ANÁLISIS DE RIESGO Y

SENSIBILIDAD

Semanas 13, 14 y 15
Al finalizar la unidad, el estudiante estructura y obtiene el análisis de riesgo y sensibilidad
del proyecto, que previene pérdidas en la inversión realizada en un proyecto económico.
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0. Introducción

• En la última unidad abordaremos la evaluación del riesgo en los proyectos

de inversión. Hasta ahora habíamos considerado siempre a los flujos de
caja en ambientes de certeza, esto es, que sus valores en el tiempo se
consideraban ciertos, pero en la realidad debido a los diversos factores
externos que intervienen en la correcta evaluación de los proyectos de
inversión, resultaría menos efectivo al momento de tomar una decisión si se
dejara de lado este apartado. Recuerda que toda inversión debe responder
a la maximización del beneficio, minimizando el riesgo.
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0. Introducción ..//

• Actualmente existen diversas metodologías que permiten incorporar la

volatilidad en los resultados proyectados, debido a variaciones en los
precios de venta, participación en el mercado, tasas de inflación, tasas
impositivas, valor residual de activos e incluso el tamaño del mercado, y
todos ellos se incluyen en algo denominado como análisis de sensibilidad.
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0. Introducción ..//

• El análisis en la variación probabilística de nuestros resultados ha cobrado

mucha importancia hoy en día, sobre todo en aquellos sectores en donde se
está más propenso a ser susceptible de constantes cambios por parte de
disposiciones gubernamentales o por respuestas agresivas de la
competencia.
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1. ¿Por qué resulta importante evaluar el riesgo?

• La respuesta está en el propio concepto, en los cursos anteriores había sido

definido el riesgo como la probabilidad de que ocurra un evento distinto al
esperado, no diciendo con esto que el resultado sea siempre negativo, sino
también podría suceder lo contrario, que se obtuvieran resultados aún
mejores originados por esta volatilidad en las variables, en el posible
escenario de una expectativa mejor, es donde radica la importancia de
considerarlo en la evaluación y análisis de proyectos de inversión.
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1. ¿Por qué resulta importante evaluar el riesgo? ..//

• Para familiarizarte con el tema, podrías autoevaluarte mediante las

siguientes preguntas:

− Todas las decisiones que tomas de manera cotidiana, ¿están libres de

riesgo o implican un grado de volatilidad en sus resultados?
− Cuando una decisión que piensas tomar, tiene una probabilidad de no
ser 100% segura, ¿te has puesto a evaluar los diferentes y posibles
escenarios de esa decisión?
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2. Análisis de riesgo

• La evaluación del riesgo en una propuesta de inversión responde a la

necesidad de asignar una probabilidad de ocurrencia a la variable que se
considera más sensible de cambio, así se comienzan a modelar distintos
escenarios capaces de mostrarnos las afectaciones en la rentabilidad del
proyecto por medio de los resultados obtenidos en el VAN o en la TIR una
vez incorporada la probabilidad.
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3. Tipos y Análisis de los riesgos en los proyectos de inversión

¿Qué tipos de riesgos se podrían presentar en un proyecto de inversión?

¿Cómo se puede evaluar el riesgo?

• Principalmente el riesgo en un proyecto de inversión lo podemos analizar

por medio de la variabilidad que pueden tener sus flujos de caja
proyectados, ya que realmente son el resultado de todos los rubros
determinados en la planeación financiera de los diversos estudios que
integran la fase de pre-factibilidad, pero no solamente son los flujos los que
pueden presentar cierta sensibilidad a las condiciones del mercado, sino
también ciertos criterios económicos propuestos en la proyección financiera,
desde la variación en los tipos de cambio hasta las diversas tasas de interés
incluidas en la evaluación.
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3. Tipos y Análisis de los riesgos en los proyectos de inversión ..//

• Por lo anterior, es conveniente incluir un análisis de riesgo en nuestro

proyecto de inversión, lo que permitirá sentar las bases para tomar
decisiones sobre nuevas inversiones que pueda realizarse en la empresa o
inclusive en la planeación estratégica que lleve a cabo la dirección de la
organización.
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3. Tipos y Análisis de los riesgos en los proyectos de inversión ..//

• La primera consideración que hay que tener para realizar un análisis de

riesgo, se enfoca en la distribución de probabilidad que tendrán las variables
aleatorias del proyecto, es decir, qué tendencia tendrán del valor promedio
más posible de ocurrir.

