Resumen Dirección Financiera

Resumen Dirección Financiera.....................................................................................................................1

Introducción..........................................................................................................................................3
Evolución histórica de la función financiera..........................................................................................3
Decisiones de invertir vs. financiar......................................................................................................4
Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave........................................................................4
Instancias, objetos de decisión e instrumentos................................................................................4
Contexto, métodos........................................................................................................................5
Financiamiento..............................................................................................................................5
Análisis financiero...................................................................................................................................5
Razones de liquidez............................................................................................................................6
Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio......................................................6
Apalancamiento.................................................................................................................................6
Endeudamiento: razones de administración de deudas.........................................................................7
Razones de rentabilidad.....................................................................................................................7
Ratios de eficiencia o rotación/administración de activos......................................................................8
Rotación de activos fijos.....................................................................................................................8
10 problemas de uso de ratios............................................................................................................8
Modelos financieros................................................................................................................................9
Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero..........................................................................................9
Inversión inicial de un proyecto..........................................................................................................9
Flujo de fondos: características...........................................................................................................9
Flujo de fondos: aspectos clave........................................................................................................10
Métodos de evaluación.....................................................................................................................10
Valor Actual Neto (VAN)...............................................................................................................10
Caso especial: VAN con inflación...................................................................................................11
Caso especial: VAN con K variando entre períodos.........................................................................12
Valor Futuro Neto (VFN)...............................................................................................................13
Tasa interna de Retorno (TIR)......................................................................................................13
Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos..............................................................................................13
Indice de Rentabilidad (IR)...........................................................................................................15
Valor Terminal Neto (VTN)...........................................................................................................15
Período de Recupero (PR – PayBack Period)..................................................................................15
Período de Recupero ajustado por el tiempo..................................................................................16
Costo Anual Equivalente (CAE).....................................................................................................16
Relación Beneficio Costo (B/C).....................................................................................................17
Clasificación de proyectos.................................................................................................................17
Por la dependencia......................................................................................................................17
Por el flujo de fondos...................................................................................................................17
Otros criterios..................................................................................................................................18
Supuestos implícitos, VAN ajustado y TIR modificado.....................................................................18
Opciones reales (real options) - árbol de probabilidades.................................................................18
Creación de Valor para el accionista..................................................................................................19
EVA (Economic value added) multiperiódico..................................................................................19
Beneficio económico....................................................................................................................19
Valor para el accionista (Rappaport).............................................................................................19
Punto de equilibrio y leverage...............................................................................................................20
Punto de equilibrio...........................................................................................................................20
Leverage.........................................................................................................................................20
Leverage Operativo: fórmula, interpretación..................................................................................21
Leverage Financiero: fórmula, interpretación.................................................................................21
Leverage combinado....................................................................................................................21
Más acerca del Leverage financiero...............................................................................................22
Efecto Leverage...........................................................................................................................22
Efecto Leverage en condiciones inflacionarias................................................................................22
Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre..............................................................................22
Inflación..........................................................................................................................................23

Página 1
 Base de inversión........................................................................................................................23
Financiamiento del proyecto.........................................................................................................23
Contextos de certeza e incerteza.......................................................................................................23
Riesgo.............................................................................................................................................24
Criterios y métodos..........................................................................................................................24
Ajustes por riesgo............................................................................................................................25
Ajustes por riesgo con diversificación................................................................................................25
Fuentes de Financiamiento....................................................................................................................25
Financiamiento con capital propio (Equity).........................................................................................25
Financiamiento con deuda (pasivo de terceros)..................................................................................26
Financiamiento: modelos para cálculo costo de las fuentes.....................................................................26
CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta.........................................................................................26
Ejemplo cálculo CAPM..................................................................................................................26
Ejemplo cálculo Beta de una cartera.............................................................................................27
Rendimiento de bonos + prima de riesgo......................................................................................27
Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp).................................................................................27
Cálculo del Costo de financiación por acciones preferentes (Kp).....................................................27
Costo de las utilidades retenidas (Ks)................................................................................................27
Ks con método CAPM...................................................................................................................28
Ks con enfoque de rendimiento en bonos más prima de riesgo.......................................................28
Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF).......................................................................28
Precio de la acción (P)......................................................................................................................28
Rentabilidad de una acción...............................................................................................................29
Prima de riesgo, prima por plazo..................................................................................................30
Calculo de la tasa de crecimiento g...................................................................................................30
Método 1....................................................................................................................................30
Método 2....................................................................................................................................30
Método 3: Fórmula de Higgins......................................................................................................31
Costo de las acciones comunes de emisión reciente o capital contable externo (Ke).........................31
Costo Marginal de Capital.................................................................................................................32
CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado...........................................................................32
Costo de una deuda (Kd).............................................................................................................32
Cálculo de WACC.........................................................................................................................32
Liquidez...........................................................................................................................................32
Liquidez de un activo...................................................................................................................32
Liquidez de una empresa.............................................................................................................32
Otras medidas.............................................................................................................................33
Comportamiento de la liquidez.....................................................................................................33
Insolvencia..................................................................................................................................33
Decisiones............................................................................................................................................34
Decisiones Corrientes............................................................................................................................34
Capital de Trabajo y liquidez excesiva................................................................................................34
Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez......................................................................34
Problema de Solvencia.................................................................................................................35
Necesidades de financiamiento corriente...........................................................................................35
Análisis por Rubro del Capital de Trabajo...........................................................................................35
Estimación del Cuadro de Ingresos y Egresos................................................................................35
Equilibrio financiero – dos métodos...............................................................................................35
Disponibilidades...........................................................................................................................35
Inversiones transitorias................................................................................................................36
Créditos y cobranzas....................................................................................................................36
Evaluación crediticia.....................................................................................................................37
Administración de inventarios.......................................................................................................37
Costo del crédito comercial...........................................................................................................38
Mercado de dinero...........................................................................................................................38
Planificación Financiera a corto y largo plazo..........................................................................................39
Plan de Negocios..................................................................................................................................39
Modelo contable vs. modelo financiero..............................................................................................39
Presupuesto (etapa Programación/Planificación Táctica - Gestión).......................................................39

Página 2
 Control............................................................................................................................................40
Pronósticos......................................................................................................................................40
Presupuestos no deterministas: Técnicas de estimación de riesgos......................................................40
Plan de negocio como instancia integradora.......................................................................................41
Sistema Financiero...............................................................................................................................41
Intermediación.................................................................................................................................41
Fondos de inversión.........................................................................................................................42
Sistema Bancario.............................................................................................................................42
Mercados financieros o de valores.....................................................................................................42
Futuros y Opciones...............................................................................................................................44
Futuro.............................................................................................................................................44
Opciones.........................................................................................................................................45
Comparación entre Forward, Futuro y Opcion....................................................................................47
Anexo 1: Contabilidad básica.................................................................................................................48
Anexo 2: Elementos de cálculo financiero...............................................................................................48
Fórmulas de interés..........................................................................................................................48
Fórmulas de tasas............................................................................................................................48
Valor Actual.................................................................................................................................49
Inflación: Tasas nominales y reales de interés...................................................................................49
Anexo 3: Elementos históricos clave......................................................................................................49
Anexo 4: Proyectos especiales...............................................................................................................50

Introducción
Evolución histórica de la función financiera
Tradicional clasica Neo tradicional Sistemas
Orientacion Hacia terceros Hacia adentro, Integradora: empresa-
decisiones medio
Carácter Descriptivo Normativo Predictivo
Oportunidad Episódico Recurrente Permanente
Contenido Institucional analítico Institucional analítico
Puntos clave aspectos legales de las decisiones de Metasistema
fusiones, formación de nuevas inversión, de Sistema básico
empresas, valores que las financiamiento y de
empresas podían emitir para distribución de
obtener capital, estudios de dividendos
quiebras y reestructuraciones,
análisis de liquidez y
regulaciones de mercado de
valores

Metasistema: conjunto de preferencias, información y modelos. Produce un conjunto de reglas, medidas y

normas de rendimiento. A través de sus funciones, dirigen o controlan el sistema básico
Sistema básico: conjunto de transformaciones físicas ocurridas en la empresa

Decisiones financieras: 3 decisiones fundamentales:

 Decisiones de inversión
 Decisiones de financiamiento y de políticas de dividendos
 Decisiones de información

 Función gerencia financiera: (como área funcional en la estructura organizacional) -> aporta info
o Analisis cuantitativo en pesos, dias etc de creditos otorgados a clientes
o Relación con bancos
o Gestión de pagos y cobros, mantenimiento de la liquidez

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 o Informe sobre resultados trimestral de la cotizacion bursatil
o Presupuesto: asesoramiento, consolidaciónde información, generación de informes
específicos.
 Función financiera: responsabilidades genéricas de la organización, en general vinculadas al poder
decisorio, descentralizado en diferentes gerencias
o Gestión presupuestaria, control de gestión, análisis de fusiones y adquisiciones, información
destinada al mercado de valores.
o Decision de incorporar nueva maquinaria a produccion
o Aprobar memoria y balance

Objetivo de la empresa: maximizar el valor presente (actual) del capital propio invertido
Esto es:
 Maximizar la creación de valor
 Maximizar su valor actual de mercado
 Inversiones con TIR > Ko, VAN > 0
 Minimizar Ko
 La inversión y financiación son conceptos relacionados (pero NO iguales, ver más adelante)

Administración financiera = decisiones de inversión + decisiones de financiación + política de dividendos.

Dirección financiera = administración financiera + decisiones de información

Decisiones de invertir vs. financiar

La decisión de invertir es distinta de la decisión de financiar!
Decisión Invertir Financiar
Objetivo Obtener activos que valgan más Obtener pasivos que valgan
de lo que cuestan. menos de lo que cuestan
Pregunta Qué cartera de activos me Qué estructura de capital es la
conviene más más conveniente
Decisiones de financiación en la empresa: dados los activos de la empresa y sus decisiones de inversión,
encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la empresa.

Criterios de maximización de la inversión:

 Invertir hasta que se hace máximo el VAN
 Invertir hasta que la tasa de retorno de la inversión (TIR -> contribución marginal del proyecto) se
iguale a la tasa de retorno de instrumentos equivalentes del mercado de capitales.

Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave

Decisiones:
 Inversión
 Financiamiento y Políticas de dividendos
 Sistema de información, decisiones

Instancias, objetos de decisión e instrumentos

Instancias Objetos de decisión Instrum de decisión Variables operativas

Estructural o Estrategias y Valor para el propietario Activos corrientes y no corrientes
estratégica (planes de tecnologías (Rappaport) P/PN
negocio) Estructura de activos TIR, VAN, P de R, CAE, TIR Cantidad y calidad de información
y financiamiento Ajustado, VAN ajustado
Largo plazo Optimización de la Palanca operativa y
creación de valor: financiera
Clave: rendimiento y compro camión o uso Arbol probabilistico y
riesgo fletes? Deuda o opciones reales
acciones? Teoría Modigliani – Miller
Trade off fuentes
Corriente o de Inversiones en activos Definición de políticas Rotación y plazos
evolución corrientes (cuentas a capacidad trabajo (medidas Punto de pedido

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 cobrar, stocks, etc) liquidez, rentabilidad) Políticas de stock
Corto plazo Rentabilidad vs. Cuantificación necesidades
liquidez parciales, globales
Clave: rendimiento y Reemplazo/renovación Resultados sobre
riesgo (liquidez) de equipos alternativas
Punto de pedido Relación rendimiento- costo
Plazo de ventas de financiamiento de
Crédito a proveedores tácticas diversas
vs bancos
Programación del plan Integración de Sistema de presupuestación Planeamiento y programación
de negocio decisiones integral
estratégicas con las Pronósticos: % sobre
Corto y largo plazo de evolución ventas, regresión
Optimización de Sistemas de control integral
Clave: rendimiento y resultados del (Balance Scorecard)
riesgo en corto y largo ejercicio
plazo

Contexto, métodos
 Incertidumbre
o Métodos empíricos
o Criterios (Wald, etc)
 Inflación
o Frecuencias, probabilidades
o Montecarlo (Hertz), Delphi
 Riesgo
o Proyectos
o Carteras
o Carteras diversificadas

Financiamiento
 Financiación del activo total – escenarios:
 Trade off entre ventajas por beneficios fiscales y apalancamiento vs. el costo de dificultades
financieras que crecen en relación directa con el uso de pasivos.
 Modelo MM (Modigliani-Miller 1958): en presencia de determinados supuestos sobre el contexto y
comportamiento de los agentes económicos, no es factible modificar vía financiamiento el
rendimiento que reciben los propietarios dado un cierto nivel de rendimiento del activo.
 Existe un financiamiento óptimo para cierto rango de relaciones entre endeudamiento y capital
propio. Herramientas clave: leverage operativo, financiero y combinado, WACC, determinación del
costo de las fuentes específicas.
 Pasivos corrientes: composición del pasivo corriente en función del costo de las fuentes de financiamiento
a corto plazo, facilidades de acceso, equilibrio de flujos de fondos, etc.
 Pasivos a largo plazo: operaciones intermediadas y desintermediadas: obligaciones negociables,
préstamos sindicados, créditos hipotecarios, leasing, etc.
 Financiación con capital propio: pay-out ratio, retención de utilidades, emisión de acciones (comunes,
preferentes), IPO (oferta publica inicial). Herramientas: determinación de valor/costo accionario, CAPM

Análisis financiero
a partir de estados financieros de la organización
 Estado de situación patrimonial
 Estado de Resultados
 Estado de evolución del patrimonio neto
 Estado de origen y aplicación de fondos

Los indicadores calculados por la empresa pueden ser comparados con:

 Indicadores de otras empresas
 Industria: Con indicadores promedio del sector

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  Serie histórica: Indicadores del pasado
 Presupuesto: Un indicador planeado, esperado

Ventajas: indicio útil para analizar la operación de la empresa.

Principales críticas:
 Ambigüedad
 Llamativamente elementales
 Incapacidad de ser verificados

Desventajas:
 Empresas muy complejas no pueden comparar promedios industriales
 La inflación distorsiona los balances, hay que tener cuidado con el análisis comparativo histórico.
 Los factores estacionales pueden distorsionar el análisis
 Las “técnicas de maquillaje” de los estados contables pueden distorsionar resultados
 Si se aplican prácticas contables diferentes hay distorsión en las comparaciones
 Es dificil establecer generalizaciones y estándares de qué tan bueno o malo es un resultado
 Si hay un mix de resultados buenos y malos, es dificil de determinar si en promedio la empresa es
fuerte o débil.

OJO: Variables de flujo vs variables de stock

Flujo: valen para todo el año (todo un período). Ej. Ganancia neta, ventas netas.

Stock: son una foto a un momento y no un período. Ej. Disponibilidades, inventarios, deudas,
patrimonio neto.
Cuando se comparan variables de flujo y de stock en un mismo ratio, las de stock hay que tomar el (valor
inicial + valor final) / 2

Razones de liquidez
Los ratios de liquidez buscan medir la habilidad que puede tener una empresa para atender sus obligaciones
en el corto plazo.
Activos corrientes: efectivo, valores negociables, cuentas a cobrar, bienes de cambio.
Pasivos corrientes: cuentas a pagar, documentos a pagar a corto plazo, impuestos a pagar sobre ingresos,
otros gastos como sueldos, etc.

Razón Corriente o Liquidez corriente = Activos Corrientes / Pasivos Corrientes

Resultado: industria norteamericana, entre 1,4 y 1,5. varía mucho de acuerdo a la industria. En ramas o
empresas con flujos de fondos más predecibles es menor.

Prueba ácida menor o Liquidez Acida = (Disponib + Inversiones + Ctas a Cobrar) / Pasivos Corrientes
O bien: activos corrientes – inventarios / pasivos corrientes
Resultado: la media en USA es 0,86

Liquidez Acida Mayor = (Disponibilidades + Inversiones) / Pasivos Corrientes

Liquidez Dinámica: IAc. Índice de autofinanciamiento corriente.

IAc= (Activos Corr – Pasivos Corr) / Gastos operativos diarios

Gastos operativos mensuales = Ventas- utilidades antes de imp + amortizac

Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio

Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa. Qué significa: que la firma utiliza deuda en su estructura
de capital. Ver endeudamiento más adelante.
Ver sección Leverage más adelante.

