
comerse el diferencial, el banco debería «pagar» dinero a sus clientes por haberles
prestado dinero (los contratos antiguos no contemplan esa posibilidad así que pro-
nostico juerga judicial).
Pero en este mundo de tipos negativos hay un impedimento a que estos tipos sean
aplicados de una forma similar a cuando los tipos bajan de un 10% a un 5% y es, ni más
ni menos, que el dinero físico
Dinero físico, ¿cómo le aplicamos un interés negativo?
De momento los tipos negativos se mueven en una zona muy cercana al 0%. Pero si los
bancos centrales se decidieran a llevarlos al terreno negativo con fuerza se toparían con un
problema: los depositantes tienen una alternativa.
Si los bancos te ofrecen depositar tu dinero a cambio de un 5% anual siempre puedes
sacar el dinero en billetes y llevártelo a casa o ponerlo en una caja de seguridad. Esto impi-
de que los tipos efectivos se aproximen a los fijados por los bancos centrales.
Así que a los bancos centrales solo les queda un golpe de mano para poder imple-
mentar de una vez por todas los tipos negativos: retirar el dinero en efectivo y que el
dinero pase a ser 100% virtual. Un paso que algunos preven pero que tiene algunos
problemas logísticos importantes (no todo el mundo tiene tarjetas y no todas las tien-
das tienen TPV)
Fuente: http://www.elblogsalmon.com/entorno/el-gran-problema-de-los-tipos-de-interes-negativos.
AIAF. Asociación de Intermediarios de Activos Financieros.

Apreciación/depreciación. Aumento/reducción del precio de una divisa
respecto a otra.
Depósito interbancario. Préstamo que se conceden las entidades de
crédito entre sí en el mercado interbancario con la única garantía de
la entidad que recibe los fondos (se denomina garantía personal).
Divisa. Todo medio de pago denominado en moneda extranjera, aunque en
sentido estricto solo se consideran los medios de pago bancarios.
Eonia. (Euro overnight index average) Media de los tipos de interés del
mercado interbancario del euro a un día (a partir de operaciones rea-
les).
Euribor. (European interbank offered rate) Media de los tipos de interés
de un panel de bancos muy activos en el mercado interbancario a
distintos plazos hasta los 12 meses.
Mercado interbancario. Aquel en el que se realizan operaciones de re-
gulación monetaria entre las entidades de crédito y el banco central,
así como operaciones entre las entidades de crédito y otras institucio-

nes financieras.
Operaciones dobles o swaps de divisas. Dos compraventas simples de
signo contrario, entre los mismos participantes, por igual importe y
divisa, a tipos de cambio fijos y contratadas en la misma fecha, pero
cuya liquidación tiene lugar en dos momentos diferentes.
Operaciones simples de divisas al contado (spot). Son aquellas en las
que el periodo de tiempo entre la contratación y la liquidación de la
operación es igual o inferior a dos días hábiles.
Operaciones simples de divisas a plazo directo (outright forward).
La liquidación de la operación tiene lugar en una fecha futura que
excede de los dos días hábiles después de la contratación.
Pagaré bancario. Instrumento de renta fija emitido al descuento por una
entidad bancaria con vencimiento generalmente inferior a un año.
Pagaré de empresa. Muy similar al pagaré bancario, pero emitidos por
grandes empresas no financieras.
Posición corta en divisas. Cuando la suma de los activos denominados
en una divisa es menor que la suma de los pasivos en esa misma divi-
sa de la entidad.
Posición larga. Cuando la suma de los activos denominados en una divisa de
es mayor que la suma de los pasivos en esa misma divisa de la entidad.
Tipo de cambio. Es el precio de una divisa en términos de otra.
Tipo de cambio por cotización directa (método europeo). Cuando el
tipo de cambio se expresa como número de unidades de moneda na-
cional en función de una moneda extranjera. Toma como base la mo-
neda extranjera. Ejemplo: 0,77 €= 1$.
Tipo de cambio por cotización indirecta (método americano). Cuando
el tipo de cambio se expresa como número de unidades de moneda
extranjera por una unidad de moneda nacional. Toma como base la
moneda nacional. Ejemplo: en nuestro caso sería 1,29 $ = 1€.
• VERDADERO/FALSO
1. Una
de las funciones principales del mercado interbancario es permi-
tir la redistribución de la liquidez del sistema financiero.
2. Los
depósitos interbancarios no poseen riesgo de crédito por llevar
incorporadas garantías reales.
3. Una
de las funciones del mercado de divisas a plazo es ofrecer la posi-
bilidad a los participantes de una protección del riesgo de cambio.
4. La
divisa con mayor tipo de interés cotiza a premio respecto a
otra, mientras que la divisa con menor tipo de interés cotiza a
descuento.
• PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. En el mercado monetario:

a) Se negocian conjuntamente títulos de deuda y títulos de renta variable.
b) Sólo se negocian instrumentos financieros con plazo de venci-
miento inferior a seis meses.
c) Los activos negociados tienen elevada seguridad y elevada liquidez.
d) Sólo se negocian instrumentos financieros denominados en mo-
neda nacional.
2. El mercado interbancario de depósitos es:
a) Un mercado monetario al por mayor.
b) Un mercado en donde las entidades de crédito se ceden fondos a
corto plazo.
c) Un mercado cuyos tipos de interés sirven de referencia a otros
mercados financieros.
d) Las tres respuestas anteriores son correctas.
3. Si la cotización al contado fuera 1€= 1,44 dólares y a tres meses
1€= 1,45 dólares, el dólar cotizaría a tres meses:
a) A descuento.
b) A premio.
c) A plazo de 12 meses.
4. El tipo de cambio a plazo de una divisa respecto a otra depende de:
a) El tipo de interés de esa divisa al plazo de la operación.
b) El tipo de interés de la otra divisa al plazo de la operación.
c) El tipo de cambio al contado de esa divisa.

5. Suponga que los tipos de interés a seis meses se situaban ayer en
el 3,50% para la libra esterlina (GBP) y en el 3,25% para el dólar.
Si el tipo de interés de la libra esterlina (GBP) se redujera hoy
al 3%:
a) Con respecto al dólar, la GBP pasaría de estar a descuento a si-
tuarse a premio.
b) Con respecto al dólar, la GBP pasaría de estar a premio a situarse
a descuento.
c) Con respecto al dólar, la GBP se mantendría a descuento.
d) Con respecto al dólar, la GBP se mantendría a premio.
6. La posición en una divisa:
a) Es abierta cuando la suma de activos en esa divisa (ΣA) no coinci-
de con la suma de sus pasivos (ΣP).
b) Es corta cuando ΣP > ΣA.
c) Es larga cuando ΣA > ΣP.
d) Son correctas las tres respuestas anteriores.
7. Si
una entidad presenta una suma de activos en libras esterlinas
que asciende a 300 u.m. y la suma de pasivos en libras asciende a
450 u.m., una apreciación de la libra supondrá para la entidad:
a) Beneficios por diferencias de cambio al ser su posición abierta y corta.
b) Pérdidas por diferencias de cambio al ser su posición cerrada.
c) Pérdidas por diferencias de cambio al ser su posición abierta y
larga.
d) Pérdidas por diferencias de cambio al ser su posición abierta y corta.
8. Se entiende por mercado interbancario:
a) Aquel en el que se negocian activos de reducida seguridad y liqui-
dez y cortos plazos de vencimiento.
b) Aquel en el que las entidades financieras prestan y toman presta-
do fondos entre sí.
c) Aquel mercado organizado y oficial que negocia títulos a medio y
largo plazo.
d) Aquel donde se negocian por primera vez los valores emitidos.
9. Señale
qué afirmación es correcta en relación a la rentabilidad
de los títulos de renta fija:
a) Depende de los resultados obtenidos por la entidad emisora al pla-
zo de vencimiento de la operación.
b) Ofrecen una determinada rentabilidad prefijada en el momento
de la emisión cuando el tenedor mantiene los títulos hasta la fecha
de vencimiento.
c) Depende fundamentalmente de la política de distribución de divi-
dendos de la empresa.
d) Depende de la evolución de los índices de las bolsas de valores.
10. La rentabilidad de un pagaré de empresa:
a) Es menor que la de las Letras del Tesoro emitidas al mismo plazo
de vencimiento.
b) Puede ser a tipo variable referenciado al valor del Euribor.
c) Depende de la evolución de los tipos de interés cuando el título se
negocia antes de la fecha de vencimiento.
d) Todas las afirmaciones son falsas.
• EJERCICIOS
1. En las páginas económicas de los diarios y en los tablones de

anuncios de las entidades bancarias suelen aparecer, por separa-
do, las cotizaciones de las divisas y de los billetes de banco extran-
jeros y, además, con diferentes valores. Siendo ambos medios de
pago en moneda extranjera, trate de dar una respuesta a esta apa-
rente contradicción.
2. Calcular el tipo de cambio del euro con relación al yen japonés (JPY)
sabiendo que:
1 euro = 1,1700 dólares USA (USD)
1 USD = 111,54 JPY.
3. En el siguiente enlace se encuentra información relativa al mercado
secundario oficial de renta fija AIAF. Se pide que el alumno analice
las cifras y comente los principales rasgos de la situación del mercado
(gráfico de evolución).
http://www.bmerf.es/esp/aspx/Portadas/HomeAIAF.aspx
SOLUCIONES
• VERDADERO/FALSO
1. VERDADERO.
2. FALSO. Es falso porque, precisamente, este tipo de operaciones se
hacen con la garantía personal de las entidades.
3. VERDADERO.
4. FALSO. Es justo a la inversa.
• SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. c) Los activos negociados tienen elevada seguridad y elevada li-

quidez.
En este caso no sería correcta la respuesta b) ya que en los mercados monetarios se

negocian también instrumentos financieros con plazo de vencimiento hasta a doce meses.
2. d) Las tres respuestas anteriores son correctas.
3. a) A descuento.
5. a) Con respecto al dólar, la GBP pasaría de estar a descuento a

situarse a premio.
Con respecto al dólar, la GBP pasaría de estar a descuento a situarse a premio ya que
el tipo de interés de la GBP pasa de ser mayor al tipo de interés del $ (3,50% > 3,25%) a ser
menor a fecha de hoy (3%< 3,25%).
6. d) Son correctas las tres respuestas anteriores.
7. d) Pérdidas por diferencias de cambio al ser su posición abierta

y corta.
8. b) Aquel en el que las entidades financieras prestan y toman

prestado fondos entre sí.
9. b) Ofrece una determinada rentabilidad prefijada en el momento

de la emisión cuando el tenedor mantiene los títulos hasta la
fecha de vencimiento.
10. c) Depende de la evolución de los tipos de interés cuando el títu-

lo se negocia antes de la fecha de vencimiento.
• EJERCICIOS
1. En términos generales se entiende por divisa todo medio de pago

denominado en moneda extranjera y, en este sentido, lo serían los
medios de pago legales, aunque únicamente los billetes de banco
extranjeros, y los depósitos bancarios constituidos en unidades
monetarias distintas a las del propio país.
Los billetes de banco son, por tanto, conceptualmente divisas. Sin

embargo, en la legislación española, en la de otros muchos países y en
la práctica bancaria internacional, existe una clara distinción entre
los billetes de banco y los restantes medios de pago denominados co-
múnmente divisas: depósitos bancarios y cheques de movilización.
Frente a la ventaja de pleno poder liberatorio que tienen los primeros,
sus inconvenientes (ausencia de rentabilidad, riesgo de pérdida, des-
trucción y robo, menor movilidad por exigir manejo físico y transpor-
te, etc.) hacen que su cotización sea diferente de las segundas y que
los diferenciales entre los precios comprador y vendedor de aquellos
sean mucho más amplios que los de estas. Las ventajas que ofrecen
las divisas explican que prácticamente todas las transacciones inter-
nacionales se realicen en ellas, mientras los billetes quedan reducidos
al uso de dinero de bolsillo en los viajes.
2. Conocidos
los tipos de cambio USD/euro y JPY/USD obtenemos el
cambio cruzado euro/JPY:
1 euro = 1,1700 USD × 111,54 JPY = 130,50 JPY

Cualquier desviación significativa de esta cotización movilizará las
fuerzas de mercado que, por medio del arbitraje, la corregirán apro-
ximándola al tipo de cambio euro/JPY calculado.
6 . BIBLIOGRAFÍA
Analistas Financieros Internacionales (2012), Guía del Sistema Financiero

Español, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas, 6.ª edi-
ción, Madrid.
Arguedas, R. y González, J. (2016), Finanzas Empresariales, Editorial
Universitaria Ramón Areces, Madrid.
Edufinet (2012), Guía Financiera, Thomson Reuters Aranzadi, 4.ª edición.
Calvo, A.; Parejo, J. A.; L. Rodríguez Saiz; Cuervo, A., y Alcalde, E. (2016):
Manual del Sistema Financiero Español, 26.ª edición, Ariel, Barcelona.
Martín, J. L. y Trujillo, A. (2004), Manual de Mercados Financieros, Thomson,
Madrid.
Reuters Ltd. (2004), Curso sobre mercados monetarios y divisas, Editorial
Ediciones Gestión 2000, p. 352.
DOCUMENTOS DE INTERÉS
Glosario de terminología del mercado de divisas:

http://www.compradivisas.com/glosario-mercado-divisas
Los sistemas de liquidación en España (Banco de España):
http://www.bde.es/bde/es/areas/sispago/Una_vision_gener/Los_sistemas_de_/
Los_sistemas_de_c17a344baded821.html
<--- Índice
Capítulo 6
El mercado de deuda pública anotada
2.2. Instrumentos negociados, operaciones y miembros del
mercado
2.2.1.3. Obligaciones <del Estado
2.2.1.4. Strips de bonos y obligaciones del Estado
2.2.2. Operaciones
(primer escalón)
2.4.2. Negociación por vía telefónica o segundo escalón
2.5. Concepto de prima de riesgo
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 6
EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA
El concepto de deuda pública hace mención al conjunto de deudas

que mantiene el Sector Público en sentido amplio frente a terceros
(Estado, CCAA y organismos públicos). Recordemos que el Sector Público
para financiar sus gastos dispone, básicamente, de dos mecanismos: re-
caudación por vía impositiva y emisión de títulos de deuda. Pues bien, en
este capítulo analizaremos los instrumentos a través de los cuales se pue-
de invertir en deuda pública y en qué mercados se pueden adquirir y ne-
gociar estos títulos.
Las funciones desempeñadas por los mercados de deuda pública no
se limitan a la mera canalización de recursos hacia las arcas del sector
público, sino que estos mercados son una pieza clave para el desarrollo
de todo sistema financiero avanzado. Por ello, hemos considerado de
especial interés el análisis de la estructura y funcionamiento de este
mercado en la actualidad tomando como punto de referencia el ejemplo
español.
Como ya se mencionó en el capítulo anterior, el conjunto de mercados
de deuda pública anotada pertenecen al grupo de mercados monetarios,
dado que los títulos de deuda pública gozan de gran seguridad y liquidez,
si bien los plazos de los títulos son a corto, medio y también a largo pla-
zo. Por la importancia de este mercado se ha decidido abordar su estudio
en un capítulo independiente.
PREGUNTAS INICIALES
¿A través de qué instrumentos se puede invertir en deuda pública anotada en España?

¿En qué se diferencian los distintos miembros del mercado de deuda pública español?
¿Qué clase de cuentas de deuda pública anotada existen en España?
¿Qué procedimientos se utilizan en el mercado primario para emitir y adjudicar
los títulos de deuda pública?
¿Cómo se resuelven las subastas de deuda pública en España?
¿Cómo se realiza la negociación de la deuda pública en España?
La creación oficial de un mercado de deuda pública anotada se pro-

duce en nuestro país en 1987 con el objetivo de crear un mercado sufi-
cientemente ágil y líquido con el que poder atender las necesidades fi-
nancieras del Estado. Para ello, los antiguos valores de deuda pública en
soporte físico grabados en papel fueron sustituidos por un sistema de
anotaciones contables, de ahí que en adelante nos refiramos a ella como
deuda pública anotada.
Con el actual sistema cuando un agente adquiere títulos de deuda
pública es imprescindible que se registre en Iberclear 1. De hecho, si dos
particulares conciertan una compra-venta de deuda pública, la opera-
ción no tendría efectos jurídicos mientras no se registre contablemente.
Las funciones principales de Iberclear son las siguientes:
• Llevar el registro contable de los valores representados por medio
de anotaciones en cuenta, así como de otros valores que no son
negociados en un mercado oficial.
• Gestionar la liquidación y la compensación de valores y efectivo

derivada de las operaciones realizadas en el mercado de deuda
pública anotada y de valores.
Las cuentas de deuda pública anotada que existen en España son de

tres tipos: de terceros, directas y propias. Esta tipología aparece refleja-
da en la figura 6.2 donde se muestran también los miembros del merca-
do, que serán objeto de estudio en el epígrafe siguiente. Para adquirir
títulos de deuda pública se puede realizar a través de una entidad
miembro del mercado, a través del Banco de España o del propio Tesoro
Público.
Para adquirir deuda pública anotada a través de una entidad miem-
bro del mercado es necesario que el inversor abra una cuenta corriente
en la entidad a la cual se puedan traspasar los fondos para realizar la
adquisición de los títulos, y también recibir los ingresos por los intereses
recibidos o el importe de la amortización o venta, según proceda. Por su
parte, la entidad miembro abrirá a nombre de los clientes las denomina-
das «cuentas de terceros», que son aquellas cuentas de valores donde se
registran todos los saldos contables de los títulos de deuda pública en
1
La Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores,
S. A. Unipersonal» —cuyo nombre comercial es IBERCLEAR— es el Depositario Central de Valores
Español.
poder de los inversores. Estas cuentas solo pueden ser abiertas por las
entidades miembro que tengan condición de entidad gestora, y siempre a
nombre de sus clientes.
Cuando la deuda pública se adquiere directamente a través del Banco

de España, en este caso las cuentas reciben el nombre de «cuentas di-
rectas», y pueden ser abiertas por cualquier persona física o jurídica, y
siempre que no tengan una cuenta propia en Iberclear 2. La razón básica
de las cuentas directas es facilitar el acceso de los particulares a los valo-
res de deuda pública en condiciones favorables, introduciendo competen-
cia en el mercado y reduciendo los costes de las operaciones con deuda.
Estas cuentas no son más que cuentas de valores de deuda pública y se
pueden abrir tanto en el caso de que se adquiera la deuda pública direc-
tamente a través del Banco de España como cuando se traspasen saldos
de deuda desde otra entidad miembro. En cualquier caso, el trámite se
realiza directamente en cualquier sucursal del Banco de España y hay
que designar una cuenta corriente en la que realizar los respectivos car-
gos y abonos.
También recibe el nombre de cuenta directa aquella que abre di-

rectamente el Tesoro cuando los inversores adquieren los títulos de
deuda a través de la página web de www.tesoro.es. Es este caso se le
requiere al inversor un registro electrónico y también la designación
de una cuenta corriente donde recibir los cargos y abonos que corres-
pondan.
En tercer lugar, las denominadas «cuentas propias» son aquellas

que pueden abrir la mayor parte de intermediarios financieros que son
miembros del mercado para anotar sus propias tenencias de valores de
deuda pública directamente en Iberclear. En este caso, los miembros ac-
túan comprando y vendiendo deuda pública como dealers, por eso se dice
que tienen la condición de «entidades titulares».
Para saber más: en el siguiente enlace se muestra un video explicativo de cómo com-
prar valores del Tesoro a través de internet: http://elijo.tesoro.es/invertir_donde_comprar
2
No existe una inversión mínima para acceder a las cuentas directas, que se utilizan para
tenencias de Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado.
Figura 6.2: Sociedad de Sistemas (Iberclear).
Fuente: Adaptación de Ezquiaga y Ferrero (1999)
2.2. INSTRUMENTOS NEGOCIADOS, OPERACIONES

Y MIEMBROS DEL MERCADO
Si bien en este apartado se van a analizar los principales instrumen-

tos de deuda emitidos por el Estado, no hay que olvidar que dentro de la
categoría de deuda pública anotada cabe también la emisión y negocia-
ción de valores de deuda emitida por otras administraciones públicas,
tales como comunidades autónomas, corporaciones locales y órganos
administrativos, entre otros.
Cuadro 6.1. Instrumentos de deuda pública anotada.
Características Letras del Tesoro Bonos y Obligaciones del Estado

Agente emisor SGTPF*. SGTPF.
Vencimiento ≤ 18 meses. 2-5 años, Bonos.
> 5 años, Obligaciones.
Rentabilidad Al descuento. Cupón anual.
Segregación de cupones y principal (strips). No. Sí.
Fiscalidad Sin retención. Con retención.
Fuente: Adaptación de Parejo et al. (2016).
* Secretaría General del Tesoro y Política Financiera.
Las Letras del Tesoro se caracterizan, fundamentalmente, por ser un

instrumento financiero de renta fija pública, emitido a corto plazo de
vencimiento y por el procedimiento de descuento, de forma que su precio
de adquisición es inferior al importe que el inversor recibirá en el mo-
mento del vencimiento. Tal y como se explicó en el capítulo 2, la diferen-
cia entre el valor de reembolso de la letra y su precio de adquisición será
el rendimiento generado, que se denomina rendimiento o rentabilidad
implícita.
Supongamos que usted compra una Letra del Tesoro con un vencimien-
to a un año, cuyo valor nominal de 1.000€, y en el momento de la emisión
solo tiene que abonar 950 €. El rendimiento que ofrece el título será:
1000 – 950
r = –––––––––––––– = 0.0526 = 5.26%
950
En cuanto a las restantes características de emisión de las Letras del

Tesoro cabe señalar que son valores nominativos (como consecuencia del
sistema de anotaciones contables) y con un valor nominal de 1.000 euros,
emitiéndose a plazos que van desde los tres meses (instrumentos destina-
dos a los intermediarios financieros) hasta los 18 meses. Actualmente se
emiten a 3, 6, 9 y 12 meses.
Por tratarse de valores a corto plazo, las variaciones de su precio en el
mercado secundario suelen ser bastante reducidas; por tanto, suponen
un muy reducido riesgo para el inversor que quiera transmitirlos antes
de su vencimiento 3.
Los Bonos del Estado son instrumentos de renta fija pública emitidos
a un plazo que oscila entre 2 y 5 años. Son emitidos con pago de interés
anual —llamado cupón— y al igual que las Letras del Tesoro son valores
nominativos con un valor nominal de 1.000 euros. A diferencia de las
3
Como explicamos en el capítulo anterior, los títulos de renta fija pueden sufrir variaciones de
precios respecto al precio de adquisición cuando se venden los títulos antes de la fecha de venci-
miento, y dependiendo de la evolución de los tipos de interés en el mercado para nuevas emisiones.
Letras del Tesoro, los bonos y obligaciones del Estado pagan cupones con
periodicidad anual, por eso se dice que abonan rendimientos explícitos.
2.2.1.3. Obligaciones del Estado
Las Obligaciones del Estado son iguales a los Bonos del Estado, salvo
en que los plazos de amortización oscilan entre 10 y 30 años. Se pueden
definir como valores nominativos de renta fija con nominal de 1.000 eu-
ros y se emiten con pago de interés anual —llamado cupón—. La prolife-
ración de este tipo de emisiones pone de manifiesto la intención por par-
te del Estado de alargar el plazo medio de vencimiento de la cartera de
deuda pública viva, decantándose por este tipo de valores en detrimento
de emisiones a más corto plazo.
2.2.1.4. Strips de bonos y obligaciones del Estado
A partir de 1997 se permite en nuestro país la segregación de los flujos

de cupones y el principal de los Bonos y Obligaciones del Estado califica-
dos como segregables en el momento de la emisión, dando lugar a lo que se
conoce como strips (separately trade registered interest and principal securi-
ties). Los strips son los títulos que se generan tras la operación de segrega-
ción, y cada uno de ellos es negociable de forma separada; por un lado es-
tarían los títulos correspondientes a los cupones con distintas fechas de
vencimiento y, por otro, el título correspondiente al abono del principal en
la fecha de vencimiento establecida. Cada uno de estos strips se negocia de
forma separada a los restantes strips procedentes de la misma obligación 4.
La negociación de los strips se realiza por elevados volúmenes y, de hecho,
existen unos importes mínimos para poder negociarlos.
A modo de ejemplo, el resultado de una operación de segregación de
un Bono del Estado a tres años con un valor nominal de 1.000€ y un cu-
pón anual del 5% dará lugar a seis «strips»; uno por cada cupón anual y
otro por el principal segregado. Así, tendríamos los siguientes títulos se-
gregados: 50 (1.º año), 50 (2.º año), 50 (3.º año) y 1.000 (3.º año). Cada títu-
lo se negocia como bono cupón cero, y la rentabilidad que obtengan los
4
Con la operación de segregación se convierten títulos que ofrecían rendimientos explícitos
(Bonos y Obligaciones del Estado) en títulos que ofrecen rendimiento implícito (bonos con cupón
cero).
distintos titulares dependerá del precio de adquisición que hayan pagado

en el momento de su emisión.
Figura 6.3. Segregación en strips de un Bono del Estado.
Para saber más: en el siguiente enlace se puede acceder a información sobre los últi-
mos resultados de emisiones de deuda pública que figuran en el Boletín de Operaciones
que publica el Banco de España: http://www.tesoro.es/deuda-publica.
2.2.2. Operaciones
Los principales tipos de operaciones que se realizan en el mercado de

deuda pública anotada son:
• Operaciones a vencimiento: son aquellas en las que el compra-

dor puede ejercer todos los derechos del título, entre ellos la posi-
bilidad de transmitirlos a un tercero distinto del emisor antes de
la fecha de vencimiento (mercado secundario).
• Operaciones dobles: son operaciones de adquisición temporal
de títulos de deuda que permite mantener en cartera los títulos
por un plazo distinto al del vencimiento. La operación inicial de
venta de títulos lleva asociado un pacto de recompra por la parte

vendedora que suele ser inferior a un año (equivale a una opera-
ción de financiación temporal). Del mismo modo, en el momento
inicial de la operación la parte compradora se compromete a su
venta posterior según las condiciones prefijadas. De este modo se
producen dos compraventas de signo opuesto, entre los mismos
participantes, relativas a la misma clase y cantidad de IF y ambas
a un precio fijado al inicio de la operación. En general, una de las
operaciones se hará al contado y la otra a plazo. Dentro de las
operaciones dobles podemos distinguir las operaciones simultá-
neas y las denominadas «repo» (operaciones con pacto de recom-
pra). La diferencia entre ambas radica en los derechos jurídicos
sobre los títulos. El pequeño inversor suele utilizar con más fre-
cuencia las operaciones repos.
Mediante ambos tipos de operaciones los inversores deciden la com-

pra o venta de títulos de deuda pública que, como hemos señalado en un
apartado anterior, pueden materializarse en anotaciones contables en
distintas modalidades de cuentas y depósitos financieros. Una vez que
se depositan los fondos para la adquisición de los títulos de deuda públi-
ca anotada, los inversores podrán decidir si mantenerlos hasta venci-
miento o realizar ventas en el mercado secundario de negociación, en
cuyo caso transmitirán la correspondiente orden de venta al miembro
del mercado con el que operan.
Otra vía para invertir en deuda pública anotada son los Fondtesoro,
que son fondos de inversión que han de cumplir una serie de requisitos en
términos de porcentaje de inversión de su patrimonio en valores del
Estado. Esta forma indirecta de inversión permite aprovechar las ventajas
asociadas a la inversión colectiva como es la gran liquidez de las participa-
ciones, la diversificación de riesgos y la supervisión por parte de una enti-
dad gestora 5. El análisis detallado de los fondos de inversión en sus distin-
tas modalidades se reserva para el capítulo 12 dedicado a la inversión
institucional.
5
La inversión en los Fondtesoro está abierta a todas las personas y requiere una inversión
inferior a 300 €.
Enlazando con la figura donde se mostraban los tipos de cuentas de

deuda pública anotada, vamos a explicar a continuación las característi-
cas de los distintos miembros del mercado de deuda pública anotada.
Para ello en la figura 6.4 se establece una primera distinción entre miem-
bros y no miembros.
Dentro de los miembros de mercado nos encontramos, básicamente,
a las entidades titulares de cuenta a nombre propio y las entidades
gestoras. Esta primera distinción entre titulares de cuenta y entidades
gestoras resulta muy importante puesto que:
— Los titulares de cuenta son intermediarios y organismos financieros
autorizados por el Ministerio de Economía, Industria y Competitividad
para tener saldos de su propiedad y efectuar transacciones por cuenta
propia. Es decir, solo pueden operar comprando o vendiendo deuda
de su propia cartera (operan por cuenta propia como dealers).
— Dentro del grupo de entidades gestoras distinguimos a su vez:

• Gestoras
con capacidad plena, son titulares de cuenta de deuda
pública que, además, han sido autorizadas para llevar el registro
de los valores a nombre de sus clientes. Pueden tener saldos pro-
pios y saldos de terceros. Dentro de esta categoría se encuentran
los bancos, las cajas de ahorros, las cooperativas de crédito y las
sociedades de valores 6.
• Gestoras
con capacidad limitada, son aquellas que solo han sido
autorizadas para registrar los saldos a nombre de sus clientes y no
pueden ser titulares de una cuenta de deuda pública a nombre pro-
pio. Su capacidad operativa se limita a buscar contrapartidas en el
mercado a cambio de una comisión, o bien a registrar los cambios
de titularidad en las cuentas de sus clientes (operaciones de merca-
do secundario).
Asimismo, dentro de las entidades gestoras hay un grupo reducido

(unas 20, aproximadamente) que son las denominadas «creadores de mer-
6
Las sociedades de valores serán estudiadas en el capítulo 7 de mercados de capitales.
cado» (market makers). Estas entidades, como su propio nombre indica,

están obligadas a crear mercado; es decir, participar activamente en las
subastas de deuda anotada (mercado primario) y también a asumir com-
promisos mínimos de negociación en el mercado secundario. Todo ello fa-
vorece la liquidez del mercado, ya que gracias a su operativa resulta más
fácil encontrar contrapartida en el mercado secundario. Asimismo, están
obligadas a cooperar con la Secretaría General del Tesoro y Política
Financiera (SGTPF) en la difusión exterior e interior de la deuda del estado.
Para saber más: en el siguiente enlace se accede a la lista de creadores de mercado

que publica en su página web el Banco de España: http://www.bde.es/f/webbde/OPE/
mercadeuda/entidades/ficheros/es/cre_mercado.pdf.
Los creadores de mercado gozan de ciertas ventajas y privilegios ya que

obtienen información de primera mano sobre la política de financiación que
va a seguir el Tesoro y tienen también acceso a las segundas vueltas de las
subastas. Actualmente existen dos grupos: Creadores de Mercado de Letras
del Tesoro y Creadores de Mercado de Bonos y Obligaciones del Estado.
Figura 6.4. Participantes en el mercado de deuda pública anotada.

Las entidades gestoras son las entidades que representan el eslabón

entre el Tesoro Público y el conjunto de inversores finales, ya que son las
únicas entidades autorizadas a mantener cuentas de terceros.
El Tesoro a través de la SGTPF es el encargado tanto de fijar el calen-

dario de subastas, convocar y resolver cada una de las subastas y, ade-
más, determinar por método indirecto el volumen a emitir y el rendi-
miento de los valores en función de la situación del mercado. Su objetivo
último consiste en obtener fondos suficientes para cubrir las necesidades
de financiación del Estado y al menor coste posible.
Por su parte, el Banco de España (BdE) actúa como agente financiero
del Estado, y se encarga de la gestión de la Central de Anotaciones, donde
se liquidan y compensan todas las operaciones realizadas en el mercado
de deuda pública anotada. Desde la promulgación de la Ley de Autonomía
del Banco de España de 2004 se le prohíbe al BdE la financiación directa
al Tesoro, es decir no puede operar comprando deuda en el mercado pri-
mario y tan solo puede adquirir títulos públicos en los mercados secun-
darios para el ejercicio de sus tareas de política monetaria.
Los principales objetivos del Tesoro a través del mercado de deuda
anotada son conseguir flujos de financiación estables, reducir los costes
de financiación, mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado
y ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos. Para ello,
establece un calendario de emisión conocido y estable con anuncio de los
objetivos de colocación y con la oferta de una gama variada de instru-
mentos financieros.
A través de la página web del Tesoro Público se puede conocer en
cada ejercicio información respecto al calendario previsto de emisiones
del año en curso, los resultados de las últimas subastas celebradas, así
como datos estadísticos sobre el volumen de deuda en circulación por
tipo de instrumentos y vencimientos, entre otros: http://www.tesoro.es/
deuda-publica/subastas
Los procedimientos más habituales de emisión de los valores de
deuda pública son: subastas, colocaciones directas a una o más entida-
des financieras 7, breve plazo tras la subasta y otros sistemas que garan-
ticen la igualdad de oportunidades de los que concurren. No obstante,
el procedimiento de emisión más habitual de los valores de deuda pú-
blica es el de subasta competitiva, que es al que nos vamos a referir a
continuación.
Antes de explicar el procedimiento de resolución de las subastas
competitivas hay que señalar que en el caso de emisiones de Bonos y
Obligaciones del Estado se utiliza la denominada emisión por tramos,
que consiste en que la emisión de un valor se mantiene abierta durante
varias subastas consecutivas hasta alcanzar un determinado volumen
emitido. Dadas las características de los títulos de deuda pública anota-
da, los títulos que presentan el mismo cupón nominal y las mismas fe-
chas de pago de cupones y de amortización son equivalentes entre sí.
Por otro lado, en las emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado,
los creadores de mercado se comprometen con unos objetivos mínimos
de colocación a fin de estabilizar los flujos de financiación del Tesoro.
Las subastas se caracterizan porque el conjunto de entidades que

acuden a ellas pueden presentar dos tipos de peticiones:
A) No competitivas: Los compradores solo pujan por cantidad no seña-
lando el precio que están dispuestos a pagar por la deuda, sino que
aceptan el precio medio ponderado resultante de la subasta, que a
continuación explicamos cómo se calcula.
B) Competitivas: En ellas los agentes indican la cantidad de deuda y el

precio que están dispuestos a pagar. Para realizar la adjudicación se
siguen los siguientes pasos:
1.º la SGTPF ordena las peticiones de mayor a menor precio ofertado
siguiendo el método holandés modificado. Esta ordenación res-
ponde a la intención del Tesoro, como cualquier otro emisor, de
7
En este caso se puede tratar de operaciones de venta simple a una o más entidades o bien que
el Tesoro ceda parte o el total de una emisión a una o más entidades a un precio convenido para que
estas aseguren su colocación.
obtener la financiación al coste más bajo, colocando en primer

lugar la financiación que le resulte más barata para el Estado; es
decir, la que puje a mayor precio 8. El resultado de la ordenación
será el siguiente (a modo de ejemplo):
2.º La subasta se resuelve de modo indirecto, ya que la SGTPF anun-

cia el volumen de deuda a emitir; de este volumen anunciado hay
que descontar el importe de peticiones no competitivas ya que
estas se adjudican en su totalidad. Al fijar el volumen de emisión
el Tesoro está determinando indirectamente la rentabilidad
máxima que está dispuesta a pagar por la financiación, precio de
la última petición admitida o tipo de interés marginal. Para la
resolución de la subasta el secretario general del Tesoro anuncia
el volumen a aceptar, previa propuesta de una Comisión formada
por integrantes de la SGTPF y del BdE.
3.º Se aceptan todas las peticiones siguiendo el orden establecido en

el paso primero, es decir, se comienzan aceptando las peticiones
que pujen al mayor precio (menor rentabilidad), y así se va des-
cendiendo hasta agotar el volumen que ha anunciado el Tesoro
(si existe exceso de demanda se recurrirá a un prorrateo, como
explicaremos más adelante).
El precio mínimo aceptado o precio marginal (Pmg) es el menor precio al

que se adjudican títulos en una subasta.
8
Téngase en cuenta que un precio alto significa una rentabilidad o tipo de interés bajo.
Todas las peticiones que hayan pujado por encima de ese precio
mínimo son aceptadas de forma automática. Del conjunto de pe-
ticiones que han sido aceptadas se puede calcular el precio me-
dio ponderado resultante (Pme) como sigue. Denominamos Ci a
cada petición aceptada y Pi al precio al que pujaba esa petición,
y obtenemos como media ponderada:
(C1*P1 ) + (C2*P2) + ....... + (Cm*Pm)

Pme = ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
(C1 + C2 +..+ Cm)
1.º Las condiciones resultantes de la subasta para los participantes

son las siguientes (retomando el ejemplo anterior):
Figura 6.5. Resolución de una subasta competitiva de deuda pública anotada.
Tal y como se observa en la parte derecha de la figura 6.5, las peticio-

nes que han sido aceptadas en la resolución de la subasta han de pagar el
menor precio entre:
• el precio ofrecido en subasta
• el precio medio ponderado
El tramo de precios que pagan los agentes en el mercado primario por la deuda
pública se encuentra entre el precio medio ponderado (precio máximo a pagar) y el precio
marginal (precio mínimo a pagar).
Simplemente señalar que en el caso de los Bonos y Obligaciones del

Estado, el precio de adjudicación final tiene que ser incrementado por el
cupón corrido mediante un coeficiente multiplicador que se anuncia en
las condiciones de emisión por parte del Tesoro.
Ejemplo: El Tesoro quiere adjudicar 500 millones de euros en Letras
del Tesoro a 12 meses y ha recibido las siguientes pujas: peticiones no
competitivas: 50 millones de euros y peticiones competitivas (ordenadas
por precios) las siguientes:
Cuadro 6.2. Peticiones competitivas recibidas
Nominal Solicitado
Precio ofertado (%)
(millones de euros)
99,2 150
99,1 200
99,0 50
98,9 250
98,6 50
De los 450 millones a adjudicar a las peticiones competitivas (total

menos peticiones no competitivas) se atienden los cuatro primeros tra-
mos, si bien en el último tramo atendido al precio marginal de 98,9 (últi-
mo precio aceptado en subasta) se produce un prorrateo y solamente se
adjudican 50 millones de los 250 solicitados.
A continuación ya podemos calcular el precio medio ponderado de
esta subasta como sigue:
 150   200   50   50 
PMP= 99,2    99,1    99    98,9    99,1%
 450   450   450   450 
Los precios que ha de pagar cada petición, como hemos señalado,

serán los siguientes:
50 millones de peticiones no competitivas al PMP= 99,1%.
350 millones de euros al PMP= 99,1%
(pujas a un precio ≥ PMP: pagan este).
50 millones de euros a 99,0% (precio solicitado).
50 millones de euros a 98,9% (precio solicitado).
Una vez que la subasta se ha resuelto, la correspondiente entidad ges-

tora deberá registrar los valores adquiridos en su «cuenta de terceros» y
entregar al inversor el resguardo que acredite que ha realizado la corres-
pondiente anotación en cuenta.
Si bien la emisión de deuda pública anotada mediante subasta es el

procedimiento más utilizado en nuestro país, cabe mencionar otro siste-
ma también operativo en la actualidad.
El breve plazo tras la subasta o segunda vuelta, que lo fija la SGTPF
en función de la situación del mercado y es de acceso restringido a los
miembros que tengan la condición de «creadores de mercado», que pue-
den solicitar deuda de la emisión recién subastada. La particularidad de
este mecanismo consiste en que todas las peticiones pagan el medio pon-
derado resultante de la subasta recién finalizada y existen unos límites
máximos a adjudicar a cada participante en segunda vuelta.
Figura 6.6. Situación del Mercado de Deuda Pública Anotada.
Fuente: El Tesoro (2016).

Los títulos de deuda emitidos por el Tesoro Público se negocian en un

mercado secundario organizado, existiendo una relación entre el precio
de los activos financieros y su rentabilidad, que es conocida como Tasa
Interna de Rentabilidad (TIR).
Cuanto mayor es el precio de compra en el mercado secundario de un título menor

será su rentabilidad. Por el contrario, cuanto menor sea el precio de compra del IF en el
mercado secundario mayor será su rentabilidad.
Por ejemplo, una obligación del Estado a 10 años con un cupón anual
del 4% que ha sido adquirida por un inversor en el mercado primario a un
precio del 100% sobre su nominal (1.000 euros) supondría una rentabili-
dad del 4%, que es el cupón que abona anualmente el Tesoro. Sin embargo,
si esa misma obligación se adquiere al cabo de un tiempo en el mercado
secundario a un precio de 98%, la rentabilidad para el inversor será supe-
rior al 4%. Por tanto, el cupón de un bono no es equivalente a la rentabili-
dad, esta dependerá, entre otros factores, de la curva de tipos de interés.
La negociación de títulos de deuda anotada se puede realizar a través
de cuatro sistemas (los tres primeros se refieren exclusivamente a los
miembros del mercado):
1. El mercado ciego, también denominado «primer escalón».
2. El sistema de negociación bilateral telefónica, también denominado
«segundo escalón».
3. El sistema bursátil de renta fija.
4. El sistema minorista de operaciones entre las entidades gestoras y sus
clientes que no son miembros.
Siguiendo el esquema de la figura 6.7 que aparece a continuación va-

mos a explicar la operativa de los distintos segmentos del mercado se-
cundario de deuda pública anotada, salvo el sistema bursátil de renta
fija, que será estudiado con mayor detalle en el capítulo 7 9.
9
Es un sistema de contratación multilateral de negociación electrónica y continua y con difu-
sión en tiempo real de toda su actividad. El volumen mínimo de las operaciones es de 1.000 euros,
y es un mercado ciego.
Figura 6.7. Mercados secundarios de deuda pública.

(primer escalón)
El segmento de negociación electrónica (primer escalón) es un tramo de

negociación mayorista cuya característica es que se trata de un mercado
ciego, ya que en él los creadores de mercado solo cruzan operaciones de
forma anónima, de forma que tras las peticiones de compra y de venta no se
conoce la identidad de la entidad. Estos creadores de mercado deben cotizar
precios a ambos lados de la pantalla; es decir cotizan simultáneamente pre-
cios de compra y de venta (con diferenciales muy reducidos en torno a 5
centésimas en el precio), garantizando así la liquidez para el conjunto del
mercado. Operan siempre por cuenta propia (como dealers) 10 y con opera-
ciones a vencimiento, ya sea al contado o a plazo (no están permitidas las
10
La operativa ciega de este mercado es posible ya que se están intercambiando valores de
deuda pública homogéneos donde para realizar la operación no resulta relevante la identidad del
titular. Esto mismo no sucede en los mercados interbancarios donde la identidad sí es un elemento
importante ya que existe riesgo de crédito en cada operación.
operaciones repo). El volumen mínimo de las operaciones es muy elevado,

en torno a 5 millones de euros. Este segmento es considerado el núcleo del
mercado secundario de deuda pública porque garantiza unos elevados volú-
menes de negociación que dan gran liquidez a este mercado.
Este mercado ciego es un sistema de cotización electrónica y centrali-
zada, y a través de diversas plataformas (por ejemplo SENAF 11). Las pan-
tallas muestran en cada momento solo los mejores precios de compra y de
venta en firme para cada referencia de deuda. Las órdenes introducidas en
el sistema se casan de forma automática en cuanto encuentran una con-
trapartida. Las operaciones que hayan sido ejecutadas por el sistema pos-
teriormente son liquidadas a través de TARGET2. La liquidación de pérdi-
das y ganancias se realiza diariamente a precios de mercado del día, y al
vencimiento de la operación se efectúan los ajustes pertinentes.
Se puede decir que este mercado ciego constituye el núcleo central de
la negociación de los valores de deuda pública ya que en él se forman los
mejores precios de compra y venta, que se toman de referencia en otros
ámbitos de negociación.
2.4.2. Negociación por vía telefónica o segundo escalón
Directamente relacionado con el mercado ciego de cotización centra-

lizada que acabamos de explicar se encuentra el segundo escalón, al que
acceden los restantes miembros de mercado que no tienen la condición
de creador de mercado, y que operan en este mercado con grandes volú-
menes de negociación.
Es un sistema telefónico por negociación bilateral, ya sea de forma
directa entre los participantes o a través de un agente comisionista o
broker. A través de este sistema los miembros de mercado se ponen en
contacto entre sí y cada miembro comunica las cantidades y precios
orientativos que estaría dispuesto a pagar por los títulos de deuda. La
operación se cerraría por mutuo acuerdo entre las partes. A su vez, los
miembros se ponen en contacto con los creadores de mercado del pri-
mer escalón y éstos les ofrecen su propia contrapartida, ya que como
11
Sistema Electrónico de Negociación de Activos (SENAF) es un sistema multilateral de nego-
ciación mayorista en el que solo pueden participar los miembros institucionales autorizados.
hemos dicho los creadores solo actúan por cuenta propia (como dea-
lers). Como es lógico, los creadores de mercado con el fin de obtener
beneficios aplican precios superiores en el segundo escalón para obte-
ner beneficios. Este sistema, a diferencia del mercado ciego, es un mer-
cado descentralizado en el que sí se conocen las contrapartidas de las
operaciones de compra y venta.
En este segmento se pueden realizar operaciones a vencimiento (al
contado o a plazo) y también operaciones dobles (simultáneas o repos).
Cuando las operaciones se realizan a través de un mediador o bróker,
este ejecuta las órdenes de compra y venta, e informa a las partes de la
contrapartida —que es conocida, ya que no se trata de un sistema ciego.
Son las partes la que comunican al TARGET2 los términos de la opera-
ción, para su posterior compensación y liquidación.
En último lugar se encuentra la operativa de los inversores que no son

miembros del mercado. Como ya se señaló, los terceros solo pueden ope-
rar a través de miembros que sean entidades gestoras, las cuales mantie-
nen cuentas específicas que reflejan los saldos a nombre de terceros.
Para terminar hay que recordar que recientemente se ha puesto en
funcionamiento la plataforma denominada SEND 12, a través de la cual
todos los inversores particulares pueden comprar deuda pública emitida
por el Tesoro de forma electrónica. Las principales características de
esta plataforma centralizada ya han sido explicadas en el capítulo 5.
2.5. CONCEPTO DE PRIMA DE RIESGO
Se define como prima de riesgo el sobreprecio que exigen los inver-

sores para comprar títulos de deuda pública de un país cuyos activos
sean considerados arriesgados, frente a los de un país considerado como
benchmark o libre de riesgo.
12
La plataforma SEND es un segmento del holding de Bolsas y Mercados Españoles que se
estudiará en el capítulo 7 con mayor detalle.
En el conjunto de la Unión Europea la prima de riesgo es el sobrecos-

te que exigen los inversores por comprar los bonos de deuda pública de
un país frente al bono alemán que se toma como valor de referencia. Este
exceso de coste para los países supone un lastre para la recuperación de
la economía, especialmente en momentos de incertidumbre económica
como la que ha atravesado España a raíz de la reciente crisis financiera.
Para calcular la prima de riesgo española se procede a restar del inte-

rés que se paga por los bonos a diez años españoles el interés que se paga
por los bonos alemanes al mismo plazo, y expresado en puntos básicos.
Así, una prima de 120 puntos significa que el bono español a diez años
debe pagar una rentabilidad 1,2% superior a la del bono alemán.
Para saber más: en el siguiente enlace encontrará información sobre el concepto de

prima de riesgo, cómo se calcula así como información actualizada de la prima de riesgo
de los distintos países de la UEME: http://www.infobolsa.es/primas-riesgo.
3. IDEAS BÁSICAS
En este capítulo se han analizado los principales instrumentos finan-

cieros al servicio de la financiación pública: Letras del Tesoro, Bonos del
Estado y Obligaciones del Estado. Las Letras del Tesoro son el instru-
mento básico de obtención de financiación a corto plazo, mientras que
los Bonos y Obligaciones del Estado están diseñados para un horizonte
temporal a medio y largo plazo.
En cuanto a los mercados primarios de emisión se han analizado los dis-

tintos miembros que pueden participar a través de la Central de Anotaciones.
A grandes rasgos nos podemos encontrar con dos tipos de miembros: los ti-
tulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras, cuya diferencia
fundamental estriba en que estas últimas pueden registrar los saldos a nom-
bre de terceros que no son miembros del mercado, mientras que los titulares
de cuenta solo operan por cuenta propia. Dentro de los titulares se encuen-
tran los «creadores de mercado» que gozan de ciertos privilegios en las se-
gundas vueltas y de acceso a información privilegiada del Tesoro.
Entre los sistemas de emisión de deuda pública destaca la subasta

competitiva, a la cual acuden exclusivamente los miembros de mercado
formulando dos tipos de peticiones:
• competitivas; aquellas mediante las cuales los miembros pujan en
precio y cantidad,
• no competitivas; aquellas que pujan solo por una determinada

cantidad de deuda y que aceptan las condiciones de mercado
(pagarán el precio medio ponderado que resulte de la subasta).
Por último, se han analizado los principales segmentos de negocia-

ción de la deuda pública anotada. En el ámbito mayorista se encuentran
el sistema de cotización centralizada —cuya operativa es ciega ya que las
órdenes de compra y venta son anónimas— y el sistema telefónico (entre
miembros del mercado que realizan operaciones de compra y venta bila-
teral). En el ámbito minorista los inversores últimos acuden a las entida-
des gestoras para que les tramiten sus órdenes de compra o venta.
Lectura de interés
Tipo de interés negativo: una anomalía temporal

Por primera vez en la historia, en 2015 el Tesoro de España ha colocado deuda, Letras del Tesoro
a 6 meses a tipo de interés negativo, al –0,002%, en la práctica 0%, aunque los titulares de prensa
destaquen lo del interés negativo. El Tesoro pagaba más de un 5% por estas mismas letras en 2012…
A continuación se ofrecen algunas preguntas y respuestas.
¿Por qué los tipos son negativos?

Porque la demanda de letras y bonos ha aumentado mucho y como la oferta es la misma, los tipos
bajan. En concreto, se han dado casos en los que en las subastas de letras la demanda ha sido 5 veces
la oferta.
¿Por qué aumenta la demanda de letras y bonos?
La demanda ha aumentado mucho porque hay mucha liquidez debido al plan de recompra de bonos
(QE) lanzado por el BCE. El BCE ha comprado solo en marzo de 2015 unos 5.500 millones de
bonos públicos y privados españoles. Ahora los inversores institucionales (bancos, fondos de
pensiones y de inversión) obtienen liquidez (cash) por 5.500 millones y algo tienen que hacer
con ella. Mientras piensan en qué invertir, ponen el dinero en lugar seguro, en Letras del Tesoro a
corto plazo, aún a costa de pagar por ello o de obtener rentabilidad 0. Esta situación se ha dado en
toda la zona euro.
¿Quién está interesado en pagar por prestar?

En principio nadie. Pero los inversores institucionales, que son los que compran las letras (es decir,
los que prestan), están obligados por el regulador a tener determinado porcentaje de su cartera
en activos de mínimo riesgo, o en liquidez y por eso tienen que comprar las letras sí o sí.
¿Quiénes compran estas Letras del Tesoro?

El 70% de las letras en circulación está en manos de «no residentes», básicamente bancos y fondos
extranjeros; el 10% en manos de bancos españoles y otro 7% en fondos de inversión y pensiones
españoles.
¿Es normal pagar por prestar?

No es normal. El sentido común lo indica (no hace falta ser economista). Y todo lo que no es
normal acaba volviendo a la normalidad, como la historia reciente y pasada nos ha demostrado.
¿Es normal que los bonos a 10 años den tan poca rentabilidad?
No es normal en absoluto. La rentabilidad media del bono alemán a 10 años (bund) ha sido del 4%
±2% en tiempos de bajas o alzas. Lo del 0% no había ocurrido nunca. No tiene sentido que un inver-
sor ponga su dinero al 0% durante nada menos que diez años, sabiendo que no tendrá ninguna
rentabilidad, que el bono no se va a revalorizar para poderlo vender y que, tarde o temprano, la
inflación aparecerá y se comerá parte del principal. Pero así es, de vez en cuando ocurren cosas raras.
¿Esto es bueno para la economía?
Sí, muy bueno. Si el tipo de interés de la deuda pública es anormalmente bajo, también lo
será el tipo de interés que pagamos individuos y empresas; con tipos de interés muy bajos se
reaniman el consumo y la inversión, y con ello la economía y la creación de empleo.
Fuente: Adaptación del post de Eduardo Martínez Abascal.

http://blog.iese.edu/martinezabascal/2015/04/16/tipo-de-interes-negativo-una-anomalia-temporal/
Anotación contable. Sistema mediante el cual se procede al registro

contable de los valores de deuda pública anotada, confiriendo a su
titular los mismos derechos que los títulos documentados en soporte
papel.
Bono del Estado. Valor de deuda del Estado con cupón anual, emitido a
un plazo comprendido entre dos y cinco años.
Broker. Agente encargado de mediar entre la parte compradora y

vendedora de un instrumento financiero, percibiendo por ello
una comisión (fija o variable en función del volumen de la ope-
ración).
Creador de mercado (market maker).–Agente intermediario que man-
tiene su propia cartera de valores y que, al mismo tiempo, asume
la obligación de cotizar posiciones de compra y venta en el merca-
do secundario de deuda pública, garantizando la liquidez del
mercado.
Cuenta de terceros. Las entidades gestoras registran de forma global
los saldos de deuda pública de los agentes que no son miembros del
mercado.
Cuenta directa. Cuentas de valores que registran la propiedad de terce-
ros que han elegido como entidad gestora al Banco de España o que
operan a través de la página web del Tesoro. Se trata de un canal
dirigido especialmente a inversores particulares.
Cuenta propia. Registro individual de los saldos de deuda mantenidos
por los miembros titulares de cuenta a nombre propio en Iberclear.
Cupón. Ingresos generados por los intereses de un instrumento finan-
ciero que se abonan periódicamente (Bonos y Obligaciones del
Estado).
Dealer. Agente intermediario de valores que mantiene posiciones en los
instrumentos financieros con los que negocia.
Deuda pública. Es el conjunto de préstamos concedidos a las adminis-
traciones públicas que han sido documentados en valores, en virtud
de los cuales aquellas se comprometen a la devolución del capital y el
pago periódico de unos intereses o la devolución del valor nominal
(si han sido emitidos al descuento).
Emisión al descuento. Fórmula usada en instrumentos financieros
emitidos a corto plazo por la que el adquirente abona una cantidad
inferior al valor nominal del título, y percibe este en el momento de
la amortización.
Entidad gestora de deuda pública. Es la encargada de llevar el registro
de saldos de deuda pública anotada de los agentes que no son miem-
bros del mercado.
Iberclear. Es la Sociedad de Sistemas de registro, compensación y liqui-

dación de valores, que unifica la gestión de los distintos sistemas
valores de ámbito nacional.
Letras del Tesoro. Valores de deuda pública a corto plazo y emitidos a
descuento. Actualmente, los plazos de emisión son, tres, seis, nueve y
doce meses.
Obligación del Estado. Valor de deuda pública emitido por el Estado
con cupón explícito anual emitido a un plazo superior a diez años.
Strips de deuda pública. Segregación de los flujos correspondientes al
principal y los flujos de intereses de un Bono u Obligación del
Estado, negociándose cada uno de ellos de forma separada en el
mercado.
Titular de cuenta a nombre propio. Es el miembro del mercado de
deuda pública anotada que solo puede realizar operaciones en nom-
bre propio y nunca por cuenta de terceros.
VERDADERO/ FALSO
1. La
principal diferencia entre los titulares de cuenta a nombre propio y
las entidades gestoras es que los primeros actúan como dealers y las
segundas pueden actuar como dealers o como brokers.
2. Las
cuentas directas de deuda pública se pueden abrir directamente
en el Banco de España.
3. El
sistema de negociación telefónica permite mantener el anonimato
de los agentes que están comprando o vendiendo títulos de deuda pú-
blica anotada.
EJERCICIO PRÁCTICO
En una subasta de Letras del Tesoro a un año se presentan una serie

de peticiones que, una vez ordenadas de mayor a menor precio, dan lugar
a la siguiente distribución:
No competitivas= 200 millones de euros.
Competitivas:
Cuadro 6.3. Peticiones competitivas presentadas
Precio en (%) Entidad A Entidad B Entidad C

97,000 10 12 9
96,995 20 19 17
96,990 30 34 32
96,985 40 38 35
96,980 60 70 60
96,975 140 150 148
96,970 142 150 152
96,965 250 230 225
A la vista de las condiciones el mercado, si el Tesoro decide emitir por

un importe total de 591 millones de euros. Se desea saber:
b) ¿Cuál es el precio mínimo de adjudicación (o precio marginal)?,
c) ¿Qué
cantidades se adjudicarán a cada entidad y qué precios ha-
brán de pagar por los valores adjudicados?
SOLUCIÓN
En primer lugar se adjudica el total de peticiones no competitivas

presentadas, que ascienden a 200 millones de euros. El precio que deben
pagar se calcula más adelante en función de los resultados de la subasta.
Dado que el Tesoro quiere emitir 591 millones de euros y ya ha adju-
dicado 200 millones de euros a las peticiones no competitivas, quedarían
pendientes de adjudicación 391 millones de euros. Calculamos para cada
tramo de precios el total de peticiones presentadas (quinta columna del
cuadro 6.4) y el total acumulado hasta agotar la cantidad pendiente de
adjudicar (última columna del cuadro). A la vista de las condiciones de
mercado se atienden los cinco primeros tramos de precios, siendo el pre-
cio mínimo aceptado en subasta 96,980%. Además, para ese precio mar-
ginal existe un exceso de demanda con lo cual se hace prorrateo entre las
peticiones presentadas en ese tramo.
Cuadro 6.4. Adjudicación de la subasta
Precio en Total Total

Entidad A Entidad B Entidad C
(%) Solicitado Acumulado
97,000 10 12 9 31 31
96,995 20 19 17 56 87
96,990 30 34 32 96 183
96,985 40 38 35 113 296
96,980 60/2=30 70/2=35 60/2=30 95 391
96,975 X X X X X
96,970 X X X X X
96,965 X X X X X
El prorrateo se realiza calculando qué volumen resta por adjudicar

para el precio de 96,980%. Hasta el 4.º tramo el Tesoro ha aceptado 200
(peticiones no competitivas) y 296 (peticiones competitivas), con lo cual
quedan pendientes de adjudicar (591-486) = 95 millones y las entidades
A+B+C han pedido un total de 190. El prorrateo se hace, por tanto, al 50%
(95/190) para las tres entidades.
A continuación pasamos a calcular el precio que las entidades tienen

que pagar:
— Peticiones no competitivas: tal y como señalamos este tipo de peti-

ciones pagan el precio medio ponderado resultante en la subasta.
— Peticiones competitivas: pagan el menor precio entre el ofertado y el
precio medio ponderado que se calcula:
EL PRECIO MEDIO PONDERADO
(31*97,000)+ (56*96,995)+(96*96,990)+ (113*96,985)+ (95*96,980)

(PMP)= –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– = 96,988
391
Los precios que pagarán las distintas peticiones se resumen en el si-

guiente cuadro.
Cuadro 6.5. Precios de las peticiones
Precio en (%) Precio que se paga en la subasta

Peticiones no competitivas
97,000
96,988 (precio medio ponderado)
96,995
96,990
96,985 96,985 (precio ofrecido en subasta)
96,980 96,980 (precio ofrecido en subasta)
En la siguiente figura 6.8 se resumen los precios resultantes del pro-

ceso de resolución de la subasta:
Figura 6.8. Resolución de la subasta (peticiones competitivas).

1. Los Bonos y Obligaciones del Estado:

a) Se emiten al descuento.
b) Se pueden segregar en flujos de cupones y principal.
c) Son valores emitidos a corto plazo.
d) Solamente se pueden negociar en el mercado AIAF.
2. Las entidades titulares de cuentas a nombre propio en Iberclear:
a) Solamente pueden anotar deuda pública a nombre de terceros.
b) Ofrecen contrapartida en nombre propio a sus clientes.
c) Liquidan sus operaciones a través de TARGET2.
d) Exclusivamente pueden ser entidades de crédito españolas inscri-
tas en el Registro del Banco de España.
3. Los strips de deuda pública:
a) Son instrumentos negociables de forma separada en el mercado.
b) Permiten transformar un instrumento financiero emitido al des-
cuento en un instrumento con cupones.
c) Consisten en la segregación del principal e intereses de cualquier
valor de deuda pública.
d) Únicamente pueden ser adquiridos por el Banco de España.
4. En las subastas de Letras del Tesoro el precio de las peticiones
competitivas es:
a) El precio marginal cuando es inferior al precio mínimo aceptado.
b) El precio ofrecido cuando se halla comprendido entre el precio
medio ponderado y el precio marginal.
c) El precio medio ponderado.
d) El precio mínimo aceptado.
5. El mercado secundario de deuda pública anotada:
a) Registra la emisión de nuevos valores de deuda pública.
b) Es un mercado exclusivamente mayorista.
c) Funciona exclusivamente a través de un sistema de contratación
telefónica.
d) Tiene un segmento de negociación electrónica y otro de negocia-

ción telefónica entre miembros.
6. En el mercado secundario electrónico de deuda pública anotada
(mercado ciego):
a) Los creadores de mercado cotizan simultáneamente posiciones
compradoras y vendedoras en la plataforma electrónica.
b) La plataforma de información centralizada muestra en cada mo-
mento los mejores precios de compra y venta.
c) Sólo pueden participar los miembros que tengan la condición de
creadores de mercado.
7. En una subasta ordinaria de Obligaciones del Estado se presen-
tan las siguientes peticiones:
Volumen
Precio (%)
(mill. euros)
Competitivas:
Entidad A 97,000 20
Entidad B 97,500 30
Entidad C 98,000 50
No competitivas: 20
Si el Tesoro decide emitir por importe de 100 millones de euros, ad-

judicará, entre otras:
a) A la Entidad A 10 millones de euros.
b) A la Entidad B 30 millones de euros
c) La totalidad de las peticiones competitivas.
8. La prima de riesgo de la deuda pública de un país se refiere a:
a) La sostenibilidad y expectativas sobre el nivel de endeudamiento
del sector público de ese país.
b) El mayor nivel de tipos de interés de la deuda pública de ese país
respecto a otros títulos de deuda pública emitidos al mismo plazo.
c) El distinto riesgo de impago entre dos países, el que más rentabi-

lidad ofrece tiene un mayor riesgo de insolvencia.
9. En las subastas de deuda pública anotada:
a) Sólo se pueden presentar peticiones «no competitivas» cuando se
emiten Letras del Tesoro.
b) Siempre hay prorrateo al precio mínimo aceptado en la subasta.
c) Las peticiones «competitivas» se aceptan siempre en su totalidad.
d) Las peticiones no competitivas pagan el precio medio ponderado
resultante de la subasta.

a) En el mercado secundario de negociación telefónica de la deuda
pública anotada en España solo pueden intercambiar títulos de
deuda entre sí las entidades gestoras y los terceros.
b) En el mercado secundario de negociación electrónica de la deuda
pública anotada en España no se conoce la identidad de quién
realiza las peticiones de compra y venta de títulos.
c) En el mercado de negociación electrónica de la deuda pública
anotada en España los creadores de mercado actúan como
brokers para redistribuir la deuda directamente a terceros.
d) Los terceros no titulares de cuenta solo pueden acudir a los bróker
ciegos para adquirir deuda del mercado electrónico de negociación.
RESPUESTAS:
VERDADERO/FALSO
1. Verdadero.
2. Verdadero.
3. Falso, sí se conocen las contrapartidas de las operaciones.
SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. b) Se pueden segregar en flujos de cupones y principal.

