UNIDAD 3

ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN
Y FINANCIAMIENTO
 MERCADO DE CAPITALES

Unidad 3: ALTERNATIVAS DE INVERSION Y FINANCIAMIENTO

CONTENIDO Pág.
INTRODUCCIÓN .................................................................................................... 2
1. ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO .................................... 3
LA FIDUCIA ......................................................................................................... 4
CARACTERÍSTICAS Y VENTAJAS DE LA FIDUCIA .......................................... 6
2. CLASES DE PRODUCTOS FIDUCIARIOS ........................................................ 9
NORMATIVIDAD ............................................................................................... 10
3. EL ARRENDAMIENTO FINANCIERO (LEASING)............................................ 11
CONCEPTO DE LEASING ................................................................................ 12
4. EL FACTORING ................................................................................................ 15
4.1 Modalidades del Factoring ........................................................................... 16
4.2 Normatividad ............................................................................................... 17
4.3 Características del Factoring ....................................................................... 17
4.4 Clases de Factoring ..................................................................................... 18
5. POLÍTICA DE DIVIDENDOS ............................................................................ 19
6. ACTUALIZACIÓN FINANCIERA ...................................................................... 27
7. VALORACIÓN DE PRODUCTOS DEL MERCADO DE CAPITALES ............... 34
7.1 TITULOS DE RENTA FIJA ......................................................................... 34
7.2 VALORACIÓN DE UN CDT ........................................................................ 41
BIBLIOGRAFÍA Y RECURSOS DE LA WEB ........................................................ 46
INTRODUCCIÓN

En esta tercera unidad, se busca dar a conocer algunas opciones alternativas de

inversión y financiamiento que existen en el mercado de valores y de las cuales no
se ha hablado hasta el momento, y por otra parte, explicar mediante ejemplos, lo
referente a la valoración de productos de renta fija y variable en el mercado de
capitales.

En la primera parte, se estudiará lo relacionado con la “Fiducia” como opción de

inversión, haciendo especial énfasis en sus características, clasificación y
normatividad en Colombia.

La segunda parte, contiene lo relacionado con el arrendamiento financiero

“Leasing”, como opción de financiación o inversión, haciendo especial énfasis en
sus características, clasificación y normatividad en Colombia.

En la tercera parte, se estudiará lo relacionado con el “Factoring”, como mecanismo

alternativo de financiación para las empresas, haciendo especial énfasis en sus
características…

La cuarta sección, presenta lo relacionado con la Política de dividendos, en donde

se intentará explicar los pro y los contra que este tipo de decisiones tiene, en
términos del desarrollo y crecimiento de una organización.

Para terminar, se usarán las herramientas que provee “Excel”, para explicar a través
de ejemplos, el procedimiento a realizar, en lo referente la valoración de títulos de
renta fija y renta variable.

Conocimientos previos requeridos

Para un mejor aprovechamiento de los temas a tratar en esta parte de la asignatura,

se espera que el estudiante cuente con un manejo básico del programa “Excel”,
sobre todo, en la parte de actualización financiera y valoración de títulos.

Competencias

Al finalizar la presente unidad, el estudiante estará en capacidad de:

• Explicar en qué consiste y cuál es el objetivo de un encargo fiduciario, su

clasificación, requisitos y características.
• Entender la utilidad del leasing como alternativa de financiación e inversión.
 • Mostrar la aplicabilidad del Factoring, como mecanismo alternativo de
financiación.
• Realizar cálculos e interpretación entre flujos de caja y tasas equivalentes.
• Valorar títulos de renta fija y renta variable, usando herramientas Excel.

1. ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO

Cualquier agente económico que tenga la posibilidad de participar en el mercado de

capitales, sea éste deficitario o superavitario, podrá encontrar un producto financiero
que se ajuste a sus necesidades.

Es lógico que los agentes deficitarios, tendrán que escoger entre las diversas
posibilidades de financiamiento, es decir, la manera menos costosa de conseguir
recursos para financiar sus proyectos.

Por otra parte, los agentes superavitarios, estarán interesados en encontrar

productos financieros que les otorguen la mayor rentabilidad a sus inversiones.

Normalmente las empresas tienen dentro de su estructura, un área encargada de

los aspectos financieros, donde analizan entre las diversas opciones del mercado,
cuál es el portafolio óptimo de productos, para sacar el mayor provecho posible a
los recursos financieros disponibles o requeridos por la compañía.

Conceptos

• Deficitario: Que cuenta con menos recursos de los requeridos.

• Superavitario: Que cuenta con recursos excedentes. (Por encima de lo

requerido).

Tip

Dentro del sistema financiero, existe un proceso que se divide en dos partes: por un
lado, están las personas y empresas que devengan un ingreso sobre éste, y luego
de descontar todas sus obligaciones, se logra obtener un excedente positivo, lo cual
se reconoce como una utilidad o ganancia; este excedente equivale a un sobrante
de liquidez o ahorro (ahorro=ingreso-consumo); dichos excedentes son llamados
Unidades Superavitarias. Del otro lado, se encuentran las personas y empresas con
un nivel de consumo mayor al de sus ingresos, por lo cual, no cuentan con la
capacidad de generar excedentes de liquidez o ahorro; esto se denomina Unidades
Deficitarias.
La función principal del sistema financiero, es recibir (captar) los excedentes de
liquidez o ahorro de las unidades superavitarias, para transferirlos a las unidades
deficitarias; el flujo de dichas unidades superavitarias hacia las instituciones
financieras, se ve compensado con el reconocimiento de un rendimiento bajo la
forma de intereses; de la misma manera, el flujo desde las instituciones financieras
hacia las unidades deficitarias, se reconoce bajo la forma de un precio que es
equivalente al pago de los intereses.

Fuente: http://serbanquerosimplicaconocer.blogspot.com/

DIAGRAMA UNIDADES SUPERLATIVAS Y DEFICITARIAS

LA FIDUCIA

Antes de entrar a tratar el concepto de fiducia, es necesario puntualizar sobre otros

conceptos previos, que se deben tener presentes para entender mejor la definición
de fiducia.

En primer lugar, se debe tener claridad, respecto a la denominación que reciben los
sujetos que intervienen en un contrato de fiducia.
El “Fiduciante” o “Fideicomitente”. Es quien entrega la posesión o derecho de
administración de un bien a una sociedad fiduciaria, para que ésta lo explote
financieramente, de acuerdo a sus instrucciones.

Una “Sociedad Fiduciaria”, es una entidad de servicios financieros, que cuenta

con la debida autorización de la Superintendencia Financiera para administrar y
gestionar recursos, según las instrucciones recibidas de sus fiduciantes, y teniendo
siempre presente la normatividad vigente.

El “Beneficiario”. Es aquella persona que se beneficiará de los rendimientos

conseguidos, mediante la ejecución del contrato fiduciario. Al finalizar el plazo, será
quien reciba en devolución del bien objeto del contrato, en el caso de que ésta se
hubiera cedido. El beneficiario puede ser el mismo fiduciante o un tercero definido
por él.

¿Qué es una Fiducia?

Es una figura contractual, mediante la cual, el “Fiduciante” hace entrega de un bien

(o varios bienes), a una “Sociedad Fiduciaria”, que será la encargada de
administrarlos, según las instrucciones recibidas de su parte, con la finalidad de
cumplir un fin determinado, en favor del mismo fiduciante o de un tercero
(beneficiario).

Se pueden presentar dos tipos de tipos de fiducias: cuando se hace cesión de la

propiedad del bien, caso en el cual se habla de “Fiducia Mercantil”, y cuando no se
cede la propiedad, sino solamente se hace entrega física del bien, entonces se hace
referencia a un “Encargo Fiduciario”.

La Asociación de Fiduciarias de Colombia, explica en la Cartilla fiduciaria

publicada en su página Web, lo siguiente respecto al concepto de Fiducia:

“El mecanismo Fiduciario es un instrumento confiable, eficiente y transparente, que

ha mostrado contribuir al desarrollo del país, dado que ha participado en obras de
infraestructura y proyectos de alto impacto social, los cuales, al igual que otros con
la misma relevancia, han sido desarrollados a través de Patrimonios Autónomos,
administrados por Sociedades Fiduciarias.

La Fiducia puede catalogarse como un aliado del país, del Gobierno Nacional, de
las entidades territoriales, de las autoridades de control y de los mismos
clientes, sean estas personas naturales, jurídicas o entidades públicas del orden
nacional o territorial, para el adecuado manejo de los recursos públicos y privados
que se le confían. Es una herramienta que ha mostrado sus bondades y ha sido
conveniente para el desarrollo de obras de infraestructura, para el pago de subsidios
de vivienda de interés social (VIS), subsidios de vivienda de interés prioritario (VIP),
de pensiones, de recursos a damnificados por desastres naturales y calamidades,
renovación de cafetales, recursos destinados a los planes de aguas territoriales –
reforestación, programas de reestructuración de entidades a través de Ley
550 (Recuperación de los Entes Territoriales) y minería, entre otras actividades.

Es evidente el crecimiento potencial del Sector, teniendo en cuenta que además del
importante incremento de los activos administrados, se ha generado dinamismo y
rentabilidad para los clientes y solvencia en los indicadores de la industria.