Ratio endeudamiento largo plazo = deuda largo plazo / (deuda largo plazo + capital propio)

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Ejemplo:
=2651 / (2651 + 8648) = 0,23
¿Que es este 0,23? Significa que 23 centavos de cada peso de capital a largo plazo se da en forma de deuda a
largo plazo.
Ratio deuda ente fondos propios = deuda largo plazo / fondos propios
Ejemplo:
=2651 / 8648 = 0,31

Apalancamiento
Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa.
Es decir: qué efecto tiene la financiación sobre la rentabilidad del PN (la mejora, la disminuye) según si el
costo promedio de las deudas es menor o mayor a la rentabilidad que se obtiene de la inversión y ponderado
por la mezcla de fondos propios y ajenos.

Ro: rentabilidad
operativa
I: costo promedio de
pasivos
P: pasivo
PN: patrimonio neto

Apalancamiento operativo: el grado en que los costos son fijos. Las empresas con más costos fijos tienen un
apalancamiento operativo más elevado. Y esto implica que los beneficios son más sensibles a los cambios en
las ventas.
 Cuando el nivel del apalancamiento operativo es alto, se magnifican los efectos que las fluctuaciones
de ventas tienen en los beneficios (porqué? Porque cada peso vendido de más representa más en
beneficios, ej $1,3).
 El riesgo de los proyectos depende del apalancamiento operativo. Si una gran proporción de los
costos son fijos, las pequeñas caídas de ventas producen efectos magnificados en los beneficios
(negativamente).

Endeudamiento: razones de administración de deudas

Muestran la estrategia de financiamiento y la vulnerabilidad de las empresas a esa estructura de
financiamiento dada. Buscan medir: el grado de endeudamiento y la capacidad para atender a esas deudas.
Apalancamiento financiero: medida en que una empresa usa el financiamiento por medio de deudas.

Endeudamiento = Deudas Totales / Activos Totales

Qué proporción de los activos está financiada con fondos de terceros.

Endeudamiento = Deudas Totales / Patrimonio Neto

Qué proporción de la deudas está financiada con fondos propios.
Proporción “debt to equity”

Razon de intereses a utilidades o Utilidad Operativa o de Explotación = Utilidad antes de intereses e

impuestos / Cargos por intereses
Hasta qué punto la utilidad operativa puede disminuir antes de que la empresa sea incapaz de satisfacer sus
costos anuales de intereses.

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Razones de rentabilidad
Evalúan la eficiencia de la administración de la empresa con respecto a un determinado nivel de ventas, de
activos y de patrimonio neto.

CUIDADO: Activo Total y Patrimonio Neto total son de STOCK, en realidad se considera: Al incio + Al final / 2.

Margen de ventas o Rentabilidad sobre ventas = Utilidad operativa / Ventas

Mide el porcentaje de cada venta que queda después de todos los costos y gastos sin deducir impuestos,
gastos financieros, etc

Tambien conocido como “Margen de utilidad sobre ventas”

ROA = Rentabilidad Operativa o Económica – Rendimiento sobre activos

Mide la eficiencia de la empresa para generar beneficios con los activos disponibles.
ROA=Return over assets, ROI=return over investment

ROA (rentabilidad de los activos) = Utilidad Operativa / Activo Total medio

(porqué medio? Porque es Activo al inicio+ final /2)

ROA usando fórmula de Du Pont:

Es lo mismo que decir: Rentabilidad = Margen de ganancia * Rotación de activos tot

Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT

UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas, tambien conocido como beneficio operativo bruto

ROE = Rpn = Rentabilidad sobre Patrimonio Neto, Rentabilidad Neta o del Capital Propio
Expresa el resultado final despues de impuestos como un porcentaje sobre el capital propio invertido.

Rpn = Utilidad Neta / Patrimonio Neto medio

= Utilidad Neta / ((PN0+PN1)/2)

Capital Propio o PN es lo mismo.

Ojo PN es promedio! PNo+PN1/2
Utilidad Neta, Beneficio neto o Resultado Neto es lo mismo.
Utilidad Neta = Ventas – Costos – Impuestos - Ganancias

Rentabilidad Neta desagregada:

RN: rentabilidad neta
Ro: rentabilidad operativa
I: costo promedio de pasivos
P: pasivo
PN: patrimonio neto
Rentabilidad Neta pero después de impuestos:
T: tasa de impuesto a las ganancias
UN: utilidad neta

Ratios de eficiencia o rotación/administración de activos

Miden la efectividad con que la empresa está administrando sus activos.

OJO: numerador va la variación, denominador va el valor promedio.

Variación: Inicial + Incrementos – Final
Valor promedio: (Valor Inicial + Valor Final) / 2

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Rotación de inventarios = Costo de Ventas / (Bs de Cambio inicio + Bs de cambio fin / 2)
Ojo: las ventas ocurren todo el año (variable de flujo) y la existencia de bs de cambio se refieren a un punto
especifico en el tiempo (variable stock) por eso, se usa el prmedio del inventario (inicio + fin / 2).

Rotación de créditos = Ventas Cobradas / (Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2

Dias promedio de cobranza = 365 * {(Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2)} / Ventas Cobradas
También se conoce como “días de venta pendientes de cobro”. Cuánto debe esperarse para recibir efectivo
después de hacer una venta.

Rotación de activos fijos

Mide la efectividad con que la empresa usa su planta y equipos.

Rotación Activo Fijos = Ventas / Activos Fijos

Rotación Activos Totales = Ventas / Activos Totales

10 problemas de uso de ratios

1. Confusión en la definición
2. Situaciones disímiles (industria, tamaño, vida empresa)
3. Estática comparada (tendencias tomadas sobre información estática)
4. Análisis corto plazo
5. Cambios y cómo se reflejan en ratios (ventas, reestructuración, etc)
6. Porcentajes: cuando la base es chica, la variación impacta mucho más.
7. Análisis univariante: no con la complejidad real de muchas variables
8. Problemas contables: beneficios (aspecto económico contable) y valuación de activos-pasivos
9. Problemas estadísticos: interpretación sólo usando la media de la industria, error
10. Estacionalidad e inflación

Modelos financieros
Características clave:
 Tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo
 Considera el riesgo del financiamiento (con pasivos o con capital propio?)
 Exclusivamente movimientos de efectivo, entradas y salidas, no se altera por ambigüedades
contables.

Requisitos esenciales:
 Objetividad
 Sencillez
 Relevantes, de fácil comprensión
 Funcionales, como instrumento de decisión y alineados con los objetivos pretendidos
 Homogeneidad: resultados uniformes para hacer comparaciones válidas (naturaleza de la info, factor
tiempo, inflación, riesgo, vida y tamaño diferente de proyectos)

Los valores de ingresos y egresos deben estar expresados en un mismo momento de tiempo, para que los
proyectos sean comparables.

Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero

Para tomar una decisión financiera, se debe evaluar la combinación de 2 conceptos: el valor del flujo de
fondos y su valuación según su ubicación en el tiempo.
O sea: Cuanto vale ese dinero futuro llevado a hoy (actualización), o cuanto tendré en un momento futuro por
cierto dinero invertido hoy (capitalización).

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Inversión inicial de un proyecto
Hay que tener en cuenta los costos incrementales: qué inversiones nuevas hay que hacer en comparación
con la inversión inicial. Solo se incluyen los que se pagaron (y no los devengados pero no pagados)

Capital de Trabajo: ver más adelante

Costos hundidos: salidas de caja efectuadas en el paso y que son irreversibles, no se consideran en el
análisis (ej. Estudio de mercado pagado para ver si conviene o no hacer tal proyecto). Ese gasto se hace
igual, se realice o no el proyecto.

Costo de oportunidad: en ciertos proyectos puede haber ciertos costos que se incluyan que no son egresos
pero que deben computarse igual, ej. Tierras con que se cuenta y que podrian haberse vendido si no se hace
el proyecto.

Costo de oportunidad de capital: tasa de rentabilidad esperada a que se renuncia para invertir en un proyecto.
Para la evaluación de proyectos, esta es la tasa K de costo de capital.

Flujos de fondo: siempre se considera el incremental (lo que se logra con el proyecto menos lo que se logra
sin el proyecto). Se consideran NETOS, se restan de los ingresos los egresos.

Flujo de fondo operativo o residual: (o del Patrimonio Neto): se generan exclusivamente para el accionista o
propietario luego de deducirle a los flujos operativos los flujos del pasivo.

Depreciación: método contable para mostrar la desvalorización o desgaste en el tiempo de un determinado

bien. NO es un egreso de caja realmente efectivo. NO se considera un egreso, pero se tiene en cuenta para el
cálculo del impuesto a las ganancias.

Valor de recupero: puede o no tenerselo en cuenta para el cálculo de la depreciación.

Flujo de fondos: características

 Base caja: flujo de caja = diferencia entre $ cobrado y $ pagado.
 Incrementales o marginales: solo se considera lo incremental.
 Operativos o residuales:
o Operativos: involucrados en la actividad, independientemente de la financiación
o Residuales o de patrimonio neto: se generan exclusivamente para el accionista luego de
deducirle a los flujos operativos los flujos del pasivo.
 Netos: son netos porque se restan los ingresos a los egresos

Flujo de fondos: aspectos clave

 Impuestos: se debe hacer el cálculo de impuestos de los ingresos brutos menos los egresos (ojo
amortizaciones). Para el cálculo de impuesto a las ganancias, se restan las amortizaciones.
 Amortización: se tiene en cuenta únicamente para el cálculo de impuestos, en el valor neto luego se
vuelve a sumar lo que se restó para el impuesto (es una amortización contable, no un
origen/erogación de fondos).
 Capital corriente: capital necesario para operar, se computa como un egreso de fondos, el residual se
considera ingreso.
 Flujo de ingresos-egresos: sólo incluir los que se producen si el proyecto se aprueba, no los que se
producen sea o no aprobado. Sólo hay que incluir lo incremental.
 Estudio de factibilidad: NO incluir como egreso, porque se produce sea haga o no el proyecto. El
eventual rechazo del proyecto no la convierte en una erogación recuperable.
 Inflación: el flujo de fondos debe expresarse en unidades monetarias de igual poder adquisitivo,
entonces hay que homogeneizar todas las unidades en relación a cierto período-año base.

Pérdidas (quebranto) e impuesto a las ganancias

La ley del impuesto a las ganancias permite compensar los quebrantos (pérdidas) hasta cinco ejercicios
económicos. Es decir, se toma el crédito del impuesto y se paga la diferencia. Ejemplo:

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Métodos de evaluación
Valor Actual Neto (VAN)
se descuentan la sumatoria de flujos de fondos hasta el año 1.
En inglés: NPV: net present value

VAN = donde K=tasa costo capital (o rentabilidad mínima que la empresa acepta)

Criterio: VAN > 0 aceptado; VAN < 0 rechazado.

Supuesto de reinversión: se reinvierte a la misma tasa de descuento (oportunidad, costo de capital).

Cómo cambia el VAN de acuerdo a distintos valores de K:

Gráficos de VAN con distintas tasas de descuento

VAN = f (Ei, Ii, k)

E: egresos
I: ingresos
k: tasa de descuento -> costo del capital o rentabilidad mínima requerida por la
empresa

Perfil de K: datos de ejemplo Ingreso año i: =Ii / (1+k)^i

Inversión inicial 200
Retorno año 1 100
Retorno año 2 200 A = f(k)
1 2
Posibilidades K Egresos Ingreso año 1 Ingreso año 2 Act año 1 Act año 2 VAN
Caso 1 0 -200 100 200 100 200 100
Caso 2 0.1 -200 100 200 90.9 165.3 56.2
Caso 3 0.2 -200 100 200 83.3 138.9 22.2
Caso 4 0.2807764 -200 100 200 78.077641 121.922361 0
Caso 5 0.3 -200 100 200 76.9 118.3 -4.7
Caso 6 0.4 -200 100 200 71.4 102.0 -26.5
Caso 7 0.5 -200 100 200 66.7 88.9 -44.4
Caso 8 1 -200 100 200 50 50 -100

Caso 1 a 3, el proyecto se acepta

Caso 4: el VAN = 0, ese valor de K es casualmente el
TIR
Caso 5 a 8, el proyecto se rechaza

Página 11
 VAN con distintos K
150

100

50
VAN

0
0
0.
1
0.
2 76 0.
3
0.
4
0.
5 1
807
-50 2
0.

-100

-150
K

Caso especial: VAN con inflación

Ejemplo de análisis de un proyecto

Inversión en activos no monetarios, con estos flujos:

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Flujo -1000 300 300 300 300

Financiación: préstamo en moneda nacional a tasa del 20% anual

K: 0.2
La inflación esperada es el 15% anual
inf 0.15

Es un ERROR calcular el VAN descontando los fondos al 20%!!!!!!!

Resolución incorrecta, tomando K=20%      

Período 0 1 2 3 4
Flujo -1000 300 300 300 300
K 0.2        
F actualizado -1000 250 208.333333 173.611111 144.675926
VAN -223 El proyecto es rechazado porque el VAN < 0

Porqué está mal el cálculo

Estoy mezclando flujos de fondos reales con tasas de descuento nominales
Lo correcto sería calcular el VAN usando como tasa de descuento la tasa real, porque mis flujos
son reales

Resolución correcta          
Calculo la tasa de descuento, que debe ser la tasa
real
K 0.2

Página 12
f 0.15
La tasa real es
Kr 0.04347826 Kr=0,0435

Calculo el VAN usando esa tasa

Período 0 1 2 3 4
Flujo -1000 300 300 300 300
K 0.04347826        
F actualizado -1000 287.5 275.5 264.0 253.0
VAN 80.1 El proyecto es aceptado, con VAN > 0

Cómo calculo Kr= (K-f)/(1+f)=(0,2-0,15)/(1+0,15)=0,0435

Otra posible solución es utilizar todos los valores en términos nominales

inflación 0.15
Período 0 1 2 3 4
Flujo real -1000 300 300 300 300
Flujo nominal -1000 345 396.8 456.3 524.7
K 0.2        
F actualizado -1000 287.5 275.5 264.0 253.0
El proyecto es aceptado, con VAN >
VAN 80.1 0

CUIDADO: El resultado final debe ser EXACTAMENTE igual al otro!

Cómo calculo los flujos nominales: hago capitalización, en cada año hago: 300*(1+f)^t

Caso especial: VAN con K variando entre períodos

Si varía el costo de capital durante la vida útil del proyecto, se puede calcular sin problema el VAN. En lugar de
usar la fórmula clasica con (1+k)^n lo que se hace es usar (1+K1)(1+K2) para el t=2, (1+K1) (1+K2) (1+K3)
para t=3, etc.
Ejemplo:

0 1 2 3
Flujo -1000 700 900 1200
K varía por
período   0.08 0.1 0.12
Valor actual -1000 648.1 757.6 901.9 1307.6

VA1 = 700 / (1+0,08)

VA2 = 900 / (1+0,08)(1+0,10)
VA3 = 1200 / (1+0,08)(1+0,10)(1+0,12)
VAN= suma V0+VA1 .. VA3

Valor Futuro Neto (VFN)

se capitalizan los flujos hasta el año n

Tasa interna de Retorno (TIR)

medida de rendimiento del proyecto, se calcula igualando los flujos netos con la inversión inicial, la tasa r que
da es la TIR y se puede comparar con K (la tasa de costo de capital).

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TIR: Fo = donde r=TIR

Criterio: TIR > K aceptado; TIR < K rechazado

Cálculo de TIR por aproximación, Fórmula de Baily

 Supuesto de reinversión de fondos: supone que los fondos son reinvertidos a la misma TIR hasta el
final de la vida (en el mismo proyecto u otro con idéntico rendimiento).