2. c) Liquidan sus operaciones a través de TARGET2.
3. a) Son instrumentos negociables de forma separada en el merca-

do.
4. b) El precio ofrecido cuando se halla comprendido entre el pre-
cio medio ponderado y el precio marginal.
5. d) Tiene un segmento de negociación electrónica y otro de nego-
ciación telefónica entre miembros.
7. b) A la Entidad B 30 millones de euros
9. d) Las peticiones no competitivas pagan el precio medio ponde-
rado resultante de la subasta.
10. b) En el mercado secundario de negociación electrónica de la
deuda pública anotada en España no se conoce la identidad
de quién realiza las peticiones de compra y venta de títulos.
6. BIBLIOGRAFÍA
Para más información remitimos al alumno a la lectura de los siguientes manuales:

Analistas Financieros Internacionales (2012). Guía del Sistema Financiero
ción, Madrid.
Calvo, A.; Parejo, J. A.; Rodríguez Saiz, L.; Cuervo, A. y Alcalde, E. (2016).
Ezquiaga, I. y Ferrero, A. (1999). El Mercado Español de Deuda Pública en
Euros, Escuela de Finanzas Aplicadas, Grupo Analistas, Madrid, 201 págs.
<--- Índice
Capítulo 7
Los mercados de capitales
2.2. Mercado secundario o de negociación: Las bolsas de valores
2.2.2.6. Compensación y liquidación de operaciones
bursátiles
2.2.4.1. Análisis técnico y análisis fundamental
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 7
LOS MERCADOS DE CAPITALES

Siguiendo el orden propuesto en la figura 7.1, en este capítulo vamos
a analizar los mercados de capitales que incluyen los mercados de valo-
res donde se negocian instrumentos financieros de renta fija a largo pla-
zo y los instrumentos financieros de renta variable 1.
1
Dentro de los mercados de capitales se incluye, también, el mercado de crédito a largo plazo,
que será objeto de estudio más adelante.
Los criterios de delimitación de los mercados capitales, atendiendo a

las características de los negociados en ellos, son: activos emitidos a lar-
go plazo, tanto en forma de deuda como de participaciones de capital, y
con diferentes grados de liquidez y seguridad.
En este capítulo vamos a centrar la atención en los mercados de valores (renta fija
a largo plazo y renta variable).
En los mercados de valores de renta variable y renta fija a largo plazo

se pone en contacto a los ahorradores y demandantes de financiación a
largo plazo contribuyendo de este modo al crecimiento económico de un
país, ya que permite la canalización del ahorro hacia la inversión pro-
ductiva. Cumplen, por tanto, un doble objetivo, al servir como mecanis-
mo de financiación duradera para las empresas y como vehículo de in-
versión para los ahorradores.
Los instrumentos financieros que se negocian en los mercados de va-
lores son IF directos susceptibles de negociación en mercados financie-
ros secundarios, permitiendo a los ahorradores:
a) Participar en el capital social de las empresas a cambio de obtener
una rentabilidad sujeta a la evolución de los resultados del emisor
(participaciones de capital).
b) Ser tenedores de títulos de deuda a largo plazo (por ejemplo, bo-
nos y obligaciones).
Es importante tener en cuenta esta distinción, ya que en el primer
caso se trata de IF de renta variable (generalmente acciones sin plazo de
vencimiento), mientras que en el segundo caso hablaríamos de renta fija
a largo plazo (con fecha de vencimiento establecida en el momento de la
emisión) 2.
En general, los títulos de deuda a largo plazo negociados en estos
mercados se caracterizan por una menor seguridad y liquidez de los
mercados monetarios, pero en contraprestación ofrecen, normalmente,
una mayor rentabilidad (eso sí, sujeta a riesgo de mercado). Su escasa
2
Tal y como se estudiaba en el capítulo 2, los IF de renta fija son aquellos que establecen la
rentabilidad de antemano, sea en forma fija o variable con referencia a un índice de mercado.
seguridad viene dada por el hecho de que se ceden fondos a largo plazo,
normalmente sin garantías reales y a agentes económicos en su mayoría
privados. La menor liquidez se debe a la poca seguridad de recuperar
el valor de la inversión rápidamente y sin sufrir pérdidas. En el caso de
los mercados de valores existe facilidad de convertir en dinero los IF
dado que existen mercados secundarios organizados, pero no la certeza
de que la conversión en dinero a corto plazo se realice sin experimentar
pérdidas.
El órgano ejecutivo en el subsistema de valores es la Comisión Nacional del Mercado

de Valores (CNMV), quien se encarga de la inspección y supervisión de estos mercados, y
de la actividad de cuantas personas físicas y jurídicas se relacionan en ellos.
En cuanto a la estructura de los mercados de valores en España hay

que destacar que en febrero de 2002 se constituyó la Sociedad Holding
Bolsas y Mercados Españoles (BME) que integra los mercados naciona-
les de renta fija, renta variable y derivados financieros.
El propósito de este capítulo es conocer cómo se emiten estos instru-
mentos y a través de qué sistemas y agentes se realiza su negociación,
compensación y liquidación. Además, se estudiarán los índices y técni-
cas que permiten conocer y predecir la evolución de estos mercados de
valores.
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué características tienen los instrumentos de renta variable y de renta fija a largo plazo?
¿A través de qué mecanismos se pueden negociar los valores de renta variable y de renta
fija a largo plazo?
¿Cómo se organizan los mercados secundarios de valores en España?
¿Cómo se puede analizar y predecir la evolución del mercado de valores?
¿Qué importancia tiene la calificación crediticia en la actualidad?
Entendemos por valor negociable cualquier instrumento susceptible de tráfico generalizado e imper-
sonal en un mercado financiero. Pueden representarse por medio de anotaciones en cuenta o títulos
físicos, aunque estos últimos tienden a desaparecer.
Dentro del mercado de valores se incluyen los IF emitidos para fi-

nanciar proyectos de inversión a largo plazo, tanto de renta fija como de
renta variable.
A) Instrumentos financieros de renta fija a largo plazo.

En primer lugar, los bonos y las obligaciones representan partes
alícuotas de un empréstito contra la sociedad emisora y suelen ser IF a
largo plazo que dan derecho a la percepción de intereses o cupones pe-
riódicos, cuya cuantía se determina en el momento de la emisión. En
general, se denominan bonos aquellos que se emiten con un vencimiento
que oscila entre tres y cinco años, y obligaciones los que se emiten a un
plazo superior 3.
En particular, los bonos bancarios son instrumentos financieros de
renta fija emitidos por la banca que representan una obligación a medio
plazo (de tres a cinco años).
Otro tipo de instrumentos de renta fija a largo plazo son los títulos
hipotecarios que pueden emitir las entidades bancarias y los estableci-
mientos financieros de crédito. Su finalidad es movilizar la cartera de
créditos hipotecarios que posee la entidad emisora. Por su naturaleza,
los créditos hipotecarios se conceden a largo o muy largo plazo, con lo
cual las entidades se enfrentan al problema de tener en sus balances un
activo que no pueden movilizar (sin liquidez). Por este motivo, surgieron
3
Las fórmulas de amortización más utilizadas por los bonos y obligaciones suelen ser a una
fecha fija, mediante amortización total en la fecha de vencimiento o amortización parcial (reducien-
do el nominal a lo largo de un periodo) o bien amortización anticipada por sorteo. La más habitual
es la primera.
los títulos hipotecarios, ya que les permite a las entidades emitir títulos
con cargo a su cartera de créditos hipotecarios (que figuran en su acti-
vo), y así obtienen liquidez sin necesidad de esperar a la fecha de venci-
miento de los préstamos hipotecarios. Sin entrar en mucho detalle, se
pueden distinguir tres categorías de títulos hipotecarios, que de menor a
mayor grado de generalidad son:
i) Las participaciones hipotecarias. Representan «todo o parte de
un crédito hipotecario» que se encuentra en la cartera de la enti-
dad. Con la emisión de estos títulos el crédito hipotecario vincula-
do deja de ser un activo de riesgo para la entidad emisora, por lo
que se da de baja en el balance. Se dice que las participaciones
hipotecarias transfieren el riesgo del crédito vinculado al nuevo
tenedor de los títulos.
ii) Los bonos hipotecarios son títulos que emiten las entidades con
la garantía de «un conjunto de créditos hipotecarios» vinculados
a la emisión. A diferencia de los anteriores, no implica una cesión
del riesgo de impago y, por tanto, los créditos vinculados se man-
tienen en el balance de la entidad emisora.
iii) Las cédulas hipotecarias son títulos que se emiten «vincula-

dos al resto de la cartera de créditos hipotecarios», es decir
aquellos que no estén vinculados ni a bonos ni a participacio-
nes hipotecarios. La cédulas hipotecarias estarán respaldadas
por la totalidad de la cartera de préstamos hipotecarios conce-
didos por la entidad emisora, salvo, como se ha comentado an-
teriormente, aquellos vinculados a participaciones y/o bonos
hipotecarios.
Otra modalidad son los bonos de titulización hipotecaria que, a

diferencia de los títulos hipotecarios anteriores, no son emitidos por
las entidades que han concedido los créditos hipotecarios originales,
sino por los denominados «fondos de titulización hipotecaria». Estos
fondos se dedican a adquirir participaciones hipotecarias (asumiendo
el riesgo del crédito original) y los empaquetan para emitir nuevos tí-
tulos denominados «bonos de titulización hipotecaria» con distintas
características de plazo, seguridad, nominal e interés. Existen diver-
sas modalidades de fondos de titulización, por ejemplo los fondos de
titulización de activos sobre derechos de crédito que figuren en el ac-

tivo del cedente. Un ejemplo sería el derecho de una entidad que ha
ganado una concesión de autopistas sobre los derechos al cobro del
peaje de la autopista.
La «característica común» a todos los fondos de titulización es que transforman los acti-
vos cedidos al fondo en valores de renta fija homogéneos y estandarizados que resultan
susceptibles de negociación en mercados de valores organizados.
Muy similares a los anteriores, en cuanto a su naturaleza, son las cé-

dulas territoriales que sirven para que las entidades bancarias emitan
valores con cargo a una cartera de créditos concedidos al Estado, comu-
nidades autónomas y corporaciones locales. Se trata, también, de una
forma de titulización de créditos.
B) Instrumentos financieros de renta variable

El instrumento por excelencia de renta variable son las acciones, que
representan una parte alícuota del capital de la empresa emisora. Su
rentabilidad depende de los beneficios de la empresa, de su política de
distribución de dividendos y de las variaciones de su precio en el merca-
do (plusvalías o minusvalías). Al otorgar la condición de socio a su tene-
dor las acciones incorporan el derecho económico en caso de liquidación
de la sociedad (reparto del patrimonio neto tras liquidar a los acreedo-
res). A pesar de que en términos generales este grupo de IF es más homo-
géneo que el de renta fija a largo plazo, también presenta ciertas innova-
ciones como las acciones preferentes (con derecho a percibir un dividendo
fijo preferente sobre los accionistas ordinarios), o las acciones sin dere-
cho a voto.
Las acciones, asimismo, dan derecho de suscripción preferente para
la adquisición de nuevas acciones en las futuras ampliaciones de capi-
tal 4. Estos derechos preferentes son, a su vez, susceptibles de negociación
en el mercado y se consideran instrumentos de renta variable.
4
Los derechos de suscripción preferente conceden a su titular (accionista de una compañía) el
derecho a acudir a la ampliación de capital y suscribir un determinado número de acciones nuevas
en proporción al número de antiguas que ya posea, de forma gratuita o desembolsando un precio
fijado por acción.
Lectura de interés
Fuente: Comisión Nacional del Mercado de Valores 5.
C) Instrumentos financieros híbridos

Dado el carácter arriesgado de IF de venta, y teniendo en cuenta su
plazo de vencimiento, los emisores acuden muchas veces a fórmulas mix-
tas que tratan de adecuar sus rentabilidades y garantías a las demandas
del mercado. Así, es corriente ver emisiones de obligaciones convertibles
en acciones; obligaciones subordinadas que vinculan sus rendimientos a
los beneficios de la empresa (tienen derecho al cobro de un cupón, pero
su cobro está condicionado a que la sociedad obtenga beneficios, y en
caso de liquidación están por detrás de otros tipos de deuda).
Dentro de los denominados instrumentos financieros híbridos se en-
cuentran las participaciones preferentes y la financiación subordinada,
que son emisiones realizadas por las entidades de crédito a muy largo plazo
5
Para ir al documento original copiar y pegar el siguiente enlace: http://www.cnmv.es/
DocPortal/Publicaciones/Fichas/Ficha_DSP.pdf
o con carácter perpetuo, en el caso de las preferentes. Se caracterizan por-

que sus tenedores sólo son remunerados cuando la entidad emisora tiene
beneficios de libre disposición, y en caso de liquidación de la entidad sólo
tienen derecho al reembolso si existen fondos suficientes después de cubrir
a los acreedores no accionistas. La gran problemática de las participaciones
preferentes reside en su carácter perpetuo, ya que no tienen fecha de venci-
miento. Por tanto, si un inversor quiere recuperar su dinero tiene que poner
el activo a la venta y esperar a que alguien lo compre, eso sí al precio que
marque el mercado secundario, que puede ser muy inferior al capital inicial
aportado, lo cual se traduciría en pérdidas. Por este motivo se dice que son
instrumentos muy poco líquidos y, en algunos casos, su conversión en dine-
ro depende de la voluntad de recompra por parte de la entidad de crédito
emisora (las denominadas «ventanas de liquidez»).
LECTURA DE INTERÉS
NOTICIA publicada en «El Mundo» el 18 de abril de 2013.
TITULAR: Participaciones preferentes: un «producto complejo» vendido al cliente equivocado
Son bonos cuya rentabilidad está sujeta a los beneficios del banco.
No son depósitos garantizados ni acciones ordinarias.
Las entidades ofrecen recomprarlas por un valor inferior o canjearlas.
El canje puede ser por acciones, bonos convertibles o deuda subordinada.
La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha reconocido que han existido «problemas
puntuales» en la comercialización de participaciones preferentes de bancos y cajas de ahorro a sus
clientes.
Según el organismo regulador, estos productos financieros sumaban 30.000 millones de euros en
mayo de 2011, aunque el canje por otros títulos de algunos grandes bancos —Banco Santander,
BBVA y Banco Sabadell— ha reducido esta suma a unos 11.300 millones.
¿Qué son las preferentes?
Las participaciones preferentes son emisiones de deuda sin un plazo definido. La entidad paga una
rentabilidad según sus resultados, e incluso puede no dar nada. Por ello, los altos intereses cobra-
dos ofrecidos durante los años de bonanza se han convertido en cero euros en muchos casos duran-
te la crisis.
Caja Madrid y Banesto ofrecían rentabilidades cercanas al 7% durante cinco años antes de la crisis,
según la Organización de Consumidores y Usuarios (OCU). Sin embargo, esta oferta estaba condicio-
nada a sus beneficios: no había ninguna garantía de cobrarlos.
Además, aunque puede parecer atractivo tener un bono infinito de un banco, cabe destacar que este
puede recomprarlo devolviendo el dinero invertido cuando quiera.
Por tanto, no son acciones ordinarias, pues no tienen derecho de voto aunque sí tienen prioridad
de cobro sobre los accionistas, ni depósitos con una rentabilidad fija, algo que pensaron muchos
clientes al invertir en ellas.
En caso de quiebra del banco, no están garantizadas por el Fondo de Garantía de Depósitos, el cual
cubre hasta 100.000 euros de los «depósitos en dinero y en valores u otros instrumentos financieros
constituidos en las entidades de crédito».
¿Sabía lo que compraba?
La directiva europea sobre mercados de instrumentos financieros (MIFID) obliga a los bancos a
someter a un examen a sus clientes antes de venderles productos financieros complejos. Si descono-
cen qué están contratando, la entidad tiene prohibido firmar el trato. En teoría.
Existen muchos casos de clientes que no saben qué han contratado. Un empresario de Castellón
invirtió 36.000 euros en bonos preferentes de la intervenida Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM)
y descubrió, cuando iba a retirarlos, que firmó que vencían el 31 de diciembre del 3000. Es decir,
dentro de casi 1.000 años.
Pero las preferentes no son los únicos productos financieros «complejos», según la descripción de la
CNMV. Hay cientos de demandas contra los bancos por la comercialización de «swaps» como segu-
ros cuando realmente se parecen más a una apuesta: si los tipos de interés pasan de un nivel, paga
el banco; si bajan, paga el usuario. Muchos desconocían esto último hasta que la entidad les empezó
a cobrar miles de euros.
Fuente: http://www.elmundo.es/elmundo/2012/02/01/economia/1328114469.html
De acuerdo con la Ley del Mercado de Valores hoy en día rige el «prin-
cipio de libertad de emisión», con lo cual las emisiones de valores no es-
tán sujetas a autorización administrativa previa, si bien el Ministerio de
Economía, Industria y Competitividad podrá prohibir o condicionar de-
terminadas clases de emisiones. Lo que sí se exige de forma generalizada
es que el posible inversor disponga de información suficiente y veraz. Por
ello, los emisores deben comunicar a la CNMV el proyecto de emisión de
valores y deben adjuntar: el acuerdo de emisión y sus características, los
estados financieros e informe de auditoría, y, con carácter general, salvo
algunas excepciones, un folleto informativo 6, que recoja datos sobre la

entidad emisora y los valores que ofrece al mercado, más concretamente:
• Una breve descripción de las características esenciales y los riesgos
asociados con el emisor y los posibles garantes, incluidos los acti-
vos, los pasivos y la situación financiera.
• Una breve descripción de las características esenciales y los riesgos

asociados con la inversión en los valores de que se trate, incluidos
los derechos inherentes a los valores.
• Las condiciones generales de la oferta, incluidos los gastos estima-

dos impuestos al inversor por el emisor o el oferente.
• Información sobre la admisión a cotización.
• Los motivos de la oferta y el destino de los ingresos.
Nos podemos encontrar con dos tipos de operaciones. Las ofertas

públicas de venta (OPV) y las operaciones públicas de suscripción
(OPS). Las OPV son operaciones que se realizan a través de la Bolsa de
Valores sobre títulos ya existentes para vender una parte o todo el capital
social de la compañía. Se pueden dar dos casos de OPV:
• De acciones no cotizadas, en cuyo caso la empresa quiere colocar
por primera vez sus acciones en bolsa, y por ese motivo se consi-
dera como mercado primario de emisión. Este sería el caso de
privatizaciones o salidas a bolsa de empresas públicas (el Estado
vende un porcentaje del capital de la empresa pública y obtiene
financiación). Como paso previo necesita una solicitud de admi-
sión a cotización.
• De acciones cotizadas, cuando los accionistas de empresas que ya

cotizan se quieren desprender de parte o la totalidad de sus accio-
nes en la compañía. En este caso nos encontraríamos con valores
negociados en el mercado secundario.
6
El folleto informativo tiene validez transfronteriza.
Otro supuesto serían las ofertas públicas de suscripción (OPS),

que se refiere a una empresa que quiere ampliar capital y emitir nue-
vas acciones, con la peculiaridad de que uno o la totalidad de los ac-
cionistas renuncian al ejercicio del derecho de suscripción preferente
en la nueva ampliación. En este caso la empresa está pidiendo capital
nuevo para llevar a cabo algún tipo de expansión; nuevas fábricas,
apertura a nuevos mercados, etc, y se consideran dentro del mercado
primario de valores ya que da lugar a una nueva entrada de capital en
la empresa.
Cuadro 7.1. Ampliaciones de capital y ofertas públicas

de venta (millones de €).
2012 2013 2014 2015 var. 15/14
Ampliaciones de capital 28.290,2 39.126,2 27.875,5 28.735,8 3,1
Ofertas públicas de suscripción de valores 2.450,5 1.742,8 2.951,5 0,0 –
Ampliaciones de capital liberadas 8.424,2 9.932,8 12.650,8 9.627,8 –23,9
De las cuales scrip dividends 8.348,1 9.869,4 12.573,8 9.627,8 –23,4
Ampliaciones de capital por conversión 10.982,4 7.478,8 3.757,9 2.162,5 -42,5
Ampliación contrapartida no monetaria 1.867,5 231,6 2.814,5 367,0 -87,0
Con derecho de suscripción preferente 4.560,6 11.463,1 2.790,8 7.932,6 184,2
Sin negociación de derechos de suscrip- 5,0 8.277,1 2.909,9 8.645,9 197,1

ción
Ofertas públicas de venta (OPV) 1.231,4 0,0 4.886,9 8.331,6 70,5
Total 29.521,6 39.126,2 32.762,4 37.067,4 13,1
Fuente: Comisión Nacional del Mercado de Valores.
Los flujos de inversión canalizados hacia la renta variable (ampliacio-

nes de capital más OPV) en 2015 alcanzaron un importe superior a
los 37.000 millones de euros, la segunda cifra más alta de toda Europa
(la primera correspondió al Reino Unido). Se produjeron 103 ampliacio-
nes de capital realizadas por un total de 47 sociedades. Su importe as-
cendió a 28.735 millones de euros, el resto hasta los 37.000 corresponden
a OPV (CNMV, 2016).
Lectura de interés
VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LA DEUDA A LARGO PLAZO FRENTE A LA EMISIÓN

DE CAPITAL COMO MECANISMOS DE FINANCIACIÓN:
La salida a bolsa de una empresa amplía sus posibilidades de financiación y aumenta su reputación.
En cuanto al orden de los acreedores, los accionistas son los últimos en el orden de prelación sobre
los beneficios. Los accionistas tienen prioridad baja en los cash flow. Además los dividendos no son
desgravables. Las acciones tienen una vida infinita y suponen control gerencial.
Frente a estas características, la deuda supone una cantidad fija y prioritaria en caso de concurso de
acreedores y tienen alta prioridad sobre los cash flow. El pago de intereses de la deuda es desgravable.
La vida de los títulos es determinada y no supone control gerencial.
Los intereses o cupones de la deuda son desgravables y los dividendos de las acciones no.
La adquisición de deuda conlleva un coste de Agencia fruto del conflicto de intereses que pueda
surgir entre los accionistas y los proveedores de financiación que han adquirido títulos de deuda
emitidos por la empresa.
Pérdida de futura flexibilidad. Cuando una empresa pide crédito o emite bonos hasta el máximo de
su capacidad, pierde toda flexibilidad de financiar futuros proyectos con deuda. Una encuesta de la
CFO de grandes empresas en EEUU dio este ranking (de mayor a menor) de los factores que consi-
deran más importantes en decisiones financieras.
2.2. Mercado secundario de negociación: Las bolsas de valores
En España se encuentran tres tipos de entornos de negociación de

valores: los mercados regulados, los sistemas multilaterales de negocia-
ción y los internalizadores sistemáticos.
• Mercados regulados. Son los mercados secundarios oficiales,

supervisados y organizados por sus correspondientes órganos
rectores. Son sistemas de negociación que permiten operar y ne-
gociar simultáneamente diversos intereses de compra y venta so-
bre instrumentos financieros admitidos a negociación. Actual-
mente en España los mercados regulados son las bolsas de valores,
el mercado continuo español, el mercado de deuda pública en
anotaciones, los mercados de futuros y opciones (MEFF) y merca-
do de renta fija (AIAF).
• Sistema multilateral de negociación. Es todo sistema de negocia-

ción gestionado por una empresa de servicios de inversión o por
una sociedad rectora de un mercado secundario oficial, que permi-
te reunir dentro del sistema diversos intereses de compra y venta
sobre instrumentos financieros 7.
• Internalizador Sistemático. Son las empresas de servicios de inver-
sión y las entidades de crédito que ejecutan, al margen de un merca-
do regulado o de un sistema multilateral, y por cuenta propia, las
órdenes de clientes sobre acciones admitidas a negociación en mer-
cados regulados, y lo hacen de forma organizada, frecuente y siste-
mática. La operativa está sujeta al cumplimiento de determinados
requisitos en materia de transparencia y tamaño de las operaciones.
En relación a este marco en el que un mismo valor se puede contratar

en diversos centros de negociación, la Ley del Mercado de Valores ha es-
tablecido para cada uno de ellos obligaciones de transparencia de forma
previa y posterior a la negociación.
Las bolsas de valores son mercados regulados donde se pueden nego-

ciar, de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores:
— Acciones y valores convertibles en ellas, o que den derecho a su adqui-
sición o suscripción.
— Otros valores, entre ellos, los de renta fija pública y privada, así como
títulos hipotecarios.
Antes de cotizar en el mercado bursátil los valores deben ser admiti-
dos a negociación y para ello es necesaria la autorización previa por par-
te de la CNMV. Asimismo, para que los valores puedan cotizar en bolsa
los emisores están sujetos a un régimen de información periódica.
La salida a bolsa de una empresa permite a sus propietarios obtener
financiación o realizar beneficios mediante la venta de parte o todo el
capital de la empresa.
7
Un ejemplo sería el mercado alternativo de renta fija (MARF).
Entre los principales objetivos de las bolsas de valores, hay que desta-
car dos:
• Facilitan a los tenedores de valores la posibilidad de convertirlos
fácilmente en dinero en el momento que lo deseen (una de las con-
diciones de liquidez).
• Resuelven, cada vez con mayor eficiencia, el problema de la valora-

ción de los activos financieros por la libre formación de precios en
condiciones de transparencia.
Para que el mercado bursátil cumpla su función de garantizar fondos

permanentes para la inversión a largo plazo y dar liquidez a los instru-
mentos financieros es necesario que tenga gran volumen de negociación.
Además, la cotización o valor de mercado de las acciones refleja las ex-
pectativas de los inversores sobre la empresa. Gracias a la información
que suministran las cotizaciones, el pequeño ahorrador puede elegir la
inversión que mejor encaja con sus intereses.
En el caso concreto de la renta variable, las bolsas representan una
vía para que el inversor rentabilice sus ahorros en periodos de fuerte in-
flación y en situaciones de bajos tipos de interés. Hay que tener en cuen-
ta, sin embargo, la existencia de riesgo de mercado (o de pérdida de parte
de la inversión) por la variación de las cotizaciones, lo que en el argot fi-
nanciero se conoce como volatilidad.

Antes de entrar de lleno en el estudio de los órganos rectores del mer-

cado hay que señalar que la inspección y supervisión del mercado de va-
lores y de la actividad de cuantos intervienen en ellos está encomendada
a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), cuyas funciones
más importantes son:
a) Velar
por la transparencia de los mercados, la protección de los
inversores y la correcta formación de precios.
b) Control de los mercados primarios y secundarios, y de la admisión

de valores a negociación oficial.
c) Supervisar
y sancionar el cumplimiento de las normas de conduc-
ta de los miembros de mercado.
d) Asesorar al Ministerio de Economía, Industria y Competitividad en
materias relacionadas con los mercados que están bajo su supervisión.
La organización de la supervisión de los mercados financieros se re-

sume en la siguiente figura donde se recogen los mercados financieros
regulados de nuestro país:
Figura 7.2. Supervisión de los mercados financieros en España.
Fuente: Bolsas y Mercados Españoles.
Las bolsas de valores en España se organizan en cuatro bolsas re-

gionales (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia) y una de ámbito nacio-
nal que opera a través del Sistema de Interconexión Bursátil Español
(SIBE SMART), que permite la integración de las cuatro bolsas anterio-
res en una sola, y se conoce como mercado continuo de acciones.
Puesto que se trata de mercados organizados, estos están regidos

por sociedades anónimas, las denominadas Sociedades Rectoras de
Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia. Sus funciones específicas
son:
a) Autorizar
la admisión a cotización de las distintas empresas que
operan en el mercado.
b) Suspender cautelarmente la contratación de determinados valores.
c) Facilitar
información a las partes interesadas en la contratación
bursátil.
d) Realizar funciones de supervisión del mercado.
Hasta el año 2000, los accionistas de las sociedades rectoras de las

cuatro bolsas regionales debían ser miembros del mercado, pero a partir
de 2001 se elimina esta restricción desligando la condición de miembro
de la de accionista. Esto permite que pueda participar como accionista
cualquier persona física o jurídica, y abre una vía para que las acciones
de las sociedades rectoras coticen a su vez en las bolsas de valores.
Por su parte, el órgano rector encargado de la organización, gestión y

funcionamiento del mercado continuo (SIBE SMART) recibe el nombre
de Sociedad de Bolsas, y su capital social está suscrito a partes iguales
por las cuatro Sociedades Rectoras de las bolsas regionales. Asimismo,
se encarga de la gestión, cálculo y difusión del índice IBEX-35, así como
de revisar su composición.
De los mercados de valores en España hay que destacar que en febre-

ro de 2002 se constituyó la Sociedad Holding Bolsas y Mercados Españoles
(BME) que integra los mercados nacionales de renta fija, renta variable y
derivados financieros.
En 2015 se ha intensificado el proceso de deslocalización de la contratación en detrimento

de las bolsas tradicionales, cuyas cuotas de mercado se vienen reduciendo en la mayoría de
los casos de modo notable en favor de los sistemas multilaterales de negociación (SMN).
Los mercados de valores españoles no han sido ajenos a este proceso y la cuota de merca-
do de BME se ha reducido significativamente en los últimos años, hasta situarse en torno
al 80 %, lejos del 97 % de hace sólo tres años. A pesar de ello, los niveles de desconcentra-
ción siguen siendo considerablemente menores que en el Reino Unido, Alemania y Francia.
Su principal competidor es la plataforma británica Chi- X, que concentró el 16,2 % de la
negociación de acciones españolas durante el pasado año, frente al 9,5 % de 2014, mientras
que tanto Turquoise como BATS canalizaron en torno al 3 % de la negociación cada una
(CNMV, 2016).
Cuadro 7.2. Efectivo negociado en renta variable española admitida

a negociación en los mercados oficiales nacionales (millones de €).
2011 2012 2013 2014 2015 Var. % 15/14
Total 928.355,2 710.387,1 765.502,2 1.002.992,8 1.162.979,7 16,0

Admitida en SIBE 926.826,6 709.851,7 764.933,4 1.002.095,8 1.161.222,9 15,9
BME 912.176,9 687.456,1 687.527,6 849.934,5 925.978,7 8,9
Chi-X 11.120,3 16.601,3 53.396,7 95.973,0 150.139,9 56,4
Turquoise 707,7 3.519,6 11.707,9 28.497,5 35.680,5 25,2
BATS 1.276,4 2.261,9 10.632,1 18.671,0 35.857,6 92,1
Otros 1.547,3 12,8 1.669,2 9.019,8 13.566,2 50,4
Corros 42,8 49,9 51,4 92,5 246,1 166,1
Segundo Mercado 2,3 0,4 1,7 0,7 13,8 1.996,4
ETF 1.481,5 485,1 515,7 803,9 1.496,8 86,2
Cuando hablamos de agentes y mediadores del mercado de valores

nos referimos, por un lado, a los inversores y demandantes últimos de
financiación, así como a los intermediarios que intervienen en la puesta
en contacto de ambos. La forma más directa de acceder a la bolsa es a
través de los llamados «miembros del mercado». Estos intermediarios,
especializados en la inversión bursátil, son los únicos que pueden com-
prar y vender directamente en bolsa, ya que los inversores particulares
no pueden acceder por sí solos al mercado.
De acuerdo con la Ley del Mercado de Valores de 1998 pueden adquirir la condición de
miembros de mercado las entidades de crédito de la UE y las empresas de servicios
de inversión (ESI). Otras entidades financieras tienen capacidad para administrar valores,
gestionar carteras o tramitar órdenes hacia los miembros del mercado, pero no para inter-
mediar directamente en el mercado.
En general las empresas de servicios de inversión (ESI) son aquellas

que prestan los siguientes servicios:
a) Recibir, transmitir y ejecutar órdenes de compra y venta de bonos,

acciones y otros productos en los mercados de valores por cuenta
de sus clientes.
b) Gestionar
el patrimonio o la cartera de los inversores que les ha-
yan dado un mandato para ello.
c) Actuar
como intermediarios cuando las empresas realizan emisio-
nes de acciones bonos u obligaciones, y cuando llevan a cabo ofer-
tas públicas de venta de valores, poniendo en conocimiento de los
inversores estas emisiones y ofertas, de forma que puedan com-
prar si lo desean.
d) Ser
depositarios y administradores de valores y productos finan-
cieros de los ahorradores.
e) Conceder créditos o préstamos a los inversores para que estos pue-

dan realizar las operaciones en las que interviene esa ESI.
f) Asesorar a empresas e inversores.
Existen actualmente en España tres tipos de ESI. Hay actividades y

servicios que pueden ser prestados por todas ellas, y hay algunos servi-
cios que están limitados a un tipo concreto.
En función del tipo de servicios que prestan las ESI se pueden subdi-
vidir en tres categorías:
a) Sociedades de valores.
b) Agencias de valores.
c) Sociedades gestoras de carteras.

El primer tipo son las sociedades de valores, que pueden ofrecer

todo tipo de servicios de inversión. En particular, estas empresas están
autorizadas para operar tanto por cuenta de clientes como por cuenta
propia sin ningún tipo de restricción dentro de las operaciones señaladas
(actúan como dealers y como brokers). Estas sociedades pueden ser titu-
lares en la Sociedad de Sistemas (Iberclear) por lo que asumen más ries-
go y se les exige un mayor capital social.
Las agencias de valores tienen la limitación de que no pueden ope-
rar por cuenta propia; son simples mediadores que sólo pueden tramitar
órdenes de compra o venta de valores por cuenta de sus clientes (actúan
como brokers). Esta prohibición limita, por tanto, las actividades que
pueden realizar y los servicios que pueden ofrecer.
Un tipo de servicio de inversión es la gestión de carteras. Esta activi-
dad puede ser realizada tanto por las sociedades de valores como por las
agencias de valores, y también por un tercer tipo de ESI, las sociedades
gestoras de carteras. Estas entidades sólo están autorizadas para ges-
tionar carteras de inversión de acuerdo con los mandatos expresos que
les den los inversores y a ofrecer asesoramiento tanto a empresas como a
inversores.
Cuadro 7.3. Tipo de empresas de servicios de inversión. Operaciones.
Sociedad Agencia Sociedad Gestora

Actividad
de Valores de Valores de Carteras
Recepción, ejecución y transmisión de órdenes
Sí Sí No
por cuenta de terceros
Negociación por cuenta propia Sí No No
Gestión de carteras según el mandato de los
Sí Sí Sí
inversores
Suscripción de emisiones y OPV:
—— Mediación Sí Sí No
—— Aseguramiento Sí No No
Depósito y administración de instrumentos
Sí Sí No
financieros
Concesión de créditos y préstamos a inversores Sí No No
Asesoramiento a empresas e inversores Sí Sí Sí

La gran mayoría de las sociedades y agencias de valores españolas es-

tán participadas por entidades financieras —nacionales o extranjeras— lo
que demuestra su estrecha vinculación con las mismas. Asimismo, la gran
mayoría tienen su sede en Madrid y cuentan con una amplia red de sucur-
sales dispersas por todo el territorio para facilitar la captación de clientes.
Por último señalar que la intervención de las entidades de crédito
en nuestro país es muy importante dada la gran tradición de los inverso-
res particulares de acudir a este tipo de instituciones para transmitir sus
órdenes al mercado. La aparición de las empresas de servicios de inver-
sión no ha supuesto cambios relevantes en el panorama financiero espa-
ñol, ya que las entidades de crédito no se han visto desplazadas por el
notable incremento de los mercados de valores.
Las operaciones de compraventa en estos mercados se pueden clasifi-

car en tres grandes grupos: operaciones normales (a las que dedicamos
el epígrafe siguiente), operaciones especiales y operaciones excepciona-
les. En el mercado de operaciones especiales, destinado a inversores ins-
titucionales, se negocian operaciones de importante volumen fuera de
los sistemas habituales de contratación y en horario diferente 8. Igual
ocurre con las operaciones excepcionales, aunque para realizarlas es ne-
cesaria la autorización de los órganos de supervisión de las bolsas.
Los sistemas de contratación son: para la renta fija, el sistema elec-
trónico bursátil de renta fija; y para la renta variable, el Sistema de
Interconexión Bursátil Español (SIBE SMART) y el sistema de corros.
a) Sistema electrónico de renta fija.
En este segmento del mercado continuo de renta fija se negocia la
deuda pública anotada en el Banco de España (cuentas directas) y otros
instrumentos emitidos por empresas privadas o públicas.
Se trata de un mercado electrónico, con negociación y difusión en
tiempo real. Tienen acceso al mismo los miembros de las cuatro bolsas
de valores españolas, y se puede operar de forma multilateral introdu-
8
Funciona de 17.40 a 20 horas.
ciendo órdenes al sistema o de forma bilateral cuando las partes acuer-

dan precio y cantidad y los introducen en el sistema una vez que la ope-
ración se ha cerrado.
En la negociación electrónica de la deuda pública anotada la operati-
va es anónima y por eso decimos que se trata de un mercado ciego en el
que se casan automáticamente las operaciones, y los inversores pueden
introducir órdenes en cualquier momento de la sesión.
b) El sistema de corros electrónico o fixing.
Desde 2009 el tradicional sistema de corros a viva voz ha desapareci-
do de las bolsas regionales españolas (Bilbao, Barcelona, Madrid y
Valencia) dando paso a un sistema de negociación denominado fixing.
Este sistema está reservado para valores que tienen menor liquidez. El
sistema de contratación de fixing se basa en subastas. En concreto se
realizan dos: una desde las 8.30 a las 12.00 y una segunda desde el final
de la primera hasta las 16.00. Al cierre de cada subasta se cruzan las ope-
raciones acumuladas y se fija el nuevo precio. Este cambio supone que
desaparece del parquet la imagen de los inversores negociando a gritos la
compra y la venta de acciones en las bolsas españolas, y la de los inverso-
res y curiosos pendientes de los paneles de cotizaciones apoyados en las
barandillas que rodeaban el parqué. El sistema de corros fixing supone,
en definitiva, un sistema más ágil y transparente que el sistema anterior.
c) SIBE SMART (Sistema de Interconexión Bursátil Español) o mer-
cado continuo de acciones.
Este sistema es de ámbito nacional y es una plataforma electrónica
de contratación continua de acciones perteneciente al grupo BME que da
servicio a las cuatro bolsas españolas.
Este sistema electrónico del mercado continuo ofrece ventajas frente
al anterior sistema de corros en términos del elevado volumen de contra-
tación y liquidez de los valores y la facilidad que ofrece, ya que los inter-
mediarios pueden operar a distancia desde los terminales de ordenador
de sus despachos introduciendo órdenes de compra y venta, y la pantalla
les va mostrando la situación del mercado en cada momento.
Además, con la nueva plataforma electrónica recientemente introdu-
cida se consigue un mejor acceso y capacidad del sistema (reduciendo los
retardos y favoreciendo la liquidez) para cubrir una demanda cada vez

más exigente, en línea con las tendencias de los principales centros fi-
nancieros internacionales. Gracias a todos estos avances el mercado con-
tinuo de acciones español se sitúa en tamaño y actividad cerca de las
diez plazas financieras más importantes del mundo.
El funcionamiento del sistema se basa en un libro donde se registran
las órdenes electrónicas de compra y venta, y ofrece información en
tiempo real en sus pantallas, con difusión automática de la información
de la contratación.
Bajo este sistema se permite a los cuatro mercados españoles intro-
ducir órdenes mediante terminales informáticos conectados al mismo
ordenador central, que se clasifican por precio y momento de introduc-
ción, a la espera de encontrar una contrapartida al precio fijado en la
propuesta, en cuyo caso se ejecuta de forma automática; de lo contrario
permanece en un libro de órdenes en espera de contrapartida.
Figura 7.3. Ejemplo de un libro de órdenes.
Las principales ventajas del sistema son: 1) evita el arbitraje entre las
cuatro bolsas españolas al existir un único precio en cada momento para
todos los valores 9 y 2) permite una contratación continuada a lo largo de
9
Se dice que se realiza arbitraje cuando en el mismo momento un IF se negocia en dos mer-
cados a distintos precios, y la intervención de agentes que compran y venden dicho IF hace que los
precios tiendan a igualarse.
una jornada que se inicia a las 9h. de la mañana y concluye a las 17,30h.
de la tarde.
El SIBE funciona todos los días hábiles y algunos festivos, con arre-
glo al siguiente horario:
— Subasta de apertura: entre las 8.30 y las 9 horas, destinado a la intro-
ducción, modificación y cancelación de propuestas, pero sin que se
crucen operaciones. Tiene como finalidad fijar los precios de apertu-
ra de la sesión.
— Sesión abierta: entre las 9 y 17.30 horas se desarrolla la contratación

continúa de valores.
— Subasta de cierre: entre las 17.30 y las 17.35 horas, destinada a la intro-
ducción, modificación y cancelación de órdenes. Durante este período
no se cruzan operaciones. Tiene como finalidad fijar los precios de cie-
rre de la sesión. En la figura 7.4 se resume de forma gráfica este proceso:
Figura 7.4. Horario del SIBE.
Otro segmento de negociación es el mercado internacional para valo-

res latinoamericanos denominado Latibex. Este mercado permite cana-
lizar de manera eficaz las inversiones europeas hacia Latinoamérica, ya
que los inversores europeos compran y venden valores de las principales
empresas latinoamericanas a través de un único mercado, con el mismo
sistema de contratación y liquidación que cualquier otro valor español, y
en una sola divisa: el euro. Por su parte, las principales empresas de
América Latina consiguen un acceso sencillo y eficiente al mercado de
capitales europeo. En este mercado autorregulado se pueden negociar
valores durante el horario de los mercados europeos y americanos; de
ahí su gran liquidez. Como la negociación se realiza sólo en euros, se
elimina buena parte del riesgo cambiario de las operaciones y la comple-

jidad de operar con diversas monedas (peso argentino, real brasileño, etc.).
La actividad del mercado Latibex se refleja en tres índices bursátiles:
FTSE·Latibex All; FTSE·Latibex Top y FTSE·Latibex Brasil. La siguiente
figura muestra la composición geográfica de las empresas cotizadas.
Figura 7.5. Latibex 10.
Fuente: http://www.latibex.com/esp/home.htm
El Mercado Alternativo Bursátil (MAB) es un mercado dirigido a

empresas de reducida capitalización que buscan expandirse. Este merca-
do les ofrece una alternativa para que puedan obtener financiación, dise-
ñando una regulación específica para este tipo de empresas y con unos
costes y procesos adaptados a sus características especiales.
Se trata de adaptar el mercado, en lo posible, a unas empresas peculiares
por su tamaño y fase de desarrollo, que presentan elevadas necesidades de
financiación, y precisan mejorar su competitividad con todas las herramien-
tas que un mercado de valores pone a su disposición. Esta flexibilidad impli-
ca adaptar todos los procedimientos para que estas empresas puedan cotizar
en un mercado, pero sin renunciar a niveles adecuados de transparencia.
10
Formación del Latibex a 27 de septiembre de 2016.
Este mercado está dirigido a inversores institucionales y particula-

res, y también sirve como plataforma de aprendizaje o lanzamiento ha-
cia la Bolsa para cuando las empresas alcancen la dimensión adecuada.
Lectura de interés
NOTICIA publicada en la Razón el 25 de abril de 2016.

TITULAR: El Mercado Alternativo Bursátil (MAB), un balón de oxígeno para las pymes.
El 90% de la financiación empresarial en España proviene de la banca. Este hecho ha provoca-
do que, en los momentos de restricción del crédito bancario, muchas empresas hayan sufrido
un «estrangulamiento» de sus líneas de financiación, que las ha abocado al cierre. Por este
motivo, las compañías españolas, en especial las pymes (que representan el 99% del tejido
empresarial español y el 65% del PIB), han tenido que buscarse literalmente la vida para diseñar
un «plan b» a la hora de garantizar no sólo su supervivencia, sino también su crecimiento. En
este contexto, el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) se convierte en una buena alternativa. Se
trata de un mercado organizado, que facilita a las pymes un acceso sencillo y eficiente a
capital. Es una plataforma diseñada para que compañías con proyectos de expansión puedan
beneficiarse de las ventajas del mercado, como son, además de financiación, visibilidad, liqui-
dez o valoración.
Eurona es una de las empresas más veteranas de este mercado. Cotiza desde 2010. El presidente
de la compañía especializada en WiFi y acceso a internet, Jaume Sanpera, recuerda sus inicios
en el MAB, cuando apenas formaban parte de él cinco compañías. «Para nosotros, ha sido una
herramienta muy buena, tanto desde el punto de vista de la capitalización como de la emisión de
bonos. Además, cotizar en un mercado regulado nos confiere una confianza y un prestigio entre
nuestros clientes que difícilmente se podría obtener de otra forma, lo que nos ha ayudado a hacer
negocios», afirma.
Está claro que el MAB ha sido un verdadero «balón de oxígeno» para las empresas con vocación de
crecimiento. El pasado año se incorporaron al índice casi una decena de compañías, … con lo que
ya son 34 las compañías cotizadas en el segmento de empresas en expansión... Una tendencia que,
desde la Asociación de Empresas del Mercado Alternativo Bursátil (AEMAB), esperan que tenga conti-
nuidad, ya que prevé otras diez salidas. En Socimis, hay 13 sociedades cotizadas, a las que hay que
sumar Jaba I y Doalca.
Las nuevas incorporaciones han supuesto un crecimiento del MAB del 30% respecto al cierre de
2014. La media de captación de capital de estas nueve incorporaciones ascendió a 4,1 millones de
euros, lo que demuestra que el MAB se ha convertido en una alternativa real de financiación para las
pymes en España.
Pese a los hitos que se han conseguido, Antonio Romero-Haupold asegura que aún queda mucho camino
por recorrer… recuerda que las empresas que cotizan en el espejo en que se mira el MAB, el británico
AIM, representan casi el 5% del PIB británico, frente a tan sólo el 0,16% en el caso español.
Para operar en el mercado de valores tenemos los siguientes tipos de

órdenes de compra y venta:
— Órdenes de mercado: no se especifica un límite de precio y se nego-
cian al mejor precio de contrapartida que exista en el momento de
introducir la orden. Este tipo de órdenes aseguran que la compra o
venta se va a ejecutar (siempre que exista demanda u oferta suficiente
para ese título), si bien no tenemos certeza de que todos los valores se
compran o vendan a un único precio. El precio medio de ejecución
dependerá de las posiciones opuestas en mercado. En el argot finan-
ciero se dice que estas órdenes lo que hacen es «barrer el mercado».
— Órdenes por lo mejor: son aquellas en las que no se fija un precio
de compra o venta y quedan limitadas al mejor precio existente en
ese momento en la contraparte del mercado (libro de órdenes). La
orden intenta comprar o vender «todo o casi todo» al mejor precio
que haya en el mercado. Si no se ejecuta del todo, lo que queda sin
comprar o vender permanece a la espera en el libro de órdenes
hasta encontrar una contrapartida de nuevo al mismo precio al
que se haya ejecutado la operación anterior. Tanto las órdenes de
mercado como las de por lo mejor tienen prioridad sobre las limi-
tadas.
— Órdenes limitadas: se ejecutan a un precio fijado o a uno mejor
(inferior en el caso de órdenes de compra y superior en el de venta).
Pongamos un ejemplo. Usted es un inversor que quiere comprar 2.000

acciones de la empresa Lumías S. A. En este momento el estado del mer-
cado es el siguiente:
COMPRA VENTA
Bid size Bid Ask Ask size

(volumen) (precio) (precio) (volumen)
1.000 13.07 13.08 1.250
1.000 13.06 13.09 500
1.000 13.05 13.10 450
Ante esta situación podemos introducir una orden de mercado de

compra de dos mil acciones. La transacción se realizará inmediatamente
ya que existe volumen de contrapartida suficiente en ese momento. La
operación se realizaría comprando la mejor posición de venta y barrien-
do el mercado; es decir, en la parte de venta compraría: 1.250 acciones a
13,08; 500 acciones a 13,09 y las 250 acciones restantes a 13,10. Véase que
el importe total de la transacción asciende a 26.170 € ((1.250*13,08)+(500
*13,09)+(250*13,10)), sin incluir las comisiones. Tras la operación el mer-
cado quedaría como sigue:
COMPRA VENTA

1.000 13.07 13.10 200
1.000 13.06
1.000 13.05
Otra posibilidad sería que hubiéramos introducido una orden de com-

pra por lo mejor y, en este caso, la operación se ejecutaría con la mejor
contrapartida que hubiera en ese momento en el mercado, en nuestro
caso: 1.250 acciones a 13,08€. El resto, 750 acciones (entran al sistema y
están marcadas en rojo), quedarían pendientes de compra a la espera de
una nueva contrapartida de venta que fuera a un precio de 13,08€. El
mercado tras la operación quedaría:
COMPRA VENTA

750 13.08 13.09 500
1.000 13.07 13.10 450
1.000 13.06
1.000 13.05
Finalmente, si hubiésemos introducido una orden de compra limitada

de 2.000 acciones con precio límite de 13,09 €, la operación que se habría
realizado sería de: 1.250 acciones a 13,08 y 500 acciones a 13,09. El resto
(250 acciones entran al sistema y están marcadas en rojo) se quedarían
en el mercado a la espera de una nueva contrapartida dentro del rango
de precios (igual o inferior a 13,09 €). La situación del mercado tras la
operación sería:
COMPRA VENTA

250 13.09 13.10 450
1.000 13.07
1.000 13.06
1.000 13.05
Asimismo, las órdenes de compra y venta de valores pueden tener las

siguientes condiciones de ejecución:
Ejecutar o anular: esta condición implica que la orden se eje-

—
cuta inmediatamente por el número de títulos disponibles en
el momento de su introducción en el mercado y se rechaza el
resto.
— Volumen mínimo: esta orden en el momento de su entrada en el

mercado debe ejecutar una cantidad mínima especificada. Si no
ejecuta esa cantidad mínima es rechazada por el sistema.
— Todo o nada: esta orden debe ser ejecutada en su totalidad al ser

introducida o debe ser rechazada antes de negociar.
— C on volumen oculto: Son aquellas que muestran solo una par-
te del volumen a negociar (existe un mínimo de 250 títulos). A
medida que la parte del volumen mínimo es ejecutada aparece
otra cantidad de títulos. Es de gran utilidad para órdenes de
gran tamaño.
Una Oferta Pública de Adquisición (OPA) es un tipo de operación del

mercado secundario de valores que por sus especiales características se
estudia de forma individual en este apartado.
Una OPA se puede definir como una operación mediante la cual un
inversor o grupo de inversores ofrece públicamente a los accionistas
de una sociedad cotizada la adquisición de sus acciones para lograr
una participación significativa en el capital o aumentar su participación
en unos porcentajes determinados. Puede tener carácter voluntario u
obligatorio cuando se dan determinados supuestos.
Para tramitar este tipo de operación, el órgano rector de la bolsa en
cuestión (Sociedad Rectora de Madrid, Barcelona, Bilbao, Valencia o la
Sociedad de Bolsas) tiene que aprobar la operación para asegurar una
completa transparencia de la misma y evitar irregularidades (en el mo-
mento en que acepta la operación la sociedad suspende temporalmente
su cotización). Generalmente el precio que ofrecen los potenciales inver-
sores a los antiguos accionistas es superior al precio de mercado de la
sociedad en el mercado secundario para que a los antiguos accionistas
les resulte atractivo desprenderse de sus títulos.
Aunque la apariencia de una OPA sea la de una operación de carácter financiero, subyace
la intención del inversor de obtener el control sobre la sociedad que pretende adquirir. De
ahí que se hable de OPA amistosa y OPA hostil.
2.2.2.6. Compensación y liquidación de operaciones bursátiles
Una vez ejecutada la orden de compra o venta, el último paso de la

operación es la liquidación y compensación, es decir, la entrega y recep-
ción de la propiedad de los valores y del flujo de dinero correspondiente.
Esta labor la desempeña la Sociedad de Sistemas (Iberclear), cuya fun-
ción consiste en llevar el registro contable de: los valores representados
en anotaciones en cuenta admitidos a negociación en las bolsas de valo-
res, títulos del mercado de deuda pública anotada y de otros mercados
secundarios como el AIAF.
Figura 7.6. Proceso de liquidación de las operaciones.
Fuente: www.iberclear.es
En los mercados bursátiles se negocia un elevado número de valores

cuya cotización fluctúa diariamente y en distintas direcciones dentro de
una misma sesión. En la medida en que dichas fluctuaciones no son pa-
ralelas en todos los valores se hace necesario elaborar índices que resu-
man de forma agregada el comportamiento global de los precios en esos
mercados, y de ahí surgen los índices bursátiles.
Los índices bursátiles se utilizan como medida de la evolución en el tiempo de los

precios de los valores que cotizan en el mercado.
En la bolsa cotiza una serie muy diversa de títulos (acciones, obliga-

ciones...) por lo que se podrán calcular diversos índices, pero los más
importantes son los que hacen referencia a la cotización de acciones.
La utilidad de estos índices de acciones va más allá de su carácter

informativo, ya que también se utilizan como punto de referencia en la
gestión de carteras (benchmark) o como activo subyacente de un gran
número de productos derivados, que veremos en el siguiente capítulo.
En nuestro país los índices más importantes son el Índice General
de la Bolsa de Madrid (IGBM) y sobre todo el IBEX-35.
El IGBM, también conocido como índice largo, se calcula diariamen-
te tomando como base 100 la cotización del 31 de diciembre de 1985.
Este índice incluye índices sectoriales de precios y también índices de
rendimientos por sectores de las compañías que cotizan en la Bolsa de
Madrid.
Por su parte, el IBEX-35 (índice bursátil español) es el principal índi-
ce de referencia de la bolsa española. Es un índice que incluye las 35
compañías con mayor nivel de liquidez (es decir, con mayor volumen de
contratación) del mercado continuo. La representación de cada compa-
ñía dentro del índice viene ponderada por el volumen de capitalización
bursátil —de forma que no todas las empresas que lo componen tienen el
mismo peso o ponderación—. De este modo, las compañías con mayor
nivel de capitalización bursátil tienen mayor peso y sus alzas y bajas in-
fluirán en el valor final que tome el IBEX-35. Por ello, al analizar la evo-
lución de este índice hay que tener presente si el movimiento alcista o
bajista es generalizado para toda la bolsa o sólo las grandes empresas
como Santander, Telefónica, BBVA, Repsol o Iberdrola están arrastran-
do el mercado 11.
La entrada o salida de valores en el índice es decisión de un grupo de
expertos denominado Comité Asesor Técnico (CAT), que pertenece a la
Sociedad de Bolsas. Este comité se reúne para tal fin dos veces al año,
normalmente en junio y en diciembre, haciéndose efectivas las modifica-
ciones el primer día hábil de julio y el primer día hábil de enero de cada
año. No obstante, pueden celebrarse reuniones extraordinarias si las cir-
cunstancias así lo requieren.
11
Existe un refrán entre los analistas bursátiles que reza «Si la marea baja en el puerto todos
los barcos bajan, sean buenos o malos».
El IBEX 35 se utiliza por los analistas nacionales e internacionales para observar la

evolución de la bolsa española.
Existen también índices en las otras tres bolsas regionales de

Barcelona, Bilbao y Valencia; el índice del mercado Latibex, el IBEX
Medium Cap, formado por 20 valores de mediana capitalización que coti-
zan en el mercado continuo, el IBEX Small Cap (30 valores de pequeña
capitalización) y el índice IBEX top dividendo, de los 25 valores del IBEX
con mayor rentabilidad por dividendo.
Figura 7.7. Ejemplo de evolución del Ibex-35 (2012-2015).
Fuente: INFOBOLSA.
Cuadro 7.4. Principales Índices Bursátiles Mundiales
Dow Jones
Estados Unidos Standard@Poors
Nasdaq 100
Nikkei
Japón
Topix
Gran Bretaña FTSE 100
Alemania DAX 30
Francia CAC 40
Italia MIB 30
El Ibex 35 cerró 2015 con un retroceso del 7,2 %, en contraste con los
principales índices europeos que presentaron un rendimiento positivo
salvo el FTSE 100 del Reino Unido que retrocedió un 4,1% (CNMV, 2016).

2.2.4.1. Análisis técnico y fundamental
El sistema más difundido es el análisis fundamental, que tiene como

objetivo determinar el valor de un IF con criterios que se basan en la Teoría
Económica. El valor que trata de determinar el analista se denomina «valor
intrínseco» y depende de la capacidad de la empresa para generar beneficios
para el accionista. Para evaluar esta capacidad el analista realiza un cuida-
doso análisis y previsión de la economía, del sector industrial y de la empre-
sa en cuestión. Igualmente se puede obtener el valor teórico de la acción
como cociente entre el patrimonio neto y el número de acciones de la socie-
dad. Si el valor intrínseco y teórico resultan ser menores que el precio al que
cotizan las acciones en el mercado, conviene vender los valores y, en caso
contrario, conviene comprarlos ya que los valores están infravalorados.
Frente a este enfoque aparece el análisis técnico —también conocido
como «análisis gráfico o chartista»— que se limita a estudiar las series de
datos históricos del mercado. Toman como punto de partida que los patro-
nes de las series históricas tienden a repetirse en algún momento del tiem-
po, con lo cual la misión del analista es detectar de forma temprana patro-
nes de comportamiento y cambios de tendencia para adelantarse al mercado
y obtener beneficios. Para llevar a cabo estos análisis utilizan gráficos como
el simple, de barras, de puntos y figuras y de velas, entre otros.
Cuadro 7.5. Diferencias entre el análisis fundamental y técnico

Análisis Fundamental Análisis Técnico
Se centra en lo que debería pasar. Se centra en lo que realmente pasa.
Factores que influyen en el análisis de los precios: Las gráficas se basan en respuestas del mercado a
1. Oferta y demanda variables como:
2. Ciclos estacionales 1. Variaciones de precios
3. Clima 2. Volumen
4. Políticas gubernamentales 3. Identificación de patrones
Figura 7.8. Ejemplo de análisis técnico de Inditex.
Fuente: www.eleconomista.es
En general, en los mercados de valores se utilizan ratios para anali-

zar el comportamiento de un determinado valor de forma individual y
evaluar si la cotización de la acción se encuentra alta, en un nivel medio
o bajo. A continuación vemos algunas de las ratios más utilizadas:
a) Beneficio por acción.
El beneficio por acción (BPA) calcula el beneficio que corresponde a
cada acción de una compañía. Se calcula como:
BPA = Beneficio de la empresa / N.º acciones
Ejemplo: una empresa obtiene un beneficio en el ejercicio de 50.000

euros y el número de acciones es de 1.000.
BPA = B.º / N.º acciones = 50.000 / 1.000 = 50 euros /acción
Si seguimos esta ratio en el tiempo veremos que la cotización de una

acción depende en gran medida de cómo se comporta el BPA: si éste pre-
senta un buen crecimiento su cotización tenderá a subir, y viceversa.
Para el inversor es más significativo el crecimiento del BPA que el del

beneficio de la empresa, puesto que el beneficio de la empresa puede cre-
cer mucho, pero si resulta que el número de acciones también ha aumen-
tado (por ejemplo por sucesivas ampliaciones de capital) la evolución del
BPA no habrá sido tan positiva.
b) Price Earning Ratio.
La ratio PER mide el tiempo que tarda un inversor en recuperar su in-
versión inicial en una empresa (precio de adquisición) si la empresa dedi-
cara todos sus beneficios al reparto de dividendos. Se calcula como:
PER = Valor de mercado de la acción / Beneficio neto por acción
Cuanto menor es el valor PER menor es el tiempo que tardamos en

recuperar la inversión inicial y, por tanto, esta resulta más rentable.
c) Yield ratio.
Esta ratio mide la rentabilidad que obtiene el accionista por los divi-
dendos recibidos:
Yield = Dividendos por acción / Cotización de la acción
Esta ratio sólo tiene en cuenta la rentabilidad obtenida por el accio-

nista vía dividendos, sin considerar la posible revalorización de la acción
en el mercado.
En los últimos tiempos se ha convertido en una práctica habitual que

las emisiones de IF representativos del capital o deuda de una empresa,
cuyo riesgo depende directamente de la solvencia del emisor, sean califi-
cadas en el momento de la emisión por una agencia de calificación credi-
ticia o rating.
La importancia del rating viene dada por la prima que el emisor debe
pagar a los inversores para compensar adecuadamente el riesgo que es-
tán asumiendo cuando compran valores de una empresa.
Es lógico pensar que aquellas empresas con menor calidad crediticia (y menor rating dentro de la
escala) deban ofrecer una mayor rentabilidad nominal para que el inversor obtenga una adecuada
combinación de rentabilidad y riesgo.
En la actualidad las agencias más conocidas, y que operan a nivel

internacional, son Moody’s, Standard&Poor’s y Fitch Rating. La nomen-
clatura utilizada para la calificación establece unos ranking que van
desde los niveles de mayor solvencia (triple A) hasta los de mayor riesgo
(categoría C).
El debate sobre la responsabilidad de estas agencias ha sido muy in-
tenso en la última crisis financiera por posibles conflictos de interés, que
han podido llevar consigo falta de transparencia en su función básica de
aportar la información veraz y objetiva que necesitan los mercados para
funcionar.
3. IDEAS BÁSICAS
Dentro de los mercados de valores consideramos los mercados donde

se negocian IF emitidos para financiar proyectos de inversión a largo
plazo, tanto de renta fija como de renta variable.
La nota característica del mercado primario de emisión de valores es
el principio de libertad, ya que no es necesaria la autorización adminis-
trativa previa, pero sí que los emisores comuniquen a la CNMV su inten-
ción de emitir valores adjuntando el acuerdo de emisión y sus caracterís-
ticas, los estados financieros auditados y un folleto informativo, que
tiene validez transfronteriza.
Dentro del grupo de valores de renta fija a largo plazo emitidos en
estos mercados se han incluido los bonos y obligaciones, títulos hipote-
carios, bonos de titulización hipotecaria y cédulas territoriales, así como
un grupo de instrumentos financieros más complejos como son las par-
ticipaciones preferentes y financiación subordinada.
Dentro del grupo de renta variable hemos analizado las acciones, que
se caracterizan por tener menor seguridad y liquidez que los instrumen-
tos de renta fija. Menor seguridad debido a que se ceden fondos sin ga-
rantías reales a agentes económicos privados y sin un plazo marcado de
amortización; y menor liquidez, por la escasa certeza de recuperar el

valor de la inversión a corto plazo y sin sufrir pérdidas.
La existencia de mercados secundarios organizados proporciona li-
quidez a los IF, favoreciendo la financiación empresarial y, de esa mane-
ra, el crecimiento económico de un país.
En España existen actualmente cuatro bolsas regionales y una de
ámbito nacional que opera a través del SIBE SMART, el cual permite la
integración de las cuatro bolsas y evita el arbitraje.
Cada una de las bolsas regionales está regida por una Sociedad Rectora
mientras que el SIBE SMART es dirigido y administrado por la Sociedad
de Bolsas. Los miembros de dichas bolsas son las empresas de servicios de
inversión y entidades de crédito. Las operaciones que en ellas se realizan
se liquidan y compensan a través de la Sociedad de Sistemas (Iberclear).
La manera más habitual de sintetizar el comportamiento de los merca-
dos bursátiles y analizar su evolución es a través de los índices bursátiles.
En nuestro país los índices más representativos son el IBEX-35 y el IGBM.
Para conocer la evolución del mercado bursátil y poder tomar deci-
siones de compra o venta, el inversor cuenta con una serie de instrumen-
tos que permiten evaluar la información bursátil: análisis técnico, análi-
sis fundamental y análisis de ratios bursátiles.
Acción. Parte alícuota del capital de una empresa que da derecho a par-
ticipar en el beneficio de la misma y a la adquisición de nuevas accio-
nes en futuras ampliaciones de capital, y normalmente incorpora el
derecho político de voto en la junta general de accionistas.
Análisis fundamental. Determina el valor intrínseco y teórico de un IF
y lo compara con el valor de mercado para decidir si conviene ven-
derlo o comprarlo.
Análisis técnico. Estudia la serie de datos históricos de cotizaciones
y volúmenes de contratación de diversos títulos para tomar deci-
siones de compra o de venta en base a patrones cíclicos de
comportamiento.
Arbitraje. Cuando en el mismo momento un IF se negocia en dos mer-

cados a distintos precios y la intervención de agentes que lo compran
y venden hace que los precios tiendan a igualarse.
Capitalización bursátil. Valor de mercado de las empresas cuyas accio-
nes son admitidas a cotización. Se calcula multiplicando el número
de acciones por su cotización.
Derecho de suscripción preferente. Otorga al accionista el derecho a
suscribir nuevas acciones en las ampliaciones de capital.
IBEX-35. Es un índice compuesto por las 35 compañías con mayor
liquidez, es decir, volumen más elevado de contratación, entre las que
cotizan en el mercado continuo español.
Índice bursátil. Es un número índice que refleja la evolución en el tiempo
de los precios de los títulos admitidos a cotización en la bolsa.
Oferta Pública de Suscripción (OPS). Es una oferta pública de venta
de valores realizada a través de una ampliación de capital, en la que
uno o la totalidad de los accionistas renuncian al ejercicio del dere-
cho de suscripción preferente.
Oferta Pública de Venta de Valores (OPV). Cuando existe intención de
colocar entre el público parte o la totalidad del capital social de una
empresa debido a la privatización de una empresa pública, la salida
a bolsa de compañías privadas o la venta de valores por un accionista
mayoritario.
Price earning ratio (PER). Mide el tiempo que tarda un inversor en
recuperar su inversión inicial en una empresa a través de los benefi-
cios. A menor PER más atractiva es la acción desde el punto de vista
de la inversión.
Valor negociable. Cualquier IF susceptible de ser comprado o vendido
de forma generalizada e impersonal en un mercado financiero.
VERDADERO/FALSO
1. El
análisis técnico se fija en el valor intrínseco de un activo
financiero para tomar las decisiones de compra o venta del
mismo.
2. El
IBEX-35 está compuesto por las 35 compañías con mayor volu-
men de contratación y es el índice de la Bolsa de Valores de Madrid.
3. La
ratio PER mide el tiempo que se tarda en recuperar la inversión
inicial en acciones de una empresa a través del beneficio generado
por la empresa.
1. Para invertir en la bolsa de valores en España, el inversor debe

saber:
a) Que
lo puede hacer directamente sin necesidad de acudir a ningún
intermediario financiero o agente especializado.
b) Que se trata de un mercado de búsqueda directa.
c) Que
necesita la intervención de una entidad de crédito o una empre-
sa de servicios de inversión.
d) Que puede acudir al Banco de España a abrir una cuenta de valores.
2. Las bolsas de valores en España son:
a) Mercados en los que se negocian acciones y valores convertibles en

ellos o que otorguen derecho a su adquisición.
b) Mercados regulados y regidos por sociedades rectoras regionales.
c) Mercados en los que todos los valores se contratan mediante el
sistema de corros o viva voz.
a) En las bolsas de valores únicamente se negocian valores de renta

variable.
b) El mercado continuo de acciones español es un sistema de nego-
ciación descentralizado.
c) En el mercado continuo de acciones español hay una subasta de
apertura de sesión que dura media hora.
d) El sistema de corros es el sistema de negociación de valores con
mayor volumen de contratación en España.
4. De acuerdo con la Ley del Mercado de Valores pueden ser miem-
bros de las bolsas de valores:
a) Las sociedades y agencias de valores.

b) Las sociedades gestoras de cartera y las entidades de crédito.
c) Las sociedades de capital riesgo.
5. El SIBE SMART:
a) Es el sistema de negociación electrónica de acciones en el mercado

continuo español.
b) Es el sistema centralizado bajo el que únicamente se pueden con-
tratar valores del IBEX-35.
el sistema de compensación y liquidación de las bolsas espa-
c) Es
ñolas.
d) Es el sistema de negociación de los valores de empresas que no son
admitidos a cotización en la bolsas de valores.
6. La Sociedad de Bolsas:

a) Es la sociedad que se encarga de dirigir y administrar las cuatro
bolsas de valores regionales.
b) Es la sociedad encargada de la dirección y administración del
mercado continuo de acciones.
c) Es la sociedad anónima encargada de la liquidación de operacio-
nes realizadas en el mercado continuo de acciones.
d) Es el órgano supervisor de todas las bolsas de valores españolas.
7. Una oferta pública de adquisición (OPA):

a) Es una oferta de compra por parte de un inversor que pretende
adquirir una participación significativa en una empresa.
b) Consiste en una venta masiva de acciones por parte de una empre-
sa a través del mercado bursátil.
c) Es una operación que debe ser aceptada por el órgano rector de la
bolsa de que se trate.
d) Las respuestas a) y c) son correctas.
8. Las cédulas territoriales:
a) Son títulos de renta variable emitidos por entidades de crédito con

la garantía de la cartera de créditos hipotecarios.
b) Son títulos de renta fija que sirven para que las entidades movili-
cen su cartera de créditos concedidos a las Administraciones
Públicas.
c) Son títulos de renta fija que se vinculan en su emisión a un crédito
hipotecario.
d) Son títulos de renta fija con escasa liquidez ya que no se pueden
negociar en un mercado secundario.
RESPUESTAS:
VERDADERO/FALSO
1. Falso. Este enfoque corresponde, precisamente, al análisis funda-

mental.
2. Falso. El Ibex-35 no es el índice de la Bolsa de Valores de Madrid
sino que recoge la evolución de 35 valores del mercado conti-
nuo de acciones.
3. Verdadero.
SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. c) Que necesita la intervención de una entidad de crédito o una

empresa de servicios de inversión.
3. c) En el mercado continuo de acciones español hay una subasta

de apertura de sesión que dura media hora.
5. a) Es el sistema de negociación electrónica de acciones en el

mercado continuo español.
6. b) Es la sociedad encargada de la dirección y administración del

mercado continuo de acciones.
7. d) Las respuestas a) y c) son correctas.
8. b) Son títulos de renta fija que sirven para que las entidades movi-
licen su cartera de créditos concedidos a las Administraciones
Públicas.
6. BIBLIOGRAFÍA
Para más información remitimos al alumno a la lectura de los siguientes

manuales:
Español, Ediciones Empresa Global, Escuela de Finanzas Aplicadas, 7.ª edi-
ción, Madrid.
Martín, J. L. y Trujillo, A. (2010). Manual de Mercados Financieros, Madrid,
Thomson. Capítulos 3 y 4. (2.ª ed.)
ENLACES DE INTERÉS
http://www.bolsasymercados.es/
http://www.cnmv.es/portal/home.aspx
http://www.finanzasparatodos.es/
http://www.bolsamadrid.es/esp/aspx/Mercados/Precios.aspx?indice=ESI100000
000&punto=índice
DOCUMENTOS DE INTERÉS
http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Informes/lA2015_Web.pdf
<--- Índice
Capítulo 8
Los mercados de derivados
2.1. Instrumentos derivados: Concepto y aplicaciones
2.2.1. Compraventas financieras a plazo («forward»),
a medida
2.4. Ventajas e inconvenientes de los mercados normalizados
frente a los mercados a medida
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 8
LOS MERCADOS DE DERIVADOS
Los mercados de derivados financieros son mercados en los que se

intercambian contratos a plazo (forward) que tratan de cubrir el riesgo
de mercado del activo al que hacen referencia. Este activo de referencia
se denomina activo subyacente y puede ser un instrumento finan-
ciero (IF) o incluso un activo físico 1.
Estos mercados se remontan a los mercados holandeses del siglo xvii
donde se negociaban contratos derivados, cuyo activo subyacente eran
los bulbos de los tulipanes. El primer mercado de derivados en su forma-
to moderno surgió en Chicago y, de hecho, fue allí donde se negoció el
primer contrato que permitía asegurar el tipo de cambio a fecha futura,
surgiendo así el derivado de naturaleza financiera.
Actualmente, los derivados financieros pueden negociarse en dos ti-

pos de mercados: a medida (las condiciones de los contratos se pactan
libremente entre las partes), también denominados OTC (over the counter
en terminología anglosajona), y mercados normalizados en los que las
condiciones de los contratos (activo subyacente, fecha de liquidación, im-
porte…) están estandarizadas.
1
Entre algunos ejemplos se pueden citar derivados sobre: Productos agrícolas (soja, trigo,
vino…), metales (oro, cobre…), energía (electricidad, petróleo…), tiempo atmosférico o
catástrofes.
Conocer las características de estos contratos, su operativa y cómo se

organizan sus mercados es el objetivo básico del capítulo. Para ello, ex-
plicaremos, en primer lugar, una serie de conceptos básicos, para anali-
zar a continuación los distintos mercados de derivados que existen en
nuestro país.
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué finalidad tienen los instrumentos derivados?
¿En qué se diferencian los futuros y las opciones financieras?
¿Qué modalidades de opciones existen y qué diferencias presenta su liquidación?
¿Qué contratos se negocian en los mercados a medida?
¿Ventajas e inconvenientes de los mercados a medida frente a los normalizados?

