1. El valor de un activo.

2. Valoración financiera.
3. Valoración de empresas.
4. El proceso de valoración.
5. Caso “Empresas Iansa S.A.”
 “Para determinar el valor justo de algo, es siempre necesario
estimar qué beneficios nos deportará en el futuro.”

 ”Las cosas, en general, no valen per se, sino por su capacidad

de mejorar la condición de quien las posee en el futuro.”
Permite determinar el valor justo de un :
1. Bien o Activo.
2. Proyecto Privado.
3. Proyecto Social.
4. Empresa.
La técnica es siempre la misma, sólo cambia la forma en que se
determinan los beneficios futuros que genere el activo y el criterio
que se utiliza para tomar la decisión final.
La diferencia entre un buen o mal evaluador radica en:
• Capacidad para proyectar el futuro
• Definir las variables que determinarán los beneficios futuros:
• Comportan
• Interrelacionan
• Potencian
• Determinan los beneficios futuros
Puede ser necesario determinar un valor de la empresa para:

1. Comprar acciones de la empresa.

2. Otorgar un préstamo.
3. Hacer una fusión de dos empresas.
4. Reestructurar la organización.
5. Negociar la salida de alguno de los socios.
• La contabilidad no es válida para determinar el “verdadero
valor” de una empresa.

• Criterio de valorización de activos muchas veces difiere del

valor económico del recurso disponible.

• No contempla en forma explícita la capacidad de generación

de beneficios futuros.
La contabilidad no incorpora en los estados financieros aspectos
esenciales en la agregación de valor para el accionista, tales
como:
 1. La capacidad de gestión del equipo gerencial.
2. La experiencia de la fuerza laboral.
3. El posicionamiento de la empresa en el mercado.
4. La sinergía desarrolada por el negocio.
5. El valor de una marca, etc.
Para determinar el valor de una empresa es necesario:
• Obtener el valor de los beneficios futuros del negocio.
• Considerar el producto de las sinergias y potencialidades de la
combinación óptima de activos, recursos y habilidades humanas.
• No existe un único valor para una empresa, y éste depende de las
expectativas y percepciones de quienes hacen la proyección y la
evaluación.
1. Realizar una proyección de los flujos de efectivo que se espera
genere la empresa a lo largo de su vida económica.
2. Determinar la tasa de descuento. Esta deberá reflejar el valor
del dinero en el tiempo y el riesgo asumido en las operaciones
de la empresa.
3. Utilizar el costo de oportunidad del capital para descontar los
flujos futuros esperados de la empresa.
4. Calcular el Valor Actual de los flujos futuros esperados.
 VA =  ( FCt / (1 + r)t)
 Bloques básicos
1. EL CASH FLOW ANUAL
La suma de los cash flows “pagados a” o “recibidos de”
todos los proveedores de capital

2. LA TASA DE DESCUENTO
Ajustada por riesgo.
Podemos condensar el proceso de valoración en sólo dos etapas:

1. Proyectar el flujo de efectivo.

2. Valorar el proyecto o la empresa.
 Análisis Político y Económico, Nacional e Internacional

Análisis Competitivo de la Industria

Análisis Interno: Fortalezas y Debilidades

Pasivos:
Proyección de obligaciones
Activos:
por pagar.
Proyección de los flujos de
Patrimonio:
efectivo que se espera
Diferencia entre el valor
genere el negocio.
económico de los activos
y de los pasivos.
 Valor de Mercado Actual
1

Brecha de Percepciones Máxima oportunidad de

ganancia

2 5 Valor con máxima

Valor de la Compañía optimización
como está

Oportunidades Total de oportunidades

Estrstégicas y Operativas para la compañía

Valor Potencial con 3 4 Valor Potencial con

mejoras internas mejoras externas
Oportunidades de
adquisición y/o
desinversión
Valoración de empresas

• Decisiones de Inversión
(Evaluación de Proyectos)

• Decisiones de Financiamiento
(Estructura de Capital)
 Dos decisiones importantes:
En qué activos invertir y cómo financiar la inversión

Decisión de Invertir Decisión de Financiar

Objetivo: Obtener activos que Objetivo: Obtener pasivos que

valgan más de lo que cuestan. valgan menos de lo que
cuestan.

Pregunta: ¿Qué cartera de Pregunta: ¿Qué estructura de

activos es la más conveniente? capital es la más conveniente?
1. El Capital Asset Price
Model CAPM.
2. Estimando la tasa de
descuento M&M.
3. Calculando tasa de
crecimiento.
4. Calculando los flujos de caja.
5. El mejor modelo de
valoración.
 ¿Para qué sirve?
› Para calcular VA, necesitamos usar una tasa de descuento
› Pero, en general, el flujo del efectivo tiene incertidumbre

 ¿Cómo podemos tomar cuenta de ese riesgo?

