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MODELOS descuento de dividendos


En el sentido ms estricto, el flujo de caja nica que recibe de una empresa cuando
compra cotiza en la bolsa de valores es el dividendo. El modelo ms simple para la
valoracin de la equidad es el modelo de descuento de dividendos - el valor de una accin
es el valor actual de los dividendos esperados en l. Mientras que muchos analistas se han
alejado del modelo de descuento de dividendos y visto como anticuado, gran parte de la
intuicin que impulsa descuento valoracin flujo de caja est incrustado en el modelo. De
hecho, hay empresas especficas donde el modelo de descuento de dividendos sigue
siendo una herramienta til para estimar el valor tomaron.
En este captulo se explora el modelo general, as como versiones especficas de la
misma medida de los diferentes supuestos sobre el crecimiento futuro. Tambin se
examinan los problemas en el uso del modelo de descuento de dividendos y los resultados
de los estudios que han examinado su eficacia.

El modelo general
Cuando un inversor compra acciones, que por lo general espera obtener dos tipos
de flujos de caja - dividendos durante el periodo que lleva a cabo la accin y un precio
esperado al final del periodo de mantenimiento. Desde este precio esperado se determina
por s mismo los dividendos futuros, el valor de una accin es el valor actual de los
dividendos a travs del infinito.

t=
E (DPS)
(1+ k
Valor por accin = t t
t=1 )
mi

dnde,
2
los dividendos esperados por DPst = ke cuota =
Costo de la equidad
La razn de ser del modelo radica en la regla del valor presente - el valor de cualquier activo es el
valor presente de los flujos futuros esperados descontados a una tasa apropiada para el
grado de riesgo de los flujos de efectivo.
Hay dos entradas bsicas al modelo - los dividendos esperados y el coste de los
recursos propios. Para obtener los dividendos esperados, hacemos suposiciones acerca de
las tasas de crecimiento futuras esperadas de los beneficios y ratios de pago. La tasa de
rendimiento requerida en una accin est determinada por su grado de riesgo, medido de
manera diferente en diferentes modelos - la versin beta de mercado en el CAPM, y las
betas de los factores en los modelos de arbitraje y de mltiples factores. El modelo es lo
suficientemente flexible como para permitir tasas de descuento variables en el tiempo,
donde la variacin en el tiempo es causado por los cambios esperados en las tasas de
inters o riesgo a travs del tiempo.

Versiones del modelo


Dado que las proyecciones de los dividendos en dlares no se pueden hacer a
travs del infinito, varias versiones del modelo de descuento de dividendos se han
desarrollado sobre la base de diferentes supuestos sobre el crecimiento futuro. Vamos a
empezar con el ms simple - un modelo diseado para valorar acciones de una firma de
un crecimiento estable que paga lo que puede permitirse el lujo de dividendos y luego ver
cmo el modelo se puede adaptar a las empresas de valor en alto crecimiento que puede
estar pagando poco o no hay dividendos.

I. El modelo de crecimiento Gordon


El modelo de crecimiento Gordon se puede utilizar para valorar una empresa que
se encuentra en 'estado estacionario' con los dividendos que crecen a un ritmo que puede
ser sostenido siempre.

El modelo
El modelo de crecimiento Gordon relaciona el valor de una accin a sus
dividendos esperados en el prximo perodo de tiempo, el costo del capital y la tasa de
crecimiento esperado de los dividendos.
DPS1
Valor de archivo
= kmi
dnde,
3
DPS1 = Dividendos esperados dentro de un ao (perodo
siguiente) = ke tasa de rendimiento requerida por los
inversores de capital
g = Tasa de crecimiento en dividendos siempre

Qu es una tasa de crecimiento estable?


Mientras que el modelo de crecimiento Gordon es un enfoque simple y potente
para la equidad de valoracin, su uso se limita a las empresas que estn creciendo a un
ritmo estable. Hay dos puntos de vista pena tener en cuenta cuando se estima una tasa de
crecimiento 'estable'. En primer lugar, ya que se espera que la tasa de crecimiento de los
dividendos de la empresa a durar para siempre, tambin pueden esperarse otras medidas
de la firma de rendimiento (incluyendo las ganancias) para crecer al mismo ritmo. Para
ver por qu, consideremos las consecuencias a largo plazo de una empresa cuyas
ganancias crecen un 6% anual para siempre, mientras que sus dividendos crezcan a 8%.
Con el tiempo, los dividendos superarn las ganancias. Por otro lado, si las ganancias de
una empresa crecen a un ritmo ms rpido que los dividendos en el largo plazo, la
proporcin de pago, en el largo plazo, converger hacia cero, lo cual tampoco es un
estado de equilibrio. Por lo tanto, aunque el modelo'
El segundo problema se refiere a lo que la tasa de crecimiento es razonable como
una tasa de crecimiento 'estable'. Como se ha sealado en el Captulo 12, esta tasa de
crecimiento tiene que ser menor o igual a la tasa de crecimiento de la economa en la que
opera la empresa. Esto no significa, sin embargo, implica que los analistas siempre lo
har de acuerdo acerca de lo que esta tasa debera ser incluso si estn de acuerdo que una
firma es una firma de un crecimiento estable por tres razones.
Dado la incertidumbre asociada con las estimaciones de la inflacin esperada y el
crecimiento real de la economa, no puede haber diferencias en la tasa de
crecimiento de referencia utilizado por diferentes analistas, es decir, los analistas
con mayores expectativas de inflacin a largo plazo se puede proyectar una tasa
de crecimiento nominal de la economa que es ms alta.
La tasa de crecimiento de una empresa no puede ser mayor que el de la economa
pero puede
ser menos. Las empresas pueden se hace ms pequeo con el tiempo en relacin
con la economa.
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Hay otro ejemplo en el que un analista puede ser perdida de un lmite estricto
impuesta a la 'tasa de crecimiento estable'. Si una empresa es probable que
mantener unos pocos aos de tasas de crecimiento 'por encima de la estables', un
valor aproximado para la firma se puede obtener mediante la adicin de una prima
a la tasa de crecimiento estable, para reflejar el crecimiento por encima de la
media en los primeros aos. Incluso en este caso, la flexibilidad que tiene el
analista es limitado. La sensibilidad del modelo para el crecimiento implica que la
tasa de crecimiento estable no puede contener ms de 1% o 2% por encima de la
tasa de crecimiento en la economa. Si la desviacin se hace ms grande, el
analista ser mejor servido mediante un dos etapas o un modelo de tres etapas para

