Opciones Mateu

Opciones
2018
Clasificación
Comprada
De Compra
(Call) Vendida
Opción
De Venta Comprada
(Put)
Vendida
OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 2

Entonces, sólo hay dos tipos de opciones: CALL (de compra) y PUT
(de venta).
Y para cada tipo, hay un comprador y un vendedor.
CALL (opción de compra)

El Comprador (o titular)
• le paga una prima al vendedor
• para adquirir el derecho a comprarle un activo (activo
subyacente)
• a un precio determinado (precio de ejercicio)
• hasta una fecha determinada (fecha de ejercicio o
• vencimiento) [opciones americanas]
• o sólo en una fecha determinada [opciones europeas].

Gana si al vencimiento el activo vale más que el precio de
ejercicio más la prima pagada (break-even).
También gana si logra revender ese derecho (antes del
vencimiento) en el mercado a un precio (prima) mayor
(reverse-trade), cerrando su posición.
El vendedor (o lanzador)
• Le cobra una prima al comprador,
asumiendo la obligación de venderle
el activo subyacente al precio de ejercicio
hasta (o en) la fecha de ejercicio.
Gana si al vencimiento el activo vale menos que el precio

de ejercicio más la prima pagada (break-even).
También gana si logra recomprar ese derecho (antes del
vencimiento) en el mercado a un precio (prima) menor

PUT (opción de venta)
El Comprador (o titular)
• le paga una prima al vendedor
• para adquirir el derecho a venderle un activo (activo
subyacente)
• a un precio determinado (precio de ejercicio)
• hasta una fecha determinada (fecha de ejercicio o
• vencimiento) [opciones americanas]
• o sólo en una fecha determinada [opciones europeas].
Gana si al vencimiento el activo vale menos que el precio

de ejercicio menos la prima pagada (break-even).
También gana si logra revender ese derecho (antes del
vencimiento) en el mercado a un precio (prima) mayor
El vendedor (o lanzador)
• Le cobra una prima al comprador,
asumiendo la obligación de comprarle
el activo subyacente al precio de ejercicio
hasta (o en) la fecha de ejercicio.
Gana si al vencimiento el activo vale más que el precio de

ejercicio menos la prima pagada (break-even).
También gana si logra recomprar ese derecho (antes del

vencimiento) en el mercado a un precio (prima) menor

(recapitulando) Elementos identificatorios
• activo subyacente (underlying asset)
• precio de ejercicio (strike, exercise price, serie, base)
• fecha de ejercicio (vencimiento, maturity, exercise date)
• prima (precio de la opción, price, premium)
Hay opciones americanas: pueden ser ejercidas en

cualquier momento hasta su vencimiento. (En general,
las que se operan en mercados organizados).
Y europeas: sólo pueden ser ejercidas en la fecha de

ejercicio. (En general, son las OTC –over the counter-, o
entre contrapartes, sin una cámara de compensación
intermediaria, equivalente a los forwards con respecto a
los futuros).
Subyacentes
Según el plazo del mercado subyacente se clasifican en :

• opciones sobre el contado
• opciones sobre forwards y futuros
Según la naturaleza del activo subyacente se clasifican

en:
• opciones sobre acciones
• opciones sobre divisas
• opciones sobre tipos de interés y/o instrumentos de
deuda
• opciones sobre índices bursátiles

¿De dónde salieron las opciones?
(Gráfico de resultados o payoff diagram o profit loss diagram. Ordenadas: ganancias –
pérdidas monetarias. Abscisas: precios posibles del subyacente).
En el mercado contado sólo hay dos posiciones posibles: comprada o

vendida (representadas en la diapositiva siguiente).
Posición comprada (línea azul de pendiente +1): por ejemplo, dado un precio
de compra (S0) de $100, si en un momento posterior (St) el activo vale más de
$100, la ganancia será de St - $100. Genéricamente, St - S0.
Si el activo vale menos de $100, la pérdida también será de St - $100, (al
cotizar a menos de $100, el resultado será negativo). Genéricamente, St - S0.
Posición vendida (línea roja de pendiente -1): del mismo modo, es fácil ver que
si el precio de venta es $100 (S0), las pérdidas o ganancias se calculan
mediante la función 100 – St . Genéricamente, por S0 – St. De modo que si en
un momento posterior (St) el activo cotiza a más de $100, la posición vendida
será perdedora, y ganadora cuando el activo cotice a menos de $100.

40
Posición comprada: 30
St - S0
Pérdida / Ganancia ($)
20
S0 10
0
65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135
-10
-20
Posición vendida:
S0 - St -30
-40
Precio del activo ($)

[Las dos posiciones de futuro/forward son idénticas a las posiciones de
contado, reemplazando el precio S (spot) por el precio F (futuro o forward).]
•Ahora reemplacemos S0 por el strike, X, y el precio del subyacente en

cualquier momento posterior, St, por el precio del subyacente en la fecha de
ejercicio, ST,
•y dividamos la parte alcista del subyacente a la derecha de X (Calls) de la
parte bajista a la izquierda de X (Puts), y la parte de ganancia (put y call
comprados, ordenadas positivas) de la parte de pérdidas (put y call vendidos,
ordenadas negativas).
[v. diapositiva siguiente]
 Así llegamos a la innovación de las opciones: le hemos dejado las
ganancias sólo a los compradores (por encima del eje de las x) y las pérdidas
sólo a los vendedores (por debajo del eje de las x).
 Y por otra parte, a partir de un eje imaginario vertical que pasa por X, la
parte alcista del subyacente le corresponde a las opciones de compra (el call
comprado es la parte ganadora de la posición larga y el call vendido es la parte
perdedora de la posición corta), y la parte bajista del subyacente le
corresponde a las opciones de venta (el put comprado es la parte ganadora de
la posición corta y el put vendido es la parte perdedora de la posición larga).

