Guillermo Lopez Dumrauf Calculo Financiero Aplicado Un Enfoque Profesional 2da Edicion

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C álculo F inanciero
A plicado
U n Enfoque P roff.sionm .
2* Edición A ctualizada y A mpliada
G u iu e r m o Ló pez D um rauf
I n d u r e e je r a ta c jó n p rá c ü c a re s u e lla
L A LEY
L»)|*e7 I'iunirauí, Guillermo
( diculo Financiero Aplicadlo Un enínqiie Pru-
lesiona]. 2da edición acnuiUzada y ampüada-
Buenos Aires La Ley 2006
720p ,24xJ6cm (FEDYE)
ISBN 987-03-08B2-1
! Finanzas. 1 Titulo
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Iii'Im ' i's , 1. I rv S A F. el

1ii. mil II. •' ' I I' li. '11»\ \i'| Buenos Anes
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lm|MC.so '111 \r*:cmiii.T
Pnoied tu Aieeniins
LxJos los clercthos reservados

Ninjiuna pane ilr esta obn ihjciIc s a repiodiicida
u iransinilula en cualqnici l.irma o por oi^dquicr rneiJio
eiccifdnicrrn mccánirn irK iiiycnUorulocopiado grabación
n LtMlqiner niiu sisirina de arrhivn y recuperación
de información, sin el picvio |>enniso por esiûtodei Editor’
All figlus r'seivrd

No p in o l lili.* wnik ni.‘ i be icpruducedOI iransmiUed
maii) foiinoi hy an> iiicans
clcctioni''.ir iiKiTbnnical. ineludingphoiocrrpymgard reccirding
■II b> aii> i.i/nrination .si 'iisrc or icincvii System,
. innui pcrniission in vc'rilinp írom Il« publisher
Tirida’ 13'.>ii ;j*mplares
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A cerca del a u t o r
Guillermo López Dumrauf es Doctor de la Universidad de Buenos Ai

res con una tesis sobre la estructura de capital óptima de la firma Hn la
práctica profesional se desempeña como consultor económico financiero
y asesor de empresas y entidades financieras. Desde 199i) es socio del J-s-
ludio Tisocco y Asociados, consultores y auditores de empresas.
Es autor de los libros “Finanzas Corporativas" (Grupo Guía. 2003) y “Cál
culo Financiero Aplicado" (La Ley, 2003) cuya calidad ha sido ampliamen- '
te reconocida por académicos y practicantes y adoptadas com o texto de
cursos de grado y posgrado por varias universidades sudamericanas. 'J am-
bién colabora como columnista en revistas y diarios especializados en eco
nomía y finanzas.
El Dr, Dumrauf tiene una amplia y reconocida trayectoria académica y
es profesor titular en las más prestigiosas casas de estudio de nuestro país,
tal el caso de las universidades del GEMA, ITBA y UBA y el instituto univer
sitario ESEADE. En ellas dicta m aterias com o Finanzas Corporativas,
Valuación de Empresas, Fusiones y Adquisiciones, Cálculo Financiero Apli
cado y Derivados Financieros en programas de Maestría y más recieiite-
menre, Opciones Reales en los doctorados de economía y finanzas Du
rante el año 2004 dictó un seminario sobre fusiones y adquisiciones en un
programa realizado en conjunto por la Universidad del Salvador y la Statt-
Unn’ersiiy ofNew York. También es profesor de la certificacíríi) imerniioo
nal ClíA (Certified Imemaiíonal Investment Analysisj en el programa dic
tado jior el Instiiiitü Argentino de Ejecutivos de Finanzas en Argentina,
Ha sido convocado en numerosas oportunidades como conferencista in
ternacional y ha sido expositor en Seminarios en las Universidades del
Gema, San Andrés, Torcuato Di Telia, Universidades Nacionales de Córdo
ba, Rosario, Lujan y Entre Ríos; Católica de Salta, Universídade Heder.il di.
Espirito Santo íBrasilj, Politécnico Grancolombíano ytlniversidad lavei lana
(Colombia) Universidad Autónoma Gabriel Rene Moreno y Univeisidad
Mayor de San Simón (Üolivia) y la Universidad Nacional de El Salvador
(Centroamérlca) donde fue declarado docenre distinguido en 1996 Hoy
su interés está concentrado en los procesos de valuación e Implemenidcion
de las opciones reales integrando el análisis tradicional por descuciiru de
flujos con la simulación de Monte Cario
Su tesis doctoral hie desarrollada sobre la base de un niodelu de b o iu i-
r a r in g - ír a d e a ff para determinar la estnictura de capital óptima de la ñmid
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P r e f a c io
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Esta obra procura ser un puente entre la teoría v la práctica coM'liana
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Medir ia rentabilidad de una aplicación rinanciera o de una inversión pi •-
ductiva, así como el cálculo del costo del capital, convierten al cálculo ii-
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nanciero en una herramienta indispensable para el profesional de las I i-
lianzas y los Negocios. La matemática financiera es una disciplina que una
K
vez aprendida, tiene inmediata aplicación en una gran cantidad de pío- K
blemas de la vida real: cálculos de tasas de interés efectivas, eqiiivalentías
de rendimienin.s para distintas operaciones, saldos de deuda en un pt*’« K
tamo, refinanciaciones de obligaciones, rentabilidad de iv-nos, etcét»'ra
Cada vez que la inflación asoma su horrible cabeza, se suma la compi' ji-
dad de un contexto inflacionario donde se Itace necesario el cálculo <iel
K
rendimiento "reai" de las operaciones y el conncimienlo acerca de cóinn
funcionan los índices de |)tecios
En la vida real a menudo los problemas nn se lesuelven medianil In
k
aplicación directa de una fórmula. lo«: detalles hacen que las solucionas
sean necesariam ente indirectas. Es por eso que ante una stiuarm i,
novedosa, es necesario el cuiiocimienlo cieiiiíRco previo para resolvr iin
satisfacinriamenie.
Sin abandonar el iratainieiuo ninieináiico riguroso, sr ha tratad* de
mantener las demostraciones niaternátiras en el nivel necesario. priMl»*. %
giáiiflosp la aplicación práctica No obstante, no aparecen en el libm for
mulas sueltas, en todos los casos se realiza su loducción prevna. pues 'ep.
mos que. saber de donde salen las fórmulas c< eiia al pranicaiiie para li h.u
con los defalles de los problemas reales la« .tuariones nueras que su 'loi>
aparecer en la practica.
Niiestio deseo es que este libro quede “gastado" por su manoseo •u j.-,
consulta diana, que brinde al lector un conocimiento acabado del rálûlt.
financiero y que se convierta en una referencia obligada para avutlar a
tomar mejores decisiones financieras
Ginu-ERMo López D umrau'-

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D e s t in a t a r io s
Esie libro está destinado fundamentalmente a los profesionales en rien

das econtitnicas y también a los estudiantes de cursos de grado y posigrado.
analistas financieros, ejecutivos financieros y otros profesionales que
gan uso dei cálculo fínanciero en su labor cotidiana.
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P a n o r á m ic a d e o bra
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Las categorías que componen las maiemállcas financieras sr eiinien-
tran llenas de detalles; no obstante, el orden de los tenin’; sigue íi estruc
tura lógica que debe tener un manual de cálculo financiero, permitiendo
al lector transitar con fluidez por la avenida p r¡in c ip a } de la nraiemátrca
financiera. *
Esta obra ha sido estructurada en cinco partes, üi primera pnri« orli

pa de las operaciones simples, que tratan operaciones con un sol'i capital
Aquí traíamos el interés simple y el interés compuesto, la ronvrisii»' de
tasas de interés y los números Indice También hemos incluido un rnpnulo
introductorio, que brinda una panorámica acerca de las aplicaí:i*mes '• las •v
razones por las cuales es importante saber cálculo financiero
La segunda parte trata las opcrariones "complejas” tal com»' -r «i^no-

K
mma a las rentas En la vuia real hay una cantidad de snuacionec l<in<‘*^' se
producen comentes de pagos a intervalos equidistantes de (ÍPiii(»o <mor»
los planes de ahorro, las jubilaciones y pensiones y las valuaciones d»' ac
ciones por el método de dividendos
Ui tercera parte trata la amortización de préstamos sobre salJ'": , pres

tarnos que calculan intereses diiectameiup sobre el capital En los
casos se incluven aspectos prácticos como la refinancia'-ión de d< uda-;, los
COSIOS asociados a la transacción y otros aspectos prácticos. Tambírn se
incluyen algunas modalidades que ofrecen algunas entidades fiuana'’ras
en la ílcpública Argentina
La cuarta parte aborda las técnicas de evaluación de pin\eclos. la

valuación v el cálculo del rendimiento y volatilidad de los bonos u obliga
ciones El tratamiento exhaustivo de ios bonos requiere de un ir;>'amianto
en una obra completa, de forma que hemos incluido dos capí'idos que
realizan una in trod u cció n al tem a pero tratan do de set In más
comprehensiva posible
Por último, la quinta parte trata uno de los instrumentos derivados fi
nancieros más populares, las opciones Las opciones constituyen uno de
los campos más fértiles para la producción de conocimiento en 'as finan
zas. y es una disciplina que se encuentra en permanente desarrollo Si bien
deben considerarse los dos capítulos escritos sobre opciones comr> de ni
vel introductorio, se ha tratado de abarcar los tópicos principales, inclu-
XV ( G uiueráío López Dumkauf
yendo la descripción de las principales opciones y los métodos de valuación

por neiicralidad ante el nesgo y el portafólío replicado. También se descri
be brevemente la fórmula de Black-Scholes, que tuvo una gran influencia
en la forma en que los operadores fijan precios y realizan coberturas con
opciones E) último capitulo trata las opciones reales y su aplicación en las
finanzas corporativas, que será sin lugar a dudas el tema donde se concen
trarán los métodos de valuación en los próximos años.
En cada capítulo se ha procurado una inmediata conexión con las si

tuaciones reales que enfrenta coiidianamenie ios profesionales que ha
cen uso de las matemáticas financieras. Por caso, el efeclo de los coeficien
tes de indexacíón creados por los Gobiernos Nacionales en las operacio
nes financieras, resoluciones del BCRA y otras operaciones. Se incluyen
algunas aplicaciones con planilla de cálculo ripo Excel y también calcula
dora financiera del tipo HP 12 C. que permiten resolver los problemas con
mayor rapidez.
Cambios en la segunda edición
Después del éxito que tuvo Cálculo Financiero Aplicado, un en foqu e

profesúm al, y luego de tres años, sentí la necesidad de realizar una actua
lización e incorporar algunos cambios, siempre con el afán permanente
de mejorar la obra.
El liíiro fue integralmente revisado y la pane estructural de la matemática

financiera, comprendida entre los capítulos 1 a 9, mantiene esencialmente el
mismo orden con algunos pequeños cambios, básicamente la incorporación
de ejemplos y explicaciones adicionales. Se agregaron más preguntas y ejer
cidos a! final de cada capítulo y fueran corregidos algunos errores en la pri-
niftra etiicjón a partir de sugerencias que realizaron los practicantes, profeso
res y finidamemalniente, los alumnos a quienes agradezco por separado.
En ranos casos se incluyeron funciones de Excehí) que permiten resol-

vei mui has situaciones con mayor eficiencia. En general, se mejoró el lay-
ü ü íd e l.i obra, se actualizaron algunas figuras yse incluyeron algunas nue
vas. En esta ocasión, los apéndices fueren incluidos al final de los capítulos
para que el lector obtenga un mayor provecho. En general contienen casos
reales, situaciones particulares o análisis matemáticos adicionales.
Los cambios más Importantes se producen a partir del capítulo 10 donde

se tratan las técnicas de evaluación de proyectos con la incorporación de
ejemplos nuevos y una revisión más profunda de las técnicas tradiciona
les, en jianicular para los casos de proyectos de inversión con diferente
tamaño Los capítulos 11 y 12 que tratan la valuación y la volatilidad de
bonos tuvieron varios cambios: se incorporaron \'aluaciones de nuevos
bonos y se incluyó una sección para tratar la inmunización de cañeras de
bonos, con un ejemplo real con dos bonos argentinos al final del capítulo que
los praci icantes podrían encontrar muy interesante.
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El capítulo 13 que trata las opciones financieras también fue m ejorado y

el capítulo 14 que trata las opciones reales tuvo varios cambios: en los ejem
plos ¡nidales se buscó una mayor conexión con la técnica iradíctonaí del ¿YC'T ' "'Y.:
valor actual neto, se subrayaron las diferencias entre ésta y la técnica de real
opíions y se incluyeron apéndices con 4 casos reales,
Esta nueva edición condene un capítulo adiciónal. El capítulo 15 trata e)

costo del capital, lema particularmente resbaladizo aiín en países con merca
dos de capitales desarrollados. En el caso de las compañías que actúan en
economías emergentes, con mercados de capitales poco desarrollados y en
la mayoría de los casos sin oferta piíblica de sus acciones, el problema es
mucho más complicado.
El tratamiento del costo de oportunidad del capital a utilizar en un pro

yecto o en la valuación de una compañía, es un tema recurrente en un
curso de matemática financiera y quisimos dar respuesta al reclamo de lus
alumnos y los practicantes. En la estimación de) costo de capital exísie
mucho espacio para equivocarse, de forma que en el: mejor de los casas
tendremos, tal vez, una estimación razonable. En este capitulo describi
mos los argumentos teóricos y los pasos que siguen los practicantes para
la estimación del costo del capital en compañías de capital cerrada, donde
estamos muy lejos lodaLna de tener un método científico. Quien de.st:uliia
algún día un método generalmente aceptado para las compañías de caj»i
tal cerrado, ganará tm importante recunocímienio entre la comunidad
académica
Apéndice con repaso de matemáticas, fórmulas más utilizadas y respues

tas a los problemas de final de capítulo
El lector que busque refrescar sus conocimientos de inatemáticu baai-

ca encontrará un apéiidice duiide se e.xplicar, en forma sencillci Idí, tiimni
Clones mas toniunes pasaje de términos, poit-nciacíón.,. lugaritinn^ y dn
rivadas
También hemos destinado una sección para resumir las lYiríiiubs ru.is
utilizadas que ser\irán al usuario como una guía rápida.
En esta segunda edición se ha incrementado la cantidad de preguntas

y ejercicios al final de cada capitulo En total, esta edición coniietur c-en a
de 100 preguntas y más de 150 ejercicios, además de las preguntas dt aian-
evaluación y los ejercicios y ejemplos que aparecen tratados dentro de cuna
capitulo. La totalidad de las respuestas y las resoluciones aparecen en un
largo apéndice destinado al efecto, donde se detallan las fórnnibs lunizá-
das y con un comentarlo para los ejercicios más complejos que ayuda a ou
resolución paso a paso .
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nmil.£RMO L'J'ItZ L>UM[>Alir

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PágiJia web
Víirios tópicos tratados en este libro son recogidos en presentaciones del
, jpo P ow erP oin t y también pianilias de aiículo. Estas pueden encontrarse
en mi uebs/rcpersonal;
w-vv^v.dumraufnet.com.ar
I os (exins, presentaciones y planillas de cálculo que aparecen en mí site

son do acceso publico.
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r e c o n o c im ie n t o s
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Siempre digo que fa parte de los agradecímieníos es una de las que

más disfrutamos los autores. En realidad, el placer es doble, ya rjue esta
sección se escribe después de l)aber sido consumido por los laberintos del
libro... €
Por ello, quiero agradecer a iodos aquellos que se tomaron el {ralíajo
de realizar una lectura crítica y crlteriosa deaJgunos capítulos. Tuve la ayuda
desinteresada de los siguientes profesores. Carlos Alvarez de Toled»', tpn*»n
realizó una cuidadosa revisión de los capítulos vinculados a las operario-
nes .simples. Miguel Delfiner. quien me hizo varios comentarios útiles para
el capítulo correspondiente a las opciones financieras.
Darío Stefanclli y Felipe Gilabert realizaron una lectura profe.sínnal y
haustiva de varios capíiulos y realizaron importantes sugerenctos t
Quiero también agradecer muy especialmente a Juan Ignacio F' 'pntt»'eí;
(UNLU), a Paulino Mallo (UNMDP). Marcelo Oelfino (UNC), Adrián T aí.tUn
y Luciano Machaín (UNR) por sus ütiies comentarios. «
Tengo una agradecimiento muy especial "en forma contínu-t'' para
Néstor Fernández}' Federico Bunsow a quienes les espera una carrera pro-
fe.sional y académica absolutamente prometedora. Los imercambios so
bre lemas profesionales y académicos con ellos son permanentes y seria
injusto remitir su colaboración a un capíitiln específico ^4ésto^ ya va pm
su tercer libro y seguramente Federico comenzará muy pronto. «
También tengo una lista de practicantes de las finanzas a quien'’S ag'a-
decerle sus valiosos aportes y com entarios: José Luis Seoane, Douglas
Elespe. Miguel Peres, Gonzalo Mandagarán Rivas, Fteddy Vieytes< y Gu.<:>
lavo Seraci,
Victoria Giarrizo me proporcionó estadísticas sobre el FBI y Juan Ma
nuel Vázquez, Francisco Tesi, Gabriel Serio y Fernando Toledano ine pío-
porcionaron información sobre el mercado de capitales >
Una gran cantidad de alumnos aportaron también su impórtame cola
boración para mejorar la obra Varios de ellos se tomaron el trabajo de leer
secciones completas de la primera edición del libro para buscar errores y
realizar sugerencias En realidad, los alumnos suelen encarar esta tarea cmi
mucha responsabilidad y buena voluntad, por lo que merpcen mi más sin
cero reconocimiento. Deseo agradecer especialmente a; María Florencia San
^ M. ^ ^ &V «ívíí*''
^ *¿aí3^|Sa¿:
CüttiFRMa lOf’£Z DumIIAUF
losé, Marcelo íuncá, Alejandra Massey, Carla Arias, Gabriel Gambetta, Ariel
Küasñüsky, Femando Guillermo Dauz, Gonzalo Sposaio. Cecilia CarovíllanO,
César Delconttí, Gastón ürbma, Gabriel Delgado, Adnana Sierra y Luís Morís.
Mi agradecimiento para Fernando Sagarna y Verónica AJumíra de La Ley
por el esfuerzo para que la obra saliera en termino, Verónica, eii su doble
eandit'ión de matemática y profesional en ciencias económicas, se constiaiyó
en una revisora de lujo.
Quiero agradecer al licenciado en matemáticas Gustavo Bíze por la
diagraínacíon de la obra, por imprimirle un estilo agradable que facilita su
lectur.i y por el cuidado del detalle
Loá seres queridos, con justicia, pueden sendr que este tipo de proyectos
conspira contra el tiempo para estar en familiay tienen razón. Hijos, ya ven
drán las compensaciones. Espero que esta "mala costumbre" sea percibida de
acuerdo a lo que deaa el maiemáiico y filósofo Blaise Pascal; "los malos
libros provocan malas costumbres, y las malas costumbres provocan buenos
libros' Aprovecíiu la oponunidad para agradecer muy especialmente a mi
csposu Emilia, quien se tomó el trabajo de leer y revisar la primera edición
práctK,ameme en su totalidad. Su condición de profesional eri ciencias eco-
ri-rniicas fue una gran ayuda y el grado en que se involucró en este proyecto
me ayudó mucho a mejorar la obra,
Fiiúilmente, quiero agradecer a aquelíos que sin saberlo, fueron someti
dos a los primeros borradores, cuando en el aula o en la vida real se trataba
una ciitísiión ú se .ííiaUzaba imá operación financiera V a todos aquellosque
aun igíiurauda ciue sus opinitmes esiabanalimeniaridulaobra. hdn propor-
dv>iiado un Iru'alorable aporre.
"r^rrr7r ,
„s-'í<\■•?*.vV':
á--:^. ' ' .... . “ ' ■■■■■•-•■•'■•■
‘í ^ '’-’l
I n d ic e
fáií
Acerca del Autor . ' IX

Prefacio .... Xí'
Destinatarios ^ >rm
.■';i .;y.-
Panorámica de la ob ra. ‘XV
Reconocimientos...., XJX
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CapituijoI ' ,1
iNTHODt/GCIÓrt AL CAJjCULO Fí NANCIEHO
1,1. ¿Por qué debemos saber Cálculo Financiero?. . ■.■•,■..'•■•i:,;
1 2 , El valor tiempo del dinero........—............
Diferencia entre el interés y la tasa de interés
Diferencia entre incremento, porcentual y cantidad de veces
en que crece un capital. f.
Tasas de interés activas y pasivas, lí' ' b'

Componentes de la tasa de interés ........ . . m.
El costo del capital en las economías emergentes......i.
Remas y valuación de flujos de efectivo.....i...........
Reglas para llegar a buen puerto
1,3, Panorámica de las aplicaciones del cálculo financiero.
La inflación desimye e! valor déla moneda ,
Préstamos .
El dólar fiiturú y otros contratos de fuimos
Tipo de cambio reai,
El riesgo país
Planes de jubilación y pensión .
Opciones.
Rendimienfos de tos activaos financieros tn Argentina 11191-
2005..
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C viiLim o lorEi Dummuí
Pág.
Pcferencias bibliográficas.. J7
C\rfTUi.o 2
ll'TTEnÉS SiMPlf
ío'M»duccióri............................... ..................................................... ........ 19
2 1 La cap»!ilizacítSn en el irgiinen simple: caracierisiicas prin
cipales ......... ............................................................................... ...... 20
Cuadro de marcha progresiva del interés simple....................... 20
Formulas derivadas del momo a interés simple ....................... 21
La formula de! monto a interés simple cuando varía la tasa
interés................................................. ..................................... 23
Arrálíds del m idiiniento y funciones del monto e interés
ncnmulado ........................ .......... ................................................. 23
rUiro medio ..... ............ ............................................................... .. 26
Tasa fU'’d ia ........... ........... ................................... ... .................. 27
Tasa {»TO[ioicional en el interés simple..................................... 20
Interés civil y comercial................................................................. 29
forma {¡fl contar los intervalos de tiempo en la fiepública
Argeniífra................................................................. .................. . 30
Pjcniplos de aplicación del interés simple en la vida reaJ......... 31
2 At nialiracíón en e! interés simple: descuento racional y des-
rom erciaj............................... 36
«'u n d f de marcha del descuento racional...... ................... ........ 37
rcrniiil-*" rliMivadas del descuentcí racional............. ............ ..... 37
Anális's del descuento lacional........... ................ ....................... 38
.*.n ílis»': de las funciones del descuento racional con deri''adas. 39
I a operación de descuento en la práctica; el descuerno co-
merrial............. 40
t nmo sp pacta el desruenío en la vida real, la tasa de des
cuento nominal.... .......... ............. ................................. . . 43
La equivalencia entre las tasas de interés vencida y de des-
cueiilo pan operaciones con mis de un período.................... 44
Uí’«cr««’mn c.iMncrcial y racional; dos medidas difsr»'ntes de
una misma operación ............. .............................................. .. 45
Cuadio de marcha del descuento comercial........ ...................... 46
Fórmulas derivadas del descuento comercial..... ............ ........... 47
Análisis del descuento comercial.____ ______________ _____ 47
C
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Tág.
Tiempo que {arda el descuento en anular Un cap ital o d>>-
cunienio ................................. — ........ .................. .— 49
2.3. Equivalencia de capitales en el régimen simple y reernpía'’.o 3
4$
Vencímiemocomún .... .............................. ........................ .... .. . Sí)
Vencimiento medio ..................... ........... ......... ....................... „ 52
Un atajo para calcular el vencimiento medio: la lasa no infiu^
ye en el descuento com ercial......... .......... ....... 53 "íia
Sí;
sr ♦
, Problem as............... ......... ................................................. ............... ....... . ni
Referencias bibliográficas .......... ........ ...............—................ .. «1
A p én d ice 2A • Conversión de tasa nom inal anual adelantada rn
tasa efectiva de descuento................................................... .............. ..... 62
Apéndice 2B - Conversión de tasa nominal anual adelantada
tasa de interés efectiva..................................... .................... .. 6,3
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C atitulo 3
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iNTERfó CoMrUETlO ■ / '
Introducción...................................... .................. ............. ............. 65
3,1. Capitalización en el régimen compuesto . .............___ _ . 66
Rendimientos cíe jos depósitos a plazf‘ fijo en la Rppúbli' a H '. • ,
Argén tin a ......... ..................... .................. .. %
6 7 /'
Características principales dcl interés com puesto.................. .. ■67-'
Cuadro de marcha progresiva del interés com puesto........ . . 6í)
La fórmula de! monto com puesto cuando la tasa de inteiés
68
Clasificación del régimen compuesto ___ _ .. 69
Fórmulas derivadas del monto a interés compuesto ................... 69
Aplicaciones del interés compuesto en la vida real ........................ 71
Análisis de las funciones monto e interés acum ulado,— 72
Tiempo necesario para que un capital se convierta en muL
tipio de sí m ism o......... ............................................ ................... ..... 73
Tiem po en que dos capitales, colocad os a diferente tasa,
alcanzan igual m onto......................... .................................. . „ 73 ■ •SI
Comparación entre el monto simple y el monto compuesto. 74.. ■V •> ■ !
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V
41 Pag-
I a lasa proporcional y equivalenie en los regímenes simple
á
I I monto a interés simple y el nionlo a inierés compuesto:
comparación gráfica ................................................................... . 76
* lomo fraccionario ........................................................................ . 77
1 1ínteres compuesto y el anatocismo.............................................. 7fi
3 2. Pegimen de actualización compuesto....................................... 79
I I valor actual con tasa de interés compuesta................................ 79
Análisis de la función del valor actual con interés compuesto
con derivadas..................................................................................... 80
L1 d escu ento com puesto con tasa adelantada- cuadro de
marcha................................... 01
1 onmilas derivadas del descuento compuesto.............................. 82
.'\naJisis del descuento compuesto .................................................... 83
hepresenraciones gráficas del valor actual y del descuento......... 84
/'.nalists de laa funciones del descuento compuesto con de-
riv'adas . 84
' ‘ornparairiÓM del interés y el descuento en los regímenes
3Íni(ile y í i/inpuesiu ...... 85
l{düción entre la tasa de interés y la tasa de descuerno en el
régimen com puesio..................... 85
:■} 3. I quivaJenri j de capitales en el interés compuesto............... ........ 86
eiicimienicíCünujri) vencimiento m edio.... ................................ 87
• iwnparacion del vencirmenio medio en los regímenes sim-
j)Ic y c.t.nhpiic:s(o .............. 88
' iulida«.l de I veiicimienui medio en la práctica ......................... 88
'(esu in en ................. ........ .................................. ................. ........................ .. aa
l'reguiitas.................................................................................................. 89
Piol>l«-mas.......................................................................
kcferiiicias bibliográficas................ 92
Apenvlice 3 A - Tasas de crecim iento de! FBI en la Argentina
j^'lK^2u04................. 93
CAPírtíLO 4
T.asas de I nterés
InCrotmcción.................................................................................. 95
4 i. ! as tasas de interés vencidas............................................................ 95
C
ai.
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moFiN
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La lasa nomínaJ de la operacidn................. ............... ....... . .... .L.. ‘i<;

La tasa proporcional y la capitalización s u b p e r i r t d i c a ........ <m
La tasa efectiva de la operación................................................ . *jh
Una fórmula estandarizada para la lasa efectiva que evita
confusiones........................ ...................... ........................ .......... ...... líHi
I..3 tasa equivalente.................................................. ....................... lu f
La capitalización continua y la tasa instantánea de ínteres......’jtin
El valor límite de la tasa nominal cuando el número de capí-
talízaciones tiende a infinito................................................ . . luft
4-2. El cálculo financiero en un contexto inflacionario: ia tasa de
in ierésreal............................................ .......................... .........---------- lio
?
La ecuación de arbitraie de Fisher........................... .1....... ......... . tu
Evolución de las tasas de interés reales en la República Ar
gentina........................................................................ ....................... - II»
Obtención Je la tasa real en el régimen continuo.......................... I »4
Aplicaciones en el mundo real......................................... .....-....... .. i i^
4.3 Operaciones en moneda eflranjera................................................... ! Ii
Teoría de la paridad de las tasas de in terés............. ............— 11’»
Teoría de Ja pandad relativa del poder adquisitivo.................. .... l JI
El efecto de Fisher internacional..........................................- ........... l-'d
4 4- Tasas de descuento ...................................................... ......................... I- <
Tasas de d escuento nom inal, proporcional y el descuento
suljperindicü....... ........ ..............-...... ............*................................... •-'!
l.a tasa efectiva de descuento a panii de la lasa uomfnal de
descuento............................................ ............................ -........ .........
1.a tasa cquivalenie de descuento..................................... ................ 1- "'
Frecuencia de capitalización y Jas tasas de interés...... -— ............ 1-'*^
Cuadro resiinieii ile la.*» relaciones entre las distintas tasus........ iJt'
Ü esiim en................................. ..... ......................................-...............- ........... .
Preguntas............................................................. ................... -........... .............
Prohlem as...........................................................................................................
Referencias bibliográficas................................................................ - ..... i
Apéndice 4A. - Análisis de las operaciones financieras con los datos
del di a n o ................................................................................. ..................
Apéndice 4B - Teoría matemárlca del interés............... ........................ - I
jI _
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Pág.
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CvrrruLO 5 ,i
I ndices y Coeficientes de Ajuste 'i

><1
liUroüuccióii................................................................................................... 141
5 1 Tipos de números índice................................................................. 142
Números índices simples................................................................... 142
Niiineios índices compuestos............................................................ 142
5.2 Indices utilizados con frecuencia en la economía y las fi
nanzas .................................................................................................... 142
índice de precios aJ consumidor ....................................................... 143
Relación con la evolución del ingreso.............................................. 143
índice de Laspcyres............................................................................. 144
Indice de piecios do Paa.sche............................... 144
índice de precio.s mayorista nivel general....................................... 146
índice de upo de cambio re a !................. 152
índice de riesgo-país.......... ............................................................... 154
El índice del mercado de valores (fvíer\'al)..................................... 154
Indice de dólar fuiuro INUOL........................................................... 157
"3 Giiericieníes de a|usle diario............................................. 160
IiuIk cs de a)uste por tasas de interés............................................... 160
El tunficicnlp de eslaliilizacíón de refnencia (CER^..................... 162
El ct*elici‘'iilp de variación de los salarios..................................... 164
emic de Variación de Salarios í'niopiKÍci<»n ........ .... 166
Itninmrn ........... .................................. .. .„ ............................. ....... . . ]g7
I'n'pnMtas ........ inn
i’M'lileinas ................................................. 158
Uelrroncia'. liiMiográfiras........................................................................... 169
CAprrm.o 6
RENTAÍ; TEMrORARlA.S
InUoducckin................................................................................................. 171
6 1 Remas lemporarias......................................................................... 172
Una rlasiRcación operauva para las rentas..................................... 174
Rentas de pagos vencidos v de pagos adelantados....................... 175
Renta temporaria mmedialade pagos vencidos............................ 175
Fórmulas derivadas de la renta lemporaila inmediata................ 178
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^VÜ
Pág.
Renta temporaria inmediata de pagos adelantados........................ i 79
Resolución de rentas con Excel®........................................................ 181
Resolución con calculadora flnanclera Hewlett Packard HP 12C ... 181
Rentas d iferídas...................................................................................... 181
Rentas anticipadas e imposiciones..................................................... 183
Imposición de pagos vencidos................. ......................................... 183
Imposiciones de pagos adelantados.................................................. 185
Diferencia entre una renta anticipada y una imposición............... 186
6.2. Relaciones y categorías Importantes de las rentas......................... 187
Renta inmediata e imposición........................................................ .. 187
Diferencia entre las cuotas de una renta inmediata y una
imposición.................................................... !............................... 187
Cuadro resumen del valor de las rentas temporarias.................... 189
Rentas fraccionadas o asincrónicas.................................................. 190
Análisis y gráficos de ias funciones de rentas................................. 191
Cálculo de la tasa implícita de una renta con intcrpolaci«'0
lineal..................................................................................................... 1‘H
Un ejemplo del mundo real: estimación de ia renta de |ul»i-
lación............................. l«»7
Resumen..................................................................................................... .. 109
Preguntas.......................................................................................................... ■%
Problemas........................................................................................................ JOU
Referencias bibliográficas.............................................................................. li\2
C apítuio 7
Reiítas Perpetuas v Rentas Variabues
Introducción................................................................................................... -03
7.1, Rentas perpetuas......................................................................... ...... A
Renta inmediata de pagos vencidos................................................. 705
Aplicaciones de la renta perpetua: el modelo de los cli\i-
dendos........................................................................................... -OT A
Ejemplo real: los ferrobonos argentinos............. ................... ^18 A
Las ganancias de capital no son importantes en el valor «le
A
la perpetuidad............................................................ ....................
Rendimientos de la inversión en acciones................... - 11 A
Rentas diferidas.....................................................................
..■
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^ A-r ■^H-^-il/'^ ÍÍJÜfe^’^ÍSSiS
^ IV■ivi'"'^t. inîTfMiifrtiP^W
ffaÉfl^ i^L#'^
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\K<'U] ■;^;- ' ~- : :V'-■■■"" ^ ^• J
/ Héntasañlicipadas 211
Ifentas variables lemporaxias en progresión geoméirica...... 2H
Uenta inmediata con pagos variables vencidos ..................... . 212
líenlas variables diferidas.... ....................— ......................... . 21 £
iíantas variables anrjcipadas íimposicidn)....... ......................... . 215
lientas variables perpetuas en progresión geométrica ................ 21fi
iíemainmediaia, variable, de pagos vencidos.... ............ . 216
lienta variable d i f e r i d a __ ...... ...... ....... 221
lienta variable anticipada.......... ____........... __ ................. 221
1- 4. lientas variables temporarias en progresión aritmética ............... 221
lienta inmediata variable de pagos venados _____ _______ _ 222
Uenta variable diferida---------------------- -------- -------------------- ... 224
Imposición ...........__ ______________ _________________ ....__... 224
7 *5. lientas variables perpeiuas en progresión ariimética _...... 225
Uenta variable inmediata de pagos vencidos ................. 225
Uenta variable d i f e r i d a __ _____ __ ______ _—.............. 225
Uenta variable anticipada __ _____________ _— 225
I sq tierna y fórmulas de remas perpetuas y variables 225
Hesuriien ................... ..................... ................... .... ______________ ____ 227
i’iobit-nras ..... .............................. . 228

Íícferrnnasbihliopráficas..,.,..;.... _.................. . 230
>|jérii|iCfe ?A ' Como asimilar una renta variable a una renta de
pi go^fijus: d ruétndo de la susiirución de variable.... ................. . 231
Capítulo 8
. .■! pBfsT.AMOs CON I ntereses sobre Salbo
íi b í istema riances . . ............ ............................................2
l ónnülas más Utilizadas ...................... .................................
f ’uad ro de inarcha ......— ----------- ---- ------- --- ...
. Método prospectivo-. — — ------ -
í íétodo retrospectivo......-----—----------------- —.................,,
Cálcnila riel sai do del préstamo en un período irregular......
^llempo medio de reembolso ............— ------ ...
. I ondo amcrrizaníe ...........................------ --— ...
' ‘ .
- .‘'í ' ' ■ ' - y . ' . r i
‘ ^ ’ ' ■■ _’ ' ' - Kí u' ' '' 'C ■ .
Iníoieses periiJílicos.................................... .................— y.i. ,2íf¿r,
- '.'■ ..• V i S
Intereses abonados emre períodos no eonsecurívo$,.:,^.^-:„.'„;'„'¡/. 24b . -.i'-". ' P."
Hesumen de fdrmuJas para ei sistema f r a n c é s ¿ ¿A ?
X
' - : í-
El recálculo de la cuota del préstamo por l e f í n a n c i a o ó n ; 2 iif '
C o m o los bancos impufan las amortizaciones parciales y ■ V 'f v i l Ü
cálculo del saldo del préstamo ^ 2k;4 .. .
Í."‘/.:•>. ‘-V :-v
Evolución deí valor de ia cuota cuando aumenta el plazo d e S lfl
¿ i-í rv.-:i-::#v;V>4VV
fllll
La cuota del préstamo establecida com o un poreenraje d el
ingreso m ensual............................... .—......... ..................... - V^\A -
Efecio de pagos extraordinarios en el valor de la cuota: la - v'«;. f
cuota "balíocm" ' - ' • ' ' ‘í 'S 'V
Efectos de Jos impuestos y los gastos erí la cuota y en el casto .
del préstam o............................................................
; i
WM&WMffy
Efecto de Jos gastos de oíorgamienio en el costo efecrivu deí -~> ' - i ~
, ' . - ■ ^
El costo financiero total del préstamo: castrtiel banco X5$*;,.v. w .. ■J:yn

2 .K / 1
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V: ' “ •'-K' - ' í í í l ?
índexacidn en el sistema francés 2 M I r '' ‘’''V V V^VC-V
■ ■ •. . ‘- V V <-■;■-
Caso de aplicación el coeficiente de estabilización dé refe^ ■i./--i ■■ ■
■- •■
renda iCUTiJ...................................................... ......................... . J :a t '
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Inconvenientes que surgen con la indexación de préstanios 2»>u
8.2. Sistema alemán ■ • --i V- -VvVr'.:' V :;’

c * ^
.;.-í'-;í^
Fórmulas más utilizadas V. ■ ' V V - - '4 .V ^ |t ® ;/ ’0 Í g y y y 5 ^
v ;" ^ v
Amortización periódica «z .
_ - ;v 'r ^
Tasa de dmortizaclón en el sistema alemán .... / • ' V ">
» -■ . v -
Cuadro de m arciia............... ........... ..........-...... w»..,'..;.......i - ....... ........ r
Cálculo del saldo del préstamo; métodos; prGSpeclívo’'y re ■ . . ' V -

trnspecuvo
• = V '- V r
Intereses periódicos '3 - 1
Cuota periódica........................................ ___________ . . . i . - . . . ' ' ■ í-'-- v i :
Intereses abonados entre períodos no consecutivos 2 iC » ' ' _ •'■ ,, J \ -'■
Resumen de fórmulas 2 t> : ■ '
■ ■
’;■■' i-, '
Com paración entre el sistem a de am oriizaeión francés y
alemán...., ü iiS i
Responsabilidad del presiam ísia en los sistem as francés y
"'--.r’V '- 'v,-'
' ' í’" r
0.3, Sistema americano.1« 0 ,.0 *•<>.
k-0.tr» *■! 2úm
...... <-\í
' , V '•;'//CVC
'j ,- <.
XXX GulUER^ô López D umraüf
Pág.
Sistema americano tradicional,,................. ............................ 269
Cuadro de marcha....................................... ........................................ 270
Sisiejnn americano con consiiíución de Fondo de Amorti
zación ................................. .......... ..................................................... 270
Comparación de la cuota que se abona en el sistema ameri
cano de las dos tasas con la cuota del sistema francés............... 270
Sistemas francés, alemán y americano; balance................ 272
272
Preguntas ............................. .............................................................. 273
Problemas........................... ................................................................ 273
Referencias bibliográficas................................................................. 275
Apéndice 8/' - Cosío financiero total del préstamo - Caso real, 276
Apéndice 81' - Efecto del IVA en la cuota....................................... 278
Capítulo 9
rilÉSTAMOS CON INTEOESES DIRECTOS
Introducción..............................................................- ................................— 279

9.1. Préstamos con micieses directos................... ................................— 280
Tasa directa cargada................ ............. —-............... .......................— 280
OI.Mencinn de la tasa sobre saldos a partir de la directa
cargada r ............. ............................................ .................................... 281
Obicnclón ck la lasa directa a partir de la tasa sobre saldos........ 281
l a í '-It íou rn lie r p i cuando se modifica el nünieio de pe
n a d o s .................................................................. ............................... 202
'X2. lnio?<\sr'; ditrctos descontados.......................................... - ........ . 285
t ibtpncíón de t a partir de la lasa directa cargada........................ . 286
*^.3. Intereses promodindos..... ............................... ......— ...................... 287
nela''ión entre la tasa de mteré.s promediados u y la tasa
sobr e saldos i :...................................... ................. ..........................- 287
94 Intereses adelantados y amortización vencida .................. 289
9.5 F.1 costo íinanîno de las distintas modalidades de préstamos..... 290
9.6. Otras modalidades de préstamos utiIÍzad«TS en la práctica........... 291
El pré^famo ron saldo utilizable....... .......................... ............... .. 291
Préstamos para acthddades específicas ....................... .................. 292
9.7 Los sistemas de préstamos y ei impacto en la rentabilidad
deí r-apiial propio ........................................................................ . 292
‘í
•;í
___________________ CAljOJlO FwAHCfERQ AfUCADQ >
.r % :
Financiam iento con sistem as qüe calculan ín le re se s süb>e
saldo ......................................................................... . 294
Financiamiento con intereses calculados directam ente so b íe
el cap ital...................... ....... ................ ....... . 295
Efectos impositivos del tipo de financiamientó ............... . 297
Ranking del ahorro fiscal............... ............ ...................................... . 298
R esu m en............................................................................... .............. 299
Preguntas...................................................................................... ....................... . 299
Problem as..................................... ............................................................... . 299
Referencias bibliográficas..........................................3oo
Capítulo 10 ^
T écnicas de E vaduación de Proyectos de ¡m'ÊRsióN
Introducción................ .......................... ............ .............. .................................. .301
10. l. La tasa de rendimiento contable........... ...... .............. ........... . 302
10.2. El período de recupero (payback)...... .............. H04 .
10.3. Período de recupero descontado (discounted payback)____ ..... 306
10.4. El valor actual n e to ........ .......................................... ........
Como debe interpretarse el VAN....................... ........................... ......
¿Cuál es la tasa de interés que debe utilizarse para calcuh»r
el VAN?.................................................................. ...i...... ............ . ’.io
La regla de! valor actual iieto: si el VAN es positivo............______ 31j
Análisis de la función del VAN........ ....... ........... ...... ................. ...... M.2
El valor terminal en los proyectos de inversión ............................. Vi A
10.5. L.a lasa intema de retom o.----- ----------- --------- ... ..... ... ............ ^tr<
La regla de decisión de la TIR .............. ...................... ................... ■ ''
El supuesto de la reinversión de fondos................. . .............. . .
Como calcular la TIR sin am da de calculadoras fin an cieras:.. . 3! fl
Proyectos "convencionales” o "sim ples”: cuando él VAN )’ la
TIR coinciden....... .......................................... ................... ’- l ó
Diferencias y analogías entre el VAN y la T IR ........ .— ■ ‘3 2 1
10-6. El índice de rentabilidad o relación beneficio-costo ......... — . ^21
Regla de decisión del índice de r e n t a b i l i d a d * 222
10.7. Algunas com plicaciones en Jas técnicas de presupuesto de
capital................ .............................................................................. - 223
I** inconveniente: proyectos mutuamenteexcluyente.s . 323
ii
Loí>¿2 PuMRAUf
Pig-
2'“ íncanvenienre; reinversión de fondos ................................— 330
3 " inconvenienre: proyectos de endeudamiento — -------- 330
4'* inconvenieme: la estruaura temporal de la tasa de interés .... 331
5“ inconveniente: TíR múltiples o ausencia de unaTIR.......... . 332
10.8. LaTfRm odiRcada............ ............................ .................................... 334
La reinversión de fondos---------- ---------- --------------------- ------- 336
Otra forma de calcularlaTIR modificada ..................... ................ 337
TIR modificada: ejemplo de aplicación con Excel®.......... .......... 337
¿LiTlR Modificada puede corregirlos errores de la TIR?........... 338
10.9. Proyectos con diferente vida: cuando la regla directa del
V.LN puede fallar—______ __ _________________ _____________ 340
£1 método de la anualidad equivalente____________________ 342
lÜ.lO La "duration" en la evaluación de proyeaos------------------------- 343
Más acerca de proyectos con diferente tam año------------ -------- 345
lü .ll Cálculo dcl V(\N y la TIR con flujos no periódicos-------------- — 346
► 10.12 Los proyectos sólo se aceptan sí son buenos proyectos. ^8

10.12 Í.OS proyectos, ía estrategia y la teoría de opciones------ 349
»
Hesumen . ................... .............................................. .................... .... 350
! Pregí mías _____ ____________ :........................................ 350
I Pf obíemas........................... ..... ................... ............... .....................

Hefei encías bibliográficas.
352
356
»
i Pági/ias ivcb recomendadas:. 357
I
Cu’rruLO 11
I
Irniio&ucci^N A LAValuació.n y Cálculo
I DE R endimietíto de B onos
I íntrodücción ... . . . ............. .— ............ 359
I 11-1 Conceptos Fundamentales 360
t Pagos de capital o principal ....... 361
Valor residual............. ........... .. 362
»
Pagos de interés ----------- -— 363
Detalles en la construcción del flujo de fondos del b o n o .......... 365
Acerca de la forma de contar Jos días cuando e! servicio cae
en un día no laborable—........................................................... . 366
t Intereses corridos-------------- ----- ------------ --- ----- --------- 367
#
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11.2. V aluación y cálcu io del rencJiíiíjcíiiiCf de la inver&k>ii e ii
Valuadán de un bono con pago del principal al final Mtí

Medidas de rendimientos de la inversión en bonos..*,.........,.,... • r-itiM
Concepto de rendimiento al vencimiento (Yield to M au in ly j..... 370
Rendimiento corriente feurrení yíeld) ................... ...... ......... ........3 :1
Ganancias de capital (capital gain yieldj y rendimiento total
e sp erad o .................... ....... ..... ................................................. 3V'J~
Rendiniienro total esperado (TIR )........................................ 3 7 1
Consideraciones impositivas......................... .......... .... 37:1
Evolución del precio del bono hasta su v e n c i m i e n t o 374
E! rendimiento cuando el bono tiene una opción de rescate
anticipado (cad feaiure)......... *...............................7:.....,..,-.^........ 37S
11.3. Valuación de Obligaciones compradas entre períodos in ter
medios .......................................... ....... .................. ........ ........................ 3? o
. V'aluación de un bono adquirido entre dos períodos de rema !i7'7
El criterio de la reinversión de los cupones a una tasa "segura’’ .. 3. n
La función "TIR no periódica"........................................ ......... .
E)em|>los reales, cálculo ele rendimiento de bonos argeniinos .. {uü
E|empío reales costo efectivo de financiarse co n ohligacití-
nes negociables...................................... ................... ................ . .3ííj
11.4. Riesgos asociados a la inversión en b on os............................. . 3H-í
Riesgo de la tasa de Ín te re s................................................... ........ .... 3»i i
Riesgu de reinversión ......................... ....... ........... ...........— ...
Ríesgcib de los bonos con op ciones............................... , ....... 3? 7
Riesgo de re:>caie anticipado................................ ....... . .................. S h-í
Riesgo de inflación......................... ....... .......................... ..... 33c
Riesgo de devaluación........................................... ......... ....... .
Riesgo de default....................................... .............-............................. 3<i ^
Riesgo de liquidez................................................... .-..7,......... .......... 3t'7
11.5. Riesgo soberano, riesgo país y nesgo de crédito........................ . 33"
Factores que influyen en el riesgo país ............................ . 33b
Cálculo de la stripped yield ........ .............. ................... ......... 3ltÜ
El riesgo país y su relación con otras variables e indicadores
econdrnícos ........................... ................. .......... ........... . 370
11-6. Las Obligaciones Negociables y la calificación del riesgo de
crédito ............... .......................... ................................ .......... 3y2
C i ’utrPM o LórF7 D ump.auf
I
Fág.
393 ?
Cnlificactón de obligaciones negociables en la República
394
f
395
Preguntas. 395 i
396
i
399
.í
Apéndice 11 A ■ Capitalización del descuento y amortización de
la pnnia.................................................................... ............................ 400
Capítulo 12
VoiATíUDAD DE TmjLOS CON RENTA FllA
401
402
El riesgo piecio lasa de interés....... .................... .......................... 403
Hi'»nipio dei plazo de vencimiento...... ............. ................ — ..... 404
Eicmplo [jara el tamaño del cupón........................ ......-........ 405

Ejemplo para la rreciiencia dei cupón........................................... 405
la Ouiatíon (duración) d»’ un bono ........................................ ...... 407
Factores que afectan la duralion de un b o n o ................. - .....— "408
Durntion modificada...................................... —.......................... — 409
Derr ací'in matcmaíírn de la ))i raiion V la Dnration M e

dí (irada.. ....... .......................................................... .......- ........... 412
'’ igniricaihi'i- ilc Ja duralion.......................- ................. -.................. 413

fp- U' niiralioii v la Duration Mudíficada ron Encfl' ? .... 414
C'^Mdno'í nii iji 'fIR exigida no afect-an en forma simétrica al

416
pierio del bono........................................................... .......... •*'-
417
Comexiry...... ................................................... —-................ ..........
Factere-s que afectan a la Cnnvexir\' — ....................... .................. 419
Derivadrjn matemática de In Convexity........................................ 419
UlUlzarión de la dnration y la convexiiy en el análisis fi

nanciero .................................................................... .................. 420
12 Inmunización He una cmlcra de bonos 421
Inmunización y Dnration........ . ................ ................. - ........... 423
IrinuMiización y convexit)'...............................— ———— 425
12 .1 La es tructura ternporal de la tasa de interés — ........................... - 427

C A icm o F
^NA
KCr
cRQÁ
r.
ii>
DiE
>o
Pág. .
a . : '
Los bonos cuptín cero y ias tasas de interés corrien tes y
.427
M étodos para obtener las tasas de interés c o r iie n ie s :
bootstrapping ......... ................................................ . 429
¿Por qué es importante la estructura temporal de la tasa »le ■ • ..'J
431
0 "I
La curva de rendimientos y el arbitraje...............— .............. 433
Regularidades empíricas en la estructura temporal de la tasa
de interés ................... ...................................................... . . v. 434
■
Teorías sobre la estructura temporal de la lasa de interés^....... 435
La estructura temporal de la tasa de interés en la Repubíi:a
Aigentína................................. ....................................... ............... • •. ^^ j
Resum en..................... ....... ................... .............................................. ........ 438
Preguntas....................... ......... ................................................ . 439
Problemas.............................................................. ....... ...... ....... .................. .. 439
Referenciasbibliograficas............................ ......................................... 441.
Apéndice 12A - Inmunización de un portafolio de bonos con Bod'-n
* v d |j
gm-
2005 y Doden 2013.................................................................................
C apitulo 13
T foría de OraoNE.^
Introducción .................................................................... . ... -L45

13.1. Principales tipos de opciones ________ __ ______ ............... . . . 44i>
Resultado de las opciones de comjira . ... 44^
Opciones de v e n ia ___ ___ _____ __________ _ ................... 44«
13.2. Factores que determinan el precio de una opción
El precio de la acció n ........................................... .............. 433
El precio de ejercicio............... ..................... ......... . ................. 153
La volatilidad..................................... ....... .......... ............................... ;
El tiempo de vnda de la opción ....................... .............453
La tasa de imerés libre de riesgo.... ....... .......Vi......................... ... 453
Los dividendos................ ....... ........ ....................... ....................... .. is-i
13.3. Ejercicio de la opción antes de su vencimiento .... 455
Opciones de compra que no distribuyen dnridendos*............... 455
Opciones de venta que no distribuyen dividendos 457
El efecto de los dividendos 45H
C
iM
Lit
a M
O L
opfzD
uMR
AUf
Pág.
La pariv-iad pul-cali en las opciones europeas............................. . 45Ü
Linnies inferior y superior para el valor de las opciones que
no dísifibiiyen dividendos.................................................... ...... . 460
13 4 Valuación de opciones con el método binomial...................... 464
¿Oué es un mundo neutral al riesgo?................ ............................ 468
El atajo de las probabilidades neutras ponderadas.................... *169
<Hl árbol binomial en dos p asos....................................................... 471
Diferencias entre la valuación de la opción americana y la
opción eu rop ea................ 474
Delta o Coeficiente de cobertura: un aviso de cuidado ............... 474
13 5. Valuación de opciones con el modelo de Black-Scholes; la
formula que ganó el premio N obel........................— .......... ....... 476
Supuestos del modelo Black-Scholes........................................... 478
Hjeniplo una op ción de com pra sobre las acciones de
Acindai ......................... 479
Convergencia del método biiioiniaí a Black-Scholes.................. 480
Re:»umen ........................ 484
Preguntas............................... ...... ............................................... ................... , 484
Problemas,.................... 484
hefeiencias bibliográficas.................................................. 486
Apéndice 13 A - M ontaje de un árbol binomial en una planilla
«le n ró n ica ........................... 487
C ai>[TUUj 14
IríTitonncciON a i as O pciones Reales
íiurOiiucción ..................................................... .............................................. 489
ínircducción: las opciones en las finanzas corporativas........................ 490
14 1. Valuación de una opción de díferimienio de la inversión
inicial ..... 491
Primer paso* Calculamos el valor presente sin flexibilidad....... 492
Segundo paso: diseño y análisis del árbol de decisión........... . 494
UsarelV.AN más la técnica DTAvdola la ley de! precio único...... 495
Tercer paso: valuación de la opción real con los métodos
del ponafolio replicado y neutralidad ante el riesgo.............. 496
La técn ica del VAN no valúa correctam ente la opción de
diferir............... ........... 499
11.2. Diferencias fundamentales entre los métodos VAN y ROA ......... 499
_
__
__
__
__ C
aC
l.iJ
IOrinAr
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A>¡ t:
Obtención ele las lasa» a;usiaclas ai riesgo *iH''

Inexisiencia de activo negücíado ÍMarketed Asser Disdai/ner) . íiíM.i
Portafolio replicado con los retornos del proyecto,....../--.- ...... Sol
Método de v'aluación suponiendo neiilraljdad ante e! nesgo ... fíiií
14.3. O pciones clasicas; expansión, contracción y abandono de
la actividad ............ ............... .......................... ............... . S«ni
Valuación de la opcion de expansión .......... S04
Valuación de la opción de abandono ....... SoT
Valuación de la opción de co n tra e r......... .................. ............ 5on
Valuación de la opción com bin ad a............. ................................ . 5) I
Valor de la opción de expansión cuando se pagan dividendos ... S i4
M.4. Revisión del VAN y las técnicas de valuación de op cion es
reales.......................... .................................................... ......................... f/17
Tasas ajustadas al nesgo (TAR).................................... .......... ......... ., 6 l7
Probabilidades objetiva.^ y probabilidades hedge ...................... .ií‘i
Diferencias entre opciones reales y opciones financieras ....... . ÎH
Resurnen ............................................... ....................... ................. ............. *>,.'0
Preguntas.................. . ......... ...... .................. .......................... ....... . ..........- ;
Problemas ................. .................... ................................... ...................— -' -I
Referencias bibliográncas.—.................... ............................................. V. t
Apéndice A - Caso real en la industria de la construcción' "flo rí-
zonte" ............................................................................ .................................
Apéndice B - Caso real en la industria de la consrruccíón; “C í n ' ' * > w " '
.-Apéndice C - Caso real en la ind u stria a g ro -b io tecn o lcig ica :
‘Agrogen" ........................... ................................................................ TyiV
Apéndice D - Caso real en telecomunicaciones; "T e ln et"........ . 'ó
C apítulo 15
E l C osto de C apital
Introducción...................................... ................. .................. ............531
15.1. ¿Qué ren d im ien to debe reco m p en sarn o s una invêrsión
'Tiesgosa"........................................... ............................. ........ ....... -..... 532
El rendimiento que podemos obtener en una alternativa de
nesgo sim ilar............. .............. ........... ....... ..................................... .533
El riesgo de negocio................................ ........................... ...... 5J4
El riesgo financiero........... ......... ........................ ........ ..... . . f>34
'jU
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LEP
-MOIx
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MP
AU
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Pág
l'i E! capiU'J asseí pricItiR model ICAPM' ........... ......... ................... WS
El proceso de esiirnacion del cosio del capiial de las acciones
en in [irát tica..................... *.................................................. ............... *i39
I" 4 Ln lasa libre de riesgo........................................................................ ‘>40
/lasas de c«no o larg'' pla?o?...........................................................
Her*)incndaciones de algunas consultoras.............. .............. .... .M4
Una solución de compromiso........................................................... 544
15.5 Le prima por riesgo de mercado...................................................... 546
Al guiñemos a favor de incluir el promedio aritm élico............... 546
Argumentos a favor de incluir el promedio geométrico............. 546
Piirnn de riesgo de mercado impiícita fimplied equity risk
picmmnl .......................................................................................... 546
l’niiKisde meicado lócales no representativas............................ 548
¿Qué har'Mi los consultores en laArgcnlina?.............. .................. 548
R^roinendacione*: de algunas consultoras.............................. ..... 549
i55 El coeficienie b e ta .............................................................................. 549
liiiei valo.': de medición .....................................................................
C.ile iiki del líela con Excclif*................. ........... .............................. 550
Ln técnica dcl beta comparable........................................................ 551
Ali<"i iinti' a.s al hela comparable-betas contables ....................... 552
i5 7 r>imn poinesgo peiís........ ..............................................- .............. 553
liu «iipnrarión dcl riesgo país en la lasa drsruento ..................... 553
lin.iM|>('rncioii dcl nesgo país en el flujo de efectivo, con
•’scenanos de piobabilidad ponderada................ ...... ........... 555
^Riesgo |iais en la lasa o en tos flujos de efectivo? ...................... 558
'"'S El rosin de la deuda ............................................ .............................. 559
l '9 El WArC \ la estructura de capital... ......... ....................... .......... 5G0
15 10 Caso leal estimación del costo decapita] de GNX.............. — 561
FI roclo de rnjiital en empresas con acciones sin cotización
pública: ¿se. encontrará una solución?........................................ 563
rtesMinen .................... ................................................................................... 563
Preruiilns . ............................................................. ............................. .. 564
Problemas .. .................................................................................................. 564
Referenci?^ iubliogiáfiras ............................................................................ 566
i
C alculo [
Pag i
Apéndice A «
Respuestas a las P reguntas y los P robleí-ias
DE LOS C apítulos
0
Capítulo 2- Interés sim ple..............
T69 0
Respuestas a las preguntas.... "169 0
Resolución de los problemas . ".70
0
Capítulo 3; Interés com p u esto......
Respuestas a las preguntas..... =i70
Resolución de los problem as. 576 0

580 0
5R0
0
Capítulo 5: Indices y coeficientes de ajuste. 590
500 0 .
59! 0
Capítulo 6. Rentas tem porarias................... 591
0
Respuestas a las preguntas........... ....... 501
r,qn 0
npsolüción de los problemas ...............
Capítulo 7: Rentas perpetuas y variables .. 50H 0 .
598 0 ,
598 0 .
6''2 A
Respuestas a las preguntas........................................................... f;n_
Resolución de los problem as.................. — .............. ............. •03 0 i
Capítulo 9; Préstamos con intereses d irecto s................................. r,ny
Respuestas a las preguntas........................................................... »,1»Q
Resolución de los problem as....................................................... MO

•
Capítulo 10; Técnicas de Evaluación de Proyectos de Inversión 51 1
hl i 0
5j : 0
018
0
OIR 0 íí
619
•
623 4
62?
0 Sí
■■ :■ ^ . . . . •- PJg.
Uí. iiu K K 'ii'ín cl<» lo s p io b l'í'iría s ------------------------------- ----------------- -- •■'
< a p itu lo L í Im to d u c c io n a ívis t» p c io n e s ............... ........v..................... . 6^7
nci-p vu 'stas. a las [X fg u n f as ------- -- ........ . .
P ís o iL ic ió n de los p io b ie in a s ................................... ....... ........ — ............ ^^^7
C a p tru lí) 14 in n o d iic c u in a las o p c io n e s re a le s ................... ......... ........... 6d l
H e s p u e s ta s a la.s p r e g u n ia s .........— .....................— ................ ........ ......... 631
H e s o lu d ó n d e lo s p r o b le m a s ...................... ........................... .................. .. 632
i .a p itu ío 15. El c o s to d e l C a p iia i ............. .— ......................... .......... ............... .. 635
H e s p u e s ra s a las p r e g u n ta s ............. ...................... ..................... ..................... 6.35
R e s o lu c io n e s d e lo s p r o b le m a s ........................ ..................................... — . 636
Apéndice B
FORMUL^vS M.'ts U tiuzadas de la
M atenlí\tio \ F inanciera
Capitulo 2: Interés simple.............................................................. .............. 639
Monto y lorrnuias derivadas............. ................ ................. ....... ........ 639
Valor actual con tasa de interés ............................................................ 639
Valor actual con tasa de descuento ........... ............................. ............ 640
Capítulo 3: Interés com puesto............................. ....................................... 640
Monto y fórmulas derivadas ............. ............................. ..................... 640
Valor actual con tasa de descuento................... ............................ . 540
Capitulo 4: Tasas de Interés................................ ............................ ............ 640
Tasas de Interés vencidas, Equivalencias.......................................... 641
T.isas de descticnlo. Equivalencias..................... ......... ...................... 641
Capítulo 6. Rentas lem poraiias................................................................... 541
Renta temporaria inmediata de pagos vencidos.............................. 641
Renta temporaria inmediata de pagos adelantados................... . 641
Renta diferida — ............. .......................................................... ....... 642
Imposición de pagos vencidos........................................ ................... 642
Imposición de pagos adelantados..................................................... 642
Capítulo 7, Rentas perpetuas y rentas variables ............................... ....... 642
a) Rentas perpetuas con cuotas constantes....................................... 642
b) Con cuotas variables..................................................... .................. 642
Capítulo 8. Sistemas de amortización de préstamos............................... 643
Valor del préstam o.............................. .............................................. . 643
Nüíiiero de períodos ........ . . ............................. - - v
Saidu del préstamo al final de un período
Sistema a le m á n ......... ............... ....................................
ArÉNPiCEC
Revnsidn de álgebra...................................... ..................... í ...v.. v-í ......— .
Rei.asidM de operaciones con números reales .............. ..........
Factor com ú n ................................
Pasaje de térm inos........ .......... ...
Común denom inador----- --------
Disiributiva..............................
Radicación ....................................
Operaciones con "infinito” .........
Logaritmos ................. ........ . ......
Progresiones................. ......... ......
Progresiones aritméticas..............
Tabla de derivadas usuale.s ......
m ..
Capitulo I
I ntroducción ai C álculo F inanciero m ,
“Atofaioíífl tener buen ingen io; lo principal

' es aplica rio bien".
\ RenéDescartes 1596-IfeSO
Filósofa y matemático francés
T I. ¿Pon QUÉ DEBEMOS SABER CALCULO FjNANaERO?

¿Nos cam bia la vida saber m atem ática financiera? Por caso, ¿es que rio*
haremos señoras y señores ricos aJ conocer todos los secretos de la* pro
porciones? La fortuna no es algo que necesariam ente provenga de un co n o
cim iento m atem ático o de una ínleligencia superior. Muchas veces esta
m .
emparentada con el talento para los negocios, sin que esto signifique ha*
ber desarrollado una gran destreza m atem ática. n
Aún así, hay poderosas razones para que conozcamos las herraiTiien-
tas ftindamentales del cálculo financiero o m atem ática financiera (l) La
mayoría debería estar de acuerdo en que debemos tener un plan financie 9 ,
ro para ciertas metas en nuestra vida: com prar una vivienda, garantizar la
educación de nuestros hijos y el retiro personal se cuentan entre las más
importantes. De hecho, todas las personas cuando comienzan su vida pro
fesional deberían tener un claro pían financiero con metas definidas; esto
los obligaría a actuar en consecuencia y a planificar y ahorrar desde tem
prano, Caso contrario, en el futuro leerían que esas metas son cada vez
más difíciles de lograr y que tendrán que trabajar más tiempo para conse m
guirlas. La etapa de mayor productividad del individuo suele darse cu an m
do la vida profesional está avanzada. En g en era l los individuos suelen
gastar más por encim a de su ingreso en la juventud {desahorran, viváendo
gracias a "donaciones" que les hacen sus padres) ahorran en la etapa de la
m
m
mayor productividad (comprando activos) y suelen volver a desaliorrar en -1
fl) Cálculo Financiero y Matemática Financiera son exactamente lo mismo.Bi general,

en la mayoría de los países de habla hispana utilizan el segundó término. Ert Argentina,
m
'm
pnncipairneme en las carreras de grado, también se utiliza Cálculo Financiero.
if
m
C utU ER A iO l OPEZ D UM PJilJf
í'í- %
- ■ ''- i ios úliirnos años dé la vida, cuando (os ingresos bajan y loa mayores gastos
de la vejez hacen que el consumo vireiva a superar ei ingreso (2).
La figura L1 nos dice que debemos preparamos en la etapa del ahorro
para « ontar con recursos cuando comienza la vida pasiva. Realizar una
buena estimación sobre los recursos con ios cuales contaremos en el ftnu-
ro requiere del uso de la matemática financiera.
tagnamMtoimg»
aaliMda
Bmati*
tfnahoott
3 Figura 1.1Ingreso yconsumo a lolargo de la vida
Por otra pane, saber m atem ática ayuda a mejorar las decisiones finan
cieras Mejorar las decisiones financieras es, en última instancia, mejorar
la asi^rnacidn de recursos, con lo cual toda la sociedad sale ganando. Por
ejemplo, imagine que Usted debe elegir entre dos métodos alternativos de
producción que conducen a diferentes costos, ingresos y vida útil de los
equipos involucrados. Seleccionar la m ejor inversión conduce a un mayor
ingreso para distribuir entre los propietarios y esto luego se refleja en un
mayoi consumo, mejorando a la econom ía como un todo.
1$
1.2. El. VALORTIEMPODELDINERO
1>
En las op eraciones finuncíeras siempre hay presente tres elementos:
ti capital, el uem pó de la operación y la tasa de interés ¿Como es que el
tiem po tiene valor? El tiempo siempre tiene valor pues si hoy coniarnos
con $) tenem os la oportunidad de colocarlo a interés por un año, al cabo
del cu.il tendremos el peso inicial más el interés ganada:
'3
Hoy t arto
Si 1+1
Figura 1.2Valor futuro de unpesocolocado a interés
(2) Ia figura t. 1muesaa loqueFranco ModigUaniyAtbenAndo, denominaronia“hipó

tesis dei ciclo víur que alude a ia forma en que evoluciona el ingresoyel gasto de un indivi-
dtiü a lo largo de la \ iJa y q u e puede encontrarse en casi todos tos textos universitarios de
m^roetvnomia.
.1 »
ií
n
%
(líTROnííCaON At C a ICIHO f l NANCl f Hn
De la misma forma, un peso del futuro vale menos en el preserue. Su

pongamos que tenem os a cobrar un peso dentro de un año, p ero {jueit:-
inos tener el dinero inm ediatam ente. Su disponibilidad inm ediata tendrá
un precio, que es el descuento: recibiremos solam ente el valor a ctu a l del
peso futuro:
Hoy 1 afío
SI
(1 + »
Figura 1.3 Valar presente de un peso fuiu/o
En el efemplo anterior sólo había un período en la operación. El valor

tiem po del dinero a veces nos da sorpresas, especialm ente cu a n d o liJj"
capitalización com puesta de intereses, im agine que a usted le han p r e s a
do un peso hoy a una lasa del veinte por ciento anual. Dentro d e 5 años,
usted debería casi dos veces y m edía el capital inicial!! La figura 1.4 m ues
tra la evolución de un peso a lo largo de 5 años, con capitalización de inte
reses para cada año:
Moy 2 aflos 3 aAos SaAos
SI 1.20 1,4 4 1.73 2.07 2.5
Figura } 4 Evolución de un peso en 5 años
Una pintoresca leyenda acerca de la fuerza del interés com puesto e:> la
que nos cuenta sobre la vida de Herrj' Creen n a 3 4 -]9 1 6 ). también cdiha i-
da com o "1.a bru)a de Wall Street", la m ujer que desafió loa piecoiu'ept.is
acerca de la incapacidad de las m ujeres para trabajar y tomar decisíuiu-s
en el mundo de las finanzas. Cuenta la historia que Hetty Greeti rean m
com o herencia de su padre un millón de dólares y centuplico su vjioi al
cabo de 50 años. La filosofía que Creen utilizaba para tomar sus declsiuJM-^
puede ser resumida en sus propias palabras:
"Ib n o creo m u c h o en Itis accion es. N u n ca co m p ro a ccio n es tle em prcsiH
industríales La con strucción d e in m u eb les y ca m in o s spu Uts cosas epic m e
;gustan. Antes d e d ecid ir u n a inversión p ro cu ro to d a la in form ación y o stld c
acerca d e l negocio. No Iioy secretos p a ra h a c e r u n a fo rtu n a . Toda h q u e u s
ted d e b e h a c e r es co m p ra r b a ra to y lu ego v en d er m ds caro, acu u m d o rdctu-
n a h n en te y ser persisren íe"
¿Qué podem os aprender de Heiry Creen? Primero, está claro que no
era una especuladora. Hetty Creen no buscaba los rendimientos de como
plazo. En cambio, Invertía conservadorainente en busca de los rendimien
tos de largo plazo. Aunque no se sabe con certeza cuál fue el m o m o ile la
riqueza que acumuló a la fecha de su fallecimiento, se dice que su m illón
GuiafRAJOLortz DuMn.M.if
heredado se convirtió en casi JOO millones 5] años después. Debemos
j>ercatanios que esto puede alcanzarse con una (asa ligeramente superior
al 9.5% anual a interés compuesto como puede verse en la figura 1.5. (3)
Los beneficios del interés compuesto requieren un horizonte de largo pla
zo. El punto clave es que el valor de un capital fijo se incrementa con el
paso del tiempo (4).
Monto
F ijara 1 S Evntudñn de I millón al 9.6% anual compue5(o
ella supo uulízai d interés compuesto y aprovechar las opor-

Miniila/I»? Siempre prestó pero nunca se endeudó. En los momentos de
pánico íínaufiero, cuando los precios de los títulos descienden. Herry Gieen
siempre supo .sacar [rrnvecho, pues contaha cotr los e.xcedenies de caja ne
cesarios. «Itf'en enlemlió que las oportunidades también requieren pre
paración y planincncióii cuidadosa. Ella .sicmi'ie estuvo bien preparada.
lercero. nunca consumió el capital. l.os "gole.s financieros" suelen hacer-
cent siiiiH»'i'’MPs iiedr«e(iuilíbrio. Ella enlrnrdió que la moderación dd con-
'■.iMttn prescMir brinda ma3'orconsumo hit no
'. rrnr ro. i ueen prnhi» qite las tmtleres no son "finanripraiTi»>ni«»” inferiores
.r) hombre, cuenta la leyemla. batallr» con Jos mejores hombres finan
cieros y j»aiu» varias veces. Hoy vivimos un tiempo donde las oportunidades
pnrnlnmujei en finanzas son mayores que antaño y esto es en parte gracias
aotias “FleltyCreen".
Diferencia entre el intet és y la tasa de interés
Concepiualmente, b tasa de interés representa el precio d e la unidad de

capilal en ¡a unidad de tiempo. En tal sentido, representa el precio por "alquí-
(3) Si el anual compuesto es una buenatosa derendimiento, tpdo depende deia

inflaciónque Iluhoenesepedoda rrofundizvemos esietemaenel capitulo5, cuandotrate
mos latasa de interósreal.
Ni El imetd? compuesto tambiénpuedeexterminaral deudor. Sí hubiéramos recibido
1inilldn en préstamo, ynunca hubiéramosamontado capital opagadointereses, debería
mos 100mtUnnesaJ cabode50años.
INTRODUCCION AL CÁLCULO fiNANCILRC»
lar" I peso de capital. Para los cálculos inatemá ticos, la tasa de in teréí siempre
es expresada en tanto p o r uno. Por ejemplo, para una tasa de in terés del diez
por ciento, sería:
0,10 (en lamo por uno) Multiplicando 0,10 x l= 0,10
En este ejemplo, la tasa de interés y el interés coinciden. Pero es sólo

cuando el capital es igual a la unidad: para un capital cualquiera, por ejem
plo C=900, entonces 0,10 x 900=90.
El in lerés représenla el valor absoluto (el valoren “meLÓlico”) qu e /esului de

m ultiplicar la tasa de interés p ar un capital. Recuerde que la tasa de interés
siempre expresa un valor relativo mientras qué el Interés represrnia una
magnitud absoluta,
Ije tasa de interés aparece expresada simbólicamente también en tanto

por ciento, generalmente cuando es publicitada en ia.s pizarras de lo- bancos
(por ejemplo, podemos verque los baticos publiciian las tasas de interés para
los depósitos a plazo fijo como 1% para 30 días, etc.).
Diferencia entre incremento porcentual y cantidad de veces en une ciece

un capital ..
A veces se confunde el porcentaje de rendimiento con la cai‘lid;'M de

veces en que crece un capital o un índice de jirecios. La tabla 1.1 adair. la
diferencia. Mientras que un Incremento del 100% e.s igual a 2 ver«s dr in
cremento en el capital, 1.000% es igual a 10 veces y un incremento de 4.9'‘n%
es igual a 49 veces;
Incremento lncretpcrio
Capital al inicio Capital al final en cantidad tic
en porcentaje
veces
too 200 100% 2
too 1.000 900% iO
100 5.000 4.900% 49
la b ia I.| in crem enioporcenlual ein rrenien to medido en cantidad deve< «s
Es fácil verque 1.000 es igual a lOO veces diez; sin embargo, para calcular
el porcentaje de Incremento, la cuenta clásica es 1.000/100 - 1, y luego mul
tiplicamos este resultado por 100 para obtener el porcentaje de íik remento.
Del mismo modo, si un bien subió su precio 10 veces en un año, podemos
decir que su precio se incrementó en un 900%. En el capítulo 2. cuandn
tratemos el interés simple, aclararemos perfectamente el por qué de este
cálculo.
Cjuíllermo López Du^1R.ûf
Tasas de interés, activas y pasivas

1
> Es común que en la terminología bancada se hable de tasas de interés
“activas* y “pasivas*. La tasa de interés activa es aquella que cobra una ínsii-
tucidri financiera por los préstamos que otorga. Recibe el nombre de "activa"
pues los préstamos constituyen el activo de una institución financiera.
m La tasa de interés pasiva es aquella que una insUnidón financiera abona

por los depósitos. Recibe el nombre de tasa de interés “pasiva" por repre-
seniai los depósitos el pasivo de las entidades financieras. La diferencia
entre las dos lasas constituye el denominado "sprend” de la entidad finan
i ciera con el cual luego debe cubrir los costos de operación y obtener una
ganancia.
■’l » Componentes de la tasa de interés
Cf.nceptuaJtnenle. la tasa de interés siempre tiene 3 componentes:

3 • I a inflación; a mayor inflación, mayor tasa de interés, pues los deposi
tantes exigen mantener el poder adquisitivo de su dinero (5).
ií
• f 1valor del tiempo o interés "puro", que está asociado al concepto de
t.isa d»! interés real que veremos en el capitulo 4. Por ahora, diremos que el
iiiteré;. “puro" representa el verdadero valor del tiempo.
•t i riesgo: a mayor riesgo, mayor debe ser la tasa de interés. Si vamos a
invertir en un aciívu riesgoso, demandamos un mayor premio a cambio para
compensar el riesgo asumido. Ese premio veremos que se manifiesta en for
ma de una mayor lasa de interés.
5
r.l costo riel capital en las economías emergentes
En los textos tradicionales de cálculo financiero o matemática financie-

f.t utilizados en cursos de grado, los dos primeros conceptos son estudiados
y analizados en forma e.Kltaustiva El tratatnienin de! nesgo, en general, es
reservado para los lexios ile finanzas corporativas Sin embargo, en mis
cviisos de calculo financiero, yen particular en temas como la evaluación de
proyei tos, pude apreciar la creciente demanda de los alumnos por apren
der a eitimar el componente riesgo en la lasa de interés y estimar el costo de
■3 capital que debe utilizarse lmi un proyecto de inversión o en la valuación de
uiiacompañía. Fôr ser Cálculo FmancieroAplicado un texto también desti
3 nado a estudiantes de posgrado y practicantes de las finanzas, le dedicamos
3 un traiamiento especial a este tema en el capítulo 15, donde se aborda la
femaií ja del costo de capital y se describen los modelos tradicionales como
3 el CAPfvl. Adícionalinenie. por se un lema de extrema importancia, se descri-
3
^ 3 Í5) i)el otro lado, podría decirse quelas empresas que aumaicaionsus preaos estarían
et>condicione» üe pagar tasas másatlas.
.:3
3
ÍNTKODUCCION Al C aiCULO FuíaNCHUO
btín las adapiacíones que en la práctica de la cunsultoría financiera suden

realizarse a dichos modelos para su uso en economías em ergentes y [nua
empresas cuyas acciones no tienen oferta pública.
Rentas y valuación de flujos de efectivo

En la vida real, hay muchas situaciones y contratos que involucran c o
rrientes de pagos a Intervalos de tiempo más o menos equidisianies. f n
cálculo financiero, estas corrientes de pago reciben el nombre d e '•rentas".
Por ejemplo, las cuotas de los préstamos, los flujos de caja de un proyecio
de inversión. las cuotas de un plan de ahorro y muchos otros casos Dehido
a que los flujos de caja se producen en momentos diferentes de tiem po, son
diferentes en valor: si por ejem plo queremos saber cuánto valen hoy lü
pagos fijos de $100 mensuales, no podemos sumarlos sim plem ente, pues
estaríamos sumando peras con manzanas. Como vimos ames, $ 1,20 deniio
de un año son equivalentes a $ 1 de hoy cuando la tasa 9e interés es igual di
20% anual. Cuando tenem os varios flujos de caja, debemos convenir todos
los flujos que ocurren en diferentes m omentos de tiempo a un punto de
tiempo com ún, que podría ser el año 0, el año 2, el año 5. etcétera. El pumo
clave es que lodos los cash flows deben ser “d escontad os" (6) {para
expresarlos en valor presente) o capitalizados (para expresarlos en valur
futuro) a un punto com ún de referencia en el tiempo. Estos temas son [rala
das en varios capítulos del libro, pero específicam ente en los capítulos 6 y 7,
destinados a rentas.
Reglas para llegar a buen puerio

Recomendamos tres reglas que deben seguirse para garantizar un saiis-
laciorio uso del cálculo financiero.
1. Recordar que el tiempo tiene valor. Siempre un peso de lu»y vale rusa
que un peso del futuro.
2. El signo igual (=). En muchas operaciones com plejas a veces deiiento>
razonar ecuaciones que implican igualdades. Este punto parece ser
pero Insisiimos en que debemos cerciorarnos que se verifica la igualdad ciiai i-
tlo Igualamos dos míenrbrosen una ecuación. En particular, |ienaar”en leinú
nos de signo igual" puede ser útil cuando trabajamos con polinomius Ciui
varios dalos.
3. Saber "moverse" en el eje de tiempo: cuando valuamos una corriente de
pagos; a menudo querremos valuarla en diferentes momentos Por eicmplu,
querremos saber cuánto vale hoy una corriente de ingresos en un proyei lo
de Inversión o querremos saber cuánto vale en el futuro lus aportes que
hacemos a un fondo de pensión
(6) Enel CbiiCextoesiricio de cálculo rinancierose le asigna al concepto de"desaicni»* un

significado diferente. Esta cuesiidn es aclarada enel capimiu 1.
1
».
G uiiurmo Loftz DuMPAur
Conforme avancemos en la materia» una mgla mas se hará presente: ini

f'csrycon ri€ s g o j\^ lc m e n o s q u c u n p c s o a in nesgo.
l.B . rANOlUT.nc\ DE US APíJCAaONES DEL O^LCUl.O FlT')ANaERO
ni metHoambiente del cálculo finandeTo por evcelencia es el mercado de

capiiales: cUariamente sus operadores utili::an diversas fdrmulas para calcu
lar tasas de interés» comparar rendimientos de operaciones, e\^luar posibili
dades de arbitraje, calcular rendimientos de bonos o de portafolios, etcétera.
También es muy uiilisado por los analistas bancarios, que si bien al tra-
bajar con irmdias operaciones ^.siandariiado.s como es el caso de los présta-
m csy reajrrir a un proíjrama de computación pam el cálculo de las \'ariables.
debenan lenerun conodm ienlo del trasfondo de dichas operaciones.
Las empresas lo utilizan para el cálculo de la rentabilidad deunproyec-
t*'de inversión, paraet*alua.rel m sto d e capital y pan? muchas operaciones
similares a las que mencionamos en los párrafos anteriores. Por último, el
rdlrtjin finannero es utUizado a nivel doméstico, cuando comparamos la
jenT^biliíiad de un plazo fijo con la que ofrece un bono o una letra de corto
plazo de? r:''b»ejT?o. o cuando e'.’aluamos el c o s to de un préstamo, la cuota
'’pje chorar. Y muchas otras oper5cipnes- La figura 1.6 muestra
lo? comparados de las Lebac (Letras del Banco Central) y los
piaron }«ir*rajías en, un periodo de 1i días, observado en el añn 20í?2-
fn casi eí pprit>*?o. las Lebacs ofreaan rendimientos superiores:
«■«^1 l«b
- r?c í
J
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-r> (
OU
Fiîfr» IJ! CnmpYrarÉrafaü5 lebstcs f pl«wir¡n 3 MdÍ35 - Fo<rme: HCRA
Lo5 capífufos 2 .3 y 4 se ocupan de todo lo que respecta a las tasas de'

ínrerK, comparaciones de rendimientos deactívos financieros y descripción
deoperací^mc.'í cotidianas en la vida reaL
í.a m fiadón destruye el valor de la moneda

Otda vezqiie la ínnaefón aparece, díslorsíona las comparaciones de ren-
diTbíenins y debemos apelar a técnicas que nos a>aidcn a "despeiar la niebla*'
In
tro
duc
ciónalC
aloj
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o
en orden a calcular los verdaderos rendirnletUos reales. La inflacídn en la

Repüblica Argentina—un fenómenoque parece estar muerto en el mundo de
la globaiizacid n— recru d eció fu ertem ente con el a b a n d o n o de la
Convertibilidad monetaria y la devaluación del peso en enero de 2002. Como
se obscn'a en la figura 1.7 los precios mayoristas subieron m ás Wel ino%
desde entonces mientras que el IPC acumuló casi 55% desde la devaluación
hasta d iciem bre de 2004. Este fenóm eno suele ocurrir lu eg o de las
devaluaciones; los precios mayoristas trepan rápidamente debido a • íu carác
ter de transables. es decir comerciables con el resto del mundo (7), mientras
que los precios minoristas suelen subir más despacio en una primera etapa.
En el largo plazo, los predos se equilibran. Esto presagia nuevos aumentos
en el índice de precios al consumidor, aunque la convergencia se ha visto
lentiiicada debido al congelamiento de tarifas de serxicios público? que apli
có el Gobienio en ese mismo período.
C« 5? O c-99 De-01 Oe W C»:-03 0 -.P 4
fin irá J.7Evolución preri^smayorisiasy minorisiis- Fuínte: INDEC
Los periodos de inllación aguda, fundamentalmente en la dé* adas del

s*’ tenla y del ochenta, obligaron a cam biar varias t'eces la denoniinación
del signo innneLaiin. quitándole ceros para poder facilitar lo.s cálculos en
las iransardones. Solamente para que el lector tenga una idea, e»- la fnidg
1.2 aparecen las distintas denominaciones con sus equivalencias rt»s|»ecto
de) peso actual, que rige desde el 1/1/92:
Peso Austral Peso A/pertrnc

(l•t•92aí ÍIS-«^5« Peso Ley ie.l8S P is e bloneO» fiadc’ial
ynjgnlg) 31-t2-91) ti-s-es 3M4Js-es) |M-70ftr31*5-53> Í4-1V1B94 ol2»*t2-t?5í*)
t 0.0031 o.oyyyyjy o.cocnoíxwxjt C.CWXOT'-VÎ

Qua 4 ceros al Oua3o!fcsal G ua 4 ceros ai Ouüa 2 onus al Fbso
Ausral PôL«y IC-IW Vort»fifi ftK v n a í
Tabl&1.2 Cambios de denominacídnde la moneda argenrina yequívaJencL't!i
f7) Porejemplo.elcuefoesimbícnque al ser exportable, acompaña lnniedjpíam*“i»»<*<*l

precio deIddUr. Nadie quierpvender cuero más barato en el país si tienda oporfiníOnrl de
venderlo en el exterior obteniendo iin mejor precio. Esto hace que el precio del enero liirne'
diatamentesuha para ubicarse en et precio de oportunidad.
m GlüUfKAÚ) Lt\CF2 D ukíRAUF
En todos los casos signiSco una “devaluación" de la moneda vieja frente

a la nueva en casi un ciento por ciento. Como la inflación hace que los rendi
mientos que ofrecen los activos financiéis pasen a sersólo "aparentes" en el
capfi ulo 4 tratamos con detalle la tasa de interés real y cómo deben analizarse
los rendimientos efectivos cuando existe inflación.
préstamos
Las familias suelen recurrir a! pre'stamo bancarío para la compra de

propiedades, automóviles y las empresas lo hacen también en forma de
préstamos comerciales para financiar inversiones en activos fijos y capital
de trabajo. Las modalidades más extendidas son el sistema francés y el sis
tema alemán, aunque algunos bancos han implementado líneas de crédito
■c|ue se adaptan a los ciclos del flujo de efectivo del cliente. En la figura 1.8
puede verse la composición de la cuora de un sistema francés en un prés
tame por $40.000 a 120 meses, con una tasa nominal anual deJ 12%- Las
primeras cuotas están compuestas básicamente por intereses, mientras que,
en la.-i últimas la mayOrpanicipación corresponde a la devolución dei capi
tal El sistema francés y todas jas otras modalidades serán tratados en el
capúidoQ. ■ "
60 120
íBCapital KtInterés
Viûra ) J Cpmposiciiifi de la cuota del sistcnna francés
, fl dular futuro y otros cDiiiraios de futuros
L is conrratos de futuros permiten asegurar el valor de una mercancía

t» una moneda Por ejemplo, un importádor puede querer asegurarse el
valor de los dólares que tendrá que comprar para pagar una importación y
puedí recurrir a estos mercados en búsqueda de una cobertura. También
exisu^n contratos de futuros para otras mercancías; ya en 1909, como resulta
do de la creciente demanda de un mercado a íémiino de cereales, nació Eíofex,
que opera en la Bolsa de Comercio de Rosario.
Desde 1992 comenzaron a operarse en el Mercado a Término de Rosario
opcíc nes sobre futuros de granos y oleaginosas. En el año 2001 se comenzó a
irabatar con productos financieros y hoy existen contratos de futuros para
Iales . 0 mo el dólar, el euro y el real. Rofex hoy lidera el mercado de operacio-
iies de futuros financiéros de Argentina.
iNThODticctON Al C alculo FiN>,HcifRO
En 2002 fue diseñado el INDOL® que es un índice de tipo de cambio

Peso-Ddiar a futuro desarrollado por Mercado de Valores de Buenos Aires ñ
través de los contratos de futuros para el dólar, el Inversor puede asegurarse
una cpilzacidn para la compra de dólares. La figura 1.9 muestra las cotizaciu-
nes negociadas el 4 de Mayo de 2005 para cada fin de mes:
2.9S
t. 2,945
2.B4 A2,94
* 2.936
2.S3 J^2.93
Ui
3 2.92 A2.92
M
2.91 A2.91
2.9 ^2,8963 (d«vd*
n^Mwioi B(7M)
2,89
08/04/05 28/05/05 17/07/05 05/09/05 25/10/05 > 14/12AJ5
F i g u r a 1 .9 C o i i i a c i c í n d e l d i í l a r f u t u r o I N D O L ®
En el capítulo 5 se describen las características de un contrato de dolar

futuro y el papel que juega ia lasa de interés para su estimación. Como se
verá, la fijación del precio del dólar ftiiuro es un tema de valor tiempo tld
dinero. 0(ru índice de dólar futuro es el DOM.AY, que es una plaza mayu-
lista para la negociación de fuluros Peso-Dólar, desarrollado más recieiui -
men te por el Mercad o de Valores. r
Tipo de cambio real
Una de las variables económicas que más ha preocupado a los cíudj-

danos argentinos en general, es la cotización de! dólar, fichido a ia iinji
nación natural de preservar et poder adquisitivo del dinero, en peiiutJ.o
(fe turbulencia económica los agentes económicos son deniandaaies ii<--
tus de dólares, lo cual iia llevado la cotización de la dinsa exuanjera a m
veles irracionales, como lo fueron el período de la hiperinflacion, tjulio luiidt
y más recientemente los primeros seis meses de 20Ü2, Puesto que u cada
incremento en el tipo de cambio nominal (devaluación de la moneda na-
cionai) ha seguido un incremento en los precios internos la pregunta es cual
debería ser el tipo de cambio de equilibrio. Sí bien la respuesta a la preguma
excede al tratamiento de un texto de cálculo financiero aplicado, lo cierto es
que io que nos interesa medir con el tipo de cambio reales el poderatiqiiísi*
tivodeja moneda extranjera, y por añadidura, la competitividad inteniaciu-
nai de nuestros bienes. La figura 1.10 muestra el tipo de cambio real caiaii jiiu
con base Diciembre 2001=1 donde se pueden observar algunos perítidua de
furbuJencía cambiaría seguidos de cierta estabilidad en el tipo de caoii»io
nominal que llevó al atraso del tipo de cambio real por vía del incrememu ók
los precios internos. La expectativa, luego del aumento de! tipo deCaiubi.»
G uillermo López D umrauf ’ ÍI
real, es una lenta apreciación del peso frente al dólar en los próximos años. El
índice para elaborar el tipo de cambio real es tratado en el capítulo 5.
Figura MO Fvolucióndel tipodecambioreal enero 19n0/mayoZOOS. Base: Piciembrc 2(101

Fiienin; Ehliotación propiaenbaseadatos de EconomaticayMinisteriode Econom/a.
r.l riesgo país
Oin» dt* los indicadores muy seguidos por los inversores e s el famoso
"riesgo p aís" que elabora la consultora J. P. Morgan. Este indicador es deno
minado E M B I plus (Emerging Markets Bond Index) y será descrito con tnás
detalle en el capítulo 5. Conceptuaimente, el riesgo país se define como la
diferencia dp rendimientos que debe pagar el bono de un estado soberano
por 'íii (iomh. púldicn con respecto a la tasa de interés que promete un bono
(le la le so torta de Estados Unidos, que se considera un instrumento de deuda
libre de riesgo. Siempre se ha asumido que los bonos del tesoro norteameri
cano (T-l'ond) rcpie.sentan un rendimiento libre de riesgo. La figura 1.11 (ies-
rfilip 1« f ' Mluri(>n del riesgo pais argentino dpsd(’ que se In registra hasta
line-s de
Figura l.l l F.voUidóndel riesgopaísArgentino 1981-2004

Fuente: elahoraddn propia enbii.soadnto.<íde IPMorgan
IfVTRODUCClOH al CALCULO flNANCíERO iJ
La ilusiradóii es dramática. Nuestro riesgo país sólo tuvo registros infe

riores a los 500 puntos básicos en 4 años de los 24 examinados; J981 flos
primeros "bonex” fll. con 15 puntos básicos!?) 1982,1993 y 1997. l a historia
de esta evolución está plagada de hechos económicos y políticos cuya des
cripción exceden largamente el objetivo de este libro y que ameritan un
examen por separado. En la figura 1.11 además se han m arcado dos líneas
horizomsdes distinguiendo dos marcas importantes. La primera marca se
ñala la barrera de los 500 bps, ya que en ios noventa, constituyó una esp^-cic
de punto de referencia para sumar el riesgo país en las tasas que sr usaban
para el descuento de flujos para obtener el valor‘'justo”de una emjtresa La
segunda, distingue la barrera de los 1.000 puntos básicos, debido a que
cuando el riesgo país se mantiene un cierto tiempo por encima de esta
marca, se pierde el acceso al mercado de deuda voluntaria. El índice del
riesgo país se describe en el capítulo 5.
Planes de jubilación y pensión
El porcentaje de trabajadores que aportan ai régimen de caniialira-

cíón se encuentra en baja, aún cuando los aportes jubiiatorios. valr- la pena
mencionarlo, son obligatorios.
No ttidos los irabajadores se preocupan por los pla>»es de reí io. «ino
hasta etapas muy avanzadas de sus carrera.s proíesionaies, y en miKlinc
casos no se preocupan sino hasta el momento en que ya es driMasin io
tarde, lo que Ies impide alcanzar sus metas de retiro.
No es menos cierto que en nuestro país, la rentabilidad del si'-'em •de

los Pondos administrados ha presentado grandes oscilaciones. En ¡a fipuia
1.12 se observa la rentabilidad histórica anualizada promedio del sistema
para el período 1995/2000 y los límites máximos y mínimos entre los rna-
le.s dehia oscilar la remabilidad de cada uno de los fondos de acu^'ulr t la
legislación \igente.
Figura I 12 Sistema de Fondo; de liib iia d d n } pensión - nentabilidad

anualizada promedio
14 .CuiLLEPuMo loptr D umr,\uf
3 Hasta 1997 la rentabilidad promedio se mantuvo en tomo del 20%, a
3 partir del cual se produjo una abrupta cafda hasta llegar a niveles de rentabi
lidad negativa en el ejercicio 97/98. Luego la rentabilidad se recupera diurante
el período 98/99 para Volver a disminuir en 2000. Las oscilaciones han sido la
consecuencia de la precaria situación económica, que desembocó en el d e fa u lt
3 de la deuda pública declarado a principios de 2002, lo cual golpeará fuerte
mente las carteras de los fondos, debido a la participación importante de
títulos del Gobierno.
En la figura 1.13 se ilustran dos magnitudes usualmente utilizadas para
comparar el desempeño de los fondos de cada una de las administradoras:
riS la rentabilidad histórica y la rentabilidad anual. La rentabilidad obtenida
por cada Administradora se ordena en forma decreciente en base a la ren
tabilidad histórica obtenida hasta diciembre de 2000.
-:3 f
:3
:3
ráb
Figura 1.13 Renrabílidad histórica y TemabQidad anua) por Administradora
L.( rentabilidad de los fondos es un resultado que depende de factores

Loyuiíturales y, por lo tanto está sujeto a la suerte que corra la macroe-
" 3 conoinía. No obstante, el hecho de que exista incertidumbre en cuanto a
la rentabilidad futura del haber que se cobrará en la Jubilación, no nos exime
de realizar una planificación cuidadosa para esta etapa. Recuerde que usted
debe considerar el largo plazo y que el periodo de ahorro durante la vida
activa suele alcanzar más de 40 años, sí pensamos en una persona que co
mienza a trabajar a los 20 y se jubila a los 65. Como veremos, el cálculo
línanciero es imprescindible para estimar los haberes jubiíatorios, como se
miie:.tra en un ejemplo sencillo que aparece en el capítulo 6 de rentas
temporarias.
Optíones
Uno de los instrumentos derivados financieros que más se han desarro

llado en los lili irnos años son las denominadas *'opdones". Las opciones
más i topulares son las financieras, aunque en los últimos años las opciones
reales han tenido un desarrollo que promete revolucionar el campo de las
< ^ í f > * i * ií í ;c T n L
iN T R o n u c c ru N A l C á ic u io F in a n c ie r o r.
^tnanâs corporativas. Las opciones otorgan en general, el derecho d eco m -

prar o vender un activo pero lo interesante es que no obligan a hacerlo,
como los otros derivados financieros como íos futuros y los forwards. Por
ejemplo, las opciones de compra otorgan a su poseedor el derecho — pero
no la obligación— de comprar un activo a un precio determinado durante
un plazo determinado (opciones americanas) o en una fecha determ inada
(opciones europeas). Inclusive, muciias compañías dan a sus ernpleadas
"stock options" que representan opciones de compra sobre !as mismas ac*
dones de la empresa. Sí ía empresa mejora su desempeño, aum entaría su
valor de mercado, y sus acciones valdrían más. En ese caso, sí el empfeaLto
posee la opción de comprar acciones de la compañía a un precio fijo, y el
precio de mercado se sitúa en ese momento bien por encima de ese precio,
podría obtener una ganancia muy interesante, de manera que el em pleado
tendría el incentivo para mejorar en su trabajo pues de esa manera también
mejoraría la eni[>resa y codos se beneficiarían.
L a té c n ic a d e la s o p c io n e s s e h a e x te n d id o e n lo s ú lt im o s a ñ o s a I¿j í
o p c io n e s re a le s , q u e tr a ta n o p c io n e s s o b r e a c tiv o s r e a le s , ta le s c o m u s o n lu
e x p a n s ió n d e u n a p la n ta , e l a b a n d o n o d e u n n e g tjc io , e l c a m b io d e u n n i¿ -
to d ü d e p r o d u c c ió n y m u c h a s , m u c h a s o tr a s . P u e d e a f ir m a r s e s in iu g a í j
d u d a s q u e la té c n ic a d e la s o p c io n e s re a le s es u n o d e lo s c a m p o s m á s fe i (i
le s p a ra la in v e s tig a c ió n f in a n c ie r a y a le n ta m o s f u e r te m e n le s u e s iu d u * i*
in v e s tig a c ió n p u e s c re e m o s q u e q u ie n la s d o m in e , se g e n e ra rá e n e l í iilu n »
u n a v e n ta ja c o m p a r a tiv a . Real options y a lia h e c h o la tr a n s ic ió n d e s d e u n
m o d e s to im e r é s a c a d é m ic o e n la d é c a d a d e l n o v e n ta , a u n fu e r te in te ic ;.
a c a d é m ic o y e m p r e s a r ia l e n la ú l t im a d é c u v la . £1 in te r é s p o r p a r te tic
g e re n te s es c a d a v e z m a y o r y h a y m u c h a in q u ie t u d p o r a p r e n d e r y a p lic a i
la s n u e v a s té c n ic a s . H o y , la té c n ic a se u t ili z a c o m o u n c o m p le m e n t o d e h i
té c n ic a D C F o V A N p a ra v a lu a r la f le x ib ilid a d q u e tie n e n lo s d ir e c tiv o s e n las
d e c is io n e s fin a n c ie r a s . Se d e s t in a n d o s c a p í tu lo s a la s o p c io n e s : e/ c a p í m íu
13 c o n s titu y e u n a in t r o d u c c ió n a la s o p c io n e s fin a n c ie r a s e n g e n e ra l, i i i d u
y e n d o u n p e q u e ñ o e je m p lo de v a lu a c ió n , y e l c a p it u lo 14 in t r o d u c e a l le í
a l m u n d o d e la s o jic io n e b re a le s .
¿La Bolsa es un juego cic azar o un “casint) a! revés"?

Los c a s in o s , p a ra g a n a r d in e ro , p re c is a n q u e e n tre g e n te ; c u á n ta m á s g c í t
te e n tra a ju g a r, m a y o re b ^ e rá n las g a n a n c ia s d e l c a s in o , ya q u e la Le y d e Iwa
G ra n d e s N ú m e r o s e s tá a s u fa v o r. Si u n d ía s ó lo e n tra ra u n a p e rs o n a u ju g .u .
e l c a s in o p o d r ía p e r d e r ese d ía .' P e ro s i esa p e r s o n a v ^ to d o s lo s d ia a . la
e s ta d ís tic a v u e lv e a e s ta r a fa v o r d e l c a s in o , y a la la rg a , la p e rs o n a a c a b a ia
p e r d ie n d o s u d in e ro . E n c a m b io , p a re c ie ra q u e la B o ls a d e V a lo re s e s c o m o u n
c a s in o a l re vé s: q u ié n m a n tu v o u n a c a rte ra d e m e rc a d o c o m p u e s ta p o r a c c io
n e s d e c o m p a ñ ía s a m e r ic a n a s d u r a n te e l p e r ío d o q u e v a d e s d e e l 3 1 -2 -1 ^ 2 5
h a s ta e l 3 1 -1 2 -2 0 0 2 o b tu v o u n r e t o m o a n u a líz a d o e n d ó la re s d e U ),6 % a n ,4 *í« ,
s e g ú n se m ir e lo s r e n d im ie n to s d e la s c o m p a ñ ía s c o n s id e ra d a s g ra n d e j, o
pequeñas.
L a fig u r a 1.14 r e p r o d u c e e l fa m o s o g r á fic o d e Ib b o t s o n A s s o c ia te s , ip ii:

a ñ o tra s a ñ o , r e p r o d u c e e l r e n d im ie n t o d é la s a c c io n e s . lo s b o n o s d c lle s u ii»
lo ÜUILLERAÍU LÓÍ'EZ D ü MHAUI
las letras del tesoro y la inflación, comenzando con U$S 1 el 31 de diciembre

ele 1925 y suponiendo reinversión en el mism o activo hasta el 31 de diciem
bre de 2002 (77 años).
Retomo
5.2%
-3.8%
3.1%
rigura l.l<) Kvrilucióii elelos principales activo.*; en (1925-2002)
La lecrion que nos deja la Rgura 1.14 e.s que .'ti invcrtimtt.s en bonos del
•estiro de Ü.SA (T-Bonds) o letras del tesoro (T-Bills) podemos esperar o b
tener algo tná.s que la inflación. Pero invirtiendn en acciones, podem os
esperar un premio adiciona! que se ubica en el orden del 5/6% por encima
de los bnuo.s del tesoro. Luego de ver io que ha pasado con los principales
arijvrt^ (?Ti I.LSA, es lógirn que nos progrntemo.s qiM> Ita ocurrido en la Ar-
g'oiiiiin ili'rtá nucslin mercado efidenl'’ n pr)flernos enc.ontrarnos con
'■ u:ilqiiirr cn.sa? La pró.xinia sección lin algunas r'^spvie.stas
HcndiJtiieiUos de los activos rinancieros en Argentina 1991-2005
La década del 90. fue una de las más felices para la República Argentina
en nialeria de rendiinientos financiero.';. La figura J.15 muestra la evolii-
''ión de Irns activos financieros: una cartera de acciones que com pone el
índice general de la Bolsa, un índice de bonos, depósitos bancarios a plazo
V también aparece la evolución de la tasa de inflación. Estos índices repre-
•sentan la evolución cid valor de una inveisión de U5S 100,
com enzando
desde el 31 de marzo de 1191, cuando se inicia el Plan de Convertibilidad,
suponiendo que las rentas obtenidas .se han aplicado inmediatamente en
la inistna dase de itworsión, sin retiro de fondos.
I.a figura 1.15
nos dice qtie si alguien mantuvo la cartera del índice
general de Bolsa durante 14 años, ganó un 367% en dólares, que equiva
len a un rendimienln anual ile! 11.6%. También puede apreciarse que inien-
In
tro
duc
ciónalC
ál
cul
o F
ina
nci
e r
o 1
7
tras duró la convertibilidad, la evolución de los vaJores de las Inversiruies

(y sus rendimientos) reproducen lo que uno puede esperar de un mercado
eficiente donde los activos más riesgosos deberían recompensar con ma
yores rendim ientos a los inversores. A comienzos de 2002 sobrevino el
colapso del Plan de Convertibilidad y los rendimientos en dólares caye
ron groseramente, pero La Bolsa volvió a recuperarse. Los rendimientos
negativos en ios bonos tienen que ver con el default de la deuda soberana
que pulverizó el precio de éstos. La inílación negativa tiene que ver con
que después de la devaluación, los bienes han reducido su precio en dóla
res (en promedio). '
Paivllinlrnlo
#
m
m -
« ’
«■
«
Figura 1.15 Rendimienio principales activos rinanderos marzo 1991-
marzo 2005 (en dólares»
Por supuesto que sería deseable tener series más largas; la (alia O*- da
tos en formato adecuado, y los distintos cambios que se han prnd'icíu- en
la composición de lo.s índices accionarios por diversas cuestiones le.s
restaron representatm dad) com plica la construcción de series r»'pres^n-
lativas. Los argentinos tam bién nos merecem os una estadística del tipo
que se diseña y se mantiene en los países desarrollados.
R eferencias bibliogrArcas
FenNANOEZ. Néstor (2001), Concentración y Competencia en el Sisirma

Integrado de Fondos y Jubilaciones y Pensiones de Argentina. An ihsis del
período 1994/2000. Trabajo Fina] Postgrado de Administración Financie
ra, Universidad de Buenos Aires.
La información que aparece en este capitulo fue elaborada a panii de
datos que pueden obtenerse en las siguientes páginas web:
wwiA'mecon.gov.ar íMinisierio de Economía de la Nación).
Capitulo 2
I nterés S imple
“La n ia)<iria de las ideas fundam en cites de Li

ciencia sun esencialmente sencillas y. por tc'¿la
general, pueden ser expresaiLis en u n Icngume
campiensible p a r a íoiíus"
Aibert Einsieúi (i8?^- 185ñl Fííico alcmaii
iNTPODUCaON
En el coniexio del cálculo linanciero. posible iiablar ik Jo s iipos %l4*

rágimeti; siniple y conipoesio. Eniendernos por régimen simple iupjd
de los i/Uereses se ca lcu la n siem p re so b re el c a p iia l in icia l d e ¡a o p en u iun.
por lo fantu, los intereses que produce dicho capiial son siempre u n a sm n t
jija .
El régim en simple existe tam o en sentido positivo del tiem po |ca()it.i

lizacíón) com o en sentido negativo del mismo (actualizacioit). En la c.ipi
lalización x'amos desde el presente hacia el futuro cuando depusitaiuMS
una sum a de dinero que gana interés durante un cierto penoda de tuímp»-
y en la actualización recorrernos el cam ino inv'erso cuando calculanu/-' i i
valor presente de un capital limiro 7árnL>ien veremos que eS posible li.ihl.i»
de una lasa «le ínierés vencida y una tasa de descuento o aileiiiutada.
En la vida real exisien num erosas situaciones donde uos enconHiiit

rnos con el ínteres sim ple ¿Quién no lia realizado alguna vez un deposii* i >»
plazo fijo en una institución hancaria? En este caso. los depósitos ganan un
interés q u ese calcula sobre el capital inicial de la operación, por uii pei ii.dn
de tiempo determ inado que puede ser un mes, dos m eses, eiceiera. Huc^lll
que no hay capitalización de intereses en el período por el que se realiZii «d
plazo fijo, éstos se calcuian de acuerdo a las reglas del interés simple I «*
mismo aplica para la mayoría de las ofieraciones financiera* donde cali n
laníos el ren«Jimlenlo Implícito para un período determ inado, tai es e! casi*
de las letras de tesorería o los ccmiraios de fururos. También los intereses de
la caja de ahorro dentro del período de capitalización, los préstamos que
calculan intereses directos sobre el capital, ajustes de deudas impositiva» y
también aigtinos casos de sentencias Judiciales son ejemplos donde se iipii« a
el interés sim ple, , *
•
10 G uhiew .io Lúrti D um jw íí
n
En eíile capílulo veremos las prirrcípales opciacloires que se realiiau
m ediante el régim en sim ple, incluyendo el d escu ento com ercial,
■i
üperalotia muy extendida en la práctica. Estableceremos la equivalencia
fundamental entre la tasa de interés vencida y la tasa de descuento, y fi
nalmente íealizamos una introducción a la equivalencia de capitales que
se encueniran expresados en diferentes momentos de tiempo.
\
Después de leer este capílulo, usted debería ser capaz de:
* Calcular el monto de un depósito a plazo fijo y el Interés de la opera
ción;
•Calcular el valor actual y el descuento periódico que sufre en un.; ■-pera-
don de descuento:
• Calcular una tasa proporcional;
• Calcular un capital equivalente dando un vencimiento común a docu-
rncMlo«5 que vencen en diferentes fechas.
2.1, L\ cvnxMJZACiüN FJ^l m.ntlniMRN.simplc:

GMlACl ERISnCAS PRINOrALES
1 /.os in icicaeí se calcu lan siem p re sobre el c a p ita l inicia!, de forma

que ios ínirreses no generan nuevos intereses {los intereses se devengan
pero nn .se acreditan), permaneciendo el capital inicial constante hasta la
íedin pti que haya sido convenido su reembolso ( d .
2. Se deduce lie 1. que los iiiíercscs represenian u n a sum a fija , no exis
tiendo por lo lamo capitalización de intereses.
3. 1.0? inleicses son proporcionales al capital, al tiempo y a la tasa de
«nicié? dv h opciariún.
la meiot tormn ríe apreciar las vanabie^: q*»c om iponen una opera-
(Mn lie simple y su evolución, es obsenfm rl ruadlo de marcha que
SI- ilrsaiifitla a continuación:
Cuadro de m archa progresiva del interés simple
.•íiiponilretuos un capital Cn = $ 1 que se coloco a interés simple y vere

m os cruun se transforma a lo largo de n períodos para obtener ¡a fórmula
"genérira" del monto a interés simple;
(I) I..JI fnución d«rlmomo nliuertKsimple, «r unnvistiSnesuícrom^nle materriática. no

«niioM" que se icfitan kis intereses ctel capital (d «sí fuern, cabe pen-sir que podrían esos
tnieteses ilerosiiarse enotra instiuiciónconlocml seg»ri''.r?tx;»nri levosintereses, transfor
mándose en una operaüón de interés compucslc). Sinemlvití;o. el cantraaxgumento es que
en la práctica es posible encontrar ca.«o.sdonde .seretiran los intereses del capital, yen ese
c3'-nW»sinteieses no pro<|urennuevos intereses {poi ejemplo, cuando alguienretírala renta
que genera algún activo para consumirlai.
I nterís S imple 21
i
•i
Período Capital Inicial Interés periódico Monto
I Co J(0.¡)r>Co.l C,^Co*Co.i-Co(J*I) # I
2 Co(l*l) I(1.2)=Co.i C,= Co(J-*-i)*-Co,i= Cod +r./i
3 Co(l+Zi) IC2.3)-Co.i Cj^Co(]*2.i)*Co.isCoO ’3.i) ? I
n J(n‘ ¡,n}=Co.t C, = Co//+ÍM-J i /y+Co.»=G>f I+n i)
En general, para un período cualquiera que llamaremos "p", el inierés %

periódico será I(p -l,p )-i y el capital final:
C p - C o (1+p.i)
m
Esta expresión se lee como el capital original multiplicado pf^r 1 * "p
#
veces" la tasa de Interés. Por lo tanto, el capital final o m onto del último
período será 0\ = Co Ti + n.i) .
Para obtener esta expresión solamente multiplicarnos el capí»al origi
nal de la operación por el factor de capitalización íi+ m j transforruandn el
capital inicial en un capital equivalente final o monto.
m
Ejemplo; se ímierren JIGO durante 5 meses a una lasa de imeiés'del
2% mensual. Al fina) del plazo tendremos- € '
100 X (uo,o 2 x 5)^ n o

Note que para hacer los cálculos siempre expresamos la lasa *n nm-r C
por mío. Poi supuesto, es común que los datos sobre un temiinncnír' s*:
presenten siempre en tamo por ciento, que es la medida en U cual esm-
mos acostumbrados a pensar. Por ejemplo, para pasar la tasa de in'erés del
«
2% a tanto por uno. hacemos 2/100 = 0,02.
m -
Fórmulas derivadas del monto a interés simple m -
Las fórmulas qne se derivan de la fórmula ef-nérica del monto inn’"»s #

simple sólo requieren simples pasajes de términos. Realizaremo*; algunn<;
comentarios respecto a ellas por encontrar que pueden revestir iuteié. • '
• '
Capital Tasa de Número de . Irneté.'
inicial Interé.s periodos orum>«tado
# '
. O í - Co C/i - Co
Co= i(0 ,fO = Co.J-n • -
Co.n C oi
# '
Otambién 0 también 0 también 0 también
■ 0 0 = '"® ’" ' - i = ¿ü V 0 i(0 ,n )= 0\ - Co

ÍM Co.n C oJ
9 G
uj
llé
rai
o L
ópzD
e u
mra
uf
■‘X fiim u ila d e l C ap iial in icial -> v

iw Sim plem ente, el capital inicial se obtiene actualizando porn períodos
el muntü o capital final. Por caso un capital final de $150, que fue obtenido
9 coiy itna tasa de interés del 10% al cabo de 5 periodos, tiene hoy un i^ lor
de
150
f 9 (1 + 0.10x5)
100
i, »
9 F órm u la d e la tasa d e interés
Esta fórmula es muy intuitiva, ya que es aplicada muchas veces en for
: .»
ma automática, para obtener porcentajes de rendimiento, aunque sin co
" 9 .
nocer su naturaleza. Piense por un momento que usted vende un bien a
$150 que adquirió cierto tiempo atrás por S120. El tiempo que media re-
9 l^res^mta el periudo de la operación que para nosotros será igual a 1 (1
mes, y bimestre, un período de cierta cantidad de días, no importa real-
; „»
menre cuánto tiempo, para nosotros representa un período en este caso).
.■Viiúi a supongamos que usted quiere conocer el porcentaje de rendimien-
lo d(- esa operación. El cálculo intuitivo es tomar los 150 y dividirlo por
9 120, y restar el l (uno);
9
— - 1 = 0,25 « 2 5 %
9 120
.9 la tasa de interés se calcula de esa forma, ya que la fórmula resulta de

obteiier la lasa a partir de la fórmula del monto:
:9 Cn
(I + ;./i)
9 Co
9 M n a 1 y pasamos restando el 1, tenemos la formula que tantas veces

,....» :ie u<iliza para calcular rápidamente un porcentaje de rendimiento:
9 Cn
-I
Cú
9
9 F órm u la d j f m i m ero d e p eríod os
9 íiimplernenre, obsenê que el numerador de la fórmula represenia el

inteiés acumulado, de forma tal que también puede escribirse:
•9
C n -C o J(0,n )
9
C oJ C oJ
9
9 Fórm ula d e l interés acu m u lado
P Para un capiralinicial de Co, el valor de l(0,n) representa el valor absoluto

del interés acumulado, y estará dado por la relación: l(0,n) = Co.cn que quiere
P
9
m_
ÍNTtRÍS ilMPLE
> decix que ]>*inanius^*’n veces la tasa de interés sobre el capilar. I'or ejem plo.
. 100 pesos colocados durariie JO período^ ál 5% /géneraninteresesacunuda'
dos por $50;
1(0,10)=^ WOx 0,05 >ü 0=50 ‘
lux ídmujla del interés acumiitado también puede razonarse c o m o la díle
rencia entre el monto y eicapiíaJ inicial; — -
UO.n) = Cn ' Co = Co ü +in ) -C o = C o + C o .i.n -C o = Cü.i./ i
O com o la suma de iodos los íniereses periódicos:

¡(0,n) = l( 0 ,l)* I(l,2 h ....I(n -}.n )= C o .i-^ Co. h ... C o.i= C ú.i.n
La fórm ula del monto a interés .simple cuando varía la tasa de in te rés
En la práctica la tasa de interés no es constante, yianA íén es p o sib leiju e

cada tasa se gane por períodos de riempo también diferentes; en e ste Cii .u,
no podemos utilizar la fórmula genérica del interés simple puesto quc la
tasa es posible que se haya m odificado m ensualm enie. En ese caso, anu dic-
mos un factor de capitalización stim an d u la s d is iin ia s tasas p a r a ¡,>>
d iferen íes p erío d o s d e tiem p o (en el caso d eque sean diferentes, his llainai c-
í\\QSp¡.p.j.„..pJ.La fórnuiia resn ltam eq u e resulta es:
Cn = C o ( l + i,.p , + i„p^ + ............+ i„ .p j
De las fórm tilas \isias sacani os una enseñanza iniportanre: en elr¿ ^ h n ,‘n
sim p le la s la s a s sie m p r e s e sttnuin.
Análisis del rendim iento y funciones del m onto e interés aciimuiuilo
coniiiiuación se analizan tres categorías de rendimiento en Jas oj-i

raciones a iiuerés simple, j*or considerárselas ele iinpmtancia pracii<-a
ni ¡Hieres p e iio d ic o
Es el inieres que gana la unidad de capiral entre dos inornenros cunj»--

cuiivos; como vimos, en e) régimen simple el interés es constante y pnt.Ie
obtenerse mediante la diferencia entre el capital tíel p er ío d o p+1 y el c.ipi-
ral al final del período p; *
l(p ,p + l) - = Cofl+iCp-^Vl - CoCI+ip)
= C o / n * Í ( p + J ) ) - ü + i- P ) J
s C o(I i.p + I - J - i . p ) = C o.i
EJ interés generado en un período cualquiera p, debe ser siempre igiiid

al producto del capital inicial por la rasa de interés.
2
4 G
uiuírmoLor
ii: D
u/
.^|!
.^lJ
^ _
V
b) E l rendim iento efectiva o in ietisidadperiú aica:

Para deierminar el rendimiento efecüxT) de un período, tenemos que com*
parar el interés de ese período contra el capital que lo generó. Suponga un
capiial inicial igual a $100 quese coloca a una tasa de interés del 10% periódi
co; según se observa en la tabla 2.1;
Capital Interés periódico Monto Rendimiento efectivo

ino ]Q no 10%
lio lU 120 9,09%
120 10 130 8,33 r.
130 10 140 7.69%
1?bla 2.I. Interés periódico y rendimienio efectivo en el régimen simple
F.l rpnUimícnlo efectivo se calcula dividiendo el interés periódico por

el capital al inicio. /\sí. para el primer período es el 10% (10/I00)-1, pero
para el soûndo se reduce al 9,09% pues el inierés periódico sigue siendo
de Sin prii> representa un porcentaje menor ruando se lo compara contra
un capital de $110 Es claro que mientras el interés periódico se mantenga
cansiniu c. cada vez representará un [jorcentaje mertor a medida que el
capo ni para generarlo es mayor. Por lo tanto, el lendiiuiento efectivo en el
réRimrn .simple es deciecícnie. Por ejemplo, para calcular el rendimiento
efectivo del período 4. tendríamos que comparar el ínteré.s periódico (que
e-s siempre coiislanie) contra el capital aJ final del periodo 3:
C oi i
Itendm úetjtc =:
Grj.tl + 3 j ) (J + 31)
<rvu^Mlizantlít, pnin ohlcnpr el rendmncnio de un peiíodo cualquiera

liaccniost
I * (p - 1)/
•Je la eypresi«*n anterif^r S'' deduce que sí *»I numern«loi es constante y el

dcnninirmdtu es ciccicnte (ya que cuando aunienin el uümcro de períodos p
también aumenta) el tcndimienlo periódico es rírcreríenre.
<) Inicn<iidnii unii.tnfJ
Pivtdiendo ei inlere< que produjo el capital Cn por indo el plazo de

una operación, por el total de períodos de la misma, obtenemos la relación
dr la tasa de interés con el tiempo, que \iene a ser el interés promedio obte
nido en la operación;
iNTERls S imple 25
« ; í:
C oi.n
'■Co.i
0
ct) F u n cion es m on to e interés a cu m u la d o
Para el análisis de las fu n d on es del Jiionio y del Interés, asum irem os
e
que el capital in ic ia l (C o) es ig u a l a $1. lo cual facilitará el razonam iento. #
La fu nd ón del m onto a interés sim ple C/i=/fí'.nes una fu nción lineal, cre
ciente, de la fo rm a y = ¿ ix + b , de forma tal que es una sem irecta de co '’íicicnie #
angular i>Odennida para valores positivos de i: precisam ente i lepresenta 0 '
la pend iente de la función y a es la ordenada al origen, q u e en nuestro
ejem plo está representada por el capital original de í 1. P or )o 'atUo, la 0
función corta al e je de las ordenadas en 1, y es creciente co n respecto al
tiem po, ya que a m edida que aum enta el núm ero de períodos, aum entan 0 "
tanto el m onto com o el interés acum ulado. Suponiendo en ton ces que el 0 '^
capital inicial C o=$l y la tasa de interés í=0,10, en;la tabla 2 .2 se muestra
com o se acum ulan los interesesy el monto, que aparecen en las figuras 2.1 0 -"
y 2.2:
0 -
Período Interés pcriddlco Interés acumulado Monto
0 - ^
0 0 0 1
0 - '
1 0,10 n.io 1.1"
2 0,10 Ü.20 U"» 0 - r
3 0,10 n.30 i.30

4 O.IO l),4Ü 1.40
5 0,10 0,50 ' J.5Í'»
1 r,f) f r -
6 0,10 0.60
7 ü,in 0.70 1.70 0 ....
8 O.IO 0.80 I.Ml
# -■
9 0,10 0,510 1.01
10 0,10 l.nn _1 0
# "■
Tabla 2.2 Imerífs perióciieo, inleré.c acu m ulado y m on to en *>1 r-einiert «im r
# -•
0 -
# ...
g r -
0 -
Figura 2.1 Furxcidn interés Bcumulado
0 - ■
0 -
0
■p Gniu£RA<ü Lopfz D umiuuf
é
■é
• 5
3
3
lii función inierés 1(0,n) también es lineal crecieme desde cero (yaque
3 no S.Í devengó interés en el momento cero) y tiene la misma pendiente
que u función monto (representada por la tasa de interés) con (a difeien*^
-- 3 cía que la fu n d ó n m o m o co m ien z a en el capital origina] m ientras que la
- 3 función interés comienza en cero.
3
Plazo medio
3
Suponiendo que tres capitales C,, C, y C, son colocados durante dife
3 rentes plazos f,. fj y íy respectivamente, se denomina plazo medio "n" al
3 tiempo durante eí cual debe ser colocada la suma de esos capitales, a la
misma tasa, de modo que el interés producido sea igual a la suma de los
3 inreieses producidos por cada uno de los capitales C,. Cj y C,:
3 í > q ) i.n = q . í + c^/

3 1/uidiendo ambos inifinliRis por i y despe)andu el valor de n, obien-
3 Jrenios:
'3 ^ „ C,./, t-C

C, -f C, + Cj
3
fsta última fórmula nos permite obtener las siguientes conclusiones:
3
ai el plazo medio es independiente de la tasa de interés común
3 b) el plazo medio es la media aritmética ponderada de los plazos
3 La conclusión b) nos permite establecer una fórmula general para el
3 plazi> medio, que es igual a ia Sumatoria de los plazos ponderados:
,3 Í ;/ y » C ,
3
3 te,
/-I
.3
.3
3
3
IrlTÍKfS iJM iif
La fórmula del plazo niediq puede ser establecida para cualquifct unidad
comün de plazos, y el valor de la incógnita n. se lefertrá a una unida.i oe
(tempo contiin de los plazos f,, y íj En particular, si C, = C, = C.^ podein*.-.
sacar factor cornün en la expresión anterior y nos (jiteda:
C Ô , + ( j 1 r t , ) + r, 4/,
//C. N
Donde N representa la cantidad de capitales (N=3 en este caso) y

servamos que en este caso, el plazo medio será el promedio sim ple d« lo^
plazos dados.
E jem p lo:
Tres capitales de 100, 200 y 300 fueron colocados a la misma tasa del
10% mensual durante 4, 5 y 6 meses, respectivam ente,Calculam os ^\\o\a
durante cuanto tienipo tendría que estar aplicada la suma de eso& ca|iiiú-
les, a la misma tasa, para que los intereses sean iguales a la sum a de; lus
Intereses de esos capitales en los plazos dados. ;
100>; 44 2 0 0 x 5 + 300x6
n -------------------------------------- 5,33
100 + 2 0 0 + 3 0 0
Tasa media
Suponiendo que tres capitales C,. y Cj sean colocados durante; /r |u'-

ríodos a tasas diferentes y iy se d e/io m í/ia rasa m er/ia tía u /ia o/tt fH-
ción 'T", la tasa a ¡a q u e d e b e ser cu3locada la su m a d e esos ca p ita les duruftie
n períodos, p a r a q u e p rod u zcan un interés q u e igu ale la su m a d e los ¿me-
reses q u e p ro d u ce ca d a uno de los ca p u a les C,, y Cji
(C, 4 Cj 4 C*3)ál = C,/,/i 4 CjijlJ 4 Cjij/l

Podemos sacar factor común n en el segundo término y luego despula
mos ia tasa media:
I
Cj J, 4 C, J*2 4 Cj j j • -i
C^ 4 Cj 4 Cj
De la fórmula se obser\'a que;

a) la tasa media es independiente de! plazo común al que ftieron col<icá-
dos los depósitos
b) la tasa media es la media aritmética ponderada de tasas.
La conclusión b) nos permite establecer una fórmula general para ia tasa
media, que es igual la siimatbria de las tasas ponderadas:
. -I i -i:
GuiLLinMO Dt'Mn-Mir
Tn p a rtic u la i, si C, = Q = Q , se pu e d e sacar fa c lo r c o im in C| y la fó rn u iJ a de
j se s im p lific a p o i la siguiente.'
[In este iiliim o caso p a rtic u la r, ia tasa m e d ia es el p ro m e d io s im p le d e

las lasas dadas. N rep ic.se m a la c a n tid a d de c a p ita le s (N = 3 en este caso)
Ejemplo:
Tie.s cnpitale.s de 100, 200 y 300 fu e ro n c o lo c a d o s a las tasas de in te ré s
m e nsua les del 10, 20 y 30% , re s p e c tiv a m e n te , d u ra n te u n m es. C a lc u la m o s '
a h ora c u a l íu c la lasa m e d ia de la o p e ra c ió n :
100 ^ O.fO -r 2 0 i> -11.20-f 3 n 0 x 0.3Q _ ^ .

ÍüO-r2ÜU-»-3ÜÜ -
la s a p rtn > o rc io n a l en el in te ré s s im p le
Hn la p r á riic a es c o tn ú n qu e se re a lic e n o p e ra cio n e s de p la z o fijo p a c ta n

d o lin a ta.sn iim n in .il (g e n e ra lm e n te a n u a l) p e re q u e ios in te re se s capííaJicen
en ro jm a s iilip e n ó d ic p ; en ese caso es im p re s c in d ib l» ' p r o p n id o n a r ia tasa
n n m iiu d al m m iir n in d 'in rje c a p iin liz a n los ini'^reses (2). q u e e< el m o m e n to
ilo iu J e la i.asa O» in ie iC '. 'iia b a j T. En este caso la toio nominal fie uno oprra-
' nUi r? vm//( ¡.1 ¡t,¡, [,>,/« In rnisnin, s in -ie n d o c o m o re fe ie n c ía p a ra el
I á lo n ln de h (.isa e rc .u v i d e la o p e ra c ió n
H ° s n im e n d o . In d ife re n c ia im p o r ta n te e n tre la la s a n o m in a l y Ja tasa
p rn p o m 'o n n l s u lq ie iió d ic a es la no coinc idencia de ¡a im idn dde iiempn en
(¡ne esín e,\pn'UJ<in ia mu? de ínteres nom inal con el período de cap iia h ta -
CIÓIK
A si. es p o s ib le te n o r u n a lasa n o m in a ! a n u a l p e ro q u e c a p ita liz a , p o r
e je m p lo , s e m e s trn ln ic n tc . es d e c ir, los i r teres se c a p iia liz a u a los seis m e
se,S. P ara o h io n n la lasa p io p o r c io n a l i(m ) s im p le m e n te d iv id im o s la tasa
n o m m a l poj- c ln n iiie r o d c s n b p e n o d o s d e c a p ií a li/a d ó n . q u e d e n o m in a re
m os " m ” :
f2) '- f ' nniotui*' por ‘*c.'ipnn|i::.ición d? intei esf's” e) momento en que fîos se convierten
"I* T.Tpií^l. qu- es ®(nmnioni'i en el cual se acreditan
iMTEniS SlMfU
j(m) sf tasa nominal lasa proporcional i{m) = iiíü l
CaniWnd da subperHdos
cepltanzaclán
Un punto imporlanle es que la tasa proporcional obtenida a partij del

dalo de la tasa nominal, es a la vez una íosn efectiva p a ra e l p e r io d o r á p ita ^
liz a c ió n q ue se considera) por ejemplo, una tasa nominal anual del l/’%amiaJ
que capitaliza semestraJmente. arroja una lasa semestral del 6%, que e^ a la
vez una lasa efectiva y proporcional, pues representa el rendimi* nio que
efectivamente obtuve al cabo de un semestre y a la vez es proporcional del 12
% anual:
0,12
5=0,06 sem estral
Otro detalle a observar es que en el régimen simple, las tasas son al mis
mo tiempo proporcionales y equivalentes. Recuerde que en el in teros simple
las tasas se suman, de forma tal que da lo mismo ganar 6% en un seme«=tre
que el 12% en el año. Las ía.sas proporcionales son aquellas que exnresndas
en tiempos distintos producen igual interés. Veremos en el próximo oapilulo
que no es lo mismo en el régimen compuesto, donde las tasas son sr'lamonte
equivalentes.
Si en las operaciones intervienen instituciones financieras se utili?.;) ol
año civil de 365 días, por lo que la casa proporcional que resulta >'s ligota-
rnenie menor a la que obteníamos con un año de 36ü días: por ejemplo,
para el caso anterior la tasa de 180 días sería:
n,l2
=0,0591 = 5,91%
365/
/180 fe
En la práctica, el cálculo suele hacer.se como 0,12 >: 180/365 qi'e
más rápido cuando se utiliza una calculadora de bolsillo La considerarión
de los días contenidos en el año nos lleva al tema del interés exa-lo.
Interés civil y comercial

Los mercados finaitcieros exhiben algunas disciepáncias con resp<'cui
a la forma en que se consideran los días que contiene el año. En algunos
contratos se utilizan 360 días en lugar de los 365 días que el año ' rmtiene.
De esta forma, podernos distinguir:
Año exacto o civil; cuando se toman 365 días
Ano comercial: cuando se toman 360 días
Ejemplo: Calcular el interés que .se obtuvo en una operación lonrU
depositó un capital de $ 10.000 durante 180 días,^ ganando una ínsa norni-
nal anual del 12% . Resolver por año cí\il y por año comercial.
'í ^ T .,- , I • - ^ ^ - Yl^ I^lí íüil .¿ -i.-. J f ^
Gimllerwo López Dunrauí
A ño CivniJ AñoCoinúickl
:m 180 I DQ
J = !U .O ()O xO ,12x----- - = 591,78 /= 10.000 Xo,12 X — = 600
íB 365 360
m t í in íe re s o b re n íd o u tiliz a n d o el a ñ o c o m e rc ia l re s u ira u n p o c o m a y o r
4 ue d o b te n id o u tiliz a n d o el a ñ o c iv il, d e b id o a q u e el re s u lta d o d e l c o
m píe m e es u n p o c o m a y o r al d itid É r p o r 360 en vez de p o r 365. Para c o n o c e r
la re la c ió n e n tre los dos. s ím p íe n ie n ie d m d im o s m ie m b ro a m ie m b ro las
- a I e la c io n e s in d ic a d a s a n te rio rm e n te ;
IB
f , . C í> X
J n ie r e s e x a c t o
-------------------- * -------------- ¿22.
■/' ( « } )' X --15
= 0,9863
íí-
c 3o0
- m
Interes cúmerctal . . n 365
Co Xj{m) X----
360
y ob;.en'amos que el interés exacto es un 98,63% del interés comercial.
Literés exacto ~ Interés c o m e rcia l x 0,9863 >
-©
F o rn ia de c o n ta r lo s im e rv a lo s d e tie m p o en la R e p ú b lic a A rg e n tin a
E u la R e p ú b lic a .A rg entina , las o p e ra c io n e s lin a n c ie ra s p o r d e p ú s o o s a

|»lazt ti(o se re a liz a n c o n s id e ra n d o el a ñ o exacto, a u n q u e a lg u n o s in s fr u -
iiie m o s fin a n c ie ro s c o m o c ie ñ a clase de b o n o s u o b lig a c io n e s u tiliz a n el
a ñ o r o in e rc ia l y la in b ié n la fo rm a en q u e se c a lc u la n los in rereses en a lg u
íB
nos p re s ta m o s , p o r caso los h ip o te c a rio s y p re n d a rlo s N o o b s ta n te v o lv e - .
re m o s soEire este te m a en o tra s p a rte s d e l lib ro , es el m o m e n to d e c o m e n - '
ta.r c .im o se c u e n ta n los in té n sa lo s de tie m p o en la R e p ú b lic a A rg e n tin a .
íB N u e s tro C ó d ig o C iv il en e! T ú u lo II, d e l m o d o de c o n ta r lo s in ie n 'a lo s de
d e re i ho. e s ta b le c e la fo rm a cíe c o n ta r los plazos y p o r lo c u a l se tra n s c rib e n
lus a tíc u io s re s p e c tiv o s
“ \rr. 23. Lo.s días, m eses y añ os se c o n ta rá n para to d o s los e fe c to s le ga -
la }i-s p.»r el C a le n d a rio G re g o ria n o .
A rt 24 El d ía es el in íe rv 'a lo e n te ro q u e c o rre de m e d ía n o c h e a m e d ia
no ch e ; y los p la z o s de días no se c o n ta rá n de m o m e n to a m o m e n to , n i p o r
hora;., s in o d e sd e la m e d ia n o c h e en q u e te rm in a el día de su fe ch a. ‘
A rt 25 Los p la z o s de m es o m eses, de año o años, te rm in a rá n el d ía
q u e lo s re s p e c tiv o s m eses te n g a n el m is m o n u m e ro de días de su fe ch a .
'- l a .ASÍ. un plazo que principie el 15 de un mes. terminará el 15 del mes corres
pondiente, cualquiera que sea el número de días que tengan los meses o el
año.
A rt. 26. Si el m es en q u e ha de p r in c ip ia r u n p la z o d e m eses o a ñ o s ,
c o n s ia re de m á s días q u e el m e s en q u e h a de te r m in a r el p la z o , y si e!
-IB : p la z o c o rrie s e de sd e a lg u n o de los días en q u e el p rim e ro d e d ic h o s m eses
t-xcecie al s e g u n d o , el ú ltim o día d e l p la z o será el ú ltim o día de este s e g u n
'--t% d o m e s.
.........
íWríjfii Sl«jP'}{
Art 2H. En los plazos nue señalasen las leyes o jos tribunales, o los Jecre^
(os del Gobierno, se coíiipremJtífáji los días /eiiailos, a nienos qucí el ]H.¡¿ o
señalado sea de días úciles, expresándose así". - '
Ejemplos de aplicacidn del ínlerés simple en la vida rea! , ?■
En general, todas las operaciones financieras que liquidan los iniereses

sin capiíalízación iníermedía, consiitiiyen ejerriplos de ínteres simple Ve»t*
mos algunos a continuacidn.
; í
a ) Los d e pósitos a p la z o f i ju
l^s certificados de depósito a plazo fijo son insinimentos que especifi
can capitales, plazos y tasas de interés. No son negociables y existen en
general plazos mínimos de tiempo por los cuales puede consUtuírselos. de
forma tal que su liquidez es menor que una cuenta dejahorro. Cuando liá-
cemos un plazo fijo inmovilizamos el dinero por el período de coniíUm •
{30, 45, 60 o más días) y entonces la operación se realiza dentro de las
reglas del interés simple, ya que no íiay capítalizacidn de intereses. U ca-
piralizadón sólo se produciría si se renovara la operación, pero eniom es
habría cai)Ha]iz.ac»on de íiUeieses, y habría interés compuesto.
Ejemplo:
Se constituye un plazo fijo por $10 000 contratándose unaTNA def ii»-:!
por un plazo de 3ü días. Al fitiaJ de! jilazo, tenemos un mot/to de
10.000 (1 +
0,10 ) = 10.032,19
365/30
Note que hemos ganado H2,19 pesos de interés, que correspondeu a

un período de 30 días. Trabajamos con un año de 365 días por ser tT vuW
ci\nl el que se utiliza en las operaciones de deposites a plazo en el rnerCudo
financiero argentino.
b/ L o s in te r e s e s en la c a j a d e a h o r r o
La mayor parte de las cajas de ahorro permite a suMitular efectuai reti
ros de dinero, de tal forma que este tipo de cuentas resulta útiles para aque
llas personas que desean obtener un rendimiento por sus ahorros, peto
requieren al mismo tiempo ia disponibilidad inmediata de los misnuiS.
Esta caracterísííca es la que hace que los bancos en general paguen un in
terés modesto, pero a cambio se tiene la flexibilidad de hacer retiros y de
pósitos en cualquier momento. La tabla 2.3 muestra el movimiento en Una
caja de ahorro donde los intereses se calculan de acuerdo al régimen stin-
ple y se acreditan al final del mes. La lasa nominal anual para el período
fue del 3%:
32 G u il u r m o LúrE2 D u w iu u r
Depósitos/
Fecha Concepto Saldo Días
lixtracdones
30/Ofí/Oi 100 31
01/07/0» D epósito 100 200 30
l5/07/nt Nma dedóbito -50 150 16

20/07/01 QéÜilO 200 350
25/07/01 F teraed ón -100 250

31/07/01 Capitalización de intereses 0,57 250,57
Tabla 2.3 Intereses de la caja de aiiorro
Para el cálculo del devenganiienlo de intereses con la TNA del 3%, se

calculan los intereses bajo el régimen simple teniendo en cuenta los días
liasla fin de enes. Por ejemplo, para el saldo inicial se calculan intereses
por los 3 J días de julio, para el depósito de $ 100 realizado el 1/7/01 se
cuentan 30 tiías hasta el 31/7, y así sucesiTamente. Para los retiros antepo-
iisinos ei signo menos y seguimos la misma regla, computando también
los día.s que íaltan hasta fin de mes.
HUI * n,ü3 K 3I/3G5 + 100 x 0.03 x 30/365 - 5U x 0,03 x 16/365 +

200 X 0,03 X 11/365 - 100 x 0.03 x 6/365 = 0,57
Note que si bien los interc.ses se calculan bajo I.x«: reglas del interés sim
ple dentro riel mes, se acumulan aJ capital al final del mismo formando un
monto de 250.57 para el mes siguiente. De forma tal que en el próximo
mes los inlcrescs se calcularán sobre 250,57 generando capitalización de
intereses, por lo que a partir del mes siguiente opera el interés compuesto.
cj el tijnsic tic licu/los imposiiiuns

Ln /N'lmhnr.tincitín l-cderal de Ingresos Públicos suele cobrar intereses
n»mpen.satt»rios y resarcUnrios aplicando las leglas del interés simple en
algunos r,asns. Suponga que cierta empresa mantiene una deuda fiscal de
JIS.nOO Inu e bes meses y ahora desea saldarla. Si la tasa de interés que
robra el fisco es del 3% mensual, el importe a saldar será:
15.Ü0Q X (1+U.03 X 3) = 16.350
ti) el edículo d e indem nizaciones
Cn los cálculos de las indemnizaciones laborales, la j'iiisprudenda es

tablece que m algunos casos, el monto ric la sentencia debe ajustarse se
gún las reglas del inlerés simple, utilizando la tasa de interés activa del
Banco Nación. L i tasa de Interés nomina! anual para las operaciones acti
vas fluctuó de la siguiente forma:
Enero; 10% Pebrero: 11% Marzo: 12%

iMTERis S imple 33
Un monto de sentencia de SlOO se ajustaría de la siguiente forma (supo

niendo que se trabaja con una convención 30/360 que consiste en considerar
un aüo de 360 días y que todos los meses tienen 30 días): I
0,10
,.-Á
O .Il 0 ,1 2 , „
100 K (I 02.75 0
12
Al suponer que todos los meses tuvieran 30 días y el año 3G0, f I divisor
es 12 (360/30). Es posible que los Juzgados exhiban algunas discrepancias y
establezcan otras formas de computar los plazos y la forma de contar los
años, pero como se aprecia, sí no se permite capitalizar intereses, las tasas €<
deben sumarse.
Ya hemos visto que en el régimen simple, los intereses siempre se cal
culan sobre el capital inicial. También aparecía una tasa proporcioiiaJ. pues
muchas operaciones se contratan para un período que no coincide con la
tasa nominal. El tema de la tasa nominal de í n t e ^ y sus correspondien
tes equivalencias será tratado exhaustivamente en*el capítulo 4. que desti
C j-
namos a las tasas de interés. Por ahora, diremos que cuando la ta;;a niuni-
nal tiene una sola cap italizació n en el periodo, es a la vez la tasa efectiva del
período. Por ejemplo, si usted colocó dinero en una institución contratando J
una tasa nominal anual del 10% y esta tasa a la vez capitaliza anualmentR. su
rendimienro efectivo también será del 10% anual.
©
e) Las tasas d e interés im p lícitas en las con tratos d e fu tu ro ‘-r-í
En los contratos de futuro, la diferencia entre el precio de coiuado y el

precio del futuro suelen reflejar un spread que refleja la lasa de iiveres ipie
e
se observa en el periodo del contrato. La tabla 2.4 muestra las cotizaciones
del dólar futuro INDOL® del día 4 de mayo de 2005 para los últimos días
hábiles de cada mes (la cotización aJ 4-5-05 refleja la cotización de refe r.
rencia del Banco Central). Para calcular la TNA implícita en cada una de Cv
las operaciones, simplemente aplicamos la fórmula de la tasa de interés,
dividiendo la cotización futuro por la cotización de referencia 3 luegr* la «I
multiplicamos por "m" (la cantidad de subperíodos dentro del año). Por
ejemplo para la TNA implícita para un contrato que vence el 31-5 05 hace c*
mos (í2.91/2,8963)-11365/27=6.39%
m
Pedia Cotizaddn Días vno TNA implicüa
04/05/05 2.9953 - - r-
31/05/05 2,91 27 6,39%
f í
30/06/05 2,92 57 5.24%
29/07/05 2,93 06 4.94%
31/00/05 2.935 119 4.10%
30/09/05 2.94 149 3,70% m-
31/10/05 2.945 100 3.4 ITe Í 5 ''
Tabla 2.4 Cotización del dólar futuro y tasa r>omtnal anual impli'clia fí-
m-
m
r-
m
GuiUfRMO Lopf2 DuMftAllF
Las [aâs nominales anuales para dejiósitos a plazo fíjo en los bancos
urgeminos. para un plazo de 30 días, rondaba el 3%; para 57 días el 3.2% y
.^ 3 para 120 dias. el 3,75%. Como se observa, las TNA implíciias en las cotizacio
1
* nes dt futuros rellejan esras tasas y hasta un poco mas, impidiendo el arbítra
le (comprar futuro y colocar pesos a (asa de interés para al finaJ del contrato
cumpi'ai más dólaresj. Volveremos sobre este tema en el capítulo 5. donde
iratammos con más detalle el dólar futuro (3).
t
f I i os Utsas d e interés im plícitas d e ios bon os cupón cero
Los bonos “cupón cero" representan títulos que no pagan interés, y su

3 lendimienio se obiien de comprarlos con un descuento. Tal es el caso de las
t letras del tesoro americano (T-Bilis] o las Lebac que emite el Banco Central de
la República Argentina por períodos que van desde 30 días hasta un año. La
t tabla 2.5 muestra ios TNA implícitas en los precios de corte del día 4 de mayo
de 2Ü05. Para comprobarlo, por ejemplo para la emitida por 42 días, hacemos
,3 |í IOO/u9,.1507í -]1 s 4.8O%
■ 3 laulú Plazo Vtmdmienio Predocone Usía ¡mpliciu
: 3 lirJrac S 42 15/0b/05 99.4507 4.800%
Uhac $ 04 27/07/05 98,7164 5,650%
■ 3
Lehai. i 265 1*5/01/05 95,6103 6,300%
'3 lirl>ac S 343 12/04/06 93.71W 7.150%
3 Lttiac S 5-16 (H/lJ/06 89.1333 8.150%
'3 TatiU 2.5 Tj í 4 s lumiiuiiJes anuales im plícitas en ios precios d é la s L ebacs

1
'3 Per supuesto, para cada cotización puede calcularse una lasa efectiva. Por (
éjtímfilo, para el plazo de 42 días, hay un rendimiento implícito de (100/ '
3 W 5 l i 7 ) - In 1.0055%
3 L.' ngura 2.3 muestra que los rendimientos exigidos por el público au
mentan con el plazo de veiicijiuentu. Trataremos esta relación en el capítu
:3 lo 12, que se la coiiuce como "estructura temporal de las tasas de interés"
3 •‘4.
3 3
3 i
JE 4*..
3 í 3%
3 ' ' '■

lü
O'Á
3 o so too IM lOa 2W MO 3sa 400 45C 500 sse
Ckashkua •!%wniHMÍ«l»
600
3 Figura 2.3 Curva de tcndtnuentos de Lebacs
3
ü) Inclusive debe tenerse en cuenta el rendimiento que se obtendrá depositando direc-
■3 ta m e n te d ó la r e s .
3
3
g ) L o s in íeresó s lie Ííts u r jc u ii fie c ré d ito
Algunas empresas emisoras de tarjetas de crédito calculan los iniercsi-,-.

tomando com o base el saldo promedio por día. Suponga que una ta rje ia de
crédito tiene un saldo deudor de $1.000,- El décimo día abona $5ú0 y eJ J e t i '
mosexio compra bienes por $250 abonando siempre con la tarjeta. La tusa iiu
interés para Imancíar saldos deudores es del 36Si nominal anual VereniOi
ahora el cálculo del saldo promedio diario si él período de corte es d e l-io día.-.
Y el total de intereses abonados. Los movirnienros realizados con la larjcU
aparecen en el siguiente eje de tiempo:
10 16 30
-T ”
Saldo .500 2S0 Suido niial
Inicial 1 OOO- 500-»Z50a420
1.000
Usted puede hacer un cálculo explícito del interés ¿obre cada capiial
(como lo hicim os antes en el ejemplo de la caja de ahorrb) hasta el día u
directam ente hacer un cálculo del saldo promedio diario, y luego calcular
el interés sobre éste. El saldo va cam biando cada vez que se realiza im
movimiento, por lo que para obtener el salda promedio se sunian los pm-
diicros (n ú m ero d e d ías) x (saldo en cotia ptuzo) y este resultad.* se dividr
por el total de días del períodu de liquidación o co n e de la iar|ct,i.
I .0nQ x9-t-5Q 0x6-f?ó0xlS

S aldo p r o m e d io d ia r io = = 775
30
Note que los diferentes plazos tienen en cuenta la cantidad de días en

que el saldo perm aneció en dicho nivel. Por ejemplo, se deben $1.000 du
rante 9 días, ya que el día 10 e! saldo deudor baja a) realizar un pago j*or
$500. También es de rioiar que en realidad cada uno de los plazos apan-cc
dividido por 30, con lo cual el saldo promedio diario es un saldo proirit-iliu
ponderado.
El cálculo de los intereses entonces es más rápido que la m ecánica que
utilizamos en el ejercicio anterior para los intereses de la caja de aJioiiu,
ya que ahora sólo tenemos que multiplicar e! saldo promedia diario poi ü
tasa de interés proporcionada para los 30 días del período de corte:
¡n iereses a b a n a d o s = 7 7 5 x 0 ,3 6 x -^ s = 2 2 ,9 3 * . ^
365
Preguntas de auto-evaluacldn:
1. ¿La fvirmula genérica del monto a interés simple puede usarse en
cualquier caso?
2. ¿Por qué las tasas se suman en el régimen simple en vez de m ul
tiplicarse?
GuiLLtrj.íO Lopee D uk»r.\uf
\ ¿Cuál es la diferencia entre el interés exacto y el interés comercial?

4. ¿I’or qué en el régimen simple las lasas son proporcionales y aJ
niismo tiempo equivalentes?
2.2. A c t u a u z a c ió n en e l in t e r é s s im p l e ; d e s c u e n t o r a c io n a l
V D ESCU EN TO COM ERCIAL
L-iiamln definimos el monto de un capital, se establecití una relación di

recta eiilie el capital inicial y el valor final del mismo, sujeto a un régimen de
capiialirindón a una tasa de interés "i" por un número tie unidades de tiempo
que llamamos "/i't
Supondremos inicialmente una operación genérica de descuento; quere-
ntos disponer hoy de una suma de dinero que tenemos a cobrar dentro de J
año por $1; por su disponibilidad inmediata, nos descontarán los intereses
que representan la diferencia entre el capital disponible dentro de un año y
su valor presente.
Moy 1 año
0,90 SI
ILIO)
El capital de 0,90 representa el valor presente de la suma de dinero futura,

y la diTcrenria entre el capital futuro J e $1 y los 0,90 que recibimos hoy repre
senta el ticsciienfo que sr define como la compensación o el precio que debe
llagarse lUM hdispnnibiiidad inmediata de un capital antes de su i'encim ien-
indentro de n unidades tie tiempo.
L;l pruresiuic m nsforniarióri de Jos vilort*»! futuros en valores presentes
se denomina genéricamente "actualización" y representa la contrapartida del
proceso de capitalización. En el régimen simple, se distingue entre un des
cuento ra cin n a ly un descuento com ercial. La diferencia entre los mismos
railica ei> la forma en como se analiza la operación, siendo en el fondo, exac
tamente iguales. Comenzaremos describiendo el llamado descuento ra c io -'
nal a los fines leúiicos, para inmediatamente concentrarnos en las facetas del
descuento comercial, por ser esta forma J e calcular el descuento la más ex
tendida en la práctica y por ser la forma en que el de.scucnlo es percibido por
los agentes económicos.
El descuento racional:
Es aquel que se practica sobre el v'alor actual o presente del documento
(que denominarerno.s V, o Co. ya que es el análogo del capital inicial en el
interés simple). En el descuento racional, los intereses se calculan sobre el
capital recibido "V":
iNTEilfs S imple
D r^VA ji
El valor recibido es Igual aJ m om o del documento menos el descuerno:

7 = D i- D r ""
ycom oCn = V-k-Dr=i V-¥V.Ln

Si UamamosVral valor actualcon descuento racional, tenemos
1/ r - ----------
V ‘
(l + m)
Observe que la fórmula del valor actual con descuento raciona] es exaaa-
m enie igual a la fórmula del capital inicial en el interés sim ple; ya que Vr es
igual a Co.
Cuadro d em arcJiad el descuento racional
Si observa la siguiente tabla verá com o la función del descuento peiíódi-

co es decreciente;
T D r= Cii-V/- Dr= O i-tr

(1 + in) o - » .)
0 1 0 IDO 0
1 . 1/(1+i) l-I/fl+í)=i/(l+i) 90.90 í',09
2 l/(l+i2) l-l/(Ui2)= i2/a+í2) 8333
3 l/(l +i3) M/(l+L3)= Í3/(I+Í3) 7S.92 2‘'.077
4 1/ÍI +Í4) I-I/(l+i4)= ¡ 4 / [ I h 4) 7Í.42 27.57
OO 0 1 1 *0 iíXj *
Fórm ulas derivadas del descuento racional
Las fórmulas son exactam ente las mismas que \imos para el niomu a
interés simple y sus fórmulas derivadas. Recuerde que en el descuento ra
cional los intereses se calculan sobre el capital recibido en piéstam o. de
ahí el nom bre de "racional". " '
'í í i G ittL L fM w io L ó p e z D u M R A ijf
I Tasa de Nüniero de Descuerno

A'iilor actual
imerés perfuJos acumulado
i
p .. . C n -V C/j - V
i = --------- n = --------- D(0,/i) = 1/././I
(1+í.n) Vj i
0 ,
■ * »‘lnáU;.is del descuento racional
'.a D.'.scmnto p eriódico:
f El descuento periódico es decreciente. Esto puede observarse si calcu

lamos el descuento periódico por diferencia entre valores actuales de un
período a «tro, por ejemplo del período 2 al período 3:
I I 1+ Í 3 - I - / 2
Íi+i2) ÍJ+/3) (I+/2).(l+/3) Íl + í 2 ) . ( l + í 3)
■ a
" a A inedida que crece el número de períodos, el t'alor del denominador

crece, por lo tanto el valor del cociente decrece.
' »
a Infensidad p eriód ica o descuerno c/ecliuo:

« Se refiere a la proporción que representa el descuento periódico res
pecto del valor sobre el que se aplica el descuento, que en este caso es el
valor actual que quedó del período anterior. Emonces, dnndiendo el des
a cuento periódico por el valor actual, tenemos:
»
a i ' -I <2m' I -t- i3\ ____ i___
a (I + /2)
I ” (I + Í3)
a
a
aa In ien sidad u n itaria:
Vi<ine a ser como el descuento promedio, ya que para obtenerlo se toma

el descuento total de 0 a n, y se lo divide por el número total de períodos n:
a in
a (1 irm)n (1 + m)
a ,A ■ominuaclón observ'amos en las figuras 2.3 y 2.4 las funciones del

a valor .iCtual y del descuento acumulado
9
lí/
T íR
fS5i
m p
ie V i
1/f i.n
1.0
OB
0,6 -
04
0.2
0,0
50 1CX) . 150
Número de períodos
Figura 2.3 Valor aciu al con Je s c u e n io racional
Figura 2.4 D escu em u acum ulado con Jescu eriro rad on al
Andlísis de las ftinciones del descuento racional con derivadas
Las funciones del valor actual y del descuento pueden analizarse taru-
bién con derivadas. La d eriv ad a p rim era nos d ic e si !a fu n ció n crccv o deci t--
ce m ien iras q u e la d eriv a d a segu n da nos d ice a cer ca d e la fo r m a d e L¡ Ju u <
ción.
L afim ción valoractu al

Si expresamos la función del valor actual con descuento racional coiuó
ü+in)-^ hiaciendo la derivada primera con resp ecto a n, aplicando Ja re^'la
de la potencia y la regla de la cadena, tenemos: •
l’-DfJ+in}-^ . i < 0 que nos indica una función decrecicnre
la derivada segunda, será (-l).(’2.KC2+irt) * i^ ~ 2 i ^ >Q
al ser positiva la derivada segunda, sabemos que su forma es cóncava. Por
lü que podemos afirmar que es una función decrecien te, siendo asimótica a)
eje de las abcisas (al principio decrece rápido, para luego hacerlo mas leu-
lamente: esto también puede entenderse sí tenemos en cuenta que ei nu-
4
0 G
uilL
tRM
O lo
rE2P
üMR
Aljr
mcrador clfi la función se divide por un denoniinadoi que crece menos que
proporcloijalinente, y en consecuencia, d valor de la función también dis
minuyemenos que propoicionalmente).
tnfum:if}n descuento racumnl
l
Si Cu = } entonces D = l -
(1 + új)
(I +// i)-l
despejando resulta que D ~
(l + ói)
íunrióM D - — = o((I -f- ó?) ' inma ios siguientes valores:

(I+//Í)
•7s n r>= n
u I ) = Cji '
u’r 4 v'u
Lñ flerikada primera, aplicando la regla itv —------ ;-----
Tor In tanto, la derivada primera sería — '—- > 0

(1 + m r
V la «leiivad.a segunda es -2 Í^/(ii inP < ó
H desrueiUo racional es por |o tanto, una funcifin crecieníecuyo techo es

el valor nominal.
l.a operación de dc.scuenlo eii la práctica: d descuento comercial
Cuandií ios intereses se abonan al Inicio do la operación de descuento,

las lasas utilizadas se denominan adelantadas o de descuento, A este tipo
de opcraiorta so la denomina "descuento comerciar o "descuento banca-
tío", sietulo la mós utilizada en la práctica de los negocios.
Como el descuento se practica sobre un valor final o monto (el valor
final es el vâlor nomina! del documento, sea e.ste un pagaré, un cheque,
etc.) 3’ no sobre e! capital que realmente se presta en la operación, resulta
UM beneficio adicional para el prestamista, como veremos a continuación.
Ejemplo: se tiene un documento de $1 que vence dentro de 1 mes (4),

pero se decide de.sconlarlo en una entidad nnanciera, para disponer de
(4) En este ejem pio .se fia trabajado con una (esa efectiva de descuento que Uamamos d
Icuando ei periodo de la operación es uno solo, la tasa nom inal de descuento yla efectiva de
descuen(osnnÍg\iales). '
iNTERÍi SiMrU
cíe.Clívo InniedíatameMíe. El (jescuento es cJel 20% mensya!. de forma laí fjue

¡¡íM
se reciben 80 centavos:
Hoy 1 mes
0,80 S(
d-0,20
En el descuento comercial los intereses se calculan sobre el val«»r nomi

nal del documento, que es asinnlabíe a un capital futuro o monto (c n):
ChCn.d.n
De fonna tal que el valor actual del documento es igual al valor nominal
menos el descuento: I !
V = Cu’Cn.d.n f
V ^ C n (l-d M )
En nuestro ejemplo, el valor actual recibido es:
V - l~ 0,20x 1 - 0 ,8 0
Ob«;cr\'e que p1 descuento se practica, a diferencia del descuemo ra* io-

nal, sobre un valor futuro (el valor nominal del documento, que es el valor,
que tendrá el documento dentro de un mes) pero se recibe en préstamo
una suma menor (0.80), Por lo tanto el prestamista gana un rendimiento
que es igual al descuento fdj sobre la cantidad que efectivamente presta
a -d j: .
D escu ento
V alor actu al
¿Cuál es el rendimiento que obtuvo el prestamista sí cobró el 20% de

interés sobre un capital de $1 y en realidad sólo prestó O.BO? Obviamente,
es mayor al 20% pues si colocáramos el dinero obtenido en préstamo al
20% apenas alcanzaríamos 36 cenlarôs
0,80 X (1+0,20)^0.96
La tasa de interés implícita o equivalente en la operación anterior puede

despejarse fácilmente razonando cuál es la tasa de interés vencida a la que
tendríamos que colocar el capital obtenido en préstamo (1-d), para re
construir el peso que dio origen a la operación:
(D d).(l+i) = i
0,80 X a + i) i
G u iL L g R M Q L ó p e z D u m r a ü f
Doníle larítas.^daintjr^ vencida irûû serd .ai qge

también arribamos ra2onando el rendimiento que tuvo el prestamisca;
0,20
/= ■ = 0,25 = 2 5 %
l-d- 1 - 0 ,2 0
Este tipo de descuento tiene una característica distintiva: la tasa que se
litiliza en la operación es una tasa d e descuento o adelantada, ya que se
calcula sobre el valor que el documento tendrá en el futura A esta tasa de
descuento le corresponda una tasa equivalente "i" vencida, que en nues
tro ejemplo resulta ser del 25 %. Por lo tanto, el verdadero costo efectivo
de la operación de descuento siempre hay que medirlo en término de
tasa de interés vencida.
Hay numerosos casos en ja vida real donde aparecen operaciones que
tácitamente involucran una tasa de descuento. Por ejemplo, los bienes que
*se venden con un precio de lista (que puede abonarse con tarjeta de crédi
to). o con un descuento por pago al contado. Suponga que un bien puede
adqiiifíráe según las slginentes.condíciones:
P ieao lista; IQO
Piecio al contado: 10% de descuento
Ei precio de lista puede abonarse con tarjeta, y tenemos la opción de
abonarlo al contado con un descuento. Supongamos que el resumen de la
tarjeta habría que pagarlo dentro de 30 días. Pero la pregunta que debe
mos hacernos es: ¿cuál es el interés mensual que terminamos pagando sí
no aprovechamos el 10% de descuento? Podemos despejar el costo de fi
nanciar la compra con tarjeta con la fórmula para despejar la tasa vencida
a partir de la tasa de descuento:
Ü.IO
= n.l 111=11,11%
l-d 1 -0 ,1 0
Si hubiéramos abonado la compra al contado, habríamos desembolsa
do líMi I !Ü0 tnenos un diez por ciento). Es fácil ver que de 90 a 100 hay un
i i ,11%, leniendo en cuenta que al perder el descuento, terminamos abo
nando 100 dentro de un mes y esto implica un costo del 11.11%. Es posible
establecer una relación de equivalencias entre lasas de descuento y tasas
líe ínieres vencidas, como se obser\'a en la tabla 2.6:
— 1 ------ i
10,0% 11,1%
20.0% 25,0%
30,0% 423^
40,0% 66.79^
50.0% 100,0%
60.0% 150.0%
70,0% 233,3%
80,0% 400,0%
90,0% 900,0%
T abU 2 6 Equivalencia émre rasas vencidas y de descuerno
;
•' - ' _
ÍNT
ERf
S ^, ,
|{
Observe como la diferencia entre ambas casas aumenta a medida que

aumenta el vafor'nominal de la tasa de descuento. Por ejemplo, para un Sü%-
de descuento habría que colocar el dinero al 100% para reconstíiuir el capitul
que dio origen a la operación. ' ^
Cómo se pacta el descuento en la vida real: la tasa de descuento nominal
En la práctica el descuento de documentos se pacta generalmente una

tasa nominal anual de descuento, que llamaremos "/fm/' y se proporcio
na para la cantidad de días hasta el vencimiento del documento. De la
proporción de la tasa nominal de descuento surge una tasa de descuento
efectiva “d" para el plazo de la operación.
Ejemplo: Se descuenta un documento de $ 2.000 en un banco cuando
faltan 35 días para su vencimiento, pactándose una tasa nominal anual de
de.5Cuento del 90%, El descuento de la operación es • ? .
D = Cn X f { m ) x
365
2.000 X 0,90 X — = 172,6

365
y el valor actual recibido
V=¡Cn x ( l - f ( m ) x ----- )
365
2.000 x a -0,90 x - ^ ) = 1.827,4

365
En el Apéndice B de este capítulo fíuede verse una tabla de conversión

entre tasas adelantadas y vejícidas para diferentes plazos. Por supuesto, l.i
lasa nominal de descuento de! 90 % implicaba una tasa efectiva de des
cuento para 35 días de 8.63%:
= / ( mi X == 0 . 9 0 X = 0,0863
365 365
En e) capítulo 4 abundaremos sobre las relaciones entre las disiímas

tasas, siendo posible obtener una lasa efectiva de interés a partir de una
nominal de descuento, o una tasa efectiva de descuento a partir de una
nominal de interés, y así sucesivamente (5). ' _ ' .
(5) Cuando !a capitaU zacian e& co n iín u a, las tasa!¡ de in ierés y de d escuento se igijalao
44 G
ui
l u
rmoL
ópzD
e u
mua
uf
LaequivaiencJa entre las tasas de interés vencida y de descuento pora opera

ciones con más de un período
Vimos anteriormente que en Ja operación de descuento surge una tasa

de interés vencida implícita o equivalente, que se podía obtener rápida
mente medíante la ecuación i = ci/l-d. Esta ecuación de arbitraje servía
para operaciones que se contrataban por un solo período y las tasas
involucradas eran efectivas. Sí bien en la práctica las operaciones de des
cuento se contratan siempre por un solo período (independientem ente
fíe cuantos días tenga éste) f6), solamente a los efectos teóricos vamos a
definir la relación entre ambas tasas cuando la operación de descuentose
corítrata por más de un período, lo que nos permitirá establecer una im
portante observación: en eí régim en sim p k , las ta sa s so n siem p re n o m in a
les. Para esto basta despejar la tasa de interés vencida i a la que colocada
durante n períodos el valor actual (1-dn) vuelve a reproducir el peso que
originó la operación:
l¡-dii}.(lA Ín} ^ 1
í 3" nulo téruunos obtenemos una expresión que nos permitirá obte-
iif»r In oquivniencía entre las lasas de inerés y de descuento para diféren-
ip*: períodos. Vaino.s a reproducir la deducción por pasos:
i n ¡u in ir tic d: d a p a rtir d e i:
1
------- = l + m ■= l - d n
l - (fn 1 -I- in
- I r ;;, dn - l - -
1
1 - tín (U rn )
l - ( l - W n) _ . . i!+ i/i)-l
ü = --------- ------
(I ~í/n)n ( l + i/t in
I- dn l4 m
l ina observación impórtame es que el valor que adquiere "n” modifica

1.1 relación entre la tasa de interés vencida i y la tasa adelantada d. Vere
mos en el próximo capítulo que esto no ocurre en el interés compuesto,
donde .se trabaja con tasas efectivas. Volvamos a mirar las fórmulas fina
les:
(6) C)»^citnos que se controla por uu periodo pues la operación finaliza cuando se des
cuenta el tiocumenlo: no vuelven a practicarse nuevos descuentos sobre el mismo valor
nominal.
iN
TF
Rt
S S
iM
PU 4
5
. ¿/=-
\ -d n I + in f j
En rigor de verdad i debería ser denominada ''Jim)" y d debería ser

denominada “fím )" en esas ecuaciones. La razón es muy sim ple: tanio í
como d resultan ser siempre tasas nomlnaJes cuando el num ero de perío
dos d éla operación e.s mayor a uno (y son también efectivas cuando n = i).
En el ejemplo que descontábam os un documento con una d = 0,2'J y n = i
entonces i = 0,25. Veamos ahora qué ocurre si d si 0,20 perón = 2 Matemá
ticamente, al realizar i = d /]-d n , cuanto mayor es el valor que adquiere n.
C t'
menor es el vaJor del denominador, y en consecuencia mayor es el valor de
i. Si descontam os un documento de $ 1 por dos períodos siendo d = 0.2U el
descuento efectivo es del 40 % (de forma ral que la lasa efectiva de'descuen
r'
to es “dn" por lo cual el valor actual resulta ser de S 0,60; luego deberíamos m '-
colocar esta suma durante dos períodos aTiina tasa de interés vencida del
33,33 % para reconstruir el peso inicial (7), de forma tal que i es una lasa c-
nominal, siendo "i.n ’ la verdadera tasa efectiva de la operación: Cr
(1-0,20.2) = 0,60
C '
0.60 (1+0.33x21=1
C -
La diferencia i-rí es el interés del descuento o e! descuento del interés.
C "
Definiendo la tasa de descuento d como lo que se descuenta a h* unidad
de capital en la unidad de tiempo, es decir que se entrega (1-d), que capitali
zando a la tasa i debe reconstruir el peso:
( } -d ).(J + i)^ l -
« í:
De esta relación d e arbitraje p o d em o s verificar que:
a) d = i.v la lasa de descuento es igual al valor actual de la lasa ü vint'’»és
(ya que v= 1/1+i) « r .-
b) i = d(l +i) la tasa de interés es igual ai monto de la tasa de de.'?' uenin
«I '
c) i - d = d(l+¡) - d = d íl+ j-J) = d.i '
Conclusión; la diferencia entre ambas tasas puede sintetizarse conu» él
interés de descuento o el descuento del interés. « í-
Descuento com ercial y racional: dos medidas diferentes de unr m ism a

m -
operación
m -
En realidad, el descuento com ercial y el descuento racional >on dos
medidas diferentes de una misma operación. Cuando en el ejemplo ante- m-'-
(7) Como .se verá en el próximo capítulo, en el régimen compue.sto el vale» nün'>«‘ro
m-
de períodos de la operación, no modifícala relación entre la tasa vencida yla ia~a<íedes-
cuento. m-
•4o - G lmllfravo Ló I»£2 D u m RAÜF
ñor stx dascontába una suma de $ l por un período y se recibían $0,80; los 20
cemavQs de diferencia representaban el descuento de la operación. ■
Si et análisis se efectúa a partir del capital inicial de $80 que se obtenían
"S i en préstamo, el interés abonado es del 25% y podía considerarse que los
intereses eran abonados por período vencido, como supone el descuento
raciona! (es como si analizáramos la operación desde abajo hacía arriba).
Sí la operación se analiza "desde arriba", o sea desde el valor final de $1 y
no desde el valor presente, hay un descuento de 0,20 y representaba un inte
.9
rés cobrado al principio de la operación, resultando una tasa de descuento o
adelantada de! 20%: ,
■% 1.00
20% da dascuanto 25% da inierAs 0,BO
■# da 1,00 a 0,80 « 1.00
m
-9
0,80
Ntatemáticamente, resulta fácil demostrar que el descuento racional y

9 el couierciaJ son lo mismu, si sustituimos en la fórmula del descuento co-
« (nercial el valoi de Cn:
f- = Cn.d.n y a (a v e z V := C n {h d n } y com o Cn = V/(I~iin)
9
Siistirv'Yendo Cn en la expresión D, el descuento comercial queda:
.9
V
..9 /* = ■ cd x n
1 - ihi
é
Cliserve que esta última expresión es igual a la expresión del descuen^
',9 fu rat-iuiia). ya i[tiB M d-dn) = i. entonces quedaría 0 = líc/i. que es igual a
;'9 la expresión del descuento total para el descuento racional. También pue-
vie oi.serviirse la equivalencia sí reemplazamos en la formula del des-
9 cueufo racional.
9 ' Cn' .
^
— X ¡ y .n
' 9 1 +7/1
Cómo í/J+bi = d entonces D - Cn.dM que es igual a la expresión del

'9 . descuento to tal para el descuento comercial.
''9 '
i^.uaUro dé m archa del descuento comercial
:9
.9 Prescindiremos ahora de la notación simbólica para mostrar una rela
ción importante. Observe en la tabla 2.7 que el valor actual del documento
:9 ' es ígiial a cero al fínaí del quinto período:
'9
9
I m TERÍÍ Sl/riOU
' Período Cn .. ’ ■D 'V V

J Í.OO 0.20 0,80
2 0,80 0,20 0,60
3 0,60 0,20 ' 0,40 ’
4 0.40 0,20 0,20 .
5 0,20 0.20 ' o.m
Tabla 2.7 Evolución del valor actual en el descuento comercial
Como en el régimen simple de descuento éste se calcula siempre so-

bre el valor final de la operación, el descuento periódico esconsrante.Las
relaciones más imporrantes se analizan en la siguiente sección, para fraiar
luego el tiempo que larda el descuento en anular el valor del documentn
Fórmulas derivadas del descuento comercial
Acontinuación se muestran las fórmulas utilizadas en las operaciones «le

descuento comercial, haciendo la salvedad que d es unaTása efeciivra hn I.jí
casos en los que las operaciones se pactan con una tasa nominal de desruen
lo, ésta tlehe ser proporcionada para el penodü tieja operación.
Tasa de Número de Desellen til

Valor actual
descuento : períodos aciiiimlado
,/ - iríLZ C n-V
V = C ni[~d n) n - ------- -- /)((),/i ) = C i u l fi
Cn.n V.d 'y 1
. . M
Análisis del descuento comercial
Como los intereses descontados siempre sc calculan sobre el misnn>

valor nominal (o capital final) los descuentos periódicos practicados son
siempre iguales (si es que no se modifica la tasa de liesciienio utilizado)..
Por lo tanto los descuentos acumulados serían:
a) Descuentos acumulados
D(0,n) = D(O.l) + Dtl,2) + p{2,3) + D (n-l.n) = Cn.ii.n
Por lo tamo D(0,n) = Cu - Dr - (Cn * Cn.d.n) = Cn.d.n ■
De manera que el descuento acumulado es igual a n veces él desuitii-
to periódico. -
4
8 G
uHI
E R
AíOL
óÍ
E Z
,Dw
4P
;.
M í
r
b) lúteusidad periódiea del desciienlo o descuento efectivo: el descuerno

efectivo es creciente, ya que si bien el descuento periódico es constante, la
proporción en relación al valor presente aumenta en cada período:
J - r f X /7
Al aumentar el número de períodos p, el denominador es menor, y en

consecuencia, e! resultado es cada vez ma^nDr.
El valor actual en el descuento comercial aparece representado en la
figura 2.5. fe una función lineal de la fo rm a je -nx+b válida en el intervalo
conipi endido entre n = 0 y n = 1/d; corta a los ejes en los puntos ÍO.l) y (1/
flO) y (ieíjp un coendontc angular igual a (>d), donde d representa la pen
diente de la futición, que es decreciente ya que a medida que descontamos
él valor nominal por un período mayor, el valor actual desciende. La fun
ción de.scuento se observa en la figura 2.6 y también es una función lineal
pero credcm e desde n ='Óy teniendo por techo el valor nominal cuando n =¡
1/d (no puede descontarse más que el capital toral que dio origen a la ope-
r.adón) -
InrfRfs SíMru
Tiempo que tarda el descuento en anular uii capital o tlocuriieriIb ;
En teoría, como pudo observarse en el cuadro de marcha, el déscuento tv

comercial puede llegar a hacerse Igual o superior al valor de! capital descoii'
tado. En el primer caso supondría un valor actual nulo y en el segundo se
obtendría un absurdo matemático, ya que el valor actual del documento sería m -
negativo (8).
El tiempo en que un capital se anula es igual a la inversa (recíproco) d*: la
lasa de descuento (9); para obtener el número de períodos que anula el valor p -
del documento, simplemente Igualamos a 0 (cero) el valor actual:
p '-
■ I ■
Si 1-dn = 0 y despejando el número d e períodos (enemas n = - -
d
El descuento comercial podría ser tachado de irracional ppr.el caso ex
tremo mencionado, pero si recordamos que en la práctica su uso re limita
a plazos cortos, dicha circunstancia no se presenta. ■
Preguntas de auio-evaJuacidn:
L ¿Por qué la operación de descuento comercial involucra una tasa
de interés implícita?
2. ¿Porqué decimos que en el régimen simple las tasas deinter<^* rois
m -
siempre nominales?
3. ¿Cuánto tiempo tarda el descuento en ajiular el valor de un docu
mentó?
, ■ ■ / ■_ '
2.3. EQUI\’ALE.NC1A DE CAPITALES EN BU RÉGIMEN SIMPLE. Y
REE^tPLAZO DE PAGOS
Se dice que dos capitales son equivalentes en una fecha dad? cuaiidn
descontados a la misma tasa, llénen el mism o valor actual. Este es ‘in priii.
cipio matemático de amplio uso en las finanzas, y dicha equivalencia pue
« n
de ser calculada tanto con ei descuento comercial como con el racionaL
Vamos ahora a extender este principio para ej caso de) reemplazo ile
pagos. Cuando por alguna circunstancia un deudor no puede cumplir con
una serie de pagos que estaban destinados a cancelar una deuda, es posl-
(8J Esto sola m en te tiene valor co m o curiosidad m atem ática. En la práctica nadi? f r e
cuenta un d ocum ento pora no recibir nada o lo que es m ás absurdo, tener que dar dinero tiara
no recibir nada a eam bio.
(9) Tam bién puede decirse que el valor del d ocum ento se anula cuando la ta.sa es igual a
la inversa del n úm ero de períodos. . ..
f i '; '
■ él
50 G u íil ír m o L O f'ír D ü v ifu ü f
ule iá refíníLnciacidn J e lá míaítia á través del vencimiento coínün o el venci

m ien to medio.
V encim iento com ún
Se habla de vencim iento com ün cu a n d o se reem p laza un con ju n to d e d o -

cumentos reemplazándolos p o r uno nuevo (cuyo valor es diferente a la
sum a de los docum entos anteriores) y se establece un nuevo plazo de ven-
d m i^m o (este plazo de vencimiento, es “común" para todos los docum en
to s reem p lazad o s). E n ton ces se trata de reem plazar a varios capitales
C y C ....... por un solo capital "Q ^con vencimiento en un período deiermi-
nadc. "r”.
Itecord em os que para que el nuevo pago que va a reem plazar a los
anteriores s ea equivalente desde el punto de vista financiero, el valor actual
del Tíuevo pago (V ) siem pre debe ser igual al vaior actual de los anteriores
pagos. Sup oniend o que el d ocu m ento nuevo quiere reem plazar a otros dos
cuyos v encim ientos operaban dentro de uno y diez m eses respectivamente,
la expresión del valor actu al del nuevo documento según el descuento ra
cional seriar .
C. Cr
a+i) (i+ ix io )
En el v e n c im ie n to co m ú n las in cóg n itas pueden ser dos: si pre-

defuvimos el plazo de vencim iento, la incógnita es el valor del nuevo do
cu m en to ; sí predefinim os éste último, la incógnita es el plazo de venci
m ien to.
Una vez obtenido el valor actual del nuevo pago (V) se calcula el valor
noniínai del nuevo docum ento (o capital final) utilizando sim plemente la
íorinula del in terés simple. Si el nuevo documento se firmará con un vend-
m íeuio d en tro de 12 m eses, su valor sería:
C,=\/(t + /xl2 )
rlyempío: Se ha docum entado una deuda en 2 pagos a los 6 y 8 meses de
plazo, por ím porres de $1,000 y de $10.000 respectivam ente. De común
‘ acuerdo, d eu d or y acreedor deciden reemplazar esos dos pagos por uno
soló, a efectivízar dentro de 10 m eses. Determinar el valor de ese nuevo
pagó dentro de 10 m eses, sabiendo que el valor de la tasa de interés venci
da t;s del 2% m ensual. Resolveremos analizando por descuento com ercial
y racional, de acuerdo a las equivalencias que fueron tratadas anterior-
m e iile.
iii P o r d es c u ern o ra c io n a l > "

Él prim er paso es calcular el valor actual de los dos docum entos, para
o b ten er el valor aciual del nuevo documento, que se firmará con un ven
cim iento a d ie z m eses:
I ntehís S imple
1.000 10,000
= 892,85 + 8.620,69 = 9.5 i 3,55
(I + 0.02 X 6 ), (1+0.02 x 8 )
Luego se calcula el valor nom inal del nuevo documento m ediante la

fórmula del m onto a interés simple, para diez períodos:
C,o = 9.513,55 X (1 + 0,02 >: 10) = 11.416,25

El nuevo docum ento, firmado con vencim iento dentro de diez meses
por un valor de $11.416,25, es equivalente a los dos docum enios,poi í.ono
y 10.000 pesos, que vencían dentro de 6 y 8 meses, respectivamente
Un punto muy im portante que debe remarcarse, es que, en e l régim en
sim p le, siem p re d e b e ca lcu la rse p rim er o e l v a lo r a c tu a l d e l d ocu m en to, parü
d esp u és c a lc u la r su eq u iv a len te en o tra f e c h a fu tu ra. Por ejemplo, el docii-
“ m entó de $ 1.000 que vencía a los 6 m eses tiene un valor^resem e de 892,85;;
la diferencia de 107,15 son los intereses entre el momento 0 y el m es 6; s i '
capItaJizáxamos el valor nom inal del docum ento (1.000) para llevario iliici -
lam ente a la fecha futura donde vencerá el nuevo documento, esto sería im o
rrecto, puesto que se estaría capitalizando los intereses y se transformaría la '
operación en una de interés com puesto.
b) por descuerno comercial
Si la tasa de interés vencida es del 2% m ensual, la lasa de descueni,.

equivalente es influida por el número de períodos, según vimos antes en
este mism o capítulo, donde la obteníam os a partir de la siguiente e>:jne-
sión;
d=-
1+ in
Para e) primer docum ento la d equivalente para 6 meses es;
0,02
= 0,01785
1 + 0 ,0 2 x 6
Y para el segundo docum ento la d equivaleñie para U mesej. es:
— ^= 0.01724
1 + 0 ,0 2 x 8 .
Luego, resolvemos el valor presente de am bos documentos;
v = v ,.v ,
V = 1.000 (1 - o ,O I78 5 X 6)+ ¡0 .0 0 0 ( h 0.01724 >: SJ = 9.513,55

GtJltL£RMO lÓP£2 D umRAUF
Que es el mismo valor obtenido a travéwS de la fórnuila del valor actúa] con
descuento raciona] que vimos anteriormente, £1 valor nominál del nuevo
documento también se calcula igual que antes, mediante la fórmula del mon
to a interés simple, para diez penodos:
Q = 9.513,55 (1-f 0,02 X i 0) = 1L416,25
Vencimicnlu medio
Se habla de vencimiento medio cuando solam en te se m odijica el p lazo
d e vencimiento; no se Ic cambia el valor a los pagos ya que los capitales se
reem plazan p or un cap ital C, que es igual a la sum a de los capitales originales.
Siguiendo con el ejemplo anterior, donde el valor actual de los dos do
cumentos a reemplazar era de 9.513,55, debemos resolver el nümero de
períodos que tarda ese valor en igualar la suma de los dos documentos
ÍC, -» C=i/.d00)
rara obtener el plazo de vencimiento se recurre a la fórmula que obtiene

d nóniero de períodos, y que habíamos deducido de la formúla del monto a
interés simple:
11 .0 0 0 - 9 . 5 1 3 , 5 5
:7 .8 l
‘*.5 1 3 ,5 5 x 0 ,0 2
la parte fraccíqnarin de la respuesta (0,81 meses), debe interpretarse como

el TdTr de un tnes de 30 días, lo que significaría que el plazo sería igual a 7
inpsc« y 2‘1 día.s.
A diíc»pncia del vpndmiento común, cuando tenemos un problema de

« tuedí' » ía incógnita puede ser una sola: el número de períodos,
miar nom inal del nuevo documemo es predefinido cvnio Insuma de
va q u ? c/
hs rniai rs anmituiles de Im áoannentos aue reemplaza, y por lo tamo no es
'liva incógniia;'
_j---- - _|
t 000
-.81
/ 10.000
Observe que el valor del número de periodos cae entre los dos vencí-
rmVmoj, como no podía ser de otra manera. Si lo analizamos desde los
límites, e! '*encimiento común nunca podría haber caído en el período 6 o
en el 8. £n el primer caso porque el valor presente de 10.000 harían que la
suma de los dos documentos seamenor a 11.000 y en el segundo porque en
ei período ocho los 1-000 capitalizados harían que la suma sea mayor a
ILUOO. Por lo tanto, necesariamente el vencimiento común debe caer entre
ÍNrEPis SíMPU 53
los vencimientos. ¿Más cerca de 6 o de ocho? La fecha del vencimiento co-

mün dependerá de dos cosas: a) el valor nominal de los documemos y bl ia
tasa de interés. El lector puede comprobar por su cuenta que:
• si el orden de los vencimientos se hubiera invertido, con 10.000 ven
ciendo en el mes 6 y 1.000 venciendo en e) mes 8, el vencimiento común
se produciría en el período 6,17,
• sí la tasa de interés hubiera sido del veinte en vez del dos por cíente, el
vencimiento común caería en 7,79.
Un atajo para calcular el vencimiento medio: la tasa no influye en el des-^

cuento comercial
El último punto de la sección anterior ilustraba una relación n5U3' im

portante: aún para grandes cambios en la tasa de ¡hterés vencida, el ven
cimiento medio se "corre muy poco” ¿Por qué ocurre esto? Cuando la la.sa
de interés aumenta, hay dos fuerzas que juegan en sentido coníratío: por
un lado se capitaliza el valor del documento cuya fecha de vencimiento es
anterior al vencimiento medio, y por orro lado se reduce el valoi actual
del docum ento cuya fecha de vencimiento es posterior al vencimiento
medio. En general, el vencimiento medio se mueve hacia la fecha de ven
cimiento del documento de mayor valor, pero un aumento en la rasa de
interés produce el siguiente cambio:
• si el documento con mayor valor aparece después el vencimíeoio

medio se anticipa. m
• si e! documento con mayor valor aparece el aumento de la tasa lo acer m
ca a su fechá de vencimiento.
Lo inverso se cumple para reducciones en la tasa de interés. Estos ?feci
« -
son todavía más importantes en el régimen compuesto, y conocer esfa roa- .
cíón tiene particular importancia en situaciones de la vida lea), por eí‘'mjd'), « I:
en la ''inmunización" de carteras de títulos de renta fija. Esta siluaddn '■•e
describe con detalle en el capítulo 12 donde se traía el efecto precio-tasa >.lc
interés en los bonos.
m
El caso del vencimiento medio en el descuerno comercial planteaim caso
interesante,y¿3quepodemosca/cularloi/uiepe/iííieníemc/ireíielatm/7'jlecoh-
trato de descuento de In operación. El principio de equivalencia nos díco que el
valor actual del nuevo documento es igual a la suma de los valores actuales
de los documentos que reemplaza:
C a -d .t)^ C ,( J'< L tJ -i- C ,( l~ d .t^ - ■fr
Distribuyendo y luego sacando factor coinün queda:

C - C d J = C ,’ C rd,t^-i-C j-C ^d.tj
Como en el vencimiento medio el nuevo documento Cj + Q podemos

simplificar la ecuación y queda:
n
UMfjv
U f'
Finalmente pódennos despejar r
l - ^2*^2
C
■ , . : 1.000 x 6 + 10.000 x 8
. En el ejemplo — — = /.oí
lEOOO
^ si se in\drtieran los vencimientos, como fue mencionado anteriormen

te, el período t hubiera sida de nuevo 6,17
1 0 .0 0 0 x 6 + 1 .0 0 0 x 8
i = ——--------------------- ------------- = 0 ,1 7
ÍLOOO
En el caso particular de que C] = Cj la fórmula quedaría
\^ + ^h+h
NC, N
donde N representa el número de documentos. Observe que en estas expre

siones no aparece la tasa de descuento de la operación. £1 resultado hubiera
sido el mismo ya sea que la tasa de descuento hubiera sido el 2% o el 200%.
Sin embargo vimos que cuando aplicábamos el descuento racional un cam
bio en la casa de interés vencida tenía influencia, aunque muy poca, en el
vencimiento medio de la operación. ¿Por qué en el descuento comercial el
canibio en la tasa de descuento no influye sobre el resultado? Ya vimos que
para que el descuento comercial y el racional arrojen exactamente el mismo
resultado, tendríamos que utilizar para cada documento la tasa equivalente
p a n cada período, según el vencimiento de cada documento. Así. tendríamos
que calcular la d equivalente a la i en cada período, ya que la relación se ve
aJterada por el número de períodos, como fue demostrado anteriormente. En
cambio, si utilizamos el descuento comercial y se predefine una tasa de con-
íraío d, si bien es cierto que cuanto mayor sea ésta menor será el valor presen
te de los documentos, in m ed iatam en te a p arece im plícita u n a tasa vencida d e
a rb itra je q u e igu ala el valor presente con la su m a d e los d ocu m en tos (ILOOO)
siem pre en idéntico plazo. Por ejemplo si hacemos ei cálculo con tasas de
descuento de d = 2% y d = 10% mensual, el valor presentede los documentos
en cada caso sería:
1.000 (1-0,02 X 6 )+ 10.000 (1- 0,02 x 8) = 9.280
1 (1-0,10 X 6)+ 10.000 (l - 0,10 x 8) * 2.400
Luego, el vencimiento medio en ambos casos sena:
Cn -Co U.OOO-9 .2 8 0
,n = = 7.8181
Cn.d 11.000x0,02
B -£ £ = ll:E £ r ¿ d o o .7 .s ,s i
^ Cn.d 11.000 ><0.10
Luego, siempre hay Implícita una tasa de interés vencida que h a ce que
la colocación de 9.2Ü0 o de 2.400 Í2,37% mensual y 45,83% m ensual) al
cance en 7,8181 períodos el monto de $11.000:
' 9.280 (1+0,0237 X 7 ,8 1 8 1 ) - ILOOO
2.400 (1+0,4583 X 7,8181)= U .0 0 0 ..
Por lo tamo, la tasa de descuento no influye en el vencimiemo medio

ya que si ésta aum enta y con ello disminuye el valor presente de los docu
mentos, luego surge una tasa de interés vencida mayor que vuelve a Igua
lar el valor presente con la suma de los documentos siempre en el rriísniu
plazo. , . . ........ ^ ■
¿Por qué el cam bio en la tasa de interés sí influye en el vencim íem u

medio con descuento racional?
La explicación requiere de observar los cambios en el valor de la fun

ción vencim iento medio para cam bio en el valor de la tasa de ínierés, dv;-
rlvando la función De ucuerdo a lo visto, en un caso simple de dos caijii.i
les, el venciinienlü medio debe cumplir la condición;
(C j+ q ) / (1+it) = q / n + ít,)+ q / ( 1 + ii,) ( 1)
Podemos despejar el tiem po *i’'de la expresión (ÍJ:
t = {l^ Cj (1 + ig + (1+it^)) / (C, ÍM-ih) + C, (Í'-Fif,l.) (21
reordenando la expresión 2, queda:
L= (t,c , + -i í i, i, (C, + cp) j (C, + c:^ + 1 (C, t, + tp ) í3j
verificando en nuestro ejem pló: t = (600(1+80,000+0.02 (48)1 ),Ui)(n / Minou

+ 0,02 (68.0UU)) = 7.81
Analicem os si es posible afirmar que la función t (i) es creciente u df

creciente. Para ello, estudiemos el signo de í(í+Ai) - f ( i ) :
t í¡)= (t,C ;+ t,C j+ i 1, t,(C , + C.J) / ÍC, + C ,+ i [C, t, + G, t,)) 13»
t(í+A¡) = (t, G, + Cj + (j+Ai) t, (C, + Cj)) / ÍC, + Cj + (1+Ai) ÍC, L + C,I,I) (41
Restando (3) de (4) y operando^ :
t(i+Ai)-tíi) = Í-Ai C, C, (t^. / ÍUC, + C, + i íC, t. + C, t,)) (C, + C. + (h-Aí I

(C, t, + Cj t,))) (5)
5Ó G üíU ekmu Lor£2. D ümícûf
Como fi Jenoniinacfur de la expresión es siempre positivo y el numera*

dor siempre negativo (excluimos ej caso de t, y t, coincidenles), resulta que
i(ifAi; -fíi] es negativo para cualquierAi>Q. de dojide podemos deducir que
la función vencimiento medio es decreciente. Si verificamos los cálculos de
nuestro ejemplo:
1(0,02) =9C560/I2360= 7,812
t{Ü.2) = 191600/24600 = 7,709
de donde resultaría un At de -0.023; utiioando (5) obtenemos: At =: 0.023
Líniiies d e la función
Cuando i tiende a 0, t tiende a (de 31:

V t n ) ^ r t,C i;t3 C j)/ ( c , + c,), --
que en nuestro ejemplo sería 7,82
Ciian'do i tiende a infinito, t tiende a (de 3):
. i = f,(,(C . + c ,) / ( C ,t , + q t , )
que en mieslro ejemplo sería 7,76
Preguntas de íuifo-evaluación:
) vj’or' fii p1 cálculo del vencinuento ennum o el vencimiento
medio debemos siempre calcular primero e! valor presente?
2- '1^'^ tasa no influye en e) vetidmiento m H io en el des-
ruonto coruercial pero sí en el descuento racional?
RESUMIK
Bnlei'demos por régimen de interés simple aquel donde los intereses

se rakulTFn sobre el capital inicial. En la vida rea) tenemos ejemplos de
'"tilriilo de los intereses bajo el régimen simple como los depósitos a plazo
fijn, Ins inlrreses de la caja de ahorro en el xnicríor del periodo de capitali-
zacidn, las ajuste.s de deudas impositivas, indemnizaciones y otros.
En las operaciones de descuento, este se practica siempre sobre el va
lor pu-unínal de) dorumcnlo. dando lugar a la conocida tasa "adelantada" o
de de.scuenlo. «pie involucra una tasa de interés vencida "implfcUa", Esta
última rs la que debe considerarse a la hora de establecer el verdadero
costo financiero de una operación de descuento.
Fot' dllimo, el principio de equívaJencia de capitales nos dice que dos
capitales son equivalentes cuando tienen el mismo valor actual Esto es
iNTERts S imple 5
7
relevante en el caso de reemplazo de pagos para el vsnclmienio coinün y el

vencimiento medio.
P reguntas
1. Marque la respuesta correspondiente en la siguiente exprerlón:

a) En el régimen simple de intereses, el interés periódico es: iconstan-
te /creciente /decreciente). En consecuenda.ias tasas efectivas periódi
cas son (constantes/crecientes/decredentes).
b) En el descuento comercial, el descuento periódico es: (constante 7
creciente /decreciente). En consecuencia, las tasas efectivas periódicas de
descuento son (constantes /crecientes/decrecientes).
■ 2 .'El valor (máximo / mínimo) que puede tomar la tasa utlUíada en
una operación realizada por el descuento comercial en-un régimen simple
(varía proporcionalmente con la tasa de interés utilizada en la operación /
depende del valor que adquiere el importe a descontar /es igual al inver
so del número de períodos que tiene la operación).
3. En el régimen simple de interés, la expresión d /l-d n = i perniiie
obtener la lasa de interés vencida equivalente en upa operación de des
cuento comercial. Señale cuál es la tasa de descuento electiva de 11opera
ción cuando n ^ l. sien ese caso d es una tasa nominal o efectiva y a que se
debe Por último, explique la relación inversa, es decir para d= í./7j;o,ypn
que caso tanto d como i pueden ser tanto lasas nominales y efe< >lvas il®
una operación al mismo tiempo-
4. Un individuo retira todos los meses el interés que le produce >ma
cuenta de ahorro y utiliza ese dinero para vivir. Por la forma ei» qtif se
realiza la operación, se asem eja a! régimen simple. ¿Por quél ¿Quf tcrulria\
que ocurrir para que dicha operación se transforme en régimen comp'ip.s-
to?
El descuento racional y el comercial son dos medidas difet'uue*: de
una misma operación. ¿En qué se diferencian? ,
6. ¿Por qué en el vencimiento medio siempre el plazo de vem ImipiUo
cae entre los documentos que se reemplazan? ¿Por qué nunca puede caer
en un extremo? ¿Cuáles son las dos variables que lo ácercan más a! venci
miento de alguno de los documentos que se reemplazan?
P roblemas
L Se depositaron $15.000.- durante un lapso de45 días, pudiendo nego

ciar una tasa nominal anual del 24%. Calcular el valor PinaJ de la ínvrrsíójt en
el momento en que se la retira (use un año de 365 días).
Respuesta: 15.443,83 - -
> íí. GuiUERMO iOPEZ D ümR,MJF
•é " . 7 , Al cabo dí^ 30 días se obtuvo un interés de $1.000.^ por un depósito a

plazo rijo realizado a una tasa del 20% nominal anual. Se desea calcular el
impone de la inversión (use un año de 365 d/as).
Respuesta: 60,833,33
3. El interés producido por una inversión realizada hace 30 días es de

t 510.000,* Calcular eJ Capííal Inicial que se ha invenido sabiendo que la tasa
de interés pactada fue del 22% nominal anual (use un año de 365 días).
# Respuesta: 553.030,30
■■i
4. En un régimen simple de interés se depositó un capital de S I0.000.- al
5% mensual por un lapso de 180 días. Se desea saber el valor final o monto
de la operación total, y también que momo obtuvo el inversor si a los 120
días rt'tiró la suma de $500. Considere un año de 365 días (use un año de365
días}.. ■
Respuesta: 13.000 y 14.250
5. Se ha efectuado un depósito a plazo fíjo por 50 días al 24% nominal

anual de interés, y 20 días más tarde se efectuó otro con igual fecha de
vencí»aíenlo pero pactado al 22% nominal anual. La suma de los capitales
invertidos fue de $35.000. Se desea calcular el impune de cada uno de los
.1 »
depósitos, sabiendo que al vencimiento se retiraron $35.854.80 (use un
año de 365 días).
■s Ri:spuesta; 15.000 y C^^ 20.000
6. Calcule el valor actual de un documento de $100, que es descontado

iin mus ames de su venciinieiuo, pactando una tasa nominal de descuen-
íif del 15% anual, en ja mudalidad del descuento comercial. Determine la
tdsa dií ílescuerito efectiva, el t oslo financieio de la operación, y luego vuel
va a r.-aiizar ef cálculo pero cle.scuniarulu el documento por un período de
J idüt.) m eses (se supone que los meses tienen 3H días y el año tiene 365
días).
Respuesta: d^^=1,2328% ; Í^ -l ,248% ; d^=2,465% ; í„=2.53% ; V (des
contado por 30 días) =98,76 ; V(descontado por 60 días)= 97,53
7 1In título J e valor nominal de $20.000,00 sulrló un descuento banca-

•« río co/í la tasa de 8% anual a 60 días antes de su vencimiento, siendo co
brada una comisión de 1,8% sobre el valor nominal. Calcular:
a) El valor efectivo recibido por el poseedor del título
b) El costo efectivo de la operación
rirspuesfa:a) 19.736,98 b)3,21%
8. Es comóri que muchos bienes y servicios se ofrezcan con un precio

de lisia (norm<.lmente se puede abonar el mismo con tarjeta de crédito) y
' _
__
__
__
__
__ t
riT
iC
RE
S _
__
__
__
__
___
__
__
-'•
un descuento por el pago al contado. Calcule el costo financiero implícito

incluido en lasiguienté lista de precios, suponiendo ijue la liquidación d¿ L.
larjeta de crédito deberíá abonai.Ia.30 días después de la compra;
Precio Contado Precio Lista icón tarjeta)

£j0 100
Respuesta; 11,11% *
9. Calcular el vencimiento medio de tres documentos por$6,00ü, 10 000 y

8.000 con vencimiento en 9,5 y 8 meses, siendo la tasa de interés la rnisnia pu
todos los casos.
Respuesta: 7 meses
■‘--10. Una persona debe afrontar los vencimientos de los siguiemes dt.
cumenros (descuento comercial): ;
$ 6.000,00 á 30 días de plazo y
$4.000,00 a 60 días de plazo
$ 0.000,00 a 92 días de jilazo , '' .
$10.000,00 a 72 días de plazo
Sí desea cancelar esas deudas con un único pago de $28.000.'. u u.u
deberá ser el plazo para ese ducuinentuy
Respuesta: 67 días
11. El futuro del dólar se negocia al 30/6/05 a $2,92. Hoy es 4/5/05 y el

dólar de referencia del BCRA es 2.8963. Calcule cuál es la la tasa eféciiv:í ;
la TNA implícita en la operación para dicho período íiise un año tle 3o‘
días)
Respuesta: i = 0,818% j(m) = 5,24%
12. Teniendo en cuenta que para plazos entre 45 y 60 días pueiíe

conseguirse una TNA para un depósiio en pesos de 3,5% y que las TMr.
para depósitos en Ü$S para igual plazo es de 0,50%, explique si existe posí
bilidad de arbitraje en el ejercicio anterior ¿Cuál debería ser la TNA en
pesos para que exista arbitraje? (asuma que no existen costos de emradii y
salida y use un año de 365 días!
Respuesta: superior al 5,74%
13. Si el Banco Central esta queriendo colocar una letra de! tipo “cii-
pón cero”pará un plazo de 9Ó días, ¿cuál sería el precio de colocación, si el ■
:
mercado está demandando un lendimíenlo del 2% efectivo para 9ti diass
Respuesta: 98,039 " : . -. \
lortZ
14. ¿Ccáí será el n xQ m o aam m iado al IG de agosto de 2005 si el 24 de

jardo deiciismo año se constxtUTó un plazo fije porSl.OOO en el Banco Gene-
raí f éste paga á 5% anual para ese plazo? (use un año de 365 días)
Resjmesttir 1-00^438
15. Una deuda de S500.000 se cancela mediante tres pagos iguales a los
doincuatrojr seis Oleses. Determinar el importe de cada pago» sabiendo que la
Casa de valuación es del 2 % mensual de interés simple.
R ^ p u ^ c a : 179.835,31
16. Una em presa de artículos para el hogar ofrece un plan de fínancía-

cíon que consiste en abonar el precio total de la siguiente forma: 30% al
contado, 40% a los tres meses y el saldo a los 5 meses. Se ofrece una alter-
nath'a de pago que consiste en abonar mayor parte al contado y el resto en
rm ôlo pago a los 5 meses. Teniendo en cuenta que la rasa de interés es
iJÎ 2Tn efectivo mensual» determinar que porcentaje del total se abona al
ronradí7.
Respuesta: 45,10%
17. Se ha descontado un documento de $ 100.000 bajo las reglas del des*

cTt^nto ronierdn!. cuyo vencimiento opera exactamente a los 150 días.
.'iTim íjluenida lin sido invertida en otra operación financiera a íntcréssirnple
n fa niismn (0 = íl ypnrel niisinoplazo. obteniendo un monto dc5 99.910.*
f’íotprrninarla tasadeintercsutiIizadaenamba.soperacÍones. trabajando con
meses de 3o días.
Respuesta: 1%
in. Bri la República Argentina el dólar €*stadnunídcnscc<'iiz.n al 29/12/2003

a 2,'-*.* ['esrís por dólar. Al 12-7-200.5 coliza a 2.08 pcso.s por dolar. Se de.sea
Ita sido la revaliiación porcentual del peso frcnleal dólar en dicho
período.
Respuesta: .3,12.5%
19. Un rapilal de $ 50.000 fue distribuido en do.s invcrsione.s efectuadas a

^0 y 30 días, ya que la segunda fue efectuada 30 días más tarde. La tasa de
’nierd.s nominal anual pactada fue del 6%, y el Interés total que se obtuvo
^•írendió a la suma de $ 394,52 Se solicita determinar el importe de cada
iuver.sión.
Respuesta: .50.000 y 20.000
20. Üns persona.s con cu rren a un banco y depositan en tre am bas

■'5 120.000.- por un periodo de tiempo de 12 mesc.s. Una de las inversiones se
I f f T O l S S iM P U 1
d
real!z<5 al y la otra ai 2^ mensual y el monto total produddo por ambas

fue de 140.S75.67 Calcular el capital y el monto de cada una.
Respuesta: Capitales: 8 0 ,0 0 0 )'4 0 .0 0 0 Montos: 90.146 y 5 0 .T 2 S .6 7
Referencias ersuoGRAncAS
D e M oraes, E uoides M„ "M atem ática Financeira", capítulo 1,8"* edición.