 ¿Cómo podemos cuantificarlo?
 Supongamos que tenemos una variable aleatoria
 Suficiente ver los parámetros de la variable
 Si tenemos mas, debe de tomar cuenta de la relación entre
variables: covarianza y correlación entre variables (con n
variables, ¿cuantas hay?)
 Pero, cero correlación no significa independencia
 Supongamos que hay dos acciones en mi portafolio (X y Y sus
rendimientos y P es el rendimiento del portafolio)
› P = aX + (1-a)Y donde a es la ponderación de X en el portafolio

 Calculamos E(P) y Var(P)

› E(P) = aE(X) + (1-a)E(Y)
› Var(P) = a2Var(X) + (1-a)2Var(Y)+ 2a(1-a)Cov(X, Y)
 Min Var (P), nos da
› a = (2Y - rXY)/(2Y + 2X - 2rXY)

 En caso particular donde X = Y, tenemos a = 0.5

Rendimiento E(.)
a=0

Varianza mínima

a=1

Riesgo (.)
Rendimiento E(.)
a=0

r = -1
r=0 r = +1

a=1

Riesgo (.)
 Podemos construir las mismas curvas para cada par de fondos
(acciones)
 Podemos construir con cada tres….
 Finalmente, vamos a obtener una frontera que representa todas
las combinaciones posibles
 Esa frontera, se llama la frontera eficiente
 También, podemos construir el portafolio del riesgo mínimo
 frontera
rendimiento efficiente

Portafolio del
riesgo minimo

Riesgo (varianza)
 ¿Cómo voy a escoger una combinación de varios acciones?
 Eso depende de la preferencia (las curvas de indiferencia) de las
personas
 Podemos representar las preferencias de varias personas así.
 Curvas de
rendimiento indiferencia

riesgo
 Curvas de
rendimiento indiferencia

óptimo

riesgo
 Curvas de
rendimiento indiferencia

óptimo
rosa

óptimo
rojo

riesgo
 Supongamos hay 5,000 acciones
 ¿Cuántas covarianzas tenemos que calcular?
 Supongamos que tenemos información nueva cada hora
 tenemos que calcular esas cosas una y otra vez
 ¿hay una salida?
 Hay un fondo sin riesgo (¿qué será?)
 Voy a suponer que su rendimiento es r f
› Entonces (rf) = ?

 ¿Cómo cambiaría la frontera?

 Otros suposiciones : cada persona puede tener cualquier

combinación (incluyendo fondos cortos)

 Cada persona tiene el mismo horizonte

 frontera
rendimiento efficiente

rf

Riesgo (varianza)
 frontera
rendimiento eficiente

rf

Riesgo (varianza)
 Tenemos que considerar dos fondos: fondo sin riesgo y tangente
con frontera eficiente (el portafolio del mercado)
 Todos los portafolios son combinaciones de esos dos fondos
 (el portafolio del mercado es una combinación de todos los
fondos)
 (si consideramos mercados de bonos y acciones, todos están allí)
 Alta Baja
rendimiento aversion aversion
al riesgo al riesgo

Fondo 2

Fondo 1 Portafolio
del mercado
rf

riesgo
 El pendiente de la línea roja es
› [E(rm) - rf]/(rm)

 Entonces, la ecuación de CML es:

› E(rP) = rf + ([E(rm) - rf]/(rm))(rP)
 En equilibrio, el mercado tiene todos los fondos hasta que no
hay demanda exceso
 Vamos a poner wi = (valor de fondo i en el mercado)/(valor del
mercado)
 Consideramos un portafolio donde voy a invertir a% en i y (1-a)
% en el mercado
 rP = a(ri) + (1-a)(rM)
 Calculamos E(rP) y (rP)
 E (rP )  aE (ri )  (1  a ) E (rM )

 (rP )  [a   (1  a)   2a (1  a) im ]
2
i
2 2 2
M
1/ 2

Tomando la derivada con respeto a la proporción a

E ( rP )
 E ( ri )  E ( rM )
a
 (rP ) 1 2 2 1/ 2
 2 [a  i  (1  a)  m  2a(1  a) im ]
2 2

a
 [2a i  2 m  2a m  2 im  4a im ]
2 2 2
E (rP )
a 0  E (ri )  E (rM )
a
 (rP )  im   2

a 0 
m
a m
entonces el pendiente es
dE (rP ) E (rP ) / a E (ri )  E (rm )
 a 0 
d (rP )  (rP ) / a  im   m 2

m
Pero sabemos que el pendiente de CML es
E (rm )  r f
m
entonces,
E (rm )  r f E (ri )  E (rm )

m  im   m2
m
 Eso, nos da
› E(ri) = rf + (im/m2)[E(rm) - rf]

 (im/m2) tiene un nombre

› se llama “la beta” i= im/m2 de acción i

 Supongamos que i es el mercado

› Entonces, m = ?

 Beta es una medida de covariabilidad con el mercado beta>1 ó

beta<1
 Security Market Line (SML)
› E(ri) = rf + i[E(rm) – rf]

 Eso nos da una relación lineal entre E(r i) y i

 Supongamos ri es arriba de la recta

› rendimiento actual es más que está esperado
› gente va a comprar, precio y rendimiento
E(ri)
ri
SML

ri

i
 Beta es una medida de co-variabilidad con el mercado.

 El mercado demanda rf como una compensación de un

activo sin riesgo.

 Entonces, el mercado demanda una cantidad “extra” i[E(rm)

- rf] para compensar el riesgo que toma una inversionista en
una acción con riesgo

 CAPM cuantifica el riesgo de la acción

 Hay dos activos

 Supongamos que sabemos las betas de cada uno

 ¿Cómo podemos calcular la beta de un portafolio con ambos

activos?