Críticas:
 Supuesto de reinversión de fondos
 Igual resultado cuando se invierte el signo del cash flow
Ejemplo:
K 0.1
Proyecto A Proyecto B
Año 0 -1000 1000
Año 1 1200 -1200
VAN $90.91 ($90.91)
TIR 20% 20%

TIR es en los dos casos 20%

VAN del proyecto B es < 0, rechazado!
Este ejemplo tambien se conoce como “Prestar vs. pedir prestado”. Cuando uno quiere pedir prestado quiere
tener una tasa de rentabilidad reducida, cuando uno quiere prestar, que sea elevada. El criterio del VAN
advierte (acertadamente) que no debe emprenderse este proyecto que equivaldría a pedir un préstamo al
20%

 Proyectos mutuamente excluyentes

 Múltiples TIR o incalculable

Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos

Importante:
 Si un proyecto independiente, es aceptado por el criterio de VAN > 0, también lo será con el criterio
de TIR > K.
 TIR y VAN ofrecen los mismos resultados en la medida que el VAN de los proyectos disminuya
suavemente a medida que la tasa de descuento aumenta.
 VAN es siempre correcto cuando los flujos de fondos son irregulares: en lugar de primero egresos,
despues ingresos, pueden estar mezclados. Con TIR, puede haber múltiples tasas (porque hay
múltiples raíces) lo cual hace que no sirva aplicar el método.
 El unico defecto del VAN es en caso de proyectos con restricciones de capital, ya que puede dar VAN
positivo y sin embargo no se puede aceptar.
 Cuándo se da la contradicción del VAN-TIR en proyectos mutuamente excluyentes:
o problema en la diferente tasa de reinversión de fondos (VAN, a tasa costo oportunidad o de
rendimiento requerida, TIR reinversión a la tasa de los flujos intermedios).
o Con montos muy disímiles o desplazamiento temporal de flujos, puede pasar que TIR y VAN
den resultados contradictorios. En este caso, aplicar el criterio de análisis incremental.
OJO!!! No todos los proyectos que tienen montos muy distintos o desplazamiento
temporal de los flujos general conflicto en el analisis VAN-TIR!
o Causas:
 Diferente inversión inicial
 Diferente distribución del flujo de fondos
 Diferente vida útil

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Ejemplo de conflicto VAN-TIR

Causa 1: monto/tamaño muy distinto

K 0.12
Período Proyecto A Proyecto B
0 -50000 -1000
1 60000 1750

Criterio TIR 20% 75%

Criterio VAN $3,188.78 $502.23

Por criterio de TIR -> elijo B

Por criterio de VAN -> elijo A

Tasa de Fisher
Causa 2: desplazamiento temporal de flujos
K 0.07
Período Proyecto A Proyecto B
0 -1100 -1100
1 700 100
2 700 500
3 700 1800

Criterio TIR 40.87% 34.06%

Criterio VAN $688.80 $840.67

Por criterio de TIR -> elijo A

Por criterio de VAN -> elijo B

Veamos el detalle de las curvas de VAN para ambos

, con distintas tasas de descuento
Tasa de descuento VAN A VAN B
0 $1,000.00 $1,300.00
0.01 $949.20 $1,223.98
0.1 $582.54 $687.73
0.15 $433.27 $477.01
0.2 $312.11 $310.19
0.3 $131.75 $70.83
0.3406 $76.22 ($0.08)
0.4087 $0.04 ($94.52)
0.45 ($37.72) ($139.86)

Cuando K=0, el valor actual es la diferencia entre los flujos de los ingresos menos la inversión
inicial
Cuando K=tasa rentabilidad, el VAN es 0
Las dos curvas se cruzan en un punto con K=19,76%
El punto ese es la TASA DE FISHER y se calcula como la rentabilidad de la inversión incremental

Si se hace el calculo incremental, se va a ver que conviene B, lo que se habia concluido

antes usando el método de VAN

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Comprobación a través del Análisis incremental
Período Proyecto A Proyecto B Proy B-A
0 -1100 -1100 0
1 700 100 -600
2 700 500 -200
3 700 1800 1100

TIR B-A: 19.76% TIR B-A > K (7%)

VAN B-A $151.86 VAN B-A > 0

$1,400.00
VAN A
$1,200.00 VAN B

$1,000.00

$800.00

$600.00

$400.00

$200.00

$0.00
0 0.01 0.1 0.15 0.2 0.3 0.3406 0.4087 0.45
($200.00)

($400.00)

Indice de Rentabilidad (IR)

Se calcula dividiendo el valor actual de los ingresos netos esperados por los desembolsos actualizados.

IR =

Criterio: IR > 1 aceptado, IR < 1 rechazado

Valor Terminal Neto (VTN)

en lugar de medirlo al momento inicial como el VAN se mide al final del proyecto, a valores terminales. Este
método capitaliza los ingresos esperados a una tasa que representa el costo de oportunidad.

VTN = donde K=tasa costo capital

Criterio: VTN > 0 aceptado, VTN < 0 rechazado

Período de Recupero (PR – PayBack Period)

Lapso en el cual los beneficios derivados de una inversión, medidos en términos de flujos de fondos,
recuperan la inversión inicial. Se busca calcular la cantidad de períodos requeridos para recuperar la suma
originalmente invertida.
PR = Ej. Proyecto con inversión inicial de Fo=18.000, produce durante 10 años flujos de fondos Ft=5.600. El
período de repago es:
18000/5600 = 3,214 años.

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Problemas del criterio: es muy limitado, no tiene en cuenta los flujos más allá del período de repago. NO
toma en consideración el valor del dinero en el tiempo. No es una medida de rentabilidad (rendimiento
de la inversión) sino solo tiempo.

PR = el valor es en años

Criterio: se elige el que tiene menor período de recupero

OJO: no se incluyen las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro de los costos, pero sí se
toman los cargos financieros (intereses por ej).

Problemas de este criterio:

 No considera el flujo de fondos posterior al recupero de la inversión. solo tiene en cuenta los
flujos de fondos hasta el período de repago. Si se esta comparando con una que se repaga al mismo
tiempo pero paga mas años, sale desfavorecida.
 No mide rentabilidad (rendimiento de las inversiones), solo tiempos. Aunque de alguna manera
permite ver qué proyecto tiene más riesgo (por implicar mas tiempo)
 No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.

Período de Recupero ajustado por el tiempo

La principal crítica del método de PR es que no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. El cálculo que
se hace es: se descuentan todos los flujos como si fuera VAN a la tasa K.
Supongamos un proyecto que tiene estos flujos: en 0 2657, y despues del 1 al 5 2000 positivo.
Se hace una tabla así:
Concepto 0 1 2 3 4 5
Fl - 1852 1715 1588 1470 1361
descontado 3567
VP - =- =- 0+1588=1588 1588+1470=3058 3058+1361=4419
acumulado 3567 3567+1852=1715 1715+1715=
0
El saldo 0 en el año 2 significa que ahí se recuperó la inversión. O sea que el PR Ajustado es = 2 años.

Costo Anual Equivalente (CAE)

cuando el proyecto solo produce egresos. (ejemplo, proyecto de reemplazo). El ingreso no entra en juego (o
porque no existe, o porque es igual). Convierte la inversión inicial y las erogaciones anuales durante la vida del
proyecto en una serie de valores equivalentes anuales.

CAE =

(el denominador es A, el factor de cálculo de Valor Actual para una cuota de $1)
Criterio: se usa en comparación de proyectos, se elegiría el proyecto de menor CAE (ya que se refiere a
egresos netos y no ingresos netos)

Ejemplo de cálculo
Caso: dos alternativas para una producción equivalente

Proyecto A Proyecto B
Inversión fija 12000 8000
Gastos funcionamiento 4000 3000
Vida util 10 10

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Tasa interés 0.08 0.08

Cálculo del CAE

C = Ii/A
C: costo equivalente de la inversión anual
Ii: inversión inicial
A: factor de recuperación de capital equivalente a la suma de pagos durante n periodos a tasa
r que iguala la inversión inicial de 1 peso

A=

Cálculo de A:
i: 0.08
n 10
A= 6.7100814

Cálculo Proyecto A Proyecto B

Recuperación inversión
inicial 1788.35 1192.24
Costos anuales funcionam 4000 3000
Costo anual total 5788.35 4192.24

Se elije el de menor CAE, en este caso B.

Relación Beneficio Costo (B/C)

Surge del cociente entre los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento requerida (k) y el valor
actual de la inversión.

B/C =

Criterio: es aceptable en la medida que B/C > 1.

Clasificación de proyectos
Por la dependencia
 Independientes: técnicamente cuando se pueden realizar en forma independiente a la aceptación o
rechazo del otro, económicamente cuando el flujo de fondos no esta influido por la
aceptación/rechazo del otro. Se aceptan todos los que tengan VAN > 0 y TIR > K. Si hay que elgir, el
de mayor VAN o mayor TIR. Ojo con las restricciones de presupuesto.
Rentabilidad A + Rentabilidad B = Rentabilidad (A + B)
 Dependientes: los ingresos/egresos se ven incrementados o disminuidos, afectados etc según se
acepte o rechace el otro proyecto.
o Complementarios: Rentabilidad A + Rentabilidad B < Rentabilidad (A + B)
o Sustitutos: Rentabilidad A + Rentabilidad B > Rentabilidad (A + B)

Por el flujo de fondos

 Convencional: un negativo inicial y positivos despues
 Extraordinario o no convencional: se alterna entre flujos positivos y negativos
 Solo implica egresos

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  Proyectos de reemplazo de maquinaria: OJO en general hay que comparar diferentes vidas utiles de
los proyectos, hay que IGUALAR las vidas útiles de los dos para que sean comparables. Para
hacerlo se supone que se debe reinvertir los ingresos del proyecto más corto hasta igualar con el
segundo.

 Proyectos Mutuamente excluyentes: se puede aceptar uno u otro pero no ambos. No es tan simple
comparar TIR/VAN (incluso uno puede tener mejor TIR y el otro mejor VAN). Se usa análisis
incremental.

 Tamaños de inversión diferente : tambien se usa análisis incremental

Análisis incremental: se compara TIR de A-B con el costo de oportunidad y el VAN de A-B superior o no a 0.

Cómo usar TIR para proyectos mutuamente excluyentes

 Calcular el TIR de cada uno, y compararlo con la k.
 Si en ambos casos TIR > K, entonces hacer TIR incremental (TIR de A-B) y compararlo con K. Si TIR
de A-B > K, se elije la A, sino (TIR A-B < K) se elije la B.

Proyectos de largo diferente: hay que igualar las vidas para poder compararlos homogéneamente.

Los dos criterios se contradicen. TIR A > TIR B y VAN B > VAN A.
Entonces, ¿cuál elijo? Respuesta: qué se puede hacer con los fondos de A despues del año 1? Entre el año 1 y
4, los fondos de A los tengo que poner a cierta tasa (supongamos 12%) y ahora comparo con duraciones
iguales.

Otros criterios
Supuestos implícitos, VAN ajustado y TIR modificado
Cuando hay que igualar vidas (reinvertir los fondos para poder comparar proyectos dísimiles):
 Con criterio VAN: los fondos se reinvierten a una tasa igual al costo de capital (k)
 Con criterio TIR: los fondos se reinvierten a una tasa igual a la tir propia del proyecto.

Método TIR modificado: cuando hay proyectos de tamaños diferentes o distinta duración. Explicita una tasa de
reinversión para los flujos disponibles en cada periodo subsiguiente al inicial. Adicionando los montos
reinvertidos multiplicados por las tasas de reinversión, se obtiene el valor terminal. Comparando la inversión
inicial con el valor terminal puede obtenerse el valor de la TIR modificada.

OJO: Se usa la TIR ajustada cuando se conocen las tasas de reinversión.

VAN Secuenciado o Ajustado: el VAN se calcula usando como tasa de descuento el costo del capital. Despues
se introducen las alternativas a analizar (ej. Mas ventas, ventajas fiscales de endeudamiento, menos activos
corrientes netos, etc) y se recalcula para cada alternativa el VAN.
Pasos:
1- plantear resultados (cash flow, cuadro patrimonial, cuadro resultados, estado de ingresos-egresos
periódicos)
2- calcular el cash flow periódico. Obtener el VAN inicial usando el costo de capital propio como tasa de
descuento.
3- Estimar el valor presente de la desgravación fiscal de la cargas financieras. Tasa de descuento: costo
de la deuda, o mayor porque no siempre se puede hacer el ahorro impositivo.
4- Sumar todos los componentes al caso base para obtener el VAN ajustado

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 5- Introducir las alternativas a analizar. Cada alternativa tiene su propio cash flow. Ej: incremento de la
tasa de crecimiento, nuevas ventas de activos, menos necesidades de activos corrientes netos,
incremento en el márgen de contribución, ventajas fiscales del endeudamiento.

Opciones reales (real options) - árbol de probabilidades

Al momento de tomar una decisión se anticipan ciertas posibilidades que permiten decidir frente a diferentes
cursos de acción.
Opciones: tácticas (flexibilidad en insumos, productos, invertir etapas) o estratégicas (abandonar o demorar
una inversión, desarrollo de productos, mercados)
Ej. se podrían anticipar las siguientes opciones:
 Abandonar el proyecto si los ingresos anticipados no son los adecuados
 Incrementar el capital invertido para responder a una demanda creciente
 Modificar el mix de insumos para responder a precios cambiantes
 Postergar cierta decisión de inversipón

Valor de las opciones:

Las opciones tienen un costo. La flexibilidad que se forma tiene valor.
Si en el futuro se puede tomar una decisión mejor que ahora -> reducción de incertidumbre.
Si se toma la decisión en el momento en que resulta conveniente -> ejercicio oportuno.

Evaluación de opciones:
 Con un procedimiento cualitativo: se evalúa la posición de la empresa frente a cada factor relevante
de incertidumbre.
 De modo implícito: al establecer la tasa de rendimiento requerido para decidir la realización de
proyectos de inversión
 Con un calculo explícito del valor de las opciones relevantes

Método: se construye un árbol de decisión para representar las alternativas de inversión y se calcula el flujo de
fondos en cada una.

Creación de Valor para el accionista

EVA (Economic value added) multiperiódico
El EVA mide la diferencia entre la rentabilidad y el costo del capital de una empresa.
Rentabilidad = BAIDT
EVA = BAIDT – (ValorContableRec * WACC) CostoCapital = Valor contable recursos * WACC
EVA = ValorContableRec * (ROA - WACC)

Otra forma de expresarlo: UAIT: utilidades (flujo de fondos) antes de intereses

EVA = UAIT (1-t) – Kw.AT e impuestos
(1-t): t es la tasa impositiva
Kw: costo promedio ponderado del capital total
empleado
AT: activo total

Una serie de EVAs (economic value added) es lo mismo que el VAN.

VAN =

Beneficio económico
Beneficio económico: beneficio contable menos el valor contable de las acciones, multiplicado por la
rentabilidad exigida de las mismas.
BDT: beneficios después de impuestos
Ke: rentabilidad exigida de las acciones
VCA: valor contable de las acciones

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Otra definición:

Valor para el accionista (Rappaport)

Método de Rappaport para determinar el valor residual para el accionista.

Se cuantifica el valor económico de inversiones a traves de los retornos generados para el accionista
(dividendos mas ganancias de capital por el aumento del precio de las acciones).

P: pasivo
PN: patrimonio neto
VA: valor accionario = también es Valor Accionario.
VA del VRn: valor actual del valor residual al cabo del período
VIT: valor de mercado del stock de Inversiones Transitorias

Valor empresa = valor P + valor PN

Valor accionario = valor empresa – valor P
Valor empresa = VAN Fnetos + VA del VRn + VIT
Fnetos = ingresos operativos – egresos operativos

g: tasa de crecimiento (en ventas)

InvCorr incrementales = gIC (ventas incrementales)

gIC: tasa de crecimiento en Inversiones corrientes
Ventas incrementales: gVentas * ventas período anterior
gIF = (Erogacionenes de capital 10 años – amortizaciones)/ (ventas increm 10 años)

VA del VRn: valor actual de una perpetuidad =

VApreE: FN pre inversion / Ko + IT + Valor mercado del pasivo

FN pre inversión: ingresos netos antes de la nueva inversión

Punto de equilibrio y leverage

Punto de equilibrio
Cada artículo adicional vendido por la empresa aporta cierto margen de contribución que surge de la diferencia
entre el costo variable y el precio de venta. Ese margen va absorviendo una parte de los costos fijos.
El punto de equilibrio se produce cuando la suma de los margenes de contribución de los productos vendidos
llega a absorber todos los costos fijos.