2.1. Instrumentos derivados: concepto y aplicaciones
Los productos derivados son instrumentos financieros cuyo valor de-

riva de la evolución de otros activos denominados «activos subyacentes».
Los subyacentes utilizados son muy variados, desde materias primas o
productos agrícolas (conocidos en términos anglosajones como commo-
dities) hasta instrumentos financieros de renta fija o de renta variable,
tipo de cambio de las divisas y tipos de interés.
El objetivo de estos instrumentos puede ser doble: cobertura del ries-
go de mercado o especulación. La cobertura del riesgo de mercado
engloba tres variantes: riesgo de cambio, riesgo de tipo de interés y ries-
go de precio (cuando se trata de valores de renta variable y de renta fija).
La exposición a estos riesgos se produce cuando los agentes mantienen
posiciones abiertas (largas o cortas) 2, ya que cualquier variación del pre-
cio del IF sobre el que la posición está abierta genera beneficios o pérdi-
das extraordinarias.
El procedimiento de cobertura ante estos riesgos consiste en cerrar
posiciones de modo que si un agente mantiene una posición larga en
un IF (posición compradora) para inmunizarse frente al riesgo tendrá
que realizar una operación compensatoria (posición vendedora) en el
mercado de derivados, con lo cual si sube o baja el precio del IF las pér-
didas de una posición se compensan con los beneficios de la otra.
La cobertura de riesgos puede ser: total, cuando las posiciones de sig-
no contrario son sobre el mismo IF y por igual importe y plazo; o cober-
tura parcial, cuando se intentan aproximar posiciones, pero no se cierra
la posición al 100%.
Otra alternativa que ofrecen los instrumentos derivados es la especu-
lación, que consiste en abrir posiciones frente a los distintos riesgos con
el objetivo de obtener ganancias. Así, a partir de unas determinadas ex-
pectativas sobre la evolución futura del precio de un activo subyacente,
2
El tipo de posiciones se estudió en el capítulo 5 dentro del mercado interbancario de divisas.
Tenemos una posición larga cuando la ∑Activos > ∑ Pasivos y posición corta cuando ∑Activos
< ∑ Pasivos.
una operación de especulación consiste en anticiparse al mercado me-

diante la toma de la posición correspondiente:
a) Expectativas alcistas: posición compradora hoy.
b) Expectativas bajistas: posición vendedora hoy.
Hay que señalar que la operativa con instrumentos derivados se ca-
racteriza por ofrecer un fuerte apalancamiento financiero, ya que los
agentes pueden operar con elevados volúmenes de IF y para ello sólo tie-
nen que realizar un desembolso inicial mínimo o incluso nulo.
Para operar con derivados podemos acudir a mercados normalizados

y mercados a medida (OTC). La diferencia radica que en los segundos las
condiciones (cantidad de activo subyacente, precio y plazo) se fijan libre-
mente entre las partes mientras que en los mercados normalizados las con-
diciones están estandarizadas, existe una mayor liquidez para deshacer po-
siciones y se limita el riesgo de contrapartida.
En los mercados de derivados OTC las partes pactan libremente to-

das las condiciones de los contratos (precio, cantidad, plazo), lo cual per-
mite realizar operaciones de cobertura total de riesgos.
Estos contratos pueden ser de muy diversa índole, pero en este capí-
tulo vamos a estudiar dos tipos:
a) Compraventas financieras a plazo (forward) a medida.
b) Opciones a medida.
2.2.1. Compraventas financieras a plazo (forward) a medida
El siguiente ejemplo permitirá una mejor comprensión de este tipo de

contratos. Imaginemos que el Sr. Pereira quiere comprar 10 Letras del
Tesoro (a 18 meses), pero ante la incertidumbre de los mercados y ante el
temor de que la cotización suba en el futuro, quiere fijar un precio de
compra de los títulos para dentro de 8 semanas, que es cuando recibe

una paga extraordinaria que tiene intención de invertir. Para ello contac-
ta con su asesor financiero y acuerda pagar un precio de 982,5 euros por
título en un plazo de dos meses (al tratarse de una operación a medida,
las partes pactan libremente las condiciones: cantidad, plazo y precio). Si
analizamos los elementos de esta operación tenemos:
— Activo subyacente: 10 Letras del Tesoro (a 18 meses).
— Obligaciones de las partes: el Sr. Pereira debe pagar el precio acor-

dado y el asesor venderle las Letras del Tesoro.
— Precio: 9.825 € (982,5 x 10).
— Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
— Posiciones: el Sr. Pereira que está comprando tiene una posición larga
y el asesor financiero que está vendiendo tiene una posición corta.
Las condiciones del contrato que se negocian, y se pactan libremente

por las partes al ser una operación a medida, son, básicamente:
1. Tipo y cantidad del activo subyacente.

2. Precio.
3. Plazo.
Como vemos, la operación se basa en un contrato que tiene carácter

vinculante para ambas partes (comprador y vendedor), los cuales se obli-
gan a comprar y vender un determinado volumen del activo subyacente
(10 Letras del Tesoro) en una fecha establecida (8 semanas vista) y a un
precio previamente fijado (9.825 €). Como transcurren más de dos días
hábiles desde que se negocia la operación hasta que esta se liquida, y
dado que el activo subyacente tiene naturaleza financiera, nos encontra-
mos ante una compraventa financiera a plazo.
Definición de compraventa financiera a plazo (forward): contratos

en los que se acuerda para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el
intercambio de una determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un
precio previamente acordado.
En el caso de las opciones, estas dan al tenedor el derecho, pero no

la obligación, a comprar o vender una cierta cantidad de activo subya-
cente en una fecha determinada y a un precio previamente acordado.
Nos podemos encontrar dos tipos de opciones. Las opciones de com-
pra (opciones call) dan al tenedor el derecho a comprar una cantidad
determinada de un activo subyacente en una fecha futura y a un precio
acordado. Cuando se ejercita la opción call se produce un efecto de lla-
mada sobre el activo.
Las opciones de venta (opciones put) dan al tenedor el derecho a
vender una cantidad determinada de un activo subyacente en una fecha
futura y a un precio acordado. Cuando se ejercita la opción put se produ-
ce un efecto de colocación del activo sobre alguien.
También podemos distinguir dos tipos de opciones en función de su
fecha de liquidación. Las opciones tipo europeo sólo pueden ejercitarse
en la fecha de vencimiento acordada, mientras que las opciones tipo
americano pueden ejercitarse en cualquier momento desde su contrata-
ción hasta la fecha de vencimiento establecida, permitiendo aprovechar
mejor la evolución del mercado. En la medida en que son más flexibles,
las opciones americanas resultarán más caras de contratar.
Para entender la operativa de las opciones financieras vamos a reto-
mar el ejemplo anterior, pero en este caso el Sr. Pereira se reserva el
derecho a decidir si realiza o no la compra de los títulos de Letras del
Tesoro en función de la evolución del mercado de Deuda Pública
Anotada al cabo de dos meses. Para tener el derecho a decidir si realiza
o no la compra de títulos al precio acordado de 982,5 euros por título,
abona hoy al asesor financiero un importe en concepto de prima, pon-
gamos de 50 euros. El resto de condiciones son las mismas que en el
ejemplo anterior:
— Obligaciones: el Sr. Pereira debe pagar hoy 50 € en concepto de pri-
ma y si decide comprar las 10 Letras del Tesoro pagará los 9.825 €
restantes, en cuyo caso el asesor financiero debe venderle los títulos.
— Activo subyacente: 10 Letras del Tesoro (a 18 meses).
— Precio: 9.825 € (982,5 x 10).

— Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
— Posiciones: el Sr. Pereira que está comprando tiene una posición lar-
ga y el asesor financiero que está vendiendo tiene una posición corta.
Podemos observar que la única diferencia respecto a la operación an-
terior es que el Sr. Pereira dentro de ocho semanas puede decidir si com-
pra o no los títulos de deuda pública ya que no tiene la obligación de
realizar la compra, sólo el derecho a decidir.
La ejecución del contrato depende discrecionalmente del comprador
de la opción, que es el que tiene el derecho a decidir, y sólo lo ejercerá si
ello le produce beneficios. Por su parte, el vendedor de la opción asume
la obligación de vender el activo subyacente si el comprador así se lo re-
quiere. Por este derecho que tiene el comprador de ejercer la opción debe
pagar una prima al vendedor en el momento de contratarla.
Definición de opción financiera a medida: acuerdo por el que el com-

prador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un deter-
minado volumen de IF en un plazo o fecha futura establecida de mutuo
acuerdo y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio o strike),
a cambio del pago de una prima. Cuando el comprador de una opción ad-
quiere el derecho:
1) a comprar, se denomina opción de compra (call en terminología anglo-
sajona).
2) a vender, se denomina opción de venta (put en terminología anglosajona).
La diferencia fundamental entre las opciones de compra y de venta es

que las opciones financieras de compra protegen al comprador fren-
te a posibles subidas de precio.
Mediante el contrato de opción financiera de compra el comprador
de la opción call se garantiza el menor precio entre dos:
a) El precio fijado en el contrato de opción al inicio de la operación.
b) El precio existente en el mercado al contado en la fecha de liquida-
ción de la operación.
De este modo, si llegada la fecha de liquidación el precio en el merca-

do es mayor que el del contrato entonces ejercerá la opción de compra.
Si, por el contrario, el precio de mercado al contado es menor que el del
contrato de opción entonces le interesa no ejercitar la opción y perderá el
importe de la prima ya pagada, pero se beneficia de un menor precio de
compra en el mercado.
En nuestro ejemplo si el Sr. Pereira decide realizar la compra el pre-
cio total que habrá pagado por las 10 Letras del Tesoro asciende a 9.825
€ del precio acordado + 50 euros de la prima (9.875 €). Por el contrario, si
al cabo de dos meses decide no ejecutar la compra de Letras del Tesoro al
precio fijado ya que le resulta más conveniente acudir al mercado en ese
momento, el precio final de la operación será el precio existente en el
mercado de deuda pública anotada (Pm) más los 50 euros de la prima ya
pagada, que no es recuperable.
a) Ejerce la opción de compra: ((982,5 x 10) +50) €.

Precio
b) No ejerce la opción de compra: ((Pm x 10) +50) €.
Existen también otros casos en los que las operaciones se liquidan

por diferencias en lugar de con la entrega del activo subyacente y, de he-
cho, es la operativa más habitual en estos mercados.
Por su parte, las opciones financieras de venta protegen a su com-
prador frente a posibles bajadas del precio, ya que el comprador de la
opción busca encontrar el «mejor precio de venta». Mediante el contrato
de opción financiera de venta el comprador de la opción put se garantiza
el mayor precio entre dos:
a) El precio fijado en el contrato de opción al inicio de la operación
b) El precio existente en el mercado al contado en la fecha de liqui-
dación de la operación.
De este modo, si llegada la fecha de liquidación el precio en el merca-

do al contado es menor que el precio del contrato de opción entonces
ejercerá la opción de venta. Si, por el contrario, el precio de mercado es
mayor que el del contrato entonces le interesa no ejercitar la opción y
acudir directamente al mercado a vender.
En este sentido se puede asimilar la naturaleza del contrato de opción

financiera al de un seguro y, de hecho, el pago por adquirir el derecho a
decidir se denomina también prima.
a) Ejerce la opción de compra: ((982,5 x 10) - 50) €.

Precio
b) No ejerce la opción de compra: ((Pm x 10) - 50) €.
Hay que señalar que la diferencia fundamental entre compraven-

tas a plazo y opciones se encuentra en el riesgo de mercado que asumen
los participantes. En el caso de las compraventas a plazo, que se ejecutan
siempre en la fecha establecida, este riesgo equivale a la diferencia entre
el precio pactado en el contrato y el precio de mercado en la fecha de
vencimiento, y es idéntico para comprador y vendedor. Sin embargo, en
las opciones el riesgo de mercado es asimétrico, ya que el comprador de
la opción (sea una opción call o put) puede perder como máximo la pri-
ma que ha pagado (si decide no ejercer la opción), mientras que el vende-
dor tiene riesgo ilimitado.
En cuanto a las similitudes hay que destacar que como se trata de
operaciones negociadas en mercados a medida OTC las partes eligen li-
bremente el tipo y cantidad de activo subyacente, precio y fecha de venci-
miento. Esto permite una cobertura total de riesgos y una adaptación a
las necesidades de las partes, si bien resulta difícil deshacer posiciones
en estos mercados.
El concepto de futuro financiero es similar al de la compraventa fi-

nanciera a plazo previamente analizada, pero en este caso al negociarse
en mercados normalizados o regulados, el tipo de activo subyacente, pre-
cios y la fecha de liquidación están estandarizados. Por este motivo, los
futuros permiten una cobertura aproximada de riesgos, no total, pero
son contratos que tienen mayor liquidez que los contratos hechos a medi-
da ya que resulta más fácil deshacer posiciones y encontrar contraparti-

da en el mercado.
Definimos los futuros financieros como contratos en los que se acuer-

da, para una fecha futura y cierta, el intercambio de una determinada can-
tidad de IF —dentro de una gama limitada— a un precio pactado. Llegada
la fecha estándar de vencimiento de la operación las partes están obligadas
a realizar el intercambio acordado.
A continuación vamos a analizar un ejemplo de contrato de futuro

financiero y a mostrar de forma gráfica cuales son los posibles resulta-
dos para el comprador.
Imagine que el Sr. Figueira contrata la compra de un futuro financie-
ro al Banco de las Américas y estipulan las siguientes condiciones: el ac-
tivo subyacente es una acción de Inditex, el precio de compra es de 100 €
y la fecha de vencimiento es el tercer viernes del mes de marzo.
Figura 8.2. Resultados de un futuro financiero. Posición compradora.
Llegada la fecha de vencimiento el precio de las acciones de Inditex

puede ser:
a) 102 €, el Sr. Figueira habrá obtenido beneficios equivalentes a la dife-
rencia entre el precio al contado (102) y el precio acordado en el contra-
to (100), que en el gráfico viene representado por la siguiente área positiva:
100 102
b) 98 €, el Sr. Figueira habrá incurrido en pérdidas equivalentes a la

diferencia entre el precio de la acción en ese momento (98) y el precio
acordado en el contrato (100), representado por la siguiente área negativa:
98 100
Dado que se trata de un contrato de futuro financiero, los riesgos de

la operación son simétricos e iguales para ambas partes (comprador y
vendedor). Asimismo, el montante de pérdidas y ganancias es ilimitado
ya que cuanto mayor sea la diferencia entre el precio de mercado en la
fecha de liquidación y el precio fijado en el contrato, mayores serán tam-
bién las pérdidas y ganancias resultantes de la operación para una y otra
parte (compradora y vendedora).
El concepto de un contrato de opción ya se ha explicado en el apartado

anterior (mediante el ejemplo de una «opción financiera a medida»), pero
al hablar de opciones financieras en genérico nos referimos a los contratos
negociados en mercados normalizados o regulados, donde las condiciones
de los contratos se encuentran estandarizadas en cuanto al tipo de activo
subyacente, modalidad, precio de ejercicio y fecha de vencimiento.
De nuevo nos encontramos en estos mercados normalizados con op-
ciones de compra y de venta.
Opción de compra (call)
Imaginemos ahora el caso de un exportador español que debe reci-
bir yenes en tres meses y los quiere cambiar a euros, pero se quiere
cubrir ante una posible apreciación del euro (depreciación de la divisa
japonesa). Por este motivo decide adquirir una opción de compra de

euros (opción call) a un precio de 100 yenes por euro 3, por la cual paga
una prima en el momento de contratarla de dos yenes por euro, que en
ningún caso es recuperable. Si al cabo de tres meses la cotización del
euro es:
a) 97
yenes por euro, el exportador no ejercería la opción de com-
pra, ya que le interesa acudir al mercado al contado a comprar
los euros que es más barato que comprarlos a través de la opción
financiera (a un precio de 100). En este caso el exportador no re-
cupera la prima de 2 € que había abonado en el momento de con-
tratar la opción.
b) 104
yenes por euro: en este caso el exportador obtiene beneficios
ya que le resulta más económico comprar euros a través del con-
trato de opción que acudir al mercado. Dado que este contrato se
liquida por diferencias, el resultado sería la diferencia entre el pre-
cio de mercado (104 yenes) y el precio acordado en la opción (100).
Dado que la prima que se ha abonado al principio de la operación
no es recuperable, el beneficio de haber contratado la opción será
104-(100+2), es decir, el área que aparece representada gráfica-
mente:
102 104
En la figura 8.3 se resume la estructura de beneficios y pérdidas del

contrato de opción de compra (call). La pérdida máxima si el exportador
no ejerciese la opción (en el caso a) es de dos yenes, el importe de la
prima.
Sin embargo, si el yen se deprecia entre el nivel de 100 y 102 yenes
por euro, el adquirente de la opción la va a ejercer ya que, al menos, los
beneficios cubren parcialmente el coste de la prima pagada. El tipo de
cambio de 102 marca el nivel en el que la posición es neutral (el precio
3
En una opción tiene posición larga el que la compra y posición corta el que la vende.
pactado más la prima pagada), y a partir de ahí el contrato entra en

área de beneficios netos.
Figura 8.3. Resultados de una opción de compra call.

Posición compradora.
Opción de venta (put)
Imaginemos ahora el caso de un importador español que debe pagar

una cantidad de yenes en tres meses, pero se quiere cubrir ante una po-
sible depreciación del euro (apreciación del yen). Por este motivo decide
adquirir una opción de venta de euros (opción put) a un precio de 100
yenes por euro, por la cual paga una prima en el momento de contratarla
de dos yenes por euro, que en ningún caso es recuperable. Si al cabo de
tres meses la cotización del euro es:
a) 97 yenes por euro, el importador ejercerá la opción de venta ya que

obtiene un mejor precio de venta de la opción put que en el merca-
do. La liquidación positiva se hace por diferencias entre el precio
de la opción (100 yenes) y el precio en el mercado (97 yenes). Dado
que la prima ya se ha abonado al principio de la operación, y no es
recuperable, hay que descontarla del beneficio, es decir: (100-2)-97.
a) 97 yenes por euro, el importador ejercerá la opción de venta ya que
mejor precio de venta con el contrato de la opción put que en el m
liquidación positiva se hace por diferencias entre el precio de la opción
y el precio
Sistema financiero en el mercado (97 yenes). Dado que la prima ya se ha
en perspectiva
principio de la operación, y no es recuperable, hay que descontarla del b

A decir: (100-2)-97.
continuación A continuación
se representa el árease representa
que el área que aparece r
aparece representada
gráficamente:
gráficamente:
97 98
b) 104 yenes por euro: en este caso el importador no ejerce la opción

b) de104 yenes
venta porleeuro:
ya que en este
interesa caso
acudir el importador
al mercado no ejerce
al contado la opción de v
a vender
los leeuros.
interesa
En acudir al mercado
este caso solamentealpierde
contado a vender
el importe de los euros.yaEn este cas
la prima
pierde el importe de la prima
pagada al inicio de la operación. ya pagada al inicio de la operación.
En la figura 8.4 se resume la estructura de beneficios y pérdidas del

contrato de opción de venta (put). La pérdida máxima si el importador
no ejerce la opción es de dos yenes (la prima). Sin9 embargo, si el yen se
sitúa en el nivel entre 98 y 100 yenes por euro, el adquirente de la opción
de venta la va a ejercer ya que, al menos, los beneficios cubren parcial-
mente el coste de la prima pagada. El tipo de cambio de 98 marca el nivel
en el que la posición es neutral.
Figura 8.4. Resultados de una opción de venta put.

Posición compradora.

2.4. Ventajas e inconvenientes de los mercados normalizados fren-

te a los mercados a medida
A modo de resumen en el cuadro 8.1 se recogen las principales dife-

rencias entre:
— las compraventas financieras a plazo opciones financieras a medida,
— futuros financieros y opciones financieras.
Cuadro 8.1. Diferencias entre Compraventas a plazo, futuros y opciones

financieras a medida.
MERCADOS A MEDIDA (OTC) MERCADOS NORMALIZADOS
Opciones
Compraventas Futuros Opciones
financieras
a plazo financieros financieras
a medida
Obligaciones Para ambas partes Solo para Para ambas partes Solo para
el vendedor el vendedor
Volumen de IF A medida A medida Estandarizado Estandarizado
Fecha A medida A medida Estandarizada Estandarizada

vencimiento
Aportación No No Si Solo vendedor

de garantías
Mercado No No Si Si
secundario
Institución No No Cámara Cámara

garante de Compensación de Compensación
Liquidación Diferencias Diferencias Diferencias Diferencias

o entrega física o entrega física
La principal ventaja de los mercados a medida es que permiten

una cobertura total de la posición de riesgo ya que los contratos se dise-
ñan a la medida de las necesidades de las partes.
No obstante, los mercados a medida también presentan una serie de

inconvenientes;
a) Falta de liquidez, ya que las posiciones son difíciles de deshacer al
no resultar fácil encontrar una contrapartida cuyas necesidades
se adapten a un contrato hecho a la medida de otra y, además, las
condiciones del contrato no pueden ser alteradas sin el mutuo
acuerdo de ambas partes.
b) Riesgo de liquidación, ya que entre la parte compradora y la ven-
dedora no existen garantías sobre el cumplimiento de las obliga-
ciones de la parte perdedora del contrato.
c) En general son más caras de contratar.
En los mercados normalizados las ventajas es que como se nego-

cian contratos cuyas condiciones están estandarizadas 4, existe una gama
limitada de contratos (para evitar la dispersión de la negociación), y la
operativa se concentra en unas fechas concretas para garantizar una ma-
yor liquidez. Asimismo, existen mercados secundarios donde los agentes
pueden deshacer las posiciones antes de la fecha de vencimiento lo cual
favorece también la liquidez de los contratos.
Otra ventaja de los mercados normalizados u organizados se refiere a
la inexistencia de riesgo de liquidación de los contratos (riesgo de que
alguna de las partes no cumpla con su compromiso). Para evitar este
riesgo, se crea una «Cámara de Compensación» cuya función consiste en
garantizar la correcta liquidación de las operaciones. Para ello la cámara
se interpone entre las partes ofreciendo contrapartida a ambas, es decir,
se convierte de forma simultánea en la parte vendedora para quien tenga
el compromiso de comprar en el contrato, y en parte compradora ante
quien se haya comprometido a vender (véase la figura 8.5).
A su vez, la cámara exige que los participantes realicen «depósitos de
garantía» que han de actualizar diariamente para cubrir, precisamente, el
riesgo de liquidación de las operaciones. Al final de cada sesión, la cámara
compara el precio de cierre del contrato con el precio de cierre del día an-
terior y en función de la evolución diaria de los precios, una de las partes
obtendrá un beneficio y la otra una pérdida. La cámara (antes de la sesión
4
Esto implica la renuncia a las ventajas de las operaciones hechas «a medida».
del día siguiente) procederá a abonar en el depósito de garantía del que ha

resultado favorecido por la evolución del mercado los beneficios que co-
rrespondan a ese día, y viceversa con el depósito de la parte que ha resul-
tado perjudicada por la evolución del día. Este sistema de liquidación de
pérdidas y ganancias diarias hace que los inversores en derivados no ten-
gan que esperar hasta el vencimiento para recoger sus ganancias.
Figura 8.5. Mercados organizados de futuros y opciones financieras.
Fuente: Martín y Trujillo (2004).
En nuestro país MEFF es el mercado oficial y está supervisado por

las autoridades económicas españolas (Comisión Nacional del Mercado
de Valores y Ministerio de Economía, Industria y Competitividad) y está
integrado en Bolsas y Mercados Españoles (BME). Entre sus principales
funciones destacan:
a) Definir
las características concretas de cada contrato admitido a
negociación.
b) Organizar, dirigir, ordenar, gestionar y supervisar la negociación y
compensación, procurando la máxima eficacia en el funciona-
miento.
c) Llevar un registro central de operaciones.
d) Difundir la información relativa a la negociación.
A partir de septiembre de 2013 la organización del mercado español

es la siguiente: MEFF ha tenido que separar las actividades de gestión de
mercado de las actividades de la Cámara de Contrapartida Central (cá-
mara de compensación). La nueva sociedad que ha asumido las activida-
des de mercado se denomina MEFF Sociedad Rectora del Mercado de
Productos Derivados (de forma abreviada, MEFF Exchange); y la activi-
dad de cámara de compensación ha cambiado su denominación a BME
Clearing. A partir del año 2010 se amplió de forma notable la gama de
contratos que podían ser objeto de negociación. Si bien anteriormente
sólo se podían negociar contratos de naturaleza estrictamente financie-
ra, a partir de 2010 se incorporaron también derivados sobre la energía 5
(tradicionalmente se negociaban en los mercados a medida). De este
modo, sigue existiendo un único órgano rector del mercado común a los
dos segmentos de negociación: el tradicional sobre activos subyacentes
financieros y el de energía, lo que permite importantes sinergias (de tipo
normativo, de gestión de riesgos, de conexiones y sistemas informáticos,
entre otros).
En cuanto al funcionamiento del mercado existe un horario de nego-

ciación y cuando finaliza se publica un precio de cierre contra el que se
calculan las posiciones de pérdida o ganancia de los participantes (sobre
esta base se actualizan los depósitos de garantía ya mencionados).
En general, estos contratos presentan un elevado grado de apalanca-

miento financiero, que puede convertirlo en un mercado muy especulati-
vo ya que en la fecha del contrato las partes sólo tienen que desembolsar
el depósito de garantía (normalmente equivalente a un 5% del precio del
activo subyacente) 6.
En la siguiente tabla se recogen los principales contratos de futuros y

opciones financieras negociadas en el mercado organizado de nuestro
país, incidiendo en sus particularidades 7.
5
El primer tipo de contrato sobre la energía surge a raíz de que las propias compañías eléctri-
cas habían pedido a BME la creación de esta cámara para reducir el riesgo de contrapartida.
6
El comprador de una opción en el momento del contrato, además del depósito de garantía,
también tiene que desembolsar el importe de la prima.
7
Una amplia información sobre el mercado español se encuentra en http://www.meff.es/aspx/
Comun/Pagina.aspx?l1=Financiero&f=FuturosIBEX35Div
Cuadro 8.2. Contratos negociados en los mercados organizados

de derivados en España 8.
Denominación Activo subyacente Vencimientos Liquidación
Futuro IBEX35 Índice bursátil IBEX35 Tercer viernes del mes Diariamente, en efectivo
(multiplicador* 10 euros). de vencimiento (marzo, y la liquidación se hace
Por ejemplo si el Ibex está 8.700 pun- junio, septiembre por diferencias.
tos el valor correspondiente de un y diciembre).
futuro IBEX 35 será de 87.000 euros
(8.700*10).
Futuro Mini Índice bursátil IBEX35
IBEX35 (multiplicador 1 euro).
Futuros sobre 100 acciones de sociedades
acciones españolas9 del IBEX-35 u otras con elevada
liquidez.
Futuro IBEX-35 Índice IBEX-35 Impacto Div (multi- Tercer viernes del mes
Impacto Div. plicador 10 euros). de diciembre de cada
año.
Futuro Dividendo Suma de dividendos de 1.000 accio-
Acciones nes de una compañía en un periodo
predeterminado.
Futuro Dividendo Suma de dividendos de 25. 000
Acciones PLus acciones de una compañía en un
periodo predeterminado.
Futuro sobre Bono Bono nocional de deuda pública, Décimo día de marzo, Con entrega física
a 10 años. cupón anual 6% y vencimiento junio, septiembre de un bono a 10 años.
a 10 años y diciembre.
(nominal del contrato 100.000 euros).
Opciones sobre 100 acciones de sociedades del Tercer viernes del mes Tipo americano (en
acciones. Estilo IBEX-35 u otras con elevada liqui- de vencimiento (marzo, cualquier momento hasta
americano y estilo dez. junio, septiembre y la fecha de vencimiento) y
europeo. diciembre). también de tipo europeo
con fecha fija de
vencimiento.
Con entrega física o liqui-

dación diaria en efectivo
por diferencias.
Opciones sobre el Futuro Mini IBEX35 del mismo ven- Tipo europeo con fecha
IBEX35 cimiento fija de vencimiento
(multiplicador 1 euro). (señalada en el contrato),
y se liquidan en efectivo
por diferencias.
Fuente: MEFF y elaboración propia.
8
Los contratos se pueden consultar en la dirección: http://www.meff.es/aspx/Comun/Pagina.
aspx?l1=Financiero&f=FuturosAccionesEspanolas
Figura 8.6. Volumen de contratación futuros y opciones en MEFF

a 31 de diciembre de 2015.
Fuente: Gráfico elaborado a partir de datos estadísticos extraídos de MEFF.
Un reducido número de activos subyacentes concentraron la mayor

parte de la contratación de futuros y opciones sobre acciones individua-
les durante el 2015. Los cinco contratos de futuros sobre acciones con
mayor actividad (Banco Santander, Telefónica, BBVA, Iberdrola y Banco
Popular) representaron más del 91 % del total contratado, frente a algo
más del 84 % del año anterior (CNMV, 2016).
A nivel global la negociación con derivados es liderada por Asia, se-

guida de Norteamérica y Europa:
Figura 8.7. Volumen de contratación futuros y opciones

por regiones a nivel global a 31 de diciembre de 2015.
Fuente: Global Futures and Options.

En cuanto a los subyacentes más negociados, en primer lugar se si-

túan los índices, seguidos de las acciones individuales, tipos de interés,
divisas, productos agrícolas y energía.
3. IDEAS BÁSICAS
Los mercados de derivados son mercados a plazo en los que se nego-

cian contratos cuyo activo subyacente es un IF de renta fija o varia-
ble, y cuya función es cubrir el riesgo de mercado bajo tres variantes:
riesgo de tipo de cambio, riesgo de interés y riesgo de precio (cuando se
trata de valores de renta variable y de renta fija).
Los contratos derivados pueden negociarse en dos tipos de merca-
dos: a medida u OTC (las condiciones de los contratos se pactan libre-
mente entre las partes) y los normalizados, cuyas condiciones (activo
subyacente, fecha de liquidación, etc) están estandarizadas.
Dentro de los mercados a medida u OTC encontramos las compra-
ventas financieras a plazo y las opciones financieras a medida.
Las compraventas financieras a plazo son contratos en los que se acuer-
da para una fecha futura (fijada de mutuo acuerdo) el intercambio de una
determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio estipulado.
Las opciones financieras a medida se definen como el acuerdo por el
que el comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o ven-
der un determinado volumen de activo subyacente en una fecha estable-
cida de mutuo acuerdo y a un precio previamente estipulado (precio de
ejercicio o strike), a cambio del pago de una prima.
En los mercados normalizados de derivados se negocian futuros y
opciones financieras, existiendo una cámara de compensación que ga-
rantiza el cumplimiento de los contratos, para lo cual exige un depósito
de garantía a las partes.
Los futuros financieros son contratos en los que se acuerda para una
fecha futura y cierta el intercambio en un mercado normalizado de una
determinada cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un pre-
cio pactado en la fecha del contrato.
Las opciones financieras se definen como el acuerdo por el que el
comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un
determinado volumen de IF —dentro de una gama limitada— en una

fecha futura y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio), a
cambio del pago de una prima.
Activo subyacente. Activo al que hace referencia un contrato a plazo, y

que puede existir realmente o tratarse de un activo con característi-
cas ideales (nocionales) e incluso índices o activos cesta.
Cámara de compensación. Sociedad que se interpone entre las partes
que participan en el mercado organizado de futuros financieros y
opciones financieras, ofreciendo contrapartida a ambas, y asumien-
do el riego de liquidación de los contratos.
Cerrar (un contrato). Realizar una transacción opuesta a la que dio
origen al contrato, comprando un contrato idéntico al previamente
vendido o vendiendo uno idéntico al previamente comprado.
Cobertura. Cuando un agente trata de cubrirse de un determinado ries-
go tomando una posición de signo contrario y de igual cuantía en el
mercado a plazo.
Contraparte. Parte compradora o vendedora de un contrato negociado
en un mercado financiero.
Compraventa financiera a plazo (forward). Contratos en los que se
acuerda para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo el intercam-
bio de una determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un
precio No se liquidan pérdidas y ganancias hasta el vencimiento.
Ejercitar la opción. Es el acto de ejercer efectivamente el derecho de
comprar o vender el activo subyacente que tiene el adquirente de la
opción.
Futuro financiero. Contrato en el que se acuerda para una fecha futura
y cierta, el intercambio en un mercado normalizado de una determi-
nada cantidad de un IF —dentro de una gama limitada— a un precio
pactado en la fecha del contrato.
Liquidación por diferencias. La liquidación del contrato se produce
mediante la transmisión en efectivo de la diferencia entre el precio
pactado en el contrato y el precio de liquidación a vencimiento.
Liquidación por Entrega. La liquidación del contrato se produce
mediante la entrega del activo subyacente por la parte que debe ven-
der a la parte que debe comprar, a cambio del precio pactado en el

contrato.
Opción financiera. Acuerdo por el que el comprador adquiere el dere-
cho (no la obligación) a comprar (call) o vender (put) un determinado
volumen de IF —dentro de una gama limitada— en una fecha futura
y a un precio previamente estipulado, a cambio del pago de una
prima, todo ello en un mercado organizado.
Opción financiera a medida. Acuerdo por el que el comprador adquie-
re el derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado
volumen de IF en una fecha establecida de mutuo acuerdo y a un
precio previamente estipulado, a cambio del pago de una prima, todo
ello en un mercado a medida (OTC).
Precio de ejercicio (strike). Es el precio acordado entre las partes de
un contrato de opción, al que se puede ejercer la compra (call) o la
venta (put).
Prima. Precio que paga el comprador de una opción por adquirir el
derecho a comprar o vender el activo subyacente.
Principal. Valor nominal o de referencia de un contrato de derivado.
Riesgo de contrapartida (riesgo de liquidación). Es el riesgo que se
asume en los contratos a plazo si una de las parte no cumple lo pac-
tado y no entrega el activo subyacente o el importe resultante de la
liquidación.
Riesgo de mercado. Es el riesgo derivado de que el precio al contado
del activo subyacente varíe, hasta el día de la liquidación, en contra
de las expectativas del agente.
VERDADERO/FALSO
1.
La compra de una opción financiera entraña menos riesgo de merca-
do que una compraventa a plazo.
2. Los futuros financieros y las opciones financieras tienen como fun-
ción principal la cobertura de riesgos.
3.
La ventaja de los mercados normalizados frente a los mercados a me-
dida es que permiten una cobertura total de la posición de riesgo.
1. Los futuros financieros y las opciones financieras:

a) Son productos financieros al contado.
b) Cubren el riesgo de mercado del activo subyacente.
c) Se negocian en mercados a medida.
2. Lideira ha adquirido 10 contratos sobre el IBEX-35 por un im-

porte de 100 mil euros cada uno. Llegado el viernes de venci-
miento, y dado que el contrato ha subido a 110 mil euros, a Lideira
le han abonado 100 mil euros. Diremos que se trata de:
a) Un contrato de futuros.
b) Una operación normalizada.
c) Un contrato liquidado por diferencias.
d) Todas las respuestas son correctas.
3. Lumías ha adquirido en el mercado MEFF una opción de compra

call de tipo americano con vencimiento a seis meses de 1.000 ac-
ciones del BBVA a 12 euros cada una, por la que ha abonado una
prima de 1 euro por acción. Transcurridos tres meses, la cotiza-
ción del BBVA se ha situado en 14 euros, por lo que Prioro:
a) Podrá ejercitar la opción obteniendo beneficios.
b) Podrá ejercitar la opción pero incurriendo en pérdidas.
c) No podrá ejercitar la opción hasta el vencimiento.
d) No es correcta ninguna de las respuestas.
4. Señale la alternativa correcta:

a) El riesgo de mercado que asumen los participantes en las compra-
ventas financieras a plazo es simétrico e ilimitado.
b) En los mercados normalizados de opciones y futuros financieros
el riesgo de contrapartida lo asume la Cámara de Compensación.
c) En los mercados normalizados de opciones y futuros financieros,
el activo subyacente, el nominal del contrato y el vencimiento están
estandarizados.
5. Diga cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:

a) El comprador de un futuro financiero se cubre frente a subidas del
precio del activo subyacente.
b) El vendedor de una opción financiera tiene limitada su pérdida al
importe de la prima pagada en el momento de la contratación.
c) El comprador de un futuro financiero adquiere el derecho a com-
prar o vender un determinado activo subyacente en una fecha fu-
tura y cierta y a un precio fijado
d) Comprar un futuro financiero entraña menos riesgo que comprar
una opción financiera.
EJERCICIOS DE DESARROLLO
1.
Supongamos que un inversor desea adquirir 100.000 acciones de
Bankia dentro de seis meses. Se plantea dos alternativas: 1) una
compra-venta financiera a plazo (forward) a 1,08 euros, 2) una op-
ción de compra de las acciones (call) a un precio de ejercicio de
1,087 euros, asumiendo el pago de una prima de 0,01 euros por
acción. Analizar qué alternativa habría sido más económica para
el inversor si:
a) El precio de la acción sube hasta las 1,14 euros
b) El precio de la acción baja hasta 1,02 euros
2. Prioro S. A. ha firmado con Suances S. A. una compra a seis meses de

50 contratos de futuros sobre un índice IBEX-35 a un precio del índi-
ce de 11.000 puntos. Una vez cumplido el plazo, el IBEX-35 cotiza a
11.400 puntos. Se desea saber:
2.1. Importe total del contrato inicial.
2.2. Resultado final de la operación para ambas sociedades.
3.
Suponga que la cotización del IBEX-35 al vencimiento ha caído a
10.800. ¿Quién es ahora la parte beneficiada y en qué cuantía?
4.
TAGOMAGO S. A. ha adquirido al BANCO DE LOS FREUS en
MEFF una opción de compra (call) estilo americano, con venci-
miento a seis meses, de 100.000 acciones de REPSOL a 20 euros
por acción, abonando una prima del 2,5%. A los tres meses la coti-
zación de las acciones ha subido a 22 euros y TAGOMAGO decide

ejercitar la opción. ¿Cuál sería el resultado de la operación para las
dos entidades?
5.
En el ejercicio anterior, suponga ahora que la Bolsa se halla en un ci-
clo bajista y las cotizaciones muestran una constante caída, de forma
que a los seis meses la cotización de REPSOL ha bajado hasta
los 19 euros ¿Qué conducta deberá seguir TAGOMAGO y cuál será el
resultado obtenido?
6.
Bajo los mismos supuestos de los ejercicios anteriores, explique cuál
sería la actuación correcta de TAGOMAGO teniendo en cuenta ahora
que la opción adquirida es de venta («put») y, en este caso, asumimos
que la liquidación se hace con entrega física de las acciones.
6.1. Las acciones de REPSOL cotizan a 22 euros.
6.2. Las acciones de REPSOL cotizan a 19 euros.
RESPUESTAS
VERDADERO/FALSO
1. Verdadero.
2. Verdadero.
3. Falso. Es justo al contrario.
SOLUCIONES SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. b) Cubren el riesgo de mercado del activo subyacente.

2. d) Todas las respuestas son correctas.
3. a) Podrá ejercitar la opción obteniendo beneficios.
5. a) El comprador de un futuro financiero se cubre frente a subi-
das del precio del activo subyacente.
EJERCICIO DE DESARROLLO
1. Para el inversor la cobertura con la compra-venta financiera a plazo

(forward) implica un coste de 108.000 euros, mientras que con la op-
ción el inversor se asegura un coste de la operación a 109.700 euros
(1,087 euros por la call y 0,01 euros por la prima). Contemplamos aho-
ra los dos posibles escenarios mencionados:
a) Si
las acciones de Bankia cotizan a 1,14 euros, en este caso al in-
versor le hubiera interesado la cobertura mediante la compra-ven-
ta financiera a plazo (forward), ya que la operación tiene un coste
menor que la opción call.
b) Si las acciones de Bankia cotizan a 1,02 euros, el inversor acude al
mercado al contado a comprar las acciones y no ejerce la opción
(pierde el importe de los 1.000 € de la prima ya pagada). El coste
total de la operación habrá sido: 102.000 (mercado al conta-
do)+1.000 (prima)= 103.000 €
La alternativa de la compra-venta financiera a plazo le habría cos-
tado 108.000 €, con independencia de la situación del mercado.
Figura 8.8. Ejercicio de mercados de derivados financieros.

2.
2.1. Los futuros financieros tienen unos nominales y vencimientos

estandarizados. En el caso concreto del IBEX-35, el nominal
del contrato se obtiene multiplicando el nivel del índice bursá-
til por 10 euros. En el ejercicio propuesto, el importe de cada
contrato es 11.000 x 10 = 110.000 euros y el total de la opera-
ción es de 50 contratos (50 x 110.000 = asciende a 5.500.000
euros).
Debe tenerse presente, como norma general, que los contratos a

plazo se liquidan al vencimiento de acuerdo con las condiciones
pactadas y, consecuentemente, no hay que realizar ningún pago
en su contratación. Sin embargo, dado que los futuros se nego-
cian en MEFF existe una Cámara de Compensación que se inter-
pone entre comprador y vendedor y exige la aportación de unas
cantidades iniciales como garantía, así como la actualización
diaria de estas cantidades en función de cómo vaya evolucionan-
do el mercado.
2.2. Una de las características del contrato sobre el IBEX-35 es que se

liquida por diferencias (pensemos que se trata de un índice bur-
sátil que es un mero cálculo numérico). El vendedor no entrega
el activo subyacente ni el comprador el importe total pactado,
sino que la parte que obtiene beneficios de la operación recibe la
diferencia entre el valor de mercado en ese momento y el precio
pactado.
El resultado final de esta operación equivale a la suma de las li-

quidaciones diarias de la Cámara de Compensación, será para
Prioro S. A.:
Valor del contrato en el mercado a fecha de vencimiento = 11.400

× 10 = 114.000 euros.
Valor de los contratos a vencimiento = 114.000 × 50 = 5.700.000

Importe de la operación pactada = –5.500.000
–––––––––––
Beneficio de la operación para PRIORO, S. A. = 200.000
=========
Por tanto, Suances, S.A. (vendedor del contrato), como parte perjudi-
cada de la operación, habrá abonado a la Cámara de compensación, en
las correspondientes liquidaciones diarias, 200.000 euros.
Como es lógico, la cifra final de la operación vendrá reducida o incre-

mentada, respectivamente, con las comisiones y gastos cargados por los
miembros que operan en el mercado MEFF.
3.
En este caso, el índice IBEX-35 ha caído a 10.800 puntos y, por tanto,
el valor de mercado de los contratos baja a 5.400.000 euros (108.000 x
50 contratos).
En las correspondientes liquidaciones diarias Prioro, S.A. —parte

perjudicada de la operación— habrá abonado a la Cámara de com-
pensación un saldo final de 100.000 euros como diferencia entre el
precio de mercado del contrato al vencimiento y el pactado inicial-
mente.
4.
Inicialmente conviene aclarar que las opciones sobre acciones de tipo
americano 9 pueden ser ejercitadas en cualquier momento y no hay
que esperar necesariamente a su fecha de vencimiento. Asumimos en
este ejercicio que la liquidación se hace por diferencias.
En el ejercicio propuesto, TAGOMAGO ejerce el derecho de la opción

de compra cuando ha transcurrido la mitad del plazo establecido. De
forma que el BANCO DE LOS FREUS está obligado a venderle las
100.000 acciones de REPSOL a 20 euros cada una.
El resultado de la operación para las dos entidades es el siguiente:
TAGOMAGO ha pagado al BANCO DE LOS FREUS en el momento

del contrato una prima de 50.000 euros (correspondientes al 2,5%x
100.000 acciones x 20 euros).
A la hora de ejercitar la opción, el BANCO DE LOS FREUS estará obliga-

do a abonar a TAGOMAGO 200.000 euros, como diferencia entre el pre-
cio de mercado de las acciones de REPSOL (2.200.000 = 100.000 accio-
9
Pueden ser también de tipo europeo, mientras que las opciones sobre el IBEX-35 sólo pueden
ser de tipo europeo.
nes x 22 euros) y el importe total pactado en el contrato de la opción

(2.000.000 = 100.000 acciones x 20 euros) 10.
La contratación de la opción ha supuesto para TAGOMAGO unos be-
neficios totales de:
200.000 (recibidos en la liquidación) – 50.000 (prima)= 150.000 euros.
Por el contrario, para el BANCO DE LOS FREUS la operación le ha
reportado unas pérdidas de 150.000 euros.
5.
En este caso, llegada la fecha de vencimiento TAGOMAGO no ejerce
la opción de compra ya que el precio de ejercicio de la opción
(20 euros) es superior al precio de mercado en ese momento (19
euros). El coste de la operación para esta entidad será exclusivamente
la prima que ha abonado en el momento del contrato, es decir, 50.000
euros.
Para el BANCO DE LOS FREUS la venta de la opción le ha reportado

unos ingresos de 50.000 euros correspondientes al importe de la pri-
ma percibida.
Los ejercicios anteriores nos permiten obtener dos conclusiones:
a) El adquirente de una opción de compra call no la ejercitará cuando el

precio de mercado sea inferior al precio establecido en la opción (precio de
ejercicio). Cuando ambos se igualen le resultará indiferente acudir al merca-
do o exigir el cumplimiento del contrato, y ejercitará la opción cuando el
precio en el mercado esté por encima del estipulado en la opción.
Puede afirmarse, por tanto, que el comprador de una call se asegura un
precio máximo de compra, el de la opción, ya que si el mercado le ofrece
uno menor acudirá a él.
b) El adquirente de una call perderá la prima cuando el precio de ejerci-
cio de la opción sea superior al de mercado, pérdida que se irá amortizando
a medida que éste vaya aumentando, y a partir del momento en el que el pre-
cio de mercado cubra totalmente la prima, comenzará a obtener beneficios
crecientes.
10
Téngase presente que las opciones sobre acciones también pueden ser liquidadas con entre-
ga física.
De lo anterior se desprende que los resultados del contrato de opción,

al contrario que los del futuro financiero, son asimétricos para la parte
compradora y vendedora, ya que la máxima pérdida para el adquirente de
la opción es la prima, mientras que los posibles beneficios son ilimitados.
La situación para el vendedor de la opción es justamente la opuesta:
frente a unos ingresos máximos equivalentes al cobro de la prima, la
pérdida que puede sufrir no tiene límites.
6.
En este ejercicio analizaremos la adquisición de una opción de venta (put)
por parte de TAGOMAGO al BANCO DE LOS FREUS bajo dos supuestos:
6.1. El precio de ejercicio es de 20 euros y las acciones de REPSOL

cotizan a 22 euros.
Mediante la opción de venta (put), TAGOMAGO se asegura un
precio mínimo y en este supuesto no ejercitará la opción ya que
al ser con entrega física le interesa más acudir al mercado al con-
tado, que le ofrece mejores condiciones de venta de las acciones a
22 euros en vez de a 20 euros.
El BANCO DE LOS FREUS, por su parte, habrá obtenido unos
ingresos por el pago de la prima de 50.000 euros.
6.2. En este caso el la cotización de las acciones en el mercado al con-

tado es de 19 euros.
TAGOMAGO se dirigirá al BANCO DE LOS FREUS y ejercitará
la opción de venta adquirida, ya que el precio de las REPSOL en
el mercado está por debajo del pactado en el contrato.
El resultado neto de la operación para TAGOMAGO sería el si-
guiente:
Ingresos (100.000 acciones × 20) = 2.000.000

Coste de la prima –50.000
=========
Coste total de la operación 1.950.000 €
A continuación lo que haría sería acudir al mercado a comprar

esas mismas acciones a un menor precio (19 x 100.000 = 1.900.000),
con lo cual habrá obtenido una ganancia neta de 50.000 euros.
6. BIBLIOGRAFÍA
Para más información remitimos al alumno a la lectura de los

siguientes manuales:
Analistas Financieros Internacionales (2015), Guía del Sistema Financiero
Español, Ediciones Empresa Global, Escuela de Finanzas Aplicadas, 7.ª edi-
ción, Madrid.
Martín, J. L. y Trujillo, A. (2010). Manual de Mercados Financieros, Madrid,
Thomson. Capítulos 7 y 8. (2.ª ed.)
Pampillón, F. (2006). Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11.ª edición,
Madrid, Dykinson.
ENLACES DE INTERÉS
Futuros sobre índices

h t t p : / / w w w. m e f f . e s / d o c s / e s p / n o r m a t i v a / c g e n e r a l e s / F u t u r o s _
Indices_2011_01_24.pdf
Futuros sobre acciones
h t t p : / / w w w. m e f f . e s / d o c s / e s p / n o r m a t i v a / c g e n e r a l e s / F u t u r o s _
Acciones_2011_01_24.pdf
Opciones sobre índices
h t t p : / / w w w. m e f f . e s / d o c s / e s p / n o r m a t i v a / c g e n e r a l e s / O p c i o n e s _
Indices_2011_01_24.pdf
Opciones sobre acciones
h t t p : / / w w w. m e f f . e s / d o c s / e s p / n o r m a t i v a / c g e n e r a l e s / O p c i o n e s _
Acciones_2011_01_24.pdf
Futuros y opciones mini sobre el Ibex-35
http://www.meff.es/docs/esp/Normativa/Folletos/mini-ibex.pdf
<--- Índice
Capítulo 9
Los intermediarios financieros bancarios en España
2.2. Instituciones que conforman el sistema bancario español
2.3.1. Los bancos
2.5. Ejercicio de la actividad bancaria en la UE
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 9
LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS BANCARIOS EN ESPAÑA
En cuanto que intermediarios financieros, las entidades bancarias

tienen como labor principal la intermediación de flujos financieros en-
tre las unidades económicas con capacidad y necesidad de financiación,
transformando los instrumentos financieros que adquieren en otros
más adecuados para los prestamistas últimos. Además, los intermedia-
rios financieros bancarios se caracterizan por emitir dinero bancario y
facilitar la gestión de pagos de la economía. En nuestro país pertenecen
a este grupo los bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito que
entre ellas se diferencian, básicamente, en su forma jurídica, por lo que
compiten directamente entre sí. El proceso de desregulación y liberali-
zación financiera, la internacionalización y globalización de los merca-
dos, la innovación tecnológica, la aparición de nuevos productos y mer-
cados, el avance de la inversión institucional han provocado cambios en
la actividad desempeñada tradicionalmente por este grupo de entida-
des, amenazadas por una mayor competencia incluso de entidades no
bancarias y la erosión de los límites entre los diferentes tipos de entida-
des financieras, creando una mayor homogeneidad entre productos y
servicios ofrecidos.
Como consecuencia, los bancos han adoptado estrategias para mejo-
rar su eficiencia, expandiendo su producción y la tipología de productos
y servicios (algunos de ellos muy sofisticados), reduciendo costes y ofici-
nas. Muchos ha optado por aumentar su tamaño vía fusiones para tratar
de conseguir economías de escala y alcance y reducir ineficiencias.
La elevada competencia existente en el sistema bancario español ha
tenido como consecuencia una reducción muy apreciable de los márge-
nes o diferenciales entre los intereses que perciben de sus préstamos y
los que abonan por sus depósitos, denominado margen de intereses.
El estrechamiento del margen de intereses ha obligado a aumentar la

oferta de servicios financieros y mejorar las ratios de eficiencia del sector
para poder ser competitivos.
La crisis financiera iniciada en 2008 ha tenido graves consecuencias
en la economía española y ha desembocado en una profunda reestructu-
ración del sistema bancario español.
En este capítulo, estudiaremos el porqué de la intermediación banca-
ria, el tipo de operaciones activas y pasivas que realizan, así como las
diferencias y particularidades de bancos, cajas de ahorro y cooperativas
de crédito.
PREGUNTAS INICIALES
¿Por qué existen los bancos?
¿Qué diferencia a un banco de una caja de ahorros y una cooperativa de crédito?
¿Por qué se dice que las cajas de ahorro y las cooperativas de crédito son entidades
con vocación regional?
¿Qué es la obra benéfico social y el fondo de educación y promoción?
Definir lo que hacen las entidades bancarias no es tarea sencilla

ya que se trata de empresas multiproducto que ofrecen una gama de
servicios cada vez más amplia que combina operaciones de pasivo,
activo, medios de pago, y prestación de servicios. Pero ¿qué constitu-
ye la actividad más intrínseca y característica de las entidades ban-
carias?.
De acuerdo con la teoría convencional de la intermediación financie-
ra de mediados del siglo pasado las entidades bancarias son intermedia-
rios que toman depósitos de los ahorradores —generalmente familias—
y los canalizan hacia los prestatarios —normalmente empresas y
gobiernos—, y en este proceso transforman esos fondos en términos de

tipo de instrumento financieros (IF), valor nominal, plazo de vencimien-
to y seguridad. Los intermediarios financieros bancarios existen porque
transforman los flujos financieros de forma productiva y permiten que
se haga un uso más eficiente de los recursos.
Sin embargo, la nueva teoría de la intermediación se centra en ana-
lizar aquello que las entidades bancarias pueden hacer mejor que otros
intermediarios financieros no bancarios y que los mercados financie-
ros. Estos autores afirman que las entidades bancarias pueden solven-
tar los problemas de información asimétrica con sus clientes (tanto
desde un punto de vista ex ante en la selección de prestatarios como
desde un punto de vista ex post de monitorización de los mismos. En
esta labor de selección y monitorización las entidades bancarias son
capaces de hacerlo mejor que los mercados financieros. Así, los bancos
son especialistas en financiar proyectos que los mercados de capitales
serían incapaces de controlar (como por ejemplo los créditos a PYME)
y, además, juegan un papel básico en la gestión de cobros y pagos de la
economía.
Teniendo en cuenta estas aportaciones teóricas, podemos agrupar las
ideas que han proliferado acerca de qué es lo más característico de la
actividad bancaria en tres núcleos:
1. La primera idea pone el énfasis en la actividad de intermediación
financiera. Los intermediarios bancarios organizan y crean mercados
específicos para sus activos financieros (concesión de créditos) y sus pa-
sivos financieros (apertura de depósitos), mercados que les son propios y
a través de los cuales desarrollan lo más característico de su actividad.
En estos mercados de búsqueda directa prima la relación específica en-
tre los clientes y la entidad bancaria, lo cual permite una adecuación a
los deseos y necesidades de uno y otro agente en términos de plazo, can-
tidad y seguridad de los IF. Por su parte, los mercados financieros orga-
nizados se limitan a intercambiar masivamente IF normalizados y con
condiciones estandarizados.
2. La segunda idea sobre la actividad bancaria se centra en el papel
fundamental que las entidades bancarias juegan en la gestión del meca-
nismo de pagos de la economía como creadores de dinero bancario
(medios de pago generalmente aceptados en las transacciones económi-

cas), abonando o cargando las cuentas de los agentes económicos y man-
teniendo con ello la contabilidad y control de buena parte de las transac-
ciones realizadas en la economía. Esta actividad, seguramente la más
antigua, es importante porque debido a la liquidez de buena parte de sus
pasivos (depósitos a la vista) —valorada enormemente por los agentes
económicos— los bancos pueden obtener recursos baratos y conseguir
mayores márgenes de intereses.
3. La tercera idea, en torno a la cual se agrupan una gran cantidad

de trabajos sobre la empresa bancaria, afirma que lo más característico
de una entidad bancaria es su condición de empresa que capta, elabora
y produce información económica. Esta función se hace patente en la
evaluación y gestión de riesgos que realizan las entidades sobre los prés-
tamos y créditos a conceder, actividad que aporta valor económico para
los bancos si se desarrolla eficientemente.
Esto se comprueba al observar que tanto los costes de obtención de

información como las barreras para su acceso se han se han reducido
sin que ello haya venido acompañado de un retroceso en la labor de in-
termediación desempeñada por los bancos.
En definitiva, los intermediarios bancarios permiten la canalización

desde el ahorro hacia la inversión abaratando los costes de recopilar,
procesar y evaluar información (en los que se incurre para evaluar renta-
bilidades y riesgos), contribuyendo así a mejorar la eficiencia del sistema
financiero y la financiación, en especial de las PYME cuyos proyectos no
consiguen financiación en los mercados financieros organizados. Es de-
cir, la tarea de los bancos como analistas de riesgos de los pequeños
agentes económicos es decisiva para el crecimiento económico y el desa-
rrollo de un país.
A modo de resumen podemos afirmar que a pesar de que muchos

mercados financieros tradicionales se han expandido, los intermediarios
bancarios se han hecho más importantes en los mercados tradicionales y
absorben la mayoría de las operaciones de los mercados nuevos, espe-
cialmente en los mercados de derivados.
2.2. Instituciones que conforman el sistema bancario español

e importancia cuantitativa
Retomamos la figura del capítulo 3 donde se mostraba que el sistema

bancario —integrado por los bancos, las cajas de ahorro y las cooperati-
vas de crédito— forma parte de las entidades de crédito (EC) y que se
encuentra bajo supervisión del Banco de España.
Figura 9.1. Esquema actual de las entidades de crédito en España.
Las entidades del sistema bancario captan fondos del público en for-
ma de depósitos o títulos similares con obligación de su restitución, y los
aplican por cuenta propia a la concesión de créditos u otras operaciones
activas.
A diferencia de otras entidades de crédito, las entidades del sistema
bancario pueden tomar depósitos a la vista del público (cuentas corrien-
tes) y gestionar los medios de pago de la economía mediante cheques,
domiciliación de recibos, transferencias, tarjetas de crédito, etc.
La regulación actual permite a las entidades bancarias realizar todo
tipo de operaciones financieras, excepto las de seguros. Es lo que se co-
noce con el nombre de «banca universal». Concretamente, las activida-

des típicas de estas entidades son las siguientes 1:
1. La captación de depósitos y otros fondos reembolsables.
2. Las de préstamo y crédito (crédito al consumo, crédito hipotecario y
financiación de transacciones comerciales).
3. Las operaciones de factoring.
4. Las operaciones de arrendamiento financiero o leasing.
5. Las operaciones de pago, incluidas los servicios de pago y transferencia.
6. La emisión y gestión de medios de pago (tarjetas de crédito, cheques
de viaje).
7. La concesión de avales y garantías.
8. La intermediación en los mercados interbancarios.
9. Las operaciones por cuenta propia o de su clientela que tengan por
objeto valores negociables, opciones y futuros financieros o instru-
mentos de los mercados monetarios.
10. La participación en las emisiones de valores y mediación, por cuenta
directa o indirecta, en la colocación y aseguramiento de la suscripción.
11. El asesoramiento y prestación de servicios a empresas en estructura
de capital, adquisiciones, fusiones y cuestiones similares.
12. La gestión de patrimonios y asesoramiento a sus titulares.
13. La actuación por cuenta de sus titulares como depositario de valores
en forma de títulos, o como administradores de valores representa-
dos en anotaciones en cuenta.
14. La realización de informes comerciales.
15. El alquiler de cajas fuertes.
Ya se ha explicado que las entidades del sistema bancario como entida-