Tiene una tasa de crecimiento estable tiene que ser constante en el


tiempo?
La suposicin de que la tasa de crecimiento de los dividendos tiene que ser
constante en el tiempo es una suposicin difcil de cumplir, especialmente teniendo en
cuenta la volatilidad de las ganancias. Si una empresa tiene una tasa de crecimiento
promedio que est cerca de una tasa de crecimiento estable, el modelo puede ser utilizado
con poco efecto real en el valor. Por lo tanto, una firma cclico que se puede esperar a
tener cambios de ao a ao en las tasas de crecimiento, pero tiene una tasa de crecimiento
promedio que es 5%, puede ser valorado utilizando el modelo de crecimiento Gordon, sin
una prdida significativa de generalidad. Hay dos razones para este resultado. En primer
lugar, ya que los dividendos se suavizan incluso cuando las ganancias son voltiles, que
capturar el crecimiento 'super-normal' o 'por encima del promedio' y restringiendo
son menos propensos a ser afectados por los cambios de ao a ao en crecimiento de las
el modelo de crecimiento que Gordon cuando la empresa llega a ser
ganancias. En segundo lugar, los efectos matemticos de la utilizacin de una tasa de
verdaderamente estable.
crecimiento promedio en lugar de una tasa de crecimiento constante son pequeas.
Limitaciones del modelo
El modelo de crecimiento de Gordon es una manera simple y conveniente de
valorar las acciones, pero es extremadamente sensible a las entradas de la tasa de
crecimiento. Se utiliza correctamente, puede producir resultados engaosos o incluso
absurdos, ya que, como la tasa de crecimiento converge en la tasa de descuento, el valor
tiende a infinito. Considere una accin, con un dividendo esperado por accin el prximo
perodo de $ 2,50, un costo de capital de un 15%, y una tasa de crecimiento esperado del
5% siempre. El valor de esta accin es:
2.50
Valor =
0,15 hasta
0,05
5
Ntese, sin embargo, la sensibilidad de este valor para las estimaciones de la tasa de
crecimiento en la figura 13.1.

Figura 13.1: Valor por accin y la tasa de crecimiento esperada

$ 300.00

$ 250.00

$ 200.00

$ 150.00

$ 100.00

$ 50.00

$ 0.00
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14%

A medida que la tasa de crecimiento se acerca al costo de capital, el valor por accin
tiende a infinito. Si la tasa de crecimiento es superior al coste de capital, el valor por
accin se vuelve negativo.
Este problema est ligado a la cuestin de lo que comprende una tasa de
crecimiento estable. Si un analista sigue las limitaciones discutidas en el captulo anterior
en la estimacin de las tasas de crecimiento estables, esto nunca suceder. En este
ejemplo, por ejemplo, un analista que utiliza una tasa de crecimiento del 14% y obtiene
un valor de $ 250 habra estado violando una regla bsica en lo que comprende un
crecimiento estable.

Funciona mejor para:


En resumen, el modelo de crecimiento Gordon es el ms adecuado para las
empresas que crecen a un ritmo comparable o inferior al crecimiento nominal de la
economa y que han consolidado las polticas de pago de dividendos que tienen la
intencin de continuar en el futuro. El pago de dividendos de la empresa tiene que ser
coherente con el supuesto de la estabilidad, puesto estableempresas en general pagar
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dividends1 sustancial. En particular, este modelo ser en virtud de estimar el valor de las
acciones de empresas que pagan consistentemente menos de lo que puede permitirse y
acumular dinero en efectivo en el proceso.

Ilustracin 13.1: Valor de una empresa regulada: Edison Consolidado del ejercicio de 2001 de mayo de
Consolidated Edison es la compaa elctrica que suministra energa a los hogares
y negocios en Nueva York y sus alrededores. Es un monopolio cuyos precios y los
beneficios estn regulados por el Estado de Nueva York.
Justificacin para el uso del modelo
La firma es en el crecimiento estable; basndose en el tamao y el rea de la que
sirve. Sus tarifas tambin estn regulados. Es poco probable que los reguladores
permitirn que las ganancias crezcan a tasas extraordinarias.
La empresa est en un negocio estable y regulacin es probable que restrinja la
expansin en nuevos negocios.
La firma es en el apalancamiento estable.
La empresa paga dividendos que son ms o menos igual a FCFE.
FCFE promedio anual entre 1996 y 2000 = $ 551 millones de
Los dividendos anuales promedio entre 1996 y 2000 = $ 506 millones de
Dividendos como% de FCFE = 91.54%
antecedentes
Las ganancias por accin en 2000
Relacin de Pago = $ 3.13 Dividendo en
1994 = 69,97% Dividendos por accin en
2000 = $ 2.19 El retorno sobre capital =
11,63%
Estimados
En primer lugar, estimar el costo de capital, utilizando un beta apalancada de abajo hacia
arriba para las empresas elctricas de 0,90, una tasa libre de riesgo de 5.40% y una prima
de riesgo de mercado del 4%.
Con Ed Beta = 0,90
Costo de Capital = 5,4% + 0,90 * = 4% 9%
Estimamos que la tasa de crecimiento esperada de los fundamentos.
tasa de crecimiento esperado = (1- proporcin de pago) El retorno sobre capital
= (1-0.6997) (0,1163) = 3,49%