El instrumento fiduciario ofrece un amplio portafolio de productos y de alternativas

que requiere el mercado, adaptándose así a las condiciones sociales y económicas
de Fideicomitentes y Beneficiarios

De acuerdo con cifras reportadas por la Superintendencia Financiera al cierre de

febrero de 2013, los activos administrados por las Sociedades Fiduciarias,
presentaron un crecimiento de 25% frente al mismo mes de 2012, lo cual permitió
alcanzar un saldo de $259 billones, representados en 18.327 contratos de fiducia,
cifra que equivale al 37% del PIB.

En América Latina, Colombia es referente para otros países, en cuanto a la

legislación, la jurisprudencia y el desarrollo de los negocios fiduciarios.”

CARACTERÍSTICAS Y VENTAJAS DE LA FIDUCIA

En la guía jurídica de los Negocios fiduciarios de LEGIS, explica que dentro de las
características y ventajas de la Fiducia, se encuentran las siguientes:

Confianza: En virtud de la cual el fideicomitente contrata al fiduciario para que con

sus conocimientos profesionales y técnicos, gestione la finalidad determinada por
aquel.

Un gestor profesional: La Sociedad Fiduciaria tramita profesionalmente los

negocios fiduciarios que le encomiendan sus clientes, de conformidad con las
instrucciones impartidas por éstos, en el acto constitutivo y con los señalamientos
de las normas legales.

Clasificación por tipo de negocio fiduciario: De acuerdo con lo previsto por la

Superintendencia Financiera, los negocios fiduciarios se clasifican en: Fiducia de
Administración; Fiducia Inmobiliaria; Fiducia con Fines de Garantía; Fiducia de
Inversión; Fiducia con Recursos del Sistema de Seguridad Social y otros
relacionados.

¿Cuáles son los deberes de una sociedad fiduciaria?

La Asociación de Fiduciarias de Colombia, explica en la Cartilla fiduciaria (1),

publicada en su página Web, que son deberes de una sociedad fiduciaria los
siguientes:

• “No pueden delegar sus deberes u obligaciones en otra persona, ni en otra

Sociedad Fiduciaria.
• Deben realizar en forma diligente, la gestión que les haya sido encomendada,
actuando siempre en beneficio de su cliente.
• Se les exige mantener una total separación contable, entre sus propios bienes y
los que le hayan sido entregados por sus clientes, e incluso de los de otros
fideicomitentes.
• Les corresponde seguir las instrucciones señaladas en el contrato por su cliente,
así como las previstas en la ley.
• Les obliga proteger y defender los bienes que le hayan sido entregados contra
cualquier acto de terceros, de los beneficiarios e incluso, del mismo
Fideicomitente.
• Se comprometen a devolver al fideicomitente, los bienes que éste le hubiera
entregado, o transferirlos a quien corresponda, según las instrucciones que
hubieran recibido.”

A continuación se presenta en profundidad, lo relacionado con la definición y

características de la Fiducia mercantil y el Encargo Fiduciario.

Fiducia Mercantil

Bajo esta modalidad de contrato fiduciario, el fiduciante cede la propiedad de uno o

varios bienes y la entrega a un “Patrimonio Autónomo”, para que se pueda cumplir
la finalidad del contrato, en favor suyo o de un beneficiario.

Vale la pena hacer claridad respecto a que ese Patrimonio Autónomo, NO es una
persona jurídica, sino el receptor de los derechos y obligaciones que se derivan de
la ley y del propio desarrollo del encargo fiduciario. El papel de la Sociedad
fiduciaria, consiste en asumir la vocería y administración de ese patrimonio
autónomo.

Los bienes que pasen a integrar ese patrimonio autónomo, se excluyen del activo,
tanto de la Sociedad fiduciaria, como del Fiduciante.
Se pueden mencionar dentro de las características de la Fiducia mercantil, las
siguientes:

• Hay cesión de la propiedad del bien (o los bienes) objeto del contrato.
• Los bienes cedidos se excluyen del patrimonio del fiduciante y conforman un
patrimonio autónomo, con el objeto de ejecutar la finalidad establecida en el
contrato.
• Los bienes no podrán ser embargados por acreedores del fiduciante, salvo
por lo establecido en el Artículo 1238 del Código de Comercio.
• El patrimonio autónomo mediante la representación de la sociedad fiduciaria,
puede ejercer como contratante o contratista con sus derechos y
obligaciones, independientemente del fiduciante y del fiduciario.

Encargo Fiduciario

Bajo esta modalidad contractual, el fiduciante encarga a la sociedad fiduciaria, para

ejercer la administración de unos bienes que entrega, con el fin de que se ejecuten
diversas actividades, para lograr los fines establecidos en el mismo contrato.

Vale la pena recordar, que bajo la modalidad de encargo fiduciario, se hace entrega
física de los bienes, pero en ningún momento se cede la propiedad de los mismos.
Dentro de las características del Encargo Fiduciario, se encuentran:

• El fiduciante nunca cede la propiedad de los bienes

• Los bienes entregados a la sociedad fiduciaria, no se excluyen
contablemente del patrimonio del fiduciante
• Al no haber transferencia de propiedad, no se puede conformar un patrimonio
autónomo con los bienes recibidos por la fiduciaria.
• Los bienes si podrán ser embargados por acreedores del fiduciante.

Fiducia Pública

Existe una tercera modalidad de fiducia, conocida como Fiducia Pública o Contrato
Estatal de fiducia, que se presenta en el caso en que el fiduciante sea una entidad
estatal, puesto que al tratarse de recursos públicos, el manejo debe ser diferente,
de acuerdo a lo establecido en la normatividad vigente.

La Asociación de Fiduciarias de Colombia, explica en la Cartilla fiduciaria (1),

publicada en su página Web, lo siguiente sobre este tipo de contrato:
“Fiducia Pública: La Ley 80 de 1993, creó un nuevo tipo de contrato sin definirlo,
autónomo e independiente, denominado Fiducia Pública, diferente a la fiducia
mercantil y al encargo fiduciario.

Es un negocio fiduciario en el cual interviene una entidad pública del orden nacional
o territorial, como Fideicomitente. El contrato de fiducia pública, es parecido a un
encargo fiduciario; pues no conlleva el traspaso de la propiedad, ni la constitución
de un patrimonio, autónomo, salvo disposición legal expresa que así lo autorice.

Una característica de la Fiducia Pública, es que la selección de la Sociedad

Fiduciaria se hace a través de una licitación pública, salvo en los casos en que
expresamente ley especial permita la contratación directa.

Debido a la importancia y responsabilidad de las Sociedades Fiduciarias en la

administración de recursos públicos, en diciembre de 2012, la Asociación de
Fiduciarias, ratificó en nombre del Sector, con la Contraloría General de la
República, el compromiso de continuar administrando rigurosamente los recursos
públicos que les sean confiados, actuando bajo buenas prácticas, que permitan la
correcta gestión de los mismos, empeño que compartió plenamente la Contraloría
General de la República”.

2. CLASES DE PRODUCTOS FIDUCIARIOS

Se puede hablar de diferentes clases de contratos fiduciarios, teniendo en cuenta

las actividades que se le encargue realizar a la sociedad fiduciaria, de acuerdo al
tipo de bienes que le sean entregados y el objetivo que se persiga por parte del
fiduciante.

La Superintendencia Financiera de Colombia, establece así cinco tipos de

productos fiduciarios a saber: Fiducia de Administración, Fiducia de Garantía,
Fiducia de Inversión, Fiducia Inmobiliaria y Fiducia con recursos del SGSS y otros
relacionados.

La Asociación de Fiduciarias de Colombia, explica en la Cartilla fiduciaria (1),

publicada en su página Web lo siguiente, sobre cada tipo de producto fiduciario:

Negocio en virtud del cual el Fideicomitente entrega bienes

a la Sociedad Fiduciaria, con o sin transferencia de la
“Fiducia de propiedad, para que los administre y desarrolle la gestión
Administración: encomendada, destinándolos junto con los respectivos
rendimientos, si los hubiere, al cumplimiento de la finalidad
señalada.
 Negocio en el cual la Sociedad Fiduciaria tiene como
Fiducia de finalidad, invertir los recursos entregados por el
Inversión: Fideicomitente, de acuerdo con las instrucciones
impartidas.
Negocio en el cual el fideicomitente entrega uno o varios
bienes a la Sociedad Fiduciaria, para que sirvan de
garantía en el cumplimiento de obligaciones propias o de
Fiducia de terceros, establecidas en el contrato, y para que ejecute la
Garantía: garantía, en caso de incumplimiento de los deudores
garantizados.
Negocio fiduciario que tiene como finalidad la
administración de recursos y bienes relacionados con un
proyecto inmobiliario, o la administración de los recursos
asociados al desarrollo y ejecución de dicho proyecto, de
acuerdo con las instrucciones señaladas en el contrato.
Dentro de las modalidades de este tipo de fiducia, se
Fiducia encuentran los negocios de preventas, en los cuales, la
Inmobiliaria: obligación principal de la sociedad fiduciaria, es realizar el
recaudo de los dineros provenientes de la promoción y
consecución de las personas interesadas en adquirir
inmuebles dentro de un proyecto inmobiliario. Para ello, la
fiduciaria recibe los recursos, los administra e invierte,
mientras se cumplen las condiciones establecidas para
destinarlos al desarrollo del proyecto inmobiliario.
Es el negocio fiduciario que consiste en la entrega de
Fiducia con sumas de dinero o bienes a una sociedad fiduciaria,
recursos del transfiriendo o no su propiedad, para que ésta los
Sistema General administre y desarrolle la gestión encomendada por el
de Seguridad constituyente. Dentro de este grupo se encuentra la
Social y otros administración de Pasivos Pensionales y los recursos de
relacionados la seguridad social (salud y riesgos profesionales).”

