Curso de apoyo al Examen de

Idoneidad

Módulo 4:
Los parámetros de análisis de
alternativas de inversión:
Renta Fija
Lic. Ramiro Tosi
Febrero 2018
BONOS: Conceptos Clave

1. Estructura Financiera. Volumen operado en bonos. Clasificación de bonos. Otros datos de

una licitación. Valor Nominal y Residual. Indicadores de la Planilla de Bonos. Current Yield,
Valor Técnico, Paridad, Intereses Corridos, Precio Clean y Dirty.

2. Conceptos elementales de Cálculo Financiero. Valor del Dinero en el Tiempo. Interés

Simple. Interés Compuesto. Equivalencia de Tasas.

3. Valor Actual Neto (VAN) y Tasa Interna de Retorno (TIR). Relación entre el Precio y el
cupón de interés. Relación entre el precio y la TIR. Retorno Total de un Bono.

4. Duration, Convexity y ETTI. Volatilidad. Duration Modificada. Variación del Precio según
Duration Modificada y Convexity. Estructura Temporal de Tasas de Interés (ETTI). Tasas de
interés futuras.

5. Cuvas y Arbitrajes entre curvas. Pesos vs Dolar Hard. Pesos vs Inflación. Spreads entre
emisores.

6. Riesgos y Evaluación del Emisor. Riesgos de invertir en bonos. Riesgo País. Evaluando al
Emisor, Gobierno Nacional, Gobierno Provincial y Empresa Privada.

Empecemos!
1.ESTRUCTURA FINANCIERA
Volúmen operado en bonos

 ¿Qué importancia tiene el volumen operado en renta fija, respecto al resto de las
operaciones en BYMA y MAE?
Estructura Financiera de un bono

Fecha de emisión. Es la fecha en que nace el bono.

Fecha de vencimiento. Es la fecha en la que se termina de pagar la última cuota de capital.

Plazo. Es el tiempo entre el vencimiento y la fecha de emisión.

Cupón (intereses) (I). Es la periodicidad y forma de cálculo del interés del bono. Los intereses pueden pagarse
todos en efectivo, o una parte puede sumarse al capital (interés capitalizado=IC).

Tasa de interés aplicable. Es la tasa de interés (Badlar, Libor, fija) que se define para calcular el cupón de
interés.

Base de cálculo del interés. 30-360 (asume que cada mes tiene 30 días y el año 360). Actual /360 (asume la
cantidad exacta de días que hay en el período en curso y un año de 360 días). Actual /365 (asume la cantidad
exacta de días que hay en el período en curso y un año de 365 días). Actual /Actual (asume la cantidad exacta
de día que hay en el período en curso y en el año).

Indexación. Algunos instrumentos pueden tener un ajuste sobre el capital, por ejemplo, el índice de precios al
consumidor (IPC) que mide la inflación.

Moneda de emisión. Es la moneda en la cuál se calculan los pagos de intereses y el capital.

Moneda de pago. Es la moneda que recibe el inversor. Por ejemplo los bonos Dollar Linked, están emitidos en
dólares pero se pagan en pesos a un tipo de cambio definido en el prospecto de emisión.

Amortización (A). es la forma en la cual el emisor definió que se devolverá el capital, puede ser en cuotas o
todo al vencimiento.
Clasificación de bonos
Cupón o Interés:

 Cupón cero (zero coupon bonds). Un bono cupón cero, es aquel que no paga ningún cupón
de interés o amortización parcial, desde su emisión hasta su fecha de vencimiento. En su
lugar, el inversor suscribe el bono por debajo del valor nominal, y recibe los intereses como
diferencia entre el precio de compra y el valor par del bono. Un ejemplo clásico son las letras
internas del Banco Central (lebacs).

 Cupón Fijo. Son bonos que fijan el interés que aplica sobre el valor nominal al momento de la
emisión. En Argentina un ejemplo de este bono es el Bonar 2117 (AC17) que paga un interés
de 7,125% (TNA) en forma semestral.

 Cupón Variable. Normalmente estos bonos fijan un premio (spread) sobre una tasa variable
como la Badlar (tasa de bancos privados para depósitos de más de un millón de pesos). Un
ejemplo es el Bonar 20 (AM20) que paga un interés en forma trimestral igual a la tasa Badlar +
3,25% (o 325 puntos básicos).

 Cupón capitalizable. Son bonos que en vez de pagar todo el interés en efectivo, suman al
capital una parte (lo capitalizan). Un ejemplo es el Discount (DICA) que se emitió en el canje
de Deuda Pública de 2005 a un valor residual de USD100 y fue capitalizando intereses hasta
2013 que alcanzó un valor residual de USD 140.
Clasificación de bonos
Amortización:

 Anticipada (callable bonds). En el mercado norteamericano, muchos de los bonos emitidos

por corporaciones contienen cláusulas que otorgan al emisor la opción de rescatar el bono
antes de su fecha de vencimiento.
Si la empresa opta por rescatar anticipadamente el bono, suele pagar a los tenedores del bono
un premio sobre el valor par. Por otro lado, algunos bonos de amortización anticipada tienen
cláusulas que no permiten su rescate antes de un determinado número de años. En último
término, y como regla general, cuanto más atractivas son las condiciones de emisión para la
empresa mayor es la tasa requerida por el inversor. El Gobierno Nacional emitió un bono a 100
años (AC17) que tiene la opción de ser recomprado.