 Esto es la suma ponderada

 Ejemplo: beta1=0.5 valor $1000, beta2=1.5 valor $2000.

Entonces, beta del portafolio:
 Compañía A está considerando comprar otra compañía B

 B va a producir “cash flow” (flujo de efectivo) de $200 cada

año.

 B tiene beta de 1.2

 el portafolio del mercado tiene rendimiento 15% y de T-bills

tiene 6%

 ¿Cuál es el máximo que A va a pagar para comprar B?

 Tenemos que valuar la compañía B

 Sabemos que el flujo es 200 cada año

 Necesitamos la tasa de descuento

 Utilizamos la fórmula de CAPM

› rB=0.06+1.2(0.15-0.06)=0.168
› VPNB = 200/.168= 1190.48

 Si VPNA=2000, A=1, ¿qué es la beta de la compañía

fusionada?
 Hay países donde algunas acciones no se venden todos los
días

 “comercio ligero” (thin trading)

 La beta tal cual no se estima la beta propia

 Tenemos que ajustar la beta

 Errores en la medida
› Si la beta verdadera es 1, la medida puede decir 0.8
 Debe reflejar el costo de oportunidad para todos los proveedores
de capital.

por lo tanto:

 es el promedio ponderado de esos costos (wacc).

 Es igual a la tasa de retorno esperada ofrecida por otra
inversión de riesgo equivalente al riego del proyectos
r0 = WACC = D . rd + E . re
D+E D+E

re ?
 Ingrediente fundamental en la valoración del flujo de caja descontado.
Errores en la estimación de la tasa de descuento pueden dar lugar a
graves errores en la valoración.
 La tasa de descuento utilizada debe ser coherente con el riesgo y el
tipo de flujo de caja descontado.

› Moneda: La moneda en la que los flujos de caja se estima debe ser también la
moneda en la que la tasa de descuento.

› Nominal frente al Real: Si los flujos de efectivo descontados son nominales (es decir,
reflejar la inflación prevista), la tasa de descuento debe ser nominal si se ajusta a
inflación, también la tasa de decuento
 Considere la aproximación estándar para la estimación del costo del
capital:

Costo del capital = Rf + Equity Beta * (E(Rm) - Rf)

donde:

Rf = tasa libre de riesgo

E(Rm) = Retorno esperado del índice de mercado (Portafolio

diversificado)
 Aproximación 1: Asume que cada compañía en el país está igualmente
expuesta al riesgo país. En este caso,

E(Retorno) = Tasa libre de riesgo + ERP país + Beta (premio PLR)

 Aproximación 2: Asume que la exposición al riesgo país es similar a su

exposición a otros riesgos de mercado.

E(Retorno) = Tasa libre de riesgo + Beta (premio PLR + ERP país)

ERP: Premio por riesgo a capital

 Fuente de ingresos: Una empresa debe estar más expuestos a
riesgo en un país si se genera más de sus ingresos procedentes
en ese país.
 Instalaciones de fabricación: Una empresa que tiene todas sus
instalaciones de producción en un país debería estar más
expuestos a riesgo de ese país que tiene instalaciones de
producción repartidas en varios países.
 El problema será acentuado para las empresas que no pueden
trasladar sus instalaciones de producción (las empresas mineras
y de petróleo).
 Aproximación Convencional : Si asumimos que la deuda no
tiene riesgo de mercado (tiene un beta de cero), el beta a capital
puede ser escrito como una función del beta no apalancado y del
ratio deuda a capital

L = u (1+ ((1-t)D/E))
 El coste de la deuda es la tasa a la cual se puede pedir prestado, que refleja el
riesgo de impago y el nivel de los tipos de interés en el mercado. Los dos
métodos más utilizados para la estimación son:

› Buscar el rendimiento al vencimiento de los bonos pendientes. La limitación de este enfoque es que muy
pocas empresas han emitido bonos a largo plazo que sean muy líquidos y transables

› Buscar la calificación para la empresa y la estimación de la insolvencia basado en esa calificación. Si

diferentes bonos de la misma empresa puede tener diferentes calificaciones se tiene que usar una
mediana de la calificación de la empresa

 Cuando se tiene estos problemas una estimación sintética se calcula en base a su

nivel de endeudamiento.
 El rating para una firma puede ser estimado utilizando sus
características. En su forma más simple, el rating puede ser
estimado utilizando el ratios de cobertura:

Ratio de Cobertura = EBIT / Gastos de intereses

 FRANCO MERTON H.
MODIGLIANI MILLER
PREMIO NOBEL 1985 PREMIO NOBEL
1990
 Decisiones de financiación
en la empresa
Dados los activos de la firma y sus decisiones de inversión,
encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la
firma.
 Balance a valores de mercado
Activos Deuda (D)

VP oportunidades de Acciones (E)

crecimiento
Valor de la firma (V)

Tratar de encontrar la relación D/E que

maximice V.
 “cortando el pastel”
en los mercados financieros
BALANCE A
VALORES DE MERCADO
Activos y Distintas obligaciones
oportunidades de (securities)
crecimiento emitidas a los
inversores

La torta Las porciones

EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE:

 Aumentar el valor de la firma.
 Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más
valiosos para el mercado.
 ¿Pagarán mas los inversores por
un paquete especial de
obligaciones?
1.-Por la demanda:
Puede ser que los inversores quieran pagar extra por cierta
clase de obligaciones, pero ...

