Clase 4: Renta Variable

Semestre académico: 2015- II (Sección: A)

Profesor: Gonzalo Chávez Montoya, FRM

Rendimiento del EPU

¿Qué factores influyeron en el cambio? 2

Estructura del Tema 4:

1. El Mercado de Renta Variable.

2. El Valor Intrínseco.
3. Tipos de Valorización.
4. El modelo de descuento de
dividendos (DDM).
5. Tipos de acciones.
6. El modelo de flujo de caja.
7. Valorización por múltiplos.
El mercado de renta variable

El mercado de Renta Variable (acciones) es uno de los más conocidos y

seguidos en el mundo.

Valor intrínseco de una acción y precio de una acción no son siempre lo

mismo. El valor de un activo financiero se halla descontando los flujos de
caja esperados usando una tasa de descuento que incluya el riesgo del
activo financiero. Por otro lado, el precio de un activo financiero, se
determina en la interacción de la oferta y demanda.

4
El Valor Intrínseco

“Es aquella valuación de un activo hecha por alguien que

tiene completo conocimiento de la firma que emite la acción.
En un mercado en el que los precios no son eficientes (en el
sentido de Fama) puede darse que los precios no sean
iguales a los valores intrínsecos.”

5
El Valor Intrínseco

La labor de analista de renta variable: Determinar el valor intrínseco de

una acción y la compararla con su precio en el mercado para realizar
apuestas sin riesgo (arbitraje) o realizar apuestas con riesgo, con la idea
que el precio debe de converger al valor fundamental de su modelo.

Valuar una firma significa:

• Usar la información de la compañía (reportes anuales, reportes de

analistas, etc.)

• Usar datos del mercado (Crecimiento de la industria, betas, prima por

riesgo)

• Hacer supuestos acerca de cómo funciona el mercado (p.e. Mercados

competitivos, mercados eficientes, etc.)
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Tipos de Valorización

Valuación Absoluta:

Es el método que halla el valor intrínseco, es decir el valor que depende

de las características de la inversión analizada y sin considerar el valor
de las otras firmas. Comúnmente trae a valor presente los flujos futuros
esperados. Entre los métodos de este tipo de valuación se encuentran:

•El modelo de descuento de dividendos.

•El modelo de flujo de caja libre.
•El modelo de ingreso residual.
•El modelo basado en activos.

Los tres primeros son similares, solo que utilizan definiciones diferentes
de flujos de caja futuros.

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Tipos de Valorización

Una acción debe de ser valuada de tal manera que pague la tasa que
pagan los activos riesgosos de su misma clase. El precio debe de ser
igual a sus flujos de caja descontados a la tasa de riesgo de otras
acciones de riesgo equivalente:

Si la acción paga dividendos:

8
Tipos de Valorización

Asumiendo una curva de tasas constante al igual que la prima por riesgo
y que el producto r*λ= 0, entonces , la relación se aproxima de la
siguiente manera:

El empleo de una prima por riesgo constante, asume que el riesgo del
dividendo crece de manera geométrica. Este es un enfoque conservador
porque asume que el riesgo crece muy rápidamente y es el que
generalmente se adopta.

9
Tipos de Valorización

Valuación relativa:

Este halla el valor de una acción en relación con los valores de otras
acciones.

La forma mas común de usar estos modelos es como un múltiplo de un

factor financiero de una firma.

Por ejemplo:
El múltiplo P/E (price to earnings) es fácilmente comparado con el de
otras firmas. Un ratio mayor al de firmas comparables implica que la
acción esta relativamente sobrevalorada.

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Valuación Absoluta: El modelo de descuento de
dividendos (DDM)

Este modelo define a los flujos de caja como los dividendos que van a
recibir los accionistas.

Ventajas:
•Justificación teórica- La inversión hecha por el inversionista es el valor
presente de los flujos que espera recibir y esto son los dividendos que la
acción otorga. Incluso si la vendes antes de la liquidación de la
compañía, recibirás el valor futuro de los dividendos en ese momento.

•Los dividendos son poco volátiles- Reflejan el potencial de ganancias

de largo plazo de la compañía.

Desventajas:
•Es difícil de implementar en las compañías que no pagan dividendos.

•Solo toma la perspectiva de un inversionista minoritario.

