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MERCADOS

Cuarta Edición FINANCIEROS


INTERNACIONALES

ISBN 978-9942-13-846-0
4 de abril del 2014

Magdalena Barreiro Riofrio, Ph.D


Universidad San Francisco de Quito
Sobre la Autora 
 
Magdalena  Barreiro  es  profesora  de  Finanzas  en  la  Universidad 
San Francisco de Quito y Decana del Colegio de Administración de 
esta  Universidad.    Enseña  los  cursos  de  Principios  de  Finanzas, 
Análisis y Valoración Financiera, Inversiones y Manejo de Riesgo, 
Finanzas  Avanzadas  y  Mercados  Financieros  Internacionales  en 
pregrado  y  en  el  MBA.    Ha  colaborado  también  como  profesora 
Senior  del  MBA  en  la  Universidad  de  Norwich  y  como  profesora 
visitante de la Universidad Johns Hopkins en Estados Unidos. 
 
La doctora Barreiro ha desempeñado funciones relacionadas con 
los mercados financieros en el Banco Central del Ecuador, con la 
valoración  de  empresas  públicas  en  el  Concejo  Nacional  para  la 
Modernización y fue también Viceministra de Finanzas y Ministra 
de  Economía  y  Finanzas  del  Ecuador.    Adicionalmente,  forma 
parte del Directorio del Observatorio de la Política Fiscal del país y 
es  consultora  internacional  independiente  de  la  firma  Global 
Source Partners en Nueva York. 
 
 
 
PREFACIO                                                                                                                                        i
     
 
 
PREFACIO 
 
El Por Qué de Este Libro 
 
He  dictado  el  curso  de  Mercados  Financieros  Internacionales  por  cerca  de  una 
década  a  estudiantes  tanto  del  nivel  avanzado  de  pregrado  como  introductorio  de 
postgrado.    Durante  este  período  he  podido  constatar  que  la  mayoría  de  los  textos 
sobre  el  tema  están  escritos  en  inglés  sin  que  existan  traducciones  sino  en  muy 
contados casos.  Además, los textos por su formato y extensión son más adecuados para 
el  nivel  de  postgrado,  tienen  costos  muy  elevados  para  el  estudiante  local  y  no 
contienen material específico respecto al Ecuador.  
 
Por ello, el objetivo al escribir este libro es doble.  En primer lugar, ofrecer una 
alternativa  en  español  que  busca  cubrir  lo  básico  de  un  curso  de  finanzas 
internacionales  a  un  costo  asequible,  y  en  segundo  lugar,  incluir  en  la  medida  de  lo 
posible material relevante para el país. 
 
Alcance:  Enfasis en lo Básico 
 
Este  libro  resulta  apropiado  para  cursos  avanzados  de  pregrado  y/o 
introductorios  de  postgrado.    Aquí  se  cubre  el  estudio  de  los  mercados  financieros 
internacionales  cambiarios,  mercados  a  crédito  o  forward,  mercados  de  futuros  y 
opciones  sobre  moneda,  acciones  y  otros  productos,  así  como  de  instrumentos  que 
sirven  para  cubrir  riesgos  de  tasa  de  interés  en  los  mercados  de  capitales  como 
acuerdos a plazo sobre tasa de interés  forward rate agreements (FRA´s), futuros de tasa 
de interés, opciones sobre futuros de tasa de interés y SWAPS.   
 
Se analizan los productos disponibles en estos mercados y las transacciones que 
en  ellos  se  realizan  así  como  los  riesgos  derivados  de  dichas  transacciones  debido  a 
movimientos del tipo de cambio y/o de la tasa de interés.  Estos riesgos son evidentes 
cuando se observa el cambio en los flujos denominados en monedas extranjeras de una 
firma  o  país,  pero  también  pueden  ser  más  sutiles  cuando  provienen  de  una  erosión 
gradual de la posición competitiva en los mercados internacionales. 
 
Existen  numerosos  ejemplos  de  pérdidas  ocasionadas  por  la  volatilidad  de  los 
mercados cambiarios. Hay algunos ejemplos históricos muy conocidos como el de Laker 
Airways,  una  aerolínea  británica  que  tuvo  fuertes  pérdidas  en  sus  posiciones 
descubiertas en dólares cuando el dólar se apreció significativamente en los 80´s.  Estas 
pérdidas  contribuyeron  a  la  subsiguiente  bancarrota  de  la  compañía.    Eastman Kodak 
estimó que sus utilidades antes de impuestos se redujeron en aproximadamente US$3.5 
billones  durante  la  época  comprendida  entre  1980  y  1985  debido  también  a  la 
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apreciación del dólar.  Quizá más importante, la cuota internacional de ventas de Kodak 
cayó sustancialmente.  Caterpillar perdió utilidades y participación de mercado frente a 
su competidora Komatsu durante el mismo período.  Canon, la fabricante japonesa de 
cámaras  fotográficas  y  productos  de  computación,  reportó  una  reducción  del  69%  en 
sus utilidades antes de impuestos en 1986 debido a la apreciación del yen.  Allied Lyons 
LC,  una  firma  británica  en  la  industria  de  comidas  y  bebidas,  reportó  una  pérdida  de 
US$260 millones en el año fiscal de 1991 debido a exposición cambiaria. Barings, uno de 
los  más  tradicionales  bancos  de  Inglaterra  quebró  en  el  año  1995  por  causa  de 
posiciones  especulativas  en  futuros  y  opciones.    Famosa  fue  también  la  quiebra  del  
Condado  Orange  de  California  por  inversiones  poco  juiciosas  en  el  mercado  de 
derivados. 
 
Más  recientemente  la  gran  crisis  financiera  internacional  iniciada  en  el  2007  y 
que continúa haciendo estragos en el mundo tiene también fuertes raíces en el mundo 
de los mercados derivados y obligó a muchos países a tomar medidas en relación al tipo 
de  cambio  para  sostener  su  comercio  internacional  y  en  relación  a  la  tasa  de  interés 
para estabilizar sus mercados de capital.   
 
Es también necesario entender por qué el entorno en que las firmas de un país 
operan  se  ve  en  general  afectado  por  el  tipo  de  cambio,  aún  cuando  éstas  no  tengan 
activos ni pasivos ni transacciones denominadas en moneda extranjera. 
 
La capacidad de manejar estos problemas adecuadamente depende en parte del 
entendimiento  que  se  tenga  del  impacto  de  los  movimientos  de  precios,  de  las 
estructuras, leyes, y funcionamiento de los mercados, y de la capacidad de los gobiernos 
de influir en ellos.   Es indispensable, así   mismo, tener conocimiento de  los productos 
que  existen  en  estos  mercados  a  disposición  del  agente  económico  para  especular  o 
para  protegerse  de  los riesgos  antes  mencionados,  de  tal  manera  que  se  pueda  hacer 
uso prudente e inteligente de ellos. 
 
Contenido  
 
La  primera  parte  del  libro  está  dedicada  a  cubrir  los  fundamentos  de  los 
mercados internacionales y a conocer la historia de los sistemas monetarios.  El capítulo 
1  nos  da  la  idea  del  impacto  de  la  globalización  sobre  estos  mercados  y  revisa 
brevemente  las  recientes  crisis  internacionales.    El  capítulo  2  trata  sobre  los  sistemas 
monetarios y los regímenes cambiarios.  La segunda parte presenta una introducción a 
los modelos de determinación del tipo de cambio nominal y la relación de este precio 
con otros precios de la economía.  El capítulo 3 estudia la relación del tipo de cambio 
con los precios de los bienes reales a través de la paridad del precio de compra (PPP) y 
desarrolla el impacto del tipo de cambio real sobre la competitividad de la economía.  El 
capítulo 3 analiza la relación del tipo de cambio con las tasas de interés a través de la 
paridad cubierta y descubierta del interés (PCI, PDI) y desarrolla la conexión entre la tasa 
nominal y la tasa real de interés a través de la relación de Fisher. 
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En  la  tercera  parte  se  estudia  la  estructura  y  funcionamiento  de  los  mercados 
financieros  internacionales  de  monedas  y  de  derivados  y  presenta  algunos  de  los 
productos  y  contratos  disponibles.    El  capítulo  5  está  dedicado  al  mercado  Spot  de 
monedas,  el  capítulo  6  al  mercado  a  plazo  o  Forward  de  monedas,  el  capítulo  7  al 
mercado de futuros en monedas, índices y productos básicos, el capítulo 8 al mercado 
de  opciones  en  monedas  y  acciones  y  en  el  capítulo  9  se  revisan  los  principios  de 
valoración de estos derivados: arbitraje, método binomial y método Black and Scholes. 
 
La  cuarta  parte  de  este  libro  da  un  vistazo  al  Euromercado  de  monedas  y 
depósitos,  sus  participantes  y  productos,  así  como  a  los  más  usados  instrumentos  de 
cobertura de riesgo de tasa de interés.  El capítulo 10 cubre las generalidades de estos 
mercados.  El capítulo 11 está dedicado específicamente a productos como los acuerdos 
a  plazo  de  tasa  de  interés  (FRAs),  el  capítulo  12  revisa  los  mercados  de  futuros  y 
opciones  sobre  futuros  de  tasa  de  interés,  y  el  capítulo  13  cubre  detalles  básicos  del 
mercado de SWAPS de tasa de interés y derivados del crédito. 
 
Finalmente  en  la  quinta  parte,  el  capítulo  14  describe  los  diferentes  tipos  de 
exposición al riesgo cambiario y discute métodos de cobertura.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
RESUMEN DE CONTENIDOS Página
FUNDAMENTOS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
PARTE I INTERNACIONALES 1
1 Desarrollo de los Mercados Internacionales 2
2 Evolución del Sistema Monetario Internacional 14
INTRODUCCION A LOS MODELOS DE DETERMINACION DEL TIPO DE
PARTE 2 CAMBIO 21
3 La Paridad del Precio de Compra 22
4 La Paridad de la Tasa de Interés 48
PARTE 3 LOS MERCADOS SPOT DE MONEDA Y MERCADOS DE DERIVADOS 56
INTRODUCCION AL MERCADO SPOT DE MONEDA Y DE DERIVADOS 57
5 El Mercado Cambiario SPOT 60
6 Mercado a Plazo Forward para Monedas 73
7 El Mercado de Futuros 82
8 El Mercado de Opciones 102
9 Propiedades de las Opciones y Principios de Valoración 124
INTRODUCCION A LOS MERCADOS DE CAPITALES Y AL RIESGO DE
PARTE 4 TASA DE INTERES 140
10 Breve Vistazo al Euromercado 141
11 Los Acuerdos a Plazo o Forward Rate Agreements (FRAs) 148
12 Futuros y Opciones Sobre Futuros de Tasa de Interés 155
13 Los Mercados de SWAPs y de Derivados del Crédito 162
LA EXPOSICION AL RIESGO DE TIPO DE CAMBIO EN VARIOS
PARTE 5 CONTEXTOS 173
14 Exposición Económica y Exposición Cambiaria 174
APENDICES
1A La Globalización y las Crisis Internacionales 8
3A La Balanza de Pagos y las Cuentas Nacionales 35
3B La Dolarización en el Ecuador 41
4A Soluciones Pruebas de Conceptos 181
1

PARTE 1 
 
 
FUNDAMENTOS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS 
INTERNACIONALES 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO  1.    Introduce  la  historia  y  la  globalización  de  los 
Mercados  Financieros  Internacionales  con  una  perspectiva  sobre 
su  evolución.    Da  una  visión  sobre  la  relación  de  la  globalización 
con  las  crisis  internacionales  y  provee  un  resumen  de  la  crisis 
global que comenzó en el 2007, así como de la crisis ecuatoriana 
de finales de los 90. 
 
 
 
 
 
CAPITULO  2.    Introduce  los  varios  sistemas  monetarios  bajo  los 
cuales  han  funcionado  los  mercados  financieros  internacionales 
en el mundo. 
CAPITULO 1     EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES  2 
 


 
EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES 
 
 
Este  capítulo  examina  el  desarrollo  y  globalización  de  los  mercados  financieros  internacionales  y  sus 
consecuencias especialmente en lo que se refiere a las sucesivas crisis financieras internacionales. 
 
La Globalización de los Mercados Financieros Internacionales 
 
Los mercados financieros internacionales del mundo han experimentado un crecimiento dramático en los 
años recientes debido a la globalización creciente de los mismos.  Los flujos globales fluctuaban al rededor 
del  dos  al  seis  por  ciento  del  PIB  mundial  en  el  período  1980 1995.    Pero  desde  entonces  se  han 
incrementado al 14.8% del PIB hasta el 2006 cuando sumaban $7.2 trillones –más del triple que en 1995.  
Neil  Ferguson,  profesor  de  Harvard  narra  en  su  estupenda  historia  de  los  mercados  financieros  (The 
Ascent of Money), que para el 2006 los mercados globales de acciones y bonos sumaban $119 trillones, es 
decir  2.5  veces  el  tamaño  de  la  economía  mundial  a  la  fecha  ($47  trillones).    En  este  mismo  año  el 
mercado global de derivados llegó a $473 trillones y para fines del 2008 se estimaba ya en $600 trillones.  
Esta cifra implica un crecimiento de cuatro veces desde el 2002 y 12 veces el tamaño de la economía a la 
fecha. 
 
 
  Recuadro 1: La Globalización
 
  La globalización es un proceso económico histórico que surge como resultado de la innovación y progreso
tecnológico. Se refiere a la creciente integración de las economías del mundo, particularmente a través del
 
movimiento de bienes y servicios, y de capital más allá de sus propias fronteras. Veamos algunos indicadores que
  ilustran el avance de la globalización:
 
  • El valor de los bienes y servicios del comercio internacional como porcentaje del PIB mundial se incrementó del
  42% en 1980 al 62% en el 2008.
 
  • La inversión extranjera directa se incrementó del 6.5% del PIB mundial en 1980 al 31.8% en el 2006.
 
• El stock de préstamos internacionales como porcentaje del PIB mundial se incrementó del 10% en 1980 al 48%
  en el 2006.
 
  • El número de minutos per capita empleado en llamadas internacionales subió del 7.3% en 1991 al 28.8% en el
  2006.
 
  • El número de trabajadores extranjeros subió de 78 millones (2.4% de la población mundial) en 1965 a 191
  millones (3% de la población mundial) en el 2005.
 
Fuente:  IMF Issues Brief.  Issue 02/08.  Mayo del 2008 
 
 
El crecimiento más rápido se dio en las economías desarrolladas hasta el año 2005, pero a partir de este 
año,  los  mercados  emergentes  y  los  en  vías  de  desarrollo  evolucionan  hacia  una  mayor  integración  y 
CAPITULO 1     EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES  3 
 

presentan un crecimiento más acelerado.   Las reservas internacionales medidas en SDRs1 sumaban SDR 
674.609 para las economías desarrolladas en 1995 mientras que para las economías emergentes el total 
era de SDR 316.661.  Sin embargo, a finales del 2011, las economías emergentes suman un total de SDR 
4.523.008, es decir, 1.87 veces las reservas de las economías desarrolladas que alcanzan SDR 2.414.063. 
(Gráfico 1.a).   
 
 

Gráfico 1.a:  Reservas Globales 
Porcentaje del Total Mundial en SDR
0.90
0.80
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Avanzadas Emergentes
 
 
 
A medida que los países han fortalecido sus mercados de capital han podido atraer mayores cantidades 
de flujos de inversión lo que se ha traducido en crecimiento del mundo empresarial emprendedor, mejor 
diversificación de riesgos y mayor desarrollo económico.  Sin embargo, aún persiste un debate importante 
entre los académicos, políticos y agentes económicos sobre el real impacto financiero de la globalización.  
Algunos  los  ven  como  un  catalizador  del  desarrollo  y  estabilidad  económica,  mientras  que  otros  la 
califican como una peligrosa y costosa fuente de volatilidad para los países de medianos y pocos recursos.   
 
En realidad, podemos considerar los argumentos como parcialmente ciertos.  Los desbalances en flujos de 
capitales internacionales pueden afectar seriamente la estabilidad de países desarrollados tanto como la 
de los países en vías de desarrollo.  Un ejemplo claro de esto lo tenemos en la crisis global del 2007 cuyo 
ecosistema económico mostraba a Asia y a los países emergentes ganando reservas con la rapidez con la 
que Estados Unidos y otros países desarrollados las perdían.   
 
Por  otro  lado,  es  innegable  que  hay  evidencia  de  que  los  países  de  diferentes  tamaños  y  niveles  de 
desarrollo  han  logrado  “globalizar  el  beneficio  para  sus  ciudadanos  por  lo  que  no  parece  mera 
coincidencia que  en los  últimos  20 años  a medida  que ellos se  han abierto a las  fuerzas  económicas,  el 
porcentaje  de  personas  viviendo  en  extrema  pobreza  en  el  mundo  en  vías  de  desarrollo  ha  caído  a  la 
mitad.”2 
 
 

1
El valor del SDR está determinado por la suma de los valores en USD basados en tasas de cambio de 
mercado para una canasta de las principales monedas (USD, EUR, JPY, GBP). 
2
FMI, Globalization:  A Brief Overview. 2008 
CAPITULO 1     EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES  4 
 

La Evolución del Sistema de Pagos y la Desregulación Financiera 
 
Un  sistema  de  pagos  en  moneda  surgió  como  respuesta  a  la  necesidad  de  facilitar  las  transacciones  de 
bienes  y  servicios.    El  comercio  local  se  simplificó  cuando  las  monedas  reemplazaron  al  trueque.    Más 
tarde,  cuando  este  comercio  se  extendió  más  allá  de  las  fronteras  nacionales,  un  sistema  de  cambios 
internacional se hizo indispensable.  El complejo sistema internacional de pagos que conocemos hoy en 
día se ha desarrollado para permitir a los diferentes países y regiones liquidar sus cuentas internacionales.   
 
Las transacciones de bienes y servicios han existido por más de 4.000 años, pero un largo camino se ha 
recorrido desde que las mismas se hacían a través del trueque.  A medida que el uso de monedas se hizo 
más  común,  más  fácil  se  hizo  también  el  comercio  internacional  y  viceversa,  a  medida  que  el  comercio 
internacional se expandía se hizo necesario el uso de monedas para financiarlo.  Con el desarrollo de éste 
aparecieron los cambistas profesionales como un movimiento precursor del actual mercado cambiario, y 
más  tarde  se  desarrolló  la  banca  mercantil  que  hizo  posible  un  sistema  de  pagos  internacional.    Esta 
innovación  dio  gran  flexibilidad  al  mercado  y  el  resultado  fue  que  las  transacciones  cambiarias 
internacionales crecieron sustancialmente.  A medida que los medios de transporte se perfeccionaron y 
viajar  se  hizo  más  fácil  y  rápido,  el  uso  de  las  transferencias  bancarias  se  hizo  más  y  más  común  y 
frecuente, con lo cual se pasó de un sistema de pagos exclusivamente en efectivo a una combinación de 
efectivo y crédito. 
 
El desarrollo de los mercados cambiarios internacionales no estuvo libre de complicaciones, sin embargo.  
Además de la dificultad y lentitud de las comunicaciones, la iglesia y los gobiernos se opusieron y trataron 
de  impedir  estas  transacciones  por  diferentes  motivos.    Finalmente  en  1800,  se  unieron  América  del 
Norte y Europa por medio de un cable de comunicación al que se puede considerar el primer paso hacia la 
globalización financiera como la conocemos hoy en día. 
 
El mayor ímpetu de esta globalización comenzó en las décadas de los 80s y 90s cuando los gobiernos de 
las  naciones  más  desarrolladas  no  sólo  adoptaron  lo  más  moderno  en  tecnología  de  transferencia  y 
registro de transacciones financieras, sino que también acompañaron este desarrollo con la desregulación 
de sus mercados cambiarios y de capitales, así como también con la derogación de muchas de las barreras 
de comercio exterior.   
 
Uno de los más notorios cambios legales se dio en Londres en octubre de 1986 cuando se eliminaron las 
comisiones  fijas  de  intermediación  en  el  mercado  de  acciones.    A  este  cambio  se  le  denominó  el  “Big 
Bang”.    Este  junto  con  otras  modificaciones  regulatorias  convirtió  a  Londres  en  uno  de  los  centros  más 
abiertos  y  competitivos  de  los  mercados  internacionales.    Un  cambio  similar  había  ocurrido  en  Estados 
Unidos en mayo de 1975 conocido como el “May Day”. 
 
Hacia el final de la década de los ochentas evolucionaron también los sistemas bancarios hacia lo que se 
denominó  “la  banca  universal”,  concepto  bajo  el  cual  los  bancos  tradicionalmente  comerciales  podían 
también incursionar en las actividades de banca de inversión.  Esta importante liberalización de la banca 
que comenzó en Estados Unidos y Europa fue también implementada en Latino América en países como 
Chile y Méjico.  El Ecuador incorporó mucho de esta filosofía en la Ley de Mercados Financieros que fuera 
aprobada por el Congreso durante la presidencia de Sixto Durán Ballén en el año 1994. 
 
La  desregulación  financiera  y  la  globalización  gracias  a  los  progresos  tecnológicos  favorecieron  la 
innovación  en  estos  mercados.    Adicionalmente,  los  cambios  ocurridos  en  los  sistemas  financieros  y 
cambiarios  mundiales  durante  y  luego  de  la  década  de  los  setentas  como  veremos  más  adelante, 
generaron la necesidad y la oportunidad para que aparecieran una serie de instrumentos muchos de los 
cuales caen en la categoría de derivados financieros cuyo estudio ocupa la mayor parte de este libro. 
 
 
CAPITULO 1     EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES  5 
 

La Liberalización del Comercio Exterior y la Integración Económica 
Como se desprende de la lectura anterior, para que haya flujos internacionales de capitales debe haber 
vínculos  entre  los  diferentes  países  que  generen  relación  y/o  integración  económica.    Las  inversiones 
financieras mencionadas anteriormente son un vínculo importante, pero la inversión directa y el comercio 
exterior  son  importantes  puentes  de  integración  económica  que  impactan  en  los  mercados  financieros 
internacionales  generando  flujos  en  diferentes  divisas  entre  los  países.    Los  flujos  de  capitales  sean  de 
origen  financiero,  inversión  directa  o  por  transacciones  comerciales  determinan  en  gran  medida  los 
movimientos  del  tipo  de  cambio,  así  como  la  profundidad  y  liquidez  de  los  mercados  cambiarios  y 
financieros en general. 
 
El  comercio  exterior  (la  venta  de  bienes  y  servicios)  como  porcentaje  del  Producto  Interno  Bruto  del 
mundo  se  ha  incrementado  del  42%  en  1980  al  62%  en  el  2008,  año  de  crecimiento  pico  del  comercio 
mundial.  Aun después del año 2009 cuando la crisis contraje este crecimiento en 12.2%, la Organización 
Mundial  del  Comercio  reporta  un  crecimiento  de  aproximadamente  21%  para  las  exportaciones  e 
importaciones de bienes en el año 2010 y una recuperación del 13% entre el 2011 y el 2008. 
 
En  Latinoamérica  el  desarrollo  de  la  liberalización  del  comercio  fue  más  lenta  que  en  los  países 
desarrollados  porque  se  partió  de  un  nivel  mucho  más  restringido  por  las  políticas  económicas 
proteccionistas  que  imperaban  en  muchos  países.    Por  ejemplo,  mientras  en  1973  la  relación  comercio 
exterior/PIB  en  Alemania  era del  6.2%, en  Argentina era  del  2.6%3.     Sin embargo,  la  misma razón  para 
Argentina en el 2008 es del 45.2%.  La relación para el Ecuador es de alrededor del 56% (cerca de $47.000 
millones  entre  exportaciones  e  importaciones)  en  el  2012  lo  que  hace  de  nuestro  país  una  de  las 
economías más abiertas de Latinoamérica. 
 
El  punto  es  que  el  volumen  de  flujos  que  se  intercambia  hoy  en  día  entre  los  diferentes  países  es 
gigantesco y hace de la globalización en los mercados internacionales un hecho prácticamente irreversible 
independientemente de los sentimientos que tengamos hacia este concepto. 
 
La Importancia del Volumen y la Dirección de los Flujos Internacionales de Dineros 
 
La  importancia  de  los  flujos  de  capitales  para  los  mercados  no  radica  solamente  en  su  cantidad  sino 
también en su dirección.  La lógica económica dice que ellos deberían fluir más abundantemente de los 
países desarrollados con menos oportunidades de inversiones de alto rendimiento hacia los países menos 
desarrollados con crecimientos económicos más altos, y por tanto, más oportunidades.  La situación de la 
cuenta  corriente  de  estos  países  puede  ayudar  a  entender  el  por  qué  los  flujos  van  de  un  lugar  a  otro.  
Veamos el gráfico 1.b. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

3
Eun and Resnick. International Financial Management. McGraw- Hill. Fifth Edition. 2010
CAPITULO 1     EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES  6 
 

 
  Fuente:  IMF, Mohamed El Erian, Elaboración de la Autora 
 
 
Vemos que con excepción de Japón, estos países tienen déficits de cuenta corriente que como en el caso 
de USA casi llega a los $800 billones en el 2007.  Mientras antes del 2000 los países desarrollados tenían 
superávits de cuenta corriente lo que les permitió enviar grandes cantidades de fondos a los países más 
pobres (especialmente en forma de inversión directa), luego del 2000, la mayoría de ellos tenían déficits 
como muestra el Gráfico 1.c. 
 
 
 
 
 
Gráfico 1.c: Evolución de Cuenta Corriente de Países en Vías
  de Desarrollo
 
  700
600 600
  600
500
  500
Billones USD
 
400
  300
300 250
 
  200 150 150
120
100   30
0
 
 
-100 -45
  -90 -80 -70 -85 -80
-105 -95
-200  
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
 
 
 
Fuente:  IMF, Mohamed El Erian, Elaboración de la Autora 
 
 
En  cambio,  los  países  en  vías  de  desarrollo  fueron  incrementando  considerablemente  sus  cuentas 
corrientes durante los últimos 20 años lo que les permitió aumentar sus reservas internacionales y obligó 
CAPITULO 1     EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS INTERNACIONALES  7 
 

a buscar lugares seguros donde invertir.  Esto invirtió la dirección de los flujos de capitales y deprimió los 
retornos  de  las  inversiones.    En  el  Apéndice  1A  daremos  una  breve  reseña  sobre  la  más  reciente  crisis 
financiera (2007 2009) donde profundizamos en el análisis de este fenómeno. 
 
Los mercados entonces se han vuelto más líquidos, más profundos, más dinámicos e innovadores, pero 
también  más  inestables  gracias  a  su  crecimiento  y  globalización.    De  hecho,  este  crecimiento  ha  sido 
acompañado por varias crisis que no han respetado continente ni tampoco nivel de desarrollo.   
 
 
 
Referencias y Lecturas Recomendadas 
 
Hubbard, Glenn.  Money, the Financial System, and the Economy.  Third Edition.  Addison Wesley. 2000 
 
Krugman,  Paul  and  Maurice  Obstfeld.    International  Economics:    Theory  and  Policy,  Seventh  Edition.  
Addison Wesley. 2007. 
 
Levich, Richard.  International Financial Markets. Irwin McGraw Hill. 1998. 
 
Mahamed El Erian.  When Markets Colllide. McGraw Hill. 2000 
APENDICE 1A LA GLOBALIZACION Y LAS CRISIS INTERNACIONALES 8

 
Por más de un siglo y prácticamente en cada década el mundo ha sido testigo de varias y recurrentes crisis 
financieras.  Recordemos la crisis de los tigres asiáticos en 1997, la crisis Tequila que afectó a Méjico en 
1994  y  contagió  a  Argentina  en  1995,  la  crisis  Brasilera  de  1998  y  otra  más  antigua  pero  no  menos 
importante  en  1960,  y  que  decir  de  nuestra  propia  crisis  bancaria  y  cambiaria  en  1999  y  la  similar  de 
Argentina  en  el  2001,  sin  olvidarnos  de  las  crisis  bancarias  generalizadas  de  América  Latina  en  los  80´s.  
Sin  embargo,  las  crisis  no  respetan  jerarquía  y  también  han  afectado  a  países  desarrollados:    la  gran 
depresión  de  los  30´s  originada  en  Estados  Unidos,  la  crisis  escandinava  de  1990,  la  crisis  del  sistema 
monetario europeo de 1991 92 que torció la mano del poderoso Banco de Inglaterra, etc., por mencionar 
algunas de las más recientes.   
 
Las  crisis  financieras  no  sólo  han  afectado  a  una  variedad  de  economías  con  sistemas  monetarios  y 
cambiarios distintos y con distintos fundamentos macroeconómicos, sino que lo han hecho de diferente 
forma  y  en  distintas  circunstancias.  Algunas  de  las  crisis  anteriormente  mencionadas  fueron  de  tipo 
cambiario,  otras  pulverizaron  los  sistemas  bancarios,  y  más  recientemente,  aparecieron  en  forma 
combinada  como  crisis  cambiario bancarias1.      Adicionalmente,  algunas  coincidieron  con  recesión 
económica,  y  otras no  –aunque  por supuesto  todas  han  implicado  grandes costos  en  términos  de PIB  y 
crecimiento con los consiguientes impactos sociales.  Adicionalmente, hay evidencia empírica de que las 
recesiones que coinciden con crisis financieras tienen mayores costos en término de producto. 
 
Estas diferencias y lo inesperado de algunas de ellas han dado lugar a una serie de preguntas como: Qué 
ocasionan  las  crisis?  Cuáles  son  signos  de  advertencia  temprana?  Qué  tienen  en  común  las  crisis  de 
distintos tiempos y países?  Por qué las crisis más recientes han ocurrido más frecuentemente?  Cuánto 
tarda una economía en  recuperarse  luego  de una  crisis?  Son las  crisis  modernas  cada  vez  más  severas?  
Estas preguntas han sido respondidas por diferentes modelos teóricos que han tratado de desarrollar un 
marco conceptual que explique la dinámica de las debacles.   
 
Así,  los  modelos  llamados  de  “primera  generación”  (Krugman  1979)  muestran  como  países  con  déficits 
fiscales persistentes financiados con emisión monetaria y con regímenes de tipo de cambio fijo o semi fijo 
defendidos con reservas monetarias internacionales insuficientes, son inevitablemente el foco de ataque 
de  los  agentes  económicos  cuando  estas  reservas  llegan  a  un  nivel  crítico.    En  este  momento,  los 
gobiernos  se  ven  avocados  a  decidir  una  macro  devaluación.    Creo  que  para  muchos  países 
Latinoamericanos ésta es una versión muy conocida en distintos momentos de su historia. 
 
Los  modelos  de  “segunda  generación”  (Obstfeld  1994)  consideran  una  política  monetaria  menos 
mecánica  en  la  que  los  gobiernos  tienen  que  escoger  entre  objetivos  que  suelen  ser  mutuamente 
excluyentes.    Por  ejemplo,  subir  la  tasa  de  interés  para  defender  la  moneda,  o  tener  una  política 
expansiva para mejorar los índices  de empleo.   Muchas veces, entonces, la  flexibilidad económica en el 
corto plazo –o incluso las presiones políticas  dominan la visión de largo plazo y la defensa de la paridad 
cambiaria  resulta  costosa  tanto  en  términos  económicos  como  políticos.  Si  el  mercado  anticipa  que  la 
posible  defensa  de  la  paridad  no  tendrá  éxito,  y  por  ello  estima  que  los  fundamentos  económicos  se 
pueden  deteriorar,  comienza  un  ataque  especulativo  que  resulta  en  una  crisis  devaluatoria  que 
efectivamente corroe los fundamentos económicos, confirmando las sospechas.  De allí nace el concepto 
de “profecía autocumplida”.   Un buen ejemplo de este modelo es la crisis del sistema monetario europeo 
en 1992. 
 
El  modelo  que  examina  la  coparticipación  del  sistema  financiero  con  el  sistema  cambiario  en  la  crisis 
(crisis  gemelas),  revela  que  los  modelos  anteriores  no  son  suficientes  para  cubrir  toda  la  dinámica  de 
algunas de las crisis, particularmente de la crisis Asiática de 1997 porque están ausentes dos elementos 
de  enorme  importancia:  1)  el  rol  de  las  instituciones  financieras  y  el  riesgo  moral  y  la  información 

1
Fuente: Bordo, Eichengreen, Klingebiel, Martínez-Peria. “Is the Crisis Problem Growing More Severe?.
2000.
APENDICE 1A LA GLOBALIZACION Y LAS CRISIS INTERNACIONALES 9

asimétrica  a  ellas  asociadas  cuando  la  regulación  es  insuficiente;  y  2)  el  impacto  de  los  precios  de  los 
activos  reales,  como  por  ejemplo,  el  del  sector  de  la  vivienda  o  la  tierra  y  del  capital.    Estos  elementos 
estuvieron todos presentes en la mencionada crisis Asiática.   
 
Los Tigres Asiáticos no tenían déficits fiscales, algunos de ellos tenían superávit comercial, baja inflación y 
fundamentos  económicos  que  parecían  sólidos  con  tasas  de  crecimiento  que  llevaron  a  hablar  del 
“milagro  asiático”.    Sin  embargo,  Tailandia,  por  ejemplo,  sufrió  una  burbuja  especulativa  de  los  bienes 
raíces  que  respaldaban  gran  parte  de  los  préstamos  bancarios,  Corea  tenía  un  sistema  financiero  que 
adolecía de severos problemas de créditos relacionados, la supervisión bancaria en ambos fue deficiente 
lo que conjuntamente con la burbuja especulativa creó un alto riesgo moral reforzado por la información 
asimétrica. 
 
Los  estudiosos  mencionan  con  insistencia  que  las  crisis  con  frecuencia  aparecen  sin  anuncio  previo,  y 
como hemos dicho hasta ahora, con muy diferentes disfraces.  Sin embargo, todas las crisis han tenido un 
elemento común:  la falta de confianza de los agentes económicos, que en algunas instancias ha derivado 
en  pánico  e  irracionalidad.    Adicionalmente,  las  crisis  de  los  90´s  introducen  otro  elemento  igualmente 
inquietante:  el  contagio  que  hace  que  los  desastres  financieros  y  cambiarios  se  expandan 
internacionalmente tan o más rápidamente que la gripe aviar.   
 
Los  mecanismos  de  este  contagio  tienen  evidencia  empírica  abundante  pero  no  concluyente.  Sin 
embargo, los vínculos comerciales (Eichengreen, Rose, y Wyploz 1996 y Glich y Rose 1999), la similitud en 
fundamentos  económicos  (contagio  cultural),  la  correlación  de  información  en  diferentes  países  (King  y 
Wadhani  1990),  el  efecto  de  cambios  de  precios  en  un  mercado  relacionado  geográfica  o 
económicamente con otro (Calvo 2002), la correlación de crisis de liquidez producida por la presencia de 
los mismos inversionistas en varios países (Yuan 2005), los depósitos cruzados en los sistemas financieros 
internacionales (Dasgupta 2004),  y la presencia de información asimétrica en un país en un contexto de 
riesgos macroeconómicos (Kodres y Pristker 2002), son algunos de los vehículos que han sido estudiados 
con interesantes resultados.2 
 
Si bien algunas de las antiguas crisis no pudieron ser advertidas, la que ahora estamos viviendo a la luz de 
los  estudios  de  las  mismas,  ha  venido  siendo  anunciada  por  algunos  analistas.    Así,  por  ejemplo,  el 
profesor  Eichengreen  conocido  investigador  de  este  tema,  predijo  hace  ya  algunos  años  que  las  crisis 
cambiarias caracterizadas por déficits fiscales, problemas con las balanzas de pagos, políticas monetarias 
expansivas, etc., serían reemplazadas o ampliadas por crisis “high tech” (alta tecnología) donde estarían 
presentes el debilitamiento del sistema financiero doméstico, súbitos y  fuertes cambios en los flujos de 
capital,  y  la  pérdida  de  confianza  de  los  inversionistas  en  la  banca,  los  mercados  y  la  política  de  deuda 
pública. 
 
Citaré a continuación las conclusiones a las que llegan los autores Bordo y Eichengreen en su interesante 
trabajo del año 2000, sin perjuicio de que los lectores saquen sus propias conclusiones una vez que parece 
hemos superado lo peor de esta reciente crisis del 2007.  Veamos estas conclusiones: 
 
Las crisis bancarias, las cambiarias y las crisis gemelas han ocurrido bajo una variedad de 
diferentes regímenes monetarios y regulatorios. 
Durante el período de 120 años analizado, las crisis han dado lugar a un período de depresión 
económica que ha durado entre 2 a 3 años y han costado entre 5% a 10% del PIB en promedio. 
Las crisis gemelas particularmente están asociadas con pérdidas muy grandes del producto de las 
naciones 
Las recesiones que coinciden con crisis son más severas que recesiones que no coinciden con 
crisis 

2
“An Introduction to Financial Crisis”. Franklin Allen and Douglas Gale. 2007.
APENDICE 1A LA GLOBALIZACION Y LAS CRISIS INTERNACIONALES 10

En retrospectiva el período llamado Bretton Woods (1945 1971) parece ser muy especial.  Los 
países regulaban el sector bancario evitando que éste tome demasiados riesgos o lograban el 
mismo objetivo a través de ejercer propiedad directa de instituciones.  Hubo solamente una crisis 
gemela durante este período. 
Los períodos entre guerras son también especiales.  Las crisis bancarias y cambiarias se 
expandieron.  Más aún, las pérdidas económicas fueron muy severas, especialmente en las crisis 
gemelas. 
El período reciente parece ser más vulnerable a las crisis que la época del Patrón Oro, el último 
período cuando los mercados de capital estaban tan globalizados como ahora. 
 
La Reciente Crisis Financiera Internacional 
 
La actual crisis –principalmente bancaria –está acompañada por fuertes impactos en los tipos de cambio 
de  varias  monedas  frente  al  dólar.    Los  estudios  posteriores  dirán  si  califica  como  una  crisis  gemela, 
aunque  hay  elementos  similares  a  la  crisis  asiática:  información  asimétrica  y  riesgo  moral  de  las 
instituciones financieras. 
 
Resulta  irónico  conocer  que  la  defenestrada  Lehman  Brothers  a  través  de  su  programa  Damocles  que 
servía para predecir la probabilidad de crisis financiera en los países emergentes, publicó en el 2003 que 
estos países lucían en ese momento bastante bien, pero que las campanas de alarma sonaban, en cambio, 
para los Estados Unidos.  En relación a esta opinión, el profesor Krugman dio en su momento la siguiente 
opinión: 
 
“Primero……A pesar de que nuestro déficit fiscal es mayor en relación al PIB que el de Argentina en el 
2000, y nuestro déficit comercial es mayor relativamente al de Indonesia en 1996, nuestras experiencias 
no tienen que ser iguales. 
 
Segundo, las crisis en el tercer mundo tienen mucho que ver con el hecho de que su deuda está en moneda 
extranjera, generalmente dólares.  Como resultado, cuando la moneda local se derrumba, los pasivos 
explotan, mientras que los activos no lo hacen.  En contraste, gracias al rol internacional del dólar, la 
enorme deuda americana está en su propia moneda. 
 
Finalmente, los mercados financieros dan el beneficio de la duda a los países desarrollados.  Incluso 
cuando uno de estos países está en un hueco financiero profundo, los acreedores asumen que de una 
forma u otra ellos encontrarán los recursos económicos y la voluntad política para recuperarse. 
 
No hay duda de que los Estados Unidos tiene los recursos para trepar el hueco financiero.  La pregunta es 
si tiene la voluntad política.” 
 
 
Inconsistencias en los Mercados Previas a la Crisis 
 
Una de las cosas más difíciles que cualquier persona que trabaja en el mundo de las finanzas o que está a 
cargo de la supervisión del sistema debe aprender es a distinguir entre el “ruido” del mercado  que puede 
traer la sobre reacción de los agentes económicos, y señales de un potencial cambio en los fundamentos 
financieros de los precios.  Las estrategias de inversión, y por supuesto, la reacción de la supervisión ante 
uno u otro evento deberían ser muy distintas.  Mientras el ruido –per se –es una anomalía de corto plazo 
que  obedece  a  una  coyuntura  en  particular,  el  realineamiento  de  los  fundamentos  económicos  y 
financieros trae como consecuencia cambios estructurales de difícil predicción y manejo.  Veamos algunas 
de las inconsistencias que han estado presentes durante algún tiempo antes de la erupción de la crisis. 
 
 
APENDICE 1A LA GLOBALIZACION Y LAS CRISIS INTERNACIONALES 11

Dirección de los Flujos de Capital y el Rol de las Economías Emergentes  
 
Durante la década de los 90´s cuando empiezan a surgir con fuerza los llamados mercados emergentes, 
hay una clara afluencia de fondos de los países industrializados hacia estos países.  Parte de estos flujos 
constituían inversión directa, y otros, de menor plazo, fueron bautizados como “capital golondrina” que 
levantaba  el  vuelo  en  cuanto  sospechaba  que  las  cosas  en  el  país  anfitrión  no  irían  tan  bien  como  lo  
esperado.  Dejando de lado la discusión de si la entrada masiva de flujos internacionales a una economía 
es conveniente o no, la dirección que llevaban estos flujos  de los países industrializados hacia los países 
menos industrializados –es lo que podría considerarse económicamente lógico. 
 
Sin  embargo,  la  impresionante  mejoría  de  las  cuentas  corrientes  de  los  países  en  desarrollo  que  se 
evidencia  con  fuerza  a  partir  del  2003  (Gráfico  1.2),  cambia  el  viaje  de  los  flujos  de  capital  desde  estas 
economías hasta las más desarrolladas.  Este viraje que contraría la lógica económica fue calificado por el 
profesor Larry Summers de Harvard como “la ironía de nuestros tiempos”.  Summers expresó: “De lo que 
conozco  (este  cambio)  no  era  predecible  ni  fue  previsto  y  las  implicaciones  son  grandes  y  no  han  sido 
totalmente analizadas”. 3  
 
Los superávits de cuentas corrientes que han permanecido altos por más de un quinquenio ha permitido 
que  estos  países  incrementen  sus  reservas  internacionales  haciendo  necesario  que  busquen  fuentes  de 
diversificación  poco  correlacionadas  y  seguras,  lo  que  ha  dado  como  resultado  que  algunos  de  estos 
países se conviertan en acreedores importantes del profundamente endeudado país del norte. 
 
Por tanto, este cambio en la acumulación de las cuentas externas de los países en vías en desarrollo ha 
sido acompañado por una gran asimetría en las cuentas corrientes entre éstos y los países desarrollados 
que han ido acumulando grandes déficits de cuentas corrientes (Gráfico 1.1).   
 
Los  cambios  estructurales  económicos  que  se  han  dado  globalmente  no  presentan  per  se  un  caso  en 
contra de la movilidad de capitales o a favor de los controles de capitales.   Las numerosas investigaciones 
que se han llevado a cabo a partir especialmente de la crisis asiática presentan evidencia que apunta en 
ambos  sentidos.    Así  por  ejemplo,  Bordo  y  Eichengreen  (2000)  encuentran  que  el  control  de  capitales 
incrementa  la  probabilidad  de  crisis  cambiarias  pero  disminuye  la  probabilidad  de  crisis  bancarias.    La 
misma conclusión encontramos en Bertolini y Drazen (1997), y en Glick y Hutchison (2000), por mencionar 
algunos estudios. 
 
Sin  embargo,  durante  el  desenvolvimiento  de  esta  crisis,  estos  mismos  países  han  sido  vistos  más  bien 
como fuente de estabilidad global, no sólo porque muchos de ellos han servido de refugio para parte de 
los capitales que han huido de los países industrializados, sino porque además algunos jugaron un papel 
crítico  para  estabilizar  la  situación  de  íconos  del  mundo  occidental  como  Citigroup,  Merrill  Lynch  y 
Morgan  Stanley,  sin  mencionar  que  durante  los  últimos  años  han  contribuido  de  forma  importante  al 
crecimiento económico del mundo.   
 
Pero,  la  riqueza  acumulada  por  un  grupo  de  países  que  antes  fueron  deudores  antes  que  acreedores  o 
inversionistas  generó  entonces  una  masa  de  fondos  soberanos  y  privados  que  sirvieron  de  combustible 
adicional a un mercado inflamado ya por el excesivo endeudamiento doméstico y la codicia empujada por 
la  técnica  y  la  ingeniería  financieras.    Por  tanto,  la  crisis  que  empieza  en  el  verano  del  2007  resalta  el 
cambio en la influencia y el rol de los países emergentes en el mundo y el impacto que pueden tener en el 
desarrollo de los acontecimientos claves de los mercados internacionales.  
 
 
 

3
Mohamed El-Erian. When Markets Collide. McGraw Hill. 2008
APENDICE 1A LA GLOBALIZACION Y LAS CRISIS INTERNACIONALES 12

Tasas de Interés Bajas por Largo Tiempo 
 
A  partir  de  la  crisis  de  las  dot.com  en  1999 2000,  la  economía  de  Estados  Unidos  se  recuperó 
paulatinamente  pero  acompañada  de  un  fenómeno  que  ha  sido  calificado  como  “recuperación  sin 
empleo”4.  Esto obligó a la Reserva Federal a mantener bajas tasas de interés por un período muy largo lo 
que  deprimió  los  retornos  financieros  no  sólo  en  Norteamérica  sino  en  el  mundo.    Combinada  esta 
realidad  con  la  afluencia  masiva  de  flujos  de  capital  provenientes  de  los  mercados  emergentes 
ciertamente  incentivó  a  los  agentes  financieros  a  que  tomaran  mayor  riesgo  para  incrementar  sus 
retornos.  El incremento de posiciones de riesgo se dio dentro del marco conceptual de “diversificación”.  
Sin embargo, como gran parte de estas posiciones estaban asociadas al mercado inmobiliario y éste sufrió 
un colapso sistémico, el concepto de diversificación en este contexto no funcionó ocasionando la debacle 
del sistema. 
 
Confusión entre Volatilidad y Nivel de Riesgo 
 
La volatilidad medida por algunos índices como el VIX había ido descendiendo desde el 2002 cuando hubo 
la crisis de las dot.com.  Este descenso fue confundido como un menor nivel de riesgo en las economías.  
Esta  confusión  entre  riesgo  y  volatilidad  condujo  a  la  gente  a  entrar  en  transacciones  cada  vez  más 
riesgosas  y  préstamos  más  dudosos  y  lo  peor  es  que  lo  hicieron  cuando  las  inconsistencias  estaban 
dominando el escenario de los mercados, y cuando, por la alquimia financiera y contable, las razones de 
endeudamiento  de  muchas  instituciones,  así  como  el  de  los  ciudadanos  era  ya  bastante  alto  en  EU.    El 
servicio del crédito hipotecario creció más que proporcionalmente al crédito de consumo lo que revela el 
costo creciente de estos productos en respuesta al riesgo que estaba detrás.  
 
Adicionalmente,  los  préstamos  –entre  ellos  las  famosas  hipotecas  (llamadas  ahora  “activos  tóxicos) 
causantes  principales  de  la  debacle  –que  fueron  mercadeados  en  paquetes  de  instrumentos  que  muy 
pocos entendían pero que fueron calificados en muchos casos como ultra seguros, y que han llevado a la 
vergüenza a más de una calificadora de riesgo.  Estos son los famosos productos estructurados (SIVs) que 
no sólo son complejos y riesgosos, sino que por no ser activos en si mismos se registran como elementos 
fuera del balance con menores requerimientos de capital técnico.  Estos mecanismos constituyen lo que 
Bill Groves y Paul McCulley de PIMCO –una de las más grandes y reputadas administradoras de fondos –
llaman el “el sistema bancario fantasma”.5 
 
Los productos estructurados están lejanamente ligados a un activo real, por ejemplo una casa.  Por ello, 
no  tienen  sustancia  que  los  respalde  directamente  y  pueden  estar  acompañados  por  seguros  como  los 
llamados Credit Default Swaps (CDS), que son otros productos derivados que cubren el riesgo del no pago, 
durante la crisis, muchas de estas hipotecas también tenían el seguro del gobierno como es el caso de los 
productos  manejados  por  las  inmensas  agencias  semi estatales  Freddie  Mac  y  Fannie  May.    Se 
comercializan  con  tal  liquidez  que  resulta  difícil  acordarse  cuál  es  su  verdadero  origen  hasta  cuando  el 
valor  del  activo  de  respaldo  –la  casa  –  que  había  sufrido  una  escalada  especulativa  (lo  que  a  su  vez 
proporcionó  más  liquidez  a  los  instrumentos  relacionados),  se  derrumba  al  explotar  la  burbuja 
especulativa.  En este momento, el dinero real, es decir, el que viene a través de los pagos de las deudas 
originadas  empieza  a  disminuir  hasta  que  se  produce  la  falta  de  pago  y  de  liquidez,  lo  que  a  su  vez 
produce  el  pánico  de  los  inversionistas  quienes  empiecen  a  liquidar  sus  posiciones  produciendo  gran 
desequilibrio en el manejo de portafolios entre el corto y largo plazo y acaba por destruir la estabilidad 
del sistema.   
 
Las  crisis  raramente  se  pueden  ligar  a  un  solo  evento  o  causa  sino  a  una  cadena  interminable  de 
equivocaciones  o  actos  de  mala  fe.    Vale  citar  una  parte  del  discurso  de  apertura  que  diera  Charlie 

4
“Jobless Recovery”
5
Mohamed El-Erian. When Markets Collide. McGraw Hill. 2008.
APENDICE 1A LA GLOBALIZACION Y LAS CRISIS INTERNACIONALES 13

McCreevy,  el  comisionado  de  la  Unión  Europea  para  mercados  internos  y  servicios,  en  la  conferencia 
internacional del Banco Wachovia en Irlanda en octubre del 2007: 
 
“Préstamos  irresponsables,  inversiones  miopes,  mal  manejo  de  liquidez,  sobrevaloración  de  las  agencias 
calificadoras  de  riesgo,  modelos  de  valor  en  riesgo  defectuosos  levantan  dudas  sobre  una  audiencia 
mucho  más  amplia.    Ahora  que  la  marea  ha  bajado,  la  desnudez  de  muchos  de  los  participantes  en  los 
mercados  financieros  ha  quedado  al  descubierto  –traseros  desnudos  por  todas  partes.    Nadie  puede 
sentirse orgulloso de la fealdad que ha expuesto esta crisis crediticia.”   
 
Participación del Gobierno 
 
Para muchos una de las causantes de la crisis fue la excesiva desregulación de los mercados.  Este es un 
concepto que puede ser debatido ad infinitum entre los que favorecen la regulación y aquellos que ven 
en  ella  un  impedimento  para  el  desarrollo  e  innovación  de  los  mercados.    Sin  embargo,  creo  que  para 
ambos  bandos  quedó  claro  que  los  problemas  de  “muy  grande  para  caer”  y  la  relación  insuficiente  de 
patrimonio  técnico  para  respaldar  las  posiciones  de  riesgo  de  los  bancos  fue  un  factor  que  estuvo 
presente.    De  allí  que  incluso  el  reconocido  académico  de  la  Universidad  de  Chicago  Eugene  Fama  –
reconocido  como  el  padre  de  la  hipótesis  de  los  mercados  eficientes    recomienda  que  el  patrimonio 
técnico de los bancos sea mayor para incentivar conductas más responsables. 
 
Por otro lado, la participación del gobierno en la última crisis fue fundamental a través de la política de 
vivienda.    Fueron  los  diferentes  gobiernos  (Clinton Bush)  quienes  implementaron  una  política  agresiva 
para ampliar la cobertura de vivienda a las clases menos favorecidas para los Estados Unidos.  Los bancos 
privados debían cumplir con ciertas cuotas de hipotecas dirigidas a estos sectores con la promesa de que 
el fisco respaldaría estas posiciones.   
 
Por tanto, a la visión de McCreevy arriba mencionada, podríamos añadir que otro de los torsos desnudos 
fue  el  gobierno  con  su  política  sostenida  de  tasas  de  interés  bajas,  su  miopía  para  advertir  la  evidente 
escalada  de  los  precios  del  sector  inmobiliario  (especialmente  en  la  época  de  Greenspan  en  la  Reserva 
Federal) en medio de una política de expansión de la vivienda a las clases populares acompañada de un 
mensaje de protección en caso de caída de las instituciones. 
CAPITULO 2 EVOLUCION DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 14


 
EVOLUCION DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 
 
Este  capítulo  examina  el  sistema  monetario  internacional  que  enmarca  el  contexto  bajo  el  cual  se 
desarrollan los mercados financieros, el comercio internacional, y el desarrollo de las inversiones directas 
y de las multinacionales. 
 
El sistema monetario internacional ha pasado por las siguientes etapas de evolución: 
 
1. El bimetalismo:  Antes de 1875 
2. El Patrón Oro:  1875 1914 
3. El período entre guerras:  1915 1944 
4. El sistema Bretton Woods:  1945 1972 
5. Sistema de Flotación Libre:  Desde 1973 
 
El Bimetalismo 
 
Antes de 1875 muchos países mantenían lo que se conocía como el bimetalismo que no era otra cosa que 
Estados Unidos monedas de oro y plata para las transacciones.  Gran Bretaña, por ejemplo, mantuvo este 
sistema hasta 1816 cuando luego de las guerras Napoleónicas el parlamento autorizó solo la emisión de 
monedas  de  oro.    En  Estados  Unidos,  el  sistema  se  adoptó  en  1792  y  duró  hasta  1873.    En  cambio,  en 
otros países como China, India, Alemania y Holanda solo se emitía monedas de plata.   
 
El Ecuador también participó del bimetalismo hasta cuando la Casa de la Moneda de Quito entra en crisis 
a mediados del Siglo XIX.  Entonces se aceptó la circulación de una serie de monedas de otros países junto 
con las escasas monedas coloniales de oro y plata.  En 1884, la Asamblea Constituyente reunida en Quito 
decreta la creación de la moneda oficial del Ecuador con el nombre de Sucre.  La unidad monetaria tenía 
un peso de una onza de plata fina y fue dividida en fracciones de centavos.  Sus características de peso, 
ley  y  fino  eran  las  mismas  que  las  monedas  de  un  Dólar  de  Estados  Unidos  que  circulaban  en  ese 
momento. 
 
El Patrón Oro 

Antes de 1914 los pagos entre países se hacían bajo el sistema conocido como el patrón oro.  Este sistema 
simplemente garantizaba el valor de las diferentes monedas en forma de papel o monedas, a través de la 
cantidad de oro que los gobiernos de dichos países poseían en sus reservas.  Por tanto, cada gobierno se 
comprometía  a  redimir  los  billetes  emitidos  con  oro  a  una  tasa  de  conversión  constante.    Si  existía 
confianza  en  la  capacidad  y  la  voluntad  de  los  gobiernos  de  hacer  este  intercambio,  los  agentes 
económicos aceptaban tener certificados de oro en lugar del oro mismo. 
 
Dependiendo de la confianza en el gobierno de cada país, éste no requería tener grandes cantidades de 
oro  para  respaldar  sus  certificados.    De  hecho,  Inglaterra,  por  ejemplo,  mantenía  apenas  un  5%  de  los 
certificados emitidos en oro constante y sonante en las bodegas de su banco central.  En ese tiempo, la 
libra esterlina era de lejos la moneda más fuerte y el poderío económico de Gran Bretaña era indiscutible.  
El  gobierno  inglés  regulaba  la  oferta  y  demanda  de  oro  –lo  que  a  su  vez  implicaba  el  incremento  o 
reducción  de  sus  reservas  –a  través  de  la  tasa  de  interés  que  pagaba  sobre  el  redescuento  de  los 
certificados  emitidos.    Si  por  alguna  razón  había  un  incremento  de  la  demanda  de  oro  lo  que  hubiese 
significado  que  Gran  Bretaña  habría  perdido  reservas,  entonces  el  Banco  de  Inglaterra  subía  el  interés 
CAPITULO 2 EVOLUCION DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 15

sobre  los certificados  haciendo  más atractivo mantenerlos que  cambiarlos  por  oro  e incrementando los 


depósitos. 
 
Está claro que el sistema del patrón oro obligaba a los gobiernos a mantener una férrea disciplina en el 
gasto.  Si no había oro, no se podía gastar y punto.  Bajo este sistema la maquinita de hacer dinero de los 
bancos centrales no podía funcionar.  Además, como cualquier tipo de cambio fijo, el sistema de patrón 
oro no brindaba oportunidades a los países para proteger sus economías de las presiones externas o para 
lidiar con problemas como el pleno empleo y las recesiones.  Esta inflexibilidad fue lo que a la postre hizo 
fracasar este sistema que no ayudaba a manejar desequilibrios súbitos o masivos como por ejemplo los de 
una  guerra.    Precisamente,  fue  la  Primera  Guerra  Mundial  la  que  puso  fin  al  sistema  del  patrón  oro,  y 
aunque  hubo  intentos  de  reinstalarlo  al  finalizar  la  misma,  graves  problemas  como  la  gigantesca 
hiperinflación de Alemania y la posterior Gran Depresión en Norte América, lo hicieron inviable. 
 
El Período Entre Guerras 
 
La Primera Guerra Mundial puso fin al clásico patrón oro en agosto de 1914 cuando grandes países como 
Gran  Bretaña  Francia,  Alemania  y  Rusia  suspendieron  la  aceptación  de  notas  bancarias  en  oro  e 
impusieron  embargos  a  cargamentos  de  oro  que  iban  a  ser  exportados.  Adicionalmente,  luego  de  la 
guerra muchos de estos países estaban sufriendo terribles hiperinflaciones que hacía imposible mantener 
las  paridades  de  las  monedas.    En  Alemania,  por  ejemplo,  en  1923  el  IPC  subió  a  más  de  un  trillón  de 
veces el índice de la pre guerra. La situación económica y el descalabro cambiario obligaron a que muchos 
gobiernos decretaran devaluaciones depredadoras como medio para ganar competitividad en el comercio 
internacional.   
 
Hacia 1925, a medida que las economías de los países grandes se recuperaban de la crisis de la guerra, se 
volvió  a  adoptar  el  patrón  oro.    Sin  embargo,  este  nuevo  patrón  se  consideró  como  una  fachada  que 
cubría las políticas de esterilización que llevaban a cabo los Bancos Centrales con el objetivo principal de 
estabilizar las frágiles economías.  El estándar oro no resistió la debacle de la Gran Depresión en Estados 
Unidos  y  puso  en  graves  aprietos  al  Banco  de  Inglaterra  que  sufrió  salidas  masivas  de  oro  con  la 
consiguiente  pérdida  de  confianza  en  la  libra  inglesa.    En  estas  circunstancias,  la  mayoría  de  los  países 
grandes habían abandonado el patrón oro hacia 1936. 
 
En  resumen,  el  período  entre  guerras  se  caracterizó  por  una  altísima  inestabilidad  económica  y  por  el 
fracaso al intentar restaurar el patrón oro como sistema monetario internacional.  La fuga de capitales de 
los países afectados fue masiva perjudicando el comercio internacional.  Curiosamente, a pesar de la Gran 
Depresión,  el  dólar  emergió  de  la  crisis  como  la  moneda  dominante  frente  al  descalabro  de  la  libra 
inglesa. 
 
 
El Acuerdo de Bretton Woods 
 
A raíz del fin de la segunda guerra mundial, se vio la necesidad de que los Estados Unidos deje su política 
financiera aislada y pasen a liderar un acuerdo internacional para establecer normas de funcionamiento 
de los mercados financieros internacionales.  En este momento la principal preocupación era evitar que 
los países perdedores entrasen en una debacle inflacionaria como la que afectó a Alemania al final de la 
Primera Guerra Mundial. 
 
En  este  punto,  el  meollo  del  problema  era  establecer  un  sistema  cambiario  que  permitiera  recuperar  y 
mantener  la  estabilidad  financiera  y  económica  de  los  países  que  habían  intervenido  en  la  Segunda 
Guerra Mundial, y establecer reglas de comercio exterior acordes con estos objetivos.  Además, como la 
coordinación de política cambiaria exige que los países participantes de un sistema de tipo de cambio fijo 
tengan también políticas monetarias coordinadas, se establecieron normas para lograr este fin. 
CAPITULO 2 EVOLUCION DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 16

 
Con  este  objeto  se  llevó  a  cabo  la  conferencia  internacional  de  Bretton  Woods  que  se  realizó  en  el 
pequeño pueblo del mismo nombre en New Hampshire con la asistencia de 44 naciones aliadas en Julio 
de 1944.  En esta conferencia se acordó principalmente lo siguiente: 
 
1. Una nueva institución, el Fondo Monetario Internacional (FMI) sería establecida en Washington, 
D.C.    Su  propósito  sería  prestar  divisas  a  los  miembros  cuyas  reservas  fueran  escasas.    Los 
préstamos no serían automáticos sino que estarían condicionados a que estos miembros tengan 
políticas económicas consistentes con los principios del acuerdo global. 
 
2. El  dólar  americano,  y  de  facto  la  libra  esterlina  se  denominaron  como  divisas  de  reservas 
internacionales para los países miembros del acuerdo. 
 
3. Cada miembro del Fondo establecería un tipo de cambio con respecto al dólar y lo mantendría 
con  variaciones  de  no  más  del  1%  de  su  valor  par.    Esto  implicaba  que  los  Bancos  Centrales 
comprarían y venderían dólares para mantener el valor par establecido. 
 
4. Por  su  parte,  los  Estados  Unidos  acordaba  comprar  o  vender  oro  internacionalmente  a  $35  la 
onza.  Por lo tanto, todos los países miembros mantendrían un tipo de cambio fijo frente al dólar, 
pero  los  Estados  Unidos  mantendría  un  tipo  de  cambio  fijo  frente  al  oro,  con  lo  que  todas  las 
monedas quedaban fijadas indirectamente al oro a un precio de $35 la onza. 
 
5. Los miembros del Fondo no podían cambiar el tipo de cambio establecido sin permiso del FMI y 
lo harían solo en presencia de graves desequilibrios de su balanza de pagos.  Implícita quedaba la 
noción de  que el  tipo  de  cambio no  debía usarse  como  mecanismo  de  ajuste  de  desequilibrios 
económicos. 
 
6. Luego de la guerra los miembros del acuerdo debían establecer convertibilidad de sus monedas, 
lo que simplemente significaba que se debía vender y comprar USD libremente, para lo cual los 
Bancos Centrales debían acumular reservas internacionales adecuadas. 
 
7. Para ser miembro del FMI se debía pagar  una cuota de inscripción del 25% en oro y  75% en la 
moneda local, de acuerdo al tamaño y los recursos del país miembro. 
 
Por tanto, en Bretton Woods se decidió que el dólar de Estados Unidos sería la única moneda convertible 
al oro aun valor de $35 la onza, mientras que las otras monedas tendrían un valor fijo frente al dólar. 
 
Este sistema cambiario sólo puede ser mantenido si el precio de compra venta de la divisa es percibido 
como justo por el mercado.  Es decir, si el precio se lo considera muy alto, habrá demanda de la moneda 
local y oferta de la divisa lo que forzará el precio de la divisa hacia abajo y viceversa.  El problema es que 
este  ajuste  de  precios  se  da  a  través  de  las  reservas  de  los  Bancos  Centrales.    Veamos  el  siguiente 
ejemplo: 
 
Si Alemania hubiera fijado el precio del marco en DM4/$ y el consenso del mercado fuera de un precio de 
DM5/$,  crecería  la  demanda  de  dólares  americanos,  la  misma  que  debería  ser  satisfecha  por  el  Banco 
Central de Alemania.  Para ello, el Banco Central debería sacar a la venta sus dólares y recibir marcos a 
cambio, y perdería reservas internacionales.  Consideremos el siguiente estado de situación simplificado 
para cualquier banco central: 

Estado de Situación
Activos Domésticos
Oferta Monetaria
Activos Internacionales
(Reservas int.)
CAPITULO 2 EVOLUCION DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 17

 
Podemos claramente ver que, en tanto en cuanto la posición de reservas internacionales fuera diferente 
de la posición  original establecida para el tipo de cambio, alguna otra variable tendría que cambiar  y el 
equilibrio  económico  cambiaría.    El  punto  aquí,  es  hasta  donde  este  desequilibrio  es  sostenible.    Y  aun 
más: como coordinar el cambio en el equilibrio de un país, versus los cambios en el país de la moneda en 
referencia (Estados Unidos). 
 
De la misma forma podemos analizar lo que ocurriría si el precio del oro fuera diferente en el mercado al 
precio de $35 al que Estados Unidos acordó cambiar sus dólares.  Por ejemplo, si el precio del mercado 
fuera  de  $33,  la  gente  compraría  oro  en  el  mercado  y  lo  vendería  a  la  Reserva  Federal  de  los  Estados 
Unidos  a  $35  haciendo  una  utilidad  de  $2.    La  Reserva  Federal  vería  su  reserva  de  oro  incrementada  y 
empezaría  a  tener  un  superávit  de  balanza  comercial.    Si  el  precio  del  mercado  fuera  de  $37,  habría 
incentivos para que la gente compre oro de la Reserva Federal y lo venda en el mercado.  En este caso 
Estados Unidos estaría perdiendo reservas y por ende, tendría un déficit de balanza comercial.  Pero esta 
diferencia de precios en el oro tiene otras implicaciones importantes.   
 
Si pusiéramos el precio de otros bienes en términos de oro,   una vaca vale un kilo de oro cuando el kilo 
vale $560  y el precio del oro cayese, ya no podríamos comprar una vaca con un kilo de oro.  Por tanto, el 
precio  del oro era  sinónimo  de  capacidad  adquisitiva,  y la  capacidad adquisitiva  como  sabemos  está en 
relación  directa  con  la  inflación.    Por  tanto,  este  acuerdo  de  fijar  el  precio  del  dólar  al  precio  del  oro, 
implicaba que los Estados Unidos no podrían mantener una política de control inflacionario, a no ser que 
cambiaran la paridad dólar oro, lo que afectaría indirectamente las paridades de las otras monedas con el 
dólar. 
 
Por  ello,  el  principal  objetivo  de  Bretton  Woods  era  conseguir  la  convertibilidad  de  las  monedas  y 
mantener  la  inflación  de  los  países  en  niveles  controlables,  algo  que  resulta  muy  comprensible  si 
recordamos  las  desastrosas  consecuencias  de  la  primera  guerra  mundial  para  los  países  perdedores  en 
términos de las hiperinflaciones que sufrieron y que afectaron también a los países que tenían relaciones 
comerciales con ellos.   
 
A  pesar  del  acuerdo  de  Bretton  Woods  casi  15  años  tuvieron  que  pasar  antes  de  que  todos  los  países 
tuvieran  completa  convertibilidad  de  sus  monedas.    Esto  se  debió  principalmente  a  que  después  de  la 
guerra  hubo  una  escasez  de  dólares  en  los  países  miembros,  lo  que  en  algunos  casos  hizo  difícil  o 
imposible  satisfacer  los  requerimientos  de  reservas  para  defender  el  tipo  de  cambio  establecido.    Para 
poder generar estas reservas los países tuvieron que incrementar sus exportaciones al área de comercio 
dominada  por  el  dólar  y  establecer  limitaciones  en  sus  importaciones.    No  fue  sino  hasta  1958  y  en 
algunos casos hasta 1964 (Japón) que se pudo establecer la convertibilidad completa de las monedas con 
el dólar. 
 
La Caída de Bretton Woods y el Acuerdo del Smithsonian 
 
Habíamos dicho antes que para que un tipo de cambio fijo funcione, los países parte del acuerdo deben 
mantener políticas económicas coordinadas.  De otro modo, si de acuerdo a ciertas variables una moneda 
se transa a un precio por debajo  de su precio real, será  demandada por el mercado elevando su precio 
hasta el precio justo, y si, en cambio, si se transa a un precio por encima de su valor real, una sobre oferta 
de la misma hará que su precio caiga.  Estos ajustes de precio tienen sus consecuencias para las reservas 
internacionales.    Hacia  fines  de  los  60´s  tanto  el  yen  japonés  como  el  marco  alemán  se  encontraban 
subvaluados con respecto al dólar.  Por tanto, estos países tenían una de dos opciones: o ajustaban el tipo 
de cambio para reflejar el mayor precio de sus monedas (apreciación de su moneda), o incrementaban la 
emisión monetaria para satisfacer la demanda de la moneda local.  Recordemos que el tipo de cambio se 
había acordado a un nivel fijo, por lo que estaba sucediendo en estos países es que su emisión monetaria 
iba en aumento, con el consiguiente impacto inflacionario. 
CAPITULO 2 EVOLUCION DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 18

 
Hacia los años 60 la importancia comercial de Alemania y Japón en el mundo había crecido, y no se podía 
pensar  que  un  sistema  internacional  subsista  sin  el  acuerdo  de  Estados  Unidos,  Alemania  y  Japón.      La 
política  monetaria  expansiva  del  primero  debido  principalmente  a  la  guerra  con  Vietnam  era  un 
problema  para  estos  dos  países  y  el  rompimiento  del  acuerdo  de  Bretton  Woods  estaba  cada  vez  más 
cerca.   
 
En  abril  de  1971  se  permitió  que  el  marco  alemán  flote  hacia  arriba.    En  agosto  del  mismo  año,  el 
presidente Nixon suspendió la convertibilidad del dólar frente al oro e implementó un impuesto del 10% a 
las importaciones.  Este impuesto era temporal y fue puesto principalmente como signo de cuanto debía 
cambiar el tipo de cambio en Japón y Alemania para alcanzar el equilibrio. 
 
En diciembre de 1971 se convocó la conferencia del Smithsonian mediante la que se acordó realinear los 
tipos  de  cambio  y se  cambió  el  precio  del  oro  a  $38  la  onza  y  se  amplió  la  banda  de  flotación  de  1%  a 
2.25%.    Estas  medidas  no  fueron  suficientes  y  en  1973  los  EU  se  vieron  en  la  necesidad  de  devaluar  el 
dólar en un 10% a $44.22 por onza de oro.  En los próximos meses los países europeos y Japón empezaron 
un  régimen  de  flotación  libre  terminando  un  acuerdo  que  fue  calificado  por  Nixon  como  el  “acuerdo 
financiero más importante del siglo”.   
 
Al comienzo de 1972, el gobierno alemán que vio con muchas dudas el acuerdo del Smithsonian, propuso 
a sus pares europeos formar un mini sistema cambiario entre ellos que fue conocido como “la serpiente”.  
Finalmente en 1973 con la crisis de la OPEP cuando los precios del petróleo se cuadriplicaron y los países 
consumidores necesitaron de grandes cantidades de dólares para pagar el crudo, el dólar se apreció y la 
tasa  de  interés  en  los  Estados  Unidos  alcanzó  altos  niveles,  desequilibrando  aún  más  el  ya  afectado 
sistema cambiario del acuerdo. 
 
El  sistema  de  flotación  fue  oficialmente  aceptado  por  el  FMI  en  Jamaica  en  1976  y  las  cuotas  de  los 
miembros en el fondo fueron incrementadas para proveer de mayor poder de préstamo a este organismo 
de manera que pudiera auxiliar a los países que se vieran en apuros por falta de reservas internacionales. 
 
Regímenes de Tipos de Cambio y sus Implicaciones 
 
Entre el patrón oro, el tipo de cambio fijo con relación a una moneda, y la flotación libre que se estableció 
a partir de 1976, existen muchas combinaciones que son usadas por los diferentes países de acuerdo a sus 
preferencias  o  necesidades  económicas.    El  gráfico  2.1  presenta  estos  regímenes  clasificados  de  más 
rígidos a más flexibles. 
 
Gráfico 2.1.  Los Diferentes Regímenes de Tipos de Cambio 
 

1
Unión Monetaria
Dolarización 2
Convertibilidad
3
Más Rígido Cambio Fijo
(una moneda) 4
6 Fijo a Canasta
Minidevaluación 5
7 Fijo flexibe
Bandas
8
Flotación Sucia Más Flexible
9
Flotación Libre
CAPITULO 2 EVOLUCION DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 19

 
Ejemplos  del  tipo  de  cambio  más  fijo  que  existe  –unión  monetaria  o  dolarización,  lo  tenemos  en  la 
Comunidad Europea, el Ecuador, El Salvador, Panamá y Timor Oriental.  Hong Kong y hasta el año 2001 
Argentina, son dos ejemplos de un régimen de convertibilidad.  El ECU antes del Euro fue un ejemplo de 
tipo de cambio fijo a una canasta de monedas.  El Ecuador entre los años 1988 y 1992 utilizó un sistema 
de mini devaluaciones o devaluaciones programadas y entre los años 1992 y 1999 utilizó un sistema de 
bandas  para  manejar su  sistema  cambiario.   Finalmente, el  dólar, la libra  esterlina y el  yen son algunos 
ejemplos de monedas que están bajo un régimen de libre flotación. 
 
Hemos señalado anteriormente que los tipos de cambio fijos no permiten los ajustes económicos de los 
países cuando éstos sufren shocks externos o desequilibrios comerciales.  En estos casos, la libre flotación 
es un régimen que presta mayor flexibilidad para establecer ajustes.  Sin embargo, es innegable que esta 
modalidad ha sido la responsable de la gran volatilidad del tipo de cambio en las últimas décadas.  Como 
ejemplo  podemos  ver  como  ha  evolucionado  el  tipo  de  cambio  entre  el  dólar  y  la  libra  británica.    El 
Gráfico  2.2  nos  muestra  la  estabilidad  durante  la  época  del  tratado  de  Bretton  Woods  (BW)  y  luego  la 
volatilidad cuando empieza la libre flotación. 
 
Gráfico 2.2: USD/Libra Británica
3.000
Inicio Colapso BW
2.500
Bretton Woods
Cambio Fijo
Crisis
2.000
Tecnológica
La Serpiente

1.500 Crisis
Era Reagan Reciente
Alta Inflación
1.000

0.500

0.000
1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

 
 
  Fuente:  IFS, Elaboración de la Autora 
 
 
Es por esta razón que los mercados financieros han desarrollado productos derivados que ofrecen, como 
una de sus funciones, la posibilidad de cubrir los riesgos inherentes a esta volatilidad.  Estos productos –
acuerdos a plazo (forwards), futuros, opciones, etc., los estudiaremos más adelante. 
 
 
 
 
Lecturas Recomendadas: 
 
Grabbe, Orlin.  International Financial Markets.  Prentice Hall.  Third Edition (1995). 
 
Levi, Maurice.  Finanzas Internacionales.  McGraw Hill.  Tercera Edición (1997). 
 
 
 
CAPITULO 2 EVOLUCION DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 20

Sitios WEB Recomendados 
 
Banco Central del Ecuador      www.bce.fin.ec 
Bloomberg      www.bloomberg.com 
Yahoo Finance      www.yahoo.com 
Fondo Monetario Internacional  www.imf.org 
 
 
 
 
 
Ejercicios 
1. Utilice la base de datos IFS y obtenga series de tipo de cambio anuales para Alemania, Inglaterra 
y Japón frente al dólar de Estados Unidos entre 1972 y 1980.  Grafique individualmente. 
2. Qué moneda fue la que más se depreció en este período? 
3. Qué moneda fue la que más se apreció en este período? 
4. Qué moneda fue la más volátil durante el período?  Consejo:  utilice alguna medida conocida de 
volatilidad como la desviación estándar para fundamentar su respuesta. 
5. Utilice  la  misma  base  de  datos  y  obtenga  series  anuales  para  Ecuador,  Colombia  y  Chile  entre 
1980 y el 2007.  Responda las mismas preguntas 
 
21

 
 
PARTE 2 
 
 
INTRODUCCION A LOS MODELOS DE DETERMINACION DEL 
TIPO DE CAMBIO 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 3.  Cubre la relación del tipo de cambio con los precios 
de la economía.  Estudia la relación entre los movimientos del tipo 
de cambio con la inflación para determinar el tipo de cambio real 
y su impacto sobre la competitividad externa de los países. 
 