Qe: punto de equilibrio en unidades físicas

Pe: punto de equilibrio en $
CT: costo total
CP: costos fijos de producción. CV: costos variables de producción
cv: costo variable unitario
p: precio de venta
mc: unidad marginal unitaria
V: venta total en $
MC=V=CV: margen de contribución para cierto volumen de ventas
Q: cantidad total vendida

Fórmulas – para empresas de 1 solo producto:

Página 21
En unidades:

divido los costos fijos por el margen de contribución unitario (precio venta – costo variable)

En $: CV: costo variable total, V: ventas

Fórmulas – para empresas de más de un producto:

OJO: la suma de los puntos de equilibrio por producto NO es igual al punto de equilibrio global.
{ver formula}
Puntos críticos del análisis de punto de equilibrio:
1. Los costos totales no es una recta (lineal). Existe una inflexión cuando empiezan a operar a menor
productividad. A partir de cierto momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes.
2. la curva de ingresos tampoco puede ser una recta, si fuera recta lineal se asume que la empresa
opera en competencia perfecta (el precio de cualquier cantidad de productos que van al mercado es
constante). En cierto punto se produce una saturación de mercado.
3. es un análisis estático, instantáneo (no dinámico)

Leverage
Enfoque del leverage: los resultados finales de una empresa se dan en función de dos grandes variables:
 Estructura de costos (leverage operativo): combinación de costos fijos y variables.
 Estructura financiera (leverage financiero): cuál es la estrategia de financiamiento adoptada, cuál es
la proporción de deudas a fondos propios.
Riesgos
 Riesgo del negocio: variabilidad que tienen las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses). Se
mide a través de la desviación tipica de la función de probabilidad de GAII.
o Factores que influyen:
 Rama industrial
 Demanda del producto
 Competencia
 Estructura de activos
 Leverage operativo
 Riesgo financiero:

Leverage Operativo: fórmula, interpretación

Aunque el análisis del punto de equilibrio da una primera visión de cómo evolucionan los resultados frente a
cambios en las ventas, en realidad no es completo. Se usa el leverage operativo como indicador para mostrar
cómo evolucionan las ganancias antes de impuestos e intereses ante los cambios en las ventas.

Variación en GAII sobre variación en ventas.

GAII: ganancias antes de intereses e impuestos
Q: ventas en unidades.
p: precio venta unitario del artículo
cv: costo variable
CF: costos fijos del período
Variación de GAII: incremento en venta por vtas adic / ganancias antes del aumento en vtas

Entonces, el LO queda como:

Interpretación:

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  El valor de LO (%) permite deducir cuánto se incrementan las GAII con cierto % de aumento de
ventas.
 Cuanto mayor es la estructura de costos fijos de una empresa en los costos totales, dejando los
demas factores iguales, el LO es mayor. Cuantos más CF existan, una vez superados estos los
movimientos en las ventas provocan repercusiones mayores en las utilidades.

Leverage Financiero: fórmula, interpretación

Se vincula al riesgo financiero. Es un indicador que determina la variación en la ganancias netas por acción,
que provienen de un cambio en las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses).

Variación en las ganancias por acción: incremento en las ganancias por acción por ventas adicionales /
ganancias por acción antes del aumento de ventas

I: monto de intereses

Leverage combinado
Es la combinación de ambos:

LC = LO * LF :

Leverage Cambio en Efecto sobre

Operativo Ventas GAII
Financiero GAII Ganancias por acción
Combinado Ventas Ganancias por acción

Más acerca del Leverage financiero

El apalancamiento financiero (tomar pasivo o aumentar el leverage) tiene un efecto concreto que es el
aumento del rendimiento contable a costa de un mayor riesgo para los accionistas.
Estos recibirán un mayor dividendo pero lo descontarán a una tasa de descuento mayor con lo que hay dos
efectos en contrario:
 Uno que hace subir el valor de las acciones (valor actual de la riqueza de los accionistas que
hablamos al principio) que es el aumento del dividendo
 y otro que lo hace bajar que es el aumento de la tasa de descuento por el mayor riesgo observado.
Ambos efectos no se anulan y que las acciones subirán por el hecho de tomar pasivo

Hay varias teorías que justifican que las empresas tomen pasivo: “tax shield” o los escudos impositivos que
hacen que las empresas se beneficien y creen valor tomando pasivos.
Ocurre que el estado subsidia a la toma de pasivo en los sistemas tributarios de la mayoría de los países. Lo
hace permitiendo deducir como un costo de la empresa a los intereses y no a los dividendos. Lo
hace por su parte permitiendo deducir el interés en la empresa a la tasa máxima del impuesto a las ganancias.

Pero ojo, no es que se puede financiar todo con pasivos!

A medida que aumente el grado de leverage los acreedores también empezarán a ver la empresa como
más riesgosa y subirán la tasa de interés que cobran por los préstamos.

Si la suben hasta un punto tal que supera a la rentabilidad operativa entonces ya no será conveniente
financiarse con pasivos, ya que se da la asimetría de que estos cobren mas por sus intereses que la
expectativa que tiene el accionista de cobrar una rentabilidad determinada a través de sus dividendos.

Además el pasivo no tiene solo beneficios. Al aparecer el pasivo aparece no solo una mayor volatilidad de
los rendimientos netos, sino que también aparece el riesgo de insolvencia que puede llevar a la quiebra a
la empresa.

Página 23
También aparece el riesgo de liquidez que pueden llevar a una quiebra o a una reestructuración financiera,
y que a diferencia del de insolvencia no se da necesariamente en una empresa que no puede pagar a largo
plazo sus deudas sino que se da también en empresas solventes, pero que no pueden por cuestiones
puntuales hacer en un momento dado frente a sus obligaciones (por simplemente no disponer en ese
momento de efectivo suficiente, por mas que en el largo plazo sean aptas para generarlo).

Efecto Leverage
Repercusiones que tiene sobre la rentabilidad de los fondos propios los diferentes grados de endeudamiento
que puede adoptar la empresa.

Cuando la tasa de rentabilidad antes de impuestos e intereses, supera el costo de las deudas, los incrementos
de rentabilidad que aquellos provocarán son más que proporcionales a la rentabilidad de los capitales propios.
Si se da lo contrario, se produce un efecto leverage negativo, o sea cuando el costo de las deudas supera el
retorno de los activos.

Efecto Leverage en condiciones inflacionarias

El efecto leverage supone que tanto los retornos como los costos del financiamiento se reciben y se pagan en
el mismo momento y al final del período.

Como hacer el cálculo: ajustar todos los valores (incluso las GAII) de nominales a reales.

Tasa de interés real negativa: Con altas tasas de inflación, se pueden producir tasas de interés negativas.
Entonces el costo de endeudamiento es inferior a la tasa de inflación.
En este caso, cuando la tasa de interés es negativa, menores proporciones de capital propio en financiamiento
de activos traerán mayor rentabilidad de los fondos propios.

Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre

Dos grandes contextos:
 Ajuste por inflación
 Ajuste por incertidumbre

Inflación
Inflación: crecimiento continuo, general y desigual en los precios de los bienes y servicios comercializados
dentro de una economía.

Efectos sobre la empresa:

 Distorsión sobre la base de toma de decisiones (aumenta incertidumbre, debilita el cálculo racional)
 Pago de impuestos sobre utilidades ficticias (contables) en lugar de gravar utilidades reales
 Necesidades adicionales de financiamiento.

Conclusión: pérdida de competitividad global

Impactos:
 Sobre patrimonio (capital invertido)
 Flujos incremental de fondos (ingresos, gastos)
 Financiamiento del proyecto
 Tasa de costo de capital propio y rendimiento estimado
 Métodos de cálculo y evaluación

Base de inversión
Dos tipos de activos: monetarios y no monetarios
 Activos monetarios: se erosionan con la inflación. Los activos financieros como cuentas por cobrar,
disponibilidades no tienen ninguna forma de reajuste por inflación.
 Activos no monetarios: menos expuestos a la pérdida de poder adquisitivo de la moneda, ya que su
valor en términos de moneda se incrementa a tasas aproximadamente equivalentes a las de la
inflación promedio.

Página 24
Pérdida anual por inflación de un activo monetario: Pi: pérdida anual por inflación
Im: monto invertido en activos monetarios
d: tasa de inflación anual estimada
i: periodo del tiempo

Para n períodos:

Financiamiento del proyecto

Tasa nominal: tasa de interés que se paga por un préstamo sin considerar el efecto de la inflación.
Tasa real: tasa que indica el costo del dinero una vez eliminado el efecto de la inflación.
r´: tasa nominal
r: tasa real
d: tasa de inflación estimada

La tasa real NO es igual a la diferencia entre la tasa nominal y la de inflación.

La tasa nominal NO es igual a la suma de la tasa real y la tasa de inflación (sino que aparece un tercer término
“rd” que es el “interés de la inflación”).

En una economía con alta inflación, probablemente exista una tasa de interés real negativa en las fuentes
monetarias de financiamiento.

Contextos de certeza e incerteza

Certeza Incerteza
Incertidumbre Riesgo
Eventos futuros Se conocen por Se conocen por Se conocen por
anticipado anticipado anticipado
Dimensión eventos Se conoce Puede o no Se conoce en términos
futuros de la inversión a
realizar
Resultados Conocidos, sin riesgo NO se conoce la SI se conoce la
probabilidad de probabilidad de
ocurrencia ocurrencia

Riesgo
Puntos clave:
 Se conocen los eventos futuros por anticipado
 Se conoce la dimensión de los mismos en términos de la inversión que se analiza
 Se conocen las probabilidades de ocurrencia. La “probabilidad” puede ser objetiva (en caso de
situaciones con alta experiencia, ie. Tambo) o subjetiva.
Definición:
 Grado de incertidumbre/posibilidades asociado a la obtención de un determinado rendimiento.
 Variabilidad de los futuros rendimientos de una inversión en torno a su valor esperado. Es más
riesgosa a medida que está más dispersa de la media, cuanto más concentrada en torno a su valor
esperado esté la distribución de los rendimientos, menos riesgosa será.

Riesgo diversificable: (riesgo único o no sistémico) riesgo que afecta específicamene a un activo o a una
empresa.
Riesgo sistemático: (riesgo de mercado) variabilidad de los actios que se puede atribuir a un factor común,
vinculado al mercado en general, a las condiciones generales de la economía, inflación, factores políticos, etc.
que afectan a todos los activos. NO se pueden eliminar al diversificar.

Página 25
Cómo representar al riesgo. Dos criterios:
 Varianza/Desvest: de la función de probabilidad de los rendimientos
 Coeficiente beta: riesgo de un activo respecto del mercado, sensibilidad de la rentabilidad de los
títulos a la rentabilidad de la cartera del mercado. Ver fórmulas y ejemplo de cálculo más adelante

Riesgo vs. rendimiento/rentabilidad: a más riesgo, más rendimiento esperado, o bien, a menos riesgo, menos
rendimiento.

Criterios y métodos
Método Delphi: considera opiniones diversas para intentar una aceptable asignación de probabilidades.
Totalmente subjetivo.

Métodos empíricos (para INCERTIDUMBRE):

 Hipótesis extremas
 Análisis de sensibilidad: observación de las variaciones de los criterios de análisis de inversiones (tasa
de rentabilidad, VAN, etc) ante cambios de algunos de los parámetros que componen el flujo de
fondos (permanecen constantes los restantes).
 Ajustes de parámetros
o Ajuste a la tasa de descuento
o Coeficiente de equivalencia a la certeza

Método usado para RIESGO (este no es empírico):

 Arbol de decisiones: se arma un arbol con las posibilidades diferentes, cada una a su vez se plantean
eventuales posibilidades (ej. demanda alta, media, baja). Se asignan probabilidades a cada evento, y
despues se calculan los valores monetarios esperados de cada camino.

Si tiene determinada una actitud (positiva, negativa o neutra) frente a la incertidumbre se puede adoptar
algunos de estos criterios:
 Pesimismo relativo de Wald (maximin-minimax): método conservador. Elije el mejor de los
mínimos (maximin) o el menor de los máximos (minimax).
 Optimismo de Hurwicks: Asume una probabilidad mayor al 50% de ocurrencia del mejor
resultado. Usa Hipotesis Extremas, ponderadas por el criterio optimista. Se usa un coeficiente de 0,6
o 0,8 para multiplicar el mejor resultado obtenido y un 0,2 (o 0,4 si era 0,6) para multiplicar al
menor.
 Pesimismo racional de Savage: Acepta a priori que se equivoca en la eleccion, y entonces intenta
minimizar las consecuencias. Elije el de menor diferencia entre las maximas respecto del mejor
resultado
 Racionalismo de Laplace: desconoce la probabilidad de los 3 escenarios (medio, optimo,
pesimista) asi que le asigna 1/3 como probabilidad. Pondera esto por cada probabilidad de ocurrencia
de las variables y por Bayes elige el de mayor Valor Esperado.

Ajustes por riesgo

Como se conocen las probabilidades de ocurrencia asociadas a cada resultado, entonces se aplican métodos
probabilísticos
Cómo se calculan las probabilidades:
 frecuencias históricas
 números al azar (Hertz, Montecarlo)
 probabilidades subjetivas
 Delphi

Esperanza: valor futuro esperado.

Varianza: variabilidad del e(x). OJO que es en $ al cuadrado.
Desvío estándar: variación en $ de la e(x)

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Coeficiente de variación: medida relativa del riesgo, permite comparar alternativas. Cuanto más pequeño es el
valor de CV (menor a 1) significa que el proyecto tiene menor variación o riesgo respecto del valor medio

Ejemplo: se tienen 3 valores de VAN esperados, y una probabilidad de ocurrencia, se calcula como una
esperanza probabilistica (x * p(x)).

Ajustes por riesgo con diversificación

Diversificación: estrategia diseñada para reducir el riesgo distribuyendo la cartera entre muchas inversiones.

Porqué funciona la diversificación de carteras para reducir el riesgo: los precios de las diferentes acciones no
se comportan igual, estadísticamente se dice que el precio de las acciones tienen una correlación menos que
perfecta.
Mientras menor sea la correlación entre los rendimientos de los activos, mayores serán los beneficios que se
obtienen por la diversificación.
Cuando las rentabilidades tienen una correlación negativa (ej. venta de paraguas, heladeria), se puede decir
que si una le va mal a la otra le puede ir bien. Sin embargo en la práctica es complicado encontrar inversiones
con correlaciones negativas.

Cartera: dos o más proyectos, independientes o dependientes.

 Independientes: el rendimiento de la cartera es el rendimiento ponderado por la participación total en
la cartera

 Dependientes: Pueden ser complementarios, sustitutos, etc. Hay que analizar correlación.
o Si no hay correlación, la diversificación tiene como efecto DISMINUIR el riesgo.
ejemplo: bajó de 8 a 5.66%

o Si hay correlación: aumenta el riesgo si el coeficiente de correlación es alto, disminuye el

riesgo si el coeficiente de correlación es bajo.

OJO, con la diversificación se reduce el riesgo diversificable, pero queda el riesgo no diversificable (o riesgo de
mercado o sistémico): inflación, riesgo país, etc. Que afecta a TODAS las inversiones.

Fuentes de Financiamiento
En principio, dos grandes grupos de fuentes de financiamiento:
 Capital de riesgo aportado por accionistas : “capital propio”, “patrimonio neto” (equity)
 Capital de riesgo aportado por acreedores financieros : “pasivo de terceros”, “deuda” (debt).

Financiamiento con capital propio (Equity)

Es la financiación realizada por accionistas.
 Acciones:
o Ordinarias: derecho político y económico común
o Preferentes: con privilegio económico y/o político
 Retención de utilidades: ganancias que no se reparten bajo la forma de dividendos sino que quedan
como reservas dentro del patrimonio neto de la sociedad.
 Pay out ratio: cuánto se le paga al accionista a través de dividendos
 Emisión de acciones
 Oferta pública inicial

Financiamiento con deuda (pasivo de terceros)

Múltiples clasificaciones:
 Moneda extranjera o local
 Tasa fija o variable
 Garantizados o no garantizados

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  A muy corto plazo (descubierto bancario), corto plazo, largo plazo
 Financiación comercial (proveedores), fuentes permanentes: bancaria o emisión de bonos.

Financiamiento: modelos para cálculo costo de las fuentes

CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta
Definición formal de CAPM: Teoría de fijación de precios de activos financieros en equilibrio, que demuestra
que las tasas de rendimiento esperado en todos los activos riesgosos son función de su covarianza con el
portafolio del mercado (o sea, beta).