• En el caso de las finanzas corporativas, al estimar un número (n)

suficientemente grande de variables aleatorias (Xi), sobre todo en las
proyecciones de los flujos de caja, la distribución normal, es la más utilizada
para análisis de riesgo, basándose en el Teorema del Límite Central.
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3. Tipos y Análisis de los riesgos en los proyectos de inversión ..//

• De acuerdo con Raúl Coss (2008), si las variables aleatorias (Xi) siguen
distribuciones simétricas el valor de n debe ser mayor o igual a 4. Por el
contrario, si las Xi siguen distribuciones uniformes, el valor de n deberá ser
mayor o igual a 12. Finalmente, se recomienda que n sea mayor o igual a
100 si las distribuciones de las Xi son irregulares.

• Una vez determinada la distribución de probabilidad a utilizar, la segunda

consideración es cómo asignar las probabilidades de ocurrencia a las
variables aleatorias, para este aspecto, simplemente debemos evaluar que
mientras más alejado esté el valor en el tiempo, mayor riesgo tendrá ese
valor, por lo cual, las probabilidades de ocurrencia de las variables
aleatorias tiende a ser en cierta forma una asignación subjetiva del estudio.
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3. Tipos y Análisis de los riesgos en los proyectos de inversión ..//

• Para un proyecto de inversión productivo se calcula la distribución de

probabilidad del valor actual neto, en donde el flujo de caja deja de ser un
valor cierto, y se le asigna una probabilidad de ocurrencia.

• Se expresa de la siguiente manera:

𝑛
𝐹𝐶1 ∗ 𝑃1 𝐹𝐶2 ∗ 𝑃2 𝐹𝐶2 ∗ 𝑃2 𝐹𝐶𝑗 ∗ 𝑃𝑗
𝐸 𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + + + ⋯ + = −𝐼0 + ෍
1 + 𝐾0 1 + 𝐾0 2 1 + 𝐾0 2 (1 + 𝐾0 )𝑗
𝑗=1

donde:
E (VPN) = Valor actual neto esperado.
Io = Inversión inicial del proyecto.
FCn = Flujo de Caja del periodo n.
Pn = Probabilidad de ocurrencia n del Flujo de Caja del periodo n.
Ko = Costo Promedio Ponderado del Capital o WACC.
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3. Tipos y Análisis de los riesgos en los proyectos de inversión ..//

• A partir de la expresión anterior estaremos obteniendo el Valor Medio

Esperado del VAN del proyecto; es importante hacer notar que en este
caso la inversión inicial (Io) se considera como un desembolso de efectivo
cierto, pero también podría ser un valor aleatorio en alguna simulación, para
lo cual solamente se tendría que obtener la sumatoria de los valores
resultantes de multiplicar el posible valor del desembolso por la probabilidad
de ocurrencia.

• Cuando tenemos variables aleatorias independientes en el proyecto de

inversión, el siguiente paso es calcular la varianza del VAN, que nos servirá
para estimar la dispersión de la variable aleatoria con respecto a su valor
medio.
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3. Tipos y Análisis de los riesgos en los proyectos de inversión ..//

• Para calcularla se utiliza la siguiente expresión:

𝑛
𝜎 2 𝐹𝐶1 𝜎 2 𝐹𝐶2 𝜎 2 𝐹𝐶𝑛 𝜎 2 𝐹𝐶𝑗
𝜎2 𝑉𝐴𝑁 = 0 + + + ⋯+ =0+෍
(1 + 𝐾0 )2 (1 + 𝐾0 )4 (1 + 𝐾0 )2𝑛 (1 + 𝐾0 )2𝑛
𝑗=1

• Para determinar la varianza de cada flujo de caja se utiliza la siguiente

fórmula:
𝑛
2
𝜎 2 𝐹𝐶𝑗 = ෍ 𝐹𝐶𝑗 − 𝐸(𝐹𝐶𝑗 ) ∗ 𝑃𝑗
𝑗=1
donde:
σ2 (FCj) = Varianza del Flujo de caja j.
FCj = Flujo de Caja del periodo j.
E (FCj) = FCj * Pj = Valor del Flujo de Caja j multiplicado por su probabilidad
de ocurrencia.
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3. Tipos y Análisis de los riesgos en los proyectos de inversión ..//

• Como se puede observar en la varianza del VAN, el valor que toma la

inversión inicial cuando no tiene probabilidades asignadas es de cero,
debido a que no presenta dispersión al ser un valor cierto, por lo cual, tiene
una probabilidad de ocurrencia del 100%.