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El modelo de descuento de dividendos (DDM)

Modelo multi-periodo con dividendos constantes:

𝐷𝑖𝑣1 𝐷𝑖𝑣2 𝐷𝑖𝑣3 𝐷𝑖𝑣𝑛 + 𝑃𝑛

𝑃0 = + + + ⋯+
(1 + 𝑟)1 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)3 (1 + 𝑟)𝑛

Sin embargo el precio en t=n es el valor presente de los flujos futuros en

el momento del análisis. Debido a eso, llegamos a la formula del DDM
original (John Burr Williams 1938):

12
El modelo de descuento de dividendos

Si bien el modelo DDM es teóricamente correcto. Para aplicarlo en la

práctica se requiere analizar los dividendos por varios periodos. Para lo
cual difícilmente se puede tener suficiente información:

Gordon Growth Model:

Asume que los dividendos se incrementan a una tasa constante “g”
indefinidamente.

El modelo asume que: La firma pagara D1 en un año y que “g” es menor

a “r”.
𝐷𝑖𝑣1 𝐷𝑖𝑣1 ∗ (1 + 𝑔) 𝐷𝑖𝑣3 ∗ (1 + 𝑔)2 𝐷𝑖𝑣1 ∗ (1 + 𝑔)𝑛−1
𝑃0 = + + + ⋯+
(1 + 𝑟)1 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)3 (1 + 𝑟)𝑛

13
El modelo de descuento de dividendos

Gordon Growth Model:

Ventajas:
•Aplicable para firmas estables, maduras y que pagan dividendos.
•Apropiado para valuar índices.
•Permite hallar tasas de crecimiento y de descuento implícitas.

Desventajas:
•La valuación es muy sensible a los estimados de crecimiento y a las
tasas de descuento requeridas. Ambas son difíciles de estimar.
•Algunas firmas no tienen un crecimiento estable como el que asume el
modelo.

14
El modelo de descuento de dividendos

Uno puede asumir el patrón de crecimiento mas adecuado dependiendo

de las características especificas de la empresa que está analizando.

En todos estos modelos, solo se está mandando flujos futuros a valor

presente para poder valuar.

Se suele asumir que las empresas pasan por 3 etapas que definen su
nivel de crecimiento:

1.Etapa de crecimiento inicial: Rápido incremento de ganancias, pocos

dividendos y alta reinversión.
2.Etapa de transición: Ganancias y dividendos se incrementan pero a
una tasa menor por mayor competencia.
3.Etapa madura: Ganancias crecen a una tasa estable pero menor y los
pagos de dividendos se estabilizan.
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Tipos de acciones

Value Stocks:

“Utility stocks are stocks of electric, water, gas, and telephone companies. They
are often called "widows-and-orphans stocks" - a term that is usually used to
describe stocks with a relatively decent dividend income and high degree of
safety.
Whether the economy is growing or slowing, people just need electricity, water,
gas and phones, these services are an indispensable part of our lives. And when
the economy turns down utilities hold up well because investors prefer to invest
in companies with reliable earnings in a slow economy”.

Se suele utilizar un modelo de dividendos constantes para valorizarlas.

Utility stock es un tipo común de value stock.

16
Tipos de acciones

Growth stock:

Una “growth stock” es una acción de una compañas que genera

importantes flujos de caja y cuyas utilidades se espera crezcan
sostenidamente por encima de la compañas promedio de la industria.
Generalmente, una acción en esta categoría paga poco dividendos
porque reinvierte sus utilidades para financiar proyectos que sean más
rentables que su costo de oportunidad.

El modelo de Gordon suele ser utilizado para valuar estas empresas y

también puede ayudar a deducir el return on equity = Tasa de retorno de
la tenencia de una acción.

17
Tipos de acciones

Por tamaño:

Small Cap: Se refiere a las compañías con una baja capitalización de mercado.
Generalmente se les denomina así si tiene una capitalización de mercado entre
USD300millones y USD2,000millones.

Mid Cap: Es una compañía con una capitalización de mercado entre USD2,000
millones y USD10,000 millones.

Large Cap: Es una compañía con una alta capitalización de mercado. Se

considera con una capitalización mayor a los USD10,000 millones.

La capitalización de mercado se halla multiplicando el precio de mercado por el

numero de acciones disponibles.