Valor intrínseco Valor intrínseco 40
Put comprado Call comprado

MAX ( 0 ; X – ST ) MAX ( 0 ; ST – X ) 30
Pérdida / Ganancia ($)
20
X
10
0
65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135
-10 ST
-20
Valor intrínseco Valor intrínseco
Put vendido Call vendido
– MAX ( 0 ; X – ST ) – MAX ( 0 ; ST – X ) -30
= MIN ( 0 ; ST – X ) = MIN ( 0 ; X – ST )
-40
Precio del activo ($)

Call comprado: la función MAX ( 0 ; ST – X ) nos asegura tomar sólo
las ganancias ($ > 0) para la parte alcista del gráfico (cuando el precio
del subyacente supera al strike). Corresponde a la pata ganadora de
una posición larga de contado.
Call vendido: la función MIN ( 0 ; X – ST ) nos asegura tomar sólo las

pérdidas ($ < 0) para la parte alcista del gráfico (cuando el precio del
subyacente supera al strike). Corresponde a la pata perdedora de una
posición corta de contado.
Pero directamente se usa el negativo de las ganancias del comprador,
- MAX ( 0 ; ST – X ), demostrando así el carácter de juego de suma
cero que también se vio en los futuros/forwards: la ganancia del
comprador es la pérdida del vendedor.
Pueden analizarse de la misma manera las funciones que permiten

graficar el valor intrínseco de los puts.

Funciones de resultados
Si dejáramos las cosas así, los vendedores no tendrían ningún
beneficio: falta introducir la prima que le pagan los compradores a los
vendedores
Al introducir la prima obtenemos las funciones de resultados de las
cuatro posiciones posibles, donde los compradores siempre tienen como
pérdida máxima el costo hundido de la prima (que se paga a las 24 hs.,
generalmente, o en alguna fecha cercana a la concertación), que es a su vez
la ganancia máxima de los vendedores. Y la ganancia ilimitada (o hasta que el
subyacente valga 0 en el caso de los puts) para los compradores, que es la
posibilidad de pérdida ilimitada (o hasta que el subyacente valga 0 para los
puts) de los vendedores.
Call comprado: MAX (0, ST-X) – Prima (pagada)

Put comprado: MAX (0, X-ST) – Prima (pagada)
Call vendido: Prima (cobrada) – MAX (0, ST-X)
Put vendido: Prima (cobrada) – MAX (0, X-ST)

• Entonces, podríamos decir que los gráficos de valor intrínseco
sólo toman en cuenta la relación entre lo que vale el subyacente en
un momento determinado y el strike: es lo que valen «en sí» los
contratos, objetivamente, para todos los jugadores, sin diferencias
de métodos de valuación.
• Así, si el subyacente cotiza a $130, un call de strike $100 tendrá un
valor intrínseco de $30 = será «ejercible» o estará in-the-money =
tendrá sentido comprar al strike ($100), más barato que en el
mercado contado ($130 en ese momento). Si el activo vale menos
de $100, es más barato comprar en el mercado contado y el call no
tendrá valor intrínseco = estará out-the-money = nadie en sus
cabales compraría más caro ejerciendo el call en vez de comprar el
activo al contado.
• Para los puts: si el subyacente cotiza a $70, un put de strike $100
tendrá un valor intrínseco de $30 = será «ejercible» o estará in-the-
money: tendrá sentido vender al strike ($100), más caro que en el
mercado contado ($70 en ese momento). Si el activo vale más de
$100, no es racional vender al strike ($100) = el put no tiene valor
intrínseco = está out-the-money.
Diagramas de resultados
Pero los diagramas de resultados de las opciones toman en
cuenta
•para el comprador: el valor intrínseco menos la prima pagada
(pérdida máxima)
•para el vendedor: la prima cobrada (ganancia máxima) menos el valor
intrínseco.
Explicándolo de otra manera: los gráficos de valor intrínseco (las

funciones MAX() ya vistas), son el valor que tienen los contratos si
decidiésemos ejercerlos en ese momento, y para eso sólo hace falta
conocer la cotización del subyacente y el strike.
Pero estos mismos gráficos, desplazados verticalmente hacia abajo
por el valor de la prima (compradores) y verticalmente hacia arriba por
el valor de la prima (vendedores) nos dan los gráficos de resultados al
vencimiento.
Estos desplazamientos verticales hacen aparecer un número
importante ya mencionado: el punto muerto o umbral de rentabilidad
de la opción o punto de equilibrio o break-even point, (break even a
secas) = precio del subyacente a partir del cual la opción genera
beneficios si se ejerce (o sea, para el comprador; de este punto hacia
la derecha para los calls, hacia la izquierda par los puts).
Es el punto a partir del cual comienza a perder realmente el
vendedor (porque pierde toda la prima cobrada inicialmente, que le
daba un «colchón» para amortiguar las pérdidas, una vez que la
opción vendida comienza a ser ejercible o estar in-the-money).
Para los calls: BE = X + prima