des de depósito son almacenes donde se acumula la riqueza excedente —el
dinero— de los distintos agentes económicos con el propósito de crear más
riqueza. En este proceso nos encontramos desde el asalariado humilde que
1
Establecidas por la Ley 3/1994.
deja de consumir una pequeña fracción de sus ingresos hasta los grandes
empresarios que depositan en los bancos sus excedentes de producción.
Todos estos ahorros acumulados en los bancos tratan de ser prestados de
forma eficiente, con lo cual contribuyen al crecimiento económico.
Existen muchas maneras en que el dinero es depositado y posterior-
mente es prestado o invertido. En esta especialización surgen diferentes
tipos de entidades de depósito, con diferente naturaleza jurídica y con
vocación más o menos social y/o territorial que analizaremos en los
próximos epígrafes.
En términos generales, el conjunto de entidades de depósito, también
referido como sistema bancario en sentido amplio, se ha caracterizado en
las últimas décadas por la diversidad y gran tamaño de instituciones que
operaban en él (bancos privados, cajas de ahorro y cooperativas de crédi-
to). Sin embargo, el proceso de globalización financiera primero y la crisis
financiera después ha hecho que el mercado se encuentre muy concentra-
do en un reducido número de entidades y con una menor diversidad (la
vertiente social de las cajas de ahorro prácticamente ha desaparecido).
El nuevo mapa financiero se caracteriza por seis grandes grupos ban-
carios que por orden de importancia son: Banco Santander, BBVA,
Caixabank, Bankia, Sabadell y Banco Popular. Se ha estimado que este
proceso de reestructuración ha traído consigo una importante pérdida de
empleos y del número de oficinas desde los máximos alcanzados en 2008.
También, durante el proceso de reestructuración bancaria iniciado
en España en 2008 se crea el Fondo de Reestructuración Ordenada
Bancaria (FROB). Se trata de una entidad de derecho público con perso-
nalidad jurídica propia y plena capacidad pública y privada para el desa-
rrollo de sus fines. El FROB se constituye con el objeto de gestionar los
procesos de reestructuración y resolución de las entidades de crédito.
Dispone de las dotaciones que se realizan con cargo a los Presupuestos
Generales del Estado. Adicionalmente, para el cumplimiento de sus fi-
nes, el FROB puede captar financiación emitiendo valores de renta fija,
recibir préstamos, solicitar la apertura de créditos y realizar operaciones
de endeudamiento. Los recursos ajenos obtenidos por el FROB, cualquie-
ra que sea la modalidad, no deben sobrepasar el límite que se establezca
en los Presupuestos Generales del Estado.
En el ejercicio de sus competencias, el FROB colabora con las institu-
ciones de la Unión Europea, incluyendo la Autoridad Bancaria Europea
(ABE), y con las autoridades extranjeras que tengan encomendadas fun-

ciones relacionadas con la supervisión, la reestructuración o la resolu-
ción de entidades financieras.
Figura 9.2. Nuevo mapa bancario (julio de 2015) en España.
Fuente: Expansión.
(http://www.expansion.com/empresas/banca/2015/07/20/55a62aeb268e3eaa2a8b456e.html)
La operativa de los tres tipos de entidades (bancos, cajas y cooperati-

vas) es en la actualidad prácticamente idéntica. Su actividad está someti-
da a una normativa administrativa única, supervisada por el Banco de
España, con el fin de garantizar su solvencia y estabilidad. Como se verá
en otro capítulo, las entidades deben cumplir obligaciones diversas, como
el mantenimiento de un nivel mínimo de recursos propios (el capital
que aportan los propietarios y las reservas generadas) y deben integrarse
en el Fondo de Garantía de Depósitos de entidades de crédito, que cubre
actualmente hasta 100.000 € por depositante.
2.3.1. Los bancos
En nuestro país los bancos de propiedad privada constituye el grupo

con mayor peso dentro del conjunto de las entidades de depósito. Son
sociedades anónimas que con habitualidad y ánimo de lucro desem-
pañan actividades típicamente bancarias (captación de depósitos y con-
cesión de créditos como operaciones fundamentales).
La principal característica que diferencia a los bancos de las res-
tantes entidades de depósito que integran el sistema bancario es su
forma jurídica, ya que éstos adoptan forma de sociedad anónima y su
constitución se rige por los principios de la Ley de Sociedades de
Capital de 2010.
Estas instituciones, ya desde sus orígenes, han estado muy centradas
en su labor de intermediación y muy especialmente en el segmento de
financiación empresarial. No obstante, el negocio de los bancos está suje-
to a constantes cambios para adaptarse a las nuevas circunstancias y ten-
dencias y buscar en cada momento las mejores oportunidades de negocio.
A modo de ejemplo, en el contexto europeo, la banca española destaca por
el elevado peso que tienen los ingresos por intereses, en consonancia con
su especialización en banca de intermediación, si bien en los últimos años
los márgenes de intermediación no han dejado de disminuir como conse-
cuencia directa del aumento de la competencia (Maudos, 2014).
El órgano que representa a la banca privada es la Asociación
Española de Banca (AEB), y es una asociación profesional abierta a to-
dos los bancos españoles y extranjeros que operan en territorio español.
Si bien la afiliación a la AEB es voluntaria, en la práctica todos los ban-

cos con actividad significativa en España son miembros de la asociación.
Se trata de una entidad con personalidad jurídica y patrimonio propio
formado a partir de las cuotas que pagan sus miembros, proporcionales
a su dimensión y actividad, para cubrir los costes de funcionamiento de
la asociación. Su principal función es la defensa y representación de los
intereses colectivos de sus miembros y para ello actúa como intermedia-
rio con la AAPP, partidos políticos u organizaciones empresariales y so-
ciales. Asimismo recopila información estadística sobre los estados fi-
nancieros consolidados de los bancos, elabora informes jurídicos sobre
proyectos de normas referidas a la actividad bancaria, negocian los con-
venios colectivos con los sindicatos y también resuelven como órgano
arbitral posibles incidentes entre los socios.
El modelo de cajas de ahorro tuvo unos orígenes bastante parecidos en

buena parte de los países de Europa Occidental (concretamente en
Alemania y Reino Unido). Sin embargo, ha evolucionado de modo muy
dispar. De hecho, en algunos países como Italia o Gran Bretaña, y más
recientemente España, ya no se puede hablar de cajas de ahorro como en-
tes separados de la banca privada comercial. No obstante, en países como
Alemania o Noruega las cajas de ahorro representan en torno al 50 por
100 del sistema bancario y mantienen buena parte de su filosofía original.
En el caso de España las cajas de ahorro han sufrido una reestructuración
que ha provocado su práctica desaparición y su operativa ha quedado liga-
da a la banca comercial. No obstante, es conveniente conocer su historia
debido al papel tan relevante que han desempeñado en España.
Estas instituciones de ahorro popular se especializaron en un princi-
pio en la captación de depósitos de las clases populares. En España, tras
el intenso proceso de liberalización de los años 70, las cajas de ahorro se
fueron equiparando operativamente con el resto de entidades financie-
ras, y posteriormente, también se comenzaron a expandir geográfica-
mente. En los años de expansión económica las cajas de ahorro entraron
a competir directamente con los bancos en todos los segmentos de clien-
tes, lo cual contribuyó a su delicada situación financiera.
Uno de los rasgos distintivos de las cajas de ahorro ha sido su voca-

ción social, que se materializa en diversas actividades, siendo la más
destacada el que una parte de sus beneficios vaya a financiar obras so-
ciales y culturales. Por otro lado, las cajas de ahorro también han mante-
nido una fuerte vocación regional con sus territorios de origen, a pesar
de la expansión geográfica antes mencionada.
La realización de la OBS se fue plasmando en una serie de proyectos
que abarcaban áreas tan diversas como: a) cultura y tiempo libre; b) asis-
tencia social y sanitaria; c) educación e investigación y d) patrimonio
histórico, artístico y natural.
Fue la Ley 26/2013, de 27 de diciembre, de cajas de ahorros y funda-
ciones bancarias la que reforma completamente la estructura de las ca-
jas de ahorro, desde sus órganos de gestión hasta la despolitización de
los consejos.
La reforma de las Cajas de Ahorros toca tres patas fundamentales
dentro de la actividad financiera. La primera limitación que se pone en
marcha es la vinculación explícita de la actividad financiera de las
cajas con los clientes minoristas y las pequeñas y medianas empre-
sas. Las cajas no pueden dedicarse a otras actividades financieras más
complejas.
El segundo punto importante es la limitación territorial dado que el
ámbito de actuación de las cajas de ahorros no puede exceder el de una
Comunidad Autónoma o el de diez provincias limítrofes.
Por último, las cajas de ahorro tienen un límite en el volumen de
operaciones dado que su activo no puede ser superior a los diez mil mi-
llones de euros o el 35% de los depósitos de la comunidad autónoma en la
que opera.
Otra novedad es que entre el 50-60% de los consejeros tienen que ser
elegido por los impositores. Esta norma persigue la despolitización de los
consejos de administración y también fomenta la profesionalización de
los órganos de gobierno de las cajas de ahorros 2.
2
Se requiere que, al menos, la mitad de los miembros del consejo sean independientes o la
exigencia de que todos los miembros del consejo de administración cuenten con los conocimientos
y experiencia adecuados para el desempeño de sus funciones, en los mismos términos que se prevé
para los miembros de los consejos en los bancos.
Tras el proceso de reestructuración bancaria solamente dos entida-

des continúan realizando actividad financiera directa como cajas de
ahorro: CAMP de Ontinyent y Caixa d’Estalvis de Pollença.
La ley aprobada en 2013 prevé que la Confederación Española de
cajas de ahorros (CECA) es una asociación bancaria que se comprome-
te a defender y representar los intereses de sus entidades adheridas, que
son cajas de ahorro, fundaciones bancarias y entidades de crédito que
puedan integrarse. Con la entrada en vigor de la ley la CECA ha perdido
su condición de entidad de crédito y ha causado baja en el registro de
entidades del Banco de España. Su misión es, pues, fortalecer la posición
de las entidades adheridas dentro del sistema financiero español tanto
desde la perspectiva de su actividad financiera, como de la obra social y
del ejercicio de su responsabilidad social.
La actividad financiera que previamente venía desarrollando CECA
pasa a ser gestionada por Cecabank, banco mayorista de servicios finan-
cieros, quien se encarga de ofrecer servicios a entidades financieras y
grandes empresas, como por ejemplo servicios de medios de pago, nego-
cio internacional, nuevos canales e inteligencia de negocio, servicios de
tesorería y servicios vinculados a valores.
Las cooperativas de crédito constituyen el tercer grupo de entidades de

depósito, junto con los bancos y las cajas de ahorro. Estas instituciones
están presentes en la mayoría de los países occidentales y su vocación ori-
ginal ha sido el apoyo a la agricultura y ganadería. En Francia, por ejem-
plo, son instituciones con un gran calado en el sistema económico, si bien
en España tienen una importancia cuantitativa menor. A noviembre
de 2016 en el Banco de España hay registradas 64 cooperativas de crédito,
de las cuales la inmensa mayoría tienen la condición de cajas rurales.
Podemos definir a las cooperativas de crédito como sociedades mer-
cantiles privadas formadas por sus socios, con una doble condición: por
un lado son sociedades cooperativas y, por otro lado, son entidades de de-
pósito equiparables a las restantes, pero se diferencian de ellas en la fina-
lidad específica y en su sistema de gobierno. Esta doble condición como
cooperativas y como entidades de crédito hace que se rijan por un triple

ámbito jurídico: el mercantil, el puramente financiero, y el cooperativo.
Así, como sociedades cooperativas dependen del Ministerio de Empleo y
Seguridad Social y como entidades de crédito que conceden financiación
dependen del Ministerio de Economía, Industria y Competitividad y de las
comunidades autónomas.
El tipo de funciones que desempeñan es semejante a las de otras enti-
dades de depósito, ya que atienden las necesidades financieras de sus
clientes (sus propios socios y terceros), pero en lugar de socios accionis-
tas —como en los bancos—, en las cooperativas existe un número ilimi-
tado de socios que responden hasta el valor de sus aportaciones. Las ope-
raciones que realizan son las permitidas a cualquier entidad de depósito,
con las siguientes salvedades:
1. Han de atender preferentemente las necesidades de financiación
de sus socios.
2. El montante de operaciones activas con terceros no puede sobre-
pasar el 50% de los recursos totales.
La tipología de cooperativas de crédito existentes en España es la si-
guiente:
1. Cajas rurales o cooperativas de crédito agrícola: dedicadas a la activi-
dad agropecuaria y forestal y a la mejora de las condiciones de vida
del mundo rural. La más grande en la actualidad es Cajamar.
2. Cajas urbanas o industriales: están formadas por asociaciones
gremiales o profesionales. La cooperativa de crédito más grande
en España es Caja Laboral, cooperativa perteneciente al grupo
Mondragón. Entre las cooperativas de profesionales se encuen-
tran la Caja de Arquitectos.
Los retos futuros que se le presentan a estas instituciones se derivan

de su reducida dimensión y de los riesgos derivados de su actividad, para
los que precisarán un mayor volumen de recursos propios y, por lo que se
prevé, de una mayor concentración del sector como la que han vivido
uno número importante de cajas rurales (32), que han pasado a integrar-
se como accionistas del Banco de Crédito Cooperativo (BCC).
Figura 9.3. Activo y pasivo del balance de una entidad de depósito.
Lo que caracteriza tradicionalmente a las entidades bancarias es que

tienen una doble naturaleza ya que por un lado captan fondos ajenos
del público en forma de depósitos u otros pasivos, y, por otro lado, conce-
den préstamos o créditos a sus clientes.
Esta doble naturaleza se refleja en la estructura de su balance, así
observamos que en el lado del pasivo se sitúan todas las partidas que
para la entidad bancaria suponen una obligación, bien de restitución de
los fondos depositados (cuentas corrientes a la vista y cuentas de aho-
rro) así como los activos emitidos por la propia entidad que incluyen
una obligación de pago al vencimiento del instrumento financiero.
Por la vertiente del activo encontramos todas las partidas a través

de las cuales la entidad concede financiación al resto de los sectores, tal
y como vimos en el capítulo 1 de flujos financieros intersectoriales. La
financiación puede concederse mediante préstamos y créditos, y tam-
bién mediante la adquisición de valores (títulos de deuda o acciones re-
presentativas del capital de la empresa).
En esta doble operativa las entidades bancarias para atender las de-
mandas de unos y otros muchas veces tienen que recurrir al mercado
interbancario, bien para pedir prestado a otras entidades o bien para
prestar sus excedentes de liquidez.
Todas las operaciones de activo y pasivo tiene su reflejo en el balance de las entida-
des, siendo el patrimonio neto la diferencia entre activos y pasivos. Este patrimonio en
el caso de la banca privada pertenece a los accionistas, en el de las cajas de ahorro a la
sociedad en general, y en el de las cooperativas de crédito a los socios cooperativistas.
Las operaciones del pasivo de una entidad bancaria se dividen a su

vez en recursos propios y ajenos.
Recursos propios
Su importancia, más que como medio de captación de fondos, viene
determinada por el papel relevante que juegan en cuanto al cumplimien-
to de la normativa de solvencia (coeficiente de recursos propios míni-
mos) que puede condicionar la posibilidad de apertura de nuevas ofici-
nas/sucursales y el reparto de dividendos entre los accionistas.
Los recursos propios están formados por el capital y las reservas,
aunque también se consideran otras partidas a efectos del coeficiente de
solvencia, por ejemplo:
— Cuotas participativas (cajas de ahorro). Valores negociables emitidos
por las cajas de ahorro, que representan aportaciones dinerarias de
duración indefinida. Las cuotas participativas confieren a sus titula-
res derechos económicos, pero ningún derecho político (es decir, no

otorgan derecho de voto) 3.
— Participaciones preferentes. Son títulos de deuda y conceden a sus ti-
tulares una remuneración predeterminada y condicionada a la obten-
ción de beneficios. En orden de prelación de créditos se sitúan por
delante de las acciones ordinarias (y de las cuotas participativas en el
caso de las cajas de ahorro) y por detrás de todos los acreedores co-
munes y subordinados.
— Financiación subordinada (bonos y obligaciones): es considerada una
partida de recursos propios a efectos del coeficiente de solvencia dado
su carácter indefinido y que en orden de prelación de créditos se en-
cuentra por detrás de todos los acreedores comunes. El riesgo es ma-
yor y el tipo de interés también debería ser más alto.
— Fondo para riesgos generales: fondos de la entidad que no están afec-
tos a ningún riesgo específico. Computa como recursos propios a
efectos de cálculo del coeficiente de solvencia. Para disponer de los
mismos es necesaria la autorización del Banco de España.
Recursos ajenos
El segundo gran bloque dentro del pasivo de las entidades banca-
rias lo constituyen los recursos ajenos que son, además, su principal
fuente de financiación y de actividad. Este rasgo es precisamente el
que hace a las entidades bancarias diferentes de cualquier otra empre-
sa comercial.
Cuando las entidades bancarias captan recursos ofrecen a los propie-
tarios de ese dinero una contraprestación en forma de intereses y, a su
vez, pueden disponer de esos recursos para sus operaciones de activo.
Las principales partidas se agrupan en tres grandes grupos:
1. Captación vía depósitos: es la vía de financiación más barata y abun-
dante. Procede, fundamentalmente, de pequeños y medianos ahorra-
dores.
3
Su remuneración es variable (en función de resultados), discrecional (la acuerda la Asamblea
General de la Caja) y no acumulativa. Su duración es perpetua y en caso de liquidación cobran en
último lugar, tras el resto de los acreedores.
2. Captación a través del mercado interbancario.

3. Captación a través de valores mobiliarios: emitiendo títulos como pa-
garés, bonos u obligaciones, o cediendo otros que tienen en su activo.
A grandes rasgos, dentro del primer grupo se encuentran:
— Las cuentas corrientes o a la vista, con plena liquidez y disponi-
bilidad para canalizar hacia ellas cualquier flujo de dinero, de pago o
cobro, utilizando las operaciones típicas de transferencia y giro contra
dichas cuentas. Es un contrato bancario mediante el cual la entidad de
crédito recibe fondos del cliente, de los cuales este puede disponer en
cualquier momento, pudiendo incrementarse por sucesivas entregas o
ser retirados por disposiciones, bien en efectivo o mediante abonos o
adeudos por otros conceptos. Quizá sea el producto bancario más tradi-
cional y tiene como característica diferenciadora del resto de las cuentas
bancarias la disponibilidad inmediata del saldo a favor del titular de la
cuenta.
A través de una cuenta corriente bancaria la entidad presta lo que se
denomina «servicio de caja», que consiste en una serie de operaciones
como domiciliación de recibos y efectos, transferencias, cobros y servi-
cios de cheques y tarjetas de crédito. De esta forma, el banco actúa como
agente de pagos y cobros de su cliente y administrador, en general, de su
dinero.
— Las cuentas de ahorro tienen prácticamente las mismas caracte-
rísticas que las cuentas corrientes. Estas cuentas tienen su razón de ser
en el ahorro de las economías domésticas registrando en ellas movimien-
tos de imposiciones y reintegros de efectivo. La intencionalidad del clien-
te es mantener sus saldos durante un mayor tiempo. Las operaciones en
estas cuentas se documentan en libretas o cartillas de ahorro que son
nominativas e intransferibles. Esta idea de solo imposiciones y reinte-
gros ha ido desapareciendo realizándose en la actualidad otras muchas
operaciones.
— Las imposiciones a plazo fijo o depósitos a plazo (también
conocidas como IPF) constituyen una modalidad más del depósito irre-
gular, caracterizada porque el depositante se compromete a mantener
sus fondos por un periodo de tiempo previamente pactado con la enti-
dad bancaria, recibiendo a cambio unos intereses más elevados que en

los casos de cuentas corrientes y cuentas de ahorro. No obstante, en la
mayoría de los casos se puede disponer de los fondos con anterioridad
a la fecha de vencimiento con una penalización sobre los intereses de-
vengados.
Por la vía del interbancario ya vimos en el capítulo 5 que se trata de

un mercado a través del cual las entidades bancarias se ceden depósitos
a plazos muy cortos, con elevada liquidez y bajo riesgo.
Por último, las entidades bancarias emiten valores negociables de
renta fija como pagarés bancarios, bonos y obligaciones. Dentro de
ellos se encuentran también los títulos hipotecarios que las entidades
emiten para movilizar su cartera de préstamos hipotecarios (cédulas,
bonos y participaciones hipotecarias), el denominado proceso de tituli-
zación hipotecaria.
Las operaciones activas son todas aquellas operaciones generado-

ras de rendimientos que supongan una colocación de fondos y son la
principal fuente de riesgos para las entidades. Las operaciones activas
son las que generan ingresos financieros a las entidades y a los clientes
le permiten obtener financiación a corto, medio y largo plazo para lle-
var a cabo sus proyectos de inversión o de adquisición de bienes (com-
pra de una vivienda, constitución una empresa, créditos ligados al
consumo, etc.).
Los cinco grandes grupos de activos en los que generalmente se divi-
de el activo del balance bancario son: Tesorería, interbancario, inversio-
nes crediticias, valores mobiliarios y activos reales.
Según su naturaleza podemos encontrarnos con las siguientes opera-
ciones:
— Préstamos y créditos a otras entidades de crédito, grandes empresas,
PYME, particulares (al consumo e hipotecarios) o Administraciones
Públicas.
— Descuentos comerciales.
— Descubiertos y excedidos como operaciones de crédito
— Créditos sindicados y participativos
— Cartera de valores: de renta fija (privada o pública) o de renta variable
(cartera de inversión o de negociación).
— Inmovilizado.
Crédito y Préstamo
El préstamo bancario puede definirse como un contrato por el que el
banco entrega una cantidad determinada de dinero, mediante abono en
una cuenta bancaria, obligándose el prestatario a restituirlo en el plazo
convenido junto con los intereses y comisiones pactados. Las obligacio-
nes que se derivan de las partes contratantes en el contrato de préstamo
son:
• Para el banco: abonar al prestatario el importe del préstamo a la
firma del contrato mediante ingreso en cuenta corriente. Podría
entregarse también en efectivo, aunque no es lo habitual.
• Para el prestatario: abonar los honorarios del agente mediador y
los intereses y comisiones pactadas. Asimismo, ha de satisfacer las
amortizaciones en las fechas señaladas hasta completar la devolu-
ción del principal con arreglo al cuadro de amortización previa-
mente establecido.
El crédito bancario es un contrato por el cual el banco se obliga, den-

tro de un límite pactado y mediante la percepción de una comisión, a
poner a disposición del cliente las sumas de dinero que este solicite. La
instrumentación de este contrato es similar al préstamo.
Existen por tanto cuatro diferencias básicas entre créditos y présta-
mos:
1. En un préstamo el cliente recibe de la entidad una cantidad deter-
minada de dinero, y en un crédito el prestamista pone a disposi-
ción del cliente dinero hasta un cierto límite.
2. A su vencimiento, el titular del préstamo debe devolver su importe

íntegro, y el del crédito sólo devolverá el saldo vivo en ese momento.
3. Los intereses, comisiones y gastos se calculan en los préstamos al
principio de la operación, mientras que en el crédito las liquidacio-
nes son periódicas en función del saldo medio utilizado.
4. El crédito puede ser renovado una o varias veces a su vencimiento,
y el préstamo ha de ser pagado en el plazo establecido o, en caso
contrario, instrumentar un nuevo préstamo.
Los préstamos pueden ser a personas físicas o jurídicas, para consu-

mo o para actividades productivas, para vivienda u otras finalidades,
con garantía personal (en el que se responde con el conjunto del patrimo-
nio del prestatario, presente y futuro) o real (hipotecaria normalmente),
a interés fijo o variable y a corto o a largo plazo.
Para el caso de los préstamos con garantía hipotecaria, habitualmen-
te, las sociedades de tasación certifican el valor de los inmuebles. Estas
entidades están registradas y supervisadas por el Banco de España.
Descuento de efectos comerciales

Los efectos comerciales surgen por la necesidad de aplazar el pago
de los bienes comprados o vendidos, así como de los servicios presta-
dos. Muchas empresas cuando tienen que realizar sus compras pueden
encontrarse con dificultades de tesorería que les impida hacer frente
a los pagos, o bien les interese aplazar el pago de sus aprovisiona-
mientos.
Es una forma de financiación para las empresas ya que trasladan a la
entidad bancaria el peso del pago a los proveedores. Al presentar a la
entidad los efectos comerciales ésta le abona el importe en su cuenta de-
ducidos unos gastos en concepto de servicios bancarios. El vencimiento
de los efectos comerciales, dependiendo del sector económico, se encuen-
tra entre los treinta y noventa días.
Conviene señalar también que las operaciones bancarias de descuen-
to no se realizan sólo sobre las letras de cambio, sino también sobre reci-
bos, cheques bancarios, billetes de lotería premiados, certificaciones de

obra, certificaciones de subvenciones, etc.
Descubiertos y excedidos como operaciones de crédito

Los descubiertos en cuenta corriente, así como los excedidos en cuen-
ta de crédito se consideran operaciones de crédito a todos los efectos.
Los descubiertos en cuenta corriente pueden producirse espontánea-
mente por descuido del cliente o por transigencia del banco que adeuda
efectos o recibos domiciliados, aún no existiendo saldo suficiente en la
cuenta, bajo la confianza de la pronta reposición que efectuará el titular
de la misma. Estos descubiertos no suelen alcanzar un importe elevado y
tienen carácter transitorio. Son más significativos, en cambio, los autori-
zados por el propio banco, que permiten al cliente disponer en descubier-
to hasta un límite fijado, y a veces por un plazo también determinado de
antemano.
Los excesos en cuenta de crédito están constituidos por las cantida-
des utilizadas en cuentas de esta naturaleza por encima del límite seña-
lado en la póliza.
Tanto en los descubiertos en cuenta como en los excedidos en cuen-
tas de crédito la entidad bancaria está obligada a publicar la T. A. E.
(Tasa Anual Equivalente) que cobrará a sus clientes. La TAE es el tipo
de interés anual que se obtendría si los rendimientos obtenidos por una
inversión a un plazo determinado (siempre inferior al año) y a un tipo
de interés nominal fijado, más el principal de dicha inversión se rein-
virtieran al mismo plazo y a idéntico tipo de interés a lo largo de un
año. Existe una fórmula financiera para su cálculo en la que se toman
en consideración el tipo de interés, el periodo de liquidación y las comi-
siones inherentes a la operación. Las entidades de crédito están obliga-
das por el Banco de España a publicar la T. A. E. de todas sus operacio-
nes activas y pasivas.
Ejemplo: Una entidad bancaria ofrece para una inversión de 1.000.000
de euros a un plazo de 1 mes un tipo de interés nominal del 5%. La Tasa
Anual Equivalente (T. A. E.) sería el 5,12%. Si reinvirtiéramos los rendi-
mientos obtenidos el primer mes más el principal al mismo plazo y al
mismo tipo de interés e hiciéramos lo mismo durante los 11 meses con-

secutivos hasta completar el año, el interés anual obtenido habría sido
el 5,12%.
Créditos sindicados y participativos
Cuando el crédito lo concede un grupo de entidades recibe la denomi-

nación de crédito sindicado. En este caso, una entidad actúa como agen-
te encargándose de organizar la operación y buscar suscriptores de ese
crédito. Esta fórmula se emplea para créditos de gran cuantía y a largo
plazo, siendo la responsabilidad de los prestamistas mancomunada. La
financiación se concede a tipo de interés variable.
Por su parte, los créditos participativos son aquellos dirigidos a
financiar a los sectores más afectados por crisis o reconversiones o a
empresas en fase temprana de su ciclo de vida. La entidad prestamis-
ta recibe una parte de interés variable en función de la evolución de la
empresa prestataria (cuando tenga beneficios) y otra parte de interés
fijo.
Cartera de valores
La cartera de valores de una entidad es una fuente de ingresos, pero

también de exposición al riesgo. De ahí que sea necesario conocer no
sólo el volumen de su cartera, sino también su composición a la hora de
enjuiciar la calidad de la misma.
Suele subdividirse la cartera en los siguientes tipos:

— Cuando se trata de financiación concedida con vocación transitoria
nos encontramos con carteras de negociación destinadas a optimi-
zar la rentabilidad de la entidad bancaria a corto plazo. Se trata de
valores de renta fija y variable cuya finalidad es el aprovechamiento
de los movimientos a corto plazo del mercado.
— Si, por el contrario, se trata de financiación concedida con vocación
de permanencia entonces se trataría de carteras de inversión. A su
vez podemos distinguir «cartera de inversión ordinaria·» formada
por valores de renta fija y renta variable valorada a precio de adquisi-
ción, y la «cartera de inversión a vencimiento» que incluye los valores

de renta fija que la entidad mantendrá hasta su vencimiento.
— En la cartera de participaciones permanentes se incluyen todos

aquellos títulos de renta variable que constituyen participaciones en
empresas del grupo, se valoran a precio de adquisición y además son
objeto de dotación para fondos de provisión.
Recientemente se están escuchando muchas voces que sugieren que

las entidades bancarias deberían tener completa separación de su nego-
cio de banca de financiación y banca de inversión, igual que ocurrió en
EE UU en los años 30 4.
Son operaciones que consisten en la realización de actividades por

cuenta de terceros y que generan ingresos para la entidad que se regis-
tran en la cuenta de resultados y permite calcular los distintos márge-
nes, como se verá en el siguiente capítulo. A modo de ejemplo podemos
citar:
1. Servicios de tesorería: de caja (cobros y pagos), de compensación, do-

miciliaciones (de recibos, de tasas, letras, etc.) y transferencias de
efectivo.
2. Otros servicios u operaciones financieras como: leasing, seguros, pla-

nes de pensiones, fondos de inversión.
3. Servicios de inversión: colocación y aseguramiento de emisiones, es-

tudios sobre procesos de fusión o absorción de empresas, OPAS, etc.
4. Informes a la clientela: sobre operaciones de inversión, de comercio

exterior, informes comerciales, etc.
5. Asesoramiento en ámbitos muy diversos (jurídico, financiero...).

4
La Glass-Steagall Act de los Estados Unidos entró en vigor en 1933 y estableció la separación
entre la banca de depósito y la banca de inversión (bolsa de valores) para controlar la especulación.
6. Servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios: suscrip-

ciones, operaciones de depósito y administración de los títulos, opera-
ciones de compra ventas en bolsa.
7. Gestiones de cobro y aceptación de efectos, certificaciones, etc.
8. Otros: cajeros automáticos, tarjetas de crédito, pago de nóminas, che-

ques de viaje, alquiler de cajas de seguridad, etc.
2 .5 . Ejercicio de la actividad bancaria en la UE
El ejercicio de la actividad bancaria en la Unión Europea se rige por

la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria, que establece los si-
guientes principios:
a) Autorización única. Una EC autorizada a operar en un país co-

munitario que quiera abrir sucursales en cualquier otro país de la UE no
tendrá que someterse a una nueva autorización en otro país.
Este principio supone la concesión de un «pasaporte comunitario» e

indica que sólo se precisa una única autorización para operar en toda la
UE, quedando en manos del país de origen de la entidad la aprobación de
su expansión a otros estados, a los que se les notifica la decisión. Es, por
tanto, el país de origen el que puede denegar la apertura de sucursales en
otro, y nunca el país de acogida.
b) Lista de actividades. Las posibilidades operativas de las sucursa-

les de una EC de un estado miembro situadas en otro comunitario las
determina las autoridades del país de origen dentro de una lista de acti-
vidades muy amplias que, bajo un modelo de «banca universal», admite
todo tipo de operaciones bancarias salvo las de seguro, única excepción
importante.
c) Control por el país de origen. La supervisión y control de las

sucursales de EC establecidas en otro estado miembro es competencia
del país de origen. Las autoridades del país anfitrión ven limitadas sus
competencias a obtener información estadística de su actividad, exigir
el cumplimiento de su normativa en las operaciones no incluidas en la
lista de actividades y en aquellas otras que afecten a la liquidez y políti-

ca monetaria (por ejemplo, el coeficiente de caja).
La aceptación de todos estos principios supone el reconocimiento

mutuo entre los países comunitarios de las normas y posibilidades de
control de los restantes. Debe tenerse presente que para llegar a esta si-
tuación ha sido necesario acordar una armonización básica de la nor-
mativa con el fin de eliminar las discriminaciones surgidas por las dife-
rentes legislaciones nacionales: creación de entidades de crédito,
recursos propios mínimos, concentración de riesgos, normas de conta-
bilización, supervisión consolidada, sistemas de garantía de depósitos, etc.
Dentro de los posibles efectos de esta normativa comunitaria des-

tacaremos dos:
a) La denominada discriminación inversa. Al venir la actividad de

una sucursal de una EC extranjera regulada por la normativa de su país
de origen, y no por la del anfitrión, si la de aquél es más liberal o laxa
puede suceder que las entidades foráneas operen en condiciones más
favorables que las nacionales, quedando éstas en una posición de infe-
rioridad. Ante esta situación es muy probable que las entidades discri-
minadas reaccionen presionando a sus autoridades nacionales con el fin
de que eliminen las regulaciones que dan lugar a una competencia des-
igual. La consecuencia final de este proceso es una liberalización de la
actividad bancaria tendente hacia el modelo más desregulado de la
Unión.
b) Puesto que las EC de la Unión gozan del privilegio de «autoriza-

ción única» y «pasaporte comunitario», una filial de una EC de un esta-
do no-miembro que se instale en un país comunitario tiene automática-
mente acceso sin nueva autorización a toda la UE. Por tanto, dado que
cualquier acuerdo entre un país comunitario y otro que no lo sea tiene
efectos, no sólo sobre los signatarios sino sobre todos los demás, es ne-
cesario un planteamiento global para toda la UE en términos de una
política común basada en la reciprocidad, de forma que el acceso desde
un estado no-miembro a cualquier país de la Unión tenga como contra-
partida la exigencia de libertad de establecimiento de cualquier EC co-
munitaria en el mismo.
Lectura recomendada
Mario Draghi dice que hay demasiados bancos en Europa y que por eso no son
rentables
El presidente del BCE reconoce que los bajos tipos de interés presionan la rentabilidad
de las entidades.
http://elpais.com/tag/mario_draghi/a
Cuando se concentran en la política monetaria, los bancos centrales son tan sutiles que
parecen hablar en un dialecto del Katmandú nepalí. Pero Mario Draghi, presidente del
Banco Central Europeo, y compañía suelen ser más directos cuando quieren que se les
entienda: cuando hablan de reformas o cuando apuntan a los bancos, por ejemplo. Draghi
dio este jueves una conferencia en Fráncfort con dos de esos mensajes cifrados. Uno: hay
demasiados bancos en Europa: http://economia.elpais.com/economia/2016/09/22/actuali-
dad/1474566623_006788.html. Y dos: cuidado con la banca en la sombra. La banca en la sombra
está formada por instituciones que parecen bancos, se comportan como bancos, conceden prés-
tamos como bancos e invierten como bancos, pero —y aquí viene lo importante— no están
reguladas como bancos. El sistema bancario en la sombra fue uno de los catalizadores de la
crisis. Y en Europa vuelve por sus fueros, según Draghi, que husmea peligro por ese flanco.
Draghi carga contra la incertidumbre institucional en la Unión Europea
«El exceso de capacidad en algunos sectores bancarios nacionales, y el intenso nivel de
competencia resultante, está exacerbando el estrechamiento de los márgenes», aseguró
Draghi. En plata: el BCE quiere fusiones ante las dificultades que detecta con el grado de
competencia actual para que los bancos sean rentables. España fue pionera por obligación:
la crisis se llevó por delante a la mayoría de las cajas, pero el sector sigue cerrando oficinas
y despidiendo empleados. Pero hay países con mucha más atomización: en Alemania hay
casi 1.800 bancos:
http://economia.elpais.com/economia/2016/09/22/actualidad/1474566623_006788.html
Banca en la sombra
Menos competencia suele significar más costes para los consumidores, pero Draghi
pone el énfasis en el lado contrario: el exceso de competencia pone en peligro el modelo de
negocio del sector. Y ese no es el único problema: los márgenes de la banca tradicional se
estrechan tanto por ese exceso de competencia como por la nueva regulación. Según
Draghi, el sector ha respondido a la nueva regulación trasladando negocio hacia las enti-
dades fuera de balance, que no están sujetas a las reglas.
El jefe del BCE hizo un llamamiento a los reguladores para que tapien esas grietas.
«Necesitamos adaptar nuestro marco normativo, identificar la migración de los riesgos y
desarrollar herramientas para poder mitigarlos», cerró.
Lectura recomendada
Un producto estructurado no es más que un activo integrado a su vez por otros acti-
vos, es decir, es una combinación de varios instrumentos financieros que a su vez confor-
man un nuevo producto de inversión, que suele estar ligado a la evolución de tipos de
interés, índices, divisas, o cestas de acciones, etc.
Atendiendo a un criterio meramente comercial, los productos estructurados se pue-
den dividir en dos grandes grupos:
Productos estructurados de renta fija y divisas: diseñados e intermediados por mayo-
ristas, pero dirigidos a instituciones financieras y empresas de tamaño generalmente
grande.
Productos estructurados de renta variable: diseñados e intermediados básicamente
por mayoristas, pero dirigidos de forma final al inversor minorista. Este tipo de produc-
tos suelen estar indexados a: diversas referencias de tipos de interés (Euribor o Libor), la
inflación, el tipo de cambio (generalmente dólar o euro), índices bursátiles (Dow Jones,
SP500, Bies, Nikkei, etc.), acciones o cesta de acciones y fondos de inversión.
Estos productos son idóneos para inversores institucionales y particulares que
desean invertir en productos diferentes a los comunes, y obtener una rentabilidad, nota-
blemente superior, pero asumiendo un riesgo que el inversor conoce de antemano. Es
importante, por tanto, saber combinar el binomio seguridad (riesgo) y rentabilidad para
no generar pérdidas importantes.
Lectura recomendada
¿Qué es un crédito sindicado?
http://www.elblogsalmon.com/conceptos-de-economia/que-es-un-credito-sindicado
El crédito sindicado es una de las formas en que las empresas consiguen financiación
externa a través de deuda.
La diferencia entre los créditos sindicados y los préstamos normales que las empre-
sas obtienen de sus bancos es que, por el tamaño del préstamo, este se divide entre
varios bancos.
El mecanismo de funcionamiento es el siguiente.
Cuando una empresa necesita un préstamo de, por ejemplo, €50 millones para finan-
ciar un proyecto o una inversión, ésta habla con sus varios bancos para ver cómo les
pueden financiar.
Normalmente, los bancos tienen límites de cuánto pueden prestar a una empre-
sa en cualquier momento, por la diversificación necesaria de sus riesgos de cartera. En
una situación donde la empresa está pidiendo más de lo que el banco puede prestarle, se
puede acordar un crédito sindicado.
El banco agente, ofrece a la empresa sindicar la cantidad entre varios bancos como
prestatarios para conseguir la cantidad total que la empresa necesita. Por ejemplo, si se
busca €50 millones, el banco agente puede invitar a nueve bancos más para que participen
en el préstamo, por ejemplo, con €5 millones cada uno y, con los 10 bancos participantes,
la empresa consigue los €50 millones que busca.
Este proceso de sindicación puede ser voluntario o comprometido, que es lo que ahora
se ve más. El banco agente puede hacerlo de forma voluntaria, es decir, para conseguir lo
que el mercado permita pero sin ningún compromiso, o puede ser comprometido, es decir,
se compromete con la empresa que, si no consigue suficientes bancos participantes, que el
banco agente cubriría lo que falta.
Varios bancos pueden actuar como bancos agentes o coordinadores conjuntamente y
también pueden existir distintos niveles de bancos participantes, es decir, algunos bancos
pueden participar prestando más que otros.
Normalmente hay un contrato de crédito y todos los bancos firman como participan-
tes en el crédito sindicato, todos con las mismas condiciones de contrato.
Como tal, sigue siendo un crédito centralizado y todos los pagos de la empresa, de
interés y devolución de principal, se hacen a través de un banco, designado para el papel
y que no tiene que ser el mismo banco agente, y este banco es el que se encarga de distri-
buir a todos los participantes del crédito sindicado, en su nivel debido.
Las ventajas del crédito sindicado para la empresa son que consigue préstamos
más amplios de lo que es normal de sus bancos normales, permite ampliar sus relaciones
bancarias, incluso de fuera del país, donde puede que no tengan relaciones, y les permite
ampliar sus fuentes de financiación que le da más flexiblidad y más alternativas.
Las ventajas del crédito sindicado para los bancos agentes son que les permite
ofrecer préstamos a sus clientes, incluso cuando sus límites de riesgo están a tope, su
labor de banco agente les permite cobrar comisión adicional como organizador del crédi-
to y les permite mantener la relación con el cliente, ya que es la cara más visible con el
cliente durante todo el proceso.
Las ventajas del crédito sindicado para los bancos que participan en estos prés-
tamos son que les abre la puerta a clientes que normalmente no tendrían acceso por falta
de conocimiento y contacto, y también les permite dar préstamos mientras amplían sus
riesgos a clientes distintos e, incluso, a países distintos, ya que el proceso de sindicación
no se limita a un país.
3. IDEAS BÁSICAS
Las entidades bancarias son empresas que ofrecen una amplia gama
de productos y servicios financieros.
La nueva función de la banca del siglo xxi pasa por la intermediación

financiera de sus clientes en un ámbito global, ofreciendo no sólo depósi-
tos y préstamos, sino todo tipo de alternativas de inversión y financia-
ción en mercados y asesoramiento en gestión de riesgos.
En estos momentos se trata de un sector en reconversión y su futu-

ro depende en gran parte del ambiente (regulatorio, tecnológico y
competitivo) en el que operen, así como de la evolución macroeconó-
mica y demográfica. La globalización y el actual contexto de bajos ti-
pos de interés incrementará aún más la competencia del sector, el
proceso de fusiones, la integración de servicios de negociación, la ges-
tión de activos y banca de inversión en grandes conglomerados y se
intensificará el uso de la tecnología de big data para conocer las parti-
cularidades de cada cliente y ofrecerles paquetes de servicios perso-
nalizados.
En España han existido tradicionalmente tres tipos de entidades ban-

carias: bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito. La principal
diferencia entre ellas reside en su forma jurídica. Los bancos adoptan la
forma de sociedad anónima, las cajas se asimilan a fundaciones con
gran vocación social y regional, y las cooperativas de crédito se preocu-
pan especialmente por los intereses y necesidades financieras de sus so-
cios cooperativistas. Actualmente existen únicamente dos cajas muy pe-
queñas y las cooperativas de créditos representan un porcentaje muy
pequeño de la cuota de mercado (8% del crédito y 10% de los depósitos),
por lo que podríamos decir que la diversidad de instituciones propia del
pasado ha desaparecido.
Tras el intenso proceso de liberalización y apertura del sistema finan-

ciero español llevado a cabo a partir de mediados de los años 80, estas
tres categorías de entidades se han equiparado en cuanto a operaciones
se refiere compitiendo directamente entre sí.
Las operaciones de las entidades bancarias podemos clasificarlas en

tres grandes categorías:
1. Pasivas o de captación de recursos para la entidad.

2. Activas o de inversión de recursos.
3. Servicios a la clientela.
Las operaciones pasivas son aquellas mediante las cuales los bancos
reciben disponibilidades monetarias y financieras de sus clientes y de
otras entidades crediticias para aplicarlas a sus fines propios. Los recur-
sos que captan pueden ser de dos tipos: propios y ajenos. Los recursos
propios sirven para garantizar los riesgos asumidos en las operaciones
de financiación o crédito, y miden su solvencia. Los recursos ajenos, que
son el grueso del pasivo, se pueden clasificar en tres grandes grupos en
función del instrumento utilizado:
a) Captación vía depósitos: la más barata y abundante.

b) Captación vía operaciones referenciadas al mercado interban-
cario.
c) Captación a través de valores mobiliarios.
Las operaciones activas o de inversión son aquéllas mediante las

cuales las entidades conceden dinero a sus clientes fundamentalmente
con cargo a los fondos que han recibido de otros clientes. Estas operacio-
nes van a ser las generadoras de ingresos financieros para las entidades
bancarias.
Finalmente, otra parte importante de los ingresos de las entidades

bancarias viene por la vía de los servicios prestados a los clientes y las
comisiones que cobran asociadas a sus productos (por ejemplo de man-
tenimiento de cuenta corriente, el uso de tarjetas, estudio de viabilidad
de préstamos...), y también por servicios de cobros y pagos, custodia de
valores y colocación de valores entre su clientela. Este tipo de operacio-
nes no puede encuadrarse obviamente ni como operaciones activas ni
como pasivas, y han experimentado un gran desarrollo en los últimos
años en España.
Asociación Española de Banca: asociación profesional que vela por los

intereses de sus miembros (bancos).
Aval bancario: es uno de los productos financieros que las entidades de
crédito ofrecen a sus clientes, siendo el avalista la entidad de crédito.
En estos avales, las entidades no prestan dinero, pero sí asumen el
riesgo de tener que hacer frente a un pago en caso de que el cliente
incumpla sus compromisos. Por ello, los avales de las entidades de
crédito dan lugar a unas determinadas comisiones bancarias.
Bancos: entidades de depósito con forma jurídica de sociedades anóni-
mas que captan ahorro del público para prestarlo a terceros o inver-
tirlo en los mercados o empresas.
Cajas de ahorro: entidades de depósito con naturaleza jurídica funda-
cional o mutualista con gran vocación social y regional.
Cooperativas de crédito: sociedades cooperativas cuyo objeto social es
servir a las necesidades financieras de sus socios y de terceros, median-
te el ejercicio de actividades propias de las entidades de crédito.
Descubierto en cuenta corriente: se producen cuando se realiza una
retirada de dinero sin que haya saldo suficiente y la entidad le ade-
lanta los fondos necesarios
Financiación subordinada. Valores emitidos a medio y largo plazo por
entidades bancarias y que presentan menos garantías. Si la entidad
se liquida, porque no puede pagar sus deudas, los tenedores de bonos
y obligaciones subordinadas únicamente cobrarán después de que lo
hayan hecho todos los acreedores ordinarios de la entidad (titulares
de depósitos a la vista y a plazo, tenedores de pagarés, obligaciones,
bonos, etc.).
Gestión de pagos: función que desempeñan exclusivamente las entida-
des bancarias como creadores de dinero bancario (medios de pago
aceptados en las transacciones económicas), mediante abonos y car-
gos en las cuentas de sus clientes, llevando así control de buena parte
de las transacciones realizadas en la economía.
Participaciones preferentes. Son valores cuyos poseedores sólo cobra-
rían después de todos los acreedores ordinarios de la entidad y tam-
bién después de los tenedores de valores subordinados. El riesgo,
pues, es elevado.
Responda a las siguientes preguntas tipo test, en las que solamente

hay una respuesta correcta:
1. El sistema bancario español está formado por:
a) Los bancos, las cajas de ahorro y las cooperativas de crédito.
b) Los bancos, las cajas de ahorro y las sociedades de capital-riesgo.
c) Todas las entidades de crédito.
d) Los bancos, las cajas de ahorro y las sociedades de garantía recí-
proca.
2. ¿Cuál de las siguientes afirmaciones es correcta?
a) Los bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito son entida-
des con ánimo de lucro.
b) La característica que diferencia a los bancos de las restantes enti-
dades de depósito es que éstos adoptan la forma de sociedad anó-
nima.
c) Las cajas de ahorro son instituciones sin ánimo de lucro y no tie-
nen la figura del accionista.
d) Las respuestas b) y c) son correctas.
3. En términos generales, los riesgos de una entidad bancaria están
situados:
a) En su pasivo.
b) En su activo.
c) En su activo y en su pasivo.
d) Sólo en su pasivo exigible.
4. Un préstamo se diferencia de un crédito en:
a) En un crédito el cliente recibe de la entidad una cantidad determi-
nada de dinero, y en un préstamo el prestamista pone a disposi-
ción del cliente dinero hasta un cierto límite.
b) A su vencimiento, el titular del préstamo debe devolver su impor-
te íntegro, y el del crédito sólo devolverá el saldo vivo en ese mo-
mento.
c) Los intereses, comisiones y gastos se calculan en los crédito al prin-

cipio de la operación, mientras que en el préstamo las liquidacio-
nes son periódicas en función del saldo medio utilizado.
d) El crédito ha de ser pagado en el plazo establecido y no puede ser
renovado a su vencimiento
5. Señale cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:

a) Un crédito sindicado lo concede un grupo de entidades de forma
conjunta.
b) Los descubiertos en cuenta corriente son créditos para los que no
existe solicitud formal, en todo caso verbal, que consisten en una
orden de pago contra una cuenta por importe superior a su saldo.
c) Los préstamos pueden contar con garantía personal o garantía
real.
6. Señale cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:

a) Las cuentas de ahorro son instrumentos financieros muy líquidos
y permiten realizar operaciones típicas de transferencia y giro con-
tra las mismas.
b) Cuando una entidad cede un activo que posee a sus clientes a cam-
bio de un rendimiento se denomina cesión temporal de activos.
c) El descuento de efectos comerciales es una forma de financiación
para las empresas ya que trasladan a la entidad bancaria el peso
del pago a los proveedores.
d) Las respuestas b y c son correctas.
7. Las operaciones de servicio de las entidades bancarias:

a) Sus rendimientos se contabilizan dentro del balance de situación.
b) Únicamente comprende la elaboración de informes a la clientela
sobre operaciones de inversión, de comercio exterior, jurídicos y
financieros.
c) Comprende, además de las operaciones recogidas en el apartado b);
ser vicios de tesorería, operaciones financieras diversas,
asesoramiento, servicios vinculados a operaciones con valores mo-
biliarios, y gestión de cobros, entre otras.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.
8. El ejercicio de actividad de las entidades bancarias en la UEME:
a) Se rige por el principio de autorización única, que indica que una

entidad autorizada a operar en un país comunitario dispone de
pasaporte comunitario para operar en toda la UE.
b) Se rige por el principio de control por parte del país de destino,
tanto en labores de supervisión como de control de las sucursales
establecidas en ese territorio.
c) Puede generar problemas de reciprocidad si una sucursal de una
EC extranjera regulada por la normativa de su país de origen tiene
una regulación menos estricta que las del país de acogida.
d) Puede generar problemas de discriminación inversa si no existe
una base de reciprocidad en las relaciones bilaterales entre los dos
países implicados; país de acogida y país de origen.
RESPUESTAS
1. a) Los bancos, las cajas de ahorro y las cooperativas de crédito.
Recuerde que los establecimientos financieros de crédito han dejado de consi-

derarse entidades de crédito, y que dentro de esta categoría se encuentra el ICO que
no se considera parte del sistema bancario ya que no capta fondos del público.
2. d) Las respuestas b) y c) son correctas.

3. b) En su activo.
4. b) A su vencimiento, el titular del préstamo debe devolver su im-
porte íntegro, y el del crédito sólo devolverá el saldo vivo en
ese momento.
6. d) Las respuestas b y c son correctas.
Los instrumentos financieros muy líquidos que permiten realizar operaciones

típicas de transferencia y giro contra las mismas son las cuentas corrientes o a la vista.
7. c) Comprende, además de las operaciones recogidas en el apar-

tado b); servicios de tesorería, operaciones financieras diver-
sas, asesoramiento, servicios vinculados a operaciones con va-
lores mobiliarios, y gestión de cobros, entre otras.
Los rendimientos de las operaciones de servicio se contabilizan en la cuenta de

pérdidas y ganancias de la entidad.
8. a) Se rige por el principio de autorización única, que indica que
una entidad autorizada a operar en un país comunitario dis-
pone de pasaporte comunitario para operar en toda la UE.
6. BIBLIOGRAFÍA

ción, Madrid.
De la Cuesta, M.; Ruza, C.; Fernández, B. (2015). «Banking system and finan-
cial exclusion: towards a more comprehensive approach», Pallgrave.
Edufinet (2014). Guía Financiera, Thomson Reuters Aranzadi.
Maudos, J. (2014). «Cambios de Especialización y Estructura de Ingresos de la
Banca Española: El Impacto de la Crisis», Papeles de Economía Española n.º
extraordinario de Nuevos Negocios Bancarios, p. 59-74.
ENLACES DE INTERÉS
http://www.aebanca.es/es/index.htm
http://www.bde.es/
http://www.ceca.es/
http://www.finanzasparatodos.es
http://www.bde.es/clientebanca/es/areas/Productos_Bancar/
<--- Índice
Capítulo 10
Análisis de las entidades bancarias
2.1. La cuenta de resultados en una entidad bancaria: Márgenes
y significado
2.2. Clases de negocios bancarios y fórmulas de organización
2.3. Análisis bancario
2.3.2. Análisis de rentabilidad y sensibilidad
2.3.3. Eficiencia y productividad
2.3.4. Morosidad
2.3.5. Liquidez
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 10
ANÁLISIS DE LAS ENTIDADES BANCARIAS
En este capítulo se ofrecen al alumno herramientas de análisis ne-

cesarias para comprender la naturaleza de la actividad bancaria y po-
der interpretar la información económico-financiera reflejada en sus
estados contables. En el caso de las entidades bancarias los estados
contables —balance financiero y cuenta de resultados— poseen unas
características diferentes del resto de las empresas no financieras, e
incluso están sometidos a una normativa contable distinta. Esta infor-
mación global de la entidad debe ser complementada con datos sobre
su funcionamiento y gestión interna con el fin de conocer los resulta-
dos individualizados de cada actividad, negocio, producto o cliente.
Con toda la información del balance y de la cuenta de resultados el
alumno podrá analizar la rentabilidad, eficiencia y productividad de
las entidades, así como su especialización en los distintos negocios
bancarios.
Al finalizar el estudio del capítulo, el alumno deberá ser capaz de res-
ponder a las siguientes preguntas:
PREGUNTAS INICIALES
¿De qué elementos se compone la cuenta de resultados bancaria y qué significado

tiene cada uno de los márgenes de resultados?
¿Cuáles son los principales negocios bancarios y sus características?
¿Qué tipo de análisis y comparativas se pueden hacer con ratios contables?
¿Por qué es tan importante la adecuación de capital de las entidades bancarias?

2.1. La cuenta de resultados en una entidad bancaria: Márgenes

y significado
Una entidad bancaria se diferencia de la de una empresa no financie-

ra en que tanto sus activos como sus pasivos tienen un carácter moneta-
rio. La cuenta de resultados recoge los ingresos y gastos financieros, así
como los ingresos y gastos no financieros del ejercicio. Los modelos de
cuentas de resultados pueden adoptar dos formas: el modelo horizontal y
el modelo vertical o en cascada.
En el modelo horizontal en el lado del «debe» se detallan las cuentas
representativas de las cargas y en el «haber» las correspondientes a ren-
dimientos. Este modelo es el exigido por el Banco de España a las entida-
des de crédito, tanto para la cuenta pública como para la reservada (con
más detalle de información).
Por su parte, en el modelo vertical o en cascada se van calculando los
distintos márgenes de la cuenta de resultados como diferencia entre in-
gresos y gastos, tal y como aparece reflejado en la tabla 1. La presenta-
ción bajo esta forma facilita el análisis económico-financiero de la enti-
dad y permite conocer de forma aislada las principales fortalezas y
debilidades de una entidad desde el punto de vista de la generación de
rendimientos.
Además, las cuentas de resultados suelen presentarse con dos co-
lumnas, una recoge los datos referentes al año (trimestre) en curso y la
otra los datos del año (trimestre) anterior. Es conveniente añadir una
tercera columna que incluya los Activos Totales Medios (ATM 1) para
reflejar el tamaño relativo de la entidad objeto de análisis y poder com-
pararla con otras entidades. La razón de utilizar ATM es que los resul-
tados anuales se han conseguido a lo largo de todo el año, mientras que
el balance refleja el valor de los activos en un día concreto (fecha de
cierre de ejercicio).
1
Los ATM se calculan dividiendo el sumatorio de los activos totales a final de cada mes, desde
diciembre del año 1 hasta diciembre del año dos, y divididos entre trece.
Figura 10.1. Cuenta de Resultados en cascada.
A grandes rasgos, la cuenta de resultados vertical o en cascada se

puede dividir en dos partes y destacan los siguientes márgenes:
— El margen bruto recoge los productos y costes financieros proceden-
tes de la «actividad puramente bancaria» (margen de intereses) y
otros productos ordinarios, tales como los de operaciones en moneda
extranjera y los ingresos por comisiones. Este margen se corresponde
con lo que en una empresa no financiera serían los ingresos por ven-
tas; es decir, los ingresos ordinarios.
— La parte inferior de la cuenta recoge los gastos operativos necesa-

rios para la explotación del negocio bancario (gastos de personal,
gastos generales, tributos y amortizaciones); saneamientos y dotacio-
nes, así como los resultados procedentes de actividades de carácter
extraordinario (por ejemplo la venta de valores e inmuebles, etc.).
Normalmente en las entidades bancarias el grueso de los beneficios

procede del llamado margen de intereses (también conocido como
margen de intermediación). Este margen es el resultado de la actividad
de intermediación de tomar fondos de las unidades de gasto con capaci-
dad de financiación y conceder con ellos préstamos a las unidades con
necesidad de financiación. Su valor equivale a la diferencia entre los in-
tereses de operaciones de activo (por ejemplo préstamos y similares) y
los costes financieros o intereses pagados en las operaciones de pasivo
(cuentas corrientes y de ahorro). La estrategia de las entidades desde sus
orígenes ha consistido en conseguir el menor coste por el dinero captado
por el lado del pasivo y los mayores ingresos por las operaciones de prés-
tamo de fondos a terceros.
Cuando al margen de intereses le sumamos las comisiones por servi-
cios netas (las percibidas menos las pagadas) y otros resultados financie-
ros ordinarios (por ejemplo los derivados de diferencias en el tipo de
cambio o por operaciones de venta de valores) recibe el nombre de mar-
gen bruto. La diferencia fundamental entre los ingresos puramente ban-
carios y los procedentes de servicios prestados a la clientela está en que
estos últimos, al desarrollarse por cuenta de terceros, no afectan directa-
mente a la situación patrimonial de la entidad, mientras que en las ope-
raciones bancarias de captar y conceder recursos el banco está asumien-
do riesgos 2.
Entrando ya en la parte de la cuenta de resultados referida a la reali-

zación del negocio bancario procedemos a restar del margen bruto los
costes de explotación (gastos de personal, generales y amortizaciones,
básicamente) y obtenemos el margen de explotación. Los gastos de per-
2
A modo de ejemplo, cuando una entidad concede un aval está obligada a cubrirlo con un
determinado volumen de recursos propios. Sin embargo, esta operación no implica disponer de más
fondos ajenos, a menos que, llegado el vencimiento la entidad financiera tenga que subrogar al
deudor y entonces sí afectaría a su situación patrimonial.
sonal es la partida de mayor importancia dentro de los costes de explota-

ción como consecuencia de un modelo de hacer banca todavía intensivo
en mano de obra y en la utilización de sucursales.
El margen de explotación menos las provisiones por insolvencias

más/menos las ganancias/pérdidas por venta o deterioro de otros activos
da el resultado de la actividad de explotación (tradicionalmente refe-
rido como resultado antes de impuestos).
El grueso del resultado contable obtenido por una entidad bancaria se encuentra en
el margen de intereses, aunque la creciente competencia ha provocado un estrechamien-
to del diferencial existente entre los intereses de operaciones activas y pasivas, respecti-
vamente. Ello ha traído consigo un aumento de la importancia de los ingresos por comi-
siones y un mayor control de los gastos de explotación para mejorar los niveles de
rentabilidad.
En el contexto europeo, la banca española continúa destacando por

su notable especialización en el segmento de banca comercial y el eleva-
do peso de los intermediarios bancarios en el conjunto del sistema finan-
ciero. En consonancia, la estructura de ingresos de la banca española ha
venido tradicionalmente caracterizada por el elevado peso que tienen los
ingresos por intereses.
Para analizar la evolución de la estructura de ingresos de las entida-
des bancarias hay que tener muy presente el cambio de escenario que
se ha producido en los últimos años caracterizado por un endureci-
miento de la regulación que afecta a estas entidades, lo cual se ha tra-
ducido en unos menores niveles de rentabilidad del negocio bancario
en general.
De acuerdo con Maudos (2014), en España estamos asistiendo a una
vuelta al negocio del pasado de hacer «boring banking», cuya `principal
característica es que se basa en menor medida en las fuentes de finan-
ciación mayorista, y cuya actividad se centra cada vez menos en la ne-
gociación en activos financieros (como la renta fija privada) y partici-
paciones industriales. De este modo, su principal fuente de ingresos se
basa en el negocio puramente de intermediación; es decir, en el margen
de intereses.
Las principales operaciones que generan rendimientos dentro de la

partida del margen de intereses son los préstamos, que en 2007 alcanzan
su valor máximo y con la crisis contrajeron su peso sobre el total.
Respecto a la composición de los ingresos distintos de los intereses, aun-
que la partida correspondiente al cobro de comisiones desde el año 2005
se redujo significativamente hasta 2013, es cierto que la dificultad de ge-
nerar ingresos con tipos de interés tan bajos está obligando a incremen-
tar los ingresos por esta vía.
Así pues, tras unos años muy duros, los resultados de las entidades de
depósito españolas han ido recuperándose debido principalmente al des-
censo observado en las pérdidas por deterioro de activos, tras el impor-
tante esfuerzo de provisiones realizado por las entidades en años ante-
riores. El descenso del margen de intereses, debido tanto a la disminución
de la actividad como, principalmente, a los reducidos tipos de interés,
supone un reto para las entidades de cara al futuro, que además deberán
continuar con su procesos de ajuste de costes operativos para alcanzar
niveles más elevados de rentabilidad.
La estructura del balance de situación de una entidad bancaria nos

ofrece información acerca del tipo de especialización de la entidad en
cuestión y de sus principales fuentes de riesgo. Si analizamos la situa-
ción en perspectiva cronológica en España comprobaremos que el perio-
do de expansión del crédito al sector privado residente (OSR) se truncó
con el estallido de la crisis, momento en el que llegó a alcanzar casi un 60
por 100 del total del activo. En paralelo se ha producido un fuerte au-
mento del peso de la deuda pública en la cartera de las entidades y ha
perdido protagonismo la financiación del interbancario y la financiación
mayorista mediante la emisión de deuda como vía de financiación, corri-
giéndose así desequilibrios del pasado.
Asimismo, por el lado del pasivo las entidades bancarias han hecho
un gran esfuerzo para reforzar su colchón de recursos propios y mejorar
la situación de solvencia ante las mayores exigencias regulatorias im-
puestas tanto por el Acuerdo de Basilea III como por las medidas adop-
tadas en España para afrontar la crisis (la reestructuración del sistema
financiero y las exigencias del MoU).
2.2. Clases de negocios bancarios y fórmulas de organización
La normativa actual permite a las entidades bancarias realizar todo

tipo de operaciones financieras directamente, excepto la actividad de se-
guros. Es lo que se conoce con el nombre de «banca universal». Sin em-
bargo, las entidades bancarias tienden a especializarse vocacionalmente
en negocios o sectores concretos. Así, por ejemplo, las cajas de ahorro,
las cooperativas de crédito y determinados bancos regionales se han ca-
racterizado por operar, fundamentalmente, en un territorio o región cap-
tando ahorro popular, para después prestarlo a familias y PYME. Este
negocio es lo que normalmente se denomina banca al por menor, ban-
ca comercial o banca minorista, y es el negocio desarrollado tradicio-
nalmente por la banca española y, en especial, por las cajas de ahorro y
las cooperativas de crédito.
Esta banca al por menor se caracteriza por ofertar a sus clientes
una serie de servicios tradicionales y poco sofisticados. Cuenta con una
amplia red de sucursales, que actúa como barrera de entrada frente a
nuevos competidores, y que está especializada en áreas geográficas
concretas con una clientela fiel con la que establece relaciones muy per-
sonales.
Su clientela está formada por pequeños ahorradores —familias de
renta baja y media—, PYME y corporaciones locales. Suelen tener un
nivel de riesgo bastante diversificado por el elevado número de clientes,
aunque también están sometidos a una mayor concentración en su área
geográfica de actuación.
Por su parte, algunos grandes bancos con proyección internacional
desarrollan un tipo de banca corporativa o de empresas, dirigida nor-
malmente a financiar a empresas relativamente grandes, tanto en sus
operaciones nacionales como internacionales. Aquí existen menores ba-
rreras de entrada, pues los servicios se pueden prestar sin necesidad de
disponer de una sólida red de oficinas, por lo que la competencia es ma-
yor, tanto por el lado de la demanda como por el lado de la oferta. Se re-
quiere un mayor grado de innovación, agilidad operativa y control de
costes para ofrecer a las empresas productos y servicios de calidad a
buen precio. Además, la clientela es más exigente y tiene mayor poder de
negociación, siendo habitual que las grandes empresas trabajen con va-
rias entidades a la vez. Los servicios más comunes son la gestión de teso-
rería, la financiación mediante crédito u otros tipos de deuda (pagarés,
repos, créditos sindicados …), cobertura de riesgo de cambio y de tipo de
interés, emisión de valores, líneas de crédito, avales y garantías. Las ope-
raciones que realizan con sus clientes son más sofisticadas, de gran volu-
men y, generalmente, a corto plazo.
Por su parte, la denominada banca privada es un negocio que se
concentra en clientes de elevado nivel de renta a los que se oferta opera-
ciones tradicionales (gestión de pagos y cobros, depósitos, préstamos,…)
junto con otras operaciones más sofisticadas de inversión anticipándose
a sus necesidades con una orientación a largo plazo y contacto personal.
Se caracteriza por una atención muy personal e individualizada, el dise-
ño de productos a medida y un planteamiento de la relación con el clien-
te a medio y largo plazo. Se trata de un mercado que ha ido creciendo a
medida que ha crecido la riqueza financiera de las familias.
Por último, la banca de inversión se dirige a ayudar a empresas y
gobiernos a obtener financiación, encargándose la entidad de colocar en
su nombre las emisiones de capital o de títulos de deuda en los mercados
financieros. También realizan actividades complementarias como el
asesoramiento financiero en fusiones y adquisiciones de empresas, ne-
gociación de valores por cuenta ajena y propia, gestión de activos de
grandes inversores institucionales (fondos de pensiones de empresa, por
ejemplo).
En general, para atender toda esta variedad de productos, clientes y
segmentos de negocios, las entidades bancarias han ido adaptando sus
modelos organizativos pasando de sistemas excesivamente centralizados
y verticales, hacia modelos más flexibles adaptados a las nuevas circuns-
tancias, contando para ello con un personal altamente cualificado.
Actualmente la estructura de las entidades está orientada al mercado,
ofreciendo servicios especializados por tipo de cliente y organizadas por
unidades de negocio.
En las últimas décadas la banca española ha experimentado, junto
al proceso de liberalización financiera, una intensificación de la com-
petencia que les ha obligado a desarrollar todos estos negocios de ban-
ca. En paralelo, hemos asistido a un proceso importante de concentra-
ción en el sector por la vía de las fusiones y absorciones entre bancos y

cajas de ahorro que ha culminado en un mapa bancario caracterizado
por un reducido número de entidades y de gran tamaño. A ello hay que
sumar el reciente proceso de reestructuración del sistema bancario
español tras la entrada en vigor de la Ley de Cajas de Ahorros y
Fundaciones Bancarias (Ley 26/2013, de 27 de diciembre), que se ha tra-
ducido en la casi completa extinción de las cajas de ahorros, que han
sido el modelo de banca social imperante en nuestro país, y una reduc-
ción global de un tercio de la red de sucursales bancarias ( Maudos,2014).
Todos estos cambios tienen reflejo en los distintos negocios bancarios
antes señalados ya que, por un lado, la reducción de la red de oficinas
tiene un gran impacto en la banca minorista, tanto por la vía de la cali-
dad del servicio prestado al pequeño cliente como de agravamiento de
los problemas de exclusión financiera y social de los colectivos más vul-
nerables.
En términos operativos, diversos factores han hecho más complicada
la captación de fondos del público, lo que ha desencadenado un proceso
de innovación financiera por parte de las entidades, generando o distri-
buyendo nuevos productos y servicios. La liberalización total de los tipos
de interés, el desarrollo de mercados financieros alternativos organiza-
dos —como el de deuda pública anotada o el de renta fija privada—, el
proceso de desintermediación (gran protagonismo de fondos de inver-
sión y fondos de pensiones), así como la entrada de entidades no banca-
rias en determinadas áreas de negocio típicamente bancario (asegurado-
ras, financieras, grandes superficies comerciales, etc.), son algunos
ejemplos del fenómeno de innovación.
Junto a estos factores, fruto de las alteraciones sufridas por nuestro
sistema financiero en las últimas décadas, nos encontramos también con
un elemento sociológico que ha influido en el desarrollo de nuevos pro-
ductos bancarios: cada vez más los clientes están mejor informados y
adoptan una actitud más activa y agresiva frente a las entidades fi-
nancieras. Ante este panorama las entidades han diseñado fórmulas
atractivas muy diversas con las que captar el ahorro disponible y evitar
así la posible pérdida de cuota de mercado frente a sus competidores.
Esta nueva visión comercial les ha llevado a dar mayor importancia a la
publicidad y a la promoción de sus productos.
Figura 10.2. Ejemplo del modelo de Banca Universal de Caixabank.
Fuente: https://www.caixabank.com/informacioncorporativa/modelonegocio_es.html
2.3. Análisis bancario: principales ratios
Las técnicas de análisis que nos permiten evaluar la gestión de una

entidad bancaria son básicamente las siguientes:
• Análisis temporal, causal y espacial.
• Análisis de rentabilidad y sensibilidad.
• Análisis de eficiencia y productividad.
• Análisis de riesgos (se expondrá en el capítulo siguiente).
El análisis temporal trata de analizar la evolución de una magnitud

en el tiempo. En nuestro caso, se aplica al crecimiento experimentado
por la cuenta de pérdidas y ganancias y el balance en dos años consecu-
tivos. Se calculan ratios de crecimiento referidas tanto a la cifra global
del balance y la cuenta de pérdidas y ganancias como de sus distintos
componentes.
El análisis causal analiza los motivos que han producido el aumento
o disminución de los resultados finales puestos de manifiesto en el aná-
lisis temporal. Esta clase de análisis suele centrar su atención en el mar-
gen de intereses. El hecho de haber aumentado o disminuido el margen
de intereses respecto al año anterior puede ser debido a tres circunstan-
cias diferentes:
a) Cambios en los precios (los intereses obtenidos y pagados por el lado
del activo y pasivo, respectivamente) también denominado «efecto
precio»
b) Modificaciones en la estructura del balance de la entidad, «efecto
cantidad»
c) Ambos efectos de forma conjunta.
El análisis causal trata de averiguar, precisamente, qué partidas del
balance han generado beneficios y pérdidas, sirviendo de ayuda para la
toma de decisiones futuras del gestor.
EJEMPLO
Para entender mejor el análisis causal se va a plantear un sencillo
ejemplo. Supongamos que una entidad de crédito en su primer año de
actividad otorga préstamos al 7% y por una cuantía de 2.000 u.m., lo que
supone unos resultados brutos de 140 u.m. El segundo año concede prés-
tamos por un importe de 3.200 u.m. y a un tipo medio del 9%, lo que
significa unos resultados brutos de 288 u.m. La diferencia de resultados
(288 – 140 =148) se deberá, por una parte, a un aumento de la actividad
(se ha pasado de 2.000 u.m. a 3.200 u.m. prestadas) y, por otra, a un au-
mento de los precios (el tipo de interés ha pasado del 7% al 9%).
El cálculo se haría como sigue:
7% * (3.200 – 2.000) = 84 (Efecto cantidad)