1 El porcentaje de pago promedio para las grandes empresas estables en los Estados Unidos es de aproximadamente 60%.

.DDMst.xls: Esta hoja de clculo permite a valorar una firma de un crecimiento


estable, con caractersticas estables empresa (beta y retun sobre el capital) y los
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Valuacin
Ahora usamos el modelo de crecimiento Gordon a valorar el patrimonio por accin a Con Ed:
los dividendos esperados del prximo ao
Costo del capital - tasa de crecimiento esperada
Valor de las acciones =


0,09 0,0349

Con Ed se negociaba a $ 36.59 el da de este anlisis (14 de mayo, 2001). Sobre la base de
esta valoracin, la accin habra sido objeto de valoracin.

.DDMst.xlss: Esta hoja de clculo permite a valorar una firma de un crecimiento


estable, con caractersticas de las empresas estables (beta y retorno sobre el capital) y los
dividendos que coinciden ms o menos los flujos de caja.
Implcita Tasa de crecimiento
Nuestro valor de Con Ed es diferente del precio de mercado y es probable que esto
sea el caso con casi cualquier empresa que usted valora. Hay tres posibles explicaciones
para esta desviacin. Una de ellas es que tiene razn y el mercado est mal. Si bien esto
puede ser la explicacin correcta, debera asegurarse de que las otras dos explicaciones no
tienen - que el mercado est bien y que est mal o que la diferencia es demasiado pequeo
para extraer conclusiones. [
Para examinar la magnitud de la diferencia entre el precio de mercado y su
estimacin del valor, puede mantener las otras variables constantes y cambiar la tasa de
crecimiento en su valoracin hasta que el valor converge en el precio. Figura valor 13.2
estimaciones como una funcin de la tasa de crecimiento esperada (suponiendo una beta
de 0,90 y dividendos actuales por accin de $ 2.19).

Figura 13.2: Valor por accin frente al crecimiento

$ 70.00

$ 60.00

$ 50.00

$ 40.00
Curren
Valor por

Price
accin

$ 30.00

$ 20.00

$ 10.00

Implcita Tasa de
crecimiento
$ 0.00
5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3.00%
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Resolviendo para la tasa de crecimiento que se espera que proporcione el precio actual,
$ 2,19 (1 g)
$ 36.59
0,09 - g
La tasa de crecimiento de los beneficios y dividendos tendra que ser de 2.84% al ao
para justificar el precio de las acciones de $ 36.59. Esta tasa de crecimiento se llama una
tasa de crecimiento implcita. Dado que se estima el crecimiento de los fundamentos, esto
nos permite estimar un retorno implcita en la equidad.
retorno implcita en la equidad = tasa de crecimiento implcita
Relacin de 0.3003
0,0284 9,47% retencin
Ilustracin 13.2: Valor de un fondo de inversin inmobiliario: Vornado REIT
fondos de inversin inmobiliaria fueron creados en la dcada de 1970 por una ley
que permite que estas entidades para invertir en el sector inmobiliario y pasan el ingreso,
libre de impuestos, a sus inversores. A cambio de los beneficios fiscales, sin embargo, los
REIT estn obligados a devolver al menos el 95% de sus ganancias en forma de
dividendos. Por lo tanto, proporcionan una interesante caso de estudio en la valoracin de
dividendos modelo de descuento. Vornado Realty Trust posee y tiene inversiones en
bienes races en el rea de Nueva York, incluyendo Alexander, el Hotel Pennsylvania y
otras empresas.
Justificacin para el uso del modelo
Dado que se requiere a la empresa a pagar el 95% de sus ganancias en forma de
dividendos, el crecimiento del beneficio por accin ser modesta, 2 por lo que es un buen
candidato para el modelo de crecimiento Gordon.
antecedentes
En 2000, Vornado pag dividendos por accin de $ 2.12 El beneficio por accin de $ de
2.22. La proporcin de pago estimado es:
2.12
proporcin de pago
esperada = 2.22
La firma tuvo un retorno sobre el patrimonio de 12,29%.
Estimados
Usamos la beta promedio para los fondos de inversin inmobiliaria de 0,69, una tasa libre
de riesgo de 5.4% y una prima de riesgo del 4% para estimar el costo del capital:
Costo de capital = 5,4% + 0,69 (4%) = 8,16%
La tasa de crecimiento esperado se estima a partir de la relacin de pago de dividendos y la
rentabilidad del capital:

2 La evolucin de las puede ser mucho mayor, ya que los REIT todava pueden emitir nuevas acciones para
invertir en nuevas empresas.
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Tasa esperada de crecimiento = (1- 0,955) (0,1229) = 0,55%
Valuacin
2,12 (1,0055)
Valor por accin
= ,0816-,0055
Es particularmente importante con los REIT que alejarse de crecimiento neto de ingresos,
que pueden ser mucho ms alto. El 14 de mayo de 2001, Vornado Realty se negociaba a $
36.57, lo que hara sobrevaluado.