 
 
 
 
CAPITULO 4.  Estudia la relación del tipo de cambio con la tasa de 
interés  y  la  posibilidad  de  hacer  arbitraje  en  los  mercados  de 
capitales.  Analiza la conexión entre tasa de interés real, inflación 
y tasa de interés nominal a través del modelo de Fisher. 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  22 
 


 
LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA 
   
El tipo de cambio no es sino el precio de una moneda en términos de otra.  Como con cualquier precio, el 
equilibrio de este mercado se da cuando la oferta de una moneda iguala la demanda de la misma.  Esto 
ocurrirá  cuando  los  participantes  del  mercado  estén  satisfechos  con  sus  posiciones  de  compra  de  la 
moneda (posiciones largas) y con sus posiciones de venta de la moneda (posiciones cortas).  Sin embargo, 
lo que por ahora nos interesa es cuáles son los factores subyacentes que determinan la oferta o demanda 
de una moneda.  La paridad del precio de compra (PPP) nos explica como el tipo de cambio se determina 
por el flujo de bienes reales (importaciones y exportaciones), y a su vez, como influye en estos flujos.  Por 
lo tanto, en este capítulo vamos a estudiar como se relaciona el tipo de cambio con el precio de los bienes 
reales  en  el marco  del  comercio  exterior.    La  lectura  previa  del  Apéndice  3A  ayudará  a  entender  mejor 
este capítulo. 
 
 
Detrás de la Paridad del Precio de Compra (PPP) 
 
Hemos señalado  que  el  tipo  de  cambio es  el precio  de  una moneda en términos de  otra.   Por ejemplo, 
cuando decimos que el euro está a $1.2817/€, implicamos que debemos pagar 1.2817 dólares por cada 
euro que queremos comprar, o que recibiremos aproximadamente 0.78 centavos de euro por cada dólar 
que vendamos.  De igual manera, podemos expresar el precio de cualquier bien o servicio en términos de 
nuestra moneda local o de cualquier moneda extranjera.   
En países como el nuestro, en el que por mucho tiempo vivimos una dolarización informal, ésta era una 
práctica habitual, especialmente para transacciones financieras o comerciales importantes, y la moneda 
de  referencia  era  casi  siempre  el  dólar.    Ahora  la  dolarización  implica  que  la  comparación  de  precios 
internacionales se hará con otras monedas: pesos colombianos, reales brasileros, pesos chilenos, yenes y 
euros,  principalmente,  dependiendo  de  a  que  país  viajemos  o  con  que  país  tengamos  intercambio 
comercial o inversiones de algún tipo.   
Adicionalmente, tendremos que comparar el precio de nuestros productos establecidos en dólares en el 
Ecuador, con el precio de productos competidores también establecidos en dólares, pero de los Estados 
Unidos  o  de  otro  país  que  realice  sus  transacciones  en  dólares.    En  una  palabra,  cuando  queremos 
comparar  precios  internacionales,  siempre  estamos  comparando  precios  relativos:  no  sólo  el  precio  del 
bien en particular sino este precio en términos del tipo de cambio relevante. 
La comparación de precios internacionales está necesariamente relacionada a los cambios de precios en 
los países de interés.  La paridad del precio de compra es una ley que permite hacer esta comparación en 
términos  de  dos  precios:  el  precio  de  las  monedas  o  tipo  de  cambio,  y  el  precio  del  bien  o  servicio  de 
interés.  Comenzaremos definiendo la más simple versión de esta paridad. 
 
La ley de un solo precio (LOP) 
 
La ley de un solo precio establece que si los precios en dos países fuesen expresados en términos de una 
sola  moneda,  entonces  el  precio  del  bien  o  servicio  al  que  se  refieran  debería  ser  el  mismo  en  los  dos 
países.  Un simple ejemplo podría ser el precio de un vehículo como un BMW en Alemania, en EEUU o en 
el Ecuador.  Esta relación puede ser escrita como: 
 
PABMW = PEUBMW  S(€/$)                                                                      (3.1) 
 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  23 
 
Que debería leerse: el precio de un BMW en Alemania es igual al precio del BMW en EU cuando el tipo de 
cambio es de S euros por dólar. 
 
Ejemplo 3.1 
 
Un BMW cuesta €30.000 en Alemania y $35.000 en EU.   
a. Cuál es el tipo de cambio implícito?   
b. Si el tipo de cambio en el mercado es de €0.98/$ cual debería ser el precio del BMW en EU? 
 
Si aplicamos la ley de un solo precio, la respuesta al literal (a)  sería: 
 
€30.000/$35.000  = €0.857/$ 
 
La respuesta al literal (b) sería: 
€30.000/€0.98/$ = $30.612.2 
 
En términos generales podemos expresar esta ley como: 
 
P = S(M/M*) x P*                   (3.2) 
 
En donde P sería el precio que tomemos como “local” y P* sería el precio que tomemos como extranjero, 
y M sería la moneda local y M* la moneda extranjera.  Lo que implica que si esta relación se cumple, es 
decir el precio para un mismo bien en dos países diferentes una vez que hayamos tomado en cuenta el 
tipo de cambio es el mismo, tendríamos: 
 
P/PS*  = 1                    (3.3) 
 
Si esta relación no se cumple, entonces decimos que en ese mercado hay posibilidad de hacer “arbitraje” 
que  no  es  sino  la  oportunidad  de  hacer  una  utilidad  sin  correr  riesgos.    Por  supuesto,  en  esta  relación 
hemos ignorado el hecho de que existen “imperfecciones” del mercado que hacen imposible que los dos 
precios  sean  iguales  en  los  dos  países,  como  por  ejemplo,  costos  de  transporte,  impuestos,  tarifas,  etc.  
Por lo tanto, debemos considerar cuales son los requisitos necesarios para que la ley se cumpla en los dos 
países de referencia. 
 
Condiciones para que se cumpla la LOP 
 
1. Ausencia de tarifas, impuestos locales  o costos de transporte 
2. Ausencia de barreras para el comercio 
3. Homogeneidad  en  los  bienes.    Los  bienes  deberían  ser  considerados  substitutos  perfectos.    Por 
ejemplo, podría darse el caso que un Gran Vitara armado en el Ecuador no sea considerado sustituto 
perfecto del Gran Vitara importado del Japón. 
 
Es  un  hecho  que  una  vez  tomadas  en  cuenta  las  diferencias  anotadas,  si  la  ley  de  un  solo  precio  no  se 
cumple,  la  gente  compraría  el  bien  en  la  localidad  donde  está  mas  barato  y  lo  vendería  en  la  localidad 
donde  está  más  caro  haciendo  una  utilidad  sin  riesgo,  que  es  exactamente  el  concepto  de  arbitraje 
anotado anteriormente. 
 
La Paridad del Precio de Compra Referido a una Canasta de Bienes y Servicios 
 
Hasta el momento hemos manejado el concepto de precios internacionales circunscrito a un solo bien.  Es 
mucho  más  real  extender  este  criterio  a  una  canasta  de  bienes  y  servicios  que  generalmente  está 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  24 
 
expresada  en  términos  de  un  índice  como  el  de  precios  al  consumidor  (CPI),  o  índice  de  precios 
industriales en ciertos países.  Esta relación también se puede escribir como:     
 
 
P = SP*                    (3.4) 
 
En donde S está definido como antes (M/M*) y P se refiere al nivel de precios y no al precio de un solo 
bien. 
 
Ejemplo 3.2 
 
Consideremos las economías de Estados Unidos y Japón para el siguiente ejemplo: 
 
  USA                    JAPON 
Bienes    Precios          Bienes    Precios 
(Unidades)  ($/unidad)        (Unidades)  (¥/unidad) 
 
4 oro         1          20 oro     200 
20 trigo         2          11 trigo                  400 
6 crudo         2          1 crudo                  400 
 
Nota:  El tipo de cambio al momento de este ejercicio era de ¥200/$ 
 
 El valor de una canasta de bienes y servicios es el promedio ponderado de la cantidad de bienes por su 
precio.  Para el caso de EU sería: 
 
(4x1) + (20x2) + (6x2) =  $56 
 
De igual forma, el valor de la canasta en Japón es: ¥8.800 
 
Luego, tendríamos que tomar en cuenta la importancia relativa de cada uno de los bienes dentro de 
la canasta.  Así mismo, para el caso de EU: 
 
 
oro:    (4)(1)/56   =  0.07142 
trigo:  (20)(2)/56 =  0.71428 
crudo: (6)(2)/56  =  0.214 
 
 
La proporción por el precio de cada bien, nos da el nivel de precios: 
 
0.07142($1) + 0.714286($2) + 0.214($2) = $1.928 
 
Entonces, el nivel de precios en los Estados Unidos es $1.928 y calculado de la misma manera, el nivel de 
precios en el Japón es de ¥309.09. 
 
Por  lo  tanto,  si  usamos  la  expresión  anterior  para  el  tipo  de  cambio  expresado  en  función  del  nivel  de 
precios, tendríamos ¥309.09/$1.928 = ¥160.32/$.  Este es un tipo de cambio diferente al vigente, lo que 
implica que la PPP no se mantiene para el conjunto de los bienes y servicios de la economía, es decir a 
nivel de precios. 
 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  25 
 
Sin embargo, la LOP si se mantiene para cada uno de los bienes aisladamente.  Por ejemplo para el oro:  
$1 = ¥200/Y200/$, o ¥200 = $1 x ¥200/$. 
 
 
La Paridad del Precio de Compra Absoluta 
 
La expresión que hemos usado en el anterior ejemplo se conoce como forma absoluta de PPP debido a 
que está expresada en términos de precios absolutos.  Esta forma es estática y nos dice poco de lo que ha 
ocurrido con la actividad económica en los diferentes países en dos puntos del tiempo.  Para poder tener 
mayor información sobre los precios en dos países, es mejor utilizar esta relación en forma dinámica. 
 
La Paridad del Precio de Compra Relativa 
 
Como habíamos dicho, la forma más común y práctica de expresar los precios en los países es a través de 
una  canasta  de  bienes  y  servicios  y  las  comparaciones  de  precios  en  el  tiempo  se  hacen  a  través  de 
algunos de los índices de precios, entre los cuales, los más usados está el IPC o algún deflactor del PIB.  Un 
índice  por  definición  esta  referido  a  algún  precio  inicial  de  referencia,  y  por  tanto  por  si  solo  no  tiene 
mayor valor informativo.  Su utilidad está dada por la comparación con un año que se conoce como base y 
que generalmente está normalizado en 100.  
  
Ejemplo 3.3 
 
Si  en  EU  en  1970  (año  base)  la  canasta  costaba  $86  y  en  1990  el  precio  de  la  canasta  subió  a  $200, 
entonces el IPC para 1990 sería:  $200/$86 x 100 = 232.56 y el incremento de precios (acumulado) entre 
estos dos años sería de: 1.33 o del 133%.   
 
El  Banco  Central  del  Ecuador  usa  diferentes  años  base  según  el  indicador  que  esté  estimando.    Por 
ejemplo, para el cálculo de inflación, el año base es el 2004, pero para la estimación del PIB el último año 
base  es  el  2007.    Las  Estadísticas  Financieras  Internacionales  (IFS)  compiladas  por  el  Fondo  Monetario 
Internacional en base a la información de los Bancos Centrales del mundo, tienen como año base el 2000. 
 
Ejemplo 3.4 
 
El IPC en el Ecuador para el período enero diciembre 2004 fue 100 (año base).  El IPC a diciembre del 2009 
fue  de  124.84.    Por  tanto,  el  cambio  porcentual  entre  los  dos  períodos  es  del  24.84%.    Este  cambio 
porcentual nos indica la inflación acumulada en el período considerado. 
 
Mientras  el  nivel  de  precios  está  expresado  en  las  unidades  de  la  moneda  correspondiente  al  país,  el 
índice es un número puro sin unidades. 
 
La forma relativa de PPP es una ecuación dinámica que dice que el cambio en los índices de precios en dos 
países, luego de ser ajustado por el tipo de cambio correspondiente debe ser el mismo.  Puesto de otra 
manera: la diferencia en las tasas de inflación en dos países debe ser compensada por la depreciación o 
apreciación del tipo de cambio.  Esta relación podemos expresarla de la siguiente forma: 
 
Pt 1 Pt* 1 St 1
          (3.5) 
Pt Pt * St
 
 
 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  26 
 
Ejemplo 3.5 
 
Suponga que el IPC en EU en 1980 fue de 250 y en Alemania fue de 290.  El tipo de cambio en ese año fue 
de  $0.25/DM.    En  1990  el  IPC  en  EU  fue  de  300  y  en  Alemania  fue  de  330.    Cuál  debió  ser  el  tipo  de 
cambio entre estos dos países en 1990 para que se mantenga la PPP?  En cual país fue mayor la inflación?  
Veamos. 
 
El tipo de 1980 es St mientras que el tipo de cambio que queremos conocer es St+1 en 1990.  Despejando 
de la ecuación 3.2 tenemos: 
 
 
S t+1 = Pt+1 / Pt x P*t / P*t+1 x St = 
 
(300 / 250)  x (290/330) x  $/DM 0.25/9 = $0.2636/DM 
 
Este  tipo  de  cambio  indica  que  el  dólar  sufrió  una  depreciación.    En  1990  había  que  pagar  más  dólares 
para  adquirir  marcos  alemanes  y  esto  se  debió  a  que  la  inflación  en  Estados  Unidos  fue  mayor  que  la 
inflación en Alemania.  Si usted hace los cálculos verá que la inflación en Estados Unidos fue del 20% entre 
1980  y  1990,  mientras  que  en  Alemania  fue  sólo  de  aproximadamente  el  14%.    Cómo  sabemos  esto?  
Simplemente  porque  la  inflación  no  es  más  que  el  cambio  porcentual  de  los  precios  como  indicamos 
antes.   
 
Veamos como obtendríamos la inflación para el caso alemán: 
 
330 290
0.138 13.8%  
290
 
Ahora veamos cuál fue la inflación en Estados Unidos para el mismo período: 
 
300 250
0.20 20%  
250
 
 
La razón para estudiar la PPP relativa en lugar de la PPP absoluta es que esta relación se mantiene en el 
tiempo aun en la presencia de tarifas y costos de transporte si éstos permanecen constantes en el tiempo. 
 
Forma Relativa de PPP en Términos de Tasas de Inflación 
 
Vamos a expresar la inflación con la letra griega   para la inflación doméstica y  * para la inflación en el 
exterior y vamos a utilizar la derivación de la PPP dinámica que dimos anteriormente: 
 
Pt+1/Pt = 1+   y  P*t+1/P*t = 1+ * 
 
Entonces, podemos expresar la PPP relativa como: 
 
1+ /1+ *  = St+1/St 
 
          % P   % P* = % S(M/M*) 
 
    *  = % S                                                                                           (3.6) 
 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  27 
 
Este resultado es muy importante porque nos dice que la apreciación o depreciación de la moneda de un 
país debería ser igual a la diferencia de inflaciones entre los dos países. 
 
Prueba  de  Conceptos  1:  Si  la  inflación  en  el  Ecuador  es  del  10%  aproximadamente,  y  la  inflación  en 
Estados  Unidos  es  del  1%  aproximadamente,  cuál  debería  ser  el  tipo  de  cambio  implícito  entre  los  dos 
países de existir todavía el Sucre? (Asuma un tipo de cambio inicial de S25.000/$) 
 
Los estudios  empíricos sobre la  PPP  demuestran  que en general  ésta no se  mantiene  en el corto  plazo, 
con excepción de países de alta inflación en donde el ajuste de precios es más rápido, o en países donde 
la  canasta  está  indexada  a  la  inflación.    Sin  embargo,  en  el  largo  plazo  tiende  a  mantenerse 
aceptablemente en todos los casos. 
 
Por que la PPP no se mantiene? 
 
1. Existen  diferencias  por  la  existencia  de  costos  de  transporte,  tarifas  y  otras  restricciones  al 
comercio libre de bienes y servicios. 
2. Existen  gran  cantidad  de  bienes  no  transables  (tierra,  edificios,  ciertos  servicios,  etc.)  y  éstos 
pueden representar una parte importante de la economía. 
3. Existen  diferencias  en  los  índices  de  precios  debido  a  diferencias  en  la  composición  de  las 
canastas de bienes y servicios 
4. Existen  controles  del  gobierno  que  distorsionan  los  precios  (controles  de  precios,  inflación 
camuflada, etc.) 
 
La PPP se mantiene mejor: 
 
1. En el largo plazo 
 
2. En  el  corto  plazo  cuando:    el  país  es  altamente  inflacionario  y  el  ajuste  de  precios  es  rápido  o 
cuando la mayoría de precios están indexados 
 
A  pesar  de  las dificultades de la PPP,  ésta es  una relación  que nos proporciona  información  importante 
para: 
 
1. Determinar quien está en mejores condiciones con relación a la capacidad de consumo, esto es, 
si la capacidad adquisitiva relativa de la economía doméstica ha mejorado o desmejorado en el 
tiempo. 
 
2. Nos  informa  también  si  la  competitividad  de  los  productos  domésticos  en  el  extranjero  ha 
disminuido o incrementado en el tiempo.   
 
Hasta  el  momento,  hemos  estudiado  la  relación  de  la  inflación  con  el  tipo  de  cambio  nominal.    Sin 
embargo mirar solo los cambios en el tipo de cambio nominal puede llevarnos a conclusiones erróneas. 
Para poder entender mejor los dos conceptos anteriores debemos analizar el tipo de cambio real.  Hablar 
de sobre o sub valoración de una moneda en términos nominales es tan poco sustentado como hablar de 
que el nivel de precios está muy alto o muy bajo en determinada economía.   
 
Lo  que  a  los  agentes  económicos  les  interesa  conocer  es  si  los  cambios  en  el  tipo  de  cambio  han 
ocasionado cambios en los precios relativos de los bienes y servicios.  Es importante tener en cuenta que 
cambios en los tipos de cambio nominales suelen ser acompañados por cambios en los tipos de cambio 
reales porque las firmas no pueden ajustar automáticamente sus precios para compensar estos cambios.  
Por tanto, para entender que determina el tipo de cambio real, y por tanto, los precios relativos vamos a 
empezar por su definición. 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  28 
 
 
Tipo de Cambio Real 
 
El  tipo  de  cambio  real  mide  la  relación  de  intercambio  entre  dos  países  tomando  en  cuenta  el  tipo  de 
cambio nominal entre las dos monedas y la relación de inflación entre estos países. El tipo de cambio real 
que lo expresaremos como Rt se define: 
 
Pt 1 Pt * St
Rt             (3.7) 
Pt Pt* 1 St 1
 
Si es que el tipo de cambio nominal está definido como M/M* y Rt < 1 entonces la inflación doméstica ha 
sido inferior a la inflación internacional, luego de ajustar el tipo de cambio.  Esto implica: 
 
a) Se ha mejorado la competitividad de los bienes y servicios domésticos en el extranjero 
 
b) Ha disminuido la capacidad adquisitiva internacional del país doméstico (se pueden comprar menos 
bienes y servicios internacionales con la misma cantidad de dinero) 
 
En cambio, si Rt >1, la inflación doméstica ha sido mayor que la internacional y, por tanto, los productos 
del  país  local  han  perdido  competitividad,  pero  los  habitantes  del  país  local  habrán  ganado  capacidad 
adquisitiva para los bienes extranjeros. 
 
Ejemplo 3.6 
 
Año    Indice sucres ( P)  Indice dólar (P*)  S(S/$) 
1998          221.14         106.97      6.825 
2001          908.93         116.20    25.000 
 
El  tipo  de  cambio  real  Rt  sería  de  1.032  lo  que  implicaría  que  los  productos  ecuatorianos  se  volvieron 
aproximadamente  3.2%  más  caros  que  los  productos  de  Estados  Unidos  y  los  habitantes  del  Ecuador 
ganaron un 3% de capacidad adquisitiva frente a los productos americanos. 
 
Nota  importante:  Dependiendo  de  cómo  establezcamos  el  modelo,  el  resultado  podría  ser  el  contrario.  
Por  ejemplo, de  acuerdo al  modelo  de  índice  de  tipo  de  cambio  real  del  Banco  Central  del  Ecuador,  un 
índice menor a 100 indica una apreciación real para el Ecuador, mientras que un índice mayor a 100 indica 
una  depreciación  real  para  el  Ecuador.    Por  ejemplo,  el  Gráfico  3.1  muestra  que  frente  al  mundo  el 
Ecuador tiene una apreciación real pequeña que ha ido en aumento desde el 2008, pero en cambio con 
Brasil tiene una depreciación real que también se ha incrementado desde el 2008. 
 
 
 
Prueba de Conceptos 2:  Si en 1999 el IPC en Ecuador fue de 336.67 y en el 2000 fue de 660.19, y en Chile 
el  IPC  fue  de  123.76  y  128.52,  respectivamente  y  el  tipo  de  cambio  para  los  mismos  años  fue  de 
S/.38.18/peso y S/.43.56/peso:   a) cuál fue el tipo de cambio real R(2000) para estos dos países?;   b) qué 
implica este resultado?   
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  29 
 
 

 
 
Fuente:  Banco Central Ecuador, elaboración de la Autora 
 
 
 
En resumen: 
Una  depreciación  (apreciación)  de  la  moneda  doméstica  hace  que  los  bienes  importados  sean  mas 
caros (baratos) cuando el precio internacional se convierte a precio doméstico.  De tal manera, una 
depreciación  (apreciación)  de  la  moneda  tiende  a  reducir  (incrementar)  la  demanda  de  bienes 
importados  cuando  éstos  se  vuelven  más  caros  (baratos).    Esta  reducción  de  las  importaciones 
debería mejorar (empeorar) la balanza comercial en el tiempo. 
 
Una  depreciación  (apreciación)  de  la  moneda  local  hace  que  los  bienes  domésticos  exportados  al 
exterior se vuelvan relativamente más baratos (más caros) cuando el precio doméstico se expresa en 
el precio internacional.  De tal manera que una depreciación (apreciación) de la moneda local tenderá 
a  incrementar  (reducir)  la  demanda  internacional  de  los  bienes  de  exportación  locales,  y 
consecuentemente,  a  reducir  (incrementar)  las  exportaciones.    Este  incremento  (reducción)  de  las 
exportaciones contribuiría a mejorar (empeorar) la balanza comercial. 
 
De lo expuesto anteriormente parecería ser que una devaluación de la moneda local podría beneficiar la 
economía a través de una mejora en la balanza comercial.    Sin embargo, hay evidencia de que esto no 
siempre es así en una relación de uno a uno, o al menos de que toma cierto tiempo en darse esta mejora.  
Recordemos que de la expresión de la PPP podemos deducir que: 
 
dP/P = dS/S + dP*/P*            (3.8) 
 
Esta expresión implica que para una tasa de inflación extranjera, la inflación doméstica debería ser igual a 
la  tasa  de  inflación  afuera  más  la  depreciación  (apreciación)  de  la  moneda  local.    Por  ejemplo,  si  la 
inflación afuera es del 4% y la moneda local se deprecia en un 20%, la inflación doméstica debe ser igual al 
24%.  Pero, si la PPP no se mantiene exactamente, la tasa real de cambio R no será necesariamente igual a 
uno  y  por  lo  tanto,  un  cambio  en  el  tipo  de  cambio  nominal  conlleva  también  un  cambio  en  el  tipo  de 
cambio real.  
 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  30 
 
La pregunta es, cuánto se deprecia el tipo de cambio real si el tipo de cambio nominal se deprecia por un 
x%?    Si  el  nivel  de  precios  doméstico  fuese  totalmente  independiente  del  tipo  de  cambio  nominal, 
entonces  la  inflación  no  sería  afectada  por  una  depreciación  nominal.    En  este  caso,  R  se  depreciaría 
también por x%.  Por supuesto, este sería un caso extremo en el que el incremento de precio de los bienes 
importados  no  afectaría  el  precio  de  los  bienes  domésticos.    Si  un  x%  de  depreciación  nominal 
incrementara  la  inflación  por  menos  de  un  x%,  el  tipo  de  cambio  real  se  depreciaría  también  por  un 
porcentaje menor al x%.  Por definición: 
 
dR/R = dS/S + dP*/P*   dP/P          (3.9) 
 
Si tomamos el caso de Méjico en 1995 (Crisis Tequila) como ejemplo veremos que la inflación en los EU 
era  del  3%  mientras  que  el  peso  mexicano  se  depreció  durante  el  año  en  algo  como  el  107%.    Si  la 
inflación  mexicana  en  1995  hubiese  permanecido  en  los  niveles  de  1994  (aproximadamente  8%),  la 
depreciación nominal hubiese correspondido a una depreciación real del 102% (107% + 3%   8%).    Sin 
embargo, la tremenda devaluación de 1995 conllevó a un incremento de la inflación del 8% al 48%.  Con 
esta cifra, la depreciación real del peso fue del 52% (107% + 3%   48%).  Estos cambios condujeron a un 
cambio en la balanza comercial mejicana que pasó de un déficit de $20 billones en 1994 a un superávit de 
$3 billones en 1995. 
 
 
Prueba de Conceptos 3:  En Q4 de 1999 la inflación en USA era del 2.62% y en el Ecuador era del 53.8%, el 
tipo  de  cambio  sucres/USD  era  de  20.243.    En  Q4  del  2000,  la  inflación  en  USA  era  de  3.43%  y  en  el 
Ecuador  de  97.31%  mientras  que  el  tipo  de  cambio  era  de  25.000  sucres  por  USD.    Cuál  habría  sido  la 
depreciación real del sucre al Q4 del 2000 si se hubiera mantenido la inflación del 99?  Cuál fue el cambio 
real en el tipo de cambio a los niveles de inflación del Q4 del 2000?  Con qué implicaciones? 
 
 
Para complementar el análisis anterior tomemos en cuenta lo siguiente: 
 
Por  un  lado,  una  devaluación  de  la  moneda  más  que  proporcional  a  la  inflación  conduce  a  una 
depreciación  real  que  hace  que  los  bienes  importados  sean  relativamente  más  caros,  las 
exportaciones domésticas se abaratan y se mejora los términos de comercio para el país local.  Una 
caída de las importaciones y un incremento en las exportaciones mejora la balanza comercial. 
 
Por  otro  lado,  una  depreciación  nominal  conduce  a  un  incremento  en  la  inflación  doméstica  que 
neutraliza el efecto de la devaluación nominal sobre el tipo real de cambio.  Mientras más rápido se 
ajuste la inflación doméstica al cambio en el tipo de cambio (la PPP se cumple en un plazo mas corto), 
más pequeña será la depreciación real que sigue a la nominal, y menor será la mejoría experimentada 
en la balanza comercial, pero en cambio, mayor será la inflación doméstica. 
 
Además, si consideramos que la inflación doméstica es la suma de la inflación en los bienes transables 
más  la  inflación  de  los  bienes  no  transables,  el  impacto  que  tenga  una  devaluación  de  la  moneda 
doméstica sobre la inflación dependerá también de la composición de bienes transables frente a los 
no transables de la economía en cuestión.  Recordemos que la PPP en todas sus versiones se aplica a 
la relación entre bienes transables, es decir aquellos que podemos intercambiar internacionalmente.  
Cuando  la  inflación  de  una  economía  está  impactada  principalmente  por  estos  bienes,  entonces  la 
comparación  es  más  significativa  que  cuando  los  bienes  no  transables  son  los  responsables  del 
incremento de los precios. 
 
 
En el Ecuador aproximadamente el 65% de la canasta básica está representado por bienes transables 
y el 35% restante por no transables.  Sin embargo, la incidencia de los bienes no transables sobre la 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  31 
 
inflación  ha  sido  importante  históricamente.    El  gráfico  3.2  nos  muestra  que  entre  el  94  y  el  97,  el 
incremento  de  precios  de  productos  no  transables  superó  al  de  los  transables,  mientras  que  lo 
contrario ocurrió entre mayo del 97 y enero del 2001, cuando la inflación de los no transables vuelve 
a ser mayor.  Esta situación continuó hasta mediados del 2001 cuando la inflación de los transables 
cae por debajo de la de los no transables. 
 
Esta  es  una  de  las  razones  por  las  cuales  la  convergencia  de  la  inflación  ecuatoriana  hacia  niveles 
internacionales  –más  relevantemente  hacia  la  inflación  en  USA  –no  ocurrió  con  la  celeridad  que 
hubiésemos deseado y que el modelo teórico promete. 
 
 
 
Gráfico 3.2 
 

 
Fuente:  Banco Central del Ecuador, INEC 
 
Por  último,  el  tiempo  de  ajuste  de  la  balanza  comercial  a  los  cambios  en  el  tipo  de  cambio 
(apreciación  o  depreciación),  dependerá  de  la  elasticidad  de  las  importaciones  y  exportaciones.  
Recordemos que básicamente el total de exportaciones e importaciones en valor será el producto de 
cantidad por precio (Q x P).  Si el precio internacional de los productos cae debido a una depreciación 
real,  y  la  cantidad  no  se  ajusta  inmediatamente,  entonces  el  valor  de  estos  productos  en  moneda 
también caerá hasta que la demanda de los mismos responda al cambio de precio.  Si la elasticidad es 
alta,  entonces  el  cambio  en  la  demanda  ocurrirá  rápidamente,  de  lo  contrario  demorará  más  y  el 
impacto será menor. 
 
Por tanto, la balanza comercial de un país puede sufrir un deterioro inicial frente a una devaluación 
del  tipo  de  cambio  nominal  que  busque  un  tipo  de  cambio  real  beneficioso.    La  curva  que  mide  el 
comportamiento  de  la  balanza  comercial  en  el  tiempo  luego  de  una  depreciación  (apreciación),  se 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  32 
 
denomina  la  curva  J  por  su  forma  (Gráfico  3.3).    El  eje  vertical  indica  la  cantidad  de  $  y  el  eje 
horizontal los períodos de tiempo. 
 
 
 
 
Gráfico 3.3:  La Curva J de la Cuenta Corriente 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
    Fuente: La Autora 
 
 
 
 
 
Tipo de Cambio Real Efectivo Global 
 
Ahora preguntémonos que ocurre si una moneda se aprecia frente a algunas monedas pero se deprecia 
frente a otras?  Para responder a esta pregunta es necesario obtener un promedio ponderado de tipos de 
cambio de acuerdo a la importancia relativa del comercio del país doméstico con los países involucrados.  
Esta relación la expresamos de la siguiente manera: 
 
n
R wi Ri           (3.10) 
i 1
 
 
La interpretación de este numero es similar a la que hemos dado anteriormente para el tipo de cambio 
real con un solo país.  Este resultado se puede interpretar como el índice efectivo de tipo de cambio real 
que ya lo vimos antes en el Gráfico 
 
Ejemplo 3.7 
 
Suponga que la tasa real de cambio de EU con el Japón, Canadá y UK es de 1.2, 0.9 y 0.8 y que el comercio 
de EU con cada uno de estos países esta dividido así;  Japón 40%, Canadá 35% y UK 25%.  Cuál sería la tasa 
efectiva de cambio: 
 
R(efectivo) = 1.2 x 0.4 + 0.9 x 0.35 + 0.8 x 0.25 = 0.995 
 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  33 
 
En este caso como R < 1 concluiríamos que en general los Estados Unidos ha tenido una pequeña mejora 
en  su  competitividad  y  que  los  habitantes  del  país  han  sufrido  una  pequeña  pérdida  de  capacidad 
adquisitiva de los bienes producidos por sus socios comerciales en el extranjero. 
 
Nota:  El Banco Central del Ecuador presenta en los Boletines Mensuales el Índice de Tipo de Cambio Real.  
Sin embargo, aunque el significado es el mismo que hemos explicado aquí, es decir, una apreciación real 
afecta  la competitividad  mientras que  la  depreciación  real la  favorece,  la  interpretación  es distinta.   De 
acuerdo al  formato  del  Banco  Central del  Ecuador, un índice menor  a  100 implica  una apreciación  real, 
mientras que un índice mayor a 100 implicaría una depreciación real. 
 
 
El Apéndice 3 A repasa los conceptos básicos de la balanza de pagos y de cuentas nacionales y el Apéndice 
3 B hace una análisis extenso del impacto de la adopción de la dolarización en nuestro país sobre algunos 
indicadores, especialmente sobre el tipo de cambio real y la balanza comercial. 
 
 
 
 
 
Lecturas Recomendadas 

Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 20.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
Levi, Maurice.  “Finanzas Internacionales”, Cap. 10.  McGraw Hill. Tercera Edición (1997) 
 
Web links útiles 
www.federalreserve.gov/rnd.htm 
http://pages.stern.nyu.edu/~nroubini/ 
www.bce.fin.ec 
www.imf.org 
 
   
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 3   LA PARIDAD DEL PRECIO DE COMPRA  34 
 
 
 
 
 
 
 
 
Ejercicios y Problemas 
 
1. Utilice la base de  datos IFS y  obtenga el tipo de cambio  trimestral real entre el 2007 y el 2008 
entre  el  Ecuador  y  Estados  Unidos,  Ecuador  y  Chile,  Ecuador  y  Colombia,  Ecuador  y  Perú.    Con 
qué países ganó competitividad el Ecuador y cuáles perdió?  Con qué posibles consecuencias? 
 
2. Qué  diferencia  hay  entre  sobre valoración  de  una  moneda  y  apreciación?    De  un  ejemplo  con 
números. 
 
3. El  equivalente  al  Chevrolet  Grand  Vitara  japonés  cuesta  en  el  Japón  ¥2.250.000.    un  Chevrolet 
Grand Vitara en el Ecuador cuesta $22.500.  
 
a) Qué tipo de cambio implícito existe en esta relación entre el JPY y el USD? 
b) Si el tipo de cambio JPY/USD actual es de 119.3, qué precio debería tener el Chevrolet 
Vitara en el Ecuador para igualar al japonés en Japón?  
c) Cómo explica la diferencia, asumiendo que los dos sean considerados bienes idénticos? 
 
4. La  siguiente  tabla  contiene  información  sobre  el  IPC  y  el  tipo  de  cambio  para  Korea,  Méjico  y 
Tailandia con respecto a EU. 

Korea Mejico Tailandia US


S 774.7 7.64 25.19 1
1995
IPC 100 100 100 100

S 844.2 7.85 25.61 1


1996
IPC 104.93 134.38 105.81 102.93
 
a. Cuál fue el tipo de cambio real R(96) para cada país? 
b. Qué país tuvo la inflación más alta y de cuánto fue? 
c. Qué  país  perdió  más  competitividad  y  qué  país  habrá  probablemente 
incrementado sus exportaciones? 
 
5.  Estime la diferencia de inflaciones entre cada uno de los países anteriores y los EU.  De acuerdo a esta 
información cuál debió haber sido el tipo de cambio para cada uno en 1996? 
 
APENDICE 3A    LA BALANZA DE PAGOS Y LAS CUENTAS NACIONALES  35 
 

 
LA BALANZA DE PAGOS Y LAS CUENTAS NACIONALES 
 
La Balanza de Pagos (BDP) nos provee información sobre el flujo de bienes y capitales, por tanto, nos da 
una  idea  de  la  situación  de  la  macroeconomía  nacional  desde  una  perspectiva  internacional.  
Familiarizarnos  con  la  BDP  nos  permite  proyectar  hacia  donde  se  dirige  la  economía,  de  manera  que 
podamos  prepararnos  para  los  eventos,  en  lugar  de  reaccionar  –a  veces  tardíamente  –a  ellos.    Por 
ejemplo, bajo un régimen de tipo de cambio fijo, el cambio en las reservas internacionales puede ser un 
instrumento  útil  para  predecir  posibles  devaluaciones.    En  un  sistema  dolarizado  la  importancia  de  las 
reservas  internacionales  es  mucho  menor,  sin  embargo,  es  un  buen  indicador  de  la  liquidez  de  un 
gobierno  para  enfrentar  problemas  del  sector  externo  o  de  crisis  internacionales  que  afecten  la 
disponibilidad de divisas en el país. 
 
BDP – Definición 
 
La  BDP  es  un  registro  estadístico  del  flujo  de  pagos  entre  residentes  de  un  país  y  el  resto  del  mundo 
durante un período dado, generalmente un año.  La BDP de un país es un concepto similar al estado de 
situación de una empresa.  Cada transacción que realiza un país con el extranjero determina una serie de 
registros en las cuentas de BDP. 
 
Las categorías generales de la BDP son créditos y débitos tales como: 
 
Créditos (+): 
1. Exportaciones del Ecuador 
2. Turismo  
3. Usos de servicios en el Ecuador 
4. Ganancias hechas por ecuatorianos en inversiones extranjeras 
5. Transferencias unilaterales hechas desde afuera a residentes en Ecuador 
6. Exportaciones  de  capital:  inversión  extranjera  en  el  Ecuador  o  reducción  de  inversión  de 
ecuatorianos en el exterior. 
 
 
Débitos ( ): 
1. Importaciones  
2. Turismo de ecuatorianos en el exterior 
3. Usos de servicios extranjeros 
4. Ganancias hechas por extranjeros en inversiones hechas en el Ecuador 
5. Transferencias unilaterales hechas por ecuatorianos residentes en el extranjero. 
6. Importaciones  de  capital:    inversión de ecuatorianos en el exterior,  reducción de  inversión 
extranjera en el Ecuador 
 
Los rubros 1 5 en cada categoría pertenecen a la cuenta corriente, mientras que el rubro 6 pertenece a la 
cuenta de capitales. 
 
 
Cuenta Corriente (CC) 
 
Definición.  La CC de la BDP es un registro de las transacciones de bienes y servicios del país y de 
las transferencias unilaterales. 
 
(a) Bienes.    La  CC  incluye  las  exportaciones  e  importaciones  del  país,  porción  de  la 
misma que se denomina Balanza Comercial.  La balanza comercial está dada por la 
APENDICE 3A    LA BALANZA DE PAGOS Y LAS CUENTAS NACIONALES  36 
 

diferencia  entre  exportaciones  menos  importaciones.    Una  balanza  comercial 


negativa  persistente  indica  una  vulnerabilidad  del  sector  externo  de  un  país.    Los 
gobiernos utilizan la política cambiaria para corregir este problema, devaluando sus 
monedas  para  conseguir  un  tipo  de  cambio  real  depreciado  que  impulse  las 
exportaciones e inhiba las importaciones. 
 
(b) Servicios.    La  CC  también  incluye  las  transacciones  en  servicios,  tales  como 
consultorías, seguros, turismo, y servicios bancarios.  Esta porción de la CA también 
registra los pagos de interés y dividendos relacionados con activos financieros. 
 
(c) Transferencias.  Son transacciones de dinero que no tienen contraparte de bienes o 
servicios.  Ejemplo típico en nuestro país son las remesas que envían los emigrantes 
a sus familias. 
 
Cuenta de Capital (CK) 
 
Definición.  La  Cuenta  de  capitales  registra  la  inversión  y  los  flujos  de  pagos  de  un  país  y  el  resto  del 
mundo.  Existen transacciones que son resultado de la venta de bienes reales o financieros.  Estas pueden 
ser divididas entre públicas y privadas y éstas últimas pueden ser directas o tipo portafolio.  El valor total 
de las CA y de la KA nos da la diferencia o cambio en las reservas internacionales a través de la siguiente 
identidad: 
 
CC + CK =  RI 
 
Las reservas internacionales de un país están compuestas de oro, divisas y la posición de reserva del país 
en el FMI medida en SDRs.  Cuando los tipos de cambio son fijos los bancos centrales tienen que comprar 
el exceso de oferta de la moneda local para mantener el cambio establecido, o tiene que vender divisas 
cuando hay exceso de demanda de la moneda local.  De igual manera cuando hay intervención del Banco 
Central  en  el  mercado  cambiario,  la  posición  de  reservas  cambiará.    Por  tanto,  este  cambio  es  un 
importante indicador de la política gubernamental. 
 
Reglas Contables de Registro 
 
La BDP como todo método contable usa el doble registro de acuerdo a las siguientes convenciones: 
 
Transacciones que implican un influjo de dólares (u otras divisas) serán registradas con signo (+) 
Transacciones que implican una salida de dólares (u otras divisas) se registran con signo ( ). 
 
De acuerdo a esta regla: 
 
Todas  las  exportaciones  de  bienes  y  servicios  deben  registrarse  con  signo  (+)  y  todas  las 
importaciones de bienes y servicios deben registrarse con signo ( ) 
 
Todas  las  compras  de  activos  extranjeros  deben  registrarse  con  signo  ( )  y  todas  las  ventas  de 
activos extranjeros deben registrarse con signo (+). 
 
Esto implica que un superávit de la CK indica la propiedad neta de activos extranjeros ha disminuido.  De 
igual  manera,  un  incremento  de  las  deudas  externas  tiene  un  signo  (+)  porque  mayor  endeudamiento 
implica entrada de capitales. 
 
 
APENDICE 3A    LA BALANZA DE PAGOS Y LAS CUENTAS NACIONALES  37 
 

Ejemplos 
 
1. Una  firma  importa  $50.000  de  fertilizante  de  Colombia  y  paga  con  un  cheque  bancario.    Se 
registrará como flujo negativo en la Balanza Comercial de la CC y como un flujo positivo en la CK 
porque hay una disminución de una obligación bancaria. 
2. Una firma recibe el pago de $30.000 por exportación de atún a la Comunidad Europea y deposita 
su dinero en un banco.  Se registrará como un flujo positivo de X en la CC (balanza comercial) y 
como un débito a la CK (la compra de un activo extranjero). 
 
La Inversión Internacional Neta 

Una cuenta sumamente importante para entender lo que ha ocurrido con el flujo de capitales de un país y 
con su posición como deudor o acreedor frente al mundo, es la cuenta de inversión internacional neta. 
 
Mientras la BdP mantiene un registro de los flujos de fondos desde y hacia un país, la IIN nos dice cual ha 
sido el resultado de estos flujos a través de los años.  Es decir nos indica cuál ha sido el stock de activos y 
obligaciones internacionales de un país.  Esta cuenta es la que deberíamos analizar si queremos tener una 
idea de la solvencia o posible insolvencia de un país.  Por tanto, mientras la BDP nos dice si las cosas van 
mejorando o empeorando, la IIN nos dice que tan mal o bien las cosas están ahora. 
 
Aunque  existe  un  nexo  entre  la  IIN  y  la  BdP,  este  nexo  no  es  perfecto.    Un  aumento  en  los  activos 
internacionales  que  un  país  posee  lleva  a  un  incremento  en  la  IIN.    Por  lo  tanto,  hay  un  nexo  entre  la 
cuenta  de  capitales  y  la  IIN,  pero  este  nexo  no  es  perfecto  porque  hay  que  tomar  en  cuenta  (a)  los 
dividendos o intereses repatriados, (b) cambios en el valor de mercado de los activos y el tipo de cambio.  
Por lo tanto, los cambios en IIN no son completamente explicados a través de la BdP. 
 
CUENTAS NACIONALES 
 
La definición estándar de producto nacional es la siguiente: 
 
Y = Ingreso Nacional  
 
  Y = Producto Nacional Bruto – Depreciacion + Transferencias Netas –   Impuestos Indirectos 
 
  PNB  = PIB + Ingreso Neto de afuera (factor neto externo) 
 
  NFI  = ingreso ganado en el exterior    pagos hechos al exterior 
 
  NFI = i(NFA) 
 
  NFA (IIN) = activos afuera – deuda externa 
 
Si NFA > 0  entonces el país es acreedor neto 
  Si NFA < 0  entonces  el país es deudor neto 
   
  Si PNB > PIB  entonces el  país es acreedor neto 
Si PNB < PIB  entonces el país es deudor neto 
 
Las anteriores relaciones nos dice claramente que la diferencia entre el PIB y el PNB está en la cuenta de 
ingreso neto del exterior, y que si ésta es positiva entonces el PNB será mayor que el PIB, y por tanto el 
país será un acreedor neto.  De otro modo, el PIB sería mayor que el PNB, y el país sería un deudor neto. 
 
APENDICE 3A    LA BALANZA DE PAGOS Y LAS CUENTAS NACIONALES  38 
 

El cuadro A.1 al final del apéndice nos muestra que el Ecuador ha sido desde los años 60s un deudor neto 
y que la brecha se ha ido ampliando con los años ha medida que nuestro nivel de endeudamiento externo 
se ha incrementado. 
 
Las Cuentas Nacionales y la Cuenta Corriente 
 
La relación de las cuentas nacionales y la cuenta corriente es sumamente ilustrativa para analizar el efecto 
del tipo de cambio en la macroeconomía, y a su vez la retroalimentación existente. 
 
Para una Economía Cerrada: 
 
Y = C + I + G 
Donde:   
C = consumo privado de bienes y servicios 
I =  inversión privada (formación de capital) 
G = consumo de bienes y servicios por parte del gobierno 
 
 
De esta identidad tenemos que: 
 
I = Y – C – G 
 
Entonces el Ahorro es: 
 
S = Y – C – G 
 
S = I 
 
En una economía cerrada un país puede incrementar el ahorro sólo si incrementa su formación de capital 
(inversión).  El incremento del ahorro tiene una especial importancia porque los estudios demuestran que 
países con más alto ahorro tienen más alto crecimiento. 
 
En una economía abierta la identidad anterior se amplía a: 
 
Y = C + I + G + X – M 
 
X – M = exportaciones netas o balanza comercial 
 
Si ignoramos el efecto de las transferencias unilaterales, entonces tenemos que: 
 
Y = C + I + G + CC 
 
Y por tanto, el ahorro nacional será igual a: 
 
S = I + CC 
 
Si usamos la definición anterior para PNB tendremos las siguientes identidades: 
 
PNB = PIB + iNFA 
 
PNB = C + I + G + (X M) + iNFA 
 
APENDICE 3A    LA BALANZA DE PAGOS Y LAS CUENTAS NACIONALES  39 
 

CC = (X M) + iNFA 
Si:    M> X   
 
 CC déficit   financiamiento con deuda  Balance de CC =   posición externa neta 
 
Las Cuentas Nacionales, la BDP y los Déficits 
 
Incorporemos ahora el concepto de ingreso disponible nacional:     Ingreso disponible =  Y – T 
 
T = impuestos 
 
Y – T = C + S 
 
C + S = C + I + (G T) + CC 
 
Lo que implica que: 
 
CC = S    [I + (G T)] 
 
Si  denominamos  S  al  ahorro  privado  y  T G  al  ahorro  público  veremos  muy  claramente  que  si  el  ahorro 
público  disminuye  o  aumenta  el  déficit:  G T,  la  cuenta  corriente  estaría  en  déficit  o  disminuiría  un 
superávit existente.  Por tanto, si se requiere reducir el déficit de CC, sólo hay tres posibilidades: 
 
1. Para un nivel dado de I y de G T, se debe incrementar el ahorro 
2. Para un nivel dado de S y de G T, se debe reducir la inversión ( I ) 
3. Para un nivel dado de S y de I, el déficit G T debe disminuir 
 
La debilidad del sector externo que analizaremos en el Apéndice 3B se manifiesta también en la cuenta 
corriente  del  Ecuador  que  debido  a  este  problema  y  al  alto  servicio  de  la  deuda  pública  ha  tenido  más 
años negativos que positivo (Gráfico 3A.1 y Gráfico 3A.2). 
 
 
 
  Gráfico 3A1:
  Evolución de la Cuenta Corriente en el Ecuador
 
2000
  1617.5 1588
  1500
1085.7
  1000 876.8 920.5

 
500 347.7
 
  0
19 19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
  -500 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
-434.3 -243.9
  -549.8 -564.5
-1000
 
-1171.5
  -1500

  -2000
-2000
 
-2500
 
 
    Fuente:  Banco Central del Ecuador, Elaboración de la Autora 
 
APENDICE 3A    LA BALANZA DE PAGOS Y LAS CUENTAS NACIONALES  40 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
   
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  Fuente:  Banco Central del Ecuador*, Elaboración de la Autora 
*  El  dato  para  el  2009  está  tomado  de  un  Boletín  más  reciente  que  en  el  gráfico  anterior  y 
muestra correcciones introducidas por el BCE 
 
 
 
De las anteriores identidades podemos deducir que la CC  se ve afectada por movimientos en el tipo de 
cambio.    Por  ejemplo  si  una  moneda  se  deprecia  en  términos  nominales  pero  no  reales,  hará  perder 
competitividad al país en el área de las exportaciones y volverá los productos extranjeros relativamente 
más  baratos.    Por  tanto,  es  probable  que  aumenten  las  importaciones  y  se  reduzcan  las  exportaciones 
ocasionando un déficit de balanza comercial.  Si el ingreso por la posición internacional neta es también 
negativo (implicando que el país es deudor neto), entonces la CC tendrá un claro déficit.  Adicionalmente, 
una devaluación de la moneda implica que el diferencial de tasa de interés se ampliará, es decir, la tasa de 
interés doméstico subirá.  Este cambio puede atraer capitales extranjeros si es que la diferencia de tasa de 
interés es suficientemente grande como para compensar por la prima  de riesgo del país,  pero si la tasa 
sube sólo para acomodar la inflación (tasa de interés real no cambia), entonces habrá además una fuga de 
capitales lo que incrementará aún más la posición internacional deficitaria. 
 
Por tanto, una apreciación real de la moneda local, o un incremento de la prima de riesgo de los activos 
financieros  influyen  negativamente  en  la  CC  de  un  país.    Sin  embargo,  no  todo  déficit  de  CC  es  malo.  
Cuando estos déficits están asociados a una mayor inversión productiva (crecimiento deseable), el déficit 
está orientado a financiar crecimiento y no gasto.  En este caso, es de esperarse que el crecimiento del 
país  produzca  los  ingresos  necesarios  para  pagar  el  déficit  en  el  futuro  y  que  el  país  no  entre  en 
insolvencia.    Pero  cuando  el  déficit  de  cuenta  corriente  está  asociado  a  un  déficit  fiscal  ocasionado  por 
gasto corriente, por ejemplo, sueldo de empleados públicos, entonces un país puede entrar fácilmente en 
una espiral de insolvencia. 
APENDICE  3B        LA DOLARIZACION EN EL ECUADOR  41 

Antecedentes 
 
El Ecuador decidió adoptar el dólar como moneda oficial en enero del 2000 bajo la presidencia de Jamil 
Mahuad.    De  esta  manera,  el  país  adoptó  el  más  inflexible  de  los  regímenes  de  tipo  de  cambio  fijo 
renunciando a la posibilidad de emitir moneda, y por tanto, de manejar su política cambiaria. 
 
La decisión se tomó como respuesta a una corrida bancaria generalizada que generó en 1999 una de las 
mayores crisis del sistema financiero en la historia del Ecuador.  El fracaso de sucesivas recetas de política 
monetaria  y  cambiaria  y  la  inestabilidad  macroeconómica  general  había  provocado  una  dolarización  de 
facto  en  la  cual  más  del  50%  del  total  de  los  depósitos  bancarios  estaban  denominados  en  dólares,  así 
como también la mayoría de las transacciones comerciales importantes como venta de vehículos y casas, 
pero  también  transacciones  ordinarias  como  el  pago  de  arriendos  y  el  pago  de  sueldos  en  muchas 
empresas. 
 
La premura con la cual se decidió el cambio de esquema cambiario no permitió que el gobierno desarrolle 
las bases institucionales y operativas necesarias, ni tampoco dio tiempo de educar a la población para que 
asimile adecuadamente la reforma evitando una reacción emocional que inevitablemente ocasionaría un 
aumento inmediato de los precios sin vinculación fundamental con el nuevo esquema. 
 
Marco Legal 
 
La Ley de Transformación Económica del 13 de marzo del 2000 estableció un tipo de cambio de 25.000 
sucres por dólar, el mismo tipo de cambio que fuera anunciado el 10 de enero del 2010.  Los principales 
puntos de esta ley fueron:  (i) el Banco Central del Ecuador no emitiría en el futuro moneda local; (ii) el 
Banco Central del Ecuador cambiaría todos los sucres por dólares al tipo de cambio estipulado; y (iii) todos 
los agentes económicos deberían cambiar sus registros contables de sucres a dólares. 
 
La  nueva  legislación  determinó  las  funciones  básicas  del  Banco  Central.    Estas  incluían:  (i)  promover  la 
estabilidad  macroeconómica  del  país;  (ii)  manejar  la  reserva  internacional  que  desde  entonces  se 
denominó de libre disponibilidad (puesto que ya no servía para respaldar emisión); (iii) preservar el buen 
funcionamiento del sistema de pagos; y (iv) servir de agente fiscal.   
 
Como  primer  paso,  el  BCE  desarrolló  una  intensa  campaña  de  comunicación  para  informar  como 
reemplazar  la  vieja  moneda  por  la  nueva  para  ayudar  a  que  la  población  se  familiarice  con  las  nuevas 
monedas y con los beneficios del nuevo esquema. 
 
Otros Asuntos Operativos  
 
El BCE cambió la presentación de su balance para incrementar la credibilidad y transparencia del nuevo 
régimen.  La nueva presentación comprende cuatro sistemas:  (i) el sistema cambiario en el cual la RILD 
respalda la emisión de monedas fraccionarias emitidas localmente (aproximadamente unos $18 millones 
hasta fines del 2009); (ii) en el sistema de reserva financiera, reservas adicionales respaldan los depósitos 
de los bancos en el BCE y otros depósitos del BCE; (iii) en el sistema operativo se incluyen los pasivos del 
sector  público  y  del  sector  financiero;  y  (iv)  en  el  sistema  de  otras  operaciones  se  incluye  los  restantes 
activos y pasivos más el patrimonio del BCE y su estado de resultados.  (Según la Reformatoria a la Ley de 
Régimen Monetario emitida en el 2009 sólo los dos primeros sistemas se mantienen). 
 
Los requerimientos de reserva (encaje) fueron reducidos del 11% al 4% para los bancos y se prohibió que 
el BCE fungiera de prestamista de última instancia en caso de crisis de liquidez del sistema financiero. 
 
 
 
APENDICE  3B        LA DOLARIZACION EN EL ECUADOR  42 

 
Pros y Contras de un Régimen de Dolarización 
 
No  existe  un  consenso  respecto  de  los  beneficios  y  potenciales  riesgos  de  este  sistema  cambiario.  
Enumeraremos algunos puntos que recogen una visión amplia del tema. 
 
Ventajas 
 
1. El más evidente beneficio es la eliminación del riesgo cambiario lo que brinda una perspectiva de 
más largo plazo para las transacciones comerciales y operaciones financieras.   
2. Se puede conseguir la convergencia de la inflación local hacia la inflación del país cuya moneda 
se  adopta  logrando  un  clima  más  estable  para  el  comercio  y  la  inversión  lo  que  a  su  vez 
promovería un mayor crecimiento económico. 
 
3. Se evita que un país que ha tenido sostenidos problemas con su política fiscal y monetaria pueda 
reincidir en las malas prácticas de emisión inorgánica destinada a financiar necesidades fiscales. 
 
Desventajas 
 
1. La más clara desventaja es la pérdida de flexibilidad en el manejo de la política cambiaria lo que 
reduce la posibilidad de responder adecuadamente a shocks externos.   
 
2. La  pérdida  del  señoraje  que  es  básicamente  la  ganancia  que  el  gobierno  puede  hacer  por  la 
diferencia entre el costo de imprimir el billete y su verdadero valor.  Cuando  un país adopta la 
moneda  de  otro  país,  esta  utilidad  se  la  transfiere  al  emisor.    Este  ingreso  puede  ser  mayor  o 
menor dependiendo del volumen de la emisión y de la diferencia entre costo y valor.  En el caso 
de los Estados Unidos, por ejemplo, el costo de producir un billete de $1 es de $0.03, por tanto la 
utilidad que puede hacer por cada billete es de $0.97. 
 
Ventajas y Desventajas de la Dolarización para el Ecuador 
 
Analizar  el  efecto  de  la  dolarización  en  el  Ecuador  es  complejo  puesto  que  para  sacar  conclusiones 
objetivas  habría  que  aislar  el  impacto  del  régimen  cambiario  de  los  demás  factores  que  afectan  la 
economía.  Sin embargo, hay algunos resultados bastante evidentes: 
 
1. Inflación 
La  inflación  en  el  país  decreció  casi  hasta  niveles  internacionales  en  la  década  post  dolarizada.  
Mientras el promedio de inflación en el período 1990 1998 fue del 39% y la inflación al final del 
año 2000 fue del 96%, el promedio de la post crisis y post dolarización (2001  2009) es del 9.1% 
(Gráfico 3B.1), y el de los últimos cinco años ha sido 4%.   
 
Más  dramático  resulta  comprobar  la  pérdida  de  capacidad  adquisitiva  de  los  ecuatorianos 
durante  la  era  pre dolarizada  cuando  la  inflación  acumulada  fue  del  3.343%  mientras  que  la 
inflación acumulada en el período 2001 2009 es de. 53.4%. 
 
 
 
 
 
 
APENDICE  3B        LA DOLARIZACION EN EL ECUADOR  43 

 
 
Fuente:  IFS, Elaboración de la Autora 
 
 
 
2. Tipo de Cambio Real  
Sin embargo, la reducción de inflación a niveles internacionales tomó más de tres años,  lo que 
ocasionó  que  el  tipo  de  cambio  real  se  aprecie  en  los  años  inmediatos  a  la  crisis  para  volver  a 
estabilizarse  a  partir  del  año  2004.    El  Ecuador  tuvo  fuertes  depreciaciones  reales  en  los 
trimestres 1 y 3 de 1999 para luego tener una apreciación real muy alta en el trimestre 1 del año 
2000, producto de la alta inflación de ese período que superó la devaluación ocasionada por el 
tipo de cambio establecido por la dolarización. 
 
 
La pérdida de competitividad implícita vía precio de los productos de exportación en el tipo de 
cambio  real  bilateral  fue  de  un  32%  sólo  en  el  año  2000.    El  Ecuador  recupera  la  paridad  del 
precio de compra en el trimestre 1 del año 2004 y el índice se mantiene cerca de la paridad hasta 
el 2006 año a partir del cual muestra una tendencia a apreciarse en forma real, con excepción de 
un corto período en el 2009 cuando hay nuevamente una depreciación real (Gráfico 3B2). 
 
 
 
 
 
 
 
 
APENDICE  3B        LA DOLARIZACION EN EL ECUADOR  44 

 
 
  Fuente:  IFS, Elaboración de la Autora 
 
 
A partir de segundo trimestre del 2000 cuando la dolarización ya está en vigencia, el cambio porcentual 
del tipo de cambio en el Ecuador es de cero, y por tanto, las diferencias en el tipo de cambio real frente a 
Estados Unidos, nuestro principal socio comercial, serán atribuibles solamente al diferencial de inflaciones 
doméstica e internacional.  El Gráfico 3B.3 nos muestra el descenso (lento) de este diferencial luego de 
adoptar la dolarización.   
 
 

Gráfico 3B.3: Diferencial de Inflación


Inflación local - Inflación USA: Q1 2001-Q2 2009 

27.5%
25.0% 24.42%
22.5%
20.0%
17.5%
15.0%
12.5%
11.47%
10.0%
7.5%
5.0%
2.67% 3.36%
2.5%
1.15%
0.0%
-2.5% -1.69%

-5.0%                                       
 
 
  Fuente:  Banco Central, Elaboración de la Autora 
APENDICE  3B        LA DOLARIZACION EN EL ECUADOR  45 

 
3. Balanza Comercial 
 
Los términos de intercambio comercial tienen alta correlación con el tipo de cambio real, aunque 
éste  último  no  es  la  única  causa  del  desempeño  de  las  exportaciones  e  importaciones  y  en 
resumen, de la balanza comercial de un país.  Veamos su comportamiento en el Ecuador en los 
períodos que  hemos venido  analizando.   Los gráficos 3B.4 y 3B.5 muestran que con excepción 
del  año  1999,  el  Ecuador  tiene  una  balanza  comercial  no  petrolera  negativa.    Se  pone  en 
evidencia  la  dependencia  del  sector  externo  ecuatoriano  del  petróleo  que  permite  tener  en 
todos los años excepto en 1998 una balanza comercial total superavitaria.  Aunque el año 1998 
es  el  segundo  año  consecutivo  de  apreciación  real  (asociada  con  pérdida  de  competitividad 
externa), sin embargo, existieron también otros problemas ajenos como las pérdidas ocasionadas 
por el fenómeno de El Niño, y una fuerte caída en los precios del petróleo WTI, entre otros. 
 
Luego  de la  dolarización,  el  comportamiento  de  la  balanza comercial no petrolera sigue siendo 
crecientemente negativo, en cambio la balanza petrolera evoluciona positivamente gracias a los 
altos precios del petróleo (3B.5).  El comportamiento positivo de la balanza comercial total en el 
año  2008  se  debe  al  control  de  importaciones  que  el  Gobierno  Nacional  impuso  a  las 
importaciones  en  este  año  de  crisis  para  evitar  un  descalabro  de  sector  externo  (ante  la 
imposibilidad de controlar la situación vía tipo de cambio).    
 

Gráfico 3B.4: Balanza Comercial Antes de Dolarización


(Millones de USD)

2000
1627 1665

1500 1349 1330


1235 1227 1280
1193 1178
1086 1018 1059
1009
1000
643 592 598 651
561
500 324 385

Total
0 Petrolera
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 No Petrolera
-500 -340 -217
-443 -467 -434
-580
-666
-1000
-1006 -995

-1500
-1646
-2000

 
 
APENDICE  3B        LA DOLARIZACION EN EL ECUADOR  46 

Gráfico 3B.5: Balanza Comercial Años Post Crisis y Dolarizados


(Millones de USD)

10,000
8455
8,000
5750
6,000 5164
4631
4155
4,000 3239
1823 1874
2,000 1449 1414
532 910
178 Total
-32 -301
0 Petrolera
No Petrolera
-2,000 -969 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-1906
-4,000 -2792 -3061
-3623 -3715
-4336
-6,000 -4932

-8,000
-7545
-10,000

 
Fuente:  Banco Central del Ecuador, Elaboración de la Autora 
 
El comportamiento deficitario de la balanza comercial no petrolera no se debe a una falta de crecimiento 
de las exportaciones ecuatorianas, sino a un mayor crecimiento de las importaciones.  Este fenómeno es 
particularmente  evidente  en  los  años  de  dolarización  cuando  la  apreciación  real  hace  los  que  los 
productos  extranjeros  sean  relativamente  más  baratos  en  el  país  incrementando  importantemente  las 
importaciones (Gráfico 3B6). 
 
 

 
 
Fuente:  Banco Central del Ecuador, Elaboración de la Autora 
 
APENDICE  3B        LA DOLARIZACION EN EL ECUADOR  47 

 
El crecimiento acumulado de las exportaciones entre el año 2008 y el año 2001 fue del 175% mientras el 
crecimiento acumulado de las importaciones fue del 348%.  Las exportaciones crecen aún en años cuando      
los  términos  de  intercambio  caen,  debido  a  la  mayor  estabilidad  económica.    Pero  el  efecto  sobe  las 
importaciones de la apreciación real de la post dolarización es más clara.  Solamente en el año 2008, las 
importaciones crecieron un 39.3% luego de dos años consecutivos de apreciación real; sin embargo, esta 
no  es  toda  la  historia  puesto  en  que  en  este  año  hubo  un  crecimiento  grande  de  inversión  pública  que 
incidió importantemente en este indicador.  De hecho, en la época del gobierno del presidente Correa en 
el  que  el  gasto  público  ha  sido  motor  del  crecimiento  económico,  se  evidencia  una  transferencia  casi 
directa del gasto al incremento de las importaciones debido a la falta de oferta nacional para enfrentar la 
demanda que tal gasto ha incentivado en varios sectores de la economía ecuatoriana. 
 
En  resumen,  el  tipo  de  cambio  real  afecta  negativamente  las  exportaciones  y  positivamente  a  las 
importaciones cuando está apreciado y viceversa, tal como predice el modelo teórico.  Sin embargo, aislar 
este  efecto  de  otros  de  la  economía  tales  como  fenómenos  naturales,  crisis  como  la  del  2000  o  booms 
económicos como el del 2008, resulta difícil en el Ecuador.   
 
Se puede analizar otras ventajas y desventajas de la dolarización para la economía ecuatoriana, pero van 
más  allá  del  alcance  de  este  capítulo.    Sin  embargo,  es  importante  mencionar  brevemente  el  positivo 
impacto sobre el sector bancario que sobrevivió a la crisis, producto de la mayor confianza por parte de 
los  depositantes  y  en  la  relativa  estabilidad  macroeconómica  alcanzada.    De  igual  manera,  hubo  un 
importante y beneficioso efecto de la eliminación del riesgo cambiario lo que contribuyó a incrementara 
el plazo de todos los segmentos de crédito que antes de la dolarización eran de extremado corto plazo en 
el  país.    Por  otro  lado,  la  tasa  de  interés  ha  descendido  desde  niveles  cercanos  al  50%  antes  de  la 
dolarización a un promedio del 14% en los últimos años  
     
Aunque la tasa se puede considerar aún alta para una economía dolarizada con niveles internacionales de 
inflación, hay que recordar que en la fijación de este precio no influye solamente la inflación sino también 
el riesgo país y el riesgo crediticio que siguen siendo altos en Ecuador. 
 
Es decir, la dolarización ha creado un clima de confianza que ha favorecido el crecimiento económico pero 
no  ha  logrado  remediar  todos  los  problemas  estructurales  de  la  economía  ecuatoriana,  de  los  cuales  la 
dolarización  tampoco  tiene  culpa.    Son  importantes  y  beneficiosos  los  efectos  sobre  el  crédito  y  la 
recuperación del poder adquisitivo de los salarios que en las épocas de pre dolarización se erosionaba sin 
control,  pero  por  otro  lado,  impone  inflexibilidad  en  el  manejo  cambiario  al  momento  de  enfrentar 
problemas del sector externo. 
 
 
 
CAPITULO 4 LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 48
 


 
LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 
 
 
En el capítulo anterior estudiamos la relación del tipo de cambio con la inflación y como la devaluación o 
apreciación de la moneda está relacionada con esta variable económica. En este capitulo estudiaremos la 
relación del tipo de cambio con la tasa de interés.  Así como a través de la paridad del precio de compra 
podíamos determinar si una moneda estaba sobre o subvaluada y por tanto, si había un tipo de cambio 
real apreciado o  depreciado,  esta paridad  nos  permite determinar  si la  moneda  local  se está  transando 
con  una  “prima”  o  “descuento”  con  relación  a  otras  monedas  internacionales.    Finalmente  veremos  el 
lazo común entre las dos paridades a través de la relación de Fisher. 
 
Paridad Cubierta del Interés (PCI) 
La paridad del interés sin tomar en cuenta costos transaccionales nos dice básicamente lo siguiente: 

1 i dtm / 360
F (t , T ) St *
                           (4.1) 
1 i dtm / 360

 
En donde,  F(t,T)  es  la  tipo  de  cambio  Forward  que  estará  vigente  en  T  pero  que  lo 
conocemos en t. 
  i es la tasa de interés doméstica 
  i* es la tasa de interés extranjera 
 
La  convención  universal  nos  dice  que  la  moneda  que  está  en  el  numerador  del  tipo  de  cambio,  tiene 
también su tasa de interés en el numerador de la fórmula de la paridad. 
A través de la paridad anterior podemos ver que el tipo de cambio futuro (forward)1 está estrechamente 
ligado  al  tipo  spot  de  cambio  y  que  el  nexo  entre  el  tipo  de  cambio  presente  y  el  futuro  es  la  tasa  de 
interés.    Esta  paridad  se  llama  cubierta  porque  establece  las  condiciones  en  las  que  los  agentes 
económicos  podrían  hacer  arbitraje  a  través  de  la  tasa  de  interés,  una  vez  que  estén  cubiertos  por 
cualquier cambio en el tipo de cambio.   
 
En otras palabras, esta paridad nos dice que el retorno obtenido en inversiones en un país debería ser el 
mismo que aquel obtenido en inversiones en otro país, una vez que hayamos tomado en cuenta el riesgo 
de tipo  de cambio. La  posibilidad de  hacer arbitraje, es  decir de hacer una  utilidad cierta, se da porque 
existe un mercado forward en el que el tipo de cambio se fija en el momento presente, y por tanto se lo 
conoce con certeza, aunque su vigencia esté dada para un momento futuro.  Un agente económico podría 
hacer una utilidad segura al pedir prestado en el país “barato” (tasa de interés baja) e invertir en el país 
“caro”  (tasa  de  interés  más  alta),  siempre  y  cuando  el  cambio  en  el  tipo  de  cambio  no  compense 
exactamente esta diferencia en las tasas de interés.   
 
 
 

1
A partir de este momento nos referiremos al tipo de cambio futuro como “forward”.
CAPITULO 4 LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 49
 
Más formalmente podemos expresar esta paridad en forma dinámica como: 
 
F t ,T
1 it ,T 1 it*,T                 (4.2) 
St
 
Atendiendo a la convención (moneda local/moneda extranjera), podemos concluir que si: 
 
F>S la moneda local esta depreciándose, y por tanto, se transará con descuento 
 
F<S la moneda local esta apreciándose, y por tanto, se transará con una prima 
 
La prima (descuento) forward está expresada como un cambio porcentual entre la tasa spot (tasa vigente 
en el mercado spot del momento) y la tasa forward.  El concepto de la prima forward es importante y nos 
permite interpretar la paridad de la tasa de interés de la siguiente manera: 
 
1 i F F S
   =     1 i 1 1 i*  
1 i* S S
 
F S
En donde     prima forward (pf)          (4.3) 
S
 
Por tanto: 
 
i i * pf ( pfi*)                 (4.4) 
 
El término cruzado pfi* es pequeño cuando se trata de monedas duras y es cercano a cero, por lo que se 
lo puede suprimir y la paridad queda como: 
 
i = i* + pf         pf = i   i*                (4.5) 
 
pf =   % en el tipo de cambio, entonces 
 
% St =  i – i* 
 
Esto  nos  dice  que  la  diferencia  entre  las  tasas  de  interés  de  dos  países  debería  ser  igual  a  la  prima  o 
descuento  forward  del  tipo  de  cambio,  es  decir,  igual  a  la  apreciación  o  depreciación  porcentual  de  la 
moneda local con respecto a la extranjera2. 
 
También  podemos  deducir  de  esta  expresión  que  para  monedas  no  duras  y  países  con  altas  tasas  de 
interés nominales:   
 
F S i i*
 
S 1 i*
 

2
 El concepto está desarrollado usando la convención de moneda local en el numerador y moneda 
extranjera en el denominador.  Podríamos también hablar en términos de moneda cotizada versus 
cotizante o viceversa, pero como veremos más adelante hay diferentes convenciones según las cuales la 
moneda cotizada se coloca en el numerador o en el denominador. 
CAPITULO 4 LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 50
 
Chequeo  de  Concepto  1:    La  tasa  de  interés  a  12  meses  para  una  moneda  (considere  local)  es  del  5% 
mientras que la tasa de interés de la moneda extranjera es del 7.5%.  (a)  Qué implica esto para el tipo de 
cambio local?  (b)  Si el tipo de cambio en t (St) es de M10/M*, cuál sería el tipo de cambio FWD para la 
moneda local en términos de la moneda extranjera? 
 
 
Convención para las tasas de interés 

Las  tasas  de  interés  son  cotizadas  siempre  anualmente  y  en  forma  nominal,  por  lo  tanto,  si  estamos 
tratando con transacciones de vencimientos menores, hay que hacer las conversiones correspondientes.  
La convención de año es de 360 días se aplica para la mayoría de países y monedas, con excepción de la 
libra esterlina y monedas asociadas donde se trabaja con años de 365 días.  Igualmente, muchos países 
Latinoamericanos también trabajan con la convención de 365 días. 
 
 
Ejemplo 4.1 
 
Un ejemplo para la paridad cubierta del interés sin costos transaccionales: 
 
El 6 de junio del 2003 las condiciones de mercado para el Euro y el Dólar en los mercados cambiarios y de 
tasa de interés eran las siguientes: 
 
$ /E u ro lib o r $ lib o r E u ro
3 mo 1 .1 6 9 6 7 3 1 .2 1 % 2 .1 4 %

6 mo 1 .1 6 5 4 5 1 .1 4 % 2 .0 8 %

spot 1 .1 6 9 7
 
 
Se  mantenía  la  paridad  a  tres  meses?    Se  mantenía  la  paridad  a  seis  meses?  Qué  moneda  se  estaba 
apreciando y cuál se estaba depreciando? 
 
Si  usted  realiza  los  cálculos  aplicando  las  ecuaciones  4.2  o  4.3,  podrá  comprobar  que  la  paridad  a  tres 
meses  si  se  cumple,  pero  la  paridad  a  seis  meses  no  se  cumple  de  acuerdo  a  la  información.    El  dólar 
tiende a apreciarse en los dos períodos, pero entre los tres y los seis meses, la apreciación es mayor que 
lo que sugiere los cambios en la tasa de interés. 
 
 
Al igual que con la paridad del precio de compra, hay razones por las que la paridad de la tasa de interés 
no siempre se cumple: 
 
Costos transaccionales (diferencia entre tipo de compra y venta y tasa activa y pasiva) 
Intervención gubernamental y regulaciones diferentes en cada país 
Imperfecciones del mercado de capitales 
Activos no percibidos como idénticos 
 
Sin embargo, la paridad de la tasa de interés se cumple mejor que la paridad de precio de compra en el 
corto plazo. 
 
 
 
CAPITULO 4 LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 51
 
La Paridad Descubierta del Interés (PDI) 
 
En el caso de muchos países y del Ecuador en particular, no existe un mercado forward que fije tasas hoy 
día y que estén vigentes en una fecha futura.  En estos mercados, por tanto, no disponemos de una tasa 
forward y sólo podemos hacer estimaciones de lo que será la tasa spot futura E(St+1).  La paridad de tasa 
de interés en este caso la expresamos como: 
1 idtm / 360
St 1 St *
                (4.6) 
a idtm / 360
   
y su retorno esperado en una inversión en moneda extranjera sería: 
 
St 1
1 i                   (4.7) 
St
 
 
Suponga ahora que los agentes económicos son neutrales al riesgo, es decir, a ellos no les importa sino los 
retornos esperados3.  Entonces, el retorno esperado sobre una inversión doméstica seria 1+i mientras que 
el retorno esperado sobre una inversión afuera sería (1+i*) E(S(t+1))/S(t).  En este caso, ya no hablamos 
de  una  oportunidad  de  hacer  una  utilidad  sin  riesgo  puesto  que  S(t+1)  puede  ser  diferente  de  E(St+1).  
También podemos escribir la UIP de la siguiente forma: 
 
dS e E (S t 1 ) S t
i i*   =   i
*
 
S St
 
En donde  Se/S es el porcentaje esperado de cambio de la moneda local.  Por lo tanto, esta relación nos 
da una simple regla:   
 
Si la UIPC se mantiene, una diferencia de x% entre el interés local y el interés internacional debe implicar 
que los inversionistas esperan que la moneda doméstica se deprecia también en un x%.  Dado que la PCI 
se cumple en general, la UIP significa que la tasa forward fijada hoy día pero que es efectiva en un tiempo 
T t después de hoy, representa la expectativa del mercado de lo que será la tasa spot en T.  Teóricamente 
estaríamos esperando que la tasa forward sea igual a la tasa spot esperada.  Sin embargo, no hay garantía 
de  que  esto  suceda  porque  los  fundamentos  económicos  podrían  ser  distintos  a  los  esperados  y  los 
mercados no son perfectos. 
 