18
El modelo de descuento de dividendos

Caso especial del Gordon Model ocurre si es que se dan las siguientes
circunstancias:

Cada año la compañía reinvierte una fracción constante “b” de sus utilidades y
paga como dividendos una fracción (1-b),
Ganan un retorno promedio R en todas sus inversiones nuevas.

b*R = g

19
 El modelo de descuento de dividendos

b*R = g = tasa de crecimiento

Período 1 Período 2 Período 3

Utilidad Utilidad inicial Utilidad del período 1 + Utilidad de la Retención del período Anterior Utilidad del período 2 + Utilidad de la Retención del período Anterior
E1 E1+RbE1 = E1(1+Rb) E1(1+Rb)+RbE1(1+Rb)=E1(1+Rb)(1+Rb)
1
Total E1 E1(1+Rb) E1(1+Rb)2
Retencion bE1 bE1(1+Rb)1 bE1(1+Rb)2

Ganancia de la
retención RbE1 RbE1(1+Rb)1 RbE1(1+Rb)2
para el siguiente
período

20
 El modelo de descuento de dividendos

Tasa de retención 60%

Retorno de los proyectos nuevos 15%

Periodo 1 Período 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5 Periodo 6 Periodo 7

Utilidad S/. 10,000.00 S/. 10,000.00 S/. 10,900.00 S/. 11,881.00 S/. 12,950.29 S/. 14,115.82 S/. 15,386.24
Ganancias de la Retención (R=15%) S/. - S/. 900.00 S/. 981.00 S/. 1,069.29 S/. 1,165.53 S/. 1,270.42 S/. 1,384.76
Utilidad Total S/. 10,000.00 S/. 10,900.00 S/. 11,881.00 S/. 12,950.29 S/. 14,115.82 S/. 15,386.24 S/. 16,771.00
Monto retenido @ 60% S/. 6,000.00 S/. 6,540.00 S/. 7,128.60 S/. 7,770.17 S/. 8,469.49 S/. 9,231.74 S/. 10,062.60
Dividendos @40% S/. 4,000.00 S/. 4,360.00 S/. 4,752.40 S/. 5,180.12 S/. 5,646.33 S/. 6,154.50 S/. 6,708.40

21
El modelo de flujo de caja libre (FCF)

El flujo de caja libre de la firma (FCFF): es el flujo de efectivo generado

por las operaciones de la firma en exceso de la inversión de capital
requerida para mantener las operaciones actuales de la firma.

El flujo de caja libre de los accionistas (FCFE): es el flujo de efectivo

disponible para los accionistas después de pagar los requerimientos de
capital y los gastos asociados con el financiamiento por deuda.

Ventajas:
•Puede ser aplicado para cualquier firma, sin importar su política de
dividendos o estructura de capital.
•Puede ser usado para accionistas minoritarios y mayoritarios.

Desventajas:
•Firmas que tienen FCF negativo por muchos años dificultan proyectar
los flujos.
22
El modelo de flujo de caja libre (FCF)

Ingresos en cash

Inversión en capital de Cash utilizado en

trabajo. gastos operativos.
Inversión en activos
fijos.

FCFF
Intereses pagados a
los tenedores de
bonos.
FCFE Prestamos netos de los
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tenedores de bonos.
El modelo de flujo de caja libre (FCF)

Como cada flujo corresponde a un receptor diferente de dinero, el factor

de descuento correspondiente para cada uno es diferente.

El valor de la firma es el valor presente de los FCFF descontados a la

tasa WACC (weighted average cost of capital).

El valor de las acciones de la firma es el valor presente de el FCFE

descontado a la tasa de retorno requerida para las acciones.

Con esto podemos decir que :

Valor de mercado de
las acciones de la
compañía
Valor de mercado de
Valor de la firma
la deuda

24
El modelo de flujo de caja libre (FCF)

El modelo de FCFE asume la perspectiva de un inversionista que puede

cambiar la política de dividendos de la firma.

Si los inversionistas desean pagar un premium por controlar la firma

habrá una diferencia entre la valuación de este método y el método de
descuento de dividendos.

Ventajas del FCFE:

• Muchas firmas no pagan dividendos.
• Los dividendos son pagados a la discreción de los directores. No
alineados con las ganancias de la empresa necesariamente.
• Si la compañía está vista como target de toma de control, el flujo de
caja libre de la firma es más apropiado.

25
Valuación Relativa

• Es el método mas usado para valuar equities.

• Los múltiplos de precios de acciones ayudan a juzgar si una acción

esta sobrevaluada, subvaluada o propiamente valuada en términos de
sus ganancias, ventas, flujo de caja o valor en libros.

