Riesgos y Oportunidades de Los Derivados: Fundacion B6V

FUNDACION B6V
Riesgos y Oportunidades
de los Derivados
Juan Bengoecheo
Manuel Arríaga
josé M0 Errastí
La experiencia de los ú l t i m o s años ha p e r m i t i d o constatar las ventajas
aportadas p o r los p r o d u c t o s derivados, t a n t o en lo que se refiere al
c o n t r o l de los riesgos c o m o en lo relativo a una diversifícación más
eficiente de los mismos, ventajas que van i n e x o r a b l e m e n t e ligadas a la
puesta en práctica de una gestión sana del riesgo p o r p a r t e de los
o p e r a d o r e s c o n e s t o s p r o d u c t o s . El p r o b l e m a r a d i c a en q u e ,
f r e c u e n t e m e n t e , la "alta d i r e c c i ó n " delega t o d a la responsabilidad en
los especialistas. Esta f o r m a de actuar es un grave e r r o r , p o r q u e la
vigilancia y c o n t r o l de estas actividades es una responsabilidad de los
altos directivos, a la que no pueden renunciar sin p o n e r en peligro el
f u t u r o de su organización.
En consecuencia, y según esta investigación de la Fundación Banco

Bilbao Vizcaya, los r e g u l a d o r e s d e b e n i m p l e m e n t a r soluciones
t e n d e n t e s , no a la puesta en práctica de una regulación represiva, sino
a f o m e n t a r el c o n t r o l cualitativo y la a u t o r r e g u l a c i ó n , t r a t a n d o de
difundir las m e j o r e s prácticas bancarias. A s i , es preciso caminar hacia
un "sistema d u a l " de supervisión, que p e r m i t a discriminar el s e c t o r
en f u n c i ó n de c r i t e r i o s tales c o m o el exceso de f o n d o s p r o p i o s , la
calidad de c r é d i t o o la capacidad de gestión. C o m o c o n t r a p a r t i d a , es
n e c e s a r i o r e f o r z a r la t r a n s p a r e n c i a del s i s t e m a , a d a p t a n d o los
principios contables para que recojan c o n precisión la variación de
los precios y ampliando la difusión de la i n f o r m a c i ó n o f r e c i d a p o r los
bancos a i n v e r s o r e s y a h o r r a d o r e s . Para ello, lo más c o n v e n i e n t e
seria m a n t e n e r un diálogo f l u i d o con los i n t e r m e d i a r i o s , buscando las
mejores soluciones a los problemas planteados. Además,
considerando que los derivados se negocian a escala global, es muy
i m p o r t a n t e l o g r a r una c o o r d i n a c i ó n i n t e r n a c i o n a l , a fin de e v i t a r
discriminaciones competitivas.
JUAN BENGOECHEA ocupa el cargo de D i r e c t o r de Estudios

Financieros e Internacionales del Banco Bilbao Vizcaya, es Secretario
T é c n i c o del C e n t r o de Estudios Bancarios de la Fundación BBV y
d i r e c t o r de la revista Situación.
MANUEL ARRIAGA FANO es licenciado en Ciencias

Económicas p o r la Universidad del País Vasco, especialista en política
industrial y e c o n o m í a de la empresa.
JOSÉ M A R I A E R R A S T I M U R G U I O N D O es p r o f e s o r t i t u l a r de
la U n i v e r s i d a d C o m e r c i a l de D e u s t o , en T é c n i c a s C u a n t i t a t i v a s .
Especialista en e c o n o m e t r í a . O c u p a el cargo de S u b d i r e c t o r en el
Servicio de Estudios del Banco Bilbao Vizcaya.
F U N D A C I O N BBV
Documenta
Portada:
Donde moro la locura 6. Del ciclo "El proscrito deslumbrante"
de R o b e r t o S. A . Matta.
Museo Thyssen-Bornemisza. M a d r i d .
£)
FUNDACION BBV
Riesgos
y Oportunidades
de los Derivados
Juan Bengoechea
Manuel A m a g a
José María Errasti
F U N D A C I O N BBV
£/ contenido de esta publicación es responsabilidad de sus autores. Sin
embargo, la Fundación BBV ha cuidado al m á x i m o este d o c u m e n t o sin
que ello implique necesariamente una t o m a de posición al respecto.
Riesgos y Oportunidades de los Derivados

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INDICE G E N E R A L
PRESENTACIÓN 9
I. - P R O D U C T O S DERIVADOS:
INTRODUCCIÓN iI
II. - C O N C E P T O , CARACTERÍSTICAS
Y NEGOCIACIÓN 13
I I I.-CLASES D E P R O D U C T O S D E R I V A D O S 2!
II PRIMER G R U P O D E P R O D U C T O S D E R I V A D O S 21
/ / l.l.a.- Contratos a plazo y de futuros 21
lll.l.b.- Opciones 26
lll.l.c- Swaps 29
I I L I A - FRAs 30
I I I . Le.- Warrants 31
I I I.2.- S E G U N D O G R U P O D E P R O D U C T O S D E R I V A D O S 32
/ / 1.2.a.- "Caps" (techos) 32
/ / L2.b.- "Floors" (suelos) 33
/ / I.Z.c- "Collars" (cuellos o túneles) 33
HIJA- "Corridors" (pasillos) 34
/ / l.2.e.- Swapciones (opciones sobre swaps) 34
/ / / .2.f.- Acuerdo partidpativo sobre tipos de interés
("Participating interest rote agreement" PIRA) 34
/ / l.2.g.- Swap cupón cero ("Zero coupon swap") 35
/ / l.2.h.- Otros nuevos swaps 35
I I I.3.- TERCER G R U P O D E P R O D U C T O S D E R I V A D O S 37
/ / 1.3.a.- Búsqueda de nuevos ortivos subyacentes 37
/ / l.3.b.- Estrategias de opciones 38
IV.- E V O L U C I Ó N DE LOS M E R C A D O S DE
P R O D U C T O S DERIVADOS 41
IV.I.- DERIVADOS EN MERCADOS O R G A N I Z A D O S 44
ÍV.2.- DERIVADOS O T C (OVER-THE-COUNTER) 46
V- VENTAJAS E I N C O N V E N I E N T E S 53
VI.- N A T U R A L E Z A E INTERÉS DE LOS P A R T I C I P A N T E S 61
V i . I.- LAS N E C E S I D A D E S D E LAS EMPRESAS 61
V I . 2.- LA L A B O R DE LOS B A N C O S 64
VIL- LAS DIFERENTES CLASES DE RIESGO 69
VII. I.- RIESGO D E C R É D I T O 69
VII.2.- RIESGOS D E M E R C A D O Y D E L I Q U I D E Z 75
VII.3.- RIESGOS O P E R A C I O N A L E S Y LEGALES 79
VII.4.- RIESGO DE L I Q U I D A C I Ó N Y RIESGO SISTÉMICO 82

VIII. - O R I E N T A C I O N E S PARA U N S A N O
C O N T R O L DE RIESGOS 89
VIII.I.- RESPONSABILIDAD DE LA " A L T A D I R E C C I Ó N " 89
VIII.2.- PERSONAL C A P A C I T A D O
E I N C E N T I V O S SALARIALES 90
VIII.3.- ESTABLECER U N A U N I D A D D E G E S T I Ó N D E
RIESGO I N D E P E N D I E N T E 91
VIII.4.- P R O C E S O DE G E S T I Ó N : M E D I A C I Ó N , LÍMITES E
I N F O R M A C I Ó N D E RIESGO 91
VIII.5.- ACUERDOS DE C O M P E N S A C I Ó N Y OTRAS

M E D I D A S P A R A R E D U C I R RIESGOS 93
VIII.6.- CONTROLES Y AUDITORÍAS 94
VIII.7.- M O D E L O S D E S I M U L A C I Ó N Y PLANES P A R A
C O N T I N G E N C I A S EXTREMAS 95
VIII.8.- C O N T A B I L I D A D E I N F O R M A C I Ó N PÚBLICA 96
IX. - C O N S I D E R A C I O N E S FINALES 97
ANEXOS
ANEXO 1 101
I. I.- LOS M E R C A D O S ESPAÑOLES D E F U T U R O S Y O P C I O N E S 101
1.1.a.- Productos derivados negociados 102
A N E X O II 107
II. I.- LOS FRAS E N E S P A Ñ A 107
A N E X O III 109
III. I.-EL PRECIO DE LAS O P C I O N E S 109
III. I.a.- Modelo Black y Scholes 109
III. I.b.- Descripción del modelo 109
///. I.c- Cuadro y otros gráficos I 15
III.i.d.- Salvedades 122
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 123
índice de Cuadros
C u a d r o I: C O N T R A T O S DERIVADOS O T C 17
C u a d r o 2: D E F I N I C I O N E S S U C I N T A S D E LOS PRINCIPALES
PRODUCTOS DERIVADOS 23
C u a d r o 3: TIPOS DE SWAPS 36
Cuadro 4: E V O L U C I Ó N D E LOS PRINCIPALES I N S T R U M E N T O S

DERIVADOS: SALDOS VIVOS DEL PRINCIPAL N O C I O N A L 42
C u a d r o 5: INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

N E G O C I A D O S E N LOS M E R C A D O S O R G A N I Z A D O S 43
C u a d r o 6: C O M P O S I C I Ó N DEL V A L O R DEL PRINCIPAL

N O C I O N A L D E LOS S W A P S DE T I P O S D E INTERÉS 49
C u a d r o 7: C O M P O S I C I Ó N DEL V A L O R DEL PRINCIPAL

N O C I O N A L D E LOS S W A P S D E DIVISAS 50
C u a d r o 8: FUTUROS Y OPCIONES:
P O S I C I O N E S ABIERTAS E N LOS C O N T R A T O S
N E G O C I A D O S E N LOS M E R C A D O S D E EE.UU. (1992) 51
C u a d r o 9: U S U A R I O S FINALES E N EL M E R C A D O D E D E R I V A D O S 62
C u a d r o 10: C O M P O S I C I Ó N D E L RIESGO D E M E R C A D O
D E LOS D E R I V A D O S 66
C u a d r o I I: T R A T A M I E N T O FISCAL D E LAS T R A N S A C C I O N E S
DE P R O D U C T O S DERIVADOS 83
C u a d r o 12: E X I G E N C I A S D E T R A N S P A R E N C I A P A R A LOS
G R A N D E S DEALERS DE D E R I V A D O S O T C 88
C u a d r o 13: M E R C A D O S ESPAÑOLES D E F U T U R O S Y O P C I O N E S (I) 104
C u a d r o 14: M E R C A D O S ESPAÑOLES D E F U T U R O S Y O P C I O N E S (11) 105
C u a d r o 15: F Ó R M U L A DE B L A C K Y SCHOLES I 17
C u a d r o 16: C Á L C U L O DE LA V O L A T I L I D A D 118
C u a d r o 17: R E L A C I Ó N D E L V A L O R DE LA O P C I Ó N C O N LOS
P A R Á M E T R O S DE L A M I S M A 121
índice de Gráficos
G r á f i c o I: INSTRUMENTOS DERIVADOS EN M E R C A D O S
O R G A N I Z A D O S (SALDOS VIVOS DEL PRINCIPAL
NOCIONAL) 45
G r á f i c o 2: E S T R U C T U R A DE LOS M E R C A D O S O R G A N I Z A D O S
DE INSTRUMENTOS DERIVADOS 47
G r á f i c o 3: INSTRUMENTOS DERIVADOS O T C
(SALDOS VIVOS DEL PRINCIPAL N O C I O N A L ) 48
G r á f i c o 4: V O L A T I L I D A D DEL T I P O D E INTERÉS (EE.UU) 54
G r á f i c o 5: E V O L U C I Ó N DE LOS M E R C A D O S D E D E R I V A D O S 56
G r á f i c o 6: LOS D I E Z M A Y O R E S PARTÍCIPES U S A E N EL M E R C A D O
DE P R O D U C T O S DERIVADOS 58
G r á f i c o 7: V A L O R DE U N C O N T R A T O DE FUTUROS/VALOR
DE U N C O N T R A T O DE OPCIONES 63
G r á f i c o 8: RIESGO D E C R É D I T O D E D I E Z B A N C O S USA C O N MÁS

N E G O C I O E N EL M E R C A D O DE D E R I V A D O S 71
G r á f i c o 9: PERFIL D E L C O S T E M E D I O DE R E E M P L A Z A M I E N T O 73
G r á f i c o 10: H O R A R I O DE SISTEMAS D E T R A N S F E R E N C I A
I N T E R B A N C A R I AS 84
G r á f i c o I I : HIPÓTESIS: V A L O R A C T U A L D E L A C T I V O 11 I
G r á f i c o 12: HIPÓTESIS: V A L O R DE C O M P R A D E L A C T I V O I 12
G r á f i c o 13: HIPÓTESIS: M O M E N T O D E EJERCER EL D0 D E O P C I Ó N I 13
G r á f i c o 14: HIPÓTESIS: D I S T I N T O S TIPOS D E INTERÉS 114
G r á f i c o 15: HIPÓTESIS: DIFERENTE V O L A T I L I D A D 116
G r á f i c o 16: G R Á F I C O Y P A R Á M E T R O S DE U N A O P C I Ó N " C A L L " 119
G r á f i c o 17: V A L O R D E L A C T I V O E N EL M O M E N T O t Y
B E N E F I C I O E N EL EJERCICIO D E L A O P C I Ó N 120
Riesgos / oportunidades de los derivados
PRESENTACION
El e x t r a o r d i n a r i o auge d e los p r o d u c t o s d e r i v a d o s e n los ú l t i m o s

a ñ o s ha s u p u e s t o la c o n s o l i d a c i ó n d e esta i n n o v a c i ó n f i n a n c i e r a ,
c r e a d a p a r a d a r una r e s p u e s t a a d e c u a d a a las n e c e s i d a d e s e x p e r i -
m e n t a d a s p o r los p a r t i c i p a n t e s en los m e r c a d o s f i n a n c i e r o s c o n
r e s p e c t o al c r e c i m i e n t o d e la v o l a t i l i d a d d e los p r e c i o s , a las f l u c -
t u a c i o n e s d e las tasas d e r e n t a b i l i d a d d e l o s t í t u l o s y, e n d e f i n i t i v a ,
al e l e v a d o nivel d e r i e s g o q u e han d e s o p o r t a r las i n v e r s i o n e s e n
d i c h o s m e r c a d o s . La i n t e r n a c i o n a l i z a c i ó n d e las o p e r a c i o n e s f i n a n -
cieras ha c o n t r i b u i d o d e c i s i v a m e n t e a e x p a n s i o n a r la d i m e n s i ó n d e
los m e r c a d o s , l o q u e ha f a c i l i t a d o sin d u d a la u t i l i z a c i ó n c r e c i e n t e
d e e s t o s i n s t r u m e n t o s f i n a n c i e r o s y el a u m e n t o d e su l i q u i d e z . Sin
e m b a r g o , e x p e r i e n c i a s r e c i e n t e s , t a n t o e n el e x t r a n j e r o c o m o e n
España, m u e s t r a n , i g u a l m e n t e , q u e las significativas v e n t a j a s q u e
e n t r a ñ a n e s t o s p r o d u c t o s n o dejan d e a c o m p a ñ a r s e d e u n o s n o -
t a b l e s riesgos q u e d e b e n s e r g e s t i o n a d o s d e b i d a m e n t e p a r a n o i n -
c u r r i r en p é r d i d a s q u e p u e d e n llegar a s e r m u y c o n s i d e r a b l e s .
La F U N D A C I Ó N B B V , s i e m p r e e s p e c i a l m e n t e a t e n t a a los p r o -
b l e m a s d e la r e a l i d a d f i n a n c i e r a , q u i e r e m o s t r a r c o n e s t e e s t u d i o
las e n o r m e s p o s i b i l i d a d e s q u e o f r e c e n e s t o s p r o d u c t o s así c o m o
las f o r m a s de vigilancia y c o n t r o l q u e han d e a d o p t a r s e o b l i g a d a -
m e n t e c o n r e s p e c t o a los m i s m o s , p a r a q u e las e n t i d a d e s f i n a n c i e -
ras n o se v e a n afectadas n e g a t i v a m e n t e p o r una g e s t i ó n i n a d e c u a -
da d e los riesgos q u e c o n l l e v a n . Sus a u t o r e s , Juan B e n g o e c h e a ,
M a n u e l A r r i a g a y José M a r í a E r r a s t i , d e s t a c a n q u e , en c u a l q u i e r
caso, d e b e e x i s t i r u n d i á l o g o f l u i d o e n t r e las a u t o r i d a d e s r e g u l a -
d o r a s y l o s i n t e r m e d i a r i o s f i n a n c i e r o s , b u s c a n d o a m b a s p a r t e s las
m e j o r e s s o l u c i o n e s a los p r o b l e m a s p l a n t e a d o s . A e l l o a ñ a d e n q u e ,
c o n s i d e r a n d o q u e e s t o s p r o d u c t o s d e r i v a d o s se n e g o c i a n a escala
global, resulta m u y i m p o r t a n t e lograr, asimismo, una c o o r d i n a c i ó n
i n t e r n a c i o n a l en e s t a m a t e r i a , a fin d e e v i t a r d i s c r i m i n a c i o n e s c o m -
petitivas.
FUNDACION BANCO BILBAO VIZCAYA

Riesgos y oportunidades de los derivados I I
IPRODUCTOS DERIVADOS:
INTRODUCCIÓN.
U n o d e l o s a c o n t e c i m i e n t o s más r e l e v a n t e s e n el m u n d o f i n a n c i e -
r o e n los ú l t i m o s a ñ o s ha s i d o el e x t r a o r d i n a r i o c r e c i m i e n t o de
los p r o d u c t o s d e r i v a d o s . P o c o s f e n ó m e n o s han d e s p e r t a d o t a n t a s
p a s i o n e s e n c o n t r a d a s ; algunos p o n e n el a c e n t o e n los r i e s g o s ;
o t r o s se e n t u s i a s m a n c o n las p o s i b i l i d a d e s q u e o f r e c e n ; p a r a la m a -
y o r í a t i e n e n un a u r a " e s o t é r i c a " , a la q u e n o es ajena la e x ó t i c a n o -
m e n c l a t u r a q u e u t i l i z a n . C o n c e p t u a l m e n t e , sin e m b a r g o , los d e r i -
v a d o s n o s o n mas q u e c o n t r a t o s f i n a n c i e r o s c u y o s v a l o r e s d e r i v a n
d e l o s d e o t r o s a c t i v o s s u b y a c e n t e s , tales c o m o b o n o s , divisas, ac-
c i o n e s o m a t e r i a s p r i m a s . Esta a p a r e n t e s e n c i l l e z e n c u b r e una
c o m p l e j a r e a l i d a d , c u y a g e s t i ó n está p o n i e n d o a p r u e b a la capaci-
d a d n o s ó l o d e los i n t e r m e d i a r i o s , s i n o t a m b i é n d e los p r o p i o s
b a n c o s c e n t r a l e s . En el caso d e las e n t i d a d e s bancarias, la s i t u a c i ó n
se c o m p l i c a p o r el h e c h o d e q u e estas i n s t i t u c i o n e s se hallan i n -
m e r s a s e n una t r a n s i c i ó n d e s d e u n e n t o r n o p r o t e g i d o hacia o t r o
cada v e z más c o m p e t i t i v o , l o cual p u e d e l l e v a r l e s a r e l a j a r sus c r i -
t e r i o s de c o n t r o l de riesgos.
El p r e s e n t e t r a b a j o c o m i e n z a p o r un e x a m e n del c o n c e p t o , c a r a c -
t e r í s t i c a s y n e g o c i a c i ó n d e los p r o d u c t o s d e r i v a d o s , al q u e sigue
u n a d e s c r i p c i ó n s i n t é t i c a d e los p r i n c i p a l e s d e r i v a d o s a g r u p a d o s
p o r su o r d e n d e a p a r i c i ó n e n los m e r c a d o s y u n t e r c e r a p a r t a d o
d e d i c a d o a su e v o l u c i ó n h i s t ó r i c a específica. Se realiza, a c o n t i -
n u a c i ó n , u n análisis d e sus ventajas e i n c o n v e n i e n t e s , p a r a a b o r d a r
d e s p u é s las causas q u e e x p l i c a n el a t r a c t i v o d e e s t o s productos
p a r a i n t e r m e d i a r i o s y u s u a r i o s finales. T r a s analizar los riesgos d e
e s t o s i n s t r u m e n t o s q u e , c o m o se p o d r á o b s e r v a r , n o s o n d e na-
turaleza m u y distinta a los generados p o r o t r a s actividades finan-
c i e r a s más c o n v e n c i o n a l e s , se s u b r a y a r á c ó m o en n i n g ú n caso la
r e g u l a c i ó n p u e d e s e r u n s u s t i t u t o d e u n a g e s t i ó n sana d e r i e s g o ;
d e ahí el i n t e r é s d e s u p e r v i s o r e s e i n t e r m e d i a r i o s e n d i f u n d i r los
c r i t e r i o s que d e b e n presidir un adecuado c o n t r o l de riesgos. A
e l l o se d e d i c a r á el o c t a v o a p a r t a d o , d o n d e se o f r e c e una síntesis
d e las r e c o m e n d a c i o n e s c o n t e n i d a s e n los p r i n c i p a l e s e s t u d i o s y
e n c u e s t a s d e d i c a d o s a e s t e t e m a . Se c o n c l u y e el d o c u m e n t o c o n
12 j . Bengoechea, M Amaga y j . M Errasti
algunas c o n s i d e r a c i o n e s finales e n las q u e se p o n e d e r e l i e v e la n e -

c e s i d a d d e q u e las p r á c t i c a s del m e r c a d o y los m é t o d o s d e s u p e r -
v i s i ó n se c o m p l e m e n t e n .
Riesgos y oportunidades de los derivados
II.- CONCEPTO, CARACTERISTICAS

Y NEGOCIACIÓN.
En p r i m e r lugar, hay q u e d e f i n i r q u é s o n los p r o d u c t o s d e r i v a d o s .

En un sentido m u y amplio, un derivado es un controío financiero cuyo
valor depende de los valores de uno o más activos subyacentes -divisas,
t í t u l o s d e d e u d a p ú b l i c a , a c c i o n e s , m e r c a n c í a s - o, i g u a l m e n t e , d e
los índices de valores activos1.
En un sentido más estricto, q u e es el u t i l i z a d o h a b i t u a l m e n t e , la e x -

p r e s i ó n " p r o d u c t o s d e r i v a d o s " se e m p l e a p a r a los contratos finan-
cieros cuyo propósito f u n d a m e n t a l sea transferir ¡os riesgos de precio
asociados con las variaciones en los precios de los activos: C o n t r a t o s a
plazo ( " f o r w a r d " ) , f u t u r o s , convenios de t i p o s de interés f u t u r o s
(FRAs), swaps, opciones, "caps", " f l o o r s " , "collars", etc.
T o d o s esos d e r i v a d o s f i n a n c i e r o s c i t a d o s son instrumentos que "de-

r i v a n " sus precios de los rendimientos registrados p o r los activos subya-
centes en los mercados monetarios, de divisas y bursátiles. D e ahí q u e ,
p o r c o n s i g u i e n t e , la m a y o r í a de e s t o s i n s t r u m e n t o s f i n a n c i e r o s d e -
r i v a d o s se e n c u a d r e n en alguna de estas t r e s categorías2:
- Contratos de divisas.
- Contratos de tipos de interés.
- Contratos bursátiles.
L o s e x p e r t o s s u b r a y a n , a s i m i s m o q u e si b i e n algunas t r a n s a c c i o n e s
de productos derivados adoptan estructuras muy complejas,
t o d o s e l l o s , e n su c o n j u n t o , p o d r í a n ser d i v i d i d o s e n t r e s g r a n d e s
bloques: C o n t r a t o s de o p c i o n e s , c o n t r a t o s a plazo ( " f o r w a r d " ) , y
c o n t r a t o s q u e r e p r e s e n t e n una c o m b i n a c i ó n d e las d o s p r i m e r a s 3
1 Bajo esta amplia definición, también se incluyen productos habitualmen-

te no considerados como derivados, como, p o r ejemplo, los créditos hipo-
tecarios, titulizados o las obligaciones emitidas con garantía hipotecaria.
2 Existe, c o m o es sabido, una cuarta categoría importante, la de los con-
tratos derivados de mercancías, que, por sus características muy específicas,
no se incluye en este estudio.
3 Algunos especialistas indican a los swaps c o m o una categoría aparte,
pero, realmente, los swaps no son más que una serie de contratos a plazo.
j . Bengoechea, M Arriaga y J. M Errast;
C o m o corocter/st/cos más significativas d e e s t o s p r o d u c t o s d e r i v a -

dos4 s u e l e n c i t a r s e las s i g u i e n t e s :
- Estrecho relación entre el valor derivado y del activo subyacente. Ello

p e r m i t e u t i l i z a r los d e r i v a d o s p a r a r e d i s t r i b u i r los riesgos y ga-
nancias r e s u l t a n t e s d e los m o v i m i e n t o s f u t u r o s e n el v a l o r d e los
a c t i v o s subyacentes5.
- Relativa facilidad p a r a t o m a r posiciones a corto en estos productos

derivados6, e n c o n t r a s t e c o n la m a y o r d i f i c u l t a d p a r a t o m a r esas
p o s i c i o n e s a c o r t o , e s p e c i a l m e n t e si s o n d e u n t a m a ñ o s u s t a n -
cial, c u a n d o se n e g o c i a d i r e c t a m e n t e el a c t i v o s u b y a c e n t e .
- Alta liquidez y relativamente bajos costes de transacción7. La liqui-

dez es la q u e r e s u l t a d e la s i m u l t a n e i d a d d e t é r m i n o s e s t a n d a -
r i z a d o s , p e q u e ñ o r i e s g o d e c r é d i t o y g r a n i n t e r é s i n v e r s o r en los
activos subyacentes.
En c u a n t o a las funciones q u e c u m p l e n l o s p r o d u c t o s d e r i v a d o s ,
son principalmente dos:
Ia) Como instrumento de gestión del riesgo b u s c a n l i m i t a r é s t e m e -

d i a n t e el e m p l e o d e l o s c o n t r a t o s d e r i v a d o s d e c o b e r t u r a .
2a) C o m o i n s t r u m e n t o p a r a o b t e n e r ingresos financieros directos, a

través de actuaciones de "creación de m e r c a d o " ("market-
make"), especulación o arbitraje.
4 Sobre estas características y funciones existen múltiples documentos.

Puede verse, por ejemplo, una buena descripción sintética en "Derivatives;
Role and risks for banks", de James Annable, 1994, o en "Derivative Product
Activities o í Commercial Banks", estudio del Board o f Govemors o í the
Federal Reserve System, publicado en 1993.
5 En ese sentido, esta característica es particularmente indispensable para
el funcionamiento eficiente de los contratos de opciones y a plazo.
6 En las pos/dones a corto ("short position"), el inversor esto obligado a en-
tregar una cantidad prefijada de un activo en una fecha futura y está apos-
tando por un descenso en su precio. Por el contrario, en las pos/dones o
largo está apostando por una subida de precios de dicho activo y está obli-
gado a comprar bien el activo mismo, bien el derecho a comprarlo a un pre-
cio predeterminado en esa fecha futura fijada.
7 Este notable ahorro de costes, con relación a las transacciones con acti-
vos subyacentes, resulta evidente, sobre t o d o , en los derivados bursátiles,
aunque también aparezca en los derivados de tipos de interés.
Riesgos y oportunídodes de los derivados 15
La f u n c i ó n d e cobertura ( " h e d g i n g " ) se p u e d e d e f i n i r c o m o el p r o -

c e s o d e t o m a d e p o s i c i ó n e n u n i n s t r u m e n t o d e r i v a d o q u e regis-
t r e u n a e v o l u c i ó n d e p r e c i o s q u e es o p u e s t a a la d e u n a p o s i c i ó n
e x i s t e n t e o p r e v i s t a en u n a c t i v o s u b y a c e n t e , c o n el fin d e p r o t e -
g e r e s t a ú l t i m a f r e n t e a p o s i b l e s p é r d i d a s d e b i d a s a las f l u c t u a c i o -
nes e n l o s p r e c i o s , t i p o s d e i n t e r é s o t i p o s d e c a m b i o s . Se t r a t a ,
p o r t a n t o , d e limitar el riesgo a c t u a l o previsto en un activo subyacen-
te m e d i a n t e una transacción derivada compensatoria de la t o m a de p o -
sición en aquél. Esta r e d u c c i ó n del r i e s g o c o n l l e v a h a b i t u a l m e n t e ,
sin e m b a r g o , u n a paralela l i m i t a c i ó n del b e n e f i c i o o b t e n i d o en el
activo subyacente.
P e r o los d e r i v a d o s t a m b i é n se e m p l e a n , c o m o se ha s e ñ a l a d o a r r i -
ba, p a r a la o b t e n c i ó n d e i n g r e s o s p o r l o s "creodores de m e r c a d o "
( " m a r k e t - m a k e r s " ) q u e buscan l o g r a r b e n e f i c i o s , vía d i f e r e n c i a l e s
d e t i p o s , p o r m e d i o d e la t e n e n c i a d e una c a r t e r a d e p r o d u c t o s fi-
n a n c i e r o s b i e n e q u i l i b r a d a 8 ; a s i m i s m o los especu/odores t r a t a n de
alcanzar b e n e f i c i o s a t r a v é s d e la a c e p t a c i ó n d e l o s r i e s g o s q u e
s u r g e n d e t o m a r p o s i c i o n e s d e f i n i t i v a s a n t i c i p á n d o s e a los m o v i -
m i e n t o s d e precios9, f i n a l m e n t e , t a m b i é n l o s orb/trq//stos buscan b e -
n e f i c i a r s e d e la e v o l u c i ó n d e los p r e c i o s p e r o , e n e s t e caso, se c e n -
t r a n e n i n t e n t a r b e n e f i c i a r s e d e las p e q u e ñ a s d i f e r e n c i a s e n los
precios existentes o previstos para i n s t r u m e n t o s similares en di-
ferentes m e r c a d o s , mediante c o m p r a s y ventas simultáneas de
aquéllos.
H a y q u e d e j a r c o n s i g n a d o , i g u a l m e n t e , c ó m o los p r o d u c t o s d e r i -
v a d o s se n e g o c i a n b i e n en m e r c a d o s b u r s á t i l e s o r g a n i z a d o s , b i e n
mediante acuerdos " o v e r - t h e - c o u n t e r " ( O T C ) establecidos fuera
d e bolsas. U n o s y o t r o s c o n t r a t o s d e p r o d u c t o s d e r i v a d o s , sus-
c r i t o s d e n t r o y f u e r a d e las bolsas f o r m a l m e n t e o r g a n i z a d a s , s o n
muy diferentes:
- L o s contratos de productos derivados negociados en bolsas s o n es-

t a n d a r i z a d o s e n a s p e c t o s tales c o m o v e n c i m i e n t o s , t a m a ñ o del
c o n t r a t o o f e c h a d e entrega10. F u t u r o s financieros estandariza-
8 En definitiva, aquí los productos derivados se emplean para realizar ajus-

tes en esas carteras a las condiciones económicas cambiantes.
9 La asunción de esos riesgos especulativos puede ser fuente de grandes
cifras de beneficios pero también entraña, desde luego, el peligro de sufrir
considerables pérdidas.
10 Un contrato de futuros estandarizado, por ejemplo, incluye la cantidad
y calidad del activo subyacente, el lugar y la fecha de la entrega, así c o m o el
m é t o d o de pago; sólo resta, por consiguiente, el precio c o m o elemento a
establecer.
I6 j . Bengoechea, M Amaga y j . A/1. Errasti
d o s y c o n t r a t o s d e o p c i o n e s s o n los p r o d u c t o s d e r i v a d o s más
d e s t a c a d o s e n estas b o l s a s " . U n a i m p o r t a n t e c a r a c t e r í s t i c a d e
las t r a n s a c c i o n e s realizadas e n las m i s m a s es la e x i s t e n c i a d e una
c á m a r a de compensación q u e a c t ú a c o m o c o n t r a p a r t e e n aquéllas
p a r a r e d u c i r el r i e s g o d e c r é d i t o e x i s t e n t e e n las mismas12. La es-
t a n d a r i z a c i ó n d e los c o n t r a t o s c o m p e n s a d o s e n estas c á m a r a s
s i r v e p a r a l i m i t a r los c o s t e s d e t r a n s a c c i ó n así c o m o p a r a e s t i -
m u l a r u n o s a l t o s g r a d o s d e l i q u i d e z e n las bolsas.
Los contratos O T C s u e l e n e s t a r a d a p t a d o s a las n e c e s i d a d e s del

c l i e n t e y, c o n f r e c u e n c i a , c o n t i e n e n a c t i v o s , i n s t r u m e n t o s y v e n -
cimientos que n o existen en ningún m e r c a d o bursátil de p r o -
ductos derivados; pueden ser ofrecidos, además, internacional y
d i r e c t a m e n t e , s o b r e bases n e g o c i a d a s e n p r i v a d o . En los m e r c a -
d o s d e p r o d u c t o s d e r i v a d o s O T C , las p a r t e s d e b e n n e g o c i a r , g e -
n e r a l m e n t e , t o d o s los d e t a l l e s d e las t r a n s a c c i o n e s , p e r o t a m -
b i é n p u e d e n a c o r d a r algunas n o r m a s simplificadas s o b r e el d e -
s a r r o l l o d e éstas13. D e n t r o d e las t r a n s a c c i o n e s O T C se i n c l u y e n
las e f e c t u a d a s e n t r e " c r e a d o r e s d e m e r c a d o " y e n t r e é s t o s y sus
clientes. Los principales p r o d u c t o s derivados O T C son swaps,
s o b r e t o d o , p e r o t a m b i é n o p c i o n e s y c o n t r a t o s a p l a z o , desa-
r r o l l a d o s t o d o s ellos en a c u e r d o s b i l a t e r a l e s , sin la m e d i a c i ó n de
una c á m a r a d e c o m p e n s a c i ó n . (En el cuadro I a p a r e c e u n d e t a -
lle c o m p l e t o d e e s t o s c o n t r a t o s d e r i v a d o s O T C ) .
P o r o t r a p a r t e , e n e s t o s m e r c a d o s d e p r o d u c t o s d e r i v a d o s cabe
distinguir d o s grandes categorías de portidpontes: Los usuarios f i -
nales y l o s i n t e r m e d i a r i o s ("dealers")14.
11 "Chicago Board of Trade" ( C B O T ) en Estados Unidos, "London