Para los puts: BE = X – prima
(Lo correcto sería tomar el valor futuro de la prima, ya que sería un costo de oportunidad para el
comprador, y el vendedor puede ganar intereses sobre la prima cobrada up-front, pero por
simplicidad obviamos esta cuestión, conceptualmente correcta, pero no fundamental).

Explicando con un call comprado cómo pasamos del
gráfico de valor intrínseco al diagrama de resultados
strike break-even
+ prima
pérdida

• Quiere decir que, en determinado momento, para cada strike hay un
solo gráfico objetivo de Valor Intrínseco, pero dependiendo de
cuánto se haya cobrado/pagado de prima por ese contrato, el
resultado final al vencimiento (P/G y break-even) será distinto. Es
decir, tendremos casi infinidad de gráficos «subjetivos» posibles,
según en qué momento (a qué prima) haya operado /vaya a operar
cada inversor (para el mismo contrato).
• Otra vez: el gráfico de resultados, P/G, payoff, profit/loss, o como se

llame, se logra desplazando el gráfico de valor intrínseco (siempre
el mismo dado un strike), verticalmente por la prima (precio al que
se opera el contrato; las primas cambian constantemente por todos
los factores que determinan su precio, mencionados más abajo).

Las 4 posiciones básicas:

1. Call comprado
(strike: 100
prima: $6)
25
20
Break-even
Pérdida/Ganancia ($)
= $106 15
10
Pérdida máx. = prima pagada = $ 6 5
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-5
X = 100
-10
Precio del subyacente al vencimiento ($)

2. Call vendido
(strike: 100
prima: $6)
Break-even 10
= $106
5
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-5
Ganancia máx. = prima cobrada = $ 6

-10
-15
-20
X = 100
-25

3. Put comprado
(strike: 100
prima: $4)
25
Break-even 20
= $ 96
15
10
Pérdida máx. = prima pagada = $ 4

5
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-5
X = 100
-10

4. Put vendido
(strike: 100
prima: $4)
10
Ganancia máx. = prima cobrada = $ 4

5
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-5
-10
Break-even
= $ 96 -15
-20
X = 100
-25

Resultados de las posiciones básicas
(lo mismo, pero con fórmulas)
Comprador Vendedor
CALL
ST < X – Prima Prima
ST = X – Prima Prima
ST > X ST – X – Prima Prima – (ST – X)
PUT
ST > X – Prima Prima
ST = X – Prima Prima
ST < X X – ST – Prima Prima – (X – ST)

Diferencia con los futuros / forwards:
Las posiciones comprada y vendida de los futuros/forwards replican exactamente las posiciones de
contado. De hecho, como se ha visto, sólo son posiciones de contado en las que se posterga la
liquidación más allá del plazo «normal».
Comprador y vendedor tienen riesgos simétricos, y los mantienen durante la vida del contrato. Por
eso el mercado les exige la misma garantía a ambos.
En el caso de las opciones, como los compradores pagan un precio inicial (prima) para tener un
derecho y transferir la obligación (contingente) al vendedor, su pérdida máxima es la prima pagada.
Para los vendedores, que cobran la prima al principio del contrato, la pérdida puede ser ilimitada en el
caso de un call vendido, a medida que sube el activo, y puede llegar a ser igual al strike menos la
prima cobrada, cuando el subyacente valga 0, en el caso de un put vendido. [Siempre hablando de
posiciones sin cobertura o naked. ]
El mercado les exige garantías sólo a los vendedores, ya que deberán responder
(contingentemente, según la evolución del subyacente) vendiendo más barato que en el
mercado (calls) o comprando más caro (puts). No así a los compradores, que no
mantienen ninguna obligación posterior.
Esta diferencia es fundamental: con las opciones los compradores nunca pueden sufrir
una pérdida ulterior mayor a la prima pagada (en los futuros/forwards, las posibles
pérdidas no están acotadas para ninguno de los dos participantes).

Valor intrínseco y Valor Tiempo
Repetimos que el valor intrínseco es el valor que tiene una base o strike determinado en
un momento cualquiera si se ejerciese inmediatamente:
VI call = MAX (0, St-X) VI put = MAX (0, X-St)
(usamos una t minúscula como subíndice del Spot: lo que vale en el momento de la
medición, no necesariamente al vencimiento). Sólo toma en cuenta objetivamente la
diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del subyacente.
Pero antes del vencimiento, las primas tienen otro componente: el valor tiempo, valor
temporal o valor extrínseco.
Se deduce al restarle el valor intrínseco a la prima. (Es el mismo cálculo para los puts y
para los calls).
Valor tiempo = Prima – Valor intrínseco.

