Caso Vientos del Sur (A)1

Vicente recordaba con alegría las visitas a las Pampas de Nazca y las incursiones
a la Reserva de San Fernando. Lo que más recordaba eran esos fuertes vientos
que le vencían el cuerpo. Veinte años después volvía para conocer el lugar en el
que se construiría una central eólica con un contrato PPA a 10 años. Por ahora, se
estaban completando las mediciones, ingeniería básica y los temas ambientales.
Su encargo era realizar una evaluación económica del proyecto e identificar los
márgenes que se tenían para el financiamiento.

Debido a la variabilidad de los vientos, la energía a producir y por tanto los

ingresos, tenían una varianza importante, lo cual se reflejaba en una varianza aún
mayor en los flujos de caja libre. Vicente sabía que la principal preocupación de
cualquier potencial financista sería el riesgo de crédito, y en este caso, eso
dependía de la persistencia de los vientos.

Aun cuando estaban iniciando la factibilidad y la información sobre el

comportamiento de los vientos no estaba completa, bien valía la pena realizar las
primeras aproximaciones. Para capturar el impacto de la variabilidad de los vientos
en la capacidad de endeudamiento de la empresa, Vicente haría una primera
simulación con las siguientes limitaciones:
A. Modelaría sólo tres variables aleatorias: Ventas, costo variable (como % de
las ventas) y el costo fijo.
B. Las distribuciones de probabilidad y los parámetros serían aproximaciones
basadas en los datos históricos y la experiencia de los consultores. Los
parámetros serían constantes en el tiempo, salvo el valor esperado de las
ventas que tendría un crecimiento del 2% anual. Posteriormente, con más
información podría afinar estas distribuciones.
C. Supondría que las variables aleatorias son independientes entre si y a lo
largo del tiempo.

A pesar de que se conocía que la distribución de la velocidad del viento (principal

variable en la estimación de la energía producida) debería representarse mediante
una distribución Weibull, Vicente decidió dejar ese afinamiento a cuando tuviera

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Ejercicio preparado por el profesor René Cornejo para la discusión en clases de conceptos, metodologías de
análisis y uso de herramientas. No pretende establecer formas correctas o incorrectas en la toma de
decisiones. 2016.
mayor cantidad de información y pudiera realizar un mejor ajuste de las
distribuciones; no solo de la velocidad del viento.
Con esto en mente, y luego de consultar algunas guías; y para simplicidad al
momento de compartir los resultados preliminares, decidió aplicar las siguientes
distribuciones:

Variable Distribución
Ventas Normal
Costo variable Triangular
Costo Fijo Uniforme

Los parámetros de las distribuciones elegidas, así como el crecimiento del valor
esperado de las ventas y la depreciación anual, se muestran a continuación
(Montos en USD):

Venta: Valor esperado 5,800,000

Venta: Desv. Est. 1,500,000
CV (%): Mínimo 7%
CV (%): Más probable 8%
CV (%): Máximo 10%
CF: Valor esperado 1,000,000
CF: Rango 200,000
Crecimiento venta 2%

Se espera que el capital de trabajo necesario sea del 4% de las ventas anuales.
La inversión inicial en activo fijo es de 21.5 millones USD. No se esperan
inversiones adicionales hasta el fin del proyecto.

La tasa de impuesto a la renta es del 29.5% de la utilidad imponible y se aplican

pérdidas arrastrables.

Según la experiencia de Vicente, en este tipo de proyectos era habitual financiar

entre el 60% y 75% de la inversión total. Para un 70% de financiamiento de la
inversión inicial y pagos constantes en 8 años, el costo de oportunidad de los
accionistas era del 14% en USD2. La evaluación no considera un valor de
recupero pues las condiciones del PPA obtenido incluyen la obligación de ceder a
título gratuito todas las instalaciones al final del contrato.

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Si el apalancamiento inicial cambia, la tasa de los accionistas también debe hacerlo. Debido a la estructura
de capital cambiante, una valorización del proyecto se dificultaba. Vicente tiene las opciones siguientes: a.
Calcular el costo de capital para cada período, reflejando los cambios de tasa de accionista y de
apalancamiento, b. Suponer que se aplica MM y aplicar el Valor Actual Ajustado en el cual se calcula el VAN
descontando a la tasa del riesgo del negocio y sumando el VA de los escudos tributarios. La tercera opción es
valorizar el proyecto a partir del flujo de caja de los accionistas descontándolo a la tasa de rentabilidad
esperada por los accionistas. Optaría por esta última opción.
Una preocupación adicional de Vicente era el IGV pues era del 18% y el total de
las inversiones en activo fijo se encontraban afectas. El 55% de los costos
variables y el 40% de los costos fijos también se encontraban afectos al IGV.

Con relación al mercado financiero, las tasas de endeudamiento son de alrededor

del 8% anual en USD para plazos de hasta 10 años; sin embargo, el cálculo base
se haría para 8 años. Para lograr esa tasa sería necesario constituir varios fondos
de cobertura, en el orden siguiente:
1. Cobertura del servicio de deuda: Debía mantenerse un fondo igual al pago
anual del servicio de deuda. En caso los flujos generados por el proyecto
fueran insuficientes, el pago podía complementarse con este fondo. El
fondo debe mantenerse hasta la cancelación de la deuda.
2. Garantía de covenants: El SPV tendría que tomar una serie de
compromisos, los mismos que tendrían penalidades asociadas. Este fondo
cubre ese pago y no puede destinarse a ningún otro pago. La garantía se
mantiene hasta el final del proyecto. El monto es de USD 500,000.
3. Garantía para cubrir penalidades: El contrato PPA contiene obligaciones
que deben ser garantizadas mediante este fondo. No puede aplicarse a
ningún otro pago y debe mantenerse hasta la finalización del contrato. Su
monto es de USD 1 millón.
4. Fondo de retención de beneficios de hasta 1 millón de USD: Los accionistas
no pueden disponer de los excedentes si no se han cubierto todos los
fondos indicados y adicionalmente cubrir el monto de este fondo de
retención. Se puede usar subsidiariamente para cubrir las obligaciones de
deuda y puede contabilizarse para cubrir inversiones de reposición y otras
ligadas a la operación

Los saldos de los fondos de cobertura se remuneran al 3% anual en USD.

La asignación de recursos a estos fondos sigue las siguientes reglas:

1. Los excedentes generados por el proyecto se destinan a completar estos
fondos según el orden establecido.
2. Si no se cumplen con los requerimientos de la estructuración será
necesario aportar a los fondos de pago de servicio de deuda o de retención
de beneficios al inicio del proyecto.
3. En una primera evaluación se considera que los saldos en los fondos no
son remunerados.

La estructura financiera debe lograr un RCSD mínimo de 2.0. Para el cálculo del
RCSD debe considerarse como fondos disponibles para el pago los siguientes:
1. Flujo generado por el proyecto
2. El escudo tributario de los intereses
3. El saldo del fondo de cobertura del servicio de deuda de inicio de periodo
4. El saldo del fondo de retención de beneficios de inicio de periodo.

Con estos números, Vicente construyó un primer modelo para evaluar si el

financiamiento en las condiciones establecidas era viable. Los afinamientos
posteriores con mayor cantidad de detalle le permitirían ajustar los fondos de
cobertura y los aportes complementarios de los accionistas.