Fundamentos de inversiones

y matemáticas financieras
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE:

Al concluir el estudio de este capítulo, usted podrá:

• Conocer los principales fundamentos de la evaluación de proyectos.
• Conocer herramientas para la propuesta de valor de los proyectos.
Capitulo

1
• Comprender las seis funciones financieras en la evaluación de proyectos.
• Comprender los elementos del perfil de un proyecto.

CONTENIDO DEL CAPÍTULO:

1.1 Introducción
1.2 Principios básicos de la evaluación de proyectos
1.3 Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa
1.4 Preguntas fundamentales para el modelo de decisiones de inversión
1.5 Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos
1.6 Reglas fundamentales para evaluar proyectos de forma adecuada
1.7 Políticas de inversiones según Warren Buffett
1.8 Modelos de negocios para crear valor
1.9 Matemáticas financieras aplicadas a la evaluación de proyectos
1.10 Introducción a los problemas de inversión
1.11 Introducción a los problemas de financiación

CASOS APLICATIVOS

Inversión
1.  Cervecería Artesanal, S.A.
2.  Minera Cajamarca, S.R.L.
3.  Farmindustria, S.A.A.
4.  Gases Del Norte, S.A.
5.  Decisión de inversiones en dólares o en moneda local.
6.  Grupo Telefonías Americanas, S.A.
Financiación
7.  Agroexportadora Perú, S.A.
8.  Asociación Textilera De Lima, S.A.
9.  Embotelladora Sureña, S.A.
10.  Carrocería Peruana, S.A.
11.  Refinería Andina, S.A.
12.  Minera Yanacocha, S.A.
Perfil del proyecto
13. Factibilidad Parque eólico
2 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

1.1 Introducción
Este capítulo inicia con un repaso de la literatura especializada en el estudio de las decisiones de inversión
y financiación para proyectos en ingeniería, a fin de elaborar modelos de inversiones para mejorar la cali-
dad de las decisiones, maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo.

Principios básicos en las decisiones de ingeniería económica

Con la finalidad de desarrollar un proceso correcto, se deben considerar los siguientes principios básicos
(De Garmo,P.,Sullivan,W,.Bontadelli J., 1998):
• Generar alternativas económicas viables en términos de capacidad de inversión y financiación.
• Crear valor con base en la diferenciación, la eficiencia y la eficacia de los resultados.
• Valorar la alternativa de no hacer nada en función de otras opciones.
• Tomar una unidad de medida común en la proyección de flujos económicos.
• Valorar el riesgo y la incertidumbre de las proyecciones económicas y financieras que se realizan en
ingeniería económica.
• Seleccionar correctamente los métodos y técnicas de valoración.
• Considerar las premisas de trabajo, las variables económicas, así como todos los costos y beneficios
para mejorar la calidad de las proyecciones económicas.
• Orientar las decisiones financieras al calcular los costos y beneficios marginales.

1.2  Principios básicos en la evaluación de proyectos

Incorporar el impacto de la competencia
(Del Sol, Patricio, 2013, págs. 131, 141).
Evaluar el proyecto, complementando el enfoque financiero con el estratégico, y ambos deben ser viables.
La evaluación debe analizar las ventajas competitivas de los proyectos y las amenazas que dificultan la sus-
tentabilidad con el tiempo. En escenarios muy competitivos, la alternativa de no invertir puede ser tanto o
más riesgosa que la de invertir. El solo uso de la tecnología no garantiza una ventaja competitiva sostenible.
Ejemplo
(Apoyo & Asociados, 2013).
Unión Andina de Cementos, S.A.A (UNACEM) es líder en el mercado del cemento del Perú, con una par-
ticipación de mercado mayor de 50%, la cual se fundamenta en una ventaja competitiva en su estructura de
costes y la ubicación geográfica de su planta principal en Lima, donde se concentra la mayoría de los pro-
yectos de construcción del país. Esto le otorga también una ventaja comparativa frente a sus competidores.
Su estrategia consiste en optimizar sus costes de producción con tecnologías de última generación en
sus plantas, conservar liderazgo de mercado y priorizar el abastecimiento interno. La estrategia financiera
fue mejorar el calce de su deuda, incrementado la duración de ésta y sustituyendo parte de sus deudas
en dólares por créditos en nuevos soles, para así reducir el riesgo cambiario. Su meta de apalancamiento
financiero es no superar 3,0x el indicador Deuda neta/EBITDA1 a partir de 2014.
Gloria, S.A.A es líder en el mercado de lácteos a nivel nacional, con 75,1% de participación. Su es-
trategia es de integración vertical de procesos en la cadena productiva, con una amplia red de distribución
que le otorga una ventaja competitiva sostenible. Cuenta con una diversificación de productos de mayor
valor agregado, y una adecuada gestión de costes de insumos le permite reducir de forma significativa los
riesgos de fluctuaciones de los mismos.
La empresa refuerza su gobierno corporativo al alinear la estructura organizacional con las mejores
prácticas internacionales. Asimismo, ha mantenido una estrategia financiera estable, sin tener que recurrir
a un incremento significativo del nivel de endeudamiento. Lo anterior como resultado de que parte impor-
tante de las inversiones que realiza son cubiertas con los flujos operativos que genera. Durante 2013, el
indicador de apalancamiento financiero Deuda neta/EBITDA no superó 1,5x.
 Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa 3

Incorporar el valor de la flexibilidad

La evaluación de la flexibilidad del proyecto se realiza con base en el enfoque de “opciones” que se pre-
senta en capítulos posteriores del libro. Para el caso de los proyectos eólicos (Lamothe, Prosper y Mendez,
Mariano, 2006), esta inversión consiste en localizar un terreno con un nivel adecuado de viento e instalar
en él una serie de aerogeneradores, con una vida media esperada de veinte años, los cuales transforman la
energía mecánica del viento en energía eléctrica que se inyecta a la red general.
Desde el punto de vista financiero, el proyecto eólico es una inversión secuencial que se desarrolla
en un periodo medio de cuatro años, desde su concepción hasta su puesta en marcha, dependiendo de las
características de cada proyecto.
A lo largo de este tiempo, es necesario realizar una serie de desembolsos que completan los pasos nece-
sarios para crear el proyecto. Estos desembolsos, sujetos a riesgos privados y ponderados por la probabilidad
de éxito estimada por los especialistas del proyecto, incluyen mediciones de la velocidad del viento. La inver-
sión también está sujeta a riesgos de mercado, ya que será influida por los tipos de interés para la financiación
y el descuento del proyecto, del precio de la electricidad y otras incertidumbres de mercado.
Los métodos tradicionales de descuento de flujos de caja (DFC) cuentan con una limitación importante
en la valoración de este tipo de proyectos, ya que no consideran en su desarrollo la flexibilidad gerencial
inherente.
Tal y como se expone en Mascareñas J., Lamothe P., Lopez F. y Luna W., 2004, el uso del método
de DFC infravalora proyectos que tienen flexibilidad operativa, ya que presupone que los flujos de caja
(FC) esperados del proyecto son ciertos y conocidos desde el principio, sin tener en cuenta las posibles
variaciones del mercado, que pueden hacer que un proyecto, que no lo era, pueda ser rentable, y viceversa.

Inclusión de lo cuantificable
(Del Sol, Patricio, 2013).
Cuando se aplican los métodos tradicionales de descuento de flujos de caja, en algunos casos son difíciles
de cuantificar los beneficios, por ejemplo, las capacidades organizacionales, así como sucede también con
los costes ambientales. Esta dificultad para aplicar las técnicas de evaluación de proyectos deja en eviden-
cia la naturaleza imprecisa del método.
La evaluación de proyectos es arte y ciencia, con aspectos cualitativos y cuantitativos, siendo los pri-
meros los más importantes. Es importante evitar el error de omitir ciertos impactos sólo porque no están
cuantificados; un buen análisis debe incluir los dos aspectos citados.