2.- Por la oferta:

El costo de emitir esa clase especial de obligaciones
es despreciable (cero en mercado de capitales
perfecto).
 Innovación financiera
Los gerentes financieros y los banqueros de inversion buscan
obligaciones (o paquetes) que sean extra valoradas por los
inversores.


A veces tienen éxito.
entonces la estructura financiera si
importa.

Pero las innovaciones financieras exitosas son 

velozmente copiadas.

Entonces la ventaja de valor 

desaparece.
 Implicancias prácticas
SI LAS DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO NO AGREGAN
VALOR, O LO HACEN SOLO
TEMPORALMENTE:

1.-Los gerentes financieros deben buscar valor en

las decisiones de inversión y las operativas

El financiamiento juega un rol de soporte.

2.- El costo de capital no depende de la estructura
de financiamiento.
 La valuación

 Su utilización como herramienta de la dirección.

1. RECOMENDACIÓN DE
BUY/SHELL/HOLD Empresas públicas de
mercados ineficientes
2. FUSIONES Y
ADQUISICIONES

3. TRANSFERENCIAS
ENTRE SOCIOS Empresas Privadas
4. MANAGEMENT
(VALUE – BASED
MANAGEMENT)
Los gerentes deben medir, crear y administrar el valor de sus
compañías

La valuación como herramienta del proceso de toma de

decisiones
1. Es la mejor medida de performance conocida

2. Al maximizar el valor para los accionistas se maximiza

el interés del resto de los stakeholders

3. Aquellas compañías que no tienen buena performance

verán como el capital fluye hacia sus competidores.
 El valor lo provee el mercado (si existe liquidez)
 Teoría de Valor:
VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)
 r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.
 D I

X V
E (X-I)
I (X  I) X
 rd  re  ra
D E V

D E
ra  rd  re
DE DE
 (LA VACA LECHERA)

El valor de un activo es el valor presente del cash flow futuro

esperado

VA = CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn

(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n
 Es la única medida que requiere información completa.

 Para entender la creación de valor debemos usar un punto

de vista de largo plazo.

 Incorpora los parámetros clave de la valuación: inversión y

riesgo.

 Coherencia entre los estados patrimoniales y los resultados.

 El retorno sobre el capital invertido (ROIC)
(cash cows)

 La tasa de crecimientos (g) de las ventas y ganancias

(growth stocks)
 Estimar las utilidades corrientes de la empresa
› Si calculamos los flujos de caja al patrimonio, se tienen que calcular las utilidades después
de intereses (utilidad neta)
› Si calculamos los flujos de caja de la empresa, se tiene que calcular las utilidades operativas
después de impuestos.

 Considere cuanto la firma invertirá para crear crecimiento fututro

› Si la inversión no es ejecutada, se la categorizará como gastos de capital al grado que la
depreciaciín proveerá un flujo de caja, esto cubrirá algunos de estos gastos de capital.
› Incrementos en las necesidades de capital de trabajo son también inversiones para el futuro
crecimiento.

 Si se consiedera los flujos de caja al patrimonio, tomar en cuenta los flujos del
neto de la deuda (deuda emitida – pagos de deuda)
 Cash flows can be measured to

Just Equity Investors

All claimholders in the firm

EBIT (1- tax rate) Net Income Dividends

- ( Capital Expenditures - Depreciation) - (Capital Expenditures - Depreciation) + Stock Buybacks
- Change in non-cash working capital - Change in non-cash Working Capital
= Free Cash Flow to Firm (FCFF) - (Principal Repaid - New Debt Issues)
- Preferred Dividend
EBIT ( 1 – tasa de impuesto)
- (Gastos de Capital - Depreciación)
- Variaciones del capital de trabajo
= Flujo de Caja de la empresa
 Operating leases R&D Expenses
Firm’s Comparable - Convert into debt - Convert into asset
history Firms - Adjust operating income - Adjust operating income

Normalize Cleanse operating items of

Earnings - Financial Expenses
- Capital Expenses
- Non-recurring expenses

Measuring Earnings

Update
- Trailing Earnings
- Unofficial numbers
 Asegure que los gastos financieros no se mezclen con los gastos
operativos.
› Gasto financiero: Es cualquier compromiso de pago que sea deducible de
impuestos siendo irrelevante los resultados operativos.
› Ejemplo: Gastos de leasing operativo. Estos gastos no afectan a las
utilidades patrimoniales pero si a los utilidades operativas.

 Asegure que los gastos de capital no se mezclen con los gastos

operativos.
› Gasto de capital: Es cualquier gasto que se espera genere beneficios en el
futuro.
› Ajuste por I&DR: Puesto que I&D es un gasto de capital, el ingreso
operativo tiene que ser ajustado en su tratamiento.
 A Framework for Analyzing Companies with Negative or Abnormally Low Earnings

Why are the earnings negative or abnormally low?

