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1- Todos los impuestos que se reportan en el estado de resultados pueden no tener que
ser pagados durante el año en curso.
2- Las ventas pueden ser a crédito, por lo que pueden no representar efectivo y
algunos de los gastos, deducidos de las ventas para determinar las utilidades,
pueden no constituir costos en efectivo.
El ciclo del flujo de fondos
A medida que una empresa lleva a cabo sus operaciones, realiza ventas las cuales
conducen: 1) a una reducción de inventarios, 2) a un incremento en efectivo y 3) si el
precio de venta excede el costo del articulo vendido a una utilidad. Estas transacciones
ocasionan que el balance general cambie y también se refleja en el estado de resultado.
El propósito del análisis financiero consiste en examinar las cifras contables para
determinar el grado de eficiencia con que una empresa está elaborando y vendiendo sus
productos.
Varios factores hacen que el análisis financiero sea difícil. Uno de ellos está
representado por las variaciones que existen e/ los métodos contables utilizados por las
empresas. Los diferentes métodos de valuación y depreciación de inventarios pueden
conducir a diferencias en las utilidades reportadas para el caso de empresas, que de otra
forma serían idénticas. Otro factor es aquel que incluye la oportunidad en el tiempo, es
decir cuando los efectos pueden ser medidos con exactitud.
Utilidades y dividendos
Además de los cuatro estados financieros, la mayoría de los reportes anuales también
presentan un resumen de las utilidades y los dividendos habidos a lo largo de los últimos
años.
Los dividendos por acción (DPA) representan los FdeF básicos que han sido transmitidos
de la empresa a los accionistas. Los DPA de cualquier año dado pueden ser mayores que
las UPA, pero a LP los dividendos se pagan a partir de las utilidades; por consiguiente, los
DPA general// son más pequeños que las UPA. El porcentaje de utilidades pagado como
dividendo, o la razón de DPA a UPA, se conoce como razón de pago de dividendos.
Activos
Razón circulantes
circulante = Pasivos
circulantes
Razón rápida o razón de prueba del ácido
Se calcula deduciendo los inventarios de los activos circulantes y posterior// dividiendo
el resto e/ los pasivos circulantes. Los inventarios son por lo general el menos líquido de
los activos circulantes, por lo tanto representan los activos s/ los cuales es más probable
que ocurran pérdidas en caso de que sobrevenga una liquidación.
Activos circulantes –
Razón
Inventarios
rápida =
Pasivos circulantes
Razones de administración de activos
Miden la efectividad con que la empresa esta administrando sus activos, estas razones
han sido diseñadas para responder al interrogante que se plantea respecto del volumen
de c/ activo.
Rotación de inventarios
Se define como la división de las ventas e/ los inventarios. Se plantea como alternativa,
a fin de transformarlo en un indicador más veraz, tomar un promedio de los inventarios,
ya que de esa manera se soluciona el problema de la estacionalidad; así mismo, es
recomendable tomar valores a un mismo momento, es decir, si las ventas son a valor de
mercado se deberá tomar el valor de mercado de los inventarios o si por el contrario los
inventarios no pueden ser evaluados a su valor de mercado, tomar ambos a su valor
histórico, tomando como numerador el costo de ventas.
Los excesos de inventarios son improductivos y representan una inversión con una tasa
de rendimiento baja o de cero. La baja rotación de inventarios conduce a dudar de la
razón circulante.
Costo de
Rotación de
ventas
inventarios =
Inventarios
Días de venta pendientes de cobro (DSO)
También denominada como periodo promedio de cobranza (ACP), se usa para evaluar
las cuentas por cobrar y se calcula dividiendo las ventas diarias promedio e/ las cuentas
por cobrar, ello permite determinar el número de días de ventas que se encuentran
incluidos en las cuentas por cobrar. Representan el plazo de tiempo promedio que una
empresa debe esperar para recibir efectivo después de hacer una venta.
Los días pendiente de cobro también pueden evaluarse haciendo una comparación
contra los términos bajo los cuales la empresa vende sus bienes.
Cuentas por cobrar
DSO
Promedio de ventas
=
diarias
Rotación de activos fijos
Mide la efectividad con que la empresa usa su planta y equipos. Se calcula como el
cociente e/ ventas y activos fijos, netos de depreciaciones.
Ventas
Rotación de activos
Activos fijos
fijos =
netos
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 9
Activos
totales
Rendimiento sobre el capital contable común (ROE)
La razón de ingresos netos al capital contable común mide el rendimiento s/ la inversión
de los accionistas.
Ingresos
Netos
ROE =
Capital
contable
Razones de valor de mercado
Un grupo final de razones, relaciona el precio de las acciones con sus valores contables.
Estas razones proporcionan a la administración un indicio de lo que los inversionistas
piensan del desempeño anterior de la empresa y de sus prospectos futuros.
Razón precio / utilidades (PER)
Muestra la cantidad que los inversionistas están dispuestos a pagar por dólar de
utilidades reportadas. Esta razón es más alta para empresas que tienen prospectos de
alto crecimiento manteniéndose constantes otros elementos, y es más baja para
empresas riesgosas.
Precio por
PER = acción
UPA
Razón valor de mercado / valor de libros (M/B)
Proporciona otro indicio acerca de la forma en que los inversionistas contemplan la
compañía. Las compañías que tienen tasa de rendimiento relativa// altas s/ el capital
general// se venden a múltiplos más altos que su valor en libros, comparadas con
aquellas que tienen rendimientos bajos.
Precio por acción
M/B = Valor de libros por
acción
La gráfica de Du Pont
La gráfica de Du Pont muestra las relaciones que existen e/ el rendimiento s/ la
inversión, la rotación de activos, el margen de utilidad y el apalancamiento. El lado
izquierdo de la gráfica desarrolla el margen de utilidad s/ ventas. Las diversas partidas de
gastos se presentan en forma de lista y posterior// se suman para obtener los costos
totales, los cuales se sustraen de las ventas para obtener el ingreso neto. Si el margen de
utilidad es bajo o si muestra una tendencia declinante, se pueden examinar las partidas
individuales de gastos para identificar y corregir posterior// los problemas.
El lado derecho lista las diversas categorías de activos, obtiene su total y posterior//
divide las ventas e/ los activos totales para encontrar el numero de veces que ha rotado
el activo.
La razón que multiplica el margen de utilidad por la rotación de los activos totales se
conoce como ecuación Du Pont y proporciona la tasa de rendimiento s/ la inversión.
Ingresos Ventas
ROA = Netos )
)
( Ventas ( Activos
totales
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 12
Si la compañía fuera financiada única// con capita contable, la tasa ROA y la tasa ROE
serían las mismas, porque los activos totales serían iguales al monto del capital contable.
Si así no fuera, la tasa ROA debe multiplicarse por el multiplicador del capital contable,
el cual es igual a la razón de activos totales al capital contable.
Activos
Multiplicador del capital totales
contable = Capital
contable
De esta forma combinando las dos ecuaciones se obtiene la tasa ROE
Ingresos Ventas Activos
ROE = Netos ) totales
)( )
( Ventas ( Activos Capital
totales contable
La ecuación de Du Pont muestra como el margen de utilidad, la rotación de activos y el
uso de deudas, interactúan para determinar el rendimiento de la inversión de los
propietarios.
Los mercados de activos físicos son aquellos en los que circulan productos reales (trigo,
bienes raíces, maquinarias, etc). Los mercados de activos financieros tratan con derechos
s/ activos reales (obligaciones, acciones, hipotecas, etc).
Los mercados a plazo intermedio y los mercados a futuro son términos que se refieren
al hecho de si un activo fue comprado o vendido para entregarse de inmediato o en
alguna fecha futura.
Los mercados de dinero son aquellos en los que circulan valores que representan
deudas con vencimientos de menos de un año. Los mercados de capitales son aquellos
en los que circulan deudas a LP y acciones corporativas.
Los mercados de hipotecas tratan de los préstamos concedidos s/ bienes raíces
residenciales, comerciales e industriales, y s/ terrenos de naturaleza agrícola. Los
mercados de crédito para los consumidores incluyen los préstamos concedidos para la
compra de bienes, así como prestamos con fines culturales o recreativos.
También tenemos los mercados mundiales, nacionales, regionales y locales.
Los mercados primarios son aquellos en los cuales las corporaciones obtienen capital
nuevo. Los mercados secundarios son aquellos en los cuales los valores existentes, que
ya están en circulación son negociados e/ inversionistas, estos mercados dan liquidez a
los títulos.
Una economía saludable depende de transferencias eficientes de fondos que van desde
individuos que son ahorradores netos hasta las empresas e individuos que necesitan
capital. Sin transferencias eficientes, la economía simple// no podría funcionar.
encuentran inscriptas en las Bolsas de Valores, aproximada// dos tercios del volumen en
dólares de las transacciones con acciones ocurren en las Bolsas de Valores.