NORMATIVIDAD

¿Cuál es la Normatividad de un Contrato Fiduciario?

El desarrollo del Contrato Fiduciario en Colombia, recibió un fuerte impulso, gracias

a la normatividad establecida, luego de la reforma financiera que se materializó en
la Ley 45 de 1990.

Luego de dicha reforma, se realizó la separación de las secciones fiduciarias de la

banca comercial, por lo que a partir de ese momento, se tuvieron que constituir
como personas jurídicas independientes, sociedades anónimas con capital propio,
lo que ha redundado en el fortalecimiento de dichas entidades y ha hecho del sector
un nicho altamente competitivo.

Otras normas que regulan la ejecución de la actividad fiduciaria en Colombia, se

encuentran en el Código de Comercio, el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero
- Decreto 663 de 1993, la Circular Básica Jurídica, la Circular Básica Contable y la
Ley 80.

Documento recomendado:
El ABC de la fiducia. http://www.semana.com/especiales/articulo/el-abc-fiducias/75706-
3?pagespeed=noscript

3. EL ARRENDAMIENTO FINANCIERO (LEASING)

La Federación Colombiana de Compañías de Leasing “Fedeleasing”, muestra en la

portada de su página web (3), unas palabras de su Presidente Ejecutivo, que se
incluyen a continuación, dado que explica de manera resumida y sencilla, el
concepto y beneficios del leasing, como opción de financiamiento.

Dice el doctor Luis Fernando Ramírez Acuña, presidente ejecutivo de Fedeleasing,

que:

Leasing:

El leasing es un instrumento de financiación muy importante, tanto para las

personas naturales, como para las empresas en Colombia, pues permite la
financiación de maquinaria, equipos, inmuebles, vehículos, etc.

El leasing es un arrendamiento financiero con opción de adquisición, a mediano y

largo plazo, que facilita los flujos de caja del locatario (usuario). En algunos casos,
se puede financiar hasta el 100% del bien. Las tasas de interés que se utilizan para
el cálculo del canon de arrendamiento, son competitivas, al ser las entidades
financieras, captadoras masivas de recursos del público y con acceso a las líneas
de crédito de la Banca de fomento del Gobierno.

El marco jurídico del leasing, consiste en que el Banco o la Compañía de

Financiamiento, conserva la propiedad del activo que se va a financiar, facilitando
la toma de decisiones de riesgo. Además, las entidades financieras conocen los
activos y su mercado.

Los Bancos y las Compañías de Financiamiento, pueden realizar el proceso de

importación, eliminando sobrecostos al trabajar en volumen, evitando así que el
cliente deba encargarse de todo ese trámite, contando para ello con gente
especializada o a través de intermediarios.

Para las empresas, el leasing ofrece sistemas blandos de financiación, adecuados

a sus necesidades y no agrava su situación de endeudamiento, lo que les permite
acceder con mayor amplitud, a obtener recursos para capital de trabajo, eliminando
las restricciones de liquidez.

Beneficios:

La importación ordinaria de maquinaria industrial que no se produzca en el país,

destinada a la transformación de materias primas, por parte de los usuarios
altamente exportadores; que se haga a través de leasing, no causa el impuesto
sobre las ventas.

Se pueden realizar retiros de los recursos de las cuentas de ahorros “AFC” del
trabajador, para la adquisición de vivienda financiada a través del leasing
habitacional. Estos retiros mantienen la condición de no gravados y no integran la
base gravable alternativa del Impuesto Mínimo Alternativo Nacional (IMAN).

CONCEPTO DE LEASING

¿Qué es leasing?

El Leasing es una modalidad de contrato, mediante la cual, una empresa (Compañía

de Financiamiento Comercial o un Banco), adquiere un bien determinado por
instrucciones de otra, que se puede denominar “Arrendatario”, o “Locatario”, y le
cede a esta última, por un determinado plazo, el derecho de uso del bien adquirido,
con la condición de recibir unos pagos períodicos futuros (canón) y la posibilidad de
que al final del contrato, el arrendatario pueda materializar la opción de compra
sobre el bien en cuestión.

En principio parece complicado, pero basta con pensar en un ejemplo, para

entender un poco mejor la situación.

Ejemplo:

1. El señor Pedro Pérez (arrendatario) es un reconocido Agricultor de la Región,

y requiere para su industria, la adquisición de una maquinaria importada, que
le permita mejorar sus estándares de calidad y productividad.
 2. El señor Pérez NO cuenta con el dinero suficiente para comprar la maquinaria
y, por lo tanto, debe buscar una alternativa de financiación, para poder
adquirirla.

3. Una opción sería tomar un crédito por el valor de la maquinaria y adquirirla

directamente, lo que le ocasionaría el pago de altos intereses, el pago de
impuestos, por la posesión de la máquina, y asumir además los costos (en
tiempo y en dinero), por los trámites de importación.

4. Una segunda opción, es realizar un contrato de leasing con una entidad

financiera. En este caso, la entidad financiera se encarga de importar la
maquinaria, según las características e indicaciones otorgadas por el señor
Pérez, se encarga además de realizar todos los trámites y pagos a que haya
lugar (estas entidades tienen más contactos y más experiencia en estos
procesos, por lo que para ellas, es menos costoso realizar estos trámites).

5. 5. La entidad financiera cede el derecho de uso de la maquinaria, al señor

Pérez (mediante el contrato de leasing), por un plazo establecido. El señor
Pérez tendrá que pagar mensualmente a la entidad financiera, una cuota
mensual por el uso de la máquina (semejante a las cuotas de un crédito).

6. Sin embargo, como el señor Pérez NO es dueño de la máquina, NO debe

pagar impuestos por su propiedad, lo que implica una ventaja fiscal; no debe
asumir costos de mantenimiento (o puede que sí, de acuerdo a lo establecido
en el contrato), y al final, puede decidir si desea optar por comprar la
máquina, o simplemente terminar con el contrato.

7. Dependiendo el plazo del cual se esté hablando, la maquinaria puede estar

muy desgastada y para el señor Pérez, sería mejor firmar un nuevo contrato
de leasing, arrendando una máquina nueva, en lugar de hacerse con la
propiedad de la máquina vieja.

8. Habrá casos en que sí es conveniente para el arrendatario, hacerse con la

propiedad del bien, al final del contrato, (por ejemplo en los casos de leasing
habitacional), donde el bien puede haber ganado valor durante la vigencia
del plazo.

Sobre el leasing, Guillermo Varela (4) explica lo siguiente:

Objeto: El bien objeto de un contrato de arrendamiento financiero, no puede

destinarse a usos particulares, puesto que la normativa reguladora del contrato de
arrendamiento financiero, exige que el bien objeto de cesión, quede afecto
únicamente a las explotaciones agrícolas, pesqueras, industriales, comerciales,
artesanales o de servicios profesionales del arrendador.

En esencia, el leasing es un contrato destinado a financiar bienes dedicados a la

actividad empresarial o profesional del usuario, y de ahí las especiales ventajas
fiscales con que nació esta figura.

Cualquier bien, ya sea mueble o inmueble que pueda ser dedicado a la actividad
empresarial del sujeto, puede ser objeto de leasing, siendo muy frecuente el
arrendamiento financiero sobre camiones, maquinaria agrícola o de obras públicas,
maquinaria frigorífica e industrial, etc.

Vencimiento del contrato: Al llegar el vencimiento del contrato de arrendamiento

financiero, el cliente tiene tres posibilidades:

a) Devolver el bien a la Entidad Financiera.

b) Negociar con la misma, los términos de otro contrato de leasing sobre el
mismo bien.
c) Ejercitar una opción de compra, que obligatoriamente debe ofrecerse en
estos contratos, y que le permitirá al arrendatario, que el bien pase a su
propiedad.

Tipos de leasing: La doctrina y la práctica han creado distintas denominaciones,

en función de los distintos contratos de leasing, que pueden celebrarse, siendo las
más relevantes:

a) Leasing financiero: es aquel en donde se financia la compra de bienes

muebles.

b) Leasing inmobiliario: por razón de la naturaleza del bien que se cede, siendo
éste un inmueble y por tanto, su duración mínima de diez años, se
contrapone al leasing mobiliario.

c) “Lease back” o retroleasing: Se caracteriza porque quien vende el bien a la

Entidad Financiera, es precisamente el cliente que se convertirá en us uario,
acto seguido. No existe por tanto, tercer vendedor.

Documento Recomendado

Manual Jurídico de Leasing. (Fedeleasing, 2014)

http://www.fedeleasing.org.co/documentos/manual_juridico_2014.pdf
4. EL FACTORING

¿Qué es el Factoring?

El “factoring” es una modalidad de contrato financiero, donde una empresa que

puede denominarse “Emisor”, “Cedente” o “Factorado”, cede sus derechos
económicos de manera parcial o total, sobre las facturas de sus ventas a crédito, en
favor de una compañía de factoring, denominada “Factor”, con el objetivo de
transformar su rubro de cuentas por cobrar, en dinero en efectivo, o dicho de otra
manera, transformar sus ventas a crédito en ventas a contado.