International Financial Futures and Options Exchange" (LIFFE), en Europa, y
"Tokyo Financial Futures Exchange", en Japón, son algunas de las bolsas de
productos derivados más relevantes.
12 La cámara de compensación se interpone a si misma c o m o el compra-
d o r ante t o d o vendedor y como el vendedor para t o d o comprador; busca
garantizar así su propia integridad financiera como cámara de compensación
mediante la creación de un sistema de gestión de riesgo que permite limi-
tar el riesgo de crédito de cada transacción.
13 En la mayoría de los casos, estas transacciones O T C son negociadas por
teléfono y concluidas por escrito.
14 En la práctica, algunos participantes actúan, simultáneamente, tanto de
usuarios finales c o m o de intermediarios. En t o d o caso, para mayor profun-
dización de este apartado en lo relativo a la participación en los mercados,
véase el que se dedica íntegramente a la naturaleza e intereses de los parti-
cipantes, esto es, el sexto apartado.
Cuadro I
CONTRATOS DERIVADOS O T C
• C o n t r a t o s d e divisas: C o n t r a t o s a plazo, opciones y

swaps de divisas.
• T i p o s de interés: Convenios de tipos de interés futuros

(FRAs); swaps de tipos de interés;
"caps", "floors" y "collars" de tipos de
interés.
• C o n t r a t o s bursátiles: Opciones y swaps de índices bursátiles.
L o s usuorlos finales s o n q u i e n e s g e s t i o n a n u n r i e s g o de m e r c a d o
p r e e x i s t e n t e o se c u b r e n r e s p e c t o al m i s m o , a t r a v é s d e la c o m -
p r a o v e n t a de u n i n s t r u m e n t o d e r i v a d o O T C o n e g o c i a d o e n
una bolsa15. El u s u a r i o final p u e d e s e r u n o r g a n i s m o g u b e r n a -
m e n t a l , una i n s t i t u c i ó n f i n a n c i e r a , ( b a n c o s , cajas d e a h o r r o , s o -
c i e d a d e s d e v a l o r e s , e t c . ) , un i n v e r s o r i n s t i t u c i o n a l ( f o n d o s d e
pensiones y de inversión, etc.), empresas no financieras (por
m e d i o d e sus d e p a r t a m e n t o s d e t e s o r e r í a ) e i n c l u s o o r g a n i s m o s
internacionales.
L o s intermediarios ( " d e a l e r s " ) t r a t a n d e satisfacer las n e c e s i d a d e s

d e sus c l i e n t e s ( u s u a r i o s finales), " c r e a n d o m e r c a d o " p o r m e d i o
d e i n s t r u m e n t o s d e r i v a d o s O T C . A c a m b i o d e su l a b o r í n t e r -
m e d i a d o r a , en su caso, ésta le p e r m i t e o b t e n e r i n g r e s o s por
m e d i o d e l c o b r o d e c o m i s i o n e s p o r las transacciones16 o d e d i -
f e r e n c i a l e s ( " s p r e a d s " ) e n t r e los p r e c i o s d e c o b r o y d e v e n t a d e
las o p c i o n e s .
15 Los motivos de los usuarios finales para llevar a efecto estas transaccio-
nes pueden ser: Incrementar el rendimiento de algunos activos; cubrirse con
respecto a riesgos de tipos de interés, de tipo de cambio o de índices bur-
sátiles; aplicar estrategias de gestión del balance teniendo en cuenta las nor-
mas financieras internacionales sobre fondos propios; y, por último, especu-
lar sobre los movimientos previstos en los mercados.
16 En efecto, en nuevas transacciones puede no cargarse comisión alguna,
obteniéndose, entonces, alguna compensación por parte del intermediario
al acordarse la transacción de tal manera que una parte en el contrato (el
"vendedor") reciba una cifra ligeramente menor que la pagada por la otra
parte (el "comprador"). Esa diferencia entre los pagos de las dos partes es el
diferencial ("bid-offer spread").
j . Bengoechea, M Amago y ] . M. Errasti
En c u a l q u i e r caso, hay q u e señalar q u e l o s i n t e r m e d i a r i o s a c o s -

t u m b r a n a a c t u a r c o m o c o n t r a p a r t e d e l o s u s u a r i o s finales, más
bien que funcionar c o m o un agente o " b r o k e r " .
D e ahí, p o r c o n s i g u i e n t e , q u e d i c h o s i n t e r m e d i a r i o s lleguen a
d i s p o n e r d e p o s i c i o n e s c o n s i d e r a b l e s , p a r a las cuales b u s c a n , l ó -
gicamente, cubrirse bien mediante c o n t r a t o s derivados OTC,
b i e n m e d i a n t e la u t i l i z a c i ó n d e i n s t r u m e n t o s d e r i v a d o s n e g o c i a -
d o s e n bolsas.
E n t r e los más i m p o r t a n t e s i n t e r m e d i a r i o s , o " d e a l e r s " , d e p r o -

d u c t o s d e r i v a d o s se e n c u e n t r a n los grandes bancos y sociedades
de valores d e Estados U n i d o s , R e i n o U n i d o , J a p ó n , Francia y
Suiza. Genero/mente, estos /nst/tudones financieras consideran a los
productos derivados como u n servicio de gestión del riesgo financiero,
t a n t o p a r a sus clientes c o m o p a r a ellas mismas. En el p r i m e r c a s o ,
e s t a b l e c i e n d o t r a n s a c c i o n e s e n p r o d u c t o s d e r i v a d o s c r e a d a s a la
m e d i d a d e las n e c e s i d a d e s d e sus c l i e n t e s , las i n s t i t u c i o n e s f i -
n a n c i e r a s les o f r e c e n u n m a y o r g r a d o d e f l e x i b i l i d a d q u e p o -
n i e n d o a su d i s p o s i c i ó n derivados negociados e n las bolsas,
s o b r e t o d o c u a n d o se t r a t a d e c u b r i r p o s i c i o n e s a l a r g o p l a z o .
En algunos d e los g r a n d e s m e r c a d o s d e d e r i v a d o s (el d e L o n d r e s

a n t e s c i t a d o , p o r e j e m p l o ) se suele d i s t i n g u i r t r e s c a t e g o r í a s d e
intermediarios:
- L o s grondes ogentes: I n s t i t u c i o n e s f i n a n c i e r a s q u e se c o m p r o -
m e n t e n h a b i t u a l m e n t e en una a m p l i a g a m a d e t r a n s a c c i o n e s d e
d e r i v a d o s O T C , s u m i n i s t r a n d o u n s e r v i c i o a sus c l i e n t e s ( i n c l u i -
d o s o t r o s p r o f e s i o n a l e s d e los m e r c a d o s ) , c r e a n d o mercado,
u t i l i z a n d o los d e r i v a d o s p a r a c u b r i r sus p r o p i a s e x p o s i c i o n e s d e
r i e s g o , a p r o v e c h a n d o las o p o r t u n i d a d e s d e a r b i t r a j e , e t c .
- L o s ogentes en segmentos ("n/chos") del m e r c a d o : A c t ú a n e n una

relativamente pequeña serie de transacciones de derivados
O T C ( p o r e j e m p l o , e n v e n c i m i e n t o s c o r t o s ) , o se c o n c e n t r a n e n
s ó l o u n o o d o s d e los m e r c a d o s d e a c t i v o s s u b y a c e n t e s . En el
r e s t o d e los i n s t r u m e n t o s y m e r c a d o s p u e d e n p r e s t a r a sus
c l i e n t e s u n s e r v i c i o q u e r e s u l t e s ó l o o c a s i o n a l y sin aspirar,
d e s d e l u e g o , a t e n e r u n p r e s e n c i a significativa en esos c o n t r a t o s
derivados.
- Los ogentes menos sofisticados: A l g u n o s b a n c o s i n t e n t a n s u m i n i s -

t r a r u n s e r v i c i o g l o b a l a sus c l i e n t e s v e n d i é n d o l e s d e r i v a d o s r e -
lativamente sencillos y t r a t a n i n m e d i a t a m e n t e de c o m p r o m e t e r -
Riesgos y oportunidades de los derivados 19
se e n t r a n s a c c i o n e s c o m p e n s a t o r i a s p a r a c u b r i r s e el r i e s g o de
m e r c a d o a s u m i d o . Sin e m b a r g o , t a m b i é n hay i n s t i t u c i o n e s f i n a n -
c i e r a s , e n c u a d r a d a s e n e s t e g r u p o , q u e realizan sus o p e r a c i o n e s
en d e r i v a d o s - o a m p l í a n las ya realizadas- sin la p r e p a r a c i ó n t é c -
nica s u f i c i e n t e ni la c o m p r e n s i ó n n e c e s a r i a d e los f u n d a m e n t o s
de los m e r c a d o s e n los q u e i n t e r v i e n e n , p o r l o q u e c o r r e n p e l i -
g r o c i e r t o d e n o c o n t r o l a r a d e c u a d a m e n t e sus r i e s g o s d e m e r -
cado.
Riesgos y oportunidades de ¡os derivados 21
III.- CLASES DE PRODUCTOS DERIVADOS.
La i n n o v a c i ó n f i n a n c i e r a e n el á m b i t o d e los p r o d u c t o s d e r i v a d o s
ha o r i g i n a d o q u e d e s d e los más t r a d i c i o n a l e s - f u t u r o s , o p c i o n e s ,
s w a p s - , se haya p a s a d o , e n fases sucesivas, a la f o r m a c i ó n d e n u e -
vos i n s t r u m e n t o s derivados, surgidos de combinaciones o trans-
f o r m a c i o n e s d e los d e la p r i m e r a e t a p a , d e n t r o d e una d i n á m i c a
q u e e n t r a ñ a unas p o s i b i l i d a d e s más q u e c o n s i d e r a b l e s en c u a n t o a
la c r e a c i ó n de n u e v o s p r o d u c t o s d e r i v a d o s . D e ahí q u e el e x a m e n
de é s t o s p u e d e llevarse a e f e c t o p o r g r u p o s d e p r o d u c t o s d e r i v a -
d o s d e a c u e r d o c o n ese o r d e n c r o n o l ó g i c o d e a p a r i c i ó n .
III. I.- PRIMER GRUPO DE PRODUCTOS DERIVADOS.
P u e d e n s e r i n c l u i d o s en e s t e epígrafe a q u e l l o s p r o d u c t o s d e r i v a -
d o s más c o n o c i d o s y d i f u n d i d o s : F u t u r o s , o p c i o n e s , s w a p s , w a -
rrants y c o n v e n i o s de tipos de interés f u t u r o s (FRAs).
///./.o.- Contratos o plazo y de futuros.
Los c o n t r a t o s de f u t u r o s y a plazo son a c u e r d o s e n t r e dos partes

q u e o b l i g a n al i n t e r c a m b i o d e una c a n t i d a d d e a c t i v o s , e n u n a f e c h a
f u t u r a y a u n p r e c i o p r e d e t e r m i n a d o . La d i s t i n c i ó n e n t r e u n o s y
o t r o s r e s i d e e n su c a r á c t e r e s t a n d a r i z a d o o n o : M i e n t r a s q u e en
los contratos de futuros t o d a s las c o n d i c i o n e s d e l o s m i s m o s están
n o r m a l i z a d a s y, e n c o n s e c u e n c i a , s o n c o n o c i d a s p o r t o d o s los p a r -
t i c i p a n t e s e n los m e r c a d o s b u r s á t i l e s o r g a n i z a d o s d o n d e se n e g o -
cian, e n los contratos o plazo se e s t a b l e c e n los t é r m i n o s específicos
q u e se a c u e r d e n p o r las p a r t e s , al t r a t a r s e d e p r o d u c t o s t í p i c a -
m e n t e O T C , e s t o es, c r e a d o s f u e r a d e las bolsas y a la m e d i d a d e
las n e c e s i d a d e s d e cada c l i e n t e .
La r e g u l a c i ó n d e los c o n t r a t o s d e f u t u r o s se realiza p o r las m i s m a s

bolsas d o n d e se n e g o c i a n , c o n o b j e t o d e q u e a q u é l l o s lleguen e n
t o d o caso a b u e n f i n .
j . Bengoechea, M Amaga y j . M Errostí
L o s factores regulados s o n :
- El m a r g e n inicial, q u e es u n d e p ó s i t o o fianza en e f e c t i v o e x i g i d o
p o r la c á m a r a d e c o m p e n s a c i ó n d e cada bolsa d e f u t u r o s a las
firmas intermediarias ("dealers" y " b r o k e r s " ) para garantizar que
el c o n t r a t o se c u m p l e . Suele v a r i a r e n t r e el 3 % y el 10% del v a l o r
t o t a l d e l contrato17.
- El m o r g e n de manten/m/ento es el e x i g i d o p a r a c o m p e n s a r c u a l -
q u i e r p é r d i d a o ganancia d e r i v a d a d e las f l u c t u a c i o n e s diarias e n
el p r e c i o del f u t u r o . A s í , las p o s i c i o n e s d e l o s f u t u r o s s o n ajus-
tadas ( " m a r k e d - t o - m a r k e t " ) al final d e cada s e s i ó n b u r s á t i l , a fin
d e r e c o g e r las p é r d i d a s o ganancias n e t a s del día: C u a n d o la p o -
s i c i ó n del f u t u r o t i e n e una p é r d i d a , hay q u e h a c e r u n d e p ó s i t o
a d i c i o n a l p a r a m a n t e n e r el nivel d e s e g u r i d a d r e q u e r i d o ; si la p o -
s i c i ó n del f u t u r o t i e n e una ganancia, se p u e d e n r e t i r a r f o n d o s del
d e p ó s i t o e n la c u a n t í a sobrante18.
- El m o r g e n de variación es a l e a t o r i o y se e x i g i r á p o r las bolsas

c u a n d o el m e r c a d o d e f u t u r o s se m u e s t r e m u y v o l á t i l .
En t o d o caso, hay q u e d e s t a c a r q u e a u n q u e las p r o p i a s bolsas

s o n las q u e e s t a b l e c e n la c u a n t í a de los m á r g e n e s c i t a d o s , los i n -
t e r m e d i a r i o s o "dealers" que negocian con f u t u r o s pueden exi-
g i r a sus p r o p i o s c l i e n t e s u n o s mórgenes sup/ementor/os.
L o s p r e c i o s d e los c o n t r a t o s d e f u t u r o s se m u e v e n e n f u n c i ó n
d e l o s c a m b i o s e n los d e los a c t i v o s s u b y a c e n t e s ( p r e c i o s al c o n -
tado, o "spot"). Aunque exista esa r e l a c i ó n estrecha entre
a m b o s , l o n o r m a l es q u e haya u n a d i f e r e n c i a , d e n o m i n a d a bose,
e n t r e el p r e c i o al c o n t a d o p r e s e n t e y el p r e c i o del c o n t r a t o d e
f u t u r o s , q u e v i e n e m a r c a d a p o r los f a c t o r e s q u e v a l o r a n el t i e m -
p o , las e x p e c t a t i v a s , los c o s t e s d e m a n t e n i m i e n t o ( c o m o , p o r
e j e m p l o , el i n t e r é s ) etc..
Esa r e l a c i ó n p r e c i o s al c o n t a d o - p r e c i o s d e los f u t u r o s , la base, es

f u n d a m e n t a l p a r a c o n o c e r el v a l o r d e los c o n t r a t o s d e f u t u r o s .
17 El nivel del margen inicial debe ser suficiente para disponer de fondos
suficientes, que garanticen "día - a - día" la ejecución del contrato; de ahí que
estos depósitos podrían ser también denominados "márgenes de cumpli-
miento" del contrato.
18 El margen de mantenimiento se usa c o m o balance mínimo requerido
para cada posición abierta, larga o corta, en la cuenta de futuros y su im-
porte suele ser más reducido que el margen inicial.
Riesgos y oportunidades de ios derivados 23
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24 J. Bengoecheo, M Amaga y j . A/1. Errast;
C u a n d o el f u t u r o se c o t i z a e n t é r m i n o s d e u n i n s t r u m e n t o h i -
p o t é t i c o ( p o r e j e m p l o , un b o n o n o c i o n a l ) , se r e q u i e r e u n a j u s t e
d e la base c o n f a c t o r e s d e c o n v e r s i ó n p a r a d e t e r m i n a r la r e l a -
c i ó n " e q u i v a l e n t e f u t u r o - c o n t a d o " ( E F C ) . En ese s u p u e s t o , la
base es igual al p r e c i o d e c o n t a d o m e n o s el E F C . En o t r o s casos,
la base está d i r e c t a m e n t e d e t e r m i n a d a p o r l o s f a c t o r e s q u e i n -
c i d e n en la d i s t a n c i a t e m p o r a l y espacial e n t r e l o s m e r c a d o s al
c o n t a d o y d e f u t u r o s . La o f e r t a y la d e m a n d a d e t e r m i n a n , d e s d e
l u e g o , el p r e c i o a c t u a l d e los c o n t r a t o s d e f u t u r o s p e r o las e x -
p e c t a t i v a s m o d i f i c a n , al alza o a la baja, d i c h o p r e c i o .
Las c a t e g o r í a s f u n d a m e n t a l e s d e contratos de futuros s o n :
- C o n t r a t o s de f u t u r o s de t i p o s de interés.
- C o n t r a t o s d e f u t u r o s d e divisas.
- C o n t r a t o s d e f u t u r o s d e índices b u r s á t i l e s .
D e una f o r m a m u y b r e v e , p u e d e n h a c e r s e algunas o b s e r v a c i o n e s
s o b r e cada categoría19:
- La n e g o c i a c i ó n d e contratos de futuros sobre títulos financieros ha

c o n o c i d o u n g r a n d e s a r r o l l o d a d a la g r a n v a r i e d a d d e e s t o s ac-
t i v o s y sus p o s i b i l i d a d e s c o m o eficaz m e d i o de c o b e r t u r a del
r i e s g o d e t i p o s d e i n t e r é s . L o s p r i m e r o s e n a p a r e c e r f u e r o n los
d e l m e r c a d o e s t a d o u n i d e n s e d e f u t u r o s : " U . S . T r e a s u r y Bills", o
pagarés del T e s o r o , a n o v e n t a días; l o s " U . S . T r e a s u r y B o n d s " , o
b o n o s d e l T e s o r o , a c i n c o a ñ o s o m á s ; y los c e r t i f i c a d o s del
" G o v e r n m e n t National Mortgage Association", o créditos hipo-
t e c a r i o s g a r a n t i z a d o s . Es d e c i r , s o n c o n t r a t o s de f u t u r o s a c o r t o ,
l a r g o y m e d i o p l a z o , r e s p e c t i v a m e n t e , q u e c o i n c i d e n e n la c o n -
d i c i ó n n e c e s a r i a d e s e r h o m o g é n e o s , p u e s , e n cada caso, e x i s t e
u n m i s m o e m i s o r y u n m i s m o p l a z o , s i e n d o el p r e c i o del i n s t r u -
m e n t o en cuestión -que c o n t i e n e un interés implícito o explíci-
t o - la ú n i c a v a r i a b l e .
Por otra parte, desde 1981 se negocian en el "Chicago

M e r c a n t i l e E x c h a n g e " los c o n t r a t o s d e f u t u r o s s o b r e d e p ó s i t o s
e n e u r o d ó l a r e s a t r e s m e s e s , q u e se l i q u i d a n e n e f e c t i v o a u n
p r e c i o " s p o t " d e f i n i d o c o m o la d i f e r e n c i a hasta c i e n d e l t i p o d e
i n t e r é s e l e v a d o a anual del L I B O R a n o v e n t a días e s t a b l e c i d o al
final del día d e c i e r r e del c o n t r a t o .
19 La trayectoria de estos contratos, al igual que la de los otros productos

derivados, será comentada con más detalle en el apartado dedicado a su
evolución en los últimos años.
Riesgos / oportunidades de los derivados 25
- El m e r c a d o de futuros de divisas v i e n e a s u p o n e r u n a e t a p a u l t e -
r i o r y p e r f e c c i o n a d a c o n r e s p e c t o al ya e x i s t e n t e " m e r c a d o i n -
t e r b a n c a r i o d e divisas", e n el q u e se n e g o c i a n las o p e r a c i o n e s a
p l a z o s o b r e m o n e d a extranjera20. La c o n t r a t a c i ó n d e f u t u r o s d e
divisas s u p o n e , e n esencia, la n o r m a l i z a c i ó n d e las c o n d i c i o n e s
d e n e g o c i a c i ó n , u n o s p r e c i o s s u j e t o s e s t r i c t a m e n t e a la ley d e la
o f e r t a y la d e m a n d a de esas divisas y, n o l o m e n o s r e l e v a n t e en
e s t a o p e r a t i v a , unas garantías ó p t i m a s e n c u a n t o al c u m p l i m i e n -
t o d e las cláusulas c o n t r a c t u a l e s , d a d o q u e , c o m o ya se ha seña-
l a d o , t o d o o p e r a d o r en el m e r c a d o d e f u t u r o s t i e n e c o m o c o n -
t r a p a r t i d a a la c á m a r a d e c o m p e n s a c i ó n en ese m e r c a d o .
- L o s contratos de futuros sobre índices bursátiles c o n s t i t u y e n u n ins-

t r u m e n t o i m p o r t a n t e p a r a la g e s t i ó n d e c a r t e r a s , e s p e c i a l m e n t e
para Sociedades y Fondos de Inversión, pues p e r m i t e n estable-
cer una c o b e r t u r a de riesgo m u y aceptable para aquellos su-
puestos en que se p r o d u z c a una baja b u r s á t i l generalizada.
A l g u n o s d e los índices b u r s á t i l e s más r e l e v a n t e s s o n los s i g u i e n -
t e s : El " S t a n d a r d a n d P o o r ' s 5 0 0 S t o c k I n d e x " , b a s a d o , c o m o i n -
dica su n o m b r e , e n 5 0 0 s o c i e d a d e s c o n c o t i z a c i ó n e n la Bolsa d e
N u e v a Y o r k y q u e se usa c o m o i n s t r u m e n t o s u b y a c e n t e p o r la
" C h i c a g o M e r c a n t i l e E x c h a n g e " ; el " N e w Y o r k S t o c k Exchange
C o m p o s i t e I n d e x " , q u e i n c l u y e t o d a s las a c c i o n e s c o t i z a d a s e n la
Bolsa d e N u e v a Y o r k , y se u t i l i z a c o m o í n d i c e s u b y a c e n t e p o r la
" N e w Y o r k F u t u r e s Exchange"21; el " M a j o r M a r k e t I n d e x " , c r e a -
d o p o r la " C h i c a g o B o a r d o f T r a d e " , s o b r e s ó l o 2 0 a c c i o n e s , es-
cogidas e n t r e las m e j o r e s ( " b l u e - c h i p s " ) q u e se n e g o c i a n e n la
Bolsa d e N u e v a Y o r k ; y el " V a l u é U n e C o r p o r a t e I n d e x " , c o n
u n a base d e t í t u l o s más a m p l i a q u e los índices p r e c e d e n t e s , unas
1.700 acciones22. F u e r a d e Estados U n i d o s , d e s t a c a n el "Financial
T i m e s - S t o c k E x c h a n g e 100 I n d e x " , q u e c o m p r e n d e 100 a c c i o -
nes d e las más p r e s t i g i o s a s e m p r e s a s c o t i z a d a s e n b o l s a e n el
20 Estas operaciones a plazo sobre moneda extranjera se efectúan me-

diante la entrega y recepción de cantidades determinadas de divisas a un
cambio convenido en la fecha actual, para un m o m e n t o futuro establecido.
21 Este índice comprende, lógicamente, muchas pequeñas empresas no in-
cluidas en el S & P 500 Index, anteriormente citado. Sin embargo, ambos
guardan una correlación muy fuerte, lo que sugiere que los precios de los
futuros en Chicago y Nueva York se mueven paralelamente, con una gran
aproximación.
22 Incluye las 1.500 de la Bolsa de Nueva York, además de algunas accio-
nes escogidas de la "American Stock Exchange", de la "Toronto Stock
Exchange" y del mercado O T C Esta mayor base de títulos va acompañada,
además, de una muy distinta mecánica de cálculo para el índice, en compa-
ración con los otros tres ya mencionadas.
26 j . Bengoecheo, M. Amaga y j . A/1. Errasti
R e i n o U n i d o ; el " N i k k e i 2 5 5 S t o c k A v e r a g e " , q u e se f o r m a c o n
2 5 5 a c c i o n e s j a p o n e s a s ; y, m u c h o más r e c i e n t e , el C A C 40
( M A T I F ) , q u e se calcula a p a r t i r d e u n a m u e s t r a d e 4 0 a c c i o n e s
n e g o c i a d a s e n el m e r c a d o d e París.
El v a l o r d e cada c o n t r a t o d e f u t u r o s c o n índices b u r s á t i l e s - v a l o r
del s u b y a c e n t e - es c a l c u l a d o m u l t i p l i c a n d o el nivel í n d i c e s u b y a -
cente p o r el " m u l t i p l i c a d o r d e l c o n t r a t o " , p r o p i o d e cada f u t u -
r o : P o r e j e m p l o , e n el " S t a n d a r d a n d P o o r ' s 5 0 0 I n d e x " , el m u l -
t i p l i c a d o r es 5 0 0 .
¡íl.l.b.- Opciones.
L o s c o n t r a t o s d e o p c i o n e s s o n a q u é l l o s q u e o t o r g a n al o p t a n t e
( e s t o es, el c o m p r a d o r d e la o p c i ó n ) el derecho - p e r o n o la o b l i g a -
c i ó n - de c o m p r a r o v e n d e r un cierta cantidad de activo financiero
d e q u e se t r a t e (valor subyacente)11, a u n p r e c i o d e t e r m i n a d o d e a n -
t e m a n o (precio de ejercicio) y d e n t r o d e u n p e r í o d o i g u a l m e n t e p r e -
f i j a d o , p a g a n d o p o r e l l o u n a p r i m a . Si el d e r e c h o d e l o p t a n t e es a
c o m p r a r , la o p c i ó n es "cali"; si el d e r e c h o es a v e n d e r , la o p c i ó n se
d e n o m i n a " p u t " . En c u a l q u i e r c a s o , la o p c i ó n d e b e e j e r c e r s e no
más allá d e u n f e c h a d e t e r m i n a d a , l l a m a d a fecho de expiración, o
vencimiento.
E x i s t e n c o n t r a t o s d e o p c i ó n n e g o c i a d o s e n bolsas especializadas y
c o n t r a t o s O T C ( " o v e r - t h e - c o u n t e r " ) , los d e s a r r o l l a d o s f u e r a d e
las m i s m a s . L o s n e g o c i a d o s e n l o s m e r c a d o s b u r s á t i l e s se e n c u e n -
t r a n e s t a n d a r i z a d o s - c o m o sucedía, a s i m i s m o , c o n l o s c o n t r a t o s
d e f u t u r o s - , p u e s s o n las bolsas las q u e fijan casi t o d o s los e l e -
m e n t o s : p r e c i o de ejercicio, p e r í o d o s de v e n c i m i e n t o , unidades de
t r a n s a c c i ó n e t c . El m e r c a d o se r e s e r v a s ó l o la d e t e r m i n a c i ó n d e la
prima24. L o s c o n t r a t o s d e o p c i o n e s O T C s o n o f r e c i d o s p o r i n s t i -
t u c i o n e s f i n a n c i e r a s , f u n d a m e n t a l m e n t e b a n c o s , a la m e d i d a d e las
n e c e s i d a d e s d e cada c l i e n t e d e aquéllas.
23 Los activos subyacentes de las opciones suelen ser normalmente los mis-
mos que los utilizados para los futuros. Títulos financieros, divisas, índices
bursátiles, etc. Incluso los mismos futuros se constituyen en subyacentes de
las opciones, dando lugar a las llamadas opciones sobre futuros.
24 Esa estandarización o normalización de los contratos de opciones con-
cede a éstos una gran uniformidad y calidad de negociación, ajustadas a la
eficiencia y liquidez del mercado. La transparencia del precio es perfecta, al
darse información continuada de las cotizaciones y de sus volúmenes de ne-
gociación p o r las bolsas especializadas en estos productos derivados.
Riesgos y oportunidades de ¡os derivados
Se d i s t i n g u e n dos tipos de opciones, c o m o se ha d e s t a c a d o a r r i b a

según q u e el c o m p r a d o r d e la o p c i ó n t e n g a el d e r e c h o a c o m p r a r
("cali") o a v e n d e r ( " p u t " ) el v a l o r s u b y a c e n t e , al p r e c i o d e e j e r c i -
c i o y d e n t r o del p l a z o e s t a b l e c i d o . El c o n t r a t o d e o p c i ó n se r e a l i -
za, p o r t a n t o , e n t r e d o s p a r t e s : la que crea o emite la opción es el
vendedor o emisor de ésta, mientras que la que c o m p r a la opción es el
tenedor o comprador.
P o r o t r a p a r t e , s o b r e las opciones25 p u e d e n a d o p t a r s e d o s p o s i -
c i o n e s : La posición larga ( " l o n g " ) , q u e es la d e l c o m p r a d o r o tene-
d o r d e la o p c i ó n ; y la posición corta ( " s h o r t " ) q u e es la del vendedor
o e m i s o r del t í t u l o . S o n las d o s caras d e u n a m i s m a o p e r a c i ó n . D e
ahí q u e se p u e d e n d i s t i n g u i r en el m e r c a d o d e o p c i o n e s cuotro es-
trategias básicas, c o m o s o n , p o r u n l a d o , la c o m p r a d e u n a o p c i ó n
d e c o m p r a ("long cali") y la v e n t a d e una o p c i ó n d e c o m p r a ("short
cali"). P a r a l e l a m e n t e e x i s t e n , p o r o t r a p a r t e , la c o m p r a d e u n a o p -
c i ó n d e v e n t a ("long p u t " ) y la v e n t a d e u n a o p c i ó n d e v e n t a ("short
put").
Hay que subrayar, asimismo, c ó m o existen dos grandes modalida-

des d e n e g o c i a c i ó n d e las o p c i o n e s : La d e n o m i n a d a "opción euro-
p e a " , q u e s ó l o p u e d e ser e j e r c i d a e n la f e c h a d e e x p i r a c i ó n o v e n -
c i m i e n t o del c o n t r a t o d e o p c i ó n , y la "opción a m e r i c a n a " , e n q u e el
c o m p r a d o r u o p t a n t e p u e d e e j e r c e r su d e r e c h o a la o p c i ó n e n
c u a l q u i e r m o m e n t o a n t e r i o r al v e n c i m i e n t o d e la m i s m a .
La d i f e r e n c i a e n t r e el p r e c i o d e e j e r c i c i o d e la o p c i ó n y el p r e c i o
d e m e r c a d o d e su v a l o r s u b y a c e n t e c o n s t i t u y e el valor intrínseco d e
d i c h a opción26. En el caso d e una opción de c o m p r a ("cali"), e s t e
v a l o r i n t r í n s e c o es p o s i t i v o c u a n d o el p r e c i o d e m e r c a d o del v a l o r
s u b y a c e n t e es s u p e r i o r al p r e c i o del e j e r c i c i o : se habla e n t o n c e s
d e q u e la o p c i ó n e s t á "in-the-money", o " d e n t r o d e d i n e r o " . C u a n d o
el p r e c i o d e e j e r c i c i o es s u p e r i o r al d e m e r c a d o d e l v a l o r s u b y a -
c e n t e , la o p c i ó n e s t á "out-the-money", o " f u e r a d e d i n e r o " , p o r l o
q u e c a r e c e d e v a l o r intrínseco27. F i n a l m e n t e , p a r a la s i t u a c i ó n e n
q u e la c o t i z a c i ó n d e m e r c a d o se s i t ú e e n t o r n o al p r e c i o d e e j e r -
c i c i o , se e n t i e n d e q u e es u n a o p c i ó n "ot-the-money", o "al d i n e r o " .
C o m o es l ó g i c o , e n e s t o s d o s ú l t i m o s s u p u e s t o s n o e x i s t e b e n e f i -
c i o a l g u n o e n e j e r c e r i n m e d i a t a m e n t e el d e r e c h o a la o p c i ó n .
25 C o m o , igualmente, sobre otros contratos de productos derivados es-

tandarizados (es decir, futuros etc.)
26 El valor intrínseco constituye, p o r tanto, el precio mínimo de la prima.
27 Aunque esa opción sí tiene un valor temporal ("time valué"), esto es, un
valor intrínseco que materializa el tiempo que resta de vida a la opción.
J. Bengoechea, M. Amago y J. A/1. Errasí;
P o r l o q u e r e s p e c t a a la opción de venta ( " p u t " ) , s ó l o t i e n e u n v a l o r

i n t r í n s e c o c u a n d o el p r e c i o d e e j e r c i c i o s u p e r a el d e m e r c a d o d e l
v a l o r s u b y a c e n t e ("in t h e m o n e y " p a r a la o p c i ó n " p u t " ) ; si es a la
i n v e r s a , si el p r e c i o d e m e r c a d o del a c t i v o s u b y a c e n t e e s t á p o r e n -
c i m a del p r e c i o d e e j e r c i c i o d e la o p c i ó n " p u t " se d i c e q u e ésta se
encuentra "out the money".
En c u a l q u i e r caso, r e s u l t a r e l e v a n t e c ó m o se e s t a b l e c e la v a l o r a -
c i ó n d e las o p c i o n e s . El valor t e m p o r a l ( " t i m e v a l u é " ) d e éstas e q u i -
vale a la d i f e r e n c i a e n t r e el p r e c i o d e la p r i m a y el v a l o r i n t r í n s e -
c o d e las mismas28 y v i e n e a r e f l e j a r las p o s i b i l i d a d e s d e q u e el v a l o r
d e m e r c a d o del a c t i v o s u b y a c e n t e e v o l u c i o n e e n s e n t i d o f a v o r a b l e
p a r a el o p t a n t e e n t r e el m o m e n t o d e la c o m p r a y la f e c h a d e v e n -
c i m i e n t o , d e m a n e r a q u e la o p c i ó n a d q u i e r a u n v a l o r intrínseco
( e s t o es, se c o l o q u e e n una p o s i c i ó n " i n t h e m o n e y " ) o , si ese f u e s e
el c a s o , a u m e n t e d i c h o v a l o r i n t r í n s e c o .
E x i s t e n d i v e r s o s focíores d e t e r m i n a n t e s d e ese v a l o r t e m p o r a l :
- La relación entre el precio de m e r c a d o del activo subyacente y el pre-

cio de ejercicio. C u a n t o más " o u t - t h e - m o n e y " se e n c u e n t r e una
o p c i ó n , más r e d u c i d o s e r á su v a l o r t e m p o r a l y m e n o s p o s i b i l i -
d a d e s h a b r á d e e j e r c e r la m i s m a .
- L a duración residual de la opción, es d e c i r , el p e r í o d o c o m p r e n d i -

d o e n t r e el m o m e n t o d e s u s c r i b i r ésta y la f e c h a d e v e n c i m i e n -
t o d e la misma29.
- La volatilidad del valor subyacente, la cual a u m e n t a las p o s i b i l i d a -

des d e q u e la c o t i z a c i ó n d e e s t e a c t i v o s u b y a c e n t e e v o l u c i o n e e n
s e n t i d o f a v o r a b l e d u r a n t e la d u r a c i ó n r e s i d u a l .
Para c o n c l u i r este epígrafe, cabe r e c o r d a r q u e las o p c i o n e s más r e -

levantes negociadas en las bolsas s o n las de índices bursátiles. En c u a n -
t o a este t i p o d e o p c i o n e s bursátiles, cabe s u b r a y a r c o m o si bien
e x i s t e n un g r a n n ú m e r o d e m e r c a d o s e n el m u n d o , el más i m p o r -
t a n t e d e é s t o s , c o n g r a n d i f e r e n c i a s o b r e los d e m á s , es el "Chicago
Board Options Exchange", c r e a d o en Estados U n i d o s en 1973, y q u e
suele n e g o c i a r los m i s m o s activos subyacentes e m p l e a d o s p a r a sus
28 Visto desde otra óptica, la prima es la suma de dos componentes; el

valor intrínseco y el valor temporal.
29 Lógicamente, el valor temporal disminuye a medida que el plazo de la
opción va transcurriendo y el vencimiento se aproxima, pues menos tiem-
po hay para que el valor subyacente evolucione en el sentido deseado.
f u t u r o s , d e s t a c a n d o e n t r e ellos el "Stondord o n d Poor's ¡ 0 0 Stock

I n d e x " -el í n d i c e b u r s á t i l más n o t o r i o a escala m u n d i a l e n c u a n t o a
los c o n t r a t o s negociados-.
O t r a o p c i ó n e n c l a r o a s c e n s o es la m a t e r i a l i z a d a s o b r e acciones en
la m i s m a bolsa e s t a d o u n i d e n s e a r r i b a c i t a d a ; a ú n s i e n d o m e n o s i m -
p o r t a n t e su v o l u m e n r e l a t i v o , t a m b i é n s o n significativas las o p c i o -
nes s o b r e tipos de interés a largo - e n p a r t i c u l a r , las realizadas s o b r e
" U . S . T r e a s u r y B o n d s " , t a m b i é n e n la b o l s a ya c i t a d a - , s o b r e tipos
de interés a corto - s o b r e e u r o d ó l a r e s , e n el " C h i c a g o Mercantile
E x c h a n g e " , s o n las más destacadas en e s t a v a r i e d a d - y sobre dív/sas,
especialmente las e f e c t u a d a s s o b r e m a r c o s , e n el "Philadelphia
E x c h a n g e " y e n el " C h i c a g o M e r c a n t i l e E x c h a n g e " .
En c u a n t o a las o p c i o n e s n o negociadas e n bolsas, d e s t a c a n d i v e r -

sas m o d a l i d a d e s d e contratos de opción O T C ( " o v e r - t h e - c o u n t e r " ) :
o p c i o n e s d e divisas, o p c i o n e s d e a c c i o n e s , o p c i o n e s F R A s , caps,
floors, opciones sobre "swaps" ("swaptions"), opciones sobre
bonos, etc.
I l i i . c . - Swaps.
Los swaps son operaciones de i n t e r c a m b i o financiero e n t r e dos

p a r t e s , las cuales p e r m i t e n sus r e s p e c t i v o s e n d e u d a m i e n t o s d u -
r a n t e u n plazo d e t e r m i n a d o c o n la m u t u a s u p o s i c i ó n d e v e r s e fa-
v o r e c i d o s e n el trueque30. En ú l t i m a i n s t a n c i a , se t r a t a d e u n i n -
t e r c a m b i o , a l o l a r g o de un p e r í o d o f u t u r o , de f l u j o s d e pagos y
c o b r o s e n t r e las d o s p a r t e s c o n t r a t a n t e s , d e a c u e r d o c o n una f ó r -
mula predeterminada31.
L o s c o n t r a t o s d e s w a p s más habituales s o n :
— L o s swops de divisas, q u e i m p l i c a n una c o m p r a ( o v e n t a ) al c o n -

t a d o ( " s p o t " ) d e divisas y una s i m u l t á n e a v e n t a ( o c o m p r a ) a
plazo ( " f o r w a r d " ) c o m p e n s a d o r a .
- L o s swaps de divisas a tipo fijo, q u e es u n t r u e q u e d e d e u d a s d e -

n o m i n a d a s e n d i s t i n t a s m o n e d a s . Este c a m b i o se e f e c t ú a en t r e s
30 Precisamente, la denominación de "trueque financiero" se intentó im-

poner en castellano, aunque en la realidad se acepta comúnmente para estas
operaciones, como en otros términos financieros, la palabra original inglesa.
31 El subyacente del swap es el "cash flow" comprometido y conforme sean
las condiciones establecidas en ese compromiso, podrán crearse swaps di-
ferentes.
j . Bengoecheo, M Amago y j . M. Errasti
etapas: En u n p r i m e r m o m e n t o , t i e n e lugar el i n t e r c a m b i o del

p r i n c i p a l d e la d e u d a , e n d i s t i n t a s divisas, q u e se c a m b i a a la tasa
" s p o t " ; e n u n a s e g u n d a fase, q u e se p r o l o n g a d u r a n t e la v i g e n c i a
del s w a p , se i n t e r c a m b i a n los pagos y c o b r o s e n t r e sí (sean i n -
t e r e s e s , c u p o n e s , e t c . ) ; p o r ú l t i m o , e n la f e c h a d e v e n c i m i e n t o
del s w a p se r e t o r n a a la s i t u a c i ó n d e p a r t i d a , u t i l i z a n d o el t i p o
d e c a m b i o f i j a d o e n su m o m e n t o .
- L o s swops de tipos de interés s o n a q u e l l o s c o n t r a t o s e n t r e d o s

p a r t e s q u e se i n t e r c a m b i a n , d u r a n t e u n t i e m p o d e t e r m i n a d o y
e n la m i s m a divisa, f l u j o s d e i n t e r e s e s p e r i ó d i c o s , e s t a b l e c i d o s al
i n i c i o d e los c o n t r a t o s o c a l c u l a d o s a p l i c a n d o t i p o s f i j o s o v a r i a -
bles s o b r e u n p r i n c i p a l n o c i o n a l d e f i n i d o d e antemano32. Es el
más t í p i c o a c t i v o O T C ( " o v e r - t h e - c o u n t e r " ) p u e s t o q u e se n e -
g o c i a d i r e c t a m e n t e e n t r e las p a r t e s , s e g ú n las n e c e s i d a d e s d e las
mismas.
I I I . I . d - FRAs.
L o s conven/os de t/f>os de interés futuros ( " f o r w a r d r a t e a g r e e m e n t s " ,