Por ejemplo, si una prima vale $5 y el valor intrínseco es $3, el valor tiempo es la diferencia: $2.
Si una prima vale $10 y el valor intrínseco es 0, entonces el valor tiempo es $10.
Etc.

Viendo los gráficos siguientes, antes del vencimiento las primas son una
función convexa determinada por el tiempo al vencimiento (a más tiempo
mayor valor tiempo), la volatilidad del subyacente (a mayor volatilidad
mayor valor tiempo), y las tasas de interés vigentes.
A medida que nos acercamos al vencimiento, este valor tiempo se va

«perdiendo», de modo que la función de la prima se va acercando cada vez
más a la función partida del valor intrínseco, hasta que en el preciso
instante del vencimiento sólo queda el valor intrínseco (desapareció todo
valor tiempo «adicional» o sumado al valor intrínseco).
El valor tiempo es la característica fundamental de las opciones, ya que es lo

que los vendedores le cobran a los compradores por encima del valor
intrínseco o «indiscutible» u objetivo. Este «plus» es la posible ganancia de
los vendedores, es lo que los compensa de los riesgos asumidos, etc.
Como el valor tiempo va disminuyendo, juega siempre en contra de los

compradores y a favor de los vendedores (que son quienes lo cobran
dentro de la prima).

Prima de un call (antes del vencimiento)
valor tiempo

Prima de un put (antes del vencimiento)
valor tiempo

ITM – ATM – OTM
En función SóLO del valor intrínseco (VI) en cada momento determinado se
clasifican en opciones:
• ITM (in the money, o dentro de dinero). Tienen VI.
• ATM (at the money, o en el dinero). Están en el límite entre un VI cero y
uno positivo (es decir, cuando «se quiebra» la función binaria de VI).
Tienen el máximo valor tiempo.
• OTM (out of the money, o fuera de dinero). No tienen VI. Sólo tienen valor
tiempo.
O sea, para cada strike hay que determinar si tiene o no VI. Ejemplificamos a
continuación con un strike 100.
Para un call, si el subyacente cotiza a menos de 100, el call está OTM,
si el subyacente cotiza a 100, el call está ATM,
y si el subyacente cotiza a más de 100, el call está ITM.
Para un put, si el subyacente cotiza a menos de 100, el put está ITM,
si el subyacente cotiza a 100, el put está ATM,
y si el subyacente cotiza a más de 100, el put está OTM.

Ejs. con strike 100
Put X=100 Call X=100
ITM ATM OTM OTM ATM ITM

Cierre de una posición
1- Ejercicio (sólo si el contrato tiene valor intrínseco)

El titular de un call ejerce su derecho (si el subyacente vale más que el strike),
generando una operación de contado, donde pasa a ser el comprador,
pagando el strike, obligando al lanzador (a «un» lanzador) a transferirle el
subyacente.
El titular de un put ejerce su derecho (si el subyacente vale menos que el
strike), generando una operación de contado, donde pasa a ser el
vendedor, debiendo transferirle el subyacente al lanzador (puede
comprarlo más barato recién entonces, al contado), obligándolo a pagarle
el strike.
2- Cierre de la posición abierta, asumiendo la posición inversa

El titular de una opción pasa a ser lanzador de la misma opción, antes del
vencimiento. Es decir, revende la prima comprada.

El lanzador de una opción pasa a ser titular de la misma opción, antes del
vencimiento. Es decir, recompra la prima vendida.
En ambos casos, la posición queda en cero o neteada.
Esto es fácil de hacer en los mercados organizados. En las opciones
OTC, en general, esto no es posible (habría que anular el contrato o negociar
una salida elegante con la contraparte).
En general, los cierres de posición son muchísimo más habituales
que los ejercicios. Primero, se paga menos comisión que en los ejercicios, ya
que las primas son mucho menores a los strikes (aunque las comisiones
fueran porcentualmente mayores).
Pero lo más importante es que al ejercer se pierde el valor tiempo de
las primas, ya que sólo se captura la diferencia entre el strike y el precio del
subyacente en ese momento (o sea, el valor intrínseco).
2- El derecho expira sin valor (intrínseco).

El comprador pierde la prima pagada. La opción está OTM y no la
revendió cuando todavía valía algo. Llega al final con una posición titular que
no vale nada. El vendedor festeja: embolsó toda la prima y no le ejercieron.
Otra diferencia fundamental con los futuros/forwards: estos siempre «valen
algo», no expiran olvidados y sin acción, porque no existe el concepto de OTM.
Determinantes del valor de una
opción
• Exógenos: son los determinados por los

mercados. (primeros cuatro del cuadro que sigue)
• Endógenos: los determinados por

características propias de cada contrato.
(últimos dos)

Factor CALL PUT
Precio + -
subyacente +
Volatilidad + + +
Dividendos - +
Tasa de + -
interés +
Plazo + + +
Strike + - +

Uso de las
opciones

Clasificación de los inversores (en
derivados) según su propósito
(ya visto para futuros/forwards)
Hay 3 categorías de participantes (operadores) en los mercados (de
derivados) :
1. Especuladores: intentan obtener una ganancia anticipándose a

los futuros movimientos del subyacente (compran si piensan que
va a subir, venden si piensan que va a bajar).
2. Arbitrajistas: intentan sacar rédito de violaciones momentáneas

de la ley económica de un solo precio.
Si un mismo bien o bienes equivalentes tienen precios distintos en
distintos mercados, lo compran donde está barato y lo venden
donde está caro, ganando la diferencia.

