Fundamentos

de administración financiera
'-•••I- •-

Décima edición

J. FRED WESTON
Anderson Gradúate School of Management
University of California, Los Angeles

EUGENE F. BRIGHAM
University of Florida

Traducción
K^y^ n . i . v i c i d i J A I M E GÓMEZ MONT
Escuela de Contaduría Pública
Universidad Iberoamericana, México
r r

•^^ ' LIBRO DE CORTESIA

MOSTRADOR

m
MEXICO

McGRAW-HILL
M É X I C O • B U E N O S A I R E S • C A R A C A S • G U A T E M A L A • L I S B O A • MADRID • NUEVA YORK
P A N A M Á • SAN JUAN • S A N T A F É D E B O G O T Á • S A N T I A G O • S A O P A U L O
AUCKLAN • H A M B U R G O • LONDRES • MILÁN • MONTREAL • NUEVA DELHI • PARÍS
SAN FRANCISCO • SINGAPUR • ST. LOUlS • SIDNEY • TOKIO • TORONTO

V
704 Parte V D e c i s i o n e s estratégicas d e inversión a largo plazo: e l p r e s u p u e s t o d e c a p i t a l

TÉCNICAS PARA M E D I R E L R I E S G O I N D I V I D U A L

¿Qué podría decirse acerca del riesgo individual de u n proyecto; es de alguna

importancia para alguien? E n teoiia, este tipo de riesgo debería ser de muy
poco o ningún interés. Sin embargo, es de gran importancia, principalmente
por las siguientes razones:

1. Es más fácil estimar el riesgo individual de u n proyecto que su riesgo

corporativo y es aun más fácil medir e l riesgo individual que e l riesgo de
beta.
2. E n la gran mayoría de los casos, los tres tipos de riesgo se encuentran al-
tamente correlacionados, si la economía e n general se desempeña bien,
también lo hará la empresa, y si la empresa se desenvuelve conveniente-
mente, también lo harán la mayoría de sus proyectos. De tal forma, e!
riesgo individual es generalmente una buena aproximación de! riesgo de
beta y del riesgo corporativo, los cuales son muy difíciles de medir.

3. Debido a los puntos 1 y 2, s i la administración desea una estimación ra-

zonablemente exacta e n relación con el grado de riesgo de u n proyecto,
debe dedicar un esfuerzo considerable para averiguar el grado de riesgo
de los flujos de efectivo propios del proyecto; esto es, s u riesgo indivi-
dua!.

E l punto de partida para el análisis del riesgo individual de u n proyecto

implica la determinación de la incertidumbre inherente a los flujos de efectivo
del mismo. Este análisis puede ser manejado e n varias formas distintas, las
cuales van desde los juicios informales hasta los análisis económicos y estadís-
ticos de gran complejidad que requieren del uso de modelos computarizados
a gran escala. Para ejemplificar los procedimientos involucrados e n este tipo
de análisis, se hará referencia al proyecto de control computarizado de aparatos
eléctricos de Brandt-Quigley que se expuso anteriormente. Muchos de los
flujos de efectivo individuales que se mostraron e n el cuadro 15-2 se encuen-
tran sujetos a una gran incertidumbre. Por ejemplo, las ventas para cada año
se proyectaron e n 20 000 unidades y se estimó que se venderían a u n precio
neto de $2000 por unidad, o en $40 millones e n total. Sin embargo, c o n toda
probabilidad, las ventas unitarias oscilarían alrededor de 20 000, y el precio de
venta probablemente resultaría ser diferente a los $2000 proyectados por
unidad. En efecto, las estimaciones de la cantidad de ventas y del precio de
ventas representan en realidad valores esperados que se han tomado de las
distribuciones de probabilidad, tal como lo son también muchos de los
demás valores que aparecen en el cuadro 15-2. Las distribuciones podrían
ser relativamente "estrechas", lo cual reflejaría desviaciones estándar pequeñas
y u n bajo grado de riesgo, o podrían ser "planas", lo cual denotaría una gran
cantidad de incertidumbre acerca del valor final de la variable e n cuestión y
por lo tanto i m alto grado de riesgo individual.

análisis d e s e n s i b i l i d a d
U n a técnica d e análisis d e
riesgo e n la c u a l las varia-
bles fundamentales s o n
c a m b i a d a s y posterior-
m e n t e se o b s e r v a n l o s
c a m b i o s resultantes e n e l
N P V y e n la I R R .
Capítulo 15 Flujos d e efectivo y r i e s g o de. u n p r o y e c t o 705
La naturaleza de las distribuciones individuales de flujo de efectivo y sus
correlaciones entre sí, determinan la naturaleza de la distribución del N P V y,
de tal forma, e! riesgo individual del proyecto. A continuación se e x p o n e n tres
técnicas que se pueden utilizar para evaluar el riesgo individual de u n proyecto;
1) el análisis de sensibilidad, 2) el análisis de escenarios y 3 ) la simulación por
el método de Monte Cario.
Análisis de sensibiliílad
Intuitivamente, se sabe que muchas de las variables que determinan los flujos
de efectivo de un proyecto están sujetas a una distribución de probabilidad e n
lugar de conocerse c o n certeza. También se sabe que si una variable funda-
mental de insumo, tal como las unidades vendidas, cambia, el NPV del proyecto
también cambiará. E l a n á l i s i s d e s e n s i b i l i d a d es una técnica que indica e n
forma exacta la magnitud e n la que cambiará el NPV como respuesta a u n
cambio dado en una variable de insumo, manteniéndose constantes las demás.
E l análisis de sensibilidad empieza c o n una situación de u n caso básico, la
cual se desarrolla usando los valores esperados para cada insumo. Por ejemplo,
considérense los datos que se proporcionaron anteriormente e n e l cuadro
15-2, e n los cuales aparecieron los estados de resultados proyectados para el
proyecto de control computarizado de Brandt-Quigley. Los valores que se
usaron para desarrollar el cuadro, incluyendo las ventas unitarias, el precio de
ventas, los costos fijos y los costos variables, son los valores más probables, o
los valores del caso básico, y el NPV resultante de $6 9 9 6 000 que se muestra
en el cuadro 15-2 se conoce como NPV del caso básico. A continuación se
formulará una serie de preguntas. "¿Qué pasaría si. . .?": "¿Qué pasaría si las
ventas unitarias disminuyeran e n u n 20% por debajo del nivel más probable?"
"¿Qué pasaría si los costos variables fueran del 6 5 % del volumen de ventas e n
dólares e n lugar del 60% esperado?" E l análisis de sensibilidad ha sido diseñado
para proporcionar a quienes toman decisiones respuestas concretas a pregun-
tas como éstas.
E n u n análisis de sensibilidad, cada variable se modifica e n razón de unos
cuantos puntos porcentuales específicos p o r arriba y por debajo del valor
esperado, manteniéndose constante todo lo demás; posteriormente se calcula
u n nuevo NPV para cada uno de estos valores, y, finalmente, el conjunto de
N P V se gráfica contra la variable que se haya cambiado. L a figura 15-3 muestra
las gráficas de sensibilidad del proyecto de control computarizado tomando
en consideración tres de las variables fundamentales de insumo. E l cuadro que
aparece debajo de las gráficas proporciona los N P V que se usaron para la
construcción de estas gráficas. Las pendientes de las líneas que aparecen e n
las gráficas muestran qué tan sensible es el N P V a los cambios e n cada uno de
los insumos: entre más inclinada sea la pendiente, más sensible será el NPV
a un cambio en la variable. E n esta figura se observa que el N P V del proyecto
es muy sensible a los cambios en los costos variables, apenas sensible a los
Parte V D e c i s i o n e s estratégicas d e inversión a largo plazo: el p r e s u p u e s t o d e c a p i t a l

F i g u r a 15-3 I A n á l i s i s d e s e n s i b i l i d a d ( m i l e s d e d ó l a r e s )