II. De dos etapas modelo de descuento de dividendos


El modelo de crecimiento de dos etapas permite dos etapas de crecimiento - una
fase inicial en la que la tasa de crecimiento no es una tasa de crecimiento estable y un
estado estacionario posterior cuando la tasa de crecimiento es estable y se espera que
permanezca as en el largo plazo. Mientras que, en la mayora de los casos, la tasa de
crecimiento durante la fase inicial es ms alta que la tasa de crecimiento estable, el
modelo se puede adaptar a las compaas de valores que se esperan tasas de crecimiento
bajas o incluso negativas durante unos aos y luego volver a estable crecimiento.

El modelo
El modelo se basa en dos etapas de crecimiento, una fase de crecimiento
extraordinario que tiene una duracin de n aos y una fase de crecimiento estable que
dura para siempre despus.
tasa de crecimiento extraordinaria: g% cada ao para el crecimiento n yearsStable: GN
siempre
||>

Valor de la Bolsa = PV de dividendos durante la fase extraordinaria + PV del precio del


terminal

t=n DPS PDPS


PAG0 = t + norte
donde Pnorte = n+1
t n
t = 1 (1 + e, hg
) (1 + e, hg) o (kest - gnorte )
k k r
t
dnde, e
DPst = dividendos por accin en el ao t esperado
EC = Costo de Capital (hg: periodo de rpido crecimiento; st: perodo de crecimiento
estable)
Pn = Precio (valor terminal) al final del ao n
g = tasa de crecimiento extraordinaria para los
primeros n aos gn = tasa de crecimiento en
estado estacionario siempre despus de aos n
En el caso donde la tasa de crecimiento extraordinario (g) y proporcin de pago son sin
cambios durante los primeros n aos, esta frmula se puede simplificar.
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(1 + g) n
Dps0
+k * (1 + g) * 1 - (1
DPS
e)
nort

P0 = e, hg + norte 1
ke, hg - gramo (k est - g ) (1 + e, hg) no
ra k
r
t
e
m
on
ort

donde las entradas son como se defini anteriormente.

El clculo del precio de terminales


La misma limitacin que se aplica a la tasa de crecimiento para el modelo Gordon
Tasa de crecimiento, es decir, que la tasa de crecimiento en la firma es comparable a la
tasa de crecimiento nominal de la economa, se aplica a la tasa de crecimiento terminal
(gn) en este modelo, as .
Adems, la proporcin de pago tiene que ser coherente con la tasa de crecimiento
estimada. Si se espera que la tasa de crecimiento a caer significativamente despus de la
fase de crecimiento inicial, el ratio de pago debe ser ms alta en la fase estable que en la
fase de crecimiento. Una empresa estable puede pagar ms de sus ganancias en forma de
dividendos de una empresa en crecimiento. Una forma de estimar esta nueva relacin de
pago es utilizar el modelo de crecimiento fundamental se describe en el captulo 12.
Crecimiento esperado = relacin de retencin * El retorno
sobre capital manipulacin algebraica se obtiene la siguiente relacin
de pago perodo estable:
tasa de crecimiento
proporcin de pago
Stable = estable estable perodo de
retorno sobre el capital
11
Por lo tanto, una firma con una tasa de crecimiento del 5% y una rentabilidad sobre el
capital del 15% tendrn una relacin estable perodo de pago del 33,33%.
Las otras caractersticas de la empresa en el perodo estable deben ser consistentes
con la hiptesis de la estabilidad. Por ejemplo, es razonable suponer que una empresa de
alto crecimiento tiene un beta de 2.0, pero no es razonable suponer que esta beta se
mantendr sin cambios cuando la empresa se vuelve estable. De hecho, la regla de oro
que hemos desarrollado en el ltimo captulo - que betas perodo estable debe estar entre
0.8 y 1.2 - Vale la pena repetir aqu. Del mismo modo, la rentabilidad del capital, que
puede ser alta durante la fase de crecimiento inicial, debe bajar a niveles acordes con una
empresa estable en la fase de crecimiento estable. Qu es un razonable perodo de
retorno estable en la equidad? El retorno sobre el patrimonio promedio de la industria y el
propio coste perodo estable de la firma de la equidad proporcionan informacin til para
hacer este juicio.

Limitaciones del modelo


Hay tres problemas con el modelo de descuento de dividendos de dos etapas - los
dos primeros se aplicara a cualquier modelo de dos etapas y el tercero es especfico para
el modelo de descuento de dividendos.
El primer problema prctico es en la definicin de la longitud del perodo de
crecimiento extraordinario. Dado que se espera que la tasa de crecimiento disminuya
a un nivel estable despus de este perodo, el valor de una inversin aumentar a
medida que este perodo se hace ms largo. A pesar de que se desarrollaron criterios
que podra ser til para hacer este juicio en el captulo 12, es difcil en la prctica para
convertir estas consideraciones cualitativas en un perodo de tiempo especfico.
El segundo problema con este modelo radica en la suposicin de que la tasa de
crecimiento es alta durante el periodo inicial y se transforma durante la noche a una
tasa ms baja estable al final del perodo. Si bien estas transformaciones repentinas en
el crecimiento puede ocurrir, es mucho ms realista asumir que el cambio de un alto
crecimiento a un crecimiento estable ocurre gradualmente con el tiempo.
El enfoque en dividendos en este modelo puede dar lugar a estimaciones sesgadas de
valor para las empresas
que no estn pagando lo que pueden pagar en dividendos. En particular, se har en
virtud de estimar el valor de las empresas que se acumulan efectivo y pagan muy poco
en dividendos.