Editora Sulina, Porto Alegre, 1983.
Banco Centra! de la República Argentina, Boletín estadístico, año XIIII,
NM. abril 2002.
A .
G 'M I U P m O lO P tZ D U .M R A U f
A péndi ce 2 A
CofATRSIÓN OE TASA NOMINAL ANUAl. ADELANTADA EN
TASA EFECTIVA DE DESCtrENTQ
El pidzo aparece en días. I^s tasas de confíalo son nomínales anuales

adelantadas, para un año de 365 días, y se convierten en lasas efectivas dé
descuento.
6:; 7% 10% 11%. 12% 13% 15%

i j 9U4V Q.0I6% 0.01». O.C?2% 0.025% e.027% 0.03'I% 0.033% 0036% 0,038% 0.041%
«033\ 0,038% o.om 0.048% 0,059% 0.0»% 0.066% 0071% 0077% 0082%
3 ONIV. 004«V 0.098% 0088% 0,0í4\ 0.082% 0093% 0,099% 0107% 0.115% 0'23%
4 Q • o.«??% 0088% 0099% 0,110% 0.121% 0.132% 0142% 0153% 0.1(1%
i Q0S3V 0&SÍ% 0098% c no% 0123% 0,137% 0,151% 0.184% 0,178% 0192% 0.205%
i 0.912% O.DI9% o.nn 0.132% 6.148% 0.1(4% o.m% 0,197% 0.214% 0.230% 0247%
I 0.098% DU9\ 0.134N 0153% 0,1?3% 0.192% 0.211% 0.230% 0.?19% 0.768% 0218%
1 fl.119% 0133. 0.193% . Cl?5% 0.197% 0.219% 0241% 0.263% 0?B5% D3H7V 0.329%
9 (M23V 014í<, O.í?» 0197% 6.222% 0.247% 0.271% 0,296% O.JÍl% 0.'I5% 0.370%
h1 011?V 4.164« 0I9?V ÍJ\5% 0.247% 0.274% 0,301% 0.329% 0.356% 0384% 0,411%
n 0.191% QUl% 3^ »\ o?m 0271% 0301% 0331% 0.367% 0.192% Ú422% 0453%
i: au4\ 0.M7T 0230% o.?e3% 0.296% 0.329% 0.362% 0.399% 0427% 0.460% o.4m
u Q.1M% o: 14% 0249% 0385% 0.321% 0.356% C,39I% 0427% 0463% 0.499% 0534%
u O.llíV 0230% PS07\ 0.345% 0384% 0.431% 0.460% 0499% 0537% 0.575%
ts í 203% O.U?\ 0.?8Í% 0329% 0370% 0411% 0.452% 0493% 0514% 0575% 0(16%
u Oju*. 4íKr. 03?)% 0351% 0395% 0436% 0,482% 0528% 13570% 0614% 0658%
i; J233'- o.:;s% 0.3.'f% 0373% 0.419% 0.466% 0.512% B.5591 0.805% 0852% 0.699%
19 4.2UV 02'»% 03iS% 039S% 0444% 0493% 0.542% 0.692% 0.641% a.690% 0740%
n o;»% 0Uil, Q3»4% 0118% 0.486% 0.S21% 0.S73V 0625% O.S77V 0.729% 0.781%
;o 0ju\ 03?í% O.H4% D438% 0.493% 0.548% 0.603% 0.658% 0,712% 0767% 0.82?r%
2i C.289% 0.349% 0.403% 0460% 0.511% 0.S7S% 0,633% 0.690% 0.748% 0605% 0.863%
23 0.301% 04«j?% 0it?% 0482% Q.542% 0.603% 0.663% 0.723% 0714% 0.044% O.Si)4%
23 V.315U 0.3 04Uv 0.04% 0.567% 0630% 0.593% 0,756% 0.819% 0.882% 0.94S%
2» í.3«% Qjviv O-i‘0% 0.528% 0.592% 0.658% 0.723% 0.788% 0.655% 0.921% 0986%
25 0Ji?"- nJM-- f 5' t .4*- 04»K% 0.685% 0.751* 0.8?J% M90\ 09.9% 1.027%
n3«r. fl í :,". ft t'ilW. 0.641% 07I2-. 0781% 0.855% U.S26% 0.997% 1.0(8%
2Í 0 Ü C.740% 0.i|4% 01114% 0.962% 1.036% 1110%
2i Í.3U' 4i vU, 4' jr. 0M1% 0«''3% 0767V 0.514% 0^21% 0=97% 1074% 1.151%
3? 6jur. o.ir?. r :*t% 08H) 0.715% C795% 0.874% 0.9S3% i.un% 1112% 1.192%
3’' 5ur. 04S3V (j.5;5% 0859% 0740% 0.622% 0901% 0.986% 1088% 1151% 1.233%
líiTERís S imple
Apéndice 2 B
COfA'ERSION DE TASA NOMIPÍAE ANUAL ADELV'TTADA EN XASA
DE írrTEHJÉS EFECTIVA
El plazo aparece en días. Las tasas de contrato son nominaJes anuales

adelantadas, para un año de 365 días, y se convierten en usas efectivas tie
Interés.
p » a ro 5% s v 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
1 0 ,0 1 4 % 0 .0 1 6 % 0 .0 1 9 % 0 ,0 2 2 % Q .0 2 5 % 0 .0 2 7 % 0 .0 3 0 % 0 ,0 3 3 % 0 .0 3 6 % 0 .0 3 8 % 0 .0 4 1 %
2 0 ,0 2 7 % 0 ,0 3 3 % 0 ,0 3 8 % 0 044% 0 .0 4 9 % 0 .0 5 5 % 0 ,0 6 0 % 0 .0 5 6 % 0 .0 7 1 % Q .0 7 7 % 0 .0 3 2 %
3 0 .0 4 1 % C0 4 9 % 0 .0 5 3 % 0 .0 6 6 % 0 .0 7 4 % 0 .0 8 2 % 0 .0 9 0 % 0 .0 9 9 % 0 ,1 0 7 % 0 ,1 1 5 % 0 .1 2 3 %
4 0 055% C 066% 0 .0 7 7 % 0 .0 0 8 % 0 .0 9 9 % 0 ,1 1 0 % 0 .1 2 1 % 0 .1 3 2 % 0 .1 4 3 % 0 .1 5 4 % 0 .1 6 5 %
S 0 .0 6 9 % 0 .0 3 2 % 0 .0 9 6 % 0 ,1 ) 0 % 0 .1 2 3 % 0 .1 3 7 % 0 .1 5 1 % 0 ,1 6 5 % 0 .1 7 9 % 0 ,1 9 2 % o , : o 6 'i
6 0 .0 0 2 % 0 .0 9 9 % 0 .1 1 5 % 0 .1 3 2 % 0 148% 0 .1 6 5 % 0 .1 9 1 % 0 198% 0 ,2 1 4 % 0 .2 3 1 % 0 .2 ^ 7 %
7 0 09S% 0 .1 1 5 % 0 .1 3 4 % 0 ,1 5 4 % 0 ,1 7 3 % 0 .1 9 2 % 0 .2 1 1 % 0 .2 3 1 % 0 .2 5 0 % 0 .2 8 9 % 0 .2 0 9 %
0 o .ito % 0 .1 3 2 % 0 ,1 5 4 % 0 .1 7 6 % 0 .1 9 8 % 0 .2 2 Q % 0 .2 4 2 % 0 .2 6 4 % 0 ,2 8 6 % 0 ,3 0 8 % Q 210%
9 0 .1 2 3 % P 148% 0 .1 7 3 % 0 .1 9 8 % 0 .2 2 2 % 0 .2 4 7 % 0 ,2 7 2 % 0 .2 9 7 % 0 .3 2 2 % 0 346% 0 .3 7 1%
ID 0 .1 3 7 % 0 ,1 6 5 % 0 ,1 9 2 % 0 .2 2 0 % 0 ,2 4 7 % 0 ,2 7 5 % 0 .3 0 2 % 0 ,3 3 0 % 0 .3 5 7 % 0 .3 8 5 % 0 413%
1) 0 .1 5 1 % D . lf ilA 0 .2 1 1 % 0 .2 4 2 % 0 .2 7 2 % 0 .3 0 2 % Q .3 3 3 % 0 .3 6 3 % 0 .3 9 3 % 0 ,4 2 4 % 0 .4 5 4 %
12 0 .1 6 5 % 1 > I9 0 % 0 .2 3 1 % 0 .2 6 4 % 0 .2 9 7 % 0 .3 3 0 % 0 .3 6 3 % 0 .3 9 6 % 0 429% 0 .4 S 2 % 0 196%
13 0 .1 7 0 % 0 ,2 ( 4 % 0 .2 5 0 % 0 ,2 6 6 % 0 .3 2 2 % 0 .3 5 7 % 0 .3 9 3 % 0 .4 2 9 % 0 .4 6 5 % Q .5 0 1 % 0 .5 3 7 %
U 0 .1 9 2 % 0 .2 3 1 % 0 .2 6 9 % 0 ,3 Q 6 % 0 .3 4 6 % 0 .3 8 5 % 0 .4 2 4 % 0 ,4 6 2 % 0 .5 0 1 % 0 .5 4 0 % o .:> 9 \
15 0 .2 0 6 % fl 2 4 7 % Ú .2 6 9 % 0 ,3 3 0 % 0 ,3 7 1 % 0 ,4 1 3 % 0 .4 5 4 % 0 496% 0 ,5 3 7 % 0 .5 7 9 % Ú £20%
16 0 .2 2 0 % (1 2 6 4 % 0 300% 0 .3 5 2 % Q .o o e * ; 0 4 4 (1 % f> 4 £ 5 % 0 .5 2 9 % 0 573% 0 .6 1 7 % n 5h2%
17 0 .2 3 3 % 0 .2 3 0 % 0 .3 2 ? % 0 .3 7 4 % 0 .4 2 1 % 0 .4 6 0 % 0 .5 1 5 % 0 .5 o 2 % 0 609% 0 656% C .7 '» 4 %
la 0 .2 4 7 % 0 .2 9 7 % 0 346% 0 .3 9 6 % 0 .4 4 0 % 0 496% ü .5 4 5 % 0 595% 0 6 4 5 *. 0 695% 0 .7 4 « %
19 P 261% 0 313% 0 366% 0 .4 1 8 % 0 ,4 7 1 % 0 .5 2 3 % 0 .5 7 K % 0 .6 2 9 % C 6 8 l% 0 .7 3 4 % O . í f '’ ,
20 0 .2 7 5 % 0 .3 3 0 % 0 385% 0 440% 0 .4 5 6 % 0 ,5 5 1 % 0 .6 0 5 % 0 .6 6 2 % 0 ,7 1 7 % 0 773% 0.í25%
21 0 ,2 8 9 % 0 .3 4 6 % 0 ,4 0 4 % 0 .4 6 2 % 0 .5 2 1 % 0 .5 7 9 % 0 .E 3 7 % 0 695% 0 ,7 5 4 % Q s i: % 0 ,^ 7 1 * .
22 0 ,3 0 2 % Q .3 6 3 % 0 .4 2 4 % 0 ,4 8 5 % 0 ,5 4 5 % 0 ,6 0 6 % 0 .6 6 7 % 0 ,7 2 9 % P .7 9 0 % 0 651% q .m : '.
23 0 ,3 1 6 % 0 .3 3 0 % 0 ,4 4 3 % 0 .5 0 7 % 0 ,5 7 0 % 0 .£ 3 4 % 0 .6 9 8 % 0 752% 0 .8 3 5 % O.Í9Q7, U.1'51'.
24 0 ,3 3 0 % 0 .3 9 6 % 0 462% 0 .5 2 9 % 0 ,5 9 5 % 0 ,6 6 2 % 0 .7 2 9 % 0 793% C 852% 0 379%
25 0 .3 4 4 % O.J13% 0 ,4 3 2 % 0 .5 5 1 % 0 ,6 2 0 % 0 ,6 9 0 % 0 .7 5 9 % 0,8:9% 0 893% 0 ,3 5 8 % 1 C Jb .
26 0 . 3 5 T '. 0 429% 0.6P1% 0 .5 7 3 % 0 .6 4 !% 0 717% 0 790% 0 iC 2 % 0 935% 1 ,ü 0 7 % 1 ( m ' i .IV
27 C .3 7 1 % 0 .4 4 6 % Ü .5 2 1 % 0 .5 9 5 % 0 ,6 7 0 % C 745% 0 820% 0 896% 0 .9 7 1 % t 046% 1 ,1 .% %
20 0 .3 6 5 % 0 ,4 6 2 % Q .5 4 0 % 0 ,6 1 7 % 0 035% 0 ,7 7 3 % 0 .8 3 1 % 0 'Í2 9 % l. O C ’ % 1 0 5 6 '- M £J%
29 C ,3 9 3 % 0 479% C .5 5 9 % 0 .6 4 0 % C ,7 2 0 % 0.8üi% 0 .8 9 2 % 0 ,9 6 3 % 1 044% 1,125% 1 :o t‘ .
30 0 413% n 496% 0 .5 7 9 % 0 6S2% 0 745% 0 ,8 2 9 % 0 .9 1 2 % 0 996% 1 P ^0% 1 ,1 5 4 %
»
i
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>Í'K-
I'-
C
API
T U
I
J33
li'iTERÉs C ompuesto
“La m agnitud de las cantidades de niñero fui-

rece variar en m odo notable según hayan de
ser pagadas o cobradas" ,
Aldous HiixJeyí 1894-1963), po-iOÍnciéí;
I ntroducción
Cuando hablamos de interés compuesto nos referimos al régimen t n

que hay capital inación de intereses; a diferencia del interés simple, en el
régimen compuesto el interés se incorpora al capital y produce nuevos íme
reses.
Para que el interés se "componga" tiene que haber más de un pcriod'» n

subperíodo de capitaiízadón; en un solo período no puede haber inierés
compuesto (tendría que haber por ío menos dos). En la vida real aparece
el interés compuesto, por ejemplo, cuando renovamos un depósiiu a pla
zo fijo; los intereses obtenidos en la primera aplicación se integran al fil
pital y producen interés compuesto en el segundo período.
Podemos hablar de régimen compuesto en sus dos acepciones , es <'c-

cir, capitalización y actualización. En la primera partimos de una Mimo le
dinero hoy, generando intereses hacia el futuro; en la actualización, peí el
cuntrario, una suma de dinero futura es actualizada al presente. A lá /e.:
también podemos hablar de una lasa de interés vencida y una i.'sa ai'e
lantada o de descuento.
Después de leer este capítulo, usted debería ser capaz de:

• Calcularmonios y rendimientos cuando hay interés cumpuesror
• Calcular medias geométricas o tasas de Interés equivalentes com

puestas;
• Calcular un valor actual o presente; , ^ ^
• Determinar capitales equivalentes.

GinLi5iiAio Lope?; D(,if,\RAUf
B, i . CAPrrÁilZ:AaúN EN EL R£GiMcN COMPUESTO
Suponga que usted posee hoy la suma de $1 y cuenta con la posibilidad

dé colocarla en una institución bancaria al 10% de interés durante un año.
AI final deJ, mencionado período, la cuenta acumularía $1,10; Jos diez cen
tavos Je interés ganados en la operación representan el valor tiempo del
dinero, es decir, el pago recibido como consecuencia de sacrificar la dispo
nibilidad de una suma de dinero hoy para disponer de un capital mayor en
el ñituro:
hoy 1 año
tí $ 1,10
Observe que cuando finalizó el primer período, eJ interés que se obtu
vo es el mismo que se habría obtenido en el régimen simple, pues en un
período todavía no hay capitalización de intereses. Luego, usted podría
renovar la operación sucesivamente, de manera que la suma de dinero
ciezca a lo largo de varios períodos. Por ejemplo, si la operación se reno
vara durante 5 años, su cuenta acumularía $1,61 segiin puede apreciarse
en la l igura 3,1;
0,00
0 ¡ 2 3 f n
¡UA/o/i/o Í.OO u o J.2 ¡ U3 ¡.■46 1.ÓJ I
' F igu ras ] Monto a interés compuesio.
El momo de la operación depende de dos variables: el tiempo por el

cual s«í realiza ésta y la lasa de interés de la operBcióii. Obviamente, cuán-
Im mayor sea esta última, mayor es el monto final, como puede obser\ârse
eii la figura 3.2 donde aparecen los distintos valores que adquíríria el monto
para usas de interés del 10, 20 y 30 por ciento respectivamente:
4.00-
3.50 -
3 3.00
a 2.50
1 2.00
^1.50-
' ' t.oo ■
' : ’ 0,50 ■
• ■. t : 0,00-
3 4 ■ s
:S
' Número de periodos
Figttra 3.2 Monto a interés compuesto con disrintas tu a s de interés.

í AJA-» ut .
U-fTEkES v«,UMi'Utiu.»
En la iabb-3-.l puede apreciarse la fuerza del ínrerés compuesKj. Míen-

tras que a una tasa del 10% el capital crece un 61% en cinco perínd.-s, a'
30% crece un 270%;
Perlado Monto (isl0% ) Monto (1=20%) Momo (i=30%)

1,(K) 1.0 1
1,10 1,2
1,21 1.4 1.7
1,33 1,7 2,2
1,46 2,1 2,9
1,61 2.5 3.7

Tabla 3 1 Momo compuesto para diferentes tasas de interés.
Hendimientos de los depdsítos a plazo lijo en la República Argentina
En la figura 3.3 se muestra la evolución que tuvo un depósito de un

peso que se constituyó el 31/3/íU hasta el 28/2/2002. Este triplicó su •/aU>i
en casi 11 años, abarcando toda la época en que rigió la converUbilidaU
monetaria peso-dólar hasta que fue oficialmente abandonada en encu>
de 2002. Los datos utilizados para elaborar la función del monto fueiuii
obtenidos de la encuesta de ias.is de interés pasivas para depósitos en [n
sos que realiza el Banco Central de la Itepúblíca Argentina y también fue
ron Utilizadas como referencia (as tasas de interés pasivas para deiJtismt:,
en pesos del Banco de la Nación Argentina.
53.5
$3,ü
S2.5-
S 2.0 ■
S 1.5
$ 1.0
50.5
so.o
Mar- Mar- Mar- Mar- Mar- Mar- Mar- Mar- Mar- Mar- Ma>- Mar-
91 92 93 94 95 96 97 96 99 00 01 02
Fig;ura 3.3 Monto con rasa pasiva (com enzando con $1 el 1/1/91)
Características principales del Interés compuesto
1, Los intereses siempre se calculan sobre él monto acumulado al final

del período anterior, de manera tal que existe capitalización de intereses;
GuaLERMü LorE¿ Dümilu«f
I
■í
en sentido estricto, 'capitalización'significa que los intereses se incorpoiaii a l
capital, ¡lacwnóo que los intereses produzcan nuls intereses. A-'
2, Se deduce del punto anterior, quedos intereses representan una suma
variabie. a medida que la incorporación de los intereses hacen que el capital •;K'
sobie el que se calcularon, aumente período a período.
3. Kí capital tiene un crecimiento que es proporcional a su vâior durante el
periodo anterior. La constante de proporcionalidad es ia razón entre el valor
e n un período y el anterior {1 + I),
Describimos a contimiarión, a fin de poder mostrar las relaciones entre

los distintos componentes de una operación a interés compuesto, el cuadro
de marcha progresivo del interés compuesto:
Cuadro de marcha progresiva del interés compuesto
t^pliótlo- O ip liáK n íciát In te ré s Momo perífidicn . . ,
i Co l(0 .I)= C o .l C, = C o+Cn.l = Co { N i)
2 C o (lH ) U l,2 )= C o (l+ i)l C, = Co( i) +Co (1 4f) i = Co {1 +í
P C 4 )(t+ i)* ' l{p -l.p ) = | C on+ i)P-')f C,. = C a (l+ I)n
Por lo tanto, la fórmula genérica deí monto compuesto para n peiío-

dos. resulta .ser:
Cn = Co (1+i)"
Ejentplo: se depositan $1.000 al 10% mensual durante un período de 5 fí
meses, r.í iMonto al final del quinto mes es H
•l.tKHr íU o. lO)'‘ = Í.UlO^Sl Ii
IA Inimula ílel mnnb» c«Miipuc.stn ciiamlo la ta.'ia do iiiieiér. varía

\:
En el r*janiplo anterior, suponíamos que la tasa de interés se mantenía i
ti
ronstante a lo largo de todo el período de la operación. En la práctica esta
situacióii tnuy dlíícU que ocurra; lo usual es que la tasa de interés se
modifique. En ese caso, deberemos utilizar distintas ta.sas para cada período
el momo resultante surgirá de la siguiente ecuación:
Gn = C o ( l + i , ) x ( l + g x (I + g
Ejemplo: su[jonga que usted depositó $100 en una institución financie-
ray ganó cn una operación el 2% mensual el primer mes, el 3% en el según*
do y íinalmer.tc un 5% en el tercero. El monto final al cabo de los tres meses
será:
lUO (1+0.02) X (J+0,03) X (1+0,05) = 110,3
Como puede apreciar, en el régimen compuesto los factores de capitali
zación (1+i) .ícnm/í/p/íc/m.
1
i,
( -
1
h>inRl5 CONSPUESTO n9-
Claslficadón del régimen compueslo
En el régimen de interés compuesto y de acuerdo a) tipo de operación, es

posible establecer una cJasificación en función déla capitalización inieresesv
Esta puede señ
al Periódica: los intereses se capitalizan durante n períodos y al iinal de
cada uno de ellos. Ejemplo; colocamos un capital de $100 aJ 10% durante 2
períodos: los intereses se capitalizan dos veces:
100(1+0,10)2 = 121
b) Subperiódica: los intereses se capitalizan en forma subperiódíca a lo • '
largo de n períodos, es decir que hay capitalizaciones intermedias dentro
de cada período y aparece una “tasa proporcional”. Ejemplo: colocamos m
un capital de $100 al 10% nominal anual con capitalización sem es'ral y la
operación dura dos arlos. De manera que habrá cuatro capitalizaciones, m
puesto que hay dos semestres en cada año:
100=^l + 2 ^ j =121.55
Observe que la tasa del 10% nominal anual la dividimos por 2 (dos)
para proporcionarla al semestre, para llevarla al niomemo donde se pin-
duce la capitalización. Este caso es muy común en la práctica, donde las m
operaciones a plazo fijo se realizan a una tasa nominal anual, pero ia cnpi-
talización se produce en períodos intermedios. m
c) Continua: los intereses se capitalizan por instantes de tiempo La m

naturaleza económica subyacente es que los intereses se capitalizan con
m
tinuamente, sí bien el reflejo de las operaciones se hace en m o m e n to s dis
cretos. Por ejemplo, si se colocaran $100 aJ 10% continuo anual, lendría- m
mos:
m
100 e0-“’= 110,51
No es el momento de tratar aquí Ja capitalización subperiódica de los
intereses y el caso límite donde los intereses se capitalizan por instames n
de tiempo. Estos temas serán tratados con exhaustívidad en el j'trd.vímo
capítulo. ■
Fórmulas derivadas del monto a interés compuesto
Tasa de Número de Interés

Capital inicial m
interés períodos _ acumulado
_ InCn -'lii C o
c=.-= , Coií-t rT-eVí ■m
( i + iT ^Co ln (l + i)
im
GuiiiERA.\o Lope?' Dumrauf
mé
m Ta*nbién, lá tasa de interés puede calcularse c o n j^ síguiemeS fórntU'
las:;
C oJ
Podemos obtener la lasa de interés también por antilogaritmo:
¡ In O i— InCo I
I = an -l
■m - J
La utilización de la primera expresión suele ser más práctica, al traba*
jar con calculadoras de bolsillo que incluyan la función de potencia.
, Intereses acu m u lad os

Si quisiéramos calcular los intereses acumulados entre el momento 0 y
eí moniemo n, simplemente podríamos hacerlo por diferencia entre el
, nioncír y el capital inicial:
m
If0.n) = CíxACo
Como Cn = Co{l+i)" . ^ ”
l(0,n) = Co(l+i)" - Go
I(6,n) = Co( ( U i ) " - 11
Adicionalmente se puede demostrar que los intereses acumulados for

m man una progresión geométrica creciente. Suponiendo que el capital orí-
n ginal lie la operación Co = 1, sumando los intereses de cada período tene-
iiiüs:
ÍULnU I(n.lL + 1(1,2 )> 1(2,3)+

IKui) = l.i + K(Ui)^ + i(l+i)» i.(l+i)p‘ 4
í{0.n) = i.(l 4 ( l 4 Í } ' V + ( l + i P ^
La expresión del segundo térmiho es una progresión geométrica de

razón q = Iri (recuerde que una progresión geométrica es una sucesión de
■?» términos tal que cada uno es igual al anterior multiplicado por la razón).
Utilizando la fórmula para la suma de términos de una progresión
geométrica creciente: -
^ -1 .
q + / r-i
Sî
1+/~1
JnT£WS COMÍ'UtSTO
i ■'■•;„ ■■: ■ V ^ \ -■ íí
y finalmente 1(0,n) a (14 í)“ - l
que resulta ser la expresión genérica de 1(0,n) válida para una capital d e $1; si
el capital inicial es diferente de $1, entonces utilizamos Co como expresión
para el capital original y llegamos a la misma fórmula descrita anreriarjnrientc
en esta sección:
r(0,n) = Co((l+i)'‘- 1) 'V
Aplicaciones del interés compuesto en la vida real ^

a) El interés com puesto y las m edias geom érricas ' ’ ?
Hay varios fenómenos de la vida real que involucran una"capítalízacióir
compuesta. Por ejemplo, la tabla 3.2 muestra el crecimiento de la población
en la República Argentina en la década del noventa. Sí la población pasó de-
tener 32,6 millones de habitantes en 1991 a36,2 millones en 2001, ¿ a qué t a ^ a
anual promedio creció la población? '
Año Población (en habitantes)

1991 32.615-528 ^
2001 36.223.947
Tabla 3.2 Población total
Para calcularlo, establecemos la tasa promedio geométrica con la fór

mula de la tasa de interés, considerando como monto a la población de
2001 y como capital original a la población de 1991.
36.223.947 ><>
-1 = 0,0105 =1,05% wiual
32.615.528
Figura 3.4 P o biácjón total del país,.'Vños 1869-2001

piienie: IMDHC. Censos nacionales de población
72 GnílltOMO LOPEZ D umr,w ^
bi figuia 3 4 rnuesira la evolución de la pobUcióri lutal para el período

! RG9'20ü(. Pelamos para el lector el cálculo de las tasas de crecimiento para
cada década y sus conespondienfes tasas equivalentes anuales.
b) La pauta de inflación contenida en elprestipiieatú nacional

Bn el presupuesto nacional suele incluirse una pauta de inílacidn anual
que coMSirluye un.a especie de meta predefinida a alcanzar, que es supera
da por la realidad en la mayoría de las ocasiones. Por ejemplo, suponga
que se esiahlece una pauta de inflación del 12% para todo el año, mientras
que la inllación acumulada hasta abril es del P%. ¿Cuál deberia ser la infla
ción mensual de mayo a diciembre para poder cumplir con la menciona
da pauta? Simplemente planteamos la ecuación correspondiente donde
1.08 representa el capital inicial de la operación, que "colocado a una in
flación mensua!" durante 8 meses alcanza un monto de 1,12 y despejamos
la tasa de Inflación mensual: ’
. (1.081 (1.12) / / "
- J = 0.0045 =0.45% mensual

1.08
rdt» dístingiiiinos aquí si los meses tienen más o menos de 30 días, pues
el INDtC difunde la tasa de inflación nrensual para cada mes caleiulario,
, independientemente de cuantos días tenga éste.
Análisis de las funciones monto c interés acumulado

En la función del monto alnierés compuesto, el valor de "n" resulta ser,
un valor discreto, lo que le da a la función unafo n n a escalonada en la prác-
lira: cow n se observa en la figura por ejem[»lo, cuando depositamos un
rn{»ilal (.h‘ TI cu un Iranco, desde el punto de vista contable, el reflejo de la
r.Ti Mcitin do la 'juma de dmero solo tiene lugar al filial del [miiner período,
í-uíuuilt» -se transforma f»n lo mismo ocurrirá ron el segundo período al
lliinl dcl cual se transloi mará en $1,21 y así sucesivamente, como se mues
tra en la figura 3.5.
iNTEBii C ompuesto 73 .
No obstante, desde el punto de vista matemático jq función es p x -

ponencia], y por lo tanto escontinuay aparece representada en la figura 3.5
con forma de curva. ^
Tiempo necesario para que un capital se convierta en m últiplo de sí mis

mo
SI queremos saber cuál es el número de períodos que necesíl;* un ca

pital para convertirse en múltiplo de sí mismo (dupUcarse, iriplicai se, cua
druplicarse, etc.) simplemente igualamos la fórmula del monto a interés
compuesto pero expresando el monto como un múltiplo del capital inicial
(A/.Co) donde M es un múltiplo que podría ser igual a dos, tres, cuatro
veces y media, etcétera.
M.Co sC od+i)"
. ■‘ ■ i ' '■ -
Despejando M tenemos M s (1+i)" '
FinaJmeníe, aplicando logaritmos en ambos mieTiibros: ;
\nM
In (I-h i)
Eje/nplo; calcular cuántos meses demoraría un capital deSlO.OOn en du

plicarse, sí la tasa de interés es del 1% mensual
In 2
= 69,66 meses
Inl 1 + 0,01}
69,66 meses significaría que el capital tarda en duplicarse 69 meses y
20 días, aproximadamente. .
Tiempo en que dos capitales, colocados a diferente tasa, aJcan2an igual

momo
En noviembre de 1987, la entidad financiera S&B tuvo probIen>as para

devolver los depósitos a los ahorristas. Muchos de los créditos otorgados
no se cobraron generando importantes pérdidas, y cuando el probfema se
hizo público, los depositantes acudieron en masa a retirar sus ahorros, pero
S&B se negó a reintegrar el dinero, argumentando que era imposible de
volverle a lodos sus depósitos de una sola vez. A cambio, pidió un ijempo
para que, con el dinero que constituía el "capital de trabajo" de la compa
ñía y que se prestaba a una tasa de interés más alta (tasa activa) qu« la que
se pagaba por los depósitos (tasa pasiva), ese capital igualara en el futuro
el monto que tendrían los depósitos que ganarían una tasa de interés me
nor. El argumento esgrimido fue que los ahorristas deberían esperar un
tiempo para que el capira! más pequeño Igualara al capital mayor, ya que
devengaban tasas diferentes. Suponga que la tasa de interés para los de
pósitos era del 1% mensual y que por los préstamos se cobraba el 3% men-
>A . v -"O u iL U O N ío López D u m r au f
., suai, 1.0S depósitos totales ascendían a $3*000,000,- mientras que el "capitaí

} de tratjaio" de S&BsóIo alcanzaba a $500.000.- ¿En qué tiempo ambos capiía-
Itís íguajarían su valor en el futuro? Para calcularlo, igualamos las fórrnulas
■ páLfa los montos de ambos capitales con distintas tasas de interés, quedando
por dcíspejar la incógnita "n”: •
C ,x ( l - f q ) - ^ C jX O + í^ r
c ', n + o r : '
In p , ~ In C 2 = n X [in (I f íj ) - In (1 + /,) ]
In C, - In C 2 V
n =
l n ( ] + Z 2 ) - l n ( l + í,)
In3.000.000-In 5Q0.0Q0
ft = ■ = 91,37 meses
In(1.03)-in 0.01)
P iid em o s c o m p ro b a rlo h a cien d o 3 .0 0 0 .0 0 0 (1 ,0 1 )*‘-^^®* = 50 0 .0 0 0

(1.03)*'J'“ =: 7.447.226,8.
Ea la figura 3.6 se observa como los dos capitales igualan su valor en el
período 91.37.
Acontinuádóri realizaremos una comparación entre ambos regíme-

íies en sus aspectos más relevantes, fundamentalmente el rendimiento
.efectivo.” A
fNTf RfS COMFUESTCr
,, J(eii,dirrueitCú
Capital ai iíUció liiter¿5 periódico Monto
efectivo
Periodo
Cum- Coin-> Simple Com Sim{jle Com
Single ¡JUtfálO
Siinple puesto puesto puesto
100 100 10 10 lio no 10% 10%
lio lio 10 11 120 121 9.09% 10%
120 121 10 12,1 130 133.1 8.33% 10%

130 133,1 JO 13,31 140 146,41 7,69% 10%
Tabla 3.3 Rendimiento en los regímenes simple ycompuesto
P e la tabla 3.3 se observa que:

• En e! régim en simple el interés periódico se mantiene cotistante^ míen-
tras que en el régimen com puesto es crecte/ife. : '
• El rendim iento efectivo es d ec r ec ien te en el régimen simple, m íenlas
que se m antiene co/wímtre en el régimen com puesto, v
Sí bien la tasa de interés periódica siem pre era la misma U 0% ], en el
régimen simple el interés periódico de $10 representa un porcentaje m t
ñor de rendim iento conform e éste se com para contra un monto que au
m enta período a período. ^
En cam bio en el régimen com puesto, con la incorporación de los inte
reses aj capital en cada periodo de capitalización, los intereses periódicos
son crecientes, pues siem pre se calculan sobre el monto acum ulado a¡ ti
na! del período anterior, aunque el rendim iento efectivo se m antiene cons
tante.
La tasa proporcional y equivalenté en los regímenes simple y conipuesn»
Veremos ahora que en el régimen simple, las tasas son proporcionales

y a la vez equivalentes, mientras que en el régimen compuesto, son sola
m ente equivalentes. Cuando capitalizamos superiddicamenfe, para ohie-
ner la tasa proporcional hacem os:
m . -
Sea por ejem plo, el 12% nominal anual con capitalización semestral:
0,12
—^ = 0,06 semestral
Efectivamente, el 6% sem estral es la tasa proporcional del 12% anual, -
y a su vez es tam bién una lasa equivalente en el régimen simple, pues en
este régimen 6% en el sem estre es igual que el 12% en el año, ya que las
tasas se sum an (no hay capitalización de intereses). -
C
ÍlU
lU
RMOL
óP£
2Du
MRiV
Jf
Sin embargo, en el régimen compuesto, el 6% semestral no es equivalente

al 12’?o"amial, ya que si obtenemos el 6% en un semestre, y renovamos la
operacídn por otro semestre hasta alcanzar un año, obtenemos el 12,36%
anual (1,06)^=1,1236 (el monto es mayor debido a la capitaJizacldn de los
intereses).
Por (o tanto, en ei régimen compuesto las tasas de interés son siempre y
solamente equivalentes, ya que trabajamos siempre con tasas efectivas: el
6% semestiai es equivalente al 12,36% anual, no al 12% como era en el
régimen simple. En el capítulo 4 profundizaremos el estudio sobre las tasas
equivalentes; por ahora sólo diremos que son aquella.s que expresadas en
diferentes momentos, tienen el mismo rendimiento efectivo cuando se las
compara en un momento cualquiera.
Siguieiiílo con el ejemplo anterior, en el régimen compuesto la tasa
equivalente al 12% anual sería menor al 6% proporcional semestral (en
realidad sería ya que con una tasa semestral menor al
6%,Tnpltalizando intereses igual llegaría al 12% anual, En cambio, en el
interés simple, ei 6% semestral es equivalente al 12% anual, y a la vez
proporcional.
Preguntas de auto-evaluación: .
L ¿Como puede ser clasificada la capitalización en el interés com-
pueslü?
2. ¿T'or (,|ué en el régiiiien compuesto las tasas son solo equivalen-
" ■les? .
El monto a «nierés simple y el monto a iiueiés compuesto: comparación

gráfloi
De la fi{,urá3.T se observa que:

1. Cuando el número de períodos es mayor a l, el monto a interés com
puesto es mayor al monto a Interés simple, debido a la capitalización de
jo s interc,scs.
- I nterís C ompuesto 77 «
2i Ambas fundones igualan su valor cuando el número de periodos es
'i' igual a uno (recuerde que para que exista interés compuesto debe haber más
de un período).
3. Desde el pujuo de vista de la función matemática, cuando el nújnero de

periodos se encuentra entre 0 y 1, la función del monto simple es ni8y<'r (1,05)
a la deí monto compuesto (1,0488), Esto es irrelevante desde el punto de vista
financiero, pues el dinero lo depositamos por un período y retiramo' 1,10 al
final de éste sin preocuparnos por lo que ocurre en el interior del peí iodo de
capilajización.
Desde el punto de vista matemático, lo que hace la función es m'>strar la
evolución del monto con respecto al número de períodos; mientras en el
léginien simple no hay capitalización y en el compuesto sí. con S I .048 capí<a- •
fizados por medio período más también se alcanza un monto de $1,10 al final
del período. Como la función del monto compuesto es exponencial, al ser f
continua podemos calcular el monto por fracciones de tiempo, lo cual nos f
introduce en el concepto del monto fraccionario.
i
Monto fraccionario
•
í
La fórmula tradicional del monto supone que el tiempo (ii) es enteio,
pero es posible analizar el ca.so del tiempo fraccionario. Suponiendo <v\e ■f
colocarnos $ l a una tasa anual del 10% durante 1,5 años, el moni'* sena; 4
(l+i)"*‘ = (140.10) X (I40,10)‘''5 = U 5 3 6
o si quisiéramos saber cual es el monto en el período 0.5 tal cabo dr medio

año)
f
(l4i)f = (140,10)“^ = 1.0488
4
En la figura 3.6 se observa en la línea continua el valui que leudrír el
monto si el período no llegara a completarse, es decir cuál sería eí monto 4
luego de 0.5 perfodos. - i
En la ordenada, hay un valor que se corresponde con la fracción de 0.5
y con la función exponencial. Podemos buscar el valor del monto para cual ,4
quier período fraccionario, y sí bien estos valores no corresponderán al i
final de un periodo de capitalización, nos sirve para calcular el interés "cle-
vengado” en un momento determinado cuando hay capitalización com í
puesta (i). - i
4
(I) F.ntérminos matemáticos, en el régimen compuesto, es posible enconrrar el momo

cuando aUnnotranscurridun período (yaque trabajamos con una/unciónexponencial). Sin 4
embargo, para que exista Interés compuesto, debe transcurrirsiempre más de unperiodo, de
lo contrario no haycapitalización de intereses. (f
4
I
i
I
?
s .G
ui
l £
lr\oL
a ópzD
e u
MFL
Uíf
£1 inierés compuesto y el unatocísmo
Cuando hablamos de interés compuesto más de una vez habrá escucha

do que la iustícia prohíbe Ja capitalización de intereses en sumas de dinero
que son ob/eto de litigio. Nuestro Código Civil en su artículo 623 establecía
origínaiiamence la prohibición de cobrar intereses sobre intereses. Uno po-
dria pensar que el argumento podría ser no se puede cobrar el mismo servi
cio dos veces, ya que el interés representa el pago de un servicio que es el
'‘alquiler del capital**. Si luego se cobra interés de interés, es com o si se
estuviera cobrando un servido sobre el propio precio del servicio. En abril
de I9U1 lá Ley 23.928 (Ley de Convertibilidad) modiíicó el citado artículo y
facultó su cobro por acuerdo entre las partes. En efecto, en el articulo 623
puede leerse:
"No se deben intereses sobre intereses, sino por convención expresa que
autonce su acumulación al capital con la periodicidad que acuerden las par
ces; o cuando liquidada la deuda judidalmente, con los intereses, el juez
mandase pagar la suma que resultare y el deudor fuese moroso en hacerlo.
Serán válidos los acuerdos de capitalización de intereses que se basen en la
evolirdónperiódica de la tasa de interés de plaza”.
En el Código de Comercio se autoriza el cobro de intereses sobre intere
ses en el Artículo 569, que dice:
"Los intereses venados pueden producir intereses, por demanda judi-
d ai «r por una convendón espedal. En el caso de demanda, es necesario
que los intereses se adeuden por lo menos un año. Producen igualmente
en terres los saldos bquidos de las negocíadones conduidas al ñn de cada
aña"
Perc en el artículo 370, los prohíbe si se ha intentado la demanda
íudú'ial por eí capital y los réditos: "Intentada la demanda judicial por el
capitaí y réditos, no puede hacerse acumulación de los que se vayan
devengando, para formar aumento de capital que produzca réditos.”
'lam bién se autoriza el anaiorism o legal en los artículos 788, referido a
la cueiira corrisiiEe mercantil y el art. 755, sobre la cuenta corriente banca-
ria:
"Art. 7S2- Las panes podrán capitalizar los intereses en periodos que no
de 3 meses,. dsterm c:ar ia época de los balances pardales, la tasa deí
interés r í a ccmisíón, y acordar todas las demás cláusulas accesorias que no
¿ean prohibidas por la ley".
"An.73S. En 2a cuenta corrisite bancaria los intereses se capitalizarán por

Ldn>:sire; sa!r¿> esdpuladóa expresa en connario"-
Cctnc se aprecia, a partir de ia Lsy de Convertibilidad se maodujeron
s i ea Código Q tíL eliminando, en gran medida, la ambi-
t z b iz sobre este tema, S n embargo. luego se produjeron fa-
-rjs fundaron d oon n a plenarta sobre ia famia de capitalización de
Íniítíscs.. carne ts d caso "Uzal SA c/Moreno’ luego modificado por el
iHTEHii* COMHJESTO
fallo “Calle Guevara. Raúl (Fiscal de Cámara) $/He;îsíón de P le n a rio " -

25/00/2003“.
La Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial modificiá la doc
trina plenaria sentada en los autos "Uzal SAc/ Moreno, Enriques/ ejecuii*
vo“ del 2/10/91 a través del fallo “Calle Guevara, Raiil'’ en re la ció n a la
modalidad de la capitalización de intereses devengados por un crécijtu
cuyo obligado se encuentra en mora. Por razones de espacio, el fa llo no es
transcripto, pero el lector interesado puede encontrar el texto com p leto en
mí website www.diimraufnet.com.ar
Preguntas de aiito-evaJuución:
1. ¿Cuál es la finalidad de cíilcular un monto fraccionario?
2. ¿Para qué una entidad querría calcular cóm o los In tereses se
devengan diariamente?
3 .2 . R e g ím e n de AcrUAUZAaoN c o m p u e st o
Es posible establecer valores presentes con tasa de interés com puesta

y también con tasa de descuento com puesta. A continuación expI¡caMl(J^
ambas alternativas, si bien el descuento compuesto con tasa de desciieniu
o adelantada, no se utiliza en la práctica.
El valor aciual con tasa de interés compuesta
Cuando definimos el monto de un capital, establecimos una relación

directa entre el capital inicial y el valor final del mismo a un momenu» del
tiempo "n". sujeto a un régimen de capitalización a una tasa de interés
vencida.
Si se pretende disponer hoy de un capital futuro, tendremos que dci
contarle los inrereses que representan la diferencia entre el capital dts|*><
nibie dentro de n unidades de tiempo y su valor actual. Esta diferencij :>«*
denomina descuento y se define como la com pensación o el preciv» t[ni-
debe pagarse por la disponibi-idad inmediata de un capital antes de ^*l
vencimiento dentro de n unidades de tiempo. Estos temas tueron vistor
en el capítulo anterior, cuando tratamos el régimen simple. Hareuiui. i*»
mismo ahora con el régimen compuesto.
Suponga que usted tiene derecho a cobrar la suma de $100 dentro de
un año, y que la tasa de interés de oportunidad sigue siendo del 10%. En
tonces. esa. suma de dinero vale hoy para usted algo menos, debido a que
la disponibilidad inmediata del dinero tiene un precio, que es nuevamen
te e! \*alor del tiemoo:
0 ------ -1 sno
S S0.9 $1
nioi
SO Guilleiuvío Lortz DuMRAur
El valor de 90,9 representa el valor presente de la suma de diriéro ftjtura.

Usted ha renunciado a cierta cantidad de dinero por tener la disponibilidad
inmediata de ésta. La iiocidn del valorpresenle o valor actual representa una
de las ideas más importantes en finanzas y tiene una multiplicidad de aplica
ciones. La figura 3.8 muestra ei valor actual de una suma de $100 que es
actualizada con tasasdeinterésdel 10 y el 20 por ciento a medida que aumen
ta el niímero de períodos.
El valor ncUia! es menor cuanto más alta es la tasa de inteiés utilizada

en el cálculo y cuanto mayor es el número de períodos por los cuales es
actualizado. Observe que los valores actuales tienden a cero cuando el
n ú m c H i cíe períodos crece, debido a la fuerza del interés compuesto ya sea
pnr el tamaño de la tas.i de interés o cuando el número de períodos se
alarga. Por rjcmplo, para veinte períodos
-14.86
n.lül
V con una tasa de interés del 20%: = 0.026
Aiuülsis de la función del valor actual con interés compuesto con deriva
das
rrtmero derivaremos la hincidn con respecto al número de períodos.

Siendo la función del valor actual con tasa de interés compuesta l/(l+i)"
^ ^______ ______ ______
Como es una función del tipo a* (donde x es un exponenic variable) la
derivada primera es:
iNTEPis C ompuesto
Y la derivada segunda es , ;
a + / r '[ i n a + í ) ''] ’ ) o
Como la derivada primera es negativa,'sabemos que la función es

decreciente; como la derivada segunda es positiva, sabemos que es cón
cava.
Si derivamos la función con respecto a la tasa de interés, entonces tene
mos una función del tipo a" (donde n es un exponente fijo) y entonces la
derivada primera es
(-l)(l + /)='<0
Y la derivada segunda es
9T
2 (l + i)’^’> 0 " ' 1 i — -
De nuevo, como la derivada primera es negativa; sabemos que la fun

ción es decreciente; corno la derivada segunda es positiva, sabemos t|ue es
cóncava.
El factor de actualización i/fi+0" es uno de los más utilizados en las fi
nanzas de empresas, generalmeme cuando se calcula un valor presetue
una corriente de ingresos futura, en un proyecto de Inversión, en la njación de
precios de activos como bonos o acciones, o en la valuación de enipres-is po»
el método de descuento de flujos. Haremos un uso intenso de este laaor d<-
actualización en capítulos posteriores, cuando actualicemos com en'es d'>
pagos. Ahora describiremos —a los fines teóricos ya que el descuento com
puesto no se utiliza en la práctica— el descuento compuesto con tasa adelan
i
tada, de la misma forma que lo hicimos en su momento con el descuento
comercial simple.
El descuento compuesto con tasa adelantada: cuadro de nrardia
El descuento compuesto no es de utilización extendida en la prnclica.,

pues los descuentos suelen hacerse una sola vez y por un solo período. En
el descuento compuesto, aplicamos el descuento sobre el valor íitia! dri
documento, pero a diferencia del descuento comercial simple, el descuento
de cada período se calcula sobre el valor actual al final del período ame-
rior;
m
t Monto Descuento periódico VaJoractua]
l Cn D{0.l)=Cn,d V,=Cn(l-d)
2 CnU-d) D(l,2) = Cn{l-d).d V, =Cn(I-d)-Cn{l-d)d =
Cn(l-d).(l-d) =CnÜ-d)-’
1t
3 Cri(l-d)* >D(2.3)rCn(I-d)»,d : V,^Cn(l-d)í-Cn(l-dP.d =
•Cna-d)*.a-d) = Cna-d)’ ^
.33 Gu
ill
eroL
m ó
pezDu
mra
uf
I En g e n era l, p ara un períod o “p** cu alquiera, el valor actu al será

Vp = Cn(l>d|p.
i
I Y el valor actual para un documento descontado por n penados, será
V = C n (l-d K
i E n latab la3.4 sem u estralam archad el valoractualdeSl alolargo detres

períodos:
t Monto Descuento periódico Valor actual

1 0,20 v, = (i-o.2 0 )=o,ao
2 0,80 0.80x0,20=0,16 V, = 0,80-0.16=0,64
3 0,64 0.64 x 0.20=0,128 V, = 0,64-0.128=0,512
i
i Foriiiulás derivadas dej descuento com puesto .
A partir de la fórmula principal V =.C n(l-d)" pueden derivarse el valor

norTiinal (final! del docum ento (Cn), el tiempo y la tasa de descuento:
i Valor actual ’ Valor nominal Tiempo Tasa de descuento
i n K - ln / /
V = A ^ ( l- r í ) V / í.= --------------- -
S (1 -d )” In (l-r í):
}-,s fácil deducir las fórmulas a partir de Ja ftinción del valor actual
,V-.-| ;
n; - N ü - j y
1^ función del valor nom inal del documento es un sim ple pasaje de
térm inos. Veremos el cáJculo para el número de períodos y la tasa de des
ji' cuento. Partíeiido de la expresión del valor actual y pasando N dividiendo,
i '" tenem os
= (1 - 1/)"
tV
Aplicando logaritm os en ambos términos
in — = l n { l - í i ) “
In V -ln A Í
y nor queda finalniente n
In (I-r í)
I n t £r£s C ompuesto
Para la tasa de descuento, también partiendo de la expresión

V
N
luego pasa n com o ejqponente inverso y pasando términos queda
Análisis dei descuento com puesto
De acuerdo con el cuadro de m archa anterior, los descuentos periódicos

se calculan sobre valores actuales (hacem os el descuento sobre un valor que
ya fue descontado)* El descuerno del prim er año se calcula sobre el capiial
nom inal, y por lo tanto los descuentos son variables y decrecientes en pro
gresión geom étrica al igual que los capitales que le dan origen.
D escu en to p e r ió d ic o
Como vimos en la Tabla, es decreciente. Por ejemplo, el descuento qm-
se realiza en el período tres, puede o b ten erse por diferencia de vaií)it-i
actuales al final de los períodos dos y tres:
D (2,3j = (l-d)2 - n -d )*
Luego, sacando factor com ún (1-d)^ tenem os
: = { l - d ) í V I ] - ( l - d ) l = (l-d)2.d
Observ'e que a medida que aum enta el exponente en el segundo miefií
bro de ja ecuación el valor del descuento es cada vez menor. Poi cjem pJ.j,
el descu ento para el próxim o períodc» llevaría com o exponente a 3 v <-!
descuento para el penado cuatro Seria;
(l-d )^ d
■
In te n s id a d p e r ió d ic a o d es cu en to efectiv o
El d escu enta efectivo es constante, pues el descuento periódico repir
sem a siem pre la misma propurción sobre el valor que se uiiliZd pam cal
cularlo:
d a -d f-'
= d
(l-d)"-' i:--:'
" '-
D escu en tos a c iim u la d o s ' -ir
Podem os calcularlos a partir de la diferencia entre el valor nominal a ■í
futuro del docum ento y su valor actual:
D (0,n) = C n - V - C n íl - ( I - d i ”!
-■
■. ■
•- i r 'rN
' ''' .
-■
G
ui
l l
era
aoLó
rE2D
umi
u u
f
i h
K epreseníadonesgráficas del valoractual y deldescuenlo
En las ílguras 3.9 y 3.10 se muestran las funciones del valor actual y el
descuento con tasa adelantada en los dos regímenes, simple y compuesto.
Mientras que en el descuento comercia) el valor actual se anula cuando
n=I /d, en el régimen con^puesto el mismo tiende n cero, cuando la funcidn se
hace asimótíca al eje de las abcisas.
En cuanto a la función del descuento acumulado, en ninguno de los dos
casos puede descontarse más que el valor nominal del documento, que re
presenta el tedio para el descuento. Mientras en el régimen simple las funcio
nes son lineales, en el régimen compuesto son exponenciales y aparecen con
fonna de curva.
10 15
Número períodos
- Descuerno sirrpte ■ - Descuentocorr|Tueslp
: p g u r a 3 .l0 D escuento Acumulado
Análisis de las Tuncioiies del descuento compuesto con derivadas hi
Podemos demostrar ia forma de ia fundón dcl valor actual en el des

cuento compuesto derivando ésta con respecto a) tiempo. Al ser una fun
ción del tipo a* (x es un exponente variable) la derivada primera es
P
t
Í í'
In
ter
ésCo
mpu
est
o 85
CJ-d)" lnCl-d)<0 al ser negativa la primera derivada, sa b e m o s que la

fu nd ón es decreciente (decrece su valor cuando aumenta el núm ero de
períodos n)
La derivada segunda es
a -d )" In (l-d )ln d -d ) = (l-d )" (ln(l-d)12>0
De forma tal que, al ser positiva la derivada segunda, sabernos que la
función es cóncava, cuyo límite es cero cuando n tiende a infinito. En el
caso de la función descuento acumulado D (0 ,n )= l-(l-d )’' su prim era deri
vada es positiva:
{-i) (l-d )M n (l-d ) > 0
y la derivada segunda es negativa, por lo cual concluimos que >a fun
ción es creciente y convexa, cuyo límite es uno (como máximo el descuen
to puede igualar al valor nominal) cuando n tiende a infinito. ! *
- d -d }" lln(l-d|]2< 0
C om paración del in terés y el descuento en Jos régim enes sim ple y com
puesto
La tabla 3-5 resume una com paración entre los regímenes sim ple v coni-
puesta tanto para el interés com o para el descuento, para dos categorías: el
rendiiniento/descuento periódico y el rendim ienlo/descuento efectivo.
Interés/Descuento Rendimiento 1 Descu*'nto

Función
periódico ' efectivo
Interés simple Constante Decreciente
Descuento comercial Constante Creciente
Descuento lacional Decreciente Decreciente
t
Inferes compuesto Creciente Constante
Descuento compuesto Decreciente Constante i
i
T abla 3.5 co m p aracid n regím enes sim ple y confipuestp
Relación é n tre la tasa de interés y la tasa de descuento en el régimen coni-

puesto
AI Igual que en el régimen-simple, existe una equivalencia entre la lasa de

descuento y la tasa de interés vencida. Para obtener una a partir do otra,
primero igualamos los factores de actualización
1
a+0'
-■ So y G uillerkío L ópez D umrauf
Para eliminar la “n" podemos extraer raíz enésima en ambos miembros, y

quedaría: -In
= ’^ a - d r ■
Sim plificando con el exponente d éla función desaparece la raíz y que-

da
l
A partir de esta expresión se puede deducir una tasa a partir de la otra:
/a p a rtir d e d d a p artir d e i
X 1
{1 + 1) == d = i—
a-¿í) (1 + /)
i-(i-d ) (1 + 0 - 1
d^
(\-d) (1 + 0
d
I= d = -
0 -^ ) l+i
C omo se aprecia, el régimen compuesto plantea una importante dife

rencia con el régimen simple en la relación entre la tasa de interés venci
da y la tasa de descuento, ya que ésta no es función del número de perío
d os En el régim en com puesto la relación entre la tasa vencida y la ade-
Idiitiida es constante, ya que las tasas son siempre efectivas. Tal como ve
remos en capitalización continua, la tasa instantánea de interés es igual a
la taia instantánea de descuento.
Preguntas de aiiio-evaJuacíón:
1 ¿Cuáles son las variables de la función valor actud?
2 En el descuento com puesto la relación entre la tasa de interés y la
tasa de descuento no depende del número de penodos ¿a qué se
debe?
3 -3. E q u i v a l e n o a d e c a p ít a l e s e n e l i n t e r é s c o m p u e s t o
Aplicando el mismo principio que vimos en el capítulo anterior, dire

mos que dos capitales son equivalentes si tienen el mismo valor actual.
Supongamos tres capitales diferentes, uno se ubica en el período 6, otro
I ntehés C ompulsto íH
en el período 8 y otro en e! período JO. Ambos serán equivaJenlessí actuafiVa-

dos con la niisma lasa d e jnteré;í i, llénen el mismo valor aciual.
i _______
(i + /)‘ ( j + í )'•‘ (i + O’”
Sí tienen el mismo valor actual son equivalentes en el m om en to 0 y en
todos los momentos; caso contrario no serán equivalentes en ningún mor
mentó. '
Vencimiento com ún y vencim iento medio
Igual que en e! régimen sim ple, en el vencim iento común es posible

tener dos incógnitas; el valor nominal del documento (N) y el núm ero de
períodos; en el vencim iento medio sólo podemos tener como incógnita e)
número de períodos por el cual debem os firmar el nuevp documento, pues
el valor nominal se preestablece com o la sum a de los docum entos que se
reem plazan. . •
Ejem plos:
a) Se tienen 2 docum entos de $10.000 y $*-10.000 que vencen en 2 y A
años respectivamente. En que fecha vencerá el que los reemplace si m ili
zamos el 10% sem estral de interés com puesto? ¿Por cuál vaíoi debería ju
marse un docum ento que venza en el octavo sem estre y sea ei|uivdleiue
desde el punto de vista financiero?
Si resolvemos eí problem a utilizando tasas de interés vencidas, teñe
mos que el valor actual de los dos docum entos es
Co = 10.000/(1,lUÍ- + 40.000 /íl,10)8 _ 25.490,429
Luego resolvernos n con la fórmula para el régim en de inferes cmn-
puesto;
In O í -in Co In 5 0 .0 0 0 -In 25.490,4

= 7,{)6 sem estres
In (1 -f /) In(UO)
Para calcular el valor del docum ento que vence en el octavo senlesiit;
y reemplaza a los otros dos, sim plem ente capitalizarnos por ü períuilus t í
valor actual Co:
25.490,42 54.6-10,97
b) Suponga que usted quiere refinanciar 4 pagarés de $10.000 cada
uno que vencen al fina! de cada año, durante 4 años, descontados al 10%
anual. Se desea co n o cer el vencim iento de uno de $50.000 que consolide
la deuda.
Primero calculam os el valor presente de cada documento que icsulia
serCo=31>698,65 (dejam os para el lecto ría com probación correspondieu'
le). Finalm ente, volvernos a utilizar la fórmula para el régimen de inteiés
com puesto: —
G u il l e r m o L c r t z D i ' i- ip a u f
liiC n -ln C o In50.000-In31.698,65 . .

n - — ------------- -- ------------------------------- = 4,78 ÍI/IÍ7Í
In (l + /■) In(UO)
Como esie problema Involucra una cnrrienle de 4 pagos Iguales, se po

dría haber considerado como una operación de rentas, aunque es un proble
ma típico de vencimiento medio.
Comparación del vencimiento medio en los regímenes simple y com

puesto
Volvamos por un momento sobre el ejemplo visto en el capítulo ante

rior donde trrtamos el vencimiento medio en el régimen simple.
Ejemplo: Se ita documentado una deuda en 2 pagos a los 6 y 8 meses de
plazo, por importes de $1.000 y de 510.000 respectivamente. La (asa de
iiiiei«s vtMidda es dcl 2% mensual. Re.solvpiemns el ejemplo del venci-
jnleritü w r d io pero .ahora suponiendo ca}iílaliz.íción mensual.
Co=l.n00/(l.l)2)-« 4 10.000 /íl.02)"=9.122.87
InOi -In C o in 11.0 0 0 -In 9 4 2 2 .8 7

,l ----------------------- ------------------------------------ = 7
^ I
h i ( I + /) ln (1 .0 2 j
Si la lasa de inlcrcs luihiera aumentado al 20%, el vencimiento medio

se iihicarí.a ni 7,70. Como se observa, los valores obtenidos en el venci
miento medio en el régimen compuesto piescntan valores muy similares
a lo' obtenidos eti el régimen simple.
Mtíiidnfl rln| vcnciinii'iuu medio en la jiváctira
n v e ii '- im ic iii o m e d io e n e l r é g im e n í r m ip u e s iu es d e u t ilid a d e n la

•■iil' r»*n! e n p r o b l'm iiis le la c lo n a d o s c o n iu n n im / '.^ r ió n «Je c a ñ e ra s d e l>o-
• »os. J.H f|U '' la c o m liin a r io n d e d ife re n te s n iiiln s c o n d ire re n ie s v e n c im ie n -
n>s V e s tn ic in r a s d e flu jo s , p e r m ite a c o ta r la s fln r iu a c io n e s d e r e n d im ie n -
lo s dp (a r.arl«»rn n á s ic a m e n te . c u a n d o la tasa d e in te ré s a u m e n ta , s i b ie n
se ir> fín re e l p re c io (in lo s I m h io s . I os c u p o n e s q u e se c o b ra n d e é s to s p u e
d e n r e iiiv o t lir s e n ta sa s ta m b ié n m á s alta.s, y d e fin ie n d o u n a fe c h a a p r o
p ia d a p a r a la li q u i d a r ló n d e la c a rte ra , e l r e n d im ie n t o de é s ta a l v e n c i
m ie n to q u e d a a c o ta d o e n u n ra n g o . La in m u n iz a c ió n d e c a rte ra s d e b o
n o s se tr a ta e n d e ta lle e n el c a p itu lo 12.
.Resumen
El régimen compuesto aparece en la vida real en cada operación don

de se renueva un de|uí.siio a plazo que incorpora los intereses ganados en
el período anteiior. o también en cada .situación donde se capitalizan los
Í
N T
ERí
sCo
mpu
est
o 3^?
in te re s e s , c o rn o p o r ejemplo cuando un deudor se atrasa en el pago de

una cuota de un préstamo a un banco. Para que el interés se "componga'’
siempre tiene que haber más de un período o subperíodo de capitalización;
en un solo período no puede haber interés compuesto.
Vimos que existe interés compuesto cuando avanzamos en seniicio posi
tivo del tiempo y también cuando actualizamos una suma de dinero iutura y
calculamos su valor actual o presente bajo las reglas del interés compuesto.
Particularmente, en las finanzas es muy común que se píense en términos «le
"valor presente" y a menudo tengamos que actualizar corrientes d«‘ pag/)s
bajo las reglas del interés compuesto.
Por último, vimos que la equivalencia de capitales también se da en el
régimen compuesto, y ésta se producía en la medida que éstos tuvieran el
mismo valor presente.
P reguntas
i Relación entre la tasa de descuento y la tasa de interés en ei rópínipn

simple de intereses. Comente brevemente en qué difiere Ja m ism a r'»lnrión
cuando el régimen aplicable es el de intereses compuestos.
2. ¿Cuál es la finalidad de calcular un monto fraccionario?
3 Describa 3 situaciones en las que es relevante calcular un.i mr-lia
gooniélrica,
4. En el régimen compuesto de íntere.ses, ei interés periódico es (cons

tante / creciente / decreciente). En consecuencia, las tasas efectivas periódi
cas son (constantes / crecientes/ decrecientes).
5. En el régimen compuesto de descuento, el descuento perjódiro «s:
(constante /creciente / decreciente). En consecuencia, las tasas electivas
periódicas son (constantes / crecientes / decrecientes).
6. Suponga que usted tiene la oportimidacl de colocar su dínem a plazo
fijo al 12% anual por 10 días en el régimen simple, ¿es esta opción inejoi
que otra que le ofrece un rendimiento efectivo del 1% mensual?
P roblemas
l. El día 5/07/01 se depositan $500 ai 6% mensual efectivo por un plazo

de 30 días, renovándose la operación por otros 30 días al 7% efectivo men
sual y al finalizar ese plazo se vuelve a renovar el plazo fijo por otros 30
días obteniéndose un 5% mensual. Determinar:
a) Capital final al que se arriba aJ final de los 90 días.
b) El rendimiento total de !a operación para el período total de coloca
ción (90 días).
GlllLLlR>.»0 LOPtZ ÛMR.<Ûf
c) La lasa de interés promedio mensual de la operación.

Rfspuesia: a) 595.-15 b) 19,09% c) 5.99%
2 ¿Qué capital colocado durante el período comprendido entre el

0-1 '09 '95 y ¿101/02/96 al 1% mensual ha generado en el régimen de interés
compuesto un valor final que supera en $50,50 al que hubiera obtenido si se
hubiera colocada a esa misma tasa pero a ínteres simple?
Itrspiiesia. 49.997,52
3 ,A qué tasa debió colocarse el capital al que se refíere el ejercicio

anterior en el régimen simple para que el monto fuera igual al obtenido
en el régimen compuesio?
Rt-spiiesia: i ,02%
4 Una persona desea repamr $150.000 - entre sus 3 hijos que tienen,
respectivamente 6, 8 y 10 años, de manera que aJ llegar a la edad de 22
unos, reciba cada uno la misma cantidad. ¿Cuáles deberán ser los impor
te.^ que deben ser colocados a ínteres compuesto a la tasa de 5% anual,
s ic iu i. i ios in t e ie s e s capitalizado:, anualmente?
n.-:,puestu; C = 45.208.flU C " = 49.841,80 C = 54-950,20
5 Pm la compra de una propiedad fueron hechas las siguientes pro

puestas
ai $150.000,00 en efectivo y $100.000,00 al final de 5 años.
M $50 000,00 en efectivo y $200.000.00 al final de 2 años.
P. egiintas
u. ¿Cual es lu piopuesia mas veiuaiosu para el vendedor suponiéndose
Hile 1.. usa de inteies es de 5% anual ton capitalización semestral '
li ¿t.iianiti Jeliería uiiecer como un pago en efectivo el autor de la
pror>»>eaia menoi pura esui en igualdad de condiciones con su competi
dor^
Rt spiiesia: a) lu segunda propuesta b) 3.070,30
6 ¿Si la población de la ciudad X aumenta a razón de 3% por año, cuál

será Su población en 2050 si en 1950 tenía 92 400 habitantes?
R.'spuesta: 1 775.801,6
7 La población de la República Argenana ascendía a 23.364 431 habi

tantes en iS7ü El ultimo censo arrojó que la población era de 36.223 947
nabit.inies segur, datos provisionales del Censo 2001.
al ¿A q u é rasa promedio geométnca creció en el período?
I nti M s C ompuisto
b) ¿De manienerse dicho crecimiento, a qué cantidad de habilantejí

ascenderá la ítepüblica Axgentiua en 2020?
Respuestas: a) 1,42% b) 47.352.649,9
8. En el presupuesto nacional se incluye una pauta inflacionaria anual.

Si dicha pauta inflacionaria fuera para el presente año del 30%, y teniendo
en cuenca que la inflación acutniilada hasta el mes de junio alcanza el 20%.
¿cuál debería ser el registro de inflación mensual promedio desde julio
hasta fln de año para cumplir con la mencionada pauta presupuestaria?
Respuesta: 1,34%
9. ¿Cuál es la tasa anual de interés simple equivalente a la lasa de 5%

anual de interés compuesto durante 25 años?
Respuesta: 9,54% ,
J
10. ¿Cuál es el descuento compuesto que se practica sobre un du<'u-

menro cuyo valor es de $6.900 - siendo que el período de la operación es
de 6 años y medio a la tasa de 5% anual capitalizado irímesiralmenie? Su
ponga un año de 360 días
Respuesta: 1.904,51
11 Un «.úmercianie debe efectuar los siguiemes pagos que iid d>>. u

mentado según el siguiente esquema
$1.000 000,00 en B meses de plazo
$800 000,00 en 1 año de plazo
$1.500 000.00 en J años de plazo
Resuelve pagarlos en una sola vez con un tlocumerno de $3 50u iiun un

a la tasa de n% anual vencido ¿Cuál es la fecha que el coniercianie di iic
colocarle al documenlo?
R e s p u e s ia : 2 .3 5 ( 2 a ñ u s , -i m e s e s y 6 d ía s i
12 Un ilocumeme de $3.487,20 ha sido rescatado 2 años ante.» de sii

vencimiento ¿Cuál fue el descuento compuesto verdadero que hubo, s.i-
bieiidose que la tasa de inferes es 1,75% mensual?
R e s p iie s ia : 1 .1 U ? ,6 0
13 Un tínilo de valor nominal de $1.000.00 fue descontado faliand.i 6

años para su vencimiento ¿Cuál fue el descuento compuesto hancario ia-
biéndose que la lasa de descuento es del 15% anual efectivo?
R e s p u e s ta : 6 2 2 ,8 5
G uiller^\o Lúpez ÜUî RAUí
14. Un capital de 550.000 es colocado a una lasa de interés del 2% men

sual. mientras que ntro capital de $100.000 e.'i colocado a «na la.sa de interés
del 1% mensual. ¿En qué período se igualán los montos producidos por am
bos capitales?
Respuesta: 70,35 meses
15. Un capital de $50.000 se depositó por un lapso de 12 meses, ganando

el 2% mensual durante los primeros 8 meses y el 1% mensual durante los
úlUmos 3 me.ses. Si el monto al final del mes doce alcanza la suma de 61¿63,46,
¿cuál fue la tasa de interés ganada en el noveno mes?
Respuesta: 1,5%
16. Una deuda se documentó en dos pagos de$20.000 ySO.OOO respeclira-

mente, que vencen dentro de 3 y 4 meses ai 7% de interés mensual compues
to. Calcular eji qué momento vence un documento único que los reemplaza
con un valor nominal de $50.000.
17. Un cnplial de $100.000.- se invierte una parle al 2% mensual y la otra

ni 2,5% mensual, considerando en ambos caso interés compuesto con capi-
MlÍ7.;ición mensual. A.I cabo de ) 0 meses los montos son iguales. Determinar
los importes depositados a cada tasa.
Hcspuesia:47.0(10,92y52.l9D,08
18. Un individuo cotitiata un préstamo-de $10.000.- con tina entidad R-

mmriera mrnpronietiéitdose a cancelarlo en tres cuotas fifas mensuales y
r^n.cccmivn« que incluyen el 30% nominal anual de interés con capitaliza-
riún mcn-^nnl. L>rterminarel importe de la cuota.
Pc^pTicsta: 3.501,38
I!). Calrul'^ en que tiempo se duplica un capital, sí la tasa de interés meií-

íuai es de) 0,.5%.
78. C 'ilculf en qué licmpri los intereses generados por un capital al
canzarán una suma igual a) triple de éste, si la lasa mensual de interés es
Respuesta: U0.41 meses rX
RErEmiNCIAS bibuogrAficas
Roprirn Ci'ísa, HuB'ryFusrHOLEP Davip (1998) Hatenuíticas Financie-
tnx. 2* edición, México, Continental.
I)i MríCFi W), ÜsvAíDo í 199.3). M ateniática Financiera, 3" edición. Buenos Al
ies, Kapelusz.
t;:
Í
N T
EPÍ
5Co
mpu
est
o
Apéndice 3 A.
T asas de cheomiento del PBI en la Argentina 1900-2004
La tasa de crecimiento del PBI en la República Argentina h a m ostrado ser

altamente volátil, como puede verse en la figura 3.11. Períodos d e fuerte cre
cimiento fueron seguidos por importantes recesiones:
Figura 3 .1 1 Tasas d f variación del PBI en ArRcntina 1900*200 4
Si com ponem os las tasas año a año, nluendrcm os una funcí**n m m -

puesta, partiendo de una unidad de PBI a diciem bre de 1900. Puede vet'*íe
en la figura 3.12 como ésta, sobre el fina] de 2004 queda ligeram ente por
encim a de la rimción de crecim iento com puesto al 3% anual: si crmipara-
inos el PBI a fines de 2004 con el que se tenía a fin de 1900. obtendríam os
una lasa promedio geométrica del 3.1%. La econom ía de USA lainbién
creció a una lasa similar en ese período, pero con fluctuaciones mur lio
menores.
Figura 3.12 Crecimiento compues<iodel PBI 1900*2004

$V .•
i',
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:/ ,
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:'U
CAPfruiX) 4
T a sa s d e I n terés
“El Instame es la continuidad del tiem po, pues

une el tiem po pasado con el tiem po fiituru"
Aristóteles [364 a.C.-3242a (J .

fildsofü ycienrifícogriégú
' " I ntroducción é
Una transacción financiera siem pre involucra dos partes; una uniiUd
con excedentes, que presta sus recursos, y una unidad deficitaria que los
recibe- La prim era recibe una com pensación por alquilar su dinero pc»< un
determ inado período de tiem po, que representa el costo que la unidad
deficitaria acuerda pagar por dicho servicio. El precio del servicio es la tasa
de interés, que representa el costo de una unidad de capital en un peí indo
de tiempo.
Los contratos en los m ercados financieros suelen utilizar las llamadas
tasas “nom inales" — el caso de los depósitos a plazo o los préstam os— que
suelen tener capitalización interm edia, y generan de este modo una lasa
efectiva para un período distinto al que se expresa en la tasa nom inal. Lxis-
len en la p ráctica cotidiana num erosas situaciones donde es n e c e s ju o
determ inar una tasa efectiva en una operación de depósito de d in ero, el
costo efectivo de un préstam o o establecer una relación de equivaléíiTía
entre varías tasas de interés.
Las relaciones de equivalencia suelen ser muy útiles cuando debemos
decidir las m ejores operaciones. Este capítulo describe las relaciones fiin-
damentales de equivalencia entre las tasas de interés vencidas y las tasas
de descuento o adelantadas, al trabajar en un mundo donde la capitaliza
ción es discreta [al reflejar las variaciones de las sumas de dinero por m o
mentos enteros de tiempo) para finalm ente tratar el ejemplo límite de la
capitalización continua, muy utilizada en los modelos de valuación de ins
trumentos financieros derivados y en los modelos económ icos.
■ -‘A-'S'
Después de leer este capítulo, usted debería ser capaz de: ' i'.
• Convertir una tasa de interés nom inal én una tasa efectiva, y obtener
una tasa a partir de cualquier otra, sea de descuento o interés, a partir de las
fórmulas de equivalencias de rasas;
<»6 Guillermo LOí'EZ Dumrauf
• Calcular los rendimientos de operaciones financieras cuando hay tran

sacciones en moneda extranjera;
• Calcular ef rendimiento real de una operación financiera, cuando hay
inflación:
• Calcular el costo efectivo en una operación de descuento.
4 .1 . La s TASAS DE INTBIÉS VETíCIDAS
La tasa de interés, por definición, representa el precio de la unidad de

capital én la unidad de tiempo, la s distintas modalidades que aparecen en
la práctica financiera cotidiana generan la aparición de diversas tasas de
interés, (}ue es preciso definir claram ente para entender su significado.
Cómenzáfemos' por explicar estas relaciones en el contexto de la capitali
zación por ser el más extendido en la práctica financiera, y luego realiza
remos un análisis similar en el contexto de las tasas de de.‘?ruemo, llama
das com únm ente "adelantadas”.
Cuando hablamos de capitalización, nos referimos aí escenario donde
tenem os una cifra de $ l que evoluciona hacia el futuro a lo largo de un
ano, ganando un interés. El interés, por tanto, representa la oportunidad
que tiene esa cantidad de convertirse en una cantidad mayor en el futuro, -
que será igual al peso inicial más el interés ganado en dicho período:
Ü 1 año
$1 1 +i
Como r.r^ aprecia en el eje de tiempo, la lasa de interés representa el

lencIirnieiUo de oportunidad de ese período — la oportunidad de obtener
una ganancia en esc período de un año colocando ]ior ejemplo, $1 en una
cuenta de ai»nrro— y que como veremos, adopta distintas denominacio
nes según el trp«i de operación que se trate. Por ejemplo, en el caso de las
tnsa.s vencidas de interés tendremos la tasa nominal, la proporciona!, la
pfecUva y la equivalente. En el contexto de la capitalización continua, tam
bién puede incluirse a la tasa instantánea.
La tasa nom inal de la operación
Hs com ún que cuando una persona realiza im plazo fijo o solicita un

p réstam o , contrate con Una entidad financiera una tasa de interés llam a
da "n o m in ar. El caliricalivo de nominal es en principio debido a que es la
tasa que está escrita en la operación, sin que por ello signifique la tasa lí
efectiva que se ha de obtener o abonar en ésta. En realidad, y en el caso 1í
concreto de los depósitos a plazo fijo, representa una tasa contractual o
de referencia que sirve para luego calcularcl verdadero rendimiento efec-
I'
tivo de la operación. En principio diremos que es una tasa que ftegoda-
mos con el banco si vam os a realizar un depósito a plazo fijo y éste nos
i
dice que por dicha operación nos paga un 12% nominal anual. Sin em bar
go, com o la operación se hace por un mes, el verdadero rendímienlo efec
tivo es m ensual; el 12% anual sólo sirve como tasa de pacto paia luego
calcular el rendim iento m ensual. Lo mismo cuando solicitam os un prés
tam o o com pram os un bono que suponen pagos mensuales. Por ejemplo,
e! rendim iento m ensual de la operación habría sido del 1% ((1.12/121,
Utilizarem os la notación j{m ) para la tasa nominal por ser la de uso más
extendido.
La tasa nominal es aquella tasa que obtendríamos si no hubiera capíiali-

zación subperiódica de intereses, esto es, el rendimiento que habríamos ob
tenido en el régimen sim ple. Se dice que la capitalización es periódica
cuando capitaliza sólo una vez en el período. ,
Veremos más tarde cuando tratem os el terna "frecuencia de capitaliza

ción” que la tasa nom inal representa más que nada una in ien sidn d d e co m
p a ra ció n , antes que una tasa de interés. Es común qiie se haga un plazo fijo
por 30, 45 ó 60 días, pero para calcular el rendim iento efectivo para cada
uno de esos períodos, siem pre se tom a com o referencia la tasa nonnnal
anual (TNA). No obstante el significado ‘'n o m in a r puede tener di.sUmos
significados según el contexto que se lo emplee (1). En el ámbito de Cál‘:n-
lo Financiero su sígnifícadQ es el expresado anteriorm ente y genrralm»>n-
te se utiliza la lasa nom inal para calcular otras tasas de interés, por
pio la lasa efeciiva. com o fue mencionada» antes.
L a tasa n o m in a l es la rasa d e p a cto o d e contrato d e In operación En in

práctica se com porta com o sifu era u n a tasa d e referencia qi/eset'tüizo I
p a r a calcu lar la tasa efectiva.
L a tasa n o m in a l j( m ) n o es u n a v erd ad era la sa sino m ás Lnen ie)nc

I
sen tó u n a in ten sid a d o co efic ien te d e co m p a ra ció n Por «
p u ed en co m p a ra r lasas n o m in a les entre en lid ad és fin a n cia ra -p a u i i
u n a op era ció n d e p la z o f j o : si el p la z o es el m ism o, ¡a m e jo r oncián
siem p re será la tasa n o m in a l m ás alta. I
C u an do el p erío d o d e cap ita liz a ció n es uno solo, la tasa n om in al y la
efectiva son iguales.
I
I
{n En el contexto de la economía vías finanzas, la tasa nominalsuele tenernra utiliza-
I
cidn: si bien en un contexto estricto del cálculo financiero una tasa puede ser afectiva, es I
común encontrar que en publicaciones especializadas se habla de tasas nominales simple
mente aludiendo a suvalor numérico, que en épocas eleInflación puede ser aparentemente I
alto. Sin embargo, esta tasa "aparente" no refleja correctamente el rendimiento e.xhaustivo de
la operación. Más adelante se trata el significado déla tasa aparente yde la lasa leal de una i
operación.
-ÍSi' Guílleraô López Dumrauf.
I
I Eli e! punto anterior hacíamos referencia a una tasa que sáio tenía una
capitalización porperíodo, de forma tai que la unidad de tiempo en que esta
i. ba expresada la tasa nominal, coincidía con la unidad de tiem po del
subperíoda de capitalización. Sin embargo, en la práctica muchas opera-
i cioneíí tienen capitalización intermedia, de forma tal que la unidad de liem-
i po de la tasa nominal no coincide con la unidad de tiempo del subperíodo
de cajriializacidn, dando origen a la tasa proporcionaL
Es decir, que la tasa proporcional i(m) se obtiene a partir de la división
1 . entre la nominal periódica por la cantidad de subperíodos de capitaliza
ción. Por ejemplo, el 12% nominal anual capitalizable semesiralmeníe es
I igual aJ 6% semestral ya que hay dos semestres en el año (2):
J(rn) 0.12
i(m) = ^ 0,06 semestral
Necesariamente, su capitalización es subperiódíca, ya que existe más

i de una capitalización en el periodo de tiempo expresado para la tasa no
» minal. al proporcionarla la llevamos al momento donde capitaliza (es de
cir, dunde la tasa "trabaja"), donde se agregan los intereses al capital. La
frecuencia con que los intereses se adicionan al capital es lo que llamamos
fVeciu ncia de capitalización y puede variar. De esta forma, podemos tener
» una tasa nominal anual pero que capitaliza en forma semestral, trimes-
M i iraJ, mensual, cada 7 días, etcétera.
Eu la capitalización periódica hay una sola capitalización de intereses
en el períod o de tiem po de la tasa nom inal; en la cap italización
subperiódica hay más de una capitalización de intereses, y por lo tanto el
monto que se obtiene es mayor con la capitalización periódica. Por lo lan-
tu, la diferencia de rendimiento entre una y otra capitalización, es la mis
ma iiutí existe entre el interés simple y ei interés compuesto.
i#
La in fere n cia fu n d u m en ía l entre la cap italización p er ió d ic a y la
subperióílicti, es q u e en esta ilUinia no coin cide el p erío d o d e cap í-
m liz a c ió n co n ¡a u n id ad d e tiem p o en qu e está ex p resad a la tasa
n o m ih a i
La diferen cia de rendim iento entre una y otra capitalización, es la
m ism a q u e existe en treel interés sim ple y el interés com puesto.
♦ La tasa efectiva de la operación
La tasa efectiva de una operación representa, como su nombre lo indica,

el renJim ienio que efectivamente se ha conseguido en un período determí-
i2) Suponemos un año comercia] de 360 días, donde hay dos semestres de 180 días.
■» Depen.liendo de tananiralâ decadaoperadéñ. aveces el añoconsideradoes de365 días.
íîAi IN í t«t>
nado de tiempo, Alíora bien, para definirla, pudiendo ser la tasa efecríva un
rendimiento o un costo, y dadas las diferentes formas de cálculo que deben
utilizarse según la naturaleza económica de la operación, conviene q u e reali
cemos una aclaración; la Uefiünlción más común es la qué alude a s í i obteu-
clón a partir de la lasa nominal:
La casa efectiva es a q u élla q u e ca p italizad a una sota vez en el p erío d o , pro-
d iic e e l m ism o m on to q u e se obtien e a l cap italizar en fo rm a su bp eriód ica con la
tasa proporcion al. Es decir, un peso colocado a la tasa de interés i, prod uce en
una sola capitalización, el mismo monto que con jlm)/m al capíralizar ‘ ii» '
veces;
j( m )
(i+/)=|^î +
m
jim )'
/=1H - -1
m
Como se observa, para despejar la tasa efectiva de una operación. ;je

igualan dos montos, uno obtenido con la tasa efectiva y otro obtenido con
la tasa proporcional; de esta forma se garantiza obtener la tasa efeciíva
que corresponde a una tasa nominal j(m). Este procedimiento de igualjr
montos es muy común y lo uiilizaremos con frecuencie en ei futuro cuan
do establezcamos equivalencias entre factores de capitalización y actiuli-
zación.
La tasa efectiva es a q u ella q u e a p lic a d a sobre un capital, p rod u ce en

u n a sola cap italiz a ció n , et m ism o ren d im ien to q u e se o b iien e c a p i
talizan d o en fo r m a su b p eriód ica m veces con la lasa p r o p o r d o n a i
Ejem plos;
La tabla 4.1 propone una TNA idéntica para diferentes frecueiicias d e ,
capitalización. Cada uno de ios casos vendría expuesto en un problema
del tipo "Dada una TNA del 12% con capíialización cada xx días, calcului >u
corres|)ondiente tasa efectiva anual". Calcularemos la tasa efectiva ai nuil
(TEA) para cada uno de los casos y luego sacaremos una conclusión. Su
ponga eo todos los casos un año de 365 días, ya que la mayoría de las opery
raciones del mercado financiero se realizan con el año civnl.
TNA Días . TEA

12% 180 "i
12% 60 ?
12% 30 "T ■.
l abia 4.1 Cálculo de la (asa efectiva anual a panír de la rasa nominal

m G u il l e r m o L ó p e z D u m r a u f
(i
i,!
ü + 0 4 2 x l80/365)3“ '^«»^ Ir; 0 4 2 3 6 = 12,36%
.'%
(l+ 0 4 2 x 60/365)"“ " " - 1 =0,1261 =2,61% -‘í
■ a +0,12x30/365)3fi5V3oÎ ,,0.1268 = 12,68%
De los resultados: podem os obtener com o conclusión que, mante^

niendn in tasa n o m in a l co n sta n te, a m e d id a q u e a u m e n ta la fr e c u e n c ia d e
c a p ita lk a c ió n (com o los subperíodos de capitalización son m enores, hay
una mayor cantidad de capitalizaciones) la ta sa efectiv a ta m b ié n es ;/m-
)'or.
Una fdmmín estandarizada para la tasa efectiva que evita confusiones
En ocasiones se genera cierta confusión cuando deben definirse los

subperíodos dé capitalización. D ebe tenerse particular cuidado con este
tema, para lo cual se ofrece como alternativa para el cálculo de la tasa efec
tiva una fórmula estandarizada que m osijareinos en un ejemplo.
Suponga que un banco le ofrece una tasa nominal anual del 6% para
una operación de plazo fijo de 30 días,-y usted quiere calcular la tasa eíec-
llvapara un plazo de 90 días. La fórmula propuesta es:
donde:
t= número de días que contiene el período de la tasa efectiva solicitada
(eí^nom em o al que tengo q ueir”)
p= iMÍnieiode dí.isquc ruiUicneelsubpeilf'dodccapil'^hzaciói» (dónde

“e-toy”)
Si reemplazamos, l endrcinos:
00
I =1 1+ 0.06X— r -1 = 0,(II4S=I.4S%
365 J
O bserve qu e siem p re se fla n d o s p a so s :

\, I'rim cro siem pre .se proporciona la TNA para llevarla al monieiUo en
qtierapitalizan los intereses. Por lo tanto, dividimos la 1 NA por la cantidad ik
desuhperíodos que se encuentran contenidos en un aña; como la capitali
zación es cada 30 días, In cafUidad de subperíodos de capitalización conte
nidos en un año resulta de dividir a365 por 30 (365/30=12.16666). A| dividir
a la tasa nom inal anual por 12,16666, la hemos llevado a! mes, que es el
m om ento donde"trabaÍa''. .
l AJ/V,» L-ÍU
2. Luego debemos ir aj pJazo de la operaddn que nos propone la tasa

efectiva. Como ésta es por 90 días, entonces tenemos que preguntamos cuán
tos subperíodos de 30 días habrá en 90 días (90/30=:3), y por Jo tanto el expo
nente será 90/30 porque habrá 3 capitalizaciones en una operación de 90 días
si capitalizamos cada 30.
O bservacion es so b re el co n cep to d e Ui ta sa efectiva

1. Hasta el momento hemos calculado la tasa efectiva a partir de un dato
que era la lasa nom inal, y para ello utilizamos la fórmula correspondiente.
Sin embargo, en ocasiones la tasa efectiva no se calcula a partir de la tasa
nominal pues no existe tal tasa de contrato. Por ejemplo, piense que Ud,
compró su automóvil actual por $100; luego lo vende al año por SISO, y Ud.
ha ganado efectivam ente un 50%. En este caso, para el cálculo de la tasa r
efectiva se em plea otra fórmula que resulta ser el cociente entre ei valor
final y el valor in icial que por otra parte viene dado naturalm en'c por la ir^
fórmula de cálculo de la i que resulta derivada de las fórmulas del momo a
interés sim ple o com puesto. .
100
, = í ^ _ l = 0 .5 0 '
2. También en una operación que involucra un’desembolso imcini que

luego genera una corriente de ingresos futuros, tiene un rendimiento rípc- 9r
tívo, pero en ese caso la tasa se obtiene mediante un proceso de i»era'’ ion
La tasa obtenida es también, una tasa efectiva, entendida com o *^l letídj. # '
miento efectivo de la operación (ver el proceso de obtención en el cajuiu-
ío destinado a Rentas). H
3. Una tasa puede ser efectiva respecto de un periodo, pero [Hiede ser 9 f
siibperiódica respecto de otro período mayor: por ejemplo, ei IO t e ím j-
vo mensual es efectivo respecto dei mes. pero a la vez ese 10% es nn inndl-
m
rniento subperiódico respecto del año:
(1+0.10)'^ - 1 2,14 = 214% efectivo anual
Así, el 10% efectivo mensual es subperiódico del 214% efectivi am«al.
4. Nunca se proporciona una tasa efectiva. En el caso anterifH, el 10%
es electivo del mes, por lo tanto el 10% ya expresa el rendiiniem o en ese
m om ento y no debe proporcionarse ya que no supone una capiulizncjón
interm edia. Recuerde; sólo se proporcionan las tasas nom inales
O bten ción d e la ta s a n o m in a l a p a rtir d e la ta sa efectiv a

Supongamos ahora el problema en orden inverso Usted es rl gerente
financiero de un banco, y sus directivos le dicen que debe pagar por ios
depósitos una TEA máxim a del 10% (recuerde que los depósitos son los
pasivos de los bancos, y que las tasas que se pagan por los depósitos a pla
zo fijo son un costo para la institución financiera).
VaUlU.tKMO LUrtZ^ UUMKAIIP
TNA Días
180 10%
60 10%
30 10% J
Tabla 4.2 Cálculo de la tasa nommai anual a partir dela efectiva
En ese caso, usted debe calcular para cada plazo de capitalización la

tasa iiominai anual correspondiente, a fin de que sirva corno tasa contrac- j
Juaí n de pacto para cada operación. Debemos entonces despejar la fór- '
ínula que permita obtener la tasa nominal a partir de la efectiva, y lo hare
m os a partir de la misma ecuación de arbitraje que utilizamos cuando des
pejamos la tasa efectiva a partir de la nominal;
Km) = m
Obsenê en la última expresión, que la expresión entre corchetes es

tí-âl a i(ni), la tasa equivalente a la tasa efectiva i. Cuando elevamos la
expitiión (1 + i) al exponeme 1/m llevamos la tasa efectiva que es el dato
al siiliperíodo de capitalización. Luego, la tasa nominal es igual a la tasa
equivalente multiplicada por m subperíodos:
j( in ) = i( m ) m
Esto significa que la tasa nominal j(m) es como una tasa a interés sim
ple. ya que se obtiene de multiplicar una tasa i(m) por la cantidad de
superiodos de capitalización m, que es lo mismo que sumar m veces la
tasa ifni). . . . .
Aplicando entonces la fórmula para la obtención de la tasa nominal,

tenem os:
X 365/180 = 0,09758=9,76%
ÍCl+0,10)‘'‘36S/6oi,ij 365/60 = 0,9606=9,6%
x 365/30 = 0,09568=9.57%
■
Observeque la expresión (140,10)*'<^“^'‘*‘‘'--1=0.0481=4,8J% para 18U días.
' Luego, al nuijEiplicar 0,0481 por 365/100, se obtiene la tasa nominal anual de
0,76%.
De los resultados podemos obtener com o conclusión qu e, c u a n d o au -

m en ta la fr ecu en c ia d e ca p ita liz a ció n , p a r a m a n ten er la tasa e fe c t iv a c o m
ían te d e b e d isn iin u lr la tasa n o m in a l.
De nuevo podemos utilizar una fórmula estandarizada donde defini

mos:
3 65
y lm )- + -1
P
Donde
t = número de días que contiene el período de la rasa efectiva q u e viene
dada com o dato . ,
p = número de días que contiene el subperíodo de capitalización
Para el caso donde queríam os obtener la TNA con capitalización cada 3n

días, teniendo com o dato una tasa efeciiva anual del 10%;
30
j[ m ) = (1 4 -0 ,1 0 )2 “ - 1 — = 0 ,0 9 5 6
...
30
V-..............j J
i<3ü=0,0078
Vale !a pena an alizar com o se llega al resultad o. O bservé que d entro

del corch ete, ap arece 1,10 elevado a la 30/365; e ste cálculo, al elev ar la
base a una p o ten cia m en or a uno, es equ ivalente a calcular un rendim íeti-
ío equ iv alente para un período m enor, en e ste caso, 30 días. Inclusive,
intuitivam ente es m ás fácil razonar la p ro p orción que rep resenta p/i; por
ejem p lo a! h acer 30/385=0,08 y no h acer 1 ¡m com o hicim os antes cuando
d esp ejam os la tasa nom inal a partir de la tasa efectiva. Es intuitivo qiie la
tasa efectiva del 10% anu al que nos dan com o dato sólo capitalizó un 8%
del año. F in alm en te. i(30)= 0,78% rep resen ta la tasa equivalente de Jii
días, que cuando la volvem os a m u ltip licar por m, nos d a la tasa nom inal
anual:
j { m ) = 0,0078 x ^ = 0 ,0 0 7 8 x 12,16666 = 0,0 9 5 6 ¿ 9,56%
Observe que la tasa nom inal anual es una tasa a Interés simple, ya que el
cálculo 0,0078 X 12,1666, es equivalente a sum ar 12,166 veces la tasa de 30
días. ^ ^
G u il l e r m o Lórez D u m p / uf
jLa lasa equivalente ■’ >
Tasas equi'v-alenres son aquellas que. con capiíalízaciones Intermedias

diTerentes, tienen el mismo rendimiento efectivo en cualquier momento.
Obviamente, si tienen el mismo rendimiento efectivo en un período, lo ten*
drdn en cualquier otro, en consonancia con el principio de equivalencia de
rapitalcs ya enunciado en los capítulos de interés simple e interés compues
to. La rasa equivalente es a la vez una lasa efectiva; se define a la misma como
aquella tasa que al capitalizar subperiódicamente, genera ei mismo rendi-
iniento que la lasa electiva en un solo período:
[ I + íVm;/"* = fi + 0
i(oM = ( i + 1 ■
O lainbicn podemos utilizar la siguiente fórmula estandarizada;
4», = ( J + '■ ) '- !

Donde:
t= numero de días que contiene el período de la la-sa efeci iva que viene
dada como dato
p - número de días que contiene el subperíodn de capitalización
En síntesis, dos tasas pueden ser equivaísnies entre sí, aunque aparente
mente sean diferentes cuando están expresadas para distintos períodos de
riempo; por ejemplo, una tasa efectiva del 21% bimestral es equivalente al
lOTo mensual, al 4.ü0% para un plazo de 15 días, etcétera. 4
Funrlainehtalmentc, la lasa equivalente sirt'e para realizar comparacio
nes entre tasas de interés efectivas expresadas para diferentes períodos de
tiempo, o para comparar rendimientos de dífcrenlcs adivos que también j
Y
'JLieícn estar exprer.ados en diferentes períodos de ticnijio i*nr ejemplo, vol
vamos por un momcnln a la tabla dnnde tuvimos que obtener las tasas efec-
tivasanuales a partir délas tasas nomínales, sóloque ahora nuestra incógnita
son las lasas efectivas mensuales:
TNA Días TEM TEA

12% 180 ? 12,36%
12% 60 ? 12,61%
12% 30 12,60%
T.ibla r.3 Cálculo ílc la tasa efectiva m«n$ual a partirle la efectiva anua]
Por supuesto, podemos obtener la tasa efectiva a partir de la lasa no

minal, conforme vimos anteriormente, pero ahora lo haremos a partir de
la tasa efectiva anual utilizando la formula para la lasa equivalente:
T asas D£ in t é r ís
((i +0,1236) -1 j = 0,00962 = 0.96%

1 (L+0,1261) '«“ 5/30».11= 0,00980 = 0,90%
(í 1+0.1260) '«“ 5/301.1j 0.00986 = 0.986%
¿Es m ejor ganar 0,96% en el mes o ganar 12,36% en el año? Pues bien, es i
absolutam ente indiferente, pues 0,96% en el mes es equivalente a ganar
12,36% en el año, sí renovamos la operación mensualmente hasta alcanzar
los 365 días.
■m
Tasas eq u iv a le n tes son a q u e lla s q u e, con c a p ita liz a c io n e s in te r m e
m
d ia s d iferen tes, tien en e l m ism o re n d im ien to efectiv o en c u a lq u ie r
m om en to. , «
i
¡n te q jr e ía n d o las p iz a r r a s d e lo s b a n c o s .
Las publicaciones especializadas en econom ía y finanzas suelen tener
una sección técnica con num erosos cuadros con información financiera
sobre tasas de interés, tipos de cambio, cotizaciones de títulos y moneda*;,
etcétera. A continuación se reproduce el siguiente cuadro que brinda íti- f
formación sobre las lasas de interés que cobra el Banco Nación Argentina
para las operaciones activas, descubiertos en cuenta corriente y de-cuen
to de documentos, siempre para un plazo de 30 días. Nuestro ejeicicio con
sistirá en determinarlo a partir de los datos con ios que contam os, que son
laTN A y la TEA. - €
'€
':ÂS4S ttSL SANCO OS
m -M A c io n A s a E N r iN
fwthm A ctiva O vceif- Dvaeuvnio
blvrto docwmvrrto
7HA TEA TNA TEA TNA TEA
2 9 4 .0 2 54.75 70.B3 60.83 81.05 54.75 70.83
■*30 4.Ó 2_ 54.75 70.B3 60,83 '8 1 .0 5 54,75 70.83 ^
2.5.02 M .7 5 70.B3 80.83 ecos 54.75 70.83
3,S.Ó2 S4.7S 70,83 60.83 81.05 54.75 70.83
~ S 5 02 5 4 .7 5 " 70.ÍO 80,83 ■ * B c b s " 54.75 ■r 70.83
7.S.02 54.75 70.83 60,83 Sl'jÓS 54.75 70.83
B i'd a " 54 .7 5 70.83 60.83 81,05 54.75 ^70.83 ~
Figura 4.1 Información Diario Ambito Financiero, 9/5/2002.
Por ejemplo, el día 8/5/20Q2 se ofrecía una TNA del 54,75% que corres^
ponde a una TEA del 70,83 según el mencionado cuadro. Por lo tanto, para
comprobar la tasa efectiva anual procedemos a utilizar la fónriula corres
pondiente;
Jim) 30 30
I = 1+ l + 0 ,5 4 7 5 x - :^ - 1 = 0,7083
m 365
H J iJ iL L c n jv iv .j U íjr t í, i-f w
\ D ejam qs para el lector la cornprobacidn de las otras tasas, con la seguri'

dad de que contribuirán a su entrenam iento y facilítáxán la interpretacItSn de
cuadros en las publicaciones especializadas.
l:n la secció n que tratam os la tasa efectiva observamos que cuando la

tasa nom inal anual era constan te, a medida que aum entaba la frecuencia
' con <{ue se capitalizaban los intereses, mayor era la tasa efectiva. La realidad
es que cuando “m” tiende a infinito el m onto de la operación al principio-,
aum enta y luego tiende a estabilizarse en un valor lím ite f3). En el límite, \
los intereses se capitalizan continuam ente y se dice que hay capitalización
continua cuando lo s in terases se ca p ita liz a n e n fo t m a in sta n tá n ea , es d e c ir a
c a d a in stan te d e tiem p o .
Si bien es cierto esto último, lo quepretendem os reflejar con la capitaliza*
ción continua es ía realidad económ ica subyacente en una operación donde
se coloca un capital para obtener un monto al cabo de un tiem po, y a ese
m onto se llegó capitalizando continuam ente.
Para com en zar con el análisis del tema, es conveniente recordar previa
m en te ia im portancia del num ero "e" en la matemática. El número "e" es un
numero irracional y representa uno de los números más útiles com o base de
las ftm cíones exponenciales. Se denota con la letra "e" en honor del m atem á
tico suizo Leonardo Euler (1707-1783).
Se dice que un núm ero es irracional cuando se representa mediante deci
males inconm ensurables no periódicos. Además, el número V se utiliza como
base del sistem a de logaritmos naturales o neperianos. Utilizamos el número
“e” debido a que cum ple la propiedad que hay en una operación financiera:
capitalizando continu am enie se alcanza un monto {y este monto es un valor
que se estabiliza cuando in tiende a infinito).
»
í ’ara o b ten er el num ero "e" se parte de un binomio de !a forma í l + lVn)*'
V se fe va dando valores a “n'. Se podrá notar que a medida que se toman
valores de ”n" más grandes, el valor de *'n" crece indefinidam ente, hasta que
9 . el valor del binom io se acerca a un cierto valor límite. Ese valor lím ite del
9 ' binom io cu ando n tiende a infinito se designa con el numero "e", siendo sus
primeras cifras 2,718281.....
lim . a ( 1)
n
I,->oo
♦
(t> Esto puede entenderse sí pensamos que en una operación de plazo fijo donde se
aplíci# un capital de 5 I, se contrató un interés del 10%: al fin del período obtendremos $ l, 10
i: y ni un peso más. E! interés en realidad se capitalizó en forma continua, por instantes de
- uemifO, y esa es la realidad económica subyacente en la operadón, si bien la contabilidad lo
refiga en íonTia discreta.
i?
p
J Refómando ahora e) tem a ele )a capitalización subperiódica c o n íasas
proporcionales, el monto obtenido era (súponiendo que Co =; 1 y n );
Cn- l.iíííL 'j (2)

m
Haremos 2 transformaciones para lograr una expresión simüar a la expre

sada en ( 1 ), Entonces: ^
1) En (2) multiplico y divido el exponente p o r''j(in )’' :

2 ) En (2 ), dentro del paréntesis, divido por "jím )" el numeraiim y el denu:
m inador de la fracción j(m )/m , obteniendo:
/(«I
Cn =
m
[ j(m )^
Si observam os la expresión encerrada en el corchete, verem os que eí;

precisam ente el num ero irracionai V '. Por consiguiente, si considero que
la capitalización de los intereses se efectúa en forma continua (ei intervalo
de tiempo entre capilalizacíones tiende a cero y entonces m tiende a inh-
n ito ), en la ex p re sió n d e n tro del c o r c h e te se te n d rá ta m b ié n (píe
m / j í m } - > ~ . Todo esto nos lleva a la con clu sión que e! m ayor valor qiit*
puede tom ar ese c o r c h e te es e l n um ero V ' E n to n c e s , si el valor del c o r
chete es V ' cuando m tiende a infinito, nos queda;
Cn = = e®
Llam am os " 6" a la lasa norríinal cuando existe capitalización coruiimd,

que no es otra cosa que la “tasa instantánea". En el caso de que la opera
d o n dure n períodos, tendrem os;
Cn = e**"'* - e®**
que es la expresión del m onto con capitanzación contin.ua. La tasa instan

tánea - tam bién denom inada "fuerza del interés" ^ es a q u e lla q u e c a p ita li
z a n d o en f o r m a c ó n rin iia , g e n e r a e l m is m o m o n to q u e c a p ita liz a n d o con
la ta s a e fe c tiv a en f o r m a d is c o n tin u a : y:'
e« = (l+ i)
La tasa instantánea "5" puede despejarse aplicando logaritmos;

V.k
5 in = In, ( 1 +i) " í:
•i.; c o m o el logaritmo de la base es igual a 1 . tenemos 6 = l o g t u i )
. í
108 G ua i£R ;.\ü López ü u m iu u f
A n álisis lie la fu n c ió n e"-* sVi

'íii
La primer derivada con respecto a n es: Oy la segtin da derivada es
o* e"* > 0.
Por lo que podernos decir que es una función creciente ycdncava.
Ejemplo en los contratos de futuros o forwards se supone que su pre
cio evoluciona de acuerdo a una capitalización continua. Sabiendo que el
precio al contado de una mercancía es de $100, calcule cuál será el precio
íiituríMjpiitro Je seis meses si la tasa semestral continua de apreciación es
del 6%. \
F=I0ue“«'í= 102,53
El valor límite de la lasa noininaJ cuando el miniero de capitalizaciones

(¡ende a iitííjiito
Vamos a demostrar aliora que como la tasa nominal converge a la tasa

inslant.lnea cuando la frecuencia de capitalizianón tiende a inrmito (es decir
|iH) y se obtiene por tlefinícíón. la lasa nominal instantánea A. Entonces,
cuando los intervalos de capitalización se hacen cada vez más pequeños.
Ja freaiencia de capitalización tiende a infinito y puede demostrarse que
en el límite, para ni4*», ia tasa instantánea de interés (5) se igual con la
lasa instantánea de descuento (5’).
Los valores de j(m) y f(rn) se representan en la figura 4.2 donde:
para m U j(in)
pnmm = l j(ni) = i f(m) = d
pata i n jirn) = f(m) = 5 = 5'
Cuamlom - 1 iiohaycapitaJizadóndeíntere.se.syilm)=iy fim)=d (en la
ngnra i = .^5% y d = 20'.o pues iccuerde del ca[)ílulo 2 qu<> es )a equivalencia
que se daba entre las dos tasas para m = li, Pero a medida que m aumenta.
w fion ien iin q u e las tasas efectiv as i y d se m an tien en con stan tes (cuyos valores
npnreren representadas por las líneas gruesas) en realidad estarnos par
tiendo de litsas nominales cada vez más pequeñas para llegar ai mismo
lendimienio efectivo; con lasas nominales cada vez más pequeñas, para
ll«*gai a la misma i preciso una mayor frecuencia en la capilalizacídn de
intereses. A medida que in sigue aumentando seguimos ganando intereses
más lcnlam'’nte hasta tender a ««: en este caso tendremos la tasa nominal
más pequeña de 0,2232 (obviamente la tasa nominal aliora es más baja
necísariamfinte ya que al haber más capitalizaciones de intereses para lle
gar a la misma i tengo que partir de tasas nominales cada vez más bajas)
que es la ta?sa nominal instantánea y es el caso donde e! interés de interés
t/i) ha sido el más alto. 5 es el interés de un instante de tiempo y a es el
Interés del Interés.
(l+l)=:l-HS4.o.(max)
T asas de ím E P is
En el descuento^ a medida que m aumenta, se precisa que la tasa n«AminaJ

de descuento vaya en aumento para mantener d constante, debido a que el
descuento se aplica sobre valores descontados, En el límite, cuando m tíendé
a infinito la tasa nominal de descuento es igual a la tasa instantánea <ie des
cuentos’.
6-5'-0,2231
Figura i 2 ValorHmíie de las tasas nomínales /Im) y fim)
PodemOsS hacer la demostración matemática por la regia de LTlopitai

Sí recordamos que la tasa nominal de interés j{m) es igual a:
7 0n ) = [(l + 0 - ’ - l ] m
La misma fonnula para j(m) puede también expresarse como:
V ^ [(1 + 0 ' " - 1

m
1^1 0
En el caso límite para m“>“» j{ m ) =
0 0
Cuando tenemos una indeterminación de este tipo {0/0) se aplica ía
regla de L’Hopital. que consiste en realizar el cociente entre las deVjvadas
del numerador y del denominador de j{mj, y entonces nos queda: . ¥
(l + O"* In(l + 0 ~ / « '

J O fi) =
-m
y finalmente, cuando m üende a ««.Km) = In (1+i), siendo ](«>). por denni- ,
ción, ia tasa nominal instantánea^. En ei apéndice B de este capítulo vol
vemos a demostrar esta relación a través de la teoría matemática del inte
rés.
■
^
'ai.:?
rr
,•a
sa
ff
fiy
gaB
KBB
► I u 't G u iL irR i.\o López D umuaue
i ¿r
I
ara iûé no^ sin e saber que la lasa instamánea de interés y la tasa de
descuento son iguales cuando m tiende a inñniio?
Eli la valuación de vanos activos ñnancieros, como las acciones o los

» mstrumentos financieros derivados, tales como las opciones, los futuros o
t ios forvvards. generalmente se asume que sus retornos se producen en for-
n.a continua, y por lo tanto, se calculan como el logaritmo del cociente de
precios (In lo cual genera retornos simétricos. Por ejemplo si una
acao o hoy tiene un precio P„=100 y dentro de 1 mes puede subir a S120 o
é bajar a S83.33, diremos que puede subirun 20%o bajarun 16,66%, porcen
tajes (jue no resultan simétricos. Pero si establecemos una convención con-\
é (inua en el sentido de que los precios se modifican continuamente, las '

tasas instantáneas de descuento y de interés son exactamente las mismas
pero ^ on distinto signo;
I
PO
o = In — = 0 ,1 8 2 3 5-= In =-0.1823
100 100
Preguntas de auio-evaJuación;
♦ 1 ¿Qué es una tasa efectiva y cuál es la diferencia con la tasa nomi
nal?
2 ¿Que üiferencia existe entre una tasa efectiva y una tasa instantá
n nea'
#
■1.2 El C4J C l ll.o nM .\N C IF.R ü EN UN CXINTEXTO IN F L â U N A R IO :
L-\ TA.S‘\ DE irrrETULS REAL
Hasia el niomento hemos trabajado en un escenario sin inflación, don

de la^ tasas efectivas representaban el verdadero poder adquisitivo de las
tasas de ínteres. Cuando hay inflación, la tasa efectiva, tal cual la hemos
i» vnsio. no expresa el rendimiento verdadero de una operación, asumiendo
Id lasa efectiva aritenormente vista el nombre de "aparente”, pues su ren
-i»
dimiento es sólo aparente cuando hay inflación. Así. por ejemplo, si pode
rnos iibiener en un banco un 20% efectivo al año pero en el mismo lapso
de tiempo la inflación acumulada es del 10%, el 20% que obtenemos en el
- # banc.j no representa el rendimiento real de la operación, ya que con ese
dinero no aumentamos nuestro poder de compra en el 20% pues los pre
' • cios de los bienes y servicios han aumentado en un 10%.
L> tasa real es aquella que expresa el p o d e r a d q u is itiv o de la ¡asa de

Ínteres-, de esta forma, mide el rendimiento exhaustivo de una operación,
aJ separar e! componente inflacionario que se encuentra en la tasa de in
terés aparente íi,) y de esta manera, dejar solamente el componente de
%
ThSM nc h m k £ i )i'
inierés "puro" Cuando existe capitalización discreta (4), otuenem os la tasa

(te interés real a partir del cociente entre el muniu con tasu d«? .n tcáés d¡*a
rente y el imintu con tasa de inflación menos uno:
Un ejemplo intuitivo puede ser útil al respecto. Suponga que hoy cuen
ta con un peso y que puede invertirlo en un banco que le paga una tasa de
interés dei 20% anual. AJ cabo del año, si la inflación es cero, usted podrid
comprar un 20% más de bienes; ese 20% es entonces su rendimiento reai, ya
que puede comprar un 20% más de bienes:
l-»-0,20
- 1 - 0,20
i + 0.0
Ahora suponga que la inflación general es del 10% ^ cabo de un año
Usted sigue obteniendo en el banco el 20% anual, pero como los bienes
han aumentado de precio, no puede comprar un 20% más de bienes roniw
en el caso anterior. Si volvemos a calcular la tasa real tenemos:
, = _ 1 = 0.0009
1+ 0,10
Su rendimiento real aJiora es del 9,09%. ya que después de una iníld
ción del 10% solamente podrá adquirir un 9,09% más de bienes que antes
En este caso, como ia tasa de interés aparente es mayor que la lasa de in
nación, el rendimiento real ha sido positivo. Pero la tasa real puede aei
positiva, negativa o neutra, según la tasa de interés aparente sea mayui,
menor o igual a la tasa de inflación. Por ejemplo, si la tasa de inflación
hubiera sido del 30%, la tasa real habría sido negativa en un 7,69%:
, = _ I = -0 ,0 7 6 9
' 11 0,30
En la figura 4.3 se observa cual sería ia lasa de inrerés real para lasas tJt
inflación del lü% y del 30%;
D T a u ra « i
WTdU
Qlnlucum
Figura 4.3 Tasa de inierés real
(4} 1.a tasa real siempre se calcula pnr cociente entre el monto con tasa de ínteres aparcóle
yel monto con tasa de lunación, excepto en el caso en que existe capitalización cúiumuf
H2 G uíileraio López D uw ii/\uf
Vbíváinos aJíora por un momento a nuestra fórmula de la lasa de interés

rea], para despejar una importante relación:
J + ;r
Sí aiTeglamos térrainos podemos expresar
r ;( l+ ;r ) = i , - j r
/, + ! > = / > *
\■ .
Si resiaiwos las tasas de interés aparentes entre dos periodos consecuti-

vos-vereniosque - -- ’ ' ? '
i, = i, f a, ( 1 + i , } -
5Í varía la lasa de inflación de un periodo a otro, para mantener constante

la tasa real de interés, la tasa de interés aparente debe modificarse pro-
pnrcionalmcnle en una cantidad igual a la variación de la tasa de inflación
i'rapitalizada un período por la tasa de inierés real. Si la lasa real de interés
apaLreiite es positiva y la tasa de inflación aumenta, la tasa de interés debe------ ^
punieniar en una cantidad mayor para que la tasa real permanezca cons-
líinte.
I 4J ecuación de arbitraje de Fisher
El ccoMomisia Irving Fisher estudió la leladón c n i r p b lasa de inierés

apárenle, la inflación y la ta.sa real, quien propuso la siguiente ecuación de
arbitraje para obtenerla lasa real a partir de las tasas aparente y de infla-
i ión. o cual(|uieia de ellas a partir de los datos de la»! restantes. Observe
tpie se tiédnee de dicha ecuación que la tasa de interés aparente contiene
' una parle de inflación y otra parte de interés real:
{H -;rL (l + g > . ( l + / J
Despejamio la lasa de inierés aparente, tenemos
% ~ < l+ ;r).(l + i j - - l
La ecuación anterior también puede ser escrita como

T
asa
s D
EIh
ter
ís lU
SI la tasa real y la tasa de inflación son pequeñas, el valor del producto de

éstas será muy pequeño y puede ser despreciado. En estos casos, la tasa de
Interés aparente puede ser definida como la suma de la tasa de Interés real
más la tasa de Inflación y la tasa rea! puede ser definida como la diferencia
entre la tasa aparente y la tasa de inflación.
K =L+7l í =/
Evolución délas tasas de interés reales en la República Argentina
Las tasas de interés reales en la Argentina han flucmado considerable

mente, Para realizar un análisis exhaustivo, veremos que ocurrió durante el
período del Pían de Convertibilidad de la moneda nacional, que e?:iableciú,
una paridad con la moneda norteamericana de 1 peso = 1 dólar, iniciándose
el 1/4/9L Dicho plan produjo una rápida estabilización de los precin.s que
duró más de una década hasta que fue finalmente abandonado en enero de
2002 cuando la Ley de Convertibilidad fue derogada por el Congreso y se
devaluó la moneda nacional. El período es rico en análisis, pues antes de
iniciarse dicho plan, la República Argentina había soportado proceros de
ínflacidn'muy aguda, llegando inclusive a la híperinflación en el año 1P89. La
figura 4.4 muestra como evolucionó un peso si este se hubiera ínveilido a
plazo fijo en una institución financiera ganando una'tasa pasiva en [>esos
cada 30 días, la inflación acumulada durante el mismo período y el rendi
miento real de ese peso que fue colocado a interés.
$3,5
$3.0 T a s a p a s iv a
$2.5
In lla c ió n
$ 2.0
$ 1.5 -
\
$ 1.0 -
T a s a re a J
$ 0.5 -
$0,0
M a r- M a r- M a r- M a r- M a r- M a r- M a r- M a r- M a r- Feb- Feb- Fab-
91 92 93 94 95 96 9? 93 99 00 01 02
Figura 4.4 Tasapasiva, inflación yrasa real comenzando con $l ?11/3/91
Se observa cómo al inicio del plan, la inflación residual generó que el

rendimiento real fuera negativo durante los primeros anos, hasta que eh
el año 1995, comienzan a ser francamente positivos, ya que inclusive hubo
algunos meses con deflación. El proceso vuelve a invertirse a prineipios de
2002, cuando la devaluación de la moneda nacional vuelve a tom ar nega-
i: IM C UI U£ RAlO LóÍ*£Z DuMRaUÍ
i uvoi a, los rendimientos reales. La fluctuación mensual de la lasa real puede

verse en la figura 4.5, donde se observa que hubo periodos con tasas reales
¥ posiiívas y negativas:
m
#■
i \
« '
Figura 4,5 Tasas reales mensuales Marzo 1991 -Febrero 200Z
« Hn general, las tasas de interés reales deberían ser por lo menos leve
mente positivas para estimular a los ahorristas a depositar sus dineros en
W los bancos. Piense por un momento que si a usted no lo remuneraran con
una tasa que al menos preserve el valor adquisitivo del capital, de pronto
sería más rentable comprar los bienes cuyos precios crecen a una tasa más
alta A la larga, una tasa real negativa para los depósitos alienta la fuga de
los mismos. Es por eso que dicha situación no puede mantenerse en el
largo plazo.
Por otra parte, cuando la inflación aumenta, este aumento se traslada
a la lasa de interés que nosotros hemos denominado “aparente". La razón
es sencilla: del lado de los depósitos, una tasa de interés real negativa en el
largo plazo produce la salida de los mismos, de forma tal que las insiiiu-
cioiies bancarias suelen reconocer esto incrementando las tasas aparen
tes {>agadas por los depósitos {tasas pasivas). Del lado de los tomadores de
crédito, podemos decir que las empresas, cuando la inflación aumenta tam
bién están en condiciones de pagar una tasa más alta (e) tomador de cré
dito paga la tasa activa) pues han subido los precios de sus productos.
Obtención de la tasa real en el régimen continuo
tJuando el régimen de capitalización era discontinuo, el rendimiento

real de una operación se obtenía por cociente entre el monto con tasa
ápaj ente y el monto con la tasa de inflación. Si por ejemplo, ¡,=0,07 y ji=0,05
ia tasa real resulta con un valor algo menor a la diferencia entre ambas
(í, = 0,019048). Pero en un régimen de capitalización continua, la tasa reai
también es instantánea, y como veremos, surge por diferencia entre la tasa
aparente continua y la tasa de inflación continua.
Sí consideramos un contexto donde la tasa de interés y la tasa de inriacidn
se capitalizan contimiameme, resulta que ja lasa real, calculada a través dei
cociente de m on tos pero aliora con tasas instantáneas de interés y d e ijina-.
cidn.es:
aplicando logaritmos para despejar la tasa real, queda:
Aplicaciones en el mundo real
a) Las ventas de Editorial "Panorama" I

Muchas veces, para calcular incrementos reales en una variable hay que
realizar un análisis del cambio que se produce en Jos precios relativos. Pano
rama es una editorial que en los últimos 3 años ha aumentado sus ingrescjs
nominales por ventas. Este incremento se debe en parte a los aumentos de
precios de sus productos y en parte a la mayor cantidad de unidades vendi
das. Los datos son los siguientes:
Ventas anuales 2001 (en pesos) = 15 millones
Ventas anuales 2004 {en pesos) = 20 millones
- - Inflación en los últimos 3 años = 60%
Aumento de precios de la empresa en los últimos 3 años = 20% ‘
Queda claro que el incremento aparente o tasa aparente de crecímienro
de las ventas puede calcularse como un simple cociente entre las veñmi
20 ,
/ = - - 1 = 3 3 .3 3 %
■ ■
V siendo la tasa de inflación del 60%, la variación real de las ventas fue
negaliva
1 + 7T 1,60
La pregunta qué debemos hacernos ahora, es cuánto de esta v'ariacidn

se debe a la variación en las unidades vendidas, ya que la empresa auniemo
sus precios en el mismo período en un 20%. Para ello, debemos pensar en la
tasa de variación de precios de los productos de panorama como la tasa de
inflación, en la variación porcentual total de las ventas como la tasa aparen
te y Juego a partir de esos dos datos, despejam os la tasa real de crecimiemu
de las ventas: ' .
16 GuiLUnM O L ópez D u m p a u f
l-h ;
Ir
l + ;r 1,20
Panorama aumentó sus ventas en términos reales (unidades vendidas)

en un l l.J%, pero la explicación la encontramos en el diferente aumento de
pt ecios: nuentras Panoram a aumentó sus precios en un 20%. la inflación fue
del 60%. Cuando multiplicamos el crecimiento real por el cociente entre las
diferentes tasas de crecimientos de precios, podemos explicar la variación
real negativa de las ventas:
l 20
í, -------1 = -1 6 ,6 6 %
I.ÓO
bl El final de la converlibilidad monetaiia y el Decreto 214/02
A través del Decreto 214/02 el Poder Ejecutivo Nacional transformó a

pesos todos los depósitos bancarios en dólares estadounidenses, a reizón
de $1,40 p o r 1 dólar. Al m ism o tiem po estableció im T o e fic ie n te de :íi
indexación (Cneficienle de Estabilización de Referencia. C ER l para el ajuste
íle los créditos y depiisitos anteriores a la sanción del Elecreto. Teniendo
en cuenta que el coenciente C ER al 5/8/2002 alcanza a 1,3046 y que ade
más se reconoció una lasa del 2% nom inal anual, un depositante se reali
za las siguietiies preguntas:
]. .d-'uái es el valor del depósito en pesos que a la fecha de la "pesiEb

ra d ó n ” alcanzaba a USSID.OOO.- teniendo en cuenta que ios intereses ca-
nitaJizan semestralinente?
2. ;/\ cu.ánios dólares equivale el depósito si a! 5/8/2002 el dólar cotiza

n. razón de S3.7Ü?
3. sCuál debería ser el ajtiste mensual por mllación im plícito en el CliR

para que al final de un período de 3 años a partir del 5/8/2002. que el
•ahorrista vuelva a tener la m ism a cantidad de dólares que tenía antes si el
dólar cotiza para entonces en $10?
1. lO.iJUO (1,40) y {1,3046} x (1,01) =18.447,04
2. 18.447,04 / 3,70 = 4.905,69
3. Como la in[laclón es un factor escindible que podemos integrar a las

fórmulas tmdícionales, y teniendo en cuenta que los intereses capitalizan
semestralmcnte, despejamos la tasa de inflación mensuál implícita en el
CER de la siguiente ecuación:
18.447,04 X ( U C E R „ ^ J 3 « x (l,01)s= 100.000
C E R m ensual = 4.63% mensual

T asas Dt ín teres U7
Preguntas de auto-evaluación:
1. ¿Cuándo la tasa de Interés real puede ser mayor que la aparente?
Z ¿Por qué ta Inflación es un fenómeno de interés compuesto?
4-3. OrEFiAaoNES en moneda fatranieha
La pérdida del poder adquisitivo de la moneda nacional hace que los

agentes económ icos busquen refugio en una moneda "dura” para prote
ger sus ahorros. Cuando se opera en moneda extranjera eruían siempre
cinco i'artables en el análisis:
1. La tasa de interés doméstica.
2. La tasa de interés internacional.
3. La inflación interna.
4. La inflación externa.
5 El tipo de cambio nominal.
En general, se puede decir que quien opeia con moneda e?ctranieni !•»
Iâce con tre;; Tines posibles: cobertura, arb itraje y e?peciilaci<bi Lo*;
cobcrn/mm-i buscan asegurarse un tipo de cambio, por ejemplo, pnrr. pn-
gar una importación. Los tirblírnjtsíív buscan obtener diferencias sin ries
go. por ejemplo vendiendo sus dólares para luego colocar sus pesos en im
depósito a una tasa que les asegure la recompra de los dóLues con un rendi
miento en esa moneda que supera la tasa que se obtiene en un depTisiln
constituido directamente en dólares. Finalmente, los a^pecí/tíftiorrs en gene
ral buscan diferencias de corto plazo.
Para poder realizar un análisis exhaustivo de los rendirniemns en
tipo de operaciones describiremos a continuación un ejemplo donde npa
rece un rendimiento denominado “sivap", prescindiendo inicialrnenl^.
las tasas de inflación. Luego describiremos la tpon'a dp b paridad de In*;
tasas de interés y la teoría de la paridad del poder adquisitivo, que n<>s <bn
explicaciones acerca del nivel del tipo de cambio. Finalmente, esinhlece-
remos una relación que resume la interacción entre lo^ cinco
mencionados anteriormente que se denomina efecto d e Fisher internnein-
nal, y que conjuga las teorías de la paridad del poder adquisitivo ) de la
paridad de las tasas de interés.
El rendim iento SAvap

El rendimiento sw ap es un resultado por tenencia que se mide a través
de la variación relati\^ del precio de la moneda extranjera en térm inos de
la moneda doméstica. De esta forma, representa la tasa de devaluación de
la moneda doméstica, informándonos cuántas unidades de ésta debemos
m G u iu e a m o Lópf? D umuauf
J a r a cam bio de una unidad de moneda extranjera'/Puestd'qneéí renHímien-'

ta sw'np surge de la tom a y la colocación de fondos en plazas diferentes, lo
vam os a asimilaj- rarabién a un resultado financiero, para lo cuaJ describire
m os una operación donde intervienen las dos monedas, con sus tipos de
cam bio y tasas de interés de contrato respectivas. Él rendimiento sw ap puede
calcularse dividiendo el tipo de cam bio al que nos comprarían los dólares
hoy (lipa de cam bio comprador, TCC,) por el tipo de cambio al que nos ven
dieron los dólares en e! m om ento en que los compramos (tipo de cambio
yendedQr,TC\o);
5= ------ _ J l ■ '. ■>>

TCV^
Ejempio>
Usted puede colocar su dineroên la plaza dom éstica a una TNA del
10% por un período de 30 días (donde se contraíanlas operaciones con un
año iJe 365 días) o colocar el mismo capital, pero en dólares, en la plaza
extranjera a u n a TNA del 5% (donde se contratan las operaciones con un
año de 360 días). Los tipos de cam bio vigentes en plaza doméstica son:
T C G „= 3,45 TCV„ = 3,50

TCC, = 3,55 TCV, = 3,60
Cibviamente, a usted le interesa fundamentalmente en qué plaza ob

tendrá el m ayor rendim iento. Este rendimiento siempre se calcula en lé r ^
miru>s de la m oneda "dura" pues es la moneda en que los agentes econó
micos suelen aliorrar (mientras que para gastar prefieren usar la moneda
ílétúu. Para analizar cuál es la plaza más conveniente debemos tener en ■t
enem a dos variables: las u sa s de inrerés y los tipos de cambio de entrada y
salida de la operación. Por otra parte, ya que la tasa de interés que pode
mos conseguir en m oneda doméstica es mayor que la que conseguim os
en riionedá extranjera nos interesará también determinan
1, £ í [ip o d e ca m b io d e p a rid a d , es decir el tipo de cambio a partir del cual

las dos operaciones se hacen indiferentes. .
1 E l ren d im ien to s w a p d e equ ilibrio, a partir del cual las dos plazas son
equivalentes. >
l a regia b á s ic a es q u e la co lo ca ció n en m o n ed a d om éstica será su p erio r

a la c o lo c a c ió n en m o n e d a ex tra n jera siem p re q u e la p rim er a g en ere un
m o n to m a y o r á la seg u n d a ca p ita liz a d a p o r el sw ap:
TNA^xt
1+ > Íi + ™ V 2 íí Y Z H l1
365 360 Y rev i
■ ______ __________ T asas di ínteres nv
También podemos expresar la expresióaanterior como ; '
Lo primero que debem os hacer es calcular los rendim ientos que s e obtie
nen en cada plaza, en sus respectivas monedas. Un peso invertido en ja plaza
dom éstica rendiría:
(1+0,10x30/365)= 1,008219
Y en USA (1+ 0,05x30/ 360)= !,004166 ' ,
C om o 1,0082 < T i+0,05 x 30/360) x 3,55/3,50) d ec im o s q u e en e s te c a so es
m e jo r la p la z a extranjera.
En nuestro caso el rendim ientosiw 2p e ra d e3 ,5 5 / 3 ,5 0 -l = 0,01429, m ien
tras que el rendim iento sw a p de equilibrio sería menor, com o se m u es i rá a
continuación: T
1,0082 = (1+0,05 X 30/360) X (1 + g
Despejando/^^^= 0,0040 = 0,4% '
Para clarificar la relación, vam os a desagregarlos rendim ientos. Si vamos
a colocar nuestro dinero en la plaza extranjera, primero deberem os compr<ir"
la moneda extranjera, cuya cotización actual para el tipo de cambio vendedor '
es de 3,5 pesos por dólan
1/3,5=0,2857
Luego colocando los dólares en la plaza extranjera tenem os 0,2857 x
(1+0,05 X 30/360) = 0.2869 .
Al fmaJ de los 30 días, debem os realizar la com paración. Expresando
iodo en dólares, d M d ím os el m om o en pesos por el m onto obtenido en
dólares para obtener el tipo de cam bio de paridad;
].,0082 / 0,2869 = 3,514 ; \

Lo cual significa que la plaza extranjera es la más ventajosa ya quc po
dría vender mis dólares a un tipo de cam bio com prador superior al m o
m en to del v en cim ien to de la o p e ra c ió n (3,55) y ob tend ría más pesos
(0,2869 x 3.55 = 1 ,0 1 8 4 ) V - ^ ^V :
Teoría de la paridad de las tasas de interés
Si se supone que los m ercados de capitales son eficientes, no deberían

existir oportunidades significarivas de arbitraje de tasas de interés. Por lo
tanto, tiene que existir una relación entre los tipos de cam bio al contado,
los tipos de cam bio futuros y las tasas de interés de los distintos países. Por
ejemplo, si en un país las tasas de interés aum entan, el dinero de los otros
países fluiría hacia éste, provocando un aum ento en la oferta m oaeiaiia
que deprimiría la tasa de interés. El efecto inverso se produciría enlos {.iii-
ses que tienen salida de capitales y las tasas de interés subirían, generaiidó
GüiuEPMd LóPEt D umfiaüf
convergencífi en eí largo plazo. Descontadas ías diferencias de riesgo,

íífobas Inversiones deberían producir el mismo rendim iento para que no
haya oportunidades do arbitraje, y entonces tiene que ocurrir:
T C C ,^
rcv ;
D espejando, obtenernos la conocida condición de paridad de las tasas de

iniei és. que nos dice que ri lendím iento srmp debe ser igual al diferencíaí de
lencllniieiUo en tre las tasas de interés dom éstica y extranjera:
T c q _ (i+ D )
íl)
CalcuFando los rp-ndimlentós en térm inos discretos, el tipo de cam bio'

fvrrn qijp nn ex ista 'a rb ítra te a i f i n a í d e l p er io d o debería ser calculado con
;1 a riguierite fornuila: .
(l+ r j
T C Q = 7'CV'o X — - ‘t.
O + ty jí)
asin ním bs que eí rendim iento sw a v de la moneda extranjera y el

M iD renciaJ d^ íasa,s se producen en fo rm a continua, debem os expresar al
luiniero ennm el logariuTio del cociente de la variación dcl tipo de cam bio
n
(dcmde el tipo de cam bio com prador debe ser el de paridad) y al diferen
cial de tasas com o el cociente entre tíos montos con capitalización conti rr-
nua (5j. .'\phnando logaritm os en am bos términos de la expresión (1) te-
tiem os:
I
■í
%
In
7C K
Si d elinim o'í el rend im iento s ir a p corno el logaritmo de In variación

tiel tipo de cam bio, la teoría de la paridad de las tasas de interés nos dice
que éste es igual a la rlircrencia entre las tasas de interés (donde las tasas
de interés i^ c i,,5^ son lasas «nstantáneasj
OSA
De un a forma muy general, lo que señala la PTI es que cualquier dife

rencia e n tre las tasas de interés de dos paiíses se com pensa por la varia
ción de los tipos de cam bio, con lo que se elimina cualquier posibilidad de
arbitraje. En nuestro ejem plo, primero debem os calcular las lasas ínstan-
táneascom o:
(5) Recuerd e que las tasas instaní áneas son Iguales aJ logaritmo natural del monto con
tasa efect iva.
lASAS DE {NTERX5 m
Ln U+g=in 1.008219=0,000185 , V • ^
Ln a + i\ ,J =ín 1.0041666=0.004 i580
Luego, debem os bajar los exponentes del segundo térm ino aplicando
logaritm os, y com o el logaritmo de la base es igual a 1 (uno) queda'
'3 ,5 1 4 '
In = 0,008185 - 0,0041580 = 0,0040
3,50
Sí la relación se calcula en térm inos discretos, podemos ver que s‘* cum
ple tam bién la relación en form a bastante aproximada:
3,514-3,50
= 0.008219-0.00416
3,50
Teoría de la paridad relativa del poder adquisitivo .
Esta teoría tam bién pretende explicar la variación en el tipo do can^-

bio, pero a partir de las diferentes tasas de inflación entre los países. Por
ejem plo, si la inflación aum enta en Argentina más que en USA, la ^•cono-
mía pierde com petitivídad, dism inuyen sus exportaciones, aum cm an las
im portaciones y poj efecto de ia m enor oferta de divisas y la m ayor de
manda a! m ism o tiempo, el tipo de cam bio aum enta, reflejando el efecto
de la ilinación. Supongam os que el tipo de cam liio actual es de $3,50 por
dólar y que la innación esperada en la R epública Argentina para el m es
próximo es del 0,5% y que por el m om ento se prevé que la tasa d r ¡nna-
ción en USA será igual a cero. ¿Cuál piensa que será el tipo de cam bio en
un año? Con una ínnación del 0,5% la teoría de la paridad del poder ad
quisitivo (PPA) supone que el tipo de cam bio será de 3,50 r- 1,005= J.5175
Si la tasa de ínnación en USA no es igual a cero, hay que observar la.s
tasas de inHación relativas en am bos países. Por ejemplo, supongam os que
se prevé que la tasa de innación en los Estados Unido.s será del 0.2%: si
com param os las tasas de innación, diremos que en la ^Vrgentina Ins pre
cios están aum entando aproxim adam ente un 0,30% más en un m^’ s. Pm
lo tanto, se espera que el precio del dólar aum ente en un 0,30% más y el
tipo de cam bio sea de 3,50 X 1,003=3,51
Para que no exista entonces posibilidad de arbitraje al final del perio
do. el tipo de cambio debería ser calculado con la siguiente fórmula (nole
que siem pre colocam os el tipo de cam b io com prador TCCj suponiendo
que es el Upo de cam bio al cual tendrem os que vender los dólares para
pasar a pesos
7 r c ,= r a ^ x
Despejando, el tipo de cam bio dentro de un año será:

:W .. CtufUEiuio loprz^DüMRAur
rcc, = 3,50 x i ^ = 3,51

/ 1,002 ■
Otra forma muy Util de ver la PPA relativa, nos señala que la variadón
porcentual que se espera en el tipo de cambio es a p r o x im a d a m e n te igual a la
diferfcnda entre las tasas de inflación:
TCC, --TCV,
TCV,
Si calculamos el rendímien to s w a p como el logaritmo natural del cocien -\
te entre los distintos tipos de cambio, nuevamente se cumple que:
^ usa
El efi-cto de Fiáher internacional ' » -
Eí efecro de Fisher internacional conjuga lo que nos dicen la P T l y la

PPA. .Si la PTI nos dice que el rendimienio swap se explica por la diferencia
entre las de tasas de interés y la PPA por las diferencias entre las tasas de
inflai idn, tenem os:
.¡cap ~ (^’a ÛSA) ÛSA )
Despejando la ecuación, se obtiene el efecto de Fisher internacional,

que nos dice que cuando desaparecen las oportunidades de arbitraje, las^^
lasas de interés reales deben ser iguales entre países y que el tipo de cam
bio, ffi el largo plazo, refleja la tasa de interés real:
^.icap Â ^C/SA ^VSA
El efecto de Fisher internacional nos dice que la tasa de interés, la infla

ción / el tipo de cambio inieractüan asociando los aumentos sostenidos de
ios tijíos de interés y la inflación al tipo de cambio relativa entre las m one
das. íii los rerídimientos reales fueran más altos en un país, el dinero fluiría
hació él, provocando un aumento en la oferta de dinero, por lo cual los
precias aum entarían y los rendimientos disminuirían. Este proceso conth
nuana hasta equilibrar los rendimientos reales. Por supuesto, este e fe c to
plantea una relación de arbitrariedad a largo plazo, ya que en el corto plazo
podem os tener tasas de interés altas y monedas apreciadas, pero en el largo
piazG las variables monetarias no tienen efecto en los precios relativos. Esto
es, si la tasa de interés es alta en la Argentina, su moneda dom éstica se
apret ia debido al influjo de capitales que genera la posibilidad de tener un
rendimiento elevado. Consecuentemente, los capitales entran ai país, com
pran m oneda dom éstica para realizar depósitos y el resullado es que ésta se
aprecia frente a las demás monedas.
T asas de I n t e r ís 12á,
Sin embargo, el riesgo diferencial entre los disíintos países h a c e que e)

efecto de Fisher internacional no siempre se cumpla. Los inversoreá suelea
reclam ar una prima por el riesgo adicionai de invenir en un país em ergente,
denom inada "riesgo país" que en m o m e n to s d e lurbulencis económ ica ha
alcanzado niveles im presentables.
Preguntas de auto-evaJuacidn:
1. ¿Qué es el rendim iento swap?
2- ¿Qué nos dice el e f e c t o d e Fisher iníernacíonaJ?
A
Vf
'" 4 . 4 . T asas DE DESCUENTO ¿
En el conrexío de la capitalización los rendim ientos de las tasas se ca l

culan sob re un 'capítal inicial y su rend im iento se expresa a! vencim iento
de la op eración . Por tai m otivo las tasas recib en el nom bre de ¡fen cidas. I m
tasa ad elantad a viene a ser la a n títes is d e la vencida pues se c a lc u la saha^
un v a lo r fin a l, si bien para ob tener el rendim iento en términos de \asa
vencida tam bién hay que esperar al v encim iento de la op eración. Se la
llam a “ad elantada" porque se calcula sobre el valor final de un docum ento,
o s e a que se cobra en tal sentid o por "adelantado" ya que el valor que e su
escrito en el d ocu m en to, es un valor futuro.
Sea por ejem plo, la operación de descuento de un pagaré; si el pagaré

tiene un valor de $100 y vence dentro de un año. pero su tenedor precLa
el dinero hoy. puede negociar el pagaré a través de una operación de dcs-
CLiento, donde el banco le a n ticip a el dinero que resulta de restar al vâjíjr
nom inal del pagaré el “descuento" ai aplicar la tasa adelantada,
0 1 año
$0,80 $1
d - 0,2 0
Sin em bargo, la capitalización de 0,80 a uña tasa de interés vencida

i = 0.20 no produce nuevam ente el peso que dio origen a la operación;
8 0 ü + 0 ,2 0 ) = 96
. 5
Como vimos anteriorm ente tanto en el régimen sim ple com o en el conn
puesto, existe una relación de arbitraje que perm ite obtener una tasa de
interés vencida a partir de una tasa de descuento y \qceversa. En este caso, lá
tasa de interés vencida equivalente a la tasa de descuento del 20%Vesülta
ser del 25%:
í ;m G uillermo López D umrauf
0,20
i = = 0,25
l-d 0,80
Pero esta fórmula solamente era válida en el caso de una operación que
planteaba sólo un período de capitalización. Gomo es posible pensar en con
tratos que utilicen una tasa de descuento nominal pero planteen un descuen
to subperióclico, vamos aliora a analizarla tasa de descuenta proporcional,
efectiva y equivalente.
\
Tasas de descuento nominal, proporcional y el descuento subperiódico \
no el ejemplo anterior suponíamos una tasa d = 0,20 donde había un

.solo descuento en el período; en cambio ahora, veremos que — ai menos en
teoría— puede haber más de un período de descuento en la unidad de tiem- ’
po ex'pre.sad.-i para la tasa nominEÜ de descuento (6).
La tasa proporcional de descuento es igual a la tasa nom inal de des
cuento — (}iic llamaremos f(m]— dividida por el número de subperíodos
de descuento contenidos en la unidad de tiempo contenidos en la tasa
nominal. Por ejemplo, una tasa nominal anual adelantada del 20% con
ilescuento semestral originará una tasa proporcional de descuento sem e s
tral del 10%;
f{m) 0,20
= 0,10
m
La tasa proporcional de descuento del 10% semestral. e.s a la vez una
(a."a efectiva de de.scuento semestral. Si aliora descontamos .1;I por un año
pero con descuento subperiódico semestral, en un eje de tiempo se vería
del "îguionlc modo:
6 meses 1 año
0.90 (1-0.20)=Q.B1 n-0.20)=0.90 SI

2 2
Un pe.sn descontado por un semestre es igual a 0,90 cenfavos; cuando

vuelve a practicarse el descuento por otro semestre, se realiza sobre 0.9,
generando finalmente un valor actual de 0.81 centavos en el m om ento
cero. Cuando comparamos el peso inicial con el valor actual descubrimos
que el descuento efectivo para todo el año ba sido de 0,19 (19%). Por lo
(fi) Dpsde p.l punto de \ista maiemáticn es posible e.stablecer una ta.sa efectiva de des
cuentoenunrfígimendedescuentossubperiddicos. apartirdeunatasanominal. Sinembar
go, es muy difícil que en la práctica se descuente el mismo documento varias veces en el
período de tiempo en que e.stn expresada la tasa nominal. El descuento se realiza por un
períodode tiempodelemiinndo, seaunme.s, 45días, unaño olo que fuere, pero siempre el
períodoes uno sólo, yuose descuenta ei mismo documentovarias veces.
T
asa
s d
e In
tír
ís - 1
25
tanto. la lasa electiva de descuento que surge de la tasa nom inal anual de
descuento del 20% con descuento subperJódico sem esiral, es del i9% anual.
En la próxima sección aparece la fórmula para obtenerla a p a n ir d r Ja tasa
nominal.
La tasa efectiva de descuento a partir de la tasa nominal de descuento
La tasa efectiva de descuento es aquella tasa que en un solo destento,

genera el mismo valor actuaJ que descontando subperíódicamente con tasa
proporcional. . '
'-H ' - f í
-a i9
m
Como se aprecia, la tasa obtenida a través de la fórmula, es »»tert|v5-

nienie del 19%. Como se obsenâ. las relacione.»; éntrelas tasas de d#*scuen-
to son muy similares a las que establecim os para las lasas de ínteré •veoí í-
das. Por ejem plo, una tasa efectiva de d escu ento puede s e j e !a ' «7
subperiódica respecto de un período mayor; la ta.sa de descuenin ^‘fecuva
del 10% semestral, es subperiódica respecto del 19% de d escu cntorlectivo
anual.
Obtención de la tasa nomlnaJ de descuento q adelantada f(m‘l a partir de
la tasa efectiva de descuento d ;
/ (m )
S ie n d o 1 - d = 1 - -
m
/ (m ) = [ l - ( l “
La tasa equivalente de descuento
Es aquella tasa que, desconlanciosubperiüdicameíUe, genera e( tiiisiiio

valor actual que descontando con la tasa efectiva de descuento;
{l-d (m )T = {l-d )
d {n i) = 1 - (l - d)'""
Por ejemplo, para obtener la tasa de descuento equivalente scmesual

a la tasa efectiva anual de descuento del 19%;
OUILIERMO lO Pn PUMR.Ûf
w -
4fm )=; 1 -
I #
Pvífsüpuesro, la íasa equivaJeníe de descuento, es a la vez una tasa efecti*
va de descuento: el i0% es ej descuento efectivo que se produce en el sem es
tre.
tv'-:.'--. Frecuencia de capitalización ylas tasas de inierés

A continuación resumimos dos relaciones importantes que fueron trata
das anieriorm ente; que ocurre con las tasas efectivas cuando aumenta l a f r e - .
cuencia de capitalización mientras las tasas nominales permanecen constan- '
tes, y por otra parte, que ocurre con las tasas nominales cuando se quiere que
las efectivas permanezcan constantes al aumentarla frecuencia de capitaliza
ción. ^ ^^
Á iguales v a lo r esd e j(m ), p ero u n a m ay orfrecu en cia d e cap italización , au-

tnentii e l m on to, d e b id o a la m a y o r ca n tid a d d e veces q u e se in corp oran los
intereses a l c a p it a l '
,4 igu ales valores d ef(m ), p ero con u n a m ay orfrecu en cia d e descuento, d is
m inu ye la tasa efectiva a d ela n ta d a , au m en tan d o el valor actual, d e b i d o a q u e e l
descu en to se a p licíi sob re valores q u e y a h an sido descontados.
jun) flm ) m i d a--

Coitstantfc constan té aumenta aumenta disminuye
‘ 5
ir
Pifr otra parle, sise pretende mantener constantes tanto la tasa efectiva de
interes com o la tasa efectiva de descuento aJ mismo tiempo que aum enta la I
■r
frecuencia de cajutalización (o la de descuento), las lasas nominales deben
líismiuuiry aum entar respectivamente;
I
f d m j(m) f(rn)
constanté constante aumenta disminuye aumenta
Cu adro resum en de las relaciones en tre las distintas tasas
A partir delsiguíente eje de tiempo, d o n á e s e m u e s tr z n fa c to res d eca p ita -’

lízación y a ctu alización , puede obtenerse una determinada tasa a partir de
cualquier otra que le viene com o dato; simplemente iguale los factores de
capiudlzación que contengan las tasas para las cuales se busca la equivalen
cia (tam bién puede hacerlo igualando los factores de actualización) y luego
despeje una a partir de otra. . .
Fací o res de actiiaiización Faciórea de capUalizacíón
0 + ¡)
/(m)
i.M Y " 1+
m
"i. ^
(l + ;(m ))'” ( i + « / « ))"
1-
. m
(l-r f) {i-d j'
{l - ti(m ) )'" {l - d ( m ) )'
Ejemplcr. Sí usted necesita obtener ia tasa efectiva de interés a pariii de

la tasa nom inal anual de descuento, sim plem em e iguale tas fórmula^ v..-
rrespondiem es donde aparece cada tasa;
ni
Finalm ente, la tasa efectiva de interés vencida, calculada a parin de tü

tasa nom inal anual de d escuento es:
fO n)
i = 1+ - — 1
\
Si por ejem plo tuviera que d espejar la tasa efectiva a partir de la tasa
nom ina] de interés igualaría los siguientes factores; *
Luego es fácil pasar a la tasa efectiva dé interés sim piem enfe pasando
el 1 al otro m iem bro; ' ,
m G u il l e r m o L ó p e z D u m íia u f
,■ = 1 1 + ^ 1 -1
m
o el paso inverso, si queremos pasar de una tasa efectiva de interés a una tasa
nominaJ de interés, también igualamos los factores que contienen ambas
lasas y despejamos i,
lo primero que debemos hacer es pasar el exponenle m al olro miembro pero \

(m'’ertído:
Luego restamos cl 1:
y rmalmeiilc pasamos el divisor "m'* de la tasa nominal multiplicando a la

expresión del otro miembro'
j( m ) = [ ( l + í ) ''” - l j m
r»rr:uutns tleaulo-cvaluacjóii;
¿ÍVn qué í’H la práctica puede decirse que no opera el descuento
sul'jrcriüdíco?
Resumepí
í'nricnios resumir el contexto de las tasas de interés diciendo que exis-

(en dos grandes grupos: las tasas de interés vencidas y las tasas de des
cuento. primeras reciben el nombre de ‘'vencidas” debido a que su ren
dimiento se calcula al vencimiento. Las segundas con frecuencia se deno-
- minan tam bién "adelantadas" debido a que se calculan sobre capitales a
restituir en el futuro. Existe una relación de equivalencias entre todas las
tasas de forma tal que es posible deducir una tasa de interés vencida a par
tir de uíia tasa de descuento, una efectiva a partir de una nominal y vice
versa,
Efi In práctica los contratos se realizan a partir de tasas nom inales
que representan las tasas de contrato de las operaciones, a partir de las
T a ÍAS de iNTEfUS .
cuales se calculan las casas efectivas. A su vez, es muy im p o rta n te ia

equ ivalencia entre estas Ultimas cuando están expresadas para ciíferen'
tes períod os de tiem po. A m enudo tenem os que calcu lar una m edia
geom étrica p ara d eterm inar el crecim ien to prom edio de u n a variable
en el tiem po. Esto no sólo se refiere a categorías del cálculo financiero,
sino tam bién a otras variables com o el producto bruto in tern o , la infla
ción , el cre cim ie n to prom edio de una p oblación, e tc é te ra . La media
geom étrica es en estos casos, lo que en m atem ática fin a n ciera c o n o c e
m os por “ta sa equ ivalente".
En un contexto con inflación, las tasas de interés sólo son aparentes, por
Jo cual debem os deducir las tasas de interés reales para determ inar él verda
dero poder adquisitivo de la tasa de interés. En tal sentido, la tasa de interés
que obtenem os en una operación financiera, puede ser positiva, negativa o
neu.tra, según se encuentre por encim a, por debajo o sea igual a ia tasa de
inflación respectivamente. I
Existe una relación entre el tipo de cam b io , las tasas de inflación
in tern a y extern a y las tasas de in terés entre diferentes países. La teoría
de ia paridad de la tasa de in terés nos d ice que la variación en el tipo de
cam b io d eb e re flejar la d iferen cia en tre rend im ientos; la teo ría de la p a
ridad del poder ad qu isitivo nos d ice que el tipo de cam bio debe reflejar
la d iferencia entre las tasas de in flación . El efecto de Fislier tniernad oiial
resum e estas relacion es d icién d o n os que en el largo plazo, en el tipo de
cam b io se refleja la d iferen cia entre las tasas de interés reales de ios
d istintos p aíses.
P reguntas
1. Complete las palabras que fallan:
a) Una entidad financiera, si desea m antener la tasa efectiva anual cjms-

íanle, d e b e ..........................la casa nom inal anual cuando pasa de c-^pítaliza-
Clones de 45 a 30 días. Por el contrario, s i ......... ........... .......... la tasa nominal
anual, a m edida que se in crem en ta la cantidad de capitalización* s. la (asu
efectiva an u al............... ......... - -
b) La tasa real de interés puede ser mayor que la lasa de im<*rés apa
rente si la tasa d e .................... . e s ................. . osea una.......^..... ..........de
precios.
2. ¿El verdadero costo de una operación de descuento, es una tasa de

interés vencida o una lasa de descuento?
3. ¿Cómo se determ ina el tipo de cam bio según la teoría de in paridad

del poder adquisitivo?
4. ¿Qué ocurre con la tasa efectiva de descuento cuando aum enta la

frecuencia de descuento m ientras la tasa nom inal de descuento perm ane
ce constante? •
f '.' )M) íJU ilLEftÁ tO LOPtZ PUMfLÛP
^ PnoBLENtAs
I vCalcúlela tasa efectiva anual a partir de una TNA del 10% con capiiaii-
|: zacióúcadá:
w- a) 180 días
b) 60 días - >
c) 3 0 d ía s
d ) 7 días
Suponga un año de 365 días y efectúe una conclusión sobre el efecto que,
9 tiene en el rendim iento efectivo la frecuencia de capitalización. \
Respuesta; a) 10,25% b) 10,42% c) 10,47% d ) l 0,50%
m
m 2. Se realiza una inversión por tres tramos consecutivos:
i a) Por los prim eros 40 días se invierte al 1,75% efectivo para operacio>
nes de 30 días; por ios siguientes 35 días se invierte a una tasa de interés
i equivalente al 20% nom inal anual adelantada, capiiaJizable cada 30 días, y
finalm ente, p o r los últim os 45 días ganó un 22% nominal anual de interés
» co n capitalización cada 35 días.
Se pide:
» a) Cálculo de la lasa efectiva de interés de todas las operaciones a 120

días,
I bj Cálculo de la lasa efectiva anual de interés.
i Respuesta; a) 7,17% b) 23,47%
t 3. Com plete el siguiente cuadro. Recuerde que para com probar si rea
i lizó bien ios cálculos, puede calcular una tasa a partir de otra {por ejemplo.
i. SI calcula la TEM y la TEA a partir de la TNA, luego puede com probar si el
calcuín es correcto obteniendo la TEA a partir de la TEM)
t TNA Plazo TEM ' TEA
> 30% i 5 días
45 días 2%
i- Respuesta: TEM: 2,48% TEA: 34,73% TNA: 24,45% TEA: 27,24%

i 4. Complete el siguiente cuadro:
TAS.AS DEIhTTERES TASAS DE DESCUENTO

»
Plazo TNA TEM TNA TEM
■■■; 15. ^ : 15%
9 : . 45 2%
lA
SAÍU
tIN1
Respuesta: TEM de im erés; 1,23% TNA de descuerno; 14,90% T E M de

d escu ento = 1,22% TNA de Interés: 24,95% TElVl de interés: 2 ,04% TNA d«
d escu en to; 24,21% ^
5- D eterm inar el valor de la tasa nom inal anual que, utilizada en una
operación a plazo fijo con capitalización cada 30 días, corresponde a un a lasy
efectiva anual m ayor en u n p u n to a l 50% nom inal anualdedescuentouiilizci-
da para operaciones a 15 días.
R espuesta: 52,21%
6. D eterm inar el valor de la tasa nom inal anual que, utilizada en una
op eración a plazo fijo con capitalización cada 30 días, corresponde a una
tasa efectiva anua! mayor en un punto al 50% nom inal anual de d escuenfu
utilizada para op eraciones a 15 días, sabiendo que para las operaciones de
plazo fijo existe un im p u esto so b r e los in tereses del capital del 2%.
R esp u esta: 53,2 7 %
7. D ados los siguientes valores de tasas aparentes, confeccionar el cua

dro,de tasas reales, considerando una tasa de inflación del dos por cieni»)
(2%) para 30 días:
TASAS APARENTES TASAS REALES
Plazo TNA TEA TNA TEA
30 30%
R esp u esta: TEA aparente: 3 4 ,4 9 % TEA real: 6,04% TNA real: 5,8fJ%
8. Calcule los rendim ientos reales para los siguientes períodos, teníen»k
en cu en ta los datos que se m uestran a com inuaeióm
Mes TNA plazo fijo 30 días Inflación IPC

Enero - U2%
Fehrerp 7% 0.5%
R esp uesta: Tasa rea] de en ero: 0 ,6 9 % Tasa real de febrero: 0,0749%
9, El B anco XX efectúa p réstam os a 90 días con un interés del íreiniá

por cien to (30%) anual ad elantad o y d escu enta del préstam o al ororgarío
el uno por mil en con cep to de gastos de adm inistración. El Banco ZZ efec-
* túa préstam os a 75 días con un interés del treinta y cinco por ciento Í33%Í
anual ad elantad o sin d esco n ta r gastos de adm inistración. Siendo indiic*
rente para el deudor el plazo de! préstam o, indicar cu arserá la operación
m ás co n v e n ie n te . ; •;
Respuesta: Banco XX
A- '■
'í , . '"'VA - K /'x '■A A - y jiJ í í'A-

132 G uilleRúvio Lúi 'EZ D umrauf
10. Una empresa cuenta con excedentes financieros por 60 dfasytlene las
siguientes alternativas de inversión:
a) plazo fijo a 30 días, con TNA del 20%
b) por los primeros 30 días se obtiene una TNA de interés del 18% con '’i ;
capitalización cada 30 días y por los 30 restantes, se coloca el producido de la

operación anterior a una tasa efectiva del 1% para 15 días.
c) compra de títulos públicos a $95 con un 1,5% de gastos de compra. Se
estima la venta en 60 días a $100,98 con un 1% de gastos de venta.
d) compra de documentos de terceros, vencimiento 60 días. Usted deb^
en este caso calcular la TNA de descuento a aplicar para que esta alternativa \
tenga el mism o rendimiento que la mejor de las otras tres.
Respuesta: a) 3,31% b) 3,52% c) 3,68% d) 21,60% ’Ú
11. El actual tipo de cambio es de $3,50 por dólar. Si la tasa de interés

en USA es iguaKal 5% anual y en Argentina puede conseguirse 10% en el
mismo plazo, ¿cuál debería ser el tipo de cambio dentro de un año para
que no existan posibilidades de arbitraje? Utilice capitalización discreta.
Respuesta: 3,66
12. El actual tipo de cambio es de $3,50 por dólar. Si la ta.sa de infiación

en la Argentina es del 5% anual y en Estados Unidos es del 2% en el m ism o
|>eriodo, ¿cuál debería ser el tipo de cambio dentro de un año para que no
e.’dstan posibilidades de arbitraje? Utilice capitalización discreta.
Respuesta; 3,6029
13. Usted tiene la posibilidad de efectuar un depósito a 10 días en la

lícpóblica Argcrilina al 10% nominal anua! o nfeciuarla en un Banco de
ÍJ.SA al 6,5% nominal anual. Suponga un año de 365 días para el caso ciel
inerc.ado aigcntino y de 360 días para e! morcado americano. Usted tiene
peso.s V los tipos de cambio son; TCVj^,:::0,993 TCC,, =0,995
L'cterminc:
al El monto obtenido con cada moneda para el plazo de 10 días.
bl Sd e rcio n e la alternativa más ventajosa mediante el teorema del

rendimiento sw ap.
c) Calcule el rendimiento swap mínimo a partir del cual se hará más

ventajosa a la otra moneda
d) El tipo de cambio paridad.
Respuesta; a) 1,002739 y 1,001805 b) conviene operación en m oneda

extranjera c) 0,00093248 d) 0,99393
14. El índice de precios ai consum idor para los meses de marzo y abril
de 2005 fueron 157,39 y 158.16; en el m ism o plazo la TNA que podía ganarse
u
IASA5 DE INItKJíi 1j » '
en un depósito a plazo fijo por 30 días era del 3%. ¿Cuál fue la lasa real en
i
dicho período si efectivamente se constituyó un plazo fijo?
Respuestas -0,24%
i
15. H o y es 6 de mayo de 2005 y la inflación esperada para el m es es de
0,8%. La T N A que puede obtenerse en un depósito a plazo fijo por 30 días
es del 3,5%. El dólar futuro se negocia al 31 de mayo a $2,91 y el tipo de i
cam bio al contado e s T C V = $2,90 (vendedor) y T C C = $2.88 (com prador). La
T N A que puede obtenerse en un depósito en dólares en el C itigroup de N u e
i
va York es de 2,75% para 30 días. Calcule cuál es la mejor alternativa entre a) i
realizar un plazo fijo en m o n e d a dom éstica b) vender dólar futuro c) realizar
un plazo fijo en m oneda extranjera. En todos los casos calcule el m ejor rendi i
m iento al 31 de mayo, en términos reales, asum iendo que su capital hoy e.stá
en pesos.
Respuesta: L a m ejor alte rn ativa es el plazo fijo en pesos, que rinde i

0,00239 (0,24%) real
i
16. La in flación anual proyectada es del 12%. Sé desea saber cuál debe i
ría ser la T N A que debería obtenerse en una operación a plazo fijo aju.sta-
ble por inflación, capitalizable cada 30 días, si se pretende un rendim iento
c
real del 0,4% para 30 días.
Respuesta: 16,29%
17. Sab ie n do que la T N A de interés para un depósito a plazo (¡jo efec

tuado el 01/05/05 fue del 4 % para 31 días de plazo, se desea saber:
a) cuál debe ser el increm ento de precios al consumidor, si se pretende
obtener un rendim iento real del 0,4%.
b) cuál será el índice de precios al con su m id or (el índice del It^C) ‘=1 se
cum ple el registro de inflación mensual obtenido en a) y teniendo en cuen
ta que al 30/04/05 el registro del IP C era de 158,16.
Respuesta: a) -0 ,0 6 % IP C m a y o = 158,06
18. U n a entidad financiera cobra el 50% nom inal anual de di'«;(-Ln’nto

para operaciones a 30 días. Se pide que determine la tasa efectiva de inte
rés m ensual y anual de la operación.
Respuesta: T E M = 4,28% T E A = 66,62%
19. D a d a la tasa efectiva anual de Interés del 5%, calcular la tasa in stan
tánea anual (para 365 días) y la tasa instantánea para 180 días.
Respuesta: 4,88% y 2,41%
20. Una acción cotiza hoy a $100. Al final de los próximos tres mese-s. su
cotización puede aum entar a $125 o puede dism inuir a $80. Calcule las
a!'
UI.IÜERMO LOPEZ UUMRAUf
tasas instan táneas trimestrales de interés y de descuento implícitas en estas I

cotizaciones y demuestre q ue los rendimientos son simétricos si se los calcu-
ia com o el logaritmo del cociente de precios. J
■-V.Í
í?
Respuesta: 5=22,31% 5 ’=-22.31%
- 21. Se desea calcularel valor de un contrato de futuros para una com m odity
cuyo precio de contado es igual a $ 100 y que se entregará dentro de 3 meses.
La tasa libre de riesgo es del 5% anua! continua (Utilice un año de 360 días)
Respuesta: 101,26-
\
22. Hallar el valor presente de un flujo de efectivo de $1 que se produce
dentro de 50 años, si se aplica descuento continuo con tasa instantánea
del 5% anual.
Respuesta: 0,082 _ , .. _ . ,
Referencias bibuogrAficas
Rvmco Central de la República Argentina, Comunicación "A" 3052.
B.inco Central de la República Argentina, Boletín estadístico, año XIIÍI,

N“4 .a b ril2002, . ..
Decreto 214/02 el Poder Ejecutivo Nacional.
M adura, J eff (2000) Adminírrracíd/j Financiera In tern acion al, 6* edición, i

Thomson, México.
El rcMAN, DAiao; Stonehill, Ainuua: M offett, Michael (2000),.Tas Finanzas en
I
las Empresas Multinacionales, ÍP edición, Pearson Educación. México.
I A iA i U t u>< Iti\cj
Apéndice 4A .
‘ -j'* - ' f
AnAUSIS de lAS OPEItAaONEs" nNANCIERAs'
CON LOS DATOS DEL DIARIO
En los diarios especializados puede encontrarse información s o b re lu$

distintos activos financieros que se ofrecen en el mercado. Es natural riKc
el inversor compare rendim ientos para elegir la m ejor aiternaliva. En ge-
neraJ, los activos financieros com piten entre sí, y es muy p ro b a b le cjtie
encontrem os que los rendimientos se encuentran bastante alineado^, con
jas diferencias lógicas de riesgo y liquidez. No deben dejar de contem plai -
se y artalizarse los costos de transacción (comisiones, derechos) q u e pue
den modificar la decisión sobre una alternativa a favor de otra Los ciivo
dros que aparecen a continuación reflejan la información de los rriercados
financieros para activos de renta fija, con un solo pago al vencí m ientu,
para el día 4 de mayo de 2005 y todos los análisis se realizaron con la in fo i-,,
mación de esa fecha.
■í^^ícTASAS'ípAStVÁSíí^ ahiiall
" 'a i' -W f I C í)i 2w r M jr

Ahofrá a tt/ n i » I A|>sm> ' 3 0 ¡ A a .r ría »
' ^ TS _ ' -tlíOB aiM
_ ó i2 '0.40 ;.i.¿
■ é iw m ■tJ.Qíl'í 'C X I M i ..
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z/j6i<is P JB 6. - 0 2 6 1 0 .? a . ' ' o j í s 0 .1 2 ' ‘- 0.2I
— -
j j a ' l ; ' 012^ ^6 ¿ 3 ' 0.8I
SfJtUÍDS ;;;C.Da' 0 J2 Ai??'
0X«5» Í ojct ' > feíw l _ Ó Jt
.C3.’í‘£.OS ‘ vO M r o ,iZ ‘ - D 3 0,33 .'o s
Cuadro 1
El cuadro 1 nos m uestra las tasas efectivas m ensuales para los depó.‘>i-
ros en pesos y las TNA para depósitos en dólares. En el prim er caso lúa
rendim ientos aparecen directam ente en térm inos de rasas efectivas, dun
de se ob sen 'a com o aum entan para plazos más largos. Lo mismo suceile
con las TNA para depósitos en dólares, aunque en algunos casos dism inu
ye cuando se alarga el plazo de colo cació n (p o re je m p lo , la TNA pasa du
0,44% a 0,40% anual cuando el plazo pasa de 30 a 59 días, pero luegti
vuelve a aum entar para plazos de 60 o más días). Es de notar que en el
m ercado argentino los rend im ientos en dólares son m enores a los rendi
m ientos en pesos (por ejem plo, en dólares puede o b ten erse en un depósi
to a 30 días 0,0044x30/365=0,00036s:0.036% m ientras que en pesos la TLM
es del 0,32% ).
El cuadro 2 muestra los rendim ientos para depósitos a plazo fijo en Nue
va York, donde las TNA se ubican en torno de 2,75/2,85% para 30 días
{0,23/0,237% efectivas)
),3ó: G lMLL£11>.<0 lúr£2 ÜUMPJVUf
:'3 ¿ P tA Z O S íl^ ÍO¿ ÉI4J4UEVA YORKiV