 En cuotas durante la vida del bono (amortizing). Estos bonos pagan las cuotas de capital
en más de un pago durante la vida del bono. Un ejemplo de estos es el Bonar 24 (AY24) el
bono más operado en el país, que devuelve el capital en seis cuotas anuales comenzando en
el año 2019 y terminando en 2024.

 En una cuota al vencimiento (bullet). Estos bonos pagan todo el capital en una cuota al
vencimiento. Un ejemplo de estos bonos es el Global 2046 (AA46), un bono en dólares del
Gobierno Nacional que paga todo el capital en una cuota en 2046. En general los bonos bullet
son mas riesgosos que los amortizing porque se recibe todo el capital al final.
Otros datos en una licitación

Fecha de licitación. Es la fecha en la cual el emisor del bono recibe las ofertas para comprar el bono
con la estructura financiera publicada.

Fecha de liquidación. Es la fecha en la cual se transfiere el dinero y los bonos.

Moneda de suscripción. Es la moneda con la cual se puede comprar el bono, normalmente pesos y
dólares.

Forma de licitación:
 Se fija la estructura del bono y se licita el precio. En este caso se aceptan las ofertas mayores
al precio de corte. Ejemplo bonos en dólares del Tesoro Nacional.
 Se fija la estructura del bono y el precio y se licita la cantidad. En este caso se aceptan las
ofertas hasta el monto que se desea colocar y si lo exceden se prorratean. Ejemplo Letras del
Tesoro en dólares.
 Se fija la el precio en 100 y la estructura del bono, excepto el spread sobre la tasa de interés,
y se licita el spread. En este caso se aceptan las ofertas mayores al spread de corte. Ejemplo
bonos en pesos a Badlar +spread del Tesoro Nacional.

Monto a licitar. Es el monto que ofrece el emisor al momento de licitar el bono.

Monto adjudicado. Es el monto que efectivamente emite el emisor. Este valor es importante, porque da
una idea de la liquidez que podría tener el instrumento, siempre que sea comprado por distintos
inversores (cuanto más inversores lo compren y mayor sea el monto emitido, mayor será la liquidez).

Monto ofertado. Es el monto de ofertas recibidas. Este valor es importante porque muestra el apetito
que había por el instrumento licitado.
Valor Nominal y Residual

El valor nominal (VN) o valor inicial del bono, es el capital que se obliga a devolver el
deudor, antes de sumar intereses capitalizados (para aquellos títulos que capitalizan
intereses), antes de sumar ajustes por inflación (para aquellos títulos que suman al capital
un índice de precios) y antes de restar las cuotas de capital ya adelantadas
(amortizaciones). Históricamente, cuando los bonos se imprimían en papel (bonos
cartulares), era el monto que aparecía impreso en el papel.

El valor residual (VR) de un bono es lo que queda del valor nominal, luego del pago de las
amortizaciones (A), luego de sumar los intereses capitalizados o la indexación por inflación.
VR = VN – A + IC + IPC.
Por ejemplo, un bono cuyo Valor nominal (VN) es de $100, y tiene una amortización al año
de $10 (y no capitaliza intereses, ni suma la variación de precios), luego de un año tendrá
un valor residual de $ 90 (VN $100 – A $10). El valor nominal del bono es siempre el
mismo, el valor residual cambia durante la vida del bono.

El monto nominal vigente. Surge de restar al monto emitido originalmente por norma
(resolución), el monto no colocado, las amortizaciones de capital pagadas, los rescates
anticipados (si los hubiera), y sumarle las ampliaciones de capital a valor nominal.

El monto residual vigente. Surge de multiplicar el monto nominal vigente por el valor
residual en porcentaje.
Indicadores de la Planilla de Bonos

Renta Anual o Interés anual (Coupon Yield). Es el interés anual que aplica
sobre el valor residual.

Intereses Corridos. Son los intereses devengados desde el fin del último período
de intereses y hasta el momento actual.
Intereses corridos = Renta anual x días corridos en el período corriente / días en
el año.

Precio Sucio (Dirty). Indica que el precio de cotización incluye los intereses
corridos.

Precio Limpio (Clean). Indica que el precio de cotización no incluye los intereses
corridos. Y por lo tanto, al momento de la liquidación de la operación, al precio
clean hay que sumarle los intereses corridos. Es el precio de BYMA por el valor
residual en porcentaje menos los intereses corridos.
Indicadores de la Planilla de Bonos

Rendimiento corriente o Yield Anual (Current Yield). Es la renta anual sobre el

precio limpio (precio clean).

TIR (Yield to Maturity YTM). Es la tasa de rendimiento que iguala el valor

presente de los flujos (interese más amortizaciones), con el precio corriente del
bono.

Valor Técnico. Es el valor de rescate del título al momento actual.

Valor técnico = Valor residual x (1+ intereses corridos).

Paridad. Es la relación entre el precio del título y su valor técnico.

Paridad = Precio / Valor Técnico.