1.3  Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa

La gestión financiera moderna, como lo demostró Weston J,Copeland F, 1998, basa su enfoque para esti-
mar el valor en tres factores:
1. El rendimiento sobre el capital invertido. La TIR debe superar el costo de capital (Kc). Es una con-
dición absolutamente necesaria para crear valor.
2. El monto de la inversión. Las unidades de negocios que tienen altas tasas de rendimiento no pueden
crear gran cantidad de valor, a menos que se invierta en ellas un cuantioso monto de capital.
3. La ventaja competitiva interna es el periodo en el cual se espera que la TIR supere al Kc, antes que
la competencia empiece a impulsar hacia abajo la tasa de rendimiento, y ésta alcance niveles de equi-
librio a largo plazo.
Las decisiones financieras basadas en el valor de la empresa implican la asignación de recursos a
través del tiempo, con la finalidad de alcanzar la competitividad sostenible de la empresa (vea la figura
1.2). Los estados financieros y la cadena de valor son herramientas importantes para determinar facto-
res críticos de éxito e impulsores de valor.
La competitividad de la empresa se mide por su capacidad para generar flujos de caja a futuro
(Porter, 1982). La selección adecuada de los activos a invertir en sus dimensiones de calidad y monto
4 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

es fundamental para generar flujos de caja, con el menor grado de incertidumbre y la máxima renta-
bilidad.
El proceso financiero de toma de decisiones inicia con la planificación estratégica de largo plazo,
que define, con base en los métodos de diagnóstico sectorial (la matriz de cinco fuerzas de M. Porter),
la posición competitiva de la empresa en el entorno específico, y con el análisis de la cadena de valor
las capacidades internas para competir.
Asimismo, la matriz FODA (Fortalezas-Oportunidades, Debilidades-Amenazas) organiza sistemá-
ticamente las combinaciones posibles de estrategias para competir. Aquellas con mayor posibilidad de
generar rentabilidad son las que se posicionan en la celda FO (Fortalezas-Oportunidades) de la matriz.
Los métodos y técnicas que proporcionan las finanzas permiten valorar los beneficios y costos que
genera con el tiempo la estrategia seleccionada.

1.4  Preguntas fundamentales para el modelo de decisiones de inversión

Los casos de la compra de la unidad de negocios de electrodomésticos de General Electric, por parte de
Electrolux, y el proyecto del Metro de Lima Línea 2, son decisiones de inversión estratégicas e irrever-
sibles, y requieren mayor esfuerzo en la evaluación por la complejidad de las variables. Titman (Titman
S,Martin J., 2009, págs. 5-7) desarrolla cinco cuestiones fundamentales para las decisiones, mismas que
se describen a continuación.

Cuestión 1. ¿Tiene sentido?

La decisión de inversión de la empresa se fundamenta en su plan estratégico. Debe tener la propuesta de
valor para los grupos de interés, y sus ventajas competitivas, como tecnología y conocimiento especiali-
zados, deben ser sus fortalezas. Sus ventajas comparativas o condiciones naturales para el desarrollo del
proyecto serán fundamentales para competir con otros proyectos.

Cuestión 2. ¿Qué riesgos conlleva la inversión y como pueden ser evaluados y tratados en el análisis?
He aquí algunas cuestiones que surgen a menudo al evaluar y gestionar el riesgo: ¿Cuáles son los riesgos
subyacentes asociados a la inversión? ¿Cómo se deben incorporar estos riesgos al análisis del proyecto?
¿Los riesgos afectan la tasa de rentabilidad que debe aplicarse al evaluar y emprender la inversión?

Cuestión 3. ¿Cómo financiar la inversión?

En esta cuestión la empresa debe pensar cuánto endeudarse y si debería plantearse el tipo de deuda que
empleará. ¿El proyecto debería financiarse con el balance de la empresa, o bien, con Project Finance?

Cuestión 4. ¿Cómo afectará la inversión a los próximos resultados?

La dirección estará preguntando si el proyecto puede reducir o aumentar el beneficio por acción de la
empresa. El valor económico añadido (economic value added, EVA) se puede emplear como medida del
rendimiento para cuantificar los resultados.

Cuestión 5. ¿La inversión tiene flexibilidades inherentes que le permitan a la empresa modificarla en
respuesta a circunstancias cambiantes?
Los eventos futuros e inciertos hacen particularmente importante que el proyecto aporte la posibilidad de
reaccionar y adaptar la inversión a circunstancias cambiantes. En concreto, esto incluye las cuestiones que
se describen a continuación.
 Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos 5

1.5  Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos

El profesor Patricio Del Sol en su libro Ganar por suerte en la evaluación de proyectos recomienda tener
en cuenta las técnicas que se describen a continuación.
1. Definir la alternativa “sin” tanto como la “con” proyecto
Tal como se señala en los principios de la ingeniería económica, se debe plantear la situación base o sin
proyecto, y compararla con la alternativa con proyecto y determinar los beneficios y costes marginales.
Ejemplo
Química Latina, S.A. evalúa la implementación de un sistema de sistema ERP (Enterprise Resource
Planning) en los procesos de cadena de suministro de una de sus plantas que atiende 20% de su demanda
nacional. La planta opera 3.744 horas al año en turno y medio laboral para elaborar un producto químico
demulsificante para la deshidratación de petróleo crudo. La producción anual de este producto asciende
a 200.000 kilogramos por año, y se vende en USD 20 por kilogramo. El ERP requiere una inversión total
de USD 1.400.000 y los beneficios proyectados en la producción se describen a continuación.
El precio unitario sale al mercado con USD 2 adicionales por kilogramo, dada una mayor pureza
del producto. La demanda se incrementa 10% anual, como resultado de un mejor valor agregado al
producto final. Los otros factores de producción se mantienen constantes. El sistema ERP logra op-
timizar el proceso de producción en las horas de operación, y esto se estima en un ahorro de USD 20
por hora. Los costos anuales adicionales por mantenimiento y la implementación del ERP son USD
95.000 y tendrá una vida útil de ocho años. El análisis es para esta línea de producción del producto
químico y separamos el beneficio que dará el ERP de otros procesos de la cadena de suministro. El
coste de capital promedio ponderado (weighted average cost of capital, WACC) del proyecto es 20%
y se evalúa la viabilidad económica del proyecto.

SOLUCIÓN
Situación sin proyecto (sin implementación del ERP)
Ingresos 5 20 * 200.000 5 USD 4.000.000 al año
Situación con proyecto (con implementación del ERP)
Inversión total 5 USD 1.400.000
Ingresos 5 22 * 220.000 5 USD 4.840.000 al año
Ahorro de operación 5 USD 20 por hora
Horas de operación al año 5 3.744 horas
Ingresos por ahorros de operación 5 USD 20 * 3.744 5 USD 74.880
Ingresos totales con proyecto 5 USD 4.840.000 1 74.880 5 USD 4.914.880
Calculamos el ingreso marginal
5 Ingreso con Py 2 Ingreso sin Py
5 USD 914.880 al año
El costo marginal es: USD 95.000/año
Vida útil 5 8 años
Flujo de caja incremental
5 Ingreso marginal 2 Costo marginal
5 914.880 2 95.000
5 USD 819.880 al año
P
VANE 5 2 1.440.000 1 819.88 0 * , 20%, 8 5 USD 1.746.011
A
2. No omita alternativas relevantes
La alternativa de postergar la inversión o adquisición de activos podría ser más rentable. Sería un error
significativo omitir este análisis.
6 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Momento óptimo en que debe hacerse la inversión

De acuerdo con Fontaine (Fontaine Ernesto, 2008, págs. 153-165), en la metodología de análisis para
postergar el inicio de un proyecto existen tres casos para revisar.
EJEMPLO 1:  La inversión es constante y los flujos dependen del tiempo, con vida infinita.
En este caso, la demanda de los proyectos tiene una tendencia creciente en función del tiem-
po calendario, y el desarrollo de los flujos de caja tiene un carácter vegetativo de crecimiento;
no está relacionado con el momento que ocurre la inversión. Por ejemplo, la construcción de
carreteras, proyectos de agua potable, escuelas, electricidad, etcétera.
Ejemplo
Un proyecto de construcción de carreteras requiere una inversión inicial de 200 millones de dólares, y los
beneficios se proyectan con un crecimiento de USD 1. El tiempo de valoración del proyecto es infinito,
con un WACC de 10%.
La alternativa de invertir hoy es:
P P P P
VAN0 5 2 200 1 , 10%, 1 1 2 * , 10%, 2 1 3 * , 10%, 3 1 … 1 ` * , 10%, `
F F F F
La alternativa de invertir mañana es:
P P P P
VAN1 5 2 200 1 , 10%, 1 1 2 * , 10%, 2 1 3 * , 10%, 3 1 … 1 ` * , 10%, `
F F F F
Inversión incremental:
200 1 1
∆VAN 5 VAN1 2 VAN0 5 1 200 2
1,1
A la vista, se aprecia que la alternativa de postergar la inversión será positiva. El momento óptimo
para ejecutarla es aquel para el cual el beneficio que ésta genere en su primer año de operación sea igual
al coste del capital, (WACC 3 I0), pues en ese momento el ∆VAN de postergar su inicio es igual a cero.
Podemos aplicar la siguiente regla para calcular el momento óptimo de iniciar el proyecto: “Ejecutar
el proyecto en aquel momento en que la TIR sea igual al WACC”. Con base en la ecuación 8.1, también
podemos seguir la ecuación 8.2 para el momento óptimo de iniciar el proyecto.
FC1
TIR 5 5 WACC Ecuación 1.1
I0