Histórica//, las tasas a LP han estado por arriba de las tasas a CP. Por esta razón, una
curva con pendiente positiva se denomina curva de rendimiento normal, mientras que la
que tienen pendiente descendente, se denomina curva de rendimiento anormal o
invertida.
La razón que prima para esta situación es que los valores a CP son menos riesgosos que
los valores a LP; consecuente//, las tasas a CP son de ordinario más bajas que las tasas a
LP.
Se han propuesto varias teorías que pretenden explicar la forma de la curva de
rendimiento. E/ ellas, las tres principales son: 1) teoría de segmentación de mercado, 2)
teoría de la preferencia por la liquidez y 3) la teoría de las expectativas.
Se han realizado varias pruebas de estas teorías y dichas pruebas han indicado que c/u
de las tres teorías tiene elementos de validez. De esta manera, en cualquier momento en
el tiempo la curva de rendimientos se puede ver afectada por: 1) las condiciones
existentes en el mercados a CP y a LP, 2) las preferencias en cuanto a liquidez y 3) las
expectativas acerca de la inflación futura.
Teoría de segmentación de mercado
Afirma que todo prestatario y todo prestamista tienen un vencimiento preferido. El
significado fundamental de la teoría es que la curva de rendimiento depende de las
condiciones de oferta y demanda que prevalezcan en los mercados a CP y LP. Por
consiguiente, de acuerdo con esta teoría, la curva de rendimiento podría en cualquier
momento ser plana, ascendente o descendente. Una curva de rendimiento ascendente
ocurriría cuando hubiera una amplia oferta de fondos a CP en relación con la demanda,
pero con una escasez de fondos a LP. De forma similar, una curva descendente indicaría
una demanda relativa// fuerte en el mercado a CP en comparación con la del mercado a
LP. Un curva plana indicaría un equilibrio e/ los dos mercados.
Teoría de la preferencia por la liquidez
Afirma que los bonos a LP normal// tienen un mayor rendimiento que los bonos a CP,
principal// por dos razones. 1) Los inversionistas general// refieren mantener valores a CP,
porque tales valores son más líquidos; por consiguiente, los inversionistas aceptan de
ordinario rendimientos más bajos s/ valores de CP, y esto conduce a tasas a CP relativa//
bajas. 2) Los prestatarios, por lo general prefieren deudas a LP, ya que la de CP los
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Balanza comercial
Si se compra más de lo que se vende (si las importaciones superan las exportaciones)
se dice que el país se esta sometiendo a un déficit comercial externo. Cuando ocurren
déficit comerciales, éstos deben ser financiados, y la principal fuente de financiamiento
es la adquisición de deudas. Por consiguiente, e/ más cuantioso sea el déficit comercial,
mayor será la cantidad que se deba solicitar en préstamo y, a medida que se incremente
la cantidad solicitada, se impulsarán hacia arriba las tasas de interés.
Además los extranjeros los extranjeros estarán dispuestos a mantener deudas con el
país si y sólo si la tasa de interés s/ dichas deudas es competitiva con las tasas de otros
países. Por consiguiente, si la Reserva trata de disminuir las tasas de interés, los
extranjeros venderán los bonos del país, lo que deprimirá el precio de los bonos y el
resultado final será la existencia de tasas más altas en el país.
Se puede concluir que la existencia de un déficit en el saldo comercial obstaculiza la
capacidad del congreso para combatir una recesión mediante la disminución de tasas de
interés.
Actividad de los negocios
Las tasas de interés disminuyen durante la recesión, como consecuencia de la política
de la Reserva que intenta incrementar la oferta de dinero para hacer frente a la
disminución de la demanda de dinero y la inflación. La existencia de tasas de interés más
bajas debería estimular la inversión en los negocios y los gastos de consumo y, en
consecuencia, poner fin a la recesión.
Durante las recesiones, las tasas a CP disminuyen de una manera más aguda que las
tasas a LP. Esto ocurre debido a que 1) la Reserva opera principal// en el sector a CP y
por lo tanto su intervención tiene un efecto más fuerte aquí, y 2) las tasas a LP reflejan el
promedio de la tasa esperada de inflación a lo largo de los 10, 20 o 30 años siguientes, y
esta expectativa general// no cambia mucho, aun cuando la tasa actual de inflación sea
baja debido a una recesión.
Por lo tanto, casi la mitad del riesgo inherente en una acción individual promedio puede
eliminarse si dicha acción se mantiene en una cartera razonable// diversificada. Sin
embargo siempre existe algún riesgo y por lo tanto es virtual// imposible diversificar los
efectos de los amplios movimientos dl mercado de valores, que afecta a casi todas las
acciones.
Aquella parte del riesgo de una acción que pueda ser eliminado se conoce como riesgo
diversificable, especifico de la compañía o no sistemático; aquella parte que no puede ser
eliminada se conoce como riesgo no diversificable, de mercado o sistemático.
De acuerdo con el CAPM el grado de riesgo de una acción individual debe medirse por
su contribución al riesgo de una cartera bien diversificada, este es el riesgo relevante
para el inversionista.
El concepto de beta
La tendencia de una acción a desplazarse con el mercado se ve reflejada en su
coeficiente beta ( ), el cual es una medida de la volatilidad de una acción en relación
con la de una acción promedio.
Una acción de riesgo promedio se define como aquella que tiende a desplazarse hacia
arriba o hacia abajo en conjunción con el mercado en general y en concordancia con
algún índice. Por definición, tal acción tendrá una beta igual a uno.
Si se añade una acción con una beta superior al promedio a una cartera con beta igual
al promedio, entonces la beta de la cartera, y consecuente// su grado de riesgo
aumentará. De manera opuesta si se añade una acción con beta inferior, la beta de la
cartera y su riesgo disminuirán.
Por consiguiente, ya que la beta de una acción mide su contribución al grado de riesgo
de una cartera, beta es la medida teórica// correcta del riesgo de una cartera.
VALUACIÓN DE OBLIGACIONES
El valor de cualquier activo se basa en el valor presente de los FdeF que se espera que
produzca ese activo. En el caso de un bono, los FdeF consisten en los pagos de intereses
habidos durante al vida del bono más un rendimiento del monto del principal tomado en
préstamo, general// el valor a la par, cuando el bono vence.
Int Monto
Valor del bono = VB
(1 + + (1 + kd)
=
kd)t n
En el gráfico se muestra el valor del bono a través del tiempo. Se puede apreciar
1- Siempre que la tasa de interés vigente sea igual a la tasa del cupón, un bono se
venderá a su valor a la par. Normal// la tasa de cupón se establece como igual a la
tasa de interés vigente cuando se emite un bono y por lo tanto inicial// se vende a la
par.
2- Las tasas de interés cambian a lo largo del tiempo, pero la tasa del cupón
permanece fija después de que el bono se ha emitido.
3- Siempre que la tasa de interés sea mayor que la tasa de cupón, el precio de un bono
disminuirá por debajo de su valor a la par. Tal bono se conoce como bono de prima.
4- Siempre que la tasa de interés sea menor que la tasa de cupón, el precio de un bono
se elevará por arriba de su valor a la par. Tal bono se conoce como bono de
descuento.
5- El valor de mercado de un bono siempre se aproximará a su valor a la par a medida
que se aproxime su fecha de vencimiento, siempre y cuando la empresa no caiga en
quiebra.
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Valor de la acción = (1 +
P0 = ks)t
Para cualquier inversionista individual los FdeF esperados consisten en los dividendos
esperados más el precio de venta esperado para la acción. Sin embargo, el precio de
venta que reciba el inversionista ordinario dependerá de los dividendos que espere algún
inversionista futuro. Por consiguiente, para todos los inversionistas actuales y futuros en
total, los FdeF esperados deben basarse en los dividendos esperado en el futuro. Por lo
que la ecuación tiene validez son importar que destino tenga previsto para la acción el
inversionista actual.
La ecuación es un modelo generalizado de valuación de acciones en el sentido de que el
patrón de tiempo de Divt puede sujetarse a cualquier comportamiento. Sin embargo, con
gran frecuencia la corriente proyectada de dividendos sigue un patrón sistemático, en
cuyo caso se puede desarrollar una versión simplificada del modelos de valuación de
acciones.
Valuación de acciones sin crecimiento
Supóngase que no se espera que los dividendos crezcan en absoluto sino que
permanezcan constantes. En este caso se tendría una acción con crecimiento de cero,
para la cual los dividendos que se esperan en años futuros son iguales a algún monto
constante. Por lo tanto una acción sin crecimiento es una perpetuidad.