Ventüs unitarias Costos variables pof unidad Costo de capital

NPV ($) NPV ($) NPV ($)

6996 6996 6996

-10% 0>o +10% -10% 0 % +10% -10% 0 % +10%

Desviación respecto Desviación respecto al Desviación respecto a
a las ventas esperadas costo variable esperado costo de capital

Desviación respecto Valor presente neto

a nivel básico
(%) Unidades vendidas Costo variable/unidad Costo de capital

-10 $4080 $11 369 $8035

O (caso básico) 6996 6996 6996
+ 10 9911 6003

Ndta Fvsit' análisis NC rcali/.ii tilili/jniki el Luliis í-J-.i, ptir lo que liis valores son ligeramenic (Jiftrrcntes de
a<|iH'll(i.s<|ii('M'<)l>i(-ndrían usando la.s tablas ck-faciort-s de Iniercs FJIii se debe a las diferencias de redondeo.

cambios en las ventas unitarias y muy poco sensible a los cambios en el costo
de capital.
Si se estuviera comparando dos proyectos, aquel que tuviera las líneas de
sensibilidad más inclinadas seiía considerado el más riesgoso porque, e n el
caso de ese proyecto, u n error relativamente pequeño al estimar una variable,
tal como las ventas unitarias, produciría u n error más grande e n el NPV espe-
rado del proyecto. De esta manera, el análisis de sensibilidad puede propor-
cionar indicios muy útiles acerca del grado de riesgo de u n proyecto.
Antes de continuar esta exposición, dos puntos adicionales acerca del
análisis de sensibilidad merecen una atención especial. Primero, los modelos
de hojas de cálculo electrónicas, tales como los modelos Lotus 1-2-3, son
idealmente convenientes para llevar a cabo el análisis de sensibilidad. Se ha
usado u n modelo Lotus 1-2-3 para la realización de los análisis que se presentan
en la fígura 15-3; dicho modelo generó los NPV y posteriormente Jibujó las
gráficas. Segundo, se podrían haber graneado todas las líneas de sensibilidad
sobre una granea; esto hubiera facilitado la ejecución de comparaciones
directas en relación con las sensibilidades que existen entre diferentes varia-
bles de insumo.

análisis d e e s c e n a r i o s
U n a técnica d e análisis d e
riesgo e n la c u a l u n núme-
ro de conjuntos " b u e n o s "
y "malos" de circunstan-
c i a s financieras se c o m p a -
r a n c o n u n a situación
más p r o b a b l e o c o n u n
c a s o básico.
escenario del peor caso
U n análisis e n e l c u a l to-
das las variables d e i n s u -
m o se fijan a s u s p e o r e s
valores razonablemente
pronosticados.
escenario del mejor
caso
U n análisis e n e l c u a l to-
das las v a r i a b l e s d e i n s u -
m o se fijan a s u s m e j o r e s
valores razonablemente
pronosticados.
c a s o básico
U n análisis e n e l c u a l to-
das las v a r i a b l e s d e insu-
m o s e fijan a s u s v a l o r e s
más p r o b a b l e s .
Capítulo 15 Flujos d e efectivo y riesgo d e u n p r o y e c t o 707
Análisis de escenarios
Aunque el análisis de sensibilidad es probablemente la técnica de análisis de
riesgo más ampliamente usada, e n realidad tiene algunas limitaciones. Consi-
dérese, por ejemplo, u n proyecto propuesto de una mina de carbón cuyo N P V
es altamente sensible a los cambios e n ta producción, los costos variables y el
precio de ventas. Sin embargo, si una compañía de servicios públicos hubiera
celebrado u n contrato para comprar una cantidad fija de carbón a u n precio
por tonelada ajustado a la infiación, el negocio de la minería podría ser del todo
seguro a pesar de la inclinación de sus líneas de sensibilidad. En general, el
riesgo individual de un proyecto dependerá tanto de 1) la sensibilidad de
su NPV a los cambios en las variables fundamentales y 2) el rango de los
valores probables para estas variables tal como se reflejan en sus distribu-
ciones de probabilidad. Y a que el análisis de sensibilidad considera sólo el
primer factor, resulta incompleto.
El a n á l i s i s d e e s c e n a r i o s es una técnica de análisis de riesgo que considera
tanto la sensibilidad del NPV a los cambios en las variables fundamentales como
el rango probable de los valores de las variables. E n un análisis de escenarios,
el analista financiero solicita a los administradores de operaciones que elijan
un " m a l " conjunto de circunstancias (bajas ventas unitarias, un precio de venta
bajo, un alto costo variable por unidad, un alto costo para la construcción y otros)
y u n "buen" conjunto. Posteriormente, los NPV bajo las condiciones buenas y
malas se calculan y comparan con el NPV esperado, o el NPV del caso básico.
Por ejemplo, el proyecto de control computarizado de aparatos eléctricos.
Supóngase que los administradores de Brandt-Quigley tienen una gran confian-
za e n sus estimaciones acerca de todas las variables de flujo de efectivo del
proyecto excepto el precio y las ventas unitarias. Además, consideran que una
disminución e n ventas por debajo de 15 000 unidades o u n incremento por
arriba de 25 000 unidades sería extremadamente improbable. De manera
similar, esperan que el precio en ventas, tal como se establece e n el lugar de
mercado, caiga dentro de un rango de $ 1500 a $2500. De tal forma, u n volumen
de 15 000 unidades a u n precio de $1500 definiría el límite inferior, o el
e s c e n a r i o d e l p e o r c a s o , mientras que un volumen de 25 000 unidades a un
precio de $2500 definirá el límite superior, o el e s c e n a r i o d e l m e j o r c a s o .
Recuérdese que los valores del c a s o b á s i c o son de 20 000 unidades a un precio
de $2000.
A efecto de llevar a cabo el análisis de escenarios, se usan los valores de la
variable del peor caso para obtener el NPV del peor caso y los valores de la va-
riable del mejor caso para obtener el NPV del mejor caso.*^ E n realidad, se ha
^ Se podrían haber incluido los valores que corresponderían al peor y al mejor caso desde el punió de vista de
los costos fijos y variables, las tasas fiscales aplicables a los ingresíis. los valores de salvamento y así sucesivamente.
C o n propósitos ilustrativos, se han limitado los cambios a s(Jlo dos variables Además, obsérvese que se están
tratando el precio y el volumen de vemas como variables independientes; es decir, podría ocurrir un precio de
ventas muy bajo cuando las venias unitarias fueran bajas; del mismo modo, un precio de ventas alto podría
asociarse c o n un alto volumen de ventas unitarias, o viceversa. Tal como expondremos en la siguiente sección,
es relativamente fícil variar estos supuestos cuando los hechos de la situación indican la existencia de un
conjunto distinto de condiciones.
708 Parte V D e c i s i o n e s estratégicas d e inversión a largo p l a z o : e l p r e s u p u e s t o d e c a p i t a l

C u a d r o 15-5 I Análisis d e e s c e n a r i o s

Volumen de ventas Precio NPV Probabilidad de NPVxPj

Escenario (unidades) de venta (miles de dólares) ocurrencia (Pj) (miles de dólares)

Peor caso 15 000 $1500 ($5761) 0.25 (SJ440)

Caso más probable 20 000 2000 6996 0.50 3498

Mejor caso 25 000 2500 23 397 0.25 5849

N P V esperado = m$ 7 907
ONFV= $10 349
CVNFV- 1.3

llevado a cabo el análisis usando u n modelo Lotus y el cuadro 15-5 resume los
resultados de este análisis. Se observa que bajo el pronóstico del caso básico
(o el caso más probable) el resultado es un NPV positivo, el peor caso produce
u n NPV negativo y el mejor caso da como resultado u n N P V positivo muy
grande.
Se pueden usar los resultados del análisis de escenarios para determinar el
N P V esperado, la desviación estándar del NPV y el coeficiente de variación.
Para empezar, se necesita una estimación de las probabilidades de ocurrencia
de los tres escenarios, los valores de Pi. Supóngase que la administración estima
que hay u n 2 5 % de probabilidades de que ocurra el escenario del peor caso,
u n 50% de probabilidades de que ocurra el caso básico y u n 2 5 % de probabi-
lidades de que ocurra el mejor caso. Desde luego, es muy difícil estimar en
forma exacta las probabilidades de los escenarios.
Las probabilidades de los escenarios y los N P V constituyen una distribución
de probabilidad de los rendimientos justamente igual a la que se trató e n el
capítulo 4, excepto que los rendimientos se miden en dólares en lugar de
porcentajes (tasas de rendimiento). E l N P V esperado ( e n miles de dólares) es
de $7907:'