FC1 5 I0 * WACC Ecuación 1.2

Si la TIR es mayor que el WACC, la inversión debe postergarse; si es menor, ésta debe efectuarse de
inmediato; y si es igual, ese es el momento óptimo para ejecutarse, donde
FC 5 Flujo de caja
WACC 5 Coste de capital promedio ponderado
I0 5 Inversión inicial.
Para nuestro ejemplo, el año 20 es el tiempo óptimo de la construcción.
EJEMPLO 2: La inversión tiene una vida finita y los flujos son exclusivamente función del tiempo
calendario, independiente del momento en que se construya el proyecto.
El VAN cuando se inicia el proyecto es ahora:
FC1 FC2 FCn
VABN0 5 I0 1 5 1…1  Ecuación 1.3
1 1 WACC (1 1 WACC)2 (1 1 WACC)n
 Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos 7

Si postergamos el inicio del proyecto para el próximo año, la fórmula financiera queda así:
I1 FC2 FCn FCn11
VABN1 5 2 1 1…1 1  Ecuación 1.4
1 1 WACC (1 1 WACC)2 (1 1 WACC)n (1 1 WACC)n11
La fórmula de la inversión incremental se puede plantear de la siguiente manera:
I1 FC1 FCn11
∆VABN 5 I0 2 2 1  Ecuación 1.5
(1 1 WACC) (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11
Si las inversiones no cambian (I0 5 I), la ecuación financiera queda así:
WACC 3 (I0 2 FC1) FCn11
∆VABN 5 1  Ecuación 1.6
(1 1 WACC) (1 1 WACC)n11
Si los costes de la inversión inicial cambian (I0 Þ I1), entonces:
WACC 3 I0 1 (I0 2 I1) 1 FC1 FCn11
∆VABN 5 1  Ecuación 1.7
(1 1 WACC) (1 1 WACC)n11
Si la variación del valor actual de los flujos es positiva, conviene postergar la inversión; si la variación
resulta negativa, es señal de que conviene iniciar de inmediato la construcción. En el caso de ser igual a
cero, significa que se obtendría el mismo beneficio construyendo hoy o el próximo año, por consiguiente,
será la fecha óptima de inicio.
Los cálculos de la ecuación 8.5 deben hacerse por año si resulta ser positivo, y se habrá llegado al mo-
mento óptimo cuando ∆VAN 5 0. Al reordenar los términos, se llega al momento óptimo cuando:
FCn11
WACC 3 I0 5 (∆I 1 FC1) 2  Ecuación 1.8
(1 1 WACC)n

EJEMPLO 3: La inversión tiene una vida de n años y los flujos de caja son función del tiempo y
del momento en que se construye el proyecto.
En este caso, se supone que los flujos de caja, además de ser función del tiempo, dependen también del
momento en que se construye el proyecto; hay un flujo de caja adicional, debido a la construcción misma
del proyecto. Como es el caso de la carretera, donde los flujos de caja se miden por el volumen de tránsito,
por ejemplo, la construcción (mejoramiento) de la carretera implicaría que, por el solo hecho de que ahora
existe, se le use más y con la oportunidad de apertura de nuevos negocios.
Si se construye hoy, el proyecto, que designaremos como 1, generará el siguiente flujo de beneficios
netos en los años calendario i:

I 10, FC 11, FC 12, FC 13, … , FC 1n

Si se construye el próximo año, el proyecto, que designaremos como 2, generará, en los mismos años
calendario i, los siguientes flujos:

I 20, FC 22, FC 23, … , FC 2n, FC 2n11

Si se toma el valor actual de la diferencia de estos dos flujos para cada año, se obtiene la variación neta
del valor actual de los beneficios:
FC 11 I 21 FC 2n11
∆VABN 5 I 10 2 2 1 1…
(1 1 WACC) (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11
n
FC 21 2 FC 11
1  Ecuación 1.9
i52 (1 1 WACC)i
8 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Si se obtiene el común denominador (1 1 WACC) y se opera, se obtiene la siguiente ecuación:

n
WACC 3 I 10 1 (I 10 2 I 21) 2 FC 11 FC 2n11 ∆FC 1
∆VABN 5 1 n11
1 i
 Ecuación 1.10
(1 1 WACC) (1 1 WACC) i52 (1 1 WACC)

De nuevo, si ∆VABN es mayor que cero, conviene postergar la inversión; de lo contrario, conviene
iniciar de inmediato el proyecto. El momento óptimo se encuentra para ∆VABN 5 0, es decir, cuando:
n
∆FC i FC 2n11
WACC 3 C 10 5 (∆I 1 FC 11) 2 i21
2  Ecuación 1.11
i52 (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11

3. Asegúrese de que las alternativas sean factible y óptimas.

Las alternativas evaluadas deben ser factibles desde los puntos de vista tecnológico, legal, adminis-
trativo y que fomente la sustentabilidad del desarrollo económico. En este último punto citamos el
análisis de Labandeira (Labandeira Xavier, et al, 2008, pág. 27).
En 1987 la Comisión Mundial para el Medio Ambiente y el Desarrollo (World Commission on En-
vironment and Development-WCED), creada por la ONU en 1983, presentó su informe Our Common
Future. La definición más conocida y temprana de desarrollo sustentable procede de este informe
(WCED, 1987, p.43) y establece que “es aquel desarrollo que satisface las necesidades de la generación
presente, sin comprometer la capacidad de las generaciones futuras para satisfacer sus necesidades”.
El desarrollo sustentable no es sólo un concepto de eficiencia en el uso de los recursos, sino tam-
bién de equidad, con una doble implicación en este sentido:
• Equidad intrageneracional. La satisfacción de las necesidades de la generación actual es premisa
imprescindible para alcanzar el desarrollo sustentable global, independientemente de la localiza-
ción geográfica.
• Equidad intergeneracional. El desarrollo sustentable es un concepto dinámico, y por ello el le-
gado de recursos para la siguiente generación ha de ser, al menos, igual que el disponible para la
generación actual.
4. No combine decisiones separables
La valoración económica y financiera del proyecto debe analizarse por separado. Esta metodología es-
tá fundamentada en la tesis de Modigliani y Miller (Court Monteverde Eduardo, 2010, págs. 178-179):
Proposición I MM (Modigliani y Miller (1958))
En mercados perfectos de capitales, el valor de mercado de una empresa es independiente de su es-
tructura de capital. El valor de la empresa es determinado por sus activos reales y no por los títulos que
emite. En mercados perfectos, la decisión de endeudamiento no incide en el valor de mercado de los
títulos (también llamada capitalización bursátil) ni en el beneficio operativo de la empresa.
Proposición II de Modigliani y Miller
En mercados perfectos de capitales, la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa
aumenta de manera proporcional al ratio de endeudamiento (D/E, donde D es la deuda y E el valor de
las acciones) en términos de valores de mercado, siempre que la deuda sea libre de riesgo.
5. No separe proyectos complementarios
Las decisiones tecnológicas de inversión deben evaluarse en complemento con las inversiones de ca-
pacitación en talento humano, con lo que se lograrán sinergias complementarias.
6. No separe proyectos competitivos
Los proyectos competitivos, como la integración vertical hacia atrás en la cadena de valor de la empre-
sa, es decir, integrar la función de abastecimientos a la de proveedores de materias primas e insumos,
deben ser evaluados con la estrategia de gestión de operaciones y la de logística de la distribución
física.
 Políticas de inversión según Warren Buffett (Heller, 2006) 9

7. Evalué el proyecto correcto

Toda oportunidad de inversión tiene una estrategia subyacente (propuesta de valor) que suministra la
base para emprender la inversión. La búsqueda inicial de propuestas de inversión comienza con una
evaluación de la solidez de dicha estrategia.