Ejemplo 4.2 
 
Suponga un inversionista que transa entre dólares y yenes y asume que la tasa spot futura será más alta 
que la tasa forward dada, y ambas más altas que la spot actual –es decir, el inversionista está asumiendo 
una depreciación del yen con respecto al dólar, por ejemplo:   
 
E(St+1) = 127¥/$ > F(t,T) > S(t). 
 
En este caso, si el inversionista es neutral al riesgo tendría el incentivo de comprar $ forward o vender ¥ 
forward.    Sin  embargo,  esto  llevaría  a  una  depreciación  de  la  tasa  forward  para  el  yen  hasta  que  ésta 
efectivamente iguale los ¥127/$ de las expectativas de los agentes económicos.   

3
El concepto de neutralidad frente al riesgo se aplica para aquellos inversionistas que no reclaman una prima por 
riesgo en sus inversiones.  Es decir, independientemente del riesgo que corran, estarían contentos con el retorno que 
paga un activo libre de riesgo. 
CAPITULO 4 LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 52
 
 
 
Chequeo de concepto 2:  Si el tipo de cambio GBP/USD es de 0.6331 y la libor a 6 meses sobre la libra 
esterlina es 3.7025%, cuál sería el retorno anualizado en dólares que le dejaría a un inversionista neutral 
al riesgo indiferente entre una inversión en USD o en GBP, si su expectativa es que la tasa spot futura E(St) 
sea de GBP/USD0.6406. 
 
La Ecuación de Fisher 
 
Recuerde que la paridad del interés nos dice que las diferencias en las tasas de interés deben igualar a la 
prima  o  descuento  en  la  tasa  forward.    Sin  embargo,  cuando  hablamos  de  tasa  de  interés  debemos 
distinguir entre tasa nominal y tasa real de interés.    Fisher4 estableció una relación entre la tasa nominal 
y la tasa real de interés a partir de la inflación: 
 
i nominal = i real +  e             
(4.8) 
  
Esta es la ecuación aproximada que se puede usar cuando las tasas son pequeñas.  En el caso de que los 
diferenciales sean grandes, la fórmula exacta es: 
 
1 inomal
1 i real               (4.9) 
1
 
 
 
De acuerdo a la condición Fisher, una alta tasa de interés puede explicarse por un alto interés real o una 
tasa de inflación esperada alta.  Si sustituimos la condición de Fisher en la paridad del interés tenemos: 
 
dSe/S = (ir ir*) + ( e e*)              (4.10) 
 
Es decir, que la apreciación o depreciación de una moneda se dará por la diferencia entre las tasas reales 
de dos países y la diferencia entre sus inflaciones. 
 
Chequeo de conceptos 3:  La tasa spot entre el franco suizo (CHF) y el dólar es de 1.3983 y la tasa forward 
a 12 meses es de 1.385470.  El diferencial de tasas de interés real entre los dos países es del  1%.  (a)  Cuál 
es  el  diferencial  de  inflaciones  entre  los  dos  países?    (b)  Qué  país  tiene  la  inflación  más  alta?    (c)  Qué 
efecto tiene esta diferencia para el tipo de cambio? 
 
Considere ahora los siguientes casos: 
 
1. El interés real doméstico es igual al extranjero.  En este caso, el interés nominal doméstico puede 
ser  mayor  que  el  de  afuera  sólo  si  la  inflación  doméstica  esperada  es  mayor  que  la  inflación 
afuera.    En  este  caso  es  factible  pensar  que  una  tasa  de  interés  doméstica  más  alta  es  un 
indicativo de  que la moneda local se va a depreciar.  Esta percepción tiene evidencia empírica: 
países con alta inflación tienen monedas más débiles que países con baja inflación. 
 
2. La inflación doméstica es igual a la inflación afuera.  En este caso una tasa de interés doméstica 
más  alta  no  refleja  inflación  doméstica  sino  más  bien  un  interés  real  más  alto  debido,  por 
ejemplo, a una política monetaria austera.  En este caso podemos esperar que tasas de interés 
domésticas altas estén asociadas a una apreciación de la moneda local. 

4
 Ronald Aylmer Fisher.  Estadístico inglés (190 1962) 
CAPITULO 4 LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 53
 
 
La  evidencia  empírica  muestra  una  gran  fluctuación  del  tipo  de  cambio  en  el  corto  plazo.    Para  poder 
entender la causa de este movimiento, debemos entender que ocurre cuando hay cambios en las tasas de 
interés.   
 
 
Relación del Tipo de Cambio con Cambios en la Tasa de Interés real Doméstica 
 
Los inversionistas hacen sus inversiones en papeles: bonos, certificados de depósito, etc.  Su rendimiento 
esperado  depende  de  la  tasa  de  interés  que  reciban  por  esos  instrumentos.    Si  mantenemos  la  tasa  de 
inflación constante, un incremento en la tasa de interés real doméstica incrementará el retorno sobre los 
activos  domésticos.    Los  inversionistas  incrementarán,  por  tanto,  la  demanda  de  estos  activos.    Esta 
demanda  a  su  vez  incrementará  la  demanda  de  la  moneda  local  para  poder  comprar  los  papeles 
domésticos.    Como  con  cualquier  precio,  el  precio  de  la  moneda  local  subirá  con  el  incremento  de  la 
demanda, es decir, se apreciará.  El equilibrio es restaurado al subir los precios de los papeles locales lo 
que  paulatinamente  baja  la  tasa  de  interés  y  decrece  la  demanda  de  los  mismos,  y  por  lo  tanto  la 
demanda de la moneda local. 
 
En general:   
Un  incremento  de  la  tasa  de  interés  real  incrementa  la  demanda  de  activos  locales  y  por  tanto  de  la 
moneda  doméstica  lo  que  causa  su  apreciación.    Una  disminución  de  la  tasa  de  interés  real  causa  el 
efecto contrario. 
 
Relación del Tipo de Cambio con Cambios en la Inflación Esperada 
 
Un  cambio  de  la  tasa  de  interés  nominal  domestica  también  puede  ser  causada  por  un  cambio  en  la 
inflación.    Si  consideramos  la  tasa  de  interés  real  como  fija  pero  asumimos  cambios  en  la  inflación, 
veremos que a diferencia del caso anterior también se darán cambios en el tipo de cambio esperado.  Un 
cambio  en  la  inflación  domestica  erosiona  el  poder  adquisitivo  de  la  moneda  local,  causando  su 
depreciación o su pérdida de valor frente a otras monedas.  En primer lugar, un incremento de la inflación 
incrementa  la  tasa  de  interés  nominal  y  en  un  principio  la  rentabilidad  de  los  activos  locales  sube 
haciéndolos atractivos.  Un segundo efecto hace que el incremento en la inflación doméstica reduzca la 
apreciación esperada de la moneda local lo que a su vez, disminuye el retorno esperado sobre activos en 
esta moneda.  La gente empezará a deshacerse de estos activos generando oferta de la moneda local y, 
por  tanto,  su  depreciación.    En  este  caso  tenemos  dos  efectos  opuestos:  apreciación  de  la  moneda 
ocasionada  por  el  incremento  de  la  tasa  de  interés,  depreciación  de  la  moneda  ocasionada  por  el 
incremento en la inflación.  La evidencia empírica muestra que el efecto dominante es el inflacionario, y 
por ello, un incremento en la tasa de interés nominal generalmente va acompañado de una depreciación 
de la moneda. 
 
Adicionalmente,  si  consideramos  que  los  agentes  económicos  son  adversos  al  riesgo,  podemos  pensar 
que  ellos  requerirán  una  "prima"  por  riesgo  en  sus  transacciones.    Mantendrán  activos  en  cualquier 
moneda  sólo  si  reciben  esta  prima,  la  que  debe  ser  proporcional  al  riesgo  atribuido  al  activo 
correspondiente.  Si introducimos tal prima, la paridad debe ser modificada de la siguiente manera: 
 
E (S t 1 ) S t
i i* PRt             (4.11) 
St
 
   
Donde PRt es la prima por riesgo 
 
CAPITULO 4 LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 54
 
Esta prima puede representar por ejemplo el riesgo crediticio (riesgo de pago) de los activos domésticos.  
Si  tal  prima  es  positiva,  el  retorno  de  los  activos  domésticos  debería  estar  en  un  punto  superior  de 
equilibrio al representado por el retorno esperado de los activos internacionales, lo que significa que los 
agentes económicos consideran a los activos locales más riesgosos.  La diferencia entre el retorno de los 
activos afuera y los activos locales debería estar representada por esta prima: 
 
E (S t 1 ) S t
it i* PRt            (4.12) 
St
 
 
 
 
 
Resolviendo esta expresión para el tipo de cambio spot del momento tenemos: 
 
E (S t 1 )
St              (4.13) 
it it* 1 PRt
 
 
Chequeo  de  Conceptos  4:    El  retorno  local  es  del  10%  y  el  retorno  extranjero  tomando  en  cuenta  el 
cambio en el tipo de cambio (apreciación o depreciación de la moneda local) es del 6%.  (a)  Cómo explica 
esta diferencia cuando la paridad nos dice que estos retornos deberían ser iguales? 
 
Esta expresión nos indica cuales son los factores que determinan el tipo de cambio y que pueden producir 
una apreciación o depreciación del mismo. 
 
En primer lugar, un incremento en t de la expectativa de que en t+1 la moneda se deprecie, conduce a 
una depreciación de St inmediata.  De hecho, si empezamos en un punto de equilibrio cualquiera, y hay la 
expectativa de que E(St+1) se incremente, esto conducirá también a un incremento del retorno esperado 
del activo extranjero [it* + E(St+1)   St)/St].  La reacción lógica de los agentes será la venta de activos locales 
para adquirir activos en otros países.  Esto implicará oferta de la moneda local y demanda de la moneda 
extranjera, lo que precipitará la devaluación de la moneda local antes de t+1.  A su vez, a medida que la 
compra  de  activos  extranjeros  suba  su  precio  y,  por  lo  tanto,  reduzca  su  retorno,  se  recuperará  el 
equilibrio en un nuevo punto. 
 
Segundo, un incremento en t del interés en otro país, produce una depreciación en t de St.  Si partimos de 
un  punto  de  equilibrio  cualquiera,  un  incremento  en  it*  conduce  (para  un  valor  dado  de  St)  a  un 
incremento  en  el  retorno  esperado  del  activo  extranjero  [it*  +  (E(St+1) St)/St].    De  igual  manera,  los 
agentes económicos cambiarán activos domésticos por activos en el país de retorno mas alto hasta que se 
recupere el equilibrio. 
 
Tercero,  un  incremento  en  t  de  la  prima  de  riesgo  sobre  los  activos  domésticos  conduce  a  una 
depreciación en t de St.  Asimismo, empezando en un punto de equilibrio cualquiera, un incremento en 
PRt conduce a una reducción en el retorno esperado del activo domestico, lo que a su vez, producirá la 
misma fuga de capitales descrita anteriormente. 
 
Lo  descrito  anteriormente  muestra  que  varios  factores  conducen  a  una  depreciación  de  la  moneda 
doméstica  porque  llevan  a  un  incremento  en  el  retorno  esperado  de  los  activos  extranjeros  o  una 
disminución  del  retorno  doméstico  ajustado  por  el  riesgo  y  el  tipo  de  cambio.    El  deterioro  en  estos 
factores, y, en especial, la expectativa de una futura depreciación, son los elementos que hacen estallar 
CAPITULO 4 LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 55
 
las crisis.  Las ecuaciones que vimos arriba muestran que cuando un país enfrenta la presión especulativa 
de  los  agentes  financieros  tiene  un  solo  mecanismo  para  controlar  la  fuga  de  capitales,  y  éste  es 
incrementar  la  tasa  de  interés  domestica  hasta  un  nivel  que  devuelva  el  equilibrio  sugerido  por  las 
paridades. 
 
Sin embargo, la política de mantener tasas de interés elevadas es un arma de doble filo, y ciertamente no 
una que pueda mantenerse por muy largos periodos.  Una constricción monetaria larga puede llevar a una 
recesión  económica  derivada  de  la  caída  en  la  demanda  doméstica  de  inversión  y  consumo  ocasionada 
por altas tasas de interés.  Esta es la razón de por que la defensa de un tipo de cambio fijo suele ser muy 
costosa y a veces, imposible.   
 
 
 
 
Lecturas Recomendadas 
 
Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 20.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
Levi, Maurice.  “Finanzas Internacionales”, Cap. 10.  McGraw Hill. Tercera Edición (1997) 
 
Web links útiles 
www.ozforex.com 
www.fxstreet.com 
www.bloomberg.com 
www.yahoo.com   (finance) 
 
 
CAPITULO 4 LA PARIDAD DE LA TASA DE INTERES 56
 
Preguntas de Repaso y Ejercicios 

1. 1.   La concepción moderna de la paridad de la tasa de interés nos dice que el tipo de cambio está 
determinado en función de: 
(a) el interés en el país local 
(b) el interés en el país extranjero 
(c) la inflación en el país local 
(d) la inflación en el país extranjero 
(e) el retorno efectivo de los activos locales y extranjeros 
 
2.  La teoría de flujos de dinero sugiere que países con altas tasas de interés atraen capitales y, por lo 
tanto,  sus  monedas  se  aprecian.    Sin  embargo,  la  evidencia  empírica  muestra  que  países  con  tasas 
altas  de  interés  suelen  tener  monedas  débiles,  es  decir,  sujetas  a  depreciaciones  casi  constantes.  
Tiene alguna explicación para esta aparente contradicción?   
 
3. Usted dispone de la siguiente información para la libra y el dólar: 
 
Dólar        Libra 
 
Tasa de interés:  7%    tasa de interés  12% 
 
Tasa Spot:  $1.80/£ 
 
Asuma que la moneda local es el dólar 
(a) Cuál debería ser la tasa forward dentro de tres meses?   
(b) Si  la tasa  Spot dentro de tres meses es de $1.79/£  y  usted hubiese comprado libras esterlinas 
forward hoy, habría hecho una ganancia o una pérdida de cuánto? 
 
4.  En 1999 el tipo de cambio S/./$ era de 11.787 aproximadamente mientras que la dolarización se hizo a 
S/25.000.  La tasa de interés (pasiva) a tres meses en el ecuador era de aproximadamente 39.39% y la tasa 
a  tres  meses  del  mercado  secundario  en  EU  era  de  5.33%.    El  IPC  en  1999  era  de  336.7  en  Ecuador  y 
109.31 en EU, y en el 2000 era de 660.2 en Ecuador y 113 en EU 
 
(a) Que puede decir del diferencial de tasa de interés en relación al cambio porcentual del tipo de 
cambio? 
(b) Cuál  habría  sido  la  prima  de  riesgo  que  el  Ecuador  habría  tenido  que  reconocer  a  los 
depositantes extranjeros (o nacionales) para que éstos encuentren atractiva la inversión en este 
país y no salgan los capitales? 
(c) Según su cálculo en (b) cuál debía ser la tasa de interés en el Ecuador en el 2000? 
(d) Cómo se construiría la relación de Fisher para este caso? 
56

 
 
 
PARTE 3 
 
LOS MERCADOS SPOT DE MONEDA Y MERCADOS DE 
DERIVADOS 
 
 
 
CAPITULO 5.  Cubre el Mercado Spot de Monedas  
 
CAPITULO 6.  Estudia el mercado a plazo o forward de monedas, 
el arbitraje y la especulación en este mercado. 
 
CAPITULO 7.  Estudia el mercado de futuros en monedas y otros 
productos básicos (commodities) y las estrategias que se pueden 
desarrollar en estos mercados. 
 
CAPITULO 8.  Estudia el mercado de opciones y las estrategias de 
especulación y cobertura de riesgo. 
 
CAPITULO  9.    Cubre  los  principios  básicos  de  la  valoración  de 
opciones.    Revisa  el  principio  de  arbitraje  en  esta  valoración,  así 
como  el  método  Binomial  (Cox Rubinstein)  y  el  de  Black  and 
Scholes.  
PARTE 3    INTRODUCCION A LOS MERCADOS SPOT Y DE DERIVADOS 57

Los Productos Derivados 
 
Los derivados son productos financieros que se han creado asociados a algún activo subyacente.  Algunos 
de  los  principales  instrumentos  derivados  que  existen  son  los  contratos  de  compra venta  a  plazo  o 
contratos forward para monedas y para tasa de interés, los contratos de futuros para monedas y varios 
productos básicos, los contratos de opciones principalmente para acciones y sobre contratos futuros y los 
contratos swap también relacionados con la tasa de interés.  
 
Los contratos forward están asociados generalmente a la compra venta de una moneda extranjera.  Así, 
una posición “larga” forward sobre el euro indicaría que usted va a comprar euros en una fecha futura y a 
cambio  va  a  pagar  con  la  moneda  de  contraparte,  dólares,  yenes,  etc.    En  esta  última  moneda  usted 
tendría  una  posición  “corta”.      Bajo  el  mismo  esquema,  pero  con  características  ligeramente  distintas, 
existen  también  contratos  a  plazo  forward  sobre  tasa  de  interés  llamados  forward  rate  agreements 
(FRAs). 
 
Los  contratos  futuros  están  asociados  con  casi  todos  los  productos  financieros:  índices  del  mercado  de 
acciones, bonos y notas del tesoro, moneda extranjera, etc.  También se transan futuros sobre productos 
agrícolas  como  el  café,  el  arroz,  el  maíz,  y  sobre  metales  preciosos  como  el  oro,  la  plata,  etc.  Son 
especialmente importantes los futuros sobre el crudo y algunos de sus derivados.  El desarrollo de  este 
mercado ha sido tan vertiginoso que además existen futuros sobre el clima que sirven para cubrir riesgos 
en el sector agrícola, productos para el sector de bienes raíces y también el de energía.  Al igual que con 
los forwards, si usted vende un contrato futuro sobre el arroz, por ejemplo, usted habrá entrado en una 
posición corta para este producto.  Si usted compra un contrato futuro sobre el mini Dow Jones, tendría 
una  posición  larga  sobre  este  índice.    Estos  contratos  se  transan  en  mercados  organizados  llamados 
bolsas de futuros y permiten, al igual que los contratos forward, establecer un precio futuro para el activo 
de interés.  Su funcionamiento características están explicadas en el capítulo 7. 
 
Las  opciones  son  instrumentos  financieros  muy  flexibles  que  permiten  también  entrar  en  posiciones 
largas o cortas asociadas principalmente a acciones, con la diferencia que para quien compra la opción las 
posibles pérdidas son limitadas.  Existen también opciones sobre futuros de tasa de interés.  Este sería un 
derivado sobre otro derivado asociado a un producto financiero. 
 
Finalmente,  hay  derivados  para  cubrir  riesgo  de  tasa  de  interés  como  los  contratos  a  plazo  de  tasa  de 
interés que tienen la misma finalidad que los forward de moneda pero con un mecanismo distinto.  Así 
mismo  los  futuros  de  tasa  de  interés  y  las  opciones  sobre  ellos  que  mencionamos  anteriormente.    Los 
swap de tasa de interés son otro producto muy usado para cubrir estos riesgos y constituyen un mercado 
muy grande hoy en día.  Finalmente otro producto para cubrir riesgo de crédito que examinaremos son 
los  “credit  default  swaps”.    Sobre  la  existencia  de  estos  productos  asociados  a  la  deuda  pública  del 
Ecuador se especuló mucho cuando el gobierno del Presidente Correa amenazó con no pagar parte de la 
deuda externa en el 2007 
 
Los Mercados y sus Participantes 
 
Todos estos  productos  financieros  se  transan en  lo  que se  conoce  como  mercado “sobre el mostrador” 
(OTC  over  the  counter),  o  en  mercados  organizados  como  las  bolsas  de  valores,  o  en  ambos.      Sin 
embargo, los mercados organizados abarcan la mayor parte de las transacciones de derivados futuros y 
opciones sobre futuros, y el mercado OTC  es más utilizado para los contratos forward y para las opciones. 
 
La  función  de  estos  mercados  es  la  de  establecer  precios  para  los  activos  y  sus  derivados.    La 
determinación de estos precios es un tema que con razón deja perplejos a muchos.   Si nos preguntamos, 
por ejemplo, como se establece el precio de una hamburguesa en una clase básica de microeconomía nos 
dirían que el precio debe igualar la suma de los costos más un margen razonable de utilidad.  Más allá de 
PARTE 3    INTRODUCCION A LOS MERCADOS SPOT Y DE DERIVADOS 58

esa  ecuación  básica,  descubrir  los  precios  para  otros  activos,  y  –en  especial  –para  los  derivados  que 
hemos  mencionado  no  es  fácil.    Más  aún,  si  pensamos  que  en  los  mercados  de  derivados  hay  que 
establecer precios a tres, seis y doce meses a futuro! 
 
Estos  precios,  como  cualquier  otro,  están  afectados  por  la  oferta  y  la  demanda  de  los  productos  que 
amparan.    Sin  embargo,  en  el  caso  de  los  derivados  son  muchos  y  muy  complejos  los  factores  que 
determinan  la  oferta  y  demanda  puesto  que  están  referidos  a  un  activo  que  tiene  también  su  propia 
oferta y demanda.  
 
 Recoger toda la información necesaria que está implícita en la determinación de un precio es imposible 
para  un  individuo.    Es  por  esto,  que  la  mayor  parte  de  los  instrumentos  financieros  se  transan  en 
mercados  organizados que  tienen como  una  de  sus  funciones e  importantes servicios,  la  de  determinar 
sus precios.  En estos mercados, cientos de miles de vendedores y compradores se reúnen (presencial o 
virtualmente)  para  “descubrir”  los  precios.    Cada  segundo  estos  compradores  y  vendedores  acumulan 
información sobre la oferta y demanda global de los activos e instrumentos, forman un consenso sobre 
los precios, y llegan a un acuerdo entre ellos para poner precios de compra y de venta en menor tiempo 
de lo que usted puede parpadear dos veces.   
 
Quienes  establecen  los  precios  base  de  mercado  son  grandes  jugadores  de  los  mismos  llamados 
“hacedores  de  mercado”  (market  makers)  que  son  aquellos  participantes  que  toman  posiciones  en  los 
diferentes productos y al transarlos determinan los precios de equilibrio.  Los market makers son traders, 
es decir tienen sus propios inventarios de productos y por tanto corren riesgos al asumir posiciones largas 
o  cortas  de  estos  mercados.    Por  su  importante  participación  en  el  mercado,  son  referentes  en  la 
formación  de  precios  de  los  productos  o  instrumentos  transados.    También  se  puede  transar  en  estos 
mercados  como  intermediario  o  “broker”.    El  broker  no  asume  posiciones  como  el  trader  y  su  negocio 
consiste en obtener comisiones al poner en contacto al comprador de un producto con el vendedor del 
mismo.  Los mayores participantes en estos mercados son institucionales –bancos comerciales, bancos de 
inversión, casas de valores, corporaciones, etc. 
 
Otra importante función de estos mercados organizados de derivados es la de manejar el riesgo de precio 
(a diferencia de un mercado de acciones, por ejemplo, donde la principal función es la de levantar capital 
para  nuevas  inversiones  para  las  firmas  registradas).    Los  mercados  de  futuros  y  opciones  proveen  un 
medio  eficiente  y  efectivo  para  que  una  persona  u  organización  transfiera  el  riesgo  de  precio  que  no 
quiere asumir.  La pregunta es quién quiere asumir riesgos?  La respuesta es aquel que cree que puede 
beneficiarse  al  hacerlo.    Este  no  es  otro  que  el  especulador.    Por  ello,  los  especuladores  proveen  de 
liquidez a los mercados al formarse una opinión de la dirección de los precios y seguir la norma de “tratar 
de comprar barato y vender caro”. 
 
Por lo tanto, en los mercados de derivados así como en el mercado spot de monedas, se pueden realizar 
transacciones  para  cubrir  el  riesgo,  para  especular,  o  para  realizar  arbitraje  (es  decir  para  obtener  una 
utilidad sin riesgo aprovechando ciertas distorsiones de los mercados).  A quienes transan para cubrir un 
riesgo se les conoce como “hedgers” y su principal objetivo es éste y no el de hacer una utilidad aunque 
podrían extender sus transacciones para tratar de obtener utilidades que disminuyan o cubran sus costos.  
En  cambio,  la  razón  de  ser  de  los  especuladores  (speculators)  es  el  buscar  utilidades  al  entrar  en 
posiciones largas o cortas.  La mayoría de los especuladores terminarán sus sesiones con posiciones netas 
de cero.   Finalmente, aquellos que se dedican al arbitraje son conocidos como arbitrajistas (arbitrageurs). 
 
Todas estas transacciones y relaciones entre inversionistas, hedgers, especuladores, traders y brokers, se 
realizan bajo un marco de normas y regulaciones claramente establecidas.  En los capítulos que vienen a 
continuación  trataremos  sobre  el  funcionamiento  y  características  especiales  de  cada  uno  de  estos 
mercados. 
 
 
PARTE 3    INTRODUCCION A LOS MERCADOS SPOT Y DE DERIVADOS 59

 
 
Glosario y Explicación de Términos Claves 
 
Posiciones Largas.  Se originan en un contrato de compra o en la propiedad de un activo.  Quienes tienen 
una  posición  larga  en  un  activo  o  contrato  de  derivados  son  afectados  cuando  el  precio  de  los  mismos 
baja.  En cambio tienen una ventaja si el precio sube.   
 
Vamos a dar varios ejemplos: 
 
1. Un  exportador  que  vende  banano  a  Alemania  y  recibe  euros  por  su  venta,  tiene  una  posición 
larga en euros aunque no los tenga en ese momento y los vaya a recibir a futuro.  Si el euro se 
aprecia el exportador cambiará sus euros por más dólares y hará una ganancia. 
 
2. Un inversionista que tiene un depósito en yenes tiene una posición larga en esta moneda.  Si el 
yen  se  deprecia,  el  inversionista  tendrá  una  pérdida  cambiaria  cuando  cambie  estos  yenes  a 
dólares. 
 
3. Un productor de banano tiene una posición larga en este producto.  Si el precio del banano sube, 
el productor se beneficia, si el precio del banano baja el productor se perjudica. 
 
4. Un  especulador  que  quiere  adquirir  francos  suizos  en  el  mercado  forward  deberá  comprar  un 
contrato y habrá entrado en una posición larga en francos suizos. 
 
Posiciones Cortas.  Se originan en un contrato de venta de un activo o en la necesidad de adquirir dicho 
activo.  Al contrario de las posiciones largas, quien está en una posición corta sobre un activo o derivado 
se perjudica si el precio sube pero gana si el precio baja.  Veamos algunos ejemplos: 
 
1. Un importador que debe comprar maquinaria del Japón, debe pagarla en yenes y por tanto está 
en una posición corta en esta moneda.  Si el yen se deprecia deberá pagar menos dólares y se 
beneficia y viceversa. 
 
2. Un  fabricante  de  productos  de  cobre  debe  adquirir  este  metal  para  su  negocio.    Está  corto  en 
cobre y deberá comprarlo en un futuro. 
 
3. Un  viajero  que  le  sobraron  euros  de  su  viaje  y  quiere  cambiarlos  por  dólares  debe  vender  sus 
euros lo que implica entrar en una posición corta en euros.  A cambio recibirá dólares y estará 
largo en esta moneda. 
 
4. Una empresa radicada en Ecuador pide un préstamo en Euros a un banco europeo.  La empresa 
debe euros, por tanto, está corta en esta moneda. 
 
Mercado OTC.  Es el mercado “over the counter” es decir, aquel en el que las transacciones se realizan 
por un acuerdo entre las partes sin necesidad de una entidad organizada o pública.  Es el mercado más 
grande de divisas.  También se venden opciones en este mercado pero en mucho menor volumen. 
 
Mercado Organizado.  Es aquel que reúne a compradores y vendedores bajo un mismo techo y/o bajo un 
margo regulatorio explícito y común.  Tal es el caso de una bolsa de valores o una bolsa de futuros o el 
mercado  de  opciones.    Estos  mercados  tienen  una  cámara  de  compensación  que  es  la  que  liquida  el 
dinero  acreditando  al  que  vendió  el  producto  o  generó  una  utilidad,  y  debitando  al  que  compró  el 
producto  o  generó  una  pérdida.    Es  el  único  mercado  en  el  que  se  venden  futuros  y  opciones  sobre 
futuros y es el más grande mercado para las opciones. 
PARTE 3    INTRODUCCION A LOS MERCADOS SPOT Y DE DERIVADOS 60

 
Broker.    Es  el  agente  de  mercado  que  hace  de  intermediario  para  comprar  o  vender  un  producto  o  un 
derivado sin asumir una posición corta o larga para sí mismo y por tanto, sin asumir riesgos.  Recibe una 
comisión por su trabajo. 
 
Trader.    Es  el  agente  de  mercado  que  compra  o  vende  un  producto  o  derivado  y  por  tanto,  asume 
posiciones cortas o largas en los mismos y corre el riesgo de que el precio suba o baje.  
 
Especulador.  Es el agente de mercado que entra en posiciones cortas o largas en productos o derivados 
con el objeto de hacer una utilidad cuando el precio baja o sube, respectivamente.  Presta un servicio al 
mercado al asumir riesgos que otros quieren transferir.  Su posición neta será siempre corta o larga. 
 
Arbitrajista.  Es el agente de mercado que toma posiciones largas o cortas para obtener una utilidad sin 
riesgo.  Para ello es necesario conocer todas las variables que influyen en los precios o todos los precios al 
mismo  tiempo  puesto  que  el  arbitraje  por  concepto  no  incurre  en  riesgo.    Un  ejemplo,  es  el  arbitraje 
triangular que se examina en el Capítulo 5 o el arbitraje de viaje redondo que se muestra en el Capítulo 6. 
 
Hedger.  Es el agente de mercado que busca cubrir riesgos.  Su objetivo principal es transferir este riesgo 
(que será asumido por otro hedger en posición contraria o por un especulador) y no hacer una utilidad.  
Para cubrir un riesgo es necesario que siempre haya dos posiciones –una original que puede ser corta o 
larga  y  la  de  cobertura  que  será  la  contraria  de  la  original.    Por  ello,  en  una  posición  de  cobertura  la 
posición  neta  será  casi  siempre  cero  (cobertura  perfecta)  o  menor  a  la  posición  original  (cobertura 
imperfecta). 
 
Hacedor de Mercado (Market Maker).  Investorwords define así a esta categoría.  Una firma de brokers o 
un banco que mantiene una oferta en firme cotizando un precio de compra (bid) un precio de venta (offer 
o ask) simultáneamente y que tiene la capacidad de comprar y vender un instrumento financiero a precios 
públicamente cotizados.  Estas firmas despliegan precios de compra y venta (bid y offer) y cuando estos 
precios son alcanzados en el mercado concretan las transacciones.  Los hacedores de mercado son muy 
importantes para mantener la liquidez y eficiencia de los mercados de los diferentes activos.  De acuerdo 
a las normas de la Comisión de Valores, debe existir una estricta separación e independencia entre market 
makers  y  brokers  para  evitar  el  incentivo  que  podrían  tener  los  brokers  de  recomendar  un  particular 
instrumento financiero simplemente porque su firma hace mercado en ese producto. 
 
Precio  de  compra  (bid).    El  mayor  precio  que  un  individuo  o  institución  está  dispuesto  a  pagar  por  la 
compra de un activo.   
 
Precio de venta (ask u offer).  El menor precio que un individuo o institución está dispuesto a recibir por 
la venta de un activo. 
 
Spread.  La diferencia entre precio de compra (bid) y de venta (ask).  Constituye la ganancia del broker o 
trader en una transacción de compra o venta.  El spread es mayor para activos menos líquidos y/o más 
riesgosos. 
 
Liquidez.  La rapidez con la cual un activo se puede convertir en cash. 
 
Eficiencia.  La rapidez y facilidad con la que una transacción se puede realizar al más bajo costo posible. 
 
 
 
 
 
CAPITULO 5    MERCADO CAMBIARIO SPOT                                                                         61 
 
 


 
MERCADO CAMBIARIO SPOT 
 
 
Este capítulo es una introducción al estudio de los mercados cambiarios internacionales, de sus productos 
y de sus instituciones.  Explica el rol del USD como moneda vehículo en la cotización de las transacciones 
directas  y  la  determinación  de  precios  cuando  el  dólar  no  es  una  de  las  dos  monedas  transadas.    Este 
capítulo  también  revisa  puntos  básicos  como  códigos  de  las  monedas,  márgenes  de  compra/venta  o 
“spreads”  cambiarios,  y  modalidades  de  transacciones,  así  como  transacciones  cruzadas  y  arbitraje 
triangular.    Finalmente,  habla  de  los  participantes  de  los  mercados  y  muestra  en  forma  general  su 
funcionamiento. 
 
Organización y Tamaño de los Mercados Spot de Moneda 
 
El  mercado  spot  es  por  definición  un  mercado  "al  contado"  (over  the  counter)  que  se  lleva  a  cabo  sin 
necesidad de que exista un lugar determinado o mercado organizado como una bolsa.  El mercado spot 
de divisas es el mercado más grande del mundo en cuanto a su profundidad y a su rotación. Cerca de $4 
trillones se  mueven  diariamente  en  este mercado convirtiéndolo  también  en  el  más  líquido del  mundo.  
La distribución del total del mercado de divisas fue aproximadamente la siguiente hacia finales del 2012: 

$1.490 trillones en transacciones spot 
$475 billones en transacciones forward directas 
$1.765 trillones en transacciones forward swap o de intercambio 
$43 billones en contratos de intercambio swaps 
$207 billones en opciones y otros productos derivados 

  Los  grandes  bancos  comerciales  son  los  principales  agentes  de  este  mercado  y  los  "traders"  se 
comunican  principalmente  por  teléfono,  cable  y  satélite  a  través  del  sistema  SWIFT:  Society  for 
Worldwide  Interbank  Financial  Telecommunications.    Los  principales  actores  de  este  mercado  y  su 
participación se muestran en la siguiente tabla  obtenida de Wikipedia. 
 
Principales Actores del Mercado 
% del Volumen Total, Mayo 2012 
Rango  Nombre  Market Share 
1  Deutsche Bank (Alemania) 14.57% 
2  Citi (USA)  12.26% 
3  Barclays Investment Bank (UK)  10.95% 
4  UBS AG (Suiza)  10.48% 
5  HSBC (Suiza)  6.72% 
6  JP Morgan (USA)  6.60% 
7  Royal Bank of Scotland (Escocia)  5.86% 
8  Credit Suisse (Suiza)  4.68% 
9  Morgan Stanley (USA)  3.52% 
10  Goldman Sachs (USA)  3.12% 
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Como Se Lleva a Cabo una Cotización? 
 
Suponga  que  usted  es  un  oficial  bancario  que  negocia  en  divisas  en  el  Citicorp  de  New  York  y  quiere 
vender £1 millón.  Usted puede llamar al trader del National Westminster en Londres y pedir su "mercado 
en  libras".    El  agente  en  Londres  le  cotizará  tanto  el  precio  de  compra  como  el  de  venta,  por  ejemplo, 
1.6220$/£ y 1.6222$/£.  Una vez que se haya hecho la cotización el agente de Londres debe mantenerla 
sin  importar  cual  sea  la  decisión  del  agente  en  NY.    Cuando  se  ha  acordado  la  cantidad,  la  transacción 
debe  ser  registrada  en  el  sistema  de  registro  computarizado  de  los  bancos  y  la  transacción  estaría 
completa.  Más tarde, cada banco mandará mensajes confirmando los detalles de la transacción y dando 
detalles sobre la entrega efectiva o liquidación (settlement).   
 
La  cotización  de  compra  y  venta  no  es  una  convención  del  mercado  ni  un  derecho,  sino  que  es 
considerada como un privilegio.  Si un trader o un dealer cotizaran sólo una vía, podrían esperar lo mismo 
en  reciprocidad.    Asimismo,  si  ellos  cotizaran  un  spread  muy  amplio  para  una  determinada  moneda, 
podrían  recibir  un  poco  de  su  propia  medicina  en  otra  transacción.    Es  evidente  que  en  algunos  casos 
como  el  de  las  monedas  con  un  mercado  muy  poco  profundo  o  monedas  de  países  que  han  sufrido 
colapsos,  los  márgenes  de  compra venta  son  más  amplios  como  un  mecanismo  de  protección  de  la 
excesiva volatilidad del tipo de cambio y de los amplios movimientos que estas monedas sufren. 
 
Las  transacciones  cambiarias  se  llevan  también  a  cabo  a  través  de  brokers.    Los  traders  pueden  poner 
órdenes con los brokers y la transacción se lleva a cabo si se puede encontrar un comprador y vendedor 
que  acuerden  una  cantidad  y  un  precio  comunes.    El  lenguaje  utilizado  en  las  transacciones  es  muy 
colorido.  Por ejemplo, si usted llama a su trader amigo en New York y le pide una cotización para el real 
brasilero, usted simplemente puede decir: “at 3.6, I give you 10 USD”.  En este caso se diría que el dealer 
en New York “has been given” y que  usted “have hit the bid”.  Más corto aún: usted pudo haber dicho 
“yours ten” indicando su decisión de tomar la oferta por 10 millones de dólares. 
 
Si  usted  oye  que  un  dealer  está  “corto”  (short),  quiere  decir  es  que  ha  vendido  moneda  que  no  posee.  
Asimismo,  si  se  dijera  que  dicho  dealer  está  “largo”  entonces  significaría  que  el  dealer  posee  o  ha 
comprado la moneda en cuestión.  Si usted piensa que una moneda va a apreciarse en el futuro, entonces 
usted estaría en el lado de los “toros” del mercado.  En cambio, si su opinión es que la moneda se va a 
depreciar, se alinearía al lado de los “osos” del mercado. 
 
Tipos de Ordenes 
 
Existen tres tipos de órdenes.  La más común es una orden de mercado que significa que usted comprará 
o venderá la divisa al precio que en el momento de la negociación esté vigente.  Existe también lo que se 
conoce como “stop loss order” o una orden con límite de pérdida mediante la cual se ordena comprar una 
moneda una vez que el precio haya bajado a un límite determinado o vender una divisa una vez que el 
precio  ha  subido  a  un  nivel  determinado.    Las  órdenes  con  límite  o  limit  orders  son  muy  similares  y  la 
orden consiste en vender a un precio mínimo establecido o comprar a un precio máximo establecido.  La 
diferencia  entre  un  limit  order  y  un  stop  order  es  que  la  primera  pone  un  límite  al  precio  de  compra  o 
venta,  mientras  que la segunda solo  pone  un  piso  o  un techo a  partir  del  cual  o  hasta  el cual se  puede 
transar. 
 
Entrega (Delivery) 
 
Aunque la transacción puede tomar no más de segundos, los fondos no se transfieren inmediatamente.  
La  entrega  de  la  moneda  extranjera  tiene  lugar  dos  días  hábiles  luego  de  cerrado  el  trato,  o  si  la 
transacción se lleva a cabo entre dos entidades que están en el mismo uso horario podría tomar 24 horas.  
La cantidad de moneda extranjera especificada en el contrato será depositada en un banco determinado 
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en la fecha de entrega pactada.  La fecha de entrega se conoce en los medios internacionales como fecha
valor. 
 
Liquidación (Settlement) 
 
Si los bancos son corresponsales, la liquidación es sencilla pues se hará a base de un cruce de cuentas el 
día de la entrega o en la fecha valor.  En el caso de nuestro ejemplo anterior el Citibank será debitado por 
$1.622.000  y  el  Standard  será  debitado  por  £1.000.000.    Si  los  bancos  no  son  corresponsales,  la 
liquidación se hace a través de una cámara de compensación.  La cámara de compensación internacional 
más usada es la CHIPS en New York. 
 
 
Tipos de Cambio 
 
El tipo de cambio indica las unidades de una moneda que se requieren para adquirir una unidad de otra 
moneda.    
 
Ejemplo 5.1 
 
Suponga  que  el  tipo  de  cambio  entre  el  antiguo  marco  alemán  (DM)  y  el  dólar  (USD)  fue  en  algún 
momento de DM2.5/USD.  Esto implica que se requerían dos unidades y media de marcos alemanes para 
comprar una unidad de dólar.   
 
Ejemplo 5.2 
 
La cotización interbancaria al 10 de enero del 2009 del euro en relación al dólar fue de $1.3473/€, lo que 
implica que para comprar un Euro se requerían de $1.3473 dólares. 
 
Las  convenciones  para  las  cotizaciones  pueden  ser  bastante  confusas  y  quienes  participan  en  este 
mercado  deben  conocer  estos  códigos  perfectamente  para  no  cometer  errores  que  pueden  costar 
millones.    En  las  cotizaciones  profesionales,  se  consideraría  al  euro  como  la  moneda  de  interés  o 
“commodity  currency”  y  al  dólar  la  moneda  que  da  el  precio  de  la  primera  o  “term  currency”.    A  la 
moneda  de  interés  se  le  conoce  también  como  moneda  cotizada  o  moneda  base  (“priced”  o  “base”), 
mientras que la otra sería la moneda cotizante. 
 
 
Códigos de la Organización Internacional para la Estandarización 

Los mercados cambiarios son globales y, por tanto, es necesario que haya cierto grado de estandarización 
para poder trabajar efectivamente.  Uno de estos aspectos es la abreviación escogida para cada una de las 
monedas que se transan mundialmente.  Estas abreviaciones se conocen como los códigos ISO.  La tabla 
5.1 muestra los códigos de algunas de las monedas más transadas y la Tabla 5.2 los códigos de algunas de  
las llamadas monedas exóticas. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Tabla 5.1:  Códigos ISO para Monedas Selectas 
País  Moneda Codigo ISO
Australia  Dólar AUD
Brasil  Real BRL
Canadá  Dólar CAD
Dinamarca Corona DKK
Estados Unidos  Dólar USD
Gran Bretaña  Libra esterlina GBP
Hong Kong Dólar HKD
Irlanda  Libra IEP
Korea  Won KRW
Japón  Yen  JPY
Noruega  Corona Noruega NOK
Nueva Zelanda  Dólar NZD
Singapur  Dólar SGD
Suecia  Corona SEK
Suiza  Franco CHF
Unión Europea  Euro EUR
 
 
Tabla 5.2:  Monedas Exóticas 
AED  Dirham.  Emiratos Arabes  ARS  Peso Argentino  BRL  Real Brasilero 
CLP  Peso Chileno  CNY  Yuan Chino  CZK  Corona Checa 
EGP  Libra Egipcia  HKD  Dólar Hong Kong  HUF  Florín Húngaro 
IDR  Rupia Indonesia  ILS  Shekel Israelí  INR  Rupee de India 
IRR  Rial Iraní  ISK  Corona Islandia  JOD  Dinar Jordania 
KRW  WON Koreano  KWD Dinar de Kuwait  MXN Peso Mejicano 
MYR  Ringgit Malasio  PHP  Peso Filipino  PKR  Rupee de Pakistán 
PLN  Zloty Polaco  RUB  Rublo Ruso  SAR  Riyal Saudi Arabia 
SGD  Dólar Singapur  THB  Baht Tailandés  TRY  Lira Turca 
TWD  Dólar Taiwan  ZAR  Rand Sud Africa  ZWD Dólar de Zimbabwe 
 
 
Convención para las Cotizaciones 
 
En los mercados al por menor o de consumo se cotiza generalmente la moneda extranjera en términos de 
la  moneda  local  (así  cotizábamos  antes  el  dólar  en  términos  de  sucres).    Esta  forma  de  cotización  se 
conoce como “price quotation system” o cotización directa. 
 
    En Brasil,  3.676 BRL     =   1 USD 
    En Suecia,  7.9158 SEK    =  1 USD 
 
Sin  embargo,  en  los  mercados  internacionales  profesionales  (principalmente  interbancarios),  hay 
convenciones  para  determinar  cual  es  la  moneda  cotizada.    Por  ejemplo,  si  un  banco  japonés  cotiza 
USD/CFH  a  un  banco  suizo,  el  banco  suizo  necesita  saber  la  convención  para  identificar  a  la  moneda 
“commodity” o cotizada y a la moneda “term” o cotizante.  En general, el YEN, el franco suizo, la corona 
sueca,  serán  siempre  monedas  “term”  o  monedas  en  cuyo  término  se  está  cotizando  el  USD  (moneda 
commodity”).  Este tipo de cotización es similar al “price quotation system”.   
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En cambio, hay cotizaciones llamadas “americanas” o indirectas o que pertenecen al “volume quotation 
system”, y que se aplican a Gran Bretaña y los países asociados –Canadá, Australia, Nueva Zelandia, etc., 
en donde el USD es la moneda cotizante mientras que la otra moneda es la cotizada.  Por ejemplo, 
 
    En Australia,  0.703 USD     =  1 AUD 
    En Gran Bretaña, 1.6153 USD    =  1 GBP 
    Cotización de reales brasileros por Euros:  BRL3.949 = 1 EUR 
   
La  anterior  cotización  debe  ser  interpretada  como  el  precio  del  dólar  australiano  y  el  precio  de  la  libra 
esterlina en términos del USD.  O dicho de otro modo, cuantos USD vamos a recibir o pagar por un AUD o 
una GBP. 
 
Finalmente, también hay diferencias en como se expresa el quebrado que indica la moneda cotizada y su 
precio en otra moneda.  Por ejemplo, si alguien lee 8 SEK/USD entendería que la moneda cotizada es el 
dólar  y  la  cotizante  es  la  corona  sueca  y  que  se  necesitan  8  coronas  suecas  por  cada  dólar.    Pero 
podríamos leer el quebrado de otra forma.  Por ejemplo, si decimos en cuantos dólares se convertiría un 
Euro,  sabemos  que  al  10  de  enero  del  2009  la  respuesta  sería  aproximadamente  1.3428.    Para  algunos 
esto  podría  expresarse  como  1.3428  EUR/USD.    Es  decir,  en  este  caso  la  moneda  cotizante  está  en  el 
denominador  y  la  moneda  cotizada  está  en  el  numerador.    Tal  es  la  convención  que  usan  conocidos 
bancos como el Forex Street, el Saxo Bank, etc., quienes ofrecen sus cotizaciones en sus sitios web. 
 
En  resumen,  la  forma  como  se  establezca  el  quebrado  que  representa  la  cotización  es  irrelevante  si 
identificamos correctamente a la moneda cotizada y a la cotizante.  Esto lo podremos hacer solamente si 
estamos familiarizados con el mercado de dicha moneda. 
 
Prueba de Conceptos 5.1:  La Tabla 5.3 muestra varias cotizaciones.  Identifique a la moneda cotizada y a 
la moneda cotizante en cada una. 
 
Tabla 5.3:  Cotizaciones Internacionales 
Net
Pair Last High Low Chg. %
chg.
EUR/USD  1.3011 1.3033 1.2923 0.0033 0.25%
GBP/USD  1.5283 1.5306 1.513 0.0125 0.83%
USD/JPY  99.9 100.87 99.26 -0.73 -0.72%
USD/CAD  1.0507 1.0566 1.0501 -0.0038 -0.36%
AUD/USD  0.9076 0.9192 0.9036 -0.007 -0.77%
USD/CHF  0.9467 0.9524 0.9446 -0.0041 -0.43%
NZD/USD  0.7769 0.7792 0.771 0.0017 0.21%
GBP/JPY  152.64 153.05 151.24 0.12 0.08%
Fuente:  ForexStreet.  3/07/2013.  16:00 pm 
 
 
 
 
 
 
 
 
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El dólar como moneda vehículo 

Existen  alrededor  de  150  monedas  en  el  mundo  de  las  cuales,  aproximadamente  30  son  transadas 
activamente en los mercados mundiales.   Estas 30 monedas dan lugar a 29 tipos de cambio para cada una 
y se podrían cotizar 435 diferentes tipos de cambio en cualquier parte en cualquier momento. 
 
Evidentemente,  cotizar  independientemente  este  número  de  monedas  haría  la  tarea  de  un  trader 
extremadamente difícil y presentaría graves problemas también para el funcionamiento de los mercados.  
Debido  a  estas  dificultades  las  transacciones  de  los  mercados  cambiarios  han  optado  por  tener  una 
moneda  como  vehículo  de  precio  común:  el  dólar  americano.    Esta  moneda  ha  sido  escogida  por  ser 
considerada  la  más  importante  debido  al  tamaño  relativo  de  la  economía  americana  frente  a  las  otras 
economías mundiales y al volumen de transacciones realizadas en dólares en el mundo entero.   
 
Podría ser que con la formación de la Unidad Europea, el Euro desplace al dólar al menos parcialmente 
como moneda vehículo de los mercados cambiarios en un futuro, pero esto todavía no ha ocurrido aún en 
el contexto de depreciación del dólar frente al euro a partir de la crisis del 2007. El dólar ha superado la 
debacle  de  esta  última  crisis  mundial  desmintiendo  a  aquellos  que  predecían  su  desaparición  como 
moneda  vehículo,  y  el  último  episodio  ocurrido  en  Grecia  y  la  debilidad  de  España  y  Portugal  ha 
transferido las dudas al euro.  En todo caso, cualquier moneda que sea utilizada como unidad común de 
cambio debe cumplir con ciertos requisitos: 
 
1. Debe existir confianza en la moneda como unidad de valor 
2. La  moneda  debe  ser  capaz  de  desempeñar  un  rol  activo  como  unidad  de  cuenta  del 
comercio internacional 
3. La moneda debe ser capaz de servir como medio de cambio 
 
Si  la  moneda  cumple  con  estos  tres  requisitos  es  de  esperarse  que  haya  suficientes  compradores  y 
vendedores de la misma que garanticen un mercado líquido, tal como ocurre con el dólar alrededor del 
mundo.  Existe evidencia adicional de que ésta es la moneda dominante a nivel mundial: 
 
1. Los  Bancos  Centrales  del  mundo  mantienen  divisas  además  de  oro  en  sus  reservas,  sin 
embargo, el dólar es la moneda en la que mantienen la mayor cantidad de reservas. 
2. Los principales bienes primarios y preciosos están valorados en dólares 
3. La moneda en la que se realiza la mayor parte de las transacciones de comercio exterior es 
el dólar 
4. La mayor parte de la deuda externa mundial está denominada en dólares 
5. El valor de casi todas las monedas del mundo está expresado en términos de dólares 
 
 
Tipos de cambio de Compra y Venta (bid/ask o bid/offer) 
 
En los mercados de divisas existe un precio de compra y un precio de venta para cada moneda.  Si usted, 
por  ejemplo,  va  un  banco  a  comprar  euros  con  dólares,  entonces  la  transacción  se  puede  también 
interpretar  como  una  venta  de  dólares  por  su  parte.    En  cualquier  caso,  el  banco  o  cualquier  entidad 
financiera cotizante le dará a usted el precio más bajo por su dólar y le cobrará el precio más alto por el 
euro.    Esta  transacción  es  una  transacción  de  venta  (se  lo  analiza  desde  la  perspectiva  de  la  entidad  o 
individuo cotizante) y la tasa de cambio será aquella a la que el banco está dispuesto a vender euros.  En 
cambio, si la analizamos como una transacción de compra de dólares, la tasa de cambio será aquella a la 
que  la  entidad  está  dispuesta  a  pagar  por  sus  dólares.    Por  tanto,  si  en  un  tablero  de  cotizaciones 
observamos: 
 
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  Name Bid Ask Spread
  AUD/USD 0.8922 0.8924 0.0002
  GBP/USD 1.553 1.5532 0.0002
  EUR/CHF 1.316 1.3162 0.0002
  XAG/USD 17.98 18.006 0.0260
 
  Fuente:  Forex Street.  Viernes 20 de agosto, 2010. 14.00 Hora Ecuador 
 
Deberíamos interpretar lo siguiente: 
 
1. Forex  street  está  dispuesto  a  pagarnos  máximo  89.22  centavos  de  dólares  americanos  por  un 
dólar australiano. 
2. Forex  street  está  dispuesto    vendernos  una  libra  británica  por  no  menos  de  1.5532  dólares 
americanos. 
3. Forexstreet está dispuesto a comprarnos un euro a 1.316 francos suizos y a vendernos un euro a 
1.3162 francos suizos. 
4. Forex  street  está  dispuesto  a  comprar  una  onza  troy  de  plata  a  17.89  dólares  americanos  y 
vendernos una onza troy de plata a 18.006 dólares americanos. 
 
Como se puede apreciar, la moneda  o bien cotizado está en el numerador del quebrado y la moneda 
cotizante está en el denominador del mismo. 
 
La "ley" es que  quien cotiza la moneda siempre saldrá ganando en la transacción.  Esta diferencia entre 
precio  de  compra  y  venta  se  denomina  "spread"  o  margen  y  se  supone  cubre  costos  administrativos  y 
refleja el riesgo implícito en las monedas o bienes involucradas.  Por esta razón, los márgenes tienden a 
ser mayores para monedas débiles (riesgo y poca liquidez del mercado) y menores para monedas duras 
(menos riesgo y mayor liquidez de los mercados). 
 
Puntos y “Pips” en las Cotizaciones 

Las cotizaciones del mercado mayorista para algunas monedas importantes, excluyendo el yen japonés, se 
expresan con cuatro decimales.  El cuarto decimal (0.0001) se le conoce como un pip o un punto base y 
equivale a 0.01%.  Sin embargo, algunas cotizaciones requieren cinco decimales, como el yen japonés.    Si 
ustedes  van  a  un  sitio  web  donde  se  coticen  monedas  pueden  encontrar  un  aviso  como  éste  “3  pip 
spreads on all major currency pairs” (spread de 3 pips para todos los pares principales), lo que debemos 
interpretar  que  las  cotizaciones  presentan  estrechos  márgenes  en  la  compra venta  los  mismos  que  no 
superan una diferencia de tres puntos en el cuarto decimal de la cotización.   
 
La tabla 5.4 muestra los cambios en las cotizaciones de seis pares de las principales monedas expresados 
en porcentajes y la Tabla 5.5 muestra los mismos cambios expresados en “pips”. 
 
Tabla 5.4:  Cambios en Porcentajes
Pair Price 5Min Hour Day Week Month YTD
EURUSD 1.2706 0.00% 0.16% -0.87% -0.38% -1.34% -11.84%
GBPUSD 1.5533 -0.01% 0.12% -0.39% -0.37% 1.78% -3.42%
USDJPY 85.69 0.02% 0.06% 0.47% -0.60% -2.09% -7.36%
USDCHF 1.0354 0.01% -0.17% 0.31% -1.51% -1.66% 0.56%
USDCAD 1.0494 0.03% -0.06% 0.90% 0.73% 0.58% 0.77%
GBPJPY 133.1 0.02% 0.18% 0.09% -0.96% -0.34% -10.49%  
 
CAPITULO 5    MERCADO CAMBIARIO SPOT                                                                         68 
 
Fuente:  Forex Street.  Viernes 20 de agosto del 2010.  14:20 p.m. hora ecuatoriana 
 
 
 
 
 
Tabla 5.5:  Cambios en Pips
Pair Price 5Min Hour Day Week Month YTD
EURUSD 1.2706 0 16 -87 -38 -134 -1184
GBPUSD 1.5533 -1 12 -39 -37 178 -342
USDJPY 85.69 2 6 47 -60 -209 -736
USDCHF 1.0354 1 -17 31 -151 -166 56
USDCAD 1.0494 3 -6 90 73 58 77
GBPJPY 133.1 2 18 9 -96 -34 -1049  
Fuente:  Forex Street.  Viernes 20 de agosto del 2010.  14:20 p.m. hora ecuatoriana 
 
 
Según estas tablas podemos ver que el euro se ha depreciado frente al dólar en un 0.38% en el lapso de 
una semana (38 pips) pero lo ha hecho en 11.84% en lo que va del año 2010 (1184 pips) lo que equivale 
también  1184  puntos  base.      También  observamos  que  la  libra  británica  se  apreció  en  9  pips  en  un  día 
pero se depreció 96 pips en una semana frente al yen japonés. 
 
 
Prueba de Conceptos 5.2:  Usted es un trader de libras esterlinas y recibe un pedido de cotización de un 
colega en New York.  Qué tipo de cotización le daría:  price o volume? 
 
Prueba de Conceptos 5.3:  El tipo de cambio para la compra entre el USD y el JPY es de 118.06375 y un 
trader le ofrece 6 pips de spread.  Cuál sería la cotización para la venta del USD?  Cuál sería la cotización 
para la compra del JPY? 
 
 
Cotizaciones Cruzadas 
 
Como  lo  hemos  mencionado  anteriormente,  el  utilizar  una  moneda  común  como  vehículo  da  la 
posibilidad  de  cotizar  una  moneda  en  términos  de  una  tercera,  es  decir  que  usted  no  necesita  conocer 
todas  las  tasas  existentes.    Si  existen  N  monedas  entonces  habría  N(N 1)  tipos  de  cambio,  y  usted  solo 
necesita N 1 para definirlos.  Esta forma de cotizar se llama cotización cruzada.   
 
Ejemplo 5.3 
 
Si tenemos por ejemplo las siguientes cotizaciones: 
 
   EUR/USD  1.2505 – 1.2707 
    USD/BRL  1.7555 – 1.7560 
   
Podríamos  obtener  una  tasa  cruzada  para  el  euro  en  términos  del  real  brasilero  (EUR/BRL).    Para  la 
compra del euro usaríamos: 
 
      1.7555   USD      x   1.2505 EUR =    EUR/BRL 2.1953 
        BRL    USD 
 
 
CAPITULO 5    MERCADO CAMBIARIO SPOT                                                                         69 
 
Para la venta del euro usaríamos: 
       
1.7560   USD      x   1.2707 EUR =    EUR/BRL 2.2313 
        BRL    USD 
 
 
Note que en el ejemplo 5.3 la moneda cotizada es el euro y la moneda cotizante es el USD, mientras que 
el real brasilero hace de moneda cotizante del dólar.  Es decir, el USD es cotizante en la primera cotización 
pero hace de cotizada en la segunda.  Esto nos permite obtener el precio de compra del Euro como una 
multiplicación  directa  de  fracciones  donde  el  USD  –moneda  vehículo  desaparece  dejando  la  cotización 
que  nos  interesa  del  euro  en  términos  del  real  brasilero.    Esto  no  siempre  ocurre.    Veamos  el  ejemplo 
siguiente. 
 
Ejemplo 5.4 
Supongamos  que  tenemos  los  siguientes  pares  de  cotizaciones  y  queremos  obtener  el  precio  del  HKD 
(moneda cotizada) en términos del KRW (moneda cotizante) con un quebrado así: HKD/KRW 
 
      USD/HKD  7.7741 7.7752 
 
      USD/KRW  1173.25 1175.2 
Para el precio de compra del dólar de Hong Kong: 
 
      1173.25 USD   ÷  7.7752  USD =     HKD  150.89 
        KRW    HKD  KRW     
 
Para el precio de venta del dólar de Hong Kong: 
 
1175.2   USD   ÷  7.7741  USD =     HKD  151.17 
        KRW    HKD  KRW   
 
En  este  caso,  como  el  USD  estaba  como  cotizado  en  ambas  cotizaciones,  para  obtener  la  cotización 
cruzada debimos dividir las fracciones.  En los dos ejemplos obtuvimos el resultado buscado, es decir, que 
el precio de compra sea siempre menor al precio de venta. 
 
Prueba de Conceptos 5.4.  La tabla 5.6 nos muestra las cotizaciones de varias monedas contra el dólar al 9 
de  julio del  2013 obtenidas  en  Ozforex.   Como  ejercicio  usted  puede  obtener las  tasas  cruzadas  para el 
HKD frente a la SEK, para el JPY frente al NOK y para el CHF frente a la GBP.  Recuerde que siempre la tasa 
de compra es la menor posible y la tasa de venta es la mayor posible. 
 
  Tabla 5.6:  Principales Cotizaciones Spot
  Pares Bid Ask
  AUD/USD 0.9178 0.9179
  USD/CAD 1.0523 1.0525
  USD/CHF 0.9726 0.9727
  USD/DKK 5.8302 5.8318
  EUR/USD 1.2785 1.2787
  GBP/USD 1.4854 1.4857
  USD/HKD 7.7565 7.7571
  USD/JPY 101.008 101.038
  USD/NOK 6.1731 6.1756
NZD/USD 0.786 0.7863
USD/SEK 6.7868 6.7906
  USD/SGD 1.2794 1.28
USD/ZAR 10.0323 10.0476
Fuente:  Ozforex, 09/07/2013.
CAPITULO 5    MERCADO CAMBIARIO SPOT                                                                         70 
 
Arbitraje Triangular 

Los tipos de cambio cotizados se mantienen a través de la relación del arbitraje.  El concepto de arbitraje 
nos  dice  simplemente  que  dos  activos  iguales  deben  tener  el  mismo  valor,  de  otro  modo,  la  gente 
demandaría  el  activo  barato  y  vendería  el  caro  haciendo  una  utilidad  libre  de  riesgo.    En  el  caso  del 
mercado cambiario el arbitraje se daría entre tres monedas, de allí su nombre de arbitraje triangular.  Este 
sería posible sólo si la cotización de un par de monedas estuviese distorsionado en algún mercado.  A su 
vez,  tal  distorsión  puede  darse  si  la  cotización  es  directa  entre  las  dos  monedas  y  no  a  través  de  una 
moneda  vehículo.    Para  poder  analizar  el  arbitraje,  debemos  salir  con  la  moneda  uno  y  comprar  la 
moneda 2, luego la moneda tres y finalmente regresar a la moneda uno.  Veamos el siguiente ejemplo. 
 
Ejemplo 5.5:  Arbitraje Triangular sin Costos Transaccionales 
 
Suponga que usted tiene $1.00 y al revisar la pantalla Reuter del mercado spot cambiario ve que la libra 
se cotiza a £0.5/$, el CHF a CHF4.0/£ en un mercado y a $0.6/CHF en otro mercado o por otro broker.  La 
siguiente podría ser una estrategia interesante: 
 
1) vender el dólar y obtener £0.5 
2) vender las £0.5 y obtener CHF2.0 
3) vender los CHF2.0 y obtener $1.2 
 
Obviamente, esta forma tan fácil de ganar $0.2 en tan solo un minuto y sin ningún riesgo, no puede durar 
en el mercado.  Los agentes económicos harían lo mismo que usted hizo lo que tendría como resultado 
que los precios de las monedas subvaluadas suba y el de las sobrevaluadas baje.   
 
Prueba  de  Conceptos  5.5.    Identifique  las  monedas  sobre  o  subvaluadas  en  el  ejemplo  5.5  y  estime  su 
justa cotización. 
 
 
Riesgo Cambiario 
 
Tal  como  hemos  visto  en  nuestra  historia  del  sistema  cambiario,  a  partir  del  rompimiento  del  sistema 
Bretton Woods, la volatilidad del tipo de cambio se incrementó considerablemente. Nótese que el riesgo 
está  determinado  por  la  variación  del  tipo  de  cambio  en  cualquier  dirección  y  no  exclusivamente  por 
variaciones  negativas.  Mientras  en  los  países  industrializados  con  monedas  duras  la  volatilidad  en 
períodos  de  tiempo  pequeños  puede  ser  mayor  que  en  países  menos  desarrollados  bajo  programas  de 
estabilización macroeconómica o que mantienen algún tipo de cambio fijo, en estos últimos el riesgo es 
de grandes devaluaciones –sin que éstas puedan ser anticipadas por los agentes económicos.   
 
Desde este punto de vista, cuando al menos se conoce la dirección del tipo de cambio, el riesgo se reduce, 
pero en el caso de devaluaciones fuertes es casi imposible predecir con acierto el momento o la magnitud 
de  las  mismas.    Por  lo  tanto,  todo  aquel  que  tiene  activos  u  obligaciones  en  moneda  extranjera  está 
expuesto a riesgo cambiario.  A continuación examinamos el efecto de cambios en el tipo de cambio para 
las diferentes posiciones en moneda extranjera que se puedan tener. 
 
Definamos la posición neta en moneda extranjera como:  
 
ACTIVOS (A) – OBLIGACIONES (O) 
 
Si A > O, entonces una devaluación de la moneda extranjera implica una pérdida de capital en $. 
 
Si A < O, entonces una devaluación de la moneda extranjera implicaría una ganancia en $. 
CAPITULO 5    MERCADO CAMBIARIO SPOT                                                                         71 
 
 
Si A > O, una apreciación de la moneda extranjera, implicaría una ganancia en $. 
 
Si A < O, una depreciación en la moneda extranjera implicaría una pérdida en $. 
 
Ejemplo 5.6   
 
Suponga que usted es un trader que mantiene una posición "larga" de un millón de libras y un millón de 
euros.  El tipo de cambio sube de $1.45/£ a $1.46/£ y el de euros de EUR 0.9331/$ a EUR 0.9327/$.  Cuál 
es el cambio en su posición neta si la posición en euros fuese "corta" es decir tuviese una obligación en 
euros? 
 
La posición original larga, es decir, sus activos de un GBP1.0 millón valen en USD  su moneda local   1.45 
millones de USD.  Luego del cambio en el tipo de cambio su posición en activos subió a 1.46 millones de 
USD, es decir hizo una ganancia de USD100.000 como resultado de la apreciación de la libra. 
 
Sus obligaciones en euros valen originalmente USD1.071.696.5 y luego del cambio en el tipo de cambio 
suben  a  USD  1.072.156.1  debido  a  la  apreciación  del  euro  (depreciación  del  dólar).    Esto  le  genera  un 
resultado negativo de $459.6.  Por tanto, su posición neta es de $99.540.4 a su favor debido al diferencial 
cambiario. 
 
Prueba de Conceptos 5.6.  Asuma que la libra cambia de USD1.45/GPB a USD 1.44/GBP y el Euro cambia a 
EUR0.9325/USD.  Recalcule los resultados para el ejemplo 5.6. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 5    MERCADO CAMBIARIO SPOT                                                                         72 
 
 
 
Lecturas Recomendadas 

Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 4.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
Levi, Maurice.  “Finanzas Internacionales”, Cap. 2.  McGraw Hill. Tercera Edición  (1997) 
 
 
Web links útiles 
www.ozforex.com 
www.fxstreet.com 
www.bloomberg.com 
   
 
 
 
Ejercicios y Problemas 
 
1. Utilice  la Tabla  5.6 con cotizaciones  de  Ozforex  y  obtenga las  tasas  cruzadas  para contestar  las 
siguientes preguntas: 
 
a. Cuál es la tasa de compra de la corona sueca en términos del dólar? 
b. Cuál es la tasa de venta del yen japonés en términos del Hong Kong dólar? 
 
2. Suponga que usted observa las siguientes cotizaciones (moneda cotizada en el numerador): 
 
Spot Rate AUD/USD = 0.899/0.923 
Spot Rate USD/EUR = 0.8698/0.8705 
Spot Rate USD/CHF = 1.2/1.24 
 
a) Cuál es el precio de compra y venta para el euro si usted tiene francos suizos? 
b) Si usted quiere vender dólares australianos cuantos dólares americanos obtendría? 
 
3.  Compare  las  cotizaciones  spot  entre  los  sitios  web  de  Yahoo,  Ozforex  y  Forexstreet  para  las 
siguientes monedas en términos de  USD:   libra esterlina, yen  japonés,  franco suizo.   Encuentra 
diferencias?    Son  importantes  estas  diferencias?    De  tres  posibles  razones  por  las  cuales  las 
cotizaciones no son iguales. 
 
CAPITULO 6   MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS                                      73 
                  


 
MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS 
 
Las  transacciones  del  mercado  spot  (al  contado)  obedecen  a  las  necesidades  de  las  empresas,  bancos, 
etc.,  de  obtener  o  cubrir  flujos  de  caja  inmediatos.    Pero  los  agentes  económicos  tienen  también  flujos 
futuros cuyo riesgo quieren eliminar o disminuir.  Además, siempre hay especuladores que esperan que la 
moneda de su interés se aprecie o deprecie en el futuro.  Asuma, por ejemplo, que usted exporta banano 
a Europa y que recibirá un pago de €100.000 dentro de 30 días.  Usted está expuesto al riesgo de que el 
Euro se deprecie frente al dólar y reciba menos dólares por cada Euro dentro de 30 días. 
 
El mercado forward  (a  plazo)  surgió  para satisfacer  la necesidad  de  cubrir el riesgo  cambiario  generado 
por la incertidumbre sobre el tipo de cambio en transacciones que aunque se acuerdan en el momento, 
se liquidan en el futuro.  Dentro de este mercado, sin embargo, existe también la posibilidad de especular 
o de realizar arbitraje.  Este mercado está basado en la paridad de la tasa de interés que estudiamos en el 
capítulo cuatro, por tanto, es un mercado que está íntimamente ligado al mercado de capitales.   
 
Recordemos la paridad de la tasa de interés: 
1 idtm / 360
F (t , T ) St *
 
1 idtm / 360
 
Definición:   
Una  tasa  forward  es  aquella  que  se  pacta  en  el  momento  presente  para  ser  hecha  efectiva  en  algún 
momento futuro previamente determinado entre las partes que firman el acuerdo.   
 
Mercado 
 
Las  transacciones  de  moneda  forward  se  realizan  en  un  mercado  OTC.    No  se  requiere  de  un  mercado 
organizado y los acuerdos son entre las partes.  Generalmente acuerdos forward se hacen entre un banco 
y sus clientes principales o entre un banco y otro.  En este tipo de contrato el dinero no cambia de manos 
sino  hasta  el  momento  de  vencimiento  del  mismo,  o  fecha  de  la  liquidación  efectiva,  por  lo  que  los 
contratos forward no generan flujos durante su plazo.   
 
En general, el precio al contado es diferente del precio a plazo, es decir, la tasa spot es diferente de la tasa 
forward.  Esto ocurre, porque como hemos visto, en la determinación del tipo de cambio las expectativas 
de los agentes económicos juegan un papel predominante.   
 
Relación entre la Tasa Spot y la Tasa Forward 
 
La relación entre las dos cotizaciones está dada por el diferencial de tasa de interés entre los dos países, el 
mismo  que  dependerá  de  los  fundamentos  de  la  economía  de  cada  nación.    Por  ejemplo,  si  los 
inversionistas piensan que el crecimiento europeo será mayor que el de Estados Unidos esperarían que el 
EURO  se  aprecie  frente  al  dólar  y  se  desharán  de  los  activos  en  dólares  para  adquirir  euros,  lo  que 
depreciaría  en  el  futuro  al  dólar.    Este  proceso  se  dio,  por  ejemplo,  durante  y  antes  de  la  guerra  de 
Estados  Unidos  con  Irak,  y  fue  evidente  durante  el  comienzo  de  la  crisis  financiera  actual  lo  que 
profundizó aún más la depreciación del dólar en el 2008.  En cambio, a raíz de problema de Grecia y la 
desconfianza  de  que  la  Unión  Europea  pueda  ayudar  a  solucionar  los  problemas  a  este  país,  el  euro 
empezó  a  depreciarse  frente  al  dólar,  especialmente  a  partir  de  que  los  fundamentos  económicos, 
particularmente el empleo iba mejorando en los Estados Unidos. 
CAPITULO 6   MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS                                      74 
                  
 
 
Primas y Descuentos 
 
Cuando una moneda es menos valiosa en el futuro que hoy, decimos que la moneda está al descuento.  
Cuando la moneda es más valiosa en el  futuro, decimos que está con prima.   Recordemos que siempre 
nos  estamos  refiriendo  a  la  moneda  cotizada  sea  que  ésta  se  encuentre  en  el  numerador  o  el 
denominador  del  quebrado.    Si  la  moneda  está  al  descuento  (es  decir  va  a  depreciarse  en  el  futuro), 
entonces tendremos que:    St > FWD.  En cambio, si la moneda fuese a apreciarse en el futuro, es decir 
estuviese con prima, la relación sería FWD > St. 
 
Por  tanto,  cuando  hablemos  de  prima  o  descuento  de  una  moneda,  en  nuestra  convención,  nos 
estaríamos refiriendo siempre a la moneda cotizada. 
 
Diferentes formas de calcular primas y descuentos 
 
Existen tres formas de estimar primas/descuentos.  La forma absoluta mide la variación absoluta entre la 
tasa  forward  y  la  tasa  spot  y  mantiene  las  unidades  originales.    La  forma  relativa  mide  la  variación 
porcentual entre la tasa forward y la tasa spot en el período escogido y ya no mantiene las unidades.  Se la 
puede expresar en decimales o en porcentaje (forma porcentual) siendo ésta la más común.  Finalmente, 
a  partir  de  la  anterior  podemos  calcular  la  prima  o  descuento  anualizado  que  consiste  en  proyectar  la 
prima o descuento del período para el año completo.  Esta forma no resulta muy útil puesto que asume 
que la tendencia de un día, mes, o trimestre va a continuar por el año. 
 
Ejemplo 6.1 
 
Asuma  que  las  tasas  forward  que  vamos  a  cotizar  son  a  tres  meses  FWD1/4  o  FWD  3mo    para  el  dólar 
frente a la libra.  La libra sería la moneda cotizada, por lo que es nuestra moneda de interés. 
 
 
La forma absoluta:  FWD 1/4 ($/£)   S($/£) 
 
GBP1.43/USD – GBP1.45/USD =   0.02 GBP/USD.  La libra se ha depreciado en dos centavos de dólar en un 
trimestre. 
 
La  libra  está  con  descuento  porque  se  está  depreciando.    Luego  de  tres  meses  pagaremos  menos  USD 
para comprar una libra. 
 
La forma relativa:  [FWD 1/4 ($/£)  Spot($/£)] / Spot($/£) 
 
1.43 – 1.45 / 1.45 =   0.0138.   La libra se ha depreciado en 138 pips en un trimestre. 
 
La forma relativa porcentual:   0.0138 x 100 =  1.38%.  La libra se ha depreciado un 1.38% en un trimestre. 
 
La forma anualizada:   1.38% x 4 =  5.51% .  El descuento anual de la libra ha sido de un 5.51%. 
 
Ejemplo 6.2 
 
Cuál  es  la  prima/descuento  absoluto,  relativo,  porcentual  y  anualizado  para  el  USD  si  la  tasa  spot  St  = 
USD/CHF 0.9412 y la tasa forward a 52 semanas es FWD  USD/CHF 0.9972 
 
 
CAPITULO 6   MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS                                      75 
                  
1. Forma absoluta:  F S  =  USD/CHF 0.9972  USD/CHF 0.9412 = USD/CHF0.0560 
2. Forma relativa:  F   S / S  = USD/CHF0.0560/ USD/CHF 0.9412  =  0.0595 o 595 pips 
3. Porcentual =  0.0588 x 100 =  5.95% en 42 semanas 
4. Forma anualizada :  5.95% porque la forward es anual 
 
Como  los  valores  son  positivos,  determinamos  que  el  USD  está  con  prima  y  el  CHF  está  con 
descuento. 
 