El valor de cualquier perpetuidad consiste simple// en el pago correspondiente dividido
e/ la tasa de descuento. Con lo que el valor actual de una acción se reduce a:
Valor de la acción = Div1
P0 = ks
Valuación de acciones con crecimiento normal o constante
Las tasas esperadas de crecimiento varían de una empresa a otra, pero por lo general e
espera que el crecimiento en dividendos continúe en un futuro previsible aproximada// a
una misma tasa que las del PBI. Por lo tanto, si el último dividendo de la compañía con un
crecimiento constante, el cual ya hubiera sido pagado, fuese igual a Div0, su dividendo en
cualquier año futuro t podría pronosticarse como Divt = Div0 (1 + g)t, donde g es la tasa
esperada constante de crecimiento.
Usando este método para la estimación de los dividendos futuros, se puede determinar
el VA de la acción. Es posible encontrar la corriente de FdeF, calcular el VA de c/ pago y
final// sumarlos para encontrar el valor de la acción. Entonces si g es constante:
Valor de la acción = Div1
P0 = ks - g
Este modelo es frecuente// conocido como Modelo de Gordon. Obsérvese que una
condición necesaria para la derivación de la forma simplificada consiste en que k s sea
mayor que g.
El crecimiento de dividendos ocurre principal// como resultado del crecimiento en las
UPA. El crecimiento en las utilidades, a su vez, resulta de diversos factores, e/ los cuales
se incluyen: 1) la inflación, 2) el monto de las utilidades que la compañía retiene y
reinvierte (1 – razón de dividendos) y 3) la tasa de rendimiento que la compañía gana s/
su capital contable, o sea su ROE.
Son supuestos necesarios del Modelo de Gordon:
1- El dividendo crece para siempre a una tasa constante g.
2- El precio de la acción crece a la misma tasa.
3- El rendimiento esperado por dividendo es constante.
4- El rendimiento esperado por ganancias de capital es constante e igual a g.
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nuevos desarrollos no pudieran provocar que los precios de una acción ascendieran o
descendieran repentina//, pero sí significa que las acciones, en general, no se encuentran
ni sobrevaloradas ni subvaluadas, se encuentran a un precio justo y en equilibrio.
Las pruebas empíricas han demostrado que la EMH es válida tanto en su forma débil
como en su forma semifuerte. Por lo tanto, general// resulta seguro suponer un equilibrio,
y que las acciones se ajustarán a la grafica de la SML.
EL PRONÓSTICO FINANCIERO
EL PRONÓSTICO FINANCIERO
Las compañías bien administradas basan sus planes operativos en un conjunto de
estados financieros pronosticados. El proceso de planeación comienza con un pronóstico
de ventas para los años siguientes. Posterior// se determinan los activos que se
requerirán para satisfacer el nivel de ventas y se toma una decisión en relación con la
forma en que se financiaran los activos requeridos. En ese momento, se proyectan los
estados financieros, las utilidades y dividendos.
Cualquier pronóstico acerca de los requerimientos financieros implica 1) determinar qué
cantidad de fondos necesitará la empresa durante un periodo específico, 2) determinar
qué cantidad de dinero generará la empresa interna// durante ese mismo periodo y 3)
sustraer los fondos generados de los fondos requeridos para determinar los
requerimientos financieros externos.
Se usan dos métodos para estimar los requerimientos externos: el método del balance
proyectado o proforma y el método de fórmula.
los activos nuevos crean gastos adicionales que deben reflejarse en el estado de
resultados, y que disminuyen la adición inicial// pronosticada a las utilidades retenidas.
Para manejar el proceso de retroalimentación, primero se pronostica el gasto adicional de
intereses y cualquier dividendo adicional que se paguen como resultados de los
financiamientos externos.
Paso 5: análisis del proyecto
El pronóstico, tal como se desarrollo es la primera etapa del proceso, a continuación los
estados financieros proyectados deben ser analizados para determinar si el pronóstico
satisface las metas financieras de la empresa como se exponen en el plan financiero. Si
los estados financieros no satisfacen tales metas, entonces deberán cambiarse algunos
de los elementos del pronóstico.
La formulación de un pronóstico constituye un proceso iterativo, tanto en la forma en
que se generan los estados como en la manera en que se desarrolla el plan financiero.
Para propósitos de la planeación, el personal del área de finanzas desarrolla un
pronóstico preliminar basándose en una continuación de las políticas y tendencias del
pasado. Esto proporciona a los ejecutivos un punto de partida para la formulación de un
pronóstico tentativo.
A continuación, el modelo se modifica para estudiar los efectos que tendrían los planes
operativos alternativos s/ las utilidades y la condición financiera de la empresa. Esto da
como resultado un pronóstico revisado.
Los planes operativos de tipo alternativo se examinan bajo diferentes escenarios de
tasas de crecimiento. El modelo se usa para evaluar tanto la política de dividendos como
las decisiones de estructura de capital, también puede utilizarse para evaluar políticas
alternativas de capital de trabajo.
EL MÉTODO DE FÓRMULA
El método de la fórmula es una manera rápida y sencilla para pronosticar los fondos
adicionales necesarios (AFN). Su fundamento es que los fondos adicionales son iguales al
la diferencia e/ el incremento en la inversión y los medios financiación espontáneos.
Fondos Incremento Incremento Incremento en
adicionales = requerido en – espontáneo en – utilidades
necesarios activos pasivos retenidas
AFN = (A*/S) S – (L*/S) S – M S1 (1 – d)
en donde
A*/S = activos que deben incrementarse si las ventas aumentan; se expresan como
un porcentaje de las ventas o como el incremento requerido en dólares de
activos por c/ incremento marginal en ventas. Obsérvese que A designa los
activos totales y A* designa aquellos activo que deberán aumentar si las ventas
se incrementan. Cuando la empresa está operando en toda su capacidad, A* =
A. Sin embargo, con frecuencia A* y A no son iguales, y la ecuación debe ser
modificada o se deberá usar el método de pronóstico de estados financieros.
L*/S =pasivos que aumentan espontánea// con las ventas como un porcentaje de las
mismas o financiamiento espontánea// generado por c/ incremento marginal en
ventas. De nuevo, L representa el total de pasivos y L* representa aquellos
pasivos que aumentan espontánea//, por lo general es inferior a L.
S1 = ventas totales proyectadas para el periodo.
S = cambio en las ventas.
M = margen o tasa e utilidad por c/ dólar de ventas.
d = porcentaje de utilidades pagadas como dividendos comunes o razón de pago de
dividendos.
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FORMA DE PRONOSTICAR CUANDO LAS RAZONES DEL BALANCE ESTÁN SUJETAS A CAMBIOS
Tanto la fórmula de los fondos adicionales necesarios como el método de balance
proforma, suponen que las razones del balance general de activos y pasivos permanecen
constantes a través del tiempo, lo cual requiere a su vez del supuesto de que c/ partida
espontánea de activos y pasivos aumenta a la misma tasa que las ventas. En forma
gráfica esto implica una relación que: 1) sea lineal y 2) pase a través del origen.
Este supuesto se torna inapropiado cuando existe cualquiera de estas situaciones:
1- Economías a escala. En el uso de muchos tipos de activos existen las llamadas
economías a escala y cuando esto ocurre, es probable que las razones financieras
cambien a través del tiempo a medida que aumenta el tamaño de la empresa.
2- Activos a granel. En muchas industrias, las consideraciones tecnológicas dicta que si
una empresa a de ser competitiva, deberá añadir activos fijos en unidades grandes y
discretas, tales activos se denominan a menudo activos a granel. Los activos a
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conozcan aun nivel dado de ventas. Por tanto, el volumen de punto de equilibrio se
calcula como:
F
SBE = 1 – (VT /
S)
Cuando se está planeando un proyecto, es relativa// fácil estimar los costos fijos y
variables asociados con dicho proyecto. Sin embargo, una vez que la empresa esta en
operaciones, es mucho más difícil separar los costos fijos y variables para calcular el nivel
del punto de equilibrio,
El análisis del punto de equilibrio puede arrojar cierta luz en relación con tres
importantes tipos de decisiones de negocios: 1) cuando se esta tomando decisiones s/
nuevos productos, ya que puede ayudar a determinar que tan grande deberán ser las
ventas para que la empresa pueda ser rentable; 2) para estudiar los efectos de una
expansión general en el nivel de operaciones, lo que provocará un aumento en los
niveles de costos, por lo que permite ver si conviene dado el incremento en ventas; 3)
cuando la empresa está considerando proyectos de modernización y automatización, en
los que el nivel de costos fijos se incrementa para disminuir el nivel de costos variables.
Limitaciones del análisis de punto de equilibrio
1- La función de ingresos totales se basa en el supuesto e que el precio por unidad se
mantiene constante, independiente// del volumen de ventas y producción.