1.6  Reglas fundamentales para evaluar proyectos correctamente

En la fase de formulación y evaluación de proyectos privados, se cometen errores muy frecuentes, y es-
tos conllevan a subvalorar o infravalorar el valor del proyecto, por lo tanto, conviene tener en cuenta las
siguientes reglas fundamentales.
1. Si los flujos de caja se proyectan a precios constantes o reales libres de inflación, el cuadro de finan-
ciamiento neto (intereses, amortizaciones y escudo fiscal) se debe deflactar con su índice de ajuste.
Recuerde que el interés que anuncia el banco está con una prima por inflación.
2. La selección de alternativas de fuentes de financiación de proyectos no se realiza con la simple compa-
ración de las tasas de interés, sino con el valor presente de la deuda para cada opción de financiación.
3. Si aplicamos la metodología del Capital Asset Pricing Model (CAPM), para determinar el costo de
oportunidad de los accionistas es importante ajustar la formulación con una prima por riesgo país para
el caso de países emergentes.
4. La valoración económica del proyecto a precios constantes (VANE y TIRE) se desarrolla con el coste
promedio ponderado de capital (WACC) en términos reales libre de inflación.
5. La tasa de interés en dólares se debe deflactar en términos reales, antes de ingresar el cálculo del WACC.
6. La valoración financiera del proyecto (VANF, TIRF) se desarrolla con el costo de oportunidad de ac-
cionistas que fue calculada mediante la metodología del WACC.
7. En caso de inversiones en innovación, el uso del flujo descontado de caja (FDC) y del valor presente
o actual (VAN) no debe subestimar los retornos y beneficios reales de proceder con inversiones e in-
novaciones. Es decir, para una mejor evaluación, la comparación debería hacerse entre el flujo de caja
descontado y el escenario más probable de una disminución del desempeño, debido a la ausencia de la
inversión en la innovación.

1.7  Políticas de inversión según Warren Buffett (Heller, 2006)

Robert Heller estudia las políticas de inversión de Warren Buffet, el oráculo de Omaha. A continuación se
presenta una revisión sumaria que permitirá mejorar nuestra visión y estrategias en las decisiones de inver-
sión y valoración de empresas, las cuales estudiaremos con ayuda de ejemplos y casos reales de algunas
de las lecciones importantes de este autor.

1.7.1  Evaluar el valor de las empresas

Robert G. Hagstrom, Jr. en The Warren Buffett Portafolio (1999): “Elija unos cuantos valores, que tal vez
generen rentabilidad superior al promedio a largo plazo; concentre la mayor parte de sus inversiones en
dichos valores y hágase el ánimo para resistir los giros del mercado que se produzcan en el corto plazo.”
Los criterios fundamentales para la valoración de empresas pueden agruparse en dos tipos:
a) Criterios no financieros
• Es simple y comprensible
• Posee una historia operacional sólida
• Tiene probabilidades favorables a largo plazo
b) Criterios financieros
• Rentabilidad del patrimonio (no ganancia por acción)
• “Utilidad para el dueño” (participación de ganancia que pertenece a los inversionistas)
10 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

• Margen de utilidad que debe ser alto

• Rentabilidad de las utilidades reinvertidas (que deben generar por lo menos 1 dólar de valor de
mercado por cada dólar invertido.

1.7.2  Medir las variables financieras

Es importante valorar una empresa o negocio por el valor verdadero (o intrínseco) que le promete a largo
plazo utilidades significativas sobre su capital. Para Buffett, su política de inversión es que las empresas
esperen un ingreso bruto con crecimiento constante, como un porcentaje significativamente superior al
interés a largo plazo de los bonos gubernamentales. Las diferencias entre estas dos corrientes futuras de
dinero determinan el valor intrínseco actual de las acciones.

1.7.3  Margen de utilidad

Según la política de Buffet, la fortaleza de un modelo de negocios radica en que sus utilidades operaciona-
les, como porcentaje de las ventas, tenga un promedio superior a 20% para que sea sostenible.

1.7.4  Estrategia de crecimiento a través de la adquisición de empresas

Las estrategias de Buffett en las decisiones de adquisición de empresas para el crecimiento empresarial
se resumen en las siguientes políticas: decidir la adquisición de una empresa cuando la oportunidad de
compra es igual o supera el valor de cualquier otra alternativa. Esto quiere decir que las estrategias de
adquisiciones deben cumplir lo siguiente:
• Que las utilidades netas tengan crecimiento constante, sean negocios con buenos ingresos sobre sus
valores y tengan una deuda pequeña o ninguna.
• Ser negocios simples. Aa las empresas tecnológicas hiperinfladas, cuyo valor intrínseco es imposible
de determinar y no lo comprendemos, les será difícil mantener un crecimiento claro. Para Buffett es
mejor invertir en empresas con fortaleza de marca conocida, como Coca Cola Company, McDonald´s
o Gillette, que invertir en Microsoft, cuya tecnología no la entiende.
• Tenga una administración eficiente.

1.7.5  Evitar las trampas de la contabilidad

Según las políticas de inversión de Buffett, es preferible analizar los proyectos con el enfoque de valor
intrínseco del negocio o de mercado. “Valor libro es un concepto contable que registra el ingreso finan-
ciero acumulado, tanto del capital contribuyente como de las utilidades retenidas. El valor intrínseco del
negocio es un concepto económico que calcula el egreso futuro de efectivo descontado al valor presente.
El valor libro le dice lo que se ha ingresado; el valor intrínseco del negocio calcula lo que puede egresar.”
Los inversionistas deben siempre mantener su guardia en alto y emplear la información económica finan-
ciera de la contabilidad como un principio, y no con la finalidad de valorar la empresa o determinar las
utilidades económicas.

1.7.6  Principios fundamentales relacionados con el propietario de la administración de negocios

En los siguientes puntos se presenta un resumen del Manual del propietario, que así lo define Buffett:
• Piense en los accionistas como los socios propietarios y en sí mismo como el socio administrativo.
• Propóngase aumentar al máximo la tasa anual promedio de utilidades en valor intrínseco de los nego-
cios (crecimiento en valor) por acción.
• Cumpla sus metas al poseer directamente un grupo diversificado de negocios que generen efectivo y
constante retorno de capital sobre el promedio.
• Ignore la contabilidad convencional y trabaje con valores económicos.
 Modelos de negocios para crear valor 11

• Tenga cuidado de utilizar la información contable convencional para las decisiones económicas de la
empresa.
• Negocie la deuda a largo plazo y con tasa de interés fija.
• Evite una lista de buenos deseos de los administradores a costa de los accionistas; analice siempre las
consecuencias económicas a largo plazo.

1.7.7  Política de no distribuir dividendos

El razonamiento histórico de Buffett para no distribuir dividendos en su empresa Berkshire había seguido
su regla oro: “se ha generado más de un dólar de valor de mercado por cada dólar de utilidades reinvertido
en la empresa”, es decir, según la lógica económica de Buffett, cualquier distribución habría ido en contra
de los intereses financieros de los accionistas grandes y pequeños.
Así, podemos resumir tres conclusiones racionales de su política de no distribuir dividendos:
• La inversión de dinero debe tener un retorno superior al costo de oportunidad de los accionistas.
• Una diversificación empresarial que minimice los riesgos.
• Aprender las lecciones de los errores y utilizarlas para escalar el éxito.

1.8  Modelos de negocios para crear valor

1.8.1  Business Model Canvas
Este modelo es una herramienta para elaborar el plan de negocios integrado con nueve variables funda-
mentales, como se aprecia en la figura 1.1, y que se integran de manera sistemática, es decir, la variación
de una de las variables; por ejemplo, la segmentación del mercado influirá en la propuesta de valor y en las
otras siete variables, por lo tanto, cada modelo de negocios basado en el Canvas estará específicamente pa-
ra un segmento de clientes. Esta metodología, creada por el doctor Alexander Osterwalder (Osterwalder,
2004), permite crear, entregar y capturar valor para el cliente, y responde cuatro preguntas clave:
• ¿Qué?: ¿Qué ofrecemos? ¿Cuál es nuestra propuesta de valor?
• ¿Quién?: ¿Quién es nuestro cliente y cuáles son sus necesidades?
• ¿Cómo?: ¿Cómo desarrollamos la propuesta de valor a través de las actividades que llevamos a cabo?
• ¿Cuánto?: ¿Cuál es la lógica económica de la generación de valor?
La estructura del modelo Canvas, integrada por nueve bloques, se puede explicar rápidamente de la
siguiente manera, con la finalidad de que los emprendedores de negocios tengan una herramienta útil para
enfocar su estrategia y obtener una propuesta de valor competitiva y diferenciada.
Primera estructura: la oferta. Ésta comprende la propuesta de valor, que debe ser única y diferente,
y con alto nivel de innovación.
Segunda estructura: el mercado. Comprende los bloques del segmento del cliente específico para
quien está dirigida la propuesta de valor, es decir, la relación con los clientes. En otras palabras, de qué
manera o con qué tecnologías digitales o herramientas de marketing relacional se van a comunicar con los
clientes; también comprende el tercer bloque, que son los canales, es decir, con qué canales de distribu-
ción, con base en la propuesta de valor, aceptamos los bienes y servicios del segmento de cliente definido.
Tercera estructura: infraestructura. Comprende tres bloques del modelo Canvas. El primero es re-
cursos clave, es decir, qué recursos tecnológicos, tangibles e intangibles, son vitales para la desarrollar la
propuesta de valor. Aquí se tienen que analizar las inversiones necesarias para cumplir la oferta de valor.
El segundo bloque son las actividades clave, es decir, qué actividades clave de la cadena de valor, tanto
primarias como secundarias, según la cadena de valor de Porter, son clave para obtener la alta diferencia-
ción de bien y servicio que salga al mercado y que a los competidores les resulte difícil quitar. El tercer
bloque son las asociaciones clave, es decir, qué alianzas estratégicas entre proveedores, clientes, gobierno,
sociedad y otros agentes económicos son fundamentales para el desarrollo de la propuesta de valor.
Cuarta estructura: viabilidad. En esta estructura evaluamos la viabilidad del proyecto, es decir, la
comparación entre la fuente de ingresos que genera la propuesta de valor y la estructura de costos que
12 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Actividades Relación
clave con el cliente
Asociaciones Propuesta Segmento
clave de valor de mercado
Recursos
Canales
clave