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Cuadro 2
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í P5^2; 38^ . 000 ’ 3 i» r
mJüáa ■:3JW^ ' Mtss'
Cuadro 3
ni cundro 3 nos muestra las TNA implícitas para las Lebac en pesos
í.on bonos del tipo cupón cero emitidos por el Banco Central de la
^^-pnbiica Argentina), Los rendimientos de un bono cupón se calculan a
n-irbr <|p la comparación de su precio con el valor nomina] recibido al
''‘'ncm iJonlo. Por ejemplo, para el plazo ds 4S días, la letra se compra por
■3 val vencimiento se cubran $100. Por In tanto laTMA implícita es
(Mno I ;- l.)3G5/'19=l).0474{in (y la lasa eferliva mensual es, si seguí-
niO‘¡ niu convcnciúíi ex|Minenria! (1+ 0.0474 r 49/3G5)^"'^" -1-0,39%
iui las Lc!)acs la rasa se define por licitación y los plazos varían según la
puliiica de la entidad moneiarin. Los montos nvmimosson de $1.000 para
personas físicas y de $10.000 para las personas jurídicas. Cómo también
Lay Leh.acs en ti<>lares, para la compra y la poslpriormnonización en efecli-
se aplica el Upo de cambio de referencia ciej DCRA. Las comisiones que
i'obrar los agentes de bolsa para esta operatoria se iil’ínan en torno
d«Í n,5% + IVA sobre el valor nominal, las Lebacs no pagan derecho.s de
bolsa y de Mercado, salvo que se compren en el mercado secundario.
la s comisiones, incluidas el rV'A, para una inversión de $1.000 represen-
tari 1.000 X 0,005 X t,2l=$6.05 (un 0.00605%). Si se tienen en aicnta los costos
«le transacción, el rendim iento neto es 1.000 x (1-0.00605)7993,664-
1=0.00020=0,020% que para 30 días sería (1.00028)»'*"-1 =0,017')o
tJbserve que el rendimiento neto de costos de transacción no puede ser
calculadn como (íino/99,3664)-l)j(l-0.00605) ya que la comisión opera so
bre el valoi nomínaJ y no sobre el rendimiento.
T
asa
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e í
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^jL^^''-V if>vtyp ^ .■^^;_~«.^X«it.-T-_ ._/.^ ■<"K»»'
Cuadro4 Cuadro5
El cuadro 4 muestra el valor del dólar futuro INDOL® para cada fin de
mes con sus TNA implícitas. Por ejem plo, para el futuro al30 de junio, que
tiene un plazo de 57 días (contado entre el 4/5 y el 30/6), la TNA implicita
es 1(2,92/2,8963)-1)365/57=5,24% La tasa efectiva mensual, siguiendo una
convención exponencial sería (2,92/2.8963)30/57-1=0,448% El Indo! tieiie
también costos de operatoria. Los Derechos de Bolsa y de Mercado son «le
0,0951% del monto operado y sólo para la apertura, ya que el cierre de
posiciones se encuentra bonificado, cualquiera sea el momento en que «;p
produzca. Las com isiones por operación con los Agentes y Sociedide*: de
Bolsa son pactadas librem ente entre las partes. Generalm ente se ubiian
entre el 0,5% y el 1%. La com isión representa 0.005x1,21= 0,605% y ios
derechos 0,0951 %, en total suman 0,70% que se cobran sobre el valor del
contrato (1.000x0,70%)=7 dólares. En el ejemplo, cuando se tienen en cueiíia
los costos de transacción, el rendimiento neto re.sultaser, para un contiato
deUSSl.OOO: L 000x2,92-(1 000 y 0,on7)=2,913 Para calcular ei ren«nni|en-
to. hacem os (2,913/2,8953)-! = 0,576% para el plazo de 57 días. La i.is.-i
efectiva equivalente mensual es (1,00576)'’"'''-1 - 0,30% Es de notar *.[u«' la
tasa de interés es uno de los factores principales para fijar el preci-T» d^' lo.s
futuros, pero también inlervieneíi las cxpertaiivas. En este caso. licnHjs
visto que cuando incluimos los costos de transacción, el rendimiento para
un inversor se reduce sensiblem ente.
El cuadro 5 nos muestra cuál es el rendimiento de las caurkm ‘»'i. Una
caución es un contrato donde hay una compra y venta simultánea de un
activo determinado (por ejemplo acciones) donde el tomador de fondos
vendé a un precio de contado a un ''colocadoi" (que viene a ser el '‘inver
sor" en la operación) y recompra el mismo activo a un precio futuio supe
rior en un plazo determinado. La diferencia entre el precio coní-'do y el
precio futuro es la tasa de interés. Por ejemplo, si dividimos un»' de los
valores ele la última colum na "Futuro" por el valor de la columna Conja-
do" obtendremos la tasa de interés implícita promedio en esas operacio
nes 1(352.479/352.201)-!) =0,078% param i plazo de9 días. En el mes .sevía
(1,00078)^"-1 = 0,24% Las cauciones constituyen una interesante hrrma de
m
\M
[. O í > E Z DUMRAUr
nnanciarse, ya que como se observa, las rasas de interés se acercan a los

rendimientos libres de riesgo (alrededor del 4% anuaI/0.33% mensual en
la fecha de este análisis)^
" ApiíNDict’ 4B . ‘
■■’ .xIoRtó ^ je m á t io C'deL ínterÉs ‘ \ : 7 " " “
Si bien en la práctica se íratiaja con capitklízaGión discprnjmia, todas las

leyes financieras tienen tasas instantáneas,vLa realidad económ ica subya
cente en una operación, es que los intereses se producen en cada inñniiésim o
de tiempo, aunque Jos con tratos establezcan que la capitalización sea en
momentos enteros de tiempo, ya que corresponde al momento en que los
intereses se suman al capital. El interés es función del tiempo, de la tasa y
del capital, y se deven ga en fo r m a con tin u a cu alq u iera sea la ley u jiliz a d n .
Para comprender acabadam ente la forma en que evolucionan los in te resci,
es conveniente repasar el concepto de d eriv a d a d e una fu n ción p ara luegu
poder utilizarlo en las funciones de interés y monto.
intereses obtenidos en un infinitésim o d e tiem po

Si f(x+AxJ-fíx)= variación del capital en un infinitésimo de tiem po, es
, equivalente al interés obtenido en un infinitésim o de tiempo. Si al m om o Je
restamos el capital, obtenem os los intereses ganados en el increm ento del
tiempo Ax; si a este resultado lo dividimos por el incremento del tiem po Ax.
yAx tiende a cero, obtendrem os los intereses referidos a un infinitésim o de
tiempo: « '
/ (x -r Ax) . ^ dy - • -.
m = I m i ---------------------= / ' ( X ) = - ^
Ax dx
La derivada de una función f se denota por f ( y se lee "f prima" } y e.^tá

definida por:
. ' / '( X ) = - p
dx
Esta relación podemos repiasentarla en un gráfico del monto a ínteres
compuesto donde f'{x) es el interés de un infinitésimo de tiempo, cuamJu Ax
representa una intervalo de tiempo muy pequeño, que tiende a ceru.
1 tO: GuiiaRMo LúPtz Dumiuuf
$í se puede evaluar í'íx). se dice que í es diíerendable y a Hx) se le

dûomina "derivada de f en x” o la "derivada de f con respecto a x". Tenga
presente que dy/dx no se considera como un cociente sino corno un dife
rencial; al proceso de determinar la derivada se le denomina diferencia-
cióiv. Además de f'(x) otras notaciones para la derivada de y = f(x) en son
dy/dx (que se lee "de y en de x") y' ("y prima").
Ctilcuío de la tasa d e interés instantánea
Sí ahora realizamos el cociente entre el interés ganado en un infini

tésimo de tiempo y el capital invertido, obtenemos la tasa de interés de un .
infinitésimo de tiempo, que como sabemos recibe el nombre de tasa Ins- \
tantánea:
V ^ _ /|X-f- Ax) - /(X) ^ / ’(x) .. .
,/ x m
- - De maitera que la (asa instantánea es igual a la derivada de la función

r(x) dividida por la función f(x), y como la d erivada d e l logaritm o d e una
[unción tam bién es igu al a la d eriv ad a d e la fu n d ó n d iv id id a p o r la fu n ción ,
icmlrcmos:
/'(X)
Derivada In/(><) = - r “
/(X)
Por lo tanto la lasa instantánea representa la derivada del logaritmo na

.)•
tural de la función, y siendo la función del monto compuesto iguala
I
fixj - U 41)" que es una función del Upo a * .
Comn (3 derivada de una función a’' In a. entonces
(> = d ----- -------= — ------- = Infi + /)

iix (1 + iT
i
f-í
C apítulo 5
w
I n d ic e s y C o e f ic ie n t e s d e A juste
'"Elálgebra es generosa: a m enudo da más de lo

qu e se le pide''.
Jean LeRondD'Aiembert(l7i7-1703j,
matemático yffsío) francés.
' Introducción
En la vida real solemos prestar aTendón a una cantidad de números índi

ce. Los más populares son los índices que reflejan variaciones de prccíns,
pero también prestamos atención a oíros como los que reflejan cantidade.s c
valores. En general. los números índice relevantes en la economía y las finan § r
zas resumen el cambio que experimentan las variables económicas dur.^me
cierto período de tiempo y en particular se utilizan para medir lo.s cambios
relativos en precios, en cantidades (ventas de una determinada mercancía t y
valores (un índice de confianza). Existe una gran cantidad de variables que
son objeto de medición a través de los números índice. Sólo por mencíonai
algunas, tenemos;
• Precios
• Salarios
• Construcción
• Acciones
^ Tipo de cam bio real - ^
• Tasas de interés ^ \ ;
• Ventas de supermercados ^ ,r
• Riesgo país
• Confianza del consumidor
Existen inclusive índices exóticos como el elaborado por la compañía Me
Donald's acerca del precio de su hamburguesa '*BÍg Mac'’ en diferentes paí
ses, que es publicado por The Economisí desde 1986 como una medida de la
paridad en el poder de compra, siendo la hamburguesa la "canasta represen-
taiíva".
Guiiuiuô López DuMfuuf
Cuando el índice refleja la varíacídn sobre una sola mercancía se dice

que se trata de un índice simple (por ejemplo, el precio de una sola varia
ble, como el tipo de cambio) y cuando agrupa un conjunto de elementos
recibe el nombre de índice compuesto (por ejemplo, los índices que mi
den el nivel general de precios incluyen una gran cantidad de bienes y
servidos). La característica común de los índices es que todos se utilizan
para medir los cambios relativos que ocurren entre dos penodos.
Después de leer este capítulo, usted debena ser capaz de;
“ Interpretar un número índice,
•l;nrender y conocer cómo se construyen los índices, sus alcances y limi- \
taciones. 1
•Aprender cómo se construye un coeficiente de ajuste diario.
5 .1 . T ipos DE NÚMEROS ÍNDICE :- -
Nilmeros índices simples
Un número índice simple mide e! cambio relativo en precio, cantidad o

valor de un solo elemento entre dos períodos. Se calcula medianie la razón
entre el precio, cantidad o valor de un período y el precio, cantidad o valor de
un período base.
Los números índices que utilizan un período base reciben el nombre de
relativos de base fija. Otro tipo de número índice es el llamado relativo de
enlace. Este índice puede calcularse de dos formas: en forma directa, es
decir utilizando datos no procesadas (por ejemplo, si queremos determinar
el cambio anual en la cantidad (por ejemplo, la cantidad de autos o casas
consiruidas);lo hacemos directamente comparando las cantidades de un
ano con el año anterior) o a través de los índices de las cantidades para esos
mismo años. La principal limitación que presentan los relativos simples es
que solamente se refieren a elementos individuales, mientras que es de
seable poder resumir los cambios respecto de un grupo completo de ele-
memos. ' . .
Números índices compuestas
Un número índice compuesto mide el cambio relativo en precio, cantidad

o valor de un grupo d e elem entos entre dos períodos. Se calcula mediante la
razón entre el precio, cantidad o valor de un periodo y el precio, cantidad o
valor de un período base.
5.2, ÍNDICES UTILIZADOSCONFRECUENOAENLAECONOMÍA

YLASFINANZAS
%
Edste una vasta cantidad de índices que son elaborados tamo por organi
zaciones públicas como privadas. A continuación describimos algunos de los #
I ndices y C oeficientes de A i u m i-i.i
índices que se uúiizan cpaigriaypr ffecueQa'a y cuya evolución es segciida de

cerca por profesionales, analistas, eriipresarios y eí püblíco en general,
/ndicadepreciosalconsumidor '
Por ejemplo, usted podría preguntarse cuánto ha subida el costo de la

canasta familiar en el último añ a Sin duda es muy posible que muchos pre
cios se hayan elevado, pero otros se han reducido. ¿Qué ocurrió en promedio?
Para saber la respuesta, necesitamos examinar una combinación de artículu.s
en lugar de considerarlos de manera aislada. También es muy útil saber si ía s ,
cantidades consumidas délos artículos ha cambiado y de qué forma.
En una economía, de un año a otro, unos precios suben, otros bajan y
otros permanecen constantes. Dado que existen millones de bienes y ser
vicios, para analizar la evolución general de los precios debemos recurrir
a una medida del niveí m ed io d e precios, entendiendo por este una media
ponderada de ios precios de los diferentes bienes y servicios de la econo
mía. El índice de precios nos proporciona esa medida del nivel m edio de
precios. Éste se obtiene dividiendo el valor monetario ide un conjunto de
bienes y servicios en un período dado de tiempo par su valor m onetario - '
en un determinado período base y multiplicando el resulladu por cien
Ejemplo;
Suponga que un individua compra una canasta compuesta por 2 bote
llas de coca-cola, un kilo de carne y un corte de peluquería por valor de
$ 30. Suponga también que esa misma canasta de bienes y servicios fue de
$ 20 hace un año. El índice de precios del día de hoy, tomando como perío
do base el día de la anterior compra, para ese conjunto de bienes y scr\ i-
dos será: ’ -
Costo de un conjimlo da bienes en un periodo osdo

Indice de precios s 100=isa
Costo de ese mismo conjunio en el periodo base
Los 150 implican una doble medida; por un lado me dicen que los pi ecios
actuales de los bienes y servicios han aumentado respecto del año base un
50%; también puede interpretarse como el cosro de comprar hoy un conjuritu
de bienes que adquiridos en el año base representaban un gasto de ÍUIO.
pero que hoy cuestan $150. El índice de precios más coiniln es el índice de
precios ai consumidor (IPC). '
Ilélación con la evolución del ingreso
Para saber si el consumidor ha mejorado o empeorado su nivel de vida,

tenemos que relacionar el índice de precios con la evolución de su ingreso
monetario. Esto es fácil si suponemos que el gasto del consumidor es igual a
su ingreso y lo comparamos en dos períodos. El índice de precios nos dice
que ei consum idor estará m ejor en u n período si el gasto en este período supéru
GuiLLERxto López DuMtuur
Mi
I
alâsto d el período qu e se le com para (suponiendo que su ingreso sea Igual a
su gasto). Por ejemplo, el consumidor estará mejor en el período l(uno) si su i
S
gastó en ese periodo es inaj'or que en el gasto en el período 0 (iodo medido
en los precios del período 1): m,-
‘V
a
I p L q l > X p l.q o
y por el mismo razonamiento estaría mejor en el período 0 :
X po.qo > Z p o .q l
A continuación presentamos dos métodos ampliamente utilizados para
obtener índices com puestos: el método de Laspeyres y el método de \
Paasclie, '
índice de Laspeyres
Compara el costo de comprar las cantidades del período base (cero) a los
precios del período corriente (uno), con reladdn a lo que costaba la misma
canasta en el período base. Observe que las cantidades son las mismas, pero
lo que se compara es la variación de precios:
, _ X p Wp
índice de precios de Paasche
Este índice compara el costo de comprar las cantidades; del período

corriente a Ins prccio.s dcl período corriente, con relación a lo que costaba
1:! canasta dd año 1 en el período base.
Ejemplo: Sean dos bienes, x e y, con sus respectivos precios para los
anos 0 V l:
, P e río d o Px q x Py
O(bnse) 3 4 6
,; . i .■ 4 5 5 7
\ _ X m , ^ (4x3)-t-(5x6) ^ y
" ' X po9 o ( 2 x 3) + ( 4 x 6)
|. .. X P i ^ i y (^><5)4-(5 x 7 ) ^
~ X p W i " í 2 x 5 ) + ( 4 x 7) '
iNDfCEs Y C oeficientes de Aiuste 145
La desventaja del índice de Paasche frente al índice de Laspeyres er. que al

utilizar las ponderaciones del año en curso (los porcentajes que representan
cada uno de los c o m p o n en tes del índice de precios) éstas deben ser revisa
das cada nuevo año. También existen algunos problemas en torno a la
representatívidad de los índices de precios. Algunos de ellos aparecen rela
cionados con:
♦ Los hábitos de compra y preferencias de compra tienden a cambiar con
el tiempo
• Cambios en la calidad e introducción de nuevos productos alteran las
comparaciones efectuadas en períodos prolongados
En Ja Argentina, el índice de precios a! consumidor es medido por el
Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC). El LPC base 19^19=100
mide la evolución de los precios de ios bienes y servicios que consumen
los hogares residentes en el aglomerado Gran Buenos Aires. El conjunto
de bienes y servicios cuyos precios son recopilados para el cálculo del IPC
constituye la canasta del índice, que e.s representativa de los gastos de con
sumo de los hogares residentes en la Ciudad de Buenos Aires y en M par
tidos del Gran Buenos Aires (GBA). El diseño.metodológico del IPC-GBA
responde a las recom endaciones de la OiT, en el marco del Síslrnia ele
Cuentas Nacionales 1993 (Naciones Unidas. 1996). -
Eí iPC no es un índice de costo de vida (ICV). Un ICV busca reflejar lo<
cambios en el monto de gastos que un consumidor promedio destina para
mantener constante su nivel de satisfacción, utilidad, o su nivel de vida,
aceptando — entre otras cosas— que puede intercambiar permanentemen
te su consumo entre bienes y servicios que ie brinden la misma satisfac
ción por unidad de gasto.
A diferencia del ICV, el IPC no considera todos los gascos de ios con.su-
midores que tienen que ver con el m aníeniiniento de su nivel de vida.
Excluye, por ejemplo, los pagos de intereses y amortizaciones de présta
mos, y los Impuestos no incluidos en los precios de los bienes.
C aracterísticas d el relevan!ienío de precios

Todos los días hábiles de cada mes se relevan aproximadamente 80 nno
precios en unos 6.000 negocios informantes. El marco muestral para se
leccionar los negocios informantes fue elaborado con dalos del Censo
Nacional Económico 1994 e información complementaria sobre la apari
ción de nuevos centros com erciales. Los grandes comercios, tales como
supermercados e hípermercados, fueron seleccionados a partir de listados
directos. La canasta del IPC fue proporcionada por la Encuesta Nacional de
Gastos de los Hogares realizada entre febrero de 1996 y enero de 1997, cuya
población de referencia fueron los hogares residentes en el área geográfica
Gran Buenos Aires.
La clasificación de íos productos’ de la canasta, según la rinalidad del

gasto, da lugar a los siguientes capítulos: » .- .
;v -ífe :
Í
4 Ó ■ G u íl u r m ó López D umrauf
Alimentos y bebidas
Indumentaria U
'/ivienda y sem cios básicos
P.quípamiento y mantenimiento del hogar
Atención médica y gastos para la salud
't ransporte y comunicaciones
I-sparcimiemo
Uducación
Oíros bienes y servicios
índice de precios mayorista nivel general ^ -
Ksíe índice también es publicado por e! Instituto Nacional de Estadísti

cas y Censos, e intenta medir Jos cambios relativas de los precios que
involucran transacdones entre productores e importadores por un lado, y
distribuidores, intermediarios o minoristas por el otro. En general, las va-
riaciünes de los precios mayoristas se trasladan a los precios minoristas,
dependiendo la rapidez del traslado de la situación macroeconómica en
términos de salarios reales, expectativas inflacionarias, legislación sobre
precios, etcétera. Por ello su análisis permite realizar conjeturas respecto de
la evolución en el corto y mediano plazo de los precios al consumidor. Por
caso, una devaluación de la moneda nacional en general produce un au
mento mayor en el IPM que en el IPC en el corto plazo, por el impacto
inmediato que tiene un aumento del tipo de cambio en los bienes transables,
que no suele reflejarse de inmediato en los precios minoristas por los facto
res íiiencíonados anteriormente. Por caso, una recesión económica no per-
miíit ia un traslado a precios inmediato de la suba del tipo de cambio, pero
en el futuro, una recuperación del salario nominal podría permitirlo, refle-
jánciose un aumento en los precios minoristas. Es útil ia observación de
algunos rubros determinados del IPM, por caso un aumento en ciertos
rubros textiles en la etapa mayorista seguramente se reflejará al poco tiem
r po en el rubro indumentaria del IPC.
t
El Sistema de índices de Precios Mayoristas (SIPM} base 1993=100 está
i '
integrado por tres índices:
i- 1. IPIM, índice de precios internos al por mayon mide la evolución de
9 tos precios de los productos de origen nacional e importado ofrecidos en
el mercado interno. Los precios observados incluyen IVA, impuestos in
9 ternos, y otros gravámenes contenidos en el precio como el impuesto a
los combustibles. . :
9
2. IPIB, índice de precios internos básicos al por mayor, tiene la misma
i: cobertura qué el IPIM, pero considera los precios sin impuestos. En ambos
9
t
»
I
V índices las ponderacionesse calcularon considerándo los valores d e prochic-
cidn netos de exportaciones. t
3. ÍPP, índice de precios básicos al productor: mide la ¿voiuclón de los
precios de productos de origen nacional exclusivamente, por lo canto no
incluye exportaciones. Pero en las ponderaciones, a diferencia d e lo que
sucede con los índices anteriores, se ha considerado tanto la producción
con destino interno como la producción destinada a la exportación. El ira-
lamiento impositivo es e! mismo que en el caso del IPIB.
Las ponderaciones del sector primario son valores brutos d é produc
ción netos de impuestos, estimados por las Cuentas N acionalesr las del
sector manufacturero son valores de produccidn provenientes d el Ceriso
Nacional Económico 1994 (que suministró datos relativos a 1993); la ener
gía e lé c tric a está p o n d erad a co n la fa ctu ra ció n de las e m p re sa s
distribuidoras; y las ponderaciones del sector de productos importados se
' calcularon a f ^ t i r del valor GIF (costo, seguro y fletel de las importaciu- .
- nes realizadas durante 1993. Las ponderaciones de cada índice son consis
tentes con la cobertura y tratamiento impositivo de cada uno de ellos. P.na
el cálculo se utiliza una fórmula de ponderaciones fijas referidaal año base,
del tipo Laspeyres.
Los precios obser\'ados corresponden aJ día 15 de cada mes salvo c.':-
cepciones ya que en algunos sectores se traía de promedios mensualé.s híe
precios diarios o de varios precios durante el mes) o de precios de ia sem a
na que Incluye el día 15.
La elección d e la b ase
La elección de un período base de un índice es muy importante. Ideal-
m em ela base debería cumplir dos condiciones:
1. ser bastante reciente y
2. presentar precios estables, a fin de obtener comparaciones sigm'n-
cativas
Una forma de aumentar la estabilidad es utilizar un promedio de d*>> u
tres años para el período base No debemos olv'ldar que todas las cotnpa
raciones que obtengamos reflejarán variaciones respecto del período qu«;
hemos elegido como base. Esto es importante también en las estadísticas
financieras. Por ejemplo, cuando se calcula el tipo de cambio “rear paia -
saber si el dólar está "caro" o “barato" un cálculo simple consiste en coiit-
parar una serie de cotizaciones nominales contra la cotización de un pe
ríodo base, teniendo en cuenta la evolución de los precios en Argentina y'
USA. Dependiendo el penodo que se adopte como base, podrá ocurrir que
la cotización actual del dólar sea "alta" o "baja". Es posible que si se cnmj*a-
ra la cotización actual contra la cotización que tenía la moneda noiieiaiie-
ricana en ia hiperinflación Argentina de Í9B9, resulte que el dólar es bara
to y si se lo compara contra la cotización de finales de los setenta sea caro
Como veremos, algunas veces se adopta una base por convención, pues
m G
uiL
LEiu
toL
ópzD
e u
míi
a u
f
por alguna circunstancia particular, una com pañía podría querer com pajar
|>ór ejeinplo, sus ventas contra las ventas de determinado período;
C orrim iento d e la b a se d e un n ú m ero ítidice

Cada tanto se modifica la base de los índices de precios produciendo una
mpliira en la continuidad d elasseriesqu e.d esd eel pumo de vista teórico no
admite solución cuando se cambia la población de referencia, la clasificación
y ponderación de los gastos de consumo, el conjunto de bienes selecciona'
dos, etcétera. No obstante, como se necesitan serles continuas para realizar
comparaciones de la evolución histórica de los precios, se utiliza un procedía
miento de empalme que consiste en transformar la serie vieja en su equiva*\
lente para la nueva base.
En el caso de los índices de precios, un objetivo de este cam bio podría ser
tener com o'ano base un período más reciente. Otro olijetivo podría ser el
permitir que dos seríes de bases diferentes sean com parables al expresarlas '
en la misma base. Para cam biar la base xínicamente se requiere que cada
índice sea dividido por el nümero índice del nuevo período base. De forma i ^,4
tal que un índice para un mes que está expresado con una base de un periodo
anterior podernos reexpresarlo en una base nueva. A continuación com enta
mos el caso del cambio de la base para el índice de precios a! consumidor
IPC C HA (Gran B uenos Aires): C oeficiente d e e m p a lm e con la serie ba se

l9Sn í
>
i
La nueva base elegida para el IPC fue el año 1999. En la tabla 5.1 se t
muestra el IPC para octubre de 2000, que fue de 99.74 a nivel general. El
mismo mes con base en 1908 hubiera sido de 319.401.4. El coeficiente de
empalme surge de comparar, para el mes de octubre de 200Ü, los valores
de los índices de ambas bases: -r
•ir
índices de octubre ric 2000 coeficiente

base 1999 baso 19HH ib’ empalme
Híve! general ;/ 99,74 319,481,4 0,000312193
alimemos y bebidas , 100,00 264.286,5 0,000378377
indumeiuaña 95,99 156.621,2 0,000612080
\’ivienda 99.41 323.708.1 0.000307098
pquiparnicmoy funcionamiento
del hogar 97,13 354.095,0 0,000274305
atención mtidica y gastos para
la salud . 101,14 ' 51Z578,0 0,000197316
transporte y comunicaciones lOOpS 286.684,1. 0,000350759
esparcimiento 90.13 460.018.9 0,000213317
educación 99,52 826.062,6 0,000120475
bienes y servidos varios 104.02 346.050,1 0,000300592
labia 5.1 Índfciísde precios ycoelicicnt? deempaJme

Indices y C o i n c i entes de Ajuste m
Observe cóm o al cam biar la base también se reduce el núniero de

dígitos de] índice, tornándolo más sencillo de operar con calcu lad oras de
bolsillo.
ro c t 2000.1999 i
^ ' NG_______________
^N C ~~ TO(t 2000.I99S
'NC 4
donde; NG = Nivel general 4

Para expresar el mes de octubre con base 99 hacem os: o c iu b v f btisf SB 4
= o ctu b re b a se 98 x
:^4
De forma tal que el coeficiente de em palm e de las dos series fue de
0,000312193 ya que este es el núm ero que surge de dividir el índice con 4
base 99 entre el índice con base 1988. Este procedim iento perm ite m ante
n e rla s variaciones porcentuales anteriores y posteriores al m om ento del
cam bio de año base, que fueron m edidas por el sistem a vigente en cada
período.
4
Con la aplicación de este procedim iento se logra com patíbilizar la ser i
rie actual (base 1999} y la arueríor (base 1988) y dar un criterio perfecta
m ente definido para determ inar tasas de variación.
4
D eflación d e las series cro n o ló g ic a s en las estad ísticas em p resa ] ios

Es com ún que algunas estadísticas en la empresa involucren ‘ amida-
des de dinero com o son las ventas, stocks, y otras categorías, Cuandf» las
cifras se establecen en cantidades de dinero, éstas por lo general incluyen
cam bios tanto en cantidades com o en precios. Los cambios en ios precios f
distorsionan la com paración: obsérvese la tabla 5,2 que contiene venías
de una com pañía fabricante de autopartes: «
Años Ventas IPC Ventas deílacionadas Ventas en Varfacbuj

en miles a Díc 95 año base porcenfn.'ii
de pesos »cal
1995 42.500 100 42500 100,00 ^
1 n,nn%
1996 43.569 102.3 43.569/102,3 x 100=42.589,44 lorui ".21%
1997 45 0-S8 106,3 45-058/106,3 .v100=42.387,58' 99.74 -<'.26%
1998 40.560 107,3 40.568/107,3 x J 00=37.800,01 88,96 -11.04%
1999 43.569 108,1 43.569/108.1 X 100=40.304,35 94,83 -M7% j
Tabla 5.2 Ventas nominales yventas en año base
Cuando com param os con un año debem os tener en cuenta la infla

ción, ¿SI las ventas aum entaron de un año a otro, se debe a un aumento
reai en la cantidad de unidades vendidas o a precios más altos? Para deter
minar el aumento o la disminución real, es necesaria una comparación en
1
50 G u illermo López D umrauf
moneda homogénea, por lo cuaJ debemos segregare! componente inílado-

nario. Sí sólo hubiera un producto, el uso de ventas en unidades en lugar de
ventas en dinero evitaría este problema. Pero como las compañías siempre
venden varios productos, debemos convenirlas ventas en unidades moneia'
fias a “ciftas de cantidad", deflactando las series que se encuentran expresa
das en pesos de cada año.
Si hiciéramos una comparación rápida, diríamos, por ejem pla que las
vientas subieron entre el 97 y el 96 un 3,41% (45.05 millones del año 97
contra 43,5 millones en el año 96) pero esto sólo representaría un incre
mento nominal, que no tendría en cuenta la inflación. .
Para establecer una comparación genuina hay que hacerlo contra una I
“base". Muchas veces el año o el período base para efectuar la compara
ción surge por convención; por algún motivo específico (por ejemplo, por
que fije un buen año de ventas, o medió alguna circunstancia particular
en la vida de la compañía, etcétera.) se quiere efectuar la comparación '
contra un año determinada Asumiremos, a los efectos del ejemplo, que el
período base está representado por Diciembre de 1995=100 fasumimos una
base de 100 para el IPC de Diciembre de 1995, para facilitar los cálculos).
Como queremos comparar en una misma moneda y saber cuál fue el
efecio real en la variación de las ventas, procedemos a deflacionar las ci
fras de cada año para reexpresarlas en moneda del período elegido como
base. El cálculo se muestra en la columna 4 de la tabla, donde aparecen las
venias deílacionadas a diciembre de 1995.
Observe que al dividir las ventas en unidades monetarias de cada ano

por el IPC acumulado desde diciembre de 1995 hasta el final de cada año,
en realidad es como si estuviéramos deflactando cada serie de ventas con
la tasa de ínílación acumulada desde Diciembre de 1995 hasta Diciembre
de c.ida año. obteniendo los mismo:i resultados que los que aparecen en la
tabLi 5.2, Por ejemplo, para el año 97. el resultado sería el mismo si hicié
ramos.
IP C 95 100
Venias 97 45.058
Vent.ts 97 tn S de Dtc 95 = ... . ■ ■ ■ ■■■ "■■■- S ' ■ = 42.387,58
(l-f laja inflación acum ulada 95/97> (1.0Ó3)
Es común que la información se presente en términos de variaciones

porcentuales respecto del año base, como se muestra en las columnas 5 y
6 de la tabla. En general, SI el resultado es mayor que 100, por ejemplo
102, significa que el rubro creció un dos por ciento, y sí el resultado fuera
95, significa una disminución del 5 % siempre contra el año base. Por ejem
plo, al ver que las ventas de los años 96 y 99 representan 100,21 y 94,83
ínmediataraenie sabemos que aumentaron 0,21% y bajaron 5,17% respec-
tivameme, comparadas contra diciembre de 1995:
Venias 99 en p e s o s d e l 95 _ 40.304 ^_ q . 5 ) 7 /^^ ■
l^£T/i/a5 d el 95 42.500 ’ ■
-íí Observe que en todos los casos, cuando reexpresamos cifras en la m one
da de un año. estamos comparando más bien "cantidades" antes que "pesos",
ya que las cifras están expresadas en la moneda de un mismo año.
También podríamos querer saber cómo variaron las venías respecto al

año anterior. Para ello, simplemente deflactamos la serie de venías corriente
por la inflación del año, y luego la comparamos con las ventas del año ante
rior. Por ejemplo, si queremos comparar las ventas del año 99 con respecto al
año anterior, hacemos: , _
Venias I9S9 _ 43.569
= 43.246,5
( J + ^ , 5^ ) (1.0074)
Como las ventas del 98 fueron de 40.568, decimos quelas ventas aumen
taron en términos reales de un año a otro en un 6,6% (43.569/43.246 -1 ).
ín d ice d e venias en su perm ercados
Las estadísticas de las ventas en supermercados son elaboradas por el

INDEC. A continuación se muestra su evolución en el período Enero 2002'
Mayo2002;
Ventas Respecto Respecto a IPC nivel

Periodo
loiüles período anterior igual período general
Ene-02 1.032.920 -20.1 -7.3 99.84
Fel)-02 1.025.640 -0.7 -3.3 102,97
Mar-02 1.2.S3.362 222 l.b 107,05
Abr-ü2 LI4B.H00 -8,3 -2.5 118.17
May-02 1.203.000 4.7 1U.4 ■ 122,91
Tabla 5.3 Evolución de las vi;nias. enero 2002/tnayo 20fl2 Fueiue: Indcc
La tabla 5.3 muestra un incremento nominal de las ventas si compara

mos mayo contra enero del mismo año. Sin embargo, los aum enus en
ventas, en períodos inflacionarios pueden deberse más a un aumento de
precios que a un aumento en la cantidad de unidades vendidas. Para saber
cuál fue el incremento real de las ventas debemos tener en cuenta la infla
ción. Si comparamos las venta;; de mayo de 2002 contra enero de! mismo
año, hay un aumento nominal del 16,46% (1.203.000/1.032920-1). pero sí
tenemos en cuenta que la inflación minorista del período fue del 23,10%
m G uilup Í ao Lope? DuMR.ûF
i
fl22,9i799,a4-^ 1) hubo una caída de las venta<r en términos reales del 5^4%
(1,1646/1,231-1}: / ,, ' ’ 1
fr> f-'
I
índice de tipo de cambio real < :-

fif
ér.
Eí indicadorporexcelencia para medir la compeu'tivídad de un países .-•.f

el tipo de cambio real. Con frecuencia los argentinos se preguntan si el
dólar está "barato" o "caro". En realidad, cuando hablamos de un dólar alto
o bajo nos estamos refiriendo implícitamente al poder adquisitivo del
dólar y más precisamente a la depreciación/apreciación de nuestra mone
i
da frente a la moneda norteamericana. Cuando la cotización del dóiaA
sube respecto de la moneda argentina, se dice que ésta se deprecia frente'
al dólar, consecuentemente, hay que dar más pesos por un dólar. Las con
secuencias de esta relación no son menores: nuestros productos se abara
tan para los extranjeros, por lo cual aumentan las exportaciones, mientras '
que se encarecen las imporlaciones. por lo cual éstas disminuyen. Sin
embargo, ruando el Upo de cambio nominal aumenta (la cantidad de pe
sos que debemos dar por un dólar) esto suele generar inmediatamente un
fncteniento en los precios internos que compensa parcialmente el abara-
tniuif'ntn relativo inicial de nuestros bienes, con lo cual p.arte de la com-
pptitividad ganada con el incremento del tipo de cambio nominal se pier
de por el incremento de ios precios internos. Esto es, si bien la cotización
dei dólar aumenta (por lo cual con un dólar se compran más bienes argen
tinos y esto estimula nuestras exportaciones desestimulando las importa-
nones) el incremento de precios internos compensa esta situación ha
ciendo menos baratos nuestros bienes para los extranjeros. Por otra parte,
el aumento de los precios en Estados Unidos disminuye ia competitividad
de los bienes que fabrican los norteamericanos, que es le mismo que de
cir que nuestra competitividad mejora. En la República Aigentina el tipo
i|f' cambio renl ha tcconocido períodos de fluctuaciones importantes, se-
};iiM pújele aprurinrse en la figura 5.1 que abarca ei pcríudo i/1/BO hasta el
l/H/02;
Figura 5.1 Argentina. Evolucidn del Hpo de cambio real «lero 13S0/mavo 2005.
3- Ba-«:DÍcíwnb?e20pí ■
Fuenre: elaboración niopia eo base a datos de Economática y Ministerio de Econornía.
IrmicES Y C oeficientes de A juste m
í' Incrementos írradonaies del tipo de cambio nominal fueron seguidos en

general de anclajes del mismo que a la larga llevaron aJ atraso del tipo dé
cambio real vía incremento depredes. Cuando el atraso se bacía m uy impor
tante, generando fuertes déficit en ia balanza comercia], sobrevenía una de-
valuacldn de la moneda, que volvía a traer inflación y otra vez atrasaba el tipo
de cambio, y vuelta a empezar.
La figura 5.1 permite establecer 5 períodos bien diferenciados:
1. Después del atraso cambiarlo al que llevó ia famosa "tablita’’ caiii'
biaría de los' 70. se observa un incremento del tipo de cambio real (<!epre-
ciaclón de la moneda Argentina) durante la primera mitad de la década del
80. Este se movió en una banda entre 2 y 3 pesos medido a díciemi>re de
2001.
2. En junio de 1985 es implementado el Plan Austral, que prácticamente
congela el tipo de cambio nominal y conduce a un atraso del tipo dr cam
bio en la segunda parte de la década del 80, que termina con un pioceso
hiperlnflacíonario. v
3. Se desata la hiperínflación en 1989, y el tipo de cambio real es oí más
alto del período analizado. En marzo de 1991 es implementado el Plan de
Convertibilidad que logra mantener el tipo de cambio nominal fijo du
rante más de una década. El tipo de cambio volvió a auâsarse. tocando
niveles similares a los registrados al comienzo de la década del 80.
4. En enero de 2002 se devalúa la moneda nacional y e l Plan de
Convertibilidad es abandonado. El tipo de cambio real aumenta fuerte
mente.
5. El tipo de cambio real muestra una tendencia permanente a la baja
a partir de 2003.
Cálculo del Tipo de Cam bio Real

Decíamos en la sección anterior que el lipn de cambio real ciejiendia .
no sólo del tipo de cambio nominal sino también de la evolución ue los
precios internos en Argentina y en Estados Unidos. Un cálculo más arma
do debería incluir la diferencia de productividad entre !ns dos países, qvfc
es lo que debería determinar a la larga, el tipo de cambio real (IJ
Para calcular el tipo de cambio rea) se procede de*acuerdo a la S'guíen-
íe ecuación: >
TCN
r c í? = - -X IPM
'A r g fn iir u t
{ 1) Píeríseque si bienlamoneda deunpaís puede revalúarse frente alamonedî de ouo

pa/s. podiía eompen.sar lapérdlda decompentividad con aumentos enproductividad, que le
permitiríanbajar costos yen consecuencia precios. Estoocurrió entre lapónyEstarlos Uní-,
dos enel pasado.
1
54 Gu^LURÂO López D umrauf
. Donde:- S " ." S S'S^' ■_ -.S^; .,/ -

S
rcR: tipo de cambio real . ^ ^
TCN: tipo de cambio nominal
índice de precios al consumidor en la República Argentina
m rPMys^: índice de precios mayoristas en Estados Unidos
li Observe que el primer miembro de la ecuación divide el tipo de cam*
. bio nominal por el índice de precios interno, pues de esa forma se deflacta
» . el tipo de cambio para quitarle la pérdida de competitividad por la suba
de nuestros precios inrernos. Luego se multíplica por el índice de preciok
externo para reflejar ía ganancia de competitividad por los aumentos de
precios en Estados Unidos. Se usa el Indice de Precios Mayoristas de EEUU
comparado con el IPC nuestro porque lo que se quiere ver es la corape-
ticividad del país, entonces comparando IPM que es principalmente el
índice de los bienes transables (com erciables can el reszo del m undo), con el *
ÍPC que Incluye los bienes y servicios no transables de Argentina. Enton
s ’ ces til índice combinado permite ver la relación de competitividad entre
precios internacionales y precios domésticos. Debemos tener en cuenta
que los precios internacionales están controlados en su mayoría por los
EE.riU. . .
í» ■
índice de rlésgo-país
lU riesgo país se define como la sobretasa que debe pagar un estado

soberano por su deuda pública respecto a la tasa de interés de un Lns-
trun tentó de deuda libre de riesgo. Se asume que la tasa de los bonos del
tesoro norteam ericano (T-bond) representan un rendimiento libre de
ríes[‘o.
I,P. Morgan elabora Uri indicador del riesgo país denominado EMBl
s é : plus ÍEnierging Markets boncl Index) que es de difusión más extendida en
tre los operadores y utilizado para ía toma de decisiones. E! EMBi incluye
una ponderación de bonos entre los cuales se cuentan los bonos deí plan
braay, Eurobonos y bonos locales emitidas en dólares. La ponderación se
S a
establece según un promedio de rentabilidad diaria, monto en circulación y
liquidez de cada instrumento. Además deben cumplir con cienos requisitos
niínimos como por ejemplo tener una emisión mínima de U$S 500 millo- .
s .é ^ nes, la calificación de riesgo ser menor o igual a BBB+/Baal y tener un ven
cimiento superior a un año.
? ';é '
LKndiceEMBI plus brinda a los inversores una herramienta de medición
para el rendimiento y el riesgo que se puede obtener en los mercados emer
gentes. '
:^ é
£1 índice del mercado de valores (Men'al)
En todos los países que tienen bolsas de valores existe un índice que
mÍd«T la evolución de las acciones cotizantes más representativas. En la
é
m
I N U l L t i y t w V e f i v . i e i '» t x j Lyi.
^ 'Argentina .leñemos e! MervaJ, que representa e] valor de mercado de una

cartera de acciünes/seíeccíohada dé acuerdo a la participación, cantidad de
cransacciones y valor de cotización en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
La fecha y valor base son: 30 de junio de 1986 igual a $ 0,01. El Indice N-íerval
se computa continuamente durante la jornada de transacciones y se e>dtíbe
en las pantallas del Sistema de Información Bursátil. La nómina de sociedad
y sus ponderaciones se actualizan rrimestralmenie, de acuerdo con la parricí'
pación en el mercado de los últimos seis meses. El valor relativo de las accio
nes incluidas en el índice es computado en varías etapas. Primero se calculan
los siguientes coeficientes de participación.-
n u, ^
\ N V
. Donde;
■i ■ f '
nj= Cantidad de transacciones en la acción"!''. ■ ,
N=: Cantidad total de rransacciones en acciones durante los últimos
seis meses. ]
Vj = Valor efectivo negociado en la acción "i" durante los últimos seis
meses.
V= Valor efectivo total operado en acciones durante los últimos seis
meses.
P, = Participación de la acción "i" sobre el total de transacciones y
monto efectivo operado.
Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente,
de acuerdo con su participación, hasta un acumulado del 8í) %. Entonces,
la participación correspondiente al mercado global se ajusta del sigineiue
modo:
P. ■, - A
Donde:
PAJ. = Participación ajustada de la acción "í".
Para obtener la denominada "cantidad teórica" (la cual será utilizada

durante el próximo trimestre), se aplica la siguiente fórmula:
M ^ ■ ■
J
'5 Gi/iLítfMO ijí*tíz
D o n é e:
1A= VgJorameriardelfndíceícorreTpondíentealdcl cierre del IrimeS'

írc precfrdentffj
Qsr Colízaríón de la acción T

^Cantidad teórica'de la acción "I*. •
£J Indice se computa, en lonces, de la nianet a siguiente:
’. = Í 2 q . c ,
/-i
l'ond c:
= VHl'jr tiel índice en el p e río d o 't'
0,=:^ "Ciiiíidadledrica’*delaacclón'l".
r.^ = í>>M¿3Ción «lela acción 'rcn elp crío rlo '!'
liin to CMM el irad icional Merval. aparece en 1999 un nuevo índice

"Merval Argentina" respondiendo a una necesidad del nicicado local de
teílejar el movltrricnto genuino de empresas locales cuya nclividad tío
ligndn a oltos mercados o econom ías de olios países distorsionando
el re-u liado final dcl m ism o. Por ello se ha decidido formar un nuevo
Indice com puosio por 17 empresas radicadas en el país. Dicho índice se ha
fiiado en rir»0.47 para su feclia de inicio que es el 30/12/1999. Se lom ó esta
fpciia y c.'ie valor porque fueron los valores originales r^'pbtrados por el
Mrii'nl tr-’didotuii justo antes de la incorporación dr* empresas extranje-
n s r»n el inisnin. Pot lo tanto al primer día del año 2000 rl indice Merval
(r.-tnidoiinl y H Indirc Mer\'al Argentina tenían el mismo «p|nr y anihos
••'.lahan cr>nipuesto^ por em presas de bandera nacional. A p aiiir dr allíla
disndaciün peiniilí* vrr In evolución bursátil basándonos puta y exclusi-
vnnií'nif' r o las colir.aciones de empresas nacionales. Para dcierm inar la
í'M iinm iacinn dcl nuevo índice .se toman los papeles lorale.s que hayan
«’perado el 09*^ del volumen total del trimestre. En este caso dicho volu-
m<»n solo será coníorm ado pnr empresas argentinas lo cual elimina la
distorsión de las em presas extranjeras, los arbUrajes entre ntcrcados y la
•nriuencia de los Cedears.\ ji cartera teórica se recompondrá rnda 3 meses
lom ando en cuenta los últimos 6 meses de volumen, presencia y negocia
ción de cgda papel. Paralelamente, se hará un monitoreo constante de los 5
papeles IníemOTícs del nuevo índice. Ante cualquier cam bio societario i'A
respecto de la nscioDalidad, compra hostil, canje, etcétera, que implique ií.
la d esnad nnalización de la empresa, el índice será modificado. Lo mismo $
:f .
sucederá en caso inverso respecto de cualquier empresa extranjera adqui
rida por una com pañía nacional. I-
H.
IfíOíCts y Coincufins oi Afum
índice de ddlar futuro INDOL
El INDOLES» es un índice de tipo de cambio Peso-Dólar a fu turo d#^s3rro-

llado por Mercado de Valores de Buenos Aíres S.A. con e! propósito de brin
darle a difcrenies públicos un Instrumento efectivo y am pliam ente díftíndído
en el mundo que Ies permita asegurar e! valor del dólar en el futuro yneutra-
lizar el riesgo cambiarlo. Con el ÜíDODE^se podrá operara futuro desde U53
1.000 y con una mínima Inversión ya que tan sólo se deberá disponer de! 10%
del monto en concepto de garantía. El activo subyacente del ín d ice es el tipo
de cambio de referencia calculado por el Banco Central de la n cp ü biica Ar
gentina ÍBCRA), en el Comunicado 'TV' 3500, Todas las operaciones cuentan
con la garantía de liquidación del McrvaJ, el Unico mercado que p o see esta
característica.
Ventajas y ben eficios

- ♦ Asegurar un precio en pesos para obligaciones futuras e rrd ó la je s
(deudor en dólares)
♦ Comprar hoy dólares con un ingreso futuro en pesos (todo incimduo

que debe realizar pagos en dólares en el futuro: vialantcs, vendedores de
bienes en cuotas en pesos, etc.)
• Aprovechar rendimientos altos en pesos asegurando un cam bio fuuno

para el dólar (colocador de fondos, arbítrajistas)
* Financiarse vendiendo dólares, asegurando su precio de recomí un (i»*.

mador de fondos)
* rianificar la compra de bienes en dólares (Importadores)
Eicmplo;
Supongamos un Inveisor que necesita asegurarse el precio del dólar a fin

de agosto para cubrir una posición de U ÍS 10,000. Para ello, a travo de un
Agente de Bolsa o Sociedad de Bolsa com prará 10 contratos INDOU?'. v^qu«»
cada contrato equivale a USS 1.000. El precio del contrato se liabíhta pnia
cada fin de mes y por doce meses consecutivos ípor ejemplo fin de agesto, fin
de septiembre, etcétera,) y se determinan por la interacción de la oferta y la
demanda.
Una vez que el inversor efectúa la orden de compra, el Agente de Bolsa o

Sociedad de Bolsa comprará los 10 contratos. Por ejemplo, un contrato por
compra de INDOLC5) a fin de Agosto cuesta S 3.750 (esto significa que el precio
de compra de cada contrato equivalente a USS 1.000 a fin de agosto es $ 3.750,
o lo que es lo mismo, S 3,75 por cada dólar). Como la orden de compm es en
este caso de 10 contratos, el valor de la posición es S 37.500 (10 contratos
$3.750). El Único desem bolso inicial que tiene que hacer el inversor para
tener esa posición (10 contratos comprados a fin de agosto a S 3.750 cada
uno), es la garantía que representa un 10% del contrato como Margen de
Garantía Inicial. En nuestro ejemplo son USS 1.000 (10.000 x 10%).
m í\ G
umE
RMoL
ópzD
e u
mr>
.
u f
L iq u id a d o n d e las pérd id as y las gananciasi ' ;

Durante eJ día el Mercado de Valores tiene previsto (dentro de lo que es
su esquem a de administración y manejo de riesgos) cálculos de pérdidas y
ganancias; por lo cual, el inversor seguramente acordará con su Agente de
' Bolsa o Sociedad de Bolsa la constitución de un depósito adicional para
cubrir las exigencias de requerimientos de pérdidas que puedan producirse
a lo largo del día. Supongamos que una hora después de com prar los co n
tratosa $ 3.750 por unidad, el INDOL® Agosto cotiza a $ 3.700: en ese caso el
inversor estará perdiendo $50 por contrato (compró a $ 3.750 un contrato
que ahora cotiza a $ 3.700). Por lo tanto el Mercado de Valores requerirá que
deposite las pérdidas acumuladas: $ 50 por contrato. En nuestro ejemplo $i
500 (10 contratos x$50). Si en cambio el precio al m om em o del cálculo es S
3.800 el inversor está ganando 550 por contrato, quedando sus ganancias
acretiiíadas hasta el final del día. Esas ganancias acreditadas se usarán para
com pensar las potenciales pérdidas que surjan al final dei día en la liquida
ción diaria de pérdidas y ganancias. Al final del día el Mercado de Valores
realiza la liquidación diaria de pérdidas y ganancias, com parando el precio
¿i] momento del cálculo y el precio de cierre del día anterior. La liquidación
ai final del día implica que las posiciones que están perdiendo deben poner
los pcisos y las posiciones que están ganando pueden retirar sus ganancias
(esta:, operaciones son juegos de suma cero: lo que pierde el com prador lo
gana el vendedor o lo que gana el comprador lo pierde el vendedor). El
precia de futuro confluye con el precio de contado (es el último día hábil del
mes), y por lo tanto la liquidación del contrato se realiza com parando el
precio de cierre del día anterior contra el Tipo de Cambio de Referencia
calculado por el Banco Central, que es el activo subyacente del contrato. La
Sumatoria de los pesos que reciba (cuando gano) o que entregue (cuando
pierdo) diariamente a !o largo del mes, servirán para com pensar en el últi
mo cha hábil del mes la diferencia de precios que exista entre el precio de
contado del dólar (según el Tipo de Cambio de Referencia calculado por el
Banco Centra! que recordemos es el activo subyacente del contrato) y el
precio de com pra a que adquirí los contratos (2).
En nuestro ejemplo:
^ ' • Día 1: apertura de la posición (día de compra de los contratos): co m
pra a $ 3.750 y precio de cierre a $ 3.700, tendre que depositar $ 50 por
contrato
• D ía2; el precio de cierre es $ 3.800. cobraré $ 100.
• Día 3: el precio baja a $ 3.600, deberán depositarse $ 200.
• Día 4: el precio sube a $3.650, cobraré $50. ,
(2) Esto íiupiíca que la cobertura es imperfecia porque, en especial los pequeños
inversores, realizarán las transacciones en el mercado Ubre del ddlar a un precio que no
necesadameme coincida con el activo subyacente del contrata
I'
• Día 5: al vencimiento el Tipo de Cambio de referencia dei BGFLA es
$3.900 (por cada ÜSSli.üüO}, entonces recibiré $250. '
Observe que al vencim iento, el precio del futuro coincide con el precio
del contado. Veamos cóm o se com pensan las ganaiiciasy/o pérdidas de nuestra
posición en el m ercado de futuros respecto a la cotización en el m ercad o de
contado: ('50+ 100'200+50+250)= + $150,
Día Apertura Cierre Pe'rdída o Ganancia

I (apertura) 3.750 3,700 -5 0x 10 =>500
2 3.700 3.800 100 X 10 = -1.000
3 3.800 3.600 -200 X 10 = - 2.000
4 3.600 3.650 50x10=500
5 (vencimiento) 3.650 3.900 250x10 = 2.500
Tabla 5.4 indol: proceso de ajuste a mercado
Por lo tamo, si bien en el m ercado de contado^ que és donde se c o m

prarán e fe ctiv a m e n te los b ille te s, el p re cio de com p ra de USSl.OOO es
$3.900, al recibir $150 com o resultado de la posición en el mercado d e fu
turos, el "precio neto" es de $ 3,750 por cada IJ$S1.000 f$3.900-$150), que
es ju stam en te el precio ai que com pré mis contratos INDOL® Agosiu ci
día de apertura de la posición. Además, ese día, el inversor tendrá liberada
la garantía de U $S100 por contrato que depositó al abrir-la posición,
Claro que un inversor puede cam b iar de opinión respecto a la tend en
cia que tendrá la cotización de la divisa y, por Jo lanio, no esperar al ven ci
m iento sino cerrar su posición anticip adam ente. El modo de liaceilo sera
tom ando una posición opuesta: en nuestro ejem plo, el inversor com p ra
do en 10 contratos INDOL® Agosto $3.750* tendrá que vender 10 conira-
tos INDOL(I> Agosto. Claro que d ep end erá del precio de venía de los ,ji>
contratos, el resultado final por el cierre de su posicldn.
El m ism o desarrollo, pero con signos contrarios, es aplicable a un ejem
plo de co b ertu ra para un inversor que n ecesite vender dólares a ftnur<»
para cubrirse de una poienciaJ baja en el precio, ,
La figura 5.2 m uestra cuáles eran los valores negociados juna cada fin
de mes {los vencirniencos siem pre caen en días hábiles) el 2 de Sejitiem im
de 2002:
FigtiriBS.2 índice dáíarfuhiro.Vaioresnegociatlos para fin de mes

160 G uillerm o López D um ra Of
■ COEFIáEffTES DE A;1/ST£ DIARIO '- ‘ ‘ - -vV
" En esta sección describimos algunos coeficientes de ajuste diaxio que se

utilizan en las operaciones financieras y comerciales y que se elaboran a
partir de oíros índices subyacentes,
Ímííces de ajuste por tasas de interés
El banco Central de la República Argentina elabora diariamente serles

estadísticas wncuJadas a las tasasde interés de caja de aiiorros y de depósitos
a plazo fífo, en pesos. Para la elaboración de las series, el BCRA realiza una)
encuesta diaria de tasas de interés entre Jas entidades financieras.
Las seríes estadistica.s son difundidas por el BCRA juntamente con la co-
munícaciüií habitual de loS resultados de la encuesta diaria de tasas de inte
rés (no se cuentan las tasas con valor cero ya que la encuesra es sólo para las
’nieiÍLas remuneradas) y recopiladas mensualrnente en una Comunicación
"R" También puede encontrarse dicha información en su página web
witnahcr(tsov.nr. , '
Las series se elaboran en base a una tasa de interés efectiva mensual
pronredio ponderada de los depósitos en caja de aJion os y a plazo fijo en
pe«os, utilizando com o ponderadores los saldos de depósitos en caja de
ahorros y las captaciones diarias y el plazo de cnncertación de los depósi
tos a plazo.
Serie de tasa de interés d e caja d e ahorros

R-sle índice de ajuste refleja diariamente la caplíaJizadón de la tasa dia-
rin equivalente a la tasa de interés efectiva mensual prom^'clio ponderada
í}r los clí’pnsllos en raja dé aiiorros. correspondiente al segundo día hábil
anteiinr al du de aplicadón (los valores de lo^ días no hábdes se deienni-
nmi loniando para el cálculo de la capitalización, la tasa oe ta última en-
rliatia difundida). En la tabla 5.5 aparecen Ins valere? ds las tasas
efectivas men.suaies (por día) que luego son uliUzados para el cálculo de)
índice.
la sa efectiva
Fecha
mensual
29(11/2001 5%
3U/U/2001 5,25%
1/12/2002 5.3%
2/12/2002 5.3%
3712/2002 5%
T-iHa '1.3 Ta.cas e/r.ctñ'as mensuales- EvolucMn

I ndices Y CoEnctEi^TE5 de Ajum ,lOl'
La fórmula para el índice e s r r /^/íi+zy

Luego para el cálculo del índice correspondiente al 1/12/2002 debem os
tomar la tasa equivalente diaria ai 5 % mensual que corresponde al 29/11 /
2002 (dos días atrás);
(1,05)««®~1=0,00162
y para el índice del 2/12/2002 tomamos ía tasa del 30/11/01 y calcúlanios
también su equivalente diaria (1,0525)‘'” t-1=0,Oü 170. En Ía tabla 5.6 se obser
va la evolución diaria del índice: -• ■
Fecha índice Base 30/11/01=100

30/11/2C01 100
1/12/2002 I0 0 (1 .0 0 1 6 2 )= lü 0 j,6 2
2/12/2002 100,162 (i,0017)= lü 0,33
3/12/2002 100,33(1,001722)= 100,50
Tabla 5.6 Cálculo del índice
El Banco Central en su C om unicación "A" 1828 punto l . Base 1.4.91,

establece una serie de tasas de interés de caja de aliorros y plazo fijo. En la
tabla 5.7 aparece la serie de tasas de interés para caja de aliorro:
Tasa caja Fecha de la

Fecha Fecha índice fnJjr-.e 1
de ahorro (asa aplicada
2002/01/02 0.15 2001/12/28 2002/01/01
2002/01/03 0,15 2001/12/28 2002/01/02 59.42B9
2002/01/04 0.15 2001/12/31 2002/01/03 59.4169
2002/01/11 GJ5 2002/01/02 2002/01/04 59,4449
■
2002/01/H 0.14 2002/01/03 2002/01/05 59.4329
2002/01/15 0.14 2002/01/03 2002/01/06 59,4*509
2002/01/16 0.13 2002/Ü1/03 2002/01/07 59.4iñan
2002/01/17 0,13 2002/01/03 2002/01/08 ' 59.4 76«
Tabla 5.7 Series de tasas de interés para cajas de ahorro BCRA
En la tabla las tasas y los índices aparecen expresados en porcentiie.

Para el cálculo las tasas se tornan redondeadas por dos decimales y los ín
dices por cuatro.
Por ejem plo para calcular el índice de tasa de caja de ahorro para el
4/01/2002, se tom a el índice inm ediato anterior y se lo capitaliza por la
162 G
udU
RMOL
rt
/>£
2Du
mra
uf'
tasa lié caja cíe ahorro diaria equivalente a la del 2/01/02 (dos días hábiles, -
aitíeiiores). Cdníd'el indíce y Jas tasas se encuentran expresados en por-
Ctíntajes hay que pasarlos a sistema decimal, dividiéndolos por 100 (cien}:
- 1(59,4369/100-2) x (1 +0,15/100)^^-21x100= 59,4449
Lú m ism a metodología es utilizada para calcular las siguientes series,

ínclu yendo, según el caso, tasas de interés de caja de ahorro y/o plazo fijo:
• Series deTasa de interés de los créditos comprendidos en la Ley 23.370.

• Seríes de Tasa de interés de los créditos cuyo costo se encuentra vincu
lado al establecido por el uso del Préstamo Consolidado (Sublfmite ClienteA
la General) y para restantes operaciones. '
El coeficiente de estabílizacidn de referencia (CER)

El “Coefícienre de Esrabilización de Referencia*’ (CER) se crea mediante el
articuiü 4“ d el Decreto 214/02 y establece la aplicación del índice de precios sd
consuíiiidur (ÍPC) a todas las deudas en dólares estadounidenses u otras
monedas extranjeras con el sistema financiero, cualquiera fuere su monto o
iiaruraieza, estableciéndose una tasa mínima para los depósitos y una tasa
máxima para los préstamos. En los artículos 2 ,3 ,8 y 11 se detalla el alcance
para las siguientes operaciones:
• iodos ios depósitos en dólares u otras monedas extranjeras existentes
en el sistema financiero fueron convertidos a pesos a razón de $ 1.40 por cada
' dólar.
• todas las deudas en dólares u otras monedas extranjeras con el sistema
rinandero, cualquiera fuere su monto o naturaleza, fueron convertidas a pe
sos a l azdn de $ 1,00 por cada dólar.
• las obligaciones exigibles de dar sumas de dinero, expresadas en dóla

res esiadüunidenses u otra moneda extranjera, no nncuiadas al sistema fi
nanciero, Cualquiera sea su origen o nalurale2:a, se convertirán a razón de un
dólar estadounidense (U$S i j = un peso ($ I). aplicándose a ellas lo dispuesto
enel.‘‘jíículo4®
• las deudas en dólares estadounidenses o en otras monedas extranje
ras, trátismíUdas por ia entidades financieras en propiedad fiduciaria a fidei
comisos financieros, serán convertidas a pesos con la equivedencia estableci-
. da por el artículo 3" del presente Decreto, aplicándoles lo dispuesto en el
artículo 4» del mismo. ^
Resulta Importante aclarar que a todas las operaciones crediticias cele

bradas después de la sanción del Decreto 214/02, no serán ajustadas por el
CER. El período base elegido para el índice fue lafecha de sanción del decretó
2/0212902 í 1.00). Como normalmente el ÍPC se difunde en la primera semana
del mes pero no esta disponible sino hasta el día 4 o 5 de cada mes, el decreto
214/02 el Ministerio de Economía, en su resolución 47/2002 estableció la
siguiente forma de cálculo:
1^ "Apartlrdel d ía 7 d e ca d a m e sy e liiltim o d ía d e lm e s,e lC B R se c q n srru írá
en base a la tasa media geométrica calculada sobre !a variación del índ ice de
Precios al Consumidor (IPC) del mes anterior”
“Para la construcción del CER para los días com prendidos entre el p rim e
ro de cada mes y el 6 del mismo, se em pleará la tasa inedia geom érríca ca lc u
lada sobre la variación del IPC entre el segundo y el tercer mes anterior al mes
en curso."
El CER es difundido por el BCRA y puede encontrarse en la página de la
entidad (ver referencias bibliográficas al fin del capítulo). La tabla 5.8 m u estra
la evolución del CER en los primeros 7 días de su creación. Observe q u e al
principio disminuye hasta el día 6 (debido a que arrastra la inflación del mea
de diciem bre, que fue negativa) y luego com ienza a crecer,
Fecha CER diario

02/02/2002 1,0000
02/03/2002 1,0000
02/04/2002 0,9 9 9 9
02/05/2002 0,9999
02/06/2002 0,9999
02/07/2002 1,0007
02/08/2002 1,0015
Tabla 5.8 Evolución diaria del CER
Puesto que el CER se origina a partir de la sanción del D ecreto 2)4/02.

com ienza a calcularse a panír del 1 /02/2002 (3), por lo que para el cálculu
de los prim eros 6 días de! m es, d eb em o s lom ar la intlación prom edia
geom étrica ocurrida entre noviem bre y d lcienibre (segundo y tercer rncü
anterior al mes de febreio). Así, para el mes de febrero se utilizará la varia:
ción del mes de dícienibre, o sea 97,60 / 97.60 = 0,9991809.
O bserv e que la ín flíicíó n de d ic ie m b re Fue lig e ra m e n te negativa
(0.9991009-1 = -0,000819), In que provocó que el CEH ílisnrimryeia hasta el
día 6, a partir del cual se aplica la inflación de enero, que fue de) 2,3%.
E! CER es calculado teniendo en cuenta la cantidad dé días que tiene el
mes en que se aplicará, no la cantidad de días que tiene el m es en que fuc
com putada la inflación. En el ejem plo, si bien la tasa de inflación corres
ponde ai m es de diciem bre que tiene 31 días, se com putan 28 días para
calcular la tasa equivalente diaria que seivlrá para el ajuste diario cleí CEíl, :
ya que el mes a aplicar la inflación de diciem bre resulta ser febrero, que
(3) El CER nene valor 1(uno) hasia el 3/2/02 inclusive.

G uíilepîo López DuMm»r
liene 2B dfas. La tasa equivalente diaria 81-0.0819% mensual de dlcienibie es

( 1 - 0 , 0 0 0 8 ■ 0,000029262 de tal forma que para obtener el CER corres
pondiente al día *1/02/2002 multiplicamos el CER del 3/02/2002 por el factor
que incorpora la tasa equivalente diaria:
1.000 X (1-0,000029262)= 0,999970738
Con la misma tasa equivalente diaria calculamos el CER hasta el día G,
que será igual al CER del día 5 multiplicado nuevamente por el factor an-
íerion
0,9999 X (I-ü.000029262)=0,99988296
Luego, a partir del día 7 y hasta el día 6 de! mes siguiente, el CER es j
calailado utilizando la tasa equivalente diaria correspondiente que incor
pora la inflación de enero. Para obtenerla, dividimos el IPC de enero por
. el de diciembre que aparecen en la tabla 5.9 y calculamos la tasa equivalente
para un mes de 28 días:
Año Mes 'índice de precios IPC Nivel

majonlstn nivel aenerel tíencral CBA
2001 Noviembre 100.40 97.68
2001 L^ídembre ion.22 97,60
2002 Enero 10G,9n 99,84
20Í12 Febrero 119.03 102.97
Tabla 5.9 índices de prerios mayoristayminorista
Q9.RJ \2»
1 = 0 ,0 0 0 8 1 0 7 3 6
Lu^qa, .nplir.nn’.ns ai CER del 6/02/2002 el factor ((ue incorpora dicha

tasa equivalente:
0.999 ^ (!,OÜÜ8j0736)=L0007
Fí cneficicnle de variación de los salarios
ni Poder Ejecutivo Nacional, a través del decreto 762/2002 exceptuó de

In aplicación del Coeficiente de Estabilización de Referencia (C.E.R.) a to
dos aquellos préstamos otorgados a personas físicas por los siguientes su
jetos:
• entidades financieras comprendidas en la Ley 21.526
* sociedades cooperativas
♦ a.sociadones
Í
N D
I
C E
SYCo
efi
c i
e n
tesdeAi
u s
te 165
• personas físicas o Jurídicas de cualquier naturaleza

Las operaciones exceptuadas— bajo ciertas condiciones— fueron las si
guientes:
• préstamos con garantía hipotecaria
• préstamos personales con o sin garantía hipotecaria
• préstamos personales con garantía prendaría
• contratos de locación de inmuebles
Para que operara la excepción, éstas debían contenerlas siguientes carac
terísticas:
a) los préstamos que tengan como garantíahípotecaria la vivienda única,
famíllary de ocupación permanente, originariamente convenidos en dólares
estadounidenses u otra moneda extranjera y transformados a pesos por el
Decreto N®214/02 y sus modificatorios, dictados en el marco de emergencia
declarada por la Ley N®25,561, sinlím ile de monto.
b) los préstamos personales, con o sin garantía hipotecaria, originaria
mente convenidos hasta la suma de pesos doce mil ($ 12.000) o hasta la
suma de dólares estadounidenses doce mil (U$S 12.000) u otra moneda
extranjera y transform ad os a pesos por el D ecreto N® 214/02 y stis
modificatorios, dictados en el marco de emergencia declarada por la l ey
N''25.56I.
c) los préstamos personales con garantía prendaria originariamente con
venidos hasta la suma de pesos treinta mil (S 30.000) o dólares esladonriiden-
ses treinta mil (U$S 30.000) ii otra monedaextranjeray transformados a pesos
por el Decreto N° 214/02 y sus modincatorios, dictados en el marco de eniei -
gencia declarada por la Ley N® 25.551.
A su vez, en el artículo 2'’ clel mencionado decreto también se exceplno
de la aplicación del CER a los conlrntos de locación de inmucbl^'s
locatario fuere una persona física y el destino de la locación fu c e el de
vivienda única familiar y de ocupación permanente, dejando qiir jas le-
novaciones o los nuevos contratos sean pactados librem ente por las par
tes.
En reemplazo del coeficiente de ajuste CER, se dispuso en el ariíruln 3"
que a partir del 1"' de octubre de 2002 las obligaciones de pago mrriciona-
das se actualizarán en función de la aplicación de un Coeficiente de Varia
ción de Salarios (C.V.S.) que confeccionará y publicará el Instituto Nacio
nal de Estadística y Censos, dependiente de la Secretaría de Política Eco
nómica del Ministerio de Economía. Hasta esa fecha se mantendrán las
tasas de interés vigentes a la fecha del presente, de conformidad con las
normas legales y reglamentarias aplicables.
El CVS se compondrá de la tasa de variación diaria obtenida de la evolu
ción mensual del índice de Salarios (I.S), publicado por el INDEC, organis
mo que depende la Secretaría de Política Económica del Ministerio de Eco
nomía. y devengarán la tasa de Interés nominal anual convenida en el con-
trato de origen vigente ál 2 de febrero de 2002. Cuando la tasa m encionada
sea. su p erior al prornedio de Jas tasas vigentes en el sistem a financiero du
rante el año 2001 que inform e el BCBA, se aplicará,esta Ultima. EL decreto .
762 fue reglanientado por ei decreto 1242/2002 que crea el CVS y establece
p recision es e ii cuanto a su constniccid n y el nivel de las tasas de Interés
aplicables.
C oeficiente d eV ariacitíndeSalarios, Composición
El CVS es un indicador que mide las variaciones de los salarios tanto del
sector publico com o delsectorprivad oen cada mes. ParaJa obtención de los\
salarios está previsto efectuar una encuesta de periodicidad mensual a las'
empresas del sector privado y recabar información medíante los circuitos
administrativos del sector público. ¡i i
El CVS es un índice del tipo Laspeyres con una estructura que ponderará
o cu p a ció n y r a m a d e a ctiv id a d . La información para obtener las ponderacio
nes de Ocupación provendrá de la fn c u e s ta Permanente de Hogares y la in- •
form ación por ram a de actividad provendrá del Sistema Integrado de ju bila
ciones y pensiones, correspondiendo las ponderaciones a masas salariales
•en am bos casos.
El ÍNDEC pu blicará m ensualm eníe el nivel general del índice de sala
;í -
rios (iS) y tam b ién las tablas del CVS en ja que se incluirán las casas diarias
corresp ond ientes al índice, calculadas de acuerdo con la siguiente fórmula:
'i
IS ..-, I
IS .
'i
Dónde:
es la tasa de variación diaria equivalente a la variación mensual que
lian tenido lo.s salarios cuando se com para un mes (el mes de referencia) con
el mes inm ediato anterior.
/5„., e /5^.^son los valores correspondientes al índice de'salarios delm es
de lefeieiicía y del mes anterior.
k es la cantidad de días que tiene el m es en curso.
El índice de salarios (iS) que luego senñrá para el cálculo del CVS, deter
mina la variación de los salarios comparando los salarios de un período
contra los salarios de un período definido como "base". El salario estará
referido a un puesto de trabajo y no a una persona física, y ei INDEC defi
niría oportunam ente los conceptos que integran e! salario.
Para calcular el índice de salarios, primero se multiplica e! salario del
período actual por la "cantidad" del período base, esto para cada elem en
to del com puesto, y después sum a cada uno de los valores resultantes. Lue
go esta cantidad es dividida por la cantidad que resulta de multiplicar el
salario del periodo base por "cantidad" del período base:
■ .;,..„ ,..:- ,v :,\ " S % a ;.v
D onde: ' ■■■'._■ ■ • ' ■■■

W^ = salario del período actual
IV^ = salario de! período base
Q^:= cantidades del período base

Los períodos b ase se refieren a un m es y las cantidades refieren n las
utilizadas para com p on er el peso relativo que tendrá la ocu pación y la i ama
de actividad. Com o cada nüm ero de índice depende de los m ism os salarios
tom ados p a ra la com p aración y la cantidad base tam bién es siem p re la mis
ma, se puede com p arar el índice de un período directam ente con el índi<*e de
otro com o se m u estra a con tin u ació n .
E je m p lo d e a p lic a c ió n . ;
El sím bolo "XWQ" representa la can asta de salarios utilizada para co m
p o n er el ín d ice Salarial (IS) y se presu m e asignará mayor p eso según la
ocu pación y ía ram a de actividad. Suponga, por ejem plo, que el índk e de
un m es es 105 en diciem bre de 2002 y 110 en enero de 2003. el nivel g e n e
ral de salarios habrá experim entado un aum ento del 4,76 %, iitilizand i los
salarios y las cantidades del m es elegido com o base:
^ iio _
yj = = 1,0476
Z ” 'o2o 105
Luego para calcular el CVS diario, se divide el IS del mes corrieiife r-
actual por el índice del m es an terior y se lo eleva a la Uk, lo que penniie
o b ten er el coeficien te de aju ste diario {sí al CVS diario le restam os un< - \ !■>
m ultiplicam os por cien, obt{3nemos la tasa de variación diaria equivairni'''
para el m es corriente).
\!k -ii.ni
■no'
C V 5, = = 1,0015
JÜ 5 .
o sea que la lasa de variación diaria fue dei 0,15 %. Desde el pumo de \
de la posibilidad de pago del deudor de un préstam o ajüstadu por el <
puede decirse que al m enos el aju ste que se aplicará a ias cuotas guauiar^)
mayor correspondencia con la evolución de su salario, siem pre que la ) m)íi
d eraclón elegida resulte rep resen tativ a de la evolución promedio de io5
salarios.
^ Resumen
Existe una vasta cantidad de índices que son elaborados tantp p< r o?
ganizaciones públicas com o privadas, y que seguimos de cerca en la vida
G
ui
l l
era
íoLó
pezD
umr
auf
coiíiiiana. Los índices más conocidos son los que reflfijaii variaciones de pre
cios. pero hay también una gran cantidad dé índices que se utilizan por
prolesionales, anaJisías, em p resa rio s y el público en general para a/ustes de
operaciones financieras y comerciales.
por otra parte, los índices son utilizados como infomiacidn para la toma
de ilecisiones. Por ejemplo, a una empresa exportadora le interesa la evo-
íucjón (iel tipo (le canihío real pue.s es urra medida de su competitívidad y
por lo tanto de la posibilidad de vender sus productos al exterior. El índice
del riesgo país es d e fundamental importancia para quien tiene que decidir
una inversión. La evolución de los precios es importante pues es extremada
mente necesario calcular variaciones reales de ventas, costos, salarios y otras \
variables que juegan en la cuenta económica de una empresa. 1
rinalmente, a partir de ciertos índices principales o subyacentes, son ela
borados coeficientes de ajuste diario que reflejan la variación geométrica
diaria que ha sufrido el índice principal y que son utilizadas en las opera
do! iCS financieras o comerciales, que básicamente por cuestiones de con-
traln. precisarv de un indicador diario de la evolución de precios, stilarios o
(asaí de interés.
Preguntas
t . ¿Cuál es la finalidad de un número índice?
ü. Usté cuatro problemas o consideraciones especiales asociados ge-
nerulmeule a la obtención o uso de número índices-
'í. liste cuatro números índice que se utilicen coiniínmente,
-i. Desciibaulgunas de las formas de utilización de! índice precios al
con -mnidor.
¿ÍVtr tine alalinas veces es deseable correr la base de un miniero ín-
Uict?
!<- ¿Para qué sin'e el tipo de cambio real?
. P roblemas
í La tabla sigutenie contiene datos para la cotización del INDOL cada

fin de mes (siempre se refieren a días hábiles). El dólar referencia del Ban
co Central es de 3,551)2 a] 30/10/2002, fecha de las cotizaciones del INDOL
Usted debe comprobar si las tasas de interés nominales anuales implícitas
han sido bien calculadas.
Fecha Cotización TNA UnpUcíta

29-11-2002 3.61 19,45%
,3 1 -1 2 - 2 0 0 2 3.66 17,70%
31-01-2003 3.70 . 16,21%
In
dice
s yCo
efi
c i
e n
tesd
eAi
u s
te IbV
U espuesuu 0,194-í 9; o, 17695 y 0,16214
2. Si el CER acumulado al día 7/10/2002 es de 1,3764 ¿cuál debería ser el

CER al d ía 1 /1 1/2002 teniendo en cuenta que la inflacidn del mes de septiem
bre fue del 1,3%?
Respuesta: 0 ,0 0 0 4 3 -C E R : 1,3927
3. Usted debe calcular eí monto de un depósito que se índexa por ei

CER. El capital de la operación es de $10,000 y laTNA es del 2%, La operación
es por 180 días. Los coeficientes CER son;
CER ,„= 1,3784 (valor al Inicio de la operación) .
CER ,j= 1,3965 (valor al final de la operación) i ■;
Respuesta: 10.231,23
4. Si e! tipo de cam bio nom inal era de 1 peso por dólar al 31/12.^2001,
y al 30/6/2003 asciende a $4 por dólar, cual es e! tipo de cambio real a esta
líltima fecha si en dicho período la inflación acumulada en Argentina as
cendiera al 80% y la inflación mayorista en USA a 5%?
Respuesta; 2,333 '
5. A partir de los datos de la siguiente tabla, calcule el increm ento en el

índice de precios utilizando la fórmula de Laspeyre y tomando com o base
100=1993
1993 1994
Bienes
Precio Cantidad Precio Cantidad
A 20 4 28 3
.R 40 3 .■ 56' , 3 ■■
C 15 8 30 12
Respuesta: 162,5%
REFEnÉNCIAS BIDUOGRÁFICAS
Stevenson, William (1981) "E stadística p a r a A dm in istración y Econo

mía". Editorial Baria, México.
Otras fuentes consultadas:
Decreto 214/02 (PEN): creación del CER. , -

Decreto 410/02 (PEN); operaciones no incluidas en el decreto 214/02.
- 'i2íL G uillermo López D umrauf
Decreto 1242/02.(PEN): reglaríientacidn y alcances del CVS.

Información estadística sobre el CER y coeficientes de ajuste con tasas de
interés puede encontrarse en www.bcragov.ar/pdfs/esiadistica/ce.r2002.xlw.
Información sobre ios índices de precios en wvvw.mecon.gov.ar/indec.
También el lector interesado puede encontrar datos sobre información
d e bolsa en; '
wivw.puentenet.com :
vvwvv.tava.com.ar
vvww,merval,sba.com.ar
www.elaccionista.com
-Vi -i
I.
fc
i S '
CAPtrvLú 6
R entas T em porarias
“ ¿ a form u lación d e un problema, es m á s im

portante qu e su solución".
Albea Einstein (187S-1955j.

í Físico aleman
IiTrnoDUcciúN
Cuando hablam os de rem as (1) nos referim os a una sucesión de pagos

que se producen con intervalos equidistantes de tiempo. Existen n u m ero
sas variantes de rentas en la vida real tales com o:
• las cuotas que se abonan por los préstam os que oíorgan las entida
des financieras ‘ ^
• los depósitos que realizam os a los fondos de pensión y ju bilación

con el objeta de formar un capital que luego sustente nuestra vida pasiva
• los alquileres de los inm uebles s
• las cuotas que cobran las instituciones educativas ; ^
‘ eí flujo de fondos de un proyecto de inversión
■ el flujo de dividendos que distribuye una empresa
• la constitución de un fondo de am onización {s w k in g fiin d ) por par

te de una em presa que quiere reunir una sum a de dinero con el fin de
amortizar el capital de un préstam o »
• los cupones de interés y am ortización que pagan los bonos públicos

o privadas
• las cuotas que se abonan en un contrato de leasing
ü) En algunos lexiostambíénse utiliza la denominación "anualidades” Preferimos ren

tas, ya qué muchas corrienies de pagos Involucran cuotas que se realizan en forma memual,.
irímesiral. etcétera. Porejemplo, en lospréstamos es comtín que haya pagos mensuales-
.^ iT l G uíllerak» López [)UMitu/r '
Y muclioíolrovs cassos; donde existe una corriente de pagos, se encuentra

involucrada una renta. En este capítu lo le en señ am os có m a v a lu a r u n a renta.
Cuando hablamos de “valuar*" una renta nos referimos al proceso m atem áti
co que perniite determinar el valor que tiene dicha corriente de pagos en un
momento determinado. Para esto es crucial saber trasladarse a lo largo del
eje de tiempo, y nue.siro primer paso será aprender cóm o se calcula el valor
actual o presente de una renta temporaria. La renta temporaria inmediata es
como ia madre de todas las remas; un conocimiento claro de su deducción y ai
,su significado facilita iuego abordar las otras. Cada renta Involucra una de
ducción matemática de su vaJor, pero se verá que un conocim iento exhausti
vo de la renta temporaria inmediata permitirá pasar a las otras rentas sim ple
mente aju.stando los detalles correspondientes. Por ejemplo, si el pago es
adelantado o vencido, si hay un aplazo o diferimiento de los pagos, sí el
número de pagos se extiende indeterminadamente transformándose en una
perpetuidad, etcétera. El lema será entonces, "vista una renta, vistas codas las
rentns"; pasamos a las demás haciendo los ajustes correspondientes en las
fórmulas.
• Calcular el valor de una corriente de pagos en cualquier m om ento del
tiempo, V
• Aplicar las formulas de rentas temporarias en problemas de la\ida rea!,
tales com o planes de jubilación, planes de ahorro previo, el valor actual de
una serie de pagos futuros y muchos otros casos.
• Calcular la tasa de interés contenida en una renta, que representa una
“Lasa implícita'’ a menudo llamada "tasa interna de retorno”
• nealízar anal ¡sis de sensibilidad para el valor de las rentas y sus catego
rías .asociacJa.s, utilizando funciones de la planilla de cálculo.
G, 1, RENTA.STEMPOR/VAIAS
Toda lentn es una sucesión de pagos con vencim iento en épocas

eíiu'nlisiante'i y fijas De allí surge el concepto de período, como el interva
lo de tiempo que media entre dos pagos consecutivos. Sí llamamos a
ios pagos realizados al vencimiento de cada período, una corriente finita
ríe n cuotas o pagos se vería de la siguiente forma en un eje de tiempo:
c c c c c
Fígurí» C.t r.otrient«» de paj^ns a íntervaíos cquidí«lantc< de tiem po
Mencionamos en la introducción que existen en la vida real una gran

cantidad dé ejemplos donde se realizan pagos periódicos con distintas fí-
R
ent
asTE
Mrof
iAR
iA
S 173
naiidades, pero en todos los casos interesa con o cer el valor d e ja corriente
en un m om ento determ inado. Por ejem plo, al solici tante de un crédito ban-
cario le interesaría co n o cer cuál es la sum a de dinero que p u ed e sol icitar en
préstam o sabiendo que puede pagar una cantidad fija de d inero en co n c ep
to de cu ota; a Ja persona que deposita cantidades fijas de dinero con el
ob jeto de form ar un capital en un plan de ahorro le interesaría co n o cer cuál
será el m onto que acu m ulará al cab o de una determ inada cantid ad de p e
ríodos; aJ Inversor en activos financieros le interesaría aplicar las fórmulas
de las rentas para la fijació n de precios de accion es o bonos a través del
valor actual de los futuros ingresos esperados y así sucesivam ente. Todas
esas rentas tienen un v a lo r q u e puede ser expresado en d iferentes m o m en
tos de tiem p o y esto es p recisa m en te lo que verem os a lo largo de este
capítulo.
^ N otación sim b ó lic a a u tiliz a r

Las fu n cio n e s será n e x p re sa d a s s im b ó lic a m e n te por a rg u m e n io s
(parám etros) colocad os a co n tin u a ció n entre paréntesis. vSe reservan las
letras m inúsculas para las funciones unitarias (donde las cu otas son siem
pre de $1) y letras m a3Tísculas para los valores de cuotas superif»res a la
unidad. Estas notaciones son sim bólicas y no son "operables'’, es 'iecir no
se efectú an cálcu los con ellas, p ero se revelarán p articu larm em e útiles
cuando los p roblem as tien en m u ch os d etalles y resulta con v en ien te un
planteo sim bólico previo aJ uso de las fórm ulas que luego pueden utilizar
se con seguridad una vez que ha sido planteado correctam ente el proble
ma. Las notaciones que utilizarem os tendrán una forma de este i'po
f(l.n .i.g )
Cada categoría dentro del p aréntesis tiene un significado que se f o

m enta a con tinu ación. ’ '
1. El prim er lugar dentro del paréntesis indica c a á n lo s p e r ío d o s nip-
d ia n en tre e l m o m e n to en q u e s e e fe c tú a el p r im e r p a g o con resp ecto y el
m o m en to d e la v alu ació n (MV) d e la ren ta. Com o norm alm ente l<»s pagos
pueden ser vencidos o adelantados respecto del m om ento en que se rcjn-
trata la renta, se indica con l(u n o ) si ios pagos son vencidos. y O ícerot sí
los pagos son ad elantad os. En cam bio, aparecerá "p+1*' o "p" cuando se
trate de una renta diferida. —
2. "n" indica el núm ero de pagos que tiene lá renta. U sarenio' n sí es
una renta tem poraria, y « si es una ren ta perpetua.
3. "i” representa la tasa d e in terés q u e se usa para valuar la renta,
4. El cu arto lugar sólo se utiliza en el caso de las ren ta s u o ria h íes , es,
d ecir aquellas rentas d ond e los pagos varían p erió d icam en te en p ro g re
sión aritm ética o g eo m étrica : utilizarem o s "R ” para la razón de v a ria b ili
dad de la.s cu otas que varían en p rogresión a ritm é tica y "g" si las cu otas
varían en progresión g e o m é trica . Las ren ta s v ariab les serán tratad as en el
próximo capítulo.
[■■74, GUiUERMO tOP£Z D u m RAUF
ilíiá díisíñcaciidn operativa paró las rentas
La cljisifícacidn délas remas es muy amplia, pero a los fines estrictos de

las aplicaciones del cálculo financiero, adoptaremos una que sirva a los
propósitos de quien debe enfrentarse con problemas en la práctica. La cla
sificación básica de rentas entonces será aquella que tiene en cuenta el
m om enio de iniciación de los pagos, por lo cual distinguiremos entre tres
tipos de renta;
L INMEDIATA cuándo el momento de iniciación de los pagos coincide
cbn el de valuación,•
2. DiFERlDÁ cníindQ el momento de iniciación de pagos se difiere res- )
pecio d tl momento de valuación y
3. a n t ic ip a d a cuando el momento de iniciación se anticipa respecto
del momento de valuación.
Para determ inar sí una renta es inmediata/diferida o anticipada,

siempre debem os observar d o n d e se u bica e l m om en to d e in iciación
lie lo:i p ag os con resp ecto a l m o m en to d e la vcdimción.
A continuacídn podemos ubicar en un eje de tiempo cada una de las

rentas principales. Así, la renta inmediata de pagos vencidos tiene su mo-
meuiQ Ue valuación en el m om ento 0 (cero); la renta diferida tiene su
valuación tantos períodos am es de 0 (cero) según e! tamaño del período
'd e diferimiento y la imposición (que es un caso particular de la rem a antí-
cípadal tiene su valuación al final del último periodo (n).
En la figura 6,2 se muestra una corriente de n pagos vencidos con dís-
tinins momentos de valuación. Sí valuamos esos pagos en cero, se trataría
de uri Valor presente que se calcula com o si fuera una rema temporaria
inniédiata de pagos vencidos (por ejemplo, queremos saber cuánto vale
IiOv tina corriente de cuotas que pagamos por un préstamo). Si queremos
valuar los mismos pagos pero en e! momento final “n", podría tratarse de
im plan J e ahorro, donde son depositadas n cuoras que ganan interés has
ta el periodo n. Finalmente, si queremos valuar ,1a corriente de pagos en
algún momento antes del inicio de los pagos (que aparece como m om en
to cero en el eje de tiempo) se tratará de un problema de renta diferida,
donde por ejemplo, podría ser el caso de un préstamo con un periodo de
gracia. ,
Difarida Inmediata Imoosíctón

M1=MV MV
m Q n
tUiiirtmianla ' -
Figura 6.2 Monnentos de vaiuación de una renta de pagos vencidas

r
ent
asi£
MFO
HM
jUA
>
|*?-;^Rentas de pagos vencidos y de pagos adelantados
Los pagos pueden hacerse aJ principio del período o al final de é s te , dan

do jugara las rentas adelantadas y vencidas. Por ejemplo, en un prásiam oii/^
pagos son siem pre vencidos (recibo hoy el préstam o y la prim er cu o ta id
abono dentro de un mes) y en general, m uchos servicios se pagan e n cuoui:,
que se abonan por adelantado, tal es el caso de los alquileres o las c u o ta s de
los colegios privados.
Ei p a g o Sé reaSza a i final da
cad a p aflijd o
Figuta 6.3 Pagos vencidos. Los pagos se realizan a) finoi cíe cada periodo
(ej.: cuotas dé présjamosj
El p a g o Sé n a liz a ai '
principia a a ca d a paríodo
Figura 6.4 Pagos adelantados. Los pagos se realizan a) comienzo de cada periodo
(ej.; las cuotas que se abonan en ios establecimientos educativos)
R en ta tem p o raria in m ed iata de pagos ven cid o s
V A con tin u ació n se realiza la d ed u cció n sistem ática para la fórmula del
valor actual o p resen te de una renta tem p o raria inm ediata de pagos ven
cidos. Esta d em ostración es efectuad a con cierto detalle por considerarse
que la renta inm ed iata de pagos vencid os es la renta "m adre" de todas las
rentas, siendo las dem ás, d erivaciones de ésta, ya que ap arece en la m ayo
ría de los p roblem as de m atennática fin a n ciera y su fórm ula se utiliza en
una gran cantidad de circu n sta n cia s. Luego verem os que las formulas de
ren tas p u ed en d erivarse sim p le m e n te al a d a p ta r algunos com p on en tes
co m o el n ü m ero de períod os, el m o m en to de la valuación o la razón de
variabilidad de las cu o tas. La figura 6.5 m u estra una co rrie n te de pagos
un itarios que se realizan durante n períodos (la lín ea punteada del eje de
tiem po sugiere que sigue una cierta cantidad de pagos después del perío
do p) que ap arecen actualizados al período 0 con la rasa de interés i:
170- Guillerkío López Dumrauf
":m
$1 SI SI $1 $1
1
(i + O
(i^ O '
... i ■
(1 + /)^
d + O"
Figura 6.5Valor actual de unacorrientede pagos vencidas
[.liego de expresar los pagos en el eje de tiempo y actualizarlos aJ m o

mento cero, deben seguirse ios siguientes pasos:
1) Sutnauios los valores actuales obtenidos. Observam os que del
polinomio surge una piogresión geométrica decreciente, ya que cada tér
mino es igual al anterior multiplicado por I/(l+i), que es la r a z ó n d e la
p-v[ír"siÓTi y es m en o r a 1 (uno) ya (jiie i/('J+0<i (la tasa de interés asume
un valor positivo) y cada término disminuye su valor con respecto al anle-
rior:
r 1 l i
(1 + 0 (1 + 0 ' d+O ’ d + O"

2) Ajdicanios la fórmula de la progre.sión geométrica: observe que la
renta temporaria inmediata es una suma de valores actuales. El an álisis'
matemático nos brinda una fórmula para calcular el valor de la suma de
términos de una progresión geométrica decreciente, que es:
1 -9 ;
Donde a^ representa el primer término de la progresión y q es a
razón de la progresión, que como vimos antes, también es igual a

5t reempíazamos en la fórmula de S resulta:
K
fNT
ASTe
mpo
rar
ias 177
1—
a+/T
5 =
(1 + 0
De acuerdo con la nom enclatura utilizada en Cálculo Financiero, lla

maremos a esta expresión (2):
q + z r-í
a iU n ,i) =
(l+ iT /
que representa la expresión de una renta temporaria inm ediata de pagos
unitarios vencidos. Esta forma de calcular el valor de una renta para pagos
unitarios permite tabular los resultados de dicha expresión p a ra diferen
tes valores del número de períodos y de la tasa de irtterés, donde los valo
res para pagos unitarios, tasas de interés y períodos diferentes aparecen
en las fam osas "tablas financieras", que cayeron en desuso co n la apari
ción de las calculadoras electrónicas que traen incorporadas la mayoría
de las funciones financieras. No obstante, permite obtener factores de ac-
tuaJización que en algunos casos puede facilitar la presentación de traba
jos cuando trabajam os con valores actuales. Por ejernplo, es posible tabu
lar la expresión a(l,n,i) que en el caso de n=10 e i=10% tendrá un valor de:
a (1,10,0,10) = 6,144
Para utilizar la fórmula general, donde los pagos no son iguales a la

unidad, sim plem ente multiplicamos la fórmula anterior por la cuota de la
renta C. Adoptaremos la letra mayúscula "V” para la expresión, conform e
a la notación genérica del cálculo financiero. Suponiendo que la cuota fuera
de $100, tendríamos:
=CX = 100 X „ = 614,45

(l + / r i (l.lO rx O JO
En la práctica, a veces puede resultar cómodo expresar la fórmuia de la

renta temporaria de pagos vencidos de otras formas equivalentes. Po> ejern-
plor
1
l -
q+0"
q+0 í
o también
(2) La fórmula de la renta temporaria inmediata de pagos vencidos es una d« las m.'ís
utilizadas en el cálculo rinanciero aplicado. ^
GuhUr
á^
oLó
pezDü
mra
uf
-I (l.«./) = C x | i - ■ ^
i; (i+ i)" í
Ejemplo:
IJáted puede adquirir un automóvil a través del pago de 55 cuotas men
suales de S3Q0. Siendo la lasa de interés de oportunidad del 1% mensual
(la tasa que usted podria ganar depositando su dinero en una institucidn
financiera) se desea saber cuál es el valor actual o presente de las mencio
nadas 55 cuotas (debería ser igual aj valor de contado del automtívil) te
niendo en cuenta que usted desea saber cuanto representa hoy esa co
rrieníe de pagos futura.
r (I,5 5 .a 0 1 ) = 3 0 0 x =12.644.15
(1 + 0.01)” X0.01
Lri misma fórmula podría ser utilizada para otros problemas diferen
tes. Por ejemplo, usted podn'a estar queriendo determinar el precio de un
activo que le genera una renta de $300 durante 55 meses. Como el valor
de lOi. activos debe reflejar el valor presente de su flujo de efectivo futuro,
liiilizaría para determinar su valor la fórmula de la renta inmediata y lle
garía a la conclusión de que el valor del activo hoy debería ser de $12.644,15.
Otra forma de pensar el problema anterior, sería suponer el caso de la
educación de un niño que demanda el pago de 55 cuotas mensuales de
$300 en una institución privada (suponemos que las cuotas son todas con
secutivas, para facilitar el razonamiento). En ese caso, la ciña de $12.644,15
representaría no sólo el valor presente de las cuotas futuras, sino que ade
más [íuede ser interpretada como el dinero que el padre del niño debería
mantener en una cuenta bancaria que genera el 1% mensual, sobre la cual
ser Tfcálizarían extracciones todos los meses hasta agotarla con la exirac-
Hón para la ciiota 55.
Formulas derivadas de la renta temporaria inmediata

\úilpr d é l a cu o ta >
P;ira calcular el valor de la cuota realizamos un simple pasaje de térmi
nos:
a + in
C=y(l,/i./)x
(K / r -1
N ú m ero d e p er ío d o s
• Partiendo de la expresión de ia renta temporaria inmediata
n + íT -l . ^
V= Cx
0 + 0" /
R £>IT a S TÉMI'0H.<^RIAS
Podemoü d esp ejar el núrnerü de períodos utilizando lo g a ríin ío s, Paia

ello prim ero conviene dividir la expresión del valor de la reina p o r ja ¿ñ o
la y pasar la rasa de interés m tiUiplicando; luego separam os los rérm iiu is
del nu m erador y los divídiinoí. por el denom inador;
V¿ l
( i + / r ________
C a+ o" (1 + / )"
(i+ iy c
c
(1 + / )" =
C -V i
F in alm en te, p o d em os utilizar logaritm os
n In (l + í)= In
C~V i
C
In
C~Vi
l n ( l + /)
Tasa de i ni erés
La o b ie n ció n de la tasa de interés se explica en detalle en una próxIiiM
secció n . ^
R en ta tem p o raria in m ed iata de p ag o s ad elan tad os
Hasta el m om en to hem os consid erad o a los pagos com o vencidos res

pecto del m o m en to de in iciació n de los m ism os. Como las cuotas que sty
abonan en las in stitu cion es educativas son en general pagos que se reali
zan por período adelantado, vam os a ver ahora el caso de los pagos adr-
lancados.
La renta tem poraria inm ediata pero con pagos adelantados es igual a
la renta tem poraria inm ediata de pagos vencidos, sólo que en este caso los
pagos se realizan por período ad elantad o, de tal m anera que se paga al
principio del período la cu ota que antes se ab onab a al final de éste (obser
ve en el eje de tiem po que el prim er pago no es actuaJizado por encontrar
se al principio del período y el últim o pago, se encuentra al principio ílel
últim o período que es el final del períod o n-1).
130 G uillermo LorEZ D umflmjf
n-1
51 51 51 $1
Figura S.6Va!ur actual de una corríE-iüe de pagos adelantadi-is
í.tjcgo tipnios los mismos pasos que seguimos para la deducción de !a

renta Ictupoinrra inmfdi.Ua de pagos vencidos: sumamos los valores ac
tuales y aplicamos la fórmula de la suma de términos de una progresión
geométrica decreciente
I 1 1
5 = l -i-
U+0 d +0' ( i - t 'r
á
1 _ _ J ---- j ’l
{l + i f i
i---
(i-t t)
ríe acuerdo con la mtmenclatura utilizada en Cálculo Financiero, lla

maremos a esta expresión:
(M -z T -I
i7^Ü.n,íj=i (1 + i) x
Para utilizar la fórmula general, donde los pagos no son iguales a la

unidad, simplemente nmllíplicamos la fórmula anterior por la cuota de la
renta
(1 + 0 " - l
\'(0 ,n ,f)= :C x (H-/)x
d + 0" /
Volviendo a nuestro ejemplo donde queríamos calcular el valor actual
de las cuotas que se abonaban a la institución educativa, por período ade
lantado, éste sería:
1^(0,55,0.01) = 3 0 0 X (l,01)x = 12,770.6
(1+ 0,01)” X 0.01
UesoludOn de rentas con Excel®
Ejemplo: supongamos que desee com prar una póliza de segun>s por la
cual deberá pagar $ 500 al final de cada mes durante los próxim os ;i0 afios.
El costo de la anualidad es $ 60.000 y el dinero pagado devengará un interés
del 8 por ciento. Para determ inar si la com pra de la póliza es una buena
inversión, use la función VA para calcular el valor actual introduciendo:
#
= VA{0.08/12: 12*20; 500; 0) luego ENTER y su resultado er igual a
$ -5 9 .777,15 f
El resultado es negativo, ya que muestra el dinero que pagaría (flujo de

caja negativo). El valor actual de la anualidad f$ 59.777.15) es menor que
#
lo que pagaría ($ 60.000 ) y, por tanto, determ ina que no sería un í buena
inversión. ; 0
También puede utilizar directam ente en el menú la tecla de fundón
"/*" e introducir los datos del problema com o se muestra en la figura 6.7;
Figura 6.7 Cáiculo del valor actual con Excel®
Resolución con calculadora financiera Hewlett Packard HP12C
En este caso debe introducir el valor de ia cuota con un signo nrgatiô y

luego pulsar "PMT": -500 PMT: luego la tasa de interés debe introducii la como
8/12 y luego pulsar "i"; la cantidad de períodos com o la cantidad de meses 0
que hay en 20 años: 12*20 y pulsar "n” y finalm ente pulsar ”PV" para obtener
ia respuesta.
Rentas diferidas
La renta diferida es igual a su correspondiente inm ediata de p a g o s v e n

cidos, actualizada por el período de diferim iento. Por ejem plo, si los pagos
%
Guilleiuío Lúpez Dumrauf
fueran por período vencido, un préstamo que se abona en 6 cuotas, pero

que liene ün período de gracia de dos meses, y recién abona la primera
cu ota al final del tercer período, se vería de laslguiente m anera en un e/e de
tiempo:
D 1
1 h H - H -
J
C C C
Pariodo de d/fenmiento ^
Bouotas
B pago vencido se diñerB por
un período "p"
Figura 6.8 Corrience de pagos con periodo de diferimiento

w
V(/)+ 1,6,0 = C x ----- — X-
(1+ 0® / (1 + 0 ^
Mote que el primer espacio de la notación simbólica ahora es "p + i” por

encontrarse el prim er pago a p-fJ períodos respecto del momento de la
valu.icidn.
1.a fórm ula es igual a la que utilizamos en una renta tem poraria inm e
diata de 6 pagos vencidos y la multiplicamos por l/(l+i)^ para actualizarla
por ios dos períodos de diferimiento. Desde el punto de vista estrictam en
te m atem ático, el resultado es el mismo si el pago se hubiera considerado
iêni ido respecto del m om ento 3 o adelantado respecto del m om ento 4;
én e;>«e úliínio caso, si bien deberíamos haber considerado un período de
difenrníenio p = 3. al uiilizar la fórmula para los pagos adelantados se
multiplica por (I+i) y se produce una simplificación de términos que ge-
tíerau una ecuación equivalente a la utilizada para pagos vencidos al co n
siderar un período p=2:
V’(p+l,n,il= Cx Ílíí2-d.x—1—X(l+i)
(1 + i)"/ u +if
lâra la notación simbólica, de aquí en adelante denotaremos con vp el
pérf ido de diferimiento, donde
i; r= . h - 1
v r=
l+ f (1 + 0 '
í:j empío
Durante los años noventa, cierta empresa vendía electrodomésticos y
equipos dé m úsica en cuotas fijas, permitiendo diferir el pago inicial por
m
r
ent
asTe
mpR
o.
A.R
IA
S m
90 días, abonando con tarjeta de crédito. Ciertam ente se trataba de u n a renta

diferida, donde el período de diferim iento era igual a 2 (dos) si los p agos se
consideraban vencidos. Suponga que usted debía abonar 6 cuotas fija s de
$ 100 por un equipo de audío, y que la tasa de la financiacrón era del 2% ; en ese
caso, el valor actual de los pagos era:
( H - 0 .0 2 ) ‘ - 1 l
„ __________
í /(/7 + ] .6 .0 ;0 2 ) = 1 0 0 x = 538.39
(I + 0 ,0 2 )‘ x 0 ,0 2 (1 + 0 ,0 2 )'
O en form a equivalente, si usted Jo que quería averiguar era la cu o ta que

debía abonar por un bien cuyo precio de contado era de $538.39:
(l + 0,02)‘ x-0,02
C = 5 3 8.39 X x a + o , o 2 )V=ioo
(1 + 0 ,0 2 ) ‘ - I
R entas an ticip ad as e im p o sicio n e s
Esta clase d e rencas se d en o m in an “a n ticip a d a s" p recisam en te p o r an -

ticip arse sus pagos al m o m en to de la valu ació n . El caso más com ú n es eJ
de la “im p o sició n " d on d e el p eríod o de v alu ación es “n", de form a tal que
todos los pagos son valuados en el últim o período, conform ando una suma
de m ontos a in te rés com puesro. Una im p osició n vencida representa el
típico caso de un plan de ah orro con el ob jetiv o de acu m u lar una sum a de
dinero ai final de un períod o d eterm in ad o, con un objetivo preciso, com o
puede ser ad qu irir un au tom óvil, rep o n er una m aquinaria o am oriizar
una deuda.
En rigor de verdad, la im posición es una sum a de m ontos a interés com -

púesto. Casos con creto s de im p osicio n es son los aportes que reaJizaii Joá
individuos a los fondos de p ensión con el objetivo de acum ular el caf)íu»l
que luego financiará la ju b ila ció n , o los fondos de am ortización (sí/¡L-ifn‘
funcis) que constitu yen las em presas con el objetivo de acum ular el capital
necesario para redim ir una obligacitjn con vencim iento al final de didnr
plazo de ahorro. Si bien la mayoría de las im posiciones son de pagos ade
laniados, com en zarem o s por m ostrar la form ula para el caso de los pagos
vencidos y luego pasarem os a ver el caso de los pagos adelantados.
im posición de pagos vencidos
Si bien la fórm ula de la im posición, com o se verá luego, es posible ob

tenerla d irectam ente al capitalizar por n períodos el valor de la renta in
m ediata de pagos vencidos, prim ero realizarem os una dem ostración ex
plícita de esto, al capitalizar cada uno de los pagos hasta el período fina!,
com o se muestra a continu ación en el siguiente eje de tiem po:
134 G u iliepm o Lora DuMiwur
n-2 n-1
I- 1 l ■'-+
$1 SI SI $1 $1 $ 1
(1 + 0 '
(I + O"-'
(1 + 0 ”- '
( 1 + 0 " “'
Figura 6 ^ Im posición de piigos vencidos
sumar los valores futuros, y aplicar la propirdari conmutativa de la

•íiima, obtenemos una progresión geométrica creciente, de razón (1+i). ya
que cada término resulta igual al anterior multiplicado por 1+Í:
5 = I + U + i) + ( I + i f + .........( 1 + 0 ”"'
AI aplicar la fórmula de la suma de términos para una progresión

geométrica creciente, tenem os:
j = o, í L z l
7 -1
} al leemplazar a p i y q=l+í nos queda finaímenle :
_ n + f)"-l
De aaictrfo con la nom endatura del cálculo firiandero, llamaremos a

esta expresión:
a + r r -i
J Í L n ,0 = -
V ía fórmfíU general, para e! caso d e díferenlcs de la unidad,

'erfa igual a la anterior multiplicada por la cuota correspondiente:
O + íT -i
Á iX f^ -J)= C X
PdtrtAS l£Mrop>WAi 18j
Imposiciones de pagos adelantados
En ia práctica, todaslasImposiciones son de pagos adelantados (3). pues

se comienza a ahorrar "hoy" no dentro de un período, Al Igual que en el caso
de la renta temporaria, lo fórmula para la imposición de pagos adelantados
es igual a la de pagos vencidos, multiplicada por (l+i), ya que se gana ínierós
por un período más. Los pagos por período adelantado se verían dr la si
guiente forma en un eje de tiempo:
n*2 rv1
-'Vv-
$ 1 $ 1 $1 $1 $1
(14/)
(1 -í í Y
(i-i i)
m
(1-* 0 '
P íg ^ a 6.10 Im posición d« pagos adelantados
La suma de términos se vería de esta forma:
S ==(1 + í) -í- (1 -f- i)“ + ......... (1 + i)
Observe que ahora el primer período gana intereses por fl-*-!)" y «:l últi
mo por (l+i). Finalmente, al reemplazar en la fórmula para la rP’
términos de una progresión geométrica creciente, con una cuota igual
C, tenemos:
/i(0.n./) = C x (l- f-z ) x
Como puede apreciar, la fórmula para el ^'alor de una imposición d«

pagos adelantados, es igual al de la imposición de pagos vencidos, miili»-
pilcada por 1-t-i.
fSJTal vezpodríaasimilarse kjs ahorrosquesereartzanenun fondodepensióncomouna

imposición vencida, ya que el aporte se calcula sobre un salarlo quese abona por período
venddo.
m G
ütL
LÉiu
toL
ópzD
e u
mr.
<uf
í(-\- -•, .
í') ‘ ■■■
..
Puesto que su objetivo es acum ularun capital queíe permita comprar

el in raueble que tanto desea, usted quiere determinar el capital acum ula
do que resulta de depositaren una institución financiera durante 24 m e
ses la suma de 57.341,28, siendo que gana una tasa de interés del 1% m en
sual: ■
n 1
Vir0.24,0.01) = 7 .341,28x (I,01)x ----- ^ = 200.000
0,01
Aitémativamente, usted podría haber planteado el problema como la

cuota que debería depositar mensualmente para acumular $200.000; en
ese caso, puede despejar la cuota con un simple pasaje de términos:
^ 200.000 = C ■ ^ - ■ : >
. 0.0]
í ;í despejamos la cuota, resulta C = 7.341.28
■ -í.
C = 2 0 0 .0 0 0 x d .o i ) = '7.341.28
(1 .0 I)“ - 1
Si las cuotas se hubieran considerado como vencidas, hubiera sido ne

cesaria una cuota más alta, de 7,414,7. En cambio, con pagos adelantados,
para formar el mismo capital de $200.000.- se requiere una cuota menor,
ya que al depositar la cuota a! principio de cada período y no al final, se gana
iriteiés por un período más.
Óiferenda entre una renta anticipada y una imposición
Idda imposición es una renta anticipada, pues los pagos se anticipan

al momento de valuación que se produce en el último período. Pero no
toda renta anticipada es una imposición, ya que si bien los pagos pueden
antiüparse al momento de valuación, éste puede ubicarse antes o después
de n, como muestra en la figura 6 lll y la condición de "anticipación de
pagos al momento de valuación" seguiría cumpliéndose: )
Uom«iito d« valuación
Anticipada Imposición Anticipada
0 1 2 rv-1 n n+i
■l— H
Figura 6 .1 1 D iferencia lemre im pasición y rema anticipada
R f NIAS TiMf'ORARJAS' .la'/
, 6.2, Relaciones y categorías importantes de las rentas

V. r -V/
Exisi&una cantidad de relaciones im portantes éntrelas rentas q u e hem os ‘

descrito en las seccion es anteriores y que tratam os a continuación.
Rema inmediata e imposición
Una im posición es igual a una renta inm ediata capitalizada p o r n p e

ríodos:
n ^ ir s (J .n J )
Va que si capitalizam os el valor de la renta inm ediata a ü , n, i) por a

períodos a la tasa de interés i obtenem os el valor de la im posición:
íl± ^ x a + z r = ííiiL - i r
(I+/)"í i
Obviamente, al actualizar el valor de la im posición, obtenem os la ren
ta inm ediata: V
/ "^(1 + /)" (l + í Y i V"
R esum iendo, una im p osició n es igual a una renta inm ed iata c a p ita li
zada por n períodos a una tasa de interés i:
a ( l,n r iX Ü + i)'' - s f l , n , i )
y una rem a inm ediata es ígoial a una im posición actualizada por n pe
ríodos a una tasa de interés i:
1
= a(l,n,i)
(! + /)"
Diferencia entre las cuotas de una rem a inm ediata y una im posición
, La diferencia entre la cu o ta de una renta inm ediata de pagos vencidos

y la cuota de una im p osició n con pagos vencidos es igual a la lasa de-
interés "í", m ientras que la diferencia entre la cuota de una rem a inmedtaia
de pagos adelantados y la cu ota de una im posición de pagos adelantados ^
es igual a la tasa de d escu ento "d":
a(l,n,i)-'~sÜ,n,i)-^ = i ;
a(0,n ,i)’[':s(0 ,n ,i)‘ ^ d v
Recuerde que las fórm ulas an teriores representan la cu ota para una
reriia Inm ediata vencida cuyo valor es igual a $1 y ía cuota de unaimpvi-
, .f:
155 <
Gií
U u
?jw
oLí
> r
£ZDvtíí/i»r
lició n T en ad a cuyo vaior fina] tam bién e? igual a 51: n(Urifiy^ ' ^ Y
Sí r^giplazamas en íasíónmiJas rcnezuos:
ii^ r r 4 K r T -l]_ .
a -^ iT -i n - h o '- i
V en el caso de los pagos adelantados:
I —__________
________ V_____ i I —_s____1
v _____ i h + / )-^*________
-i| ¡
tl+ fT *—I (l + f) 1 (l + O (1 + 0 ” —I (l-*-0 (l-Ô
¿Por qué en ei primer caso ía diferencia es iguaJ a ”'í"? Esto es porque la

m ota de un'préstam o siempre contiene los intereses que s° cobran por
'*?te. mícrtrnís que en una imposición de pago'; vencido'-, las m otas no con
tienen inlerés, puesto que aJ a b o n a ra son cuotas puras de rapíín/ que sólo
ganarán intereses en el futuro, como por ejemplo lo.*: aportes que se hacen
en un fondo de pensión.
r>c forma tal que (l+í) representa la a io ta que se abona pnr un présta
mo de $1 y si calculárnosla díferenda con la cuota de una im itosicíón vencí'
da de 5 1 obtenem os:
n + i} - i^ z
En cuanto al segundo caso, sí bien es muy difícil encontrar una renta
inmediata de pagos adelantados (el pago por adelantado de los servicios
educativos podría ser un caso), la cuota de la renta inmediata de pagos
adelantados para un V= S J se amortiza con una cuota de C= SI íesto sólo
tien" rele''ancta desde el punto de vista teórico puesto qne seria el caso de
rra'btr im presíamn d e S J y devoK'erin en fo n n a ínn)edi.^ta. de forma que
el pago tam bién sería igual a ? I y no tendría ínierds). inientrns que la cuo-
la adeíaniarla de r*na imposición solo formará A^SJ ai rabo de un período
ruando gane interés, de manera que resulta inferior en n percentaje "d*’
rafculado sylue el i'alor final de $1, de manera que (I-d ) impuesto por un
penudo resulte un valor de $1.
Poi lo tanto 1 - ( } - d ) - ( i
d Una renta ínmedrara de pagos adelantados e.s igual a una renta inme
diata de pagos vencidos m ultipíicadapor ü -í-Í):
-1
íí( J ,q ,0 '< ( l + 0 = fl(0tfíd’) = -------------- 0 + 0
a+/ri
nesiimiendo, Jas reíadones fundamentales de las rentas son lassíguíen-
íes:
1} Toda renta de pagos adelantados es igual a su correspondiente de
pagos venados, capitalizada por un período más (la fórmula es igual a la
de pagos vencidos multiplicada por (I+í
2) T ods renus d Ju id m s%igu^J a sv a fr rtz p m d l^ n it inm ediata ^cíííÛza^
da por p períodos, donde p rcpretenta el número de períodof p o r íjüe se
difiere el prim er p a f o,
3J La diferencia enere la cuoU de una renu mmedíara y la cuota de una
imposición es igual a la rara de ínteréc ven cid a"ít
4} Una imposición es igual a una rema inmediata capitalizada p^T n
nodos a la ta3a de ínieréc ú mientras que una renta inmediata « igual a
imposición actualizada por n períodos a la tasa de interés "í*.
Cuadro resumen del valor de la.s rentas temporarias
Conociendo la fórmula d éla renta ín rr‘:díara temporaria de pzg:r* v^n-

cides, podemos ohtener las fórmulas de ías otras rentas adicionando Ir,'
(actores de capitalización y aauaíízación correspondíentec. La fila <U (a
rí^nta inmediata y columna de Jos pagos vencidos de la rabia 6.1 reío^'í^n-
ra la fórmula genérica: para pasar a las fórmulas de fas rcra.» renten rirrtfK»-
sícíón. diferida y sus versiones con pagos vencidos y adeíantado") sofrt-
mente precisamos multiplicar por los factores correspondientes p«»ra
tener la fórmula requerída.
1. Por e/emplo, para obtener la renta -diferida, sím plsm eníe actualíza-
nios la inmediata por el factor
V' =
a + if
2. Para obtener cualquier renta de pagos adelantados. multipMcanm'c
por (1+í).
3. Para obtener la imposición, mulliplícamos por n + í')'’:
Pagos Pagos
Diferida ím p o ^ 'ció iT
%'enddos adelantados
In m e d ia ta ÍUÍ)
(i+/)'í
D iferid a (l+ 0 " -i 0-^í)

o + ir¡
Im posición d ril íu ‘r
(l+ 0 "i
Tabla 6.1 Resum en de fdrmula^ de renras tem porarias
En el próximo capítulo repetirem os el esquema completánd'*lo enn

:-ot las rentas perpetuas y las rentas variables.
l'ío G u u le r m o LóPfr DüMaAüF - V
lientasfracníonádas o asincrónicas^ -■«j .--iír;
En este tipo de renta Infrecuencia d e h s pagas y las capitalizaciones no

C0 inciden, por lo tanto, se las denomina “asincrónicas**. Si bien no es co-
mún encontrar contratos con este tipo de rentas, puede asimilárselas por
ejemplo, a un proyecto de inversión donde los flujos de fondos se produ*
cen con intervalos de tiempo no homogéneos. Para valuar este tipo de
renta debe sincronizarse la frecuencia en el pago de las cuotas con eí pe
ríodo de capitalización, lo cual se puede hacer de dos formas: 1) calculando
una tasa equivalente y 2) en eí caso de una renta con contrato, cambiando
este para sincronizar la cuota con el momenio en que se paga la tasa de
interés. \
1) A través del cálculo de una tasa equivalente
Calculando una tasa equivalenle .se puede sincronizar la frecuencia de

los pagos con él período en que está expresada la tasa de interés. Este método
tíent la ventaja de no necesitar cambiar el contrato, pues respeta la equiva-, .
Jencíd ñnanciera.
Ejemplo: ¿Cuál será el valor actual de una serie de pagos que deben rea
lizarse en el lapso de 4 años, con cuotas bimestrales vencidas de $ 10.000 cada
una, que se capitalizan cuatrimestralmente al 12% anual?
lod o resulta más fácil si convertimos la tasa nominal al bimestre: prime

ra la proporcionamos al cuatrimestre, puesto que su capitalización es
/cuatrimestral, y luego calculamos su equivalente bimestral:
(l+ 0;l2/ 3)“-^ -l =0,0198039=1,98%
r = 10.000 ■= 1 8 9 J6 0
(1 + 0,0198)” 0,0198
2 1Reperiodizando la CTiota para hacerla coincidir con el momento en que

capitalizan los intereses. En ese caso, las cuotas serán cuatrimestrales, y debe
rán corresponder a una renta cuyo valor presente es de $189.560 (debemos
tener como dato el valor presente para poder calcular el valor de la cuota: en
éste caso, lomamos como valor presente el obtenido en el paso anterior ya
que dichas sumas son equivalentes desde el punto de vista financiero). En
ese caso, el valor de la cuota seria:
r = 189.560 ... M 7 3 4 ^ 7
(l+0,12/3)'’ x0.12/3
líimbién podría ocurrir que deudor y acreedor se pongan de acuerdo en

sincronizar eí pago de ía cuota con el momento en que capitaliza la tasa de
interés. La diferencia con el método an terior es que este último requiere acuerdo
entre deudor y acreedor pues h abría que cam biar elcontrato.
R entas iemporaíoaí
Análisis y gráficoá dfilas iiu id ones de rentas ^ '

Se muestran a continuación las funciones de las cuotas y los valores
para las rentas inmediatas y andcipadas, por considerárselas las d e más-
frecuente utilización práctica. En las figuras 6 d 2 y 6,13 se m u estra cóm u
evoluciona el valor de una renta inmediata cuando la cuota C=$ 1 y la evolu -
ción del valor de la cu ota, cuando el valor de las rentas in m e d ia ta s
a(l,n,i)=a(0,n,i)==$l y aum enta el núm ero de períodos hasta 20. En am bos
ca s o s la ía s a d e ín ie ré s u íiliz a d a e s d e l2 0 % p e rió d íc o -
En el caso del valor de ja renta inmediata, se observa que su valor a u m en
ta hasta alcanzar un techo, debido a que a pesar de que aum enta el nú m ero de
períodos, los pagos futuros tienden a cero en valor presente. El v alor de la
renta inmediata de pagos adelantados se ubica por encim a de ia ren ta in m e -"
diata de pagos vencidos, pues es capitalizada por un período más. ‘ ■■
7.0
6.0
5.0 ------------- - 0(1.n,í)
4.0
3.0
2.0
1,0
0,0
5 10 15 20 25
Figura 5,12 Valor de Ja rema temporaria inmediata cuando varía e! número deperíodoi
En el caso de los valores de la cuota, siendo que los valores aclu aléi
ai l,n,i)=a(0,n,i)=l, estos caen perm aneniem ente hasta tender a cero a medida
que el número de períodos se hace mayor. El valor de la cuota de pago;,
vencidos se ubica por encim a de la cuota con pagos adelantados, com o se
observa en la figura 6.12, pues es necesaria una cuota mayor para obtener
mismos valores presentes a( 1,n .i)-a(0,n ,í)= 1,
Figura 6,13 Cual» de una renta inmediata cuando vana el número de períodos
G
uau
oMOLú
rtzD
umr
auf
•
’I 2 L
En lis figura 6,14 se iimestra como evoluciónaél valor de úna ¡mposídón

cuando la cuota es unitaria y en la figura 6.15 se muestra cómo evoluciona el
valor de la cuota cuarído el valar de Ja Imposición (el valor futuro acumula
do) también es igual a uno, a medida que aumenta el número de períodos. En
ambos casos la tasa de interés es del 20%.
Mientras el v'aíor de la renta anticipada sube permanentemente, el valor
de la cuota desciende permanentemente, pues sería necesario una cuota
■
\
v
cada vez menor para alcanzar un valor s(I. n, í)=sf0.n,í)=l a medida que
alimenta el número de períodos.
El valor de la imposición de pagos adelantados se ubica por encima de la
imposición de pagos vencidos, pues es capitalizada por un período más.
s(0.n,ij
,n.O
25’
Figura 6.114 Valor de la imposición cuando varia *•! nüxnrin períodos
Líos valnres de la cuota descienden pormanenterneme. pues siendo que

los valores fiunros s(l,n,i)=s(n, n. i)-l, estos caén-pormancnlemcnto has-
13 tender a cero a medida que el número de perícílos se hace mayor. El
úc !:• aíota de pagos vencidos se ubica fvu cu rima do la cuota con
p3pos aúclintadus. pues es necesaria una cuota mayor para obtener el
mismo vn)r>r fuiuto 5(1, n, l)=s|0, n. i)=l
l'i
Ftetir» F. 15 Valor de la cuota de la imposidón cuando varfa d nó»T*«fo de períodos
B
ÍU n t á í T emporarias m
Cálculo de la lasa implícita de una renta con inteipolacidn lineaT-
Existen muclios casos de rentas que involucran un flujo de fondos que

contiene una tasa de Interés "Implícita" que hace equivalentes a esas co
rrientes de dinero en un m om ento dado, en congruencia con ia ley finan
ciera del interés compuesto.
Todas las rentas que hemos visto hasta aiiora, todos los préstamos que
calculan intereses sobre saldo, o los planes de ahorro cuyas cuota' ganan
intereses hacia el futuro, o los proyectos de inversión donde existe nn flujo •
de fondos futuro tien en u n a tasa d e in terés in trín seca o im p lícita , cuyo
cálculo se resuelve por diversos métodos de prueba por ensayo y error
(binom io de Nevvton-Rbapson, iteraciones sucesivas, Baü)’, bisección ,
interpolación lineal reiterada). Describim os aquí el método de la inter
polación lineaJ, por encontrario el más intuitivo a ios efectos de su aplica^
clon práctica- , i l
E l m étodo d e la in terp olación lin ea l ..

La interpolación proporcional es un método que permite por aproxi
mación, al interpolar lin ealm en te, obtener el valor de la tasa de inferés «ie
una renta. La mejor forma de mostrarlo es con un ejemplo. Suponga que
usted tiene los siguientes datos y le falta la tasa de interés:
V = 100 ;C = 6 0 :n = 2 ; i = ?
El procedim iento com ienza con un ensayo por prueba y erroi; usied
realiza una primera prueba con una tasa del 10% para ver que tnnto se
acerca el resultado al valor buscado (V=100). Si con una tasa del in % eí
valor presente es de 104,13, evidentem ente necesitam os una tasa d? in(p-
res más alta que el 10% (más alta en x puntos porcentuales) de foima lal
que el valor descontado de la corriente se iguale a 100. Para ello probaim^'
con el 20%, obteniendo un valor más bajo que 100, de 91,66.
0,10 104,13
i -OJO+x 100
0,20 91,66
Ahora sabemos que la tasa de interés verdadera se encuentra entre el

10 y el 20%, puesto que con el 10% el valor es mayor a 100 y con el 20%
queda por debajo. Esto puede verse en la figüra 6.16 donde para cada
valor de la tasa de interés corresponde un valor para la función en la
ordenada:
Si p roband o con una diferencia de tasas de 10 puntos porcentuales
(0,20 - 0,10) obtuvim os una diferencia entre los valores presentes de 12,47 -i ',5';
(104,13 -9 1 ,6 6 ) , luego x puntos porcentuales representan una diferencia de
4,13 n 0 4 .1 3 -1 0 0 ):
o; 1 0 12,47
X 4,13
Finalm ente, despejam os la incógnita x por regla de tres sim pie:
x = 0 , I 0 x - í ^ = 0,0331 :
12,47
De forma tal que ía i aproximada es 0,10 + X = 0,1331

En realidad, 13,31% es solamente una aproximación de la tasa de inte<
fés verdadera, puesto que es un valor que se ubica sobre la línea recta, y
no sobre la función que en realidad es una cunâ. Si unimos con una línea
v e a a los dos puntos de referencia (0.10;104,13) y (0.20;9l,56), y teniendo
en cuenta que la función del valor actual no es una linea recta, sino que
tien e pend iente negativa y es cóncava al eje de las y, se com prenderá que
i
Ja InterpoJación lin eal es s!c51o una aproximación, y que en el primer calcuío
se comete un error de ínterpoláddfl igual a
E r r o r d e in te r p o la c ió n : i a p r o x im a d a - íu e r d a d e r a
En tal sentido, la función lineal es una auxiliar para el cálculo de ja 1; ya

que el valor de la renta no está medido sobre la recta sino que se e n c u e n
tr a s o b re la f u n c ió n . V
Como puede apreciarse en los gráficos este error puede ser por exceso
o por defecto, según hablemos de una renta cuya función sea decreciente
(renta inmediata) o creciente (renta anticipada) respecto de la tasa d e inte
rés, ya que la pendiente de la línea no es igual a la pendiente dé la función.
A medida que se repite la interpolación con la í que obtuve en el primer
cálculo, el arco se vuelve más ptsqueño mejorando la aproximación hasta
que se hace tangente en el punto donde se ha encontrado finalmente el
valor para la lasa de interés, \
Por ejemplo, al descontar la corriente con el 13,31 % eWalor obtenido es
de 99,68 que es un valor bastante aproximado pero todavía subsiste una pe
quena diferencia, por lo cual deberíamos continuar la interpolación liasis
obtener el valor exacto.
¿Hasta dónde debe continuarse con la interpolación? El método de '‘tan
teo" debería continuarse liasia cerciorarse de haber obtenido la lasa de in
terés exacta hasta el último dígito; por ejemplo, en el caso anterior, dondcí ia
í era 13,06 % no tendría sentido continuar el cálculo cuando los pritneio.v
cuatro dígitos después de la coma se repíren:
i =^0,130682
iÔ. 130678
i= 0.130672 '' '
La función financiera "Tasa" de Excel nos permite calcular nuidiu
rápido id rasa implícita en una renta:
Figura 6.17 Tasa implícita de una rema con Excel^

196 G
üiL
urm
o L
órtzD
umí
iau
f
OtrosgráficosposIblesparaJalnterpolacldnlined: el error por defecto en

el caso de la imposición
El caso de la tasa efe Interés contenida en una Imposición nos plantea
una Interpolación donde surge un errorpor defecto, según puede apreciar
se en la figura 6 ,1 7 . Suponga que el valor de una Im posición es
A (U 0 ,ÍM .5 9 3 ,7 4 IacuotaC=100yn=10
rigxira a .l o Inferpolacídn lineaJ. ?rror por
n
írrit.iifí+ X - 1.593,74
0.12 - 1.754.ÍÍ7
l.iiogo. para una diferencia de tasas de 4 puntos porcciuiiales:
0,04 306,21
X M5,09
145 0 9
x = 0,0 4 x ^ ^ = 0 ,0 1 9 8 5 -
306,4
Con lo cual la i aproximada es 0,08 -i 0,01985= 0,0085 y hay que conti
nuar la interpolación hasta encontrar U I verdadera que es del 10%.
La función Tasa de ExceKi) nos permite calcular mucho más rápido |a
tasa implícita en una renta.
R entas T e m p o íi /^was
Un ejemplo del imiiido real; estimación de Ja renta de jubilación
Durante la vida laboral, los individuos realizan aportes a los f'ondos

d elu b llad ó n y Pensión, con el objetivo de acum ularun capital que luego
sirva para financiar la renta de jubilación durante la vida pasiva, SI supo
nemos que un Individuo com ienza a trabajara los 20 aflosy se jubila a los
65, ha realizado aportes por 45 años, que equivale a 540 m eses. Los apor
tes son mensuales y una porción de los mismos “capitaliza’*, val e d ecir que
gana Intereses y permite formar el capital que luego financia la jubilación.
Supongamos que la porción del aporte que capitaliza es de $150 v que la
tasa de Interés (4) que gana es de) 0,5% mensual; en ese caso el capital a
los 65 años es una Imposición por 540 meses, como se muestra en el eje de
tiempo:
20 años 65 años a" años
IS O s { 1 : 5 4 0 ;0 . G 0 S H 1 3 . 3 9 6 . B 9
V)dAacth/a: 5^0mssM Vida pasiva: 240masn
Luego, el valor final de los aportes capitalizados ($413.390,891 rcsului

ser ei valor presente de las rentas que se percibirán diiranip el penodo de
la jubilación. Puesto que la esperanza de vida es de 20 años (240 m i c s ^ s )
para obtener e! valor del haber de la jubilación mensuai sólo tenenms que
despejar la cuota de la fórmula de la renta inmediata:
(1 + 0.005)^**-1
A(l;540;0,005)*Cx = 413.398.89
(1 + 0.005)’*’ 0.005
Despejando, C= 2.961,72 que representa el m onio de la julMlat.i''m

mensual. También podemos recurrir a la función de Excel para calcular el
valor futuro y corroborar nuestros cálculos:
Figura 6.19 Cálculo del vnlor del valor futuro (Imposición)
(4) Es conveniente pensar en tórmlnos de una tasa de interés real.

ivo VJUI^ti<^^0 LQPE2 UUMRAUf
A nálisis d e sen sibilid ad d e l v alor d s una renta con E xcel^
En la vida real, es cam iín realizar un análisis del tipo “que pasa s í.."
p ara observar el efecto que tiene un cambio en una variable aislada sobre
otra. En m atem ática financiera, y en particular en las rentas, nos pregunta
mos por ejemplo, como cam biaría un valor presente o fiiruro si cam bia la
casa de interés: o com o cam bia la cuota si se alarga el numero de períodos,
etcétera.
Este tipo de análisis se conoce como "análisis sensitivo" o "análisis de

sensibilidad*. Con la herramienta "tabla" de Excel® es muy fácil realizar algo
que íumaría varios cálculos con una calculadora de bolsillo, y aunque con
Excel® también pueden montarse los datos en una planilla de cálculo; la
función “tabla" es más eficiente.
Ejempfor.Deseamos calcular el valor presente de una corriente de J20

cuotas mensuales, la tasa de interés es inicialmente el 1% y la cuota es de
$100. El vaior presente de la renta (es una renta temporaria inmediata de
pagos vencidos) es - r >
q i 0 ) “° - i
í'(U 2 0 ,0 -0 1 ) = 1 0 0 x = 6.970.05
( U 0 ) '“ x 0.10
En la figura 6.19 se aprecia com o es el procedimiento. Primero, calcule

V S --
M
el valor presente de la renta con la función financiera "Valor Actual” de
Excel®, utilizando com o tasa de interés, laque figura en la celda A2. Luego
haga una referencia a esa tasa escribiendo en la celda A4 "=A2“ y también ■4:-
haga una referencia al vaior presente copiando en la celda B4 "= B 2" Segui
damente "pinte" toda la sección que va desde A4 hasta B13. A continu a
ción. vaya al menú y pulse “Datos" y luego "Tabla". Aparecerá la ventana de
la figura 6.20 que le pide que introduzca una celda de entrada. Elija colum
na y leferencle la celda A2. Finalmente, pulse aceptar y aparecerán los
lesuUádos de la figura 6.21.
Figura 6.20 Uso de la funcidn Tabla" para el anális» de sensibindad

4V t.IV « / \ J
' I428J4598
rÍ2Í9,37300”
rilílp7525*
'[ 9997989214'
Figura 6.21 Resultados del análisis de sensibilidad
Los resultados eran los que se esperaban; a medida que la tasa de inte-
rés aumenta, el valor presente disminuye. Con Excel® podemos miichos
otros análisis sensitivos (por ejemplo, como afecta la tasa de interés en la
cuota) en forma eficiente y rápida.
R esumen
Cuando hablamos de rentas nos referimos a roda corriente de pagos que

se realizan a intervalos equídisfarnes de tiempo. Esos pagos pueden icner
diferentes momentos de valuación, dependiendo del problema que se iraie.
Por ejemplo, es muy común que se calculen valores actuales de pagos ñiiums
en e! caso de un préstamo o de un proyecto de inversión. El caso inverso s«
presenta cuando queremos conocer cual es el valor futuro de depositar su
mas de dinero en una institución financiera con e) objetivo de acinnuíar ni i
capital con un fin especffico, en cuyo caso vâluamos la corrienle de f)agos eii
un momento’^n'’.
Existe una cantidad de relaciones importantes entre las rentas, por las
cuales podemos obtener una a partir-de otra muy rápidamenie al incor
porar el factor rorrespondieiiíe. La clave para la valuación de lemas £•!>
saber "moveTse" en el eje de tiempo.
En la vida real hay numerosos ejemplos donde aplicamos las fórinului.
de rentas. En particular, son muy útiles cuando tenemos que analizar pla
nes de jubilación o retiro, cosió de operaciones financieras y muchos orrus
casos.
, . ' PREGUNI-AS
l. ¿Qué valor arrojó la diferencia entre la cuota de una renta inmediata

' y la cuota de una imposición?
2C«r: G uiilcrwo Lopo Du^«tiAUr
2:, ¿Cuál es )g rsJacián entre una renta inmediata y una imposición?

3. ¿Por qué el valor de una renta inmediata de pagos adelantados es ma
yor que el que resulta cuando los pagos son vencidos?
4, Cuando se extiende el número de períodos, el valor del pago perlddl^
co en una renta temporaria inmediata se reduce permanentemente hasta
K■ alcanzar un \Tilor mínimo cuando n tiende a inOníto. ¿Cuál es ese valor y por
qué? -
P roblemas
‘i'
¡íí'i 1. Delerniinarelvaloractual de una serie de 24 pagos vencidos, igualesy
consecutivos de S 1.000 cada una, si se sabe que las cuotas se abonan al
vencimiento de cada período, y que la tas^ de valuación de cada período es >
del 1 0 % . •-
Respiicsía:fl-904,74
2. ídem amcrioi, peto alrom nos ofrecen un plan cuyo primer vencí-
mienio opera en el tercer período posterior a la fecha de oiorgamienio, y
la lasa de valuación de cada período es del 8 %.
Respuestaí 9.026,71
, 3. Ídem al problema anterior, pero suponiendo pago.s adelantados. El

primer vencimiento opera al final del segundo mes siguiente a la fecha del
otorgarnienlo.
íl€*;pucsla: 9.740,05
^ 4, Insú piPíondía reunir la suma de $ 15.000.- con el ohjelu de coin-

[unf’íí» un auto'nnvil. Teniendo en cuenta que la ta.sa nominal anual para
depó'a'ios a plazo lijó rondaba en e! 10 % anual. detennine qué suma men
sual debería depositar durante 24 meses para reunir la suma de dinero
necesaria para la compra del automóvil.
Respuesta: suponiendo pagos adelantados. C=562,48
•í; - i
5. ídem anterior, pero suponiendo que José va a contar con una suma
adicional de $ 5.000 al cabo de 6 meses de iniciado el ahorro y que íntegra
al capital acumulado con el objeto de reunir la suma de dinero pretendi
da en menos tiempo. Calcule cuantos meses demoraría José para reunir
S J 5.000 si continúa con el mismo ritmo de depósitos.
Resjnie.sta! 15,05 meses (15 Ineses y 25 días)
0. Master 5.A. adeuda al banco Databank 3 cánones de S2.144 cada uno,

coriespondientes a los meses de junio, julio y agosto. Los vencimientos
K tN IA > I tlv s i'C / r 'J M í . m a
Operan los días 26 de cada mes y el porceníaje de actualización en caso de

mota es del 4% mensual. El 26 de Septiembre la empresa restituye el bien
recibido en leasing y se pacta una refínancíación en 5 cuotas fijas de S I.665
cada una- Determíne si la tasa efectiva implícita contenida en la reñnanciadón
es similar a la que se utiliza en los casos de mora.
Respuesta: 6,28% mensual
7. El 1/1/2002 se ha comprado una propiedad mediante la entrega de

30 documentos iguales, mensuales y consecutivos que vencen a partir del
1/2/02. El importe de cada documento es de $2.000.- hasta diciembre de
200$, y a partir del 1/1/04 inclusive aum entan su importe a $5.000 cada
uno. Sabiendo que la tasa de Interés utilizada es del 2% mensual, -cuál es
el valor equivalente de contado de la propiedad?
' Respuesta: 57.105,66 ^
8. José se encuentra evaluando los costos de una Formación completa

en ciencias económ icas y desea calcular el valor presente de todos ios co.s-
tos asociados con su educación, losé usaría 4 anos para obtener una licen
ciatura, cuyo COSÍO es de $8.000 por qada año. Luego usaría otro.s 2 años
para obtener su Master en Administración de Empresas, donde debrria
pagar $9.000 por año. Finalmente, un Doctorado Insumiría 4 años más, a
un costo de $9.000 por año. Si la tasa de interés de'oportunidad de José es
í del 10% anual, ¿Cuál es el valor presente de los costos de la educación?
Adicionalmente, calcule cuál debería ser su renta anual equivalente para
recuperar la inversión suponiendo que Juan hoy tiene 28 años y e.s|vrr3
trabajar hasta los 65 años (hasta jubilarse). Note que debería paraedo calcu
lar también cual sería el valor futuro de los costos de educación al momemo
de comenzar a trabajar. Note que la respuesta también puede ser aniplíñcla
m para reconocer no sólo el valordel tiempo sino tam biénel ingreso clífnrencial
que generaría una educación superior.
R esp u esta: V alor p r e s e n te = 5 2 .1 3 1 ,2 3 : Valor fu tu io = :l35.214/18

C= 13.931.19 (Se sugiere comparar la respuesta con la rema anual 'jue ui'-
liene una persona sin estudios universitarios)
9. Para que su hijo reciba U$S 100.000.- aJ cumplir 17 años, usted rcan-
za depósitos mensuales adelantados a partir de la fecha de naciiniem o,
que'ganan el 4% anuaL D icha cantidad debería slervir para financiar b's
costos de los estudios universitarios, incluyendo alimentación y vivienda
en un país extranjero. Determinar el importe de cada deposito, sabiendo
que no se realizan pagos cuando el hijo cum ple 15 años. Suponga un año
de 360 días.
Respuesta: 341,92
i
10. ídem problem a anterior, pero ahora suponga que el padre recién
comienza a ahorrar cuando el hijo cuenta con 12 años. • -
Respuesta: 1.503,31
G
uiu
eroL
m ó
pezDu
mra
uf
11. Hl vaioE actual de una renta de 18 cuotas^ valuadas al 4% m ensual, es

de $100.000,* Calculan a) El valor de la cuota b) ¿Con qué sum a se cancela
la renta, junto con la décima cuota? c) Si no se pagaron las cuotas número
10,11 y 12, ¿d eque importe deben ser las restantes? >
Respuesta: C =7.899.33;V ,^=81.083,52 í C=:473,6
12. El valor actual de una renta de 24 cuotas mensuales adelantadas m

que corresponden a los pagos que se realizan en un Posgrado de Econo-
tnía es de $ 15.000 valuadas al 1% mensual. Si luego de la cuota 16 se de
sean pagar S 1.000.- por mes, ¿cuántas cuotas más se deberán abonar?
Respuesta: 5,58
13. Un colegio cobra diez mensualidades de $ 500 en carácter de cuota

para el ciclo primario. El padre de un alumno ofrece pagarlas diez mensuali
dades por adelantado, solicitando Un descuento del 20% por pago en efectivo.
£1 colegio rechaza la oferta aduciendo que no precisa efectivo y que no le
conviene la propuesta. La tasa de interés de oportunidad del colegio es del
1%. ¿Quién tiene razón? >
i ít.
Respuesta: el colegio
14. En el ejemplo anterior, se modificaría la respuesta si la tasa de interés

de oportunidad del colegio fuera del 5% mensual?
Respuesta: sí, en ese caso se invierte la respuesta y el colegio debería
acep tar _
' 15. Un plan de ahorro establece que deben depositarse 48 cuotas fijas,
mensuales y consecutivas, pero sólo se han abonado 30 de ellas. La tasa de
interés es del 12% anual con capitalización mensual (año 360 días). Las 18
restantes se depositan regularmente después de transcurridos 5 meses sin
depósitos. ¿Cuál ha sido la cuota mensual si al final de la operación la cuenta
tiene ua saldo de S 30.0ÜO?
Respuesta: 473,6
,r• R eferencias bibuogrA^^ . -
pEHitANDEZ, Néstor H., (2003) “Funciones Financieras de Excer, capítulo 3,

1* edición, Errepar, Buenos Aires.
C a p ít u l o ?
R entas P erpetuas y R entas V a ria bles
“Piifide las dificultadesíjuÉ examinas en tan

cas partes como sea posible para su mejor sulu-^
clón”
René Descanes 1596-1650,

FiJósofo y maiemáticG francés
I ntroducción
En el capítulo am erior tratam os las rencas tem porarias con cuotas co n s

tantes. En este capítulo tratarem os el caso lím ite de las rentas perpetuas y
extenderem os el análisis para tratar las rentas cuya cu ota varía periód ica
m ente en un po rcen taje o en una sum a fija.
Las fórm ulas de las rentas perpetuas tienen un uso am pliam ente extendi
do en el cam po de las finanzas coiporativas, y acad ém icam ente es tam bién
muy utilizada en todo lo que hace a la fijación de precios de activos, funda
m entalm ente acciones.
En el caso de las rentas variables, su uso tam bién se encuentra muy exten
dido principalm ente en la valuación de accion es cuyos dividendos crecen a
una tasa determ inada. Tam bién es muy utiiizad ala fórm ula con crecim iento
constante para determ inar el fam oso ‘V alor term inal" o “valor continuo" d éla
em presa en m archa, cuando se realiza la valuación de una com pañía por el
m étodo del flujo de fondos descontado. '
Las fórmulas de rentas variables tam bién son utilizadas en la valuación
de com pañías cuando se plantea el crecim iento por fases. Por ejemplo, los
negocios "estrella", generalm ente tien en flujos de efectivo que crecen fuerte
los prim eros años para luego dism inuir y acercarse a la tasa de crecim ien
to de la econom ía en que opera. O tam bién podem os asim ilar los présta
mos donde existen cláusulas de ind exad ón a una renta variable, ya que las
cuotas sufren el aju ste por índice de precios.
Después de leer este capítulo, usted debería ser capaz de: :
'* _.V "‘i ‘ ' . I,
♦ Valuar perpetuidades, en especial acciones. ' "
' • Valuar acciones cuyos dividendos crecen a una tasa constante,
5
' ' ^ • V '* ^ ’
■204 G u a iE R M O lú r £ Z D U M flAU F'
" Adaptar ta fórmula de la renta temporaria con cuotas variables a situa

ciones de la vida real
7.1. Rentas PERPETUAS
Una rema perpetua es una serie de pagos que dura y permanece, en

principio para siempre. En tal sentido, constituye el caso límite donde el
número de períodos tiende a infinito. Como el tiempo "n" es infinito no
puede establecerse su monto, pero sí puede establecerse su valor presente.
Como consecuencia de ello sólo se conocen fórmulas para calcular su valor
actual, la renta y la tasa de interés.
A diferencia de las rentas temporarias, donde se conocía el momento de
inicio y cuando finalizaban los pagos de renta, en las rentas perpetuas se
conoce también el momento de inicio pero no cuando terminan.
En la vida real, existen casos de rentas perpetuas como el Premio Nobel.
En 1968, el Banco Central de Suecia instituyó en un compromiso econó
mico a perpetuidad el premio Banco Central de Suecia en Memoria de
Alfred Nobel, encargando la selección de los ganadores a la Real Academia
de Ciencias. El testamento de Nobel destina casi toda su fortuna a un fon
do que "deberá ser distribuido" en partes ¡guales, como premio a las per ' W Ky
m
sonas que en el año precedente hayan aportado los mayores beneficios a
distintas disciplinas, entré ellas, la economía. Existen otros compromisos
a perpetuidad cómo el Premio Internacional de Literatura Neustadt, que
l(v entrega la Universidad de Oklahoma y la revista World literature Today. g
Fue establecido en 1969 y es el más importante que se entrega en EEUU a
escritores, poetas o dramaturgos no nacidos en el país. Un generoso fondo
de la familia Neustadt de Ardmore (Okialioma) y Dallas (Texas), asegura la
perpetuidad del premio.
m p:
Los bonos “C onsor del gobierno inglés también fueron emitidos a
perpetuidad, sólo pagan intereses y no cancelan capital. En 1992, el Go
bierno Argentino también emitió bonos a perpetuidad (los denominados
"Fenobonos") que años más tarde entraron en cesación de pagos cuando
fue declarado el d efau lt de la deuda pública Argentina en diciembre de
2001 (1). En 2005, la famosa empresa Coca Cola emitió una obligación a
perpetuidad.
y..I
•.‘ti
Con la suposición que una compañía nunca quebrará, ios dividendos
sobre sus acciones preferentes pueden considerarse como una perpetui
dad.
Para la deducción de las fórmulas, seguiremos el mismo camino que
utilizamos para presentar las rentas temporarias: primero veremos ia renta
m
fe
(I) El lector interesadopuedeverificarestainformaciónenhttp;//infoIeg.mecqn.gov,ar/

lnroíegJntcmeUanexDs/5000'9999/8l03/texact.htm,
R
ent
asPe
rpe
tua
s yRe
nta
s V
ama
bi
e s 20.J
inmediata, luego la diferida y finalmente Ja anticipada. El esquema de razo

namiento será el mismo que utilizamos en el capítulo anterior, con los deta
lles del caso. Primero presentaremos el eje de tiempo, luego deduciremos las
fórmulas y nnalmente veremos algunos ejemplos.
Renta Imnediata de pagos vencidos
En la figura 7.1 se aprecia nuestra ya conocida corriente de pagos unitaria,

sólo que esta vez el número de pagos tiende a infinito:
Figura7.1 Valoracrual de una corrienie unUaria de pagos vencidos aperpetuidad
Observamos quede! polinomio surge una progresión geométrica decre

ciente, ya que cada término es igual al anterior multiplicado por l/ (l4i), que
es la razón de la progresión. Puesto que l/(l+ i)< l, cada término disminuyesu
valor con respecto al anterior:
r í
S = ------- + ---- —
I I
------- r+ .
(i+ i) (i+ i)‘ (i+ i)’
Aplicamos nuevamente la fórmula de la progresión geométrica: ol'.serx'e
que la renta perpetua inmediata de pagos vencidos, también es una suma de
valores actuales, sólo que ahora no conocemos su final:
I
1 - -
5 = o * ') '
(i+ O i_ _ L
( 1+0
La expresión 1 /(1+í)" tiende a cero cuando n tiende a infinito, de forma

tal que nos queda:
•O ujuckmo L o ra DuMitují
1 i I
¿ - •sz
(U i) (l + / ) - l i
-m (í+ / )
De dcuerdo coa la nomencldiura utilizada en Cálculo Financiero, llama*

remos a esta expresión:
* " q 0(1,' ■^.i) = -

í
que représenla la expresión de una renta perpetua inmediata de pago^

uniiariüs vencidos. Para utilizar la fórmula general, donde los pagos no
- ■ 'a
son iguales a la unidad, sim plemente multiplicamos la fórmula anterior
. por la cuota C de la renta. Adoptaremos la letra mayúscula ‘*1’” para la
expresión, igual que lo liicimos en el caso de las rentas temporarias, con*
forme a la notación generalm ente aceptada de la m atemática financiera o
cálculo financiero:
""-a
f
Uiu forma sencilla e imuiiiva de mostrar que el \'alor presente de una
■' i renca jierpeiua es Igual a C/l es calcular la perfjetuidad como el producto
de la la.sa J e interés por el capital que genera la renta:
■'in
V' X í = C
Esto significa que un capital V, multiplicado por 1, siempre producirá

A una lenta igual u C. Piense por ejemplo, en un capital colocado en un ban
:? í co donde sólo se rciiian los Intereses; el capital siempre permanecería in
tacto, y por )o tanto en cada período generaría una cantidad de intereses
Iguales a C (2).
Ejemplo.
Cíeítu activo genera una renta perpetua de $1, siendo la tasa de interés
del 1U%. El valor actual de la renta perpeiiia es:
O .lO j. - i = 10
0,10
¿Lina corriente <le pagos perpetuos de $l solamente vale solamente

a SIG hoyif Ei resultado puedo parecer extrario a primera vista, pero se com
II» prende rápidamente st tenemos en cuenta que los pagos futuros tienden a
¿fc-
cero en valor presente. Por ejemplo, el pago de $1 que recibiremos dentro
de 40 períodos vale boy;
i»
.1» (2) jliunca S(>Idocurrid pensar que ladeuda exiei naArgentina genera unpago perpetuo
dr tmeíeíi*s7
m
ÍUmAí í^tRrmMS yRwtas VAHíAgm " \ : ao/
^(),(K)22
(U ü )
lêvolucíóti del valor de una corriente perpetua de $ l puede verse en ía

figura 7.2, A medida que aumenta el número de períodos, el valor actual
acumulado crece al principio y luego se estabiliza cuando el m im ero de
pagos alcanza aproximadamente 50 períodos La contribucídn de íós pa
gos futuros al valor actual es práciicam enle nula debido al efecto d el inifc’i
réi compuesto, que torna despreciable el valor presénte de los pagas futu
ros.
Figura 7.2 Vulur acuia) de una currienie de pagos cuando n tiende oinfíiuro
Aplicaciones de la renta perpetua: el modelo de Ips dividendos
En general, los modelos de valuación ele acciones se basan también en

el descuento del ílujo de fondos, en este caso, el flujo de fondos disponible
para el accionista. Se emlende que una vez cubiertos los costos, pugadu
los impuestos y realizadas las provisiones para los activos de trabajo y acti
vos fijos necesarios para el lunctonamienio del negocio, el remanente pue
de distribuirse a los accionistas en la forma de un dlvÍLÍendo en efectivo.
Podemos calcular el valor intrínseco o justo de las acciones a partir del

flujo de dividendos descontado por e! rendimiento exigido o esperado por
el accionista (JLe) pora inversiones de riesgo similar. Supongamos que la
compañía no rellene utilidades, por lo tanto no reinvierle en sí misma y
reparte todas las uillldadcs como dividendos. SI la compañía no reinviei-
te, entonces no crece, y por lo íatuo no variarán las exigencias de capiuil
de trabajo. Si la cifra de la depreciación se Iguala a la necesaria para U
renovación de bienes de uso, entonces la cifra de dividendos se Igualaiá a
. í
la utilidad neta después de impuestos y representará una perpetuidad igual
a los dividendos del primer año D, como se observa en la figura 7.3
■í
. -M
203 GuiLLERAlO Lóriz D umrauf
___ op
D D D
D
(i+ke)
D
(U k ef
D
iU k e)\
- \r D
T
íi+ H
Figura 7.3 Valor actual de una corriente de dividendos perpetua
Como vimos en el capítulo anterior, el valor de la perpetuidad puede

calcularse simplemente dividiendo el flujo de fondos (en este caso los di
videndos) por la tasa de interés (en este caso el costo de oportunidad del
accionista);
p = .R ,
ke ’
Ejemplo: Santa Emilia S.A. es una compañía que ya ha alcanzado su
tedio de crecimiento, y como no tiene oportunidades de seguir creciendo,
ilislribuye un dividendo anual a perpetuidad de SIO.- siendo el costo de
oportunidad de los accionistas del 20% anual.
— = 50 %
0,20
Ejemplo real: los ferrobonos argentinos

S I-
En ocrubre ele 1991, el Gobierno Nacional emitió bonos en dólares a
perpetuidad denominados "FERROBONOS" cuyas principales característi
cas (que aparecen en el decreto presidencial 52/92) transcribimos a conti
nuación;
, a) Fecha de emisión: I" de Octubre de 199L
I ■'
b) Vencimiento; Se extenderán con carácter de perpetuidad, sin venci
miento.
c) Aplicación: Los "FERROBONOS" podrán ser utilizados como medio
de pago en Jas ventas de activos de FERROCARRILES ARGENTINOS y FE
RROCARRILES METROPOLITANOS S.A. También podrán pagarse los cá-
R
en
tasP
erp
etu
asyRe
nta
sVa
r/áb
us 209
nones y/o alquileres de concesiones y/o bienes de FERROCARRILES ARGEN

TINOS y FERROCARRILES METROPOUTANOSSA ; ■
Los bonos deberán ser recibidos a su valor nominal e intereses corridos a
la fecha de aplicación de los mismos y en la proporciones que indiquen las
empresas vendedoras para cada acto jurídico.
d) Intereses: Devengarán la tasa de interés que rija en el mercado
interbancario de LONDRES (UBOR) para los depósitos en Euroddlares a
CIENTO OCHENTA (180) días de plazo. Esta tasa será determinada por el
BANCO CENTRAL DE LA REPUBUCA ARGENTINA sobre la base prome
dio que surja de las tasas informadas por sus bancos corresponsales en
aquella plaza, ai cierre de las operaciones concertadas TRES (3) días hábi
les antes de comenzar Cada período de renta. Los intereses se pagarán se
mestralmente en dólares estadounidenses.
Los Ferrobonos Argentinos fueron emitidos a perpetuidad argumen
tando que los ingresos de FERROCARRILES ARGENTINOS no cubrían los
egresos operativos excluidos los salarios ni las inversiones mínimas para
mantener la capacidad operativa hasta la entrega de las concesiones. La
m entablem ente, su historia crediticia no es muy buena: ingresaron en
default junto con otros bonos de la deuda pública Argentina en diciembre
de 2001. .
Las ganancias de capital no son importantes en el valor de la perpetuidad
Cuando los inversores com pran acciones de una com pañía esperan
obtener dos tipos de ganancias; los dividendos, y las ganancias de capital
{si es que el precio del próximo año es mayor al del año corriente). Por
caso, para calcular el precio de hoy, descontamos el dividendo y el precio
de las acciones dentro de un año:
P 10 + 50
” (I + í e ) (1,20)
El precio del ario siguiente será igual al dividendo y al precio al final

del segundo año, descontados por un año (aliora estamos parados al final
del año 1 en el eje de tiempo).
p = ^ 2 K
' (1 + jtc)
Podemos reexpresar el precio de hoy en función de los dividendos y

del precio al final del año 2, reemplazando en la fórmula anterior el precio
del segundo año: '
A , D. + fi
0 ''
( l + k e ) (l + k e y
a iu G u il l e r m o LO pez D u m ra uf
- Finalm ente, la corriente total de dividendos y precios luciría de ja si

guiente form a, donde t representa un período lejano, más allá de donde
m iésíro s ojos pueden ver:
/ > = _A A Dy Dy
—
(1 + te) (l + fe)= (1 + fe)' (I + A-e)' (l + k e y
Observe en la tabla 7.1 y en la figura 7.4 cómo a medida que avanza

m os en el tiem po, el valor actual de la corriente de dividendos acum ula
dos aum enta su participación en el precio toral, a la par que el valor actual
del precio futuro tiende a cero. La razón es sencilla: el valor de las accio
nes de una em presa está dado fundam entalm ente por el valor actual de
sus dividendos, pues si consideram os que venderemos las acciones den
tro de muchosL años, lo que obtengamos en aquel m om ento tiene hoy un
valor que se aproxim a a cero.
Valor Actual
Período Vüor Actual
dividendos 7b tal
predo futuro
acumulados
1 8,33. 41,67 50
2 15,28 34.72 50
3 21,06 28.94 50
4 25,69 24,11 50
10 41,92 * ^8,08 50
50 49,99 0,01 50
Tabla 7.1 Valor actual de los diiñdendos acumulados yde] precio futuro
^ y. -
Si! ■
m Yí
•í
’.P
f#;'-
10 50
□ Valor Actual dividendos acumulados ■V alor AcUiol prado hjiuro .
' Figura 7.4 Composición del valor actual dela acción
Fin alm en te, sí el valor presente del precio futuro de las acciones en
m u ch os añ os tien d e a cero, lo que im porta es la corriente de dividendos y
■
K' RfNTAS Pírpetuas y R entaS Variables 2l\
'rvvfji
podem os vaJuarlas acciones sim plem ente descontando la corriente de divi*
dendos con la tasa de rendim iem o que exige elinversorp ara com prar accio
nes de esta com pañía: " ' "
T /> = J 5 _ = 5 0
0 .2 0 : -y
La ecuación anterior tam bién puede pensarse del siguiente m odo: ios
accionistas están dispuestos a pagar $50 por las acciones de la.conipañía,
pues com o saben que recibirán un dividendo de $10, pagando $50 están
reconociendo im plícitam ente que quieren ganar un 20% (pues diez repre
sen ta el veinte por ciento d e cin cu en ta).
R end im ien tos de la inversión en a ccio n e s
Ai igual que en las obligaciones, las acciones nos ofrecen dos tipos de
rendim ientos: los dividendos y las g anancias de capital. En términos rela
tivos, puede calcu larse el "dividend yield" q u e representa la proporción
que representa el dividendo actual sob re el precio actual de la acción:
D/v/denr/y/á/J = — = — = 0 ,2 0
P 50
N ote que en el caso de la perpetuidad, para acciones que no crecen, el

“dividend yieid" es igual al rendim iento esperado por los accionistas. Le.
R entas d iferidas
El valor de la renta diferida es igual a su correspondiente imnediata de

pagos vencidos, pero actu alizad a por el período de diférim iento, exacta
m en te com o lo vim os en el cap ítu lo an te rio r para el caso de Jas rentas
tem p o rarias:
■C 1 ":
V (p = — X - — ------
^ í (1 + í ) '’ ^ '
Rentas anticipadas
En la introducción d ecíam os que no se con o cen los m ontos de las ren

tas jperpetuás, ya que el nüm ero de pagos tiende a infinito. Por lo tanto no
existe la Im p osición cuando h a b la m o s de ren tas perpetuas, pues para ser
im posición, los pagos d eben estar valuados en el último período (“n"). Sin
embargo, es posible plantear el caso de la renta anticipada, donde hay una
serie de pagos que se anticipan aJ m om en to de valuación, que se produce
212 G
üiL
U w
^toL
ópzD
e u
miuu
f
en un momento "t". Para obtener el valoren t, sim plemente capitalizamos el

valor de fa renta perpetua inmediata por t períodos, de forma tal que todos
los pagos realizados a perpetuidad son valuados en t:
0 l
00
<7(l,oo,í) -> o(l,w,i)(l+0
Ejemplo:
Usted está queriendo valuar una compañía que se encuentra totalm en
te financiada con acciones, y reparte un dividendo a perpetuidad de $100.
El costo de oportunidad del inversor es del 20%, pero usted quiere calcu
lar el valor que tendrá la com pañía dentro de 5 años, pues espera venderla
para esa fecha:
100a(l,ao.0.20) = 500. -► 50nr 1.201V i .244.16
7.2. Rentas variables temporarias en progresión geométrica
Hasta el momento hemos visto aquellas rentas cuyos pagos periódicos

constituían siempre una suma constante. Podemos considerar ahora aque
llas rentas cuyos pagos varían siguiendo alguna regularidad m atem ática:
esto es. cuando los pagos varían en una cantidad fija (progresión aritméli^
ca) o cuando varían en una suma variable (progresión geométrica).
En el primer caso, decimos que las rentas varían en progresión aritm é
tica cuando cada pago es igual al anterior en más o en menos una suma
fija R. en cuyo caso la renta v ariará en progresión a ritm étic a crecien te o
decreciente, respecüvam enl?..
En el caso de las rentas que varían en progresión geométrica, cada pago
es igual al anterior m u ítip licad o p o r un fa c to r q (siendo q mayor, igual o
nienor a uno) en cuyo caso hablamos de ren tas v ariables en p rog resión
geom étrica creciente o decreciente, respectivam ente.
¿Cuándo aparecen rentas que varían en progresión geométrica o arit
mética en la vida real? En el primer caso diremos que en Ja valuación de
acciones es muy utilizada la fórmula de Gordon de los dividendos crecien
tes; ésta plantea que los dividendos crecen a una tasa constante que transfor
ma a la corriente de dividendos en una peqêtuidad creciente en progresión
geométrica.
En el segundo caso, podemos decir que la cor riente de intereses periódi-
‘ eos de un préstamo por sistema de amortización alemán, representa una
•■4--
•-Í-.
[U
ntsP
a e
rte
tuÁ
sy[
U n
tasVa
wab
les ?U
progresión aritm ética decreciente, puesto que aí amortizarse e l capital en

cantidades iguales porperíodo, los intereses se reducen siempre e n una sum a
fija-Esto tam bién ocurre a veces con bonos u obligaciones con program as de
am ortización periódica del capital.
A co n tin u ació n m ostrarem os las deducciones corresp o n d ien tes a las
rentas tem porarias y perpetuas, en sus versiones in m ed iata, diferida y
anticipada.
p;-' Renta inmediáta conpagosvariables vencidos

La figura 7.5 m uestra el valor actual de una corriente de cu otas varia
bles, donde cada pago representado por C crece a una tasa "g ":
'" i
c (i+ g ) c (i^ g )' c(H g r‘ c (i+ g r ..
(1 + 0
I c (i+ g )
0 + 0^
c (i+ g y
(l+ iT
Ik*
i?# C ( l+ g ) "
d+O"
Figura 7,5 VaJqr a ctu al de u n a ren ta co n cu o ta s variables
Al sum ar los valores actuales tenem os:
C C(l+g)^C(l+gr\2 ,v , C(l +g)-

(l+ o (1 + / )' (1 + 0 ’
Debido a que la expresión de la sum a de tén n in os resulta ser una pro

gresión geométrica, aplicam os la fórmula de la sum a de términos y reém-
plazando tenem os:
Gu
íl
ier
m oL
ópzD
e u
mra
uf
S~a iliJl
i - i]
i-Í£ ± il
Su fónnula resulta ser x — ^
a + i) ,_ < ií£ ) ^
(1+/)
Sí sacam os com iin denominador y simplificamos términos, tam biénpo-

dem os obtener una expresión más reducida:
1-
q +0
V v ( l , - C X-
i-g
Efemplo: ^
Suponga una corriente de pagos que crece a un 5% durante un período de

10 aflús, y debe determ inarse su valor presente. Utilizando la fórmula que
acabam os de ver. tenem os:
(U Q .0 5 )
l-
(1 + 0.20)
i' = 1 0 x . - = 49,13
0.20-0,05
que representa el valor presente de una corriente cuyo primer pago es de

SIO y luego crece al 5% anual hasta el año diez.
Caso especial: qué ocurre cuando g=i
Cuando la tasa de crecim iento es igual a la tasa de interés utilizada en

la actualización (g=i), la suma de térm inos es igual a:
‘ c(l + g ) C (l + g y C (l + g r , :
“ (i+ .«) (i+ .f ( 1 + .7 ..... (1+/)" ■ \
en cuyo caso podemos valuar la renta multiplicando la cuota por n y divi

diéndola por el factor de actualización (como a partir del segunda período
las cuotas crecen a una tasa igual a la utilizada para calcular el valor pre
sente. tenernos n cuotas actualizadas por un soio periodo):
C
'Xn
(1 0
+ '
R ^ T A S Í ' í UPBTUAS Y R fN T A S V a k j a b l í s
Rentas variables diferidas ¿
Su valor es exactam en te igual a la ele la renta temporaria, inm edíaía,ya
a+g)
1-
(1+/)
V v ( p + l , / i , í , g ) ' = ^ C X-
i-ü 0 ^ /y
Rencas variables anticipadas (imposición)
Su valor es exactam ente igual a la de la renta tem poraria, inmediata,

variable de pagos vencidos, capitalizada por (1+i)" en el caso de la im posi
ción :
(1 + g)
l-
a + i)
A v ( h n , i \ ^ ) = C X- -x(J + /)“
Por supuesto, para que una renta sea anticipada, basta con que el m o
m ento de in iciación de los pagos se anticip e al m om ento de valuación,
con lo cual, podríam os ten er una ren ta que se valúa en n-rl o en n-1 y
sería anticipada, aunque no im posición, ya que para ser im posición debe
valuarse siem pre en el últim o período.
Resulta ser igual a la inm ediata capitalizada por n períodos:
1- iliilT
(i + O
Av(I,/2,í ,^ ) = C x * - x ( l + /)"
Ejem plo:
H éctor realiza un ahorro voJuntario depositando todos los meses ei
20% de su salario en una entidad financiera que le paga una rasa de interés
efectiva mensual del 1%. Su salario asciende en la actualidad a $2.000, pero
éste es ajustado por la tasa de inflación todos los meses. De esa forma, la
su m a de dinero que H éctor deposita todos ¡os meses crece de acuerdo a Ja
tasa de inflación. Suponiendo que la tasa de inflación mensual se ubique
en el 0,5% y que el ahorro será realizado durante 24 meses, debemos cal
cular cuánto dinero tendrá acumulado al cabo dê ese período. ;
-|24
(1 + 0,005)
1--
A v (í,24 A O 1,0,005) = 400 x- 0 + 0,01) J . ^ (i + 0,0I)" = II^|05,9S
0,01-0,005
il6 üuiLLEWvlO CbfEZ D u MIUUF
7.3. UEKrAS VARIABLES PERPETUAS EN PROGRESION GEOMÉTRICA
La fórmula de ía renta perpetua variable en progresión geom étrica tieiie

gran aplicación en la valuación de activos financieros com o las acciones y
también es utilizada a menudo para obtener el denominado "valor de la con
tinuidad” o "valor terminal” de ia firma, asumiendo que a partir de un deter
minado momento, el flujo de caja crece a una tasa constante.
Renta iiunediaia, variable, de pagos vencidos
St retomarnos la expresión anterior para la renta variable temporaria,

puede verse que cuando n tiende a infinito, el segundo término se anula ya
que tiende a cero:
'0 + g)
l-
(1 + 0
= C X-
i-g'
“ Y por lo tanto queda la siguiente expresión, que es la renta perpetua,

variable, ele pagos vencidos:
V V d .^ O g )--:— -
i- g
La aplicación de esta fórmula requiere de una restricción: i >g; como

veremos, en la vida real, siempre i es mayor que g cuando utilizamos esta
fórmula con fines de valuación de activos financieros.
Ln ap licación d e la ren ta p erp etu a d e p ag os variables p a r a la v alu ación d e

acciones con dividen dascrecien íes.
La fórmuia de la renta inmediata variable en progresión geométrica, es
la fórmula que difundieron Gordon y Schapíro (3) para e! cálculo del valor
de las acciones cuyos dividendos crecen a una tasa constante: tam bién lla
mada fórmula de valuación de los dividendos {DVTVf, D iv id en d V aluaiion
Model). ,
Por ejemplo, si una firma retiene parte de sus utilidades y reinvierte en sí
misma, luego es lógico suponer que las utilidades aumentarán en el futuro y
los dividendos crecerán a una tasa g (growíh). Suponga que los dividendos
de la empresa Perpetua S.A, para el primer año son D=100 y g=5%, siendo la
tasa de rendimiento exigida por el inversor i=10 %. Luego el valor de las
Ai acciones de Perpetua sería;
D 100
S =- : 2.000
r-g 0 3 0 -0 ,0 5
(3) Puede consultarse GonooN. Myron, "The Investment, Fíiiandng andtirevaluatíonof

t|ieCorporation", Irwing. Homewood, II, 196Z
[
l£N
TASPe
rpe
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s YRe
nta
s V
ari
a b
us m
Vamos aliora a explicitar lo que se encuentra detrás de esta form ula.

5 :4 .:,
pongam os que se trata de calcular el valor de las acciones de u n a firm a que
tiene un alto potencial de crecim iento, pues se mueve en un sector donde las
posibilidades de expansión le obligan a reinvertír en sí misma una propor
ción de sus utilidades, de form a tal que no distribuye la totalidad de las m is
mas com o dividendos, sino sólo una parte. El resto es invertido dentro de la
m isma em presa para com prar activos de trabajo y seguir creciendo en ventas ••v
y resultados. Supongamos que ia com pañía com o un todo crece a una tasa ‘'g"
' ■ (de growth, crecim iento). Es razonable que si las ventas, y todos ios costos y
gastos y los activos crecen a una tasa g, ¡os activos tam bién lo hagan.
AôO Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Venías " loo 105,0 1103 115,8 121,6
Costos 50 52,5 55,1 : 57,9 60,8
Impuestos 20,0 21,0 .22.1 23,2 24.3
Utilidad neta 30,0 31.5 33,1 34,7 36,5
Dividendos (50%) 15,0 15,8 16.5 17,4 18,2
Tabla 7.2 Crecimiento de las venias, utilidad neta ydividendos
Com o puede verse en la tabla 7.2, cuando la com pañía crece com o un
todo al 5 %, los di\ndendos crecen a la m ism a tasa. Por lo tanto, podemos
plantear en un eje de tiem po la corriente de dividendos, tal cual h» h ici
mos en el capítulo anterior y ahora m ostram os en la figura 7.6:
A D,(l-^g)^ D,(}+g}i
(l + te )
fiO + g)
(l+Áey
(1+A:e)^
A(l■^g)^
(1 + te)*
Figura 7.6 Valor actual de una corriente dé dividendos con crecimiento constarle
2U G u il l eu m o López D u m r a u f
1‘odemos calcular ahora el precio de las acciones aplicando la fórmula

vista en el capítulo anterior
10
= 66,66
k e-s 0 ,2 0 - 0 ,0 5
Note que si la com pañía no creciera, g=0 y entonces el precio de las

acciones de Perpetua sería igual al que obtuvimos'¿n el apartado anterior,
cuando la firma no crecía. Podemos despejar de la ecuación el rendim ien
to esperado por los accionistas atand o hay crecim iento:
, A 10
ke = — + £ = --------- + 0,05 = 0,20
P . . 6 6 ,6 6
Críticas a l m o d e lo d e los d iv id en d o s con crecim iento
Se han realizado algunas críticas al modelo de los dividendos, tales

com o:
1; La fórmula no puede utilizarse a menos que g<ke.
‘ 2, La tasa de crecim iento g, en el mejor de los casos, no es constante.
3. Las com pañías a veces no distribuyen dividendos o lo hacen muy

irregularm ente.
En el primer caso hemos de decir que en general g<ke. ¿Por qué ocurre
esto? Si bien es posible encontrar de tanto en tanto negocios que tienen
un gran crecimiento los primeros años, más tarde o más temprano la com
petencia y la entrada de productos sustitutos hará que la tasa de crecim iento
confluya al crecim iento promedio de la econom ía en su conjunto. Esto
quiere decir que a la larga, "g” se aproximará a la tasa de crecim iento del
PBI, que sin lugar a dudas nunca alcanzará los valores que podría tomar
ke. que en general se encuentran siempre por encima del diez por ciento.
Como dato de referencia, el PBl real de la Argentina creció a una tasa pro-
medio geométrica det 3,1% durante el período 1900-2004. La econom ía de
Estados Unidos creció en el mismo lapso a una tasa similar. Concluimos
entonces que si bien una firma puede tener un crecim iento vigoroso en
los primeros años, no podría sostenerlo, ya que en el límite {cuando n tiende
á Infinito) el tamaño de la compañía sería mayor al de la econom ía en la
que opera, lo cual no tiene ningún sentido.
Es cierto que la tasa de crecimiento g no es constante, pero esto tam

p o co p lantea un p ro blem a insolu ble: g representa la tasa p rom ed io
geom étrica de crecimiento. Por caso, suponga que los dividendos de cierta
em presa han crecido como se aprecia en la tabla 7.3;
R ín t á s Pnu'ETUAS y -R en t a s V a r ia b les
Año D ividendos g
1931 100 ■-
1992 ' 105 5,00%
1993 108, 2,90%
1994 109 0,90%
1995 120 10,10%
1996 127 5,80%
1997 135 6,30%
1998 144 6,70%
1999 152 5,60%
2000 163 7,20%
. Tabla 7.3 Crecimúinto de los dividendos por fases
Cuando calculam os la m ed ia g eom étrica, haciend o uso de la fórm u la de

la tasa de interés en el régim en com puesto, observam os que la tasa d e c re ci
m iento fue del 5%.
[lo o j
C recim ien to p o r fases

A veces las com p añ ías cre ce n p o r fases. Los negocios nuevos, cu ando
son exitosos, suelen cre ce r vig oro sam en te en una etapa inicial. Luego la
co m p eten cia, la ap arición de p ro d u ctos su stitu tos y un m ercad o satisfech o
hace que la tasa de cre cim ie n to se u b iq u e en un nivel m ás cerca n o a la tasa
de crecim ien to de la eco n o m ía en su co n ju n to . Suponga que los dividendos
de Telefonía Celular cre cía al 5% d urante los prim eros 10 años de vida de la
em presa para luego hacerlo al 2% desde el año 11 en ad elante com o i.é
m uestra en la fig u ra ? ,? :
Figura 7.7 Crecimiento de los dividendos por fases
Suponiendo un dividendo t=10 p ara el prim er año. el d itidendo del año

t=10 sería 10 (1,05)8=15,51. El dividendo del año siguiente, correspondien te
>20 G
ui
u e
rk^
q ló
rEZDu
mra
uf
a i período t+1, seria 15,51 x (1,02)= 15,82. Para calcular el valor de las acciones
debemos separar la fórmula.eu dos fase-s: una fase para el crecim iento ai 5%
durante un período finito de 10 años y otra fase para un crecim iento del 2% a
perpetuidad:
( I f 0.05)
\~
(1 + 0, 20) 15.82
- = 49,13 + 14,19 = 63.31
0.20 - 0,05 ■* (0.20 - 0,02)x (1 + 0,20)
Note que el segundo término incorpora el valor de la perpetuidad cre

ciente, ajustada por 10 períodos para llevarla ai momento cero.
Con respecto a la política de dividendos en la República Argentina, es
cierto que ésta ha sido muy errática y que muchas compañías no distribu
yen dividendos en efectivo en periodos largos. El modelo de valuación por
dividendos ciertamente es inaplicable en estos casos.
Las empresas argentinas más estables en materia de política de dividen
dos se muestran en la tabla 7.4. Observe que la mayona de las compañías que
presentan una política de dividendos estable, son compañías maduras, mu
chas de ellas prestadoras de servicios públicos (Utilities).
Empresa Dividendos Período

TELECOM 212.000 31/05/96
TELECOM 212.000 31/05/97
TELEFONICA 249.6G0 31/05/96
TELEFONICA 242.824 31/05/97
TRANSGASNORTE 39.360 31/12/96
TRANSGASNORTE 14.112 31/12/97
TRANSGASSUR 150.954 31/12/96
TRANSGASSUR 158.999 31/12/97
METALURGICATAI+DIL 41 31/12/96
METALURGlCATANDtL 41 31/12/97
METROGAS 45.540 31/12/96
i I MEtROGAS 56.189 31/12/97
GASNATURAL 53.344 28/12/93
GASNATURAL 53754 29/12/94
GASNATURAL 44985 30/12/95
GASNATURAL' 33.180 3U12/9G
GASNATURAL 15.»XX) 31/12/97
niDROFXET. AUGURA 4.152 31/12/96
HIDROELET. AUGURA 4.152 31/12/97
\TF 288.000 31/12/95
\TF 282.000 31/12/96
YPF 304.000 31/12/97
CIAARGPETRO 13.342 31/12/93
CIAARGPErRO 12578 31/12/94
i CIAARGPETRO
LEDESMASA
13.900
5.129
31/12/95
31/03/94
LEDESMASA 8J315 31/03/95
LEDESMASA 9.000 31/03/96
I LEDESMASA 9.000
Tabla 7.4 Empresas argentinas can dividendos estables
31/03/97
f:
I:
R
ent
asP
ert
etu
asyR
ín
tasV
arí
a s
les m
Renta variable diferida
Resulta ser igual a la perpetua inmediata actualizada p o r p p e r ío d o s :
(1 + ^ ) ’
1-
(1 + /)
V v (p + l , n , i \ g ) - C x - -X
La perpetua es igual a la correspondiente expresión para la perpetua

inmediata actualizada también por p períodos:
C l ■ ■ ■' ' ■ l "-

V v(p +1, oo, i , g ) - ------- X V^ siendo v = ------
i-g., 1+ í
Renta variable anticipada
Resulta ser igual a la perpetua inmediata capitalizada por t penodos:
> i4v (L o o .í,^ ) = - - ^ X ( l + z)'
Por supuesto, no existe imposición cuando hablamos de rentas perpe

tuas, toda vez que no existe un período final.
Ejem plo: Suponga que una em presa paga dividendos perpetuos por
JlOO que crecerán a razón de g=3% anual. La tasa de interés ¡=13% y usted
desea calcular el valor que tendrían las acciones dentro de 10 años a partir
de hoy.
100 x ( U 3 ) '° = 3.394,6

0 ,1 3 -0 ,0 3
7.4. RfirTTASVARIABLESTEMPORARIASENPROGRESION
e.
ARITMÉTICA
Una renta es variable en progresión aritmética cuando cada cuota es

igual a la anterior, más o menos una c a n tid a d fija . Sería el caso d e nn p rés
ta m o cuyas cu o ta s se in c rem en ta n en u n a su m a f i j a o d ecrecen en u n a
su m a fija . El ejem plo inm ediato es el sistem a alem án de amortización,
donde los Intereses se reducen en una suma fija que es igual al pioducto
de la amortización que se realiza en cada período por la tasa de interés. De
esta forma, la cuota del sistem a alem án se reduce en una suma fija perío
do a período. Tratamos eí sistema alemán con detalle en el próximo capí
tulo.
222 .: GUILIERA.1Q L ópez D umrauf
Ren ta uunediata variable de pagos vencidos ' "^
Por ejemplo, si en un préstamo la primera cuota $ 100 y cada cuota

crece en relación a la anterior en $ 10, diremos que la segunda cuota
Q =; $ 110, y que la razón de la progresión R = 10,
Antes de poder calcular el valor de la renta Inmediata para una renta

cuyas cuotas varían en progresión aritmética es necesario ver ün arbitrio
matemático que nos será de suma utilidad. Para ello, veamos cómo puede
calciíiarse el valor de una rem a inmediata con cuotas constantes pero a
través d é la resta de dos rentas inmediatas perpetuas:
CAlculo d e la ren ta in m ed ia ta tem p oraria a través d e la d iferen cia e/i-

rre a o s ren tas in m ed ia ta s perp etu as.
Podemos calcular el valor desuna renta temporaria inmediata a partir

de la diferencia de los valores de dos rentas perpetuas en diferentes mo-
m em os de tiempo. Prim ero supongamos una renta perpetua de pagos
unitarios que tiene com o momento de iniciación de pagos el momento 0
(cero) y por lo tamo su valor en cero es igual a a(l,«», i). La segunda, tiene
como m om ento de iniciación d^ pagos el momento "n” y también se ex
tiende hacia eríntinito, teniendo com o valoren dicho momento n, tam
bién aU,**, i).
ai 1.oo.il af 1.00,1)
Si restamos al valor de la primera renta el de la segunda actualizada

por n períodos (que corresponde actualizar puesto que los valores de am
bas rentas se encuentran en diferentes momentos de tiempo) obtendre
mos el valor de la renta entre 0 y n:
a(í,«>.i)-a(i,««.il¡.v"=: a(l,n ,i) '
1 1 1 (l-t-Z r -i
/ / a+0" o + o '’/
Ai
Al lora que hemos visto que una renta temporaria inmediata de pagos
venchios puede calcularse por medio de la resta de dos perpetuas con dis-
tinros momentos de iniciación de pagos, podemos plantear el eje de tiem
po para la renta variable en progresión aritmética, cuya razón de varia
ción definiremos como R, siendo R una suma fija que puede ser positiva o
negativa. ^
R entas Perpetuas y R entas V ariables
MI-MV
O 1 2 3 n ,
1 1 'i
1 1 1
C C c (1) C.afí,ñ,i)
R H (2) R .V - R .}/*
i 1
Fi R (3)
/ /
R - (4) R .^ ‘ R y
Factor común: R/¡ 0(1,n,l) R/IVn
Como puede observarse en el eje de tiempo, hem’o s descompuesto la

renta variable en progresión aritm écica en 4 corrientes, que valuaremos
en el m om ento 0 (cero) por separado.
(1) Es una renta tem poraria inm ediata de pagos vencidos, cuya cuota
es C. ^
(2) Esta renta se obtiene por diferencia entre dos rentas perpetuas: la
primera renta perpetua la im a g in a m o s co m en z a n d o al final del período 1
(uno) y se extiende hasta el infinito; su valor al final del período 1 es igual
a R/i, pero com o necesitam os valuarla en 0 la ajustamos por v (la actuali
zam os por un período). Luego a este valor le restam os la renta perpetua
que im a g in a m o s co m en z a n d o al final del período n y se extiende hasta el
infinito: su valor en n es igual a R/i pero com o necesitamos valuarla en 0
para restársela a la prim er renta perpetua que habíamos imaginado antes,
la ajustam os por V" (la actualizam os por n períodos.)
De esta form a — por m edió de la resta de dos rentas perpetuas que

im aginam os com enzando en distintos m om entos— habrem os obtenido
el valor de Ja corriente de $ R que va de 2 a n.
Para las rentas (3) y (4) procedem os idénticamente, ajustándolas siem
pre al m om ento de valuación 0 (cero).
Sacam os factor com ún R/í.v en el prim er térm ino de las corrientes (2)
a (4), y factor com ún R/i.v" en el segundo término. De esta forma nos que
da:
Ctí(l,/i, /)-h“ (v- i - - t - ... v")- ~ v"n
Cri(l,/tí) +^ d(l,w,/) - ¿ v‘*n

i ■, i
m G
uiL
LEf
u A
O L
ópzD
e u
mra
uf
' R „
¿Por qué quedad último término de la ecuadon como y v n es decir
multiplicado por"ii veces"?