FRAs en la t e r m i n o l o g í a h a b i t u a l e n los m e r c a d o s i n t e r n a c i o n a l e s )
s o n c o n t r a t o s O T C - h a b i t u a l m e n t e r e a l i z a d o s e n t r e una e n t i d a d
bancaria y una empresa, que suponen un sustitutivo, u l t e r i o r y
p e r f e c c i o n a d o - , d e l o s c o n t r a t o s d e f u t u r o s d e t i p o s d e i n t e r é s . En
los F R A s las d o s p a r t e s a c u e r d a n u n t i p o d e i n t e r é s f i j o , p a r a u n
p e r í o d o e s p e c í f i c o f u t u r o , -sea a p a r t i r d e la f e c h a m i s m a d e c e l e -
b r a c i ó n d e l c o n t r a t o o b i e n d e s d e una f e c h a a s i m i s m o f u t u r a e s t a -
blecida- s o b r e un i m p o r t e principal d e t e r m i n a d o .
El c o m p r o m i s o d e l F R A se c o n t r a e ú n i c a m e n t e s o b r e la d i f e r e n -
cia e n t r e el t i p o d e i n t e r é s f i j o a c o r d a d o e n el c o n v e n i o y el t i p o
d e i n t e r é s v a r i a b l e q u e s i r v e d e r e f e r e n c i a al m i s m o ( g e n e r a l m e n -
t e el L I B O R , o t i p o o f r e c i d o e n el m e r c a d o interbancario de
L o n d r e s ) y q u e e s t é v i g e n t e e n la f e c h a e s t a b l e c i d a . Para o b t e n e r
el m o n t o d e b i d o p o r u n a d e las p a r t e s c o n t r a t a n t e s a la o t r a , se
32 El principal del préstamo hipotético se denomina valor nocional (o prin-

cipal nocional) y se utiliza para medir el tamaño del swap. En este caso, las
deudas principales no cambian de manos en ningún m o m e n t o , siendo el
único objeto de intercambio los pagos por intereses de dichos deudores cal-
culados sobre ese importe nocional. Por ejemplo, una empresa que ha con-
seguido fondos en favorables condiciones y p o r ios que se ha comprometi-
do a pagar intereses fijos, puede preferir en un m o m e n t o hacer los pagos
en interés flotante; su contraparte será aquel organismo que, teniendo ac-
ceso en condiciones ventajosas al mercado de tipo flotante, prefiere en un
m o m e n t o determinado fijar los intereses de su deuda.
Riesgos y oportunidades de los derivados 3 I
m u l t i p l i c a esa d i f e r e n c i a d e t i p o s p o r el i m p o r t e d e l p r i n c i p a l a c o r -
d a d o y el p e r í o d o q u e se d e t e r m i n e p a r a la o p e r a c i ó n .
El c o m p r a d o r d e l F R A es la p a r t e q u e i n t e n t a p r o t e g e r s e d e u n a
s u b i d a e n los t i p o s d e i n t e r é s , m i e n t r a s q u e el v e n d e d o r hace l o
p r o p i o f r e n t e a u n d e s c e n s o d e los m i s m o s : Si el t i p o d e r e f e r e n -
cia e n la f e c h a e s t a b l e c i d a e n el c o n t r a t o es más a l t o q u e el t i p o
f i j o a c o r d a d o , el c o m p r a d o r del F R A r e c i b e del v e n d e d o r el p a g o
d e la d i f e r e n c i a a r r i b a señalada; si, p o r el c o n t r a r i o , el t i p o d e r e -
f e r e n c i a f u e s e m e n o r q u e el t i p o a c o r d a d o , s e r á el v e n d e d o r el
q u e r e a l i c e d i c h o pago.
En c o n s e c u e n c i a , los FRAs p e r m i t e n , a l o s b a n c o s y a las e m p r e -

sas c l i e n t e s d e los m i s m o s , t r a n s f o r m a r p r é s t a m o s f i n a n c i e r o s a
t i p o s f l o t a n t e s e n o t r o s a t i p o s fijos p a r a u n o s p e r í o d o s c o n c r e -
t o s , s u b s i s t i e n d o el c a r á c t e r d e la d e u d a p r i n c i p a l e n su t o t a l i d a d ,
c o n el c o n s i g u i e n t e b e n e f i c i o a o b t e n e r p o r u n o s u o t r o s , d e las
v a r i a c i o n e s d e t i p o s d e i n t e r é s q u e se r e g i s t r e n y q u e a f e c t a n a los
a c t i v o s y pasivos b a n c a r i o s t a n t o c o m o a esas d e u d a s c o n t r a í d a s
p o r las empresas33.
///./.e.- Warronts.
El w a r r a n t es u n t í t u l o s i m i l a r a la o p c i ó n cali s o b r e a c c i o n e s , d a d o
q u e o t o r g a a su t e n e d o r el d e r e c h o a c o m p r a r u n a c t i v o s u b y a -
cente (acciones), a un precio dado (precio de ejercicio) y d e n t r o
d e u n t i e m p o e s p e c i f i c a d o (fecha d e e x p i r a c i ó n ) o a p e r p e t u i d a d
( c u a n d o n o hay f e c h a d e e x p i r a c i ó n ) . En la p r á c t i c a , el w a r r a n t es
una o p c i ó n d e larga d u r a c i ó n n e g o c i a d a O T C ("over-the-coun-
t e r " ) , g e n e r a l m e n t e c o n una d u r a c i ó n d e u n o a t r e s años34.
A l e j e r c i t a r s e el w a r r a n t , el t e n e d o r paga a la s o c i e d a d e m i s o r a el
p r e c i o d e e j e r c i c i o d e las a c c i o n e s y la s o c i e d a d hace e n t r e g a d e
las q u e e m i t e p a r a t a l f i n . Esta o p e r a c i ó n p r o v o c a u n f l u j o d e caja
d e los i n v e r s o r e s hacia la s o c i e d a d e i n c r e m e n t a el n ú m e r o d e ac-
c i o n e s e n c i r c u l a c i ó n ; p o r o t r a p a r t e , los w a r r a n t s e n c i r c u l a c i ó n
d i s m i n u y e n o d e s a p a r e c e n , al r e c u p e r a r l o s la s o c i e d a d .
33 Los FRAs son instrumentos financieros creados y desarrollados por los

bancos, dada su utilidad para gestionar el riesgo de tipos de interés sin tener
que aumentar los tamaños de sus balances globales respectivos. Aparte de
ello, también está la ventaja de que así se reduce el volumen del interban-
cario utilizado.
34 La opción cali tiene una vida relativamente corta, normalmente inferior
a doce meses.
32 j . Bengoecheo, M. Amago y j . M Errasti
El s u b y a c e n t e del w a r r a n t p u e d e s e r n o s ó l o a c c i o n e s s i n o t a m -
b i é n b o n o s u o t r o s t í t u l o s p a r e c i d o s . C o m o el w a r r a n t n o t i e n e
c u p ó n , el v a l o r d e n e g o c i a c i ó n se basa e n la r e l a c i ó n d e t r e s fac-
t o r e s básicos: p r i m o , precio de ejercido y precio del subyacente. L o s
c o m p r a d o r e s de w a r r a n t s actúan p r e f e r e n t e m e n t e c o m o especu-
l a d o r e s , i n t e n t a n d o b e n e f i c i a r s e d e la v i d a larga d e l título35. En el
v a l o r d e é s t e i n f l u y e n su d u r a c i ó n , la v o l a t i l i d a d d e los p r e c i o s d e
las a c c i o n e s , el t i p o d e i n t e r é s d e l m e r c a d o y la p o l í t i c a d e d i v i -
d e n d o s d e la s o c i e d a d e m i s o r a d e la a c c i ó n o p c i o n a l .
111.2.- SEGUNDO GRUPO DE PRODUCTOS

DERIVADOS.
C o n el f i n d e l i m i t a r los r i e s g o s f i n a n c i e r o s , los b a n c o s han d e s a -

rrollado productos OTC ("over-the-counter"), tomando como
m o d e l o los c o n t r a t o s d e o p c i o n e s . Se t o m a n , p o r c o n s i g u i e n t e , t í -
t u l o s del p r i m e r g r u p o y se les a ñ a d e n c o n d i c i o n e s más c o m p l e -
jas. D e n t r o d e una g r a n v a r i e d a d , en e s t e a p a r t a d o se e x a m i n a n los
d e r i v a d o s más r e p r e s e n t a t i v o s d e e s t e s e g u n d o g r u p o .
111.2.a.- "Caps" (techos).
L o s c o n t r a t o s " c a p s " s o n a q u é l l o s q u e s u p o n e n una g a r a n t í a r e s -

p e c t o a los t i p o s d e i n t e r é s a p l i c a d o s a o p e r a c i o n e s d e e n d e u d a -
m i e n t o al fijarse u n tope m á x i m o a los t i p o s f l o t a n t e s d u r a n t e u n
p e r í o d o d e t e r m i n a d o , a c a m b i o del p a g o d e una prima36.
En el caso d e q u e el t i p o d e i n t e r é s del m e r c a d o se e l e v e p o r e n -
c i m a del t e c h o p r e f i j a d o , el p r o v e e d o r del c o n t r a t o "cap" (un
b a n c o ) , r e e m b o l s a r á al c o m p r a d o r d e l m i s m o ( u n a e m p r e s a ) la d i -
f e r e n c i a e n t r e el t i p o actual d e r e f e r e n c i a ( L I B O R , M I B O R , e t c . ) y
el t i p o d e i n t e r é s e s t a b l e c i d o en el " c a p " ( c o m o p r e c i o d e e j e r c i -
c i o ) . En el c o n t r a t o se e s t i p u l a , p o r t a n t o , la d u r a c i ó n , el nivel fija-
d o del t i p o d e i n t e r é s ( c o m o el p r e c i o d e e j e r c i c i o en una o p c i ó n ) .
35 La ganancia o pérdida del especulador está en la valoración cambiante

del mercado.
36 Esa garantía en cuanto al tipo de interés máximo aplicado permite a la
empresa limitar el riesgo asociado a la subida de tipos, sin perder la posibi-
lidad de beneficiarse de la caída de los mismos. La prima o comisión paga-
da a cambio de dicha garantía depende del nivel de protección, el plazo del
contrato o las condiciones generales del mercado.
el t i p o f l o t a n t e d e r e f e r e n c i a , el i m p o r t e n o c i o n a l del p r i n c i p a l y el
p e r í o d o f i j a d o d e c o m p a r a c i ó n d e los tipos37.
I l i l . b . - "F/oors" (suelos).
L o s c o n t r a t o s " f l o o r s " s o n los q u e o t o r g a n u n a c o b e r t u r a s i m é t r i -

ca a los " c a p s " , pues r e p r e s e n t a n una g a r a n t í a r e f e r i d a a la bajada
d e t i p o s , e n v e z d e a la s u b i d a d e é s t o s , c o m o sucedía c o n los
" c a p s " . En c o n s e c u e n c i a , se fija u n tope m í n i m o al r e n d i m i e n t o d e
los f o n d o s p r e s t a d o s d u r a n t e u n p l a z o d e t e r m i n a d o y a c a m b i o del
pago de una p r i m a o c o m i s i ó n por parte del c o m p r a d o r del
"floor"38. C o m o en el " c a p " , se e s t i p u l a aquí el p e r í o d o d e m a d u -
r a c i ó n d e l c o n t r a t o , el t i p o f l o t a n t e d e r e f e r e n c i a , el t i p o d e i n t e -
rés f i j a d o ( p r e c i o d e e j e r c i c i o ) , el p e r í o d o d e c o m p a r a c i ó n a c o r -
d a d o y el i m p o r t e del p r i n c i p a l n o c i o n a l . '
I I Í . I . c - "Coilars" (cuellos o túneles).
U n c o n t r a t o " c o l l a r " es uno combinación de " c a p " y "floor". Su p r o -

v e e d o r a s e g u r a a su c o n t r a p a r t e del r i e s g o d e u n a e x c e s i v a v a r i a -
c i ó n d e los t i p o s d e i n t e r é s , a t r a v é s d e la f i j a c i ó n d e u n o s t/f>os
de interés y otro m í n i m o , d u r a n t e u n p e r í o d o d e t e r m i n a d o . A m b o s
l í m i t e s d e l i m i t a n el m a r g e n d e v a r i a c i ó n d e los t i p o s d e i n t e r é s ,
d e n t r o d e l cual n o hay q u e h a c e r n i n g ú n p a g o c o m p l e m e n t a r i o .
Para el c a s o e n q u e el t i p o d e m e r c a d o e x c e d a d e l l í m i t e s u p e r i o r
e s t a b l e c i d o , el p r o v e e d o r del " c o l l a r " p r o p o r c i o n a r á al c o m p r a d o r
del m i s m o la d i f e r e n c i a e x i s t e n t e . Si, p o r el c o n t r a r i o , el t i p o d e
m e r c a d o d e s c i e n d e p o r d e b a j o del l í m i t e i n f e r i o r f i j a d o , el c o m -
p r a d o r es el q u e se v e o b l i g a d o a h a c e r los d e s e m b o l s o s c o r r e s -
p o n d i e n t e s a la d i f e r e n c i a e n t r e a m b o s t i p o s .
D e s d e u n a p o s i c i ó n d e prestatario o deudor, é s t e c o m p r a r á el " c a p "

y venderá el "f/oor", c o n l o q u e se l i m i t a r á el r i e s g o d e la s u b i d a d e
t i p o s d e i n t e r é s , p e r o a s i m i s m o se l i m i t a el b e n e f i c i o c u a n d o el
t i p o cae; d e s d e u n a p o s i c i ó n d e prestam/sto o inversor, é s t e vende
un " c a p " y c o m p r a un "floor", c o n l o q u e se l i m i t a el r i e s g o d e caída
del t i p o d e i n t e r é s e n el m e r c a d o d e r e f e r e n c i a , p e r o t a m b i é n el
37 Si bien los "caps" admiten vencimientos de hasta veinte años, esta du-
ración se divide en períodos intermedios (por ejemplo, semestral), lo cual
permite poder combinar este instrumento con otros derivados.
38 C o n la garantía otorgada por el "floor", el prestamista recibe un tipo de
interés mínimo (tipo base) a cobrar, sin perder la posibilidad de beneficiar-
se p o r el alza de los tipos de interés en los mercados de referencia.
34 J. Bengoecheo, M. Amago y j . M. Errasti
b e n e f i c i o p o r la s u b i d a d e t i p o s . H a y q u e a n o t a r , a s i m i s m o , c ó m o
los p r e c i o s d e r e f e r e n c i a del " c a p " y d e l " f l o o r " se c a l c u l a n , h a b i -
t u a l m e n t e , d e f o r m a q u e el v a l o r d e las p r i m a s se c o m p e n s e , c o n
l o q u e n o se t e n d r á q u e r e a l i z a r n i n g ú n p a g o o c o b r o p o r p r i m a s .
Hil.d.- "Corr/dors" (pasillos).
El c o n t r a t o " c o r r i d o r " es a q u é l q u e p e r m i t e al c o m p r a d o r d e u n
"cap" a d q u i r i r l o a un plazo y un t i p o de interés d e t e r m i n a d o s para,
e n la m i s m a t r a n s a c c i ó n , vender otro " c o p " al m i s m o p l a z o p e r o a
u n n i v e l s u p e r i o r . Este es o t r o m é t o d o p a r a r e d u c i r la p r i m a i n i -
cial d e l " c a p " y se u t i l i z a c u a n d o el c o m p r a d o r d e é s t e c r e e q u e los
t i p o s d e i n t e r é s v a n a s u b i r p e r o n o más allá d e c i e r t o nivel (el del
segundo cap).
¡lí.Z.e.- Swapciones (opciones sobre swaps).
Las s w a p c i o n e s s o n o p c i o n e s s o b r e s w a p s en las q u e una d e las

p a r t e s r e c i b i r á una p r i m a p o r e s t a r d e a c u e r d o e n r e a l i z a r u n s w a p
si se p r o d u c e alguna c o n t i n g e n c i a . Son s i m i l a r e s a l o s " c a p s " y " f l o -
o r s " , p e r o más f l e x i b l e s , p u e s t o q u e el t i p o d e i n t e r é s p a r a e n d e u -
d a r s e e n el f u t u r o se m a n t e n d r á f i j o u n a v e z q u e la s w a p c i ó n haya
s i d o realizada. P o r el c o n t r a r i o , la s w a p c i ó n es m á s b a r a t a q u e los
" c a p s " y " f l o o r s " , sea cual sea el nivel d e c o b e r t u r a y p e r m i t e a las
e m p r e s a s p r o t e g e r s e c o n t r a m o v i m i e n t o s a d v e r s o s e n los t i p o s d e
i n t e r é s , al m i s m o t i e m p o q u e se benefician c u a n d o é s t o s se m u e -
v e n f a v o r a b l e m e n t e , al d a r l e s la p o s i b i l i d a d d e r e a l i z a r u n s w a p d u -
r a n t e u n p e r í o d o d e t e r m i n a d o , e n una f e c h a p r e f i j a d a .
l i l . I . f - Acuerdo participativo sobre tipos de interés

("Participating interest rate ogreement", PIRA).
El c o n t r a t o P I R A es u n a c u e r d o p o r el q u e el c o m p r a d o r d e l " c a p "
( t i p o d e i n t e r é s ) n o paga n i n g ú n p r e c i o inicial, s i n o u n p o r c e n t a j e
f i j o s o b r e la d i f e r e n c i a e n t r e el t i p o d e e j e r c i c i o del " c a p " y su t i p o
d e c o n t a d o c u a n d o é s t e ú l t i m o sea i n f e r i o r al t i p o " c a p " . Es d e c i r ,
l o q u e hace el c o m p r a d o r d e l " c a p " es v e n d e r , s i m u l t á n e a m e n t e ,
u n " f l o o r " c o n el m i s m o t i p o d e e j e r c i c i o p e r o s o b r e u n p r i n c i p a l
t e ó r i c o q u e s ó l o es u n a p a r t e d e l u t i l i z a d o en el c o n t r a t o "cap"39.
39 La diferencia con un contrato "collar" está en que, si bien el tipo de ejer-

cicio es el mismo, aquí, en el contrato PIRA, la cantidad de "caps" adquiridos
no es igual a la cantidad de "floors" emitidos.
El P I R A p e r m i t e a las e m p r e s a s b e n e f i c i a r s e d e la caída d e l o s t i p o s
d e i n t e r é s , a u m e n t a n d o así su m a r g e n d e i n g r e s o s , p e r o reparte
u n p o r c e n t a j e d e ese b e n e f i c i o c o n el b a n c o ( v e n d e d o r d e l " c a p " ) ,
a c a m b i o d e n o pagar n i n g u n a p r i m a p o r la a d q u i s i c i ó n d e d i c h o
"cap".
I l i l . g . - Swap cupón cero ("Zero coupon swap").
El s w a p c u p ó n c e r o es u n s w a p d e t i p o s d e i n t e r é s p o r el q u e los
f l u j o s d e t i p o v a r i a b l e s o n n o r m a l e s -se e f e c t ú a n p e r i ó d i c a m e n t e a
l o l a r g o d e l s w a p - , p e r o los pagos d e los f l u j o s a t i p o fijo se c a p i -
talizan y se hacen o b j e t o d e u n p a g o ú n i c o al v e n c i m i e n t o del c o n -
t r a t o s w a p . Ello p e r m i t e al e m i s o r d e u n a d e u d a d e c u p ó n c e r o
- e s t o es, a q u é l l a e n q u e los i n t e r e s e s s ó l o se c o b r e n e n la f e c h a d e
v e n c i m i e n t o d e la d e u d a - c o n v e r t i r su d e u d a c u p ó n c e r o en una
d e u d a c o n v e n c i o n a l d e t i p o s fijos o v a r i a b l e s .
¡Il.l.h.- Otros nuevos swaps.
E x i s t e n d i v e r s o s t i p o s d e s w a p s q u e , d a d o su c a r á c t e r m u y i n d i v i -
d u a l i z a d o , se e n c u a d r a n d e n t r o d e los c o n t r a t o s O T C ("over-the-
c o u n t e r " ) . C a b e c i t a r algunos d e los más c o n o c i d o s :
- Swaps diferidos ( " d e f e r r e d s w a p s " ) , s o n s w a p s d e t i p o s d e i n t e r é s

d o n d e t a n t o el c á l c u l o del t i p o d e r e f e r e n c i a c o m o su p a g o se
aplazan a u n m o m e n t o p o s t e r i o r c a l c u l a d o a p a r t i r d e la f o r m a -
l i z a c i ó n del s w a p .
- Swops amortizados, s o n a q u é l l o s e n q u e el i m p o r t e p r i n c i p a l d e -
c r e c e según u n r e g i s t r o d e v e n c i m i e n t o s d e t e r m i n a d o d e a n t e -
m a n o . Es d e c i r , se a c u e r d a u n c o n t r a t o d e a m o r t i z a c i ó n s e g ú n
las n e c e s i d a d e s d e la e m p r e s a .
- Swaps warrants, s o n los q u e p e r m i t e n p e r m u t a r p a r t e d e la d e u d a

c o n t r a í d a , d e t a l m a n e r a q u e , p o r u n l a d o , se paga u n i n t e r é s fijo
s o b r e u n a p a r t e d e la m i s m a y, p o r o t r o , u n o f l o t a n t e s o b r e el
resto.
- Swaps "spread-/ook" (swaps d e d i f e r e n c i a l c e r r a d o ) , s o n los q u e

i n m o v i l i z a n el d i f e r e n c i a l ( " s p r e a d " ) del s w a p d u r a n t e u n t i e m p o
predeterminado para un usuario final que espera realizar un
s w a p d e n t r o d e ese p e r í o d o .
- Opciones sobre el diferencial del swap ( " o p t i o n s o n s w a p s s p r e a d s " ) ,

p a r a c u a n d o se piense realizar u n s w a p e n u n p e r í o d o futuro
p e r o n o se está c o m p l e t a m e n t e s e g u r o .
36 j . Bengoecheo, M Arriogo y j . M. Errosti
Cuadro 3
TIPOS DE SWAPS
Io) S W A P S D E T I P O S D E I N T E R É S (en u n a sola divisa):
I .a. T i p o fijo c o n t r a t i p o variable ( " C o u p o n Swap").

I .b. T i p o variable c o n t r a t i p o variable ("Basis Swap").
2°) S W A P S D E D I V I S A S (dos divisas diferentes):
2.a. C o n características de t i p o s de interés idénticas

("Straight C u r r e n c y Swaps").
2.b. C o n características de t i p o de interés distintos ("Cross Swap"):

2.b. I T i p o fijo c o n t r a t i p o fijo ("Cross Fix t o Fix").
2.b.2 T i p o fijo c o n t r a t i p o variable ("Cross Floating t o Fix").
2.b.3 T i p o variable c o n t r a t i p o variable
("Cross Floating t o Floating").
3o) S W A P S A P L A Z O ("Timing O p t i o n Swaps" o " F o r w a r d Swaps").
4o) S W A P S D E O P C I O N E S ("Swaps O p t i o n a l s u " O p t i o n s Swaps").
5o) S W A P S A P L A Z O V A R I A B L E ("Callable Swaps").
6o) N U E V O S S W A P S ( " D e f e r r e d swaps", "Roller coaster swaps", etc.)
Fuente.- "Nuevos instrumentos financieros" .- Costa y Font.
- Swops "rote /ok" ( s w a p s d e t i p o d e i n t e r é s c e r r a d o ) , p e r m i t e n al

u s u a r i o a s e g u r a r el t i p o f i j o d e l s w a p al q u e pagará ( o c o b r a r á )
en una fecha futura.
- Swaps conce/ab/es ("callable s w a p s " ) , s o n los q u e llevan i m p l í c i t a

u n a o p c i ó n q u e p r o p o r c i o n a el d e r e c h o d e c a n c e l a r l o a n t i c i p a -
damente.
Swops combinados ( " b l e n d e d r a t e s w a p s " ) , s o n l o s q u e r e s u l t a n

d e la c o m b i n a c i ó n d e d i f e r e n t e s t i p o s d e i n t e r é s .
Swops de interés extendido ("escalating r a t e s w a p " ) , s o n a q u é l l o s

c u y o t i p o f i j o va a u m e n t a n d o cada c i e r t o p e r í o d o d e t i e m p o , a
u n a tasa p r e d e t e r m i n a d a .
Swops a l descubierto ( " n a k e d s w a p s " ) , s o n a q u é l l o s q u e n o se

crean para c u b r i r un p r é s t a m o p r e e x i s t e n t e , sino para especular
c o n los t i p o s d e i n t e r é s o c o n los d i f e r e n c i a l e s .
"Roller coaster" s w a p s ( S w a p s d e " m o n t a ñ a r u s a " ) , s o n s w a p s de

t i p o s d e i n t e r é s e n q u e las c o n t r a p a r t e s v a n a s u m i e n d o a l t e r n a -
t i v a m e n t e t i p o s f i j o s y f l o t a n t e s e n cada s u b p e r í o d o d e los m i s -
mos.
- Swops reversibles ( " r e v e r s i b l e s w a p s " ) s o n la c o m b i n a c i ó n d e u n

s w a p c o n u n a s w a p c i ó n ( o p c i ó n s o b r e u n s w a p ) p o r el d o b l e del
n o m i n a l del s w a p o r i g i n a l . Si se d e c i d e r e v e r t i r el a c u e r d o , la p r i -
m e r a s w a p c i ó n cancela el s w a p o r i g i n a l y la s e g u n d a le c r e a al t e -
n e d o r u n s w a p i d é n t i c o al o r i g i n a l p e r o d e s e n t i d o c o n t r a r i o .
- Swops contingentes ( " c o n t i n g e n t s w a p s " ) , s o n los q u e se a c t i v a n

s ó l o c u a n d o t i e n e lugar u n h e c h o d e t e r m i n a d o . El e j e m p l o más
d e s t a c a d o es la s w a p c i ó n .
111.3.- TERCER GRUPO DE PRODUCTOS DERIVADOS.
La c r e a c i ó n d e p r o d u c t o s d e r i v a d o s se ha s i t u a d o últimamente
d e n t r o d e una t e r c e r a fase d e d e s a r r o l l o a ú n más s o f i s t i c a d a q u e
la a n t e r i o r , p r o f u n d i z á n d o s e en las p o s i b i l i d a d e s q u e o f r e c e n e s t o s
t í t u l o s e n la c o b e r t u r a del r i e s g o y e n las nuevas o p o r t u n i d a d e s d e
b e n e f i c i o . Se p u e d e a f i r m a r q u e e s t a t e r c e r a e t a p a e s t á a v a n z a n d o
a t r a v é s d e d i s t i n t a s vías, q u e se p u e d e n r e s u m i r c o m o sigue:
¡l¡.3.a.- Búsqueda de nuevos activos subyacentes.
Las bolsas d e t í t u l o s d e r i v a d o s c r e a n m e r c a d o p o r m e d i o d e la
b ú s q u e d a d e n u e v o s s u b y a c e n t e s s o b r e los q u e aplican los p r o -
d u c t o s d e r i v a d o s básicos ( f u t u r o s y o p c i o n e s ) . A s í , p o r e j e m p l o ,
las o p c i o n e s y f u t u r o s s o b r e t i p o s d e i n t e r é s han e v o l u c i o n a d o , e n
etapas a n t e r i o r e s , d e s d e los b o n o s n o c i o n a l e s a l a r g o y medio
plazo hasta los d e p ó s i t o s e n divisas a c o r t o p l a z o , p e r o , u n a v e z
q u e se ha d o m i n a d o esta e x p a n s i ó n v e r t i c a l ( e n Estados U n i d o s y
R e i n o U n i d o , f u n d a m e n t a l m e n t e ) se ha l l e v a d o a e f e c t o o t r a e x -
pansión, a h o r a h o r i z o n t a l , buscando activos subyacentes similares
en el e x t r a n j e r o .
D e e s t e m o d o , d e l bono nocional e s t a d o u n i d e n s e o b r i t á n i c o se ha
p a s a d o al bono nocional a l e m á n o japonés; d e los d e p ó s i t o s a t r e s
m e s e s en e u r o d ó l a r e s o e u r o l i b r a s , ya d e s a r r o l l a d o s , se ha p r o c e -
d i d o a i m p u l s a r depósitos a tres meses en euromorcos, euroyens, eu-
ro/iros, etc. El p r o c e s o de e x p e r i m e n t a c i ó n n o c o n o c e f r o n t e r a s y
los p r o d u c t o s d e r i v a d o s nacen (y d e s a p a r e c e n , si l o s r e s u l t a d o s
son m e n o s favorables de lo esperado) de una f o r m a c o n t i n u a en
los m e r c a d o s e x i s t e n t e s y e n o t r o s n u e v o s q u e se c r e a n .
38 j . Bengoecheo, M Amaga y j . M. Errasti
l l I J . b - Estrategias de opciones.
Se c r e a n e s t r a t e g i a s d e o p c i o n e s q u e b u s c a n e n g l o b a r , e n cada
c a s o , t o d a s las o p e r a c i o n e s c o m p r e n d i d a s e n aquéllas, c o n l o q u e
se c o n s i g u e pagar m e n o s p r i m a s o c o m i s i o n e s q u e si las o p e r a c i o -
nes se h i c i e r a n s e p a r a d a m e n t e . Se r e s e ñ a n algunas d e las m á s c o -
nocidas:
- "Butterfly calí s p r e a d " (Diferencial de opción de c o m p r a m a r i p o s a ) ,

es u n a e s t r a t e g i a p a r a las o p c i o n e s d i s e ñ a d a p a r a b e n e f i c i a r s e d e
u n a v o l a t i l i d a d e s t a b l e o d e c r e c i e n t e . El d i f e r e n c i a l ("spread")
i m p l i c a las n e g o c i a c i o n e s c o n c u a t r o o p c i o n e s " c a l i " , t o d a s ellas
c o n la m i s m a f e c h a d e v e n c i m i e n t o ; la v e n t a d e d o s o p c i o n e s
" c a l i " c o n u n p r e c i o d e e j e r c i c i o i n t e r m e d i o ; la a d q u i s i c i ó n d e
u n a o p c i ó n " c a l i " c o n u n a l t o p r e c i o d e e j e r c i c i o . Se g e n e r a b e -
n e f i c i o c u a n d o el p r e c i o d e l a c t i v o s u b y a c e n t e se m a n t i e n e d e n -
t r o d e una z o n a e s t a b l e c i d a . La p é r d i d a se l i m i t a a las p r i m a s
netas pagadas p a r a e s t a b l e c e r p o s i c i ó n .
- "Calendar cali s p r e a d " (Diferencial de opción de c o m p r a calendario),

es u n a e s t r a t e g i a p a r a las o p c i o n e s d i s e ñ a d a p a r a b e n e f i c i a r s e d e l
r á p i d o d e s c e n s o e n el v a l o r t e m p o r a l d e la opción40 c u a n d o se
a p r o x i m a la f e c h a d e v e n c i m i e n t o d e l c o n t r a t o . La p o s i c i ó n i m -
plica la v e n t a d e u n a o p c i ó n " c a l i " d e f e c h a c e r c a n a y la a d q u i s i -
c i ó n d e u n a o p c i ó n " c a l i " c o n u n a f e c h a d e v e n c i m i e n t o más l e -
jana. E x c e p t o c o n u n i n c r e m e n t o d e la v o l a t i l i d a d , el v a l o r t e m -
poral para una o p c i ó n próxima disminuirá más rápidamente
- c u a n d o su v e n c i m i e n t o se a p r o x i m a - q u e el v a l o r t i e m p o p a r a
u n a o p c i ó n más lejana.
- Conversión ("Conversión"j es u n a e s t r a t e g i a d e a r b i t r a j e e n o p c i o -
nes q u e i m p l i c a la a d q u i s i c i ó n d e u n i n s t r u m e n t o subyacente
c o m p e n s a d a p o r el e s t a b l e c i m i e n t o d e u n a p o s i c i ó n sintética
c o r t a e n o p c i o n e s s o b r e ese subyacente41. La p o s i c i ó n g l o b a l n o
se v e afectada p o r los m o v i m i e n t o s d e p r e c i o s e n el i n s t r u m e n -
t o s u b y a c e n t e . Esta n e g o c i a c i ó n se e s t a b l e c e r í a c u a n d o e x i s t i e -
r a n p e q u e ñ a s d i s c r e p a n c i a s d e p r e c i o s a b i e r t a s e n t r e las p o s i -
c i o n e s largas e n el a c t i v o s u b y a c e n t e y la p o s i c i ó n c o r t a s i n t é t i -
ca e n las o p c i o n e s .
40 Recuérdese que el "valor tiempo" de una opción es el valor monetario

atribuido a ésta, que refleja la posibilidad de que el precio del activo subya-
cente se mueva de forma que la opción llegue a ser más valiosa.
41 Una posición sintética corta en opciones supone la adquisición de una
opción "out" y la venta de una opción "cali".
Conversión inversa ("Reverse conversión") es u n a e s t r a t e g i a d e a r b i -

t r a j e e n o p c i o n e s q u e c o n l l e v a la v e n t a d e u n i n s t r u m e n t o s u b -
y a c e n t e c o m p e n s a d a p o r el e s t a b l e c i m i e n t o d e u n a p o s i c i ó n s i n -
t é t i c a larga e n o p c i o n e s s o b r e ese subyacente42.
"Stradle W r i t e " (cubrir ambos lados) es u n a e s t r a t e g i a d e o p c i o n e s

d i s e ñ a d a p a r a b e n e f i c i a r s e d e la r e d u c c i ó n e s p e r a d a e n la v o l a t i -
lidad d e p r e c i o s . La p o s i c i ó n c o n s i s t e e n v e n d e r u n " s t r a d l e " , q u e
es u n a o p c i ó n m i x t a basada e n c o m p r a r u n " p u t " y u n " c a l i " c o n
el m i s m o p r e c i o d e e j e r c i c i o y la m i s m a f e c h a d e v e n c i m i e n t o .
42 Una posición sintética larga en opciones significa la adquisición de una

opción "cali" y la venta de una opción "put".
IV.- EVOLUCION DE LOS MERCADOS DE

PRODUCTOS DERIVADOS.
La t r a y e c t o r i a d e s c r i t a p o r t o d o s los i n s t r u m e n t o s f i n a n c i e r o s d e -
r i v a d o s a l o l a r g o d e la segunda m i t a d d e la pasada d é c a d a y e n l o
q u e va t r a n s c u r r i d o d e la a c t u a l , i n d i c a u n p r o g r e s i v o y g e n e r a l i z a -
d o a v a n c e , visible t a n t o en las cifras n e g o c i a d a s d e los mismos
c o m o e n el v o l u m e n g l o b a l del p r i n c i p a l n o c i o n a l . Ese c r e c i m i e n t o
r e s u l t a , a d e m á s , m u y a c u s a d o e n algunos d e l o s más s i g n i f i c a t i v o s ,
c o m o se p o d r á c o n s t a t a r en el e x a m e n e n d e t a l l e q u e se realiza a
continuación.
En p r i m e r lugar, p a r a su c o n j u n t o g l o b a l , el v a l o r d e l p r i n c i p a l n o -
c i o n a l d e l o s p r o d u c t o s d e r i v a d o s , n e g o c i a d o s en m e r c a d o s o r g a -
n i z a d o s o d e c a r á c t e r O T C , ascendía e n 1993 a más d e 16,3 b i l l o -
nes d e d ó l a r e s -veáse cuadro 4 - , é s t o es, más del d o b l e q u e s ó l o
d o s a ñ o s a n t e s , e n 1 9 9 1 . P o r o t r a p a r t e , hay q u e d e s t a c a r , asimis-
m o , el n o t o r i o i n c r e m e n t o r e g i s t r a d o p o r ese v a l o r del p r i n c i p a l
n o c i o n a l e n los m e r c a d o s o r g a n i z a d o s , c o n u n c r e c i m i e n t o del
2 4 2 % e n los t r e s ú l t i m o s a ñ o s , a l c a n z á n d o s e u n s a l d o v i v o del
o r d e n d e o c h o b i l l o n e s d e d ó l a r e s e n 1993. El n ú m e r o d e c o n t r a -
t o s n e g o c i a d o s en las bolsas d e p r o d u c t o s d e r i v a d o s e r a d e 7 7 4 , 2
m i l l o n e s e n 1993, -véase cuadro 5 - l o q u e s u p o n e q u e esa c i f r a se
ha más q u e c u a d r u p l i c a d o d e s d e 1986.
En c u a n t o al d e s g l o s e d e e s t o s i n s t r u m e n t o s d e r i v a d o s , se e f e c t ú a
é s t e d e a c u e r d o c o n sus c a r a c t e r í s t i c a s específicas, e s t o es, p o r u n
l a d o l o s q u e s o n n e g o c i a d o s en bolsas o m e r c a d o s o r g a n i z a d o s y,
p o r o t r o , los p r o d u c t o s d e r i v a d o s O T C ( " o v e r t h e counter")43.
43 Si en lo que se refiere a los mercados organizados, las estadísticas sue-

len ser rápidas y fidedignas, en cuanto a los instrumentos O T C existen ma-
yores dificultades, dado su carácter no estandarizado. Las informaciones más
solventes sobre unos y otros mercados pueden encontrarse en Banque de
Réglements Internationeaux, "Rapport Annuel", Basilea, Junio 1994; Bank f o r
International Settlements, "Derivative financial Instruments and banks invol-
vement in selected off-balance-sheet business", The Journal o f International
Securities Markets, O t o ñ o 1992.
42 j . Bengoechea, M. Amaga y J. M. Errasti
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44 j . Bengoechea, M. Amago y j . M. Errasti
IV.I.- DERIVADOS EN MERCADOS ORGANIZADOS.
Los p r o d u c t o s d e r i v a d o s más a c t i v a m e n t e n e g o c i a d o s e n los m e r -

c a d o s o r g a n i z a d o s s o n , sin l u g a r a d u d a s , l o s futuros de tipos de i n -
terés: El v o l u m e n d e los c o n t r a t o s n e g o c i a d o s d u r a n t e 1993 se es-
t i m a b a e n 4 2 7 m i l l o n e s , - e s t o es, el 5 5 % d e la c i f r a t o t a l - , c o n u n
a u m e n t o d e l 3 6 9 % c o n r e s p e c t o a 1986. El v a l o r del p r i n c i p a l n o -
c i o n a l d e e s t o s f u t u r o s d e t i p o s e r a , i g u a l m e n t e e n 1993, d e casi
c i n c o b i l l o n e s d e d ó l a r e s , l o q u e s u p o n í a el 6 3 % d e l p r i n c i p a l n o -
c i o n a l e x i s t e n t e en las bolsas i n t e r n a c i o n a l e s d e e s t o s p r o d u c t o s
d e r i v a d o s . ( V e r gráfico / ) .
A su v e z , la a c t i v i d a d d e e s t o s f u t u r o s d e t i p o s se encuentro con-
centrada - a u n q u e , c i e r t a m e n t e , cada v e z m e n o s - e n l o s futuros
sobre bonos del Tesoro de Estados Unidos y sobre eurodólares a tres
meses: L o s p r i m e r o s s u p o n e n t o d a v í a a l r e d e d o r d e l 3 1 % d e l o s
c o n t r a t o s d e f u t u r o s d e t i p o s a l a r g o p l a z o , á m b i t o e n el q u e han
c r e c i d o d e m a n e r a e s p e c t a c u l a r e n los ú l t i m o s a ñ o s los m a t e r i a l i -
z a d o s s o b r e los b o n o s del E s t a d o a l e m a n e s y f r a n c e s e s ; e n l o q u e
se r e f i e r e a los i n s t r u m e n t o s a c o r t o p l a z o , los e u r o d ó l a r e s a t r e s
m e s e s r e p r e s e n t a b a n d u r a n t e el ú l t i m o e j e r c i c i o el 4 2 % del t o t a l
n e g o c i a d o a l a r g o , c o n o c i é n d o s e , i g u a l m e n t e , u n f u e r t e auge d e
o t r o s f u t u r o s a este plazo, c o m o los realizados s o b r e e u r o y e n s y
euromarcos.
- Los opciones de tipos de interés y los opciones sobre futuros de tipos

han s i d o o t r o epígrafe s u m a m e n t e d e s t a c a b l e d e la n e g o c i a c i ó n
e n e s t o s m e r c a d o s o r g a n i z a d o s , al l o g r a r s e u n a c i f r a d e casi 8 3
millones de c o n t r a t o s en 1993, - é s t o es, u n c r e c i m i e n t o del
2 7 3 % e n c o m p a r a c i ó n c o n los a l c a n z a d o s en 1 9 8 6 - c o n u n p r i n -
cipal n o c i o n a l v i v o q u e se e s t i m a b a e n casi 2 , 4 b i l l o n e s d e d ó l a -
res ( v e r gráfico / ) .
- L o s futuros y opciones de divisas n e g o c i a d o s e n 1993, u n o s 6 2 m i -

l l o n e s d e c o n t r a t o s , han r e g i s t r a d o u n c r e c i m i e n t o e n el v o l u -
m e n de c o n t r a t a c i ó n relativamente más m o d e r a d o , práctica-
m e n t e u n 9 3 % e n t r e 1986 y el ú l t i m o a ñ o , s i e n d o el p r i n c i p a l n o -
c i o n a l e n c i r c u l a c i ó n d e I I 1.000 m i l l o n e s d e d ó l a r e s e n I99344.
44 Los productos derivados estandarizados sobre divisas sólo representan

el 1,4% del saldo vivo del valor del principal nocional en estos mercados or-
ganizados, mientras que los futuros y opciones de tipos de interés significan
un 63%, como se ha indicado arriba, y un 30%, respectivamente, de ese
valor.
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- En c u a n t o a los futuros y opciones sobre índices bursátiles, el n ú -

m e r o de c o n t r a t o s negociados, 2 0 2 millones en 1993, s u p o n e un
3 4 % d e i n c r e m e n t o c o n r e s p e c t o a 1989 - p r i m e r a ñ o d e l q u e se
dispone de datos fidedignos-, c o n un principal nocional en cir-
c u l a c i ó n de 4 0 6 . 0 0 0 m i l l o n e s d e d ó l a r e s e n el ú l t i m o e j e r c i c i o ,
l o q u e r e p r e s e n t a u n 5 % del v a l o r t o t a l d e l p r i n c i p a l n o c i o n a l e n
las bolsas.
Para c o n c l u i r e s t e epígrafe d e d i c a d o a los m e r c a d o s o r g a n i z a d o s ,

hay q u e i n s i s t i r e n el h e c h o d e q u e se e s t á p r o d u c i e n d o uno r á p i -
da expansión de la actividad fuera de Estados Unidos, sobre todo en
Europa y a l g u n o s países n o m i e m b r o s d e la O C D E 4 5 .
C o m o se o b s e r v a e n el gráfico 2 , las bolsas e u r o p e a s han d u p l i c a -

d o v i r t u a l m e n t e su p a r t i c i p a c i ó n e n la n e g o c i a c i ó n d e e s t o s p r o -
d u c t o s d e r i v a d o s , a s c e n d i e n d o a u n 3 3 % d e la c i f r a t o t a l d e é s t o s
e n 1993.
IV.2.- DERIVADOS OTC (OVER-THE-COUNTER).
El v a l o r d e l p r i n c i p a l n o c i o n a l d e los d e r i v a d o s O T C ascendía a
casi 8,5 b i l l o n e s d e d ó l a r e s e n 1993, i m p o r t e q u e m u l t i p l i c a p o r
d i e c i s i e t e el r e g i s t r a d o e n 1986, e s t o es, la p r i m e r a f e c h a con
datos publicados sobre estos i n s t r u m e n t o s O T C .
C o n g r a n d i f e r e n c i a , los d e r i v a d o s O T C más i m p o r t a n t e s s o n los

swops de tipos de interés - v e r gráfico 3 - , c o n u n v a l o r del p r i n c i p a l
n o c i o n a l e n t o r n o a los 6,2 b i l l o n e s d e d ó l a r e s e n I99346, es d e c i r
u n 1.444% d e c r e c i m i e n t o c o n r e s p e c t o al a ñ o base, 1986, y u n
6 0 % d e c r e c i m i e n t o c o n r e f e r e n c i a al e j e r c i c i o i n m e d i a t o a n t e r i o r ,
1992. Estos i m p r e s i o n a n t e s r i t m o s d e a u m e n t o han i d o p a r a l e l o s ,
a d e m á s , c o n u n a p é r d i d a d e p a r t i c i p a c i ó n del s e g m e n t o d e e s t o s
p r o d u c t o s d e r i v a d o s d e n o m i n a d o en d ó l a r e s , q u e ha p a s a d o d e l
7 9 % e n 1987 a u n 4 6 % e n 1993, e n b e n e f i c i o d e l o s s w a p s de t i p o s
d e n o m i n a d o s e n y e n s , m a r c o s , libras y f r a n c o s , p o r e s t e o r d e n .
( V e r el d e s g l o s e , p o r divisas, e n el cuadro 6 ) .
45 Singapur es el ejemplo más destacado.