2- Los costos variables por unidad se mantienen constante cualquiera sea el nivel de
producción.
3- Toda modificación, en el precio, costo variable unitario o costos fijos, implica un
nuevo análisis.
Estas consideraciones indican que la curva de costos probable// no sería lineal,
aumentando a una tasa declinante a lo largo de un rango en el que existan economías de
escala, aumentando a una tasa constante y final// a una tasa creciente, indicando con
ello el surgimiento de deseconomías de escala. Si la curva de costos no es lineal, podría
existir una situación en que la empresa tuviera una perdida a bajos niveles de venta,
ganara una utilidad a lo largo de algún rango de volúmenes de ventas y posterior//
tuviera otra pérdida a volúmenes de venta muy altos.
APALANCAMIENTO OPERATIVO
Si un alto porcentaje de los costos totales de una empresa es fijo, se dice que la
empresa tiene un alto grado de apalancamiento operativo. En la terminología de los
negocios un alto grado de apalancamiento operativo (DOL), manteniéndose constante
todo lo demás, significa que un cambio en las ventas relativa// pequeño dará como
resultado un gran cambio en el ingreso en operaciones.
El apalancamiento operativo puede definirse de una manera más precisa en términos
de la forma en la cual un cambio determinado en el volumen afecta las EBIT. Para medir
el efecto resultante de un cambio de volumen s/ la rentabilidad, se calcula el DOL, el cual
se define como el cambio porcentual en EBIT asociado con un determinado cambio
porcentual en las ventas.
Cambio porcentual en
EBIT / EBIT
DOL EBIT
=
= Cambio porcentual en
Q / Q
ventas
El DOL también puede calcularse como:
Q (P – V)
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DOL Q (P – V) –
= F
o tomando como base las ventas en dólares en lugar de unidades
DOL S – VT
= S – VT – F
E/ más alto sea el DOL, más fluctuarán las utilidades, tanto en dirección ascendente
como descendente, como respuesta a los cambios en el volumen de ventas. Debería
hacerse notar que el DOL de una empresa dada es específico para el nivel inicial de
ventas
En general, si una empresa esta operando a un nivel cercano a su punto de equilibrio, el
DOL será alto, pero declinará e/ más alto sea el nivel básico de ventas respecto al punto
de equilibrio en ventas.
EL PRESUPUESTO DE EFECTIVO
La empresa estima sus necesidades de efectivo como parte integral de su presupuesto
integral de su presupuesto general o de su proceso de pronóstico. Primero pronostica sus
requerimientos de activos fijos y de inventarios junto con las fechas en las que deberán
hacerse los pagos. Esta información se combina con las proyecciones acerca de la
demora en las cobranzas de las cuentas por cobrar, las fechas de pago de los impuestos,
las fechas de pago de intereses y dividendos y similares. Toda esta información se
resume en el presupuesto de efectivo, el cual muestra los flujos proyectados de entrada
y salida de efectivo de la empresa a lo largo de un periodo especifico.
El presupuesto de efectivo proporción una información mucho más detallada en relación
con los flujos de la empresa que los estados financieros pronosticados.
La línea que presenta la pendiente más inclinada representa una política de inversión
relajada, en la que se mantienen cantidades relativa// grandes de efectivo, valores
negociables e inventarios y la cual las ventas son estimuladas por el uso de una política
de crédito que proporciona un financiamiento liberal para los clientes y un nivel
correspondiente// alto de cuentas por cobrar. De manera inversa, bajo una política
restringida, el mantenimiento de efectivo, de valores negociables y de inventarios se ve
minimizado. La política moderada se encuentra e/ ambos extremos.
Bajo condiciones de certeza todas la empresas mantendrían única// niveles mínimos de
activos circulantes. Si embargo, el panorama cambia cuando se introduce la
incertidumbre. En este caso la empresa requerirá de alguna cantidad mínima de efectivo
y de inventarios basándose en los pagos esperados, en las ventas esperadas, en los
plazos de tiempo esperados para los periodos y en otros aspectos similares, más otras
cantidades adicionales, o márgenes de seguridad. De manera similar, los niveles de
cuentas por cobrar se determinan mediante los términos de crédito, y e/ más estrictos
sean dichos términos, más bajo será el volumen de cuentas por cobrar para cualquier
nivel dado de ventas. Bajo una política restringida de inversión, la empresa mantendría
niveles mínimos de márgenes de seguridad, tanto en efectivo como en inventarios, y
tendría una política de crédito restricta aun cuando ellos significara el tener que correr el
riesgo de perder algunas ventas.
Una política restringida general// proporciona el rendimiento esperado más alto s/ la
inversión, pero conlleva un riesgo más grande, mientras que ocurre lo opuesto con una
política relajada. La política moderada cae en el punto intermedio e/ los extremos, en
términos de riesgo y rendimiento esperado.
En términos del ciclo de conversión, una política restringida tendería a reducir los
periodos de conversión de inventarios y cobranza, dando como resultado un ciclo de
conversión relativa// corto. De manera opuesta, una política relajada crearía niveles más
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altos de inventarios y cuentas por cobrar, y periodos más largos de conversión. Una
política moderada, produciría un ciclo de conversión que caería e/ los dos extremos.
Políticas de financiamiento de los activos circulantes.
Virtual// todos los negocios deben acumular activos circulantes cuando la economía es
fuerte, pero cuando la economía es débil tienen que liquidar sus inventarios y sujetarse a
reducciones netas de cuentas a cobrar. No obstante, los activos circulantes rara vez se
reducen a cero, y tal hecho ha conducido al desarrollo de la idea de activos circulantes
permanentes y activos circulantes temporales o estacionales.
La manera en la cual los activos circulantes son financiados se conoce como política de
financiamiento de activos circulantes.
Enfoque de autoliquidación o de coordinación de vencimientos
Este procedimiento requiere que se coordinen los vencimientos de los activos y los
pasivos. Esta estrategia minimiza el riesgo de que la empresa sea incapaz de liquidar sus
obligaciones a medida que venzan. En el límite, una empresa podría tratar de coordinar
en forma exacta la estructura de los vencimientos. Desde luego, esto es casi imposible
principal// por dos factores: 1) existe incertidumbre acerca de la vida de los activos y 2)
se deben usar algunos recursos de capital contable y dichos recursos no tienen
vencimiento.
Enfoque agresivo
Financia la totalidad de sus activos fijos con capital a LP, pero también financia una
parte de sus activos circulantes permanentes con créditos a CP de naturaleza no
espontánea. Natural// pueden haber distintos grados de agresividad. El problema con
este enfoque es que la empresa se vería sujeta a grande peligros provenientes del
incremento de las tasas de interés así como a diversos problemas de renovación de
préstamos. Sin embargo, la deuda a CP es a menudo más económica que la deuda a LP y
algunas empresas están dispuestas a sacrificar la seguridad ante la oportunidad de
obtener utilidades más altas.
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 36
Enfoque conservador
Se esta usando capital permanente para financiar todos los requerimientos de activos
permanentes y satisfacer algunas o todas las necesidades estacionales. La empresa usa
una pequeña cantidad de crédito no espontáneo a LP para satisfacer sus niveles más
altos de requerimientos, pero también satisface una parte de sus necesidades
estacionales almacenando liquidez bajo la forma de valores comercializables durante la
estación floja.
CLASIFICACIÓN DE PROYECTOS
Las empresas por lo general clasifican los proyectos en seis categorías, c/u de las
cuales requiere un análisis en particular.
1- Proyectos de reemplazo – mantenimiento del negocio. Consiste en aquellos gastos
que serán necesarios para reemplazar los equipos desgastados o dañados. Son
necesarios cuando las operaciones deben continuar. Las decisiones de
mantenimiento normal// se toman sin que haya la necesidad de elaborar un proceso
detallado de decisión.
2- Proyectos de reemplazo – reducción de costos. Incluye aquellos gastos que se
necesitarán para reemplazar los equipos utilizables pero que ya son obsoletos. La
meta consiste en disminuir los costos. Estas decisiones son de naturaleza
discrecional, y por lo general se requiere de un análisis más detallado.
3- Proyectos de expansión –productos o mercados existentes. Incluyen los gastos
necesarios para incrementar la producción de los productos actuales o para ampliar
los canales o instalaciones de distribución en los mercados que se están atendiendo
actual//. Requieren de un pronóstico explícito con relación al crecimiento de la
demanda. Se requiere un análisis detallado, y la decisión se toma al nivel más alto.
4- Proyectos de expansión – nuevos mercados o productos. Se refieren a los gastos
necesarios para elaborar un nuevo producto o para expandirse hacia una nueva
geográfica. Implican decisiones estratégicas y de ordinario requieren la erogación de
fuertes sumas de dinero a lo largo de periodos muy prolongados. Se manera
inevitable, se requerirá de un análisis muy detallado.