• Los múltiplos de valor de una empresa analizan el valor total de la

compañía reflejado en el valor de mercado de todas las fuentes de
capital en términos de sus ganancias operativas.

26
Valuación Relativa

Métodos de valuación:

El método de comparables: Esta basado en el múltiplo de precios

promedio de compañías similares. La lógica económica es la ley de un
solo precio: Activos similares se deben de vender a múltiplos
comparables.

Este es un método de valuación relativa así que solo se puede afirmar si

está sobrevaluada o subvaluada versus un comparable.

El método de predicción fundamentales: Valoriza una acción utilizando

el ratio de su valor calculado en un modelo de flujo de caja descontado
versus la predicción de alguna variable fundamental y se compara con el
múltiplo que utiliza el precio de mercado.

27
Valuación Relativa

P/E (Price to earnings) Ratio:

Ventajas:
• Las ganancias medidas por el EPS (earnings per share) son la
primera fuente de valor de inversión.
• Es un ratio popular en el mercado.
• Empíricamente se ha demostrado que diferencias en el P/E están
directamente relacionadas con rendimientos de largo plazo.

Desventajas:
• Ganancias negativas hacen que el ratio no tenga utilidad.
• Las ganancias tienen una parte volátil que dificulta la interpretación.
• La gerencia puede distorsionar las ganancias presentadas en los
estados financieros.

28
Valuación Relativa

P/E (Price to earnings) Ratio:

Trailing P/E:
Usa las ganancias de los 12 meses más recientes en el denominador.
Puede ser no relevante para predecir si el modelo de negocio ha
cambiado.

Leading P/E:
Usa las ganancias esperadas para el próximo año en el denominador.
Puede no ser relevante si las ganancias son muy volátiles.

29
Valuación Relativa

P/B (Price to book) Ratio:

Ventajas:
• El valor en libros es casi siempre positivo.
• El valor en libros es más estable que el Earnings per share.
• Empíricamente se ha demostrado que diferencias en el P/B están
directamente relacionadas con rendimientos de largo plazo.

Desventajas:
• No refleja el valor de activos intangibles como el capital humano.
• Diferentes convenciones contables pueden ocultar la verdadera
inversión hecha por los accionistas. Por ejemplo: Investigación y
desarrollo son registrados como gastos en EE.UU.
• La inflación y el desarrollo tecnológico pueden hacer que el valor de
mercado y el valor en libros sean muy diferentes.
30
Valuación Relativa

P/CF (Price to Cash Flow) Ratio:

Ventajas:
• El flujo de caja es más difícil de manipular para la gerencia comparado
con las utilidades
• Este ratio es más estable que el P/E.
• Empíricamente se ha demostrado que diferencias en el P/CF están
directamente relacionadas con rendimientos de largo plazo.

Desventajas:
• El flujo de caja libre para los accionistas es más volátil que el flujo de
caja operativo.

31
Valuación Relativa

D/P (Dividend to Price) Ratio - Dividend Yield:

Ventajas:
• Contribuye para el retorno total de la inversión.
• Es mucho más estable que la apreciación de capital.

Desventajas:
• El Dividend Yield es un indicador incompleto de rendimiento.
• Existe un trade off entre flujos de efectivo presentes y futuros.

32
Valuación Relativa

D/P (Dividend to Price) Ratio - Dividend Yield:

Trailing D/P:

4 ∗ 𝐸𝑙 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑚á𝑠 𝑟𝑒𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

Leading D/P:

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑠𝑖𝑔𝑢𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 4 𝑡𝑟𝑖𝑚𝑒𝑠𝑡𝑟𝑒𝑠

𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

33
Valuación Relativa

Factores que influyen en los múltiplos;:

Justified P/E: Es el ratio en el cual la P en el numerador es el valor

fundamental derivado de un modelo de valuación (Ej. Gordon Model)
𝐷0 ∗ (1 + 𝑔)
𝑃=
(𝑟 − 𝑔)