CAPM: Modelo de valoración de activos financieros. Calcula el rendimiento requerido por los accionistas.
Rendimiento requerido = costo de capital

Esta teoría dice que la relación entre el riesgo y la rentabilidad que mantiene la prima de riesgo esperada de
cualquier acción es igual a la prima de riesgo del mercado, multiplicado por su Beta.
La tasa de rentabilidad esperada que exigen los inversores depende de dos cosas: la compensación por el
valor del dinero en el tiempo (tasa libre de riesgo Rf) y una prima de riesgo, que depende del beta y de la
prima de riesgo del mercado.

Beta: Es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto a los movimientos de los
rendimientos del mercado. Es un indice de riesgo sistemático no diversificable.
Fórmula: cociente entre la covarianza de los rendimientos de un activo con los del mercado y la varianza de
los rendimientos del portfolio del mercado.

¿De donde sale el beta de una acción particular? Se analiza qué ocurre cuando el mercado general va
subiendo/bajando entre -1 y 1%, la acción seguramente se mueva igual que el mercado, pero no
exactamente. La beta será la pendiente que une los puntos.

CAPM: Ks: Costo de las utilidades retenidas, o capital

Rentabilidad esperada = tasa libre de riesgo + prima contable interno o rentabilidad esperada
de riesgo.
K Rf: Tasa de rentabilidad libre riesgo (se toma la
Tasa libre de riesgo = Rf tasa de los bonos de Tesoro de USA)
Prima de riesgo = K Rm: Rentabilidad esperada del mercado
Beta: Coeficiente beta de la acción, se usa como
indicador de riesgo
CAPM:

Beta de una cartera: La diversificación reduce el riesgo!

Es la suma del porcentaje de la cartera invertido en
cada tipo de acción por su beta correspondiente.

Ejemplo cálculo CAPM

Calcular la rentabilidad esperada sabiendo que el beta es 0,5 ,la rentabilidad del mercado es 12%, si la tasa
libre de riesgo es 4%.
Cálculo: Beta=0,5. Rm=12% Rf=4%
Ks=4%+0,5(12%-4%)=4%+4%=8%.

Ejemplo cálculo Beta de una cartera

Calcula el beta de una cartera invertida al 50% en Amazon, que tiene un beta de 3,3 y 50% en ExxonMobile,
con un beta de 0,41.
Beta cartera = (0,5*3,3)+(0,5*0,41) = 1,86.

Página 28
Rendimiento de bonos + prima de riesgo
No es un método científico sino una técnica rápida, consiste en sumarle 3 a 5 puntos al rendimiento de la
deuda a largo plazo de la empresa (las obligaciones negociables).

Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp)

Las acciones ordinarias son remuneradas con dividendos.
Los dividendos aparecen cuando hay resultado económico y surgen como la diferencia de los ingresos
después de todos los gastos operativos, intereses e impuestos.
Las acciones preferentes tienen prioridad sobre las acciones comunes en cuanto a dividendos, porque no
pueden pagarse los dividendos de las comunes hasta que los dividendos de las preferentes sean pagados.

Emisión de acciones: la emisión tiene un costo. El precio neto de emisión será el precio de la acción menos los
gastos de emisión.

Cálculo del Costo de financiación por acciones preferentes (Kp)

XX tiene acciones preferentes que pagan un dividendo de $10 por acción y que se venden a $100 por acción
en el mercado.
Si emite nuevas acciones, tiene un costo de $2,5 por cada acción, es el costo de suscripción o flotación.

Pn: precio neto de emisión OJO! No hay deducción alguna del impuesto a las
Pn= Precio – gastos de emisión ganancias, porque el dividendo se considera una
ganancia y deben pagarse impuestos sobre eso.
Dp: dividendo preferente
Kp: costo de las acciones preferentes.
Si los dividendos crecieran en forma geométrica a Ejemplo:
una tasa de crecimiento g: Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1. Costo emisión $0,01
Tasa crecimiento: 0,02 anual

Kp = 0,1 / (1-0,01)-0,02 =0,1030

Costo de las utilidades retenidas (Ks)

Es la tasa de rendimiento que requieren los accionistas sobre el capital contable que obtiene la empresa al
retener utilidades.

Las utilidades de la empresa después de impuestos pertenecen a los accionistas. Los que tienen bonos reciben
como compensación los intereses. Los que tienen acciones preferentes, reciben los dividendos preferentes y lo
que queda después de los intereses y dividendos preferentes es lo que les corresponde a los accionistas
comunes. Entonces, esta plata se puede pagar en dividendos o bien retenerlo (reinvertirlo), por ende si se
retiene implicitamente debe haber un “costo de oportunidad” por el uso del capital.

Durante la Asamblea anual de accionistas, se vota la distribución de utilidades (o sea los dividendos). Los
accionistas pueden pedir lo mismo que las acciones ordinarias.

En este caso, para la empresa el costo de las utilidades retenidas será el mismo que las acciones ordinarias,
salvo que no hay gastos de emisión.

Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1.
P: precio emisión
Dp: dividendo preferente
Ks: costo de las utilidades retenidas

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La tasa de rendimiento requerido y la tasa de rendimiento esperada deben ser iguales en condiciones de
equilibrio, entonces, usando CAPM:

Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1.
Ks: costo de las utilidades retenidas
Krf= tasa libre de riesgo
RP: prima de riesgo

D1/P0: rendimiento del dividendo de la acción. P:

precio emisión. D0: dividendo

Cómo calcular Ks: se pueden usar 3 métodos: CAPM, rendimiento de bonos más prima de riesgo, DCF
(enfoque del flujo de efectivo descontado)

Ks con método CAPM

Ver desarrollo antes:
CAPM:

Ks con enfoque de rendimiento en bonos más prima de riesgo

Es un método subjetivo!
Ks = rendimiento sobre el bono + prima de riesgo.

Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF)

También llamado enfoque del rendimiento en dividendos más tasa de crecimiento

Tanto el precio como la tasa esperada de rendimiento sobre una acción de

capital comun dependen en ultima instancia de los dividendos esperados
sobre la acción

Po: precio actual de la acción

Dt: dividendo a abonarse a fin del año t
Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista
Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un
crecimiento g constante.

D1: dividendo al año 1.

esperada Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital contable): el

dividendo sobre el precio, mas una tasa de crecimiento g.
Ver Ke más abajo.

se conoce como

rentabilidad por dividendo

Precio de la acción (P)

También se puede usar el enfoque DCF para calcular P.
Puede estimarse el precio de una acción a partir del descuento de los divendos que se espera que la empresa
pague en un futuro.

El valor actual de una acción es el valor actual de Po: precio actual de la acción
los flujos de fondos que deriven de las mismas, o Dt: dividendo a abonarse a fin del año t
sea el valor actual de los futuros dividendos que Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista
se espera generen en un tiempo infinito.

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 Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un
g constante. crecimiento g
D1: dividendo al año 1.

Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital contable):

el dividendo sobre el precio, mas una tasa de crecimiento g.
OJO tambien se plantea como Ke en lugar de Ks.

se conoce como rentabilidad por dividendo

Usando nomenclatura contable: 1-b: tasa de reparto de dividendos

Rpn: rentabilidad neta empresa
PN: capital propio segun libros

BPA1: beneficio por acción año 1

Combinando las dos fórmulas:
1-b: payout ratio (tasa de distribuc de beneficios)
VCA: valor contable de la acción
ROE: rentabilidad del capital propio
FC: factor de creación de valor
Es decir, el término:

Rentabilidad exigida/tasa requerida por Ke o Rp: rendimiento mínimo pretendido

accionistas: Ke: tasa requerida por accionistas
Usando CAPM:
Rf: tasa de interés real libre de riesgos
Rm: rendimiento de mercado para papeles de igual riesgo
(Ver Ke más abajo)
Rm-rf: prima de riesgo en el mercado de valores
Beta: riesgo de mercado (tambien riesgo de la acción)
Cálculo del siguiente dividendo OJO si tengo como dato D0

Ejemplo de Ks:
XX vende sus acciones a $23. Su proximo dividendo esperado es $1,24. Su tasa de crecimiento esperado es
8%. Cual es la tasa esperada de rendimiento?

Ejemplo de FC:
Una empresa que tiene rentabilidad de recursos propios del 20%, que reparte un pay-out de 50%, con una
tasa de crecimiento del 10%, si los accionistas exigen una tasa de rentabilidad del 15%, cuál es el factor de
creación de valor (FC):

Rentabilidad de una acción

Porcentaje de rentabilidad de una inversión en Ej:
acciones: Precio compra acción año 0: $43
Al final del año 1, precio acción: $49
Dividendo pagado por acción fin año: $0,56

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 Rentabilidad = (49-43)+0,56 / 43 = 0,153

En 2 partes: Ej.
Rentabilidad por dividendos:
D1/P0 = 0,56 / 43 = 0,013
Gananc Cap = (49-43)/43 = 0,014

Ganancia de capital: 0,014 + 0,014 = 0,153

Ganancia capital / precio inicial acc

Prima de riesgo, prima por plazo

Prima por plazo: rentabilidad esperada extra que se recibe al invertir en títulos del tesoro a largo plazo, frente
a los títulos a corto plazo
Prima de riesgo: rentabilidad esperada por encima de la rentabilidad sin riesgo, como compensación por
aceptar ese riesgo.

Cuál es la rentabilidad sin riesgo: las letras del tesoro de USA.

Supongamos 3 carteras de títulos:

Cartera Tasa rentabilidad media anual Prima media riesgo
Letras del Tesoro USA 4,1
(a 3 meses)
Bonos del Tesoro USA 5,1 1,0 = (5,1 – 4,1)
(a 10 años)
Acciones Ordinarias 11,8 7,7 = (11,8 – 4,1)

Calculo de la tasa de crecimiento g

Método 1
g= Rentabilidad del PN * (1 – Tasa de distribución de dividendos).
, despejando:

OJO:
b: tasa de retención
1-b: tasa de distribución, entonces:
“1 – Tasa de distribución de dividendos” = 1-(1-b)

Ej. En la empresa XX la rentabilidad del PN es del 10%. Y es politica de la empresa distribuir el 40% en
dividendos en efectivo, calcular g.

Método 2
Datos: Ejemplo:
Rpn: rentabilidad neta de la empresa Rpn: 8%
PNc: capital propio PNc: 150.000
a: cantidad de acciones en el mercado a: 15.000
b: tasa de retención de beneficios (no sujeta a b: 30%
dividendos. Ke: 20%
Ke: costo del capital propio Po: 12
Po: Precio de la acción 1-b: 70%
(1-b): tasa de reparto de beneficios (pay-out ratio)

Página 32
Deducción de la formula: Deducción: Po = D1/(Ke-g)
Precio o valor actual de la acción.
D1, dividendo
Ke, costo capital propio
G: tasa crecimiento empresa (y dividendos)

Pero también (usando la nomenclatura contable) Donde:

1-b: tasa de reparto de beneficios (dividendos)
b: tasa de retención de beneficios
RPn: rentabilidad neta de la empresa
PNc: capital propio según libros

Para tener en cuenta

ROE: rentabilidad del capital propio
T: impuestos
D/S: política de deuda
Ki: interés de la deuda

En el ejemplo:
g=-(0,7*0,08*((150.000/15.000)/12)+0,2=0,1533=15,33%

Método 3: Fórmula de Higgins

Busca determinar la máxima tasa de crecimiento posible a través de la financiación solamente con fondos
propios (utilidades no distribuidas).
Dado un pronóstico de ventas y un margen de ganancia estimado, ¿qué agregado a los resultados no
distribuidos se puede esperar?

Este monto representa lo que se espera adicionar a
los resultados no distribuidos
Tasa máxima de crecimiento interna:
S = ventas del período anterior
g = aumento proyectado en ventas
MG = margen de ganancia (Ganancia Neta / Ventas)
b = retención de ganancias (“tasa de reinversión de
ganancias” expresado como Resultados No
Distribuidos / Ganancia Neta)

Costo de las acciones comunes de emisión reciente o capital contable externo (Ke)
Este costo es más alto que Ks (costo utilidades retenidas) debido a los costos de flotación implicitos en la
venta de nuevas acciones comunes. Se basa en Ks pero se incrementa a causa de estos costos de flotación
(emisión).

F: costo porcentual resultante de la emisión de nuevas acciones comunes.

Ejemplo:
Costo flotación 10%. Crecimiento g 8%, precio vena $23, proximo dividendo esperado $1,24. Calcular Ks y Ke.
Ks = $1,24 / $23 + 8% = 5,4% + 8% = 13,4%
Ke = $1,24 / $23 (1-0,10)+ 8% = $1,24/$20,7 + 8% = 6% + 8% = 14%

Página 33
Cómo se interpreta: los accionistas requieren un rendimiento de 13,4% sobre la acción, pero como hay costos
de flotación, la empresa debe ganar una cantidad superior al 13,4% sobre los fondos obtenidos mediante la
venta de acciones para obtener ese 13,4% de rendimiento.

Costo Marginal de Capital

Es el costo de agregar una unidad de capital a la empresa (no se incluye los financiamientos anteriores)

CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado

Cada empresa tiene una estructura óptima de capital, que se define como un mix de deudas, acciones
preferentes, y capital contable que conduce a la maximización del precio de sus acciones.

Costo de una deuda (Kd)

Normalmente es la tasa de interés, pero como hay un ahorro fiscal porque los intereses se deducen del
impuesto a las ganancias, se expresa como:
con T, tasa efectiva de impuesto a las ganancias
OJO: no sólo los intereses se deduce el (1-T), también a las comisiones. Entonces el costo de una deuda sería:
cuota capital + (interés * (1-T)) + (comisiones * (1-T)).

Cálculo de WACC
Wi: es la participación de la fuente i de
financiamiento en el total de los activos de la
empresa.
Otra notación:
T: impuesto a las ganancias
Kd: costo deudas, Ke: costo fondos propios
Kd: tasa interés deuda
FP: fondos propios, D: monto deudas
Kd*(1-t): coso de la deuda después de impuestos
Ks: Costo de las utilidades retenidas o capital
contable interno
Kp: Costo de las acciones preferidas

Ko: costo capital

Ki: endeudamiento
Ke: capital propio

Ki: deuda proveedores, préstamos banco,

obligaciones negociables
Ke: acciones ordinariarias, acciones preferidas,
utilidades retenidas

Liquidez
Buscan medir la habilidad que tiene la empresa para atender sus obligaciones en el corto plazo.

Liquidez de un activo
Cualidad. Refleja la forma en que un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el
rendimiento del activo sea tan alto como el esperado en un período corto.
Refleja la forma en que se concentran la velocidad, facilidad y grado de incertidumbre con los cuales un activo
puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del activo sea tan alto como el
esperado en un periodo corto.

Atributos más importantes

 Comerciabilidad: se vincula directamente con la velocidad y facilidad de realización del activo en
efectivo. En general los activos reales tiene menor liquidez que los activos financieros.
 Riesgo de incumplimiento (o riesgo de crédito): grado de incertidumbre asociado al cobro del
principal y los intereses. Cuanto mayor sea este riesgo, menos liquido será el activo.
 Plazo de vencimiento: puede afectar al valor del activo, y por ello a su liquidez.

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Liquidez de una empresa
Habilidad, capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras de corto plazo que le son
exigibles. Provee los recursos para el normal funcionamiento. Corto plazo: 1 año
Medidas de liquidez (ver inicio del documento):
 Razón corriente: AC/PC
 Prueba Acida = AC- inventarios / PC

Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad.

¿Porqué? Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas. Hay un
gasto improductivo.
¿Gasto? Sí, el costo del dinero que tengo “detenido”, que sería la tasa de interés, aunque en realidad se habla
de costo de oportunidad.

Liquidez normal: de donde saca la empresa los fondos?

Flujos de caja de la empresa, saldos de caja e inversiones a corto plazo
Creditos habituales de corto plazo.

Otras medidas
Ciclo de conversión de caja:

Ciclo de conversion de caja: CCC CCc: ciclo de conversion de cuentas a cobrar

Cci: ciclo de conversion de inventarios
CCp: ciclo de conversion de cuentas a pagar
Es decir, 360/rotacion de cuentas a cobrar.
Idem con inventarios y ctas a pagar

Ciclo de conversión financiero:

Comportamiento de la liquidez

Liquidez Normal: nutrida por las fuentes de fondos de las que se espera obtener efectivo en circunstancias
operativas normales.
Fuentes de liquidez normal:
 Flujos de caja, saldos de caja e inversiones a corto plazo. Evitan que se produzcan interferencias en
la operación normal.
 Creditos habituales de corto plazo.