5- Proyectos de seguridad y/o protección ambiental. Se refieren a los gastos necesarios
para cumplir con las disposiciones gubernamentales, con los contratos laborales o
con las pólizas de seguro. Estos gastos se denominan a menudo inversiones
obligatorias o proyectos no productores de ingresos. La forma en que se manejen
dependerá de su magnitud.
6- Proyectos diversos- incluyen los edificios, lotes de estacionamiento y otros activos
similares. Su manejo varía e/ empresas.
el cual los fondos permanecerán comprometidos con un proyecto. Por tanto, e/ más corto
sea el PR, manteniéndose lo demás constante, mayor será la liquidez del proyecto.
Estos métodos se usan frecuente// como un indicador del grado de riesgo de un
proyecto.
Valor presente neto (VAN)
El VAN se basa en las técnicas del FdeF descontado. Su implementación consta de
varios pasos. Primero debe encontrarse el VA de c/ flujo, incluyendo tanto los de entrada
como los de salida, descontados al costo del capital del proyecto. Segundo, deben
sumarse estos flujos para obtener el VAN del proyecto.
Flujo
VAN =
Netot
(1 + k)t
y se grafican estos valores. El punto en el que el perfil de su VAN cruza el eje horizontal
indicará la TIR de un proyecto.
Al concertar los puntos de los datos, obtenemos los perfiles del VAN
Hay dos condiciones básicas que pueden ocasionar que los perfiles se crucen e/ sí y que
consecuente// conduzcan a resultados conflictivos e/ el VAN y la TIR: 1) cuando existen
diferencias en el tamaño (o en la escala) del proyecto, lo cual significará que el costo de
un proyecto es mayor que el otro o 2) cuando existen diferencias de oportunidad, lo cual
significará que la oportunidad de los FdeF provenientes de los dos proyectos diferirá de
tal forma que la mayor parte de los FdeF de un proyecto se presenten en los primeros
años y la mayor parte de los FdeF del otro proyecto se presenten en los años finales.
El método del VAN supone en forma implícita que la tasa a la cual se pueden reinvertir
los flujos de efectivo será igual al costo de capital, mientras que el método de la TIR
implica que la empresa tendrá la oportunidad de reinvertir a la TIR.
Tasa de rendimiento interna modificada (TIRM)
A pesar de la existencia de una fuerte preferencia académica por el VAN, las encuestas
realizadas indican que los ejecutivos de negocios prefieren la TIR. Dado este hecho
podemos modificar la TIR y convertirla en un mejor indicador de la rentabilidad relativa,
lo cual podría proporcionar una mejor información para el presupuesto de capital.
VA de los costos = VA del valor
terminal
FdeFEt (1 +
FdeFSt
= TIR)n - t
t
(1 + k) (1 + TIRM)n
El término de la izquierda es simple// el VA de los desembolsos de las inversiones
cuando se descuentan al costo de capital, y el numerador del termino de la derecha es el
VF de los flujos de entrada, suponiendo de los flujos se reinvierten al costo de capital
(Ojo, Alonso sostienen que esta tasa no es la que corresponde, porque se caería en los
supuestos implícitos del VAN, cosa que se debe evitar). La tasa de descuento que hace
que el VA del VF de los flujos de entrada sea igual al VA de los costos se define como
TIRM.
La TIRM tiene una ventaja significativa s/ la TIR, ya que supone que los FdeF se
reinvierten al costo de capital mientras que la TIR supone que se reinvierten al propia TIR
del proyecto. Puesto que la reinversión al costo de capital es más correcta, la TIRM es un
mejor indicador de la verdadera rentabilidad del un proyecto.
Si dos proyectos tienen la misma magnitud y la misma vida, entonces el VAN y la TIR
conducirán siempre a la misma decisión. Además si los proyectos son de igual magnitud
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 40
pero difieren en cuanto a sus vidas, la TIRM conducirá a la misma decisión que el VAN, si
ambas se calculan usando como año terminal la vida del proyecto de mayor duración. Sin
embargo, si los proyectos difieren en cuanto a su magnitud, entonces aún podrán ocurrir
conflictos.
Se sostiene entonces que la TIRM es un mejor indicador que la TIR, de la verdadera
rentabilidad del proyecto, pero el método del VAN es aun mejor para hacer elecciones e/
proyectos competitivos que difieren en cuanto a su magnitud, puesto que proporciona un
mejor indicador del grado en que c/ proyecto aumentará el valor de la empresa.
El VAN no contiene información acerca del margen de seguridad inherente a los
pronósticos de FdeF de un proyecto o acerca del monto de capital que se encuentra
sujeto a riesgo, pero la TIR sí proporciona información acerca del margen de seguridad.
Obsérvese, sin embargo, que la TIRM tiene todas las virtudes de la TIR, pero también
incorpora el supuesto correcto de la tasa de reinversión.
EL COSTO DE CAPITAL
La razón por la cual se debe asignar un costo de capital a las utilidades retenidas se
relaciona con el principio de costo de oportunidad. Las utilidades retenidas pertenecen
literal// a los accionistas, por lo tanto cuando una empresa retienen utilidades debería
ganar por lo menos tanto como lo que sus accionistas podrían ganar s/ inversiones de
riesgo comparable.
Dado que las acciones normal// están en equilibrio, la tasa esperada debería ser igual a
la tasa requerida, caso contrario, se debería pagar dividendos a los accionistas para
permitir que inviertan los fondos en algún otro activo que sí proporcione este
rendimiento.
Por lo general se usan tres métodos para calcular el costo de las utilidades retenidas.
1- El enfoque del CAPM: parte de la ecuación de SLM, la que muestra que la estimación
de ks empieza con la tasa libre de riesgo a la cual se añade una prima de riesgo que
se fija como igual a la prima de riesgo aplicable a una acción promedio, que puede
aumentar o disminuir para reflejar el riesgo particular de una acción tal como lo mide
por su coeficiente beta.
ks = kRF + (kM – kRF) i
Debería hacerse notar que aunque el enfoque del CAPM parece producir
estimaciones precisas y exactas de ks, en realidad hay varios problemas con él.
Primero, si los accionistas de una empresa no se encuentran bien diversificados,
pueden interesarse en el riesgo total en lugar de estudiar sólo el riesgo de mercado,
en este caso, el verdadero riesgo de inversión de la empresa no será medido por su
beta y el procedimiento del CAPM subestimará el valor correcto de k s. Además, aun
si el método es válido, es difícil obtener estimaciones correctas de los insumos que
se requerirán para hacerlo operacional.
2- Enfoque de rendimiento en bonos más la prima de riesgo: en esencia se trata de un
procedimiento subjetivo y ad hoc. Se calcula añadiendo una prima de riesgo de tres
a cinco puntos porcentuales a la tasa de interés s/ la deuda a LP de la empresa. El
problema es que toda vez que la prima de riesgo es una estimación de juicio, el valor
estimado para ks también es producto del juicio, por lo que todo lo que puede hacer
es acercarnos a la zona correcta.
ks = kd + Prima de riesgo
estimada
3- Enfoque del FdeF descontado: se basa en la fórmula general de valuación de
acciones y en el caso particular de crecimiento constante. De tal forma, los
inversionistas esperan recibir un rendimiento por dividendos más una ganancia de
capital, para obtener un rendimiento total esperado de ks y, en equilibrio, este
rendimiento esperado es igual al rendimiento requerido. En este método es relativa//
fácil establecer el rendimiento por dividendos, pero es muy difícil establecer la tasa
de crecimiento adecuada.
Div
ks +
t
= g
P0
Si las tasas de crecimiento anteriores en utilidades y dividendos han sido relativa//
estables, entonces g podría basarse en la tasa histórica de la empresa. Sin embargo,
si el crecimiento histórico de la empresa ha sido anormal// alto o bajo, entonces los
inversionistas no proyectarán hacia el futuro la tasa histórica.
Costo de las acciones comunes de emisión reciente kc
El costo de capital contable externo es más alto que el costo de las utilidades retenidas,
debido a la existencia de los costos de flotación implícitos en la venta de nuevas acciones
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 42
comunes. En general se calcula de manera similar a ks, aunque se descuentan los costos
de flotación.
Divt
kc +
P0 (1 –
= g
Cf)
En este caso, Cf es el porcentual de flotación en el que se incurre al vender la nueva
emisión de acciones comunes, por tanto P0 (1 – Cf) es el precio neto por acción que recibe
la compañía.
Promedio ponderado del costo de capital (WACC)
C/ empresa tiene una estructura óptima de capital, la cual se define como aquella
mezcla de financiamiento que conduce a la maximización del precio de sus acciones. Por
lo tanto, una empresa racional y cuya meta sea la maximización de su valor establecerá
una estructura óptima de capital y posterior// obtendrá el capital nuevo en una forma tal
que la estructura real de su capital se mantenga a su nivel fijado como meta a lo largo
del tiempo.