La relación se puede resumir como:

A la Par Bajo la Par Sobre la Par

TIR=Current Yield TIR>Current Yield TIR < Current Yield
 2.CONCEPTOS
ELEMENTALES
DE CÁLCULO FINANCIERO
Valor del Dinero en el Tiempo
El Valor del Dinero en el Tiempo:

Un peso mañana no es lo mismo que un peso hoy. Para ejemplificar vamos a tener en cuenta las
siguientes opciones y elegir una de ellas analizando cual sería la más favorable para el que
decide.

Primera opción:
1. Recibir hoy $1.000
2. Recibir en un año $1.000

Entre estas dos opciones parecería obvio elegir la primera opción, ya que estamos recibiendo el
mismo monto hoy que dentro de un año.

Segunda opción:
3. Recibir hoy $1.000
4. Recibir en un año $1.250

Entre estas dos opciones la decisión es un poco más complicada ya que por esperar un año
estamos obteniendo un 25% más que si recibimos el dinero hoy, por lo que muchos elegirían la
4ta alternativa. Por otro lado todo depende de lo que cada inversor piense obtener del dinero, por
lo que para algunos pueda ser mucho más conveniente obtener $1.000 hoy. La relación esta
dada por la siguiente ecuación: $1.000 = $1.250 / (1+i)
Interés Simple

Partiendo de la ecuación anterior: $1.000 = $1.250 x 1 / (1+i)

Nótese que en la ecuación de arriba, el factor 1/(1+i) es el que me permite traer un valor futuro
($1.250) a un valor presente ($1.000)

Despejando i de la ecuación: tenemos que i= (1.250-1.000) /1.000 = 0,25 = 25%

Entonces el interés simple se calcula como:

Interés simple (i) = (Capital final ($1.250) – Capital Inicial ($1.000)) / capital inicial ($1.000)

Ó se puede expresar como:

Capital Final = Capital inicial ($1.000) x (1+ (interés simple (25%) x períodos (1))=$1.250

Veamos un ejemplo: Un individuo deposita $1.000 durante dos meses a interés simple en un banco a
una tasa de interés anual del 12%. ¿Qué monto podría retirarse al final de los dos meses de
realizado el depósito?

En este ejercicio como la tasa es anual, y quiero buscar el interés mensual, divido la tasa de un año
(12%) por 12 (los meses de un año) y obtengo un interés mensual de 1% = 12% / 12.

Capital final = Capital inicial ($1.000) x (1+ interés (1%) x períodos (2)) = $1.020 = $1.000 x (1+ (1% x 2))
Interés Compuesto

Ahora supongamos, que luego del primer mes, se retiran los intereses obtenidos, dejando
en la cuenta original $1.000, y se abre una segunda cuenta (con la misma tasa de interés),
en la que se depositan los intereses retirados ($10).

¿Cuál sería el importe total disponible en ambas cuentas en el segundo mes?

El primer mes tengo una sola cuenta:

 El capital original por el interés del primer mes: $1.000 x (1+ (12%/12 x 1)) = $1.010

El segundo mes tengo dos cuentas:

 El capital original por el interés del segundo mes: $1.000 x (1+ (12%/12 x 1)) = $1.010
 El interés ganado el primer ($10) por el 1% del segundo mes: $10 x (1+ (12%/12 x 1)) =
$10,1

Al final del segundo mes tengo $1.020,1, conseguí $0,1 más que en el caso anterior.

¿A qué se debe la diferencia con la respuesta anterior?

Es porque obtuvimos interés compuesto (intereses sobre intereses).

Equivalencia de Tasas
Sabemos que la tasa contractual de la operación anterior es de 12% anual, pero
¿cuál fue la tasa que efectivamente ganamos al final de la operación?

Podemos hacer el siguiente cálculo:

Tasa de Interés Efectiva del período = Capital final / capital inicial -1=
= $1.020,1/ $1.000 -1= 2,01%

Simplificando nos vamos a encontrar con las siguiente tasas:

 Tasa Nominal Anual (TNA) j(m)
 Tasa Nominal Proporcional j(m)/m
 Tasa Efectiva Anual i(1)
 Tasa Efectiva equivalente o del período i(m)

Y las siguientes formas de Capitalización:

 Periódica se capitalizan una sola vez en el período de la operación
i(m)=j(m)/12, esto lleva la lógica del interese simple.
 Sub periódica, se capitaliza más de una vez en el período de la operación, es
decir, los intereses producen nuevos intereses, esto implica interés
compuesto.
Equivalencia de Tasas

 Tasa Nominal Anual (TNA) j(m). Las tasas nominales son contractuales.

 Tasa Nominal Proporcional j(m)/m. Las tasas proporcionales, son las que se
aplican si el período de inversión y el de capitalización coinciden. Es decir, si por un
plazo fijo a un mes, me ofrecen una tasa nominal anual con capitalización mensual
de 12%, para saber cuánto gano divido la tasa nominal anual por 12 meses, gano
1% en 1 mes.

 Tasa Efectiva Anual i(1). La tasa efectiva anual, es lo que efectivamente ganamos
si mantenemos la inversión un año (incluye intereses sobre intereses).
Tasa Efectiva Anual =i(1)=(1+j(m)x(p/365))(t/p)-1
donde t= número de días de la inversión.
p= número de días del sub período de capitalización.