Estructura de costos Fuentes de ingreso

Figura 1.1  Business Model Canvas.

implica la producción de bienes y servicios. Para la viabilidad del proyecto, debe cumplirse que el valor
creado para el cliente debe ser superior al precio que paga el cliente por el bien o servicio, y además que
el retorno de la inversión sea superior al costo de oportunidad.

1.8.2  Modelo Set 360 para crear valor

Para el diseño de las estrategias comerciales del proyecto, resulta fundamental definir la propuesta de
valor. A fin de ampliar con mayor profundidad y especialización este tema, podemos recomendar las lec-
ciones del profesor y consultor Jonatan Loidi, y visitar el video de una conferencia de estas herramientas
en https://www.youtube.com/watch?v=qLjFWKVLzfA.
En este capítulo se presenta un resumen de las lecciones fundamentales del profesor Jonatan Loidi so-
bre las herramientas para crear las propuestas de valor, las cuales las podemos encontrar en su libro ¿Qué
es eso del Marketing?: Guía práctica de marketing para pymes. En la figura 1.2 se pueden apreciar los
elementos del modelo para la administración de la propuesta de valor.
La implementación de las estrategias para crear la propuesta de valor lo define con el Modelo SET,
cuyos fundamentos teóricos se obtuvieron del Business Model Canvas, y es una herramienta organizada
en cuatro bloques, tal como se aprecia en la figura 1.2.
Segmentación. Este primer bloque es fundamental para definir con precios el mercado objetivo; la
segmentación no significa definir sexo, edad, tamaño, etc., sino conocer más el comportamiento de los
consumidores; se requiere mayor investigación para precisar los gustos y preferencias de los clientes. Esta
herramienta debe aplicarse para cada uno de los segmentos que queremos analizar, es decir, no es una
herramienta general, sino más bien particular.
Petición de valor. Existe un error de que la propuesta de valor la define la empresa; el Modelo SET
propone que los clientes expresan lo que quieren, y desde ahí construir la propuesta de valor. Sin embargo,
debemos comprender que muchas veces no tiene claro cómo lo quiere, por lo tanto, es importante buscar
más información que nos permita comprender las expectativas del cliente. La petición de valor consiste
en solicitar a los clientes que valoren los atributos que prefieren para satisfacer un bien o servicio. Luego
de este análisis podemos definir un “umbral mínimo de valor”, el cual constituye el piso o base sobre la
que se podrán construir nuevas propuestas de valor. Es decir, que para un segmento específico los clientes
exigen al mercado, como mínimo, aquellas variables que son imprescindibles. Por ejemplo, para la elabo-
ración de polo, un atributo mínimo sería la calidad de la tela.
Propuesta de valor. Luego de investigar en la etapa anterior la petición de valor y definido el umbral
mínimo de competitividad o valor, viene la parte más difícil, que es innovar sobre ese umbral mínimo de
valor para diferenciar ser único y elegible dentro de un abanico de posibilidades.
 Matemáticas financieras aplicadas en la evaluación de proyectos 13

PEDIDO PROPUESTA
SEGMENTO VARIABLES CRÍTICAS INDICADORES
DE VALOR DE VALOR

Umbral
Validación de
Mínimo
Segmentos
de Valor

Figura 1.2  Modelo SET 260.

Variables críticas. Luego de analizar en el segmento específico la propuesta de valor, se deben definir
de manera sistemática las actividades y recursos clave para dar mayor probabilidad de éxito a la propuesta
de valor. Por ejemplo, al utilizar la herramienta de cadena de valor de Michael Porter, podemos pensar
que las variables críticas se identifican de la logística de entrada, luego las operaciones y la distribución
al punto de entrega; y éstas hay que integrarlas con las actividades secundarias, como recursos humanos,
tecnología, etc. La gerencia de operaciones es responsable de administrar eficientemente el desarrollo de
estas actividades y variables críticas de la cadena de valor.
Indicadores. Con la finalidad de administrar y controlar la propuesta de valor, debemos definir indica-
dores de las variables críticas definidas en la etapa anterior, para que de esa manera la gerencia general o
de operaciones pueda administrarla en tiempo real. Además, es importante tener percepción final de valor
por parte de los clientes y complementarla con las variables críticas.

1.9  Matemáticas financieras aplicadas en la evaluación de proyectos

En este punto del libro procedemos a revisar las funciones financieras que se utilizarán en los siguientes
problemas y casos aplicativos reales, mismos que permitirán la adecuada evaluación de las decisiones de
inversión y financiación empresariales.

1.9.1  Resumen de las seis funciones financieras básicas

Las seis funciones financieras básicas que se aplican en la evaluación de proyectos utilizan el concepto de
equivalencias y el costo del dinero en el tiempo. Podemos resumirlas de la siguiente manera:
a) Función de actualización
Es la función que más se utiliza en la evaluación de proyectos y la
F
valoración de empresas. Parte de un capital futuro en un punto n
en el tiempo y lo actualiza al momento 0 o presente, con una tasa
0 n de descuento i, que puede ser la tasa de interés (deuda) o costo de
i oportunidad (inversión).
P

1
P 5 F  Ecuación financiera de actualización 1.12
(1 1 i) N
14 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

b) Función de capitalización
La función de capitalización proyecta a futuro un capital presen-
F
te, considerando un costo del dinero en el tiempo. En la tabla 1.1.
se presenta un resumen de todas las funciones financieras.
0 n
i
P

F 5 P(1 1 i)N Ecuación financiera de actualización 1.13

Tabla 1.1  Resumen de seis ecuaciones financieras clave de la ingeniería económica

Para hallar

Diagrama de flujo
Dado

Ecuación financiera Ecuación financiera detallada Función de Excel

de efectivo

Para flujo de efectivo único

P = dato
N F VF (tasa; nper;
F P F5P , i %, N F 5 P * (1 1 i)N
P pago; Va; tipo)
F=?
P=?
N P 1
P5F , i %, N VA (tasa; nper;
P F P5F*
F F (1 1 i) N pago; Vf; tipo)
= dato
Para series uniformes
F=?

F (11 i) N 2 1 VF (tasa; nper;

F A 0 1 2 3 F5A , i %, N F5A*
A i pago; Va; tipo)
4 N
A = dato
F = dato

A i pago (tasa; nper;

A F 0 1 2 3 A5 F , i %, N A5F*
F (11 i) N 2 1 pago; Va; tipo)
4 N
A=?
P=?

P (11 i) N 2 1 VA = (tasa; nper;

P A 0 1 2 3 P 5A , i %, N P5A*
F i * (11 i) N pago; vf; tipo)
4 N
A = dato
 Introducción a los problemas de inversión 15

P = dato

A i * (11 i) N Pago (tasa; nper;

A P 0 1 2 3 A5 P , i %, N A5P*
P (11 i) N 2 1 va; vf; tipo)
4 N
A=?

1.10  Introducción a los problemas de inversión

En los siguientes ejercicios desarrollaremos un repaso simplificado de las funciones financieras para la
evaluación de proyectos.