Funciona mejor para:


Dado que el modelo de descuento de dividendos de dos etapas se basa en dos
etapas de crecimiento claramente delineados, de alto crecimiento y un crecimiento
12
estable, que es el ms adecuado para las empresas que estn en alto crecimiento y
esperamos mantener esa tasa de crecimiento durante un perodo de tiempo especfico,
despus de lo cual el se espera que las fuentes del alto crecimiento a desaparecer. Un
escenario, por ejemplo, donde esto se puede aplicar es cuando una empresa tiene los
derechos de patente a un producto muy rentable para los prximos aos y se espera que
disfruten de un crecimiento mayor de lo normal durante este perodo. Una vez que expire
la patente, se espera que conformarse de nuevo en un crecimiento estable.
La suposicin de que la tasa de crecimiento cae precipitadamente de su nivel en la
fase inicial a una tasa estable tambin implica que este modelo es ms apropiado para las
empresas con tasas de crecimiento modestas en la fase inicial. Por ejemplo, es ms
razonable asumir que una empresa que crece a 12% en el perodo de crecimiento de alta
vern sus gotas de tasa de crecimiento de 6% despus de lo que es para una empresa que
crece a 40% en el perodo de crecimiento alta.
Por ltimo, el modelo funciona mejor para las empresas que mantienen una
poltica de pagar la mayor parte de los flujos de efectivo residuales - es decir, flujos de
caja que queda despus de pagos de la deuda y las necesidades de reinversin se han
cumplido - en forma de dividendos.

Ilustracin 13.3: Valorando una firma con el modelo de descuento de dividendos de dos
etapas: Procter & Gamble
Procter & Gamble (P & G) fabrica y comercializa productos de consumo en todo
el mundo. Algunos de sus mejores marcas conocidas incluyen los paales Pampers, el
detergente Tide, la pasta dental Crest y la tos Vicks / medicamentos para el resfriado.
13
Una razn fundamental para utilizar el Modelo
Por qu en dos etapas? Mientras P & G es una empresa con marcas fuertes y una
impresionante trayectoria en el crecimiento, se enfrenta a dos problemas. La primera
es la saturacin de la domstica
mercado de Estados Unidos, que representa aproximadamente la mitad de los ingresos
de P & G. El segundo es el aumento de la competencia de los genricos en todas sus
lneas de productos. Vamos a suponer que la empresa seguir creciendo, pero
restringir el perodo de crecimiento a 5 aos.
Por qu los dividendos? P & G tiene una reputacin de pagar altos dividendos y
no ha acumulado grandes cantidades de dinero en efectivo en la ltima dcada.
antecedentes
Las ganancias por accin en 2000 = $ 3.00
Los dividendos por accin en 2000 = $ 1,37

proporcin de pago en 2000 = 1,37 45,67%


3.00
El retorno sobre capital en 2000 = 29.37%
Estimados
primero vamos a estimar el costo de capital para P & G, basado en una versin beta de
abajo hacia arriba de 0,85 (estimado utilizando la versin beta sin deuda para las
empresas de productos de consumo y la deuda de P & G cuota de capital propio), una tasa
libre de riesgo de 5.4% y una prima de riesgo de 4 %.
Costo de capital = 5,4% + 0,85 (4%) = 8,8%
Para estimar el crecimiento esperado en las ganancias por accin durante el perodo de
alto crecimiento de cinco aos, utilizamos la relacin de retencin en el ejercicio ms
reciente (2000), pero menor la rentabilidad del capital al 25% del valor actual.
tasa de crecimiento esperada = Retencin relacin * Retorno sobre el Capital
=
En un crecimiento estable, vamos a estimar que la beta para la accin subir a 1, lo que
lleva a un coste de capital del 9,40%.
El costo de capital en crecimiento estable = 5,4% + 1 (4%) = 9,40%
La tasa de crecimiento esperado se supone que es igual a la tasa de crecimiento de la
economa (5%) y el rendimiento sobre el capital se reducir a 15%, que es menor que el
promedio actual de la industria (17,4%), pero ms alto que el costo de capital estimado
anteriormente. La relacin de retencin en el crecimiento estable durante el perodo de
crecimiento estable se calcula.

relacin de retencin en el crecimiento estable = g 5% 33,33%


ROE15%
por lo tanto 66,67% La proporcin de pago en el crecimiento estable es.
14
La estimacin del valor:
El primer componente del valor es el valor actual de los dividendos esperados
durante el perodo de crecimiento alta. Sobre la base de los ingresos corrientes ($ 3,00), la
tasa esperada de crecimiento (13,58%) y el ndice de pago de dividendo esperado
(45,67%), los dividendos esperados se pueden calcular para cada ao en el perodo de
crecimiento alta.
Tabla 13.1: Se espera Dividendos por accin: P & G
Ao EPS DPS Valor
presente
1 $ $ $ 1,43
3,41 1,56
2 $ $ $ 1.49
3,87 1,77
3 $ $ $ 1,56
4,40 2.01
4 $ $ $ 1,63
4.99 2,28
5 $ $ $ 1.70
5,67 2.59
Sum $ 7,81
a
El valor actual se calcula utilizando el costo del capital de 8,8% para el perodo de crecimiento alta.
Valor presente acumulado de los dividendos durante el alto crecimiento (@ 8.8%) = $ 7,81
El valor actual de los dividendos tambin se puede calcular en mano corta utilizando el
siguiente clculo:
$ 1,37 (1,1358) 1 - (1,1358)5