 Tasa Efectiva equivalente o del período i(m). Finalmente las tasas efectivas
equivalentes, es lo que ganamos si mantenemos la inversión solo un período de
capitalización.
i(m)=(1+i(1))(P/t)-1
donde t= número de días de la tasa efectiva.
p= número de días del sub período de capitalización.
Equivalencia de Tasas

Entonces, volviendo a nuestro ejemplo queríamos averiguar la tasa efectiva bimestral para
un plazo fijo y tenemos como dato la tasa nominal anual con capitalización mensual j(12)=
12%.

 Primero encontramos la tasa efectiva anual con capitalización mensual (i(30/360))

=(1+0,12*(30/365))^(365/30)-1 = 12,6825%

 Segundo encontramos la tasa efectiva bimestral con capitalización mensual (i(60/30))

=(1+0,12683417)^(60/365)-1 = 2,0100%
 3.VALOR ACTUAL NETO (VAN)
Y
TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Valor Presente Neto (VPN), Valor Actual
Neto (VAN) o Precio
Supongamos un bono que se emite a un precio de $100 cada 100 valores nominales del bono (a
la par), paga un cupón una vez al año del 4% anual, tiene un plazo de 2 años y devuelve todo el
capital al vencimiento (bullet).

El flujo será de $4 por año (100 valores nominales por 4%=$4) hasta el último año que devolverá
el interés anual más el capital ($104):

Ahora bien, ¿cuál es el precio de este bono hoy?

Para averiguarlo necesitamos utilizar el concepto de Valor Presente Neto (VPN), básicamente lo
que hacemos es decir, cuánto pagaría hoy una serie de cobros que recibiré en el futuro, para esto
utilizamos el factor (1/(1+i)) que estudiamos cuando vimos el valor del dinero en el tiempo.

El VPN surge de sumar cada cobro (de interés y de capital) dividido por un factor de descuento a
tasa de interés compuesto (1/(1+i)n). La lógica de esto es aplicarle un “castigo” a cada cobro de
interés y de capital que voy a recibir, para “traerlo” al valor que tendría hoy.

La fórmula es:
4 104
VPN o VAN o Precio = +
(1+ TIR)^(1) (1+ TIR)^(2)
La TIR, es la tasa de descuento, o de “castigo” que le aplico a mi flujo de cobros futuros, para
traerlo al valor presente y obtener el precio.
Precio vs Cupón de interés

 Supongamos que por la mañana, un Gobierno coloca un bono con un cupón de 4% anual, con
vencimiento en dos años y obtiene un precio de 100, con una TIR (tasa de descuento) de 4%.
 El mismo día por la tarde, el Gobierno coloca un bono con un cupón de 2% anual, con vencimiento
en dos años y obtiene un precio de 96, con una TIR de 4%.

Tasa de Descuento o TIR: 4% Tasa de Descuento o TIR: 4%

Cupón: 4% Cupón: 2%
Precio o VPN: 100 Precio o VPN: 96
27/11/2017 0 27/11/2017 0
27/11/2018 4 27/11/2018 2
27/11/2019 104 27/11/2019 102
Mirando la fórmula del VPN:

4 4 +100
VPN o VAN o Precio = 100= +
(1+4%)^(1) (1+4%)^(2)

↓2 ↓ 2 +100
VPN o VAN o Precio = ↓93= (1/2)+
(1+10%)^ (1+10%)^(1)

Notamos que si baja el interés del cupón (numerador), entonces baja el precio del bono.
Tasa Interna de Retorno (TIR)

La TIR, es aquella tasa de rendimiento (o descuento) que iguala el valor presente de los flujos
(intereses y amortizaciones de capital) con el precio del bono.
Es decir, es aquella tasa a la que descontado los flujos de fondos hace al VAN igual a cero.

4 104
VPN o VAN o Precio = +
(1+ TIR)^(1) (1+ TIR)^(2)
Supuestos implícitos de la TIR:
 Los flujos de fondos no se consumen, se reinvierten hasta el final de la vida del bono.
 La reinversión de los cobros de intereses se realizan a la tasa TIR.

Desventajas de la TIR:
 No se puede calcular la TIR en proyectos no convencionales (por cada cambio de signo del
flujo hay una TIR). Desde ya esto no es un problema para el flujo de un bono que tiene un solo
cambio de signo.

Por cada cambio

de signo hay una
TIR.
Precio vs TIR

 Supongamos que un Gobierno coloca primero un bono con un cupón de 4% anual, con
vencimiento en dos años y obtiene un precio de USD 100, con una TIR de 4%.
 Al día siguiente publica en un diario importante que el Gobierno se quedó sin reservas
internacionales.
 Como los inversores piensan que el país es más riesgoso, entonces piden mayor retorno a su
inversión y la tasa de descuento (TIR) sube desde 4,0% hasta 5,20%. Ahora el mismo bono
que el día previo un inversor lo compró a USD 100, después de la noticia, otro inversor lo
compró un nuevo inversor a un precio de USD 97,8.
TIR Precio Var del Precio
5,20% 97,8 -2,2% A medida que sube la TIR baja el precio
5,00% 98,2 -1,9% 103,0
4,80% 98,5 -1,5% 102,0

VPN o Precio
4,60% 98,9 -1,1% 101,0
4,40% 99,3 -0,7% 100,0
4,20% 99,6 -0,4% 99,0
4,00% 100,0 0,0% 98,0
3,80% 100,4 0,4% 97,0
3,60% 100,8 0,8% 96,0
3,40% 101,2 1,1% 95,0
3,20% 101,5 1,5% 2,8% 3,2% 3,6% 4,0% 4,4% 4,8% 5,2%
3,00% 101,9 1,9% TIR o Tasa de descuento
2,80% 102,3 2,3%