CASO 1:  Cervecería Artesanal, S.A. Elaboración de diagrama efectivo

Una decisión de inversión simple implica un desembolso de USD 100.000 para poder generar a futuro
beneficios anuales de USD 30.000 netos. Se espera un valor de recuperación de la inversión inicial de 10%
(USD 10.000) al final de la vida del proyecto. En esta inversión los accionistas de la empresa solicitan una
rentabilidad mínima de 15% anual. Represente con un diagrama de efectivo la operación de inversión de
este proyecto e identifique las variables del problema.

SOLUCIÓN

Diagrama de efectivo para un proyecto de inversión

A 5 USD 50.00 - USD 20.000 D

A 5 USD 30.00 Dirección
ascendente
D de flechas
ingresos
A A A A A (entradas)
Año 1 de dinero

0 1 2 3 4 5 Años
Dirección descendente
de flechas egresos i 5 15%
(salidas) de dinero
P 5 USD 100.000

donde
P 5 Inversión del proyecto en el momento de ahora “cero”.
A 5 Flujos de caja neto del proyecto. (A 5 ingresos 2 egresos).
VR 5 Valor de rescate del proyecto.
I 5 Costo de oportunidad.
P P
VAN 5 2 $100.000 1 $30.000 , 15%, 5 1 $10.000 , 15%, 5
VAN 5 $5.536,42 A F

CASO 2:  Minera Cajamarca, S.R.L. Flujo de inversiones ante el inicio del proyecto
Una pequeña empresa minera, Cajamarca S.R.L, invirtió hace dos años USD 148.000 en exploraciones
y USD 20.000 un año antes de la puesta en marcha del proyecto. Los ingresos de la mina se proyectan
16 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

en USD 100.000 anuales para los próximos cinco años, con un valor residual de USD 15.000 al final de
este periodo. Se pide construir el flujo de efectivo desde la perspectiva de la empresa minera que en estos
momentos está valorando la inversión.

SOLUCIÓN

Diagrama de efectivo para inversiones con desembolsos

antes de la puesta en marcha del proyecto
USD 15.000

i 5 15% A 5 USD 100.000

22 21 0 1 2 3 4 5 Años

USD
USD 148.000

F F
Inversión 5 2$148.000 , 15%, 2 2 $20.000 , 15%, 1 5 2$218.730
P P
P P
VAN 5 2$218.000 1 $100.000 , 15%, 5 1 $15.000 , 15%, 5
A F
VAN 5 $123.943,16

CASO 3:  Farmindustria, S.A.A. Ecuación financiera: Rendimiento y bonos

Farmindustria, S.A.A. compra USD 100.000 en bonos corporativos, con valor nominal de USD 1.000 por
bono y una tasa de cupón que paga 3% de interés trimestral. Conserva el bono durante tres años, y al final
de su vencimiento recibe el valor nominal con una prima de 10%. Se desea conocer el rendimiento del
bono para el inversionista.

SOLUCIÓN
El análisis de la inversión en bonos se realiza a partir de uno solo de éstos. Entonces, el interés trimestral
por bono que recibirá el inversionista será como se muestra en el siguiente diagrama.

Diagrama de flujo de efectivo para inversión en bonos corporativos

(Análisis desde el punto del inversor del bono)
USD 1.130

A 5 USD 30

0 1 2 3 4 5 6 7 10 11 12 Trimestres

P 5 USD 1.000
 Introducción a los problemas de inversión 17

En el trimestre 12 el inversionista recibe los siguientes ingresos en dólares:

Interés del bono: 30
Valor del bono:
Recuperación de su capital: 1.000
Prima del bono al vencimiento: 100
1.130
P P
TIR: 0 5 2$1.000 1 $30 , i%, 12 1 $1.130 , i%, 12
A F

CASO 4:  Gases del Norte, S.A. Cálculo del valor máximo de inversión
Gases del Norte, S.A. valora una inversión en tecnología de automatización de su planta, la cual le permi-
tirá en los próximos cinco años generar ahorros en costos de energía.

Año Flujo de efectivo por ahorros en dólares (ocurridos al final del año)
1 4.000
2 8.000
3 5.000
4 4.000
5 3.000

Si la empresa debe ganar como mínimo 20% sobre las inversiones, ¿cuál es la cantidad máxima que
debe pagar ahora por esta inversión?

SOLUCIÓN

Ecuación financiera
P P P P
P 5 4.000 * , 20%, 1 1 8.000 * , 20%, 2 1 5.000 * , 20%, 3 1 4.000 * , 20%, 4
F F F F
P
1 3.000 * , 20%, 5
F
P 5 4.000 * (0,8333) 1 8.000 * (0,6944) 1 5.000 * (0,5787) 1 4.000 * (0,4823) 1 3.000 * (0,4019)
P 5 3.333,20 1 5.555,20 1 2.893,50 1 1.929,20 1 1.205,70
P 5 USD 14.916,80
La inversión máxima a realizar sería igual al valor actual de los flujos de efectivo de ahorros, es decir,
USD 14.916,80.

CASO 5:  Decisión de inversiones en dólares o en moneda local

El mercado de valores ofrece la inversión en bonos en dólares por 20.000, la cual ofrece una tasa de interés
de 6% anual. O bien, invertir en bonos denominados en nuevos soles, que ofrecen 8% de interés anual.
¿Cuál es la mejor inversión para el próximo año y por qué?

SOLUCIÓN
P 5 $ 20.000
ie$ 5 6% anual
ieS/. 5 8% anual
Tipo de cambio actual 5 S/. 2,80/ por dólar.
18 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Caso si se invierte en soles

Si la devaluación para el próximo año es S/. 2,95/por dólar, se incrementa 5,36%. Se pide calcular el inte-
rés del bono o su equivalente en dólares.
1 1 ie
1 1 ie$ 5
1 1 dev
1 1 0,08
ie$ 5 21
1 1 0,0536
ie$ 5 0,025 5 2,5%

Conclusión
Si se invierten S/.56.000 (el equivalente a USD 20.000 con el tipo de cambio de S/2,80 por un dólar) en la
compra de bonos, con una tasa de interés de 8% anual, después de un año la rentabilidad del inversionista
será de 2,5%, equivalente en dólares, en caso de que la moneda nacional se deprecie 5,36% anual.
Por lo tanto, lo mejor es invertir ahora USD 20.000 y obtener un valor total de $21.200 5 ($20.000 *
1,06).

CASO 6:  Grupo Telefonías Americanas, S.A. Cálculo de la tasa de interés en dólares
El analista financiero del Grupo Telefonías Americanas, S.A. evalúa un proyecto de inversión que tiene
fuentes de financiamiento de 20% en nuevos soles, así como fuentes en dólares. Calcule la tasa de interés
equivalente en dólares correspondientes a la tasa de 20% en soles para evaluar el proyecto sobre una mis-
ma base monetaria (dólares). Se estima una devaluación de 4% anual.

SOLUCIÓN
Cálculo de la tasa en dólares equivalente a la tasa en soles.
1 1 ie$ 5 (1 1 ie$) * (1 1 dev)
1,20
ie$ 5 21
1,04
ie$ 5 15,38%

Tasa de interés corriente o nominal.

Tasa de interés en dólares corrientes (incluye inflación)
NOTA: las tasas de interés que cobran los bancos incluyen un margen por inflación referente al costo finan-
ciero de dólares reales o corrientes. Se trata de una tasa de interés corriente.

1.11  Introducción a los problemas de financiación

En este punto realizamos algunos ejercicios que permiten evaluar el costo de financiación de créditos
locales.

CASO 7:  Agroexportadora Perú, S.A. Cálculo del costo efectivo de la deuda
La gerencia de la pequeña empresa Agroexportadora Perú, S.A. obtuvo un crédito a 37 meses por USD
7.000, mismo que debe pagarse en cuotas iguales de USD 320,63; la cuota incluye el interés vencido. No
se conoce el interés que cobra la institución financiera. Dibuje el diagrama de efectivo y ubique las varia-
bles de la operación de crédito proyectados en el tiempo.
 Introducción a los problemas de financiación 19

SOLUCIÓN
Diagrama de efectivo de un crédito bancario para una pyme
(caso con interés vencido)
P 5 USD 7.000
i5?