NPV esperado = ^ Pi(NPV,)

= 0.25(- $5761) + 0.50($6996 ) + 0.25($23 3 9 7 )

= $7907

La desviación estándar del NPV es igual a $10 349 ( e n miles de dólares):

í^NFv = ¡Z Pi(NPVi - NPV esperado )^

' Obsérvese que el NPV esperado no es el mismo que el NPV del caso básico, 56996 (en miles). Esto se debe al
hecho de que dos variables incicnas, el volumen de ventas y el precio de ventas, se multiplican conjimtamente
para obtener las ventas en dólares y este proceso causa que la distribución del NPV adquiera un sesgo a la derecha.
Un numen) de gran magnitud multiplicado por otro número también de gran magnitud produce un número muy
grande, Ic) cual ocasiona a su vez que el valor promedio, o valor esperado, se vea incrementado.
 Capítulo 15 Flujos de efectivo y riesgo de un proyecto 709

y 0.25(-$576l - $7907)^ + 0.50( $6996 - $7907)^

+ 0.25($23 397 - $7907)2
= 110 349

Finalmente, el coeficiente de variación del proyecto será igual a 1.3:

^NPv M0 349
^'^'^ " E(NFV) " $7907 ~
Obsérvese que el coeficiente de variación del proyecto puede compararse con
el coeficiente de variación del proyecto "promedio" de Brandt-Quigley para
obtener una idea del riesgo relativo del proyecto de control computarizado de
aparatos para el hogar. Los proyectos actuales de Brandt-Quigley, e n promedio,
tienen un coeficiente de variación de aproximadamente 1.0; por lo tanto, sobre
la base de esta medida del riesgo individual, los administradores de Brandt-Qui-
gley concluirían que el proyecto computarizado de aparatos eléctricos es más
riesgoso que el proyecto "promedio" de la empresa.
E l análisis de escenarios proporciona una información muy útil acerca del
riesgo individual de u n proyecto. Sin embargo, es u n poco limitado en la
medida en que sólo considera algunos resultados discretos ( N P V ) para el
proyecto, aun cuando en realidad haya u n número infinito de posibilidades.
En la siguiente sección, se describe el fiancionamiento de u n método más
riguroso para evaluar el riesgo individual de u n proyecto.

Simulación por el método Monte Cario

simulación M o n t e Simulación M o n t e C a r i o . Este método se ha denominado así porque su

Cario técnica de análisis nació de las matemáticas que se utilizaban e n las apuestas
Una técnica de análisis de de los casinos. Una de sus ventajas es que vincula un número de sensibilidades
riesgo en la cual ciertos y de distribuciones de probabilidad de variables de insumo.*^ Sin embargo, la
eventos futuros proba- simulación requiere de una computadora relativamente poderosa, además de
bles son simulados me- u n eficiente paquete de programas de planeación financiera, mientras que el
diante una computadora, análisis de escenarios puede llevarse a cabo usando una P C c o n u n programa
generándose así un núme-
de hoja de cálculo o aun mediante el uso de una calculadora.
ro de tasas estimadas de
rendimiento y de índices E n una simulación por computadora, el primer paso consiste en especificar
de riesgo. la distribución de probabilidad de cada variable incieria de flujo de efectivo.
Una vez que se ha hecho esto, la simulación procede tal como se describe a
continuación:

1. La computadora elige al azar un valor para cada variable incierta toman-

do como base la distribución de probabilidad de la variable especificada.
Por ejemplo, se elegiría u n valor para las ventas unitarias y se usaría e n
la corrida del primer modelo.

El uso del análisis de simulación en el presupuesto de capital fue reportado por primera vez por David B. Henz,
"Risk Analysis in Capital Invcstmcnts". Harvard Business Review. enero-febrero de 1964, 95-106,
710 Parte V Decisiones estratégicas de Inversión a lai^o plazo: el presupuesto de capital

2. E l valor seleccionado para cada variable incierta, junto c o n los valores

para los factores fijos tales como la tasa fiscal y los cargos p o r deprecia-
ción, se usan posteriormente e n el modelo para determinar los flujos ne-
tos de efectivo para cada año, y estos flujos de efectivo se usan a su vez
para determinar el NPV del proyecto e n el primera corrida.

3. Los pasos 1 y 2 se repiten muchas veces, por ejemplo 500, lo cual da

como resultado 500 NPV y ello genera una distribución de probabilidad.

Valiéndonos de este procedimiento, se ha efectuado u n análisis de simulación

sobre el proyecto de control computarizado de aparatos eléctricos de Brandt-
Quigley. También se ha simplificado la ilustración especificando una distribu-
ción de probabilidad para sólo una variable, se supone que las ventas unitarias
se especifican mejor mediante una distribución normal c o n un valor esperado
de 20 000 unidades y una desviación estándar de 2000 unidades. Para todas las
demás variables, simplemente se han usado sus valores esperados. La distribu-
ción resultante del NPV se ha graflcado en la figura 15-4. Obsérvese que la
desviación estándar y el NPV esperado son más pequeños e n la simulación que
en el análisis de escenarios. Esto ocurre como resultado de la distribución de
probabilidad de ventas que se usa e n el análisis de simulación.
La principal ventaja de la simulación es que muestra el rango de posibles
resultados junto c o n sus probabilidades respectivas, en lugar de mostrar tan
sólo una estimación de punto del NPV. E n la figura 15-4 se puede v e r que el
NPV es de $7.3 millones y que la desviación estándar del N P V es de $10.2
millones. Por lo tanto, el coeficiente de variaciones iguala $10.2 mÍllones/$7.3
millones = 1.40. Estas cifras difieren ligeramente de aquellas que se desarrolla-
ron e n el análisis de escenarios porque se han usado diferentes supuestos e n
los dos análisis. Se pueden usar paquetes de programas de simulación para
estimar la probabilidad de que NPV > O, I R R > k y así sucesivamente. Esta
información adicional puede ser bastante útil al evaluar el grado de riesgo de
u n proyecto.

Limitaciones del análisis de escenarios y de la simulación

A pesar de su obvio atractivo, la simulación por el método Monte Cario no se

ha usado ampliamente en la industria. Uno de los principales problemas
consiste en especificar las correlaciones que existen entre las variables incier-
tas referentes a los flujos de efectivo. Desde el punto de vista mecánico, resulta
fácil incorporar cualquier tipo de correlación entre diversas variables dentro
de u n análisis de simulación; por ejemplo, @RISK, el programa de simulación
aditiva de Lotus que se usó para crear la figura 15-4, permite especificar las
correlaciones intervariables e intertemporales. Sin embaído, no es fácil espe-
cificar cuáles deberían ser las correlaciones. E n realidad, la gente que ha tratado
de obtener tales relaciones a partir de los administradores de operaciones que
deben estimarlas han mencionado en ima forma muy elocuente las dificultades
implícitas. E l problema no es insuperable, puesto que la simulación se usa c o n
 Capítulo 15 Flujos de efectivo y riesgo de un proyecto 711

Figura 15 4 I Distribución d e p r o b a b i l i d a d d e l N V P ( m i l l o n e s d e dólares)

Densidad de
probabilidad

1.00 -

0.75 -

0.50

0.25

O $7.3 NPV{$)