Liquidez problemática:
Fuentes cuando la liquidez se torna problemática:
 Administración de los flujos de caja. Se pueden ajustar al demorar el pago a proveedores, ofrecer los
productos a precios mas bajos para vender más, administrar los niveles de inventarios (reducir
ordenes) para generar flujos.
 Renegociación de los contratos de deuda

Página 35
  Ventas de activos. El escenario mas complicado, probablemente preceda a una bancarrota.

Insolvencia
Insolvencia (técnica): insuficiencia de los flujos de fondos para atender los pagos de interés, asi como el
principal (capital) de la deuda en las fechas estipuladas.
Puede ser un efecto temporal y revertirse. No necesariamente los activos son menores que las deudas.

Insolvencia como bancarrota: el valor presente de los flujos de caja esperados es menr que el valor presente
de las deudas. Debe tratarse de una situación en la que hay altas probabilidades de irreversibilidad.

Decisiones
 De inversión
o En activos fijos
o En activos corrientes (más líquidos)
 De financiación
o De muy corto plazo, para cubrir problemas de liquidez transitoria
o De financiación de variaciones de capital de trabajo
o Decisiones de financiación permanente, estructurales, mix de financiamiento.

Decisiones Corrientes
Decisiones Corrientes: corto plazo, o de evolución.
 Se toman una vez adoptadas las decisiones estratégicas respecto de la estructura de activos y
financiamiento.
 Afectan a los activos y pasivos corrientes (circulantes), y por lo tanto implican el análisis de variables
de existencias (inventarios, disponibilidades), como también de variables de flujo (ingresos, cobros,
pagos)

Ej: plazos de ventas, políticas de descuentos, manejo de inventario, elección de alternativas de financiamiento
a corto plazo.

Capital de Trabajo y liquidez excesiva

Capital de Trabajo Bruto: Activo corriente
Capital de Trabajo Neto: diferencia entre activo y pasivo circulante.
Expresa la inversión neta en activos de corto plazo.
Liquidez: es el capital con que se hace frente a los compromisos de corto plazo.

Cuales suman: cuentas a cobrar, disponibilidades (caja y bancos), inventarios

Cuales restan: cuentas a pagar, créditos de proveedores, etc.

Importancia del Capital de trabajo Neto:

 Provee los recursos para el normal funcionamiento de la empresa, es decir la liquidez imprescindible
para cumplir los compromisos
 No puede haber liquidez excesiva! (ver más adelante)

Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez

Liquidez: calidad inherente a un activo determinado para su conversión en dinero (es más liquido cuando se
logra en el menor tiempo posible) sin pérdida significativa de su valor capital

Problema de liquidez: incapacidad de enfrentar las obligaciones financieras en el corto plazo, con
independencia de lo que puede ocurrir o no en el largo plazo.
Un problema de liquidez puede o no, ser un preludio de un problema de insolvencia (largo plazo).

Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad.

¿Porqué?

El exceso de liquidez tiene un costo alto en términos de rentabilidad.

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Rentabilidad = Rotación * Margen.
Y un exceso de liquidez se ve reflejado disminuyendo la rotación del activo.

Otra explicación: Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas.
Hay un gasto improductivo.
¿Gasto? Sí, el costo del dinero que tengo “detenido”, que sería la tasa de interés, aunque en realidad se habla
de costo de oportunidad.
Esto le puede ocurrir a una empresa que se financia con pasivos y tambien a una que se financia con capital
propio (equity) por igual.

La financiación de corto y largo plazo suele tener diferentes costos:

Los pasivos de corto plazo suelen tener menor costo y permiten ajustar el nivel de financiamiento para
adaptarse a las variaciones (estacionales, producción, etc)

La satisfacción del objetivo “rentabilidad” tiene como restricción la necesidad de mantener una adecuada
“liquidez”

Contexto:
 siempre hay que tener en cuenta el contexto al momento de tomar decisiones. En general hay un
contexto de incertidumbre, en nuestro país es más complejo aún y puede haber grandes oscilaciones
en períodos cortos.
 En estas condiciones, las disponibilidades de fondos y los niveles de inventarios de MP y productos
terminados deben ser mayores que los que se tendrían en un contexto normal.
 Los bancos y proveedores querrán no desvalorizar sus activos, entonces las condiciones que imponen
a las empresas serán más caras.
 Conclusión: hay más necesidades de capital de trabajo, y por ende se afecta negativamente la
competitividad de la empresa.
 Que hacer: es vital seguir/analizar la liquidez-flujo de fondos de la empresa, mantener importantes
nivelez de liquidez, achicar plazos de cobro y alargar los de pagos.

Problema de Solvencia
Insolvencia: Incapacidad de hacer frente a la obligaciones a corto y largo plazo. Hubo tantas pérdidas que no
se pueden pagar los pasivos, o bien que el valor actual de los activos fuera menor que los pasivos y la
empresa tiene patrimonio neto negativo.

En general es poco comun que las empresas que se financian con capital propio (equity, patrimonio neto)
tengan problemas de insolvencia. Esto es más común en las empresas que se financian solo con pasivos.

Necesidades de financiamiento corriente

Qué hay que estimar: cuál es la cantidad de capital de trabajo neto que se necesita para operar y cómo
financiarlo.

Factores que entran en juego:

 Decisiones sobre niveles deseados de liquidez
 Condiciones de compra y venta
 Tamaño de los inventarios
 etc

Cómo se puede calcular: suma de las necesidades de financiamiento individuales de: materia prima, inventario
de productos terminados, cuentas a cobrar, cuentas a pagar.
Para cada variable se determina calculando los días en que el rubro demora en convertirse en efectivo
y los recursos financieros que se necesitan para esa cantidad de días.

Análisis por Rubro del Capital de Trabajo

Consiste en identificar pautas para una mejor administración de cada uno de los rubros del activo y pasivo
corriente. Dado que la optimización del todo no necesariamente es consecuencia de la optimización de sus
partes, este enfoque debe ser utilizado como complemento del método de variable única.

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Punto clave: se conoce cuánto efectivo mínimo se quiere mantener, entonces la diferencia entre los ingresos y
egresos de efectivo (excedente o déficit financiero) puede implicar que se recurra a un crédito o se inviertan
los excedentes.

Estimación del Cuadro de Ingresos y Egresos

 Enfoque indirecto: el saldo de fondos líquidos se estima a partir de las utilidades netas ajustadas por
partidas que no constituyen movimientos reales de efectivo
 Enfoque directo: análisis detallado de todas las cuentas que ocasionan ingresos y egresos.

Equilibrio financiero – dos métodos

 Método secuencial: se consideran ingresos y egresos y se llega a un saldo (positivo o negativo). El
segundo paso es adoptar una decisión de inversión o financiamiento, por cada período (semana, mes,
etc). Se puede así alcanzar un equilibrio. Crítica: no considera las interrelaciones entre los distintos
items de ingresos y egresos.
 Método simultáneo: tiene en cuenta las relaciones entre los items. Intenta combinar todas las
variables ajustables para obtener la mejor combinación entre todas las alternativas posibles

Disponibilidades
Caja y bancos. Representan la tenencia de efectivo.

Razones para mantener efectivo (Keynes)

 Motivo transacción
 Motivo precaución
 Motivo especulación

Administración de disponibilidades:
 Objetivo: optimizar el saldo (al mínimo necesario).
 Cómo:
o acelerar ingresos, postergar los egresos hasta el último día convenido.
o Sincronizar entradas y salidas
o Reducción del dinero en tránsito (ej. cheques en proceso de acreditacion)

Déficits transitorios: opciones habituales:

 Renovación parcial de la inversión financiera planeada
 Préstamo bancario
 Descubierto en cuenta corriente.

Inversiones transitorias
Se utilizan para evitar dejar el dinero en disponibilidades (caja), y que pueden ser convertidas en efectivo
relativamente rápido si es necesario cubrir un déficit.

Opciones habituales:
 Colocaciones transitorias en el mercado de dinero: plazos fijos.
 Inversiones en el mercado de títulos públicos.

Créditos y cobranzas
Instancia original: otorgamiento de un crédito, que debe responder a una política crediticia (condiciones de
venta).

Factores de política crediticia:

 Condiciones para la modalidad de venta: plazo del crédito, descuentos, tasas de interés a
cobrar, instrumento crediticio. Otros factores además: situación económica general, mercado o
segmento en el que se vende, estrategias de venta, posicionamiento, tipo de producto, etc.

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  Análisis y evaluación crediticia: evaluar la capacidad de pago del cliente y estimar la cantidad
crediticia de su cartera. Elementos: estados financieros, informes de crédito o historia de pago con
otras empresas, bancos, scoring, elaboración de indices de riesgo.
 Política de cobranzas y recuperación de créditos otorgados.

Elementos que entran en juego para decidir una venta a crédito:

 Mercado y segmento de mercado
 Situación económica
 Crédito como estrategia de venta
 Crédito como estrategia de posicionamiento en un segmento
 Capital de trabajo con que se cuenta
 Si la empresa recibe crédito de proveedores o sistema financiero
 Tipo de producto
 Si hay producción o solamente comercialización

Elementos clave de las condiciones de venta:

 Plazo del crédito
Factores que entran en juego:
o Ciclo de conversion de capital
o Ciclo de conversion de caja
o Probabilidad de pago del consumidor
o Tamaño de la cuenta
o Plazo de entrega, bien perecedero
o Condiciones de mercado, capacidad de negociacion
 Descuentos y recargos por intereses
 Instrumentos de crédito
o Cuenta comercial (sin titulo que lo respalde, contrato implicito)
o Pagaré
o Letras, letras de cambio
o Crédito documentado (via banco)

Cálculo para Cuentas a Cobrar

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:

Ciclo = me da en días

Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día:

me da en $

Evaluación crediticia
Factores que entran en juego en el análisis
 Estados financieros
 Informes de créditos con otras empresas
 Info bancaria
 Historial de pago con la empresa
 Puntuacion (scoring)
 Indices de riesgo: correlacion de variables para estimar probabilidad de pago

Pautas generales, basadas en las “5 Cs”:

1. Capacidad: posibilidad de pago del cliente
2. Capital: solvencia del cliente, valor de los activos que posee libres de compromisos con terceros
3. Calidad: probabilidad de pago
4. Caución: garantía concreta que ofrece el cliente
5. Condiciones: características particulares de la operación

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Administración de inventarios
Se debe orientar hacia la maximización del valor de la empresa.
Existen los elementos básicos de riesgo y rendimiento analizados para otros elementos.

Función: amortiguar los posibles desajustes entre producción y ventas.

Cuánto debe comprar, cuándo debe comprarse: LOTE ECONOMICO DE COMPRA.

Hay formulas para calcular el lote optimo en $ y unidades.

 Se calcula un stock de seguridad (en base al costo de ruptura, la probabilidad de ocurriencia)
 Hay un stock de reaprovisionamiento: en que momento del stock hay que hacer la compra del lote
optimo.

Cuándo comprar
Punto de pedido: V: unidades vendidas o usadas en período
P: duracion del ciclo de producción-reposición
T: tiempo desde que se pide hasta que se recibe el pedido
M: factor, grados de seguridad. Entre 0 y 4 (viene de Poisson)
Q: unidades promedio de cada pedido.
Versión reducida: d: cantidad de dias hasta satisfacer pedido
a: constante, margenes de seguridad
σ: desvío estandar del volumen de ventas durante periodo de espera d.

Tamaño del pedido

Lote económico: V: unidades vendidas o usadas en período
K: costo medio de colocar pedido/orden
U: precio reposición por unidad
k: costo mantenimiento por unidad de inventario

Lote optimo: Q: cantidad optima del pedido

F: costo fijo del pedido
V: ventas anuales o cantidad requerida
c: costo unitario de mantenimiento
Stock de seguridad
Stock de reaprovisionamiento

En contexto inflacionario, hay que tener cuidado con el sobre-stock. Para que sea aceptable tener stock de
mas hay que tener en cuenta 2 condiciones:
 Los inventarios se financian con fuentes monetarias con tasa de interés real negativa o cero.
 No hay otra oportunidad de inversión más redituable.

Cálculo para Inventarios (Productos Terminados)

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:

Ciclo = me da en dias

Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día:

me da en $

Cálculo para Productos en Proceso (Producción)

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:

Ciclo = me da en dias

Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día:

Página 40
 me da en $

Cálculo para Materias Primas

Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:

Ciclo = me da en dias

Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día:

me da en $

Costo del crédito comercial

Cálculo del costo del crédito:

K: costo crédito D: descuento ofrecido
C: importe del crédito implicado
T: tiempo en dias

Ejemplo:
Un monto de $400 recibe un 10% de descuento si se paga contra entrega (dia 0) en lugar de pagar a los 30
dias.
d= 400*0,1=40
c: 400-40=360
K=(40/360)*(360/30)*100=133,2%

Mercado de dinero
 Es el mercado donde las empresas cubren sus necesidades de financiamiento a corto
plazo.
 Está formado por dinero y cuasi-dinero, activos que tienen mucha liquidez y se aceptan en forma
generalizada con lo cual tienen poder cancelatorio de pago, ej. Bonos provinciales (patacones).

Alternativas de financiamiento para una empresa en este mercado:

 Comercial papers: títulos de deuda a cortoplazo, emitidos por la empresa, que se compromete a
pagar el titulo al vencimiento. Se colocan con un descuento sobre su valor nominal. Suelen tener
importante liquidez en los mercados secundarios.
 Crédito bancario: descubierto y préstamo.

Otras alternativas para financiar capital de trabajo:

 Descubierto: girar cheques por encima de la capacidad de cuenta corriente de la empresa.
 Préstamo: de corto plazo, no requiere garantía, pero las condiciones del préstamo se basan en la
evaluación que el banco hace del cliente.

Otras alternativas de financiamiento además del mercado de dinero:

 Cuenta corriente (Pago diferido): ej. recibe la mercaderia del proveedor pero le paga la factura a los
30 o 60 dias
 Pagaré: documento que indica voluntad de pago. Reduce el riesgo del proveedor que la empresa
desconozca la deuda.

Planificación Financiera a corto y largo plazo

Largo plazo Corto plazo
Clave Estratégica Operativa
Período 5-10 años 1 año
Objetivos Objetivos y metas a largo 3 productos principales:

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 plazo, estrategias para PFC: presupuesto de fluir de caja
alcanzar esos objetivos PER: presupuesto de estado de resultados
Planeamiento de las PES: presupuesto de estado de situacion
accionnes
Insumos (input) Presupuesto de ventas
Contexto económico y político
Proyección de ciertas variables económicas (pbi, consumo,
precios, empleo, poder de compra, etc)
Presupuesto de producción
Presupuesto de inversiones en activos fijos
Presupuesto de rrhh
Plan financiero
Estados financieros actuales

Plan de Negocios
 Es la actividad integradora de la empresa.
 Integra la planificación con la programación, a todas las áreas de la empresa, los diferentes sistemas
de información y la empresa con su entorno exterior.
Funciones:
 Expone cual será la asignación de los recursos de la empresa
 Metas y compromisos asumidos
 Explicita qué atributos permiten discernir entre éxito y fracaso.
 Integra la planificación estratégica (estrategia) con la fase de gestión o planificación táctica
(presupuesto, control de gestión)

2 grandes etapas: planificación (o programación – establezco metas, compromisos y objetivos) y luego control
(cumpli lo que me propuse?)

Modelo contable vs. modelo financiero

Modelo contable: hace de la medición periódica su razón de ser.
Modelo financiero: en la etapa del plan de negocio integra al modelo económico/contable con el estratégico.

Presupuesto (etapa Programación/Planificación Táctica - Gestión)

Presupuesto: herramienta fundamental del plan de negocio.
 Manifiesta una postura de la empresa tomada a través de decisiones ex-ante (antes de que sucedan)
 interpreta el futuro: algo en lo que se puede incidir tomando decisiones racionales de asignación de
recursos. Incluye estimaciones sobre la evolución futura de ciertas variables, relevantes para los
resultados.
 pretendiendo lograr un beneficio económico positivo en el año

Un presupuesto se basa en las estimaciones más probables de ocurriencia de ciertos sucesos.