0 1 2 3 4 5 6 7 8 36 37 Meses

A A A A A A A A A A
A 5 USD 320,63
Momento de ahora
(inicio del mes)

1
A 5 USD 320,63
El pago de la cuota se
realiza a fin de mes

Para los créditos locales, la tasa de interés referencial no determina en definitiva el costo efectivo de un
crédito, es decir, en algunos bancos incluyen, además del interés compensatorio, otros costos, como se-
guros de vida, portes, etc. Por lo tanto, es mejor trabajar con los flujos de la deuda y la función TIR para
despejar el costo efectivo de la deuda. Para el ejercicio en estudio, procedemos a plantear la ecuación
financiera para la TIR de la deuda.
(11 i) 37 2 1
7.000 5 320.63
i (11 i) 37
Ecuación simplificada
P
0 5 $7.000 2 $320,63 , i%, 37
A
Resolviendo en la función financiera la tasa, de Excel se obtiene:
TIR 5 3,10%

CASO 8:  Asociación Textilera de Lima, S.A. Inflación y valor futuro

Como parte de la planificación financiera, la Asociación Textilera de Lima, S.A. desea adquirir un auto-
móvil nuevo, exactamente dentro de cinco años, el cual cuesta USD 14.000 en este momento, y su inves-
tigación indica que su precio aumentará entre 2 y 4% anual durante los próximos cinco años.
a) Calcule el precio del automóvil al final del quinto año si la inflación anual es de 2%.
b) ¿Cuánto aumentará el precio del automóvil si la tasa de inflación es de 4%?

SOLUCIÓN

Ecuación financiera
a) Precio del automóvil cuando la inflación es de 2%.
F
F 5 $14.000 , 2%, 5
P
20 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

F
, 2%, 5
P
5 1.1041 Factor simple de capitalización ubicado en las tablas financieras
F 5 $14.000 * (1,1041)
F 5 USD 15.457,40
a) Precio del automóvil cuando la inflación es de 4%.
F
F 5 $14.000 , 4%, 5
P
F
, 4%, 5
P
5 1.2167 Factor simple de capitalización ubicado en las tablas financieras
F 5 $14.000 * (1,2167)
F 5 US$ 17.033,80

CASO 9:  Embotelladora Sureña, S.A. Amortización del préstamo

El gerente de Embotelladora Sureña, S.A., una pequeña empresa, desea determinar la cantidad equitativa
de los pagos que deberá efectuar al final de cada año para amortizar por completo un préstamo por USD
20.000 a una tasa de 15% durante cinco años.

SOLUCIÓN

Diagrama de efectivo
P 5 US$ 20.000

i 5 15%

0 1 2 3 4 5 Años

A A A A A

Ecuación financiera
0,15(1 1 0,15)5
A 5 20.000 *
(11 0,15)5 2 1
A 5 20.000 * (0,29832)
A 5 USD 5.966,31

Análisis del ejemplo

Este tipo de operaciones de préstamo, en que las cuotas son iguales y vencidas, es decir, se pagan al final
de cada periodo mensual, anual o trimestral, se denomina método francés.
El valor de la cuota incluye el pago del principal más intereses por periodo.

EJEMPLO: Cálculo de la cuota. El gerente de la Pyme, Embotelladora Sureña S.A. desea determinar la

cantidad equitativa de los pagos que deberá efectuar al final de cada año para amortizar por
completo un préstamo por US$ 20.00 a una tasa del 15% durante 5 años.
 Introducción a los problemas de financiación 21

SOLUCIÓN
P 5 20.000
i 5 15.00%
n55
Tipo 5 0 (fin de mes)
A 5 Pago(15%; 5; 20000; ; 0)
A 5 2$5,966.31

CASO 10:  Carrocería Peruana, S.A. Cálculo del factor del depósito del fondo de amortización
Carrocería Peruana S.A. tiene una flota de 65 microbuses, con una vida útil de siete años y un costo de
USD 70.000 cada uno. Así, su capital es de USD 4.550.000. Los socios desean disponer de ese efectivo
para renovar las máquinas cuando se termine su vida útil y no tratar de incrementar el pasaje para comprar
a crédito una nueva flota. ¿Cuál sería la cantidad necesaria y suficiente que tendría que depositar la em-
presa a fin de cada mes en el banco con el que ha negociado una tasa de interés de 13,5% nominal anual
con capitalización mensual?

SOLUCIÓN

i 5 1.125% S 5 USD 4.550.000

0 1 2 3 83 84 Meses

R R R R R
Análisis
Se trata de transformar un stock final en un flujo constante. Se aplicará el factor del depósito del fondo
de amortización (FDFA) para 84 meses a la tasa proporcional de 1,125% mensual (13,5% / 12 meses).

Ecuación financiera
F
R5S , 1,125%, 84
P
F
R 5 4.550.000 , 1,125%, 84
P
R 5 USD 32.827,76 (depósito mensual para 65 buses)
Cada bus representa un depósito de USD 505,04 para la cuenta de ahorros.
OBSERVACIÓN: este es un método de depreciación a utilizar cuando se desea disponer del efectivo al final
de la vida útil del activo.

CASO 11:  Refinería Andina, S.A. Cálculo de la cuota de la deuda mediante el método francés
La Refinería Andina S.A. obtiene de un banco local un préstamo por USD 150.000 para financiar un pro-
yecto, con las siguientes condiciones:
• Préstamo nominal: USD 150.000
• Tipo de interés: 6% efectivo anual
• Método de pago: francés
• Duración: cinco años.
• Forma de pago: pagos anuales y vencidos
22 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Se pide calcular el valor de la cuota anual.

SOLUCIÓN
Para construir el recuadro de series de deuda por el método francés (cuotas iguales), se requiere calcular
el valor de la cuota anual. Utilizaremos la función de factor de recuperación de capital.
i * (1 1 i)n 0,06 * (1 1 0.06)5
A5P* 5 150.000 * 5 USD 35.609,46
(1 1 i)n 2 1 (1 1 0,06)5 2 1
Con la función de pago de Excel 5 pago (6%, 5, 150000, 0)
A 5 USD 35.609,46

CASO 12:  Minera Andina, S.A. Cálculo del costo efectivo de la deuda mediante el método francés
El banco local ha otorgado un préstamo por USD 100.000 a la empresa Minera Andina, S.A con las si-
guientes condiciones:
• Plazo: cuatro meses
• Tasa: 26%
• Modalidad: cuotas fijas mensuales
• Retención: 10%
• I.G.V. (IVA)1: 18%
Calcular el costo efectivo del préstamo y el cuadro de servicio de la deuda.

SOLUCIÓN
Calculamos la tasa efectiva mensual, aplicando la siguiente relación:
1 1 iEfanual 5 (1 1 iEfanual)12
1 1 0,26 5 (1 1 iEfanual)12
iEfanual 5 712 1 1 0,26 21
Luego calculamos la cuota fija mensual del préstamo en cuatro meses.
A
A 5 100.000 * , 1,94%, 4
P
Para mayor rapidez, usaremos Excel. En las tablas no encontramos la tasa de 1,94%. La interpolación
lineal es otra alternativa, aunque implica mayor tiempo de operaciones.
A 5 USD 26.224,15 (cuota mensual del préstamo)

Cuadro servicio de deuda, incluye IGV e intereses. Método francés

N (mes) Saldo Intereses Amortización Cuota IGV Pago total

1 100.000,00 1.940,00 24.284,15 26.224,15 368,60 26.592,75
2 75.715,85 1.468,88 24.755,27 26.224,15 279,09 26.503,24
3 50.960,58 988,64 25.235,51 26.224,15 187,84 26.411,99
4 25.725,07 499,06 25.725,09 26.224,15 94,82 26.318,97

1 IGV(IVA); Impuesto General a las Ventas en el Perú (Impuesto al Valor Agregado en Chile), que a la fecha de
la publicación equivale a 18% de las ventas en ambas economías. Si existe una obligación de pago por parte del
comprador y el vendedor es un mero intermediario entre éste y el recaudador SII en Chile (SUNAT – en el Perú).
 Introducción a los problemas de financiación 23

Los cálculos del cuadro para el primer año son:

Cuota 5 USD 24.284,15 1 USD 1.940 5 USD 26.224,15
IGV 5 USD 1.940 * (0,19) 5 USD 368,60
Pago total 5 Cuota 1 IGV 5 USD 26.224,15 1 USD 368,60 5 USD 26.592,75
Para el cálculo del costo efectivo del préstamo, se toman los flujos netos de pagos totales y del ingreso
neto recibido por la entidad bancaria. La ecuación financiera queda así:
90.000
P P
5 26.592,75 * , i%, 1 1 26.503,24 * , i%, 2 1 26.411,99
F F
P P
* , i%, 3 1 26.318,97 * , i%, 4
F F
i 5 6,82 % à tasa efectiva mensual del préstamo
Compruebe la tasa efectiva anual de 120,71% y compárela con la tasa de interés de 26% anual anun-
ciada por el banco.