Mirando la fórmula del VAN presente notamos que si sube la TIR (denominador), baja el precio
del bono.
0 104
↓VPN o VAN o Precio = (1) +
(1+ ↑TIR)^ (1+ ↑TIR)^(2)
Retorno Total Proyectado de un Bono

A diferencia de la TIR (que supone que todos los cupones van a ser reinvertidos a la misma
tasa) y que contempla quedarse con el bono hasta el vencimiento, el retorno total es una
medida de rendimiento que incorpora:
 Un supuesto explícito respecto de la tasa de reinversión
 Un supuesto sobre el precio final del bono (ganancia o pérdida).

Ejemplo: un inversor tiene un horizonte temporal de inversión de un año, y compra un bono que
tiene dos años de vida remanente. Este bono tiene un cupón anual del 8% y hoy se vende a la
par.
El inversor proyecta que dentro de un año, el rendimiento de los bonos a un año será del 3%.
¿Cuál sería el rendimiento total de la inversión?

Precio de compra hoy = 100

Cupón a cobrar en un año 8% = 8

Precio de venta estimado dentro de un año si el rendimiento es 3% = 108/(1+3%)1 = 104,85

Rendimiento total estimado = (8 + 104,85 – 100) / 100 = 12,85%

 4.DURATION,
CONVEXITY
Y
ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS
DE INTERÉS
Volatilidad

Quedó claro que los cambios en las tasas de interés afectan al precio de los bonos, una
suba de la TIR produce una baja en su precio.

Ahora nos preguntamos:

¿Cuán sensible es el precio de un bono a los cambios en la tasa de interés?

¿En qué medida influye el plazo del bono?

¿Cuánto puede un inversor ganar o perder si la tasa de interés de mercado aumenta

o disminuye? Es decir, ¿Cuán volátil es el precio de un bono determinado?.

Para responder, analizamos conceptos como volatilidad del precio de un bono, duración y
convexidad.
Duration Modificada de un Bono
La duration es la derivada primera del precio del bonos respecto a la tasa.

La interpretación de la Duration de un bono es el cambio porcentual aproximado en el precio del

bono como consecuencia de un cambio de 100 puntos básicos (1%) en la TIR exigida.

Supongamos un bono a cinco años, con un cupón de 5% anual, que paga todo el capital el último
año y en la economía la TIR exigida a este emisor es del 5%. Entonces, utilizando la fórmula del
Valor Presente Neto, el precio del bono es 100.

La fórmula de la Duration es: la suma de cada cobro descontado (y ponderado por el período)
todo dividido por el precio (es decir,):

5 5 5 5 105
x1 + x2 + x3 + x4 + x5
(1+5%)^(1) (1+5%)^(2) (1+5%)^(3) (1+5%)^(4) (1+5%)^(5)
D= .=4,55
100

La fórmula de la duration modificada es:

D
DM= .=4,33
(1+TIR)
Duration Modificada de un Bono

La interpretación de la Duration modificada (DM). Como en nuestro ejemplo la DM es

4,33, entonces ante cambios de un 1% en la TIR, el precio de nuestro bono cambia
4,33 dólares aproximadamente.

De aquí se deriva la idea de que a mayor duration mayor volatilidad, es decir

mayores fluctuaciones del precio ante pequeñas variaciones en la tasa de rendimiento
exigida.

También es importante entender que esta medida (DM) es la derivada de la D.

Geométricamente es una recta apoyada sobre una curva (y=precios, x=TIR), por lo
tanto, la DM es un buen predictor ante pequeñas variaciones en las tasas de
rendimientos.

La DM varía si cambian cualquiera de los componentes de la fórmula:

 Plazo de vencimiento en forma positiva
 Cupón en forma negativa
 Rendimientos de la economía (TIR) en forma negativa
Convexity de un Bono

 La convexity del bono, es el error de estimación entre la Duration Modificada y la real

curva precio-TIR. Es decir, es el cambio en el precio no atribuible a la DM.
 La convexity es la derivada segunda del precio del bonos respecto a la tasa.
 Para cambios en la TIR alrededor del círculo verde, cercano al punto de la DM, la
estimación es muy buena.
 Para cambios en la TIR fuera del círculo verde la estimación de la variación del precio,
ante cambios en la tasa, empeora.

120
BP15
115 Precio Real
110

105
Precios

100

95 Precio según
DM
90

85
Convexity
80
4% 9% 14% 19% 24%
TIR
Convexity de un Bono
El cálculo de la convexidad es:

Convexity
PVCF x t x
T Cash Flow PV Cash Flow PVCF x t
(t+1)
1,00 5,0 4,8 4,8 9,6
1,00 5,0 4,8 4,8 9,5
1,00 5,0 4,8 4,8 9,5
1,00 5,0 4,8 4,8 9,5
1,00 105,0 100,0 100,0 200,0
Total 119,0 119,1 238,1

TIR 5,00%
Precio 100,0

PVCF x t x (t+1) 1 1
Convexity= x x x 0,01^2
(1+TIR)^2 PV CF 2!