N P V esperado = $ 7 . 3

íTfjPV = $10.2

CVNPV= $ 1 0 . 2 / $ 7 . 3 = 1.4.

cierta frecuencia en los negocios, pero es muy importante n o subestimar la

dificultad para obtener estimaciones válidas de las distribuciones de probabi-
lidad y de las correlaciones entre las variables.^
Otro problema que suele presentarse tanto c o n e l análisis de escenarios
como c o n la simulación es e l hecho de que aun cuando el análisis haya sido
completado, no se obtendrá ninguna regla de decisión clara. Se termina c o n
un N P V esperado y con una distribución aplicable a este valor esperado, y se
pueden usar estas estadísticas para juzgar el riesgo individual del proyecto. Sin
embargo, el análisis no proporciona ningún mecanismo capaz de indicar si la
rentabilidad de u n proyecto, tal como se mide por s u N P V esperado, es
suficiente para compensar su riesgo, como se mide por su Oi«jpv o p o r su CV^pv-
Finalmente, el análisis de escenarios y la simulación ignoran los efectos de
la diversificación, tanto entre los proyectos dentro de la empresa como por
parte de los inversionistas e n sus carteras de inversión personales. De tal forma,
u n proyecto individual podría tener rendimientos altamente inciertos cuando
se evaluara sobre una base individual, pero si dichos rendimientos no estuvie-
ran correlacionados con los rendimientos de los demás activos de la empresa,
el proyecto podría no ser muy riesgoso en términos del riesgo corporativo o
del riesgo de mercado.

^ Si se desea más información acerca de las dificultades prácticas en la estimación de distribuciones de

probabilidad y de correlaciones, véase K. Larry Hastie, " O n e Businessman's V i c w of Capital Budgeting",
Financial Management, invierno de 1974, 36-43. Hastie fue tesorero de la Bendix Corporation.
712 Parte V Decisiones estratégicas de inversión a largo plazo: el presupuesto de capital

Preguntas de autoevaluación

Enumérense tres razones por las cuales el riesgo individual de u n proyecto es

importante desde u n punto de vista práctico.

Establézcase la diferencia entre el análisis de sensibilidad y el análisis de

escenarios. ¿Por qué podría ser preferible el análisis de escenarios al análisis
de sensibilidad? . •

¿En qué consiste la simulación por el método Monte Cario?

Identifiqúense algunos de los problemas que suelen presentarse c o n 1) el

análisis de sensibilidad, 2) el análisis de escenarios y 3) la simulación por el
método Monte Cario.

E L RIESGO D E BETA (O D E MERCADO)

Los tipos de análisis de riesgo que se han expuesto hasta el momento dentro
de este capítulo proporcionan valiosos indicios e n relación c o n el riesgo de u n
proyecto y, de tal forma, ayudan a los administradores a tomar mejores
decisiones acéptese/rechácese. Sin embargo, estas medidas de riesgo no toman
en cuenta el riesgo de cartera y no especifican si u n proyecto debería ser
aceptado o rechazado. E n esta sección, se muestra la forma e n que puede
usarse el CAPM para ayudar a superar esos inconvenientes. Desde luego, el
C A P M tiene ciertas limitaciones que le son propias, pero sin embargo contiene
indicios útiles para el análisis de riesgo dentro del presupuesto de capital.
Para empezar, hay que recordar del capítulo 4 que la ecuación de la línea
del mercado de valores expresa la relación riesgo/rendimiento de la siguiente
manera:
k, = + (kM - kRf)b,

Como ejemplo, considérese el caso de la Erie Steel Company, u n productor

integrado de acero el cual opera e n la región de los grandes lagos de E . U . C o n
propósitos de simplificación, supóngase que Erie es una compañía que se
financia totalmente con instrumentos de capital contable y por lo tanto el cos-
to de su capital contable es también igual a su costo general de capital. La beta
de Erie = b = 1.1; ICRF = 8% y IÍM = 12%. Por lo tanto, el costo de capital conta-
ble de Erie es del 12.4%:
k, = 8 % 4- ( 1 2 % - 8%)1.1
= 8% + (4%)1.1
= 12.4%

Esto indica que los inversionistas deberían estar dispuestos a dac dinero a Erie
para que lo invirtiera e n proyectos de riesgo promedio, siempre y cuando la
compañía esperara ganar un 12.4% o más sobre este dinero. Nuevamente aquí,
mediante la expresión riesgo promedio se denotan aquellos proyectos que
 Capítulo 15 Flujos de efectivo y riesgo de un proyecto 713

tienen u n riesgo similar al de los activos existentes de la empresa. Por

consiguiente, como primera aproximación, Erie debería invertir en proyec-
tos de capital si, y sólo si, estos proyectos tuvieran un rendimiento esperado
del 12.4% o más.^° E n otras palabras, Erie debería usar el 12.4% como su tasa
de descuento para determinar los NPV de cualquier proyecto de riesgo
promedio que estuviera considerando.
Sin embargo, supóngase que el tomar un proyecto e n particular causara u n
cambio en el coeficiente de beta de Erie y, por ende, un cambio e n el costo
del capital contable de la compañía. Por ejemplo, supóngase que Erie estuviera
considerando la construcción de una flota de lanchas para el transporte de
mineral de fierro, y que dichas operaciones tuvieran betas de 1.5 e n lugar de
1.1. Puesto que la empresa e n sí misma podría considerarse como ima "cartera
de activos", y puesto que la beta de cualquier cartera es u n promedio ponde-
rado de las betas de sus activos individuales, el aceptar el proyecto de las
lanchas causaría que la beta corporativa general aumentara hasta algún punto
entre la beta original de 1.1 y la beta del proyecto de lanchas de 1.5. E l valor
exacto de la nueva beta dependería del tamaño relativo de la inversión e n las
operaciones de las lanchas versus los demás activos de Erie. Si el 8 0 % de los
fondos totales de Erie se invirtiera en operaciones básicas de acero c o n una
beta de 1.1 y el 20% se invirtiera e n operaciones navieras con una beta de 1.5,
la nueva beta corporativa sería igual a 1.18:

Nueva beta - 0.8(1.1) + 0.2(1.5)

= 1.18

Este incremento en el coeficiente de beta de Erie provocaría que el precio

de sus acciones declinara, a menos que la beta incremental quedara com-
pensada por una tasa esperada de rendimiento más alta. Obsérvese que el
aceptar el nuevo proyecto provocaría que el costo general de capital de la
corporación aumentara desde el 12.4% original hasta u n 12.72%:

k, = 8% + ( 4 % ) l . l 8
= 12.72%

Por consiguiente, para evitar que la inversión e n lanchas disminuya el valor de

la empresa, la tasa general esperada de rendimiento de Erie deberá aumentar
desde el 12.4 hasta el 12.72%.
Si las inversiones en acero básico deben ganar u n 12.4%, ¿cuánto deberá
ganar la inversión naviera para que la nueva tasa general de rendimiento sea
igual al 12.72%? Se sabe que si Erie emprende la inversión e n las lanchas, tendrá
un 8 0 % de sus activos invertidos en proyectos básicos de acero que ganan u n
12.4% y un 20% en operaciones navieras que ganan un " X " % , y el promedio de
la tasa requerida de rendimiento será igual al 12.72%. Por lo tanto,