Las proporciones óptimas de las distintas fuentes de financiamiento, junto con los
costos componentes del capital, se usan para calcular el WACC o costo de capital
compuesto.
WACC = ki wi
Donde ki representa c/u de las distintas fuentes de financiamiento y wi es su
participación relativa en la estructura total. Los pesos relativos podrían basarse en los
valores contables o en los valores de mercado correspondientes.
s/ los accionistas comunes como resultado del uso del apalancamiento financiero. Desde
el punto de vista conceptual, la empresa tiene cierta cantidad de riesgo inherente a sus
operaciones, cuando se usan deudas y/o acciones preferentes la empresa concentra su
riesgo comercial s/ los accionistas.
o tendrá que pagar salarios preferenciales. Por todas estas razones, no es total// correcto
afirmar que la política financiera de una empresa no tiene efectos s/ su ingreso operativo.
análisis de indiferencia de las utilidades por acción
El punto de indiferencia de las UPA, es el nivel de ventas en el cual las UPA serán las
mismas indistinta// de su estructura de financiamiento. Este análisis permite considerar la
información de distintas estructuras de financiamiento.
Este punto puede encontrarse igualando las ecuaciones de las UPA para distintas
estructuras de financiamiento y despejando el nivel de ventas.
(SBE – CF – VT – Int1) (1 – t) (SBE – CF – VT – Int2) (1 –
=
UPA1 = = t)
UPA2
Acciones1 Acciones2
En este caso, UPA1 y UPA2 son las UPA a los dos niveles de endeudamiento, SBE es el
punto de equilibrio en ventas, Int1 e Int2 son los cargos por intereses a los dos niveles de
endeudamiento y Acciones1 y Acciones2 corresponde a las acciones en circulación bajo
las dos estructuras de financiamiento, CF son los costos fijos totales y VT son los costos
variables totales, donde v es el porcentaje de costos variables. Al despejar S BE se obtiene
la expresión
Acciones1 Int1 - Acciones2 1
SBE = Int2
+F)
( Acciones1 – Acciones2 1–
v
A bajo niveles de ventas las UPA serán mayores si se usan acciones en lugar de deudas.
Sin embargo las estructura de capital con mayor deuda tiene una mayor pendiente, lo
que indica que si se usan deudas las UPA ascenderán más rápido con los incrementos en
ventas.
GRADO DE APALANCAMIENTO
Teoría de la intercompensación
MM demostraron , bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la
deducibilidad fiscal de los intereses s/ la deuda, el valor de una empresa aumentará
continua// a medida que se use más deuda y, por tanto, su valor se verá maximizado al
financiarse casi total// con deudas.
Los supuestos de MM incluyeron:
1- No hay costos de corretaje.
2- No hay impuestos personales.
3- Los inversionistas pueden solicitar fondos en préstamos a la misma tasa que las
corporaciones.
4- Los inversionistas tienen la misma información que la administración acerca de las
oportunidades futuras de inversión de la empresa.
5- Toda la deuda de la empresa carece de riesgo, independiente// del nivel de
endeudamiento.
6- Las EBIT no se ven afectadas por el uso de deudas.
Dado lo restrictivo de los supuestos, posterior// se realizaron otros estudios que
tendieron a ampliar la teoría básica al relajar los supuestos. El gráfico presenta un
resumen de la investigación teórica y empírica realizada.
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 49
El hecho de que los intereses sean un gasto deducible hace que las deudas sean menos
costosas que las acciones comunes o preferentes. El uso de deudas ocasiona que una
mayor parte de las EBIT fluya a los inversionistas, por lo tanto e/ mayor sea el nivel de
endeudamiento de una empresa, más alto será su valor y más alto el precio de sus
acciones.
Los supuestos de MM no se mantienen en la realidad. Primero, la tasas de interés
aumentan a medida que se incrementa la razón de endeudamiento. Segundo, las EBIT
disminuyen a niveles extremos de apalancamiento. Tercero, las tasas fiscales esperadas
disminuyen a altos niveles de endeudamiento y esto también reduce el valor esperado de
la protección fiscal contra las deudas. Y cuarto, la probabilidad de quiebra, aumenta
conforme se incrementa la razón de endeudamiento.
Existe algún nivel básico de endeudamiento, por debajo del cual los efectos descriptos
son insignificantes. Sin embargo, mas allá de ese punto, los costos relacionados con la
quiebra se vuelven c/ vez más importantes y reducen los beneficios fiscales de la deuda a
una tasa creciente. En el rango que va desde este punto hasta la estructura óptima, los
costos relacionados con la quiebra se incrementan pero no anulan por completo los
beneficios fiscales de la deuda, por lo tanto el precio de las acciones comunes aumenta,
pero a una tasa decreciente, a medida que se incrementa la razón de endeudamiento.
Más allá de la estructura óptima los costo relacionados con la quiebra excederán los
beneficios fiscales, de modo que el incrementar la razón de endeudamiento disminuirá el
valor de las acciones.
Teoría del señalamiento
MM supuso que los inversionistas tienen la misma información que los administradores
acerca de los prospectos de una empresa, esto se denomina información simétrica. Sin
embargo, se sabe de hecho que los administradores tienen mejor información acerca de
sus empresas que los inversionistas externos. Esta información asimétrica tiene
importantes efectos s/ la estructura de capital óptima.
Se podría esperar que una empresa que tuviera prospectos muy favorables tratara de
evitar vender acciones y que, más bien, obtuviera cualquier nuevo capital a través de
otros medios, incluyendo el uso de deudas más allá de la estructura óptima. Por el
contrario, una empresa que tuviera prospectos desfavorables estaría interesada en
vender acciones, puesto que esto significaría traer a la empresa nuevos inversionista
para compartir las pérdidas.
Así, el anuncio de una oferta de acciones hecho por una empresa madura que parece
tener alternativas de financiamiento se toma como una señal en el sentido de que los
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 50
prospectos no son muy brillantes. Por lo que el precio de las acciones tendería a
disminuir.
En épocas normales, las empresas deberían mantener una capacidad de solicitud de
préstamos de reserva, la cual pudiera usarse en caso de que se presentaran algunas
oportunidades de inversión especial// buenas. Esto significaría que en épocas normales,
las empresas deberían usar una cantidad menor de deudas que las que quedarían
indicadas por la intercompensación de beneficios fiscales y costos de insolvencia.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS
negocio. 2) No se pagan impuesto s/ las ganancias de capital hasta que se vendan las
acciones, debido al valor del dinero a través del tiempo un dólar de impuesto que se
pague en el futuro tendrá un soto efectivo más bajo que un dólar que se pague en la
actualidad. 3) Si un individuo mantiene una acción hasta su muerte, no se causara
ningún impuesto s/ las ganancias de capital.
Debido a estas ventajas fiscales, los inversionistas pueden preferir que las compañías
retengan la mayor parte de sus utilidades. En caso de ser así, los inversionistas estarían
dispuestos a pagar una mayor cantidad por las compañías que tuvieran una baja razón
de pago de dividendos que por otras compañías similares que tuvieran una alta razón de
pago de dividendos.
Ilustración de las teorías
Si la teoría de la irrelevancia de MM fuera correcta, ni el precio de las acciones ni el
costo de capital contable se verían afectados por la política de pago de dividendos,
ambos permanecerán constantes.
Si la teoría del pájaro en mano fuera cierta, los inversionistas prefieren dividendos y, e/
mayor sea la cantidad de dividendos que pague la empresa, más alto será el precio d sus
acciones y más bajo su costo de capital.
Si la teoría de la preferencia fiscal fuese correcta, los inversionistas preferirían que las
compañías retengan sus utilidades y de tal modo proporcionen rendimientos bajo la
forma de ganancias de capital. Entones un incremento en la razón de pago de dividendos
provocaría que el precio de las acciones disminuyera y que el costo de capital
aumentara.
Efecto de clientela
MM también sugirieron que podría existir un efecto de clientela y que, en caso de ser
así, esto podría ayudar a explicar por que cambian los precios de las acciones después
del anuncio de cambios en la política de dividendos.
MM concluyeron que aquellos inversionistas que desearan un ingreso corriente por
dividendos deberían comprar acciones en las empresas que tuvieran una alta razón de
pago de dividendos, mientras que aquellos que no necesitaran un ingreso corriente,
deberían invertir en empresas con baja razón de pago de dividendos.
Esto indica que c/ empresa debería establecer la política especifica que la
administración juzgara ser más apropiada y posterior// debería permitir que los
accionistas a quienes no les gustara esta política vendieran sus acciones a otros
inversionistas que estuvieran conformes con ella.