Es lo mismo considerar n o n -í, ya que si se consideran "términos" en
general, aunque no existan "n Rs“ al restar n veces la razón actualizada,
como la expresión R/ia(l»n.i) que aparece en el segundo término de la
fórmula tiene como último término a j v ' al restar la misma expresión en

el segundo término de la fórmula se anula un término de cada lado, así
que si se consideran n-1 términos o n términos, debe considerárselo en
los dos miembros.
_ Finalmente sacamos factor común a(l,n,i) en los dos primeros térmi
nos y q u e d a :'. " ' ' -
Vv(l,n, 7?) = j fl(l,n ,i) ^ v " n
Ejerriplo:
F.n los préstamos por sistema alemán (que veremos en el próximo ca
pítulo) los intereses decrecen en una suma fija. Suponga un préstamo que
se abona en cuatro cuotas, siendo la primera de $35. y que se reducen en
$2,5 por mes (R=-2,5). La tasa de interés es del 10% mensual y debemos
determinar el valor actual de la r e n t a :- - -
VMW.0.10,-2,5) = í C + — 1a(1.4.0.1 0 )-— X —i - - x 4 = 100

0,10 J 0.10 ( 1.10)'
Es igual a la renta inm ediata de pagos vencidos, actualizada por el pe

ríodo de díferimientor para obtenerla multiplicamos la fómula de la renta
inmediata por el factor de actualización que com prende el período de dí-
ferimíento o aplazo 1^=1/(l-fl)p
V v {p + \ j í J , R ) - C+— — v "n
u *
Imposición
Es Igual a la renta inmediata de pagos vencidos, capitalizada por n pe

ríodos:
R
c+ aa,n ,i)--V n a + iy
U . ■i
R
ent
asP
erp
etu
asyR
ent
asVa
riab
les 22$
> Por supuesto, también puede calcuiarse la renta anticipada valuando la

i renta en unperíodo diferente de n pero siempre con elrequisito del momen'
to de iníciaddn de pagos anticipándose al momento de vaJuadtín.
- 7 .5 . R entas variables perpetuas en progresión ARiTMÉncA
Podemos obtener las fórmulas directamente de jas respectivas fórmulas

para las rentas temporarias variables inmediata, diferida y anticipada, sim
plemente analizando el caso límite cuando n tiende a infinito:
Renta variable inmediata de pagos vencidos
Como la fórmula para la renta temporaria inmediata es:
Vv{l,n,UR) = a{\,n,i) - ^ n
Cuando n tiende a infinito queda:

'M I
Es igual a la perpetua inmediata actualizada por el período de diferí'
miento ■ ^
Renta variable anticipada
Es igual a la perpetúa inm ediata capitalizada por t períodos (en las perpe
tuas no hay im posición):
Av(I, <»»,/, i?) 5 C+
Esquema y fórmulas de rentas perpetuas y variables
L Rentas perpetuas con cuotas constantes, de pagos vencidos

G ü iu e r m o L ópez D um rauf
Inmediata Diferida Anticipada

\^f rt 1 V1 ^í 1 c V 1
A ( í . ~ . / ) = - X ( l + / )'
■v-J i
------------------ -----------^
------------------
lin el caso de pagos adelantados, las fónmulas anteriores se multiplican

r Ü+D-No hay imposición en perpetuidades.
2. Rentas perpetuas variables en progresión geométrica
inmediata Diferida Anticipada

C v'’ AV(l.eo,/,g) = X(1+t)'
Vv(p+L«»,/,^) ss----X
Wfl.«»,i, s) ~ i-g i-S
3. Rentas perpetuas variables en progresión aritmética
Inmediata
Diferida Kv(p + - ^C + - ~ j a (],«>,/)
Anticipada |^C + ^ ja (l.o o ,i) (1+/T
4. Rentas temporarias variables en progresión geométrica
’il+g)'
" ^ ' 'i- _ (l +/)_
Inmediata lMl.«,'í,í) =C—
i- 8
■" -i” 'a+g)'

Diferida Vv(p+l,n,/,g) =C—, (1+/) . 1
i-g (i+<r
n
' ■■■, ".1^ '(i+g)‘
Anticipada . <! +/)
-a+i)":
R
ent
asP
¿Rf
'£TU
ASyI
U n
tasVa
riab
les
G. Rentas temporarias variables en progresión aritmética
Inm ediata
íC + - fl(l,n ,z) - — v'‘n
í ■:
Diferida V v (p i-l,n J ,R )= ^ C + — 1i3 (l, / i , /) - — V " //

i i
Anticipada A K1./I./,!?) = C+— V /I (1 + /T

i i
RESins'IEN
Las fórmulas de las rentas perpetuas tienen un uso ampliamente ex

tendido en el cam po de las finanzas corporativas, fundamentalmente en
la valuación de acciones. También son muy utilizadas por los practicantes
para calcular el “valor continuo" de las operaciones de la empresa. Las
fórmulas de las rentas variables en progresión geométrica son también
muy utilizadas en la valuación de com pañías cuando se plantea el crecí- '
m iento por fases. Por ejem plo, los negocios “estrella" generalmente íie-
nen flujos de efectivo que crecen fuerte los primeros años para luego dis
minuir y acercarse a la tasa de crecim iento de la economía en que opera.
También puede asimilarse una renta variable a un préstamo cuyas cuotas
se indexan por ínflacjón.
En el caso de las rentas que varían en progresión aritmética, tenemos

como ejemplo de la vida real los intereses periódicos del sistema de amoi-
lización alemán, que descienden en una suma fija período a período.
P reguntas ;: ^
1. ¿Cuál es el máximo niím ero de períodos en una renta cuya cu ota

inicial es $U)0 y cada cuota se reduce en relación a la anteriot en $2?
2. ¿Por qué en una renta que decrece en progresión geométrica en im

10% el número de períodos puede ser mayor a diez?
3. ¿Cómo asimilaría la tasa de ínnación a una imposición o a una renta, . ■■i: ;

inmediata con cuotas variables?
4. ¿Por qué es relevante el cálculo de la perpetuidad para el cálculo del

valor de las acciones de una compañía? ^
5. ¿Tienen fundamento las críticas al modelo de valuación de dividen-

'dos crecientes? ^ . - -v -á ■‘"V;,
T¿S G
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m ó
pezD
umr
auf
Problenws
1. La empresa Memorial S A distribuyela totalidad desús ganancias como

dividendos, que representan una corriente regular de $20.000 anuales. Sí la
tasa de oportunidad es del 20% ¿Cuánto vale la compañía? ,
Respuesta: 100.000.
2. Se espera que los dividendos por acción de la empresa Manguinhos

crezcan indefinidam ente al 5% anual, acom pañando el crecim iento ge-
npral de la economía. Si el dividendo del próximo año es de $ 10 y el ren
dimiento exigido por e) mercado es del 10 %, cuál es el precio actual de la
acción?
Respuesta: 200. ^
3. Si Manguinhos fuese a distribuir todos sus beneficios podría m ante

ner una corriente regular de dividendos de $15 por acción. Cuánto está, por
lo tanto, pagando el mercado por las oportunidades de crecim iento de la
acción.
m
,J Respuesta: so . , . „
4, Usted espera que el próximo año la empresa Pizza Up pague un divi

dendo de $20 sobre sus acciones ordinarias. Después de eso espera que los
dividendos crezcan a una tasa del 3% anual a perpetuidad. Si usted exige
una rentabilidad del 15% sobre su inversión, cuanto estaría dispuesto a
pagar por las acciones?
Respuesta; 166,66.
5. El ganador de una lotería debe elegir alguno de los siguientes pre

mios, teniendo en cuenta que su tasa de interés de oportunidad es dei 10
por ciento:
a. i millón ahora;
b. i millón y medio dentro de 5 años:
c. $ 150.000 para siempre, heredando sus descendientes lo que él no

alcance a cobrar;
d. $ 200.000 por año, durante los próximos diez años, comenzando el

primer cobro dentro de un año-
fe
e. $ 80.000 dentro de un año, que se incrementan a razón del 6 % y se 'S I i
extienden para siempre, heredando sus descendientes lo que él no alcan
ce a cobrar.
m
. nm
Respuesta: a) l millón b) 0,93 millones c) 1.5 millones d) 1,2 millones
e) 2 millones (mejor alternativa).
R
ín
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asyRe
nta
s V
ari
a b
les 22
6. Un préstam o se am ortiza con pagos mensuales durante tres años. El

prim er pago se efectúa a los quince (15) meses de recibido el piéstarnfj. Cada
pago es inferior aj inm ediato anterior en el tres por ciento (3%) de la primera
cuota, siendo el im porte de la última cuota de $ 10.000.- La tasa de ini eres es
del seis por ciento (6%) sem estral y las capitalizaciones m ensuales. Calcular
el interés contenido en la cu ota N* 20.
Respuesta; 2.022,3.
7. Si se desea reunir una sum a $300.000 al cabo de 10 años, y teniendo

en cu enta que actualm ente puede obtenerse en un depósito a plazo una
TNA d el 6 p o r c ie n to (6% ) p a ra 30 d ía s, e n que p o rc e n ta je d eb erán
Increm entarse Jos depósitos m ensuales sí se realizan en form a adelantada
y el prim ero de ellos es igual a $ 1000.- Adicionalm ente, calcule la sum a
total de intereses ganados. . ..
R espuesta: 1,009% .
8. Para cancelar una obligación que vence dentro de dos años una per
sona decide efectuar a partir de hoy un depósito de $50.000 y veiníicuatro
(24) depósitos m ensuales vencidos variables, el primero de ios cuales es de
$10.000 y cada uno de los restantes m enor q u e el inm ediato anterior en el
cinco por ciento (5%). La tasa de interés es del 1% m ensual. Determ inar:
a. Im porte de la Obligación;
b. Total de intereses ganados en el ipom ento de cancelar la obligación.
Se sugiere mirar la resolución en el apéndice de respuestas que incluye

una tabla con el descargo de los intereses.
R esp uesta:226.444,33 y 3 4 .842,13.
9. Pablo A. quería saber que cuota debía abonar para pagar un présta
mo de $ 6.881,11 teniend o en cu enta que la tasa de interés mensual es
igual al uno por ciento (1%) y que el préstam o es de 60 cuotas, y que cada
una se increm enta en relación a la anterior en $2.
Respuesta: 100.
10. Las acciones de H orizonte cotizan a $ 22 al l/i/2002 y se espera

que crezcan al 5 % anual.
a. ¿Cuál es la tasa esperada de rend im iento al principio de 2002? El

dividendo esperado para dicho año sería de $3
b. ¿Cuál fue el d iv id e n d y ie ld esperado y las ganancias dé capital el

1/1/2002? Cuál es la relación entre el d iv id e n d y ie ld y las ganancias de ca
pital [ca p ita l g a in yield) bajo la hipótesis de crecim iento?
Respuesta: a) 10,63% b) D Y =Í3,63% y G=5%.

no G u il l e r m o L ó p e z D u m r a u f
11. Calcular el valorxlel dividendo del primer año de una corriente de 12

años cuyo valor presente es de 3.000.000.- calculado con una tasa de oportu
nidad del 6% anual. Los dividendos de los primeros cinco años son iguales;
los cuatro siguientes crecen en un 5% respecto a la anterior, manteniéndose
tos restantes constantes hasta el final.
12. Dos personas se comprometen a abonar 4 cuotas. !a primera per

sona, $ 500 más en cada mes, y la segunda, un 3% más en cada mes. Si un
periodo antes de la primera cuota la suma de ambas rentas asciende a
$ 100.000,^-, valuadas al 2% mensual, ¿cuáles el valor de la primera cuota?
R eferencias BIBLIOGRAFICAS
Gordon, Myron, "The Investm ent, F in an cin g a n d th e Valuation o f th e

Cordomrion", írwing, Homewood, I I , 1962.
L Dumrauf, Guillermo (2003) Finanzas Corporativas, Grupo Guía, Bue
nos.4ires.
■■'lí
íltNTAS P erpetuas v (U ntas Variabies 231
A p é n d ic e 7 A - 2,
Cómo asjmiuií una íienta variable a una reni'a de
PAGOS fijos: EL MÉTODO DE U SUSTITUCIÓN DE VARIABLE
Es posible resolver una renta variable asimilándola a una renta de cuotas

constantes. Para ello, transformamos la renta variable en una renta constante
modificando la cuota y la tasa de interés. De la deducción que sigue observa
remos al final que la tasa i' utilizada en la operación es como una tasa e q u iv a
lente que, utilizada en una renta cuya cuota constante será c/q , nos da el
mismo resultado que si hubiéramos aplicado la fórmula de la renta variable
que ya hemos visto. Llamaremos "q" a la tasa de variación de la cuo ca y consi
deraremos los dos casos posibles: q.v<l (la tasa de variación de la cuota es
mayor que la tasa de actualización y por lo tanto la renta es decreciente) y
q.v>l ( la renta es creciente)
1“ CASO : qv<l ;
Si llamamos a Ja razón r/P = v ' - —----- - (aquí v* es ün valor menor a

0 + n
uno)
Entonces qv tam bién puede escribirse: gv =

(1 + D
Despejando v = —jc-
r? 0 + 0 :■
Como para resolver la renta vamos a necesitar la tasa í‘, la despejamos de

la expresión anterior:
f= ÍY Í = i± í ' • ■■V' ■
CJ V q
Reemplazamos donde dice qv en la fórmula de la renta inmediata por v'^’
1
yavpor —x
q (1 + n
c l 1 -0 0 "
—.x- — - X ------ ^
— .
q (1 + n 1 - 1/
Si reemplazamos v’ por 1/1+i' en la fracción del denominador podemos

eliminaralgunos términos: ;
232 G
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pe?
.Du
mra
uf
£ i ± ± 2 L = 5 v - L jc lz M l
( / ■ '(i+ O j _____ 1 ~ g '1 + r * i - n '- i
(14 (') i+ r
y fíjialmente queda:
c J-(v T c n
- .V — - — ■= - f l ( l ,/ z ,0
q r q
ia tasa r que utiiizarernos es la que ya fue obtenida a través de í'= -1
La fórriiuia resuílame implica que podemos resolver una renta de pagos

variables transformándola en una de pagos constantes, si modificamos la
cuota c por una nueva cuota (que será c/q) y también modificaremos la tasa
de interés i por una nueva tasa de interés í’. Está forma de resolver una renta
variable com o si fu era una renta de pagos co n sta n tes, resu lta ser
equiualentem ents m atem ática. ■
Ejemplo: Suponga que quiere calcular el valor actual de una renta cuya
primera cuota c=Í00, i=l 0%, q=l,05
Si resolvemos por la fórmula de la variable, resulta:
a + ^ )" (+0.05)“
l- I-
Vv(l;10;0.1 ü;1.05) = c----— = 100 — = 744
, z '-g ' 0,10-0,05
O podemos resolverla asimilándola a una renta de cuotas constantes, en

cuyo caso la cuota será lOOyq yla lasa de Interés a utilizar será i'= (l4i)/q -1
= 1,10/1.05-1 =0.0476
l ~ ------ -------
r ^l - ( v 0 " 100^ (1.0476)'^ ,7 .H
—x-^--------
q 1,05 0,0476
Como puede apreciarse, las dos conducen al mismo resultado.
2“CASO:qv>l ;í V v , :
Entonces podemos decir que qv = 1+ r
(como q .v> l, transformamos el producto de q.v en un factorde capitalización

equivalente cuya tasa llamamos i")
R entas P erpetuas Y R entas V ar.>ablei 233
despejando v = (l+rO/q ^
reemplazando en la fórmula de la renta inmediata a v ppr y = 1 +í"/q

y a q v p o rq v = l+ i”
c (H -n ^ K (l + r)"
q -i-a + n
multiplicando por -1 numerador y denominador^ qu ed a:
£ Ü ± n ,a t a - ! .£ ,( o ,,,n
q í" q
que, com o se observa, resulta una imposición de pagos adelantad‘)s cuya

cuota es igual a c/q.
*•
C A P fr ü L O 8
P r ésta m o s c o n I nterjeses so b r e S a ld o
“S i y o te d eb o una libra, tengo un p roblem a;

p ero si te d eb o un m illón , el problem a es (uyuZ
Lord JoJin Mayríard Keynes (1883-19^6).

¡ E cünom ísra ingles
Tanto las organizaciones com o los individuos requieren de préstam os de

dinero para adelantar consum os o realizar inversiones. Uno de ios préstamos
m ás com unes es el que requieren las familias con destino a la com pra de
viviendas, que en general suele ser otorgado por entidades financieras bajo
el sistem a francés, y en algunos casos, por sistem a alem án. v
En n u estro m edio existen diferentes m odalidades de préstam os en
cu an to a la d evolución (am ortizaciónj del capital y la form a de cálculo de
los intereses. En el co n texto estricto de las Finanzas, "am ortizar” alude al
p ro ceso que extingue una deuda m ed ian te el pago del capital, también
llam ado frecu en tem en te p r in c i p a l . E n to n ces, cuando hablam os de am o r
tizar un p réstam o nos referim os al p ro ce so p o r el cuál se devuelve el cap i
tal que originó la obligación. Las m od alidad es m ás extendidas son las que
calcu lan in tereses sobre saldos, que en general p odem os clasificarlos del
siguiente m odo:
1. Sistema Francés '^
2. Sistema Alemán
3. Sistema Am ericano -
Describirem os sistem áticam ente cad a una de estas modalidades, con
particular énfasis en los m ás utilizados en nuestro medio. A los efectos de
poder establecer una com p aración integral entre los mismos, en todos los
casos considerarem os un préstam o por valor de V =$IO O con una tasa de
contrato /= id % y se am ortizará en 4 períodos en todos los casos. Esta m e
todología perm itirá una com paración directa entre las cuotas resultantes
de cada modalidad y también establecer un “ranking” en términos del costo ,
efectivo para establecer com paraciones con los tipos de préstamo que ve
rem os en el próxim o capítulo. La com paración se extenderá para tratar el
punto de vista de la em p resa que solícita un préstam o, en cuyo caso el
2K> G
uí
ile
rmoL
ópzD
e u
mra
uf
efecto de paJanca fín a n c ie ro y los ahorros fiscales que generan Jos Intereses
serán las variables del análisis.
♦ Calcular las principales categorías de un préstamo (cuota, valor ac^
lual.etc,)
• Calcular el saldo del préstamo en un momento determinado.
■* Calcularelverdaderp costo efectivo del préstamo.
• Analizar la conveniencia de uno u otro sistema desde la perspectiva de
la empresa (efecto palanca financiero, ahorro fiscal] o desde el punto de vista
de un particular.
8 J . S istema FRAi'JCÉs
Es uno de los sistemas más utilizados en nuestra plaza financiera y es

también llamado sistem a de amortización progresivo, debido a que la
amortización del préstamo crece en progresión geométrica. Como los in
tereses se calculan sobre saldo, y éste decrece a medida que se va devolvien
do el capital, la amortización necesariamente debe crecer con el objeto de
mantener la cuota constante. Entonces tenemos que las cuotas de este siste
ma están compuestas por dos componentes:
Cuota total =: amortización periódica (tp) + interés periódico I {p-l,p }
B Interés
□ Capital
Figura 8.l Composición de la cuota en ej sistema francés
Observe eri la figura 8.1 cómo la ültíma cuota contiene muy poco inte
rés y prácticamente está compuesta sólo por amortización de capital. Esto
hace que la cancelación "anticipada* en este sistema— si lo que se busca es
un ahorro de intereses— sea conveniente hacerla a! principio de éste, pues
una, cancelación anticipada en ios últimos períodos generaría un ahorro
muy bajo de intereses.
W:
•í»"* 'X '

P
rés
tam
osco
nínt
fré
s s
obr
e S
al
do 237
Fórm ulas m ás utilizadas
• VaJor del préstamo

El valor del préstamo en este sistema resulta de calcular el valor ac tual de
las cuotas que lo com ponen (y que contienen interés), por lo tanto resulta ser
una renta Inmediata de pagos vencidos:
a + » r-i
V = C f l ( I ,7 Z ,0 = C
d + O " <•
Resulta claro que para obtener el valor del préstamo a partir dol valor
de las cuotas que se pagan por éste, la fórmula opera “segregando" a cada
cu ota la porción de intereses que contiene; esto es precisam ente lo que
hacem os al actualizar las cuotas totales. Para los demás elem entos de este
sistema, podem os decir que:
• Cuota del préstam o

Se deduce de la fórmula del valor del préstam o realizando un simple
pasaje de términos
• Número de períodos
Recurrimos al uso de logaritmos, debido a que necesitam os “bajar” el
exponenie n . A continuación se desarrolla la deducción de la fórmula para
su obtención:
K=C
(1 + í)" /
(í+ iT 1
c (i+ iT d+0"
(1+/T c
(! + /)" =
C-V i
n ln(l + i)=ln
C -V i
C - V 'í
/! = ■
ln (l + i)
2M G
ui
l l
eroL
m ó
pezDu
mra
uf
T o ia d e interés: d e l p résta m o
Puede obtenerse por el método de la interpoladán lineal reiterada o con
otros métodos iterativos. La interpolación lineal reiterada fu e descrita en el
capítulo de rentas temporarias.
La tasa de interés en los préstam os sobre saldos, es siem pre igual a la
tasa da interés implícita o TIR que obtiene el prestam ista (1), y puede
calcularse por interpolación lineal reiterada o algún otro método iterativo,
com o el m étodo de aproximaciones sucesivas. Pero aquí debem os reali
zar un com entario im portante: para que el prestamista obtenga un rendi
m iento igual a “i" por cada préstam o que otorga, d e b e n e c e s a r ia m e n te re-
in v ertir la s cu o ta s q u e va c o b r a n d o d e s ú s clientes a la m ism a ta sa es decir
. que debe prestar nuevam ente ese dinero a ia misma tasa de interés. Si lo
hiciera a una lasa menor, el rendimiento al vencimiento disminuiría, en
cuyo caso el cálculo del rendimiento obedecerían una tasa de rentabili
dad com puesta obtenida, llamada a menudo "TIR modificada", que descri
biremos en el capítulo destinado a las técnicas para la evaluación de pro
yectos de inversión- Este cálculo supone reinversiones a diferentes tasas
de interés para luego calcular una tasa de interés periódica que represente
el verdadero rendim iento obtenido.
Cuadró de m arch a
A los efectos de ver ja evolución del reembolso del préstamo por este
sistema, se reproduce un cuadro de marcha para un préstamo de $ 100 , a
una lasa de interés periódica de! 10 % y amortizable en cuatro cuotas. Esto
permitirá una visión intuitiva de como se desarrolla el préstamo y luego se
describe el mismo cuadro en términos simbólicos, lo que permitirá esta
blecer una serie de relaciones importantes de este sistema, como son los
intereses periódicos, la amortización periódica y el total amortizado:
Saldo Interés Amortización Total

Período Cuota
inicial periódico periódica amortizado
I 100 10 21,55 31,55 2^55
. ■■ 78.45 7,85 23,7 31,55 45,25
54.75 5,48 26,07 31,55 71.32
28,68 2,87 28,68 31,55 100
TOTAL 26.19
Tabla 8.1 Cuadro de marcha, sistema hancés
(1) Aveces las entidades financieras cobran comisiones por gastos de otorgamiento que
r terminan elevando el costo del préstamo. Es por ello que el BCfiAobliga a publicar el "costo
financiero total deipréstamo"
P réstam os con In t e r é s so br e Saédo
'iíS?
En símbolos, el mismo cuadro sería:
p Vp Up-l,p) c ‘p
I V c í, ;=C-V.I r, = i,
i, = c-íV-l,).l =
2 v-t, c
P V-VV---V. (V-vv...-v,).¡ c
r,(l+í)+t,(l+Qi+.^.+£ fl+jji. 1
C T = i, s(J,i,n)= ijd+ij" -1
n
I
Tabla 6.2 Cuadro de marcha, sistema francés. Deducción de fórmulas

t
Note que en la última columna (total amortizado) expresamos todas

las amortizaciones periódicas en función de ti y quecla una imposición ya
que: ^
Tp= tj+ Í2+....+ tp=t,(l+i) + tâ+i)2+...+ t.d+i)***
a - f iv - t
que resulta ser una imposición de t, por r períodos Tp =t^
(1 + i T - í
Y Tn resulta ser una imposición de t, por t períodos T n =
Del análisis del cuadro de marcha surgen interesantes relaciones ma

temáticas que nos permitirán conceptualizar una serie de categorías como
el fondo am ortizante (r^), la am ortización periódica { t p ) y el total
amortizado a un período dado (Tp).
* El fondo amortizante {tj ): constituye la subcuota de amoriízacióií
del primer período, y es una díí las variables más importantes del sistema
francés, pues, a partir de t i es posible calcular una gran cantidad de cate
gorías. Representa el cimiento sobre el que luego se “edifica” la amortiza
ción del préstamo.
• La amortización periódica (tp): representa la subcuota dé amortiza
ción de un período cualquiera, y como puede verse en el cuadro de mar
cha anterior, es igual a t i multiplicado por el factor de capitalización fl+i)
elevado al número de período considerado menos 1 (uno):
• Total amortizado a un momento determinado (Tp) : representa el

total amortizado del préstamo a un período y es una suma de subcuoias de
2íÜ G
ui
l l
er\íoL
óptD
e u
mra
uf
amorUzación‘'impuestas" al período p; enlal sentido representa una im p osi

ción d e í, p o r p p erío d o s: iíXi
( l + í ) '- !
Tp-I,
Obviamente, el total amortizado al período n, es Igual aJ valor nomi
nal-del préstamo (Tn = V), y resulta ser una imposición de t, por n perío
dos:
Tn- í.
• Tasa de am ortización dél préstam o: Es la relación existente entre la
cantidad am ortizada en un período y el saldo de la deuda a ese período.
Por ejemplo, para el prim er período debería relacionarse t i con la deuda
itvicial: '
m, =
' Vi
Y generalizando para un período cualquiera "p";
U pV
V (p -l)
Divisorfijo
En general, para el cálculo de las tasas efectivas de los préstamos en la
ilepúblíca Argentina, se utiliza un año de 365 días. No obstante, en su co
mún icadón "A" 3Q52, punto 1.5.1., el BCRA estableció un año de 360 días
para los préstamos hipotecarios sobre vivienda y prendarios sobre auto
motores, que tuvo com o objetivo facilitar el proceso de titulización o
securitización pensando en su eventual colocación en el exterior y que fue
ran homogéneos con otros títulos, ya que en otros países se utiliza el año
ele 360 días.
Ejemplo
Ün individuo solicita un préstamo hipotecario por $50.000 a devolver
en 120 cuotas fijas mensuales. La tasa nominal anual es del 12%. La cuota
que debe abonar por dicho préstamo es
(1,01)'” X 0,01
C = 50.000 X = 717,35
o.oi)'“ - i
La tasa de Interés del 1% resulta de dividir la tasa nominal anual por 12
{ya que en un año de 360 días resultan 12 meses exactos de 30 días).
PRÍ57AMOS CO^f ÍNTERES SOBRE S a LQO 241
C álculo d e l sa ld o d e l p résta m o : m éto d o s p rosp ectiv o y retrosp ectiv o

El cálculo dei saldo del préstamo en un momento determ inado es un
cálculo muy común en la operatoria bancaria. Esto puede hacerse Jior dos
métodos: el método prospectivo y el método retrospectivo q u e describi
mos a continuación.
Método prospectivo
Consiste en determ inar el saldo del préstam o en un m om en to dado

(por convención establecem os que ese m om ento se encu entra al ílnal de
un período "p") actualizando las cuotas aún no abonadas co n la tasa de
interés del préstam o.
Observe en el esquem a siguiente cóm o se actualizan todas las cuotas
que se encuentran luego del período "p" hasta el último. En t ^ sentido, en
el m étodo p ro sp ectiv o vam os desde el futuro al presente, al actualizar la
cantidad “/i-p" cuotas. *
C onceptualm ente, la actualización opera de tal m anera que el valor
actual de las cuotas aún no abonadas resulta exactam ente igual al saldo de
capital puro que se adeuda en el m om ento "p”, com o se observa en la figu
ra 8.2:
P=20 p+1 P+2
n + z)
C
Í1
Figura 0.2 Saldo del préstamo por el método prospectivo
Ejemplo
Un deudor que ha solicitado un préstam o por $40.000, a una tasa del 12%
nominal anual por un plazo de 120 meses, desea calcular el saldo de la deuda
Guiiu(u.voL
ópetDu
mra
uf
iat fi nal déí período 60. La cuota mensual es de $573.88,- Para calcular el saldo,
actuaüz irnos las 60 cuotas que faltan abonar;
573.88 a ( l.60,0.01)^25,798,96
Método retrospectivo
Aquí se calcula el saldo del préstamo restando al valor total de éste (V)
el total amortizado (Tp) al final de un período cualquiera "p". Calcula exac
tamente el mismo saldo que el método prospectivo, pero de otra forma:
resta al Valor total del préstamo una imposición de p amortizaciones pe
riódicas. Normalmente el saldo se calcula por el método prospectivo pu-
diendo usar como control el método retrospectivo. Es como si fuéramos
dél pasado hacia el presente: para calcular el saldo restamos de lo que re
cibimos como préstamo todos los pagos de capital que realizamos, capita
lizándolos hasta el período p, como se observa en la figura 8.3:
Vp = V - T p = V - ¡ , ~-'*' - ^- ‘ =40.000 -173,88 ----- i = 25.798,96

: ' i 0,01 M
Cálculo del saldo del préstamo en un período irregular
El raso más común es que el deudor se presente un día cualquiera en la

institudón bancaria y quiera cancelar el préstamo en ese momento. Como
en la práctica no siempre ese momento coincide con el vencimiento de
una cuota, debemos hacer un ajuste por el período irregular. Supongamos
que el deudor del caso anterior se presenta en el banco 10 días antes de
que venza la cuota 61; en ese caso deberemos primero actualizar las 60
■cuotas que restan y luego realizar el ajuste por el período irregular actuali
zando el saldo obtenido en la operación anterior por diez días. Podríamos
realizar él primer cálculo actualizando 59 cuotas y a ese valor sumarle el
pago de Ja cuota 61 o considerar pagos adelantados a partir de la cuota 61
; en cuyo caso llegamos al mismo valor actual al final del período 61;
PRtST;íJv\OS C O M ÍN T ER E S S 06R E S a LD O
573,88a(0,60A Ü J)-26.0S6,96 o tam bién

V^^=573,88a(l,59,0.0l)-^ 573.88^26.056,96
Luego realizamos el ajuste por los diez días del período irregular, actuali
zando el saldo de la deuda al final del período 61 por una tasa equivalente de
10 días a la tasa del 1% mensual:
Momento del pago 61 120
- - - 1- - - 26.056,96
^ ^ = 29.970.67
Figura 8.4 Ajuste del período irregular
Tiempo medio de reembolso
El tiempo medio de reembolso (TMR) representa la cantidad de perío

dos que se demora en devolver la mitad del capital. En el caso del sistema
francés, esto se produce siempre después de la mitad del plazo del présta
mo, debido a la am ortización crecie n te (naturalm ente, no podría
amortizarse la mitad del présmmo en la mitad del plazo, puesto que la
amortización creciente en progresión geométrica generaría que al final se
amortizara un valor mayor que el préstamo original.
Podemos expresar el tiempo medio de reembolso de la siguiente fo r-'
ma: como Tn y queremos averiguar cuál es el tiempo que se tarda en
reembolsar la mitad del préstamo igualamos Tn/2 con la fórmula deí total
amortizado a un período (note que el Tp debe ser igual a la mitad del valor
del préstamo):
_Tn =_r/, =^(, ----

(l-f/)'’ - !
■■
2 I
Puesto que lo que queremos despejar es el momento (p).en que cance

lamos Tn/2, solamente debemos despejar p. Reemplazamos en el niiem-
bro de la izquierda Tn por su fórmula:
u t:z ;------ -
í2 /
Simplificando t, e i luego nos queda:

¿44 GlIfUtOMO Ló I'EZ D uw RAUF:
0 + / T -I
= (l + í ) ' ^ - l
4 i l ^ l i l + i = ( i + í ) '’
Jinalmente, aplicando logaritmos
"(1 + 0 " ~ 1
In = pln(Í+i)
hy (l + i T - 1 + i
p(TO/?) = —^
ln(l + /) ;; ' ~
El tiempo medio de reejnbolso depende de dos variables:
1) el plazo del préstamo
' 2) la tasa de interés
Cuando ambos aumentan, aumenta el TMR: en el primer caso es claro

que ai aumentar el plazo del préstamo también aumenta el plazo para
amortizar la mitad de éste, y en el caso de un aumento de la tasa de inte
rés, al aumentar la participación relativa del interés en la cuota, también
alarga el tiempo medio de reembolso.
Ejemplo
Calculemos el tiempo medio de reembolso para el préstamo de $50.000
que tratáramos anteriormente. ,
(l,0 l)'^ ^ -l
In +I m
p(r/V/7?)=- -i = 76,93
ln{UH)
Como se aprecia, el TMR siempre se ubica por encima de la mitad del

plazo en el sistema francés. ‘
Fondo amortizante
El fondo amortizante (tj) lo podemos calcular como t,=C-Vl como se

vió en el cuadro de marcha, o con el sólo dalo de la cuota. Teniendo en
cuentaque:
P
res
tam
oscnIn
o ter
ésso
breSa
ldo JJ}
Tn^V ■■ ■■ -y- ' ^
Podemos expresar esta igualdad como:
Y corno una Im p osición es igual a una renta inm ediata actualízîda por
n períod os, ten em os:
í(í,n ./ )
/,j(l,n,í) = C
(1 + /)"
Simplificando términos queda:
C
í, =-
(i+ / r
Intereses periódicos
Los calculamos multiplicando la tasa de interés por el saldo de deuda.

Por ejemplo, si queremos calcular el interés que se paga en un período
contenido entre p-i y p, hacemos:
(1 + 0""^'’“'’ “ I
/( p - L p ) = /x V =ixC íi-ír-n
(l + O
O también
1- -
‘1
H p -1 , p) = í X V = /X C — — -- c 1- -
0 + í)
O también a partir de tj, si razonamos el interés periódico como la di

ferencia entre la cuota y la amortización que corresponde a ese penodo. Si
recordamos que la cuota y Ja amortización periódica tp los podemos ex
presar en función de t,, tenemos:
/ ( p - L p ) = c - t p = / ,( L + o ;- T ,a 4 / ) ^ ~ ' I
Finalm ente, sacan d o facto r com ün
;( p - i,p ) = ( ,[ a + o " - a + ir " J
Ejemplo
Se desea calcular el interés comprendido en la cuota 61 del préstamo
de $50.000 cuyo saldo al final del período 60 (25,798,96) daJeuiáfamas en - :
las secciones anteriores por los métodos prospectivo y fetfospecth b.
'&:k
¿il. C jU lLlE R ^íO LÓPE2 D U M R A U F
^/<t í ) . ó l) =f X = 0.01 X 25.798,96 = 257,98
O tíimbién 1- = 573.88 1— = 257,98

L ( i + v r ' '’"'*
(Note que p = 6 l y p -l= 6 0 en la fórmula)
Intereses abonados entre períodos no consecutivos
Supongam os que querem os saber la cantidad de intereses abonados a

lo largo de un préstam o. Tom em os de nuevo nuestro ejem plo del présta
m o de S50.000 con unta TNA del 12% y 120 cuotas. Para calcular los intere
ses entre 0 y n, restam os a la cantidad total de cuotas pagas el valor del
préstam o,
/ (0 ,n ) = n C - l /
- Como V=Tn, tam bién podem os hacer 7(0,n) = n C ~Tn
A partir de ahora, para los siguientes casos, siem pre razonarem os de la

sigu iente form a:
ruíinero d e cu o ta s p a g a s - tota l a m o rtiz a d o a un p e r ío d o
Por ejem plo, para los intereses abonados entre 0 y p:
0 p n
. p - , I -------------------------------- i >
m p )= p c -T p
Para los intereses abonados entre p y n:

0 p n '
J{p ,n)^{n -p )C -{T n -T p )
Para los intereses abonados entre p y le
o P k
I{p ,k)^{k-p)C -{T k^T p)

Préstam o s ccn iN TÉRts so bré Sa l d o ¿4'
Vamos a d esarrollar esta úUiina expresiórj ya que nos sirve p ara ca lcu
lar la cantid ad de in te rese s ab o n ad a en tre dos períod os c u a le sq u ie ra , si
renom bram os co rrecla n ien te a p y a k (por ejernplo, si querem os ca lcu la r los
intereses entre 0 y p, es co m o si p=0 y k=p). Por lo tam o, es una fó n iiu la
general para calcu lar los in tereses ab on ad os entre períodos no c o n s e c u ti
vos.
C om o T k y Tp so n dos to tales a m o rtizad o s en d iferen tes p erío d o s, son
Im p o sicio n es del fo n d o a m o rtiz a n te l, p o r k y p p erío d o s resp ectív a rn en íe;
reem p lazan d o Tk y Tp por sus resp ectiv a s fó rm u las, te n e m o s:
(l +/)‘ -l . (1+/)
l{p ,k ) = { k - p ) C - -í,
Sacand o facto r com ú n t, y d en om in ad or com ú n i dpntro del co rch ete,

queda: , '
(i+ / )‘ - a + o '
H p ,k) = {k - p )C -t,
E je m p lo .
D eterm in am o s ah ora los in tereses a b o n a d o s entre el m o m en to 0 y la
m itad del p réstam o :
(l + i V - \
1(0,p ) ^ p C - T p - p C - í^
^(0.60) = 6 0 X 7 1 7 , 3 5 X 2 1 7 , 3 5 X ■ ^ = 2 5 .2 9 0 ,0 9
0,01
R esu m en de fó rm u las p ara el sis te m a fra n cés
C ateg o ría F ó rm u la u su al 1-r
Valor del p réstam o V = C

(i+ / r /.
1 1'
F órm u las altern ativ as: V = C
7
I
(i+ í)"
■■ ^ ,/V t :- .'
‘V ■ ; : ; ■ n - ,
■
■■■
■. ■
■
■
■■
>15 ' GuiLLEflM O LOPEZ DUMRAUr
Categoría Fórm ula usual
Cuota c = v 'il ± in -
(i+ í)"-i
Nu mero de períodos f
In
C-Vi
n = —^
In (I -h/)
S>'\
'lasa de interés Interpolación lineal
Fórmula de Baily
Amortizáci'Hi periódica = (1 + 0 '
Fórm ula alternativa;

i-ír-ii
(í + 0 -1
tp - C - iT , - C ~ i x C
(1 + 0
Total am ortizado (1 + 0 ^ - 1
rp=t^
. c
Fondo amortizante t, =■
' (i+ O "
Fórm ula alternativa; /, ~ C —Vi
Interés periódico (I + O -i
Fórmula alternativa;
/ ( p - i . p ) = í , 1 ( 1 + 0 '- 0 + í r ' J
Intereses entre
períodos d + iy -a + iy '
/ ( p ,k ) ^ (/ c -p ) C -íi
Tiempo medio de
reem bolso In ( i + 0 ” - l + l
p iT M R y ^ ’
ln(l + í)
J
U S
TAM
OSCON In
te
rj
ésso
bueSa
ldd 24^
Categoría Fórniuia usual
Tasa de amortización
V( p-l )
Saldo del préstamo Método prospectivo
Vp = C (n-p)
(1+0
Método retrospectivo
Vp=v-Tp=v ;
Tabla 6.3 Resumen de fórmulas para el sistema francés
El recálculo de la cuota del préstamo por refinaridación
Existe una cantidad de casos donde es necesario recalcular el saldo de!

préstamo. Las causas más comunes son: ^
1. Cancelación anticipada
2. Atrasos del deudor en el pago de cuotas que motivan una refinan-
ciación
3. Pagos extraordinarios durante la vida del préstamo
4. Cambios en la tasa de interés
5. Alargamiento del plazo
Excepto en el caso de la cancelación anticipada, en todos los casos se
hace necesario el recálculo de la cuota, ya que significan un cambio en las
condiciones contratadas al inicio del préstamo.
Ejemplos: '
a) Cancelación anticipada
Un préstamo de $50.000 que fue contratado por 10 años (120 »neses)
tiene un TNA del 12% (1% mensual) y la cuota resulta sér de:
C= 50.000 a(1.120,0.01)=:717,35 ^ ;
Puesto que el prestatario decide cancelarlo anticipadamente ¡il final
del período 20, podemos calcular el saldo del préstamo mediante el méto
do retrospectivo actualizando las 100 cuotas (120 cuotas totales menos 20
que ya fueron pagadas) que faltan pagar:
•?;í'
■2:5¿í- .; G untfR M O López D ump âuf
•V'-.
Para apreciar com o disminuye el saldo del pre'stamo, observamos cuales
serían los saldos al final de (os períodos 20,60 y 100:
20 60 100 120
45.214.06 32.248,71 12.945,06 0
Como vimos antes en la labia de marcha, las cuotas contienen una m a

yor porción de intereses al principio, ya que el capital se amortiza en forma
progresiva. Esto genera que el saldo de la deuda disminuya lentam ente al
prÍncíi»ío, siendo que en la mitad del plazo se deba más de la mitad del
préstamo inicial (la mitad seria 25.000 pero al final del período 60 se deben
'3 2 .2 4 8 .7 1 ).- , - *
b) Atrasos del deudor en el pago de cuotas que motivan una refínan-

ciacióu
Supongamos que al final del período 20 el deudor se atrasa en el pago
de las cuotas durante 3 m eses y el banco decide cobrarle en carácter de
intereses punitorios el 2% mensual {el doble de la tasa de interés del prés
tamo) y $50 en carácter de gastos administrativos. Los bancos suelen ca
pitalizar las cuotas que se dejan de abonar por el período de m ora (ver
más abajo com entario sobre la Cbmunicación "A“ 3052 punto 1.6.2., inte
reses punitorios). En ese caso su nuevo saldo después de los 3 meses de
atraso será: ,
717,35 5(1,3.0.02) -»•717,35 a (1,97.0.01)= 2.195,39 +44.410,43= 46.605,80
(si la tasa de interés de la mora hubiera sido del 1%, también se podía cal
cular ei saldo actualizando 100 cuotas y luego capitalizar este resultado
por 3 meses, llegando al mismo resultado)
A partir de ese momento, podrían darse dos situaciones: a) que el prés m
tam o se salde en el período de tiem po originalmente pactado, en cuyo
-i'-
caso lo cuota sufrirá un aumento o b) que se mantenga la cuota original,
alargando el plazo del préstamo, (si la tasa de interés de la mora hubiera
sido dct 1%, también se podría calcular el saldo actualizando 100 cuotas y
luego capitalizar este resultado por 3 meses, llegando al mismo resulta
do).
a) préstamo saldado en el plazo original: debemos saldarlo en 97 m e
ses pues el atraso fue de tres periodos. La tasa vuelve a ser la originalmen
te pactada en el préstamo.
L a n u ev a c u o ta se ría C ^ 4 6 .6 0 5 ,8 0 a (l,9 7 ,0.01)^752,816
b) 5 e m antiene la cuota original, alargando el plazo del préstamo: en
este caso la incógnita es por cuántos meses se deberá seguir abonando la
cuota original de 717,35:
P kcstamos con Interís souiu ía id o
n = 105,ü
D ebido a que algunas calculadoras redondean el valor calculado de n
para el próximo núm ero entero mayor^ en el ejem plo anterior es posible
que — aunque sean necesarios 106 pagos para liquidar el préstam o— sola
m ente 105 sean de 717,35 y un último m e n o r Hn la práctica, se sigue el proce
dim iento de redondear hacia arriba el núm ero de períodos, com o se explica
a continuación.
E l a ju s te d e l n ú m ero d e p e r ío d o s c u a n d o n n o es en tero
Como no es posible que un préstam o se conced a por "105, 8 períodos"
se procede a ajustar la cu ota sim plem ente redondeando el núm ero de p e
río d o s. P or e je m p lo , sí d e fin im o s n = 1 0 6 , la c u o ta r e s u lta n te será
C = 715 ,2 5 .
In tereses p u n ito rio s. C o m u n ic a c ió n "A" 3 0 5 2 d e l BCFl^
En su C om unicación "A" 3052 el BCRA reglam entó la aplicación de Jos

intereses punitorios por atrasos de los deudores, estableciendo que se con
certarán librem ente entre Jas partes. A la vez, en el punto 1.6.2. estableció
que en los préstam os am ortízables m ediante pagos periódicos, Jos intere
ses punitorios sólo podrán aplicarse sobre el m onto de las cuotas vencidas
e impagas y no sobre el saldo de deuda total, en el caso de que la entidad
acreedora decida p ercibir dichos servicios sin ejercitar la facultad que se
hubiera convenid o de consid erar toda la obligación com o de plazo ven
cido.
Asim ism o, en su com u nicación "B " 7541 del día 9/10/2002 difundió las
tasas de interés prom edio que se cobraron en 2001 para los siguientes ti
pos de préstam os:
H ipotecarios 12,38%
Prendarios 16,41%
Personales 25,98%
c) Pagos extraordinarios durante la \rida del préstam o

Supongam os aiiora que el deudor decide realizar un pago extraordi
nario de $10 000 al fina) del período veinte. Como las cuotas adeudadas
co n tie n e n intereses que todavía no se han devengado, necesariam ente
dicho pago debe im putarse al capital, por lo cual el nuevo saldo de la deu
da ai final del período veinte será:
V2o= 717,35 aíU O O ,0.01) = 4 5 .2 1 4 .0 6 ■v V

- Pago Extraordinario = flO 000) . '
Saldo ñero 3 5 .2 1 4 ,0 6 v' '

'm G
ui
l l
brm
o Lor
izD
uMR
Aur
Y la nueva cuota resultará, si se mantiene el número de períodos origl-

tmbnenté pactados
C= 35.214,06 a(ia00,0.01)=558,69
Como ios bancos imputan las amortizaciones parciales y cálculo del sal
do del préstamo
Los bancos suelen imputar el pago de amortizaciones parciales a la

porción de capital-de las últimas cuotas, disminuyendo en consecuencia,
el número de cuotas que resta abonarse. SI volvemos a nuestro ejemplo
Inicial de un préstamo de $100 en 4 cuotas fijas de 31,54 a una tasa del 10%,
y de repente el deudor quiere hacer un pago extraordinario de $ 20,68, e!
saldo de la deuda sería el mismo tanto si fuera calculado a partir del méto
do prospectivo o si el banco Imputara el pago extraordinario al capital de
la última cuota, en aiy o caso el saldo por pagar sería de $26,07 :
V js 31,54 a(l,2,0.10) = 54,75

- Pago Extraordinario = f28.63)
Saldo neto 26,07
Se observa en la tabla fi.4, que si al final del segundo período (o al princi

pio del tercero) se deben 54,75 y se abona por anticipado 28,60, el saldo
icsultante es de 26,07, exactamente igual al que Ilegííbamos mediante el mé
todo prospectivo.
Snido Interés AmorÜzndón Ibíal

Período Cuntft
Intcinl perlátilcn pcrlúdlcn nmnrUzaclo
1 ion 10 21,55 31.55 21.55
2 78,4P 7.85 2.1.7 31.55 45.25
a 54,78 5,'ia 26.(17 31.55 71,32

4 28.01 2.87 26.66 31.55 . \W
TOTAL 26,19
Tabla 8.4 Mattha del préstamo
d) Alargamiento del plazo
rinalmente. si por algún motivo se concediera una refinanciación que

contemple un plazo más largo, permaneciendo todas las demás x'arlables
constantes, la cuota disminuiría. Por ejemplo, supongamos que al final de la
cuota 20 , el deudor solicita se le alargue el plazo del préstamo por 10 meses
más. de forma que faltarían 110 cuotas. En esc caso la nuex'a cuota sería:
C = 45.214.06 ti(u lO.O.Ol)’' = 679.60

P
ríh
amo
s c
onIn
ter
ísso
breSa
ldo 2
53
C 4 5 . 2 I 4 . 0 6 ( ''- ° ‘ i ^ S g ^ = 679,60
{1 .0 1 2 )” “ 1
e) Cambios en la tasa de Interés

Si la tasa de Interés contratada en el préstamo fuera variable, un tambio
en ésta también origina un cambio en el valor de la cuota. Si p o r ejemplo, la
tasa de Interés aumentara ai 1,2% al final del período 20, la nueva cuota a
abonar a partir del período 21 sería:
C = 45.214,06 a(U 00,0.0I2)*' =778,83
(1,012)'” xO,OI2
C = 45.214,06 = 778,83
(1,012)"” - 1
Una refinanciación puede contemplar variaciones en todas las categortas

de! préstamo (tasa de interés, plazo y hasta una quita del capital). En general,
las reflnancinclones se pactan muchas veces haciendo una mezclado las tres
varlable.s mencianadas, reestructurando la deuda de manera que el deudor
pueda pagarla.
Andlisis d e sen sibilidad d e la cu ota y los intereses p ag a d o s

llesuUn interesante observar en la tabla ft.S corno sr ni*>diRca bt cuota
nn este sistema cuando varía el monto del préstamo y el mimero d(’ perio
dos. Lo lasa nominal anual considerada en lodos los ca.sos es del 12 %.
V\n 13 34 36 4a 60 72 B4 96 103 120 132 144 156 lie ISO

meco m 471 332 2S3 222 19fi 177 103 153 143 137 13» 127 I?3 t:o
15.000 1.333 7oe .198 395 334 213 K5 241 22D 215 205 197 190 115 130
cacoo 1.777 w? 654 527 415 391 353 325 nni 287 274 m 254 no 240
25-COO ZZ2\ t.177 830 ese £56 .09 •m 406 360 359 312 328 317 210 7.10
aacoo ZE55 1.412 W3 790 EG7 M7 530 43B 45G •130 4IQ 394 381 339 TiO
3SCOO ano t.&ia 1.163 922 779 681 BIS 56? 531 503 479 4¿0 431 420
B9Q eso 607 574 N7 52.4 5tl7 -.43 4A0
Í0.000 aS54 ).RI3 1.329 1.C53 702 706
4ÍCÜ0 3993 allí 1«5 1.185 i.cm Í60 794 731 R13 »5 SI? 591 571 .^54 540
sacüo 2354 1.661 1.317 1.112 978 m 013 759 717 £34 ES' 831 riB fno
5SCO0 mr 1.S27 1.448 1.2:3 1.075 971 894 835 789 752 722 ©3 £77 fSO
1559
eacoo 1331 1624 1.9J3 l.WO 1.335 U73 1.CS9 975 911 asi ECI m 751 729
1.U5 1.271 1,147 1.0S6 587 933 599 BW SL’S rao ,HÜ
6iW0 1775 aceo 2.159 1,712
1.557 1.138 I.C63 1.C04 957 919 ese re: 840
7aooo 1319 1295 Z32S 1.N3 1.269 1236
Z491 1.97S 1.663 1.46S 1.3:4 1.219 1.1S9 1.076 i.cr? 985 952 P24 900
71COO leM as3t
1,3» 1.215 LI48 1.C04 1.CS1 1015 fS5 ^0
sacoo 7.1C3 1756 1657 2107 t-780 1.5S4 1.412
2233 1.331 I.Sit 1.220 1.153 1.11S 1.078 I.C47 1«0
85-CCO 7.S52 4.001 asco 1.691 1.662 I.ÍDO
1.453 1,MI 1.231 U92 U42 1IC8 1.C80
sacco 7.»6 4.ZJT ZK9 21*0 2CC2 1,750 1.5S9
1,443 t.363 1.^ U4B 1J« UTO 1.140
95.0QD 1441 4.472 1155 2502 2113 1.557 1.677 1.544
ISIS L<35 1.3S8 U13 1J6? t-31 1200
IKLOOQ 1K5 <A?7 1321 2633 224 1.9SS V76S 1.625
Tabla 8.5 SensibUídad del \TÜor de la cu ota al m onto y el pla-'P éel préstamo
2.54 :G uillérmo López Dumrauf"
Evoluoión del vaior de la cuota cuando aum enta el plazo de pago
Eli la figura 8.5 se observa cóm o disminuye el m onto de Ja cu ota a

m edítia que aum en ta el plazo del préstam o. Suponiendo un préstam o de
$40.0()Q con unaTNA=12% (1% mensual), la cuota desciende fuertem ente
cu ando pasam os de 12 a 24 m eses, pero luego el descenso es cada vez
m enos acentuado. En particular, no se obtienen grandes econom ías al pa
sar de un préstam o de 10 años (120 cuotas de $574) a uno de 15 años (180
cu otas de $480) teniend o en cuenta que deberá pagarse por cin co años
más. M atem áticam ente, esto se explica por la reducción de los pagos de
capital en valor presente. Cuando el núm ero de períodos por los cuales se
obtiene el préstam o se alarga considerablem ente (en los países desarro
llados son com unes los préstam os de 30 años), el valor de las cuotas tien
de a un m ínim o que es el pago del interés (40.000 x 0,01=400). Este análisis
es sim ilar al que h icim os en el capítulo corresp ond iente a las rentas ,
tém pora rías, cu ando variaba el valor de la cuota al m odificarse el núm ero
de períodos.
•v'íXií
4000
3500
3000 -
2500
2000
1500
1000 fj
i
í i
500 r l
0
12 24 36 44 60 72 M 9fi lOe 120 132 144 IS6 166 180
. Tigura 8.5 Evolución del valor dela cuoia cuando cambia el número de períodos
La cuota del préstam o establecida como un porcentaje del ingreso m en

sual "
Una operatoria común en los préstamos bancarios es sujetar el momo

que se otorga en préstamo a que la cuota de éste no supere un determ ina
do porcentaje del ingreso del solicitante. Suponga que un individuo con
curre a un banco solicitando un préstamo y puede justificar un ingreso
m ensual de $2.000. En ese caso, si el porcentaje máximo del ingreso es
establecido en un 20%, la cuota del préstamo no podría superar $400.-
Suponiendo que la TNA del préstarao sea del 12% (1% efectivo mensual) y
que se abona en 120 cuotas, la cantidad máxima a solicitar sería de:
(1.01)'“ - !
V =400 X ^27.880,21
(1.01)‘“ x 0 .0 1
P restam o s con I n t e ííís so bre S ai do
E fecto de pagos extraord in ario s en el valor de la cu ota; la cuota “balJoon*'
U na de las form as de co n se g u ir un a re d u cció n en la c u o ta de u n p ré s

tam o es in tro d u cir en el c o n tra to un pago extraord in ario p re e sta b lecid o .
Este d eb e realizarse p o r lo g en eral a in tervalos e q u id ista n tes de tiem p o .
Algunos b a n co s de plaza o frecía n p résta m o s a pagar en cu o tas fijas con uii
pago extraord in ario cad a 6 m eses, de fo rm a tal de “calzar" éste c o n el in
c re m e n to en ios in greso s del deudor, ya q u e en esa fecha percibía el agúi’
naldo. V im os en el e je m p lo a n te rio r q u e un p réstam o de $ 2 7.880,21 por un
plazo de 10 añ o s y co n u n a tasa n o m in a l anu al d el 12% , c o rresp o n d ía a
una cu o ta m en su al de $4 0 0 , que re p re s e n ta b a un 20 % de los in g reso s del
deudor, que eran de $ 2 .0 0 0 .- p o r m es. P u esto que ei aguinaldo s e ría de
$ 1 .000 cad a 6 m eses, p o d ría c o n tra ta rs e un p résta m o que c o n te m p le un
pago extraord in ario de d ich a ca n tid a d a rea liz a r en form a sem estra l (se
rían 20 pagos sem estra le s en d iez a ñ o s). En ese caso, p o d em os o b te n e r el
valor d e la cu o ta d esp e ja n d o C de la sig u ie n te e cu a ció n d ond e a p a re ce
una segu nd a ren ta in m e d ia ta cuya c u o ta es de $ 1 0 0 0 actu alizad a c o n el G
por cien to (2J.
(1,01)'“ - I (1,06)“ - 1
27.880.21 = C ■+ 1 .0 0 0
(1,01)'“ X 0,01 (1,06)“ X 0,06
D esp ejand o C=235,44

C om o se observa, el o b j e t i v o d e e sta b le c e r un pago extraordinario o
cu o ta “balloQ ti" es red ucir la cu ota m en su al del préstam o. Si bien desde el
punto de vista fin an ciero es equ ivalente, un p réstam o con una cu o ta de
$235,44 puede ser m ás fácil de "v en d er" que un préstam o que tien e una
cu ota de $400.
E fe cto s de los im p u e sto s y lo s g a sto s en la cu o ta y en el c o sto del p ré s ta

mo .
Los im puestos y los gastos asociados a un préstam o tienen com o efecto

un increm ento en la tasa efectiva que paga elprestatario. Primero verem os el
efecto con un caso teórico sencillo, para evidenciar la metodología del cálcu
lo del costo financiero total. Com o en la vida real suelen existir más detalles
luego tratam os un caso real. "
La tabla 8.6 reproduce el préstam o de la tabla 8.1 pero ahora incluyendo
el IVA sobre los intereses y el seguro sobre el capital adeudado.
(2) Hemos supuesto que la tasa nominal anuaJ del 12% se proporciona al semestre, resul
tando una tasa efectiva semestral del 6%. También puede que el contrato establezca una
capitalización mensual, en cuyo caso resultaría una tasa efectiva semestral del 6,15?o, modi
ficando ligeramente los resultados de nuestros cálculos.
G uillermo López D umrauf
Ainorli-
Saldo interés zación Cuota Total Cuota+lVA^-
Período amorti IVA Seguro
inicial perió-* Seguro
dica zado
1 lOO.tX) 10.00 21.55 31.55 21.55 2.1 0.15 33.80
2 78.45 7.85 23.70 31.55 45.25 1.6 0.12 33.31
3 54.75 5.48 26.07 31.55 71.32 1.1 0.08 32.70
4 20.68 2.07 28.68 31.55 100.00 0.6 0,04 32.19
TOTAL 26.19 100.00 j 126.19 5.50 0.39 132.08
la b ia 0.6 Cuota con im puestos y gastos de seguro
• Tanto el IVA como el seguro sobre el capital adeudado tienen un efecto

eji el costo del préstamo que en este caso resulta ser Ja tasa implícita que
iguala el valor presente de la corriente de cuotas con el valor obtenido en
préstamo:
32,19
1/ = - , = 100 = ^ . , . . . .
a + A') (l + A-)' M
Iterando, la tasa im p lícita k es del 12,2 %.
Efecto de los gastos de otorgamiento en el costo efectivo del préstamo
l^.s entidades financieras suelen cobrar comisiones en concepto de

gastos administrativos que son calculadas sobre el valor nominal del prés
tamo reduciendo el monto del préstamo efectivo. Esto tiene por efecto un
incremento del cosco finajicjero real. Suponiendo que los mismos ascien
dan al 2 % del valor solicitado en préstamo, el costo efectivo resulta ser la
tasa implícita que iguala la siguiente ecuación:
S o - :K,r
V - g =
. 100-2 =
{i+ k)‘ a+k) O + kY
Iterando, k = 13J2 %.
El costo ñnanciero total del préstamo: caso del banco XX
El Banco Central de la República Argentina, a través de su comunica

ción “A" 3052 del 23/12/99, estableció una serie de conceptos compulables
P
re
sta
moscnIn
o ter
essó
dreSa
ldo 2.0
para lo que constituye el "costo finandero total” en virtud de los cargos
que las entidades financieras suelen cobrar a sus clientes cuando otorgan
un préstamo. Los conceptos computabJes, definidos en el punto 3.4.2, de
la m encionada com unicación son;
• Comisiones por la interm ediación de la entidad en operaciones de
com pra-venta de Inmuebles
• Gastos de apertura y m antenim iento de cuentas de depósitos aso
ciados a las financiaciones
• Gastos originados en la evaluación
• Impuesto aJ valor agregado sobre los intereses en el caso de que el
prestatario sea consumidor final y otros.
Por otra parte, no son conceptos compulables: .
• Gastos de escribanía
• Impuestos nacionales provinciales y municipales que graven 1«js prés
tam os
La metodología para calcular el "real costo financiero total" r.uando
hay gastos e impuestos es sencilla; calculamos la tasa implícita (TIR) que
igual el valor presente de las cuotas efectivamente desembolsadas (inclu
yendo gastos e impuestos asociados) con el préstamo efectivamente reci
bido (neto de gastos de otorgamiento, gastos administrativos, etc.)
Ejem plo real: el banco XX ofrece un préstam o hipotecario e?i pesos
bajo las siguientes condiciones:
Capital 80.000
Plazo (meses) 120
Tipo tasa (fija / variable) Fija
Comisión de Originación 0
Comisión de Administración (sobre cuota total) 0
T.N.A. 9.25%
T.E.A 9,65%
Por otra parte, existen gastos de seguro e impuestos asociados, así coirió
gastos de otorgamiento y constitución de hipoteca. Estos cargos asociados
transforman com pletam ente el costo financiero total del préstam o: Si bien
el BCRA obliga a las entidades financieras a publicitar el CFF, éste suele no
coincidir cuando se contem pla la TIR del verdadero flujo de fondos para el
cliente. En particular, la TIR de este préstamo es:
TIR del préstam o sin gastos de otorgam iento e lüpoteca: 16,09% .

TIR del préstam o con gastos de hipoteca y com isiones: 17,5-9%
,3:5.a' G
uiL
LER
^t
üLó
pezDu
mra
uf
C o m o se aprecia, bien diferente de la TNA del 9,25% co n q u e se publiciía

el préstam o. En el apéndice 8* de este capítulo aparecen todos los detalles de
im p u estos, prim as de seguro y gastos de oiorgam íenío e hipoteca que elevan
el COSIO real del préstam o a las m agnitudes señaladas. Rem itim os al lector a
su análisis.
Indexacidn en el sistema francés
La ultim a parte de nuestro análisis sobre el sistem a francés tratará sobre

los eft^ctos de la indexacídn sob re todas las categorías del préstam o y en
particular, la cuota.
A t o n tin u a ció n a p a re ce en la tab la 8,7 nuestro p réstam o original con
sus re;.pectivas categ orías recalcu lad as para d iferentes tasas de inflación.
En la p rim era fila ap a rece recalcu lad p el valor del préstam o inicial ya que
é ste st. otorga en el m o m en to cero y al m om en to de pagar la p rim er cu ota
ei sald o in icia l resu lta igual al original m a s ía inflación acu m ulad a (100 x '
1,03). jíe s u lta fácil v e rq u e tanto el interés, la am ortización y la cu ota resul
tan iguales a sus valores o rig in ales m ultiplicados por 1,03 que es el facto r
ín ila cia n a río : .
Amorti
Total Cuota
Perío InRa- Saldo
Interés zación Cuota amorti- IVA Seguro +IVA
do ción inicial perió ■i-Seguro
2ado
dica
l 3% 103 10.30 22,19 32.49 22.19 2.16 0.15 34.81
2 5% 84.85 8.48 25.63 34.12 47.83 1.78 0.13 36.03
3 10% 65.13 6.51 31.02 37.53 78.84 1.37 0.10 39.00
4 15% 39.24 3.92 39.24 43.16 118.08 0.82 0.0o 44.04
TOIAL 26.19 118.08 147.30 6.14 0.44 153.88
Tabla B.7 Préstamo con indicación
Caso de ap licación: el coeficien te de estabilización de referencia (CER)
M edíante el d ecreto 214/02 el Poder Ejecutivo Nacional transform ó a

w:
p esos t odas fas obligaciones de dar sum as de dinero expresadas en dólares
i- estad o u n id en ses u otras m onedas extranjeras, existentes a la sanción de la
Ley N® 25.561. En el artículo 4® del m encionado decreto se crea el "C oe
t"" ficie n te de E stabilización de Referencia" (CER) que establece la aplicación
d el índ ice de precios al consum idor (IPC) a todas las deudas en dólares
estadounid enses u otras m onedas extranjeras con el sistem a financiero, cual
i' q u iera fuere su m onto o naturaleza. Ese decreto preveía inicialm ente un
p erío d o de e sp era de 6 m eses durante el cual se seguiría pagando Ja m ism a
% cu o ta en pesos anterior a la “pesífícación" y una reducción significativa en la
P restam os con In t e r e s so u r e Sa l d o 25'»
tasa d e interés, corno m ecanism os para aten u ar el im pacto del índexador

sob re las cu otas. Sí bien la norm ativa inicial fue cam biando por im perio de
Ja realidad eco n ó m ica , el ejem p lo que sigue servirá para ilustrar co n crude
za el im pacto de la indexación sob re ios préstam os.
A m anera de h ipótesis se ilustra en la tabla 8.B una com paración entre la
cu ota ab on ad a por un p réstam o de U$S 40,000 que fue con tratad o a una
TNA del 12 % p o r un plazo de diez años, in m ed iatam en te antes de la c re a
ción del CER, con la cu ota que resultaría de ap licar el CER al saldo d e dicho
préstam o, su p o n ien d o que se acum uló una inflación del 25 % d urante ei
plazo de esp era de 6 m eses previsto en el d ecreto 2.14/02 y la cuota cürníen«
za a indexarse. Se supone una tasa de inflación prom edio geom étrica del 3,5
% m ensual y que se ap lica una tasa de interés anual m áxim a que tam bién es
del 3,5 %. En la tab la 8.8 ap arecen las con d icio n es origínales del con trata y
cóm o cam b ian al ap licar el CER:
^ ■ i. :
Condiciones originales del contrato Condiciones bajo el CER

Sistema: Francés CER acuniuládo 25%
Monto 40.000 TNADec214 3,50%
TNA 12% TEM 0.29 %
TEM 1% Saldo deuda 39.U3
Plazo (mesesj 120 Cuotas restantes 114
-_________ J
Tabla 8.8 Préstamo indexable con CER
El decreto establece un período de g rad a de 6 m eses durante e! cual se

ab ona la m ism a cu ota anterior a la pesificación, por lo cual supondremos
ei caso lím ite asum iend o que el préstam o fue obtenido justo antes de la
creació n del ín d ice, y las 114 cu otas sig u ien tes sufrirán el im pacto del
Índexador. Las figuras 8.6 y Ü.7 m uestran las evoluciones de Ja cuma origi
nal y la cu ota indexada por el CER, respectivam ente:
a interés
@Capital
41 61 81 101
Cuotas restantes
Figura 0 6 Compaxadón de la cuora original

ió O G
uiL
iEfu
-ioL
úpzD
e u
mua
ue
Es fácil observarquc de mantenerse la inflaqidn en el promedio geom é

trico señalado, el valor de la cuota originalmente pactada ($573.88) tendría
una reducción inicial (producto de la aplicación de una tasa de interés m e
nor.) pero luego comenzaría a operar el efecto de la indexación.
Bajo las liipotesís señaladas, la cuota se duplicaría en un período de 36

nteses {$ 1.158,06) ya que el m onto de la actualización superaría al pago
en pesos destinado a la am ortización de capital antes de la aplicación de
ia norma. Los valores de la cuota que resultan del efecto de la "inflación
com puesta" contenida en el CER para períodos prolongados, no resisten
el análisis.
Inconvenientes que surgen con la indexación de préstam os
El principal inconveniente que surge con la indexación de préstamos

es que generalnienle los ingresos de los deudore.s no acompañan el incre
mento de las cuotas, o sólo lo hacen parcialmente. Veamos, tomando como
base el ejemplo anterior, la situación de un deudor que ha afectado el 30 %
de sus Ingresos al pago de la cuota (una cuota de $ 573 sobre un sueldo de
$ 1813). y que éstos no crecen durante lo»; próximos 35 m eses' Al cabo de
ese lapso, la cuota prácticamente se ha duplicado y ahora representa el 60%
<ie los ingresos del prestatario (una cuota de $ 1159 sobre un sueldo de $ 1913).
Esta situación se agudiza conforme la inflación continúa y los salarios se
ajustan por debajo de ésta.
Como se observa puede llegarse a una situación tal que el deudor no
pueda seguir abonando las cuotas. Desde el punto de vista estrictamente
matemático, existe una serie alternativas que podrían com pensar el in-
crem ento en el saldo de la deuda a fin de mantener el valor de la cuota
constante. Ellos son:
a) Pagos extraordinarios de capital
b) Prolongación del pago del préstamo
P
ríh
amo
scnIn
o jer
íss
obr
e S
al
do m
c) Afectación de porcentajes fijos del ingreso afectado ai pago de la cuota
d) Reducciones en la tasa d ein terés
e) Lim itación del crecim iento del índice a aplicar {cflp)
En el caso de a) direm os que en general es de cum plim iento imposible

para el deudor. Los casos b) y c) son poco prácticos, pues generalm ente el
m alargam iento debe ser dem asiado grande para m antener la cuota in va
riada. Como se m ostró en la sección anterior, la reducción en la tasa de
interés sólo puede funcionar bien m ientras que el índice no crezca dem a
siado. Concentrarem os el análisis en la lim itación del crecim iento del índice,
que constituye el verdadero " ca p ” a aplicar y del que suelen echar mano las
autoridades gubernam entales.
¿Puede utilizarse la fórmula de la renta variable en progresión geométi ica

para calcular las variables que intervienen en el sistema francés?
En el caso de un sistem a francés com o el de nuestro ejem plo, donde se
obtuvieron $ 100 y en el caso de la indexación luego com ienza a abonarse
las cuotas que se ajustan por ia razón "g”, no podem os aplicar la fórmula
de la renta variable, pues el valor presente de las cuotas ajustadas necesa
riam ente es mayor a $ 100 (ya que actualizam os las m ism as cuotas pero
ajustadas, lo cual las hace m ayores a las originales). Para ilustrar esta si
tu ación, supond rem os que el p réstam o por sistem a francés de nuestro
ejemplo es indexado a partir del segundo período por una inflación del 5%,
com o se m uestra en tabla 8.9.
Arnortí-
Total Cuola+
bifla- Inte- zación
Período Saldo Guota amor IVA Seguro IVA+
cidn . rés perió
tizado Seguro
dica
1 0% 100 10 21,547 31,55 21,55 2,1 0.15 33.8
2 5% 82,38 8,24 24,887 33,12 46,43 L73 0.12 34,98 1
3 5% 60.36 6.04 28.744 34,78 75,18 1.27 0.09 36.14
4 5% 33,2 3,32 33,2 36,52 108,38 0.7 0,05 37.27
TOTAL 26,19 108,38 135,97 5,79 0.41 HZ.tO
Tabla 0.9 Préstamo índexable aj 5%
Luego calculam os su valor presente a partir de la fórmula de la renta - , J ,

variable; -
1,05
l - r (i+ s )T l-
(1 + 0 . 1,10
Kv(l,»,í,g) = C X- = 31,55 X = 107,13
i-S 0,10-0,05
■ ' ■ V ;
.
2<a. G u il l e r m o L ó pe 2 D umrauf
El vâlor p resen te dé las cuotas (107,13) resulta ser mayor al valor del
p réstam o original pues el valor de las cuotas ha aum entado pero sigue actúa*
Hzámlvíse con la m ism a tasa de interés (10%).
En prim er lugar, d ebem os d ecir que el sistem a francés con Indexacídn,

no es u n a ren ta variable en progresión geom étrica — aún cuando la razón
"g" se m antu viera co n sta n te— en el sentid o en que ésta fue explicada en el
cap ítu lo anterior. En las rentas variables en progresión geom étrica la pri
m era cu ota no variaba y las cuotas restantes crecían a una razón "g", aplican
do la fíirm ula de la renta inm ediata para cuotas variables de pagos vencidos
ob ten íam o s “ r “ que rep resentaba el valor actual de toda la corriente de
pagos.
En este caso, p o r supu esto podem os aplicar las fórm ulas co rresp o n
d ien tes a d icha ren ta y o b ten er cu alquier categoría de ésta (el valor p re
sen te, la cu ota de cu alq u ier período, la tasa de interés, el núm ero de p erío
dos o la razón de variabilidad de la cu ota). Pero esto, en térm inos de n u es
tro ejeinp lo, se ría equ iv alen te a co n tratar un préstam o de $100 donde la
prim er cu ota se calcu la en fu nción de este valor a partir de la fórm ula de la
ren ta variab le (y n e ce sa ria m e n te serán m enores a las del ejem plo) y no a
partir de la fórm u la del sistem a francés. Por caso, en nuestro ejem plo, para
un p réstam o de $ 100 cuyas cu otas se indexarían a partir de la segunda al 5
%. el valor de la p rim era cu o ta sería: , _ .
0 .1 0 -0 .0 5 .*>-r
C ---V X ■= l0 0 x = 29.44
(\ + g )
l-
[0 +0 J
1
{ S I y-'r'
L
Para el caso donde la primera cuota se indexa, sólo hay que agregar el
tr-:
factor il+ g ) al prim er térm ino de la fórmula de la renta variable en pro
gresión geom étrica;
(1 + g )
1-
(1 + 0
VV(I,« , í,5 > = C X (l -h g ) X
i-8
8.2. S istema ALEMÁN
La cu o ta de este sistem a tam bién está com puesta por una parte de
am ortización de capital y una parte de interés, pero a diferencia del siste
m a francés, la a m o r tiz a c ió n p e r ió d ic a es con stan te y siem p re rep resen ta
un en é sim o d e l p résta m o ; debido a ello, y como los intereses se calculan
sobre un saldo que decrece siem p re en u n a su m a fija, la corriente de inte
reses periódicos representa una progresión aritmética decreciente.
Al ser la am ortización constante y los intereses decrecientes, la cuota
total del préstam o tam bién es decreciente:
PA.£STAM0S co n lNTfR£S sobre ¿AI.DO
C = arnortizadd n periód ica (V/n) + interés p eriód ico I(p> í ,(>)
S INTERES '
El AMORTIZACION
1 2 3 4
Figura 6.8 Composición de ia cuma en el sistema alemán
F órm u las m á s Utilizadas : í
A co n tin u ació n realizarem os las d ed u cciones de Ia¿ fórm ulas m ás uii-

lizadas en el sistem a alemán.^
A m orü zacíón p eriód ica (tp)
La am ortización p eriód ica (tp) siem pre es igual a un enésim o del total
del préstam o (1/n) puesto que todas las cuotas de am ortización son igua^
les a V/n.
tp =
Tasa de am o rtizació n en el sistem a alem án
Com o en el sistem a alem án la am orrización periódica es siem pre igual

a un enésim o del préstam o (V/n), siem pre será el cociente entre este va
lor y el saldo del préstam o al final de un período, que com o sabemos dis
m inuye en progresión a riim éítca , Por ejem p lo, para ca lcu la r la lasa di-
am ortización periódica cuando faltan p períodos para term inar de pagar
el préstam o, tendríam os
V /n 1
r =
(V /n )in -p) n -p
Cuadro de m arch a
Podem os tam bién analizar el sistem a alem án a través de su cuadro de

m archa: "
1
2ívl G
uiU
EiiM
üLó
pezDu
mra
uf
Saldo Interés Amortización Total

Período Cuota
Inicial periddico periódica amoitízadü
i 100 10 25 35 25
2 75 7.5 25 32,5 50
3 50 5 25 30 75
4 25 2.5 25 27,5 100
Total 25
Tabla 8.10 Marcha del pré5tama
Cálculo del saldo del préstam o: m étodos prospectivo y retrospectivo
M étodo prosp ectiv o r, ,
E m este método el saldo del préstamo se calcula multiplicando la cuota de

Capital por la cantidad de cuotas que falta pagar. Como la porción de capital
es siempre constante, es muy fácil calcular el saldo del préstam o en el sistema
alemán.
y ( p ) - ( > 1 - p )X —
n
Por ejemplo, si queremos calcular el saldo de nuestro préstamo al final

1
del m omento l , como faltan pagar tres cuotas de capital, hacem os;
V a) = ( 4 - l ) x — = 75
4
M étod o retrosp ectiv o:
En el método prospectivo, vamos del pasado hacia el presente, emon^
res calculamos el saldo a través de la diferencia entre el préstamo que re
cibimos y el total amortizado del préstamo a un período p:
V( p) = V' ^ V' - p X - = U X ^j
m
V (l) = lü O x = 75 m
4
Intereses periódicos
El interés de un período (comprendido entre el final del período p-1 y

el final del período p) se calcula mulUpUcando la tasa de interés por el
saldo del préstamo al final del período p-1;
P
rés
tam
oscnIn
o ter
ésso
breSa
ldo 765
a-t"'
m ' ' r
í { p - l , p ) - i x V i p - - l ) = i [/x~ ( í 7“ 1)]x ~ = í X ( ; í ~ p + 1) —
n JI
Si p o r eje m p lo q u erem o s ca lcu la r los in tereses co rresp o n d ie n te s al

período dos:
/(1,2) = 0,10 ( 4 - 2 + 1)— = 7^

i 4
Cuota periódica
E f la sum a de los intereses p eriód icos y la am ortización periód ica:
V V Vr ^
Q7 = — + i (/ I-p + 1)— = — [l + í(/ I-p + l)J ;
* n ' n n i .
Por ejem plo, la cu ota del período tres sería: ■
$
c, = [l + 0,10(4 - 3 + 1)]= 30
Intereses ab onad os entre períodos no coiiseculivos
A veces puede ser interesante saber qué cantidad de intereses s r pagan

entre dos períodos no consecutivos, por ejem plo, entre el período cero y
el período 50, etcétera.
Siendo el interés de un período cualquiera igual a:
I(p -lp )= [/ í-(p -l)]~
Los intereses totales abonados durante el préstamo son iguales a una

Sum atoria de intereses periódicos:
V
= p + l)
qué tam bién puede expresarse com o 1 ( 0 ,n ) - T ] {n - p - t l )
■ ~ ~ y -
n + (n-1) + :(n-2) +.... >-2+1
La Sumatoria nos dice que el Interés del prímer período se pagará por
n cuotas de capital que falta abonar, el del segundo período por n *l, él dél
tercero por n-2 y así sucesivamente, basta que en el último período paga
remos por una sola cuota de capital. Como la Sumatoria de términos rnen-
3oc» G u il l e r m o Ló pez D uwrauf
donada forma una progresión aritmética decreciente, podemos utilizar la

fórmula de la suma de términos para una progresión aritmética, donde:
aj: primer término de la progresión
a^: último término de la progresión
N; ndmero de términos de la progresión
5 = £ l± Í L . x .v
Ahoi*a podemos expresar los intereses abonados entre cero y n como:
r/A \ V .n +l +l
i -------n = Vi -------
Seguimos ei mismo camino para expresar el cálculo de intereses entre

otros períodos intermedios:
J
Y
^ V .n + n - { p ~ l )
n 2
f.y
J
Y
V .(/I —p) + l
! ( p , n ) = ‘- i (n - p )
• 0 ^
------------- [ k - p )
m
n . 2
P restamos com I n h r ís sobre S aido
Resumen de fórmulas
Categoría Fórm ula
V
Amortización periódica
n
Interés periódico ! { p - \ ,p ) =
Cuota C p = — [l -i-/(n - p + 1)]

n
Tasa de interés Interpolación lineal -
Toral amortizado T p ^ p - ■
n
Intereses entre períodos

no consecutivos n 2
^, V
Método prospectivo Vi ~
Saldo del préstamo
M étod o re:raspecth*o
Tabla B. 11 Fiirraulas del sisrema alemán
Comparación enire el sísrem a de am ortización francés y alem án
Si bien ambos sistemas calculan intereses sobre saldo, el diferente rit

mo de amortización determina que diñeran en la cuota a pagar para idén
tico préstamo. De esta manera, para el mismo monto obtenido en présta
mo, la cuota en el sistem a francés resulta m enor al principio que la que
se abona en el sistem a alem án, pero com o la cuota del alem án decrece en
progresión aritm ética, a partir de cierto m om ento pasa a ser inferior a la
del ñ nncés (en el sistema alemán se devuelve más rápido el capital, y los
intereses decrecientes hacen que la cuota disminuya hasta quedar por de
bajo de la cuota del sistema francés).
:K.g Gu
il
ier
m oL
ópzD
e u
mra
uf
o Interés
ESCapital
2 3 4
Figura B.9 Cuota sistema alemán
B1Interés
S Capital
, XVilKifT
2 3 4
Figura 8.10 Cuota sistema francés
Como se aprecia en las figuras 8.9 y 8.10, para iüéntico préstam o de

$100 a devolver en cuatro cuotas, la cuota es más alta al principio en el
sistem a alem án ($35) mientras que en el francés siempre es de $31.54 para
luego caer y ubicarse en $27,5; por debajo de la cuota que se abona en el
sistem a francés.
Otras consideraciones serían las siguientes:
1. Siem pre que coincidan las tasas de pacto en ambos sistemas, ten
drán idénticas TIR, ya que calculan los intereses sobre saldos de deuda.
E.$lo los hace equivalentes desde el punto de vista del costo financiero.
2. Las ctiotas del préstamo, constantes en el francés y decrecientes en -

el alem án, son distintas en su importe pero equivalentes ya que en ambos
casos la TIR coincide con la tasa de interés p a cta d a en el préstamo.
3. En el sistem a alemán se pagan menos intereses, debido a que el rit

mo de amortización del capital es mayor que en el sistema francés.
4. En el sistem a alemán se amortiza la mitad del préstamo en la mitad

del número de períodos (n), mientras que en el francés la amortización de
la mitad del préstamo se produce en un número de períodos mayor a la
mitad de "n” debido a la amortización progresiva del capital.
P restamos c o n Interes so &re Sa ld o 2^^
ResponsabiJjdacl del prestamista en los sistemas francés y alemán

El p restam ista tiene la responsabilidad de reinvertir el c a p ita l q u e re
cibe com o am o rtización del préstam o en cada cu ota que co b ra , tanto en
el sistem a fran cés com o en eJ alem án. No ocurre lo m ism o c o n el sistem a
am ericano, donde el deudor es quien tiene la responsabilidad del capital,
ya que lo devuelve recién en el Ultimo período.
8.3. Sistema AMERíCANo
En este sistem a se ab on an ú n icam ente intereses calculados sobré sal

do, (que siem pre serán iguales a í.V) y el capital se devuelve en una única
cu ota al final del préstam o.
D ebido ai esfuerzo financiero que significa devolver todo el capital de
una sola vez, es posible que el deudor decida facultativam ente (o se obli
gue por m edio de un con trato) ah orrar en una institución una sum a de
dinero p e rió d ica (cu o ta facultativa) que le p erm ita co m p o n e r el capital
del préstam o que tien e que devolver ai vencim iento. De m an era que en el
sistem a am ericano podem os tener dos variantes: el tradicional y ccm con s
titución de un fondo de am ortización o “sin kin g fu n d '\ Algunas entidades
com o el B anco Mundial otorgaron créditos de este tipo a em presas argen
tinas en el pasado, tal el caso de Hidronor. A veces las em presas em iten
bonos con cláusulas de sinking fund, donde se establece cláusulas conoci
das corno “s in k in g f u t id r e d e m íio n ”, proced im iento m ed iante el cual un
in stru m ento de renta fija o bono se va am ortizando periód icam ente de
form a parcial en las fechas previstas para ello. El prestatario debe ir asig
nando ios ingresos que va recibiendo de su actividad a un fideicom iso en
donde se m antienen cu entas de reserva para el servicio de la deuda.
Sistem a am erican o tradicional
En el sistem a am ericano tradicional se pagan solam ente imei eses so

bre el capital y éste se devuelve en la última cuota, com o se apref ia en la
figura 8.11:
t20
100 -
80 -
w 60
40 --
20 ••
o
0 INTERES BAMORTIZACION
vv-r:
Figura 8.11Cuota sistema americano r:r
."■ O:
, . . . , ...............................................................
Gu
íil
e r
m oL
ópzD
e u
mra
uf
Cuadrv» de marcha
En ta tabla 8.12 se observa la marcha del préstamo; sdlo se pagan intere

ses y eJ capital se abona al vencimiento.
Saldo Interés Amortizactdn Total

Período Qiota
inicial perlddico periódica amortizado
100 10 10
lOÚ 10 10
100 10 10
loo 10 iOO lio 100

Total 40
Tabla S.I2 Marcha del préstamo
Siscen ia a m e rica n o co n c o n stitu ció n de Fondo de A m ortización
Es lina variante del sistem a am ericano tradicional, aunque en este caso

e s posible realizar un ahorro periódico en forma voluntaria, con el fin de
co m p o n e r el cap ital del préstam o (V). Así es com o se deposita una sum a
de dinero en u n a in stitu ción financiera donde se gana una tasa de interés
m
i* (que es una tasa de interés pasiva) por lo cual esta modalidad a veces es
d en om in ad a “sistem a de las dos tasas" puesto que se paga una al banco
por el p réstam o y se gana otra en el ahorro voluntario. Como el deudor
está pagando en este caso dos cuotas (la de interés del préstam o y ia facul m
tativa) su cu ota total sería:
C = :V i+ C F
La CF (cuota facultativa) es la que le perm ite acum ular el valor del prés
tam o, y esta corriente de pagos tiene la forma de una imposición para acu
m ular \/:
V =-C F,s(l,n ,i’) por lo tanto CF = V .s{l,n,i') ‘
Siendo i' la tasa que se gana en el ahorro de las cu o ta s facu ltativ as para
con siiiu ír el fondo ele am ortización.
C o m p aració n de la cu o ta que se a b o n a en el sistem a am erican o de las

dos tasas con la cu ota del sistem a francés
Si í'= i, p od em os reem plazar en la ecuación de la cu ota total que se

pagaría con constitu ción de fondo de am ortización para dem ostrar que la
cu ota cota! que se pagaría entonces en esta variante del sistem a am erica
no sen a igual a l a cuota que se abonaría por idéntico préstam o en el siste
m a fran cés:
C V i + V s(l,n ,i)*‘ 5=V (i+ s(l,n,i)-*j
I^RESTAMOS CON NJTtRES SOHRfc :>Al,DO sn
y como i + sü,n,í) ‘ = a(l,n,i) ‘

Nos queda entonces C = Van,n,i)'‘ que es la expresión para la cunia dinl
sistema francés.
Queda demostrado entonces que si ia tasa de interés ganada en el aho
rro de la cuota facultativa i' íuera igual a Ja i del préstamo, la cuota total que
pagaríamos en esta variante del sistema americano sería igual a la cuota
que se abonaría en el sistema francés. Hemos realizado la comparación cnn
la cuota del sistema francés puesto que esta última es constante (en el siste
ma americano con constitución de fondo de amortización también se paga
una cuota constante, que es igual a la cuota del préstamo más ia ciio ta íacu I-
tativa).
Resumiendo;
Si - ¡'> i -C americano < CF
Si l' = i C americano = CF
Si i' < i C americano > CF
A la vez surge un a nueva tasa efectiva para el tom ador del préstam o cuan
do íV i, q u e llam arem o s i" y que p o d em os resum ir a s í : .
Sí í'> í entonces i" < i

Si í'= i entonces i“ = i
Sí V< i entonces i" >I
Ejemplo
Sup onga un créd ito p o r $ 5 0 .0 0 0 .- que tien e una tasa de interés del 1%
m ensual y q u e se devuelve en 10 cu otas por sistem a am ericano. Realizare
m os los cálcu lo s p ara el ca so d ond e se ahorra un a cu ota facultativa que
gan a u n a ,la s a de in te rés i ’ en u n a In stitu ció n financiera, que supondre
m os se puede u b icar p o r en cim a o por d eb ajo de ja tasa de interés del cré
dito.
La cuota que se ab o n aría por id én tico p réstam o en el sistem a francés

sería de $ 5.279,10. V am os a d em ostrar ah ora lo analizado m ás arriba
a) i ' - 1,5% ( i ’ > i) T
C= 5 0 ,0 0 0 [0.01 + 5 (U 0.0.015)-^ = 500 + 4.671.71=5:171.71
b ) V=0,5% (V < i)
C= 5 0 M 0 [0,01 t s(l,10,0.005y^ =500 + 4,888,53=5.388.53^
c) V = l % (V<i) ^ V
C = 5 0.000 [0,01 + sC l.lO .aúl)-^ =500 4- 4.779.1=5,279,10
Que es la misma cuota que se abonaría por idéntico préstaino cuándo

se contrata el sistem a fran cés.
m G
ui
l l
erm
o L
OpzD
e u
mra
uf
Sistem as francés, alemán y americano; balance
Los tres sistemas calculan intereses sobre saldo, y si las tasas de contra
to son idénticas, las TIR de estos sistemas también lo son. En tal sentido, el
costo financiero es idéntico: apenas difieren en el ritmo de devolución del
capital, lo que hace que en el americano y en el francés se pague una mayor
cantidad de intereses que en el alemán, pero esto sólo refleja el valor de
tiempo.
Desde el punto de vista corporativo, debido a que los Intereses pueden

deducirse para el pago del impuesto a las ganancias, el americano otorga
una mayor ventaja fiscal, seguido por el francés y por el alemán, en ese
orden. Volveremos sobre este tema en el próximo capítulo.
' R esumen
Los sistem as que calculan intereses sobre saldos difieren básicam ente
en cu anto al ritm o de am ortización del capital. M ientras en el sistem a
am ericano el capital se paga al final, en el sistem a alem án se devuelve
todos los períodos un enésim o del préstamo. Entre estos dos sistem as se
sitúa el francés donde la devolución del capital es un poco más lenta que
en el sistem a alem án. Esto es lo que hace que la cantidad de intereses
que se abona en cada sistem a sea diferente, aún cuando el costo finan
ciero sea el mismo, en la medida que las tasas de interés de contrato sean
iguales.
De forma tal que las comparaciones que pueden hacerse pasan más por
comparar magnitudes absolutas como la cuota, una variable que puede ser
relevante cuando las instituciones financieras establecen ciertas restriccio
nes en cuanto a que ésta no puede superar determinado porcentaje del
salario.
En general, el sistema francés es el más utilizado en los préstamos hipo

tecarios. prendarios y personales, aunque el alemán también es utilizado.
Mientras que en el sistema francés el deudor siempre abónala misma cuota,
por el alemán la cuota inicial para idéntico préstamo sería más alta, requi
riendo un mayor esfuerzo ai principio, paia luego ir disminuyendo en una
suma fija y finalmente situarse por debajo de la cuota que se abona en e!
sistema francés.
El sistema americano es mucho menos utilizado en los préstamos ban-

carios, aunque com o veremos en el próximo capítulo, algunos bancos sue
len financiar ciertas actividades con préstamos que se asemejan mucho al
sistem a am ericano. Por otra parle, muchas empresas y los Estados Nacio
nales emiten muchas obligaciones o bonos del tipo bullet, que tienen el
mismo programa de pago de intereses y amortización que un sistema am e
ricano. .
P réstamos c o n Intepís sobré Saldo 27a
P reguntas ' •
1. Explique cóm o influyen los siguientes factores en la cu o ta de un prés

tamo por sistem a francés: a) increm ento en la tasa de interés b) aum ento d e l
plazo de pago c) un pago extraordinario de capital
2. Sí las cuotas de un préstam o se índexan por la tasa de inflación, ¿au
m enta su costo efectivo real?
3. ¿Cómo afectan los gastos de otorgam iento y los seguros que inte
gran la cuota al costo efectivo de un préstamo?
4. ¿Cuáles son las dos variables que afectan al tiempo m edio de reem
bolso en el sistem a francés? ¿ocurre lo mismo en el alemán y el ajneríca-
no?
' 5. ¿En cuál de los tres sistem as (francés, alemán ^ am ericano) se paga una
'm ayor cantidad de intereses para idéntico préstamo? ¿Difiere el costo efecti
vo del préstam o entre estos sistem as? :
P roblemas
1. Calcule el valor de la cu ota que debe abonar por un préstam o fran
cés de $100.000, si la TNA es del 12% (año 360 días) y se ab ona en 120
m eses.
Respuesta 1.434,70.
2. Con relación aí ejercicio anterior, ¿cuál hubiera sido el valor de la

cuota si el plazo de pago se estira hasta 180 m eses y 360 meses (30 años)?
Respuesta: 1.200,168 p/100 m eses y 1.020,61 p/30 anos.
3. Con relación al ejercicio N° l, ¿qué cuota habría abonado por idén

tico préstam o pero por sistem a alem án? ¿Cuál sería el valor de la última
cuota por dicho sistema?
Respuesta: 1.833,33 y 841,66.
4. La em presa Cifra S.R.L. adeuda a la AFIP $3.485.56 en concepto de

Aportes y Contribuciones Patronales. El plan de pagos establecido por el
organism o estatal con siste en un anticip o del 16% y 11 cuotas íijas de
$307,59 cad a una, inclu yendo en las m ism as intereses resarcitorios y
punítorios. Determ ine la tasa efectiva im plícita de interés de esta opera
ción. ;• ^
R espuesta: 2,49% . ,
5. Usted está pensando en com prar una propiedad para lo cual preci
saría la ayuda de un crédito por $ 50.000.- Luego de una recorrida por dis
tintas instituciones financieras pudo obtener la siguiente Información:
I
I
#
274 ^G ^ le r m o Ló pez D umrauf
B an co A B anco B
TNA 8.95 % 9 ,5 %
P lazo (meses) 120 120
G astos O to rg a m ie n to 2% 0%
Gastos H ip o te ca 2 % 2%
E1 síitem a de amortización es francés y los gastos se calculan siempre

sobre el monro del préstamo. Existe tam bién un seg u ro d e in c e n d io del
1,5 por mil sobre capital adeudado. Determine la opción más barata,
Ftespuesta; flanco A
6. Préstamo por el sistem a francés: diez (10) servicios mensuales ven

cidos: interés del uno por ciento mensual; amortización contenida en el sexto
seivicio 1 50.000.- ‘‘1
CaJculan
a) Interés contenido en el octavo servicio. .
b) Saldo de deuda después de abonar el cuarto servicio.
Respuesta: a) 1.545,5; b) 304.555,19
7. Usted puede contraer un préstamo por el sistema am ericano por

S 100 al 0,8% mensual. Como el préstamo debe amortizarlo de una sola vez en
la cuota 24, considera la posibilidad de constituir un fondo de amortización
{si/iLing fiind). Suponiendo que pudiera depositar todos los meses la suma
que le permite acumular ios $ 100 en un fondo de hipotecas al 1 % mensual,
¿cuál sena el verdadero costo efectivo del préstamo si existiese un mundo
donde Si: brinde esa aJlemativa?
Respuesta: 0,63%
8. íJ;ited obtuvo un préstam o hipotecario por el sistem a francés el

1 /12/20n0 cuyas condiciones son las siguientes; V = 100, n = 4 i = 10%. A partir
de la primera cuota, esta comenzará a tener un ajuste indexatorio que se basa
en la aplicación de la inflación acumulada medida por IPC desde que obtuvo
el préstamo. La tasa de inflación durante 2001 fue la siguiente;
Enero; 5%
Febrero; 6%
Mar2o:.3% '
Abril:5%
Usted debe indexar el capital adeudado por la inflación acumulada y
recalcular el cuadro de marcha del préstamo.
Respuesta: ver rabia en apéndice A
pRíSTA/vios CON In t e r es so bre Sa l d o 2?S
i). P araesiaren condiciones dej recibir un préstamo de U$S i 0 0 .0 0 0 ;debo

ahorrar previamente U$S 25.000 en la m ism a entidad bancaria que o torga el
préstamo, a través de 24 cuotas m ensuales adelantadas, reconociéndom e ia
entidad una TNA del 3%. Luego el préstam o se otorga a una TNAdel 8,5%, y se
devuelve en 120 cuotas m ensuales. En apariencia, la tasa del 8,5% resultaría
ser la más baja del mercado. Sin embargo, la entidad reconoce para los depó
sitos m ensuales una tasa de interés m ucho m enor a ia que podría ganarse en
Otra alternativa financiera, siendo que puede obtenerse una TNA del 8% para
depósitos m ensuales en cualquier banco de plaza. Teniendo en cuenta las
características de esta operación de crédito y el costo de oportunidad del
prestatario, determ ine cuál es la verdadera tasa efectiva del préstam o,
Respuesta: 0,73%
10. Calcule la cuota que habría pagado por el sistem a alem án en el

caso del problem a 1. ¿En qué m om ento am bos sistem as igualan su cuota?
Respuesta: 48,95
H. Un préstam o contiene cuotas de capital constantes de $ 500,- Los

intereses de la cu ota 10 fueron de $ 555.- y los de la cuota 75 de $ 230 -
Averiguar el plazo y el valor del préstamo.
Respuesta: n = 120 y V = 60.000
12. ¿Cuál es e] plazo de un préstam o de $ 820.000.- con intereses del

3% m ensual sobre saldos, si se canceló a los 22 m eses con el m onto de uii
depósito de $ 274.436 (que fue realizado al m om ento de obtener el présta
mo), en un banco que paga el 2% mensual?
Respuesta: n = 36
13, Se obtuvo un préstam o de $ 80.000.- que debe ser cancelado en

cuotas constantes con un interés del 1,5% sobre saldos. Luego de abonar
se la cuota 10, se refinancia eí saldo en 36 cuotas mensuales de capital con s
tante más un interés del 1% sobre saldos. La última cuota de este sistema
es de $ 1.994,78. ¿Que plazo se pactó en el prim er plan?
Respuesta: 60 m eses
R eferencias BiBLioGR.áFiCAS
CissEL. R obert, C issel, HELENy F mspohler, Davio. ‘'M atem árícas Financieras",
capítulo 6,2® edición, décim a reim presión. Compañía Editorial Contínenca!,
México, 1998.
M urjoni, OscMt, T ROSSERO A n céu '"Manual d e C álculo F in an ciero’^capítulo 5,
2‘ edición, Grupo M acchi Editor, Buenos Aires, 1993.
Banco Central de la República Argentina, Comunicación "A" 3052.
Tt-
A j é j c x ^ R.\
1 fiD.COD i
■j ■píssri <rDse$) 120
: i;p7'l25a.ÍiOB7TZJÍsb3^ Fija
CcCTsirá ne Onginarián 0
CorDtsidn deAdníiystiañDii 3st>br» cuota letal) 0
905%
I TE/* ----------- 9.65%
Piimaséeseguroeimpuestos
Prima ds S e ^ r o de \6da (menor 6 0 años) %o 1.75
Prima de Seguro de Vida (m2\T>r o iguaJ 60 años) %» 2.6
Prima de Seguro de Incendio %o 0.15
Impuesto Interno sobre prima Seguro de Incendio 0,001
WA 21%
C álcu lo d é l a cuota, lo la l
Cuota pura 1024,26

Capital 407,59
1nl<*rés G16.66
Seguro de Vida 208
Seguro de Incendio 13,5
Prim a 13,5
Im puesto Inlen io 0,0135
I.V A sobre Seguro de Incendio 2,835
Com isión Administración 0
I.VA. sobre Comisión de Administración 0
I.V.A, sobre Intereses (si corresponde) 129,5
Cuota total 1378,11
pR.mA>.ios c o f j l^ m R £ i sos -r e S a l d o
Gi3s:QsdeHipoí€£a
A p o rte N 'cia iia J S OJDO
D e ie d to de E s critu ra i 5jP0
C e itifíc a d o d e D o n ú n io 5im p?e I 2SXX)

C e rtL lc a d o d e \y u a d ó n (M u n id p a J -C a p ita l) s 40JCC
Foja de pro to c o J o fS3 c /u , p itn n c d io 151 % 45fi0
F o ja de te s tim o n io (S3 c /u , p ro m e d io 1 5 .2 ju e g o s $ 9OX¡0
Im p u e s to In s c rip d d n RPI -T rá m ite S ím p Ie 3 0,00
1
R e p o s id á n m in u ta s R PI - T r á m ite ^ m p ] e . 3 96,00
G astos y H o n o ra rio s n o ta ria le s 3 302.00
In s c rip d ó n L e tra H ip o te c a ria (S120 + IV A ) 3 120.00
H o n o ra rio s e s crib a n o ÍIV A ln d u íd o ) S 0,00
T o ta l H o n o ra rio s y G astos CTVA In c lu id o ) % 4 2 2 ,0 0

C o m is ió n de O ríg in a d ó n (IV A in d u id o ) $ 208,00
T o ta l G astos a l m o m e n to d e e s c ritu ra $ 6 3 0 ,0 0
178 ’Gu
iíl
e r
m oL
ópzD
e u
mra
uf
Apéndice 8B
E fecto del IVA e n la cuo ta
Sítmdo z = tasa del IVA, y siendo que este impuesto grava los intereses, las
primeras cuotas serían:
C,^G+Vi.Z
C,= C +fV*tj)iz G+{V- tj- tjiiz G eneralizando: Cp = C +{Tn-Tp)iz
Cj. = C + ít.(l^-i)"-l - t , (Ui)p ‘ ~ l liz

i i
C^ = C + t,I(l+ i)« -(l+ ilP M z
Ejem plo;U n préstam o de $ 40.000 a unaTNA=12% anual en 120 cuotas. Se

desea saber el valor de la cu ota 24 con el IVA incluido.
‘ Saldo iiiicidl ' ' In lB ré s' ; ' lUA ^. - Amártiiacinn.-. -Cuala ^ Cugl3,4 lUA' -
1 4aD0Ü.QD 403,00 8470 17378 573.83 657.88
7 ‘ ^" 39826,12 ^ 3 8373 17572 S73Jffl 65772
3 3S65D:49 396.50 8377 17778 57378 657,15
4 39473.11 334,73 8279 179.15 S73.B8 656.78
5 39293.95 39274 8272 18Q74 57378 E5E.40
í^ i
6 39113X0 391,13 82.14 182.75 57378 ^,□ 2
7 3893075 38970 81.75 104J58 573,88 65574
8 38745.68 387.46 8177 185.43 573.88 655.25
9 ■ 38559 2 6 ' 38579 8077 18879 57378 65476
10 38370,55 383.71 8078 190.17 57378 654 46
n
m fe
38160 79 38171 80,18 19278 573.88 65476
12 37988 71 37979 79,76 19470 573.68 65375
13 37794 72 377.95 79.37 19574 57378 65325 ■ p . fe
u 37598 78 375.99 7876 19770 57378 6S274 jr - i
15 37400;89 374.01 7874 19977 573;ffl 652.43
16 37201 jOl 373.01 78.12 201.87 57378 65271 fe;
17 36999.14 35979 77.70 20379 57378 65158 !§•
16 3675574 367.95 7777 20573 573.86 651.15
19 3S5B971 365.89 7574 20779 57378 650.72
20 3638172 363.81 76.40 21077 57378 65028
21 351713 361,71 7575 212,17 573.88 6497* vv''
22 ■ 35SS9.0a 359 59 75.51 21479 57373 , 549,40
23 357*4.79 357.45 7576 216.44 57378 648.95 ‘
35528.35 35520 74.61 218 60 573.08 r '5>::£48,4Sí^ti;
= C + (tj(l+ j)» ' - ü+i)p->lz
C,^ = 573.88 + 173,8 8 ia ,0 1 )‘» -(l,0 1 )« -‘10.21=648,49

C a p ít u l o s
P r é st a m o s c o n I n t e r e s e s D ir e c t o s
"Sí qu ieres saber el v alor d el dinero, traca d e conse-

gu irlo p restado”
Benjanjín Frankiin fl706-I79ój.

Ciennfíco. político y fildsofo norieanjericano
I ntroducción
En el capítu lo an terior vim os los sistem as de am ortización de présíainos

que calcu laban intereses sob re saldo. A unque estos sistem as son los de uso
m ás extendido, existen otros tipos de préstam os que calculan los intereses
d irectam en te so b re el capital de diversas form as, lo cual hace que la tasa á t
interés de estos sistem as se transform e en u n a tasa ficticia, toda vez que la
verdadera tasa de interés im plícita es d iferente de la tasa de contrato y deber >
ser calculada por in terp olación lineal.
Tam bién las entidades financieras ponen a disposición de los clientes
lín eas de créd ito que no se e n cu a d ra n p e rfe cta m e n te en alguna de la.s
m odalidades que hem os descriio. En general, se diseña un tipo de présiu
mo cuyo program a de am ortización de capital y pago de intereses se ali
nee con el flujo de efectivo del cliente, tal es el caso de los préstam os para
el se cto r agropecuario.
En este capítulo tam bién se realiza una consideración sobre los efeGios
de un d eterm in ad o tipo de p réstam o sob ré la rentabilid ad em presaria,
desde el punto de vista del a p alan cam ien to fin anciero y el ahorro fiscal
que generan los intereses de una deuda. Aunque los m étodos para la eva*
liiación de proyectos de inversión serán tratados exhaustivam ente en el
próxim o cap ítu lo, aq u í se m e n cio n a n algunas m edidas de rentabilidad
com o el VAN y la TÍR de un proyecto y cóm o éstas se modifican cuando el
proyecto es financiado con alguna de las modalidades conocidas.
Después de leer este capítulo, usted deberia ser capaz de:
• Calcular el verdadero costo efectivo de Jos préstam os con intereses di
rectos sobre el capital.
• Calcular los efectos sobre la rentabilidad del capital propfo que tiene la
elección de un determ inado tipo d e préstam o.
Záo. G u II LFIVMO Lí ÍPEZ, OUMiUUF
ü.l, Préstv\mos con íntí-reses directos
.Se d e n o m in a n p ré s ta m o s c o n in te re s e s d ire c to s a a q u e llo s q u e d e u n a

fo rm a u o tra , c a lc u la n lo s in te re s e s d ire c ta n ^ e n te s o b re e l c a p ita l q u e c o m
p o n e el p ré s ta m o , y lu e g o los d is trib u y e n e n tre la s c u o ta s . E s to d e te r m in a
{ jiie e n to d o s lo s caso s la ta sa n o m in a l a la q u e se c o n tra te el p ré s ta m o
ie.sulte s e r u n a la sa fic tic ia , ya q u e n o re p re s e n ta el v e rd a d e ro c o s to e fe c ti
v o de ! p ré s ta m o , q u e p u e d e c a lc u la rs e si se o b tie n e la tasa e q u iv a le n te so*
l ’ re s a ld o p a ra c a d a u n a d e las tasas d ire c ta s q u e se u t iliz a n en es to s s is te
m as. E x is te n v a ria n te s , p e ro a q u í d e s c rib ire m o s las q u e c o n s id e ra m o s m á s
im p o rta n te s , a s a b e r;
a . Tasa d ire c ta c a rg a d a
b. Tasa d ire c ta d e s c o n ta d a
c . T a sa d ire c ta p ro m e d ia d a _ .
la s a tU rc c ta c a rg a d a
Los in te re s e s se c a lc u la n d ire c ta m e n te s o b re el c a p ita l e n ig u a l fo r m a

q u e e l r é g im e n s im p le ; lu e g o e l to ta l d e in te re s e s se s u m a n a l v a lo r d e l
p ré s ta m o , y p a ra c a lc u la r e l v a lo r d e la c u o ta se d iv id e )a s u m a de \ ^ I ( 0 , n )
p o r el n ú m e ro to ta l de p e río d o s n . La ta sa d e in te ré s u tiliz a d a se d e n o m i
n a V , p a ra d is tin g u ir la d e la " ¡ " q u e re p re s e n ta a la la s a d e in te ré s s o b re
s a ld o s ,
V’ + /(0,;t) _ V + V n i (li-r/i)
C o m o lo s in te re s e s se c a lc u la n d ire c ta m e n te s o b re e l c a p ita l in ic ia l y
lu e g o se p ro rra te a n , su rg e d e este s is te m a u n a ta s a e q u iv a le n te s o b re s a l
d o s q u e es m a y o r q u e la tasa d ire c ta r, s ie n d o r u n a ta sa fic tic ia , p u e s to q u e
si u n o c o m p a ra la ta sa de iu ie ré s s o b re sa ld o s q u e a b o n a p o r p e río d o , se
o b s e rv a q u e ésta es m a y o r q u e la ta sa d ire c ta " r" ; p o r e je m p lo ,, si o b s e rv a
m o s la c o lu m n a "ta s a s o b re s a ld o s " d e la ta b la 9,1 v e re m o s q u e e n e l p r i
m e r p e n o d o se a b o n a el 10% (1 0 /1 0 0 ), p e ro en ei s e g u n d o la ta sa tre p a al
13.3,'l% ya q u e en la p rim e ra c u o ta se c a n c e ló $25 de c a p ita l, p e ro se s ig u e
a b o n a n d o u n interé.s fijo de $10. E sta re la c ió n se m a g n ific a c u a n d o o b s e r
v a m o s la tasa e q u iv a le n te q u e es a b o n a d a en el ú ltim o p e río d o (40% ) ya
q u e s e g u im o s a b o n a n d o SIO d e in te re s e s p e ro a h o ra s o b re u n s a ld o d e
capital de S25 (1).
(1) Los préstamos coninteresesdirectos noconstituyenunverdadero"sistema" U amor-

dzacidnpériddicaque mostramosaquí es solamentealos efectos depoderdespejaran Inte
res sobresaldo.
P restam os con Intereses D irectos 2SI
Saldo Ainorüzáddn Tasa sobre T o t.'l

Período Interés Cuota
inicial p e rió d ic a saldos arnoTiiriído
100,00 10 25 10% 35 25
75,00 10 25 1333% 50
50,00 10 ZS 20 % 35 75
25,00 10 25 '10% 35 10('
TO TAL 40.00
Tabla 9 .) Intereses directos cargados por período
De la observación de la tabla 9.1, surge claramente que la tasa de inte

rés sobre saldo que abono en un préstamo de $ 100 que se reintegra en 4
cuotas de $ 35, debe ser mayor al 10 % aparente que me dice lá tasa carga
da en forma directa; lo cual sugiere la existencia-de una tasa de interés
sobre saldo equivalente que debe ser mayor al 10 % y que calculamos a
continuación.
Obtención de la tasa sobre saldos a partir de la directa cargada r
Para obtener la tasa sobre saldos, simplemente calculamos mediante

el procedimiento de la interpolación lineal reiterada, que es la tasa "im
plícita" que actualiza la corriente de 4 períodos de S35. igualándola ál va
lor del préstamo de $ 100;
t
35
100 = 35 35 35 t
(1+ 1) (i+ í)' (1+ / )’ (i+ iT
4
" Por interpolación 14,96°>\
En este ejemplo, la tasa de interés sobre saldosTesulta casi un 50Td

mayor a la tasa directa cargada, que es una tasa "ficticia", pues no repré
senla el verdadero costo efectivo de la operación.
Obtención de la tasa directa a partir de la tasa sobre saldos
Para obtener r a partir de i. igualamos las fórmulas de las cuotas para

los sistemas francés y directa cargada, ¿Por qué obtener r igualando la cuota
del sistema de la tasa directa cargada con ia cuota del sistema francés? Sini-
plemente porque en ambos sistemas la cuota es constante: no hubiéra
mos podido obtener una equivalencia en un sistema donde la cuota no
0
Í8 3 G u iller m o López D um rau f
permanece constante, como sucede por ejemplo con eJ sistema alemán o el

americano.
.i(l,n,/T' = - + -
n n
■m n (l,n ,/ )’ ‘ -----= r
n
» La relación en tre r e i cuando se m odifica el núm ero de períodos
En este tipo de préstamo, como JiemosLVisio, hay una tasa de interés ficti
cia y para calcular la tasa verdadera de interés debemos recurrir a una
interpolación. Sin embargo, la diferencia entre esta última y la tasa de con
trato ficticia no es constante conforme varía e! número de períodos. Debi
do a que existe un momento en que dicha diferencia atraviesa por un máxi
mo, conviene exam inar esta relación cuidadosamente, debido a sus
é implicancias económicas para el prestamista y el prestatario. Las tres rela
ciones básicas que debemos tener en cuenta son las siguientes:
''ñ 1. Cuando el número de períodos es igual a l(uno) o cuando tiende a
infinito, la i y la r son iguales (si el número de períodos es igual a uno, la
casa que se abona es igual por el sistema sobre saldos (francés) que por el
método de la tasa directa, y cuando n tiende a infinito, prácticam enie no
se a b on a capital, con lo cu al el interés pasa ser un interés sobre saldo.
Si n = 1 reemplazamos en la ecuación que nos permite obtener r, el
' S número de períodos por 1(uno); observe que la expresión a (l.l.i)‘‘ es igual
a 1+i pues como a(l,l,i) sin el exponente "-1“ representa un pago vencido
de $1 que es igual a 1/1+i, al elevar a la menos uno el término se invierte y
queda fl+i). Como restamos 1/1, finalmente el miembro del lado izquier
do es igual a i, por lo que i=r
si n—>«, la expresión a (l,l,i)'"e s igual a i, y como el segundo término

■"^1 aparece dividido por infinito, tiende a cero, y de nuevo í=r
I íí(I,oo,í)’ ‘ r
■m OO
m 2 La relación entre la i y la r muestra que son iguales en n = 1, para

..4 ' luego i pasar a ser mayor que r, alcanzando una distancia que es máxima
en un momento (que es óptimo para el prestamista) y luego vuelven a
4
P r is t a m o s con Intereses D iREcros ¿H i
igualarse cuando el número de perjfodas tiende a infinito, como se obser

va en la tabla 9.2 y en la figura 9.1.
Período Cuota r i
1 no 10% 10,00%
2 60 10% 13,07%
3 43.3 10% 1426%

4 35 '* 10% 14,96%
5 30 10% 1524%
6 26.7 10% 1534%
7 24,3 10% 1535%
8 22,5 10% 1529%
_9 21,1 10% 152íÍ
iB § 10 20 10% 15,10%
M n 19,1 10% 14,98%
■'m' 10% 14,85%
12 18,3
Tubia 9.2 Helac'idn entre l í rasa directa y la tasa sobre saklos cuando ,
cam bia el núm ero de perfudos
En la figura 9.1 se aprecia cómo la diferencia entre la tasa sobre saldos

y la tasa directa es máxima alrededor del período siete, para luego comen
zar a disminuir y acercarse nuevamente las tasas cuando el número de
períodos tiende a infinito. Esto claramente significa que hay un período
óptimo para "calzar" los préstamos desde el punto de vista del presianiis-
ta, si es que se desea maximízar la rentabilidad de cada peso prestado.
18%
16% ■ i (tasa sobre saldos;
14 y
i dilerancla máxima
12 % -
10“/c
8"/- -I
/
6% - r (lasa ciirecia}
4% ■
2%
0%
0 /ô" 20 30 40 50 60
patiocio dplim ó
Figura 9,1 Diferencia entre “r" y la tasa sobre saldos

2S'\ G uillerk\o Lúriz D umrauf
3, La diferencia entre ambas tasas es mayor cuanto menores son la I y la r

en vaJorcs nominales: sí por ejemplo la tasa directa utilizada es del 1%, la
diferencia con la i equivalente es mayor que si la tasa directa utilizada hubie
ra sido digamos, el 10 %
Ejemplo:
FJ 10 de mayo de 1992, un aviso de una concesionaria de automóviles
prom odonaba el siguiente plan de pago para el modelo Peugeot 405:
Cantidad de cuotas: 36 pagos mensuales
Tasa de interés directa: 0,54 % mensual
Precio contado del automóvil: $ 32.000
Primero calculamos la cuota a abonar:
C = 32.ÜOOX = 1.061.69
36
Luego, !a tasa de interés sobre saldos equivalente es la que iguala la

..---i
corriente de cuotas ai vâlor contado del automóvil:
32.000 = 1.061,69 ¿7(1,36,0..
Pesolviéndo por interpolación lineal reiterada, i = 0,98%.
Es fácil observar que se comprueba ía relación mencionada anterior

mente, pues la tasa sobre saldos no llega a ser el doble (0,98%), pero la
diferencia es mayor que en el caso anterior, donde la diferencia entre ta
sas no superaba el 50 %.
Nilmero Qioía r
Períodos i
12 2839,5 0,54% 0.98%
24 1506.1 0.54% 1.00%
. 36 1061,7 0,54% 0.99%
48 839,5 0.54% 0,98%
60 706,1 0,54% 0,97%
I
Tabla9.3 Relaciónentre latasa directa ylata.sasobre saldos cuandolas fp ,
tasas decontratoson“bajas"
V «a
M í
Finalmente, en la tabla 9.4 se muestra una serie de equivalencias en
tre la tasa directa y la tasa sobre saldos cuando cambia el número de pe
riodos del préstamo.
f
Préstamos CON Intereses Directos 205 i
í\Jt 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 10% i
l bO% 2,0% 3,0% 4.0% 5,0% 6.0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% i
2 u% 2,7% 4.0% 5.3% 6.6% 7.9% 93% 10,5% U.8% j;u%
3 1,5% 3,0% 4.4% 5.9% 7.3% 8,0% 103% 11,6% 13,0% 14.4%
4 1,6% 3.2% 4.7% 6,2% 7,7% 9.2% 10,7% 12.1% 13,5% 15,0% «
5 1.6% 33% 4.8% 6.4% 7,9% 9.4% 10,9% 12.4% 13.8% 15,2% i
6
7
1,7%
1,7%
3,3%
3.4%
4.9%
5,0%
6.5%
6,6%
8,1%
8,1%
9.6%
9.6%
11,0%
11,1%
12.5%
123%
13,9%
14,0%
153%
15,3% I
8 1.7% 3.4% 5.0% 6,6% 8,1% 9.6% 11,1% 12.5% 13,9% 15,3%
9 1.0% 3,4% 5.1% 6,6% 83% 9,6% 1M% 12.5% 13.9% 15,2%
i
10 ' 1.8% 33% 5.1% 6.6% 8.1% 9.6% 11,0% 12.4% 13.8% 15.1%
20 1,8% 3,4% 5.0% 6,4% 7,8% 9.1% 103% 11.5% 12,7% 13,9% €
30 1.8% 33% 4,8% 6,1% 7,3% 0,5% 9,7% 10,8% 11,9% 11,0%
40 1.8% 33% 4.6% 5,8% 7.0% 8,1% 93% 103% 11,3% 12.4%
50 1.7% 4,4% 12.0%
€
33% 5.6% 6,7% 7,8% 8,9% 9,9% 10,9%
i
Tabla 9.4 Equivalencias entre la tasa directa yla tasa solire saldo
i
i
9 .2 . I ntereses directos descontados
€
Es el caso donde se descuentan sobre la deuda inicial todos los intere
ses del préstamo. Los intereses se calculan bajo las reglas del régim en sim
ple sobre un capital nom inal y el prestatario recibe en realidad un "présta i
m o efectivo" que es igual al capital nom inal que solicita en préstam o m e
nos los intereses que le deducen por adelantado.
Siendo: €
í = la tasa de interés directa descontada y N = capital n o m in al de la i
operación;
Los intereses totales son iguales a 1(0,n) = N.t.n y el valor que se recibe en
préstam o es igual al capital nom inal m enos los intereses totales:
V = N - N . t . n = N (l-t.n )
D e form a tal que primero debem os calcular el capital nom inal (N) que
d ebem os p e d ir para un préstam o efectivo (V). Supongamos que la tasa
t = 10% n = 4 y que queremos recibir $100 com o préstamo efectivo. El ca
pital nom ina] de la operación será: i
N =
V 100 = 166,66
«
(1-r/i) (1-0,10x4)
ü
Entonces la cuota que deberá abonarse por el préstamo es igual a N /n «
= 166,66/4=41,66.
m
m
m -' Gu
ill
er\ioL
ói^
ezDu
mr.\u
f
D tvform a tal que hem os recibido $100 en préstam o que am ortizarem os

en 4 cu otas fijas de $41,661; observe que la verdadera tasa efectiva de in te
ré s es la q u e iguala la siguiente ecuación:
41,66 41,66 41.66 41.66

100= - — - T + - — -T- + -
(i+ n (i+ i)’ (i+ í)’ (i+ í)'
P or interpolación 24,08%
La tasa sob re sald os “i’’ de la operación fue, calculada por interpolación

lineal, aq u ella q u e iguala la co rrien te de 4 pagos de $ 41,66 con los $ 100
que se recib iero n en préstam o. O bserve que tanto la tasa de interés directa
cargad a com o la casa d irecta d escontad a no expresan el verdadero rend i
m ien to o co sto de la unidad de capital en el período. Son tasas ficticias que
sólo sirven co m o recu rso para e sta b lecer la cu ota periódica o d eterm inar
la su m a realm en te p restad a cu ando ella no coincide con la solicitad a. Si se
d esea o b te n e r el co sto efectivo de la op eración siem pre debe hallarse la
tasa so b re sald os.
O btención de r a p artir de la tasa directa cargada
Puede o b ten erse la tasa directa descontada a partir de la tasa directa

cargada si relacionam os los valores actuales obtenidos con el sistem a de la
tasa sobre saldos (francés) y de la tasa directa descontada, tenem os:
V ^ .C a (l,n ,i) = N ( l~ t n )
C o m o N=nc, podem os reemplazar en la igualdad anterior:
V~ C a (J,n ,i) =: n C (l~ tn )
Y sim plificando la cuota C queda
n ( j~ t n ) - a ( J ,n ,i)
Corno lo que querem os obtener es una expresión que sea igual a la lasa
directa cargada (r). invirtiendo los términos, y luego restando y sum ando al
primer m iem bro nt, podremos simplificar la expresión (1-nl) en el primer
cociente, para que quede 1/n; ~
1 -n f nt
n (\ —n t) ;i(I-7 i/ ) n (1 - n / )
Y sí recordam os que ¿ i(l,n ,r)" — = r

n
P restamos cüN Í ntereses D irectos 2.8 >
E nton ces tam bién jTodemos expresar r e n fu n d ó n de t y viceversa:
t
r s=- r=
rn
¿Existen casos de préstam os con intereses d escontados en la vida real?

En 1994 un grupo de m ultím edios argentino obtuvo un préstam o de este
tipo en el exterior. Lo cu rioso ñ je la operatoria: previo a recibir el présta
m o, ía em p resa d eb ía ad ela n ta r los in te rese s. En la p ráctica, el flujo de
fondos era igual a un préstam o con intereses descontados. Aunque es poco
frecu ente, a veces ap arecen casos de entidad es que otorgan este tipo de
préstam os a sus em pleados.
Tam bién en algunos estados brasileros, existen organism os g u berna
m entales que otorgan este tipo de préstam os para em pleados públicos y
ju bilad o s. ( *
9 .3 . I n t k r e s e s p r o m e d ia d o s
Los intereses prom ediad os representan una modalidad donde los in

tereses se calcu lan igual q u e en el sistem a alem án, y luego se distribuyen en
partes iguales para cada cu ota del préstam o:
/(O.n)
Interés prom ediado =•
Las cu otas son co n stan tes, y z que están conform adas por una porción
de intereses que es co n stan te m ás u n a parte de am ortización de capital
tam bién con stan te, igual que en el sistem a alem án. Los intereses periódicos
se calcu lan so b re los sald os a fin del período anterior, por lo tanto son
d ecrecien tes en progresión aritm ética, pero a ios efectos de su cobro se
sum an y se prom edian, por lo tanto se convierten en intereses consraniei
para el deudor. D en otarem os cóm o "u" a la ta sa de interés de contrato en
este tipo de préstam o para poder distinguirla de la verdadera tasa “i" sobre
saldos im plícita en éste.
Para calcular los intereses a e un período cualquiera usamos Ja misma
fórmula que en el sistem a alem án;
/ ( / ? - l, p ) = n — ( n - p + I) - r :
. n ■ ■■ ■■■■■■ •
’ .
n e iá c í d n e n t r e la ta s a d e in t e r é s p r o m e d ia d o s U y la ta s a s o b r e s ó id o s í
La tasa ii d ebe ser m ayor que í para am ortizar idéntico préstam o ya

que no p erntanece co n stan te u través del tiem po según se observa en la
figura 9.2 íháy im diferim iento de intereses con respecto al sistem a alV>
mán): ‘
Güiuíumo Lórtz DuMPJvur
Interés Interés 1 AniorU- Oiatn

Período S fíkio Oinfn Tbtnl
InIcJol perlrt- prome* zacJrtn dst.
dlco diodo pcriddfcn nlnmüi pronirdlo arnorUzndn
i im in íi,25 2't 25 3J.25 25
75 7.5 6,25 2'» 32,5 31.25 50
-J_ J
3 m fi 6,25 2Í¡ 30 31.25 75
4 2'j 2,5 0,2'i 2*¡ 27,5 31,?.5" lt)0
'ííTIAL 25
“ 1
laMrt 0 'í Intffrfftrnprnmmlindoi
ÍMlMrtílíWI
rijxuríi 9.2 CuoM con }nlpr?te-, pmmetlmdo^
Como puede apreciarse en la figura íi.2, Jus iníereses nhoiiados sobre

«aldn son menores al principio que los que se alionarían en tm préstamo
por el sísíctiia alemán a la misma tasa de interés de contrato pero Iiicro
P'Lsan a ser más altos conformo se avanza en el tiempo. Sí bien el total de
interf'so? alionadas es Igtial en ambos préstamos, liay un rljííTjniienla de
nitereses que se termina abonando en las últimas cuotas. Como iodo pago
^r» el ftitmn vale menos en el presente, esto determina que la tasa "I" equi-
■calente sea menor a la tasa "u" de contrato. La verdadera tasa sobre saldos
la que iguala la siguiente ecuacidn;
, 00 =
n+/) (i+ iy (i+ / y (1+/)'
P or in terpolación 9,56%
r
R É
STA
MOS
COMÍ
M T
£R£
5£
5DI
R E
CTO
S 239
9.4» líJTEnESES ADEÍ.ANTADOS y AMOnTfZAQÚN VEfODA
Esto modalidad es la que originalmente se denomlnd "sistema nleinátr
i dado que en algunos países de Europa Oriental era cormíri que lo*^ intere
ses se abonaran por adelantado respecto de cada período y la aíuortb-a-
cldn ticl capital so realíce por período vencido. De forma tal que es igual ai
sistema que en la Eepübllca Argentina se conoce corno alemán- con la
linlcn diferoncin respecto al momento en que se pagan los Intereses. Eslo
introduce una serle de cambios en la tabla de marclm del préstamo por
.sistema alemán que tiicnclonamos a continuación:
I. Los Intereses se pagan por período adelantado aunque siguen calcu

lándose sobre el saldo fíela deuda al Ipicio dcl período. Por ejemplo, el inte
rés del primer [)críodo será:
l(0,l)=\'.ii '
(>otm» los Inlcre.scs se abonan por adelaiifhdó, la tasa del pré.s«am'» es

criinn una tasa de descuento (dj; por lo tanto los Intcrese.s son variables y
decieclcnle.s en pmgrc.síón aritmética de razón - V.d pues los Intereses se
lefluceii petindo n período en el producto de la lasa de descuento por el
valor fiel préstamo.
2. Los ÍMtcrc.scs de la lilllma cuota son nulos (el üllimo sr'i-vdcio S'ilo con-
(lene amor t Iznclón de capital).
3. Iiinln con la entrega del dinero dcl préstamo se deduce el interés co-
rjLvqjniidicntoal fii lnicr período, de forma lal <|uecl préstamo efectivo recibi
do es V-V.íl
El total nrnoíTlzndr) es creciente al Igual que el sistema nlernán. pues cu

cada [iLTíofln se amortiza un enésim o de! préstamo. Por caso, el total
aninrllzado al final de un período cualquiera sería:
T (p )-p y .—
n
w-
El saldo de la deuda al nnnl de un período también lo podemos calcu
lar ÍRiinl que en el sistema alemán, por los métodos prosfiectívo ;• reltos-
pectlvo:
M étodo prospectivo: ~Vx
M étodo retrospectivo: V(p) = V^T(p)
Y la cuota periódica también es igual que en el alemán pero utilizando

la tasa de descuento:
29 0 G
uitL
E iu
ioL
ópzD
e u
mra
uf
■■■I C(p) = - [ < } + d ( „ - p ) ]

n
sy■ .
La tabla de m archa del préstamo sería
í^-V : •
sy-: Saldo Interés Amortización Total

Período Cuota
inicial períddico periódica amortizado
Q lÜO 10 0 10 0
1 100 7.5 25 32.5 25
2 75 5 25 30 50
3 50 2.5 25 27.5 75
4 25 0 25 25 100
Total 25
1 abJa 9.6 In tereses adelantados y am oriizacidn vencid a
Los intereses que se abonan no cambian su valor absoluto con respec

to al tradicional sistem a alem án, sim plemente se adelantan un período.
No es entonces una sorpresa que ja tasa de interés sobre saldos que corres
ponde a este tipo de préstam o es aquella que iguala el flujo de fondos con
el dinero recibido com o préstamo efectivo:
90= M ^ 25
i
I (1+/) 0 + if a+/V (i+í)^
>
100-10
I ' P o r interpolación U , 1 1 %
i . Observe que el préstamo efectivo es de $90 (100 menos los intereses

adelantados) y la tasa de interés sobre saldos que resulta es exactamente
» .: igual a la que surgía para una tasa de descuento del 10% a partir de la rela
ción i=d//l-d) vista en el capítulo dos;
m i
0,10
t= = ii,n %
1 -r/ 1 -0 ,1 0
m .i
Concluimos entonces que la tasa implícita o TÍR de este tipo de présta
mo e:i la tasa sobre saldos equivalente a la casa de contrato, que es una tasa
de descuento o adelantada.
9 .5 . E l c o sto f i n a n c i e r o d e l a s d i s t i n t a s m o d a u d .a d e s
DE PRÉSTAMOS
Podemos resumir ahora el costo financiero de las diferentes modalida

des de préstam o, com parando las que calculan los intereses sobre saldo
m con las que calculan intereses directos.
P r es t a m o s con I nteheses D irecto s
Suponiendo que la lasa de contrato (nomina]} para cada sistem a fuera

igual al 10%, y el número de períodos n= 4 (para ser coherente con los ejem
plos anteriores) el costo financiero de cada uno, ordenado en form a ascen
dente sería;
SISTEMA Tasa efectiva
intereses directos promediados 9.56 %
francés 10,0%
alemán 10,0%
amen cano 10,0 %

intereses adelantados 11,11 %
intereses directos cargados 14,96 %
intereses directos descontados 24,08 %
Tabla 9.7 Comparación de costo fínandera para diferentes modalidades de préstamo
9.6. O tius modalidades de préstamos üTIUZADAS

EÍ4 LA PRÁCTICA
Algunos bancos argentinos han ideado algunos sistem as de préstamos

que no necesariam ente se idencifícan con alguno de los vistos hasta ahora.
Pasam os a describir algunos de ellos, por encontrarlos de cierta origina
lidad.
El préstam o con saldo milLzable
Se trata de un préstamo cuya cuota de amortización se realiza por un

enésimo del préstamo (V/n) al igual que en el sistema alemán y las infere-
ses se calculan sobre saldos, pero con la variante de perniitiile aJ diente
utilizar una porción de! préstamo otorgado como si fuera una cuenta co
rriente. Este Kie un producto que tuvo una gran aceptación entre los clientes
que recurrían generalmente al descubierto bancario para financiar el giro
del negocio. E! costo del descubierto bancario es muy alto; esta modalidad
les permiiió, mediante la hipoteca de un inmueble, ir retirando dinero en
préstamo de acuerdo a sus necesidades con un interés muy inferior al des
cubierto bancario. Una vez utilizada una fracción del monto otorgado como
préstamo, era obligación cancelar dicha suma en “n" cuotas, pero luego se
perntitía la renovación del crédito y el ciclo volvía a Iniciarse. Si bien toda
hipoteca tiene costos de transacción, la diferencia en el costo fínandero
era muy grande.
v
;.
: -
-
,';í '
G uillermo López D umilaup
Prestamos para actívidacles específicas
Algunos bancos de plaza, como el Banco de la Provincia tie Buenos Aires,

tienen algunas líneas de préstamo que buscan ser un traje a medida de las
necesidades del cliente. En general, establecen cronograrnas de amortiza
ción que se encuentran "calzados" con el flujo de efectivo del negocio, de
manera de asegurar su repago. A continuación se m encionan algunos casos.
a) Préstamó'para pasturas
En este préstamo se pagan intereses anualmente más un 50% del capital
ai final del primer año, para saldar completamente el préstamo aJ final del
segundo año cancelando el 50% del capital restante. Originalmente preveía
una 1 NA del 14%.
. h j P réstam o p a ra siem b ra d e trigo,___

Este tipo de préstamo prevé cancelación de intereses y capital a los 180
días cuando el cereal ya se cosechó, vendió y cobró. LaTNA era del 9%.
c) Préstam o p a ra gastos de ex p lotación y/o ad m in istración

El cronograina de pagos para este Upo de préstamo era muy particular,
por eientplo se pagaban intereses a los 180 días, luego Intereses + 50% del
capital a los 270 días y rmalmeme intereses y el saldo del capital a los 365 días.
laTM Aeradel 15%.
Como se observa, en los tres casos mencionados las tasas son bastante
más bajas que en otros bancos y la metodología de cancelación es única.
También existe.ti a veces refinanciaciones con cronograrnas de amor-
íizadón en cuotas a los 210 v 270 días con la cosecha de .soja y maíz respec-
lívamente, alionando los iniereses en forma bimestral. En general, las ta
sas de interés son siempre variables.
En épocas de esLabílidad existían otros préstaiiio.s del Banco Bice con
Una tasa muy ventajosa y se otorgaba para compra de hembras. Otro caso
eran los préstamos para financiación de exportaciones donde se daba un
plazo de IRO a 210 días para cancelar intereses y capital. El importe de
estos pré.stnmos erarv en proporción a los kilos de cereal destinados a la
venta a algún exportador de primera línea.
9.7. Los SISTEMAS DE PRÉSTAMOS Y EL IMPACTO EN U RENTABIUDAD

DEL CAPITAL PROPIO
Debido a que las empresas suelen conformar su estructura de capital con

diferentes tipos de deuda, y en particular, las empresas suelen recurrir a los
préstamos comerciales de mediano plazo para financiar su crecimiento, cree
rnos necesario describir brevemente los aspectos financieros e imposiuT'os
que tienen los diferentes sistemas de préstamos y su im pacto en dr>s vária^
bles cruciales:
a) La rentabilidad del capital propio
b) El aljorro fiscal
El ritmo de devolución del capital ajeno es diferente en cada sistema y
modifica la palanca financiera puesto que varía según fjue tipo de sistema
de amortización se utilice; el retorno del capital propio varía según el tiem
po por el cual se usa dicho capital.
Como regla general, diremos que cuando el rendiniisnfo de un activo
supera el costo de la deuda, el rendim iento del capital propio se inci ementa
(efecto leverage) y este efecto depende del ritmo de amortización del c a
pital y tam bién del ahorro fiscal que proporcionan los intereses que se
pagan por !a deuda (2).
Por ejemplo, suponga que usted tiene entre manos un proyecto que de
manda una inversión inicial de $ 400 y genera ingresps netos por$ 150 duran
te 4 períodos: ' i
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 TIR

FF proyecto -400 150 150 150 150 18,4%
Tabla 9.B F lu jo de efectivo del proyecto sin finsinciam ienro
Suponiendo que el costo de oportunidad del capital fuera del 15%. el

proyecto sería elegible, pues la TIR es del 10,4%. Analizaremos ahora que
pasa con el rendimiento del capital propio cuando financiamos el proyec
to con distintos sistemas de reembolso de préstamos. Para poder aislar eí
efecto leverage del efecto impositivo, consitieraremos primero eí flujo de
fondos del capital propio, restando de) flujo de fondos del proyecto los ser
vicios de capital e intereses, sin considerar impuestos. Esto nos permitirá
apreciar como se modifica el rendimiento del capital propio cuando varía
el ritmo de devolución del capital según los distintos sistemas. Pnslerior-
rnente, evaluaremos el impacto impositivo por separado (3j.
Comenzaremos por aquellos sistemas que calculan intereses s<‘bre sal
do y que son los más utilizados en la práctica, ya sea en los títulos de deuda
emitidos por las empresas o en los préstamos comerciales.
Posteriormente, sólo a los efectos teóricos, repetiremos el mismo aná

lisis para los préstamos que calculan intereses directamente sobre el capí-
4
i
(2) La deuda ejerce como un efecto de palanca sobre la rentabilidad del capita1propio, y
el ahorro fiscal siempre va a parar al bolsillo de los accionistas.
(3) Porsupuesto, los flujos de fondos deun proyecto deben calcularse siempre 4
im puestos. Siempre que el ahono fiscal pueda aprovecharse, éste incrementara la rentabili
dadde íos accionistas. I
I
t
G u ia c R M O L ó p e z D u m r a u f
ta!. qiu: este tipo de préstamos no suelen utilizarse para nnanciar inversio
nes a gran escala.
Financiainiento con sistemas que calculan Intereses sobre saldo
A continuación se muestra en las tablas 9.9 a 9.13, el flujo de fondos de!

capital propio neto de los efectos del fínanciamiento.
!f .Año 0 Año l Año 2 Año 3 Año 4 TTR

¡.Amo.-uzadón 25 25 25 25
ífru e re se s 10 7.5 5 2.5
■ — - 1
fFFcu>ícal propio •300 115 U7.5 120 122.5 21.03%
TablaBS Rnanciamientocoa sistemaalemán
.Ano O Ano 1 Ano 2 Ano 3 Año 4 TIR

Afnordzadón 21,55 23,70 26.0T 28,63
Intereses 10 7.85 5,40 2.87
F F a pitaí propio •301 118,45 118.45 118.45 118.45 21,16%
T u blaS.lO Fin ancíam iem o co n sistem a francés
Añü 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 mi

Amortizaddn 0 0 0 100
Intereses 10 10 10 10
FF capiialpropio -300 140 140 140 40 22,81 %
T abla 9.11 Fínanciam iento co n sistem a am ericano
Come puede apreciarse, en la medida que el rendimiento del proyecto

es mayor al costo de la deuda, se produce un aumento en la TIR del capital
propio. Este aumento es mayor cuanto mayores el grado de apalancamiento.
El s iste m a a m e rica n o es aquel que provee el m ayor grado de
apaiancainíento, puesto que el capital permanece más tiempo en poder del
prestatario.
P restam os con InTtRtsts D irecto s 2 ‘>5
Flnanclumienio con Intereses calculados dircctamentesobree] capital
Año 0 Ano 1 Año 2 Año 3 Año 4 Tm

Amortización 25 25 25 25
Intereses 10 10 10 10
FF cap propio -300 115 115 115 115 19,6%
Tabla S.12 Intereses Directos Cargados
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 TIH

■ *r intereses 6,25 6,25 6.25 6.25
• f FF cap propio -300 118.75 118,75 118,75 118.75 21.3%

Tabla 9,13 Intereses Directos Promediadoi
C
: Ano 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 TIR
X
í.
Intereses lU 7.5 5 2.S O
*i. FFcap propio •310 117.5 120 12Z5 125 2U.41 %
Tabla 9.14 Intereses«AdetanradosyAmortizaciónVencida(.AntizipatizenSinseni
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 IIR

Aniortizadón 25 25 25 25
Intereses 1Ó.6 16,6 16.6 16,6
FF cap propio -300 108.3 ioa.3 iaa,3 108,3 L6.5 %
Tabla 9.15 Intereses Directos Descornados
Lil tabla 9.16 resume el efecto de la palanca Unanciera con las disiinias
modalidades de préstamo:
Tipo de préstamo TIR

.Amerícano 22,81 To
Francés 21,16%
Alemán 21,03 %
Int. Directos Promediados 21,3 %
Int. Adelantados 20,41 %
Int DUecios Cargados 19,59 %
im Directos Descontados 16,52 %
Tabla 9.16 Efecto Je palanca financierasobre el rendimiento del capital propiu
2
96 G
UI
L lE
lU
rí
O L
ór£2DUMRAUr
Tánlo éfsísteina francés como los sistemns aiemán y americano llenen el

mismo costo financiero ya que tienen la misma TIR. En cambio, cuando los
intereses se calculan en forma directa este apalancainlento disminuye debí-
clo al efecto de adelantarlos intereses o descontarlos directam ente. El lector
puede apreciar en las figuras 9.3, 9.4 y 9.5 que siguen, cómo evoluciona la
rentabilidad del capital propio cuando la financiación es con préstamos con
intereses sobre saldos, por ser los que se utilizan para financiar inversiones a
cierta escala, donde la diferencia en el ritmo de devolución del capital deter
mina un mayor apalancaiiiiento.
\ .2 . - 3
Nro. de períodos
ü Amortización de capital n Intereses □ Rentabilidad del cap propia
Figura 9.3 Fin an ciación con sistem a am ericaiin
160
MO
120
IDO
BO '/ « ‘ - ’-.'v / - '
60
•'''/i! '>
<0
20
0
1 2 3 4
Nro. de periodos
R Amortización de capital ■Intereses PRentabilidad de) cap propio
Figura 9.4 Financiactón con sistem a francés
Nro. de periodos
n Amortización de capital ■ intereses QRentabflidad del cap propio
Figura9.5 Financiaciónconsistemaalemán
Prestam os con I n t ereses D ir e c t o s
El sisteiDa alemdn es de los tres sistem as que calculan intereses sobre

saldo, el que más rápido am ortiza el capital y por lo tanto de los tres, en el que
m enos intereses se pagan. Esto hace que su p alanca fínand era sea m enor y
tam bién genera un m enor ahorro fiscal.
En el caso de los intereses directos, si pudiéram os asignar a cada perío
do una cu ota de am ortización, esta sería sim ilar a la que existe en el sistema
alem án, para Idéntico valor del p réstam o . Sin em bargo, co m o las tasas de
contrato de estos préstam os no son verdaderas tasas de interés, sino que
en realidad son "tasas ficticias"; el co sto efectivo de los m ism os es mayor
que en los tres sistem as an teriores, cu ando se utilizan id én ticas lasas de
contrato (4),
Efectos im positivos del tipo de fin a n d a m ie n io
Veamos ahora qué ocurre si incluim os los im puestos en el flujo de efecti

vo de nuestro proyecto de inversión. La inclu sión dpi im puesto a la.*^ ganan
cias reduce el flujo de fondos hacia los accionistas, porsupu esto. Peio lo que
tratam os de m ostrar ahora es la ventaja fiscal que p ro p o rd o n a el endeuda
miento, y en particular, cada sistem a de reem bolso de préstam os. En la tabla
9.17 aparece el flujo de efectivo del proyecto n eto de im puestos, ames del
financíamiento: ' ’
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

FF proyecto - 400 150 150 150 150
Impuestos 20 % 30 30 30 30
FF d/impuestos 120 120 120 120
Tabla 9.17 Flujo de efectivo del proyecto neto de impuestos
Los intereses representan un gasto deducible en el im puesto p las Ga

nancias (5), y por lo tanto cuanto mayor sea la cantidad pagada de intere
ses, mayor es la ventaja fiscal. En tal sentido, puede elaborarse un orden
en materia de ahorro fiscal para los sistem as de reem bolso de prásiamos
que hemos descrito. El ahorro fiscal es calculado com parando síentpre con
el desarrollo del proyecto sin deuda y el Valor Actual del Ahorro riscal sSe
obtiene descontando la corriente de ahorros fiscales con una tasa cíe inte
rés igual a la que devenga la deuda. En la tabla 9,18 aparece la contente de
intereses de cada modalidad de préstam o y el ahorro fiscal correspondien
te:
(4) E.xccpto con Intereses directos promediados, que es el más barato de lo'i sistemas
analizados.
(5) En el ejemplo inicial, el flujo de fondos del proyecto fue desarrollado sin considerar el
impuesto, que podría tornar inviable el proyecto. Nó obstante, éf ahorro fiscal Opera en la
medida que la empresa cuente con utilidades para aprovecharlo.
Gu
ill
eroL
m ó
pezD
uMR
Aüf
— --- -------------------------—
Interés Aliorro interés Aliorro Interés Aliorro Imerés Aliorro VAA.

SISTEMA
r año Fiscal 2“ año Fiscal 3“ año Fiscal 4* año Fiscal Fiscal
Ftancéb 10 2 7,85 1,57 5.48 1.09 2,87 0,57 4.32
Alernár, 10 2 7.5 1,5 5 1 2.5 0.5 4,15
Americano 10 2 10 2 10 2 10 2 6.34
Tabla 3.18 Ahorro fiscal, préstamos con intereses sobre saldos
La illtim a colum na "V.AA, Fiscal’* representa el valor actual de los aho

rros fiscales periódicos, calculados con ¡a tasa del 10%,
Interés Abono Interés Ahorro Interés Ahorro Interés Ahorro V.A.A.

SISTEMA
Taño Fiscal 2* año Fiscal 3“ año Fiscal 4“ año Fiscal Fiscal
Protnediacíos 6,25 .1,25 6,25 1,25 6,25 1,25 6,25 1,25 3.95
Cargados 10 2 10 2 10 2 10 2 6,34
Descontados 10 2 10 2 10 2 10 2 6,SI
Adelantados 10 2 7,5 1,5 5 1 2.5 0.5 4.56
Tabla 3.19 Aliorro fiscal, préstamos con intereses directos
riankijig del aliorro fiscal
Resulta conducente ahora producir un orden para el ahorro fiscal que

generarían los distintos sistemas de préstamos, ordenando éste en forma
decreciente, según aparece en la tabla 9.20:
Valor actual del

Tipo de préstamo
Ahorro Fiscal
Americano 6.34
Francés 4.32
Alemán 4.15
Im. Directos ftcmediados 3.9G
tm. Directos Cargados 6.34
Int. Directos Descontados 6-34
int. Addantados 4.56
Tabla 9.20Ahorro fiscal por orden decreciente
Luego de analizar los efectos de palanca financiera y ahorro fiscal para

los distintos tipo de préstamo podemos emitir la siguiente conclusión:
Si i l rendimiento del activo es mayor al costo de la deuda, cuanto m e
nor seti el ritmo de devolución del capital, mayor será la amplificación en
el renaim iento del capital propio y como mayor serán los intereses paga
dos por la deuda, mayor será el ahorro fiscal. Por lo tanto, sí la coyuntura
PKESTA^\05C0M ÍHTERESEá DlRlCTOS
ecund m ica es buena p ara la em presa, e! efecio de paJanca fin a n ciera y el

ahorro fiscal se sum an.
B esumen
Los intereses que se calculan directamente sobre el capital, esconden

una tasa de interés que no es la tasa de contrato. En general, salvo para el
caso de los intereses promediados, la rasa de interés in>plícíta suele ser
mayor que la de contrato, siendo necesario determinarla a través del méto
do de la interpolación lineal. Si bien este tipo de préstamos no es utilizado
con frecuencia en la práctica, la modalidad de los intereses directos carga
dos si se utiliza en operaciones de fínanciamíento para compra de biene.s
en cuotas, y en el pasado también ha sido utilizado en la compra fina nejada
de automóviles. r
El ritm o con que se devuelve el capital en cada tipo d.e préstam o, deter
m ina la cantidad absolu ta de los intereses periódicos, y esto tiene dos efec
tos cu ando lo m iram os desde la perspectiva de la em presa que utiliza algu
no de estos préstam os para financiarse: el efecto de palanca financiera y el
ahorro fiscal. La coiicliisíóu es que m ayores son estos dos efectos cuaiiiu
más se tarda en devolver el capital, generando una mayor carga de intereses
que aum entan el ap alan cain ien io financiero y el ahorro fiscal. Esto puede
tener efectos im portantes para la rentabilidad del capital propio, a tavoi
cuando la coyuntura econ óm ica es buena, y viceversa.
PnEGUNTAS
1. M encione las dos variables que afectan la relación entre la tasa de

interés directa con la tasa de interés sobre saldos.
2. ¿Cuál es el m otivo por el cual cuando el m im ero de períodos íiende

a infinito la lasa de interés d irecta y la tasa de interés sobre saldos se
igualan?
3. ¿Cuál es e! sistema sobre saldos donde la com pañía se encuentra más

apalancada?
íí... ■■■■■>-
4, ¿Cuál es el sistem a sobre saldos que genera un mayor ahorro fiscal?
5. ¿Porqué los préstamos con intereses directos no representaiiun verda

/•■'
dero sistema? " •.■ •
i'- '
P roblemas
1. Se desea saber el costo efectivo real defínanciarla compra de un teleri-

sor con un préstamo que calcula Intereses directos cargados, siendo el valen
-'f- -^ x : ' x -r xx..v.x'v;:y'r^^,;

JUO GUILtER^Ô L ophz D umrauf
de contado del televisor de $1.000 y que se abona en 6 cuotas mensuales fijas

con una tasa de interés directa cargada del 2% mensual.
Respuesta: 3,34% mensual
2. Suponiendo un mundo donde el crédito a tasa directa cargada se

consigue a una tasa equivalente a la que se abona sobre saldos (suponga
un préstamo de $100, una r=10% y n=4}- A dicho préstamo le corresponde
una i=.l4,96% para n = 4. Suponiendo que la entidad financiera le reco
nozca Jos pagos que usted realizó en el préstamo por intereses directos
cargados, calcule cuál sería el momento óptimo para cambiarse de siste
ma, teniendo en cuenta que al principio, por el sistema de la tasa directa
cargada paga una tasa sobre saldos inferior a la que paga por idéntico prés
tamo que abona la misma cuota por el sistema francés.
Respuesta: 2^,58 meses
3. Determinar la cuota que debe abonarse para recibir $100.000 neto y

amortizarlo en 5 cuotas m ensuales‘que tienen una tasa del 1% mensual
directo descontado.
4. Determinar la tasa efectiva resultante sobre saldos de la operación

anterior.
Respuesta: 1,73%
5. Calcule la tasa de interés implícita sobre saldos de un préstamo de

$100.000 que se amortiza en cinco cuotas de capital constantes y que cal
cula intereses promediados con una tasa del 1% mensual.
Respuesta: 0,9934%
Referencias BiBuoGnAFiCAS
M iim o N i O.sCAii, T rosscro Angel (1 9 9 3 ), “Manual de Cálculo Financiero",

capítulo 5, 2 ’’ e d ic ió n , Grupo M a c c h i Editor, Buenos A íre s ,
CAPfrujLolO ^ í
T éc n ic a s d e E va lua ció n de P r o y e c t o s
DE I n v e r s ió n
“C u a n d o p u e d e s m e d ir a q u e llo d e h q u e h a
blas, y expresarlo con n ú m eros, sabes alg o a cer
ca d e e llo : p er o c u a n d o n o lo p u e d es medir,
cu a n d o n o lo p u e d es ex p r esa r con núm eros, tu
c o n o cim ien to es p o b r e e in satisfacw t ia: p u ed e
s e r e l p r in c ip io d e l co n o cim ien to, p er o a p en a s
h a s a v a n z a d o en tus p en sa m ien to s a la eta p a
d e cien cia”
WíllíamThomson Kelvin (10 £4-1907),

Maiemátíco yfísico británico
I otroducción
l^ s decisiones de inversión son las m ás im portantes en ias HnanTas cor

porativas. Piense que son los activos los que tienen capacid ad de gene
rar rendim ientos; por lo tanto, para in crem en ta r la riqueza de los accio
nistas, la com pañía debe invertir en aquellos activos que sean capaces d e
crear valor. La inversión en m aq u in arias, naves in d u striales, equipos y
activos de trabajo requiere de una p lan ificación y una evaluación de las
bondades de ésta. Esto es lo que en tend em os por "evaluación de proyec
tos” y en una definición más am plia nos referim os al "presupuesto de capi
ta r ’, ' „
El presupuesto de capital es im portante porque hace a la a lo c o rid n efi
ciente de los recursos: para crear valor d ebem os invertir en aquellos pro
yectos cuyo rendim iento superan el costo del capital necesario para lle
varlos a cabo. Cuando la com pañía consigue hacerlo, entonces increm enta
la riqueza de los accionistas. En este capítulo describim os los m éíotlos lUi-
lízados para medir la rentabilidad de la inversión, ponderando las virtu
des y defectos de cada uno y tam bién no referim os a algunos problemas
de interpretación que suelen aparecer en las evaluaciones de proyectos.
Es Importante destacar una regla en la evaluación de proyectos: la bon
dad de una inversión es evaluada prescindiendo de cóm o es financiada,
para poder juzgar el m érito del negocio; un negocio es bueno o malo, e l '
G uillermo LOi’EZ D umráuf
ñnai iCiíimiento no debe cam biar estoLPor lo tanto, la descripción que reaJíza*
m as de los m étod os de evaluación de proyectos suponen inversiones que se
realizan con capital propio.
H asta fines de los años cin cu en ta, los prim eros m étodos para la eva
lu ació n de p ro yectos de inversión se b asab an en resultados que propor
cio n ad o s por las cifras de los libros de contabilid ad y no ten ían en cu enta
el valor tiem po del dinero. Estos m étod os calculaban una tasa de ganancia
co n ta b le a partir de ratios que relacion ab an categorías del estado de re
su ltad os y los b alan ces. Una m edida alternativa, que com enzó a utilizarse
un po»;o d espu és, es el Período de Recupero de la Inversión {P a y b a ck }.
E xam inarem os prim ero los m étodos co n ta b les y el PflybacA:, d escribiend o
sus alc an ces y lim itacio n es para luego con cen trarn o s en los m étodos que
los an alistas — in satisfech os con las respuestas que b rind aban los m é to
dos a n te rio re s— co m ien z a n a usar a partir de los 50 los que hoy pod ría
m os d en o m in ar “m étod o s trad icionales" com o el Valor Actual Neto (VAN),
Ja Tasa In te rn a de R etorn o (TIR) el Período de Recupero D escontado, el
ín d ice de R en tabilid ad y m ás recien tem en te, la Tasa In tern a de Retorno
M odificada.

• D istinguir entre los principales m étodos financieros para la evaluación
de proyectos d é inversión, co n o cer sus alcances y limitaciones.
• Señalar algunos inconvenientes que pueden aparecer cuando se utiliza
el m étodo de la tasa interna de retorno y com o podemos solucionarlo.
• Explicar por qué e! VAN es considerado académicamente como el mejor

método.
• Explicar com o laT IR modificada constituye una versión m ejorada de la
TIR y puede ser un digno com petidor del VAN en algunas circunstancias don
de la regla directa de la TIR falla.
10.1. LaTASADE RENDIMIENTOCONTABLE
A partir de la inform ación que sum inistran los libros de contabilidad,

los analistas han utilizado una serie de medidas de rentabilidad sobre el
capital invertido, que van desde simples ratios que relacionan alguna c a
tegoría de ganancias obtenida del estado de resultados con alguna m edi
da de la inversión inicial obtenida a partir de la información del balance.
No existe una medida única, tam bién se utilizan promedios para las m is
m as categorías, y algunas versiones m ás refinadas proponen discrim inar
cuáles resultados son operativos y cuál es el capital operativo que lo ha •
^ 1
generado, a los efectos de certificar la relación "resultado del proyecto-
ínversion del proyecto" (1). La razón del uso de la tasa de ganancia conta-
(1) n método EVA® de la firma Stern&Stewart de Nuevia York establece una medida
llamada rtOlC(resultado operativo ajustado por impuestos /Capital empleado).
T é c n i c a s D£ E v a l u a c ió n D£ P r o y e c t o s de I n v ^r s ió h 50:í
ble es sencilla: puede calcularse a partir de las cifras que p ro p o rd o n a n Ioü
estados financieros proyectados y es fácil de com unicar, teniend o en cu erna
lo fam iliar que resulta una m edida del tipo ‘Tentabilidad sobre el capira) in-
v e r tid o ".
Una m edida con o cid a es la tasa de rend im iento co n tab le que c o n s ísie en
dividir el b eneficio m edio esperado de un proyecto, después de a m o rtiz a cio
nes e impuestos, por el valor promedio contable de la inversión:
Uíilidad neta prom edio

ry?c =
Inversión media
Se hace referencia a una “inversión m edía" pues debido a la depreciación,

el capital invertido dism inuye a m edida q u e transcurre la vida útil del próyec*
to. Com o d ijim os, la ventaja de este m étod o radica en su facilidad, ya que
utiliza cu entas de resultados provisionales o proyectados.
La tasa de rend im iento co n ta b le tien e otras acep ciones. Por ejem plo, a
veces se calcula com o un co cie n te en tre el resultado operativo m enos im
puestos y el capital em pleado, que es la su m a del capital de trabajo y jos
activos fijos netos invertidos Í2).
D e esta form a se elim ina el efecto de la estructura efe capira! que apa
recía en la m ed id a anterior, pues la utilidad n eta es afectada por el pago de
los in tereses de la deuda, y en co n se cu e n cia se produce un ahorro fiscal a
partir de la decisión de financiam iento. R ecuerde que el m érito de un pro
y e cto sie m p re d eb e ev a lu a rse p re s c in d ie n d o de la d ecisió n de firian-
ciam ie n to ; esto es, el proyecto se rá b u e n o o m alo in d ep en d ien tem en te
com o se lo financie.
Las p rin cip ales d esv en tajas de las m ed id as de rentabilidad con table
so n :
• No consid era el valor tiem po del dinero, ya que no tiene en cuenta
el h echo de que un peso del p resen te vale m ás que un peso del ñifuro
• Es afectad a por las con v en cio n es co n tab les: no trabaja con el flujo
de efectivo, sino con beneficios contables, q u e pueden ser muy diferentes
y son afectados por las conv en cio n es contables.
Las lim itacion es de la tasa de ren d im ien to co n ta b le pueden apreciarse
claram en te en la ta b la 10.1 d ond e ten e m o s tres proyectos A, B y C que
tien en la m ism a utilidad n e ta p ro m ed io y com o la inversión es de $6.000
en los tres casos, tien en la m ism a tasas d e rentabilid ad con tab le, que c a l
cu lam o s com o la utilidad n eta p rom ed ió (3000/3) dividida la inversión
(2) No debe confundirse !a tasa de ganancia contable con el ROA(utilidad neta/aciivt)

total), que representaba una medida de rentabilidad de corto plazo calculada con datos his^
tdricos. La tasa de ganancia contable se calcula a partir de datos proyectados para vario.'i
años. :
}0A GuiLiERAvQ López Ü um rauf
neta promedio (3) (5.ü00+4.000f 1.000)/3. que comienza en 6,000 y se va

depreciando hasta llegar a 0;
T R C = — — = 33,33?o
3.000
Sin embargo, si bien el flujo de efectivo acumulado es igual en los tres

casos (9,000) no vuelve con la misma rapidez: el proyecto A dexoielve 4.000
e! primer añu, 3.000 el segundo y 2.000 el tercero. Si tenemos en cuenta la
icgla del valor tiempo del dinero. A es el mejor proyecto, luego sigue C y B
se ubica en el último lugar.
Afio l Año 2 Año 3 Total

F lu jo de fon d os 4.000 3 .0 0 0 2.000 9 .0 0 0
P io y ecio A
Utilidad n eta 2.000 1.000 0 3 .0 0 0
F lu jo de fon d os 2.000 3 .0 0 0 4 .0 0 0 9.000

Proyecto B
Utilidad n eta 0 1-000 2.000 3 .0 0 0
F lu jo de fon d os 3 .000 3.0 0 0 3 .0 0 0 9.0 0 0

Ptoyecto C
Utilidad neta 1 000 1.000 1 000 3 .0 0 0
Tabla lO.l Utilidad neta versus flujo de fondos
L.a otra díHcullad de este método aparece relacionada al uso de los pro
medios: ral vez la tasa de rendimiento contable esté escondiendo perío
dos donde liubo pérdidas o las utilidades fueron muy bajas. Si bien puede
decirse en su defensa que permite comunicar también la rentabilidad de
un período específico, tenga siempre presente que el resultado económi
co refleja una opinión entre vat ias. En cantbio. el flujo de fondo.s fiistóri-
co (4) es un hecho, una medida única. Los métodos que se explican a con
tinuación utilizan siempre el flujo de fondos, ya que al accionista le im-
povla cuando el dinero está disponible para ser utilizado.
10.2- E l TEníoDo de iiecupeho {payback)
El método del período de recupero nos dice ia cantidad de períodos que

han de transcurrir para que la acumulación de los flujos de efectivo iguale a
Í3) Si la inversión com ienza con S6.000 y al final del año por la depreciación en linea
recta es de $ «1.000, consideram os una inversión neta en el primer año de S 5 .000, en el segun
do de $ 3.000 y en ei último de $ 1.000
(41 El flujo de fondos hLslóríco no es vulnerable a las con vendones contables y represen
ta efectivam ente, un hecho. En cam bio, es im portante reconocer que el flujo de efectivo
proyectado representa una opinión entre varias posibles
T écn icas de Ev a lu a c ió n de P royectos de Invirsioivi TQ5
la inversWn Inicial. A diferencia de la tasa de rendimiento contable, utiliza

flujos de efectivo. Suponga que tiene entre manos un proyecto "A” con el
siguiente flujo de fondos:
P ro y e cto Año 0 yVño 1 A ño 2 A ño 3 A ño 4 A ño 5
A -600 100 200 200 200 100

m -
Tabla 10.2 Flujo de fondos
e -
El p a y b a ck es igual a 3,5 años ya que será necesario que transcurran
tres períodos y medio para recuperarla inversión original. ¿Fácil de calcular,
no es cierto? Una ventaja de este método radica en ia facilidad de su cílicuio y
la intuición que subyace detrás del mismo.
Desventajas del p ay b a ck
El período de recupero tiene una serie de limitaciones que comienzan m .'

cuando reparamos que no tiene en cuenta la rentabilidad. Sus inconxê-
nientes son:
• No nos dice cuál es la rentabilidad de la inversión, solamente nos

á
dice cuanto tiempo tardamos en recuperaila (5)
No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
• No considera los flujos de fondos que se generan después de lecupe- m '-

rada la inversión original, con lo cual podríamos desechar buenos proyec
tos cuyo flujo de efectivo se produce más tarde. El p a y b a ck elige el que
recupera antes la inversión, no el más rentable. Por ejemplo, suponga que
cuenta con un proyecto "B ”. alternatii'o ai proyecto ’A’’ y que presenta el
siguiente nu|o de fondos:
P ro y e c to A no 0 j A ño 1 Año 2 Año 3 Año 4 A ño 5 Año
P -6 0 0 150 150 150 150 150 150
Tabla 10.3 Flujo de fondos
El payback de este proyecto es igual a 4, y siguiendo la regla, elegiría

mos el proyecto A por ser el que recupera más rápido la inversión original:
(5) Algunosinterpretan e[ payback com o el momento en quecomienzan aganrr dinero.