Mario Cantalapiedra (5), explica respecto al concepto de Factoring lo siguiente:

“Factoring, es una operación, por la que una empresa cede las facturas generadas
por sus ventas a una compañía de ”Factoring”, para que se ocupe de su gestión de
cobro, pudiendo además, solicitar un conjunto de servicios de carácter financiero,
administrativo y comercial, entre los que se encuentra el pago anticipado de las
facturas. En el Factoring, podemos distinguir las siguientes figuras:

• Cedente: empresa que contrata los servicios de Factoring, cediendo sus

facturas de clientes.

• Factor: compañía de Factoring que adquiere las facturas asumiendo su

gestión de cobro y, en su caso, financiado al cedente. La mayoría de las
entidades de crédito, suelen tener segmentos especializados en proporcionar
este servicio.

• Clientes: empresas a las que vende el cedente, obligadas al pago de las

facturas.”

EJEMPLO:

El señor Agustín Quintero, es un reconocido Empresario de la ciudad; tiene una

fábrica de calzado hace 20 años y es muy reconocido en el mercado local, por la
alta calidad de su producto. El señor Quintero es distribuidor mayorista de varios
almacenes de calzado en la ciudad y el departamento. Sin embargo, dada la fuerte
competencia que ha tenido que enfrentar, luego de la entrada de calzado Chino a
bajo costo, ha tenido que flexibilizar su política de crédito, para no perder clientela.

Esta decisión ha impactado negativamente los estados financieros de la empresa,

puesto que el rubro de cuentas por cobrar (Clientes) se ha disparado, la rotación de
cartera es demasiado lenta, y han comenzado a aparecer problemas de liquidez,
que le están generando dificultades para el pago de sus obligaciones a corto plazo
(Nómina, servicios públicos, proveedores).

El señor Quintero no estima conveniente endeudarse para pagar obligaciones de

corto plazo, dado que tendría que pagar intereses por el endeudamiento, y además,
solucionaría el problema por unos pocos días nada más, porque para él era claro
que luego de algunos meses, tendría que afrontar nuevamente la misma situación.
Por lo tanto, pensaba en encontrar una solución estructural.

En ese momento, escuchó en la televisión, sobre la posibilidad de “vender su

cartera”. ¿Qué?!! ¿Cómo es eso? Pensó el señor Quintero. Vender la cartera para
recuperar antes del vencimiento el dinero invertido en ventas a crédito, otorgadas a
los clientes. A eso se le conoce como FACTORING.

El señor Quintero hace contacto con una compañía especializada, y solicita

información al respecto. Allí le explican que lo que debe hacer es lo siguiente:
En este caso, el señor Quintero es el Emisor o Cedente, por lo que debe tomar las
facturas de la mercancía vendida a crédito, y endosarlas a la compañía de
Factoring, es decir, “cederle” el derecho de cobrarlas a sus clientes.

La compañía de Factoring (factor), recibirá las facturas, previa aceptación por parte
de los deudores, es decir, los clientes del señor Quintero, deben ser notificados
sobre la operación de Factoring. Luego de esto, la compañía de Factoring le entrega
el dinero al señor Quintero, descontando una tasa de interés, que corresponde a la
comisión que gana la compañía.

Al vencimiento, los deudores le pagarán a la compañía de Factoring, el valor

correspondiente a su deuda estipulada en las facturas.

4.1 Modalidades del Factoring

En su página web, la compañía especializada en Factoring “Factor Dinero” (5),

explica lo siguiente, respecto a las modalidades de este tipo de contrato:

Consiste en una operación de Factoring, en la cual

Factoring con el emisor de las facturas, es solidario ante el no
Responsabilidad pago del deudor principal de las facturas.
El emisor de las facturas, traslada el riesgo de no
pago, del deudor principal a la compañía de
Factoring sin
Factoring, normalmente estas operaciones llevan
Responsabilidad
seguro de cartera y son más costosas que las
operaciones con responsabilidad.
 Son las operaciones de Factoring, en donde el
emisor de las facturas, el deudor principal de las
Factoring Doméstico facturas y la compañía de Factoring, se
encuentran domiciliados en el mismo país.
Son las operaciones donde el emisor de las
facturas y el deudor principal, se encuentran
Factoring Internacional domiciliados en diferentes países; la compañía de
Factoring, puede estar en un tercer país o en el del
emisor o deudor de las facturas.”

4.2 Normatividad

La actividad de Factoring, está regulada en Colombia bajo la siguiente normatividad:

• Ley 1231 del 17 de julio de 2008 que regula el Factoring en Colombia.

• Decreto reglamentario 3327 de 2009.
• Ley 1430 del 29 de diciembre de 2010
• Decreto 660 del 10 de marzo de 2011.
• Decreto 2669 del 2012
• Reforma Tributaria del 26 Diciembre 2012, Articulo 132 Numeral 21, que
regula el Factoring
• Ley 1676 de agosto del 2013

4.3 Características del Factoring

Sobre las características del Factoring, Mario Cantalapiedra (5) dice lo siguiente:

“Las compañías de Factoring, antes de ofrecer este producto, analizan con detalle
la solvencia de los clientes obligados al pago de las facturas, aspecto que
condiciona tanto la posibilidad de pactar la operación, como su coste final. Por este
motivo, ha sido una operación tradicionalmente reservada a empresas que cuentan
entre sus clientes, con administraciones públicas o empresas pertenecientes a
grupos de sociedades muy solventes. Por otro lado, no es una opción disponible
para determinadas ventas, como son las relacionadas con los productos de tipo
perecedero, o las que tienen vencimientos lejanos en el tiempo (más de 180 días).

El Factoring puede establecerse para todos los clientes de una empresa o sólo para
una parte de ellos, refiriéndose siempre a créditos comerciales a corto plazo que se
ceden de forma continuada. Se instrumenta mediante un contrato entre empresa
cedente y factor, que incorpora una cláusula de cesión de facturas, por la que se
autoriza al factor a cobrarlas, aspecto que habrá de notificarse a los clientes
obligados a su pago. Esta relación contractual, suele regirse por los principios de
“exclusividad”, por el que la empresa cedente, no puede realizar un contrato de
Factoring sobre el mismo cliente, con dos factores distintos, y de “globalidad”, por
el que la empresa cedente entrega todas las facturas de un cliente al mismo factor.

En el contrato, se habrán de establecer con claridad, todos los servicios que el factor
va a prestar, entre los que pueden incluirse los siguientes:

• Gestión de cobro de los créditos comerciales.

• Financiación de las facturas, hasta un porcentaje que acuerden factor y
empresa cedente.
• Investigación comercial de los clientes, clasificándolos por su grado de
solvencia con los límites de crédito que se deban asignar a cada uno.
• Administración y control contable de las facturas cedidas.
• Cobertura del riesgo de impago.”

4.4 Clases de Factoring

Se puede realizar una clasificación del Factoring, teniendo en cuenta diferentes

aspectos: primero, la cobertura del riesgo de “no pago”, y segundo, el momento en
que se pagan las facturas al Emisor, y tercer el lugar, de residencia del deudor.

1. Por la cobertura del riesgo de “No pago”

a) Con recurso: La compañía de Factoring, no asume el riesgo de la gestión

de cobranza, y se reserva el derecho de reclamar al cedente de las facturas,
en caso de No pago de sus clientes deudores. En casos como éste, la
compañía de Factoring, puede realizar la respectiva labor de cobranza
coactiva ante el deudor, previa autorización del cedente. En caso contrario,
se devolverán las facturas a la empresa cedente, y se tendrá de retornar al
factor el dinero pagado por anticipado.

b) Sin recurso: en este caso, la compañía de Factoring, asume todo el riesgo

en la gestión de cobranza, y ante un evento de no pago, por situaciones de
insolvencia de los deudores, no tiene la potestad de hacer algún tipo de
reclamación a la empresa cedente. Por supuesto, esta minimización del
riesgo por parte del cedente, en la operación contractual, hará que sea
mucho más costosa la comisión cobrada por el Factor. En ese caso, el
cedente estaría interesado en este tipo de Factoring, para ahorrarse el tiempo
y esfuerzo que significa la labor de cobranza y la administración de la cartera
morosa, pero eso, obviamente tiene un costo financiero.

2. Por el momento de pago de las facturas al Cedente

 a) Con pago al cobro: la compañía de Factoring paga al emisor lo
correspondiente al cobro de las facturas, cuando recibe el pago de los
clientes deudores. En este caso, el Factoring consiste solamente en hacer
seguimiento y labor de cobranza (preventiva o coactiva), pues las facturas no
se pagan antes del vencimiento.

b) Con pago al cobro con fecha límite: la compañía de Factoring paga al

Emisor lo correspondiente al cobro de las facturas, en la misma medida en
que va recibiendo el pago de los clientes deudores, pero antes de una fecha
límite establecida. En este caso, el Factoring consiste en realizar labor de
cobranza (preventiva o coactiva), de manera eficiente, para lograr una
recuperación más rápida de la cartera, de lo que pudiera hacer el cedente
por cuenta propia.

c) Con pago a fecha fija: la compañía de Factoring paga al Emisor lo

correspondiente al cobro de las facturas, de acuerdo a una o unas fechas
fijas establecidas en el contrato, independientemente de que haya logrado
cobrarlas o no a los deudores. En este caso, el cedente minimiza el riesgo
por morosidad, pero ese riesgo es asumido por el Factor.

d) Con pago anticipado: la compañía de Factoring paga al Emisor lo

correspondiente al cobro de las facturas, antes de su vencimiento, de
acuerdo a una fecha establecida en el contrato. El Factoring consiste en
proveer financiación de capital de trabajo a la empresa cedente, cobrando
una comisión por tal servicio.