Para üimplificar un tanu» las tosas, en este momento se supone que la empresa usa tan sólo instrumentos de
capital contable. Si se usati deudas, el costo de capital que se aplique deberá ser i m promedio ponderado de los
costos de las deudas y de los instrumentos de capital contable. Este aspecto se expone c o n mayor amplitud e n
el capítulo 16.
7l4 Parte V Decisiones estratégicas de inversión a largo plazo: el presupuesto de capital
costo de capital d e l
p r o y e c t o , kp
E l c o s t o d e capital ajusta-
do p o r e l riesgo p a r a u n
proyecto individual.
0 . 8 ( 1 2 . 4 % ) + 0.2X = 12.72%
0,2X = 2.8%
X = 14%
Puesto que X = 14%, se observa que el proyecto naviero debe tener u n
rendimiento esperado del 14% para que la corporación gane s u nuevo costo
de capital.
E n resumen, si Erie lleva a cabo el proyecto naviero, s u beta corporativa
aumentará de 1.1 a 1.18, su costo de capital aumentará de 12.4 a 12.72% y la
inversión naviera tendrá que ganar un 14% para que la compañía gane su nuevo
costo general de capital,
Esta línea de razonamiento conduce a la conclusión de que si pudiera
determinarse el coeficiente de beta para cada proyecto, bp, entonces el c o s t o
d e c a p i t a l d e u n p r o y e c t o , kp, para cada proyecto individual podría encon-
trarse de la siguiente manera:
líp ~ kjtf. + ( k y — kKF)bp
De tal forma, e n el caso de aquellos proyectos básicos que tuvieran u n valor
de b = 1.1, Erie debería usar u n 12.4% como el costo de capital. E l proyecto
naviero, con b = 1.5, debería evaluarse a u n costo de capital del 14%:
kNa™i-8% + (4%)1.5
ric.t.M.. -8%*6% \
-14%
Por otra parte, u n proyecto de riesgo bajo, tal c o m o u n nuevo centro de
distribución de acero, c o n una beta de tan sólo 0.5, tendría u n costo de capital
del 10%:
kccn.r„'8% + (4%)0.5
- 10%
La figura 15-5 presenta u n resumen gráfico de estos conceptos, tal como se
aplica a la Erie Steel. Obsérvense los siguientes puntos:
1. L a SML es una Recta del mercado de valores, como la que se desartolló
en el capítulo 4. Muestra la forma e n que los inversionistas están dispues-
tos a hacer trueques entre el riesgo, tal como éste se mide por el valor
de beta y los rendimientos esperados. Entre más alto sea el riesgo de
beta, más alta será la tasa de rendimiento que se necesite para compen-
sar a los inversionistas por la aceptación de este riesgo. La SML especifi-
ca la naturaleza de esta relación.
2. Inicialmente, Erie Steel tenía una beta de 1.1, por lo tanto s u tasa reque-
rida de rendimiento sobre inversiones de riesgo promedio era del 12.4%.
3. Las inversiones de alto riesgo, tales como la línea naviera, requieren de
tasas de rendimiento más altas, mientras que las inversiones de bajo ries-
go, tales como el centro de distribución, requieren de tasas de rendí-
 Capítulo 15 Flujos de efectivo y riesgo de un proyecto 715

Figura 15-5 I C ó m o u s a r e l c o n c e p t o d e l a línea d e l m e r c a d o d e v a l o r e s e n e l

presupuesto de capital

Tasa de rendimiento
(%)
Región de aceptación

O 0.5 1,1 1.5 2.0 Riesgo Ib)

miento más bajas. Si Erie concentra sus nuevas inversiones en proyectos

de riesgo alto o bajo, e n oposición a proyectos de riesgo promedio, s u
beta corporativa aumentará o disminuirá respecto de su valor actual de
1.1. E n consecuencia la tasa requerida de rendimiento de Erie sobre el
capital común cambiaría respecto de su valor actual de 12.4%.

4. Si la tasa esperada de rendimiento sobre u n proyecto de capital determi-

nado se encuentra por arriba de la SML, su tasa esperada de rendimien-
to será más que suficiente para compensar su riesgo y el proyecto
debería ser aceptado. E n oposición, si la tasa de rendimiento del proyec-
to se encuentra por debajo de la SML, debería ser rechazado. E n conse-
cuencia, el proyecto M de la figura 15-5 es aceptable, mientras que el
proyecto N debería ser rechazado. N tiene u n rendimiento esperado
más alto que M, pero dicho diferencial no es suficiente para compensar
el mayor nivel de su riesgo.

Preguntas de autoevaluación

¿Qué se quiere decir con el término "proyecto de riesgo promedio"? ¿Cómo

se podría encontrar el costo de capital para u n proyecto de riesgo promedio,
para uno de riesgo bajo y uno de riesgo alto?

Complétese la siguiente oración: U n incremento en el coeficiente de beta de

una compañía provocaría que el precio de sus acciones disminuyera a menos
quci..
716 Parte V Decisiones estratégicas de inversión a largo plazo: el presupuesto de capital

Expliqúese la razón por la cual una compañía debería aceptar un proyecto de

capital determinado cuando su tasa esperada de rendimiento se encuentre por
arriba de la SML. ¿Qué pasaría si la tasa esperada de rendimiento se encontrara
en la SML? ¿Y si se encontrara por debajo de ella?

TÉCNICAS PARA M E D I R E L R I E S G O D E B E T A

En el capítulo 4, se expuso la forma de estimar los valores de beta para las

acciones y se indicó que es muy difícil estimar los verdaderos valores futuros
de las betas. La estimación de las betas de los proyectos es aún más difícil y
contiene u n mayor grado de incertidumbre. Sin embargo, se pueden usar dos
enfoques para estimar las betas de los activos individuales: el método de juego
puro y el método contable de beta.

El método del juego puro

método del juego puro En el m é t o d o d e l j u e g o p u r o , la compañía trata de encontrar varias empresas

Un enfoque que se usa que vendan un solo producto dentro de la misma línea de negocios que la del
para estimar la beta de un proyecto que se está evaluando y posteriormente aplica estas betas para
proyecto. En él, una em- determinar el costo de capital de su propio proyecto. Por ejemplo, supóngase
presa identifica varias que Erie pudiera encontrar tres empresas que vendieran u n solo producto y
compañías cuyo único ne-
operaran lanchas, y supóngase también que la administración de Erie pensara
gocio es el producto en
que s u proyecto naviero estaría sujeto a los mismos riesgos que los de estas
cuestión, determina la
beta para cada empresa y empresas. Erie podría entonces determinar las betas de esas empresas, prome-
posteriormente obtiene diarlas y usar la beta promedio como aproximación de la beta del proyecto
un promedio de las betas naviero."
para encontrar una apro- E l enfoque del juego puro sólo puede usarse en el caso de los activos
ximación de la beta de su mayores, tales como divisiones enteras, y aun en dichos casos es muy difícil
propio proyecto. de implantar porque a menudo es imposible encontrar empresas que se
aproximen a un juego puro. Sin embargo, cuando IBM estuvo considerando la
producción de computadoras personales, fue capaz de obtener datos de Apple
Computer y de varias otras compañías de computadoras personales que
participaban en i m juego esencialmente puro. Este caso se da frecuentemente
cuando una compañía considera el realizar una inversión mayor fuera de s u
campo primarío.

El método contable de beta

T a l como se hizo notar anteriormente, a menudo es muy difícil encontrar

empresas que vendan u n solo producto y se coticen entre el público para

" Si la empresa de juego puro emplea estructuras de capital distimas de las que emplea Erie, este hecho deberii
tratarse mediante c! ajuste de los coeficicmcs de beta. Véase Eugene F Brigham y Louis C . Oapenski.
Intermedíale Financial Management. 4ta. edición, capítulo 9, donde se presenta una exposición acerca de
este aspecto propio del método de juego puro.