Se olvidandel valor del tiempo.
'iOo GuÛfRA.«0 ^Lc:)Ê2 DuMRAUf
pero de esa forma asignaríamos errdneamenie los recursos, ya que el proyec-

lo B es claramente más rentable. La razón es que el período de recupero no
tiene rm cuenta los ingresos que siguen al momento del recupero de la inver
Si sión original, ya que sencillamente, no mide la rentabilidad.
¿Ei utilizado el Período de Recupero?
Algunos estudios que se han hecho en los EE.UU, (6) demuestran que las
.-s compañías utilizan el método del Penodo de Recupero corrip complementa
rio de otros métodos. Una encuesta tomada de una monografía realizada en
la Universidad de Pennsylvariía, mostró que el 28% de las empresas utiliza
ban el período de recupero como complemenro de otros métodos. En la Re-
públit a Argentina, un ímporíanle banco extranjero establece para las nuevas
sucursales que abre, un penodo de recupero máximo de 36 meses (7). Otra
compañía muy conocida, ligada a la industria de las telecomunicaciones,
m utiliza el payback en conjunro con el valor actual neto. El período de recupero
es un método intuitivo; algunos razonan su resultado como si a partir del
perícuio en que se recupera la inversión se comienza a ganar dinero. Lo cierto
es que este método también puede ser utilizada con cierto argumento en
economías inestables, con inflación aguda, donde la gran incertidumbre de
» termina que los inversores aprecien el rápido recupero de la inversión y que
a veces esta situación tenga un peso determinante. Sobre el Anal del capítulo
•• realizamos un balance de los métodos donde volveremos a darle una mirada
al payback.
■ '*
w
10.3. PEnfODO DE RECUPERO DESCONTADO {DISCOVNTBD PAYBAC^
I - S■ m , El período de recupero descontado es una variante mejorada del payback,

ya que sí tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, a) expresar los flujos de
9 . iondcis futuros en valor presente. La diferencia con su primo hermano el
puybock, es que la acumulación de flujos que debe igualar la inversión origi
■ '9 nal se encuentra expresada en vtiJor presente, donde cada flujo es desconta
do por u n tasa de interés que representa el costo de oponunidad de! inversor.
1.a tasa de Interés de oportunidad es tratada en la sección que se explica el
VAN. y profundizada en el capítulo L5. Esto repara el inconveniente del valor
tiempo, pero mantiene los otros dos (sigue sin medir rentabilidad y no tiene
en cuenta los flujos que se producen después de recuperada la inversión)
que señalamos en la sección anterior. Tomando el ejemplo del proyecto B,
donde se demoraban 4 períodos en recuperar la inversión original, al des
contar cada flujo de fondos poruña tasa de oportunidad del 10%, el recupero
de la inversión toma algo más de tiempo. Siendo el factor de descuento igual
j /(l+i)í donde J es el período al que corresponde el flujo de efectivo, tenemos:
9
■ :9
f6 i Véase laobra deS. Bpss. R.W esterbelo y B. Jordán, Fundamentosde Finanzas Corpo-^
nitívas. capítulo 7. Valor presente neto yotros criterios deinversión,
(7) Son criterios que emanan de la casa matriz.
I fCHíC^^S D i tV A lU A aúM D£ PKOYECTOS DE I n Ví RSIQ i / :u >:
Rictor de Viilor
Feiíodo FF descuento descontado
ISO 0,9090 136,3
I5í) 0,826'í 123,9
150 0,7513 112,7
150 0,6830 112,^
15Ü 0,6209
Total 578,4
Tabla 10.4 Flujo de fondos expresado en valor presente
Al final del período 5, la inversión nos devuelve $ 578,4. Coma necesi

tamos acumular $600 para recuperar la inversión, significa quesera nece
sario avanzar en el período 6 para recuperarla totalménte. Para calcular
que porción de tiempo dei período 6 se precisa para lograrlo, establece
mos la proporción que representa la diferencia que falta para alcanzar ia
inversión inicial (600-578,4) respecto del flujo de efectivo del período 5^
expresado en valor presente:
= 0,255 0,255 x 12 meses = 3 meses

150/(1,10)“
Será necesario consumir un 25,5 % del período 6, o sea aproxim ada-,

m entes meses si hablamos de períodos anuales, de manera que para recu
perarla inversión totalmente harían falta 5 años y 3 meses. Como se pbser- ^
va, cuando expresamos el flujo de efectivo en valor presente se precisan
más de 5 períodos para recuperar la inversión original. El método del
cliscQUTitedpaybackc o rrig e una deficiencia del pavone/:convencional, pero
sigue olvidándose de los ing.'-esos que se producen luego de recuperada la
inversión, y sigue sin decirnos nada acerca de la rentabilidad del proyecto.
Completada entonces la descripción de Jos métodos “antiguos" para eva
luar proyectos de inversión, en las próximas secciones explicaremos los
métodos preferidos por los analistas y que suelen entrar “en competencia" a
la hora de evaluar la rentabilidad del proyecto.
1. ¿Cuáles son las desventajas de la tasa de ganancia contable?
2. ¿Cuáles son las desventajas delTJaybnc/:?
G uillerm o López D umilaue
10 .4 . E l valor actual neto
El valor actual neto (V/VN) se define como el valor que resulta de la difC'
if'nda entre el valor pre.sente de los futuros ingresos netos esperados (son
descontados a una tasa "/:"qiie representa el costo de oportunidad del capi
tal) y el desembolso inicial de la inversión (fFo). La expresión del valor actual
tjeto es la siguiente:
FF, FF FF„ -hVT

VviA' = - F F o +
(l + k ) (1 + ^)^ (I + A:)"
Eti el último flujo de fondos aparece un término “I T ” que en la termi

nología financiera se lo conoce como 'Valor terminal". El valor terminal
puede Verse como el flujo de fondos que se obtiene si el negocio es liqui
dado, o eí valor de la continuidad si el proyecto sigue en marcha, en cuyo
caso suele ser utilizada la fórmula de la perpetuidad para estimarlo. Para
calcular el VAN, los flujos de efectivo que genera el proyecto (FFj) son
descontados previamente con la tasa de interés que representa el costo de
oportunidad del capital {k) y luego se resta el desembolso inicial de la
- Vi
inversión. Siittbólicamente, también podemos expresar la ecuación del
VAN como:
S f 'V
V A N = - F F o + - ! - ------
íl + i j '
Ejemplo:
Supongamos que la compañía Azzurra está pensando en invertir dinero
en una cadena de pizzerías que le requiere una inversión de $1000 y genera
mi flujo de fondos neto de $500 los dos primeros años y $800 al final de su
vida, donde se liquidan las instalaciones y el capilal de trabajo (por lo tanto,
en el último valor incluimos el valor de realización de los activos neto de
impuestos) Si asumimos que el costo de oportunidad del capital es L=10%, el
valor actual neto del proyecto sería’
500 500 800

VVWV = - 1 0 0 0 + - y = 4 6 8 ,8 2
(1 + 0,10) (1 + 0.10)- (1 + 0.10)
Ejemplos de aplicación con Excel® y con calculadora (uiandera HP 12C

Se realiza una inversión por $ 10.000 que generará3.000,4.200 y6.800 en los tres
aiios siguientes. Suponiendo que la lasa de oportunidad es del 10%. para calcu
lar el VANcon Excel® o calculadora HP 12C:
T rcH iC A S OE Ev a lu ac ió n de P ro vec io s de I n ver sió n J í/ i
Con Excel debe Introducir: =VNA(O.ÍO, -10.000,3.000, 4.200,6.000) es igupJ a

51.180.44, Como Excel®considera aJ período 0 (cero) como un período más. se
hace necesario capitalizar dicha cifra j)or la tasa de corte. Así, el VAfJ es igual a (
1.188,44x1.1001.307,20.
<
Con calculadora financiera HP 12C debe introducir: -10000 y presiona: la 0 ''
tecla azul "g" y luego "CF^” Para los ílujos siguientes debe introducirlos en (
fe
secuencia: 3000 presionar "g" yluego presionar "CFj". Lo mismo con los siguien í
tes; 4200gCFj 6800gCFj lOi y finalmente calculamos el VANpresionando fe
la tecla amarUJa “f" y por último presionamos "NPV” (nei present valué). 1
f e -
1
Recursos auxiliares lO.i B VAN paso a paso con Excel y calculadora financiera HP17C
f e "
i
Como debe interpretarse el VAN fe
Conceptualmente representa el valor absoluto de la riqueza que "agre fe
ga" un nuevo proyecto de inversión a la empresa en el momento 0 (cero). r-
TJ
Esto es, si la empresa realiza un proyecto que tiene un V'/VN de S468.82, la
empresa habría aumentado su valor presente en 468,82 luego de realizar ■
el proyecto. Desde el punto de vista del mercado de capitales eficiente pue

’- C
de interpretarse que los inversores en acciones de Azzurra descontarán la
información y estarán dispuestos a pagar más por sus acciones, elevando
el valor del conjunto en $468,82. tá
El VAN del proyecto de Azzurra debe ser interpretado de la siguiente fe ■fe
A
forma; si invertimos hoy $1000 y rodo sale como hemos planificado, el pro^ fm -
yecto nos detmelve en valor presente $1.468,82 (los flujos de fondos futu m
¿r
ros descontados a! 10%); luego, restamos el desembolso inicial de S 1.000 y f e -
la diferencia es el VAN. Note que un VAN positivo significa que ya liemos

f e - -
cubierto el costo de oportunidad del 10%. que viene a ser la "tasa obsta'cu-
lo" que hay que superar para que valga la pena llevar a cabo el proyecto. Si
el mercado de capitales es eficiente y sabe leer, interpretará que como la
empresa realizó un proyecto con VAN positivo, el precio de las acciones'cn e -
su conjunto debería aumentar en esa suma, ya que es v'âlor que el proyecto

ha agregado a la empresa. En seguida se aprecia como la regla de! VAN
aparece íntimamente relacionada con el objetivo de las finanzas; realizan
do proyectos que tienen VAN positivo, aumenta la riqueza de los accio
nistas;
Figura 10.1 El VAN y su relación con el aumento del valor para el accionista
310 C uiL U R A iO L0J»£2 DUMRAUF
¿Cuál es la tasa de Interés que debe utilizarse para calcular el VAN?
Un proyecto siempre debe evaluarse presdndiendo de la forma en que es

fínanciado, para que el mérito del mismo caiga por su propio peso. Un pro
yecto e; bueno o malo, independientemente de la forma en que se lo financte.
En este sentido, el proyecto se evalúa como sí fiiera ñnanciado totalmente
con capital propio, ta deñnición más exacta que podemos dar respecto a la
rasa de interés a utilizar en el cálculo del VANes:
e l ren d im ien to d e o p o m m id a d d e u n a altern a tiv a d e riesg o s im ila r
La tasa de oportunidad del inversor es denominada con frecuencia

"tasa de corte" ya que establece una especie de obstáculo en el ordena-
mientfj de los proyectos de Inversión: aquellos proyectos que tienen un
VaN mayor que cero se llevan a cabo; aquellos que tienen un VAN negativo
no se realizan, pues su ejecución llevaría a una disminución en la riqueza
de la empresa. La regla de decisión del VAN es entonces también llamada
"tasa ajustada por el riesgo" "tasa de óportúnidad dél inversor" "costo del
capital" o "tasa de descuento” (esta última como traducción de la expre
sión "í/ííco«/7rrafe”.Ya hemos aclarado en capítulos anteriores que en el
contexto de la matemática financiera la expresión "tasa de descuento" está
bien definida y se la utiliza para las operaciones de descuento de docu
mentos. Algunos creen entonces que hablar de tasa de descuento es inco
rrecto para referirse al cálculo del valor presente del flujo de fondos y
prefieren utilizar la expresión "tasa de actualización". Como también ya
hemos explicado en un capítulo anterior, esta expresión es menos correcta
que decir "tasa de descuento" ya que “actualizar" signifíca hacer presente
algo del pasado, como lo entiende la Real Academia Española. Y en el
contexto del valor actual neto o descuento de flujos lo que hacemos es
expresar ios f l u jo s futuros en su valor presente equivalente. No obstante,
por enlenderse que el verbo "actualizar" en matemática financiera se utili
za para calcular valores presentes, lo seguiremos utilizando en ese sentido
e t i alganos ejemplos.
Alfninas veces, para proyectos internacionales, el costo de capital o tasa

ajustada por el riesgo viene definido por la casa matriz. Por ejemplo, un
importante bancu americano define como costo de capital para los pro
yectos de apertura de sucursales el 8.5% anual. Una importante automo
triz europea utiliza el 13% anual para sus proyectos de inversión en países
considerados “riesgosos".
Muchos proyectos son financiados con una mezcla de capital propio y
deuda, lo que da origen al costo promedio ponderado del capital, que se
conoce como WACC (weighted average cost of capital). Lá tasa de oportu
nidad o costo del capital es un proceso que consume tiempo, requiere de
cálculos técnicos y agrega en general, mucha información. En general, este
punto no es tratado con profundidad en los libros de matemática finan-
dera u e$ soslayado directamente, considerando el costo de capital como
un dato para calcular el VAN. Debido a la Importancia del tema, y a que
esta obra es destinada también a practicantes y estudiantes de cursos de
í-~
•T T ecNICaí» l)E fcVAUKCIój-í DE HrOVECTOí Ui ImvHó ION M\
posgrado, hemos destinado el capítulo 15 al tratamieiuodel costo de oportu

nidad, incluyendo algunos casos reales, con particular énfasis al cuso de lus
países emergentes, donde la mayoría de las empresas no tienen calizacidn
pública de sus acciones.
La regla del valor actual neto; si el VAN es positivo...
La regla de decisión del VAN es muy sencilla: nos dice que debemos
aceptare! proyecto cuando el VAN es positivo y rechazarlo cuando es nega
tivo. En el primer caso, de aceptarse el proyecto se estaría creando riqueza
para los accionistas y en el segundo se destruiría, siempre por el valor del
VAN.
> 0 A c e p ta r
- 0 ¿ E ip ro y e c to tie n e o p c io n e s ?
< 0 R echazar
Figura 1U.2 Regla de decisión del V,^
¿Pero qué ocurre cuando el VAN es igual a cero o muy próximo a cero?
En los textos este tema suele responderse com o que el proyecto está en un
punto de “breakeven". Generalm ente tiende a pensarse com o iina sitúa
ción donde el inversor podría ser indiferente a realizar el proyecto o re
chazarlo, pues su rendimiento iguala el costo de opurtunidad. En la piden-
ca, sin embargo, la resolución de esta situación suele incorporar elem en
tos que no aparecen en la regla del VAN.
El desarrollo de la teoría de opciones reales en los últimos anos nos
alerta acerca de las opciones que los proyectos suelen tener (por ejemplo,
postergar la realización del proyecto, ampliar la inversión, reducirla, etc.).
Los proyectos con opciones abren oportunidades para la empresa que los
lleva adelante. La determinación del valor de estas opciones reales requiere
a menudo un com plejo y soñsticado cálculo matemático que suele consu
mir tiempo y esfuerzo. Pero tenga presente que siempre un proyecto con
opciones vale más que otro proyecto idéntico sin ellas. Sí el VAN del pro
yecto es decididamente positivo, usted podría ir adelante y evitarse el aná
lisis de opciones reales. Pero cuando el mismo se encuentra próximo de
cero, puede valer la pena y dar un paso más, para averiguar si las opciones
contenidas en el proyecto pueden tornar positivo el VAN cuando se incor
pora la flexibilidad con que cuenta la gerencia. En el capítulo lá veremos
312 G u il l e r m o L
ópzD
e u
mi
u m
jf
como se valúa una opción a través del método binomial y mostraremos como
agregamos el valor de la opción al Valor Actual Neto para determin ai el valor
del proyecto con la flexibilidad que nos agregan las opciones.
Que existan proyectos con VAN positivo es precisamente lo que hace fun
cionar una economía agregada. Los cambios en las regulaciones, en la oferta
y la demanda, determinan que aparezcan negocios nuevos y otros dejen de
serlo; el empresario sólo debería realizar aquellos con VAN positivo, que son
los que aumentarán e| valor de la empresa y por lo tanto, maxímizarán la
riqueza de los accionistas.
Análisis de la función del VA.N
CuandoJo s flujos de fondos son “convencionales" (un flujo de fondos

negativo y luego siempre positivos) él VAN es una función decreciente de
la tasa de interés de oportunidad: a medida que ésta aumenta, el VAN dis
minuye, como se muestra cr la figura 10.3:
Figura 10.3 Funciún del VAN
Observe que el VAN es una función decreciente de la tasa de interés,

cuyo forma cóncava respecto de las ordenadas, se explica por las derivadas
primera v segunda de la función: mientras la d eriv a d a p rim era es negati-
va, ¡a d eriv a d a segu n da es p ositiva: p o r otra parte, ¡a fu n ció n n o presen ta
un p u n to d e in flexión en su p en d ien te, sin o q u e es con tin u a.
VAN = - r r » + = F F ,{l+ k )-' + F F , a + i ) - ’ + ...+ F F ,{l + k r "
Sí derivamos con respecto a la tasa de interés k, tenemos
dVÁN
dk (1 + * ) (i+ ¿ r
'ítCN íCAS DE Ev a l u a c ió n de P royectos de i n v e r s ió n JIí
£1 signo de esta derivada es siempre negativo, lo cual nos indica que ía

funcidn es decreciente cuando aumenta ia tasa de interés. Esta expresión la
podríamos abreviar como:
dVAN _ ^ J.FFj
Donde en el numerador aparece un contador positivo "j", FFj es un

flujo de fondos y el denominador es un factor de descuento positivo.
Si queremos saber con que “velocidad" cam bia el VAN con respecto ai
cambio en la tasa de interés, la respuesta nos la ofrece la segunda derivada:
(¡‘‘ VAN FF FF FF
= 2
1 ! dkr.2
{l + k f (l + k) Ji+2
El signo de la segunda derivada es positivo, de mañera que a niedida que

la tasa de interés se hace cada vez mayor, la disminución en el VAN se hace
más lenta. Esta expresión la podríamos abreviar como:
d Â N ^ n jU + l)FFJ
dk^ ~ ^ {i+ k y '^
Este análisis nos conduce a una conclusión im portante: la regla del

VAN siempre da la respuesta correcta si se cumplen dos condiciones con
currentes:
1. El proyecto es analizado individualmente (no hay otros proyectos
que compitan por los fondos) -
2. El VAN siempre es una función decreciente de la tasa de interés (para
Ti lo cual los flujos de fondos deben ser convencionales o simples)
En la tabla 10.5 puede observarse como el VAN es siempre positivo pai a
tasas de interés de hasta 30% anual; ai 35% ya es negativo. El VAN es igual a
cero en alguna tasa entre el 30 y el 35%:
k VAN
0% S 800,00
5% $ 620,78
10% $ 468.82
15% $ 338,87
20% $226,05
25% $ 129,60
30% $ 44,61
35% $-30,13
40% $-96,21
Tabla 10.5 El VíAN co n distintas tasas d e oportunidad
3U G
uiiL
ERM
oLó
pezD
uMR
AUf i
EJ supuesto de la reinversíón de fondos en el VAN
¿Nos dice el VAN que hacem os con los flujos de efectivo que proporcio
na el proyecto? Cuando miram os la m ecánica del VAN pareciera que sola
m ente expresam os los flujos de fondos en valor presente; aparentem ente
no nos dice nada acerca de lo que se hace con ios fondos que nos ‘'devuel
ve" el proyecto. Sin embargo, el supuesto m atem ático Implícito es que se
p r o d i a e la rein u ersión d e eso s fo n d o s q u e g en era el p roy ecto a la ta sa d e
o p o r tu n id a d que fue utilizada para calcular el VAN. hasta el final de la vida
útil del m ism o. Desde el punto de vista delsupu esto de la reinversión de
fondos, y en térm inos estrictam ente m atem áticos, la tasa de corte o costo
de oportunidad del capital se encuentra “presa" adentro del proyecto ya
que si los flujos de fondos son reinvertidos a dicha tasa hasta el final de la
vida del proyecto, vuelven a producir el mismo VAN cuando finalm ente
son descontados nuevam ente a la tasa k por los "n" períodos que dura el
proyecto:
V\N - F F ci + + .....
En nuestro ejem plo:
500(1 + OJO)^ + 500(1+0.10) + 800

.VAN = - 1 0 0 0 + = 468.82
(1 + OJO)-
ni VAN es el valor que resulta de la diferencia entre el desembolso

inicial de la inversión y ei valor presente de los futuros ingresos
netos esperados.
lo d a decisión financiera que pretenda agregar valor a la empre
sa, debe tener un VAN positivo.
I.l VAN supone que los fondos son reinvertidos a la tasa de opor
tunidad hasta el final de la vida del proyecto.
El v'alor term inal en los proyectos de inversión
Existen alternativas para la estimación del valor terminal del proyecto

de inversión o el \ôr de una compañía. Si se asume que el negocio ter
mina al final de un período determinado, el VT representa el flujo de fon
dos neto de im puestos que se obtiene si los activos son liquidados, inclu
yendo el capital de trabajo.
Sí se asum e que el negocio continda para siempre, generalm ente la 'i s
fórmula de la perpetuidad creciente es utilizada (8). En ese caso, el valor
Í’kíÍ
(8) h veces t&mbi¿nse mUizaun múltíplodeEBtTDA(eamings beforeInteres! and laxes

and depi edadon and amortization]. M
T é c n ic a s dé Ev a l u a c ió n m P r o y e c ío s dl (n v í .r sio n 3í:
terminal es calculado com o se muestra en la iigura i u, i d o n d e se obseiva ¿juc
la renta perpetua creciente a una razón g que se produce después del per/odo
T, se expresa con la fórmula que vimos en el capítulo 7 como una perpetuIdad
en T. SI sesu m an el PF^ y el valor de la perpetuidad cuyo primer flujo com ien
za en T s l, tenemos aliora una corriente finita de T períodos / luego resolve
mos el VAN mediante la forma tradicional:
T+1 T+2
FFi FF, FFj
VT» FFt íi-»q)

kí1+kV
k(1+k)'
Figura 10,4Valor terminal
En térm inos sim bólicos, queda
(l-h k y
10.5. UTASAlNTERTJADERirrORNO
La tasa interna de retorno se define com o aquella tasa que des

cuenta el valor de los futuras ingresos netos esperados igualándolos con d
desem bolso inicial de la Inversión (m a te m á tic a m e n te , esta d e fin ic ió n e;
e q u iv a le n te a d e c ir q u e la TIR es a q u e lla tasa q u e ig u a la e l LAiV a ceraf.
FF, FF. F F . + \ 'T

— F F o -I- T +
(1 -t-ra ) (l+ T JR r (l + 777?y
Que tam bién podemos simbolizar con las expresiones
FFo = y — -—r o tam bién; —F F o + y -----------— j- = 0

j:í(i+ T iR y
En las expresiones anteriores se observa com o ia TIR es la tasa de inte

rés que satisface la ecuación que iguala el VAN a cero o que iguala el valor
presente del flujo de efectivo futuro al desembolso inicial de la inversión (9).
(9) Tambiénpodna definirsecomola tasa que igualael valor presente de los Ingresoscon
el valorpresente de los egresos.
G
ui
l l
eroL
m ó
pezD
umr
auf
No obstante^ estas definiciones "matemáticas*’ no nos dicen nuiclio acercadel

significado económ ico que pretende dársele a laT lR . Para poder entender
bien que podemos esperar de esta medida de rendimiento, describiremos
sus propiedades y que se pretende saber de ella.
1.a Tin es una medida de rentabilidad periódica de la inversión. A diferen
cia del VAN. no mide esta én términos absolutos, sino que lo hace en términos
relativos, indicando en principio, cual es el porcentaje de rentabilidad que
obtenem os por cada peso invertido en el proyecto.
El calificativo de "interna" viene dado porque es la tasa ''implícita" del
proyecto, y constituye la incógnita a resolver, ya que debe calcularse a par-
til de un procedimiento de prueba por ensayo y error como describiremos
casi tninediatanienre.
La regla de decisión de la TI R . _
Debido a que laTIR es una medida de rentabilidad relativa de la inver

sión, la confrontam os con la tasa de interés que representa el costo de
oportunidad del capital para saber si un proyecto debe ser elegible o no:
> k A ceptar
~ k ¿ E lp roy ecto tiene o p cion es?
< k R ech a z a r
Figura 10,5 Regla de decisión de laTIR
Hn el caso de que la TIR se encuentre muy próxima del costo del capi-
ial, el VAN también sería muy próximo de cero, por lo cual nuevamente se
aplica In que dijimos con respecto a dar un paso más e indagar si e! proyec
ta tiene opciones y cual es su valor. Volvamos ahora al proyectó de la cade
na de pizzerías de Azzurra para evaluarlo con Ja TJK:
500 500 800

líK)0 =
(I +TIR) lí +TlRf {Umy
LaTIR dcl proyecto es 32,9%, y como supera el costo de oportunidad
riel capital también deberíamos aceptarlo.
;La TIR representa realmente la tasa de rentabilidad periódica que
obtenernos en la inversión? ¿Azzurra puede quedarse tranquila y estar se
gura de qué obtendrá un 32,9%? Para que esto realmente ocurra, deben
cumplirse el supuesto implícito de la TIR acerca de la reinvereión de fon
dos, que comentamos a conlinuadóm
T é c n ic a s de E v a l u a c ió n de I^r o y e c t o s de In v e r s i ó n m
El supuesto de la reiiiversión de fondos
En e! criterio de la TIR se supone im plícitam ente que cada flujo de rondos

es reinvertido por el núm ero de períodos que falta para finalizar la vida útil
del proyecto. Por lo tanto, se supone que cada flujo es reinvertido por ri-j
períodos a la TIR; si inultiplicanios y dividimos la expresión con tenida en la
Sumatoria por ri+T//y"'^ nos queda:
— + -F F o = 0
(i+r/y?r ^
Esta últim a expresión es igual a la prim era ya q u e m uestra com o los
distintos flujos de fondos son reinvertidos hacia el futuro por el tiempo que
falta hasta el período n (el exponente n -j significa que cada flujo |es reinver-
tído por los períodos que faltan desde j hasta n) y luego son actualizados a
la TIR por n períodos. Para él caso que nos ocu pa, la reinversión se vería de
esta forma:
_ 500(1 + 0,329)^^- 500(1 + 0,329) + 800

(1 + 0,329)’
El criterio de la TIR supone que los fondos que libera el proyecto son
reinvertidos dentro del m ism o o en otros proyectos similares a ia misma
TIR. asum iendo que ese rendim iento se m antendrá con stan te durante toda
la vida del proyecto. Cuando calculam os antes la TIR del proyecto, nada
nos decía que ésta se apartaría del 32,9% ; por Jo tanto, el criterio asume
un rendim iento constan te d urante la vida del proyecto. Estas condiciones
muchas veces no se cum plen en la práctica, donde un proyecto que pre
senta rendim ientos muy grandes en algunos períodos y rendim ientos muy
bajos en otros (lo cual nos indica que la TIR es un p r o m e d io p o n d e ia d o de
los diferentes rend im ientos que el proyecto gen era en cad a período). O
podemos tener un proyecto con una TIR muy grande pero con escasas pip-
babílidades de reinvertir los fondos "liberados" a la m ism a TIR.
La TIR representa un rend im iento calculado "ex-ante"; la verdadera
rentabilidad solam ente se con o cerá con exactitud al final de la vida del
mismo y esa rentabilidad será "ex-pos(" que dependerá íundam entalm enté
•de la tasa a la que puedan reinveríirse los fondos,
En aquellos proyectos cuyo flujo de efectivo es muy dispar es claro que
la rentabilidad no se m antiene constante. En aquellos proyectos que tie
nen TIR muy altas, ia posibilidad de reinversión a la m ism a TIR dependera
en mucho de sus oportunidades de crecim iento, pues la empresa debena
encontrar continuam ente proyectos con la misma TIR En general, las com
pañías que descubren un buen negocio muestran altas tasas de rendimiento
y crecimiento al principio (por ejemplo, telefonía celular) hasta que la apa
rición de ia com petencia y los productos sustitutos hace que las tasas de
rendimiento converjan h a d a el costo del capital y las tasas de crecim iento
hacia el nivel de actividad económ ica general.' ' .
-?ií& G uílLFíÜw
-10 Lól*i;¿ D umkauf
Corivx»calcuiai la XIR sin ayuda de calculadoras financieras
Si bien las calculadoras financieras y las planillas electrónicas de cál

culo /a traen incorporadas funciones para el rápido cálculo de la TIR,
rnost» aremos ahora un procedim iento matemático para obtenerlo sin ayu
da d<- calculadoras. Para ello pueden utilizarse d istintos m étodos de
apro)iim ación sucesiva, siendo el más com ún el de Ja in terp o la c ió n lin ea l
reiterada. Esre consisíe en un procedim iento del tipo ''tanteo” donde ini
cialm en te probam os con dos tasas de interés diferentes que nos aproxi
men a aquella que iguala el Va N acero , que resultará ser la TIR. Por ejem
plo, si probam os con el 20%, el VAN=226,85; esto nos indica que la TIR
debe ser un poco mayor, digamos TIR= 0,20 + x (donde x es la incógnita).
Com o resultaría muy engorroso probar con una tasa cada vez más alta
(21,22,23 por ciento, etc.) hasta encontrar aquella que iguala elVAN acero,
d ireciam en te probam os con una tasa lo suficientem ente alta (40%) com o
para (fue el VAN sea negativo (-96,209). Por lo tanto, si con el 20% el VAN es
mayor a cero y con el 40% es negativo, la TIR debe encontrarse entre estas
dos tasas;
0 . 2 0 - ......... -........ 226,85
T1R= 0.20+x — ...........0
0.40 — .............(-96,209)
Con una diferencia de tasas de 0.20 (0,40-0,20) se tuvo una diferencia

en el valor del VAN de 323,06 (226,85-(-96,209)), por lo tanto para el valor
de X se tendrá una diferencia de $226.85
0 , 2 0 - ................... 323.06
X 226,85
Finalmente por regla de tres simple, y repitiendo ia Interpolación has

ta obtener una aproximación razonable, la TIR es encontrada.
Por lo tanto, el valor de X resulta ser
226,85
x = 0,20 X = 0,1404
323,06
El valor de x = 0,1404 sumado al 0,20 con que se calculó el primer valor

(226,85) aproximan una TIR del 34,04%. En el ejemplo, la TIR exacta es del
32,9% , por lo que deberá reiterarse la interpolación hasta obtener la TIR
exacta, que es la que Iguala el VAN a cero.
Hn la figura aparece el perfil del VAN y la TIR. El VAN disminuye confor
m e aum enta la ta ja de descuento y su valor resulta ser igual a cero exacta
m en te cuando la tasa de descuento es la TIR. Esto merece cierta aclara
ción . ( >ue eí VAN sea Igual a cero, no significa que el proyecto no tenga
_______________ TtCNlC/\S DE E va UMCION DE l‘ aüYECTO-> Di \t\^/LUSUm _______ _ ^ 3 ! ‘ *
vaJor, pues el VAN se calcula con la rasa de oporümiciod, que iw debs coniuii
dlrse con laTíR. LaTlH es la tasa intrínseca del proyecto, la tasa ‘'implícita"
que iguala el valor presente dei flujo de efectivo futuro al desembolso inicial
lo que sí es equivalente a un VAN igual a cero.
Cualquier rasa de interés de oportunidad (k) inferior a la TÍR indicará

que el proyecto debería aceptarse (además, note que el VAN sería mayen
que cero). La situación sería exactamente la inversa si-k ñiera mayor a la
TIR. Esto nos conduce a una importante conclusión:
Ejemplos de aplícacidn con Excel® y con calculadora financiera HP I2C

Se realiza una inversión por $10,000 que generará 3.000,4.200 y6.800 en los tres
años siguientes. Para calcular la TIR con Excel® o calculadora financiera
HP12C:
Con Excel® debe inuoduclr: =TiR( -10.000,3.000,4.200,6.800) es igual a 16,34%
Con calculadora financiera HP 12C debe introducir; -10000 g CFo 3000 g
CFj 4200 hCFj 6800gCFj lOi y finalmente: pulsar la tecla amarilla "f" yJuego
ia tecla'*1RR"
Recursos auxiliares 10,2 La TIR paso a paso con Excelt® ycalculadora

íiiiaricíera H P J2 C
Proyectos “convencionales” o “sim ples”; cuando el VAN y la TIR coincitíen
Se dice que un proyecto es "convencionar o "simple” cuando comienza

con un flujo de fondos negativo que representa el desembolso de la invéi-
síón inicial, y luego se suceden una serie de flujos de fondos siempre posiu-
vos hasta el final de su vida lítil:
^ F F o f F/q 4- F F , -f ,......,...-!- FF„ + V r

310 G
u!L
Lffo
.^
oLó
pezDu
mii
a u
f
Este patrón de flujos hace que la función del VAN sea decreciente cuan
do aum enta la tasa de interés de oportunidad. En los proyectos sim ples
com o el de Azzurra donde la inversión es analizada individualmente (Azzurra
no tenía otro proyecto com petitivo al de la cadena de pizzerías) siempre
que sea elegible por el VAN, tam bién lo será por la TIR y viceversa. Esto se
debe a que si la TIR es mayor a la tasa de oportunidad el proyecto sería
aceptado también por el VAN^ ya que éste sería positivo y por lo tanto el
proyecto será aceptado con cualquiera de los dos métodos. Si por ejemplo,
la tasa de oportunidad fuera k,, ésta sería m a y o ra la T lR y sería rechazado el
pi oyecto también por el criterio del VAN, ya que éste sería negativo, com o se
observa en la figura 10.7:
VAN >0
VAN <0
Figura 10.7 Proyectos convencionales: coincidencia entreel VANylaTIR
Si el proyecto es “conveneionar y la función del VAN es entonces de

creciente respecto de la lasa de interés, las reglas de la TIR y de! VAN nos
conducen a la m ism a decisión (aceptación o, breakeven o rechazo) si eva
luarnos al proyecto indívidualmenle. Lo mismo aplica para el criterio del
índice de Rentabilidad, que se explica en la sección 1.6
La T in es atpiella tasa que iguala el valor presente de los futuros

ingresos netos esperados con el desembolso inicial de la inver
sión
Es una medida de rentabilidad periódica de la inversión
Supone implícilaménte la reinveisión de los fondos que devuel
ve el proyecto a la misma TIR hasta el final de su vida
No debe confundirse a la TIR con ia tasa de íntejrés para calcular
el VAN; ya que ésta representa el costo de oportunidad del inver
sor mientras que la TIR es la tasa "intrínseca” del proyecto, que
"n ació” con éste.
•^1
T é c n ic a s de E v a l u a c ió n de P royectos de ÍNVErîóN 321
• Hs com parada con el costo de oportunidad para determ inar la f le-

w g ib ílid a d del p ro y ecto .
'M i
i D iferencias y ajiaJogías entre el VAN y la T IR

m
A esta altura es bueno señalar algunas analogías y difeiencias entre los
}’îr m étodos VAN y TIR ya que sí bien am bos utilizan el m ism o flujo de efecti
‘^~f
vo para el cálculo del resultado, m iden aspectos diferentes de la rentabili
dad de la inversión.
a. A m b o s u tiliz a n flu jo s de fo n d o s n etos d e im p ue sto s.
b. A m b o s tie n e n en c u e n ta e l v a lo r tie m p o d e l d in e ro .
ll c. L a TIR es u n a in c ó g n ita d e l p ro y e cto , q u e em erge de las condiciones
p ro p ia s d e l m is m o . E n c a m b io , p a ra e l c á lc u lo d e l VAN es u tiliz a d o e l costo
de o p o rtu n id a d d e l in v e rs o r q u e re p re s e n ta u n d a tó q u e vien e d a d o desde
:^ l. "a fu e ra ” '
d. M ie n tra s e l VAN es u n a m e d id a de re n ta b ilid a d en té rm in o s a b s o lu
tos, la TIR es u n a m e d id a de re n ta b ilid a d e n té rm in o s re la tiv o s (e l p o rc e n
ta je de re n d im ie n to p e rió d ic o q u e se o b tie n e p o r u n id a d m o n e ta ria in v e r
tid a ). E n este se n tid o , p ue de decirse q u e e l VAN es u n a m e d id a de re n ta b ili
d a d q u e tra d u c e e l o b je tiv o d e l d ire c tiv o fin a n c ie ro , que se e ntie n d e corno la
m a x im iz a c ló n d e l valo r.
e. E l V AN su p o n e im p líc ita m e n te la re in v e rs ió n de fo n d o s a la tasa de
corte, m ie n tra s q ue la TIR s u p o n e im p líc ita m e n te la re in v e rs ió n de fondos
a la m is m a TIR.
Preguntas de au to-evalu ación:

1. ¿Cuáles son las difeiencías básicas entre los criterios VAf'J y TíR?
2. ¿Por qué no debe confundirse la TIR con el costo de oportunidad
del capital? .
3. ¿Qué condiciones deben darse para que los criterios VAN y TIR
produzcan la m ism a decisión? v ^
10.6, E l índice de rentabilidad o relación BENEncio-cósro^
El índice de rentábiiidad (IR ) es un com petidor de los métodos de| VAN

y de la TIR. También tiene en cuenta el valor tiem po del dinero. Lo obtC'^
neinos calculando el cociente entre el valor actual de los Ingresos netos
esperados y e! desembolso inicial de la inversión. Observe que al igual que
el VAN, el IR descuenta los futuros ingresos esperados con el costo de opor
tunidad k, p ero en vez de re s ta r e l d esem bobo in ic ia l, éste es u tiliz a d o en e l
G u u i e RjMO López DuM fiAUf
cá lcu to c o m o d^ pom í/m dar. De esta forma se obtiene un coeficiente que nos
dice ía cantidad de veces que el valor actual de los ingresos futuros represen*
la co a respecta al desembolso inicial. Inmediatamente, podríamos pensaren
el índice de rentabilidad del proyecto de Azzurra:
y,, = V - Z Í L - = i Í ^ = 147
- ¡ {i+ky 1.000
» FF„
m
Regla de decisión del índice de rentabilidad
m
El proyecto se acepta si el índice es mayor a 1, indiferente si es igual a 1 y
m no se acepta sí es m enor a 1.
m ' > i A ceptar
m
m - 1 ¿ B lp roy ecto tiene op cion es?
m
m < 1 R ech a z a r
m . '•3
Figura lO.BRegla de decisidn dd índice de Rentabilidad
■m
Sin embargo, el IR puede no ser una buena medida cuando se analizan

proyectos m utuam ente excluyentes (tenemos la alternativa de realizar un
-m proyecto entre dos, pues sólo tenemos dinero para uno). En este caso, de
iiuevii lo m ejor es seleccionar el proyecto con mayor VAN. Suponga que se
llenen dos proyectos, A y B, que compiten por los recursos: usted tiene
$200 / debe elegir el mejor proyecto (no existen dos proyectos A);
Proyect o Valor actual al 10 % VAN m

A -100 400 363 2£3 3,63
B -200 700 636 436 3,18
Tabla 10.6 Flujo de fondos, VAN «.índice de Rentabilidad
En el ejem plo, el proyecto A parece ser m ejor al B según el IR. Sin

embargo, sí eligiéramos el proyecto A cometeríamos un error. El proyec
to mas rentable es el B. que tiene el mayor valor actual neto. Como se
verá a continuación, cuando tenemos proyectos mutuamente excluyentes,
el análisis del flujo de fondos tncreniental determina que el mejor pro
yecto es el B. í
: _____________ T é c n ic a s de Ev a i u a c íú h de P r o yec t o s Df iN /fPiifM N
10.7. AIjGUNAS COMPLICACiONES EN LASTÉa<'iCA.3 DE

PIU-SUPUESTÜ DE CAPITAL
A continuación m encionam os una cantidad de complicaciones q ue apa
recen en la ¡n terprelad ón de los resultados cuando utilizamos ios m étodos
del VAN y laTIR . Estas situaciones suelen describirse com o críticas a l m éto
do de la TIR, que aplicada com o una regla directa, puede conducir a errores
en la aceptación de proyectos de inversión.
Sin embargo, veremos que
dan
do algunos pasos más sobre la m ism a regla, la mayoría de los problem as
desaparecen. Los inconvenientes más com unes lo constituyen Jos casos de
proyectos m utuam ente excluyentes, cam bios de signo en el flujo de efec
tivo, reínversíón de fondos, prestar o endeudarse, flujos no periódicos/
etcétera.
1 " in co n v e n ie n te : p ro y ecto s m u tu a m e n te exclu yentes
Vimos que cuando se consideraba individualmente una inversión y el

flujo de fondos era convencional, el VAN y la TIR conducían a la misnia
decisión. Sin embargo, muchas veces la empresa tiene un conjunto de pro
yectos alternativos, puesto que los mismos compiten por los fondos que
no son ilimitados; por io tanto existe un racion am ien to d e capital, ftacio
nam iento de capital significa que ia empresa cuenta con una suma limita
da de dinero para invertir en proyectos y querrá hacerlo en aquellos que
presenten el mayor rendim iento.
En esos casos, cuando deba elegir entre distintos proyectos, pueden
presentarse contradicciones; el método de la TÍR puede sugerir la inver
sión en el proyecto A, mientras que según el método del VAN puede ser
más conveniente la inversión en el proyecto B. M aíeináíicaineme, la ex
plicación de esta contradicción se encuentra en:
L a d iferen te hipótesis d e reinversión d e fo n d o s d e a m b o s m éiados, v a q u ee !
\^{Nsu pon e Ui reínversíón a la tasa d e oportunidad, y la TÍR supone la reinversh m
a la m ism a TJR. .
Por el criterio TIR se supone la reinversión de los fondos a la TIR de
cada proyecto en cuestión, es decir cada proyecto reinvertiría fondos a fllí
diferentes— a pesar de que los fondos iníennedios de lodos ellos ingresen
a la empresa en conjunto para asignarlos a determinados usos— mieiuras
que en el VAN se supone ia reinversión ele fondos una tasa uniforme que e í
el costo de oportunidad. Si tenemos dos proyectos con riesgos similares, el
costo de oportunidad será igual y ser la misma tasa de reínversíón en am
bos casos. Sin embargo, la TIR de los dos proyectos podría seguir siendo
diferente. Existen tres situaciones que pueden generar dichas conuadic-
Clones:
1. Tamaño diferente de la inversión inicial.
2. Diferente distribiidón temporal del flujo de fondos (ingresos altos al
principio y bajos al final).
3.24 G
ui
l l
eroL
m ó
pezDu
mra
üf
3. Diferemevidaiitil.
La presencia de cualquiera de estas tres situaciones no necesariam ente

implica una contradicción entre ambos métodos, sino cuando alguna de
ellas pesa en forma especial, A continuación presentamos tres ejem plos
para cada una de ellas, y se verifica que el criterio de la TIR entra en colisión
con el V/VN- Como veremos, si se pretende utilizar la TIR com o criterio de
selección de proyectos no se podrá estar seguro a menos que se analice la
inversión incremental y se calcule su TIR diferencial o kicrem ental. En to
dos los efemplos asumiremos que los proyectos tienen un riesgo similar y
calcularemos el VAN considerando un costo de oportunidad del diez por
dentó (10).
1. El efecto del tamaño de la inversión inicial
Suponga (jue usted cu enta con S 200 y tiene entre m anos dos proyec
tos. El proyecto A, que podría tratarse de un negocio pequeño, llene uñ '^
riU del 300% , mayor a la TIR del proyecto B. que se trata de una fábrica.
Sin em bargo, el proyecto B tiene un VAN mayor: 436 contra 263 del pro
yecto A '
Proyecio Tin r VAN aJ 10 %

A -KK) 400 300% 263,63
B -200 700 250% 436,36
T abla 10.7 VAN y T IR de proyectos m utuam ente excluysm es
¿Qué proyecto deberíamos elegir? ¿el negocio de escala pequeña que

g'*nera un mayor porcentaje de rendimiento por cada peso invertido o la
Gbricia cuya "masa" absoluta de ganancias es casi el doble? ¿En caso de
d»'gir el proyecto menor, (jue hacer con la diferencia si tenernos $ 200 para
invertirl
El inconvenienle aparece poi la contradicción que arrojarvlos resulta

dos cuando usamos los dos métodos al mismo tiempo; si evaluáramos los
pioyeclos usando un criterio único, sólo un proyecto resultaría elegido.
Por ejemplo, utilizando el criterio del VAN elegiríamos el proyecto B, que
tiene el VAN mayor. Pero surgen varias preguntas; ¿no parece que estamos
desperdiciando un rendimiento porcentual más alto por no invertir en A?
¿No podríamos invertir 5 100 en dos proyectos A gemelos? ¿si invertimos
en A, qué hacemos con la diferencia?
(10) Si los riesgos fuerandifetenies, el costo de oportunidad del capital debe ajustarse
.parareflejar las diferendas deriesgo. *
T é c n ic a s de E v a l u a c ió n de P r-o v e c t o s de í n v e r s i ó U
E) paso que darem os a eontínuación s e conoce com o ei cálculo de 1?» "tasa

de Fisher" (11) y está destinado a o b ten er una respuesta satisfactoria uíilT
zando el critefío de la TÍR, ya que por m edio de Ja tasa de F ish er o TIH
increm enta! veremos que habríam os arribado a la solución correcta (y vere
mos que nos conduce a la m ism a decisión que tom aríam os si aplicam os
directam ente la regla de decisión del VAN),
E! cálculo de la TIR íncrem ental o tasa de Fisher

Si usted quiere utilizar ia TIR com o criterio seleccio nad o r de pi o>ectos
de inversión y se enfrenta a la contrad icción señalada, tendrá que dar un
paso más: calcular la TIR íncrem ental. Para ello proced em os de la siguiente
manera:
Tom am os el p royecto q u e posee e l m a y o r V A N con u n a tasa de c o rte -O (121 y
restam os d e s ú s flu jo s de e fe ctivo los f lu jo s de e fe ctivo d e l o tro p ro y e cto : luego a
este f lu jo "in c re m e n ta rs e le c a lc u la la TIR, q u e re s u lta ser la TIR Ín c re m e n ta l o
tasadeFishen '
Por lo tanto, calculam os el flujo íncrem ental B-A y calculam os su T(R;
Proyecto FFc FF, TIR VANal 10%

B-A -100 300 200% 173
m
Tabla 10.8 LaTIR íncremental o tasa de Rsher
Como laT IR Íncrem ental es mayor al costo de oportunidad del capital

(200% vs. 10%) llevamos adelante el proyecto B. La TÍR Íncrem ental de)
■■ 200% debe ser interpretada com o la tasa diferencial obtenida comí* con
‘é ¡r secuencia de realizar la inversión en B en detrimento de A (como sí B hu
:Í I biera absorbido a A y analizam os la rentabilidad del flujo diferencial)
Los flujos increm éntales de llevar adelante el proyecto B en vez del
proyecto A. muestran que la TIR de la inversión íncremental es del 200%.
que es mayor a la que hubiéram os obtenido colocando lo que no había-
mos invertido en el proyecto A al 10%. Por lo tanto, de esta manera esta
mos invirtiendo el "resto" al 200 % y por eso, usted debería preferir f 1 pro
yecto B al proyecto A. -
Si todavía tiene alguna duda, el razonamiento explícito de lo quf* pue
de hacerse con el
flujo fondos de debería terminar de aclarar el tema:
eí
inversor cuenta con $200 para invertir, y no existen dos proyectos ’A"; si
este fuera el caso, huelga todo comentario. Sin embargo, quiere obtener eí
(U) Enhonor a su descubridor, Irving Fisher, quién tambiéndescubridcíVAN.

(12) Secaicula elVANcon una tasa cero para de esa manera determinar cuál es el proj'ec-
to que tiene el flujo de fondos mayor en términos absolutos, yaque deese flujorestaremos el
otro paraobtener el flujo incrementa!.
G
ui
l l
eroL
m ó
pezDu
mra
uf
m áxim o provecho de sus $200 y I«i alternativa que tiene es invertir lodo en el
proyecto B, donde al cabo de un año recogerá un flujo de fondos de $700 o,
invertir $100 en el proyecto A y el excedente de $100 invertirlos a la tasa de
oportunidad del 10% obteniendo un flujo de fondos de $110 al final de) año.
£I flujo de fondos total de haber invertido en elproyecto A más el resto al 10%
sum arían en to ta l$510 (400+110),
ProyectoB
0 1 año
1 ---------- ---------------------- 1
-2 0 0 700
Pi oyectoA + $100 a la tasa de oportunidad: - ,
0 1 año
1 -------------— -------------------------- 1
Proyecto A -100 400

$ 1 0 0 a i1 0 % -100 110 ( 1 0 0 X 1 ,1 0 )
-200 510
m Aliora se aprecia porque conviene invertir en el proyecto B, que gene

ra $7l>0 al final del año. De esta forma, invirtiendo la misma cantidad de
m dineru, el flujo de fondos final es mayor con el proyecto B en 190 (700-
510). La decisión de elegir el proyecto B entonces está justificada, y es la
m m ism a decisión que hubiésem os adoptado de aplicar el criterio del VAN
directam ente (prim er “round" para el VAN...)
Volvamos por un momento al índice de Rentabilidad examinado en la
sección L 6. Recuerde que teníamos los mismos proyectos A y B que aca
bamos de analizar confrontando los resultados del VAN y laT lR . La regla
del IR nos decía que debíamos elegir el proyecto A, ahora podemos reali
zar el análisis diferencial tam bién para el índice de rentabilidad. En ese
caso, el IR incrcm enial B-A sería 272,7/100 = 2,72 y deberíamos aceptar el
proyecto B frente ai A, De nuevo, el criterio de! VAN no se habría equivoca
do: la corrección que hacemos al IR nos dice que debemos elegir el pro
yecto ü. La aplicación de la regla directa del IR nos conducía a un error ya
m •que nos decía que el proyecto A tenía ei mayor índice de rentabilidad.
Proyecto FP, VANal 10% IR

B-A -100 300 272,72 2,72
Tabla tO.9VANejfndicedeRentahíUdad
T é c n ic a s de E v a l u a c ió n de P r o yect o s de I n v e r s ió n
., _ 2.. Igual inversión original, diferente desarrollo en el flujo cíe fondos

En el ejem plo que sigue tenemos dos proyectos que tienen el mismo
desembolso inicial pero difieren en cuanto al desarrollo del flujo de fondos,
mientras el proyecto A tiene ios ingresos más altos al principioyalfínai tiene
m ingresos más bajos, el proyecto II presenta el caso inverso:
M. Proyecto FF„ FF. FF, FF, xm VAN a! 10%
-I.OOO 800 500 100 26% 215,6
w -I.OOO 100 500 1.000 20,4% 255,4
‘I B-A -700 900 13,4% 39.82

v>íUl;f
r'^W Tabla lú.lO Va n yTIR de proyectos mutuamenie excluyentes
!« :■
___Como vuelve a aparecer la contradicción entre ambos métodos, vol
f-"
vemos a calcular la TIR incremencal B-A y nuevamente, el proyecto B fque
es el que tiene el mayor VAN) resulta ser la elección correcta.
f Luego de ver los ejemplos anteriores, resulta apropiado reflejar en la
figura 10.9 las funciones de) VAN de ambos proyectos para ver como evo
lucionan los mismos a medida que cambia la tasa de oportunidad. Obser
ve el lector que para la tasa del 13,4 % se produce una intersección entre
ambas funciones. A esa tasa de interés, llamada ‘Tasa'de Fisher" los VAN
de am bos proyectos se igualan, como era de esperarse siendo que dicha
tasa representa la TIR increm enta! de un proyecto frente al otro. La TJlí
increm em al también establece una zona de concordancia y una zona de
contradicción entre ambos criterios de elegibilidad. A la derecha de ia tasa
de Fisher, cualquier tasa de interés generaría un VAN más alto para el pro
yecto A, y com o este también tiene la TIR más alta, habría concordaricta:
ambos seleccionarían el proyecto A.
SI la lasa de corte se situara a la izquierda de la casa de Fisher —como
ocurre en nuestra ejemplo— entonces aparece una zona de contradicción,
pues por el método de la TIR siempre seguiría seleccionando el proyecto A
que tiene la TÍR más alta, pero por el criterio del VAN elegiría el proyecto B
500 ’jZonactó
cufiuadK
C o s» de oponunídad
Figura 10,9Tasa de Fisher, zonas de concordanda yconiradkddn entreelVANytaTIR

GtMUÉRiVVO L o rfz ÜUMILAUr
U-j '■
H1 pferto de H t?sa de rlesOTento en eí VAN depende del desarrollo.del
nujo de fondos. En general, aquellos proyectos con ingresos más altos al
final, resultarán con VAN más altos frente a aquellos proyectos cuyos ingresos
más altos se producen al principio, cuando las tasas de descuento son "bajas".
La inversa se cumple cuando las tasas son "altas" (13).
3. Diferente vida útil

ró
En este ejeniplo, el proyecto A tiene una vida útil de tres períodos, mien-
Tfas que*el proyecto B supone perpetuidad, es decir generaría fondos por
valor de 200 en forma perpetua:
Proyecto FF„ FF. FF, FF, FF, 'rm VANat 10 %

-U>00 400 500 600 21,65% 227.65
- 1.000 200 200 200 ,

200
a perpetuidad 20 % 1,000
200
B*A ■-2Q0 -300 -400 19J2Q% 772,35
a perpetuidad
Tabla 10.11VANyllR de proyectos muruamente excluyenles
La T Ill del proyecto B es fácil de calcular: un proyecto con una inver

sión de $1.000 que genera un fluío de fondos de $200 a perpetuidad, tiene
una rentabilidad del 20%. Su VAN tam bién es fácil de calcular; sim ple
m ente restarnos la inversión inicial a la perpetuidad descontada al 10%
Í200/0,10-1.000=1.000). En el caso de laTIR íncrem ental, no podem os u ti
lizar la función TIR del Excel® directam ente. En este caso es conveniente
utilizar la función "Solver" de Excel®, resolviendo para una ecuación que
iguale el VAN a cero. Así, para h allarlaT lR de B-Ase procede com o muestra
la figura 10.9, siguiendo los siguientes pasos; a) reproducim os los flujos
increm éntales en la fila en las celdas que van desde B2 hasta F2; b) en la
celda F3 colocam os la perpetuidad de $200 dividida por la tasa ''seinilla"
que aparece en la celda B6 (colocam os 10% sólo para que aparezca una
perpetuidad en F3): c) F.n la fija 4, desde B4 hasta F4 aparece la renta
porpeuia transform ada en finita, ya que e! úUimo flujo es la surina del flujo
del año 4 más el valor de la perpetuidad en F3: d) En e! menú Herramien-
ias de Excel® buscam os Solver (sí no aparece esla opción deberá instalar
la con la oprión "com plem entos") y en la celda objetivo liacem os refereji-
cía a B7 y para el valor de la celda objetivo tildamos "valores de" y coloca
mos o (ya que cuando el VAN se igual a cero habremos encontrado iaTlR );
donde dice "cam biando la celda" hacem os referencia a la celda B6 (que es
la T lll que buscam os): c) Finalmente, pulsamos la tecla "Resolver” y apa-
lEce la pantalla de la figura 10,10;
(13) Desde luego, lasas “bajas’' o tasas *altas“es eneste caso unconcepto relativo.
T í o /icas dé Evaluación de P royectoí de Invepjioñ 1t X
O
FF, f FF, FFi

:2 Í BA f Ü -200 1 -'30Q 4rn
4C0
^«riflRcén loü""'*""*"* "' ~ÍÍ)% PdñjWflÍTM¿4 £blver
>lMecH.,^^-x^vr---ír i "i ‘ v" .

,OS>áer»t*,H
■'.}y-CTyy- Ji:/f:■
»,;■■ '-.•i;'-
/- ■ ; Í6wt»l)l¿«gied&.yí -
ü -A
.,-sá;;vs=ií^ ^ ^
Figura 10.JOProcedimiento para encontrar la ITR con Solver
Finalm ente, pulsam os "resolver’' y aparece e) resultado de Solver en la

figura 10,11:
B6 '''/t'19.190288914128^"'"'"
■»»/
“ "Ffí . ' FF, FF, ! FF, J,.., ... . L ■: '
fe ]-------^ — 0 -200 -300 1 400 2D0
•200 •3Ó0 400" ;
c o n lo lv F r 19.20%}
$-O.OO-
~r~
i .......
■íis'dl'¿^îí^¿íTifír'" •■T'':'©Dí
í .Slatver h » l ú ^ d a u ü : ( á k x t & v ^ h m ú t i f e á i a t
o d
ttt u rtstnaierKíyt:^^^;
üaT' .•^ a M d ó r^ ;^;u ~ 'i '-'¡í? t í;
Ît
Í5i
ig r
_ i ...... ....... jEEEEE' tSs v i f ’
yj
ji? n ___
yaj.-... .l-' rrAeen»*5-<. I ' ^ • j;.> fiuifiW«<««w»».v;V' ;:F *rV *» í j
Figura 10. II Resultado de la TIR con .Solver
Chequeo de la tasa de Fisher con Solver

Obviamente, la función Solver también podría haberse utilizado p-ua
revisar los cálculos de la tasa de Fisher en ios problemas anteriores. For
ejemplo, en el problema donde los desembolsos iniciales eran iguales, ráí-
cuíamos muy rápidamente la tasa y verificamos con ei cálculo explícito
que hicimos antes.
330 -G uílurwo López Dumíudi
■:■* iPl’Oy<cio T AAo 0 Añal 31 Año 3 VAN TIR _________ _

J335S.
lOÚQ 500 tas.tó M.41%
A3B-A •700 t -OAT
!B r Z T T iJíSultodí? <J?éfliwr
....... .
¿^TlH mcísnuriiú con lolnf »3.39V
'" j...........
| j| IZ Z Z 4 ~ 3 Z Z
p#“"
^31
'
u
Figura 10.) 2Tasa de Fisher con Solver
2**“ inconv eniente: reinversión de fondos
Como fue com entado anteriorm ente, la TIR representa un rendimiento

ca lcu lid o "ex-ante"; la verdadera rentabilidad del proyecto solamente se
co n o cerá con exactitud al final de su vida. La rentabilidad "ex-posi" de«
penderá fundam entalm ente de la tasa a la que puedan reinvertirse los fon
dos. Suponga que usted tiene un proyecto cuya TIR es del 50%; la posibili
dad dvi m antener ese rendim iento dependerá en mucho de sus oportuni
dades de crecim iento, pues la em presa debería poder reinvertirlos en el '■■I
u-
m ism o proyecto o encontrar continuam ente proyectos con la misma TIR Uf'
. ií.
del 50%. Lo m ás probable, es que si usted encontró un negocio "estrella" "i ji'
m ás lard e o m ás tem prano la com petencia y la aparición de productos
sustitutos harán que la reinversión de fondos se realíce a una tasa más
baja: en ese caso, la rentabilidad al vencimiento será menor que la TIR. La
crítica al supuesto de la reinversión de fondos en el sentido de que es prác-
licam ente im posible la reinversión a tasas altas aparece tratado en forma
exhaiUitiva en la sección que explicamos la TIR modificada, que pretende
d am o > una m edida de rentabilidad periódica más ajustada a la realidad
de las oportunidades de reinversión.
3 ’^'încunvériíen te: proyectos de endeudamiento
La regla de decisión de la TIR necesita invertirse cuando valuamos "pro

yectos de endeudamiento". Cuando prestamos o invertimos dinero, siem-
p ie procuram os obtener la máxima tasa de retorno. En la tabla 10.12 apa
rece un proyecto X que tiene un VAN de 90,91 y una TIR del 20%, y por Jo
tanto es un buen proyecto y merece aceptarse.
Proyecto Año 0 Año 1 VANal 10% TIR

< \r
/V . -1000 1200 90,91 20 %
2 1000 -Í200 -90,91 20%
Tabla 10.12 VAN y TI R de proyectos mutuamente «ucduyentes

T íc n ic a s de E v a l u a c ió n p e ,'P r o y e c t o s d e In v e r s i ó n 331
_ Pero elprqyecío Z se trpLtódeiipprpyectq de endeudarpiep cu and o nos

endeudam os, el flujo inicial es posílivo (por el m onto que recibimos en prés
tamo) y luego sigue una serle de pagos. En estos casos la regla de la T IR es la
inversa: deberíam os aceptar aquellos proyectos de endeudamiento s i su T íií
es m enor que el costo de oportunidad del capital (en este caso, la m en or tasa
a la que conseguim os dinero en préstamo). El proyecto Z tiene una TÍR dél
20% (sí, tiene signo positivo) y un VAN d e -90,91, En este caso, la aplicación de
la regla formal de la TIR (aceptar los proyectos que superan el costo de opor
tunidad del capital) resultaría en una incorrecta decisión de aceptación del
proyecto si lo aceptam os sólo por superar el costo de oportunidad. Observ'e
en la figura 10.13 com o al aum entar el costo de oportunidad del capital au
m enta el VAN; cuanto mayor sea la diferencia entre éste y Ja TIR del préstam o
más conveniente será para el prestatario.
Figura 10.13 El VANylaTIU del proyecto de endeudamiento
La crítica que se realiza en estos casos es que laTIR no tiene en cuenta

la inversión en los signos del flujo de fondos; no cam bia el signo del resnl-
tado. En realidad, esta crítica no es realmente un problema si recordamus
que cuando usted pide dinero en un préstamo, debe pagar un interés, no
recibirlo. El problem a desaparece cuando observamos a ja TIR del proyec
to de endeudam iento com o una “tasa de pago" que es lo que en realidad
representa, y no com o una tasa de rentabilidad.
4*“ inconveniente; la estnictura temporal de la tasa d einterés
En el capítulo 12 trataremos la volatilidad de los títulos de rénta fija y

veremos que existe una estructura temporal para la tasa de ínteres, en el
sentido de que el mercado reclama una tasa diferente para un pago que ha
de realizarse en un año dado, variando las tasas de interés año a año. Hn
Circunstancias normales, la denominada “curva de rendimientos" que nos
indica como varían las tasas a medida que aumenta los plazos, tiene pen
diente positiva: es decir, los pagos son descontados con una tasa más aRa
conforme nos alejam os en el tiempo. Así. la tasa de interés del segundo \
año es mayor que la de! primero, la del tercero mayor que la del segundo y
jJ 2 - . G ü iLitrtK íO L ó i ’ ez DUMR/\Uf
así por delanie. La regia de decisión de laTlR nos dice que debemos com pa
rar ésta con la tasa de oportunidad para establecer la bondad de una Inver
sión. Pero dado que la tasa de oportunidad de hecho estaría cam biando de
período a período, ¿con cuál tasa debemos com parar Ja TIR? ¿Con Ja deJ pri
mer año? ¿O con la de! segundo? ¿O con la del tercero? Aquí laTIR no es capaz
de eludir la estructura temporal de la tasa de interés, a menos que calculem os
una media ponderada para las distintas tasas, algo que, por razones de sim
plicidad, no siempre suele realizarse.
5’° Inconveniente: TIR múltiples o ausencia de unaTIR
Siempre que se analizan proyectos con flujos de fondos "convenciona-

ies" o "sim ples" habrá una sola TIR, pero cuando usted se enfrenta a p ro
yectos “no sim ples" donde los flujos de fondos cam bian de signo en más
de una oportunidad, pueden ocurrir tres cosas: a) que el proyecto tenga
más de un aT IR (esto es, que exista más de una tasa que satisfaga la e cu a
ción que con v ien e el VAN=0); b) que el proyecto no tenga una TIR (es decir
que no exista una tasa que satisfaga la ecuación VAN=0) y c) que el proyec
to igual tenga una sola TIR. Suponga los siguientes proyectos E, F y G:
P royecto FF, FF¿ m - VAN a l ! 0 %

E -5.0U0 30.000 -30.000 27 % y 3 7 3 % -2.520
F -7.000 17.000 -10.000 0% y43% 190
G -2,000 5.000 -5.01X) In d e te rm in a d a -1.587
T abla 10.13 T IR multiple$
Que los pioyectos E y F tengan más de una TIR tiene una explicación
Fimtemática: por la regla de los signos de Descartes: un p o lin o m io p u ed e
leiier tantas raíces corno ca m b io s d e signo h ay a en su d e s a rro lla ¿Pero cómo
interpretar Jos resultados? La verdad es que no vale la pena: una inversión
sólo puede tener un resultado, que es lo que ocurría en los proyectos de-
Moiiiinados "simples" cuando había un solo cambio de signo en el flujo de
fondos. No tiene sentido preguntarse cual de las dos TIR es la correcta,
puesto que muy posiblemente ninguna lo es: no tiene sentido decir que el
proyecto E rinde el 27% y el 373% de la misma manera que no tiene senti
do decir que el obelisco mide 27 metros y 373 metros de altura. En el caso
del proyecto G,Ta respuesta sería aun más absurda, puesto que no hay una
t I R que satisfaga la ecuación, lo que es equivalente a decir que el obelisco
no tiene altura. La respuesta de la TIR en este caso debe desecharse ya que
representa un número que no tiene ninguna utilidad; el resultado apenas
es verdadero en una eCTración matemática, como se muestra para el pro
vecto E en la tabla 10.14:
i'^4
T é c n ic a s D£ Ev a l u a c ió n de P r oyectos dé ÍNVEPJK.Jt i , 33>
'á#V
k VA N P royecto E
g 0% $ -5.500,00
sor» $ 1.222,22
100% í 1.375,00
•' I V 150% $ 9 6 8 ,0 0
i
200% $ 611,11
250% $ 352,77
300% $ 171,88
350% $ 4 5 ,2 7
400% $-44.00 ■
1 $ -107,44
450%
500% $-152,78
' Tabla 10.14 VANdel proyecto Epara diferentes tasas de oportunidad
En las figuras 10J 4 , 10.15 y 10.16 puede apreciarse que existe má^ de
una TIR en los proyectos E y F, y que no hay una solución para el proyecto
G (la solución es indeterm inada pues no hay ninguna tasa de interés que
satisfaga la ecuación que iguala el VAN a cero).
Proyecto E
< S -2 000 -
^ s *3 000
' C o s t o d e o p ortu n id ad
Figura 10. N17R rmilnples
Proyecto F
$ 300 1
$200 -
$ 100 -
■ ■
2 $0
<
>$-1000k 20% 4 0 % \ ^ 6 0 “/ v80%
$-200 ■
S -300 -
S -400 J
Costo de oportunidad
Figura 10.15TIR miiltiples
J3 4 G u illerm o Ló p e z D umr au f
Proyecto G
1Q0SÍ— eee%— aoo% - 4oo%
$ - 2.000
5 -2.500
Costo de oportunidad
Figura 10.16InexistenciadeTIR
Observe que el VAN en estos casos también nos da una respuesta con
fusa: »;n los tres proyectos, según el rango de tasas de interés que se tome,
apareue una zona donde el VAN aumenta a medida que la tasa de interés
también io hace, cuando en un proyecto convencional el VAN es una fun
ción aecreciente de la tasa de interés. Este efecto es causado por la dismi
nución en valor presente dei flujo de fondos negativo que durante cierto
intervalo hace que ei VAN aumente.
¿Hay alguna solución para el caso de múltiples TIR d incalculables?
Que exista un proyecto con TIR múltiples o que ésta no pueda calcular
se no significa que el proyecto no tenga una tasa de rentabilidad {que pue
de set tam bién negativa). El atajo clásico para solucionar este problema
propone calcular directam ente el VAN. aunque los economistas financie
ros han buscado métodos que permitan un cálculo de la rentabilidad pe
riódica de la inversión en ios casos en que se produce este inconveniente.
Lo principal es aplicar el sentido común y hacer "explícito" el uso que le
damo.'i al flujo de fondos que nos devuelve el proyecto. Los gerentes no se
sientan a esperar que éste se produzca; de hecho, si pueden torcer las cir
cunstancias favorablemente, lo hacen. Por lo pronto, tenemos que pensar
com o se reinvertirá el flujo de fondos hasta el final de la vida del proyecto.
Luego, comparando el valor acumulado del flujo de fondos al final de la
vida Cvin el desembolso inicial, puede calcularse una tasa de'rentafailidad
periódica com puesta. Describiremos a continuación el criterio de la TÍR
m o d ijíc a d a (TIRM) que justam ente trata esta situación que también nos
sirve para definir úna tasa de rentabilidad para los problemas descritos en
esta Sección.
10.8. LaTIR MODIHCADA
Lo-i econom istas financieros y los textos de finanzas han manifestado

por años que el VAN es un criterio superior a la TIR. Sin embargo, los prac
ticantes siguen encontrándose cómodos con las medidas de rentabilidad
pórceiituales y sigúen utilizando la TIR en la évaluación de proyectos. Los
T é c n ic a s de E v a l u a c ió n de P r o yect ó s d e ^í n ^ r s io n 3: í 5
gerentes encuentran"en la tÍR una medida ni^s sencilla dé íirlerEjretary'cb-

munícarqueelVAN. V
El criterio de la TIR modificada (TÍRM) es un intento para obtener una
medida de rentabilidad periódica cuando se producen los inconvenientes
mencionados en las secciones anteriores o cuando se sospecha que los flu
jos de fondos no podrán reinvertirse a la misma TIR de! proyecto calcula-
da previamente. Mantiene las bondades de la TIR original pero también
resuelve;
• los problemas asociados con los proyectos no convencionales
• la mayoría de los conflictos asociados con el ordenamíemo o jerar
quía de proyectos que compiten por ios recursos.
La TIR modificada es definida como la tasa de descuento que iguala el
valor actual del valor futuro del flujo de efectivo (el valor.de los flujos capi
talizados hasta el final de la vida del proyecto) con el desembolso inicia!;
¿ F f / i + i ) ”- ' - ¿ ( 1 + i
F F o - - ! ^ ----------------------- J i — ----------------------
( l+ T IR M y
E r'valor futuro" resulta de capitalizar hasta el final de la vida los flujos

positivos a la tasa que representa el costo de oportunidad del capital (asu
miendo que si no podemos reínverlirlos en el proyecto tendremos la tasa
de oportunidad "Jt" a mano) y los flujos negativos son financiados a una
tasa kd, también hasta el final de la vida del proyecto (14). Es decir, "lleva
mos todo hasta el final". Luego, la tasa que descuenta dicho valor terminal
por n períodos igualándolos al desembolso inicia! de la inversión, es Ja TÍR
modificada (TIRM). Para calcularla, hacemos un pasaje de teniiinos y oh
tenem os;
>1
TIRM =
FFo
Observe que la fórmula nos dice que debemos calcular la tasa equiva
lente de rendimiento suponiendo la reinversión de fondosposiiivôs al costo
de oportunidad del capital k y el fínanciam ienta de los flujos de fondos
negativos a la tasa L'd que se cobra por financiarlos.
(14) Existen otras formas decalcular )aTIRM. 1.afonna que propone actualizar los flujOi
negativos con el costo de oportunidad sadescribe más adelante.
336 G u il l e r m o Ló p e z D um rauf
íâTlRM tiene una ventaja significativa con respecto a su prima hermana

la TIR. Es una tasa de rentabilidad compuesta que asume que el flujo de
efectiva es reínvertido al costo de capital mientras que la TIR asume la
veinversión a la misma TIR. Cuando no podemos reinvertir a la TIR, suponer
que la reinversión se realiza al costo de oportunidad del capital es un m ejor
supuesto, ya que la oportunidad de reinvertir a k estaría presente, y entonces
la TIRM es una m ejor medida de la verdadera rentabilidad periódica del
proyecto.
Supondremos un proyecto que requiere desembolsos al inicio, luego ge>

nera ingresos por un determinado período y más tarde requiere otra inyec
ción de dinero para completarlo.
La reinversiüii de fondos ■ • ~
.. Juan es un con.stnictor que se encontraba analizando los flujos de fon

dos de un proyecto de construcción de viviendas. Como la mayoría de los
pinpresarios, tenía inclinación por las medidas de rentabilidad que pudie
ran expresarse en un porcentaje. Al serle expuesta la TIR del proyecto, la
primera impresión de Juan fue sospechar acerca del 39% como tasa de ren
tabilidad anua!. No creía que el proyecto pudiera generar tamaña rentabili
dad, y por otra parte le preocupaba el desembolso que habría que realizar
en el tercer año. El flujo de fondos del proyecto para la construcción de
viviendas era el siguiente:
FF. FF, FF3 FF, VAN a li o % TTR

~ lO.OÓO 5.000 10,000 -2.000 4,000 5.0JK) 6.494,5 39.4 %
T a h l a l O . lS V A N v ri R
En procura de una medida de rentabilidad que contemple que tal vez no

sea posible lo reinversión de (os fondos a la TIR, y que por otra parte incluye
ra la forma en que se Rnanciaría el egreso del tercer año, los analistas del
proyecto calcularon la TIR modi/ícrtdrt.
Mfm forma de hacerlo consiste en suponer la reinversión de los flujos de

íondos positivos a una tasa de reinversión segura (por convención se utiliza
la tasa de oportunidad del 10% ya que ésta representa la oportunidad de
invertir los fondos en un proyecto de riesgo similar) hasta el final del quinto
año donde termina el proyecto. Los flujos de fondos negativos se supone son
Tinanciados a la tasa que nos cuesta ei capital ajeno, que en este ejemplo es
del 8%. De esta forma, los flujos de fondos negativos son vistos como finan
ciando el faltatrte de íondos hacia el futuro. El valor acumulado al final resulta
ser el valor futuro de los flujos de fondos Por último, se realiza el cociente
entre el valor futuro de los fondos acumulados y el desembolso inicial, eleva
do al inverso del número de períodos que dura el proyecto:
Té
cni
c a
s eE
d v
alu
aci
ó nd
e P
roy
ect
o eIn
sd ver
si
ó n 337
5.000(1,10)' + lO.OOO(UO)’ + 4.000(1,10) + 5^000 - 2,000(1,08)^
'HRM -i
■[ 10.000
-1 = 22.6%
Ltio.ooo J
27.697i7 representa el valor futuro neto de los flujos positivos y neír afivos
que son reinvertjdos al diez-por ciento y financiados al 8% respectivamente.
Finalm ente, mediante el cociente entre este valor y la inversión y calculando
una lasa equivalente para el período de 5 años, se obtiene la TIR modilicacla.
LaTIR M es del 22,6%, inferiora la TIR original del 39,4%. La diferenciase
explica por la reinversión de fondos a una tasa inferior ai 39,4% y el efecto de
financiarse ai 8%.
O tra form a de calcular la T IR m odificada
Existe una variante para el cálculo d éla TIRM (aparentem ente es el méto
do que se conoció originalmente) que consiste en actualizar los flujos nega
tivos con la tasa de oportunidad hasta el m om ento cero, integrándolos al
desem bolso inicial (asimilándolos a una inversión), y capitalizar los flujos
positivos hasta el final de la vida útil también con la tasa de oportunidad del
capital. La TIRM que resulta en este caso es del 21%, algo menor al 22,6% que
obtuvimos con el método anterior.
5.000(1.10)' +10.000(1,10)^ +4.000(U O ) + 5.(íOO

TIRM = -J
10.000 + 2000(1.08)'
tísica 30.030,30
- 1 = 21%
11.587.66
m
El problem a que existe con este método es que al actualizar los flujos de
í^ i fondos negativos, cuanto más alta sea la tasa para financiarlos, menor serán
en valores presentes, con lo cual aumenta la TIR modificada. Entonces, cuanto
más alía sea lasa de financiamiento. mejor, lo que no tiene mucho S( ntido,
‘Como vemos, este método no explícita la capitalización del flujo de londos
para el financiamiento, cuando la práctica usual sería financiarlo hacia ei
futuro (15).
TIR modificada: ejemplo de aplicación con Excel®
La TIR modificada puede ser calculada muy fácilmente con la función

TIRM de Excel®. Suponga que un proyecto requiere una inversión de $120,000
(15) Una dlscusiónsobre el tema puede encontrarse en el artículo déWiuj/w.lR. McDanIel,

ÜANia E McCartv, and KennethA. Jessell, "Discounted Cash Flowwith Expüdt Reinvpstmenl
Rates:Tutoríal and Extensión." TficH/wnctólfléw'citíAugust 1988,369-385.
338 G
uul
erm
o L
ópzD
e u
mr/u
f
w
y generará flujos de efectivo por 39.000,30.000.21.000,37.000 y ^6.000 pesos
durarfleesos cinco aflos de actividades. En ei aflo 6 es necesario financiar una
ampliación lo que genera un flujo negativo neto para ese año de -20.000, el
séptimo año íermina el proyecto generando un flujo de $40.000. Los flujos
positivos se reinvierten al 12% y el flujo negativo se financia al 10%. Para
calcular la TIRM simplemente pulsamos el signo/'y buscamos en funciones á
financieras TIRM; luego completamos la ventana en las casillas “valores” (para
los flujos de fondos) “tasa de financiamiento" y '"tasa de reinversión" como li'i
aparece en la figura 10.17:
-rompaJW.itf.ta____ ______
.SL
AA«1"
'I". }" .jicop; . 3?mQ _
^ r g u r m f c ; d 0 f u n e i¿ n
i3J.V4t«if«fiwnroOT: l
ñ
'■7i
is
Figura 10.27 TIR modificada con Excel®
Un aviso de cuidado: tenga presente que Excel® calcula la TIRM actuali

zando los flujos negativos al momento cero (tratándolos como una inver
sión) y ello tiene el inconveniente mencionado anteriormente. El argumento
para actualizar flujos de Inversión es que sf esta se producirá con seguridad,
la casa)jara calcular el valor presente debe ser menor dado el menor riesgo de
e ste flujo. Pero ya h em os d escrito lo que ocurre cu ando la rasa de
financiamiento aumenta: el valor presente de los flujos negativo^ disminuye,
con lo cual aumenta la TIRM cuánto más alta sea la tasa de financiamiento, lo
cual no tiene mucha lógica.
Otro caso que debe tenerse en cuenta es cuando hay proyectos m utua
mente excluyentes y se producen contradicciones entre el VAN y la TIR. Es
posible que al calcular e! flujo de fondos incremental para obtener la tasa
de Fisher, se produzca más de un cam bio designo en su desarrollo y resulte
más de unaTlR o ésta sea incalculable. En esos casos, Usted deberá calcular
ei VAN o la TIRM si desea obtener una medida de rentabilidad periódica.
¿La TIR m odificada puede corregirlos errores de la TIR?

w
En una sección anterior describimos una serie de situaciones donde la %
aplicación de la regla directa de la TIR conducía a un error. Vamos ahora a
«
TáCHiCAi DE Evaluación dl Proyectos de Imveksioii 3
3^
-
volver sobre los ejemplos donde mostramos esas compiicaciones d e la

para ver com o Ja TIRM puede vérselas con dichos inconveníeiues. Para ello
reproduciremos dichos ejemplos realizando una compardcldii eiilre los re
sultados que arrojan el VAN, la TIK y la TIRM.
a. El problema del tamaño de la Inversión inicial
Proyecto AñoO Año I Año 2 Año 3 VAN Tin TlRftl

A •100 400 0 0 $263,64 300% 300.0%
B -200 700 O 0 $ 436.36 250% 250.0%
B-A •100 300 O 0 $ 172.T3 200.00% 20flLO%
Tabla lü.l6VAN.TIHyTIRMIncrement4iJes f
Volviendo a nuestro problema del (amaño inicial, y calculando laTIRM ,

podernos ver que el VAN es un criterio superior en este caso a la TIR y a la
TlRlví pues selecciona el proyecto correcto (B) indicando la cantidad en
que cambia la riqueza del accionista. Sin embargo, cuando calcularnos la
TIR incremental y la TIUM incrernenial (en la tercera fila) observamos que
ambas son capaces de funcionar tan bien com o el método del VAN, selec
Clonando el proyecto B.
b. Diferente patrón del flujo de fondos
Proyecto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 VAN al 10% TIR TIRM

A •1,000 800 500 100 S 215,63 2539% 17,4%
B ■1.000 100 500 l.ÜOO $255.45 20,44% 10,7%
D-A 0 -700 0 900 $ 39,02 1339% 12.2%
Tabla 10. l7V A N ,TIU yTIU M Increm én tales
Aquí Otra vez la TIRM y el VAN dan el mismo resultado, ya que ambos
seleccionan el proyecto B. En este caso, no hubiera sido necesario el análi
sis increm ental. Las TIRM que aparecen en la tabla 10.16 se calcularon
con la función del Excel®, que com o ya hemos dicho, actualiza los flujos dn
fondos negativos al m omento cero. En los proyectos A y B no hay cambios
de signo en el flujo de fondos, pero sí en el flujo incremental B-A. Observe
que si hubiéramos calculado la TIRM incremental de B-A ca p iia liz a n d o eí
flu jo d e fo n d o s d e l fin a n cia rn ien to , por ejem plo al 10% (suponiendo que
nos cobren el 10% para financiar el flujo negativo) tendríamos al final de!
ano tres: -700 (1,10)^+900=53 ¿Pero contra qué com paramos esta cifra si lu
Inversión increm ental es cero? No puede calcularse la TIRM por este último
.V40 Guii.Uiu.Ao L ópez D u m ilm jí
método: en este caso, laTIR incremental y laTlRM Increinenial muestran un

leSTiUailo que supone comparar $900 del momento 3 contra los $700 del
momento l actualizados con la TIR al momento cero en el método TIR y con
la tasa de oportunidad en el método, de la TIRM.
c. Proyectos no conv encionales
Proyecto Año 0 Año l Año 2 TIRl TIR 2 VAN a I1 0 % TIItM

-5.000 30.000 -30.000 26,79% 373,2% $ -2.520,66 5.24%
Tabla 10.18 TIRM para proyectos con TIR múltiples
De n u ev o el VAN y la T IR M n o s d an el m ism o re su lta d o : el p ro y ecto __

d e b e s e r re ch a z a d o , p u es el VAN es n eg ativ o y la T IR M es m e n o r al c o s to
de o p o rtu n id a d (la T IR M s e c a lc u ló n u e v a m e n te c o n la fu n c ió n de
E x ce l® ). O b se rv e q u e en e s te e je m p lo , la TIR M se c a lc u la su p o n ie n d o
q u e el flu jo n e g ativ o del a ñ o 2 se a c tu a liz a p o r dos p e río d o s ai 10% {s u
p o n e m o s q u e el fin a n c ia m ie n lo n o s c u e sta el 10% ). P e ro si h u b ié ra m o s
c a lc u la d o la TIR M sin a c tu a liz a c ió n de los flu jo s n eg a tiv o s, só lo h u b ié
ram o s ca p ita liz a d o el flu jo p o sitiv o del añ o 1 y te n d ría m o s al final del
año d os: 3 0 .0 0 0 (1 ,1 0 )-3 0 .0 0 0 = 3 .0 0 0 . C o m p a ra n d o $ 3 .0 0 0 al fin a l del añ o
d o s c o n u n a in v e rs ió n in ic ia l d e $ 5 .0 0 0 re su lta u n a T IR n e g a tiv a de
-2 2 ,5 4 % U(3 .0 0 0 /5 0 0 0 ) - 1P '2- 1|}. D esp u és de ver estos e jem p lo s, ¿p o d em o s
d ecir que la TIRM fu n cio n a ra z o n a b lem en te? No, fíjese que ta m b ién en el
p rim er ejem p lo, p ara el d iferen te ta m a ñ o de la inversió n, la regla d irecta
fu ncionaba m al (laT IR M se le c c io n a b a el proyecto A). La TIRM in crem en tal
fu ncionaba m ejor. Sin em bargo, todavía debem os seguir viendo otros e je m
plos an tes de dar un v ered icto.
1 0 .9 . P royectos gon diferente vida: cuando la regia directa

DELVAN PUEDE FAJ.LAR
Hasta donde hem os visto, el Y/\N. m ás allá de dar una respuesta confusa
en el caso de proyectos no convencionales ídom le el VAN au m en tab a para
cierto intervalo de aum ento del costo de oportunidad), siem pre nos daba la
respuesta correcta. Vamos a m ostrar ahora un caso donde la regla directa
del VAN nos da una respuesta incorrecta, que es el caso de los proyectos con
diferente vida. Esto es muy común en las decisiones de reemplazo de m a
quinarías, en proyectos de forestación y hasta en los bonos u obligaciones
financieras.
Ejem plo: una decisión de reem plazo de una niaquínaría envuelve dos
proyectos m utuam ente excluyentes: m antener la vieja o com prar una nu e
va. Suponga que la com pañía C a lca d o s B eira R ía está evaluando la com -
. pra de un a m aquinaria para la fabricación de calzado y cu enta con dos
Tícnica eE
íd v
alua
ció
w eP
d r
oye
cto
sdeIn
ver
síó
n 34]
alternativas: la maquinaria A que tiene una vida útil de 4 añ os y ia maqui

naria B que deberá reemplazarse al cabo de 2 anos. Cuando calculamos e]
VAN, la TIR y la TIRM de ambas aiternaíivas, ei criterio del VAN nos dice
que la maquinaría A es la m ejor alternativa.
Proyecto Afio 0 Afio 1 Afio 2 Año 3 Año 4 TER VAN a l 10% '^R^f
A (4 años) ►40.000 8.000 14.000 15.000 17.000 11,77% S 1.723,93 U.17%
J3 (2 años) ► 20.000 10.000 15.000 15,14'? $ 1,487,60 11,99%
Tabla 10.19 Proyectos con diferente vida
Nuevamente aparece una contradicción entre el VAN y la JíR r oJ pro

yecto A dura 4 años y tiene el VAN mayor, pero pdr la TIR elégírfainos el
proyecto B. Veremos que el caso de los proyectos con diferente vitia nos
plantea un caso donde la regla directa del VAN nos da en primera ínstaji-
cia, una respuesta incorrecta. La pregunta relevante que debemos hacer
nos es ¿qué ocurre al final de la vida del proyecto más corto? Lo más pro
bable es que la compañía reemplace la maquinaria ai finai del segundo
año. Cuando las vidas son igualadas, veremos que tanto el VAN como la
TIRM dan la respuesta correcta.
Para realizar una comparación apropiada utilizaremos la técnica de la
"cadena de reemplazos" que consiste en evaluar el proyecto de 2 años como
si al final del segundo ano fuera realizado un reemplazo de la maquinaria
por $20.000 generando una nueva corriente de efectivo Idéntica a la ante
rior por otros dos anos. En ese caso, eJ flujo dei proyecto B se vería de esta
forma:
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 1

-20.000 10.000 -5.000 10.000 15.000 1
T a b la 1 0 .2 0 F lu jo s d e fo n d o s del p ro y e c to B c o n re em p la z o d e la
m á q u in a al fina] del a ñ o 2
Ei flujo de fondos neto del año 2 es de -5000 ya que al final de ese año
se produce el reemplazo (15.000-20.000). De esta forma, igualamos la vida
de ambos proyectos en un horizonte común de 4 años. Luego calculamos
el VAN, la TIR y la TIR M para el proyecto B con una vida de cuatro años y
entonces realizamos una comparación con las tres medidas de rentabili
dad.
Proyecto TIR VAN al 10% TIRM

A < 11,77% $ 1.723,93 1L17%]
B 15,14% $ 2.717,a3 ; U,90%
Tabla 10.21 VAN,TÍRyTIRM cuando se igualan yldas

■Ha G
ui
l l
ebj
víoLó
pezDu
mra
up
Obsérve que antes de igualar las vidas de ambos proyectos, el proyecto A

hubiera sido elegido por el criterio del VAN, mientras que el proyecto B hubie
ra sido seleccionado por los criterios de la TIR y la TIRM. lin a vez que se
igualan las vidas en 4 años, tanto el VAN como la TIR como la TIRM nos dicen
que ef proyecta B es el más rentable. La regla directa del VAN fallaba en este
caso, mientras que la TIR y la TIRM, aplicadas directamente, nos daban la
respuesta correcta. Si los anteriores "rounds” fueron para el VAN, este es para
laTIR
El m étodo de la anualidad equivalente
Aunque el ejem plo anterior ilustró com o es necesario extender el análisis

si estam os com parando proyectos mutuamente excluyentes con vidas dife
rentes, en la práctica el e s c u lo puede ser un poco más complejo. Podríamos
tener que com parar proyectos de 4 ,5 . y 9 años, en cuyo caso requeriríamos
. una larga cadena de reem plazos a lo largo de un horizonte de 180 años (el
raiiltiplo com ún para proyectos de 4 ,5 y 9 años de vida). En estos casos, es
posible utilizar un procedim iento más sencillo; la anualidad equivalente, que
envuelve tres pasos;
1. Se calcula primero el VAN de cada proyecto. De la tabla 10.18 vimos que
el VAN A= L 723.93 y el VAN B= 1.487,60
Z Calcular la anualidad equivalente para el VAN de cada proyecto. La
fórmula para el cálculo de la anualidad equivalente fue vista en el capítulo
de remas tem porarias y en este caso es igual a calcular la "cuota” de una
rénta tem poraria inm ediata donde el valor presente es igual al VAN del
proyecto. /
Anualidad equivalente de! proyecto A: 1.723,93a {1,4,0.10)‘=543,85
Anualidad equivalente del proyecto B: 1.487,60a (1,2,0.10)‘‘=857,14
El VAN del proyecto A tienen una anualidad equivalente de $ 543,85 para
4 años y el proyecto B tiene una anualidad equivalente de $ 857,14 para 2
años.
3. Asumiendo que se realizarán continuos reemplazos al final de la vida
de cada proyecto hasta el Infinito, podemos considerar el valor presente
de la perpetuidad de cada anualidad equivalente:
543,85 / 0,10= 5,438,50
’• 857:14 / 0,10= 8.571,41 /
El cálculo de la anualidad equivalente supone que los proyectos pue
den ser renovados perm anentem ente dando forma a cash flows infínltos,
donde el cash Row es la anualidad equivalente. Considerando vida infini-
• ca, el proyectó B es el mejor. Cuando tratamos con proyectos que tienen
diferente yida, debemos tener cuidado de realizar los ajustes apropiados
ya que en estos casos, observam os que el VAN tampoco era un método
Séguro- Este ejemplo demuestra que la TIRM a veces puede lidiar con pro-
I tCNfCAi Di: EVAIUACIOH D£ pROyECTOS dE I n v ERSIOM 3-ij
yectos donde la regla directa de! VAN no Aincíona. Puede considerarse una
in ejo rraed id a de rentabilidad periódica que la TIK (radicíonal, ya que;
a. Perm ite in corp orar una ta.'>a de reinversión más ajustada a la reali-
dad.
b. Evita el problem a que tiene la TíR cuando él proyecto tiene flujos no

co n v en cio n ales.
c. Puede lidiar bastante bien con la mayoría de los problemas cuando

tratam os con proyectos m u tu am ente excluyentes.
La TIRM puede ser un b u ena m edida al íguai que el Vj\N pero m> es
infalible. Vimos que cuando los proyectos diferían en e! tamaño o escala
de la inversión, la regla puede conducir a error. También había problemas
con la interpretación del resultado cuando los flujos de fondos cam biaban
de signo y utilizábam os directam ente la función del Excel®. Aquí jo s analistas
deberían utilizar la T íR M increm ental o el VAN, que aún todavía tendría
problem as con ios proyectos de vida desigual. '
tn
Sí U sted lo q u e q u ie r e es ten er u n a m e d id a d e la re n ta b ilid a d p erió d ic a
d e u n a in versión , e n ten d id a c o m o un p o r c e n ta je d e ren d im ien to, lo m ejor
es h a c e r ex p lícita la in terp reta ció n e c o n ó m ic a d e lo q u e o cu rrirá con e l jlu jo
d e e fe c tiv o : r e a liz a r la s s u p o s ic io n e s c o r r e c ta s d e ta s a s d e rein v ersió n y
fin a n c ia m ie n iü p a r a o b te n e r un v a lo r fu t u r o a l q u e lu eg o p o d e m o s c o m
p a r a r con la in versión in ic ia l y d e esta m a n e r a o b te n er u n a m e d id a d e ren
t a b ilid a d p e r ió d ic a eq u iv a le n te.
10.10. Dv “DUIIATION” en lA EVAI.UACÍÓNDEPROYECTOS
Hemos visto las diferentes técnicas de evaluación de proyectos y es iiora

de que hagam os un balance. La regla directa de la TIR se equivocaba en
algunas circunstancias pero vimos que la mayoría de los problem as des
aparecen cuando ponem os las cosas en perspectiva y damos un paso mas
la! com o es calcular la tasa de Fisher o hacer explícita la reinversión dei
flujo de fondos utilizando la TIRM . Sin em bargo, todavía los problemas
pueden subsistir, com o vimos para él caso del diferente tamaño de la in
versión inicial. También la regla directa del VAN puede fallar para proyec
tos con diferentes vidas. Todos los casos analizados hasta este momento
suponían que los flujos de fondos se m antienen constantes, lo cual supo
ne evaluar una inversión en condiciones de certeza. En la práctica, se rea
liza un análisis del riesgo del proyecto que incluye el análisis de sensibili
dad, análisis de diferentes escenarios con probabilidades ponderadas y
hasta la sim ulación de M onte Cario. Un análisis del riesgo dei proyecto se
encuentra fuera del alcance de e.sta obra. Pero vamos a tratar el caso de la
yaríacíón en la tasa de interés de oportunidad, lo cual nos acerca al con
cepto de la *‘d iiratiú n ‘\ que tratarem os en forma detallada en eJ capítulo
.7-
12, Para poner las cosas en perspectiva, supondremos eí siguiente ejemplo
donde aparecen dos proyectos con diferente inversión inicial:
344 G
uiL
Lfiiw
oLó
pezÜ
umr
aue
Ourarfon
Pmy 0 1 1 TIR
VAN
TIRM IR
Vay D ha Dura-
Modl-
al 10% back Payback rton
ricid a
A -2.000 1.000 2j)ao 2B,1% 5f;i,98 24.5% 1.20 1,50 1.66 1.61
D -4.000 4D00 1.120 22.8% 561.98 17,5% U4 1,00 139 U9 0.97
B-A -2.0M 3i)00 -800 10,0% 0.00 7.0% 1.00 0.67 0,73
Tabla 10.22 Duratíonde proyectos
El VAN de ambos proyectos es exactamente igual al 10%. pero las TIR

difieren y las otras medidas de rentabilidad también. Para colmo, si calcu
lamos la tasa de Fisher también es igual al 10%, que representa el costo de
oportunidad. Las diferentes reglas nos dan respuestas distintas:
, M é tod o Pro}'ecto
VAN A = B
T IR A
T IR M A
Tasa de Fisher A= B
ín d ic e de R entabilidad A
r^ y b a c k B
D isco unted Payback B
Tabla 10.23 Resultados de los distintos métodos
Las reglas del Payback y el Discounted Payback nos dicen que es mejor
e! proyecto B. pero ya hemos señalado sus defectos y hemos visto que no
son confiables. El proyecto A presenta una mayor cantidad de indicadores
favorables. ¿Significa esto que deberíamos elegirlo? No!! Nunca debemos
elegir un proyecto por alguna metodología de "desempate” tipo "un m éto
do me dice A. el otro B, pero como el tercero me dice A, éste es el mejor".
Vamos ahora a refinar un poco el análisis, ya que hasta aquí hemos su
puesto que la tasa de Interés de oportunidad no varía durante la vida del
proyecto y hemos utilizado la misma tasa para calcular el VAN de ambos
proyectos.
Utilizar la misma tasa para calcular el VAN de ambos proyectos supone
que ambos tienen el mismo riesgo. Para un examen de este punto, remiti
mos al lector al capítulo 15, donde tratamos la estimación del costo de
capital. En este capítulo, a los efectos de evidenciar las herramientas de
evaluación, hemos supuesto que es la misma para ambos proyectos y que
era un dato. Pero ^qué ocurre si la tasa de interés varía? El VAN también se
.Tí
c n
íca
s D
£Ev
alu
aci
ó ndePh
ove
cto
sD£Im
ve
p^í
ó n 345
modificaría, y es muy claro que una suba en la tasa de Interés inclinaría la

decisión por el proyecto A y una disminución la inclinaría por el prr<yecto
B. según puede apreciarse en la figura 10.18:
VANP
VANB
Figura lO.lBTasa de Fisher
Las últimas dos columnas de la tabla 10.22 nos muestran dos nuevos
conceptos: la "duratiorT y la “du ration m o d ifica d a ^ Corno explicarem os
en deialle estos conceptos en el capítulo 12, aquí nos limilaremos a decir
que cuanto mayor es la duration, mayor es el cambio que sufrirá el valor
presente del flujo de fondos (excluida la inversión inicial) para cambios en
la tasa de interés (cómo la duration es un concepto que se aplica en bonos,
se analiza siempre para un cambio en laTIR exigida por el mercado).
En la práctica de la evaluación de proyectos también entran conside
raciones estratégicas que no aparecen en la mecánica de las técnic.is vis
tas en este capítulo. De todos modos, nos parece importante incorporar
como un elemento en el análisis el efecto de un cambio de la tasa de Inte
rés en el tiempo.
Nuevamente recordamos al lector que el proceso para determinar la
tasa de oportunidad o el costo de capital de un negocio es tratado con de
talle en el capítulo 15, por lo tanto remitimos a su lectuia.
Más acerca de proyectos con diferente tamaño
En los libros de matemática financiera la explicación acerca de las rc'

glas de decisión cuando hay proyectos de diferente tamaño remiten al cál
culo de la Tasa de Fisher. La razón es simple: los métodos se plantean como
si estuviéramos evaluando proyectos en condiciones de absoluta certeza.
En este capítulo hemos dimensionado el riesgo-tasa, a partir de la ditration
vista en la sección anterior. El estudio de la duration se profundiza en el capí
tulo 12. Ya hemos dicho que un análisis del riesgo del proyecto se encuentra
GuiLLEiaÔ Lú I*E2 DUMOAUf
¿.í ^■- ■-
- - íilás allá del aJcánce dé esta obra, pero queremos exponer brevem em e algu
n os punios de referencia que pueden sen ítiles cuando existen múltiples pro
yectos com pitiendo por ios recursos y sus tamaños dIOerensignificativamente.
Un punco de referencia im portante es un ratio que relacione el retorno con el
riesgo, por ejem plo el VAN/o.
Su p o n g a que se tien e un proyecto A donde debem os invertir 10 m i

llones y proporciona un retorno de 20 millones y un proyecto B que
cu e sta 1.000 m illon es pero p rop orciona 100 m illones com o retorno. El
reto rn o del proyecto A tien e un desvío estánd ar de 10 m illones m ientras
que el desvío están d ar del proyecto B es de 100 m illones. G erentes con
recu rso s lim itad os por el presupu esto podrían elegir el proyecto A d eb i
do a íjiie no tien en otra op ción . G erentes en b u sca de retornos altos con
más recu rso s pod rían elegir el proyecto B debido a que genera m ayores
reto rn o s. G eren tes con aversión por el riesgo podrían elegir el proyecto
A d eb id o a su m e n o r nivel de riesgo. A dicione unos cuantos proyectos
m ás c o n 'd ife re n te s riesgos y retornos y,tendrá un problem a com plejo en
sus m an o s. '
O bviam ente, el coeficiente de variabilidad (retorno/desvío estándar) nos
dice que la m ejor reiacidn retorno-riesgo la tiene el proyecto A:
Proyecto A Proyecto B
Coef. variabilidad 20 / 10=2 100/100=1
El proyecto A proporciona 2 unidades de retom o por cada unidad de

riesgtt (o por cada cada unidad de retorno requiere sólo 0,5 unidades de
riesgo) m ientras que el proyecto B proporciona i unidad de retorno por
cada unidad de riesgo-
Si pudiera replicarse el proyecto A. el gerente inteligente podría crear

un portafolio replicado para maximizar los retornos y minimizar el riesgo,
gastando 50 millones en 5 proyectos A y obtendría 100 millones de retor
no, pero ariiesgando la mitad del capital que arriesga en el proyecto B.
Aún cuando no encontrem os 5 proyectos A iguales, si tomamos el ries

go y el retorno en consid eración, puede verse que si pueden replicarse
proyectos, podem os obtener retornos similares con menor costo y menos
riesgo.
10.11 . CAlX:UlJO DELVAN Y lA T IB COK RUIOS NO PERIODIC^^^
A veces es posible que Jos flujos de efectivo se produzcan a intervalos

irregulares de tiempo, Volvamos por un momento al proyecto de la cade
n a de pizzerfas /Vzzurra y supongamos, solamente a los efectos del ejem
plo, que los flujos de efectivo no se producen anualmente sino en las fe
chas q u e se observan en la tabla 10,24. Obviamente, com o los flujos de
T f chí Cás de £ valuacjom d £ P royectos ül ¡n v e r s í ó n 3^7
efectivo se producen untes, el VAN y iaTJR aum entan con respecto al e je m p lo .

original. ^
VAN NO
'HR NO
Proyecto 31/12/01 29/06/02 29/06/03 28/06/04 PERIODICO
PERÍODÍCA
aJ 10%
-ÍOOO 500 500 800 541,52 47.1%
Tabla 10.24VANyT7Rnoperíddícos
Sí contra los pronósticos iniciales, el prim er flujo de fondos se produce

más rápidam ente de lo calculado (180 días después de la inversión inicial)
y los restantes flujos se producen a 1 y 2 años después fiel primero, no se
m antiene la equidistancia y debem os calcular el "VAN p o periódico" y la
'T íR no periódica". Para hacerlo, procedem os a ajustar los expolíenles de
los factores de actualización de acuerdo a la siguiente fprma:
Para el prim er flujo el exponente será:
C a n tid a d d e d ía s p e r í o d o ir r e g u la r _ 1 8 0 _ ^
Se supone que los flujos de efectivo son anuales, por lo cual considera
mos un año civil con 365 días, aunque podría establecerse un período base
diferente. Para los períodos siguientes: se sum a l(uno) al valor obtenido
en el paso anterior. Note que el exponente del primer período es 0,493. el
segundo 1,493 y el tercero 2,493.
500 500 800

VAN no periódicó = ~ 1000+ -=541,52
(]+ 0,lO )‘' o+A -r (i+kf
Para la TIR no periódica se realiza idéntico cálculo, sólo que la obtene

mos por iteración. Tam o el VAN no periódico corno laT lR no periódica son
funciones que están incorporadas en Excel® com o puede verse en la figu
ra 10.19, La función TIR no periódica es muy utilizada en el cálculo de la
TÍR de bonos donde los cobros de los cupones no se produce a intervalos
equidistantes de tiem po y ob tener un m ínim o período corniín {trimestres
o m eses exactos) es p rácticam en te im posible porque ios intervalos difie
ren en períodos de 180, 181, 182, 184 días, etcétera. Entonces Excel® "re-
periodiza" los flujos com o si fueran diarios, asum iendo que los días que
no hay cobros, el flujo de fondos es cero. Entonces calcula unaTfR diaria,
pero inm ediatam ente eleva esa TIR diaria a 365 días y entrega una TÍR
anual.
3
41' Gu
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mmm 1 « n R .N O .P E t r { C Z S ;F 7 9 ;C I 4 :F 2 < ( |
, .‘r ■■■■ • ■ V
i
P i9 y « c la 1 M rt» 0 2 n A is A u l r a n i& tM j v / v ie t io h T in
K i .t o c o 1 SOÚ SD oI Bool 5 4 1 .5 1 4M H
*7
Figura 1Q.19T1Rno periódica con Excel
10.12. Los PROYECTOS SÓLO SE ACEPTAN SI SON BUENOS PROYECTOS
. La regia nü inero u n o en la evaluación de proyectos es que su m érito

d eb e c a e r p o r su p ro p io peso, es d ecir que un proyecto es bueno o malo,
p re scin d ien d o de co m o es fin a n d a d o .A pesar de ello, existe cierta c o n fu
sió n en la g eren cia cu an d o creen que puede a cep tarse un proyecto s im
p le m e n te porqu e se fin an cia con deuda barata. explicarem os con un Lo
eje m p lo . Im ag in em os q u e usted, com o directivo financiero, ha detectad o
un p ro y ecto que d em an d a una inversión de $100 y genera un rendim iento
del 20% al año. Pero el rend im iento de otras inversiones con riesgo sim ilar
es ciel 30% !! El proyecto es arriesgado, pero usted puede financiarlo to ta l
m en te en d eu d an d o la em presa a! 10%. En la figura 10.20 ap arece el flujo
de efectiv o del capital propio;
0 1año
1
1
Inversión -100 FF proyeclo 120
Deuda 100 ' Pago interés+capilal dio
Desembolso 0 Rendimienlo 10
Figura 10.20 Flujo de erecttvo del capital propio
Usted ha ganado $10 sin invertir absolutam ente nada y por lo tanto su
tasa de retorno es infinita. Pero si los accionistas pueden conseguir un pro
yecto con riesgo similar, pero que rinde el 30%, le dirán a usted que está
muy bien ob ten er una tasa de rendim iento del 20%, pero que el 30% es
m ejor. ¿Cuál es el costo de capital para analizar el proyecto? jEl 30%! De esta
forma, descontando el flujo de fondos del proyecto con eí 30% observamos
que su VAN es riegativo y la empresa destruye valor por $7,69:
Té
cni
c a
sdeE
val
u a
ciónde PuoYEaos eIn
d veh
íió
n
- 1 0 0 + - ^ = - 7 ,6 9
(1.30)
La equivocación de los gerentes és que creen que el costo del capitPÍ para
caicular el VAN del proyecto es el 10% que cuesta la deuda. A bsolutam ente
equivocado! El costo del capital es siem pre el rendim iento de u n a alternativa
de riesgo com parable, le n g a presente un consejo ; no debe confu nd irse el
origen de los recursos con el uso que se h a ce de éstos. En otras palabras, un
mal proyecto no se transform a en un buen proyecto sim plem ente por el he
cho de que pueda financiarse con deuda barata (16).
1 0.13. Los PROYECTOS, LA ESTRATEGIA Y LA TEORÍA DE OPCIONES
Las técn icas de evaluación de proyectos, com o reglas m atem áticas, re
presentan una ayuda in d isp ensable para evaluar la bondad de un proyecto
individual o para seleccio n ar los m ejores proyectos cuando existe raciona
m ien to de capital. Sin em bargo, no son infalibles y com o regias m atemáti
cas, nos dan un resultado, que, generalm ente, d eb e se ro b je to de un análisis
ulterior. En la p ráctica existen otras variables que deciden la suerte de un
proyecto. Por ejem plo, p ie n s e e n lo s e fe c t o s sin érg ic o s q u e podría ten er el
lanzam iento de un nuevo producto en una com pañía que produce alim en
tos. Es posible que si el producto es un éxito, tal vez cree una sinergia posi*
tiva y aum en te la venta de otros productos. En ese caso, el casli flovv relevan
te no es solam ente el del nuevo producto, sino el que contiene además el
increm en to en la venta de los productos antiguos. Pero tam bién es posible
consid erar que el lanzam iento de un nuevo producto genere una reducción
en la venta de los productos viejos; este efecto se conoce con el nombre d e
"canibaJización”.
Si En los últimos años, la aplicación de la teoría de opciones a los activos

reales está sugiriendo que en el futuro los proyectos se ordenen teniendo
en cuenta también las opciones que contienen. Por ejemplo, la opción de
abandonar el negocio liquidando los activos, es una opción cuyo valor debe
sum arse al tradicional valor actual neto. O tal vez el negocio funciona m ejor
de lo que pensam os y nos ofrece una opción de expansión realizando una
inversión adicional. Muchos proyectos se desarrollan en fases, de forma
que si la fase l funciona bien, se pasa a la fase siguiente y así sucesivamen
i| te, En tal sentido, podemos considerar a esos proyectos como un conjuntó

de opciones compuestas. Tratamos las opciones financieras y las opciones
reales en los capítulos 13 y 14, Recom endam os al lector una cuidadosa
lectura de e.sos capítulos; las opciones reales ofrecen una potente herra
mienta de valuación y estrategia en la evaluación de inversiones.
(16) Para una explicación adicional sobre este lema véase Dumiwuf (2003).
i^SO G uilleiuwío López D umrauf
R esumen
A está altura usted podría preguntarse: ¿Por qué utilizar la TIR» con todos
ios iriconvenienies que tiene? Los inconvenientes de interpretación que pre-
• senta laTIR en algunos problemas prácticos, ha generado un marco de análi
sis académ ico donde suele realizarse una serie de críticas para justificar la
adopción del VAN como el método más apropiado. Si bien es cierto que el VAN
no adolece de varios de los probiemas que lian sido descriptos en el caso de
la TIU, ambos métodos pueden sercomplementariosynosustitutivos. LaTIR
es utilizada con frecuencia en la práctica: los analistas de bonos la utilizan
todo el tiempo, los empresarios aprecian una medida de la rentabilidad pe
riódica y la TIR nos da una medida rápida de la rentabilidad de la inversión.
Su popularidad en la práctica quizás se deba al hecho de que los analistas
financieros parecen preferir hablar de tasas de rendimiento antes que de
valoras absolutos. Pero por sobretodo, es una medida fácil de comunicar: es
más fácil explicar a un pequeño empresario que el rendimiento de una inver-
—sión es de “tanto por ciento" antes que decirle que el VAN de ün proyecto es de
“tantos pesos”.
Por otra parte,, d ebe tenerse en cuenta que en el caso del VAN, su
cálcu lo previo exige la determ inación del costo del capital, un proceso no
exento de d ificultades que puede consum ir mucho tiempo y dinero. No se
puede estim ar el VAN, a m enos que se conozca la tasa de descuento, pero
aun así puede calcu larse la TIR. Si la TIR de un proyecto es muy alta,
segu ram ente exced erá la tasa de corle, y entonces tienda a eludirse el
► cálcu lo del costo de capital, aceptando el proyecto. LaTIR es una medida
que puede utilizarse en la medida que se conozcan bien sus peligros.
I M ucltos de sus inconvenientes se solucionaban cuando calculábam os la
TIR iiicrem ental.
l ’
Como respuesta a los inconvenientes de la TIR ha surgido una medida
I, mejorada com o es la TIR modificada, que es una medida de rentabilidad
I; periódica y que suele darnos la misma respuesta que el VAN excepto en el
caso deí diferente tamaño inicial. Todos los métodos que intentan medir
i. la rentabilidad periódica necesariamente dan como resultado un prome
dio; laTIR representa una aproximación a la rentabilidad periódica de una
». inversión que nace con el proyecto. Cuando e! supuesto de reinversión de
fondos se aleja considerablem ente de la realidad, la TIR modificada nos
i: aproxima a una medida de rentabilidad periódica más razonable.
t
• ^ Preguntas
' 1. Responda a las siguientes preguntas:

á) Las TIR de los proyectos A y B son del 40 y 50%, respectivamente. Am
bos proyectos tienen flujos convencionales y el mismo valor actual neto a
úna tasa del 10%. ¿Cuál de los dos proyectos tiene el flujo de efectivo de
m ayor valor absoluto?
r
T écnicas de Evaiuácion de Proyectos de Inversjói-j 35)
b) El VAN del proyecío A es mayor que el VAN del proyecto fí cuando el

costo de oportunidad es Igual a cero. Ambos proyectos tienen flujos conven
cionales e igualan su valor actual neto cuando el costo de oportunidad es
Igual aI10%. ¿Cuál de los dos proyectos tiene la TÍR más alta?
c) Los proyectos A y B tienen exactamente el mismo desembolso imci¿ii,
flujos convencionales y ofrecen la misma'HR, la cual supera el costo de opor
tunidad del capital. Los flujos de fondos generados por el proyecto A son
mayores que los del proyecto B, pero se producen más tarde. ¿Cuál de los dos
proyectos tiene ej VAN mayor y por qué?
d) En un proyecto con flujos convencionales o simples, ¿e! período de
recupero descontado es siempre inferior al período de recupero (payback).
Explique su respuesta. ,
e) SI un proyecto tiene flujos de efectivo convencionales y e! período
de recupero descontado es inferior a la vida del proyecto, ¿qué podemos
decir sobre su VAN? í
fj Sí un proyecto tiene flujos de efectivo convencionales y un VAN po
sitivo que podemos decir de; 1) el período de recupero tíe la inversión 2) el
índice de rentabilidad 3) la TIR.
2. Explique por qué aquellos proyectos que tienen un flujo de efectivo
mayor al final de sus vidas tiene un VAN más sensible a los cambios en la
rasa de interés que el VAN de Jos proyectos cuyo flujo de efectivo es mayor
al principio de sus vidas.
3. ¿Qué relación existe entre la TIR y la rentabilidad requerida a un
bono o a una acción? ¿Qué relación existe entre la TIR y la tasa efectiva de
un préstamo que calcula intereses sobre saldos?
4- Determine sí es verdadera o falsa la siguiente afirmación;
"El período de recupero descontado garantiza que todos los proyectos
que aceptem os nunca tendrán VAN negativo, aunque es posible que re
chacemos un buen proyecto, cuyo VAN es positivo".
5. ¿En qué caso el VAN puede damos una respuesta confusa y cuándo
puede fallar? -
6. Señale cuales son las dos condiciones que deben cumplirse para que
el método de la TIR da la misma respuesta que el VAN;
a) ¿Cuándo el flujo de fondos cambia de signo en más de una oponuni-
dad? T
b) ¿Cuándo los flujos de fondos se reimaerten a la tasa de corte.
i: U - c) ¿Cuándo la función del VAN es decreciente respecto de la rasa de inte
rés? "T- ■' '■
d) ¿Cuándo el VAN arroja una respuesta confusa al cambiar el costo de
oportunidad?
e) ¿Cuándo el proyecto se considera individualmente?
'í r
m
%
I
, G uillermo López D umr -\uf
7. ¿Puede haber un proyecto con una TIP negativa;
8. ¿En qué caso podría la TIR ser m ayor al ro sto del capital y sin em bargo
e! proyecto puede ser m alo y d ebería rechazarse? Señ ale la resp u esta co rre c
ta:
a) Cuando el flujo de fondos cam b ia de signo en m ás de u n a oportuni-
dad.
b) Cuando la TÍR es m uy alta.
c) Cuando la TIR es n eg a tiv a
9. l^ s siguientes se n te n cia s sobre las reglas del valor actu al neto (VAN)
y la tasa interna de ren d im ien to (TIR) son verdaderas cuando co n sid era
m os proyectos individuales, excep to... (indique la se n te n cia falsa):
a) A ceptar el proyecto si el VAN > 0 y el flujo de fondos es con v en cion al.

% - •
b) A ceptar el p royecto si la TÍR > co sto de oportnnldad del capital siem pre
que el flujo de fondos se a co n v en cio n al o sim ple.
4
c) A ceptar el p royecto si la T IR > 0 siem p re que el flujo de fondos sea

c o n v e n c io n a l.
d) M arque d) si no h a m arcado ninguna de las a n lerio ies.
10, Ind iqu e la resp u esta falsa de las que ap arecen a co n tin u ació n s o
b re los p roblem as a los que puede dar lugar la ap licación de la regla d irec
ta del Valor A ctual N eto (VAN):
a) S u p o n e im p lícitam en te qu e los flujos de c a ja van a ser reinvertidos

al co sto de oportunidad del capital.
b) En los p ro y ecto s de e n d e u d a m ie n to , siem p re es p referib le el VAN

m ás alto, ya que au m en ta a m ed id a q u e la tasa de oportunidad tam bién a u
m e n ta .
c) Con p royectos que tien en vidas d iferentes, el VAN p u ed e dar a veces

una resp u esta in co rre cta .
di C uando hay p royectos m u tu a m en te exclu yentes, el criterio del VAN

da siem p re la m ism a resp u esta q u e la TÍRM (TIR m od ificad a).
P R O B L E ^ i^ S
1. C alcad os Ip an em a está co n sid era n d o dos p lan es de exp ansión m u

tuamente excluyentes. El plan A requiere de 3 5 m illo n e s de p e s o s e
involucra la m u d an za a u n a p la n ta m ay o r q u e p ro p o rcio n a rá un flujo de
efectivo de 10 m illo n es d e p eso s p o r año d u ran te 2 0 a ñ o s. El p lan B re
quiere de 10 m illones de p esos para un proyecto que dará un uso m ás in
ten so a la m ano de o b ra y q u e tie n e una c o rrie n te esp era d a d e flu jo de
efectivo de 3 m illones de p esos p o r añ o d u ran te 20 a ñ o s. La tasa requerid a
de ren d im ien to de C alcados Ip an em a es del 10%.
?-
■JL0
ü i ,
T écnicas de Evaluación de Proyectos de Ínvefjiún 353
•ir ir
'é.
a) C alcule el VAN y la T IR de ca d a proyecto.
R e s p u e s ta :T lR A ;2 0 ,3 0 % ;T IR B :2 9 ,8 4 % ;V A N A :5 0 4 4 ;V A N B :1 5 ,5 4 .
I•4
SI
5:. ■
• •
b) G rafique los p erfiles del VAN de los p lan es A y B y a p ro x ím e la ta sa de
•îtt! Físh er.
í.”
r t i
iítl) ^ •
•*M ' c) P ro p o rcio n e u n a ex p lica ció n b a sá n d o se en las ta sa s d e rein v ersíó n y
I
íi.
5*' en los co sto s de op ortu n id ad , en cu a n to a la razón p o r ia c u a l el m éto d o

f e
del VAN es m e jo r que el m éto d o de la T IR , cu a n d o el co sto d e o p o rtu n id a d
« a t: es del 10%
#^ .3 1 ♦
R e sp u e sta : v er a p é n d ic e de re sp u e sta s-
ÍIÉ '
ÍP
ÍÍS a Í^' í !> •
2. El proyecto A tien e u n a inversión in icial de 7 .5 0 0 p e so s y se ‘áspera
• •%
\* q u e p ro d u zca un flu jo de efectiv o de 2 .5 0 0 p e so s a n u a le s d u ra n te c in c o

añ o s. El proyecto B tien e u n a inv ersión in icia l d e ‘3 5 .0 0 0 p e so s y se esp era
qu e p rod u zca flu jos de efectiv o de 10.000 p eso s a n u a les d u ra n te c in c o a ñ o s.
W 4
■ife®
\h 2 a) C alcule el VAN, la T IR y el p eríod o de recu p ero de cad a p royecto, s u p o
• • 3 ¿ 'l i 4 n ien d o u n a tasa requ erid a de re n d im ie n to de 10% .
«
4
•t
b) Si el p resu p u esto alcan zara para realizar los dos p ro y e cto s (son p ro
I
I, yectos in d ep en d ien tes, no exclu y en tes), ¿los dos p ro y ecto s d e b e ría n se r s e
t» ■ leccion ad os? Sí son p ro y ecto s m u tu a m e n te ex clu y en tes, ¿qu é p ro y ecto d e b e
• V . t* *
.• T .: ' f c
,* * •
: tr; ir 5 ría ser seleccio n ad o ?
« I ' C 1
v / r -j J
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R esp u e sta : v er a p é n d ice d e re sp u e sta s.
11
ir, • i\
f .- T » •
- 'X '- 3. E xam in e los sig u ien tes flujos de efectiv o p ara dos in v e rsio n e s:
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Año Inversión A Inversión B
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-/•f»
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4
¿C uáles es el plazo de recu p ero de las dos in v ersion es? Si p ara a c e p ta r
14
u n a inversión se req u iere un p lazo m áxim o de recu p ero de dos año.*^. ¿Cuál
J «
1%
ii-
.F>
J r ^
de estas dos es aceptable? ¿Es ésta necesariamente ia mejor inversión?
«^
X -:
* l y
Explique su resp u esta.
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R e sp u e sta : v e r a p é n d ic e d e re s p u e s ta s .
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• í
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• t i l ’ 4, En la p reg u n ta an terio r, ¿cu ál de las dos in v ersion es es la m e jo r si se
;:^-:.- re q u ie re u n re n d im ie n to del 5% ?
•^í-1?-
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R e sp u e sta : v e r a p é n d ic e d e resp u estas*
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.ir- B ' .
G uíuerm o López D umráuf
5. U ñainversión bajo estudio tiene unplazo de recupero de la ínversióni

de cinco años y un costo de $1 mílJdn. Si eí rendimiento requerido es del J5%*
ícuái es el VAN en el peor de los casos? Explique su respuesta.
fíespuesta: - 502.823,26
6. Un bosque puede ser taladlo al cabo de 1 ,4 ó 6 años; cada proyecto de

tala lepresem a un proyecto m utuam ente excluyeme. Ordenados por el
V'AN, elegiríamos el proyecto de 6 años, por laTlR el de 1 año y por laTJRM
el de o años. Iguale las vidas en 12 años y determine cual proyecto debe ser
elegido.
Pro
yeciii
Año O Añal Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 TIR VANal 10% TIRM
iañ.j -1.0ÜO 1200 20.00% S9031 11,90%

•taños -1.000 0 1.600 0 12,50% S9232 11.60%
6añí,s -l.ÜOO 0 0 Q 0r 0 2.000 12,20% $126,95 12,20%
R esp uesta: ver apéndice de respuestas.
7. El Gobierno de El Salvador (Centroamérica) se encuentra analizan

do la concesión de un servicio de provisión de energía. A continuación se
m uestran los costos de m antenim iento que tendrían las plantas provee
doras. El desem bolso inicial del proyecto alcanza a $684.512 y sería total
m e n te financiad o con capital propio. El rendimiento libre de riesgo es
rf=5%, la prim a esperada ele mercado rm=7% y el beta para proyectos si
milares es 1,1. En base a estos datos, el Gobierno entiende que un rendi
m iento ju sto para este tipo de proyectos no puede superar el 12,7%. La
tasa del im puesto a las ganancias es del 30%. Usted es contratado como
consultor del Gobierno y debe calcular eJ ingresa anual para que la TIR del
accionista no supere el 12,7% anual, completando los datos que faltan en
el cuadro del flujo de efectivo. Para ello deberá utilizar la función Solver de
Excel'S), y una vez definida la fila de ingresos, deberá definir la tarifa de luz
lenieiído en cu enta que en la ciudad existen unas 200.000 viviendas. Asu
ma que no existen valores de recupero y el proyecto tiene una vida útil de
cinco años.
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Años

Ingresos , ? ■ r t 1 I 7
Costos de , y 88379
mantenSmiento 88379 88379 88379 88379
Depredación ...
136-902.4 136302.4 136.90¿4 136302,4 136302.4
Castos totales , . 225.681.4 225.881.4 225.881,4 225381,4 225381.4
(inane - deprec)
Resultado antes l ,■ ? . V?. . ?
de impuestos
TfCNIO.S Df rVAlU-^GION 0£ pROYfCrOS D£ iNVfRS/ÓH 3 j:
Ij Año 0 -Año 2 Aña 3 Año 4 Años

Impuesto u las V. ?
ganancias ? ^ 1 r
Flujo de fondos -684512 ? ? ?
del proyecto ?
. :
Respuesta: ver apéndice de respuestas
8. Elegir cu al de las siguientes alternativas de inversión es m ás rentable,

teniendo en cuenta que existen proyectos mutuamente excluyentes y usted
r '> cuenta con $8.000 para invertir. UíiJíce los criterios dej VAN y el índice de
i' Rentabilidad o Relación Beneficio/Cosio. Ei costo de oportunidad es del 10%-
Período Alternativa A Alternativa B Alternativa ClAltemativa D

0 -a.OtJO -8.000 ^.000 ^000
1 2.Ü00 2.000 1.500 l.Süfi
2 3.ÜQ0 3.000 2.000 1.800
3 3.000 ' 6.000 2.500 2.000
4 6.000 . ■ ... ^. 2.500 ^
Respuesta: ver apéndice de respuestas.
9. Los proyectos A y B tienen el mismo VAN al 10%, igual índice de renta

bilidad y TIRM pero diferente TíR, p a y b a c k y d is co iin íe d p a y b a ck . Explique a
qué se deben estos resultados y cuál dé los dos proyectos elegiría, dado que
usted cuenta con sólo $2.000 para invertir.
Pro VAN Discounlei.[

yecto Año 0 Año 1 Año 2 TIR
al 10%
TIRM m Payback
Payback
A . -2.000 1.000 2.000 28,1% 561,98 24,5% 1,28 1,50 1,6o
B -2.01X1 L909 1.000 33,0% 561,99 24,5% 1.28 l.tX) 1,32
Respuesta; ver apéndice de respuestas.
10. Bio Epo es una com pañía farmacéutica que está considerando una
ampliación de sus equipos e instalaciones para ios próximos años. Existen
dos opciones: El equipo A cuesta $15.000 y genera un cash flow de $ 8.0ÜO
durante 10 años. El equipo B tiene una vida de 11 años, cuesta $20.000 y
'Ai genera un cash flow de $ 9.000 por año. El costo de oportunidad del capiiai es
'Ji'-T-,
del 15%. ¿Cuál opción debería ser aceptada? Siga el procedimiento que con
siste en calcular Ja anualidad equivalente para el VAN de cada proyecto y
•fe- luego asuma reemplazos a perpetuidad.
?■ Respuesta: ei pro^'écto A.
5.'-
35o G u iu f r m ú Loptz DuMpj\uf
11. U citmpaii/a HocJia ha reaJIzado la evaJuacídn dn loa proyectos A, ñ y

Ccon el VAN, el fiullce de rentabilidad y la 'n n . Los resultados son contradic
torios y Rocha cuenta con $175 para Invertir. Usted debe detei minar cuál es el
mejor proyecto (son Indivisibles) y para ello se le pide que realice el análisis
in c rem en ia l y a d e m á s c a lc u le ¡a TIRM íncrem enlal asum iendo que la
reínversidn de fondos se producirá a la lasa de oportunidad del 10%.
1 Prr»ycctt> A ñ o 0 A ño 1 Año 2 A fio 3 VAN a l 10% IR nii

-lO ü 64 64 £5 $ 59,9J í I.GO 42%
-150 90 90 93 S 76.07 S 1,51 37% ■f^'í
L j _
-175 ICO uo lin S 81.20 $ I.4G 34%
1 ^
Respuesta: ver njiéudice de respuestas.*
REFEnENOAS BIBUOGnÁFICAS
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TacHnoEw, D.; RoBroiEK. A: MomALPANO, M (19651, *'An Analysis of Gritería for
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12, 151-179. “M athem atical Analysis of Rates of Return under Ceríainty”
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M acm illan.’i’o ronlo. Es un libro que reúne los níejores artículos sobre finan
zas hasta la década del 70, incluyendo algunos sobre las técnicas de evalua t i
ción de proyectos de inversión.
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mera edición. Errepar. Buenos Aires.
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RuenosAíres.
Dumrauf, G .L (2003) Finanzas Corporativas, Grupo Guía, Buenos Aires.
McDanio, W. ÍL; MeCunv. D.E and I essell, fCA. "Díscounted Cash FÍow with
Explícít Reinvestment Rates: Tutorial and Extensión^ The F in a n cia l Bet/iew,
Augusl 1998.369-305.
Páginas web recom endadas;

ir
Una nota interesante sobre la Tasa Interna de Retorno Modificada y su '•'Sí:
■M
comparación con otros métodos puede encontrarse enwwvzfma.org/finprac/
fpef\v9917.pdf
'\ i a \ \ C K \ D i E v a LUAQO í I Ut Pp.OVtCTü? DE I n v e i u k j í i 3j -
Una p á g in a con m u c h o n ia te r ía ly r fu e d e fie n d e el criterio d e ta TíTi es:

(itip://rncmberG,trípQd.com/-Ray_Marfín/HfvIonuiitinl
[Jn p a p e r s o b r e la s ta s a s d e r e t o m o m iU típles es:
H azen , G. (2002) "A new Perspective on M últiple In tern al R ales o í
Return".
hUp://fislier.osu.edu/-butler_267/DAPaper3ÍWP03001ll.pdf.
Capítulo I I
I n tr -ODUc c ió n a lA V aluación y C álculo

DE Rjen d im ien to de B on os
“En tam o las leyes de la m atem ática s e refieren

a la realidad, no son ciertas; en tanto son cier
tas, no se refieren a l a fea lid a d ”
Alben Einstein (1.879-1955). Físico alemán
I^f^RODUCCI0N
Cuando los Gobiernos o las empresas precisan in\porianres cantid a

des de dinero para la financiación de sus erogaciones (ya sea obras de in
fraestructura, gasto público en general o proyectos de inversión privados,
respectivam ente) que requieren grandes desem bolsos, acudir a un solo
prestam ista puede tornar difícil reunir una gran suma de dinero. Por tal
motivo, suelen recurrir al mercado de capitales y dividen las operaciones
de crédito en cuotas parte representadas por títulos que reciben el nom
bre de bonos u obligaciones, que son adquiridos por los ahorristas o
inversores. Los bonos u obligaciones tienen algunas características distin
tivas respecto de los préstamos tradicionales que vale la pena mencionar.
• com únm ente, tienen plaiios largos de vencimiento;
• las condiciones del préstamo las impone el deudor: se obliga á pa
gar periódicamente un interés a cierta tasa enunciada en el título y a res
catarlo en la fecha designada;
• existe una pluralidad de acreedores que el deudor no indiindualiza,
pues los títulos se negocian periódicamente en los mercados de caplíales;
• cada obligación tiene un valor nominal y pueden ser emitidas a la
par, bajo la par o sobre la par, según el precio que se obtenga en la coloca
ción. Su valor de colocación se llama "precio de emisión";
• existe ujia tasa de interés nom inal pactada en las condiciones del
préstamo y una tasa de rendim iento implícita que resulta del precio dd
título.
Este capítulo trata sobre la valuación y el cálculo del rendimiento de
los bonos u obligaciones en general, ya sean los bonos gubernamentales o
. ’ ' "L . '■■ - ■r ‘ . , - . ■■ ■

O u illíR M O LCVPfcZ DUMR-Û^
públicos com o las denominadas "obligaciones negociables ” qne son bonos

VemUídos por empresas. Los principios para la confección del ílujo de fondos,
la valuación y el cálculo del rendimiento son exactamente los mismos, de
inoclo que la distinción será efectuada al tratar los ejemplos que ilustran cada
sección. Los bonos u obligaciones, como hemos dicho, permiten al deudor
fijar una serie de condiciones en cuanto aJ pago de los intereses, la devolu
ción del capital, las fechas en que éstos toman lugar y otras condiciones que
deben figurar en el prospecto de emisión (1). Este suele tener una gran canti
dad de detalles con cláusulas respecto del pago dé Intereses y capital, garan-
uás y restricciones que muchas veces fijan límites al endeudamiento o al
pago de dividendos, etcétera.
. vVfi^conocer las caractérísticas principales de los bonos y construir su

flujo de caja. _ „ ^
• Valüarun bono y calcular su rendimiento. v
• Comprender los riesgos asociados a la inversión en bonos.
. l i . l . CONCEFrOS FUNUAMEr^lTALES
Cuando se compra un bono se adquiere el derecho a cobrar una corriente
(|p inlerese.s y capital, a lo largo de un período de tiempo. Los bonos suelen
e.star representados por una lámina que tiene adheridos cupones (modali
dad cartular) para los pagos de interés y capital, aunque en los últimos años
se han utilizado certificados de propiedad representativos de dichos títulos
(modalidad escritura!). Podemos establecer una clasificación general para
los bonos, a los efecto.s de dar un marco al tratamiento de los ternas. Los
lHmo.sen general, pueden tener algunas de las siguientes características, por
mencionar solo algunas:
• Con tasa de interés fija p flotaríte. ^
• Contasa creciente ("stepup”')/
- Con capitalización de intereses.;
» Con indexacion.
, Bonos sin intereses (cupón cero).
• Con amortización periódica o en un solo pago al vencimiento.
Con o sin período de gracia.
" (1) Ai prospecto de emisión selo denomina ’^bond iníieniuit'’.

V
alua
ciónyCá
lcu
lodeíIe
ndim
ie
ntodeB
ono
s m-
• Con opciones*
• Con o Sin garantía (bonos del tesoro, activos reales)*
Acontinuación describiremos las categorías principaJes componenies de
un bono, que luego necesitaremos para diseñar su flujo de caja.
Pagos de capital o principal
Los pagos de capital representan la am ortización de ia deuda piincípal

y suelen realizarse básicam ente bajo dos modalidades:
a) Por medio de un pago único al vencim iento de ia obligación a este
tipo de bono se lo llama bu//cr (2).
b) Por m edio de pagos periódicos que pueden coincidir o no con el
pago de los intereses.
En el prim er caso tenem os algunos bonos públicos emitidos en dóla
res com o los bonos Globales (Par, D íscount. Cuasi Par) Y también dgunas
obligaciones negociables em itidas por em presas argentinas. Algunos bo
nos bullet fueron emitidos en pesos, com o los Bonte (Bonos delTesoro) y
el Bocon Pro 9 (Bonos de Consolidación de deuda con Proveedores del
Estado), En el caso de los bono.s con am ortizaciones periódicas de capital
se en cu ad ran los Boden (B o n o s O ptativos del Estado N acional), que
amortizan el capital en 8 años, con dos años de gracia para el capPal.
120 -I
100 - B Amortización
Global 2012
Hloleré?
80 -
60
40 -
20 -
0 -
JUUX o o o — — — tv
0 ^ 9 S 9 9 5 e? ó o 9 9 S f ? 5 9 ^ ~ - T 7 ‘i
1 5 1 1 5 1 1 S I I 3 1 1 8 • Í S I .? S I 4 5 i
Figura l l.l Flujo de fondos Global 2012
Í21 Este tipo de bono cotí un solo pago de capital al vencimiento, tiene un flujo de
efectivo exactamente Igual a lo que se conoce en cálailo Onanciero como "sistema arneríca*'
no de amortización”
^¿5 ■ '. G u il U rmo LúPtz D umrauf
H Amortización
B oden2012 Mhiaféa
H
12 -
to -
s
6
4
2
r
H í I M
Figura 1i.2 Flujo de fondos Boden 2P12
VaJor resid u al ^
R ep resenta la p o rció n de) título qüe aún no amortizó (es lo que en los
p réstan ios d en o m in am o s el saldo de ia deuda). El valor residual se reduce
en cada período de am ortización , en la porción que establezcan las condi
c io n e s de e m is ió n . P or e je m p lo , los B od en del G o b iern o A rgentino
am o rtiz a n un 12,5% p o r a ñ o a partir del tercer año. El cronogram a de
am o rtización d e los otrora conocid os Bonex era similar. El valor residual
e s igual e n to n ce s al valor nom in al m enos el total am ortizado hasta ese
m o m e n to :
VR (t) ^ V alor n o m in a l - T otal a m o r tiz a d o a l p e r ío d o t
En €:l caso d e los Bóden, el valor residual disminuye en una suma fija a
partir del te rce r año com o se m uestra en la tabla 11.1.
Año A tn o r tíz a d d n V ^ o r re s id u a l
l 0 100
■.2 0 TOO
3 12.5 87,5
4 12.5 75
5 12.5 62,5.;
6 12.5 50
. 7 12,5 37,5
8 12,5 25
9 12,5 12.5
10 12,5 0
Tabla n .1 Programa de amortizacióndelos Boden

'A V a U M C J Ó N y G á ÍC J Í-O D£ K E N D IM IE M T O D i tJONOS
Por supuesto, los intereses se calculan sobre el valor resid u a i, que st*
reduce con cad a pago de capital-
Pagos de in terés
Los pagos de interés g eneralm ente se realizan a intervalos p eríd d icos

de tiem p o (en fo rm a se m e stra l, trim estral, m ensual, e tcétera ) y su elen
abonarse b ajo dos m odalidades:
a) Tasa fija: se ab ona una tasa fija, calculada sobre el valor n om inal deí
bono (o cu ando el b ono com ien za a devolver capital, sobre el v alor resi
dual). En general, todos los bonos PAR tienen tasa fija y tam bién el Home
02 y el Borne 27.
b ) Tasa flotan te: se esp ecifica un a ta sa de referen cia (por ejem p lo, la
tasa LIBOR (3) es muy utilizada para este propósito) y en cada período se
devengan los intereses con form e ai valor que tien e d icha tasa al com ienzo
de éste. Algunos ejem p los son los b o n o s B oden, B ocón previsionai, Dis-
coLint y FRB), ;
En el prim er caso, el inversor o b tien e un flujo de baja previsible y se
b en eficia o perju d ica según las tasas de interés bajen o suban; lo contrarío
de lo que ocurre con el emisor, que en el prim er caso seguram ente querrá
em itir nueva deuda a una tasa m ás b a ja y en el segundo se felicitará por
econ om izar in tereses. Los bonos G lobales del G obierno A rgentino — que
fueron declarados en default en d iciem bre de 2001— son ejem plos de b o
nos con tasa fija en dólares que fueron em itidos originalm ente co n tasas
entre el 7 y el 12 por cíen lo anual. Tam bién los B onte y algunos B ocon con
tasas del 2% anual.
En cu anto a la tasa flotante, ios Intereses de cada período se devengan
de acuerdo a una lasa que se d eterm ina al com ienzo de éste. En general,
para los bonos argentinos se suele calcular la renta con la tasa UBOR del
“período en curso" que es la tasa prom edio que rige en el mercado ínter-
bancario de Londres la sem ana an terior al com ienzo del período del c u
pón. Para el próxim o período de renta seguram ente la tasa habrá cam b ia
do y habrá que volver a calcular el cupón de interés. Este tipo de bonos de
alguna m anera ajusta sus flujos de caja a tasas más realistas (puesto que la
rasa de referencia suele ajustarse reflejando lo que ocurre en el mercaddi'
Ejemplos de este tipo son los Boden que pagan una tasa LIBOR y también
algunas obligaciones negociables.
Tanto para los bonos de tasa fija com o para los de tasa flotante existen
variantes, por ejem plo:
a) Tasa fija crecien te: son los d en om inad os bonos con cláusula “siep
Lip" para ios intereses; estos se calculan con lasas fi|as pero que crecen por
tram os. Es el caso dé los bonos par y discount y cuasi par del canje de deu
da argentino realizado en 200.“),
(3) UBORes la sigla que significa"Londori InierbankingOÍFeredRaie’"yque represeiítji (á

tasa inierbancaria eii el nierciidu de Londres,
G üliU R^ô L ó pez D umrauf
b) Tasa flotante + puntos porcentuales: en general contienen una tasa Uboi

a la que se agrega algunas puntos porcentusUes fijos. Un ejem plo es el bono
FilB del Brady Plan» quefue emitido con una lasa Libor de 180 días +13/16.
c) Con capitaUzación: capitalizan intereses por un período antes de co
menzar a pagar el capital. El ejemplo son los bonos discount y cuasi par del
canje de deuda de 2005.
Como para el cálculo dél cupón de interés suele haber algunas conven
ciones en cuanto a la forma de contar los días, trataremos a continuación las
diferentes variantes.
ed íc u lo d e lo i cu p on es d e interés con tasa flo ta n te

En el caso de los bonos a tasa fija, el valor del cupón está detenninado
en lás condiciones de emisión y su cálculo es muy simple, Pero en los casos
de (os bonos que tienen una lasa flotante, como es el caso de los Boden, el
FHB (4) o en su inonienío los Bonex, donde la tasa es variable, aparece la
necesidad de proyectar el valor de los cupones para los períodos futuros,
cuya tasa no se conoce en el momento de la valuación.
Eli general los prospectos de emisión de estos bonos determinan que
los cupones de interés deben calcularse con la tasa de interés corriente. Por
ejemplo, en el caso de los Boden, el interés del primer pen'odo a partir del
m omento de la compra, se calcula con la tasa LIBOR que "será determina
da a las 11.00 hs, en la ciudad de Londres del Reino Unido de Gran Bretaña
e Irlanda del Norte del segundo día liábil inmediatamente anterior al Ini
d o de cada período de interés y ajustada a un año calendario de 365 o 366
días según corresponda". En ese caso, si el cupón de interés se pagaba por el
período comprendido entre un 15 de junio y un 15 de diciembre, se tom a la
tasa LIBOR que se fija de acuerdo a las cláusulas de emisión. Pero como
pára los demás períodos la tasa de interés no se conoce a prior!, se hace
necesario proyectar alguna lasa de interés para los períodos futuros. El
procedimiento que suele utilizarse en la práctica es tomar para los perío
dos futuros la lasa LIBOR corriente (actual) que es la tasa que rige en el
mpinenlo en que se valúa el bono y proyectar con ella los montos de los
ciipoites. En la práctica, este procedimiento permite un fácil recálculo de la
1 IR cmr solo cambiar el precio del bono y alterar la tasa de interés proyec
tada a medida que esta se modifica. Pero supone que la tasa proyectada se
MKUVtendrá constante, algo que no ocurre en la realidad (5),
(r«rizfla'ón d e Í05 bon os en la B olsa d e Cojnercio d e Buenos Aires y en e l MAE

El precio de un bono en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA)
se expresa corno "cada 100 de valor residuar como si el bono no hubiera
('JU a tas? del FRB era una U B O R de 180 días ♦ 13/16.

(5) lá m b ié n suelen realizarse proyecciones con tasas futuras obtenidas a p a rtir de la
curva de ren dim ie nto s y otras variantes, a fin de paliar esa lim ita c ió n .
V a l u a c ió n y C alculo pe R e n d im ie n t o de Bo n o s .H>5
pagado amortizaciones de capitai. Entonces, para obtener e! precio due real

mente debemos erogar para adquirirlo, debemos multiplicar dicha cotiza
ción por su valor residual expresado en porcentaje (Cotización BCBA 'í VK %).
Por lo tanto en el cálculo de cualquier rendimiento u oda categoría técnica
(por ejemplo laTIR o el rendimiento corriente, o la paridad del bono, que se
analizan más adelante en otra sección) es necesario multiplicar la cotización
por el valor residual y en el caso del valor técnico, sumarle los inleresos cor ri
dos hasta el momento de la transacción.
E jem p lo: B o á en 2007
Al 3 1 /03/04 el valor residual es 75%
PrecioBCBA r$138c/100VR
Monto efectivo de la inversión; S103,5 c/lOüVN (138 X 75%)
En el caso del Mercado Abierto Electrónico (MAE) no es necesnrlü ha

cer la conversión ai valor residual ya que se expresan cada 100 de valor
nominal y no cada 100 de valor residual com o en la BCBA.
Detalles en la construcción del flujo de fondos del bono
La construcción del flujo de fondos del bono es el paso anterior a su

valuación o "prícing". En el prospecto de em isión deben especificjirse las
características de duración de cada uno de Jos períodos de am ortbacítm y
renta, esto es, debe especificarse la form a de contar los días. Este tema
merece especial atención, puesto que los mercados exhiben discrenancias
cuando se trata de determ inar el número de días que rige para cada año. y
para cada período de intereses. Por lo tanto, debe diseñarse cuidadosa
mente el flujo de fondos teniendo en cuenta las convenciones adoptadas,
puesto que de otra forma, seguirá un precio diferente para el bono. Las
convenciones generalmente se refieren a un "actual" (real) que ali'de que
debe tomarse la cantidad de días reales para el período de renta, teniendo
esto particular importancia para la determ inación de los intereses corri
dos. Las principales convenciones para determinar la duración de Jos pe
ríodos y del año en que es definido el bono las podemo.s agrupar de la
siguiente forma;
a ) A ctual/A ctual ^ .
Cuenta los días exactos para cada período y en el denominador toma
los días exactos que tiene cada año donde aparece un cupón, distinguien
do si es un año bisiesto o un año de 365 días. Por ejemplo, el Boden 2012
cuenta sem estres entre el 3 de agosto y el 3 de febrero, a lo largo de tirr
período de 10 años.
Ejemplo:
El segundo cupón de interés de los bonos Boden 2012 se calcula c on una
tasa LIBOR del 1,86% anual, pagando intereses semestrales. En ese caso, el
cupón de Intereses sem estrales al 3 de febrero de 2003, sería:
^■
c
G u i u f m o Ló pez D umraue
l Oa X 0.0 í 86 X — = 0,9376
365 ^
i
b ) A a[u al/3 6 5
E sta con v en ció n se adopta cuando el bono se definid sobre la base de un
a ñ o d e 3 6 5 días, contand o p ara los períodos el nümero exacto de días entre
fe ch a s calen d arías consecutivas. “Actual" significa que se cuentan los días
e x a cto s q u e tien e el período de renta. Algunas obligaciones negociables utili
zan esta con v ención y tam bién los bonos externos en el pasado.
c) A ciiialB G O
Análoga a la anterior, sólo que el año se define sobre una base de 360
días. E ntre los ejem plos de uso tenem os a los treasury bilis y algunas obli
g a cio n e s n egociables.
el) s o m o
C u en ta los m eses com o si todos tuvieran 30 días con un año de 360
días. Por ejem plo, el Bonfe 02 (Bonos del tesoro) el Gobierno fijó una tasa
del 6,125% anua! y estableció la convención 30/360 para el cóm puto de los
d ías del período de capitalización. Para los casos donde hay períodos in
term ed io s, se cu en ta la cantidad de días reales hasta com pletar un mes de
30 días. Por ejem plo, para contar los días transcurridos entre el 6/11/01 y
el 31/12/02, se cu entan los 24 días de noviembre, a diciembre y a enero se l'
les ad ju dican 30 días a cada uno y se cuentan los 3 días reales de febrero,
com p ieian d o 87 días.
N oviem bre 24
D iciem b re 30
E n ero 30
F ebrero 3
T otal 87
A cerca líe la fo rm a de con tar los días cuando el servido cae en un día no
la b o r a b le
Cuando el pago del cupón cae en un día laborable en e! país donde él

b o n o tien e legislación (sea Argentina, USA, Reino Unido u otro país) en
general se aplican las siguientes reglás:
Tasa ñ ja : el pago se realiza el día hábil siguiente, no devengando inte
re ses en eso s días. ^
T asa v a riab le ; el pago se realiza el día hábil siguiente, devengando in
te re se s. El períod o siguiente se cuenta desde ese día.
V a u /a c io n Y C a l c u io de R e ñ o im ie n t o Df B o n o s Ju/
D iscou ní, FR B : se pagan el día hábil inm ediato anterior, devengando

intereses hasta el día del pago.
Un sitio interesante para consultar información de las cláusulas de
emisión es v/ww.elaccionísta.com.
Intereses corridos
Son los intereses que se han devengado durante el período actual de
renta. AI Inicio del período de renta, éstos son iguales a cero, cuando el
tiem po com ienza a transcurrir, Jos intereses devengadas pueden calcular
se con la siguiente fórmula:
d ía s tra n s c u rrid o s d e l p e río d o de re ñ ía

Intereses c á n id o s » VR x Tasa a n u a l x
d ía s en e l a ñ o
E jem plo: cálcu lo del cu p ón de interés y los intereses corridos en el

Bod en 2013 ' '
Convención de días: Actual / Actual Valor Residual; U$S 100
Tasa de interés período en curso: 3,000% (período^30/10/05-30704/00)
Renta sem estral

Tasa interés x VR x días del período - 0.03x100x103 = 1,50411
Días del año 365
Intereses corridos (Hoy 9/11/05). Días transcurridos = 1 0
Tasa de interés x \/alor residual x días transcurridos =

= 0.03 X 100 x 182 _ 1,2246
365
1. ¿Qué significa la convención actual/actual? -
2. ¿Cómo se calculan los intereses de los bonos con lasa Roíanle?
3. ¿Cómo se calculan los intereses corridos?
1 1 .2 , VALUACtÓN V CAiCULO DEL RÉNDIMlENTO DE

U IN\^RSI0N EN BONOS
Una vez que hem os calculado el flujo de caja del bono conform é a las
co n v en cio n es d escrip tas en la secció n anterior, p od em os proced er a
36£. G u iller m o López D umuauf
valuarlo. ¿Qué es valuárun bono? ¿Acaso el bono no tiene un precio de mer

cado, que surge de la oferta y la demanda? Cuando liabiamos de "valuar’* un
bono, nos referimos a calcular un valor "intrínseco" es decir, el valor que el
bono debería tener cuando descontamos su flujo de fondos con una tasa de
interés que represente el costo de oportunidad de una alternativa de riesgo
comparabie. En tal sentido, el p ricin g á e un bono es un cálculo para determi
nar un \ôr "normativo".
ValuacitSn de un bono con pago del principal al final
Desde el punto de vista del inversor, cuando se compra un bono se

adquiere el derecho a cobrar una corriente de efectivo compuesta por in
tereses y capital, a lo largo de un período de tiempo.
, Una vez diseñado el flujo de caja del bono, procedemos a determinar
su precio (Pj. Este está representado por el véilor presente de la corriente
de cupones de interés (C) y amortización del principal o capital fPr), que
en el caso de un bono del tipo "bullet” sería igual a la siguiente expresión:
' C C C+Pr
’ (I + ltí/) ií + k d y (U k d y
Ejemplo:
El 1/12/2001 Santa Emilia S.A, emitió una obligación por 10 millones
Cf*n un cupón del 10% anuaJ y vencimiento del capital al final del quinto
año. En ese momento, los inversores de deuda reclamaban un rendimien-
t(’ dei 11% para inversiones de riesgo similar. Utilizando el modelo de
valuación del bono, el precio de un bono con VN = 100, sería;
10 10 10 no
= 96,3
(U l) (1.11)' (U l)' ( lU ) * (U l)'
Corno el bono paga 5 cupones fijos de interés y ef capital al final, tam

bién podemos utilizar la fórmula de ia renta temporaria inmediata vísta
en el capítulo anterior (6) para valuar la corriente de intereses y luego su
mar el valor actual del principal:
(U l)^ -l 100
= 96,3
( U i y x O .l i (U l)^
(6) E nla práctica, esta fórníuía nunca puede utilizarse (ísbido a la falta de equidistancia
perfecta entre los pagos; Por ello es que se recurre b funciones adaptadas en planillas de
cálculo. .V
V a l u a c ió n y C á lcu lo de R e n d im ie n t o de Bo n o s 369 I
De la ecuación anterior observamos que la corriente de cupones que nos
promete el bono, descontada con el 11% tiene un valor presente de $96,3, que
«
representa el precio que debería tener el bono en un mercado efíciente. Pero
sí el precio del bono se determina por la acción de la oferta y la demanda,
¿para qué precisamos de un modelo para valuar lo? Sucede que el 11% repre
senta la tasa implícita o de arbitraje que iguala la corriente de pagos futuros
del bono con su precio actual de mercado; en tal sentido, el 11 % es el rendi
miento implícito en el precio del $96,3. ¿Significa esto que los inversores no
usan un modelo para determinar el precio del bono? Por supuesto que sí lo
usan, y de hecho, el precio del bono está reflejando un conjunto de decisio
nes de inversores racionales, en un mercado eficiente. Si el 11% fuera un
rendimiento demasiado alto para inversiones con esa clase de riesgo, inme
diatamente operaría el arbitraje empujando el precio hacía arriba, ío cual
deprimiría su rendimiento. ,
¿ P orqu é la tasa d e rendim ien to esp erad a d ifiere d e la tasa d el cupón ?
Cuando las obligaciones son emitidas, generalmente las tasas de interés §

de los cupones se fijan en los niveles de las tasas exigidas por el mercado.
Santa Emilia intentó colocar su obligación con uná tasa de interés un poco
M
más baja (10 %) pero el mercado le respondió comprando su obligación bajo
la par practicando un descuento (el precio de suscripción representó un 96,3%
del valor nominal) y de esa manera los inversores obtuvieron el 11 %
Medidas de rendimientos de la inversión en bonos
Los bonos ofrecen dos tipos de ganancias en "metálico": los intereses

{coupon yield) y las ganancias de capital [cap ital gain yield). Estas ultimas
dependen de que el bono puede venderse por un precio más alto al que se
pagó en el momento de adquisición Por supuesto, los precios de los bonos
también pueden bajar, originando una pérdida de capital.
Como el interés generalmente es una suma fija, representa una espe
cie de "prima de seguro” (7) para el inversor que lo cubre hasta esa suma
por una posible baja en el precio. Digamos por ejemplo, que el inversor en
obligaciones de Santa Emilia estaría cubierto de una baja de precio hasta
la suma de $10 que es el importe del cupón.
Existen también otras medidas de rendimiento relativo que son am

pliamente utilizadas por los inversores y por los operadores del mercado,
que describimos a continuación.
(7) Keynes, en su celebérrima obra "Teoría gerrera) de la ocupación, el interés y el dlnero“

decía que *‘el cupón de interés era com o una especie de p rim a de seguro que compensa el
riesgo de pérdida del capital, en una cantida d igual a la difere ncia entre los cuadrados de la
tasa vieja y la nueva" Véase "The General T heory o f E m ploym ent, In iere st and M oney”, John
MAYNAfloKEVNES. Nueva York (ps. 196-202).
él
.370 G u u l e o m o L ó pez D umrauf
GoijcepioderendinijentoaJvencimiénto(KwWíoMrtíi/r/0')
U na de tas m edidas m ás populares del rendim iento de una inversión en
b o n o s es la fam osa tasa interna de retorno (TIR) que en el caso de los bonos
q u e a m o rtiz a n el principal al v encim iento es conocid a com o "yield lo
m atu rity". Esta representa la lasa que ganaría el inversorsi m antiene el bono
h a sta el v en cim ien to reinvirtlendo los cupones a la m isma tasa del 11% y el
b o n o n o entra en default (cesación de pagos) (8). Note que está definición
no tien e en cu en ta las oportunidades de reinversión con las que contará el
Inversor a lo largo de la vida del bono (9). Dijim os que el rendim iento del
1 1 % de las obligaciones de Santa Emilia representaban una tasa "im plícita"
ya que ésta es la tasa que iguala el precio del bono con su flujo de ca ja
futuro, co m o se m uestra a continu ación:
10 10 10 10 lio
963-
(i + Av/) (I + Ay/)= (l+ k d y (l+ k d y i\ + k d y
\ 11%
C o m o vim os an tes, el 11 % es la tasa de interés que iguala el valor

p re se n té de la co rrie n te de efectivo que proporciona el bono con su precio
hoy. En realidad, k d es la fam osa Tasa in tern a de Retorno cuyo cálculo
d e scrib im o s con cierto detalle en el capítulo anterior. Las calculadoras
fin a n cie ra s y tam b ién los program as de com putadora ya traen incorpora
da tina fu nción para calcu lar la tasa interna de retorno o rendim iento al
vencim iiínlo.
C aín a c ió n a la par, b a jo la p a r y sob re In p a r

Cuando él b o n o cotiza con un precio que es igual a su valor residual, se
d ice que cotiza "a la par" y el rendim iemo (TIR) es exactam ente igual a la
tasa de t ontrato del cupón j(m ). Como el cupón es una renta fija, cuando
el p recio del b on o se en cu en lra por debajo del valor residual, el rendi
m ien to se ubica por encim a de la tasa del cupón* y se dice que'cotíza bajo
la par. Lo inverso ocurre cuando el bono cotiza por encima del valor resi
dual. Estas relaciones se muestran en la tabla 11.2. Cabe acotar que en los
b o n o s de tipo bullet con un solo pago al final, el valor residual siempre es
igual ai valor nom inal:
(U) P ara m a n te n e r e l re n d im ie m o los cupones deberían reinvertirse en o u o b o n o igual,

q u e d e b e ría ser a d q u irid o n e ce sa riam en te a una p a rid a d que sostenga la TIR calculada ex
ante.
f£l) D e b e m o s ta m b ié n aclarar que la TIR n o c su n a m e d id a representativa del re n d im ie n
to c u a n d o e l b o n o sé v e n d e antes del v e n c im ie n to .
V a l u a c ió n Y C a l c u l o de R í n d i á -h e n t o dl Bo n o í
A la par Bajo la por Sobre la par

n n = | (m) 'riR > j (m) TÍR < j (m)
Tabla 11.2 Relación entre precio ytasa de interés
Ejem plo: suponga un bono em itido a perpetuidad con un cupón dei

10%. La tabla 11.3 m uestra ios precios del bono cuando las tasas de imerés
de m ercado alcanzan valores del 9,10 y 11%. '
Tasa de
Período Precio Cupdn interés de Rendimiento
mercado
100 10 10% 10%
so 10 U% Il'á
n u 10 9% Q%
T abla 11.3 R elación en tre p recio y lasa de in terés
Cuando las tasas de interés que pagan los activos de riesgo similai son
del 10%. el precio del bono es igual a su valor nominal, pues comprando
un bono que paga un cupón fijo de $10, obtenem os el 10%. Aliora si de
repente suben las tasas de interés en los bancos, no tendría mucho semi-
do pagar $100 por un bono para obtener un 10% de rendimiento, cuando
podem os ob ten er el 11% en activos de riesgo similar. Es por eso que la
oferta de bonos aum enta, su precio disminuye y es en e s e momento cuan
do el bono \melve a conipeiir en rendim iento con los otros activos, pues
Jos $10 fijos ctei cupdn aJiora representan un 11% de rendiniiemo cuando
el bono cotiza a $90. El proceso inverso ocurre cuando las Lasas de imei ej;
disminuyen a! 9% y el rendaniento de los bonos se hace airaclivo, aiiinén-
tando su dem anda y por lo tanto su preda.
nendim iem o corriente Ít;iírrení3'íe//f)
Otra m edida de rentabilidad es el rend im iento corriente o "curreuí

y ieU r que relaciona el cupón de interés dei período corriente con el pie*
c ío del bono (10): .... ^
CK = - ^ ^ =^ = 1 0 .3 8 %
5 r-
(10) R ecueitiequeSi to m a la cotización BCBAdebe m u ltiplica rse d id io precio p o rs u v íilo r;
resid ual en pórceiU aje. ' ^ /
m G uillernío L ópez D umil ûf
Note que el rendiiTiienló corriente solamente considera las ganancias por

intereses, pues relaciona el cupón de interés periódico con el precio del bono
en un momento dado: en cambió la TIR usa lodos ios cupones del bono para
el cálculo de rentabilidad, incluyendo también las ganancias de capital y la
rcinversión de los cupones a la misma TIR.
Esto hace que la TIR sea mayor que el rendimiento corriente cuando el
título cotice bajo la par y menor en el caso inverso como se observa en la
tabla 11.4. Obviamente, cuando el precio del bono cambia, también la
variación será mayor en la TIR que en el rendimiento corriente.
A la par Rajo la par Sobre la por

T in = Rendim iento corriente n n > Rendirrúento corriente n n < R eadlm iem o corriente
1
Tabla 1 ,4 Reladdn entre la TIR y el rendim ienta co n ie m e
Si el bono se compra bajo la par, las ganancias de capital y la reinversión

de los cupones a la TIR amplían la diferencia entre la TIR y el currentyield.
Por el contrario, si el bono se compra sobre ia par, la pérdida de capital y la
teinversión a la TIR amplían la diferencia en favor del curmnt yield. Si se
cqmpra a la par, el cupón rinde exactamente laTIR y ésta es igual al current
yield.
El rendimiento corriente es apenas un coeficiente de comparación, que

suele utilizarse para compararlo con la tasa de mercado y con el coupon
yield de otro bono. El current yield proporciona una medida del rendimien
to mirada desde el porcentaje que representa el cupón con respecto al pre
cio, pero es una medida incompleta de )a rentabilidad de un bono, ya que
no tiene en cuenta:
• la reinversión de los cupones y
• las ganancias o pérdidas de capital generadas por los cambios en el

pieclo del bono.
(íanaiicías de capital [ca p ita l gain yield) prendim iento total esperado
Existen dos tipos de rendimíenlo asociados a la inversión en bonos: las

ganancias de interés y las ganancias (o pérdidas) de capital. Este rendi
miento total podemos expresarlo en “metálico” o sea en valores absolu
tos, corno la suma de ios Intereses del cupón más la ganancia posible de
capital, o en términos relativos (porcentaje). Esta última se conoce como
"eapitál gain yield" y la describimos con un ejemplo. Suponga que los
inversores en los bonos de Santa Emilia siguen manteniendo la tasa de
rendimiento exigida en el 11% luego de un año. Aliora, para determinar el
piedo de las obligaciones de Santa Emilia ai l í 12/2002 tenemos un cupón
.ménos, y volvemos a aplicar la fórmula básica;
V a l u a c ió n y C álcu lo de P^ n d im ie n t o de Bo n o s 373
96.89=^
10 10 10 lio
(Ui) (i,a)' (1.1))’ (1.11)'
Para determ inar la ganancia de capital del año obtenida duiante el
año 2001, relacionam os el precio dentro de 1 año (al 1/12/2002) con el
precio del momento 0 (al 1/12/2001):
^ 9 6 ,8 9 -9 6 ,3
,62%
96,3
Rendimiento total esperado (TIR)
E) retorno total esperado es simplemente la suma del rendimiento co

rriente y la ganancia o pérdida de capital, que resulta igual a la TIR:
Rendimiento total esperado (TIR) = CY + G = 10,38% + 0.62% - 11%.
Observe que el rendimiento total m uestra un rendim iento corriente

que se encuentra por debajo del rendimiento requerido (.10,38% vs> 11%)
y una ganancia de capital de 0,62%.
En el caso de un bono con premio, el rendimiento co n íen íe ejccedería
, al rendimiento exigido pero habria una pérdida de capital. Suponga que
Santa Emilia hubiera colocado sus obligaciones cuando las tasas de interés
exigidas eran del 8%, manteniendo el cupón del 10%. En ese caso, el pre
cio de las obligaciones de Santa Emilia al 1/1/2001:
(1,08)’ - ! . 100
P = I0 x = 107,98
(I,08)^x0,08 (1,08)'
Si la tasa de interés hubiera permanecido en el 8 %. al cabo de un año

(1/1/2002), las obligaciones valdrían:
(1,08)"- I 100
P = 10 X - = 106,62
(1,08)" X 0.08 (1,08)
Mientras el rendimiento corriente ascendería a 9,26 % (10/1U7,98J la

pérdida de capital sería de -1,27% (106.62-107,98/106,62) y el rendimien
to total sumaría el 8%, siendo nuevamente la suma del "cunv/zr yie/d" y las
ganancias de capital.
Consideraciones Impositivas
¿Qué hubiera sido mejor, com prar la obligación de Santa Etnilia “al
descuento" {bajo la par) con un cupón del 10 % o comprar otra obligación
con un cupón más realista del 11%? _ ,
Para un Inversor gravado con impuestos personales, podría ser prefe
rible el bono de Sania Emilia, que se vende bajo la par, pues pagaría im-
174 G u jl l e r m o L ó PE2 D u m r a u f
p u e s to s s o b r e in te re s e s d e $10, pero los im puestos sobre las ganancias de

c a p ita l n o p re c is a pagarlos de inm ediato' de hecho, podría quedarse con
e l b o n o h a s ta su v en cim ien to y recién ah í pagar el im puesto. Los im pues
to s q u e se p a g a n m ás lejo s en el tiem po tiene un m enor valor presente.
E n < a m b io , el in v ersor en el bon o con prem io (sobre la par) tendría
q u e p ag ar im p u e sto s so b re intereses de $1 1, aunque el prem io podna utiliza
do para com pensarlos pagos de Impuestos por los intereses. Los inversores
r e c o n o c e n e s ta s itu a ció n , p o r lo cual el rendim iento relevante que c o m
p u ta n e n sus cálcu lo s, es siem pre después de haber detraído los im puestos.
E n u n m e r c a d o de c a p ita le s e fic ie n te , los p recio s de a m b o s b o n o s se
a d e c u a iía n p ara o frece r idénticos rendim ientos después de im puestos.
E v o lu c ió n d e l p re c io del b o n o h a sta su vencim iento
" Los p recio s de los b on os se m ueven hacia su valor par a medida que se
a c e r c a s u am o rtiz a ció n final. De esta form a, el precio del bono con premio
d ism in u y e m ie n tra s q u e el precio del bon o con d escu ento aum enta. Las~
p rim a s o los d escu en to s tien d en a cero cuando el bono se aproxima al ven
c im ie n to {11). En el ejem plo que se reproduce a coniinuacidn se m uestra
u n a ev o lu ció n p osible para el precio del bono de Sam a Emilia con el im
p a c to d e a u m e n ta r o d ism in u ir un punto porcen tual su rend im iento al
v e n c im ie n to .
En la p arte su p erior de la figura 11.3 se m uestra cóm o el bono con pri

m a re d u ce su p recio y en la parte inferior se m uestra cóm o aum enta el
p re cio d el b o n o c o n d escu en to a m edida que faltan m enos años para el
v e n c im ie n to . En a m b o s ca so s, al v encim iento am bos b onos alcanzan su
t'alor p ar. C laram en te, cu anto mayor sea el tiem po que resta para el ven
cim ie n to , m ay o r será el im pacto de los cam bios en el precio sobre el ren-
d im ie n ío -
í i».
(U ) I.OS gobiernos de países sudamericanos, como Argentina han emitido bonos que
cotizaran inicialmente muy por debajo de su valor par. Amedida que se acercaba su amortí-
Zaeión final el precio aúmentaba,yaque disminuía elriesgo de Impago, pero fundamentad
mente, debido ala función del valor presente.
¥
V a l u a c ió n y C a íc u io d l Pr e n d im ie n t o de B o n o s ■575'
Precio del bono Precio del bono Precio del bono

Año
coiikd=;ll % con kd-10% con kd=8%
0 $ 96,30 $ 100,00 $107.99
1 $ 96,90 $ 100,00 $ 106,62
2 $97,56 $ 100,00 $105,15
3 $98,29 $ 100,00 $103,57

4 $99,10 $ 100,00 $ 101,85
5 $ 100,00 $ 100,00 $ 100,00
T a b la 11.5 E v o lu ció n del p re cio del b o n o h a sta su v en cim ie n to
Hn el caso del bono que cotizaba b a jo la par, era claro que a medida
q ü e'n o s acercam os al vencimiento,Hos flujos futuros sufren un m enor des
cu en to y com ien zan a acercarse aJ valor par.
¿Por q u é tam bién converge el bono com prado sobre la par? ¿A qué se
debe? Tam bién es un argum ento de valor presente: a medida que van que
dand o m e n o s cu p o n es co n rend im ientos superiores a la TÍR exigida, eí
precio vuelve a acercarse a su valor par.
EI re n d im ie n to cu and o el b on o tien e una op ción de rescare anticipado

{cali featiire)
Suponga por un m o m en io que las obligaciones de Santa Emilia cuyo
ren d im ien to fue analizado a lo largo de las seccion es anteriores, fueron
em itidas co n una cláusula que les perm ite rescatarlas anricipadam ente a
partir del inicio del segundo año. Siendo que tienen un cupón del 10 %. las
obligaciones no serán rescatadas m ientras las tasas de interés perm anez
can en el 1 1 %. Recuerde el ejem plo; cuando la tasa de interés es del 1J9 ü.
las obligaciones de Santa Emilia cotizaban bajo ia par (96,3). Los inversores
recon o cen eslo en el precio, asum iendo que el rescate no se producirá;
pero el precio de la obligación sería inferior a 96,3 si los inversores pensa
ran que el rescate es posible. Seguram ente, anticiparían en él precio a»;-
tual un rend im iento cercano al 12,19 %. que es la tasa k d implícita que
surge de igualar el precio que tiene la obligación con el flujo de fondos del
rescate; ^ ■
10 lio
9 6 ,3 -
(\ + kd) (\ -^ kd r
X
12,19%
.«ib GU!LURK\0 Lópéz D umraüf
U cláusula de rescate anticipado incrementa el riesgo de reinversión de!

linio de efectivo del bono, ya que el inversor, en e! caso de producirse el
rescate, tendría que reinverlirtodo el capital de golpe. ¿Cuándo sería atracti
vo para el emisor rescatar el bono? Seguramente el rescate tendría lugar si las
t asas de interés bafaran y el emisor considerara provechoso emitir una nueva
obligación con una tasa menor con el consiguiente aliorro de intereses. Con
el dinero que obtendría por la colocación de la nueva obligación podría res
catarla vieja. En el análisis del rescate, el emisor necesariamente considerara
y balancea tos castos y beneficios, pues se pierden ahoixos impositivos al
pagar menos intereses y por otra parle en una nueva emisión hay gastos de
flotación.
1 1 .3 . V aluación de O b u g a c io n e s co m pra d a s e w i i e
PERÍODOS lOTERMEDIOS
De los casos vistos se observó que el interés se calcula para el período en

que fue definido el bono. La importancia déla forma en queinfluye Ja defini
ción del período se observa a continuación,, cuando tenemos un bono que se
ha comprado entre dos fechas calendarlas}' debemos valuarlo y calcular el
úiterés corrido.
En la práctica los bonos se compran o venden en momentos intermedios
de algún período de su vida. Por ejemplo, pensemos que vamos a valuar el
bono en el punto que indica el siguiente eje de tiempo:
M om en to d e
v a lu a c ió n
Figura 11.4 Valuación del bono en períodos iiregulates

VT■
Necesitamos conocer el número total de días que tiene e! primer pe

ríodo, Este dato se encuentra en general, en el prospecto de emisión. Tam
bién necesitam os con o cer la cantidad de días entre el m om ento de
valuación y el momento (1) que llamaremos “p" y establecer cuantos días
tiene el período base que llamaremos "d”
p: número de días entre el momento de valuación y el momento en
que se paga el proxi ni o cupón
. - d ’: n íim em d e dííis d el período base
■- ■
■• ■- ” ■■..........
Valuación y Gálojlo de kendimienio üi oonuí ji{(
En la práctica, para los descuentos se aplica la tasa de in te rés a u n ) )erío^

do regular y se ajusta vía exponente eí num ero de períodos de acu erd o a la
cantidad exacta de días que corresponden al m om ento p. Por ejem plo, sí la
tasa de rentabilidad esperada es una tasa LIBOR de 180 días, en to n ces Imy un
período base de descuento de 180 días. Suponiendo que faltan 55 días para el
vencim iento del próximo cupón (que aparece en el eje en el m om en to 1), el
flujo de caja descontado viene dado por:
L ib a r a n u a l
V alor resid u a l X
FU )
(I + O (1
La alternativa, tam bién seguida en la p ráctica — muy cóm ün en el

mercado financiero Argentino— es definir un período base d e descuento
de 365 días y utilizar una tasa anual. En ese caso, eí flujo de ca ja desconta
do sería:
L ib a r an u al
V alor resid u a l X
FU )
IL
{i+ iy
Valuación de un bono adquirido entre dos períodos de renta
La valuación de un bono adquirido entre dos períodos de renta re

quiere que se cuenten con exactitud los días que median entre cada flujo
de caja, desde la inversión inicial (precio) hasta el último cupón. La mejor
forma de verlo es con un ejemplo:
Usted ha comprado la obligación de la com pañía Amanecer Esmeral
da con fecha 11/03/01 que tiene un cupón anual del 10%, con iiUereses
semestrales, pagando S95 y quiere determinar su rendimiento. En l-i tabla
11.6 se muestran los cupones aún n o vencidos y los días hasta el venci
miento contados desde la fecha de adquisición: y
Días hasta e l
P e d ia C upón
i'e n d m ie n to
15/06/01 96
15/12/01 279 5
15/06/02 461 5
15/12/02 644 105
Tabla 11.6 Días restantes para el vencimiento de los cupones

C u jl l e r m ü L o P t2 D umuaup
Para eUo expresam os el ílujo de efectivo del bono ajustando el exponen-

te:
105
95^ 96/365 461/365
(1+r//?) il+ T IR f (1 + 77;?) (1 + r/ ;?)"
Por iteración, resulta una TIR anual de 15.41%. En la práctica, a veces

el cálculo de ia TIH requiere de otros detalles. Por ejemplo, debe tenerse
en cu enta el plazo de negociación, y cuando se acredita el dinero, pues en
algunos casos esto puede demorar 72 horas, por lo cual la TIR se calcula
para un período “t + 3"
El criterio de la reinversión de los cupones a una tasa ‘"segura”
Es com ún que los. in versares se planteen, más allá del resultado que
arroja la TIR de un título a partir de su cálculo convencional, cual será la
verdadera rentabilidad que obtendrán al vencim iento. Esto nos lleva al
cálculo de una tasa de rentabilidad compuesta, cuyo cálculo es muy sim i
lar al procedim iento seguido en el capítulo anterior para obtener la TIR
Niodificada. Este consiste en suponer la reinversión d e jo s cupones hasta
el vencim iento del título a una tasa más o menos segura, como podría ser
la tasa que rinden los bonos del tesoro de Estados Unidos o la tasa Dbor.
Más allá de cuál sea la tasa apropiada para el análisis, suponga que su ho
rizonte de inversión es de 3 años y que piensa mantener las obligaciones
de Arsianecer Esmeralda por ese período de tiempo. Usted acaba de cobrar
el priiner cupón y reinvierte éste a! 2.5% efectivo para 180 días en un acti
vo seguro hasta el vencimiento del título, renovando cada 180 días hasta el
15/12/02. El valor capitalizado del primer cupón para esa fecha sería:
5 X a,025)^^^^^=5.39
Ui ec'uación general nos dice que tenem osj flujos de caja, que se rein-
v ertirin cada uno por n-j períodos hasta formar el valor terminal:
'^ ^ C F ( l + k r - t = VT
v'
Hacem os entonces lo mismo con los demás cupones y finalmente su
m am os los valores capitalizados pará obtener un Víilor final acumulado de
1 2 0 ,7 / com o se muestra en la tabla 11.7.
Tasa de \^ o r
Fechas Cupón D ías ha sta vto .
le in ve rsió n c a p ita liz a d o
1 5 /0 6 /0 1 5 548 2,5% 5,39
1 5 /1 2 /0 1 5 365 2,5% 5,26
1 5 /0 6 /0 2 5 183 2.5% 5,13
1 5 /1 2 /0 2 105 0 2,5% 105,00
Total 120,77
T abla 11.7 Cupones capitalizados al vendm iento

V a u ía c io n y C álculo de R£ h i :)ím u n t o de Bg h o s 3/'>
tenem os que tener en cuenta que la obligación fue comprada eM 1/3/200]

por$95 y que al 15/2/2002 acumularíarnosun valor futuro de 120,77. H1 flujo
de fondos se vería de la siguiente forma en nn eje de tiempo:- "
11/3/01 V 15/2/Q2
-95 : * "■ 120,77
644 días
Finalm ente, calculamos el rendim iento equivalente-anual para el perío

do de tiempo entre la com pra de la obligación y el valor acumulado'al vene j-
míento: " ; 7
V365/644 ' . . . ; V. ■■ >
r i2 0 77V
- I = ] 4 .5 7 % -
l 95 J
Como se observa, la rentabilidad com puesta es menor a la TIR en este

caso, ya que suponemos la reínversíón de los cupones a uria tasa iníeríor.
JLos resultados inversos habrían sido obtenidos si hubiéramos supuesto la
reinversión de los cupones a una tasa superior a la TIR.
Preguntas de auro-evaluacLón: ^ , '

1. ¿Qué representa el "current yield" ‘
2 : ¿Qué sentido tiene suponer Ja reinversión de los cupones a una
tasa "segura"? %-
3. ¿Porqué cuando se acerca el vencimiento el preció del bono con
verge a su valor par?
La función "TIR no periódica" . ;
Como vimos en el capítulo anterior, el progiama Excel cuenta con una

función para calcular la TTR cuando los flujos de fondos no son periódicoj».
La función TIR no periódica de Excel "reperiodlza’' los flujos de fondos
transformándolos en flujos de fondos diarios (supone cobros=:0 en los días
que no hay cupones) y luego eleva el resultado a 365 para entregar una TÍH
diaria (Usted sólo ve com o resultado la TIR anual, pero Excel prirnero cal- '
cula una TIR diaria y luego pasa a la anual). En la figura 11.5 se alcanza a ,
CjllfLLtflW O I.OrE2 DUMPÛfF
ver romo nparece en una ventana la leyenda "lícstilladí» tic la ftírmula =

í). 154158586" que es la TIH no periódica para las obligaciones de Amane
cer jSsmeraldft.
i
Figura ] 1.5 C álculo cié la T IR n o perícSdlco con Excel
M|emplí.)s reales: cálculo de rcmUínlento de bonos mgcnliiios
ií t r m dúl C flobal 300 5
A partir tic los dalos contenidos en el siguiente cuntiro, podemos com

probar In Till rie los bonos Global serie 2005. Aunque los bonos Global 2005
entraron rri clefaulí en 2002 (12), la metodología para el cálculo del rendi-
niioiiU) es seguida en gcnernl para todos los bonos que se emiten en la
modalidad bullct. Tenga en cuenta que la publicación siempre refiere a las
rotizacione.s de/ día anterior, por lo tanto, las que rigieron al 30/10/2002.
Imi la tabla ll.n aparece el flujo de fondos:
D ías n i V a lo r C u p ó n de
I^ c h ti a tp d ti Am orU zacitSn F lu jo cn|a
X T u d m ie n to ro s id tia l in teré s
O lD ic-C G 35 m 5.5 0 5.5
(l'Mimâí 2 ir 100 5.5 0 5.5
u .lT > ic -a i 4Dü in o 5,5 ü 5,5
04 (u ii-ÍV 100 5,5 0 5.5
O -M M c-m 7(?> in o 5,5 0 5.5
íM -lu n -0 5 94i» 100 5.5 0 5.5
rM -nic-Q 5 1131 100 5,5 100 105,5
“A
Tbbia 11 .Q FIu¡o de fondos del G lobal 2005
(121 Uas bn no sG lo bal 2005 seguían cotiza n d o ai31«10*05 n u n p re cio de IIS 5 33 , ya que
varios tenedores no aceptaron el canie t los bonístas d e no m in ad os "h o ld -o in s *). El hecho de
m
que cem inu aran c o trn m d o rcíie ia la a e e n d a de p a rte de estos bonistas acerca de ob ten er
-£Ít .•A‘-
« íttm a ro lu d d n vía una nueva negociación o vía ju d id a !. El tie m p o tendrá la palabra acerca •'J.f-
de si se equivocaron o no en no aceptar las c e n d id o n e s del canje in ic ia l.
1|
Valuación y C álculo Dt rUNDiMitfJTO o t Ronos y¿\
El primer paso consiste en dctcnninar la cnnildad de días entre fechas

para (os servicios ele Interés y de Interés y amortización. En c l caso de los
Global 2005 paro cl cdnipulo dcl período de rnnia se cuentan los días con
In convención "30/3G0" pagándose los Intereses en forma sem estral a partir
de una tasa fija dcl U % onunt:
180
Interés^ 100X Ü.H x — = 5,5
360
En cl cnsn de los Glnbal 2005 In amortización se realizn en un único

pago al vcnclrnlcfito:
3,5 3.3 3,3 ____ [t<5J___
2-I
Pcsnlviendo con la función TIR no periódica dcl Excel, obtenernos un

hícfc/ble remiimionío de) nG,59o//J Esto en realidad solam ente reileja el
hecho de que era muy poco lo que estaban dispuestos a pagar los inversores
(U$S24 por algo que por contrato debía devolver intereses semestrnles de
U$S 5 y un capilal de U$S de 100 ai vencimiento) ya que se descontaba una
quila en cl capital, como finalmente ocurrió. La TÍR solam ente es aquella
tasa que proporciona la respuesta m atemática correcta (un argumento de
arbitraje, como se explica inmediatamente) pero era solam ente urta tasa
ficticia, ya quqlos pagos establecidos en cl prospecto de emisión nunca se
harían.
Valor tdcnico
El valor técnico c.*? una forma de expresar el valor de rescate dcl título
ni momento actual. Puede interpretarse como el valor que debería tener
cl título desde el punto de vista estrictamente técnico, sin tener en cuenta
condiciones de mercado. Es igual al valor residual más los Intereses de
vengados dcl cupón hasta el momento del cálculo (Interés del cupón co
rrido) (13).
\rr (t) = VR + Interés del cupón corrido(t)= 100 + 0,11 x 148/360 - 104,5
P arid ad
La paridad se expresa como una relación porcentual entre el prodo de

mercado del bono y su valor técnico. Es una forma de mostrar qué porcen
taje representa el precio del bono sobre el \^íor que “debería tener" desde
el punto de \ista técnico:
(13) En el caso de los cupones Im pagos adheridos, que no se han pagado desde m arros
a b ril de2002, los bonos negociaron con todos los cupones Im pagos In clu id os en el precio,
po r lo cual té cn ica m e nte hay que sum ar al valo r residual los cupones Impagos,
JS 2 G u itL E tu vo L ópez D ümraué
D 24
r = 22.97%
W it) 104.5
E i o recio d e l b o n o p rov ien e d e un aj-gumento d e arbitraje

En este ejercicio, asumiremos que la TIR del 116,5% es un dalo que nos
\nene dado desde afuera y que representa la tasa requerida por el inversor
para com prar el bono. Esto es, comprobaremos que el precio del bono en
el m ercado es igual a S24 si nuestra tasa de rendimiento exigida fuera de
un 11H,5% anual. D escontando cada uno de los cupones con el 116,5%
anual ajustado por cada período, el lector puede comprobar que la suma
de los valores actuales de los cupones iguala el precio de mercado de $24.
A c ontinuación aparece en la figura 11.6 la pantalla con la ventana que
.d espliega la función TIR no periódica, donde se observa que la tasa esti
m ad a es del 1 Í6 ,5%;
ft
»
I
I
I Figura 11.6 T Iíl del Global 2005
»
» T IL'del B o d en 2012
En la tabla 11.9 puede verse el cálculo del rendimiento de los Boden
'
2012. que pagan una tasa flotante Libor. El primer período de renta se cal
cu la con la tasa Libor del período en curso (4,005%) y los restantes son
calculados con la Libor proyectada {4,44%). Este bono sigue una conven
ción acrual/actuaJ y cuenta exactamente los días entre períodos. Si Usted
está acom pañando los cálculos con una planilla Excel, y quiere cotejarlos
con los que aparecen en alguna publicación especializada como Ambito
Financiero, tenga en cuenta que los cálculos que aparecen en los cuadros
de la publicación m endonada asumen que la fecha en que se produce la
erogación del precio (77,5 en este caso) es la de la publicación (14). Como
chequ eo, sugerim os com probar que la suma de los valores presentes de
los casli flows igualen el precio.
(14) En rigor de verdad, el desembolso efectivo del dinero se producegeneralménie alas

7 2 h s d e ! m o m e n io d e la c o m p ra .
V a u /a c jo m V C á l c u io Df R ín d j m j e n t ó í >e B o n o s :iñ^
F«cha liquidació/1 26/10/05

Inicio ptfíodo de renta 03/02/06
T isa período en curso (Ü 80R ) 4,OOS%
Tasa proyeciada (LIBOR) 4,-14%
Precio 77.5
26/10/05 •77.5,
03/08/04 0 100 0,00000 0,00 . - ■ 0,00
03/02/05 184 0 100 2.23825 0.00 “ D.OO
03/08/05 let 12.5 67.5 2,20175 0,00 0,00
03/02/06 184 o 87.5 1,76659 1,76659 1,73
10 03/08/06 IBI (2.5 75 1.82653 14,42653 Í3,54
if 03/02/07 (64 tí 75 1,67668 1,67668 I. 51
12 03/08/07 lei 12.5 62.5 1,65132 )4 .)5 I3 2 12.23
13 03/02/08 (84 0 62.5 1,39890 (.39690 1.16
14 03/06/08 182 •2,5 50 1.38370 13,68370 I I . 04
15 03/02/09 164 0 . 50 1,1)912 1.(1912 0,85
IB 03/06/09 181 12.5 37.5 1,10068 (3,60068 9,96
17 03/02/10 184 0 37 ;S 0.83334 0.83934 0,53
18 03/08/10 i8 i 12.5 25 0,83566, 13,32566 6,98
19 03/02/11 (84 0 25 0,55956. 0,55956 0.36
20 .03/08/1 i 181 12.5 12.5 0,55044, 13,05044 B,09
21 03/02/12 184 0 (2.5 0.27978* 0,27978 0.17
22 03/08/12 162 12.5 .0 0,27574' 12.77674 7,29
77,50
Tabla 11.9 Rend im ien to düi B o d e n 2 0 1 2
- m Ejem plo reales: costo efectivo de fioan ciarse con obligaciones negocia
bles
El costo efectivo para el emisor de una obligación no es igual ai rendi

miento del com prador de ésta, com o podría imaginarse a priori. Sucede
que en la emisión de una obligación existe una serie de costos de “Jiold-
ción" que hacen que el emisor reciba una menor cantidad de dinero por la
venta de la obligación, aumentando el verdadero costo efectivo de ésta.
En diciem bre de 1993 la empresa "Lácreos S.A." emitid obligaciones *

negociables por valor de $30.000,000. Como puede observarse, las mis
mas fueron vendidas bajo la par, ya que el mercado efectuó un descuen
to de $830.000.- A continuación (en la página siguiente) se observa en la
tabla 11.10 el flujo de fondos de la colocación, expresado en miles de
pesos. '*
La tasa de contrato de la operación fue del 10% anual, y la obligación

gí. fue definida para un año de 360 días {convención aciual/360). El descuen
to practicado por el mercado llevó el costo de la obligación al 11,63%..Has
ta este punto el costo del emisor coincide con Jos rendimientos del Inver
sor. Pero los costos de flotación que se detallan dentro de los egresos, lle
varon finalmente el costo efectivo de la colocación al 12,85%. En total, los
costos de transacción sumaban casi el 3% del valor nominal. El lector pue
de com probar los cálculos muy fácilm ente utilizando la función 'TíR no
periódica” de la aplicación Excel®.
i
‘ GüiLLEdMO López D umrauf
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: ■ )ÍR(inoiif I2.ISI
Tabla I b 10 Flujo de fondos y costo rinandero de una obligación negociable
Pregunta^ de aulo-evaJuadón:
1. ¿Qué es la paridad de un bono?
2. ¿Por qué el rendimiento del inversor de una obligaddn puede dife
rir del costo del emisor?
3. ¿Como afecta la opción de rescate anticipado al predo y por lo tanto
al rendimiento de un bono?
1 1 .4 . R ie s g o s ASOCIADOS A LM N VERsiúN B 'J BONOS
A pesar de quedas obligaciones o bonos son títulos que prometen un

rendimiento a los inversores, existen ciertos riesgos asociados a la inver
sión en bonos. El riesgo más conocido es el riesgo tasa de interés, que des
cribimos con cierto detalle a continuación.
Riesgo de la tasa de interés
El riesgo precio-tasa de interés es el riesgo más conocido en la inver

sión en bonos: cuando las tasas de interés aumentan, el precio de los
bonos disminuye. Esta relación fue descrí pta en la sección donde mostrá
bamos la relación enlce el precio del título y su valor par. Esto era fácil de
entender: si usted tiene un bono que le rinde el 10% y de repente las tasas
V a lu a c ió n y C alc u lo de R e n d im ie n t o de B o n o .'; 3R5
de los bancos comienzan a aumentar, llegando al 1 X%, seguramente, usted

y el resto d élo s inversores, preferirán ganar el 11% y venderán los bonos,
con lo cual éstos bajarán de precio. Por supuesto, en un mercado de capi
tales eficiente, el precio de equilibrio se situaría en un nivel que el bono le
ofrezca el 11% de rendimiento, y entonces las inversiones en bono.s volve
rían á com petir con los rendim ientos que pagan los bancos por süs depó
sitos.
El efecto que tiene la tasa de interés no es igual en todos los bonos. Por
ejemplo, un bono cupón cero, que no paga cupones de interés y se vende
al descuento, es el bono que más sufriría un incremento en la tasa de inte
rés. Todos estos detalles serán profundizados en un capítulo posterior, don
de será tratado el tema de la volatilidad de los títulos de renta fija.
Hay inversores en bonos que m antienen los mismos hasta el venci
miento: en este caso, el riesgo rasa de interés nú es importante, toda vez
que el bono tendería siempre a su valor par, como describimos antes. Siem
pre que el em isorlio entre en cesación de pagos, el inversor podría espe
rar al vencimiento y recuperar el valor nominal,:
I
Riesgo de reínversión
Los bonos producen un flujo de caja que es reinvertido por sus inver <
sores, en particular los inversores institucionales como los fondos de pei\-
sión y las compañías de seguros, que persiguen acumular un capital con
fines específicos. Cuando las tasas de interés disminuyen, los inversores
ganan una tasa menor sobre los flujos reinvertidos, reduciendo el valor
del capital futuro. Esta situación es la que se cono ce com o riesgo de I
reinversión.
El riesgo de reinversión depende del tipo de bono. Para Jos bonos de
I
tipo bullet, el riesgo de reínversión se restringe a la reinversión de los cu
pones de interés. Para los bonos con un reembolso periódico del capital,
el riesgo es mayor, puesto que deben reinvertir no sólo los cupones de
intereses sino también parte del capital. Los bonos del tipo cupón cero
representan el caso límite pues no tienen riesgo de reínversión, ai no te
ner cupones intermedios. > A
A
Riesgos de los bonos con opciones
Algunos bonos son emitidos con cláusüias que contienen opciones ya

sea para el emisor como para el tenedor del bono. En general, su ejercicio
significa una modificación en el flujo de fondos del bono, por lo cual alte
ran su riesgo. Comentaremos algunos de estos riesgos a continuación.
0,
Riesgo de rescate anticipado
Este riesgo está relacionado con el riesgo de reinversión, y se refiere a

aquellos bonos que contienen una cláusula que otorga ai emisor el dete-
GujiiEaM O López D umkauf
ch o dt> retirar parcial o totalmente la deuda, antes de que se llegue a la fecha

de vencim iento establecida en el Prospecto de Emisión. Naturalmente, esto
afecta el riesgo de reinverssdn para el comprador del bono, pues recibe todo
el dinero de golpe cuando de otra forma seguiría cobrando una corriente de
cu pones hasta el vencimiento. Los inversores reconocen este riesgo, y por lo
tanto requieren un rendimiento mayor al ofrecido por igual bono pero sin la
opción de rescate, com o fue explicado en la sección donde tratamos el rendi-
mierifu con cláusula de rescate anticipado.
O pción d e venta a n ticip a d a (P iítfeam re)

Otorga al tenedor del bono el derecho a vendérselo al emisor al valor
par en fechas que se establecen en el Prospecto de Emisión. En algunos
casos el em isor debe cumplir con el compromiso con dinero en efectivo
y en otros casos se prevé la uiilizacidn de alguna combinación de efecti
vo, acciones ii otro activo financiero. Naturalmente, esta opción favore
ce al tenedor, lo cual debería revelarse en el precio y el rendimiento del
título.
O pción d e C onversión p o r accion es

Otorga al tenedor del bono el derecho a convertirlos por acciones d éla
com pañía emisora, a un precio determinado por el Prospecto de Emisión.
La mayoría de las obligaciones convertibles es rescatable anticipadamen
te con una prima, fijando un precio de rescate. Generalmente, hay una
"agenda" de precios fijos de rescate (strlke redemption) que declina a lo
largo de la vida de la obligación. Esta "cali proyisíon" le permite al emisor
forzar una conversión de la deuda en acciones cuando el valor de conver
sión excede el valor de rescate, pues los tenedores de estas obligaciones
preferirán convertirlas por acciones antes que recibir menos dinero en un
eventual rescateEl valor de un bono convertible por acciones es igual a su
valor com o obligación más el valor de una opción de compra sobre las
acciones de la firma.
Riesgo de inflación '
El riesgo de inflación lo sufren todos los bonos, cada vez que ésta aso
m a su horrible cabeza. No obstante, el efecto de la inflación es mayor en
los bonos que no son emitidos en una moneda “dura" como el dólar. De
esta forma, el riesgo por inflación es descontado en el precio con mayor
incid encia en los bonos que son emitidos en monedas que tienden a de
preciarse por la inflación no poseen cláusulas de índexación. Los bonos
em itid os en pesos por el Gobierno Argentino e Indexados por el CER, cu
bren del riesgo de la inflación al inversor, y en los periodos en que se espe
ra estabilidad en la cotización dei dólar, son buenas alternativas para ob
te n e r una ganancia atractiva en esa moneda.
V a l u a c io h Y C alculo DE R e n d im ie n t o de Bo h ó s 3H?
-Riesgo de devaluación , , ^ v. ; : . x .
Los bonos emitidos por empresas o Gobiernos de países que han de-
valuados sus monedas también tienen el riesgo de devaluación. Esto tam
bién es reconocido por los inversores, qué demandan rendimientos mas
altos para invertir en este tipo de obligaciones.
Riesgo de default
El riesgo de cesación de pagos o default, existe cuando hay posibilida

des de que la entidad emisora no pague los cupones de interés o capital ul
vencimiento. Este tipo de riesgo es calificado por las agencias de crédito,
que someten a las empresas emisoras a rigurosos análisis financieros para
luego asignarle una calificación crediticia, que denota la calidad del bono,
Profundizaremos este tema en un próximo capítulo.
Riesgo de liquidez
Este riesgo abarca a aquellos títulos que po tienen un gran mercado y

que pueden resultar difíciles de vender cuando se lo precisa. En paríicularT;
este es un riesgo que tienen muchas obligaciones de empresas sudameri
canas, donde el mercado de capitales no ha alcanzado un desarrollo sufi
ciente. En algunos casos, el mercado para estas obligaciones suele ser ex
tremadamente ilíquido.
11.5. R iesgo SOBERANO, lUESCO PAIS y RIESGO DECRÉDITO
Un indicador que se ha \aielco muy popular en los últimos lienipos en

nuestro país es el denominado “riesgo país" que aparece relacionado con
la forma en que los inversores perciben el riesgo de una inversión en un
bono soberano Argentino. Fâra calcular el riesgo soberano, se calcula la
diferencia entre los rendimientos de un título en dólares del gobierno Ar
gentino con un título de vencimiento equivalente de la tesorería america
na (Treasury Bonds).
TIR bon o nrgenfí/io en U S S - T/R T-Bond - Prem io*por riesgo soherario
Como parte del riesgo soberano incluye el riesgo de crédito, debemos

restarlo para ver qué parte corresponde al riesgo país, como se muestra en
la figura 11.7. Si las empresas callficacloras de riesgo poseen criterio^
estandarizados para la calificación del riesgo crediticio, entonces el pre
mio por ei riesgo de crédito de un título con clasificación BB puede ser
estimado calculando la diferencia entre el rendimiento de los títulos de
empresas con clasificación igual a la del bono Argentino en EE.UU. (con lo.
cual por encontrarse en EE.UU. no tendrían riesgo país) con ios títulos del
Gufiuw.tv í o n z DuMR,\ur
gobierno americano con el mismo venciinienio. Esta diferencia puede ser

utilíTadn como un indicador de premio por el riesgo de crédito incluido en
im título de un país cuya deuda haya sido clasificada igual que la deuda
Anêntino.
1 RpndSmíwilp
1 i ^ « íacIq de tet £ 0 ^
R i«ígo sobefpfio
Rwsgo d« crédito
íí?í gíífciemc' R iesgo país
p a s a s i*iu»feKÍas
etecíD d« garantías)
RendiTíJeoto T -S ívkT
______________________ 1
Figura U.TRiesgo soberano, tirapo -iecrW itc' y riesgo psis
l'acturcs que lafluyen en el riesgo país
la s primas de rendimiento ntribiiibles al riesgo sobemno. riesgo de

cuHÜlo y riesgo país reconocen básicamente la posibilidad de insolvencia
del deudor, pero esto está relacionado con una serie de factores intrínse
cos que se describen en la tabla X lA l.
Factores ín tiín s c e o s
Riesgos políticos riesgos fmancicros

rrobabilidad de Ircumplhniemo de compiomlscis
nnanciems
• E xprop iacio ne s
• Riesgo iu iíd ic o
• Riesgo flscnl
• Riesgo cam biarlo
• Riesgos políticos
» Dlsrrífhios
•Transíerenda (I5 i
■Cíiierm
C o rru p c id n . fim id e
Tabla t i . l t Pactorra qucniecrun el riesgo |mís
(15) FI lirago detrnn9rcrenrlAcnrrcs|miidi*Ji)ii Incnpnrldnd general rio Iiw ileucJnres de

iiMpafuIctennínndo d«cim tpIlrconstm )hllKnclonM nnnnricrní rM iklo n la fn lin d e d lsiin ril*
iiD bhil de in ntnneda en Ia c h a ) estd denomlitdda Ia otillgAcIdii. Imicpciicílentvmerito d« la
iTMidklén flnanciern pnrtlcuiarrle) deudor
VALUAOOrJ Y CALCUIO de R£NDI/.U£NT0 D[ t’orios 38**
Como vimos el riesgo soberano contiene al riesgo de crédito y al i iesgo

país, donde se reflefan una cantidad de factores que los inversores perci
ban como riesgosos afectando la calidad de! título Argentino, En la medida
que mayor sea el riesgo país que perciben los inversores, éstos se despren
derán de Jos títulos Argentinos y su precio descenderá reflejando los ma
yores rendimientos requeridos para mantenerlos. Los efectos de \or^ ries
gos en el precio del bono (y por lo tanto en su TIR requerida) se pueden
extender al caso de todos los bonos en general, apareciendo otros factores
adicionales que pueden aumentar/dismi-nulrsu d em a n d a y q u esesin teti
zan en la tabla 11.12.
Precio de u n b o n o TTR de im b o n o
M enos: M as;
Dexuento por riesgo ríe crédito, Prínui por riesgo de cráiito,
riespo fXiís» liquidez y opciones riesgo país, liquidezy opciones
rícl emisor del emisor
M enos:
M as;
7ÍW/1 ‘"resignada'' raijajas
tm vcntajnsfíxnlesy
P ri/a n ;x>r
ofyriones que otorgo ni inivrsot pxalesy opciones que otorga al
inivrsvr j
1 abin n . 12 Fnciore» quf* influyen en \aprim a o el descuento
Cálculo lie la stripped ylelU
Cuando los pago.s de renta o aipltal aparecen garantizados totai o pni-

clalmente. In TIR del inmo recoge este efecto, y este es menor al mi.smo
icndimienio que tendría el bono si no tuviera garantías. I*ain estim ir cuál
sería el reiuiimlenio sin gmaiUías, en el caso de Huios ftarclulmeiiie ga-
ranilzndos. puede seguirse los siguientes pasu.s pata dospo|ar ni bono de
los efectos de las gm anuas:
1. Itlontiriear y separar los (luios gainnlizmlos do los mi gmaniizndns

(en los Uonos Vwv y liiscount del Urady IMan, npateemn gmaiul^ndos los
dos piiineuis pagos do interés v el oapitul í'on bonos tiel lesom de Hslndos
Unido.s).
2. Obtenemos el [necio ile In porción garoniirmUi. Ctnnti se supime

que esta porcldn e.s libro de riesgo, descontamos los cupones de ilKcrestíS
giimutiziulos coa \\m taso libie de riesgo,
3. líi pioclo de la porcldn con riesgo sobotanu se obtieite por dife-

lonclfl:
Ptticlii potción noâmntizaihirtptvcio itiUilfki lumo*~ Precio porcitUt

gíininfírrídu
Z:}0- Ct.iJLlEfWO LÓl’EZ'DuMRAUf
vUtia vez obtenido el precio de la porción na garantizada, Jo igualamos a la

corrien te de cupones no garantizada y calcuJarnos la TIR correspondiente,
q u e recibe el nom bre de “4.'írippeí;fyíetó’'
E l riesgo país y su relación con otras variables e indicadores econdinicos
La figura 11,8 muestra cómo evolucionaron el índice Meival y ersiripped

spread " (16) desde el año 1994 hasta el año 1999 cuando todavía el riesgo
país m ostraba indicadores “presentables” De la figura 11.8 se desprende
que parte de la variación del mercado accionario está relacionada con el
riesgo país: cuando éste disminuye, las acciones suben de precio y vicever-
Corno veremos más adelante, el riesgo país llegó a ubicarse por enci
m a de niveles impensados, luego de las turbulencias políticas y la deva
luación de la m oneda en el año 2002.
El riesgo país tam bién tiene impacto en la tasa de interés que pagan Jas
otijigacíones del sector privado. En la figura 11.9 se observa la relación entre
I (16) £1 sírípped spread es la d ifere nd a entre la TIR del bono argentino despojado de
f garantías y el bo no am erican o de duradóQ equivalente.
(17) iistu dlos realizados po r G odíreyy Espinosa señalan que la inQuenda del riesgo sobe
p ra n o e x plica en p ro m e d io el 40% de la v a rla d ó n del mercado acdonario (ver encuesta reali
zada e n la BepúbUcá A rg e n tin a p o r la UniversidadTotcuatoLHTella y eí In stitu to A rgentino
9 de E je cu tiv o s de Finanzas).
m V a ü m c ió n y C a í c u lo Of R e n d im íe n t o de Ro m o s 3-í}
I-.I
las tasas da contrato promedió de las obligaciones negociables emitidas en
cada año con el promedio para el riesgo país aí momento de la aurorízaciOn
y el momento de la colocación. ! ’ - '
*1 5“ «1
•*-< 12 -
c
o 10
ü
k-
o 8
a
c 6-
(U
w 4 ■
<0 2
tn
(U
h- 0 -
1993 1994 1995 1 9 9 6 1 1 997 1998 1999
—■♦— T asa de Pacto 8.83 8 .9 4 11,85 10,1 2 8,81 8.72 7.45

H B ' ’R. P aís Colocación 5 .5 3 7 ,0 6 11.96 6 ,2 0 3 ,4 4 5 .4 5 7 ,S 6
— R. P aís Auforizac 5 6 7.1 11.9 7.81 -4 .5 0 4 ,77 5 ,0 0
Figura 11.9 Tasas de co n trato de obligaciones negociables y riesgo país
Durante el período de turbulencias políticas que llevaron a la renuncia

del Presidente de la Nación en 2001, el abandono del régimen de conver
tibilidad monetaria, y la declaración del default, el riesgo país trepó con
virulencia hasta sobrepasar los 6.000 pumos básicos {60 puntos porcen--
tuales). La figura 11.10 compara el riesgo país medido por JP Morgan a
través del EMBI (Emerging Market Bond Index Plus) para ia RepiibliCiL
Argentina desde que el riesgo país es medido (1981) hasta diciembre dé
2005.
I
I
/■t-
ÜUM .URMO L ó p e z D u m u m ie
Lfls dos lineas horizontales cruzan ia barrera de los 500 y 1.OUO pinUos
Iiíisicos respecllvnínenle. Es de notar que cuando el i Icsro país se mantiene
por unos meses sobre los U)00 puntos, el país no logra colocar deuda vo
luntaria. ya que se le cierran los mercados intcnincionalcs. La rccstrucliiro*
cifhi exllosa de la deuda en 2005 consiguió devolverlo a guarism os
presentables.
J l.G. Las O dugacionf^ N egociadles y u calificación

ÜFX niESGO DE CRÉDITO
Al Igual que los bonos soberanos, las Obligaciones emitidas por las eni-
pi^sns son sujeto de tma calificacldn de riesgo de erddito. Esta cnliricaclón
varía desde el "iiivestmente grade” (simbolizada con la letra X , lo cual le
otrjrgn a ia obligación ei ser un instrumento financiero con una buena calidad
de Inverslónl Iiastalalelra^'D” que simboliza las obligaciones que se encuen-
ímn en cesación de pagos. Existen matices entre las caimcaciones que se
muestrair e n la ta b la ll.l3 r
Nnia Capaddnd
Grado Característlcss
de papo
Cnpncidnd excepdnnalm entc íiicn c para hacer fmiue a la*;

obllgaclonea financieras aiin ante cam bios en la situacídn
AM Máxima
económ ica general su mercado específico y en los m erca
dos Hnanderos.
(irado de
Inwrsióii Fjcpectativa de rie ^ o muy redudda. C.apacidad no vulne
AA Muy alta
íln v eam en t rable ante ca m b b s en la siniadón económ ica.
Grade)
Expectativa de riesgo redudda. Más vulnerable a cambios
A Alta
en lás condiciones econtSmlcas.
Expectativ a de riesg o b a ja . No o b s ta n te , p u ed e verse

n n ij Adecuada
afectada fren re a cam H os en condiciones económ icas.
Riesgo de c r é d t a princípalmenie por cam bios adversos en

la situación económica, no o b la n te las dííerenies alter
BB Adecuada
nativas financieras p<xJrfsn permitir que se cu np üese con
las obligadones finatideias.
Especulativo
Existe un riesgo significativo pero se m antiene un limitado
margen de seguridad. Se cum ple con las nhlípacíones fj-
B Adecuada
nanderas. pero esta capacidad está condicídnada aj medio
y a un negocio favorable sostenido.
La incnbrablUdad es una posítriÜdad real. La capacidad para

cumplir con las obligaciones financieras depende de la
OCC Regular
capacidad de negocíadón y de un desarrollo fínandero
favorable y sosrenído. caso contrario se caería en default.
Cesación de pagos comienza a ser probable. Requiere para

Alio rie g o
CC Baja m ejorar signíficallvos cambios en las con deion es econó
de impago
micas y/o del sector.
0 no pago es inminente, aunque scnialm ente se está cum
pliendo las obligaciones, y aún ante m ejoras en la sfcuacidn
c Baja
eom óm ica general o del secioi; no se espera que m ôre la
capacidad de p aga
Tabla 11.13Caiíftcacióndel riesgodel aédito (conünüaenla pág. siguiente) ?/?f \

V m u a c i c V j y C A L C ia o oí K í n d i m i é n t o de üo m o s m
Cftpftddad
Crndo NotH O rn cterísd lcat
de
U callficncld n de obllpadoncs d e e s a cntcpoifa se basa en

Default n la Imposibilidad parda) o total de recuperar una situación
de reanudación de pago.
Tabla I I .I 3 C aJin cadón dcl riesgo del crédito (cont.)
Variables observadas
Las Caliricadoraa ele crédito como Moody's o Standard & Poor's, por nom
brar sdlo algunas, cuentan con manuales de procedimiento donde se esta
blecen los pasos que se siguen en ei procedimiento de calificaddn. Si bien se
analizan una gran cantidad de indicadores, una de las relaciones más obser
vada es el grado de cobertura de los Intereses, entendida como la cantidad de
veces que el resultado operativo ames de intereses e Impuestos tEBÍT, earníngs
before ínterest and laxes) cubre los intereses:
EBÍT
IfU e re s e s
En general, suele utilizarse una medida "normalizada'* de este iiuíicador,
que se denomina "ÍNS" (índice Normal de Solvencia) que consiste en calcu
lar un promedio de la cobertura y practicar ciertos ajustes a los valores de
libros. Además de analizar el índice Normal de Solvencia (que representa
una medida norrnalizadadel grado de cobertura),seobservasu tendencia y
su estabilidad (medida por el desvío standard de dicho indicador) y otros
indicadores económico financieros como los calces de monedas, la liquidez
y las garantías adicionales que puede ofrecer la compafiía. Toda esa infor
mación es recogida en una matriz que conjuga la Información obtenida para
producir una primera ‘‘letra" en lo que suele denominarse el procedimiento
primario de la calificación. Por ejemplo, el resto de los indicadores financie
ros pueden haber obtenido una calificación nivel 3, pero si el INS es mayor
a 0 (ocho), la empresa califica en una categoría inicial A. O tal vez el INS es
cercano a 4, pero como tiene los demás indicadores financieros en nivel,
también es calificada inldalmente con la categoría A y así sucesivamente
son conjugados el INS y el resto de los indicadores financieros para asignar
una primera calificación, según se observa en la tabla 1 l.H :
OVTEGORIA INDICADORES FINANCIEROS

TNIOAL NIVEL 1 NIVEL 2 NIVEL 3
A 1NS&4 INS £6 INS 2 6
B 4>INS^2,5 6 > INS S 3.25 8>INS24
C 2,5 > INS 2 1.5 3.25 > INS ^2 4>INS>Z5
D INS < 1.5 INS <2 INS<ZS
Tabla U.U Cobcrtuni de imereses y calificación del crédito
G u a u o / v ia L ú p e z D umrauf
C aliñ cacid n deobU gaciunes negociables en la Repüblíca Argentina
E n la se cció n an terior se d escribió résuinídainente el proceso prim a

rio d e ca lifica ció n de ob lig acion es negociables. ¿Tiene esto correlato con
la realid ad si m iram os lo qué realm ente ocurrió? En la figura 11.6 se ob
serv a la ca lificació n que tuvieron 210 Obligaciones Negociables en la Re
p ú b lica A rgentina desdé 1988 h asta 2000 (18) en un trabajo realizado bajo
mi tu te laje en la Universidad de Buenos Aires en 2001. Observe cóm o pue
d e d istinguirse claram ente que la m ayor p arted e las obligaciones califica
da co m o triple A, tienen todas una cobertura mayor a 4 (cuatro), m ientras
q u e c o n u n a cob ertu ra entre 1 (u n o )y 4 (cuatro) se encuentran la mayoría
de las o b lig acio n es calificadas con grado "especulativo". Finalm ente, por
d eb a jo de 0 (cero) aparecen las obligaciones calificadas con las letras "C “
y “D ” ^
Número de O b serv acion es
F u e n te; C am ísid n N acional de Valores y Bolsa de Comercio de Bu enos Aíres

t igura 11.11 C obertura de in tereses y caliilcaciO n de obligaciones n egociables
en la Argentina 1988-2000
En síntesis, puede decirse que existe uita correspondencia entre lo que

los procedlm ientoá de calificación dicen que hacen, y la evidencia empíri-
I
(18) Véase "O bU gadones N egociables en la Repüblica Argentina:relaciones entre la ca
lific a c ió n del riesgo, la so lvencia del em ls ó ry la iasade Interés', U H
ic m d o M
a cw4X ) , Tesis de
u r ií
P osrgrádo e n A d m ín is tra c id n Financiera. U niversidad de Buenos Aires, 2001.