Temporary Cyclicality: Life Cycle related Leverage Long-term

Problems Eg. Auto firm reasons: Young Problems: Eg. Operating
in recession firms and firms with An otherwise Problems: Eg. A firm
infrastructure healthy firm with with significant
problems too much debt. production or cost
problems.

Normalize Earnings

If firm’s size has not If firm’s size has changed

changed significantly over time Value the firm by doing detailed cash
over time flow forecasts starting with revenues and
reduce or eliminate the problem over
time.:
(a) If problem is structura
l: Target for
Use firm’s average ROE (if operating margins of stable firms in the
Average Dollar valuing equity) or average
Earnings (Net Income ROC (if valuing firm) on current sector.
if Equity and EBIT if BV of equity (if ROE) or current (b) If problem is leverage: Target for a
Firm made by BV of capital (if ROC) debt ratio that the firm will be comfortable
the firm over time with by end of period, which could be its
own optimal or the industry average.
(c) If problem is operating: Target for an
industry-average operating margin.
 La elección está entre la tasa efectiva y la tasa marginal de
impuestos. Al hacer proyecciones, es más seguro utilizar la tasa
marginal, puesto que la tasa efectiva es un reflejo de la
diferencia entre los libros contables y los libros fiscales.
 Los gastos netos de capital representan la diferencia entre los
gastos de capital y la depreciación. La depreciación es un flujo de
efectivo de ingreso que paga por algo o mucho (o, a veces todos)
los gastos de capital.

 En general, los gastos netos de capital estarán en función de lo

rápido que una empresa está creciendo o se espera que crezca.
Empresas de alto crecimiento tendrá mucho más altos gastos de
capital netos que las empresas de bajo crecimiento.

 Los supuestos sobre los gastos de capital netos nunca puede

hacerse de forma independiente de los supuestos sobre el
crecimiento en el futuro.
 En términos contables, el capital de trabajo es la diferencia entre los activos
corrientes y los pasivos corrientes.

 Una definición más “limpia” del capital de trabajo, desde una perspectiva del flujo de
caja, es la diferencia entre los activos corrientes no líquidos (inventarios y cuentas
por cobrar) y los pasivos corrientes no líquidos (cuentas por pagar).

 Cualquier inversión en esta medida de capital de trabajo está amarrada al efectivo.

Por lo tanto, cualquier incremento (decremento) en el capital de trabajo reducirá
(incrementará) los flujos de caja en ese periodo.

 Cuando se proyecta el crecimiento futuro, es importante proyectar los efectos de tal

crecimiento sobre las necesidades del capital de trabajo y construir estos efectos en
los flujos de caja.
 Cambio en los activos corrientes no líquidos cada año tienden a
ser volátiles. Una mejor estimación de la necesidades de capital
de trabajo no líquido, puede ser la determinación del capital de
trabajo no líquido como un % de la ventas.

 Algunas empresas tienen capital de trabajo no líquido negativo.

Asumiendo que esto continuaría así en el futuro, generaría flujos
de caja posistivos. Esto es posible por un periodo de tiempo,
pero no por siempre, por eso es mejor que las necesidades de
capital de trabajo no líquido se fije en cero cuando son
negativos.
 Flujos de Caja para una empresa apalancada

Ingreso neto
- (Gastos de capital - Depreciación)
- Cambios en el capital de trabajo no líquido
- (Pagos de principal – Nueva emisión de deuda)
= Flujo de Caja Libre al patrimonio

› Si existen dividenedos también deberán ser neteados de los

dividendos preferentes
Ingreso Neto
- (1- ) (Gastos de capital - Depreciación)
- (1- ) Necesidades de Capital de Trabajo
= Flujo de caja libre al patrimonio
 = Deuda/Capital Ratio

› Nueva deuda = Pago al principal +  (Gastos de capital -

Depreciación + Necesidades de Capital de Trabajo)
 Look at the past
› The historical growth in earnings per share is usually a good
starting point for growth estimation
 Look at what others are estimating
› Analysts estimate growth in earnings per share for many firms. It is
useful to know what their estimates are.
 Look at fundamentals
› Ultimately, all growth in earnings can be traced to two
fundamentals - how much the firm is investing in new projects,
and what returns these projects are making for the firm.
 Historical growth rates can be estimated in a number of different
ways
› Arithmetic versus Geometric Averages
› Simple versus Regression Models
 Historical growth rates can be sensitive to
› the period used in the estimation
 In using historical growth rates, the following factors have to be
considered
› how to deal with negative earnings
› the effect of changing size
 When the earnings in the starting period are negative, the growth
rate cannot be estimated. (0.30/-0.05 = -600%)
 There are three solutions:
› Use the higher of the two numbers as the denominator
(0.30/0.25 = 120%)
› Use the absolute value of earnings in the starting period as the
denominator (0.30/0.05=600%)
› Use a linear regression model and divide the coefficient by the
average earnings.
 When earnings are negative, the growth rate is meaningless. Thus,
while the growth rate can be estimated, it does not tell you much
about the future.
 When looking at growth in earnings per share, these inputs can be cast
as follows:
Reinvestment Rate = Retained Earnings/ Current Earnings =
Retention Ratio
Return on Investment = ROE = Net Income/Book Value of Equity
 In the special case where the current ROE is expected to remain
unchanged
gEPS = Retained Earningst-1/ NIt-1 * ROE
= Retention Ratio * ROE
= b * ROE
 Proposition 1: The expected growth rate in earnings for a company
cannot exceed its return on equity in the long term.
 When the ROE is expected to change,
gEPS= b *ROEt+1 +(ROEt+1– ROEt)/ ROEt
 Proposition 2: Small changes in ROE translate into large changes in
the expected growth rate.
› The lower the current ROE, the greater the effect on growth of
changes in the ROE.