OJO: programación y presupuestación no son lo mismo.

Presupuestos deterministas: supone que los sucesos futuros serán tal cual como se los proyecta, sin
considerar el riesgo.
Presupuestos no deterministas: se tiene en cuenta el riesgo de que los sucesos no sean como se plantean.
Se usan diferentes técnicas, ver más adelante.

Control
Tipos de control:
 Preventivo: tiene lugar antes de ejecutar la acción
 Ejecutivo: posibilita una acción de control
 Verificativo: es el que conocemos como control de gestión u auditoría.
 Evaluativo: evalúa a través de ciertos valores el desempeño de una acción

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Pronósticos
 Para elaborar presupuestos se deben poder establecer necesidades futuras.
 Por eso el objetivo de los pronósticos es anticipar el comportamiento futuro de ciertas variables clave.
 Son extrapolaciones o tendencias, pero no son metas.

Procedimientos habituales:
 Porcentajes sobre ventas: establecer una relación % entre ventas y activos y pasivos y a partir del
monto proyectado de ventas, definir las necesidades de financiamiento.
 Regresión: técnica de regresión de mínimos cuadrados. Se busca encontrar la relación funcional
entre dos variables (ej. Ventas y otro factor propio de la industria. Puede ser presupuesto de obras
publicas, salario real, precio de los granos, etc)

Presupuestos no deterministas: Técnicas de estimación de riesgos

 Presupuesto: incluye estimaciones sobre la evolución futura de ciertas variables
 Presupuesto determinista: supone que los sucesos futuros son tal cual se proyectan en el
presupuesto, NO considera el riesgo.
 Presupuesto no determinista: se tiene en cuenta el riesgo, se utilizan diversas técnicas como
escenarios extremos y desarrollo de modelos probabilísticos.

Hipótesis / Escenarios extremos – Tres M: se consideran 3 escenarios, el más probable (medio), uno de
mínima (pesimista) y uno de máxima (optimista).
El valor más probable es la moda (no la media), y se asume que las hipotesis extremas se apartan de la moda
en 6 desvest.
M: estimación más probable, O, optimista, P, pesimista

Análisis de sensibilidad: se busca detectar los cambios en resultados ante determinados cambios porcentuales
en las variables del proyecto.

Modelos probabilísticos:
 Arbol probabilístico de decisiones
 Mediciones de riesgo

Arbol probabilístico: se asignan probabilidades a cada variable. Entonces el valor esperado de la variable se
calcula ponderando cada valor por la probabilidad de ocurrencia (igual que en probabilidad :-D)

Mediciones de riesgo: se asignan probabilidades de ocurrencia a cada resultado asociado a distintos

escenarios.
El objetivo no es calcular el valor esperado sino conocer la varianza, el desvest y el coeficiente de
variación. Este coef de variación permite interpretar mejor los pronósticos.

Plan de negocio como instancia integradora

Definición de metas y estándares de rendimiento: se puede hacer mediante benchmarks reconocidos.
Rentabilidad Operativa = ROI. Se puede calcular por fórmula de Du Pont.

Rentabilidad Operativa – ver sección de ratios al comienzo del documento

= Utilidad Operativa / Activo Total
Por fórmula de Du Pont:

Ro = Margen * Rotación =

(Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT)

UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas

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Existe un Ro de mínima que la empresa debe obtener para cubrir los costos totales, pero también un Ro meta
(Ro target) que se obtiene de benchmarks del negocio.
Se puede armar entonces un gráfico entre margen y rotación, donde se obtiene una zona aceptable, que
supera el Margen-Rotación críticos, incluye un Margen-Rotación sustentable y tiene como limite superior el del
nivel del benchmark.

Definición de ritmo de crecimiento sostenible:

Tasa de crecimiento sostenible de las ventas: (expresiones equivalentes!!!!)

: incremento del Pneto / PN al inicio del período.

Sistema Financiero
Sistema financiero: conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que canalizan el ahorro desde las
unidades económicas con exceso hacia aquellas que no tienen financiación suficiente y necesitan tomar en
préstamo esos fondos.
Instrumento financiero: es un derecho de cobro frente a un tercero, es un activo financiero para el que el que
lo posee y un pasivo financiero para el que lo emite.

Mercados:
 Primarios: solo en este se obtiene financiación, es donde la empresa consigue financiación. En este
mercado se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas. Ej. Empresa A emite nuevas
acciones y las vende al público acá. Ver Bolsa de valores más adelante.
 Secundarios: No canalizan recursos hacia los emisores sino liquidez a los tenedores de acciones en
circulación. En este mercado es donde los inversores negocian títulos entre sí (los inversores compran
y venden acciones ya emitidas). El señor X vende acciones de la Empresa A, el señor Z compra
acciones de la Empresa A. El resultado es una transferencia de propiedad entre X y Z, que no afecta
en absoluto a la Empresa A (que no ve un peso de esto). Lo que no se vende en el primario en
general se venden en el secundario. Ver Bolsa de Valores, Mercado de titulos publicos,
mercado de derivados.

Intermediación
Operación intermediada: existe una intermediación institucional (Bancos, fondos de inversión, fondos de
pensiones) entre unidades superavitarias y unidades deficitarias.

Importancia:
 Rol fundamental: reducir, por su escala de producción, los costos de transacciones monetarias.
 Alargamiento de plazos: el banco tiene rotación y eso le genera un stock permanente de
disponibilidad, eso es inviable en relaciones directas
 Diversificación de riesgos: con diversos destinos el riesgo disminuye.

Operaciones bancarias
 Spread de tasas: tasa activa (cobra) > tasa pasiva (paga). Eso cubre gastos operativos y ganancia
 Trabaja contra stock
 Es una actividad empresarial, por ende asume riesgos
 Instrumentos: emiten títulos las entidades deficitarias para obtener dinero. Son “entidades
monetarias”, porque hay una creación secundaria de dinero que no ocurre en desintermediación
(encaje).

Operaciones desintermediadas: ej. Bolsa, Brokers. No tienen stock propio, actuan como mandatarios. Existen
agentes que actúan en nombre de las entes deficitarios y superavitarios. Unico precio.
Más interés, bajan los precios de los activos financieros.

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Menos interés, suben los precios de los activos financieros.
 Son agentes de bolsa (brokers, no dealers). No tienen stock propio, actúan como mandatarios
 No hay spread: hay un único precio, se retribuye al agente con una comisión acordada de antemano,
aplicado al % de la operación
 No son entidades monetarias: se compran/venden títulos, se transfiere liquidez a cambio de un activo
financiero.

Fondos de inversión
Institución financiera que agrupa fondos de muchos inversores individuales, que se invierte conjuntamente
para conseguir una mayor eficiencia y diversificación de las inversiones. Estas instituciones sirven como
incentivo para el ahorro y la inversión.
Hay una sociedad gestora, que se especializa en gestión de patrimonios.

Tipos de fondos:
 Fondos de inversión mobiliarios: invierten a más largo plazo, y en títulos de renta variable.
 Fondos de inversión en activos monetarios: sólo invierten en activos a corto plazo y que tengan
elevada liquidez.

Porqué se expanden los fondos de inversión:

Ventajas fiscales
 Ofrecen rentabilidades superiores a otros productos
 Desarrollo de fondos que invierten en deuda del Estado
 Desintermediación vinculada: se desplazan los intermedios financieros, porque participan menos en
las operaciones. Los bancos “intermedian la desintermediación” porque se vinculan ellos para la
transacción.
 Aumento de la cultura financiera del pequeño inversor.

Sistema Bancario
Entidades que pueden captar depósitos del público y crear dinero bancario.
El sistema bancario está bastante regulado para:
 Proteger a los consumidores de los servicios bancarios
 Garantizar la solvencia de las entidades
 Facilitar el control monetario

Diferencia entre bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito.

Banco: sociedad anónima. Inicialmente canalizaban el ahorro hacia la inversión (banca universal), ahora
también compiten con otros intermediarios financieros.
Cajas: entidad sin fines de lucro (fundaciones), destinan parte de sus excedentes a obras benéfico-sociales.
Cooperativas de Crédito: formada por socios cooperativos, si es agraria se conoce como caja rural. Realizan
todas las operaciones tipicas de la banca, las operaciones activas con no socios están limitadas a un
porcentaje del activo total. El objeto social es atender las necesidades de financiación de las entidades
asociadas a ellos y de los socios de estas entidades.

Mercados financieros o de valores

Lugar de encuentro entre oferentes y demandantes de activos financieros diferentes y sujetos a distintas
regulaciones.
Los mercados financieros también se llaman “mercados de capitales”, porque los accionistas tienen el capital
de las empresas.

Funciones:
 Formar precios
 Generar liquidez
 Disminuir costos de transacción (búsqueda, info)

Clasificaciones:
 Mercado de dinero: clasificación por el momento de la transacción.

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 o Primarios: las nuevas emisiones de deuda (obligaciones, abonos) o acciones son vendidas a
los compradores iniciales. Donde se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas
o Secundarios: los activos previamente emitidos y vendidos se revenden, donde los inversores
compran y venden acciones ya emitidas.
 Por tipo (1)
o De renta fija: es el mercado que opera con títulos de deuda
o De capitales: el mercado de deuda a largo plazo y el de capitales
o De dinero: títulos a corto plazo
o Otros:
 De opciones y otros derivados: no son fuentes de financiación!
 Mercados financieros internacionales: cambios de divisas
 Mercados de bienes: New York Mercantile Exchange, Board of Trade. Se compran-
venden cereales, maíz, combustible,cobre, plata, etc.
 Por tipo (2)
o De dinero: proveen liquidez
 Préstamos de cortoplazo (solo mercado primario)
 Títulos (también en mercado secundario): letras de tesorería, aceptaciones
bancarias, commercial papers.
o De capital: canalizan fondos a proyectos de largo plazo.
titulos a largo plazo de empresas, bonos, acciones, títulos públicos (Estado), préstamos a largo
plazo (hipotecas)
 Mecanismo
o Bursátiles: Merval (ARG), NYSE, AMEX (USA)
o Over the counter (OTC): transacciones electrónicas de títulos corporativos no listados, es
una red de intermediarios que usan un sistema electrónico en donde compran y venden las
acciones. NASDAQ (USA), MAE (ARG). Conocido como “3er mercado”
o 4to mercado: operaciones sin ningún tipo de agentes, directo entre inversores. INSTINET,
POSIT.

3 mercados secundarios oficiales:

 Bolsa de valores
 Mercado de títulos públicos
 Mercado de derivados

Títulos financieros
 Acciones: dan derecho a una fracción de la totalidad de la empresa, no tienen vencimiento.
 Obligaciones/otros títulos de deuda: difieren según el vencimiento, el grado de protección/garantía
que ofrece el emisor, la cantidad y el momento de los pagos de los intereses.

Bolsa de valores: es un mercado secundario oficial destinado a la negociación de:

 acciones y valores convertibles o que otorguen derecho a adquisición o suscripción.
 Títulos de Renta Fija, tanto de deuda privada como pública.
 Ademan van emisores de Renta Variable que usan a la bolsa como mercado primario donde
formalizar sus ofertas de acciones o de ampliación de capital.

Funcionamiento: depende de una sociedad rectora, una SA propiedad de las sociedades y agencias de
valores en bolsa. Son SA especializadas en la intermediación y negociacion bursátil. Las sociedades pueden
operar por cuenta propia y ajena, mientras que las agencias operan siempre a cuenta ajena.

Comisión Nacional de Valores (CNV): es el organismo encargado de la supervisión e inspección de los

mercados de valores y de la actividad de todas las personas fisicas y juridicas relacionadas. Vela por la
transparencia de los mercads, la correcta formación de precios y la protección de los inversores.

Indices bursátiles: es un indicador que refleja la evolución temporal de las acciones que cotizan en bolsa. El
más conocido es el Merval que refleja la rentabilidad obtenida por el aumento/disminución de los precios de
las acciones y se corrige del efecto de las ampliaciones y dividendos.

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Mercado de títulos públicos: se negocia la deuda pública emitida a través de títulos y bonos que hace el
gobierno argentino.
Se negocian letras (Lebac) y Bonos del Estado (Boden 2008, Boden 2012, etc).
Este mercado se vio fuertemente impulsado por las necesidades de financiación del sector público. Para su
desarrollo tuvieron gran protagonismo los Fondos de Inversión de las AFJPs (que compraron la mayor cantidad
de deuda publica emitida).

Mercado de derivados: conjunto de mercados en el que se negocian instrumentos financieros cuyo valor
depende del que tenga a su vez un activo subyacente, financiero o no, en el que se basa. Dentro de este
está el mercado de futuros y el de opciones.

Derivado: conjunto de instumentos financieros, cuya característica es que están vinculados al valor de un
activo que sirve de referencia
En la negociación de contratos de futuros se plantean dos objetivos opuestos: por un lado se especula con un
movimiento favorable en los precios del subyacente, y por otro, se busca una cobertura ante un movimiento
desfavorable del subyacente.
Subyacente: el activo que se está negociando en un contrato estandarizado a futuro.
Derivado: se llaman asi porque se negocia un producto que experimenta variaciones de precio en funcion de
un bien subyacente

 Mercado de futuros: se negocian contratos que obligan a las partes a comprar/vender a valores en
una fecha posterior a un precio establecido de antemano.
 Mercado de opciones: se negocian contratos que conceden a una parte el derecho a comprar/vender
en un momento futuro y a un precio determinado, pero sin obligar a ello.
Un titular paga una prima a un lanzador para reservarse el derecho (puede no ejercerlo) a
comprar o vender una determinada cantidad de acciones a un precio determinado en una fecha
determinada.

Futuros y Opciones
Futuro
Contrato normalizado, el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y el vendedor a venderlo a
precio pactado (precio de futuro) en una fecha futura (fecha de liquidación).

Hasta esa fecha, o hasta que se haga una transacción de cierre, se hacen las liquidaciones diarias de pérdidas
y ganancias (liquidación de diferencias).
En el Futuro, la obligación de comprar y vender, se sustituye por la obligación de cumplir con la liquidación de
diferencias que se hace diariamente hasta el dia que vence.

Si se calcula el mismo dia de la negociación: se liquida la diferencia entre el precio de ejecución y el precio de
liquidación diaria de ese día
Si se calcula algo que se negocio en dias anteriores: idem pero la diferencia con el día anterior.

Las ganancias/perdidas se cargan en una Cuenta de Derivados.

Se puede cerrar antes del vencimiento, haciendo una operación de signo opuesto por el mismo volumen que la
posición abierta. (O sea si se compra un futuro, para cerrarla se vende un futuro).
Cuando se compra o vende un futuro, el organismo liquidador carga en la Cuenta de Derivados el importe de
las comisiones originadas por el volumen negociado en la orden, y bloquea el importe del deposito de
garantias que se le exije al cliente.
Este importe es para cubrir los riesgos derivados.

Secuencia de pasos de la orden:

1. se envía la orden al organismo liquidador, queda “viva” hasta que alguien quiera comprar lo que se
quiere vender o venda lo que se quiera comprar.
a. Orden por lo mejor: se ejecuta inmediatamente con la mejor contrapartida que exista en ese
momento.
2. en la pantalla se ira mostrando en tiempo real las perdidas y ganancias no realizadas.

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 3. si se quiere cerrar una posición abierta, se envia al mercado una orden para el mismo vencimiento
futuro y por el mismo volumen de contrato de la posicion abierta, pero de signo contrario, tambien se
puede cerrar solo una parte de la posición.
4. si al cierre existe alguna orden viva que no se ejecutó, queda anulada, la orden expira.

Efecto apalancamiento:
Un inversor que decida invertir en derivados no necesita efectuar el pago del nominal de la posición sino que
deposita unas garantías, que son un porcentaje sobre ese nominal o una cantidad fija.
Sin embargo, si quiere invertir en cualquier otro activo tendrá que desembolsar el 100% del nominal.
De ahí que, en derivados, con un desembolso mínimo el inversor esté tomando en el mercado una posición
equivalente a un nominal muy superior.
Los resultados económicos de ambas posiciones son iguales. Pero el resultado por fondos empleados es mayor
en el caso del futuro. Esto es el efecto apalancamiento.
Efecto apalancamiento: con < desembolso o inversión = Nominal
Efecto Apalancamiento = (Pérdida o Ganancia/Capital desembolsado)*100.