V a u m c ió n y G álcuio oe FUhd im ien to pe ftONOS
ca observada. Esta calificsición no sólp es im ponanle por represcjjuar iiitó

especie de “sello de calidad" sino que suele reflejarse luego en la tasa de
Interés que paga la obligación; las obligaciones con menor caliñoac/on sue
len pagar una rasa de interés más aJta.
1. ¿Qué se entiende por riesgo de reínversíón?

2. ¿Cuáles son los factores intrínsecos contenidos en el riesgo país?
3. ¿Qué características debe tener una compañía para ser calificada
com o "invesim em grade"?
Resumen
i. 'I
En el análisis d ef rendim iento y valuación de bonos u obligaóiones
"'d eb em o s tener en cuenta una cantidad de detalles que surgen del pros
pecto de emisión como son la tasa de contrato, el programa de amortiza
ción de capital y pago de intereses, las fechas en que se realizan estos pa
gos y la forma de contar los días. Como los mercados suelen exhibir dis
crepancias en cuanto a la forma de contar los días, se debe estar atenío a
este tema en orden a producir una valuación correcta.
En general, un bono puede producir dos tipos de resultados: las ga
nancias de intereses y las ganancias (pérdidas de capital). La medida de
rendim iento más popular es la tasa interna de retorno; la relación entre
ésta y el precio del bono es un argumento de arbitraje; a mayor TIR exigi
da por ios inversores m enor será el precio del bono y viceversa.
Existen una cantidad de riesgos asociados a la inversión en bonos (tasa
de interés, devaluación, opcío.aes, etcétera) que afectan el precio de éste y
por lo tanto su tasa interna de retorno. La diferencia entre la tasa inferna
de retorno que paga un bono del Gobierno Argentino en dólares y la tasa
que paga un bono del Tesoro Norteamericano es denominada comiínmen-
re "riesgo país”, y es una medida que además de ser mirada muy de cerca
por los analistas y los inversores, suele tener impacto en los rendimientos
de otros activos financieros, por caso las Obligaciones Negociables del sec
tor privado.
Existen agencias autorizadas que otorgan una calificación al bono, que
va desde los bonos que tienen mayor calidad {iiw esim enc grade) hasta los
bonos que se encuentran en cesación de pagos. Esta calificación suele le-
flejarse luego en la tasa de interés que paga la obligación.
P reguntas " '
1. Explique el significado del térm ino “rentabilidad al venciinlento”

(yield to nlaturíry).
G
uiiL
ERA
AO Lortz Du
mra
üf
2. ¿Por qué pueden variar las tasas ele interés de los cupones eniitldos por
una m ism a organización?
si ¿Cómo debe entenderse la cotización de los bonos en la BCBAy como
en el N'b\E?
4. ¿Qué se entiende por ganancia de capital y ganancia de intereses?
5. ¿Usted esperaría que las obligaciones que pagan cupones sem estra
les se venda a un precio más alto o más bajo que obligaciones equivalen
tes que pagan un cupón anual?
6. Explique la diferencia entre riesgo precio / tasa de interés y riesgo de
reinversióm
7. ¿Cuál es el tipo de bono que no tiene riesgo de reinversión? ¿Cuál el
que tiene mayor riesgo precio/tasa de interés?
8. Conteste por verdadero o falso:
a. Cuando el bono cotiza bajo la par, la TIR es mayor que el rendi
m iento corriente.
b. SI el bono cotiza sobre la par. la I IR es mayor que la tasa del cu
pón y que el rendim iento corriente.
c. Si el bono cotiza a la par. la TIR, la tasa del cupón y el rendimien
to corriente son Iguales.
9. ¿Qué entendemos por "riesgo país‘7 - '
10. ¿Por qué el precio de un bono comprado sobre la par o bajo la par
converge a su valor par al vencimiento?
P roblemas
(Por razones de espacio, la mayoría de las respuestas no aparece. Ver

resoluciones en Apéndice de respuestas)
1. Suponga que usted compró bonos del tipo b a llet con 3 vencimien
tos diferentes: 5. 10 y 30 años, todos con cupones semestrales del 5%.
' a) Calcule el precio de los bonos suponiendo que la tasa de interés exi
gida es del 6 % semestral.
b) Cuál de los tres bonos se vería más afectado si la tasa de interés au
menta y cuál es el motivo?
c) Si su horizonte de inversión en bonos fuera de 30 años, ¿cuál de los
tres bonos tiene mayor riesgo de reinversión?
d) ¿Si el cupón de interés hubiera sido un 10 % anual en vez de un 5 %
semestral, usted esperaría que se venda a un precio mayor o menor que el
bono con cupones semestrales?
Respuesta: ver apéndice con resoluciones.
V a l u a c ió n y C á lc u lo de h u n d im ie n t o de B o no s J97
2. La tabla siguiente contiene la cotización de las LEBAC (leiras del

Banco Central) correspondientes al día 15/1072002 y que sa le pubUcaclo
en el diario Ambito Financiero del 16/10/2002. Usted debe com probar que
el rendim iento efectivo anual (recuerde que este aparece com o 'njíí-A, tasa
interna de retom o efectiva anual) es correcto:
Feclia Vencimiento Precio Días para Vto TIR£/\

15/10/2002 25/10/2002 99,30 9 32,96%
3. La sigu iente tabla co n tie n e in form ació n sobre tres obligaciones

emitidas por la com pañía Altos Hornos con un valor nom inal de $1000..
Hoy es 1/1/2002
Cupón Vencimiento Años para el vencímienta

5% 2007 5 ' ■^
8% 2017 15
§i
"M i
12 5/8 2027 1 25
a. ¿Por qué el cupón varía tan ampliamente?

b. ¿Cuál es el valor de cada bono si kd=8%?
c. ¿Cuál sería el valor si los cupones fueran sem estrales en vez de
anuales?(resuelva sólo para el bono de 5 años).
d. ¿Cuál es la tasa nominal y la tasa efectiva de rendimiento dci bono
de 10 años?
e. ¿Cuál es el precio esperado del bono de 5 años dentro de un iño (1/
1/2003) y su ganancia de capital si el rendimiento requerido es del 8%?
f. ¿Cuál es el rendimiento total esperado del bono de 5 años al 1/1/
2003?
g. ¿Si usted fuera un inversor en condiciones de pagar impuestos ¿cuál
de los tres bonos preferiría y por qué?
h. Si usted pensara que las tasas de interés van a caer, ¿qué tipo de bo
nos compraría para maximízar su ganancia de capital de corto plazo?
Respuesta: ver apéndice con resoluciones. -
4. Suponga que usted compró Ja obligación de 5 años de Altos Hornos

y piensa mantener su dinero invertido en bonos por 5 años. Suponga que
la tasa de interés se reduce al 5 % y permanece en ese nivel por 5 años, de
forma tal que usted reinviérte todos los cupones que el bono le paga al 5 %
durante dicho lapso:
G u IU£RMO Ló I>E2 DlJ^íRAUf
a ¿Cuál es SU tasa de rendimiento coinpuesca (TIR modificada)?

b. ¿Qué hubiera pasado si la tasa de interés hubiera subido al 10%?
c ¿Cómo habrían diferido los resultados si hubiera comprado el bono de
15 años en vez del de 5?
R espuesta; ver apéndice con resoluciones.
5. Un bono de VN 1.000 ftie emitido con un vencimiento a 15 años con un

cu pón del 8,25% antial con intereses semestrales. La tasa que exige el merca
do es del 10,25% efectivo anual. Conteste las siguientes preguntas:
a) ¿Cuál es el precio del bono?
b) ¿Si el bono tiene una cláusula que le permite al emisor rescatarlo a
$ 1.050 después de 5 años, cuál es la ¿“Yield to cali"?
c) ¿Usted piensa que es probable que se rescaíe?Respuesias; a) 865,49;
b) 12,71% ; c) Ver apéndice de respuestas:------------ . -
6. Dados los siguientes datos, calcule laTIR del Badén 2013

Fecha liquidación 08/02/00
^ - Inicio período de renta 30/04/05
Tasa período en curso ÍLIBOR) 3,000%
Tasa proyectada ÍUBOR) ^ 3,00%
. Precio 80,90
Monte los datos en una planilla de cálculo y utilice la función TIR no
periódica de Excel.
Respuesta: 9,89% .
7. Dados los siguientes datos, calcule la TIR del Boden 2006.

inicio periodo de renta 31/07/05
Tasa período en curso (UBOH) 3,976% '
' Tasa proyectada (LIBOR) 4,43%
Precio ' 39.6
M onte los datos en una planilla de cálculo y utilice la función TIR no
periódica de Excel.
Respuesta; 12,26% .
8. Rualice Un análisis de sensibilidad del precio del Boden 2006 con los
d atos dél ejercicio anterior, con tasas de interés del 4 al 15%. Para ello,
uiíHce la función "tabla" de Excel.
V aluación Y C álculo de R endimiento de B onos
' 9. Dados los siguiemes datos, calcule laTIR del Boden 2012. Monte los
■i’É I daros en una planilla de cálculo y utilíce la función TIR no periódica de
Excel. Esta debería ser de! 8,63%.
inicio período de renta 03/02/06
s:jl Tasa período en curso (LIBOB) 4,005%
11 Tasa proyectada (LÍBOR) 4,44%
Precio 77,5
¥
.'ti
ih
10. Realice un análisis de sensibilidad con tasas que vayan del 4 al 15%
para la "TÍR modificada" y los valores futuros que alcanzarían el bono al
vencimiento con el mismo espectro de tasas.
RHFIÍfí£NCLAS BIBUOGKAFICAS
Fabozzi, F ranky Fabozzi, D e s s a ‘’T heH an clbooL ofF L xedln com eS ecu ritieí'.
Invin, Illinois, 1995 (Tai vez la obra más completa sobre el rema).
F abozzi, F ranicJ. y Fabozzi, D essa, "Boncl M arkets. Anatysis a n d Snaceîes”,
Prentice Hall. Englevvood Cliffs, N), 1989.
Dos obras excelentes p a ra las funciones fin a n ciera s d e Excel, inslrucciu-

nes eficientes en Visual Basic y recursos d e p la n illa d e cálculo imu’ ualíosos
p a ra an álisis d e sem ihU idad y oíros son:
F eunández, N éstor H., " F u n cion es F in a n ciera s d e Exce/", capituli) 6.
l» edición, Ed. Errepar, Buenos Aires, 2003.
F ern,ández. Néstor H.. "Excelpara contadores", l-‘ edición, Ed. Eijepar, bue
nos Aires, 2003,
Otras fu en tes co n su ltad as:
Rago M urili.o, Ricardo, "O bligaciones N egociables en la R epú blica /Ir-

gentina; relaciones entre la calificación d el riesgo, la soivencht d el em isor y
la tasa d e interés". Tesis de Postgrado en Administración Financiera, Uní
versidad de Buenos Aíres, 2001,
Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas, informe niensual.
Instituto Argentino del Mercado de Gapitales, informe Diario.

ÍOO G u ille r m o LórE 2 D umrauf
L
Apéndice 11 A
CAPITALÍZACION DEL DESCUENTO Y AMORTIZACIÓN PE lA PRIMA
Cuando los bonos se compran con descuento o con prima, se produce un

flu jo diferencial que capitalizado produce exactamen te el valor del descuen
to o de ía prima, respectivamente Esto se conoce como la "capUalizacídn del
desGuento" y la "amorlizacidn de la prima”.
Ejemplo: suponga un bono del tipo bulle! que paga un cupón del 10% con
vencínuento ai cuarto año. Valor nomináis 100
r caso: bofio co m p rad o con descuento (tasa de rendim iento exigida 12%)
- El precio del bono resulta ser de 10 a(l;4;0.l2)+ 100x (1,12)^=93,92
Resultando el descuento D = 100-93,92 = 6,07 Obsen'ê en el eje de tiempo
que los intereses que devenga e! bono'son iguales a 11,27 (93,92 x 0,12),
mientras que los intereses de los cupones son de 10 (100 x 0,10). La cilfe-
lencia entre los dos flujos de intereses produce un flujo de fondos diferen
cial de $1,27. Si realizamos una imposición de este flujo por cuatros años
leñemos exactamente un valor de 6,07, que representa la “capitalización
del descuento*’:
1 2 „ 3 A
1
1
n.27 U,27 11.27 1U 7
iQ __ 10_ 10 10__
1.27 1.27 1,27 1,27
1.27 s( i,:'t:0,i2)=n,ó7
2 “ c a s o : hnn o c o m p r a d a co n p rim a (rasa d? ren d im ien to ex ig id a 8%)

En este raso el precio del bono es 10 a(l;4;0.08) +10ü x (1.08)^ = 106,62
TtesuUando la prima P= 106,62-100=6.152 Los intereses que devenga el
lv»no son iguales a 8,53 (106,62 x 0,08), mientras que los intereses de los
<npones son tle 10 (100 x 0.10). la diferencia entre los dos fluios de intere
ses produce un nujo do fondos difeiencíal de $1.47. Si realizamos una ím-
]»osiqión de este flu)o por cuatros anos tenemos exactamente tui valor de
0,i.>2, que representa la ''amortización de la prima*':
1 2 3 4
1 1 1 1
1 1 1 1
8,53 8.53 8.53 8,53
ii_ J0 _ JLL
1.47 1,47 1.47 1,47
1,17 s(i;4:0.Ü8)=6,62
C a p ít u l o 1 2
VoiATiLiDAD DE T ítulos con R enta F ija
"Una tasa da interés deí2% sugiere m¿is temores

que esperanzas y ofrece a¡ mismo tiem po un ven -
dimiento corriente que apenas basta para com
pensar débiles temores".
L o rd jo h n M ayn ard K e y res (1 8 8 3 -1 9 1 6 ),

n c o n o m ís ta inglés
I ntroducción
La variación que experimentan los precios de ios títulos de rem a Hja

cuando cambia la tasa de Interés suele denominarse “volatilidad”. Si bien la
volatilidad puede analizarse también a partir de los cambios reales que han
experimentado los precios de los bonos en el pasado — la denominada
volatilidad "histórica” (1)— este capítulo se dedica a la volatilidad enteiidi-
da como los cambios que experimentan los bonos como consecuencia de
variaciones en las tasas de interés requeridas por el mercado, lo que usuai-
mente se denomina volatilidad "teórica”.
Se examinan las causas que influyen en la volatilidad precio/tasa de
interés, describiendo el herramental técnico para calcular categorías que ha
menudo aparecen en publicaciones especializadas, como la "duratíon" vía
"convexity". Finalmente, veremos que existe una relación entre las taras
requeridas a cada título y su duration. ya que e! mer cado suele descontar un
pago que se hará en un año determinado, con una tasa de interésS diferente.
Esto origina la famosa “estructura temporal de la tasa de imerés'Vque es
muy tenida en cuenia por los analistas financieros por motivos que descri
biremos en la sección correspondiente.
Después de leer este capítulo, usted será capaz d e:'
1, Calcular ja duration. la duration modifíca y la convexity de un título de
renta fija.
(l) La volatilidad h istó rica está d ad a p o r el d esvío e s tá n d a r d e las v ariacio n es de los

p recio s resp ecto de! p rom ed io en un p erío d o de tiem p o.
402 GutLURMO L ó P tZ D u m r a u f
2, Interpretar qué significa una duraiion en íémiinosdtí la relación precio

7 taSadíTunbono.
3. Comprender com o inmunizar una cartera de bonos.
4- Entender qué significa la estmciura temporal de la tasa de interés, y
cuáles son sus implicancias para el análisis financiero de títulos.
1 2 .1 ,V o l a t iu d a d
Una de las propiedades fundamentales de los bonos libres de opcio

nes (2) iS que su valor o precio de mercado varía Inversamente a los cam
bios en la tasa de interés. Ya en 1936, el celebérrimo economista británico
Jo h n M aynard k'eynes en su fam osa obra “The General Theory of
Employinent, Interesi and Money" postuló que el interés de un bono es
una especie de "prima de que compensa el riesgo de pérdida de capital, en
una cantidad igual a la diferencia entre los cuadrados de la tasa vieja y la
nueva" Ip. 202).
Esto puede entenderse fácilm ente si pensamos en un mercado de ca
pitales eficiente, donde no existe ningún inversor que pagará por el activo
m ás de lo que realm ente vale. Suponga por un momento que existe un
bono que tiene un cupón del 10% anual y que en ese mismo momento, la
tasa de rentabilidad requerida para inversiones con el mismo riesgo se
encuentra tam bién en el lü%; seguramente este bono cotizará a la par,
pues esta entregando una rentabilidad igual a la que ofrecen otros activo
que tienen el m ism o riesgo.
.í-'tíi
Suponga ahora que la tasa de rentabilidad requerida por e! mercado
aum enta al 1 l% ; si usted quiere obtener un 11% de rentabilidad comprando
el bono anterior, no pagaría $ 100 por dicho bono para obtener solamenie $
10 que ofrece el cupón. En este caso el precio del bono bajaría hasta ubicar
se en aquel precio donde los %0 de renta fija que ofrece el cupón represen
ten conio mínimo un 11 del precio que se esta abonando por el bono. Lo
inverso sucede cuando la tasa de interés disminuye, digamos, al 9 %; en ese
caso el bono que ofrece un cupón del 10% es una excelente inversión y esto
es inm ediatam ente reconocido por los inversores, que comenzarán a de
mandar dicho bono, subiendo su precio hasta ubicarse sobre la par, deter
m inando una Tílt del 9 %.
En el caso señalado por Keynes, se refiere al caso de los bonos “Consol*'
del gobierno británico, que pagan intereses a perpetuidad. En efecto, si la
lasa de contrato que paga un título perpetuo es del 10% y se encuentra
'cotizando a la par, un incremento de la tasa exigida por el mercado Igual ai
cuadrado de la tasa vieja (0,10+0,10~)=11%) generará una reducción aproxi*
(2 ) P o r e je m p lo , e x iste n b o n o s c o n o p cio n e s d e rescate an ticipado o co n v ern b ies p o r

a c c io n e s . £1 riesgo d e e s to s títu lo s es d ife re n te d e su s equivalentes sin opcion es. ^
►
V o l a t il id a d de T ítulo s c o n R enta F iía >lí)3
"macla de $10 en el precio de! tíiulo (10/0,11=:90.9), perdiendo el rendim iento

de todo el año. Pero sí la tasa de interés es ya tan baja como 2%, un incremen^
to de 2 a 2,04%, alcanza para anularla ganancia de interés al bajar el precio del
título a $90. Por esta razón Keynes argumentaba que era peligroso comprar
bonos cuando las tasas eran bajas.
Los precios de los bonos que ofrecen una renta fija (o semifíja) (3) fluc
túan inversamente a los cambios en la tasa de interés. Las preguntas que
uno puede hacerse al saber esto serían las siguientes:
• ¿Cuán sensible es el precio de un bono frente a los. cam bios en la
rasa de interés?
• ¿Cómo influye el plazo de vencimiento, el tamaño de los cupones y
la periodicidad con que se pagan Jos mismos?" '
Esto puede resumirse en un solo concepta; la uolaîilidad del bono.
El riesgo precio tasa de interés I
Cuando nos referimos a la volatilidad del bono estamos aludiendo a la

variabilidad de su precio con respecto al precio que tiene el bono en el
m ercad o en un m om ento determ inado. El concepto de "Duration" que
definiremos posteriorm ente sendrá para arrojar luz sobre ia volatilidad
de un título, ya que a mayor Duration, mayor es la volatilidad del títulii.
Mencionaremos ahora tres factores que afectan la volatilidad;
• El plazo de vencimiento.
- El tamaño de los cupones.
• La frecuencia de pago del cupón.
Con respecto a la influencia que ejerce cada uno de estos Jactores poi
separado, diremos lo siguiente;
1. Dada una tasa de contrato, que fija el valor del cupón, y una yíeld
inicial (la Tin que ofrece el bono en el m omento de su emisión, que puede
ser diferente a la tasa de contrato del cupón) la volatilidad será mayor cuan-
10 mayor sea el plazo de vencimiento del bono.
2. Dado un determinado plazo de vencimiento la volatilidad del pre
cio será mayor cuanto más pequeño sea el tamaño def cupón.
3. Dado un determ inado plazo de vencimiento, una tasa de contrato
que fija el valor del cupón y una yieid inicial, la volatilidad será mayor ■
cuanto menor sea la frecuencia de pago del cupón.
En el primer caso se explica por ia incidencia del interés compuesto:
cuanto mayor sea el plazo de vencimiento, mayor es la fuerza con laqu e
opera el descuento (principalm ente en los bonos emitidos por sistema
(3) Por e jem p lo , los B o d e n arg e n tin o s, q u e o fre c e n u n a tasa flo tan te tib o r .
404 G u il l e r m o Ló p e z D umiuvuf
americano, doi^de el principal se encuentra en e! último período) sobre los

últimos cupones de la corriente, deteriorando en mayor medida su valor
presente.
El segundo caso aparece relacionado con el primero: cuanto menor sea el

tamaño de los cupones en relación al último, disminuye el peso relativo del
valor presente de los cupones en el valor del título, cobrando mayor impor
tancia el valor presente del último período (en el caso de los bonos emitidos
por sistema americano esto es más evidente) quedando sesgada la variación
del precio del bono más a la variación en el valor presente de los últimos
períodos qué a la de los primeros.
El tercer caso conviene aclararlo un poco más. Cuanto mayor es la fre

cuencia del pago del cupón (digamos pagos semianuaies frente a pagos
anu ales) cob ram o s m ás rápid©. El cobro anticipado de los cupones
sem ianuaies frente a los cupones anuales, hace que estos "escapen" en par
re al castigo que impone el interés com puesto cuando suben las lasa de
interés. Por lo tanto, el valor actual de los cupones semianuaies es mayor
que el valor actual de los cupones anuales. En los tres casos mencionados,
la volatilidad aum enta cuando la D uration del bono es mayor. Esto se perci
birá claram ente en los ejem plos a seguir, donde observaremos los cambios
en los rendim ientos y precios para un bono emitido por el sistema america
no cíe amortización,
En la bibliografía suele utilizarse indistintamente el término "yield" o

"yield to maturíty" para referirse a la TIR del bono, de manera que salvo
éspecincación en contrario, utilizaremos los dos términos.
Ejemplo del plazo de vencimiento

Suponga 3 bonos de VN = SlOO, todos con un cupón deJ 10%, pero con
ciUerentPS plazos de vencimiento (1,10 y 25 años). Suponiendo que la tasa
de rcndimíenio requerida por el mercado es inidalmente del 10 %, a con-
únuación ntostramos cuáles serían los nuevos precios de los 3 bonos si la
tasa de interés requerida por el mercado aumenta al 11%:
nn P r e c io d el B o n o P re c io del B o n o P recio del B o n o

re q u e rid a V e n c im ie n to ; 1 a ñ o V encí m íen lo: Ip a ñ o s V en cim ie n to : 2 5 a ñ o s
10% $ lUO.UO $ 100,00 $ 100,00
n% $ 9 9 ,1 0 $ 9 4 ,1 1 $ 9 1 ,5 8
A % P recio -0 ,9 0 % -5 ,8 9 % -8 ,4 2 %
Tabla 12 1 Precio y plazo de vencim iento
Como puede observarse, el bono con el plazo más largo de vencimiento

es el ntás afectado en términos del cambio porcentual en su precio. Míen-
tras queel precio de un bono con vencimiento a 1 año solo cambia un ü.90%,
lafuerza del interés compuesto determina que el precio del borio coi' vend*
miento a 25 años disminuya un 8,42 %.
Ejemplo para el tamaño del cupón
Si analizamos el efecto del tamaño del cupón desde el límite conside

rando un bono cupón cero (que constituye el caso extremo en términos
de tamaño de cupón, puesto que no hay cupones), el plazo pesa de una m
manera especial, pues se cobra todo de una sola vez al vencimiento, de
manera que cuanto más largo es el plazo de vencimiento con mayor fuer # '
za operará el descuento en el precio del bono.
Supongamos que iniciaJmente se emite un bono cupón cero y el mer

cado le exige ínicíalmente uña tasa del 1Q%. En la tabla 1 2 . 2 se .muestra el
nuevo precio de los bonos cuando la tasa aumenta ^ 1 1 %:
TIR Predo del Bono Predo del Bono Predo del Bono
requerida Vencimiento: 1 año Vencimiento: 10 años Vencimiento: 2.5 afin<í
10% $90.9 $ 38,55 $9,23 '■'íBf-
11% $90,09 $35,22 $ 7,36
A % Precio -0,99 % -8.64 ’ -20,25 %
Tabla 1 2 2 Precio y tam año del cupón
De la labia 12.2 pueden derivarse las siguientes conclusiones:
• El cambio en el precio para el bono cupón cero con un vencimiento

de 1 año es pequeña frente a los bonos que sf pagan cupón, debido a que
en un año el interés compuesto no alcanza a cobrar fuerza.
• En cambio, para los bonos con vencimiento a 10 y 25 años el rarnbio

porcentual en el precio es mucho mayor con respecto al cambio porcen
tual en el precio que tenían los bonos con cuponesTlel ejemplo anterior,
debido a la intensidad con que opera el interés compuesto. 0 !F
Ejemplo para la frecuencia del cupón
Analizaremos el efecto de la frecuencia del cupón comparando la

volatilidad en el precio del bono emitido con un cupón anual del 10 % a 10
años, frente a otro bono emitido con un cupón sem estral á ú 5%, tombién
con un plazo de vencimiento a 10 años. SI la yíeld b TIR exigida aumenta al
11% anual (5,35% semestral) los nuevos precios serían:
40(>
Gu
ilu
bjc^
oLó
pezD
umr
auf
TIR Predo del Bono Predo dd Bono

requerida Cupón anual 1Q % Cupón semestral 5 %
10% S 100,00 $ 100.00
11% $94,11 $95,7
á % Precio -5,89% -4.31%
T abla 12.3 P recio y frecu en cia de pago del cu pón
C oino puede observarse, el precio del bono que paga un cupón sem es
tral resulta m enos afectado en su precio al cam biar la tasa de interés.
Oci a s m e d id a s d e v o la t ilid a d e l v a lo r en el p recio d e un p u n to b á sico y

e l v a lo r en la 7111 d e un c a m b io d e p recio
Es com ú n que la volatilidad de un título se exprese en térm inos del

efecto que tendría un cam bio de un punto básico (1 basis point = 0.01%)
en la I IR exigida, sobre el precio del título. También la medida del basis
poiní es utilizada para cuantificar la medida del riesgo país cuando se es
cu ch an expresiones tales com o "la tasa del riesgo país subió tantos puntos
básico i", en estos casos se suele com parar el diferencia] de las tasas de re
torno de los b onos argentinos con sus similares del tesoro norteam erica
no, considerados libres de riesgo. Puede resultar útil tener en m enta cier
tas equivalencias com o las siguientes:
1 Uasispoint = 0.01 % 10 basis poinl=: 0.10% 100 basis point = i %
Para ver el valor en el precio de un pumo básico y el valor en la TIR de

un cam b io de precio, supondrem os un bono emitido con un cupón del
lu % para un plazo de vencim iento de 5 años. Cuando la TIR exigida es del
10%, e( bono coliza a la par. Si se produce un incremento de un basis point
y la tasa aum enta al 10,1%, entonces el precio desciende. Lá variación de
-0 ,3 8 representa el precio de un punto básico o visto al revés, el cam bio en el
precio de -0 .3 8 representa el valor de un basis point en la TIRv
Predo del Bono

TIR requerida
Vendmiento: 5 años
10% S 100
10,01% $99,96
A Precio -0,038
Tabla 12.4 Efecio en el precio de un punto básico

V o l a t il id a d de T ítlilos c o n R ewTa F iia 4(T/
' ^LajD//rrtn'íí/í fcluraeián) de un bono
El c o n c e p to de la '‘d u ratio n " fue. desaxcollado o rig in a lm e n te por

Frederick Macaulay, quien percibió que el plazo de venciraiemo de un bono
sólo daba información acerca de la fecha final en la cual se recibiría el pago
del principal del bono, pero no consideraba lodos los pagos inlermedíoí,
Como medida representativa de la vida media ponderada de la corrien
te de pagos que generaba el bono elaboró un índice que es un promedio
ponderado de cada uno de los pagos de un bono, donde el factor de pon
deración es el valor presente de cada uno de esos pagos (que al ser dividi
dos cada uno por el precio, se <3xpresan com o un porcentaje de éste). íte^
cuerde que el valor presente de todos los cupones es igual ai precio dd
bono. Supongamos un bono bullet que paga una tasa de interés dei 10% y
vence a los 5 años. La duraiion sería.-
9,09 8 ,2 ó 7,S1 6.83 ; 68,3C
no
/ • ^
10
' ^ <k 44 t ------- .
--------
_V,(U0L/ Vd.lO)/ V (1,10)? X lM / \ (l^ )y
D=
"loo
Observe que los valores de los círculos nos dicen que porcentaje repic-
sen ta el valor presente de cada cupón sobre el precio. Naiuralineme. kt
sum a nos da el 100%. Cada valor es multiplicado por el momento en que
sé produ ce él cobro de cada cupón y luego sum am os para o b ten er la
duration. Como se aprecia, ésta es m enor al plazo de v-encimiento.
La fórmula para calcular la d u ration de un bono emitido por el sistejiia ,
am ericano es la siguiente:
iC n.PR
y ■+ -
TJR T ÍR ]
i-f-
D=-
Donde:
C = cupón de interés deJ bono
PR = principal
P = precio de mercado del bono
m = nümero de pagos por año
A continuación se muestran en las tablas 12.5 y 12.6 los cálculos de la

duration para dos bonos emiiíclos a la par con cupones del 5% y 10% anual,
ambos con vertcimíento a 5 años; x
m G
u^
LLE
il^
ôL
ópzD
e u
mra
uf
rvv
Gqx5n Valor Actual % s/ Precio % sf Precio Xt
10 9,09 0,09 0,09
10 ‘ 8.26 0,08 0,17
10 7,51 0,08 0,23
10 6,83 0,07 0,27
no 68,30 0,68 3.42
Duration 4,17
Tabla 12.5 D uration para un cu pón del 10% anual
Cu|x)u Valor Actual % si Precio % sf Precio X 1

r 5" 4 .5 5 ™ ^ ^ 5.6% '" ^ 0.06 ~
■ 5 4.13 5.1% 0,10
5 . 3,76 4.6% 0.14
- 5 ■ 3,42 4.2% 0,17
105 65,20 80,4% 4,0,:
Diuaüon ' 4,49
T abla 12.0 D uration para un cupón del 5% anual

m
De los ejemplos podemos observar que cuando el tamaño de los cupo

nes aumenta la duration disminuye. Cuando el tamaño de los cupones se
leduce, en promedio estamos cobrando más lentamente y como veremos,
la vnlarilidad aumenta, ya que el precio del bono se torna más sensible a
los cambios en las tasas de interés.
Fnclores que sifectaii la duration de un bono
La duration está estrechamente ligada al componente tiempo del bono,

-<;í"ndo lOvS factores que la induyen:
■* Ui tasa de interés.
> El tamañiO del cupón.
' La [recuencia en el pago del cupón.
' El plazo de vencimiento,
* El monto de los intereses corridos.
La duration de un bono disminuye cuando aumenta ia TIR exigida.
- Cuando se incrementa ésta, el valor actual de los flujos más lejanos des
ciende proporcionalmente más que el valor actual de los flujos de fondos
VoLATiiiDAD DE T ítulos con RE^^Â fiiA ^09
más cercanos debido a que ej exponente al que se eleva (1+TIR) es mayor en

el primer caso. De este modo, el peso relativo de los flujos m ás cercanos se
incrementa, y desciende el de los flujos más lejanos, haciendo que disminu
ya la duration.
La durad on de un bono aum en ta cuando dism inuye el lam ano del
cupón. Dados dos bonos que sólo difieren en ia cuantía del cupón, aquél
que pague un cupón mayor, tendrá m enor duración de M acauíay o m odi
ficada que el otro para cualquier rentabilidad exigida. Esto es porque cuan
do ei importe de los cupones es pequeño, el pago dei principal representa
una fracción m ayor de Jos pagos totales: el valor actual del ultimo pago
adquiere im portancia al dism inuir el Im porte de los pagos interm edios. El
Importe del principal actúa sobre la duración de M acauíay y sobre la m o
dificada de m odo inverso a com o lo hace el im porte de los cupones' cuan
to mayor es el principal, mayores son estas duraciones. La razón es que
cuanto mayor es el principal, en un sistem a am ericano el peso del Ultimo
flujo es mayor. — ,
La duraüon disminuye cuando aum enta la frecuencia con que se pagaji
los cupones. Dados dos bonos con el mismo valor nómina!, fraccionar el
cupón y adelantar una parte del pago supone desplazar los pesos hacia la
izquierda, y por tanto, también su centro de gravedad. Dados dos bonos con
cupones del 10% anual y 5% semestral respeciivániente, el del 5% paga la
misma cantidad de intereses en el año, pero lo paga antes, y por lo tanto, sus
cobros están más "resguardados" de ios efectos del interés compuesto cuan
do sube o baja la tasa de interés.
La diiration disminuye cuánto mayor es la proporción de los imereses
corridos en el precio. Por último, los intereses corridos son esencialmente
una inversión en efectivo con una Duration muy cercana a cero, pues ya han
sido devengados. Como el precio del un bono siempre los incluye, ':uantQ
más grande sea la proporción del precio de un bono que se atribuye a los
intereses corridos, menor será la Duration.
Duration modificada
De la derivada primera del precio del bono con respecto a un t aml)io

en la tasa de interés surge el concepto de Duration Modifica. Primern pre-.
sentaremos el concepto en forma intuitiva para luego desarrollar un aná
lisis formal. La Duration Modificada es un indicador que nos s in e pata
estimar cambios en el precio de los bonos cuando se modifica la TIR re
querida por el mercado. Para ello solo hay que ajustar la fórmula de la
Duration vista anteriormente actualizándola poi la TIR requerida.
D <17
DM = = 3.79
(1 + ™ ) (1.10)
A partir de la Duration Modificada podemos predecir razonablentenle

los cambios porcentuales en el precio de mercado del bono para un deter^
MO- G uillerm o LOrez D ümrauf
m in a d o c a m b io eií la TIR requerida. Para ello, realizam os eJ siguiente

í-’" c á lcu lo :
DM X Variación % TIR = Variacidn % Precio del bono
Entorices, la Diiration Modifica es uncoeficiente que, multiplicado

por la variación porcentual enla TIRexigidapor el mercado, noda una
estimaciónde lavariaciónporcentual que tendría el preciodel bono.
Ejtím plo: Un bono W = 1 0 0 con un cupón del 10%, cotiza inicialm ente
a la p ar ya que la TIR exigida por el m ercado es del 10%. La tabla 12.7 nos
d ice cuales serían los nuevos precios y ios cambios porcentuales teóricos
según la D uration Modificada.’ Por ejemplo, para saber cual sería el nuevo
p recio para un áumento^'de 1 punto porcentual en la tasa (del 10 al 11%)
h a ce m o s .
- - -3.79 X 0.01=3,79%
O bserve que el coeficiente de la Duration Modificada tiene en realidad

signo negativo: esto se debe a que representa la derivada primera del pre
cio del bono con respecto a la tasa y ésta es negativa.
r
Pronostico % cambio \blatiUdad
► TIR exigida \blatílidad
Precio real s/ Duration real en el s/Duration
modificada precio en dinero
modificada
í
f 5%
t%
S 121,6
$ U 6,B
$ 119,0
$115,2
21 ,6%
16,8%
19.0%
15.2%
$-19.0
$ -15,2
$
i $ 112,3 $111,4 12,3% 11,4% $ -11,4
í¡% $108,0 $ 107,6 9.0% 7,6% $-7,6

¥ $103.9 3,9% 3.8%
$ 103,8 $ '3.8
» $ 100,04 $ 100,04 0,0379% 0,0379% -3,791%
I 10% $ 100,0 S 100,0 0,0% 0,0% $ 0,0
I •lÜ.01 % $99.96 $99,96 -0.0379% -0,0379% 3,791%
I 11% $ 96,3 $ 96.2 -3,7% -3.8% $ 3.8
t 11% $92,8 $92,4 -7.2% -7.6% $7.6
i ;í % ' $89.4 $ 88.6 - 10,6% -11,4% $11,4
$ 86.3 $84.8 -13,7% -15,2% $15.2
15% $83,2 S 8 L0 -16,8% -19,0% $19,0
' Tabla 12.7 Variacida en el precio según duration modificada

V 'ü u m iD A D DE T ítu lo s c o n R enta F u á 4II
Observe cóm o para cambios pequeños en laTIR (1 basis point = 0 .0 ] %) {-0

el cam bio porcentual en el precio pronosticado según la duración modifícada
es exaciam enie igual al cam bio porcentual en el precio real. La D uraiion
M odificada fu nciona bastante bien para pronosticar cam bios porcen tu ales
para pequeños cam bios en la T íR ; en cam bio la predicción no es tan buena
para cam bios iniportaníes en JaTÍR exigida.
-*
Esto se debe a la propiedad convexa de la curva precio/yíeld, que es la
causa por la cual la aproxim ación de los cam bios en el precio de un bono a
través de la duración m odificada, resu lta co n un erro r m a y o r a nieciidü
q u e se h a c e m á s g ra n d e el c a m b io en la yiald. Esto puede apreciarse en la
figura 12. J donde se m uestra la curva precio/yieid convexa y una recia
tangente a la curva en un punto dado que estim a la relación de convexi
dad. Por tanto, para cam bios infinitesim ales en la yieid, la duraiiori modi
ficada nos da una adecuada mrsdida del cambio en el precio del bono,
- La recta tangente representa los distintos precios que corresponden a
distintas yieid según la Duration Modificada; la curva.convexa representa
los precios reales que corresponden a distintas yieid; ^
• Para una reducción de la TÍR exigida del 10 al 5%, el precio segiiri
Duration Modificada es 119, mientras que el precio rea! es de 121,
• Para un aum ento de la TIR exigida del 10 al 15%, el precío segiin
Duration Modificada es de 81, mientras que el precio real es de 83
Precio
121
119
100
83
01
Figu ra 12.1 Precio real y p recio seg ú n D uration Modificada
La conclusión es que la recta tangente que representa a la Duration

Modificada subestim a el alza del precio cuando la tasa baja y sobreestima
la baja del precio cuando la tasa sube.
(4) R e c o r d e m o s q u e 1 0 0 b a s is p o im = 1% y p o r lo ia n to un b a sis p o in t es igual a 0,01 ‘ib.

m G u R L E fu .ío L ó p e z D u m íia u f
Para obtener un indicador que nos dé con precisión el cambio en el pre

cio del bono para un cambio en la tasa de interés, precisamos de la convexity,
(|ue tratamos en una próxima sección. Antes de ello, revisaremos el significa
do de la duration y la duratíon modificada, así como su tratamiento matemá
tica
Derivación matemática de la Duration y la Duration Modificada
El concepto de duration se relaciona con la primera derivada del pre

cio de! bono con respecto a un cambio en la tasa de interés;
^ ¿ 7nÍ?T7
^ -r i IK )
= o+W +c, (1+W ^+...+C, (I +W ”
Si derivamos el precio de! bono con respecto al cambio en la TIR, tene

mos
+ ( - 2 ) -----+ ._ . + ( - n ) --------------------------
dTIR (1+ r a ) ' (1+ ™ ) - '
Como puede apreciarse, la derivada primera del precio es negativa, lo

cual indica que Cuando la tasa de interés aumenta, el precio disminuye.
Vamos a mostrar ahora como se relacionan las expresiones Duration y
Duratíon Modificada, Sacando factor común l/(l+TIR) en el segundo
miembro y multiplicando ambos términos de la expresión anterior por
l/P (donde P es el precio) tenemos
{l + TJRy
Puede verse en el segundo miembro, que la expresión qué multiplica a

l/(l+nu) es piecisamente la Duration (D):
VOUTIIIDAD DE TITULOS CON IU mTA F)}A 413
1. L a D uration co m o m e d id a d e ía v olatilid ad d e l precio d el b o n o

Sí queremos saber cuál es el cambio porcentual en precio deJ bono (dP/
P) para un cam bio en la tasa de interés (dTIK) multiplicamos Ja Duratíon
Modificada por el cambio en la tasa, como lo explicamos anteriormente cuando
vimos Ja tabla 12.7
D
-x d T IR
P il + TIR)
Si quiere saberse el cam bio absoluto en el precio del bono, debemos

hacer
(I + TIR)
2. L a D uraiíon com o fa c t o r d e elasticid ad d e descuento
dP (1 + 7//?) _ d P iP _ h% P
dTlR P ~dTlR /(I + TIR) L % fa c t o r d e d esa ten tó
Note que dP/dTIR=DuraÜon Modincada; al multiplicar por (I+TITI)

vuelve a convertirse en el coeficiente de la Duratíon (-D).
Significados de Ja duratíon
Ahora que ya hemos visto el análisis matemático de Ja Duration y ía

Duratíon modificada, estamos en condiciones de realizar una interpreta
ción económ ico financiera más exhaustiva y que será muy útil para (os
inversores y operadores de ios mercados de capitales. Los significado.'? ijiás
importantes de la Duratíon son:
• Es una medida de la vida media ponderada del bono. -
• Es un punto de referencia acerca de la volatilidad del precio d( 1 bono.
• Es el momento en que se recupera la inversión, incluyendo d valor
del tiempo. :
La Duratíon es una medida de la vida m edía del bono si tenemos en

cuenta que ésta considera los cobros d élos períodos intermedios. Mulli-
pilcando la Duratíon por la cantidad de días que tiene el año. podemos
expresar esa medida en días. También se relaciona con la volatilidad, ya
que sim plem ente dividiendo la D uratíon por (l+ T íR ) obtenem os la
Duratíon Modificada, que com o vimos es un coeficiente que nos r»ermite
aproximar razonablem ente los cam bios en el precio del bono paia cam
bios pequeños en la tasa de interés. Vamos ahora a explorar el tercer signi-
■4'Í4'^ “G
uit
L E
RMOL
ópzD
e u
mrá
uf
fíóadti, q u e no es tratado muy a menudo. En la figuta 12.2 aparece el flujo

d e fondos de nuestro bono bullei con un cupón deí 10% anual y vencí*
m ien io a los 5 años. Su D uration es de 4,17 años. Puede considerarse este
p u n to com o el cen tro de gravedad si pensam os en estos flujos com o una
barra con p esos a la izquierda y a la derecha; naturalmente, en algún pun*
fo ios pesos de ía izquierda se equilibran con los pesos de la derecha: este
p u n t o e s 4 j7 .
1500
1000
500
J
' o ¡ «gs Î tüiifflrtl i' «.ya BBW I 'f
■1
Duration=4,17
Figu ra 12.2 D uration d e un bon o buUe[
Si leinvertim os los cupones que vamos cobrando antes del momento

iM ,1 7 y por otra parte descontam os los cupones que se cobran luego de
ese m i)m ento para expresar su valor también en t=4,17 puede verse que es
lo mism o que si hubiéramos invertido los $100 que pagEunos por eí bono
durante 4,17 períodos al 10%:
U)(J,10i*:” + lOtUO)"-*’ +10(1,lO)'*’ + I0(U0)”*^+ - „ = 100(1.10)"*’ = 148.80

(1.10)“
De forma tal que la Duration también puede entenderse com o el m o

m ento en que recuperam os la inversión, incluyendo el rendimiento que
habríam os obtenido si hubiéram os invertido el dinero en un activo con
riesgo similar. % ■
Cálculo de la Duration y !a Duration Modificada con Excel®
En el caso del ejem plo anterior, del bono emitido con un cupón del
10% a 5 años, usted puede calcular ia duración y la duración modificada
símpleíTiente utilizando las funciones de Excel o escribiendo en una casi
lla las .úguien tes fórmulas:
s OURAaONí“3J - 12-2000V 3 J-12-2005“;0.1;0.1: l) y el resultado d ebería s er Igual a

4 .1 7
^DURAClON,M0DlFr3 M 2-2000'i*^ M2-2005',-0.1:0. l;l) Y el resultado debería ser

i< 'u a la 3 ,7 9
V o lA tn iD A D D t T m i l Ó S GOH R ifiT A FíjA . 41^
fig u ra 1 2 .3 1‘u n d ó n D u ració n d e Excel
Es de notar que !as funciones de Excel requiereií para su utilización

que defina las feclias de liquidación y vencim iento (tenga presente que ios
formatos de fecha deben estar en el idioma en que está configurado Excel).
En este caso “engañam os" a Excel definiendo dos fechas para que entre
ellas haya exactam ente 5 años. En Ja pra'ctíca, esta función es muy poco
operativa ya que com o vimos en las secciones anteriores, los cupones se
pagan en fechas que no son equidisranles. Para solucionar este problema,
le sugerim os diseñar su planilla de cálculo com o se m uestra en la figura
12.4 donde son calculados todos los valores presentes de los cupones que
paga el Boden 2012, Luego estos valores presentes se multiplican por los
F ech a liquidación Duración 3 ,2 5 2 9 7 0 8 1 1

Inicio periodo de renta Modiííed Ouration 3 ,1 1 8 3 3 3 0 4 8
T a sa período en curso (LIBOh) Pfom . Pond días 1167
T asa proyectaaa (LIBOR)
Precio
ípywsniiBw rP^Bimdp'raiítíl’í l
0 28/10/05 -77,5
6 03/08/04 0 ,0 0 0 ,0 0 -451 0
7 03/02/05 0 ,0 0 0 ,0 0 -267 0
8 03/08/05 0 ,0 0 0 ,0 0 -8 6 0
g 03/02/06 1,76659 1,73 98 16S
10 03/08/06 14,426.53 13,54 279 3778
11 03/02/07 1.67868 1.51 463 700
12 ca/08/07 1 4 .1 5 1 3 2 1 2 ,2 3 644 7674
13 03/02/08 1 .39B 90 1.16 828 ^ 960 /
14 03/08/08 1 3 ,8 8 3 7 0 1 1 .0 4 1010 11151 .
15 03/02/09 1,11912 0 ,8 5 1194 1019
16 03/08/09 1 3 ,60086 9 ,9 6 1375 13689 .
17 03/02/10 0.83^ 34 0 .5 9 1559 ' 919 ■■
18 03/08/10 1 3 .32566 8 ,9 8 1740 ' 15623
19 03/02/11 0 ,5 5 9 5 6 0 ,3 6 1924 696
20 03/08/11 13,05044 6 .0 9 2 105 17039
21 03/02/12 0 .2 7 9 7 8 0 ,1 7 2289 38r
22 03/08/12 12,77674 7 ,2 9 2471'" ■ 18021
7 7 ,5 0
Figura 12.4 D uración del B o d en 2012

•lU v G
ui
l l
eroL
m ó
pezDu
mra
uf
d las que median desde la compra del título hasta el cobro ({por ejemplo, para
ef cupón 10 faltan 279 días, que es la cantidad de días entre el 3/08/06 y el
28 /10/05 cuando se compró el título) y se dividen por 365 días y por el precio
del título (en el caso del cupón Í0 sería 13,54 x 279/365/77,5). Finalmente, la
sum a de todos los valores presentes ponderados multiplicados por los días
hasta el cobro y divididos por365, nos da la Duration. El promedio pondera
do eii días surge de multiplicar la Duration por 365. i a Duration Modificada
surge de dividir la Duration por laTIH. '
Cambios en la TIR exigida no afectan en forma sim étrica al precio del bono
Los cambios en la tasa de interés no afectan de una manera simétrica al

precio del bono, sino que por el contrario, el cambio porcentual no es siem
pre el mismo. ' ,
: - En los bonos libres d e'o p cio n es.^ T c^ b io porcentual en el precio no es
•igual para todos los bonos y depende de las características básicas que ya
hemos enunciado: el plazo de vencimiento, el tamaño de los cupones y la
frecuencia en el pago de los mismos. En tal sentido, podemos agregar lo
siguiente:
Para cam bios muy pequeños en la TIR requerida por el mercado, el
cam bio porcentual en el precio del bono es aproximadamente igual si ésta
aum enta o disminuye. Por el contrario, cuando las variaciones en la tasa
de interés son más grandes, la variación porcentual en el precio del bono
no es la nfiisma.
Una disminución en la TIR requerida del mercado en una determina
da cantidad de puntos bá.sicos, produce un aumento porcentual en el pre
a
cio del bono mayor a la disminución porcentual que se produce en el pre
cio del bono cuando la TIR requerida por el mercado aumenta en la m is
ma cantidad de punios básicos. La explicación es sencilla: observe en la
tolda 12.7 que cuando la tasa requerida sube del 10 ni 11%, el precio del
bono disminuye un 3,7% (de 100 a 96.2). Para que el bono pueda volver a
cotiza a $100 la tasa debería volver al 10%, pero en este caso cuando el
bono pasa de 96.2 a 5100 el aumento es del 3,95 %). El precio de un punto
básico será diferente dependiendo del valor de la TIR en ese momento, en
la curva precio-tasa de cada bono. La sensibilidad del precio a un cambio
en la yíeld es mayor cuando esta es baja que cuando es alta (5), como
puede verse en la figura 12.5, El cambio en un punto porcentual no produ
ce la misma variación absoluta en el precio del bono cuando por ejemplo,
ésta baja del 15% al 14% que cuando baja del 4% al 3%. La explicación de
esto se vincula con la forma convexa de la curva precio-tasa y matemáti
camente aparece representada por la elasticidad precio-tasa.
(5) Esto d e p en d e d e l nivel d e lasas d e in terés y precio del Ululo del q u e p a rta m o s. A nte
u n ca m b io p o rce n tu a l e n la tasa d e In terés, el cam b io porcen tual del título es diferente.
V
ola
ti
l i
d a
ddeTí
t u
loscnIIín
o taF
iia 417
Figura 12.5 Efecto en el precio del cam bio de un punto porcencuaJ
Debido a que la convexidad de la curva no es igual para todos los bo

nos, la variación porcentual que experimenta el precio ante un cambio en
la TIR requerida por el mercado, también es diferente.
Convexity
Una aproximación más exacta del comporíamiento del precia de un

bono para un cam bio en la TIR requerida, se obtiene considerando la
duración modificada más la convexidad {com/exit}') de ia curva. Para ello,
sumamos al cambio en el valor que obteníamos por la Duration Modifica
da el valor de la Convexity multiplicada por la variación de la tasa elevada
a! cuadrado (6)
A% P ^ DM X ATIR + Convexity x ATIR^
La convexity se mide por la diferencia e.xistente entie la línea tangente

a la curva precio rendimiento y la curva misma en un punto detemiinado.
Esta brecha mide entonces la diferencia entre los precios real del bono
dado por la curva, y el precio estimado dádo por la recia que representa ia
línea de la Duration Modificada, Ai igual que lo hicimos con la Duration,
(6) 'T u m o s p o rcen tu ales de ca m b io en la> ield ” n o es lo m ism o q u e ja variación p o rce n

tual en la yleld. U n ca m b io en un p u n to p o rce n tu al es, por ejem p lo , cu an d o la víeld p a sa del
1 0 a IIl% .
-U 8 ’C
uitiE
RMOL
ópzD
e u
míi
a u
f
Vtírsniós primero, im a aproxim adón intuitiva para la convexií)vpara luego

realizar un tratam iento formal. Para calcularla conivxííyri/np/a (Cx), utiliza
m os Lt siguí ente x'órniula:
Cf
y " í.(/ + i) —
((1+
i+ m y
Ci = -
rm m jiL p
1+
Di>nde C F representa el flujo de fondos del bono, t e! período de tiem

po de cada cupón, y m la frecuencia de pagos por año.
Valor Líí+U Valor actual CF x t.fi+11

Cupdn CF actual CF mmP m.m.P
■=■ 1 - 10 - 9,09 0,02“^ . . . — 0,1818
2 10 8,26 0,06 0,4958
3 10 7,51 0.12 0,9015
4 , lú 6,83 0.2 1.3660
5 lio 68,30 0,3 20,490
100,00 Cx = 23,435
T abla 12,8 CálcuJo de la convexidad
Como 23,43 representa la segunda parte de la fórmula de la convexity

simple, para obtener la Convexity (CV) nos falta dividir por (l+TITl)^ y tam
bién dividir por 2 (ver sección de la derivación matemática de la convexity).
^ Cv
___________ 23,435
==9,6837
(l + T//?)-2 (M 0 )"2
E jem p lo para el cam bio en el precio del bono cuando se increm enta la
T IR requ erid a por el mercado
Suponiendo que la T lR requerida por el mercado se incrementara en
un 3%, sum ando los valores que nos dan la Duration modificada y la
Convexity deberíamos determinar con exactitud el cambio porcentual en
el precio del bono:
A % en el precio del bono por Duration modificada:

■ t: ■ . .' 4 .■ „
- 11,4 %
.1
A % en e í precio del bono por Convexity (0,03^ x 9,6837): M 7%
Total ■■ -10,6 % '^r
-.X
- ... -
V o u t í i i d a d d * T ít u io s c o n R enta I'I/ a
' Observe el leqtof que el porcenlaje de variación en el precio real a p a r e c e

resaltado en la tabla 12,7 cuando la TíR exigida aumenta del íü a l 13%, y
coincide exaccameme con el porcentaje de variación obtenido a través de la
suma de la Düraíion Modificada con la Convexity.
La Convexiry se mide por la distancia entre la línea que representa la
duraiion modificada y la curva Precio-Rendimiento que representa la fun'
ción real del precio del bono. Debe interpretarse como la tasa de cambio
de la du ration modificada ante variaciones en el rendimiento exigido
De manera que la expresión deJ cam bio porcentual en el precio queda
expresado com o:
A% -D M X ATIR + F a c ío r d e C onvexity x (A T IR f
En.síntesis, m ientras la Duration M odificada no$ da una razonable

aproximación para el cam bio en el precio del bono para pequeños cam
bios en laT IR requerida, al adicionarle la convexity obtenemos el cambio
porcentual exacto.
Factores que afectan a la Convexity
1. Cuando aum enta la TÍR requerida de un bono,* cae su convexity y

viceversa.
2. A mayor Duration, mayor convexity y viceversa.
3. Se encuentra relacionada positivam ente con la volatilidad: mayor

volatilidad en los rendimientos genera mayor convexíc^^.
Derivación m atem ática de ia Convexity
Si recordamos que lá derivada primera del precio del bono con respec
to a la lasa de interés era
dTlR {[\ -T IR f d + r/ / o"
y como la Convexity es la derivada segunda, volviendo a derivar la ex

presión anterior, nos queda
dP
dT lR
- 2
" ( l + T O )'
+6 ■ 5
■ - + .... - f d ? '+ 1)-
(H -ra )
La derivada segunda es positiva, lo cual ños sugiere que la función es

cóncava (y la curva precio-tasa es* convexa).
O U íU fP M O l ó P t 2 DUM«.Ûf
Lt (unción precio del bono también puede expresarse como una serie de
layloi. Si conocemos el precio del bono para una TIR determinada (TIR„),
luego el precio pma otra TIR. puede calcularse el precio de las sucesivas
derivadas:
r = r ^ i — {TIR - T¡Ra) + - {T!R - TiR)^ +....

VdriR “ TldTIR-
1 d"P
. + ---------- -{TÍR~TÍRV ^
n!d7//?"
Sí lo diferencia TIR-TIR^ es pequeña, pueden despreciarse todos los

Humillos posteriores a la segunda derivada sin cometer un eiTor significa
tivo:
1 dr ’ 1 //’ p
r-r„ + - ( ™ - r a . ) + 1 4 i- ( r ;R - ™ ) =
VdTIR l'.dTIR'
Para cambios muy pequeños en la tasa de interés (TIR-TIR^ ) el segun

do sumando c.s de escasa cuantía y entonces queda obviamente la expre ■ir-,
sión de la duration modificada que es la expresión de la primera derivada >1?.
para variaciones pequeñas en la TIR exigida.
1 dP
r = r . . + --------- ;( T I R - T ¡ R ,)
VdTIR
.¡Kj
lUíltracíon de la duration y la convexity en el análisis financiero
ü i duration no sólo es una medida de la volatilidad del bono, también

puede funcionar para el análisis de operaemnes de arbitraje Suponga que
un administrador de portalolios tiene una cartera compuesta por varios
títulos de renta fija, con diferentes duraiicn. Si por ejemplo, esperara un
aumento en ias tasas de interés, seguramente comprará bonos de menor
duration por ser aquellos que mostrarían una menor caída en su precio y
viceversa.
La convexity provee mayor precisión para determinar la variación del
precio de un bono, pero para pequeños cambios en las tasas de interés la
fHiration Modificada proporciona una medida bastante aproximada de los
cambios de precios, de fonna tal que la convexity queda relegada a un pla
no más académico toda vez que no afecte los cálculos significativamente.
VouTmoAp DE TlTütas cqhJ ^ mta Fíía 42Í"
Preguntas de auto-evaluación!
L ¿Cuáles son los factores que afectan a ia Duratíon?
2. ¿Porqué los cambios en laT lR exigida no aíeciani de m anera siiné^
trica al precio del bono?
3, ¿Qué es la convexity?
12.2. Inmunización de una cartera p e bonos

El valor de un portafolio de bonos depende de 1a estructura de tasas en
el tiempo, incluyendo el momento en que el portafolio es liquidado Expli ■.■’TÍÍ’ííi
camos con detalle la estructura temporal en una próxima sección , po> ahora
sólo diremos que las tasas de interés en cada año rio son iguales. La mayo
ría de las veces, la curva de rendim ientos sigue un com portam iento as
cend ente.
Si el portafolio tiene el mismo retorno en una fecha especificada, no

importa com o cambien las tasas de interés, y por lo tanto se dice que está
in m u n iz a d o
En realidad, veremos que el concepto de inmunización está relaciona

do con el concepto de "vencimiento medio" que vimos en e l capítulo de
interés compuesto.
Podemos inmunizar una obligación con otro bono, o con un portafo

lio de bonos,La idea básica es, desde el punto de vista de un inversor, que
independientemente de los cambios que se produzcan en las tasas de In
terés. el rendimiento del portafolio varíe lo menos posible.
Las estrategias de inmunización están íntimamente relacionadas con

el co n cep to de duratíon y tam bién, aunque en m enor m edida, el de
convcxitv.
Supongamos que una compañía debe pagar una obligación N dentro
de n períodos. Su valor presente es:
N
P =-
o + ¿r
Si la obligación es cubierta por un bono mantenido por la com pañía

cuyo precio es igual al valor presente del flujo de.caja futuro:
n
Q
CiuiLLEiiMo López DuMiiAUf-
Altara supongam os que la lasa de interés k cambia a Ar+Al:. Sj realizamos

ía ilerivada prim era, el valor presente de la Obligación es:
-fiN
P t- AP= P + — Ak = P + AA-
ilk . [(l+A-)"*'_
Y el nuevo valor del bono es
dD
B > A B = B + - — AA- = B + A A y ---------
dk ^ d + i-r'
t SI las dos expresrones son iguales, un cam bio en k no afectará lacob er-
turaí. , ■ ^ ^ '
-nN
a+ ky
Coiiio el precio del bono y el valor presente de la obligación son igua-

les
N
ii + k y
Pnriemos sim plificar para obtener la expresión de la Duration sí hace

m o s Ioíí siguientes pasos:
1. pividírnos am bos miembros por B y se despeja Ak •
~nN
« íri'd + A)"' B B ü+ky
2. lu e g o se despeja N/(í+k)" del segundo miembro y queda del Jado

d eiech u -n / (l+ k ). -
Y
N 1
_ x'ií a + A - y * ’ B ii+ k)ii+ ky B
3. S»í can celan los signos menos y l/ (l+ k )U l x (l+k) se simplifican para
q u ed ar UU+kH
V O L A T lltP A D D£ l lTULOS CQN fU N T A |-1)A
1
B ^ a + + kk yy "
La "n" que resulta del despeje es la Duration.
Inmunización y Duration -
El análisis que realizaremos supone que la estrucrara temporal es sieni'

pre plana (fíat) o que se traslada en forma paralela hacia arriba o hacia
abajo. Si esto es cierto, luego ■
"*la condición para que el precio de im activo sea igual al valor futu
ro de una obligación N para cualquier cambio en la tasa de interés
es que la duration del activo y de la obligación sean iguales”. .
La inmunización descrita aplica para la aproximación de primer or
den. A continuación veremos algunos ejemplos. ' '
Ejemplo: Calcule la duration de los siguientes bonos, sabiendo que la
TIR exigida por el mercado es igual ai 6% anual (el cupón de interés tam
bién es anual).
Bono A Bono B Bono C

Cupón 6,70% 6,99% 5,90%
Vencimiento 10 15 30
Valor nominal 1000 1000 1000^
Precio S 1.031,52 $ 1.095,96 $986,24
T abla 12.9 Precio de lo s b o n o s A. B y C
La Idea es inm unizar una obligación que ha contraído la em presa por

$1.000 y que vence dentro de 10 años. Como la tasa de interés que se contra
tó es del 6%, la obligación valdrá dentro de 10 años:
1.000 a ,0 6 ) ‘“=L790.85
Como el bono A cotiza sobre la par, tenem os que com prar $1.000 de cada
bono; para el caso del bono A precisam os com prar 1.000/1.051,52 x 1.000 =
951,00. En los otros bonos hacem os cálculos sim ilares:
Bono A Bono B Bono C

Precio $ 1.051,52 $ 1.095,96 $ 986,24
VN p/comprar $1000 de market valué $ 951,00 $ 912.44 $ 1.013,96
Duration 7,6655 10,0000 14,6361
T ab la 12,10 D uration de los b o n o s A, B y C

4 i4 tiU ÍllE R M O LÓPEZ ÜUMRAUf
Puede dem ostrarse que si reínvertimos los cupones que paga cada bono
hasta la fecha del vencim iento de la obllgacidn (lü años) y adem ás sum amos
el valor presente de los cupones que se pagan después de esa fecha hasta el
vencim iento de cada bono, la sum a de estos dos valores multiplicada por el
porcentaje adquirido de market valué, iguala el valor que tendría la obliga
ción en 10 años, para cualquiera de los tres bonos;
Cupones reinvertidos $ 883,71 $921,07 $ 777,67

PV cupones restaures 1000 $ 1 .0 4 1 ,6 2 . $ 988,53
Total $ 1.883,11 5 1.962.69 $ 1.766,20
% adquirido de $1.000 de market valué 95,10% 91,24% 101,40%
Valor en la duration $ l.790,B5 $ 1.790, B5 $ 1.790,85
T ab la 12.11 Valor de los b o n o s e n k fech a de la d u ration
5i las tasa de interés cam bia, puede observarse el impacto en la cobertura

que proporciona cada bono. Si la tasa de interés se reduce por debajo del 6%,
el bono A no cubriría la obligación y el bono C ía cubriría en exceso. Sí la tasa
sube, la conclusión es inversa. ¿A qué se debe?
La e x p lic a c ió n fu n cio n a en dos sen tid os; la duration y la tasa de
reinversión/descuento. En el caso del Bono A, cuando la tasa sube, su
m enor duration beneficia la reínversidn de los cupones iniciales y si bien
castiga el valor presente de los cupones más lejanos, lo hace en m enor
medida que los otros bonos, cuya duration es mayor. En cambio, cuando
la tasa baja, los cupones reinvertldos no alcanzan a com poner la suma de
1.790,85 que es el monto de la obligación que vence en el año 10, Con el
bono C pasa justam ente lo contrario; al ser el de mayor duration. se bene
ficia con tasas bajas (por el efecto en el valor presente de los cupones) dis-
2.700 -t
Bono A
c 2.500 -
ra ■2.300 - ✓
/ Bono B ^
Ti
C
u
■'2.100 ■
l-
515 1.900 - B on o C
>
1.700 N
1,500 ■
0% 5% 10% 15% 20 %
Ta$as de interés
Figura 12.6 Valor de ios b o n os en ie fech a de la durnUon para d íjerentea lasas

V o l a t il id a d df i itu lo s c u n rí.tN iA n jA
minuye su coberiura con tasas más alias hasta que vuelva a anrnem ar con
tasas muy altas debido a que com ienza a aum entar ei P^so relativo cié los
cupones reinvcriídos y a dism inuir el del valor presente de los cupones
m ás lejanos, Ei bono B tiene una duratíon igual a la de la óblígacióii y
m uestra una cobertura bastante estable para tasas enire i y iU% y luego
com ienza a aum entar para tasas más altas.
Inm unización y convexity ..
Puede dem ostrarse que un portafolio com puesto por más de un bono
proporciona una m ejor inm unización que un scSlo bono. Esto se lelucíoiia
con el concepto de convexity. Supongamos que la tasa de interés aimieiiía
aJ 7%: ¿cuál es la cobertura que proporciona cada bono por separado? ¿cuál
es la cobertura que proporciona un portafolio com puesto por los bonos/\
y C?
Bono A Bono n .Don j C 1

Cupones reinvertidos $ 1.067,81 $ 1.113,71 S .‘«0,31
PV cu|x>nes restanies JOÍX) $ 8flS,82 $í6U,ÍM
Total $ 2.0G7.81 $ 1.999,53 $ 1.591,25
% adquirido de $L000 de niarket valué 0.95100370Í) 0,912444541 I,0139569H‘
Valor en duratíon $ 1.966,49 $ 1.0.24,46 $1.613.40
Tabla 12.12 Precio dé los bontis A, n yC

J l i p-
La duraiion de un portafolio es igual a la duraüon prom edio pundeiu*

rí'I.l'k da de las duratíon de los activos incluidos en el portafolio, Podemo;; oljíe-
ner una determ inada duraiion invírtiendo los porcentajes adecua<lo^ m
diferentes bonos de la siguiente forma:
xD, + (l-x)D c = X 7,G65 + (l-x)i4.G36Í = 10 ' .- .
x = 0.66509 y l-x = 0,334908
invirtiendo estos porcentajes en cada bono lograremos una m rjor in

m unización a partir de la mayor convexidad del portafolio, com o puetie
apreciarse en la figura 12,7 (en pág. siguiente).
El ejem plo que vimos puede direccionarse en otros sentidos. Si por
ejemplo, los cupones que pagaban los b on os A, B y C hubieran sido de
8,8%, 8,9% y 7,4% respectivam ente, y laT IR exigida por el m ercado huhieia
sido inicialm enie del 8% (y no del 6% corno en el ejem plo inicial) si tlt
repente aum entaba al 10%, la com binación A+C proporcionaba una mejui
cobertura que el bono C aislado para tasas b ajas, pero inferior col lei tura
G ujllerwo López D umraue
2400
Bono A B o n o C
23Q 0
2200
c
^
ra 2100
'g 2000 -
Bono B
£ 1900
•2
€Q 1 8 0 0
^ 1700
1600
1500 -
0% 5% 10% 1S% 20%
T a s a s de in te ré s
Figura 12.7 Valor del portafolio y bono individual en la fecha d é la duration

^ para diferentes tasas
para tasas de interés altas. Al ser m ayoría TIR inicial, la Duraíion de los tres
bonos hubiera sido m enor (el lector puede comprobar que habría sido de
7,6, 9,75 y 13,7 respectivam ente). Para tasas de interés más altas, el bonob
aislado proporciona m ejor cobertura que la com binación A+C. La razón es
que para determ inado nivel de tasa de interés los valores presentes de los
cu pones más lejanos del bono C sufren más que los del bono B (recuerde
que los cupones del bono C tienen también una tasa de interés menor) y
este efecto no llega a ser com pensado por la reínversión de cupones del
bono A,
2900
2700 -
Bono A + Bono C
§ 2500 -
I 2300 -
o
® 2100 -
o
1900 - Bono B
1700 -
1500
0% 10% 15% 20%
Tasas de interés
F igu ra 12.8 Valor del portafo lio y bono individual en la fecha de la duration
para diferentes tasas
VoiATlUDAD DE TíTUtOS CÓM R eNTA FifA 477
El ¿ec'ietü de la inmunización consiste en buscar la mayor convexidad

parala cartera d ébanos. Esto se logra com binando bonos que paguen cupo
nes más altos al principio combinados con bonos de duration más larga. En
el apéndice 12Ale mostramos como hacerlo combinando un Boden 2005 con
u n B o d en 20i3.
12,3. U ESTRUCTURA TEMPORAL DE lA TASA DÉ INTERÉS
En el capítulo anterior examinamos las medidas de rentabilidad de los

bonos u obligaciones. Sabemos que la TIR es una medida de la rentabili
dad que se obtiene aJ vencimiento si se consiguen reinvertir los flujos de
caja hasta el final de la vida del proyecto (o bono en este caso). Si simple
mente desea una medida de rentabilidad rápida, puede observar laTIR de
la obligación. Con el tiempo, ios econom istas financieros percibieron qué
laTIR no los ayudaba mucho en sus análisis. Si quiere entender por qué las
obligaciones diferentes se venden a distintos precios, tiene que profundi
zar más para entender las íasas corrientes d e interés. Cuando se obsei-vaii
los precios de las obligaciones, aparece una relación entre la tasas de inte
rés que se exigen para ios títulos de renta fija según su plazo de vencim ien
to. Así, la tasa de interés del segundo año puede ser diferente de la del
primero, de la del cuarto, quinto, etcétera. La teoría que explica cómo son
las tasas de interés para los diferentes plazos, es llamada la te o ría d e l a .
estructura tem p o ra l d e la tasa d e interés. Algunas precisiones importante.s
en cuanto a Ja estructura temporal son las siguientes: ,
• La estructura temporal busca evaluar e! precio puro del tiempo, que
cam bia de m om ento a mometiro, y es fundamentalm ente, una teoría de
tasas "corrientes" o “spot".
• Señala la preferencia de los inversores con respecto a los vencimien
lá
tos de los títulos.
• Para algunos autores la “Yield Curve" {curva de rendimientos) y
estructura temporal son sinónimos. Otros autores distinguen entre la es
tructura y la curva representativa de esa estructura, a la que llaman ‘‘yield
curve".
• Los analistas suelen reemplazar el plazo al vencimiento en años por
la Duration como medida del liempo.
• En la práctica, la estructura temporal se investiga principalrnente a
partir de los bonos cupón cero (curva de rendim ientos de cupones cero)
aunque son posibles oíros procedimientos.
A menudo se llama curva de rendim ientos (yield curve) a lá represen
tación gráfica de la estructura temporal.
Los bonos cupón cero y las tasas de Interés corrientes y futuras
En 1982, Merrilj Lynch com pró un lote de bonos del Tesoro americanu
y descom puso a cada uno de ellos en sus cupones de intereses y capítaí.
G uiLlEU NiO L ú P tZ DUMRAUr
miniando un paquete de flujos de efectivo distintos, uno por cada cupón,

t os niijüs de efectivo de los bonos originales se constituyeron en un fon
do cerrado adm inistrado por un b anco que emitió certificados de partici
pación que eran negociables en el mercado, que al tener la garantía de los
bonos del tesoro, eran percibidos com o títulos de alta calidad. Todos los
cortiíicados de participación eran bonos de tipo cupón cero. El éxito de
estos Utufos provocó que el Tesoro am ericano creara su propio programa
de em isión de títulos cu pón cero, que los llam ó Sepárate Trading o f
Registered In terestan d Principal ofSecu ritles (STRIPS), Com ó'hem os di
cho, en la práctica la estructura temporal se investiga principalm ente a
partir de los bonos cupón cero, de forma que com enzarem os describiendo
que se entiende por una tasa "corriente" o “contado" de interés con un
ejemplo de un bono cupón cero. Suponga que usted podría invertir hoy en
un bono cupón cero que le rinde el 10 % al año. Compra hoy el bono al
descuento pagando $90,9 y al año el resca tesep ro d u cep o r el valor nom i
nal; \
100
9ü,9 =
(1 + h)
■yq
? -s ,
1.a tasa implícita en la obligación que llamaremos ij representa la lasa
contado para el primer ano, y es del 10%.
Tasa contado del año 1:10%

m
&
Usted también puede comprar un bono cupón cero con vencimiento a
dos años por $81,96. lo cual significa que su tasa contado para dos años es
del 22%, que es nuevamente la tasa que iguala su inversión con el valor
nominal que se recibe al vencimiento:
f!
•tp
100
81.96 =
(1 + A )
Ahora tenemos una tasa para dos años (22%) y a partir de ella pode
mos despejar la tasa contado del año dos:
Tasa contado del año 2; (1,22)®*5= 10,45%
Si usted puede ganar el 10% a un año o el 22% a dos años, evidente

mente existe una tasa implícita en el segundo año, que es aquella a la cual
usted debería renovar su inversión por un año más, de tal forma que al
finalizar el segundo año, usted obtenga lo mismo que si hubiera compra
do el bono cupón cero a dos años. A esa tasa se la denomina tasa “futura"
o “forward" y representa la lasa a la que el mercado descuenta un pago
que se hará en el futuro:
(l+ í,)> ''(l+ '/ , ) = { ! + ‘2)

Vülatiüdad de T itulos con Refrita Fjâ -\29
. ( i ± Í l i _ , = íW 2 ) _ , .0 ,1 0 9
{! + ■,) (UO )
La tasa futura es la tasa implícita entre las dos tasas contado, necesajía
para obtener lo mismo que hubiera obtenido inviniendo dírectam í nle en
bonos cupón cero a dos años. Las tasas futuras son entonces las tasas Im
plícitas en las tasas de interés de co ñ u d o actuales para diferentes |dazos.
Las obligaciones a uno y dos años "com pilen" en el m ercad o de capita
les. Sólo pueden coexistir, y lo harán, si la tasa futura para ei segundo año es
igual a la tasa exigida o esperada en el año 2. ¿Qué sucede sí u n a obligación
ofrece una tasa futura más alta que la tasa esperada?Todo el m und o in\'er-
tlrá en obligaciones a dos años, ya que asegura una rentabilidad más alta.
Lo inverso ocurriría si la tasa futura del segundo ano es m en or que la tasa
esperada para el segundo año. Como los inversores tienen las dos, Ja tasa
de interés futura debe ser igual a la tasa de interés esperad^!. Resumiendo,
podem os decir:
• La tasa spot, contado o corrien te es la obtenible en una ínrersíói>
efectuada hoy y que finaliza al cab o de n años, sin pagos Interm edios. Es
una tasa cotizada en m om ento presente, y puede ser para diferentes pla
zos. E stablecen la rentabilidad asociad a a un bono cupón cero para ese
plazo.
• Una tasa futura o forward. representan a cuánto descuenta cada ano el
mercado, un pago que se producirá en el año siguiente.
Métodos para obtener las tasas de interés corrientes*, bootsírappijig
La estructura tem poral de la tasa de interés Se construye en general

con tasas corrientes (spot o de contado). Lamemabieine)i*&, no existen
bonos cupón cero para todos los plazos. Sin embargo, es posible construir
la estructura tem poral a través de un m étodo que s e lo c o n o c e c o m o
"Bootstrapping" utilizando tam bién bonos con cupones. El procedim ien
to habitual consiste en utilizar ios rendim ientos de los bonos cupón cero
para diferentes plazos, y cuando éstos se acaban, usar los reiidimíeiuos de
los bonos con cupón.
A continuación extendemos el ejemplo para el caso de que no exista
un bono cupón cero para el tercer año. pero si tenem os un bono del tipo
bullet con cupones cuyo vencim iento opera en el tercer año, corno se
muestra en la tabla 12.13:
Años Cu|,x5n a n u a l T IR a n u a l P re cio

1 0% 10% 90,9
, - ■. 2 0% 10,4% 81.9
' 3 10% 14,3% 90
Tabla 12.13TIHde bonos cupón cero yTIRde bonos con cupón

■-■■■■-'./i
' -'O/
; V í ‘ V ó- b'.'
-V.. .y
G u il l e r m o Ló p e z D umrauf
L a ta sa co rrie n te del prim er año la obtenem os sim plem ente dividien

d o el v alo r n om in al por el precio del bono: 100/90,9 -1 ^ 10% efectivo
an u al.
l a tasa contad o de dos años, Ja obtenem os a partir del bono cupón cero a
dos añ o s: P
100/81,96 - 1 = 22% efectivo parados años (10,45% efectivo anual equiva
len te)
La tasa contado del segundo año es la equivalente anual del 22% para dos
años:(l,22)«'^=10.45%
Observe que la tasa futura implícita en el segundo año es del 10,9% (1,10
X 1,109^1,22).
Podem os d esp ejarla tasa corriente del tercer año, igualando el precio del
bono b allet co n su corriente de cupones descontados portas tasas contado -
p ara los prim eros dos años, de tal m anera que sólo debemos resolver la
incógnita p arala tasa contado del tercer año:
95^
10 10 lio
(I + OJO) (U045)^ (l + b)^
Dei;pejando, íj=12,28%
P odem os luego buscar otro bono bullet con vencimiento a 4 años y

co n tin u ar con el procedim iento hasta obtener tasas contado para varios
añ os. A falta de bonos cupón cero o la posibilidad de construir las tasas
corrien tes con el procedim iento que acabam os de señalar, a veces es posi
ble rep licar el flujo de efectivo de un bono a partir de otros. Por ejemplo, en
la tab la 12.14 aparecen dos bonos tipo bullet, uno con un cupón del 5% y
o tro co n un cu pón del 10%. Si se com praran dos bonos con cupón del 5%,
tos flujos de efectivo se igualarían para los períodos 1,2 y 3, siendo diferen
tes sóUí la inversión inicial y el último cupón com o se aprecia en la colum na
del flujo d iferencial:
F lu jo
Penada C u p ó n 5% C u p ó n 10% C up ón 5% X 2
d ife re n c ia l
0 -70 -áo -140 -60
I 5 10 10 0
2 5 10 10 0
■ 3 • 5 10 10 0
■. 4 105 lio 210 100 : 'iX'® h
S-i.
".¿fíá l' ■
Tat>la R ep licació n del flujo de fondos en un bono
Pal a d esp ejar la tasa del cuarto año solamente debemos despejar
' I V o u t íu d a d de T ítu lo s c o n R enta F i | a 4.n
60;
100
(1 + / J '
Que resulta ser del 13,62%, - ,

La tasa futura del tercer año sería aquella que iguala la siguiente ecua
ción:
(I,1 0 )a .l0 4 5 )(l+ f3 ) ==(1,1362)3
í; = 20,72%
Si observam os la estructura d élas tasas contado, observamos una curva

de rendim ientos ascen dente; 10% para el prim er año, 10,45% para el segun
do, 12,28% para el tercero y 13,62% para el cuarto. En la práctica, no es táir
fácil conseguir bonos con pago de cupones tan equ id íkantes. Un procedi
m iento m uy seguido para la obtención de la curva de rendim ientos consiste
en utilizar una regresión logarítm ica para establecer la relación entre los
rend im ientos y el plazo en años o la Duration de los títulos com o aparece
en la figura 12.9. para una curva de rendim ientos obtenida en marzo de
2Ü00. Observe que los bonos D iscount y Par del Brady Plan exhibían un
rendim iento inferior para la duration que tenían. Recuerde que en seccio
nes anteriores com entam os que tenían garantías sobre le capital y los pri
m eros pagos de renta, y esto evidentem ente los hacía más seguros, dism i
nuyendo la TIR requerida sobre ellos.
¿Por qué es im portante la e stm ctiu a tem poral de la tasa de interés?
Bonos con igual TIR pueden tener diferente valor cuando desconta
mos sus flujos de caja con las tasas futuras de cada año, Rustrareinos d
C»L'm.fftMO Lortz Dumumif
cnso ( on un ejemplo sencilla Supongamos tin bono VN=J0.000 emilido con

cievolucidu de c apital al vencimiento (bulleU con un cupón de Interés al 8%
anual. Si la I lU e.x¡g)da es de) 8% anual el bono cotiza a la par, como se mues-
tia en la columna 4 donde el (lujo de fondos descontado es igual al valor
nominal de lU.OOU. Puede apreciarse en la tabla 12.15 que ruando el flujo de
loiulos es descontado con las lasas forvvard es Igual a lÜ.OtíO:
Niv CurrÚM factor t-'F descon- Tasa lasa Factor FF descon

rnpíin descuerno tado spot fnrward descuento tado
I 2 .T 4 5 6 7
1 na> 0,93 740,74 6.04% 6.0-1% n.9i 754.45
2 neo Ü.PP 685.87 6,50% 6.95% 0.88 705,33
3 800 Ü.79 635,07 6,90% 7,70% n.82 654.87
4 ROO 0.74 .588,02 720% 8,11% 0.76 605,77
5 fltX) 0.68 544,47 750% 8.71% 0.70 557.25
6 OOÜ 0.63 504.14 7.70% 8,71% 0.64 512.62
7 8ü(.l 0.-58 466.79 7.90% 9,11% 0,59 469,83
R m 0,54 432.22 0,00% 8.70% 0.54 432.22
9 filX) 0.50 400,20 e.ioTo 8,90% 0,50 396,88
i 10 lOÜOI) 0,46 5.002.49 820% 9,10% 0,45 4.910,79
1_____ IdiaJ 10.000 Total 10.000
labia 12.15 Valor iimtnseco d<* un bono baliei usando tasas Fonvard
Aluna siipomlicinos iju bono V'N=in 000 etnilido con devolución de

rnpinl en fi);!'; e interés al 8% anual sobre valor lesidunl. Si descon-
1 imrt' !;iis Íiují» de caja con las tasas forwaid obsedamos en la tabla 12.16
t|Mf rl precio es diíerente del bono aniciioi (10.177,41):
Ntvi cuf.K>n Ta.sa nijvin Tactor IT

CiJpíín descuerilo desron latir»
1 1 1800 0,94 1697,50
J (1% 1720 0,^9 1516,45
3 8% 16‘K> 0 02 1M2.4M
l 8% 1560 0.76 1181.26
5 8% 1400 0,70 1030.91
6 0% 1400 O.W 897,09
7 ' 8% 132D 0,59 775.22
8 0% 1240 0.54 669,93
9 fl% 1160 0,50 575,48
in 8% 1080 0 45 491.08
8% Total 10.177.41
Tabla J 2.16 Valor intrínseco de un bono con programa de amo.mzación
con lasa fom ’ard
V o u m iD A D D i T<T«JL05 c o n V j h t a PlfA
La figura 12.10 elaborada a parllr de ios datos de la ta b la 12V15 im s

muestra que la TIR supone un rendimiento ron.statue, pero la e s lJU a m a
de lasas en el tiempo es ascendente:
'TIR - Tasa Forward T^sa Spol
Figura 12.10 Estructura temporal de la (asa de inrerés
La curva de rendim ientos y el arbitraje
La curva de rendimientos es m onitoreada perm anentem ente por los

operadores ya que las TIR de ios bonos que se ubican por encim a de la
curva significan, para las m ismas condiciones de liquidez y riesgo, una
posibilidad de arbitraje que implica comprar el bono cuya TIR se ubica por
encim a de la curva (cuyo precio es “barato") y vender el bono cuya TIR se
ubica por debajo de la curva, es es "caro”, siempre en relación a los rendi
mientos que exige el mercado para cada año
Por ejemplo, en la figura 12.11 el arbitraje sugerido seria: ‘'vcnria»/ Itono

B cuyo precio es alto (ya q u e p a ra la m ism a du ratíon m o d ifica d a el pronir-
d io d e l m e rca d o está o frecien d o TIR m á s a lta s) y co m p re e l b o n o A. cuyo
precio es b ajo (ya qu e está ofrecien d o u n a TIR m á s a lta q u e el p ro m ed io d el
m ercad o p ara la m ism a d u ration m odificada"’.
Arbitrar a partir de jos rendimientos que se apartan de la cun-1 es lo

que se denomina una estrategia "pasiva". En circunstancias normales, el
hecho de que los operadores estén en procura de diferencias Iiace que los
bonos se encuentren "arbitrados" y totios los rendimientos se alineen a la
curva. Una estrategia "activa" consiste en especular o predecir los cambios
que tendrán las tasas de interés para posicionarse en determinado bono.
Por ejemplo, si se piensa que las tasas de interés de largo plazo aumenta
rán. el arbitraje consistiría en vender los bonos de plazo más largo para
comprar bonos de plazo más corlo.
G u il l e r m o Ló p e z D u m r m if
tir
Bono B
Duraiiu) ModUicada
Figura 12.11 Arbitraje sugerido por ia curva de rendimienros
R egiilaj ¡dadés em p íricas en la estructura temporal de la tasa de interés
Algunas de las regularidades empíricas que han podido observarse en la

estru ctu ra tem poral de la tasa de interés, son las siguientes:
• La curva de rendim ientos ("yield curve") más frecuente es la ascenden-
■íe. ■■ ,
• Para plazos m enores a 6 m eses, la curva de rendimientos tiene com
p ortam ien tos ascen dentes la m ayoría de las veces.Las tasas de interés de
corto plazo son m ás variables que las de largo plazo.
• Cuando las tasas de interés son históricam ente altas, se crean las
con d icio n es para una curva de rendim ientos ascendente.
- Los precios de los bonos de largo plazo son más variables que los de
corto plazo.
Taiiibién se ha observado, que cuando los bonos soberanos se encuen
tran en default, la curva suele invertirse, es decir tiene pendiente negati
va. La curva de rendim ientos puede tomar diversos comportamientos (as-
cerid eiu e, d escen d en te, plana y con giba, com o se muestra en la figura
12.12 donde aparece una curva de rendim ientos obtenida a partir de los
rend im ientos de las letras del Tesoro Nacional).
Liixa Vencimiento Precio Días Vto. Rendimiento TIREA

L£1*E 89 14/09/01 99,9 3 0.10% 12,94%
LETE95 : 28/09/01 99,4 17 0.60% 13,79%
LEPE 92 12/10/01 98,6 31 1,42% 18,06%
LELE 83 09/11/01 97,5 59 256% 1656%
LEPE 96 23/11/01 97,25 73 2,63% 14,96%
LE PE 94 14/12/01 95,7 94 4.49% 18,61%
LEPE 90 . ,15/03/02 87,5 185 14,29% 30,14%
TabU lá.17 Rendimiento de las tetras del tesoro fl£TES)
Volatikdad Dt T ítulos con Renta Fija
35%
30%
25% -
S 20% -
p 15% ^
J0%
5% H
0%
0 50 100 150 200
Días hasta vto
Figura 12.12 Curva de rendimiemcs con lîes
' Teor/as sobre la estructura temporal de la tasa de interés
Se han desarrollado varias teonas que intentan explicarla estructura tem

poral de la tasa de interés. Todas buscan explicar el comportamiento de la
curva de rendimientos y proveen explicaciones interesantes, aunque ningu-
— na, porsísola, consigue explicar totalmente su forma. Pero todas han aporta
do algo y aquí realizamos una breve descripción sobre ellas.
L a h ip ó tesis d e la s ex p ecta tiv a s

Este m odelo supone que los inversores pueden p ronosticar tasas de
interés muy distante y nos dice que la estructura temporal de las tasas ele
interés refleja las expectativas del m ercado acerca de las tasas de íriferés
futuras de corto plazo: la razón jiara una estructura temporal creciente eí>
que los inversores esperan que las tasas de interés corrientes en el futuro
serán superiores a las tasas corrientes actuales; y la única razón para una
estructura temporal decreciente es que los inversores esperan que las la
sas de interés corrientes en el futuro serán inferiores a las tasas corrientes
actuales. En este modelo las expectativas s ó b re la s tasas ftituras de corto
plazo condicionan a las lasas de largo. En general, la feoría de las expecta
tivas trabaja en un período y supone que el inversor es indiferente al ries
go y no tiene preferencia por ia liquidez. Si las tasas futuras proj'ectadas
fueran estim adores no sesgados de las tasas presentes que existirán ea el
futuro, entonces Jos precios futuros de los bonos se podrian conocer con
buena aproximación. Un trabajo de Cox, Ingersoll y Ross (1981) estableció
que los rendim ientos totales esperad os de b onos de largo plazo, en un
horizonte de inversión de corto plazo, tiende a igiíalar la tasa de interés.de ,
ese corto plazo.
‘ L a h ip ótesis d e la p referen cia p o r la liq u id ez

Esta teoría sugiere que como hay inversores que prefieren invertir a
largo plazo y otros a corto plazo, las obligaciones deben ofrecer un premio- ^
4^b ' G
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a uno y otro pacaíenl arlos a comprarlas. Es decir, para tentar a un inversor

adicto aJ corto plazo a com prar una obligación de largo plazo y que renun
cie a los beneficios de la liquidez, hay que "sobornarlo" con algún premio.
Lo mism o para venderle obligaciones de corto a un inversor que !e gusta
invertir a largo plazo. Dicha prim a se denomina prima por la liquidez, Su-
jionga que hay pocos inversores adictos al largo plazo: entonces la prima
por la liquidez será po.sítiva, ya que la la.sa de interés proyectada del bono
,s^rásuperior a la tasa-de interés esperada dej bono. Una prima por la liqui
d ez positiva recom pensa a los inversores por prestar a largo plazo con ma-
yore.s tasa de interés a largo plazo. Por supuesto, sise espera qué las tasas de
interés dism inuyan en el futuro, la estructura temporal podrá tener pen-
fliente negativa y los inversores todavía tendrían una recompensa por pres
tar a largo plazo.
_ « : L a hipótesis^fie la .p rim a p o r in fla ció n .

Puesto que las ta.sas de inflación futuras no son nunca conocidas con
certeza, nadie puede realizar una inversión com pletamente libre de ries-
•go. Pero com o el inversor a corlo plazo puede aprender de lo que vio el
primer año, el próxitno estará en una situación mucho mejor para estimar
: la ta.sa de interés del año 2. Por lo tanto, es más arriesgado realizar una
inversión por dos años; Invirtiendo a un año incorporamos la última in
formación acerca de In infiadón en el año 2. Entonces, las obligaciones a
largo deberán ofrecer algún incentivo si quieren que los inversores las com
pren, y por lo tanto, la tasa de Interés futura para el año dos debe ser ma
yor que la tasa de interés corriente esperada para compensar el riesgo ex
tra de la inflación.
Tenría deí liábiíat preferido

En este enfoque los inversores tienen preferencias de vencimiento que
no coinciden itecesariam ente con las tasas de interés de corto y largo pla
zo, Por lo tanto, si los inversores tienen particular preferencia por plazos
/de vencimiento determinados, para hacerlo salir de ese "hábitat" de tasas,
habrá que pagarles una prima para que compren títulos con vencimientos
diferentes a sus rangos de vencimiento preferenles. Si por ejemplo, los
inversores tienen preferencias por los vencimientos de largo plazo. Iiabrá
i. que pagarles una prima para que compren títulos de corto plazo, y por lo
tanto las lasas de interés de corto plazo podrían superar las de largo plazo
y los premios de liquidez serían negativos.
S egm en tación d el m ercad o

Este enfoque nos dice que hay dos clases de mercados para la tasa de
interés; el de corto y el de largo plazo, y que son independientes el uno del
otro. Por ejemplo, en el primeio tenemos a los bancos comerciales y en el
segundo a los fondos de pensión y a las compañías de seguros. La hipóte
sis es que en el primer mercado, cuando la demanda de préstamos de corto
plazo es baja, los bancos aumentan sus posiciones en títulos de corto pía-
VoiATJUDÁD DE TITULOS tON RifTTÁ Fl}A 4^7
zo, con lo cual su precio com ienza a subir bajand o los rend íniiem os de
estos títulos. Lo contrarío se cum ple cuando la dem anda de présíafnos de
corto plazo es alta, y los bancos se deshacen de estos títulos aum entand o
sus rendim ientos. En el segundo mercado, puede decirse que las com pa
ñías de seguros y los fondos de pensión preferirán m a m en e r papeles de
largo plazo y m inim izar el riesgo de reinversión, buscando fu nd am ental
m ente equilibrar sus com prom isos de largo plazo, con lo cual desecharán
los papeles de corto plazo. En el enfoque de la segm entación del m ercado
ía estructura tem poral de la tasa de interés subyace la visión d e una ‘'clien
tela" para la dem anda de cada tipo de título que influye en la forma de la
curva de rendim ientos y se supone que los inversores tien en una fuerte
aversión al riesgo.
La estructura tem poral de la tasa de interés en la República Argentin a
La forma más com ún que suele m ostrarla estructura temporaJ de la lasa

de interés es la ascendente. Pero tam bién puede ekliibir una forma plana,
descendente y con giba. La estructura temporal suele tener pendiente negati
va cuando los inversores anticipan una cesación de pagos, que Ríe lo que
ocurrió con Argentina a com ienzos de 2002. Observe en la figura 12 J .'í cómo
la curva de rendimientos construida a partir de los bonos Globales muesu a
una pendiente descendente. La interpretación es que los inversores compra
rían esos bonos sólo con un fuerte descuento en su precio (que anticipa una
quita en el capital de la deuda en una futura negociación) mientras aue de
mandarían rendim ientos menores para los bonos con plazos prornedio más
largos de vencimiento, asumiendo que en el futuro el país mejorará y podrá
negociar su deuda.
90
80 -
70 ■
_ 60 -
¿ 50 -
E 40
30
20
10 -I
0,00 2.00 4.00 6,00 8.00 10.00 12,00 16.00
D u ra lio n (a ñ o s )
Figura 12,13 Curva de rendímienios. Bonos Globales Argenunos
La República Argentina consiguió reestructurar exitosamente su deu

da en marzo de 2005, y luego del canje de bonos, la curva de rendimientos
para títulos emitidos en dólares, volvía a tener pendiente positiva, conio
se observa en la figura 12.14: ‘
438 G uÛ E R îa LúPÉZ DuMRAUf
Figura 12.14 Curva de rendimientos para bonos en ddlares
Resumen
Sí bien hem os m encionado cinco factores que afectan la volatilidad

del precio de un rítuio con rema fija, los principales son el plazo de venci
miento, el tam año de los cupones y la frecuencia de pago del cupón.
El concepto de la "duration" de un bono cobra particular importancia
no sólo debido a que representa un indicador de la vida media del bono,
sino que a través de la Duraiion Modificada nos permite estimar cambios
en el precio de los bonos cuando se modifica laTlR requerida por el mer
cado. Para ello sólo hay que ajustar la fórmula de la Duratíon vista ante-
íio n n e n te actualizándola por la TIR del bono. Sin embargo, ia Duration
M odilicada supone que la íunción del valor actual de la corriente de co
bros {|e un bono es lineal, y por lo tanto es sólo una buena estimación para
pequeños cam bios en la tasa de interés.
Una aproxim ación más exacta del comportamiento del precio de un
b o n o para un cam b io en la TIR requerida, se obtiene considerando la
Duration m odificada más la convexidad de ia curva. Es decir, sumando los
valores de la Duration Modificada más la Convexiry, obtendremos el cam
bió ptircentual exacto en el precio del bono pana un cambio porcentual en
la TIR requerida:
En la práctica debem os calcular la Duration de un bono teniendo en
cuerna sus características peculiares de emisión, las tasas de contrato y los
días contenid os entre períodos, entre otras cosas.
Podem os inniunízar una cartera de títulos de renta fija y hacer que el
rend im iento fluctúe dentro de cierto rango, sí realizamos la com binación
V o u T iu D Á D D£ T ítu lo s c o n Pvemta Fiia 4S'‘
apropiada. Para eÍío tendremos que tener en cuenta dos erernemos clave; ía
duration de la cacieray su convejtity.
Los inversores suelen red am ar rendim ientos diferentes para un pago
que se ha de realizar en un año determinado. La teoría que explica elidía
relación es la denom inada teoría de la estructura temporal de la tasa de
interés. En general, la curva de rendim ientos generalmente observada tiene
pendiente positiva. Existen diferentes argum entos para explicar su con>
portam iento, y todos han aportado algo. Fundam entalm ente, la curva de
rend im ientos es p erm an en tem en te observada por los op erad ores ptíi’a
establecer oportunidades de arbitraje.
P reguntas
1. ¿Cuáles son las dos cosas que nos dice la Duración?

2. ¿Cómo incide el tam año del cupón en la Duración?
3. ¿Por qué precisam os de la convexity cuando los cam bios en las 71 h
. exigidas son significativas? ’
4. ¿Qué factores afectan la convexity?
5. ¿Cuándo suele verificarse una estructura temporal descencJenie?
6. ¿La Duratíon siem pre aum enta con el plazo de vencim iento?
7. ¿La Duración siempre baja cuando aum enta el tamaño del cupón/
8. ¿Cuál es el argumento que vincula la duratíon con la inmunización
de un portafolio de bonos?
9. ¿Cómo se vincula la convexity con la inm im ización de un portafolio
de bonos?
P roblemas
(L a m a y o r í a d e la s r e s p u e s ta s a p a r e c e d ir e c t a m e n t e e n e l A p é n d ic e tlti
r e s p u e s ta s y r e s o lu c io n e s p o r r a z o n e s d e e s p a c io .)
1. Usted debe calcular la Duralion y la Duratíon Modificada de! siguienre

bono bullei cuyos flujos de caja aparecen a continuación. Hecnerde que la
aplicación Excel posee una fórmula para dicho cálculo.
Fecliii Flujo de Caja

10/02/02 -95
io/oa/02 10
10/02/03 10
10/08/03 10
10/02/04 no
Ilespueslá: T líl sem estral: i 1,63% ; D uratíon: 1,733; Duratíon Modifi
cada: 1,54H.
HÚ GUlLLER^\0 Ló FEZ D um RaUF
2. En e( ejercicio anterior, ¿qué hubiera ocurrido con la Duralion si la tasa

de interés exigida aumentaba ai 15%?
Respuesta.* Duration 1,7162289 yDuration Modificada 1,4779151.
3. Hoy es 21/7/2001 y usted se encuentra frente a la siguiente informa

ción acerca del rendimiento de bonos del tipo "zero coupon", y quiere de
term inar cóm o han sido calculados los rendimientos anuales. Tenga en
cuenta que estos bonos, al no poseer un cupón de interés, se venden al
descuento, y por lo tanto la "Yield” refleja su rendimiento Implícito. El pri
mer bono vence a los 180 días y los otros dos vencen a los 90 días. Los
rendimientos anuales de los T-Bonds aparecen calculados para un año de
360 días. Aplique las reglas del interés compuesto para detenninar el ren
dim iento:
Bono Cupón Vencimiento Predo TIR anual (efectiva)

TB ' 0.0% 17/01/02 ~ “98,561 2,94%
TB 0,0% 18/10/01 99,289 2,90
TB 0.0% 18/10/01 99,356 2,62 %
' Respuesta: ver apéndice de respuestas.
4. La tabla siguiente contiene la cotización de las LEBAC correspon

dientes a! día 15/10/2002 y que sale publicado en el diario /Vmbito Finan
ciero del 16/10/2002. Usted debe comprobar que el rendimiento efectivo
anual (recuerde que este aparece comoTIREA, tasa interna de retomo efec
tiva anual).
t'cdia Vencimiento Precio Días para vio Tí REA

15/10/2002 25/10/2002 99,30 9 32.96%
Respuesta: ver apéndice de respuestas-
5.; F re n te a lo s s ig u ie n te s b o n o s c u p ó n d e l te s o ro a m e ric a n o , u s te d d e b e
a n lic a r e l p r o c e d im ie n to d e b o o ls ír a p p in g p a ra o b te n e r las ta sa s c o n ta d o
o c o r r ie n te s d e c a d a s e m e s tre . La YTM a p a re c e e x p re s a d a c o m o n o m in a l
s ó lo a lo s e fe c to s d e c o m p a r a r c o n o tra s la sa s n o m in a le s .
Fecl\a Cupón semestral TiR anual (nominal) Predo

6 meses 0 10% 96,6184
12 meses 0 9% 92,4556
18 meses 8% 8% 98.6255
{ 24 meses 9% 10% 98,2270
Respuesta: /Vño 1: 3,5%¡ Año 2: 4%; Año 3:8,95% ; Año 4:10,04%,

VOUTILÍDAD DE TITULOS CON FUNTA Fl)A 4T1
6. Calcule el precio, la duratíon y la duration modificada de los bonos A y

B. El primero paga un cupón anual del 10% y el segundo de 13%, Ambos
tienen un valor nom inal de $1.000 y un vencim iento a 10 años. La TIR
exigida por el mercado es del 7%,
Respuesta: Precio A: 1.210,71 D=7,06; MD = 6,60 Precio B; 1.421,41;
D = 6.75; MD = 6,31.
7. Con la ñinción Duración de Excel, calcule la duration para distínlos

plazos de vencimiento que van desde 5 Basta 100 años de vencimiento y
con cupones que van desde el 0 al 19%. Tome con fecha de liquidación el
21-05-96.
r
8. Para el ejemplo de inmunización de los bonos A, B y C que se anaJizd
en la seccidn "Inmunización y Duration" suponga que la TIR exigida por el
mercado se eleva al 15%. ¿CuáJ es el bono que provee mejor cobertura ante
un aumento de la tasa de interés y cuáJ es el motivo?
REFEn£NCIAS BIBUOGRAFICAS
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G u iU tR A iO L0PÉ 2 DUMRAUf
A p é n d ic e
ÍN M U N I2A CIÓ N DE UN PORTAFOUO DE BONOS CON
B oden 2 0 0 5 Y B oden 2 0 1 3
Ai ju í v erem o s un caso real de inm unización de carteras de bonos. Si com

b in a m o s e ficie n te m e n te un bono con un fu en ep ag o al principio (Boden 2005)
q u e a p ro v e ch e las rein version es a tasas altas si es que éstas suben y com p en
se el i) n p a cto en v alor p resen te de los cu pones del bono de plazo m ás largo
(B o d e n 2 0 1 3 ). La c a rte ra se ad quiere por U $S 97,5 (37+60,5) el 20-3-04 y se
liq u id a en la fe ch a d e la duration: 3 0 -4 -0 8 A con tin u ació n aparecen los Qiijos
d e fo n d o s d el B o d e n 200 5 y del Boden 2013:
Precio al 29-WH -67,5

Intd openo d o 03AI5AM Convendáfl Actual/365
Libar 1* pedodo 1,2400% Ifliar actual 1.15%TVlanud 9,77% okámbito
vencimiento"-pías paliado’>Vresítfuá| rxupón Interés ■ r AmoTtizacion -

17Í05W -37
03/11/04 170 184 40 0,23 0.00 0.23
03/ü5«)5 351 181 40 0,23 40.00 40.23
Tabla 12,18 Flujo de forrdos dei Boden 2005
Prado al 29-34M -60,5 n a anual 11.85% ok ámbito

.. tniaopeHodo 3CU04/04 Convención Adual/355
Ltoof rpartodo 1,2580% Ubor actual í.15%
iu a s fw s fe } ; ^ C apllaj
V v e n cim ie n to . ' ‘^ 'P ü s p eriod a residual Cupóri Interés - Amartizacióñ ■ Flujo ca ja '=/-
17105^ 4 -eo .s
30/10A)4 16S 183 100,0 0.58 0.0 O.d
3om4/os 348 182 100.0 0.57 0.0 0.6
30M0/QS 531 1B3 100.0 0.58 0,0 0.6
30m4/DÓ 71 3 182 100,0 0,57 12.5 13,1
30/10/06 8QS 183 87.5 0,50 0,0 0,5
j0rt)4/07 1078 182 87,5 0.50 12.5 13.0
30/10107 1261 183 - 75,0 0,43 0.0 0.4
30/04/01! 1444 183 75,0 0 .0 12.5 12,9
30/10/06 1627 183 62.5 0.36 0,0 1 0,4
30AH/0S 1809 18 2 62.5 .. 0.36 12.5 12,9
30/10/0£) 1992 183 50,0 0.29 0.0 0.3
30AM/1C1 2 174 182 50,0 0.23 12J5 12.»
30/10/10 23S7 183 - 37,5 - 0.22 0.0 0 .2
30/04/11 2S39 182 37,5 0 .2 2 12.5 12.7
f l'-; J : . 30briQ/t1 2722 183 25.0 0,14 0,0 0.1
30/04/13Í 2905 183 25.0 0,14 12.S 12,8
30/10/12 3 088 18 3 12.5 - 03)7 0.0 0.1
30/04/13 3270 182 12.5 0,07 12,5 12,6
Tabla 12.19 Flujo de fondos dei Boden 2013
Y la figu ra 12,15 m u estra que la cartera produce un gran flujo de fon

d o s e n lo s p rim e ro s pagos (la am ortización del 40% del Boden 2005) y pa
g o s m e n o re s en los sem estres subsiguientes.
Volatilidad DE: T ítuioí cún Renta Fija. ;'
Figura 12.15 Flujo de fondos que entrega la cañera
Si los flujos de fondos anreriores a! 3 0 -4 '0 8 son reinverrídos Ijasia esa

fecha y los posteriores son actualizados hasta la misma fecha, tenemos doa
“corrienies", una que capitaliza y la otra que es actualizada. La suma dú la^
dos co rrien ies es el valor de la cartera al vencim iento. En la tabla 12.dU
ap are ce el valor de la cartera al ven cim ien to en la colum na de lotal. A
partir del d inero que d esem bolsam os para com prar la cartera ll$ S iJ7, d
(37+60,5) y el total, observarnos que la rentabilidad anual fluctúa aproxi
m adam ente entre el 10 y el 12% para variaciones en la rasa de interéa de
m ercado que van del 1 al 20% y entonces hemos conseguido ínmunizai la
carte ra.
-í?91lí?iiilít|fl
w vmeremia ''í;..{;q'p^){z3Pión * 'jiiá d J ':
1% 70,8 61,8 132,7 lO.SS^L
•1 p-' 1% 70.8 6 ia 132,7 . 1Ü.9S1¿
2î» 72.5 59.2 131,7 10.71%
iL5'
ffí 3^/i 74,1 56,7 130.8 10.47“,«
4% , 75.8 54.3 1305 lOZEbv
íij 5% 77.6 52.1 129.7 10.14%
• i' 6% 79.3 50.0 12S.3 10.04%
r/- 81,1 48.0 129,1 ^
a% 02.9 46,1 129 0 9 95%
9^/0 84.8 44,3 129,1 9.9 Tic
10% 86,7 42.6 129.3 10,0?%
V, ;■ •V.' íl% 86.6 41.0 129,6 i ú. roí ó
'■ ^ -■ ' ;■ ■; ' 12*,i. 90,5 39,5 130.0 • 10 22ÍV
Af-i 2.'- • 1 92.5 38,0 130,5 10,36%
Í1 . ; 14% 94,3 „ 36,6 131,1 10,54%
E> . 15% 96.5 35.3 131 a 10.74%
W 16% 98.6 34.0 132,6 10 97ÍÍ
üf- ■■ 17% 100,7 32.8 - 133.5 T1,2í«i
fe 18^5, 102,8 31.7 134.5 11.5 0 Í.
'."Mn 19% 104.9 30,6 , 135,6 11,30-/»
20% 107,1 •■^29,6 136.7 12,13*/»
Tabla 12.20Valor total y rentabilidad anual de la carrera

i
i
i
C A PfruLol3
T e o r ía d e O p c io n e s
I
.i
“‘E stu dié ¡a ecu ación d iferen cial duran te m u-
d to s m eses. C om etí cientos d e errores estúpidos
I
q u e m e con du jeron h acia un callejón sin sa li
d a. N ada fu n cion aba... Los cálcu los reueiaron
q u e e l va lar d e la opción no depen día d d rendi
m iento esperado d e la acción, n i d el rendim ien
to esperado d e otros activos. Aíe fascin ó “.
Fisdier BlackíJ0.38-J99.5),
coaurorde lafórmula queganó
el Premio Nobel de Economía en 1997 i
ll'm iO D U CCIÚ N
Uno de los instrumentos derivados financieros que más se han desa

rrollado en los últimos años son las denominadas "opciones";, Las opcio
nes más populares son las financieras, aunque en los últimos años las op
ciones reales han tenido un desarrollo que promete revolucionar el cam
po de las finanzas corporativas. Las opciones otorgan en general, el dere
cho de comprar o vender un activo pero lo interesante es que no ofiligan a
hacerlo, como es el caso de otros derivados financieros tales como los fu
turos y los forwards. Por ejemplo, las opciones de compra y venta otorgan'
a su poseedor el derecho —pero no la obligación— a comprar o vender un
activo determinado (por ejemplo una acción) a un precio determinado
durante un plazo determinado (opciones americanas) o en una fedia de
terminada (opciones europeas). Por lo tanto, una propiedad fundamenlal
de las opciones es que éstas nunca pueden tener valor negativo, pues nos
otorgan un derecho, pero no nos obligan.
Los contratos de opciones son instrumentos derivados financieros pues

su valor se negocia sobre el valor de un activo subyacente o especie como
pueden ser acciones, títulos públicos, índices de acciones o las divisas. Las
primeras transacciones de opciones de compra y de venta tu\ieron lugar
en Europa y Estados Unidos en el siglo XVIIL En la República Argentina, el «
organismo que autoriza el funcionamiento de los Mercados de Futuros y
Opciones y aprueba los términos y condiciones de los contratos es la Co
misión Nacional de Valores. Las opciones cotizan en la Bolsa de Comercio
44 ó. GuiLLERAto Ló pez D umraué
d e B u e iio s A ires d on d e b ásicam en te las transacciones se realizan sobre

a c c io n e s de las com p añías m ás grandes y con mayor volurnen negociado
(A cindar, G alicia). Las op ciones negociadas en nuestro mercado de valo
res s o n todas am ericanas, com o en la mayoría de los mercados.
En las o p cio n e s financieras, sus categorías, com o el precio de ejercicio,
el p récltí y plazo de ven cim ien to vienen definidos por contrato. Como vere
m os en el próxim o capítulo, esto no ocurre con las opciones reales, que
b á s ic a m e n te se id en tifican con activos físicos; en las opciones reales no
s ie m p re es tan claro cual es el precio de ejercicio o el plazo He vencim iento
y a m e n u d o es difícil d etectarlas y definir un m odelo apropiado para valo
rarlas.
En e ste cap ítu lo realizam os una introducción al mundo de las opciones,
ya q u e un tratam ien to com pleto de las distintas clases de opciones y com bi
n a c io n e s en tre ellas e stá m u cho más allá del alcance de este libro. Com en
z a re m o s d escrib ien d o las clásicas op cion es financieras de com pra y venta,
.. s u s x a ia c te r ís tic a s p rincip ales y los posibles resultados.-Luego verem os los
“i^ crD res~ q ire'afecrairáirp fK tO y algunos otros detalles, com o por ejem plo,
cu a n d o es co n v en ien te ejercer una opción am ericana de com pra o de venta.
E sto n os p erm itirá introd u cir el tem a y con o cer sus principales aspectos
p ara luego p resen tar el m odelo de valuación de opciones por el m étodo
b in o m ia l y fin alm en te d escribir el m érodo de Black Schoíes, cuya fórm ula
p ara v alorar op cio n es europeas que no reparten dividendos m ereció el pre
m io Noí»el en 1997.
Des| >ués de leer e ste capítulo, usted d eb ería serca p a z d e:
►R e co n o ce r los principales tipos de opciones.

* C u áles so n los factores que determ inan el precio de una opción.
* U iilizar el m étodo binom ial para valuar una opción sencilla.
* Ü líiizar la fórm ula de Black Scholes parala valuación de opciones euro
p e a s q u e no pagan dividendos.
13.1. P rincipales TIPOS DE OPCIONES
H ay dos tipos b ásicos de opciones: las opciones de compra [cali op íion s)

y las opc ion es d e ven ia [p iit o p tion s). Una opción de compra eu r o p ea otorga
a su p ro p ietario el d erecho a com prar un activo determ inado (por e jem
p lo u n a a cció n ) en u n a fecha determ inada, a un precio especificado. La
o p c ió n d e v en ta europea da al propietario el derecho de vender un activo
d eterm in a d o en una fecha determ inada a un precio especificado. Las op
c io n e s a m e rica n a s son iguales a las europeas excepto porque pueden ejer
c e r s e en cu alq u ier m o m en to durante el plazo del contrata.
E n g e n era l, los ad qu írentes de un a opción de com pra sobre una ac^
c ió n p ie n sa n q u e la a cció n subirá de precio y comprando la opción buscan
a s e g u ra rs e u n p recio especificado: los adquírentes de una opción de venta
T eoría d í O icíoneí -h ;
sobre una acción especulan con que ésta bajará de precia y quieren
rarse tam bién un precio especificado,
Ei precio especificado en el contrato se lo conoce com o precio de ejerci
cio o “strikeprice** y éste puede ser inferior, igual o superiorai precio de m er
cado en el m om ento de emitirla.
Ei precio de las opciones es un dato objetivo y puede observarse en el
m ercado, ya que surge de la oferta y !a dem anda. No obstante, debemos
decir que éste en general es fuertem ente influido por el valor que resulia
de aplicar la fórmula de fijación de precios de Hlack-Scholes, que tuvo una
enorm e inOuencia en ia forma en que los operadores fijan precios y reali
zan coberturas con opciones. Los m étodos de valoración de opciones, in
cluyendo BíiiS se explican en este capítulo. Por el momento, para facilitar
el ra zo n am ien to y para eje m p lifica r los resultados de op eracion es con
opciones de com pra y venta que m ostram os a continuación, .e! precio de ,
la opción será un dato. ■
R esultado de las op cion es de com p ra
Considerem os la situación de un inversor que adquiere una opción de

com pra e u r o p e a que le otorga el derecho de com prar en la lecha de venci
m iento, una acció n de la com pañía M olinos del Norte con un precio de
ejercicio de E = lOÜ. Suponiendo que el precio actual de las acciones sea de
S = 90 y la fecha de vencim iento es dentro de 3 meses, deberá pagarse por
la opción una “prim a" $5 por acción, resultando ia inversión total de 5.5 (la
"prim a" es ei precio de m ercado de la opción). A la fecha de vencimiento
pueden pasar tres cosas:
• Si el precio de la acción es igual a $100, el inversor serta indiferente

a ejercer la op ción, ya que de todos m odos perdería el valor de la pn'fná
que pago por la op ción ($5).
• Si el precio de ia acción es m en or a $ 100, el inveisor decidirá no

ejercitarla, pues no ten d ría sen tid o pagar $100 por una m ercaircía que
puede adquirirse por m enor valor en el mercado. En este caso, el inveisor
lim ita su perdida a $5 que es lo que pagó por la opción.
• Si el precio de la acción se situara por encim a de $ IOO, la opción sé

ejercería, ya que se obtend ría una ganancia. ‘
La figura 13.1 m uestra el resultado posible de nuestra opción de com

pra para una acción de M olinos del Norte que tiene un precio de ejercicio
de $100. Si el precio de la acció n resulta ser inferior a dicha cifra, nadie
ejercerá la op ción . Si el p recio de la acció n (S) resulta mayor a $100, el
resuU ado d e ¡a o p c ió n s e r á ig u a l a l v a lo r d e m e rca d o d e ia acción , m en os
los $100 q u e te n em o s q u e p a g a r p a r a a d q u ir ir la y m en o s ¡a p rim a q u e se
p a g ó p o r la o p ció n .
>genera
posiciones que se las co n o ce com o "in the money", "at the m oney" y "oiit of ‘
■»48 G utuerm o Ló p e z D u m r au e
Ihe money”. Una opción “In the money“ (en dinero) es aquella que propor
ciona un flujo de caja positivo a su propielario en el caso de que sea ejer
cida inmediatamente. De la misma manera, las opciones cuando estdn *'at
íhe money“ o “out of the money" proporcionan un flujo de coja Igual a
cero o negativo, respectivamente, si fueran ejercidas inmediatamente. En
el caso de la opción decompra.se encuentra “in tlie money" si c! precio de
la acción superara el precio de ejercicio S>E, "at the money" sí S=E y "out of
the money" sí S<E:
flesutiado
Resultado = Precio d e h acción (S) - Precio d e ejercicio (E)

- Precio d e la opción (c)
Los resultados de la opción para diferentes precios de In acción se mues

tran en la tabla 13.1,
í’iedo de ia ncdón 150 MV ‘>1 n

Precio de la opción 5 5 5 5
Precio de ejercido ion ino im 100
Resuhado nc(o •15 '5 -5
‘labia 13.1 R esu ltadoíideln cpción dccQ in prn
Podemos extraer algunos conclusiones;

♦ El comprador de la opción Umita las pérdidas ni precio de la opción
aiam lo d precio de la acción queda por debajo del precio de ejercicio (por
einnplo cuando la acción rale $90. la opción no se cjcrclla, pero sólo se
pieidc io que se pago por la opción (S5).
• Cuando la acción supera el precio de ejercicio, aunque no se recu-
j'eie lo que se pagó por In opción, se cstani mr|or ejercitándolo que sin
T eo iu a üe O rc ro N ts 4
4V
hacerlo (cuando la acción vale 1D2 ejercitando se pierden S3, no hac iéndolo
se pierden $5).
* Por encim a de un precio de $105, com ienzan Jos resultados positi
vos.
Ee100
“ou! OÍ Iho money" "al íhe money* 'in Ihe money"
Cuando adquirimos una opción debemos erogar hoy e! dinero para

comprarla. Después esperamos para ver sí al cabo del plazo de vencimien
to [o durante dicho plazo en el caso de las opciones americanas) Ir opción
acaba teniendo algún valor. Ese período de tiempo tiene un valor conoci
do como el *Vme prem ium " y representa dos cosas: un costo hundido que
sólo puede ser recuperado si la opción es ejercida con un beneficio y a la
vez es un control para cl poseedor de la opción. Una vez ejercitada la op
ción, dicho control obviamente se pierde.
Opciones de venta
Las opciones de venta nos dan el derecho a verulcr un acción o un
activo determinado a un precio de ejercicio. Supongamos que tenemos
una opción de venta para vender una acción de la compañía Púrpura a un
precio de ejercicio de ejercicio E = 300. El precio (prima) de In opción de
venta es de $50 por acción. La forma de calcular cl resultado de Ir opción
de venta c.s exactamente la inversa que utífizamos para la opción de com
pra: la opcirín de venta solam ente tendrá valor cuan do el precio d r m erca-
do de la acción sea inferior a l ptvcio d e ejerclcip, ya que en eso caso nblnn-
drernos una ganancia cuando vendamos por $300 una mercanrin cuyo
precio de mercado es por ejemplo, $200. En cambio, si cl pícelo cJr murca-
dn de la acción es de $‘KU), nadie querría vender In acción a S3U0, y In op
ción expiraría sin sci ejercitada. í’or lo tanto, cl icsulíndo tic la opción lU*
venta en In fecha de vencimiento será Igual ni fjrccio d e ejercicio m enos el
precio d e m ercado de. la acción v m enos la prim a pngndi' por In opc»ón (que
llamaremos “p^poi Iratnrsc de la prltnn de un pul).
E-S-p
G uíILERmO Ló1'£2 D ummüf'
t n las op cid iies de venta es al revés que en las opciones de com pra: la
o p c ió ji está "in ih e m oney" “at the money" o "out o f the m oney" següri el
p recio de la accidíiSG encuentre por debajo, igual o por encim a del precio de
ejercicio:
E=300 s
i n fhe money** *al Ihe money* "oul oí iha money"
Podem os resum ir los resultados del put en la tabla 13.2
Becio de ejercicip„. 300 300 300 .300

Precio de la acción 100 200 300 400
Precio de la opción - 50 50 50 50
Resultado neto 150 50 -50 -50
Tabla 23.2 HcsuUados de ia opción de venta
Resultados de la com pra de calis y puts
O pción de com pra: (MaxlSÊ;0¡~ c)
O pción d e venta: '(M axfE-S;0h p )
En las ventas de calis y puts los resultados son exactam ente los inver
sos, ya que lo que gana el vendedor es exactam ente igual a lo que pierde el
com p i ador y viceversa.
P o . ( d o n e s en o p cio n es
En cada contrato de opciones siem pre hay dos partes: el com prador y
el ventiedor o em isor de la opción. Se define como posición larga (long) a
la parte que h a com prado la opción mientras que se entiende como posi
ció n c tjn a (short) a la parte que ha vendido la opción. El vendedor (em i
sor) do u n a o p ció n de venta recib e un ingreso en efectivo por la venta
p ero ad qu iere un pasivo potencial a futuro, si los com pradores ejercitan
las o p cio n es. Al vencim iento (o durante el plazo hasta el vencim iento en
e l caso de las op cion es am ericanas) se conocen los verdaderos resultados
p ara fas partes. Por ejem plo sí el com prador de una opción de com pra tie
n e un b en eficio , este es igual a la pérdida del vendedor de la opción y vice
versa. Las figuras 13.3 a 13.6 resum en las posiciones para los compradores
y v en d ed o res d e opciones de com pra y de venta.
TtCíRlA D£ Oí'CIONtS -íSi '
Figura 13.3 Resultados compra del caü figura 13.5 Resultados compra dei put
" \
/.
/
\ ‘
\
/
Figura 13.4 Resultados para el vendedor Figura 13.6 Resultados para el
del cali vendedor del pul
P regu n tas de au to -ev a lu a ció n :
1. ¿Qué es una opción de com pra? ^
2. ¿Qué es una op ción de venta?
3. ¿Qué diferencia existe entre una opción de com pra europea y una
am erican a?
] :1.2. F actores que determinan el precio de una opciún
El precio de una opción es una fu n d ón de seis factores;
C = fíS,E,t,a,rf;D) r v ^ '
Donde S = precio de la acción; E = precio de ejercid o ; í = tiempo hasra

el vencim iento; o = volatilidad del precio de la acción: rf= rasa de interés-
libre de riesgo y D = dividendos ; .
A continu ación describirnos en detalle com o influyen sobre el p red o

de las opciones. - ..
4n CuiLUPJtto L ó r c i D mmfjûí
El precio de la accidn
Cuanto mayor es el precio de la acción, mayor es eí valor de la opción

de compra. Esto es claro» pues cu an to m a y orsea la d iferen cia entre el precio
d e la acción y su p recio d e ejercicio, m ayor será la g an an cia q u e proporciona^
rd la op ción , tanto sea una opción de compra o de venta. Imagine que
usted compró una opción de compra europea sobre las acciones de Moli
nos del Norte con un precio de ejercicio de SIOO. cuando el precio de la
acción se encontraba en 95. Si el precio de la acción aum enta, también
oumemará el precio de la opción, pues las chances de ejercitarla son po-
tencíalmenle ciertas.
H precio de ejercicio
Cuanto m ayorsea el precio de ejercicio de una opción de compra, menor

sera el precio dela-opcíón. puesto que las chances deque el precio de merca
do de la acción supere al precio de ejercicio serán menores. Lo contrario se
aplica para la opción de venta. Es por eso que las opciones cotizan con pre
cios diferentes para precios de ejercid o distintos.
La volatilidad
La volatilidad es un factor clave en el 'V'alor de la opción. Cuanto mayor

es la volatilidad, más cara será la opdón (tanto de compra como de venta)
ya que a mayor variabilidad en el precio de la acción, mayor es )a probabi
lidad de eierd d o cuando el precio de la acdón se ubique en la zona "in the
money". En general, los precios de las acciones de las compañías que com
ponen el Nasdaq son muy volátiles, y los precios de las opciones sobre
estas acciones son más caros. La posibilidad de desechar los resultados
desfavorables y tomar ventaja de los retornos favorables hacen a las op*
Clones sobre activos riesgosos más valiosas.
El tiempo de vida de la opción
Cuanto mayor es el plazo del contrato, mayor es el valor de la opción

ya que hay más chances de que en algún momento el precio de la acción
se ubique “in the money". El precio de la opdón incluye un elemento lem-
pnrai. que tiende a disminuir conforme se aproxima la fecha de expiración
de! contrato de la opdón, ya que disminuyen las probabilidades que tiene
el precio de mercado de superar al de ejercicio. Suponiendo que una op
ción de compra está por expirar, y todavía el precio de la acción no alcan
zó al predo de ejercicio, las chances de que lo haga son muy bajas, y por lo
tanto el valor de la opción disminuirá. Como dijimos anteiionnente. en el
valor de la opción está contenido el "premio por el tiempo" y es un valor
que responde a mantener el control sobre la situación; el poseedor de la
opción puede esperar para ejerdtarla o dejar que expire si no le conviene
hacerlo.
T e o r ía d e O r c iO N £ 5 4:0
La tasa de interés libre de riesgo
La adquisición de una opción europea de compra (1) sobre u n a acción es

equivalente a comprar la acción, pero financiando parte de la compra con
deuda, pues se difiere lama>'or parte de) pago, que es el precio d e ejercicio. El
pago inicial viene dado por el costo de la opción (c), m ientras que el pago
diferido será el vaJor presente del precio de ejercido (E) a la tasa de interés
libre de riesgo. T representa el plazo hasta el vencimiento. El valor presente
del precio de ejercicio puede expresarse como
E
O suponiendo actualización discreta.
El uso de la capitalización discreta o continua no modifica demasiado

los resultados. Suponiendo que el precio de ejercicio sea igual a 100 y la
tasa de interés libre de riesgo anual sea del 5?b. tendríamos que el valor
presente del precio de ejercicio calculado por las dos alternativas sería:
100
1 0 0 e ’^-“^ = 9 5 ,1 2 = 95,24
(1,05)
Es muy común que se recurra a la capitalización continua para el cál

culo para que sea consistente con otras fórmulas de valoración que asu
men matemática continua, como es el caso de las fórmulas deBíack-Scholes
y sus derivadas.
De estas expresiones se observa que si la tasa de interés aumenta, m e
nor será el valor actual del precio ejercicio y por lo tanto mayor será el
valor de la opción, ya que la diferencia entre el precio de la acción y e!
valor presente de! precio de ejercicio se torna mayor:
c = -----------------f
(1 + ^ )^
Sin embargo, aquí hay una aparente contradicción, puesto que el p?e-
c íode una acción es una función decreciente del tipo de interés (2!, según
vimos en el capítulo 7 cuando explicamos los modelos de valuación de
acciones por dividendos cuando tratamos las rentas que variaban en pro
gresión geométrica. Para que esto suceda el efecto que tiene e! aumento
tu Enrealidad. ]aafirmaciónse cumplesólo paraun cali europeo, yaque lapai idad put
eadpostula que P+S,=c+Ee^.
(2) El valor de un activo en general responde asuflujo de fondos descontado. AJaumen
tar la tasa deinterés, el valor presente de la corriente de efectlw disminuye.
454 G u iller m o López D u m r .\uf
ert ta tasa de ¡níei és sobre el valor presenie del preqo de ejercicio supera el
efecto el sobre el precio de la acddn (3),
Én el caso de las opciones de venta es al revés, ya que un aumento en la
tasa de interés líbre de riesgo disminuye en vaJorpresente el precio de ejerci
cio, que es lo que percibimos cuando la ejercitamos. Ei precio de la opción de
H venta debería reflejar aproximadamente la diferencia entre el valor presente
dtíl prfíCío de ejercicio y el precio de la acción:
m (1 + //)
En este momento puede aparecer un poco extraño que en la valora
ción de opciones inter\'enga una tasa de interés libre de riesgo. La fórmula
ipara valorar las opciones tardó muchos años en obtenerse, hasta que
Fischer Black y Myron Scholes realizaron un hallazgo extraordinario, que
revolucionaria las finanzas; el valor de la opción no dependía de los rendí-
- rnientos de la acciónl!
'é'
En una próxima sección de este capítulo explicamos cómo las opcio
nes pueden valorarse independientemente de las preferencias por el ries
go de los inversores, inclusive como si éstos fueran neutrales al riesgo, por
lo cual utilizaremos una tasa de interés libre de riesgo, aunque esto parez
ca ahora algo extraño.
Los dividendos
Cuando se paga un dividendo en efectivo, se reduce el valor del patri
monio neto, generando un descenso en el valor de libro de las acciones
que, también se refleja en el precio de mercado. Los dividendos entonces
siem pre reducen el precio de la acción en la fecha ex dividendo, y por lo
tamo reducen el valor de la opción de compra, mientras que provocan un
aumento en el valor de la opción de venta. La tabla 13.3 resume la forma
en que los factores mencionados afectan el precio de las opciones de com
pra y venta:
3i aumenta Precio de la Precio de la

opdón de compra opdón de venta
el preao de la acción aumenta disminuye
la tasa de interés aumenta disminuye
el tiempo hasta la expíradón aumenta aumenta
la volatilidad del precio de la acdón aumenta aumenta
él precio de ejerddo disminuye aumenta
Los dividendos disminuye aumenta
Tabla 13.3 Efecto enel precio de las opciones decompraydeventa
(3) Su llega adicho resultadoderivandoei vatorde laopciónconrespectoaun cambio en

ía tasa de interés en la fórmula de Black-Scholes.
T eOHIa D£ O cciones .455
Preguntas deaiilo-evaluacióru
1. ¿Por qué cuando aumenta la volatilidad aumenta el valor dé la op-
ciónV
2. ¿Por qué cuando aumentan los dividendos se reduce el valor de la
opcidn?
13.3. EíERCICIODELAOPCIONANTES DESU\'ENClMtENTO

Las opciones americanas pueden ejercitarse antes de su vencimiento.
A príorí podríamos pensar, por ejemplo en el ca so de una opción de com
pra, que sí el p recio d e la acción se encuentra suficientemente por encima
del precio de ejercicio, convendría ejercitarla antes del vencim iento y
embolsar la ganancia inmediatamente. Sin embargOj veremos que esto
no es conveniente cuando la acción no paga dividendos. Sin embargo, sí
puede resultar ventajoso ejercitar una opción de venta que no paga divi
dendos antes del vencimiento cuando el precio de la acción se encuentra
por debajo del precio de ejercicio. Recuerde que los dividendos ¡nnuycu
en el valor tanto de las opciones de compra como de venta.
Opciones de compra que no distribuyen dividendos
En esta sección, demostraremos que nunca debe ejercerse una opción

americana sobre acciones que no distribuyen dividendos antes del venci-
miento. Vale decir, que es mejor mantener ’Viva" la opción y no ejercitarla
sino hasta el vencimiento. Los resultados son importantes pues además
nos ayudarán a preparar el terreno para el próxírno capítulo, donde trata
remos las opciones reales. Para lo que resta del capítulo estableceremos la
siguiente convención para distinguir entre opciones europeas y america
nas:
c =: opción d e com p ra eu ropea

C ~ opción d e com pra am erican a
Suponga que usted tiene una opción de compra americana sobre ac
ciones que no distribuyen dividendos y falta un mes para el vencimiento.
El precio de ejercicio es 90 y el precio de las acciones es actuaJmente lOÜ,
Parece tentador ejercer la opción y embolsar inmediatamente ja diferen
cia ílOO'SOslO). Sin embargo, hay tres razones para no hacerlo:
L El valor tiempo del dinero: si el precio de ejercicio se paga dentro de

un mes, éste será menor en valor presente. Recuerde que todo peso riel
futuro vale menos en el presente; siempre es mejor pagar más ,tarde que
Gu
ill
eroL
m ó
pezÜ
uMR
Aur
más temprano Si las acciones no distribuyen dividendos, no se liabrásacrifi-

cado ninguiia entrada de dinero.
2. Si el inversor planea conservar las acciones durante un mes, pued
ocurrir que el precio de ia acción disminuya; en ese caso, el inversor se
felicitará por no haber ejercido la opción, pues en ese caso tendría a ccio
nes que valdrían m enos. Si se ejercitara la opción, el seguro que propor
ciona contra las bajadas del precio de las acciones con respecto a] precio
; de ejercicio (siempre suponiendo que las acciones se desea conservarlas
hasta eí vencim iento de la opción) desaparece.
3. Inm ediatam ente el inversor podría pensar en ejercitar la opción y
vender Inm ediatam ente la acción para em bolsar la diferencia. Este argu-
m em o del íijjo "m ás vale pájaro en mano" tam poco conduce a la m ejor
estrategia. El argum ento es sencillo: e l in versor o b ten d rá m á s d in e ro s i v en d e
¡a o p ció n en vez d e ejercita rla . ¿Por qué? N ecesariam ente habrá inversores
que deseen m antener las acciones y esta rá n d isp u estos a p a g a r p o r la o p ció n
la d ifere n cia en tre e l p r e c io d e la a c c i ó h y e l v a lo r p resen te d e l p r e c io d e ejerció
d o . Si !a tasa de interés anual libre de riesgo es del 5% y falta un mes para el
vencim iento, debem os proporcionarla al mes (0,05/12=0.006) para calcular
el valor presente del precio de ejercicio. Dti ese modo el valor de la opción
cíe com pra sería;
90
C = 5 - = 100- = 10.37
(1 + ^ )
m
De ese modo, el inversor obtendría $10,37 en contraposición a los $10

que obtendría ejercitand o la opción y vendiendo inm ediatam ente la a c
ción, Para reforzar ia afirm ación, apelam os al argum ento de im posibili
dad de arb itraje; la op ció n de com pra necesariam en te tien e que valer
.$10,37, de otro modo habría oportunidades de arbitraje. Por ejem plo, el
inversor podría vender las acciones por $100, com prar la opción por $10 y
la diferencia de $90 colocarla a la tasa libre de riesgo 90(1+0,05/12)=90,37
luego-ejercería la opción de com pra y volvería a tener la acción pagando
el precio de ejercid o de $90 y em bolsando ia diferencia de 0,37 sin ningún
tipo tie rie.sgo.
Si la opción de com pra am ericana sobre acciones que no pagan divi

dendos no conviene nunca ejercitarla antes del vencimiento, tiene por lo
menos el mismo valor que una opción de com pra europea sobre las m is
mas acciones;
; C^ C
Puesto que el propietario de una opción de com pra am ericana tiene

• siempre la oportunídád de ejercitaria, mientras que el propietario de una
: de cpnipra europea sólo puede hacerlo al vencim iento, la opción
T eoría DF. O rao N ts 4
>v
de compra americaaa debe tener más valor que la opción de compra eutov
pea. > :
CZc '’-'l:-;-
De manera que la opción de compra arnerícana tiene que ser mayor a

la diferencia entre el precio de la acción y el valor actual d el precio de
ejercicio:
(1 + — )
m
Se observa que sí rf > 0, necesariamente C > S - £ (cuanto mayor es rf

menor es el valor actual del precio de ejercicio y mayor se hace la diferen
cia).'Si fuese mejor ejercerla antes del vencimiento, entonces C sería igual
a S - E, que no es lo que ocurre, por lo tanto deducimos que no conviene el
ejercicio antes del vencimiento,
¿Qué ocurre si la acción paga dividendos?
En este caso sí puede ser conveniente ejercitar la opción de compra
;S I I ; antes del vencimiento, ya que el flujo de efectivo que se obtendría cobran
do el dividendo podría ser mayor al que se obtiene vendiendo la acción.
De hecho, los inversores a veces ejercen la opción de compra para adquirir
la acción porque creen que pagará dividendos.
Opciones de venta que no distribuyen dividendos
A la inversa de lo que ocurría con las opciones de compra, purde ser

ventajoso ejercer una opción de venta sobre acciones que no distribuyen
dividendos antes del vencimiento. Supondremos que;
o p c ió n d e v en ta e u r o p e a
P= o p c ió n d e v en ía a m e r ic a n a
Suponga que el precio de ejercicio es de 100 y el precia de las acciones

es 80; ejerciendo inmediatamente, un inversor obtiene un beneficio in
mediato de 20 pesos. Por el principio del valor tiempo del dinero, sabemos
que recibir 20 pesos ahora es m ejor que recibirlos en el futuro, cuando
venza la opción. En general, el ejercicio de la opción de venta será más
atractivo cuando S disminuye y aumenta la tasa de interés (piense que si
aumenta la lasa de interés, disminuye el valor presente del precio de ejer
cicio que voy a recibir en el futuro cuando ejerza la opción).
P> --S
G u il u íu a o L ó p e z D u m r a u f
El valor tiempo cJel dinero nos explica que como puede ser conveniente
ejercitar una opción de venta americana antes del vencimiento. Como es mejor
recibir un peso hoy que recibirlo en el futuro, la opción de venta americana
tendrá siempre un valor superior a su correspondiente opción de venta euro
pea iP > p).
El efecto de ios dividendos

Los resultados que hemos visto hasta ahora suponían acciones que no
distribuían dividendos. Cuando se distribuyen dividendos, no podemos
afirm ar que una opción am ericana no se ejercerá antes del vencimiento,
porque los dividendos harán que el precio de las acciones baje de golpe
haciend o la Opción menos atractiva. Además, el inversor puede pensar
que es conveniente ejercitar la opción sobre una acción porque piensa
‘ q u e ésta puede pagar dividendos y de esta forma obtendría un mayor flujo
de efectivo que le com pense ia disminución que se produciría en el precio
de ia acción. Por otra parte, se hace más atractiva la opción de venta. Como
el pago de dividendos hace bajar el precio de la acción, concluimos enton
ces que la distribución de dividendos genera;
1. Hn el caso de las opciones de compra, disminuye el valor de Ja op
ción , haciendo que de repente sea más conveniente ejercerla antes del
ven cim ien to
2, En el caso de las opciones de venta, éstas aumentan su valor
La paridad put-call en las opciones europeas
La paridad pul-cali refleja una de Jas propiedades más importantes de

las opciones europeas de compra y venta, ya que nos muestra como pode
I m os obtener el valor de una opción de compra a partir de la opción de
venta y viceversa. Aunque la mayoría de las opciones son americanas, esta
propiedad luego veremos que puede ser utilizada no sólo en las opciones
financieras, sino que tam bién es aplicable a situaciones de las finanzas
í
corporativas.
»
Recordemos por un momento como seria una operación donde es ad
i- quirida una opción de compra europea y supongamos que se tiene el di
nero para com prar la acción a! vencimiento de la opción. SI la opción no
I vence boy sino que lo hace dentro de tres meses, no precisamos tener todo
el dinero hoy, sino sólo el valor actual del precio de ejercicio que es igual al
kr precio de ejercicio a la fecha de vencimiento actualizado por la lasa de
interés libre de riesgo EíÜ +rf) (4). Por otra parte, supongamos que existe
un inversor que com pra una opción de venta y además posee la acción.
|, R esu m iend o: ^
I ':'
(4) Suponemos capitalizaddn discreta. Los resultados nodifieren si trabajamos con la
tasa equivalenre instantánea COTIcapUalizadóñ coniinua.
¥
T eoría de O pcíones 4 5 ‘l
m
El comprador de un cali en trega hoy la prima de la opción d elcall fe) el
valor presente del precio de ejercicio (^ .
El comprador de un Put entrega h o y ]a p rim a del Pui fp) nnel valurcorrieme
del activo (5).
Al vencimiento pude ocurrir alguna de estas dos siruaciones;
a) que el precio de la acción sea mayor a! precio de ejercicio: ambos
inversores terminan poseyendo el activo (el poseedor del cai) lo ejercitará y
el cornpradordel put no, porlo tanto ambos acabarán poseyendo la acción);
b) que el precio de la acción sea menor a! precio de ejercicio; ambos
inversores Eerminan quedándose con el dinero en efectivo, pues el posee
dor del cali no ejercitará la opción y el poseedor del put si lo hará, ven
diendo la acción. Como las dos posiciones son equivalentes, tenemos la
siguiente relación: ^
' '' . > r ; ^ /
w
Sí esta relación es cierta, entonces un Put puede ser visto como un Cal!
más el valor presente del precio de ejercicio menos el precio corrienie del
activo: ~ .
c + B ( l+ r f) ^ S p í
5 »
y el Cali entonces puede ser visto como un Put más e! precio corrieníe del
’m activo menos el valor presente del precio de ejercicio:
S f c ~ p + S - E /( l+ r f)
' ;*hÍ'í |
A plicacion es d e la p a r id a d p u t-ca ll en las fin a n z a s
A veces las empresas em iten obligaciones "convertibles". Estas obliga
ciones le perm iten al emisor, convertir estos títulos de deuda por acciones
de la com pañía, a precios preestablecidos en el prospecto de em isión.
Generalm ente esta obligaciones son em itidas can una cláusula de rescate,
con precios tam bién preestablecidos para rescatar las obligaciones, que
tienden a forzar la conversión de las obligaciones por acciones. La mayo
ría de las obligaciones convertibles es rescaiable anticipadam ente con
una prima. Sí la firma rescata anticipadam ente la obligación, el propieta
rio cuenta con un breve período, en el cual debe decidir si convierte la
obligación o la entrega, recibiendo el precio de rescate en efectivo. Más ,
allá de la discusión académ ica que existe acerca de sí las obligaciones
convertibles constituyen una forma eficiente de finandam iento (5), una
obligación convertible puede ser vista com o una obligación pura más una
opción de com pra sobre las acciones de la firma (G+E), o también conio
(5) En la liiera lu ra cié F in a n z a s ex iste u n a discuslcin a ce rca de s( las o hllg acio nes co n vei -
tib ie s co n stitu y en u n a form a d e d eu d a b a r a tá o u n a v en ta diferid a d e u ccio n e s a un p r e d o
aira c tlv o .V eá sfcB rea le y & M y crsí2 0 0 0 ). ,
L i M M i i m o LorEt O umpauf
ías accione.'? de la firma má.s una opción de venta sobre las mismas {S+P|
ya que si el precio de la.s ncdones es bajo, preferirá entregar la obligación
V recibir el dinero en cfeclivo. Esto se debe a que tanto sí el pieclo de las
nrdones sube o baja, en ambos casos los resultados son exaclnmente lgua<
les, como se muestra en la figura 13.7r
SI 5<£ La opckVn nn Jie .'>/ 5.’* ^ La opcIAn «o #*)orce

AjorcA: Al invArsor enimqarin yn ryie al InvAraor al
In cbflqaclón y obtendrlA a conviéíw convAillf toa
cnmblo al dinAro en olecilvo (ibligndonos por nociones
B S
riRtiin ti 7ApliencMnrjf*t« pniIdiulpin caI)
Ctlu..
i*l«
dp nutcf-PvnlunplóiK
1■ ,d’n r cptfí tirifi u p r jó i i d e c n n t p m fM im iM iri v a le I iim I m c u itift nu c ft-
rTOi»Mii/Ilí«ii(p riíiiPiIrdiin?
j.í'or qiifí una f i f i r M i t fir* verifit nniprirnnn val»; mi RPiuunl, mrt;i
que .MI i;(m i’.*í|irilld|p|(lc iMMMpcn?
.3. PMnlílpcc la puridad pm-cnll y pnrn rpiá nlivcíf
I nnit*M liirprioí y imprnini pmn el valor de las opdone.s que no dl.strILuo

yen iIlvIdmuloN
nu rícrí'lniicr. miimlmcN t\r este ciiplliild pxpllfnmos Ins cuiaclciísll*

f .11 hiUlrns ib' las opclonc'; dr ( oniprn y dr vniiln. así coiiio loa fiiGluics que
idPClabnn flu pipHo. En Ion rjrm plos donde mogtuíhmnos los reaidliidos
dé comprar o vmitlér o p d o or':, el precio tic la opción (la prima) ern un
dalo. Aniw tic describir los nuHodo.s do valuación de opciones, comenzn-
imimn por dcscilhir los llmlles Inferior y superior c n lir los que deberla
c! precio de In opción, lo que propoiclomitá uim visión intuitiva '/‘í.r
de lo< elcttictiuiíi que Intervienen cu la dHcrtidmidOn tlH valor, nn la próxl*
u n serd ób desarrollaremns un ejemplo cmi ol rmítodo blnnmlaJ pura lu
valuación de opciones que consiste en una nproxlrnndón discreta y más
fticll rin riueiutcr que Ins ecuaciones diferenciales cstocóstlcas y las fórnui-
TEOR/A d e O rC IO N £5 4o l
las cerradas del tipo Black-Sdioles (6). Flnalmenie, mostramos com o los re
sultados obtenidos por el abordaje binomial convergen con los obtenidas
por la fórmula de Black-Scholes cuando dividimos el plazo de tiem po hasta el
vencimiento de la opción en subperíodos nuiy i>equenos (Instantes dr tiem
po) lo cual significa que el número de pasos en el drbol binom ial tienda n
Innnflo y la variabilidad en el precio do las acciones se produce en forma
compuesta continua.
En esta sección analizaremos los límites nióKlino y mínimo para I^s pre
cios de las opciones americanas o europeas. Veremos que si el precio de la
opción se enciicnírn por encima del límite tndximo o p ordebnjo del lirnile
mínimo, esta siluacitín r)o durard mucho tiempo pties se producen oportuni
dades para un arbitraje provccJioso. En rcalJílad, el verdadero 'Valor" *lc unn
opción se conoce al vcnclmlctito. Por ejemplo, si tenemos una opción |jaia
comprar unn acción n un precio de ejercicio tic $1110, y al vcnclm lrnta el
precio de la acción se ertcunntrn n $flü, In opchUi tto lendrd nlngiut valor
porque no valdría In pena njcrcllnrln. Por el contrarío, si el precio st*encMenlrn
por encima del precio de ejercicio, la opción tiene un valor igual al precio tie
In acción rneno.s el precio de ojorcido, como vlino.s nnlcrlorrnonte. Veremos
que el precio de In opción sieniprn sesItiUicnlrn dos límites, Inferior y supe-
I leu, que dcsci Ihlmos n continuación.
!íl Itmíti' iiifn ío r th ¡as apcUyncs c/e com pu t

I'l Kmíle liilrrlor pniM las opciones de coin|un eiiropca.-í que no Jislrl
liiiyíMi illvldcndor. es .sleiripre In fllíerenda entre el precie» ile In acd'*n y el
vnloí |iiesiíMle riel piecln ili* ejercido, domlu I mpteseiun In canllóml tie
peilodie; (|ite ínitaii [>arn el vmidnilento;
f " .V
(TV ,y i*"
Ames del vencitiilento, In opción minen puede valer menos que el di

m*io que se recibiría .si fuese rjeteidn Inmediatamente. Si pra eienndu. la
acción íuvlnn un piedn <li' tlíO y el pied o de ejeid cio íuern de uni n un
aiU), micü.sm lamente el valor de la opción <leber ser de 20, pues si pea cjem •
pió I uvílm m un valor de 1( 1, tiuin ol mundo ejercería l.i npdnn tic comprn v
eiidmlsutía la dtrerenda onirc
/Vedo de ¡a íicd d n • (valar presente ticí p recio tic t7e/dcio

- valor elc la op ción )
Considere por ejem plo la situación donde 5 r 12U, E =100 y r/= PTe y el
plazo de vcnclndentoT= un arto. En esc caso, ol valor de la opción debería
ser:
(G) Pi?o«rn:5atc'U?,MmjN(ÍM731.*Thí IMdnporoptinnsflnd CamvraleU.i’rdltltis*

louinalof PollUcal Ecoiimn); N*0h Ma>i>-lunio 19?3. páps 637-659.
GuiiLEfLM O L ó p e z D umkauf
22u~ 100/(1,05)=24,76
Si p o r ejem plo, el precio de la opción de compra europea fuera de $23,

t in ferio r al valor redrico de 24.76 un arbitrajista compraría la opción de
com p ra por $23 y vendería inmediatamente las acciones, obteniendo un
»
ingreso de 120 - 23=97 Luego colocaría esa suma al 5% durante un año y
► obtendría 101,85 (97 x 1,05) Si al final del año la acción vale más de $100,
la ejercitaría por $100 liquidando la posición corta y obtendría un benefi
» cio sin riesgo de:
I 101.85 > 100 = 1,85
I Si las acciones valieran menos de $100 al vencimiento, se comprarían

en el m ercado y la posición corta se liquidaría. En ese caso el arbitrajista
»
obrendría un beneficio mayor, por ejemplo si el precio de las acciones es
» $90, este sería; ; ---------
» 101.85 - 91)= 11,85 •
p Esias situaciones no podrían mantenerse, pues el arbitraje com enza

ría inm ediatam ente y el valor de la opción inmediatamente subiría a $24,76
p elim inando cualquier posibilidad de ganancia extraordinaria. La línea del
gada de la figura 13.8 representa, por tanto, el limíte inferior para el precio
p de m ercado de la opción.
t i
E l lím ite su p erio r d e las op cion es d e com pra
La línea diagonal que parle del origen representa el límite superior
para el precio de mercado de la opción. No importa lo que suceda, la op
ción nunca puede valer más que la propia acción; no tendría sentido pa
gar por la opción a comprar una acción más de lo que vale la propia ac
ción. I )e lo contrario, todo el mundo correría a comprar la acción y vende
ría la op ción . Esta relación vale tanto para las opciones de compra euro
peas com o para las americanas:
#
#■
> Figure 1 3.a U tnires intenor y superior del valor de la op d ó a de com pra
.í"
i:
1^:
0 .-
T e o r ía de O rcioM E S
De la figura 13.8 puede decirse lo siguiente:
• Cuando la acción no vale nada (su precio es cero),/a opc/d/íMmpoccj

tiene ningún valor.
• Cuando e) precio de la acción aumenta, el p recio d e la o p ció n se acerca
a l p recio d e la acción m en os el valor presente d el precio d e ejercicio y m ay or es la
p ro b a b ilid a d d e q u e la opción sea ejercitada. Si el precio de la acción es aíro, el
ejercicio de la opción es casi seguro y menor es la probabilidad de que e!
precio de la acción caiga por debajo del precio de ejercicio antes de que la
opción expire. Esto se muestra por la distancia entre la línea punteada y el
límite inferior.
• Cuando el precio de la acción es exactam ente igual ai precio de ejerci
do, la opción no tendría ningún valor si fuese ejercitada hoy, pero si la misnia
vence dentro de tres meses, hay una probabilidad de 50 /50 de que el precio
sea mayor o menor qué el precio de ejercido, respectivamente. Entonces, si
tenemos alguna probabilidad de obtener una ganancia y sí en el peor de los
casos el resultado es cero, la opción debe tener algún valor. Por lo tanto, el
precio de la opción necesariamente debe ser mayor a su límite inferior mien
tras quede tiempo hasta el vencimiento. Este es el premio que el comprador
de la opción paga por mantener el con trol p or el tiem po qu e resta hasta el
vencim iento d e la opción.
Uno de los determinantes de la altura de la línea discontinua lo represen
ta la distribución de probabilidad de los precios futuros de las acciones:
• a mayor varianza en el precio de la acción, mayor es la probabilidad de

que en alg;ún momento el precio se ubique sobre e! precio de ejercicio
• cuanto mayor sea el plazo de vencimien to, aumenta la probabilidad de
cambios en su precio
Lim ites m ín im o y m d ú m o p a r a las op cio n es d e venta q u e n o distribuye

d iv id en d os
Las opciones d e venta dan el derecho a su tenedor a vender una acción
por un precio de ejercicio E. No importa lo bajo que esté el precio de las
acciones, la opción de venta nunca puede valer más que el precio de ejer
cicio, nadie pagaría un precio más ateo por algo que luego tendría que ven '
derlo a un precio más bajo:
PSE
En el caso de las opciones europeas, en el momento del vencimiento,

la opción puede tener menor valor que el precio de ejercicio. Por lo tanto,
su valor debe ser menor que el valor presente de! precio de ejercicio:
p<
0 + r fy
4ty4 G uiller\ ío López ÜUMRAur
Üe otro modo, un arbitrajista podría obtener un beneficio sin riesgo ven*

díendouna opción de venta einvirílendo inmediatamente e! ingreso obteni
do a la tasa de Interés libre de riesgo. En el caso del límite mínimo, la opción
de venta que no distribuye dividendos nunca puede valer menos que la dife-
lencia entre el valor presente del precio de ejercicio y ei precio de la acción
(represenradQ en la figura 13.9 por la línea punteada! que es el resultado de
ejercerla inmediatamente:
P - --• J
Al igual que en la opción de compra, el valor de la opción de venta se

encuentra entre los limites inferior y superior, de otro modo hay posibili
dad de arbitraje. - _ ____ _ __; . .
100 J50 200 250
P re d o de te acción
--------- Lírrile Bilerior - - - -Valordel pul
Figura 13,9 U m ílcs in feriory valord e ia opción de venta
13.4. V a l u a c ió n DE OPCIONES CON ELMÉTODO BINOMIAL
E! método binomial para la valoración de opciones fue desarrollado

porCox, Koss y Rubínsteín (1976): Como veremos, es muy intuitivo y com
bina la matemática sencilla con la teoría de los árboles de decisión. El ár
bol binom ial representa diferentes trayectorias posibles que pueden ser
seguidas por el precio de las acciones durante la vida de la opción.
Supongamos que hoy el precio de una acción es de $100 y que su
volatilidad anual continua es de 36,46%. Queremos valuar una opción de
compra sobre esta acción para un plazo de vencimiento de T=3 meses.
En option pricing, todas las medidas (tasa de interés, varianza, desvío
estándar) son expresadas en años. Si queremos calcularlas en otro perío
do de tiempo (ya que los contratos de opciones son por períodos menores
al ano) debemos tener en cuenta que la varianza anual es igual ar
Te
orí
adeOr
c io
N ts 4<>3"
a^ T 4
Por lo tamo el desvío estándar es, sí sacamos la raíz cuadrada d éla expre- A
siónanteríor . - > . ■. -
CT^/f
SI queremos calcular el desvío estándar para un período inferior al año

entonces hacemos
o J aÍ
Donde At representa eí subperíodo de tiempo. Por ejem plo, 3 meses de

un año representa un At=0,25. Podemos transformar dicha volatilidad con
tinua en discreta para calcular las trayectorias de alza (u) y de baja id) sím;
plem ente haciendo;
d = - = e = 0.833
En realidad.
De esta forma, dentro de un período de tres meses, el precio de dicha
acción puede subir a $120 o bajar a $83,33 (aJ calcular la trayectoria de baja
d=l/u el árbol de eventos se torna recom binante, lo cual facilitará poste
riormente ja comparación con el método de Black-Scholes cuand«j traba
jem os con varios períodos). Como veremos, la probabilidad de que ocurra
un resultado u otro no importa, pues lo que se denominan las "probabili
dades neutrales al riesgo" se encuentran ya incorporadas en los precios en
las situaciones de alza y baja. i
En primer lugar supongamos una opción de compra europea con ven 'i
cim iento dentro de un período de 3 m eses y con un precio de c¡ercicio
i
E = 105. El precio de la acción hoy es de 100 y si el precio de la acción sube
a 120 podrá valer 15 (120-105) o no tendrá valor si la acción baja a 90 ya
que expiraría sin ser ejercida, como se muestra en la figura 13.10:
i
CuiLLERNíO lóPtl OUMBÁÜt
S u p o n d re m o s un m undo neutral al riesgo para ponerle precio a esta op

c ió n . A u nque p arezca extraño, verem os que podem os valuar la opción inde
p e n d ie n te m e n te d e las preferencias de ios inversores por el riesgo, inclusive
s u p o n ie n d o q u e no les im porta el riesgo. El único supuesto que necesitam os
t s q u e n o h a y a o p o n u n ld a d e s d e a r b itr a je p a r a el in v ersor i7).
C o m o se replica una cartera lib r e de nesgo

El sig u ien te paso es crítico éñ el análisis. Consiste en considerar la c o m
p r a de u n a ca rte ra com p u esta por un d e te r m in a d o n ú m ero d e a c c io n e s A
(p o sició n larga en accio n es) y la v en ta de una opción de com pra (posición
c o r ta en un a o p ció n de com p ra) de m anera que no haya incertídu m bre
so b re e l valor de la cartera al final de los tres m eses. Esto es así ya que e!
flu jo d e fondos q u e proporcionará d icha cartera (en función de la trayec
to ria d e p recios posibles) será el m ism o tanto si el precio de la acción sube
h a s ta 3-I20 co m o si b a ja a $90, A esta com binación se la denom ina d elta de
la o p ció n . _ _____-
E l n ú m e r o d e a c c i o n e s d rep resen ta la c a n tid a d d e a ccio n es'q u e te n e

m o s q u e c o m p r a r p o r c a d a o p c ió n d e c o m p r a q u e e m itim o s o la c a n
t i d a d d e o p c io n e s d e c o m p r a q u e d e b e m o s em itir p o r c a d a a cció n q u e
p o s e e m o s . E n t a i s e n t id o "zl" r e p r e s e n ta e l c o e fic ie n te d e c o b e r tu r a
( h e d g e r a te ).
¿P o r q u é d e cim o s q u e esta ca rtera resulta libre de riesgo? Porque el Ir

flu jo de fondos resulta el m ism o ya sea que el precio de ía acción suba o
b a je :
I. f.j el p recio de la a cció n sube a $120, la opción de com pra que vendi
m o s sería e je r c it a d a p o r su tenedor por lo cual debem os restar su valor del
p re cio de la a cció n
S 2. bi el p re cio de ia a c c ió n b aja a $90 la opción no tendría valor (el
te n e d o r de la op ción no ia ejercita pues no le conviene)
La ca rte ra tie n e riesgo cero si el valor de A se elige de form a que el
valor fina] de la cartera sea el m ism o para am bos precios posibles:
120 d~ 15=^ 83.33 é - 0
3 6 ,0 7 15
A ^ 0 ,4 0 9 ].
Se c o m p ru e b a fácilm en te que: V V
i7) í »e otro modo. un Inversor podría obtener ganancias sin ningún riesgo medíante el
.arbitraje. ■ ■ . ./-.v'..
Te
orIade U pgiones 4ó >
S i e l p r e c io d e las accio n es su b e a $120, el valor d é l a cartera sería: IZO 0,403

^15=^34,00
Si e í p recio d e las a ccio n es b a j a a $90, e l valor d e la cartera s e r ía :8 3,33 x O Jib )
=^34,08
La carrera descripta es considerada libre de riesgo pues nos asegura eí
m ism o retorno al v encim iento. O bserve que si hubiéram os razonado el
raíio de cobertura a partir de cuantas opciones deberíamos emitir por cada
a cció n , el resultado es equ ivalente, ya que por cada acción d eb e n a m o s
em itir 2,44 opcion es:
1 2 0 ^ 15 A ^ 83,33 ^ 0
3 6 ,6 7 = 15 A
A = 2 ,4 4 /■ '
Cálculo del co e ficie n te de co b ertu ra o *'hédge" ;

Si lla m a m o s u al c o e fic ie n te d e alza y d al c o e fíc ie n re de b a ja :
ASu - cu = ASd - c d
cií —c d
D esp ejan d o e l coeficien te Á—
S u -S d
El coeficien te de cobertura es igual al cam bio en el precio de la op
ción dividido por el cam bio en el p recio de las acciones cuando nos
m ovem os entre los puntos de convergencia.
Ya sea que el precio de las acciones suba o baje, el valor de la cartera

siem p re es de $34,08 al final de los 3 m eses. Las carteras libres de riesgo
d eben ganar una tasa de ínteres libre de riesgo. Suponiendo que esre fuera
del 6% anual, podem os calcular el valor de la cartera hoy, que debe ser el
valor presen te (0) de 34,08. Como la tasa anual libre de riesgo es del 6%,
d eb em os proporcionarla al trim estre (0.06/4=0,015}
3 4 ,0 H
- = 3 3 .5 7
(i+ 0 ,0 1 5 )
Ahora que ya sabem o s que el valor presente de nuestra cartera es de

$33,57, para calcular el precio de la op ción (c) tenem os en cuenta que nues
tra Inversión es igual al precio que pagam os por las acciones menos lo que
cobram os por la venta d é la opción. El precio de las acciones hoyes de 100,
(8) Cafculamos el vaJorpresentesuponiendoaauáJizacióndiscreta.Busaclelaaciuart'

zación compuesta continua no inodifíca demasiado iosTesuJiados.
GmiiERMO LórEZ DuMR.\ur
f
f ' o r i«» l a n í o t e n d r e m o s q u e d e s e m b o l s a r Í 5 0 p a r a c o m p r a r l a s a c c i o n e s
IÜÜxO.5) m e n o s el p r e c i o d e l a o p c i ó n i q u e e s l o q u e q u e r e m o s a v e r i g u a r ) e
i g u a l a m o s la c o m p o s i c i ó n d e la c a r t e r a c o n s u v a l o r p r e s e n t e ;
11)0 X 0 . 4 0 9 - c = 3 3 , 5 7
4 0 .9 - c = 33.57
c = 7,32
¿ P o r q u é el p r e c i o d e b e s e r s i e m p r e 7 , 3 2 ^
T n a u s e n c i a d e o p o r t u n i d a d e s d e a r b i t r a j e , el v a l o r p r e s e n t e d e la o p c i ó n
de c o m p ra d e b e ser sie m p r e d e S 7 .3 2 ; c a s o co n tra rio h a b ría o p o itu n id a d para
un a rb it ra je p r o v e c h o s o
l . S i p u r c a s o . el p i c c i f i d e la o p c i ó n f u e r a m a y o r a $ 7 . 3 2 la c a r t e r a c o s l a -
iia m e n o s fie $ 3 3 , 5 7 y o i j i c n d r í a u n r e n d i m i e n t o s u p e r i o r al l i b r e d e ries g o .
P o r e j e m p i o , si la o p c i ó n c o s t a r a $ 8 . l a c a r t e r a v a l d r í a $ 3 2 , 9 ( 4 0 , 9 - 8 ) p e r o
r o m o al f i n a l «le l o s i r e s m e s e s e n t r e g a u n r e t o m o d e $ 3 4 , 0 8 t e n d r í a u n
l e n d i r n i e n i o d e 3 . 6 % t r i m e s t r a l ( 3 4 , 0 8 / 3 2 , 9 - 1 ) . E n t o n c e s t o d o el m u n d o
s a l í J r í a a c o m p r a r la c a r t e r a , l o q u e i m p l i c a c o m p r a r la a c c i ó n ( q u e s u b i r í a
<1<^ p r e c i o ) V v e n d e r l a o p c i ó n d e c o m p r a ( q u e b a j a r í a d e p r e c i o ) q u e v o l v e
rí a a 511 p r e c i f » j u s t o d e $ 7 , 3 2
2. 5 t el p r e c i o d e l a o p c i ó n ( u e i a i n f e r i o r a $ 7 , 3 2 v e n d e r a c o r t o l a
c a r t e r a p r o p o r c i o n a r í a u n p r é s t a m o a u n i n t e r é s m e n o r al l i b r e d e n e s
g o ( 9 ) . P o r e j e m p l o , si la o p c i ó n c o s t a r a 5 7 . la c a r t e r a v a l d r í a 3 3 . 9 ( 4 0 , 9 - 7 )
V e n t o n r e s u n a r b i r r a j i s l a v e n d e r í a l a s a c c i o n e s y c i i m p a r a n a ta o p c i ó n , l o
f n a l l e p e r m i t i r í a r e c o m p r a r l a s a c c i o n e s a) v e n c i m i e n t o Si l a a c c i ó h - s u b e
l i e p r e c i o a $ 1 2 0 . e n t o n c e s c o m p r a r á 0 , 4 0 9 x tOS y v e n d e r á la o p c i ó n p o r
$ 1 5 c o n lo c u a l v o l v c i í a a t e n e r l a s a c c i o n e s p o r s ó l o $ 2 7 . 9 4 y e m b o l s a r í a
s i n n i n g ú n r i e s g o In d i f e r e n c i a d e $ 5 ( 3 3 , 9 - 2 7 , 9 ) - $ i la a c c i ó n b a t a d e p r e c i o .
|.a g a n a n c i a p o d r í a s e r m a y o r , y a ( j u c r e c o b r a r í a l a s a c c i o n e s p a g a n d o m e
r l o s . Hn a m b o s c a s o s , e l a i b i t r a j e o p e r a r í a y el v a l o r d e l a o p c i u n d e b e r í a
situ arse en $ 7 ,3 2
e s u ji i n u n d o n e u t r a l al r i e s g o ?
l i e m o s u t iliz a d o p a r a la valuacuV n d e l a ^ o p c io n e s u n p r i n c i p i o g e n e r a l
i m p o i i a n t e q u e s e c o n o c e c o m o l a v a l u a c i ó n n e u t r a l al r i e s g o , o a b o r d a j e
p r o b a b í l i s i i c o n e u t r o , e n a l u s i ó n a l a s p r o b a b ilid .a d e s n e u t r a l e s al r i e s g o .
<|iie e x p l i c a r e m o s i n m e d i a t a m e n t e . É s t e t i p o d e a b o r d a j e n o s d i c e q u e p o
d e m o s v a lu a r o p c io n e s sin p é rd id a d e e x a c iitu d , s u p o n ie n d o q u e u n m u n
d o d o n d e los in v er so res son neutrales al riesgo, aunque no lo sean real
m e n t e . E n e s t e m u n d o e s f á c i l t r a b a j a r : la r e n t a b i l i d a d e s p e r a d a d e l a s a c -
(9) Sí la opción costar a m enos de $7,32 convendría vender b s a ccio n es y com prar la op-
drin para recom pt ar las acciones al v cn d m ienio . De esta Corma nos au top réslam os dinero a
una lasa inferior a la libre de riesgo.
TtORlA D£ Opcrowis
ciones es igual a la tasa de interés libre de riesgo y utilizamos esta tasa para
descontar su retorno esperado.
El atajo de las probabilidades neutras ponderadas
Un atajo muy importante para la valuación de opciones en un mundo

neutral al riesgo consiste en definir al valor de la opción como una ponde
ración de sus valores en las situaciones ascendente (cu) y descendente [ai]
descontados por la tasa libre de riesgo. Denotamos la probabilidad de una 4^,
subida en el precio de las acciones en un mundo neutral al riesgo por p y la
probabilidad de baja por 1-p:
Fórm ula d e las p robabilid ad es neutras p on d erad as
_ cii.p + c d .(\ - p )
(1 + //)
Donde u {upside) representa el coeficiente de ascenso (u=l,20) y d

{doufnsíde) el coeficiente de descenso (d=0,033>. A partir de la fórmula an
terior resulta fácil despejar las probabilidades de ascenso p y de descenso
(l-p ):
c.(l+rf)=: cu.p + c d - cd.p
c.{(l+rf) - d¡ = cp.(u-d)
H-d 1 .2 0 - 0 ,8 .1 3
Finalineiue. reemplazando los valores de p y l- p en la íormiila de las

probabilidades neutras ponderadas obtenemos el mismo valor de la op
ción de compra que obtuvimos antes razonando explícüamenfe la com>
posición de una cartera libre de riesgo:
c u .p + c d .{ \- p) _ 15 t 0,495 + 0 ,v 0,505 _
(1 + // ) (1.015) ~
Esto demuestra que el supuesto de la imposibilidad de arbitraje y el

abordaje neutral al riesgo daji el mismo resultado. Observe que los valores
posibles ponderados por su probabilidad de alza y baja nos deberían dar al
cabo de los tres meses lo mismo que habríamos obtenido colocando $100
a la tasa libre de riesgo:
120 p + 83,33 (l-p) = lüO (1.015)
120 X 0,495 + 03,33 x 0.505 = 101,5
’ GuuuKAto Lomz DuMiuuf
¿Qu.i son las “probabilidades neutrales al nesgo“if

La formula de las probabilidades neutras ponderadas no supone proba
bilidades objetivas de alza o de baja en el precio de las acciones en el sentido
que las i onocenios J e la esiuJistica. No son Jas probabilidades objetivas en
W términos de sucesos íavoraOles sobre casos posibles. La razón es que esta
mos valuando la opción en función del precio que tendrán las acciones sub-
yacences. Las probahlJidades de los íururos movímicnlos ya están incorpo-
rallas en el precio de las acciones.
S i b ien no n e c e s i t a m o s s u p o n e r p r o b a b i l i d a d e s d e a lz a o b a j a e n el p r e
c i o d e Li s a c c i o n e s , p u e s e s t a s ya e s t á n i n c o r p o r a d a s e n la s t r a y e c t o r i a s a s
c e n d e n t e y d e s c e n d e n t e , e s n a t u r a l q u e s e i n t e r p r e t e a p c o m o la p r o b a
b ilid a d d e u n alza e n el p r e c io y a 1-p c o m o la p ro b a b ilid a d d e u n a b a ja
D e f o r m a tal q u e cu p -tcd .(I-p ) e s el r e s u l t a d o e s p e r a d o d e la o p c i ó n . El
p re c io e s p e r a d o d e las a c c io n e s en el m o m e n to T, E(St) es:
E(SU = p 5n -r a - p ) S d
-U '
pSu + Sd + pSd
E(Sí) - p S(u-íi) + Sd
H ee in p lazan d o p e n la fó r m u la a n te r io r q u e d a
x S iu -^ íI) + Sd
-3 ^ U -tf
::5 '
[í
E(Sí i = 1 + » / » - d ]v + Sd
5/i 5N+r/;
d e r n o s i t a n d o q u e el p r e c i o d e la s a c c i o n e s c r e c e a la ta s a d e i n t e r é s li b r e
I l i e n e s g o c u a n d o e s i a n l e c e i u o s u n a p r o b a b i l i d a d d e s u b a ig u a l a p, lo q u e
e i j u í v a l e a a s u iiiM , c ti u n n i u i i d o n e u t r a l ai r ie s g o , q u e la r e n t a b i l i d a d d e
Idá a c c i o n e s e s i g u a l a la l a ^ a l ü i r e d e n e s g o
1 l*u(|{'m os d e c i r r j u e al p c .d e i d i s e i i a t u n a c a l l e r a l i b r e d e r i e s g o , e s t a
m o s i n d e p e n d iz a n d o las p i c f e r e n c i a s p o r el n e s g o d e los in v e r s o re s d e su s
l. - Ñ A ü l i j e n v a s o p o r t u n i d a d e s d e m e r c a d o ( 1 0 ) p o r l o c u a l , p o d e m o s v a l o r a r la
c a r t e r a c o m o si n o i r n p u i l a r a n la s p r e í e i e n c i a s d e lo s i n v e r s o r e s p o r el
i .
¡ . % n e s g o , c o n s i d e i a n d o in c lu s iv e q u e s o n n e u tra le s al n e sg o , ya q u e s u s p ie -
fe re n c ia s p o r el n e s g o nu in ip o ttan .
i ‘ Utilizar la tasa libre de riesgo en el abordaje piobabilfstico neutro cons

tituye una forma conveniente y simple de medu el valor tiempo de! dinero
L y el iniercam bio riesgo-rendim iento. A pesar de esta conveniencia, es iin-
poriante recoidar que aunque utilizamos la tasa libre de riesgo para valuar
í, • -% *'
9
( I ú| Núie q u e p u e d e v cf se co m o u n a cxienslún d et ceotem a d e la se p a ta c ió n .
l - m
TfOlUA Di O p c io n es 47\
una opción, inaniencr una opción no es algo líbre de riesgo. íis ju stam ente
lo contrallo! Poseer solam cm e una opción aislada es más rie.sgosu que
m antener el activo subyacente en forma aislada com o se m uestra en el si
guiente ejem plo. Usted puede com prar acciones por $9B o puede comprar
opciones para adquirir las mismas acciones pagando una prima de i 5 {•{
vencim iento opera dentro de 3 meses. En la tabla 13.4 se m uestran ios tliS'
tintos rendim ientos en una y otra aliernaiíva, calculados sobre los monius
de inversión realizados (98 en las acciones y $5 en la opción de compra).
kesuUa muy vi.sible que el inversor en opciones com prom ete una canlidail
pequeña de dinero con la posibilidad de obtener un alto rendim iento, iimí
'A'-' lando su pérdida a la prima que pago por la opción; lo peor que puede
pasar es perder iodo el dinero que pago por el cali. Cuando lo m iram os
desde el pum o de vísta cié la variación porcentual de los rendim ientos, el
p orcentaje de ganancia o perdida es m ucho mayor en las op cion es que en
las acciones.
Compra de acciones
Precia d e mercado 15 0 102 yo
i n v e r s i ó n al m u r n e i u o d e c u m p r a 9(1 tifi ya
H e s u l ra d o ñ e r o 52 4 -8
O p ción d e c o m p ra
Precio d e m erca d o 15 0 102 90
P n m a de l c al i 5 5 5
P recio d e ejercicio 10 0 líW 10 0
He s ul ia clo n e t o 45 -3 -15
I t e i i d i r n i e n t o e n a c c i o n e s ir»iúiudu neto/ iiivci>ioiii 53.0ÜTu 4,0ü% -a, i 6%

( I c r i d i m i e n r o e n o p c i o n e s IremluJo nau/v;aur príinaj B00% -G 0% -100%
iuLtIü 13 4 K ciid in iieniü ^ eii acciu n e» y en o p cion es
El árbol binom ial en dos paso.s
Vamos a extender ahora nuestro análisis en dos señlidos. ixmsideruM-

niús un plazo de lienipo más largo para el vencim iento de la opLion de
com pra de nuesiro ejeiiip lo an icrio r y oistinguirem os los lesu liados paia
el caso de t|ue la opción lucre am ericana o europea. C onieiizaiernos su
poniendo que la opcion es europea. Ahora el árbol binom ial tiene dos
pasos, com o sc m uestra en la tlgura 13.11 el precio de las acciones co
m ienza en 100 pesos y en cada nno de los dos períodos puede subir un JO
por ciento o disim nuii un ]fa,ü(i por cíeiiiu (e! precio ele las acciones es el
num ero de ,if riba y el valoi de la oi)CÍóii Sftgiln sea am ericana "C" o enn<
pea “c" es el núm ero de abajo). La tasa de im erés libre de riesgo sigue
siendo del 1,‘j% irírnest ral y cada período es de tres m eses, Al igual ipu: en
G'-iiiiEíiMO Lopfí DuMiVkur
f I e/emplo anict ior. considerarem os una opción de compra con un precio

(Ifí p.jercicio de 5105.
rifíMra l í . l l Arlwl binom in) para valuar la opción do com pra
[.{j*: [ T r e c i o ' ; ile las o p c i o n e s e n io s nodos del á r b o l (D.Ey F) pue-

f i n a i e .s
t l ’Mi c a l c i i l a r « i e íácilmemc, p u e s s o n los r e s u lia d o s de l a n p o o n al f i n a l de
los sn js n ie s e s . P or e je m p íf). e n el nodo H el i’recio d e l a s a c c i o n e s es 14<1 y
p t tr l o l a n í o e l v a l o r d e l a o p c i ó n e s 1 4 4 - 1 0 5 = 3 í i L o m i s m o h a c e m o s c o n
( >s n o í i o s F y Pd o n d e la o p c i ó n n o t i e n e v a l o r p n e s e s t á *out of t l i e nioney"
\a q u e el p r e c i o d e la a r c i m i e s i i i í e n o r a J p r e c i o d e e je r c i C K i - ^
P a r a c a l c i n a r el v a l o r d»* l a o p c i ó n e n l o s n o d o * : i m e m i e d i o s , d e b e m o s »-V
m i l í 7 . n r i m p r u c p c l i m i c m r » d e t i p o “r o l l - h a c l . " ' j u e c o n s i s t e e n r e t r o c e d e r
•n p| á r b o l c r d c i i l n n i l n e l v a l o r d e la o i » n o n a p a r t i r d o l a í o r m u l ? d e l a s
p K ib a b ilid a iJn s n e u tra s p o m le r r d a s , C n lo n c e s r e ir o c e d e m o ' en el á rb o l
l ' ’i i a o b t e n e r [ i r i i n c r o e l v a l o r d e l n o d o P> ( a p a r t i r d e l o s v a l o r e s d e l a o p -
c i 'in e n los n o n o s D v R y el v a l o r d e ! n o d o C ( a p a ; t i r d e l o s \ a J o r e s d e la
o p i l ó n et t Io> n o d o s F. v F)
Nf'íirt
C = - /Mxee/ __ 1 ^ 1 ^ 5 x 3 9 4 0 .5 0 5 y O _
( l - t " ;/ ) " 1.015
N odo C
Cómo la opción no tiene vaior on los nodos E y F. tampoco tiene valor
en el nodo C. K'
(' = + r)><cd _ 0.495 X o 0,505 x 0 _ ^

(1 + //) " 1,015
1 EORlA D£ OrClOMEJ \n
I inolmcmc, volvemos a retroceder en el árbol y obtenernos el valor de la

opción en el nodo inicial que representa el valor de la opción boy y ei alo que
buscábamos:
N odo A'
(2 - p )x g / _ 0,495 X 1 9 ,0 2 -r 0,505 x 0 _ ^ 27
^ ~ (1 + í/) ~ 1,015 “ ' ‘
Del ejem plo podemos observar:

• El valor aliora es mayor que cuando calculábamos el valor de la op
ción en un período de tres m eses. Al aum entar el plaro de vencimiento
también aum enta el valor de la opción.
• No conviene ejercer anticipadam ente una opción de com ura que
no paga dividendos.
R eiu iirn lp n to .s s im é tr ic o s c u a n d o lo s re to r n o s s e c a lc u la n c o m o ei lo g a iltn io del

c o c ie n te d e p r e c io s d e la a c c ió n
B n el p ro c e s o de c á lc u ío m u ltip lic a tiv o q u e s eg u im o s en el árb ol b in o m ia l s u p o n is-

m o s q u e el facto r de d e s c e n s o d era Igual a la in v ersa del factor de a s c e n s o (d=l ^ i),lo
q u e g e n e ra un á rb o l re co m b irta n ie , p u es luego de d os tra y e cto ria s, u n a su h a y una
ba|3, se a rrib a b a al m is m o v alo r q u e len ta la a c c ió n a m e s de la p rim e ra v a ria ció n l-
A Jio ra, p ara q u e los p o rc e n ta je s de a s c e n s o y d e s c e n s o sea n ig uales, d e b e m o s m ed ir
los re n d im ie n to s a través d el lo g aritm o de la re la d ó n e n tr e el p recio en u n m o m e n io
d e te r m in a d o fSt) y el p re cio del m o m e n to p re c e d e n te (S t-1 ). Si e n e l e je m n lo . el
p re cio d el accivo p a s a b a de 100 a 120, el re n d im ie n to era d el 2 0 % y si p a sa b a d e 100 a
8 3 ,3 3 el re n d im ie n to era d e -1 6 ,6 6 % .
^ = Í 2 2 . , = o.20 ■ ^ = 5 ^ - 1 = - ü,I6 ó
5,-. lOü 5 .., 100
En e s te ca so , si b ie n los c a m b io s en el re n d im ie n to n o so n s im é trico s cu a n d o las

c o m p a r a c io n e s se e fe c tú a n c o n tra la b a s e (q u e es el p recio in icial d e 100) potêmos
ira n s fo rm a rlo s en c a m b io s sim é tr ic o s si c a lcu la m o s la tasa d e v a ria ció n a pai tir del
lo g a ritm o del c o c ie n te d e p recio s;
Ln (120 / 100)= 1 8.23% y U» (0 3 .3 3 / 1 0 0 )= -1 8 ,2 3 %
I j i s ta.S3s d e I 18,23% y - 18.23% son tasas in sta n tá n e a s de variación trim estrales isegu-
ra r n e m e le ayu d ará re c o rd a r qu e en el ca p ítu lo 4 v im os q u e la tasa in s ta n tá n e a de
in te r é s era Igual a la la s a in s ta n tá n e a de d e s c u e n to ). D e esta form a, c a lc u la n d o el
re n d im ie n to a p artir del log ariim n d é la v ariació n de p recio s, o b te n e rn o s re n d im ien
to s s im é tr ic o s . Por lo ta n to , los p r e c io s q u e s e d is tr ib u y e n s e g ú n u n a n o rm a l
lo g a rítm ica Tendrán re n d im ie n to s q u e s e d istrib u y e n n o rm a lm cn ie .
474 GuUlffUlO l.OP£2 DuMR-Ulf
D iferencias entre la valuación de la npcion am ericana y la opción eu ro

pea
En el eiemplo anterior vimos que el valor de la opcion de compra euro

:5 > i' pea era igual a) de la americana; c=CRecuerde que para opciones de compra
que no reparten dividendos, nunca conviene ejercitarlas antes del vencimien
to, como explicarnos anteriormente. No es el caso de las opciones J e venta
sobre acciones que no reparten dividendos, donde el ejercicio inmediato sí
eni provechoso.
Ej valor de los nodos finales es igual tanto para una opción europea
como .tmericaná, pero en los nodos intermedios y el nodo inicial, el valor
de la opción americana puede ser diferente del valor de la europea. El valor
de los nodos intermedios en el caso de la opción americana es el mayor
V; entre:
-a "
1 11 valor dado por la fórmula de las probabilidades neutras pondera
■ Z J*- das.
- .5 '' 2. EI valor que resulta de ejercitarla inmediatamente.
ODserve en la figura 13.11 el nodo B; éste resulta el mayor valor entre

19,02 {.:! valor que se obtiene con la lórmula de las probabilidades neutras)
y el resultado de ejercitarla inmediatamente 1120-105=15). Como es mayor
-d " e¡ valoi de "esp erar (que se obtiene al aplicar la formula de las probabili
dades neutras) mantenemos “viva" la opción y no la ejercitamos en ese
■~j 3 ', niomeuio sino (|ue es|)cninu)s para liacerio Pero, ¿qué hubiera ocurrido si
el precio de ojeicichí hubiera sido de 103 en vez de IU5? Si bien el árbol
binomial ile dos pasos que hemos visio no presenta situaciones donde
- d ^ :- Iniluer.i sido mejor eieicltar la opción aiiles del vencimiento, podría haber
sido Olió ei casu. jiaiticulanneiiie m las ojiciones de venta sobre acciones
tpie no rcjiarten ilividnidos Es ini|>oriaiiic recalcar esta propiedad de las
opciones aniel ican.ii con re.S(»ecio a las eurojieas 5i las opciones anierica-
-d \ lias pu-dcii ejercitaisfc a lo largo de la vida de la ojicion (mientras que las
europeas sólo fuieJen eiercuarse en la lecha de vencimiento) esto le genera
d \ un valur adicional
- d -.
Delia o Coeliclenie de coberiura: un aviso de cuidado
Cuino vimos, cI coericíente de cobertura o delta de una opción sobre

acciom s es igual al cambio en el preao de la opción dividido por el cam
--^ > bio en el precio de las acciones cuando nos movemos entre los pumos de
convergencia
cu - c'd
Su - Si/
Vimos que este coeflcienre de cobenura nos decía el número de accio

nes que debíamos mantener por cada opción enmida a fm de crear una
l '- ^ "
r ^ '*■'
7 lOBiA D£ O pciones 475
cobertura sin riesgo. El cueficieme Delta de una opción de compra es positivo,

mientras que el Delta ile una opdóu de venta es negativa. Porejemp lo, cuan
do vimos el árbol con un solo paso, el valor del Delta de la opción de compra
en nuestro ejemplo donde era;
1 5 -0
A = = 0,41
1 2 0 -8 3 ,3 3
O sea que inicialmente debíamos mantener 0,4 J acciones por opción

emitida, que es lo mismo que decir 2,44 opciones por acción. Pero el Delta
varía con el tiempo: si tomamos el árbol binomial de dos pasos descriro en
la sección anterior, observaremos que al cabo de un período, sí hay una
suba en el piecio de las acciones, en el nodo B. la Delta es:
3 9 -0
A = = 0,886
1 4 4 -1 0 0
La Delta para los movimientos del precio de las acciones durante el

segundo período, si hay una baja en el precio de las acciones, en el nodo C,
es:
0-0
A = = 0
1 0 0 -6 9 ,4
Los resultados son fáciles de entender: si el precio de la acción sube, la

cobertura debe alimentar y v-îceversa. En el caso de lá bajck de precio, si el
ejercicio de la opcion cic compra es virmalnience imposible, no necesiut-
mos mantener acciones para cubrirnos. Los ejemplos con vanos períodos
nos permiten ver que el Delta varia con el tiempo. En nuestio caso l itlu
varía de 0 ,4 1 hasta 0.8B5 ó 0, lo cual significa quc la cobcu tura inicial no e»
perfecta y que necesiramos ajustar periódicam ente la proporción eidre
acciones y opciones.
¿Es períecta la cobertura?
La cobertura con acciones no solamente varia sino que además, debi

do a los costos de transacción, y a la díterencia entre el "bid" (oferta) y el
"ask" (demaiidaj no puede ser perfecta. Efectivamente, los ojíeiadores cada
vez que compran o venden acciones deben abonar comisiones a los agen
tes de b o lsa y d erech o s de m ercad o que tornan am ieco n o iiiico un
rebalanceo permanente de las jiosiciones. Además, si tienen ijtie to m p u r
opciones lo hacen al precio vendedor y si venden tienen que liacerlo ul
precio comprador que es más bajo. Estos cosic>s de "tracking'' liacen que
ios operadores sólo rebaianceen la cartera cuando el desíasaje cobra c u r
ta im portancia
'í f
4/0 G uillerm o López D umrauf
13.5. V aluacíón B lack - S c h o l e s ;

d e o p c io n e s co n el m o d e lo d e
lA FORMOLA QUE GANÓ EL PREMTO NOBEL
A pesar de su potencial importancia, el desarrollo del m ercado de opcio

nes permanecía limitado: hasta com ienzos de Jos setenta, todavía no existía
un método aceptable para valuar los contratos de opciones. Tres jóvenes
Ph .D ’s (doctores) Flscher Black, Robert M erton y M yron Scholes. conectados
con el M assachussets Institute o f Technology, trabajaron en la valuación de
opciones en los años setenta. En 1973^ Flscher Black y M y ro n Scholes realiza
ban una de las contribuciones científicas m ás Im portantes a la teoría de las
finanzas, al obtener una fórmula cerrada para la valuación de opciones euro
peas que no distribuyen dividendos. Robert M erton com pletó el andam iaje
m
teórico proveyendo el argum ento de im posibilidad de arbitraje y generalizó
ésta en importantes direcciones. Tal vez la fam osa fórm ula - que ha tenido
una enorme influencia en la forma en que los operadores del m ercado fijan
precios y realizan coberturas con opciones -debería llamarse "Black-Scholes- ■■y.ii.
Merton". En 1997 M yron Scholes y Robert Merton recibieron el prem io Nobel

de Econom ía (11) por “un nuevo m étodo para la valuación de derivados fi
nancieros”. Fischer Black falleció en 1995 debido a un cáncer terminal. De no
i
ser por su tem prano fallecimiento, seguramente también habría sid o laurea
do.
La fórmula de B& S proporciona una solución para el valor de la o pción en r-

un solo paso, con lo cual es m ucho m ás rápido de calcular que el m étodo
binomial. El supuesto subyacente al m odelo de Black-Scholes es qué el pre S i;
n*'-
cio de las acciones sigue un recorrido aleatorio (concretamente un m o v i
miento broumiano geométrico). El m ovim iento brovvniano geom étrico fue
descrito por el botanista Robert Brown (1827) cuando observó que las partí
culas de polen seguían un movimiento aleatorio cuando se las sum ergía en el
agua. Albert Einstein en 1905 le dio forma matemática al G e o m e t r ic B r o w n ia n
M n tio n . La analogía con el precio de las acciones puede ser descrita de la
siguiente forma: im agine que los precios de las acciones son las partículas
más pesadas (el polen) que son m ovilizadas por partículas m ás livianas, los
traders (el agua en el descubrim iento de Robert Brown). C ad a transacción
mueve el precio de la acción ligeramente. Esto significa que los c a m b io s p ro -
p n rc k m n ie s e n los p re c io s d e las a c c io n e s (re n d im ie n t o s ) e n u n co rto p e r ío d o d e
tirtu p o se d is trib u y e n n o r m a lm e n t e , lo cual desde el punto de vista teórico es
razonable. La figura 13.12 (en pág. siguiente) muestra la distribución de los
rendimientos de una acción donde se observa que se distribuyen en form a
aproximadamente normal.
El movimiento browniano geométrico nos dice que los retornos de las

acciones se distribuyen normalmente. ¿Pero que sucede con el precio de
vi*:
ríí
(11) Si bien se lo conoce como Premio Nobel íNoljei Prize) el verdadero nombre es “Pre - -r.
mio del Banco de Suecia en Ciencias Económicas en memoria de Aífred Nobel" (Tlie Bankof
•Sweeden Prize in EconomicSciences in memorv' oFAlfred Nobel).
T íorIa üe OrcioNES
.Udb
m ♦
-3aso% 11.16% 5aii% ICEflT.