método contable de
beta
Un método que se usa
para estimar la beta de un
proyecto. Se basa en el
cálculo de una regresión
entre la capacidad básica
de generación de utilida-
des y la capacidad básica
promedio de generación
de utilidades estimada a
partir de una muestra
grande de empresas.
*p
,1 ¡í
:5i'jjr u . ; - ' ' i,iii><- ; Í,-U'
vt ií>f, li. ••.'u. :b iw
Capítulo 15 Flujos de efectivo y riesgo de un proyecto 717
incluidas e n el enfoque del juego puro. Cuando éste es el caso, se puede usar
el m é t o d o c o n t a b l e d e beta. Las betas se calculan normalmente como se
describió e n el apéndice 4A, estableciendo una regresión entre los rendimien-
tos de las acciones de una compañía e n particular y los rendimientos sobre u n
índice del mercado de acciones. Sin embargo, se podría calcular una regresión
entre la capacidad básica de generación de utilidades de la compañía (EBIT/Ac-
tivos totales) a lo lai^o del tiempo contra la capacidad básica promedio de
generación de utilidades de una muestra grande de compañías, tales como las
que se incluyen e n el S&P 400. Las betas que se determinan de esta manera (es
decir, usando datos contables e n lugar de datos del mercado de acciones) se
conocen como betas contables.
Las betas contables de los proyectos se pueden calcular sólo después de
que se haya aceptado u n proyecto, de que haya sido puesto e n operación y
haya empezado a generar resultados contables y de producción. Sin embargo,
en la medida e n que la administración considere que u n proyecto e n particular
sea similar a otros proyectos que la empresa haya emprendido e n el pasado,
se podrán usar las betas de otros proyectos como aproximaciones para la beta
del proyecto e n cuestión. E n la práctica, las betas contables se calculan
normalmente para las divisiones u otro tipo de unidades de gran tamaño, no
para activos individuales, y las betas divisionales se usan posteriormente para
los proyectos de la división.
Pregunta de autoevaluación
¿Cuál es la diferencia entre el método del juego puro y el método de la beta
contable para estimar las betas de proyectos individuales?
¿DEBEN D I V E R S I H C A R S E LAS EMPRESAS
PARA R E D U C I R E L RIESGO?
Tal como se vio e n el capítulo 4, u n valor puede ser riesgoso si se mantiene e n
forma aislada, pero no será muy riesgoso s i se mantiene como parte de una
cartera bien diversificada. Lo mismo es cierto en el caso del presupuesto de
capital: los rendimientos sobre u n proyecto individual pueden ser altamente
inciertos, pero si e l proyecto es pequeño e n relación c o n la empresa total, y si
sus rendimientos no se encuentran altamente correlacionados c o n los demás
activos de la empresa, el proyecto podría no ser muy riesgoso e n el sentido
corporativo o e n el sentido de beta.
Muchas empresas han hecho u n gran esfuerzo por diversificarse; c o n
frecuencia, éste es u n objetivo específico del plan estratégico a largo plazo.
Por ejemplo, K e y C o r p , una compañía tenedora de bancos que tiene sus
oficinas e n Nueva Inglaterta, ha logrado protegerse contra las tormentas
económicas de esa región porque también posee varios bancos e n e l noroeste
estratégicas de inversión a largo plazo: el presupuesto de capital

del Pacífico, los cuales han sido rentables. De manera similar, N C N B , u n

consorcio bancario con sede e n Carolina del Norte, el cual adquirió la C&S/So-
vran c o n sede en Atlanta para convertirse e n el NationsBank, el tercer banco
más grande de los Estados Unidos, hizo la siguiente afirmación: "Nos gusta
tener textiles y trabajo en Carolina del Norte, cítricos y turismo e n Florida,
ranchos de ganado y petróleo e n T e x a s . " U n objetivo de las trayectorias
seguidas por KeyCorp y por N C N B ha sido estabilizar las utilidades, reducir el
riesgo corporativo y aumentar el valor de las acciones de la empresa.
La sabiduría de la diversificación corporativa que se ha diseñado para
reducir el riesgo ha sido cuestionada, ¿por qué debería diversificarse una
empresa cuando los accionistas podrían diversificarse fácilmente ellos mis-
mos? E n otras palabras, aunque podría ser cierto afirmar que si los rendimientos
sobre las acciones de N C N B y de C&S/Sovran no estuvieran correlacionados
en una forma perfectamente positiva la fusión de las compañías reduciría u n
tanto sus riesgos, ¿no sería igualmente factible afirmar que los inversionistas
podrían diversificarse directamente, sin tener que incurrir e n las molestias y
los gastos de una fusión?
La respuesta a esta pregunta no es sencilla. Aunque los accionistas podrían
obtener directamente algunos de los beneficios de reducción de riesgo a través
de una diversificación personal, se podrían obtener otros beneficios únicamen-
te a través de una diversificación a nivel corporativo. Por ejemplo, u n banco
más estable podría ser capaz de atraer una mejor fuerza de trabajo y también
podría obtener fondos a un precio más económico que otros dos bancos menos
estables. Además, e n las fusiones existen muchos efectos secundarios. Por
ejemplo, N C N B se convirtió e n u n experto en la recuperación de préstamos
malos sobre bienes raíces después de que adquirió bancos e n T e x a s y dicha
experiencia le ayudará a recuperar los préstamos malos que existan e n
C&S/Sovran. Finalmente, la combinación de las oficinas administrativas de los
dos bancos y el cierre de algunas sucursales dará como resultado economías
de escala, costos más bajos y, por lo tanto, utilidades más altas.

Preguntas de autoevaluación

¿Beneficiará necesariamente a los accionistas una fusión que disminuya el

riesgo de los accionistas mediante la estabilización de las utilidades?
¿Existen algunas razones válidas por las cuales una empresa podría estar intere-
sada e n las fusiones aun cuando sus accionistas pudieran diversificarse p o r sí
mismos?

CONCLUSIONES D E L R I E S G O D E UN P R O Y E C T O

Se han expuesto tres tipos de riesgo que normalmente se consideran e n el

análisis de presupuesto de capital —el riesgo individual, el riesgo interno de la
empresa (o corporativo) y el riesgo de beta (o de mercado)— y se han expuesto
 Capítulo 15 Flujos de efectivo y riesgo de un proyecto 719

diversas formas que pueden seguirse para evaluar cada uno de ellos. Sin embar-
go, aún quedan pendientes dos preguntas de gran importancia: 1) ¿Debería
interesarse una empresa en el riesgo individual y e n el riesgo corporativo e n
sus decisiones de presupuesto de capital? y 2) ¿qué se debe hacer cuando las
evaluaciones del riesgo individual y del riesgo interno de la empresa conducen
a diferentes conclusiones?
Estas preguntas no tienen respuestas sencillas. Desde u n punto de vista
teórico, los inversionistas bien diversificados deberían interesarse sólo e n el
riesgo de beta, los administradores deberían interesarse únicamente en la
maximizacion del precio de las acciones y estos dos factores deberían conducir
a la conclusión de que el riesgo de beta debería recibir virtualmente todo el
peso en las decisiones de presupuesto de capital. Sin embargo, si los inversio-
nistas no están bien diversificados, si el CAPM no opera exactamente como la
teoría dice que debería operar o s i los problemas de medición hacen que los
administradores no tengan confianza en el enfoque del CAPM para el presu-
' puesto de capital, podría ser apropiado proporcionar al riesgo individual y al
corporativo un peso mucho mayor del que sugieren los teóricos de las finanzas.
Obsérvese también que el CAPM ignora los costos de quiebra, aun cuando tales
costos puedan ser sustanciales, y que la probabilidad de quiebra dependerá del
riesgo corporativo de una empresa, no de s u riesgo de beta. Por lo tanto, se
podria concluir fácilmente que incluso los inversionistas bien diversificados
desearían que la administración de una empresa proporcionara por lo menos
alguna consideración al riesgo corporativo de un proyecto e n lugar de concen-
trarse enteramente en su riesgo de beta.
Aunque sería deseable reconciliar estos problemas y medir el riesgo de u n
proyecto sobre alguna escala absoluta, lo mejor que se puede hacer e n la
práctica es determinar el riesgo de u n proyecto e n algún sentido u n tanto
relativo y vago. Por ejemplo, generalmente se afirma c o n u n buen grado de
confianza que un proyecto en particular tiene una mayor o menor cantidad de
riesgo individual que u n proyecto promedio de la empresa. Posteriormente,
suponiendo que el riesgo individual y el corporativo estuvieran altamente
correlacionados (lo cual es típico), el riesgo individual del proyecto sería una
buena medida de su riesgo corporativo. Finalmente, suponiendo que el riesgo
de beta y el riesgo corporativo estuvieran altamente correlacionados (tal como
sucede e n la mayoria de las empresas), u n proyecto c o n un riesgo corporativo
mayor al promedio también tendrá u n mayor riesgo de beta. Sucederá lo
opuesto e n el caso de u n bajo riesgo corporativo.'^

C> Preguntas de autoevaluación

E n teoria, ¿es cortecto que una empresa se interese en el riesgo individual y

en el riesgo corporativo en sus decisiones de presupuesto de capital? ¿Debería
la empresa interesarse e n estos riesgos en la práctica?