Las operaciones de compra-venta terminan eliminando los
«desarbitrajes».
Para que haya arbitraje en sentido puro (una “máquina de hacer

dinero”), se debe cumplir que
- no haya inversión (se compra el bien barato con dinero ajeno o con
la venta cara, directamente, si las operaciones son simultáneas, o se
repaga el préstamo para la compra con el producido de la venta en un
momento posterior).
- no haya riesgo de precios (todas las precios deben ser ciertos en el
momento inicial, es decir, deben concertarse todas las operaciones en
el mismo momento) = se trata de una ganancia SEGURA.
El argumento de no arbitraje es fundamental en todas las

demostraciones de valuación de derivados (modelo cost-of-carry para
futuros / forwards, modelos binomial y Black-Scholes para opciones).

3. Coberturistas (o hedgers): son los más específicos del mercado
de derivados.
Tienen una exposición previa (muchas veces en la economía real)
a las variaciones de precio del subyacente.
Operan derivados para fijar un precio de venta o de compra
(forwards / futuros), o para poder vender el subyacente
(contingentemente: si se deprecia: opción de venta) o poder
comprarlo (contingentemente: si se aprecia: opción de compra).
Especulación
•Si pienso que el subyacente va a subir, compro un call.
•Si pienso que va a bajar, compro un put.
Esto me permite jugar sólo con la parte alcista de las posiciones

comprada y vendida de contado, respectivamente, a cambio de una
«pérdida» inicial (la prima).

Sólo las opciones me permiten especular con la parte que «me
conviene» de la cotización posterior del subyacente, evitando las
pérdidas que me provocaría el movimiento contrario a mis
expectativas. Claro está, a cambio de pagar un prima al vendedor,
con un valor tiempo que juega en mi contra.
(Existen las opciones sobre futuros: al ejercer el call paso a tener una
posición comprada a futuro, al ejercer el put, una posición vendida:
se trata del derivado de un derivado).
Sigue siendo cierto que una de las razones para operar en derivados
es el apalancamiento. Sólo que en las opciones, a diferencia de los
futuros, el mismo viene dado por el strike que elija, no por el
porcentaje de garantía depositada.
Cuanto más OTM estén las opciones que elija, mayor será mi
apalancamiento, pero también más lejos estará mi break-even
(hace falta un movimiento mayor del subyacente para comenzar a
ganar dinero).
También, que es más fácil operar a la baja comprando un put que
hacer una venta en descubierto. Etc.

Con uno o dos de los tipos (calls y puts) y distintos strikes y hasta distintos vencimientos,
puedo armar el diagrama de resultados que quiera, o sea, armar una estrategia que
me dé ganancias en el/los rango/s de precios que pronostico para el subyacente.
Son las llamadas estrategias especulativas con opciones, con enorme flexibilidad.
Cobertura
Si hablamos de riesgo preexistente al mercado de derivados, y
para comparar con lo que sucede con los futuros/forwards, sólo existe
la cobertura de una posición larga (se compra un put: protective put), y
la cobertura de una posición corta (se compra un call).
Protective put (cobertura de posición contado comprada)
Se compra un put por cada unidad de subyacente para limitar las
pérdidas si el mismo se deprecia, conservando su potencial alcista. Se
ganará menos (está el costo hundido de la prima pagada). Hay que
renovar la posición en cada vencimiento, por lo que resulta caro.
Es el mismo principio que se usa al operar con opciones de
índices contra una cartera, donde se llama PORTOLIO INSURANCE
(seguro de cartera).
Protective put
El subyacente cotiza a $100
Put comprado: X = $95, p = $3.
(Mismo resultado que call comprado de X = $95 y prima $8).
30
20
10
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-10
-20
-30

Cuanto más OTM esté el put, más tarde comenzará mi
protección, pero más cerca del precio actual estará el break-even de la
cobertura.
(En el ej., anterior, cuanto menor sea el strike del put elegido,
más barata será la prima, por lo tanto comenzaré a ganar (a la
derecha, break even) cada vez más cerca de cien, pero podré perder
cada vez más, ya que estoy corriendo el punto en que se dispara el
seguro cada vez más hacia la izquierda).
Cobertura de una posición vendida

Se compra un call por cada unidad de subyacente para limitar
las pérdidas si el mismo se aprecia, conservando el potencial bajista.
Se ganará menos (por la prima pagada). Hay que renovar la posición
en cada vencimiento, por lo que resulta caro.
Cuanto más OTM esté el call, más tarde comenzará mi
protección, pero más cerca del precio actual estará el break-even de la
cobertura.
(se puede hacer el mismo análisis que con el put anterior)

Cobertura de una posición vendida
El subyacente vale $100

Call comprado : X = $105, c = $5.
(Mismo resultado que put comprado de X = $105 y prima $10).