3. Por el lugar de residencia del cliente.

a) Factoring Nacional: es el caso típico de empresas que otorgan crédito a

clientes que viven en el mismo País.

b) Factoring de Exportación: caso en el cual el cliente deudor reside en el

exterior, y por lo tanto, la empresa de Factoring, debe realizar la gestión de
cobranza, con algo más de dificultad, que cuando el cliente reside en el país.

5. POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Un dividendo representa el derecho que tiene el poseedor de una acción, a acceder

a una proporción de la Utilidad (Beneficio), logrado por la compañía de la que es
accionista.
Es decir, cuando una compañía hace su cierre contable (normalmente a final de
año), se puede establecer, si durante ese periodo contable, obtuvo pérdidas o
ganancias (utilidad).

En el caso de que haya pérdida, eso significaría la disminución del capital de los
accionistas, y por lo tanto, la pérdida se distribuye proporcional y solidariamente, de
acuerdo a la cantidad de acciones en circulación, (cada acción pasa a representar
un menor monto de capital). Por supuesto, ningún inversionista estaría de acuerdo
con que esto suceda, y seguramente en el futuro, preferirá vender sus acciones y
llevarse su inversión a otra parte.

La manera en que una empresa pueda retener y atraer nuevos inversionistas, es

generando utilidades de manera sostenida en el tiempo, porque esa es la garantía
de que la inversión de los accionistas, obtendrá beneficios futuros y generará valor.

Cuando la empresa obtiene utilidades, los accionistas esperan que les entreguen lo
que les corresponde, como proporción de la utilidad obtenida. Sin embargo,
dependiendo de la situación de la empresa, pueden ocurrir varias cosas:

a) Que toda la utilidad sea entregada a los accionistas, a manera de

dividendos (salvo la parte que de acuerdo a la normatividad vigente, debe
destinarse a la Reserva Legal).
b) Que la junta de accionistas con voz y voto, decida destinar un porcentaje de
la utilidad, para reinvertir en la Empresa, es decir, realizar una Reserva
Extralegal. Caso en el cual, cada acción pasaría a representar un mayor
monto de capital, (puesto que el patrimonio de la empresa se hace más
grande, y siguen existiendo en circulación, la misma cantidad de acciones),
y distribuir el porcentaje restante a manera de dividendos.
c) Que la junta de accionistas con voz y voto, decida destinar TODA la utilidad
para reinvertir en la empresa, caso en el cual, cada acción pasaría a
representar un mayor monto de capital, pero NO se distribuirían dividendos
a los accionistas en ese año. Esto último puede suceder en los casos en
que la empresa decida emprender proyectos de diversificación, o
crecimiento que le demande una cantidad considerable de recursos, y los
administradores opten por la reinversión de utilidades, en lugar de ampliar
el endeudamiento externo.

Las tres situaciones analizadas anteriormente, nos llevan a un escenario en donde

algunos accionistas pueden quedar satisfechos con la decisión tomada por la junta,
y otros pueden no estar de acuerdo.

Cada uno analizará la situación desde su particular punto de vista, y con la

subjetividad de sus expectativas, (que por lo general, no siempre son las mismas).
En otras palabras, habrá accionistas conformes con que ahora sus acciones
representen un mayor monto de capital (ahí perciben la utilidad), habrá otros que no
se conforman con esto, y prefieren que les paguen lo correspondiente a sus
dividendos (prefieren la liquidez), y habrá otros que son indiferentes ante cualquiera
de las situaciones.

Esto no tendría tanta trascendencia si la percepción de los inversionistas no tuviera

tanto impacto en la valoración de la empresa por parte de los Agentes participantes
en el mercado de capitales.

Recuérdese que el objetivo último de los administradores, es lograr que la empresa

sea sostenible en el tiempo y que además, maximice su valor. Por lo tanto, la
correcta y equilibrada estructuración de la política de dividendos, es determinante
para lograr cualquiera de los dos objetivos.

Si la empresa quiere crecer y ser competitiva en el mercado, requerirá de nuevas

inyecciones de recursos, que se pueden obtener de varias maneras:

• Emitiendo nuevas acciones

• Reinvirtiendo las utilidades
• Recurriendo a financiación externa (deuda)

Pero, para emitir nuevas acciones, la empresa deber ser “atractiva” en el mercado,
para seducir nuevos inversionistas; eso implica que debe demostrar que es una
empresa que gana valor, que distribuye dividendos frecuentemente, por encima de
las expectativas, que obtiene utilidades y que su proyección a futuro, es buena.

Cuando no se tiene la posibilidad, o no se desea emitir acciones, (porque eso

implica que los actuales accionistas perderían participación en la propiedad de la
empresa, proporcionalmente hablando), se puede recurrir a la reinversión de
utilidades. Pero lo anterior implicaría no distribuir dividendos, o no distribuirlos en la
cantidad que los accionistas esperan, lo que puede enviar señales (buenas o malas)
al mercado, y modificar la percepción que los agentes económicos tienen respecto
a la empresa.

INFORMACIÓN SOBRE POLITICA DE DIVIDENDOS

Para complementar el análisis, se incluye a continuación, una argumentacion desde

el punto de vista teórico, sobre la política de dividendos. Paloma Bel (7) dice lo
siguiente:

“La política de dividendos se concreta en el establecimiento de la parte de los

beneficios a retener en forma de reservas y, consecuente y
complementariamente, la parte a distribuir, en forma de dividendos. Es un
aspecto importante que influye sobre la estructura financiera óptima, sobre el
valor de la empresa y sobre el de las acciones; aunque no hay acuerdo sobre
esto último.

La política de dividendos forma parte de las decisiones de financiación de la

empresa, puesto que cualquier dinero pagado en concepto de dividendos,
deberá ser financiado de alguna manera, ya sea con un nuevo endeudamiento,
o con una nueva ampliación de capital. Pero al suponer que el nivel del
endeudamiento y los desembolsos de las inversiones, van a permanecer
constantes, los posibles dividendos, deberán proceder de nuevas emisiones
de acciones.

Por ello, algunos autores definen la política de dividendos como la relación

existente entre los beneficios retenidos, por un lado, y la distribución de
dividendos líquidos y la emisión de nuevas acciones, por otro.

Lógicamente, el objetivo es encontrar aquella política que haga máximo el

valor de mercado de las acciones. Por lo que hay que hacerse dos preguntas:
¿los dividendos influyen en el valor de las acciones? y, si esto es así, ¿qué
tipo de relación existe entre la cuantía de los dividendos y el valor de aquéllas?

Para Gordon y Lintner, la política de dividendos afecta al valor de las acciones

de la sociedad (posición tradicional). Así, confieren al dividendo un papel
esencial en la determinación del valor de la empresa, ya que los inversores
prefieren una rentabilidad cierta y en el momento actual a la eventualidad de
obtener mayores dividendos en el futuro.

Modigliani y Miller (MM) afirman, que en un mercado de capitales eficiente, la

política de dividendos de la empresa, es irrelevante en cuanto a su efecto
sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su
poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de
la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son
repartidos o retenidos.

MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería

emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago,
siendo el valor de la parte de la empresa, entregada a los nuevos accionistas,
idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos.

Entre las dos posiciones anteriores, hay un conjunto de teorías que se

desarrollan entre los dos extremos de forma teórica: la teoría de los dividendos
residuales, el efecto clientela, el valor informativo de los dividendos, la política
de dividendos y los costes de agencia o la teoría de las expectativas.
Teoría de los dividendos residuales.

La Teoría de los dividendos residuales, promueve que sólo se produzca su

distribución, cuando se hayan satisfecho todas las oportunidades de inversión;
esto es, cuando haya beneficios residuales, una vez fijada la política de
inversión de la empresa.

La Teoría de MM establece la hipótesis de que no hay gastos de corretaje, es

decir, no hay gastos de emisión de acciones; sin embargo, la situación real es
que en el mercado se producen costes de emisión, por lo que a la empresa le
resulta más caro el dinero proveniente de la emisión de acciones, que el que
consigue vía beneficios retenidos. El efecto de los costes de emisión, es
eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los pagos
por dividendos y la financiación interna. Las máximas son:

• Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de

inversión futuros.
• Aceptar un proyecto de inversión, sólo si su valor actual neto es positivo.
• Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de
las acciones ordinarias, primero mediante financiación interna, y cuando
ésta se agote, a través de la emisión de nuevos títulos.
• Si quedase alguna financiación interna sin aplicar, después de asignar los
proyectos de inversión, se distribuirá vía dividendos. En caso contrario, no
habrá pago de dividendos.

Según esta teoría, la política de dividendos tiene una influencia pasiva y no

incide directamente sobre el valor de mercado de las acciones.