46 En 1993, ese valor del principal nocional de los swaps de tipos de inte-
rés era, además, superior al de los futuros de tipos, cuyo saldo vivo ascen-
día a unos 5 billones de dólares, lo que muestra claramente c ó m o este pro-
ducto O T C es, además con notorio margen, el más relevante en cuanto a
negociación, dentro de la amplia gama de productos derivados.
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L o s swaps de divisas han l o g r a d o , i g u a l m e n t e , u n c o n s i d e r a b l e auge,

s ó l o algo m e n o r q u e el a n t e r i o r m e n t e c i t a d o , al c o m p u t a r s e u n
8 0 0 % d e c r e c i m i e n t o e n t r e 1986 y 1 9 9 3 , c o n u n o s 9 0 0 . 0 0 0 m i l l o -
nes d e d ó l a r e s c o m o v a l o r d e su p r i n c i p a l n o c i o n a l e n 1993. ( V e r
el cuadro 7). P o r ú l t i m o , la tasa d e c r e c i m i e n t o g l o b a l del resto de
productos derivados O T C - " c a p s " , " c o l l a r s " , " f l o o r s " , " s w a p t i o n s " - , ha
s i d o b a s t a n t e m e n o r , u n 149% d e a v a n c e en 1993 en c o m p a r a c i ó n
c o n 1989 - p r i m e r a f e c h a c o n i n f o r m a c i ó n e x i s t e n t e , e n e s t e c a s o -
h a b i é n d o s e a l c a n z a d o en 1993 u n s a l d o v i v o d e sus p r i n c i p a l e s n o -
c i o n a l e s d e p r á c t i c a m e n t e 1,4 b i l l o n e s d e d ó l a r e s , l o q u e , d e t o d o s
m o d o s , s u p o n e d u p l i c a r la c i f r a del a ñ o a n t e r i o r , e n q u e s ó l o e r a
de unos 635.000 millones.
V- VENTAJAS E INCONVENIENTES.
A l analizar las v e n t a j a s e i n c o n v e n i e n t e s d e los d e r i v a d o s , la p r i -
m e r a p r e g u n t a q u e se p l a n t e a es si t o d o e s t o n o es más q u e u n
" j u e g o d e s u m a c e r o " , ya q u e e n c u a l q u i e r a d e las t r a n s a c c i o n e s
realizadas c o n esta clase d e p r o d u c t o s las ganancias d e una d e las
p a r t e s s o n las p é r d i d a s de la o t r a . Esta p r i m e r a i m p r e s i ó n es falsa;
los derivados han aportado beneficios al conjunto de la economía al con-
tribuir a una asignación d e r i e s g o s más e f i c i e n t e . N o s ó l o c r e a n n u e -
vas f o r m a s d e c o m p r e n d e r y m e d i r los r i e s g o s , s i n o q u e a d e m á s
p e r m i t e n su d e s a g r e g a c i ó n y g e s t i ó n i n d e p e n d i e n t e . D e esta m a -
n e r a , l o s u s u a r i o s p u e d e n e s t a b l e c e r el g r a d o d e e x p o s i c i ó n de
a c u e r d o c o n sus p r e f e r e n c i a s , t r a n s f i r i e n d o el r e s t o d e los riesgos
a o t r o s agentes dispuestos a aceptarlos.
En c o n s e c u e n c i a , y d e s d e una p e r s p e c t i v a d e g e s t i ó n , los d e r i v a -
dos c o n s t i t u y e n un p r o c e d i m i e n t o efectivo para r e d u c i r riesgos y
a s e g u r a r así los f l u j o s d e caja f u t u r o s . D e s d e u n a p e r s p e c t i v a d e
m e r c a d o , los d e r i v a d o s o f r e c e n la p o s i b i l i d a d d e n e g o c i a r l i b r e -
m e n t e l o s r i e s g o s f i n a n c i e r o s y, a t r a v é s d e l a r b i t r a j e , r e f o r z a r la
e f i c i e n c i a c o n q u e se asignan los r e c u r s o s . La i m p o r t a n c i a de estas
funciones ha a u m e n t a d o en los últimos años, debido a que las presio-
nes, competitivas se h a n intensificado en muchos sectores económicos y
a que la volatilidad adquirida p o r los tipos de interés, tipos de cambio y
precios de determinadas materias primas se h a acentuado sensible-
m e n t e (veáse gráfico 4 ) . L o s d e r i v a d o s s o n , p o r t a n t o , una r e s -
p u e s t a a e s t e c l i m a d e m a y o r i n c e r t i d u m b r e y, u t i l i z a d o s a d e c u a -
d a m e n t e , p u e d e n s e r v i r d e e s t a b i l i z a d o r e s , f a c i l i t a n d o así la i n v e r -
s i ó n y el c o m e r c i o m u n d i a l .
La materialización de estos efectos está inexorablemente ligada a la

puesta en práctica de una gestión sana del riesgo p o r p a r t e de los que
operan con derivados. A l g u n o s d e esos i n s t r u m e n t o s s o n e x t r a o r -
d i n a r i a m e n t e c o m p l e j o s y, si n o s o n c o m p r e n d i d o s y g e s t i o n a d o s
d e m a n e r a a d e c u a d a , p u e d e n p o n e r e n p e l i g r o la v i a b i l i d a d de los
u s u a r i o s e i n c l u s o la p r o p i a e s t a b i l i d a d del s i s t e m a . La e v i d e n c i a
d i s p o n i b l e p a r e c e s u g e r i r q u e en c i r c u n s t a n c i a s n o r m a l e s los d e r i -
vados reducen la volatilidad de los mercados financieros.
D e s a f o r t u n a d a m e n t e , sin e m b a r g o , las c i r c u n s t a n c i a s n o s i e m p r e
54 j . Bengoechea, M Amago y j . M Errasti
Gráfico 4
VOLATILIDAD D E L T I P O DE INTERÉS (EE.UU)

( B o n o s del T e s o r o a i 0 años)
Variación trimestral (Centésimas de punto)
200
I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I
VOLATILIDAD DELTIPO DE CAMBIO DEL $ USA

(Frente a m o n e d a s del r e s t o de países del G - 1 0 )
Variación trimestral (en porcentaje)
10
VOLATILIDAD DEL PRECIO DE LA ENERGIA

(Precio s p o t del p e t r ó l e o : $ U S A / b a r r i l )
Variación trimestral del precio (%)
10
75 77 79 81 83 85 87 89 91
Fuente.- Citibank Economic Datábase.

s o n n o r m a l e s y, l o q u e es más s i g n i f i c a t i v o , existen sólidos indicios de

que esos productos alimentan la volatilidad en m o m e n t o s de tens/ón47.
D e esta f o r m a se da la p a r a d o j a d e q u e , aun a c e p t a n d o la c a p a c i -
d a d d e l o s d e r i v a d o s p a r a d i s t r i b u i r los r i e s g o s d e m a n e r a más e f i -
c i e n t e (el r i e s g o g l o b a l del s i s t e m a n o se a l t e r a ) , e n s i t u a c i o n e s lí-
m i t e p u e d e n servir para a c r e c e n t a r y p r o p a g a r los p r o b l e m a s , d i -
f i c u l t a n d o el c o n t r o l y c o n t e n c i ó n d e l o s m i s m o s .
Dos rozones p o r las que los derivados suscitan t a n t a atención consisten

en las dimensiones adquiridas p o r el m e r c a d o y el inusitado crecimien-
to del m i s m o . C o m o se ha s e ñ a l a d o a n t e s , al e x a m i n a r la e v o l u c i ó n
d e l o s m e r c a d o s , a finales d e 1993, las a p r o x i m a c i o n e s más s o l -
v e n t e s c i f r a b a n e n casi 8,5 b i l l o n e s d e d ó l a r e s el v a l o r n o c i o n a l d e
los c o n t r a t o s negociados en los m e r c a d o s "over-the-counter"
( O T C ) . P o r o t r a p a r t e , e n d i c i e m b r e d e 1993 se calculaba e n 7,8
b i l l o n e s d e d ó l a r e s los p r o d u c t o s d e r i v a d o s c i r c u l a n d o e n los m e r -
c a d o s o r g a n i z a d o s . L o q u e es más s i g n i f i c a t i v o , las tasas d e c r e c i -
m i e n t o m e d i a s r e g i s t r a d a s e n esos m e r c a d o s d e s d e 1986 han s i d o ,
r e s p e c t i v a m e n t e , del 4 7 y del 4 5 p o r c i e n (véase gráfico 5 ) . L o s fac-
t o r e s q u e e x p l i c a n esta s o r p r e n d e n t e e v o l u c i ó n s o n d e m u y d i s -
t i n t a í n d o l e : M a y o r v o l a t i l i d a d d e los m e r c a d o s , avances e n las t e c -
n o l o g í a s d e la i n f o r m a c i ó n , n u e v o c o e f i c i e n t e d e s o l v e n c i a , d e c l i v e
d e d e t e r m i n a d o s s e g m e n t o s del n e g o c i o b a n c a r i o t r a d i c i o n a l , auge
de los i n v e r s o r e s institucionales y liberalización de los sistemas f i -
n a n c i e r o s . En c u a l q u i e r caso, la experiencia parece indicar que u n
crecimiento excesivo de una actividad acaba siempre creando proble-
m a s : d e u d a d e l o s países e n vías d e d e s a r r o l l o , f i n a n c i a c i o n e s apa-
lancadas, s e c t o r i n m o b i l i a r i o , e t c . En t o d o s esos casos, la s e c u e n -
cia d e l o s a c o n t e c i m i e n t o s ha s i d o m u y s i m i l a r : la f a v o r a b l e r e l a -
c i ó n e n t r e r i e s g o s y b e n e f i c i o s e x i s t e n t e e n la p r i m e r a fase a t r a e a
u n n ú m e r o c r e c i e n t e d e p r e s t a m i s t a s y p r e s t a t a r i o s . E s t o da lugar
a la a p a r i c i ó n d e i n t e r m e d i a r i o s sin los c o n o c i m e n t o s p r e c i s o s y a
u n e x c e s o d e c a p a c i d a d q u e , al p r e s i o n a r i o s m á r g e n e s a la baja,
f o m e n t a la t o m a d e p o s i c i o n e s cada v e z más a r r i e s g a d a s . La d e b i -
lidad y e x c e s o s a q u e c o n d u c e e s t e e s t a d o d e cosas acaban p o -
n i é n d o s e d e m a n i f i e s t o c o n la a p a r i c i ó n d e u n a c r i s i s . La preocupa-
ción de los supervisores reside precisamente en que los derivados no
h a n pasado todavía la prueba de fuego de un f e n ó m e n o de ese t/po.x
47 Los estudios econométricos no aportan demasiada luz sobre lo que su-

cede con la volatilidad de los mercados financieros en situaciones de gran
tensión, porque esos episodios son excepcionales y su naturaleza suele ser
muy diferente, lo cual hace que su síntesis resulte muy difícil en un modelo
empírico.
56 j . Bengoechea, M. Arriaga y J. M. Errasti
O
o
$
LU
O
UJ
o
(/)
O
O
< LO (/l
O
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Riesgos / oportunidades de los deñvados. 57
Otro t e m o f>reocu/)onte es el alto grado de concentración alcanzado en

el m e r c a d o de derivados, l o q u e , p o r o t r a p a r t e , n o es a j e n o a las
f u e r t e s i n v e r s i o n e s r e q u e r i d a s p a r a p o n e r a p u n t o los c o m p l e j o s
sistemas de i n f o r m a c i ó n y g e s t i ó n d e r i e s g o s n e c e s a r i o s p a r a ac-
t u a r c o n garantías e n e s t e t i p o d e n e g o c i o . Según el i n f o r m e ela-
b o r a d o p o r el G r o u p o f Thirty48, o c h o g r a n d e s d e a l e r s b a n c a r i o s
a c u m u l a b a n en 1991 el 5 6 % del v a l o r n o c i o n a l d e los c o n t r a t o s
e n s w a p s d e divisas y t i p o s d e i n t e r é s e x i s t e n t e s a escala m u n d i a l .
P o r su p a r t e , las a u t o r i d a d e s r e g u l a d o r a s e s t a d o u n i d e n s e s h i c i e -
r o n p ú b l i c o q u e los siete p r i n c i p a l e s d e a l e r s b a n c a r i o s c o n t r o l a b a n
más d e l 9 0 % d e la a c t i v i d a d realizada p o r l o s b a n c o s (véase gráfi-
co 6 ) .
A u n q u e e s t e f e n ó m e n o n o es algo c i r c u n s c r i t o a e s t a clase d e ac-

t i v i d a d e s , l o c i e r t o es q u e el grado de concentración que parece re-
gistrarse en mercados de similares características, pero m á s antiguos,
es menor49. A s í , p o r e j e m p l o , el i n f o r m e d e 1992 r e a l i z a d o por
L o n d o n F o r e x M a r k e t c o n c l u í a q u e los d i e z o p e r a d o r e s más a c t i -
v o s p o s e í a n una c u o t a del 4 3 %, q u e se elevaba hasta el 63 % si se
incluía a los v e i n t e p r i m e r o s . C o n s i d e r a n d o la e n o r m e c o n c e n t r a -
c i ó n d e riesgos l o g r a d a en u n m e r c a d o r e l a t i v a m e n t e n u e v o c o m o
es el d e los d e r i v a d o s , las autoridades supervisaras t e m e n que la
eventual quiebra de un g r a n operador provocaría una reacción en ca-
dena que, en el peor de los casos, pondría en peligro la estabilidad del
sistema.
A d e m á s , el auge de los derivados ha dado origen a un sensible refor-

z a m i e n t o de los lazos existentes entre mercados e instituciones finan-
cieras a nivel m u n d i a l . C o n v i e n e r e c o r d a r , a e s t e r e s p e c t o , las
o p o r t u n i d a d e s d e a r b i t r a j e o f r e c i d a s p o r e s t o s p r o d u c t o s , la es-
t r e c h a r e l a c i ó n d e los m i s m o s c o n sus a c t i v o s s u b y a c e n t e s , la p r o -
liferación de técnicas de c o b e r t u r a dinámica (dynamic hedging) o
la c r e c i e n t e o f e r t a d e " h í b r i d o s " a g l u t i n a n d o d i v e r s o s i n s t r u m e n -
t o s . El B a n c o d e Pagos I n t e r n a c i o n a l e s ha p u e s t o d e m a n i f i e s t o q u e
más d e l 4 0 % d e l v a l o r n o c i o n a l d e la o p c i o n e s d e t i p o s d e i n t e r é s
y de l o s s w a p s d e m o n e d a s y t i p o s d e i n t e r é s n e g o c i a d o s p o r los
dealers m i e m b r o s de T h e International Swap Dealers Association
48 G r o u p o f Thirty, "Derivatives: practices and principies", Washington, Julio

1993.
49 Las consideraciones que aparecen en el informe del Group o f Thirty, t o -
mando c o m o referencia el número de dealers en el mercado de bonos
USA, no parecen muy relevantes, aunque sólo sea porque este mercado, a
diferencia de lo que sucede en derivados, está centralizado y se halla cuida-
dosamente regulado por la Reserva Federal.
58 j . Bengoecheo, M. Amaga y j . M Errost;
O
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( I S D A ) e r a n c o n t r a t o s q u e se c r u z a b a n e n t r e e l l o s mismos50. P o r
otra parte, en un reciente informe elaborado por General
A c c o u n t i n g O f f i c e d e Estados U n i d o s se c o n s t a t a , e n base a u n a
e n c u e s t a realizada s o b r e c a t o r c e d e a l e r s , q u e e n los mercados
O T C a l r e d e d o r del 3 7 % d e las t r a n s a c c i o n e s t i e n e lugar c o n d e -
alers d e o t r o s países51.
A l g u n o s o p i n a n q u e los lazos a s o c i a d o s al c r e c i m i e n t o d e los d e -

r i v a d o s , e n la m e d i d a e n q u e a m p l í a n la a n c h u r a y p r o f u n d i d a d d e
l o s m e r c a d o s , p u e d e n s e r v i r d e válvula d e s e g u r i d a d f r e n t e a u n a
e v e n t u a l crisis. U n a v e z más, la d u d a r e s i d e e n s a b e r si e s t o , q u e
p a r e c e s e r c i e r t o e n s i t u a c i o n e s n o r m a l e s , t a m b i é n l o es e n c i r -
c u n s t a n c i a s e x t r a o r d i n a r i a s . La evidencia a c u m u l a d a en la crisis bur-
sátil de octubre de 1 9 8 7 hace pensar, p o r ejemplo, que las técnicas
asociadas con los programas de aseguramiento de carteras ("portfolio
insurance p r o g r a m s " ) tuvieron algo que ver con la velocidad y a m p l i t u d
con que se transmitieron las tensiones de un país a otro. A t o d o e l l o
se u n e el h e c h o d e q u e algunas instituciones m u y activas en derivados
no están sujetas a supervisión51 y que la o p a c i d a d de estos productos es
m u y elevada, d e b i d o a las insuficiencias y d i s c r e p a n c i a s i n t e r n a c i o -
nales q u e r e g i s t r a n las t é c n i c a s y p r o c e d i m i e n t o s c o n t a b l e s .
50 Véase Bank f o r International Settlements, "Recent developments in In-

ternational interbank relations", Basilea, Octubre 1992,
51 Véase United States General Accounting Office, "Financial Derivatives.
Actions needed t o protect the financial system", Mayo 1994.
52 Así, p o r ejemplo, las filiales creadas en Estados Unidos por las socieda-
des de inversión y las compañías de seguros para operar en O T C derivados
no están sujetos ni a requerimientos de capital ni a la inspección de las au-
toridades supervisoras. El problema es que algunas de estas instituciones in-
curren en pérdidas que pueden poner en peligro a la matriz, tal y c o m o ha
sucedido recientemente con una filial de Metallgesellschaft, que perdió unos
1.500 millones de dólares en derivados sobre productos energéticos.
VI.- NATURALEZA E INTERÉS DE LOS

PARTICIPANTES.
A pesar de los temores que suscita entre los supervisores el acelerado

crecimiento de los derivados, muchos de ellos t a m b i é n reconocen los be-
neficios aportados p o r los mismos. Satisfacen una n e c e s i d a d e c o n ó -
mica p r o f u n d a m e n t e arraigada: Despejar i n c e r t i d u m b r e s en un e n -
t o r n o cada v e z más i n c i e r t o . P o r o t r a p a r t e , su c a p a c i d a d p a r a
d e s c o m p o n e r y t r a n s f e r i r riesgos c o n t r i b u y e a r e f o r z a r la e f i c i e n -
cia d e la e c o n o m í a en la asignación d e recursos53. En l o q u e sí e s t á n
d e a c u e r d o es e n la n e c e s i d a d d e q u e la " a l t a d i r e c c i ó n " c o m p r e n -
da los r i e s g o s q u e c o n l l e v a el u s o d e d e r i v a d o s . P o r q u e si algo
está f u e r a d e d u d a s es q u e la r e g u l a c i ó n e n n i n g ú n caso es un sus-
t i t u t o d e una g e s t i ó n eficaz del r i e s g o .
VI.I.- LAS NECESIDADES DE LAS EMPRESAS.
En una reciente encuesta realizada a escala m u n d i a l sobre setenta y

dos usuarios de derivados, se p u d o constatar el interés de éstos p o r la
utilización de tales productos (véase cuadro 9 ) . El 4 4 % d e las g r a n -
des e m p r e s a s e n c u e s t a d a s c o n s i d e r a b a n q u e s o n m u y i m p o r t a n t e s
p a r a c o n t r o l a r los r i e s g o s , y un 3 7 % p e n s a b a q u e su u s o e r a i m -
p e r a t i v o . P o r t i p o s d e i n s t r u m e n t o s , los s w a p s d e t i p o s d e i n t e r é s
eran l o s q u e se manejaban c o n m a y o r frecuencia (87 % ) , segui-
d o s p o r los c o n t r a t o s f o r w a r d ( 7 8 % ) , s w a p s d e divisas ( 6 4 % ) , o p -
c i o n e s e n t i p o s d e i n t e r é s ( 4 0 % ) y o p c i o n e s s o b r e divisas (3 I % ) .
Las r a z o n e s q u e m u e v e n a estas g r a n d e s e m p r e s a s a usar d e r i v a -

d o s s o n d e m u y d i v e r s a í n d o l e , si b i e n p u e d e n s i n t e t i z a r s e e n u n
deseo de p r o t e g e r s e , de especular, de ajustar carteras y de a r b i -
t r a r las d i s c r e p a n c i a s de p r e c i o s . M u c h o s de esos objetivos t a m b i é n
podrían lograrse operando con los activos subyacentes, pero las espe-
ciales características de los derivados los convierte en fórmulas más idó-
neas p a r a la consecución de esos fines.
53 Véase Greenspan, A., "Statements t o the Congress", Federal Reserve

Bulletin, julio 1994 y McDonough, W., "The global derivativas market",
Federal Reserve Bank of N e w York, O t o ñ o 1993.
j . Bengoechea, M. Amaga y j . M Errasti
Cuadro 9
USUARIOS FINALES EN EL MERCADO DE DERIVADOS^)
PRODUCTOS DERIVADOS INSTITUCIONES

MÁS U T I L I Z A D O S EMPRESAS FINANCIERAS
- Swaps de tipos de interés. 87% 92%

- Contratos forward de divisas. 78% 69%
- Swaps de tipos de cambio. 64% 84%
- Opciones de tipos de interés. 40% 69%
- Opciones en divisas. 31% 23%
- FRA's. 54%
MOTIVOS PARA UTILIZAR

DERIVADOS
Considera los derivados absolutamente

necesarios para el control de los
riesgos. 37%
Considera los derivados muy
importantes para el control de los
riesgos. 44% 25%
• Utiliza ios derivados para limitar el
riesgo de mercado de los nuevos
productos financieros. 82% 84%
• Para cubrir el riesgo de transacciones. 69% 39%
• Para cobrir el riesgo de traslado. 33% 46%
• Para la gestión de activos y pasivos. 78% 77%
• Para gestionar los costes de la energía
y otras materias primas. 11%
• Para compensar las posiciones de
opciones contabilizadas en el activo
y pasivo. 39%
(*) Encuesta a 72 usuarios finales.

Fuente.- Survey of Industry Practice.
E s t o es p a r t i c u l a r m e n t e c i e r t o e n O T C d e r i v a d o s , q u e p e r m i t e n
a j u s t a r l o s r i e s g o s d e m a n e r a más p r e c i s a y a m e n o r c o s t e d e l o
q u e es p o s i b l e h a c e r l o c o n c u a l q u i e r o t r a a l t e r n a t i v a .
Los derivados son útiies p a r a protegerse y especular, al m e n o s , p o r

t r e s r a z o n e s . En p r i m e r lugar, porque el valor de esos instrumentos
está estrechamente relacionado con el de sus activos subyacentes. Para
a l g u n o s p r o d u c t o s , t a l e s c o m o s w a p s o f u t u r o s , esa r e l a c i ó n es l i -
neal; p a r a o t r o s , caso d e las o p c i o n e s , n o l o es, a u n q u e c o n t i n ú a
h a b i e n d o u n a a s o c i a c i ó n e n t r e los v a l o r e s d e a m b o s (véase gráfico
7). En s e g u n d o t é r m i n o , es fácil t o m a r posiciones cortas en derivados,
p o r q u e e n la m a y o r p a r t e d e los casos n o se i n t e r c a m b i a n los ac-
t i v o s s u b y a c e n t e s al finalizar el c o n t r a t o . A d e m á s , el coste de las
transacciones en derivados es c o m p a r a t i v a m e n t e reducido, e n t r e I / 1 0
y 1/20 del i n c u r r i d o si se t r a b a j a c o n los a c t i v o s subyacentes.
C o n v i e n e r e c o r d a r , a s i m i s m o , q u e el 8 2 % d e las g r a n d e s e m p r e -
sas d e la e n c u e s t a a n t e r i o r m e n t e c i t a d a usaban d e r i v a d o s para
p r o t e g e r s e del r i e s g o d e m e r c a d o c u a n d o d e c i d í a n c a p t a r n u e v o s
recursos.
Gráfico 7
V A L O R D E U N C O N T R A T O D E F U T U R O S
(Price o f U n d e r l y i n g - C o n t r a c t price)
Beneficio
V a l o r de un F u t u r o
para el c o m p r a d o r
Precio del A c t i v o
(Price o f U n d e r l y i n g )
Contract
Price
Pérdida
V A L O R D E U N C O N T R A T O D E O P C I O N E S
Beneficio
Valor d e la o p c i ó n C A L L para el
c o m p r a d o r del c o n t r a t o
Time
Valué
Intrinsec Valué
Price of Underlying - Strike Pri
Strike Price Precio del A c t i v o

(Price o f U n d e r l y i n g )
Pérdida
64 j . Bengoecheo, M Arrioga y j . M . Errasti
A d i c i o n a l m e n t e , la liquidez y bajo coste de las transacciones con deri-

vados realizadas en mercados organizados los convierte en una solución
más b a r a t a y rápida, p a r a a d a p t a r las carteras de inversión, que recu-
rrir a ¡os activos subyacentes. Esos p r o d u c t o s t i e n e n , a d e m á s , la ca-
p a c i d a d d e c r e a r d i v e r s o s f l u j o s d e caja, i d é n t i c o s a los o b t e n i d o s
m e d i a n t e c r é d i t o s y o t r o s p r o d u c t o s c o n v e n c i o n a l e s , sin m o d i f i -
c a r la e s t r u c t u r a del balance. A ú n m á s , r e c u r r i e n d o a O T C deri-
v a d o s es p o s i b l e c o n s t r u i r c o m b i n a c i o n e s ajustadas a las n e c e s i d a -
des d e l c o n s u m i d o r q u e sería i m p o s i b l e d i s e ñ a r e n base a los a c t i -
v o s s u b y a c e n t e s . A e s t e r e s p e c t o , e n la e n c u e s t a a l u d i d a se c o n s -
t a t a q u e el 7 8 % d e las g r a n d e s e m p r e s a s u t i l i z a b a n d e r i v a d o s p a r a
g e s t i o n a r o m o d i f i c a r las c a r a c t e r í s t i c a s d e sus a c t i v o s y pasivos.
Los derivados t a m b i é n p e r m i t e n arbitrar las discrepancias de precios

existentes entre distintos mercados financieros. L o s u s u a r i o s p u e d e n
u t i l i z a r esos p r o d u c t o s p a r a t o m a r v e n t a j a d e las d i f e r e n c i a s e x i s -
t e n t e s e n el c o s t e del c a p i t a l . Esta es u n a d e las r a z o n e s q u e e x -
plica el é x i t o d e los s w a p s d e divisas y d e t i p o s d e i n t e r é s , q u e ,
c o m o se sabe, o f r e c e n la p o s i b i l i d a d d e e x p l o t a r d e m a n e r a c o m -
p a r t i d a las v e n t a j a s e n c o s t e s r e l a t i v o s q u e cada una d e las p a r t e s
t i e n e e n sus m e r c a d o s h a b i t u a l e s . O t r a f o r m a d e a r b i t r a r c o n d e -
r i v a d o s c o n s i s t e e n a p r o v e c h a r las d i s c r e p a n c i a s q u e se r e g i s t r a n
a l o l a r g o del t i e m p o e n t r e su v a l o r y el de su a c t i v o s u b y a c e n t e .
A c t u a n d o de esto f o r m a , los usuarios logran que los mercados reflejen
con m a y o r exactitud ¡as expectativas existentes sobre la f u t u r a evolu-
ción de los precios.
VI.2.- LA LABOR DE LOS BANCOS.
En m u c h o s a s p e c t o s , la c r e c i e n t e p a r t i c i p a c i ó n d e los b a n c o s en el
u s o d e d e r i v a d o s n o es más q u e u n a r e s p u e s t a a la g l o b a l i z a c i ó n fi-
n a n c i e r a ; es d e c i r , a la l i b e r a l i z a c i ó n , a la i n s t i t u c i o n a l i z a c i ó n del
a h o r r o y a la t i t u l i z a c i ó n . En e s t e c o n t e x t o , los c l i e n t e s c o r p o r a t i -
v o s n o s ó l o han a p r e n d i d o a a c u d i r d i r e c t a m e n t e a los m e r c a d o s
d e t í t u l o s e n busca d e r e c u r s o s , p r o v o c a n d o c o n e l l o el d e c l i v e d e
la a c t i v i d a d b a n c a r i a t r a d i c i o n a l , s i n o q u e t a m b i é n buscan d e s -
prenderse de riesgos indeseados para poder, así, concentrar
t o d o s los e s f u e r z o s en sus p r o p i a s líneas d e n e g o c i o . Esta estrate-
gia está dando lugar a un cambio estructural en el tipo de negocio que
los bancos realizan con las empresas, observándose una relevancia
cada vez m a y o r de las actividades de "aseguramiento de riesgos" como
fuente de renta. A su v e z , la r e v o l u c i ó n g e n e r a d a p o r los d e r i v a d o s
e n las t é c n i c a s d e g e s t i ó n d e l r i e s g o ha c r e a d o los m e d i o s p a r a q u e
esas a c t i v i d a d e s se l l e v e n a c a b o d e m a n e r a e f i c i e n t e y sana.
Los bancos p u e d e n d e s e m p e ñ a r dos t i p o s de labores en los m e r -

c a d o s d e p r o d u c t o s d e r i v a d o s . P o r una p a r t e , algunos grandes b a n -
cos a c t ú a n de intermediarios en O T C derivados, d o n d e las n e c e s i d a -
des específicas d e los c l i e n t e s dan lugar a t r a n s a c c i o n e s n o e s t a n -
d a r i z a d a s q u e , al n o p o d e r n e g o c i a r s e e n l o s m e r c a d o s o r g a n i z a -
d o s , a d o l e c e n d e falta d e l i q u i d e z . L o s l í d e r e s en e s t e m e r c a d o s o n
un selecto g r u p o de instituciones de Estados U n i d o s , Reino U n i d o ,
J a p ó n , A l e m a n i a , Francia y Suiza. A finales d e 1 9 9 1 , d i e c i n u e v e d e
l o s v e i n t i c i n c o d e a l e r s más i m p o r t a n t e s e n s w a p s d e divisas y e n
t i p o s d e i n t e r é s e r a n b a n c o s . En los c o n t r a t o s d e c o m p r a - v e n t a d e
divisas su n ú m e r o se elevaba a v e i n t i c u a t r o . P o r o t r o l a d o , muchas
entidades bancarias de todos ¡os t a m a ñ o s utilizan esos productos p a r a
los mismos fines que otros inversores o empresas. En c u a l q u i e r c a s o ,
c o n v i e n e p r e c i s a r q u e la i n t r o d u c c i ó n cada v e z m a y o r d e los b a n -
c o s e n e s t e n e g o c i o descansa f u n d a m e n t a l m e n t e e n el a c e l e r a d o
c r e c i m i e n t o d e los m e r c a d o s O T C .
Los intermediarios en O T C derivados p u e d e n actuar c o m o brokers o

agentes, p o n i e n d o en c o n t a c t o a u s u a r i o s c o n n e c e s i d a d e s o p u e s -
tas e n l o c o n c e r n i e n t e a su d e s e o d e t r a n s f e r i r incertidumbres.
D o d o la relativa falta de liquidez de esos mercados, lo m á s usual es, sin
embargo, que operen p o r cuenta propia, es decir, c o m o dealers, a s u -
m i e n d o la c o n t r a p a r t i d a d e las o p e r a c i o n e s iniciadas p o r los c l i e n -
t e s . Sin la i n t e r v e n c i ó n d e estas i n s t i t u c i o n e s sería difícil p a r a e s t o s
ú l t i m o s c e r r a r c o n t r a t o s c o n la s u f i c i e n t e r a p i d e z , e s p e c i a l m e n t e
e n el s e g m e n t o a más l a r g o p l a z o .
La g e s t i ó n d e la c a r t e r a d e d e r i v a d o s e n p o d e r d e l o s d e a l e r s se ha
i d o s o f i s t i c a n d o c o n el t r a n s c u r s o del t i e m p o y el d e s a r r o l l o d e l o s
m e r c a d o s (véase cuadro 10). En una p r i m e r a fase, el c o n t r o l d e
riesgos c o n s i s t í a , b á s i c a m e n t e , e n a s e g u r a r cada t r a n s a c c i ó n , m e -
d i a n t e la c o n t r a t a c i ó n d e o t r a igual y d e s i g n o o p u e s t o . Esto opro-
ximación, basada en las transacciones individuales, h a dado paso a una
visión dinámica, centrada en el conjunto de la cartera. C o n c r e t a m e n t e ,
una v e z a g r u p a d o s los f l u j o s y r i e s g o s d e la t r a n s a c c i ó n a t o d a s las
llevadas a c a b o a n t e r i o r m e n t e , el o b j e t i v o r e s i d e e n g e s t i o n a r el
r i e s g o n e t o o r e s i d u a l d e la p o s i c i ó n g l o b a l del d e a l e r e n u n m o -
mento determinado.
Lo labor de intermediación a p o r t a ingresos a los bancos p o r tres con-

ceptos distintos. U n o d e ellos c o n s i s t e e n el c o b r o d e c o m i s i o n e s
p o r e j e c u t a r la t r a n s a c c i ó n . L o n o r m a l es, sin e m b a r g o , q u e la e n -
t i d a d c o b r e una c o m i s i ó n i m p l í c i t a ( b i d - o f f e r s p r e a d ) , c a r g a n d o a
u n a d e las p a r t e s un d i f e r e n c i a l s o b r e el p r e c i o d e m e r c a d o ( e n u n
s w a p d e t i p o s d e i n t e r é s p u e d e o s c i l a r e n t o r n o a 10 p u n t o s bási-
66 j . Bengoechea, M. Amaga y j . M. Errasti
C u a d r o 10
COMPOSICION DEL RIESGO DE MERCADO

DE LOS DERIVADOS
/ . Riesgo de p r e c i o o de tipo ( D e l t a ) .
Riesgo de que se produzca una modificación en el valor de la
transacción o de la cartera, debido a una variación en el precio
del activo subyacente.
2. Riesgo de c o n v e x i d a d ( G a m m a ) .
Riesgo que surge cuando la relación e n t r e el precio del subya-
cente y el valor de la transacción, o de la cartera, no es lineal.
C u a n t o mayor sea esa convexidad (no linealidad), mayor es el
riesgo.
3. Riesgo de volatilidad (Vega).

El riesgo que existe de que varíe el valor de una transacción o
cartera, debido a una determinada modificación de la volatilidad
esperada del precio del activo subyacente. Es característico de
las opciones.
4. Riesgo T h e t a .
Riesgo de que el valor de la transacción o de la cartera se m o d i -
fique, debido al paso del t i e m p o . Se encuentra típicamente aso-
ciado a las opciones.
5. Riesgo básico o de corre/ación.