2.000 * (9% – 7%) = 40 (Efecto precio)
(3.200 – 2.000) * (9% – 7%) = 24 (Efecto mixto)
Diferencia total .................... 148 (Variación total)
El análisis espacial trata de establecer una comparación entre la enti-

dad y otras entidades de depósito del mismo país o del extranjero. Para que
la comparación en términos absolutos sea correcta es necesario que las
entidades a comparar sean similares en cuanto a tamaño, actividad o mo-
delo de negocio, estructura, etc. También se puede recurrir a un análisis en
términos relativos (porcentaje de las partidas a analizar sobre los activos
totales medios) y así poder establecer comparaciones reales y objetivas.
El análisis temporal trata de analizar la evolución de una magnitud en el tiempo. El

análisis causal analiza los motivos que han producido el aumento o disminución de los
resultados finales puestos de manifiesto en el análisis temporal. El análisis espacial com-
para la entidad y otras entidades de depósito del país o del extranjero.
2.3.2. Análisis de rentabilidad
Existen dos formas distintas de medir la rentabilidad de una entidad

bancaria. La ratio ROA o rentabilidad económica define la calidad con
que las entidades gestionan su activo; es decir, la rentabilidad de todas
las partidas del activo incluidas las inversiones de sus carteras.
La ratio ROE o rentabilidad financiera mide los rendimientos teóri-
cos que obtienen los accionistas por su cesión de fondos e incluye tanto
los dividendos distribuidos como las reservas retenidas por la entidad.
Tal y como aparece reflejado en los siguientes cuadros, ambos índices
se encuentran íntimamente relacionados. Por un lado:
ROE = Beneficios/ Recursos Propios = B/ RP

Si desglosamos el ROE introduciendo un multiplicador M o factor de

apalancamiento financiero —definido como la proporción entre el activo
total (AT) y los recursos propios (RP)— nos quedaría:
ROE = B/ RP= B/AT × AT/RP = ROA × M
Por consiguiente, la rentabilidad financiera o ROE se puede definir como el resul-

tado de multiplicar la rentabilidad del activo (ROA) por el factor de apalancamiento
financiero (M).
Apalancar significa incrementar la rentabilidad en base a un endeu-

damiento ajeno mayor. Cuanto más elevada sea esta ratio de apalanca-
miento, mayor será la rentabilidad financiera de la entidad.
En las entidades bancarias la rentabilidad del activo ROA suele ser
muy escasa, mientras que la rentabilidad financiera era bastante elevada
en comparación con otras empresas no financieras. La razón se encon-
traba en el fuerte apalancamiento financiero de las entidades bancarias
al poder financiar sus activos con un nivel muy reducido de recursos
propios debido a que su actividad principal se basa, mayoritariamente,
en la captación de recursos ajenos del público frente al capital aportado
por los accionistas. Ahora bien, si las entidades se apalancan excesiva-
mente corren el riesgo de que los fondos propios de la entidad no sean
suficientes para responder a los riesgos asumidos en la actividad finan-
ciera. El excesivo apalancamiento fue una de las causas de la crisis re-
ciente del sector en España.
Por ello, las autoridades monetarias en una actitud conservadora tra-
tan de limitar ese peligro obligando a las entidades a poseer un volumen
mínimo de recursos propios en función de los riesgos asumidos. Así
pues, si las entidades quisieran aumentar sus operaciones de activo sólo
pueden hacerlo si disponen de recursos propios adicionales para cubrir
el riesgo generado. De esta forma existe un límite de apalancamiento de
obligado cumplimiento que condiciona la actuación de las entidades y se
denomina coeficiente de recursos propios mínimos o solvencia (también
conocido como el coeficiente de los acuerdos de capital de Basilea) 3.
3
De ahí el interés de las entidades bancarias hacia actividades que, siendo menos arriesgadas,
reporten beneficios adicionales sin que ello suponga la inmovilización de recursos propios (por ejem-
plo la titulización de créditos hipotecarios u otros derechos de cobros de los clientes bancarios).
La crisis, el proceso de reestructuración y el cambio de modelo nego-

cio que está viviendo el sector ha reducido los niveles de apalancamiento
(en parte debido a una regulación de solvencia más exigente) y está pro-
duciendo una caída de la rentabilidad de los recursos propios a niveles
por debajo de dos dígitos (algo que era común a finales de los 90).
A la hora de evaluar la rentabilidad de una entidad bancaria y compa-
rarla con sus competidoras o con la rentabilidad obtenida en años ante-
riores, un factor importante a tener en cuenta son los riesgos en los que
ha incurrido la entidad para obtener los resultados. Si la gestión se eva-
luara únicamente en función de la rentabilidad podría ocurrir que altos
niveles de rentabilidad fueran la consecuencia de una asunción excesiva
de riesgos que, a medio plazo, pusiera en peligro la estabilidad y la sol-
vencia de la entidad.
Ambas variables, rentabilidad y riesgo, deben ser siempre analizados
de forma conjunta ya que actúan de forma inversa. Una elevada rentabi-
lidad puede ser consecuencia de excesivos riesgos, y viceversa. Por ello
hay que llegar a conocer, no sólo los beneficios generados por el activo,
sino también los riesgos que entraña y los mecanismos con los que cuen-
ta la entidad para cubrirlos y gestionarlos adecuadamente.
La ratio ROA o rentabilidad económica define la calidad con que las entidades gestio-
nan las inversiones de sus carteras, mientras que la ROE o rentabilidad financiera mide los
rendimientos teóricos que los accionistas obtienen por sus inversiones en la entidad.
Para concluir este apartado podemos decir que el análisis de sensi-

bilidad le indica al gestor qué elementos influyen en los niveles de ren-
tabilidad alcanzados por una entidad, negocio o centro. Esta informa-
ción resulta útil para determinar los puntos fuertes y débiles y establecer
posibles cambios de estrategia. Como hemos visto, para incrementar la
rentabilidad financiera el gestor puede tratar de incrementar la renta-
bilidad sobre activos (ROA) y optimizar los recursos propios. Para au-
mentar la rentabilidad sobre activos puede actuar, por ejemplo, sobre el
margen bruto prestando más servicios financieros y obteniendo un
buen diferencial del margen de intereses, dentro de los límites que im-
pone la competencia del sector o negocio. También debería tratar de
actuar sobre el margen neto y contener los costes de explotación.
Por el lado de los recursos propios será necesario llevar a cabo un ri-
guroso control de riesgos para que no se inmovilicen excesivos recursos
propios (vía coeficiente de solvencia). Por tanto, rentabilidad y riesgo son
conceptos complementarios e igualmente importantes que todo gestor
bancario debe tener siempre presentes.
2.3.3. Indicadores de eficiencia y productividad
La eficiencia mide el coste de transformación generado por unidad de

producto y se expresa en unidades monetarias. La productividad, por su
parte, se define como la relación existente entre la producción obtenida y
la utilización de un factor productivo, y se mide en unidades físicas.
La productividad establece la relación entre un conjunto de inputs y el output final en

«términos físicos», mientras que la eficiencia se define en «términos monetarios».
Análisis de eficiencia
El análisis de la eficiencia de las entidades bancarias tiene como ob-

jetivo examinar la relación existente entre el input bancario, definido
como una función de los costes de actividad, y el output bancario genera-
do. Al hablar de eficiencia inevitablemente tenemos que analizar y defi-
nir conceptos claves como son las economías de escala y alcance.
Las economías de escala se refieren a la existencia de una tendencia
decreciente en la curva de costes totales medios de la entidad cuando la
producción aumenta (bajo condiciones de céteris paribus). Así, la entidad
cuyos costes refleja la figura 10.4. incurriría en economías de escala al
aumentar tamaño de su activo de A a B, ya que se sitúa en la senda decre-
ciente de sus costes medios.
A lo largo de este tramo decreciente de la función de costes si la enti-

dad aumenta una unidad de producción puede obtener un ahorro de cos-
tes medios (la magnitud del ahorro depende de la pendiente de la curva).
Así, si la entidad se encuentra a una considerable distancia del punto de
mínimo coste medio podrá alcanzar un mayor ahorro de costes que aque-
llas entidades operando en un punto de la curva cercano a su mínimo.
Partiendo de esta conclusión, un banco que se sitúe en la parte de-

creciente de la curva tiene incentivos para aumentar de tamaño y poder
así situarse en un punto de menor coste total medio, ya que está operan-
do en condiciones de economías de escala. No obstante, si la entidad
está operando en el tramo de costes totales crecientes debería conside-
rar una reducción en el tamaño de la entidad ya que estaría incurriendo
en deseconomías de escala.
Figura 10.3. Economías de escala.
Otro concepto íntimamente relacionado con la eficiencia son las eco-

nomías de alcance, entendidas como el ahorro de costes experimentado
como consecuencia de la producción conjunta de una serie de servicios.
Se producen economías de alcance cuando la suma del coste de presta-
ción de varios servicios de forma individual por una entidad resulta ma-
yor que si la entidad prestase esos servicios conjuntamente. Dado que no
es fácil la identificación del coste aislado para cada tipo de operación, los
resultados obtenidos en términos de economías de alcance son en mu-
chos casos meras aproximaciones.
Para medir la eficiencia de una entidad, en términos del coste de
transformación por unidad de producto, podemos establecer la ratio:
Gastos explotación(gastos de personal, administrativos)

Margen de explotación(conjunto de ingresos obtenidos por la entidad)
Análisis de productividad
Los análisis de productividad bancaria se centran, generalmente, en

los tres factores de costes básicos de una empresa financiera: número de
empleados, número de oficinas y número de cuentas gestionadas.
Podemos definir como ratios de productividad cualquier combina-
ción que presente en el numerador una magnitud de producto (output) y
en el denominador cualquiera de estos tres factores productivos. Por
ejemplo:
— N.º depósitos por oficina. — N.º de depósitos por empleado.

— N.º créditos por empleado. — N.º de cuentas gestionadas por oficina.
Estas ratios nos indican si la entidad utiliza eficazmente todos los

factores productivos de los que dispone, es decir, si la combinación de
factores resulta óptima para obtener el resultado final. Además, sirven
tanto para la planificación como para el análisis comparativo respecto a
otras entidades y en el tiempo.
Asimismo, los indicadores cualitativos tratan de medir aspectos más
personalizados de la gestión relacionados con la política comercial y la
estrategia de servicio elegida por la entidad. De esta manera se puede
calcular el número de nuevos clientes conseguidos por un empleado en
un período concreto, el número de nuevos productos contratados por
clientes habituales de la oficina, el tiempo útil de trabajo por empleado o
por oficina, entre otros.
2.3.4. Morosidad
El concepto de «mora» se refiere al incumplimiento de los clientes en

el pago de los compromisos vencidos de intereses y de capital de los prés-
tamos o créditos concedidos.
La ratio de morosidad nos indica qué porcentaje de los créditos se
hallan en dificultades de ser devueltos. La comparación de las dotacio-
nes para insolvencia con el total de créditos concedidos proporciona una
idea de la posible cobertura de contingencias futuras.
Algunas de las ratios más empleadas para medir la morosidad son:
• Créditos morosos / Activo total

• Créditos morosos / Créditos sobre clientes
• Nivel de provisiones / Activos totales medios
Figura 10.4. Evolución de la tasa de cobertura (provisiones/AT).
Fuente: Banco de España y elaboración propia.
En particular, la ratio de créditos morosos sobre el activo total tiene

especial importancia en las entidades con problemas, y cuando supera
determinados niveles suele ser el preaviso de una posible suspensión de
pagos o quiebra de la entidad.
Figura 10.5. Evolución de la tasa de morosidad.
Fuente: Banco de España y elaboración propia.

Durante la crisis financiera reciente, la ratio de morosidad del con-

junto de entidades bancarias española alcanzó niveles preocupantes
lo que obligó al incremento en la dotación de provisiones y a un au-
mento paralelo de la tasa de cobertura dado el enorme deterioro de
los activos (sobre todo inmobiliarios). Desde 2013 ambas tasas ha ini-
ciado una senda de descenso continuado, tal y como se observa en las
figuras 10.4 y 10.5, si bien no hemos retornado a los niveles alcanza-
dos antes de la crisis de 2007.
2.3.5. Liquidez
Se entiende por liquidez bancaria la capacidad de una entidad para

hacer frente a las necesidades puntuales de retiradas de dinero efectivo
en un determinado momento. Es un aspecto difícil de evaluar y para ello
es preciso conocer el perfil de los distintos vencimientos de las partidas
de activo y pasivo, respectivamente. Si bien este dato no figura en los
balances, sí es posible construir indicadores de la capacidad potencial de
las instituciones para hacer frente a sus deudas a corto plazo. Las ratios
más utilizadas, expresadas en porcentaje son:
1. INVERSIONES A CORTO (Inversiones a menos de 1 año)/ Activo total

2. DEPÓSITOS INTERBANCARIOS (del activo)/ Activo total
3. DEPÓSITOS INTERBANCARIOS (del pasivo)/ Activo total
4. VOLUMEN DE CRÉDITOS (inversión crediticia) / Activo total
Analizamos el porcentaje de cuota de mercado de una entidad, así

como su evolución en el tiempo, para medir el grado de concentración
relativa del sector y las eventuales posiciones de dominio.
CUOTA DE MERCADO EN CRÉDITOS: (Créditos de la entidad / Créditos del total del sistema) × 100
CUOTA DE MERCADO EN DEPÓSITOS: (Depósitos de la entidad / Depósitos del total del sistema) × 100
CUOTA DE MERCADO EN FONDOS DE INVERSIÓN: (Número de partícipes en la entidad /
Número de partícipes en el total del sistema) × 100
Lectura de actualidad
La banca española ha ejecutado ya un draconiano ajuste de red para reestructurar-

se. Según datos del Banco de España, las entidades del país han cerrado 14.278 ofici-
nas y despedido a 74.949 empleados desde 2008. Sin embargo, los bancos continua-
rán con ese recorte de capacidad instalada, ahora con el objetivo de aumentar su
rentabilidad.
Y es que algunos grupos presentan ratios de eficiencia extremadamente elevadas por-

que la diferencia entre sus gastos y sus ingresos es muy reducida. En un escenario de
bajos tipos de interés y modesta actividad crediticia como el actual, elevar ese margen
vía ingresos se antoja insuficiente, por lo tanto la reducción de los gastos de explotación es
ineludible.
La ratio de eficiencia indica cuánto le cuesta a una entidad hacer negocio, al comparar
sus gastos en porcentaje de sus ingresos. Así, cuando el nivel de eficiencia de un banco es
del 50% quiere decir que para facturar 100 euros gasta 50 en personal, oficinas, tecno-
logía y otros conceptos. Tradicionalmente, el supervisor nacional y el propio mercado
exigen al sector mantener la ratio por debajo de ese 50%.
Sin embargo, con la crisis se ha disparado. Los porcentajes actuales son además peo-
res si se descuentan los ingresos por operaciones financieras como la compraventa de
deuda pública, actividad a la que las entidades han recurrido para compensar la caída
del negocio puramente bancario pero que es volátil, es decir, los bancos no siempre
podrán contar con esa fuente de ingresos. Teniendo en cuenta sólo la actividad bancaria,
al cierre del primer semestre Bankia tiene la mejor ratio del sector (41,21%), precisa-
mente por el ajuste de unas 1.100 sucursales y casi 6.000 personas que hizo desde su res-
cate y nacionalización en 2012.
«Si te pasas del 50%, los analistas te penalizan, por eso todas las entidades estamos
tratando de bajar de ese porcentaje y acercarnos incluso al 40%. El primer paso para ser
rentables, que ahora es el gran objetivo, es ser eficientes», señalan a ABC desde una
entidad.
A día de hoy hay cinco bancos que sobrepasan incluso el 60%. El Grupo Cooperativo
Cajamar (66,91%) y Abanca (80,52%) son las dos entidades menos eficientes del merca-
do nacional, según los cálculos hechos por ABC.
No es casual que Cajamar Caja Rural, integrante de esa cooperativa, haya empezado a
negociar un ERE para 250 trabajadores. La intención es, según la entidad, reducir las
duplicidades generadas con la fusión, pero mejorar también esos índices de efi-
ciencia. En la misma línea, Kutxabank (60,87%) ha diseñado un plan de negocio para los
próximos años cuyos objetivos financieros implican la reducción de gastos de personal,
según los sindicatos. Y desde Abanca señalan que su plan, tras el ajuste ya hecho, es
aumentar el margen vía ingresos.
Otra entidad a la que analistas financieros y el propio sector vienen señalando por su
ratio de eficiencia es Caixabank (61,05%). Sin embargo, y frente a quienes dicen que antes
o después tendrá que abordar un drástico ajuste de su capacidad instalada, el grupo presi-
dido por Isidro Fainé insiste en defender el modelo y tamaño de su red. «Tenemos más
oficinas que nuestros competidores, pero son pequeñas y eficientes», explicó en
marzo en Londres, al presentar el plan estratégico de la entidad para 2015-2018, el conse-
jero delegado del banco, Gonzalo Gortázar.
La entidad catalana esgrime que tiene un número de empleados por oficina (5,5) más
bajo que la media española (6,5); que sus gastos generales por sucursal (228.000 euros)
están por debajo de la quinta entidad con esos costes más elevados (366.000 euros)
y muy lejos de los 493.000 euros que gasta el peor banco en este apartado.
Es el propio Banco de España el que, pese al recorte de los últimos años, considera
que la capacidad instalada de la banca española es todavía más densa que la media
europea y está instando a las entidades a mantener ese ajuste para mejorar su eficiencia
y, en último término, su rentabilidad. «Debe mantenerse los esfuerzos para la reduc-
ción de costes», dijo el subgobernador, Fernando Restoy, el pasado junio. «El desarro-
llo de nuevas tecnologías debe permitir ganar eficiencia mediante la reducción de los
puntos físicos de venta sin alterar, en lo sustancial, el modelo de proximidad vigente»,
detalló.
En un escenario económico normal, la solución sería aumentar los ingresos con una
mayor actividad crediticia y con préstamos más caros. Sin embargo, la escasa demanda
está provocando entre las entidades una guerra de precios a la baja en la financia-
ción, lo que unido al actual escenario de bajos tipos de interés limita la facturación por
esta vía. Hasta ahora, y ante esta situación, la banca española trataba de mantener sus
márgenes reduciendo la remuneración del pasivo, pero como el interés de los nuevos depó-
sitos ha caído ya de media por debajo del 0,5%, la capacidad de maniobra por este lado
es ya escasa.
Fuente: http://www.abc.es/economia/20151008/abci-rentabilidad-sector-banca-
rio-201510072126.html
Lectura de actualidad
¿Cómo ha sido el primer semestre de la banca española?

http://cincodias.com/cincodias/2016/07/29/mercados/1469814751_596895.html
Los seis grandes bancos españoles —Santander, BBVA, Caixabank, Bankia,

Sabadell y Popular— han sufrido una caída conjunta en su beneficio en el primer
semestre del año del 18,6%, hasta los 6.667,3 millones de euros. En el caso de los dos
más globales —Santander y BBVA—, el descenso ha estado agravado por el impacto de
la depreciación de las divisas y por la ausencia de resultados extraordinarios. Todos los
bancos han tenido que hacer frente al difícil entorno de tipos de interés a cero, que hace
especialmente complicado obtener rentabilidad al negocio bancario. En cambio,
encuentran a su favor una mejoría económica que permite un descenso de la morosidad
y un aumento del crédito que empieza a ser neto ya en algunas entidades. Además, la
digestión del ladrillo, aún muy pesada en casos como Popular, se ha acelerado, con
descensos en adjudicados y créditos dudosos.
Márgenes: Exprimiendo los tipos cero

La debilidad en el margen de intereses, provocada por el entorno de tipos de interés a
cero, es uno de los principales lastres de la cuenta de resultados del sector y punto de par-
tida del descenso de beneficios colectivo. Aun así, «todos han aguantado el margen más o
menos bien, no han sido tan malas noticias», explica Gemma Hurado, gestora de fondos
de Mirabaud. Incluso hay incrementos en el segundo trimestre respecto al primero. En
Caixabank, el descenso del margen de intereses es del 10,1% interanual y sube el 0,1%
trimestral. Y en BBVA, esta partida cae el 1,9% interanual en España y sube el 3,4% del
primer al segundo trimestre.
La eliminación de las cláusulas suelo es también otro elemento en contra del negocio
bancario tradicional, ya que permitía un ingreso fijo en los créditos pese a las tasas nega-
tivas en que se adentra el euríbor. Caixabank reconoce este elemento en el descenso de los
ingresos por crédito y Popular ha sufrido un impacto por la eliminación de las cláusulas
suelo de 47,1 millones. En Sabadell, este margen crece el 49,5% aunque gracias a la incor-
poración del británico TSB, sin el que el avance se frena al 7,2%.
Morosidad: Caídas al hilo de la recuperación

La reducción de la morosidad es otra nota destacada de los resultados del primer semes-
tre, que ha permitido por tanto un descenso en las provisiones en paralelo a la mejor situa-
ción económica. «La morosidad media ha descendido en términos interanuales en más de
dos puntos porcentuales, hasta el 6,26%», señala KPMG. En Bankia, la tasa de morosidad ya
se coloca por debajo del 9,8%, frente al 12,2% de junio de 2015. En Caixabank, la morosidad
desciende al 7,3%, desde el 9% y queda en el 6% sin contar con el crédito a promotores. Por
el contrario, y aunque desciende, se mantiene en niveles mucho más elevados la morosidad
de Popular, en el 12,3%, desde el 13,2% de junio del año pasado.
Provisiones: Descenso que no llega al beneficio

En paralelo a la bajada de la mora han descendido las provisiones por insolvencias, hasta
un total de 10.478, con un descenso interanual de casi el 9%. Sin embargo, esta partida presen-
ta diferencias notables según cada entidad. Popular ha dedicado a provisiones todo el beneficio
del segundo trimestre y Sabadell, aunque reduce el total de provisiones el 48,4% interanual,
ha tenido que provisionar 200 millones para hacer frente a la nueva circular del Banco de
España que endurece los saneamientos por activos inmobiliarios problemáticos y que
entrará en vigor en octubre.
Otro elemento normativo que ha impactado de forma generalizada en las cuentas de
resultados ha sido la contabilización de las aportaciones necesarias al Fondo Único de
Resolución, que este año se han apuntado en los resultados del segundo trimestre, no del
cuarto, como en 2015. Santander ha dotado al fondo 120 millones y BBVA, 122.
Crédito: Primeras alzas en términos netos
El contexto de tipos de interés cero está teniendo al menos la virtud de reanimar la

financiación, que solo ha comenzado a descongelarse gracias a las insistentes medidas de
estímulo del BCE. Ya hay bancos en el que la nueva producción de crédito supera a las
amortizaciones. En Sabadell el nuevo crédito supera en el segundo trimestre, y por prime-
ra vez desde 2012, al volumen de amortizaciones, con un aumento del crédito neto del
1,92% de marzo a junio. En Santander el crédito crece el 1% intertrimestral en España,

aunque aún descienda en términos interanuales.
En Caixabank, el crecimiento del crédito a la clientela también es positivo en tasa
intertrimestral, con un avance del 1,1% y con un alza del 1% desde diciembre. La nueva
producción crece en términos interanuales a tasas sobradas de dos dígitos: el hipotecario
un 46%, el de consumo un 58% y el de empresas y corporativa un 24%.
Rentabilidad: Deterioro pese a la solvencia

Con caídas de resultados y escasas perspectivas de mejora con un horizonte de tipos
mínimos hasta al menos 2020, la rentabilidad es la gran asignatura pendiente. El ROE, que
mide la relación entre el beneficio y los fondos propios, es inferior al 10% en todos los
casos. Entre los grandes, Bankia es la entidad más rentable –por ser también la más capi-
talizada– con un ROE del 8,2%. A la cola quedan Caixabank y Popular.
A mitad de camino en los planes de ajuste.
El control de costes es la gran constante en la gestión de las entidades financieras, o al
menos su reducción al máximo dentro de lo que permiten los gastos de reestructuración por
las compras y por los propios procesos de reducción de plantilla que ha emprendido el sector
en su esfuerzo por ganar rentabilidad. Banco Santander se ha anotado gastos por 475 millones
de euros por sus ajustes en España y ya ha avanzado que, una vez acometido el plan, no recor-
tará plantilla ni oficinas. Bankia también ha señalado que no se producirán nuevos ajustes
porque la entidad «ya hizo los deberes», según su consejero delegado José Sevilla. BBVA ha
descartado un ajuste de plantilla en España más allá del previsto por la integración de
Catalunya Banc, que supondrá el cierre de 400 oficinas y la salida de 1.700 empleados.
Popular no ha dado datos de futuros ajustes, aunque se espera una disminución de
oficinas y un recorte que podría alcanzar los 3.000 empleos.
3. IDEAS BÁSICAS
La normativa actual permite a las entidades bancarias realizar todo

tipo de operaciones financieras directamente, excepto la actividad de se-
guros. Es lo que se conoce con el nombre de »banca universal». En
España, buena parte de ellas se especializan en el negocio de banca co-
mercial si bien los grandes grupos internacionales combinan las activi-
dades de banca al por menor, con la de banca corporativa, banca privada
y banca de inversión para dar respuesta a todo tipo de clientes.
La cuenta de resultados de una entidad bancaria recoge los ingresos
y los gastos, financieros y no financieros del ejercicio. En el modelo en
cascada se calculan en secuencia los distintos márgenes de la cuenta de

resultados como diferencia entre ingresos y gastos. Normalmente el
grueso de los beneficios procede del margen de intereses. Este margen
es el derivado de la actividad puramente de intermediación consistente
en tomar fondos de las unidades de gasto con capacidad de financiación
y conceder con ellos préstamos a las unidades con necesidad de financia-
ción. La suma del margen de intereses más las comisiones y otros pro-
ductos ordinarios recibe el nombre de margen bruto. Si al margen bru-
to le restamos los gastos de administración y las amortizaciones
obtenemos el margen de explotación. Restando las provisiones por in-
solvencias y las pérdidas por deterioro de activos obtendríamos el resul-
tado de la actividad de explotación.
El análisis de la cuenta de resultados y de los balances de situación de
las entidades nos permite conocer no solo el tamaño de las mismas y el
negocio predominante en el que operan sino también la rentabilidad me-
dia de sus activos y el coste medio de sus pasivos, la rentabilidad del ca-
pital o incluso la productividad y eficiencia de su negocio o el grado de
morosidad, apalancamiento y liquidez de la entidad.
El proceso de reestructuración en el que vive el sector, cuyo detonan-
te fue la crisis financiera internacional, ha reducido el número de entida-
des que compiten hoy en el mercado y disminuido su diversidad (la ma-
yoría son sociedades anónimas cotizadas). Como consecuencia de ello, el
mercado está más concentrado y a pesar de ello se encuentra con proble-
mas de sostenibilidad debido a la persistencia del bajo crecimiento eco-
nómico y a la amenaza de nuevos competidores que cuestionan su mode-
lo de negocio tradicional.
Banca corporativa: negocio bancario dirigido a financiar a empresas

relativamente grandes, tanto en sus operaciones nacionales como
internacionales.
Banca de inversión: negocio bancario dirigido a ayudar a empresas y
gobiernos a obtener financiación, encargándose el banco de colocar, en
su nombre, las emisiones de capital o deuda en los mercados financieros.
Banca minorista: negocio bancario caracterizado por ofertar a sus

clientes servicios financieros tradicionales y poco sofisticados, sus-
tentado sobre una densa red de sucursales que actúa como barrera de
entrada frente a nuevos competidores.
Banca privada: negocio bancario que se concentra en clientes de eleva-
do nivel de renta a los que se oferta operaciones tradicionales (ges-
tión de pagos y cobros), depósitos y préstamos, junto con otros pro-
ductos y servicios más sofisticados.
Economías de escala: existencia de una tendencia decreciente en los
costes totales medios cuando la producción aumenta bajo condicio-
nes de céteris paribus en los demás factores.
Economías de alcance o de gama: disminución de los costes cuando se
desarrollan todos los servicios bancarios de forma conjunta en con-
traposición a la producción separada de cada uno de ellos.
Margen de intereses: derivado de la actividad consistente en tomar
fondos de las unidades de gasto con capacidad de financiación y con-
ceder con ellos préstamos a las unidades con necesidad de financia-
ción (diferencia entre los productos y costes financieros).
Margen bruto: incluye, además del margen de intermediación, los resulta-
dos derivados del cobro de comisiones y otras operaciones ordinarias.
ROA: Rentabilidad económica o rentabilidad sobre activos. Se calcula
como el cociente entre el beneficio antes de impuestos y el activo
total medio, y define la calidad con que las entidades gestionan las
inversiones de sus carteras.
ROE: Rentabilidad financiera o rentabilidad sobre recursos propios. Se
obtiene como el cociente entre el beneficio antes de impuestos y la
suma del capital propio y reservas, y mide los rendimientos teóricos
que los accionistas obtienen por sus inversiones.
Liquidez bancaria: capacidad de la entidad de hacer frente a las nece-
sidades de liquidez (retiradas de efectivo) por parte de sus deposi-
tantes.
Morosidad: porcentaje de créditos que han transcurrido más de tres
meses sin satisfacer el pago de intereses y/o la devolución del prin-
cipal.
Productividad: indican si una entidad utiliza eficazmente todos los
recursos productivos de los que dispone, es decir, si la combinación
de factores es la óptima para obtener el resultado final.
1. En relación a la rentabilidad de una entidad bancaria:

a) La ratio ROE mide la rentabilidad del capital y ROA la rentabili-
dad del activo.
b) La productividad se mide en términos monetarios.
c) Los ingresos por comisiones han reducido su participación en los
resultados de las entidades bancarias y constituyen una fuente
muy residual de ingresos.
d) La ratio ROA es siempre más alta que el ROE en las entidades ban-
carias, a diferencia de otras empresa no financieras.
2. En una entidad de crédito:
a) Las economías de escala sólo pueden existir en entidades de tama-
ño superior a 100.00€.
b) La eficiencia mide en términos físicos el volumen de output o pro-
ducto bancario generado por cada factor productivo.
c) La productividad mide el gasto generado por empleado.
d) Los indicadores de productividad indican si la entidad utiliza efi-
cazmente todos los recursos productivos de los que dispone.
3. El margen bruto:
a) Es la diferencia entre los productos y costes financieros proceden-
tes de la actividad de intermediación.
b) Incluye los resultados de las operaciones en moneda extranjera.
c) Es el resultado de restar al margen de intereses los gastos de admi-
nistración y las amortizaciones.
4. Diga qué afirmación es correcta:
a) El análisis temporal analiza los motivos que han producido el au-
mento o disminución de los resultados de una entidad bancaria.
b) El análisis causal analiza el efecto precio y el efecto cantidad.
c) Por solvencia bancaria se entiende la capacidad de una entidad
para hacer frente a las necesidades puntuales de liquidez.
d) La ratio de cobertura de mora se calcula a partir de las amortiza-

ciones del periodo.
5. La banca al por menor se caracteriza por:
a) Estar dirigida a financiar a grandes empresas, tanto en sus opera-
ciones nacionales como extranjeras.
b) Una estrecha vinculación con empresas a través de la toma de par-
ticipaciones accionariales.
c) Una amplia red de sucursales para atender a los clientes, que actúa
como barrera de entrada frente a competidores externos.
d) Concentrarse en clientes de elevado nivel de renta a los que se ofer-
ta operaciones sofisticadas.
RESPUESTAS
1. a) La ratio ROE mide la rentabilidad del capital y ROA la rentabi-
lidad del activo.
2. d) Los indicadores de productividad indican si la entidad utiliza

eficazmente todos los recursos productivos de los que dispone.
3. b) Incluye los resultados de las operaciones en moneda extranjera.
4. b) El análisis causal analiza el efecto precio y el efecto cantidad.
5. c) Una amplia red de sucursales para atender a los clientes, que ac-
túa como barrera de entrada frente a competidores externos.
EJERCICIOS
1. Con los siguientes datos del balance de una institución financiera:
Conceptos Año 2 Año 1

Capital 21.500 21.500
Prima de emisión 2.600 2.600
Reservas 41.000 39.000
Total 65.100 63.100
Resultados del grupo 3.500 2.100
Activo total medio 1.225.500 1.199.600
Se pide calcular las ratios ROA y ROE de cada uno de los dos años
considerados.
SOLUCIÓN
La ratio ROA se define como el cociente o la relación entre el benefi-

cio y los activos totales medios x 100. El ROE es la relación o cociente
entre el beneficio y los recursos propios x 100. Aplicando los datos del
balance, se obtiene:
AÑO 2 AÑO 1
ROA 3.500 x 100 = 0,29% 2.100 x 100 = 0,18%

1.225.500 1.199.600
3.500 x 100 = 5,38% 2.100 x 100 = 3,33%

ROE
65.100 63.100
2. Con los siguientes datos de una institución financiera:
Intereses y rendimientos asimilados 300 u.m.
Gastos de explotación 60 u.m.
Resultados extraordinarios 20 u.m.
Impuestos 77 u.m.
Intereses y cargas asimiladas 110 u.m.
Otros productos y gastos ordinarios 30 u.m.
Saneamientos por insolvencias 40 u.m.
Calcular los márgenes de intereses, bruto y de explotación, el resultado

de la actividad explotación, y el resultado antes y después de impuestos.
SOLUCIÓN
— El margen de intereses se calcula como la diferencia entre los inte-

reses y rendimientos asimilados y intereses y cargas asimiladas. En el
ejemplo expuesto, el margen de intereses sería de 190 unidades, es
decir 300 u.m. menos 110 u.m.
— El margen bruto se obtendría sumando al margen de intereses la par-

tida «otros productos y gastos ordinarios». En el ejemplo, el margen
bruto da como resultado 220 unidades, que es la suma del margen de
intereses (190 u.m.) más la partida indicada que son 30 u.m
— Para la obtención del margen de explotación hay que restar del margen
bruto (220 u.m.) los gastos de administración y amortizaciones (gastos
de explotación) que son 60 u.m., obteniéndose un margen de 160 uni-
dades. El resultado de la actividad de explotación se obtiene restando
las provisiones y saneamientos (40): 160-40: 120.
— El resultado antes de impuestos se obtiene sumando al margen de la
actividad de explotación (120 unidades) los resultados extraordina-
rios (20 u.m.), dando como resultado 140 unidades. El resultado des-
pués de impuestos se obtiene restando a la magnitud anterior las 77
u.m. en concepto de impuestos con lo que quedaría de resultado neto
después de impuestos 63 u.m.
6. BIBLIOGRAFÍA

ción, Madrid.
Maudos, J. (2014). Cambios de Especialización y Estructura de Ingresos de la
Banca Española: El Impacto de la Crisis, Papeles de Economía Española n.º
extraordinario de Nuevos Negocios Bancarios, p. 59-74.
Parejo, J. A.; L. Rodríguez Saiz; A. Cuervo y A. Calvo (2012). Manual del
Sistema Financiero Español, 24.ª edición, Ariel, Barcelona.
ENLACES DE INTERÉS
http://www.aebanca.es/es/index.htm
http://www.bde.es/
http://www.ceca.es/
http://www.finanzasparatodos.es
<--- Índice
Capítulo 11
Los riesgos en las entidades bancarias
2.1.5. Riesgo operativo
2.1.6. Riesgo de reputación
2.1.7. Otros riesgos
2.2. Regulación prudencial de la actividad, los riesgos
y la solvencia
2.2.3. Basilea III
2.2.4. Limitación a las grandes exposiciones
y a la concentración de riesgos
2.4. Fondo de garantía de depósitos
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Anexo. Unión Bancaria Europea
Capítulo 11
LOS RIESGOS EN LAS ENTIDADES BANCARIAS
La operatoria bancaria ha vivido importantes cambios en las últimas

décadas, entre otras causas por la desregulación y liberalización de la
actividad bancaria. Como consecuencia, la tradicional operativa de toma
de depósitos y concesión de préstamos ha ido perdiendo paulatina im-
portancia y dado paso a la realización de todo tipo de actividades finan-
cieras, salvo la de seguros.
La banca debe enfrentarse en la actualidad a un mundo más comple-
jo y lleno de incertidumbres en el que resulta necesario e imprescindible
evaluar de forma permanente los riesgos que se asumen y llevar a cabo
una correcta gestión de los mismos.
Aunque la asunción de riesgos es inherente a toda actividad económi-
ca, los efectos que pueden causar los de las entidades de crédito tienen
un impacto mucho más negativo que los de otros sectores, ya que sus
consecuencias negativas no sólo afectan a las propias entidades sino que
afectan de muy diversas formas a los depositantes, la estabilidad finan-
ciera y la actividad económica en general.
Ello ha motivado que sus riesgos estén sometidos a un régimen espe-
cial de regulación y supervisión comparativamente más intenso.
En este capítulo vamos a analizar los diferentes tipos de riesgos a los
que están expuestas las entidades bancarias y la normativa que regula su
solvencia, y que necesariamente garantiza un nivel mínimo de recursos
propios en consonancia con los riesgos asumidos en sus operaciones por
cada entidad. Se estudiarán asimismo las normas que regulan las opera-
ciones con la clientela.
Al finalizar el estudio del capítulo, el alumno deberá saber responder
a las siguientes preguntas:
PREGUNTAS INICIALES
¿Qué tipos de riesgos asumen las entidades bancarias?
¿En qué consiste la gestión de riesgos de una entidad bancaria?
¿Cómo se relacionan los distintos riesgos financieros entre sí?
¿Qué regulación existe actualmente para garantizar la solvencia de las entidades

bancarias?
¿Con qué garantías cuenta un depositante?
¿Qué tipo de información tiene que suministrar una entidad bancaria a sus clientes?
¿Qué es el riesgo de insolvencia y qué provisiones debe dotar una entidad bancaria?

Una de las acepciones de la palabra riesgo en el diccionario de la Real

Academia Española es la que lo define como contingencia o proximidad
de un daño.
Por riesgo financiero suele entenderse el grado de incertidumbre

asociado con una actividad financiera o con el resultado de una inver-
sión, de forma que a mayor incertidumbre, mayor riesgo.
Para comprender la importancia de una correcta identificación y ges-

tión de los riesgos financieros hay que tener presente la vulnerabilidad de
las instituciones financieras y sus efectos, ya que una situación de crisis de
un banco se puede propagar con gran rapidez por todo el sistema financie-
ro. Así, una simple quiebra de una entidad de depósito puede desencade-
nar reacciones de pánico colectivo entre los depositantes que, temiendo
por sus fondos, acuden de forma masiva a retirarlos de otros bancos que,
aun siendo de elevada solvencia, no pueden atender estas demandas ya que
sólo disponen de manera inmediata de un reducido porcentaje de liquidez
sobre el total de sus depósitos. El pánico creado por una situación de este
tipo puede llevar al colapso del sistema de pagos de un país, con unos efec-
tos muy nocivos sobre la economía en su conjunto.
Este riesgo, conocido como sistémico es aquel en el que la caída de

una entidad puede ocasionar con alta probabilidad (por tamaño u otros
factores) efectos en cascada que desestabilicen o causen perjuicios gra-
ves al sistema financiero en su conjunto y a la economía real.
La gestión de riesgos abarca el conjunto de decisiones encaminadas
a optimizar el nivel global de riesgo asumido por una entidad, ya que el
negocio de intermediación financiera consiste, precisamente, en asumir
distintos tipos de riesgos financieros y determinar la combinación ópti-
ma en términos de rentabilidad y riesgo.
Además del riesgo sistémico, al que ya se ha hecho referencia, existen
muchos otros tipos de riesgos financieros, por lo que nos centraremos en
los que consideramos más importantes para las entidades bancarias,
que, a efectos didácticos, clasificaremos en seis grandes grupos: crédito,
mercado, tipo de interés, liquidez, operativo y reputacional.
Constituye el riesgo por antonomasia de las entidades financieras.

El riesgo de crédito es la posibilidad de incurrir en pérdidas o deterio-
ro de la situación financiera de una entidad de crédito por fluctuaciones
en la solvencia de las contrapartes o el incumplimiento por un deudor de
la entidad de sus obligaciones contractuales en el plazo y condiciones esta-
blecidas.
El nivel de riesgo dependerá entre otros factores de la composición
y evolución de la cartera de crédito (concentración en sectores concre-
tos o en prestatarios, crecimiento de la inversión,…), la calidad (moro-
sidad, características,…) y la capacidad de absorción de pérdidas
(nivel de provisiones acumuladas, coberturas, margen de las opera
ciones,…).
El riesgo de crédito es un concepto amplio que abarca otros riesgos
específicos:
a) Riesgo de contraparte. Es el riesgo de que en una operación la con-
traparte pueda incurrir en impago antes de la liquidación definitiva
de los flujos de caja correspondientes. Es particularmente relevante
en los derivados de crédito y en las opciones, por el elevado montante

de pérdida que la contraparte puede llegar a asumir 1.
b) Riesgo de liquidación. El asociado con las operaciones en que ins-
trumentos de deuda, valores de renta variable y divisas permanecen
sin liquidar después de la fecha de entrega estipulada (la diferencia
entre el precio de liquidación acordado y su valor actual de mercado
pueda conllevar pérdidas para la entidad). Se produce cuando no
existe coincidencia en el intercambio de los flujos de dinero, tanto por
razones técnicas asociadas al sistema de pagos como a diferencias en
el calendario horario.
c) Riesgo país. Es un caso concreto que se refiere exclusivamente a si-
tuaciones de impago por circunstancias inherentes a la soberanía de
los estados (diferentes del riesgo comercial habitual). Dentro de este
riesgo se consideran otros dos: i) que el estado deudor, o las entidades
por él garantizadas, se nieguen a devolver los créditos (riesgo sobera-
no), y ii) que empresas o particulares residentes en ese país, aun es-
tando dispuestos a pagar, no puedan acceder a las divisas en las que
está denominada la deuda (riesgo de transferencia).
d) Riesgo de concentración. Aquel que está asociado con una exposición
elevada sobre una persona, entidad o grupo de la que se puede derivar
una pérdida potencial suficientemente importante como para poner en
peligro la solvencia o la situación financiera de la entidad.
En todas estas circunstancias el riesgo de crédito se manifiesta disminuyendo la

capacidad de la entidad para generar intereses y recuperar el dinero prestado. Por ello, se
asocia con la operativa tradicional de intermediación de la banca.
Si una entidad no es capaz de seleccionar adecuadamente los presta-

tarios o deudores a quienes concede financiación tendrá una elevada
morosidad y no será capaz de soportar las pérdidas generadas, dado que
el colchón de recursos propios para afrontar pérdidas de las entidades
bancarias es muy limitado. Para evitarlo, las entidades han de prestar
1
El riesgo de crédito hace referencia más a las posibles pérdidas sobre efectivo previamente
entregado o comprometido con el deudor, mientras que el de contraparte considera más las posibles
pérdidas sobre un derecho de cobro de difícil cuantificación.
gran atención a la solvencia de sus prestatarios, evitando la concentra-

ción de riesgos y controlando el riesgo país.
Para evaluar adecuadamente el riesgo de un prestatario y elegir la
prima de riesgo que le corresponde, las entidades financieras disponen
de un amplio elenco de herramientas de medición del riesgo de crédito
que han ido evolucionando mucho en el tiempo.
Las técnicas de rating o calificación crediticia han tenido una amplia
aceptación y consisten en clasificar a los prestatarios en distintas catego-
rías de riesgo con una nomenclatura establecida a tal efecto. Por ejem-
plo, la clasificación de Standard&Poors establece una categoría AAA
como la más alta calificación de una compañía, fiable y estable, mientras
que la C se reserva para operaciones extremadamente vulnerables.
Una vez asignado el rating, se aplica a cada una de estas categorías un
factor de ponderación del riesgo y se obtiene una cifra de capital mínimo
que la entidad ha de mantener para cubrir adecuadamente esos riesgos.
Este es uno de los métodos que utiliza el Acuerdo de Capital de Basilea,
que analizaremos más adelante.
El riesgo de crédito se ha vuelto más complejo por lo que cada vez son más necesa-
rios mecanismos para realizar una adecuada medición y tratamiento.
Es la posibilidad de sufrir pérdidas derivadas de movimientos adver-

sos en los precios de mercado de los instrumentos financieros negocia-
bles con los que opera la entidad.
Proviene, por tanto, de las posibles minusvalías (pérdidas) experi-
mentadas en los activos, pasivos y operaciones fuera de balance de una
entidad financiera como consecuencia de la evolución desfavorable de:
los precios de los instrumentos de renta variable (acciones y participacio-
nes), los tipos de interés (cuando el valor del instrumento financiero va
ligado a los tipos de interés) 2 y los tipos de cambio de las divisas.
2
No debe confundirse este efecto con el de la variación de los tipos de interés sobre el margen
de intereses (riesgo de tipo de interés), que se estudiará a continuación.
La exposición al riesgo de mercado está determinada no sólo por la volatilidad de los

factores de riesgo subyacente, sino también por la sensibilidad de la cartera de la entidad.
La valoración de las posiciones a precios de mercado («marktomar-

ket») y la existencia de mercados financieros más líquidos para deshacer
posiciones de forma dinámica han favorecido en los últimos años el de-
sarrollo de técnicas de medición y gestión del riesgo de mercado.
Entre las distintas fórmulas de medición y gestión del riesgo de mer-
cado la que más difusión ha tenido en los últimos tiempos ha sido la
técnica de valor en riesgo, comúnmente conocida como VaR («Value at
risk»). Consiste en una estimación estadística de las pérdidas potenciales
de la cartera de una entidad:
1. Ante la variación de alguno de los factores asociados al riesgo de mer-
cado:
—— precios de las acciones
—— tipos de interés
—— tipos de cambio
2. durante un periodo de tiempo (periodo de mantenimiento hasta des-
hacer la posición),
3. con un determinado nivel de confianza, y
4. a lo largo de un periodo de observación.
A modo de ejemplo, el concepto de VaR nos indica para un periodo de

tiempo dado, y con una determinada probabilidad, cuánto puede declinar
el valor de la cartera de una entidad. Es decir, si tenemos: periodo = 1
semana, probabilidad = 1 % y el VaR = 20 millones de euros. Este dato
significa que la probabilidad de que el valor de la cartera de la entidad
descienda en más de 20 millones de euros en la próxima semana es de 1
entre 100.
En principio, la sencillez del concepto VaR ha justificado su gran
aceptación como estándar para la medición del riesgo de mercado, si
bien existen otros modelos de medición y gestión más complejos y sofis-
ticados.
Otra fuente de riesgo que afecta directamente al margen de intereses

es inherente a la doble naturaleza del negocio bancario, ya que las enti-
dades tratan de maximizar el tipo de interés que cobran en sus operacio-
nes de activo (préstamos y créditos) y minimizar el que pagan en sus
operaciones de pasivo (depósitos, fundamentalmente). Lo que ocurre, es
que estos tipos de interés vienen muy condicionados por la competencia
del sector, de modo que en un contexto de reducidos tipos de interés,
como el que existe en la actualidad, las entidades tienen escaso margen
de maniobra para aumentarlos o reducirlos. Como consecuencia de estos
aumentos de competencia y de los bajos niveles de tipos de interés, se ha
producido un fuerte estrechamiento de los márgenes de intereses en to-
das las entidades de depósito.
Las entidades bancarias están más expuestas al riesgo de tipo de interés cuanto más
abierta sea su posición de balance. Una entidad mantiene una posición abierta cuando la
diferencia entre la suma de los activos y pasivos sensibles a los tipos de interés es distin-
ta de cero.
De este modo si la posición de la entidad es abierta estará expuesta a

pérdidas ante:
—— una subida de los tipos de interés cuando los pasivos sean mayo-
res a los activos (posición corta);
—— una bajada de los tipos de interés cuando los activos sean mayores
que los pasivos (posición larga)
El procedimiento de medición del riesgo de tipos de interés consiste en:

1. Calcular la posición de los activos y pasivos para distintos comparti-
mentos o unidades de negocio:
Gap de posición = Ai – Pi
2. Analizar si la posición es corta (gap < 0 cuando A i <Pi) o larga (gap >0
cuando Ai > Pi):
Figura 11.1. Efecto de las variaciones de tipos de interés.
En el primer caso, cuando la entidad tiene más pasivos que activos

(posición corta) si aumentan los tipos de interés esto afecta negativamen-
te al margen de intereses de la entidad. Por el contrario, cuando tiene
más activos que pasivos una subida de tipos de interés le beneficia y au-
mentaría su margen de intereses.
El riesgo de tipo de interés se manifiesta en la posición abierta de las entidades (acti-

vo ≠ pasivo) cuando varían los tipos de interés y afecta al margen financiero de la entidad
(cuenta de resultados).
Es la probabilidad de que las entidades bancarias en un momento

dado:
1. No puedan satisfacer la totalidad de solicitudes de liquidez por parte
de sus depositantes (por ejemplo, ante una inesperada retirada masiva
de fondos) (riesgo de liquidez de fondos)
2. Atraviesen dificultades temporales para hacer frente a sus compromi-
sos de pago vencidos como consecuencia de:
• una limitada capacidad para deshacer posiciones (riesgo de liquidez
de mercado)
• posibilidad de obtener financiación pero bajo condiciones gravosas
(riesgo de liquidez de financiación).
La probabilidad de que la entidad pueda o no hacer frente a las peti-

ciones de fondos o a sus compromisos de pago a corto plazo va a depen-
der, fundamentalmente, del tipo de activos que mantenga, ya que no es lo
mismo tener en cartera Letras del Tesoro (instrumento financiero muy
líquido y con elevada seguridad) que una obligación de una empresa que
no cotiza en bolsa, ya que en este último caso será más difícil deshacer la
posición a corto plazo sin sufrir pérdidas (concepto de liquidez de un
instrumento financiero explicado en el capítulo 2).
A ello hay que añadir que para las entidades bancarias mantener ac-
tivos muy líquidos implica un coste de oportunidad, ya que estos instru-
mentos ofrecen menor rentabilidad que otras alternativas. Comparemos,
por ejemplo, la rentabilidad que ofrece a día de hoy una Letra del Tesoro
a 3 meses frente a la de un bono privado a medio plazo.
La estrategia de las entidades consiste en mantener una proporción de activos líqui-

dos que les permita atender las peticiones de efectivo por parte de sus depositantes a lo
largo del tiempo, sin que esta liquidez sea excesiva (por el coste de oportunidad que
supone).
La importancia del riesgo de liquidez ha tomado un nuevo protago-

nismo a raíz de la reciente crisis financiera que se desencadenó en agosto
de 2007 en los EE UU, y que rápidamente se propagó al conjunto del
sistema financiero internacional. Como consecuencia directa de esta cri-
sis comenzaron a aparecer síntomas de falta de confianza entre las pro-
pias instituciones financieras ya que en un principio no se conocía ni la
magnitud de la crisis ni qué entidades estaban directamente implicadas,
con lo que comenzó como una crisis de naturaleza inmobiliaria pasó
posteriormente a ser una crisis de liquidez que impactó en los mercados
interbancarios. Las entidades no estaban dispuestas a prestar recursos a
otras entidades ante la desconfianza de que pudiesen poseer activos tóxi-
cos en su balance. El resultado final de esta cadena de acontecimientos
es que se paralizó la concesión de créditos, especialmente al sector priva-
do, desencadenando el fenómeno que se conoce en terminología anglosa-
jona como «credit crunch».
2.1.5. Riesgo operativo u operacional
Riesgo de pérdidas o de un impacto negativo en la situación financie-

ra debido a la inadecuación o el fallo de los procesos, equipos técnicos y
humanos, sistemas internos, o gobernanza, así como por acontecimien-
tos o hechos externos (como catástrofes naturales o ataques), incluido el
riesgo jurídico-legal.
Agrupamos en cuatro grandes bloques las fuentes de riesgo opera-
tivo:
a) Procesos
internos: deficiencias en los sistemas de control y gestión;
modelos inadecuados de valoración de productos, operaciones y servi-
cios; errores en las transacciones; errores en la información contable;
inadecuada compensación, liquidación o pago; insuficiencia de recur-
sos para el volumen de operaciones, así como el incumplimiento de
plazos y presupuestos.
b) Personas: Posibilidad de incurrir en pérdidas financieras como con-

secuencia de negligencias, errores humanos, sabotaje, fraude, lavado
de dinero y un ambiente laboral desfavorable, entre otras.
c) Tecnología
de Información: Posibilidad de pérdidas financieras de-
rivadas del uso de inadecuados sistemas de información y tecnologías
que pueden afectar al desarrollo de las operaciones y servicios que
realiza la institución.
d) Eventos
externos extraordinarios: Posibilidad de pérdidas deriva-
das de eventos ajenos al control de la empresa que pueden alterar el
desarrollo normal de sus actividades. Entre otros factores, se conside-
ran contingencias normativas y regulatorias, desastres naturales,
atentados y actos delictivos en general.
Los gestores deben tratar de detectar de forma temprana los posibles

acontecimientos que dan lugar a pérdidas financieras para hacer una
valoración de los previsibles quebrantos económicos y tomar de forma
temprana las medidas correctoras.
Para evaluar la importancia que este tipo de riesgo tiene en nuestros
días hay que considerar los efectos de la globalización de los servicios
financieros y las nuevas tecnologías que están haciendo las actividades

bancarias cada vez más sofisticadas y complejas.
En el ámbito regulatorio, este tipo de riesgo ha adquirido nuevo pro-
tagonismo al ser incluido dentro del marco del Acuerdo de Capital de
Basilea 3.
2.1.6. Riesgo de reputación o riesgo reputacional
El riesgo de reputación está asociado con las prácticas y relaciones

de negocios que puedan ocasionar una pérdida de confianza en la en-
tidad por parte de los clientes, inversores, supervisores o el mercado
en general, con consecuencias negativas sobre su solvencia (comercia-
lización de productos complejos, actuaciones relacionadas con el
blanqueo de capitales, falta de transparencia en la relación con la
clientela,…).
Por tanto, la reputación corporativa se refiere a la percepción que los
diversos grupos de interés (stakeholders) tienen sobre la entidad
financiera 4.
2.2. Regulación prudencial de la actividad, los riesgos

y la solvencia
Entendemos por solvencia el grado de viabilidad de una empresa

a largo plazo. Para conseguirla un banco debe generar beneficios y
evitar incurrir en pérdidas, lo que implica atender a múltiples varia-
bles: la solvencia de sus clientes, la calidad de los activos que tiene en
cartera, la adecuada gestión de la liquidez, la estabilidad de los mer-
cados financieros, el nivel de tipos de interés de la política monetaria
única, etc.
3
La creciente importancia que ha adquirido el riesgo operativo surge a partir de la crisis de
Barings. De hecho, estimaciones recientes de la empresa de software SAS lo sitúan en torno al 20 %
de los ingresos de las entidades.
4
Entre la cadena de posibles efectos derivados de una pérdida de reputación para una entidad
financiera se pueden mencionar, entre otros: la falta de acceso a fuentes de financiación, impactos
sobre el valor de los activos inmateriales, reclutamiento de personal cualificado, impacto negativo
sobre la calidad de la marca y pérdida de clientes.
Los riesgos que acabamos de considerar pueden poner en peligro la

solvencia de una entidad bancaria o, lo que es lo mismo, su supervivencia
futura, por lo para cubrirse frente a las pérdidas que puedan derivarse
de la exposición a estos riesgos, las entidades deben disponer de capital o
recursos propios suficientes y dotar provisiones una vez que detecten que
los sucesos generadores de riesgo se han materializado. Este es un aspec-
to fundamental de la regulación prudencial bancaria.
La finalidad de esta medida, clave en la normativa prudencial, es ga-

rantizar un colchón suficiente de recursos propios que permita absorber
las pérdidas inesperadas, garantizar la continuidad de la entidad y la
protección de los ahorradores.
Los Acuerdos de Capital de Basilea establecen el marco de solvencia
que deberán cumplir las entidades en función del riesgo que asuman (bá-
sicamente de crédito, mercado y operacional. Se apoyan en tres pilares:
Pilar I. Requisito mínimo de capital. Se fija un nivel mínimo
del 8% a la suma de los requisitos por riesgo de crédito, de mercado y
operacional (no incorpora, por tanto, el riesgo de interés). Para deter-
minar los requerimientos por riesgo de crédito se plantean dos amplias
metodologías:
a) Enfoque estándar, basado en la asignación de diferentes coeficien-
tes de riesgo a los distintos activos y posiciones en riesgo.
 Recursos propios
Cs = ----------------------------------  8 %
 Ai Pi
en la que:
Cs = coeficiente de solvencia.
Ai = activos, posiciones y cuentas de orden sometidas a riesgo.
Pi = ponderación en función del riesgo.
b) Sistemas
propios de calificación interna (sujetos a la aprobación
de los supervisores).
Pilar II. Revisión de los organismos supervisores sobre la adecua-

ción de capital, legitimando así el papel de estos en las decisiones de ges-
tión de riesgos y suficiencia de capital.
Pilar III. Fortalecer la disciplina del mercado, obligando a que las

entidades dispongan de políticas de transparencia informativa formali-
zada, fijen requerimientos informativos en temas de riesgos, y sistemas
de medición y control, con el fin de que el mercado tenga suficientes da-
tos para poder evaluar la gestión de la entidad.
Los años que precedieron a la crisis financiera iniciada en 2007 se

caracterizaron, en muchas entidades de crédito, por un rápido y elevado
apalancamiento 5, una inadecuada evaluación y gestión de riesgos, y por
notables deficiencias en el gobierno corporativo 6.
La desconfianza en el sector bancario que se derivó de esa situación,
se concretó en unos mercados financieros más cerrados en volumen y
plazos, y más exigentes en diferenciales y garantías, que obligaron a las
entidades a reducir significativa y rápidamente su apalancamiento, lo
que provocó a su vez caídas de los precios de los activos y merma de fon-
dos propios, una disminución del crédito para la economía real, y la con-
taminación final no sólo del sistema financiero en su conjunto sino tam-
bién del riesgo soberano (2010). En suma, una espiral negativa y como
resultado una crisis larga y profunda.
5
Partidas del activo o de fuera del balance en comparación con los fondos propios.
6
Alta tasa de crecimiento de la inversión crediticia con concentración en sectores proble-
máticos y largos plazos; exposiciones elevadas en operaciones de fuera de balance negociadas
fuera de mercados organizados; recurso intensivo a la financiación en mercados mayoristas a
corto plazo y a la titulización de activos para la captación de nuevos recursos; deficiente calidad
y cantidad de fondos propios para respaldar el crecimiento y absorber pérdidas (utilización de
instrumentos híbridos); políticas retributivas de altos cargos y órganos de gobierno elevadas y
poco fundamentadas; reparto de dividendos por entidades con dificultades; debilidades en la
comercialización de productos; escasa transparencia en el conocimiento de la situación real de
las entidades.
A la luz de la crisis y de los mecanismos procíclicos 7 que agravaron

sus efectos, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (CSBB 8) publi-
có en 2010 un nuevo marco reglamentario global (conocido como
Basilea III), con propuestas de nuevas normas sobre la adecuación del
capital de los bancos, que incluían, entre otras, la obligación de mante-
ner capitales adicionales (colchones de conservación de capital y anticí-
clico) a los ya preexistentes. Estas propuestas se complementaron en 2013
con las referidas a la liquidez.
De otro lado, en el ámbito de la Unión Monetaria Europea, la consta-

tación de que los problemas derivados de los vínculos entre las finanzas
públicas y el sector bancario se propagaban con facilidad de unos países
a otros de la Unión Europea, llevó a la conclusión de que además de la
Unión Monetaria era preciso poner en marcha los mecanismos para lo-
grar una Unión Bancaria.
2.2.3. Basilea III
Los acuerdos de Basilea III 9 constituyen un conjunto integral de me-

didas, elaborado por el CSBB, para reforzar las normas internacionales
de capital y liquidez, y promover un sector bancario más resistente. Lo
esencial de los acuerdos se recoge en tres documentos:
• Normas
sobre capital. Marco regulador global para reforzar los
bancos y sistemas bancarios, de diciembre de 2010 (revisado en ju-
nio de 2011).
• Coeficiente
de cobertura de liquidez y herramientas de seguimien-
to del riesgo de liquidez (LCR), de enero de 2013.
• Coeficiente de financiación estable neta (NSFR), de octubre
de 2014.
7
Potenciación de las burbujas en la fase expansiva y contracción de la financiación en la fase
recesiva.
8
Foro internacional de cooperación en materia de supervisión bancaria. Sus recomendacio-
nes no son vinculantes, precisan ser asumidas por las respectivas legislaciones nacionales o supra-
nacionales.
9
Continuación y complemento de Basilea I (1974), Basilea II (2004), y Basilea II.5 (2009).
Dichas medidas, complementarias entre sí, se dirigen: i) a los bancos

a título individual con el fin de mejorar su capacidad de reacción en pe-
riodos de tensión (medidas microprudenciales), y ii) a paliar los riesgos
sistémicos que puedan acumularse en el sector bancario en su conjunto
(medidas macroprudenciales).
— Capital. Por lo que se refiere a las normas sobre capital, Basilea III
las estructura en tres pilares con la siguiente finalidad:
• Pilar I. Fortalecimiento del sector bancario para afrontar tensio-
nes financieras o económicas. Requerimientos de capital.
Conforme a Pilar I, las entidades deben de contar con unos fondos

propios mínimos, en función de los riesgos que asuman, con los que ha-
cer frente a las pérdidas imprevistas, cuando surjan, manteniendo ade-
más un cierto margen para situaciones de tensión, contribuyendo así a la
estabilidad del sistema financiero.
Las medidas sobre capital desarrollan y detallan los conceptos re-
lativos a: calidad del capital (capacidad de absorber pérdidas); capital
mínimo; colchón de conservación de capital; colchón anticíclico; ries-
gos que generan requerimientos de capital; ponderación de las exposi-
ciones de riesgo; cobertura de riesgos; y tratamiento de exposiciones
singulares.
Pilar I incluirá además, a partir de 2018, un coeficiente limitativo del
apalancamiento, no basado en el riesgo, que actuará como respaldo, y
añadido a los requerimientos de capital basados en riesgo.
• Pilar II. Mejora de la gestión de riesgos y del buen gobierno en los
bancos. Revisión supervisora.
El Pilar II está basado en que: i) ninguna norma uniforme puede cu-
brir todos los riesgos a los que está expuesta una entidad de crédito, y
por ello no basta con el cumplimiento de los capitales mínimos del Pilar I;
ii) es preciso asegurar, por tanto, una relación adecuada entre el perfil de
riesgo específico de cada entidad y sus recursos propios, incluyendo
aquellos riesgos no considerados en Pilar I, cuya evaluación, más subjeti-
va, corresponde a la entidad y al supervisor; y iii) es necesario disponer
de una potente herramienta supervisora que lo garantice.
Las medidas de Pilar II se centran por consiguiente en fijar reque-

rimientos cualitativos y cuantitativos sobre: normas de buen gobier-
no; gestión del riesgo en el conjunto de la entidad; actividades de titu-
lización; gestión de las concentraciones de riesgos; incentivos para
gestionar mejor el riesgo; prácticas de remuneración que eviten com-
portamientos temerarios; pruebas de tensión; colegios de superviso-
res, etc.
• Pilar III. Reforzar la transparencia y la divulgación de informa-

ción de los bancos. Disciplina de mercado
Con el fin de ayudar a mejorar la transparencia del capital regula-

dor y reforzar la disciplina de mercado, el Pilar III establece que las
entidades deberán hacer pública, de forma periódica, información rele-
vante y suficiente de su actividad, de forma que pueda tenerse un cono-
cimiento razonable de cuál es su perfil de riesgo y de sus niveles de co-
bertura.
— Liquidez. Según Basilea III, los requerimientos de capital, siendo

indispensables para la estabilidad del sector bancario, no son suficientes
por sí solos, por lo que es igual de importante contar con una sólida base
de liquidez y unos adecuados estándares supervisores.
Las medidas de Basilea III en esta materia se materializan básica-

mente en los Principios para la adecuada gestión y supervisión del riesgo
de liquidez, publicados por el CSBB en 2008, y el establecimiento de dos
estándares mínimos de liquidez financiera, con objetivos distintos (liqui-
dez a corto y a largo plazo), pero complementarios:
— Coeficiente de cobertura de liquidez (LCR), por el que los bancos

estarán obligados a mantener suficientes activos líquidos de alta calidad
y libres de cargas, que puedan convertirse fácil e inmediatamente en
efectivo en los mercados privados, a fin de cubrir sus necesidades de li-
quidez en un escenario de problemas de liquidez, especificado por los
supervisores, de 30 días naturales.
— Coeficiente de financiación estable neta (NSFR), cuyo propósito es
incentivar a las entidades a que recurran a fuentes de financiación es-
tables que hagan sostenible la estructura de vencimientos de sus acti-
vos y pasivos. Está configurado como un indicador estructural, a largo

plazo, de la posición de liquidez de la totalidad del balance (horizonte
de un año).
NSFR se convertirá en estándar mínimo el 1 de enero de 2018, si

bien se espera que hasta ese momento los bancos lo cumplan y lo di-
vulguen.
— Junto con las normas sobre LCR y NSFR, que son los mínimos
cuantitativos de obligado cumplimiento, el CSBB ha desarrollado
como ayuda para la supervisión un conjunto de herramientas 10 de se-
guimiento que miden otras dimensiones de la liquidez de los bancos y
de su financiación (por ejemplo, el desfase de vencimientos contrac-
tuales).
— Instituciones de importancia sistémica. Basilea III se com-

pleta con un conjunto de medidas referidas a las entidades de impor-
tancia sistémica mundiales, a las que se les exige contar con una ma-
yor capacidad de absorción de pérdidas, en cobertura del mayor riesgo
que suponen para el conjunto del sistema financiero. Para ello se esta-
blece un requerimiento progresivo de capital según la importancia
sistémica de cada entidad, utilizable además como instrumento di-
suasorio.
Las medidas referidas, cuantitativas (capital, liquidez, remuneracio-

nes, apalancamiento…) o cualitativas, son aplicables en general tanto a
entidades individuales como a grupos consolidados.
En síntesis, Basilea III supone:

a) Mejorar la calidad del capital bancario;
b) Elevar de forma significativa el nivel mínimo exigido de capital;
c) Reforzar la liquidez;
d) Reducir el riesgo sistémico.
10
Basilea III: Coeficiente de cobertura de liquidez y herramientas de seguimiento del riesgo de
liquidez (enero de 2013).
La regulación del acceso a la actividad, solvencia y supervisión prudencial
— CRD IV y CRR
La Directiva 2013/36/UE 11 (CRD IV) y el Reglamento (UE) n.º 575/2013 12 (CRR) constituyen actual-
mente el marco normativo comunitario por el que se regula la actividad, la supervisión y la solvencia
de las entidades de crédito y las empresas de inversión. CRD IV entró en vigor en julio de 2013 y CRR
es aplicable desde 2014 13.
Con estas normas se han incorporado al derecho comunitario los requisitos de solvencia de las enti-
dades de crédito establecidos en Basilea III, con algunas diferencias (las normas comunitarias van
más allá en aspectos como política de remuneraciones, gobierno corporativo, o ciertos recargos de
capital.
CRD IV se centra fundamentalmente en el marco de competencias de las autoridades europeas y

nacionales; las condiciones de acceso y ejercicio de la actividad de las entidades de crédito, libertad
de establecimiento y libre prestación de servicios; adquisición de participaciones cualificadas;
relaciones con terceros países; publicación de información por las autoridades competentes; la
revisión supervisora de las entidades de crédito y las empresas de inversión; y sus mecanismos de
gobierno.
CRR establece, por su parte, las normas uniformes prudenciales que las entidades sujetas a la
CRD IV deben cumplir en relación con: elementos de fondos propios, capitales mínimos; límites
a los grandes exposiciones; exposiciones al riesgo de crédito transferido; requisitos de liquidez;
apalancamiento; divulgación pública al mercado y calendario de aplicación (phase-in 14 y
grandfathering 15).
En los ámbitos no regulados por la CRD IV, las autoridades competentes o los Estados miembros
pueden imponer normas nacionales, siempre que no sean incompatibles.
11 12 13 14 15
11
Directiva 2013/36/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de junio de 2013, relativa al
acceso a la actividad de las entidades de crédito y a la supervisión prudencial de las entidades de crédi-
to y las empresas de inversión.
12
Reglamento (UE) n.º 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de junio de 2013,
sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de inversión.
13
La Directiva debe transponerse, es menos prescriptiva y establece los nexos de coordinación con
la regulación nacional. El Reglamento. al ser directamente aplicable, evita las divergencias nacionales
derivadas de la transposición de una directiva, facilita introducir cambios y tiene carácter de máximos.
14
Phase-in. Entrada progresiva temporal en el cómputo de recursos propios computables de
elementos de capital y deducciones (entre 2014 y 2019).
15
Grandfathering. Los instrumentos de capital que no se ajustan a la definición de fondos
propios de la CRR se excluirán de forma progresiva como instrumentos computables (entre el 1 de
enero de 2013 y el 31 de diciembre de 2021).
La transposición de la CRD IV al ordenamiento español ha tenido lugar principalmente mediante

la Ley 10/2014 16, el Real Decreto 84/2015, y la Circular 2/2016, de 2 de febrero, del Banco de
España.
Los siguientes apartados tratan sobre algunos aspectos destacables de este conjunto normativo.
— Capital mínimo regulatorio
• Requisitos de fondos propios
La norma establece las siguientes categorías de fondos propios, de forma que los instrumentos de
capital de nivel 1 adicional y de capital de nivel 2 deben ser susceptibles de ser plena y permanente-
mente cancelados o convertidos por completo en capital de nivel 1 ordinario cuando se alcance el
punto en el que la entidad no sea viable.
Capital de nivel 1 ordinario (Common Equity Tier -1 Capital). CET-1