El efecto clientela

El “efecto clientela” designa el hecho de la formación de distintas clases o

grupos de inversores, que partiendo de distintas preferencias, persiguen
maximizar la rentabilidad de su inversión, siguiendo una conducta racional:

- Los que prefieren los dividendos

- Los que prefieren las ganancias de capital
- Los que se muestran indiferentes

Así, quienes prefieran percibir dividendos frente a las ganancias de capital,

buscarán empresas con esa política, mientras existirá otro grupo de inversores
que preferirán las ganancias de capital, frente a la obtención de dividendos,
con lo que dirigirán su inversión hacia empresas con políticas de dividendos,
acordes a esas preferencias. Las empresas atraerán hacia sí, una
determinada clientela de inversores mediante su política de dividendos, sin
obtener por ello un mayor valor de sus acciones.

De esta forma, las empresas e inversores que prefieren grandes dividendos

líquidos, invertirán en aquellas empresas que se los proporcionen, mientras
que las que los prefieran pequeños, buscarán las compañías que tengan dicha
política. Por ello, esta teoría recibe el nombre de efecto clientela, pues cada
empresa tendrá sus propios inversores-clientes.

Cualquier política de dividendos que se establezca, es tan buena o tan mala

como cualquier otra, dependerá de inversores y por tanto, dicha política no
afectará a la valoración de las acciones. Un cambio en la política de
distribución de beneficios, provocará un cambio en los inversores que
buscarán una readaptación de sus inversiones, en función de sus preferencias.
Después de alcanzar el equilibrio, ninguna empresa podrá alterar el valor de
sus acciones, variando su política de dividendos.

Un caso especial de este efecto, es la denominada “clientela fiscal”, que

provoca una demanda de dividendos en función de su situación fiscal personal.
Los distintos trabajos empíricos, parecen corroborar este efecto: los inversores
están dispuestos a pagar impuestos sobre las acciones que reparten
dividendos, pero a cambio, demandan una compensación por la discriminación
impositiva, con respecto a las ganancias de capital.

El valor informativo de los dividendos.

En un mercado eficiente, los precios de los títulos, reflejan toda la información

disponible, porque los inversores tienen acceso a la misma. Sin embargo, en
la realidad, esto no suele suceder y los inversores no lo saben todo acerca de
los flujos de caja esperados, ni acerca del riesgo asociado a los mismos. De
hecho, los directivos estarán mejor informados que los accionistas y que el
propio mercado (a esto se le denomina información asimétrica).

Así que la eficiencia del mercado de valores, en cuanto a la generación de

buenas estimaciones del valor intrínseco de las acciones, depende en cierto
modo, de la capacidad de los directivos, de comunicar información económica
al mercado. Y la política de dividendos proporciona un vehículo ideal para
comunicar tal información a los accionistas. De hecho, tal vez sea éste el
principal papel de dicha política. Es decir, una elevación de los dividendos, es
un anuncio de la directiva de que los flujos de caja esperados, van a superar
a los obtenidos en el pasado.
Las alteraciones en la política de dividendos, proporcionan información al
mercado de valores. Un aumento en los dividendos esperados, puede ser
interpretado como una buena noticia. Un recorte de los mismos, podría indicar
malas noticias. Su completa eliminación, en un número importante de
sectores, sería el síntoma de que algo grave le ocurre a la empresa.

En un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del dividendo, y

si al producirse su distribución, éste fuese superior al anticipado, se produciría
un alza de los precios de las acciones, al indicar que las expectativas de
ganancias futuras son superiores a las inicialmente supuestas por el mercado.

Si el dividendo fuese inferior al esperado, se produciría un descenso en los

precios, por el motivo contrario al expuesto.

No obstante, podría ocurrir que los precios aumentarán, cuando una empresa
tiene expectativas de inversión rentables y le resulta difícil conseguir
financiación ajena; el valor de las acciones de la empresa, puede aumentar
como consecuencia de una reducción de los dividendos y un aumento de las
inversiones. Ahora bien, la condición fundamental para que esto se cumpla, es
que el mercado se entere de todo esto y lo perciba como algo positivo.

Las señales que pueden proporcionar los dividendos, dependen de los

sectores. En sectores en crecimiento, los accionistas esperan ganancias de
capital, porque confían en el crecimiento futuro de las empresas. No esperan
dividendos y si los hay, proporciona una disminución del precio de las
acciones, porque se relaciona con una menor expectativa de valor.

Así, en un mercado con riesgo, los dividendos son un medio de minimizar

cualquier desajuste que pueda surgir en el precio de las acciones, como
resultado de la asimetría informativa. Los dividendos, también pueden ser
importantes, en cuanto que la dirección de la empresa no tenga otro medio
fiable de informar a los inversores sobre los beneficios esperados.

La teoría de las expectativas.

La denominada teoría de las expectativas se basa en que el mercado anticipa

lo que va a ocurrir, otorgando mayor importancia a lo que se espera que
suceda, más que a lo que sucede en la actualidad.

El mercado se conforma con base en expectativas. Un anuncio de dividendos,

provocará efectos en el mercado, con base en estimaciones sobre los
 beneficios de la empresa, las oportunidades de inversión y sus formas de
financiarse. Las estimaciones se basan, por su parte, en los parámetros de
entorno no controlados por la dirección, que recogen el funcionamiento de la
economía en general (políticas fiscales, políticas sectoriales, etcétera).

De esta manera, si el mercado tiene la expectativa de un aumento de los

dividendos, si se produce, no habrá alteraciones, puesto que el mercado ya ha
anticipado dicha información; esto es lo que ocurre, coincide con lo esperado
por el mercado.

Si se anuncia más o menos de lo esperado, el precio ascenderá o se reducirá

respectivamente. En definitiva, si existe una diferencia entre el dividendo
anunciado y el esperado, lo más probable es que se produzca una variación
en el precio de las acciones.

Teoría “q” del dividendo

La Teoría “q” del dividendo, está basada en la “q” de Tobin, como medida
explicativa del valor de la empresa. La “q” de TOBIN, es la relación por cociente
entre el valor de mercado de la empresa, con el coste de reposición de sus
activos. Su relación con la política de distribución de dividendos, es directa en
cuanto que una valoración de los inversores positiva, indicará una mayor
reinversión en la empresa y, por tanto, un menor reparto de beneficios.

Es decir;

- Si “q” > 1, la empresa está valorada por encima de su valor real material, lo
cual supone expectativas de crecimiento, necesidad de reinvertir en la
empresa y menores dividendos.
- Si “q” < 1, el mercado no valora adecuadamente el esfuerzo de inversión
realizado por la empresa, lo que supone que pueden repartirse mayores
dividendos, ya que no es valorada la inversión futura.
- Si “q” = 1 la empresa está valorada en justo su valor real material, por lo que
la rentabilidad de sus activos, es igual a la exigida por el mercado. La empresa
en este caso, puede reorientar su política de dividendos.

Con todo, la aversión a los dividendos será tanto mayor cuanto mayor sea la
rentabilidad de las nuevas inversiones en la empresa.”

Video Recomendado:
¿Y qué es eso del dividendo? http://www.gerencie.com/y-que-eso-del-dividendo.html
6. ACTUALIZACIÓN FINANCIERA

Se parte de la base que el estudiante tiene un manejo aceptable de conceptos de

matemática financiera, de tal manera que en esta parte del curso, se toman algunos
ejercicios y ejemplos que le permitan al estudiante, recordar o reforzar aquellos
conceptos que tal vez parezcan olvidados, pero que seguramente están allí en la
memoria.

Por lo tanto, no se profundiza aquí en los conceptos y fóormulas matemáticas, sino

que se induce a la solución de situaciones específicas, mediante el uso de las
funciones de Excel.

Recordemos entonces algunos conceptos relacionados con el valor del dinero en el

tiempo y el interés compuesto.

Es claro que a través del tiempo, el dinero pierde valor por multiples factores
(inflación, riesgo, costo de oportunidad, depreciación, entre otras). Por lo tanto, los
inversionistas buscan la manera de preservar el valor de su dinero en el tiempo,
mediante una tasa de interés que sea suficiente para compensar todos esos
factores.

Cuando los intereses generados no entran a hacer parte de la inversión (capital), se

conoce como cálculo a interés simple.

Cuando los intereses generados por la inversión se capitalizan (se vuelven parte del
capital), durante la vigencia de la operación financiera, se habla de cálculo bajo
interés compuesto. Esta metodología es la que normalmente se usa en el sistema
financiero, y es bajo la cual operan las funciones financieras de Excel.

Ejemplo 1

Veamos un ejemplo de una situación financiera, para recordar todas las variables
que se tienen en cuenta en el análisis de una equivalencia financiera.
Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

Para hallar la respuesta en Excel, haríamos el siguiente proceso: primero, digitamos

los valores de los datos conocidos en celdas aparte, sin mezclar números con texto;
luego, insertamos la Función VF, que es el valor que no se conoce, según el
enunciado del ejemplo.

Imagen No 1. Inserción de la Función Valor Futuro VF

Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

Luego se coloca en cada campo, la celda que contiene el valor solicitado por el
sistema. El símbolo negativo en la cifra de Valor Actual, representa la dirección de
la flecha en el flujo de caja. Si una flecha va para arriba, la otra va para abajo. Por
tanto, para Excel, si el VA es negativo, el VF será positivo, y viceversa.

Imagen No 2. Cálculo de la Función VF

Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

Por último, dando clic en “Aceptar” aparece el monto del Valor Futuro, calculado por
el sistema. Es decir, la equivalencia financiera del valor presente de 2.000.000 a la
tasa y plazo estipulados.

Imagen No 3. Resultado

Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

De la misma manera, se debe proceder en el caso de que el dato desconocido sea
el Valor Presente “VA”, o la Tasa de interes “Tasa”, o el plazo “NPER”.