La exposición de una transacción o cartera, al riesgo que surge
con m o t i v o de las diferencias entre el rendimiento de los deriva-
dos que la componen y el de sus coberturas.
6. Riesgo de descuento ( R h o ) .
El riesgo de que se produzcan modificaciones en el valor de la
transacción o de la cartera, con m o t i v o de una variación en el
t i p o utilizado para descontar los flujos de caja futuros.
e o s ) . O t r a f u e n t e d e Ingresos s o n las c o m i s i o n e s p e r c i b i d a s al a p l i -
c a r t é c n i c a s d e i n g e n i e r í a f i n a n c i e r a p a r a la r e a l i z a c i ó n d e c o m p l e -
jas t r a n s a c c i o n e s . A d e m á s , la c o n t i n u a p r e s e n c i a e n los m e r c a d o s
p e r m i t e a los b a n c o s b e n e f i c i a r s e d e sus o p e r a c i o n e s d e c o m p r a -
v e n t a , b i e n sea a r b i t r a n d o d i s c r e p a n c i a s d e p r e c i o s o , l o q u e es
más f r e c u e n t e , e x p l o t a n d o p o s i b l e s d i v e r g e n c i a s e n los v a l o r e s his-
t ó r i c o s q u e ligan al d e r i v a d o c o n su a c t i v o s u b y a c e n t e .
Los bancos t a m b i é n pueden actuar en derivados a título de usuarios. Su

c r e c i e n t e p a r t i c i p a c i ó n e n el n e g o c i o d e c o m p r a - v e n t a d e t í t u l o s
los deja e x p u e s t o s a las o s c i l a c i o n e s d e l o s p r e c i o s del m e r c a d o .
Para p r o t e g e r s e d e esta e v e n t u a l i d a d , las e n t i d a d e s bancarias t r a -

t a n d e c u b r i r s e c o n t r a t a n d o d e r i v a d o s q u e les p e r m i t a n c e r r a r sus
posiciones abiertas.
A l g o s i m i l a r o c u r r e e n su n e g o c i o t r a d i c i o n a l c u a n d o , p o r e j e m p l o ,
el a c t i v o y p a s i v o t i e n e n una e s t r u c t u r a d i f e r e n t e d e plazos, l o cual
les lleva a r e a c c i o n a r d e f o r m a d i s t i n t a a m o v i m i e n t o s d e los t i p o s
d e i n t e r é s . D e h e c h o , e n la e n c u e s t a a q u e se ha h e c h o r e f e r e n c i a
c o n a n t e r i o r i d a d (véase cuadro 9 ) , el 5 8 % d e las i n s t i t u c i o n e s f i -
n a n c i e r a s c o n s i d e r a b a n q u e el u s o d e d e r i v a d o s e r a imperativo
para c o n t r o l a r riesgos. A d e m á s , un 9 2 % utilizaba swaps en t i p o s
d e i n t e r é s , u n 5 4 % FRAs y u n 6 9 % o p c i o n e s s o b r e t i p o s d e i n t e -
rés.
La i n t e n s a a c t i v i d a d desplegada p o r los b a n c o s e n el m e r c a d o d e
d e r i v a d o s , p a r t i c u l a r m e n t e e n el s e g m e n t o d e O T C , q u e es la
p a r t e más c o n t r o v e r t i d a , a c e n t ú a a l g u n o d e los t r a d i c i o n a l e s t e -
m o r e s d e las a u t o r i d a d e s s u p e r v i s o r a s . U n v i e j o t e m a d e d i s c u s i ó n
es si el f o n d o d e g a r a n t í a d e d e p ó s i t o s , la l a b o r d e p r e s t a m i s t a e n
ú l t i m a instancia d e l b a n c o c e n t r a l y la regla i m p l í c i t a d e " d e m a s i a -
d o g r a n d e p a r a q u e b r a r " c r e a n o n o i n c e n t i v o s a las e n t i d a d e s b a n -
carias, p a r a q u e éstas a s u m a n m a y o r e s r i e s g o s . Clarificar este p r o -
b l e m a de " o z o r m o r a l " ("moral h a z a r d " ) es p a r t i c u l a r m e n t e grave en
estos m o m e n t o s , ya que podría darse el caso de que el masivo creci-
m i e n t o en O T C derivados no fuese sino la manifestación de los subsi-
dios que los bancos centrales otorgan a las entidades bancarias, a fin
de g a r a n t i z a r la estabilidad del sistema. D e ahí la c o n v e n i e n c i a d e
analizar c o n u n c i e r t o g r a d o d e d e t a l l e l o s r i e s g o s g e n e r a d o s p o r
e s t a clase d e i n s t r u m e n t o s .
VII.- LAS DIFERENTES CLASES DE RIESGO.
A u n q u e la g a m a d e d e r i v a d o s es e n o r m e , l o c i e r t o es q u e t o d o s
e l l o s p u e d e n d e s c o m p o n e r s e en c o m b i n a c i o n e s d e f o r w a r d s y o p -
c i o n e s ; es d e c i r , s ó l o hay d o s clases básicas d e d e r i v a d o s . A d e m á s ,
sus riesgos, n; son nuevos ni son, en esencia, diferentes a los asumidos
p o r los bancos en otras actividades. Lo único que hacen los derivados es
reagruparlos de m a n e r a distinta, dando origen a nuevas estructuras
que, con frecuencia, son complejas y opacas. A l g u n o s d e e s t o s ins-
t r u m e n t o s , e n c o n c r e t o las o p c i o n e s , r e q u i e r e n la a d o p c i ó n d e s o -
f i s t i c a d o s s i s t e m a s d e e v a l u a c i ó n y c o n t r o l d e r i e s g o s . P e r o esa
c o m p l e j i d a d t a m b i é n se halla p r e s e n t e e n d e t e r m i n a d o s p r o d u c t o s
b a n c a r i o s t r a d i c i o n a l e s , c o m o es el caso d e l o s c r é d i t o s h i p o t e c a -
r i o s a t i p o d e i n t e r é s f i j o . C o n v i e n e r e c o r d a r , a s i m i s m o , q u e los
r i e s g o s d e los d e r i v a d o s t i e n e n q u e j u z g a r s e , n o e n t é r m i n o s a b -
s o l u t o s , s i n o e n r e l a c i ó n a los g e n e r a d o s p o r l o s instrumentos
e x i s t e n t e s a n t e s d e su i n t r o d u c c i ó n en el m e r c a d o .
Superar los desafíos que plantea la gestión de riesgos en los derivados

es algo que no está al alcance de cualquier banco, ya que algunos de
ellos, a u n siendo conocidos, no son demasiado familiares a estas insti-
tuciones. El m i s m o h e c h o d e q u e t o d a v í a n o se haya a l c a n z a d o u n a
c i e r t a u n a n i m i d a d s o b r e la m e j o r m a n e r a d e m e d i r y controlar
tales r i e s g o s n o hace s i n o a ñ a d i r nuevas d i f i c u l t a d e s a la i m p l e -
m e n t a c i ó n d e los sistemas p r e c i s o s . P o r o t r o l a d o , t a l y c o m o se
t e n d r á o p o r t u n i d a d d e c o m p r o b a r , e x i s t e el p e l i g r o d e q u e las es-
t r a t e g i a s d e c o b e r t u r a descansen e n m o d e l o s p r o b a b i l í s t i c o s c o n s -
t r u i d o s e n base al p a s a d o , sin r e p a r a r e n q u e los c a m b i o s e x p e r i -
mentados recientemente p o r los m e r c a d o s financieros pueden
h a b e r i n t r o d u c i d o i m p o r t a n t e s d e s v i a c i o n e s . En estas c i r c u n s t a n -
cias, las entidades bancarios que carezcan de políticas, procedimientos,
controles de riesgos y sistemas de información de gestión suficiente-
m e n t e contrastados en sus actividades convencionales deberían r e n u n -
ciar a ¡os mercados de derivados.
Vll.l.- RIESGO DE CRÉDITO.
El riesgo de crédito en los derivados incluye t a n t o el riesgo de suspen-

sión de pagos de la contraparte (counterparty default) c o m o los c a m -
70 j . Bengoechea, M Amaga y j . M. Errasti
bios que puede registrar la exposición ai m i s m o (potentiai exposure).

Esta clase d e r i e s g o afecta casi e x c l u s i v a m e n t e a O T C derivados,
ya q u e la e s t r u c t u r a de los m e r c a d o s o r g a n i z a d o s , e n b u e n a m e d i -
da, p e r m i t e s o s l a y a r l o ( c á m a r a d e c o m p e n s a c i ó n , d e p ó s i t o d e u n
" m a r g e n i n i c i a l " , l i q u i d a c i ó n d e p o s i c i o n e s al f i n a l i z a r la s e s i ó n ,
e t c . ) . P o r el c o n t r a r i o , en el m e r c a d o d e O T C e s t e r i e s g o está
m u y p r e s e n t e , d e b i d o n o s ó l o al c a r á c t e r b i l a t e r a l d e l o s c o n t r a -
t o s s i n o t a m b i é n al h e c h o d e q u e , p o r l o g e n e r a l , t i e n e n un p l a z o
d e v i g e n c i a más a m p l i o . Esta c i r c u n s t a n c i a o b l i g a a los b a n c o s a
p o n e r en práctica m é t o d o s de seguimiento y c o n t r o l similares a
los u t i l i z a d o s h a b i t u a l m e n t e e n la c o n c e s i ó n d e p r é s t a m o s . Es, p o r
tanto, u n riesgo familiar, que se ve facilitado p o r el conocimiento del
cliente y p o r q u e la mayoría de ellos poseen un buen rating (el 7 8 % d e
las d o s c i e n t a s p r i m e r a s e m p r e s a s c o n s w a p s t e n í a n e n 1993 u n
credit rating A A A , A A o A ) .
El v a l o r n o c i o n a l , o v a l o r t e ó r i c o , n o d a una i d e a p r e c i s a d e l r i e s -
g o d e c r é d i t o e n l o s d e r i v a d o s , ya q u e en la m a y o r p a r t e d e los
casos n o hay i n t e r c a m b i o d e l p r i n c i p a l . La m e d i d a a p r o p i a d a del
riesgo es, en esta oportunidad, el coste de sustituir un contrato a pre-
cios de m e r c a d o o, lo que es igual, el valor actualizado de todos los flu-
jos de caja esperados en el m o m e n t o de producirse la suspensión (re-
p l a c e m e n t cosí). Este c o s t e g e n e r a l m e n t e n o es más q u e una f r a c -
c i ó n d e l v a l o r n o c i o n a l , q u e o s c i l a e n t r e el 2 y el 3 %. P o r o t r a
p a r t e , y a p e s a r d e q u e la s i t u a c i ó n v a r í a m u c h o d e u n o s b a n c o s a
o t r o s , el r i e s g o d e c r é d i t o e n d e r i v a d o s p a r a las e n t i d a d e s más ac-
tivas es m u y i n f e r i o r al d e sus p r é s t a m o s y, e n t é r m i n o s d e capital
y r e s e r v a s , el g r a d o d e c o b e r t u r a es r e l a t i v a m e n t e h o l g a d o (véase
gráfico 8 ) . T é n g a s e en c u e n t a q u e la p r o b a b i l i d a d d e s u f r i r p é r d i -
das en esos m e r c a d o s es baja, e n 1992 los p r i n c i p a l e s d e a l e r s en
los m e r c a d o s O T C h i c i e r o n públicas p é r d i d a s q u e r e p r e s e n t a b a n
el 0,5 % del r i e s g o d e c r é d i t o e n esa clase d e p r o d u c t o s .
Lo específico del riesgo de crédito en derivados es que, a diferencia de

lo que sucede con los préstamos convencionales, es u n a m a g n i t u d que
varía en función de los cambios registrados en los mercados financieros.
Salvo las o p c i o n e s (en el m o m e n t o d e la s u s c r i p c i ó n su v a l o r es el
p r e m i o p a g a d o al e m i s o r d e l c o n t r a t o ) , l o s d e r i v a d o s n o t i e n e n
v a l o r al i n i c i a r s e la t r a n s a c c i ó n y, c o n s i g u i e n t e m e n t e , n o o r i g i n a n
r i e s g o d e c r é d i t o . P e r o a m e d i d a q u e t r a n s c u r r e el t i e m p o su v a l o r
p u e d e f l u c t u a r s i g n i f i c a t i v a m e n t e (el v a l o r d e l o s c o n t r a t o s p u e d e
s e r p o s i t i v o o n e g a t i v o , salvo las o p c i o n e s q u e , e n el p e o r d e los
casos, t e n d r á u n v a l o r n u l o ) , c o n s t a t á n d o s e , p o r e j e m p l o , e n el
caso d e los s w a p s o s c i l a c i o n e s d e u n 2 5 % o más e n u n p e r í o d o
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72 j . Bengoechea, M. Amaga y j . M Errosí;
d e t a n s ó l o seis m e s e s (véase gráfico 9 ) . P o r t a n t o , en los derivados

no es suficiente evaluar el riesgo de crédito en u n m o m e n t o concreto,
es preciso t a m b i é n m e d i r los posibles incrementos que p u e d a n p r o d u -
cirse en u n horizonte t e m p o r a l previamente definido (potential exposu-
re). Para e l l o se suele r e c u r r i r a c o m p l e j o s m o d e l o s d e s i m u l a c i ó n
q u e , u n a v e z e s t a b l e c i d o s los s u p u e s t o s e n q u e descansa la d i s t r i -
b u c i ó n p r o b a b i l í s t i c a d e los t i p o s d e i n t e r é s , d e la v o l a t i l i d a d del
activo subyacente o de o t r o s factores, p r e t e n d e n cuantificar con
u n g r a d o d e c o n f i a n z a e s t a d í s t i c o el r i e s g o p o t e n c i a l e x i s t e n t e e n
d e t e r m i n a d o s e s c e n a r i o s ( p o r l o g e n e r a l , se u t i l i z a n d o s m e d i d a s
de este ú l t i m o , exposición "esperada" y " m á x i m a " ) .
En el m e r c a d o O T C el riesgo de crédito p r e o c u p a m á s que el de mer-

cado, no sólo p o r q u e es m á s difícil de eliminar, sino t a m b i é n porque la
evidencia sugiere que los derivados tienden a reducir el segundo a costa
de a u m e n t a r el p r i m e r o . El m é t o d o más e f e c t i v o p a r a paliar el r i e s -
g o d e c r é d i t o c o n s i s t e e n e s t a b l e c e r r i g u r o s o s l í m i t e s a las c a n t i -
dades asumidas c o n cada p r e s t a t a r i o , p e r o t i e n e el i n c o n v e n i e n t e
d e q u e así se c o a r t a n las o p o r t u n i d a d e s d e n e g o c i o . D e l r e s t o d e
los p r o c e d i m i e n t o s e x i s t e n t e s ( c o l a t e r a l e s , garantías d e t e r c e r o s ,
e t c . ) , el que m á s interés despierta es el de los contratos destinados a
compensar las posiciones de distinto signo acumuladas con un presta-
tario, en el supuesto de que suspenda pagos (netting agreements). Su
a p l i c a c i ó n daría lugar a una sensible d i s m i n u c i ó n del r i e s g o d e c r é -
d i t o e n u n m o m e n t o d a d o ( d e l o r d e n d e l 5 0 %, según e s t i m a c i o -
nes realizadas p o r I S D A e n 1 9 9 3 ) , e i n c l u s o p a r e c e s e r q u e t a m -
b i é n c o n t r i b u i r í a a a m i n o r a r el r i e s g o p o t e n c i a l s o b r e v a l o r e s m e -
dios54. El p r o b l e m a r a d i c a e n la i n c e r t i d u m b r e legal q u e r o d e a a esa
clase de a c u e r d o s e n n u m e r o s o s países, y a las d u d a s s o b r e su
e f e c t i v i d a d e n u n e s c e n a r i o d e f u e r t e s turbulencias55.
54 A este respecto, puede consultarse Hendricks, D., "Netting Agreements

and the Credit Exposures o f O T C Derivativas Portfolios", Federal Resen/e
Bank o f N e w York Quarterly Review, Primavera 1994.
55 El antiguo presidente de la Reserva Federal de N e w York opinaba que

la distinción entre la exposición bruta y neta no es relevante en algunos
casos. Aún más, consideraba que en el supuesto de producirse un gran
shock la medida de riesgo de crédito vendrá dada, en muchos mercados na-
cionales e internacionales, p o r el grado de exposición bruto. Véase Corrigan
E.G., "Rebuilding the Economic and Financial Fundamentáis: The Case for
Vision and Patience", Federal Reserve Bank of N e w York Quarterly Review,
Invierno 1991-92.
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74 J. Bengoechea, M. Amaga y j . M Errasti
En c u a l q u i e r caso, el Comité de Basilea se i n d i n a a reconocer esos

acuerdos de compensación en el cálculo de los ratios de capital56. D e
m o m e n t o , ese c á l c u l o se hace s o b r e la base d e l c o s t e d e s u s t i t u i r
a p r e c i o s d e m e r c a d o los c o n t r a t o s c o n v a l o r p o s i t i v o , a ñ a d i e n d o
u n f a c t o r d e r i e s g o f u t u r o ( a d d - o n ) q u e r e f l e j a la v o l a t i l i d a d d e
d i c h o coste57. L l e g a d o s a e s t e p u n t o , a u n q u e más a d e l a n t e v o l v e r á
a a b o r d a r s e el t e m a , c o n v i e n e r e c o r d a r q u e a l g u n o s g r a n d e s b a n -
c o s han c r i t i c a d o e s t e p r o c e d i m i e n t o , d e f e n d i e n d o la u t i l i z a c i ó n d e
m o d e l o s i n t e r n o s p a r a d e t e r m i n a r las n e c e s i d a d e s d e capital e n
los d e r i v a d o s . A u n q u e hay una a c t i t u d receptiva, falta definir los crite-
rios que deben seguir los supervisores p a r a aceptar la validez de tales
modelos. P o r o t r a p a r t e , y a p e s a r d e los e s f u e r z o s d e s p l e g a d o s , el
C o m i t é d e Basilea n o ha c o n s e g u i d o q u e los r e g u l a d o r e s d e las s o -
ciedades de inversión representadas en The International
Organization o f Securities C o m m i s s i o n s (IOSCO) acepten sus
p r o p u e s t a s s o b r e el c o e f i c i e n t e d e s o l v e n c i a , c r e á n d o s e así agra-
v i o s c o m p e t i t i v o s difíciles d e j u s t i f i c a r e n u n m e r c a d o g l o b a l c o m o
éste.
56 El 15 de julio de 1994 el Comité de Basilea adoptaba una enmienda al

Acuerdo de 1988 por la que, bajo determinados supuestos, se aceptaba el
netting. Igualmente la UE adoptó en abril de 1994 una propuesta de direc-
tiva que, siguiendo las orientaciones de Basilea, admitía los acuerdos de net-
ting cuando estos configuran una única obligación jurídica de manera que, en
caso de quiebra de la contraparte, la institución sólo poseería derechos /
obligaciones de recibir / pagar el valor neto de la suma de beneficios o pér-
didas no realizadas en esas transacciones. Asimismo es preciso contar con la
opinión legal razonada por parte de las autoridades correspondientes de
que el netting así realizado cumple con la legislación bajo la que se encuen-
tra jurisdiccionalmente sometida la contraparte, la regulación que afecta a las
transacciones neteadas y la ley por la que se rige el contrato o acuerdo de
netting. Finalmente, la entidad debe poseer procedimientos para asegurar la
validez legal de sus acuerdos y mantener bajo supervisión el desarrollo de
los mismos.
57 Según el Acuerdo de Basilea, el riesgo de crédito en derivados es igual

a la suma de coste de sustituir los contratos a precio de mercado (current
replacement cost) más (add-on) el riesgo de crédito potencial (potential
credit exposure). A su vez, este último resulta de multiplicar el valor nocio-
nal o teórico por un coeficiente corrector (véase cuadro adjunto) cuya
cuantía depende del tipo de producto y el t i e m p o que falta hasta la finaliza-
ción del contrato.
Contratos de tipos de interés Contratos en divisas

Vigencia del contrato (en % valor nocional) (en % valor nocional)
 I año 0,5 5,0
VII.2.- RIESGOS DE MERCADO Y DE LIQUIDEZ.
El r i e s g o d e m e r c a d o d e u n d e r i v a d o , c o m o d e c u a l q u i e r o t r o ins-
t r u m e n t o f i n a n c i e r o , es el r i e s g o d e u n d e c l i v e e n el v a l o r del c o n -
t r a t o , p r o d u c i d o p o r m o v i m i e n t o s a d v e r s o s e n l o s p r e c i o s d e l ac-
t i v o s u b y a c e n t e . Es, p o r tanto, un riesgo familiar a los bancos, que en
los últimos tiempos está adquiriendo m a y o r relevancia, debido, e n t r e
o t r a s cosas, a su c r e c i e n t e p a r t i c i p a c i ó n e n los m e r c a d o s d e t í t u -
l o s n e g o c i a b l e s . A d i f e r e n c i a del r i e s g o d e c r é d i t o , la n a t u r a l e z a d e
los d e r i v a d o s , tal y c o m o ya se ha i n d i c a d o , hace q u e su r i e s g o d e
m e r c a d o sea m u y s i m i l a r al del a c t i v o s u b y a c e n t e . C o n s i d e r a n d o
q u e la s e n s i b i l i d a d d e los p r e c i o s d e unas p o s i c i o n e s se c o m p e n s a
c o n la d e o t r a s , la g e s t i ó n d e e s t e r i e s g o r e q u i e r e q u e las d e c i s i o -
nes se t o m e n s o b r e la p o s i c i ó n n e t a o r e s i d u a l d e l c o n j u n t o d e la
c a r t e r a . P o r c o n s i g u i e n t e , el p r o b l e m a n o c o n s i s t e t a n t o en saber
si los d e r i v a d o s g e n e r a n r i e s g o d e m e r c a d o c u a n t o e n d e t e r m i n a r
si d i s m i n u y e n d e m a n e r a e f e c t i v a el r i e s g o n e t o d e la e n t i d a d .
Este m é t o d o de cálculo es el denominado corriente. Sin embargo, algunas

autoridades supervisoras consideraron la conveniencia de establecer un mé-
t o d o más sencillo en el que la exposición al riesgo de crédito fuese calcula-
da directamente sin tener en cuenta el valor de mercado del contrato deri-
vado. Es el denominado m é t o d o original que, al ser más rudimentario, con-
templa unos factores de conversión más elevados.
Contratos de tipos de interés Contratos en divisas

Vigencia del contrato (en % valor nocional) (en % valor nocional)
 I año y < 2 años 1,0 5,0
(2% + 3%)
Cada año adicional 1,0 3,0
Estos métodos de cálculo son recogidos por la directiva 89/647/CEE, en su

A n e x o II, sobre coeficiente de solvencia bancada, La legislación española
opta únicamente por el m é t o d o más sencillo (Ley 13/1992, R.D. 1.343/1992
y N o r m a decimoquinta de la Circular número 5/1993). Esta decisión, en
principio sorprendente, pudiera estar justificada p o r el todavía escaso desa-
rrollo de estos instrumentos y el nivel de formación y gastos informáticos
que exige la contabilización p o r el sistema corriente
La f o r m a de proceder de los intermediarios consiste en identificar los

factores constitutivos del riesgo de m e r c a d o implícitos en los distintos
productos derivados y, en base a los mismos, proceder a una descom-
posición de la cartera que p e r m i t a gestionar y m e d i r dicho riesgo en tér-
minos netos (véase cuadro 10). L o s r i e s g o s d e m e r c a d o a q u e dan
lugar los f u t u r o s , f o r w a r d s o s w a p s - f u n d a m e n t a l m e n t e d e l t i p o
"delta" y " r h o " - son familiares a los bancos, aunque n o necesaria-
m e n t e fáciles d e g e s t i o n a r . La d i f i c u l t a d c o n l o s d e r i v a d o s e s t r i b a
e n la c o b e r t u r a d e las o p c i o n e s ( e n el Apéndice p u e d e c o n s u l t a r s e
el p r i m e r m o d e l o c o h e r e n t e d e v a l o r a c i ó n d e o p c i o n e s , r e a l i z a d o
p o r B l a c k - S c h o l e s e n 1 9 7 3 ) , ya q u e , a d e m á s d e esos d o s f a c t o r e s ,
se e n c u e n t r a n a f e c t a d o s p o r los r i e s g o s " g a m m a " , " t h e t a " y "vega".
El h e c h o d e q u e esa s e n s i b i l i d a d sea específica d e esa clase d e p r o -
d u c t o s da lugar a q u e haya q u e c u b r i r las p o s i c i o n e s a b i e r t a s c o n -
t r a t a n d o otras opciones o mediante una c o b e r t u r a dinámica c o n
los a c t i v o s s u b y a c e n t e s ( d y n a m i c hedging)58.
La c o b e r t u r a d i n á m i c a d e p o s i c i o n e s t i e n e el i n c o n v e n i e n t e d e q u e
el c o s t e p u e d e e l e v a r s e si la v o l a t i l i d a d es m a y o r q u e la e s p e r a d a .
P o r o t r a p a r t e , esa e s t r a t e g i a n o es una g a r a n t í a si se p r o d u c e n
desfases y los p r e c i o s se m u e v e n s i g n i f i c a t i v a m e n t e a n t e s d e q u e
se a j u s t e n los r i e s g o s . La c o b e r t u r a d i n á m i c a d e o p c i o n e s e x i g e ,
a d e m á s , c r e a r c o n t i n u a m e n t e nuevas p o s i c i o n e s , l o q u e , a su v e z ,
c o m p l i c a la g e s t i ó n d e l r i e s g o d e c r é d i t o . D e t o d a s m a n e r a s , qu;zó
el m a y o r inconveniente de esta técnica resida en que p a r t e de la p r e -
sunción de que los mercados son líquidos, y esto es algo que en situa-
ciones de graves turbulencias puede convertirse en un espejismo. La
p r e s u n c i ó n d e l i q u i d e z p u e d e d e s v a n e c e r s e c u a n d o es más n e c e -
saria, p o r q u e t o d o s los i n t e r v i n i e n t e s en el m e r c a d o están t r a t a n -
d o d e h a c e r l o m i s m o . T é n g a s e e n c u e n t a q u e la lógica i m p l í c i t a e n
esta f o r m a d e a c t u a r es q u e los operadores c o m p r a n activos cuando
los precios a u m e n t a n y venden cuando éstos disminuyen, c o n t r i b u y e n -
58 La práctica habitual de los operadores en opciones es mantener, en la

medida de lo posible, posiciones neutrales en "delta" y "gamma". También es
frecuente que intenten protegerse del riesgo "rho", usando swaps o futuros
en tipos de interés. C o m o consecuencia, los intermediarios usualmente se
hallan expuestos al riesgo "vega", lo cual les obliga a actuar de una manera
conocida como "trading volatility". Véase Bank of England, "Derivatives:
Report of an internal working group", Abril 1993.
d o d e esta m a n e r a a a m p l i f i c a r las o s c i l a c i o n e s d e los p r e c i o s e n

l o s mercados59.
El riesgo de liquidez, p o r su p a r t e , puede definirse como el riesgo de que

u n instrumento no p u e d a ser vendido a su valor intrínseco, o a un nivel
p r ó x i m o a éste, con la suficiente rapidez. Este r i e s g o n o es d e s c o n o -
c i d o p a r a los b a n c o s , ya q u e su n e g o c i o t r a d i c i o n a l c o n s i s t e , p r e -
c i s a m e n t e , e n t r a n s f o r m a r pasivos a la v i s t a e n a c t i v o s sin l i q u i d e z
( c r é d i t o s ) . El p r o b l e m a e n el caso d e los d e r i v a d o s r e s i d e e n q u e
la s i t u a c i ó n d e l i q u i d e z d e los m e r c a d o s p u e d e c a m b i a r r a d i c a l -
m e n t e e n c u e s t i ó n d e días e i n c l u s o d e h o r a s , t a l y c o m o se p u s o
d e m a n i f i e s t o e n la r e c i e n t e crisis del S i s t e m a M o n e t a r i o E u r o p e o
( S M E ) . L o s lazos c r e a d o s a t r a v é s d e e s o s i n s t r u m e n t o s h a c e n q u e
la falta d e l i q u i d e z e n u n m e r c a d o se t r a n s m i t a a o t r o s d e u n a m a -
n e r a c o m p l e t a m e n t e d i s t i n t a a l o q u e solía s e r h a b i t u a l e n el pasa-
d o . D e h e c h o , u n a de las m a y o r e s d i f i c u l t a d e s c o n q u e se e n f r e n -
t a n l o s e x p e r t o s e n la a c t u a l i d a d r e s i d e e n e x p l i c a r los c a m b i o s e n
las r e l a c i o n e s e x i s t e n t e s e n t r e los p r e c i o s d e i n s t r u m e n t o s s i m i l a -
r e s , p e r o c o n alguna c a r a c t e r í s t i c a d i s t i n t a (basis o correlation
risk).
En estas c i r c u n s t a n c i a s , no cobe extrañorse de que la labor de pres-

t a m i s t a en ú l t i m a instancia de los bancos centrales haya suscitado un
renovado interés. A l g u n o s t e m e n q u e esa l a b o r o r i g i n e p r o b l e m a s
d e " a z a r m o r a l " , a u n q u e s ó l o sea p o r q u e así se e s t a r í a n i n t r o d u -
ciendo incentivos para que las entidades bancarias prestasen
m e n o s a t e n c i ó n a las r e s t r i c c i o n e s d e l i q u i d e z . Se e s t a r í a n c r e a n -
d o , a d e m á s , a g r a v i o s c o m p e t i t i v o s c o n i n t e r m e d i a r i o s q u e , al ca-
r e c e r d e esos lazos d i r e c t o s c o n los b a n c o s c e n t r a l e s , e s t á n o b l i -
g a d o s a e x t r e m a r su g e s t i ó n , e s p e c i a l m e n t e si e n su e s t r u c t u r a d e
v e n c i m i e n t o s p r e v a l e c e el c o r t o p l a z o , t a l y c o m o s u c e d e e n las
sociedades de inversión, u o p e r a n con O T C derivados e institu-
c i o n e s d e p e o r calidad d e c r é d i t o .
Los /ntermed/arios m á s sofisticados suelen hacer descansar la gestión de

los riesgos de m e r c a d o y de liquidez en modelos coherentes con pasa-
das experiencias, a fin de lograr una m e d i d a representativa de las pér-
didas m á x i m a s generadas p o r tales riesgos (valué a t risk). Para e l l o es
preciso definir previamente un intervalo de confianza estadístico.
59 La naturaleza de los contratos con opciones "cali" hace que, mientras

las pérdidas de los suscriptores se circunscriben a la prima pagada, el
riesgo incurrido por el emisor es ilimitado. Por esta razón, estos últimos
suelen ser mucho más cuidadosos que los primeros con el riesgo "delta",
lo cual les exige t o m a r continuamente posiciones opuestas en el activo
subyacente (delta hedge).
j . Bengoechea, M Amago y j . M. Errasti
el h o r i z o n t e t e m p o r a l o b j e t o d e e s t u d i o y las c o n d i c i o n e s de m e r -
c a d o e s t a b l e c i d a s . U n a d e las m a y o r e s d i f i c u l t a d e s p a r a d e t e r m i -
n a r d i c h o s l í m i t e s se e n c u e n t r a e n las p r á c t i c a s c o n t a b l e s c o n v e n -
c i o n a l e s , f u n d a m e n t a l m e n t e estáticas, c e n t r a d a s e n la e v a l u a c i ó n a
c o s t e s h i s t ó r i c o s . T é n g a s e e n c u e n t a q u e el v a l o r d e la m a y o r í a d e
los d e r i v a d o s es n u l o al i n i c i a r s e la t r a n s a c c i ó n , a p e s a r d e l o cual
esos p r o d u c t o s e n t r a ñ a n r i e s g o s . Para conocerlos es necesario, ante
todo, reorientar esos principios, haciéndolos descansar en el grado de
exposición a precios de m e r c a d o ( m a r k to m a r k e t ) . Este c o n c e p t o ,
que t i e n e un carácter dinámico, debe, para ser efectivo, reflejar en
t i e m p o r e a l , o al m e n o s d i a r i o , los c a m b i o s r e g i s t r a d o s e n el e n -
t o r n o económico-financiero.
T o d a v í a n o se ha a l c a n z a d o u n a c u e r d o i n t e r n a c i o n a l s o b r e la
f o r m a d e t r a t a r el r i e s g o d e l i q u i d e z . En e s t o s ú l t i m o s t i e m p o s , sin
e m b a r g o , el C o m i t é de Basilea y la U n i ó n E u r o p e a han a b o r d a d o
el p r o b l e m a d e los f o n d o s p r o p i o s r e q u e r i d o s p a r a la c o b e r t u r a
del r i e s g o d e m e r c a d o ( e n e s t e c a s o , d e t i p o s d e i n t e r é s , de t i p o s
d e c a m b i o y d e p o s i c i o n e s e n a c c i o n e s ) . El p r i n c i p i o e n q u e se f u n -
d a m e n t a n los t e x t o s e m i t i d o s p o r a m b o s o r g a n i s m o s es c o n s i d e -
r a r l o s d e r i v a d o s e n f u n c i ó n d e u n r i e s g o e q u i v a l e n t e en el b a l a n -
ce, c a l c u l a d o a p a r t i r d e las c a r a c t e r í s t i c a s p r o p i a s d e cada u n o d e
esos i n s t r u m e n t o s . Lo medición de riesgos de tipos de interés y de p o -
siciones en acciones dentro de la cartera de negociación es la suma de
dos conceptos: el riesgo general de m e r c a d o - r i e s g o d e q u e el m o v i -
m i e n t o g e n e r a l d e p r e c i o s a f e c t e al a c t i v o - y el riesgo especifico
- r i e s g o d e q u e se r e g i s t r e u n m o v i m i e n t o a d v e r s o e n el p r e c i o d e l
a c t i v o , r e l a c i o n a d o c o n el e m i s o r o c o n u n a e m i s i ó n particular-60.
Esto oprox/moc/ón, o diferencia de los ya aludidos acuerdos de c o m -

pensación (netting agreements), h a sido a m p l i a m e n t e criticada porque,
60 Los riesgos de mercado son contemplados por el C o m i t é de Basilea en

sus propuestas del 30 de abril pasado. Sin embargo, en este campo, la UE
se ha adelantado por la directiva 93/6 de 15 de marzo, sobre adecuación
del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito, que de-
berá aplicarse a partir del I de enero de 1996. En ésta se distingue entre los
activos que forman parte de la cartera de negociación y los que no. Los de-
rivados financieros se considerarán dentro de la cartera de negociación si
son tomados con pacto de retrocesión, para beneficiarse de las fluctuacio-
nes a corto del mercado o para cubrirse de los riesgos generados por otros
elementos de la cartera de negociación. La directiva divide el riesgo de po-
sición en riesgo específico -el que afecta al emisor- y genérico -ligado fun-
damentalmente en los títulos de deuda al tipo de interés y en las acciones a
la volatilidad de los mercados debido a extemalidades-. Para los instrumen-
tos de deuda, las necesidades de capital se calculan aplicando una matriz de
según sus detractores, se boso en supuestos demasiado simples e in-

consistentes con ¡a m o d e r n a economía financiera. A s í , p o r e j e m p l o , el
t r a t a m i e n t o d e los riesgos s o b r e las o p c i o n e s es b r u t o y se a g r e -
gan sin t e n e r e n c u e n t a la f o r m a e n q u e tales r i e s g o s están r e l a -
c i o n a d o s . T a m b i é n se c r i t i c a q u e las reglas p r o p u e s t a s n o p u e d e n
i n c o r p o r a r c o n la s u f i c i e n t e r a p i d e z n u e v o s i n s t r u m e n t o s , e s p e -
cialmente aquéllos cuyos valores dependan de nuevos activos sub-
y a c e n t e s . D e esta f o r m a , y q u i z á sea é s t e su m a y o r p e l i g r o , no se
creon los incentivos precisos p a r a que los intermediarios t r a t e n conti-
n u a m e n t e de m e j o r a r sus sistemas de gestión de riesgos.
Para s u b s a n a r estas c a r e n c i a s , m u c h o s analistas p r o p o n e n q u e se

p e r m i t a a los b a n c o s u t i l i z a r sus p r o p i o s m o d e l o s p a r a e v a l u a r los
f o n d o s p r o p i o s n e c e s a r i o s p a r a la c o b e r t u r a d e l o s r i e s g o s de
m e r c a d o . U n o de los puntos más controvertidos es el m é t o d o que debe
seguirse en la admisión de los planes p a r a hacer frente a contingencias
imprevisibles (stress test), ya q u e las i n v e r s i o n e s exigidas s o n m u y
i m p o r t a n t e s y la p r o b a b i l i d a d d e q u e tales a c o n t e c i m i e n t o s s u c e -
dan es m u y baja. En l o q u e sí p a r e c e h a b e r u n a n i m i d a d es e n q u e
el r e c o n o c i m i e n t o d e la v a l i d e z d e tales m o d e l o s s ó l o afectaría a
los i n t e r m e d i a r i o s más s o f i s t i c a d o s ; los r e s t a n t e s d e b e r í a n satisfa-
c e r los c r i t e r i o s c u a n t i t a t i v o s r e c o g i d o s e n las n o r m a s dictadas
p o r los s u p e r v i s o r e s .
VII.3.- RIESGOS OPERACIONALES Y LEGALES.
Los riesgos operacionales son aquéllos que originan pérdidas i m -

previstas c o m o consecuencia de inadecuados c o n t r o l e s i n t e r n o s ,
e r r o r e s h u m a n o s , fallos d e s i s t e m a o f r a u d e . S o n , p o r t a n t o , r i e s -
g o s q u e l o s b a n c o s están h a b i t u a d o s a a s u m i r e n c u a l q u i e r a d e sus
a c t i v i d a d e s c o n v e n c i o n a l e s . Sin e m b a r g o , las t r a n s a c c i o n e s e n d e -
ponderaciones basada en 3 categorías de riesgos y 28 bandas de madura-

ción que van desde el mes a un plazo superior a los 20 años, agrupados a
su vez en 3 zonas. El riesgo específico distingue entre elementos cualificados
y no cualificados. Cuando se trata de acciones la cobertura del riesgo espe-
cífico se cubre multiplicando por el 4 % la posición global bruta, y el general
multiplicando por el 8% la posición global neta. Los riesgos de liquidación y
entrega y de contraparte son tenidos igualmente en cuenta. El cálculo de la
cobertura del riesgo del tipo de cambio es aplicable igualmente a la cartera
de activos no negociables, cuando supere el 2% de los fondos propios. Se
establecen reglas específicas sobre cómo tratar diversos tipos de derivados
de la cartera de negociación: Futuros de tipos de interés e índices bursátiles
y FRA's; Opciones; y Swaps. Esta normativa ha sido recogida casi al pie de
la letra en la Circular n0 12/1993 de 17 de diciembre del Banco de España,
que modifica y amplía el contenido de la Circular n0 5/1993.
80 j . Bengoechea, A/1. Arriaga y j - M . Errasti
rivados son tan complejas y opacas que s ó l o p u e d e n evaluarse a

t r a v é s d e s o f i s t i c a d o s m o d e l o s m a t e m á t i c o s , basados e n s u p u e s -
t o s más o m e n o s r e s t r i c t i v o s s o b r e el f u t u r o . M á s allá de que esos
supuestos p u e d a n ser erróneos, el p r o b l e m a radica en que frecuente-
m e n t e la "alta dirección" delega t o d a la responsabilidad en los especia-
listas, p o r q u e no c o m p r e n d e esos productos. Esta f o r m a d e a c t u a r es
u n g r a v e e r r o r , p o r q u e la vigilancia y c o n t r o l d e esas a c t i v i d a d e s
es u n a r e s p o n s a b i l i d a d a la q u e n o p u e d e r e n u n c i a r . D e h e c h o , di-
versos informes eloborodos p o r t o n c o s centro/es e instituciones inter-
nacionales subrayan la conveniencia de que las entidades activas en de-
rivados tengan en sus órganos de gobierno m á s de una persona con co-
nocimientos profundos en este temo61. En c a s o c o n t r a r i o , l o más p r o -
b a b l e es q u e la g e s t i ó n d e r i e s g o s sea i n a d e c u a d a y, e n esta m e d i -
d a , se d e j a e x p u e s t a a la o r g a n i z a c i ó n a f u e r t e s p é r d i d a s p o t e n c i a -
les. A ú n más, al h a c e r g r a v i t a r t o d a la l a b o r e n esa clase d e ins-
t r u m e n t o s e n t o r n o a u n n ú m e r o r e d u c i d o d e especialistas, se
c o r r e el p e l i g r o d e q u e se c r e e u n g r a v e v a c í o si a l g u n o s d e e l l o s
se pasan a la c o m p e t e n c i a .
O t r a causa d e r i e s g o s o p e r a c i o n a l e s e s t á r e l a c i o n a d o c o n la i n e -
x i s t e n c i a d e a d e c u a d o s c o n t r o l e s i n t e r n o s , l o cual c o n s t i t u y e u n
p o d e r o s o i n c e n t i v o p a r a a s u m i r más r i e s g o s d e los d e b i d o s . P e r o
la incorporación de esa clase de controles exige no sólo vencer inercias
organizativas, sino t a m b i é n llevar a cabo fuertes inversiones en infraes-
tructuras y personal cualificado, c o n la p a r t i c u l a r i d a d d e q u e la m a -
y o r í a d e las v e c e s es difícil d e m o s t r a r l o s b e n e f i c i o s q u e a p o r t a n .
Es, p o r t a n t o , una d e c i s i ó n q u e s i e m p r e r e s u l t a difícil d e a d o p t a r ,
e s p e c i a l m e n t e c u a n d o d e b e h a c e r s e en u n c l i m a d e i n t e n s a c o m -
p e t e n c i a . Se ha observado, asimismo, que sistemas de compensación
m a l diseñados, centrados en la participación en resultados, tienden a re-
f o r z a r la preferencia p o r el corto p l a z o . D e esta m a n e r a , se puede
p o n e r e n p e l i g r o , i n c l u s o , la p r o p i a s u p e r v i v e n c i a d e la i n s t i t u c i ó n ,
que también debe estar preparada para hacer f r e n t e a situaciones
e x t r e m a s e n los m e r c a d o s , a u n q u e la p r o b a b i l i d a d d e q u e o c u r r a n
sea m u y baja.
Para m i n i m i z a r esta clase d e p r o b l e m a s , d i v e r s o s o r g a n i s m o s i n -

t e r n a c i o n a l e s han s u g e r i d o la c o n v e n i e n c i a d e c r e a r u n a u n i d a d d e
g e s t i ó n del r i e s g o q u e , s e p a r a d a f u n c i o n a l m e n t e d e los d e p a r t a -
m e n t o s o p e r a t i v o s , se e n c a r g u e d e v i g i l a r y c o n t r o l a r la e x p o s i c i ó n
en derivados (límites de riesgo, pérdidas en escenarios críticos, va-
l i d e z d e los m o d e l o s d e e v a l u a c i ó n , e t c . ) . Sin e m b a r g o , los dilemas
prácticos p a r a el desarrollo efectivo de este tipo de unidades indepen-
Véase Bank of England y The G r o u p of Thirty, op.cit.