Rendimientos de la acción
Figura 13 12 Distribución de ios rendim ieniosd e una acción
las acciones? Puede dernosirarsc que una acción que sigue un moviniienlo
brov^miano geométrico tendrá precios futuros que se distribuirán en íonna
iognormal (12). Mientras una variable cuyos valores se distribuyen normal
mente puede tomar valores positivos y negativos, tal el caso de lo«: rendi
mientos, una variable distribuida lognocmalmente sólo puede tomar valores
positivos, tal es el caso del precio de las acciones. Como las accirnes no
pueden tener valor negativo (por el principio de la responsabilidad limita
da) (13) su precio en el futuro sigue lo que se conoce como una distrihiición
/ognornifl/. La figura 13.13 muestra como el precio de una acción se distribuye
en forma aproximadamente lognonnal:
020
Otí
007 I
lliltlltlUl.lll i Q
24 120 30 750 53 380 eeoti
P i e c i o do la a c ci ó n
Figiirn 13.13 Distribución ttel precio de una accit'n
n 2j A veces se dice tam bién que suponer un m ovim iento brou n ian o g eo m éln ' o implic.i
€l supu esto de un proceso Iognorm al para ej precio
n 3] ( j o s accionista.s lim itan su respons.ibilidad ai capí i ai aporta do
[ •í r G uuukaio Lor£- DiíMRfuf
lI
f r .
Obsor\-e que mienrraá que la íiismbucion nomiaJ es sim etnca, con la
mcüia. lá mediana y la moda todas iguales, la distribución logiiormal es
asi-n em ca con la media, la mediana y la moda todas d iferenies {la
loiíiíomial es cargada en la cola derecha!
Supuestos del modelo Btack-Schoies
£i rri.xleio de Black-Scholes sigue los mismos supuestos que el modelo

binomici f>ero ccnaidera que el precio de! activo se distribuye según una
norma] logarionica, por lo que su i>aruinza es p r o p o r c io n a l a i tiem p o . Los
1 ^ ¿upiiesios ael modelo son los siguientes.

1. £j precio del activu sigue una distribución normal logarítmica con
rîedia ui' > sigma toi constanies.
»
1 E valor de los lendimienios es conocido y proporcional al paso del
I tiempo
I i. Li negüc/acion de los activos financieros es conunua.
Ií 4 No hay impuiestos ni costos de transacción Todos los activos son

neriectc.fncnie divisibles
I
r L Li tasa de inieies libre de nesgo es constante (supone una estructu
I
p
ra lemporal plana).
% ti. la.s inversores pueden prestar y endeudarse a la lasa libre á e nesgo
I
! 7. Hi aciivo no paga dividendos durante la vida de la opcion
H L.s opciones son de tipo europeo
Otios autores han desanoiladu vanantes para la fórmula que permi
ten leiur en cuenta lus dividendos y a r! y o a como funciones del tiempo
laa foniiiilas ele Ulack-Scholes para los precios de opciuiies europeas de
compro y de venia que no distiiliuyen dividendos son.
C a li Lut
-^ '’
c ^ SN, d , ) - Ee"^^N(d,) p= N [-d . ) - SN {-d , )
i'^ Para obtener los valores de las opciones de compra y de venta debe
!-n: mos caLiilar previamente los valores de las variables aleatorias

las siguientes formulas*
y con
I 4^ , ln(5/A') + riT
d^ ------------- + d.=d^ - c r j f
(j J T
i j 4^ Dor de
i ■ 41"’ S-precio de la acción, E=precio de e)ercicio, rf=iasa libre de riesgo;

T=pla2c- hasta el /encimiento
: A '^
' .
T e o h i a [>e O r c í O ( ^ £ i -rr'
La tiincion N (J) es la pruhabiltdad de que una variable aiealuría cuit uiu>

disuibuciüu normal usiándar N(l).)) (14), sea m enor que d, com o se niuesira
en la figura 13 Ü
Donde:
S=precio de la acción. E=precio de ejercicio, rf=iasa libre de riesgo; T^jilazu
hasiael vencnnieiilu
La función .Ni./) es la función de distribución de probabilidad una para

\-ariable normal estandarizada. Entonces, N(d) es la probabilidad de que
una variable aleatoria con una distribución normal estándar N(U,1) (l:)t
sea menor que d, com o se muestra en la figura 13 14:
Figuru 13 14 Hl áreu d lu izquierda de d re|iresenui N(di
Cuando el precio de las acciones es muy grande, tanto com o d , son

muy grandes y Ntr/^) y N(d.) resultan cercanos a 1; eiiioiices, es casi segunj
que una opción de com pra se ejercerá y su precio se acerca a S-E que e.^
igual al valot de un contrato a plazo con precio de entrega £ (16). De be
cho, obtendríam os un valor sim ilar si reemplazarnos los valores en la Ici-
mula del valor cid cali.
Cuando el precio de las acciones se hace muy pequeño, tanto c o i m >>
d , se hacen muy pequeños y K(d,) y N(t/p se hacen muy ceicaiioa a cen»

dando un piecio cercano a cero para la opción de com pra. Com o Nt-./p y
N|-í/^) están muy cerca de i, el precio del piit se ubicara en un valoi imiv'
cercano a k S
k)empIo: una npeion de com pra sobre las acciones de Acindar
Para poder establecer una com paración entre los resultados que sin-
gen de usar [tlack-Scboles y el método binom ial, nlilízarem os un ejem plo
( 14) U n a d is irib iic id n n o r m a l e s ta n d a riz a d a n e n e m e d ia c e r o y d e sv ío e s tá n d a r ig u al a

un o.
(1 5 ) U n a d is tiih iic io n norinH l e s ia iu la r iz a d a lle n e m e d ia c e r o y d e sv io e s tá n d a r ig u al a
uno
(1 6 ) Los c iin tra iú s a p la z o , cu m u lo s fu tu ro s y lo s fo rw ard s, e s ta b le c e n u n p r e c io de
e n tr e g a , q u e e n e s te c a s o es ig u al al p r e c io d e e je r c ic io d e la o p c id n .
•I'UI G u a iE llM O L ú P£2 D U M R A l'f
real de nuestro mercado de capítaJes para lo cual vamos a caJcular el vaJor de

una opción de compra sobre las acciones de Aciiidar. Los siguientes datos
corresponden a las opciones de compra de Acindar con precios de cierre al
21 -03-05 publicados en Ambito Financiero;
S=6.19
E=r>
rf (inensualj=0.249% (2,984% anual continua)
Tí:17/252íd).06746
Como las opciones vencen siempre el tercer viernes de cada mes, el ven-
íimienlo de abril se produce el viernes 15-04-05. Para el cálculo del plazo
liasta el vencimiento deben contarse los días hábiles, que en este caso son 17,
debido a le s fines de semana y ios feriados.
____ l^s analistas suelen utilizar como tasa libre de liesgo alguna variante
local; en este caso, la tasa efectiva mensual que figura en el cuadro corres
ponde a un promedio de las tasas verificadas en las cauciones bursátiles.
La fóniiula de Black-Scholes exige el empleo de una tasa libre de riesgo
compuesta en forma continua, de modo tal que convertimos la lasa libre
-■I
de riesgo del 0,249% mensual a una tasa anual continua;
c" =1,00249
rf^ ln d ,00249}
rf continua niensual=0,02406 (rí continua anual=Ü,02486 x 12 =
liimediaiamcnie estimarnos los valores normales unitarios y d , así
como las densidades normales acumulativas N(d^) y N{dp:
■'\i¿
_ ^ ^ ^ = 0.3 4 2 4
0,18237? vUi
V-
d, = 0 J4 2 4 --0,4570,06746 = 0.2255
Hn.owm ro.061-16)
c = 6.19 X 0 ,6 3 3 9 - 6 e X 0.5892 = 0,396
Convergencia del mátodo binomial a Black-Sciioles
La distribución normal logarítmica de los precios tiene una forma de

campana asimétrica y podemos pensar que confoime pasa el tiempo la
distribución se va ampliando, que es lo mismo que ocurre con el árbol
binomial.
La amplitud de un árbol binomial dependerá del tamaño del coefi-
ciente de ascenso y del número de intenralos de tiempo en que se des
Te
orí
a o
eOc
ci
o w
es •181
compone. SI por ejemplo, dividiéramos nuestro árbol binom ial en varios

períodos de tiempo a lo largo de la vida de la opción, este se vería c omo lo
muesíra la fígura 13.15:
Figura 13.15 Arbol bm om ial y distribución norm al logarítm ica
Un activo cuyos rendimientos se distribuyen normalm ente ti^me una

varianza que es constante en cada período. Así, la varianza del período es
o^ la varianza para ( años será o*t, mientras que el desvío típico será cr v7.
En el ejemplo que utilizamos para explicar corno valuar una opción de

compra con el método binomial consideramos sólo dos posibilidades de
cambio: que el precio de la acción aumente un 20% o que disminuya un
16,66% en un período de 3 meses. La realidad es que los cambios se produ
cen no en 3 meses sino en imervaíos mucho más cortos de tiempo La
fórmula de Black-Scholes supone que estos cambios se producen en foima
continua. Podríamos considerar entonces muchos retornos posibles si di
vidiéramos el tiempo en inter\'alos cada vez más pequeños, siempre con
siderando dos posibles retornos (aumento o disminución) en cada subpe
ríodo, aplicando el método binomial Entonces, mientras que el intervalo
de tiempo de cada subperíodo de tiempo tenderla a cero, la enmidad de
pasos en el árbol binomial tendería a innnilo.
Como hemos visto, los coeficientes de alza (1,20) y de baja de (0.P33)

los calculábamos a partir de la volatilidad observada en el precio de la ac
ción Si esta volatilidad es continua, entonces podemos calcular los coefi
cientes de alza y de baja para un número infinilo de suhperíodos de tiem
po donde éstos aparecen representados por sus cqiili'alentes continuos
GlllUft0^»O LOPÍZ DuMRAUf
donde rrepresenta e! subpenodt» de tiempo. A coiUinuacíón veremos algu

nos ejemplos del ai bol binomial con vanos pasos
-j/ ír
u= .'i = 1/1< = e
Valí, r d e la opción d e com p ra con el m étod o b in o m ia l p a ra m r io s p asos

A continuación pasamos a montar un árbol binorriíal en una planilla Excel.
Los daifas de entrada son la tasa libre de riesgo expresada para el subperíodo
de tiempo, valor de la acción, precio de eiercicio, número de subpenodos o
pasos p<>r año (T) durante la vnda útil de la opción y volatilidad representada
poi el desvio típ ica A partii de estos datos se calculan los coeficientes de *■' J
ascenso y descenso y las probabilidades neutras en relación al nesgo. El paso
siguiente consiste en diseñar el árbol de eventos teniendo en cuenta los co
eficientes de ascen^to y descenso y ruialinenie, calculamos el v'alor de la op
ción en cada nodo «Jd árbol retrocediendo a través del mismo con la formula
de las probabilidades neutras c=lpcu+{l-p)cd)/(l+rf). Para comparar los re
sultado» del valor de un cali sobre Acindar dividiremos los 17 días hábiles
que íaltan para el vencimiento de la opción en 5, 10 y 50 pasos en el árbol
biriom ijj. S i bien hemos visiu que no conviene ejercitar una opcion de com
pra que no paga dividendos antes del vencimiento, debemos recordar que el
valor de la opcion en cada nodo es el mayor entre d valor que surge de la
mencionada f ó n n u J a y el valor de ejercitarla inmediatamente. Como el dato
que noa proporcionaban era una tasa líbre de riesgo mensual discreta, ia
convenim os a una tasa libre de nesgo continua para el período de 17 días (In
l.o 0 2 4 5 = e ^ '^j donde resulta rí=0,001409 y como el número de pasos que
utilizamos es de 5, tenem os que utilizar una tasa libre de nesgo igual a
OüUl409'S=ti,028%
Tas 1 libre de riesgo n CCS% 11 I 054

Pfc ao dcaoo íi.lH d 0 ,9 4 9
K"c -lo d e é i t jc jc i ü
T ( ida Util o p a a n i P 0 .4 » )
De VIO lipicó 45* 1-p 0 .5 Jü
^ Jü .n ero p a s o s 5
a ce n ie
3 4 ,5 .
7.24 7,63 8,04
6,52 6,tT7 7.24
5,87 6.19 6.52
5.29 5.58 5,87
5,02 5.29
4,77
I igu ra 13 1 6 Vdior áe U o p c io n c o n planO U d e cá lcu lo (co n tin u a en pág sig ie-i

T to í'i- m Oi’Cir>4fs
V a l o r d e la o p c i ó n
■ ■ ■
0,61 0,89 1.24 1,63 2.W
0.2Ü 0.34 0,56 0,87 1.24
0,ÜU 0,06 U.13 0,26 0,52
ÜUÜ 0.00 0,00 0,00
0,00 0.00 0,00
0,00
Figura 13 I ti Valor de la o p ció n co n planilla de cálcu lo (co n iin u a d ó n )
Una vez montada en un planilla del tipo Excel, es fácil modelar el árbol
binom ial con más pasos por período. Recuerde que con 5 pasos en el ar
bol. el método binomial nos provee un resultado estimativo para el valui
de la opcion de $0,399 para la opción de Acíndar y qiie Black-Schoies nub
proporciona una respuesia de 0,396 (una diferencia de 0,03 ceiitavosi. bi ui
árbol binomial es recom binante (recuerde que en los árboles binomiales «i
no necesariam ente debe ser igual a 1/u}. puede demostrarse que los lesu lu
dos se aproximan a Black-bcholes a medida que aum enta la cantidad dr
supbenodus dentro del período principal (en este caso de 17 días hábitesi
I’or ejem plo, si dividimos el período de tiempo hasta el vencim ienio en
subperíüdos cada vez más pequeños, encontrarem os que el valor obienulu
por el método binomial converge a los resollados de Black-Scholes:
Biack-Scliole:> Foniiiiid 0,396

5 pasos i»or ano 0,3985
10 pasos por año 0,4008
50 pasos por año 0,3935
10.000 po:>os jxir año 0,396
El lector podiá encontrar en el apéndice 13 A de este capíiulo una explica

uOn deralláiia para realizar el inoiiiaje del árbol binomial en jiianiiia ifr i ái-
culti
I
Preguntas de nuto-evaliiaciún;
1 ¿Por qué decimos que una cartera puede ser libre de nesgo?
2 ¿Por qué utilizamos la tasa de interés líbre de riesgo en el bordaje
neutial al nesgo?
3. ¿Qué es el coeficienie de cobertura?
•1 ¿Cuándo el método binomial da resultados parecidos a los obte
nidos con la fórmula de Black y Scholes?
IS I Cii'ium.M.» Lortz DuMP^M.if
R esu m en
Las opciones nos dan el dereclio —pero no la obligación— de comprar o

vender un activo determinado a un precio especific.ado en una fechadeienni-
nada. Las opciones más conocidas son las de compra (caJI) y las de venia
(pul) Las opciones tienen un precio que. en el caso de las opciones sobre
arciones, se negocia todos los días en el mercado Son seis los factores que
Miíluyen en dicho precio el precio de la acción, el precio de ejercicio, la
volatilidad de la acción, el plazo de vencimiento, la tasa de interés libre de
nesgo y los dividendos. Vimos que nunca convenía ejercer una opción de
compra sobre una acción que no repartía dividendos antes del vencimiento,
pero SI podía ser conveniente e|ercer una opción de venia sobre dichas accio
nes.
Vimos que el valor de la opción podía calcularse a partir del método
binomial, suponiendo un mundo neutral ame el riesgo Para eso suponía
mos trayectorias de alza y baja durante varios períodos y luego calculába .y
mos el valor de la opcion retrocediendo por los nodos del árbol y aplican
do la fórmula de las probabilidades neutras ponderadas.
Cuando el tiempo se dividía en infinilos subperíodos, los resultados
obtenidos por el método binomial convergían con los obtenidos por la
fórmula de Black Scholes, quienes en el año 1973 descubrieron una fór
mula cerrada para la valuación de opciones europeas, y que es amplia
mente utilizadas por los operadores para fijar precios y coberturas con ir
" i ’ l,
opciones _
fi
..V
PítEGUNrA-S
- 'V-' i-
I ¿ P o r qnt? el v n lo i U n i ó d e u n p u l c o m o iJe n n c a l! s u b e c u a n d o a u
m e n t a la v o la lilic la tl d e l a c t i v o s u b y a c e n t e ?
II ;Por q u é no conviene ejercer una n p r i o n d e cn m p r.T a n t e s del ven-

fimicnlo SI la acción no paga dividendos? ¿Por qué puede convenir en ese
ca.so ejercer una opción de venta?
3 ¿ C u á n d o u n a n p c io n d e v e n ia e s iá "o u i o í lite « n o n e y "?
•1 /.(<|uc e s e l ''d e l i a " d e u n a o p c i ó n s o b r e a r c i o n e s ?
5. ¿Cómo puede utilizarse el rnélodo del aborclaie neuiral al nesgo para

generar los mismos resullados que los obienido.s medíame Black 5ciioles?
F’ r o b l e m a s
Resuelva los siguientes problemas utilizando el método binomial:
1 El precio de la.s arciones de Frutas del Sur actualiriente es de %W -

Los analistas del mercado de valores estiman su vaJoi deiiiro de 6 meses
T eoría de O pcio nes ‘185 # 4 1
en $15 o bien en $8. La lasa de interés libre de riesgo es del 5% anual. ¿Cuál
c.s el valor de una opción europea de compra a seis meses con un precio de
eiercicio de $97 Asuma que no existe posibilidad de arbitraje.
Itespuesta: 1.00.
2. El precio de unas acciones actualmente es de $100. Durante c ida uno

de los dos próximos períodos de tres meses se espera que suba en un 6 por
ciento o que baje en un 5 por ciento. La tasa de interés libre de riesjio es del
Si
5% anual. ¿Cuál es el valor de una opción europea de com pra a seis meses
con un precio de ejercicio de SlUl? Asuma que no existe posibilidad de
arbitraje.
Respuesta: 3,575.
SI
3. Para el caso del problema anterior ¿cuál es el valor de una opción
europea de venta con un precio de ejercicio de $101? Adicionalmente ve
rifique que los precios de las opciones de compra y venta satisfagan ia pa
S .I
ridad put-call.
Respuesta: 2,090.
4. El precio de las acciones de Lojas Americanas actualmente es de $50.

Durante cada uno de los dos próximos períodos de tres meses se espera SI
que suba en un 10 por ciento o que baje en un 10 por ciento La tasa de
interés líbre de riesgo es del 5% anual.
a) ¿Cuál es el valor de una opción europea de venta a seis mese ; con un S (
precio de ejercicio de $527
b) ¿Cuál es el valor de una opción americana de venta a seis meses ton
un precio de ejercicio de S52?
•í
Respuesta: a) 3,347 b) 3,624.
5 La siguiente información es para un cali sobre las acciones <>e Grupo

Fmancicio Galicia, que aparece en 1a edición del diano Ambito rinancie-
10 y representan los precios de cierre ai 27/10
5=1,77; E = l,80; o =39% (volatilidad histórica): Pecha de contrato.
28/10/03; Fecha de vencimiento: 19/12/03: Tiempo hasta el vencimiento:
37 días hábiles: Tasa de interés libre de riesgo: 0,326% mensual: Precio del
cali: 0,14.
En el diario aparece una columna denominada “valor teórico" que señala m —X
el valor obtenido por la fórmula de Black-Scholes, que es de 0.096 Comprue
be su valor realizando el cálculo con la mencionada fórnnila v señal'- a que se w —t
puede deber ia diferencia con el precio de mercado
Respue.sia: 0,096.
r - 1
* 2
GuiUtRAiO LOPfí DuMRAl-f
$ HEFEHHNCUS BIBIJ0G(LAF1G\5
ChhijS, N. (1997), Biack-Scfíoles aml Beyond, Opiion Pncing Modela.

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1.014.' D u m k a u i. C Í200J). riiianz.as Corporativas, Grupo Guia. Buenos
Aires
- 0
-4 r
%
I KÍKIA Cií Cípctutns
ArF-NOict 13 A
M o NIAJE d e u n AmiOI. UIMOMIAL EhJ UNA PIj ^NILLA EUiCníONlCA
A continuación mostraremos como montar un árbol binomtal eri une

planilla de cálculo del tipo Excel, para una opción de compra americana
cuyo precio de ejercicio es 250, en cualquier momenio en los próximos /
períodos. I j ü s factores de alza u=l,5 y d=l/u=0,6666
Com enzando por los nodos ñnales, los valores son definidos com o los
máximos entre ei valor deJ activo subyacente o cero. La prim era lila dcl
árbol de eventos del activo subyacente muestra com o el valor se incrementa
un 50% en cada período (representa en el árbol la diagonal de la trayecto
na ascendente a lo largo de los 7 períodos). El valor en ia celda CIO repre
sen ta el valor en el p rim er períod o p ara la tra y e cto ria d e s c e n d e n ir
(JOO X 0.66) y luego en la fila 10 continúan los valores suponiendo incre
m em os del 5u%. 1.a celda Di l representa el valor en el segundo período cor.
trayectoria descendente y nuevamente continúa la fila 11 con increniento.-»
del 50%. Repetím os el procedim iento hasta com pletare] árbol de eventos dd
activo subyacente
BIS r¡ ycy-i-í « M A X ((C iy tE M ^ O T E t5 y n » tB | t).e » IB O l
u* I0 « 4 ! ■ ■ ■
rSjVtlsi tüiftCi l O l' OG5T
a
»« {M c i c m 2£C
T {M i láJ OfiCiOnj 0.533r *
ti*»:» tQ ,SS\' •j> - D.4aci „
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ü ICü ly in i Z£03 337 S4I 506 32 7S9SI 1139 31. i/LU 01
1 £C I s HO 150.01' 23SS2 337 S4 S U JJ' 759 51
3 GCGs. lÚÚOO ISOOÍ 23503 337 54
) S E j . 44 44 66 66 lOOiU tSOOl
4 19 75 2963 44 U ó d »
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I n us 2 tS ¿ 4156 79<r 149 97- 27SQ5 509^1
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¡ o iu ' OCU' D.CD 0.CD JOO; OtU
i Ú .U )' 000 000 ÚOO' OCÜ
i 000 OtU ca>
4 DOj OIU
1 ÜlU
A partir de los valores del árbol, podemos calcular los valores de la op
ción en cada período. Por ejemplo, en la celda 119 el valor es el máximo eniie
el valor de la celda 19 m enos el precio de ejercicio y cero (MAX(I9-$R53;Ü|.
Para todos los valores de la fila 19 luego Tomamos el máximo entre el valor
c|ue surge de la fórmula de las probabilidades neutras y el valor del ejercicio
inm ediato Por ejem plo, para MJ9. se tom a M AX((I19*5E$4 + I20*$E$.5)/
U + $B S lj;I19-$B I3j y luego se copia esa fórmula para Toda lu lila 19. Pl valor
Al\S G
uiL
LiiU
wt
oLó
rfZD
umh
uif
de la celda 120 es cero si el nodo anícrior (H9) es cero, caso contrario loma-
inns el valor que surge de aplicar la formula de las probabilidades neutras o
el valor 110 menos el precio de ejercido. La Fórmula utiliza un condicional
(=SI(H9=0;0:MAX( fl20*$E$4fJ2r$E$5)/(l+SB$U ;I10-$B$3)). Esta fórmula
luego se copia en el rango C19-126, Finalmente, el valor de la opción america
na aparece en la celda B19 que es =MAX({I19‘$ES4+I20'$E$5)/(1+$B$1);H9-
SBS3).
Una vez montada en un planilla del tipo Exceld), es fácil modelare! árbol
binomial con más pasos por período. Recuerde que con un paso por trimes
tre. el método binomial nos provee un resultado estimativo para el valor de
la opción de $21,8, para nuestra opción de siete trimestres y que Black-
Sellóles nos proporciona una respuesta de 21,4 (una diferencia de 0,40 cen
tavos). Si el árbol binomial es recombinante (recuerde que en los árboles
binomiales d no necesariamente debe ser igual a 1/u), puede demostrarse
que los resultados se aproximan a Black-Scholes a medida que aumenta la
.cantidad de supberíodos dentro del período principal (por ejemplo, meses -
dentro del trimestre, días dentro del trimestre). m
II
Capitulo 14
I ntroducción a las O pciones R eales
¿Etí qué me especializaría yo si estiwiera por

empezar de nuevo en el campo délasfinanzas?
Ciertamen te no me metería en fijación de pre
cios de activos ni ¿nfinanzas corporativas. La
Investígación en esas divisionesya ha llegado a
lafase de los rendimientos rápidameme decre
cientes. Voy a reducir mi consejo a una sola
palabra: “opcionesZ
M er to n M iü e r (19 23 - 2 0 0 0 ).
P re m io N ob el de E c o n o n i f a 1 99 0
I n t r o d u c c ió n
En el capítulo anterior realizamos una introducción a las opciones

rinanderas, vimos cuales eran los principales tipos de opciones, los facto
res que afectaban su precio, y m ostramos com o valuarlas a partir de los
métodos binomial y Black-Scholes. Este capítulo constituye una introduc
ción a la valuación de las opciones reales y tiene el objetivo de acercar al
lector una de las disciplinas que se constituye en uno de los camfio más
fértiles para la Investigación académ ica y donde hay depositadas grandes
esperanzas para obtener nuevos y mejores métodos de valuación <'e acti
vos reales.
Si hay una palabra que identifique a las opciones reales, es flexiN lidad.
Cuando calculamos el VAN de un proyecto, simplemente descontamos su
flujo de fondos con una tasa que represente el rendimiento que podemos
obtener con otra inversión de riesgo similar, pero no captamos la flexibili
dad con que cuenta el directivo para cambiar y torcer el rumbo de los ne
gocios, Si tenemos flexibilidad para modificar y mejorar un negocio, en
tonces esa flexibilidad tiene que tener algún valor. Como veremos, la re
gla del valor presente es una especie de pierna ortopédica para detemií-
nar el valor de un proyecto cuando éste nos presenta opciones.
JLas opciones reaJes están, en realidad, por lodos lados. El dtre< tivo fi
nanciero a menudo valora opciones cuando debe decidir si amplía un ne
gocio que parece promisorio o si conviene abandonarlo cuando las cosas
4 '‘'0 GURLUMO L0P£2¡ DUMkAUf
salen mal. O aplazar una inversión para más adelante, cuando se resuelvan
las incerl idumbres actuales. Y muchas más.
En la valuación de opciones reales, el valor presente del proyecto sin '¡ B i-
flexibilidad será siempre nuestro punto de partida; el valor de las opcio
nes reales se sum a al valor presente, no lo reemplaza, sino que lo com
plementa. El valor presente del proyecto será calculado en cada nodo del
árbol de decisión, funcionando como el valor del activo subyacente, Como
veremos, la hipótesis IVIAD {m a rk eted asset disclalrrwr) es clave en el pro
ceso de valuación de opciones reales (1). Comenzando por la evaluación
del proyecto con el criterio del valor presente, inmediatamente Introduci
remos líi técnica de los árboles de decisión y explicaremos com o valuar
una opción a través de dos métodos: la replicación de portafolios y la neu
tralidad al riesgo.
Com o este capíciilo constituye una introducción a la valuación de op
ciones reales, por lo cual niantendrenios los ejemplos en el nivel más sen
cillo posible para facilitar la comprensión exhaustiva de estas dos técnicas
que representan un paso importante para la consideración posterior de
opciones más complejas. Como las opciones reales no tienen una cotiza
ción en L-l mercado como en el caso de las opciones financieras, su valuación
puede Ser más complicada. Puede decirse <¡ue también pueden ser difíci
les de detectar; para hacerlo, es necesario calzarse los "anteojos
multidiuiensionales de las opciones reales".
Después de haber leído este capítulo, usted debería ser capaz de: ^
* Comprender las opciones reales que aparecen en los negocios.
‘ Comprender que el criterio del VAN es insuficiente para una valua

ción exliaustiva de un proyecto de inversión.
' Com prender que la técnica de valuación de opciones reales n o s

muestni el valor de la flexibilidad, y que también nos dice cuando es el
mornenio apropiado para tomar la decisión.
I ntroducción : ias opciones en las finanz/\s corporaítiv.as

Exisren .situaciones donde los métodos tradicionales de valuación re
sultan insuficientes para valorar los aspectos estratégicos de una inver
sión. Tal es el caso de un proyecto de inversión que proporciona algún tipo
de flexibilidad futura.
■ 1;5~
■f
(1) £nd procesodevaluacióndeunactivo, escomúnquesebusqueunsustitutogemelo p-

que tengael mismopatrónderetornosyqueseanegociadoenel mercadodecapitales, para ■
poder determinar la tasa de descuento apropiada. Lamentablemente, esto no es siempre

posible, hipótesis MAD{marketedassetdisclaimer) es una alternativa que tratamos en
este capítulo. f
1
I r u k o n iK 'u o i/ \.K> O i’C io r iti Kí,•lt^ -í‘í!
A VtíCc) iu:> einprt'sub efeciüan desembolsos hoy para llevar a cabo una
inversidn adicional en t i hiluro. Por ejemplo, una empresa puede conr
piar hoy terrenos para construcciones futuras si piensa que la zona se con
vertirá en un centro urbano en algunos años. En este caso, cuando la ein
presa compra el terreno, en realidad está adquiriendo una opción de com
pra por ios oportunidades de crecimiento.
A veces los negocios funcionan mejor de lo pensado y la compañía
decide expandirlos, en cuyo caso ejercita una opción de expansión, que es
también asimilable a una opción de compra. O cal vez e) negocio funcionó
mal y sea preferible liquidar los activos, en cuyo caso el directiva ejercita
una opción de abandono que es asimilable a una opción de venta. Opcio
nes de ampliar negocios, opciones de aplazar inversiones, opciones de
abandono, opciones combinadas, son algunos de los muchos ejemplos qiie
existen en la vida real. Cuando las opciones de la firma se vinculan con
algún activo tangible, se las denomina "opciones realeo".
Una opción real está presente en los negocios cuando existe alguna
posibilidad ñaura de actuación al conocerse la resolución de alguna mcei-
tiüumbre actual
Por ejemplo, muchas Inversiones estratégicas pudrían abrir el poten
cial de realizar inversiones adicionales Este upo de oporiuimiades de in
versión puede ser bien evaluado a partir del método de valuación de op
clones reales. A continuación veremos el ejemplo de ia clásica opción real
de aplazo o diferlmiento de la inversión, muy a menudo utilizado en lo
dos los libros de real options, ya que permite explícitar claramente el vaJoi
de una opción real.
1 4 . 1 . V a l u a c ió n d e u n a o i *c i o n d e d i f e r i m i e n t o d e
I.NVEHStON in ic ia l
Supongamos que usted ha detectado ia oportunidad de invenir en el

negocio de ia pasta congelada. El negocio requiere de una inversión ini
cial de $ 2.000 y las proyecciones indican que las probabilidades de éxiio v
fracaso son de 50/50. Las caracierísticas esenciales del negocio son las si
guientes:
• Inversión inicial = S2.000 Se financia con capital propio.
• Los gastos de capital igualan la cifra de depreciación.

• Cash flovvs perpetuos (no hay variaciones en el capital de trabajo)
• Cash flow del proyecto = S200 hoy con el precio actual del producto
• 50 / 50 es ia probabilidad de que el cash flow cambie a $300 o SIGO en
un año. según el precio suba o baje A partir de ese momento, jiermanecc
rá eri ese nivel para siempre.
• Costo del capital s 10% (en función de activo "gemelo").

Guillermo l.úrtz üumrauí
G\;v = ü.5of- 2.1)00+y ] í-0.50 -2 .0 0 0 h Y •■" - ¡

[ ;:ru + -t<r)'j rrT íi-^M 'J
Corno vereirros, el valor del negocio al final del primer año de explota-
non podría ser de S3.000 si el negocio es exitoso y de $1 000 si el producto
nene una aceptación baja. El vaJor del negocio es el vaJor presente del
flujo de fondos futuro, y representa el valor del activo subyacente. Re
cuerde que los $2.000 de la inversión es lo que usted inviene hoy. no es el
valor del proyecto.
U.sied se mueve en un medioambiente de alta inceriidumbre por lo

cual existen motivos para pensar que el negocio puede ser un éxito rotun
do o un completo fracaso. La clave es que usted no necesita invertir el
dinero hoy, sino que puede hacerlo dentro de un año, de forma tal que
cuenta con una opción para dJíerír ei momento en que se desembolse la
inversión inicial. Usted puede entonces esperar un año para contar con
más información y entonces tomar una decisión.
Prijiier paso; Calculamos el valor presente sin flexibilidad
Como vimos en el capítulo 10. el calculo del VAN consiste en estimar el

flujo de caja libre del proyecto y luego calcular su valor presente, utilizan
do como tasa de descuento el costo de capital de una alternativa de nesgo
comparable. Para obtener una estimación, podemos recurrir a la búsque
da (le un activo "gemelo"; para que el activo en cuestión sea efectivamente
■gemplo" sus rendimientn.s deberían estar perfectamente correlacionados
i on los de nucsiro (uoyecU) de la pasta congelada (y por lo tamo, tendrían
rl mismo coencicnie beta (2)) Supondremos inicialmcnte qn«* encontra-
inos vin activo que cotiza en el mercado a 390,9 y que podra valer $150 en
la situación ascendente y $50 en la situación descendente.
Dado que nuestro activo gemelo tiene un precio de mercado conocí-

lio. resulta sencillo calcular el rcnüiinicnlo implícito (ke) que los inversores
exigen al mismo igualando el precio con el valor presente de los retornos
ponderados.
(QO X 1501 0 ,5 0 x 3 0
90.9 =
(l + M
.t .J
Are = 10%
(21 Rl ro f íidente bcin repi wenta la sensibilidad en lr« cambio.< en el renilimiento d e la

acción m n respecto a los cambios en el lendimlento del mercado accionario en su con|unio
IflIP.OÜUCaON A LAS OrCIONES RiAlE5
Sliuadón Retomo del proyecto Retomo del activo gemelo

Ascendenie 3.000 150 ¡
Descendente 1.000 50 j
Tabla 14 I Beiortios del proyecto y del activo gemelo
Teniendo en cuerna que los retornos del proyecto medidos por el valor
que tendrá dentro de un año se encuentran perfectamente correlacionados
con los del activo gemelo, podemos calcular su valor presente descontan
do sus flujos con la tasa del 10%:
300 lüü
v r = 0 .5 0 x — + 0,50 X — = 0,50x3.000 + 0,50x1.000 = 2.000
0,10 0,10
El valor del proyecto es de S2.000, y como exige una inversión inicial

de S2-000 el proyecto se encuentra en breakeven ya que el VAN= 0 Esto es
lo que nos dice la aplicación de la regla direaa del valor actual neto.
¿Qué es un activo gemelo?

La acepción "activo gemelo" (twin security) refiere a un activo cuyos
rendimientos están perfectamente correlacionados en todos los es
tados de la naturaleza y tiene dos significados según en que contex
to de valuación se la utilice:
Contexto DCF "mismo beta"
Contexto option pricing "mismo retorno"
M N d e l p ro y e c to s in f le x ib ilid a d
El VAN del proyecto sin flexibilidad es sencillo. 2.000-2.000=0 pem esto
surge de aplicar directamente la regla del VAN sin tenet en cuenta 1 1 flexi
bilidad con que cuentan los directivos. Como tenemos la opción de pos
tergar la inversión por un año (que es equivalente a tener una npcinn
americana de compra) y entonces será exigida con toda certeza una inver
sión de $ 2 .000.-, podemos calcular su valor presente con la tasa libre de
riesgo del 5% anual y por lo tanto su valor sería hoy de 2.000/1,05=1 904,76
(note que sí invirtiéramos hoy esa suma en un bono líbre de riesgo dentro
de 1 año tendríamos S2.000)
Por lo tanto, el VAN de nuestro proyecto —que estamos evaluando hoy
es 2.000/1,10 -1.904,76 = 1.818,18 - 1.904,76= -86,58 y en consecuencia
rechazaríamos el proyecto. El VAN con diferimiento (pero sin flexibilidad)
ahora es negativo ya que la Inversión es descontada con la tasa libre de
riesgo y el flujo de fóndos futuro es descontado con la tasa ajustada por el
l ■r fi
-i
G uillermo Lüpez D umílaue v ;.;
I % - riesgo (iel 10%. Pero seguirnos sin considerarla flexibilidad con que cuenta el u
direciivo para torcer el riesgo del proyecro, esperando contar con más infor- .‘•■i
macidr. y ver si vale la pena invertir. líecuerde que 1 .01 Q, 13 representa el valor
I píeseme del proyecto cuando se difiere la inversión I año.
El V/\N no nos permite evaluar la fle.xíbilidad con la que cuenta el tomador
í de la decisión y que es examinada a partir de la siguiente sección. El paso

sigmejiie es pldntear un árbol de decisión para cuanítficar el valor de las
decistoiies en cada rnomenio del mismo y finalmente, recurriremos ai análi
i - 'Í 2 - sis de las opciones reales. Luego de hacerlo, usted tendrá la sensación de que
d ernej lo del es sólo una aproximación grosera del verdadero valor de
un provecto.
-Q . %
- 2 iA .Seguncio paso: diseño y análisis del árbol de decisión
\ La lécnica de análisis del árbol de.decisión [D T A D e c is ió n T re e A n a lysis)

le permite al directivo modelizar las decisiones; por ejemplo, esperar has
ta d uliimo momento para decidir si desembolsa el dinero de la inversión
o no, pero con base a la iiiíormación que posee en ese momento. En ese
•1< caso, podrá ir adelante con el proyecto o rechazarlo para evitar un resulta-
^ X <lo negativo.
¡ - Noie que el directivo tiene dos aJlernaüvas que se excluyen m utua

mente: invertir directamente en el momento cero o esperar un año para
hacerlo, con base en su conocimiento de la situación para ese entonces.
La labi 1 14.2 muestra los retornos proporcionados por las dos alternativas
!
¡ - ^ '- H
al final del primer año:
5 '< ■■■• I
V olor d e l R e in m o s si liu c r lim o s I
D iñ n e n d o la in v ersió n
!--^ % n e g o c io d ire ci.i m en te
I Siu tacio ti
a s c e n d c iiic
3 ÜUÜ l 000 M ax (l.OOftO) = 1 0 0 0
I S iiu a ció ii
1,0(XÍ -l.OÜÜ Ma>: (-1 0 0 0 :0 ) = 0
I ik -sc en o en ie
i TaDla 14.2 Retorno» inviniendo direcianiénte y difiríendü U inversión
i JtS: Maxí3000-20ü0. 0 ) » 1000
P yA ■%
í -,# \
i ,,# \ M ax(l000-2000;0| » 0
[.
iNrkuOWCCK iM A US O l’ClÜNti RULLS
b i e l e s c e n a rio es a s c e ru le n te , o b le n d ie n io s u n le t o r n o de $ Iü ú íV |a u ü í> -
2 0 0 0 ) y s i es tIe s c e m J e n te e l r e io r n o ts Ü (c e ro ) p u e s to q u e n o in v e rtire rM o s
p a ra e v ita r la [jé itlíd a . N o te q u e s ó lo se in v e r tir á n Í2 .0 0 0 si e l n e g o c io v a le
$ 3 .0 0 0 , c a s o c o m r u r io se d e s e c h a rá la in v e r s ió n y e l r e t o r n o es c e ro , l í r -
c iie r d e q u e 1 .8 1 8 ,1 0 re p re s e n ta e l v a lo r p re s e n te d e l p ro y e c to , q u e fu e c a l
c u la d o e n la s e c c ió n a n te r io r .
Nos sentimos tentados a calcular el VAN de la decisión desconiandn

los retornos esperados con el costo de capital exigido al activo gemelo
obtenido en la sección anterior (recuerde que las probabilidades son de
5 Ü / 5 0 para las situaciones ascendente y descendente en los retornos d e l
proyecto);
0 .5 0 x 1 0 0 0 + 0 .5 0 x 0
V A N = ----------------------------- = 454,54
(UO)
O b s e rv e la m o d in c a c t ó n d r a m á tic a q u e tie n e lu g a r e n e l V A N d e l p r o
y e c to : s u v a lo r e ra 0 (c e r o ) e n la a lt e r n a t iv a s in f l e x ib ilid a d , y a h o r a h a
p a s a d o a $ -l5 4 ,5 -l c u a n d o c o n s id e r a r n o s la p o s ib ilid a d d e c lile r ir la in v e r
s ió n
P a re c e q u e r e s u lta fá c il c a lc u la r e l V A N d e l p r o y e c to c o n f le x ib ilid a d a
p a r t ir d e la d if e r e n c ia e n tr e lo s d o s V A N ; 4 5 4 ,5 4 - 0 = 4 5 4 ,5 4 S in e m b a rg o ,
c o m o v e r e m o s in m e d la t a m e n t e , e s to n o es c o r r e c to y a q u e lu s r e i o r n o i
q u e p r o p o r c io n a la o p c ió n d e d i f e r i r n o g u a r d a n n i n g u n a c o r r e la c ió n
c o n lo s r e t o r n o s d e l a c tiv o g e m e lo (y t a m p o c o c o n lo s r e t o r n o s d e l p r o
y e c to s in f le x ib ilid a d ) y p o r lo t a n t o e l c o s to d e c a p ita l d e l 1 0 % y a n o es
adecuado.
U s a r e! V A N m á s la té c n ic a D T A v io la la le y d e l p r e c io v ín ic o
La ta s a d e l 10% e ra la c o r r e c ta p a ra d e s c o n ta r lo s flu jo s d e fo n d o s d e
n u e s t r o p r o y e c t o s in n e : í í b ih d a d , p u e s é s tu s e s ta b a n p e r f e c t a m e m r r
c o r r e la c io n a d o s c o n lo s d e l a c iiv o g e m e lo . L a le y d e l p r e c io ú n ic o n o s cI ícl *
q u e d o s in v e r s io n e s q u e v ie n e n lo s m is m o s r e n d im ie n io s y e s to s se en
c u e m r a n [ le r f e c ia m e n t e c o r r e la c io n a d o s , d e b e n te n e r e l m is m o p r e c to .
P ero n o es e s to lo q u e o c u r r e c u a n d o o b s e iT a n io s lo s r e to r n o s pro cJucidtj.s
al e je r c ita r la o p c io n d e d if e r ir : e n la s itu a c ió n a s c e n d e n te g a n a m o s 5U J00
(3 0 0 0 -2 0 0 0 ) y e n la s itu a c ió n d e s c e n d e n te d e c id im o s n o in v e r t ir p a ra e v i
ta r la p é r d id a y p o r lo ta m o el ll u jo d e fo n d o s d e ia o p c ió n es ig u a l a c e ro ,
m ie n tr a s q u e si h u b ié r a m o s in v e r t id o se h a b r ía n p e r d id o $ 1 ÜOO (1 0 0 0 -
2000 ) .
C o m o se o b s e rv a , lo s flu jo s d e fo n d o s p r o p o r c io n a d o s p o r U o p c ió n d e
d if e r ir n o se e n c u e n ir a n c o r r e la c io n a d o s c o n lo s flu jo s d e fo n d o s d e ) p ío -
y e c to , p o r lo c u a l p re c is a m o s o tr a té c n ic a , de fo r m a ta l q u e p o d a m o s le -
p lic a r lo s flu jo s p r o p o r c io n a d o s p o r la o p c ió n y e s ta b le c e r u n p re c io .
jíd i
1 ’b GuiiLfRMo López Dumrauí
Creencias equivocadas sóbrelas opciones icales

ti
*'7*:
i
* Uno de los creencias equivocadas entre algunos analistas es que

H uso déla técnica L>TA sumada al VAN es una versión económica
má^ correcta que usar el VAN aislado y que de esa manera se cap t
tura la "opcionalidad". DTA aplica la tasa de descuento correcta
para el proyecto cuando no hay flexibilidad, pero ésta es inade
cuada para evaluar el proyecto con la flexibilidad proporcionada
por la opción de diferir. La técnica del DTA — aplicada sin tener en
cuenta el análisis ROA— dará respuestas incorrectas pues supone
una tasa de descuento constante a lo largo de lodo el árbol de
decisión. La flexibilidad afecta el riesgo de! proyecto y por lo lanío
no podemos aplicar la misma lasa que usamos para el proyecto
sin nexibilidad.
Tercer paso: valuación de la opción real con los métodos del portafolio
replicado y neutralidad ante el riesgo
Una vez construido el árbol de decisión, estamos en condiciones de

calcular el valor de ia opción real. Para ello utilizaremos dos métodos: neu
tralidad ame el riesgo y portafolio replicado. El primero ya fue explicado
cti el capítulo sobre opciones financieras. La comprensión de ambos es
.sumamente Importante en la valuación de opciones reales. En general,
en los ejemplos que se desarrollan se valúan las opciones con la neutrali
dad ante el riesgo y luego se contrastan los resultados con el portafolio
teplicado. Veremos que ambos conducen exactamente al mismo resulta
do y se basan en un argumento de imposibilidad de arbitraje Inicialmen-
t»' trabajaremos con ejemplos que tendrán un solo periodo para ladlitar la
''omprensíón y entrenar al lector. Recuerde que los cálculos sub>’acentes a
la valuación de opciones reales se encuentran llenos de detalles.
M é to d o d e l p o r ta fo lio re p lic a d o
Usamos el método del portafolio replicado justamente para poder re
plicar los retornos que nos proporciona la opción. Al final, podremos apre
ciar que se obtiene una lasa de descuento ajustada al riesgo com o
subproducto del análisis.
Este método consiste en replicar imaginariamente un portafolio com
puesto por A acciones de un activo gemelo y 6 activos libres de riesgo
(bonos del tesoro de EE.UU.), de forma tai que reproduzcan exactamente
los retornos generados por la opción (3).
(í) C om o el p o rtafolio réplica es com puesto por dos aciivtis negociables en el m ercado - : ¡S--
que generan el m ism o patrdn de retornos que nuestro provecto,
proyecto, su tasa de re n d im
lm ie
le n to
io 5^
•V..
iNTRODUCCtÓN A U S OPCIONES R U U S 497
Inidalmente utilizaremos los retornos generados por el a ctiv a gemelo y

luego mostraremos que se llega al niísnio resultado utilizando los reíam os
del proyecto. Sólo precisamos asumir que no existen posibilidades de arbi
traje, y cuando trabajemos con los retornos del proyecto, asumiremos que se
cumple la Iiipólesís MAD [m a rk e te d asset disclaim er, in e x is te n c ia del a c iii/o
negociado).
Si componemos el portafolio con A acciones del activo gemelo y B bonos
•libres de riesgo (que rinden un 5% anual) de forma que reproduz< an los
retornos proporcionados por la opción tanto en la situación ascendenlo como
en la situación descendente, tendremos:
E n Ui s itu a c ió n a s ce n d e n te : A i 5 0 + 8 (1 .0 5 ) = 1000
E n la s itu a c ió n descenden te: A 5 0 + 8 (1 ,0 5 ) = 0
Resolviendo las dos ecuaciones con dos incógnitas, verificamos que

ó = 1 0 yB = . 476,2.
(S i d e s p e ja m o s A en la p r im e r a e c u a c ió n n os q u e d a á = 1000/150 -
B (1.05)/150 = 6 ,6 6 6 - 8 0 ,0 0 7 y luego re e m p la za n d o A en la seg un da ecuación
nos q u e d a 8 = -4 7 6 ,2 )
La cifra negativa para B significa que pedimos prestados $476,2.* Reem
plazando B en la primera ecuación, nos queda el valor de A - 1 0 ,
Finalmente, multiplicamos el valor de A por el valor de mercado del acti

vo gemelo (9ü,90) y sumamos el valor de B para obtener el VAN del pioyecto
con fiexibilidad (tenga en cuenta que en este valor ya se restaron los $ 2.000 de
la inversión):
1 0 x 9 0 ,9 0 -4 7 6 ,2 = 432,8
El valor presente del proyecto lia pasado de 0 (cero) sin nexibiíidad a

432.0 cuando consideram os la opción de diferir com o se muestra en la
figura 1 Por lo tanto, el valor de la opción es igual al valor del proyecto con
la flexibilidad de diferir y adelantar el proyecto si el escenario es fai-orable
menos el valor del proyecto sin flexibilidad (o alternativam ente aJ VAN
del proyecto con flexibilidad menos el VAN del proyecto sin flexibilidad):
V a lo r o p c ió n de d if e r ir = d e l p ro y e c to c o n p e x ib ilid a d - VT d e l p ro ye c
to s in fle x ib ilid a d :
2.432.8 -2.000 = 432.0
V a lo r o p c ió n d e d if e r ir = V A N c o n f le x ib ilid a d - VAN s in fle x ib ilid a d :
432.8 - 0 = 432,8
requerida debe ser igual ala del proyecUi. El CAI'Msimplemente geiieralizaestodtcif ndoque
todos los títulos con el mismo beta deben tener el ml-smo costo de capital. Por >0 tamo,
Identincar un título con un beta apropiado es equivalente a utilizar la técnica del portafolio
replicado para encontrar el costo de capital.
rtÉ " litiA ^ ^ JítrtllB H — Tirin Ol T "‘ ‘|í||h'lM1| I ........
4') a G ih u ir m o L ó p e z D u m r a u f
•^k'
Poi supuesto, es posible que un proyecto tenga un VAN sin flexibilidad
^ '' k' negdtñ'o, pero que su VAN con flexibilidad sea positivo y seguiríamos calcu
lando eí valor de la opción de la misma forma.
A c la ra c ió n p a ra el v a lo r de la o p ció n de d ife rir

Hemos calculado el \"alor de la opción de diferir comparando el VAN
con flexibilidad con el VAN sin flexibilidad que no tenía en cuenta la posi
■í-> % bilidad de diferir la inversión y tomar ventaja de la situación favorable
desechando la situación desfavorable. Sí se compara el VAN con flexibili
■*^-
dad con el VAN del proyecto difiriendo la inversión, pero sin tener en cuen
ta la posibilidad de invertir sólo en la situación favorable, el valor de la
opción podría ser visto como 432,8 - (86,5S)=519,38 pero esto no tiene
demasiado sentido, ya que si aplazamos la inversión es porque podemos
tomar alguna ventaja.
-g k '%
La técnica del VaN no valúa correctamente la opción de diferir
4 * i=
Ahora demostraremos, con arguraenios de imposibilidad de arbitraje,
que la técnica del VAN, aún considerando la posibilidad del diferímiento
de la inversión y tomando sólo los retornos en la situación favorable, no
% valúa correctamente la opción. Para demostrarlo, revisaremos los valores
ohtenulos con la técnica del replicated portfolio y la neutralidad al riesgo.
Nadie pagaría 5454,5 si puede obtener el mismo retorno pagando sólo
$432,81 que es el valor que surgía de replicar los retornos con el activo
gemelo aiando aplicamos el replicated portfolio:
(10 X 90,9 - 476.19) = 432.81
O también utilizando directamente el valor del proyecto (1818,18) como
activo gemelo:
(0.50 X 1018,18 - 476.19) = 432,BlCon la neutralidad al riesgo, el valor
•^Tk '• presente del portafolio era:
0,f,0 X 1.018,10 - 432,01 = 476,19
-Ü Recuerde qut inviniendo la cantidad de acciones á =0,50 el valor del
porialolio al vencimiento era de $500 tanto si el valor del activo aumenta
como si baja;
,# k4 A 3 000 -1 000 = A 1.000 - 0 = 500
Si la opción tuviera un valor mayor a 432,81, (por ej, 454,5) entonces la
cartera proporcionaría un rendimiento supenor a! libre de riesgo;
0,í>0 X 1.818,18 - 454,5= 454,5 (el valor de la opción coincide con el
valor de la cartera sólo por casualidad)
Recuerde que la cartera entregaba a! vencimiento $500 con toda cer
■■ teza. Si el valor de la cartera iuera de $454, luego entregaría una tasa de
rendim iento superior a la libre de riesgo: 454,5 (l-rr)=500 donde
r= lO'fÓ > rf.
Intrdouccichj a iM Of'CtoNes RtAiís
Pero emonces coxiienzaría iíxmediatajiienie un proceso de arbUiaié que

consistiría en replicarla cartera comprando acciones y vendiendo la opción
de compra (por lo cual subiría el precio déla acción y bajaría el de la opcian.
liasta que la cartera valga finalmente 476,19...
Preguntas de aufo-evaJuadtín
1. ¿Por qué el proyecto y el portafolio, si generan los mismos retornos,
deben tener el mismo valoren el año 0 para evitar un arbitraje libre
de riesgo? ,
2. ¿En qué se parece una opción de espera a la actitud del “vva/f atid
see” que los empresarios siguen cuando aumenta la inceitidum-
bre macroeconónilca?
1 4 .2 . DiFERENClyVS FUNDAMEtmLES ENTRE LOS

MÉroDOsVAN y ROA
La opción de diferimienio es un buen ejemplo para ilustrar las dife

rencias entre el método del VAN y la metodología de las opciones reales
(ROA, real options análisis). Cuando utilizamos el método del VAN, las al
ternativas se excluyen niufuamente; por ejemplo, tendremos un VAN para
el caso base, otro para el caso de diferir la inversión por un año, otro V.AN
si diferimos por dos años, y así sucesivamente. En cambio el abordaje ri
través de ROA nos permite saber:
• Si debemos iniciar el proyecto hoy — .
• El valor que tiene el derecho de diferir la inversión v,
• Proporciona una regla práctica para maximizar el valor, ya que no^
dice cuíimío hay que diferir ..
Además, como la opción permite rnodificai el riesgo de! proyecto, el
costo del capital que utilizamos para calcular e) VAN del caso base no no.s
sirve y es poi ello que utilizamos otra metodología, como es el caso riel
portafolio replicado o la neutralidad ante el riesgo.
Obtención de las tasas ajustadas aJ riesgo
Si hubiésemos aplicado la tasa de descuenta correcta, ajusfada por el

riesgo, a los fiujos de caja esperados del proyecto con la opción de diferi-
miento, el abordaje por DTA nos hubiera proporcionado la misma res
puesta a la que llegamos considerando la opción La tasa de desciientu
ajustada al nesgo es calculada como sigue;
„ 0 ,5 0 x 1 .0 0 0 -hO,5 0 x 0
(1 í- Le-I
500 G u il l e r m o Ló p e z D u m r a u e
Siendo ke = Í5.52 S> .t";

i^'
L i rasa de l 15,52% q u e a p r io n p a rece m u y alta, tie n e q u e v e r c o n la alta
mcertiduinbre de! flu jo de fo n d o s (re c u e rd e que p o d ía a u m e n ta r u n 50% al •h
pasar de 200 a 300 o d is m in u ir en u n 50% aJ pa sa r de 200 a 100). O tro p u n to ^\
im p o rta n te es qu e la tasa a ju s ta d a a l rie sg o v a ria rá d e p e n d ie n d o d e l lu g a r d e l
á rb o l en que nos e n c o n tre m o s , c o m o lo verem os en los e je m p lo s q u e a p a re
cen en este m is m o c a p ítu lo .
U lle x ib ilid a d c a m b ia el riesgo del p ro y e c to
la tasa de d e sc u e n to a ju s ta d a al riesgo v a ria rá d e p e n d ie n d o d e l

lu g a r de l á rb o l e n q u e no s e n c o iu re in o s
In e x is te n c ia de a c tiv o n e g o c ia d o (Markeled Asset Disclaimcr)

l a uuHz.ación de u n a c tiv o g e m e lo p a ra la o b te n c ió n d e l v a lo r de l p r o
yecto c o n fle x ib ilid a d s u e n a m u y a tra c tiv o , p e ro nos in v a d e in m e d ia ta -
m e n le la fru s tra c ió n c u a n d o ve m o s q u e es casi im p o s ib le e n c o n tra r a c ti
vos c o n p re c io s p ú b lic a m e n te d iv u lg a d o s q u e re p re s e n te n u n b u e n s u s ti
tu to de l p ro y e c to o e m pre sa s u je to de va lu a c ió n -
I la s prim eta.s aplicacíonc.s de o p cio n e s reales u tiliz a b a n ios p re c io s de
crnwiodines m u n d ia le s , s u p o n ie n d o q u e la v o la tilid a d d e l p ro y e c to s in
flr-x ib ilid a d era ig u a l a la v o la tilid a d de l commodit)' en c u e s ti'in Así, p o r
e je m p lo , la v o la tilid a d d d p re c io de l p e tró le o o de l o ru era c o n s id e ra d a
igual a la v o la tilid a d en el v a lo r de l p o zo de p e tró le o o la m in a de o to . c u ya
a b e rtu ra p o d ía ser d ife rid a In fe liz m e n te , la v o la tilid a d de la m in a de o ro
OM es ig ua l a In v o la tilid a d de l oro , ya que existen otros [a cto re s q u e d e fi
nen su v o la tilid a d , c o m o p o r e je n tp io , sus costos x'ariables y fije s . A ú n m ás,
p tu 'd e ser m u c h o m ás d ifíc il e n c o n tra r activos ge m e los en o tia s a c tiv id a
des d o n d e m sic|u iera te n e m o s c o m o re fe re n c ia el p re c io de un a cnmmodiry
para lo g ra r a lg u n a a d h e re n c ia co n el m e rca d o y d a rle m a y o r o b je tiv id a d a
la v a lu a c ió n
Copeland y Antikaiov (2001) nos dicen que estas dificultades pueden

ser zanjadas íis u m ie n d o la h ip ó te s is de la "n e g a tiva d e l a c tiv o n e g o c ia d o "
{nmrketed asset disclairner) que supone qu e el valor d e l activo s u b y a c e n te
es ig u a l a l v a lo r p re s e n te de s u flu jo de fo n d o s d e s c o n ta d o s in f le x ib ili
dad, a s u m ie n d o q u e éste s e ría e l v a lo r de m e rc a d o d e l a c tiv o en el caso de
'ñ tra n sa rse e n los m e rc a d o s de c a p ita le s . Esta a p ro x im a c ió n p a re c e ra z o
na ble si pen-sam os qu e no debe e x is tir algo m á s c o rre la c io n a d o c o n los
P Télornos del a c tiv o q u e los m is m o s re to rn o s del a c tiv o m is m o ; p o r lo ta n
to su v a lo r de m e rca do de be ría ser ig u a l a su v a lo r "in trín s e c o " e s ta b le c id o
a través de su flu jo de fo n d o s descontado.
r,
*■
Poríafolio replicado con los retornos deJ proyecto
Sí la hipótesis MAD es correcta, podemos utilizar los retornos (volóres
presentes) del proyecto aJ final del primer año para construir e l portafolio
réplica.
E n la s itu a c ió n ascendente: d 3000 + B (l,0 5 ) = JOOO
E n ¡a s itu a c ió n descendente: A JOOO + D (l,0 5 ) = 0
Resolviendo las dos ecuaciones con dos incrjgiiiias, verificamos <jue d
= 0,50 y D - ~ 476,2.
Reemplazando A y rnultíplicando por el valor del activo subyacente en
el momento 0, que es en este caso,el valor presente del proyecto (recuerde
que 1.810,10 era el valor presente del flujo de fondos del proyecto cuando
diferíamos la inversión por t año (2.000/1,lOsl.81^,18).
0,50 X i.8 1 8 ,1 8 - 476,2 = 432,8 j
El valor de la opción es exactamente el mismo valor obtenido a partir
del portafolio réplica cuando utilizábamos el activo "gemelo" (la dileren-
cia es que cambiaba el valor de A y utilizábamos el precio del activo geme
lo para replicar los retornos de la opción).
Método de vaJuación suponiendo neutralidad ante el riesgo

El abordaje de la neutralidad ante el riesgo consiste en formar un por
tafolio compuesto por una acción del activo gemelo (o del proyecto, s» usa
mos la hipótesis NÍAD) y la venta de una opción de compra. Este portafo
lio se lo considera libre de riesgo pues, ya sea tamo si el precio de ta ac
ción suba como si baja, el flujo de fondos será exactamente el misino a)
final del período. Por ejemplo, si el precio de la acción aumenta, la ganan
cia en la acción se compensa con la pérdida en la posición vendida en la
opción cuando é.sta es ejercitada por su tenedor. Si el coeficiente de hed^c
o cobertura es exacto, la pérdida en el activo subyacente será anulada por
la ganancia en la posición vendida en la opción de compra, y el resultado
será entonces libre de riesgo. Si e! precio de la acción baja, entotv.e.s la
opción no es ejercitada y compensa nuestra pérdida en la acción.
Asumiendo la hipótesis de la negación del activo negociado, usaiemos
los ÍUijos de fondos y el valor presente dei proyecto en nuestros cálculo.^.
Recordemos que el proyecto tenía un valor presente de 1 818.18 y nodín
generar un valor de 3.000 en la situación ascendente y 1.000 en la situa
ción descendente:
u-1.65
50J G uillermo López D umrauf
Si el proyecto tiene un valor de 3.000 al cabo de un año la opción de diferir

lendní un valor de 1.000 (3.000-2.000) y no valdrá nada en la situación des
cendente. Calculamos el valor de A Igualando los reromos;
A 3 000 -J.OOO= A 1.000 - 0
O bserve q u e la o p ció n g en era un reto rn o de 1.000 si el valor d el p ro

y ecto a scie n d e a 3 .0 0 0 , pero su valor es cero cuando éste desciende a 1.000.-
D esp ejan d o. el c o e fic ie n te de hedge es:
A = 0,50
Poi lo tanto deberíamos mantener 0,50 acciones por cada opción de

compra que emitimos (también puede verse como si por cada acción que
mantenemos podemos emitir 2 opciones de compra) y el flujo del porta
folio sería ig:ual a S500 tanto si la acción sube como si baja. En estas condi
ciones su valor presente obtenido con la tasa libre de riesgo del 5%, es
Igual a
' £5£ = 4 7 6 .1 9
1.05
Obtenemos el \TiIor de la opción de compra despejando Co, igualando

la composición de nuestro portafolio en el momento cero con su valor
presente obtenido en el paso anterior:
S - A Co = valor presente del portafolio
i
0.5» K l a i l U a - Co = 47Ó.19
Co = 432,8
Observe que ti resultado coincide exactamente con el que obtuvimos

anreruirmenle con el método del portafolio replicado
1 - ti valor presente es el punto de partida para la valuación de las

.»pcione> leales
2. La hipótesis de la "inexistencia del activo negociado" es clave en
el proceso de valuación de opciones reales
Cálculo del valor de la opción a partir de la fórmula de las probabilida

des neutras ponderadas
Por supuesto, corno vimos en el capítulo anterior, un cálculo mucho
más rápido y cirecto es obtener el valor de la opcion como el valor presen
te del producto d¿ las probabilidades neutras en relación al nesgo por los
reiorn js esperados. Usando las fórmulas para obtener las probabilidades
neutras de ascenso y descenso;
I nTHODUCOON a lAS OfCrONFS Íví AI E!. 5t',3
(l + r / ) - J 1.05-0.55
p s i-----¿-Í-----= ---------------a 0.4545 y J* ií = 0.545:>
' u -J 1,65-0.55
ni./) + cíf.(1 - p) 1000 x 0,4545 + 0 x 0.5455 c

(1 + r /) 1.05
Nuevamente el resultado es igual al obtenido con el portafolio espejo.

Recuerde que el valor de la opción se obtiene por diferencia entre e] valor
del proyecto con flexibilidad y el valor de éste sin flexibilidad (o también
valor opdón=VAN con flexibilidad - VAN sin flexibilidad)
Come/ira/7o s o b re la s p ro b a b ilid a d e s n e u tra s

Repetímos lo que hemos dicho en el capítulo anterior las probabilida
des neutras en relación al riesgo (o probabilidades de hedge) NO son las
probabilidades objetivas en que pensamos cuando estimamos la probabi
lidad de ocurrencia de un evento, sino que son las probabilidades implíci
tas que ya están incorporadas en los v'alores del proyecto.
Observe también que las probabilidades de retornos favorables son
inferiores a las probabilidades objetivas (45,45% vs. 50%) y que las proba
bilidades de retornos desfavorables son superiores (54,55% vs. 50%). De
esa forma, los retornos con certeza equivalente son inferiores a los retot
nos objetivos, pero al ser descontados a la lasa libre de riesgo, el valor pre
sente del proyecto es ei mismo que si hubiéramos descontado sus llujos
con la tasa ajustada por el riesgo. Lo que ocurre, es que como la opción
cambia el riesgo dei proyecto, la tasa que utilizábamos para calcular ei VAN
( 10 %) no nos sirve por la asimetría que el ejercicio de la opción introduce
en los retornos, y la lasa ajustada por el riesgo sólo se obtiene como na
subproducto del análisis.
Preguntas de aulo-evahiacidn:
1. ¿Por qué decimos que las probabilidades neutras en relación al
nesgo no son prubdbilid,iües objetivas?
2 ¿Por qué decimos que el método de la neutralidad ante el liesgu
descuenta finios ciertos con la tasa libre de riesgo mientras qiu- el
método del portafolio replicado descuenta flujos esperados ton
una tasa ajustada por el riesgo?
14.3. Opciones cijíîcas; expansión, contpxACCiOny

ADANOONO DE lA ACnMDAD
Hn e s t a s e c c i ó n e x t e n d e r e m o s n u e s t r o a n á l i s i s p a r a v a l u a r c o n u iia
s e r i e d e e j e m p l o s l a s o p c i o n e s r e a l e s c l a s i c a s q u e n o s j i r e s e i i t a u lo s negi»
cio s C a lc u ta r e iT io s e l v a lo r d e c a d a u n a d e e s t a s 0 | > cion es p o r s e p a io d n
'-•'JIUMIA.10 ll»rtZ (
iinaiiiM iiie reaiirai un nnniisis iiuegrni, que mostraiá que leai oplions
una U’cnira que nos «lice que es lo mejor que podemos realizar en cada
íiíunctdn cuttruio hacerlo y \uniar los efecios de tas mejores decisiones en un
uih calor Los rneiodos de valuación utilizados son el abordaje neutral
nnip Pl ripspo v ei portafolio replicado, que será utilizado como control del
.nriteríor v p an determinar el valor subyacente del proyecto en cada nodo
del árlu»! de decisión. Antilizaremos un negocio que nos brinda al mismo
tiempo opciones de expansión, contracción v abandono de la actividad
PfHnero analizaremos cada opción por separado para luego analizar to
das al mismo tiempo, es decir, la opción combinada u opción de elegir
entre opciones
V .ilin n cin n d e la o p c i ó n d e e x p a n s i ó n
S u p o n g a q u e u n n e g o c io c o n u n v a lo r p re s e n te d e $ 1 .6 0 0 n o s o fre c e la
o p c ió n d e a m p lia r e l n e g o c io in v ir t ie n d o SIOOÜ, lo c u a l p e r m it ir á in c r e -
u ie n ia r los \7 ilo re s d e l p r o y e c to e n u n 5 0 % E n este p u n to c o n v ie n e re a li-
’ ir u n a a c ia ia c ió n im p o r ta n te . C u a n d o d e c im o s q u e la in v e rs ió n n o s p e r-
in iu r á a u m e n ta r e i v .ilo r d e l p ro v e c to , q u e re m o s d e c ir, q u e el v a lo r p r e
cíenle d c l ílu |o d e e fe c tiv o q u e g e n e ra la in v e r s ió n p e r m ite p re c is a m e n le
eso, in c r e m e n ta r e l v a lo r q u e ya tie n e e l p ro y e c to en ese n o d o , en u n 50 %
P M iem os. p o r lo ta n to , u n a o p c ió n de c o m p ra a m e ric a n a c o n u n p re c io de
''je ic ic io (le %1000 -
El negocio puede aumentar su valor en los pró.ximos dos años un 87,5%

poT año ÍU-I.H75) o descender un 62,5% por año íd=0.625i con lo cual te-
iicmo.s una opción de compra americana a lo largo de dos periodos cuvo
piecin de ejpitirio es de .$1.000 - En la figura J4.1 se muestra el árbol de
avenios, donde, por ejemplo, en el nodo 1 1 el valor de 5 625 representa el
,ilor del negot lo. representado por el valor presente <ie los finios de caja
loinri's |.,v, |>ioliahilidarlec; olijetivas de suba •, i>aia son de 5t' '' 3U A con-
«nuiprton se muestra el átbol de eventos que es rnrnim a la« ires opciones
ipie v \ .iluareriii'S
1.875
625
In i p -o d o c c i ü n a las O r u o t iis K i a l l ’; 505
La línea punteada muestra como el valor presente del proyecto es igual

al valor presente de los retarnos esperados a medida que nos movenios
por los nodos del árbol de eventos. Por ejemplo, en el nodo B tenemos
Iü.5x0.5x5.625+2x0.5x0.5xl.875+0.5x0.5x625|/(l,25)=2.ü00yliiegoenelnodo
A |0,5x3.000+0,5xl.0u0)/(l,251 = 1.600
Aunque trabajar con un árbol recombínante no es un mal supuesto,

note que no es requisito la recombinancía en una opción real; en los nego
cios con activos reales, no necesariamente el árbol de eventos debe ser
recombínante. Para que exista recombinancía u=l /d como vimos en el ca
pítulo anterior.
Seguidamente, debemos transformar nuestro árbol de eventos en un ár
bol de decisión, como se muestra a continuación (la diferencia entre el árbol
de eventos y el árbol de decisión es que mientras el primero describe el
conjunto de eventos y el momento en que se producen, el segundo cuantifíca
los resultados de tomar una decisión en ese momento). La figura 14.2 repro
duce el árbol de decisión que genera la opción de expansión. Comenzando
nuestro análisis en ios nodos finales, observamos que la opción de expan
sión sólo tiene t'alor en el nodo D. Los ^'alores de los nodos intermedios son
calculados tanto con el método de las probabilidades neutrales coino poi el
método del portafolio replicado.
MAX)3 5 8 6 .9 :3 .0 0 0 (1 .5 - 1.000] MAX|5 825; 5 82Sx < 5 -1 .0 0 0 ]

M AXp.SíB.»; 3 S0O]'3.SM .9 MAXI5.825. 7 4 3 7 5 !*7.437 5
« (i
Figura 14.2 Arbol binom ial y valuación de la o pción de expan.sión
La observación inmediata que podemos hacer es que en el nodo B el

valoi de mantener la opción "viva" e.s mayor que el valor de eieicUai la
opción antes de su vencimiento. Para calcular el valor de la opción con las
probabilidades neutras precisamos calcular primero los valores d e la p r o
babilidad de suba y la probabilidad de baja en un mundo neutral ante el
riesgo;
^ ( L L '/ l z i = = o ..-«4 y ■ ■ p = 0,66

G u i u £r m o L ü r£ Z O ü m r a u í :ñ'
■'■jf C á lc u lo d e l v a lo r de ¡a opcum íis iw u e n d o n e u ira lu la d a m e e l nesgo.
_ p \ c u p ) > í c d 0,34x1812,5 + 0,66x0

No.lo B: f ^--------------- -------- = -------------------------------= -586.9
( l -^ //) 1,05
-9
En t'l nodo C el valor de la op ción de expansión es cero, p u esto que es
9 cero en los nodos t y F Finalm en te, calcu lam o s el valor de la o p ció n de
9 exp an sión en el nodo A.
9 „ nxcutl\-p)xcd 0 .3 4 x 5 8 6 .9 + 0 .6 6 x 0
Nodo A . F= ----------- =
------------------------------------- :------------------- = 1 9 0 .0 4
9 (1 + //) 1,05
9
Conirol mecitanie el método de! poriajolio replicado:
C o m en zam o s nu estro análisis con el valor de la o p a ó n en el nodo B:
NoAü B
t
^ 5 625 + B(l,05)= 7 437,5
- Ú¡d75. ti (1.05) ^1.875
a i.7 5 0 ^ í> = 5 562.5
D esp ejan d o resultan ó = 1.4833 y B = - 863.90
M u ltip lican d o por el valor p resen te del proyecto en B y su m an d o el

valor Otí los b o n o s o b ten em o s el valor oel proyecto en el nodo B:
-9 l'. i'o r del Nodo B 1,4833 x 3 000 - 863.9 = 3.586,9

i Valor de la opción en el Nodo B: 3:586,9 - 3.000=586,9
En el c a p itu lo a n ie n o i, v im o s un a p ro p ie d a d im p o r ta n te de las o p c io
nes de c o m p ra a n ie ric a n a s de c o m p ra q u e n o pa ga n d iv id e n d o s s o n s ie in -
% p ie MUÍS v a lio s a s “ v iv a s " a m e s q u e e je rc id a s . E sto es lo q u e o c u rre en el
n o d o n c o n la o p c ió n de e x p a n s ió n , ya q u e su e je rc ic io in m e d ia to d a ría
3 UUOx 1,5-1 0 0 0 = 3 50Ü, y c o m o n o e je r c ita n d o el v a lo r d e l n o d o b es de
3 .5H 6.il e le g im o s m a n te n e rla v iv a y e s p e ra r H e p e tim o s este a r g u m e n to
es v á lid o c u a n d o el a c liv o s u b y a c e n te n o p a ga d iv id e n d o s o el a c tiv o vea
re d u c id o su v a lo r p o r a lg ú n o tro m o tiv o
Nodo C
a I 875 + B n.05) = 1.875
■2. 625 + Fi n .0.5) - fí;;5
d !.250 + 0 = 1 250
D esp ejan d o resultan ó = 1 y B=0
.# -
iN f R O D U C C IO N A LAS O l'C lO W fS R u i f S SO'
Mulliplicundo A por el valor presente del proyecto en C y sumando el

valor de los bonos B obtenemos el valor del proyecto en el nodo C:
V a lo r d e l N o d o C: 1 x 1.000 4 í? = 1.000
V a lo r d e la o p c ió n en el N o d o C: 1.0 0 0 - LOGOLO
Nodo A:
A3000 ^D (1.05) = 3.586,9
A 2 .000 4 0 = 2.586.9
Despejandoresultan A - 1,2934 y Bs=-279,47

Finalmente, multiplicando A por el valor del proyecto en A y sumando
el valor de b obtenemos el valor del proyecto con flexibilidad; J .2 9 3 ii >
1 6 00 - 2 7 9 .4 ^ = ^1 .7 9 0 I
V a lo r de la o p c ió n de e x p a n sió n : v a lo r presente d e l p ro ye cto con fle x ib ilid iu í
- v a lo r p resente d e i p ro ye c to sin J le x ib ilid a d :
1 .7 9 0 .0 4 -1 .6 0 0 = 190,04
Valuación de la opcion de abandono

Puesto que el negocio puede no funcionar tan bien como pensanui:».
puede ser úiil calcular el valor de abandonar la actividad. La opción de
abandono del negocio es una opción de venia americana donde el preci»)
de ejercicio generaliiiente es igual al valor de realización de los aclivos.
Nuestro negocio piaiuea una opción de abandono por SlflOD en cualquier
momento, que se logruriu mediante lu venta de la totalidad délos activos
fijos y el capital de trabajo. Aunque a priuri parezca que en este análisis
subyace el pesimismo, la opcion de abandono es importante pues [ilaiiicj
la posibilidad de salir del negocio para evitar (lerdulas niayures si este nn
funciona como se pronosticó inidalmeme.
i i|>ura N 3 Arliiil binoinísl y valuación de la upción de abandono

.1
50) Guiuermo López Dümraup
Rn 1.1 ligura l«í 3 se observa que la opción de abandono sdlo tendría

valor en el nodo F (si abandonamos ei proyecto percibimos 'SI OnO frente a
i 625 quesería el valor del fluio de fondos del proyecto), Observ'e que con
viene mantener viva la opcion en el nodo C. donde el pul vale 235.71; por
tratarse de una opción de venta americana, otro podría haber sido el resul
tado. va que a veces conviene ejercer una opción de venta americana antes
del vencimiento.
C iíkulo d el valor d e la opción asu m ien d o n eu tralid ad a m e e l riesgo:
Nodo B'
En el nodo B el valor de la opción es 0 (cero) pues también es cero en
los nodos anteriores ÍD y E).
Nodo C:
p _ p x c i i + ( l - p ) y .c d _ 0 ,3 4 x 0 + 0,66x375 -j\
~ a + /f ) \m ” "
Finalmcnfe, aplicamos la misma fórmula para el nodo A para calcular

<«ntonces él valor de la opción de abandono:
_ p x c u + (1 - p ) x c d _ 0 ,3 4 X 0 + 0 ,6 6 x 2 3 5 ,7 J _
pr= = 148,16
(1 + //) 1,05
Valor de la opción de abandono P = 143.16
C o rtíro l n ie d ia n le el im ‘lo d o d e l p o rta fo lio replicado:

N n e rn n ie n le , yendo desde el f n ia l a l p rin c ip io , com enzarem os nu e stro
tU ir tlL s is con el v a l o r de la opción en el nodo C
Modo C:
ó IP 7 5 + IU 1 .0 5 )= }.S75
- á 6 2 3 + D (L 0 5 } - 1 .0 0 0
/i 1.250 + 0 = ¿125
Despejando resultan ¿y= 0,70 y B=; 535,71
Mulliplicando Aporel valor del proyecto en el nodo C y sumando el valor

de B obtenemos el valor del activo subyacente en C:
0,70 XLOOO + 535,71 = 1.235,71
■p
"4^
D e sp e ja n d o resu ltan A = 0 ,8 8 2 y B = 3 3 6 ,7 1
F in a lm e n te , m u ltip lica n d o A p o r el v alor del p ro y e cto e n el n o d o A y

su m a n d o el valor de B o b te n e m o s el v alor del p ro y ecto co n n exibflíd ad ;
0.8 8 2 X 1.600 + 3 3 6 .7 J = 1.748,1
V a lo r de la o p c ió n : VP p ro ye c to co n f le x ib ilid a d - VP d e l p ro y e c to s in f l e
x ib ilid a d 9 £ -
1 .7 4 8 . 1 - 1 . 6 0 0 - 1 4 8 , 1
V a lu a ció n d e la o p ció n d e c o n tr a e r
El p ro y e cto p re se n ta u n a o p ció n d e c o n t r a e r el ta m a ñ o del n e g o c io

liq u id a n d o p arte de los a ctiv o s lijo s y el ca p ita l d e tra b a jo p o r u n total de m.
5 5 0 0 .- A v e ce s es p o sib le el n e g o cio d e b a re d im e n s io n a rs e ; la o p c ió n d e
c o n tra e r el n e g o cio ta m b ié n es u n a o p ció n d e v en ta p o r u n a p a rte de los
a ctiv o s. En e ste caso , sí b ie n la d ism in u ció n del ta m a ñ o del n e g o c io g e n e
raría un in g reso In m e d ia to de c a ja d e $ 5 0 0 , ten d ría c o m o e fe c to n eg ativ o
u n a d is m in u c ió n e n los re to rn o s n e to s q u e p ro v o c a ría u n a d is m in u c ió n €
del 5 0 % en el valor del n e g o cio , c o m o c o n s e c u e n c ia d e la c o m b in a c ió n d e
u n a re d u cc ió n en los in g reso s y ios g a sto s de estru ctu ra .
Figura i 4,4 Arbol binomial y valuación de la opción de contrección

■ é t^
O bserve qu e en el nodo C, el valor d e m a n te n e r la o p ció n viva es m ay o r

qu e el valor de eje rcita r la o p ció n a n tes de su v e n cim ie n to .
^ 4
.SIO GuiLLER-VtO l.OPtZ OUMMUE
C tu c iilo d e l v a lo r de la o p c ió n a s u m ie n d o n e u rra iid a d a n te e l riesgo:

Noilo H' No liene valor ya que en los nodos D y E la opción vale 0 (cero)
p xcti-t-(l- p ) x c d _ 0,34x0i- 0.06x187.5 _

Nodo C = 117,85
n + //) 1.05
Nodo A: p = P > ^ c i i - t i \ ~ p ) x c d ^ 0.34x0+ 0.66x117.85 _ ^

(1 + r/) 1,05 " ’
i
Valor de la opción de contracción p = 74
i < C o 'itr o l m e d ia n te el m é to d o d e l p o rta fo lio re p lic a d o :
Nodo B
a 5 625 * D (1.05) = 5.625
J.B75-h B 11.05) = 1 H75
'I 3 750 -t O = 3 ^50
Tu spe)andi> resultan A = 1 y b = (I
Hiialinenie, inuliiplicando A [»ür el valor del activo subyacente y su-
MMiuivi el Valor fie b obieneintis el valor del proyecto con flexibilidad
Valor del nodo II: I x 3.000 -r 0 = 3.000
1
i .Nodo C
J l 075 -» li (1.05) = I 675
! ■0 625 t B ( l . 0 5 i = 612.5
!I M .2 5 0 + 0 = 1.062,5
D.;spejan<iü resultan A = Ü,H5 y B = 267,B5

I - ■ » ' Fiiialmenie. multiplicando A por el valor del proyecto en C y sumando
i -<■ el valor de B obtenemos el valor del proyecto en el nodo C

Vulor del Nodo C: 0,85 x l.OOO + 267,85 = 1.117,85
I* < N.ido A:
í 3 000-i B (1,05) = 3 000
I* ^
. \ 2 0 ( H) + O = ¡ 862.1 4
'
D jsp e ia n d u resultan a = 0,941 y B = 168.36
I*'
i n
I N f p o ü u c c io n l A i O p c io N f s M iA irs .^1)
Finalmeme. muliiplicando A [jor el valor del proyecto en A y sum ando t í

valor de B obtenemos el valor del proyecto con llexibilidad:
0.941 X 1.600 + 168,4 = 1.674
V a lo r de la o p c ió n d e c o n tra c c ió n : v a lo r p re se n te d e l p ro ve c to c o n fle x i
b ilid a d - v a lo r p re se n te d e l p ro y e c to s in J le x ib ilid a d :
1674- 1600 = 74
Valuación de la opción combinada
Puesto que todas las opciones están presentes al mismo tiempo, poilc-
mos evaluar que es lo que nos conviene hacer en cada situación, f'or lo
tanto, podemos elegir entre las tres opciones que tenemos, y luego retro
ceder en el árbol hasta el nodo A para valuar la “opción combinada". 1.a
figura 14.5 muestra lo que podemos suponer anticipadamente: la opcioii
de expansión tiene valor cuando el negocio marcha bien y la opción d«'
abandono cuando el negocio funciona mal. Lo interesante de este ejercí
CIO, es que nos inoesira (jue la opción de contracción es dominada (lor ia
opción de aitanduiio. Observe que en todos los nudos se considera lo me
jor opción de las tres
M AX(3.9U.S. 3 000x1.5 * 1000; 1.000, 3.000x0^ *600] SC 25

MAXI3 SB0.9, 3 500. 1.000. 2.000j>3 506.S c * 1.11^ 6 EXPANDih
Fi(ûra 14.5 A.'bul UínoiuiiJ y valuoLion de las upciune^ conibiiiauas
C a lc u lo i i el v a lo r de la o p c ió n a s u m ie n d o n e iilr a iid a d a n te e l riesgo
p - ^ 0,3 4 X I 8 1 2 ,5 4^0.66x1) ^
Nodo
(1 + r/ • I 0.5
Nodo r r - ^‘ = 0 ,34 X o 4- 0.6Óx 37.^ _ ,

” H+ i/) ~ 1.05
f I ln W injî ........... ......... .^||,|,ar.|./,Ti||})î;f-'|^-f^^|,-; . , „ - i.U l^ itm .1i.il,' n, ■, j m ~ , „|
3i> Cj IULlERMO Loi'tz PuMIUUf
Nodo A:
/ • 'j. D _ p >^cu p)y^cd 0,34 X 586,9+ 0,66 x235,7J | q
¡T ^ ) W5
C ontrol niedkviLe el método del p o rta fo lio replicado:

Comenzamos nuestro anáJisis con el valor de la opción en el nodo B:
N odo B:
Bn Ui situ a ció n ascendente: A 5.625 + B (1,05) - 7.437.5
En la situ a ció n descendente: A 1.875 + B (1,05) = 1.875
A 5.625 + B (1,05) = 7.437,5

- á .L 8 7 5 + 8 (1 .0 5 )^ 1 .8 7 5
A 3.750 + 0 = 5.562,*5
Despejando resollar) A = 1,4833 y B = - 863,90.
Multiplicando por el valor presente del proyecto en B y sumando el valor

de los bonos obtenemos el valor del proyecto en el nodo B:
Valor del Nodo B: 1,4833 x 3.OÜ0 - 063,9 = 3.586,9 K
Nodo C:
A 1.875 * B (1.0$) = 1875
A1.250 -f- 0 = 075
1tespcjaiKlo resultan A = 0,70 y B = 535,71

Mult iplirando Apor el valor del proyecto en el nodo C y sumando el valor
<le B oljtenernos él valor del activo subyacente en C;
Valor del Nodo C: 0,70 x i.OOÜ+ 535,71 = 1.235,71
Nodo A:
A 3.Q00 + B (1,05) = 3.586.9
A 2 000 + 0 = 2.351.19
Despejando resultan A = 1,17559 y B = 57,25.

Ff iiaJmenle, multiplicando A por el valor del proyecto en A y Sumando el
valor de B obtenemos el valor del proyecto con flexibilidad:
1 ,1 7 5 5 9 x 1 6 0 0 + 57,25 = 1.936,19
Valor cíe la opción combinada: valor presente del proyecto con flexibili
dad combinada - valor presente del proyecto sin flexibilidad:
1.938,19-1.600 = 338,19
El valor de la opción combinada no es siempre igual a la suma del va- ;

lor de las opciones individuales.
Finalmente, sumando los valores de las opciones por separado, en
contramos que la suma del valor de la opción de expansión y la opcíón de
abandono es igual a 338,19. Aunque parezca intuitivo que la suma de las
opciones separadas no sea Igual a su combinación, precisarnos analizar la
cuestión con más detenimiento. Observe que la opción de contracción
siempre fue dominada por las otras dos opciones; esto es, la opción de
contracción nunca fue utilizada cuando consideramos el abanico de posi
bilidades y por lo tanto ,no tiene ningún valor en la .combinación.
Valor de la opción de expansión = 190,04
Valor de la opción de abandono = 148,16
Valor de la opción de contracción = 74
2.500
2.000
1.500
1 000
500
0
r v sin OpcMn Opción Opción FV * PV * FV .k
hextiiridad expansión abandono corrttínacla opción opción opció/i
expansión ebanOono cont)jnade
Figura 14.6 Valor presente y opción com binada
De lo analizado podemos concluir que:

• La técnica ROA no sólo nos dice cuál es el valor de la opciones en
cada momento sino también cuando es el mejor moniento para ejercerlas.
:’v><% 'ívíV'"^'/ "”''' ‘ 5’ ' ' ^ ■ •'^ ^'•;>i’/ ''■^- ' “'
í’i í . , r -i ■:' ' 1 ' '' ‘ ■''
• i:í método dei portafolio replicado nos permite obtener el valor del
activo subyacente en cada nodo del árbol de decisión.
• ].as opciones de compra americanas son siempre más valiosas "vivas"
antes que ejercitadas, cuando el activo subyacente no paga dividendos o el
activo vea reducido su valor por algún otro motivo.
• Todas las opciones analizadas {expansión, abandono, contracción) tie
nen valor en determinadas circunstancias y en oportunidades una opción es
dominada por otra.
• 1 a suma de las opciones dominantes nos da el valor de las opciones
'S ?- '-,
combinadas.
:C5. Valor de la opción de expansión cuando se pagan dividendos
El valor de las opciones de compra americanas también depende del ■A

pago de dividendos. Así, cuando se paga un dividendo en efectivo, su valor
desciende ya que el precio de las acciones disminuye haciendo menos
:s 3 ^ % atractiva la opción de compra. Imaginemos que el negocio cuyas opciones
analizamos en la sección anterior paga a sus accionistas en concepto de
3^% dividendos parre del valor generado negocio. Para ejemplificar la situa
ción volveremos al ejemplo de la opción de expansión, pero ahora supo
,_ / 3 '
niendo que el proyecto devuelve la mitad de su valor al fínaJ del primer
^ 4 , año:
:i 3 > Ma*(3.00O, 3 .0 0 0 x 1 3 - 1.000|

0
\ Maxp.OOQ; 3 SOOl s 3 .5 0 0
M ax(2.8123; 2.8 12.5 x13 - 1 OOOj
E X l> A N D in
M a*í2.8l2.5; 3.2IB,75) = 3 2 1 6 75
EXif-ANOlR
><í :
-í. --í; A
1 .eoc.
ñ
M axJ3373, 8 3 73 x1.5 - l .OÜO)
Mo*|337,5. 4 0 6 2 5 Í = 9 3 7 3
C O ííTrrtU AH
MaxJlOOO; 1000 x 1 3 - »000j » 1000

"V ., C O N T IN U A R
M ax(312 ,5 .3 1 2 3 x 1,6 - lOOOj

U « Í 3 1 2 3 , '5 3 12S| * 312,5
CONTINUAN
. ñ f : '. % 1“ año 2* año
Figii, a 14 7 Valuación tle la opción de ex{)ansion para un activo que paga dividendos
— V<' -:
%
I^^TkC^rÛCClO^^ A U>.S O l’CjO flH T U ales
Así, al final del primer año, el proyecto paga tin dividendo de Sl fiOfi
(3.000/2) en la situación ascendente y de 500 (1.000/2) en la situación des-
cendenie. A partir de ese momento, las tasas de aumento y de descenso
siguen siendo las mismas (u = 1,075 y d = 0,625).
La solución de este problema resulta un tanto diferente al que segui
mos para las opciones que no pagaban dividendos. Comenzando por eí
nodo B, nuestro retorno depende de tomar la decisión de expandimos o
no hacerlo. Si decidimos expandirnos en el nodo B, entonces el retorno
será de 3 .500 e inm edíaiam em e pagamos un dividendo que es igual a la
mitad del flujo de fondos del año 1 (1.500). Si no ejercitamos la opción
expansión en el nodo fí, su valor será de 3 .000, que es el valor doi activo
subyacente (1600 x 1,875). Note que después de haber pagado el dividen
do, el ejercicio no puede ser realizado en los nodos E y F, y aunque la
opción puede ejercitarse en el nodo D, su valor será menor que si la hubie
ramos ejercitado en B. .
No utilizamos los métodos de neutralidad ante el riesgo y el portafolio

replicado en los nodos D y C, porque la decisión de expansión es tomada
antes de pagarlos dividendos y los valores presentes de los retornos si»
dividendui. entonces no son relevantes.
C á lc u lo íle l v a lo r de la o p c ió n a s u m ie n d o n e u tr a lid a d a m e e l riesgo:
N odo A:
_ p X c u -r n - p )X cd __ 0,34 X 500 ^ ^ _ j ^| p
C=
a + rf) 1,05
C ontrol m ed ian te el m étod o d el p ortafolio replicado:
Nodo A.
ó 3.000 ^ B (1,05) ^ 3.500
A l.OOO -r B n 05) e 1 000
á 2.000 + 0 = 2.500
Despejando resultan n = 1.25 y B = -238,09

Finalmente, multiplicando A por el valor del proyecto en A y sumando
el valor de B obtenemos el valor del proyecto con flexibilklaci;
C25 y< LóOO-2 3 8 .0 9 = 1,701,91
Valor de la opción combinada = valor presente del proyecto con flexk

bílidad combinada - valor presente del pioyecto sin fle.Kíbiliciadr
1,761,91 - 1.600 = 161,91
516 GuillíRMÜ Lopfz D umrauf
Observe que este vaJor resuJta inferior a Jos 190,04 que valia la opción de
expansión cuando no se pagaban dividendos. Sucedía en ese caso, que si se
esperaba un período más para ejercitar la opción de expansión, el valor del
a c tiv o subyacente producto de demorar la opción era de 3.586,9 en la situa
ción ascendente |ó 3,000 B (1,05) = 3.586,9).
E)e hecho, los dividendos son mayores si tomamos la decisión correcta y

ejercitamos antes la opción de expansión.
Si ejercitamos la opción de expansión al final del segundo arlo, los divi

dendos serían menores, ya que se distribuiría como dividendos In mitad de
un valor menor, ya que la expansión no se habría producido en el primer año
Concretamente se distribuiría (3.000-1.500)x 1,875x0,50=1.406,25 sí no se ejer
cita la opción de expansión y 3.000x1,5-1.000-1.500x0,5=1,000 si se ejercita
recién al final del segundo año. Como fue mencionado en el capítulo anterior,
nunca conviene ejercitar una opción de compra ante.s del vencimiento, ex
cepto que pague dividendos. Si paga dividendos, puede ser posible que con
venga ejecutarla antes del v e n c im ie n to . ¿Qué hubiera pasado si la opción de
expansión se ejercitaba en el nodo D, después de pagar los dividendos aJ final
del primer año?
Si decidiéramos ejercitar la opción de expansión en el nodo D. después

de pagar los dividendos en el período anterior, el valor en el nodo B sería,
de acuerdo con el método del portafolio replicado:
ó 2.012.5 + n (1.05) = 3.218.75
A.B37.5 r n (1.05) = 937.5
ii 1.875 ♦ t; = 2.281,5
I >ecpcjaii(Jo resultan A = 1,2168 y B = -193.81
I malinenic, nuiltiplicniido A por el valor del proyecto en B (que es de

I 50(1 ya que se pagaron 1.500 en dividendos) y sumando el valor del acti
vo libre de riesgo (B) obtenemos el valor del provecto con flexibilidad.
1.2168 X J.500 - 193,81 = 1 631,39
( orno en el nodo C no tiene valor, realizamos los cálculos para el valor

del noílo A:
ó 1.631,39 + B (1,05) = 131,39
á 500 (1.05) = 0
Á 1.131.39 + 0 ~ 131,39
[»p<pejando resultan A = 0,1131 y B =-55,30.
Y el valor de la opción es 0,11.31 x 1.600 - 55,30=130.51.

I n tro d u c o o n a las O p c iO f íES Ríales 317
14.4. R e v is ió n d e l VAN y l a s t é c n i c a s d e v a l u a c ió n d e o p c i o n e s r e a l e s
A lo largo de las secciones anteriores, hemos explicado las diferencias

entre el método de valuación tradicional del valor actual neto y las técnicas
de valuación de opciones reales. Resultó evidente que la técnica del VAN.
complementada con el análisis de decisión utilizando árboles binomiales
era incorrecta debido a la asimetría que genera el ejercicio de una opción, lo
cuai modifica el riesgo del proyecto y nos obliga a la utilización de las técni
cas de valuación de real opiions. Algunas diferencias fueron evidentes:
• El método del portafolio replicado es equivalente a descontar flujos de
fondos riesgosos con lasas ajustadas por el riesgo (recuerde que el valor
presente del proyecto de 1.018,18 se obtenía uiilizando una tasa del J 0%í
* El método de la neutralidad ame el riesgo descuenta flujos seguros con
una tasa libre de riesgo. '
Algunos creen que utilizar el VAN junto con los árboles de decisión alcan
za para valuar la opcionaJídad, y que por lo tamo ei VAN y real opiions d a n el
mismo resultado. La confusión aparece porque esas dos técnicas junlas, per
miten considerar la "opcionalidad" pero no la valúa correctamente. El VAN
junto con los árboles de decisión nos dan la misma respuesta cuando no
considerarnos la flexibilidad, pero no cuando la ejerciramos y cambiamos el
riesgo del proyecto.
Lo que ocurre es que al ejercitar una opción cambiamos el riesgo del
proyecto, y por lo tanto, la tasa ajustada por el riesgo se modifica en cada
nodo del árbol. A continuación explicamos en detalle esta cueslión-
Tasas ajustadas ai riesgo (TAJi)

Vamos a calcular ahora la tasa de reiorno ajustada al riesgo en cada
nodo, despejando la lasa que igual el valor presente de la opción con su.s
retornos esperados, ponderados por las probabilidades objetivas Supon
dremos que el negocio de nuestro ejemplo de también puede expandirse
inviniendo S200 lo cual permitirá incrementar su valor en un 20%. La op
ción estará presente a lo largo de dos años.
M M 5 625: S f 25* 1,2 - 200)
h«A.>q5 62S. 6 ' 50}«6A 50
► 925 E XP A N D IR
M^XI1 B7S: 1.679i1,2.200)

WAXJt .875; 2 050)-175
c - i r s E XP A N D IR
MAXJ62S; 625' 1.2 . 200)

5501-625
e -«
Figura I4.B Arbol binom ial y tasas aju.siadas por el riesgo

5\a «.H/IUtRMO l o r i z OllMR-Mf»
RetrocedemüS por el árbol y calculamos el valor de la opción de expandir

con la formula ilc- la probabilidad neutra-
(j + r ; ) 1.05
^ /.-xr// + ( l - n ) x r d 0.34 x 175 + O.oti x 0

N o n o C. ( = --------------------- -----------= ----------- ^------ — ---------------= 3ó.t>o
(Í + / / I l.O.'í
, /I X c / i + ( I - / ? ) x c d 0,34 X 409.52 + 0.f)6 x56.6<)

Nono .A C ------------------ '------- -- -------------------r : ---------------- = l ó 8 J 8
(li-r/') 1.0.1
En « I nodo H:
l()í, 5^ _ X 92 5 -r 0,50 X 175

(¡f-TAÍi)
FAJi = 34,30%
En al nodo C
0,50x175-1- 0 .5 0 x 0
56,o6 =
(I t T A / í }
lAl. = 54 ,-l'l%
V fi.jalmenie, la TAH del nodo A
0,50x409,52 4-0.50x56.66
lób,5S =
( i f rA/?)
TAli = 3Ü,2H%
Ob:.erve que las tasas ajustadas ai riesgo resultan un subproducto de

nuestro análisis y varían dependiendo de nuestra localización en el árbol
de decisión, porque el riesgo de los resultados también varía Recuerde
que esta es la razón principal por la cual la técnica DTA no funciona pues
presupone equivocadamente una tasa de descuerno constante Note tam
bién que son calculadas ponderando los retornos de la opción por las pro
babilidades objetivas, no por las probabilidades neutrales.
-
ÍNnU)IMíCCION A lAi OpCKíNfS RkAl£-
V; i
Frobabiiiduilus objetivas y probabilidades hedge
Usted detierta haber observado que las probabilidades objetivas

(50/50) son dderentes a nuestras "probabilidades de liedge" Mientras lu:>
primeras varían a lo largo del árbol de decisión (debido a la probabilidad
coinpuesia al pasar de nodo a nodo) las probabilidades de liedge se man-
tienen constante, siendo más amigables para el trabajo en planilla de cálcu
lo ¿Por qué las probabilidades neutras se manlienen constames mientras
que la tasa ajustada al riesgo y los coeficientes de hedge varían? Para res
ponder esta ptegunia, lo inejor es establecer las siguientes diferencias entre
los dos rneiudus:
1. En el método del portafolio replicado (o si usamos VAN + DTA) la tasa
de descuento ajustada al riesgo varia de nodo a nodo, reflejando las aitera
Clones en el riesgo de los retornos.
2. La ventaja del abordaje de la probabilidad neutra en relación al nesgo
es que las piobabilidades permanecen constances de nodo a nodo, faciliiaii-
du su implementacíón en las computadoras personales. £n cambio, las pro
babilidades objetivas varían de nodo a nodo, al aparecer la probabilidad
compuesta cuando progresamos de un nodo a otro.
3. Las probabilidades neutras en relación al riesgo no dependen de la
situación en el árbol, sino que son apenas una función de la lasa libre de
riesgo y ele los movimientos ascendentes y descendentes, u y d, variables
(odas que permanecen fijas, como vimos en la ecuación de ia probabiii
dad de liedge.
1 ¿Por qué las probabilidades objetivas varían de nodo a nodo,
mientras que en el abordaje de la probabilidad neutra en rela
ción al nesgo las [irobafcilidades permanecen constamesV
2 ¿Por qué decimos que en el método del portafolio replicado lú
(asa a)ii.s(ada al riesgo varia de nudo a nodo?
Diferencias entre opciones reules y opciones financieras
SI bien en ambos casos las opciones tanto reales como financieras re
presentan un derecho y no una obligación de emprender una acción, existe
una cantidad de diferencias que enunciamos a continuación:
• Las ofidones financierafi aparecieron y se negocian hace más de 30
años, en cambio, las opciones reales son un desarrollo reciente de las li-
nanzas curjiorativas.
• El activo subyacente, en el caso de las opciones financieras es un
valor mobiliario como una acción, un índice de acciones o un título de
>-¡0 (jf.'iUfn.MO López DuMP^.^^»f
rt'iua; en Ia5 opciones reales, generalmente es el valor presente del flujo de

caja del proyecto o negocio
• El activo subyacente de las opciones reales en general no es negociado,
|)or lo cual no existen como en las opciones rinancieras. precios de ejercicio
definidos por contrato, plazos de vencimiento, etcétera. En las opciones rea
les la mayoría de las veces no podemos obseivar directamente la variancia de
.sus retornos, por lo cual debemos recurrir por ejemplo, a la técnica de simu
lación de Monte Carla ..
• Las opciones riiiancieras son apuestas secundanas. no .son emitidas
por las empresas cuyas acciones constituyen el activo subyacente. En ge
neral. cuando un agente independiente emite una opción sobre la com
pra de las acciones de una empresa, no tiaic influencia sobre la misma ni
.sobre el precio de sus acciones, aunque puede existir algún efecto cuando
.«e compensan posiciones ai acercarse los vencimientos de los contratos,
tn cambio, las opciones reales pueden afectar el valor del activo subya-
cente-
• l,a gerencia controla el activo subyacente de las opciones reales, por
ejemplo cuando decide ex|iaiidir o abandonar un proyecto. En general, el
acto de aumentar el valor del activo sub>'acente también mejora el valor
de la opción.
• El ejercido de las opciones reales puede afectar la naturaleza de la
incerlidtimbrc a la que enfrenta la empresa, cuando por ejemplo, ejercita
una opción de expansión y genera reacciones de la competencia.
• Los valores son usiialmenie reducidos en las opciones financieras,
mientras que en la.s reales pueden ser hasta millones (muchas veces el pre
cio de ejercicio es el desembolso de la inversión inicial de un proyecto)
• El tiempo hasta el venrimipiilo aumcnla e) valor de las opciones fi-
iinocicras; en las reales puede hasta reducirlo
• En las opciones financieras, el plazo ha.cta el vencimieiuo viene de-
(•nidí' por contrato: en las opciones reales muciias veces este no está bien
definido
En este capítulo hemos realizado una introducción a la valuación de

las opciones reales a través de dos mélodosr el abórdate neuital al riesgo y
el portafolio replicado. Vimos que la regla del VAN supone ¡rnplícilamenie
oue no hay flexibilidad en la toma de decisiones, pero que la técnica KOA
considera esa ílexibiliclad, cliciéndonos no solamente que es lo mejor que
podemos hacer en cada situación, sino también ruando es el mejor mo
mento para tomarla.
Al considerar la combinación de opciones de expansión, abandono y
rnnlracción vimos que nos enfrentamos a decisiones mutuamente exclu
ImPODUCCIÓN A LA5 O fClO fUS {U a L£> !'^ l
yentes — que de hecho lo son— y que ia lécmca ROA nos piopoiciona un

valor único al inicio del proyeao, una decisión de Ir adelante o no. v reglas
para tomar la decisión óptima, cuando la incertidumbre se resuelve más
adelante. Vimos también un ejemplo acerca de como en las opciones de
compra americanas no conviene su ejercicio anticipado a menos uue de •w
cline el valor del activo subyacente cuando se pagan dividendos.
Existen varias diferencias entre las opciones financieras y las or cione.s
reales. En particular, en las opciones financieras los datos para su valuación
vienen definidos por contrato. En cambio, las opciones reales reouieren
de un entrenamiento del valuador para detectarlas y para definir sus ca
racterísticas.
PltEGl/NTAS
L / Por qué el método del VAN subestima la flexibilidad con la que cuen
ta el directivo? K
2 . En un partido de fútbol, el centrodelantero adversario se aproxima
K
peligrosamente a nuestro arco. Usted es el último defensor, y debe decidir
entre com eter la falta y parar al delantero, o tratar de quitarle la pelota K
limpiamente, corriendo el riesgo de sufrir el gol. La decisión, ¿es una op
ción o una apuesta? ¿Por qué?
3. Martín M. consideraba la posibilidad de cerrar una de las divisiones

(le su empresa y vender los activos por 1 millón. El valor de lo que quedaba
de la empresa caería en un 20%. ¿Qué tipo de opción tiene Martín? ¿Cuál
es el precio de ejercicio y el plazo á e vencimiento?
4. El año 2002 habla sido muy malo para la compañía Mesbla Puesto
que las expectativas a futuro no eran mejores, comenzó una reestruclura-
ci(3n que involucraba un despido masivo del personal. La compafna olre
ció pagar un retiro voluntario que consistía en una indemnización doble
¿Qué tipo de opción tienen los empleados de Mesbla? ¿Cuál es el plazo de
vencimiento? ¿Cómo podría razonarse el precio de ejercicio? ¿Crínio su
giere plantear en un árbol binomial las trayectorias ascendente y descen-
denlc?5. Establezca una similitud entre las siguientes categorías para las
opciones financieras con las mismas en el caso de las opciones reales:precio
de ejercicio: tiempo hasta el vencimiento; volatilidad y valor de' activo
subyacente.
P roblemas
Para los siguientes problemas utilice ia metodología del abordrje neu

tral al riesgo y realice un control con el método del portafolio replicado si
lo desea.
1 Utilizando árboles binomiales simples, calcule el valor de una op
ción de abandono con las siguientes características: Valor corriente de!
• e
521' G u IILER m U L0PÉ 2 O U M K A U f
activo siibyacenie=10ü Valor de aüandoiio=8ú 1.5 d:=l/u ; Tuiia libre de

nesgo = 5%. Plazo de vencimlenio = 2 años (un período por año)
2 . Uíilizando arboles binomiales simples, calcule el valor de una opción

de compra con las siguientes caracterísiicas: Valor comente del activo subya
cente = 75; Precio de ejercicio de la opción = 100; Precio de ejercicio de la
opción al firiaJ del período 2 = 175; u = 1,9 d=l/u; Tasa libre de nesgo = 5%;
Plazo dr vencimiento = 2 años (un período por año)
3. Einiüa M Se encuentra considerando la posibilidad de invertir dinero

en un pi oyecto de educación a distancia. Este será realizado en dos años al
cubo de los cuales el negocio será vendido a una empresa extranjera a un
precio justo. El valor presente del flujo de efectivo sin flexibilidad es de 2
millones de pesos y requiere de una inversión inicial de 1,5 millones. Se
espera (|ue la volatilidad anual del proyecto sea del 15%, siendo el costo de
capital jguai al 1 2 % . Al final del segundo año, el proyecto ofrece una opcion
de expandirlo, aumentando su valoren un 30%, inviniendo 0,5 millones La
tasu libre de riesgo es del 5% anual. Usied debe contestar las siguientes
pregunias:
a) ¿(ajál es el VAN del proyecto sin la opción de expansión?
b) .Guál es el valor de la opcion de expansión y bajo qué condiciones
debería ser ejercitada?
4 l)n proyecto es realizado en un período de dos años y luego serán

vendidos los activos de trabajo y los activos fijos, siendo que estos pueden
venderse en cualquier momento dentro de los dos años en 140 millones.
La inveision inicial necesaria es de S155 millones Su valor presente sin
Hexibilidad es de 150 millones con una volatilidad del 20%. La tasa liore de
nesgo ta del 5% anual
a) ¿iZI proyecío debe ser emprendido?
b) ¿Cuánto vale la opción de abandono y bajo qué condiciones debería
ser ejeicitada?
ci ¿Oeberia ser emprendido sin la opción de abandono?
5. Suponga que un laboratorio se encuentra desanollando una nueva

droga. Debido a la mceriidumbre del proceso de desarrollo, la demanda
que la ilroga tendrá en el mercado, el suceso en animales y seres humanos
y el proceso de aprobación ame el organismo correspondieme, ha decidi
do crear una estratégica opción de abandono. Si el programa es termina
do, puede vender la patente y el proceso a otro laboralono por $100 millo
nes. Esie contrato puede ejercitarse dentro de los próximos 5 años. Pasado
ese lapso de tiempo, no habrá posibilidad de vender el proceso. El valor
esperado de! proyecto es de 5150 millones y su volatilidad esperada es del
30% anua! La tasa libre de nesgo es del 5% anual. Usted debe calcular el
valor de la opción de abandono y para ello se sugiere que utilice una pla
nilla de cálculo
I n TKOOWCCHJN a U S 0 (» a O N £ > RfcALlS
H tF tH E N U A S BIULIOGIL^F í CAS
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Real Option Valuation Problems”. Artículo aceptado para su publicación en el
«ournal Decisión Analysü.
Páeiiias web recomendadas

Inl vez In página web más completa sobre real options (y la primera pági
na creada sobre la disciplina) es la de Marco Guimaraes Días http://www.puc-
riu.br/marcaind/main.html.
El sitio de la Real Oplions Group es wwwrogroup.com donde pueden
encontrarse los últimos papers presentados en el congreso de este año en
lîi-s. Hay muchos papers interesantes, entre ellos:
M arco A. G. D ías , Petrobras & PLIC - Rio de laneiro. Katia Rocha. IPEA &
PUC - Rio de Janeiro, José Paulo Tebteira, PUC - Rio de laneiro Optimal
Investment Scale and Tiining in Oilíield Development.
A im m B o r i s o n . "Real O ptions Analysis: ¿Where are the Em peror's
Cintiles?" Staiiford University.

IN T R O D U C C IO N A LAS O PC /O N fS K í AL£S j 25
Apéndice A
Caso real en ia indusíria de la construcción: "H orizonte
En el año 1999 la empresa Horizonte nos encargó la valuacid nd e la com

pañía. Horizonte es una empresa frutícola que exporta el 80% d « su produc
ción. Una de las Tincas de la fírma se encontraba ubicada sobre u n a ruta muy
próxima al aeropuerto internacional y a Ja vez equidistante de ias ciudades de
Neuquen yPiottier.
"E sta zona que va de una ciudad a la otra había avan zado .(îgniíi-
cativam ente. viéndose claram ente que en un futuro no muy lejano esta
rían unidas. Neuquen es la ciudad del país que tiene mayor crecim iento.
Todas las cadenas de hiperm ercados y superm ercados están instaladas y
también prácticam ente todos los bancos del país. Los negocios vinculados
con la energía desarrollan aceleradam ente esta ciudad que h a pasado a
ser sum am ente importante. En las proximidades de la estancia se ha con s
tituido un barrio privado y según parece esto continuara desarrollándose.
Las inmobiliarias de la zona calculan que para una inversión de este tipo
el valor de la hectárea es de USS80.000.* El valor de mercado de la hectá
rea para su explotación económ ica (que en esa zona es la producción de
manzanas, duraznos y peras) era estimado en un rango de USSW.OOO/15.000
según el tipo de finca" (4).
En aquel momento. Horizonte no pasaba por su mejor momento, ya que
el 60% de su producción se exportaba a Europa y regía ia convertibilidad
m onetaria. El euro cotizaba a 0,89 centavos de dólar y apenas se cubrían
ios costos operativos.
Los directivos con|eturaban que si el desarrollo de las ciudades continua
ba, el valor inmobiliario de la tierra superaría su valor com o explotación
económ ica. %
Por otro lado, Horizonte poseía un frigorífico y una planta de empaque,

en la ciudad de Cipolletti (pegada a Neuquen) y que ocupaban 10.000 metros
cuadrados (una manzana). Ambos estaban ubicadas dentro de la ciudad, en
un barrio que no se desarrollaba más debido a la ubicación de estos dos
inmuebles. Habían sido construidas en ese punto de la ciudad cuando todo
era campo. Hace algunos años alguien había proyectado la edificación de un
edificio en dicha ubicación, y en otra oportunidad la terminal de ómnibus
estuvo interesada en toda la planta.
Sin lugar a dudas. Horizonte tenía entonces una opción reai. ya que se
podía conjeturar que en algún m omento el valor inmobiliario de la tierra
podría superar al valor económ ico del frigorífico y la planta de empaque.
¿Qué tipo de opción piensa usted que tenía entre manos Horizonte? '*6
H) El párrafo reprodure un e-mail mandado por el presidente de la compañía al Dr

Guilieniio Ldper Dumrauí
r
s'l, G uIUEHmO lói-iz r>UMRAUE
La lictecciún, la riiodelizaciOn y el método apropiado para valuar una

opción real requiere que nos calcemos los “anteojos rridimcnsionales’' para
poder ver todo lo que hay alrededor. Podemos valuar la opción de Horizonte
como una opción de compra, pensando en que existe un desarrollador inmo
biliario que estimera dispuesto a entrar en un contrato que le permita, al
cabo de deierniinado lapso, adquirir la tierra por un determinado precio de
e|crcicio. Naturalmente, debería pagar una prima para rener acceso a ese de
recho. 1se es el valor de la opcion El valor de la compañía ísin considerar esta
opcioii) ya había sido estimado por el método del descuento del flujo de caja
libre L«i que faltaba era agregarle el valor de la opción de aplazar y esperar
que se resuelva la mcertidumbre En los modelos de valoración de opciones
rcMles los insumos no son tan fáciles de conseguir pero podemos darle una
pisia diciéndole que puede buscar pistas en la evolución de los precios de
utras Zonas que tuvieron desarrollos similares. También pueden añadirse un
para de esiraiagemas más: i Jorizome seguía explotando el negocio y por Jo
lanío, existid un "ingreso ue conveniencia". Los ingresos de conveniencia re-
Udsdii «-I ejercicio de la opción. La resolución anticipada de la incertidumbre
le adelantan. Pero tenga por seguro que si existen dos empresas Ay B. idénti
cas en sus activos, operaciones y retornos, pero si Aademás nene la opción de
vender la tierra algún día por un valor mayor al de explotación económica, el
valor “|usfo" de A es mayor al üe B
i M I R u l i li C C O n A lA'» O h C lO N E S K t A l f J
APÉNDJCt B
Caso heal hn la inoustíiia pe ia construcción: '’í jN"
En üicienibre de lB9ü, la constructora “Cin" adquirió 3 casas en un iiart im

residencial por U$S 650.000.- incluyendo los costos de transacción. Inniedia-
tanieme demolió las propiedades y alambró los terrenos. Los vecinos su]*w
n/an que su intención era construir un ed ifício d e departamentos. Lo extraño
era que ia legislación no permitía construir más de tres pisos en-la zona, cioi
lo cual el VAN del proyecto sería negativo. Más inexplicable fue que luego de
demoler las casas, los terrenos fueron alambrados y permanecieron abaiuK.
nados por vanos años, perdiendo el valor del tiempo y pagando impuestos
¿Nos habremos olvidado de algo que la regia del valor presente no puede
explicar? En el año 2003 “Cin" inició la excavación para los cimientos del
edificio... pero de 15 pisos!! .
L.a constructora había esperado que cam biara el código urbano de
zoníficacióu para ejercitar la opción de aplazar la ¡nvársióii. Luego, stguir
ron varias compras de casas, seguramente con el mismo destino 1.a oj>-
dón de aplazo es asimilable a una opción de compra. Algunas caracrerisii-
cas de este laso son interesantes.
• Podía pensarse que el precio de ejercicio se movía hacia arriba por el
valor del tiempo, los impuestos sobre la propiedad y los gastos de niaiitc-
riimienio.
• No existía un claro plazo de vencimiento (cómo en otras opciones rea
les).
• Podía abandonarse el negocio vendiendo iodo por el valor de la tierra
(lo cual permitía considerar una opción de elegir o combinada).
Además, también podía conjeturarse que la incenídumbre también j k . -
dría haberse resuelto antes. Digamos, que hubiera pasado si el código hulm:-
ra permitido construcciones en altura pero sólo hasta 10 pisos? Seguraincnie
Cin habría ejercitado la opción siguiendo un argumento de “pájaro en maiu/’,
pero es posible que no haya sido la mejor decisión. Este tipo de alternativas
jmede también considerarse en el análisis de opciones reales Note lambitMi
que si bien en esta ojición no hay un plazo de vencimiento definido, tampoco
puede decirse que la opción tiene vida perpetua —al menos para Cin— ya
que considerando el valor del tiempo, un peso dentro de 50 años, por hablar
de un plazo largo de tiempo, vale hoy menos de 9 centavos, si lo descontamos
al 5% anual, la tasa líbre de riesgo promedio geométrica en los últimos tíO
años (5).
(5) Los i JST-Bonds de largo plazo han mantenido una rematiilidad promedio geomeirica
de alrededor del 5% anual segihi Ibboison&Assuciates
525 GlMLlía^ô Lórtz Diimpauf
ArÉNDfCE C
GvSO REAL EN LA INDUS1RIA AGRO-BIOTF.a'iOLÓGlCA: "AGROGEN'’
Agrogen es una empresa semíllera, dueña de una línea genética novedosa

que elevaría los rendimientos y aportaría alta calidad industrial al grano ^ i
involucrada Ya lleva dos años de desarrollo en campo experimental; para el
lanzamiento de Jas primeras variedades comerciales se necesitan tres años
más de ensayos comparativos en distintas localidades.
El proyecto enfrenta riesgos ’sistémicos', vinculados con la variabilidad
anual del mercado desemíilas y'no sistémicos', relativos al marketshare que
pueda capturar esta nueva línea genética. Los riesgo.s sistémicos están vincu
lados ala volatilidad deJ precio del cornmodity involucrado y de la superficie
sembrada, variables correlacionadas entre sí y sobre las que existen buenas
estadísticas. Por otra pane, el market share esperado depende de:
• el incremento de productividad que realmente aporte esta genética, y . i'
que se va a confirmar luego de procesos de selección y pruebas de campo a
realizar en los próximos tres años;
el progreso genético de la competencia;
• el cumplimiento de las normas relativas a la protección de la propie
dad intelectual.
En nuestra piimera evaluación, hemos incorporado este riesgo medíante ■■?
-i i:
la simulación de diversos escenarios, aplictindo una distribución discreta, 'fí
asignando una probabilidad subjetiva a cada uno de ellos.
La dirección se debate entre hacer un fuerte commrímenrahora, aceleran
do el procesó de selección y desarrollo (iinlrtiendo en activo.s específicos y
contratando más personal especializado!, u orientarse hacia alguna de las
opciones que se presentan:
Abandono 1: vender este stock genético en el estado de desarrollo en que

se encuentra actualmente.
Z: suspender el programa de mejoramiento genético, no

vender semilla, y concentrarse en un negocio alternativo (producir bajo
contrato granos de alta calidad industrial): de esta manera se evita el ries
go de peiríer el control sobre la propiedad de la innovación genética.
Diferir: esperar a que las pruebas de campo confírmen las bondades

del producto, a riesgo de que la competencia saque ventaja; esta opción
puede ser combinada con la producción bajo contrato.
Por su parte, el negocio semillero local presenta una segunda alterna
tiva: sí la Innovación genética fuera altamente exitosa, se le abrirían las
puertas del mercado internacional de semillas.
ItnRODUcciON A lAS O pciones R eales
Agrogen posee una cantidad de opciones que van desde e l abandono

hasta las opciones compuestas. Las opciones compuestas son aquellas cuyo
valor depende de otra opción, muy común en los proyectos que se ejecutan
por fases. En este caso, si las pruebas demuestran que el producto funciona
bien, habrá superado la instancia de la incertidumfare tecnológica, vinculada
a los riesgos privados. En general, estas incertidumbres se resuelven con el
paso del tiempo, gastando dinero e investigando. Lo interesante de las opcio
nes compuestas es que sí bien las fases se desarrollan cionológicamente
(primero la fase 1, luego la dos, etc.) su vafór es determinado en el sentido
inverso; el valor de la fase 3 viene dado por el éxito y el valor de la fase 4, el
valor de la fase 2 viene dado por el valor de la 3 y así hasta llegar a darIe valor
a la fase L
Agrogen es un típico caso donde se mezclan los riesgos privados ron los
riesgos de mercado. El problema es que con los riesgqs privados no tenemos
activos transados en el mercado que puedan replicar sus características. La
tendencia es asignar probabilidades subjetivas para su tratamiento, y utilizar
la metodología tradicional (replicaled portfolio, probabilidades neutrales)
para aquellos riesgos donde existen activos negociados en el mercado.
53o G o i H I R a i O 1.0P£2 D u m k a o p
AJ'CNDICE D
Caso real en telecomunicagones: “T elnet"
En la industna de las (elecomunicadones exisien proyectos sobre nego

cios cuino el ADSL, la voz sobre IP, celulares, que no se hacen en una sola
etapa, {'eneralnieme son “a demanda" y en función de como reaccione el
mercado. AdicionaJmenie. existe una cierta "canibalízación" entre estos pro
ductos (más internet, menos voz) y también hay un Impacto en los Ingresos y
en la metodología J e facturación (por ejemplo, de minutos variables a abo
nos fiiOo).
Por Otra parte, no está tan claro si conviene o no tener el acceso al cliente.
El mcuinbenle vende la infraestructura necesaria a otros ISP y ellos cobran el
abono >il cliente. No esta claro cual es el valor allá en el tiempo de tener el
cliente o no, esto en base a un escenario de un-bunclling, donde la ultima
milla Se desreguia y el incumbente vende infraestructura al ISP pero pierde el
control del diente No está claro cuánto vale el acceso al cliente, pero todos,
los ISP / las telefónicas pelean por é l ...
Teluei se encontraba estudiando el mercado de los teléfonos celulares..

Sin dudas este mercado esta lleno de opciones reales de crecimiento, vincula
das a nuevos producios que están aun en investigación y desarrollo, migra
ciones del tráfico de voz (y datos en algún momento) de fijo a mtidles, nue
vos producios asociados a consumo masivos (ringtones, apuestas, informa
ción, m-wallei). Acá el desafío es utilizar las opciones reales para calcular
cuanto vale un punto de rnarket share.
La propia naturaleza del negocio de las telecomunicadones plantea algu
nos inconvenientes en la elaboración de los planes.
Cuando debe estimarse el monto de la inversión, generalmente se costea
a valor de reposición y no a valor histórico; el problema es que los precios de
la tecnología bajan a cada momento, con lo cual un plan en principio intere
sante puede de)ar de serlo cuando se analiza el nuevo proyecto competitivo,
con nuevos ingresos que usan pane de la infraestructura existente, ahora
valuad.I a costa üe reposición (que es menor) De forma que aquí aparece
una volatilidad en torno al costo de la tecnología que debe ser estimada para
valuar iiiejor los proyectos. Y entender los plazos de ejercicio de las opciones
que también se presentan complicados de estimar. Volatilidad y plazo de
ejercicio son en esle caso, las dos categorías que más impacian en el valor de
la Opción.
'•
" .“ • ■
>
-
*
Capítulo 15
El. C osto de Capital
A band ona los grandes caminos, sigue los sen

deros.
Pilágoras (c. 582-c. 500 a C.l

Filósofoymatemá ticogri^’u
InTHODUCOÓN'
En la valuación de empresas, la evaluación de proyectos y la fijación de

precios de activos reales y llnancieros que producen un flujo de efectivo,
es utilizada una tasa de iruerés para calcular el valor presente, siendo este
el considerado el valor o “precio justo", ya que el flujo de fondos fue des
contado con una tasa de interés que representa el rendimiento que puede
obtenerse con una alternativa de riesgo comparable. El método por des
cuento de flujos (DCE discoumed cash ílow) es el método más robusto que
se conoce hasta el presente para la valuación de empresas y es amplia
mente utilizado por los practicantes de las finanzas corporativas y los ope
radores del mercado de capitales.
La visión del auror no pretende de ninguna manera dar una respuesta
definitiva al problema, puesto que existe y seguirá existiendo espacio pata
el debate, en un tema donde los espacios para equivocarse son amplios, El
objetivo de esie capítulo es blindar una guía que oriente el proceso de
estimación del costo del capital que permita arribar a un resultado cohe
rente, consistente y fundamenialmeme, defendible. Siempre, en el mejor
de los casos, tendremos una buena estimación; en la estimación del costo
del capital hay espacio para equivocarse.
Si bien en los textos de matemática financiera o cálculo financiero tra*
dicionales no suele incluirse tina explicación exhaustiva acerca de! motivo
dei uso de una tasa de interés para calcular el VAN de un proyecto, siendo
este un libro destinado a estudiantes de posgrado y también a practican--
les de las finanzas, la necesidad de una explicación sobre el costo de capi
tal surgió casi naturalmente. El costo del capital o tasa de rendimiento (jiie
debe requerirse de una inversión con nesgo es un factor clave en la fija
ción de precios y valuación de activos en general.
GuaiEPMO Loi’EZ DuMRAur
üi primera sección del capítulo se refiere a los factores que deberían ser
recompensados cuando invertimos en activos riesgosos. La segunda sección
describe eí celebérrimo modelo de valuación de activos ampliamente cono
cido comoCAPM IGipiCalA^set Prícing Modef) que, desarrollado en la década
del 60, dio una respuesta científica a la forma en que debe calcularse el rendi-
rniento esperado sobre las acciones y es ampliamente utilizado por ios con-
snliores financieros en todo el mundo. En la tercera sección el proceso que
significa estimar el costo del capital, incluyendo los inconvenientes que se
presentan en los países emeigcnies y cuando tratamos con compafiías de
capiia cerrado, cuyas acciones no tienen oferta pública. Trataremos los ajus-
les poi riesgo país, la técnica del beta comparable y otras cuestiones que se
presentan en nuestros mercados. En la Ultima sección se describe un caso
real de estimación del capital propio para una compañía sin oferta pública de
sus acciones que actúa en una economía emergente donde se explícita la
técnica del comparable.
Después de leer este capítulo, usted debería ser capaz der
• Comprender cuáles son los factores que deben ser t ecornpensados.
Comprender el proceso de estimación del costo del capital.
• Realizar los ajustes cuando se trata de empresas de capital cerrado y
que operan en países emergentes.
15.1. ¿QUÍ ItENDIMIENTODEBERECOMPENSARNOS

UNAIt'fVERSlÚN" riesgosa"
Cuando vamos a invertir en un activo riesgoso, demandamos una com

pensación por el riesgo. El riesgo no es neutral, no es lo mismo invertir en
bonos del tesoro de Estado Unidos que en un negocio que prestará un ser
vicio público y que tendrá una clientela cautiva, y a su vez no es lo mismo
invertir en el desarrollo de una droga que permitirá retardar el envejeci
miento. En el primer caso, el riesgo es prácticamente nulo, como lo avala
la historia crediticia de los bonos americanos. La lasa de rendimiento que
se le exige a los bonos americanos es conocida puesto qué cotizan en lo
dos los dias en los mercados de capitales, de rnajiera que en ese caso no
tenemos ninguna duda acerca del rendimiento esperado o exigido de los
inversores en estos bonos. Sin embargo, en el segundo caso y en el tercer
caso, el riesgo del negocio es mayor y deberíamos demandar un mayor
rendimiento. ¿Pero cuál? ¿Cuánto más? ¿Deberíamos demandar un ma
yor rendimiento en el negocio del desarrollo de la droga por tener un ries
go específico mayor que el del negocio de los servidos públicos? ¿Qué ocu
rre si los inversores están diversificados y no les interesa el riesgo específi
co de un negocio pero sí su riesgo en relación al mercado en su conjunto?
En la próxima sección describiremos el modelo CAPM que dio respuesta
a estas preguntas pero primero daremos algunas precisiones acerca del
nesgo y los factores que deberían ser recompensados. De manera concep-
lual sabemos y podemos definir cuaJ debe ser el rendí míenlo que debe
mos esperar de un activo riesgoso. Este debe ser siempre.
El rendbniento que podemos obtener en una alternativa de riesgo símÍK

lar
Esta definición sugiere por un lado un punto de referencia donde bus-

car respuestas (el negocio alternativo o rendimiento de oportunidad, que
representa la oportunidad que tenemos de invertir el dinero y obtener un
rendimiento) y el riesgo.
¿Por qué liablamos de riesgo comparable? Porque si vamos a exigir un
mayor rendimiento por e! mayor riesgo, debemos llevar en cuenta ésie
último. A mayor riesgo, debemos demandar un mayor rendimiento que lo
compense. Pero, ¿cuál es el riesgo que debe ser recompensado? ¿El riesgo
de pérdida? ¿El riesgo de la volatilidad del negocio? ¿El riesgo financiero?
El rendimiento esperado siempre debe compensar tres factores.
• La inflación.
• El valor tiempo de dinero.
• El riesgo (¿cuál riesgo?).
Los dos primeros factores son muy claros y se enseñan en un curso
básico de matemática financiera. El tercer factor ha sido motivo de debate
durante muchos años en el ambiente académico, y como mínimo, un tema
nebuloso en el ambiente de negocios. A nivel empresarial, dependiendo
del grado de profesionalización de los directivos, el cálculo del riesgo va
desde la intuición hasta la utilización de procesos muy sofisticados En la
figura 15.1 se apilan los 3 factores mencionados.
Riesgo
Figura 15.1 Factores que debe recompensar la tosa de rendimtento

de un activo riesgoso
En todos los modelos financieros existe una premisa fundamental: tos

inversores deiestan el riesgo: tienen aversión por el, por lo tanto, noso-
S3-Í GuíIL£RmO LOPfZ DUMRAUf
tros mismos como inversores exigiremos mayores rendimientos para inver

tir en acrivos con mayor riesgo y viceversa- Podemos, entonces, descompo
ner el íeiorno esperado en un activo compuesto p>or como un rendimieiUa
€
libre de riesgo más una pnm a por el riesgo: 'S"!
•'M
I ■■•j
R eu dim ien io esperado - ren dim ien io Ubre d e nesgo + p rim a p o r riesgo
En un sentido de managemem, es natural que se piense en el riesgo

como la dispersión de alguna forma de retomo. Por ello, describiremos
que se entiende por nesgo de negocio y nesgo financiero.
•- í ;.-
El riesgo de negocio
Entendemos por riesgo de negocio, la dispersión del resultado de ope

ración antes de intereses e impuestos (en inglés. EBÍT, earn in g s b efa re
i inferest a n d laxes) alrededor de su media. El riesgo de negocio responde a
características propias del negocio o industria, prescindiendo de la forma
en que es rinanciado.
'S
Una empresa que tiene un resultado operativo muy variable se dice
que tiL-ne un alto nesgo de negocio En general, todas las empresas tienen
riesgo de negocio, aunque no tengan deuda financiera.
El riesg o fin a n cie ro
El riesgo financiero aparece cuando la empresa se fmancia con deuda

financiera. En ese caso debe pagar intereses, y éstos representan una car
ga financiera fija que debe abonarse independientemente del desempeño
del negocio. Caso contrario, hay consecuencias legales. Esta es una dife
rencia importante con las acciones; si no se pagan dividendos, no hay con
i---a ; secuencias legales.
Al existir cargas financieras fijas, el retorno de los accionistas ve au
m entar su dispersión. ObseiTe en la tabla 15.1 que el resultado operativo
1»
puede aumentar o disminuir en un 1U0% (de 20 a 40 o de 20 a 0) pero en
ese caso, producio del pago fijo que debe realizarse por los intereses de ía
óeuda, el resultado antes de Impuestos aumenta o disminuye un 200% (de
lü a 3 U o d e 10 a -10)
Resultado operativo 0 2Ü 40
Intereses 10 10 10
Resultado antes impuestos -10 10 30
Tabla 15.1 Riesgo de negocio y riesgo bnanciero
Pero estos riesgos, ramo el económico como ei financiero, forman parte

del riesgo único o específico de (a compañía, y pueden eliminarse mediante
,
Fi C osto DE CAfiiAL
la (Jiversificudón, Si eiuonces, un iriversor adquiere acciones de una compa'

ñía que vende petróleo, estará expuesto al riesgo específico de la industria dcl
petróleo; pero si al mismo tiempo compra acciones de una compañía quc
compra petróleo, las ganancias con Jas acciones de una compañía se com
pensan con las pérdidas de la otra. Si es posible entonces diversificar una
cartera de inversiones, y disminuir el riesgo único, ¿cuál es el riesgo que im
porta?
Los estudios continuaron hasta que en la década del 60, hizosu aparición
un modelo para la valuación de activos de capital que se convertiría en una
pieza central de las finanzas modernas.
15,2. E l capital asset puicing mopel (CAPM)
EJ modelo de valuación de activos de capital (CapUnlAssetPricingMadcl,

CAFM) desarrollado simultáneamente en la década del 60 por john Untner.
WíKiam Sharpe (196-Ijy/acfc7're;mor, vino a dar respuestas a los imerroganies
que subsistían. Basado en el trabajo pionero de Harry Markowitz sobre la
teoría del ponafolio en la década del 50, cI capm respondió con Increíble sen
cillez aJ interrogante sobre cuá. debía ser la lasa de oportunidad que debía
exigírsele a un activo riesgoso.
William Sharpe ganó el premio Nobel en 1990 por su trabajo en eí c^pm . El
modelo desde entonces ha tenido una enorme influencia sobre la Forma en
que debe determinarse el costo del capital sobre acciones y también sobre
nuevas inversiones de capital. Antes de su aparición, no existía un método
científico para la determinación del rendimiento esperado. Éste era determi
nado en gran pane en forma subjetiva, y los métodos variaban de inv'ersor a
inversor.
El CAPMfue construidu sobrt:1a premisa de que la varianza délos retornos
sobre el portafolio de mercado es la medida del riesgo apropiada, y entonces
el único riesgo recompensado es el riesgo de mercado o sisteinatico. Como
se asume que el inversor se encuentra diversificado en sus inversiones, no
demamfa premios por el riesgo único.
La medida de esa varianza os el coeficiente beta, que relaciona los retor
nos esperados con diclio beta. Bara el capm, la varianza de los retornos sobie
el portafolio de mercado es la única medida del riesgo, presuponiendo que el
inversor “m arginar en el mercado está bastante diversificado en sus inver
siones, y sólo espera ser recompensado por el riesgo no diversificable o de
mercado.
Maiemdiicamente, el coeficiente beta se define como la covarianza entre
los rendimientos de una acciór. cualquiera j y un índice de mercado dividida
por la varianza del mercado.
O jn i _ _
/?=
a^ m a ‘m í7m
GuiutR^to López L)UMfuuf
Despeiantlo, observe que el beia también puede definirse cotno el coefi-

rierue de correlación entre los rendimientos de una acción J y los rendimien
tos del mercado j)or el desvio estándar de los rendimientos de la acción divi
dido por el desvio estándar de los rendimientos del mercado.
El riesgo sistemático se mide mediante el coeficiente beta, que mide la
.srnsibiiidad en los cambios en el rendimiento de una acción con respecto
a los cambios en un índice de mercado. £1 beta e,s una medida de la contri
bución marginal de una acción al riesgo (fe ia cartera de mercado. En la
figura 15,2 se muestra cómo evolucionan los rendimientos de tres accio
nes diferentes con respecto a los cambios en el rendimiento del mercado
(rm)
^=2
/?=1
|fl = 0.5
10% mt-rf
Figura 15.2 Beta déla acción
En esta fórmula r es el rendimiento de cada acción (incluyendo cam

bios de precio y dividendos) en un período. Cuando la prima del rendi-
tniento del mercado accionario en su conjunto aumenta un 10%, la prima
de rendimientos de la acción A aumenta el doble (20 %); por cada uno por
tiento adicional que crece la prima de mercado, la prima de la acción A
aumenta un dos por ciento. De este modo, el coeficiente beta de A es 2.0. (i)
Los rendimientos de la acción B varían exactamente igual que los ren
dimientos del mercado; por lo tanto su beta es igual a 1 (uno). Finalmen
te. la acción C tiene un beta de 0,5; por cada 1 por ciento que crece ia
prima del mercado, la prima de B solo aumenta un 0,5%. Lo mismo, pero
en sentido inverso, ocurre con cada una de estas acciones cuando el ren
dimiento del mercado disminuye.
l UEsraro, peroaveces aparecenaccionesconbetasnegativos, al menos durantecierto

twríodt). EnArgentina. Celulosaobservóbetas negativasdurantelosnoventa. Enestoscasos, m
iosrendimientosdelaacciónvaríanenformainversaalosrendimientosdelmercado, incluir
tal acciónenUnporlaíolioreduciría drásticamenteel riesga
El C osto de C apital
La pregunta que surge ínmediaíamente es ¿cuál debe ser el rendiinient o

esperado para un activo Individual teniendo en cuenta su beta?
respuesta a esta pregunta se encuentra en el modelo de valuación de
activos de capital (CapitalAssetPridngM odet. capm) desarrollado símuíránea-
mente en la década del 60 por John Untner, Wllliam Sharpe y JackTteynor.
Basado en el trabajo pionero de Harry Markovvitz sobre la teoría del portaíó-'
lio en la década del 50, eJ capm respondió con increíble sencillez el interrogan
te:
en un mercado competitivo, la prima por el riesgo de un activo es

proporcional a su beta
Esto significa que el premio por el riesgo esperado sobre un activo /

con un beta igual a pj debe ser Igual a
rj ’ r f = P^(rm-rf)
donde rj es el rendimiento requerido al activo j. Podemos aJiora despejar

eí rendimiento requerido al activo j haciendo un simple pasaje de térmi
nos:
rj = rf+ P¡(nn-rf)
De acuerdo con la ecuación del capm el rendimiento requerido a un

activo es igual al rendimiento líbre de riesgo r/niás ün premio por riesgo
que surge de multiplicar el beta del activo por la prima de mercado {rm-
rf). Esta relación lineal entre el rendimiento esperado y el coeficiente beta
es conocida como la línea del mercado de títulos (sm l , security market line)
según puede verse en la figura 15.3. La pendiente de la línea s m l es igual a
(rm-r/)/p:
Rendimiento A fptvckts SMU

esperado aubvttiudos)
B (pntdt's
aobnufiflomtítia)
rm-rf
p-y 0-7
Figura 15J La Itnea dél mercado de titulas
G u i U IR m O lOP£^ DîMK-AUf
L*i ürderidLÍa de la fiijuia 15.3 refleja las f»rimas poi riesyo esperadas f- E
para un bera deíerminado. Usted podría invertir en bonos del tesoro nor- ^ír,
teanieuicano, que se consideran libre de nesgo: en este caso el beta es
Igual o muy cercano a cero y el rendimiento obtenido sena r f (riskfree). 0
podría in\enir su dinero en la cartera de mercado, en cuyo caso aspira a
obtener rm con un beta igual a 1 (uno). O podría invertir en distinius acti
vos con distintos betas (2). El C5HMdice que si los inversores pueden inver
tir parle de su dinero en la cartera de mercado y endeudarse o prestar la
. .diferencia, están e n c o n d i c i o n e s d e situarse en un punto de la línea del
mercado de títulos, una vez que se hayan eliminado todas las oportunida
des de arbítrale. .Así, por ejemplo, si las acciones de la empresa tienen un
beia= 1,3, deberían ofrecer una prima de rendimiento igual a 1,5 veces la
prima de mercado. Si el beca=0,5 la prima debería situarse exactamente en j'
la miiad de la prima de mercado y así sucesivamente
Si la prima por riesgo esperada v-aría en función a beta, todas las inversio
nes dc Oerían ubicarse sobre la linea del mercado de títulos El mensaje bási
co del cu’Mes que si usted quiere obtener un alto rendimiento, debe estar
preparado para correr un mayor nesgo.
El c^pw nos dice que para poder calcular el rendimiento esperado que se
Iv e.xii;ira a un activo, se deben según -4 pasos
i Se estima un rendimiento libre de nesgo ir/}
2. Se estima el rendiniienio que se espera del mercado (rrni

3 Se calcula el beta de la acción)
4 Se obtiene el rendimiento esperado sumando al rendimiento libre
de nesgo u.na prima de nesgo que es igual a beta por la diferencia entre rm
V7
Ejemplo
Suponga que u:>ted necesita caicuiar ia tasa de descuento para un pro
vecto de inversión Suponiendo que r/= 5 %. rm = JO % y la beia de ia a c c i ó n
5 % ^ n o % - 5 % \ i . 2 ~ 11 %
En ia práctica, raramente podremos calcular el rendimiento esperado

tan fácilmente Por tal motivo, las próximas secciones se ocupan de tratar
los aiiistes que suelen realizarse al c a p m en la práctica, en particular en los
l»aísé> que no cuentan con mercados de capitales desarrollados Antes de
121Es muy extraño ver una acción con un beta muy cercano o superior a 2 (dosi
r
L l (.'OSTO O f C a PITAI 5 í'"*
entrar en e^íos detalles, descrilmeinos brevemente los supuestos en que se

asienta el CAPM:
1. Los mercados de capitales son eficientes. En un mercado eficiente, la

inform ación relevante siempre se encuentra disponible para todos lo^
inversores y se refleja rápidamente en los precios de los títulos
2. Todos los inversores tienen aversión por el riesgo: siempre preferí*

rán más rendim iento a menos, y demandarán un premio por comprar
títulos con mayor riesgo.
3. Los inversores tienen la.s mismas expectativas sobre la distribución

de la rentabilidad lutura de todos los activos (y sobre la correlación entre
las rentabilidades y sobre la volatilidad de todos ellos). Si los inversores
luvaeran desacuerdos en cuanto a los rendimientos esperados y los riesgos
asociados, sería difícil pensar en un mecanismo de fijación de precios en
el cual todos pudieran coincidir.
4. No hay impuestos ni costos de transacción ni restricciones para pres

tar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo. De otra forma, la posición
fiscal de los individuos o los costos de transacción podrían afectar los ix-
lornos esperados y no pudría haber una bien definida relación eniu el
riesgo y el rendimiento esperado
5. Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.
15 . 3 11 PItOCESíJ D L LbTlM A C lÓ N DIÍJL COSTO OEl. G».PIT.a I

D h L-.S.a c c i o n e s B'J LA FR A C IIC A
Para com enzar la discusión, consideraremos la amplia gama (ie opi

niones y alternativas que existen a la hora de estimar la tasa de opuriuoi-
dad ü COSIO del capital que se le exige a las acciones. I-a lasa de oporiuiii-
dad del capital accioi'iario, es por lejos el mayor problema para can su u ir
el costo promedio poiideiado del capital o W/\CC (weighted average cosí
oí capital) (jiie consiituye el cesto total del capital de la compañía. Li ccm.s-
irucción de la tasa de descuento o de oportunidad de las acciones ilista
mucho de sumar parámetros en una ecuación como mostramos, juir sim-
plicidad. en la sección anterior con el CAPM. Poi el contrario, existe tma
amplia gama de opiniones y aliernaiivas y si bien hay acuerdo en la ntili-
zación de los parámetros generales, existen vaitas medidas sobre éstos que
pueden co n Ju cii a costos de capital diferentes y existen arguniciXos J e
defensa paia cada una de esas vanantes
La tahiá 15.2 resume varias de las dificultades que encontramos cuan

do queremos estimar el costo del capital a exigir a las acciones y laminen
jjara adaptar el CAPM a las economías emergentes
510
lasa fihre ile rlesjp?

G uiliermo
Prima de meicadi
Lorrz D umrauf
neta Riesgo país

i
"i
¿T-BílsoT-BontJs? ¿Medias geomécricas Cada bcra es estimado i En la rara o en el flujo

ntedias aritméticas? con un error yademits de efectivo con esce
f P- Bonds COI» dura- cambian con el tiem narios de p rob ab i
rion similar a ia del ¿Debemos íomar íO' po lidad ponderada?
provecto o la empre (ervalus grandes o pe
sn? ¿OT-Bonds de ina- queiVos? No está claro cual es cl SI se ura b prima de
wr plazo? fritenak) ideal de me m ercado focal y cl
¿Tornamos la prima de dkridn riesgo país influye en
j,¡(» tasas fiaurjB? otro mercado si la pri el riesgo sistemático,
nía loca] no es repre H objeriw) es medir el ¿córm lo ajustamos?
}0 T-bílk + pilnw íiis- sentatíva? futuro beta, y no eJ
lórica T-Bonds sobre histdrico ¿Medldss normaliza
r-biJÍs7 ¿Implled Equity Rislc das o medida det mo
Premium? Los betas reflejan en mento?
;iRendim lentos co- parte d riesgo ñnan*
fTierues o promedio? aero ¿Qué ocurre con un
}Oué ínlervalo?-2l’ro- inversor globalizado?
■nodio ijeomi*tríco o Empresas sin oferta
.iri cinético? piiblidi de sus accio ¿Ctímo tratar los ries
nes deben buscar un gos de namraleTa asi
comparable que co métrica, por ejemplo
tice en Bolsa. Hay un cuando es una c ía .
amplio rango de betas que « p o n a a varios
dentro de la misma países?
indusnia
¿Los títulos sobre los
Desapnlancamiento v que se calcula el ries
apalan-amienio por b go país tienen dura-
estructure de capital rion diíerente a la de b
de la Indtisma cnuprera o proyecto en
cuestión?
Tabln 15 ? Ijrs problemas para c.stiinar el costo de capital a e-dglr a las accione.s
En suma, hay un considerable grado de iiicerlidumbre en torno a los

in^nmrjs a utilizar en una compañía específica, principalmente en la utili-
zación de un beta comparable cuando las acciones de la compañía no tle-
MPii cotización pública, A continuación, tratamos separadamente cada uno
fió los parámetros involucrados, procurando establecer cuál es la alterna-
Iri'a que contiene el argumento más sólido en nuestra opinión.
15.4, La TASA UBRE DE RIESGO
En rigor de verdad, se supone que para el rendimiento libre de riesgo

in) existen desvíos alrededor del rendimiento esperado (o deberían ser muy
pequeños) y tampoco debería existir riesgo de d efa u lt ni riesgo de
fc inversión.
En la figura 15,4 y en la tabla 15.3 puede obser\'arse la distribución de
trecuencias, el rendimiento anual promedio y el desvío estándar para el
período 1926*-1997 donde se observa que los bonos del gobierno y las tenas
del tesoro americano son los activos con menor rendimiento pero también
con menor variabilidad.
ncndlmiento ■ il
Desvío
Anual Estándar
promedio
Acciones conipaAías 13 20.3
grandes__________
Acciones compañías
pequeñas_________
17,7 33,9
Bonos compañías
privadas_______ 6, i 0,7 Jb ..
Bonos del Gobierno 5.6 9,2
Letras del Tesoro 3.8 3,2 Ja.
inOaclón 3.2 4.5
Tabla 15.3 Rendimiento y desvío Figura 15.4 Dustríbucidn de lo:%

estándar, USA rendimientos. OSA
El rendimiento libre de riesgo debe compensar dos factores:
• El valor del dinero en el tiempo
• La inflación
En general, los rendimientos de los bonos del tesoro de Estados Uni iT r '
dos son considerados activos libres de riesgo. En la práctica existen algu
nas variantes para el rendimiento libre de riesgo, que se enuncian a conti
nuación:
1. Rendimiento de un título de largo plazo del tesoro de los Estados
Unidos (T-Bonds). El argumento que propicia la utilización de esta alter
nativa es que un bono de largo plazo se aproxima más a la vida de l.a inver
sión bajo análisis.
2- Rendimiento de las letras de cono plazo del tesoro de Estados Uni
dos (T-BUIs), Aunque poco utilizada esta variante, el argumento que la
sustenta es que siendo el capm un-modelo de riesgo-rendiltliento de Uil
solo período, las tasas actuales de corto plazo son instrumentos lazoiia-
bles para prever tasas futuras de corto plazo, ^
3. Uso de la estructura temporal de las tasas de Interés. Las tasas de

corto plazo implícitas en cada año se utilizan como estimaciones de las
tasas libres de riesgo esperadas para los períodos futuros. Este argumento
sostiene la superioridad de las tasas de corto plazo para prever las tasas
futuras de corto plazo.
S42 G u il l e r m o López D uM fuur
■^V -
¿Tasas de coreo o largo p]a2o7
En la práctica, suele tomarse como rendimiento libre de riesgo el ren

dimiento de los bonos de largo plazo (también existe una discusión en
corno a si deben tomarse bonos de 20 o 30 años) y ajustar por la duratíon (3)
de! proyecto o del activo que es objeto de la valuación. La tasa de los
bonos de! tesoro de USA es la suma de la inflación esperada y la tasa real
esperada. Por lo tamo, al ser una tasa que contiene las expectativas de
indac lón en USA. a! ser utilizada como tasa libre de nesgo en la valuación
■
de un activo en otro país, requiere un ajuste por el diferencial de inflactón
esperado.
Por otra parte, si la duración del proyecto o activo en cuestión es diferen
te de la del título libre de nesgo, también debe realizarse un emparejamiento
^ '1 del período óe maduración. La obtención de la tasa libre de riesgo para usar
en procesos de x-aluación de activos de capital en países emergentes se miies-
S'
' - J - ’'■'•■■
rra en la figura 15.5:
Renainitemo (ilulo Dilerenaal ae Tasa libre de nesgo

• l^r libre de nesgo en inllaaón y duración en país emergenie
USA {T -9 o n a i
" 3 j LS,
■*t;- Figura 13 5 Tasa libre de riesgo en un país emergeaie
~3%
^¡. : ■
Aunque no existe tamo desacuerdo en torno a la tasa libre de riesgo,
«: subisie espacio para el debale. Hay algunos académicos que inclusive re
comiendan usar las letras del tesoro de corto plazo (U.S. Treasury Bills).
Estos instrumentos representan bonos del tipo “cupón cero" que no tie
nen ( Lipón ríe interés y se torapran con un descuerno
Pero entonces si debemos calcular la tasa de descuento de un proyecto
de ini'ersidn de largo plazo usando las T-Bills aparece inmediatamente la
cuestión de una tasa libre de nesgo para cada año, y por io tanto debemos
tener en cuenta la forma de la curva de rendimientos .Aunque sólo tene
mos T-Bills para dos años, es posible despejar las tasas contado para vanos
años, con el piocedimíenio “bootstrapping" que explicamos en el capítu*
lo 12
%■) Un argumento de compromiso fue planteado por MuUins (1982) y
Brealey y Myers (1988) que consiste en utilizar la tasa del T-Bond, pero
ajustada por la diferencia promedio entre los rendimientos de éste y las T-
Bills. Entonces, la tasa libre de riesgo es calculada como;
Tasa libie de riesgo= tasa del T-Bond - premio promedio

histórico sobre T-Bills
f (3) La d u r a tío n es una medida de la vida útil ponderada de una inversión.
[■ ^ 3
t -
El C osto di C apital 54
El problema con este enfoque es que el premio promedio histórico entre

lasT-bills y losT-bunds ha sido aproximadamente de 1,3% según Ibhorson,
pero con un desvío estándar del 8%. Este argumento propone entonces
tornar el rendimiento de los T-Honds y restar el 1,3%, para obtener un ren
dimiento normalizado de la tasa libre de riesgo.
D argumento de usar las tasas implícitas (fururas) en la eslrucnira tempo
ral, es ciiesiiünado por los analistas, ya que objeiivamente argumentan que
las tasas/ont'tírds no sirven como estimadores pues cambian cada semana. V
se podría decir que lo mismo ocurre con la supuesta superioridad de las tasas
de corto plazo para predecir las tasas de largo plazo.
¿Qué hacen los consulíores en la Argentina?

Una encuesta realizada en 1999 por el Instituto Argentino de Ejecutivo
de Finanzas y la Universidad Torcuato di Telia, entre tonsuliores, asesores
financieros y banca de inversión, reveló que la mayoría utilizaba laTlFt del
T-Bond de largo plazo (10 a 30 años);
EE.UU. Argentina
Asesurc»
CuípU4- AseMires Corîoo- üaaca V
Fuiaiioert»
Finaitcteioe auiurs
yP15
1-bill a 90 días 431. 10% 0% 9% 0%
T-bonds 3-7 años 7% • 133’u 9% 17%
T.bonds S-10 anos - 10% 5% U% 33%
T-bonds a 10 anos 33% - 29% 9% 17%
T-bonds a 20 años 4% - 5% 0% u%
T-bonds a 10-30 añoe. 33% 30% 5% 9% 0%
l-boiuL» a 30 años - 40% 13% 273» j 7Tu
10 años o 90 d u s depende 4 Tu - 0% 9% «1%
Otro: - - 13% 9%* 1
lo culcitlii ti airpuraciiñi - - 2 .6 *
Briii.iltispura >:mprisas arg - - i '" •»

zÁu’ inJurac. (L'l 2.6%
- -
pivyKîo
No tipacifica - - 2.6% -
Otro - - Í2% ‘
N'D 15% 10% 18% 18% 17%
Tabia 15.4 Encuerna sohw la (asa libre de nesgo en USA y Argemina

Fuentes E£.Ull.:Bruner,op cii Aigentinu. encuesta trrPT/tAHFCbrriflra u miCi unacinpieia
uiiliza laniu <-Búmlsa lU como d 2u años, por lo que los porcen[a]es suinaii mas del 100*:».
*A.sesmea finaiicieros. 2 u»an "uiro*, de los cuales uno esia asignado a * 10 años o 9ii oías.
depenJe”, y el otro di)ú usar uiiii rasa a plazos comparables con los dcl proyc>.io
••fíanca v seguros' un caso usa T-Sjondsa 10 años, y Bradies para empresas argciuinas
(en "otro"), por lu que la suma supera el J 00%.
-
'44 C u iL iE tiM D L ópez D u m u au t
En la Argentina, un 57% cJe las corporaciones usan tasas a 10 o más años,

y ninguna usa T'biüs como referencia. En cuanto a los asesores, sólo el 9%
utiliza estos últimos; el ^5% de la sub-muestra utiliza bonos a 10 o más años,
y un 27%, tasas a 30 años.
En cuanto al emparc|amienlo de la duration entre la vida del proyecto
o empresa y la duration del bono utilizado, la tabla 15.5 muestra que la
gran mayoría de los asesores dicen ponerlo en práctica, no a sí las corpora
ciones.
Asesores
Corporaciones Financieros Banca y
Seguros
yTEF
sf 29% 64% 17%
NO 50% ]B% 67%
ND 21% - 18% 17% ...
Tabla 15.S Enciiesla sobre el eroparcjamieino por UiiraCion

Fuente' Encuesta UTOT/l/VEE
llecomendaciones de algunas consultoras
A continuaciúri, en la figura 15.6 aparecen algunas medidas utilizadas

por consultoras. Como se verá, persisten diferencias; todas prefieren títu
los de largo plazo {de 10 o 30 años) pero mientras algunas utilizan prome-
flios geométricos, otras utilizan promedios aritméticos, otras promedios
de los Ultimos dos años y algunas utilizan la TIR actual.
3Dt*USTB 3-y»»/aman
KPI«G■’T'- ' . '{-y ;30jíw5iá'4’ ■ .Zjfew««»#__ .
.. •• í- *•:^X ■• ■ " '■..
lOvirSTB
UBS " ; ,’ lof-uste;!
CSFB tOyiVSTB Cunos ymü
tt'kjl '!r J'^SCyfUSré . - . ••.¿ Cwi»nl jwM .
Figutn 15,6 Ta.sB líbre de riesgo utilizadas por consultoras- Faírness optnion
Una .solución de compromiso
A esta altura, la gran pregunta es cuál debe ser el valor específico a

utilizar y cuál es la cifra proyectada que debe usarse er> el largo plazo.
Lo cierto es que las lasas suelen cambiar en cada año, y la tasa que sena
utilizada en la valuación de una empresa sería diferente en cada año. ;;Córno
hacemos para ponderar esta circunstancia? ¿Usamos algún promedio? Y en
ese caso, ¿rendimientos corrientes o promedios? ¿promedio de cuántos años?
¿geométricos o aritméticos?
La mayoría de Jos analistas suelen utilizar el rendimiento de un T-Bond

de largo plazo y se olvidan de Ja complejidad de la estructura temporal (41.
Lds T-Bonds captan de alguna manera Jas variaciones en las tasas pero en
un promedio que es su TIR. Para ello, se nos ocurren dos alternativas:
• Utilizar la Tin actual del T-Bond de que se ajuste a la duratíon de la

ptoyecdón (generalmente el T-Bond de 10 años).
• Utilizar la TIB actual del T-Bond que se ajuste a la duratíon de la pi ó-

yeccidn promediado con el rendimiento promedio geométrico de los T-
Bond de plazo similar para un período largo (por ejemplo, la serie calcula
da por Ibbotson 1926-2004). *.
El argumento para utilizar la TIR actual del T-Bond se basa en que es la

que podemos observar ho)'; es un dato concreto, un hecho, y es la medida
que nos otorga mayor adherencia al mercado. Si se creyera que ésta no es
representativa del rendimiento libre de riesgo para toda la vida de la pro
yección. podemos promediarla con alguna medida de rendimiento geomé
trico sobre el mismo título para un período más largo. Si tenemos en cuenta
que la vida de las compañías puede extenderse por muchos años, enten
demos que el promedio geométrico es la mejor medida de largo plazo sí
asumimos que la empresa '‘capitaliza’', como de hecho lo hace, al nv repai-
tir todas sus utilidades como dividendos.
En síntesis, tomar la TIR del T-Bond de 10 años íla actual o un prouié-

dio geométrico para un período más largo) creemos que proporciona una
medida razonable. Adicionalmente, utilizar la TIR de 10 anos, no'*' da Un
mejor emparejamiento con la cluratjon de la proyección. Ai ser el T-Boiid
un título del tipo "bullet" presenta un mayor emparejamiento con la pro
yección del Rujo de efectivo de la compañía si se comparan las estructuras
de flujos y se asimila el valor de la continuidad al pago del capital del bono
(es conuin que se realicen proyecciones de flujos de fondos a 10 aítós con
un valor terminal, y su duratíon se parece mucho a la de un bono bullet a
10 años como lo es el T^Bond) Además, realizar proyecciones deí Hujo de
efectivo a 10 años tiéne dos ventajas con respecto a una proyección deí¡
años; se explícita el desempeño de la firma por un período más largo y el
peso del valor terminal en el precio es menor. Piense como reaccionaria
Usted si está Interesado en comprar una empresa y le dicen que el 60% o
más de su valor surge de una fórmula del tipo: FCF /WACC-g .
(4) Esiiinadones derendlrnienlos futurosdeT-bills basados enlenditníentos históricos

harrsubestimadoios rendimientos deestos tf(ulo.s.
Guihírmo Lopíz Dumk-mji
15.5. PIUNIA POR HIESCO DE MEHCIADO
Alii) eii los países con mercados de capitales desarrollados subsisten

también ddeiencias en torno al cálculo de la prima por riesgo de mercado
h'stas se basan Kindamentalmenie en el intervalo utilizado, el uso de pro-
medii» aritmciico o geométrico, o la utilización de un "im plied cqniry n sk
prenuun”. Debe también decirse que la prima por nesgo de mercado no
exi.ste c orno tal. es una expectativa matemática En tal sentido, las consulto-
lao especializadas estiman una prima p o r n esg o de mercado para el luíiiro
Ibbois.m ha calculado la pruna por nesgo de mercado desde 1926 y esta,
mediíl.i como un promedio geométrico (histórico) se ha mantenido en tor-
ni) del 5,5-6,5% según se trate de compañ/as grandes o medianas A comí-
miacióa describimos el “ra tion aie’'argum entada para cada uno de ellos
.Arpuinenros a lavorde Incluir el promedio aritmético

El úigumento a favor de incluir el promedio aritmético se susien ta en que
al lepri-senid una mejor medida del rendimiento en el corto plazo, y sintoniza
mas a.herem em entc con el CAPM, que es un modelo de un solo periodo.
Argiuiienins a favordeinchurel promedio geométrico
El argumento a favor de incluirel promedio geométrico se sustenta en

que ai representa una mejor medida del rendimienio en el largo plazo,
asumiendo que la vida de la empresa es muy larga y que la compañía
“capitaliza’’
l'riina de riesgo de mercado implícita [im p lied eqm ty rtskp rem iiin )
Oti a medula de la prima de nesgo de mercado que ganó cierta populari

dad eu los últimos tiempos es el ¡ntpiied eqiuíy nsA: p rem ian c prima por
nesgo implícita por invenir en acciones El concepto es sencillo, en ios
piecKiS de las acciones existe un rendmnenio implíciiú que reclama el
mercado y puede calculaise a partir «Je tres datos; el nivel del índice de
Ulereado, la tasa de creciniientu esperada de las ganancias y los dividen
dos y Id tasa de reparto o payoui esperado de los dividendos.
Para obiener el implied equity risk premiuin no se precisan datos his-
tóricoj o correciL/nes por el nesgo país; este asume, que el mercado esta
valuando correctamente los títulos Por e)emplo, si panimos de la fórmula;
^_ Payout X IM _ Dividendos
kc-g ke-g
L'i.inde 1M= nivel del índice de mercado
i)art ir del precio y la corriente de dividendos esperada, puede despejar

se el rendimiemo impífeito reclamado por el mercado para invenir en accio-
Fi Costo dí Capital 5^7
nes; luego por diferenciu entre éste y ía tasa libre de riesgo se obtiene el
iniplied equ íiy risk preiníun.
Ejcinplu:
Suponga que el nivel del S&P 500 Index es 1.000, la tasa de reparto de
dividendos esperada (expected dividend yíeld) sobre el índice es 6% y la
lasa esperada de crecim iento de las ganancias y los dividendos e s del 3%.
Luego podemos resolver para ei rendim iento requerido a las acciones;
, Payout X IM 60 ^ nz, no/

ke = — í-------------i e = --------- f 0 , 0 J = 9 %
IM * 1 .0 0 0
Si la tasa libre de nesgo es del 5% anual, luego el implíed equiiy rIsk
c prennum es 4% (9%-5%). Este approach puede generalizarse para permitíi
'N realizar proyecciones para un periodo explícito con tasas de crecim iento mab
altas y utilizar flujos de caja en vez de dividendos. '
“Por ejemplo, si se espera que en los próximos años las acciones tengan
un crecim iento vigoroso y luego éste se estabilice en una tasa más baja, piie
de modificarse la fórmula para plantearla en dos estadios, utilizando la foi-
mula de la renta variable en progresión geométrica finita para el primer esta
dio, y luego la formula de la perpetuidad creciente para el segundo estadio
Ejemplo: Suponga que el índice N4erval es de 1.500 puntos, la tasa de
reparto de dividendos esperada (expected dividend yield) sobre el índice e»
del 5% y la tasa esperada de cret im ienio de las ganancias y los duádendos cb
del 8% para los próximos 5 años. El rendim iento de los bonos del tesoro tle
USA es del 4% anual. Luego del quinto año, la lasa de crecim iento será del 3%.
Mediante una inierpulauón lineal reiterada, o utilizando la íunción Solver de
Excel®, podemos lesolvei para el rendimiento requerido a las acciones:
_ [ í l -hO.OS)
I (l-eAe)~ ' * 0 8 )^ .0 3 1
1 .5 0 0 = 1 .5 0 0 x (U l5 X
Anr-0,08 (A v-ü .03)íl-e/ le;'
Revolviendo i.un Ij lum ioi. Solver, resulta ke=8,i7%. In cual implica un

i t n p i i e d e q i u í v p i t i n u u n de 1,17% (tí, 17%-4%)
F.l im plind eqiiir\' risk¡u em u u n en m ercad os em cr¡fc/¡ies

ím ventaja del iniplied equir)' risk prenilum es que se apoya en un dato
observable y no requiere de los datos históricos. De esta forma, puede sei
utilizado en prácticamente cualquier mercado con las adaptaciones del caso.
I'uf ejemplo, las previsiones de i.Tecimienlo de los dividendos y las ganancias
podrían realizarse en dólaies. Mientras que el nivel del índice es un daii)
disponible. Id tasa de ilividendos y la tusa de creciinienio son msumos mas
difíciles de tleiermmar que en mercados más desarrollados. A pesar de esuis
dificultades, el método permite hacer — en base a Lis com binaciones emre
sus insiiinoh— V'arias apreciaciones sobre el premio t|ue el mercado teclarna
la razón por la cual el íniplíed puede ser diferente de las medidas liisid-
ricas descansa en suponer que el mercado está correciamente valuado en el
momento de la estimación. Una vez que hemos estimado el impiied equiry
rtsk premium para un mercado emergente, podemos compararlo contra el
mismo indicador en un mercado desarrollado y despejar de éste una prima
implícita por riesgo país. Por ejemplo, en cálculos realizados por Damodaran
en septiembre de 2003 en Brazll utilizando el índice Bovespa, llega a la con
clusión de que el riesgo país intrínseco en el impiied equiry lisk premium de
Brasil es de 433 puntos básicos:
Impiied Equity premium (Brasil) =fl.12%
Impiied Equity premium (USA| =3.79Sí,
Country Equity Risk Premium (Brasil) =4,33%
Primas de mercado locales no representativas

En nuestro país, el índice Merval ha sufrido desde su creación modifica
ciones por diferentes motivos que le han restado represeníaiividad. Ade
más de contener pocas compañías y de ser sus series bastante cortas, la
parucipación se encuentra concentrada entre 5 o 6 empresas. Depende del
intervalo que se loíne, ia prima por riesgo de mercado puede pasar de posi
tiva a negativa. Un camino que se sigue muy a menudo, cuando no existe
una prima de mercado local representativa, es lomar la prima de mercado
americana, calculada siempre sobre el mismo in.strumento que fue utiliza
do para estimar la (asa líbre de riesgo para guardar la consistencia.
¿Uué liacen los consultores en la ArgeiUina?

Srglm la encuesta lAFF-DiTrlIa. en 1999. se utilizaba mucho una tasa fija
fií'l 7.5'B,5%. aunque también se utiliza mucho la prima americana, medida a
{‘artir de im promedio histórico geonrétríco o aritmético. Es posible que en el
ii«:nde una tasa fija del 7.5 0,5% haya tenido mucho que ver recomendacio
nes de McFdnsey que en aquella época sugería utilizar tales primas en econo
mías emei gentes.
Cerporacíoci*» B*ncay
Floanciaro»v Seguros
PEF
l9sarif«d«i3,25% 0% 9% 0%
7«Mniad«M-S% 13% 0% 17%
Tasarijsd<d5-6% it% 9% 17%
tasal()»dat6-T% 16% 0% 0%
Tas*n,«7-7.5% 8% 8% 0%
T»»*rij»7.5-8.5% 11% 36% 17%
8% 9% -
Clin 0% 17%
LhhrtKh» pntm e» unm»rctMioyeim _
. - Í7K
no 34% 18% S3%
El C osto de CAmAi 54')
Recomendaciones de algunas consultoras ;.:a a

I
Si im de utilizarse la prima por riesgo americano por considerársela m ás -S 3
representativa del premio que demanda un iirversor diversificado, vale ia
pena conocer algunas "fairness opinión” que aparecen en la figura 15.7,
t:
OflotUt HMorIc •rilhmBUcmtan, from 1926
e
V ...
C N
tj.
-f.
fuBS
eSFB Hfistonc arithmelic maan. from 1928

c »a
C- 'P ^
^0
Figura 157 Prima por riesgo de mercado - Fairness opinión
En general, en la práctica se suele utilizar una prima por riesgo ameií-

cana, calculada como un promedio geométrico o arítmélico para un pe
ríodo largo. La consultora Ibbotson & Associates lleva estadísticas desde
1926 y es común que la estimaciones de primas de mercado se bnsen en
ellas, ^
Intervalos de medición
15.6. E l coEâE^rrE beta
c
r :
Observando los betas de una industria, de acuerdo a la información que
nos suministran consultoras especializadas como Bloomberg. Economatica.
Valué Une o Merril Limch, veremos que cuando calculamos los betas para
períodos diferentes, existe un considerable rango de variación. Esto general
mente tiene que ver con el interv'alo utilizado para el cálculo; algunas consul
toras toman intervalos que alcanzan 40 observaciones, otras 60, sin que esté
claro cuál es el mejor.
El error estándar que podemos observar en una lista dé betas estimados
nos dice que el beta real puede moverse también en un amplio rango y que
existe también una chance de que caiga fuera de éste. El hecho do que el
beta sea estimado con error no es el único problema: también hay evidencia
acerca de que los beta.s no son estables todo el tiempo. Hay dos explicacio
nes para esto: la inestabilidad se debe a errores de inediGíón (los betas W ^ r 4
supetestimados tienden a disminuir y los betas subestimados tienden a j
aumentar) o a cambios importantes en la compañía, como consecuencia de
un cambio de manos por adquisición, o a un cambio importante en la e s # ^ ^ -4
tructura de capital o un cambio importante en su estrategia.
"j
'•4 550 GuilUÍUíO L0P£2 DUMk.Ûf
\ '9 Calcuio ciel beta con tx c d ‘á>
mi ly fácil calcular un beta con Excel®. Todo lo que tenemos que tener
son las Se ríes de los lendimienios díanos en una planilla de cálculo y luego
I utilizar la función "Análisis de Datos" que se encuentra en el menú Herra
mientas En '.AnálisiA de datos' luego elegimos "regresión" y aparecerá una
¡ pantalla como la que se muestra en la figura 15.fl. Luego "pintamos” los
rangos de rendimientos (en este caso la vanable Y de entrada representa los
rendimientos díanos del Merval y la variable x de entrada representa los
rendimientos diarios de Acindar para 40 ruedas entre el 16/2/04 y el 14/4/04)
iI ^ luego puisamos aceptar y aparecerá una pantalla muy parecida a la que se

muestra en la figura 15.9.
i^
t %
ri)»ui j IS B Ilegreiir>n c o n fcicel
3 '1 Eiimjiaiicii«M u/#!;/# jfOr» V a i u M a K 1 C u rv a « lu M a ita

co<i»i«c>c(i n iu U ip i* 0 B I3 C 4 1 1 8 ;
S C o # h c i« R U 0 « ü « l« M iiU i4 O 0 n H“
'J 0 6 o X ) 1 1 9 ^ -
i 6 R * l ' á|.<U*(IO
7 . C ira i lipiCO
3 . O ttlk ira .:lu n c <
lO lA N A L IS IS 0 £ V A f ílV U »
0 6 S 3 II/ S 5
U .0 U 2 4 7 0 ;
4
0
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t 2 | R i l | r < iM n ____ ______ li
l3 {R « i< iu o t ' ■£*' -4ÍUX
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18i
*17 f in m r t f y c i a n ___________
1 S fV # n « b l« X I
C o w lc e n re s
O . O O C íS IW
10/7/4899’
i j» '”
f l a u t a 15 S K e iu líiu lú s Je la reiüresiún
í
El beia aparece en la fila donde dice “Variable x 1" que es precisamente la
[lendienie de la recia de regresión. Acindar. para el intervalo analizado, mués
Fl C c S T O OI C apit ai 551
Ira un coeficieiue beia cl« 1,077. Recuerde que eJ beia del mercadosiernpie e*
igual a l(uno).
S i recordam os la fórm ula del beia, puede com probarse el cálculo ante
rior. siniplernem e teniendo en cuenta que para el cálculo de la varianza divi
de la Sumatoria de los desvíos por n - 1 en vez de por n para obtener un estim a
dor insesgado de la m edia de la población Por lo tanto, si calculam os la
covarianza entre los rendim ientos de Acindar yel Merval con Excel, y luego l.i
varianza del m ercado tendrem os
Covarianza (Acindar, Merval) = 0,00035045
Varianza Merval = 0,000335
^ a jm ^ p^âjxnn
• ^ 7 = 1,05080526
a m CT2m an}
Si a este beta se lo multiplica por (n/n-1) vuelve a obtenerse el beta de

1,077 que obtuvimos utilizando la función regresión de Excel.
La técn ica del h eia cu m p a ra b ie
El mayor problema que delie enfrentarse a menudo en las econuinías

emergentes, donde Ja mayoría de las transacciones involucran paquetes de
acciones de compañías de capiiai cerrado, es la utilización de un pruxy que
consiste en encontrar una compañía "parecida o comparable" con acuoiies
que coticen en bolsa y por lo tamo que tenga un beta conocido. El problema
de la com paración no está exento de problem as y de hecho es un iiabaju
adicional. Cuando hablamos de "comparable" nos referimos a dos aspectos
esenciales: el negocio y su operación, y la forma en que se financia. Para el
último aspecto existe una solución operativa más o menos sencilla. Para el
primero no. Cuando se realiza una com paración entre una firma que n.<
cotiza en bolsa con una cuyas acciones tienen cotización en un meicadu
más desarrollado, primero se observa que opere en la misma industria;
logícamenre si su clientela y sus productos son similares, se comparan sus
estructuras de costos. Raram eniese encuentra un buen comparable. Conm
entonces la mayoría de las veces el com parable satisfacioiio no se e n a ie n
ira, poi lo cual se suele (ornar
el beta prom edio de la m ism a ind ustria én (|ue se

d esem peña la com pañía
Luego pasamos al segundo aspecto, el financiamiento. Como general

mente el promedio la industria posee una estructura de capital díferenre u
la de la com pañía, el prncedimienio coiriün consiste en "desapaíancar" el
beta de la industria (como si imaginariamente la despofáramus de la deuda
financiera) para luego "reapalaiicarlo" para la estructura de capital que ob
servara nuesiia com pañía en el futuro, suponiendo que esa esimctura de
capital será óptima. Í üs fónmilas para desapalancar y para reapalaiicar el
.......
55’ Gujlifrwo López Dumuaue
beta más utilizadas en la práctica suponen que se cumplen todos los su- kr?
puestosdelCAJPMyModilglíanl-MílJer (1963) con inipuestos y fueron obte -'f-
nidas por Hamada {1972J:
Desapalancamiento Reapalancamiento
(k
Dx(¡~/)
1+
De esta manera, se asume que se eliminan las diferencias de leverage.