PV de Dividendos (1.088)
=
5
,088-,1358
El precio (valor terminal) al final de la fase de crecimiento alta (final del ao 5) se puede
estimar usando el modelo de crecimiento constante.
Los dividendos esperados por sharen 1
Terminal precio =
kest - gnorte

Ganancias esperadas por share6 = 3.00 * 1.05 * 1,13585 = $ 5,96


dividendos esperados por share6 = * EPS6 perodo estable relacin
de pago
= $ 5,96 * 0,6667 = $ 3,97
$ 3,97
Terminal precio = Dividends6
kest - g 0,094-0,05
5
El valor actual de los precios -is de terminal:

$ 90,23
PV = Terminal de
precio (1,088)
15

El valor actual acumulado de los dividendos y el precio del terminal se puede calcular entonces.
16

1.37 1.1358 1 (1,1358)


5

$-


(1.088) 5 $ 90.23
PAG0 = + = $ 7,81 + $ 59.18 = $ 66.99
,088-,1358 1.088 5

P & G se negociaba a $ Personal 63,90 en el momento de este anlisis, el 14 de mayo de 2001.

.DDM2st.xlss: Esta hoja de clculo permite a valorar una firma con un perodo
temporal de altas ganancias, seguido de un crecimiento estable.
Una gua Solucin de problemas: Qu est mal en esta valoracin?
DDM 2 St
Si esta es tu 'problem'this pueden ser el SOLUTIO
Si se obtiene un valor extremadamente bajo de la DDM 2 etapas, los posibles culpables son
- la relacin de perodo de pago estable es demasiado baja para una empresa estable (< 40%)
Si, mediante fundamentos,
Si entrar directamente,
- la beta en el perodo estable es demasiado alto para un establo firma Utilice
una beta ms cerca
- el uso del modelo de dos fases en el modelo de tres etapas es ms apropiado Utilice
una de tres etapas
Si se obtiene un valor extremadamente alto,
- la tasa de crecimiento en el perodo de crecimiento estable es demasiado alto para
estable firma
Use una tasa de crecimiento
15

La modificacin del modelo para incluir la compra de acciones


En los ltimos aos, las empresas en los Estados Unidos han recurrido cada vez
ms a la compra de acciones como una forma de devolver efectivo a los accionistas. La
figura 13.3 presenta las cantidades acumulativas pagadas por las empresas en forma de
dividendos y recompra de acciones 1960-1998.

La Figura 13. 3: S readquisiciones t ock y Dividendos: totalizacin tef o empresas estadounidenses - 1989-1998

$ 250,000.00

$ 200.000,00
$ dividendos y recompras

$ 150,000.00

$ 100.000,00

$ 50,000.00

ps
19881989199019911992199319941995199619971998
Ao

Valores recompras dividendos

La tendencia a la compra de acciones es muy fuerte, sobre todo en la dcada de 1990.


Cules son las implicaciones para el modelo de descuento de dividendos?
Centrarse estrictamente en los dividendos pagados como el nico efectivo devuelto a los
accionistas nos expone al riesgo de que podramos estar perdiendo dinero significativa
devuelto a los accionistas en forma de compra de acciones. La forma ms sencilla de
incorporar la compra de acciones en un modelo de descuento de dividendos es aadirlos a
los dividendos y calcular una proporcin de pago modificado:
dividendos Ingresos netos
relacin de pago de dividendo
Valores recompras
Modificado =
Mientras que este ajuste es sencillo, la relacin resultante de un solo ao puede ser
sesgada por el hecho de que la compra de acciones, a diferencia de los dividendos, no se
suavizan. En otras palabras, una empresa puede volver a comprar $ 3 mil millones en
stock en un ao y no recomprar acciones para los prximos 3 aos. En consecuencia, una
mejor estimacin de la proporcin de pago modificado puede obtenerse observando el
valor medio durante un perodo de cuatro o cinco aos. Adems, las empresas pueden
16
a veces recomprar acciones como una forma de aumentar el apalancamiento financiero.
Podramos ajustar esto excluyendo a la nueva deuda emitida a partir del clculo anterior:
dividendos de recompras - cuestiones de deuda a
pago de dividendos
largo plazo los ingresos netos
modificado =
Ajuste de la relacin de pago para incluir la compra de acciones tendr un efecto
domin sobre el crecimiento estimado y el valor terminal. En particular, la tasa de
crecimiento modificado en las ganancias por accin se puede escribir como:
tasa de crecimiento modificado = (1 - ratio de pago modificado) * El retorno sobre capital
Incluso el rendimiento sobre el capital puede verse afectada por la compra de acciones.
Dado que el valor en libros del capital se reduce por el valor de mercado de las acciones
recompradas, una empresa que compra la espalda de valores puede reducir su patrimonio
contable (y aumentar su rentabilidad sobre recursos propios) de forma espectacular. Si
utilizamos este retorno sobre el capital como una medida del rendimiento marginal en la
equidad (en nuevas inversiones), vamos a exagerar el valor de una empresa. La adicin de
la compra de acciones de vuelta en aos recientes a la equidad de libro y re-estimar el
rendimiento sobre el capital a veces puede producir una estimacin ms razonable de la
rentabilidad del capital de las inversiones.