238,1 1 1
Convexity=
110,25%
x
119,0
x
2
x 0,0001 = 0,009%
Convexity de un Bono

Finalmente el uso que se le da a la convexidad, es estimar con mayor exactitud como

reacciona el precio de un bono ante cambios en la tasa de rentabilidad pedida,
utilizamos la siguiente fórmula:

Var. Precio = -DM x Var. TIR x Precio + convexity x Precio x Var. TIR 2
-4,54 = -4,55 x 0,01 x 100,0 + 0,009% x 100,0 x 0,01^2

Esto indica que si la TIR se incrementa en 1% el precio del bono caerá en 4,54 dólares.
Idea intuitiva: A mayor plazo de vencimiento, mayor DM y Convexity.

La convexidad es buena siempre:

 Si sube la TIR, el precio cae menos cuanto mayor es la convexidad

 Si baja la TIR, el precio sube más cuanto mayor es la convexidad

Ante igualdad de TIR y Duration elegir el bono con mayor convexidad

Estructura Temporal de Tasas de interés
(ETTI)
En general se observa que a medida que aumenta el plazo de una inversión aumenta la
incertidumbre respecto del futuro, y por lo tanto aumenta el rendimiento requerido por el inversor.
Por eso la curva de rendimiento normal tiene el siguiente dibujo:
3,50%
3,00%
2,50%
2,00%
YTM

1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
0,0 10,0 20,0 30,0
Duration
Esto es porque a mayor plazo, mayores riesgos enfrenta el inversor y hay que compensarlo con
mayor rendimiento. Además esta curva positiva puede reflejar las expectativas de crecimiento de
la economía o de mayor inflación (porque si hay inflación el banco central realizará una política
monetaria contractiva subiendo las tasas).

La relación entre el plazo de los instrumentos financieros y sus tasas de interés de mercado es
conocida como Estructura Temporal de las Tasas de Interés (ETTI).

Antes de ver un ejemplo, distinguimos dos tipos de tasas:

 Tasa Spot, contado o cero (ic): aplica para los bonos cupón cero, como las lebacs.
 Tasa Futura (if): a partir de las tasas spot para distintos plazos se pueden extraer las
tasas que el mercado espera que rijan en el futuro.
Tasa de interés futura

Supongamos que un inversor tiene un horizonte de inversión de dos años, entonces debe decidir entre
dos opciones de inversión:

1) Invertir un bono a dos años por un rendimiento anual de 6,07%, o,

2) Invertir un bono a un año al 2,41% y al vencimiento invertir un bono a un año a una tasa que hoy
es desconocida.

HOY En 1 año En 2 años

A Bono a 2 años Tasa = 6,07%

B Bono a 1 año Tasa= 2,41% Bono a 1 año Tasa=???

Ahora queremos encontrar las tasas de interés del bono a un año en el segundo año, esto es lo
mismo que la tasa de interés futuras (if), la misma se encuentra implícita en los precios de los títulos a
distintos plazos, y se calcula:
Interés Contado del
IC Anual if anual
Plazo Precio período (IC)= -p/t
(1+IC del período) -1 (1+IC 2años)/(1+IC 1año)-1
(Precio/10.000) -t-1
1 año 9.765 2,41% 2,41% 2,41%
2 años 9.428 12,50% 6,07% 3,57%

donde t= número de días de la tasa efectiva, p= número de días del sub período de capitalización.
Tasa de interés futura

Entonces encontré que la tasa de interés implícita a un año, para mi segundo año de inversión, es
3,57%:

HOY En 1 año En 2 años

A Bono a 2 años Tasa = 6,07%

B Bono a 1 año Tasa= 2,41% Bono a 1 año Tasa=3,57%

Finalmente, para tomar una decisión de inversión:

 Si yo proyecto que en un año las tasas subirán, por encima de 3,57%, debo comprar el bono
más corto y renovarlo cuando hayan subido las tasas.
 Si por el contrario, estimo que en un año, la tasa va a bajar, por debajo de 3,57%, debo
comprar el bono más largo para aprovechar las tasas.
5. Curvas
Curva del Tesoro Americano

La forma normal de una curva, es la que tiene hoy EUA, en el gráfico de la

izquierda. Es decir a mayor duration, mayor TIR (YTM).
La última vez que EUA tuvo una curva negativa fue el 31-07-2007 (gráfico de la
derecha). La curva negativa indica la expectativa económica de que se avecina una
recesión.

Curva EUA HOY Curva EUA el 31-07-2007

3,50% 5,10%
3,00% 5,00%
2,50% 4,90%
2,00%

YTM
4,80%
YTM

1,50%
4,70%
1,00%
4,60%
0,50%
0,00% 4,50%
0,0 10,0 20,0 30,0
0,0 10,0 20,0 30,0 Duration
Duration
Curvas en Dólares de Soberanos
Curva de bonos en pesos a Badlar
Curva de bonos en pesos más CER (inflación)
ARBITRAJES ENTRE CURVAS

Comparando los rendimientos en pesos, podemos encontrar los supuestos

implícitos de las variables (inflación, devaluación, Badlar) que realiza el mercado:

o Tasa Fija Pesos (TO21): TIR 19% anual

o Dólares (AA21): TIR 3,6% anual en dólares+ Devaluación
o Pesos a Badlar (AA22): TIR 3,5%+ tasa Badlar
o Pesos Indexados por inflación (TC21): TIR 4,4%+CER