• Pero en la realidad, el valor de la varianza resulta ser bastante grande con

respecto al valor medio, por lo tanto, es necesario determinar la desviación
estándar del VAN (σVAN) como medida de dispersión y riesgo del
proyecto, para calcularla simplemente hay que obtener la raíz cuadrada de
la varianza del VAN.
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3. Tipos y Análisis de los riesgos en los proyectos de inversión ..//

• Con la serie de cálculos se tendrán los datos suficientes considerando la

metodología del valor actual neto para realizar un buen análisis de riesgo
del proyecto de inversión. Es importante hacer notar que también podríamos
utilizar medidas de sensibilidad para estimar la esperanza de la TIR o bien
asignar de manera general probabilidades de ocurrencia por escenarios
(pesimista, más probable u optimista) al proyecto. También existen otras
metodologías para el análisis de riesgo de proyecto de inversión como son
los árboles de decisión o el método Monte Carlo.
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4. Aplicación práctica

• Supongamos que una cadena de tiendas, con presencia en centros

comerciales del país, vende un producto exclusivo con un margen de S/.
5,000 y el estudio de mercado de la empresa estima que se venderán entre
10,000 y 13,000 unidades anuales, con un número esperado de 12,000
unidades.

• Por otro lado, el contrato de arrendamiento con los centros comerciales fija
un precio de S/. 50 millones al año durante los primeros 5 años y luego se
renegocia para los siguientes 5 años. Por contrato el alza de precio está
limitada a un máximo de 20%, pero se espera que suba solo un 10%.

• Suponiendo que no hay otras fuentes de flujos de caja incrementales, una

tasa de descuento del 10% y un horizonte de evaluación de 10 años, con el
método del VAN obtenemos que el valor esperado del proyecto es: S/. 49.7
MM.
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4. Aplicación práctica

Caso esperado
Unidades 12,000
Margen S/5,000
Arrendamiento S/50,000,000
Arrendamiento +10% S/55,000,000
Arrendamiento +20%
COK 10%
Valor Esperado (VE) S/49,676,769

1 10,000,000
2 10,000,000
3 10,000,000
4 10,000,000
5 10,000,000
6 5,000,000
7 5,000,000
8 5,000,000
9 5,000,000
10 5,000,000
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4. Aplicación práctica ..//

• Donde el valor esperado del flujo incremental es S/. 10 MM (= 5.000*12,000

– 50 MM) para los años 1 al 5 y S/. 5 MM (= 5,000*12,000 –
50MM*(1+10%)) para los años 6 al 10.

• Para sensibilizar el valor del proyecto debemos buscar valores optimistas y

pesimistas para cada variable relevante y luego estimar el VAN en cada
caso.

• Para las unidades vendidas utilizaremos los rangos del estudio de mercado,
estableciendo un valor optimista de 13,000 (con lo que obtenemos un VAN
de S/. 80.4 MM) y uno pesimista de S/. 10,000 (VAN de – S/. 11.8 MM).

• Para el precio de arrendamiento en los últimos 5 años se puede tomar como

valor optimista que se mantenga el precio (VAN de S/. 37.9 MM) y como
valor pesimista, el aumento de 20% que el contrato de arrendamiento
establece como máximo (VAN de S/. 61.4 MM).
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4. Aplicación práctica

Caso esperado Caso pesimista Caso optimista Caso optimista Caso pesimista
Unidades 12,000 10,000 13,000 12,000 12,000
Margen S/5,000 S/5,000 S/5,000 S/5,000 S/5,000
Arrendamiento S/50,000,000 S/50,000,000 S/50,000,000 S/50,000,000 S/50,000,000
Arrendamiento +10% S/55,000,000 S/55,000,000 S/55,000,000
Arrendamiento +20% S/60,000,000
COK 10% 10% 10% 10% 10%
Valor Esperado (VE) S/49,676,769 -S/11,768,902 S/80,399,605 S/61,445,671 S/37,907,868

1 10,000,000 0 15,000,000 10,000,000 10,000,000

2 10,000,000 0 15,000,000 10,000,000 10,000,000
3 10,000,000 0 15,000,000 10,000,000 10,000,000
4 10,000,000 0 15,000,000 10,000,000 10,000,000
5 10,000,000 0 15,000,000 10,000,000 10,000,000
6 5,000,000 -5,000,000 10,000,000 10,000,000 0
7 5,000,000 -5,000,000 10,000,000 10,000,000 0
8 5,000,000 -5,000,000 10,000,000 10,000,000 0
9 5,000,000 -5,000,000 10,000,000 10,000,000 0
10 5,000,000 -5,000,000 10,000,000 10,000,000 0
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4. Aplicación práctica ..//

• Sobre la base de los valores antes calculados, el resultado del análisis de

sensibilidad se muestra en la siguiente tabla:

Variable modificada Caso pesimista Caso esperado Caso optimista

Unidades vendidas -S/11,768,902 S/49,676,769 S/80,399,605
Valor de arrendamiento S/37,907,868 S/49,676,769 S/61,445,671

• Este análisis nos permite concluir, por ejemplo, que para este proyecto la
correcta estimación de las unidades vendidas es más relevante que el valor
del arrendamiento, ya que las unidades vendidas afectan más fuertemente
el VAN del proyecto. Más aún, en el peor escenario de unidades vendidas el
proyecto deja de ser rentable, teniendo VAN negativo.