A diferencia de los futuros/forwards, la cobertura con opciones
me permite cubrirme del riesgo de pérdida sin limitar al mismo
tiempo la ganancia, justamente porque los resultados no son
simétricos. Y me sale mejor cuando no tengo que ejercer.
Por ej., en el caso del protective put del gráfico, me conviene
que el subyacente suba, no ejerzo el put, resignando $3 de la prima
pagada. Sé que no voy a sufrir la pérdida de precios menores a $95,
porque puedo ejercer el put.
Mientras que si hubiese vendido un futuro (short-hedge),
hubiese «congelado» todo al precio de venta del futuro, tanto si el
subyacente sube como si baja.
Por ej., en el caso una posición contado vendida, me conviene
que el subyacente baje, no ejerzo el call, y resigno $5 de un seguro
que no tuve que usar. Sé que no voy a sufrir la pérdida de precios
mayores a $105, porque puedo ejercer el call.
Mientras que si hubiese comprado un futuro (long-hedge),
hubiese «congelado» todo al precio de compra del futuro, tanto si el
subyacente sube como si baja.

La contra de estas coberturas está en las primas que hay que
pagar (suelen tener un valor tiempo considerable).
Es costosísimo mantener estas coberturas continuamente
(haciendo un roll-over en cada vencimiento). En definitiva, si no fuera
así, siempre podríamos evitar los riesgos.
Sin embargo, pueden usarse en períodos específicos en que
pronostiquemos riesgos inusuales.
Por ejemplo, vender toda una cartera «grande» puede insumir
muchas comisiones (sobre todo si hay que recomprarla después),
puede no estar permitido regulatoriamente, puede tirar el mercado para
abajo por efecto de las mismas ventas, etc.
«Salir» momentáneamente de la posición comprando puts
resulta en menores comisiones, no incide en los precios de contado,
deja la cartera comprada si hay una necesidad regulatoria de estar
invertido (habría que saber si la regulación me permite comprar derivados para esa
misma cartera) y es más rápido que vender al contado (muchas veces hay
mayor volumen nominal en los derivados que en el mercado spot).
Lo mismo para la cobertura de una posición vendida. Etc.

Arbitraje
(Un ejemplo muy simplificado y exagerado, sólo a fines didácticos.)
¿Por qué (en las opciones americanas) una prima no puede

valer menos que su valor intrínseco (de hecho, es su límite inferior)?.
Supongamos que para un subyacente que cotiza a $100 existe
un put de strike 110 que se vende a $5.
Entonces, puedo comprar el put a $5 y ejercerlo
inmediatamente, vendiendo el subyacente a $110.
Al mismo tiempo, compro el subyacente a $100 en el mercado
contado.
Mi ganancia por arbitraje (no puse plata, y los precios estaban fijos en
el mismo momento, implicando una ganancia segura) fue:
+ $110 (ejercicio) –
– $100 (compra contado) –
– $5 (prima pagada) = + $5

Estrategias especulativas
con opciones
(los ejemplos numéricos de esta sección son a mero efecto explicativo, no respetan la paridad
put-call ni ninguna otra relación teórica ni empírica observada)

1. Diferencias (spreads) de precio
Posición en dos o más opciones del mismo tipo (calls o puts).
1.1. Bull spread (diferencial alcista)

Expectativa: ganar con apreciación del subyacente, financiando parte de la compra,
limitando la inversión inicial.
1.1.1. Con calls: hay un flujo de caja negativo (inversión inicial).

comprar call con precio de ejercicio menor (X1)
vender call con precio de ejercicio mayor (X2)
Máxima ganancia: diferencia entre strikes o bases (X2 – X1).
Pérdida máxima: la prima pagada (más cara) menos la prima cobrada (más barata).
Valor de la posición:
Precio Call Comprado Call Vendido Valor Total

subyacente
ST ≥ X2 ST – X1 X2 – ST X2 – X1
X1 < ST < X2 ST – X1 0 ST – X1
ST ≤ X1 0 0 0

Ejemplo de bull spread con calls
Call comprado: X = $100, c = $10.
Call vendido: X = $110, c = $6.
Pagado: diferencia de primas = $4 (es la máxima pérdida).
Máx. ganancia = $6 (la diferencia de bases menos la inversión inicial).
Subyacente ≤ 100 -4
100 < Subyacente < 110 Subyacente – 100 – 4
Subyacente ≥ 110 6
20
15
10
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-5
-10
-15

Ejemplo de bull spread con puts
Put vendido: X = $100, p = $9

Put comprado: X = $90, p = $5
(Flujo de caja es positivo: se cobra la diferencia de primas = $4, salvo
garantías).
15
10
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-5
-10
-15
-20

1.2. Bear spread (diferencial bajista)
Expectativa de baja del subyacente. Cubrir el riesgo de pérdida ilimitada si sube el
subyacente comprando una cobertura.
1.2.1. Con calls:

vender call con precio de ejercicio menor (X1)
comprar call con precio de ejercicio mayor (X2)
(Flujo de caja es positivo, pero hay que depositar garantía)
Precio Call Comprado Call Vendido Valor Total

subyacente
ST ≥ X2 ST – X2 X1 – ST - (X2 – X1)
X1 < ST < X2 0 X1 - ST - (ST – X1)
ST ≤ X1 0 0 0