Es decir, primero se debe dibujar el flujo de cada uno, y entender la situación,

compatibilizar las variables (plazo y tasa al mismo periodo), determinar la variable
desconocida.

Digitar los valores conocidos en celdas de Excel, sin mezclar números con texto.

Luego, insertar la función de Excel correspondiente, indicar las celdas que contienen
los valores solicitados (teniendo en cuenta la dirección de las flechas en el flujo de
caja), y dar clic en aceptar.

Ejemplo Número 2. Interés Compuesto

Ver a continuación, un ejemplo un poco más estructurado.

El señor Armando Gutiérrez hace los siguientes depósitos en un título de

capitalización que paga el 12% nominal mensual, $300,000 hoy, $500,000 dentro
de un trimestre, y $500,000 dentro de dos semestres. Desea saber cuánto
acumulará el título dentro de dos años y ¿Qué depósito único hoy sería equivalente
a los tres depósitos inicialmente proyectados?

Análisis:

• Tasa Nominal Mensual = 12% = 0.12

• Meses que tiene un año = 12
• Tasa de interés periódica (ip) = 0.12/12 = ip = 0.01 = ip = 1%
• Plazo del ahorro = 24 meses

La solución sería la siguiente:

 Imagen No 4. Flujo de caja

Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

INTERROGANTES

El flujo de caja permite observar que se deben realizar varios cálculos, para
encontrar respuesta a los interrogantes planteados:

• ¿Cuánto acumulará el título dentro de dos años? Se debe hallar el valor futuro,
equivalente a los tres depósitos al final de los dos años, pero teniendo en
cuenta que los depósitos se realizaron en momentos diferentes, por lo que
tenemos diferentes valores para “n”. (24, 21 y 12 respectivamente)

• ¿Qué depósito único hoy sería equivalente a los tres depósitos inicialmente
proyectados? Cuando sepamos el valor futuro equivalente, se puede
encontrar un ÚNICO valor actual equivalente, que sería equivalente también
a los tres depósitos inicialmente planteados.

Proceder con el primer interrogante.

Como cada depósito tiene un “n” diferente, se debe hallar el valor futuro de cada
depósito, de manera independiente. Cuando se tengan los tres valores futuros
generados (linea negra, linea roja y línea azul), se podrán sumar (porque estarán
en el mismo momento del tiempo) y se obtendrá así, un único valor futuro
equivalente a los tres depósitos indicados en el enunciado.
Procedimiento para hallar Valor Futuro en Excel

Llevando los datos a Excel y utilizando la función VF en los tres casos, se tendría:

Imagen No 5. Solución del interrogante 1 del ejercicio de Repaso No. 2

Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

VF1 = $ 380.920
VF2 = $ 616.196
VF3 = $ 563.413

Valor Futuro = $ 380.920+ $ 616.196 + $ 563.413 = $1’560.529

El título acumula un valor de $1’560.529, al final de los dos años. (primer

interrogante)

Ahora demos respuesta al segundo interrogante:

Se tiene un valor futuro de $1’560.529 y se desea saber su equivalente a valor

presente (Valor actual), con un n = 24 y una tasa de interés de 1% mensual.

El flujo de caja de esta situación, sería el siguiente:

 Imagen No 6. Solución del interrogante 2 del ejercicio de Repaso No. 2

Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

R= El depósito único hoy, que sería equivalente a los tres depósitos inicialmente
proyectados, es 1.229.020.

OTRAS FUNCIONES ÚTILES CON EXCEL

 • Aparte de utilizar Excel para el simple cálculo de equivalencias financieras
básicas, también lo puede utilizar para hallar el Valor Presente Neto de un
flujo de caja (ingresos y egresos de dinero, en múltiples periodos en el futuro).

• Así mismo, puede usarlo para hallar la tasa de interna de retorno (TIR) de
una inversión. Aquella que hace que el VPN de un flujo de caja, sea igual a
cero.

• Otra función útil del Excel es la conversión de tasas efectivas anuales en

periódicas y viceversa, o determinar la tasa de interés efectiva anual,
conociendo la tasa nominal y viceversa.

• Seguramente estos temas fueron abordados en su curso de Matemática

Financiera, mediante el manejo y aplicación de fórmulas matemáticas.
Aunque es importante tener claridad conceptual y manejo de las fórmulas,
Excel nos ahorra bastante camino para el cálculo de los datos requeridos en
determinada situación.

7. VALORACIÓN DE PRODUCTOS DEL MERCADO DE CAPITALES

7.1 TITULOS DE RENTA FIJA

¿Qué son los títulos de Renta Fija?

Recuerde que los títulos de renta fija, son aquellos que brindan la posibilidad de
recibir un interés fijo durante el periodo que dure la inversión, siendo éste una
proporción porcentual (tasa) sobre el valor nominal (facial) del título. Así las cosas,
el pago de intereses queda plenamente establecido en las condiciones de
negociación, y no depende del desempeño futuro de la empresa emisora.

Dentro de los títulos de renta fija, se pueden encontrar:

Para la valoración del precio y/o estimación de la rentabilidad de títulos de renta fija
transados en el mercado de capitales, (Atehortúa G, 2012), explica que se debe
contar con información acerca de los factores que se describen a continuación:

Periodo de tiempo para el cual fue emitido el título o que

Plazo:
aún resta para su vencimiento.
Valor Nominal: Lo que se recibirá en el momento de redención del título.
Precio al cual se efectúa la transacción del título en la
Precio de registro:
Bolsa de valores.
Es la rentabilidad a la que se inscribe el título en la Bolsa
Tasa de Registro:
de Valores.
Pago que se hace al comisionista de bolsa para que
efectúe una orden de compra o de venta de un título,
Comisión:
por su asesoría en la transacción, o por la labor de
administración de los valores de un cliente.
Es el equivalente al precio de registro, más la comisión
Precio de compra:
de compra.
o Es la rentabilidad que obtiene el comprador, equivale a
Tasa Comprador: la tasa de registro, menos la tasa de comisión.
Es el valor neto que recibe el vendedor al negociar un
Precio de venta: título valor. Es el equivalente al precio de registro,
menos la comisión de venta.
Es la tasa de oportunidad del título valor a la que el
vendedor renuncia cuando lo entrega a un intermediario
Tasa de cesión:
para que éste realice la venta. Es el equivalente a la tasa
de registro, más la tasa de comisión.

Generalmente, el rendimiento de estos títulos valores, está determinado por la

diferencia entre su valor de compra (precio de compra) y su valor nominal.

El primero se calcula de la siguiente forma:

Es decir:
 Entre tanto, la rentabilidad efectiva anual, se calcula utilizando la siguiente
formula:

Dónde:

i: Tasa efectiva anual

VN: Precio de venta (valor nominal)
PC: Precio de compra
Días: período de tiempo entre el momento de la compra y el
momento de la venta o de redención del título.

Cuando este tipo de título se negocia a través de la Bolsa de Valores, es necesario

pagar comisión, la cual afecta directamente la rentabilidad del inversionista.

Ejemplo 1 Titulos De Renta Fija

Como ya es costumbre, lo anterior se entenderá mejor con un ejemplo.

Ejemplo No. 1. ¿Qué rentabilidad se podría obtener por parte de un inversionista,

si adquiere un título valor por un monto de $15.850.000, 120 días antes de su
vencimiento, siendo su valor nominal (facial) de $16.500.000? Suponga que la
negociación se hace directamente entre comprador y vendedor, por lo que no habría
lugar al pago de comisiones.

Análisis:
Para hallar la rentabilidad efectiva anual, se podría usar la fórmula No.2, propuesta
por el profesor (Atehortúa G, 2012), o utilizar la función “Tasa” en Excel, donde:

Valor nominal = Valor futuro

Precio de compra = Valor presente
n = (120 / 360) = 0,33333 (La proporción en días respecto al año),
Pero teniendo en cuenta que en la Fórmula No. 1, “n” es una potencia, se podría
también calcular como 1�360 , de esta manera, 1/3 = 0,33.
120
Y entonces usando Excel, se obtiene que la rentabilidad de este título, es del
12,8142% e.a.

El estudiante podrá comprobar que el resultado es el mismo, aplicando la Fórmula

No. 2, explicada por el profesor Atehortúa.

Imagen No 7. Cálculo de la Rentabilidad de un Título de Renta Fija

Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

Cuando el título valor es transado en la Bolsa de valores, deben tenerse en cuenta

elementos adicionales, como el pago de comisión y la diferencia entre precio de
registro y precio real de compra.

Ejemplo número 2

Veámoslo a través de otro ejemplo.

¿Qué rentabilidad efectiva se podrá obtener con un título de renta fija, a un plazo de
180 días, si se conserva hasta el vencimiento, habiéndose registrado en bolsa con
un precio del 95,150% de su valor facial (nominal), y la comisión de compra es del
1,5% de la rentabilidad obtenida?

Análisis:

El gráfico del flujo de caja de la situación descrita, sería el siguiente:

Primero, hallar la tasa de registro para el periodo de 180 días. (Usando la Fórmula
No. 1)

Como la tasa calculada corresponde a un periodo de 180 días, se puede decir, que
es una tasa semestral (periódica). Pero para efectos de compatibilidad en los
cálculos, siempre se debe hablar de tasas efectivas anuales. (i E.A)

Entonces, teniendo la tasa de registro periódica de 5,0972%, se puede hallar la tasa

efectiva anual de dos maneras:

La primera forma es utilizando la fórmula 𝑖𝑖 𝐸𝐸. 𝐴𝐴 = (1 + 𝑖𝑖𝑖𝑖)𝑛𝑛 − 1 donde ip corresponde

la tasa periódica.