Ilustracin 13.4: La valoracin de una empresa con el modo de descuento de dividendos


modificacin: Procter & Gamble Considere nuestra valoracin anterior de Procter and
Gamble, donde se utilizaron los dividendos actuales como base para nuestras proyecciones.
Tenga en cuenta que en los ltimos cuatro aos, P & G ha tenido la recompra de acciones
significativas cada perodo. Tabla 13.2 resume los dividendos y recompra
durante el perodo.
Tabla 13.2: Los dividendos y recompras de P & G:
1997 1998 1999 2000 Total
Lngresos netos 3415 3780 3763 3542 14500
dividendos 1329 1462 1626 1796 6213
recompras 2152 391 1881 -1021 3403
Dividendos + 3481 1853 3507 775 9616
recompras
Proporcin de pago 38.92% 38.68% 43.21% 50.71% 42.85%
proporcin de pago 101.93% 49.02% 93,20% 21.88% 66.32%
Modificado

recompras 1652 1929 2533 1766


La deuda neta emitida -500 1538 652 2787
LT
Recompras neto de la 2152 391 1881 -1021
deuda

Durante el perodo de cinco aos, P & G tena recompra significativos pero tambin aument su
17
influencia de manera espectacular en los ltimos tres aos. Resumiendo el total de efectivo
devuelto a los accionistas sobre
17

los ltimos 4 aos, que llegan a una proporcin de pago modificada del 66,32%. Si
sustituimos esta proporcin de pago en la valoracin de la ilustracin de 13,3, la tasa de
crecimiento que se espera en los prximos 5 aos se reduce a 8,42%:
Tasa esperada de crecimiento = (1- proporcin de pago Modificado) ROE = (1-0.6632) (0,25) = 8,42%
Todava vamos a suponer un perodo de alta de crecimiento de cinco ao y que los
parmetros de crecimiento estable permanecer sin cambios. El valor por accin puede
ser estimado.

1.0842 (1,0842)5
5

3.00 0.6632
(1,0880) $ Personal 71,50
1$-

PA + (1,0880) 5 = $ 56,75
Desde 0,0880
G0 =
hasta 0,0842

Tenga en cuenta que la cada de la tasa de crecimiento de los ingresos durante el perodo
de crecimiento alta reduce las ganancias en el ao terminal, y el valor terminal por accin
cae a $ Personal 71,50.

Este valor es inferior a la obtenida en la ilustracin 13.3 y refleja nuestra expectativa de


que P & G no tiene tantas nuevas nuevas inversiones rentables (que obtienen un retorno
sobre el capital del 25%).

La valoracin de todo un mercado utilizando el modelo de descuento de dividendos


Todos nuestros ejemplos del modelo de descuento de dividendos hasta el
momento han participado empresas en particular, pero no hay ninguna razn por la que no
podemos aplicar el mismo modelo para valorar un sector o incluso la totalidad del
mercado. El precio de mercado de las acciones sera reemplazado por el valor de mercado
acumulada de todas las existencias en el sector o mercado. Los dividendos esperados
seran los dividendos acumulados de todas estas acciones y podran ser ampliado para
incluir la compra de acciones de todas las empresas. La tasa de crecimiento esperado sera
la tasa de crecimiento de los beneficios acumulados del ndice. No habra necesidad de
una beta o versiones beta, ya que busca en todo el mercado (que debe tener una beta de 1)
y se podra aadir la prima de riesgo (o primas) a la tasa libre de riesgo para estimar un
coste de capital. Se puede usar un modelo de dos etapas,
Consideremos un ejemplo sencillo. Suponga que tiene un ndice de comercio al
700 y que el rendimiento medio de dividendos de las acciones en el ndice es del 5%.
Resultados y dividendos se puede esperar que crezca a un 4% anual siempre y la tasa libre
de riesgo es del 5,4%. Si utiliza una prima de riesgo de mercado del 4%, el valor del
ndice puede ser estimado.
Costo de capital = tasa libre de riesgo + prima de riesgo = 5,4% + 4% = 9,4%
18

los dividendos esperados del prximo ao = (Rentabilidad por dividendo * Valor del
ndice) (1+ tasa de crecimiento esperado) = (0,05 * 700) (1,04) = 36,4
los dividendos esperados del 36.4
Valor del ndice
prximo ao Costo de capital - tasa 0,094
de crecimiento esperada 0,04

En su nivel actual de 700, el mercado es un poco caro.

Ilustracin 13.5: Valoracin de la S & P 500 utilizando un modelo de descuento de dividendos: 1 Enero
2.001
El 1 de enero de 2001, el ndice S & P 500 se negociaba a 1320. El rendimiento
del dividendo en el ndice fue slo 1,43%, pero incluyendo la compra de acciones
aumenta el rendimiento de los dividendos modificado para 2,50%. Los analistas estiman
que las ganancias de las acciones del ndice aumentaran 7,5% al ao durante los
prximos 5 aos. Ms all de 5 aos, se espera que la tasa de crecimiento esperada para
ser un 5%, la tasa de crecimiento nominal de la economa. La tasa de los bonos del Tesoro
fue del 5,1% y vamos a utilizar una prima de riesgo de mercado del 4%, lo que lleva a un
coste de capital del 9,1%: Costo de capital = 5,1% + 4% = 9,1%
Los dividendos esperados (y la compra de acciones) en el ndice para los prximos 5 aos
se pueden estimar a partir de los dividendos actuales y espera un crecimiento de 7,50%.
dividendos actual = 2,50% de 1.320 = 33.00