Ejemplo de bear spread con calls
Call vendido: X = $100, c = $10.
Cobrado: diferencia de primas: $ 4 (es la máxima ganancia).
Máx. pérdida: $6 (la diferencia de bases menos la diferencia de primas cobrada).
Subyacente ≤ 100 4
100 < Subyacente < 110 4 – (Subyacente –100)
Subyacente ≥ 110 -6
(flujo de caja es positivo: entra dinero, pero hay que depositar garantía).
15
10
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-5
-10
-15
-20

Ejemplo de bear spread con puts
Put vendido: X = $90, p = $5
Ganancia máxima: diferencia de bases menos la prima pagada al
principio (hay desembolso inicial).
20
15
10
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-5
-10
-15

1.3. Butterfly spread (mariposa)
1.3.1. Mariposa comprada: expectativa de ganancia si el subyacente se queda en el
precio actual hasta el vencimiento.
1.3.1.1. Con calls:

• comprar call con precio de ejercicio X1
• vender dos call con precio de ejercicio X2 (“en el medio”)
• comprar call con precio de ejercicio X3
donde X1 < X2 < X3. (Es equivalente a un bull más un bear).
Subyac. + Call X1 + Call - 2 Call X2 Valor total (*)

X3
ST < X 1 0 0 0 0
X1 < S T < X 2 ST – X1 0 0 S T – X1
X2 < S T < X 3 ST – X1 0 - 2 (ST – X2) X 3 – ST
ST > X 3 ST – X1 ST – X 3 - 2 (ST – X2) 0
(*) (Valor total en el caso en que X2 = 0.5(X1+X3))

Ejemplo de mariposa comprada con calls
Call comprado: X = $90, c = $15
Calls vendidos: X = $100, c = $10
Máxima pérdida: inversión inicial = (2 * $10) – $15 – $7 = – $2
Máxima ganancia: dif. entre bases – inversión inicial = $10 – $2 = $8
30
20
Pé
rdi
da/ 10
Ga
na 0
nci
a 75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
($) -10
-20
-30
-40

1.3.2. Para la expectativa contraria se invierte la posición: Mariposa vendida.
(Las mismas posiciones pueden hacerce son puts, con el mismo tipo de operaciones: la inversión es
igual que con calls).
1.4. Se pueden realizar time spreads (utilizando series con diferentes fechas de vencimiento) y ratio
spreads (distintas cantidades de opciones vendidas/compradas).
2. Combinaciones
Tomar posición en puts y calls al mismo tiempo (mismo subyacente, mismo vencimiento).
2.1. Straddle (cono)

Expectativa de gran salto de precio (suba o baja).
2.1.1. Cono comprado:

comprar un call y comprar un put con el mismo strike.
Precio Call Comprado Put Comprado Valor Total

subyacente
ST ≤ X 0 X – ST X – ST
ST > X ST – X 0 ST – X

20
15
10
52.5 54.3 56 57.8 59.5 61.3 63 64.8 66.5 68.3 70 71.8 73.5 75.3 77 78.8 80.5 82.3 84 85.8 87.5
-5
-10

Break-even points: $77 y $63. Pérdida máxima: suma de primas pagadas = $7.
Máxima ganancia: $63 (si el subyacente vale 0); ilimitada, si el subyacente sube.
(2.1.2. Straddle vendido: se hace vendiendo las dos opciones. Es una

posición de excesivo riesgo y beneficio muy limitado.)

2.2. Strangle (cuna)
2.2.1. Cuna comprada:
Expectativa de movimiento de precios mayor que el anterior, tanto a la suba como a la
baja, limitando la inversión (se tiene que mover más que con el cono, pero pérdida –
inversión- es menor).
comprar put con strike menor (X1)y comprar call con strike mayor (X2).
Precio Call Comprada Put comprada Valor Total

subyacente
ST < X1 0 X1 – ST X1 – ST
X1 < ST < X2 0 0 0
ST ≥ X2 ST – X2 0 ST – X2

15
10
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-5
-10

Break-even points: $118 y $82. Pérdida máxima: suma de primas pagadas = $8.
Máxima ganancia: $82 (si el subyacente vale 0); ilimitada, si el subyacente sube.