Vendedor: short
Comprador: long
Precio al contado: spot
El precio al contado y el precio a futuro tienden a converger el día del vencimiento.

Contrato de roll over: define la relación (por diferencia de precios) entre dos contratos de futuro de distinto
vencimiento.
 Compra de roll over: compra el futuro de vencimiento más cercano y vende simultaneamente el
futuro de vencimiento mas lejano
 Venta de roll over: vende el futuro de vencimiento mas cercano y compra a la vez el futuro de
vencimiento más lejano.

Precio Forward de una acción

FW: precio forward

PC: cotizacion contado de la accion
t: tiempo hasta vencimiento
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos pagados antes del vencimiento
Precio teórico del futuro PFt = PC + COSTO FINANCIACION
PFt: Futuro teórico
IBX-35: cotización del indice X
t: tiempo hasta el vencimiento
F: es el costo de la financiacion
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos en puntos del IBX hasta vencimiento

Vencimiento del contrato de futuro

Cuando llega la fecha de vencimiento, el inversor puede hacer 3 cosas:
 No hacer nada, y se cierra la posición en el mercado contra el precio de liquidación a vencimiento.
 Cerrar la posición en ese vencimiento (si compraba, vender, si vendía, comprar).
 Traspasar la posicion al siguiente vencimiento: o sea ROLL OVER.

Opciones
Estos derivados son mucho más volátiles y dejan mayor rentabilidad.
Una opción es un contrato a futuro donde el comprador y vendedor se comprometen a comprar o vender
cierta cantidad de acciones a un precio preestablecido.

 Vendedor: Lanzador, esta obligado a cumplir

 Comprador: Titular. Tiene derecho a optar que hacer.
 Activo subyacente: es el objeto de la opción, puede ser un activo financiero o real
 Tipo de Opcion: Compra(call), venta (put)
 Precio de cotizacion del papel: precio que se vende en el mercado sin usar una opcion

Página 48
  Prima: Precio de la opción
 Precio fijo de la base o Precio del ejercicio: es el precio al cual una opción puede ejercitarse
(ejecutarse)
 Fecha del ejercicio: es la fecha en que expira, hasta la cual puede ejercerse el derecho a
comprar/vender.
 A medida que se acerca la fecha de vencimiento la prima + precio fijo de la base tiende a ser igual
que el precio de la cotizacion del papel.

CALL (opción de compra)

Una CALL da a su propietario el derecho a comprar acciones por un precio de ejercicio fijo en una fecha de
ejercicio especificada o antes de ella.
No es necesario ejercer el derecho, sólo conviene cuando el precio de las acciones es superior al precio de
ejercicio (porque lo pago menos, o sea gano plata).
Precio acciones al vencimiento Valor de CALL al vencimiento
Mayor que el precio ejercicio Precio acciones – Precio de ejercicio
Menor que el precio del ejercicio Cero

Ejemplo:
Mayo 02, opcion de Microsoft con precio de ejercicio $55 se vende a $6,5 con vencimiento en Ene 03.
En enero 03, el precio de la acción subio a $65. Analizar.
Resultado = Precio accion – precio ejercicio
Resultado = $65 - $55= $10
Beneficio neto de la opción = Resultado – Inversion original = $10 - $6,5 = $3,5
Entonces, en los meses de mayo 02 a enero 03, se obtuvo una rentabilidad de: $3,5/$6,5=0,54, o sea 54%

Ejemplo: YPF cotiza a 40 pesos. El mercado de valores habilita una opcion sobre las acciones de YPF por $40
con vencimiento a 4 meses. Se pueden hacer dos cosas: comprar la acción a $40, o bien pagar $3 por tener
derecho a comprarla a $40 cada una. Al cabo de 4 meses, la accion puede que este a $60, pero yo pague los
$3 para poder comprarla a $40. (y gané $60-$40-$3=$17). Si al cabo de los 4 meses la acción está a $20, yo
no la compro y solo perdi $3. y no los $20 que hubiera perdido si compraba la accion el dia 1.

PUT (Opcion de venta)

Una opcion PUT permite venderlas por el precio del ejercicio. Si el precio de la accion es mayor al del ejercicio,
se prefiere no venderlas. Pero si el precio de la accion es menor que el precio de ejercicio, vale la pena
comprar las acciones que hay en el mercado al precio inferior y luego ejercer la opcion de venderlas al precio
de ejercicio, entonces el valor de la opcion de venta es la diferencia enter el precio del ejercicio y el precio de
la acción.

Precio acciones al vencimiento Valor de PUT al vencimiento

Mayor que el precio ejercicio Cero
Menor que el precio del ejercicio Precio ejercicio – Precio acciones

Alguien se compromete a vender a $40, paga $3 por adelantado. Si a los 4 meses la accion vale menos de
$40, el titular puede ejercer su derecho de venderlas a $40 y que compro la opcion debe pagarlas a eso.
Si están a $50, entonces decidira no venderlas a 40 con la opcion sino a 50 en el mercado, entonces solo
pierde los $3 que puso.

En una call, cuanto mas sube la acción es mejor porque puede ejercer y comprar mas barato, sino no ejerce y
perdio la prima.
En una de tipo put, se beneficia cuando el precio decrece (porque se obliga a vender mas caro) o tiene su
riesgo limitado cuando sube.

Cálculos
Precio de una opción call a su fecha de ejercicio si Vs > E

Vs: precio de mercado del activo si Vs <= E

E: precio del ejercicio

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 Si el precio del ejercicio es mayor que el del
mercado, entonces no vale nada la opción.
Precio de una opción put a su fecha de ejercicio si Vs >= E
si Vs < E

Estrategias de mercado con opciones:

 Con posición descubierta: comprar o emitir una opción call y comprar o emitir una opción put.
 Con posición cubierta:
o Spread: combinan dos o más opciones del mismo tipo (2 calls, o 2 puts)
 Bullish vertical spread
 Bearish vertical spreadh
 Spread mariposa
o Hedge: se combina una opción con un activo subyacente de forma tal que el activo protege
la opción contra pérdidas y la opción protege al activo contra pérdidas.

Factores que afectan el valor de las opciones:

 Volatilidad: la medida de dispersión de los precios posibles que el activo puede tomar en el futuro.
Cuanto más volatil es el activo tiene mas chances de tener un alto o bajo rendimiento. En una call,
más es su valor relativo y en una put más se beneficia cuando el precio decrece. Entonces el valor de
ambos, put y call, crece en la medida que la volatilidad de los activos lo hace
 Precio corriente del activo: call: el valor de una opcion crece cuando crece tambien el precio de la
acción. Put: el valor de la opcion put crece cuando el precio del activo disminuye.
 Precio de ejercicio: call: las opciones call incrementan su valor si el precio del ejercicio decrece,
porque se espera tener más beneficios si se ejecuta la opción. Con las put: valen mas en la medida
que el precio de ejercicio crece.
 Fecha de ejercicio: parecido a la volatilidad. Cuanto mayor es el plazo, mas posibilidades hay de que
ocurran eventos inesperados. Entonces tanto para call o put, el valor tiene de a ser mayor cuando es
mas grande el plazo. (porque te garantizo que podes comprar/vender a un precio conocido! Y no
sabes lo que va a pasar con el precio corriente dentro de mucho tiempo)
 Tasa de interés: si sube la tasa de interes entonces el precio del ejercicio es menor en terminos de
valor presente, con lo cual la opcion vale mas (sigue en valor original que vale mas). en put es a la
inversa.
 Dividendos en efectivo: en las call: decrece si existen dividendos anticipados (porque el precio del
activo disminuye), y en los put crece.

Factores CALL PUT

Volatilidad + +
Precio corriente del activo + -
Precio de ejercicio - +
Fecha de ejercicio + +
Tasa de interés + -
Dividendos anticipados en efectivo - +

Comparación entre Forward, Futuro y Opcion

Forward Futuro Opcion
Nombre Contrato A futuro Contrato De futuro
Objeto Se intercambia el bien o Compromiso respecto a Compromiso respecto a
activo financiero contrato contrato
Aplicación Commodities (agro) y
financieros
Contrato Operación a plazo, obliga a Operación a plazo, obliga a Operación a plazo, obliga a
ambas partes (comprador, ambas partes (comprador, vendedor, el comprador
vendedor) vendedor) tiene la opción para elegir
que hacer
Tamaño Determinado por las partes Estandarizado Estandarizado
Vencimiento Según la transacción Estandarizado Estandarizado
USA: se pueden ejercer sin

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 Forward Futuro
Transaccion Contratación directa Cotizacion abierta en el
mercado
Garantias No. Dificil deshacer la Margen inicial, ambas
operación partes. Los
complementarios, a medida
que evolucionan los precios
de mercado
Marking to market
Mercado secundario NO Bolsa de Futuros. Se puede
deshacer la operación antes
del vencimiento
Garante Los contratantes Camara de compensación
(clearing house)
Cumplimiento del contrato Se entregan las diferencias Entrega al vencimiento
Cancelar la posicion con
operac de signo contrario.
Liquidar las diferencias al
vencimiento
Opcion
llegar al vencimiento
Europa: se ejercen el ultimo
dia del periodo
Cotización abierta en el
mercado
El tomador paga una prima,
que cobra el vendedor del
mismo.
El vendedor aporta un
margen inicial y los
complementos según
evoluciona en el mercado
Bolsa de opciones.
Se puede deshacer la
operación antes del
vencimiento
Camara de compensación
(clearing house)
Entrega de la posicion long
Liquidacion de diferencias al
vencimento
Cancelar posicion anticipada
por estar “out of money”
para la posicion larga

Anexo 1: Contabilidad básica

Estados financieros:
 Estado de situación patrimonial: visión de la situación de la empresa a través de sus activos, deudas y
patrimonio neto en un momento en el tiempo. VARIABLES DE STOCK.
 Estado de resultados: flujos de ingresos y gastos durante el intervalo, se conecta directamente con el
estado de situacion patrimonial. VARIABLES DE FLUJO.
 Estado de origenes y aplicación de fondos: cambios contables que produjeron variaciones en las
disponibilidades durante el mismo intervalo que el estado de resultados.

Anexo 2: Elementos de cálculo financiero

Fórmulas de interés
Interés simple: Los intereses ganados en un período no suman al capital inicial
para ganar a su vez interes en el periodo siguiente.
Interés compuesto: Los intereses ganados se incorporan al capital original

Fórmulas de tasas
Dada una capitalizacion períodica, la tasa referida a ese periodo se conoce como tasa nominal.
Si la capitalización es sub-periódica, hay que calcular la tasa que corresponde a cada subperíodo.

Tasa proporcional: es la tasa periodica (anual) dividida por el numero de subperiodos.

Tasa equivalente: es la tasa que usada en la capitalizacion subperiodica, permite obtener el MISMO monto que
se logra con la tasa nominal en la capitalización periodica.
Tasa efectiva: es la tasa periodica que permite obtener un monto igual al que se logra con la tasa proporcional
subperiodica, capitalizando subperiodicamente, al cabo de todo el periodo.

Sintesis:
 Capitalización subperiodica
o Tasa proporcional
o Tasa equivalente
 Capitalización periodica
o Tasa nominal

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 o Tasa efectiva
TN: Tasa Nominal (por ejemplo la anual, ej 8% anual)
TE: Tasa Efectiva. Como hay capitalizaciones intermedias, cambia el monto. Si tengo 2 capitalizaciones de un
8% anual de TN, tengo una TE de 8,16%
Ejemplos:
Colocamos $1000 durante un año al 8% anual, pero con capitalización semestral.
Primer semestre: c= 1000*(1+0,08/2)=1040
Segundo semestre: c=1040*(1*0,08/2)=1081,6
TNa: tasa nominal (anual) = 8%
TEm: tasa efectiva (período) = 8,16%

Tasa efectiva (i): es la tasa de interés que se aplica a la operación, sin necesidad de proporcionarla en función
del tiempo.
Frecuencia de capitalización: es la periodicidad con la cual los intereses se acumulan al capital para generar
ambos nuevos intereses.
Tasa equivalente (ie): es una tasa de interés con frecuencia de capitalización diferente a la efectiva pero que
produce el mismo monto. Si bien bajo el sistema de capitalización a interés simple la tasa equivalente es
proporcional al plazo, no ocurre lo mismo en el régimen a interés compuesto, por la existencia de intereses de
intereses.
Fórmula:
Siendo m = cantidad de veces que el periodo de capitalización de ie cabe en el de i.
Ejemplo:
Caso Tasa efectiva Tasa equivalente
1º I = 12% anual ie = (1+0,12)1/12 –1 = 0,95% mensual
2º I = 1% mensual ie = (1+0,01) 12 –1 = 12,68% anual

Tasa nominal (in): es la tasa de interés que corresponde proporcionar al periodo de capitalización. A partir de
una tasa nominal, para diferentes periodos de capitalización, hay diferentes tasas efectivas.

Ejemplo:

A partir de una tasa de interés nominal, determinamos la tasa efectiva y la equivalente:

in = 12% anual con capitalización mensual

Valor Actual
Valor actual (VA): es el valor actual de un flujo de caja futuro.
La fórmula es:

La expresión se llama factor de descuento y mide el valor actual de $1 que se recibe en el año t.

Cuando se quiere calcular el valor de flujos de caja múltiples, se calcula cada flujo y se suma (fórmula de VAN)

Inflación: Tasas nominales y reales de interés

Tipo de interés nominal: la tasa a la cual crece el dinero que se invierte (esta es la tasa habitual que se
informa)
Tipo de interés real: la tasa con que el poder adquisitivo de las inversiones se incrementa.

(1 + tasa nominal) = (1+tasa inflación) * (1+tasa real)

Despejando, tasa de interés real:

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Efecto Fischer: en condiciones de inflación, la tasa de interés nominal de un activo financiero se compone de la
tasa real de interés más un “premio” por la tasa esperada de inflación.
Kd: tasa nominal de interés
Kr: tasa real de interés
F: tasa de inflación esperada en la vida del activo.

Para calcular la tasa real se usa:

Ejemplo:
Tasa esperada de inflacion: 10%, tasa nominal 25%, cual es la tasa real?

Cuando se quiere analizar una inversión, se debe considerar la tasa de inflación.

La tasa de interés del mercado es una tasa nominal, a la que se busca despojar del efecto de inflación que
lleva implícito, para conocer la tasa real.

Anexo 3: Elementos históricos clave

 Década de 1920: teorías financieras centradas en describir procesos de fusión y adquisiciones, formas
de obtención de fondos.
 Depresión de 1929 – década de 1930: análisis de actuaciones defensivas para que la empresa
sobreviva, mantener sólida estructura financiera y analizar problemas derivados de la falta de
liquidez.
 Décadas 1940 y 1950: grandes empresas, vehículos de financiación a largo plazo, análisis de flujos de
caja, planificación y control financiero.
 Después de 1950: teorías modernas. Interdependencia de decisiones de inversión, financiación y
dividendos.
 Modigliani y Miller (1958-1961): con muchísima controversia argumentaron que con mercados
financieros eficientes y en ausencia de imperfecciones, las políticas de endeudamiento y de
dividendos de la empresa eran irrelevantes a efectos de la valoración de la misma.
 Markowitz (1952) y después Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966): teoría de carteras y
aplicación a la dirección financiera de la empresa.
 Sjarpe, Lintner, Mossin: modelo de equilibrio para valoración de activos financieros (CAPM)
 Black, Scholes (1973): modelo de valoración de opciones

Anexo 4: Proyectos especiales

Proyectos sin historia, sin antecendentes (ej. Punto coms)
Financiamiento: venture capitals (capitales de riesgo). Se compensa el riesgo con la promesa (expectativa) de
una rápida capitalización.
Etapas: gestación, R&D, seed financing (capital semilla), start-up, mezzanine, salida a bolsa (IPO, oferta
pública de acciones).
Decisiones en instancia estratégica:
 Forma jurídica (SA, SRL, etc)
 Valor nominal de las acciones
 Tipos de acciones (voto simple o múltiple, privilegios para cobro de dividendos, opciones especiales
para sucesivas emisiones)
 Sistema de información

Corto plazo: decisiones irreversibles (inversión, financiamiento)

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