Por Ejemplo comparando un bono a tasa Fija en pesos, con un bonos en dólares:
encontramos que la devaluación esperada del CCL es del 15% anual.
ARBITRAJES ENTRE CURVAS

 Comprando un bono en pesos a tasa fija con un bono en pesos ajustable por
inflación: Suponen que el CER se ubicará en torno al 14% anual.
SPREAD ENTRE EMISORES

Comparamos el spread de dos bonos en dólares soberanos, Argentina al 2046

vs Brasil al 2041.
Comparamos el spread de un bono soberano y un bono provincial, Argentina al
2021 vs Provincia de Buenos Aires al 2021.
 6.RIESGO
Y
EVALUACIÓN DEL EMISOR
Riesgos de invertir en bonos
Algunos factores que afectan el precio del bono, y por lo tanto el rendimiento son:

 Riesgo de reinversión, la TIR que aprendimos a calcular supone que cada vez que
cobro un cupón de interés o amortización lo reinvierto a la misma tasa. Este supuesto no
es nada menor en países que tienen grandes fluctuaciones en el valor de sus activos,
como es el caso de nuestro país.
 Riesgo de pérdida de valor real (Devaluación o Inflación), cuando hacemos
inversiones en moneda local, debemos tener en cuenta el factor de depreciación de la
moneda, porque en general los retornos se miden en dólares, como parámetro
internacional del costo de oportunidad.
 Riesgo de mercado es el vinculado con la variación de los precios de mercado; por
ejemplo las tasas de interés, los tipos de cambio, los precios de los productos básicos
del país, etc., que se refleja en la tasa de rendimiento de la economía y esta afecta los
precios de los instrumentos.
 Riesgo de crédito es el riesgo de incumplimiento por parte de los emisores, el mismo
puede dividirse en riesgo país (soberano) y riesgo privado.
 Riesgo de rescate (Call Risk) para aquellos bonos que tienen la opción de rescate
anticipado por parte del emisor.
 Riesgo de liquidez, la liquidez mide con que facilidad puedo comprar y vender un
activo, cuanto más líquido sea más fácil será cambiar mi cartera de activos en el caso
que las perspectivas a futuro cambien.
 Riesgo de Volatilidad, se puede medir con la duration, MD y Convexity.
Riesgo País

Supongamos que un país emergente, sin reservas internacionales tiene gran parte de sus
ingresos atados a un producto, el petróleo o la soja. Ahora supongamos que baja el precio
internacional de ese producto, automáticamente el país tiene menores recursos para hacer frente
a sus pagos por deuda:

 Tiene un menor superávit fiscal porque percibe menores impuestos por retenciones a las
exportaciones.
 Y tiene menor superávit comercial porque los exportadores liquidan menos dólares.

Ahora supongamos que el país quiere tomar deuda en los mercados internacionales de crédito. Si
los inversores piensan que la caída del precio de ese producto es duradera, tendrán más temor
de no poder cobrar sus inversiones (aumenta el riesgo de crédito) y por lo tanto le pedirán al
Gobierno emisor un mayor “premio” por su inversión. Esto hará subir las tasas de la economía vía
un aumento del EMBI o del riesgo país.

Riesgo país, es la diferencia de tasa entre:

 Bonos denominados en dólares emitidos por países subdesarrollados

 Treasury Bonds de Estados Unidos, que se consideran “libres” de riesgo.

Para determinar el valor mínimo de la rentabilidad que debe buscarse, los inversionistas suelen
utilizar el EMBI (Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos de Mercados Emergentes),
el cual es calculado por J.P. Morgan Chase.
Riesgo País

Riesgo país: En el siguiente gráfico vemos el diferencial de tasas entre países, Brasil ofrece un
rendimiento 2,67% mayor a EUA y Argentina ofrece un rendimiento 5,76% más que EUA (medido
por el PARY).
Si el país se vuelve mas riesgoso aumenta la tasa que rinden sus bonos respecto a EUA.

14,00%
Argentina EUA Brasil

12,00%

10,00%

8,00%
YTM

6,00% EMBIAR
EMBIBR 576
4,00% 267
2,00%

0,00%
0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00
Duration
Evaluando al Emisor: Gobierno Nacional
A grandes rasgos tenemos tres tipos de emisores de deuda, y de acuerdo al tipo de emisor es el análisis
que hacemos para evaluar los riesgos a los que está expuesta la inversión y exigir una recompensa (un
rendimiento) acorde con esos riesgos.
 Gobierno Soberano (bonos y letras)
 Gobierno Sub-Soberano o Provincial (bonos y letras)
 Privados (obligaciones negociables)