 Proposition 3: No firm can, in the long term, sustain growth in

earnings per share from improvement in ROE.
› Corollary: The higher the existing ROE of the company (relative to
the business in which it operates) and the more competitive the
business in which it operates, the smaller the scope for
improvement in ROE.
 ROE = ROC + D/E (ROC - i (1-t))
where,
ROC = EBITt (1 - tax rate) / Book value of Capitalt-1
D/E = BV of Debt/ BV of Equity
i = Interest Expense on Debt / BV of Debt
t = Tax rate on ordinary income

 Note that Book value of capital = Book Value of Debt + Book

value of Equity.
 The limitation of the EPS fundamental growth equation is that it
focuses on per share earnings and assumes that reinvested earnings
are invested in projects earning the return on equity.

 A more general version of expected growth in earnings can be

obtained by substituting in the equity reinvestment into real
investments (net capital expenditures and working capital):
Equity Reinvestment Rate = (Net Capital Expenditures + Change
in Working Capital) (1 - Debt Ratio)/ Net Income
Expected GrowthNet Income = Equity Reinvestment Rate * ROE
 When looking at growth in operating income, the definitions are
Reinvestment Rate = (Net Capital Expenditures + Change in
WC)/EBIT(1-t)
Return on Investment = ROC = EBIT(1-t)/(BV of Debt + BV of
Equity)
 Reinvestment Rate and Return on Capital
gEBIT = (Net Capital Expenditures + Change in WC)/EBIT(1-t) *
ROC = Reinvestment Rate * ROC
 Proposition: The net capital expenditure needs of a firm, for a given
growth rate, should be inversely proportional to the quality of its
investments.
 When the return on capital is changing, there will be a second
component to growth, positive if the return on capital is
increasing and negative if the return on capital is decreasing.
 If ROCt is the return on capital in period t and ROC t+1 is the
return on capital in period t+1, the expected growth rate in
operating income will be:
Expected Growth Rate = ROCt+1 * Reinvestment rate
+(ROCt+1 – ROCt) / ROCt
 If the change is over multiple periods, the second component
should be spread out over each period.
 When operating income is negative or margins are expected to change over time,
we use a three step process to estimate growth:
› Estimate growth rates in revenues over time
 Use historical revenue growth to get estimates of revenue growth in the
near future
 Decrease the growth rate as the firm becomes larger
 Keep track of absolute revenues to make sure that the growth is feasible
› Estimate expected operating margins each year
 Set a target margin that the firm will move towards
 Adjust the current margin towards the target margin
› Estimate the capital that needs to be invested to generate revenue growth and
expected margins
 Estimate a sales to capital ratio that you will use to generate reinvestment
needs each year.
 Expected Growth Rate

Equity Earnings Operating Income

Analysts Fundamentals Historical Fundamentals Historical

Stable ROC Changing ROC Negative Earnings

ROCt+1*Reinvestment Rate
ROC *
+ (ROCt+1-ROCt)/ROCt
Reinvestment Rate

1. Revenue Growth
2. Operating Margins
Earnings per share Net Income 3. Reinvestment Needs

Stable ROE Changing ROE Stable ROE Changing ROE

ROEt+1*Retention Ratio ROEt+1*Eq. Reinv Ratio

ROE * Retention Ratio ROE * Equity
+ (ROEt+1-ROEt)/ROEt + (ROEt+1-ROEt)/ROEt
Reinvestment Ratio
 A publicly traded firm potentially has an infinite life. The value is
therefore the present value of cash flows forever.

t =  CFt
Value = 
t
t = 1 (1 + r)
 Since we cannot estimate cash flows forever, we estimate cash
flows for a “growth period” and then estimate a terminal value, to
capture the value at the end of the period:

