Clase 5: Análisis de riesgo

¿Qué es riesgo?

En las clases anteriores hemos aprendido cómo proyectar los flujos futuros de un proyecto y
calcular su valor. Hemos considerado estos flujos como certeros, pero en la mayoría de los casos no
es así. Un buen ejemplo de esto es el tema de la clase pasada, demanda, donde vimos que es
prácticamente imposible de pronosticar con total certeza. Cuando los flujos futuros de un proyecto
tienen variabilidad, entonces este proyecto tiene riesgo. En esta clase veremos cómo analizar estos
riesgos, para así poder evaluar las distintas formas de administrarlos.

El riesgo total de un proyecto se puede medir como la variabilidad de los retornos en

respuesta a factores que no podemos controlar. El riesgo no está determinado solo por la variabilidad
de factores externos, sino también depende de la estructura del proyecto. Consideremos, por
ejemplo, dos tiendas que desean instalarse en un centro comercial, la primera paga un arriendo fijo
mensual y la otra paga un porcentaje de las ventas al propietario. El segundo proyecto (arriendo
como un porcentaje de las ventas) es menos riesgoso que el primero, ya que en caso que las ventas
bajen, parte de la pérdida por menores ingresos se verá compensada por un menor costo de
arriendo. De la misma forma, si las ventas suben, parte de los mayores ingresos serán gastados en
un mayor costo de arriendo. La situación anterior es un ejemplo de apalancamiento operativo y
consiste en modificar la proporción de costos fijos y variables cambiando el riesgo de un proyecto.
La variabilidad del factor externo, es decir de las ventas, es la misma en ambos casos, sin embargo
la variabilidad del proyecto es distinta debido a una estructura distinta.

¿Cuán firme es nuestra evaluación? Analizando la sensibilidad

Una buena forma de visualizar el riesgo de un proyecto es mediante un análisis de

sensibilidad por variables. El análisis de sensibilidad explica cómo varía el valor del proyecto ante
cambios en alguna de las variables clave, manteniendo el valor de las demás constante. El primer
paso para realizar este análisis consiste en identificar las principales variables que afectan el proyecto
y que están fuera de nuestro control o pudieron ser mal estimadas. Luego, para cada una de estas
variables, se deben buscar escenarios positivos y negativos que sean razonables y bien
fundamentados. Finalmente hay que encontrar el valor del proyecto en cada uno de estos escenarios.

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 Retomemos el ejemplo de la tienda que desea instalarse en un centro comercial para ilustrar
el análisis de sensibilidad. Supongamos, para simplificar el análisis, que la tienda vende un producto
con un margen de $5.000 pesos y el estudio de mercado de la empresa estima que se venderán
entre 10.000 y 13.000 unidades anuales, con un valor esperado de 12.000 unidades. Por otro lado, el
contrato de arriendo fija un precio de 50 millones al año durante los primeros 5 años y luego se
renegocia para los siguientes 5 años. Por contrato, el alza de precio está limitada a un máximo de
20%, pero se espera que suba solo un 10%.

Con el método del VAN visto en clases pasadas, una tasa de descuento del 10% y un horizonte
de evaluación de 10 años, obtenemos un VAN esperado de $49.676.769 (o $49,68M)1:

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 = 5.000 × 12.000 = $60𝑀

60.000.000 − 50.000.000 = $10𝑀 𝐴ñ𝑜𝑠 1 𝑎 5

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 = {
60.000.000 − 50.000.000 × 1,1 = $5𝑀 𝐴ñ𝑜𝑠 6 𝑎 10

10𝑀 10𝑀 10𝑀 10𝑀 10𝑀 5𝑀 5𝑀 5𝑀 5𝑀 5𝑀

𝑉𝐴𝑁 = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ 6
+ 7
+ 8
+ 9
+ = $49.676.769
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,110

Para sensibilizar este valor buscaremos valores optimistas y pesimistas para las dos variables
estimadas. Para el precio de arriendo en los últimos 5 años se puede tomar como valor optimista
que se mantenga el precio (rara vez baja el precio), y como valor pesimista el aumento de 20% que
el contrato de arriendo establece como máximo. Por otro lado, para las ventas se pueden tomar los
rangos del estudio de mercado, estableciendo un valor optimista de $13.000 y pesimista de $10.000.
Los resultados del análisis de sensibilidad se condensan en la siguiente tabla:

Variable Modificada Caso Pesimista Caso Esperado Caso Optimista

Unidades Vendidas -11.768.902 49.676.769 80.399.605
Valor Arriendo 37.907.868 49.676.769 61.445.671
Análisis de sensibilidad: cada celda muestra el VAN del proyecto al establecer la variable de esa fila en el caso pesimista,
esperado u optimista.

1 En estos ejemplos no se consideran impuestos ni cambios en el capital de trabajo neto, para simplificar.

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 Gráfico de sensibilidad: el eje vertical cruza en el VAN esperado, a los lados las barras se extienden hasta
el VAN del proyecto cuando cada variable toma sus valores extremos.

El gráfico concentra toda la información de la tabla 1. Cada barra es independiente y muestra

el rango de valores que puede tomar el VAN del proyecto al variar una de las variables entre el caso
pesimista y el optimista. Cuando una barra traspasa el 0, eso nos indica que el VAN podría ser
negativo si el valor se acerca al caso pesimista. Analizando el gráfico de este ejemplo podemos
concluir que el proyecto es muy dependiente del nivel de ventas (porque la barra es más ancha) y
por lo tanto se deberían analizar opciones para disminuir este riesgo.