Capital de nivel 1 adicional (Aditional Tier-1 Capital)
Capital de nivel 1 (Capital de nivel 1 ordinario + Capital de nivel 1 adicional). (TIER-1 Capital)
Capital de nivel 2 (Tier-2 Capital)
Fondos propios (Capital de nivel 1 + Capital de nivel 2). Own Funds.
Las entidades, individuales y consolidadas con limitadas excepciones, deberán cumplir en todo
momento, como mínimo, las siguientes ratios de fondos propios (%) en relación con el importe total
de su exposición al riesgo, expresado en porcentaje:
a) Ratio de capital de nivel 1 ordinario = 4,5%.

b) Ratio de capital de nivel 1 = 6%.
c) Ratio total de capital (fondos propios) = 8%.
Los riesgos para los que se establecen requerimientos de capital son: riesgo de crédito y de
dilución (excluidas las exposiciones de la cartera de negociación); riesgo de mercado de la
cartera de negociación; riesgo de tipo de cambio; riesgo de liquidación; riesgo de ajuste de
valoración del crédito resultante de los instrumentos derivados OTC; riesgo operativo; y riesgo
de contraparte en la cartera de negociación en conexión con determinados tipos de operaciones
y acuerdos.
El importe total de la exposición en riesgo se calculará, en lo referente al riesgo de crédito, como

suma de las exposiciones (activos y partidas fuera de balance) ponderadas por su grado inherente de
riesgo (activos ponderados por riesgo).
16
16
Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito.
Real Decreto 84/2015, de 13 de febrero, por el que se desarrolla la Ley 10/2014. Circular 2/2016, de 2
de febrero, del Banco de España, a las entidades de crédito, sobre supervisión y solvencia, que com-
pleta la adaptación del ordenamiento jurídico español a la Directiva 2013/36/UE y al Reglamento
(UE) n.º 575/2013.
• Colchones de capital
Las entidades, además del capital de nivel 1 ordinario para cumplir el requisito de fondos propios
mínimos, deberán cumplir en todo momento el requerimiento combinado de colchones de capital,
entendido como el total del capital de nivel 1 ordinario (CET1) para mantener los siguientes colcho-
nes de capital (porcentajes de capital en relación con el importe total de exposición al riesgo):
a. Colchón de conservación de capital (2,5%).
El objetivo de este colchón es que los bancos acumulen capital de reserva por encima del mínimo
regulador fuera de periodos de tensión, de forma que éste pueda ser utilizado en caso de incurrir en
pérdidas inesperadas.
El colchón de conservación irá instaurándose entre el 1 de enero de 2016 y finales de 2018, para
entrar plenamente en vigor el 1 de enero de 2019.
— Y, si procede:
b. Colchón
de capital anticíclico específico para cada entidad (entre el 0% y el 2,5%, si bien según
circunstancias podría ser superior).
Establecido a nivel nacional, se debe constituir cuando se considere que hay un crecimiento excesivo
del agregado del crédito y otras clases de activos en el estado miembro (tendencia a largo plazo de la
ratio de crédito respecto del PIB), de lo que se puede derivar un impacto significativo en el perfil de
riesgo de la entidad y en el riesgo sistémico. El colchón se utilizaría luego en momentos de mayor
dificultad. Por el momento el Banco de España mantiene este colchón en el 0% aplicable a las expo-
siciones crediticias en España.
c. Colchón para las entidades de importancia sistémica mundial (EISM) (entre el 1% y el 3,5%).
d. Colchón para otras entidades de importancia sistémica (OEIS) (entre el 0,5 y 2%).
Se entiende por importancia sistémica la repercusión previsible que sobre el mercado financiero
mundial pueda causar las dificultades por las que atraviese una EISM-OEIS. Con estos colchones se
pretende paliar los riesgos más elevados que dichas entidades representan para el sistema financiero
y las repercusiones de su quiebra en los contribuyentes.
El Financial Stability Board determinara las EISM y los Estados miembros las OEIS que hayan sido
autorizadas en sus territorios, considerando su tamaño, interconexión con el sistema financiero,
actividad transfronteriza, importancia para la economía de la UE o del estado miembro, etc.
Para 2016 el Banco de España ha clasificado como entidades de importancia sistémica los bancos
Santander y BBVA con un colchón de 0,25%.
Como otras entidades de importancia sistémica figuran Caixabank y Bankia, con un 0,0625%, y
Popular y Sabadell con un 0%.
e. Colchón contra riesgos sistémicos (al menos un 1% de CET1).
Los Estados miembros podrán establecer este colchón en el sector financiero o subsectores para
prevenir o paliar los riesgos de que se produzca una perturbación del sistema financiero que pueda
tener consecuencias negativas graves en dicho sistema y en la economía real de un Estado miem-
bro concreto (riesgos macroprudenciales acíclicos a largo plazo que no estén cubiertos por
la CRR).
Las entidades que incumplan o prevean incumplir el requerimiento combinado de colchones de

capital tendrán que presentar a la autoridad supervisora un plan de conservación del capital para su
aprobación o adopción de otras medidas (exigencia de aumento de fondos propios y restricciones a
la distribución de fondos relacionados con el capital ordinario).
— Grandes exposiciones. Este apartado se considera más adelante en el punto 11.2.2.4.
— Ratio de apalancamiento
El riesgo de apalancamiento deriva esencialmente de una desproporción excesiva entre los activos
totales de la entidad y sus recursos propios, situación que puede hacer a la entidad especialmente
vulnerable por su dependencia de los recursos ajenos, obligando a tener que adoptar medidas correc-
toras imprevistas como la venta urgente de activos en pérdidas y la minusvaloración de los activos
restantes.
La reciente crisis financiera ha evidenciado que los requisitos de capital mínimo previos a Basilea III
no han impedido que las entidades asumiesen un riesgo de apalancamiento difícilmente sostenible.
De hecho, en muchos casos, los bancos adquirieron ese apalancamiento mientras aún exhibían unos
elevados coeficientes de capital basados en riesgo.
Este hecho motivó que, en 2009, el G-20 defendiese la introducción de una ratio de apalancamiento
como medida adicional disuasoria, y que, en 2010, el CSBB publicase directrices para una metodo-
logía de cálculo de la ratio, para el que se ha fijado un periodo de observación para calibración y
seguimiento.
La CRD ha incorporado ya la ratio de apalancamiento al derecho comunitario como una herramien-

ta de supervisión, al establecer que las autoridades competentes velarán por que las entidades esta-
blezcan políticas y procedimientos para la gestión y control del riesgo de apalancamiento excesivo
con carácter preventivo, y que entre los indicadores de riesgo de apalancamiento excesivo figurarán
la ratio de apalancamiento y los desfases entre activos y obligaciones.
La CRR, por su parte, ha definido la ratio de apalancamiento como cociente de: capital de nivel 1
(Tier 1) / Exposición total (activo y fuera de balance) 17, expresado en porcentaje.
17
17
El valor de la exposición total integra activos, derivados crediticios, adiciones por riegos de
crédito de contraparte en determinadas operaciones y partidas de fuera de balance.
Establece además la CRR que las entidades incluirán la evaluación y seguimiento de la ratio dentro
del proceso de evaluación de la adecuación del capital interno, y presentarán a las autoridades super-
visoras toda la información necesaria sobre el mismo. Las autoridades supervisoras, a su vez, tendrán
en cuenta esta información en el proceso de la revisión supervisora.
La Comisión Europea deberá presentar al Parlamento Europeo y al Consejo, antes del 31 de diciem-
bre de 2016, un informe sobre el impacto y la eficacia de la ratio durante el periodo de aplicación en
paralelo comprendido entre el 1 de enero de 2013 y el 1 de enero de 2017 (divulgado a partir de enero
de 2015). Se espera que los bancos mantengan una ratio de apalancamiento no inferior al 3%.
Sobre la base de los resultados se realizarán los ajustes finales a la definición y calibrado en la pri-
mera mitad de 2017, con el propósito de su incorporación como requisito de Pilar el 1 de enero
de 2018.
— Cobertura de liquidez
El riesgo de liquidez está íntimamente asociado con la operativa de transformación de plazos que
realizan las entidades de crédito, tomando fondos a corto y colocándolos a mayor plazo, por lo que
es un riesgo inherente a la estructura integra del balance. Tiene además carácter sistémico por cuan-
to los problemas de una entidad pueden tener una rápida traslación al resto del sistema a través de
los mecanismos de pagos.
La CRR y la normativa de desarrollo establecen obligaciones a las entidades de crédito sobre liquidez
a corto y a largo plazo:
— Cobertura de liquidez (art 412 CRR): las entidades deberán mantener activos líquidos, la suma de
cuyos valores cubra las salidas de liquidez menos las entradas de liquidez, en condiciones de tensión,
a fin de garantizar que las entidades mantengan un colchón de liquidez de nivel apropiado para
afrontar cualesquiera desequilibrios entre las entradas y salidas de liquidez durante un período de
treinta días (sin recurrir a la liquidez de los Bancos centrales o a fondos públicos).
— Financiación estable (art 413 CRR): las entidades deben asegurase de poder cumplir con sus obli-
gaciones de pago a largo plazo, tanto en situaciones normales como de tensión, disponiendo para ello
de una variedad de instrumentos de financiación estable acordes con la estructura de balance y de
fuera de balance. El coeficiente persigue fomentar que las entidades alarguen plazos de financiación
y se reduzca el riesgo sistémico.
En aplicación de lo anterior se han establecido dos ratios:
— LCR (Liquidity Coverage Ratio) = Stock de activos líquidos libres/Flujos netos de caja en un perio-
do de 30 días >= 100%.
El coeficiente está en vigor desde 1.10.2015 con un calendario progresivo de cumplimiento (del 60%
inicial hasta el 100% el 1 de enero de 2019). La normativa explicita los supuestos del estrés, los requi-
sitos exigibles a los activos líquidos (valoración, clasificación según grado de liquidez y calidad cre-
diticia, etc.), y los conceptos de entradas y salidas y su ponderación a estos efectos (según su mayor/
menor grado de liquidez y exigibilidad).
El incumplimiento o previsión de incumplimiento deberá notificarse de inmediato a las autoridades

supervisoras presentando un plan de cumplimiento.
– NSFR (Net Stable Financing Ratio) = (Financiación estable disponible/Necesidades de financiación

estable) 18 >=100%.
Hasta su entrada en vigor como norma vinculante 19, prevista para 2018, las entidades facilitan infor-
mación con finalidad supervisora y de seguimiento. La normativa detalla las magnitudes del coefi-
ciente y las ponderaciones a aplicar.
18 19
2.2.4. Limitación a las grandes exposiciones y a la concentración

de riesgos
Se define como gran exposición 20 la contraída por una entidad res-

pecto de un cliente o un grupo de clientes vinculados entre sí cuando su
valor sea igual o superior al 10 % del capital admisible 21.
Ninguna entidad podrá asumir frente a un cliente o grupo económico

una exposición cuyo valor exceda del 25 % de su capital admisible
(o 150 M€, si este importe es mayor, cuando el cliente sea una entidad de
crédito o un grupo que incluya alguna entidad de crédito), con excepcio-
nes para la cartera de negociación 22.
Caso de que excepcionalmente se supere el límite fijado, se notificará

inmediatamente a la autoridad supervisora, que podrán conceder en
caso justificado un período de tiempo limitado para volver al cum
plimiento.
18
Financiación estable disponible: proporción de los recursos propios y ajenos que cabe espe-
rar sean fiables durante el horizonte temporal considerado.
Cantidad de financiación estable requerida: para una institución concreta es una función de las
características de liquidez y vencimientos residuales de sus diversos activos y de sus posiciones
fuera de balance.
19
Hasta que se cree el NSFR, si una disposición nacional introduce un coeficiente de financia-
ción estable las entidades deben cumplir dicha norma.
20
CRR (art. 392). Activo y determinados elementos de fuera de balance, tras aplicar exenciones
y coberturas que procedan para la reducción del riesgo de crédito.
21
A partir de 2017: Tier 1+Tier 2, con el límite de 1/3 del Tier 1.
22
La CRR, art. 397, establece fondos propios adicionales frente a grandes exposiciones en la
cartera de negociación, en función del exceso y del tiempo que el exceso se mantenga.
Ejemplo: una entidad tiene 100 millones de euros de capital admisible

y las siguientes grandes exposiciones:
Cuadro 2. Riesgos asumidos por Banco Pérez.
ACREDITADOS IMPORTE % s/ Capital

Banco Pérez (en millones de euros) admisible
López, S. L. 18 18%
Vázquez, S. L. 19 19%
Paz, S. A 22 22%
González, S. L 23 23%
Sr. Fernández 24 24%
Banco Pérez cumple con el límite a la concentración de riesgos, al no

tener en cartera ninguna exposición por encima del 25% del capital ad-
misible.
Ver vídeo sobre Basilea 3: https://www.youtube.com/watch?v=qjgovsfmNxY
Junto a la normativa de recursos propios, armonizada a nivel euro-

peo, se encuentra la normativa de provisiones a la que se ven sometidas
las entidades bancarias.
Las provisiones son aquellas que deben dotarse con cargo a la cuenta
de resultados, reduciendo por tanto los beneficios del período, en el mo-
mento en que la entidad bancaria detecte algún riesgo de cobro o de in-
cumplimiento de las condiciones establecidas en el contrato de préstamo
o crédito por parte del deudor. Las provisiones permiten, así, vigilar la
política de créditos a lo largo de su vida.
La Circular del Banco de España 4/2016 regula las provisiones por

insolvencia, distinguiendo entre coberturas genéricas y específicas.
Las primeras cubren pérdidas incurridas pero no afloradas en un grupo
de operaciones de riesgo similar, mientras las específicas sirven para

operaciones concretas.
Las operaciones se clasifican en función del riesgo en cinco cate-

gorías: 1) normal, que incluye además la 2) normal en vigilancia
especial, al presentar éstas determinados indicios de debilidad,
como alto endeudamiento, disminución de márgenes,…, que pueden
llevar a una mayor probabilidad de asumir pérdidas, 3) de dudoso
cobro por razón de la morosidad del titular, operaciones venci-
das, pendientes de cobro más de 90 días, que superen el 20% de to-
das las operaciones del titular, 4) de dudoso cobro por razones
diferentes a la morosidad del titular, cuando existen dudas razo-
nables sobre el reembolso total de las obligaciones de un acreditado
por deterioro de su solvencia, operaciones refinanciadas que presen-
tan retrasos de más de 30 días, etc., 5) fallidos, en las que se consi-
dera remota la recuperación.
Se permite que el cálculo de las provisiones se siga haciendo en fun-
ción del perjuicio sufrido, en espera de una nueva regulación europea que
a partir de 2018 obligará a todas las entidades a calcularlas de acuerdo
con el principio de la pérdida esperada.
La Circular favorece el cálculo de provisiones mediante el uso de
modelos internos, frente al anterior método de calendario en función
del tipo de préstamos que, si bien mantiene la exigencia de dotar la to-
talidad de los préstamos dudosos entre 18 y 21 meses, ahora la endure-
ce al exigir dotaciones iniciales más fuertes, entre un 20 y un 60% en
los primeros meses, cuando anteriormente sólo se pedía un 25% en los
tres primeros.
Las provisiones por riesgo país vienen justificadas por la fragilidad
financiera de algunos países, y se conciben como el riesgo asociado a las
deudas de un país por circunstancias inherentes a la soberanía de los
Estados así como los riesgos derivados de la actividad financiera interna-
cional: guerras, cualquier acontecimiento de carácter catastrófico; aconte-
cimientos de especial gravedad políticos o económicos, como las crisis de
balanza de pagos que originen una situación generalizada de insolvencia;
la expropiación, nacionalización o incautación dictadas por autoridades
extranjeras.
NOTA DE PRENSA
La banca española aprueba el examen: consulta aquí su nota *
Los seis grandes bancos españoles obtienen al menos un 7% de ratio de máxima calidad en el escenario
adverso en 2018. BFA-Bankia lidera el ranking. El Banco de España destaca que superan «con holgura
los requerimientos de capital utilizados como referencia en pruebas de resistencia anteriores».
Figura 11.2. La banca española en los test de estrés.
Fuente: BCE y Asociación Bancaria Europea.
Ni un solo suspenso español y buenas notas para todos los examinados. La máxima calificación en
el escenario adverso en 2018 es para BFA-Bankia, que obtiene una ratio de máxima calidad
(CET1), sin tener en cuenta todas las normas de Basilea III, del 10,6%, Santander saca un 8,7%; BBVA
un 8,3%; CriteriaCaixa un 9,0%; Sabadell, un 8,2%; y Popular, un 7,0%.
Si fueran aplicables todas las exigencias de capital que establece la nueva regulación de Basilea III,
lo que ocurrirá en 2019, las calificaciones también son muy elevadas. BBVA tendría un 8,2%; Sabadell,
un 8%; Popular, un 6,6%; Santander, un 8,2%; BFA-Bankia, un 9,6%; y CriteriaCaixa, un 7,8%.
El Banco de España señala en una nota que «los resultados en la prueba de las entidades españolas
muestran un grado de resistencia apreciable, superando con holgura los requerimientos de capital
utilizados como referencia en pruebas de resistencia anteriores».
«Una parte relevante de la caída estimada proviene en la mayoría de los casos del impacto de la progre-
siva eliminación del régimen transitorio de la normativa de solvencia en los tres años de duración del
ejercicio. Descontado el efecto anterior, el impacto del ejercicio se reduciría significativamente, como se
observa en la evolución de la ratio fully loaded», añade el supervisor que dirige Luis María Linde.
Así, el recorte en capital para el conjunto de los bancos españoles examinados es de 384 puntos
básicos en el escenario adverso, por encima incluso del golpe de 347 puntos básicos para la banca ita-
liana, según apunta KPMG en un informe. De hecho, si se tomara como punto de partida el capital en
términos fully loaded, con la aplicación completa de Basilea III, «las entidades españolas se encuen-
tran entre las que menos impacto en capital tienen de Europa», añade la consultora. En ese caso, el
impacto se reduciría a 254 puntos básicos.
* «Cinco Días», 31 de julio de 2016.

Los escenarios macroeconómicos de estrés son más duros que en la prueba de 2014, lo que ha
influido en ese recorte de capital en el escenario adverso. A esto se añade además que, por primera
vez, se incluye el riesgo de conducta en la prueba de resistencia, que alude a los gastos en litigios
y que en España tiene un capítulo destacado con las cláusulas suelo.
• Bankia
El grupo BFA-Bankia se confirma como la entidad más solvente de los seis bancos españoles. En
los resultados publicados por la EBA, la ratio de capital de máxima calidad CET1 sería del 10,6% en
el escenario adverso desde el 14,6% a cierre del ejercicio 2015, el punto de partida que se toma como
referencia en el examen. Si se aplicaran ya las exigencias de capital de Basilea II, que entrará en vigor
en 2019, la ratio caería al 9,6%.
En términos de beneficio, en un escenario de fuerte deterioro de las condiciones económicas la

entidad obtendría unas pérdidas del 563 millones frente al resultado de 1.233 millones alcanzados al
cierre del pasado ejercicio. Se trataría de la pérdida más elevada de los seis bancos españoles en el
peor de los escenarios. Por su parte, el margen de intereses se recortaría un 36,3% hasta los 1.791
millones.
Su presidente, José Ignacio Gorigozarri se mostró satisfecho y aseguró que los test «demuestran la
capacidad de la entidad para mantener unos altos niveles de solvencia, incluso ante un hipotético
escenario de deterioro muy profundo de la economía». «Estos resultados son posibles por la fuerte
generación de capital del Grupo en los tres últimos años», apunto Goirigolzarri, quien también seña-
ló que los beneficios obtenidos y la reducción de activos no estratégicos «han permitido duplicar
nuestra solvencia entre 2013 y 2015».
«Los accionistas y todos los contribuyentes, pueden tener la tranquilidad de la fortaleza de la enti-
dad», sentenció.
• Criteria-CaixaBank
Criteria, grupo del que depende CaixaBank, logró superar también con holgura las pruebas de resis-
tencia. En el escenario adverso obtuvo una ratio de capital principal del 11,7% y del 11% en el fully
loaded. Su banco, CaixaBank asegura que su nivel de capital de máxima calidad CET1 alcanzaría el
8,5% a finales de 2018 en el peor escenario previsto en los test de estrés y teniendo en cuenta los
futuros requerimientos.
De hecho, si no se aplica de forma anticipada la normativa de capital prevista para el año 2023 la
ratio de capital CET 1 de CaixaBank a cierre de 2018 sería del 9,8%.
Además, la entidad ha llevado a cabo una permuta de activos con Criteria en el primer semestre
de 2016 que reforzaría la ratio al final del escenario adverso hasta el 10,1% bajo la actual regulación
o el 9,1% en términos fully loaded, es decir, incluyendo futuros requerimientos legales. Esta permuta,
no obtante, no se ha tenido en cuenta en los test.
Hay que tener en cuenta que los test de estrés llevados a cabo por la EBA no han medido la capa-
cidad de resistencia de CaixaBank sino la del conjunto del grupo CriteriaCaixa, al que pertenece
el banco. Criteria obtendría en el escenario adverso en 2018 unos beneficios de 650 millones, y de 121
millones en este mismo escenario, pero a finales de este año.
En 2017 su beneficio en el peor de los escenarios alcanzaría los 355 millones de euros.
• Popular
La entidad que preside Ángel Ron ha aprobado el test de estrés, en contra de lo que auguraban algunas
firmas de análisis. Sí se confirma, en cambio, que es la entidad más débil en solvencia de entre los
seis grandes bancos españoles, tal y como sospechaba el mercado. Después de todo, el examen se
ajusta al balance a cierre de 2015, con anterioridad a la ampliación de capital por 2.500 millones de
euros con la que el banco terminó por afrontar sus debilidades de capital. Y sin contar por tanto con
el impacto positivo de esa ampliación, la ratio de capital de máxima calidad CET1 de Popular quedaría
en el 7% en el escenario adverso en 2018, desde el 13,1% del cierre de 2015 de punto de partida del
examen. Además de la nota más baja se trata también del mayor impacto en términos absolutos de
entre los bancos examinados, con un recorte de 6,1 puntos. Si se aplican ya las exigencias de capital
que marca Basilea III, y que entrarán en vigor en 2019, esa ratio se deteriora aún más, al 6,6%.
La foto cambia sin embargo de forma radical si se considera el efecto de la ampliación de capital.
Según explica Popular en un comunicado, su ratio de capital en el escenario adverso quedaría
en 2108 en el 10,34% y en el 9,95% en términos fully loaded, considerando la ampliación de Basilea III
en su totalidad. La cuenta de resultados de Popular es también la que queda más tocada en el esce-
nario adverso, con pérdidas de 2016 a 2018: 840 millones de números rojos en 2016, de 241 millones
en 2017 y de 285 millones en 2018.
• Sabadell
Otra de las entidades que también ha superado con holgura los test de estrés ha sido la presidida por
Josep Oliu. Aunque Banco Sabadell solo consigue batir a Popular, la ratio de solvencia de máxima
calidad (CET1) se sitúa, en el peor escenario, en el 8,2% desde el 11,7% de cierre de 2015. Si se apli-
caran los criterios de Basilea III, la ratio fully loaded sería del 8%. Con ello, Banco Sabadell goza de
un nivel de capital suficiente para afrontar escenarios adversos, aunque menos probables, y superar
distintos «shocks» del mercado hasta 2018.
Pese a su aprobado, no obstante, los beneficios para los próximos años no siguen un recorrido al alza.
En concreto, para el año 2018, el entorno de fuerte deterioro de las condiciones macroeconómicas
del escenario adverso contempla una pérdida de 31 millones de euros. Por su parte, el margen de
intereses caería a los 2.560 millones de euros, desde los 3.116 con los que cerró el pasado ejercicio.
El pasado 22 de julio, la entidad catalana publicó sus resultados del primer semestre del año y obtu-
vo un beneficio de 425 millones de euros frente a los 352 que obtuvo en el mismo periodo del año
2015. El banco que preside Josep Oliu acumula en lo que va de año una caída en Bolsa del 24,3%.
Estos descensos se han visto acusados por el triunfo del brexit. La firma cuenta con una exposición
al mercado británico del 19,1% después de que el pasado año adquiriese la entidad TSB.
• Santander
El banco que preside Ana Botín es uno de los grandes gigantes europeos que mejor resistirían los tres
años de intensa crisis, de acuerdo al escenario adverso de las pruebas de resistencia. Santander queda-
ría con una ratio de capital de máxima calidad del 8,7% en 2018, frente al 11,7% con el que cerró 2015.
Esta nota sería con las normas aplicables en el momento actual de Basilea III. En el caso de que sí lo
fueran —está programado que sean de total aplicación en 2019—, la ratio de capital CET1 a cierre
de 2018, teniendo en cuenta los futuros requerimientos de capital desciende desde el 10,2% inicial
al 8,2 %. Este recorte de 1,99 puntos porcentuales, que la entidad destacó a la CNMV, es el menos
acusado entre las grandes entidades europeas, las que se consideran comparables al Banco Santander.
Si se tienen en cuenta los 51 bancos que han participado en la prueba y no solo los de un tamaño
comparable al Santander, el gigante que preside Ana Patricia Botín figura como el quinto que
menos capital consume en el escenario adverso. Por encima del Santander estarían el polaco PKO
Bank, CriteriaCaixa, el Danske Bank danés y el noruego DNB Bank. El banco sufriría la mayor
embestida del escenario adverso en 2016, con unas pérdidas de 2.880 millones de euros, pero después
remontaría en 2017, con un resultado de 590 millones, y en 2018, con 1.292 millones. Santander
obtuvo en el primer semestre de 2016 un beneficio atribuido de 2.911 millones, lo que supone un
descenso del 32% con respecto al mismo periodo de 2015, si bien el dato bate levemente las previsio-
nes de los analistas. Este descenso está impactado por los resultados extraordinarios y la deprecia-
ción, frente al euro, de las principales divisas de los países donde está presente el grupo. El beneficio
del segundo trimestre alcanzó los 1.280 millones.
En la sesión del viernes, todas las entidades cerraron con importantes subidas a la espera de que
se conocieran los resultados. El mercado daba por hecho que todas las entidades financieras españo-
las han aprobado, incluso Popular, que amplió capital por 2.500 millones el pasado junio.
• BBVA
La segunda mayor entidad española por balance y beneficios obtendría una nota en cuanto a la ratio
de máxima calidad CET1 con las exigencias actuales del 8,3% en 2018 según el escenario adverso
diseñado por la EBA, frente al 12% con el que cerró 2015. Si las futuras exigencias, que entrarán en
vigor en 2019, fueron aplicables ahora el banco que preside Francisco González tendría una nota
del 8,2%. De acuerdo al escenario de dura crisis diseñado por la EBA, la entidad financiera registra-
ría unas pérdidas de 1.269 millones de euros; en 2017, sin embargo, ya comenzaría a ganar dinero,
con 855 millones para finalizar 2018 con 597 millones de euros.
El banco considera que los resultados del test de estrés demuestran la sólida posición de capital del
grupo «incluso en situaciones límite», según ha señalado en una nota su responsable de relaciones
con los supervisores, Eduardo Ávila. Aun así, en una a la CNMV ha explicado que trabajará junto con
el BCE para entender cómo puede compensar algunos impactos del escenario adverso de dichas
pruebas. BBVA también tratará de evaluar el impacto de los resultados del ejercicio en sus planes de
capital y su capacidad de cumplir con los requisitos aplicables de fondos propios. Al mismo tiempo,
el grupo espera que su comunicación con el BCE le permita determinar si son necesarias medidas
adicionales o cambios en la planificación de capital de BBVA.
Junto a las normas que vigilan a priori o a posteriori el conjunto de

riesgos analizados, también existe un conjunto de normas que pretenden
proteger los intereses de los clientes de las entidades de crédito, tanto en
lo que se refiere a los contratos de productos y servicios bancarios, la
información que tienen que suministrar así como las condiciones finan-
cieras de los préstamos más habituales (hipotecarios y al consumo). La
Comisión Europea, consciente de la necesidad de proteger a los consu-
midores de servicios financieros en el mercado único aprobó hace unos
años la directiva MiFID sobre el mercado de instrumentos financieros
para el conjunto de países de la Unión Europea. MiFID persigue funda-
mentalmente dos objetivos:
1. Incrementar
la protección a los clientes a los que se les prestan
servicios financieros o de inversión (fundamentalmente dirigido a
productos con cierto grado de sofisticación o complejidad).
2. Aumentar
el nivel de competencia en los mercados y mejorar la
información de los mismos.
Para ello, MiFID clasifica a los clientes en diversas categorías (me-
diante unos test de idoneidad y test de adecuación) con el fin de ofrecer-
les diferente grado de protección:
a) Minoristas: Son la gran mayoría y se trata de clientes con menor
grado de conocimiento y experiencia en los productos regulados por la
Directiva y, en consecuencia, necesitados de mayor tutela. MiFID los de-
fine por exclusión, es decir, se considera un cliente minorista a aquél que
no se puede clasificar o incluir en las restantes categorías.
b) Profesionales: Poseen la experiencia, conocimiento y cualificación
suficiente para tomar sus propias decisiones de inversión y conocer los
riesgos que se derivan de las mismas.
c) Contraparte elegible: Son aquéllos que tienen el máximo nivel de
conocimiento, experiencia y cualificación (gestoras de fondos, etc.).
A pesar de esta normativa, la crisis ha puesto de manifiesto la despro-
tección de los pequeños ahorradores e inversores, a la vista de algunas
prácticas bancarias (colocación de preferentes, créditos hipotecarios, cláu-
sulas suelo, etc.). Esto ha provocado la reacción de las autoridades euro-

peas que han elaborado una nueva normativa MiFID II, que básicamente
amplia el ámbito de protección incluyendo a otros inversores minoristas
que antes estaban desprotegidos. También obliga a una mayor implicación
de los consejos de administración en la gestión del riesgo en general y, por
extensión, en la adecuada formación de la nueva gobernanza de los pro-
ductos financieros, anticipando la protección al momento en que produc-
tos y servicios son diseñados para adecuarlas a los distintos clientes.
Recogemos a continuación un resumen de las principales normas que

afectan a las entidades de crédito españolas en relación a la transparencia
y buena comercialización de los productos que ofrecen a sus clientes.
Las entidades de crédito deberán facilitar de forma gratuita al cliente

de servicios bancarios toda la información precontractual que sea legal-
mente exigible (tipo de interés nominal, comisiones, derechos que se re-
serva la entidad, derechos del cliente,…) para adoptar una decisión infor-
mada sobre un servicio bancario. Esta información deberá ser clara y
habrá de entregarse con la debida antelación en función del tipo de con-
trato u oferta y, en todo caso, antes de que el cliente quede vinculado por
dicho contrato u oferta. En el contrato debe constar el coste o rendimien-
to efectivo de la operación, expresado mediante la indicación de la Tasa
Anual Equivalente (T. A. E.).
El coste efectivo se expresará en tasas porcentuales anuales pagade-

ras a término vencido equivalente. Esta tasa anual equivalente es la
que actualiza, en una fecha determinada, el valor de los importes que se
cobrarán o se pagarán a lo largo de una determinada operación.
Para el cálculo de la T. A. E. deben tomarse en consideración el tipo de

interés, el periodo de liquidación y las comisiones inherentes a la operación.
La T. A. E. sirve al cliente como un elemento de comparación entre distintas ofertas

financieras y también a las entidades para desarrollar ofertas competitivas.
En las reglas para el cálculo de la T. A. E. se distinguen las que se apli-

can a la obtención del coste efectivo de las operaciones activas y las aplica-
das para el cálculo del rendimiento efectivo de las operaciones pasivas.
Las entidades bancarias deben publicar los tipos de interés habitual-

mente aplicados a los productos y servicios que prestan con mayor frecuen-
cia, y lo harán tanto en las sucursales como en sus páginas electrónicas.
Las comisiones se fijan libremente entre las entidades y sus clientes, y

aquellas pondrán a disposición de estos las habitualmente percibidas por
los servicios que prestan con mayor frecuencia, así como los gastos re-
percutidos en dichos servicios.
Toda la publicidad de las entidades de crédito referida a los servicios

bancarios deberá ser clara, objetiva y no engañosa. Corresponde al
Banco de España autorizar que esta publicidad se ajusta a las normas
aplicables y que recoge con claridad, precisión y respeto de la competen-
cia, las características de la oferta financiera.
2.4. FONDO DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS
En el ámbito financiero, donde existe un excepcional riesgo de conta-

gio de las crisis bancarias, las autoridades asumen un papel activo en
términos de prevención mediante el establecimiento de una «red de se-
guridad» que incluye la existencia de un sistema de garantía de depósitos.
El objetivo último de los fondos de garantía de depósitos (en adelante

FGD) consiste en garantizar a los clientes de las entidades de crédito, en
caso de crisis, una determinada cantidad máxima por depositante, que
en la actualidad se sitúa en 100.000 euros. La aplicación de la garantía es
por depositante, aunque tenga varios depósitos o un mismo depósito ten-
ga más de un titular 23. Las situaciones ante las que el FGD abona el im-
porte máximo garantizado son: quiebra, suspensión de pagos y en caso
de impago de los depósitos vencidos y exigibles. Las cantidades reembol-
sables deberán abonarse en un plazo que disminuirá progresivamente
desde los veinte días hábiles actuales a siete en 2024.
La garantía también se extiende a los depósitos en valores e instru-
mentos financieros.
Asimismo, el fondo resuelve e interviene en situaciones de entidades
que entran en crisis, y para ello se dotó al FGD de personalidad jurídica,
capacidad de obrar y sometimiento al régimen de derecho privado. En
defensa de los intereses de los depositantes y del propio Fondo, el FGD
asume costes en la reestructuración del sector financiero y se compro-
mete a adoptar las medidas necesarias para reforzar la solvencia y el
funcionamiento de las entidades en dificultades.
El FGD es un seguro que entra en juego ante una quiebra bancaria, y por ello las
entidades adheridas tienen la obligación de pagar una prima en función de su volumen
de negocio.
3. IDEAS BÁSICAS
Los riesgos financieros pueden clasificarse en las siguientes modali-

dades básicas: crédito, mercado, tipo de interés, liquidez, operativo y re-
putacional.
El riesgo de crédito es el propio de una entidad de crédito y consiste
en la posibilidad de que el deudor no cumpla sus compromisos a la hora
de pagar los intereses y devolver el principal.
23
Es decir, que si un depósito tiene tres titulares, la garantía ascendería a un máximo de 300 mil €.
El riesgo de mercado mide la posible pérdida derivada de una fluc-

tuación adversa de los precios de los activos negociados en los mercados,
y afecta especialmente a los valores de la cartera de negociación y a sus
posiciones en futuros y opciones.
El riesgo de tipo de interés deriva de la fluctuación del tipo de interés

y el efecto que pueda tener en el margen de intereses de la entidad.
El riesgo de liquidez se refiere a las dificultades temporales de una

entidad para atender sus compromisos de pago, o que para hacerlo tenga
que recurrir a la obtención de fondos en condiciones financieras gravosas.
El riesgo operativo se centra en las posibles ineficiencias de gestión a

causa de fallos humanos o de las tecnologías o soportes informáticos.
El riesgo reputacional surge cuando un evento de riesgo crea la per-

cepción de que el comportamiento de una entidad difiere del esperado
por sus grupos de interés y ello repercute de forma directa o indirecta en
el valor de la entidad.
La gestión de riesgos de una entidad bancaria abarca el conjunto

de prácticas destinadas a optimizar el nivel global de riesgo asumido
y maximizar la combinación rentabilidad y riesgo. Las entidades ban-
carias han desarrollado modelos internos de gestión del riesgo de
mercado y de crédito que han empezado a ser aceptadas por los su-
pervisores bancarios para determinar el nivel de recursos propios mí-
nimos.
La regulación que afecta a los riesgos bancarios pretende garantizar

la solvencia de las instituciones, obligándolas a contar con recursos pro-
pios suficientes en función de los riesgos que asumen. Asimismo se limi-
tan las grandes exposiciones y la concentración de riesgos, y se exigen
provisiones por insolvencia y riesgo país.
Para garantizar la protección del pequeño ahorrador las entidades

tienen la obligación de constituir un fondo de garantía de depósitos y
de informar convenientemente a la clientela sobre el coste y ren
dimiento de sus operaciones y de las comisiones por los servicios que
prestan.
Cartera de negociación. Incluye todas las posiciones que mantiene una

entidad en valores y otros instrumentos financieros mantenidos con
fines de negociación y que están sujetos, principalmente, al riesgo de
mercado.
Colateral. Activo que sirve como garantía para respaldar una operación,
como la concesión de un crédito o una emisión de bonos.
Gestión de riesgos. Abarca el conjunto de prácticas destinadas a opti-
mizar el nivel global de riesgo asumido por una entidad.
Liquidez de un instrumento financiero. Facilidad y certeza de conver-
tir rápidamente el IF en dinero, a corto plazo y sin sufrir pérdidas.
Rating. Se refiere a la calificación que recibe una institución o instru-
mento financiero en términos de riesgo de crédito.
Riesgo de crédito. Probabilidad de impago por parte del prestatario e
incumplimiento de las condiciones pactadas en el contrato
Riesgo de tipo de interés. Inherente a la doble naturaleza del negocio
bancario (operaciones de activo versus operaciones de pasivo), que
hace que la entidad esté más expuesta ante cualquier modificación de
los tipos de interés cuanto más abierta sea su posición.
Riesgo de insolvencia. Es el último eslabón de la cadena ya que
sobreviene como consecuencia de todos los restantes riesgos
financieros, y aparece ante situaciones en las que la entidad no
dispone de capital suficiente para cubrir las pérdidas en las que ha
incurrido.
Riesgo de liquidez. Se refiere a la probabilidad de que la entidad no
pueda satisfacer la totalidad de solicitudes de liquidez ante una ines-
perada retirada masiva de fondos por parte de los depositantes, o
bien que atraviese dificultades temporales para hacer frente a sus
compromisos de pago vencidos.
Riesgo de mercado. Originado como consecuencia de los movimien-
tos que afectan al valor de la cartera de inversión y negociación de
la entidad, que surge de la evolución desfavorable de los factores
de riesgo subyacentes (tipos de interés, tipos de cambio y cotiza-
ciones de la renta variable), de los que depende el valor de las

posiciones.
Riesgo operativo. Surge como consecuencia del mal funcionamiento de
los sistemas de control y gestión de la entidad en sentido genérico, e
incluye una gran variedad de aspectos como el control interno de
riesgos, los sistemas operativos de gestión, los sistemas informáticos,
modelos de valoración inadecuados así como posibles errores huma-
nos y fraudes. También el riesgo jurídico-legal.
Riesgo país. Riesgo asociado a las deudas de un país por circunstancias
inherentes a la soberanía de los estados y diferentes del riesgo comer-
cial habitual.
Riesgo reputacional. Surge cuando un evento de riesgo crea la percep-
ción de que el comportamiento de una entidad difiere del esperado
por sus grupos de interés y ello repercute de forma directa o indirec-
ta en el valor de la entidad.
Responda a las siguientes preguntas tipo test, en las que solamente

hay una respuesta correcta:
1. El coeficiente de solvencia de una entidad de crédito:

a) Es un cociente entre recursos propios y ajenos.
b) Determina el volumen de recursos propios mínimos en función de
la exposición al riesgo de las entidades de crédito.
c) Se materializa en depósitos remunerados en el Banco de España.
d) Determina
el volumen máximo de capital de una entidad de crédito.
2. ¿En qué consiste la gestión de riesgos?

a) Únicamente
se deben identificar los riesgos a los que está expuesta
una entidad de crédito.
b) Comprende la identificación, medición, definición del nivel ópti-
mo, y la puesta en práctica de las actuaciones dirigidas a alcanzar
el nivel óptimo de riesgo.
c) Consiste
en la dotación por parte de las entidades financieras
de provisiones cuando se conozcan los riesgos en los que
incurren.
d) Las entidades de crédito tienen autorización del Banco de España
para realizar todo tipo de operaciones sin límite de riesgo.
3. El objetivo de los fondos de garantía de depósitos (FGD) es:

a) Cubrir
la totalidad de los depósitos realizados por los clientes de
las entidades de crédito.
b) Cubrir los riesgos de crédito y de mercado de una entidad bancaria.
c) Garantizar
a los clientes de las entidades de crédito, en caso de
crisis, una determinada cantidad máxima por depositante.
d) Ninguna de las anteriores respuestas es correcta.
4. La Tasa Anual Equivalente (T. A. E.):

a) Es una fórmula financiera utilizada solo para las operaciones acti-
vas de las entidades de crédito.
b) Sirve al cliente como un elemento de comparación entre distintas
ofertas financieras, y también permite a las entidades desarrollar
ofertas competitivas.
c) Para
su cálculo deben tomarse en consideración el tipo de interés, el
periodo de liquidación y las comisiones inherentes a la operación.
d) Las respuestas b) y c) son correctas.
RESPUESTAS
1. b) Determina el volumen de recursos propios mínimos en fun-

ción de la exposición al riesgo de las entidades de crédito.
2. b) Comprende la identificación, medición, definición del nivel

óptimo, y la puesta en práctica de las actuaciones dirigidas a
alcanzar el nivel óptimo de riesgo.
3. c) Garantizar a los clientes de las entidades de crédito, en caso
de crisis, una determinada cantidad máxima por depositante.
6. BIBLIOGRAFÍA
AFI (Analistas Financieros Internacionales) (2015). Guía del Sistema Financiero

Español, 7.ª edición, Ediciones Empresa Global, (Escuela de Finanzas
Aplicadas), Madrid.
Pampillón, F.; M. De la Cuesta; C. Ruza y R. Arguedas (2004). Apuntes de
Tendencias del Sistema Financiero Español, 2.ª edición, Madrid, Dykinson.
Tomas, J.; Amat, O. y Esteve, M. (2002). Cómo Analizan las Entidades Financieras
a sus Clientes, Gestión 2000, Barcelona.
Uría, F. (2014): «Evolución reciente de la regulación en materia de productos y
servicios financieros» en Nuevos negocios Bancarios, Papeles de economía
española n.º extraordinario.
ANEXO
LA UNIÓN BANCARIA EUROPEA (UBE)
ÍNDICE
A.1. Pasos iniciales. El sistema europeo de supervisión financiera

A.2. Unión Bancaria Europea
A.2.1. Mecanismo Único de Supervisión (MUS)

A.2.2. Mecanismo Único de Resolución (MUR)
A.2.3. Sistema Europeo de Garantías de Depósitos
A.2.4. Transparencia y divulgación de información por las entidades de
crédito
A.3. Bibliografía
A.1. Pasos iniciales. El Sistema europeo de supervisión financiera

En el ámbito de la Unión Europea (UE), el informe Larosière de 2009
(grupo de alto nivel sobre supervisión financiera) incluyó entre sus reco-
mendaciones la creación de un Sistema Europeo de Supervisión
Financiera (SESF), integrado por supervisores nacionales y europeos,
con el fin de garantizar una supervisión macroprudencial y micropru-
dencial coherente y apropiada.
La recomendación se ha concretado en un conjunto de estructuras e

instituciones que, junto con la CRR 24-CRD IV 25 y sus desarrollos, configu-
ran el marco supervisor y de solvencia de las entidades de crédito en la UE.
• Supervisión macroprudencial
La supervisión macroprudencial tiene por finalidad prevenir y miti-
gar los riesgos sistémicos para la estabilidad financiera teniendo presen-
te la evolución macroeconómica.
La responsabilidad de la supervisión macroprudencial recae sobre la
Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS) 26, con sede en el Banco
Central Europeo (BCE) en Fráncfort, quien le facilita el apoyo analítico,
estadístico, logístico y administrativo. El Presidente del BCE preside a su
vez la JERS, en la que también participan los representantes de los ban-
cos centrales nacionales de los países de la UE y los presidentes de las
Autoridades Europeas de Supervisión.
En el ejercicio de sus funciones la JERS está habilitada para recopi-
lar y analizar la información pertinente, emitir avisos y recomendacio-
nes, realizar su seguimiento, y colaborar con otras partes del SESF y
organizaciones financieras internacionales, como el Fondo Monetario
Internacional y la Junta de Estabilidad Financiera.
• Supervisión microprudencial
La supervisión microprudencial se dirige a la supervisión de las enti-
dades individuales y del funcionamiento de los mercados. Las tres
Autoridades Europeas de Supervisión (AES) responsables de la supervi-
sión microprudencial son: la Autoridad Bancaria Europea, la Autoridad
Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación, y la Autoridad Europea
24
Reglamento (UE) n.º 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de junio
de 2013, sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de inver-
sión.
25
Directiva 2013/36/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de junio de 2013, relativa
al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a la supervisión prudencial de las entidades de
crédito y las empresas de inversión.
26
Reglamento (UE) 1092/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre de
2010, relativo a la supervisión macroprudencial del sistema financiero en la UE y por el que se crea
una JERS y Reglamento (UE) 1096/2010 del Consejo por el que se encomienda al BCE una serie de
tareas específicas relacionadas con el funcionamiento de la JERS.
de Valores y Mercados 27, que se coordinan y cooperan en el marco del

Comité Mixto de las AES.
Las AES son agencias de la UE con personalidad jurídica propia e

independientes, cuyos presidentes y directores ejecutivos han de ser con-
firmados por el Parlamento Europeo. Las decisiones operativas corres-
ponden a sus Juntas de Supervisores, integradas por el presidente, repre-
sentantes de las autoridades de supervisión de cada Estado miembro y
un representante respectivamente de la Comisión Europea, el BCE,
la JERS y las otras dos AES.
• Autoridad Bancaria Europea (ABE) 28. Londres

Su ámbito de actuación son las entidades de crédito, los conglomera-
dos financieros, las empresas de inversión y las entidades de pago.
El Reglamento de la ABE le confiere gran número de tareas, entre

ellas, garantizar un nivel efectivo y armonizado de regulación y supervi-
sión prudencial en el sector bancario de la UE; evaluar sus riesgos y con-
tribuir a la estabilidad y eficacia del sistema financiero; evitar el arbitra-
je regulatorio; proteger a los consumidores, y reforzar la coordinación de
la supervisión internacional.
La ABE tiene además un papel relevante en el desarrollo de un códi-

go normativo único, elaborando normas técnicas de regulación y de
ejecución 29 (actos semilegislativos), así como guías y recomendaciones
(actos no legislativos). Dispone asimismo de ciertos poderes respecto a
las violaciones del derecho de la UE por las autoridades nacionales de
supervisión.
27
European Banking Authority (EBA); European Insurance and Occupational Pensions
Authority (EIOPA); European Securities and Markets Authority (ESMA), en ingles.
28
Reglamento (UE) 1093/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 de noviembre
de 2010, por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión (Autoridad Bancaria
Europea).
29
Normas de contenido técnico y no esencial, elaboradas por la EBA y adoptadas por la
Comisión Europea, vinculantes, de obligado cumplimiento y aplicación directa en los Estados
miembros. Las RTS (Regulatory Technical Standards) modifican o complementan elementos no
esenciales de un acto legislativo, Directiva o Reglamento. Las ITS (Implementing Technical
Standards) se destinan a la aplicación uniforme de un acto legislativo.
• Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación

(AESPJ) 30. Fráncfort
Su ámbito de actuación se centra principalmente en las empresas de

seguros y en los fondos de pensiones, y su estructura y funciones son si-
milares a las de la ABE.
• Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) 31. París
La AEVM se ocupa de los mercados de valores mobiliarios y sus par-

ticipantes (intercambios, agentes de bolsa, fondos, etc.), así como de las
agencias de calificación crediticia. La estructura y funciones son análo-
gas a las otras AES.
• Comité Mixto de las Autoridades Europeas de Supervisión
Lo integran los presidentes de las AES y lo preside con carácter rotato-

rio uno de ellos. El presidente del Comité es vicepresidente de la JERS.
Su cometido principal es la coordinación global e intersectorial para

garantizar la coherencia supervisora entre los diferentes sectores: con-
glomerados financieros; análisis microprudencial de las evoluciones in-
tersectoriales, riesgos y puntos vulnerables para la estabilidad financie-
ra, productos de inversión al por menor; medidas contra el blanqueo de
capitales; desarrollo de las relaciones entre estos organismos; resolución
de diferencias entre las AES, etc.
• Autoridades nacionales de supervisión competentes
El SESF se completa con las respectivas autoridades nacionales de

supervisión conforme a las diferentes legislaciones de los países
miembros.
30
Reglamento (UE) 1094/2010 por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión
(Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación).
31
Reglamento (UE) 1095/2010 por el que se crea una Autoridad Europea de Supervisión
(Autoridad Europea de Valores y Mercados).
A.2. La Unión Bancaria Europea (UBE)
La reciente crisis financiera ha dejado patente la rapidez e intensidad

con la que se trasladan los problemas del sector financiero en el marco
de una unión monetaria, y también que la coordinación de la supervisión
financiera a través del SESF no resultaba suficiente para prevenir la
fragmentación del mercado financiero europeo.
Con el propósito de superar esa situación, la Comisión Europea puso

en marcha, a finales de 2012, la creación de una unión bancaria como
elemento esencial para completar la Unión Económica y Monetaria y lo-
grar los siguientes objetivos:
• Debilitar el vínculo entre los Estados (deuda soberana-riesgo

país) y las entidades de crédito (riesgo financiero-bancario),
• Reducir la asunción de riesgos, crear resistencia y dar solución

al problema de que algunas entidades sean «demasiado grande
para caer»,
• Favorecer la integración de los mercados, y
• Mejorar la calidad de la supervisión en la zona euro.
Para llevar a efecto la unión se fijaron tres pilares básicos: 1) un

Mecanismo Único de Supervisión (MUS), 2) un Mecanismo Único de
Resolución Bancaria (MUR), y 3) un Sistema Europeo de Garantía de
Depósitos (SEGD).
Esos pilares se apoyan en un código normativo único, entendido

como conjunto de herramientas y normas prudenciales mínimas, con
armonización máxima y cumplimiento obligatorio para todas las enti-
dades, de cara a garantizar la igualdad de condiciones en la UE y la
seguridad jurídica.
Entre esas normas mínimas destacan las relativas a requerimientos

de capital, procesos de reestructuración y resolución de entidades, armo-
nización de sistemas nacionales de garantía de depósitos, y un marco
único de supervisión, con sus correspondientes desarrollos regulatorios
por las autoridades pertinentes (Comisión Europea, ABE, BCE y supervi-
sores nacionales).
A.2.1. Mecanismo Único de Supervisión (MUS) 32
Con el MUS 33, operativo desde noviembre de 2014, se instaura en

la UE 34 un nuevo sistema de supervisión financiera, basado en un enfo-
que común de supervisión y de medidas correctoras para las entidades
de crédito con el fin de garantizar la seguridad y la solidez del sistema
bancario europeo, y reforzar la integración y la estabilidad financieras.
La responsabilidad del funcionamiento del MUS corresponde al BCE,
en el que se integran el propio BCE 35 y las autoridades nacionales com-
petentes (ANC) de los países que participan en las funciones de supervi-
sión asignadas al BCE, en estrecha cooperación con las autoridades
del SESF y en particular con la ABE. Los gastos de la supervisión se fi-
nancian con una tasa anual que el BCE aplica a las entidades supervisadas.
A efectos de la supervisión microprudencial, las entidades se clasifi-
can entre significativas y menos significativas atendiendo a su tamaño
y otros criterios 36.
Las significativas están sujetas a la supervisión directa del BCE, te-
niendo asignado cada una de ellas un equipo conjunto de supervisión,
integrado por expertos del BCE y de los supervisores nacionales.
En las menos significativas, son las ANC 37 las que ejercen la supervi-
sión directa, manteniendo el BCE una supervisión indirecta, con posibi-
32
Single Supervisory Mechanism (SSM), radicado en Fráncfort.
33
Marco regulatorio básico: Reglamento (UE) 1024/2013 del Consejo, de 15 de octubre
de 2013, por el que se encomiendan al BCE funciones de supervisión de las entidades de crédito, y
Reglamento (UE) 468/2014, del BCE, de 16 de abril de 2014, por el que se establece el marco de
cooperación en el MUS entre el BCE y las autoridades nacionales competentes, y con las autorida-
des nacionales designadas (Reglamento Marco del MUS).
34
Países de la zona euro (participación automática) y aquéllos otros de la UE que se acojan al
nuevo sistema de supervisión. Los países de la UE que no participan en el MUS, establecerán un
memorándum de entendimiento con el BCE.
35
La estructura de gobierno del BCE se ha adaptado para separar las funciones de política
monetaria y de supervisión. El personal con funciones de supervisión depende jerárquicamente del
Consejo de Supervisión (Presidente y Vicepresidente, cuatro representantes del BCE, y un represen-
tante de las ANC de cada Estado miembro), al que corresponde planificar y ejecutar las tareas de
supervisión y elevar propuestas de decisión para su aprobación por el Consejo de Gobierno del BCE.
36
Significativas: en torno a 129 grupos bancarios (unas 1.200 entidades, casi el 82 % del total
de activos en la zona del euro). Menos significativas: alrededor de 3.500 entidades.
37
La Ley de Autonomía del Banco de España atribuye a éste la función de supervisar, conforme
a las disposiciones vigentes, la solvencia, la actuación y el cumplimiento de la normativa específica
de las entidades de crédito.
lidad de asumir la supervisión directa si lo considera necesario, además

de tener la decisión última en cuestiones relevantes. El BCE elabora ade-
más guías e instrucciones para las ANC con el fin de garantizar una
aplicación coherente de los estándares de supervisión (planificación y
metodología común de supervisión, evaluación de riesgos, etc.).
El BCE interviene igualmente en la supervisión de entidades y grupos
transfronterizos, formando parte de los colegios de supervisores.
Además de las funciones microprudenciales, el BCE tiene asignadas
competencias en materia de política macroprudencial con el fin de hacer
frente a posibles riesgos sistémicos y limitar los efectos de contagio, para
lo cual puede imponer requerimientos más elevados en los colchones de
capital, anticíclicos o sistémicos, que los aplicados por las autoridades
nacionales, establecer mayores ponderaciones por riesgos, límites a los
grandes riesgos, etc.
El ejercicio de la función supervisora se soporta en cuatro elementos: 1)
una regulación efectiva y prudente (normas de acceso y ejercicio de la acti-
vidad), 2) una supervisión continuada de las entidades (a distancia e in situ),
3) medidas de carácter corrector (requerimientos, recomendaciones, pla-
nes de saneamiento, intervención o sustitución de administradores), y 4) un
régimen disciplinario y sancionador (entidades y/o administradores).
Por lo que se refiere al proceso supervisor, el enfoque aplicado por
el MUS es el de una supervisión basada en riesgo, de forma que su obje-
tivo es determinar y mantener actualizado el perfil de riesgo 38 de cada
entidad y tomar, si procede, las medidas necesarias para corregirlo te-
niendo presente las repercusiones de su inviabilidad y la probabilidad de
que se produzca.
• Proceso de revisión y evaluación supervisora
La CRD IV (art 97) establece que las autoridades supervisoras some-
terán a revisión los sistemas, estrategias, procedimientos y mecanismos
aplicados por las entidades y evaluarán:
a) Los riesgos a los que las entidades están o podrían estar expuestas.
38
Perfil de riesgo: variable indicativa de la posibilidad de que una entidad de crédito tenga
problemas de solvencia, rentabilidad y liquidez en el futuro. El propósito del Pilar II es mejorar la
relación entre el perfil de riesgo de una entidad y su planificación de capital.
b) Los riesgos que una entidad supone para el sistema financiero