Sin embargo, el cambio de inversionistas es costoso principal// debido a: 1) los costos
de corretaje, 2) la probabilidad de que los accionistas que hagan la venta deban pagar
impuestos s/ sus ganancias de capital y 3) una posible escasez de inversionistas que
simpaticen con la nueva política de dividendos adoptada por la empresa. esto significa
que las empresas no deberían cambiar las políticas de dividendo en forma frecuente
porque tales cambios darán como resultado pérdidas netas.
Partición de acciones
Aunque no existe evidencia empírica, se ha observado una creencia difundida e/ los
círculos financieros de que existe un rango de precios óptimo para las acciones. Esto
implicaría que si el precio se encuentra dentro de ese rango óptimo la razón PER y por lo
tanto el valor de la empresa se verían maximizados.
En consecuencia si el precio de las acciones aumentara, por encima de este rango, la
administración probable// declararía una partición de acciones, de modo tal de llevar
nueva// el precio de las acciones a ese rango, sin disminuir el valor de mercado. Con la
partición de acciones, las utilidades por acción también disminuirán, sin embargo, el
valor obtenido por c/ inversor permanecerá constante.
Dividendos en acciones
Los dividendos en acciones son similares a las particiones de acciones en el sentido de
que dividen el pastel en rebanadas más pequeñas, sin afectar la posición fundamental de
los accionistas actuales.
El número total de acciones se ve incrementado, por lo tato las utilidades, los
dividendos y el precio por acción se verán reducidos.
Los dividendos por acción se usan típica// s/ una base anual regular para mantener el
precio de las acciones más o menos restringido, a diferencia de la partición que se utiliza
general// luego de un agudo incremento del precio.
Efectos sobre el balance
Aunque los efectos económicos de estas técnicas son virtual// idénticos, se tratan de
una manera un tanto distinta. En el caso de las particiones las acciones las acciones en
circulación se ven incrementadas y el valor a la par de las acciones se disminuido en el
mismo porcentaje en que aumento el número de acciones.
Con los dividendos en acción, el valor a la par no se ve reducido, sino que se transfieren
utilidades retenidas a la cuenta de capital accionario común.
Efectos sobre el precio
Los inversionistas toman las particiones y los dividendos en acciones por lo que son,
simple// piezas adicionales de papel.
Si los dividendos en acciones y las particiones van acompañados por utilidades más
altas y por dividendos en efectivo, entonces los inversionistas ofrecerán una mayor
cantidad por el precio de la acción. Sin embargo, si no van acompañados por
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 55
incrementos, la dilución de las utilidades y de las UPA causarán que el precio de la acción
diminuya en el mismo porcentaje que el dividendo en acciones o la partición.
De tal forma los determinantes fundamentales del precio son las utilidades básicas y los
dividendos en efectivo por acción.
OPERACIONES DE REEMBOLSO
Las decisiones de reembolso son similares a las decisiones de presupuesto de capital, y
el método del VAN es la herramienta fundamental. En esencia los costos de emprender la
operación de reembolso se comparan con el VA el interés que se ahorrará si el bono con
la tasa de interés alta se reembolsa y se reemplaza con un bono nuevo una tasa de
interés más baja. Si el VAN del reembolso es positivo, entonces debería hacerse el
reembolso.
Los costos de la operación consisten principal// en la prima de reembolso s/ la emisión
antigua de bonos y en los costos de flotación asociados con la venta de una nueva
emisión.
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 58
Los beneficios referentes a los FdeF consisten principal// en los gastos de intereses que
se ahorran si la compañía reemplaza las deudas de alto costo con deudas de bajo costo.
La tasa de descuento que se usará para encontrar el VA de los ahorros por intereses será
igual al costo después de impuestos de la nueva deuda.
FINANCIAMIENTO INTERMEDIO
ARRENDAMIENTO
Un arrendamiento es comparable a un préstamo, en el sentido de que se requiere que
la empresa haga una serie específica de pagos, y el dejar de hacer estos pagos puede
dar como resultado una quiebra. Por lo tanto, es mucho mas apropiado comparar el costo
del financiamiento por medio de arrendamiento con el financiamiento por medio de
deudas.
El arrendamiento asume tres formas distintas: venta y arrendamiento, arrendamiento
operativo y arrendamiento financiero.
Venta y rearrendamiento
Bajo un contrato de venta y rearrendamiento un empresa que posee terrenos, edificios
o equipos vende la propiedad y simultánea// ejecuta un contrato para volver a arrendar la
propiedad durante un periodo especifico y bajo términos definidos.
La empresa que está vendiendo la propiedad (arrendatario), recibe inmediata// el precio
de compra aportado por el comprador (arrendador). Al mismo tiempo, la empresa
vendedora retiene el uso de la propiedad tal como si hubiera solicitado fondos en
préstamo e hipotecado la propiedad para garantizar el préstamo.
Los pagos se fijan de tal modo que reditúen el precio de compra para el inversionista
arrendador a la vez que proporcionan una tasa específica de rendimiento s/ la inversión
actual del arrendador.
Arrendamiento operativo
Los arrendamientos operativos, algunas veces conocido como arrendamiento de
servicios, proporcionan tanto financiamiento como mantenimiento. De ordinario, estos
arrendamientos exigen que el arrendador mantenga y dé servicio al equipo arrendado, y
el costo del suministro del mantenimiento queda incluido dentro de los pagos de
arrendamiento.
Otra característica importante es el hecho de que frecuente// no se amortizan en forma
total, en otras palabras los pagos que se requieren bajo el contrato de arrendamiento no
son suficientes para recuperar el costo total del equipo. Sin embargo, el contrato se
redacta para un periodo considerable// más corto que el de la vida económica esperada
del equipo arrendado, y el arrendador tiene la expectativa de recuperar todos los costos
de la inversión a través de sucesivas renovaciones, nuevos arrendamientos o la venta del
equipo.
Otra característica es que frecuente// tienen una cláusula de cancelación, la cual
proporciona al arrendatario la posibilidad de rescindir el contrato antes de su expiración.
Ésta es una consideración importante para el arrendatario, ya que significa que el equipo
puede ser devuelto si se torna obsoleto por cambios tecnológicos o si deja de ser
necesario debido a una disminución en las actividades del negocio.
Arrendamiento financiero
También denominado arrendamiento de capital, se diferencia de los arrendamientos
operativos en tres aspectos, no proporcionan servicios de mantenimiento, no son
cancelables y final//, son total// amortizables.
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 59
OPCIONES
Una opción es un contrato que proporciona a su tenedor el derecho de comprar (o
vender) un activo a algún precio predeterminado dentro de un periodo específico.
El valor de fórmula de una opción de define como la diferencia e/ el precio actual y el
precio de equilibrio. Por lo general, las opciones se vende a un precio superior a su valor
de fórmula, por los que el precio real de mercado de la opción se encontrará por arriba
de su valor de fórmula a todos los precios de la acción común sin embargo, la prima
disminuye a medida que aumente el precio de la acción. Esto ocurre así, dado el atractivo
especulativo de las acciones; proporcionan a un inversionista un alto grado de
apalancamiento. El monto de la prima, está determinado por el potencial de ganancias de
capital, combinado con la limitación de pérdidas.
La prima disminuye a medida que aumenta el precio de la acción, en parte por el hecho
de que el apalancamiento y la característica de protección contra las pérdidas
disminuyen a altos precios de las acciones. La pérdida potencial s/ la opción es mucho
mayor cuando la opción se vende a un precio alto. Estos dos factores ( el efecto del
apalancamiento declinante y el creciente peligro de incurrir en pérdidas) ayudan a
explicar por qué la prima disminuye a medida que aumenta el precio de la acción común.
Además del precio de la acción y del precio de equilibrio, el valor de una opción
depende también de 1) el plazo de la opción al vencimiento y 2) la variabilidad del precio
básico de la acción.
E/ más prolongado sea el plazo de tiempo a lo largo del cual esté vigente una opción,
mayor será su valor, y más grande su prima. Una acción que es extremada// volátil valdrá
más que una opción s/ una acción muy estable, debido al hecho de que las pérdidas s/ las
opciones son limitadas, las disminuciones importantes en el precio de un acción no
tienen un efecto correspondiente// negativo s/ los tenedores de opciones. Por tanto, la
volatilidad en el precio de la acción sólo puede hacer más grande el valor de una opción.
CERTIFICADOS DE ACCIONES
Un certificado de acción es una opción emitida por una compañía, la cual proporciona a
su tenedor el derecho de comprar un número estipulado de acciones del capital de la
compañía a un precio estipulado. Por lo general, los certificados de acciones se
distribuyen junto con las deudas, y se usan para inducir a los inversionistas a comprar la
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 60
deuda a LP de una empresa a una tasa de interés más baja de la que se requeriría de
otra forma.