dientes suelen ser considerables, especialmente en lo relativo a los sis-

t e m a s de compensación. En e f e c t o , p o r q u e si los g e s t o r e s d e esa
u n i d a d n o c o m p a r t e n en la m i s m a m e d i d a los b e n e f i c i o s d e los
o p e r a d o r e s , l o más p r o b a b l e es q u e c o n el t i e m p o los más capa-
c i t a d o s d e l p r i m e r g r u p o a c a b a r á n f o r m a n d o p a r t e del s e g u n d o .
P e r o si, p o r el c o n t r a r i o , se les hace i g u a l m e n t e p a r t í c i p e s d e esos
b e n e f i c i o s , su i n d e p e n d e n c i a se d e b i l i t a , d a n d o o r i g e n a los m i s -
m o s p r o b l e m a s q u e se t r a t a b a d e atajar c o n su c r e a c i ó n .
P o r su p a r t e , se e n t i e n d e p o r r i e s g o legal la p o s i b i l i d a d d e i n c u r r i r
e n p é r d i d a s d e b i d o a la falta d e v a l i d e z d e l c o n t r a t o en d e r i v a d o s .
Las causas s o n m u c h a s , p e r o las más f r e c u e n t e s c o n s i s t e n en d o -
c u m e n t a c i ó n i n c o r r e c t a , falta d e a u t o r i z a c i ó n d e la c o n t r a p a r t e e
i n s e g u r i d a d j u r í d i c a en caso d e i n s o l v e n c i a . Cons/derondo el extraor-
dinario crecimiento y la relativa novedad de estos productos, no es ex-
t r a ñ o que esta clase de riesgo haya sido no sólo una continua fuente de
incertidumbre, sino t a m b i é n el origen de las pérdidas m á s importantes
registradas en estos mercados. El caso más f a m o s o f u e la d e s a u t o r i -
z a c i ó n s u f r i d a p o r a u t o r i d a d e s locales b r i t á n i c a s e n su c a p a c i d a d
p a r a c o n t r a t a r s w a p s , q u e d i o lugar a unas p é r d i d a s p r ó x i m a s al
5 0 % d e las e x p e r i m e n t a d a s p o r los d e a l e r s e n ese m e r c a d o a l o
l a r g o d e su h i s t o r i a " . Más r e c i e n t e m e n t e ha s i d o m u y c o m e n t a d o
el caso d e d o s c l i e n t e s d e B a n k e r s T r u s t ( P r o c t e r a n d G a m b l e y
G i b s o n G r e e t i n g C a r d s ) , q u e han i n i c i a d o a c c i o n e s legales c o n t r a
el b a n c o p o r las p é r d i d a s r e g i s t r a d a s e n d e r i v a d o s .
U n o d e los t e m a s más d e b a t i d o s r e s i d e e n la s e g u r i d a d j u r í d i c a
q u e o f r e c e n los a c u e r d o s d e c o m p e n s a c i ó n , e s p e c i a l m e n t e los
m u l t i l a t e r a l e s ( m u l t i b r a n c h s n e t t i n g a r r a n g e m e n t s ) . El o r i g e n del
p r o b l e m a se halla e n la p o s i b i l i d a d d e q u e tales a c u e r d o s v i o l e n la
legislación s o b r e q u i e b r a s d e algunos países, tal y c o m o se ha se-
ñ a l a d o r e c i e n t e m e n t e en Alemania63. A estos riesgos legales habría
que añadir los inducidos por las incertidumbres ocasionadas por una re-
gulación que, en los últimos tiempos, ha ido siempre p o r detrás de los
acontecimientos. Baste r e c o r d a r , a e s t e a s p e c t o , las discusiones
s o b r e la n e c e s i d a d de r e f o r z a r la base d e f o n d o s p r o p i o s d e las e n -
62 Véase "Default Survey", elaborado para 1992 por ISDA. Este informe
cubría aproximadamente el 70 por cien de los dealers en swaps.
63 Un informe elaborado por el Bundesbank apunta que, desde el punto
de vista del derecho de quiebra alemán e internacional, y dada la falta de ju-
risprudencia, no está claro hasta qué punto tienen realmente valor, en caso
de quebrar la contraparte, los acuerdos de compensación que vayan más
allá de las cláusulas de compensación bilateral ("novations clauses"). Véase
Deutsche Bundesbank,"Off-balance-sheet activies of Germán banks",
Monthly Report, Octubre 1993.
82 j . Bengoechea, M Amaga y j . M Errastí
t i d a d e s activas e n d e r i v a d o s , a r g u m e n t a n d o q u e las n o r m a s en
v i g o r s ó l o a t i e n d e n las s i t u a c i o n e s n o r m a l e s del m e r c a d o y, a d e -
más, n o c o n t e m p l a n los r i e s g o s d e l i q u i d e z legales, e i n c l u s o , a
v e c e s , ni s i q u i e r a l o s d e m e r c a d o . Algo similar podría decirse de las
diferencias de t r a t a m i e n t o fiscal que registran los derivados (véase cuo-
dro / / ) , aunque sólo sea porque los arbitrajes y agravios competitivos
promovidos p o r esas diferencias p u e d e n d a ñ a r g r a v e m e n t e las ventajas
de unos productos que se negocian a escala m u n d i a l .
VII.4.- RIESGO DE LIQUIDACIÓN Y RIESGO SISTÉMICO.
Riesgo de liquidación existe cuando una de las partes en la transacción

realiza pagos o entrega activos antes de que la otra satisfaga sus obli-
gaciones. A s í , p o r e j e m p l o , la falta d e s i n c r o n i z a c i ó n q u e se r e g i s -
t r a e n l o s m e r c a d o s de v a l o r e s e n t r e el p a g o y la r e c e p c i ó n d e l t í -
t u l o (el desfase es d e c i n c o días en Estados U n i d o s ) s u p o n e u n p e -
l i g r o e n el caso d e q u e e n ese i n t e r v a l o se p r o d u z c a n fallos i n f o r -
m á t i c o s , q u i e b r a del p r e s t a t a r i o o , s i m p l e m e n t e , v a r i a c i o n e s en la
c o t i z a c i ó n . A l g o s i m i l a r o c u r r e e n los m e r c a d o s d e c a m b i o s , d a d o
q u e los horarios de funcionamiento de los sistemas interbancarios (re-
presentan el 8 0 % de las transacciones en divisas) no coinciden en los
países de las tres monedas más negociadas a nivel m u n d i a l (véase gró-
fico 10). Para h a c e r s e una idea d e e s t e r i e s g o , c o n o c i d o , t r a s la
quiebra de Bankhaus H e r s t a t t en 1974, c o m o riesgo Herstatt,
b a s t e s e ñ a l a r q u e e n u n a o p e r a c i ó n y e n / d ó l a r la p a r t e q u e e n t r e -
ga l o s y e n s n o r e c i b i r á el c o n t r a v a l o r en d ó l a r e s hasta d e s p u é s d e
haber pasado un p e r í o d o c o m p r e n d i d o e n t r e cinco horas y media
y d i e c i s i e t e h o r a s ( e n la m a y o r p a r t e d e las t r a n s a c c i o n e s e n d i v i -
sas el desfase es d e d o s días).
A u n q u e el c r e c i m i e n t o d e los m e r c a d o s d e d e r i v a d o s ha s i d o m u y
a c u s a d o e n los ú l t i m o s a ñ o s , su i m p a c t o sobre los sistemas de pagos
ha sido m u c h o m e n o r de lo que cabría suponer. T é n g a s e e n c u e n t a ,
p o r e j e m p l o , q u e l o s pagos e f e c t u a d o s d i a r i a m e n t e en 1993 p o r
los m i e m b r o s d e O p t i o n s C l e a r i n g C o r p o r a t i o n s d e C h i c a g o r e -
p r e s e n t a b a n p o r t é r m i n o m e d i o el 0,4 % del v a l o r e s t i m a d o d e las
t r a n s a c c i o n e s . Esto se d e b e a q u e , g e n e r a l m e n t e , las t r a n s a c c i o n e s
c o n d e r i v a d o s n o i m p l i c a n i n t e r c a m b i o del p r i n c i p a l y a q u e lo
usual es q u e se u t i l i c e n f ó r m u l a s d e c o m p e n s a c i ó n .
A u n así, no conviene m i n i m i z a r el riesgo de liquidación que resulta de

tales instrumentos: la v o l a t i l i d a d d e sus p r e c i o s suele s e r s u p e r i o r a
la d e l o s a c t i v o s s u b y a c e n t e s , los p r o c e d i m i e n t o s d e c o m p e n s a -
c i ó n d e a m b o s m e r c a d o s s u e l e n s e r d i s t i n t o s y en m u c h o s casos
se d e s c o n o c e el m o m e n t o y la c a n t i d a d q u e se va a p r o c e d e r a l i -
Riesgos y oportunidades de ios derivados 83
Cuadro I I
TRATAMIENTO FISCAL DE LAS TRANSACCIONES

DE PRODUCTOSDERIVADOS
Luxem- Italia Japón Reino

burgo Unido
El tratamiento fiscal de las transacciones
difiere si sus rendimientos son considera-
dos como renta o variaciones patrimonia- a(i)
les.
Todas las transacciones que generan incre-
mentos o disminución de renta se conside-
ran parte de la cartera de negociación.
Se establecen normativamente las diferen-
cias entre lo que son operaciones de
cobertura de lo que son operaciones espe- Si(2)
culativas.
El tratamiento fiscal de una transacción
considerada como cobertura es general-
mente el mismo que el de la posición sub- 3(3)
yacente.
Se admite que los derivados en divisas, con-
siderados como operaciones de cobertura, Nof)
puedan compensar beneficios/pérdidas.
Los beneficios y pérdidas de todas las tran-
sacciones realizadas por intermediarios y
"dealers" se encuentran sujetos a tributa-
ción como un elemento más de sus respec-
tivas carteras de negociación.
El tratamiento fiscal de las operaciones rea-
lizadas por entidades bancarias es diferente
al de las operaciones llevadas a cabo por No(4)
entidades no financieras.
• Los beneficios o pérdidas generados por los
nuevos derivados en la cartera de negocia- I
Si(5)
ción se rigen por los principios contables
generales.
• Existen normas y recomendaciones que
determinan la manera en que deben asig-
narse los beneficios entre entidades cuando
los derivados se negocian a nivel global o
internacional.
• Las transacciones realizadas por no-residen-
tes en las bolsas nacionales están sujetas a No Si{6)
la fiscalidad del país en el que tienen lugar.
(1) Los beneficios y pérdidas obtenidos como rentas tributan generalmente siguiendo el cri-
terio de devengo mientras que los incrementos o pérdidas patrimoniales lo hacen de acuer-
do con el criterio cobro/pago. Aparte de esto no existe diferencia en el tratamiento.
(2) Aunque no existen reglas específicas, el Banco de España en su Circular 4/1991, define de
forma expresa el concepto de operaciones de cobertura a efectos contables.
(3) El Banco de España establece como requisito obligatorio que, a efectos contables, se
informe conjuntamente de la cobertura y la transacción subyacente.
(4) Sin embargo, pueden existir algunas diferencias debido a normas específicas establecidas
por el Banco de España. Además, las pérdidas en las que se incurre con instrumentos que
generan rendimientos implícitos sólo pueden ser deducidas por los intermediarios financie-
ros.
(5) Existen casos particulares en los que los principios contables y los fiscales pueden diferir.
(6) A este respecto, la diferenciación entre transacciones que generan renta o plusvalías es
importante, ya que mientras estas últimas tributan al 35%, las primeras lo hacen al 25% por
término general. Sin embargo, existen normas específicas que eximen del pago del impuesto
bajo determinadas circunstancias, si el propietario es un no-residente. Los tratados de doble
imposición pueden reducir, parcial o incluso totalmente, la carga tributaria aplicable a estas
transacciones.
(*) Sí para no Bancos.
Fuente.- KPMG
84 j . Bengoechea, M Amago y j . M. Errasti
Gráfico 10
HORARIO DE SISTEMAS DE
TRANSFERENCIA I N T E R B A N C A R I O S
GMT + 9 21 24 03 06 09 12 15 18 21 24 03 06 09
Japón
FEYCS I I I
BOJ-NET
GMT+ I 12 15 18 21 24 03 06 09 12 15 18 21 24
Francia
SAGITTA1RE L
Alemania
EAF
EIL-ZV
Suiza
SIC
Compensación del
ECU PRIVADO 1
GMT 12 15 18 21 24 03 06 09 12 15 18 21 24
Reino Unido
CHAPS
GMT- 5 06 09 12 15 18 21 2 4 03 06 09 12 15 18
Estados Unidos
Fedwire
CHIPS
II H o r a r i o efectivo. I Cierre.
1 H o r a r i o oficial. • • • • A m p l i a c i ó n desde 1997.
Fuente.- BIS.
q u i d a r (caso d e las o p c i o n e s ) . A t o d o e l l o se u n e n las d i f i c u l t a d e s

d e l i q u i d a c i ó n e x i s t e n t e s e n los m e r c a d o s O T C , d e b i d o a la n a t u -
r a l e z a específica d e esos p r o d u c t o s , si b i e n e n los ú l t i m o s t i e m p o s
se está e s t u d i a n d o la v i a b i l i d a d d e c r e a r m e c a n i s m o s d e c o m p e n -
s a c i ó n p a r a los mismos64. En c u a l q u i e r c a s o , y más allá d e los e v i -
d e n t e s p r o g r e s o s r e a l i z a d o s e n la m e j o r a d e los s i s t e m a s d e pagos
y d e l i q u i d a c i ó n e n los ú l t i m o s a ñ o s , existe u n consenso generaliza-
do sobre lo m u c h o que todavía falta por hacer y sobre las enormes di-
ficultades que es preciso vencer p a r a ello ( c o s t e s e l e v a d o s , n e c e s i d a d
d e a d a p t a r u n a legislación q u e va p o r d e t r á s d e las r e a l i d a d e s del
m e r c a d o y u n c l i m a d e c o m p e t e n c i a q u e f r e n a la n e c e s a r i a c o o p e -
ración).
Se conoce p o r riesgo sistémico (o "efecto d o m i n ó " ) el riesgo de que la

quiebra de una institución i m p o r t a n t e o la crisis de un m e r c a d o deter-
m i n a d o cause amplias dificultades al conjunio del sistema financiero.
Es, p o r t a n t o , u n a m a t e r i a q u e a f e c t a d i r e c c a m e n t e a los b a n c o s
c e n t r a l e s , e n la m e d i d a e n q u e t i e n e n la r e s p o n s a b i l i d a d d e v e l a r
p o r la e s t a b i l i d a d f i n a n c i e r a . P e r o t a m b i é n i n c i d e e n las a u t o r i d a -
des fiscales, ya q u e la m a y o r í a d e las crisis bancarias, e n ú l t i m a ins-
t a n c i a , han t e n i d o q u e s e r financiadas p o r l o s c o n t r i b u y e n t e s 6 5 .
En c u a n t o a saber si los d e r i v a d o s han a u m e n t a d o el r i e s g o s i s t é -

mico, l o m e n o s q u e p u e d e d e c i r s e es q u e e x i s t e n i n d i c i o s i n q u i e -
t a n t e s . Su c r e c i m i e n t o , o p a c i d a d y c o n t r i b u c i ó n ai r e f o r z a m i e n t o
d e l o s lazos e n t r e m e r c a d o s , u n i d o s a l o s avances e n las t e c n o l o -
gías d e la i n f o r m a c i ó n , p u e d e n h a b e r c o n t r i b u i d o , tal y c o m o se ha
c o m e n t a d o c o n a n t e r i o r i d a d , a q u e los s i s t e m a s f i n a n c i e r o s sean
más v u l n e r a b l e s q u e e n el p a s a d o . Es c i e r t o q u e la e v i d e n c i a a c u -
m u l a d a n o es d e t e r m i n a n t e , p e r o n o hay q u e o l v i d a r q u e t o n t o en
la crisis bursátil de I98766 como la quiebra de D r e x e l Burnham
64 Véase Phillips, S., "Clearance and Settlement o f Derivativas Products",

The W o r l d o f Banking, Julio-Agosto, 1993.
65 A título de ejemplo, baste recordar que, en el caso de la crisis banca-
ria registrada en los países nórdicos, el sostén oficial representó en 1991, en
términos del déficit del Estado, el 298,9 por cien en Noruega, el 58,9 por
cien en Finlandia y el 26,0 por cien en Suecia. En el caso de las cajas de aho-
rro estadounidenses dicho sostén ascendió en 1990 al 26,4 por cien del dé-
ficit del Estado.
66 Según Greenspan, op. cit, la crisis bursátil de 1987 demostró de ma-
nera fehaciente que la capacidad del sistema financiero para absorber tur-
bulencias depende decisivamente de la solidez de los sistemas de pagos y
de liquidación.
86 j . ñengoechea, M. Amaga y j . M. Errasti
Lombert67 hubo de desplegar importantes esfuerzos p a r a que los p r o -

blemas no se difundieran.
Esta s i t u a c i ó n es t a n t o más p r e o c u p a n t e p o r c u a n t o c o i n c i d e c o n
u n e t a p a d e ajuste en el s e c t o r b a n c a r i o , o r i g i n a d a p o r la t r a n s i -
c i ó n d e u n e n t o r n o p r o t e g i d o a o t r o e n q u e la c o m p e t e n c i a es
cada v e z más i n t e n s a . El resultado ha sido una caída de márgenes68,
que en algunos casos ha provocado una reestructuración ("la destruc-
ción c r e a d o r a " de la que habla Schumpeter) y en otros un cierto rela-
j a m i e n t o de lo que se conoce p o r un sano control de riesgos.
L o s p r o b l e m a s q u e los d e r i v a d o s p l a n t e a n a l o s b a n c o s c e n t r a l e s
en el p l a n o m a c r o e c o n ó m i c o n o se acaban c o n el r i e s g o s i s t é m i -
c o , t a m b i é n p u e d e n t e n e r c o n s e c u e n c i a s s o b r e la p o l í t i c a m o n e t a -
ria. En e f e c t o , ya q u e d i c h o s i n s t r u m e n t o s p u e d e n m o d i f i c a r las
p r á c t i c a s bancarias d e g e s t i ó n d e l i q u i d e z y d e t i p o s d e i n t e r é s . E
i n c l u s o es p o s i b l e q u e a l t e r e n la s e n s i b i l i d a d d e las d e c i s i o n e s de
i n v e r s i ó n e m p r e s a r i a l e s a los m o v i m i e n t o s d e l o s t i p o s d e i n t e r é s
y d e c a m b i o . Si ombos supuestos se confirmasen, los canales a través
de los cuales los impulsos de la política m o n e t a r i a se t r a n s m i t e n a la de-
m a n d a final se verían alterados, lo que sin d u d a obligaría a revisar las
técnicas practicadas p o r los bancos centrales en la actualidad69.
La respuesta a este estado de cosas no puede ser la represión de las

realidades del m e r c a d o , p o n i e n d o así e n p e l i g r o las v e n t a j a s q u e r e -
p o r t a la i n n o v a c i ó n f i n a n c i e r a a los s e c t o r e s reales d e la e c o n o m í a .
Su eficacia además es dudosa, y a q u e la e x p e r i e n c i a d e m u e s t r a q u e
en m e r c a d o s d o t a d o s d e g r a n d i n a m i s m o , c o m o es el caso d e los
d e r i v a d o s , la r e g u l a c i ó n v a s i e m p r e p o r d e t r á s d e los a c o n t e c i -
m i e n t o s y, a v e c e s , t i e n d e a r e a c c i o n a r e x a g e r a d a m e n t e a n t e los
67 Conviene recordar, en t o d o caso, que la cartera de derivados de esa

entidad era comparativamente reducida, ya que su valor nocional giraba en
t o r n o a los 30.000 millones.
68 Entre principios de los años ochenta y principios de los noventa el be-
neficio antes de impuestos sobre balance medio total pasó en los bancos del
1,04 al 0,32 por cien en el Reino Unido, del 0,50 al 0,26 p o r cien en Japón,
del 0,65 al 0,57 por cien en Suiza y del 1,41 al -0,02 por cien en Australia.
Conviene recordar, además, que el denominador de ese ratio está infrava-
lorado, ya que no recoge el acelerado crecimiento experimentado por las
"operaciones fuera de balance" (es decir, la mayor parte de las relacionadas
con derivados).
69 Véase Hannoun, H., "Marchés dérivés: le point de vue d'une banque
céntrale", Bulletin de la Banque de France, Julio 1994. Puede consultarse tam-
bién Padoa-Schioppa, T., "Derivatives: a supervisor's view", The International
Monetary Conference London, Junio 1994.
p r o b l e m a s . Bosío recordar, a este respecto, las propuestas de gravar

fisco/mente ¡as transacciones internacionaies70, l o cual m i n i m i z a las p o -
sibles d i s t o r s i o n e s q u e esta m e d i d a p o d r í a o c a s i o n a r e n los m e r -
c a d o s financieros71 y, más c o n c r e t a m e n t e , el r i e s g o d e q u e p r o v o -
q u e d e s p l a z a m i e n t o s d e a c t i v i d a d hacia c e n t r o s q u e n o r e ú n e n las
s u f i c i e n t e s garantías ( c e n t r o s " o f f s h o r e " ) .
Lo solución a esta compleja serie de dilemas debe venir, no de una re-

gulación represiva, sino del control cualitativo y la autorregulación, t r a -
t a n d o d e d i f u n d i r las m e j o r e s p r á c t i c a s bancarias. A ú n más, es pre-
ciso c a m i n a r hacia un "sistema d u a l " de supervisión, que p e r m i t a dis-
c r i m i n a r el sector en función de criterios tales como el exceso de fondos
propios, la calidad de crédito o ia capacidad de gestión. Como contra-
p a r t i d a , habría que reforzar la transparencia del sistema, a d a p t a n d o
los p r i n c i p i o s c o n t a b l e s p a r a q u e r e c o j a n c o n p r e c i s i ó n la v a r i a c i ó n
d e l o s p r e c i o s (véanse los e s f u e r z o s d e s p l e g a d o s p o r a l g u n o s paí-
ses e n el cuadro 12) y a m p l i a n d o la d i f u s i ó n d e la i n f o r m a c i ó n o f r e -
c i d a p o r los b a n c o s a i n v e r s o r e s y a h o r r a d o r e s . Para e l l o , l o más
c o n v e n i e n t e sería m a n t e n e r u n d i á l o g o f l u i d o c o n l o s i n t e r m e d i a -
r i o s , b u s c a n d o las m e j o r e s s o l u c i o n e s a los p r o b l e m a s p l a n t e a d o s .
En l o q u e r e s p e c t a a los d e r i v a d o s , y c o n s i d e r a n d o q u e se n e g o -
cian a escala g l o b a l , es m u y i m p o r t a n t e lograr una coordinación inter-
nacional en todas estas materias, a fin d e e v i t a r discriminaciones
competitivas.
70 Para una defensa de esta propuesta, véase Eichengreen, B. y Wyplosz,

Ch., "The unstable EMS", Brookings Papers on Economic Activity, 1993. Para
una posición crítica puede consultarse Hakkio, C , "Should w e t h r o w sand in
the gears o f financia! markets?", Federal Reserve o f Kansas City, Economic
Review, second quarter 1994.
71 Resulta paradigmático, en este sentido, el caso de las restricciones im-
puestas p o r el Banco de España en la pasada crisis del Sistema Monetario
Europeo (Circular 17/1992 de 2 de octubre). Estas restricciones dieron lugar
a fuertes tensiones de liquidez en el mercado de europesetas y a un repen-
tino aumento de los tipos de interés a corto, lo cual introdujo serias distor-
siones en el funcionamiento en el mercado de opciones.
88 j . Bengoechea, A/1. Amago y j . M E/rostí
C u a d r o 12
EXIGENCIAS DE TRANSPARENCIAPARA LOS

GRANDES DEALERS DE DERIVADOS O T C
Exigencia de información de los importes Exigencia de información de la exposición
País
de los contratos derivados al riesgo de crédito o de mercado
Los bancos informan trimestralmente sobre for- Los bancos informan trimestralmente el importe
wards, futuros, opciones y swaps de divisas, del riesgo crediticio a que equivalen sus tran-
tipos de interés, oro, títulos, valores y otros sacciones vigentes.
Australia contratos. Los bancos informan igualmente
coda semana sobre derivados en divisas. Las
sociedades de inversión no informan de sus
posiciones en derivados.
Los bancos informan trimestralmente sobre Los bancos informan trimestralmente de las
derivados, agrupándolos en tipos de interés o posiciones no cubiertas.
Francia1
divisas, contratos en OTC o bolsas organiza-
das, y posiciones cubiertas o propias.
Los bancos informan mensuolmente sobre for- Los bancos informan mensuolmente sobre el
wards, futuros, opciones, y swaps ligados a valor delta de las opciones', el importe crediti-
monedas extranjeras, tipos de interés, títulos cio equivalente de otros contratos declarados,
Alemania1 valores y otros contratos. La información se y tres ratios que reflejan la exposición en el
subdivide a su vez por grupos de contratos riesgo de tipo de cambio, tipo de interés y
negociados en mercados organizados, OTC, y otros riesgos de mercado.
por madurez y tipo de contraparte.
Los bancos y las sociedades de inversión infor- Los bancos y las sociedades de inversión infor-
Japón man mensuolmente sobre derivados negociados man mensuolmente del valor de mercado de los
en mercados organizados'. derivados en mercados organizados.
Los bancos y las sociedades de inversión infor- Los bancos informan mensuolmente de cara al
man mensuolmente el total para derivados cumplimiento del ratio de solvencia, del valor
Singapur
negociados en divisas y en mercados organiza- de mercado de las posiciones en divisas no
dos y OTC. cubiertas.
Los bancos informan mensuolmente de sus deri- Una auditoría onuol suministra a las autorida-
vados en moneda extranjera y onualmente de des regulatorias datos sobre los riesgos asumi-
Suiza1
sus posiciones en divisa, forwards y contratos dos y la manera en que son gestionados.
sobre tipos de interés OTC.
Los bancos informan mensuolmente de sus acti- Los bancos informan trimestralmente del
vidades relacionadas con moneda extranjera, y importe crediticio a que equivalen los contra-
trimestrolmente sobre los forwards, opciones tos derivados. Dependiendo de la naturaleza
OTC, y swaps de tipos de interés, divisas, general de su negocio, algunos bancos suminis
metales preciosos, títulos valores, y otros con- tran un análisis más detallado de sus riesgos de
tratos. Dependiendo de la naturaleza general crédito y de mercado. Las sociedades de inver-
Reino del negocio, algunos bancos proporcionan una sión informan mensualmente y trimestralmente
Unido información sobre derivados más detallada del volumen de capital consumido en la cober-
quincenal o mensuolmente. Las sociedades de tura de los riesgos de crédito y de mercado,
valores informan mensuolmente sobre el valor con informes trimestrales que suministran una
de mercado de futuros, opciones y swaps, y información más detallada de determinados
envían trimestralmente informes que proporcio- tipos de derivados.
nan un mayor detalle sobre determinados tipos
específicos de derivados.
Las entidades de crédito informan mensuolmen- Los bancos deben informar semestrolmente el
te del importe de los futuros y opciones sobre consumo de fondos propios de los derivados
valores, tipos de interés, divisas, FRA's y agrupados por riesgos de crédito y de contra-
Españad swaps. parte, tipos de interés, tipo de cambio y carte-
ra de negociación. En atención a circunstancias
especiales, esa información puede ser exigida
trimestrolmente.
No se exigen informes separados a las sociedades de inversión porque únicamente a las

entidades con licencia bancaria les están permitidas estas actividades.
El valor delta de una opción mide la sensibilidad del precio de esa opción a los cambios
que se producen en el precio del contrato subyacente.
Este informe suministra el número de contratos llevados a cabo.
Circular del Banco de España, n° 4/1991, de 14 de Junio, Estado M. I y Circular
n° 12/1993, de 17 de Diciembre, Estados R.3, R.4 y R.5.
Fuente.- US G A O , Report to Congressional Requesters, 1994; y Banco de España.
VIII.- ORIENTACIONES PARA UN SANO

CONTROL DE RIESGOS.
D a d o q u e , c o m o y a se ha s e ñ a l a d o , la r e g u l a c i ó n n o p u e d e s u s t i -
t u i r a u n a sana y e f e c t i v a g e s t i ó n d e r i e s g o s e n d e r i v a d o s p o r p a r t e
d e las e n t i d a d e s bancarias q u e o p e r a n c o n é s t o s , h a b r á q u e seña-
lar, n e c e s a r i a m e n t e , cuáles s o n las b u e n a s p r á c t i c a s bancarias e n
e s t a m a t e r i a q u e d e b e n p e r s e g u i r esas i n s t i t u c i o n e s f i n a n c i e r a s .
A u n q u e a algunas d e ellas ya se ha h e c h o r e f e r e n c i a c o n a n t e r i o -
r i d a d , p a r e c e n e c e s a r i o d e d i c a r u n a p a r t a d o a un t e m a c o m o é s t e ,
al q u e d i v e r s a s i n s t i t u c i o n e s hacen r e f e r e n c i a r e i t e r a d a m e n t e e n
sus informes72 (en el cuadro 12 a p a r e c e el r e s u m e n d e las r e c o -
m e n d a c i o n e s e f e c t u a d a s p o r el G r o u p o f T h i r t y ) .
VIII.I.- RESPONSABILIDAD DE LA "ALTA

DIRECCIÓN".
L o s analistas c o i n c i d e n e n q u e t o d o s los i n t e r m e d i a r i o s y u s u a r i o s
d e p r o d u c t o s d e r i v a d o s d e b e n d i s p o n e r d e unas políticas globales
de gestión de los riesgos q u e las i n s t i t u c i o n e s f i n a n c i e r a s están d i s -
puestas a a s u m i r y c o n las q u e han d e s e r c o h e r e n t e s sus o p e r a t i -
vas s o b r e d e r i v a d o s . S i m u l t á n e a m e n t e , sus p o l í t i c a s específicas d e
esta g a m a d e p r o d u c t o s han d e e s t a r c l a r a m e n t e definidas y a p r o -
badas p o r la "alta d i r e c c i ó n " d e dichas i n s t i t u c i o n e s q u e , a s i m i s m o ,
d e b e r á a p r o b a r l o s p r o c e d i m i e n t o s o p e r a t i v o s y los c o n t r o l e s d e
r i e s g o s d i r i g i d o s a la a p l i c a c i ó n d e tales p o l í t i c a s , s o b r e una base
t a n t o día a día c o m o d e n t r o d e u n h o r i z o n t e a largo73. En c u a l q u i e r
c a s o , las p o l í t i c a s d e g e s t i ó n d e r i e s g o a s u m i d a s e s p e c í f i c a m e n t e
p a r a los d e r i v a d o s han d e r e s u l t a r c o n s i s t e n t e s c o n las e s t r a t e g i a s
g l o b a l e s d e las i n s t i t u c i o n e s f i n a n c i e r a s , es d e c i r , e n c u a n t o a r e -
72 Así por ejemplo, el Group o f Thirty, Bank for International Settlements

o Bank o f England, que han publicado documentos, ya citados algunos de
ellos en apartados anteriores, en los que se contienen muy interesantes y al-
tamente detalladas recomendaciones sobre el empleo de estos productos
derivados, sus riesgos y mercados y, en general, las vías y métodos de lograr
la mayor eficiencia y racionalización en este área financiera.
73 En esas políticas sobre derivados, deben aparecer explicitados los fines
y objetivos que se persiguen al actuar en diferentes mercados.
90 j . ñengoechea, A/1. Amago y J. M. Errasti
c u r s o s p r o p i o s , áreas d e n e g o c i o , d i r e c c i ó n y g e s t i ó n , d i s p o s i c i ó n
a t o m a r riesgo, etc.
La r e s p o n s a b i l i d a d d e la " a l t a d i r e c c i ó n " r e s p e c t o a las p o l í t i c a s d e

p r o d u c t o s d e r i v a d o s y la r e v i s i ó n p e r i ó d i c a d e las m i s m a s p r e s u -
p o n e , l ó g i c a m e n t e , q u e aquélla posee unos conodm/entos omp/zos de
esos derivados y de los problemas y riesgos que los mismos conllevan.
S ó l o así e s t a r á e n las c o n d i c i o n e s i d ó n e a s p a r a g a r a n t i z a r la e x i s -
t e n c i a d e claras d e l i m i t a c i o n e s e n las líneas d e r e s p o n s a b i l i d a d es-
t a b l e c i d a s p a r a la g e s t i ó n d e r i e s g o d e l o s d e r i v a d o s , q u e están es-
t a b l e c i d o s sistemas a d e c u a d o s p a r a m e d i r d i c h o s r i e s g o s , q u e los
l í m i t e s d e a s u n c i ó n del r i e s g o están a p r o p i a d a m e n t e e s t r u c t u r a -
d o s , q u e los c o n t r o l e s i n t e r n o s r e s u l t a n e f e c t i v o s y q u e , e n fin, los
p r o c e s o s d e i n f o r m a c i ó n s o b r e esos r i e s g o s s o n c o m p l e t o s y f u n -
c i o n a n e n el m o m e n t o a d e c u a d o .
VIII.2.- PERSONAL CAPACITADO E INCENTIVOS

SALARIALES.
Los i n t e r m e d i a r i o s y u s u a r i o s d e b e n p r o c u r a r m u y s e r i a m e n t e q u e
sus a c t i v i d a d e s e n p r o d u c t o s d e r i v a d o s sean realizadas p o r p r o f e -
sionales, e n u n n ú m e r o s u f i c i e n t e y con la experiencia y cualifícación
necesarias74. En ese p e r s o n a l d e b e i n c l u i r s e los especialistas q u e
o p e r a n y g e s t i o n a n los r i e s g o s i m p l i c a d o s , los s u p e r v i s o r e s d e d i -
chas a c t u a c i o n e s y los r e s p o n s a b l e s d e p r o c e s a r , i n f o r m a r , c o n -
t r o l a r y a u d i t a r las m i s m a s .
U n a v e z q u e se d i s p o n e del p e r s o n a l c a p a c i t a d o n e c e s a r i o p a r a d e -
s a r r o l l a r aquellas t r a n s a c c i o n e s d e d e r i v a d o s e n las q u e desee
e s t a r p r e s e n t e la i n s t i t u c i ó n f i n a n c i e r a , r e s u l t a r e l e v a n t e , a s i m i s -
m o , q u e la " a l t a d i r e c c i ó n " p r o c e d a a d i s e ñ a r po//t;cos de incentivos
salariales adecuadas, s o b r e t o d o e n las u n i d a d e s d e g e s t i ó n d e r i e s -
g o y c o n t r o l d e é s t e , q u e d e b e r á n s e r p l a n t e a d a s con una perspec-
tiva de rend/m/entos a largo plazo, e s t o s , /ndepend/entemente de los
74 Hay que llamar la atención sobre el hecho de que estas actividades re-
lacionadas con los derivados requieren, normalmente, unos niveles de for-
mación, cualifícación y experiencia profesionales más elevados que la mayo-
ría de las restantes actividades financieras. De ahí la gran importancia que
puedan alcanzar los fallos cualitativos en este negocio si las instituciones fi-
nancieras no son extremadamente prudentes en la selección y capacitación
del personal empleado en el mismo, con los consiguientes graves perjuicios
-entiéndase posibles pérdidas- para esas entidades si se minusvalora este ca-
pítulo de los recursos humanos, aún disponiendo de t o d a la tecnología y or-
ganización precisas para un buen funcionamiento en este ámbito.
resultados concretos de esas actividades operativas en u n ejercicio de-

t e r m i n a d o . En ese m i s m o o r d e n d e cosas, h a b r á q u e t e n e r e n c u e n -
t a t a m b i é n q u e r e s u l t a m u y p e l i g r o s o p a r a las e n t i d a d e s financie-
ras e s t a b l e c e r u n o s a l t o s i n c e n t i v o s e n e s t e á m b i t o d e l n e g o c i o ,
s o b r e u n a base e x c e s i v a m e n t e p a r t i c u l a r i z a d a y c o n i n d e p e n d e n -
cia d e l o s r e s u l t a d o s c o n s o l i d a d o s d e esas i n s t i t u c i o n e s .
VIII.3.- ESTABLECER UNA UNIDAD DE GESTIÓN DE