t = N CFt Terminal Value

Value =  
t (1 + r)
N
t = 1 (1 + r)
 Terminal Value

Liquidation Multiple Approach Stable Growth

Value Model

Most useful Easiest approach but Technically soundest,

when assets makes the valuation but requires that you
are separable a relative valuation make judgments about
and when the firm will grow
marketable at a stable rate which it
can sustain forever,
and the excess returns
(if any) that it will earn
during the period.
 When a firm’s cash flows grow at a “constant” rate forever, the present
value of those cash flows can be written as:
Value = Expected Cash Flow Next Period / (r - g)
where,
r = Discount rate (Cost of Equity or Cost of Capital)
g = Expected growth rate
 This “constant” growth rate is called a stable growth rate and cannot
be higher than the growth rate of the economy in which the firm
operates.
 While companies can maintain high growth rates for extended periods,
they will all approach “stable growth” at some point in time.
 The stable growth rate cannot exceed the growth rate of the economy
but it can be set lower.
› If you assume that the economy is composed of high growth and
stable growth firms, the growth rate of the latter will probably be
lower than the growth rate of the economy.
› The stable growth rate can be negative. The terminal value will be
lower and you are assuming that your firm will disappear over
time.
› If you use nominal cashflows and discount rates, the growth rate
should be nominal in the currency in which the valuation is
denominated.
 One simple proxy for the nominal growth rate of the economy is the
riskfree rate.
 Strange though this may seem, the terminal value is not as much a
function of stable growth as it is a function of what you assume about
excess returns in stable growth.
 In the scenario where you assume that a firm earns a return on capital
equal to its cost of capital in stable growth, the terminal value will not
change as the growth rate changes.
 If you assume that your firm will earn positive (negative) excess
returns in perpetuity, the terminal value will increase (decrease) as the
stable growth rate increases.
 A key assumption in all discounted cash flow models is the period of high
growth, and the pattern of growth during that period. In general, we can make
one of three assumptions:
› there is no high growth, in which case the firm is already in stable growth
› there will be high growth for a period, at the end of which the growth rate
will drop to the stable growth rate (2-stage)
› there will be high growth for a period, at the end of which the growth rate
will decline gradually to a stable growth rate(3-stage)
› Each year will have different margins and different growth rates (n stage)
 Concurrently, you will have to make assumptions about excess returns. In
general, the excess returns will be large and positive in the high growth period
and decrease as you approach stable growth (the rate of decrease is often titled
the fade factor).
 Size of the firm
› Success usually makes a firm larger. As firms become larger, it becomes
much more difficult for them to maintain high growth rates
 Current growth rate
› While past growth is not always a reliable indicator of future growth, there
is a correlation between current growth and future growth. Thus, a firm
growing at 30% currently probably has higher growth and a longer
expected growth period than one growing 10% a year now.
 Barriers to entry and differential advantages
› Ultimately, high growth comes from high project returns, which, in turn,
comes from barriers to entry and differential advantages.
› The question of how long growth will last and how high it will be can
therefore be framed as a question about what the barriers to entry are, how
long they will stay up and how strong they will remain.
 In stable growth, firms should have the characteristics of other stable growth firms.
In particular,
› The risk of the firm, as measured by beta and ratings, should reflect that of a
stable growth firm.
 Beta should move towards one
 The cost of debt should reflect the safety of stable firms (BBB or higher)
› The debt ratio of the firm might increase to reflect the larger and more stable
earnings of these firms.
 The debt ratio of the firm might moved to the optimal or an industry average
 If the managers of the firm are deeply averse to debt, this may never happen
› The reinvestment rate of the firm should reflect the expected growth rate and
the firm’s return on capital
 Reinvestment Rate = Expected Growth Rate / Return on Capital
 The growth rate of a firm is driven by its fundamentals - how much it
reinvests and how high project returns are. As growth rates approach
“stability”, the firm should be given the characteristics of a stable
growth firm.
Model High Growth Firms usually Stable growth firms usually
DDM 1. Pay no or low dividends 1. Pay high dividends
2. Have high risk 2. Have average risk
3. Earn high ROC 3. Earn ROC closer to WACC
FCFE/ 1. Have high net cap ex 1. Have lower net cap ex
FCFF 2. Have high risk 2. Have average risk
3. Earn high ROC 3. Earn ROC closer to WACC
4. Have low leverage 4. Have leverage closer to
industry average
 The terminal value will always be a large proportion of the total
value. That is a reflection of the reality that the bulk of your
returns from holding a stock for a finite period comes from price
appreciation.
› As growth increases, the proportion of value from terminal value will
go up.
› The present value of the terminal value can be greater than 100% of
the current value of the stock.
 The key assumption in the terminal value calculation is not the
growth rate but the excess return assumption.
 The terminal value, if you follow consistency requirements, is
not unbounded.
 In summary, at this stage in the process, we should have
an estimate of the
› the current cash flows on the investment, either to equity
investors (dividends or free cash flows to equity) or to the firm
(cash flow to the firm)
› the current cost of equity and/or capital on the investment
› the expected growth rate in earnings, based upon historical
growth, analysts forecasts and/or fundamentals
 The next step in the process is deciding
› which cash flow to discount, which should indicate
› which discount rate needs to be estimated and
› what pattern we will assume growth to follow
 Use Equity Valuation
(a) for firms which have stable leverage, whether high or not, and
(b) if equity (stock) is being valued
 Use Firm Valuation
(a) for firms which have leverage which is too high or too low, and
expect to change the leverage over time, because debt payments and
issues do not have to be factored in the cash flows and the discount
rate (cost of capital) does not change dramatically over time.
(b) for firms for which you have partial information on leverage (eg:
interest expenses are missing..)
(c) in all other cases, where you are more interested in valuing the firm
than the equity. (Value Consulting?)
 Did you DISCOUNTED CASHFLOW VALUATION
normalize Is your ROC Is your growth rate Is your stable growth Are you reinvesting
earnings? likely to change consistent with your rate < growth rate in enough to create
Cashflow to Firm in the future? reinvestment rate? economy? stable growth?
Did you include EBIT (1-t)
acquisitions and - (Cap Ex - Depr) Expected Growth= Is your beta
R&D? ROC* Reinv Rate Firm is in stable growth: and leverage
- Change in WC
Grows at constant rate consistent with
= FCFF
Did you consider forever stable growth?
only non-cash WC
and smooth?
I s length of growth period consistent with
competitive advantages? Terminal Value= FCFF n+1 /(r-g n)
Value of Operating Assets
+ Cash & Non-op Assets FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 FCFFn
.........
= Value of Firm
Forever
- Value of Debt
= Value of Equity Discount at WACC= Cost of Equity (Equity/(Debt + Equity)) + Cost of Debt (Debt/(Debt+ Equity))
- Equity Options
= Value of Equity in Stock