 
Prueba  de  Conceptos  6.1:    La  tasa  de  compra venta  para  la  GBP  en  términos  del  USD  es  de  1.6646  – 
1.6651,  respectivamente,  y  la  cotización  forward  a  tres  meses  es  1.553780 1.655840.    a)    Qué  moneda 
está  con  prima,  y  qué  moneda  está  al  descuento?    b)    Exprese  la  prima/descuento  en  forma  absoluta, 
relativa, anual y porcentual. 
 
Cotizaciones Directas y Cotizaciones por Puntos de Tasa de Interés 

En  el  mercado  forward  las  cotizaciones  se  pueden  dar  como  directas  (outright  quotes)  o  más 
generalmente  por  puntos  en  referencia  a  la  tasa  spot.    Como  habíamos  visto  en  el  Capítulo  3,  la 
depreciación  o  apreciación  de  las  monedas  tiene  relación  con  los  puntos  de  diferencia  de  las  tasas  de 
interés.  Por lo tanto, los puntos forward que representan la diferencia entre la tasa spot y esta última, 
son calculados a partir de este diferencial de tasas de interés.  Ahora vamos a ver como calcularlos cuando 
consideramos  costos  transaccionales,  es  decir  tasas  de  compra  y  venta  de  moneda  y  tasas  pasivas  y 
activas en el mercado de dinero. 
 
Supongamos que partimos de una tasa spot considerada como punto medio entre la spot de compra y la 
de venta, por ejemplo CAD1.3/USD (CAD moneda cotizante, USD moneda cotizada) y queremos calcular 
los puntos forward a tres meses cuando las tasas de interés son las siguientes en cada mercado: 
 
        US      Canadá 
      10.5%   10.55%             11.95%    12% 
 
Los puntos forward se estimarían de la siguiente forma: 
 
 
    Forward de Compra:      Forward de Venta: 

dtm dtm dtm dtm


ip ia* ia i *p
yCAD $ y$ y CAD $ y$
spot     spot  
dtm dtm
1 ia* 1 i *p
y$ y$
 
Si aplicamos estas fórmulas a nuestro ejemplo, tendríamos lo siguiente: 
 
    Puntos bid:          Puntos offer: 
 
.1195 x90 / 365 .1055 x90 / 360 .1200 x90 / 365 .1050 x90 / 360
1.3    1.3  
1 (.1055 x90 / 360) 1 (0.1050 x90 / 360)
 
=  0.0039               = 0.00423  
CAPITULO 6   MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS                                      76 
                  
 
Ahora  podemos  reconstruir  la  cotización  directa  sumando  los  puntos  a  la  tasa  spot,  con  lo  cual  la  tasa 
forward a tres meses para la compra sería CAD1.3039/USD y para la venta sería CAD1.0423/USD. 
 
Cómo sabemos si debemos sumar o restar estos puntos a la tasa spot?  La siguiente regla es útil: 
 
1. Si la forward de compra (bid) es menor que la forward de venta (offer), entonces sume los 
puntos a la tasa spot. 
2. Si la forward de compra (bid) es mayor que la forward de venta (offer), entonces reste los 
puntos a la tasa spot. 
 
Esta regla es simple  pero garantiza dos  hechos económicos importantes:  (1) la moneda con  la tasa de 
interés más alta valdrá menos en el mercado forward que en el mercado spot, y (2) el margen (spread) de 
compra venta será mayor en el mercado forward que en el mercado spot. 
 
Transacciones Directas y SWAP 

Una  transacción  directa  es  una  simple  compra venta  de  divisas  a  plazo  sin  que  haya  ninguna  otra 
transacción  envuelta.    Por  ejemplo:  asuma  un  importador  que  quiere  protegerse  sobre  una  eventual 
devaluación de la moneda local: venderá un contrato forward (de la moneda local, comprará un contrato 
FWD de la moneda extranjera) por un valor igual al del pago que tenga que hacer por su importación en el 
futuro.  Si se trata de un exportador, comprará un contrato forward (de la moneda local) para protegerse 
de una eventual apreciación de la moneda local.  En general, operaciones hechas por firmas o individuos 
son del tipo directo descrito.  Sin embargo, éste es un mercado minoritario.  La mayor parte de contratos 
forward son hechos entre instituciones financieras e involucran una transacción swap. 
 
 
Una  transacción  swap  involucra  un  acuerdo  para  comprar  y  vender  la  moneda  extranjera  a  una  tasa 
contratada, donde la compra y venta están separadas en el tiempo.  La forma más común de swap es la 
spot forward spot.  En t usted intercambia monedas y acuerda volverlas a intercambiar en t+x.  También 
existen  swaps  forward forward,  pero  son  menos  comunes.    Estas  transacciones  son  generalmente 
llevadas  a  cabo  por  los  bancos  para  cubrirse  de  la  exposición  al  riesgo  involucrado  en  las  transacciones 
que  hacen  en  beneficio  de  sus  clientes.    Otra  forma  de  mirar  un  swap  es  como  un  contrato  de  crédito 
mutuo.    La  "jerga"  del  mercado  dice  que  un  swap in  de  moneda,  por  ejemplo,  involucra  un  contrato 
forward para vender moneda a plazo y comprarla spot.  Un swap out seria la operación de compra a plazo 
y venta spot de moneda extranjera. 
 
Entendamos  la  lógica  de  las  transacciones  swap.    Supongamos  que  una  corporación  británica  espera 
recibir  $1  millón  dentro  de  tres  meses  y  cambiarlos  a  libras  esterlinas.    Si  la  libra  se  deprecia,  la  firma 
ganaría pero si la libra se aprecia, la firma perdería.  Por tanto, a través de la cotización forward garantiza 
la  cantidad  de  libras  que  recibirá  dentro  de  los  tres  meses  eliminando  la  incertidumbre  y  por  tanto,  el 
riesgo.  El banco cotizante, por su parte, recibirá los dólares de la firma y deberá entregar las libras por lo 
que se le genera un riesgo de liquidez.   
 
Para mitigar este riesgo, el banco depositará una cantidad suficiente de libras en el momento de la firma 
del contrato que invertidas a la tasa de interés del mercado le garantizará la cantidad pactada dentro del 
contrato  a  tres  meses.    De  esta  manera,  el  banco  ha  cubierto  su  riesgo  de  liquidez  forward,  pero  ha 
creado  riesgo  de  liquidez  spot.    Las  libras  depositadas  son  adquiridas  en  el  mercado  spot  a  la  tasa 
USD/GBP vigente.  Cómo obtiene el banco los dólares necesarios para comprar estas libras y eliminar el 
riesgo existente?  El dealer pedirá prestado los dólares a tres meses, préstamo que será pagado cuando 
reciba los dólares de la firma. 
 
CAPITULO 6   MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS                                      77 
                  
 
Resumamos la estrategia del banco: 
 
1. Pide  prestados  USD  de  tal  manera  que  el  principal  más  el  interés  sea  igual  a  la 
cantidad de USD que recibirá dentro de tres meses. 
2. Vende sus USD en el mercado spot y compra GBP en el valor presente de la cantidad 
que tendrá que pagar al cliente dentro de tres meses. 
3. Deposita las libras ganando el interés correspondiente a un plazo que coincida con 
la fecha de vencimiento del contrato forward. 
4. Para  estimar  que  tasa  forward  cotizar  al  cliente  por  sus  libras,  el  banco  dividirá  la 
cantidad  de  dólares  a  pagar  en  su  préstamo  (term  currency)  para  la  cantidad 
forward de libras que obtendrá y tendrá su cotización. 
 
Ejemplo 6.3 
 
Fecha Valor spot        Enero 15, 2009 
Fecha valor forward      Abril 15, 2009 
 
Hay exactamente 90 días en este plazo 
 
Cotización spot        USD1.5000/GBP 
 
Cotizaciones de la tasa de interés 
 
US i  (tasa activa)      3.25% anual convención 360 días 
GB i  (tasa pasiva)      6% anual convención 365 días 
 
1. La cantidad de USD que el banco pide prestados serán: 
 
$1.000.000 / (1 + 0.0325(90/360)  =  $991.940.48 
 
2. La cantidad de libras que el banco compra spot es: 
 
$991.940.48/ $1.5/GPP  =  661.293.65 
 
3. La cantidad de libras que recibirá el banco de su depósito es: 
 
661.293.65 (1 + 0.06(90/365)) =  GBP$671.077.18 
 
4. La cotización forward que el banco le dará a la firma es de: 
 
$1.000.000 / GBP671.077.18 =  USD1.4901/GBP 
 
 
Convención en las cotizaciones SWAP 
 
Como hemos visto, una transacción swap generalmente involucra una transacción forward y una spot, de 
tal  manera  que  la  cotización  estará  dada  en  términos  de  la  tasa  spot  más  los  puntos  swap  que  son 
determinados  como  habíamos  visto por las  tasas  de  interés de las  dos  monedas.   Por ejemplo,  si usted 
llama a un trader en New York él le puede cotizar para la libra esterlina algo como "Spot 1.8920/30; 30 
días; 2/3.  Recuerde que la libra siempre esta cotizada con la convención americana.  Los puntos deben 
CAPITULO 6   MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS                                      78 
                  
ser añadidos o substraídos de la cotización spot, dependiendo de cual moneda está al descuento o prima 
y de que convención estemos usando para el tipo de cambio. 
 
Regla Básica:  cuando nos movemos en el futuro, el spread entre la tasa de compra y venta aumenta.  Por 
lo tanto, debemos seguir la regla de sustraer los puntos si éstos tienen la forma de "número mayor sobre 
número  menor"  o  sumarlos  si  tenemos  número  menor  sobre  número  mayor.    En  otras  palabras,  la 
moneda cotizada está al descuento si tenemos número mayor sobre número menor y está con prima si 
tenemos número menor sobre número mayor. 
 
Ejemplo 6.4 
 
Asuma que la  cotización es:   Spot($/£)1.8920/30; 30 días: 2/3; 90 días 28/30. 
 
Como  los  números  están  de  la  forma  menor  sobre  mayor,  sabemos  que  la  libra  está  a  la  prima  y  que 
debemos sumar estos puntos a la cotización spot.  Por lo que la cotización a 30 días seria:    $1.8922/33 y 
la  cotización  a  90  días  seria:  $1.8948/60.    Verifiquen  que  esta  cotización  cumple  con  la  regla  de  que  a 
mayor tiempo mayor spread. 
 
Prueba de Conceptos 6.2: Cual seria la cotización directa a 30 y 90 días respectivamente, si la cotización 
swap es $1.8920/30; 30 días: 5/4; 90 días: 22/20? 
 
Especulación y Arbitraje en los Mercados Forward 

Los mercados forward son útiles y versátiles.  Nos permiten tomar posiciones para cobertura de riesgos, 
para especulación o para realizar posibles arbitrajes.  En este capítulo vamos a revisar algunas estrategias 
para especulación y para arbitraje.   
 
Especulación sobre la tasa spot futura St+1 
 
Estrategia 1:  tome una posición forward 
Si espera que St+1 > Ft+1  
Hoy:  Firme un contrato forward para comprar la moneda cotizada  
 
A la madurez:  compre la moneda cotizada a la tasa forward pactada 
Venda la moneda cotizada a la tasa St+1 en el mercado spot 
Utilidad:  S t+1 – FWD(t, t+1) 
 
Por tanto, si F > S(t+1) usted hará una utilidad si compra  forward la moneda cotizante. 
Si F < S(t+1) usted hará una utilidad si vende  forward la moneda cotizante. 
  Lo contrario es cierto para la moneda cotizada. 
 
Prueba de Conceptos 3 :  Cual sería  el riesgo de la estrategia descrita? 
 
Estrategia 2:  Use el mercado de crédito conjuntamente 
Si espera que S(t+1) > St [1+r/1+r*] 
 
Hoy:  pida prestado el valor presente de la moneda local:  M/1+r* 
Compre moneda extranjera en el mercado spot a la tasa St 
Invierta la moneda extranjera a la tasa r* 
 
Al vencimiento del préstamo:  venda la moneda extranjera a la tasa St+1 
Pague el valor futuro del préstamo:  ML(1+r) 
CAPITULO 6   MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS                                      79 
                  
 
Utilidad:  St+1   St [1+r/1+r*] 
 
Note que bajo la paridad cubierta del interés (PCI), las dos estrategias serían iguales, aunque con costos 
transaccionales la primera tendría ventaja.  Si la paridad no se cumple, entonces la segunda es superior. 
 
Arbitraje de viaje redondo  

Hacer  arbitraje  implica  hacer  una  utilidad  segura  porque  conocemos  todas  las  variables  involucradas 
desde el comienzo.  El arbitraje de viaje redondo consiste en salir de una posición spot de una moneda a 
una  posición  futura  de  otra  moneda  y  regresar  a  la  misma  moneda  usando  el  mercado  forward  y  los 
mercados crediticios de los dos países, en uno de los cuales se pide prestado y en el otro se invierte. 
 
Por  ejemplo:  si  queremos  invertir  en  libras  esterlinas  pero  nuestra  moneda  es  el  dólar,  pediríamos 
prestado  dólares  para  comprar  libras  en  el  mercado  spot,  invertiríamos  las  libras  en  el  mercado  de 
Londres  y  compraríamos  dólares  forward  para  pagar  el  crédito  hecho  en  esta  moneda.    Al  final 
deberíamos quedar con más dólares que al comienzo.    
 
Note  que  en  este  tipo  de  arbitraje  enfrentamos  todos  los  costos  transaccionales:  margen  de  compra
venta en el mercado cambiario y margen de tasa pasiva activa en el mercado crediticio.  Por ello, este tipo 
de arbitraje es posible cuando hay desviaciones grandes de la paridad de la tasa de interés.  
 
Veamos las dos alternativas posibles. 
 
Préstamo Local, Inversión Afuera 

La norma que podemos seguir para definir nuestra estrategia es:   
 
Para que no exista arbitraje cuando pedimos prestado localmente e invertimos afuera, debería cumplirse 
la siguiente desigualdad: 
 
1 1 ia
S v (1 i *p ) Fc 1       lo que implica que:      Fc Sv  
1 ia 1 i *p
 
Donde  Fc es la tasa forward de compra,  Sv es la tasa spot de venta, ia es la tasa de interés activa, ip es la 
tasa de interés pasiva y la estrellita implica extranjera. 
 
Préstamo Afuera, Inversión Local 

Para  que  no  exista  arbitraje  pidiendo  prestado  afuera  e  invirtiendo  en  el  país,  la  siguiente  desigualdad 
debe cumplirse: 
1 1 ip 1 ip
Sc 1        lo que implica que:           Fv Sc  
1 ia* Fv 1 i a*
 
Las  anteriores  condiciones  implican  que  el  mercado  forward  es  atractivo  sólo  si  provee  medios  más 
baratos para cubrir los riesgos de tipo cambiario, y esto requiere las siguientes condiciones: 
 
CAPITULO 6   MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS                                      80 
                  
1 i p (t , T ) 1 ia (t , T )
Fc (t , T ) S c (t )       ,              Fv (t , T ) S v (t )  
*
1 i (t , T )
a 1 i *p (t , T )
Si estas condiciones se cumplen significa que es más barato usar el mercado forward que las estrategias 
sintéticas antes descritas.  Estas condiciones no son de arbitraje, de manera que no siempre tienen que 
mantenerse juntas. 
 
Ejemplo 6.5 
Usted tiene la siguiente información para la libra esterlina: 
 
      i$          i£        S($/£)       F1/4($/£) 
3% 3.25%             6% 6.5%             1.500 1.52               1.482 1.485 
 
a) en qué moneda invertiría usted? 
b) en qué moneda solicitaría un préstamo 
c) hay posibilidad de arbitraje? 
d) cuál sería la utilidad o pérdida del arbitraje por cada dólar de préstamo? 
e) cuál sería la utilidad o pérdida por cada libra de préstamo? 
 
Vamos  a  aplicar  las  condiciones  de  la  paridad  en  cada  caso  para  poder  responder  las  preguntas 
anteriores.   
 
Préstamo Local, Inversión Extranjera.  Para que no haya posibilidad de arbitraje en este caso, se debe 
cumplir la condición: 
1 ia 1 0.0325 / 4
Fc Sv *
    =   1.482 1.52    La paridad se cumple, no hay arbitraje 
1 ip 1 0.06 / 4

Préstamo Afuera, Inversión Local.  Para que no haya posibilidad de hacer arbitraje en este caso, se debe 
cumplir la condición: 
 
1 ip 1 0.03 / 4
Fv Sc *
  =   1.485 1.50  La paridad no se cumple y hay arbitraje: 
1 i a 1 0.065 / 4
 
1. Pediríamos prestadas libras esterlinas 
2. Venderíamos localmente las libras esterlinas y compraríamos dólares a la tasa spot de 
compra (de la libra esterlina) 
3. Invertiríamos  los dólares al 3% 
4. Compraríamos libras esterlinas a la spot de venta  
5. Pagaríamos las libras esterlinas con el interés del 6.5% 
 
Veamos en números este ejemplo: 
 
1. Pedimos prestada £1  
2. Adquirimos $1.50 con ella 
3. Invertimos $1.5 (1+ 0.03/4) = $1.51125 
4. Compramos libras esterlinas a $1.485/£ y obtenemos £1.01768 
5. Pagamos el préstamo:  £1 (1+ 0.065/4) = £1.01625 
6. Nuestra utilidad es de £0.00143 por cada libra de préstamo. 
 
 
CAPITULO 6   MERCADOS A PLAZO O FORWARD PARA MONEDAS                                      81 
                  
Lecturas Recomendadas 
Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 5.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
Levi, Maurice.  “Finanzas Internacionales”, Cap. 3.  McGraw Hill. Tercera Edición  (1997) 
 
Web links útiles 
www.fxstreet.com 
www.bloomberg.com 
   
Ejercicios y Problemas 
1. Use  el  sitio  web  de  ForexStreet  y  verifique  las  cotizaciones  spot  para  el  yen  en  términos  de  la 
libra esterlina (mencione el día y la hora en la que consultó el tipo de cambio). 
a. Cuál es la cotización spot de compra venta? 
b. Cuál es la cotización directa para la tasa forward a 6 meses? 
c. Cuál es la cotización en puntos para la tasa forward a 1 año? 
d. Está la libra con prima o con descuento? 
 
2. Suponga que un banco en Alemania (el caller) quería entrar largo 10 millones de francos suizos a 
seis meses.  Usted, el banco cotizante, tenía la siguiente información: 
Fecha valor spot:     enero 30, 2009 
Fecha valor forward    julio 30, 2009 
Cotización spot      1.328/33 
  Tasa interés en CHF    0.4% 0.6% 
  Tasa interés Euros    2.65% 2.75% 
   
Qué tasa forward le hubiese cotizado? 
 
3. Un  banco  en  New  York  llama  a  un  banco  en  Alemania  y  a  un  banco  en  Inglaterra  y  les  pide  el 
mercado  en  euros  a  30  días  y  libras  a  60  días,  respectivamente.    Los  bancos  le  pasan  las 
siguientes cotizaciones: 
1.1485/94 , 0.001060/0.001010 ; 30   
0.6004/11; 0.00320/0.003730 ; 60 
 
a) Qué precio le cotizó el banco Alemán para la compra del euro a 30 días? 
b) Qué precio le cotizó el banco Inglés para la venta de la libra a 60 días? 
c) Qué monedas están al descuento? 
d) Qué monedas están con prima? 
 
6. Usando el ejercicio anterior, calcule la prima/descuento forward en forma porcentual anual 
para las monedas dadas. 
 
7. Suponga que usted ve en el Wall Street Journal las siguientes cotizaciones: 
 
Spot    EUR/USD 0.9778 0.99788 
Fwd (6 meses)  EUR/USD 0.9818 0.9830 
Libor ($)    1.8% 2.2% 
Libor (€)    3.5%   4% 
 
a) Verifique la posibilidad de hacer arbitraje en estas condiciones 
b) Si encontró la posibilidad de un arbitraje, cómo lo aprovecharía? 
c) Si no hay posibilidad de arbitraje, a partir de qué tasas activa y pasiva en Estados Unidos 
podría hacer arbitraje pidiendo local o afuera, respectivamente? 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   82 
                                                                      


 
MERCADO DE FUTUROS 
 
El  mercado  forward  que  estudiamos  anteriormente  es  el  principal  mercado  cambiario  que  usan  los 
gobiernos y los grandes clientes comerciales para cubrir sus exposiciones al riesgo de tipo de cambio.  El 
mercado de futuros que vamos a estudiar en este capítulo también provee oportunidades de cobertura 
de  riesgos y es  similar  al mercado  forward  en  algunos  aspectos,  pero  tiene  además  grandes  diferencias 
que  le  hacen  más  apropiado  para  especulación.    Algunas  de  estas  diferencias  –que  las  veremos  a 
continuación  están  dadas  por  el  tamaño  y  estandarización  del  contrato,  por  la  obligación  de  cubrir 
márgenes para las transacciones y por la necesidad de “marcar los contratos al mercado”. 
 
Los  mercados  futuros  existen  de  mucho  tiempo  atrás  y  se  crearon  principalmente  para  llevar  a  cabo 
transacciones  con  productos  básicos  (commodities)  como  bienes  agrícolas  o  metales  preciosos.    Sin 
embargo,  últimamente  estos  mercados  se  han  ampliado  a  los  productos  financieros  y  han  cobrado 
importancia  en  este  ámbito.    Hoy  en  día  existen  futuros  en  moneda  extranjera,  futuros  sobre  índices 
como el Dow Jones y el Nasdaq o variaciones de ellos, y futuros en tasas de interés, además de futuros en 
productos agrícolas, metales preciosos y otros productos como petróleo, etc.   Las recientes innovaciones 
en  este  mercado  ha  ampliado  la  gama  de  productos  a  futuros  sobre  el  tiempo,  energía,  eventos 
económicos y bienes raíces. 
 
Características 
 
Legalmente,  un  contrato  futuro  de  moneda  extranjera  es  un  acuerdo  de  intercambio  que  regula  la 
entrega futura de una cantidad estándar de moneda o de otro producto básico en una fecha fija y en un 
lugar determinado.  Sin embargo, en esencia, este contrato muy rara vez llega a su madurez y más bien 
representa  una  apuesta  pura  sobre  la  dirección  del  tipo  de  cambio  de  la  moneda  transada  o  sobre  la 
dirección del precio del producto básico o índice.  Es por ello que este mercado es muy usado con fines 
especulativos aunque también para propósitos de cobertura de riesgo (hedging).  Mientras el 90% de los 
contratos forward terminan con la entrega (delivery) del activo, alrededor del 5% de los contratos futuros 
lo hacen.  
 
Mercado y especificaciones del contrato 
 
A  diferencia  de  los  contratos  forward,  los  contratos  de  futuros  se  transan  en  un  mercado  formal 
organizado.  En los EEUU el mercado más importante de futuros es el Mercado Monetario Internacional 
(IMM) de Chicago que pertenece al Chicago Mercantile Exchange. En Chicago existe también el Chicago 
Board of Trade, que se especializa en futuros sobre índices, entre otros. Otros mercados de futuros están 
en  Londres:  el  London  International  Financial  Futures  Exchange  (LIFFE),  en  Nueva  York:  el  New  York 
Futures  Exchange  que  es  un  subsidiario  del  New  York  Stock  Exchange;  en  Singapur:  el  Singapore 
International Monetary Exchange (SIMEX).  El IMM, es, sin embargo, el que transa el mayor volumen de 
futuros en el mundo. 
 
Las siguientes son las especificaciones de los contratos de futuros: 
 
a) Tamaño.    A  diferencia  de  los  contratos  forward  que  se  pueden  considerar 
instrumentos hechos “a la medida” del cliente, los contratos futuros son estándares 
y tienen denominaciones fijas para cada moneda.  También los futuros sobre otros 
productos  tienen  tamaños  determinados  o  lo  que  se  denomina  “price  factors” 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   83 
                                                                      
específicos.    La  Tabla    del  Anexo  muestra  estas  especificaciones  para  algunos 
productos. 
b) Convención para las cotizaciones.  En el IMM y otros mercados de futuros se usa la 
convención  americana  para  futuros  sobre  el  tipo  de  cambio.    Otros  productos 
tienen sus propias unidades, barriles para petróleo, onzas para el cobre, “bushels” 
para el trigo, etc. 
c) Fecha  de  Vencimiento.    Los  contratos  hechos  en  el  IMM  generalmente  tienen 
madurez en el tercer miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre.  A veces 
también se ofrecen contratos de enero, abril, julio y octubre.  El contrato de cada 
producto indica los meses de transacción. 
d) Ultimo día de negociación.  Los contratos pueden ser negociados hasta el segundo 
día hábil antes del miércoles en el que vencen.  Si no se ha cerrado la posición hasta 
este  plazo,  quien  haya  entrado  en  una  posición  larga  deberá  recibir  el  producto 
negociado y quien haya entrado en una posición corta deberá entregarlo.   
e) Marcado al mercado (ajustado al mercado).  Los futuros son ajustados al mercado. 
Esto  quiere  decir  que  los  flujos  de  caja  producidos  por  las  pérdidas  o  ganancias 
diarias  se registran en  su cuenta  al final  de cada día de  transacción  de  acuerdo al 
cambio en el precio del tipo de cambio.  Por tanto, cada día su posición refleja las 
perdidas  y  ganancias  sufridas  de  acuerdo  a  los  cambios  en  el  tipo  de  cambio  del 
mercado. Esto implica que cada día se produce un flujo que puede ser una ganancia 
que  usted  retira  de  su  cuenta  o  una  pérdida  que  usted  cubre  con  su  cuenta  de 
margen o con cash. 
 
Prueba de Conceptos 7.1:  a) Suponga que usted quiere comprar un contrato de septiembre en euros.  En 
qué fecha debería cerrarlo si no quiere recibir los euros comprados? b)  Qué cantidad mínima de euros 
negocia el contrato? c)  Qué cantidad de dinero necesitaría para entrar en el contrato? 
 
   
Precio de los futuros 
 
Este precio nos da el valor en dólares de las monedas transadas a alguna fecha futura, en caso de que el 
contrato sea para divisas.  También nos dará el valor en dólares para cualquier otro producto en base a su 
factor  de  precio,  si  lo  estamos  transando  en  un  mercado  de  Estados  Unidos.    De  lo  contrario, 
negociaríamos en la moneda local. El precio de los futuros representa el precio que iguala las órdenes de 
compra y las de venta, por lo que este precio debe resultar atractivo para los dos lados.  A medida que 
ingresa nueva información, el trader revisa sus estimaciones y envía nuevas órdenes, lo que hará que el 
precio  futuro  cambie  constantemente.    Sin  embargo,  el  precio  al  que  usted  entró  en  el  contrato,  se 
respeta  y  es  el  precio  efectivo  que  usted  terminará  pagando  o  recibiendo  por  el  producto  que  esté 
transando. 
 
Ejemplo 7.1 
 
Si usted decide transar un contrato de crudo debe saber que está transando 1000 barriles por contrato.  El 
precio  está  cotizado  en  USD/barril.    Si  su  elección  fue  un  contrato  de  septiembre  y  está  tomando  la 
decisión el 20 de agosto, verá que la fluctuación de precio ese día fue de entre $73.19 por barril a $74.6 
por barril.   
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   84 
                                                                      

Ejemplo 7.1

Commodity 
Select One Name Month & Year Open/High/Low/Close* Volume Open Interest
(Symbol)

Crude Oil
Select This One
(CLU0) September 2010 74.45/74.6/73.19/73.46 123224 23245
Last Update on 100820
 
 
Supongamos que usted abrió su contrato al precio de apertura (open) de $74.45, el valor de su contrato 
fue de $74.450.  Si lo cerró al precio de cierre (close) de $73.46, el valor de su contrato fue de $73.460. 
 
 
 
Precio de Cierre.  Al final de cada día de transacción, la cámara de compensación del mercado, determina 
el  precio  de  cierre  del  día  que  es  un  precio  representativo  como  por  ejemplo,  algún  tipo  de  promedio 
durante el período de cierre que puede ser el promedio de los dos últimos minutos de transacciones.  Este 
precio  de  cierre  se  llama  el  precio  de  acuerdo  del  día.    Este  precio  constituye  también  el  precio  de 
apertura del día siguiente. 
 
Flujos de Caja 
 
Habíamos dicho que los contratos de futuros son marcados al mercado.  Veamos ahora que es lo que esto 
significa en la práctica.  Suponga  que usted compra  un contrato  de  futuros  (es  decir toma  una posición 
"larga") con un precio P0.  Si al final del día el precio de cierre es P1, usted tendrá un flujo en su cuenta en 
la cantidad de: 
 
(P1 – P0) x valor nominal del contrato               (7.1) 
 
Para el final del próximo día de transacción, el flujo en su cuenta será: 
 
(P2 P1) x valor nominal del contrato            
 
y así sucesivamente.  Si toma una posición corta, el flujo será exactamente el contrario. 
 
Ejemplo 7.2 
 
Volvamos a los datos del ejemplo 7.1.  Si su posición en el contrato de crudo hubiese sido “larga”, es decir, 
usted hubiese comprado el contrato y lo hubiese mantenido solo por el día 20 de agosto, su posición al 
final habría sido de: 
 
    $73.460   $74.450 =  $990   
 
Es decir, usted habría perdido $990 en la transacción porque el precio del crudo cayó al final del día. 
 
Si  en  cambio  usted  hubiese  entrado  “corto”,  es  decir  usted  hubiese  vendido  su  contrato  de  crudo,  su 
posición al final del día habría sido: 
 
    $74.450   $73.460 = $990 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   85 
                                                                      
Como el precio cayó usted hizo una ganancia de $990. 
 
Ejemplo 7.3 
 
Suponga que usted negocia un contrato de £62.500 libras futuras que se abre en diciembre 1 a un precio 
de $1.4500/£.  El contrato se cierra el 2 de diciembre y tiene los siguientes precios de cierre o liquidación: 
 
Precio de apertura    $1.4500/£ 
Precio cierre, día 1    $1.4460/£ 
Precio cierre, día 2    $1.4510/£ 
 
Los flujos de caja respectivos después de la apertura a $1.4500/£ son los siguientes: 
 
           
Posición Larga    Posición Corta 
 
Final día 1  ($.14460   $1.4500/£)(£62.500)   =      $250      $250 
Final día 2  ($1.4510   $1.4460/£)(£62.500)   =     $312.5      $ 312.50 
 
 
Note  que  al  marcar  al  mercado,  los  precios  de  los  futuros  de  cada  contrato  pendiente  se  actualizan  al 
precio  del  día  de  acuerdo  o  transacción  previo.    En  este  respecto,  un  contrato  de  futuros  es  como  un 
contrato forward que se finiquita cada día y se reemplaza con un nuevo contrato, con el precio de entrega 
igual al precio de liquidación o cierre del día anterior. 
 
La Cámara de Compensación 
 
Hay  un  aspecto  importante  de  los  contratos  de  futuros.    Después  de  que  un  comprador  o  vendedor 
acuerda  abrir  un  contrato  de  futuros,  la  casa  de  compensación  se  convierte  en  la  contraparte  efectiva 
para las dos partes.  El contrato efectivo es ahora entre el vendedor o el comprador original y la casa de 
compensación.    Desde  luego,  la  posición  neta  de  la  casa  de  compensación  es  cero  porque  tiene  una 
posición  corta  y  una  larga  del  mismo  valor  al  mismo  tiempo.    Pero  este  acuerdo  con  la  casa  de 
compensación tiene implicaciones importantes. 
 
Primero, la cámara de compensación al ser la contraparte de cada contrato de futuros, garantiza los pagos 
de todos los contratos.  Por ello, los compradores y vendedores de futuros no deben preocuparse por un 
riesgo  de  incumplimiento  de  la  otra  parte.   Recuerden que al  final  del  día,  cada comprador  y  vendedor 
puede retirar el dinero que tiene a favor o tiene que pagar lo que debe en su cuenta.  Por tanto, la cámara 
de  compensación  se  asegura  de  que  esto  ocurra,  a  través  del  depósito  de  márgenes  de  garantía.  
Segundo,  cumple  una  función  de  liquidez  al  separar  al  comprador  y  vendedor  y  despersonalizar  los 
acuerdos. 
 
Margen y Mantenimiento para las Cuentas 
 
Como se ha explicado, el mercado de futuros está marcado al mercado lo que implica que al final del día 
una  posición  termina  con  una  ganancia  y  la  otra  con  una  pérdida  de  igual  magnitud.    La  cámara  de 
compensación se asegura que cada ganador reciba el dinero que le corresponde del perdedor, día a día.  
Como los  contratos  futuros  pueden  ser cerrados  en  cualquier  momento,  podría  ocurrir  que un lado  del 
contrato cierre su posición pero el otro la mantenga.  Para evitar problemas se establecen algunos tipos 
de márgenes de garantía: un margen inicial, un margen de mantenimiento, y un margen de variación que 
compensa las diferencias entre el margen de mantenimiento y el estado de la cuenta.  El margen inicial 
consiste en  un  depósito  que el vendedor y  el  comprador  deben hacer al  inicio del contrato  en cash  y –
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   86 
                                                                      
excepcionalmente –en papeles de alta liquidez como notas del tesoro americano. Este margen depende 
de  la  moneda  o producto  en cuestión y se  deposita por cada contrato  abierto.   Este  margen  provee de 
liquidez  a  la  cámara  para  poder  liquidar  posiciones  cerradas.  El  margen  de  mantenimiento  es  un  piso 
debajo  del  cual  no  debe  caer  la  cuenta  de  margen  inicial  cuando  hay  pérdidas  diarias.    Si  esta  cuenta 
cayera por debajo del nivel indicado por el margen de mantenimiento, el margen de variación le indicará 
al  comprador  o  vendedor  del  contrato,  cuanto  dinero  adicional  debe  poner  para  llegar  nuevamente  al 
margen inicial original.  Por las razones anotadas, es fácil darse cuenta que en el costo del contrato futuro 
debe incluirse un costo de oportunidad generado por el depósito del margen, pero no debe considerarse 
al margen como un precio pues se trata de un colateral.   
 
En  el  mercado  LIFFE,  sin  embargo,  no  existe  un  margen  de  mantenimiento  separado.    Se  debe  colocar 
dinero en  la cuenta  para mantener el saldo de  la cuenta  al nivel  inicial  del margen.      Está claro  que los 
márgenes  se  depositan  como  colaterales  para  cubrir  el  riesgo  de  incumplimiento  en  los  contratos.    El 
riesgo de incumplimiento en futuros puede surgir de la volatilidad del tipo de cambio de la moneda o del 
precio  del  producto  transado.      Como  los  volúmenes  que  se  transan  son  muy  grandes,  las  pérdidas 
incurridas también pueden ser muy grandes.  Un buen ejemplo, es la quiebra del Barings Bank de Londres 
en Indonesia (http://en.wikipedia.org/wiki/Barings_Bank ).  
 
La cámara de compensación tiene como una de sus finalidades asegurarse que tales pérdidas catastróficas 
no perjudiquen a la contraparte del contrato. 
 
 
Prueba  de  Conceptos  7.2:  Utilice  las  tablas  al  final  del  capítulo  y  conteste:    a)    Si  usted  compra  tres 
contratos  de  oro,  qué  tamaño  mínimo  tendrían  estos  contratos?    Consulte  cualquiera  de  los  sitios  web 
proporcionados  al final del capítulo y diga cuál es el precio spot actual del oro y cuál el precio futuro para 
un contrato a diciembre? Qué margen inicial tendría que depositar?  En qué horas podría transar dicho 
producto?    b)  Si  usted  vende  un  contrato  de  arroz  qué  margen  inicial  y  qué  margen  de  mantenimiento 
debería cumplir? 
 
Prueba de conceptos 7.3:  Suponga que se compra un contrato de junio de libras esterlinas al precio de 
apertura de $1.4700£.  El valor de este contrato seria de $91.875.  Por qué? 
 
Ejemplo 7.4 
 
Suponga que, los precios de cierre diarios por libra para el contrato del contrato del Prueba de Conceptos 
3 son los siguientes: 
 
día 1  $1.4714 
día 2  $1.4640 
día 3  $1.4600 
día 4  $1.4750 
 
Los flujos de caja diarios serían los siguientes: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   87 
                                                                      
Día  Precio  Precio  del  Ajuste  de  Margen Cuenta  de 
apertura/cierre  Contrato  margen  (flujo  Variacion  margen 
caja) 
1 apertura  $1.4700/£  $91.875 0 0 2000 
1 cierre  1.4714/£  $91.962.5 87.5 0 2087.5 
2 cierre  $1.4640/£  $91.500 $462.5 0 1625 
3 cierre  $1.4600/£  $91.250 $250 625 2000 
4 liquidación  $1.4750/£  $92.187.5 $937.5 937.5 2000 
 
 
Ejemplo 7.5 
 
Veamos  ahora  un  modelo  ligeramente  diferente  aplicado  a  un  ejemplo  para  un  producto  agrícola.  
Suponga  que  usted  decide  tomar  una  posición  larga  en  dos  futuros  de  maíz  que  tiene  un  tamaño 
estandarizado de 5.000 bushels por contrato.  Antes de realizar la transacción usted tendría que abrir su 
cuenta  de  margen.    Para  el  maíz  el  margen  inicial  es  de  $540  y  el  de  mantenimiento  es  de  $400,  por 
contrato.    Esto  quiere  decir,  que  usted  debe  depositar  $1080  antes  de  empezar  a  transar,  y  que  si  en 
algún momento su cuenta cae por debajo de $800, usted tendrá que hacer efectiva la diferencia al cierre 
del día.  Asumamos que los precios futuros del maíz al fin de cada día son: 
 
    Día 1:    $3.50 
    Día 2:    $3.55 
    Día 3:    $3.48 
    Día 4:    $3.45 
 
 
El flujo de caja de su contrato está recogido en la siguiente tabla: 
 
 
 
 
Día de Transacción  Precio de Mercado Crédito/Débito Cuenta de Margen 
1  $3.50  0 $1.080 
2  $3.55  $(0.050)(10.000)= $1.580 
+ $500 
3  $3.48  $(0.07)(10.000)= $880 
 $700 
4  $3.45  $(0.03)(10.000) = $580 
 $300  llamada margen = 
$500 
Cuenta margen= 
$1.080 
 
  
 
Comisiones 
 
Las comisiones se cotizan con una tarifa de intermediación y cubren tanto la posición de apertura como la 
de cierre.  La tarifa se carga el momento en que se cierra el contrato. 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   88 
                                                                      
 
El Intercambio 
 
El intercambio efectivo del contrato de futuros tiene lugar en el piso de la cámara de compensación.  Se 
llama al agente para poner la orden.  La orden se transmite entonces a un intermediario o broker del piso 
en la casa de compensación.  Por oferta pública, el broker trata de encontrar otro broker en el piso o un 
trader  para  completar  la  transacción.    Un  trader  de  piso  es  un  miembro  de  la  bolsa  que  transa  por  su 
propia  cuenta,  a  diferencia  del  broker  que  siempre  lo  hace  para  alguien  más.    Básicamente  existen  dos 
tipos de órdenes para comprar o vender futuros: 
 
Tipos de Ordenes 
 
Orden de mercado.  Es una orden para comprar o vender un número establecido de contratos al mejor 
precio disponible: lo más bajo posible para la compra y lo mas alto posible para la venta, pero que están 
vigentes en el momento que se hace la transacción.  Por ejemplo: " compre 2 euros futuros de diciembre 
al mercado 
 
Orden  con  límite.    Una  orden  para  comprar  o  vender  un  número  establecido  de  contratos  a  un  precio 
indicado o mejor.  Establece un precio máximo para la compra (techo) y un precio mínimo para la venta 
(piso).  Por ejemplo: "compre 2 euros a diciembre a $0.98/EUR o menos" 
 
Ordenes con Límite de Pérdida.  Muy similares a las anteriores, establecen un precio a partir del cual se 
podría  comprar  o  vender.    Por  ejemplo:  “venda  un  contrato  de  crudo  a  diciembre  a  partir  de  $75  por 
barril”. 
 
 
Cobertura de Riesgo con Futuros 
 
Suponga  que  usted  tiene  una  posición  en  activos  o  en  obligaciones.    La  posición  es  riesgosa  si  existe 
incertidumbre sobre su valor futuro.  Si usted es adverso al riesgo, querrá evitarlo.  Suponga que existe un 
papel  o  activo  cuyo  valor  tiene  una  correlación  negativa  con  el  valor  de  su  posición  original.    Esto  es, 
cuando  el  valor  de  su  posición  sube,  el  valor  del  otro  baja,  y  viceversa.    Este  otro  activo,  se  constituye 
entonces en una herramienta para cubrir el riesgo.  Al establecer una posición larga en este activo, usted 
ha reducido o eliminado el riesgo de su posición original si ésta fuera corta y viceversa.  Se espera que la 
pérdida que pueda tener en un lado sea compensada por la ganancia en la otra posición.  El precio de los 
futuros es muy positivamente correlacionado con el precio spot, por lo que este mercado nos ayuda como 
instrumento de cobertura de riesgo. 
 
Ejemplo 7.6 
 
Suponga que su compañía tiene un flujo en pesos mejicanos.  Esto significa que usted está largo en pesos 
mejicanos.    El  valor  de  la  firma  dependerá  del  tipo  de  cambio  $/pesos.    Para  cubrirse  del  riesgo  de 
moneda  extranjera usted  debería  entrar  en una  posición  futura  contraria a  la posición original,  esto es, 
corta en pesos futuros.  Si el peso se deprecia, usted hará dinero en su posición corta para neutralizar la 
perdida de la posición larga. 
 
Ejemplo 7.7:  Cobertura Corta1  
 
Una  empresa  ha  negociado  un  contrato  para  vender  1  millón  de  barriles  de  petróleo.    El  precio  en  el 
contrato de venta es el precio de contado el 15 de agosto de 1999.  Las cotizaciones son las siguientes: 

1
Ejemplo tomado del libro Futures and Options Markets de John C. Hull
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   89 
                                                                      
 
Precio Spot:     USD 19 por barril 
Precio futuro:  USD 18.75 por barril 
 
Estrategia de cobertura: 
 
15 de mayo:  posición corta en 1000 contratos de futuros de petróleo de agosto 
15 de agosto:  liquidar la posición futura 
 
Resultado:  la empresa garantizó que su precio al momento de la liquidación sea de USD18.75 por barril.  
Veamos cuál sería el resultado para la empresa bajo diferentes escenarios de precios spot al 15 de agosto. 
 
Caso 1:  El precio del crudo el 15 de agosto es de USD17.5 por barril.  La empresa recibe este precio en el 
mercado spot pero gana USD 1.25 en su venta futura. 
 
Caso  2:    El  precio  spot  es  de  USD19.5  por  barril.    La  empresa  recibe  efectivamente  este  precio  en  el 
mercado spot, y pierde USD 0.75 en su transacción futura. 
 
Recodar:    La  empresa  entró  en  una  posición  corta  en  futuros  porque  tenía  una  posición  larga  original 
(recibiría o produciría el crudo).  Una posición larga gana cuando el precio sube y una posición corta gana 
cuando el precio cae. 
 
 
Ejemplo 7.8:  Cobertura Larga2 
 
Supongamos  que  el  15  de  enero  un  empresario  sabe  que  necesitará  100.000  libras  de  cobre  el  15  de 
mayo para cumplir con un contrato.  Veamos las condiciones vigentes: 
 
Precio spot del cobre:  140 centavos la libra 
Precio futuro:  120 centavos la libra 
 
Como cada contrato del cobre entrega 25.000 libras, el empresario debería entrar largo en 4 contratos y 
liquidarlos  el  15  de  mayo.    La  estrategia  fija  el  precio  del  cobre  en  120  centavos  la  libra.    Veamos  el 
resultado bajo dos casos hipotéticos de precios spot. 
 
Caso  1:    El  precio  de  la  libra  de  cobre  al  15  de  mayo  es  de  125  centavos  la  libra.    La  empresa  gana  5 
centavos por libra. 
 
Caso 2:  El precio spot al 15 de mayo es de 105 centavos la libra.  La empresa pierde 15 centavos por libra.   
 
 
Está  claro  que  la  cobertura  de  riesgo  utilizando  el  mercado  de  futuros  es  una  alternativa  al  uso  de  los 
contratos  forward.    Sobre  éstos,  los  futuros  tienen  ventajas  y  desventajas.    Mientras  que  los  contratos 
forward se conforman a los requisitos exactos del cliente, los futuros se transan solo en ciertas cantidades 
y  fechas  por  lo  que  no  ofrecen  una  cobertura  perfecta  para  todo  el  mundo.    Sin  embargo,  por  la 
flexibilidad  que  ofrecen  al  ser  marcados  al  mercado  lo  que  permite  liquidar  la  posición  en  cualquier 
momento  proveen  una  cobertura  de  riesgo  para  posiciones  spot  y  no  sólo  para  posiciones  futuras.  
Veamos el mecanismo: 
 
Sea Ft el precio futuro y St el precio spot.  La diferencia entre estos dos se llama la base: Bt. 

2
Ejemplo tomado del libro Futures and Options Markets de John C. Hull
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   90 
                                                                      
 
Bt = Ft   St              (7.2) 
 
Si  el  movimiento  en  el  precio  spot  y  el  precio  futuro  es  de  uno  a  uno,  es  decir  el  precio  futuro  cambia 
exactamente  en  el  mismo  sentido  y  cantidad  que  el  precio  spot,  la  base  se  mantendrá  constante.  Sin 
embargo,  esto  no  siempre  ocurre.    Aunque  los  precios  en  los  mercados  spot  y  futuros  que  funcionan 
como  mercados  paralelos  –se  mueven  siempre  en  la  misma  dirección,  es  decir,  en  ambos  los  precios 
suben o bajan, los cambios no suelen ser del mismo valor.  Este cambio asimétrico determina lo que se 
conoce como el riesgo de bases. 
 
El riesgo de base 
 
Cuando nos estamos cubriendo con futuros, siempre hay un riesgo de que el movimiento en el precio spot 
y el precio futuro no sea de uno a uno.  Esto se denomina el riesgo de base.  Un agente económico que 
tiene un activo o pasivo en moneda extranjera, o que es dueño de un bien básico, y que ha cubierto su 
posición  en  el  mercado  de  futuros,  tiene  una  posición  spot:  la  original,  y  una  posición  futura:  la  de 
cobertura.  La suma de las dos posiciones da como resultado la posición neta.  Por tanto, el riesgo de una 
posición cubierta es la suma del resultado del riesgo en la posición spot más el resultado del riesgo en la 
posición futura. 
 
Ejemplo 7.9   
 
Suponga que su posición original es larga en £62.500 y desea cubrirla entrando en una posición corta a 
futuro.    Supongamos  que  el  precio  de  la  posición  spot  es  S  y  que  el  precio  de  la  posición  futura  es  H.  
Asuma que tiene la siguiente información: 
 
        t(mes)    t+1 (mes) 
 
Tasa spot (S)    $1.1545/£  $1.1350/£ 
Tasa futura (F)    $1.1620/£  $1.1460/£ 
 
Cuál es la base hoy y la base después de un mes? 
 
Bt  =  Ft   St    = $0.0075/£ 
Bt+1 =  Ft+1 – S t+1   =  $0.011/£ 
 
Cuál es la ganancia o pérdida neta de la posición cubierta? 
 
Recordemos que el cambio en el valor de la posición cubierta esta dado por:   
 
cambio en posición spot   cambio en posición futura 
 
Posición Spot: ($1.1350/£   $1.1545/£) x (£62.500) =  $1.218.75 
 
Posición futura:  ( $1.1460/£ + $1.1620/£) x (£62.500) = $1000 
 
Posición Neta :   $218.75 
 
Veamos el cálculo alternativo usando el cambio en la base:  
 
(cambio en la base) x (valor nominal del contrato): 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   91 
                                                                      
Cambio en B = Bt – Bt+1 = $0.0075/£   $0.011/£  =  $0.0035/£ 
 
Posición neta = (  $0.0035/£)(£62.500)  =  $218.75 
 
Por  lo  tanto,  la  posición  descubierta  (sólo  posición  larga  spot)  arrojaría  una  pérdida  de  $1.218.75  en 
cambio, la posición cubierta reduce la pérdida a $218.75. 
 
 
Otra Forma de Calcular la Base 
 
Algunos autores estiman la base como la diferencia entre el precio spot y el precio futuro: 
 
Bt  =  St   Ft                    (7.3) 
 
Esta definición de la base es más usual para activos no financieros, mientras que la que hemos presentado 
en  la  ecuación  (7.2)  se  usa  más  comúnmente  para  activos  financieros.    Sin  embargo,  los  resultados  del 
análisis  así  como  de  las  posiciones  netas  no  cambian  según  se  use  una  versión  u  otra  de  la  base  si 
sabemos interpretar correctamente el significado del signo obtenido. 
 
El análisis que hemos hecho hasta ahora ha obviado los temas de valoración tanto de contratos futuros 
como  de  contratos  forward  porque  estos  temas  exceden  el  alcance  de  este  libro.    Sin  embargo,  vale 
conocer que para activos como el oro, la plata, o instrumentos que la gente mantiene como inversión y 
que tiene tasas de interés bajas, el precio futuro suele ser mayor que el precio spot.  En este caso la base 
para  estos  productos  de  acuerdo  a  la  ecuación  (7.2)  sería  negativa.    Lo  contrario  ocurre  con  otros 
productos como los que tienen altas tasas de interés o los básicos.  Para ellos la base sería positiva porque 
el precio spot suele ser mayor que el precio futuro. 
 
Cuando  el  precio  spot  sube  en  mayor  proporción  que  el  precio  futuro,  la  base  se  incrementa,  y  este 
movimiento se conoce como el fortalecimiento de la base.  Cuando, en cambio, el precio futuro sube más 
que el precio spot, la base disminuye ocasionando un debilitamiento de la base. 
 
Ejemplo 7.10 
 
Supongamos  que  una  empresa  espera  recibir  un  flujo  de  100  millones  de  yenes  japoneses  al  final  de 
diciembre.    Asuma  que  el  precio  de  apertura  de  un  contrato  de  futuros  de  diciembre  es  de  $1.156/Y3.  
Suponga que esto ocurre el 2 de septiembre 
 
Estrategia de Cobertura: 
 
Nuestra  empresa  tiene  una  posición  larga  en  yenes,  por  tanto  debe  entrar  en  una  posición  corta  en 
futuros: 
 
1. Vende 8 contratos en yenes a diciembre el 2 de septiembre 
2. Cierra el contrato en diciembre a la fecha que espera recibir los yenes  
 
 
Riesgo de Base 
 

3
  Recuerde que la cotización del mercado de futuros es americana USD/JPY.  El precio del yen en el contrato a 
diciembre es de JPY86.5/USD = USD0.01156.  Sin embargo, como el tamaño de un contrato en yenes es de 12.500.000 
pero se expresa como 125.000 (se divide por cien), a la cotización se le multiplica por cien:  1.156 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   92 
                                                                      
Este  riesgo  surge  por  la  incertidumbre  sobre  el  precio  spot  de  los  yenes  a  la  fecha  de  diciembre  que 
espera recibir su flujo. 
 
Asuma que a finales de diciembre cuando la empresa recibe su flujo el precio spot del Yen es de 87/USD, 
es  decir,  0.01149  USD  por  JPY  pero  bajo  la  convención  de  multiplicar  la  cotización  del  JPY  por  100, 
tendríamos USD/JPY 1.149 mientras que el precio futuro de cierre fue de  $1.152/Y.  La empresa vendería 
sus yenes a 1.149 dólares por yen en el mercado spot. 
 
Calculemos la base y la liquidación de la posición futura al cierre en diciembre: 
 
Base (diciembre) =  1.149 – 1.152 =  $0.003/Y 
 
Liquidación posición futura (corta)  =  1.156 – 1.152 = $0.004/Y 
 
Precio Efectivo recibido por la firma en USD/Y 
 
 =  Precio St+1 + Liquidación Futura 
 
  =$1.149 + $0.004 = $1.153/Y 
 
También podemos estimar este precio de la siguiente forma: 
 
Precio de apertura de un futuro a diciembre más la base en diciembre (es decir B t+1) 
 
  =   Ft + base t+1  =  $1.156 – $0.003/Y = $1.153/Y 
 
Analicemos qué ocurrió.   
 
La firma tenía una posición larga en yenes, entonces su riesgo era que el yen se deprecie.  Una posición 
larga gana cuando el precio sube y viceversa.   
 
Para  cubrir  una  posición  larga  se  requiere  de  una  corta,  por  ello  entró  corto  en  futuros.    Una  posición 
corta gana cuando el precio cae, pero el yen se apreció en el mercado futuro.  Veamos como interpretar 
esto: 
 
La  firma  efectivamente  vendió  sus  yenes  en  el  mercado  spot  de  diciembre  a  Y87/$,  es  decir,  obtuvo 
aproximadamente $1.149.000.  Pero el ejercicio nos muestra que la firma recibió $1.153/Y como precio 
efectivo,  es  decir  $1.153.000,  haciendo  una  ganancia  de  $4.000.    Esto  se  debe  a  que  esta  ganancia 
equivale  exactamente  a  los  100  millones  de  yenes  que  la  empresa  transó  en  el  mercado  de  futuros  en 
donde ganó esta cantidad por la diferencia entre el Po y P1 de los yenes. 
 
 
Relación entre la Tasa Spot y la Tasa Futura 
 
Así  como  los  precios  forward  están  relacionados  a  los  precios  spot  a  través  de  la  paridad  del  interés, 
también  existe una  relación  entre  la tasa  de  interés y  los precios futuros de  activos  como  las monedas.  
Por lo tanto, podemos decir que: 
 
H = bSt      en donde       b = 1+i/1+i* 
 
Pensemos en lo que ocurre con un contrato futuro: durante el tiempo de su vigencia su precio puede ser 
igual o diferente al precio spot dependiendo de la volatilidad de la moneda subyacente o de la volatilidad 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   93 
                                                                      
del  precio  de  los  productos  básicos,  y  por  tanto  del  riesgo  de  cada  uno.    Pero,  a  medida  que  nos 
acercamos a la madurez (vencimiento) del contrato, esta incertidumbre disminuye, hasta que en el día de 
su vencimiento el precio futuro es igual al precio spot. De no ser así habría posibilidad de hacer arbitraje 
en el último día del contrato, lo que en un mercado eficiente es prácticamente imposible. Por tanto, en el 
tiempo: 
F   a S 

b  1 
 
y esta es la relación de los cambios en los precios futuros y spot: 
 
Cambio en F(t,T) = b x cambio en S(t )  
 
Esta relación nos dice como podemos lograr una mejor cobertura de riesgo.  Veamos el siguiente ejemplo. 
 
Ejemplo 7.11 
 
Suponga  que  el  tipo  de  cambio  spot  para  el  euro  es  $.9950/EUR,  mientras  que  la  tasa  en  futuros  es 
$.9930.  En este caso podemos determinar cual es b: 
 
b = H(t,T)/S(t)  = $.9950/$.9810 = 1.0142 
 
Por lo tanto, si usted tiene una posición spot larga en euros, debería contratar una posición futura corta 
igual  a  1/b  de  la  posición  spot.    En  el  caso  del  ejemplo,  debería  contratar  1/1.0102  =  .9859  contratos 
futuros.  Recordemos que el contrato futuro es igual a 125.000 euros.  Asuma que su posición spot es de 
EUR5.000.000, entonces usted necesitaría aproximadamente 40 contratos del IMM.  Pero la relación de b 
nos  dice  que  usted  requiere  tan  solo  0.9879  x  40  =  39.43  contratos.    Como  usted  no  puede  adquirir 
pedazos de un contrato, entonces quizá debería comprar 39 contratos que es el número mas cercano a la 
cobertura que usted requiere abaratando el costo y mejorando la razón de cobertura. 
 
 
 
Especulación con Futuros 

Habíamos dicho que los contratos futuros rara vez llegan a su vencimiento lo que indica que el principal 
uso que se da a este instrumento es el de especulación.  Esto se debe a que los contratos futuros tienen 
características que los hacen especialmente indicados para este objetivo.  Veamos algunos de ellas: 
 
Posibilidad de vender lo que no se tiene (short sale)   
 
A diferencia de los activos a los que representan, por ejemplo acciones, índices, o productos agrícolas, los 
futuros  pueden  ser  vendidos  independientemente  de  si  poseemos  el  activo  o  no.    De  lo  único  que 
debemos preocuparnos es de cerrar nuestra posición (terminar el contrato) antes de dos días hábiles de 
su  vencimiento.    Aunque  técnicamente  la  venta  en  corto  puede  ser  implementada  con  otros  activos 
financieros  como  las  acciones,  los  requisitos  para  hacerlo  son  mucho  más  estrictos  y  tienen  un  costo 
financiero más alto que el costo de oportunidad del margen inicial en el mercado de futuros. 
 
Apalancamiento   
 
Esta característica que es extremadamente valiosa, se refiere al hecho de que podemos comprar o vender 
futuros  por  cantidades  altas  con  tan  solo  un  pequeño  margen  que  en  la  mayoría  de  los  casos  no 
representa  más  de  un  6%  del  valor  total  del  contrato.    Esto  es  lo  que  los  expertos  llaman  “obtener  la 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   94 
                                                                      
máxima  exposición  por  cada  dólar  invertido”.    En  cambio  en  el  mercado  de  acciones  o  de  bonos,  por 
ejemplo,  debemos  depositar  el  100%  del  valor  del  instrumento  si  queremos  comprarlo.    Veamos  un 
ejemplo de cómo el apalancamiento trabaja en nuestro favor. 
 
Ejemplo 7.12 
 
Suponga que tiene $100.000 para invertir.  En el mercado de acciones usted podría comprar esta cantidad 
en  acciones  de  empresas  grandes  de  las  llamadas  “blue  chips”,  por  ejemplo.    Como  alternativa  usted 
podría comprar un contrato futuro sobre el Dow Jones (DJIA).  Si el Dow Jones se estuviera transando a 
$10.000  el  valor  del  contrato  futuro  sería  precisamente  $100.000  pues  éste  se  transa  en  múltiplos  de 
$100.  El margen para tal contrato es de alrededor de $8.000, que es lo que usted debería depositar en su 
cuenta  de  margen.    Como  usted  dispone  de  $100.000  y  sólo  ha  ocupado  $8.000,  los  $92.000  restantes 
puede colocarlos en una cuenta de ahorros (o comprar una nota del tesoro) y ganar interés.  Si al término 
del contrato usted verdaderamente quiere adquirir las acciones, simplemente ejecuta el contrato, o si no, 
sale de su posición sin problema y recupera lo que esté en su cuenta de margen. 
 
 
Qué estrategia debe seguir? 
 
El  ejemplo  anterior  nos  dio  una  idea  de  las  ventajas  del  apalancamiento.    Sin  embargo,  entre  estas 
ventajas  no  está  la  de  salir  ganando  siempre  que  iniciemos  una  estrategia.    Por  ejemplo,  en  este  caso 
habíamos  entrado  en  una  posición  larga  en  un  futuro  del  DJIA.    Esta  estrategia  tiene  como  supuesto 
básico que nuestra opinión es que el precio del Dow Jones va a subir.  Si recordamos lo que vimos antes, 
una posición larga se liquida como P1 – Po, por tanto si los precios suben nuestro resultado es positivo.  En 
cambio, si los precios hubiesen caído habríamos perdido dinero.  Pero también habríamos perdido dinero 
si  hubiésemos  comprado  el  Dow  Jones  y  no  el  futuro,  con  la  diferencia  de  que  el  apalancamiento  del 
mercado de futuro nos permitió ganar un interés libre de riesgo.  
 
Por  tanto,  si  su  expectativa  es  que  los  precios  del  activo  de  su  interés  suba  en  un  futuro,  lo  lógico  es 
entrar  en  una  posición  futura  larga.    En  cambio  si  su  expectativa  es  que  los  precios  a  futuro  bajen,  la 
estrategia  sería  vender  un  contrato  a  futuro.    Utilizando  el  leguaje  popular  de  los  mercados:  en  un 
mercado oso, usted debe vender futuros, en un mercado toro usted debe comprar futuros. 
 
 
 
 
Lecturas Recomendadas 

Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 6.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
Levi, Maurice.  “Finanzas Internacionales”, Cap. 4.  McGraw Hill. Tercera Edición (1997) 
Hull, John.  “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones”.  Prentice Hall Hill. Sexta Edición 
 
 
Web links útiles 
www.cmegroup.com  
www.cbot.com 
www.mocktrading.com 
www.saxobank.com 
www.yahoo.com (finance) 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   95 
                                                                      
 
Ejercicios y Problemas 

1. Vaya al website del Chicago Mercantile Exchange (CME Group) y utilice el link education y luego 
vaya a Trading simulations.  Aquí utilice el link simulated Trading games for individuals.  Juegue 
10  veces  como  hedger  y  10  veces  como  speculator.    Anote  los  resultados  de  cada  una  de  sus 
participaciones y haga un resumen de la experiencia. 
 
2. Suponga  que  usted  tiene  $8000  con  los  que  puede  entrar  corto  en  tres  contratos  futuros  en 
yenes.  El margen para cada contrato es de $2.430 en efectivo y el precio del yen futuro es de 
$0.7388.  Dos meses más tarde usted decide cerrar su posición, y en ese día la tasa spot es de 
$0.7370 y el precio futuro es de $0.7367.  Asuma que usted puede invertir su dinero al 2% anual. 
 
(a) Calcule sus flujos diarios 
(b) Calcule su utilidad o pérdida al cierre de su posición? 
(c) Cuál  es  la  utilidad  neta  o  pérdida  que  usted  hace  en  esta  transacción  (en  términos 
porcentuales)?   
(d) Qué rendimiento anual le significó su resultado en (c)? 
 
3. Suponga que usted opina que el precio del arroz va a bajar en un futuro porque conoce que hubo 
una sobreproducción en China.  (a)  Si quisiera especular en el mercado de futuros, qué posición 
tomaría?  (b) Si quisiera abrir 10 contratos, qué inversión inicial necesitaría? (c)  Utilice el website 
“mocktrading” para entrar en la posición deseada de 10 contratos en la mañana y ciérrela luego 
de  3  días.    Traslade  su  flujo  diario  e  indique  cuál  fue  su  resultado  neto  incluyendo  la  comisión 
pagada por las transacciones. 
4. Una empresa de joyería necesita 100 libras de plata para cumplir con un contrato que empezará 
en marzo del 2011.  El precio futuro de marzo para la plata es de $18.19 la onza.  El precio spot 
de  la  plata  a  marzo  del  2011  se  ubica  en  $19  la  onza  mientras  que  el  precio  futuro  cierra  a 
$18.87. 
 
(a) Cuál es la posición original de la joyería en plata? 
(b) Con qué posición debe cubrirse en el mercado de futuros? 
(c) Cuántos contratos debe tomar? 
(d) Qué margen necesita depositar para entrar en los futuros? 
(e) Cuál es la base que genera esta situación del mercado en la plata? 
(f) Cuál fue el precio efectivo que la empresa pagó por la plata? 
(g) Su estrategia de cobertura le rindió una pérdida o una ganancia a la joyería?  Explique por qué. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   96 
                                                                      
 
  Tabla 7.1
  Codigos de Meses
 
      F January
      G February
 
    H March
 
      J April
      K May
 
    M June
 
      N July
      Q August
 
      U September
      V October
 
    X November
 
      Z December
 
 
  Tabla 7.2:  Listado de Bolsas de Futuros
 
 
  CBOT Chicago Board of Trade
  CME Chicago Mercantile Exchange
 
  COMEX Commodities Exchange (NYMEX)
  CSCE Coffee, Sugar, & Cocoa Exchange
 
IMM International Money Market (CME)
 
  KCBT Kansas City Board of Trade
  MGEX Minneapolis Grain Exchange
 
MIDAM MidAmerica Commodity Exchange
 
  NYBOT New York Board of Trade
  NYCE New York Cotton Exchange
 
  NYFE New York Futures Exchange (NYCE)
  NYMEX New York Mercantile Exchange
  WCE Winnipeg Commodities Exchange
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   97 
                                                                      
 
 

Tabla 7.3: Especificaciones de Contratos Futuros


Currencies
Name Symbol Margin/Maintenance Price Factor Trading Hours (CST)
Australian Dollar AD 2565 / 1900 100000 720 - 1400

British Pound BP 2430 / 1800 62500 720 - 1400

Canadian Dollar CD 2565 / 1900 100000 720 - 1400

Dollar Index DX 1958 / 1450 1000 805 - 1500

Euro Currency EC 3510 / 2600 125000 720 - 1400

Japanese Yen JY 3780 / 2800 125000 720 - 1400

Swiss Franc SF 3240 / 2400 125000 720 - 1400

Energies
Name Symbol Margin/Maintenance Price Factor Trading Hours (CST)
Crude Oil CL 9788 / 7250 1000 845 - 1410

Ethanol E 0/0 0 -

Gasoline RB 9450 / 7000 42000 900 - 1430

Heating Oil HO 10125 / 7500 42000 850 - 1410

Natural Gas NG 9788 / 7250 10000 900 - 1410

Unleaded Gasoline HU 9450 / 7000 42000 850 - 1410


Financials
Name Symbol Margin/Maintenance Price Factor Trading Hours (CST)
1-Month Libor EM 1350 / 1000 2500 720 - 1400

3-Month T-Bill TB 405 / 300 2500 720 - 1400

30-Day Fed Funds FF 878 / 650 50000 720 - 1400

30-Year T-Bond US 4320 / 3200 1000 720 - 1400

Eurodollars ED 1485 / 1100 2500 720 - 1400

Grains
Name Symbol Margin/Maintenance Price Factor Trading Hours (CST)
Corn C 1350 / 1000 50 930 - 1315

Oats O 1350 / 1000 50 930 - 1315

Rough Rice RR 3105 / 2300 20 915 - 1330

Soybean Meal SM 2700 / 2000 100 930 - 1315

Soybean Oil BO 2295 / 1700 600 930 - 1315

Soybeans S 4725 / 3500 50 930 - 1315

Wheat W 6075 / 4500 50 930 - 1345


Indices
Name Symbol Margin/Maintenance Price Factor Trading Hours (CST)
CRB Index CR 10000 / 10000 500 840 - 1545

E-Mini Nasdaq NQ 4000 / 3200 20 0-0

E-Mini S&P 500 Index ES 4500 / 3600 50 0-0

Nasdaq 100 ND 13750 / 11000 100 0-0

Russell 2000 Index RL 27500 / 27500 500 0-0

S&P 500 Index SP 22500 / 18000 250 830 - 1515

S&P MidCap 400 Index MD 41250 / 33000 500 0-0

Livestock
Name Symbol Margin/Maintenance Price Factor Trading Hours (CST)
Feeder Cattle FC 1350 / 1000 500 905 - 1300

Lean Hogs LH 1215 / 900 400 910 - 1300

Live Cattle LC 1080 / 800 400 905 - 1300

Pork Bellies PB 3240 / 2400 400 910 - 1300


Metals
Name Symbol Margin/Maintenance Price Factor Trading Hours (CST)
Gold GC 4388 / 3250 100 720 - 1330

High Grade Copper HG 7763 / 5750 250 710 - 1300

Palladium PA 3713 / 2750 100 710 - 1320

Platinum PL 8100 / 6000 50 720 - 1330

Silver SI 6750 / 5000 5000 725 - 1325

Softs
Name Symbol Margin/Maintenance Price Factor Trading Hours (CST)
Cocoa CC 2660 / 1900 10 730 - 1230

Coffee KC 4900 / 3500 375 815 - 1232

Cotton #2 CT 4900 / 3500 500 1030 - 1440

Lumber LB 2700 / 1800 110 900 - 1305

Orange Juice OJ 1890 / 1350 150 1015 - 1415

Sugar #11 SB 1540 / 1100 1120 830 - 1220


CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   98 
                                                                      
 
Ejemplos de las Especificaciones Particulares de Algunos Contratos Futuros 
 
 
NYMEX Cocoa Futures
Product Symbol CJ

Venue CME Globex, CME ClearPort


Hours CME Globex: Sunday – Friday 6:00 p.m. – 5:15 p.m. (5:00 p.m. –
4:15 p.m. Chicago Time/CT) with a 45-minute break
each day beginning at 5:15 p.m. (4:15 p.m. CT)
(All Times are New York CME ClearPort: Sunday – Friday 6:00 p.m. – 5:15 p.m. (5:00 p.m. –
Time/ET) 4:15 p.m. Chicago Time/CT) with a 45-minute break
each day beginning at 5:15 p.m. (4:15 p.m. CT)

Contract Size 10 metric tons

Price Quotation U.S. Dollars and Cents per ton

Minimum Fluctuation $1.00 per ton

Termination of Trading Trading terminates on the day immediately preceding the first notice day of the corresponding trading month of Cocoa futures at
ICE Futures U.S.

Listed Contracts Trading is conducted in the March, May, July, September, and December cycle for the next 23 months.

Settlement Type Financial

Position Limits NYMEX Position Limits

 
 
 
 
Gold Futures
Product Symbol GC
Venue CME Globex, CME ClearPort, Open Outcry (New York)
Hours CME Globex: Sunday – Friday 6:00 p.m. – 5:15 p.m. (5:00 p.m. –
4:15 p.m. Chicago Time/CT) with a 45-minute break
each day beginning at 5:15 p.m. (4:15 p.m. CT)
(All Times are New York CME ClearPort: Sunday – Friday 6:00 p.m. – 5:15 p.m. (5:00 p.m. –
Time/ET) 4:15 p.m. Chicago Time/CT) with a 45-minute break
each day beginning at 5:15 p.m. (4:15 p.m. CT)
Open Outcry: Monday – Friday 8:20 a.m. - 1:30 p.m. (7:20 a.m. -
12:30 p.m. CT)
Contract Size 100 troy ounces
Price Quotation U.S. Dollars and Cents per troy ounce
Minimum Fluctuation $0.10 per troy ounce
Termination of Trading Trading terminates on the third last business day of the delivery month.
Listed Contracts Trading is conducted for delivery during the current calendar month; the next two calendar months; any February, April, August,
and October falling within a 23-month period; and any June and December falling within a 60-month period beginning with the
current month.
Settlement Type Physical
Delivery Period Delivery may take place on any business day beginning on the first business day of the delivery month or any subsequent
business day of the delivery month, but not later than the last business day of the current delivery month.

Trading at Settlement (TAS) Trading at Settlement is allowed in the active contract month. The active contract months will be February, April, June, August
and December. On any given date, TAS transactions will be allowed only in a single contract month. TAS transactions may be
executed at the current day’s settlement price or at any valid price increment ten ticks higher or lower than the settlement price.

Grade and Quality Gold delivered under this contract shall assay to a minimum of 995 fineness.
Specifications
Position Limits NYMEX Position Limits
 
 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   99 
                                                                      
 
Ejemplos de las Especificaciones Particulares de Algunos Contratos Futuros 
 
 
Contract Size 125,000 euro

Contract Month Listings Six months in the March quarterly cycle (Mar, Jun, Sep, Dec)

Settlement Procedure Physical Delivery


Position Accountability 10,000 contracts
CME Globex Electronic Markets: 6E
Open Outcry (All-or-None only): EC
Ticker Symbol AON Code: UG

View product and vendor codes

$.0001 per euro increments ($12.50/contract). $.00005 per euro


increments ($6.25/contract) for EUR/USD futures intra-currency spreads
Minimum Price Increment
executed on the trading floor and electronically, and for AON
transactions.

OPEN OUTCRY (RTH)


7:20 a.m.-2:00 p.m.
GLOBEX (ETH)

Sundays: 5:00 p.m. – 4:00 p.m. Central Time (CT) next day. Monday –
Trading Hours Friday: 5:00 p.m. – 4:00 p.m. CT the next day, except on Friday - closes
at 4:00 p.m. and reopens Sunday at 5:00 p.m. CT.
CME ClearPort

Sunday – Friday 6:00 p.m. – 5:15 p.m. (5:00 p.m. – 4:15 p.m. Chicago
Time/CT) with a 45–minute break each day beginning at 5:15 p.m. (4:15
p.m. CT)

Last Trade Date / Time 9:16 a.m. Central Time (CT) on the second business day immediately
preceding the third Wednesday of the contract month (usually Monday).
View calendar  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   100 
                                                                      
 
Ejemplos de las Especificaciones Particulares de Algunos Contratos Futuros 
 
 
 

$1,000 x Dow Jones CME FX$INDEX, e.g., if Dow Jones CME FX$INDEX = 144.73 then
Contract Size
futures contract value = $144,730 (= $1,000 x 144.73)

Contract Month Listings Six months in the March quarterly cycle (Mar, Jun, Sep, Dec)

Dow Jones CME FX$INDEX = value of 4 Euro FX + 2 Japanese yen + 2 British pound +
Index Construction 1 Swiss franc + 1 Canadian dollar + 1 Australian dollar futures contracts; divided by
$10,000

Physical delivery of 50,000 Euros; 2,500,000 Japanese yen; 12,500 British pounds;
12,500 Swiss francs; 10,000 Canadian dollars; and, 10,000 Australian dollars on the 3rd
Wednesday. U.S. dollar delivery invoices based on final settlement of standard CME FX
Settlement Procedure
futures, with the exception of Canadian dollar where a special 9:16 value is utilized
noting that Canadian dollar terminates a day later. Dow Jones CME FX$INDEX futures
final settlement is rounded to 4 decimal places.

Positions > 6,000 contracts net long or short, in all contract months combined must
Position Accountability
provide, in a timely fashion upon request by CME, information regarding the position

Ticker Symbol CME Globex Electronic Markets: FXD

(C21, PRS, ITC) View product and vendor codes


CME Globex No Bust
40 ticks
Range

Minimum Price Increment


0.01 index points ($10.00) for outrights; 0.005 index points ($5.00) for calendar spreads.
(Tick)

No price limits. However, price banding* on CME Globex is in effect at ±0.60 for outrights
Maximum Price Fluctuation
(60 ticks), ±0.05 for calendar spreads (5 ticks).