Elementos del perfil de un proyecto

La elaboración del perfil de proyecto se desarrolla luego de tener aprobada y valorada la propuesta de
valor. En muchos casos se utiliza el Business Model Canvas, y debe tener un contenido como el que se
presenta a continuación.

Perfil
Resumen ejecutivo: debe contener monto de inversión, propósito, ventajas competitivas y comparativas, rentabilidad y
otros valores de riesgo.
Propuesta y justificación: debe contener la propuesta de valor, consideraciones de impacto, económico, social y
ambiental.
Análisis financiero: debe contener flujo de caja y criterio de evaluación (VAN, TIR, Periodo de recuperación)
Riesgo: debe incluir las principales variables del entorno que influyen en la certeza de revisar la rentabilidad de proyecto
y el análisis de otras variables críticas que son sensibles a la viabilidad del proyecto.
Cronograma de inversiones: se debe incluir una proyección de los desembolsos durante la construcción o fase
preoperativa; o también durante la operación del proyecto y los resultados esperados.

CASO 13:  Grupo Electro América Contenido fundamental del perfil

En este problema tomamos como referencia un caso hipotético para evaluar la factibilidad técnica y eco-
nómica de invertir en un parque eólico en Chile. El grupo Electro América es una empresa multinacional
de energía que opera de manera integrada en mercados internacionales, con la energía eléctrica y el gas
en varios países de los cinco continentes. La gerencia de energía evalúa la factibilidad de invertir en dicho
proyecto, con una inversión total de USD 55.726.846, y que deberá presentarse para su aprobación final a
la gerencia general de la empresa.
La idea del proyecto se fundamenta, primero, en la necesidad de potenciar el uso de energías reno-
vables no convencionales para desarrollar un sistema sostenible en el tiempo y disminuir la dependencia
de los combustibles fósiles. En segundo lugar, se fundamenta en la oportunidad legislativa para empresas
generadoras de electricidad y, en tercero, por la evolución tecnológica de la energía eólica, lo cual permite
que los parques eólicos estén en condiciones de competir con sistemas convencionales de generación.
Por otra parte, se tienen en consideración las ventajas comparativas en Chile por la disponibilidad del
recurso eólico. Carlos Tafur, gerente técnico de la empresa, tiene la posición optimista de que invertir en
24 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

el sector energético en el país es rentable, y debe sustentar el proyecto ante un comité integrado por las
gerencias financiera, de operaciones y de energía renovable. Este comité constituye la planificación estra-
tégica de la unidad de negocios que, en definitiva, deberá aprobar el proyecto presentado por Carlos Tafur.
El estudio del proyecto inicia con la contratación de un analista financiero y otros ingenieros especialistas
en energías renovables, a fin de elaborar el informe y luego enviarlo formalmente al comité de planifi-
cación estratégica. Se pide elaborar un resumen ejecutivo de evaluación de la inversión que contenga un
análisis en profundidad del proyecto.

SOLUCIÓN

i. Resumen ejecutivo
La gerencia técnica propone una inversión externa de USD 52150,046 para el emplazamiento de un par-
que eólico en la región de Coquimbo, Chile, cuyo propósito es generar energía eléctrica mediante el uso
de energía eólica. Realizar la construcción del parque permitirá:
• Generar 102,11 GWH/ año de energía.
• Reducir la contaminación ambiental, permitiendo desplazar cada año 76.000 toneladas de CO2.
• Ahorros ambientales de USD 380.000 por tonelada.
• Obtener una tasa de retorno sobre la inversión de 17,68%.
• Reducir los costos de mantención y operación sobre los costos totales de un proyecto eólico.
• Reducir las importaciones de diésel, gas natural líquido y carbón; este escenario es crucial para Chile.

ii. Propuesta y justificación

El proyecto eólico se estima que tendrá una capacidad anual de generación eléctrica cercana a los 102
GWh, con un factor de planta que estará entre , el cual dependerá de las condiciones finales del recurso
eólico y se renueva de forma continua, por lo que, a diferencia de las energías convencionales, no tiene el
problema de que se agote. Existe alta dependencia energética (petróleo, gas importados), y esto, a su vez,
tiene como consecuencia directa altos costos de la energía. El tiempo de construcción y desarrollo de un
parque eólico es menor que el de otras opciones energéticas, como una termoeléctrica o hidroeléctrica.
Las instalaciones, como los parques eólicos, son fácilmente reversibles y se cuenta con la disponibilidad
y calidad del recurso eólico para desarrollar este tipo de negocios.
Por decreto ley, las empresas generadoras de electricidad deben justificar parte de su producción total
como energía proveniente de energías renovables no contaminantes (ERNC), por lo tanto, existen oportu-
nidades para que la energía eólica incremente su participación en la matriz energética del país.

iii. Análisis financiero

Flujo de caja en millones de dólares
Año 0 1 2 3 4 5 … 20
Ingresos
Venta energía 10,70 10,81 10,92 11,03 11,14 … 12,93
Venta potencia 0,97 0,97 0,97 0,97 0,97 … 0,97
Bonos de carbono 0,38 0,38 0,38 0,38 0,38 … 0,38
Costo variable
Manutención 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 … 0,34
Peaje 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 … 0,05
Energía desde la red 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 … 0,04
Misceláneos 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 … 0,09
 Introducción a los problemas de financiación 25

Costo fijo
Arriendo de terrenos 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 … 0,15
Seguros 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 … 0,09
Administración 0,19 0,19 0,19 0,19 0,19 … 0,22
Depreciación
Aerogeneradores 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 … 1,80
Resultado antes de impuesto 9,36 9,47 9,57 9,68 9,79 … 11,51
Impuesto (17%) 1,87 1,89 1,91 1,94 1,96 … 2,30
Resultado después de impuestos 7,49 7,57 7,66 7,74 7,83 … 9,21
Depreciación            
Aerogeneradores 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 … 1,80
Valor residual
Aerogeneradores 4,50
Inversión
Equipos 242,96
Obras civiles 21,89
Obras eléctricas 21,28
Servicios 20,64
Estudios técnicos 22,19
Conexión a red eléctrica 23,15
Flujo de caja neto 252,11 9,29 9,37 9,46 9,54 9,63 … 15,50

Notas
El proyecto fue evaluado para un periodo de 20 años, y para efectos didácticos se presentan los flujos
de caja hasta el año 5 y el último año de liquidación (año 20). La información financiera fue tomada de
Contreras, 2013, para su proyecto en el Parque eólico Limarí, con capacidad eléctrica de 35 MGW en la
región de Coquimbo.
• Valor actual neto: $2.733.022
• Tiempo de retorno: 5,5 años
• Tasa interna de rentabilidad: 17,98%

iv. Riesgo
La producción de potencia a partir del recurso eólico está condicionada por la variabilidad de la velocidad
del viento; la pérdida de energía típica es de alrededor del 5 a 10%. Este recurso es intermitente y alea-
torio (no continuo), lo que provoca incertidumbre en la producción. Asimismo, los costos de generación
de electricidad mediante energía eólica son mayores que el de las fuentes convencionales. El sonido que
emiten los aerogeneradores es cercano a los 100 decibeles en la base de la turbina, un límite cercano a los
umbrales de sensibilidad promedio que un ser humano considera “molesto”.
En resumen, la debilidad más importante es la incertidumbre en la producción eólica; esto viene de la
mano de la intermitencia y la falta de predictibilidad del viento. Si a esta debilidad le agregamos no poder
almacenar masivamente la electricidad generada, encontramos un freno al autoabastecimiento eléctrico
mediante la energía eólica.
26 Capítulo 1  Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

La regulación de los precios a largo plazo puede limitar la financiación del proyecto, por lo tanto, las
variables críticas más sensibles para el proyecto se resumen al recurso eólico, el precio de venta de la
energía y el monto de la inversión.

v. Calendario del proyecto

El analista financiero prepara el informe ejecutivo del análisis financiero a profundidad, realizado para
presentarlo al comité de planificación estratégica. En él se incluye la proyección de los flujos de caja a 20
años y se detalla el presupuesto de inversión que requiere el proyecto. Sin embargo, sería recomendable,
por el monto de la inversión, incluir lo siguiente: estimación del impacto esperado de la inversión en el
valor de la empresa; un análisis de varios escenarios referido a diversos niveles de riesgo o análisis de sen-
sibilidad; una discusión sobre las estrategias de financiación y problemas relativos a la gestión del riesgo.