Precio pagado por un Valor del bono Valor de los
bono con certificado = como deuda + certificados de
de garantías ordinaria acciones
El aspecto fundamental que se debe cuidar al establecer los términos de una oferta de
bonos con certificados consiste en encontrar el valor de los certificados. El valor puro de
deuda del bono se puede estimar de una muy exacta, sin embargo es mucho más difícil
estimar el valor de los certificados. Si su precio se ve sobrevaluado en relación con su
verdadero valor de mercado, será difícil vender la emisión a su valor a la par. De manera
opuesta, si el valor de los certificados resulta subvaluado, los inversionistas recibirán una
utilidad inesperada porque podrán vender los certificados en el mercado por una
cantidad superior a la que pagaron por ellos en forma implícita, y esta utilidad inesperada
provendría de los accionistas actuales.
Los certificados de acciones son general// usados por las compañías pequeñas y de
rápido crecimiento, quienes los usan como dulcificantes para facilitar la venta de deudas
o acciones preferentes. Tales empresas se consideran frecuente// como alta// riesgosas, y
sus bonos se pueden vender única// cuando las empresas están dispuestas a pagar tasas
de interés relativa// altas y a aceptar cláusulas muy restrictivas en los contratos de
emisión.
El obtener certificados de acciones junto con bonos capacita a los inversionistas a
compartir el crecimiento de una compañía si esta empresa de hecho crece y prospera;
por consiguiente, los inversionistas están dispuestos a aceptar una tasa de interés más
baja s/ los bonos y cláusulas menos restrictivas.
En la actualidad, virtual// todos los certificados de acciones son desprendibles, lo cual
significa que dichos certificados podrán ser desprendidos y negociados en forma
separada del bono que los ampara. Además, cuando estos certificados son ejercidos, los
bonos permanecerán circulando. De tal modo, los certificados traen consigo capital
contable adicional a la vez que producirán deudas de tasas de interés muy bajas.
El precio de ejercicio de los certificados se fija general// e/ un diez y un treinta por ciento
por arriba del precio de mercado de las acciones en la fecha en que se emite el bono. Si
la empresa crece verdadera// y prospera, y si el precio de sus acciones aumenta por
arriba del precio de ejercicio de los certificados, los tenedores ejercerán dichos
documentos. Sin embargo si no existe ningún incentivo, muchos certificados nunca serán
ejercidos sino hasta junto antes de su expiración. Su valor en el mercado sería mayor al
valor de fórmula, o a su valor de ejercicio y por tanto los tenedores venderían sus
certificados en lugar de ejercerlos.
Existen tres condiciones que motivan a los tenedores para que ejerzan sus certificados
de acciones: 1) los tenedores segura// ejercerán sus certificados y comprarán acciones si
dichos certificados están a punto de vencer, manteniéndose el precio de mercado de la
acción por arriba del precio de ejercicio; esto significa que si una empresa desea que sus
certificados sean ejercidos pronto para obtener capital, deberá fijar una fecha de
expiración relativa// corta. 2) Los tenedores tenderán a ejercer voluntaria// sus
documentos y a comprar acciones si la compañía eleva el dividendo s/ el capital en una
cantidad suficiente; puesto que no se paga ningún tipo de renta s/ el certificado los
inversionistas tendrán un incentivo para ejercerlos, entonces si la empresa desea que se
ejerzan rápida// puede aumentar el dividendo s/ su acción común. 3) Algunas veces los
certificados de acciones tienen precios de ejercicio escalonados, los cuales motivan a sus
propietarios para que los ejerzan, esté funciona como la fecha de expiración, e/ más
corto sea el plazo de tiempo, más bajo será el precio del ejercicio.
Fundamentos de administración financiera – Weston y Brigham 61
VALORES CONVERTIBLES
Los valores convertibles consisten en bonos preferentes que pueden intercambiarse por
acciones comunes a opción del tenedor. A diferencia del ejercicio de certificados de
acciones, la conversión no aporta capital adicional. Desde luego, esta reducción de la
deuda o de las acciones preferentes reforzará el balance general de la empresa y hará
más fácil obtener capital adicional.
Una de las características más importantes de un valor convertible es la razón de
conversión (CR), la cual se define como el número de acciones que recibe el tenedor en
el momento de la conversión. Un punto que se encuentra íntima// relacionado con CR es
el precios de conversión (PC), que representa el precio efectivo que se paga por las
acciones comunes que se obtienen mediante la conversión.
Valor a la par del
PC = bono
CR
Al igual que el precio de ejercicio de un certificado, P C se fija característica// e/ un diez y
un treinta por ciento por arriba del precio de mercado de la acciones comunes que
prevalezcan en el mercado en el momento que se vende la emisión. Por lo general, el
precio y la razón se establecen para toda la vida del bono, aunque algunas veces se
utilizan precios escalonados.
Otro factor que puede ocasionar un cambio en el P C y CR es una característica estándar
que tienen casi todos los valores convertibles: aquella cláusula que protege el valor
convertible contra una dilución proveniente de las particiones de acciones, de los
dividendos en acciones y de la venta de acciones a precios a inferiores al de conversión.
La cláusula típica afirma que si se venden acciones comunes a un precio inferior, P C
deberá disminuirse hasta el nivel del precio al cual se haya emitido la nueva acción.
Además si se hace una partición o se declaran dividendos en acciones, PC deberá
disminuirse en el mismo porcentaje de la partición o del dividendo.
El valor de la deuda al momento de la emisión (B0) se calcula como la corriente de
ingresos futuros más el valor al vencimiento.
Int Valor al
B0 = vencimiento
+
(1+ ( 1 + kd)N
t
kd)
La fórmula funciona para cualquier periodo posterior al de emisión.
El valor que esperaría recibir el tenedor si hiciera la conversión, (Ct) sería
Ct = Precio inicial de la acción (1 + g)t CR
El valor de deuda pura convertible será inicial// inferior al valor a la par del bono, pero
aumentará con el paso del tiempo acercándose c/ vez más a éste. En el momento de la
emisión Ct en será inferior al valor de la deuda pura, pero aumentara si el precio de la
acción aumenta, incluso por encima del valor a la par.
El precio real de mercado debe ser igual o mayor que el precio, más alto de se valor de
deuda pura o Ct, la conjunción de estos límites inferiores formara la curva del precio
básico.
El precio d mercado general// será superior al precio básico, por las mismas razones que
el precio de una opción o un certificado de acciones es superior al precio de fórmula. Los
inversionistas están dispuestos a pagar una prima s/ el valor de deuda pura dada la
posibilidad de obtener importantes ganancias de capital cuando el precio de las acciones
dispara en alza. Esto se debe a que el Ct es más seguro que la acción, ya que incluso si
las utilidades disminuyen y el precio declina, el valor del bono nunca será inferior a su
valor de deuda pura.
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El espacio que existe e/ el precio de mercado y el valor básico, o la prima que los
inversionistas están dispuestos a pagar, declina a lo largo del tiempo. Esta disminución
ocurre tanto por el incremento de los dividendos, lo que incrementa el costo de
oportunidad de la conversión, como por la cláusula de reembolso, ya que el valor de
mercado del bono lógica// no puede exceder el valor más alto ya sea el precio de
reembolso (valor de la deuda pura) o del precio de conversión después de que el bono se
vuelva reembolsable.
Se puede encontrar el rendimiento esperado s/ el valor convertible encontrando el valor
de kc en la siguiente ecuación
Int Ct
Precio inicial =
(1+ + (1+
kd)t kd)n
Los valores convertibles ofrecen tres importantes ventajas desde el punto de vista del
emisor. Primero, le permiten a la compañía vender deudas con una tasa de interés más
baja y con convenios menos restrictivos que los bonos ordinarios. Segundo general// se
encuentran subordinados a los bonos hipotecarios, a los préstamos bancarios y a otras
deudas de tipo senior, por lo tanto le deja a la compañía un acceso hacia la deuda
ordinaria intacta. Tercero, proporcionan una forma de vender acciones a un precio más
alto que los que prevalecen en el mercado.
Sus principales desventajas son: 1) el uso de un valor convertible real// puede
proporcionar al emisor la oportunidad de vender acciones a un precio más alto, sin
embargo si el precio de las acciones aumenta en forma importante, probable// la
compañía se encontraría en una mejor posición si hubiera usado deudas ordinarias, a
pesar de su tasa de interés más alta, y posterior// hubiera vendido acciones para
reembolsar la deuda. 2) Si la compañía real// desea obtener capital contable y si el precio
de la acción no aumenta lo suficiente después de la emisión del bono, la empresa se verá
inundada con deudas. 3) Los valores convertibles tienen típica// una baja tasa de cupón,
una ventaja que se perderá cuando ocurra la conversión