RIESGO INDEPENDIENTE.
Para d e s a r r o l l a r e f i c i e n t e m e n t e el p r o c e s o d e m e d i c i ó n , vigilancia
y c o n t r o l d e l r i e s g o , d e u n a f o r m a c o n s i s t e n t e c o n las p o l í t i c a s y
procedimientos aprobados p o r la " a l t a d i r e c c i ó n " , l o s b a n c o s
deben c o n t a r c o n una unidad de gestión del riesgo independiente
d e la q u e o p e r e e n estas a c t i v i d a d e s d e derivados75. D i c h a u n i d a d
d e b e r á d i s p o n e r , a s i m i s m o , d e la o b l i g a d a c a p a c i d a d analítica d e
e s t o s d e r i v a d o s , l o q u e i m p l i c a q u e su p e r s o n a l t e n g a u n c o n o c i -
m i e n t o c o m p l e t o d e l o s riesgos a s o c i a d o s a t o d a s las a c t i v i d a d e s
c o n d e r i v a d o s llevadas a c a b o p o r el b a n c o y u n a p o l í t i c a d e r e t r i -
b u c i o n e s a c o r d e c o n su c u a l i f i c a c i ó n especializada.
Las p r i n c i p a l e s a c t i v i d a d e s d e esta u n i d a d d e g e s t i ó n d e l r i e s g o ,
d o t a d a d e una clara independencia y a u t o r i d a d , e i n f o r m a n d o d i -
r e c t a m e n t e a la "alta d i r e c c i ó n " , s o n las d e fijar las normos p a r a
m e d i r la exposición a l riesgo de crédito, e s t a b l e c e r los límites de crédi-
t o y v i g i l a r su utilización76, r e v i s a r los créditos y las concentrodones
de riesgos de crédito y r e v i s a r y vigilar los acuerdos p a r a reducir el ries-
go-
VIII.4.- PROCESO DE GESTIÓN: MEDICIÓN, LÍMITES

E INFORMACIÓN DE RIESGOS.
El p r o c e s o d e g e s t i ó n d e l r i e s g o e n l o s p r o d u c t o s d e r i v a d o s d e b e
estor p l e n a m e n t e integrado en el sistema de gestión d e l riesgo global de
las instituciones financieras q u e a c t ú e n e n estas a c t i v i d a d e s , p o r l o
q u e c o n v i e n e u t i l i z a r uno estructuro c o m ú n a las y a e m p l e a d a s e n
o t r a s áreas d e l n e g o c i o . P o r c o n s i g u i e n t e , c o m o s u c e d e e n éstas.
75 La separación de responsabilidades entre operadores y controladores

resulta lógica, en cuanto con la misma se trata de evitar conflictos de inte-
reses y garantizar que la exposición al riesgo de crédito se evalúa objetiva-
mente.
76 La unidad de gestión de riesgo debe revisar, de un m o d o continuo, la
calidad crediticia de las contrapartes y los límites de crédito de éstas.
J. Bengoechea, M Amago / J. M Ermsti
u n p r o c e s o d e g e s t i ó n del r i e s g o q u e r e s u l t e s ó l i d o d e b e r á c o n s -
t a r de un m é t o d o de m e d i c i ó n del riesgo global y c o h e r e n t e ; una
e s t r u c t u r a d e t a l l a d a d e los l í m i t e s , d i r e c t r i c e s y o t r o s p a r á m e t r o s
u t i l i z a d o s p a r a d i r i g i r la a s u n c i ó n d e los r i e s g o s ; y, n o l o m e n o s i m -
p o r t a n t e , u n a d e c u a d o s i s t e m a d e i n f o r m a c i ó n p a r a el c o n t r o l , v i -
gilancia e i n f o r m a c i ó n d e los m i s m o s .
En c u a n t o a su m e d i c i ó n , los p r o c e d i m i e n t o s e m p l e a d o s p a r a e l l o
d e b e r á n f a c i l i t a r q u e la g e s t i ó n d e l g r a d o d e e x p o s i c i ó n d e la ins-
t i t u c i ó n f i n a n c i e r a se e f e c t ú e sobre una base consolidada, a la v e z ,
p o r s u p u e s t o , q u e el p r o c e s o d e m e d i c i ó n es l o s u f i c i e n t e m e n t e
c o m p l e t o p a r a r e f l e j a r e x a c t a m e n t e los m ú l t i p l e s r i e s g o s c o n los
q u e se e n f r e n t a el b a n c o .
Las e x p o s i c i o n e s al r i e s g o d e c r é d i t o c o n d e r i v a d o s d e b e r á n s e r
ogregodos, e s t a b l e c i é n d o s e s i e m p r e q u e sea p o s i b l e acuerdos de
compensoc/ón vinculantes (netting ogreements), c o n lo que dicho
r i e s g o se c o n v i e r t e , s i m p l e m e n t e , e n la s u m a d e e x p o s i c i o n e s p o -
sitivas y negativas e f e c t u a d a s c o n la c o n t r a p a r t e . Sin e m b a r g o , e l l o
se v u e l v e más c o m p l i c a d o d e r e a l i z a r p a r a el c á l c u l o d e la e x p o s i -
c i ó n al r i e s g o p o t e n c i a l , d o n d e la s i m p l e s u m a d e las e x p o s i c i o n e s
p o t e n c i a l e s d e t o d a s las t r a n s a c c i o n e s p u e d e s o b r e e s t i m a r la e x -
p o s i c i ó n a c t u a l . P o r e l l o , la f o r m a más e x a c t a d e c á l c u l o d e e s t a
e x p o s i c i ó n p o t e n c i a l es la q u e t o m a e n c o n s i d e r a c i ó n todo la car-
tera de transacciones d e la e n t i d a d . En l o q u e se r e f i e r e a la m e d i -
ción del riesgo de m e r c a d o , é s t e d e b e s e r v a l o r a d o p o r los i n t e r m e -
d i a r i o s c o m o "valor en riesgo" ("valué a t r i s k " ) , q u e , c o m o se ha
d i c h o a n t e r i o r m e n t e , p u e d e d e f i n i r s e c o m o la p é r d i d a e s p e r a d a d e
u n m o v i m i e n t o a d v e r s o d e l m e r c a d o , c o n una p r o b a b i l i d a d e s p e -
cífica y d e n t r o d e u n p e r í o d o d e t i e m p o a s i m i s m o d e t e r m i n a d o .
P o r o t r a p a r t e , d e b e e s t a b l e c e r s e u n sistema sólido de límites de

riesgo, c o n s e c u e n t e e n las e n t i d a d e s f i n a n c i e r a s c o n la e f e c t i v i d a d
del p r o c e s o d e g e s t i ó n d e su r i e s g o g l o b a l y c o n la p o s i c i ó n d e sus
r e c u r s o s p r o p i o s q u e se c o n s i d e r a más a d e c u a d a . U n o s límites glo-
bales d e b e r á n s e r e s t a b l e c i d o s , a d e m á s , p o r o codo g r a n tipo de ries-
go originado p o r las actividades de derivados. Esos l í m i t e s h a b r á n d e
s e r c o n s i s t e n t e s c o n el m é t o d o d e r i e s g o g l o b a l i m p l a n t a d o e n el
b a n c o , a la v e z q u e i n t e g r a d o s al m á x i m o p u n t o p o s i b l e c o n los lí-
m i t e s e s t a b l e c i d o s e n la i n s t i t u c i ó n p a r a a q u e l l o s r i e s g o s q u e s u r -
jan e n t o d a s las r e s t a n t e s a c t i v i d a d e s d e ésta. Si e s t o s l í m i t e s d e
r i e s g o p a r a los d e r i v a d o s se s u p e r a s e n , e s t a s i t u a c i ó n d e b e r á s e r
c o m u n i c a d a a la alta d i r e c c i ó n y a p r o b a d a ú n i c a m e n t e p o r p e r s o -
nal a u t o r i z a d o .
P o r ú l t i m o , u n sistema de información de gestión de los riesgos de de-

rivados tiene que ser exacto, adecuado y estar disponible en el m o -
m e n t o preciso. Para los i n t e r m e d i a r i o s , las e x p o s i c i o n e s al r i e s g o y
los e s t a d o s d e p é r d i d a s y ganancias han d e f a c i l i t a r s e diariamente a
l o s d i r e c t i v o s e n c a r g a d o s d e la s u p e r v i s i ó n ; a los niveles más a l t o s
d e la e n t i d a d los i n f o r m e s han d e e n v i a r s e c o n la f r e c u e n c i a n e c e -
saria p a r a q u e sus c o m p o n e n t e s d i s p o n g a n d e la i n f o r m a c i ó n s u f i -
c i e n t e c o m o p a r a j u z g a r d e b i d a m e n t e cuál es la s i t u a c i ó n de r i e s -
g o d e la institución77.
Hay que añadir, igualmente, que estos sistemas de i n f o r m a c i ó n de

g e s t i ó n h a n d e s e r comprens/b/es, e s t o s , han d e s a b e r t r a d u c i r el
r i e s g o m e d i d o p a r a las a c t i v i d a d e s en d e r i v a d o s a u n o s f o r m a t o s
t é c n i c o s y c u a n t i t a t i v o s q u e r e s u l t e n fáciles d e l e e r y c o m p r e n d e r
p o r la alta d i r e c c i ó n , así c o m o p o r o t r o s d i r e c t i v o s d e la i n s t i t u -
c i ó n f i n a n c i e r a q u e n o sean especialistas e n e s t e á r e a .
VIII.5.- ACUERDOS DE COMPENSACIÓN Y OTRAS

MEDIDAS PARA REDUCIR RIESGOS.
L o s a c u e r d o s de c o m p e n s a c i ó n ( " m a s t e r a g r e e m e n t s " o " m a s t e r

netting agréments") c o n cada c o n t r a p a r t e abren la p o s i b i l i d a d ,
a d e m á s d e d a r fe d e las t r a n s a c c i o n e s d e d e r i v a d o s q u e se l l e v e n
a e f e c t o c o n esa c o n t r a p a r t e , d e realizar compensaciones de pagos
( n e t t i n g ) y, asimismo, de liquidación en caso de suspensión de pagos
p o r p a r t e del citado prestatario ( c l o s e - o u t n e t t i n g ) . D e ahí q u e el
G r o u p o f T h i r t y r e c o m i e n d e esta m o d a l i d a d d e a c u e r d o q u e , a su
j u i c i o , d e b e i r s u s t i t u y e n d o p a u l a t i n a m e n t e a la a p l i c a c i ó n m e c á n i -
ca d e los c o n v e n i o s s e p a r a d o s p a r a cada t r a n s a c c i ó n e n t r e las d o s
p a r t e s , o d e t é r m i n o s estandarizados78.
O t r o t i p o d e a c u e r d o s c o n v e n i e n t e s p a r a r e d u c i r el r i e s g o , s o n los
q u e e s t a b l e c e n p r o c e d i m i e n t o s p a r a i n t r o d u c i r garantías o acuer-
dos colaterales en orden a reducir el riesgo de crédito. D e todos
77 Debe tenderse a que el sistema de información de la gestión de los ries-

gos establecidos en cada institución financiera funcione en tiempo real, esto
es, permita observar y controlar las exposiciones de riesgo existentes en
cada m o m e n t o . En t o d o caso, mientras ello no se consiga, lo mínimo será
disponer de un sistema que suministre, a los órganos directivos, t o d a la in-
formación disponible sobre esos riesgos al final de cada día.
78 En la práctica, las encuestas recibidas por el Group o f Thirty constatan

c o m o un cada vez mayor número de intermediarios utilizan estos acuerdos
multiproductos para dar constancia de las transacciones de derivados que se
vayan efectuando.
94 j . ñengoedieo, A/1. Amaga y _/. Al. Errastí
m o d o s , puede destacarse que ninguno de estos acuerdos y m é t o -

d o s - l o s c i t a d o s y o t r o s c u a l e s q u i e r a - c o n s t i t u y e u n a panacea, e n
c u a n t o t o d o s ellos descansan e n la n e c e s i d a d d e p e r m a n e c e r p l e -
n a m e n t e c o n s c i e n t e s d e la c a p a c i d a d d e las c o n t r a p a r t e s r e s p e c t i -
vas p a r a a c t u a r b a j o tales a c u e r d o s .
VIII.6.- CONTROLES Y AUDITORÍAS.
Las i n s t i t u c i o n e s f i n a n c i e r a s q u e o p e r a n e n d e r i v a d o s d e b e n c o n -
t a r , n e c e s a r i a m e n t e , c o n u n o s sólidos sistemas de control interno de
esas transacciones, c o m p l e t a m e n t e i n t e g r a d o s e n sus e s t r u c t u r a s
g l o b a l e s . C o n e s t o s sistemas d e c o n t r o l se t r a t a d e p o s i b i l i t a r la
e f i c i e n t e e j e c u c i ó n d e las o p e r a c i o n e s en e s t e á m b i t o , u n o s n i v e -
les d e i n f o r m a c i ó n a d e c u a d o s s o b r e las m i s m a s y, e n f i n , el c u m -
p l i m e n t o d e las n o r m a s legales v i g e n t e s . Para d e t e r m i n a r si los
c o n t r o l e s i n t e r n o s d e una i n s t i t u c i ó n f i n a n c i e r a satisfacen a d e c u a -
d a m e n t e e s t o s o b j e t i v o s c i t a d o s , se p u e d e c o n s i d e r a r el g r a d o d e
c o n t r o l d e t e n t a d o p o r aquélla e n c u a n t o al c o n o c i m i e n t o de su
e n t o r n o , cuáles s o n sus p r o c e s o s p a r a i d e n t i f i c a r , analizar y ges-
t i o n a los r i e s g o s , cúal es el nivel d e a d e c u a c i ó n d e sus sistemas d e
i n f o r m a c i ó n d e g e s t i ó n , y, p a r t i c u l a r m e n t e i m p o r t a n t e t a m b i é n , la
o b s e r v a n c i a d e p r á c t i c a s d e c o n t r o l tales c o m o a p r o b a c i o n e s ( o
a u t o r i z a c i o n e s ) , c o n f i r m a c i o n e s y ajustes c o n t a b l e s p a r a q u e sea
preciso efectuar.
Más e s p e c í f i c a m e n t e , sería n e c e s a r i o el estab/edm/ento de controles

internos p a r a algunas actividades claves. P o r e j e m p l o , p a r a el regis-
t r o y p r o c e s a m i e n t o d e las t r a n s a c c i o n e s , cada i n s t i t u c i ó n f i n a n -
c i e r a d e b e r í a c o n t a r c o n unas n o r m a s y p r o c e d i m i e n t o s e x p l í c i t a -
m e n t e e s t a b l e c i d o s , v a l o r a r si su á r e a d e " t r a d i n g " los c u m p l e y
analizar t o d o el c i c l o d e r e a l i z a c i ó n d e las t r a n s a c c i o n e s , i n c l u i d a
su l i q u i d a c i ó n , c o n o b j e t o d e g a r a n t i z a r la i n t e g r i d a d y s e g u r i d a d
d e sus r e g i s t r o s y la d e los i n f o r m e s d e g e s t i ó n e f e c t u a d o s .
P o r o t r a p a r t e , esos c o n t r o l e s i n t e r n o s e s t a b l e c i d o s han d e s e r
p e r i ó d i c a m e n t e e x a m i n a d o s p o r auditores independientes, i n t e r n o s
o e x t e r n o s . Los a u d i t o r e s i n t e r n o s d e b e n c o n s t a t a r y c o m p r o b a r
la s i t u a c i ó n del p r o c e s o d e g e s t i ó n d e l r i e s g o en d e r i v a d o s d e la
e n t i d a d , así c o m o d e esos c o n t r o l e s a r r i b a señalados, c o n una f r e -
c u e n c i a n o i n f e r i o r a la c o n s i d e r a d a n e c e s a r i a p o r u n a p r u d e n t e
v a l o r a c i ó n d e l riesgo79.
VIII.7.- MODELOS DE SIMULACIÓN Y PLANES PARA

CONTINGENCIAS EXTREMAS.
L o s i n t e r m e d i a r i o s en d e r i v a d o s deben aplicar regularmente m o d e -

los de simulación p a r a d e t e r m i n a r cómo evolucionarían sus carteras en
condiciones extremas (stress simulations). S ó l o d e e s t e m o d o se
p o d r á c o n t e m p l a r e n t o r n o s y riesgos q u e n o s o n l o s p r o p i o s de
c o n d i c i o n e s más o m e n o s n o r m a l e s , s i n o q u e r e f l e j a n , s i m u l t á n e a -
m e n t e , sucesos históricos e x t r a o r d i n a r i o s y posibilidades de e v o -
l u c i ó n atípicas d e l o s m e r c a d o s financieros80. P o r o t r a p a r t e , se ha
d e p r o c e d e r , p e r i ó d i c a m e n t e , a la r e v i s i ó n d e los r e s u l t a d o s d e los
m o d e l o s e m p l e a d o s , e x a m i n a n d o , p o r e j e m p l o , los e f e c t o s d e los
c a m b i o s d e p r e c i o s r e a l m e n t e r e g i s t r a d o s s o b r e el v a l o r d e la c a r -
t e r a d e p r o d u c t o s d e r i v a d o s del b a n c o . Esta c o m p r o b a c i ó n d e b e -
r á i r a c o m p a ñ a d a d e una r e c o n s i d e r a c i ó n d e las h i p ó t e s i s e n q u e
se han b a s a d o esos m o d e l o s d e s i m u l a c i ó n : G r a d o d e l i q u i d e z del
m e r c a d o y su e v o l u c i ó n p o s i b l e , s u s p e n s i ó n d e pagos p o r p a r t e de
las c o n t r a p a r t e s , c a m b i o s e x c e p c i o n a l e s e n los p r e c i o s y v o l a t i l i -
dad81.
La e v a l u a c i ó n d e los r e s u l t a d o s o b t e n i d o s a t r a v é s d e los m o d e l o s
d e s i m u l a c i ó n d e b e r á s e r v i r a los i n t e r m e d i a r i o s p a r a d e s a r r o l l a r
planes p a r a contingencias extremas a c o r d e s c o n esa v a l o r a c i ó n ; e s t o
es, a p a r t e d e la n e c e s i d a d d e q u e t o d o s l o s m o d e l o s permitan
m e d i r , c u a n t i t a t i v a m e n t e , los p o s i b l e s b e n e f i c i o s o p é r d i d a s c o m -
putados en tales escenarios h i p o t é t i c o s , habrá de preverse p r o c e -
d i m i e n t o s y ejes d e a c t u a c i ó n , f o r m a l e s e i n f o r m a l e s , a a d o p t a r
c o m o p a r t e i n d i s p e n s a b l e d e la e s t r a t e g i a a d e s a r r o l l a r si esas si-
t u a c i o n e s e x t r e m a s llegan a t e n e r lugar.
79 Dicha frecuencia deberá ser mayor, sin duda, cuando se descubren cre-
cientes debilidades y/o temas de interés significativos para la gestión de ries-
go, o cuando se ha procedido a efectuar cambios notorios en las series de
productos derivados en que se opera, los modelos empleados, los contro-
les internos establecidos, el proceso de vigilancia de los riesgos, o incluso en
la propia estructura de riesgos global de la institución financiera.
80 Los escenarios de simulación deberían incluir no sólo cambios excep-
cionales en la situación de los mercados sino, igualmente, períodos de inac-
tividad prolongada de los mismos.
81 En cualquier caso, debe subrayarse cómo no sólo deberán analizarse es-
cenarios para situaciones adversas más o menos probables, sino también
otros aparentemente imposibles, o que puedan calificarse c o m o "la peor si-
tuación posible".
96 J. Bengoecheo, M Aniaga y j . M Errasti
VIII.8.- CONTABILIDAD E INFORMACIÓN PÚBLICA.
En t a n t o se a d o p t e n n o r m a s a r m o n i z a d a s a escala i n t e r n a c i o n a l r e -
lativas a las p r á c t i c a s c o n t a b l e s s o b r e p r o d u c t o s d e r i v a d o s , r e s u l -
t a v i r t u a l m e n t e o b l i g a d o q u e los intermediarios r e g i s t r e n c o n t a b l e -
m e n t e o precios de m e r c a d o ( " m a r k - t o - m a r k e t " ) sus t r a n s a c c i o n e s
d e e s t o s p r o d u c t o s f i n a n c i e r o s , l o q u e significa d a r c u e n t a d e los
c a m b i o s o r i g i n a d o s e n el v a l o r d e sus p o s i c i o n e s e n d e r i v a d o s d u -
r a n t e cada p e r í o d o . En c u a n t o a los usuarios, é s t o s d e b e n r e g i s t r a r ,
i g u a l m e n t e , ios derivados utilizados p a r a gestionar riesgos ( r i s k m a n a -
g e m e n t a c c o u n t i n g ) , en o r d e n a l o g r a r u n a c o h e r e n c i a e n t r e el t r a -
t a m i e n t o c o n t a b l e d a d o a esos i n s t r u m e n t o s y los riesgos que
e s t á n s i e n d o g e s t i o n a d o s . A d e m á s , el G r o u p o f Thirty recomien-
da q u e los i m p o r t e s d e b i d o s a las c o n t r a p a r t e s , o a d e c u a d o s p o r
éstas, d e b e r í a n s e r compensados c u a n d o e x i s t a u n d e r e c h o legal
para ello o cuando acuerdos de compensación vinculantes estén
establecidos.
En l o q u e se r e f i e r e a la información pública d e los d e r i v a d o s , los

e s t a d o s f i n a n c i e r o s d e las i n s t i t u c i o n e s q u e u t i l i z a n e s t o s p r o d u c -
t o s d e b e r í a n c o n t e n e r los s u f i c i e n t e s d a t o s s o b r e su e m p l e o , c o n
o b j e t o d e d a r a c o n o c e r al p ú b l i c o i n t e r e s a d o , cuáles son los fines
p a r a los que dichas transacciones son realizadas, el alcance de las mis-
mas, el g r a d o de riesgo implicado y cómo han sido contabilizadas esas
transacciones.
Se r e c o m i e n d a , p a r t i c u l a r m e n t e , d a r p u b l i c i d a d a los informes
s o b r e l o s r i e s g o s f i n a n c i e r o s c o n s i d e r a d o s p o r la " a l t a d i r e c c i ó n " ,
qué i n s t r u m e n t o s son e m p l e a d o s y qué riesgos específicos son vi-
g i l a d o s y c o n t r o l a d o s ; q u é p o l í t i c a s c o n t a b l e s s o n aplicadas a los
d e r i v a d o s ; los análisis d e las p o s i c i o n e s d e e s t o s p r o d u c t o s e n la
f e c h a d e balance; los análisis d e l r i e s g o d e c r é d i t o i n h e r e n t e a esas
p o s i c i o n e s ; y, s ó l o en el caso d e los i n t e r m e d i a r i o s , sería c o n v e -
n i e n t e f a c i l i t a r i n f o r m a c i ó n a d i c i o n a l a c e r c a del alcance d e sus ac-
tividades sobre instrumentos financieros.
IX.- CONSIDERACIONES FINALES.

C o m o ha p o d i d o c o m p r o b a r s e , una d e las p r i n c i p a l e s v e n t a j a s d e
l o s d e r i v a d o s r e s i d e en las o p o r t u n i d a d e s q u e o f r e c e n p a r a t r a n s -
f e r i r r i e s g o s , c o n t r i b u y e n d o c o n e l l o a d e s p e j a r i n c e r t i d u m b r e s y,
e n e s t a m e d i d a , a f a c i l i t a r el c o m e r c i o m u n d i a l y las d e c i s i o n e s d e
i n v e r s i ó n . Se ha c o n s t a t a d o , a s i m i s m o , q u e l o s r i e s g o s a s o c i a d o s a
e s t o s p r o d u c t o s s o n c o n o c i d o s , p e r o la c o m p l e j i d a d y falta d e
t r a n s p a r e n c i a d e los d e r i v a d o s hace q u e las l a b o r e s d e m e d i c i ó n y
c o n t r o l sean más difíciles d e realizar. D e ahí el énfasis adquirido p o r
¡a calidad de la gestión de riesgo de cada institución c o m o el mecanis-
m o m á s idóneo p a r a promover la estabilidad del sistema en su conjun-
to.
El p r o b l e m a r a d i c a en q u e d i s p o n e r d e l o s p r o c e d i m i e n t o s , las p o -
líticas y los s i s t e m a s d e i n f o r m a c i ó n a d e c u a d o s p a r a g e s t i o n a r los
d e r i v a d o s e x i g e d e d i c a r g r a n d e s sumas d e d i n e r o y v e n c e r m ú l t i -
ples r e s i s t e n c i a s d e n t r o d e la o r g a n i z a c i ó n . N o se puede confiar, p o r
tanto, en que la responsabilidad de las entidades y la disciplina del mer-
cado sean capaces, p o r sí solas, de g a r a n t i z a r la implementación de
tales mecanismos de control. Este t e m o r se v e , a su v e z , r e f o r z a d o
p o r la fase d e t r a n s i c i ó n q u e a t r a v i e s a el n e g o c i o b a n c a r i o , q u e
a l i e n t a la a p a r i c i ó n d e c u l t u r a s m u y sesgadas hacia la g e n e r a c i ó n d e
r e s u l t a d o s a c o r t o p l a z o . Y e s t o es a l g o , t a l y c o m o se ha e n c a r -
g a d o d e d e m o s t r a r la e x p e r i e n c i a , q u e p u e d e t r a n s f o r m a r c u a l -
q u i e r a c t i v i d a d e n una o p e r a c i ó n e x c e s i v a m e n t e a r r i e s g a d a . En
ocasiones, los problemas se ven agravados p o r la existencia de un des-
fase tecnológico y generacional en la "alta dirección", que le impide
c o m p r e n d e r adecuadamente estos productos. Estas c a r e n c i a s c o n d u -
c e n , a v e c e s , a sistemas d e i n c e n t i v o s m a l d i s e ñ a d o s , q u e d e f o r m a n
el d e s e o d e h a c e r m é r i t o s d e a l g u n o s e j e c u t i v o s j ó v e n e s , más p r e -
o c u p a d o s p o r la o b t e n c i ó n d e b e n e f i c i o s i n m e d i a t o s q u e p o r la
c o n s e c u c i ó n d e los o b j e t i v o s a l a r g o p l a z o d e la o r g a n i z a c i ó n e n su
conjunto.
Estas d i f i c u l t a d e s n o se s u p e r a n c o n p r o h i b i c i o n e s , las cuales n o

harían s i n o a g r a v a r las cosas. Lo que hoy que hacer es crear incenti-
vos p a r a que las instituciones caminen en la dirección correcta. En estas
c i r c u n s t a n c i a s , n o cabe e x t r a ñ a r s e d e q u e los s u p e r v i s o r e s d e d i -
98 j . Bengoecheo, A^l. Amaga y j . M. Errasti
q u e n cada v e z más a t e n c i ó n al p r o c e s o e n el q u e los b a n c o s basan

su g e s t i ó n d e c a r t e r a s y sus e s t r a t e g i a s d e r i e s g o . Esta p o l í t i c a d e -
bería venir acompañada de un m a y o r g r a d o de c o o r d i n a c i ó n in-
t e r n a c i o n a l , así c o m o d e u n a m e j o r c o m p r e n s i ó n d e las r e l a c i o n e s
q u e ligan a los d e r i v a d o s c o n sus a c t i v o s s u b y a c e n t e s y c o n los
c o m p o r t a m i e n t o s d e los a g e n t e s e c o n ó m i c o s .
Sin e m b a r g o , c o n v i e n e s e r realistas, y a c e p t a r l o s " a c c i d e n t e s " q u e

p u e d e n p r o d u c i r s e e n el f u t u r o c o m o a l g o c o n s u s t a n c i a l a la l ó g i -
ca d e l l i b r e m e r c a d o . La esencia del negocio bancario h a sido siempre
la medición, gestión y aceptación de riesgos. L o q u e s u c e d e a h o r a es
q u e esa r e a l i d a d se p e r c i b e d e m a n e r a m á s t a n g i b l e , p o r q u e el p e r -
fil d e l r i e s g o ha i d o c a m b i a n d o a m e d i d a q u e l o s b a n c o s r e f o r z a -
ban su p r e s e n c i a e n los m e r c a d o s d e t í t u l o s . El r i e s g o d e c r é d i t o
ha p e r d i d o r e l e v a n c i a e n f a v o r del r i e s g o d e m e r c a d o y, al h a b e r -
se a c e n t u a d o la v o l a t i l i d a d , la n a t u r a l e z a d e a m b o s se ha h e c h o
más difícil d e m e d i r y c o n t r o l a r . P u e d e d e c i r s e , p o r t a n t o , q u e ,
p a r a sobrevivir y prosperar en u n entorno t a n incierto c o m o el actual, a
una institución ya no le basta con ser prudente, es preciso, además, que
se dote de los medios p a r a hacer de la gestión de riesgos una p a r t e f u n -
d a m e n t a l de su ventaja competitiva.
Se q u i e r a o n o , l o c i e r t o es q u e se c a m i n a i n e x o r a b l e m e n t e hacia
la c o n f i g u r a c i ó n d e m e r c a d o s f i n a n c i e r o s g l o b a l e s . Las nuevas t e c -
n o l o g í a s d e la i n f o r m a c i ó n e s t á n a f e c t a n d o , y cada v e z l o h a r á n c o n
m a y o r i n t e n s i d a d , a la f o r m a d e a c t u a r d e b a n c o s y s u p e r v i s o r e s .
Es n e c e s a r i o t r a b a j a r u n i d o s p a r a g a r a n t i z a r q u e l o s i n t e r e s e s p ú -
b l i c o s y p r i v a d o s sean s e r v i d o s s a t i s f a c t o r i a m e n t e . C o m o Paul
V o l c k e r señala, e n el p r ó l o g o al e s t u d i o s o b r e los d e r i v a d o s r e a l i -
z a d o p o r G r o u p o f T h i r t y , es preciso que las prácticas del m e r c a d o y
los métodos utilizados p o r los supervisores se c o m p l e m e n t e n .
ANEXOS
Riesgos / oportunidodes de los derivados 101
ANEXO I.
LOS MERCADOS ESPAÑOLES DE FUTUROS

Y OPCIONES.
La r e g u l a c i ó n d e l o s m e r c a d o s d e f u t u r o s y o p c i o n e s e n España
aparece en el Reo/ Decreto 1814191, de 20 de Diciembre81.
P r e v i a m e n t e , d e f o r m a e x p e r i m e n t a l , se habían c r e a d o , e n 1989,
O M I b é r i c a ( M e r c a d o d e O p c i o n e s ) , e n M a d r i d , y e n 1990, MEFF-
S A ( M e r c a d o Español de F u t u r o s F i n a n c i e r o s S o c i e d a d A n ó n i m a ) ,
en Barcelona.
A l a m p a r o d e la d i s p o s i c i ó n legal a r r i b a c i t a d a , se c o n s t i t u y ó , en
1 9 9 1 , MEFF H O L D I N G (MEFF S o c i e d a d H o l d i n g d e Productos
F i n a n c i e r o s D e r i v a d o s ) , c o m o p r o d u c t o d e la f u s i ó n d e M E F F S A y
M O F E X ( la a n t e r i o r O M I b é r i c a ) . En M E F F S A se n e g o c i a b a n f u -
t u r o s s o b r e b o n o n o c i o n a l a t r e s a ñ o s y M I B O R a t r e s m e s e s ; en
M O F E X , o p c i o n e s s o b r e esos m i s m o s a c t i v o s s u b y a c e n t e s .
C o n la a c t u a l M E F F H O L D I N G , la e s t r u c t u r a del m e r c a d o e s p a ñ o l
d e p r o d u c t o s d e r i v a d o s q u e d a d e la s i g u i e n t e f o r m a :
- M E F F Rento Fija, c o n d o m i c i l i o social e n B a r c e l o n a , q u e se e n -

carga d e la n e g o c i a c i ó n d e los p r o d u c t o s d e r i v a d o s s o b r e t i p o s
d e i n t e r é s y divisas.
- M E F F Rento Variable, c o n d o m i c i l i o social e n M a d r i d , q u e se e n -
carga d e la n e g o c i a c i ó n d e los f u t u r o s y o p c i o n e s s o b r e índices
bursátiles83.
82 C o n el reconocimiento oficial de estos mercado de futuros y opciones,

éstos entran dentro del marco establecido en los artículos 31 c) y 59 de la
Ley 24/1988, de 28 de Julio, del Mercado de Valores, que hacen referencia
a otros mercados secundarios oficiales de valores distintos de las bolsas de
valores y del mercado de deuda pública anotada.
83 MEFF H O L D I N G posee el 100% de MEFF Renta Fija y MEFF Renta
Variable y tiene su domicilio social en Barcelona.
102 J. Bengoechea, M Amaga y j . M Errasti
l.l.a.- Productos derivados negociados.
I. L o s c o n t r a t o s d e futuros y opciones sobre tipos de interés a medio

y largo plazo n e g o c i a d o s e n MEFF R e n t a Fija t i e n e n c o m o a c t i -
v o s s u b y a c e n t e s a los B o n o s del E s t a d o a t r e s a ñ o s y a las
O b l i g a c i o n e s del E s t a d o a d i e z años84:
- Contrato de futuros sobre Bonos del Estado a tres años, t i e n e

c o m o s u b y a c e n t e el b o n o n o c i o n a l t e ó r i c a m e n t e e m i t i d o a la
p a r en la f e c h a d e e x p i r a c i ó n , u n c u p ó n anual d e l 7% y u n
v a l o r n o m i n a l d e d i e z m i l l o n e s d e pesetas. La r e l a c i ó n d e v a -
l o r e s e n t r e g a b l e s al v e n c i m i e n t o d e l c o n t r a t o l o determina
MEFF R e n t a Fija e n f u n c i ó n del v e n c i m i e n t o d e los b o n o s , d e
su s a l d o v i v o y de su l i q u i d e z .
- Contrato de futuros de Obligaciones del Estado a diez años, t i e n e

c o m o s u b y a c e n t e el b o n o n o c i o n a l t e ó r i c a m e n t e e m i t i d o a la
p a r e n la f e c h a d e e x p i r a c i ó n , c o n u n c u p ó n anual d e l 9 % y u n
v a l o r n o m i n a l d e d i e z m i l l o n e s d e pesetas. L o s v a l o r e s e n t r e -
gables s o n las O b l i g a c i o n e s del E s t a d o e m i t i d a s a d i e z a ñ o s
q u e t e n g a n una v i d a r e s i d u a l s u p e r i o r o igual a seis a ñ o s y seis
m e s e s , e n la f e c h a d e v e n c i m i e n t o d e l c o n t r a t o .
- Controto de opción sobre el futuro "Bono N o c i o n a l a tres años",

t i e n e c o m o a c t i v o s u b y a c e n t e el c o n t r a t o d e f u t u r o s a t r e s
a ñ o s . Su v e n c i m i e n t o es t r i m e s t r a l y es del " t i p o a m e r i c a n o " ,
es d e c i r se p u e d e e j e r c e r e n c u a l q u i e r m o m e n t o a n t e s d e su
v e n c i m i e n t o . En el ú l t i m o día d e n e g o c i a c i ó n d e la o p c i ó n , el
e j e r c i c i o d e é s t a s e r á a u t o m á t i c o p a r a aquellas o p c i o n e s q u e
e s t é n " i n - t h e - m o n e y " una v e z t e r m i n a d a la sesión85.
- Controto de of>don sobre el futuro "Bono N o c i o n a l a d i e z a ñ o s " ,

t i e n e c o m o a c t i v o s u b y a c e n t e el c o n t r a t o d e f u t u r o s a d i e z
a ñ o s , su v e n c i m i e n t o es t r i m e s t r a l y es d e l t i p o a m e r i c a n o .
- Contrato de opción de vencimiento m e n s u a l sobre el f u t u r o "Bono