GLOBEX y (ETH)p p ( ) y y y p
– 4:00 p.m. CT the next day, except on Friday - closes at 4:00 p.m. and reopens Sunday
Trading Hours at 5:00 p.m. CT.
CME ClearPort
Sunday – Friday 6:00 p.m. – 5:15 p.m. (5:00 p.m. – 4:15 p.m. Chicago Time/CT) with a
45–minute break each day beginning at 5:15 p.m. (4:15 p.m. CT)

Last Trade Date / Time


9:16 a.m. Central Time (CT) on the second business day immediately preceding the
third Wednesday of the contract month (usually Monday).
View calendar
 
 
 
 
 
CAPITULO 7    MERCADO DE FUTUROS                                                                                   101 
                                                                      
Ejemplos de las Especificaciones Particulares de Algunos Contratos Futuros 
 

Canadian Heavy Crude Oil (Net Energy) Index Futures


Product Symbol WCC
Venue CME ClearPort, Open Outcry (New York)
Hours CME ClearPort Sunday – Friday 6:00 p.m. – 5:15 p.m. (5:00 p.m. –
4:15 p.m. Chicago Time/CT) with a 45-minute break
each day beginning at 5:15 p.m. (4:15 p.m. CT)
(All Times are New York Open Outcry Monday – Friday 9:00 AM to 2:30 PM (8:00 AM to 1:30
Time/ET) PM CT)
Contract Unit 1,000 barrels
Price Quotation U.S. dollars and cents per barrel
Minimum Fluctuation $0.001 per barrel
Index Price The Index Price for each contract month is equal to the simple arithmetic average of the Net Energy Canadian Daily Index (CDI)
for Canadian Heavy Crude Oil during the Index Pricing Period for the contract month. The Index Pricing Period shall extend from
the first Canadian business day of the month through the last Canadian business day prior to Notice of Shipments (NOS) date on
the Enbridge Pipeline. The Index is expressed as a differential versus the Calendar Month Average (CMA) of the NYMEX Light
Sweet Crude Oil futures settlement price.
Termination of Trading Trading shall cease one Canadian business day prior to the Notice of Shipments (NOS) date on the Enbridge Pipeline. The NOS
date occurs on or about the 20th calendar day of the month, subject to confirmation by Enbridge Pipeline. The official schedule for
the NOS dates will be made publicly available by Enbridge Pipeline prior to the start of each year.
Listed Contracts 36 consecutive months
Settlement Type Financial
Position Limits NYMEX Position Limits
Rulebook Chapter 263
Exchange Rule These contracts are listed with, and subject to, the rules and regulations of NYMEX.

 
 
NOTAS ADICIONALES: 
 
 
EQUIVALENCIA PARA TONELADAS Y LIBRAS TROY 
 
  1 LIBRA TROY =  12 ONZAS TROY 
  10 TONELADAS = 291.666 ONZAS TROY 
  1 TONELADA = 2430 LIBRAS TROY + 6 ONZAS 
  1 TONELADA = 29.166.66 ONZAS TROY 
 
EQUIVALENCIA PARA BUSHELS 
 
El bushel es una unidad de medida que se usa solo para algunos productos básicos transados en el 
mercado de futuros.  No es igual para todos los productos puesto que es una unidad de volumen.  Así, un 
bushel de algodón equivale a 60 libras pero un bushel de maíz equivale a 56 libras.  Para una tabla 
bastante completa de equivalencias puede ir a:  
http://www.alpharubicon.com/primitive/bushelssitkastan.htm  
 
 
 
 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        102                                    
 
 


 
EL MERCADOS DE OPCIONES  
 
 
Los instrumentos financieros derivados que hemos estudiado hasta ahora: forwards y futuros nos ofrecen 
la posibilidad de cubrir nuestros riesgos y hacer arbitraje o especulación.  En ambos casos, sin embargo, 
tenemos  la  obligación  de  cumplir  con  el  contrato  suscrito  independientemente  de  cuales  sean  las 
condiciones del mercado.  Esta obligación puede –en determinadas circunstancias –producirnos ganancias 
ilimitadas pero también pérdidas ilimitadas.  Los instrumentos que vamos a estudiar en este capítulo, en 
cambio, son más flexibles y tienen la deseable característica de darnos el derecho, pero no la obligación 
de  cumplir con  el  contrato  en cuestión.    Por esta razón, las  opciones  son instrumentos  financieros  muy 
importantes por el uso que prestan en la cobertura del riesgo y en las actividades especulativas.  
 
Definición  
 
En términos simples, una opción es una elección. El comprador de una opción adquiere el derecho y no la 
obligación  de  comprar  o  vender  el  activo  subyacente  a  cambio  del  pago  de  una  prima.  Depende 
exclusivamente del comprador el ejercer su derecho o no; sólo el vendedor tiene la obligación de cumplir 
con  los  términos  del  acuerdo.    Las  opciones  están  ligadas  a  activos  como  acciones,  moneda  extranjera, 
bonos y también existen opciones sobre contratos futuros.  Existen opciones de compra del activo o “call” 
y  opciones  de  venta  del  activo  o  “put”.    Las  opciones  que  pueden  ser  ejercidas  sólo  en  una  fecha 
determinada que es la de vencimiento se denominan opciones europeas, mientras que las que pueden ser 
ejercidas en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento se denominan americanas. 
 
 
Los Mercados y sus Características 
 
Las  opciones  spot  se  transan  tanto  en  el  mercado  “sobre  el  mostrador”  (OTC)  como  en  mercados 
organizados.  El  primero  comprende  básicamente  el  mercado  interbancario  concentrado  en  Londres  y 
Nueva York.  Actualmente, la Bolsa de Valores de Filadelfia también ofrece contratos personalizados.  En 
términos de mercados organizados, las opciones europeas spot se transan en el Chicago Board of Options 
Exchange,  y  las opciones americanas spot  se transan  en  el  Philadelphia Stock  Exchange1 y  en el  London 
Stock Exchange. Las opciones cambiarias y las opciones sobre acciones tienen tamaños estándares como 
los  contratos  futuros.  En  los  Estados  Unidos  los  tamaños  de  los  contratos  de  las  opciones  spot  son  los 
mismos  que  las  cantidades  de  los  contratos  futuros  (IMM),  o  la  mitad  de  los  que  se  transan  en  el 
Philadelphia Stock Exchange.  
 
Para las opciones en futuros del Chicago Mercantile Exchange, el derecho es para ir largo o corto en un 
contrato a futuro ofrecido por esta bolsa. La fecha de expiración de las opciones transadas generalmente 
coincide con las fechas de entrega de los futuros. Las opciones tienen también niveles estandarizados de 
precios de ejercicio.  
 

1
La bolsa de Philadelphia (Philadelphia Stock Exchange) fue comprada por el NASDAQ que es el Sistema
de Cotización Automática de la Asociación Nacional de Dealers (National Association of Securities
Dealers Automated Quotation)
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        103                                    
 
En  el  mercado  de  mostrador  (OTC),  las  opciones  tienen  precios  de  ejercicio  y  fechas  de  vencimiento  y 
tamaños de acuerdo a las necesidades del cliente, tal como ocurría con los contratos forward y se pactan 
personalmente.  Sin embargo, en el mercado organizado el funcionamiento es muy similar al explicado en 
el Capítulo 7 para el mercado de futuros.  Es decir, en este mercado existe una cámara de compensación 
que  transa  con  los  dos  lados:  los  compradores  y  los  vendedores  para  asegurarse  que  cada  contrato  de 
compra tenga su contraparte de venta y viceversa, asegurando la liquidez del instrumento.   
 
 
Especificaciones de los Contratos 
 
Los contratos de opciones tienen una serie de especificaciones que los identifica.  Por ejemplo tienen un 
símbolo  que  indica  sobre  que  activo  es  la  opción,  tienen  un  código  que  establece  en  que  mes  vence  el 
contrato,  y  en  el  caso  de  que  sean  contratos  estandarizados,  también  hay  un  código  para  identificar  el 
precio de ejercicio al que se refieren.  La Tabla 8.1 que se presenta más adelante presenta un ejemplo de 
opciones para acciones de Microsoft, transadas en la Bolsa de Valores de Filadelfia2. 
 
Tabla 8.1:  Cadena de Opciones Call y Put para Microsoft (MSFT) 
Calls  Last  Bid  Ask  Vol  Strike  Puts  Last  Bid  Ask  Vol 
Oct 19, 2013  3.45  3.4  3.5  12  33  Oct 19, 2013  0.56  0.53  0.55  6 
Oct 19, 2013  2.64  2.64  2.68  34  34  Oct 19, 2013  0.76  0.77  0.79  27 
Oct 19, 2013  1.91  1.97  2  10  35  Oct 19, 2013  1.1  1.1  1.12  148 
Oct 19, 2013  1.43  1.41  1.43  321  36  Oct 19, 2013  1.57  1.54  1.56  42 
Oct 19, 2013  0.97  0.97  0.99  254  37  Oct 19, 2013  2.13  2.09  2.12  5 
Oct 19, 2013  0.64  0.64  0.66  252  38  Oct 19, 2013  2.76  2.76  2.79  6 
Oct 19, 2013  0.4  0.4  0.42  10  39  Oct 19, 2013  3.52  3.5  3.6  1 
http://www.nasdaq.com/aspxcontent/options2.aspx#ixzz2ZK4GRn1q
Fuente:  17/07/2013 
 
 
 
El  precio  del  activo  que  se  acuerda  dentro  del  contrato  de  opciones  y  que  se  hace  efectivo  en  caso  de 
ejercer la opción, se denomina el precio de ejercicio (strike price), y el costo del contrato es la prima que 
se  paga  o  se  recibe  por  la  compra  o  la  venta  de  las  opciones  de  compra  o  de  venta  y  es  pagada  a  la 
suscripción del contrato.  En la tabla se muestran strikes de 33 a 39 USD tanto para opciones call como 
para puts sobre una acción de MSFT cuyo precio de mercado al momento de obtener la información era 
de $33.87.  Para las primas se registra el último precio (last) el de compra (bid) y el de venta (ask). 
 
La prima es por lo tanto un precio de compra venta de la opción (no del activo), por ello, al igual que con 
otros activos, hay un margen entre el precio de compra (bid) y el precio de venta (ask).  Como ya lo hemos 
visto  antes,  si  usted  quiere  vender  la  opción  le  pagarán  el  precio  de  compra  (bid),  pero  si  usted  quiere 
comprar la opción le cobrarán el precio de venta (ask).  La Tabla 8.2 es un ejemplo de cotización publicada 
en  la  página  web  del  NASDAQ  (www.nasdaq.com).      El  precio  de  una  acción  de  Intel  a  la  fecha  era  de 
$18.91. 

2
La Bolsa de Valores de Filadelfia fue comprada por NASDAQ. El cuadro anterior es un ejemplo antiguo
de cómo se presentaba la cadena de opciones en esta bolsa.
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        104                                    
 
Tabla 8.2:  Cotización de Opciones Call Sobre Acciones de INTEL
Calls Last Chg Bid Ask Vol Open Int Root Strike
Sep 18, 2010 3.95 3.9 4 638 833 INTC  15

Sep 18, 2010 2.85 0.13 2.96 2.98 458 828 INTC  16

Sep 18, 2010 2.1 0.03 2.01 2.03 303 2723 INTC  17

Sep 18, 2010 1.18 0.09 1.16 1.18 2258 5540 INTC  18

Sep 18, 2010 0.54 0.06 0.53 0.54 6199 9265 INTC  19


Sep 18, 2010 0.2 0.02 0.19 0.2 5032 23282 INTC  20

Sep 18, 2010 0.07 0.01 0.05 0.07 909 12578 INTC  21


Fuente:  Nasdaq.  Agosto 20, 2010
 
Si usted hubiese querido comprar una opción call con vencimiento del 18 de septiembre del 2010, con un 
precio de ejercicio de $17 sobre acciones de INTEL habría tenido que pagar $2.03 por cada opción.  Si en 
cambio  hubiese  estado  vendiendo  las  opciones  call  con  precio  de  ejercicio  de  $18  habría  recibido  una 
prima de $1.16 por cada opción.  Sin embargo, hay que tomar en cuenta que un contrato de opciones es 
por 100 acciones.  De manera que si usted entrara largo en 5 contratos de opciones call sobre INTEL con 
un precio de ejercicio de $17 usted debería pagar $10.15.  Si usted llegara a ejercer dichos contratos –es 
decir hacerlos efectivos –terminaría adquiriendo 500 acciones de INTEL y pagaría $8500 por este lote. 
 
La Tabla 8.2 también nos informa sobre el volumen transado y el interés abierto por cada contrato.  Esta 
información  es  valiosa  pues  da  una  idea  de  la  liquidez  de  los  diferentes  contratos.    El  volumen  es  el 
número  de  contratos  negociados  en  un  día,  mientras  que  el  interés  abierto  es  el  número  de  contratos 
abiertos que no se han cerrado en el día.  Note que los contratos que tienen mayor liquidez son aquellos 
cuyo precio de ejercicio (strike) es de $18 o más.  Veremos más adelante por qué. 
 
 
Tipos de Ordenes 
 
Un  de  los  puntos  que  requiere  gran  atención  en  la  práctica  en  la  transacción  de  opciones  es  el  tipo  de 
orden con el que se transan.   Lo primero que usted debe especificar en su orden es si usted está abriendo 
o  cerrando  la  posición.    Por  ejemplo,  si  usted  quisiera  comprar  una  opción  call  usted  tendrá  que  decir:  
“buy  calls  to  open”,  lo  que  indicará  que  usted  tiene  la  intención  de  abrir  un  contrato  de  compra  de 
opciones  call.    Una  de  las  razones  por  las  que  se  requiere  de  esta  indicación  es  para  que  la  cámara  de 
compensación pueda llevar la cuenta de los contratos abiertos y cerrados y pueda satisfacer las órdenes 
puestas.  
 
  
Ordenes de Mercado versus Ordenes con Límite 
 
La definición para este tipo de órdenes es igual a la que se aplica para los contratos futuros.  Una orden de 
mercado  permite  comprar  o  vender  las  opciones  al  precio  que  en  ese  momento  esté  en  el  tablero 
respectivo.  Por tanto, con este tipo de orden se garantiza la ejecución de la orden pero no su precio. 
 
Una orden con límite establece pisos y techos para los precios que se está dispuesto a recibir o a pagar 
por una opción.  Por ejemplo, si usted le dice a su broker: “abra un contrato para comprar calls a un límite 
de $6”, significa que su orden sólo se llenará cuando las cotizaciones lleguen a ese precio.  Por lo tanto, en 
este  tipo  de  orden  se  garantiza  el  precio  pero  no  la  ejecución  del  contrato.    Si  el  precio  de  compra  no 
llegara a $6, la orden quedará sin ser llenada. 
 
 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        105                                    
 
Ordenes de Detención (Stop Loss Orders) 
 
Existen órdenes con detención simples y órdenes de detención con límite.  Una orden con detención es 
una orden condicional para comprar o vender opciones al precio de mercado.  Por ejemplo, usted compra 
una acción al precio de $30 y hoy está a $50.  Su expectativa es de que el precio seguirá subiendo por lo 
que  no  quiere  vender  todavía.    Sin  embargo,  usted  no  quiere  que  el  precio  vuelva  a  caer  a  $30  para 
vender.    En  este  caso,  se  determina  un  precio  mínimo  al  que  usted  ya  pondría  su  orden  de  venta.  
Supongamos  que  este  precio  es  $45.    Si  la  acción  cae  a  $45,  en  ese  momento  se  llena  su  orden  de 
mercado,  lo  que  quiere  decir  que  usted  venderá  al  precio  que  el  momento  que  su  orden  llegue  a  la 
plataforma esté el mercado.  El precio de $45 es entonces como un precio de “activación” de su orden, no 
necesariamente  el  precio  al  que  se  realizará  la  transacción.    En  el  caso  de  opciones  este  tipo  de  orden 
funciona de la misma manera con la excepción de que el precio de activación es el precio de venta pero a 
usted le comprarán la opción al precio de compra. 
   
Las  órdenes  descritas  anteriormente  funcionan  muy  bien  cuando  los  precios  no  se  mueven  muy 
rápidamente.  Si esto sucede, las condiciones pueden ser catastróficas porque la distancia entre el precio 
de activación y el de mercado para la transacción pueden ser tan  diferentes que en  lugar de hacer una 
ganancia se puede incurrir en una pérdida.  En este caso, se puede establecer también un precio de límite.  
Por ejemplo, puede poner un stop al precio de $50 con un límite de $45. 
 
 
Clasificación de las Opciones de Acuerdo a Su Naturaleza 
 
Como hemos explicado anteriormente, las opciones se clasifican en opciones call (opciones de compra) y 
opciones  put  (opciones  de  venta),  según  den  el  derecho  de  compra  o  de  venta  del  activo  subyacente, 
respectivamente, y en americanas o europeas de acuerdo al tiempo de ejercicio.  Aquellas opciones que 
pueden ser ejercidas sólo en su fecha de vencimiento se llaman opciones europeas; y aquellas que pueden 
ser  ejercidas  en  cualquier  momento  hasta  la  fecha  de  vencimiento  son  las  denominadas  opciones 
americanas.  
 
Ejemplo 8.1:  Opción Call  
 
Usemos  nuestra  Tabla  8.2.    Sabemos  que  el  precio  actual  de  una  acción  de  Intel  es  de  $18.91.  
Supongamos que usted quiere adquirir 100 acciones de Intel en un futuro y usted piensa que el precio de 
las mismas puede subir por encima del precio actual –digamos que a $19 luego de aproximadamente un 
mes.    Usted  tiene  dos  alternativas.    La  primera  es  esperar  el  mes  y  comprar  las  acciones  de  Intel  en  el 
mercado  spot  al  precio  que  en  ese  momento  esté  vigente.    Esta  estrategia  es  bastante  riesgosa  por  la 
incertidumbre del precio futuro de Intel. 
 
La otra alternativa es garantizar un precio futuro  para las acciones de INTEL,  digamos de  $19 que es su 
estimación.  En ese caso, usted adquiriría un contrato (100 acciones) de una opción call que es la que le 
daría el derecho de compra de las acciones de INTEL con precio de ejercicio de $19 (o menos).  Si usted 
escoge el contrato con precio de ejercicio de 19 tendría que pagar $54 por este contrato al momento de 
su  suscripción.    El  18  de  septiembre  usted  decidiría  si  ejerce  el  contrato  o  no.    Supongamos  dos  casos 
posibles. 
 
Caso 1: El precio de una acción de INTEL luego de un mes es de $19.60.  En este caso es conveniente para 
usted ejercer su contrato de opciones pues a través de él pagaría sólo $19 por estas acciones.  Usted se 
habría ahorrado $60, pero como pagó $54 por el contrato su ahorro neto fue de aproximadamente $6.  
Note que el pago de la prima y el pago de las acciones no ocurren en el mismo tiempo, por tanto, para dar 
el monto exacto del ahorro deberíamos calcular el interés que usted pudo haber ganado por los $54 que 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        106                                    
 
pagó  al  momento  de  la  suscripción  del  contrato  de  opciones  durante  el  mes  que  transcurrió  hasta  el 
vencimiento del mismo.  Asumimos por el momento que este costo de oportunidad es casi inexistente. 
 
Caso  2:  El  precio  de  una  acción  de  INTEL  luego  de  un  mes  es  de  $18.7.    En  este  caso,  más  le  conviene 
comprar  las  acciones  en  el  mercado  spot  y  no  ejercer  el  contrato  de  opciones.    Usted  ha  reducido  su 
pérdida al pago de la prima, es decir, a $54. 
 
Prueba de Conceptos 8.1:  Puede usted desarrollar el ejemplo anterior para el caso de que las acciones de 
Intel  hubiesen  subido  a  $22  en  el  mercado  spot?.    Analice  dos  alternativas:  entrar  en  un  contrato  de 
opciones call sobre esta acción o no hacer nada y esperar a comprar las acciones en el mercado spot. 
 
Ejemplo 8.2: Opción Call 
 
Suponga que usted es un empleado de Microsoft a quien la empresa como parte de su paquete salarial le 
ha  ofrecido  un cierto  número  de  opciones sobre  las  acciones  de la empresa.    Suponga también  que  las 
opciones no pueden ser ejercidas antes de que usted cumpla cinco años de trabajo en la misma.  Digamos 
que el precio de ejercicio pactado es de $35 por acción. 
 
P1.  Qué clase de opción le ofreció Microsoft? 
P2.  Si luego de cinco años, el precio de las acciones de Microsoft estuviera en $34.4, ejercería usted su 
derecho? 
P3.  Si por el contrario, luego de cinco años las acciones estuvieran a $36, ejercería usted su derecho? 
P4.  Cuál sería el resultado de su transacción en este último caso?  
 
R1.    Microsoft  le  ofrece  una  opción  call  americana  sobre  sus  acciones  con  un  precio  de  ejercicio  (K)  de 
$35. 
R2.  Como S < K usted no ejercería la opción y compraría las acciones en el mercado. 
R3.    Como  en  este  caso  S  >  K,  entonces  le  convendría  ejercer  la  opción  aún  cuando  no  le  interesase 
comprar las acciones de Microsoft por lo que explicamos en R4. 
R4.  Usted compraría las acciones a $35 y podría venderlas a $36 haciendo una utilidad de $1 por acción. 
 
 
Ejemplo 8.3:  Opción Put 
 
Usemos ahora nuestra Tabla 8.1.  Suponga que usted quiere vender 1000 acciones de Microsoft luego de 
un  mes.    Asuma  que  en  este  momento  el  precio  de  mercado  de  una  acción  de  Microsoft  es  de  $33.87 
pero usted estima que el precio puede caer en el  futuro a $32 o menos.  Usted considera entrar en 10 
contratos put de octubre con precio de ejercicio de $33.  Pagaría por ellos $550 y garantizaría un precio 
de venta de $33 para sus acciones de Microsoft.  Vamos a analizar dos casos futuros hipotéticos: 
 
Caso  1:    El  precio  de  mercado  en Octubre  para  acciones  de  Microsoft  es  de  $31.85.    Sería  conveniente 
para usted ejercer su contrato de puts que le garantizan $33 por acción.  Recibiría un total de $33.000, es 
decir, $1150 más que en el mercado spot.  Como pagó $1150 por estos contratos no realiza ganancia pero 
garantizó su precio y no obtiene pérdida. 
 
Caso 2:  El precio de mercado en Octubre para acciones de Microsoft es de $36.25.  No sería conveniente 
para  usted  ejercer su  contrato  de  puts  y  vendería  sus  acciones  en  el  mercado spot recibiendo $36.250.  
Recibiría  $3250  más  que  a  través  del  contrato  de  opciones.    Como  pagó  $1150  por  estos  contratos  su 
ganancia sería de $2100. 
 
 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        107                                    
 
Resultado de Pago de las Opciones 
  
Hemos visto que una opción da el derecho de vender o comprar un activo, pero sin ninguna obligación. 
Esto difiere en gran medida de un contrato forward o futuro donde tenemos la obligación de cumplir con 
el contrato.  Cuando compramos una opción –sea de compra (call) o de venta (put), transferimos el riesgo 
al emisor (vendedor) de la opción, por ello, estos contratos tienen un costo a diferencia de los contratos 
forward y futuros. 
 
Pago sin Costos Transaccionales 
 
 Si no consideramos el pago de una prima que es el costo de transacción de las opciones, el peor resultado 
que podemos tener al no ejercer el contrato es cero.  Es decir, al comprar una opción, el resultado final 
nunca es negativo. Para una opción call, si el precio del activo, que se denota como S, es menor que el 
precio de ejercicio, que se denota como K simplemente no se ejerce la opción y el contrato muere a su 
vencimiento sin que nada pase.  Ese es nuestro derecho.  
 
Por el contrario, si el precio S del activo es mayor que el precio de ejercicio K, usted obtendrá una utilidad 
de S   K, es decir, de la diferencia entre el precio spot y el precio de ejercicio.  
 
Por tanto, el pago de una opción call sin costos transaccionales puede expresarse como: 
 
Max [S K, 0]                (8.1) 
 
Lo contrario es cierto para un put.  Si el valor de mercado S del activo es menor que el precio de ejercicio 
establecido en el contrato de la opción, usted ejercería la opción y obtendría un resultado de K – S.  Pero 
si el precio de mercado S es mayor que el precio de ejercicio K, usted no ejercería la opción y el resultado 
sería cero.  El pago de una opción put sin costos transaccionales puede expresarse como: 
 
    Max [K S, 0]                (8.2) 
 
Resumamos los posibles resultados en la siguiente tabla: 
 
Tabla 8.3 
 

  CALL  PUT 

S > K  Ejerzo  No Ejerzo 

Resultado  S – K  0 

S < K  No ejerzo  Ejerzo 

Resultado  0  K   S 
 
 
 
 
Pago con Costos Transaccionales 
 
Cuando  consideramos  costos  transaccionales  debemos  introducir  el  concepto  de  prima.      En  otras 
palabras,  uno  tiene  que  pagar  un  dinero  o  una  prima,  para  poder  comprar  una  opción  porque  este 
instrumento brinda  un beneficio  grande a su  comprador  que es  el  de  limitar  sus pérdidas.     Para  poder 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        108                                    
 
hacerlo,  transfiere  el  riesgo  al  vendedor  (emisor)  del  contrato  de  opciones,  quién  debe  recibir  una 
compensación por asumir este riesgo.  Este pago no es otra cosa que la prima de la que hemos hablado 
antes.    El  otro  lado,  es  decir  quien  vende  la  opción,  obtiene  un  pago  por  el  riesgo  que  enfrenta  de 
pérdidas futuras, es decir, la diferencia entre el precio real del activo y el precio de ejercicio.  Resumamos 
estos resultados en el siguiente cuadro: 
 
Por tanto, el resultado final de las opciones conocido como payoff, considerando costos transaccionales 
es el siguiente: 
 
Payoff de un call      Payoff de un Put   
 
Max (S K,  c)      Max (K S, p) 
 
En donce c sería la prima del call y p sería la prima del put.  Resumamos estos resultados en la siguiente 
tabla: 
 
 
Tabla 8.4 
 

  CALL  PUT 

S > K  Ejerzo  No Ejerzo 

Resultado  S – K c  p 

S < K  No ejerzo  Ejerzo 

Resultado  c  K – S  p 


 
 
Queda claro del análisis anterior que una opción de compra (call) es siempre más valiosa cuando el precio 
de  mercado  spot  S  es  mayor  que  el  precio  de  ejercicio  K  pactado  en  el  contrato.    Mientras  mayor  la 
diferencia  entre  estos  dos  precios  mayor  será  el  valor  de  la  opción,  es  decir,  mayor  será  su  prima.    De 
igual  manera,  una  opción  put  será  más  valiosa  cuanto  mayor  sea  la  diferencia  K  –  S,  es  decir,  mientras 
mayor sea el precio de ejercicio K frente al precio spot S.  Este hecho se puede apreciar en la tabla 8.5 que 
presenta la cadena para opciones call y put sobre acciones de Apple. 
 
Tabla 8.5:  Cadena de Opciones de APPLE.  Precio Spo al 17/07/2013:  $400.05
Calls Last Bid Ask Root Strike Puts Last Bid Ask
Oct 19, 2013 45.42 44.85 45.25 AAPL 390 Oct 19, 201 7.35 7.1 7.25
Oct 19, 2013 43.25 44.9 45.25 AAPL7 390 Oct 19, 201 7.55 7.1 7.25
Oct 19, 2013 41.76 41 41.35 AAPL 395 Oct 19, 201 8.45 8.3 8.45
Oct 19, 2013 40.82 41 41.35 AAPL7 395 Oct 19, 201 9.35 8.3 8.45
Oct 19, 2013 37 37.3 37.65 AAPL 400 Oct 19, 201 9.9 9.65 9.8
Oct 19, 2013 38.5 37.3 37.65 AAPL7 400 Oct 19, 201 10.45 9.6 9.8
Oct 19, 2013 33.7 33.8 34.1 AAPL 405 Oct 19, 201 11.45 11.15 11.3
Oct 19, 2013 35.7 33.8 34.1 AAPL7 405 Oct 19, 201 11.8 11.15 11.35
Oct 19, 2013 30.6 30.45 30.75 AAPL 410 Oct 19, 201 13.2 12.85 13
Oct 19, 2013 29.94 30.5 30.75 AAPL7 410 Oct 19, 201 13.65 12.85 13
Oct 19, 2013 27.2 27.35 27.6 AAPL 415 Oct 19, 201 14.95 14.8 14.9
 
Fuente:  NASDAQ.  Agosto 20, 2010 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        109                                    
 
Vean ustedes que las opciones call más valiosas son aquellas con un K menor a $405.  Lo contrario ocurre 
con las opciones put.  Las más caras son las que tienen precio de ejercicio superior a $405.   Esta condición 
permite clasificar a las opciones en “in the money” (en el dinero), “at the money” (al dinero) y “out of the 
money” (fuera del dinero).  Veamos el siguiente resumen en la tabla 8.6. 
 
  Tabla 8.6:  Clasificación de las Opciones de Acuerdo a la Relación S, K
  CALL PUT
 
 
S > K in the money out of the money
  S = K at the money at the money
  S < K out of the money in the money
 
 
Así, de acuerdo al lenguaje de este mercado, diríamos que la opción call de precio de ejercicio $390 de la 
Tabla  8.5  está  “deep  into  the  money”  (fuertemente  en  el  dinero),  al  igual  que  su  contraparte  put  de 
precio  de  ejercicio  $415.    Mientras  que  se  podrían  considerar  “deep  out  of  the  money”  (fuertemente 
fuera  del  dinero)  a  las  opciones  de  precio  de  ejercicio  $410  y  $390,  para  un  call  un  un  put, 
respectivamente. 
 
 
Prueba  de  Conceptos  8.2:    Establezca  si  la  opción  put  con  precio  de  ejercicio  de  $405  en  la  cadena  de 
opciones de Apple está in the money, at the money o out of the money y por que. 
 
Ventajas de las Opciones frente a Otros Contratos 
 
Las opciones son contratos que otorgan un derecho y no la obligación de entrar en una posición larga o 
corta sobre un activo.  Esta característica les da ventajas sobre sus colegas forward y futuros.  Veamos. 
 
Flexibilidad 
 
Las  opciones  pueden  ser  usadas  cuando  el  tiempo  de  recepción  de  los  flujos  de  caja  es  incierto.  Si 
recibimos (o nos corresponde pagar) el flujo y las condiciones son favorables, ejerceremos el contrato, de 
otra  forma,  no  lo  ejerceremos.    Adicionalmente,  las  opciones  americanas  pueden  ser  ejercidas  en 
cualquier momento haciéndolas valiosas cuando no tenemos una fecha exacta de recepción o pago de los 
flujos. Asimismo, las opciones pueden ser usadas cuando los flujos son contingentes. Es decir, cuando no 
hay seguridad de la recepción o pago de dichos flujos. 
 
Ejemplo 8.4 
 
Suponga que una firma inglesa participa en la licitación para construir la ampliación de la refinería en el 
Ecuador. La firma no tiene la seguridad de que va a ganar esta licitación. Si ganara la licitación, recibiría 
flujos en dólares, y entonces esta firma tendría que cubrir del riesgo cambiario del dólar frente a la libra 
esterlina.  Sin  embargo,  si  no  gana  la  licitación,  la  firma  no  percibiría  ningún  flujo  que  cubrir.  Por  ello, 
firmar un contrato futuro o forward no tendría sentido. En este caso, una mejor forma de cobertura de 
riesgo sería comprar una opción put sobre el dólar.  Examinemos los resultados:  
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        110                                    
 
Licitación ganada                  Licitación perdida  
S(t+T)>K   No ejerce opción                   No ejerce opción  
vende los $ a S (t+T)     No pasa nada 
 
S(t+T)<K    Ejerce, obtiene K por los $             Ejerce, obtiene K S(t+T)  
 
 
 
Patrones asimétricos en los flujos   
 
Cuando entramos en contratos forward, futuros o de opciones vamos a generar flujos sean de entrada o 
de salida.  En el caso de forwards y futuros como anotamos antes, estos flujos se darán obligatoriamente 
nos  convenga  o  no  nos  convenga  porque  debemos  cumplir  con  el  contrato.    Esta  situación  podría 
ocasionarnos ganancias ilimitadas pero también pérdidas ilimitadas.   
 
En  cambio las  opciones  nos  permiten  no  ejercer  el contrato,  es  decir,  detener  la  ocurrencia  de  un  flujo 
que no nos convendría.  Si no ejercemos el contrato es porque no nos conviene y limitaríamos nuestras 
pérdidas al pago de  la prima.  Si ejercemos el contrato porque está a nuestro favor hacerlo,  podríamos 
generar en cambio ganancias ilimitadas.  Esto es lo que se conoce como un patrón asimétrico.  Vamos a 
ilustrar gráficamente el beneficio de un patrón asimétrico utilizando los diagramas de la compra y venta 
de un activo (igual al gráfico de la compra o venta de un futuro), y de la compra de un call y un put. 
 
 
 
 
Gráfico 8.1:  Compra de Acción, S = $50
 
  $60
  $40
Utilidad/Pérdida

  $20
 
$0
  $0 $20 $40 $60 $80 $100 $120
  -$20
  -$40
  -$60
 
 
 
 
 
  Gráfico 8.2:  Venta de Acción, S = $50
  $60
  $40
Utilidad/Pérdida

 
$20
 
  $0
  $0 $20 $40 $60 $80 $100 $120
-$20
  -$40
 
-$60
 
 
 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        111                                    
 
 
 
 
Gráfico 8.3: Compra Call, K = $50
  $50
 
$40
  Utilidad/Pérdida
$30
 
  $20

  $10
  $0
$0

$20

$40

$60

$80

$100

$120
  -$10
  -$20
 
 
 
 
 
Gráfico 8.4: Compra Put, K = $50
  $40
 
$30
Utilidad/Pérdida

 
  $20
  $10
  $0
  -$10
$0 $20 $40 $60 $80 $100 $120
 
-$20
 
 
 
 
 
 
Tanto  el  gráfico  8.1  como  el  8.3  constituyen  una  posición  larga  pues  representan  la  compra  (o  posible 
compra) de un activo.  Sin embargo, vemos que la simple compra de un activo o de un contrato  futuro 
sobre el activo, podría ocasionar ganancias o pérdidas ilimitadas.  Este gráfico está representado por una 
línea recta de pendiente ascendente y de 45º porque por cada dólar que el precio de mercado del activo 
sube por encima de los $50 que cuesta hoy, le correspondería una utilidad de $1 y viceversa.  En cambio, 
vemos que la compra de una opción call, limita las pérdidas al pago de la opción que claramente no se 
ejerce sino hasta cuando S es igual o mayor a $50 (representado por la línea horizontal sin pendiente).  A 
partir  de  este  punto,  si  ejercemos  el  contrato  adquirimos  el  activo  y  el  comportamiento  es  igual  al  del 
gráfico 8.1. 
 
El gráfico 8.2 así como el 8.4 constituyen una posición corta pues representan la venta (o posible venta) 
de  un  activo.    Sin  embargo,  vemos  que  la  simple  venta  de  un  activo  o  de  un  contrato  futuro  sobre  el 
activo,  podría  ocasionar  ganancias  y  pérdidas  ilimitadas.    Este  gráfico  está  representado  por  una  línea 
recta de pendiente descendiente y de 45º porque por cada dólar que el precio de mercado del activo cae 
por debajo de los $50 que cuesta hoy, le correspondería una utilidad de $1 y viceversa.  En cambio, vemos 
que  la compra  de  una  opción  put, limita  las pérdidas  al  pago  de la opción que  claramente no  se ejerce 
sino hasta cuando K es igual o mayor a $50 (representado por la línea horizontal sin pendiente).  A partir 
de este punto, si ejercemos el contrato vendemos el activo y el comportamiento es igual al del gráfico 8.2.   
 
Los gráficos 8.1 y 8.3 tienen patrones simétricos en las ganancias y pérdidas mientras que los gráficos 8.2 
y 8.4 muestran patrones asimétricos para estos flujos. 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        112                                    
 
Prueba de Conceptos 8.3:  Puede dibujar el gráfico para la opción del ejemplo  8.2? 
 
Apalancamiento  
 
Cuando  estudiamos  futuros  hablamos  de  que  una  de  las  ventajas  de  estos  instrumentos  es  el 
apalancamiento, es decir la posibilidad de tener la exposición a los movimientos del precio de un activo 
con una inversión mucho menor a la que haríamos en el propio activo.  Recuerden que para entrar en un 
contrato  futuro  solo  requeríamos  del  margen  inicial  y  no  del  valor  total  del  contrato  que  es  siempre 
mucho  mayor.    Las  opciones  también  ofrecen  una  ventaja  de  apalancamiento  pero  tiene  una 
interpretación más particular. 
 
Ejemplo 8.5 
 
Supongamos que compramos una acción que vale $100 y luego el precio sube a $115.  Esto implicaría un 
movimiento del 15%.  En lugar de ello podríamos comprar una opción con precio de ejercicio de $100 que 
se vende a $5.  En este caso, al subir el precio de la acción, el precio de la opción sería $15, es decir un 
movimiento del 200%. 
 
 
Liquidez 
 
El  mercado  de  opciones  es  muy  líquido.    Esto  quiere  decir  que  quien  tiene  opciones  puede  salir  de  su 
posición fácilmente y a costos muy competitivos.  La liquidez de una particular opción se mide a través de 
lo que se conoce como “interés abierto” (open interest) y de su volumen de transacciones como lo vimos 
antes.    Por  lo  tanto,  cuando  estemos  interesados  en  negociar  opciones,  este  es  uno  de  los  datos  de 
interés pues, mientras más alto el interés abierto, más líquido el mercado para esa particular opción. 
 
Desventajas  
 
Las  desventajas  de  usar  opciones  es  la  misma  que  la  de  usar  futuros.  Uno  tiene  que  monitorear 
constantemente la posición para ver cambios en el riesgo, por tanto, la razón de cobertura llamada delta 
no  es  constante.  La  razón  de  cobertura  determina  que  número  de  contratos  de  opciones  se  necesitan 
para  cubrir  una  posición  determinada,  y  esta  razón  no  siempre  es  de  uno  a  uno.      Adicionalmente,  si 
optamos por opciones estandarizadas, podríamos no tener una cobertura perfecta, tal como sucede con 
los futuros. 
 
Prueba  de  Conceptos  8.4:    Usted  posee  acciones  de  Microsoft  pero  piensa  que  por  las  condiciones  del 
mercado podría perder dinero si el precio cae.  Qué opción podría usar para disminuir su riesgo?  
 
 
Opciones en Moneda  
 
Además  de  las  opciones  en  acciones  que  hemos  visto  hasta  ahora,  existen  también  opciones  sobre 
monedas.    Una  opción  americana  call  o  put  en  el  mercado  cambiario  spot  es  un  título  emitido  por  su 
emisor que da al comprador el derecho a comprar o vender una determinada cantidad de moneda, a un 
tipo  de  cambio  establecido  y  antes  o  en  la  fecha  de  madurez.  Las  opciones  europeas  difieren  de  las 
americanas en que pueden ser ejercidas sólo en la fecha de madurez.  
 
En qué se diferencia una opción en moneda de la moneda en si misma?  Por ejemplo, suponga que usted 
ha comprado una opción call sobre el euro.  En este caso tiene la opción de ejercer o no su opción.  Si la 
ejerce,  adquirirá  la  cantidad  especificada  de  euros,  si  no  la  ejerce,  no  habrá  pasado  nada,  y  sólo  habrá 
pagado la prima por el contrato.  Sin embargo, si tiene la opción y no la moneda, usted no puede ganar 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        113                                    
 
interés sobre ella como lo podría hacer sobre la moneda en si misma  este punto también concierne a las 
acciones que pagan dividendos.  Es decir, si usted tiene una opción sobre una acción que paga dividendos 
no podrá beneficiarse de los mismos como lo podría hacer si tuviese la acción. Tampoco tendrá el mismo 
impacto de riesgo cambiario que tendría si tuviera en su posesión los euros.  Si el euro se deprecia frente 
al  dólar,  probablemente  usted  terminaría  sin  ejercer  la  opción  y  su  única  pérdida  habría  sido  la  prima 
pagada.  En cambio si tiene los euros usted podría enfrentar una pérdida mucho mayor. 
   
Ejemplo 8.6 
 
Suponga  que  usted  está  usando  opciones  para  establecer  un  techo  en  el  pago  de  moneda  extranjera. 
Digamos que usted está importando un Rolls Royce y que tiene que pagar £5m en algún momento antes 
del 20 de mayo.  
P 1. Que opción usaría usted?  
P2. Suponga que usted escoge una opción americana a mayo con un precio de ejercicio de $1.50 / £ y una 
prima de $0.0220 / £.  Cuál sería el costo en el que incurre hoy día?  
P3. Cuál es el techo que usted ha establecido en el precio de la libra esterlina? Es decir, el máximo que 
usted pagaría por las libras compradas?  
P4. Cuál es la cantidad efectiva que usted pagaría si la tasa spot a Mayo 20 es $1.46 / £? 
P5. Cuál es la cantidad efectiva que usted pagaría si la tasa spot a mayo 20 es de $1.55/£? 
 
R1.    Como  usted  necesita  pagar  libras  esterlinas  tiene  una  posición  corta  en  esta  moneda,  por  tanto, 
necesita comprar libras esterlinas.  La opción que le permite adquirir el activo es una opción call. 
R2.    Hoy  en  día  usted  tiene  que  pagar  la  prima  de  la  opción  que  es  $0.022  por  libra.    Como  necesita  5 
millones de libras, usted tendría que pagar $110.000. 
R3.    Si  decide  ejercer  la  opción  y  comprar  las  libras  usted  tendría  que  pagar  el  precio  de  ejercicio 
$7.500.000.  A esto tendría que sumar la prima pagada $110.000 y el costo de oportunidad de esta prima 
que por ahora no lo conocemos. 
R4.  Si la tasa spot es menor que el precio de ejercicio, usted no ejercería la opción y pagaría el precio de 
mercado, es decir, $7.000.000. 
R5.  En este caso S > K y usted ejercería la opción pagando lo establecido en R3. 
 
 
 
Prueba  de  Conceptos  8.5.    Suponga  que  usted  compra  un  call  europeo  sobre  la  libra  esterlina  a  $1.5/L 
como  precio  de  ejercicio.  El  precio  actual  spot  de  la  libra  es  de  $1.48/L.      El  contrato  vence  a  fin  de 
diciembre y en esta fecha el precio spot de la libra es de $1.52/L.  a)  Compró usted un call in the money, 
at the money o out of the money?  b)  Ejercería usted esta opción a su vencimiento? c)  Puede dibujar el 
diagrama para esta estrategia? 
 
Opciones sobre futuros  

El mercado de opciones se extiende también al de futuros.   Una opción call americana sobre futuros le da 
al comprador el derecho de establecer una posición larga (comprar) en un contrato de futuros a un precio 
de  ejercicio  establecido  (quien  suscribe  o  vende  la  opción  debe  tomar  el  otro  lado  del  contrato  de 
futuros). Una opción put de este tipo se define de igual forma excepto que da el derecho a establecer una 
posición  corta  (vender)  en  un  contrato  futuro.    Veremos  con  más  detenimiento  estas  opciones  en  el 
Capítulo 13. 
 
Ejemplo 8.7 
 
Suponga que usted tiene una opción put americana sobre euros futuros a junio con un precio de ejercicio 
de $.9983/ € y que el precio futuro de hoy sea $.9980. Si usted decide ejercer la opción hoy, usted tendría 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        114                                    
 
una posición corta en un contrato de euros futuros a junio, con un precio de apertura de $.9983 / €. El 
valor  de  esta  posición  lo  podemos  obtener  liquidando  una  posición  corta  tal  como  lo  hacíamos  con  el 
contrato de futuros es decir:  Po – P1 x valor del contrato  
       
($.9983/€   $.9980/€)(€125.000) = $375 
 
Usted puede realizar su utilidad al cerrar la posición futura.   Las  opciones  sobre  futuros  también  se 
transan en el Chicago Mercantile Exchange.   
 
 
Posiciones Largas y Cortas con Opciones 
 
Hasta  ahora  hemos  hablado  de  la  compra  de  opciones  call  que  permiten  a  quien  adquiere  el  contrato 
tomar  una  posición  larga  en  el  activo  subyacente  y  de  la  compra  de  opciones  put  que  permiten,  por  el 
contrario tomar una posición corta en el activo subyacente.  Pero un contrato es un documento que tiene 
siempre dos partes, por tanto, si alguien compra un call o un put, es decir, toma el lado largo del contrato, 
es  porque  alguien  toma  el  lado  corto  –vende  las  opciones.    Esta  situación  es  más  compleja  que  con  un 
contrato forward o futuro en donde sólo había dos posibilidades: comprar el contrato (larga) o vender el 
contrato (corta).  Ahora tenemos cuatro posibilidades que vamos a resumir en la Tabla 8.7. 
 
 
Tabla 8.7:  Estrategias Largas y Cortas con Opciones 
Estrategia  Status de Derecho Posición Ejerzo si Cubre 
u obligación  En activo  posición original 
Comprar call  Adquiero derecho  Larga S > K Corta 
Vender call  Cedo derecho  Corta S > K Larga 
Comprar put  Adquiero derecho  Corta K > S Larga 
Vender put  Cedo derecho  Larga K > S Corta 
 
La tabla nos muestra que tenemos dos  formas de entrar en una posición larga con opciones.  Podemos 
comprar  un  call  o  podemos  vender  un  put.    Las  consecuencias  e  implicaciones  son  bien  distintas.    Si 
compro un call estoy adquiriendo el derecho a comprar el activo y transfiriendo al riesgo.  Por eso debo 
pagar  una  prima.    Si  en  cambio,  vendo  un  put  estoy  vendiendo  el  derecho  a  vender  el  activo,  es  decir 
terminaré con el activo en mis manos pero estoy cediendo el derecho y aceptando el riesgo, por lo que 
recibiré la prima.   
 
Por otro lado, puedo entrar en una posición corta comprando un put que implica comprar el derecho a 
vender el activo, o vendiendo el call que implica ceder el derecho a comprar el activo (debo vender yo el 
activo).  Las consideraciones son iguales a las anteriores.  Quien compra la opción compra el derecho y 
paga la prima, quien vende la opción acepta el riesgo y recibe el pago por ello. 
 
Las condiciones de ejercicio tanto para la compra o venta de un call son las mismas (ejerzo cuando S es 
mayor que K) porque compra y venta de la opción son los dos lados de un mismo contrato.  Así mismo, las 
condiciones de compra y venta de un put se darán cuando K es mayor que S para las dos partes.   
 
Vamos ahora a ilustrar gráficamente la posición larga a través de la venta de un put y de posición corta a 
través de venta de un call. 
 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        115                                    
 
 
  Gráfico 8.5: Venta de Call, K = $50
  prima = $5
  $15
  $5
Utilidad/pérdida

  -$5
  -$15 $0 $20 $40 $60 $80 $100 $120
  -$25
  -$35
  -$45
-$55
 
-$65
 
 
 

Gáfico 8.6: Venta de Put, K = $50
Prima = $5
$15
$5
Utilidad/Pérdida

-$5
$0 $20 $40 $60 $80 $100 $120
-$15
-$25
-$35
-$45

 
 
 Los gráficos 8.5 y 8.6 muestran las posiciones cortas a través de la línea recta pero de pendiente negativa 
como  la  de  venta  de  activo  o  futuro  en  activo.    También  ilustran  el  comportamiento  asimétrico  de  los 
flujos pero al revés que para la compra y venta de puts –las utilidades son limitadas a la prima que en este 
caso está representada por la línea sin pendiente sobre el eje, mostrando que se recibe la prima en lugar 
de  pagarla.    Note  que  la  línea  horizontal  está  al  mismo  lado  que  en  los  diagramas  de  compra  lo  que 
significa que el criterio de ejercicio no ha variado, tal como anotamos anteriormente. 
 
 
Las estrategias arriba  descritas  en  los  gráficos  8.1  al  8.6  son conocidas como “plain  vanilla”  porque son 
simples.    Pero  no  son  las  únicas  estrategias  que  se  pueden  armar  con  opciones.    Vamos  a  ver  a 
continuación estrategias más complejas. 
 
Posiciones y Estrategias Complejas con Opciones 
 
Las  siguientes  son  algunas  estrategias  y  posiciones  que  podemos  tomar  usando  opciones  de  compra 
(calls), opciones de venta (put) y posiciones cortas y largas en los activos subyacentes. 
 
1.  Descubiertas (desnudas o naked) 
2.  Cubiertas 
3.  De spread (Diferenciales) 
4.  Combinada 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        116                                    
 
Posiciones Descubiertas 
 
Se llaman también posiciones desnudas (naked) y son: compra de activo, venta de activo, compra de call, 
venta  de  call,  compra  de  put,  venta  de  put.  Estas  posiciones  con  sus  implicaciones  y  diagramas  fueron 
examinadas anteriormente, y son las conocidas como “plain vanilla”. 
 
Posiciones cubiertas  
 
Una  posición  cubierta  combina  una  opción  con  un  activo  que  se  denomina  el  activo  subyacente  de  tal 
forma que el activo protege a la opción o viceversa frente a una eventual pérdida.  
 
Si  nuestra  posición  original  en  el  activo  es  corta,  por  ejemplo  hemos  vendido  una  acción,  debemos 
cubrirnos con una posición larga: por ejemplo la compra de un call (married call).  Por otro lado, si nuestra 
posición  original  en  el  activo  es  larga,  es  decir,  poseemos  el  activo,  entonces  necesitamos  una  posición 
corta  en  la  opción,  por  ejemplo,  la  compra  de  un  put  (married  put).    Como  en  cualquier  cobertura  de 
riesgo el objetivo es eliminar o minimizar pérdidas y se requieren dos posiciones opuestas: larga + corta y 
viceversa.  Revisemos algunas de las opciones de cobertura que existen. 
 
Una  de  las coberturas mas  populares es  la  de  suscribir  (vender)  una  opción  call  por cada  acción que  se 
posee.  El resultado de esta estrategia muestra algo muy interesante: si tenemos un activo y vendemos un 
call,  obtenemos una  posición  semejante  a la venta de un  put.      Por eso a esta estrategia  le conocemos 
como un put sintético.  Veamos su diagrama. 
 
 
  Gráfico 8.7
  Compra de Accion + Venta de call = Venta de put
$60
  $40
 
$20
 
  $0
$0 $20 $40 $60 $80 $100 $120
  -$20
  -$40
 
-$60
 
  compra accion venta call U/P neta
 
 
También  podríamos  cubrir  una  posición  larga  en  una  acción  con  la  compra  de  un  put  (posición  corta).  
Veamos el diagrama: 
 
  Gráfico 8:8
    Compra Acción + Compra Put = Compra call
 
$60
 
  $40

  $20
  $0
  -$20 $0 $20 $40 $60 $80 $100 $120
  -$40
 
-$60
 
  compra accion compra put U/P neta
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        117                                    
 
 
Vemos que el resultado de esta estrategia es igual a la de comprar un call.  Por ello la conocemos como un 
call sintético.  Examinaremos ahora la cobertura de una posición corta en el activo con la compra de un 
call y la venta de un put, respectivamente. 
 
 
  Gráfico 8.9 
  Venta Acción + Compra Call =Compra Put
  $60
  $40
 
$20
 
  $0
C
$0 $20 $40 $60 $80 $100 $120
  -$20
  -$40
 
-$60
 
  venta accion compra call U/P neta
 
 
 
 
Gráfico 8.10  
 
Venta de Acción + Venta put = venta de call
  $60
 
$40
 
$20
 
$0
 
-$20$10 $20 $30 $40 $50 $60 $70 $80 $90 $100
 
  -$40

  -$60
 
venta accion venta put U/P neta
 
 
 
Vemos  que  estas  dos  estrategias  producen  un  put  sintético  largo  y  un  call  sintético  corto, 
respectivamente. 
 
No  siempre  las  coberturas  se  hacen  con  una  razón  de  uno  a  uno.  Suponga,  por  ejemplo,  que  como 
potencial inversionista, usted conoce que una firma va a unirse con otra, tal situación puede hacer variar 
el precio de las acciones de la firma considerablemente, en cualquier dirección. En este caso, quizá una 
cobertura que implique la compra de dos calls más la venta de la acción sería lo aconsejado, porque se 
produce  un  triángulo  inverso:  el  inversionista  hace  una  utilidad  sólo  si  el  precio  de  la  acción  se  mueve 
mucho hacia abajo o hacia arriba.   Veamos el diagrama que produce esta posición cuando consideramos 
la venta de la acción a un precio de $50, y la compra de dos calls con precio de $5 cada una y precio de 
ejercicio de $50. 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        118                                    
 
 
Gráfico 8.11
 
Venta de Acción + Compra de 2 Calls
 
  $100
$90
  $80
  $70
$60
  $50
  $40
$30
  $20
  $10
$0
 
-$10 $0 $10 $20 $30 $40 $50 $60 $70 $80 $90 $100 $110
  -$20
-$30
 
-$40
  -$50
  -$60

  compra call venta accion Resultante

 
 
Esta estrategia claramente limita las pérdidas al pago de prima que en este caso es $10 porque son dos 
calls y produce ganancias a partir de un precio de $40 y de $70, es decir S + 2c y S 2c.  La máxima pérdida 
se produce cuando el precio de mercado del activo S es igual al precio de ejercicio de los calls K = $50.3 
 
Ejemplo 8.8:  Cobertura de Posición Original Larga con la Venta de Call (Covered Call) 
 
Suponga que Texaco en EU tiene una exposición importante en la forma de $Can en un flujo a recibir de 
sus operaciones en Canadá. El riesgo para Texaco es que el $Can se deprecie y por tanto, su posición en 
USD disminuya.  
 
La Texaco puede disminuir este riesgo disminuyendo su posición en $Can al emitir  (vender) una opción 
call sobre el $Can.  Esta estrategia se denomina emisión totalmente cubierta de un call. La ventaja de esta 
estrategia es que cuando la Texaco venda la opción recibirá un flujo positivo correspondiente al pago de la 
prima  por  la  opción.  Si  el  valor  del  $Can  cae  frente  al  dólar  o  el  tipo  de  cambio  USD/CAD  disminuye, 
entonces este flujo positivo ayudara a neutralizar la pérdida por la devaluación. El costo implícito de esta 
estrategia  está en la posible  apreciación  del $Can. En este  caso,  el  comprador  de  la  opción  obtendrá  la 
ventaja.  
 
El gerente financiero de Texaco tiene, por tanto, como reto escoger el mejor precio de ejercicio, tomando 
en  cuenta el  siguiente trade off  que existe  en  este asunto.  Si usted incrementa  el  precio  de  ejercicio  K, 
entonces  la  prima  (el  precio  de  la  opción)  disminuirá.  En  el  caso  del  ejercicio,  el  flujo  de  la  venta  para 
Texaco  disminuirá.  Sin,  embargo,  a  medida  que  se  aumenta  K,  el  riesgo  de  que  la  opción  sea  ejercida 
disminuye. En cambio, a medida que se establece un K más bajo, el ingreso por al venta aumenta, pero el 
chance de que el comprador ejercite la opción también aumenta.   El cuadro 4.5 muestra el gráfico para la 
venta de un call. 
 
 
 
 

3
Para una ilustración completa de todas las posibles estrategias combinadas recomiendo ver Cox, John y 
Rubinstein, Mark.  “Options Markets”.  Prentice Hall. 1985. 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        119                                    
 
Prueba de Conceptos 8.6: Usted ha ofrecido dar como parte de pago de una deuda que vence en 2 meses 
100 acciones de IBM que ahora se transan a $40 por acción.  Usted piensa que el precio puede bajar pero 
no  tiene  la  certeza  de  cuanto  y  quiere  cubrir  el  riesgo  a  futuro.    Además,  usted  está  corto  de  cash  y 
quisiera levantar algo de cash ahora.  a)  Qué estrategia con opciones podría usar?  b)  Cuál sería el riesgo 
de esta estrategia.  c)  Dibuje el diagrama correspondiente. 
 
Prueba de Conceptos 8.7:   Asuma que usted es un exportador de banano a Europa que quiere poner un 
piso para sus futuros ingresos en euros, en caso de que éste se deprecie frente al dólar.  Su exportación le 
representará un pago de €500.000.  El tipo de cambio actual es de $0.92782/€,   pero usted espera que el 
euro se deprecie en un futuro frente al dólar.  a)  Qué clase de opción buscaría para cumplir su objetivo? 
b)    Suponga  que  usted  encuentra  la  opción  que  busca  a  un  precio  de  ejercicio  de  $0.9265/€.  c)  Si  al 
momento de recibir su pago en euros, el tipo de cambio de mercado está en $0.9233/€, ejercería usted la 
opción?.  d)  Si la prima que usted pagó fue de $0.0018/€, cuál sería la utilidad neta sin considerar el costo 
de oportunidad.  e)  Si en cambio, al momento de recibir su pago en euros, el tipo de cambio del mercado 
está en $0.9278/€, ejercería usted la opción?  f)  Cuál sería su utilidad en este caso? 
 
 
Posiciones de Spread (Diferenciales) 
 
Un  spread  combina  dos  opciones  de  la  misma  clase  (por  ejemplo,  dos  calls  o  dos  puts),  pero  de  serie 
diferente (por ejemplo, de distinto vencimiento o precio de ejercicio). Los spreads más populares son el 
spread  vertical,  llamado  también  de  dinero,  precio  o  perpendicular;  y  el  spread  horizontal,  llamado 
también de tiempo o calendario.  
 
En  un  spread  vertical  una  opción  se  compra  y  la  otra  se  vende  con  el  mismo  vencimiento  pero  con 
diferente precio de ejercicio.  
 
En un spread horizontal, una opción se compra y la otra se vende con el mismo precio de ejercicio, pero 
con diferentes vencimientos.  
 
En  el  spread  diagonal  una  opción  se  compra  y  otra  se  vende  con  diferentes  precios  de  ejercicio  y 
diferentes vencimientos.  
 
Spreads Toro y Spreads Oso 
 
Cada uno de estos spreads tiene su lado toro y su lado oso. En un spread vertical toro con calls, la opción 
comprada tiene el precio de ejercicio más bajo, y la vendida el precio de ejercicio más alto.  Recuerden 
que el payoff de un call está dado por S K, de manera que en este tipo de spread el call comprado costará 
más que el call vendido, y por tanto, la diferencia de primas pagadas por el inversionista será negativo 
 
También se pueden crear spreads toro con opciones put.  En este caso se compra el put con el precio de 
ejercicio bajo y se vende el put con el precio de ejercicio alto.   En este caso, como el payoff de los puts 
está dado por K S, el put vendido será más caro que el comprado, por lo que el inversionista recibirá un 
ingreso inmediato por el diferencial entre las primas pagadas. 
 
Hay varias formas de armar estas estrategias, por ejemplo: 
 
1. Ambas opciones están inicialmente “out of the money” 
2. Una opción está incialmente “in the money” y la otra está “out of the money” 
3. Ambas opciones están inicialmente “in the money” 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        120                                    
 
La  versión  del  tipo  1  es  la  más  agresiva  porque  es  la  más  barata  de  armar,  pero  también  tiene  menor 
probabilidad  de  tener  un  resultado  positivo.    El  gráfico  8.12  nos  muestra  los  resultados  para  un  spread 
toro con calls. 
 
 
Ejemplo 8.9:  Un Bull Spread o Diferencial Alcista con calls.  
 
Un inversionista compra una opción call a $3 con un precio de ejercicio de $30 y vende una opción call a 
un precio de $1 con un precio de ejercicio de $35.  Veamos primero el gráfico de esta estrategia para ver 
cuando el inversionista haría una ganancia y cuando haría una pérdida. 
 

Gráfico 8.12: Spread Toro con Calls

0
23 25 27 29 31 33 35 37 39 41

-2

-4

-6

call larga call corta resultado

 
 
  Fuente:  Hull, pg. 227, Elaboración de la Autora 
 
 
La tabla 8.8 nos muestra los resultados (payoff) de esta estrategia a diferentes precios spot.  Vemos que si 
este  precio  está  por  encima  de  $35,  es  decir  K2,  el  inversionista  haría  una  ganancia  bruta  de  $3  que 
resulta  ser  la  máxima.    Si  el  precio  está  por  debajo  de  $30  (K1),  en  cambio,  el  inversionista  haría  una 
pérdida de $2 (también la máxima).  Por último, si el precio spot se ubica entre K1 y K2, el resultado será 
la  diferencia  entre  el  precio  spot  y  K1  más  el  costo  neto  de  las  opciones.    Recordemos  que  la  opción 
comprada  nos  cuesta  $3  pero  por  la  opción  vendida  recibimos  $1,  por  lo  que  el  costo  neto  de  esta 
estrategia es $2.   
 
 
 
 
Tabla 8.8:  Rango de Variación del Payoff de un Spread Toro 
Precios Spot  Payoff Neto del Spread Toro
S <= 30  2
30< S < 35 S – 32
S >= 35  3
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        121                                    
 
Claramente vemos que esta estrategia permite hacer una ganancia al inversionista siempre que el precio 
spot  sea  mayor  a  $32.    En  esta  estrategia  las  ganancias  son  limitadas  a  $3  netos,  pero  también  las 
pérdidas netas son limitadas a $2 cuando el precio es igual o inferior a $30. 
 
 
Spreads Mariposa 
 
En un spread mariposa, se compra dos opciones de precio de ejercicio diferente (un K1 alto y un K2 bajo), 
y se venden dos opciones con un mismo precio de ejercicio K que debe estar en la mitad de K1, y K2. Una 
pequeña utilidad se puede hacer sólo si el precio del activo se queda cerca del precio de ejercicio de las 
opciones vendidas. Un spread mariposa no es una posición elemental porque se puede considerar como 
un portafolio de un spread vertical oso y otro toro.   Las mariposas pueden ser armadas con calls y con 
puts y son estrategias apropiadas cuando se espera movimientos no muy altos e en el precio del activo 
pero  en  cualquier  dirección  –hacia  arriba  o  hacia  abajo.    Un  “long  butterfly”  hace  su  mayor  ganancia 
cuando  el  precio  spot  del  activo  es  igual  al  K2  intermedio,  mientras  que  un  “short  butterfly”  hace  su 
mayor pérdida en estas circunstancias. 
 
Ejemplo 8.10:  Mariposa con Opciones Put 
 
Suponga que un inversionista compra un put con precio de ejercicio de $55, que cuesta $5, compra otro 
put con  precio de ejercicio de $65 que cuesta $10 y  vende dos  puts con precio de ejercicio de $60 que 
cuestan $7.    Veamos los resultados. 
 
 
Gráfico 8.12:  Mariposa con Puts

12

0
49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70
3

12

put 1 put 2 put 3 resultado

Fuente:  Hull, pg. 231, Elaboración de la Autora 
 
 
Como  el  gráfico  nos  indica,  esta  estrategia  hace  dinero  cuando  el  precio  se  mueve  hacia  arriba  o  hacia 
abajo  pero  no  demasiado.    La  máxima  ganancia  se  tiene  cuando  el  precio  spot  es  igual  al  precio  de 
ejercicio de la opción de venta ($3 netos) y las pérdidas son limitadas y ocurren cuando el precio spot es 
igual o menor al K1 o igual o mayor a K3. El costo neto de esta estrategia es $3 + $9   $10 =  $2 que es 
también la máxima pérdida del inversionista.   La Tabla 8,9 nos muestra los rangos de movimientos para 
una mariposa hecha con calls, pero los rangos son los mismos para una mariposa armada con puts. 
 
 
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        122                                    
 
Tabla 8.9:  Rango de Variación del Payoff de Mariposa con Calls 
Precio spot  Payoff call 1   Payoff Call 2 Payoff call 3 Payoff total 
S < K1  0 0 0 0 
K1<S<K2  S K1  0 0 S K1 
K2<S<K3  S K1  0 2(S K2) K3 S 
S>K3  S K1  S K3 2(S K2) 0 
 
Posiciones combinadas (Conos y Cunas) 
 
Estas posiciones combinan opciones de diferentes tipos sobre el mismo activo, de tal forma que las dos se 
compran o las dos se venden. Una de las combinaciones más populares combina la compra de un put y un 
call sobre el mismo activo, con el mismo precio de ejercicio y el mismo vencimiento. Esta combinación se 
conoce  como  un  cono  (straddle).      El  gráfico  8.13  muestra  que  esta  estrategia  es  apropiada  cuando  se 
espera movimientos de precio amplios sea hacia abajo o hacia arriba. 
 
En  comparación  con  una  mariposa,  el  cono  tiene  mayor  potencial  para  ganancias  pero  también  para 
pérdidas. Si el cono consiste en la venta de las dos opciones, el cono será invertido (punta del triangulo 
hacia arriba).  
 
Cuando estas  combinaciones se hacen con diferentes precios de ejercicio, por ejemplo, comprar un call 
con alto precio de ejercicio y comprar put con bajo precio de ejercicio, la forma del gráfico recuerda el de 
una cuna (strangle).  
 
Todas  las  posiciones  anteriores  son  válidas  solamente  si  todos  los  lados  se  mantienen  hasta  el 
vencimiento.  Como  la  mayoría  involucra  la  venta  y  la  compra  de  opciones,  uno  no  puede  tener  la 
seguridad  de  que  van  a  ser  mantenidas  hasta  la  madurez  a  no  ser  que  sean  opciones  europeas.  Otro 
punto que debemos tener en cuenta es que, si la posición sirve para cubrir un activo, entonces debemos 
saber si tal activo paga o no dividendos.   
 
Ejemplo 8.11 
Suponga  que  un  inversionista  espera  que  el  precio  de  una  acción  que  actualmente  se  valora  en  $69  se 
mueva  significativamente en  los próximos meses.   Podría crear  un  straddle  comprando  un  put y un call 
ambas  con  un  precio  de  ejercicio  de  $70  y  con  expiración  en  la  fecha  que  coincida  con  el  horizonte  de 
inversión del  inversionista,  suponga 3  meses.   Suponga que  el  call  cuesta $4 y  que el put  cuesta  $3.   El 
costo de esta estrategia sería de $7.   
 
  Gráfico 8.13:  Straddle
 
  8

  6
 
  4

  2
 
  0
58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82
 
2
 
  4

  6
 
  8

  call put resultado


CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        123                                    
 
Esta estrategia quedaría tablas cuando el precio de mercado sea $63 o $77, es decir, el precio de ejercicio 
de $70 menos el costo de la estrategia o más la suma de las primas.  Si el precio cae por debajo de $63 o 
sube por encima de $77, el inversionista podría hacer ganancias ilimitadas.  Claro que este concepto por 
el lado bajo se ve limitado por el hecho de que el precio más bajo de la acción podría ser cero, en cuyo 
caso el inversionista haría una utilidad de $63, es decir, el precio de ejercicio menos la suma de las primas. 
 
 
Además  de  las  combinaciones  que  hemos  examinado  antes,  existen  muchas  otras  combinaciones  de 
opciones.  Por ejemplo los “strips” y los “straps”.  Un strip consiste en combinar un call y dos puts con el 
mismo precio de ejercicio y fecha de expiración.  Esta estrategia es apropiada para un inversionista que 
espera un movimiento amplio en el precio del activo pero con mayor probabilidad de que el precio baje.  
Un  strip  está  formado  por  una  posición  larga  en  dos  calls  y  un  put  con  el  mismo  precio  de  ejercicio  y 
vencimiento.  Esta estrategia también es apropiada para movimientos amplios de precio pero con mayor 
probabilidad de que el precio suba. 
 
 
Gráfico 8.14: Strip
 
  20
 
  15
 
  10
 
  5
 
  0
  58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82

  -5
 
  -10

 
  -15

 
 
 
Gráfico 8.15:  Strap
 
  15
 
  10
 
  5
 
 
0
  58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82
 
-5
 
 
-10
 
 
-15
 
  call put resultado
 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        124                                    
 
En resumen, de los instrumentos derivados que hemos examinado hasta ahora, las opciones son las más 
versátiles  y  las  más  flexibles,  y  pueden  ser  empleadas  en  estrategias  de  cobertura  de  riesgo  o  de 
especulación.    Por  los  patrones  asimétricos  que  generan,  permiten  realizar  ganancias  ilimitadas  con 
pérdidas limitadas.  Esto no significa que muchas de las estrategias especulativas con opciones no tengan 
un alto riesgo implícito.  Como las opciones le dan a su comprador el derecho de ejercer o no el contrato 
y,  por  tanto,  de  transferir  el  riesgo  al  vendedor,  estos  instrumentos  tienen  un  costo  y  pueden  también 
necesitar  un  colateral  como  en  el  caso  de  los  futuros.    Quien  vende  la  opción,  por  tanto,  puede  tener 
pérdidas  ilimitadas  y  a  cambio  puede  generar  un  flujo  de  caja  inmediato  a  través  de  la  recepción  de  la 
prima que paga el comprador. 
 
 
Recuadro 8.1 
Son  las  Coberturas  con  Opciones  Perfectas  y  Libres  de  Riesgo?    La  Historia  de  Long  Term  Capital 
Management 
 
Las opciones no son usadas solamente para cubrir el riesgo de acciones sino de portafolios enteros.  El principio es el 
mismo:  cubra  una  posición  larga  con  una  posición  corta.    Por  ejemplo,  una  forma  de  crear  un  portafolio 
“perfectamente”  cubierto  sería  combinar  las  posiciones  en  acciones  con  la  emisión  (venta)  de  opciones  call  sobre 
estas acciones.  Si la razón de acciones frente a las opciones vendidas es la adecuada según el delta, los cambios en 
los  precios  de  mercado  de  las  acciones  deberían  ser  compensados  exactamente  por  cambios  en  el  valor  de  las 
opciones.   
 
Hay  un hueco  en  esta  teoría.  Qué  pasa  cuando  estos cambios no  son pequeños  movimientos sino grandes saltos?  
Eventos que causan gran volatilidad en los mercados como terremotos, problemas políticos, default de deuda pública, 
etc.,  causan  fluctuaciones  grandes  e  instantáneas  en  los  precios  que  no  pueden  ser  compensadas  inmediatamente 
por los inversionistas que incurren en grandes pérdidas.   
 
Si la estrategia utilizada fue la de emitir acciones, recuerden que las pérdidas pueden ser ilimitadas porque cuando el 
precio de la acción sube.  Muchas firmas se encontraron en la triste situación de haber perdidos grandes sumas de 
dinero  en  portafolios  que  aparentemente  estaban  totalmente  cubiertos.    Sorprendentemente  personas 
extraordinariamente inteligentes y experimentadas en la materia no se percataron de este hueco.  Veamos la historia 
de Long Term Capital Management (LTCM). 
 
LTCM era parte de un fondo apalancado (hedge fund) que operaba desde 1993.  Los fundadores incluían dos Premios 
Nobel, Myron Scholes y Robert Merton y otros miembros de una élite dentro del mundo de las finanzas y Wall Street.  
La  idea  detrás  de  este  fondo  era  aparentemente  simple.    LTCM  buscaba  oportunidades  de  arbitraje  que  surgían 
precisamente  cuando  las  condiciones  de  los  mercados  no  eran  las  normales.    El  riesgo  de  estas  posiciones  en  el 
evento de que volviera la normalidad era cubierto a través de estrategias –entre ellas las de emitir opciones “out of 
the money”.   
 
En 1998 los mercados financieros entraron en crisis debido a las compañías dot.com y los inversionistas entraron en 
pánico.  Se produjo un movimiento común y conocido como “volar hacia la calidad” (flight to quality) que no es más 
que la transferencia de los inversionistas del riesgoso mundo de las acciones hacia el mundo más seguro de los bonos, 
especialmente  de  bonos  seguros  del  gobierno.    La  apuesta  de  que  el  equilibrio  volvería  que  era  la  base  de  la 
estrategia de LTCM no se dio rápidamente y esto fue desastroso para el fondo. 
 
Además de las pérdidas ocasionadas por el pánico del mercado, los traders más importantes del fondo demostraron 
un exceso de confianza al entrar en posiciones no cubiertas apostando inmensas sumas de dinero en el mercado de 
opciones cuyo valor como sabemos depende mucho de la volatilidad del mercado.  Las posiciones tomadas por LTCM 
se hubiesen beneficiado de un descenso en la volatilidad.  Eventualmente esto ocurrió pero no en el tiempo estimado 
por los traders de LTCM y en el ínterin las pérdidas ocasionadas amenazaron con colapsar el fondo.   Como el fondo 
era apalancado, sus prestamistas se preocuparon por la seguridad de sus préstamos y en 1998 cuando LTCM estaba a 
un paso de la bancarrota la Reserva Federal de Nueva York se vio obligada a realizar una operación de salvataje.  Unos 
14 bancos levantaron $3.65 billones para ayudarlos.  Finalmente LTCM fue liquidado en  el 2000. 
 
La famosa frase que describió a LTCM como una gigantesca aspiradora que absorbería las monedas que todos tiraban, 
se convirtió en un boomerang cuando el mercado terminó absorbiendo al fondo. 
CAPITULO 8       EL MERCADO DE OPCIONES                                                                        125                                    
 
 
Lecturas Recomendadas: 
Cox, John y Rubinstein, Mark.  “Options Markets”.  Prentice Hall. 1985 
Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 7.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
Levi, Maurice.  “Finanzas Internacionales”, Cap. 5.  McGraw Hill. Tercera Edición (1997) 
Hull, John.  “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones”.  Prentice Hall Hill. Sexta Edición 
 
 
Web links útiles 
www.cbot.com  
www.nasdaq.com  
www.yahoo.com  
 
Ejercicios y Problemas 
1.  Una firma japonesa compra un call europeo sobre 200 millones de yenes con un precio de ejercicio de 
¥240/$, y una prima de ¥4/$ (sin costos transaccionales). 
 
a)  Cual es  el  rango  de valores  en ¥ al  vencimiento que  darían  un  resultado  neto  positivo 
para esta estrategia? 
b)  Cual es el rango de valores en ¥ que daría como resultado el ejercicio de esta opción? 
  Hint:  Recuerde que un call sobre un yen es un put sobre el dólar y viceversa. 
 
3.  Una estrategia común en opciones es apostar a que el precio se moverá en una u otra dirección y hasta 
cierto  punto.    Para  ello  se  puede  tomar  como  alternativa  un  spread  "oso"  que  consiste  en  comprar  y 
vender  la  misma  opción  con  el  mismo  vencimiento,  pero  con  distinto  precio  de  ejercicio.    Por  ejemplo, 
suponga que usted es un trader en moneda extranjera y compra un spread oso sobre el Euro que consiste 
de un put largo (compra de put) al 13 de septiembre del 2013 con un precio de ejercicio de 130 y un put 
corto a la misma fecha (venta de put) con precio de ejercicio de 128 (Esto implica $1.30 por euro y $1.28 
por euro).  La prima por el put largo es de $1.36 por euro y la prima por el put corto es de $0.77 por euro. 
 
  a.  Señale a partir de qué precios spot de la libra esta estrategia haría dinero 
  b.  Señale a entre qué precio y qué precio spot sobre la libra esta estrategia perdería dinero 
  c.  Señale a qué precio haría la máxima ganancia? 
 
4. Una de las estrategias que hemos mencionado son las de cuna (strangles).  Usando lo aprendido 
en la construcción de estrategias mariposa y conos arme una cuna con las siguientes opciones: 
 
Call con precio de ejercicio $50 y prima de $2 
Put con precio de ejercicio $45 y prima de $1.8 
 
a. Dibuje el diagrama para esta estrategia  
b. Establezca  a  partir  de  qué  precios  de  mercado  del  activo,  suponga  una  acción,  esta 
estrategia hace ganancias 
c. Establezca entre qué precios del activo la estrategia hace pérdidas y de cuánto es la máxima 
pérdida. 
 
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       126
 


 
PROPIEDADES  DE  LAS  OPCIONES  Y  PRINCIPIOS  DE 
VALORACION 
 
 
Factores que Afectan el Precio de las Opciones 
 
Antes de entrar a valorar opciones es aconsejable entender cuales son los factores que afectan su precio y 
algunas relaciones básicas que se cumplen cuando valoramos opciones. 
 