Estrategias de una sola opción +
posición en el subyacente
Dos de las cuatro posibles son las coberturas ya vistas.
• (rdo. al vto. = call comprado): el put protectivo [+S +p].
• (rdo. al vto. = put comprado): cobertura de una posición
vendida [–S +c].
Las equivalentes a las posiciones vendidas son:
1. (rdo. al vto. = call vendido): vender el subyacente y
vender un put [–S –p]
2. Y el mismo resultado que un put vendido lo tenemos en
la famosa colocación financiera llamada lanzamiento
cubierto (covered call writing), a continuación [+S –c]:

Lanzamiento cubierto (covered call)
• Se vende un call por cada unidad del subyacente.
• El objetivo es «hacer tasa» (se captura el valor tiempo), bajar costo del subyacente
con cada vencimiento.
• El riesgo es el mismo de un put vendido, por lo que debe elegirse un activo a uno «le
guste», aunque baje, un activo «conservador».
Puntos importantes:
En el ejemplo del gráfico siguiente, si compramos el subyacente a $100 y
lanzamos un call de strike $100 y prima $8, nuestro break-even será $92 (un
8% de baja del subyacente, no nos ejercen). De ahí para abajo, perderemos
capital.
La tasa financiera lograda será lo que cobremos si nos ejercen (+$100), sobre
el capital inicial (-$92), anualizada (en este ejemplo, si el call fuera a 3 meses,
la tasa trimestral sería 8,70%, y la anual, 34,8% aprox.).
La «cobertura» se refiere a cuánto tiene que bajar el subyacente para que ya
no nos ejerzan, o sea, cuánto tiene que bajar hasta que el call vendido quede
ATM - OTM. En este ejemplo, la cobertura es cero, ya que el call vendido ya
está ATM. De ahí para abajo, nos quedamos con el subyacente.
Cuánto más ITM esté el call vendido (mayor cobertura), menor será la tasa
conseguida.
Lanzamiento cubierto
El subyacente vale 100
Call vendida: X = 100, c = $8
(igual resultado al vencimiento que put vendido de X = 100 y prima $8)).
30
20
10
75 77.5 80 82.5 85 87.5 90 92.5 95 97.5 100 103 105 108 110 113 115 118 120 123 125
-10
-20
-30

PARIDAD PUT-CALL
(Put-Call Parity)
Protective put: tiene mismo resultado al vencimiento que
la compra de un call, pero no el mismo VALOR,
porque el call no tiene valor residual después del
vencimiento (y en el protective put queda la inversión
en la acción, en el caso de no ejercer el put). Este es
el caso de una cartera que replica a otra, pero no
tiene el mismo valor.
Si tiene el mismo valor, estamos creando un instrumento

sintético (replica a otro instrumento).

Opciones sintéticas
Compro un call, vendo un put con el mismo strike, e invierto en bonos
libres de riesgo el valor actual o valor presente del precio de
ejercicio:
St = ct – pt + X e-r(T-t)
El valor de esta cartera equivalente al vencimiento será:
ct – pt + X = MAX (0, ST – X) – MAX (0, X – ST) +X
Haciendo los resultados para los distintos valores del subyacente al

vencimiento, se puede demostrar que el valor de esta cartera
equivalente siempre es igual ST. Y si tienen el mismo valor,
entonces deben tener el mismo precio. Y de la ecuación anterior
puede despejarse el valor de un put europeo o de un call europeo,
sabiendo lo que vale la otra opción.
FIN

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OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 2

CALL (opción de compra)

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 3

Gana si al vencimiento el activo vale menos que el precio

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 4

Gana si al vencimiento el activo vale menos que el precio

Gana si al vencimiento el activo vale más que el precio de

También gana si logra recomprar ese derecho (antes del

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 6

Hay opciones americanas: pueden ser ejercidas en

Y europeas: sólo pueden ser ejercidas en la fecha de

Según el plazo del mercado subyacente se clasifican en :

Según la naturaleza del activo subyacente se clasifican

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 8

En el mercado contado sólo hay dos posiciones posibles: comprada o

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 9

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 10

•Ahora reemplacemos S0 por el strike, X, y el precio del subyacente en

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 11

Put comprado Call comprado

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 12

Call vendido: la función MIN ( 0 ; X – ST ) nos asegura tomar sólo las

Pueden analizarse de la misma manera las funciones que permiten

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 13

Call comprado: MAX (0, ST-X) – Prima (pagada)

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 14

Explicándolo de otra manera: los gráficos de valor intrínseco (las

Para los calls: BE = X + prima

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 17

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 18

• Otra vez: el gráfico de resultados, P/G, payoff, profit/loss, o como se

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 19

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 20

Pérdida máx. = prima pagada = $ 6 5

Precio del subyacente al vencimiento ($)

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 21

Ganancia máx. = prima cobrada = $ 6

Precio del subyacente al vencimiento ($)

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 22

Pérdida máx. = prima pagada = $ 4

Precio del subyacente al vencimiento ($)

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 23

Ganancia máx. = prima cobrada = $ 4

Precio del subyacente al vencimiento ($)

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 24

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 25

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 26

Valor tiempo = Prima – Valor intrínseco.

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 27

A medida que nos acercamos al vencimiento, este valor tiempo se va

El valor tiempo es la característica fundamental de las opciones, ya que es lo

Como el valor tiempo va disminuyendo, juega siempre en contra de los

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 28

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 29

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 30

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 31

Put X=100 Call X=100

ITM ATM OTM OTM ATM ITM

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 32

1- Ejercicio (sólo si el contrato tiene valor intrínseco)

2- Cierre de la posición abierta, asumiendo la posición inversa

OPCIONES - PROF. PABLO J. MATEU, CFA 33

2- El derecho expira sin valor (intrínseco).