En general las tiendas venden más variedad de productos, así logran disminuir el impacto
que tendría la baja aceptación de un producto en particular.

Break-even: cuando la recomendación cambia

Un complemento al análisis de sensibilidad consiste en encontrar los puntos de quiebre o

break-even. Un punto de quiebre es el valor de una variable en el cual la decisión óptima cambia.
Por ejemplo, en el caso de la tienda podemos buscar los puntos de quiebre donde la decisión óptima
pasa de hacer el proyecto a no hacerlo, o equivalentemente, cuando el VAN se hace cero. En el
ejemplo, el punto de quiebre de la cantidad de unidades vendidas es de 10.383, es decir, bajo ese
valor no conviene llevar a cabo el proyecto. El punto de quiebre del aumento del precio de arriendo
es de 52%. Estos números se obtienen escribiendo el VAN como función de la variable relevante,
igualando la función a cero, y luego resolviendo la ecuación que se forma.

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 Un caso particular de punto de quiebre es la tasa interna de retorno (TIR). Como se vio en
clases anteriores, la TIR es la tasa de descuento a la que el VAN del proyecto se vuelve 0. Por lo tanto,
la TIR es el punto de quiebre de la tasa de descuento.

Los puntos de quiebre no solo se relacionan con la decisión de hacer el proyecto o no.
Cuando un proyecto incluye varias decisiones estratégicas, se pueden encontrar los puntos de
quiebre de cada una de ellas, aportando robustez a la decisión óptima encontrada. Si en el ejemplo
de la tienda evaluáramos también la posibilidad de pagar un porcentaje de las ventas como arriendo,
podríamos encontrar el punto de quiebre de las unidades vendidas que haga cambiar la decisión
entre un arriendo fijo y uno como porcentaje de ventas.

Poniendo a prueba la evaluación

El análisis de sensibilidad explica cómo varía el valor del proyecto ante cambios en solo una
de las variables clave. En ocasiones es necesario analizar cómo cambia el VAN del proyecto cuando
varias variables se mueven juntas. A esto se le llama análisis de escenarios. Un análisis de escenarios
es de especial interés cuando cada variable por sí sola no afecta considerablemente el valor del
proyecto, pero un movimiento en conjunto de estas podría volver el VAN negativo.

Simulando el riesgo

Finalmente, cuando es difícil estimar un valor esperado y casos extremos para cada variable
se deben utilizar métodos más sofisticados, como la simulación. Estos métodos permiten asignar
distribuciones de probabilidad a las variables, lo que permite moverlas al mismo tiempo y establecer
complejas relaciones entre ellas.

Dentro de estos métodos destaca la simulación de Monte Carlo. Esta herramienta consiste en
simular un gran número de escenarios, cientos o miles de veces, muestreando valores para cada
variable de acuerdo a distribuciones de probabilidad predefinidas. Al final se recolecta el valor del
proyecto en cada una de estas simulaciones y se obtiene una distribución y un valor esperado para
este (tomando el promedio de todos los resultados).

Un paso inicial y de suma importancia es modelar las variables desconocidas del proyecto.
Para esto se debe estudiar información acerca de las variables y encontrar la distribución de
probabilidades que más se ajuste. Por ejemplo, en el caso de la tienda, la cantidad vendida podría
simularse como una distribución de probabilidades triangular con media 10.000 y el precio de
arriendo como una distribución uniforme entre 0% y 20%. Con esos supuestos se podría hacer una

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 simulación de Monte Carlo tomando números aleatorios (según la distribución específica) para
ambas variables y calculando el VAN del proyecto cientos de veces. La siguiente figura ilustra el
resultado de una simulación para nuestro ejemplo:

Resultado Simulación
250

200
FRECUENCIA

150

100

50

Resultado Simulación de Monte Carlo.

Al final, el promedio de todos los valores nos dará el VAN esperado. Existen varias
herramientas en el mercado para facilitar este tipo de simulaciones, aunque también se puede
realizar mediante planillas de cálculo.

Considerando el punto de vista

Una vez identificado el riesgo y evaluadas sus consecuencias para el proyecto, se pueden
tomar la decisiones correctas de cómo administrarlo. El riesgo se puede asumir, transferir, o el
proyecto se puede cancelar, entre otras opciones. Para tomar esta decisión de manera óptima es
importante considerar el punto de vista de quien evalúa el proyecto.

Todos los riesgos son importantes desde el punto de vista del proyecto, sin embargo desde
el punto de vista de la firma algunos de estos riesgos pueden no ser relevantes o incluso
parcialmente atractivos. Esto sucede debido a que una empresa diversifica el riesgo propio de un
proyecto dentro de una cartera de estos. Sí un proyecto tiene un riesgo independiente o que no
correlaciona significativamente con el riesgo del rubro principal de la empresa, dicho proyecto
ayudará a diversificar el riesgo del portafolio (como pasa en Finanzas con una cartera de acciones).

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 Por último, queda el punto de vista del inversionista. En general el inversionista puede
diversificar aún más los riesgos, invirtiendo en varios proyectos de distintas empresas o incluso en
países distintos. Sin embargo, el riesgo sistemático, que es el riesgo del proyecto ante variaciones
del mercado, no se puede diversificar. En las próximas clases veremos cómo valorar este riesgo
particular (sistemático) y por qué el retorno exigido a los proyectos aumenta con este riesgo.

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