1 2 3 4 5

Los dividendos $ 35.48 $ 38.14 $ 41.00 $ 44.07 $


esperados = 47.38

Valor actual = $ 32.52 $ 32.04 $ 31.57 $ 31.11 $


30.65

El valor actual se calcula mediante el descuento de nuevo los dividendos en el 9,1%. Para
estimar el valor terminal, calculamos los dividendos en el ao 6 en el ndice:
los dividendos esperados en el ao 6 = $ 47.38 (1.05) = $ 49.74
Valor terminal del ndice = Se esperaba Dividends6 $
49.74

r - g0.091 - 0.05

Valor actual de Valor terminal = $ 1213 $ 785


1.0915
El valor del ndice de ahora se puede calcular:
Valor de ndice = Valor actual de los dividendos durante el alto crecimiento + Valor actual
de valor terminal = $ 32,52 + 32,04 + 31,57 + $ 31,11 + $ 30,65 + $ 785 = $ 943
En base a esto, habramos llegado a la conclusin de que el ndice era ms valorado en 1.320.
Problemas

1. Responder verdadero o falso a las siguientes afirmaciones relacionadas con el modelo de descuento de dividendos:
A. El modelo de descuento de dividendos no se puede utilizar para el valor una empresa de
alto crecimiento que no paga dividendos.
B. El modelo de descuento de dividendos se subestiman las existencias, ya que es demasiado conservador.
C. El modelo de descuento de dividendos ser encontrar acciones infravaloradas, ms cuando
la poblacin general mercado est deprimido.
D. Las acciones infravaloradas utilizando el modelo de descuento de dividendos han hecho
en general El exceso significativo de rendimientos positivos durante largos periodos de tiempo
(cinco aos o ms).
E. Las acciones que pagan dividendos altos y tienen bajos ratios precio-beneficios son ms
propensos a venir como infravalorado utilizando el modelo de descuento de dividendos.

2. Ameritech Corporacin pag dividendos por Se espera que la cuota de $ 3,56 en 1992 y los
dividendos a crecer un 5,5% de un ao para siempre. La accin tiene un beta de 0,90 y la tasa de
los bonos del Tesoro es de 6,25%.
a. Cul es el valor por accin, utilizando el modelo de crecimiento Gordon?
b. La accin se negociaba por $ 80 por accin. Cul sera la tasa de crecimiento de los
dividendos tiene que ser para justificar este precio?

3. Iglesia & Dwight, un gran productor de bicarbonato de sodio, report ganancias por accin de
$ 1,50 1993 y los dividendos pagados por accin de $ 0,42. En 1993, la firma tambin inform lo
siguiente:
Red Ingresos = $ 30 de millones
de Gasto de inters = $ 0,8 millones
de libro valor de la deuda = $ 7.6
millones de
Libro Valor de las acciones = $ 160 millones de
La empresa que se encuentra un impuesto de sociedades del 38,5%. (El valor de mercado de la
deuda a capital contable es del 5%.) La tasa de los bonos del Tesoro es del 7%.
La firma espera que mantengan estos fundamentos financieros de los 1994 a 1998,
despus de lo cual se espera que se convierta en una empresa estable con una tasa de crecimiento
de las ganancias del 6%. Se esperaba que las caractersticas financieras de la empresa de acercarse
a la media del sector despus de 1998. Los promedios de la industria fueron los siguientes:
El rendimiento del capital =
12,5% Ratio de deuda /
patrimonio = 25% Tasa de
inters sobre la deuda = 7%
Iglesia y Dwight tuvieron una beta de 0,85 en 1993 y la versin beta sin deuda no se espera que
cambie con el tiempo.
a. Cul es la tasa esperada de crecimiento de los ingresos, en base a los fundamentos,
para el perodo de alto crecimiento (1994 a 1998)?
b. Qu es la proporcin de pago esperado despus de 1998?
c. Cul es la beta esperado despus de 1998?
d. Qu es el precio esperado al final de 1998?
e. Cul es el valor de la accin, utilizando el modelo de descuento de dividendos de dos etapas?
f. Cunto de este valor se puede atribuir a un crecimiento extraordinario? a un crecimiento estable?

4. Oneida Inc, el mayor productor del mundo de acero inoxidable y cubiertos plateado, report
ganancias por accin de $ 0,80 en 1993 y pag dividendos por accin de $ 0,48 en ese ao. Se
espera que la firma reportar el crecimiento de las ganancias del 25% en 1994, tras lo cual se
espera que la tasa de crecimiento se reduce linealmente durante los siguientes seis aos al 7% en
1999. Se esperaba que el de tener una beta de 0,85. (La tasa de bono del tesoro era 6,25%)
a. Estimar el valor de un crecimiento estable, utilizando el Modelo H.
b. Estimar el valor de un extraordinario crecimiento, utilizando el Modelo H.
c. Cules son las suposiciones acerca de pago de dividendos en el Modelo H?

5. Medtronic Inc., el mayor fabricante del mundo de los dispositivos biomdicos implantables,
report ganancias por accin en 1993 de $ 3,95 y los dividendos pagados por accin de $ 0,68. Se
esperaba que sus ganancias para crecer 16% a partir de 1994 a 1998, pero se espera que la tasa de
crecimiento disminuya cada ao despus de eso a una tasa de crecimiento estable del 6% en 2003.
Se espera que la proporcin de pago de permanecer sin cambios desde 1994 a 1998, despus de lo
que aumentara cada ao hasta alcanzar el 60% en estado estacionario. Se espera que las acciones
para tener una beta de 1,25 1994-98, despus de lo cual la beta disminuira cada ao para llegar a
1.00 en el momento de la firma se vuelve estable. (La tasa de bono del tesoro era 6,25%)
a. Suponiendo que los descensos de la tasa de crecimiento linealmente (y la relacin de pago
aumenta linealmente) de 1999 a 2003, estiman los dividendos por accin cada ao desde
1994 hasta 2003.
b. Estimar el precio esperado al final de 2003.
c. Estimar el valor por accin, utilizando el modelo de descuento de dividendos en tres etapas.