Gobierno Nacional
Para un Gobierno Nacional lo que se observa es el nivel de consistencia macroeconómica y política.
Básicamente se utilizan las calificaciones crediticias asignadas por Standard & Poor`s (siendo AAA el
acreedor menos riesgoso y D el acreedor entró en default), y se sigue la evolución de variables
específicas como:
 Inflación y expectativa
 Tipo de cambio real y tipo de cambio nominal y expectativa de devaluación
 Tasas de referencia
 Resultado fiscal primario
 Evolución de agregados monetarios
 Crecimiento del PBI
 Balanza de pagos (cuenta corriente (balanza comercial) y cuenta capital)
 Deuda pública (total por moneda y legislación y perfil de vencimientos)
 Nivel de empleo y desempleo
 Potenciales conflictos externos
 Spread histórico respecto de otros países comparables
 Rendimientos históricos del propio soberano.
Evaluando al Emisor: Provincias
Gobierno Sub-Soberano o Provincial
Los Gobiernos Provinciales están fuertemente atados a la calificación crediticia del Soberano, porque la
política macroeconómica depende del Gobierno Nacional. De cualquier forma para estos emisores se
miran las calificaciones crediticias asignadas por S&P y se sigue la evolución de variables específicas
como:
 Resultado primario
 Ingresos de origen provincial sobre los ingresos totales (esto sirve para medir la independencia
de los recursos fiscales respecto al Gobierno Nacional)
 Salarios sobre el total del gasto (para ver la flexibilidad del gasto)
 Gastos de capital sobre total del gasto (para ver el nivel de inversión)
 Nivel de deuda (total, con terceros y con el Gobierno Nacional, por moneda y legislación y perfil
de vencimientos)
 Spread histórico contra la curva soberana
 Spread contra otros provinciales

Privados
Las emisiones de privados están fuertemente atadas a la calificación crediticia del Soberano, porque la
política macroeconómica depende del Gobierno Nacional. Para la calificación del Riesgo Privado se
utilizan las calificaciones crediticias asignadas por S&P y se observan la evolución de distintos ratios y
se comparan con empresas “comparables”.

En el caso de empresas distintas a bancos se utilizan los siguientes ratios:

 Indicadores financieros (dólares):
 EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, depreciación y amortizaciones)
 Intereses
Evaluando al Emisor: Privados
 Free Cash Flow (fondos generados, después de impuestos pero antes de pagarle a los acreedores y a
los accionistas).
 Efectivo y equivalentes
 Deuda total
 Deuda neta (deuda total menos efectivo y equivalentes)
 Ingresos por operaciones / Deuda Neta: (AAA: Más de 60%, BBB: Igual a 35%, B-:Menos de 15%).
 Deuda Neta / Capital: (AAA: Menos de 25%, BBB: Igual a 40%, B-:Más de 55%)
 Deuda Neta / EBITDA (AAA: Menos de 1,4, BBB: Igual a 2,5, B-:Más de 4,5)
 Crecimiento (%):
 Ingresos
 Costos de Ventas
 Margen (%):
 Beneficios brutos (ventas – costos de mercaderías vendidas)
 EBITDA
 Ingresos Netos
 ROA (Ingresos Netos/ Total de Activos)
 ROE (Ingresos Netos / Acciones)
 Ratios de Solvencia
 Deuda / Acciones
 Deuda / Activo
 Deuda de corto plazo / Deuda total
 Ratios de cobertura:
 EBITDA / Intereses
 (EBITDA + efectivo)/(deuda de corto plazo + intereses)
 Efectivo / Deuda de corto plazo
 Ratios de liquidez:
 Activos corrientes / pasivos corrientes
 Efectivo / pasivos corrientes
Evaluando al Emisor: Bancos
En el caso de bancos se utilizan los siguientes ratios:
 Indicadores financieros (dólares):
 Ganancias por activos (títulos y valores, y préstamos netos de previsiones)
 Ingresos operativos (ingresos netos financieros + ingresos netos por servicios)
 Préstamos en situación de pago irregular (Non Performing Loans (NPL))
 Activos del sector público
 Exposición neta a activos públicos
 Márgenes operativos (%)
 ROA
 ROE
 Margen financiero (Ingresos financieros netos / ganancias por activos)
 Ingresos netos de servicios / ingresos operativos
 Eficiencia (gastos de administración / ingresos operativos)
 Calidad de los activos
 Previsiones por NPL / préstamos totales
 NPL / préstamos totales
 Previsiones por NPL / NPL
 Ratios de cobertura
 Activos del sector público / Activos totales
 Activos del Sector Público netos del Banco Central / Total Activos
 Capital: Acciones / Total de activos
 Liquidez: Préstamos / depósitos
 Porción del mercado (%):
 Depósitos totales
 Depósitos del sector privado
 Préstamos totales
 Préstamos al sector privado
MUCHAS GRACIAS!!!
Bibliografía

 Guillermo L. Dumrauf, Libro: “Análisis Cuantitativo de Bonos”.

 Sarto Daniel, apuntes de clase.
 Podestá Jorge, intuiciones, apunte clase práctica.
 FMI, Directrices para la gestión de la deuda pública.
 Mercado de Valores de Buenos Aires. Análisis de Bonos.
 Universidad de las Américas Puebla (México), Marco teórico de la ETTI.
 Valoracion de bonos. UCA.
www.uca.edu.ar/uca/common/grupo6/files/valoracion_de_bonos1.doc
 Análisis de Bonos. IAMC.
http://iamcmediamanager.prod.ingecloud.com/mediafiles/iamc/2014/6_24/0
/4/15/266141.pdf
 Estructuras Financieras de Títulos Públicos
https://www.minfinanzas.gob.ar/documentos/estructura_financiera_titulos_
publicos.xlsx
 Informe Diario con especies y rendimientos
http://www.iamc.com.ar/informediario/#/informediarioiamc/