En las Tablas 8.1 y 8.2 del anterior capítulo vimos cotizaciones para opciones put y call sobre acciones de 
Microsoft e Intel.  También vimos como obtener el resultado (payoff) para cada una de ellas.  Quedó claro 
que la relación entre el  precio  del activo  S y el  precio  de ejercicio K era un  factor determinante  para el 
valor de una opción a su vencimiento.  Sin embargo hay seis factores que afectan el valor de las opciones.  
Veamos cuáles son y su impacto sobre el valor de estos instrumentos en la Tabla 9.1. 
 
 
Tabla 9.1
 
Call Put
 
  Precio acción S +
  Precio ejercicio K +
 
  Tiempo al vencimiento + +
  Volatilidad + +
 
  La tasa de interés +
  Dividendos esperados +
 
 
Vemos que el precio del activo S impacta positivamente sobre el valor de un call y negativamente sobre el 
valor del put.  Esto que da claro en la relación S K para el payoff del call y K S para el payoff del put.  De 
igual manera, mientras más bajo el precio de ejercicio más alto el valor del call al vencimiento y más bajo 
el valor put.   
 
 

Gráfico 9.1:  Impacto del Precio del Activo S

14.0
12.0
10.0
Precio

8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
77 79 81 83 85 87 89 91
S
CALL PUT
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       127
 
 

Gráfico 9.2:  Impacto del Precio de Ejercicio K

12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
78 80 82 84 86 88 90 92

CALL PUT

 
La razón de ser de los productos derivados y por supuesto de las opciones es cubrir el riesgo o especular.  
Estas estrategias tienen valor en un marco de incertidumbre.  Si supiéramos con certeza que precio va a 
tener  el  activo  de  nuestro  interés  en  el  futuro,  no  habría  posibilidad  de  hacer  ganancias  especulando 
porque todos tendrían la misma perspectiva.  De igual manera, al no haber incertidumbre, no hay riesgo, 
y no hay necesidad de cubrirse.  Por ello, las opciones son más valiosas mientras más incertidumbre hay y 
la  volatilidad  es  una  medida  de  ella.    Se  puede  observar  en  el  Gráfico  9.3  que  mientras  más  alta  la 
volatilidad del precio del activo, mayor es el valor del call y del put. 
 
 
Gráfico 9.3:  Impacto de la Volatilidad
 
 
14.0  
12.0  
10.0  
8.0  
6.0  
4.0  
2.0  
0.0  
24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48%  
CALL PUT  
 
 
El tiempo afecta la volatilidad y permite que el precio del activo pueda cambiar.  Por ello, mientras mayor 
el tiempo al vencimiento, mayor será el valor del call y del put. 
 
 
Gráfico 9.4:  Impacto del Tiempo (Años)  
 
25.0
 
20.0  
 
15.0
 
10.0
 
 
5.0  
 
0.0
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5  
CALL PUT
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       128
 
 
 
La tasa de interés que se considera en la valoración de acciones es la tasa libre de riesgo puesto que esta 
valoración se la concibe bajo un contexto de neutralidad frente al riesgo.  Comprar una opción con alta 
probabilidad de ejercicio como lo es una opción “deep into the money” es prácticamente equivalente a 
tener la acción por la que pagaremos K en un futuro.  Hoy podríamos reservar el valor presente de K para 
ello. Por eso, mientras más alta la tasa de interés más valiosa es la opción call puesto que K tiene un signo 
negativo en su payoff indicando que al ejercer un call compramos el activo por el que pagamos el precio 
K.   
 
Lo contrario es cierto para el put.  La suma K del precio de ejercicio que recibiremos en un futuro por la 
venta del activo no gana interés mientras no tengamos esta suma en las manos.  El precio de ejercicio K 
afecta positivamente el valor del put, por tanto, mientras mas pequeño es su valor presente, menos vale 
el put. 
 
 
Gráfico 9.5:  Impacto de la Tasa de Interés
 
  12.0
 
  10.0
 
  8.0

 
  6.0

 
4.0
 
 
2.0
 
 
0.0
  0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
 
CALL PUT
 
 
 
 
Finalmente, los dividendos son asociados a las acciones, pero no a las opciones.  Quien tiene una acción 
recibe  un  dividendo  y  quien  tiene  una  opción  no,  por  lo  que  mientras  los  dividendos  sean  más  altos, 
menor será el valor del call, pero mayor será el valor del put sobre esta acción. 
  
Quizá ahora nos sea más fácil entender por qué una opción que está fuera del dinero (out of the money) 
tiene  valor.      En  esta  opción  S  es  menor  que  K  para  un  call  y  mayor  que  K  para  un  put.    Por  tanto, 
teóricamente nadie debería estar interesado en estas opciones.  Sin embargo, vimos en las Tablas 8.1 y 
8.2  que  estas  opciones  estaban  cotizadas  y  tenían  demanda.    La  razón  está  justamente  en  dos  de  los 
factores  arriba  mencionados:  el  tiempo  y  la  volatilidad.    Una  opción  que  nace  fuera  del  dinero  o  en  el 
dinero tiene la posibilidad de convertirse en una opción dentro del dinero si hay tiempo y posibilidad de 
que el precio del activo cambie hasta su vencimiento.   
 
Valor Intrínseco y Valor en el Tiempo 
 
De  acuerdo  al  análisis  anterior  podemos  distinguir  dos  elementos  en  el  valor  de  una  opción:  el  valor 
intrínseco y el valor en el tiempo.  El valor intrínseco de un call es S – K si se ejerce o cero si no se ejerce.  
El valor intrínseco de un put es K – S si se ejerce y cero si no se ejerce.  El precio de todas las opciones a su 
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       129
 
vencimiento es el valor intrínseco, de tal manera que si un call o un put mueren como opciones al dinero 
o fuera del dinero, su precio será cero (sin tomar en cuenta costos transaccionales).   
 
Pero  habíamos  dicho  que  la  prima  (el  precio  de  la  opción)  se  la  paga  al  firmar  el  contrato  y  no  a  su 
vencimiento.    Por  ello,  la  prima  no  es  igual  al  valor  intrínseco  sino  éste  más  el  valor  que  se  le  da  a  la 
probabilidad de que el precio del activo cambie hasta el vencimiento del contrato.  Este componente es el 
que se conoce como el valor en el tiempo de la opción.  Por ello, el valor de una opción es la suma de su 
valor intrínseco y de su valor en el tiempo. 
 
  Precio de la opción = valor intrínseco + valor en el tiempo        (9.1) 
 
Ejemplo 9.1 
 
Asuma que un call con precio de ejercicio de $100 se está transando con una prima de $3.  Si la acción 
sobre la que está establecida la opción se transa a $101, entonces el call tendría un valor intrínseco de $1 
y los $2 restantes se atribuirían a la prima de tiempo. 
 
 
Prueba de Conceptos 9.1:  Determine el valor intrínseco y el valor en el tiempo de las opciones calls y 
puts de la Tabla 8.2, tomando como referencia el precio bid de las mismas. 
 
 
Relaciones Básicas en los Precios de las Opciones 
 
Existen  ciertas  relaciones  básicas  en  los  precios  de  las  opciones  que  se  derivan  de  los  factores  que 
analizamos  en  la  sección  anterior.    Algunas  de  ellas  ya  han  sido  cubiertas  extensamente  antes,  pero 
volveremos a resumirlas a continuación. 
 
Relación No. 1 
Mientras más bajo el precio de ejercicio, más alto el precio de un call y más bajo el precio de un put.  Esta 
relación es evidente si tomamos en cuenta el valor intrínseco de cada una de ellas:  S – K para el call, K  S 
para el put.  Vea los gráficos 9.1 y 9.2. 
   
Relación No. 2  
A  su  expiración una  opción  call  debe  valer S  –  K o cero  y  una  opción  put  debe  valer  K – S  o  cero.    Esta 
relación  ya  la  hemos  explicado  anteriormente,  y  lo  que  implica  es  que  al  vencimiento  una  opción  debe 
valer  al  menos  lo  que  indica  su  valor  intrínseco  puesto  que  la  prima  de  tiempo  en  este  momento  sería 
cero. 
 
Relación No. 3   
Mientras mayor sea la volatilidad del activo subyacente más valiosas son las opciones.  Vea el gráfico 9.3. 
 
Relación No. 4  
Mientras  mayor  el  tiempo  al  vencimiento  más  valiosas  calls  y  puts.    Sabemos  que  a  mayor  tiempo  más 
volatilidad, por lo que a mayor tiempo más valor para los dos tipos de opciones.  Además podemos pensar 
que mientras más tiempo tenemos más probabilidad hay de que tanto calls como puts se conviertan eb 
opciones “in the money”.  Vea el gráfico 9.4. 
 
Relación No. 5 
Para cualesquiera dos opciones, la diferencia en precio no puede exceder la diferencia entre los precios 
de ejercicio.  Supongamos que un día cualquiera vemos que un call de $50 se transa a $10 y uno de $55 se 
transa a $4 (todos los demás factores son iguales).  La diferencia en precios es de $6, pero si aplicamos la 
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       130
 
regla 5, la diferencia debería ser $55   $50 = $5.  Para este momento ya deberíamos sospechar que una 
diferencia de este tipo daría lugar a arbitraje.  Y así es, precisamente.   
 
Cómo podría usted hacer arbitraje?  Venda la opción cara (supongamos la de $10) y compre la barata (la 
de $4) y haga una utilidad de $6.  Supongamos que en este caso la acción colapsa de manera que los calls 
no  se  ejercerían,  usted  se  queda  con  los  $6  a  su  favor.    Ahora  suponga  que  la  acción  cierra  a  $52.    La 
opción call con precio de $50 se ejercería y usted perdería $2, pero mantendría todavía una utilidad de 
$4.  Veamos ahora el peor caso: suponga que la acción cierra a más de $55.  En este caso, las dos opciones 
deberían ejercerse.  Usted compraría la acción a $55 y vendería la acción a $50, perdiendo $5, pero como 
hizo al comienzo una utilidad de $6, siempre le quedará la diferencia de $1 a favor.  Por ello, la máxima 
diferencia que debía haber entre las dos calls es precisamente de $5. 
 
Relación No. 6 
Mientras más alta sea la tasa de interés, más alto el valor de una opción call y más bajo el valor de una 
opción  put.    Esta  relación  se  explica  perfectamente  si  analizamos  con  cuidado  la  paridad  put call  que 
veremos más adelante.  Ver el gráfico 9.5. 
 
 
El Arbitraje Como el Primer Principio de Valoración 
 
Para  este  momento  ya  debemos tener  claro  que factores  impactan  sobre  e valor  de las  opciones y  qué 
relaciones deben mantenerse para no crear arbitraje.  De hecho, el concepto de arbitraje es esencial para 
entender como valorar opciones. 
 
Obtener el valor de una opción es algo muy diferente a obtener el valor de un activo.  Si queremos saber 
cuanto  pagar  hoy  por  un  activo  como  una  acción,  por  ejemplo,  obtenemos  el  valor  presente  de  sus 
futuros dividendos descontados a un costo de oportunidad apropiado.  Sin embargo, el valor presente no 
es  una  metodología  apropiada  para  valorar  opciones  porque  el  riesgo  de  las  mismas  cambia 
constantemente  a  medida  que  cambia  el  precio  de  la  acción  a  la  que  se  refieren.    Es  por  ello  que  para 
valorar opciones, es decir, para calcular la prima que el comprador de la misma debe pagar al firmar el 
contrato, se han utilizado argumentos de arbitraje.   
 
Como hemos visto antes, el arbitraje es una utilidad cierta.  Ampliando  el concepto, arbitraje se refiere 
también al hecho de que si dos estrategias (o dos activos) dan un pago igual, deben tener un precio igual 
o se podría hacer una utilidad comprando el activo más barato y vendiendo el activo más caro.    Vamos a 
utilizar las acciones como ejemplo de este argumento. 
 
Suponga que usted tiene la alternativa de comprar una acción de Intel a un precio de $85.  Al cabo de un 
período, asuma seis meses, el precio de esta acción puede estar a $106.25, si el mercado sube o en $68 si 
el mercado baja.  Usted podría también comprar una opción call “at the money” sobre la acción de Intel a 
un precio de ejercicio (K) también de $85.  Asuma que la tasa de interés libre de riesgo es del 5% anual.  
Resumamos los resultados de esta situación en el siguiente cuadro: 
 
 
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       131
 
Camino del Precio de una Acción y de una Opción Call Asociada
en 6 meses

$ 106.25
Precio actual de la accion $ 85
$ 68

$ 21.25 (S-K) se ejerce


Valor de la Opcion al Hoy
Vencimiento ? no se ejerce
0
 
 
 
Ahora suponga que usted puede comprar 5/9 de la acción y pedir prestado $36.86 de un banco al mismo 
tiempo (explicaremos más delante de donde obtuvimos el valor mágico de 5/9).  Examinemos que pasaría 
en los dos escenarios antes propuestos, es decir, cuando el precio de la acción sube y cuando el precio de 
la acción baja. 
 
 
 
  precio acción $ 68.00 $ 106.25
 
  5/9 acción $ 37.78 $ 59.03
 
  Pago del crédito $ 37.78 $ 37.78
 
  Resultado total -$ 0.00 $ 21.25
 
 
Como podemos observar las dos estrategias dan el mismo resultado que dio la compra del call.  En el caso 
del mercado a la baja terminamos con cero que es el valor del call al vencimiento cuando no se ejerce, y 
en  el  caso  del  mercado  al  alza  terminamos  con  $21.25,  que  también  es  el  valor  del  call  al  vencimiento 
pero cuando se ejerce.  Por lo tanto, el valor de la opción debería ser igual a lo que pagamos por los 5/9 
de la acción (hoy día) menos el crédito solicitado al banco, es decir: 
 
(5/9) x $85   $ 36.86 = $10.36 
 
Si la opción se vendiera en menos del $10.36, usted podría comprar los 5/9 de la acción, comprar el call y 
prestar la diferencia ganando interés.  Si la opción se vendiera por más de $10.36 usted podría comprar la 
acción,  vender  la  opción  y  pedir  prestado  $36.86.    En  cualquier  caso  usted  haría  una  utilidad  libre  de 
riesgo, es decir, arbitraje.  Sólo nos resta explicar como es que determinamos que la estrategia idéntica 
exigía comprar 5/9 de la acción.  Comparemos el rango del cambio del valor de la opción a su vencimiento 
con el rango del cambio del precio de la acción: 
 
(1)  Rango de cambio del precio de la opción = $21.25 – 0 = $21.25 
(2)  Rango de cambio del precio de la acción = $106.25   $68 = $38.25  
 
Si dividimos (1) para (2) obtenemos 5/9.   Esta comparación se denomina delta de la opción.  Entonces, 
usted no sólo ha aprendido a valorar una opción, sino a crear una opción “hecha en casa” combinando la 
compra de acciones por una cantidad dada por la estimación del delta con un préstamo bancario. 
 
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       132
 
 
Definición y Aplicación del Delta 
 
De acuerdo a la relación anterior podemos definir delta como: 
 
Delta =   cambio en el precio de la opción                                                  
      Cambio en el precio de la acción          (9.2) 
 
Desde un punto estrictamente matemático, el delta es la pendiente de la curva que relaciona el precio de 
la  opción  con  el  precio  del  activo.    Por  lo  tanto,  si  el  delta  nos  diera  como  resultado  0.6,  este  número 
significa que cuando el precio de la acción cambia por una pequeña cantidad, el cambio en el valor de la 
opción es un 60% de ese cambio.   
 
Al delta también se le conoce como la razón de cobertura.  Es decir, si el delta de una opción fuese de 5/9 
como  en  nuestro  caso  anterior,  un  inversionista  que  hubiese  comprado  500  acciones  de  Intel  (cinco 
contratos)  lo  que  constituye  una  posición  larga,  podría  cubrirse  vendiendo  900  opciones  call  sobre  la 
misma acción (nueve contratos), es decir, una posición corta en 9 contratos de opciones call.  Cuando el 
delta tiene un valor de 1 decimos que nuestra estrategia es neutral al delta. 
 
El  precio  de  la  acción  va  cambiando  en  el  tiempo  y  esto  hace  que  el  valor  en  el  tiempo  de  la  opción 
también lo vaya haciendo (Gráfico 9.6).  Por tanto, el delta también va cambiando.  Por ello habría que 
cambiar nuestra posición en las acciones para ir acomodando nuestro  portafolio acciones/opciones a lo 
que indica el delta.  Estos cambios pueden ser más o menos difíciles y más o menos costosos. 
 
 
 
 
Gráfico 9.6:  Valor Intrínseco, Valor en el 
  Tiempo, Precio de un Call
 
  14
  12
  10
  8
  6
4
 
2
  0
  2 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94
 
  Preci o Opci on  Va l or Ti empo Va l or Intri ns eco

 
 
 
 
 
 
 
Ejemplo 9.2 
Suponga que un inversionista compra 2000 acciones (20 contratos) que se transan actualmente a $98 y 
cuyo precio puede ser $110 o $90 dentro de tres meses.  Piensa cubrirse comprando opciones put con un 
precio de ejercicio de $100.  Esto significa que luego de tres meses el put valdrá $10 o cero.  Estimemos el 
delta: 
 
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       133
 
Delta =  $10 / $20 =  0.5 
 
La  cobertura  óptima  para  este  inversionista  sería  comprar  2000/0.5  =  4000  opciones,  es  decir,  40 
contratos.  La pérdida del inversionista si el precio de la acción cae, sería compensada por la ganancia en 
el  resultado  de  la  opción.    Por  ejemplo,  si  el  precio  de  la  acción  cayese  $1,  el  inversionista  perdería 
$2.000.    Pero  el  valor  de  las  opciones  subiría  en  un  50%  ganando  0.5  x  $1  =  $0.5  x  4000  =  $2000 
compensando a inversionista por su pérdida. 
 
 
Ejemplo 9.3. 
 
Suponga que usted quiere comprar calls al dinero sobre una acción que tiene hoy en día un precio de $50.  
Luego de 6 meses el precio de la acción podría ser $60 si el mercado sube o $40 si el mercado baja.  La 
tasa  de  interés  libre  de  riesgo  (anual)  es  del  6%.    Cuánto  estaría  usted  dispuesto  a  pagar  por  este  call?  
Veamos como podemos plantear este problema. 
 
Recordemos que la estrategia consiste en comprar delta acciones y pedir un préstamo.  Llamemos S a las 
acciones y B al préstamo y planteemos dos ecuaciones con dos incógnitas de la siguiente forma. 
 
1)   S –(1+r)B = call            (por el lado alto) 
2)  S –(1+r)B = call  (por el lado bajo) 
 
1) 60 – (1.03)B =  10 
2) 40 –(1.03)B = 0 
 
Resolviendo para delta y para B tenemos los siguientes valores: 
 
 = 0.5  o  ½  
B = $19.41 (que tiene signo negativo por ser un préstamo) 
 
Esto significa que debemos comprar $30 en acciones y pedir un préstamo de $19.41.   
Comprobemos:    0.5  x  60  =  $30.    Si  pido  prestado  $19.41  hoy  tengo  que  pagar  (1.03)  x  $19.41  en  seis 
meses, es decir, $20.  Por tanto el valor de mi portafolio es de $30   $20 = $10 que es también el valor de 
la  opción  en  este  caso.    El  delta  de  ½  me  indica  que  debo  comprar  (vender)  2  contratos  de  calls  por  la 
compra (venta) de 1 contrato de acciones. 
 
Las  dos  ecuaciones  anteriores  representan  el  portafolio  de  arbitraje  luego  de  seis  meses.    Planteo  una 
tercera ecuación similar pero para el momento actual que es cuando debo pagar la prima: 
 
3) S –B = call      
0.5($50)   $19.41 = $5.59        Por tanto,  la prima de este call sería $5.59.   
  
 
Paridad Put   Call 
 
La  relación  entre  calls,  puts  y  el  activo  se  expresa  a  través  de  un  concepto  muy  importante  que  se 
denomina la paridad put/call.  Esta paridad no es otra cosa que un argumento de arbitraje imprescindible 
para  entender  las  relaciones  entre  las  opciones,  los  activos  y  el  costo  de  oportunidad  del  dinero 
involucrado.  Esta paridad en términos de cambios discretos para S, K y la tasa de interés es la siguiente: 
K
Call put S                   (9.3) 
(1 r ) t
  
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       134
 
 
La que nos dice que comprar un call es idéntico a comprar un put, comprar el activo y pedir prestado el 
valor presente del precio de ejercicio.  Si el activo produjera algún tipo de interés debería ser descontado 
al  igual  que  K  para  obtener  su  valor  presente.  El  caso  más  común  es  de  opciones  sobre  monedas  que 
pueden ganar interés.  S estaría descontado a la tasa de la moneda cotizada y K a la tasa de interés de la 
moneda cotizante. 
 
Esta  misma  paridad  expresada  en  términos  de  cambios  continuos  que  es  la  versión  más  usada  en  el 
mercado de derivados: 
 
r *t rt
Call put Se Ke               (9.4) 
  
En este caso, la tasa de interés está expresada en términos de la tasa de capitalización continua ert  1. 
 
Recordemos  que  cuando  analizábamos  los  diagramas  de  las  posiciones  de  cobertura,  veíamos  que  si 
comprábamos el activo y comprábamos un put la estrategia resultaba en la compra de un call sintético.  
De igual forma, si vendíamos un put y vendíamos el activo, la resultante era la venta de un call sintético.  
Si  usted  utiliza  la  paridad  put/call  (sin  tomar  en  cuenta  el  precio  de  ejercicio  que  no  representa  sino  el 
valor  que  pagaríamos  o  recibiríamos  por  el  activo)  para  ilustrar  estas  estrategias  obtendrá  el  mismo 
resultado. 
 
Ejemplo 9.4 
 
Cómo  represento  la  venta  de  un  call?    Como  la  venta  se  simboliza  con  un  signo  negativo,  podría 
multiplicar la paridad por ( 1) y tendría: 
 
call =   put   Se rt + Ke rt     
 
Que no es otra cosa que la combinación de la venta de un put y la venta de un activo como formulamos 
arriba. 
 
 
INTRODUCCION AL METODO BINOMIAL DE VALORACION DE OPCIONES 
 
El método binomial de valoración de opciones tiene su fundamento en los argumentos de arbitraje antes 
explicados  pero  nos  permite  valorar  opciones  cuando  el  precio  de  la  acción  varía  en  varios  períodos 
sucesivos.   Los árboles binomiales que  aquí presentaremos  tienen su fundamento  en  el  trabajo  de  Cox, 
Ross  y  Rubinstein.    Básicamente  este  método  considera  también  al  call  como  una  combinación  de  una 
posición larga en un activo combinado con un préstamo.   
 
Ejemplo 9.5 
 
Vamos a tomar el mismo ejemplo anterior de la acción de Intel con los mismos datos.  Recordemos que 
toda  opción  a  su vencimiento  vale  el  valor  intrínseco  es  decir,  para  un  call, S K.   El  problema es  que  su 
precio  (prima)  debe  ser  determinado  al  momento  de  la  compra  o  venta  de  la  misma.    Por  tanto,  el 
método  binomial  sigue  un  camino  inverso:  de  adelante  hacia  atrás.    En  el  ejemplo  que  analizaremos 
consideramos  que  el  precio  de  la  acción  puede  seguir  solo  dos  caminos:  o  sube  o  baja  en  el  siguiente 
período.  Recordemos los datos: 
 
 
 
 
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       135
 
Precio acción (spot)    $85 
Precio ejercicio call    $85 
Precio si sube      $106.25 
Precio si baja      $68 
Tasa libre de riesgo    5% 
 
 
Los datos dados nos indican que el cambio hacia arriba es del 25% mientras que el cambio hacia abajo es 
del  20%.    No sabemos sin embargo si la probabilidad de que el precio suba es igual a la probabilidad de 
que el precio baje.  Como la valoración de opciones se realiza en un contexto de neutralidad al riesgo, el 
retorno esperado por el inversionista será la tasa libre de riesgo.  Por tanto, el retorno del 5% depende de 
cuánto  la  acción  sube  o  baja  y  de  la  probabilidad  de  que  esto  ocurra.    Veamos  como  podemos  estimar 
estas  probabilidades  para  lo  cual  debemos  recordar  que  la  probabilidad  de  que  el  precio  suba  más  la 
probabilidad de que el precio baje deben sumar uno. 
 
r =  P(cambio hacia arriba) + (1 P)(cambio hacia abajo)        (9.5) 
 
0.025 =  P(0.25) + (1 P)( 0.2) 
 
P (suba) =  0.5       
Por tanto, la probabilidad de que baje también es 0.5. Este resultado no es una regla y las probabilidades 
pueden ser distintas para la subida y la bajada pero siempre sumarán 1. 
 
Construyamos el árbol para un período 
 
  85
  (?)
  106.25 68
  (21.25) 0
 
 
Nota: Los valores de la opción se ponen en paréntesis. 
 
Como  el  precio  de  la  opción  lo  debemos  obtener  en  un  período  semestral  anterior  al  del  vencimiento 
tendríamos la siguiente relación: 
 
Call =  P max(S K,0) + (1 P) max(S K,0)                                                                                          (9.6) 
                                              1+r 
 
Call =  0.5 (21.25) + 0 / 1.025 =  10.36       
 
Exactamente lo que obtuvimos anteriormente 
 
De qué depende que el precio suba o baje y cuánto?  Obviamente de la volatilidad de los retornos de la 
acción.  Podemos estimar los cambios positivos (arriba) o negativos (abajo), con la siguiente relación: 
 
T
1 up e                   (9.7) 
 

En donde T se expresa como fracción del año, en este caso 0.5 por ser un período semestral. 
 
Otra manera de aplicar el método binomial es obteniendo los denominados “state prices” que no son otra 
cosa que probabilidades descontadas en valor presente. 
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       136
 
 
Vamos  a  denominar  qup  al  precio  en  el  lado  alto  y  qdown  al  precio  en  lado  bajo.    Veamos  como 
obtendríamos el q up y el q down. 
 
qup =   i – d /(1+i)(u d)                   (9.8)                                 
 
 
qdown =  u – i / (1+i)(u d)                (9.9) 
 
qup =  0.025 – ( 0.2) /(1.025)(0.25 ( 0.2)  =  0.4878 
 
qdown =  0.4878 
 
Veamos la probabilidad calculada a través de estos precios: 
 
P =  i – d / u – d    =  0.5 
 
El valor del call sería obtenido como: 
 
Call =  qup x max (S K, 0) + q down x max (S –K, 0)                                                                               (9.10) 
 
Nótese  en  que  en  el  caso  de  subida  S  =  S(1+up)  y  en  el  caso  de  bajada  S(1+down)  pero  down  es  un 
número negativo. 
 
Call =  0.4878 x 21.25 = 10.36   idéntico a los dos casos anteriores 
 
Para valorar un put simplemente aplique la paridad put call.  En caso de valorar opciones para más de un 
período se va repitiendo el proceso en cada período hasta llegar al período inicial.  Veamos: 
 
  Put =  10.36 – 85 + 85/1.025 =  $8.286 
 
Si  la  valoración  la  vamos  a  hacer  para  más  de  un  período  debemos  ir  repitiendo  el  proceso  en  cada 
período.  Recordemos que el valor de las opciones a su vencimiento es siempre el valor intrínseco de las 
mismas. 
 
Prueba  de  conceptos  9.2:   Podría  valorar el  call  y el put  sobre  la  acción de Intel para el  caso  de  que el 
vencimiento no sea en un semestre sino luego de 2 períodos semestrales? 
 
 
METODO BLACK AND SCHOLES 
 
Como  podemos  apreciar  el  método  binomial  nos  permite  valorar  opciones  que  se  extienden  por  varios 
períodos, pero con cambios de precio discretos.  Sin embargo, en la realidad el cambio de precios de las 
acciones es continuo y los períodos por tanto, se dividen en fracciones pequeñísimas. 
 
No fue sino hasta que Black y Scholes1 desarrollaron su modelo de valoración de opciones que les valió un 
premio Nobel que las opciones pudieron ser valoradas con una metodología continua.  Este método está 
basado en la distribución Lognormal por lo que se recomienda al lector que lea cualquier buen texto de 
estadística y se familiarice con esta distribución.  Sin embargo, la base del método Black and Scholes no 

1
Fisher Black y Myron Scholes. 1973. “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”.
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       137
 
olvida  las  relaciones  existentes  en  los  precios  de  las  opciones  que  vimos  antes.  Es  decir,  que  el  valor 
intrínseco de un call es S K y el de un put es K S. 
 
El modelo nos dice que: 
 
Call =  SN(d1) – Ke rt N(d2)               (9.11) 
 
N(d1) y N(d2) son parámetros de la distribución normal que se obtienen de la siguiente manera: 
 
D1 =  ln(S/K) + (r+ 2/2)T  /    T                                                                                                       (9.12) 
         
D2 =  D1      T                                (9.13) 
 
 
Los parámetro d1 d2 son probabilidad obtenidos a través de la distribución normal estándar. 
 
El mismo modelo para el valor de un put es: 
 
Put = Ke rt N( d2)   SN( d1)                    (9.14) 
       
 
También se puede valorar un put con la paridad put call y nos dará el mismo resultado. 
 
Ejemplo 9.6 
Vamos a utilizar los datos del call sobre acciones de Intel que valoramos con los dos métodos anteriores. 
 
Precio acción (spot)    $85 
Precio ejercicio call    $85 
Precio si sube      $106.25 
Precio si baja      $68 
Tasa libre de riesgo    5% 
Cambio hacia arriba    25% 
Cambio hacia abajo    20% 
Tiempo (en períodos de año)  0.5  
 
Para aplicar el método Black and Scholes solo nos hace falta conocer la volatilidad de una acción de Intel.  
Podemos obtenerla de despejando nuestra ecuación 9.7: 
 
ln(1 up )
                                          
T
 
 
Utilizando logaritmos podemos despejar la volatilidad representada por  .  Esto nos da aproximadamente 
31.6%.  Con este dato ya podemos estimar d1 y d2 aplicando las fórmulas 9.11 y 9.12. 
 
ln( S 2
K ) (r / 2)T
d1  
T
 
 
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       138
 
0 (0.05 0.0996 / 2)0.5
d1 0.4468  
0.316(0.7071)
 
 
d2 0.4468 (0.316)(0.7071) 0.22335  
 
 
Con estos datos y usando la distribución normal estandarizada2 vemos que N(d1) es 0.76 y N(d2) es 0.737. 
Reemplazamos en el modelo: 
 
Call =  85(0.67) – (85/1.02531) (0.59) =  $8.38 
 
Para valorar el put aplicamos la paridad put –call y tendríamos: 
   
  Put = 8.38   85 + 82.9 =  $6.28 
Vemos  una  diferencia  importante  entre  los  resultados  de  los  métodos  discretos  y  el  resultado  de  este 
método que es continuo.  Si al período de 6 meses le dividiríamos en subperíodos, los resultados se irían 
acercando a medida que añadamos más subperíodos cada vez más pequeños.   
 
Sin  embargo,  hoy  en  día  gracias  a  las  aplicaciones  de  cualquier  hoja  electrónica  se  puede  aplicar 
fácilmente  el  método  Black  and  Scholes.    Debemos  tener  en  cuenta,  sin  embargo,  que  para  obtener  el 
dato de volatilidad debemos disponer de una serie histórica de los precios de la acción para poder estimar 
la desviación estándar de sus retornos.  Estudios empíricos nos muestran que la serie histórica que más 
cercanamente representa una serie normal es la de retornos (precios) mensuales. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2
Puede utilizar la fórmula de Excel NORMSDIST o usar una tabla de la distribución Normal de cualquier 
libro de estadística
CAPITULO 9       PROPIEDADES DE LAS OPCIONES Y PRINCIPIOS DE VALORACION       139
 
Lecturas Recomendadas: 
 
Cox, John y Rubinstein, Mark.  “Options Markets”.  Prentice Hall. 1985 
Hull, John.  “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones”.  Prentice Hall Hill. Sexta Edición  
 
 
Web links útiles 
www.nasdaq.com  
www.yahoo.com 
www.options calculator.com 
  
Ejercicios y Problemas 
 
Datos para los siguientes ejercicios: 
 
Precio Actual de una acción de Dell     $12.88 
 
Volatilidad anual de sus retornos      0.4 
 
Tasa de interés anual (libre de riesgo)    0.25% 
 
Precio de ejercicio de la opción      $12.0 
 
Tiempo al vencimiento        6 meses 
 
 
1. El call sobre esta acción estaría en estas circunstancias “at the money”, “out of the money” o “in 
the money”?  Y el put? 
2. Suponga que usted tiene 5000 acciones de Dell en este momento.  Qué estrategias “plain vanilla” 
podría usar para cubrirse del riesgo de que el precio de Dell caiga en estos seis meses? 
3. Cuál sería el delta para calls sobre Dell y qué interpretación tendría? 
4. Cuál sería el delta para puts sobre Dell y qué interpretación tendría? 
5. Qué  estrategia  de  arbitraje  (acciones  +  préstamo)  le  daría  un  valor  igual  al  del  call  sobre  esta 
acción?  Demuestre con números. 
6. Valore un call sobre Dell a través del método binomial 
7. Valore un put sobre esta acción a través de la Paridad Put – Call 
8. Valore un call sobre la acción usando el método Black and Scholes 
140

 
   
 
PARTE 4 
 
 
INTRODUCCION A LOS MERCADOS DE CAPITALES Y EL 
RIESGO DE TASA DE INTERES 
 
 
 
CAPITULO  10.    Cubre  el  Euromercado,  sus  instrumentos  y  sus 
riesgos. 
 
CAPITULO 11.  Cubre la importancia de la curva de rendimientos y 
las implicaciones de las diferentes teorías de determinación de la 
tasa  de  interés  en  la  forma  de  esta  curva.    Explica  el  concepto  y 
uso de la tasa forward implícita e introduce el primer instrumento 
de cobertura de riesgo de tasa de interés: los acuerdos a plazo o 
Forward Rate Agreements (FRAs). 
 
CAPITULO 12.  Cubre los mercados de futuros en tasa de interés 
de eurodepósitos y de bonos del tesoro americano y las opciones 
sobre futuros de estos instrumentos. 
 
CAPITULO 13.  Ofrece una visión del mercado de SWAPs de tasa 
de interés y de los derivados para cubrir riesgo crediticio (CDS). 
CAPITULO 10   BREVE VISTAZO AL EUROMERCADO                                                        141 
 

10 
 
BREVE VISTAZO AL EUROMERCADO 
 
En  las  secciones  anteriores  de  ese  libro  hemos  dedicado  mucho  tiempo  al  estudio  de  productos 
financieros derivados ligados a activos como monedas, acciones, y productos básicos.  Sin embargo, en el 
mundo  globalizado  de  hoy  no  se  puede  concebir  las  operaciones  de  las  corporaciones  del  sector 
financiero  y  no  financiero  sin  ligarlas  a  los  mercados  de  capitales  internacionales.    Un  mercado  que  ha 
tenido  un  desarrollo  asombroso  en  las  tres  últimas  décadas,  es  el  euromercado,  término  que  abarca  a 
todas las operaciones del mercado de capitales que se hacen en una moneda fuera de su lugar de origen.  
Vamos a dar un breve vistazo a este mercado, sus instituciones, y sus riesgos. 
 
Eurobanca,  Eurodólar y Euromonedas 
 
Una  moneda  que  se  mantiene  fuera  de  su  país  de  origen  se  llama  euro  moneda.    Un  eurodólar  es  un 
depósito  en  dólares  americanos,  pero  que  se  mantiene  fuera  de  los  Estados  Unidos.    Por  ejemplo,  un 
depósito bancario en el Barclays Bank de Londres o en el Citibank de Singapur, pero denominado en USD 
es  un  eurodepósito,  mientras  que  un  depósito  en  el  Banco  de  Tokio  en  New  York  no  lo  es.    Debemos 
también  distinguir  un  depósito  internacional  de  un  eurodepósito.    Por  ejemplo,  si  el  Citibank  de  Nueva 
York tiene un depósito en libras esterlinas en el Citibank Londres, se trata de un depósito internacional, 
pero  si  tiene  un  depósito  en  dólares  en  el  mismo  banco  en  Londres,  estaríamos  hablando  de  un 
eurodepósito. 
 
Algunas  de  las  principales  euro  monedas  que  se  transan  son:  el  dólar  canadiense,  la  corona  danesa,  el 
yen, los francos suizos, la libra esterlina, el dólar australiano, y el euro.  Sin embargo, los eurodepósitos en 
dólares son los de mayor volumen de transacción. 
 
Como se Crean los Eurodepósitos  
 
Suponga  que,  por  ejemplo,  Dell  una  compañía  radicada  en  Texas,  decide  trasladar  un  depósito  de  su 
banco local a un depósito a plazo al Barclays en Londres para ganar un interés mas alto.  En el momento 
en que se haga el depósito a plazo en el Barclays se ha creado un eurodepósito.  Si el Barclays Bank no 
desea  dejar  ociosos  esos  recursos  (lo  cual  es  lo  más  probable)  encontrará  un  posible  prestatario  (otro 
banco o corporación) o lo invertirá en algún otro banco para generar su ganancia por intermediación. 
 
Instrumentos 
 
Algunos de los instrumentos de depósito disponibles en el euromercado (pero que también pueden existir 
en los mercados domésticos e internacionales) son: 
 
Depósitos a plazo .  Son depósitos a fecha fija de vencimiento, en la cual el banco esta obligado a pagar el 
capital más el interés acordado. 
 
Depósitos a la vista.  Son depósitos que pueden ser retirados con tan solo un día de aviso.  Pueden o no 
ganar intereses.  Muchas de las llamadas "money market accounts" están en esta categoría. 
 
Eurodólar CD.  Son certificados de depósito que pagan interés al vencimiento como los depósitos a plazo 
y son negociables en el mercado secundario, donde pueden ser vendidos para obtener liquidez inmediata 
con algún descuento en función del tiempo y riesgo que representan.  Algunos de estos son: 
CAPITULO 10   BREVE VISTAZO AL EUROMERCADO                                                        142 
 
CDs  tap.    Son  emitidos  en  cantidades  redondas,  por  ejemplo  $5  millones,  cuando  un  banco  requiere 
fondos  con  una  fecha  de  vencimiento  particular.    Simplemente  se  fija  una  tasa  de  rendimiento  y  se 
informa a los brokers de los términos de la emisión. 
 
CDs "tranche".  Son emisiones grandes que se venden en partes al público a través de brokers o casas de 
intermediación.  
 
La  existencia  de  mercados  secundarios  para  los  certificados  de  depósito  provee  de  gran  liquidez  a  este 
instrumento.  Por esta razón, estos papeles ofrecen intereses ligeramente más bajos que los depósitos a 
plazo. 
 
Notas de interés flotantes (FRN).  Son papeles que pagan interés periódicamente.  La tasa de interés se 
establece  a  partir  de  una  tasa  referencial  (prime  o  LIBOR),  más  un  margen  (spread).    También  hay 
mercado secundario para estos papeles.  Las notas flotantes permiten a los bancos o a cualquier emisor 
asegurarse contra la variación de las tasas de interés en los plazos más largos. 
 
CD forward.   Es un contrato para emitir un euro certificado de  depósito (CD), a una tasa fija  de  interés 
pactada en el momento que se fija el contrato, pero que tendrá vigencia en una fecha fija futura. 
 
Por  el  lado  de  los  préstamos,  generalmente  se  trabaja  con  créditos  directos  o,  cuando  la  cantidad  lo 
amerita, con los llamados préstamos sindicados que veremos más adelante. 
 
Mercado de Euro Moneda 
 
Tamaño y crecimiento.  En las pasadas décadas el tamaño de este mercado ha crecido sostenidamente no 
sólo  porque  desde  su  nacimiento  llenó  los  vacíos  que  existían  en  los  mercados  locales,  sino  porque  la 
globalización  de  los  mercados  financieros  ha  facilitados  extraordinariamente  el  flujo  de  recursos  en  el 
mundo. 
 
Existen varios eventos históricos que pueden explicar el aparecimiento de este mercado y las siguientes 
condiciones económicas deben darse para que exista un mercado de eurodepósitos. 
 
1. Dado  que  todas  las  transacciones  del  euromercado  son  transacciones  internacionales,  desde  un 
punto  de  vista  legal,  debe  existir  un  número  suficiente  de  prestamistas  y  prestatarios  que  puedan 
transferir fondos internacionalmente de manera libre. 
 
2. Dado que el pago de euro créditos y eurodepósitos se hace a través de la cámara de compensación 
del  país  cuya  moneda  está  siendo  usada  para  denominar  el  crédito,  los  no  residentes  deben  tener 
libre acceso a este sistema. 
 
3. Más  importante,  la  banca  doméstica  debe  presentar  alguna  desventaja  de  costo  frente  a  las 
instituciones del euro mercado. 
 
Centros de Eurobanca 
 
1. Londres:  en su mayoría bancos de USA y del Japón 
2. Caribe y Centroamérica  (Islas Caimán y otras) 
3. Medio Oriente (Bahrain) 
4. USA:  New York (IBF) establecido en 1981 
a. No hay requisito de reservas o restricciones de interés 
b. Madurez mínima de dos días y un mínimo de $100.000 
c. No se aceptan depósitos de ciudadanos o residentes americanos 
d. No hay CDs 
CAPITULO 10   BREVE VISTAZO AL EUROMERCADO                                                        143 
 
e. Paga impuestos federales 
5. Asia:  Singapur y Japón 
 
Participantes en el Mercado 
 
Bancos Comerciales:  Entran al euromercado como depositarios y como prestatarios. 
Corporaciones:  Principales consumidores del mercado 
Gobiernos e Instituciones Relacionadas:  Principalmente prestamistas que buscan satisfacer sus 
necesidades de crédito a mediano y largo plazo. 
Individuos privados:  participan en menor escala, aunque pueden llegar a ser importantes.  
 
Euro créditos y Préstamos Sindicados 
 
Tipos de Créditos 
 
Créditos  a  plazo.    Un  crédito  a  plazo  tiene  un  período  durante  el  cual  el  principal  del  crédito  se  hace 
disponible gradualmente para el prestatario, un periodo de gracia durante el cual el prestatario recibe la 
totalidad del préstamo, y un programa de repago. 
 
Créditos con Fondos Renovables.  Son créditos que ofrecen una línea máxima de crédito.  Los intereses se 
pagan solamente sobre las cantidades efectivamente usadas.  El prestatario tiene que pagar una comisión 
de compromiso.  La mayoría de los bancos usan lo que se denomina "rollover pricing", que consiste en dar 
una serie de préstamos de corto plazo (o renovaciones sucesivas), y para cada renovación o préstamo se 
usa una tasa diferente.  La tasa es fija por el período concedido, pero se ajusta para el próximo período, es 
decir la próxima renovación. 
 
Generalmente se usa una tasa de interés referencial para estos créditos.  La tasa más comúnmente usada 
es la London Interbank Offer Rate o LIBOR, que es la tasa interbancaria activa de Londres, más un margen. 
 
Créditos Sindicados o Asociados 
 
En  el  mercado  interbancario,  los  bancos  generalmente  forman  asociaciones  (trusts)  para  ofrecer 
préstamos de gran tamaño.  La terminología de estas asociaciones es la siguiente: 
 
Banco líder:  organiza el crédito  
Banco participante:  contribuye al crédito 
Bancos gerentes o administradores:  asisten y aconsejan al banco principal 
Banco agente:  interviene en préstamos internacionales 
 
Costos 
 
Los costos de un préstamo tienen dos componentes: costos periódicos y costos que se incurren una sola 
vez en el momento de la solicitud o desembolso. 
 
Costos periódicos:  intereses más una comisión de compromiso (0.25% a 0.75% que se paga en la 
porción no usada del crédito) y más la comisión al agente 
 
Costo no periódico:  0.5% al 2.5% que se paga como comisión única sobre la totalidad del crédito 
 
Mercados Secundarios.  Cumplen con la función de transferir de un banco a otro los derechos de 
recibir  el  principal  y  los  intereses  del  prestatario.    Son  mercados  en  los  cuales  se  puede  vender  las 
obligaciones con un descuento que depende de la calidad del emisor y del plazo del instrumento. 
CAPITULO 10   BREVE VISTAZO AL EUROMERCADO                                                        144 
 
 
Novación:  el banco original es relevado de sus obligaciones con respecto al crédito original, con 
el consentimiento del prestatario, y el nuevo banco asume la responsabilidad. 
 
Sub participación:    se  puede  transferir  el  pago  del  principal  e  intereses  a  otro  banco,  pero  la 
relación del prestatario es con el banco original. 
 
SWAPS  
 
Los swaps son otra forma de mercado secundario de los créditos.  Estos existen porque hay diferencias en 
el  riesgo  percibido  de  los  prestatarios,  diferencias  en  las  exposiciones  individuales  de  los  bancos, 
diferencias en los requisitos de información, preferencias por deuda publica o deuda privada, diferencias 
en  la  influencia que  se tiene sobre los  diferentes  deudores,  etc.   Existen  swaps de  activo  por activo, de 
activo  por  deuda,  y  de  venta  de  activos  por  efectivo  así  como  swaps  de  tasa  de  interés  que  los 
estudiaremos más adelante. 
 
Swaps de Activo por Activo 
 
Este tipo de swap permite a los bancos acreedores intercambiar créditos de diferentes países.  Si el valor 
de los préstamos es diferente, se compensa con un pago en efectivo. 
 
Ejemplo 11.1 
 
En 1983 el Bankers Trust dio al Banco Real de Brasil $100 millones de créditos brasileros y $90 millones en 
cash, a cambio de $190 millones de créditos del Banco Real de Méjico.   
 
En general la deuda de diferentes deudores se vende a un descuento por los que los términos del swap no 
son necesariamente de uno a uno. 
 
Ejemplo 11.2 
 
Alrededor del año 2000 $4 millones de deuda polaca podían ser intercambiados por $3 millones de deuda 
mejicana.  Hoy en día la relación sería probablemente diferente por las diferencias en el tipo de cambio y 
en el riesgo país. 
 
Ejemplo 11.3 
 
En 1985 extranjeros que querían invertir en Argentina podían redimir papeles del gobierno por su valor 
nominal  total.    Dado  que  el  papel  podía  ser  adquirido  en  el  mercado  al  70%  de  su  valor  nominal,  la 
redención  del  papel  por  parte  del  gobierno  era  al  100%  y  generaba  una  prima  que  pagaba  el  gobierno 
argentino para promover inversión extranjera. 
 
 
Swaps de Deuda por Activo 
 
Esta transacción típicamente involucra al banco A que paga su deuda al banco B a través de la entrega de 
uno  de  sus  créditos.    El  banco  B  en  efecto,  reemplaza  su  préstamo  original  al  Banco  A  con  un  crédito 
diferente que adquirió el Banco A. 
 
 
 
 
CAPITULO 10   BREVE VISTAZO AL EUROMERCADO                                                        145 
 
Swaps de Activo por Efectivo 
 
Es  el  intercambio  de  deuda  bancaria  por  cash  que  puede  hacerse  uno  a  uno  si  no  hay  descuento  por 
diferencia  de  riesgo  o  generalmente  se  hace  con  descuento  para  tomar  en  cuenta  el  riesgo.      El 
intercambio  también  se  puede  hacer  entre  deuda  denominada  en  una  moneda  y  cash  denominado  en 
otra moneda a un tipo de cambio preestablecido.  
 
Ejemplo 11.4 
 
Un banco regional transó $2 millones de deuda brasilera por $1.6 millones en cash y $400.000 en notas 
del grupo Alfa de Méjico. 
 
Existen  también  lo  que  se  denominan  facilidades  para  emisión  de  notas:  un  país  desarrollado  planea 
levantar fondos a través de la emisión de notas de interés flotante.  Los bancos comerciales que actúan 
como aseguradores de la emisión (underwriters) compran las notas si éstas no pueden ser vendidas a un 
costo por debajo de un mínimo.  Los bancos cobran una comisión por ello.  La comisión es en esencia una 
prima por una opción sobre una tasa de interés a la que el banco esta emitiendo. 
 
 
Euro notas y Papel Euro comercial 
 
Las  euronotas  son  instrumentos  transables  de  corto  plazo  que  se  venden  por  un  prestatario  con  un 
descuento del valor nominal, pero con la promesa de pagar todo su valor más un interés.  Las euronotas 
son  similares  a  los  CDs  pero  fueron  creados  como  un  sustituto  de  los  créditos  sindicados.    Estos 
instrumentos  encuentran  buena  demanda  en  instituciones  como  administradoras  de  fondos, 
corporaciones y otros bancos que buscan inversiones de corto plazo. 
 
En  una  euronota,  un  grupo  de  bancos  se  comprometen  a  comprar  las  notas  del  prestatario  a  una  tasa 
predeterminada o con un máximo margen sobre la tasa LIBOR, si las notas no pueden ser vendidas a una 
tasa más baja.  En este caso se dice las notas han sido emitidas con un “underwriting”1 completo.  Noten 
que esta modalidad se parece a la de un seguro puesto que por una prima, el emisor tiene garantizada la 
colocación  de  toda  la  emisión,  y  el  riesgo  lo  corre  el  “underwriter”.      Dado  que  las  notas  se  emiten  a 
intervalos periódicos, las notas son del tipo roll over (renovables) y se denominan "revolving underwriting 
facility" o RUF. 
 
Cuando  las  notas  no  son  emitidas  bajo  la  modalidad  de  underwriting,  entonces  se  denominan  papeles 
euro comerciales.  El término de facilidad de notas de emisión (NIF) ha sido aplicado tanto a las facilidades 
emitidas con underwriting como a las que no lo tienen. 
 
El prestatario enfrenta tres clases de costos en estos papeles:  una comisión que se paga por una vez al 
banco  que  arregla  la  emisión,  comisiones  de  compromiso  que  se  pagan  semestral  o  trimestralmente  al 
underwriter, y el margen de préstamo mas una tasa referencial, generalmente la LIBOR o LIBID. 
 
Ejemplo 11.5 
 
Global Commodity Corp. arregla una emisión de euro notas por $150 millones a seis meses.  El arreglo se 
firma el 1 de julio del 2000 y expira en junio 30 del 2010.  Cada nota de $500.000 pagara un interés igual a 
la tasa libid vigente al momento de la emisión.  Las notas generalmente se venden a un descuento o a la 

1
El underwriting se refiere a la modalidad de emisión de bonos o acciones en la cual una Banca de 
Inversión o entidad similar ofrece una garantía de colocación al emisor corriendo con el riesgo en caso de 
que la emisión propuesta no llegue a colocarse en el mercado en su totalidad. 
CAPITULO 10   BREVE VISTAZO AL EUROMERCADO                                                        146 
 
par.  Sin embargo, si el descuento de mercado resulta en un rendimiento mayor a la LIBOR + 0.15625%.   
La  firma  pagará  al  underwriter  una  comisión  del  0.125%  anual  pagada  semestralmente.    Finalmente,  la 
firma  paga  también  al  banco  que  arregla  la  emisión.    Adicionalmente,  la  firma  paga  al  banco  principal 
gastos de impresión y publicidad. 
 
La  tasa  LIBID  al  momento  de  la  emisión  es  de  8.25%  y  las  notas  se  colocan  a  LIBOR  +  0.03125% 
(8.40625%).    Esto  significa  que  como  hay  184  días  en  el  primer  período  de  interés,  cada  nota  será 
repagada a la madurez en la cantidad de $500.000 * (1 + 0.825  x 184/360) = $521.083.33.  Esta es la suma 
del valor nominal de la nota y el interés añadido libid.  Dado que las notas se colocan a un rendimiento del 
8.40625%, la cantidad que el prestatario recibe por cada nota vendida el 1 de julio es de $521.083.33 / 
(1+0.240625 x 184/360) = $499.617.14 o el 99.923% del valor par. 
 
 
Regulación de los Euromercados 
 
Los euromercados representan un tipo de arbitraje regulatorio.  La euro banca es un paquete financiero 
que  combina  la  moneda  de  un  país  (un  ambiente  regulatorio)  con  las  regulaciones  y  la  eficiencia 
competitiva de otro país.  Este paquete se hizo posible gracias a las mejoras en la comunicación mundial y 
a  la  tecnología  informática.    Si  la  carga  regulatoria  se  vuelve  muy  pesada  en  una  parte  del  mundo,  los 
servicios bancarios se vuelcan a operar en otra área.  Por ello, los reguladores nacionales deben competir 
por mantener su participación en el euromercado. 
 
Las regulaciones bancarias pueden operar en base territorial (de un país) en base domiciliaria (control y 
manejo).   Las  autoridades bancarias  de  un país pueden  imponer regulaciones uniformes  con  respecto  a 
los bancos en ese territorio, sin importar si el banco es nacional o extranjero.  Pero el euromercado existe 
porque  las  regulaciones  presentes  permiten  que  las  transacciones  en  moneda  extranjera  se  hagan  de 
manera diferente, o quizá porque los bancos extranjeros no están sometidos a la misma norma. 
 
En el concordato de Basilea los bancos centrales acordaron que en caso de insolvencia de un euro banco, 
será la responsabilidad del banco central del país en donde el euro banco tenga su principal el actuar para 
solventar  la  crisis,  en  caso  de  que  el  banco  fuese  una  agencia,  pero  el  banco  central  del  país  en  donde 
opera el euro banco sería responsable si el banco fuese una subsidiaria.  En 1980, los bancos centrales o 
superintendencias miembros del Comité de Basilea empezaron a pedir a los bancos comerciales en cada 
país que consoliden sus cuentas mundiales. 
 
La Negociación de los Depósitos y el Riesgo 
 
Los depósitos se tranzan en el euromercado igual que la moneda extranjera.  Las euromonedas se tranzan 
directamente  o  a  través  de  brokers.    Los  traders  cotizan  precios  de  compra  y  de  venta.    El  precio  de 
compra es el precio que el trader pagará sobre el depósito, mientras que el precio de venta es el precio 
que el trader cobrará por un préstamo. 
 
A  diferencia  de  las  negociaciones  de  moneda  extranjera,  las  cotizaciones  que  usted  obtiene  en  el 
euromercado  dependen  frecuentemente  de  quien  es  usted.    Esto  se  debe  al  riesgo  inherente  a  los 
préstamos en este mercado. 
 
Evaluación del Riesgo y Establecimiento de Bandas 
 
El  nombre,  tamaño  y  nacionalidad  de  un  banco  juega  un  rol  importante  en  la  determinación  de  la  tasa 
relativa que  cada  banco  paga en el euromercado  interbancario.  El tamaño y  el  nombre  importa porque 
están relacionados al riesgo crediticio del banco.  La nacionalidad es tomada en cuenta porque implica el 
respaldo de un banco central.  Por tanto, al evaluar el riesgo de un banco, se pone atención a la relación 
CAPITULO 10   BREVE VISTAZO AL EUROMERCADO                                                        147 
 
entre el banco prestatario y su institución madre, si la hay, y su gobierno.  Siempre ha sido el caso, de que 
en el euromercado, bancos diferentes tienen que pagar tasas ligeramente diferentes por sus depósitos.   
 
Los bancos son clasificados por el mercado de acuerdo a su riesgo.  El nivel de riesgo se ve por el nivel del 
rendimiento que los bancos pagan sobre sus depósitos.  En función de este riesgo se establece un sistema 
de bandas estratificadas de acuerdo a las cuales se establece un racionamiento de crédito.  Los bancos y 
los inversionistas institucionales establecen una lista de líneas de crédito o límites informales al monto del 
crédito que ellos extienden a otros bancos.  Estas listas no son públicas.  Esto sugiere que los riesgos se 
limitan a través de racionamiento de crédito antes que por precios discrecionales. 
 
Riesgos de los eurodepósitos 
 
El euromercado paga tasas de interés superiores a las de los depósitos domésticos.  Entonces, por qué no 
todos  los  depósitos  se  trasladan  a  este  mercado?    Evidentemente,  porque  las  tasas  más  altas  implican 
riesgos más altos.  Los siguientes factores podrían contribuir al riesgo de los eurodepósitos: 
 
Riesgos Nacionales 
 
Todos  los  mayores  eurobancos  son  también  los  mayores  bancos  nacionales.    Sus  depósitos  están 
generalmente garantizados (al menos en un porcentaje), por los gobiernos locales.  Hasta que punto está 
el Banco Central dispuesto y capacitado para ayudar a los bancos en crisis, varía de un país a otro.  Esto 
claramente afecta al riesgo. 
 
Riesgos Bancarios 
 
Si el seguro del Banco Central no es perfecto, entonces el riesgo del banco, de su institución madre, y de 
todas sus filiales se vuelve mucho más importante.  En otros casos como el ecuatoriano, el Banco Central 
ya no es prestamista de última instancia para el sector financiero puesto que ya no es el Instituto Emisor. 
 
Riesgos Soberanos 
 
Están relacionados a la  posibilidad  de que las autoridades de un  país  en el que está localizado el banco 
puedan congelar o restringir los depósitos del banco. 
 
Riesgos de Tasa de Interés  
 
El riesgo de tasa de interés está determinado por la estructura temporal de la tasa de interés.  Es decir, 
cuál es la relación entre las tasas de corto plazo y las tasas de largo plazo.  Por ejemplo, una persona que 
tome un crédito a largo plazo, se vería beneficiada si la tasa de interés esperada a futuro es mayor que la 
tasa  a  la  que  contrató  el  préstamo,  pero  se  vería  perjudicada  si  esta  tasa  esperada  es  menor.      Para 
alguien que haga un depósito, la relación sería la inversa. 
 
 
 
 
Lecturas Recomendadas: 
 
Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 8.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
 
CAPITULO 11        ACUERDOS DE TASA DE INTERES                                                       148 
 
 

11 
 
ACUERDOS DE TASA DE INTERES (FRAs) 
 
 
En  los  capítulos  anteriores  estudiamos  los  riesgos  asociados  al  tipo  de  cambio  y  a  la  fluctuación  de  los 
precios  de  acciones  y  otros  activos  como  productos  básicos.    Vimos  también  la  importante  relación  del 
tipo  de  cambio  con  la  tasa  de  interés,  pero  no  analizamos  el  impacto  directo  de  este  importantísimo 
precio de la economía sobre el valor de los activos y obligaciones de las diferentes instituciones tanto del 
sector financiero como no financiero.   
 
En éste y los próximos capítulos, estudiaremos instrumentos que nos ayudan a mitigar el riesgo de tasa de 
interés, pero que también sirven para entrar en posiciones especulativas que les permita apostar sobre la 
dirección de este importante precio de la economía de un país.  Finalmente, si hay inconsistencias en la 
fijación de las tasas de interés, los “árbitros” podrían hacer utilidades ciertas.  Antes de entrar a discutir 
algunos  de  los  instrumentos  financieros  que  cumplen  con  los  objetivos  descritos,  es  importante  que 
tengamos alguna idea de por qué los movimientos de tasa de interés involucran riesgos, y como es que se 
puede hacer arbitraje si no hay consistencia en la fijación de estas tasas.   
 
La Estructura Temporal del Interés y la Tasas Forward Implícita 
 
La  estructura  temporal  del  interés  no  es  otra  cosa  es  la  tasa  de  interés  i  como  función  del  tiempo  de 
madurez, T, de un activo u obligación.  Se expresa como i(T).  Si las tasas de interés suben con la madurez, 
esto  se  refiere  a  una  pendiente  positiva  de  la  estructura  temporal.  Esto  implica  que  las  tasas  de  largo 
plazo son mayores que las tasas de corto plazo.  Si las tasas decrecen con la madurez –es decir –las tasas 
de  corto  plazo  son  mayores  que  las  tasas  de  largo  plazo,  entonces  la  estructura  temporal  tendría  una 
pendiente negativa.  Finalmente, la estructura no tendría pendiente si las tasas permanecen sin cambio 
en el tiempo y la curva estaría representada por una línea recta. 
 

 
 
  Fuente:  Yahoo Finance.  07/18/2013 
CAPITULO 11        ACUERDOS DE TASA DE INTERES                                                       149 
 
 
El gráfico 11.1 nos muestra la curva de rendimientos de los bonos del tesoro de Estados Unidos para Junio 
y Julio del 2013.  Vemos que las dos tienen pendiente positiva pero con características distintas.  La curva 
del junio muestra expectativas más bajas para las tasas de largo plazo a partir de los 2 años.  Esto puede 
ser el efecto que tuvo el anuncio de la Reserva Federal de disminuir su intervención en el mercado para 
aliviar los efectos de última crisis económica.  Sin embargo, la pendiente es idéntica existiendo solo una 
diferencia de nivel. 
 
La  pendiente  de  la  estructura  temporal  de  interés  depende  de  varios  factores  como  la  liquidez  del 
mercado, la situación de la economía, etc.  Hay varias teorías sobre la determinación de la tasa de interés 
que las vamos a revisar muy brevemente a continuación. 
 
Teoría de las Expectativas 
 
Esta teoría establece que en equilibrio el tipo de interés forward  o futuro debería ser igual al interés spot 
del mismo momento (Ft,T = St).  La teoría de las expectativas implica que la única razón para que exista 
una pendiente positiva en la estructura temporal, es que los inversionistas esperan que las tasas de corto 
plazo aumenten en el futuro y viceversa.  Esto va a determinar las estrategias de inversión de los mismos, 
lo que a su vez determinará la pendiente de la curva. 
 
Teoría de las Preferencias de Liquidez 
 
La  teoría  de  las  expectativas  deja  fuera  un  concepto  muy  importante:  el  riesgo.    Si  el  inversionista  está 
seguro  del  nivel  futuro  de  la  tasa  de  interés,  simplemente  elegirá  la  estrategia  que  le  de  la  mayor 
rentabilidad.  Sin embargo, si considera el riesgo dentro de la ecuación, quizá decida ir por la estrategia 
menos arriesgada aunque sacrifique rentabilidad.  Aquí nace la idea de la preferencia por la liquidez que 
en esencia determina una pendiente positiva para la estructura puesto que las inversiones u obligaciones 
de  largo  plazo  entrañan  siempre  más  riesgo  que  las  de  corto  plazo.    Según  esta  visión,  la  tasa  futura 
(forward) debería ser más alta que la spot futura.  La diferencia entre las dos debería interpretarse como 
una  prima  de  liquidez.    Esta  teoría  no  deja  fuera  la  posibilidad  de  una  pendiente  negativa  para  la 
estructura si es que la tasa spot futura cae, pero la pendiente sería menos inclinada que la que se puede 
producir con la teoría de las expectativas. 
 
El Impacto de la Inflación 
 
En los primeros capítulos analizábamos la diferencia entre tasa de interés real y tasa de interés nominal y 
la  ecuación  propuesta  por  el  matemático  Fisher  para  vincular  los  dos  conceptos.    Cuando  analizamos 
estrategias de inversión inter temporales es importante tomar en cuenta el impacto de la inflación en las 
mismas.  Pensemos que aunque hayamos optado por una inversión sin riesgo como puede ser la de los 
bonos del tesoro de Estados Unidos, tenemos garantizado un rendimiento nominal, pero el rendimiento 
real es incierto.  Por ello, entender el impacto de la inflación en el resultado real de las inversiones ayuda 
también a entender el por qué de la existencia de una prima por liquidez, es decir, por que las tasas de 
largo plazo son en general mayores de largo plazo.  También nos ayuda a entender porque la pendiente 
de la estructura temporal del interés puede ser negativa cuando la inflación está a la baja. 
 
 
 
La Tasa Forward Implícita 
 
Hemos  hablado  de  la  tasa  forward  y  su  relación  con  la  spot  futura,  pero  es  necesario  que  entendamos 
como  los  inversionistas  pueden  aprovechar  sus  expectativas  y  la  estructura  temporal  del  interés  para 
armar estrategias de inversión o préstamo que les sean favorables. 
 
CAPITULO 11        ACUERDOS DE TASA DE INTERES                                                       150 
 
Si la estructura temporal del interés tiene pendiente positiva, como es generalmente el caso, un banco o 
cualquier agente económico podría hacer una utilidad esperada al pedir prestado a plazos cortos y prestar 
a largo plazo.  Veamos como funcionaría esto. 
 
Hagamos i(t,T) la tasa de interés en el tiempo t con madurez T.  Suponga que en t, usted quiere financiar 
un préstamo con vencimiento en T con depósitos de corto plazo renovables.  Suponga que la estrategia 
consiste en tener un depósito en el tiempo t, con madurez T', a una tasa de interés i(t,T').  En el tiempo 
t+T', se refinancia el préstamo con otro depósito de corto plazo con madurez T T' al interés vigente en ese 
momento.  Cual seria la tasa de interés de equilibrio en el tiempo T+T', o f(t+T', T T'). Dicho de otro modo, 
cuál  sería la  tasa de interés  vigente  en el  tiempo  T´T que  iguala la  alternativa  de  financiar  el crédito de 
largo  plazo  con  depósitos  de  corto  plazo,  a  la  alternativa  de  financiar  el  mismo  crédito  con  un  solo 
depósito de largo plazo? 
 
Para alcanzar el punto de equilibrio se necesita que: 
 
1+i(t,T) T/360  =  [1+i(t,T')  T'/360] x [1+f(t+T',t T')  T T'/360]            (11.1) 
 
Esto lleva a: 
 
f = (1+i T/360)/(1+i T'/360)     1 
 
Por tanto, si usted pide prestado a corto plazo y presta al largo plazo, alcanzará el punto de equilibrio si el 
préstamo o la inversión por el período T´T se renueva a la tasa f  que se le conoce como la tasa forward 
implícita.   
 
Ejemplo 11.1 
 
Suponga que las tasas de interés en el tiempo t son las siguientes: 
 
T (días)      i (anual) 
 
182 0.1038 
367 0.1050 
 
Cuál es la tasa forward implícita?  Qué interpretación tiene esta tasa?  Veamos. 
 
 
1 0.1050 367
f 185 360 1     =    f  = 0.1009 
360 1 0.1038 182
360
 
 
 
Esta tasa indica el punto de equilibrio entre dos alternativas: invertir (pedir prestado) a 360 días o hacer 
una inversión (préstamo) a 182 días y renovarlo por otros 185 días. 
 
Si la pendiente de la estructura temporal del interés es positiva, la tasa forward implícita es mayor que la 
tasa de corto plazo.  En cambio, si es negativa, la tasa forward implícita será menor que la tasa de corto 
plazo.  En  el  caso  de  una  estructura  plana,  la  tasa  forward  será  igual  a  las  tasas  de  corto  y  largo  plazo.  
Resumamos estos resultados en el siguiente cuadro: 
 
 
CAPITULO 11        ACUERDOS DE TASA DE INTERES                                                       151 
 
 
 
Tipo  de  Pendiente  de  la  Estructura  Temporal  del  Relación tasa forward con la tasa de corto plazo
Interés 
Pendiente positiva  f > tasa corto plazo
Pendiente negativa  f < tasa corto plazo
Sin pendiente  f = tasa corto plazo
 
De estas relaciones podemos sacar las siguientes conclusiones:   
1) Si vamos a obtener un préstamo y la tasa spot esperada (vigente en T´) es mayor que la tasa forward, 
sería mejor hacer el préstamo a largo plazo. 
 
2)  En  cambio,  si  esperamos  que  la  tasa  spot  futura  sea  menor  a  la  tasa  forward,  una  estrategia  de 
préstamo con renovación sería aconsejable.   
 
Para  el  caso  de  un  depósito  el  análisis  es  a  la  inversa.    Notemos  dos  cosas:  la  tasa  spot  futura  no  la 
conocemos hoy día, sólo podemos tener expectativas de cual va a ser esta tasa en el futuro (tiempo T´).  
La tasa forward implícita se la usa como un benchmark para comparar nuestro estimado de la spot futura, 
pero no es necesariamente un predictor correcto de esta última.  Veamos un resumen de las estrategias 
posibles en el siguiente cuadro: 
 
 
Tasa  forward  implícita  (f)  versus  spot  esperada  Estrategia
E(S) 
Si E(S) > f  Préstamo:  largo plazo
Inversión:  renovable 
Si E(S) < f  Préstamo:  renovable
Inversión:  largo plazo 
 
Prueba de Conceptos 11.1: Suponga que un cliente le consulta sobre la posibilidad de hacer una inversión 
a 6 meses.  El está indeciso entre invertir a 6 meses o hacer un roll over de tres meses.  La tasa a 6 meses 
es del 7% y la tasa a 3 meses es del 6.5%.  Usted piensa que dentro de tres meses la tasa a tres meses 
probablemente estará también a 6.5%.  Qué estrategia le sugeriría a su cliente? 
 
 
Cobertura de Riesgo de Tasa de Interés 
 
Uno  de  los  riesgos  que  tienen  las  entidades  financieras  o  corporativas  que  mantienen  posiciones  en 
activos o pasivos de dinero, es el riesgo de tasa de interés.  Este riesgo se genera cuando estas posiciones 
no  son  idénticas  desde  el  punto  de  vista  de  su  valor  y  de  su  madurez.    Típicamente,  una  posición  en 
pasivos  debería  estar  financiada  por  una  posición  en  activos  idéntica  para  que  la  entidad  no  enfrente 
riesgo de tasa de interés.  Por ejemplo, si un banco tiene depósitos a plazo por $100.000 a una tasa de 
interés del 6% y a tres meses plazo, debería tener préstamos por $100.000 a tres meses plazo al 6% más 
un margen.  En este caso, si la tasa de interés sube, el banco hará una utilidad en el lado de las inversiones 
que  será  idéntica  a  la  pérdida  en  el  lado  de  los  préstamos.    Otro  problema  puede  surgir  cuando  hay 
desajustes  en  el  diseño  del  portafolio,  por  ejemplo,  la  entidad  tiene  depósitos  a  tasa  fija  que  financian 
préstamos con tasa variable. 
 
El  mercado  ofrece  algunos  productos  que  pueden  ayudar  a  las  entidades  financieras  a  manejar  estos 
riesgos en el corto plazo.  Algunos de estos instrumentos son los acuerdos de tasa futura (Forward Rate 
Agreements),  los  futuros  en  tasa  de  interés,  opciones  en  tasa  de  interés  y  los  swaps  o  acuerdo  de 
CAPITULO 11        ACUERDOS DE TASA DE INTERES                                                       152 
 
intercambio.  Por supuesto, algunos de ellos, especialmente los futuros, son utilizados también con fines 
especulativos.  En este capítulo vamos a aprender algo sobre los acuerdos de tasa de interés o FRAs. 
 
Acuerdos de Tasa de Interés  (FRA) 
 
Un FRA es un acuerdo bajo el cual dos partes: un comprador y un vendedor acuerdan compensarse por 
cambios en la tasa de interés.  Así, el vendedor compensará al comprador si la tasa de interés de mercado 
está por encima de la tasa de interés acordada en el contrato al momento del inicio del mismo.  De igual 
manera, el comprador se compromete a compensar al vendedor del FRA si la tasa de interés del mercado 
está por debajo de la tasa acordada.  Veamos un resumen en la siguiente tabla: 
 
Si S (spot) es mayor que A (tasa acordada)  Vendedor del FRA compensa a comprador 
Si S (spot) es menor que A (tasa acordada)  Comprador del FRA compensa a vendedor 
 
 
Estos instrumentos tienen una peculiar forma de indicar su inicio y duración.  Así por ejemplo, un FRA que 
comience  dentro  de  tres  meses  y  que  dure  por  seis  meses  se  le  denominaría  un  FRA  de  “tres  contra 
nueve”, en donde el primer número indica cuando comienza el FRA y el segundo indica cuando termina.  
La diferencia entre los dos nos indica la duración del contrato. 
 
Los  FRAs  se  transan  generalmente  para  las  fechas  estándar  de  los  vencimientos  de  los  eurodepósitos: 
tres, seis, nueve y 12 meses, sin embargo, se pueden acordar fechas no estándares.  Desde el punto de 
vista regulatorio, los FRAs son instrumentos que no se registran en el balance sino como contingentes por 
lo que requieren menor patrimonio técnico que el de los préstamos interbancarios.  Por ello, los FRAs son 
generalmente usados para cerrar brechas de madurez en el manejo de portafolio de los bancos.   
 
Un FRA es un instrumento equivalente a la tasa forward implícita.  De hecho, esta es la tasa que sirve de 
base para establecer precios de compra venta para estos acuerdos.  Suponga, por ejemplo, la venta de un 
FRA tres contra seis, lo que conceptualmente implica pedir prestado a la tasa interbancaria por seis meses 
a la tasa activa, y prestar por tres meses a la tasa pasiva interbancaria, y completar el préstamo por otros 
tres meses vendiendo un FRA.   
 
Ahora  suponga  la  compra  de  un  FRA  tres  contra  seis.    Esta  estrategia  implica  prestar  a  la  tasa 
interbancaria  pasiva  a  seis  meses  y  pedir  prestado  a  la  tasa  interbancaria  activa  por  tres  meses  más  la 
compra de un FRA que cubra los tres meses restantes.  . 
 
Prueba  de  Conceptos  11.2:  Si  su  banco  tiene  previsto  hacer  un  depósito  interbancario  a  seis  meses  y 
financiarlo  con  un  préstamo  a  tres  meses  más  un  FRA:    a)    cómo  denominaría  este  FRA?    b)    el  banco 
compraría  o  vendería  un  FRA?    c)    esperaría  que  la  tasa  cotizada  en  el  FRA  sea  mayor  o  menor  que  la 
forward implícita? 

Ejemplo 11.2 
 
Suponga  que  usted  llama  al  Standard  Bank  de  Londres  para  congelar  la  LIBOR  por  un  periodo  de  tres 
meses, a  partir  de  seis meses  (seis contra  nueve) para  un depósito por $10  millones.   El Standard  Bank 
puede  cotizarle  una  tasa  de  9  1/8    9  5/16%.    Esto  significa  que  el  Standard  puede  congelar  su  tasa  de 
préstamo LIBOR a 9 5/16%.  Si, luego de seis meses a partir de hoy, la LIBOR esta a 11%, el Standard le 
pagará a usted 11%   9 5/16%  = 11/16%.  Esto es, el porcentaje de diferencia entre la tasa de mercado 
vigente  y  la  tasa  pactada  en  el  FRA.    Sin  embargo,  este  porcentaje  será  aplicado  al  número  de  días  o 
meses que dure el acuerdo y estará en relación con el principal de los $10 millones.   El pago que recibirá 
usted puede ser calculado de acuerdo a la fórmula 12. 2 abajo. 
CAPITULO 11        ACUERDOS DE TASA DE INTERES                                                       153 
 
 
El FRA no permite hacer ni dar un préstamo durante el periodo especificado.  La tasa de interés se congela 
mediante el método de compensación en efectivo por la pérdida o la ganancia de cada parte del contrato 
y tal pago se lo hace efectivo al comienzo del FRA, por lo que la compensación en efectivo se calcula como 
un valor presente del valor a acumular al final de la duración del FRA.  La convención de tiempo para los 
FRAs es la misma que para el euromercado: actual/360 días para monedas que usan esta convención de 
año o 365 para aquellas como la libra, el dólar canadiense, etc.  
 