La segunda forma es usando la función INT.EFECTIVO, que tiene Excel para el

cálculo de tasas efectivas anuales, cuando se conoce la tasa nominal.

Recuerde que la tasa nominal es la expresión anual de la tasa periódica, es decir,

que como se tiene una tasa semestral de 5,0972%, la tasa nominal semestral se
obtiene de multiplicar 5,0972% por 2, dado que un año tiene dos semestres. Excel
hace este cálculo de manera automática, pero requiere el dato del número de
periodos.
Veamos:

Imagen No 8. Cálculo de la Rentabilidad anual, a partir de la rentabilidad

periódica

Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

La tasa de registro efectiva anual del título, es entonces del 10,4542%

Como la comisión de compra fue fijada en términos de la rentabilidad, es necesario

restar el porcentaje de la comisión de la tasa efectiva de registro, y de esta forma,
obtener la tasa efectiva del comprador. Es decir, el comprador NO se gana el
10,4542% en la inversión, puesto que 1,5% lo debe pagar en comisión. Entonces:

Tasa Efectiva Comprador = Tasa de registro - Tasa comisión compra

Tasa Efectiva Comprador = 10,4542% - 1,5% = 8,9542%

El comprador del título se ganará el 8,9542% en la inversión.

Como ya se dispone de la Tasa efectiva del comprador (i = 8,9542%),

Se conoce el valor futuro (precio de venta = 100)
Se Conoce el periodo (n = 1 semestre, es decir 0,5 años, puesto que la tasa de
interés está en términos anuales).

Se puede hallar entonces el precio de compra del título usando la función de Valor
Actual, en reemplazo de la siguiente fórmula:
 PC: Precio de compra (valor actual) = ¿?
PV: Precio de venta (Valor futuro) = 100
n = 180 días = 1 semestre = 0,5 años
i = 8,9542% e.a.

Usando Excel tendríamos:

Imagen No 9. Cálculo del precio de compra de un título valor

Autor: Jhon Anderson Franco. 2014

Como resultado, se tiene que el precio de compra del título; realmente es de

95,8027%, lógicamente más costoso que el precio de registro, puesto que se ha
incorporado el pago de comisión de compra.

El estudiante podrá comprobar que el resultado es el mismo, usando la Fórmula No.

3.

Se puede entonces, hallar la comisión cobrada, estableciendo la diferencia entre el

precio de compra real del título y el precio de registro en Bolsa.
Si se conoce el valor nominal (facial) del título, simplemente se multiplica por los
respectivos porcentajes, para establecer los montos, en términos monetarios
(pesos, dólares, euros, etc.).

Por ejemplo: si en el enunciado del ejercicio se estableciera que el valor nominal del
título es de $50.000.000, se tendrían los siguientes resultados:

$47.575.000
Precio de Registro = $50.000.000 * 95,150% =
$47.901.350
Precio de Compra= $50.000.000 * 95,8027% =
$326.350
Comisión de Compra= $50.000.000 * 0,6527% =

Que viene siendo lo mismo que $47.901.350 - $47.575.000 = $326.350

7.2 VALORACIÓN DE UN CDT

En palabras del profesor (Atehortúa G, 2012), “Cuando se negocia un CDT en el

mercado secundario… se incluyen en el precio de compra – venta… el principal
(valor nominal) y los intereses que aún restan por recibirse, los cuales se
descuentan utilizando la tasa de cesión, como parámetro básico para hallar el precio
de venta del título”.

Ejemplo 3. Germán recibe una llamada de su Comisionista de Bolsa, ofreciéndole

comprar un CDT con un valor nominal de $50 millones del Banco de Occidente, el
cual vence dentro de 150 días. El CDT paga intereses trimestrales, de acuerdo con
una tasa del 4,36% NTV (Nominal Trimestre Vencido). El próximo pago de intereses
es dentro de 60 días y su precio de compra es del 98,6% del valor nominal.

Con esa información, se pide determinar:

a. La rentabilidad que ofrece el CDT

 b. Si se pagó una comisión de 150.000, determine el precio de registro.
c. Determine el porcentaje de comisión cobrado.

Análisis:

Gráficamente se tiene el siguiente flujo de caja:

Obsérvese que Germán recibiría los Intereses (I) de los dos últimos trimestres, y el
valor nominal del CDT.

Para saber cuál es la rentabilidad del CDT, se requiere determinar el valor de las
dos incógnitas (PC;I). Determine primero el valor de los intereses trimestrales.

Si el banco ofreció el 4,36% NTV, quiere decir que para cada trimestre se recibe un
1.09% (4,36% / 4), entonces:

Interés trimestral (I) = $50.000.000 * 1,09% = $545.000

Por otra parte, dicen que el precio de compra equivale al 98,6% del valor nominal
del CDT, entonces:

PC = 50.000.000 * 98,6% = $49.300.000

Con estas cifras se puede plantear la siguiente igualdad:

545.000 50.545.000
49.300.000 = +
(1 + 𝑖𝑖)60 (1 + 𝑖𝑖)150

Despejando se puede hallar el VPN (valor presente neto) de la inversión, a una tasa
(i) determinada.

545.000 50.545.000
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 (𝑖𝑖) = −49.300.000 = 60
+
(1 + 𝑖𝑖) (1 + 𝑖𝑖)150
Para determinar el rendimiento de la inversión, es necesario hallar el interés (i) que
iguale a cero (0) el Valor Presente Neto (VPN).

Excel es bastante útil para realizar este procedimiento, sobre todo si no se domina
por completo la metodología de la interpolación lineal.

Primero, se construye el escenario con la información del ejercicio, y se supone un

valor del 10% para la tasa de interés (aunque en realidad, la tasa puede ser
cualquier valor al principio).

Luego se utiliza la herramienta buscar objetivo, para hallar el valor de la tasa que
hace el VPN igual a cero.
Los parámetros para hallar la solución, son los siguientes:

La orden que le se está dando al computador es: defina la celda VPN (B8) con el
valor 0, es decir, haga el VPN = 0, y para eso, cambie el valor de la celda (B2), es
decir, busque la tasa que permita igualar el VPN a Cero.

Con esos datos, el computador devuelve la siguiente solución:

Se puede observar que el valor de la tasa (ip), es de 0.00023934, es decir, el
0.023934% diario. Al reemplazar el valor de i en la igualdad propuesta, el VNP,
debe ser igual a cero.

Acaba de hallar la rentabilidad diaria que ofrece el CDT, pero recuerde que la
rentabilidad siempre la debe expresar en términos de efectividad anual. Entonces:
𝑛𝑛
𝑖𝑖 𝐸𝐸. 𝐴𝐴 = (1 + 𝑖𝑖𝑖𝑖) − 1

360
𝑖𝑖 𝐸𝐸. 𝐴𝐴 = (1 + 0,00023934) − 1 = 0.089839 ≈ 8,9839% 𝐸𝐸. 𝐴𝐴

Ahora, si los $49.300.000 incluyen una comisión de $150.000, significa que el precio
de registro era de $49.150.000, pero expresado en términos porcentuales, quedaría:

49.150.000
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =
50.000.000

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 0,983 ≈ 98,3%

Se sabe que el precio de compra es el equivalente al precio de registro, más la
comisión, es decir, que para nuestro ejercicio se tiene:

Precio de compra = precio de registro + % comisión

98,6% = 98,3% + % de comisión → entonces,

% de comisión = 98,6% - 98,3% = 0,3%

Otra forma de hallar el porcentaje pagado de comisión, es dividir el valor pagado

por concepto de comisión, entre el valor nominal del CDT, es decir:

% comisión = Valor pagado por comisión / Valor nominal del título

% comisión = $150.000 / 50.000.000 = 0,3%

BIBLIOGRAFÍA Y RECURSOS DE LA WEB

1. Cartilla Fiduciaria. Asociación de Fiduciarias de Colombia. Tomado de:

http://www.asofiduciarias.org.co/cartillaimport.aspx?id_cartilla=1 Consultado
el 10 de diciembre de 2014.

2. http://www.amvcolombia.org.co/attachments/data/20130315183750.pdf

3. Federación Colombiana de Compañías de Leasing. Tomado de:

http://www.fedeleasing.org.co/index.php Consultado el 11 de diciembre de
2014.

4. Varela Barral Guillermo. Lo esencial sobre el Leasing. Tomado de:

http://www.expansion.com/diccionario-economico/leasing.html. Consultado
el 11 de diciembre de 2014.

5. Tipos de Factoring. Factor Dinero. Tomado de:

http://www.factordinero.com/tipos-de-factoring.html. Consultado el 11 de
diciembre de 2014.

6. Cantalapiedra Arenas Mario, El Factoring. Tomado de:

http://www.expansion.com/diccionario-economico/factoring.html Consultado
el 11 de diciembre de 2014.

7. Bel Durán Paloma. Política de Dividendos. Tomado de:

 http://www.expansion.com/diccionario-economico/politica-de-
dividendos.html Consultado el 10 de diciembre de 2014.

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VERSIÓN: 1.0 FECHA EDICIÓN: 04/15

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