Cost of Equity Cost of Debt Weights

(Riskfree Rate Based on Market Value
+ Default Spread) (1-t)
Is the default spread
reflective of Will these weights change
company’s risk? over time?

Riskfree Rate :
Is your riskless rate in the
same currency and terms
as the cash flows?
Risk Premium
+ Beta X - Premium for average Is your risk premium a historical
- Measures market risk risk investment or implied risk premium?
Are you using a bottom-
up beta that reflects your Base Equity Country Risk
business risk and current Premium Premium
leverage?
I s there sufficient Is the company exposed to
data for a historical additional country risk?
risk premium?
 Use the Dividend Discount Model
› (a) For firms which pay dividends (and repurchase stock) which
are close to the Free Cash Flow to Equity (over a extended
period)
› (b)For firms where FCFE are difficult to estimate (Example:
Banks and Financial Service companies)
 Use the FCFE Model
› (a) For firms which pay dividends which are significantly
higher or lower than the Free Cash Flow to Equity. (What is
significant? ... As a rule of thumb, if dividends are less than
80% of FCFE or dividends are greater than 110% of FCFE over
a 5-year period, use the FCFE model)
› (b) For firms where dividends are not available (Example:
Private Companies, IPOs)
 Cost of Equity versus Cost of Capital
› If discounting cash flows to equity -> Cost of Equity
› If discounting cash flows to the firm -> Cost of Capital
 What currency should the discount rate (risk free rate) be in?
› Match the currency in which you estimate the risk free rate to the
currency of your cash flows
 Should I use real or nominal cash flows?
› If discounting real cash flows -> real cost of capital
› If nominal cash flows -> nominal cost of capital
› If inflation is low (<10%), stick with nominal cash flows since taxes
are based upon nominal income
› If inflation is high (>10%) switch to real cash flows
 If your firm is
› large and growing at a rate close to or less than growth rate of the economy, or
› constrained by regulation from growing at rate faster than the economy
› has the characteristics of a stable firm (average risk & reinvestment rates)
Use a Stable Growth Model
 If your firm
› is large & growing at a moderate rate (≤ Overall growth rate + 10%) or
› has a single product & barriers to entry with a finite life (e.g. patents)
Use a 2-Stage Growth Model
 If your firm
› is small and growing at a very high rate (> Overall growth rate + 10%) or
› has significant barriers to entry into the business
› has firm characteristics that are very different from the norm
Use a 3-Stage or n-stage Model
 Choose a
Cash Flow Dividends Cashflows to Equity Cashflows to Firm
Expected Dividends to
Stockholders Net Income EBIT (1- tax rate)
- (1- ) (Capital Exp. - Deprec’n) - (Capital Exp. - Deprec’n)
- (1- ) Change in Work. Capital - Change in Work. Capital
= Free Cash flow to Equity (FCFE) = Free Cash flow to Firm (FCFF)
[ = Debt Ratio]
& A Discount Rate Cost of Equity Cost of Capital
 Basis: The riskier the investment, the greater is the cost of equity. WACC = ke ( E/ (D+E))
 Models: + kd ( D/(D+E))
CAPM: Riskfree Rate + Beta (Risk Premium) kd = Current Borrowing Rate (1-t)
APM: Riskfree Rate + Betaj (Risk Premiumj): n factors E,D: Mkt Val of Equity and Debt
& a growth pattern Stable Growth Two-Stage Growth Three-Stage Growth
g g g

| |
t High Growth Stable High Growth Transition Stable
 Figure 35.8: Discounted Cashflow Models

Can you estimate cash flows? Are the current earnings What rate is the firm growing
positive & normal? at currently?
Yes No Yes No < Growth rate > Growth rate of
of economy economy
Use current Is the cause
Is leverage stable or Use dividend earnings as temporary? Stable growth Are the firm’s
likely to change over discount model base model competitive
time? advantges time
limited?
Yes No

Stable Unstable
leverage leverage Replace current Is the firm Yes No
earnings with likely to
normalized survive?
earnings 3-stage or
FCFE FCFF 2-stage n-stage
model model
Yes No

Adjust Does the firm

margins over have a lot of
time to nurse debt?
firm to financial
health
No
Yes

Value Equity Estimate

as an option liquidation
to liquidate value
 Generación de efectivo.
 Rendimiento de los activos.
 Crecimiento.

Añada los CLIENTES a estos tres factores y

tendrá el núcleo de cualquier negocio !!!