Además, en los procesos de desapalancamiento y reapalancamiento debe
utilizarse en el jnirnero la tasa efectiva de impuestos de la industria y lue
go cuando se realiza el reapalancamiento se debe usar la tasa efectiva de
impuestos que se supone observará la compañía en el futuro. Sobre el fi
nal del capítulo se trata un caso real de estimaddn del costo del capital
accionario que incluye un ejemplo donde se desapalanca primero y luego
vuelve a apalancarse para reflejar la mezcla D/E de la compañía target.
Alieniatívas aJ beta comparable: betas contables

Como alternatjva.s del beta comparable, otros enfoques han sido pro
puestos, Un enfoque alternativo al beta comparable lo constituye el uso
de betas contables. Un beta contable se obtiene a través de la compara
ción de una medida de rendimiento contable de la compañía y la misma
medida de rendimiento contable del mercado. Las dos cuestiones básica.s
que surgen para obtener un beta contable son: 1) ¿Cuál es la medida con-
tai»le de rendimiento apropiada? y 2) ¿Cómo debería estimarse el beta? Ya
que lo.s betai observados en el mercado son betas apalancados, general-
fuetite ce utiliza como medida de rerídimíento contable el ROE ya que re
coge el efecto de Ja c.stiuctura de capital En cuanto a la fornta de estimar
el beta contable, generalmente se realiza una regresión lineal entre una
tolpcdón de ROE’s históricos de la compañía y el ROE de los resultados
históricos de las compañías qtie componen el mercado En tal sentido, el
procedimiento para obtener el beta contable es muy similar al utilizado
para oblenei el beta de mercado pero con medidas de rendimiento conta-
bb’s;
_ cov ( (TROE.
l- ! P j"
y>^r{ROEj aR O E „
¿Es una buena medida el beta contable del riesgo de mercado que ten-
dtfa la compañía? Para saberlo, tendríamos que comparar los betas obser
vados de compañías con cotización pública de sus acciones, con sus betas
contables. Sí fueran muy similares, entonces el asunto estaría resuelto para
las firmas de capital cerrado: el beta contable sería un buen sucedáneo del
beta realmente observado. Lamentablemente, lo.s múltiples estudios que se
lum realizado, en su mayoría no exlúben esta conclusión, de fortna tal que el
uso del beta contable, no se ha revelado hasta el momento com o un st isUttitó
del coeQdente beta observado en el mercado.
15.7. Prima por riesgo país
No caben dudas que los riesgos asociados a una inversión en un país en

desarrollo o emergente difieren significativamente de los que están asocia
dos a una inversión similar en Estados Unidos. Debe decirse que en pi incipio
hay un riesgo adicional en la obtención del free cashy7ou/para las compañías
situadas en determinados países, por lo cual la inclusión del riesgo país es uu
factor que debe considerarse en toda valuación realizada en un mercado
emergente. Si bien los procedimientos para estimar el valor presente del flujo i»' -
de fondos futuro de una compañía siguen siendo los mismos, debemos ana
lizar cómo incorporar el riesgo extra, que incluye: '
Altos niveles de inflación.
Crecimiento irregular del PBI.
Control de flujo de capitales.
Cambios políticos.
Disturbios civiles.
• Cambios en los marcos jurídicos de los contratos y las regulaciones.
- Expropiaciones.
• Corrupción.
Estos aspectos componen el denominado "riesgo país" que describiré-^
mos en esta sección. Hay dos alternativas básicas para incorporar al anájj-
sis el riesgo adicional propio de los mercados emergentes:
Incorporar un riesgo extra en la tasa de descuento (el denomina•
dor).
• Tratar el riesgo en el flujo de efectivo con escenarios de prf>babUi-
dad ponderada (el numerador).
En el primer caso, el riesgo país se suma como un premio exlia en la
ta.sa de descuento yes el procedimiento habitual que se sigue parios prac
ticantes. En el segundo caso, el riesgo país se trata en el numerador de la'
ecuación del valor presente, explicitando el riesgo a partir de escenarios
de probabilidad ponderada. Para Jas dos aproximaciones existen argumen
tos a favor y en contra, que se describen a continuación.
incorporación del riesgo país en la tasa descuento
El riesgo soberano nonnalmenjte se calcula medíame la diferencia en

tre los rendimientos de un título en dólares del país emergente y un t*tul6 de
vencimiento equivalente de la tesorería americana trreíZsmjjBonrfrí.
.SS4 G uilurmo Lopfz D uwRauf
n« i;o«ú país eim rgen ie en USS - 17« T-Band = Prem io p o r

riesgo soberano
Si se acepta que todas las empresas incluidas en un país emergente tie

nen Igual exposición al riesgo país, éste puede sumarse como un faciorsepa-
lado feII la ecuación delcAi'Ni:
íes = rfy riesgo p aís + y3. (rm-rf)
■■■^^ Esio significa la consideración directa del riesgo país en la tasa de oporrii-
nidao del accionista, lo cual implica que la empresa tiene el mismo riesgo
que el país, y entonces debe sumarse a la tasa que se obtiene mediante el
C^PM. la misma prima que se le requiere a un bono del gobierno.
Ejomplo.
Suponga que usted estaña considerando en agosto de 2001 una inver
sión para realizar aliernaiivamenie en Argentina, Brasil o México. Supon
ga taiiibien que el coeficienie bela es 1,2 y la pnma de mercado es igual en
los ires países (5%) Si la tasa libre de riesgo es del 5% anual, el rendimien-
(o que se exige a para la inversión en cada uno de los tres países sena,
inclu) endo el nesgo país;
!.% País
México 5%
Riesgo país
3%
(rw-rf)^
6%
Rendunjenlü exigido
14%
! - :s ^ V Brasil 5% 9% 6% 20%
Argentina 5% 15% 6% 2G%
\ -^ í '
Tabla ! S ' ílcindimieuios cu países emergeiues incluyendo nesgo país
! - r ^ ’
i- Entendemos que en este enfoque debe utilizarse la prima de riesgo de
i merc.ido americana a fin de evitar duplicaciones de riesgos (5).

L*i incorporación del riesgo país como un factor separado para deier-
mirieii los rendimientos esperados en un país emergente ha sido criticada
por su falta de consistencia teórica. A pesar de ello, esta metodología es
ampliamenre utilizada por los practicantes, debido a la sencillez de su
aplicación y por ser una medida observable en e! mercado. A continuación
describiremos una metodología con mayor abolengo, aunque también más
complicada.
(5) Algunos eituJiüS sugierenque pane del riesgodemercado enlos paises emergeniej
se debt al nesgo país, porlotanto, sí estese suma corno un factor separado en laecuacióndel
L>.l*M no debería volver aconsiderarse enla pelma por el nesgo demercado.
r/ rI C Dt C
o sto aímtai 555
V /. lucorporadón del rieigo pa/á en til flujo deefecelvo, con escenarios ció proba
bilidad ponderada
incurporacídn de los riesgos en el flujo de efectivo es un¿L aproxima

ción más consísienre desde el punto de vista teórico. El problema es cpie,
introducir el riesgo país en el flojo de efectivo, es mucho más dificíl. Cuan
do se trabaja con escenarios de probabilidad ponderada, se incorpora el
riesgo en el flujo de efectivo con un fundamento más sólido acerca de cómo
d valor puede ser creado o destruido, antes que incorporar el riesgo país
como una "caja negra" en la tasa de descuento. Ixis argumentos a favor dé
incorporar el riesgo país en ti flujo de efectivo son los síguieniesr
• Di versificación-, los inversores pueden diversificar m ejor el riesgo

airibuible a los países emergentes, tales com o expropiación, devaluación,
guerras civiles, etc., a través del gerencia m iento del flujo de efectivo. Si
bien la teoría de finanzas nos dice que la tasa de descuento sólo debe refle
jar el riesgo no diversificabie {sistemático}, el riesgo díversificable puede
ser m ejor manejado en el casli flow , realizando las cotíetturas del caso (6).
• Id iosin crasia: El riesgo países idiosincrático y no es igual para todas

las industrias l.os exponadores, por ejem plo, podrían l»enefícíarse tm i
una devaluacjoii m ientras que los importadores podrían verse perjudica
dos. En este caso, un premio por el riesgo extra sobreestim aría el riesgo de
algunas em presas y subestim aría el de otras. A veces, el nesgo de una
com pañía en un país em ergente a veces puede ser m enor que el del pro
pio gobierno {7).
• D iferente desarrollo ren w o ra ld e flu jo d e fo n d o s: el flujo de fondas de los

títulos utilizados para el cálculo del nesgo país muchas veces es diferente al
flujo de fondos de la firma.
• Ingresos en otros p aíses: a veces los ingresos de la empresa se produ

cen en países distintos de aquél donde está situada la sede de la empresa
En ese caso, el riesgo país debería incluir el del país dónde se producen lu.-^
ingresos.
Analizando los riesgos específicos y su im pacto en el valor le permite ¿

los directivos pensar en mejores planes para mitigarlos. Por ejemplo, si 1j
infraestructura y provisión de energía fuera un punto de riesgo impórtame,
un fabricante podría decidir construir varias plantas pequeñas antes que
una grande, aunque el costo inicial pueda ser mayor. Este enfoque implica
que las com pañías tienen diferente exposición aJ riesgo país (por ejemplo,
(6) Por ejtím plo, la co m p a ñ ía p o d ría e s la b le c e r c o b e rtu ra s au m e n ta n d o su posiciói> en

aciiv u s e x tern o s o podría to n n u co b e rtu ra s c o n fu tu ro s y otro s ü eriv ad os fin an cieru s.
(7) Las o b lig a c io n e s em itid a s p o r u n a c o m p a ñ ía p e tro lera ra d ica d a en A rgen tin a,
su p o o fr e c e r la s a s d e re n d in iie n io m e n o re s q u e la q u e ca rg a b a n los b o n o s del G o b iern u
A rgen tin o
Guiuriuso l orcz DuuaAUF
empresas exportadoras que perciben ingresos en diferentes países se ve

nan beneficiadas con una eventual devaluación) (0).
En abril de 1999, la consultora McKinsev realizó la valuación de 11 com
pañías brasileras a partir del método de descuento de fiuios usando el cos
to de capital global del sector, ajustado por la estructura de capital, que
incluyó el diferencial de inflación entre Brasil y utw. El ejemplo no incluyó
premio por nesgo país alguno. Los valores obtenidos por d c f se acercaron
• mucho a los valores de mercado que habían sido obtenidos un mes antes de
la fecha de la valuación. Sí se hubiera incluido el riesgo país en el costo de
capital, los valores habrían sido de 50 a 9ü% menores que ios valores de
mercado.
Para incorporar los riesgos en el flujo de efectivo en forma coherente,
debemos usar los factores macroeconómicos para construir escenarios;
luego debemos alinear los escenarios específicos con el desempeño que
tendrían las compañías bajo esos escenarios. Puesto que los escenarios
macroeconómicos en los países emergentes suelen ser más volátiles, lo
ideal es hacer varios escenarios. Las variables macroeconóniicas que de
ben incluirse para la proyección del desempeño de la compañía son:
• In fla ció n .
• Déficit fiscal.
• Evolución del l’Bl.
• Tipo de cambio.
• Tasa de interés.
Estas variables a su vez deben trabajarsp con una ligazón coherente,
J'nr eiemplo, ei crecimientn y la innación son variables que normalmente
irífluvcn en el ti|>o de cambio (el crecimiento del rni genera crecimíenlo
en las imponaciones que normalmente hace aumentar el tipo de cambio,
ilel mismo modo que la inílación suele estar influida por este). 5i construi
m o s un escennrio con una tnsa de inflación hipotética, debemos estar se-
guri'S de que el tipo de camino refleje esa inílación en el largo plazo; en
raso contrario esto conduciría a un atraso cambiaiio, que sería otro posi
ble escenario En un escenario de atraso carnbiario, podría pensarse en un
estancamiento de las exporlacinne.s Lo mismo con respecto a las tasas de
interés: éstas también son afectadas |ior la inflación, de forma tal que de
bemos pensar también en términos de las tasa-s de imetés reales de largo
plazo. For olía pane, si existe un déficii fiscal agudo debemos preguntar
nos acerca de la forma en que será financiado; por ejemplo, si el Gobierno lo
va a financiar con deuda y, en ese caso, como impaciará la colocación de
Irorios sobre la tasa de interés.
(8) F in n as co m o Ib b o iso n As.sociares utilizan m odelos que incluyen el ii<»ego país de di-
l^renies form as para d eterm in ar ei ren d im ien io exigido a las a ccio n es. A lgunos de ellas
•íi'tr. Country fUsk Mndel. CoutuiySprcadhfodel y ClohallyNesled c*rM.
El C osto de CArOAi 537
En denniiiva, cada una de las variables macrocconómicas conduce a un

cambio en el flujo de efeclivo, cuyos ítems más afectados resultan ser las
venias, los gastos, el capital de trabajo. los gastos de capital y ios servicios de
la deuda.
Después de establecer las relaciones, piense en escenarios para el sector.
El sector puede ser afectado por cambios en las regulaciones impuestas por
los gobiernos, y también pueden depender de los mercados exien«os. Por
ejemplo, un fabricante de plásticos que Importa derivados del petróleo, tiene
una dependencia de los mercados del petróleo internacional, aunque venda
todos sus productos localmente.
Lo.s determinantes del riesgo industria dependen de la tecnología, la
especialización de ia mano de obra, factores políticos (com o el marco
regulaiorio, gremios, impuestos y subsidios! y con menor incidencia, lo.s
factores aleaiorios. En este sentido, puede resultar útil evaluar el comporta
miento histórico y comparar cómo ha evolucionado la industria con respec
to al FBI.
Ejemplo:
Se trata de determinar el valor de una compañía en una economía
emergente que en su producción hace uso de insumos importados. Se ana
lizan tres escenarios niacroeconómicos posibles: a) caso base: el país em
prende las reformas económicas necesarias y la economía crece vigoro.sa-
mente; b) sólo se realizan reformas parciales y la economía crece modes
tamente: c) se devalúa la moneda nacional, se entra en recesión y la infla
ción aiinienia. Primero se plantean los escenarios, luego se calcula el im
pacto de cada uno de ellos en los estados financieros de la compañía, y
nnalmente se determina su valor esperado de acuerdo con la técnica de
los escenarios con probabilidad ponderada.
1 ®paso: P lantear escenanos
C re cim ie n to li|K) de de
ü iQ a d ú n
PBI ca m b io luicré?
Rerornia.s ecx in ó m icas d e fo n d o
5% 2.B 25%
C re c im ie n to v igo ro so
R c fo rin a s p a r c ia le s
2% 3,5 20%
M o d e sto cr e c im ie n to
D e v a lu a c ió n
-2% 4.5 30% 15%
in íla d ó n a u m e n ta y ca e el PBl
2" paso: Entronizar ¡os escenarios en la com pañ ía
C recim ien to v e n tas A u n icm o e n costo.«;
Caso Rase 15% 15%

R eform as p a rcia le s 5% 4%
D eL-aluación -15% 25%

G0MIÍR.M0 l.ort2 Di.iMR.Auf
.í * poso Calcukir ¿¡ ¡\ilor esperoiio con escen on as d e probabilu iiu i p on d e-

m Jo
PF Jesconladu
» iii m c u q u r a r Vôr
ProbabibdaJ púnderadu
I i t a lg o iia t ü
| in illu n ia > )
l)USC l.CKX) Ú.50 5Ü0
Plan d e e sia liili 2 ad«.vi 7 f« 0 .3 0 210
; Devai'jaaün 5no 0.3Ü lÚO

v = eiú
T»OU IS.d Valor de U Firm a can l^Sl:enanos de probabilidad ponderada
L'c eáu. rorma el valui total con escenarios de probabilidad pondera

da resulta ser üe tilO millones
En septiem bre de 1998 la consultora McKmsey realizó la valuación de
ia compañía brasilera l’áo de .‘îîicai utilizando escenarios publicados por
X el banco de inversión M ein! Lych El primer escenario era el caso base;
Ijreveú ui. tuerte apiste fiscal con sofiorte internacional y que la econo
mía se recuperaría de! impacio de la lecienie crisis asiatica. El segundo
escenario preveía continuar en lecesion poi dos años mas, con altas lasas
de ínteres v caída del producto bruto interno y el consumo El tercer esce
nario. que finalmenie ocurrió, planteó la posibilidad de una devaluación/
recesion. .Xl primer escenario se le asignó una probabilidad de entre 33 y
5d poi cielito y a los otros dos probabilidades menores. Los escenarios fue-
roTi mtrodiicidus en el riu)o de efectivo de la compañía y luego se calculó el
valor presente con el costo de capital o rendimiento esperado para ei sec
tor. apisiailo por mílación E! valor obtenulo superó los $1.000 millones (a
un diez poi ciento de su valor de mercado en ese momento) mientras que
la metodología de sumar el nesgo país en la lasa de descuento arrojo un
\alor de SJ21 millones, muy lepis del valor de mercado Isumando un 8*?!,
por nesgo pdjs)
¿Riesgo país en la tasa o en los riu|üs de efeciivo?
Hemos descrito algunos argumentos sobre las dos formas de incorpo

rar el nesgo país en una valuación El argumento de sumarlo en el flu)o de
efectivo supone una forma mas consistente de hacerlo, pero también m u
cho más difícil Es posible modelizar algunos componentes del nesgo país
en el flup. de efectivo, principalm ente los que tienen que ver con la
volatilidad m acroeconóm ica (tipo de cambio, evolución del FBI, rasas de
interés, inilación, etc.). En una compañía que exporta es posible calcular
también un '‘weighudai>eragecounrr\> n skprem iu m " realizando una ponde
ración de! nesgo de oíros países a partir de un mbt de ingresos y otras for-
11 * DI C a íh a i
mab süfibiiCiiJub de cbiiniur el Hc¿gü país ¿Pero cdmo introducir el nesgo

ciel cambio eii las reglas jurídicas, o los disturbios sociales, u las expropia-
cionesí üs una tarea prácUcainer.ie imposible. En cambio, el riesgo país,
medido com o una prima subre los rendimientos dé los bonos locales, éb
una medida observable. Una solucidn de compromiso podría sei la siguien
le:
incorporar e! riesgo país en tos flujos de efectwo con escenarios de probabili-
Jtid ponderada cuam lo tosfactores no macroeconámicos tienen muy baja chance
d e operar e incorporarto en la tasa cuando esta básicam ente refleje volatilidad
rn aaoeconóniua
15.8. E l costo de la deuda
El costo de la deuda siempre debe calcularse con una base a fter laxes, es
decir, después tiel efecto del impuesto a las ganancias. 1^ razón para esto
radica en que el interés que la deuda genera es un gasto deducibie para el
impuesto a las gananciab. lu que liace que el costo de la deuda después de
impuestos sea menor al cobio de la deuda antes de impuestos
Suponga que una deuda se contrata a una lasa de interés del y la lasa
de impuestos es t = 40% En ese caso, el costo de la deuda ajustado por un
puestos resulta ser del h%
k d . i l -í) - U .W .(l-a -W ) = 0.06
Piense que si su utilidad neta sujeta a impuestos es de SIOO. usted paga

S40 de impuesiüs; pero si financiara sus activos con 5100 de deuda, dedu
cin'a de esta utilidad el pago de intereses de $10. con lo cual su pago de
impuestos se reduce a 53ü. El ahoiro fiscal resulta ser de $4, y de este moilo.
finalm ente la deuda le na costado entonces $6. lo que equivale a un ti%
El ahorro en el pago de impuestos (40-36=4) representa el subsidio que
el gobierno otorga a la empresa endeudada, lo que significa que usted aho
rra 40 centavos de impuestos por cada peso de interés. Por supuesto, si la
empresa tuviera pérdidas, i sena igual a cero y no existiría ningún ahorro
fiscal en ese periodo. (9)
Si la empresa se encuentra en posición de pagar impuestos, ia deuda
genera un ahorro igual a la tasa del impuesto corporativo multiplicada por
el m om o de intereses. Entonces, el costo de la deuda siempre debe expo
nerse ajustado por el impuesto corporativo: k d .(l-t).
Otra consideración importante es que para calcular el costo de la deuda
debe tomarse la tasa de interés sobre las deudas nuevas, no el interés por
(9) La empresa puede trasladar el quebranto con ciertos limites a ejeicicios siguienres.
pero niienuas espera pierde el valor del tiempo
5oO GuiiL£R/ao L ó n z DuMRAur
deudas contraídas y pendientes de pago, por io tanto se toma ei costo niargi-

naJ de la deuda.
Normalmente la deuda de Ja empresa puede ser emitida por la empresa
misma (por ejemplo cuando se emite una obligación o bono) o contraída con
una institución financiera en íorma de un préstamo para ampliar la planta o
para financiar una nueva inversión. Las deudas bancarias de largo pla2o, con
tasas líe contrato preestablecidas, normalmente pueden incluirse por su va
lor nominaJ. ya que no tienen un precio que se refleje en un mercado de
capitaJes. Por el contrario, su valor nominal representa el valor exigible por el
prestamista.
En cuanto a las deudas bancarias de corto plazo, deberían incluirse
aquéllas que fonnen parte permanente de Ja estructura de capital, y no
para financiar necesidades temporales de capital de trabajo. Hay empre
sas que mantienen cierta cantidad de deuda bancada de corto plazo en
forma permanente, y este carácter de permanencia hace que se considere
a esa porción de deuda de corto plazo como formando parte de la estruc
tura de capital.
15.9, E l WACC y la e s t r u c t u r a d e c a p it a l
Los consultores suelen utilizar un método denominado ”fatget capital

stmcíure" para calcular el "valor justo" de las acciones. Este consiste en
predefinir los porcentajes de deuda y acciones en el cálculo del WACC,
nsuiniendo que se mantendrán durante toda la vida de la proyección. La
base para esta recomendación es:
* La firma se moverá Jiacia la estructura de capital de la industria, que
os la estructura "óptima".
• Se estima/caicula la estructura de capital óptima, y luego estos por
centajes son mantenidos en toda la proyección.El primer argumento, en
forma aislada, no merece mayores comentarios. El segundo argumento es
mejor asume que la estructura óptima es estimada, y luego ésta se man-
léndrá inderinidamente. Esta aproximación tiene como ventaja la utiliza-
rión de un WACC igual durante toda la vida de la proyección De esta ma
nera, el valor justo de los activos se calcula por descuento del íree cash
fiow con el WACC y luego al restar el valor de la deuda financiera (usual-
inente, su valor de libros] se obtiene el valor justo (fair valué} de las accio
nes. Este approach supone impb'citamente un rebalanceo periódico de la
estructura de cap ital para mantener constantes los porcentajes
predefinidos del WACC Un modelo más realista debería reconocer que el
desempeño de la firma varía año a axTo. y por lo tanto también el valor de
sus acciones, ya que éste es calculado descontando los ílujos futuros que se
destinan a ios accionistas. Un procedimiento más correcto sería estimar el
valor justo de las acciones para luego delcnninar el verdadero porcentaje
D/E (si las tasas de interés no muestran grandes cambios, la deuda podría
lomarse por su valor de Libros pues resulta exigible por este valor) y luego
en lodo caso, hacer el análisis de la estructura de capital óptima y las coii-
sideraciones acerca de si en el futuro la firma se moverá hacia ella.
15.10. Caso real: ESTIMAaONDELCOSTODECAPITALDE GNX

En esta sección mostraremos como se estim a el costo del capital
accionario de una firma de capital cerrado, GNX es una empresa que fabri
ca colchones y artículos para el hogar y se financia en su mayor parte con
capital propio. Para la estimación del costo del capital propio, se buscó un
comparable en el mercado americano. Luego de un proceso de búsqueda,
aparece un comparable: CULP INC. El beta observado de esta compañía es
de 1,22 pero como su relación deuda/capital propio difiere de la de GMX,
se recurrió al proceso de desapalancamiento utilizando su relación D/E y
su tasa efectiva de impuestos, lo que condujo a uñ beta desapalancado de
0,90. ;
Luego, el beta desapalancado fue reaplancado nuevamente con la rela
ción D/E proyectada para GNX (D/E=20%) y su tasa efectiva de impuestos
(30%), arribando a un beta de 1,02.
En la figura 15.10 se muestra la pantalla que salé de Heuters:
I Rallo»
í CamaRn«(Mia|
o a ítííjtjf tu
'(■idMiHli ttovt.iáí #n
ntoiiq »8Sj;:ijr isr
" mnDcoupMne»
vVmW ainiatrt' «»*•
p/CBMKtnMt l i ji tvnró; asa
P/<t*|0-tn<ST... ítÍM aj» »0P'f3»t< «p
iMtlrn tSM
S I*
9«l a®
MMt.«.l.,rm4 «1$ '■'Je Io >:■'»:10, ««
IhmttM9mm(M BO ''á^. J-|Í 4n>" ín77*.n'"'ni5
iJS t«t ^1* «n- I?»
pi'-Wí ni na
■mu. i»~,,S3i u.'ij
Mt .«.K lili
,\
««ri
7i^"* 7««
•aojí jfcia-»**' Ji»
Beta desapalancado: 1 ,2 2 / t(H -0,5Í)(l-0, 32)1 = 0,90

El El beta reapalancado para GNX es 0,90 [(l+ 0,20)(l-0,3)= 1,02
Relación D/E proyectada /

Tasa efectiva de
impuestos proyectada
Figura 15.10 Inlormacidn drl comparable

■ ,»
r ' #
5oJ G u il l e r a \o Ló p e z D umrauf
La figura 15.11 repite ia misma figura que aparece en el capítulo 1, don

j de se maestra la evolución de los rendimienros en USA desde diciembre de
191f5 hasta diciembre de 2003 Obsen'e que los bonos ríendieron en prome
! dio gcoisiétrico 5,2% y la diferencia entre este rendimiento y las acciones
esuivo entre 5,-J-6.2% según se tome los rendimientos de las compañías
grandei. o las [lequeñas.
$10,«J00' C cxnpañias p o c ju e ^ s
Com pciñtas grandcis
T, Oorids
$ 1.000 T Bilis
intlaciún
$100
tlOT
^ 5
1925 1935 1945 1955 1965 1373 19S5 2002

I
f
I - 3 3 'í Figuiii 15 11 Evolución reiidiiniem úsen USA 1925-2003
¡
l-os siguientes insumos utilizados para construir el costo del capital
I ^ accionario aparecen en la tabla 15.9 Se utilizó como tasa libre de nesgo un
5.24%, la prima por riesgo de mercado se estimó en 5,25%, se utilizó el
!--o \^ beia Cí*mparable y se sumo el nesgo país que existía en ese momento El
costo del capital accionario alcanzó un 16,6%
i Risk iree rale

MarKét risK premtum
Ueaaum«
5 .2 4 %
5,25*<i
U S Fed eral R e se rv e
Ib bo tson & A sscxiaies
i . « ; B eta 1,02 R eu ters
i Cour.irv nsk premium

E3EE
6 .00 %
[S2
J P M organ
Tabla i 5.9 Cosío del capital accionario
i-' %
El costo de la deuda era aproximadamente del 12% antes de impuestos
f ' y la tasa efectiva de impuestos del 30%. Con estos datos se calculó el WACC;
I U''.\CC = 0 ,1 2 íl-0 ,3 0 )x 0 .2 0 + 0.ló6xO,SO = 14,96%

»■
f - t ó :
b rs^
r ,>;3^'«;-^
Li C osto r>f C actai ‘Xa i
El COSIO de capUal en enipresuscon acciones sin coiizachSn pdblica: ¿se en

contrará unu solucidn?
La estimación del costo de capital en una compañía cuyas acciones no

tienen cotización pública, representa un ejercicio en el que hay mudio
espacio para cometer errores. El punto es que al no existir valores de nitti-
cado, no hay forma de observar un beta. El uso de un beta comparable,
implica asumir fiieries restricciones pero hasta el momento no ha sido pro
puesto un enfoque superador. Usar un beta comparable significa que asu
mimos que el proyecto, o la empresa, si cotizara sus acciones en el merca
do, su beta sería siempre igual al comparable, en lodos los estados de la
naturaleza. Pocos serían tan fanáticos al respecto.
Pero tal vezqueile una esperanza, y quiero que esto se interprete como
una opinión más intuitiva que fundada. En 1973 Myron Sellóles y Fiicher
Black nos decían que el precio de una opción sobre una acción no depen
día del rendimietuü de la acción ni del rendimiento de otro activo. En una
de las mayores contribuciones a la ciencia económica,‘ B&¡S urgumemaion
impecablenieiiie que el precio de la opción dependía de la volatilidad <lei
precio de la acción y no de sus rendimientos. El valor de una opcion de
compra o de venta sobre un atuvo A, no dependía del rendimiento de A;
el insumo clave era la volatilidad, no los rendimientos. Pero todavía.
precisaban de un activo con precio observable en el mercado para jiodcr
estimar el valor de la opción.
Implícitamente, “mismo beta" en el contexto de valuación por DCF es
lo mismo que "mismo rendimiento" en el contexto de valuación de opcio
nes; ambos asumen impliciiamenre un activo gemelo, cuyos rendimien
tos se encuentran perfectamente correlacionados en todos los estados de
la naturaleza.
¿Será posible que algiin día podamos valuar un activo sin cotización
en función de un factor "X“ que nos pueda asegurar que si eleaivam entf
cotizara, entregaría ios retornos que sugiere el factor X y por lo lamo podría
filarse su precio en forma justa? Tal vez la técnica del portalolio replicado
tenga la palabra.
R esumen
La estimación riel costo del capital es un proceso que no está exento de

dificultades. Aún en los mercados más desarrollados, todavía existen, aun
que en menor medida, diferentes medidas para los insumos a utilizar para
su estimación, aunque prácticamente la lotalidaci de los practicantes utili
za el capital asset juicing mudel para la estimación del caplral propio
En los países emergentes suelen aparecer tres cuestiones adicionales,
la falta de betas para las compañías de capital cerrado, la incorporación de
una prima por riesgo país y ptimas o descuenios por comro!, tamaño y
liquidez. Pora cada una de estas cuestiones, vanas soluciones han sido pro
í ‘
G u ILLÍRXÔ Lü PIZ DUMIJkUl
piie<!fns lodaWíi el tenia es motivo de debate y no han sido encontradas

síduciones definitivas.
ruando la firma se financia no sólo con deuda sino también t on accio
nes. aparece un costo promedio ponderado (WACC) que en la practica
suele ser calculado a partir de proporciones *iar]pei" para la estructura de
capital (a veces tomando relaciones promedio de la industria, entendien
do que son las proporciones óptimas y la firma se moverá hacia ellas). Un
procedimiento más correcto sería estimar el valor justo de las acciones
{»am luego determinar el verdadero porcentaje D/E y luego en lodo caso,
hacer el análisis de la estructura de capital óptima y las consideraciones
acerca de si en el futuro la firma se moverá hacia ella.
' P reguntas
1. ¿rûé factores incluye la tasa libre de riesgo? ¿Cuál es el instrumento

considerado libre de riesgo?
2. ¿Qué se entiende por "prima por riesgo de mercado"? ¿Qué diferen
cia tiene con el "implied equity risk premiuni?
¿Qué supuesto se asume cuando utilizamos un beta comparable?
'I ¿Cómo se estima el riesgo país?
5. ¿Por qué deben utilizarse valores de mercado para establecer las pro
porciones en el WACC7
fi. ¿En qué consiste la aproximación estnictura de capital "target"?
7. ¿Por qué el rendimiento exigido a las acciones comunes es mayor
que el rendimiento exigido a la deuda?
P roblemas
l. Suponga que la lasa libre de riesgo es del 5% y el rendimiento espe

tada del ponafolio del mercado es del 15%. 5i una acción común tiene un
beta de 0,60 ¿Cuál es su rentiimienlo esperado de acuerdo con el CAPM? si
otra acción común tiene un rendiniiento esperado del 15%. ¿cuál tiene
que ser su beta?
2. La tasa de interés libre de riesgo es del 5 % y ia rentabilidad esperada

del portafolio del mercado es del 12%. Suponiendo que se cumplen las
hipótesis del CAPM:
a. ¿Cuál es la prima por nesgo de mercado?
b. ¿Cuál es la rentabilidad requerida de una inversión con un beta de
1.5?
c. Si una acción tiene un beta = 1 y ofrece una rentabilidad esperada
tlH 10%, ¿está sobrcvaJuacla?
El C osto oí C apital 563
<1. Dibuje UI1 gráfico que muestre como la rentabilidad esperada varia
con el beta
3. Suponga que el rendimiento esperado del portafolio del mercado es

del 16%. Un instrumento fínanciero tiene una beta de 0,9 y un rendimien
to esperado del 14%. Si este activo se localiza sobre la SMÚ ¿cuál es la tasa
líbre de riesgo? ¿Cuál es la pendiente de la SML7
4. Usted sabe que el desvío estándar de la rentabilidad del purtafolio

de mercado es aproximadamente del 20%:
a. ¿Cuál es el desvío estándar de las rentabilidades de un portafolio bien
diversificado con un beta de 1,5?
b ¿Cuál es el desvío estándar de las rentabilidades de un portafolio bien
diversificado con un beta de 07
c Un portafolio bien diversificado tiene un desvío estándar del 15%. >CuáJ
es su beta?
d. Un portafolio poco diversificado tiene un desvío estándar del 20?-. ¿Su
beta será mayor o menor al beta del portafolio de mercado?
5. La com pañía Colatína está contemplando la posibilidad de emitir

acciones para financiar un proyecto de expansión. Los analistas financie
ros de Colatína han determinado que el proyecto tiene el mismo nesgo
que el portafolio de mercado, siendo que éste tiene un rendimiento espe
rado del 15% y la tasa libre de riesgo es del 5%. El rendimiento del proyec
to se estima en un 20%. £1 proyecto se llevará adelante a menos que'
a. El beta de la compañía sea mayor a 1,5.
b. El beta de la compañía sea menor que 1.5.
c. Cualquiera sea el beta de la compañía, pues lo que importa es el
beta del proyecto.
6. Suponga que la tasa libre de riesgo es rf = 5%, la rentabilidad espera

da del mercado rm = 12% y el rendimiento esperado de las acciones de
Jorques del Sur es k = 15%
a) Calcule ci beta de las acciones de Parques del Sur.
b) Si el beta de la acción fuera de 1,5, ¿cuál sería la nueva lasa requeri
da de rendimiento?
7. Blanca es una empresa de capital cerrado que fabrica jugos de fruta 'V
en un país emergente (D/E = 0.40; i = 0.35) e intenta determinar su beta
Dado que ninguna compañía de este tipo cotiza en la bolsa local se bu.sca
una comparable en EE.UU. De esta búsqueda surgen tres candidatos oosi- •C
bles: Food. Sugar y Mcal. Un análisis detallado de la estructura de opera-
» k -
•I-
mí
566 GuilirRMO LOPtZ nUMRAU»
cióji y resultados de cada una de las comparables danne a Sugar como el

candidato que más se aproxima; Sugar posee un índice D/E = 0,034 y una t =
38%. Su beta a> de 0,8 1 Sabiendo que la tasa libre de riesgo es del 5% y la
prima por el nesgo de mercado es del 7%, usted debe obtener el beta com-
I i a x a b lé p a r a B l a n c a .
8. La t.oronilld S.A. ha establecido una estructura de capital objetivo

de 45% deuda y 55% en acciones comunes. Su costo de capital en acciones
acomunes es del 18% y su costo de deuda del 9%. Si la tasa de impuestos
relevivntei; es del 35%, ¿cuál es el WACC?
9 Las acciones de La Lucila SA. tienen un beta de 1.4. La prima por riesgo
del mercado es del y la tasa libre de nesgo del 6%. La razón deuda/aciivos
es del 50%. Su costo de deuda ames de impuestos es del 10%. Si la tasa de
impuestoi es del 35%, ¿cuál es el WACC?
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I
Apéndice A
R e s p u e s t a s a las P regun ta s y los P ro blem as
DE LOS C a p ít u l o s
-«I
'^ 1
V I
Capítulo 2: Interés simple *
Respuestas a las preguntas
1. a) conslanle/decrecientes b) constante/crecientes.
2. máximo / es igual al inverso del número de períodos que tiene la

operación.
3. En la expresión d/l-d.n = í la tasa efectiva de descuento es d.n, donde

d es la tasa n om in al d e la operación, pues el descuento se realiza pur n
periodos. A la inversa, en la expresión d = i/l-t-Ln, la tasa efectiva de inierés
es i.n, pues habría que colocar el valor actual recibido durante n períodos
a la tasa i para reconstruir el capital de la operación. En ese caso, i es una
tasa nom inal y en rigor de verdad i debería ser denominada yd
debería ser denominada "fím )" en esas ecuaciones. Cuando n=l entonces
K
tanto d como i son tasas efectivas en las fórmulas de equivalencia.
4. AI retirar su dinero periódicamente, no permite que se capitahcen r

los intereses, por lo cual esta operatoria se asem eja a inierés simple. Si
deiara los intereses para que éstos se capitalicen, entonces sí habría inte
rés compuesto.
5. El descuento comercial asume que los intereses se calculan sobre el

valor que tenemos que devolver (que es un valor futuro) y no sobre el va
lor que se recibe en préstamo; por el contrario, el descuento racional asu
me que los intereses se calculan sobre el valor que recibimos efectivamen
te com o préstam o. Son dos form as d iferen tes de p ercibir la m ism a
operatoria ya que en deíinitiva se recibe un capital en préstamo y hay que
devolverlo con los intereses.
• l-
6.
El vencimiento medio siempre cae entre los vencimientos d»» los
• i-
documentos que reemplaza pues: a) nunca puede caer en el extremo infe-
m
•L
m
GtnuiHMv"» L0PÍ2 r)UMR.Ai(f
rior J e vencfinientoa pue¡> el valor preseníe de los documentos que se le-

einplazan sería menor a la suma de ios documentos y b) nunca podría
caer en el extremos superiot Je vencimientos pues ios valores capitaliza
dos Serían mayores a la suma de los valores nomínale:» de los documenios
Se inclinaiá el vencimiento medio más a un vencimiento u oiro, rlepen-
cliemlo de a) los valores nominales de los documentos y b) la tasa de ínte
res
Kesolucióii de los j)rnblemas
0. 24
1 I5 0 0 d l + = J5 443,83
^ % j
2 r = — = 60.833,33
30
0.20X
■3 6 5
3. 5 5 3 .0 3 0 ,3 0
0,22
365
4 Capital a! final de los 6 meses: 10.000(1+0,05x6) = 13 000

Retirando $500 aJ final de los 120 días (cuatro meses):
10.000(1+0,05x6) -5 0 0 (1+ 0.05x2)= 12 450
También puede resolverse haciendo explícita ia operación, calculando

el monto al final a e los 120 días, luego restar el retiro de $500, y finalmente
sumar los intereses calculados bajo el régimen simple:
10.000 (1+0,05 X 4) = 12.000
Meno:, retiro -500

Mas intereses 050 (9.5t)0 x 0,05 x 2)
12 450
Note (jue los inrereses del segundo semestre se calcularon sobre 9.500,
ya que se :.upone que los 50(i se retiran del capital inicial’ 9.500x0.05x2)=950
A l tNUl>. t A ' A pRfCUNTAi Y í'KOhltMA, .<7!
5. C u rn u C^ + C ^ - J 5 OoU, ijo J c íu u s e x p r e s a r C , ti» f u iiu ió n i l c C,.
50 1 r. 30 1
( 3 5 .0 0 0 - Q I ' ■« ^ j ""
Despejando resulta C ,=$15.000 y C.^=$ 20.000.
6. Primero calculamos el valoi actual del documento y la tasa efectiva

de descuento para 30 días. Cómo el costo efectivo siempre debem os me
dirlo en términos de utia tasa efectiva vencida, obtenemos ésta a partir de
la tasa de descuento de 30 días:
. V/ = IOOj' l - 0 , 1 5 x ^ j = 98.76
í /,0 = 0 .1 5 x — = 0.012328
.365
Cómo el costo efectivo siempre debemos medirlo en términos dé uiid

tasa efectiva vencida, obtenem os ésta a partir de la tasa de descuento de
30 días:
*30 _ 0,012328
Îffc ' = 0,0124826
1 -r /,^ 1 -0 ,0 1 2 3 2 8
Podemos com probar que colocando 98.76 a la tasa vencida de 30 días

recom ponem os el capital de SlOO que originó la operación:
98.76 íl.0124B26)=10f)
Si el descuento se practica por un período de 2 meses tenemos
v = 10(i l - 0 , l 5 x —
I 365
x2
j
1 = 97,53
</«, = 0 , 1 5 x 2 1 x 2 = 0.02465
365
Es fácil ver que la tasa efectiva de descuento de 60 días es igual a la dv

30 días multiplicada por 2 (0,01238x2=0,02465).
Para calcular la tasa efectiva de ínteres de 60 días tenemos que recoi
dar que la relación entre la lasa de descuento y la tasa vencida se modifica
conform e cam bia el m ím ero de períodos Para tm cálculo rápido, jiculi/
mo<: rafciJÍai la (asa veiicícia de 60 íJías como e) cocienfe entre el momo v
e\ c a p lia l iaidai (100/97.53)-1^2,53%. ^
U tasa de inlerés de 60 días podemos calcularla a partir de la tasa de
descuento de 60 días;
0,02465
—
= 0,0253
i-d^ 1-0,02455
t* también, sí hubiéramos calculado la tasa de InterésS de 30 días para

una operación de descuento de 60 días, hubiéramos hecho;
0.012328
= 0,012639
i~d„x2 1 -0 ,0 1 2 3 2 8 x 2
V luego Ü.0I2639 x 2 = 0,0253,
60
20.000
2 0 .0 0 c | l - 0 , O S x ^ J = 1 9 . 7 3 6 ,9 g
V la comisión 20.000 x ü.nio = 350.

El valor efectivo recibido es 19.736,98 - 3(10 = 19.376,98.
. . 20.000
“ 1== 0.0321
19.376.98
8. d = — = 0,10
N
i= - ^ = ü ,n
1- 0.10
O también
100
- 1 = 0 .1111
90
ArÍNDICE A RtSPUtSTAS A PRtGUHTA^ V pROBllf>.Uj> Í7.1
9.
6.000 X 9 10.000 X 5 + 8,000 x 8 ^
6.000 + 10.000 + 8.000
n - ...........—----------------- ------- — ------- - - f
5 4
JO. Aplicando la fórmula del "atajo" para el vencimiento inedio;
5>!
I =t ^2 -^2 ‘
• v j
m
tendremos:
m i
6.000 X 30 + 4,000 x 60 + 8.000 x 92 + 10.000 x 7 2
/ =• - 67 dí'is
6.000 + 4.000 + 8.000 + 10.000
m
m .
2 92 365
ll. t- T ^ ^ - 1 ^ 0 .8 1 8 % j { m ) = 0,00818 X — = 5. ,!4%
2,8963 57
m
12- Cuando se realiza un plazo fijo en moneda local es Irigico que se
"i
compare su rendimiento en moneda fuerte, en este caso el dólar, {. orno
haciendo un plazo fijo directamente en dólares, obtendríamos un rendi
miento de 0,005 X 57/365=0,078%, lo que falta saber es que lasa debeiía- m i
mos conseguir en pesos para obtener el mismo rendim iento en dólares « r -1
que se obtenía con el dólar futuro
j\m)ARG^
1+
365/57
- 1 = 0,818%
0,005
1+
365/57 J
j ( m ) 5,74%
Para una explicación detallada se sugiere ver en el capítulo 4 la sección
correspondiente a las operaciones en moneda extranjera.
13. 7^ = —
1.02 = 98,039
14. 1.000 i + 0 ,0 5 X — 1= 1.006,438

l 365 1
^/4 ('^lIlHfRMO LoPfZ PtiMIUUf
d e i r e s p a g o s i g u a le s .
1 5 . E \ p r e s a n d o la ig u a ld a d p a r a u n a c o r r i e n c e
s d lo c jt íb e n io s d e s p e ja r Ja i n c ó g n i t a "A'”:
'f /
•V X X
5fM).000- ^^qq2^2) ^ (1 +0.02x4) (1 +0,02x0)
P rím eío sa c a m o s factor co m ú n X:
1 . 1 ^ 1
500.000 = A'
1.04 1.08 ^1.12 _
F ín a lm e n re r e s o lv e m o s p a ra A :
4;
'W ^ 'V 500.000
■
“^ ' ‘' í A -- = 179.835,31
2,780321
40 30 (1 0 0 -A)
16, 30 + =A +
(1 + 0 ,0 2 x 3 ( 1 -1* 0 ,0 2 x 5 ) (1 + 0 ,0 2 x 5 )
A (1 ,1 0 )(1 0 0 -A )
95 =
( 1,10)
-á \ 4.5094= A 0,10
A =45.1%
tv.. 17, lOO.OOO (1 - rf5)(l + 151 = 99.750
(l-r/ 5K l + í5) = 0,9975
C o m o d = i. p o d e m o s r e e m p l a z a r y q u e d a
l-í-í'5 -i5 -/ -2 5 = 0,9975
0,0025 = í'* 25
F i n a l m e n t e , p a s a n d o e l 2 5 d iv id ie n d o y s a c a n d o r a íz c u a d r a d a e n a m -
M % ¿ b o s t e r m u .o s q u e i l a
'"S* ■>'C
i = 1%
M y-
Ai’íMniCf A ' RtsrüfSTAS a pRfGwrAs y P ro b iem a s
18.
2.B8
-1 = 3,03%
2,97
19. Como C, + 0^= 50.000, podemos expresar Cj en función de y lue-^

go Igualar la suma de los intereses ganados en cada inversión al inierés
total obtenido: ' ^
(5 0 ,0 0 0 - C ,) o ,Ü 6 — + C , 0 ,0 6 — = 394,52 ■ \
' 365 ' 3 6 5
493,15 - C , 0,009863 + C, 0 ,0 0 4 9 3 15 = 394,52.
-C ,0 ,0 0 4 9 3 1 5 = -9 8 ,6 3
Finalmente = 20.000 y por lo tanto C. = 30.000.
20, Como C^ + C j= 120.000, podemos expresar C, en función de C,
( l 2 0 .0 0 0 - C , X l , 0 i r + C ,(l.0 2 )''= 1 4 0 .8 7 5 ,6 7 ,
(1 3 5.21 9 ,0 0 -C ,U 2 6 8 2 5 )+ C ,1 ,2 6 8 2 4 I = 140.875,67
C ,0 ,1 4 I4 1 6 = 5.Ó56,66
C , = 4 0.000
Como C.^=$ 40.000 luego reemplazando en (C^+C^) = 120,000 resulta

C,= $ 00.000 y los ntoníüs son:
8 0 .0 0 0 (1 ,0 ))'-= 9 0 . H 6.00
d 0.000(l,02)" = 50,729.67 ' ( /

G u iu e iu .io Lü p £Z DuMaAur
G^PÍTULO 3: IfíFERÉS COMPUESTO
Respueîtas a ia$ preguntas
I. En e! régimen simple la tasa de descuento y la lasa de Interés vend-

ila son tasas nominales, y la equivalencia entre ambas depende del núme
ro de períodos por los cuales se realiza !a operación. En el régimen com
puesto son tasas efectivas y el número de períodos no modifica la relación
fie equivalencia.
2^ Sinre para determinar cual es el monto devengado en un momento

delrrminado, mr momento cualquiera del tiempo. De la mhma forma
podernos querer saber, en economía y en finanzas, cual es la cantidad
aproximada de una variable que se está devengando en ei tiempo, como
por ejemplo, la población estimada en un momento determinado si la tasa
de ciecimietiio se mantiene constante, o cuales serán los dividendos de la
compañía si continúan creciendo a la misma tasa, etcétera.
t aJ la tasa a la cual crece el PBI en una década; b) la tasa a la que

i rccierfvn los salarios en un período determinado; c) la tasa de inflación
«nensua! promedio que hubo en un año.
4. Creciente / Constante.
1. Decreciente y constante.
fi b i ine|or oijcíón es el 1% mensual ya que podría renovarlo por doce

m eses y ganar más del 12% al año, debido al interés compuesto En cam-
Itio. en el régimen simple, el 12% anual es 12% anual, ya que no hay capi
talización de intereses.
I te s o lm .ió n d e lü s p r o b l e m a s
1. a) 500 Ü,06)xa,07)x(l.ü5) = 595,45
b) 19,09%
c) {1.1909)‘«-1 = 0,0599 o 5,99%
2 . C o íl ,0 1 ) » = C o ( U 0 , 0 1 k 5 )+ 5 0 ,5
(1 ,0 1 )5 - C o n + 0 ,Ü l x 5 ) + 5 0 ,5
Co Co
ArtHPICE A ' n.tSrUBTAS A pRfGÜN-rAS Y PROftUMAS
Co Co
50.5
0,00101 =
Co
Co = 49.997,52.
3. 49.997,52(1,01)*= 49.997,52(1+ i x 5). despejando resulla f = 0,íil02.
4. Priinero denominaremos C, C y C" a los capitales iniciales para los

tres liijos. Luego, debemos definir los tres capitales en función de uno de
ellos, que será C:
Como C X (1,05)« = C X (1,05)»« > C x (1,05)'* = C" x (1,05)'",
Definimos los tres capitales en función del primero. Por ejemplo C' es
igual al primer capital colocado durante dos años al 5 %; C'= C x (1,05)^y
C^sCxíLO SlV
Luego expresamos la igualdad en función de C
C + C x l ,0 5 ' + C x l , 0 5 '=150.000
C(l + 1,05'+ 1,05')= 150.000
C(1 +1,1025 +1,21550625)= 150.000
C X 3.32800625 = 150.000
150.000
C= = $45,208,00
3.31800625
C '= 4 5 .208x 1,05'= $49.841.80
C = 4 5 .2 0 8 x 1 ,0 5 '= $ 5 4 .9 5 0 ,2 0
5. 1“ Propuesta:
150.000 + 100.000 X v'®=: 150.000 + 100.000 X 0,7811984 = $228-119,80

jüUlff'-MO LOífl
2 ' P r o j u c -ifa ;
50 ÜOO r 200.000 X = 50.000 + 200 000 x 0,9059065 = 231.19Ü.ÜÚ
L i propuesta mas ventajosa es la 2*. por lo cual, la primera propuesta

debería oltecer un pago mayor en efeciiv'o por 53.070,30 que es la dileren-
c ¡a .
6 92-lu0n.03)“*'= 1 775.801,6
" 3 6 '^'^3 ^4 ^
7 J) r = { - 1 = 0 . 0 1 4 2 = 1 ,4 2 %
' 2 J.3Ó -I 4 3 1 1
b; 36.. 23.9-17 x |1,Ü142)‘*= -l7.352.o«l9,9
8 (I,20,).r ( l-^ 7 r J J= íi.3 0 ^
=l l i l i ! ) * - 1=0,0134 =1.34%
I 1.20 1
9 = (¡ r I ^ 25), d e s p e ja n O o resulta i = 0,0954
in n = C j, I -
'I ( !- r l ) .0 .Í '4 ) '‘ I
= 6 00011 -0.7239834)
n = S 1 .9 0 1 .3 1
1 I Siendo C = 3 500 000 C = I 000 000 C ' = 800 000 y C " = 1.500 000
rerierrios.
iog3 Í2 íí2 2 íí!l

/i
'_________
"""" " ■■
1 I.Oó'"- l.Oé
------------
1.06’ Y
logl.Oó
A l'fN D I C l A • fUsrUESTAS A P k ICUNT a í N P»Uíait*;^.S
_ log3.50Q .Q (K )-log3Q 5]1.6n ^ 6.544068Ü-6 ,4 8 4 5 9 J

logl,Oó 0,0253059
n =■ 2.3S (2 años, 4 meses y 6 días).
12. D, = C j 1 -
(1 4 0,0175)-'
/), = 3 4 8 7 ,2 0 (1 -0 .6 5 9 4 8 8 )
D, = 3 4 8 7 .2 0 x 0 .3 4 0 5 6 2
D, = 1 187.60
13. Aplicando Ja formula:
p , = o ,\ i- ( i- d y \
Tendremos
=1 0 ( ) 0 .0 o ll- íl- 0 .1 5 ) “j
D , = ] 0 0 0 ( l - 0 ,8 5 “)
T)> =1 0 0 0 (1 -0 .3 7 7 7 1 5 )
/>, = 1 OfKixO.02285
I\ = So22.S5
In !0 0 0 0 o - l n 50 000 „ ^
14 „ = --------------------------------= 70.3.'»/ne.ic'.i
l n a . 0 2 ) - l i i (1 .0 1 )
15 50 0 0 0(1.02)''íl.n i)M l+ i) = 61.263,46
i = 1,54;.
16. Aplicando la fórmula para el tiempo en que dos capitales producen

Ig u a lmonto, tenemos
5fio G uilurmo López D umiwuf
In C[ - in Cy In ÍOO.OOO-In 50.000
= 70,35
ln(I + /2) - l n (1 + /,) In 1 ,0 2 -In i.ül
Podem os comprobarlo haciendo 50,000(1,02)” -^*= 201.384,187 y

1(10.000(1,01) = 201384,187
17. El capila) se colocó ganando las siguientes tasas

50,000 (1.02)8 X (1+i) X (1,01)3 = 61.263,46
60.358.0.9 X (1+1) = 61.263,46
i = (6l.263.46/60.358,Ü9)-l = 0,015 = L5%
18 Como e$ un problema de vencimiento media ya que el valor no

minal del nuevo documento iguala la suma de los valores nominales de
los documentos que reempla2a. tenemos
In O í-In Co
n =:
1m( í + i )
= ln 3 0 .()Q Q -ln [2 0 .()0 U / (I,0 7 )^ + 3 0 .0 0 0 / (1 ,0 7 )^ ] ^

In0.ü7)
19 ( I 0 0 . 0 n 0 - X ) ( l ,0 2 ) '" = X ( l ,0 2 5 ) '"
J 4 2 .8 2 4 ,6 2 - X 1 .4 2 Q 2 4 6 = X 1 ,5 5 9 6 5
H 2 .8 2 1 .6 2 = X 2 .3 8 7 9 0
X = 4 7 .8 0 0 .9 2 y por lo t a n t o 1 0 0 .0 0 0 -X = 5 2 1 9 9 ,0 7
2 0 . I-n lta r e s o lu c ió n .
(^ A PíiiiLo 4 : T a sa s d e in t e r é s
Respue.stas a las preguntas
1. a) Una entidad financiera, si desea mantener la tasa efectiva anual

corisianíe, debe... disminuir,., la lasa nominal anual cuando pasa de capí-
laHzaciones de 45 a 30 días. Por el contrario, si ...pertfianece jija.,., la tasa
ArtNpiC£ RtsruESTAS Á PatCüNTM y PRoeiíMAs
nominal anua!, a medida que se incrementa Ja cantidad de capíializacm'

nes, la lasa efectiva anual ...aum enta.
b) La tasa real de interés puede ser mayor que la tasa de interés apa
rente si la tasa de ...inflación... es ...negativa— , o sea una ...d eflacióji...
de precios.
2. Es una tasa de Interés vencida, siempre.
3. La Variación en el tipo de cambio se determina por la dífereiiC'a en

las tasas de Iníladón entre los países.
A, Disminuye.
Resolución de los problemas
365
, 180V«o
1 .a) I H - 0 . 1 0 jr ^ - 1 = 0,1025
365 J
365
( 60
b) 1 + O.IOj :----- - 1 = 0,1042
l 365 J
30 V »
c) l + 0 ,l0 x ----- - 1 = 0.1047
365
365
d) I
I 1 -hO .lO jc-^ ’ - 1 = 0,1050
365 i
35
.<0
2. (l + 0.0175)i5 xl l-o ,2 0 x — ] ’°x| It0,22x
365 365 J
= 0,071768=7,1768%
t'365 = U + 0 .0 7 1768)ñ5 - 1 s= 0,2346= 23,46%

5S. G u i t i P-»'0 L o .'t . D iiM RjM jf
■ % -
''C ' í I + 0.30a — ! ' ’ - ! = O-O^^tS o

( 365 I
I I ;.0 3 0 > — ! " - I = 0,3473 o 3-),73%

I .............. 3t)5 I
— 136^
/ =1 n - 0 0 2 ) '* ’ - 1 i— ^ = 0 .2 4 - 1 5 2 4 . 4 5 %
(l T 0.><2)>>^ - I = 0 .2 7 2 4 o 2 1 ,2 4 % También podría haberse hecho.
45
[ ) f 0 .24 45-c— I ■ - I = 0.2724 o 27,24%
365
JU
íí 1 ^ 0 .1 5 v -^ !
3o 5
15
- 1 =00123 1.23%
Para d.^spejar la TNA de descuento es mas cómodo igualar factores
15
I I i0 ,l5 i^ 7 ■' — '
3fXi I 36.*¡
• ' í Luego despe|ii!ido
■ »> í I 1 = O .I490t^ 14.ó0%.

7. . . =
A
X 365 15
X Luego puede obtenerse la lasa efectiva de descuento mensual a partir

de f!iu)
' K
1 «í
{ 15 \ii
[ 9C d ^ 1- 1 - 0 I - 1 6 X ----- = 0 .0 1 2 2 = 1.22%
365
1 ^
í ^ Para olifener jtni) a partir de la tasa efectiva de descuento mensual
\
i f
X:.
V,
L -^
A rt N f)ic i A - ÊS^tJtsT^s a P r ic u m t m y PnofttfMAS i/r<
-- 45
n - 0 .0 2 ) ^
D espejando, j(nij=ü,2495.
I.uego la lasa efectiva mensuaJ a panir de j(m);
iíí
í l + 0.2495.V —365 ¡T - I = 0.0204 o 2.0-1%
Finalm ente despejam os f(rn) a panir de la tasa efectiva de descuento

m ensual:
— 45 ,
( 1 - 0 .0 2 ) A— )■
Jo!)
Despejando. f(m)=^0,242I ó 24,21%.
/JO
^ 0,50
5. Í h + 0.01
Joj/ Jo 5 /
l 'J I) j / I5
Despejando, j(ni)=0,5221 ó 52,21%.
Jos \
/Jo
j 0 .5 0
u A ': í 2 , , , - 0 .0 2 )
0 .0 1
3c5 JOS/
JD 1 MJ
Pasando el exponenie del primer m iem bro invertido y el 1 (uno) íes

cando, queda.
- 1 ...... , -J 6 5 ) l3
í, +0 0 )
[ 365/15)
Despejando, j(m) = 53,2?% ,

7. Para la taíia efectiva ap are nte :
Ü,3U
(t- - 1 = 0 .3 4 4 9 o 3 4 ,4 9 %
Para la TEA real
l • , (».3449j - 1 = 0 . 0 6 0 4 o 6 ,0 4 %
(1,02)"
Para ía TNA real:
i , „ , = [(1,0604)^'''^" - 1 = 0 .0 5 8 8 o 5 ,8 8 %
í
H. C alcule los re n d im ie n to s reales pa ra los sig u ie n te s p e río d o s , te n ie n d o
en cuen ta los da to s que se m u e s tra n a c o n tin u a c ió n :
M es TNA p la z o fijo 3 0 d ía s I n í l a d ó n s e g ú n IP C
E n e ro 6% - 0 .2 %
F eb re ro -7 % 0 .5 %
0 ,0 6
i+
- 1 = 0 .0 0 6 9
I - 0,002
0,07
1-t
365/
/30
- 1 = 0 ,0 0 0 7 4 9
1.005
n
4 El B a n co 5CX e fe c tú a p ré sta m o s a 90 días c o n u n in te ré s d e l tre in ta
p o r c ie n to (30% ) a n u a l a d e la n ta d o y de scue nta de l p ré sta m o a l o to rg a rlo
el u n o p o r m il en c o n c e p to de gastos de a d m in is tra c ió n . E l B an co Z Z e fe c
túa ¡rréstam os a 75 días c o n u n in teré s del tre in ta y c in c o p o r c ie n to (35% )
'«<■*' j í j V
AríNDicE A' Respuestas a Preguntas y Probiemas 535
anual adelaniado sin desconíar gastos de administración. Siendo indife'

rente para el deudor el plazo del préstamo, indicar cual serü la opei ación
más conveniente.
Banco X X
0,30
..100 l - = 92,60
V
P ré s ia m o m e n o s gastos: 9 2 ,Gü - (100 x 0,001) = 92,50
100
í = ---------- 1 = 0 ,0 8 1 t
9 2 ,5
92 5
r/ = — - 1 = 0 ,0 7 5
100
«C fí
^^ fI
100 1 -
0,35
365/
= 92,80
__
La lasa de descuento efectiva de 90 días sería:

90/
/73
0,35
d = l - I-- = 0,0856
V
y el costo efectivo de 90 días, medido por la tasa de interés vencida, seria;
0,0856
■= 0,0936
1-0,0856
Resultando más conveniente realizar la operación con el Banco XX.
, 60/
\ /30
0,20
10. a) 1+ - l = 0.0331o 3,31%
3¿3/ Hi
/JO 7
■íáo cuauRxiO Loi'tr I iuxíR-mo
! 0.18
bl t(i,0 1 - 1 = 0.03519 o 3,52'
i ,
d r n l:------------
------- O . O l ) ) _ I, = ,
ci
í 95 1 il - 0.0!5i 1
->
d) f , = 11,0368)
. . .SI. 11
Despe,'.indo f(m) = 0 216 = 21,60%
,- , ( I t Ol O) ,
11 3 o t i x ------------- = j,o h
U -<■Ü .05)
\a q u e d e h a b e r c o lo c a d o un d ó la r e n U SA , al ñ n d e a ñ o le n d n a m o s
1 i)5 d o l a i t s . q u e r n u i i i p l i c a d u b p o r 3 ,6 6 s i g n i f i c a r í a n : l ,ü 5 a 3 , 6 6 6 = S 3 ,f i5
q u e s e n a la m i s m a c a n t i d a d d e p e s o s q u e l e n d r í a m o s d e h a b e r a p l i c a d o
n u e s t r o d in e r o e n A rg e n tin a 3 ,S ü x I J O = 3 ,8 5
O L -serv ,: q u e e l c á l c u l o s e h iz o c o n c a p i r a h z a c i ó n d i s c r e t a , y q u e r e f l e i a
lo q u é d i c t la t e o r í a d e la P l 'l , e n e l s e n t i d o d e q u e el tip o d e c a m o i ü d e b e
•■ÉL r ía r e i l e t a r la d i l e r e n c i a d e t a s a s d e i n i e r e s ts i e l c á l c u l o s e h a c e c o n c a p i i o
h c a c i J í i c o iu m u a , e s t o u ltim o se v e rific a t jc a c ia m e n ie i
(1-M ),05i ,
11 3,: <I X ------------= 3
A li ^ U.02)
-ft
Vu q u e d e a c u e iü G a la l e o n a d e la p a n d a d d e ! p o d e : a d q u is it i v o si e s t e
AC r n a n t i c i i c . p a r a c o m p r a r lo s m i s m o s b i e n e s , u n b i e n e n U 6 A q u e c o s t a
USS 1,02, q u e n iu i i ip li c a d o s
b a u n d ó la r , c o s t a r í a a l fin a l d e l a ñ o por 3,60Jy
9 s ig n in c a ria n . 1,02 a 3.6029 = S3.675 q u e s e r í a lo q u e c o s t a r í a u n b i e n e n la
A r g e r d in a ai fin a i d e l a ñ o 3.5Ú x 1,05 = 3 675
13 C iiciilaiT JO S p r i m e r o lo s r e n d i m i e n t o s e n ca da plaza
9
í ll' i
3' l flJ.lÜ A ----- - •1I==1 U .O IJ2739 = 0 ,2 7 %
3Ó5
9
9
9 "
A hínOioi a * RtiPUísrAS a P ríguntas y I^poriimas
10
I + 0,065 X - ] - 1 = 0,001805
0,1 = 0.18%
360 J
l)) El rendimieniu en peso:> para la operación en dólares, contemplan

do lasa de inieres y lendimíentu s w a p es:
0 995
1,001805 .1 ----- = 1,003822 pesos
0,993
Como 1,003822 > 1.002739 conviene moneda extranjera.
cj ( = - 1 = 0,00093248
íl+'iiJ l.(H)I805
d) Como tenemos pesos, debemos convertirlos a dólares con el Upo de

cambio vendedor ul inicio rCV^^^ü.ííSS. de forma tal Ljue.
1/0,993 = 1,00704 dolares
que capitalizados por la tasa en dólares representan a los diez días
1,00704 X 1,001805=1,00086
TCCj = 1,00886 X r e q = 1.002739
El momo ai \encimiemo en pesos, dividida por el monto al vencimiento

en dólares, nos da el upo de cambio de paridad:
TCC, = = 0.9^>393
l,0()S86
(SI el dólar hubiera cotizado al vencimiento de la operación a 0.99393 am-

bus plazas serían equivalenies)
14 Calculamos la lasa real dividiendo el monto con tasa de inieies

efectiva por el cociente de índices de precios (el codenie es igual a Uii):
| V .- 0 , O 3 x i ? - l
, = :-------- j - l i - I = ~0.0í)2-l = -0 ,2 4 %
' i .i S .lo
157,39
58 8 G uillermo L órez D u m r a u í
15. a) Rendmiiento real que se obtendría realizando un plazo fijo en

moneda doméstica:
f 30
l + 0,035x —
, -----1 =-^.00239 = 0.239%
(1 + 0,008)“
bj Rendiniienfo real que se obtendría realizando una venta de dólar

futuro;
2.91
2.90
— -1 - -0,00319 = -0,319%
(1 + 0,008)“
c) Rendimiento real que se obtendría realizando un plazo fijo en dóla

res;
25
30
1+0,0275 X
X j " - ^= -0.00131 = -0,131%
2,90
(1 + 0,008)“
SI además tmiera que convertir los dólares nuevamente en pesos, y el

típn de cambio comprador se mantuviera al 31 de mayo, ei rendimiento
real en pesos sería:
30 V»
1+0,0275 X
365 j
2,90
(1 + 0.008)“
16, La inflación anual proyectada es del 12%. Se desea saber cuál debe-^
ría ser la TNA que debería obtenerse en una operación a plazo fijo ajusta-
ble por innación, si se pretende un rendimiento real mensual del 0,4%.
l+ = (1.12X1,004)’
ArfNDiCE A • RtsrutsTAS a P reguntas y Problemas
JO
2É5 365 3^
TNÁ^ (U2)(l,004) 30 = 0.1629=16,29%
30
Se hubiera alcanzado el mismo resultado si se calculaba la tasa equiva

lente de inflación para 30 días y luego se despejaba la TNA de la ecuación
siguiente:
1 + 77V.4X = (U 2)lS (1,004)

'365
1+ 0.04X —
i7. a) = i----------- 2 ^ -1 = -0,0006 = 0,06%
(1 + 0,004)
Es de notar que el rendimiento efectivo y la inflación de mayo respon

de a un período de 31 días. Si el período al que corresponde el registro de
inflación y el rendimiento efectivo no coincidieran, habría que calcular
una equivalencia para expresarlos en un momento común.
b) 158,16 X (1-0,0006)=158,06.
30 V
18. t-*fi ~ 1-0.50X— -1 = 0,0428 = 4.28%
365
= 11 - 0.50 X — I “ -1 = 0.6652 = 66,62%

365
19. (5.3„.
■"(363) = ]n(l + 0,05) = 0,04879 = 4,8S%
Para calcular la tasa continua delBO días, tenemos que recordar que la
tasa instantánea es una tasa nominal:
365
^ =1,05 '
365
.S'»0 C
ílM
lU
KMOL
óPf
ZÜU
MH.
\Uf
í„ .„ , = Ü,ü :.| 0 6 = 2.-41 %
Ei Je notar que si hubiéramos utilizadc un año de 360 días, la tasa ina-

tancanea semestral sena exaciameme la mitad de la lasa insiantánea anual
20. Si bien los rendimientos no son simétricos cuando se los calcula en

términos üiscreKiS (125/IOü-l=+25% y (80/100-l=-20%) al calcularlos en
forma coniinua a través del logaritmo del cociente de precios (que es lo
mismo que calcular el logaritmo de 1+ rendimiento) se obtienen retornos
simen icos Esta forma de cálculo es de practica usual entre los operadores
del mercado financiero, ya que se supone que los precios de los activos
\arian coniinuamente. y por lo tamo trabajamos con tasas instantáneas
de interés y de descuento, que como vimos, son iguales cuando la frecuen
cia de capitalización/ actualización tiende a infinito
JrcJn — = 0 ,2 2 3 1 = 2 2 .3 1 %
100
in - ^ = - 0 . 2 2 3 1 = -2 2 ,3 1 %
lüO
0.05
2 J F ^lüO ^ ^ = 101,257
l — I, = 0,0X2
CaI’I í LiLO 5. iNlJlCtS YCOEFiCiENTES DF AllCTfc
Kespiiesta.. a las prcgunias
1. ^(tídir los cambios relativos en precios pero también cantidades (ven

tas de una determinada mercancía) y valores
2. Los liábitos lie compra y preierencias de compra tienden a cambiar

con el iiempo, los cambios de definición, la imroduccion de nuevos pro
ductos y /os cambios en la calidad
3. al índice de precios al consumidor b) índice de precios mayoristas,

c) índice d ‘ salarios, d; índices financieros, como el Menal
_____________AftUOlO A - KtSPUÍSTAt A PrIGUNTaS y p R O B tiM A > ____ ^ :>!
4 I'ara ajustar precios de servicios, como los alquileres, como referen

cia para ajustes de contratos, salarios y operaciones fínancieras. La ley de
Convenibtiidail piohibió iu inüexadón aunque esta opera para las opera
Clones expresamente previstas en el artículo 214/02.
5 Para realizar comparaciones de la evolución histórica de los precios
6. Esencialmente, es visto como una medida de la competiiividad Je-

rinesiros bienes para el cuiiiercio con el resto del nuirido.
Resolución de ios problemas
1. |(3,6I/3,5532MI x 365/30 = 0.19449

|(3.66/3.5532}-!l x 365/62 = 0.17695
1(3.70/3,5532)-1i x 365/93 = 0.16214
2 Primero calcularnos la inflación equivalente diaria de septiembre

I1.013)*'-"'-! = 0,00043
Y luego "capiializainos” el CEU del 7/10/2002 para llevarlo al 1/11 /2002.
1,3784 X ( i +0,00043)«= 1,3927
3 10.000 X {l+ 0,02xl80/ 365jx l.3965/1.3784 = 10.231,23
4 Como disponem os como dato las tasas de inflación en vez J e los

índices, deflaciam os por la inflación argentina y luego a)iislamos por la
inflación en USA.
TCR - - t n -^ n .0 5 ) = :..33.3
( I -rO,80.)
( : 8 x 4 ) . (3 6 x 3 ) + ( 3 0 x 8 )
5 /-/^3vi=-(2 n x -l) + (4 (Jx 3 ) + ( !5 x S ) = I,b25 = Ió2,.i‘,l
C-U-ÍTIUX) 6; KftvnASTEMPOIWRLAS
Hespuesias a las preguntas
1. 1.a lasa ile ínteres vencida
2 1.a imposición es una rema inmediaia capitalizada por n periodos,

mientras que la renta inmediata es una imposición actualizada por n pe
ríodos.
G u il l e r m o L o rE ¿ D uM R A U f
3. Porque es actualizada por un período menos, ya que lodos los pagos

se realizan al principio de cada período, en vez de al final.
4. El producto de la tasa de Interés por cl valor de la reñía, que es igual

al interés en valores absolutos. Es como un préstamo donde sólo se pagan
los intereses
]. J .OÜO.;f r = 8.984,74
" l.OQO.r-í®^ -----L X— = 9.026.71

(t,08}'"x 0,08 (1,08)-
3. I.OOOx-ü^í?^;---- í^x(l,08)— i - j - = 9.748,85

(I,08.)'S'0,08 (1.08)’
c Ü ± »-'i » ' ^ r - ‘ .v(U0.10/12)=rS.0(K)

0.10/12 ' ^
.suponiendo pagos adelantados: 562,48.
5- 5<i2.48 í! r (I + 0.10/12) + 5'J()0 JT(U 0,10/12)-* = 15 (iqq
68.Ó60.08 x [( l.y 0 8 3 3 r - 1]+ 5000 x ( l + 0.008 33 1''* = 15.000
68 060,08 t (I.Ü 08333)* - 68.060,08 + 5000 .r (l -t 0.00833)'’-^ = j 5 OW)
(l,00833.3j""‘ .r [5.000+ 68.060.08 x (1.00833)*J= 83.060.08
{ I.C108333)'"* .X[76.534.63]= 83,060.08
n.008333)'^ = J.0852
( / r - 6) In (1,008333)= In 1,0852
;» = 15.85
AptNDiCf. A ' R espuestas a P regupttas v P roblemas
6. Deuda actualizada:
,(l-f0 .0 4 )-~ l
2.144- (1,04) = 6.960.42
0,04
6.960,42 = L 665 jc
( I + O 'v
por Interpolación, I « C,20%
7. Se abonan 11 documentos de $2.000 durante el año 2002 y 12 duran

te 2003, también de $2.000. La corriente de 23 documentos de $2.000 la
actualizarnos por 23 períodos y luego actualizamos por 7 períodos la co
rriente de documentos de $5,000, también con la fórmula de la rema in
mediata. Esta última corriente es actualizada finalmente por 23 períodos,
pues la fórmula de la renta Inmediata los había actualizado al comienzo
de los pagos, que era el final del período 23.
i
2 .00 ÜJC - -f 5.000 a: - = 57.105,66
^(1,02)” a0,02 (l,02y;c0,0Z ' (1,02)''
8, 8.000.
{ u o / í o .i o ( U 0 ) '.x 0 .1 0 ' ( U ü ) '
(1,10)Vo.io (1,10)^
25.358,92 + 10.568.55 + 16,103,75 = 52.131,23
que representan dentro de diez años la suma de 135.214,9P al capitalizar

con el 10 %. (El lector puede comprobar como se llega al mistno resultado
haciendo una imposición).
,35.214,98=
(1.10)” - 1
C = 13.931,19
G o i u £ r a »o L ó p e z D u m h a ü »
^ ■
10Oü(X) = C
'„ « a l
• U ______ ¡ 1 .^ 2 ^ ' ^
0,04 ( 12
12
Podemos despejar C de la ecuación anterior o aplicando la fórmula de

la cuota d<’ una imposición de pagos adelantados, tenemos:
J
C - MU.n.i) -
(l-r/)" - I n + o
0.003333333 ]
= 100 0 0 0 = 341,92
0 ,0 0 3 3 3 3 3 3 )^ - 1 (1,00333333)
lü r = /l(0;/i,í)
(I f /)" -1 (1-m )
0,003333333________ ]_
= IIX).000 = 1.503,31
(1,00333333)“' -1 (1.00333333)
11. El primer paso consiste en calcular el valor de la cuota constante de
1 ♦> una corriente de lü meses, que actualizada al 4% mensual, iguala el valor

(le i lOO.uüO.-
If ^
í% ^ = 1 0 0 .0 0 f)
(1.04)'“a-0.04
= 100.()0() — — = 7.899,33
(1.04)"*-1
i «' (l 04 )* -1
V = 7 89Q.33- ^ ■7 , -----^ = 53.184,19
* (1,04 )*jc 0,04
íí «c
*s mas cuota 10.
Toial
7.899.33
61.083,52
(debemos sumar el valor de la cuota diez ya que se paga en ese momento

junro con el valor actual de las B cuotas que se adeudan).
9
\
A({âJli:l A - lusPiifsiAj A PhtcüNTAS v PuotitMAS
Oirá lornid de calcuJar d valor de las cuoras adeudadas incluyendo la

cuota 10, es calcular d valor actual de 9 cuotas adelantadas, es decir resol
ver la renta coiou si fuera una rem a inniedíata de pagos adelantados.
( l.0 4 f -1
\ '= 1 '(0 ;9 ;0 .Ü 4 ) = 7.899.33 a'1,04 = 61.083,52
(l.04)’ jc0,04
Como no se pagaron las cuotas 10, 11 y 12 se nos cobra un Interés so

bre el saldo adeudado a) lina) del período 9, por lo cual debemos calcular
primero y luego capitalizarlo ai 4% por tres meses:
(l 04 V - 1
V; = 7 .8 9 9 .3 3 -^ ^ 4 ^ ------- = 58 734.13
(1,04 )"r 0.04
58.734.13 X (1,040= 66 067,92

Y finalm enie debem os calcular el valor de la nueva cuota, que lógica
m ente será mayor, ya que se pretende redimir la deuda en ia cantidad de
pagos previam ente establecidos (18) por lo cual el nuevo número de f»e
nodos es n=6 y el sálelo üe la deuda es 66.067.92:
C = 66 067,92 ¡ 2.603.24
íl.Ü 4 ,r -l
r M i^ ^ ( i.O i) - .c ^ l:2 1 ^ U 3 0 .n o o
0.01 0.01
r 43.730278 + C ! 9 .6 147-47 = 30 000
C= 473.0
12 Como debem os necesariam ente calcular el saldo de la deuda al

linal del mes 16, debem os calcular ia cu ota contratad a en la renta En
general, en todas las instituciones educativas los pagos se realizan por
ad elantad o, de form a tal que el eje rcic io respontle a una realidad del
m ercad o.
(l.O ir .v ü .O l I
C = 15.000 ~A------- =699.11
( 1 .0 !) " - ( 1. 01)
Luego calculam os el saldo al llnaJ del mes 16, por lo cual debemos ac
tualizar las 8 cuotas que restan:
G u il l e r m o L ú rE Z D l j m iu u f
V,, = K(l;8,0.01) = 699,1 i — — = 5.402.85

(l,0l)*x0.01
Y' como se desea pagar $ 1.000 a partir del mes 17, provocará una re
ducción en la cantidad de pagos, por lo cual debemos calcular nuevo “n”
Para calcular el nuevo niímero de períodos, introducimos 1.000 como el
valor de la nueva cuota que actualizada por ‘*n"períodos iguala la suma de
S 5.402,B5:
V,, = 1.000-fe°'^ =5.40185

' {l,0l)"x0,0l
l^ni despejar la incógnita podemos dividir los dos términos del nume
rador por el denominador y despejando, quedará una sola ''n"; , ., ..
(l,ül)" 1
= 5.402,85
(l,0l)",t0.01 (I,ü 1)"a 0.01
100
= 5.4028
(1,01)"
100
94,5971 = -
(1,01)"
lUO
(L O ir =
94,5971
Finalmente, el "n" debe ser despejado metliamc logaritmos. F.n el caso

del expolíenle, al aplicar logaritmos nos queda el expnnente por el
logañtrao de la base, y en el otro miembro donde tenemos un cociente,
nos queda el logaritmo del numerador menos el logaritmo del denomina
dor;
n X ln(l,0i) = In100-In94,5971
Inl00-ln94.597l
;i=;------- — i-------------- 5^ 82 m eses (tiempo fraccionario)
In 1.01
Como el resultado es una fracción y el númera de cuotas siempre debe

ser entero por contrato, en general se redondea a 6 meses y se resuelve
para la nueva cuota. En teoría, también podría calcularse el valor de la
AfNOiC£ A
r - R espuestas a P ueguntás y PKOBitM.\$
üliínia cuota dejando las restantes Invariables, siempre inanteniencio lá

equivalencia íinancíera.
13. Analizado desde el punto de vista del valor presente de las JO men
sualidades al 1% mensual, su valor equivalente hoy sería:
500 a (U 0 ,0.01) = 4.735,65
El padre del alumno ofrece 4.000 at contado (5.000 menos un 20%J que
obviamente no es equivalente y el colegio no lo aceptaría’ Por otra parte»
la rasa implícita que iguala la corriente de 10 pagos fijos de 500 a ios S4.000
que ofrece el padre, es de ,
500a(l,10,1) =4.000 '
Resolviendo por Interpolación lineal, i = 4,277% mensual.
14. SI el colegio consiguiera invertir los fondos al 5% mensual le con

vendría aceptar la propuesta, ya que la tasa implícita, como vimos en el
ejercicio anterior es menor. Por otra parte, el valor presente con el 5% es
de 3.860,86 y el padre está ofreciendo 4.000.
15. Es conveniente plantear la ecuación de valor en forma simbólica

para facilitar el análisis déla operación. Recuerde que se depositan prime
ro 30 cuotas, luego los depósitos cesan pero el monto acumulado sigue
ganando intereses. Por lo tanto, dicho monto es impuesto por 23 meses (5
donde no hay depósilo.s más los IB donde conlimian éstos) y finalmente
sumamos la imposición de los 18 depósitos cuando estos se reanu'ian.
Luego reemplazamos las expresiones simbólicas por sus respectivas fór
mulas y despejamos la cuota:
C5(l;30,0,0i){l.01)'"'’' + Cj (I;1 8:0,01) = 30,000
c í i ^ a o . , ’’ . c M l ] : i : i = 3 o . o o o
0,01 O.OI
C 43,730278 + C 19.614747 ==30,000
C « 473,6
5o« G u IIU H m O lÓP£^ f)UMAAUF
C aí^íI dlo 7: Heñías ferpeums y vaíuabiís
Hespiitisia.s a las preipintas
I, Si st reducen en $2. como la lílíinia cuo(a no puede ser igual a cero,

(lene i|ue -.er igual a Cn = C,*2 (n-l)= 100-2(50-1).
í %
2, Esfü es debido a que en la progresión geométrica decreciente la fun
ción nu es lineal, por lo tanto, el valor de decreclinieriio absoluto en cada
cuota es menor en cada peri'oilo
3 En i;l caso de la imposición, puede pensarse en un plan de ahorro

donde hay una tasa J e interés que se gana en el período de ahorro pero
í además existe una a/us(e de las cuotas por el valor del bien (por ejemplo,
en un plan de ahorro previo por un automóvil, donde las cuotas sufren un
rqusíe en rundún del precio del auro)
r%: ■
4 En las compañías maduras, donde los resultados y los flujos de fon
dos son estables tiene sentido utilizar la perpetuidad para el cálculo del
valor
5, Tienen fundanienio cuando la corriente de dividendos es muy ím-

predecible pero no desde el punto de vista de necesitar una g constante o
la crítica que se Je hace en cuanto a la necesidad de que kg > g para su
uiihzacióa.
1-
% Hesolución de los problemas

i.
1 20.tJO0/0,2íi= 100.000.
t .
2. ]0/|0,10-0.05)=200.
3. Valor oportunidades de crecimiento = Valor con crecimiento - valor

sin creciniiemo = 200 - 15/0,10 = 50
4. 20/(0,15-0,03)^166,66.
i 5- El ganador de una lotería debe elegir alguno de Jos siguientes pre

mios:
I a- j millón
b. J,.5/ÍU 0J* = 0,33 millones
c 150.000/0,10 i 1.5 millones
d. 200.000 a f l,10,0.10) = 1,2 millones
e fí0.000/(0,10-0,06) = 2 millones (mejor alternativa)
A l't N O IC t A - ÍU S I'U ÍS lA S A P k LCUNTAS V lV ,O B IlM A i y)^j
.i' .-'J
G. El piéstaiiio llene 36 cuüios Lái üidiria cuuta es C( 1*0,03)^’' - J O.üOü
Por lo lanlü, C lü.üÜO / f l ‘0 ,0 3 )» c 29.039.5J
l'ara calcular el Íiiíeiés comenido en la cuoia número veiníe. pode'
MIOS calcular d saldo al final del período 19, y luego mulllpiicailo ]>or la
tasa de Interés. Para ello, primero precisamos la cuota 2Ü (ya que es la ¡irP
mera que se paga partiendo del final del período 19). U podemos caJculat
a partir del valor de b primera cuota:
29.039,51 (i-(J,03j”' = 16.279,36
O también haciendo = /{l-0,03)‘*= J0.0ü0/{l-0,03)'« = 16.279.36

(pasando de la líhírna cuota directamente a la 19).
^ [ (1-0.03)
íli-O .O l)
W (U 7,0.0l-0.03) = 16.279,36 x — - = 202.229.49
0,01-(-0.03)
Pinatmenie, el interés de la cuota veinte es 202.229,49 x 0,01 = 2.022,3.
7. La fórmula para obtener la suma de $300.000 es una ímposicidni de

cuotas variables, donde tenemos que despejar g (note que el factor de ca
pitalización para obtener Ja imposición es 121 por tratarse de pagos ade
lantados:
I2Ú
^ n + g)
11
(1 + 0,005)
Probando con g= 0,015 (1,5%), Av = 417.067.59.

Probando con g= 0.01 (1%), Av = 297.678.99.
Debemos interpolar para obtener el g aproximado;
0 ,0 1 5 ......................... - 417.067,59
0 ,0 1-x ......................... 300.000
0,01 ............................. 297.678,99
Con una d iferen cia entre valores de g de 0,005 icjiemos:
0 ,0 0 5 ........................... 119.388,6
X ................................... 117.067,59
X = 0,005 X 117.067,59 / 119.388,6 = 0.0049.

Guilurmq López Dumílmif
Por lo tanto, el g apro.ximado es O.ü 15-0,0049 = 0.01009 d 1,009%,
(1 - 0 .0 5 )1 ”
1-
(14-0.01) J
50.000 (1 + 0 , 0 + 10.000 - (1,01)'*
0 ,0 1 -(-0 ,0 5 )
= 63.486 J 3 + 162.957,60 = 226.444.33
N'oíe que g termina con signo po.sitívo en el denominador del segundo

miemhro, pues con>o en la fórmula el divisor e.s 'i-g" y g = -0.05, se Irans-
rmila de
íoirna en positivo. Para calcular los Intereses ganados, recurrimos a la íór-
la suma de términos de una p'rogresidn geométrica decreciente,
para caícular el valor absoluto de la suma de cuotas, donde la primera es
igual a lÜ.OOO:
l- o " 1 - 0 95'*
í ^ i_ y _ = 10.000- ■ = 141.602.19
' I-«7 1-0,95
Intereses ganados: Total obligación - valor suma de cuotas
= 226.444,33 -141.602,19 - 50.000 = 34.842.13
A continuación aparece una tabla con el descargo de los intereses que

comprueba ios cálculos anteriores.
Cuttta Faelor Cuota
perfodiei eiphalliaelAn cilnioraoat InlaToue*
21 10.000,00 1.2B 12 571 63 2871 63
22 8 SOOOn 1.24 11024.80 2J24 80
JI 9 025,00 i 23 11 122.34 2 097.34
29 8 573,75 1J2 I0 4B1.80 1887.85
tí 8 145.06 t.2l 9.040,12 1-895.06
le 7.737,81 UO 9055.58 1817.75
17 7 350.92 1.18 8 705.73 1J54 81
IB 6 M3.37 1.17 8 188 55 1 205 18
»s 8 *34.20 1.18 7.702 11 1087 90
M 8 302 «9 1.15 7 244,55 942.05
19 5 887.37 1 14 8814.18 87602
12 S S88.00 1.13 6 409.38 72UÍ
11 5 403 60 U2 «028.83 «25.03
10 5 133.43 1.10 5.870 49 53707
9 < 876.75 IJ)9 5.333,63 4S6.88
8 4 832 01 l.OB 5 018.78 383.87
2 4 401.27 J.07 4.718.75 317,49
9 4 181.20 (.06 4 438.43 057.23
5 3 972 14 1.05 4 174.78 202.82
4 3.773.54 1.04 3.828.78 153.22
3 3384 5« 1.03 3 893.48 1.08.82
2 3 405.8? f.C3 3 <74 0? 68.45
( 3235,34 1.01 :057.89 32,35
0 3 073.57 Í.C0 3 073J7
TOTAL »41 802.20 182 >S7 $0 21.355.41
DíptÍJilo fcicidl SOOOO.OO 1,27 82 488.73 13.485 73
Titlit lnl«r«if I
34.142.14
Ar£ND»C£ A - lUsruEm s a Preguntas y Pr q biím as
9. 6.881,11= (C + 2/0,01).a(1.60,0,01) - 2/0.01 (l,01)-«o 60
6.881,11 = (C + 200) 44,955 *6.605,39
C = 100
10.a) = — + 0,05 = 0,1863

22
b) £)}' = — = 0.1363
22
Como se supone que la compañía crecerá al 5% coríio un todo, el pre

cio al final del año 2002 sería 22 Ü,05)=23,10 y la ganancia de capital tam
bién sería del 5% (23,10/22)-1 Note que llega también:al precio de 23.10
calculando el valor de la perpetuidad que comienza con el dividendo del
próximo año (3 x (l,05)/(0,1863-0,05)=23,10 Si las ganancias y los dividen
dos crecen a la misma tasa, luego el valor de las acciones también lo hace.
11. Respuesta: para despejar el valor de la primera cuota conviene des

componer la renta general en tres rentas diferentes:
a) La primera renta es una renta de 4 cuotas constantes (en realidad
son 5, pero dejamos la última cuota para la segunda renta, para que repre
sente la primera cuota de una renta de cuotas variables.
b) La segunda renta es variable en progresión geométrica donde la ra
zón es g = 1,05.
c) La tercera es otra renta de cuotas constantes cuya cuota fija es ctp.
Entonces tenemos:
J.05Y
1-
3.000.000 = — —+C l -.T— +
(1,06) .r 0,06 0 .0 6 - 0 ,0 5 (1.06) ‘
(1.06)’ - 1
+ C(1.05)'
(1.06)’ a0,06 (1,06)’
Observación: la segunda tenia aparece actualizada por 1 /(1.06)‘' ya que

su primer pago es vencido y se produce en el mes 5; como la fórmula de la
renta la actualiza al final del mes 4, es necesario actualizarla por cuatro
<-•0^ G u il u r m o L ó pe z D um kaue
m eses más para expresarla en el nioineniü ceio. Lo miamo ocurre con la

lerceid rema, que es actualizada por 9 meses.
3 OtKi.OOO = C 3,-16510603 + C 3.666456d9 -f C 1.92311523
3.01)0.000 = r 9 .0 5 4 ó 7 7 o 4
C= : 3 3 1 320.-46
12 Como son dos rentas que com ienzan con la misma cuota, y sabe
mos que el valor actual de ambas remas totaliza $ 100.000.-, sim plemente
Igualamos a dicha cantidad la suma de los valores actuales de ambas ren
tas, donde la primera es variable en progresión aritmética con razón R = 500
y la segunda es variable en progresión geométrica con razón q = 1,03
1-
100 000 = +c- - 1 - ^' .
X i} I (1-M)"
1,03
1-
10 0 0 0 0 = [[ c -p — W l; 4 ;0 .0 2 ) - 4 - ^ — !—
I 1.02
[i 0 .0 2 ) 0 .0 2 (1,02)^ 0 ,0 2 -0 .0 3
100 000 = [ÍC -P 25.000)3.80773045 -92.384,53915]-p C 3.97962
C = 12 480.66
CAPn ui.o B: Préstamos con intereses sobre saldo
1. a) aumenta b) disminuye c) disminuye si el préstamo se extingue en

el plazo OI iginalm ente contratado.
2. No. pero el deudor puede sentir el im pacto si sus ingresos no se

indexan en la misma medida. El costo real permanece constante.
3 Los dos conceptos provocan un incremento en el costo efectivo: los

gastos de otorgam iento reducen la cantidad inicial recibida en préstamo
mientras (jue los segtiros incrementan la cuota.
APEn ÜICÍ a • kfcSPmSTAS A I^REGUNTa S Y f'RObíEMAS d OJ
4. El plazo del présiuino y la lasa de interés. En el alemán no ocurre K>

m ism o pues siem pre se cancela la mitad del préstamo en la mitad del pla
zo, m ientras que en el am ericanc se cancela todo el capital al final.
5. En el sistem a am ericano, ya que amortiza el capital al vencimiento.

Luego sigue el francés y después el alemán. El costo financiero es el mismo
en ios tres sistemas si la tasa de contrato es igual, ya que los iniere^ses se
calculan sobre saldos. Sólo difieren en el rimo de devolución del capital.
Resolución de los problem as
1. 1.434,70 (sim plem ente usam os la fórmula para la cuota).
2. 1.200,16H para 180 meses y 1.028,61 para 30 años^Cuando el núm e

ro de periodos se extiende por un período muy largo, el valor de la cuota
converge al Ínteres sobre el préstam o (100.000 x 0,01) que significarfa una
perpetuidad.
3 Fôr la parle de la amortización, 100.000/120=833,33 más un interés

de l.OOO flOO.OOO x 0,01) siendo la prim era cuota de 1.833,33. La última
tendría la mism a am onización pero e! interés sería de 8,33 (833,33 x 0 .0 1>
por lo tanto la cuota final sería de 841,66.
4 Luego de pagar el anticip o queda un saldo de 2.927,87 (3 485,56

menos el 16%) que es financiado en 11 cuotas fijas de 307,59.
“ (l+ í)'
La lasa de interés implícita en la ecuación es del 2,49%.
5 Usted esta pensando en comprar una propiedad para lo cua! precisaría

la ayvida de un crédito por $ 50.000.- Luego de una recorrida poi distintas
instituciones financieras pudo obienerla siguiente información'
Banco A Baiico B
TNA 8,95 % 9.5 %
Piazo (meses) 120 120
Gastos Otorgamiento 2% 0%
Gastos Hipoteca 2% 2%
Los gastos se calculan siempre sobre el monto del préstamo. Existe lam
bién un seg\iro de Incendio del 1.5 por mil sobre capital adeudado Determi
ne la opción más barata
o 'J 4 GUILLERMO López Duf^JLAUr
[ o primero que debemos hacer es calcular las tasas efectivas mensuales

con un divisor de 360 días, según la nonnariva del BCRA para los criíditos
hipotecarios. Como el seguro se calcula sobre el capital adeudado al igual
c¡ue los intereses, podemos sumarlo en la tasa:
lasa Banco A:
Ü.U895
+ 0,0015 = 0,00895
360/30
i■A
u lasa Banco B:
0,095
+ 0,0015 = 0.009416
360/30
Luego calculamos las cuotas respectivas

Cuota Banco A: 681,41
Cuota Banco B; 697,24
Finalmente, despejamos las tasas implícitas por interpolación lineal,
tomendo en cuenta que e! préstamo efectivo recibido en ambos casos es
menor por e! descuento de los gastos .sobre la suma nominal otorgada
(50.0U0 menos el 4 [)or cien to en el caso del Banco A y 50.0U0 menos el 2 por
ciettto en el caso del Banco B).
Banco A:
681,41
4S.00()= ¿
5
Despejando, i = 0,970%,
Banco D:
49 000 =
Despejando, i = 0.903%,
i
6. Para resolverlo, utilizamos la fórmula de los intereses periódicos:
I
i(p-l.í>) = í,1(1+ 0 "-d+í)'''J
'(7t, = ',[(i + o.oi)"’-(i+o.oi)‘-']
AríNDiCE A ' lUsrucsTAS A Preguntas y Príoplímas €
Corno nos falta pero tenemos la amortización del sex^to servicio, pode^
mos despejarlo con la fórmula de la amortización periódica:
r-i € í
tp = r , ( l + /)
50.000 = í,(l,0 1 )‘
, = _ « _ = 47.573.28
( 1 + o .o ir
Luego reemplazamos en la fórmula de los intereses periódicos:
/( 7 .g) =47.573,28[(J + 0.01)“’ - a + 0,01)*“‘j=1.545.5

.'Ü
El saldo de deuda aJ final del período cuatro, lo calculamos con el mé
todo prospectivo, recordando que C - t , (1+1)''
m
m
C = 47.573,28 (1,01)''» = 52.550,49
V, -■=52.550,49 a (l,10,0.01) = 497.721.76
7. Cuota total = 100 x 0,008 + 100 s( 1,24,0.01) ‘ = 0,8 + 3.70 = 4,507
La (asa que satisface la ecuación es 0,63%. menor a la de contrato del

préstamo, puesto que la tasa ganada en el aliorro supera la lasa del orésia-
mo americano.
B.
Tasa de Atnord-
Mes Saldo Interés Ibial
Inflación inida] zaclón Cuota Amortizado
periódica
Enero 5% 105 10,50 22.624 33,12 22,62 .
Febrero 6% 87.32 8,73 26.380 35,11 49,00
Marzo 3% 62.77 6,28 29.089 36.17 70.89
AbrU 5% 34,52 3.45 34,521 37,97 113,41
TCTTAL 26.19 113,41 142,37
bOo G u il if b m o Lo p e : D u m k a u f
ü. t s una típica operación de fondeo bancano, donde el banco antes

de otorgar un préstamo se fondea a una tasa baja, para luego realizar el
I;. préstamo. £I deposiianie renuncia a un rendimiento mayor durante el
periodo de ahorro, esperando obtener luego un préstamo en condiciones
mas ventaiosas. Una forma de ver esto es analizando la operación en el
niom eiuo en que efectívam em ese recibe el préstamo, teniendo en cuenta
la masa de dinero diferencial que se ha dejado de ganar durante el perío-
■ do (le ahorro:
I Por ejemplo, para ahorrar $ 25.000 deberían haberse depositado:
C = J5.000 5(0.24.0,03/12)-^ = 1.009,5
Luego, sí esa cuota podría ganar una TNA del 8 % (0,66% mensual],
podría haberse formado un capital de 26.354,25 al final del período 24;
L00U.5 5(0.24,0.00/121 = 26.354,25
La diferencia de 1354,25 (26.354,25 -25.000) constituye el costo de opor

tunidad er« dinero del ahorrisra al final del período 24, que es el momento
donde recibe el préstamo de $ 100.000.- La tasa de interés para dicho prés
tamo es del 8.5% anual (0,007% mensual) al que corresponde una cuota
de;
C = 100.000 a (0,120,0,0070)-> = J.239,85
Si ahora consideramos que la realidad económica subyacente es que

bien medido hemos recibido un préstamo de 98.645,75 (1 0 0 .0 0 0 - 1.354,25),
el verdadero costo del préstamo es, por interpolación lineal reiterada.
98.645,75= 1.239.85 x a(1.120.i)
f'or inierpoíacidn: 0,007347 = 0,73%
10. Poi el sistema alemán la primera cuota hubiera sido:
C = 100.000/120+100.000 X 0.01 = 1.833,33
En ei sistem a francés se com ienza ab onand o una cu ota m en or

(1.434,70) pero los intereses del sistema alemán se reducen en progresmn
aritmética hasta que ambas cuotas se igualan. Para determ inar ese m o
mento, igualamos la fórmula de la cuota del sistema alemán con el valor
de la cu o tj del sistema francés y despejamos p;
1.434,70 = V/n|l+ i(n-p+l)l
l 434,70 = 833,33 H+0,01 (120-p+l)]

A - lUil'UESIAS A PKfOUNTAS y PnCbUWAi' MO
— — ~1 = 0.01(120-/ 7 + 1)
833,33 '
p = 40,95
11. Los imereses de un sisrerna alemán se reducen en progresión arílmé*

rica, por lo ramo los intereses de la cuota 75 deben ser iguales a los de la cuota
10 menos el producto déla lasa de interés por el valor de 65 cuotas de amor*
lizaddn:
230 = 5 5 5 -6 5 / A-500
32.500/= 325
= 0,01
32.500
Una vez despejada la tasa de interés, podemos igualar el valor que tene
mos com o dato de uno de los intereses de las cuotas con la fórmula respecti
va para el ínteres periódico del sistema alemán y despejar n. Por ejemplo,
igualando el interés de la cuota IG:
H p -U p ) -~ [n ~ ( p -l) ]i
n
555 = 500í/ / -(10-l)]0,01
555 = 5 n - 4 5
77 = 120
V = l 'JO X 500 = 60,000.
12, Sabem os que el préstamo fue cancelado a los 22 meses con la si

guíente suma:
2 7 4 .4 3 6 (1,02)^* = 4 2 4 .2 7 2 .4 7 (el monto del depósito bancario que fue

realizado al m om ento de obtener el préstamo).
Por lo ta n to V jj= 4 2 4 .2 7 2 .4 7 y el to tal a m o rtiz a d o al mes 22 es

l„ = 8 2 0 .000-424.272,47= 3 9 5 .7 2 7 ,5 3 .
Corno el toral amortizado es igual a 7/; ^ ^ p o d e m o s re
i
pniplazar y obtener r,;
0,03
/. =395.727,53- = 12.959.05
(1,03)"'- I
V como 7II = V= 820 000, ya tenemos todos los elementos para despe
¡ar en la fornuiia del toral amortizado al final del préstamo
(1
Tn =
Tn i
Y fin a lm e n te , a p lic a n d o lo g a ritm o s , o b te n e m o s el v a lo r de n;
820.000^0,03 A
In 7'"^’
^ +l|,1 In --------------------+ I
12.959,04
= 36 m eses
In(H-í) ln(l,03)
L3 oabemos el monto del préstamo y la tasa de interés de contrato,

tarnlH'én sabemos que las cuotas originalmente eran constantes, por lo
que deducimos que se nata de un sistema francés. Pero no sabernos el pla
zo por el que se pactó el préstamo originaJ, aunque nos dan el dato de la
última cuota del préstamo refinanciado. El préstamo se refinanció en 20
cuotas de capital constante, con interés sobre saldos, de manera que sabe
mos que fue utilizado el sistema alemán. Apartir de la fórmula de la cuota
para el sistema alemán, podemos deducir el valor del préstamo al final del
período 10;
C „ = -| l+ i(n -p + l))
n
Podemos de.spejar el valor del préstamo al final del período 10:
Cjo 1.994J8
V=■ 36 = 71.100,96
1+ rín -p + l) 1+ 0,01(20-20 + 1)
Sabiendo el valor del pré.stamo originaJ (üü.OOO) y el saldo al final del

período 10 (71.100,96), podemos deducir el total amortizado a ese período
A P E N D IC E A - R e s pu es ta s a P r e g u n t a s y P r o b l e m a s m .f
y luego despejar r,; a partir de la ariiortización del primero período podemos

despejar el valor de la cuota* Finalmente, con el valor de la cuota, ¡a t^rsa de
Interés y el valor del préstamo original, puede despejarse el número de pe
ríodos po r el que fue contratado originaimeme el préstamo;
T , o ^ ^ - K o = 8 0 . 0 0 0 - 7 1 . 1 0 0 . 9 6 = 8 .899,04
Y siendo la fórmula del total amortizado:
( l+ i) '- ! (I,0 1 5 )'"-l

^10 “ ^ ■ = í| - = 8.899,04
0,015
0,0 1 5
A =- 8 .8 9 9 ,0 4 = 831,47
(1 ,0 1 5 )' -i
Como V =Tn y T„ = t, ------

i
í^ £ + l = (l + /)'’
Aplicando logaritmos en ambos íénnínos;
( t
In -^£ + 1 |= nln(l + i)
80 .0 0 0
Inl -=-£ + 1 In — o ,0 1 5 + 11
8 3 1,47
= 60 meses
lii(l + í) ln(l,015)
Capiiulo 9: P réstamos con intereses directos

1. El valor de la lasa de interés directa de contrato y el plazo del présta
mo.
2. Cuando el número de períodos tiende a infinito, lo único que se paga

en la cuota es el interés sobre saldo, que se iguala con el interés que se
paga calculando directamente intereses sobre el capital.
o !0 G u u u k A io L ó p e z D u m r a u f
J Hl ainencano, luego el francés y por úlcinio el alemán.
4. ídein respuesta anterior
5. .-\J calcularse los intereses en forma directa sobre el capital, y abo

narse siempre la misma suma independientemente de que el capital adeu
dado disminuye con cada atnoriización, no constituye un verdadero siste
ma. S i lo sena si sus partes estuvieran inierconectadas, como ocune con
los sistemas sobre saldos, donde el interés disminuye al disminuir el saldo
del presiaino.
1. Siendo la cuota con intereses directos igual a 1000 k (1+0,02*6)/

6=186,66, la tasa equivalente sobre saldos es la que igual (a siguiente ecua
ción.
186,66
1000=y
Por interpolación lineal í = 3,34% mensual.
2. Recuerde que mientras en el sistema francés siempre se paga un

14,96% solire saldo, en el caso de los intereses directos cargados se comien
za pagando un 10% y la lasa va aumentando jxir período (ver capítulo 9).
14.96%
Lo mejor en este caso, para saber en que momento se iguala el monto

de inierests (SlOj es buscar la fórmula en el sistema francés que calcule los
intereses periódicos y aparezca un periodo “p' que podamos despejar. To
mamos entonces la siguiente fórmula y luego la igualamos a Jos intereses
que pagamos cuajido se calculan directamente sobre el capital:
AríNPici A ' fU^put¡TA.i A P r ( cuntas y F kobifmas óll
Como la cuota que ¿e pagaría por el sistema francés con una tasa de!
14.96% sería de 34.99, t, = 20.03 f34.99.0,H 96 x 100)
10 = 20,03[n.M9ó)" -(1.1496)''"']
(1.1490)"^'=(1,1496)^-0.50
(/í + I)ln (l.l4 9 6 ) = In 1.2465
In 1,2465
P = - 1 = 2,58
In 1,1496
3. Para recibir 100.000 neto de los intereses descontados, tenem os

Í00.000 = N X (1-0.01 X 5).
Donde N = 105.263.15 Por lo lanío, la cuota que debe abonarse es
105.263.15/5 s 21.052.63
21.052,63
4. lQ0.ÜQQ=y -
Por interpolación lineal i = 1.73%.
o 20.600
5. 100 0 0 0 = y ----------
Por interpolación lineal i = 0,9934%.
O.PH ui o 10; T écnicas de E v.4Iilación

OF í ’KOVhCl'OS D£ INVEHSION
Kespuestas a las preguntas
I. a) A tiene el mayor flujo de efectivo pues si ambos proyectos tienen

Igna! VAN al 10%, a medida que k disminuye el VAN de A aum enta mas
rápido hasia un valor de k=0 (Compruebe graficando las funciones desde
cada Tin ha»ia k-0).
b; li
c) A. pues con k = 0 el VAN sería mayor y lienei^ la misma TIR.
d) No, sicm pie se requerirá más tiempo con el PD que con t i I! pues el
primero acumula flujos descontados.
2) Aquellos provéelos con flujos de efectivos más altos al final de su
vida, sufrirán con mayor crudeza la suba de la tasa de ínierés por el efecto
del interés compuesto. Esto no ocurre cuando el flujo de efectivo es mayor
at principio, pues el interés compuesto no opera con la misma fuerza
31 Es oxactanienie la misma medida de rentabilidad. En el caso del bono

o ra acción, su precio nos indica una rasa implícita de rendimiento (que
iguala el valor pre-senie del FF a su precio) y en el caso de los préstamos,
‘ re p r e .s e n ta la-TIR del banco.
4) Cierto. El período de recupero garantiza un VAN = 0 pero no tiene en

cuenta los flujos de efectivo después dei recupero. Podría descartarse un
buen proyecto.
5) En proyectos no simples, cuando sube k, el VAN disminuye generan

do una respuesta confusa. 1.a regla directa del VAN puede fallar cuando
tratamos con proyectos de diferente vida útil (recuerde el ejemplo del ca-
{7ÍlUlO 11)
G. c) y e)
7 Sí, por ejemplo -100 = 00 La TIR es -25%
0. í\).
lu, d)
1.a)
Nueva planta Mano de obra intensiva
VAN al 10% 50,14 15,54
TIR 28,30% 29,84%

A
rEN
Dic
tA- R espuestas a P r e g untas y P ro blem as 6D
b)
fs-
C l!,
-Nueva piania —« —Mano de obra Intensiva
Tasa de corle Nueva planta Mano de obra

Intensiva
5% 09,62 27,39
10% 50,14 15,54
15% 27,59 8,78
20% 13,70 4,61
25% 4,54 1,86
30% -1,84 -0,05
'«S
35% -6,50 -1,45
40% -10,03 -2.51
45%
50%
-12,79
-15,01
-3,34
-4,00
5
c) El valor de las lasas de reinversión no modifican los resultados obte ^ iU
,
nidos por el VAN con las mismas tasas; piense que en el VAN ia lasa de
corte utilizada está "presa”. Si planteamos la reinversión con una tasa más
alta, luego esta tasa es utilizada para actualizar el valor futuro obtenido,
volviendo a obtener el mismo VAN que hubiéramos obtenido calculándo
lo directam ente.
2. a)
Proyecto Período
recupero VANal 10% TDl
A -3 $ 1.976,97 19,86%
■
B -3,5 $ 2.907,87 13,20%
m
b) Si los proyectos son independientes y tienen riesgo similar (por eso

el VAN es calculado en ambos casos con el diez por ciento) ambos proyec-
m .]
oí 4 G u !lle r a \ o L ó p e z D u m r a u f
tos deberían ser aceptados, siempre que no existan restricciones de capital,

En el caso de existir restricciones de capital y plantearse la exclusión, el pro
yecto B sena aceptado a la tasa requerida del 10%. Sin embargo, note como
para rendimientos apenas superiores al diez por ciento, la decisión cambiaria
drásticamente para elegir el proyecto A. Esta situación ilustra el cuidado que
debe tenerse de elegir directamente a partir del dato que proporciona el cál
culo directo del VAN con una sola tasa de corte.
-V A N A ------- VANB
3. Inversión A: -t52+48 = 100 precisa $48 del segundo período

48/63 = 0,75 años o sea que tarda 1,76 años.
Inversión B: 4 1 155+4 = lüO precisa$4 del tercer periodo 4/110 = 0,035

o sea 2.03 años,
Desde el punto de vista del periodo de recupero de la inversión, la in

versión B iio sena aceptada. L'ero el Período de Recupero, entre otras co
sas, no tiene en cuenta el valoi tiempo del dinero. Cuando éste es tenido
en cuenta, la TIR de h es mayor que la de A (38,29% versus 38.04%) En el
próximo punto se calcula c! VAN.
4. V.AN A = 573,18
VAN B = 583.96
5. Sí sanemos ípie al menos la inversión se recupera, el VAN en el peor

de los casos debe ser
-l.OOO.OOO + 0 + 0 + 0 +0 +0 + 1.000.000
I ívwy fyin
Si k - 15% el peor V.AN es - 1.000.000 + , = - 5 0 2 823 ^6
(U 5 )’
6. El flu)o de efectivo Igualando las vidas en 12 años seria:

A P fN D iC í A • RíSPUfSTAS A pR fC U N T A S Y pR Q flt £m a S 6J5
i‘iuyu;tu a 1 2 3 4 5 6 7 B 9 10 11
1 iiñú -lOUO 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 1200
4 años -lOÜO U 0 0 600 0 Ú 0 600 Ú 0 Ü J60Ü
6 años -lUÚU ü 0 0 0 0 1000 0 0 0 O 0 2000
Si los tres proyectos los expresamos en una vida común para 12 años,
queda;
Proyecio TIR VANal 10% ■niuvi

I año 20 .00 % $681.37 14.90%
4 años 12.50% $ 199,52 11,68%
t) años 1220 % $201.74 11,70%
7. Teniendo en cuenta que Jos costos totales nncluyendo la deprecia-

cídn, que luego debe volver a sumarse en el flujo de efectivo) suman
$225.681, y que la TIH debe ser del 12,7%, podemos usar la runcidn Solver
de Excel para decerminar el valor de los ingresos anuales que generen di
cha TIR teniendo en cuenta los costos totales y la tasa de impuestos dt-J
30%, Para ello, diseñamos un flujo de fondos y colocamos un ingreso ten
tativo de 300.000; con dicho ingreso, la TIR debería ser del 5,24%. Luego
vamos al menú Herramientas, pulsamos Solver (si no está instalada debe
rá hacerlo con complementos y luego tildar herramientas para análisis)y
definimos como celda objetivo aquella donde aparece la TIH del 5.24%;
luego donde aparece la ventana "cambiando las celdas" leferenciamos la
tila donde aparecen los ingresos y ñnaJmenie, como la taiifa debe ser igual
todos los años, en la ventana "sujeto a las siguientes restricciones" esta-
blecem os igualdades entre todos los ingresos.
. Ingitioi 3D: 000.0 i 3ÜOOOOÍ) 300 000 0 ,»> p Q 0.p _ 300000.0

CgtlBi il< niéniMutiMnlft ______I_M879.0i bag/aoj...jB.9a79 5._M
f\ C u;
éd97».0
4 S 0«|M«ciacMn .....1 X 9Í32.4 ______________________________ ^fjpSOJ f ( 3 6 M 2 . < ‘ 13S90?.«
6 C atioi l u i i t t ____ _______ 11. JZ !
S ' R*tg«»ao s * K n ^ t ia i " __ ~ i_?ÍÍ‘Mri/4JIÉl¿J_74
iZi
' D «pn(iao«n “I I 3 5 9 0 3 a { i36 9 0 2 -I 1*I36 502.< IÍ3B-9(« 4 ! 136902 4
i f hMO »» h.».»» 0«t ^ 4 512 159 I3á 0 !~ 1S3 159 1390 T I » I g . i ? ! 1691390
Finalmente, pulsamos "Resolver" y deberíamos ver una ventana similar a
la que sigue donde los ingresos por año suman 394.409,5. Para dennir la
larifa, solamente debemos dividir esta canUdad por la cantidad de viviendas:
394.409,5/200.000= 1.97.
Inórelo*____ _______ ___35U « 9 J g < g S ,5 . 3M «IB j 391 409,5

CMin M
_______ _
C^l*f
ftMutM* (n(«t t»
j (i* Itmáa* ¡tm rtf» «ISO ' ■^rÍr£Sí:rZSk'S;^Z¿7CSi'.
[jijjw p«* *1wt»jíí«T»B_____ irjiH ' ' ' ' ' '
VANA VANO VANC VAND VANC+D

$2,W9.55 $805.41 $894,82 S2.ll6t,40 $2.956.22
Por la regia de! VAN, si leiiemos $8.000 para invertir, lo haríamos en el

provecto combinado C+D. Utilizando el criterio del índice de Rentabili
dad, D parece la alternativa más conveniente:
A D C D C+D
VA Rujo fondos 10.650 8.805 4-095 6.061 10-956
(iiversión B.OOO 8.000 4.oon 4 000 8.000
lud Retuaí)ílidad 1,33 1.10 1,22 1,52 1,37
Sin embargo, como se observa a continuaciún. el índice de rentabili

dad no es un buen criterio seleccionador cuando tenemos proyectos mu
tuamente excluventes. Calculado el índice de rentabiltdad mcreinental.
se (*bsrn'a claranrentc que D no es mejor proyecto Calculado un índice de
lentabibdad incremcnlal, por ejemplo el que corresponde a A-D es 1,15,
de ínrma tal que A sería mejor proyecto que Ü. Si hemos de gastar $8.000,
In alternativa de invertir en $4.000 en C y $4.000 en D es la más conve
niente.
El VAN de ambos proyectos es exactamente igual, aunque también

resulta claro que el proyecto A es más sensible a los cambios en la tasa de
interés, debido a qué sus flujos más altos se próducert más tarde Desde el
punto de vista del "riesgo tasa" el proyecto A es rná.s riesgoso Observe que
la TIRM es igual ya que supone reinversión a la tasa de oportunidad del
10%, que es la que igual el VAN de ambos proyectos. El dinero vuelve tam-
ArENDíCE A - lUSrUfSTAi A rREGUNTA5 Y PROSUMA.'»
bién más tarde, corno lo expresa el discountedpay'back. La introducción del

riesgo tasa en el análisis, nos obliga a realizar consideraciones sobre el futuro
de la tasa de interés; si la tasa baja, el VAN del proyecto A resultaría ex-post,
más alto que el VAN del proyecto B, y se daría lo contrarío si la tasa aumenta.
Observe que por la TIR hubiéramos elegido el proyecto B. Planteado en tér
minos de las tasas de reinversión, llegarnos a conclusiones parecidas. Sí la
tasa baja al 5% al final del primer año, los retornos que mostrarían los proyec
tos al final del año 2, serían:
Proyecto A; LOGO (l,05)+2.Ü00=3.Ü50
Proyecto B: 1.909 (1.05)+1.000=3.004
Y sí la lasa sube al 20%:
Proyecto A: 1.000 U,20)+2.000 = 3.2OO
Proyecto B; 1.909 (l,20j+1.00Ü = 3.291
10. Se calcula primero el VAN de cada proyecto con la tasa de opt)rtuni-

dad del 15%
VAN A =: 25.150,15
VAN B = 25.168.92
Luego se calcula la anualidad equivalente para el VAN de cada

proyecto.
Anualidad equivalente del proyecto A: 25.i5{),15 a{l,10,0.15)-*=:S.011,22
Anualidad equivalente del proyecto 8:25.168,92 a(l,Í1.0.15)'*=4 809.00
Asumiendo que se realizarán continuos reemplazas al final de la vida

de cada proyecto hasta el infinito, podemos considerar el valoi piesente
de la perpetuidad de cada anualidad equivalente:
5,011,22 / 0,15= 33.408,13
4.809,00 í 0,15= 32.060,00
El cálculo de la anualidad equivalente supone que los proyectos pue

den ser renovados permanentemente dando forma a cash flows iniiniios.
donde el cash flow es la anuaJídad equivalente. Considerando vida infiTU-
ta, el proyecto A es el mejor.
o>{> C u tL iE R .v io L ó p e z D u M f u u f
i L El proyecío C es superior al proyecto A y también al proyecto B, como

lo nuiesira laTIR incremental y también laTIRM incremental.
\AN a]
Proyecto AAo 1 Año 2 IR TIR TI RAI
Añü U
10%
A -100 W 64 S $ 59.91 1,60 42% 28.6%
-15¿) ÍJO 90 93 $76,07 1,51 37% 26.1%
-175 lOú lüO lio 5 81,20 1.46 34% 24.9%
C-A -75 36 36 45 $21.29 1.28 25% 19,6%
C-B i -25 )Ü 10 17 S5.13 1.21 20% 17.1%
C apítulo 11: O bugaciones o bonos
1. Es lo mismo que la TIR, aunque a veces se reserva esa expresión so

lamente para los bonos del upo ‘'bullet".
2 Esto es debido a la tasa que se fija en el prospecto de emisión, que

aornialm ente contem pla condiciones de mercado.
3. En la Bolsa de Comercio de Buenos Aires es igual a la cotización BCBA

(que se expresa coinu si el bono no hubiera tenido amortizaciones) multi
plicado ptjf su valor residual expresado en porcentaje. En el caso del MAE
i,e. expresan cada 100 de valor nominal y no cada 100 de valor residual
como en la BCBA.
4. Por ganancia de capital (o pérdida) entendemos la diferencia entre

e! precio del bono en un momento con respecto al precio que pagamos al
comprarlo; la ganancia de intereses es el cupón de interés que paga el bono.
Ambos también pueden expresarse en porcentajes, en cuyo caso habla-
liiüs de! capital gain yield o del current yield.
5. Las obligaciones que pagan cupones semestrales se venderían a un

precio mas alto que las que pagan cupones anuales, ya que pem iiien co
brar la misma cantidad de dinero en menos tiempo.
6. El liesgo precio / tasa se refiere a la caída en el precio que experi

menta el bono cuando sube la casa de interés. El riesgo de reinversión se
refiere a la posibilidad de que cuando tengamos que reinvertir los cupo
nes que cob ram o s, las tasas de interés sean m enores, con lo cual la
reinversion se producirá a tasas de interés más bajas.
7. El bono cupón cero. También es el que tiene mayor riesgo precio /

tasa de interés?
APCNOICI A ' rit^PUtSTAS A P r EGUNTaS y PllOSlíMAS 6
1^
"
)
8 . a.VerUuJeto.
b, Palsü.
c. Verdadero.
9. La diferencia entre el rendim iento que paga un bono en dólares ai-

gentino y el reridirnienio de un bono de la tesorería de USA. co n v en ci
m ien to equivalente,
10. En el caso del bono com|)rado bajo la par, a medida que nos acer
cam os al vencim iento, ios flujos futuros sufren un m enor descuento y c o
m ienzan a acercarse al valor par. En el caso del bono com prado sobre la
par, tam bién es un argumento de valor presente: a medida que van q u e
dando m enos cupones con rendim ientos superiores a la TIR exigida, el
precio vuelve a acercarse a su valor par. I
Uesolucldn de los problem as
1. Suponga que usted com pró .bonos del tipo b u llet con 3 ven cim ien
tos diferentes. 5, lü y 30 años, todos con cupones sem estrales del 5%.
a) 5 años: 5 a ( l ,10.0.06)+100 x (1.06)-‘° = 92,64
10 años: 5a{ 1,20,0.06)+ 100 x (1.06) 2“ = 88,53
30 años: 5 a (l,60,0.061 + 100 x (1.06) " = 83.84
b) El de 30 años, por el efecto del interés com puesto, principalm enie
en el último cupón que contiene el pago del capital.
c) El de 5 años, que tiene que reinvertir 5 veces a lo largo de un periovlu
de 30 años.
dj A un precio m enor ya que es preferible recibir la mitad del inieie^
antes, corno es el caso del cupón sem estral. Puede com probarse si se des
cuentan los flujos de efectivo dcl bono con cupón ani^ J a una tasa anua)
efectiva equivalente al 5% sem estral.
2. (100/99,3Q)^‘^^*-l= 0,3296 El rendim iento es correcto
3. La sig u ien te tabla co n tie n e in form ació n so b re tres o b lig acion es

em itidas por la com pañía Altos Hornos con un valor nom inal de SlüOU.
H oyes 1/1/2002.
Años para el
Cupón Vencimiento
vencimiento
5% 2007 5
a% 2017 15
12 5/8 2027 25
G uiu frm o L ó n z D u m iu u f
a. Esto es porque Altos Hornos coloca la lasa del cupón reflejando las
lasas de interés al momento de la emisión.
b 800.2 (5 años); 1000 (15 años); 1493,7 (25 años).
c. 25a(U0.0.0392)+10ü0 x (l.O392) '“=084.36 (Los (lujos de efectivo del
bono se descuentan con la tasa semestral efectiva equivalente al 0% anual:
1.00)'’*-! = 0,0392.
ti La misma en ambos casos (8%) pues es la tasa de rendimiento anual
implícita en su precio y coincide con la tasa nominal anual. En cambio, si
el cupón fuera semestral, la tasa efecii\’a anual sería del 8%, pero la nomi
nal anual sería igual a 0.0392 x 2 = 0,0781.
e 900,6. La ganancia de capital sería igual a (900,6 - 880,2)/880,2 =
U,0232.
f. La ganancia de capital más el currení yicid; 0,0231 + 50/900,6 = 0,079.
g. Si los intereses y las ganancias de capital están gravados, seria prefe
rible el bono de 5 años, pues el impuesto a las ganancias se aplicaría sobre
un menor monto de intereses. Además, como cotiza al descuento, las ga
nancias de capital pueden diferirse liasia el momento en que se realicen,
con lo cual los impuestos serían menores en v-alor presente.
n Ll bono de 25 años.
4 a)
A no F lu jo d e c a ja
Factor V ôr
capitalización capiLalIzado
1 5 1,216 6 .0 7 7 5 3 1 2 5
2 5 1.158 5,7118125
3 5 1,103 5.5125
1 5 1,050 5 .2 5
5 105 1.000 105
Total 1 2 7 .0 2 8 1 5 6
127,63
URM = - 1 = Ü,Ü771
88.02
1>) LaTlRM hubiera sido del 8,2%.
rl En el caso de la reinversión al 5%. laTIRM habría sido menor a laTlIl

del 8%. lo contrario sigue si se hubiera reinvertido al 10%.
5. a) 865.49 (la tasa efectiva semestral utilizada para el descuento de

lliijos es la equivalente del 10,25% anual: (1,1025)°-* >1=5% La ecuación para
riblener el precio de! bono es;
APENDICE A * R espuestas a Preguntas y Problemas 621
15 años (30 semestres): P = LÜOO x 0,oa25/2aU3Q,ü.05)-»-1.000 x

(1.05) “-855.49
b) 12,71%, que es la TIR que resulta de descontar el flujo de fondos de 5
arios. Incluyendo el picdo de rescate en el quinto año.
c) Como el bono llene un cupón del 8,25%, no será rescatado si las
lasas perm anecen en el 10%. Los inversores reconocen esto, y valúan el
bono suponiendo que no será rescatado. Si pensaran lo contrario, antici
parían una lasa del 12.71% y ofrecerían en consecuencia un precio menor.
El rescate anticipado incrementa el riesgo de reinversíón, y si la tasa cae
mucho por debajo del 8,25% (debe tenerse en cuenta los costos de emi
sión) seguramente sería rescatado. De esta forma, la TIR del bono es lige
ramente mayor que un bono similar sin cláusula de rescate anticipado.
6. Observe que el valor presente de los cash flows, descontados con la

TIR, igualan el precio del título. Esta es una comprobación impórtenle, y
además confeccionar la planilla de este modo permite direccionai otros
cálculos (Duration, análisis de sensibilidad, etc.).
r e c r ía liqu ioación
Intelo p erio d o d e rem a 30/04/05
T a s a p sr lo o o e n cu rso (Lll
T a s a p ro y e cia d a (ü B O R )
P re cio
Pwíodo' íeeiul';*i‘iJídsfcllpflrt • AftióflBadátl' Valonresldual •--'henlá.-f Ceahbow v C M ^ i i s a '
0 20/10/05 • 80 .9 0 0 0
6 30/10/05 183 0 100 1 .5 0 4 1 1 1 .5 0 4 1 1 ,5 0
7 30/04/05 182 1 2 ,5 8 7 .5 1 ,4 9 5 8 9 1 3 .9 9 5 9 1 3 .3 5
8 30/10/06 183 0 6 7 ,5 1J1B10 1 ,3161 *,20
9 30m 4A )7 182 12.5 75 1 .3 0 8 9 0 1 3 .8 0 8 9 H .9 8
10 30/10/07 183 0 75 1 ,1 2 8 0 8 1 .1 2 9 1 •>.93
11 30/04/08 183 1 2 .5 6 2 ,5 1 ,1 2 8 0 8 1 3 .6 2 8 1 l o .r e
12 30/10/08 183 0 6 2 .5 0 .9 4 0 0 7 0 .9 4 0 1 •».71
13 30/04.'D9 182 1 2 .5 50 0 .9 3 4 9 3 13.4.149 »>.65
14 30/10rT39 183 0 50 0 ,7 5 2 0 5 0 .7 5 2 1 «'.52
15 30A)4/10 1B2 1 2 .5 3 7 .5 0 ,7 4 7 9 5 1 3 .2 4 7 9
16 30/10/10 133 0 3 7 ,5 0 ,5 6 4 0 4 0 .5 6 4 0 »».3S
17 30/04/11 162 12 ,5 25 0 ,5 5 0 9 6 1 3 ,0 5 1 0
ia 30/10/11 183 0 25 0 .3 7 6 0 3 0 ,3 7 6 0 ",2i
19 30/04/12 183 12.5 12,5 0 ,3 7 5 0 3 1 2 .8 7 6 0 «'.97
20 30/10/12 183 0 1 2 ,5 0 ,1 8 8 0 1 0 ,1 8 8 0 «MO
21 30/04/13 182 1 2 .5 0 0 ,1 6 6 9 9 1 2 .6 8 7 0 «25
8 3 ,9 0
7,
Fecha llquJOación
Inicio poriodo de reñía
Tasa periodo en curso (Li
Tasa proyocíBda (LOOR)
Precio
’DloifcüpOn , - Amortliacien Va(tjflrsiiíu*l, '■ >■flema
28/1 (VD5 -3 9 ,6
30/01/06 163 40 40 0 .7 9 7 3 8 4 0 .7 9 7 4 3 9 .6 0
3 9 .6 0
622 GuiufRMO López f>i;íwtRAUf
39.60
4S 40.39
5% 40.29
61* 40 19
7% 40 09
dv 40,00
9% 39,90
10% 39.61
11% 39 72
12% 39 62
13% 39,53
14% 39,44
15% 39 36
9
F e c ft ó liq u O á c io n >•Û^^^gaAHlPS Tin ^í¿ií>fl.e3%
Iniciú p tjrío o o Od r e m a 0 3 /0 2106
T a s a p e f íc u o e n C urso
Tdsa prcyucidoa (LIBOR) '
Precio
O ia s c ^ p o n > A m o n u n c id o V a Jo rre s id u B J ^ B c n la ' Eaaax!
28/1a-0£ -77.5
03/08/t)d 0 100 0.00000 0.00 0 00
0J02/ÚC 184 O ICO 2.23825 0.00 0.00
oacia/'0£ 181 12.5 87.5 2.20175 0.00 0,00
oa/02/Oc, 184 0 87.5 1,76659 1.76559 1.73
oa-oaA>c 181 12.5 75 t.92653 14,42653 13,54
03rU2/0> 184 0 75 1.67868 1.67868 1.51
oa-oao/ 181 12.5 62.5 1.65132 14.15132 12.23
03/02/0t 164 0 62.5 1,39890 1.39690 1.16
C3/08/0Ü 102 12.5 so 1,38370 13.88370 11,04
üa/02/0b 184 0 50 1,11912 1.11912 0,65
03/0a0;; 161 12.5 37.5 1.10086 13,60068 9.96
03/02/111 184 0 37.5 0.83934 0,83934 0.59
03-08/111 18! 12.5 25 0.82566 13,32556 e.se
03/02/1 I 164 0 25 0 55956 0 55956 C,36
03/08/1 . 181 12.5 12.5 0,55044 13,05044 6.09
03/02/1 c 184 0 12.5 0,27978 0.2797B 0 17
03/08/T,; 182 12.5 0 027674 12.77674 7,29
77,50
10,
yqlPiesfMiHros
4% 6,26% 116.91
5% 6.77% 120,73
6% 7,20% 124,69
7% 7,79% 128,78
8% 8,31% 133,01
9% e.82*/i 137,39
10% 9,35% 141.91
11% 9,67% 146.59
10,40% 151.42
13% 10,93% 156.42
14% 11.46% 161,58
15% 12,00% 166,92
Al t N O lC t A - lUsi U t S l A S A P R ÍC U N T A S Y P n O ftlfM A S 623
C a p íi ulü 12: V üüM iuauj de T ít u l o s aiw R en ta F íia
Respuestas a los preguntas
1. La vida promedio ponderada del bono y una medida de su volariiídad

precio / tasa.
2. Cuanto m enor es el cupón, mayor es la Duration.
3. Debido a que la Duration Modificada es una aproximación linea), y

la función precio / rasa de inrerés es convexa. Para cambios pequeños en
la lasa de Inierés la Duration Modificada es una buena aproximación.
4. La TIR y la Duration: cuando aum enta la TIR requerida de un bono,

cae su convexity y viceversa. A niayor Duration, mayor convexiry y vice
versa.
5. G eneralm ente cuando los Inversores perciben que el país entrara

en cesación de pagos
6- No, no siem pre. Por ejernfilo el lector podría probar alargando el

plazo de v e n cim ien to en un b on o bulJet y notará que ai p rin cip io la
duration aum enta y para plazos largos com ienza a descender. Esto es de
bido a que el peso relativo de los valores presentes de los cu p ones más
lejanos tiende a disminuir cuando aum enta el plazo de vencim iento,
7. Al principio baja y luego se estabiliza. Esto también se debe ai peso

relativo de los valores presentes de los cupones más lejanos que tiende a
dism inuir cuando aum enta el plazo de vencimiento.
8. Para inm unizar una cartera de bonos, la duration de la cartera (que

es el promedio ponderado de los bonos que la com ponen) debe ser la fe
cha de la liquidación de ésta. Si se com binan adecuadam ente los bono5,
cualquiera sea el cam bio en la tasa de inierés, el valor final de la reinversÍQii
de cupones se com pensa con los efectos que genera en el valor presenté
de los cupones a cobrar después de la duration.
9. Con una cartera de bonos puede lograse una mayor convexidad para
el valor de la cartera en la fecha de la duration, y por lo tanto, una mayoi
protección para los cam bios en las tasas de interés.
R e s o lu c ió n d e lo s p r o b le n io s
l. l.as fórmulas de Duration > Duration Modificada requieren el cáJeu-

lo del rendim iento del título. Siendo la TIR del bono de 11,63% semeslraL
Ó24 G u iu ¿ !iM o J^ ^
I., O u ra n o n y la D u ra .lo n Modlflcada se

obtenidas en forma analítica y también con a
Flujos j’ FF rtl+ T lR )'

Plazo Fechas
10/02/02 -95
lO/Ofl/02 10 0.89229916
lai
io/(É'/a3 10 16,0407441
365
10/00/03 10 21,5240031
546
730 lOfOZfí» lio 283,31040-1
1,73570658
Por flx,' Excel 1,55402616
TIR semestral 11,63% semestral
Duranon . 1,7332726 "años"
Modified duration j 1,5432908 "años" I
2- Si el rendimiento exigido aumenta al 15%, se reducen tamo la

Duration como la Duration Modificada, En el menú herramientas de Excel
puede utilizar la función "Buscar Objetivo” Y definiendo cl3 para el valor
de la tasa con e¡ valor de 0,15 y luego cambiando la celda c6 donde figura
el precio, la duration y la duration modificada se calculan automáticamente
entregando los valores de:
Duration 1,7162289 y Duration Modificada 1,4779151,

'S 'jP id B ír m iJ - fjB irtd fl N 'I |
3-
[ í j __J I I
______________fi
rñ' a¿ '
m ■z_“36s ...!ov2® : : : : : — toi
J i 5« j lo m ro I lo
™ ------------ 1
730 , - IOQ2«M ! - | » ■■
------------------------
íi«) f.•'•'-T~ r ~Viîsai»*: — ^

I « .m .t K .I ¿ _ __ r _ u | 5 ™ T ín w liV i { --------
•"« _i . ... i .i ./jkíx T **«Bt- -------
iW
déufMriWj _ 1 t.«3390B - ------
'r
H't
3. {100/98.561)-’^'»'*”- U 0,0294
(100/99.289)»”'» "- I = 0.0290
(100/99.356)^*"'*’ - 1 = 0,0262
i..''-:/'
A p ín d ic e a - RtspUEJTAs A Preguntas y PRorvLEMAs
4. (lÜ0/99,30)^«í'®-1=0,3296.
Qjpdn n R anual
Fecha Precio
semestral (nominal}
6 meses 0 10% 96,6184
12 meses 0 9% 92,4556
18 meses 8% 8% 90,6255
24 meses 9% 10% 98.2270
Tasa contadlo para un semestre; 100/96,6184 - 1 = 3,5%

Tasa contado para dos semestres (1 año): (100/92,4556) - 1 = 8,10%
Tasa contado del segundo semestre: (I.OSIG)®-® -1 = 4%
La tasa futura del segundo semestre puede despejarse a partir de las

tasas contado;
(1,035) X (l+íp^) = 1,0816 ( = 4,5%)
Tasa contado para tres semestres; despejamos i, del flujo de efectivo

del bono de 18 meses:
8 108
98,6255 = -
(1,035) (1,0816) (l + i,)-
Por despeje, i^ = 8.95%.
La tasa futura del tercer semestre puede despejarse a partir de las lasas
contado:
(1,0816) X (l+ípj) = (1,0895)^ (ip3 = 19,6%)
Tasa contado del cuarta semestre: despejamos del flujo de ef'íctivt»

del bono de 24 meses:
98.2270 = — , - . .
(l-f 0,035) (1.0816) (1 + O.OS95)* (T+ fj^
Por despeje, =10,04%.

Glmiuíoho LóPtz DuMR.uif
La lasa tucura del cuano semestre puede despejarse a partir de las tasas
contado:
(1,QS16) K (UÍISKI+I f,) = (1.1004^ (i„ = 13.5%)
6. Los siguíenies resultados se calculan utilizando las funciones de Excel
- a p ic a l t PHraUda ^ MotLOiinuion JMQF/excp) - -PiEfip*^

A S -54,27 7,06610 6,6057frl752 6,605704752 S 1.210.71
B S -60,92 6,7535 6,311718253 6,311718253 S 1.421,41
7. Tomando como fecha de liquidación el 21-05-96, los resultados mues

tran que lá duración al principio aumenca y luego disminuye, y en el caso
del cupón, la duración primero disminuye y luego se escabiliza.
Duraiion {Bferenies
Duración para diferentes maruricy en años cupones
- M m p/vtó^'T-fí í .Fpcfip < ’Pivaiion Cupdii " - PwpUqií ■'
5 20/05/01 4,51 0% 21.00
10 19/U5/06 7,48 1% 13,12
15 18/C6/11 8,01 2% 10,79
20 16/05/16 3,03 3% 9,67
25 15/05/21 8,77 4% 9,01
30 14/05/2G 8,43 5% 8,58
35 13/05/31 8.14 6% 827
40 n/05/36 7,94 7% 8,05
45 10/05/41 7,81 a% IJS l
50 09/05/46 7.73 9% 7.73
53 U0/f6/51 7.63 lOTo 7.61
60 (Ai/05/56 7.66 11% . 7,52
65 C6/U5/61 7,6-1 12% 7,44
70 14/05/66 7.63 13% 7,37
75 Ü.1/05/71 7.62 14% 7.31
60 01/05/76 7.61 15% 7,26
85 30/W/81 7.61 16% 7,21
90 29/M/86 7.61 J7% 7.17
95 28/W/91 7.60 16% 7,14
100 26/ai/96 7.60 19% 7.10
8. El bono A, que para una TIR del 15%, entregaría $2244,69. Los bo
nos 0 y C entregarían $1.961,89 y $ 1.651,12 respectivamente.
A l ÍN n iL T í A - A P r IGUNTaS y ^ 'K O B L t ^ ^ A i
Tasas de interés
CaIJÍTULO 13: iNTRODUCaÚN A LAS OpaONES
1. Porque al aunremar la volatilidad mayor es la probabilidad de que

tamo un pui como un cali se sitúen en la zona "in üie money**
2. Por dos motivos: 1) el efecto del valor tiempo del dinero en el precio
de ejercicio y 2) si se piensa mantener la acción durante el plazo que dura
la opción, no ejercitándola antes del vencimiento nos cubrimos de posi
bles bajas en ei precio de la acción. En cambio, por el efecto del valor tiem
po del dinero, si conviene ejercitar la opcion de venta, y obtener inm edia
tamente el efectivo.
3. Cuando el precio de la acción se encuentra por encima del precio de

ejercicio.
4 Représenla el coeficiente de cobertura, que se calcula ntedianie d

ratiü de la variación del [irecio de la opción dividido por la variación de
precios de la acción. Recueide que delta no permanece constanie a lo lar
go del plazo de vencimiento
5. Dividiendo los períodos de tiempo en siibperíodos cada vez m eno

res. De esa fomia, con el método binomial se arriba a resultados parecidos
a los obtenidos mediante Black Acholes.
Resuelva los siguientes problemas luílizando el método binomial:

C ^ ; - . j ; f í '
L\ ■'- Íiín 11111111^^*1 _«feiaVi-A.---------------’..:i^^’ ••-• \..^^^..-i- . t*^>r-..*^--i ' . . . . . ÍM. -i.— ai
02S GuíiLfRMO Lorfz DuMRMlf_
^ _ (!-<- >/) - ^ - o 1? 14
w-í/ 1 .5 -0 ,8 0
y J -p = 0 . 6 7 8 5
cu .p -^ c d .jl- p ) _ 6 X 0,3214 + 0 _ j gg
(I + cO ' (1.025;»
2. Precios al final de los 3 meses: siruación ascendente: 106 situación

descendente: 95.
Precios al finaJ de los 6 meses: situación ascendente: 112,36 situación
descendente: 90.25 Precio situación ascendente-descendeníe: 100,70.
p = íl l ¿ W ,l £ i2 5 z í2 5 = 0.5 6 8
M -d 1 .0 6 -Ü .9 5
y 1-p = 0,4318.
Valor de la opción ai final del primer año:
cu.p + c d . ( l ~ p) 11,36 ,T 0 ,5 6 8 + 0 ,
" =— ( ¡;;/ ) - =— ¡ m —
V alor de la o p c ió n e n el rn o / iie n to c e r o :
_ cu p - h n l ( l - p) _ 6 .3 7 3 j : 0 ,3 6 8 -f O
(í\ -^ ) ^ (1.0! 25)
I00.70
rut * ojon ój -100 70)
F <Í025
95
THit« 4.753
rui^lOTS a o t-90,25)
MW.
AriMDtcE A - R-EsruíSTAS A Preguntas y rpvOoiiMM
Cálculo del valor de la. opción asum iendo neutralidad a m e e l riesgo:
cu.p ■i'cd.il-p) 0 + 0 3 0 x 0 ,4 3 1 8
NJmínR' pui ---------------------- -- ------------- ------- ---- 0,128
^ (1+r/) (1,0125)
. ^ ^ cii,p -v c d .(l~ p ) 0 3 0 x 0 .5 6 8 + 10.75x0.4318 ,

Nodo C: pui - — ^-7:---- 7:— — ~ -------- ------- = 4,/53
(1 + r/) (1,0125)
c«.p + c ¿ . ( l - p ) 0,128x 0.568 + 4,753x0,4318

Nodo Ar ------------------7.-7:^^ :------
(1+r/) (1,0125)
Verificación de la paridad put-call:
c + E/(li-rf) = p-i S
3.575+ 101/(1,0125)^2.098 + 100
' ,
y también:
c = p + S - B/d-rrf)
3,575=2,090 + 100 - 101/(1,0125)^
4. El precio de las acciones de Lojas Americanas es de S5Ü. Durame

cada uno de los dos próximos períodos de tres meses se espera que suba en
un 10 por ciento o que baje en un 10 por ciento. La tasa de interés libre de
riesgo es del 5% anual.
a) ¿Cuál es el valor de una opción europea de venta a seis meses con un

precio de ejercicio de 552?
b) ¿Cuál es el valor de una opcion americana de venia a seis me-ês con

un precio de ejercicio de $52?
G U IL U R M O l.O l'E Z D U N iR A U f
C(jJru ¡o d e¡ valor d e la opción a su m ien d o n eu tralidad an te el riesgtX’
p. = = 0.5625
u -d 1,10-0,90
V U~!i) = M 7 5
l\jra Id opción europea:
, , c u .p * c d .O - p ) 0 + 2.5^ 0.4375
(1 + r/) (1.0125)
, , cu .p + c d . ( l ~ p ) 2,5 x 0 .5 6 2 5 + 11,5x0.4375 . .„
Nodo L.: pul = — --------------- — ----------------------------------------- 6.358
il-trf) (1,0125)
. , cu p + cc/.(i -/ )) 1,08x 0.5625 + 6.358x 0.4375 _

Nodo A: piit = — í---------------- ------------------------------------------------- -- 3.347
ll + r/) (1,0125)
En el i.aso de ser una opción am ericana, el mayor valor que toma en

los nodos Ü y C siempre es el mayor entre el que surge de aplicar el m éto
do de la neutralidad al riesgo y el valor que resulta de ejercitarla inmedia
tam ente. En el nodo B no conviene ejercitarla inmediatamente pues el
valor de la acción es de 55, pero en el nodo C, el valor de e|ercitarla inme
diatam ente es igual a 7 (52-45), por lo tanto esto modiñea el valor para el
nodo
cu.n + cd .(l - p ) 1.08X 0.5625 + 7 x 0,4375 , .

.Nodo .-¡i. p m = ---- ----------------— = ------------------------------------ = 3,624
(l + i/) (1,0125)
+ rT
av7
= -0.00843
ctJ t 2
d , =c/, -c r-T r = -0 ,1 5 7 9
lü s hinciones acumuladas N(d,) y N(dj) pueden calcularse fácilmente

con Excel. Finalmente, el valor de la opción es
r . S N ( d ,) - E e ''^ N (d 2 )^ 0,096
Al'írjnivl A “ fUsi'UtSTA^ a FRECUt-iTAi y PRÓbt tMAS
Cat'íTIno 14. IrTrRODucciONa Ijw opciones miAi.ES
Reipuesras a las pieguntus
1. El van rio iiene en cuerna la flexibilidad que tiene el directivo para

expandir, contraer, abandonar el negocio o diferir la inversidn, entre otras.
Tampoco nos dice cual es la mejor de estas decisiones ni cual es e! me|oi
m om ento para tomarlas.
2. Es una opcídn. El defensor tiene la opción de com eter falla y ser

expulsado, o ir al todo o nada y tratar de quiiarle la pelota limpiamente
Sería una apuesta si sólo contara con esta líliima posibilidad.
3. Martín tiene una opción de contracción, cuyo precio de ejercicio es

la diferencia entre el millón que recibe menos la disminución del valor de
la empresa. El plazu de vencimiento no es fácil de determinar; solamente
sabem os que la opción tendrá vigencia mientras las condiciones del sec>
lor en que se desenvuelve la empresa de Martín se mantengan. Una fuerte
recesión o una fuerte expansión pudrían hacer más atractiva la opción o
que no tenga ningún valor.
4. Los empleados de Mesbla tienen una opción de venta europea, l.os

retiros voluntarios siempre se ofrecen por un período de tiempo d etenni-
nado. El precio de ejercicio podría razonarse como la indemnización reci
bida m enos el valor presente de los ingresos futuros que se obtendrían
hasta conseguir un nuevo trabajo En un árbol binomial podrían plantear
se condiciones de descenso (profundización de la recesión y menores opor
[unidades de conseguir empleo) y de ascenso (recuperación de la e co n o
mía y mayores opoiiunidades de conseguir empleo). En uno y en otro cuso
la opción de venia perdería y aumentaría de valor, respectivamente.
5.
C a ifg u iÍJ Opciones financieras Üpaones reales. |
, Valor oel acovo Precio de una acción V'^lor presente del flujo de fondos íutuia.
subyacenlé
Valores reducidos, Valores altos, nonnalmente una Inversión o

Precio de ejercicio ileñnidos por conoaio un valor de liquidación de acuvos en l4is
opdones de abandono.
Tiempo hasu el Definido por coniraio, Usualmenie no definido, a veces puetlen
ver»cimiento no más de ÍJ meses ser muchos años.
Observada en et Usualmenle no observada.

Volatilidad mercado Aveces puede esomarse a partir de un
proceso de simulación de Monte Cario. |
... . '• • V J,
. ■- - .fe "Í . ' '.
V .s ■ ■ 1^' ■
G uillermo Lo tez D umiuvue
Resolución ele los problemas
(l + i f ¡ - d 1.03-0.666 _ ,^
n-J 1,5-0,666
y ü-pj = 0.54
150
M Pul =0
inn
Pul =9,-i0
L
F ¿4.44
66.66 Pui^35J6 OSO-44. ¿4)
Pul =18^88
cu.p + cd.{i - p) _ 0-t 0,46 + 35^6 x 0^4 _ ^^

N od o C :
(I + r/) (1.0125)
fe .
( n o te q u e n o c o n v i e n e el e je r c i c i o in m e d ia t o e n e l N o d o C y a q u e 8 0 -
6 6 .6 6 = 1 3 .3 4 ) .
cu.p-\-cd^l-p) 0;r 0,46 +18.288-r 0,54

( 1 ../ ) ---------------
, 0.38,2
' n -d 1.9-0.5263
y (]-p ) = 0,6187.
2 7 0,75
Q ^ C = ü 9 7 5 ( 270. 75- 175)
A i'f N D ic E A - R e s p u e s t a s a P reg untas y Probi emas
^ c iL D -^ c d X ^ -p ) 95.75x0.3812+0 ,
------------------ ----------------= 3 4 ,7 6
(c o n v ie n e el e je rc ic io in m e d ia to en el N o d o B ya q u e 1 4 2 ,5 -1 0 0 = 4 2 ,5 ).
, . ^ c u .p + c d . { \ - p ) 42.5x 0.3812 + 0 ^
N o d o A: C = í — ------- ^ :------------------ == 1 5 ,4 2 9
{{■ v rf) ^ (1,05)
3.e°'*= l,1610porloianto. u=l,1618d=l/u=0,86
{l + r f ) - d 1.05-0.86
= 0.63 i
U 6 1 8 -0 .8 6
y ( l- p ) = Q ,Z l.
2,70
2,323
M a x |2 .7 0 ;2 .7 0 x l,3 0 J i}= 3 .0 |
C^0.Í86 C=QJI i3.0t~2.7C)
M a .x |2 ;2 x U -G J )= ? ,
C=0
NodoB: c = c u . p y c d . ( l - p ) ^ ^ x 0 f i l _^ ( ^
(\*rf) (1,05)
(c o n v ie n e el e je rc ic io in m e d ia to en e l N o d o B ya que (2.323 >< J.3 -0,5)-

2,323=0,1969).
(í+ rf) (1,05)
Valor opción expansión = 0,118 millones.
VAN sin flexibilidad; 2 - 1,5 = 0,5 millones.
VAN con flexibilidad: VAN sin flexibilidad + Valor opción expansión; 0,5
oJ-{ G u iL líK M O lOPE¿ D U m Ha UF
u= 1.2214 d = l/u = 0.0187 E= HOmillones.
u~J 1,2 M - 0 . 8 1 8 7
y(l-jO = o ,u 5 .
2 2 3 ,7 7
cu.p + c d . { l - p ) 0 + 0 .415 x 39.45

Modo i 2 p u f^-------------------------------------------------------------- 1J^ O /
(1 + r/) (1.0125)
¡conviene el ejercicio ínmedíalo en e) Nodo C ya que 140-122,81=17,19).
c u .p + Cil.(\ - p ) 0 + 0 , 4 1 5 x l 7 ,1 9 ^
a: / ... = = ( , 0 Ü 5 ) ■■ =
Valor .>pddn abandono = 6.79 millones.
VAN sin flexibilidad. -155+150= - 5 millones.
VAN ron flexibilidad, VAN sin flexibilidad + Valor opción expansión:

-5 + 6,79= 1,79 millones.
5 Primero se calculan las trayectorias de alza y baja; u = e“-“ = 1,34986

y d = 1/4 = 0,74082 (note que fueron calculadas con capitalización conti
nua) y las probabilidades de alza y baja: p = 0,512 y l-p = 0,488 Luego se
desarrolla el árbol de eventos y fínalmente el árbol de decisión. El valor de
la opción se calcula retrocediendo hasta el nodo inicial con la fórmula de
la.s probabilidades neutras. El valor de la opción de abandono resulta de
6,55 millones.
s a ¡a
APEMOICE A - (US>»HtSfAS ^ PkíGUNÍaS y PKOblíívUS
‘* í - r w .g ,>-.4 .,
273 369 498 672

150 202 273 359
aa ni 150 202
61 82 in
45 61
33
0 0.00 0.00
0 0 0.00
8 0 0.00
39 18 0.00
0 ■55 39.01
66.53
C\pmJLO 15 . E l costo del Capdal
Hespiiesias a las preguntas
1. La inflación y el valor del tiempo. Las letras y los bonos del tesón*
americano son ctDnsiderados instrumentos libres de riesgo.
2. La prima por nesgo de mercado, es una expectativa matemática, 121

mercado no nos asegura un premio por invertir en un portafolio de accio
nes, sim plemente esperamos obtener un premió por encima del lemli-
niiento libre de riesgo, ya que estamos inviniendo en activos artiesgados.
La historia demuestra que este premio, a la larga, se veritica. El implied
equity risk piemium es el rendimiento implícito que podemos observar
en el mercado, dadas las expectativas de dividendos y crecimiento de la
firma. Para ello relacionamos estas dos categorías con el nivel del índice
de mercado y despejamos el rendimiento implícito,
3. Que si el activo cotizara, sus rendimientos (de mercado) estarían

perreciam enie correlacionados con los rendimientos del comparable en
todos los estados de la naturaleza.
4. A partir de la diferencia entre las TIR de un bono de un país emer

gente y un bono del gobierno de USA con similar duración
5. Deben utilizarse valores de mercado ya que de esta manera pode

mos calcular lo que efectivamente nos cuesta el capital. Por ejemplo, si
; __ : - .»--.Tgi».^j:- . 2
\ Y ¿,: /. .V.j .:..„ -:W - ---^ - -■,■ iVi^'.|||;|p->.^.;.:^ .-...^-iaL..», ' iiiTII I*
(Jo G u il l e r m o L ó p e z Dumoauí
rmiUmos acciones por las cuales luego pagaremos dlwdendos, tiene más
sentido comparar ios dividendos con el precio que obtuvimos por ellas
(juc comparar los dividendos con el patrimonio neto, que está afectado
por rodas las convenciones contables.
(>. En utilizar porcentajes preestablecidos de deuda y acciones para el

nnanciamiento de la firma. S e su p o n e que esta mezcla es la óptima.
7. Simplemente debido al mayor riesgo.
Resoluciones de los problemas

1. k = 0.05 + (0,15-0,05) X 0,6 = 0,11
k = 0,05 T (0,15-0,05) X 1.0 = 0,15 igual aJ rendimiento de mercado,
ya que beta= 1.
2. a) rp = (rm-rf) = (0,12-0.05) = 0,07

b) k = 0,05 + (0,12-0.05) X 1.5 = 0,155
c) Sí. está sobrevaluada. Debería ofrecer un rendimiento del 12%, ya
qu“ tiene el mismo riesgo que el mercado. Con un beta = 1, k = 0.05 +
(0,12-0,05) X1 = 0,12
d)
SUL
M5
.1. rf (0.15-xf)0,9 = 0.14 y rf = 0,05 Pendiente: 0,09/beta =

0.09/0,90 = 0,10.
el) P - PpM seguramente el beta será menor a uno, ya que al
estar poco diversificada no seguirá perfectamente a los rendimientos de!

mercado.
5. La respuesta correcta es b). Lo que importa es el beta del proyecto,

que no podría superar 1,5, en cuyo caso el rendimiento esperado del pro
yecto superaría el 20%.
6, ^
= ^2 = nn
= 1.35
0,2
7. El primer paso debe ser siempre desapalancar el beta de la compa

rable debido a las diferencias en la estructura de capital:
0 ,8 4
Bu = 7 ------------ ^---------------5 = 0,731 V lu e g o re a p a la n c a m o s e l b e ta d e l
[1 + 0 . 2 4 ( 1 - 0 . 3 8 ]
activo con la relación de endeudamiento de Dulces del Plata para obtener
el beta comparable:
^ = 0.73 l[j + 0,40(1 - 0,35]= 0.921
8. 0,09 X (1-0,35) X 0,45+0.18 x 0,55 = 12,53%.
9. Primero calculamos ke con la fórmula del CAPM: ke = 0,06^0,07x1,

r 0,158 y luego WACC = 0.100 x (1-0.35) x 0.50+0,158 x 0,50 = 11,15%.
^ V,
i -
i - o %
Apéndice B
F ó r a a u u s s\As U t í l i z a d a s d e la
M a t e m á t ic a F in a n c ie r a
En este apéndice se resumen las fórmulas más utilizadas de la mate

mática financiera cjorrespundleiues a los capítulos 2 a 8. No se describen
las fórmulas que aparecen en los demás capítulos debido a que sus resulta
dos no son producto en general de una fórmula específica, sino que re
quieren en general de cálculos indirectos o iteraciones, como es el caso
del VAN o de la TIR, o de la tasa implícita en los préstamos con intereses
directos, etcétera.
Capítulo 2: Interés simpií
Monto y fórmulas derivadas
Capital Tasa da Nliniero interés

inicial interés de períodos acumulado
Cn - Co Cn - Co
C o= 1 = ----------- n = ----------- /tO, n )= Co.i.n
(I-I-J.n) Cú.n Co.i
Valor actual con lasa de interés
Valor Tasa da Ndmerodc Desalentó

actual inlerés períodos aciamtiuiiú
Cn-V Cn-V
n — ---------- Ao.„i
0 ■»■/./]) K./1 V.i
f-K ' G u iiL E fu » o L ó p e z D u m u a u e
Valor actual con tasa de descuento
Valor ■J'asa de Número de Descuento

actual Interés períodos acumulado
, Cn - V C n -V
V = C n il-d n ) a = --------- 11 = ---------
Cn.ri V .d
Catítulo 3; IrÊRÉs compuesio
Monto V fórmulas derivadas
Capital Tasa de Niuncro Interés

iidciat Interés de periodos acumulado
liiO i-ln Co
Co = --------- i - n f^ - 1 /(Glri)= C a l l - n T - C o
(1 + /)" VCo In (H i)
Valor actual con tasa de descuento
j V alor V alor
1 T a sa d e
T ie m p o
j actu al n o m in a l d e s c u e n to
1
j
1
l =/V(I-r/)" rV=------ In V - In A'
n=--------- /V' 1-
£/=1 - —
i_ _ _ _ _ _ _ (i-c^r in(l-d)
C a p ít u l o 4 : T a sa s d e iptter és
Debido al su uso extendido de las lasas de interés vencidas se propor

cionan las fórmulas estandarizadas para evitar confusiones en los cálcu
los
A r f N D iC E B - F ó r m u l a s más U t iu z a d a s 641
Tasas de interés vencidas. EquivaJencias
lasa efecUva a partir Ue tasa nominal / -[i+ ^ 1

365/ p
lasa nominal a partir de lasa efectiva . L , = l a - n ) '’" - lj3 ó 3 / / .
Tasa equivalente
Tasa real
l + ;t
Donde:
t = número de días que contiene el período para el cual se taJcula la
tasa efectiva
p = número de días que contiene el subperíodo de capitaJizadón
Tasas de descuento. Equivalencias
Tasa efectiv’a a Tasa nomina! a

l'asa equivalente
partir de tasa nominal partir de tasa efectiva
tí = J - fí i.m
ni 1
Capítulo 6. Rentas temporarias
Renta lemporaita inmediata de pagos vencidos
l^(l.;i,/) = C x
(1 + í)’ i
Renta temporaria inmediata de pagos adelantados
K(0,/i.í) = C x (1 + í)x ■•—

(l + iT i
' a t U . i H A l v I L J Í ‘ k~
Ue)iu ilueitOa
>, , - {1 r I r - J )
</’ '- l . n . í t - L \ -------------- X -----------
(IT /i " i T r»'’
Imposícmn de pago?» venauo;»
Imnoiicion üe pago:, «tuelantudos
H('o. Mt) = r x c ; - / ) x — i
C A P n iiL o 7 R e n t a s p e iP E r u A S yh l .n t a s v a r ia b l e s
a) Remas perpemas con cuotas constantes
Reniu ¡rrn,íaiau¡ de fhiôs uencuws
V (l^j)zz-
t>, C o n c u f i a s varianles
t v( 1 «> (, g t =. —
I Rcriuii len.porarui con cuocui carminen en proKêsion fêumenu.n
n -g ) I
1-
(i 0 J
‘/ v i l n , i , ^ } = C X —
‘ -g
tientas ¡nmediatn tenw ornna cor. ruoias vana/dei en progresión anrm eiica
i I R\ P
I Vr(l 'i.«,/? = I r T — I
Af’rNl>U.Í li - K^KivÛIaí Mí j IJTH.'¿a I>aí
CAj»m/iiJ H. SisTtMtó i>kAwojriizacion dl nrásiAM»
Vulor ilei presiuiiio
(I-^/)'’ i
( urna
íi-r-/)"i
C - V' -
(\rir-\
Numero de periodos
c
In
C-Vi )
In (1 -r /)
Saldo del presumo al final de un periodo
_ (l-r / ) '" '" ’ - !

Vp = C
(It , ) - ' " i
Sisiema aleuiaii
SaUio clet f/reiiamo al final Je un p e n o ilc p

\
V ( p ) = (II - p ) ^ —
n
Cuí/ía
C p — ~ [l T - /' t 11]
Apéndice C
R e v is ió n de álgebra
Revisión de operaciones con números reales
Factor común ‘i-
Un polinomio que tiene un factor o varios factores comunes en todos ■
sus términos, se puede escribir como el producto de el o los factores co

munes por un paréntesis dentro del cual figura el polinomio fomiado por
los cocientes de cada término del polinomio original por el factor o facto
res comunes. Sea la siguiente expresión: 16 a4 b2 + 8 x a2 b.
Los factores comunes son 2, a y b, entonces
4
2 a b (8 o3 b + 4 a)
■y
Note que en el paréntesis se escribe el polinomio tal que multiplicado
por el factor común nos torelve a dar el polinomio original. Sea en cálculo
financiero una expresión del tipo
i
ri +íJ + (1+iF + ü+iP
I
Podemos sacar como factor común (1+i) y quedaría (1+iL 11+ {) + i} +
^#5
(Ui)^
Pasaje de términos
Si un número está sumando en un miembro pasa al otro miembro res

tando y viceversa. SI un número está en un miembro multiplicando pasa -
al otro miembro dividiendo y viceversa. Podemos demostrar e'itas rela 0 ^—
ciones despejando la x de la siguiente expresión: 5 x - 3 = 2
5x=2+3
2 + 3 ,
A' = ------- = l
I
i
ái
Ü
G lJ I U lK M i Ijp fz D w MK--.lU
fcn calculo nnanciero f i común <]ue ueüamob oe^pejar. por eieinpio el

c j piral inicial iCu» ue la rorinuta Oei inonio /CVi;
C n = Cc> V11 - r i )
Ln
--- = í i - r , l
LJ
Cn
\ y Miialnienre . = ------- 1
Co
Com ún d enom inador
a [f _ a r h 2 3 _ 2 - 3 _ 5
L c c Q "^9 ~ 9 ~ 9
De la misma manera, pueden separarse los dos íemunos del numera

dor en dos fracciones, resperarido ei denom inador
a - t? _ ü h 2 -1-3 _ 2 3 _ 5
- c c 9 9 9 ^
En cálculo financiero, a menudo det>eremos sacar común denomina-

jo r lie exp.esiaiie.s raics corno
n r l) 1 (I - 1 - I
11 • ; r . i u >. i".i IN 1 r ./
i Taiiibier. puede ser iml separar los lerrnmos del numerador para p<>-
I der oü iene. una sola ‘ ii" en la expresión
11“ . )" - 1 (li-f)" 1 1 1

||t i )" . í /
Hecofd ir lam oien que en niafemancas, ÍL = £ ^ —

£ h r
J
C • Dé Ai Gí s Ka
l'or «;|empio,
4 4 -J
Esie npo du operación cornUn en los despejes que se realizan en Jas

rónnuius de reiUdá, como veremos en el capliuiu currespondience
Disiríbuiiva
Propiedad dlsiribuuva de iu muUiplicacion con respecic a la suma ne

números enteros.
El producic de una suma indicada de números enteros por otro mime
ro entero es igual a la suma de los proaucios de cada sumando por dicho
num ero
a ic-rd) = a.c + a.d
y con respecío a la suma de números enteros
a. (c-d) = a c - a.d
1. SUMA. Para sumar dos números con SIGNOS IGUALES, se suma el

valor rium énco y se antepone el signo común.
Ej. 7 iy 5 j = t [ 7 t 5 ) = -hl2
- 6 -r (-9) = - fo + ^ ) = • 15
Para sumar dos números con SIGNOS DIFERENTES, se resta el valur
numérico menor deí valor numérico mavor. El signo que se aniejione es
el del nuineio de mayor vaior riumericc.
Ej I- 13 1- (-5) = 1- ( 13 - 5 1 = f 8
+ *1 I I-IH) = - ( U i - 4 ) = - 14
2. RESl'A Para Restar un numero de otro, se cambia el signo y se siiiiut

Ej i 4 - ( - 6 ) = 14 + 6 = 2 0
-fi - (-9) = - 0 + S = 1
-11- (7) = - b ’T ( 7) = - 15
3. MllI.TIPÜCACION V DIVISION: Se nuiliiplica o dm de el valor m.

m e n e o y se am tp o n e el signo u» si lus dos mimeius I IENEN IGUAc Sn.»-
NO, En canioio, se am eponc el signo H si los dos números I'IENEN SIGNO
í í JST iN l u
<>4n G uilLEaM O LOFEZ DUMILMir
Ti (+3) {<7) = (+2D

(-2) (-B) = (+16)
(-5) . (+3) = (-15)
(-4) , (+2) = (-8)
ídem para la div'isit5n.
4. PÜTENCMCION: Cuando (a.a.a.a.a) se abrevia corno a^ se dice que

‘a" es una base y que "5" es un exponeme. Las leyes maiemáticas de los
rxponentes son;
(7) Sittna d e expo/ientes:
).a aplicarnos cuando tenernos dos factores con la misma base
Por ejemplo, será común uiiliz.ar expresiones tales como CJ+if x (1+i)^
í> htP
b'\h^ = = b-^
Los factores con exponetues negativos aparecen cuando queramos

i’X}>res3r un factor de capiiaJización con tasa de desatento en vez de usar
una tasa de interés vencida. Por ejemplo, a una lasa de descuento del 20%
•e'êrnos que le cories|)onde una lasa de interés vencida del 25%
(1-0.20) >^¡.25
h ) Ile sta de c x fio n e n te i'

1.a aplicamos cuando tenemos dos factores con la misma base, al igual
que en la suma de exponentes
6 * 6-4 2
c :c =c =c
í o 5 -< ) -4
c :c - c = c
Por ejemplo,
(l + 0*'
------ TT “ ')* o también
(l + i)
APÍNOICÉ C ' lUviSION DE AlGEfcl'A 64?
i
c) Multiplicación d e exponentes:
-2r3 ^^10
En cálculo financiero, por comodidad expondremos como (I.IO) * lo

que podríamos haber expuesto como 1/1,10 ya que:
1
= (U 0 )‘
Uü
d) Exponenie cero: El resultado es siempre UNO.
a“ = l
f e .:r
e) Exponenie negativo: SigniHca invertir la base.
.2
25
Por ejemplo, es muy común que al factor de actualización 1/11+i). por

comodidad en la escritura lo expresemos en alguna ecuación como
( l + !) ■ '= ‘
U+i)
f) Pasaje de exponentes a l o n o m iem bro

Cuando los exponentes pasan al otro miembro mantienen el signo pero
se invierten. Por ejemplo, el exponente -2 de la primera expresión pasa al
otro miembro como -1/2:
(l-< í,n ,,) = U + 0
g) E xponenie fr a ccio n a rio : Implica escribir la base como una opera

ción de radicación en la cual el índice es el denominador del exponente.
GwKttRMu LOf-U OuNtR-M-T
<7'* = V j
S i -se !it ne a ’ ¿era
J-* = \ ü '
Por eieiupio, un lacror cor’ iina lasa de inieres de! tipo (Iri)*'* lamDien
puede tíxp»»nerse como Ij [ t i
Hadicucion
Indice
^ —
" s / :i = X si s o lo ¿I i" = fl
i i
r liicaxiüc. idU
Operaciones con '■iníiniio''
En cal.,alo financiero en al^junas operaciones, aparecerá una expre

sión Jei Upo “un numero dividmo por 0(Hi que tiende a infiniio' En esie
caso el valor de liicii.í exfiresion lenderá a un valor de cero
i
-1 . = 0
Por üi.d pane, coaui.ner numero d'ViJido p»ui ü (cero) dara un valor
inoeterniinadc, que lendera latnnieii a inñnilo-
— oo
'.oganrnios
i lados (los números reales y positivos “n" y “b". se llama iogariuiiu del
nunifero “.i" tii base "D" al numero "x', siendo “x" el numero al cual hay
.pje elevai “b" pura obtener “n”
ii - X. Sí y 5Ó U ) i i lf‘ - n
Ai'Et-toic.1 C ' Rj v i j i o n üt AtuíUv
Por e j e m p lo ln^4 = 2 st y s ó lo s í 2*' = 4
ün cálculo ñiianciero. utilizamos logaritmos, por ejemplo, para despe-

lar el nUinero de períodos en una operación de interés compuesto. Sea
por ejeniplu
Cu Cn
In O i -I n C r í
Y el numero de periodos n =
In (l-r/)
L o g a n ín w s d ecim a les: Son los que tienen por base al número 10. bn
estos casos, se omite la escritura de la base.
I o g l 0 0 ü = 3 pues 10»= I.OÜO
l ogOlO =-1 p i i e s i ü ‘ = — = 0,10

10
L o g a n im a s N eperian os: IJaniados lamDien logaritmos naturales, son

los que llenen por base al número "e" El número "e" es un número inracitr-
nal de intinitas cifras decim ales no periódicas; las primeras sorr e =
2,71829...
Este nume r o “e ” se obt i ene al resolver un bi nomi o tl d
upo I 1T - I = e cuando "n“ tiende a infinito

l nI
lim 1T - I = e
1 /I I
P r o p ie a o íi e s J e las l o g a n i m o s
1) Logantriiu vie un prnducu Es igual a la suma de los logaritmos de los

faci(»res
log «a b c) = log a -» log L log c
2) Logaritmo de un cociente. Es igual ai logaritmo del diMdendo me

nos el logaritmo del üivmsoi
log (Ili II ) = log 111 - log II
3) l.ogaruiiio de una potencia: bs igual al expolíente moliipiicado poi

ei loganiuio de la base
GuiLiERMO Loprz DuMP.vur
log a" = n , log a
4) L o g a ritm o de u n a r a í r Es ig u a l al lo g a ritm o d e l ra d ic a n d o d iv id id o
p o r el ín d ic e de la ratz.
l0E¿>
,o -j '/r¿t = — x _ = —í X,lo g Ü
,
Cainhios de base en logaritmos.^ Suponga que el logaritmo de! número

N en ba.se “a'^.sea "x”; y que eí logaritmo de ese mismo número en base “b"
-Sea “y” Entonces, por definición, es:
log, n = X -♦ a* - n
log^ n = y = 11
,\n = a' = br (1)
Si en (I) aplico logaritmo con cualquier base, lendré;
Xlog, = y log^
V - V —^ (2)
logb
Por In l a n í o , p o d e m o s d e c i r q u e el l o g a r i t m o d e u n r m m e r o e n b a s e s
•J’í U i u a s da p o r rc . s u l ta d o l o g a r i t m o s p r o p o r c i o n a l e s , s i e n d o —— el c o -
lo g ¿
^ b-íeiu e de p tn p orciotialid ad .
Si e n la r e l a c i ú n (2) tom ásem os la base "b" entQ nce.s, d e b i d o a que

b s ] , quedará;
APÍNDICE C- l Uv t SI ÓN DI Algebpjk
Si se conocen los logaritmos de Jos números en base "b", para calculaur-

1
los en base “a" bastará con multiplicarlos por la constante la cual
recibe el nombre de nódulo.

Eri el caso e s p e c ia l en que se relacione a los logaritmos decimales con
los naturales (o neperianos) tendremos, en Ja igualdad [A) tomando a - ey
b=10;
lo g ,n = log,o«.
1
log.o^
y como e = 2,71820... y log„ e = 0,43429, en () será:
I
log, n = Iog,o
0,43429
log, n = log,o n.2,30259 (I)
y también será.
l
log n = log, //.-
2,30259
Con lo cual quedará que:
log/i = log, n.0,43429 (ID
De los recuadros I y II surge que:

mM
—Para calcular el logaritmo natural de un número bastará con rriulli*
pbcar al logaritmo decimal por 2,30259.
—Para calcular el iogaritmo decimal de un número bastará con multi
plicar al logaritmo natural por 0,43429,
Progresiones
progresiones aritméticns:
Una sucesírtn numérica forma progresión aritmética cuando sus tér

minos se van obteniendo al sumarle al anterior im número constante (i)
llamado razón de progresión. La progresión 2, 5, 11.14, 17, 20, 23, 26 es
aritmética, cuya razón es "3".
O'-', G í MIURMO LOPÍZ DuMfUHF
LoS préstam os por sistem a de am ortización alemán constituyen un

cfeíiiplo de progresión am m eiica decreciente, ya que los intereses se re*
iiu cea en una sum a fija periodo a período.
CaJcuK» de un término cuaiquiera: Un término cualquiera "a^“ se pue
de calcular haciendo:
í7, = u, + r ( « - I )
dSi. el 7" termino será:
a , = 2 + ( 3 í 6 ) = 2 + 18 = 20
Suma de lodos los términos: Se obtiene mediante la fórmula:
5 ' = - ! ------- ^-n

2
En el ejem plo dado, será:
2+26 28
5 = --------- 9 = — 9 = 14.9 = 126
2 2
P rog resion es g eo m Jir íc a s :

Son aquellas en las cuales cada uno de los términos se obtiene multi
plicando al anterior por un número constante “q“ llamado razón. La pro
gresión 3, 6, 12, 24, 28, 96 es geométrica de razón q=2 pues cada término
es igual al anterior multiplicado por 2. Por ejemplo, los intereses que se
acum ulan en el régimen de interés compuesto, constituyen una progre
sión geoinéinca creciente. También el valor presente de las cuotas de un
préstaiTu* constituyen una progresión geométrica, que en este caso es de-
cred en li-.
C álcu lo d e un térm in o c u a lq u ie r a : Cualquier térm ino se puede

obtener directam ente haciendo.
F.n el ejemplo anterior, el 5“ término es:
.1, =3.2** =3. xl 6 = 48
S u m a d e toiíos los térm in os: En una progresión geom étrica finita, la

suma de los términos de ésta se calcula así:
^ = ó , ---------Para progresiones crecientes.

•7-1
A p IN U I C í C ' fUviSíÓPJ ot Alccbra
i —¿r
S - ^— Para prugreslones decrecientes.
Sí la progresión geométrica tiene infinitos términos, con una razón í)<

q< 1, la úliim a fórmula expresada se transforma del sjguíem e m odo:
5 = a l - g * - ^ 1 - « I - '? ' ' - “ i-n"

'1 - 1 ? l-í¡ 1 -1 ? i-1]
Obser\'e que en el 2« término del resultado, si n -» “ entonces q "-^ 0 por

ser 0< q <1, con lo cual se anula todo ese término quedando en ton ces;
5 = (cuando n-»«>l
\-q .
Tabla de derivadas usuales
Si la función es: Su derivada es:
l)y = a D y '^ O
2) y' = 1
3) y X" 3) y'= n ►X" ‘
4) y = a . X" 4) y ' = a . 11. X" ‘
1
5) V = — = A' 5) y'= ( - n ) . x-“ '
Á
. 1
6) v’ = -
A
7) y = a* 7) y'= . log^ a
8) y = e‘ 8) y'= e* ,
9) y = u . u 9) y'= u , 11 + u . u '
u u '.v-u y
10) V = - 10) r = — -----
V'
11) y = u -p V l l ) y ’ = u' + v‘
12) y = u - V 12) y’ = u’ - v '
13) y = a" 13) y’ = a". logâ . u'
14) y = e" 1 4 )y ’ = e“. u '
15) y = log. u 15) / = - . « '

u
II iBti ni i f if c iiÜin*fc**#^Í*<mi
li
G l o s a r io
Análisis de sensibilidad; Análisis del efecto que sobre la rentabilidad

de un proyecto ejercen variaciones de las ventas, de los costes y de otras
variables.
Anualidad; Inversión que produce una corriente de flujos de tesorería
durante un número limitado de períodos.
Arbitraje; Compra de un título y venta sim ultánea para obtener un
beneficio sin riesgo.
e
Arbol de decisidn: diagrama que ayuda a la solución de problemas que
envuelven decisiones secuenciales. a través de alternativas y consecuen
cias
At-üie-m oney: opción cuyo precio de ejercicio iguala su precio de
mercado
Bailón paym ent un pago adicional, mayor a los demás, que reduce el
saldo de la deuda
Beta de una acción; coeficiente que mide la sensibilidad en los cam
bios del rendimiento de una acción con respecto a los cambios en el ren
dimiento de un índice del mercado accionario.
Cali option: opción de compra sobre un activo específico
Coste de oportunidad del capital (tasa mínima, coste de capitaJj; Ren
tabilidad esperada de la inversión financiera a la que se renuncia por in
vertir en un proyecto económico de riesgo similar.
Cupón: pago de interés periódico de un bono
CurrentYield; porcentaje querepresenta el interés absoluto de un bono
sobre su precio de mercado
Curva de rendimientos: representación gráfica de la estructura tem
poral de la tasa de interés
Defaulí: cesación de pagos
Desviación standard o típico; Raíz cuadrada de la varianza; una medi
da de la variabilidad.
Dilución; Disminución de la proporción de beneficio y activos a que
da derecho cada acción. *
65Í ClIUlERAtO lOPEZ D u m MMF
Discribucídn Jogarífmlca: Disfrihución ele prohabilidod asimétrica,

d on d e las variables solamente toman valores positivos.
Distribución normal: Distribución de probabilidad simétrica en forma
de campana que queda completamente definida a panir de su media y su
desviación típica.
Dívfdend Vield; porcentaje que representa el dividendo absoluto de
una acción sobre su precio de mercado.
Dividendo de capital: Dividendo que representa una recuperación de
capital.
Dividendo en acciones; Dividendo en forma de acciones en lugar de
en efectivo
Dividendo extraordinario: Dividendo que puede repetirse o no.
Dividendo: Pago de una empresa a sus accionistas.
EDIT (earnings before Lnterest and laxes): ganancias antes de intere
ses e impuestos.
EDT (earnings before laxes): ganancias antes de impuestos.
Equity; término que se utiliza para referirse aJ valor de mercado de la
firma.
estructura temporal de las tasas de interés: la relación entre las rasas
de interés de los títulos de deuda con sus vencimientos.
Indentnre Dond: prospecto de emisión del bono.
internai líate of Ileiiirn (lílR): lasa interna de retorno.
I.everage financiero: refiere al efecto de “palanca" que ejercen las car
gas fijas de intereses sobre la rentabilidad del capilal propio Utilización de
la lleuda para aumenrar la rentabilidad esperada del capital propio. El
apólancarnienio financiero se mide por el rano deuda a largo plazo/deuda
a largo plazo más capital pro[)io.
Markef rísk |)remíiun: prima por riesgo de mercado Premio esperado
por Invertir en activos riesgosos (aedones).
Markeled Assei Disclaimer (MAD): situación donde el activo no es
negociado en el mercado y jior lo tanto no se conoce su precio.
Mercado de capilal: Mercado financiero (en particular, mercado de lí-
lultís a largo plazo).
Mercado efidenle: Mercado en el que los precios de los títulos re/lejan

instantáneamente la información
Mercado monetario: Mercado de activos financieros a corto plazo y de
ba|o riesgo.
Mercado secundario: Mercado en el que se cotizan, es decir, se pueden
comprar y vender, títulos anterionnente emitidos y ya en circulación.
_________________ ___________ G í-OSARJO_____________ ________________
Motllíleíl Internal flaie of Ilenim (MIIlIl)í tasa interna de retorno

dinciida.
Net Preseiit Valué (NPV): valor actual neto.
Opcidn ainericima; opción que puede ser ejercitada en cualquier m o-
mentó hasta su expiración.
Opción europea; opción que sólo puede ser ejercitada al vencimiento.
Paridad técnica: refiere a la com paración entre el valor de m ercado

del bono y su valor técnico.
Pul opilon: opción de venta sobre un activo específico.
liado de distribución de dividendos: Proporción del beneficio por a c
ción que se reparte en forina de dividendo.
Real Opiiuns: opciones reales. Representa opciones sobre activos tan
gibles.
Uisk fiee rate; tasa libre de riesgo.
S|>read: diferencia de precio al cual los bancos compraat un activo y el
precio al cual lo venden.
Tasa de descuento: tasa que se aplica sobre el valor nominal del docu
mento para calcular un descuento.
Tasa efectiva: representa el costo o rendimiento efectivo de una op e
ración. Generalmente representa una lasa compuesta, que contiene inte
rés de interés.
Tasa equivalente; representa siempre el equivalente de otra tasa efec
tiva. expresada en otro momento de tiempo.
Tasa ü b o r: tasa del jiara préstamos iníerbancarios de Londres Sus si
glas significan “London liiterbanking Offer Rale".
Tasa Nominal: tasa de contrato de una operación.
Valor terminal: el valor de un proyecto de inversión al final de su vida
Para proyectos con vidas muy largas, el valor terminal se refiere al valoi
presente del Rujo de efeclivü más allá del período de evaiiiación explícito
Vârlanza: la suma de los cuadrados de las desviaciones con resj>ecin ii
los retornos esperados, ponderados por su probabilidad de ocuri encía
VV.4CC (weightcd average cost of capital): Costo [iromeilio ponderadu
del capital.
Yield 10 Matiiriiy; Rentabilidad al vencimiento. Se utiliza para lefeiír-
se a la tasa interna de lentabilidad de una obligación.

Guillermo Lopez Dumrauf Calculo Financiero Aplicado Un Enfoque Profesional 2da Edicion

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2* Edición A ctualizada y A mpliada

Iii'Im ' i's , 1. I rv S A F. el

LxJos los clercthos reservados

All figlus r'seivrd

Tirida’ 13'.>ii ;j*mplares

I 5 B t' qS7 Ot.i)8.í2 I

Guillermo López Dumrauf es Doctor de la Universidad de Buenos Ai­

Ginu-ERMo López D umrau'-

Esie libro está destinado fundamentalmente a los profesionales en rien­

Esta obra ha sido estructurada en cinco partes, üi primera pnri« orli­

La segunda parte trata las opcrariones "complejas” tal com»' -r «i^no-

Ui tercera parte trata la amortización de préstamos sobre salJ'": , pres­

La cuarta parte aborda las técnicas de evaluación de pin\eclos. la

yendo la descripción de las principales opciones y los métodos de valuación

En cada capítulo se ha procurado una inmediata conexión con las si­

Cambios en la segunda edición

Después del éxito que tuvo Cálculo Financiero Aplicado, un en foqu e

El liíiro fue integralmente revisado y la pane estructural de la matemática

En ranos casos se incluyeron funciones de Excehí) que permiten resol-

Los cambios más Importantes se producen a partir del capítulo 10 donde

El capítulo 13 que trata las opciones financieras también fue m ejorado y

Esta nueva edición condene un capítulo adiciónal. El capítulo 15 trata e)

El tratamiento del costo de oportunidad del capital a utilizar en un pro­

Apéndice con repaso de matemáticas, fórmulas más utilizadas y respues­

El lector que busque refrescar sus conocimientos de inatemáticu baai-

En esta segunda edición se ha incrementado la cantidad de preguntas

nmil.£RMO L'J'ItZ L>UM[>Alir

I os (exins, presentaciones y planillas de cálculo que aparecen en mí site

Siempre digo que fa parte de los agradecímieníos es una de las que

CüttiFRMa lOf’£Z DumIIAUF

Acerca del Autor . ' IX

Tasas de interés activas y pasivas, lí' ' b'

C viiLim o lorEi Dummuí

La lasa nomínaJ de la operacidn................. ............... ....... . .... .L.. ‘i<;

I ndices y Coeficientes de Ajuste 'i

\K<'U] ■;^;- ' ~- : :V'-■■■"" ^ ^• J

i’iobit-nras ..... .............................. . 228

El costo financiero total del préstamo: castrtiel banco X5$*;,.v. w .. ■J:yn

Inconvenientes que surgen con la indexación de préstanios 2»>u

8.2. Sistema alemán ■ • --i V- -VvVr'.:' V :;’

Fórmulas más utilizadas V. ■ ' V V - - '4 .V ^ |t ® ;/ ’0 Í g y y y 5 ^

Cálculo del saldo del préstamo; métodos; prGSpeclívo’'y re ■ . . ' V -

Cuota periódica........................................ ___________ . . . i . - . . . ' ' ■ í-'-- v i :

Intereses abonados entre períodos no consecutivos 2 iC » ' ' _ •'■ ,, J \ -'■

Resumen de fórmulas 2 t> : ■ '

Introducción..............................................................- ................................— 279

► 10.12 Los proyectos sólo se aceptan sí son buenos proyectos. ^8

I Pf obíemas........................... ..... ................... ............... .....................

11.2. V aluación y cálcu io del rencJiíiíjcíiiiCf de la inver&k>ii e ii

Valuadán de un bono con pago del principal al final Mtí

Eicmplo [jara el tamaño del cupón........................ ......-........ 405

la Ouiatíon (duración) d»’ un bono ........................................ ...... 407

Factores que afectan la duralion de un b o n o ................. - .....— "408

Durntion modificada...................................... —.......................... — 409

Derr ací'in matcmaíírn de la ))i raiion V la Dnration M e­

'’ igniricaihi'i- ilc Ja duralion.......................- ................. -.................. 413

C'^Mdno'í nii iji 'fIR exigida no afect-an en forma simétrica al

Derivadrjn matemática de In Convexity........................................ 419

UlUlzarión de la dnration y la convexiiy en el análisis fi­

12 Inmunización He una cmlcra de bonos 421

Inmunización y Dnration........ . ................ ................. - ........... 423

IrinuMiización y convexit)'...............................— ———— 425

Guillermo López Dumrauf es Doctor de la Universidad de Buenos Ai

Esie libro está destinado fundamentalmente a los profesionales en rien

Esta obra ha sido estructurada en cinco partes, üi primera pnri« orli

Ui tercera parte trata la amortización de préstamos sobre salJ'": , pres

En cada capítulo se ha procurado una inmediata conexión con las si

El tratamiento del costo de oportunidad del capital a utilizar en un pro

Apéndice con repaso de matemáticas, fórmulas más utilizadas y respues

Derr ací'in matcmaíírn de la ))i raiion V la Dnration M e

UlUlzarión de la dnration y la convexiiy en el análisis fi

(2) Ia figura t. 1muesaa loqueFranco ModigUaniyAtbenAndo, denominaronia“hipó

De la misma forma, un peso del futuro vale menos en el preserue. Su

f7) Porejemplo.elcuefoesimbícnque al ser exportable, acompaña lnniedjpíam“i»»<<*l

La ilusiradóii es dramática. Nuestro riesgo país sólo tuvo registros infe