Por ejemplo, véase M Chapman Findlay III. A n h u r E G<MKling y Wallacc Q, Weaver, J r , " O n the Relevant
Risk for Detennining Capital Expenditure Hurdle Rates", Financicü Management, invierno de 1976, 9-16.
I
720 Parte V Decisiones estratégicas de inversión a largo plazo: el presupuesto de capital

Si el riesgo individual, el riesgo corporativo y el riesgo de beta se encuentran

altamente correlacionados, ¿haría esto más fácil o más difícil l a tarea de medir
el riesgo? Explicar la respuesta.

FORMA D E I N C O R P O R A R E L R I E S G O D E U N
P R O Y E C T O Y LA E S T R U C T U R A D E C A P I T A L
E N E L PRESUPUESTO D E C A P I T A L

Hasta este momento, se ha visto que el presupuesto de capital puede afectar

al riesgo de la beta de una empresa, a su riesgo corporativo o a ambos. También
se ha visto que es extremadamente difícil cuantificar cualquier tipo de riesgo.
E n otras palabras, aunque puede ser posible llegar a la conclusión general de
q u e u n proyecto es más riesgoso que o t r o , es muy difícil desarrollar una
medida realmente buena e n relación c o n el riesgo de u n proyecto. Esta falta
de precisión al medir el riesgo de un proyecto hace difícil el incorporar el riesgo
n diferencial dentro de las decisiones de presupuesto de capital.
U Existen dos métodos que permiten incorporar el riesgo de u n proyecto
Pi dentro del proceso de decisión del presupuesto de capital. U n o de ellos se
P» conoce como enfoque del equivalente de certeza. Bajo este método, los flujos
pt
esperados de efectivo de cada año se ajustan para reflejar e! riesgo del proyecto.
co
En este caso, todos los flujos de efectivo que no se conozcan c o n certeza s e
go
cu disminuyen y entre más riesgosos sean los flujos, más bajos serán los valores
be) del equivalente de certeza. Sin embargo, este método es difícil de implantar
POi tasa de descuento en la práctica y, por tal razón, se enfatizará en el enfoque de la t a s a d e
un ajustada p o r e l riesgo d e s c u e n t o a j u s t a d a p o r e l r i e s g o . Bajo este método, se trata el riesgo dife-
par La tasa de descuento que rencial de u n proyecto mediante la modificación de la tasa de descuento. Los
xin: se aplica a una corriente proyectos de riesgo promedio se descuentan al costo de capital promedio de
pro de ingresos particular- la empresa, los proyectos c o n u n riesgo superior al promedio se descuentan a
mente riesgosa; es igual a
un costo de capital más alto y los proyectos c o n u n riesgo inferior al promedio
la tasa de interés libre de
se descuentan a una tasa inferior al costo de capital promedio de la empresa.
riesgo más una prima de
riesgo apropiada en térmi- Desafortunadamente, debido a que el riesgo no puede medirse e n una forma
nos del nivel de riesgo co- exacta, no existe una buena forma de especificar con exactitud qué tanto más
nexo con la corriente de altas o qué tanto más bajas deberian ser estas tasas de descuento; dado el estado
ingresos de un proyecto actual de la tecnología, los ajustes de riesgo son necesariamente u n asunto de
en particular. juicio y a la vez son un tanto arbitrarios.
La estructura de capital también se debe tomar e n cuenta cuando una
empresa financia distintos activos de formas diferentes. Por ejemplo, una
división podría tener un terreno que resultara m u y conveniente como garantía
colateral para sus préstamos, mientras que alguna otra división podría tener la
mayor parte de s u capital invertida e n cierta maquinaria para propósitos
especiales, la cual no sería muy buena como garantía colateral. Como resulta-
do, la división que tuviera el terreno podría tener una capacidad de endeuda-
miento más alta que la división que tuviera la maquinaria, por lo tanto una
estructura de capital óptima que contuviera un porcentaje más alto de deudas.
 Capítulo 15 Flujos de efectivo y riesgo de un proyecto 721

E n este caso, el administrador financiero podría calcular el costo de capital e n

una forma distinta para las dos divisiones.'^
Aunque el proceso no es exacto, muchas compañías usan un procedimien-
to de dos pasos para desarrollar tasas de descuento ajustadas por el riesgo para
usarse e n el presupuesto de capital. Primero, se establecen costos divisionales
de capital para cada una de las principales divisiones operativas sobre la base
del riesgo promedio estimado para cada división y s u estructura de capital.
Segundo, dentro de cada división, todos los proyectos se clasifican e n tres
categorías; riesgo alto, riesgo promedio y riesgo bajo. Posteriormente, cada
división utiliza s u costo divisional básico de capital como tasa de descuento
para los proyectos de riesgo promedio, reduce el costo divisional de capital e n
uno o dos puntos porcentuales cuando evalúa proyectos de riesgo bajo, y lo
aumenta en varios puntos porcentuales e n el caso de los proyectos de riesgo
alto. Por ejemplo, si se estima que el costo básico de capital de una división es
del 10%, se podría usar una tasa de descuento del 12% para u n proyecto de
alto riesgo y una tasa del 9% para u n proyecto de bajo riesgo. E n este mismo
ejemplo, los proyectos de riesgo promedio, los cuales representan aproxima-
damente el 80% de la mayoría de los presupuestos de capital, se evaluarían al
costo divisional de capital del 10%. Este procedimiento dista mucho de ser
exacto, pero por lo menos reconoce que cada división tiene características
distintas y, por lo tanto, diferentes costos de capital, y también reconoce la
existencia de grados de riesgo diferenciales dentro de las divisiones.

^ Preguntíis de autoevaluación

¿Cómo se usan las tasas de descuento ajustadas por el riesgo para incorporar
el riesgo de un proyecto dentro del proceso de decisión del presupuesto de
capital?

Expliqúese brevemente el proceso de dos pasos que usan muchas compañías

para desarrollar tasas de descuento ajustadas por el riesgo susceptibles de
aplicarse e n el presupuesto de capital.

RACIONAMIENTO D E CAPITAL

Las decisiones de presupuesto de capital se toman por lo general sobre la base

de las técnicas que se presentaron en el capítulo 14 y se aplican tai c o m o se
describió e n este capítulo, los proyectos independientes se aceptan cuando
sus NPV son positivos y las elecciones entre los proyectos mutuamente
excluyentes se hacen mediante la selección del proyecto que tenga el NPV más
alto. E n este análisis, se adopta el supuesto de que si durante algún año e n
particular la empresa tiene un número especialmente grande de proyectos