Si llamamos dtm la duración en días del período del contrato FRA, A (libor) la tasa de interés pactada en el 
contrato  y  S  (Libor)  la  tasa  de  interés  vigente  en  el  mercado  al  comienzo  del  FRA,  y  N    el  principal,  la 
compensación en efectivo del FRA,  C se puede calcular como: 
 
S A dtm
  C N 360               (12.2) 
1 S dtm
360
 
Ejemplo 11.3   
 
Un banco compra un FRA “tres contra seis” por $2.000.000 a una tasa de interés del 7.5%.  Luego de tres 
meses al comienzo del contrato, la tasa de interés de mercado es del 9%.  Asuma que hay 91 días en el 
FRA.  Como el banco es el comprador y S > A el banco recibe una compensación calculada así: 
 
0.09 0.075 91
C $2.000.000 360 $7414.65  
1 0.09 91
360
 
Note que la compensación en cash del FRA se descuenta a la tasa del mercado porque se la hace efectiva 
al  comienzo  del  FRA  y  no  al  final.    Esto  garantiza  que  –aunque  el  banco  pague  por  el  préstamo  9%,  su 
costo efectivo sea de 7.5%.  Veamos como: 
 
 
Pago de interés por préstamo:    $2.000.000 x 0.09 x (91/360) =  $45.500.00 
Recibe compensación:      $7414.65 x [1+0.09x(91 360)] =  $7.583.33 
Pago Neto:                $37.916.67 
Costo neto (%):        $37.916.67/$2.000.000x (360/91)         7.5%    
 
 
Prueba de Conceptos 11.3:  Suponga que usted quiere financiar un préstamo a 9 meses Por $1.000.000 
con un depósito a 3 meses y un FRA.  El contrato del FRA le ofrece una tasa del 8% y cuando comienza el 
FRA la tasa está al 7%.  a) usted vendería o compraría un FRA? b) cuál sería la compensación en efectivo y 
quien la recibiría? c) pruebe que el costo efectivo del FRA es del 8%. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 11        ACUERDOS DE TASA DE INTERES                                                       154 
 
 
Lecturas Recomendadas: 
Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 9.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
Hull, John.  Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones.  Pearson Prentice Hall.  Sexta Edición. 
 
Web Links útiles: 
www.investinginbonds.com  
www.bloomberg.com 
 
 
Ejercicios y Problemas 
 
1. Suponga que el banco central de un país quiere establecer un mercado forward para su moneda, 
el  wawa.    Para  ello,  determina  que  la  tasa  forward  a  360  días  es  de  USD4.10 4.30/wawa, 
mientras  que  la  tasa  spot  es  de  USD4.35 4.45/wawa.    Un  trader  decide  crear  un  eurodepósito 
denominado en wawas.  Si el trader observara que las tasas para eurodólares fueran de  
3  ½    3  5/8%,  a  partir  de  que  interés  podría  este  trader  prestar  los  wawas  para  hacer  una 
utilidad?    Asuma  que  no  hay  riesgo  crediticio  para  el  préstamo.  (HINT:    estime  la  tasa  forward 
implícita) 
 
 
2. Si un depósito a 183 días tiene una tasa de interés del 10 3/8% y un depósito a 270 días tiene un 
interés  del  10  ½%,  cuál es  la tasa  forward  implícita?   Qué significado  tendría esta  tasa para  un 
banco que pide prestado al corto plazo y presta al largo plazo en el mercado interbancario? 
 
3. Un banco vende un FRA “tres contra doce” por $1 millón a una tasa del 6%.  En tres meses la tasa 
está a 6.47%.  Asuma que hay 273 días en el FRA.  Cuánto dinero debe el banco pagar o recibir?  
Cuál es la tasa efectiva del préstamo?  Demuéstrelo. 
 
 
 
CAPITULO 12    FUTUROS Y OPCIONES SOBRE FUTUROS DE TASA DE INTERES            155
 

12 
 
FUTUROS  Y  OPCIONES  SOBRE  FUTUROS  DE  TASA  DE 
INTERES 
 
En este capítulo continuaremos analizando instrumentos financieros que sirven para cubrir riesgo, hacer 
arbitraje o especular con la tasa de interés.   
 
Eurodólares Futuros 
 
Como  sus  contrapartes  en  moneda  y  otros  productos  básicos,  son  contratos  para  entregar  una  cierta 
suma  de  depósitos  bancarios  a  una  fecha  futura.    Los  depósitos  a  ser  entregados  pueden  ser 
eurodepósitos  a  plazo  o  CDs  en  eurodólares,  dependiendo  del  contrato  particular  y  pueden  ser 
finiquitados a través de compensación en efectivo o de la entrega del CD de un banco principal. 
 
Los  eurodólares  futuros  se  tranzan  en  el  IMM  de  Chicago,  el  LIFFE  de  Londres  y  el  SIMEX  de  Singapur 
como los mercados más importantes.  El precio de los eurodólares futuros se basa en la tasa Libor a tres 
meses  para  un  eurodepósito  a  tres  meses  con  un  valor  nominal  de  $1.000.000.  Esta  tasa  se  cotiza  en 
porcentaje y en base anual.  El precio de los eurodólares se define como: 
 
    Precio (F) = 100   (la tasa de interés en porcentaje)        (12.1) 
 
En este mercado se usa la notación en puntos base.  La equivalencia es de 100 puntos base para 1%, por 
tanto, 1 p.b. será igual a 0.01% 
 
Ejemplo 13.1 
 
Si la tasa de interés sobre el depósito futuro a tres meses es 10.36%, el precio del eurodólar futuro será: 
 
F = 100 – 10.36% = 89.64 
 
Note  que  si  el  interés  sube,  el  precio  del  futuro  baja,  de  tal  forma  que  el  lado  corto  del  contrato  hace 
dinero.  Dado que el valor nominal del contrato es de $ 1 millón, un punto base (0.01%) tiene un valor de 
$100 para un depósito a 360 días.  Para un depósito a tres meses plazo, el valor de un punto base es de 
$25, para un contrato a seis  meses es de $50 el punto base y para uno  de 9 meses es de $75 por cada 
punto base. 
 
 
Cobertura de Riesgo con Eurofuturos 
 
Los eurodólares futuros pueden ser particularmente útiles para los bancos prestamistas o inversionistas 
que desean congelar una tasa futura de interés en el euromercado. 
 
Ejemplo 12.2 
 
Un tesorero que anticipa que va a tener fondos para inversión en el corto plazo en el mercado de tasa fija 
a un tiempo conocido en el futuro, puede cubrir el riesgo de que los intereses caigan hasta el momento 
real  de  la  inversión  al  comprar  un  contrato  de  eurodólares  futuros.    Los  prestatarios  del  mercado  de 
CAPITULO 12    FUTUROS Y OPCIONES SOBRE FUTUROS DE TASA DE INTERES            156
 
dinero  también  pueden  usar  este  mercado  para  protegerse  de  incrementos  en  las  tasas  de  interés  al 
vender contratos de eurodólares futuros.   
 
Veamos la lógica de las estrategias anteriores.  Cuando la tasa de interés cae (riesgo de la renovación de 
una inversión), el precio de los futuros sube y por lo tanto, la posición larga gana compensando la pérdida 
en  la  inversión.    En  cambio,  cuando  la  tasa  de  interés  sube,  que  es  el  riesgo  de  quien  piensa  pedir  o 
renovar un préstamo en el futuro, el precio de los futuros cae, dejando ganancias para la posición corta. 
 
 
Los eurodólares futuros tienen vencimientos en marzo, junio, septiembre y diciembre.  Hipotéticamente 
el vencimiento es en el tercer miércoles del mes.  El último día de transacción es dos días laborables antes 
del tercer miércoles.  Estos futuros, al igual que los que hemos estudiado, tienen flujos diarios de caja y 
las compensaciones se hacen en cash.  No hay, pues, una entrega física de depósitos.  El IMM de Chicago 
fija la tasa final de liquidación de tal modo que ésta converja a la tasa spot de mercado.  Para ello, fija la 
tasa como un promedio de las tasas ofrecidas por una muestra de 12 de los 20 bancos en Londres cuya 
lista posee.  La tasa más alta y la más baja se sacan del promedio y se usan las ocho restantes.   
 
Los eurodólares futuros requieren del depósito de un margen inicial y también establecen un margen de 
mantenimiento.  Los flujos de caja positivos pueden ser invertidos over night a la tasa correspondiente, y 
si el flujo fuera negativo puede ser financiado a una tasa ligeramente más baja que la del mercado spot. 
 
Ejemplo 12.3 
 
Suponga que usted entra en una posición corta en eurodólares futuros a tres meses (vende un contrato) a 
un precio de 88.15.  El precio de cierre de ese día es de 88.13.  Esto implica que usted habrá hecho una 
ganancia de dos puntos base o $50. 
 
 
 
Prueba  de  Conceptos  12.1:  Suponga  que  usted  va  largo  en  tres  contratos  a  seis  meses  de  eurodólares 
futuros cuando la tasa es de 1.35%.  Durante los dos días subsiguientes las tasas son del 1.34% y 1.33%, 
respectivamente.  Usted cierra su posición a una tasa  de  1.34%.  a)  Qué precios tuvo su contrato cada 
día?  b)  Cuál fue su flujo de caja diario?  c)  Cuál fue su ganancia/pérdida neta en puntos base?  Cuál fue 
su ganancia pérdida neta en USD? 
 
Como la tasa de referencia para este mercado es la Libor cabe preguntarse que pasa si queremos cubrir el 
riesgo  de  depósitos  o  préstamos  que  estén  denominados  en  otras  tasas  del  mercado.    Existen  también 
futuros sobre bonos del tesoro de EU, pero en general, la bondad de la cobertura dependerá del grado de 
correlación  que  exista  entre  los  movimientos  de  la  tasa  cuyo  riesgo  usted  quiera  cubrir,  y  la  tasa  de 
referencia del mercado de futuros. 
 
Futuros en Bonos del Tesoro Americano 
 
Hemos analizado los futuros del euromercado por ser los más comunes para cubrir riesgos de corto plazo 
–generalmente de hasta un año.  Sin embargo, para plazos más largos, los futuros sobre bonos del tesoro 
americano  son  quizá  los  instrumentos  más  líquidos.    Se  estima  que  el  volumen  de  estos  contratos  ha 
llegado a 4.1 millones de contratos por día.  El mercado ofrece futuros sobre bonos a dos años cuyo valor 
nominal  es  de  $200.000  y  futuros  sobre  bonos  a  5  y  10  años  cuyo  valor  nominal  es  de  $100.000.    Los 
precios se cotizan en fracciones de 1/32 para acompañar las cotizaciones de los bonos del tesoro.  Existen 
también  futuros con bonos  a 30 años como activo subyacente con valores nominales de $100.000 cada 
uno. 
 
CAPITULO 12    FUTUROS Y OPCIONES SOBRE FUTUROS DE TASA DE INTERES            157
 
 
Ejemplo 12.4 
 
Si usted entra en 1 contrato sobre el bono de 5 años a un precio de 84 16 significa que el precio es de 84 
15/32, es decir 84.5 (%) que referido al valor de $100.000 dará un valor de contrato de $84.500. 
 
La  cobertura  de  instrumentos  financieros  como  bonos  puede  ser  bastante  más  compleja  que  lo  que 
hemos  examinado  hasta  ahora  y  está  dentro  de  alcance  de  este  libro.    Sin  embargo,  vale  la  pena 
mencionar  un  concepto  básico.    El  cambio  de  tasa  de  interés  afecta  al  precio  de  los  instrumentos 
financieros inversamente.  Además, el impacto del cambio de tasa dependerá de cómo se mueve la curva 
de rendimientos de la que  ya hablamos y del momento en que recibamos los  flujos del instrumento en 
cuestión.  Para quien estos argumentos les suenen relacionados con el concepto de duración, están en lo 
correcto.   
 
Recordemos que la duración de un instrumento financiero depende no sólo de su plazo sino también de la 
ocurrencia  en  el  tiempo  de  tales  flujos  y  la  relación  de  magnitud  entre  ellos.    Dos  instrumentos  que 
tengan el mismo plazo, tendrán duraciones diferentes si los flujos ocurren en diferente tiempo y son de  
diferente magnitud.  Por ejemplo, si uno de estos instrumentos es un bono cero cupón la duración será 
igual a su madurez y si el otro instrumento es un bono con cupones y éstos son altos, su duración puede 
ser considerablemente menor a su madurez. 
 
Definamos lo siguiente: 
 
F =    precio de un contrato futuro 
Df =   duración del activo subyacente al contrato futuro al vencimiento de éste 
P =   valor  a  plazo  de  la  carteras  que  se  cubre  al  vencimiento  de  la  cobertura  (si  no  hay  riesgo  de 
  crédito el valor futuro será igual al valor actual) 
Dp =  duración de la cartera al vencimiento de la cobertura 
 
Si  asumimos  que  el  cambio  en  la  tasa  de  interés  es  igual  para  todos  los  vencimientos,  es  decir,  si 
asumimos  el  criterio  más  elemental  aceptado  bajo  el  concepto  de  duración  de  que  la  curva  de 
rendimientos solo tiene movimientos paralelos, las siguientes relaciones se cumplirán: 
 
    P =  PDp y                (12.2) 
 
    F =  FDf y                (12.3) 
 
Estas relaciones nos pueden ayudar a estimar el número de contratos futuros que requerimos para cubrir 
el riesgo de nuestra cartera cuando la tasa cambia por  y: 
 
    N* =   PDp                (12.4) 
      FDf 
 
Este tipo de cobertura se denomina cobertura basada en duración o cobertura basada en la sensibilidad 
del precio. 
 
 
Ejemplo 12.5 
 
Supongamos  que  hoy  es  2  de  agosto.    Un  administrador  de  fondos  responsable  de  una  portafolio  de 
bonos con un valor de $10 millones está preocupado porque teme que las tasas de interés se vuelvan muy 
volátiles durantes los tres meses siguientes.  El administrador decide usar futuros sobre bonos del Tesoro 
CAPITULO 12    FUTUROS Y OPCIONES SOBRE FUTUROS DE TASA DE INTERES            158
 
para  cubrir  el  valor  de  la  cartera  de  bonos.    El  precio  cotizado  del  contrato  de  futuros  sobre  bonos  del 
Tesoro es de 93 02, es decir 93.0625% que referido al valor nominal de $100.000 da un valor por contrato 
de $93.062.5. 
 
La duración de la cartera de bonos en tres meses es de 6.8 años.  El bono atado al contrato futuro es un 
bono con cupón de 12% anual con plazo de 20 años.  El rendimiento (YTM) de este bono es al 2 de agosto 
8.8% anual y la duración del contrato de futuros a su vencimiento en diciembre será de 9.2. 
 
El administrador corre el riesgo de que la tasa de interés suba lo que disminuiría el valor de mercado de su 
cartera de bonos.  Como la posición ganadora cuando la tasa sube en el mercado de futuros es la corta, el 
administrador  necesita  vender  contratos  futuros  sobre  el  bono  americano.    La  pregunta  es  cuántos 
contratos?  Usemos la relación 13.4. 
 
  N* =    10.000.000 x 6.8 
    93.062.5 x 9.2 
 
  N* = 79.42       es decir, el inversionista debe vender 79 contratos futuros 
 
Supongamos que en los tres meses subsiguientes la tasa de interés disminuye rápidamente lo que hace 
que  el  valor  de  la  cartera  de  bonos  suba  a  $10.450.000.    El  precio  futuro  habrá  subido  a  98 16  lo  que 
equivale a un valor de contrato de $98.500.  Como la posición futura es corta la liquidamos de la siguiente 
forma: 
 
  79 x ($93.062.5   $98.500) =  $429.562.5 
 
Y  la  posición  neta  del  administrador  tomando  en  cuenta  el  cambio  en  su  posición  original  (cartera  de 
bonos) y el cambio en la posición de cobertura futura es. 
 
  Cambio en la posición neta =  $450.000   $429.562.4 = $20.437.5 
 
Claramente  si  el  administrador  hubiese  sido  clarividente  no  habría  implementado  la  cobertura  pero  la 
tasa de interés bien pudo haber subido de acuerdo a sus expectativas. 
 
Prueba  de  conceptos  12.2:  Use  el  ejemplo  12.5  y  analice  el  caso  para  una  subida  de  la  tasa  de  0.25%.  
Recuerde  que  el  cambio  de  valor  en  la  cartera  de  bonos  podemos  estimarla  usando  el  concepto  de 
duración en 12.2. 
 
 
Opciones Sobre Futuros en Eurodólares 
 
Hay dos clases de opciones en eurodólares: opciones en futuros y opciones en efectivo.  Son similares a 
las opciones domésticas.  Las euro opciones son tranzadas como los eurodólares futuros y tienen valores 
estandarizados de $ 1 millón y cuatro fechas de expiración:  marzo, junio, septiembre y diciembre,  Tanto 
el precio de ejercicio como el precio del activo base se cotizan de igual manera que para los futuros.  Una 
opción call sobre un futuro en eurodólares le da al comprador el derecho de ir largo en un contrato futuro 
del IMM, por ejemplo.  En cambio, una opción put sobre un futuro en eurodólares le da al comprador de 
la opción el derecho de ir corto en un contrato de eurodólares futuro.  Estas opciones tienen también sus 
precios de ejercicio correspondientes que constituyen el precio de apertura del contrato. 
 
Las opciones sobre futuros de bonos del tesoro tienen las mismas especificaciones que los contratos antes 
explicados.  Es decir, contratos de $100.000 para bonos a 5 años y de $200.000 para bonos a 2 años.  Al 
CAPITULO 12    FUTUROS Y OPCIONES SOBRE FUTUROS DE TASA DE INTERES            159
 
igual  que  las  opciones  sobre  eurodólares,  las  opciones  put  dan  derecho  a  entrar  corto  en  un  contrato 
futuro y las opciones call dan derecho a entrar largo en un contrato futuro. 
 
Las  opciones  se  liquidan  con  efectivo,  no  por  la  entrega  efectiva  del  activo  al  que  se  refieren  (en  este 
punto son más parecidas a los futuros y constituyen una apuesta sobre la dirección de la tasa de interés).  
Por supuesto, si se ejerce la opción en el último día de expiración, esto resultaría en una posición larga o 
corta  en  el  futuro  correspondiente.    La  prima  de  las  opciones  en  eurodólares  se  cotiza  en  porcentaje  y 
cada  punto  base  representa  $25.    Por  ejemplo,  un  precio  de  0.68  representaría  $25  x  68  =  $1700.    Un 
precio  de  1.5  sería  el  1.5%  de un  contrato  base de  $1  millón,  lo  que  resultaría  en  150  puntos  de  $25 = 
$3750.  Si alguien comprara un put a marzo con un precio de ejercicio de 89.75 y ejerce la opción, tendría 
el derecho de ir corto en un contrato de eurodólaares futuros con un precio de apertura de 89.75. 
 
Ejemplo 12.6 
 
Un trader va corto en un contrato de eurodólares a junio a un precio Z = 93.99.  Simultáneamente compra 
un  call  a  junio  con  un  precio  de  ejercicio  X  =  93.75.    La  prima  del  call  es  c  =  0.50.    Calcule  cuál  es  la 
liquidación  en  efectivo  en  el  último  día  de  transacción  (30  días  a  partir  de  hoy),  para  cada  uno  de  los 
siguientes posibles precios futuros:  93.00, 93.75, 94.50, 95.00.  Asuma que la tasa de interés spot es el 
6%. 
 
Calculemos primero la prima sobre el call: 
 
  |  C = 50 x $25  =  $1250 
 
Si consideramos el costo de oportunidad implícito tendríamos que a la expiración de la opción el costo de 
la prima sería: 
 
    $1250 (1 + 0.06(30/360)  = $1256.25 
 
Si el precio final del futuro fuese de $93, el resultado (Po – P1)  = $93.99   $99 = 0.99.  Como cada punto 
base vale $25, entonces tendríamos 99 x $25 =  $2475.  El call no sería ejercido porque X > S, y la posición 
neta sería : $2475   $1256.25 = $1218.75.   Al comprar el call el trader limitó sus posibles pérdidas sobre el 
contrato futuro a aproximadamente 26 puntos base calculados como:  Z – X – c. 
 
Las opciones sobre futuros de bonos del tesoro se cotizan en precios que van en intervalos de cuarto de 
punto para el bono de dos años y en medio punto para futuros sobre los bonos de cinco años y 10 años, 
mientras que el de 30 años los precios se cotizan en intervalos de un punto. 
 
Ejemplo 12.7 
 
Si por ejemplo el bono del tesoro se cotizara a 92 y fuese a 2 años plazo, el precio de ejercicio de la opción 
correspondiente podría ser 92.25, 92.5, etc.  Si el plazo fuese a 5 años, los precios de ejercicio serían 92.5, 
93, 93.5, etc.  Si el plazo es mayor los precios de ejercicio serían, 93, 94, etc. 
 
 
 
Techos, Pisos, Cuellos y Techos Flotantes (Caps, Floors, Collars) 
 
Techos 
Un techo es un acuerdo por parte del vendedor del techo de compensar al comprador, generalmente un 
prestatario, si la tasa de cobertura del riesgo (generalmente LIBOR) excede una tasa especificada dentro 
CAPITULO 12    FUTUROS Y OPCIONES SOBRE FUTUROS DE TASA DE INTERES            160
 
del  contrato.    La  compensación  se  hace  en  función  del  valor  nominal  del  contrato  y  del  tiempo 
transcurrido entre cada pago de la inversión o préstamo. 
 
Ejemplo 12.7  
 
Un  prestatario  a  tres  años  a  la  tasa  LIBOR  de  seis  meses,  quiere  prevenir  que  su  costo  semestral  del 
préstamo exceda 9%.  La tasa LIBOR está en este momento al 7%.  El banco generalmente vende un "cap" 
mediante el cual, durante los próximos cinco pagos semestrales del préstamo que tiene que hacer, pagará 
la diferencia entre la tasa LIBOR vigente y el 9%. 
 
Sabemos que una opción call en eurodólares provee una cobertura frente a la subida de la libor por sobre 
un cierto interés por un periodo dado.  Un cap hace exactamente lo mismo, excepto que cubre el riesgo 
de que la tasa de interés de referencia suba sobre cierto interés acordado pero por una serie de periodos 
secuenciales.  Un cap es por tanto, una serie de opciones call, cada una comenzando en el momento en 
que la otra termina.  
 
Ejemplo 12.8 
Suponga  que  la  suma  que  se  quiere  cubrir  es  de  $10  millones  y  que  el  cap  es  por  tres  años  con  pagos 
semestrales en cada enero 30 y cada julio 30.  La tasa de interés sobre el primer período de 6 meses se 
conoce al momento de iniciar la transacción, pero los subsiguientes, no se conocen.  Supongamos que el 
mismo sujeto del ejemplo anterior quiso fijar un techo del 9% sobre su préstamo.  En julio 30, la tasa para 
los próximos seis meses se fija al mercado al 9.5%.  Si en este período tenemos 184 días, la compensación 
sería:  $10.000.000 x (9.5%   9%) x (184/360) = $25.555.56. 
 
 
Piso 
El piso o floor no es más que el equivalente contrario del techo o cap.  Un floor, por tanto, es una serie 
equivalente de opciones put en eurodólares. 
 
Collar 
Un  collar  es  una  compra  simultánea  de  un  techo  y  la  venta  de  un  piso.    El  costo  neto  de  un  collar  es 
simplemente el valor del cap menos el valor del piso.  El efecto de comprar un collar es que, mientras la 
tasa de interés periódica del prestatario no puede exceder cierta tasa máxima, tampoco puede su costo 
caer por debajo de un límite. 
 
Ejemplo 12.9 
 
Asuma la compra de un collar en lugar de un cap, con un techo del 9% pro también con un piso del 5%.  
Entonces,  si  la  libor  excede  9%  el  banco  le  paga  al  prestatario  la  diferencia,  pero  si  la  LIBOR  baja  por 
debajo del 5% el banco recibe la diferencia.  Si los precios acordados como límite son iguales para los dos 
lados, un collar no es más que una serie de acuerdos FRA. 
 
 
 
Techo Flotante 
Es una nota de interés flotante con una tasa periódica de interés vinculada a la LIBOR pero donde la tasa 
no puede exceder cierto techo flotante.  Un techo flotante es como una nota de interés flotante más la 
venta de un techo. 
 
 
 
 
CAPITULO 12    FUTUROS Y OPCIONES SOBRE FUTUROS DE TASA DE INTERES            161
 
 
Lecturas Recomendadas 
Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 9.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
Hull, John.  “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones”.  Sexta Edición. 
 
Web Links útiles: 
 
www.cmegroup.com  
 
Ejercicios y Problemas 
 
 
1. Usted  compra  un  contrato  futuro  en  eurodólares  del  IMM  a  $89.42  y  tres  semanas  más  tarde 
cierra su posición a un precio de 90.12.  a)  Cuál es su ganancia o pérdida neta en términos de 
puntos base?  b)  Cuáles serían las tasas de interés correspondientes al precio de apertura y al 
precio de cierre?  c)  Cómo cambiaría su respuesta en (a) si el contrato fuese a 6 meses? 
 
2. Un banco toma un préstamo roll over de $10 millones por un año a un margen de 0.625% sobre 
la libor a 6 meses y vende 20 IMM contratos futuros a un precio de 89.05.  Para el primer período 
la  libor  fue  del  10.5%  y  para  el  segundo  período  la  libor  fue  del  11.75%.    El  banco  cierra  su 
posición futura a 88.0.  a)  Cuál es la lógica del banco detrás de su estrategia de pedir prestado y 
vender contratos futuros?  b)  Cuál fue el costo neto del banco en estas transacciones.  Asuma 
que la tasa pasiva a la que el banco puede depositar su dinero es del 8%. 
 
3. Un trader tiene una posición larga en futuros con un precio de apertura de 89.3.  Quiere cubrir su 
posición con una opción call cuyo precio de ejercicio es de 89.75 y una prima de 0.32.  Luego de 
dos meses el precio de los futuros está a 89.96.  a)  El trader compraría o vendería la opción call, 
por  que?    b)    Se  ejercería  o  no  esta  opción?    c)    Cuál  es  el  flujo  neto  para  el  trader?    d)    Cuál 
habría sido la utilidad máxima posible en esta transacción?   
 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          162                                       
 
 

13 
 
SWAPS  DE  TASA  DE  INTERES,  MONEDA  Y  RIESGO 
CREDITICIO 
 
 
 
Este  capítulo  da  una  perspectiva  de  más  largo  plazo  sobre  los  posibles  riesgos  de  los  mercados  de 
capitales  extendiendo  el  estudio  a  instrumentos  que  nos  sirven  para  cubrir  riesgos  de  desequilibrio  de 
portafolios y también para la cobertura de riesgo crediticio. 
 
Qué es un Swap? 
 
Un SWAP es un contrato entre dos partes para intercambiar algo.  Si el intercambio consiste en entregar 
una  suma  de  moneda  por  otra  suma  de  moneda  en  intervalos  periódicos,  entonces  hablaríamos  de  un 
SWAP  de  moneda.    Las  dos  sumas  intercambiadas  pueden  estar  denominadas  en  diferentes  monedas.  
También puede existir un intercambio de tasa de interés, en la que la una parte intercambia tasa fija y la 
otra tasa flotante.  Este sería un SWAP de tasa de interés.  El intercambio es posible también entre dos 
tasas flotantes o dos tasas fijas, para créditos que están denominados en diferente moneda.  La diferencia 
básica entre un SWAP de moneda y uno de tasa de interés es que en el primero si hay intercambio de una 
suma principal, mientras que en el segundo no. 
 
Los  SWAPS  existen  porque  diferentes  agentes  económicos  tienen  acceso  a  diferentes  mercados 
financieros y tienen, además, diferentes necesidades.  Por esta razón, el mercado SWAP permite ajustar 
los  mejores  términos  a  cada  necesidad  y  constituye  el  desarrollo  más  importante  en  el  mercado 
internacional de capitales. 
 
Los SWAPS son una tecnología para transformar las características de transacciones financieras.  Por una 
parte, el contrato SWAP acuerda replicar una de las transacciones u obligaciones con otra obligación y un 
SWAP  o  intercambio.    En  tanto  este  SWAP  permita  reducir  los  costos  financieros,  es  un  instrumento 
económicamente  útil.    Obviamente,  las  imperfecciones  del  mercado  o  sus  ineficiencias,  así  como 
necesidades  insatisfechas,  proveen  la  base  suficiente  para  que  existan  este  tipo  de  intercambios.    Otra 
razón  para  su  existencia  puede  ser  las  regulaciones  de  gobierno  que  limitan  el  monto  de  deuda  que 
pueden emitir firmas extranjeras para proteger a los inversionistas domésticos del riesgo inherente y para 
preservar la capacidad de endeudamiento de las firmas domesticas. 
 
 
SWAPs de Tasa de Interés 
 
Un SWAP de tasa de interés es un contrato entre dos partes en el que ellas acuerdan intercambiar pagos 
de interés de dos tipos diferentes por un número de sucesivos periodos futuros.  Por ejemplo, un emisor 
de deuda en tasa fija intercambiará esta tasa con tasa flotante de otro emisor que tenga obligaciones en 
tasa flotante. 
 
Los  pagos  de  interés  se  expresan  como  un  porcentaje  de  un  principal  que  se  denomina  el  "notional 
principal", que no es sino el monto del capital de la obligación o valor nominal de la misma.  Los SWAPS 
básicos de tasa de interés se usan para convertir préstamos de tasa fija o activos de tasa fija a préstamos 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          163                                       
 
o  activos  de  tasa  variable  y  viceversa.    Por  convención,  el  lado  flotante  se  basa  en  la  tasa  LIBOR  a  seis 
meses, aunque a veces se usa la tasa LIBID o la de las notas del tesoro de EU como tasas referenciales. 
 
Un típico SWAP involucra el intercambio de cupones flotantes denominados en eurodólares por una tasa 
fija en alguna otra moneda, y el intercambio del principal al vencimiento del crédito. 
 
 
Ejemplo 13.1 
 
Asuma un programa de intercambio entre dos profesores de una universidad en los EU y otra en Tokio.  
Ambos  profesores  quieren  comprar  un  carro  en  sus  respectivas  localidades  para  lo  cual  necesitan  un 
crédito.    El  Dr.  Ito  acaba  de  abrir  una  cuenta  en  un  banco  de  los  EU  y  el  Dr.  James  acaba  de  abrir  una 
cuenta en un banco de Tokio.  El banco en EU le da una tasa del 9.25% al Dr. Ito, sin embargo, al doctor 
James    antiguo  cliente   le  daría  una  tasa  del  9.0%.    En  Japón,  el  Dr.  James  tendría  una  tasa  del  8.75% 
mientras  que  el  doctor  Ito  lo  podría  conseguir  a  una  tasa  del  8.5%.    Por  lo  tanto,  los  dos  profesores 
podrían intercambiar créditos en el siguiente SWAP:  el Dr. james toma un crédito en los EU y el doctor Ito 
lo hace en Tokio.  Luego el doctor Ito pagaría el crédito del doctor James y el doctor James el crédito del 
doctor Ito. 
 
 
 
Los  SWAPs  de  tasa  de  interés  no  son  usados  solamente  para  nuevos  créditos  o  emisiones.    Son  usados 
también para alterar el perfil de riesgo de los prestamistas.   
 
Ejemplo 13.2 
 
La firma Toyo Trust tiene deuda de tasa fija a 5 años plazo sobre la que paga un 1% sobre la tasa de las 
notas del tesoro.  El banco desea convertir esta deuda a tasa flotante.  Sammi Steal, por otro lado, tiene 
deuda de tasa flotante sobre la que paga la LIBOR a 6 meses mas 0.25% y quisiera convertirla a deuda de 
tasa  fija.    Las  dos  compañías  acuerdan  el  siguiente  SWAP:  Toyo  promete  pagar  LIBOR    0.25%  a  Sammi 
cada seis meses.  A cambio, Sammi acuerda pagar la tasa de las notas del tesoro actuales mas 1% a Toyo 
cada seis meses.  Veamos como cambia la situación de cada una de estas entidades: 
 
Situación antes del SWAP 
 
TOYO        Paga T bills + 1% a cinco años 
Costo alternativo:    LIBOR flat  (flotante) 
 
SAMMI        Paga LIBOR + 0.25% 
Costo alternativo:    T  bills + 1.75% (fijo) 
 
Acuerdo bajo el SWAP 
 
  TOYO        Paga LIBOR – 0.25% 
          Recibe T bills + 1% 
 
  SAMMI        Paga T bills + 1% 
          Recibe  LIBOR – 0.25%       
 
 
 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          164                                       
 
Situación Después del SWAP 
 
  TOYO        Costo neto  LIBOR – 0.25% 
  SAMMI        Costo neto T bills + 1.5%     
 
Se  puede  ver  que  Toyo  termina  pagando  una  tasa  flotante  1/4%  bajo  su  costo  alternativo,  y  Sammi 
termina pagando también 25 puntos base por debajo de su costo fijo alternativo. 
 
SWAP de Base 
 
Un SWAP de base es aquel en la que se intercambia dos tasas flotantes.  Estas tasas están relacionadas a 
dos índices diferentes, como por ejemplo, la LIBOR, la US T Bills, o la tasa prime.  Los SWAPS de base se 
pueden también hacer para intercambiar un mismo índice pero de diferente tiempo: por ejemplo, LIBOR
3 meses por LIBOR 6 meses. 
 
Ejemplo 13.3 
 
El Credit Lyonnais de New York acuerda hacer un préstamo para un LBO a un cliente en US a la tasa  prime 
+ 1.25%.  Pero como el financiamiento del Lyonnais es en el euromercado, enfrenta "riesgo de base".  La 
prime  se  mueve  a  "saltos"  mientras  que  la  LIBOR  se  mueve  diariamente.    El  Lyonnais  consigue  que  el 
Bankers  Trust  entre  en  un  SWAP  de  base.    Los  términos  son  LIBOR    3  meses  contra  Prime    1.20%,  en 
pagos trimestrales.  El resultado es como sigue: 
Situación Original para el Credit Lyonnaise: 
 
  Recibe:    Prime + 1.25%  (flotante) 
 
Acuerdo SWAP 
  Paga       Prime – 1.20% 
 
Si el Credit Lyonnais puede fondearse a LIBOR   0.25%, por ejemplo, estaría ganando un margen del 2.70% 
sobre su costo de fondos mediante este SWAP. 
 
 
SWAP de Moneda 
 
Un SWAP de moneda transforma un crédito en una moneda a un crédito en una moneda diferente.  Un 
SWAP de moneda estándar puede estar constituido por una deuda en moneda extranjera y tasa fija la que 
se intercambia por una deuda en dólares y tasa flotante.  Generalmente este tipo de SWAP involucra a 
una corporación que tiene acceso a préstamos en tasa flotante pero que desea mantener deudas en costo 
fijo, y un banco que tiene acceso a fondos con costo fijo. 
 
Ejemplo 13.4 
 
Porcter and Gamble tiene fácil acceso a mercados de corto plazo en los Estados Unidos, pero desea tomar 
prestado  a  tasa  fija  en  euros  para  financiar  su  nueva  fábrica  en  Leipzig.    El  Dresdner  Bank  tiene  amplio 
financiamiento  a  tasa  fija  en  euros,  y  con  gusto  transformaría  parte  de  sus  fondos  a  créditos  con  base 
LIBOR en USD.  Dresdner acuerda hacer un SWAP a la LIBOR   6 meses contra euros fijos a 7 años por un 
monto de euros 350 millones.   
 
El  perfil  de  riesgo  para  Procter  and  Gamble  sería:  flujos  de  caja  provenientes  de  sus  operaciones  en 
Leipzig en euros (posición larga), cubiertos con una posición corta en euros (préstamo).  Por el lado del 
costo  financiero:  el  Dresdner  puede  dar  un  préstamo  en  euros  a  una  tasa  más  conveniente    a  la  que 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          165                                       
 
Procter  and Gamble podría  emitir  en  Alemania.   Por  otro  lado, Procter  and Gamble puede  obtener  una 
tasa mejor en dólares que lo que podría obtener el Dresdner en USA.  Dresdner, además probablemente 
quiere cubrir posiciones largas en dólares y hacer un hedging de tasa de interés fija por flotante. 
 
Los  pagos  serían  especificados  como  un  porcentaje  del  principal,  típicamente,  pagados  semestralmente 
para que coincidan con los pagos LIBOR.  El principal en USD seria de euros 350 millones dividido por la 
tasa euros/$ spot al momento del SWAP.  Al final de los siete años, P&G pagaría al Dresdner los euros 350 
y recibiría el equivalente en dólares del Dresdner. 
 
 
SWAP en moneda fijo fijo 
 
Este es una variación del SWAP fijo por flotante. 
 
Ejemplo 13.5 
 
La  cervecería  Kangaroo  tiene  deuda  a  costo  fijo  a  cinco  años  en  AUD  pero  desea  cambiar  a  deuda  en 
yenes a también a plazo fijo.  Kangaroo obtiene cotizaciones para SWAPS convencionales fijo contra USD 
LIBOR 6 meses.  El banco estaría dispuesto a pagar un interés fijo del 14.78% en AUD a cambio de LIBOR 6 
meses, o recibir 15.13%.  Las cotizaciones para deuda en yenes son pagar 5.34% o recibir 5.45%, contra la 
LIBOR 6 meses. 
 
Kangaroo podría intervenir en dos SWAPS de moneda contra la LIBOR a 6 meses: 
 
SWAP 1: Pagar LIBOR   6 meses USD (flotante) y recibir 14.78% en AUD (fijo) 
SWAP 2:  Pagar yenes fijo a 5.45% y recibir USD LIBOR 6 meses, flotante 
 
Los pagos  flotantes  se anularían dejándole a Kangaroo con  un  SWAP  neto  en  el  que  paga  5.45%  fijo en 
yenes y recibe 14.78% en AUD.  Alternativamente, el banco en lugar de forzar a Kangaroo a entrar en dos 
SWAPS, le podría cotizar un SWAP de JPY contra AUD. 
 
 
 
El Mercado SWAP 
 
El  mercado  para  SWAPS  esta  organizado  por  los  llamados  "hacedores  de  mercado"  o  "market  makers", 
que son generalmente los grandes bancos comerciales quienes toman el lado opuesto de un SWAP viable.  
Los  SWAPS  abiertos  por  un  lado  se  guardarán  hasta  que  aparezca  el  lado  contrario  interesado.    Los 
precios se cotizan con relación a un SWAP genérico o estándar.   Como se dijo antes, los pagos de interés 
se hacen en relación a un principal llamado "notional" que generalmente no se paga o recibe. 
 
El día de la fecha de intercambio (trade date) las dos partes acuerdan llevar a cabo el SWAP, y el interés se 
empieza a acumular a partir de la fecha efectiva (effective date).  Existe también una fecha de liquidación 
(settlement date) cuando se hace cualquier pago neto para entrar en el SWAP.  Generalmente esta es la 
misma fecha que la fecha efectiva. 
 
El precio del SWAP se cotiza como un "all in cost", y es la tasa que pagará el lado fijo al lado flotante.  Se 
cotiza  en  base  semestral,  tanto  como  un  valor  absoluto  como  9%  fijo  contra  LIBOR  6  meses  flat,  o  en 
términos de puntos base sobre la tasa de la curva de T bills, por ejemplo el rendimiento T bills más  57 bp 
contra LIBOR flat a 6 meses. 
 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          166                                       
 
La parte fija recibe el interés flotante, y se dice que es el lado largo del SWAP o es quien compra el SWAP.  
Conceptualmente,  la  parte  larga  ha  comprado  una  nota  de  interés  flotante  y  ha  emitido  un  bono  con 
cupón  fijo.    Se  dice  que  el  dueño  de  la  nota  flotante  está  corto  o  que  ha  vendido  el  SWAP.  
Conceptualmente el lado corto compra un bono con cupón y emite una nota flotante. 
 
Los SWAPs se cotizan con un spread entre los precios de compra y venta.  Una cotización de "74 bid, 79 
offered" significa que la parte fija pagaría 74 bp sobre los T bills contra un índice flotante, mientras que la 
parte  flotante  esta  dispuesta  a  recibir  79  pb  sobre  los  T bills  contra  su  índice  flotante.    Un  dealer  de 
SWAPs  intentaría  vender  un  SWAP  para  recibir  el  ofertado  spread  de  79  bp  y  volverlo  a  comprar  para 
pagar el spread de 74.  El ganaria el gap de 5 bp entre los 74 y los 79 bp.  Los SWAPs también se acuerdan 
entre brokers.  Un broker trataría de encontrar una parte que esté dispuesta a pagar 76 sobre los T bills 
con otra que este dispuesta a recibir 76 sobre los T bills.  El broker cobraría 1 bp por año de cada lado por 
el SWAP.  Las comisiones de intermediación se pagan al comienzo. 
 
Como se Determinan las Tasas SWAP 
 
Estas  cotizaciones  se  determinan  a  través  de  los  retornos  en  el  mercado  corporativo  de  bonos.    Las 
razones son similares a aquellas detrás de la determinación de la tasa implícita forward en el mercado de 
dinero. 
 
En los acuerdos SWAP una parte (generalmente el banco que hace el mercado), se acomoda al otro lado 
ajustando el nivel o el tiempo o la moneda para satisfacer las necesidades de la contraparte.  Por lo tanto, 
debe cotizar tasas que estén en términos comparables.   
 
Ejemplo 13.6 
 
Una cotización estándar del Chase para un SWAP a 10 años sobre la libra frente al dólar, seria: 
 
"Libras 12.10 12.20 anual contra LIBOR 6 meses USD, flat" 
 
Usted puede llamar al Chase y proponer recibir la LIBOR a 6 meses   1/4% y pagar cupones semestrales en 
libras.  El Chase puede responderle: 
 
" OK, usted paga 11.81 semestral, nosotros pagamos LIBOR   0.25% a 6 meses 
 
El Chase ha bajado su SWAP de 12.20 a 11.81 porque usted está renunciando a 25 puntos base sobre la 
parte dólar.  Note, sin embargo, que la tasa del 11.81% es ahora semestral. 
 
Entonces, hagamos m, n el número de períodos por año en el pago para la tasa im, in, respectivamente.  La 
equivalencia entre estas dos tasas seria: 
 
im = [(1 + in/n) n/m    1] m 
 
Usando esta formula, el equivalente semestral de una tasa anual de 12.20%  es el 11.85% anual o el 5.92% 
semestral. 
 
 
Valoración de SWAPs 
 
Los SWAPs son como bonos o como instrumentos del mercado de dinero (money market), puesto que no 
son  más  que  una  serie  de  flujos  contractuales.    Por  lo  tanto,  ellos  suben  o  bajan  en  valor  tal  como  un 
instrumento de tasa fijo lo hace, por ejemplo, un bono corporativo. 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          167                                       
 
 
Un SWAP de tasa de interés típico consiste en flujos de caja fijos por un lado, y flujos provenientes de tasa 
flotante, por otro.  El lado fijo puede ser tratado para efectos de valoración como un bono, mientras que 
el  lado  flotante  es  como  un  instrumento  de  tasa  variable  del  mercado.    Un  banco  o  corporación  que 
acuerda un SWAP va a estar largo en el un lado y corto en el otro lado.  Si por el momento ignoramos el 
riesgo de crédito, el valor de un SWAP es simplemente el valor de las dos posiciones. 
 
 
Ejemplo 13.7 
 
Tomemos el ejemplo anterior de la corporación Toyo.  Asuma que la tasa sobre T bills es 10%.  Podemos 
ilustrarlo como sigue: 
 
    RECIBIO FIJO      PAGO FLOTANTE 
 
    "Activos"            "Pasivos" 
 
    Recibe fijo US$ 11%    Paga flotante LIBOR   0.25% 
    semestral, 5 años   6 meses, USD, 5 anios 
 
    como un bono a 5 años    como una Nota flotante a 5 años 
    con cupón del 11% 
 
 
El valor del SWAP sería el valor neto de este "estado de situación".  Dado que el principal (notional) es el 
mismo para los dos lados, el pago de principal se cancela al vencimiento y no tiene efecto sobre el valor. 
 
Los cambios en la tasa de interés del SWAP de Toyo surgen exclusivamente por los cambios en la tasa de 
interés  que  afecte  los  dos  lados  del  estado  de  situación  de  forma  diferente.    Una  caída  en  la  tasa  de 
interés a cinco años, por ejemplo, incrementaría el valor del lado de los activos, mientras que una caída 
en la tasa de interés subiría el lado de los pasivos. 
 
Si la nota flotante es más valiosa que el cupón de la parte fija, entonces el lado largo del SWAP recibe la 
diferencia  en  valor  del  lado  corto.    Si  la  nota  flotante  es  menos  valiosa  que  el  cupón  de  la  parte  fija, 
entonces el lado largo paga al lado corto la diferencia. 
 
Por lo tanto, tenemos el siguiente teorema para la valoración de SWAPS: 
 
Valor SWAP tasa de interés = precio de un bono a N años + precio de un instrumento de MM con  M 
días  
 
Valor SWAP Moneda = Precio de un bono a N años en moneda extranjera/ tasa spot + precio en USD de 
un instrumento del MM con M días 
 
Se debe notar que cuando se inicia un SWAP usualmente éste no tiene valor positivo ni negativo.  El lado 
de los "activos" debe ser igual al lado de los "pasivos" y se cancela.  Esto implica que en esencia un SWAP 
es como un contrato forward o un contrato futuro.  Son los cambios en la tasa de interés o en el tipo de 
cambio, los que hacen variar en el tiempo el valor de un SWAP. 
 
Los elementos que cambian el valor de un SWAP son: 
 
1. El tipo de cambio 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          168                                       
 
2. La tasa de interés sobre el lado fijo 
3. La tasa de interés sobre el lado flotante 
 
Ejemplo 13.8:  Cotización de un Swap 
 
Terminos Generales: 
  Notional (principal)    $10.000.000 
  Fecha del intercambio:    Junio 8, 1998 
  Vencimiento      Junio 15, 2003 
  All in cost      9% 
   
Lado fijo 
  Cupón        9% 
  Frecuencia      semestral 
  Convención      30/360 
 
Lado flotante 
  Indice        LIBOR 6 meses 
  Spread         0.25% 
  Fuente de cotización    Reuter's Money Rate Service 
  Frecuencia      semestral 
  Convención      actual/360 
 
Primer cupón        8.75% 
 
 
 
Estrategias  de  Manejo  de  Portafolio  y  Cobertura  de  Riesgo  a  través  de  SWAPS  de  Tasa  de 
Interés 
 
Supongamos que tenemos las empresas A y B que quieren pedir prestados $10 millones a un plazo de 5 
años.  Las condiciones ofrecidas a cada una son las siguientes: 
 
      Fija     Flotante 
 
A      10%    Libor 6 meses + 0.3% 
B      11.2%    Libor a 6 meses + 1.0% 
 
Consideremos  que  la  empresa  B  prefiere  un  interés  fijo  mientras  que  la  empresa  A  prefiere  un  interés 
flotante.    Las  condiciones  ofrecidas  muestran  que  B  tiene  una  calificación  de  crédito  más  baja  que  A 
puesto que enfrenta mayores costos en ambos mercados.  Sin embargo las diferencias relativas en cada 
mercado  son  diferentes.    Mientras  en  el  mercado  fijo  B  paga  1.2%  más  que  A,  en  el  flotante  paga  sólo 
0.7%  más.        Por  ello,  podríamos  decir  que  B  tiene  cierta  ventaja  comparativa  en  el  mercado  flotante 
mientras que A tiene una clara ventaja en el mercado fijo.  Esta anomalía es la que permite establecer un 
SWAP ventajoso para ambas. 
 
Supongamos que A y B entran en contacto directo y pactan el siguiente SWAP: 
 
A pagará a B Libor flat 
B pagará a A 9.95% 
 
Desarrollemos la estrategia para ver el resultado neto para ambas empresas: 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          169                                       
 
 
 
SITUACION ORIGINAL   
 
      A    B 
Paga      10%    L + 1% 
 
SWAP 
Paga      Libor    9.95% 
Recibe      9.95%    Libor 
 
POSICION NETA 
      L + 0.05%  10.95% 
 
Esto significa que A termina con una deuda ligada a la tasa Libor como quería y B termina con una deuda 
neta  a  costo  fijo.    Además,  A  termina  pagando  25  puntos  base  por  debajo  de  su  mercado  flotante  y  B 
termina también con una ventaja de 25 puntos base. 
 
Los SWAPS se muestran comúnmente en base a gráficos como el siguiente: 
 
L ibor
A B
10% 9.95% L+1%  
 
 
En el gráfico, las flechas que van hacia fuera indican cual es la situación original.  Flechas hacia fuera son 
utilizadas para simbolizar pagos por lo que se aplican para préstamos.  En cambio, si el swap de tasa de 
interés fuese para una inversión estas flechas se dirigirían hacia adentro.  Las flechas intermedias indican 
la  dirección  de  los  flujos  dentro  del  swap.    Así  por  ejemplo,  la  flecha  que  va  de  A  hacia  B  indica  que  A 
pagaría la tasa LIBOR a B mientras que B pagaría una tasa fija del 9.95%. 
 
Más  generalmente,  las  transacciones  SWAP  son  hechas  a  través  de  un  intermediario  que  puede  ser  un 
broker o una entidad financiera.  Supongamos que A y B lo hacen de este modo y que el intermediario les 
cobra  10  puntos  base  que  tienen  que  pagar  a  medias  aunque  el  intermediario  firmará  contratos 
separados con cada una de las partes.  El gráfico sería el siguiente: 
 
 
 
Libor L ibor
A Inter B
10% 9.90% 10.0% L+1%  
 
 
 
Cómo podemos saber cuántos puntos generados por la asimetría de los mercados hay para repartir entre 
las distintas partes: 
 
Veamos las diferencias en las tasas originales: 
 
 
 
 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          170                                       
 
Fija    10%   11.2% =   1.2% 
 
Flotante   L +0.3%   L+1% =   0.7% 
 
Diferencias   1.2%   ( 0.7%) =   0.5% =  50 puntos base en valor absoluto 
 
Si no hubiese diferencias entre los mercados en cada tasa, el SWAP no sería viable.  La diferencia neta en 
valor  absoluto  nos  dice  cuantos  puntos  base  tenemos  para  “repartir”.    No  hay  obligación  de  hacer  el 
reparto  50/50.    Cómo  coticemos  a  cada  lado  depende  de  muchos  factores  como  el  riesgo  crediticio  de 
cada parte, el poder de negociación, etc.  Lo que si es necesario es dar alguna ventaja comparativa con el 
SWAP.  A veces esta ventaja es simplemente poder cambiar de tasa fija a tasa variable o viceversa cuando 
por alguna razón una de las partes no puede acceder al correspondiente mercado.  Sin embargo, la mayor 
parte  de  las  negociaciones  de  swap  permiten  abaratar  los  costos  del  mercado  al  que  las  partes  que 
intervienen en el mismo. 
 
 
Derivados del Crédito 
 
El mercado de derivados del crédito ha experimentado un crecimiento enorme en los años recientes.  En 
el año 2000 el total transado en los mercados era alrededor de $800 billones.  Para el 2005 había subido a 
$12  trillones,  y  hoy  en  día  está  cerca  de  los  $25  trillones.    Además  se  ha  extendido  a  varios  países  y 
empresas o instituciones financieras.   
 
Estos  productos  permiten  a  las  instituciones  canjear  riesgos  crediticios  de  igual  manera  que  los  otros 
productos  les  permiten  cubrir  o  endosar  sus  riesgos  de  mercado,  cambiarios  o  de  tasa  de  interés.  
Anteriormente, los  bancos o  instituciones  que  otorgaban  préstamos  o  que  hacían inversiones  adquirían 
riesgos  crediticios  sobre  los  que  no  tenían  ningún  control  y  debían  simplemente  esperar  lo  mejor.    A 
través de estos instrumentos, sin embargo, hoy en día, las entidades financieras pueden manejar riesgos 
crediticios y/o especular sobre el riesgo crediticio de otros. 
 
 
SWAPS de Riesgo Crediticio (Credit Default SWAPS) 
 
Los credit default swaps (CDS) son muy populares entre los mencionados productos.  Son contratos que 
proveen un seguro frente al riesgo de no pago de una particular compañía o gobierno.  El comprador del 
seguro  adquiere  el  derecho  de  vender  los  papeles  adquiridos  a  su  valor  nominal  cuando  el  evento  de 
default  (cesación  de  pago)  se  da.    El  total  del  valor  nominal  que  puede  ser  vendido  se  conoce  también 
como principal o “notional”. 
 
El comprador  del  instrumento  hace  pagos  periódicos  al  vendedor hasta  que  los papeles  venzan  o  hasta 
que se produzca el default.  Cuando se liquida el contrato por la falta de pago del emisor, el vendedor del 
instrumento  puede  recibir  los  bonos  en  cuestión  o  puede  hacer  un  pago  en  cash  compensatorio  al 
comprador.   
 
Quién Realmente Tiene el Riesgo Crediticio? 
 
En el 2000 a través de las regulaciones  de  Basilea II se requirió menor  patrimonio técnico  para créditos 
otorgados  a  firmas  bien  calificadas  lo  que  hizo  que  los  bancos  estuviesen  más  dispuestos  a  mantener 
estos  créditos  en  sus  balances.    La  ventaja  es  que  ellos  califican  a  las  firmas  y  conocen  mejor  a  sus 
clientes. 
 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          171                                       
 
Sin embargo antes de esta fecha, en los 90s el requisito de patrimonio técnico era mucho más alto y esto 
hizo que los bancos buscaran transferir sus riesgos a otras entidades.  Así nacen los productos que cubren 
los riesgos crediticios.  Adicionalmente, las entidades que están dispuestas a correr más riesgo a cambio 
de  más  retorno  comprando,  por  ejemplo,  deuda  soberana  de  baja  calificación  como  la  ecuatoriana, 
también se constituyeron en clientes de este tipo de productos. 
 
Pero quién los vende?  Generalmente las compañías de seguros que tienen normas y regulaciones menos 
exigentes que las de los bancos.  Lo malo es que se genera un problema de información asimétrica que 
puede acarrear consecuencias poco deseables para el mercado en general. 
 
En el Ecuador el nuevo gobierno de Rafael Correa amenazó con no pagar parte de la deuda externa en el 
año 2007.  En ese momento existían rumores de que bancos venezolanos eran vendedores importantes 
de CDS.  A finales del 2008 cuando efectivamente el gobierno hizo un default sobre su deuda soberana en 
los tramos Global 2012 y Global 2030, el rumor era de que Venezuela tenía emitidos aproximadamente 
$700 millones de CDS sobre la deuda ecuatoriana. 
 
 
 
Ejemplo 13.9 
 
Suponga que dos partes entran en un CDS a cinco años en marzo 1 del 2006.  Asuma que el principal es 
por $100 millones y que el comprador acuerda pagar 90 puntos base (es decir un 0.9% del valor nominal 
de los bonos) anualmente por la protección. 
 
Si  el  emisor  de  los  papeles  protegidos  no  deja  de  pagar,  el  comprador  no  recibe  ningún  pago  y  paga 
$900.000 al vendedor del CDS el 1 de marzo de cada uno de los subsiguientes años hasta el 2011.  Si, en 
cambio, se produce un  default, el comprador  del  CDS le notificará al vendedor, digamos en junio 1, del 
2009.   Si  el  contrato especifica  un acuerdo  físico, es  decir,  la venta de los bonos, el  comprador del  CDS 
venderá sus bonos por $100 millones.  Si el contrato requiere de una liquidación en efectivo, se hará un 
cálculo  independiente,  y  un  agente  tomará  un  precio  medio  de  mercado  durante  algunos  días  de  la 
transacción más baja establecida.  Si por ejemplo, en nuestro ejemplo los bonos valen $35 por cada $100 
luego del default (es decir el 35%), el pago en cash sería de $65 millones. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CAPITULO 13:  SWAPS DE TASA DE INTERES, MONEDA, Y RIESGO CREDITICIO          172                                       
 
Lecturas Recomendadas: 
 
Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 9.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
Hull, John.  “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones”.  Sexta Edición. 
Eun, Cheol y Resnick, Bruce.  “International Financial Management”. McGraw Hill Irwin. Quinta Edición 
 
Ejercicios 
 
Existen dos firmas A y B que tienen las siguientes condiciones de mercado para sus préstamos: 
 
      Tasa Fija   Tasa Flotante 
  A    9%    LIBOR 
   
  B    10%    LIBOR + 25 pb 
 
a) Cómo organizaría usted un swap entre estas dos empresas si A tiene su posición original en tasa 
fija? 
b) Cuál sería la posición neta de cada empresa luego del swap? 
c) Cuál  sería  el  costo  neto  financiero  para  cada  empresa  luego  del  swap  si  no  consideramos 
intermediación? 
d) Suponga que el broker les cobrar 5 pb a cada empresa?  Como se estructuraría el swap en este 
caso? 
e) Dibuje el diagrama que muestra el swap con y sin intermediación 
173

 
 
 
PARTE 5:  TEMAS ESPECIALES 
 
 
LA EXPOSICIÓN AL RIESGO DE TIPO DE CAMBIO EN 
VARIOS CONTEXTOS 
 
 
 
CAPITULO 14.  Cubre los riesgos que enfrentan las empresas que 
mantienen  activos  y  pasivos  denominados  en  varias  monedas.  
Discute  los  principios  financieros  en  pro  y  en  contra  de  la 
cobertura de riesgos en el marco conceptual de la diversificación y 
de  su  contribución  al  valor  de  la  firma.      Además  cubre  la 
exposición económica que mide la exposición de las empresas al 
riesgo cambiario aún cuando no tengan operaciones en monedas 
internacionales. 
CAPITULO 14   EXPOSICION ECONOMICA Y EXPOSICION CAMBIARIA                        174 
 
 

14 
 
EXPOSICION ECONOMICA Y EXPOSICION CAMBIARIA 
 
 
En  este  capítulo  nos  vamos  a  enfocar  más  profundamente  en  la  exposición  al  riesgo  al  que  están 
expuestos las firmas o individuos en diferentes actividades económicas. 
  
Por  ejemplo,  una  firma  exportadora  cuya  actividad  determina  la  recepción  presente  o  futura  de  flujos 
monetarios en moneda extranjera, corre el riesgo de que tales flujos cambien de valor en el futuro si el 
valor de la moneda local cambia.  Más precisamente, si la moneda local se aprecia, sus flujos de moneda 
extranjera valdrían menos en moneda local.  En el caso contrario tendríamos al importador, quien tiene 
una posición natural corta, es decir, tiene una obligación que pagar en moneda extranjera, y por tanto su 
principal riesgo es que la moneda local se devalúe y su pago incremente de valor en moneda local.  Otros 
ejemplos son el de un inversionista que tiene inversiones en moneda  extranjera, o el de un empresario 
que  tiene  deudas  en  moneda  extranjera,  al  igual  que  una  entidad  financiera  que  mantiene  activos  y 
pasivos en moneda extranjera. 
 
Noten que en cualquier caso, los agentes económicos de nuestro ejemplo no tendrían ningún problema si 
pudiesen predecir con certeza el tipo de cambio futuro.  Por tanto, el riesgo surge de cambios inesperados 
en el tipo de cambio.  Lo que esto implica es que las paridades, tanto la PPP como la paridad de la tasa de 
interés no se cumplen al pie de la letra, pues de otro modo, a través de ellas sabríamos cual va a ser el 
valor de nuestra moneda en términos de otra en el futuro.  Son las violaciones de las paridades las que 
dan  lugar  a  que  exista  exposición  a  varios  tipos  de  riesgo  cambiario.    Por  lo  tanto,  aunque  el  riesgo 
cambiario es inevitable, es posible hacer una evaluación apropiada de la exposición de cada individuo o 
empresa, de manera que se puedan escoger las técnicas más apropiadas para protegerse. 
 
Tipos de Exposición a las variaciones del tipo de cambio 
 
Exposición en las transacciones 
Exposición económica 
Exposición al tipo de cambio 
 
Exposición en las Transacciones 
 
Esta exposición deviene del riesgo asociado con una transacción específica en un contrato determinado.  
Este  es  el  riesgo  de  que  el  valor  de  una  transacción  que  se  acuerda  hoy  día,  pero  que  involucra  la 
recepción o el pago de flujos en el futuro, cambie debido al cambio en las tasas cambiarias. 
 
Como  ilustración  considere  el  impacto  de  tal  exposición  para  aquellos  exportadores  de  Estados  Unidos 
que vendían sus productos a los países asiáticos durante la crisis de 1997 en la que casi todos estos países 
devaluaron  sus  monedas  debido  a  la  crisis  económica  que  enfrentaron.    En  promedio  las  monedas 
asiáticas se devaluaron en un 80%, por tanto, en el corto plazo,  debido a que los precios de los productos 
no pueden ajustarse inmediatamente, esas exportaciones facturadas en las monedas locales perdieron un 
80%  de  su  valor.    Si  tales  exportaciones  hubiesen  sido  facturadas  en  dólares,  el  valor  del  cambio  no  se 
hubiese afectado, pero en cambio, los exportadores americanos quizá hubiesen sufrido una pérdida en las 
ventas  relativamente mas caras para los asiáticos  como producto  de  otro tipo de riesgo: la exposición 
económica que veremos luego. 
 
CAPITULO 14   EXPOSICION ECONOMICA Y EXPOSICION CAMBIARIA                        175 
 
Dos pasos hay que dar para poder medir el nivel de exposición en las transacciones:  (1) determinar los 
flujos futuros proyectados y (2) determinar el riesgo involucrado de acuerdo a las proyecciones del tipo de 
cambio.    Este  puede  ser  un  problema  en  sí  mismo,  especialmente  para  grandes  transnacionales  que 
deben consolidar en moneda local todos sus ingresos y egresos denominados en moneda extranjera.  Lo 
que  quiere  decir,  es  que  la  exposición  cambiaria  en  transacciones  debe  ser  medida  en  términos  netos 
(ingresos menos egresos) y moneda por moneda.  Cuando una persona o una compañía tienen posiciones 
en varias monedas, analizar la exposición individual es solo el comienzo.  De hecho, una posición compleja 
como ésta, debe ser analizada como un "portafolio" y por tanto, para medir adecuadamente el riesgo ya 
no sólo tomamos en cuenta el riesgo individual sino en conjunto.  Esto implica que debemos considerar el 
efecto  de  la  diversificación,  el  cual  exige  que  analicemos  la  variabilidad  individual  de  cada  una  de  las 
monedas  y  su  comportamiento  en  conjunto.    Dicho  de  otra  forma,  debemos  medir  la  varianza  y  la 
covarianza de las mismas.  
 
Ejemplo 14.1 
 
Suponga que usted es el tesorero de una transnacional que ha estimado los siguientes dos escenarios en 
moneda extranjera para sus actividades: 
 
Escenario 1:   
 
Egresos en moneda X:  $10 millones 
Egresos en moneda Y:  $20 millones 
Ingresos en moneda Z:  $30 millones 
 
Asuma  que  las  monedas  X  e  Y  están  positivamente  correlacionadas  (se  mueven  juntas,  es  decir,  si  X  se 
deprecia hay un buen chance de que también Y se deprecie) y negativamente correlacionadas con Z.  Si X 
e Y se aprecian frente al dólar, se necesitarán mas dólares para comprarlas, y si éstas se aprecian, hay la 
probabilidad  de  que  Z  se  deprecie  pues  está  negativamente  correlacionada.    Esto  implicaría  que  se 
recibirán menos dólares. 
 
Escenario 2: 
 
Egresos en moneda X:  $10 millones 
Egresos en moneda Y:  $20 millones 
Egresos en moneda Z:  $30 millones 
 
Este  escenario,  al  contrario  del  anterior,  tiene  poco  riesgo  de  transacción.    Por  ejemplo,  basados  en  la 
dirección de las correlaciones entre las monedas, asuma que X e Y se aprecian ambas en un 20%, lo que 
implica que usted necesitaría $36 millones para comprarlas en lugar de los $30 millones actuales, y que Z 
se depreciaría  un  20%  lo  que implica  que  sólo  necesitaría  $24  millones  para comprarla.   Su riesgo  neto 
seria  de  cero  en  estas  circunstancias:  los  $6  millones  adicionales  para  comprar  X  e  Y  saldrían  de  los  $6 
millones menos que requiere para Z.  
 
Noten que en el primer escenario nuestro riesgo hubiese sido: incremento de $6 millones para comprar X 
e  Y  y  posible  pérdida  de  otros  $6  millones  a  causa  de  Z.    En  este  caso  que  podíamos  haber  hecho?    La 
respuesta es que podíamos haber usado alguno de los instrumentos estudiados anteriormente: forwards, 
futuros  u  opciones  para  cubrir  la  posición  neta  exclusivamente  analizando  si  esta  posición  resulta  ser 
corta o larga. 
 
 
En el caso de que los flujos hubiesen sido seguros y de que además conociéramos la fecha de recepción o 
pago, un contrato forward hubiese sido una buena elección y probablemente la de menor costo.  En caso 
CAPITULO 14   EXPOSICION ECONOMICA Y EXPOSICION CAMBIARIA                        176 
 
de  flujos  contingentes  o  de  fecha  variable,  las  opciones  hubiesen  sido  una  mejor  elección.    Los  futuros 
también nos habrían dado una posibilidad de cobertura, aunque no total. Noten que en el escenario 1, la 
firma tiene una posición corta en las monedas X e Y y larga en la moneda Z mientras que en el escenario 
dos,  las  tres  son  posiciones  cortas.    Mientras  en  el  escenario  1  estamos  hablando  de  una  cobertura  de 
riesgo  o  hedging  a  través  de  cualquiera  de  las  alternativas  anteriores,  en  el  segundo  escenario  la 
cobertura  de  riesgo  es  natural  y  se  da  a  través  de  la  diversificación  obtenida  al  mantener  posiciones 
iguales en monedas que tienen diferentes correlaciones –negativas en algunos casos. 
 
Exposición Económica 
 
Anteriormente dimos el ejemplo de exportadores americanos durante la crisis asiática de 1997 y dijimos 
que estarían expuestos a riesgo de transacción si facturasen sus exportaciones en las monedas locales de 
los países asiáticos.  Significa esto que no estarían expuestos a ningún riesgo si facturasen sus ventas en 
dólares?    Ciertamente  no,  puesto  que  existe  otro  tipo  de  exposición  al  riesgo  denominada  exposición 
económica.  Veamos de qué se trata. 
 
Con la dolarización, los ecuatorianos hemos alejado al fantasma del riesgo cambiario que nos ha agobiado 
durante  décadas.    Sin  embargo,  deberíamos  preguntarnos  si  ahora  estamos  completamente  libres  de 
exposición  al  riesgo  cambiario.  Seguramente  luego  de  haber  estudiado  el  capítulo  tres  ya  deberíamos 
imaginarnos que la respuesta a esta pregunta es no.  También podríamos hacernos otra pregunta: puede 
una corporación radicada en los Estados Unidos o en Ecuador que no tiene operaciones internacionales ni 
activos  u  obligaciones  en  moneda  extranjera  estar  expuesta  a  riesgo  cambiario?      La  respuesta  en  este 
caso es si.  Veamos por qué. 
 
 Considere el caso del dueño de un hotel ecológico en la región amazónica.  No tiene insumos importados 
(asuma que todo es de fabricación nacional), la compra de la comida se paga en dólares y los ingresos son 
en dólares.  Sin embargo, sus utilidades bien podrían verse afectadas por el tipo de cambio.  Por ejemplo, 
asuma que una buena parte de los turistas que acceden a su hotel provienen de Europa y que el Euro se 
ha  depreciado  frente  al  dólar.    Evidentemente,  si  la  depreciación  es  significativa  y  encuentran  que  otro 
país, por ejemplo Costa Rica, donde también existe turismo ecológico y su moneda hipotéticamente se ha 
depreciado  frente  al  dólar,  podrían  escoger  esta  nueva  localidad  para  sus  vacaciones,  puesto  que  les 
resultaría relativamente más barato.  Por tanto, el número de turistas europeos que lleguen al hotel del 
oriente ecuatoriano dependerá de lo que ocurra con el dólar frente al euro y otras monedas y de lo que a 
su vez ocurra entre estas monedas y el euro u otra moneda de interés. 
 
Por tanto, podemos definir la exposición económica como la sensibilidad que muestran los flujos de caja a 
los tipos de cambio aún cuando no haya aparentemente riesgo cambiario.  Es decir, que el tipo de cambio 
nominal no es el que causa la exposición económica, sino el tipo de cambio real, o los precios relativos. 
 
Determinantes de la Exposición Económica 
 
La razón de que una firma tenga exposición económica además de exposición en las transacciones es que 
el cambio en los tipos de cambio afecta su competitividad directa o indirectamente.  Esta competitividad 
depende en gran medida de los mercados en los que la firma o el agente económico opera.  Por lo tanto, 
la exposición económica de una firma está determinada principalmente por la estructura de los mercados 
en  los  que ella vende sus  productos y  compra sus  insumos.   La  estructura  de  estos  mercados, a  su vez, 
determina la forma en que los precios de los bienes responden al movimiento en los tipos de cambio. 
 
 
 
 
 
CAPITULO 14   EXPOSICION ECONOMICA Y EXPOSICION CAMBIARIA                        177 
 
Ejemplo 14.2 
 
Asuma que la ley de un solo precio (LOP) para la madera se cumple entre los Estados Unidos y el Canadá.  
Si el dólar canadiense se deprecia en un 10% como debería moverse el precio de la madera en los Estados 
Unidos? 
La respuesta no es directa y dependerá de dos factores: (i) los productores y consumidores que dominan 
el mercado, y (ii) las elasticidades de oferta y demanda del producto. 
 
Para ilustrar el punto considere estas dos situaciones extremas: 
 
1. Si  el  mercado  esta  compuesto  principalmente  de  productores  y  consumidores  americanos, 
cambios en el tipo de cambio deberían tener muy poco efecto en el precio en USD de la madera y 
el pecio en $CAN tendría que subir un 10%. 
 
2. Si  el  mercado  está  principalmente  compuesto  de  productores  y  consumidores  canadienses,  el 
cambio en el tipo de cambio habría tenido muy poco impacto en el precio en dólares canadienses 
de la madera, mientras que el precio en USD debería haber caído un 10% 
 
 
Esto lo que nos dice es que los precios pueden ser bastante estables en una moneda y muy volátiles en la 
otra.    Esto  se  denomina  como  "el  habitat  cambiario  de  los  precios".    Este  habitat  tiene  implicaciones 
importantes para la exposición económica. 
 
Por ejemplo, considere el primer caso del ejemplo anterior.  Una firma en USA que establece sus precios y 
factura  en  dólares  canadienses  podría  no  tener  exposición  operativa  (asumiendo  que  la  cantidad  no 
cambie) aún cuando está haciendo negocios en el ámbito internacional.  En el caso dos, la firma en USA 
que establece sus precios y factura en USD está sujeta a exposición operativa porque su precio en dólares 
fluctúa fuertemente cuando cambia el tipo de cambio. 
 
Dado  que  la  demanda  y  la  oferta  son  usualmente  elásticas,  habrá  además  impacto  en  las  cantidades 
ofertadas y demandadas cuando hay cambios de precio en respuesta a un cambio en el tipo de cambio.  
Como  habíamos  dicho  antes,  estos  cambios  dependen  crucialmente  de  la  estructura  de  los  mercados 
(monopólico, oligopólico, competitivo, etc.). 
 
Como se establece la exposición económica 
 
Para  poder  estimar  la  exposición  económica  al  riesgo  cambiario,  hay  que  separar  el  problema  en  dos 
partes.  Primero examinamos la estructura de los mercados en los cuales la firma vende sus productos y 
compra sus insumos. 
 
Para mayor simplicidad asumamos que hay dos tipos de mercados de acuerdo a la estructura.  Uno es el 
mercado  mundial  integrado  y  el  otro  es  el  mercado  local  segmentado.    Para  el  mercado  mundial  los 
precios  se  determinan  por  la  oferta  y  demanda  mundial  denominada  en  alguna  moneda,  por  ejemplo, 
francos  suizos.    A  estos  los  llamaremos  precios  mundiales.    En  los  mercados  locales  los  precios  se 
determinan  por  la  oferta  y  demanda  locales  denominadas  en  moneda  local,  digamos  USD.    Los 
llamaremos precios locales. 
 
Para  los  bienes  que  se  tranzan  en  el  mercado  mundial,  asumimos  que  la  LOP  es  una  razonable 
aproximación,  mientras  que  para  los  bienes  tranzados  en  el  mercado  local  habrá  desviaciones 
importantes de la LOP.  Imaginemos cuatro posibles configuraciones de compra/venta de productos: 
 
 
CAPITULO 14   EXPOSICION ECONOMICA Y EXPOSICION CAMBIARIA                        178 
 
Firma Exportadora:    Compra los insumos en el mercado local.  Vende en el mercado mundial 
Firma Importadora:    Compra productos en el mercado mundial.  Vende en el mercado local. 
Firma Local:    Compra insumos en el mercado local.  Vende productos en el mercado local. 
Firma Mundial:  Compra insumos en el mercado mundial.  Vende en el mercado mundial. 
 
Vamos a analizar este asunto desde la perspectiva de una firma multinacional con base en Suiza para ver 
el impacto sobre la utilidad de un cambio en el tipo de cambio real.  Todos los costos y precios de venta 
serán expresados en CHF.  Antes de los cambios, el tipo de cambio era de CHF1.0/USD.  Las ventas son de 
CHF100 y los costos son de CHF80. 
 
Caso 1:  Caso Base            S = CHF1.0/USD 
 
    Exportadora    Local    Importadora    Mundial 
 
Ventas    100 (mundial)    100 (local)  100 (local)    100 (mundial) 
 
Costos    80 (local)    80 (local)  80 (mundial)    80 (mundial) 
 
Utilidad    20      20        20      20 
 
Ahora veamos que pasaría con la utilidad de cada una de estas firmas si la moneda local se aprecia en un 
20%.    Esto significaría que el tipo de cambio es ahora CHF1.20/USD.  En el caso de la firma exportadora 
las ventas se mantienen en CHF100, pero los costos se incrementarían en un 20% a CHF96, porque están 
fijos en moneda local.  Para el caso de la firma local, las ventas se convertirían en CHF120 y los costos en 
CHF96.  La firma importadora incrementaría sus ventas en CHF a 120 y mantendría sus costos en CHF80, y 
la  firma  mundial  mantendría  tanto  sus  precios  de  venta  como  sus  costos  sin  cambio  porque  todo  está 
expresado en precios mundiales.  La siguiente tabla resume los resultados: 
 
    Exportadora    Local    Importadora    Mundial 
 
Ventas    100 (mundial)    120 (local)  120 (local)    100 (mundial) 
 
Costos    96 (local)    96 (local)  80 (mundo)    80 (mundo) 
 
Utilidad    4           24           40            20 
 
En el caso de  apreciación de la moneda local el importador es el ganador mayor y el exportador el que 
más  pierde.    Por  lo  tanto,  en  este  ejemplo,  tanto  el  importador  como  el  exportador  tienen  la  mayor 
exposición económica.  Sin embargo, hay que notar que la firma local, aunque hace todos sus negocios en 
el mercado local, esta también expuesta al riesgo cambiario.  La firma mundial no esta expuesta porque 
sus precios están todos definidos en el mercado mundial. 
 
Prueba  de  Conceptos  14.1:  Puede  usted  replicar  la  tabla  anterior  para  el  caso  de  una  depreciación  del 
20% para la moneda local? 
 