N o c i o n a l a diez años", t i e n e c o m o a c t i v o s u b y a c e n t e el c o n t r a -
84 Desde Abril de 1991 hasta Junio de 1992 se negoció el contrato de fu-

turos sobre el Bono Nocional a cinco años.
85 Recuérdese que esto sería, en el caso de una opción de compra ("cali"),
cuando el precio de liquidación del futuro sea superior al precio de ejerci-
cio de la opción. Por el contrario, en el caso de una opción de venta ("put"),
cuando el precio de liquidación del futuro sea inferior al de ejercicio.
Riesgos y oportunidades de los deñvados 103
t o d e f u t u r o s a d i e z a ñ o s , su v e n c i m i e n t o es m e n s u a l y es d e l
tipo americano.
Se p u e d e d e s t a c a r , a d e m á s , q u e p a r a d e t e r m i n a r el m a r g e n d e
g a r a n t í a ( a c t u a l i z a d o d i a r i a m e n t e ) q u e cada c l i e n t e t i e n e q u e d e -
p o s i t a r p a r a o p e r a r e n los m e r c a d o s d e MEFF R e n t a Fija, esta
sociedad, que actúa c o m o cámara de c o m p e n s a c i ó n , tiene en
c u e n t a su posición neto; e s t o es, las o p e r a c i o n e s realizadas e n
a m b o s m e r c a d o s ( f u t u r o s y o p c i o n e s ) se c o m p e n s a n e n t r e sí,
r e d u c i é n d o s e , e n c o n s e c u e n c i a , el m a r g e n r e q u e r i d o .
2. L o s c o n t r a t o s d e futuros y opciones sobre tipos de interés a corto

plazo n e g o c i a d o s e n MEFF R e n t a Fija t i e n e n c o m o a c t i v o s s u b -
y a c e n t e s a los t i p o s d e i n t e r é s i n t e r b a n c a r i o s M I B O R a t r e s
meses y un año de plazo:
- Contratos de futuros sobre M I B O R a noventa días, t i e n e c o m o

s u b y a c e n t e el i n t e r é s d e v e n g a d o p o r u n d e p ó s i t o i n t e r b a n c a -
r i o , t e ó r i c a m e n t e c o n s t i t u i d o el día d e v e n c i m i e n t o del c o n -
t r a t o , p o r u n p e r í o d o d e n o v e n t a días y u n i m p o r t e d e diez
m i l l o n e s d e pesetas. U n a v e z n e g o c i a d o u n c o n t r a t o , MEFF
R e n t a Fija a c t ú a c o m o c o n t r a p a r t e f r e n t e a c o m p r a d o r e s y
v e n d e d o r e s , e x i g i e n d o u n d e p ó s i t o d e g a r a n t í a . A d e m á s MEFF
R e n t a Fija p r o c e d e d i a r i a m e n t e a la l i q u i d a c i ó n d e p é r d i d a s y
ganancias p o r p o s i c i ó n a b i e r t a .
- Contratos de futuros sobre M I B O R a un a ñ o , t i e n e c o m o s u b y a -

c e n t e el i n t e r é s d e v e n g a d o p o r u n d e p ó s i t o interbancario,
t e ó r i c a m e n t e c o n s t i t u i d o el día del v e n c i m i e n t o del c o n t r a t o ,
p o r u n p e r í o d o de t r e s c i e n t o s s e s e n t a días y u n i m p o r t e d e
d i e z m i l l o n e s d e pesetas.
- Contrato de opción sobre futuro " M I B O R 9 0 " , t i e n e c o m o s u b y a -

c e n t e u n c o n t r a t o d e f u t u r o s s o b r e el t i p o d e i n t e r é s d e l d e -
p ó s i t o i n t e r b a n c a r i o a n o v e n t a días n e g o c i a d o e n MEFF R e n t a
Fija. P u e d e e j e r c e r s e e n c u a l q u i e r m o m e n t o a n t e s d e su v e n -
cimiento (opción americana).
D e m o m e n t o , n o e x i s t e n c o n t r a t o s d e o p c i o n e s s o b r e el f u t u -
r o " M I B O R 360".
3. L o s c o n t r a t o s d e futuros y opciones sobre índices bursátiles n e g o -

c i a d o s e n MEFF R e n t a V a r i a b l e t i e n e n c o m o a c t i v o s u b y a c e n t e
el Indice I B E X 3 5 , c o m p u e s t o p o r 35 v a l o r e s c o t i z a d o s en el
S i s t e m a d e I n t e r c o n e x i ó n B u r s á t i l d e las c u a t r o bolsas e s p a ñ o -
las, e s c o g i d o s e n f u n c i ó n d e su m a y o r v o l u m e n d e c o n t r a t a c i ó n
e n pesetas efectivas e n dichas bolsas.
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A N E X O II.
II.I.- LOS FRAS EN ESPAÑA.
L o s F R A s c o m e n z a r o n a n e g o c i a r s e a finales d e I98686. Se n e g o -
cian d o s t i p o s d e FRAs: A q u é l c u y o s t é r m i n o s n o e s t á n t i p i f i c a d o s ,
o FRA Variable, y a q u é l c u y o s t é r m i n o s e s t á n t i p i f i c a d o s , o F R A Fijo:
- L o s contratos de FRAs fijos t i e n e n t i p i f i c a d o s su f e c h a d e i n i c i o y

el p l a z o del d e p ó s i t o s u b y a c e n t e ; su n e g o c i a c i ó n , d e s d e 1988, se
e f e c t ú a e n t r e las e n t i d a d e s p a r t i c i p a n t e s e n l o s m e r c a d o s m o -
n e t a r i o s . V i r t u a l m e n t e , los F R A s f i j o s s o n operaciones a plazo
c u y o a c t i v o s u b y a c e n t e es u n depósito interbancario a tres meses87.
- Los contratos de FRAs variables n o t i e n e n t i p i f i c a d o s sus t é r m i n o s

y, p o r c o n s i g u i e n t e , la fecha d e i n i c i o , la d e v e n c i m i e n t o y el i m -
p o r t e p u e d e n s e r c u a l e s q u i e r a . Se n e g o c i a n e n m e r c a d o s d e s -
c e n t r a l i z a d o s , "a m e d i d a " , e n c u a n t o los o p e r a d o r e s pueden
a j u s t a r la o p e r a t i v a a sus n e c e s i d a d e s , p u d i é n d o s e n e g o c i a r una
a m p l i a g a m a d e fechas d e i n i c i o y plazos d e l s u b y a c e n t e . Se s u e -
len c o t i z a r d e la s i g u i e n t e f o r m a : " a / b ; t i p o d e i n t e r é s c o m p r a -
d o r ; t i p o d e i n t e r é s v e n d e d o r ; i m p o r t e " , d o n d e " a " es la a p e r t u -
ra del c o n t r a t o , es d e c i r , el n ú m e r o d e m e s e s hasta la f e c h a d e
i n i c i o , y " b " el n ú m e r o d e m e s e s hasta el v e n c i m i e n t o del F R A ,
p o r l o q u e " b - a " es el plazo del d e p ó s i t o interbancario subya-
cente88.
86 Su regulación legal inicial se estableció en Junio de 1986, con la Circular

12/1986, de 17 de Junio, del Banco de España. Posteriormente, se ha c o m -
plementado con la Circular 15/1988, de 27 de Julio sobre cobertura de ries-
gos de tipos de interés.
87 El contrato FRA fijo es un contrato a plazo, mientras que el contrato
de MEFF Renta Fija es un futuro. De ahí que la diferencia entre uno y o t r o
resida en que el FRA fjo, a diferencia del futuro, no está sometido a una li-
quidación diaria de pérdidas y ganancias y en que no existe una Cámara que
se interponga entre comprador y vendedor.
8 8 - La negociación se encuentra concentrada en depósitos a 3,6 ó 12
meses.
108 j . Bengoecheo, M. Aniaga y j . M Errast;
Este m e r c a d o d e F R A s es d e s c e n t r a l i z a d o , - t a n t o e n su n e g o c i a -
ción como en su l i q u i d a c i ó n - sin q u e exista una C á m a r a de
C o m p e n s a c i ó n q u e se i n t e r p o n g a e n t r e c o m p r a d o r y v e n d e d o r .
Las p o s i c i o n e s a b i e r t a s e n d i c h o m e r c a d o n o e s t á n sujetas a u n a
l i q u i d a c i ó n d i a r i a d e p é r d i d a s y ganancias. E x i s t e , p o r t a n t o , el r i e s -
g o d e c o n t r a p a r t i d a , a u n q u e se l i m i t e é s t e al i m p o r t e d e l i q u i d a -
c i ó n y n o al p r i n c i p a l .
Riesgos / oportunidades de ¡os derivados
ANEXO III.
III.I.- EL PRECIO DE LAS OPCIONES,
///./.o.- Modelo Black y Scholes.
U n a o p c i ó n c o n s i s t e e n el d e r e c h o a d q u i r i d o p a r a la compra
( C A L L ) o venta ( P U T ) de un activo en (o d e n t r o de) un p e r í o d o
a c o r d a d o a u n p r e c i o p r e f i j a d o . En el c a s o d e q u e la o p c i ó n s ó l o
se p u e d a e j e c u t a r en u n m o m e n t o d e t e r m i n a d o se le d e n o m i n a
" o p c i ó n e u r o p e a " , en t a n t o q u e si p u e d e e j e c u t a r s e e n c u a l q u i e r
m o m e n t o d e n t r o del p l a z o f i j a d o se t r a t a r í a d e u n a " o p c i ó n a m e -
r i c a n a " . El m o d e l o d e B l a c k y Scholes se r e f i e r e a u n a " o p c i ó n
C A L L e u r o p e a " e n la q u e el a c t i v o o b j e t o d e la m i s m a n o s u f r e d e -
t e r i o r o p o r pago d e d i v i d e n d o s u o t r o s r e n d i m i e n t o s d u r a n t e su
vigencia.
O t r o s c o n c e p t o s u t i l i z a d o s en el m o d e l o s o n los d e "exercise
p r i c e " o " s t r i k i n g p r i c e " , q u e se r e f i e r e n al p r e c i o p a c t a d o al q u e
el p o s e e d o r d e la o p c i ó n C A L L p u e d e a d q u i r i r , o el q u e p o s e a la
o p c i ó n P U T p u e d e v e n d e r , d i c h o a c t i v o . P o r o t r o l a d o , el m o -
m e n t o en el q u e se p o d r á e j e r c e r (caso d e la o p c i ó n e u r o p e a ) , o
f e c h a hasta la q u e el p o s e e d o r d e la o p c i ó n p u e d e e j e r c i t a r l a ( o p -
c i ó n a m e r i c a n a ) , se d e n o m i n a " m a t u r i t y d a t e " o " e x p i r a t i o n d a t e " .
///./.b.- Descripción del modelo.
Este s e n c i l l o a p é n d i c e se l i m i t a r á a la o p c i ó n m á s e l e m e n t a l , la
C A L L europea.
C o m o p u n t o d e p a r t i d a , y s u p u e s t o b á s i c o , se e n t i e n d e q u e el
v a l o r d e l a c t i v o sigue una d i s t r i b u c i ó n l o g n o r m a l , d e f o r m a q u e
d i c h o v a l o r (Vt) sigue u n a f u n c i ó n e x p o n e n c i a l c o n una v a r i a n z a
p r o p o r c i o n a l a su v a l o r y u n t r a y e c t o r i a i n f l u i d a p o r una s e r i e d e
f a c t o r e s r e u n i d o s en el c o n c e p t o d e azar c o n v a l o r e s d i s t r i b u i d o s
a l o l a r g o d e la línea d e t e n d e n c i a c o n d i s p e r s i ó n s i m é t r i c a e n
f o r m a de distribución normal.
IO J. Bengoecheo, M Amaga y j . M. Errast/
L o s p a r á m e t r o s u t i l i z a d o s e n d i c h o m o d e l o s o n c i n c o : el p r e c i o
a c t u a l d e l a c t i v o (S), el p r e c i o al q u e se a c u e r d a se p o d r á a d q u i r i r
el a c t i v o (K), el m o m e n t o e n el q u e se p o d r á e j e r c i t a r la o p c i ó n o
d e r e c h o a c o m p r a r al p r e c i o a c o r d a d o ( t ) , el t i p o d e i n t e r é s a l t e r -
n a t i v o o d e f i n a n c i a c i ó n ( r - ¡ ) , y la v a r i a b i l i d a d - v o l a t i l i d a d d e l p r e c i o
del s u s o d i c h o a c t i v o (co).
R e s p e c t o al p r i m e r o , p a r e c e c l a r o q u e c u a n t o m a y o r sea el v a l o r
d e l a c t i v o t a n t o m a y o r s e r á el p r e c i o d e la o p c i ó n , al s e r t a m b i é n
m e j o r la e x p e c t a t i v a del p r e c i o final d e l s t o c k a a d q u i r i r a u n p r e -
c i o p r e f i j a d o ; en el c a s o d e u n p r e c i o a c t u a l b a j o s e r á n escasas las
p o s i b i l i d a d e s d e e j e r c i t a r la o p c i ó n , t e n d i e n d o a s e r n u l o el v a l o r
d e é s t a (véase gráfico I / ) .
P o r el c o n t r a r i o , si el p r e c i o final a c o r d a d o " e x e r c i s e p r i c e " es

a l t o , las p o s i b i l i d a d e s de e j e r c i t a r la o p c i ó n d e c o m p r a s e r á n m u y
p e q u e ñ a s o nulas, así c o m o i m p r o b a b l e s unas plusvalías significati-
vas: Es p o r e l l o p o r l o q u e el v a l o r d e la o p c i ó n g u a r d a r á r e l a c i ó n
i n v e r s a c o n el d e l " s t r i k i n g p r i c e " (véase gráfico 12).
P o r o t r o l a d o , si el m o m e n t o d e e j e c u t a r la o p c i ó n es p r ó x i m o al
d e c o n t r a t o , el v a l o r d e la o p c i ó n d e b e a c e r c a r s e a la d i f e r e n c i a
e n t r e el v a l o r d e l s t o c k (S) y el d e la c a n t i d a d fijada p a r a la a d q u i -
s i c i ó n (K). A m e d i d a q u e se alarga el p l a z o ( i n c r e m e n t o de t ) el
v a l o r d e l a c t i v o c r e c e e n f o r m a g e o m é t r i c a , d i l u y é n d o s e el v a l o r
r e l a t i v o d e K hasta el p u n t o d e q u e el v a l o r d e la o p c i ó n se a c e r -
c a r á a s i n t ó t i c a m e n t e al v a l o r a c t u a l i z a d o d e l s t o c k e n el m o m e n t o
t, o , l o q u e es l o m i s m o , al v a l o r S (véase gráfico 13).
El t i p o d e i n t e r é s juega i g u a l m e n t e u n papel i m p o r t a n t e e n el v a l o r
d e la o p c i ó n : a m a y o r t i p o d e i n t e r é s m a y o r v a l o r d e la o p c i ó n ,
p o r c u a n t o el p r e c i o f i j a d o a c t u a l i z a d o d e c r e c e , e n s a n c h a n d o el
m a r g e n r e a l e n t r e el v a l o r del a c t i v o y K (véase gráfico 14).
La v o l a t i l i d a d es el e l e m e n t o más s u t i l : u n a v o l a t i l i d a d igual a 0 i m -
plica u n v a l o r d e r e n t a fija o , l o q u e sería l o m i s m o , u n a c t i v o c u y o
v a l o r n o se a l t e r a , s i e n d o e n c o n s e c u e n c i a el v a l o r d e la o p c i ó n
igual al v a l o r del a c t i v o m e n o s el v a l o r d e K a c t u a l i z a d o . Si la v o l a -
t i l i d a d es alta el v a l o r del a c t i v o p u e d e alcanzar v a l o r e s e x t r e m o s ,
a u m e n t a n d o el b e n e f i c i o e s t i m a d o e n los casos e n q u e r e s u l t a f a -
v o r a b l e la e j e c u c i ó n d e la o p c i ó n i n c r e m e n t a n d o la e s p e r a n z a m a -
t e m á t i c a d e l b e n e f i c i o y p o r t a n t o el v a l o r d e la o p c i ó n (véase gró-
flco / 5 ) . Y , se s u g i e r e q u e se t r a t a d e l e l e m e n t o más s u t i l , e l l o se
d e b e a la d i f i c u l t a d d e v a l o r a r l o o e s t i m a r l o , así c o m o al f u e r t e
Riesgos y oportunidades de los derivados I I
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114 j . Bengoechea, M. Amago y j . M Errasti
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e f e c t o d e l m i s m o s o b r e las e x p e c t a t i v a s d e b e n e f i c i o e n el e j e r c i -
c i o d e la o p c i ó n .
///. / . c - Cuadro y otros gráficos.
En el cuadro 15 se o f r e c e la f ó r m u l a p a r a la d e t e r m i n a c i ó n del
v a l o r d e la o p c i ó n c o n r e l a c i ó n a los c i n c o p a r á m e t r o s antes m e n -
c i o n a d o s . D e esta m a n e r a el c á l c u l o r e s u l t a a u t o m á t i c o , pues la v a -
l o r a c i ó n d e las N (x) -áreas b a j o la d i s t r i b u c i ó n n o r m a l hasta x - se
o b t i e n e p o r a p r o x i m a c i ó n e n base a las W y b q u e s o n n ú m e r o s
f i j o s , a d e m á s d e a x ( q u e c o r r e s p o n d e a la u b i c a c i ó n del v a l o r r e -
l a t i v o S/kactuaiízado e n t é r m i n o s d e v o l a t i l i d a d en la d i s t r i b u c i ó n l o g -
n o r m a l ) , q u e p e r m i t e c a l c u l a r N ' ( x ) u o r d e n a d a d e x e n la d i s t r i -
bución normal.
El c á l c u l o d e la f ó r m u l a es s e n c i l l o a p e s a r d e su a p a r i e n c i a , y sufi-
c i e n t e m e n t e p r e c i s o p a r a a j u s t a r el v a l o r t e ó r i c o final d e la o p c i ó n
(Q-
En el cuadro 16 se d e s a r r o l l a u n o d e l o s p r o c e d i m i e n t o s p a r a el
c á l c u l o d e la v o l a t i l i d a d en base a una s e r i e h i s t ó r i c a p r e v i a . N o
hay q u e o l v i d a r la t r a s c e n d e n c i a d e e s t e p a r á m e t r o e n la f ó r m u l a
y, p o r t a n t o , e n la e s t i m a c i ó n del v a l o r d e la o p c i ó n ; n u n c a s e r á
e x c e s i v o el c e l o c o n q u e se a f r o n t e la e s t i m a c i ó n d e la v o l a t i l i d a d
p a r a el p e r í o d o d e e j e r c i c i o d e la o p c i ó n , p u e s se t r a t a del p a r á -
m e t r o e n el q u e se basa f u n d a m e n t a l m e n t e el a c i e r t o en la e l e c -
c i ó n y a d q u i s i c i ó n d e una o p c i ó n .
En los gráficos 16 y 17 se r e p r e s e n t a , a p a r t i r d e c i e r t o s d a t o s d e
p a r t i d a c o r r e s p o n d i e n t e s a los c i n c o p a r á m e t r o s básicos, el p o s i -
ble v a l o r d e l a c t i v o al final del p e r í o d o t ; e n el p r i m e r o se r e p r e -
s e n t a la d i s t r i b u c i ó n ( n o r m a l ) d e ese v a l o r p a r a los p a r á m e t r o s
d a d o s e n el m o m e n t o t, y las áreas q u e c o r r e s p o n d e n a los casos
e n q u e se e j e r c i t a r á o n o la o p c i ó n , m i e n t r a s e n el s e g u n d o se l i -
m i t a a la o b s e r v a c i ó n de esta c u r v a , e s t o es, a esa m i s m a d i s t r i b u -
c i ó n del v a l o r del a c t i v o e n el m o m e n t o t, e n la q u e se p u e d e a p r e -
c i a r c o n más c l a r i d a d las áreas c o r r e s p o n d i e n t e s a los casos e n
q u e se r e n u n c i a a la c o m p r a del a c t i v o p o r q u e ( V i < K ) , así c o m o
el b e n e f i c i o q u e r e p o r t a al c o m p r a d o r la a d q u i s i c i ó n a u n p r e c i o
i n f e r i o r a K (Vt > K ) . S o p e s a n d o la p r o b a b i l i d a d d e q u e o c u r r a e s t o
ú l t i m o y m u l t i p l i c á n d o l o p o r el v a l o r m e d i o d e d i c h o b e n e f i c i o ( l o
p o d e m o s i n t u i r c o n a p r o x i m a c i ó n ) , se p u e d e h a c e r una idea d e la
e x p e c t a t i v a d e b e n e f i c i o q u e , actualizada, d e b e s u p o n e r el v a l o r d e
la o p c i ó n .
116 j . Bengoechea, M Aniaga y j . M Errast;
G r á f i c o 15
HIPOTESIS: DIFERENTE VOLATILIDAD
> 200
RESTO D E P A R A M E T R O S
1. - S= 1.000
2. - T . A . E = l(
3. - t = l
4. - K = 9 0 0
175 I I I M I I I i I I M I I I I I M I I i i I I I I I i I I I I I
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
VOLATILIDAD (% anual)
Cuadro 15
F O R M U L A D E B L A C K Y S C H O L E S
p a r a la valoración de u n a opción c o m p r a d o r a
V a l o r de la o p c i ó n C = S * N ( x ) - K * r * * N ( x - \|/ * t"2)
CONCEPTOS
S = Precio del activo en el momento actual.

K = Precio al que podrá comprar el titular de la opción CALL.
r = i + TAE.
t = Período de tiempo en el que se puede ejercer la opción.
v|/ = Volatilidad dei activo (%/año).
N(x) = Área hasta x en la distribución normal: D.N. (0,1).
CÁLCULO DE VALORES
Ln ( S / I C V ) . ,„ ,
k = l / ( l + W * x ) ( S e toma el valor absoluto de x)
N(x) = I - N' ( x ) * [b,!*1 + b2k2 * b3k3 + b4k4 + b5ks] (Para x>0)
N(x) = N' ( x ) * [ b , ^ + b2k2 + bjk3 + b4k4 + b5k5] (Para x<0)
I (Ordenada en la distribución normal

N'(x) = e 2
D.N. (0,1) para el valor de x)
L O S V A L O R E S D E N(x) S E O B T I E N E N P O R A P R O X I M A C I Ó N E N B A S E
A L A S SIGUIENTES CIFRAS, Y A U T I L I Z A D A S E N LAS FÓRMULAS.
W = 0,2316419 b j = 1,781477937
b! = 0,31938153 b4 = 1,821255978
b j = -0,356563783 b5 = 1,330274429
(La fórmula valora una opción europea)
T o d o l o a f i r m a d o d e la r e l a c i ó n d e l v a l o r d e la o p c i ó n c o n cada
u n o d e l o s p a r á m e t r o s t i e n e su e x p l i c a c i ó n , y r e f l e j o m á s c i e n t í f i -
c o , e n la i n f o r m a c i ó n e x p u e s t a e n el c u a d r o í 7, d o n d e se e s t u d i a
el s e n t i d o d e t a l r e l a c i ó n a t r a v é s d e las d e r i v a d a s p a r c i a l e s e n t r e
e l v a l o r d e la o p c i ó n ( C ) y c a d a u n o d e l o s c i n c o p a r á m e t r o s . L o s
gráficos / / a / 5 s o n el c o m p l e m e n t o n e c e s a r i o p a r a c o n t r a s t a r l o
que, p o r m e d i o d e l análisis m a t e m á t i c o y l ó g i c o , se ha v e n i d o s u -
giriendo.
118 j . Bengoechea, M. Amaga y j . A/1. Errast;
C u a d r o 16
CALCULO DE LA VOLATILIDAD
El concepto de volatilidad, supuesto que la variable V t (valor del activo)

sigue una distribución Lognormal, es el de la media cuadrático-geométrica
de la diferencia en t é r m i n o s relativos e n t r e los valores de la variable y su
media. Una volatilidad anual del 10% sugiere que los valores de la variable y
su media. Una volatilidad anual del 10% sugiere que los valores han oscila-
do, c o m o media, un 10% respecto de la media del año.
Si se trata de adquirir una o p c i ó n a I año ( t = l ) , se trabajará con una serie

de la misma duración. Se tomarían las variaciones (p.ej.) mensuales { b = l / l 2 )
del valor del activo y se calcularía la media antes mencionada a p a r t i r de los
cuadrados - m é t o d o de media c u a d r á t i c a - de dichas variaciones relativas
-media geométrica-
Así, calculada la volatilidad mensual, aplicamos el principio de que en t = I la

volatilidad en t é r m i n o s de cuadrados es la volatilidad mensual multiplicada
p o r los 12 meses de que consta un año y, en consecuencia, que la volatili-
dad media del año será igual a la volatilidad mensual multiplicada p o r la raíz
cuadrada de 12.
^ t = Volatilidad estimada para el p e r í o d o t ( I año—> t=l).

^ b = Volatilidad calculada para un p e r í o d o base; p.ej. I mes (b = 1/12)
anual = I * m e n s u a l * V12
así, p o r ejemplo. 4* a n u a l = *¥ s e m a n a l * ^ 5 2
4* t r i m e s t r a l = T s e m a n a l * V 1 3
S { L n ( X l ^ X l ) - ^ l g ^ > } 2
tlb - I
Riesgos y oportunidades de los derivados I 19
DISTRIBUCION D E LV A L O R D E L A C T I V O
E N E LM O M E N T O t
VOLATILIDAD
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120 j . Bengoechea, M. Amago y ¡. M. Errast;
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C u a d r o 17
RELACION DEL VALOR DE LA OPCION C O N LOS

PARÁMETROS DE L A MISMA
I.- M O M E N T O E N Q U E S E P U E D E E J E R C E R L A O P C I O N (t)
A medida que se retrase el momento de poder ejercer la opción aumentará su
precio.
Ello se debe a que la diferencia entre el valor del activo y el precio acorda-
do en el CALL se amplía en cuantía superior al costo financiero de la
opción.
La derivada parcial del valor de la opción respecto de t es positiva:
5C/5t = [S«vP'N'(x)/(2Wt) + K T t«Ln(r)»N(x-\i/1"2)] > 0
Los valores extremos (por o t r o lado lógicos) confirman lo dicho:

t = 0 - > C=Máx.(S-K,0) i (r->co) _> (C S)
2.- T A S A D E I N T E R E S ( l - r )
En igualdad del resto de condiciones el precio de la opción aumenta cuando lo
hace el tipo de interés. Ello se debe a que el valor actualizado del resto del
pago (precio de adquisición) disminuye a medida que aumenta el tipo de
interés.
La derivada parcial del precio de la opción respecto del tipo de interés será
positiva:
6C/6r = [ f K . ' ^ ' - N K x - v t " 2 ) ] > 0

Uno de los valores extremos es el siguiente:
(t - > < * ) - > (C - > S)
3.- P R E C I O A P A G A R P O R E L A C T I V O ( K )
Es evidente que cuonto mós esté dispuesto a pagar por el activo el comprador
de la opción, menor será el coste de ésta.
La derivada parcial del precio de la opción respecto al precio final a pagar
será:
5C/5K = I V ' N K x - v t " 2 ) ] > 0
Los valores extremos serán los siguientes:

(K - > 0) - > (C - > S) I (K - > «=) _> ( C - > 0)
4.- P R E C I O A C T U A L D E L A C T I V O ( S )
En oposición al caso anterior, el comprador de la opción a un precio K pagará
mayor precio por aquel activo que en el momento presente tenga mayor valor.
La derivada parcial del precio de la opción respecto al precio final a pagar
será positiva:
8 C / 5 S = DELTA = A = N ( x ) > 0
Y los valores extremos:
(S - > 0) (C - > 0 y A 0) j (S - > «O (C - > oo y A - H )
5.- L A V O L A T I L I D A D Q¥)
Una mayor volatilidad implica que el activo puede alcanzar valores más extre-
mos, por lo que, manteniéndose la probabilidad de ejercitar la opción, el
beneficio esperado es superior.
La derivada parcial de C respecto a la volatilidad es también positiva:
S C / Ó ^ = [S'ti/2«N'(x)] > 0
Sus valores extremos serán:
( ^ - > 0) - > (C - > Máx. (SrKsfcr '.O) ( ^ -> ^ - > (C - > So)
j . Bengoecheo, M Amaga y j . M. Errasti
III. I . d - Salvedades.
La f ó r m u l a d e Black y Scholes c o n s t i t u y e el p u n t o d e p a r t i d a p a r a
el análisis del p r e c i o d e las o p c i o n e s . P r o p o r c i o n a u n a h e r r a m i e n -
t a e f i c i e n t e y p r e c i s a q u e s i r v e d e r e f e r e n c i a o b l i g a d a p a r a los m o -
delos desarrollados c o n posterioridad.
La l i m i t a c i ó n t e ó r i c a f u n d a m e n t a l d e l m i s m o es, quizás, q u e s u p o -
ne q u e la o p c i ó n n o se e j e r c e r á n u n c a a n t e s d e la f e c h a a c o r d a d a
p a r a su e j e r c i c i o , así c o m o q u e el a c t i v o n o s u f r e d e t e r i o r o ( a b o n o
d e r e n d i m i e n t o s ) d u r a n t e la v i g e n c i a d e la o p c i ó n . Estas c a r e n c i a s
s o n las q u e han s i d o o b j e t o d e a t e n c i ó n d e l o s e s t u d i o s o s , q u e
a d a p t a r o n el m o d e l o c o n ajustes d e l o s d i v i d e n d o s , o p t i m i z a c i ó n
del e j e r c i c i o a n t e r i o r d e las o p c i o n e s , d i s e c c i ó n a p a r t i r d e la f ó r -
mula binomial, etc.
El p r o c e d i m i e n t o , b a s a d o e n s u p u e s t o s d e e v o l u c i ó n l o g n o r m a l d e
la v a r i a b l e , y la b ú s q u e d a d e un p u n t o d e e q u i l i b r i o a p a r t i r d e es-
t i m a c i o n e s d e p a r á m e t r o s clave, c o m o la v o l a t i l i d a d e t c . , es e m i -
n e n t e m e n t e t e ó r i c o . L o s s u p u e s t o s s o b r e l o s q u e se basa p a r a s e r
válida y e f i c i e n t e en la p r á c t i c a n o s o n f á c i l m e n t e c o m p a t i b l e s c o n
la e v o l u c i ó n real d e los p r e c i o s d e los a c t i v o s . A s í , la v o l a t i l i d a d
q u e se e s t i m e a p a r t i r d e l o s d a t o s d e u n p e r í o d o a n t e r i o r n u n c a
s e r á p e r f e c t a m e n t e e x t r a p o l a b l e y en la p r á c t i c a s e r á o b j e t o d e
c o r r e c c i ó n p o r el m e r c a d o ; el e s t u d i o d e c o r r e l a c i o n e s seriales
d e b e s e r o t r o e l e m e n t o c o n s u s t a n c i a l al m o d e l o , d e l m i s m o m o d o
q u e el análisis d e c o y u n t u r a y t e n d e n c i a , t r a y e c t o r i a y v a l o r a c i ó n
del p u n t o d e p a r t i d a , e t c .
T a m p o c o se d e b e o l v i d a r q u e , al t r a t a r s e d e la e s t i m a c i ó n del
valor t e ó r i c o , éste será i n t e r p r e t a d o y apreciado de m o d o subje-
t i v o p o r las p a r t e s c o n t r a t a n t e s ; el e l e m e n t o d e l r i e s g o está s i e m -
p r e p r e s e n t e y a ñ a d e u n rasgo s u b j e t i v o difícil d e c u a n t i f i c a r . Ello
n o o b s t a p a r a q u e c o n s t i t u y a , al m e n o s , u n a r e f e r e n c i a d e p a r t i d a
p a r a los m e r c a d o s .
Para finalizar, y e n línea c o n l o e x p u e s t o , n o es difícil a d i v i n a r q u e

c o n s t i t u i r á u n i n s t r u m e n t o ligado a u n a e s t r a t e g i a más c o m p l e j a ,
q u e c o m b i n e é s t e y o t r o s i n s t r u m e n t o s e n f u n c i ó n d e las n e c e s i -
dades d e c o b e r t u r a del r i e s g o , e x p e c t a t i v a s , e s p e c u l a c i o n e s , etc.,
q u e d a r á n lugar a a l t e r n a t i v a s d e d e c i s i ó n s u m a m e n t e c o m p l e j a s
d o n d e s e r á i m p o s i b l e p e n s a r e n u n o b j e t i v o u n i v a r i a n t e , y sí, e n
c a m b i o , e n el l o g r o d e la m e j o r a p r o x i m a c i ó n a las d i f e r e n t e s
metas ( c o s t o , rentabilidad, seguridad, t o m a de posiciones especu-
lativas, e t c . ) c u y a c o m b i n a c i ó n r e s u l t e ó p t i m a .
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Handbook". Euromoney. London.
La Fundación Banco Bilbao Vizcaya nace c o m o iniciativa del G r u p o
BBV c o n el o b j e t i v o de a m p l i a r su capacidad de r e s p u e s t a a las
demandas sociales y c u l t u r a l e s de la sociedad c o n t e m p o r á n e a . Su
actividad se o r i e n t a a p r o m o v e r espacios de reflexión y debate sobre
los principales retos y problemas de n u e s t r o t i e m p o .
Para hacer f r e n t e a los actuales desafios y r e s p o n d e r positivamente al

h o r i z o n t e de posibilidades se r e q u i e r e n altas dosis de c r e a t i v i d a d ,
m o d e l o s imaginativos, s u f i c i e n t e m e n t e c o n t r a s t a d o s y c o n s t r u i d o s
s o b r e la base de un amplio consenso.
En coherencia con estos planteamientos, la Fundación BBV organiza

Encuentros Multidisciplinares y f o m e n t a p r o y e c t o s de investigación.
C u e n t a c o n t r e s C e n t r o s P e r m a n e n t e s : C e n t r o de E s t u d i o s de
Economía Pública; C e n t r o de Estudios Bancarios y C e n t r o de Ciencia,
Tecnología y Sociedad. La Fundación actúa también en los e n t o r n o s
más significativos del m u n d o universitario, para lo cual dispone de la
C á t e d r a Fundación BBV.
La Fundación BBV considera una obligación social la divulgación de

los resultados o b t e n i d o s en todas sus actividades, tarea que lleva a
cabo a través de D o c u m e n t a , q u e es su c e n t r o de i n f o r m a c i ó n y
publicaciones.
U n o de los a c o n t e c i m i e n t o s más relevantes en el m u n d o
f i n a n c i e r o en los ú l t i m o s años ha sido el e x t r a o r d i n a r i o
crecimiento de los p r o d u c t o s derivados. Pocos fenómenos
han despertado tantas pasiones encontradas; algunos ponen el
acento en los riesgos; o t r o s se entusiasman con la posibilidad
que ofrecen; para la mayoría tienen un aura "esotérica", a la
q u e n o es ajena la e x ó t i c a n o m e n c l a t u r a q u e u t i l i z a n .
Conceptualmente, sin embargo, los derivados no son mas que
c o n t r a t o s f i n a n c i e r o s cuyos v a l o r e s derivan de los o t r o s
activos subyacentes, tales c o m o b o n o s , divisas, acciones o
materias primas. Esta aparente sencillez encubre una compleja
realidad, cuya gestión está poniendo a prueba la capacidad no
s ó l o de los i n t e r m e d i a r i o s , sino t a m b i é n de los p r o p i o s
bancos centrales. En el caso de las entidades bancarias, la
situación se complica p o r el hecho de que estas instituciones
se hallan i n m e r s a s en una t r a n s i c i ó n desde un e n t o r n o
protegido hacia o t r o cada vez más competitivo, lo cual puede
llevarles a relajar sus c r i t e r i o s de c o n t r o l de riesgos. La
Fundación Banco Bilbao Vizcaya s i e m p r e preocupada p o r
p r o f u n d i z a r en el c o n o c i m i e n t o de los nuevos p r o d u c t o s
financieros, pretende con este libro facilitar un instrumento
de consulta a todos aquellos interesados en la materia.
F U N D A C I O N BDV
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Riesgos y Oportunidades de Los Derivados: Fundacion B6V

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FUNDACION B6V

En consecuencia, y según esta investigación de la Fundación Banco

JUAN BENGOECHEA ocupa el cargo de D i r e c t o r de Estudios

MANUEL ARRIAGA FANO es licenciado en Ciencias

Riesgos y Oportunidades de los Derivados

IV.I.- DERIVADOS EN MERCADOS O R G A N I Z A D O S 44

ÍV.2.- DERIVADOS O T C (OVER-THE-COUNTER) 46

VI.- N A T U R A L E Z A E INTERÉS DE LOS P A R T I C I P A N T E S 61

V i . I.- LAS N E C E S I D A D E S D E LAS EMPRESAS 61

VIL- LAS DIFERENTES CLASES DE RIESGO 69

VII. I.- RIESGO D E C R É D I T O 69

VII.3.- RIESGOS O P E R A C I O N A L E S Y LEGALES 79

VII.4.- RIESGO DE L I Q U I D A C I Ó N Y RIESGO SISTÉMICO 82

VIII.I.- RESPONSABILIDAD DE LA " A L T A D I R E C C I Ó N " 89

VIII.5.- ACUERDOS DE C O M P E N S A C I Ó N Y OTRAS

VIII.6.- CONTROLES Y AUDITORÍAS 94

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 123

Cuadro 4: E V O L U C I Ó N D E LOS PRINCIPALES I N S T R U M E N T O S

C u a d r o 5: INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

C u a d r o 6: C O M P O S I C I Ó N DEL V A L O R DEL PRINCIPAL

C u a d r o 7: C O M P O S I C I Ó N DEL V A L O R DEL PRINCIPAL

C u a d r o 13: M E R C A D O S ESPAÑOLES D E F U T U R O S Y O P C I O N E S (I) 104

C u a d r o 14: M E R C A D O S ESPAÑOLES D E F U T U R O S Y O P C I O N E S (11) 105

G r á f i c o 4: V O L A T I L I D A D DEL T I P O D E INTERÉS (EE.UU) 54

G r á f i c o 8: RIESGO D E C R É D I T O D E D I E Z B A N C O S USA C O N MÁS

G r á f i c o 13: HIPÓTESIS: M O M E N T O D E EJERCER EL D0 D E O P C I Ó N I 13

G r á f i c o 14: HIPÓTESIS: D I S T I N T O S TIPOS D E INTERÉS 114

G r á f i c o 15: HIPÓTESIS: DIFERENTE V O L A T I L I D A D 116

G r á f i c o 16: G R Á F I C O Y P A R Á M E T R O S DE U N A O P C I Ó N " C A L L " 119

El e x t r a o r d i n a r i o auge d e los p r o d u c t o s d e r i v a d o s e n los ú l t i m o s

FUNDACION BANCO BILBAO VIZCAYA

algunas c o n s i d e r a c i o n e s finales e n las q u e se p o n e d e r e l i e v e la n e -

II.- CONCEPTO, CARACTERISTICAS

En p r i m e r lugar, hay q u e d e f i n i r q u é s o n los p r o d u c t o s d e r i v a d o s .

En un sentido más estricto, q u e es el u t i l i z a d o h a b i t u a l m e n t e , la e x -

T o d o s esos d e r i v a d o s f i n a n c i e r o s c i t a d o s son instrumentos que "de-

1 Bajo esta amplia definición, también se incluyen productos habitualmen-

C o m o corocter/st/cos más significativas d e e s t o s p r o d u c t o s d e r i v a -

- Estrecho relación entre el valor derivado y del activo subyacente. Ello

- Relativa facilidad p a r a t o m a r posiciones a corto en estos productos

- Alta liquidez y relativamente bajos costes de transacción7. La liqui-

Ia) Como instrumento de gestión del riesgo b u s c a n l i m i t a r é s t e m e -

2a) C o m o i n s t r u m e n t o p a r a o b t e n e r ingresos financieros directos, a

4 Sobre estas características y funciones existen múltiples documentos.

La f u n c i ó n d e cobertura ( " h e d g i n g " ) se p u e d e d e f i n i r c o m o el p r o -

- L o s contratos de productos derivados negociados en bolsas s o n es-

8 En definitiva, aquí los productos derivados se emplean para realizar ajus-

Los contratos O T C s u e l e n e s t a r a d a p t a d o s a las n e c e s i d a d e s del

11 "Chicago Board of Trade" ( C B O T ) en Estados Unidos, "London

• C o n t r a t o s d e divisas: C o n t r a t o s a plazo, opciones y

• T i p o s de interés: Convenios de tipos de interés futuros

• C o n t r a t o s bursátiles: Opciones y swaps de índices bursátiles.

L o s intermediarios ( " d e a l e r s " ) t r a t a n d e satisfacer las n e c e s i d a d e s

En c u a l q u i e r caso, hay q u e señalar q u e l o s i n t e r m e d i a r i o s a c o s -

E n t r e los más i m p o r t a n t e s i n t e r m e d i a r i o s , o " d e a l e r s " , d e p r o -

En algunos d e los g r a n d e s m e r c a d o s d e d e r i v a d o s (el d e L o n d r e s

- L o s ogentes en segmentos ("n/chos") del m e r c a d o : A c t ú a n e n una

- Los ogentes menos sofisticados: A l g u n o s b a n c o s i n t e n t a n s u m i n i s -

III.- CLASES DE PRODUCTOS DERIVADOS.

III. I.- PRIMER GRUPO DE PRODUCTOS DERIVADOS.

///./.o.- Contratos o plazo y de futuros.

Los c o n t r a t o s de f u t u r o s y a plazo son a c u e r d o s e n t r e dos partes

La r e g u l a c i ó n d e los c o n t r a t o s d e f u t u r o s se realiza p o r las m i s m a s