" E n los capítulos 16 y 17 s t presentará una amplia exposición acerca de la estructura óptima de capital y de la
capacidad de endeudamiento
722 Parte V Decisiones estratégicas de inversión a largo plazo: el presupuesto de capital
racionamiento de
capital
Una situación en la cual
se establece una restric-
ción respecto de la canti-
dad total de la inversión
de capital de la empresa.
*p
buenos, la administración simplemente acudirá a los mercados financieros y
obtendrá los fondos que se requieran para financiar todos los proyectos
aceptables. Sin embargo, algunas empresas fijan límites e n relación c o n el
monto de los fondos que están dispuestas a obtener y, si esto se hace, el
presupuesto de capital también deberá ser limitado. Esta situación se conoce
como r a c i o n a m i e n t o d e c a p i t a l .
Se han desarrollado modelos matemáticos muy sofisticados y elaborados
para ayudar a las empresas a maximizar sus valores cuando se sujetan a u n
racionamiento de capital. Sin embargo, una empresa que se sujete a sí misma
a un racionamiento de capital estará abandonando deliberadamente proyectos
rentables, por lo tanto no estará maximizando verdaderamente su valor. Este
punto es bien conocido, por lo que sólo algunas empresas muy sofisticadas
racionan s u capital e n la actualidad. E n consecuencia, no se harán mayores
exposiciones sobre este tópico, pero se deberá saber qué significa el término
racionamiento de capital.
Preguntas de autoevaluación
¿Qué se quiere decir c o n el término "racionamiento de capital"?
¿Por qué e n la actualidad sólo algunas empresas sofisticadas usan e l raciona-
miento de capital?
RESUMEN
E s t e capítulo presentó dos aspectos fundamentales del presupuesto de capital:
la estimación del flujo de efectivo y la evaluación y el análisis del riesgo en la
preparación del presupuesto de capital. Los conceptos más importantes que
se cubrieron en este capítulo se enumeran más abajo:
I E l paso más importante, a la v e z que el más dificil, e n e l análisis de u n
proyecto de presupuesto de capital es la e s t i m a c i ó n d e l o s f l u j o s d e
e f e c t i v o i n c r e m é n t a l e s d e s p u é s d e i m p u e s t o s que generará el pro-
yecto.
I Los f l u j o s n e t o s d e e f e c t i v o consisten e n el ingreso neto más la depre-
ciación. E n la mayoría de las situaciones, los flujos netos de efectivo se
estiman pronosticando los estados anuales de flujo de efectivo.
I A l determinar los flujos de efectivo increméntales, se deben incluir los
costos de oportunidad (el flujo de efectivo abandonado por el hecho
de usar un activo), pero los c o s t o s h i m d i d o s (los desembolsos de efec-
tivo que ya se han hecho y que por lo tanto no pueden ser recupera-
dos) no deberán incluirse. Cualquier f a c t o r e x t e m o (los efectos de u n
proyecto sobre otras partes de la empresa) también deberá reflejarse
dentro del análisis.
 Capítulo 15 Flujos de efectivo y riesgo de un proyecto 723

ni - I Los proyectos de capital requieren frecuentemente de una inversión adi-

cional en el c a p i t a l n e t o d e t r a b a j o ( N W C ) . Un incremento en e! capi-
tal neto de trabajo deberá incluirse en el desembolso inicial de efectivo
del año O y posteriormente deberá mostrarse como u n flujo de entrada
de efectivo e n el año final del proyecto.

I E l a n á l i s i s d e r e e m p l a z o es ligeramente distinto del análisis de p r o -

yectos de expansión porque los flujos de efectivo provenientes del ac-
tivo antiguo deben considerarse e n las decisiones de reemplazo.

I Si un conjunto de proyectos mutuamente excluyentes tiene v i d a s d e s i -

guales, puede ser necesario ajustar el análisis a efecto de estandarizar
los proyectos sobre la base de una vida igual. Esto puede hacerse usan-
- > *' = 4 ' " do ya sea el e n f o q u e d e l a c a d e n a d e r e e m p l a z o o el e n f o q u e de la
anualidad anual equivalente.

I Es importante considerar los e f e c t o s d e l a i n f l a c i ó n en el análisis de

proyectos. E l mejor procedimiento consiste en incorporar la inflación
directamente dentro de las estimaciones de flujo de efectivo.

1 El r i e s g o i n d i v i d u a l de un proyecto es aquel que tendría este último si

fijera el único activo de la empresa y si los accionistas de la empresa
mantuvieran únicamente esa sola acción. El riesgo individual se mide
por la variabilidad de los rendimientos esperados de un activo, y fre-
cuentemente se usa como una aproximación del riesgo de beta y del
riesgo corporativo porque: 1) el riesgo de beta y el riesgo corporativo
son difíciles de medir y 2 ) los tres tipos de riesgos se encuentran por lo
general altamente correlacionados.

i-A} I El r i e s g o i n t e r n o a l a e m p r e s a , o r i e s g o c o r p o r a t i v o , refleja los efec-

tos de un proyecto sobre el riesgo de la empresa y se mide a través del
efecto que tendrá el proyecto sobre la variabilidad en las utilidades de la
empresa. La diversificación de los accionistas no se toma en cuenta.

I El r i e s g o d e b e t a refleja los efectos de un proyecto sobre los riesgos

que corren los accionistas, suponiendo que estos últimos mantengan
carteras diversificadas. Teóricamente, el riesgo de beta debería ser el
tipo de riesgo más relevante.

I E l r i e s g o c o r p o r a t i v o es importante porque infiuye sobre la capaci-

dad de la empresa para usar una deuda de bajo costo, mantener opera-
ciones uniformes a lo largo del tiempo y evitar el advenimiento de
crisis que pudieran consumir la energía de la administración así como
causar un desorden entre los empleados, los clientes, los proveedores y
la comunidad.

I E l a n á l i s i s d e s e n s i b i l i d a d es una técnica que muestra la magnitud en

que una variable resultante de un proceso, como el NPV, cambiará
724 Parte V D e c i s i o n e s estratégicas d e inversión a largo plazo: e l p r e s u p u e s t o d e c a p i t a l

como respuesta a una modificación determinada e n una variable de in-

sumo tal como las ventas, manteniéndose constante todo lo demás.

I E l análisis d e e s c e n a r i o s es una técnica de análisis de riesgo e n la

cual los NPV del mejor y del peor caso se comparan c o n el N P V espera-
do del proyecto.

I La simulación p o r e l m é t o d o M o n t e C a r i o es una técnica de análisis

de riesgo e n la cual se usa una computadora para simular probables
eventos fiituros y, de tal forma, estimar la distribución de rentabilidad y
el grado de riesgo de u n proyecto.

I E l m é t o d o d e j u e g o p u r o y el m é t o d o c o n t a b l e d e b e t a son dos téc-

nicas que se pueden usar para estimar las betas de proyectos o divisio-
nes de gran tamaño.

I La t a s a d e d e s c u e n t o a j u s t a d a p o r e l r i e s g o es la tasa que se usa

para evaluar un proyecto en particular. La tasa de descuento se incre-
menta en el caso de los proyectos que son más riesgosos que los pro-
yectos de riesgo promedio de la empresa, pero se disminuye e n el caso
' de los proyectos menos riesgosos.

I E l r a c i o n a m i e n t o d e c a p i t a l ocurre cuando la administración estable-

ce una restricción e n la magnitud de! presupuesto de capital de la em-
presa durante u n periodo e n particular.

I Tanto la medición del riesgo como su incorporación dentro del presu-

puesto de capital implican el uso del criterio. Es posible usar una técni-
ca de análisis cuantitativo, tal como la simulación, como una ayuda para
el criterio, pero en el análisis final, la evaluación del riesgo e n el presu-
puesto de capital constituye u n proceso subjetivo.

Preguntas

15-1 E n e l c u a d r o 15-2 s e e n u m e r a u n a s e r i e d e flujos d e e f e c t i v o e n lugar d e las

utilidades contables. ¿Cuál será la base p a r a e s t e énfasis e n l o s flujos d e efecti-
v o e n oposición al ingreso neto?

15-2 Obsérvese e l c u a d r o 15-4 y respóndanse estas p r e g u n t a s :

a. ¿Por qué e l valor d e s a l v a m e n t o q u e se m u e s t r a e n la línea 1 2 s e v e r e d u c i d o
e n términos d e la cifra d e i m p u e s t o s q u e a p a r e c e e n la línea 13?
b. ¿Por qué la depreciación s o b r e la máquina antigua se d e d u c e d e la línea 8
para o b t e n e r la línea 9?
c. ¿Qué sucedería s i la n u e v a máquina p e r m i t i e r a u n a reducción e n e l capital
n e t o d e trabajo?