(riesgo sistémico).
c) Los riesgos que se hayan puesto de manifiesto en las pruebas de
resistencia, teniendo en cuenta la naturaleza, la escala y la com-
plejidad de las actividades de la entidad.
Para llevar a término el Proceso de revisión y evaluación supervisora
(SREP 39) y determinar el perfil de riesgo de cada entidad, de una forma
armonizada en la zona euro, se ha puesto en marcha una metodología
común de carácter prospectivo, en continuo desarrollo 40, con dos objeti-
vos principales:
• Decidir
sobre las necesidades de capital, liquidez y otras medidas
correctoras aplicables a la entidad.
• Determinar
el nivel de preocupación supervisora y el consiguiente
plan de supervisión para la misma.
La metodología del SREP evalúa cuatro elementos básicos:
• Modelo de negocio (viabilidad y sostenibilidad del modelo de negocio).
• Gobernanza y gestión de riesgos.
• Riesgos que determinan necesidades de capital.
• Riesgos de liquidez y financiación.
La evaluación de los riesgos incluye, a su vez, tres perspectivas: 1) la

del supervisor (basada en su propio juicio y conocimiento); 2) la de la
entidad (sustentada en sus informes sobre el Proceso de Evaluación
Interna de la Adecuación del Capital (ICAAP) y el Proceso de Evaluación
Interna de la Liquidez y Sostenibilidad de la Financiación (ILAAP), reali-
zados para cuantificar sus necesidades de capital y liquidez); y 3) la pros-
pectiva (basada en los resultados de ejercicios de stress 41).
39
Supervisory Review and Evaluation Process (SREP), en inglés.
40
BCE. Guía de supervisión bancaria, noviembre 2014. EBA/GL/2014/13, Directrices sobre
procedimientos y metodologías comunes para el proceso de revisión y evaluación supervisora.
(PRES). Diciembre 2014. EBA/GL/2016/10, Guidelines on ICAAP and ILAAP information collected for
SREP purposes. Noviembre 2016. EBA/CP/2016/28, Consultation Paper Draft Guidelines on stress
testing and supervisory stress testing. Diciembre 2015.
41
Internal Capital Adequacy Assessment Process (ICAAP) e Internal Liquidity Adequacy
Assessment Process (ILAAP). La CRD (art 73) establece que las entidades dispondrán de estrategias
y procedimientos sólidos, eficaces y exhaustivos a fin de evaluar y mantener de forma permanente
Como resultado del proceso de revisión y análisis se obtiene una eva-

luación global (una puntuación y unas conclusiones) que sintetiza el per-
fil de riesgo de la entidad determinado por la autoridad supervisora (una
puntuación más alta refleja mayor riesgo). A partir de ahí se formula la
decisión del SREP con las medidas que procedan (requerimientos
Pilar 2), incorporándose éstas al programa del examen supervisor.
Las medidas pueden ser cualitativas o cuantitativas y de intensidad cre-
ciente en cuanto a contenido y forma según su gravedad, pudiendo incluir
sanciones tanto a la entidad como a sus órganos de gobierno y dirección.
A.2.2. Mecanismo Único de Resolución (MUR) 42
El MUR 43 centraliza las competencias y recursos esenciales para ase-

gurar que si una entidad de crédito o una entidad de servicios de inver-
sión llega a una situación de inviabilidad o quiebra en los estados inte-
grantes del MUS pueda ser objeto de una resolución ordenada, eficiente
e imparcial con el mínimo coste para el contribuyente y para la econo-
mía real.
A estos efectos, se considera a una entidad como inviable cuando se
encuentre, o es previsible que se encuentre en un futuro próximo, en al-
guna de las siguientes circunstancias: 1) incumplimiento significativo de
los requerimientos de solvencia, 2) los pasivos exigibles superan a sus
activos, 3) no puede cumplir puntualmente sus obligaciones exigibles, y
4) necesita ayuda pública extraordinaria.
Se entiende, a su vez, por resolución, el procedimiento administrati-
vo, especial y completo, que permite actuar con rapidez en la interven-
ción de una entidad de crédito cuando sea inviable, no existan soluciones
los importes, los tipos y la distribución del capital interno que consideren adecuados para cubrir la
naturaleza y el nivel de los riesgos a los que estén o puedan estar expuestos. Los resultados del pro-
ceso periódico de evaluación se resumirán en un informe anual de autoevaluación del capital
42
Single Resolution Board (SRB), radicado en Bruselas.
43
Marco básico del MUR: Directiva 2014/59/UE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15
de mayo de 2014, por la que se establece un marco para la reestructuración y la resolución de enti-
dades de crédito y empresas de servicios de inversión (Bank Recovery and Resolution Directive,
BRRD); y Reglamento (UE) 806/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de julio de 2014,
por el que se establecen normas y un procedimiento uniforme para la resolución de entidades de
crédito y de determinadas empresas de servicios de inversión en el marco de un Mecanismo Único
de Resolución y un Fondo Único de Resolución.
privadas o de supervisión, o por razones de interés público resulte proce-

dente evitar su liquidación concursal.
El MUR, operativo desde el 1 de enero de 2016 y con un ámbito de
aplicación similar al del MUS, se estructura en torno a los siguientes ele-
mentos:
— Una Junta de Resolución (JUR), como autoridad de resolución
europea para la unión bancaria, sobre la que recae la responsabilidad de
aplicar las normas comunes de la BRRD (Bank Recovery and Resolution
Directive), en colaboración con las autoridades nacionales de resolución
de los Estados miembros participantes.
— Un Fondo Único de Resolución (FUR), que actúa como mecanis-
mo de respaldo financiero en los procesos de resolución, y que comenza-
rá a recibir aportaciones a partir de 2016 hasta alcanzar a finales de 2023
el uno por ciento al menos de los depósitos garantizados de los estados
del MUR. En el periodo transitorio las contribuciones se colocarán en
compartimentos diferentes para cada Estado.
— Las autoridades nacionales de resolución.
La transposición del derecho comunitario a nuestro ordenamiento
en esta materia figura recogido en la Ley 11/2015 44 y en el Real
Decreto 1012/2015 45.
Conforme a estas normas, el proceso diseñado para la reestructura-
ción y resolución de entidades distingue tres fases específicas: actuación
temprana (supervisión), resolución preventiva, y resolución ejecutiva.
Las dos primeras fases están asignadas al Banco de España, quien
deberá establecer y garantizar una independencia operativa entre ambas
(CNMV respecto a las sociedades de inversión). La fase de resolución
ejecutiva es competencia del Fondo de Reestructuración Ordenada
Bancaria (FROB).
44
Ley 11/2015, de 18 de junio de recuperación y resolución de las entidades de crédito y de las ESI.
45
Real Decreto 1012/2015, de 6 de noviembre, por el que se desarrolla la Ley 11/2015, de 18 de
junio, de recuperación y resolución de entidades de crédito y empresas de servicios de inversión, y
por el que se modifica el Real Decreto 2606/1996, de 20 de diciembre, sobre fondos de garantía de
depósitos en entidades de crédito.
La apertura de expedientes y la imposición de sanciones, en su caso,

corresponden al Banco de España, a la CNMV o al FROB, según la fase
en la que procedan.
— Actuación temprana.
Las entidades deben elaborar con carácter preventivo y actualizar, al
menos anualmente, un plan de recuperación con las medidas a adoptar
para restablecer su posición financiera en el caso de un deterioro signifi-
cativo. En ningún caso podrán asumir el acceso a ayudas financieras
públicas.
El supervisor (BCE, Banco de España o CNMV, según proceda), tras
revisar el plan, puede requerir modificaciones o adoptar otras medidas,
que pueden ir desde recabar cambios en las estructuras o estrategias de
la entidad hasta el cese o sustitución de miembros de los órganos de ad-
ministración y dirección, o acordar el nombramiento de interventores.
La autoridad de resolución también podrá formular propuestas de modi-
ficación al plan.
— Resolución preventiva.
La autoridad de resolución preventiva elaborará, con la coopera-
ción de las entidades, y aprobará, previo informe del FROB y del su-
pervisor competente, planes de resolución 46, tanto individuales como
del grupo.
El plan contendrá las acciones de resolución que el FROB podría apli-
car en el caso de que la entidad sea inviable o se prevea que pueda serlo,
así como el análisis de los posibles obstáculos a la resolución para tratar
de removerlos, sin perjuicio de que el FROB pueda tomar medidas adi-
cionales.
El plan tampoco considerará apoyo público extraordinario, ni finan-
ciero ni de provisión urgente de liquidez, o en condiciones no convencio-
nales.
46
Reglamento Delegado (UE) 2016/1075 de la Comisión, de 23 de marzo de 2016, que comple-
ta la Directiva 2014/59/UE en lo relativo a las normas técnicas de regulación que especifican el
contenido de los planes de reestructuración, los planes de resolución y los planes de resolución de
grupos, los criterios mínimos que la autoridad competente debe evaluar en lo que respecta a los
planes de reestructuración
— Resolución ejecutiva.
La resolución ejecutiva tendrá lugar cuando se den o se puedan dar,
simultáneamente, las siguientes circunstancias: 1) la entidad es inviable,
2) no se prevé que las medidas de actuación temprana o conversión de
instrumentos de capital puedan resolver la situación en un plazo razona-
ble, 3) por razones de interés público es conveniente la resolución de la
entidad (siempre que un procedimiento concursal no permita lograr si-
milares objetivos).
El procedimiento de resolución ejecutiva se sujetará, entre otros, a los
siguientes principios: los accionistas asumen las primeras pérdidas y los
acreedores después según orden de prelación de la legislación concursal;
los acreedores del mismo rango serán tratados de manera equivalente;
ninguno de ellos soportará pérdidas superiores a las que se hubieran de-
rivado de un procedimiento concursal; el órgano de dirección y la alta
dirección serán sustituidos salvo casos excepcionales; los depósitos con
cobertura están protegidos.
Los instrumentos de resolución de los que dispone el FROB, que po-
drán ser ejecutados conjuntamente, van desde: 1) la recapitalización in-
terna (bail-in), 2) la venta del negocio, y 3) la transmisión de activos o
pasivos a otra entidad,
La recapitalización interna como instrumento de resolución es un
mecanismo de absorción de pérdidas que incluye no solo a los accionis-
tas y acreedores subordinados, sino que ahora también incluye a otros
acreedores de la entidad.
Los pasivos admisibles que serán susceptibles de amortización o con-
versión en capital para la recapitalización interna son todos los de la en-
tidad que no estén expresamente excluidos o se hayan excluido por deci-
sión de la autoridad de resolución. Entre los excluidos figuran los
depósitos garantizados por el Fondo de Garantía de Depósitos (hasta
100.000 euros), los pasivos garantizados por cedulas y bonos hipoteca-
rios, y los pasivos con empleados y acreedores comerciales.
Al aplicar la medida de recapitalización interna el FROB recabara del
órgano de administración de la entidad que presente un plan de reorgani-
zación de actividades 47 con las medidas para restablecer la viabilidad a

largo plazo de la entidad o de sus actividades remanentes.
El Fondo de Resolución Nacional (FRN), que seguidamente se trata,
podrá contribuir financieramente, bajo determinadas condiciones y li-
mites, a cubrir las pérdidas que no hayan sido absorbidas por los pasivos
admisibles o participar en otras medidas de resolución para restaurar a
cero el valor neto de los activos. Si la aportación del FRN no bastase,
el FROB podrá acudir a otras fuentes externas de financiación.
— Fondo de Resolución Nacional (FRN).

Creado por la Ley 11/2015, se constituye como un patrimonio aporta-
do por las propias entidades de crédito con la finalidad de financiar las
medidas de resolución ejecutadas por el FROB, que además ejercerá su
gestión y administración.
Sus recursos financieros deberán alcanzar, al menos, el 1% del im-
porte de los depósitos garantizados de todas las entidades antes del 31 de
diciembre de 2024. Cuando alcance ese porcentaje, el Ministro de
Economía y Competitividad, a propuesta del FROB y previa consulta a
las autoridades de resolución preventivas, podrá acordar que se suspen-
dan las contribuciones (ajustadas al perfil de riesgo de cada entidad). El
FRN podrá recibir y conceder préstamos a los mecanismos de financia-
ción de otros Estados miembros a solicitud del FROB.
Conforme al Reglamento (UE) 806/2014 está prevista la mutualiza-
ción del FRN con los fondos de los países del Eurosistema en el Fondo
Único de Resolución (FUR),
— Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB).

Lo rige una Comisión Rectora y cubre sus gastos de funcionamiento
con una tasa que satisfacen las entidades.
Para financiar las medidas de resolución cuenta, bajo determinadas
condiciones y límites, con el FRN, puede captar financiación en los mer-
47
Reglamento Delegado (UE) 2016/1400 de la Comisión, de 10 de mayo de 2016, que completa
la Directiva 2014/59/UE en lo que respecta a las normas técnicas de regulación que especifican los
elementos mínimos de un plan de reorganización de actividades y el contenido mínimo de los infor-
mes sobre el avance en la ejecución del plan.
cados, solicitar préstamos a los mecanismos de financiación de los de-

más estados de la UE, y capitalizar deudas con la Administración General
del Estado.
En el ejercicio de sus funciones el FROB establecerá la oportuna cola-
boración con las autoridades nacionales e internacionales correspon-
dientes y con los mecanismos de asistencia financiera pública (Mecanismo
Europeo de Estabilidad, Facilidad Europea de Estabilización
Financiera…).
— Capacidad de absorción de pérdidas.

Para evitar que las previsiones del bail-in no sean suficientemente
efectivas 48 y se ponga en duda la credibilidad de esta medida -sea porque
las entidades reestructuran sus pasivos, por las dificultades legales o
contractuales en algunas jurisdicciones, o por otras razones- es necesa-
rio, conforme establece la BRRD (art 45), que las entidades mantengan
un requerimiento mínimo de fondos propios y de pasivos admisibles
para asumir pérdidas (MREL, Minimum Requeriment of Elegible
Liabilities) como medida de Pilar 2.
La fijación del requerimiento corresponderá a la autoridad preventiva
de resolución, quien determinará, caso por caso, el importe del MREL
para todas las instituciones de la UE, una vez evaluados sus planes de
resolución, y de acuerdo con las normas técnicas aprobadas 49, pudiendo
fijar un período transitorio para alcanzar el MREL definitivo.
No obstante, con posterioridad a la publicación de la BRRD, el
Financial Stability Board (FSB) emitió en noviembre de 2015 un nuevo
estándar global TLAC (Total Loss Absorbing Capacity) 50, cuya finalidad,
igual que el MREL, es reducir el impacto de la insolvencia de los bancos
sobre los fondos públicos (bail-out). En el caso del TLAC, su alcance son
48
Accionistas y acreedores deben absorber pérdidas por un importe mínimo del 8% del total
de pasivos, incluidos fondos propios, antes de cualquier uso del fondo de resolución.
49
Reglamento Delegado (UE) 2016/1450 de la Comisión, de 23 de mayo de 2016, por el que se
complementa la Directiva 2014/59/UE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que respecta a
las normas técnicas de regulación en las que se especifican los criterios relativos al método para
establecer el requisito mínimo de fondos propios y pasivos admisibles.
50
Financial Stability Board, Principles on Loss-absorbing and Recapitalisation Capacity of
G-SIBs in Resolution, Total Loss Absorbing Capacity (TLAC), 9 November 2015.
los bancos globales de importancia sistémica (30 bancos a finales

de 2015), conceptuándose como medida de Pilar 1, previa transposición
legislativa.
A la vista de lo anterior, y aunque TLAC y MREL son compatibles en

la mayoría de aspectos, la Comisión Europea ha anunciado su propósito
de revisar el MREL hacia el final de 2016 y armonizar sus términos con
los del TLAC en la legislación europea.
Tanto en MREL como en TLAC subyace el principio de que los instru-

mentos admisibles para bail-in en cada entidad deben ser suficientes
para absorber el importe de las pérdidas y proceder a su recapitalización
en la medida necesaria para cubrir los requerimientos de capital y man-
tener la confianza del mercado 51.
Para ello, según TLAC la entidad deberá contar con instrumentos ad-
misibles que le permitan cumplir en 2019 con la mayor de las siguientes
relaciones: a) Instrumentos admisibles/activos ponderados por riesgo,
iguales o superiores al 16%; b) Instrumentos admisibles/denominador
ratio apalancamiento, con un mínimo del 6%.
Un aspecto clave en lo anterior es la determinación de los pasivos ad-

misibles, teniendo presente que instrumentos conceptuados como no ad-
misibles no son necesariamente excluibles del bail-in. En el caso del TLAC
(similar en MREL) se consideran como admisibles los instrumentos
de CET1, Capital nivel 1 adicional, Capital nivel 2 y la deuda senior subor-
dinada (sin incluir entre estos instrumentos los adicionales que puedan
ser requeridos para atender los colchones de capital).
A.2.3. Sistema Europeo de Garantías de Depósitos
Otro elemento básico de la Unión Bancaria, estrechamente vinculado

con el procedimiento de reestructuración y resolución, es la armoniza-
ción de las garantías a los depósitos bancarios.
51
El importe de la recapitalización puede ser cero si la estrategia de resolución es liquidar la
entidad (resolución no necesariamente es resurrección).
La regulación comunitaria al respecto, recogida en la Directiva 2014/49/

UE , se ha centrado fundamentalmente en la armonización de los siste-
52
mas de seguros de depósitos nacionales, a partir de la que se podrá evolu-

cionar hacia un sistema europeo común de garantía de depósitos.
En el ámbito nacional, el Real Decreto 1012/2015 modifica la norma-
tiva previa 53 y completa la trasposición de la Directiva 2014/49/UE, que-
dando la situación como sigue:
— Aportaciones.
El fondo de garantía de depósitos (FGD) nacional se divide en dos com-
partimentos estancos: el de garantía de depósitos y el de garantía de valores.
Los recursos del compartimento de garantía de depósitos deben al-
canzar, al menos, el 0,8 % de los depósitos garantizados, si bien en deter-
minadas circunstancias se podría reducir al 0,5%. La Comisión Gestora
del FGD determinará las aportaciones anuales de las entidades en fun-
ción de la cuantía de los depósitos garantizados y de su perfil de riesgo 54.
Las aportaciones a un compartimento se suspenderán cuando sus re-

cursos financieros disponibles igualen o superen el 1% del importe ga-
rantizado. Por el contrario, si los recursos fuesen insuficientes se podrán
acordar derramas o acceder a préstamos voluntarios transfronterizos
entre sistemas de garantía de depósitos.
A partir de 2017, el Banco de España deberá someter al FGD a prue-

bas periódicas de tensión para determinar la capacidad para hacer fren-
te a sus obligaciones.
— Depósitos garantizados.
La normativa actual distingue entre depósitos admisibles y depósitos

garantizados.
52
Directiva 2014/49/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, relativa
a los sistemas de garantía de depósitos.
53
Real Decreto 2606/1996, de 20 de diciembre, sobre FGD, y Real Decreto-ley 16/2011, de 14
de octubre, por el que se crea el FGD.
54
Circular 5/2016, de 27 de mayo, del Banco de España, sobre el método de cálculo para que
las aportaciones de las entidades adheridas al Fondo de Garantía de Depósitos de Entidades de
Crédito sean proporcionales a su perfil de riesgo.
Son depósitos admisibles los saldos acreedores mantenidos en cuenta

(salvo los mencionados explícitamente en la norma 55), que la entidad ten-
ga la obligación de restituir en las condiciones legales y contractuales
aplicables, en cualquier moneda y siempre que estén constituidos en un
Estado miembro de la UE.
No tienen la consideración de depósitos admisibles, entre otros: 1)

aquellos cuyo titular no haya sido identificado, conforme a las normas de
prevención del blanqueo de capitales y de la financiación del terroris-
mo; 2) los depósitos de las entidades financieras, 3) los de las
Administraciones Públicas, salvo los de entidades locales con un presu-
puesto anual igual o inferior a 500.000 euros.
En cuanto a los depósitos garantizados, son la parte de los depósitos

admisibles que no superen los 100.000 euros (incluidos los intereses de-
vengados pendientes de abono). Están igualmente garantizados otros
saldos que cumplan determinadas condiciones con independencia de su
importe y durante periodos limitados (por ejemplo, los procedentes de
transacciones con bienes inmuebles de naturaleza residencial y carácter
privado, o los derivados de prestaciones de seguros). Las garantías son
por depositante, sea persona natural o jurídica.
Respecto al plazo de reembolso, el FGD deberá abonar a los depositantes

las cantidades señaladas dentro de un periodo que disminuirá progresiva-
mente desde los veinte días hábiles actuales a siete días hábiles en 2024.
— Valores garantizados.
Para los inversores que hayan depositado en la entidad de crédito va-

lores o instrumentos financieros, el importe garantizado, independiente
del que pueda corresponder a los depósitos, alcanzará también la cuan-
tía máxima de 100.000 euros. El compartimento de valores deberá satis-
facer a los inversores el importe que proceda lo antes posible y no más
tarde de tres meses después de haber fijado la posición del inversor y su
importe.
55
No tendrán la consideración de depósitos los saldos acreedores en los que concurran determi-
nadas circunstancias (entre otros, las cesiones temporales de activos y los certificados de depósito al
portador).
— Información a los depositantes.

Las entidades de crédito deben informar a los depositantes, antes de
contratar y con acuse de recibo, si los fondos o inversiones objeto del contra-
to están o no garantizados, el alcance de la cobertura y el FGD al que perte-
necen. Deberán informar asimismo si la entidad se retira o es excluida de un
sistema de garantía de depósitos, e igualmente en caso de que sea partícipe
en un proceso de fusión, escisión, transformación u operaciones similares.
En el caso de que las operaciones se realicen a través de internet, la
información puede comunicarse por medios telemáticos, salvo solicitud
expresa de comunicación por escrito.
A.2.4. Transparencia y divulgación de información

por las entidades de crédito
El Pilar 3 está concebido para complementar los requerimientos mí-

nimos de capital (Pilar 1) y el proceso de revisión supervisora (Pilar 2).
Dicho Pilar obliga a las entidades a divulgar un conjunto de informa-
ción cuantitativa y cualitativa relevante que proporcione una correcta
imagen de sus riesgos y solvencia, de forma que los agentes de mercado
puedan evaluar su situación con un conocimiento razonable y opere así
una eficaz disciplina de mercado.
En este sentido, la CRR, en su parte Octava «Divulgación por entida-
des» Titulo II «Criterios técnicos sobre transparencia y divulgación de
información» (arts. 435 a 455) establece que las entidades deberán facili-
tar una amplia información pública al mercado con relevancia pruden-
cial, sobre su perfil de riesgo, sistema de gestión del riesgo, recursos pro-
pios y niveles de solvencia 56.
Si los datos requeridos no fuesen suficientes para ofrecer una imagen
completa del perfil de riesgo a los participantes en el mercado, las enti-
dades deben hacer pública la información adicional necesaria en tanto
sea significativa y no sea reservada ni confidencial.
56
La Guía EBA/GL/2014/14, 23 December 2014, Guidelines on materiality, proprietary and con-
fidentiality and on disclosure frequency, amplía detalles sobre la información a revelar.
Dicha información se publicará con una frecuencia al menos anual

(documento de Información con relevancia prudencial), que coincidirá
con la publicación de los estados financieros.
La información anterior divulgada por las entidades, se verá comple-
mentada con la publicada por las autoridades competentes relativa al ejerci-
cio de la actividad de las entidades de crédito y las empresas de inversión,
que deberá ser al menos suficiente para comparar los enfoques adoptados
por las diferentes autoridades competentes de los Estados miembros.
El Banco de España publicará entre otros aspectos, los criterios y
metodologías usados por él para revisar las estrategias, procedimientos y
mecanismos aplicados por las entidades de cara a dar cumplimiento a la
normativa de solvencia y evaluar sus riesgos.
Pilar 3 ha sido actualizado por el CSBB en enero de 2015, en vigor a 31
de diciembre de 2016, estableciendo un formato común y una periodicidad
armonizada, para la publicación de los requerimientos de información
existentes y otros nuevos. Es previsible que ello conlleve una actualización
de la información que se revele y que está recogida actualmente en la CRR.
A.3. Bibliografía
Además de las normas legales citadas, se han consultado las siguientes fuentes:
Banco de España. Memoria de la Supervisión Bancaria en España (anual).
Banco de España. Boletín Económico. Resúmenes legislativos (trimestral hasta
2015).
BCE. Informe sobre las actividades de supervisión del BCE (anual).
BCE. Folleto informativo sobre la metodología del PRES del MUS [versión
2015). 19.02.2016.
CECA. Área de Servicios Asociativos y Auditoría. Regulación y Estudios.
Panorama regulatorio (mensual).
Webs Parlamento Europeo, EBA, CSBB, BCE, BdE…, Fichas técnicas sobre el
sistema de supervisión.
<--- Índice
Capítulo 12
La inversión institucional y otros intermediarios
financieros
2.1. La importancia de la inversión institucional en el sistema
financiero
2.4.1. Tipología de IIC
2.4.2. Fondos de Inversión Mobiliaria (FIM)
2.4.4. Similitudes y diferencias entre fondos de inversión
y de pensiones
2.6.2. Instituto de Crédito Oficial
2.6.3. Entidades de dinero electrónico
2.6.4. Sociedades de garantía recíproca
2.6.5. Entidades de pago
2.6.6. Entidades de capital riesgo
2.6.7. Fondos de titulación de activos
2.6.8. Plataformas de financiación participativas
3. Ideas básicas
6. Bibliografía
Capítulo 12
LA INVERSIÓN INSTITUCIONAL Y OTROS INTERMEDIARIOS
FINANCIEROS
Como consecuencia del proceso de desintermediación financiera vi-

vido en las últimas décadas, favorecido por el avance de la tecnología y el
desarrollo de los mercados financieros, una serie de intermediarios fi-
nancieros no bancarios, que podríamos denominar inversores institucio-
nales, han ido ganando peso en la canalización de flujos financieros.
Este tipo de inversores institucionales se caracteriza por canalizar
directamente fondos desde las unidades con superávit de recursos hacia
los mercados de valores (de acciones y renta fija). El objetivo último con-
siste en rentabilizar al máximo su inversión evitando la intermediación
bancaria (cesión de ahorro a una entidad bancaria para que posterior-
mente lo presta a particulares, empresas o administraciones públicas en
forma de créditos o préstamos).
Los inversores institucionales son empresas, instituciones y otras
personas jurídicas que realizan operaciones con un volumen significati-
vo en los mercados, lo que les permite conseguir mejores condiciones de
negociación que los inversores minoritarios. Además, gozan de un menor
nivel de protección. Su influencia es tanta que determinan el volumen y
coste de financiación de grandes empresas y Estados de todo el mundo.
Son instituciones que conocen bien el mercado y cuentan con informa-
ción sobre las empresas y demás instituciones en los que invierten, parti-
cipando incluso activamente como accionistas en los consejos de admi-
nistración.
Dentro de este tipo de inversores institucionales estudiaremos en este
capítulo las entidades aseguradoras, las instituciones de inversión colec-
tiva (fondos y sociedades de inversión); los fondos de pensiones, y los
fondos soberanos.
Por otra parte, existen un conjunto de intermediarios y auxiliares fi-

nancieros que realizan distintas funciones dentro del sistema financiero
y que abordaremos también en este capítulo para dar una visión comple-
ta del funcionamiento del sistema financiero en nuestro país.
PREGUNTAS INICIALES
¿Quiénes son los inversores institucionales y qué instrumentos de inversión utilizan?
¿Qué es un fondo de inversión y en qué se diferencia de un fondo de pensiones?
¿Qué es un fondo soberano y qué importancia tiene?
¿Qué actividad desempeñan instituciones como los establecimientos financieros

de crédito, el ICO, las entidades de garantía recíproca, las entidades de capital riesgo,
las entidades gestoras de fondos de titulización de activos y las entidades de pago?
2.1. La importancia de la inversión institucional en el sistema

financiero
En la evolución de los sistemas financieros Rybczynski (1995) distin-

gue tres etapas: una primera con un gran protagonismo de los bancos;
una segunda, dirigida por los mercados y, por último, una tercera en la
que se produce un importante desarrollo de la inversión institucional y
la titulización de activos.
La primera etapa se caracteriza por el protagonismo de las entida-

des de crédito, que no es otro que el control de la actuación de sus clien-
tes. Asimismo, gestionan el sistema de pagos de la economía, facilitando
liquidez y favoreciendo las transacciones entre los agentes económicos.
La segunda etapa del sistema financiero se caracteriza por la apari-
ción y creciente importancia de las instituciones no bancarias, que crean
nuevos instrumentos o activos financieros que son competitivos con los
bancarios en la captación de ahorro y colocación de fondos. Estos instru-
mentos se negocian en los mercados financieros permitiendo una expan-
sión de estos, especialmente de los mercados de capitales y monetarios
(obligaciones, bonos, acciones, pagarés, etc.).
La inversión institucional y otros intermediarios financieros
Los mercados financieros adquieren así una importante participa-

ción en la financiación externa de las empresas fijando las condiciones
en las que esta se realiza, bien a través de la valoración de las acciones
(cotizaciones bursátiles) o con la posibilidad de colocación en el mercado
de nuevas emisiones, encareciendo o abaratando los precios de las obli-
gaciones y bonos de renta fija, mediante la aplicación de primas en fun-
ción del riesgo de la empresa emisora.
En esta etapa, los intermediarios financieros y los mercados desem-
peñan conjuntamente la función de controlar la actividad de las empre-
sas financieras mediante la comparación de las ratios de las compañías
cotizadas y no cotizadas en los mercados de capitales.
Por último, la tercera etapa se caracteriza por la aparición de la titu-
lización en la que la función de captación y asignación de los nuevos flu-
jos de ahorro corresponde a los mercados. De hecho, la mayor parte de
ellos se obtienen, como ocurría en la segunda etapa, a través de la emi-
sión de activos o instrumentos financieros negociables, mientras que la
actividad bancaria cae rápidamente. Sin embargo, las entidades de cré-
dito continúan jugando un papel fundamental en el sistema de pagos de
la economía y en la creación de liquidez, manteniendo un especial prota-
gonismo en el mundo financiero.
La evolución descrita tiene también consecuencias muy relevantes so-
bre la propiedad y gobierno de las empresas. En la primera fase, la geren-
cia y los derechos de propiedad recaen en las mismas manos, mantenien-
do los propietarios el control sobre la empresa mediante la concesión de
préstamos por parte de las entidades bancarias a las compañías, tratan-
do de limitar sus propios riesgos para no incurrir en situaciones anóma-
las frente a sus depositantes. En esta etapa, que Rybczynski denomina de
«capitalismo de los propietarios», los intermediarios financieros asu-
men la mayoría del riesgo frente al del sistema financiero, que es escaso.
En la segunda etapa surgen cambios en el ejercicio de los derechos de
propiedad y se manifiesta una separación entre propietarios y adminis-
tradores de la empresa. Esta evolución viene marcada por el traspaso del
control de la empresa por individuos o grupos familiares, propietarios de
la empresa original, a otros mediante la venta, parcial o total de las ac-
ciones sometidas a cotización en los mercados bursátiles. Esta etapa, de-
nominada de «capitalismo gerencial», se caracteriza por la creciente

cesión de control de la empresa a nuevos accionistas y por el aumento
paulatino de la financiación externa mediante deuda procedente de los
mercados de capitales.
Sin embargo, la propiedad de las empresas aún permanece en manos
de individuos y familias, y los bancos continúan siendo los proveedores
de la mayor parte de la financiación externa.
La tercera etapa en la evolución de los sistemas financieros puede lla-
marse de «capitalismo institucional». Las instituciones de inversión co-
lectiva (fondos de inversión) y las de previsión (fondos de pensiones) ad-
quieren proporciones crecientes de valores y, consecuentemente, de los
derechos de propiedad de las empresas, encargándose de controlar la ges-
tión de éstas operando en los mercados financieros mediante la compra y
venta de acciones, con el fin de lograr el control sobre las empresas y la
formación de grandes conglomerados financieros, e influyendo en la ac-
tuación de los gobiernos que se ven afectados por sus operaciones en bo-
nos y en divisas. Todo ello da lugar a un notable crecimiento de los merca-
dos financieros, especialmente de los de renta variable (acciones) y deuda.
La inversión institucional se puede definir como el conjunto de inversiones realiza-

das en bolsa y en otros mercados financieros y no financieros por las instituciones de in-
versión colectiva, en adelante IIC (fondos y sociedades de inversión y fondos de pensiones),
y las instituciones financieras (bancos, compañías de seguros, etc.), cuya característica
principal es la agrupación en una cartera del capital de una pluralidad de inversores (per-
sonas físicas o jurídicas).
Desde el punto de vista del inversor privado supone una alternativa a

la inversión bancaria tradicional.
La inversión institucional presenta una serie de ventajas y desventajas
sobre la inversión personal o individual. Entre las ventajas se pueden
señalar:
1. Diversificación: la posibilidad de reunir en un fondo una gran can-
tidad de fondos permite crear una cartera con un volumen sufi-
ciente como para lograr una adecuada diversificación, con la con-
siguiente reducción del riesgo.
2. La realización de importantes operaciones permite obtener pre-

cios más bajos y comisiones menores, no disponibles para el pe-
queño y mediano inversor.
3. Los gestores de las instituciones de inversión colectiva tienen, en
teoría, un conocimiento y profesionalidad superior al de un inver-
sor individual.
4. Todos los partícipes obtienen la misma rentabilidad con indepen-
dencia del importe aportado al fondo. La inversión institucional
permite obtener rentabilidades desde cuantías muy pequeñas, a
diferencia de otros activos que exigen una inversión mínima más
elevada. Un ejemplo serían los productos estructurados ofertados
por los bancos a particulares, que requieren un importe mínimo
de inversión de 50.000 euros.
5. La existencia de una serie de ventajas operativas como son la re-
ducción de los trámites del cobro de intereses y dividendos de las
acciones o bonos de la cartera en las que el inversor invierte su di-
nero, así como la reinversión de la cantidad invertida inicialmente
y la de las plusvalías originadas.
Entre las desventajas de la inversión institucional frente a la indi-

vidual, se pueden destacar:
1. Pago de una comisión de gestión que hace descender la rentabilidad.
2. Menor flexibilidad: la entrada y salida en ella se realiza al valor li-

quidativo de la fecha en la que se solicita la compra o reembolso de
los fondos, es decir, no se permite la negociación a lo largo del día 1.
3. No elimina del todo la necesidad de asesoramiento para el inversor,

dado que este tiene que elegir entre instituciones cuyas políticas de
inversión son diferentes (renta fija, renta variable, mixta, etc.).
4. Pérdida de control a la hora de elegir los activos en los que invertir

y pérdida de capacidad de voto.
1
Este rasgo es lo que diferencia, fundamentalmente, a los fondos de inversión tradicionales y
los conocidos como ETF (exchanged traded funds) que, en cambio, pueden negociarse en cualquier
momento de la sesión abierta.
El sector asegurador se diferencia de otros sectores en que para reali-

zar su actividad, el capital fijo que necesita es relativamente pequeño, y
el capital circulante se lo prestan los clientes a cuenta del producto que
ha de empezar a generar en ese momento (la seguridad), y que lo ha co-
brado por anticipado. Por ello, sus necesidades técnicas de financiación
son muy pequeñas.
Por otra parte, el producto que se comercializa (la seguridad) se ga-
rantiza a todos los clientes, aunque la entrega solo se efectúa a una parte
de la clientela (en caso de siniestralidad). El factor tiempo juega, además,
a favor del asegurador, ya que el coste correspondiente (la siniestralidad)
se reparte posponiéndose y dando lugar, entretanto, a un cúmulo de aho-
rro que forman las «provisiones técnicas de los seguros».
Desde un punto de vista financiero, se puede decir que el asegurado o
tomador de una póliza de seguros es el prestamista que proporciona los
fondos al asegurador para que genere el producto (la seguridad). El pa-
pel del asegurador se refiere al de mero colocador de los fondos que no se
han consumido periódicamente; es decir, del remanente de fondos que
queda tras cubrir las indemnizaciones pagadas por los siniestros
ocurridos.
Así, la función financiera del seguro, al igual que en los restantes
intermediarios financieros, consiste en facilitar el trasvase de fondos
desde unas unidades económicas, que tienen exceso de recursos y
quieren invertir en cubrir posibles contingencias, hacia otras unida-
des que necesitan recursos financieros. La transformación de los flu-
jos captados hacia los sectores productivos de la economía, funda-
mentalmente inversiones, a través de la formación de importantes
stocks de capital (capital económico y provisiones técnicas de las com-
pañías de seguros), resume la función financiera desarrollada por el
sector de seguros.
Los distintos elementos financieros de las operaciones de seguro
son:
1. Las primas o precio del seguro, son los flujos de recursos que
captan las aseguradoras de las unidades económicas ahorradoras.
2. El capital económico del asegurador y las provisiones técni-

cas que generan constituyen el volumen de recursos o stock de
capital que generan las aseguradoras.
3. La inversión de las provisiones técnicas, constituye la canaliza-
ción de recursos hacia los diferentes sectores productivos, de ahí
su papel como intermediarios financieros.
Podemos concluir afirmando que la actividad aseguradora, por su
propia naturaleza, convierte en inversión a largo plazo las aportaciones
que realizan los asegurados con el fin de cubrirse frente a determinados
riesgos. Se trata de un ahorro que desde el punto de vista financiero es
muy estable y a largo plazo.
Los fondos de pensiones son considerados instrumentos de ahorro a me-

dio y largo plazo, y se crearon para formar un patrimonio colectivo median-
te las aportaciones voluntarias de carácter privado de sus partícipes para,
llegado el momento de la jubilación, complementar la pensión publica.
El fondo de pensiones es un patrimonio sin personalidad jurídica,
afecto a un plan de pensiones, cuya misión es recoger una serie de apor-
taciones de empresas, empleados, asociados o particulares, con el fin de
garantizar el cobro de prestaciones económicas posteriores a la jubila-
ción. Durante el plazo que media entre la aportación del partícipe y el
cobro de las prestaciones, la función de la gestora del fondo de pensiones
consiste en realizar inversiones financieras con criterios de rentabilidad
y riesgo al igual que cualquier otro intermediario financiero.
No hay que confundir plan y fondo de pensiones. El plan de pensio-
nes es un instrumento de ahorro en el que se define quién puede ser par-
tícipe, cómo hacer aportaciones y cómo y cuando se pueden reembolsar,
mientras que el fondo es el patrimonio que se crea con las aportaciones a
los planes de pensiones que se invierten para obtener rentabilidad y pre-
servar el valor del patrimonio y que servirá para pagar a los beneficiarios
definidos en el plan o planes adscritos al mismo.
Los fondos de pensiones son, por tanto, instituciones de canalización del ahorro
privado hacia la cobertura de las necesidades económicas de la población retirada.
La experiencia internacional demuestra que la aparición de una previsión

social complementaria da lugar a la creación de grandes inversores institucio-
nales que prestan fondos a medio y largo plazo, introduciendo importantes
modificaciones en los instrumentos de financiación de la economía.
La mayor parte del patrimonio gestionado a través de fondos de pen-
siones en España se invierte en renta fija, de la cual un porcentaje muy
elevado corresponde a deuda pública.
Los fondos de pensiones, con arreglo a distintos criterios, pueden

presentar las siguientes modalidades:
1. Fondos de reparto y fondos de capitalización. Los fondos de re-
parto consisten en que, en cada periodo, los miembros del fondo que
están en activo deben hacer frente a la totalidad de las prestaciones
y gastos derivados de ellas, que otorgue el fondo a sus beneficiarios
en ese periodo de tiempo. Es decir, que lo que se recauda en el año
sirve para pagar las prestaciones que perciben los beneficiarios en
ese año. En consecuencia, no existe un patrimonio acumulado afec-
tado a esas percepciones, sino que cada año estas se cubren con los
ingresos generados en ese período. En los fondos de capitalización,
cada miembro paga periódicamente una cuota que, a lo largo del
tiempo y con los intereses que genere, permite acumular un capital
para cubrir las prestaciones de los beneficiarios.
2. Fondos internos y externos. Los fondos internos consisten en
que, en los sistemas de empleo cada año la empresa dota una re-
serva para que, cuando el trabajador se jubile pueda percibir una
renta que complemente su pensión. Los fondos externos, por su
parte, son independientes de la empresa que establece el plan. En
este caso existe una separación del patrimonio.
3. Según el sujeto constituyente, sistemas de empleo, asociado o
individual. En el sistema de empleo el promotor es cualquier enti-
dad, sociedad o empresa, y los partícipes son sus empleados. En el
sistema asociado, el promotor puede ser cualquier asociación, sin-
dicato o gremio, siendo los partícipes sus asociados y miembros; y
en el individual, el promotor puede ser una o varias entidades fi-

nancieras, y el partícipe cualquier persona física.
El patrimonio de los fondos de pensiones creció en España de forma

creciente e importante desde finales de los 90 hasta el año del comienzo
de la crisis (2007) alcanzando un volumen de más de 88.000 millones de
euros. A pesar de la crisis a finales de 2016 superaba los 104.000 millones
de euros.
El activo de los fondos de pensiones está invertido de acuerdo con

criterios de: seguridad, rentabilidad, diversificación y plazos adecuados
a sus finalidades. Para asegurar la aplicación de estos principios las so-
ciedades gestoras de fondos de pensiones están sujetas a unos criterios
de diversificación de cumplimiento obligatorio:
• 70% mínimo en activos contratados en mercados organizados e
inmuebles.
• Máximo: 5% de los títulos emitidos o avalados por una misma en-
tidad.
• Máximo: 10% del patrimonio del fondo en una misma entidad.
• Máximo: 20% del activo del fondo en bienes inmuebles, créditos
hipotecarios y derechos reales inmobiliarios.
Los fondos de pensiones pueden invertir su patrimonio en diferentes

activos, siendo el partícipe el encargado de elegir el tipo de fondo en el
que invertir.
Diariamente se valora, a precio de mercado, el patrimonio del fondo
de pensiones compuesto por instrumentos de renta fija, renta variable,
activos del mercado monetario, etc. El valor liquidativo de la participa-
ción (VLP) se calcula como resultado del cociente del valor del patrimo-
nio total y el número de participaciones existentes en ese momento. El
VLP permite calcular, además, la rentabilidad del fondo, el número de
participaciones que adquirirán los nuevos inversores y el capital que se
debe abonar al beneficiario si el partícipe desea salir y cumple alguno de
los requisitos previstos en la ley para el rescate anticipado (en 2014 se han
modificado los supuestos de rescate y el tratamiento fiscal favorable de
los planes de pensiones). En estos casos, la prestación se puede cobrar en
forma de capital (de una sola vez), de renta periódica o de forma mixta.
Dado que los fondos no tienen personalidad jurídica propia, la ad-
ministración del fondo corresponde a una sociedad gestora que es la
encargada de la compraventa de valores y del cobro de dividendos y
cupones. Deberá contar, asimismo, con la figura de una entidad de-
positaria, que será una entidad de depósito, que es quién se encarga
de la custodia de los valores del fondo y de la vigilancia de la sociedad
gestora.
Estas cobran una comisión de gestión, que se deduce diariamente del
valor del patrimonio del fondo y oscila entre el 0,75% y el 3% anual, de-
pendiendo del tipo de fondo. El depositario, por su parte, percibe una
comisión de depositaría, aunque de menor porcentaje.
La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSYFP)
ejerce todas las competencias sobre las sociedades gestoras de fondos de
pensiones.
En todos los sistemas financieros desarrollados existen una serie de

instituciones que tienen como actividad principal o exclusiva la canaliza-
ción, realización y gestión de la llamada «inversión colectiva». La fun-
ción de estas entidades es la captación de recursos del público mediante
la emisión de instrumentos financieros indirectos (acciones o partici-
paciones) para su inversión en instrumentos financieros directos (va-
lores de renta fija o variable en mercados organizados o no) o instru-
mentos no financieros, con criterios profesionales.
Son Instituciones de Inversión Colectiva mobiliaria (IIC) las que tienen por objeto
la captación de fondos, bienes o derechos del público en general para gestionarlos e
invertirlos de forma colectiva en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financie-
ros o no financieros, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de
los resultados colectivos.
En los últimos 20 años la inversión colectiva en España ha registrado

una fuerte expansión como consecuencia del impulso recibido por parte
de las entidades de crédito, las consecutivas reducciones de los tipos de
interés, un favorable régimen fiscal y también, aunque en menor medida,
debido al proceso de liberalización de los mercados de valores y los mo-
vimientos de capital.
2.4.1. Tipología de las IIC
Las IIC adoptan dos formas jurídicas:

A. Fiduciaria (fondos de inversión). Son patrimonios separados y
sin personalidad jurídica, formados por las aportaciones de los
partícipes, cuya administración corresponde a una «sociedad
gestora», que se encarga de invertirlos en los mercados finan-
cieros u otro tipo de bienes, y en el que los rendimientos de los
inversores se establecen en función de los resultados colectivos.
La liquidez de las participaciones la proporciona el propio fon-
do a través del derecho de reembolso o separación del partícipe.
Los fondos de inversión cuentan también con una «entidad de-
positaria» (entidad de depósito), encargada de la custodia de los
valores del fondo y de la vigilancia de la sociedad gestora.
B. Sociedad por acciones (sociedades de inversión). Al igual que los
fondos, invierten sus recursos en instrumentos financieros y otros
activos, pero a diferencia de ellos las aportaciones no provienen de
partícipes sino de accionistas o socios. La sociedad tiene sus pro-
pios órganos de administración y representación, y la liquidez de las
acciones la facilitan los mercados secundarios donde estas se nego-
cian.
Además, las IIC pueden ser de dos tipos:

I. De carácter financiero. Tienen por objeto la inversión en acti-
vos o instrumentos financieros. Pueden ser fondos de inversión
mobiliaria (FIM) y sociedades de inversión mobiliaria de capital
variable (SICAV). Esta denominación se debe a que su capital
puede aumentar o disminuir por la venta o adquisición de sus
propias acciones que hace la SICAV.
II. De carácter no financiero, que invierten principalmente en bie-

nes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento,
obras de arte, numismática, filatelia, entre otros.
2.4.2. Fondos de inversión mobiliaria (FIM)
La suscripción y reembolso de las participaciones de los FIM se reali-

za de conformidad con el valor liquidativo de la participación (VLP), que
se calcula diariamente como resultado del cociente entre el patrimonio
del fondo y el número de participaciones en circulación.
Según el tipo de activos en los que invierten, los FIM pueden ser de
renta fija, renta variable o mixtos. Al igual que sucede con los fondos de
pensiones, los fondos de inversión deben cumplir una serie de normas o
límites en materia de inversión, no pudiendo exceder de determinados
porcentajes, establecidos por la CNMV, en un mismo activo. Los fondos
de inversión deben seguir el coeficiente 5-10-40 que prohíbe invertir más
de un 5% por emisor (5% en una acción, por ejemplo), si bien se puede
llegar a invertir el 10% siempre que las inversiones que superen el 5% no
superen el 40% del patrimonio.
Desde el punto de vista fiscal, las plusvalías obtenidas por el partícipe
solo serán objeto de tributación cuando venda total o parcialmente sus
participaciones del fondo. En el caso de que traspase el capital de un fon-
do de inversión a otro, las plusvalías que se pudieran producir no son
objeto de gravamen, lo que en el argot financiero se conoce como «sin
peaje fiscal». Por lo tanto, los fondos de inversión permiten diferir en el
tiempo el pago del IRPF.
En función de su vocación inversora, los fondos pueden ser moneta-
rios, de renta fija a corto y a largo, mixta fija, variable mixta, nacional o
internacional, garantizados…
Las personas que intervienen en una inversión a través de una IIC son:
el partícipe, las sociedades gestoras y las entidades depositarias.
La persona física o jurídica que realiza aportaciones al fondo de in-
versión tiene la condición de partícipe. Este, entre otros derechos, podrá
solicitar el reembolso de sus participaciones al fondo cuando así lo de-
see, obtener información periódica sobre la cartera del fondo y el valor

liquidativo de las participaciones, y exigir responsabilidades a la socie-
dad gestora y entidad depositaria.
Siempre que hablamos de FIM, su gestión y administración la lleva a
cabo una sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva
(SGIIC), cuyo objeto social exclusivo consiste en administrar la cartera,
representar y gestionar sus inversiones, suscripciones y reembolsos. La
sociedad gestora ostenta además las siguientes funciones:
• Redactar
el reglamento de gestión del fondo. En este reglamento se
indica la política de inversiones del fondo, que establece el tipo de
valores y las proporciones en que invertirá.
• Calcular
diariamente el valor liquidativo, emitir los certificados de
participación y autorizar el reembolso de participaciones.
• Llevar
al día la contabilidad e informar a los partícipes de su situa-
ción patrimonial.
• Seleccionar
los valores que deben integrar la cartera del fondo, de
acuerdo a las pautas establecidas en el reglamento de gestión, orde-
nando a la entidad depositaria la compra y la venta de los valores.
Asimismo, los FIM necesitan una sociedad depositaria, que será la

encargada del depósito de los activos en los que el fondo invierte su patri-
monio. Estos activos serán, entre otros, acciones, bonos u obligaciones
de empresa o del Estado (deuda pública), derivados, efectivo, etc. Las
principales funciones de la sociedad depositaria son:
• Custodiar los activos objeto de las inversiones de las IIC.
• Velar
por los intereses de los partícipes, vigilando la gestión de las
SGIIC y, en su caso, de los administradores de las IIC.
• Cumplimentar
las suscripciones de participaciones, pagar los re-
embolsos autorizados por las SGIIC, satisfacer los dividendos de
las acciones, los cupones de obligaciones y bonos, y los beneficios
de las participaciones en circulación.
• Realizar
las operaciones de compra y venta de valores, cobrando
los intereses y dividendos de los activos de la cartera de la IIC.
Con el objeto de proteger en mayor medida a los partícipes, la CNMV

obliga a la separación entre la SGIIC y la entidad depositaria. Concretamente,
cada institución tendrá una sola entidad depositaria y ninguna entidad po-
drá ser al mismo tiempo gestora y depositaria de una misma IIC.
Figura 12.1. Funcionamiento de los Fondos de Inversión.
Fuente: Edufinet (2012).
Dentro de los fondos de inversión podemos encontrar distintas formas de

gestionar los patrimonios. A continuación se exponen los más importantes:
• Gestión cuantitativa. Es un tipo de gestión activa en el que las deci-
siones de composición de cartera se delegan en un modelo cuantitati-
vo. Un ordenador trabajará sobre una amplia base de datos (de carac-
terísticas de las distintas compañías, de factores macro,...) y, de
acuerdo con el modelo programado, emitirá recomendaciones de com-
pra y venta de distintos valores.
• Gestión alternativa. En esta categoría entran los denominados «hed-

ge funds» o fondos libres. Invierten en todo tipo de instrumentos fi-
nancieros (renta fija y variable, divisas...) e implantan determinadas
estrategias para cubrir o acentuar el riesgo con el fin de generar un
nivel de rentabilidad. Es habitual recurrir a altos niveles de apalan-
camiento mediante el uso de productos derivados. Existen muchas
estrategias de gestión alternativa y están dirigidos a inversores con
más formación y experiencia, y cuentan por tanto con menor protec-
ción.
• Gestión activa versus Gestión pasiva (indexada). Las IIC suelen te-
ner un índice de referencia o benchmark (por ejemplo, el Ibex 35 para
un fondo de renta variable nacional). Cuando la IIC es de gestión acti-
va, intenta superar a su índice de referencia. Cuando la IIC es de ges-
tión pasiva, se conforma con replicar exactamente el comportamiento
del índice de referencia.
• Productos garantizados. Los fondos de inversión garantizados son
un producto que asegura al inversor recuperar la totalidad del capital
invertido (o limitar su pérdida máxima) y una rentabilidad fijada de
antemano, que se hace efectiva al finalizar un periodo determinado,
conocido como periodo de garantía.
Los fondos garantizados tienen una duración de uno a diez años y
la sociedad es la encargada de garantizar a través de un tercero,
generalmente un banco, un rendimiento mínimo. La rentabilidad
que ofrecen puede ser fija o variable según que aseguren, respecti-
vamente, un rendimiento fijo o ligada a la revalorización de un ín-
dice, comportamiento de una acción o cesta de acciones, divisas u
otros fondos de inversión.
Al tener el fondo una garantía y una fecha de finalización de la misma,
las participaciones que soliciten el reembolso antes de la fecha de ven-
cimiento de la garantía (ventanas de cambio) estarán sujetas a penali-
zación, por lo que el valor de la participación en el momento del reem-
bolso puede ser incluso inferior al valor de la participación garantizada.
Esto significa que no son fondos líquidos al existir la posibilidad de
perder dinero en el caso de que se rescaten antes de la fecha de venci-
miento. Se trata de productos financieros recomendados para los aho-
rradores que quieran limitar riesgos, ya que el inversor está dispuesto

a renunciar a la rentabilidad, pero no a la recuperación de la totalidad
del capital invertido o de un porcentaje del mismo.
• ETF (Exchange Traded Funds). Estos fondos son conocidos como
fondos cotizados. Se trata de fondos de inversión que tienen la parti-
cularidad de que cotizan en la bolsa de valores, igual que una acción,
pudiéndose comprar y vender a lo largo de una sesión al precio exis-
tente en cada momento sin necesidad de esperar al cierre del merca-
do para conocer su valor liquidativo. Por lo tanto, se pueden comprar
o vender participaciones de ETF varias veces durante el periodo de
negociación de la bolsa de valores. Otra diferencia con los fondos de
inversión tradicionales es que aplican unas comisiones de gestión
más reducidas, ya que estos ETF se limitan a realizar una gestión
pasiva, es decir, su política de inversión reproduce un determinado
índice de referencia bursátil o de renta fija, pero a diferencia de los
fondos índice estos ETF permiten la adquisición o venta de la partici-
pación durante todo el período diario de negociación de la bolsa de
valores.
2.4.4. Similitudes y diferencias entre fondos de inversión y fondos

de pensiones
Llegados a este punto es necesario recopilar las principales ideas y

dejar claras las similitudes y diferencias entre fondos de inversión y fon-
dos de pensiones, tal como muestra la siguiente tabla y los ejemplos que
se ofrecen a continuación.
Tabla 12.5. Similitudes y diferencias entre fondos

de inversión y fondos de pensiones
FONDOS DE INVERSIÓN FONDOS DE PENSIONES
Son instrumentos de ahorro a medio y largo Son instrumentos de ahorro a medio y largo
plazo. Constituyen una inversión alternativa a plazo. Constituyen un complemento de la pen-
la inversión individual. sión de la Seguridad Social.
Permiten generar economías de escala en el Permiten generar economías de escala en el

proceso inversor. proceso inversor.
FONDOS DE INVERSIÓN FONDOS DE PENSIONES
La regulación la establece la CNMV. La regulación la establece la DGSFP.
La CNMV es su órgano supervisor. La DGSFP es su órgano supervisor.
Gran variedad de fondos de inversión (renta fija, Gran variedad de fondos de pensiones (renta fija,
renta variable y mixtos). renta variable, fondos de dinero y mixtos).
Rescate: se pueden reembolsar en cualquier Rescate: solamente se pueden rescatar en el

momento. momento en que se produzca uno de los supues-
tos contemplados en la Ley.
Fiscalidad: se difiere el pago del impuesto hasta Fiscalidad: se difiere el pago del impuesto hasta
el momento del rescate, teniendo la considera- el momento del rescate, teniendo la considera-
ción de rendimientos de capital las plusvalías ción de rendimientos del trabajo.
obtenidas, si no se reinvierten.
Valor de la participación: cociente entre el Valor de la participación: cociente entre el

patrimonio del fondo de inversión, valorado patrimonio del fondo de pensiones, valorado
diariamente, y el número de participaciones en diariamente, y el número de participaciones en
circulación. circulación.
Lectura recomendada
LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Y LOS FONDOS DE PENSIONES
Informe 2015 y perspectivas 2016
http://www.inverco.es/archivosdb/c89-ahorro-financiero-de-las-familias-iics-y-
fp-2015.pdf
Extracto del resumen ejecutivo
IIC y FP. DATOS MUNDIALES: A finales de 2015 el patrimonio estimado

de las IIC (Fondos y Sociedades de Inversión) a nivel mundial, se situó
en 34,2 billones de euros y el de los Fondos de Pensiones en 24,2 billones. En
total entre IIC y Fondos de Pensiones el patrimonio ascendería a 58,4 billones
de euros.
A nivel mundial, la inversión institucional concentrada en Fondos de
Inversión y Fondos de Pensiones supone más del 44% de la capitalización
total de la renta fija y de la variable. Asimismo, los activos de las IIC y FP,
suponen el 79,2% del PIB mundial (74 billones de euros).
IIC: La distribución porcentual de los activos de las IIC por categorías a

nivel mundial es: las de renta variable representan el 42%, las de renta fija el
22%, las mixtas el 14% y las monetarias el 13% y el resto el 8%. El volumen
de activos en euros de los Fondos de Inversión a nivel mundial experimentó
en 2015 un incremento del 12% al pasar de 30,4 billones de euros en 2014 a
34,2 billones a finales de 2015. No obstante, y sin tener en cuenta el efecto del
tipo de cambio, mientras Europa registró un crecimiento del 15%, EE. UU.
mostró un retroceso del 0,4%.
FONDOS DE PENSIONES: El patrimonio mundial de los Fondos de
Pensiones en 2014 alcanzó los 21,5 billones de euros (25,2 billones de
dólares), lo que supuso un aumento en 2014 del 14,8% en euros (2,5% en
dólares). Las estimaciones para el cierre de 2015 son de 24,2 billones de eu-
ros, con un incremento en el año del 13%.
Al igual que el año anterior, España se situó en el grupo de cabeza del
ranking de rentabilidades netas de inflación con un 8%.
No obstante, España ocupa uno de los lugares más bajos del ranking de
patrimonio de Fondos de Pensiones sobre PIB, con un peso del 9,5%, frente
a una media ponderada del 84,4% entre los países de la OCDE.
La tasa de sustitución media de la pensión pública en los países de la OCDE
se sitúa en el 40,6%. Si se añaden las pensiones privadas de carácter obligato-
rio, la tasa se eleva al 54,0% y al incluir los sistemas privados voluntarios, la
tasa total alcanza el 67,9%.
El porcentaje de activos de los Fondos de Pensiones sobre el PIB alcanza
una media ponderada del 84,2% en los países de la OCDE. España se encuen-
tra entre los países de la OCDE con la tasa de sustitución pública más alta
(73,9%), mientras que el patrimonio de Fondos de Pensiones se sitúa tan sólo
en un 9,5% de su PIB.
La acumulación de reservas por parte de los bancos centrales constituye

un nuevo proceso de acumulación de capital que ha tomado forma durante
la última década. El fenómeno comenzó a finales de los años noventa, des-
pués de las crisis asiática de 1997 y rusa de 1998. Los bancos centrales de
países emergentes comenzaron a hacer acopio de divisas en volúmenes mu-
cho más elevados de los hasta entonces habituales para poder hacer frente a
sus obligaciones de pagos internacionales en caso de crisis.
Con el elevado crecimiento económico mundial de los años posterio-

res a las crisis y el aumento del precio del petróleo y de otras materias
primas, las reservas de numerosos países fueron creciendo exponencial-
mente. A principios de esta década China gestionaba 1,9 billones de dóla-
res; Japón gestionaba un billón y Rusia 0,5 billones de dólares. Taiwán,
India, Corea del Sur y Brasil gestionan todos, a través de sus bancos
centrales, reservas superiores a los 200.000 millones de dólares. La esti-
mación de reservas globales de los bancos centrales asciende a cerca de
siete billones de dólares.
La gestión de estas reservas, normalmente con perfil conservador,
requiere de activos de alta calidad crediticia en los que invertir. Así, gran
parte del déficit público de Estados Unidos es financiado mediante la
venta de bonos y obligaciones del Tesoro a los bancos centrales de otros
países poseedores de grandes reservas.
Dentro de este fenómeno de acumulación de capital por parte de los
gobiernos de países con fuerte ingresos provenientes del petróleo como
Rusia, Noruega y Oriente Próximo; la exportación de materias primas
(Brasil y Perú) o bienes de consumo (China, Japón y Corea del Sur) son
de gran importancia los denominados «Fondos Soberanos». Estos fon-
dos, de propiedad estatal, pretenden una gestión más orientada a la toma
de riesgo y a la participación directa en el capital de grandes empresas.
De esta forma, tienen capacidad para influir en el mapa económico glo-
bal y son, además de un recurso financiero, un instrumento de estrategia
geopolítica para los países inversores. China, Singapur, Rusia, Noruega,
Emiratos Árabes Unidos y Arabia Saudita gestionan hoy en día los mayo-
res fondos soberanos, todos ellos creados durante la última década de
bonanza económica.
El contexto general de los mercados financieros globales, en el que la
acumulación de los activos ha ido creciendo y la demanda de liquidez de
otros agentes estaba garantizada a costes moderados, ha venido caracte-
rizada por una elevada liquidez y baja volatilidad. No obstante, a partir
de agosto de 2007 este proceso ha sufrido una brusca desaceleración tras
la convulsión vivida por los mercados financieros internacionales. La
crisis de confianza en las instituciones y productos financieros, generada
por la ausencia de una valoración precisa del riesgo de crédito trajo con-
sigo una severa crisis de liquidez que ha afectado al sistema financiero

internacional y a la economía global.
En un primer momento, los fondos soberanos utilizaron parte de sus
activos líquidos para efectuar inversiones que aportasen capital de resca-
te a grupos financieros occidentales de primer orden (Stanley, Merrill
Lynch o Citigroup). Sin embargo, tras las inversiones realizadas por los
fondos soberanos a finales de 2007 y principios de 2008, los mercados se
han visto inmersos en un proceso de actualización del precio de todos
los activos negociados, lo que ha tenido como consecuencia una pérdida
de valor importante de dichas inversiones, entre otras, las carteras de
inversión de los bancos centrales.
El impacto de la crisis global en este grupo de inversores a causa de la
devaluación de sus activos ha sido la disminución de su presencia en los
mercados de deuda internacionales, así como en el capital de grupos
bancarios o industriales globales.
Como consecuencia, estos inversores, que han supuesto durante los
últimos años una de las principales fuentes de financiación de las insti-
tuciones financieras internacionales a través de los mercados de capital,
han dejado de participar en la compra de obligaciones tal como lo venían
haciendo anteriormente. Por lo tanto, bancos supranacionales, agencias
gubernamentales e incluso gobiernos que han financiado parte de sus
necesidades a través de los mercados internacionales de capital, han te-
nido que revisar sus estrategias, localizar la nueva demanda de sus bo-
nos, buscar nuevos inversores y adaptarse a unos costes de financiación
en línea con el mercado.
Para entender bien lo que son y representan estos fondos es muy aconsejable visualizar
el vídeo que aparece en el siguiente enlace:
Vídeo sobre fondos soberanos: https://www.youtube.com/watch?v=l4sDmv0r0R0
Como ya se vio en el capítulo de la estructura institucional del siste-

ma financiero español, estas entidades están bajo supervisión del Banco
de España. Su actividad principal consiste en ejercer una o varias de las
siguientes actividades:
—— Préstamos y créditos (al consumo e hipotecario) y financiación de
transacciones comerciales (por ejemplo, ventas a plazos) 2;
—— Factoring, leasing y confirming;
—— Emisión y gestión de tarjetas de crédito;
—— Concesión de avales y garantías.
Estas entidades financieras tienen la característica de que no pueden

captar fondos reembolsables del público en forma de depósitos, présta-
mos y cesiones temporales, y por ese motivo no tienen obligación de per-
tenecer a un Fondo de Garantía de Depósitos. Su financiación ajena pro-
cede en un 90% de préstamos bancarios (en gran parte a través del
mercado interbancario) y que posteriormente canalizan, hacia particu-
lares y empresas en forma de préstamos y créditos, principalmente.
En general, las más conocidas por el público son las que financian
ventas a plazos de automóviles, de artículos de cierto valor de grandes
almacenes, etc., abonando el importe total al vendedor y concediendo en
ese momento un crédito al comprador 3.
Brevemente, el confirming es un servicio financiero que consiste en
gestionar los pagos pendientes de una empresa a sus proveedores, y la
entidad financiera les ofrece a estos la posibilidad de cobrar las facturas
con anterioridad a la fecha de vencimiento.
El factoring consiste en una operación por la que una empresa vendedo-
ra cede a la entidad de factoring todas sus facturas para que esta le adelante
2
Un Real Decreto de 1996 obligó a las antiguas entidades de financiación a transformarse
en EFC.
3
Un ejemplo muy conocido en España es el caso de COFIDIS que se dedica a financiar com-
pras a plazos de distintos centros comerciales.
el importe y se encargue de su cobro. En esta tarea, puede asumir el riesgo

de impago de los clientes de la empresa vendedora (factoring sin recurso) o
no hacerlo (con recurso). Se trata, en cualquier caso de una actividad finan-
ciera ya que la entidad de factoring adelanta el importe de las facturas y,
como es lógico, de los dos tipos, es más caro el factoring sin recurso.
Por último, el conocido como leasing o arrendamiento financiero es
un contrato por el que una entidad adquiere por su cuenta unos bienes
(muebles o inmuebles) con el fin de arrendarlos a una persona o empresa
que los usa durante un período de tiempo, a cuyo término y por una can-
tidad previamente fijada tiene una opción de compra sobre esos bienes.
Después de las entidades tradicionales de depósito (recordamos
que son los bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito), los EFC
son los intermediarios financieros con mayor volumen de activo, sin
embargo su importancia dentro del subsistema crediticio es relativa.
2.6.2. Instituto de Crédito Oficial (ICO)
El Instituto de Crédito Oficial (ICO) es una entidad pública empresa-

rial adscrita al Ministerio de Economía, Industria y Competitividad y
que tiene la consideración de Agencia Financiera del Estado. En su con-
dición de entidad de crédito se encuentra bajo supervisión del Banco de
España. Su actividad consiste en colaborar en el crecimiento y la mejora
de la distribución de la riqueza nacional mediante el fomento de activi-
dades económicas que, por su especial interés social, cultural, innovado-
ra o ecológica, merecen una atención preferente, al tiempo que apoya
proyectos de inversión de las empresas españolas.
Opera como agencia financiera del Estado y como banco de desa-
rrollo. Dentro de la primera, ejecuta operaciones financieras dirigidas a
los afectados por graves crisis económicas, catástrofes naturales o situa-
ciones semejantes, por cuenta del Gobierno y con los fondos que este le
dota. Asimismo, gestiona los instrumentos de financiación oficial a la
exportación, entre ellos el Fondo de Ayuda al Desarrollo 4.
4
El Fondo de Ayuda al Desarrollo (FAD) concede ayudas financieras a países e instituciones
multilaterales de desarrollo, con el doble objetivo de fomentar el desarrollo económico y las expor-
taciones de bienes y equipos españoles.
En el año 2012 se creó el «Fondo de financiación de pago a proveedo-

res de las administraciones públicas territoriales españolas», y se desig-
nó al ICO como agente encargado de la administración y gestión de las
operaciones realizadas por este fondo.
Como banco de desarrollo, el ICO financia proyectos de inversión
productiva a medio y largo plazo orientados a PYME, equilibrio regional
y mejora del medio ambiente, y participa asimismo en grandes proyectos
de infraestructuras, transportes y energía. Estas actividades las financia
emitiendo valores de renta fija y, en ellas, está obligado a lograr el equili-
brio financiero sin incurrir en pérdidas.
Para desempeñar sus funciones el ICO suele recurrir a la mediación de
otras entidades financieras, como por ejemplo mediante la concesión de cré-
ditos a entidades bancarias que los destinan a la financiación de las PYME.
2.6.3. Entidades de Dinero Electrónico (EDE)
Son entidades que se encuentran bajo supervisión del Banco de España,

pero no tienen condición de entidades de crédito. Su operativa consiste en
emitir un instrumento de pago denominado dinero electrónico que se
caracteriza por:
• Estar
almacenado en un soporte electrónico y no venir ligado a una
cuenta bancaria, diferenciándose en ese sentido, por tanto, de una tar-
jeta de débito o crédito;
• Ser
aceptado por empresa distinta del emisor y distinguirse, de esta
forma, de las tarjetas prepago. Por ejemplo, para llamadas telefónicas;
• No poder reutilizarse ya que una vez usado debe volver al emisor; y
• Ofrecer
ventajas de confidencialidad y seguridad respecto a los demás
sistemas de pagos 5.
5
El dinero electrónico se almacena en un soporte técnico que reduce su saldo a medida que se
va pagando con él, pudiéndose recargar en cualquier momento. Los monederos electrónicos, crea-
dos por entidades financieras y por redes de cajeros y emisores de tarjetas de crédito, utilizan dine-
ro electrónico. Son muy útiles para pagos pequeños sin necesidad de transportar dinero físico y
disponer de cambio. Por eso se usan en algunos campus universitarios e incluso en empresas, en
cafeterías, librerías, reprografía, etc. Además del monedero electrónico (basado en hardware), existe
ya el que utiliza el software, es decir, el que se puede cargar directamente en el ordenador y hacer
pagos con él. Aunque todavía no está muy desarrollado, su futuro es muy prometedor.
2.6.4. Sociedades de Garantía Recíproca (SGR)
Dado el mayor riesgo de crédito que, en general, presentan las