Si expresamos 𝐷0 como el producto de las ganancias por acción 𝐸0 , el

𝐷
payout ratio 0 y decimos que el ratio de retención 𝑏:
𝐸0

𝐷0 ∗ (1 + 𝑔)
𝑃0 𝐸0 1 − 𝑏 ∗ (1 + 𝑔)
𝐽𝑢𝑠𝑡𝑖𝑓𝑖𝑒𝑑 𝑇𝑟𝑎𝑖𝑙𝑖𝑛𝑔 𝑃/𝐸 = = =
𝐸0 𝑟−𝑔 (𝑟 − 𝑔)
𝐷1
𝑃0 𝐸1 1−𝑏
𝐽𝑢𝑠𝑡𝑖𝑓𝑖𝑒𝑑 𝐿𝑒𝑎𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑃/𝐸 = = =
𝐸1 𝑟 − 𝑔 (𝑟 − 𝑔) 34
Valuación Relativa

Factores que influyen en los múltiplos;:

Justified P/E:

Los factores fundamentales que influyen en el P/E son la tasa de

crecimiento esperada, el retorno requerido.

Existe una relación positiva entre la tasa de crecimiento de los flujos de

caja esperados y el P/E.

Existe una relación negativa entre la tasa de retorno requerida y el P/E.

35
Valuación Relativa

Factores que influyen en los múltiplos;:

Justified P/B:

Utilizando la relación de 𝑔 = 𝑅𝑂𝐸𝑥b y observando que 𝐸1 = 𝐵0 ∗ 𝑅𝑂𝐸

podemos derivar la siguiente formula:

𝐷0 ∗ (1 + 𝑔) 𝐸1 ∗ (1 − 𝑏)
𝑃 𝑟−𝑔 𝑟−𝑔
Justified = =
𝐵 B 𝐸1
𝑅𝑂𝐸

P 𝑅𝑂𝐸 − 𝑔
Justified =
B 𝑟−𝑔
36
Valuación Relativa

Factores que influyen en los múltiplos;:

Justified P/B:

• El P/B se incrementa cuando el ROE se incrementa.

• Mientras mayor sea la diferencia entre el ROE y el r, mayor será el P/B
ratio. Cuando mayor es la diferencia, la firma está creando valor
mediante sus inversiones y el por eso se da un mayor valor de
mercado.

37
Valuación Relativa

Factores que influyen en los múltiplos;:

Justified P/S:

Podemos expresar el P/S de la siguiente manera:

𝐸0
𝑃0 𝑆0 ∗ 1 − 𝑏 ∗ (1 + g)
Justified =
𝑆0 r−g

Net profit margin (E/S) influye directamente en el g también.

𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠
𝑔 = 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑟𝑎𝑡𝑒 ∗ 𝑛𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 ∗ ∗
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟 ′ 𝑠 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

El P/S se incrementa si el Profit margin y el earnings growth aumenta.

38
Valuación Relativa

Factores que influyen en los múltiplos:

Justified D/P:

Podemos expresar el D/P de la siguiente manera:

𝐷0 r − g
Justified =
𝑃0 1 + g

El Dividend yield esta relacionado positivamente con la tasa de retorno

requerida y relacionado negativamente con la tasa de crecimiento de los
dividendos.

39
Valuación Relativa

Los múltiplos se utilizan para realizar valorizaciones relativas de un

instrumento con un comparable.

Pasos para realizar la comparación de un múltiplo con un benchmark:

1. Elegir el múltiplo a utilizar.

2. Decide el benchmark y calcula la media o la mediana del múltiplo
usando un grupo de comparables.
3. Compara los múltiplos con los del benchmark.
4. Examina si alguna diferencia entre los múltiplos de la acción y del
benchmark es explicada por los determinantes fundamentales de
múltiplo y realiza los ajustes respectivos.

40
Valuación Relativa

Típicos P/E de benchmarks incluyen:

• P/E de otra compañía de una industria similar con similares

características operativas.

• Mediana o promedio del P/E de un grupo de comparables en la

industria.

• Mediana o promedio del P/E de la industria.

• P/E de un índice de acciones.

• P/E promedio histórico para la acción.

41
Valuación Relativa

Empresas con múltiplos debajo del benchmark están subvaluadas y las

que están con múltiplos arriba del benchmark están sobrevaloradas.:

Sin embargo tenemos que estar seguros que estamos comparando

empresas con fundamentos similares.

Razones por las cuales un P/E es menor al benchmark:

• La acción esa subvaluada

• La acción esta correctamente valuada pero la acción tiene un menor
growth rate que el benchmark, lo cual lleva a tener un menor P/E.
• La acción esta correctamente valuada pero tiene un mayor retorno
requerido, lo que lleva a un menor P/E.

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