 
El manejo de la exposición económica 
 
Debe  en  estas  circunstancias  la  firma  protegerse  del  riesgo  de  tipo  de  cambio?    No  hay  una  respuesta 
clara y hay que tomar en cuenta algunos aspectos. 
 
CAPITULO 14   EXPOSICION ECONOMICA Y EXPOSICION CAMBIARIA                        179 
 
1. Si la PPP se mantiene, los cambios en el tipo de cambio nominal serán matizados por cambios en 
el nivel de precios.  Esto significa que no habría cambios en cambio real, y por tanto, no habría 
exposición al riesgo cambiario.  Sin embargo, desviaciones de la PPP se observan con frecuencia, 
especialmente  en  el  corto  plazo.    Incluso  si  la  PPP  se  mantuviera  con  respecto  a  un  índice,  los 
precios relativos podrían cambiar lo que afectaría a los insumos y productos de la firma, es decir, 
a sus flujos de caja futuros. 
 
2. El CAP M.  Desde la perspectiva del CAP M lo que importa para el valor de la firma es el riesgo 
sistémico.  No debería importar si el riesgo cambiario se maneja separadamente en el mercado 
cambiario al  nivel de  firma,  o  si éste  se lo transfiere  al mercado.    Lo  que implica es  que si  una 
firma tiene riesgo de tipo de cambio, debe identificarse si este riesgo es único o propio y puede 
ser cubierto a través de la diversificación o si es general y sistémico en cuyo caso cubrirlo resulta 
mucho más difícil aún considerando una diversificación internacional.   
 
Esta  es  la  teoría,  sin  embargo,  hay  que  pensar  que  la  variación  individual  (riesgo  individual)  aun 
cuando  es  diversificable  tiene  incidencia  en  el  valor  de  un  portafolio,  puesto  que  la  covarianza  (el 
riesgo en conjunto) es proporcional al riesgo particular.  Adicionalmente, si el CAP M no es perfecto, 
es  decir,  si  no  considera  riesgos  que  son  importantes,  como  por  ejemplo  el  riesgo  crediticio  de  la 
firma, la cobertura del mismo puede disminuir la posibilidad de quiebra de la misma.  Hay que pensar 
que  las  firmas  no  quiebran  por  excesivo  endeudamiento.    Quiebran  porque  sus  activos  no  valen  lo 
suficiente para pagar sus obligaciones.  Si una firma enfrenta riesgo cambiario, al punto que cambie el 
valor de sus activos hasta convertirlos en insuficientes para cubrir las obligaciones, entonces la firma 
puede entrar en liquidación.  Por otro lado, cuando hay imperfecciones serias de los mercados, por 
ejemplo, restricción del crédito local lo que obliga a las firmas que tienen sus activos expresados en 
moneda  local  a  obtener  créditos  en  moneda  extranjera,  cambios  en  el  tipo  de  cambio  podrían 
someter a la firma a situaciones de clara insolvencia. 
 
3. Miller & Modigliani.  De acuerdo a la teoría de Miller y Modigliani una firma no debe hacer por el 
inversionista  lo  que  éste  puede  hacer  por  si  mismo.    Dicho  de  otro  modo,  un  inversionista  no 
pagaría mas por la acción de una firma que se cubre del riesgo a través de la diversificación que 
por  la  de  una  que  no  se  diversifica,  puesto  que  el  inversionista  puede  diversificar 
internacionalmente o localmente su propio portafolio.  En la práctica, las firmas están en mejor 
posición  que  los  individuos  para  cubrir  el  riesgo  cambiario  porque  tienen  mejor  acceso  a  los 
mercados, y por tanto, a mejores costos.  Adicionalmente, los gerentes tienen mejor información 
sobre la firma y el negocio, por lo que esta información "asimétrica" hace que ellos puedan tener 
una mejor evaluación y predicción del riesgo. 
 
 
Exposición al Riesgo Cambiario 
 
Cuando  la  firma  está  expuesta  a  riesgo  cambiario,  los  movimientos  del  tipo  de  cambio  afectarán  a  los 
flujos futuros de la misma.  Si la firma está compuesta exclusivamente de capital accionario, entonces el 
valor de las acciones dependerá del tipo de cambio y lo mismo ocurriría con cualquier tipo de activo.  Si 
usted es el gerente de esta firma buscaría la forma de cubrirse de este riesgo.  Para hacerlo, es necesario 
encontrar una forma de cuantificar tal riesgo. 
 
La  exposición  está  medida  por  la  sensibilidad  que  tiene  el  valor  de  los  activos  en  moneda  local  a  los 
cambios  del  tipo  de  cambio  frente  a  las  monedas  extranjeras.    Estos  cambios  se  consideran  como 
aleatorios.  Dicho de otra manera, se mide la exposición de estos activos por la capacidad adquisitiva de 
las monedas extranjeras en términos de la moneda local en el futuro y viceversa.  
En términos prácticos, la exposición es simplemente el coeficiente de regresión del valor de mercado del 
activo sobre el tipo de cambio según la siguiente ecuación: 
CAPITULO 14   EXPOSICION ECONOMICA Y EXPOSICION CAMBIARIA                        180 
 
 
V = a + bS + e                                           (14.1) 
 
Donde:   a = constante de regresión (valor de la firma no expuesta al riesgo) 
               b = exposición  
               e = error aleatorio considerado como una variable independiente distribuida de acuerdo a una 
distribución normal.   Es decir:  E(e) = 0, Covar (e,S) = 0 
 
Asuma que el tipo de cambio relevante sea para el franco suizo:  S(USD/SFH), entonces b (la exposición) 
estará denominada en francos suizos. 
 
Como Manejar el Riesgo Cambiario 
 
1. Manejo Financiero 
Hemos  repetido  que  los  activos  (posición  larga)  mantienen  una  posición  contraria  a  las  obligaciones 
(posición corta).  El objetivo de la cobertura financiera es equilibrar los cambios en el valor de los activos 
ocasionados  por  movimientos  en  el  tipo  de  cambio,  con  cambios  en  el  valor  de  las  obligaciones.    Ya 
hemos revisado algunas de las alternativas: instrumentos comos los forward, futuros y opciones pueden 
ser  usados  en  el  corto  plazo.    La  cobertura  en  el  largo  plazo  es  más  compleja,  porque  requiere  de 
reestructurar los activos y obligaciones. 
 
2. Manejo de Mercadeo 
La  selección  del  mercado,  las  estrategias  de  precios,  estrategias  promocionales,  desarrollo  de  mercado, 
etc.  deben  reconocer  la  presencia  del  riesgo  de  tipo  de  cambio  y  prepararse  para  responder  a 
fluctuaciones en las utilidades o a posibles oportunidades que surjan por ello. 
 
3. Manejo de Producción 
Para poder capear la exposición al riesgo de tipo de cambio, una firma debe estar en capacidad de ajustar 
su línea de productos y por tanto, sus necesidades de insumos de acuerdo a las perspectivas que tenga de 
la evolución del tipo de cambio.  El manejo de la producción debe tomar especial cuidado en la planeación 
de largo plazo, cuando se comprometen recursos importantes en función de la localización de plantas y 
otros que requieren de inversiones que no pueden ser revertidas fácilmente.  Adicionalmente, cuando un 
país enfrenta sostenible apreciación de  su moneda, y está bajo el régimen de tipo de cambio  fijo, debe 
buscar la forma de que sus precios locales trabajen a su favor para lograr que los precios relativos no sean 
poco competitivos.   Por tanto, la mejora de tecnologías, flexibilización de las formas de producción y de 
los sistemas salariales, son elementos importantes que inciden en la exposición económica de las firmas 
domésticas en el ámbito mundial. 
 
 
 
 
Lecturas Recomendadas: 
 
Eun, Cheol y Resnick, Bruce.  “International Financial Management”. McGraw Hill Irwin. Quinta Edición.   
Madura, Jeff.  “International Financial Management”. South Western. Sexta Edición. 
Grabbe, Orlin.  “International Financial Markets”, Cap. 9.  Prentice Hall. Third Edition (1995) 
 
 
 
 
 
 
APENDICE 4A   Soluciones Pruebas de Conceptos                                                                              181                                     
 

SOLUCIONES PARA PRUEBAS DE CONCEPTO Y PROBLEMAS 
SELECTOS 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          182                                       
Soluciones Capítulo 3                                                                                                                           
 
     
SOLUCION DE PRUEBAS DE CONCEPTO 

Prueba  de  Conceptos  1:    Si  la  inflación  en  el  Ecuador  es  del  10%  aproximadamente,  y  la  inflación  en 
Estados  Unidos  es  del  1%  aproximadamente,  cuál  debería  ser  el  tipo  de  cambio  implícito  entre  los  dos 
países de existir todavía el Sucre? (Asuma un tipo de cambio inicial de S25.000/$) 
 
La PPP nos dice que: 
 

% S =    – * 

El diferencial de inflaciones entre Ecuador y USA es del 9%, lo que indica que el sucre de seguir existiendo debía 
devaluarse un 9%, es decir pasar de S/.25.000/$ a S/.27.250/$ 

Prueba de Conceptos 2:  Si en 1999 el IPC en Ecuador fue de 336.67 y en el 2000 fue de 660.19, y en Chile 
el  IPC  fue  de  123.76  y  128.52,  respectivamente  y  el  tipo  de  cambio  para  los  mismos  años  fue  de 
S/.38.18/peso y S/.43.56/peso:   a) cuál fue el tipo de cambio real R(2000) para estos dos países?;   b) qué 
implica este resultado?   
 
El tipo de cambio real lo estimamos a través del siguiente modelo: 
 
Pt 1 Pt * St
Rt  
Pt Pt* 1 St 1

R =  660.19 /336.67 x 123.76/128.52 x 38.18/43.56 = 1.66 

Como tenemos al Sucre en el numerador un número mayor a 1 implica en esta versión del modelo una apreciación 
real para el Ecuador y una depreciación real para Chile con la consecuente pérdida de competitividad para el Ecuador 
en sus exportaciones y muy posible aumento de importaciones desde Chile. 

 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          183                                       
Soluciones Capítulo 3                                                                                                                           
 
     
SOLUCION DE PROBLEMAS 

Problema 2 

Qué diferencia hay entre sobre valoración y apreciación?  De un ejemplo con números. 

Apreciación Nominal:  Implica el incremento de valor de una moneda en términos de otra entre un período y otro. 

Ejemplo:  En el Q1 del 2004, el tipo de cambio Pesos colombianos/USD fue de 2712.7.  En el Q2 del 2004, el tipo de 
cambio fue 2690.8.  Es decir, en el Q2 se necesitaban menos pesos para comprar un USD lo que indica una apreciación 
del peso colombiano del 4.59%. 

Sobre Valoración:  si en este momento la percepción del mercado hubiese sido que el verdadero valor del peso 
colombiano hubiese sido de 2700 pesos/dólar, entonces el peso colombiano con un valor de 2690.8 habría estado 
sobre valorado.   

Para determinar la sobre o sub valoración de una moneda se debe aplicar algunos de los modelos conocidos para el 
efecto como el de la PPP que relaciona los diferenciales de inflación con el cambio porcentual del tipo de cambio.  
Este modelo nos dice que: 

% S =    – * 

Es decir, si la inflación del país local (en este cambio Colombia porque los pesos están en el numerado del tipo de 
cambio), es mayor que la inflación de Ecuador ($), entonces Colombia debería devaluar. 

En el ejemplo citado anteriormente la diferencia de inflaciones entre Colombia y Ecuador fue de 0.95%, es decir la 
inflación de Colombia fue mayor.  Colombia debió devaluar.  En cambio, apreció su moneda lo que definitivamente 
dio como resultado una sobre valoración del Peso Colombiano. 

Problema 3 

El equivalente al Chevrolet Grand Vitara Japonés cuesta ¥2.250.000.  Un Chevrolet Grand Vitara en Ecuador cuesta 
$22.500. 

a)  Qué tipo de cambio implícito existe en esta relación entre el JPY y el USD? 
 
Usando la PPP en su versión de la Ley de un solo Precio o LOP que nos dice que: 
 
P ¥=  P$ x S (¥/$)  tendríamos =  S =  ¥2.250.000/ $22.500 =  ¥100/$ 
 
b)  Si el tipo de cambio es ¥/$ 119.3, qué precio debería tener el Chevrolet en Ecuador?   
Usando la misma relación tendríamos: 
 
¥2.250.000 =  P$ x ¥119.3/$ = $18.860 
 
c)  Si los bienes son sustitutos idénticos, entonces la diferencia puede estar explicada por impuestos, tarifas, 
costos de transporte, etc. 

 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          184                                       
Soluciones Capítulo 3                                                                                                                           
 
     
Problema 4 
La siguiente tabla contiene información sobre el IPC y el tipo de cambio para Korea, Méjico y Tailandia con respecto a 
EU. 
 
a. Cuál fue el tipo de cambio real R(96) para cada país? 
b. Qué país tuvo la inflación más alta y de cuánto fue? 
c. Qué  país  perdió  más competitividad  y  qué  país habrá  probablemente incrementado 
sus exportaciones? 
 

Korea Mejico Tailandia US


S 774.7 7.64 25.19 1
1995
IPC 100 100 100 100

S 844.2 7.85 25.61 1


1996
IPC 104.93 134.38 105.81 102.93
 

Examinaremos el tipo de cambio real bilateral entre Korea y USA, Méjico y USA, Tailandia y USA.  Aplicaremos nuestro 
modelo derivado de la PPP: 

Pt 1 Pt * St
Rt  
Pt Pt* 1 St 1

Para Korea: 

Rt =  774.7/844.2  x 100/102.93 x  104.93/100 =  0.94 

Como tenemos al Won Koreano en el numerador, lo hemos tomado como local y la respuesta la 
interpretaremos para Korea.  Como el RER es menor que 1, entonces Korea tiene una depreciación real.  
Es decir, Korea devaluó su moneda más allá de lo que el diferencial de inflaciones con EU lo exigía. 

Korea habría ganado competitividad en sus exportaciones, pero los koreanos habrían perdido capacidad 
de compra de los bienes de EU. 

Para Méjico:   

Procediendo de la misma manera, tendríamos que el RER = 1.27. 

En este caso la devaluación del peso mejicano no compensó la alta inflación mejicana y sufre una 
apreciación real.  Los productos de exportación mejicanos pierden competitividad y los mejicanos ganan 
capacidad adquisitiva de importaciones de EU. 

Para Tailandia: 

El tipo de cambio real RER es de 1.01.  Teóricamente, Tailandia tiene una ligera apreciación real pues la 
devaluación del Baht tailandés no compensó la diferencia de inflaciones entre este país y la de EU con las 
consecuencias antes anotadas.  Prácticamente, Tailandia cumple con la PPP porque el índice está muy 
cercano a 1. 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          185 
Soluciones Capítulo 4 
 
 
SOLUCION DE CHEQUEO DE CONCEPTOS 
 
 
Chequeo de Concepto 1:  La tasa de interés a 12 meses para una moneda (considere local) es del 5% mientras que la 
tasa de interés de la moneda extranjera es del 7.5%.  (a)  Qué implica esto para el tipo de cambio local?  (b)  Si el tipo 
de cambio en t (St) es de M10/M*, cuál sería el tipo de cambio FWD para la moneda local en términos de la moneda 
extranjera? 
 
a)  Según el modelo de la paridad de la tasa de interés nos dice: 
 
i i * pf ( pfi*)  

Pf =  i – i*   Pr =  5%   7.5%   Pr 

Pf =  2.5%    Pr 

Asumamos que la prima de riesgo es cero como un primer caso.  Dado que la tasa de interés local es menor que la 
extranjera en 2.5%, entonces la moneda local debería apreciarse e aproximadamente 2.5%.  Sin embargo, si la prima 
de riesgo fuese 2.5% o más la prima forward que indica la apreciación (o depreciación) del tipo de cambio debería ser 
mayor para compensar el inversionista por este riesgo. 

b)  Con prima de riesgo cero, el nuevo tipo de cambio dentro de un año sería 10 x (1 0.025) = M9.75/M* si el 
modelo se cumple. 

Chequeo de concepto 2:  Si el tipo de cambio GBP/USD es de 0.6331 y la libor a 6 meses sobre la libra esterlina es 
3.7025%,  cuál  sería  el  retorno  anualizado  en  dólares  que  le  dejaría  a  un  inversionista  neutral  al  riesgo  indiferente 
entre una inversión en USD o en GBP, si su expectativa es que la tasa spot futura E(St) sea de GBP/USD0.6406. 
 
Según los datos el inversionista espera que la libra esterlina se deprecie frente al dólar en 6 meses.  Supongamos que 
el inversionista tiene como moneda local el dólar y dispone de $1.000.000 para invertir.   
 
Si invierte en libras primero tendría que cambiar a $ en el mercado actual a GBP/USD 0.6331 y obtendría: 
£633.100 para su inversión. 
 
Al final de 6 meses obtendría: £633.100 x (1+ 0.037025/2) = £644.820.26 
 
Estas libras las cambiaría a $ a la tasa esperada de GBP0.6406/$ y obtendría :  £644.820.26/ GBP0.6406/$= 
 
$1.006.588 =  $1.000.000 x ( 1+ r/2) 
 
Despejando r (tasa de interés en $) =  1.3176%. 
 
La solución que hemos planteado aquí puede ser remplazada por una aproximación a través de la ecuación 4.7 del 
libro. 
 
dS e E(S t 1 ) S t
i i*   =   i
*
 
S St
 
i ($) =  0.037 + ( 1.56104 ($/L) – 1.57953 / 1.56104) = 0.025 = 2.5% 
 
 
 
 
 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          186 
Soluciones Capítulo 4 
 
 
Chequeo de conceptos 3:  La tasa spot entre el franco suizo (CHF) y el dólar es de 1.3983 y la tasa forward a 12 meses 
es de 1.385470.  El diferencial de tasas de interés real entre los dos países es del  1%.  (a)  Cuál es el diferencial de 
inflaciones entre los dos países?  (b) Qué país tiene la inflación más alta?  (c) Qué efecto tiene esta diferencia para el 
tipo de cambio? 
 
Utilizando el modelo ampliado de paridad de tasa de interés incluyendo la ecuación de Fisher tenemos: 
 
La pf =  F – S / S =  1.38547 – 1.3983 / 1.3983 =   0.00918 =   0.92% 

Si el tipo de cambio está dado como CHF/USD, entonces el resultado anterior implica una apreciación del Franco Suizo 
versus el dólar.  Según el modelo el país con la tasa nominal de interés más alta, tendrá su moneda depreciándose.  
Pero la tasa de interés nominal tiene dos componentes:  tasa de interés real e inflación.  Según lo que nos dicen el 
Capítulo 4, una tasa de interés real más alta tenderá a apreciar la moneda, mientras que una inflación más alta 
tenderá a depreciar la moneda. 

Si el Franco Suizo se apreció y el diferencial de tasa de interés real fue de  1% solo pudo ser en contra de los Estados 
Unidos (de lo contrario, no haría sentido).  Por lo que, el diferencial de inflaciones debió haber sido de  1.92% a favor 
del Franco Suizo.   

Pf = (ir +  ) – (ir* +  *) =  pf =  (ir – ir*) + (   –  *) =    0.92% =  1% + diferencial inflaciones 

Es decir, los EU debieron tener la inflación más alta y probablemente también la tasa de interés NOMINAL más alta lo 
que determinó la depreciación de su moneda. 

Chequeo de Conceptos 4:  El retorno local es del 10% y el retorno extranjero tomando en cuenta el cambio en el tipo 
de  cambio  (apreciación  o  depreciación  de  la  moneda  local)  es  del  6%.    (a)    Cómo  explica  esta  diferencia  cuando  la 
paridad nos dice que estos retornos deberían ser iguales? 
 
Los retornos serían iguales si no existiera una prima de riesgo.  Evidentemente, el país local tiene una prima de riesgo 
de aproximadamente un 4%. 
 
 
 
SOLUCION DE PROBLEMAS 
 
Problema 1 
 
La  concepción  moderna  de  la  paridad  de  la  tasa  de  interés  nos  dice  que  el  tipo  de  cambio  está  determinado  en 
función de: 
(a) el interés en el país local 
(b) el interés en el país extranjero 
(c) la inflación en el país local 
(d) la inflación en el país extranjero 
(e) el retorno efectivo de los activos locales y extranjeros 
El  retorno  efectivo  de  los  activos  locales  y  extranjeros  depende  de  la  tasa  de  interés  real,  la  inflación,  la 
depreciación o apreciación del tipo de cambio y la prima de riesgo de la moneda en cuestión. 
 
 
Problema 2 
 
La teoría de flujos de dinero sugiere que países con altas tasas de interés atraen capitales y, por lo tanto, sus monedas 
se aprecian.  Sin embargo, la evidencia empírica muestra que países con tasas altas de interés suelen tener monedas 
débiles,  es  decir,  sujetas  a  depreciaciones  casi  constantes.    Tiene  alguna  explicación  para  esta  aparente 
contradicción?  
 
 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          187 
Soluciones Capítulo 4 
 
 
Para resolver la contradicción debemos recordar que las tasas de interés que se consideran son las nominales.  Estas 
tienen dos componentes:  tasa de interés real y tasa de interés nominal.  Un país que quiere lograr la apreciación de 
su  moneda  tiene  que  subir  la  tasa  de  interés  (o  una  tasa  de  interés  alta  atraería  capitales  apreciando  la  moneda).  
Pero debería subir la tasa nominal de manera que suba la tasa de interés real.  Si la subida de tasa de interés solo 
compensa la inflación o no atraería capitales o lo haría solo hasta que vuelva a subir la inflación y los capitales salgan 
nuevamente. 
 
Problema 3 
Usted dispone de la siguiente información para la libra y el dólar: 
 
Dólar        Libra 
 
Tasa de interés:  7%    tasa de interés  12% 
 
Tasa Spot:  $1.80/£ 
 
Asuma que la moneda local es el dólar 
(a) Cuál debería ser la tasa forward dentro de tres meses?   
(b) Si la tasa Spot dentro de tres meses es de $1.79/£  y usted hubiese comprado libras esterlinas forward hoy, 
habría hecho una ganancia o una pérdida de cuánto? 
 
a)  Podemos  calcular  la  apreciación  o  depreciación  de  la  moneda  (cambio  porcentual  del  tipo  de  cambio  o 
prima / descuento forward) con el diferencial de las tasas de interés (forma aproximada): 
 
7%   12% =  5% 
 
Es decir, el $ debería apreciarse un 5% :   
Tasa forward =  $1.80/£ x (1  0.05) = $1.71/£  (dólar se aprecia) 
 
b)  Habría hecho una ganancia puesto que compro a $1.71 por libra más barato que luego de tres meses que 
es $1.79 por libra.  Habría ganado $0.08 por cada libra. 
 
Problema 4 
 
 En 1999 el tipo de cambio S/./$ era de 11.787 aproximadamente mientras que la dolarización se hizo a S/25.000.  La 
tasa  de  interés  (pasiva)  a  tres  meses  en  el  ecuador  era  de  aproximadamente  39.39%  y  la  tasa  a  tres  meses  del 
mercado secundario en EU era de 5.33%.  El IPC en 1999 era de 336.7 en Ecuador y 109.31 en EU, y en el 2000 era de 
660.2 en Ecuador y 113 en EU 
 
(a) Que puede decir del diferencial de tasa de interés en relación al cambio porcentual del tipo de cambio? 
 
El  diferencial  de  tasas  de  interés  es  de  34.06%  y  el  cambio  porcentual  del  tipo  de  cambio  fue  112%.    Es 
decir, la devaluación fue 78% mayor que el diferencial de tasa de interés lo que también supera el riesgo 
país de la época por lo que se puede concluir que la devaluación fue mucho mayor que lo que requerían los 
indicadores y obedeció a otras necesidades para implementar la dolarización. 
 
(b) Cuál  habría  sido  la  prima  de  riesgo  que  el  Ecuador  habría  tenido  que  reconocer  a  los  depositantes 
extranjeros  (o  nacionales)  para  que  éstos  encuentren  atractiva  la  inversión  en  este  país  y  no  salgan  los 
capitales? 
 
Aplicando el modelo y despejando Pr =  i i*   pf =  34.06% + 112% =  146% 
 
(c) Según su cálculo en (b) cuál debía ser la tasa de interés en el Ecuador en el 2000? 
Debió haber sido:  5.33% + 112% =  117.33% al menos (sin considerar el riesgo país) 
 
(d) Cómo se construiría la relación de Fisher para este caso? 
 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          188 
Soluciones Capítulo 4 
 
 
Calculemos la inflación en Ecuador:  660.2/336.7  1 =  96% en Ecuador. 
La inflación en USA =  113/109.31  1 = 3.37% en USA 
 
Por  tanto,  podemos  concluir  que  la  tasa  real  en  USA  era  de  5.33%    3.37%  =  1.96%  digamos  2%.    Esto  es  un  poco 
inferior a lo que se considera razonable que es aproximadamente un 3%.   
 
Si mantenemos la tasa real del 2% para el Ecuador tendríamos una tasa nominal mínima de 96% + 2% = 98% para el 
año 2000. 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          189           
Soluciones Capítulo 5 
 
 
SOLUCIONES PRUEBAS DE CONCEPTO 

Prueba de Conceptos 5.1:  La Tabla 5.3 muestra varias cotizaciones.  Identifique a la moneda cotizada y a la moneda 
cotizante en cada una. 

  Tabla 5.3:  Cotizaciones del Mundo  Forex Street10/01/09


Pair Bid Open High Low Close
 
EURUSD 1.3428 1.3474 1.3491 1.3427 1.3428

  USDJPY 90.42 90.38 90.47 90.34 90.42

GBPUSD 1.5164 1.5161 1.5182 1.5155 1.5164


  USDCHF 1.1127 1.1132 1.1142 1.1124 1.1127

USDCAD 1.1877 1.1852 1.1877 1.1831 1.1877


 
NZDUSD 0.5916 0.5916 0.5918 0.591 0.5916

  AUDUSD 0.7048 0.7033 0.7048 0.7016 0.7048

EURAUD 1.9114 1.9153 1.9198 1.9114 1.9114


  EURCHF 1.4992 1.4999 1.5002 1.4982 1.4992

EURJPY 121.67 121.79 121.86 121.55 121.67


 
EURGBP 0.88744 0.8885 0.88937 0.8861 0.88744

  GBPCHF 1.6893 1.6877 1.6916 1.6864 1.6893

GBPJPY 137.11 137.01 137.36 136.76 137.11

  CADJPY 76.26 76.26 76.4 76.07 76.26

CHFJPY 81.19 81.19 81.31 81.11 81.19


  AUDCAD 0.8345 0.8333 0.8345 0.8298 0.8345

AUDJPY 63.56 63.53 63.56 63.4 63.56


 

Como lo indica, esta tabla es publicada por el website ForexStreet.  Su convención es poner la moneda cotizada en el 
numerador y la moneda cotizante en el denominador.  Así por ejemplo, EUR/GBP 0.88744 (bid) sería la cantidad de 
Libras Esterlinas que recibiría alguien que está vendiendo un Euro. 

Prueba de Conceptos 5.2:  Usted es un trader de libras esterlinas y recibe un pedido de cotización de un colega en 
New York.  Qué tipo de cotización le daría:  price o volume? 

Lo más probable es que usted cotice volumen pues estaría dentro del mercado profesional o interinstitucional como 
es el caso de la tabla anterior. 

Prueba  de  Conceptos  5.3:    El  tipo  de  cambio  para  la  compra  entre  el  USD  y  el  JPY  es  de  118.06375  y  un  trader  le 
ofrece 6 pips de spread.  Cuál sería la cotización para la venta del USD?  Cuál sería la cotización para la compra del 
JPY? 

Hay que recordar que un PIP es equivalente a un basis point, y que un basis point es igual a 0.01%, es decir, 0.0001.  
Por tanto, 6 pips serán 0.0006.  Sumados a la cotización anterior tendríamos JPY118.06435 para la venta del USD.   

La  compra  del  JPY  requiere  el  inverso  de  la  cotización  dada.   Usando  el  concepto  de  tasa  cruzada  que  vimos  en  el 
capítulo, la tasa bid o de compra = 1/tasa ask o de venta =  USD0.00847/JPY. 

Prueba de Conceptos 5.4.  La tabla 5.6 nos muestra las cotizaciones de varias monedas contra el dólar al 20 de agosto 
del 2010 obtenidas en Ozforex.  Como ejercicio usted puede obtener las tasas cruzadas para el SGD frente a la SEK, 
para el JPY frente al NOK y para el CHF frente a la GBP.  Recuerde que siempre la tasa de compra es la menor posible y 
la tasa de venta es la mayor posible.  

 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          190           
Soluciones Capítulo 5 
 
 
Tabla 5.6: Spot Rates, Ozforex al 20 de agosto del 2010  
Principales Cotizaciones Bid Ask
AUD/USD 0.8921 0.8926  
USD/CAD 1.0481 1.0486  
USD/CHF 1.0349 1.0354
USD/DKK 5.8597 5.8619  
EUR/USD 1.2703 1.2708
GBP/USD 1.5535 1.554  
USD/JPY 85.64 85.69
 
USD/NOK 6.2352 6.2374
USD/SEK 7.4202 7.4224  
USD/SGD 1.3556 1.3561
USD/ZAR 7.3196 7.3218  

Tasa  SGD/SEK.    Según  la  convención  de  Ozforex,  la  moneda  cotizada  está  en  el  numerador  y  la  cotizante  en  el 
denominador.  Si quiero SGD/SEK entonces, mi moneda cotizante es SEK y la cotizada el SGD. 

Para la tasa de compra (la más baja):  7.4202/1.3561 =  SGD/SEK = 5.4717 

Para la tasa de venta (la más alta):  7.4224/1.3556 = SGD/SEK = 5.4754 (la cantidad exacta es 5.47536 pero como se 
cotiza con cuatro decimales aproximamos el quinto decimal). 

Para el JPY frente al NOK.  Vamos a tomar al JPY como la cotizante y al NOK como la cotizada.  Tendríamos NOK/JPY 

Para la tasa BID:  85.64/6.2374 =  13.73 NOK/JPY que indica que nos comprarían una corona noruega a 13.73 yenes 

Para  la  tasa  ASK:    85.69/6.2352  =  13.74  que  indica  que  nos  tocaría  pagar  86.59  yenes  si  queremos  comprar  una 
corona noruega 

Para el CHF frente a la libra.  Tomaremos a la libra como la cotizada y al franco suizo como la cotizante y tendremos 
GBP/CHF. 

Para la tasa bid:  1.5535/1.0354 = 1.50 0GBP/CHF 

Para la tasa ask:  1.554/1.0349 =  1.502 GBP/CHF 

Prueba de Conceptos 5.5.  Identifique las monedas sobre o subvaluadas en el ejemplo 5.5 y estime su justa cotización 

Ej. 5.5  Suponga que usted tiene $1.00 y al revisar la pantalla Reuter del mercado spot cambiario ve que la libra se 
cotiza a £0.5/$, el CHF a CHF4.0/£ en un mercado y a $0.6/CHF en otro mercado o por otro broker.   

Para  identificar  la  moneda  sub  o  sobre  valuada  buscamos  la  cotización  que  no  está  en  función  del  USD  (moneda 
vehículo).  Esta es CHF4.0/£.  Vamos a cotizar estas monedas pero a través de cotización cruzada: 

CHF/$ = 1.6667 

£/$ =  0.5 

CHF/£ = 1.667 / 0.5 = 3.333 

Por tanto, pagar 4 francos suizos por una libra es excesivo.  La libra en la cotización de arriba está sobre valuada y el 
franco suizo subvaluado.  La justa cotización es de 3.333 CHF por libra esterlina. 

 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          191           
Soluciones Capítulo 5 
 
 
Prueba  de  Conceptos  5.6.    Asuma  que  la  libra  cambia  de  USD1.45/GPB  a  USD  1.44/GBP  y  el  Euro  cambia  a 
EUR0.9325/USD.  Recalcule los resultados para el ejemplo 5.6. 

Ej. 5.6Suponga que usted es un trader que mantiene una posición "larga" de un millón de libras y un millón de euros.  
El tipo de cambio sube de $1.45/£ a $1.46/£ y el de euros de EUR 0.9331/$ a EUR 0.9327/$.  Cuál es el cambio en su 
posición neta si la posición en euros fuese "corta" es decir tuviese una obligación en euros? 

Situacion Original
Libras Euros Neta
1,000,000 1,000,000
USD USD
$ 1,450,000 $ 1,071,696 $ 378,304

Cambio en el tipo de Cambio


$ 1,460,000 $ 1,072,156 387,844
Diferencia
$ 10,000 $ 460 $ 9,540            

La  libra  se  apreció  por  lo  que  una  posición  de  activo  en  libras va  a  ser  ganadora.    El  trader  gana  $10,000.    El  euro 
también se apreció frente al $ por tanto también los pasivos subieron $460.  La posición neta original era de $378.304 
y la nueva posición neta es de $387.844 con una ganancia neta de $9540 

Ejercicios y Problemas 

1. Utilice la  Tabla 5.6  con  cotizaciones  de Ozforex  y  obtenga las  tasas cruzadas  para  contestar las  siguientes 
preguntas: 
 

a. Cuál es la tasa de compra de la corona sueca en términos del dólar? 
El ejercicio pide al $ como cotizante y a la SEK como cotizada.  Según la convención Ozforex esto sería:  SEK/USD  
 
Tasa compra (bid) más baja = 1/7.4224= 0.13473 
 
b. Cuál es la tasa de venta del yen japonés en términos del Singapur dólar? 
 
JPY/SGD = 1.3561/85.64 = 0.01583  
 

2. Suponga que usted observa las siguientes cotizaciones (Moneda cotizante en el denominador): 
 

Spot Rate AUD/USD = 0.899/0.923 

Spot Rate USD/EUR = 0.8698/0.8705 

Spot Rate USD/CHF = 1.2/1.24 

a) Cuál es el precio de compra y venta para el euro si usted tiene francos suizos? 
 
Necesito EUR/CHF  1.2/0.8705 para la compra = 1.3785  y 1.24/0.8698 para la venta = 1.4256 
b) Si usted quiere vender dólares australianos cuantos dólares americanos obtendría?  
Obtendría el precio de venta bid para el AUD que es 0.899. 
 
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Soluciones Capítulo 5 
 
 
3.  Compare  las  cotizaciones  spot  entre  los  sitios  web  de  Yahoo,  Ozforex  y  Forexstreet  para  las  siguientes 
monedas  en  términos  de  USD:    libra  esterlina,  yen  japonés,  franco  suizo.    Encuentra  diferencias?    Son 
importantes estas diferencias?  De tres razones por las cuales las cotizaciones no son iguales. 
 
Las cotizaciones entre una pantalla y otra o una fuente y otra pueden varias porque: 
 
1. No fueron cotizadas en el mismo momento.  Las cotizaciones FOREX varían instantáneamente 
2. No fueron cotizadas para el mismo tipo de cliente.  Unas pueden ser cotizadas a clientes institucionales y 
otras pueden ser más al por menor. 
3. Menos frecuente, podrían haber distorsiones en los distintos mercados. 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          193           
Soluciones Capítulo 6 
 
 
SOLUCIONES PRUEBA DE CONCEPTOS 

Prueba de Conceptos 6.1:  La tasa de compra venta para la GBP en términos del USD es de 1.6646 – 1.6651, 
respectivamente, y la cotización forward a tres meses es 1.553780 1.655840.  a)  Qué moneda está con prima, y qué 
moneda está al descuento?  b)  Exprese la prima/descuento en forma absoluta, relativa, anual y porcentual 

a) La tasa forward indica que en tres meses se necesitarán menos dólares para comprar libras que hoy en día.  
Esto implica que la libra está con descuento y el dólar está con prima.  En términos generales, el cálculo de 
prima dará siempre un signo positivo y el de descuento un signo negativo y la interpretación se aplica para 
la moneda cotizada sea que ésta por convención esté colocada en el numerador o en el denominador del 
quebrado. 

b) Forma absoluta (bid) =  1.6646 – 1.55378 = $0.11082/Libra 

Forma relativa (bid) = $0.11082/libra / $1.6646/L =  0.06657 (sin unidades) 

Anual =  0.066577 x 4 = 0.2663 

Porcentual = 0.2663 x 100 = 26.63% 

Prueba  de  Conceptos  6.2:    Cual  seria  la  cotización  directa  a  30 y  90  días  respectivamente,  si  la  cotización  swap  es 
$1.8920/30; 30 días: 5/4; 90 días: 22/20? 

La cotización spot se leería:  $1.8920 para la compra y $1.8930 para la venta 

Como los puntos son pips (0.0004 y 0.0005) y están en la forma menor/mayor debemos restar de la cotización spot y 
para los 30 días tendríamos: 

$1.8915 1.8926    como pueden comprobar el Spreads se amplió con respecto a la cotización spot 

Para los 90 días:  $1.8920 – 0.0020 = 1.8898    y $1.8930 – 0.0020 = 1.8910 por libra 

Ejercicios y Problemas 

1. Use el sitio web de ForexStreet y verifique las cotizaciones spot para el yen en términos de la libra esterlina 
(mencione el día y la hora en la que consultó el tipo de cambio). 
a. Cuál es la cotización spot de compra venta? 
b. Cuál es la cotización directa para la tasa forward a 6 meses? 
c. Cuál es la cotización en puntos para la tasa forward a 1 año? 
d. Está la libra con prima o con descuento? 
 

La tabla de abajo muestra como ejemplo algunas de las tasas forward para la Libra en términos del Yen japonés. 

a. 143.999 – 144.014   

b. La tabla no cotiza directamente sino en puntos.  A 6 meses los puntos compra venta son  426.1 y  254.3.  


Recuerden que los puntos son basis points (1 BP = 0.0001), entonces tenemos:   0.0426 y  0.02543 y el signo 
negativo indica que hay que restar de la cotización spot con lo que tendríamos: 

143.573  y  143.9886    lo  que  indica  que  a  seis  meses  se  espera  una  depreciación  de  la  libra  esterlina  con 
respecto al Yen. 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          194           
Soluciones Capítulo 6 
 
 
c.  La cotización en puntos a un año se expresaría como:  143.999/144.014 ;  1018.7/ 612.5 

d.  Como dijimos antes, la libra está con descuento y el yen con prima. 

January 25, 2013 at 2 pm


Name Bid Ask Net chg. Chg. % High Low
GBP/JPY 01M Forward -54.2 -48.1 1.75 -3.31% -48 -52.7
GBP/JPY 02M Forward -104.5 -94.5 1 -1.00% -97 -101.25
GBP/JPY 02Y Forward -2,512.20 -1,654.60 -55.1001 2.72% -2,024.90 -2,123.10
GBP/JPY 03M Forward -165.2 -151.6 -3.1 2.00% -128.2 -316.55
GBP/JPY 04M Forward -231.5 -192.6 -4.75 2.29% -206.5 -214
GBP/JPY 05M Forward -292.9 -250.6 -5.75 2.16% -264.4 -274.65
GBP/JPY 06M Forward -426.1 -254.3 -6.4 1.92% -323.45 -346.85
GBP/JPY 12M Forward -1,018.70 -612.5 -54.2 7.12% -412.85 -821.7
GBP/JPY Spot 143.999 144.014 1.3765 0.97% 144.265 142.4885  

2. Suponga que un banco en Alemania (el caller) quiere entrar largo 10 millones de francos suizos a seis meses.  
Usted, el banco cotizante, tiene la siguiente información: 
 
Fecha valor spot:      enero 30, 2009 

Fecha valor forward    julio 30, 2009 

Cotización spot      1.328/33 

  Tasa interés en CHF    0.4% 0.6% 

  Tasa interés Euros      2.65% 2.75%   

Qué tasa forward le cotizaría? 

Este problema indica que la tasa de compra del Euro en términos del CHF sería 1.328 y la de venta 1.33. 

Coticemos la tasa forward a 6 meses para la compra: 

Fwd (6 meses) =  1.328 x ( 1 + 0.004/2/ 1+ 0.0265/2) = 1.31326 Francos Suizos por Euros. 

La tasa de interés más alta del Euro indicaba una depreciación de esta moneda como da el resultado.  Recuerden que 
la moneda cotizante tiene siempre su tasa de interés en el numerador de la fórmula. 

3. Un banco en New York llama a un banco en Alemania y a un banco en Inglaterra y les pide el mercado en 
euros a 30 días y libras a 60 días, respectivamente.  Los bancos le pasan las siguientes cotizaciones: 
 
1.1485/94 , 0.001060/0.001010 ; 30   

0.6004/11; 0.00320/0.003730 ; 60 

a) Qué precio le cotizó el banco Alemán para la compra del euro a 30 días? 
b) Qué precio le cotizó el banco Inglés para la venta de la libra a 60 días? 
c) Qué monedas están al descuento? 
d) Qué monedas están con prima? 
 
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Soluciones Capítulo 6 
 
 
  No  sabemos  en  qué  fecha  ocurre  el  pedido  y  el  euro  ha  fluctuado  mucho  en  relación  al  dólar.    Si  la 
cotización fuese reciente, asumiríamos que es $1.1485 por euro para la compra y $1.1494 para la venta.  Como los 
puntos  están  en  la  forma  mayor  sobre  menor  debemos  restar  los  puntos  a  la  cotización  spot  para  obtener  la 
cotización forward a 30 días: 

a) 1.14744 / 1.14839 $/E 

En el caso de la libra, la cotización indica Libras por USD.  Los puntos están en forma menor sobre mayor  por lo que 
debemos sumar los puntos a la cotización spot para obtener la cotización forward a 60 días: 

b) 0.6036 /0.60483 USD/GBP en donde el USD sería la moneda cotizada y la GBP la moneda cotizante. 

c)  El euro está al descuento y el dólar está con prima en este caso 

d)  También la libra está al descuento y el dólar está con prima 

2. Usando  el  ejercicio  anterior,  calcule  la  prima/descuento  forward  en  forma  porcentual  anual  para  las 
monedas dadas. 
 
Para la compra del euro: 
1.14744  –  1.1485  /  1.1485  =  0.00092  ( 0.09229%)  en  30  días    (el  signo  negativo  indica  descuento  para  la  moneda 
cotizada) 
 
Para la venta de la libra: 
0.6011 – 0.60483 / 0.60483 =  0.00617 en 60 días 
 

3. Suponga que usted ve en el Wall Street Journal las siguientes cotizaciones al 10 de enero del 2008: 
 

Spot   EUR/USD 0.9778 0.99788 

Fwd (6 meses)  EUR/USD 0.9818 0.9830 

Libor ($)    1.8% 2.2% 

Libor (€)    3.5%   4% 

a) Verifique la posibilidad de hacer arbitraje en estas condiciones 
b) Si encontró la posibilidad de un arbitraje, cómo lo aprovecharía? 
c) Si no hay posibilidad de arbitraje, a partir de qué tasas activa y pasiva en Estados Unidos podría 
hacer arbitraje pidiendo local o afuera, respectivamente? 
 

Vamos a verificar la posibilidad de hacer arbitraje pidiendo prestado afuera e invirtiendo localmente tomando al USD 
como local.  Aplicamos la paridad correspondiente: 

1 ip
Fv Sc   =  1.01854 mayor o igual que    1.00212 (1+ 0.018/2 / 1 + 0.04/2) = 0.9913 por lo que 
1 ia*
la paridad se cumple. 
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Soluciones Capítulo 6 
 
 
Noten que tomamos al USD como la moneda local, pero la cotización está dada para el USD dejando al 
euro como cotizante.  Por ello, para aplicar la paridad dimos la vuelta a las cotizaciones como se muestra 
abajo: 

Pasos: 

1. Pido prestados 1.000.000 de euros por los que pagaré luego de 6 meses:  1.000.000 x 1.02 = 1.020.000 
euros 

2. Cambio los euros a dólares en el mercado spot :  1.000.000 / 0.99788 = $1.002.124.5 

3. Invierto los $:  1.002.124.5 x (1 + 0.018/2) =  $1.011.143.62 

4. Cambio estos USD en el mercado FWD =  $1.011.143.62 x 0.9818 = Euros 992.740.8 

5. Claramente no me alcanza para pagar el préstamo lo que indica que no hay como hacer arbitraje 

 
En este caso para que la paridad se viole la tasa activa del euro no podría ser mayor a: 

1.01854 = 1.00212 x 1.009/ tasa activa del euro   entonces esta tasa máxima sería = 0.99%. 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          197           
Soluciones Capítulo 7 
 
 
SOLUCIONES PRUEBAS DE CONCEPTOS 

Prueba de Conceptos 7.1:  a) Suponga que usted quiere comprar un contrato en euros de septiembre.  En qué fecha 
debería cerrarlo si no quiere recibir los euros comprados? b)  Qué cantidad mínima de euros negocia el contrato?  

a) Los  contratos  de  futuros  en  moneda  tienen  vencimientos  en  el  tercer  miércoles  de  los  meses  de  marzo, 
junio, septiembre y diciembre.  El último día para cerrar posiciones antes de “tomar o entregar delivery” de 
la moneda es el lunes antes del tercer miércoles si éste es un día de trabajo, si no, lo sería el viernes de la 
semana anterior. 

b) Un contrato de euros tiene como price factor o cantidad mínima 125,000 euros. 

Prueba de Conceptos 7.2:  Utilice las tablas al final del capítulo y conteste:  a)  Si usted compra tres contratos de oro, 
qué  tamaño  mínimo  tendrían  estos  contratos?    Consulte  cualquiera  de  los  sitios  web  proporcionados    al  final  del 
capítulo y diga cuál es el precio spot actual del oro y cuál el precio futuro para un contrato a diciembre? Qué margen 
inicial tendría que depositar?  En qué horas podría transar dicho producto?  b) Si usted vende un contrato de arroz 
qué margen inicial y qué margen de mantenimiento debería cumplir? 

a.  Según  las  especificaciones  del  contrato  de  oro,  el  tamaño  mínimo  del  contrato  es  de  100  onzas  troy.    Para  tres 
contratos serían 300 onzas troy. (una libra tiene 12 onzas troy).  El margen inicial del oro a la fecha está en $6600 y el 
margen de mantenimiento está a $6000.  Por ello, debería depositar $19.800 por los tres contratos para poder entrar 
en la posición deseada.  Regularmente entre lunes y viernes se puede transar entre las 8:20 am y la 1:30 pm EST. 

Prueba de conceptos 7.3:  Suponga que se compra un contrato de junio de libras esterlinas al precio de apertura de 
$1.4700£.  El valor de este contrato seria de $91.875.  Por qué? 

Un contrato de libras esterlinas tiene como cantidad mínima 62,500 libras.  Si el precio del contrato a su apertura es 
de $1.4700 por libra, el valor de la posición a la apertura sería:  62,500L x $1.4700/L = $91.875. 

Ejercicios y Problemas 
 

1. Suponga que usted tiene $6000 con los que vende tres contratos en yenes futuros.  El margen para cada 
contrato  es  de  $2.430  en  efectivo  y  el  precio  del  yen  futuro  es  de  $0.7388.    Dos  meses  más  tarde  usted 
decide vender sus futuros, y en ese día la tasa spot es de $0.7370 y el precio futuro es de $0.7367.  Asuma 
que usted puede invertir su dinero al 2%. 
 

(a) Calcule sus flujos de entrada y salida 
 
A la apertura mi posición corta en yenes sería:   
 
125,000 yenes x 0.7388 = $92.350.  Mi margen inicial sería $6000 en depósito que cubriría los tres contratos 
de yenes. 
 
Al cerrar la posición, el valor sería:  125,000 x 0.7370 = $92.125 
 
(b) Calcule su utilidad o pérdida al cierre de su posición? 
 
Una posición corta o de venta se liquida como Po – P1 o precio inicial menos precio final: 
 
$92.350   $92.125 = $225 utilidad bruta (gano porque el yen se depreció y mi posición fue corta) 
 
(c) Cuál es la utilidad neta o pérdida que usted hace en esta transacción (en términos porcentuales)?  
 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          198           
Soluciones Capítulo 7 
 
 
La utilidad neta debe incluir el costo de oportunidad que debo calcular sobre el margen: 
 
$6000 x 0.02 x 2/12 =  aproximadamente $20 
 
Por tanto, la utilidad neta fue de $225 $20 = $205 
El rendimiento en los dos meses sería de:  $205/6000 = 0.03417 =  3.417% 
  
(d) Qué rendimiento anual le significó su resultado en (c)? 
Anualizado aproximado =  3.417% x 6 = 20.50% 

2. Suponga  que  usted  opina  que  el  precio  del  arroz  va  a  bajar  en  un  futuro  porque  conoce  que  hubo  una 
sobreproducción en China.  (a)  Si quisiera especular en el mercado de futuros, qué posición tomaría?  (b) Si 
quisiera  abrir  10  contratos,  qué  inversión  inicial  necesitaría?  (c)    Utilice  el  website  “mocktrading”  para 
entrar en la posición deseada de 10 contratos en la mañana y ciérrela al fin del día.  Traslade su flujo del día 
e indique cuál fue su resultado neto incluyendo la comisión pagada por las transacciones. 
 
a) Si pienso que el precio del arroz va a bajar, tomaría una posición corta en futuros de arroz. 
b) Si quiero 10 contratos requiero de Margen inicial por contrato x 10 = $1350 x10 = $13.500 
 
 
3. Una empresa de joyería necesita 100 libras de plata para cumplir con un contrato que empezará en marzo 
del 2011.  El precio futuro de marzo para la plata es de $18.19 la onza.  El precio spot de la plata a marzo del 
2011 se ubica en $19 la onza mientras que el precio futuro cierra a $18.87. 
 

(a) Cuál es la posición original de la joyería en plata? 
La joyería tiene una posición corta en plata pues necesita y deberá comprarla en el futuro.  Si el precio de la 
plata sube, la joyería pierde, si el precio baja, gana.  Una posición corta siempre gana cuando el precio cae. 
 
(b) Con qué posición debe cubrirse en el mercado de futuros? 
Cuando la posición original es corta como la de la joyería, la posición futura debe ser la contraria, es decir, 
larga. 
 
(c) Cuántos contratos debe tomar? 
 
El tamaño mínimo de un contrato de plata del CME llamado E mini silver contract es de 1000 onzas troy.  
Habíamos dicho que una libra tiene 12 onzas troy, por tanto 100 libras serían 100 x 12 = 1200 onzas troy.  Lo 
más cercano a la cobertura necesaria sería un contrato 
 
(d) Qué margen necesita depositar para entrar en los futuros? 
El margen inicial por contrato para el E mini silver es de $2420 que es lo que necesita la joyería. 
 
(e) Cuál es la base que genera esta situación del mercado en la plata? 
A marzo del 2011, la base estimada como Precio futuro – precio spot es: 
 
  $18.87   $19 =  $0.13 
 
(f) Cuál fue el precio efectivo que la empresa pagó por la plata? 
 
La empresa en realidad pagará el precio spot en marzo que es de $19.  Comprará la plata a su proveedor regular.  
No conocemos el precio spot el momento que abre el contrato de marzo (asumamos que es Enero), pero por lo 
regular no puede estar muy alejado del precio futuro, por lo que podemos colegir que el precio de la plata subió 
lo que perjudicaría a la joyería de no haberse cubierto.  Sin embargo, la liquidación futura sería: 
 
$18.87   $18.18 = $0.69. 
 
 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          199           
Soluciones Capítulo 7 
 
 
Por tanto, calculando el precio efectivo como: 
 
Precio St+1 + liquidación futura, tendríamos =  $19  $0.69 =  $18.31 
 
(g) Su estrategia de cobertura le rindió una pérdida o una ganancia a la joyería?  Explique por qué. 
 
La estrategia fue favorable porque en la posición futura gana porque el precio de la plata sube.  Por tanto, aunque 
paga $19 por cada onza de plata, en realidad con la ganancia futura, paga $18.31. 
 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          200           
Soluciones Capítulo 8 
 
 
SOLUCIONES PRUEBAS DE CONCEPTO 

Prueba de Conceptos 8.1:  Puede usted desarrollar el ejemplo anterior para el caso de que las acciones de 
Intel hubiesen subido a $22 en el mercado spot?.  Analice dos alternativas: entrar en un contrato de 
opciones call sobre esta acción o no hacer nada y esperar a comprar las acciones en el mercado spot 

Tabla 8.2:  Cotización de Opciones Call Sobre Acciones de INTEL
Calls Last Chg Bid Ask Vol Open Int Root Strike
Sep 18, 2010 3.95 3.9 4 638 833 INTC  15

Sep 18, 2010 2.85 0.13 2.96 2.98 458 828 INTC  16

Sep 18, 2010 2.1 0.03 2.01 2.03 303 2723 INTC  17

Sep 18, 2010 1.18 0.09 1.16 1.18 2258 5540 INTC  18

Sep 18, 2010 0.54 0.06 0.53 0.54 6199 9265 INTC  19


Sep 18, 2010 0.2 0.02 0.19 0.2 5032 23282 INTC  20

Sep 18, 2010 0.07 0.01 0.05 0.07 909 12578 INTC  21


Fuente:  Nasdaq.  Agosto 20, 2010
 

El precio spot de Intel a la fecha era de $18.91.  La opción elegida fue del 18 de septiembre con precio de 
ejercicio de $17.  Si el precio spot de las acciones al 18 de septiembre hubiese sido $22, su “payoff” habría 
sido: 

Payoff call =  S k prima =  $22   $18.91 – $1.18 = $1.91 

Esta opción hubiese sido ejercida porque el precio spot es mayor que el precio de ejercicio y usted habría 
hecho una utilidad de $1.91 por acción.  En cambio, si hubiese esperado a comprar en el mercado spot, 
habría pagado $22 que frente al precio actual de $18.91 implicaba un desembolso mayo de $1.09 por 
acción. 

Prueba de Conceptos 8.2:  Establezca si la opción put con precio de ejercicio de $21 en la cadena de 
opciones de Intel está in the money, at the money o out of the money. 

Utilizando la misma información de la tabla 8.2, es decir un precio spot de $18.91, una opción put con 
precio $21 habría estado “in the Money”.  Recuerden que una opción put es valiosa o está “in the Money” 
cuando el precio de ejercicio K es mayor que el precio spot o S. 

Prueba de Conceptos 8.3:  Puede dibujar el gráfico para la opción del ejemplo  8.2? 

Solución desarrollada en Excel 

Prueba  de  Conceptos  8.4:    Usted  quiere  comprar  acciones  de  Microsoft  pero  piensa  que  por  las 
condiciones del mercado podría perder dinero si el precio cae.  Qué opción podría usar para disminuir su 
riesgo?  

Si  usted  quiere  protegerse  de  una  caída  de  precio  de  su  activo,  en  este  caso,  acciones  de  Microsoft,  lo 
adecuado sería cubrirse con una opción put.  Comprar una opción put le permite entrar a usted en una 
posición corta sobre acciones de MSFT.  Recuerde que las posiciones cortas ganan dinero si el precio del 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          201           
Soluciones Capítulo 8 
 
 
activo en cuestión cae.  Si por el contrario, el precio subiese, usted no ejerce la opción y su mayor pérdida 
es el pago de la prima, pero en cambio ganaría en sus acciones de MSFT (posición original larga). 

Para que usted no pierda o gane, el precio spot futuro de MSFT debería ser igual a:  K – prima opción put 

Prueba  de  Conceptos  8.5.    Suponga  que  usted  compra  un  call  europeo  sobre  la  libra  esterlina  a  $1.5/L 
como  precio  de  ejercicio.  El  precio  actual  spot  de  la  libra  es  de  $1.48/L.      El  contrato  vence  a  fin  de 
diciembre y en esta fecha el precio spot de la libra es de $1.52/L.  a)  Compró usted un call in the money, 
at the money o out of the money?  b)  Ejercería usted esta opción a su vencimiento? c)  Puede dibujar el 
diagrama para esta estrategia? 

a) En el momento de la compra del call el precio K es mayor que el precio S por lo que la opción está 
out of the Money. 

b) Si  ejercería  la  opción  pues  en  diciembre  el  precio  S  es  mayor  que  K,  por  lo  que  me  conviene 
ejercerla. 

c) Solución en excel 

Prueba de Conceptos 8.6:  Usted ha ofrecido dar como parte de pago de una deuda que vence en 2 meses 
100 acciones de IBM que ahora se transan a $40 por acción.  Usted piensa que el precio puede bajar pero 
no  tiene  la  certeza  de  cuanto  y  quiere  cubrir  el  riesgo  a  futuro.    Además,  usted  está  corto  de  cash  y 
quisiera levantar algo de cash ahora.  a)  Qué estrategia con opciones podría usar?  b)  Cuál sería el riesgo 
de esta estrategia.  c)  Dibuje el diagrama correspondiente. 

a) Usted es propietaria de acciones de IBM por lo que su posición original es larga.  Para cubrirse 
necesita  una  posición  corta.    En  opciones  usted  puede  entrar  en  una  posición  corta  de  dos 
maneras:    comprando  una  opción  put  o  vendiendo  (emitiendo)  una  opción  call.    La  primera  es 
una opción con pérdidas limitadas.  En caso de no ejercer usted pierde solo la prima pagada.  La 
segunda es una alternativa riesgosa pues si la opción termina con K mayor que S, el comprador 
de la opción ejercería la misma lo cual no sería conveniente para usted.  Sin embargo, como el 
problema  especifica  que  usted  está  corto  de  cash,  esta  segunda  alternativa  sería  mejor  para 
usted  pues  al  vender  la  opción  call  recibe  el  pago  de  la  prima  levantando  un  flujo  de  caja 
inmediato. 

b) Como  anotamos  antes,  el riesgo es  que la  opción termine in the Money  con  S mayor  que K, el 


comprador  ejerza  la  opción  y  usted  pierda  dinero.    Si  la  opción  termina  con  S  menor  que    K  – 
prima, usted todavía haría dinero. 

c) Solución Excel 

Prueba de Conceptos 8.7:   Asuma que usted es un exportador de banano a Europa que quiere poner un 
piso para sus futuros ingresos en euros, en caso de que éste se deprecie frente al dólar.  Su exportación le 
representará un pago de €500.000.  El tipo de cambio actual es de $0.92782/€,   pero usted espera que el 
euro se deprecie en un futuro frente al dólar.  a)  Qué clase de opción buscaría para cumplir su objetivo? 
b)    Suponga  que  usted  encuentra  la  opción  que  busca  a  un  precio  de  ejercicio  de  $0.9265/€.    Si  al 
momento de recibir su pago en euros, el tipo de cambio de mercado está en $0.9233/€, ejercería usted la 
opción?.  c)  Si la prima que usted pagó fue de $0.0018/€, cuál sería la utilidad neta sin considerar el costo 
de oportunidad.  d)  Si en cambio, al momento de recibir su pago en euros, el tipo de cambio del mercado 
está en $0.9278/€, ejercería usted la opción?  e)  Cuál sería su utilidad en este caso? 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          202           
Soluciones Capítulo 8 
 
 
a) Como  exportador  que  recibe  euros,  su  posición  original  es  larga  en  Euros.    Su  riesgo  es  que  el 
euro  se  deprecie  por  lo  que  requiere  de  una  posición  corta.    Usted  puede  comprar  un  put  o 
vender un call.  Las diferencias entre las dos alternativas fueron analizadas antes. 

b) Precio de ejercicio = $0.9265/Euros, precio spot= $0.9233/E.  K es mayor que S.  Si usted compró 
un put debería ejercerlo. 

c) Payoff put =  K – S – prima = $0.9265/E   $0.9233/E   $0.0018/E = $0.0014/E 

d) No ejerceria la opción put pues K es menor que S.  Vendería mis euros en el mercado spot. 

e) La posición original larga se liquida como Precio final – precio inicial.  Como además se cubrió con 
una  opción  put  que  no  ejerció  pero  por  la  que  pagó  la  prima,  en  ausencia  de  costos  de 
oportunidad tendríamos que su payoff es el siguiente: 

$0.9278/E   $0.92782/E   $0.0018/E =  $0.00182/Euro 

Ejercicios y Problemas 

1.  Una firma japonesa compra un call europeo sobre 200 millones de yenes con un precio de ejercicio de 
¥240/$, y una prima de ¥4/$ (sin costos transaccionales). 

a)  Cual  es  el  rango  de  valores  en  ¥  al  vencimiento  que  darían  un  resultado  neto  positivo 
para esta estrategia? 

b)  Cual es el rango de valores en ¥ que daría como resultado el ejercicio de esta opción? 

  Hint:  Recuerde que un call sobre un yen es un put sobre el dólar y viceversa. 

Este es un problema que resulta más fácil si lo vemos como un put sobre el dólar por la forma como está 
establecido el tipo de cambio.  Recordemos que un put se ejerce siempre que K sea mayor que S y que el 
payoff de un put es: 

  Payoff put = K – S – prima 

a) Por tanto el precio S de equilibrio al que no haríamos ni ganancia ni pérdida sería S = K  prima 

Esto es:  S = Y240/$   Y4/$ = Y236/$ 

Cualquier S menor a Y236/$ nos daría una utilidad 

b)  La opción la ejerceríamos para cualquier S menor o igual a Y240/$ 

2.  El precio spot de la libra es de $1.25/£ y la tasa en dólares a 90 días esta en el 10% mientras que el 
interés a 90 días sobre la £ esta a 8%.  El precio de un put europeo a 90 días sobre la libra es de $0.10.  
Con tan solo esta información, determine el valor de un call europeo a 90 días sobre la libra si el precio de 
ejercicio es de $1.25/£.  Que puede decir en este caso sobre el posible valor de un call americano? 

 
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Soluciones Capítulo 8 
 
 
Resolveremos este problema en el capítulo 9 

3.  Una estrategia común en opciones es apostar a que el precio se moverá en una u otra dirección y hasta 
cierto  punto.    Para  ello  se  puede  tomar  como  alternativa  un  spread  "oso"  que  consiste  en  comprar  y 
vender  la  misma  opción  con  el  mismo  vencimiento,  pero  con  distinto  precio  de  ejercicio.    Por  ejemplo, 
suponga que usted es un trader en moneda extranjera y compra un spread oso sobre la £ que consiste de 
un put largo a marzo con un precio de ejercicio de 130 y un put corto a marzo con precio de ejercicio de 
125. 

  a.  Señale a partir de qué precios spot de la libra esta estrategia haría dinero 

  b.  Señale a entre qué precio y qué precio spot sobre la libra esta estrategia perdería dinero 

  c.  Señale a qué precio haría la máxima ganancia? 

Spread OSO con PUTS

19
17
15
13
11
9
7
5
3
1 Compra put
-1
-3 113 115 117 119 121 123 125 127 129 131 133 135 137 139 141 Venta put
-5 Neta
-7
-9
-11
-13
-15
-17
-19
-21
-23
-25
 
a. El  gráfico  muestra  que  a  partir  de  $1.27/libra  haría  dinero.    Esto  se  puede 
obtener fácilmente y en forma general como K2 + diferencia de primas que 
en este caso es  3.  Es decir: 130  3 = 127 

b. Para cualquier precio spot mayor a 127 la estrategia perdería dinero 

c. A  partir  de  un  precio  spot  de  125  haría  dinero.    Es  decir  esta  estrategia  en 
forma general hace dinero a partir de un precio Spot = K1 

4. Una de las estrategias que hemos mencionado son las de cuna (strangles).  Usando lo aprendido en 
la construcción de estrategias mariposa y conos arme una cuna con las siguientes opciones: 
Call con precio de ejercicio $50 y prima de $2 

Put con precio de ejercicio $45 y prima de $1.8 

a. Dibuje el diagrama para esta estrategia  
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Soluciones Capítulo 8 
 
 
b. Establezca  a  partir  de  qué  precios  de  mercado  del  activo,  suponga  una  acción,  esta 
estrategia hace ganancias 
c. Establezca entre qué precios del activo la estrategia hace pérdidas y de cuánto es la máxima 
pérdida. 
 
Una cuna (larga) consiste en la compra de un call con alto precio de ejercicio y la compra de un 
put con bajo precio de ejercicio.  Para el ejercicio propuesto deberíamos compra el call y el put 
dados. 

Cuna (long strangle)

25

20

15

10 Call
Put
5 Neta

0
25 27 29 31 33 35 37 39 41.2 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75
-5

-10
 

b.  Por el lado de precio bajo hará ganancia cuando S = K1 – suma primas = 45 3.8 = 41.2 

Por el lado alto, será cuando S = K2 + suma de primas =  50+3.8 = 53.8 

c. A cualquier precio S menor a $4.2 y a cualquier precio S mayor que $53.8 

d. La máxima pérdida será igual a la suma de las primas = $3.8 

Nota:  Las ganancias de esta estrategia son ilimitadas.  Sin embargo, técnicamente por el lado de 
precio bajo están limitadas por un precio de cero pues no hay precios negativos. 
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Soluciones Capítulo 9 
 
 
SOLUCIONES PRUEBAS DE CONCEPTO 

Prueba de Conceptos 9.1:  Determine el valor intrínseco y el valor en el tiempo de las opciones calls y puts 
de la Tabla 8.2, tomando como referencia el precio bid de las mismas. 
 
 

Tabla 8.2:  Cotización de Opciones Call Sobre Acciones de INTEL
Calls Last Chg Bid Ask Vol Open Int Root Strike
Sep 18, 2010 3.95 3.9 4 638 833 INTC  15

Sep 18, 2010 2.85 0.13 2.96 2.98 458 828 INTC  16

Sep 18, 2010 2.1 0.03 2.01 2.03 303 2723 INTC  17

Sep 18, 2010 1.18 0.09 1.16 1.18 2258 5540 INTC  18

Sep 18, 2010 0.54 0.06 0.53 0.54 6199 9265 INTC  19


Sep 18, 2010 0.2 0.02 0.19 0.2 5032 23282 INTC  20

Sep 18, 2010 0.07 0.01 0.05 0.07 909 12578 INTC  21


Fuente:  Nasdaq.  Agosto 20, 2010
 
Precio Spot de Intel:  $18.91 
 
Noten que las cuatro primeras opciones con Strike Prices (precios de ejercicio) de $15 a $18 están “out of 
the money” si estamos analizando los puts pues S > K.  En este caso, la prima representada por el precio 
Bid que pide el ejercicio es enteramente es time value pues su valor intrínseco es cero. 
 
Para el put con K de 19, el valor intrínseco sería K S = 19 18.91 = $0.09 y el time value sería la diferencia.  
La tabla 8.2 no tiene precios para puts y todas las cotizaciones son para los calls. 
 
Para el put con K = 20, el valor intrínseco sería K S = 20 – 18.91 = $1.09 y así sucesivamente.  Si desean 
practicar para los puts háganlo con la Tabla 8.1 que da precios de puts para Microsoft. 
 
En el caso de los calls, las opciones con K 19, 20, 21 están out of the money porque K > S y toda la prima 
en la columna bid, representa su time value pues su valor intrínseco es cero. 
 
La  opción  call  con  precio  K  =  15  tiene  valor  intrínseco  =    18.91  –  15  =    3.91.    Por  lo  que  su  time  value 
estaría entre cero (bid) y $0.01 el ask.  Esto se puede dar porque la tabla fue tomada en un día cercano al 
vencimiento o en el día del vencimiento de la misma con lo cual el time value es casi cero o muy pequeño 
como se puede ver en las opciones out of the money. 
 
Prueba  de  conceptos  9.2:    Podría  valor  el  call  y  el  put  sobre  la  acción  de  Intel  para  el  caso  de  que  el 
vencimiento no sea en un semestre sino luego de 2 períodos semestrales? 
 
Datos del problema 
 
Precio Spot Actual de la acción de Intel    $85 
Precio Ejercicio K         $85 
Precio alto probable luego 6 meses    $106.25 
Precio bajo probable luego 6 meses    $68 
Tasa interés anual        5% 
 
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Soluciones Capítulo 9 
 
 
Si hacemos los cálculos se estima que el precio de Intel puede subir un 25% en 6 meses o caer un 20% en 
el mismo período.  Para estimar el valor de la opción a un año, deberíamos estimar cuanto puede subir 
este precio al final del año, es decir en 6 meses más: 
 
Precio alto =  $106.25 x 1.25 = $132.815 
 
Precio bajo =  $54.40 
 
Tendríamos el siguiente camino: 
 
 
        $85 
 
      132.815   54.40 
 
Valor opción call    $47.815   (0) 
 
Nuevo delta =   47.815 /74.415 = 0.6  
 
Ecuación:   0.6 (54.40) + (1.05)B = 0 
Despejando B =   $31.1 
 
Ecuación final =   0.6(85) – 31.1 = $19.9 
 
Como se podía esperar, el valor de este call es mayor porque a mayor tiempo mayor time value y mayor 
precio. 
Notemos  que  en  la  ecuación  usamos  5%  como  tasa  de  interés  porque  el  vencimiento  es  a  un  año.    Así 
mismo, estamos valorando la opción en un solo tramo de 1 año pero podíamos haberla valorado a un año 
pero  subdividiendo  este  período  en  dos  tramos  semestrales.    Este  valor  sería  más  aproximado  al  que 
arrojaría el método de Black and Scholes, por ejemplo.  Para esta valoración podríamos  usar el método 
binomial de Cox Rubinstein. 
 
 
 
          $85 
 
 
      106.25        68 
 
 
 
    132.815       85      54.40 
 
    (47.815)                  (0)      (0) 
 
 
Calculamos la probabilidad de subida y bajada del precio: 
 
0.05 =  0.25P   0.20(1 P) 
Despejando P nos da:  0.55 (probabilidad de subida) 
Y 1 P o probabilidad de bajada = 0.45 
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Soluciones Capítulo 9 
 
 
Aplicamos el método binomial para ver cuánto valdría la opción por el ramal alto luego seis meses atrás 
desde el último: 
 
Call (en seis mese) =  0.55(47.815) + 0 /1.025 =  25.65    (puesto que por el lado bajo vale cero) 
 
 
 
Luego aplicamos nuevamente el mismo método para ver hoy en día el valor del call.  Otra vez manda el 
valor del lado alto porque por el lado bajo vale cero: 
 
Call(hoy) =  0.55( 26.55) + 0 / 1.025 =  $13.76 
 
 
 
Ejercicios y Problemas 
 
Datos para los siguientes ejercicios: 
 
Precio Actual de una acción de Dell    $11.9 
 
Volatilidad anual de sus retornos      0.4 
 
Tasa de interés anual (libre de riesgo)    0.25% 
 
Precio de ejercicio de la opción      $12.0 
 
Tiempo al vencimiento        6 meses 
 
 
1. El call sobre esta acción estaría en estas circunstancias “at the money”, “out of the money” o “in 
the money”?  Y el put? 
2. Suponga que usted tiene 5000 acciones de Dell en este momento.  Qué estrategias “plain vanilla” 
podría usar para cubrirse del riesgo de que el precio de Dell caiga en estos seis meses? 
3. Cuál sería el delta para calls sobre Dell y qué interpretación tendría? 
4. Cuál sería el delta para puts sobre Dell y qué interpretación tendría? 
5. Qué  estrategia  de  arbitraje  (acciones  +  préstamo)  le  daría  un  valor  igual  al  del  call  sobre  esta 
acción?  Demuestre con números. 
6. Valore un call sobre Dell a través del método binomial 
7. Valore un put sobre esta acción a través de la Paridad Put – Call 
8. Valore un call sobre la acción usando el método Black and Scholes 
 
 
1.  Como se trata de una opción call y K es mayor que S, está ligerament out of the money 
 
2. Como  mi  posición  es  larga  en  acciones  de  Dell  necesito  cubrirme  con  una  posición  corta.    Dos 
estrategias plain vanilla que podría usar son la compra de un put o la venta de un call.  Las dos 
tienen  características  muy  distintas.    La  primera  me  obliga  al  pago  de  una  prima  pero  tengo 
pérdidas  limitadas.    La  segunda  me  permite  hacer  un  flujo  porque  recibo  la  prima  pero  puedo 
tener pérdidas ilimitadas. 
 
3. DELTA =  cambio valor opción / cambio precio opción  
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          208           
Soluciones Capítulo 9 
 
 
 
Debo establecer cuanto variaría el precio de la acción en función de su volatilidad a través de: 
T
1 up e  
 
  1 + up = e 0.4sqrt(0.5) = 1.3269 

  1+ down =  1/ 1+ up =  1/1.3269 = 0.7536 

Con estos datos, el camino del precio de las acciones de Dell y el valor de call asociado luego de 
seis meses sería: 

         15.79 (3.79)   

11.9  

        8.97 (0) 

Delta call =  3.79 / 6.82 =  0.55 

Este delta indicaría que por cada 0.55 de acción de Dell deberíamos entrar en 1 contrato de 
calls.  Como sabemos no podemos comprar 0.55 o vender 0.55 acciones de Dell entonces 
podemos interpretar en términos de contratos.  Por cada 55 contratos de acciones Dell que 
compremos/vendamos deberíamos vender/comprar 100 contratos de opciones call sobre esta 
acción. 

4.  El delta del put es el complementario pero con signo contrario del delta del call, es 
decir: 

0.45.  Implica que por cada 45 contratos de acciones Dell que compremos deberíamos comprar 
100 contratos de puts sobre esta acción. 

Noten que el lenguaje es importante en cuanto a “compra” o “venta” porque el DELTA es la 
razón de cobertura.  Recuerden que una posición larga se cubre con una corta y viceversa. 

5.    Valor de delta acciones luego de seis meses:       $15.79 (0.55) =  8.68 
Valor del call en este caso:          $3.79 
La combinación del pago del préstamo más el valor de las acciones = 3.79 
Entonces el préstamo luego de seis meses debería ser:  de $4.89  
Hoy en día deberíamos pedir prestado el valor presente =  $4.89/ 1+ 0.0025/2 = 
$4.88 o $4.9 dependiendo de decimales. 
Mercados Financieros Internacionales                     Magdalena Barreiro, Ph.D                          209           
Soluciones Capítulo 9 
 
 
 
6.  Método binomial para esta acción: 

$11.9 

15.79        8.97 

(3.79)        (0) 

Cálculo de las probabilidades: 

0.00125 = 0.3269P – 0.2464(1 P) 

P = 0.432 

1 P = 0.568 

Call =  0.432 x 3.79 / 1.00125 = 1.635 

7.  Call =  put + S – K e –rt 

Put =  call – S + K e –rt    =  1.635 – 11.9 + 11.985 =  1.72 

8.   Ver excel 

 
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Soluciones Capítulo 9 
 
 
SOLUCION PROBLEMA 2 DEL CAPITULO 8 

2.  El precio spot de la libra es de $1.25/£ y la tasa en dólares a 90 días esta en el 10% mientras que el 
interés a 90 días sobre la £ esta a 8%.  El precio de un put europeo a 90 días sobre la libra es de $0.10.  
Con tan solo esta información, determine el valor de un call europeo a 90 días sobre la libra si el precio de 
ejercicio es de $1.25/£.  Que puede decir en este caso sobre el posible valor de un call americano? 
 
Aplicamos la paridad put/call solo que para el caso de opciones sufre esta ligera modificación puesto que 
se trata de dinero que podríamos ponerle a ganar interés: 
 
Call =  put + S e –rt   K e –rt 
 
Call =  $0.10 + $1.25 x e0.08x0.25   $1