PYME frente a las grandes empresas y que, como lógica consecuen-
cia, las entidades de crédito les aplican condiciones financieras más
gravosas, las SGR surgen para facilitar a las pequeñas y medianas
empresas un acceso al crédito más favorable mediante la concesión
de garantías.
Son las propias PYME las que las crean y consiguen de ellas un aval
para sus operaciones y, de esta forma, al contar con la garantía de la pro-
pia empresa más la de la SGR acceden en mejores condiciones a la finan-
ciación bancaria.
Las SGR prestan además una serie de servicios complementarios a

las PYME, entre ellos, información sobre productos financieros adapta-
dos a sus necesidades.
Su supervisión está encomendada al Banco de España como se reco-

ge a modo de recordatorio en la figura 12.2.
2.6.5. Entidades de Pago
Se trata de entidades que pueden realizar servicios de pago, pero que

no se consideran entidades de crédito a efectos de la regulación. Se en-
tienden por servicios de pago los siguientes:
a) Los servicios que permiten el ingreso de efectivo en una cuenta de
pago
b) Los servicios que permiten la retirada de efectivo de una cuenta de
pago
c) La ejecución de operaciones de transferencia de fondos, 1.º
Ejecución de adeudos domiciliados, incluidos los adeudos domici-
liados no recurrentes
d) La ejecución de operaciones asociadas a una línea de crédito
e) La emisión de instrumentos de pago
f) El envío de dinero
Un ejemplo de este tipo de entidades sería American Express o

Diners Club.
Figura 12.2. Entidades bajo supervisión del Banco de España.
En el Banco de España existe un registro de entidades que se puede consultar en su

página web.
2.6.6. Entidades de Capital Riesgo
Estas entidades forman parte del subsistema de valores que, a modo

de recordatorio, se recogen en la siguiente figura.
Figura 12.3. Entidades bajo supervisión de la CNMV.
El capital-riesgo es una actividad financiera consistente en invertir

en empresas, pero sin vocación de permanencia, generalmente en PYME
innovadoras que presentan dificultades de acceso a otras fuentes. Debido
al mayor riesgo de crédito que supone financiar una actividad de este
tipo, de la que se tiene una insuficiente experiencia, y con el fin de incen-
tivarla, el capital-riesgo cuenta con ventajas fiscales.
Las entidades de capital-riesgo son entidades financieras que tienen
como objeto principal la toma de participaciones temporales en el capital de
empresas no cotizadas, generalmente ni financieras ni inmobiliarias, con el
objetivo de que la empresa adquirida aumente su valor y una vez madurada
la inversión, la entidad de capital-riesgo se retire obteniendo beneficios. En
España tenemos ejemplos de estas operaciones en Amadeus y Cortefiel.
En el capital-riesgo existen dos clases de entidades financieras: socie-
dades de capital-riesgo que tienen forma jurídica de sociedades anóni-
mas y fondos de capital-riesgo, que son patrimonios sin personalidad
jurídica que necesitan una sociedad gestora para ser administrados.
2.6.7. Fondos de Titulización de Activos
La titulización es un proceso que permite la conversión de un activo

no negociable (por ejemplo, unos derechos de crédito, actuales o futuros)
en valores transmisibles en los mercados financieros. Se trata de una ma-
nifestación de la desintermediación al sustituir la financiación bancaria

por los valores negociables emitidos (véase el esquema y su explicación).
Los fondos de titulización de activos (FTA), como los restantes fon-
dos, son patrimonios separados sin personalidad jurídica, que adquieren
derechos de crédito no negociables, presentes y futuros, con los recursos
que obtienen de la emisión de valores de renta fija (bonos de titulización)
y de los préstamos procedentes de entidades de crédito. Por otra parte, el
riesgo financiero de estos bonos debe ser calificado por una agencia de
calificación (rating).
Dentro de los FTA, existen los fondos de titulización hipotecaria,
cuyo activo está formado por participaciones hipotecarias, es decir, ce-
siones a terceros de créditos hipotecarios que realizan las entidades de
crédito transfiriendo todos sus riesgos.
Como es preceptivo en todos los fondos, estos también necesitan de la
existencia de una sociedad gestora dedicada exclusivamente a la activi-
dad de administrarlos y representarlos.
El esquema de titulización hipotecaria que se ofrece a continuación
muestra el proceso que sigue un fondo de este tipo.
Figura 12.4. Esquema de titulización hipotecaria.
En un primer momento, vemos que en el activo del balance bancario

figuran créditos hipotecarios que, dado su largo plazo de vencimiento,
suponen una inmovilización de recursos para la entidad, ya que, en prin-
cipio, no son negociables.
Por su parte, el fondo de titulización ha emitido valores con lo que

dispone de un excedente de tesorería que quiere rentabilizar.
En el momento final, el fondo adquiere una parte de los créditos del
banco. Su beneficio anual lo obtiene por la diferencia entre los intereses
que recibe de los créditos y los que abona a los bonos emitidos.
Con esta venta, el banco ha transferido parte de sus créditos y obte-
nido tesorería para atender sus necesidades y reducir parcialmente la
inmovilización de su activo, cambiando créditos por tesorería. Con
ella puede iniciar otro proceso de concesión de créditos buscando me-
jorar las condiciones que tenía anteriormente o simplemente expandir
su negocio.
Lo que ha sucedido con el proceso de titulización explicado es que se
ha transformado un activo no negociable (crédito hipotecario) en un IF
negociable en los mercados (bonos de titulización). Por tanto, se han
convertido en títulos (titulizado) los créditos hipotecarios 6.
2.6.8. Plataformas de financiación participativa
En los últimos años se han abierto nuevos canales de financiación e

inversión alternativos a los tradicionales. Estos nuevos mercados están
muy ligados a la figura del emprendedor con una idea innovadora que
intenta poner en práctica. El crowfunding o financiación participativa es
un sistema que, a través de plataformas en internet, permite de forma
ágil la obtención de recursos para financiar el lanzamiento o ejecución
de un proyecto a través de aportaciones individuales de personas intere-
sadas en el mismo 7. Existen dos categorías de PFP, las equity crowdfun-
ding y crowdlending. En las primeras se invierte en participaciones sobre
el capital de la empresa o en bonos u otro tipo de activos de renta fija,
mientras que en las crowdlending el trasvase de recursos se materializa a
través de préstamos.
6
Para facilitar la explicación se ha seguido un proceso poco realista, ya que el fondo de tituli-
zación compra primero los créditos, con financiación captada de sus partícipes, y luego emite los
bonos con garantía de aquellos. El resultado final, sin embargo, es el mismo
7
En la actualidad existen varias Plataformas de Financiación Participativa (PFP) operando en
España, algunas generalistas como Bestaker y otras especializadas en sectores concretos como
Kickstarter centrada en proyectos artísticos.
En 2015 se aprobó la ley de fomento de financiación empresarial, que

regula que todas las plataformas equity crowdfunding y crowdlending deben
estar autorizadas por la CNMV y están sujetas a su supervisión. A efectos de
solicitar la autorización a la CNMV se consideran proyectos de financiación
participativa aquellos que cumplan las siguientes características:
a) Estar destinadas a una pluralidad de personas físicas o jurídicas
que esperan obtener un rendimiento monetario con la inversión y
que no inviertan con carácter profesional.
b) Los promotores sean personas físicas o jurídicas que solicitan la
financiación en nombre propio.
c) La financiación ha de estar vinculada a un proyecto concreto y no
podrá consistir en la financiación de terceros.
d) Se financien a través de algunas de las formas previstas en la ley.
Las PFP realizan básicamente:

a) La recepción y la publicación de los proyectos de financiación par-
ticipativa.
b) Facilitan que los potenciales inversores contacten directamente
con los promotores de los proyectos.
En cuanto a los inversores, se definen dos categorías: acreditados
(clientes profesionales, empresarios y personas físicas con altos ingresos
y patrimonio o que cuenten con asesoramiento); y no acreditados, a quie-
nes se les imponen ciertos límites de inversión.
3. IDEAS BÁSICAS
Podemos definir la inversión institucional como aquella que canaliza,

de forma colectiva, el ahorro o las reservas de previsión de muchas per-
sonas hacia los mercados financieros con el fin de rentabilizarlo.
Son inversores con mucho peso en los mercados financieros y que,
por tanto, determinan el volumen y coste de financiación de grandes em-
presas y Estados de todo el mundo.
En la evolución que siguen los sistemas financieros, son los protago-

nistas del llamado «capitalismo institucional» dado que adquieren pro-
porciones crecientes de valores y, consecuentemente, de los derechos de
propiedad de las empresas, encargándose de controlar la gestión de estas
e influyendo en la actuación de los gobiernos que se ven afectados por
sus operaciones en bonos y en divisas.
Dentro de este tipo de inversores, nos encontrarnos con las institucio-
nes de inversión colectiva, los fondos de pensiones, las entidades asegu-
radoras y los fondos soberanos.
Los fondos y sociedades de inversión mobiliaria e inmobiliaria tienen
por objeto la captación de fondos del público para gestionarlos e invertir-
los en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no,
siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los
resultados colectivos.
Los fondos de pensiones son, por su parte, instituciones de canaliza-
ción del ahorro privado hacia la cobertura de las necesidades económi-
cas de la población retirada.
La actividad aseguradora, por su propia naturaleza, convierte en in-
versión a largo plazo las aportaciones que realizan los asegurados con el
fin de cubrirse frente a determinados riesgos. Se trata de un ahorro que
desde el punto de vista financiero es muy estable y a largo plazo.
Los fondos soberanos, de propiedad estatal, son uno de los inversores
institucionales con más influencia en los últimos tiempos. Acumulan ca-
pital, sobre todo por parte de los gobiernos de países con fuertes ingre-
sos provenientes de la exportación de materias primas o bienes de consu-
mo, que invierten en grandes grupos financieros e industriales y en
deuda pública emitida por los Estados, condicionando en buena medida
su coste y acceso a la financiación.
El subsistema crediticio está integrado básicamente por las entidades
de depósito, caracterizadas porque su actividad típica y habitual consiste
en recibir fondos reembolsables (es decir, que tienen que devolver) del
público para conceder créditos por cuenta propia. Las entidades de de-
pósito ya han sido estudiadas en los capítulos 9 y 10, mientras que aquí
se han considerado las restantes entidades bajo supervisión del Banco de
España: por un lado, se han analizado los establecimientos de crédito y

el ICO y, por otro, las sociedades de garantía recíproca, las entidades de
dinero electrónico y las entidades de pago.
Para terminar, en el subsistema de valores se ubican las empresas de
servicios de inversión (estudiadas en el capítulo 7), y un conjunto de insti-
tuciones que han sido analizadas en este capítulo, como son las sociedades
y fondos de capital riesgo, instituciones de inversión colectiva, las socieda-
des gestoras de los fondos de titulización de activos. Se concluye el capítu-
lo explicando la nueva situación vigente a partir de la aprobación de la ley
que regula las plataformas de financiación participativa en España.
Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es el órgano eje-

cutivo del Ministerio de Economía, Industria y Competitividad encar-
gado de supervisar el subsistema de valores.
Contrato de seguro es aquél por el que el asegurador se obliga, median-
te el cobro de una prima y para el caso de que se produzca el evento
cuyo riesgo es objeto de cobertura, a indemnizar, dentro de los límites
pactados, el daño producido por el asegurado o a satisfacer un capital,
renta u otras prestaciones convenidas.
Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSYFP) es
el órgano ejecutivo del Ministerio de Economía, Industria y Competiti-
vidad encargado de ejercer todas las competencias sobre las compa-
ñías de seguros y fondos de pensiones.
Entidades depositaria son las encargadas del depósito de los activos en
los que la IIC invierten su patrimonio.
Exchange Trade Funds (ETF): fondos de inversión que tienen la particu-
laridad de que cotizan en la bolsa de valores, pudiéndose comprar y
vender a lo largo de una sesión bursátil, al precio existente en cada mo-
mento, sin necesidad de esperar al cierre del mercado para conocer el
valor liquidativo al que se hace la suscripción o reembolso.
Fondos de inversión mobiliaria son patrimonios separados pertenecien-
tes a una pluralidad de inversores, cuya gestión y representación corres-
ponde a una sociedad gestora con el concurso de una depositaria, y cuyo
objeto es la captación de fondos del público para gestionarlos e invertir-
los en bienes, derechos, valores u otros instrumentos financieros.
Fondos de inversión garantizados son un producto que asegura al in-

versor recuperar la totalidad del capital invertido (o limitar su pérdida
máxima) al finalizar el periodo de garantía.
Fondo de pensiones es un patrimonio sin personalidad jurídica, afecto a
un plan de pensiones, cuya misión es recoger una serie de aportaciones de
empresas, empleados, asociados o particulares, con el fin de garantizar
prestaciones económicas posteriores a la jubilación.
Fondos soberanos: fondos de propiedad estatal de los gobiernos de países
con fuerte ingresos provenientes de la exportación de materias primas o
bienes de consumo, cuya gestión está más orientada a la toma de riesgos
y a la participación directa en el capital de grandes empresas.
Instituciones de inversión colectiva (IIC). Tienen por objeto la captación
de fondos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos,
valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendi-
miento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos.
Inversión institucional es el conjunto de inversiones realizadas en bolsa
y otros mercados financieros por las instituciones de inversión colecti-
va (IIC) y otras instituciones financieras, cuya característica principal
es la agrupación en una cartera de fondos de una pluralidad de inver-
sores (personas físicas o jurídicas).
Partícipe es la persona física o jurídica que realiza aportaciones al fon-
do de inversión o de pensiones.
Sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva (SGIIC).
Tienen por objeto social exclusivo la gestión y administración de los
fondos de inversión.
Valor liquidativo de la participación (VLP) es el cociente entre el pa-
trimonio valorado del fondo de inversión y el número de participacio-
nes en circulación. Se calcula diariamente.
1. En la inversión colectiva:

a) Cada partícipe obtiene mayor rentabilidad cuanto mayor sea el
capital aportado.
b) Todos los partícipes obtienen el mismo porcentaje de rentabili-
dad, con independencia del capital aportado.
c) La realización de importantes operaciones permite obtener pre-

cios y comisiones más ventajosas que para un pequeño inversor.
d) Las respuestas b y c son correctas.
2. Desde un punto de vista financiero:

a) La actividad aseguradora convierte en inversión a largo plazo las
aportaciones que realizan los asegurados.
b) El sector asegurador necesita un capital fijo muy elevado para
acometer su actividad y unas necesidades de financiación altas.
c) Las provisiones técnicas acumuladas son destinadas íntegramen-
te al pago de indemnizaciones por siniestros.
d) No es correcta ninguna de las respuestas anteriores.
3. El órgano ejecutivo encargado de supervisar la actuación de las

sociedades gestoras de fondos de pensiones es:
a) El Banco de España.
b) La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
c) La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
(DGSYFP).
d) El Ministerio de Economía, Industria y Competitividad.
4. Los fondos de pensiones:
a) Emiten instrumentos de inversión a medio y largo plazo.
b) Se crearon con el objeto de complementar la pensión pública
cuando llegue el momento de la jubilación.
c) Son instituciones de canalización del ahorro privado hacia la
cobertura de las necesidades económicas de la población reti-
rada.
d) Todas las respuestas anteriores con correctas.
5. Las IIC:
a) Captan dinero del público en forma de depósitos remunerados.
b) El rendimiento obtenido por el partícipe se establece al momento
de la compra de las participaciones.
c) Pueden ser de dos tipos: fondos de inversión y sociedades de in-
versión.
d) Su órgano supervisor es el Banco de España.
6. Los fondos de inversión:

a) Permiten diferir en el tiempo la tributación de las plusvalías obtenidas
en el caso de que el partícipe traspase el capital de un fondo a otro.
b) La suscripción y reembolso se realiza por el valor liquidativo de
la participación.
c) Están supervisados por el Banco de España.
7. Los fondos de pensiones y de inversión:
a) Ambos se pueden liquidar en cualquier momento.
b) Su valor liquidativo se calcula de la misma manera como cocien-
te entre el patrimonio valorado del fondo y el número de partici-
paciones, modificado, en su caso, por los descuentos a favor del
fondo de las comisiones.
c) Dependen del mismo órgano supervisor.
d) Son gestionados por entidades de capital riesgo.
8. Los fondos soberanos:
a) Son uno de los inversores institucionales con más influencia en
los últimos años en los mercados financieros internacionales.
b) Con la crisis han sufrido una fuerte desaceleración.
c) Son fondos de propiedad estatal que surgen como consecuencia
de la acumulación de capital por parte de algunos gobiernos.
9. El Instituto de Crédito Oficial (ICO):

a) Apoya a las pequeñas y medianas empresas.
b) Realiza operaciones financieras dirigidas a los afectados por si-
tuaciones de emergencia.
c) Actúa como Banco de Cooperación y Desarrollo.
10. Los establecimientos financieros de crédito no pueden realizar

las siguientes operaciones:
a) Las de concesión de créditos y avales hipotecarios.
b) Las de financiación de operaciones a plazos.
c) Las de toma de depósitos del público.

d) Las de arrendamiento financiero.
11. Indique cuál de las siguientes respuestas es correcta:

a) Los establecimientos financieros de crédito y las sociedades de
garantía recíproca son entidades de crédito que dependen de la
CNMV.
b) Las sociedades de garantía recíproca conciertan operaciones de
cobertura de riesgos en los mercados de derivados.
c) Las Sociedades de Garantía Recíproca conceden avales a sus so-
cios para los créditos que soliciten a las entidades de crédito.
d) Las sociedades de garantía recíproca conceden financiación di-
rectamente a sus socios.
12. Las sociedades de capital riesgo:
a) Toman participaciones de capital en empresas de reducida di-
mensión con carácter temporal.
b) Conceden crédito con carácter de permanencia a empresas de re-
ducida dimensión.
c) Captan recursos de grandes inversores institucionales.
d) Conceden avales a favor de empresas innovadoras.
13. Indique cuál de las siguientes respuestas es correcta:
a) El proceso de titulización permite convertir un activo no negociable
en un conjunto de valores transmisibles en los mercados financieros.
b) En el activo de los fondos de titulización hipotecaria se encuen-
tran las participaciones hipotecarias adquiridas a las entidades
de crédito.
c) En el pasivo de los fondos de titulización hipotecaria se encuen-
tran los bonos de titulización hipotecaria emitidos por el fondo.
14. Las plataformas de financiación participativa en España:

a) Se encargan de la recepción y publicación de los proyectos de fi-
nanciación participativa.
b) Facilitan que los potenciales inversores contacten directamente
con los promotores de los proyectos.
c) Financian proyectos destinados a una pluralidad de personas fí-

sicas o jurídicas.
15. L as principales diferencias entre las modalidades de equity

crowdfunding y crowdlending se refieren a:
a) El crowdfunding invierte en participaciones sobre el capital de la

empresa.
b) El crowdfunding realiza un trasvase de recursos que se materia-
liza a través de préstamos.
c) El crowdlending puede invertir en bonos u otro tipo de activos de
renta fija.
RESPUESTAS CORRECTAS
2. a) La actividad aseguradora convierte en inversión a largo plazo

las aportaciones que realizan los asegurados.
3. c) L a Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones

(DGSYFP).
4. d) Todas las respuestas anteriores con correctas.

5. c) Pueden ser de dos tipos: fondos de inversión y sociedades de
inversión.
6. d) Las respuestas a y b son correctas.
7. b) Su valor liquidativo se calcula de la misma manera como co-
ciente entre el patrimonio valorado del fondo y el número de
participaciones, modificado, en su caso, por los descuentos a
favor del fondo de las comisiones.

10. c) Las de toma de depósitos del público.
11. c) L as Sociedades de Garantía Recíproca conceden avales a

sus socios para los créditos que soliciten a las entidades de
crédito.
12. a) Toman participaciones de capital en empresas de reducida

dimensión con carácter temporal.
15. a) El crowdfunding invierte en participaciones sobre el capital

de la empresa.
EJERCICIO:
De las siguientes instituciones,

a) Instituto de Crédito Oficial (ICO).
b) Fondos de pensiones.
c) Sociedades y fondos de capital riesgo.
d) Fondos de inversión inmobiliaria.
e) Sociedades de inversión mobiliaria.
f) Sociedades de valores.
g) Sociedades de garantía recíproca.
h) Agencias de valores.
i) Establecimientos financieros de crédito.
j) Fondos de inversión mobiliaria.
k) Entidades aseguradoras.
l) Fondos de titulización.
m) Sociedades de segundo aval.
n) Sociedades gestoras de carteras.
ñ) Entidades de dinero electrónico.
Señale:
1. Si son entidades de crédito (EC). Si no lo son, deberá indicar, además, si
son empresas de servicios de inversión (ESI), instituciones de inversión
colectiva (IIC) o no pertenecen a ninguno de estos dos grupos (NPG).
2. Cuál es el órgano ejecutivo o de control del que dependen.

3. Su órgano consultivo, caso de que lo tengan.
RESPUESTA
1. Las respuestas correctas a este ejercicio se encuentran en las figuras

de las entidades financieras del subsistema crediticio y del subsiste-
ma de valores y seguros. Sin embargo, solo se contestará expresa-
mente a la tercera cuando realmente exista un órgano consultivo.
Las siglas utilizadas son las siguientes:
—— BdE: Banco de España.

—— CCAA.: Comunidades autónomas.
—— CECA: Confederación Española de Cajas de Ahorros.
—— CNMV: Comisión Nacional del Mercado de Valores.
—— DGSYFP: Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones.
—— EC: Entidad de crédito.
—— ESI: Empresas de servicios de inversión.
—— IIC: Instituciones de inversión colectiva.
—— JCS: Junta Consultiva de Seguros.
a) ICO:
1) EC.
2) BdE.
b) Fondos de pensiones:
1) No EC (NPG).
2) DGS.
3) JCS.
c) Sociedades y fondos de capital riesgo:
1) No EC (NPG).
2) CNMV.
d) Fondos de inversión inmobiliaria:
1) No EC (IIC).
2) CNMV.
e) Sociedades de inversión mobiliaria:

1) No EC (IIC).
2) CNMV.
f) Sociedades de valores:
1) No EC (ESI).
2) CNMV.
g) Sociedades de garantía recíproca:

1) No EC (NPG).
2) BdE y CCAA.
h) Agencias de valores:
1) No EC (ESI).
2) CNMV.
i) Establecimientos financieros de crédito:
1) No EC.
2) BdE.
j) Fondos de inversión mobiliaria:
1) No EC (IIC).
2) CNMV.
k) Entidades aseguradoras:
1) No EC (NPG).
2) DGS.
3) JCS.
l) Fondos de titulización:
1) No EC (NPG).
2) CNMV.
m) Sociedades de segundo aval:
1) No EC (NPG).
2) BdE.
n) Sociedades gestoras de carteras:
1) No EC (ESI).
2) CNMV.
ñ) Entidades de dinero electrónico:
1) No EC (NPG).
2) BdE.
6. BIBLIOGRAFÍA

ción, Madrid.
Arguedas, R. y González, J. (2016). Finanzas Empresariales, Editorial
Universitaria Ramón Areces, Madrid.
Calvo, A.; Parejo, J. A.; L. Rodríguez Saiz; Cuervo, A. y Alcalde, E. y (2016).
Edufinet (2012). Guía Financiera, Thomson Reuters Aranzadi, 4.ª edición.
<--- Índice
GLOSARIO
Acciones. Parte alícuota del capital de una empresa que da derecho a

participar en el beneficio de la misma y a la adquisición de nuevas
acciones en futuras ampliaciones de capital, y que pueden incorporar
el derecho político de votar en la Junta General de Accionistas.
Activo financiero (AF). Adquisición de un IF como consecuencia de la
concesión de un crédito. Es una forma de mantener riqueza finan-
ciera.
Activos subyacentes. Activos a los que hace referencia un contrato a
plazo, y que pueden existir realmente o tratarse de activos con carac-
terísticas ideales (nocionales) e incluso índices o activos cesta.
Agencia de calificación o de rating. Son entidades independientes que
califican la calidad de las emisiones y la capacidad (solvencia) de los
emisores de IF para afrontar el pago de los intereses y la devolución
del principal. La calificación la suelen pedir los propios emisores y es
fundamental para que los inversores determinen el nivel de riesgo y,
como consecuencia, la rentabilidad que desean percibir.
Análisis fundamental. Determina el valor intrínseco de un IF y lo
compara con el valor de mercado para decidir si conviene vender o
comprar.
Análisis técnico. Estudia la serie de datos históricos de cotizaciones y
volúmenes de contratación de diversos títulos para tomar decisiones
de compra o de venta.
Anotaciones contables. Sistema mediante el cual se procede al registro
contable de los valores de deuda pública emitidos, confiriendo a su
titular los mismos derechos que los tradicionales títulos documenta-
dos en soporte papel.
Apreciación/depreciación. Aumento/reducción del precio de una divisa
respecto a otra.
Arbitraje. Intervención de agentes que compran y venden un mismo IF

en dos mercados geográficamente separados con diferentes precios, y
que favorecen que los precios tiendan a igualarse.
Asociación Española de Banca. Asociación profesional que vela por los
intereses de sus miembros (bancos).
Banco Central Europeo. Institución que cuenta con personalidad jurí-
dica propia e independencia en el desempeño de sus funciones.
Constituye el centro del Eurosistema. Es el responsable del diseño de
la política monetaria única.
Banco central nacional. En la UEME cada uno de los bancos centrales
de los países que tienen el euro como moneda de curso legal. A través
de ellos se ejecutan las operaciones de política monetaria del
Eurosistema.
Banco no residente. Incluye las sucursales de bancos españoles que
operan fuera del territorio español.
Banco residente. Cualquier banco español, así como las sucursales y
filiales de bancos extranjeros que operen en territorio español.
Base monetaria. Suma del efectivo en manos del público y de las reser-
vas bancarias (efectivo en poder de las entidades bancarias y los de-
pósitos mantenidos por estos en el banco central). Se le denomina
también dinero primario o de alta potencia porque a partir de él los
bancos crean su propio dinero (dinero bancario).
Bono bancario. IF de renta fija emitido por la banca industrial y que
representa una obligación a medio plazo (3-5 años). Se emiten con
cupón de interés variable o incluso cupón cero.
Bono del Estado. Valor de deuda del Estado con cupón anual, emitido a
un plazo comprendido entre dos y cinco años.
Broker. Agente encargado de mediar entre la parte compradora y vende-
dora de un IF, percibiendo por ello una comisión (fija o variable en
función del volumen de la operación).
Cajas de ahorro. Entidades de depósito con naturaleza jurídica funda-
cional o mutualista y generalmente con vocación regional.
Cámara de compensación. Sociedad que se interpone entre las partes
que participan en el mercado organizado de futuros y opciones finan-
cieras, ofreciendo contrapartida a ambas y asumiendo el riego de li-
quidación.
Glosario
Capacidad de financiación (CF). En un período de tiempo, el ahorro de

un agente supera a su inversión. Con la terminología de la Contabilidad
Financiera, los recursos son mayores que los empleos.
Capitalización bursátil. Valor de mercado de las empresas de acuerdo
con su cotización en la bolsa de valores.
Cobertura. Operación por la que un agente trata de cubrirse de un de-
terminado riesgo tomando una posición de signo contrario y de igual
cuantía, cerrando así su posición.
Coeficiente de caja. Porcentaje (en la actualidad el 1 %) de los recursos
captados por las entidades de depósito a un plazo inferior a dos años
que no procedan de otras entidades sujetas a coeficiente, del Banco
Central Europeo, ni de los bancos centrales nacionales y que deberán
depositar obligatoriamente en el banco central nacional, en nuestro
país el Banco de España.
Comisión Nacional del Mercado de Valores. Es el órgano ejecutivo del
Ministerio de Economía, Industria y Competitividad encargado de
supervisar el subsistema de valores.
Compraventa financiera a plazo (forward). Contratos en los que se
acuerda, para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercam-
bio de una determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un
precio.
Consejo Europeo. Reúne a los Jefes de Estado o de gobierno de la Unión
Europea y al Presidente de la Comisión. Define las orientaciones polí-
ticas generales de la Unión Europea.
Contrapartes. Parte compradora y vendedora de un contrato derivado.
Contrato de seguro. Es aquel por el que el asegurador se obliga, me-
diante el cobro de una prima y para el caso de que se produzca el
evento cuyo riesgo es objeto de cobertura, a indemnizar, dentro de los
límites pactados, el daño producido por el asegurado o a satisfacer un
capital, renta u otras prestaciones convenidas.
Control de cambios. Es el conjunto de disposiciones que regulan los
cobros y pagos con el exterior, en divisas o moneda nacional, y la ad-
quisición y cesión de bienes y derechos de contenido económico entre
residentes y no residentes.
Cooperación. Estrategia acometida por las instituciones de ahorro po-
pular desde sus orígenes como modo de dar más servicio a su cliente-
la y para competir con entidades de mayor dimensión.
Cooperativas de crédito. Son aquellas sociedades cooperativas cuyo ob-

jeto social es servir a las necesidades financieras de sus socios y de
terceros, mediante el ejercicio de las actividades propias de las enti-
dades de crédito.
Creador de mercado (market maker). Agente intermediario que man-
tiene su propia cartera de valores y que, al mismo tiempo, asume la
obligación de cotizar posiciones de compra y venta en el mercado se-
cundario de deuda pública, garantizando la liquidez del mercado.
Cuenta de terceros. Las entidades gestoras registran de forma global
los saldos de deuda pública anotada de los agentes que no son miem-
bros del mercado.
Cuenta directa. Cuentas de valores que registran la propiedad de terce-
ros que han elegido como entidad gestora al Banco de España o que
operan a través de la página web del Tesoro. Se trata de un canal di-
rigido especialmente a inversores particulares.
Cuenta propia. Registro individual de los saldos de deuda pública ano-
tada mantenidos por los miembros titulares de cuenta a nombre pro-
pio en Iberclear.
Cupón. Ingresos generados por los intereses de un instrumento financie-
ro que se abonan periódicamente (Bonos y Obligaciones).
Dealer. Agente intermediario de valores que mantiene posiciones en los
IF con los que negocia.
Depósito interbancario. Préstamo que se conceden las entidades de
crédito entre sí en el mercado interbancario con la única garantía de
la entidad que recibe los fondos (se denomina garantía personal)..
Depósitos a la vista. Saldos de las cuentas corrientes abiertas en las en-
tidades bancarias.
Derecho de suscripción preferente. Otorga al accionista el derecho a
suscribir acciones en futuras ampliaciones de capital.
Descubiertos en cuenta corriente. Crédito que consiste en una orden
de pago contra dicha cuenta por importe superior a su saldo, que es
aceptada por la entidad en base a la confianza personal que el cliente
le merece.
Descuento comercial. Anticipo del importe de los efectos comerciales,
es decir, de las letras de cambio que instrumentan los aplazamientos
de pago entre compradores y vendedores.
Glosario
Desintermediación. Es un proceso por el que flujos que obtienen los

prestatarios de los intermediarios financieros se sustituyen por valo-
res que se colocan directamente —es decir, sin pasar por los interme-
diarios— entre los inversores de los mercados financieros.
Deuda pública. Es el conjunto de préstamos concedidos a las adminis-
traciones públicas que han sido documentados en valores, en virtud
de los cuales aquellas se comprometen al pago periódico de unos in-
tereses y a la devolución del capital, o al pago del valor nominal (si ha
sido emitido al descuento).
Dinero. Todo medio de pago generalmente aceptado, es decir, cualquiera
cosa que sea aceptada en un área determinada como pago de bienes y
servicios.
Dinero-fiduciario. Dinero que carece de valor intrínseco y que se acepta
generalmente por convenio entre los agentes y mandato legal.
Dirección General de Seguros y fondos de Pensiones (DGSFP). Es el
órgano ejecutivo del Ministerio de Economía, Industria y Competiti-
vidad encargado de ejercer todas las competencias sobre las compa-
ñías de seguros y fondos de pensiones.
Divisa. Todo medio de pago denominado en moneda extranjera, aunque
en sentido estricto solo se considera al dinero bancario dado que el
volumen de los billetes de curso legal tienen escasa importancia.
Economías de escala. Existencia de una tendencia decreciente en los
costes medios cuando la producción aumenta bajo condiciones de ce-
teris paribus en los demás factores.
Economías de gama o de alcance. Disminución de los costes cuando se
desarrollan todos los servicios bancarios de forma conjunta en con-
traposición a la producción separada de cada uno de ellos.
Efectivo. Billetes y monedas en circulación. Recibe también el nombre
de circulación fiduciaria o dinero legal.
Eficiencia en costes. Relaciona el coste que soporta una entidad con el
mínimo coste al que sería posible producir el mismo nivel de produc-
ción bancaria.
Eficiencia operativa. Representa la proporción del margen ordinario
absorbido por los gastos de explotación.
Emisión al descuento. Fórmula usada en instrumentos financieros
emitidos a corto plazo por la que el adquirente abona una cantidad
(efectivo) inferior al nominal, percibiendo este valor en el momento

de la amortización.
Emisión con cupón cero. Fórmula mediante la cual el abono de intere-
ses se hace de una sola vez coincidiendo con el momento de la amor-
tización.
Emisión con cupón periódico. Fórmula usada en instrumentos finan-
cieros emitidos a medio y largo plazo, que incorpora el derecho para
el tenedor de percibir intereses en unas fechas determinadas.
Entidad gestora de deuda pública. Es la encargada de llevar el registro
de saldos de deuda pública anotada de los agentes que no son miem-
bros del mercado.
Entidades depositarias. Son las encargadas del depósito de los activos
en los que la IIC invierten su patrimonio.
Entidades de crédito. Son aquellas que tienen como actividad típica y
habitual captar fondos del público, con obligación de restituirlos,
aplicándolos por cuenta propia a la concesión de créditos u operacio-
nes similares.
Entidades registradas. Aquellas autorizadas a operar con divisas e ins-
critas en los registros oficiales del Banco de España.
Eonia. (Euro overnight index average) Media de los tipos de interés del
mercado interbancario del euro a un día (a partir de operaciones
reales).
Estabilidad de precios. Su mantenimiento es el objetivo prioritario del
BCE. Se ha definido como un incremento anual en el Índice de
Precios al Consumo Armonizado (IPCA) para el área euro inferior
al 2%.
Euribor. (European interbank offered rate) Media de los tipos de interés
de operaciones reales de un panel de bancos muy activos en el merca-
do interbancario a distintos plazos hasta los 12 meses.
centrales nacionales (BCN) de los países del área del euro, y es el
responsable de definir y ejecutar la política monetaria. Como es una
entidad que carece de personalidad jurídica y no puede actuar por
si mismo, lo hace a través del BCE quien imparte las instrucciones
necesarias a los BCN para que estos ejecuten las operaciones en sus
respectivos países.
Glosario
Exchange trade funds (ETF). Fondos de inversión que tienen la particu-

laridad de que cotizan en la bolsa de valores, pudiéndose comprar y
vender a lo largo de una sesión bursátil, al precio existente en cada
momento, sin necesidad de esperar al cierre del mercado para cono-
cer el valor liquidativo al que se hace la suscripción o reembolso.
Facilidad de crédito a un día. Posibilidad de obtener del BCN crédito a
un día con garantía de valores.
Facilidad de depósito a un día. Posibilidad que tienen los bancos de
realizar depósitos remunerados a un día en su BCN.
Factoring. Es una operación por la que una empresa vendedora cede a la
entidad de Factoring todas sus facturas para que esta adelanta el im-
porte y se encargue de su cobro.
Fondo de inversión mobiliaria. Son patrimonios separados pertene-
cientes a una pluralidad de inversores, cuya gestión y representación
corresponde a una sociedad gestora con el concurso de una deposita-
ria, y cuyo objeto es la captación de fondos del público para gestionar-
los e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos fi-
nancieros.
Fondo de inversión garantizados (FIM). Son un producto que asegura
al inversor recuperar la totalidad del capital invertido (o limitar su
pérdida máxima) al finalizar el periodo de garantía.
Fondo de Educación y Promoción. Montante existente únicamente en
las cooperativas de crédito, que se dota a partir de los beneficios anua-
les, con el que estas instituciones realizan actividades sociales y cultu-
rales con sus socios y clientes.
Fondos de pensiones. Es un patrimonio sin personalidad jurídica, afec-
to a un plan de pensiones, cuya misión es recoger una serie de apor-
taciones de empresas, empleados, asociados o particulares, con el fin
de garantizar prestaciones económicas posteriores a la jubilación.
Fondos soberanos. Fondos de propiedad estatal de los gobiernos de paí-
ses con fuerte ingresos provenientes de la exportación de materias
primas o bienes de consumo, cuya gestión está más orientada a la
toma de riesgos y a la participación directa en el capital de grandes
empresas.
Futuros Financieros. Los contratos a plazo estandarizados que se nego-
cian en los mercados normalizados permiten comprar o vender acti-
vos financieros a futuro, pero concentran la negociación en unas fe-

chas concretas, ampliando de ese modo la liquidez del instrumento.
Iberclear. Es la Sociedad de Sistemas de registro, compensación y liqui-
dación de valores, que unifica la gestión de los distintos sistemas va-
lores de ámbito nacional.
IBEX-35. Es un Índice compuesto por las 35 compañías más líquidas
entre las que cotizan en el mercado continuo español.
Índice bursátil. Es un número índice que refleja la evolución en el tiem-
po de los precios de los títulos admitidos a cotización en la bolsa de
valores.
Índice de precios al consumo armonizado (IPCA). Es un índice de
precios del Área Euro que se utiliza para definir la estabilidad de pre-
cios en términos cuantitativos.
Inflación. Aumento sostenido y generalizado del nivel general de precios
que, además de la pérdida de poder adquisitivo del dinero, tiene im-
portantes costes para la economía.
Ingeniería financiera. Combinación de instrumentos y servicios finan-
cieros de elevado nivel de sofisticación.
Innovación financiera. Proceso de creación de nuevos tipos de IF diri-
gidos a cubrir necesidades de ahorradores e inversores financieros.
Institución de inversión colectiva (IIC). Tienen por objeto la captación
de fondos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, dere-
chos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el
rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados
colectivos.
Instrumentación (o ejecución) de la política monetaria única.
Empleo por parte del Eurosistema de los instrumentos que tiene a
su disposición para alterar las condiciones del mercado monetario,
y más concretamente sus tipos de interés, e inducir con ello cam-
bios en un variado conjunto de magnitudes económicas con el obje-
tivo de afectar al nivel general de precios en el sentido deseado.
Estos instrumentos son de tres tipos operaciones de mercado abier-
to, facilidades permanentes (de crédito y de depósito) y coeficiente
de caja.
Instrumento financiero (IF). Reconocimiento de una deuda que emite
el financiado o prestatario, y que entrega al financiador o prestamista.
Glosario
Instrumentos derivados. Activos cuyos flujos en un momento del tiem-

po dependen del valor que tome otro activo subyacente en ese mo-
mento.
Intermediarios financieros. Son instituciones cuya tarea consiste en
transformar los instrumentos financieros directos que adquieren
(por la concesión de préstamos, créditos o inversión en valores) en
otros indirectos, más líquidos y seguros, y más cercanos a las prefe-
rencias de los prestamistas o ahorradores.
Intermediarios financieros bancarios. Son aquellos que tienen la capa-
cidad de crear un pasivo financiero que se caracteriza por ser general-
mente aceptado como medio de pago: dinero bancario.
Intermediarios financieros no bancarios. Son aquellos que no tienen
capacidad para generar depósitos a la vista y, por tanto, para crear
dinero bancario.
Inversión institucional. Es el conjunto de inversiones realizadas en bol-
sa y otros mercados financieros por las instituciones de inversión co-
lectiva (IIC) y otras instituciones financieras, cuya característica
principal es la agrupación en una cartera de fondos de una pluralidad
de inversores (personas físicas o jurídicas).
Leasing o arrendamiento financiero. Contrato por el que una entidad
adquiere por su cuenta unos bienes (muebles o inmuebles) con el fin
de arrendarlos a una persona o empresa que los usa durante un pe-
ríodo de tiempo a cuyo término y por una cantidad previamente fija-
da tiene una opción de compra sobre esos bienes.
Letras del Tesoro. Valores de deuda pública a corto plazo y emitidos a
descuento. Actualmente, los plazos de emisión son, tres, seis, nueve y
doce meses.
Liquidez. Facilidad y certeza de convertir un IF en dinero a corto plazo
y sin sufrir pérdidas.
Margen de intermediación. Derivado de la actividad consistente en to-
mar fondos de las unidades de gasto con capacidad de financiación y
conceder con ellos préstamos a las unidades con necesidad de finan-
ciación (diferencia entre los productos y costes financieros).
Margen ordinario. Incluye, además de los ingresos y costes del margen
de intermediación, los resultados derivados de la prestación de servi-
cios y garantías, los obtenidos por diferencias de cambio de divisas y
de operaciones a plazo.
Mercado financiero. Lugar o mecanismo en el que se compran y venden

IF y se determinan precios y volúmenes negociados.
Mercado interbancario. Aquel en el que se realizan operaciones de re-
gulación monetaria entre las entidades de crédito y el banco central,
así como operaciones entre las entidades de crédito y otras institucio-
nes financieras.
Mercado primario (de emisión). Es el que facilita financiación al emi-
sor ya que se refiere al nacimiento o primera colocación de un IF en
el mercado.
Mercado secundario (de negociación). Abarca todas las compraventas
posteriores a la primera emisión; para el emisor no supone nuevas
aportaciones de fondos sino solo un cambio de titularidad del IF.
Mercados a plazo (o mercados derivados). Son aquellos donde se rea-
lizan operaciones en las que el período que transcurre entre la fecha
de contratación y liquidación excede los días convenidos en cada mer-
cado.
Mercados de capitales. Recogen las operaciones de financiación a me-
dio y largo plazo dirigidas a financiar inversiones duraderas.
Mercados de contado (o spot). Son aquellos donde se realizan las deno-
minadas operaciones al contado, aquellas en las que coinciden las fe-
chas de contratación y de liquidación, o en las que el período transcu-
rrido entre ellas no supera un número reducido de días (generalmente
dos días).
Mercados directos. Son aquellos donde los IF emitidos por los deman-
dantes ˙últimos de financiación son adquiridos de forma directa por
los oferentes finales de financiación.
Mercados intermediados. Son aquellos en los que al menos uno de los
participantes es un intermediario financiero que actúa como tal y
emite IF indirectos.
Mercados monetarios. En ellos se negocian IF al por mayor, de gran
seguridad, elevada liquidez y, generalmente, a corto plazo.
Multiplicador del dinero bancario. Cantidad de dinero bancario que
genera el sistema bancario con una unidad monetaria de reservas.
Necesidad de financiación (NF). La cuantía en la que la inversión rea-
lizada por un agente supera a su ahorro en el mismo período. En la
Contabilidad Financiera, los empleos superan a los recursos.
Glosario
Obligación del Estado. Valor de deuda pública emitido por el Estado

con cupón explícito anual emitido a un plazo superior a diez años.
Obra Social. Actividades que financian las cajas de ahorros a partir de
buena parte de sus beneficios, que justifica su actuación como entida-
des financieras y que incluye actuaciones culturales, asistenciales,
docentes, sanitarias y de investigación.
Oferta monetaria. En sentido genérico, cantidad de dinero en manos
del público tanto en efectivo como en depósitos a la vista en el sistema
bancario.
Oferta Pública de Venta de Valores (OPV). Cuando existe intención
por parte del emisor de difundir y colocar entre el público en general
una nueva emisión o bien valores ya emitidos.
Opción financiera. Acuerdo por el que el comprador adquiere el dere-
cho (no la obligación) a comprar (call) o vender (put) un determina-
do volumen de IF —dentro de una gama limitada— en una fecha
futura y a un precio previamente estipulado, a cambio del pago de
una prima.
Operación financiera. Toda operación en la que, por lo menos, se inter-
cambia un IF.
Operaciones a medida. Operaciones en las que las partes eligen libre-
mente el activo subyacente, la cantidad del mismo, su precio y la fe-
cha de vencimiento con el fin de cubrir totalmente riesgos.
Operaciones de servicio. Actividades por cuenta de terceros de natura-
leza heterogénea y diversa, tales como servicios de tesorería, opera-
ciones financieras, informes a la clientela, asesoramiento y gestión de
cobros, fundamentalmente.
Operaciones dobles o swaps. Se trata de dos compraventas simples de
signo contrario, entre los mismos participantes, por igual importe y
divisa, a tipos de cambio fijos y contratadas en la misma fecha, pero
cuya liquidación tiene lugar en dos momentos diferentes.
Operaciones simples de contado (spot). Son aquellas en las que el pe-
riodo de tiempo entre la contratación y la liquidación de la operación
es igual o inferior a dos días hábiles.
Operaciones simples de plazo directo (outright forward). La liquida-
ción de la operación tiene lugar en una fecha futura que excede de los
dos días hábiles después de la contratación.
Otros pasivos líquidos. Constituyen para las entidades de crédito for-

mas de captación de recursos distinta a los depósitos tradicionales,
ya sean en moneda nacional o extranjera.
Pagaré bancario. Instrumento de renta fija emitido al descuento por
una entidad bancaria con vencimiento generalmente inferior a un
año.
Pagaré de empresa. Muy similar al pagaré bancario pero son emitidos
por grandes empresas no financieras.
Partícipe. Es la persona física o jurídica que realiza aportaciones al fon-
do de inversión o de pensiones.
Pasivo financiero (PF). Reconocimiento por el emisor de la deuda con-
traída tras haber obtenido la financiación correspondiente.
Política monetaria única. Política monetaria común que se aplica en
los países que cuentan con el euro como moneda de curso legal.
Posición corta en divisas. Cuando la suma de los activos denominados
en una divisa es menor que la suma de los pasivos en esa misma divi-
sa de la entidad.
Posición larga. Cuando la suma de los activos denominados en una divi-
sa de es mayor que la suma de los pasivos en esa misma divisa de la
entidad.
Precio de ejercicio (strike). Precio fijado para realizar una opción fi-
nanciera.
Price earning ratio (PER). Es el cociente entre la cotización de una ac-
ción y sus beneficios. Es decir, el tiempo que tarda el inversor en recu-
perar el importe de la inversión inicial a través de los beneficios que
genera la empresa, y cuanto menor sea este más atractivo es el valor.
Prima. Precio que paga el comprador de una opción financiera por ad-
quirir el derecho a comprar o vender el activo subyacente.
Principal. Valor nominal o de referencia de un contrato de derivado fi-
nanciero. Tiene carácter nocional cuando las liquidaciones se hacen
por diferencias.
Recursos propios. Aportaciones directas de los socios u accionistas,
más beneficios no distribuidos, es decir, capital y reservas.
Rentabilidad. Remuneración que otorga un IF en compensación por la
cesión de liquidez y por los riesgos que asume el acreedor.
Reservas. Activos líquidos que mantienen los bancos en efectivo o en
depósitos en el banco central.
Glosario
Revaluación/devaluación. Conceptualmente, estos términos se utilizan

(1) cuando el ajuste lo deciden las autoridades económicas ante la
presión del mercado, (2) cuando el movimiento alcanza una magni-
tud muy significativa o (3) cuando una determinada divisa abandona o
modifica una disciplina cambiaria que se había respetado a lo largo de
un período de tiempo.
Riesgo de crédito. Considerado como el riesgo por antonomasia de las
entidades bancarias, hace referencia a la probabilidad de impago por
parte del prestatario y al incumplimiento de las condiciones pactadas
en el contrato (deterioro de su capacidad de pago).
Riesgo de insolvencia. Aparece ante situaciones en las que la entidad no
dispone de capital suficiente para cubrir las pérdidas en las que ha
incurrido. En este caso la entidad se declara en suspensión de pagos,
y si esta no se resuelve satisfactoriamente se declararía en quiebra
procediendo a liquidar sus activos.
Riesgo de liquidación. El riesgo derivado del posible incumplimiento
de sus compromisos por la parte perjudicada.
Riesgo de liquidez. Se refiere a la probabilidad de que la entidad no
pueda satisfacer la totalidad de solicitudes de liquidez ante una ines-
perada retirada masiva de fondos por parte de los depositantes, o
bien que atraviese dificultades temporales para hacer frente a sus
compromisos de pago vencidos, como consecuencia de la incapaci-
dad para deshacer posiciones (riesgo de liquidez de mercado) o por-
que obtenga financiación bajo condiciones gravosas (riesgo de liqui-
dez de financiación).
Riesgo de mercado. Originado como consecuencia de los movimientos
que afectan el valor de la cartera de inversión y negociación de la enti-
dad. Puede definirse como el derivado de pérdidas en los precios de
mercado de activos, pasivos y operaciones fuera de balance, que surge
de la evolución desfavorable de los factores de riesgo subyacentes (tipos
de interés, tipos de cambio, cotizaciones de la renta variable y precios de
las mercaderías —commodities—, de los que depende el valor de las
posiciones).
Riesgo de tipo de interés. Inherente a la doble naturaleza del negocio
bancario (operaciones de activo versus operaciones de pasivo) que
hace que la entidad bancaria esté más expuesta ante cualquier modi-
ficación de los tipos de interés cuanto más abierta sea su posición, y

cuanto mayor sea el gap entre su activo y su pasivo.
Riesgo operativo. Surge como consecuencia del mal funcionamiento de
los sistemas de control y gestión de la entidad en sentido genérico, e
incluye una gran variedad de aspectos como el control interno de ries-
gos, los sistemas operativos de gestión, los sistemas informáticos, mo-
delos de valoración inadecuados, así como posibles errores humanos y
fraudes.
RORAC. Retorno de capital ajustado por riesgo y se obtiene como co-
ciente entre el rendimiento neto y el capital sometido a riesgo para
cada producto, centro o unidad de negocio.
ROA. Rentabilidad sobre activos. Se calcula como el cociente entre el
beneficio antes de impuestos y el activo total medio.
ROE. Rentabilidad sobre recursos propios. Se obtiene como el cociente en-
tre el beneficio antes de impuestos y la suma del capital propio y reservas.
ROI (margen comercial). Cociente entre el beneficio antes de impuestos
y los ingresos totales.
Seguridad. Probabilidad de que, al vencimiento, el emisor o deudor
del IF proceda a devolver el importe recibido y los intereses devenga-
dos por un IF.
Sistema de pagos. Convenio organizado que permite transferir valor
entre sus participantes.
Sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva (SGIIC).
Tienen por objeto social exclusivo la gestión y administración de los
fondos de inversión.
Strip de deuda pública. Segregación de los flujos correspondientes al
principal y los flujos de intereses de un Bono u Obligación del Estado,
negociándose cada uno de ellos de forma separada en el mercado.
TARGET. Es un sistema de liquidación de pagos en euros que conecta
los sistemas nacionales de los bancos centrales de los países de la
Unión Económica y Monetaria. La liquidación se realiza en pagos
brutos y tiempo real.
Tipo de cambio. Es el precio de una divisa en términos de otra.
Tipo de cambio por cotización directa (método europeo). Cuando el
tipo de cambio se expresa como número de unidades de moneda na-
cional en función de una moneda extranjera. Toma como base la mo-
neda extranjera. Ejemplo: 0,77 €= 1$.
Glosario
Tipo de cambio por cotización indirecta (método americano).

Cuando el tipo de cambio se expresa como número de unidades de
moneda extranjera por una unidad de moneda nacional. Toma como
base la moneda nacional. Ejemplo: en nuestro caso sería 1,29 $ = 1€.
Titular de cuenta a nombre propio. Es el miembro del mercado de
deuda pública anotada que sólo puede realizar operaciones en nom-
bre propio y nunca por cuenta de terceros.
Unión Económica y Monetaria. Zona de la Unión Europea que tiene
como moneda única el euro. En 2016 la constituyen 18 países de los 27
que forman la UE.
Valor liquidativo de la participación (VLP). Es el cociente entre el pa-
trimonio valorado del fondo de inversión y el número de participacio-
nes en circulación. Se calcula diariamente.
Valor negociable. Cualquier instrumento susceptible de tráfico genera-
lizado e impersonal en un mercado financiero.
<--- Índice
SIGLAS
AA.PP. Administraciones Públicas

ABE Autoridad Bancaria Europea
AEB Asociación Española de Banca
AF Activo financiero (AF)
AIAF Asociación de Intermediarios de Activos Financieros
ANAF Adquisición Neta de Activos Financieros
ANSE Activos netos del sector exterior
ANSP Activos netos del sector público
ASB Activos del sistema bancario
AT Activos Totales
ATM Activos Totales Medios
BC Banco Central
BCE Banco Central Europeo
BCN Bancos centrales nacionales
BdE Banco de España
BM Base Monetaria
BME Bolsas y Mercados Españoles
BPA Beneficio por Acción
BS Balance de Situación
c Coeficiente de caja
CAT Comité Asesor Técnico
CC.AA Comunidades Autónomas
CECA Confederación Española de Cajas de Ahorros
CF Capacidad de financiación
CFDs Contratos por diferencias.
CIRBE Central de Información de Riesgos del Banco de España
CNMV Comisión Nacional del Mercado de Valores
DBC Depósitos banco central
DGSYFP Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
DGTPF Dirección General del Tesoro y Política Financiera
DPA Deuda Pública Anotada

Dv Depósitos a la vista
E Efectivo
EC Entidades de Crédito
ED Efectivo de las entidades de depósito
EDE Entidades de Dinero Electrónico
EP Entidades de pago
EFC Establecimientos Financieros de Crédito
EMP Efectivo en manos del público
EONIA Tipo de interés del mercado interbancario en la Zona
Euro a un día
ESI Empresas de Servicios de Inversión
ETF Exchanged Traded Funds
EURIBOR Tipo de interés del mercado interbancario en la Zona
Euro a corto plazo
FA Factores autónomo de creación de liquidez
FCR Fondos de Capital Riesgo
FF Flujos Financieros
FGD Fondo de Garantía de Depósitos
FGI Fondo de Garantía de Inversiones
FI Fondos de Inversión
FIAMM Fondos de Inversión de Activos del Mercado Monetario
FIM Fondos de Inversión Mobiliaria
FP Fondos de Pensiones
FRA
Forward Rate Agreement (acuerdo sobre tipo de interés
futuro)
FROB Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria
FTA Fondo de Titulización de Activos
FTH Fondo de Titulización Hipotecario
Hogares
e IPSFL Hogares e Instituciones Privadas sin Fines de Lucro
IBEX-35 Índice Bursátil Español
IBERCLEAR Depositario Central de Valores español, encargado del
registro contable y de la compensación y liquidación de
los valores admitidos a negociación en las bolsas de valo-
res españolas
ICO Instituto de Crédito Oficial
Siglas
IF Instrumento financiero
IGBM Índice General de la Bolsa de Madrid
IIC Instituciones de Inversión Colectiva
IIFF Intermediarios Financieros
IPC Índice de Precios al Consumo
IPCA Índice de Precios al Consumo Armonizado
IPF Imposición a Plazo Fijo
IRF Instrumento de Renta Fija
L Liquidez
LABE Ley de Autonomía del Banco de España
LIBOR Tipo de interés del mercado interbancario en Londres
LMV Ley del Mercado de Valores.
m Multiplicador del crédito bancario
M Factor de apalancamiento financiero
M1 Oferta monetaria reducida de efectivo en manos del pú-
blico y depósitos a la vista
M2 Oferta monetaria intermedia de efectivo en manos del
público, depósitos a la vista y otros depósitos a corto
plazo
M3 Oferta monetaria amplia de efectivo en manos del públi-
co, depósitos a la vista, otros depósitos a corto plazo, ce-
siones temporales de activos, participaciones en los fon-
dos de inversión FIAMM y valores de renta fija con plazo
menor de dos años.
MAB Mercado Alternativo Bursátil
MARF Mercado Alternativo de Renta Fija
MEFF Mercado Oficial Español de Futuros y Opciones
Financieras
MIFID Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros
MUS Mecanismo Único de Supervisión
NF Necesidad de financiación
OCU Organización de Consumidores y Usuarios
OM Oferta Monetaria
OPA Oferta Pública de Adquisición
OPF Operaciones principales de financiación
OPS Ofertas Públicas de Suscripción
OPV Oferta Pública de Venta
OSR Otros Sectores Residentes

OTC
Over the Counter (mercados a medida de derivados fi-
nancieros)
PER Price Earning Ratio o valor de Mercado de la Acción
PF Pasivo financiero
PFP Plataformas de Financiación Participativa
PIB Producto Interior Bruto
PMU Política Monetaria Única
PNC Pasivos Netos Contraídos
PyG Cuenta de Pérdidas y Ganancias
R Rentabilidad
ROA Return on Assets (rentabilidad sobre activos)
ROE Return on Equity (rentabilidad sobre recursos propios)
RP Recursos Propios
S Seguridad
SCR Sociedades de Capital Riesgo
SEBC Sistema Europeo de Bancos Centrales
SEND Sistema Electrónico para la Negociación de Deuda
SEPA Zona única de Pagos para el Euro
SFE Sistema financiero español
SGIIC Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva
SGR Sociedades de Garantía Recíproca
SGTPF Secretaría General del Tesoro y Política Financiera
SIBE SMART Sistema de Interconexión Bursátil Español
SICAV Sociedad de Inversión de Capital Variable
SLDI Servicio de Liquidación de Depósitos Interbancarios
SMN Sistemas Multilaterales de Negociación
SNCE Sistema Nacional de Compensación Electrónica
TAE Tasa Anual Equivalente
TIR Tasa Interna de Retorno
UE Unión Europea
UEME Unión Económica y Monetaria Europea
USD Dólar estadounidense
VLP Valor Liquidativo de la Participación
Juan del Rosal, 14
28040 MADRID
Tel. Dirección Editorial: 913 987 521

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Sistema financiero

FERNANDO PAMPILLÓN FERNÁNDEZ

UNIVERSIDAD NACIONAL DE EDUCACIÓN A DISTANCIA

Quedan rigurosamente prohibidas, sin la

© Universidad Nacional de Educación a Distancia

Todas nuestras publicaciones han sido evaluadas

ISBN electrónico: 978-84-362-7222-2

Edición digital: febrero de 2017

Capítulo 1. Sistema financiero y flujos financieros

Capítulo 2. Principales elementos del sistema financiero

2.4. Sistema financiero

Capítulo 3. Estructura institucional del sistema financiero

Capítulo 4. La política monetaria de la Unión Monetaria Europea

2.3. Estrategia de la Política Monetaria Única (PMU)

Capítulo 5. Los mercados monetarios

2.2. Mercado secundario o de negociación: Las bolsas de

Capítulo 8. Los mercados de derivados

Capítulo 9. Los intermediarios financieros bancarios en España

Capítulo 10. Análisis de las entidades bancarias

Capítulo 11. Los riesgos en las entidades bancarias

Anexo. La Unión Bancaria Europea (UBE) .

Capítulo 12. La inversión institucional y otros intermediarios

Aquí podrá encontrar información adicional y

1. ORIENTACIÓN GENERAL

Este capítulo trata de establecer los fundamentos del sistema finan-

¿Cuál es la cuantía de esos préstamos?

¿De qué forma se instrumentan o materializan los flujos financieros?

¿Por qué se producen esos procesos?

2. DESARROLLO DEL CAPÍTULO

El componente financiero tiene una importancia creciente en el estu-

parar el sector real del financiero, ya que ambos se complementan y per-

la denominación de sistema financiero1 que, esencialmente, centra su

2.2. La actividad financiera: desequilibrios y operaciones

Con el fin de maximizar su utilidad, los agentes económicos distribu-

del hogar (muebles, electrodomésticos, etc.)3. El sujeto tendrá que en-

Figura 1.1. Teoría del ciclo vital.

Fuente: Elaboración propia.

El ahorro permite financiar la inversión (I), o formación de capital,

por tanto, un recurso (R) que se destina a la formación de capital, que es

R > E: Capacidad de financiación (CF)

En la primera, el ahorro superará a la inversión y la unidad econó-

La forma en que se materializan estas operaciones de préstamo es

tamista, acreedor o unidad que tiene CF entrega fondos al prestatario,

Figura 1.2. Instrumentos financieros y flujos financieros.

Fuente: Elaboración propia.

Son ejemplos de IF, los depósitos bancarios, los préstamos de cual-

El IF es un reconocimiento de deuda que incorpora los derechos eco-

Si de esta consideración estática pasamos a otra dinámica, es decir,

A esta diferencia entre la financiación bruta facilitada y la recibida,

(+) CF = Adquisiciones netas de AF – Pasivos netos contraídos

El hecho de que un agente económico presente capacidad de finan-

La ecuación (2) permite dar respuesta a las tres primeras preguntas a

2.3. Contabilidad nacional y cuentas financieras

Una vez conocido el mecanismo de trasvase de financiación entre

relativo al Sistema Europeo de Cuentas Nacionales y Regionales, y

2.4. Una introducción al balance y operaciones financieras

La figura 1.3, que aparece a continuación, muestra el resumen por

obtener financiación mediante la emisión diversos pasivos monetarios y

Figura 1.3. Cuentas financieras de la economía española. Año 2015.

CUENTAS FINANCIERAS - SEC 2010

Código S.1 S.12 S.121 S.122/3 S.124 S.125/6/7 S.128 S.129

Oro monetario y D.E.G. AF.1 12.318 12.318 12.318 - - - - -

TOTAL 9.145.677 4.408.911 363.872 2.778.396 250.063 608.274 282.757 125.549

© Universidad Nacional de Educación a Distancia

Capítulo 3. Estructura institucional del sistema financiero

Capítulo 4. La política monetaria de la Unión Monetaria Europea

Capítulo 12. La inversión institucional y otros intermediarios

2.2. La actividad financiera: desequilibrios y operaciones

2.4. Una introducción al balance y operaciones financieras

1. Si según las cuentas financieras, los sectores de un país mues-

a) La adquisición neta de activos financieros (ANAF) del sector resto

F de: instituciones financieras = 3; hogares e instituciones sin

10. Endeudamiento de los sectores en las cuentas financieras: