Caso de Estudio

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Práct

Los flujos de caja

en las empresas
22 Estrategia Financiera Nº 249 • Abril 2008
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Bajo la denominación de cash flow o flujos de caja pueden encontrarse múltiples conceptos,
todos ellos con distintas matizaciones en su significado que hacen que en la práctica sea un
término frecuentemente mal interpretado. Aplicando un caso práctico pretendemos analizar y
delimitar qué se entiende por flujo de caja y sus diferentes versiones

, Nohemí Boal Velasco

Universidad CEU San Pablo
Dpto. Economía Financiera y Contabilidad

E
l uso en la práctica, cada vez mayor, de los
flujos de caja o cash flow, hace de este con-
cepto una variable de gran importancia so-
bre la que se han ido generando multitud de va-
riantes.
Así por ejemplo, los flujos de caja son un compo-
nente fundamental en muchas decisiones empresa-
riales, así como en la valoración de empresas, ya que
se toman como variable representativa del rendi-
miento de una entidad. A pesar de que aún en España
se sigue utilizando el beneficio como medidor del
rendimiento empresarial, cada vez son más los que
se decantan por los flujos de caja o cash flow, pues el
beneficio empresarial se trata de una cifra supeditada
a una normativa, muchas veces de aplicación arbitra-
ria, y que tiene como inconveniente no considerar el
factor tiempo (sobre todo con respecto al aspecto
monetario), ni tampoco las inversiones que se necesi-
tan para poder generar valor en el futuro. Todos estos
problemas son sin embargo superados por los flujos
de caja, llegándose incluso a decir que el flujo de caja
es un hecho, mientras que el beneficio no es más que
una “opinión”, siendo el único inconveniente que pre-
senta frente al resultado contable que su valor no es
inmediato, requiriendo para su determinación de gran
cantidad de información, así como de realización de
cálculos previos.
Los flujos de caja que representan un concepto
financiero son los fondos generados por la empresa
en efectivo, sin tener en cuenta los criterios conta-
bles aplicados y siendo, por tanto, un concepto obje-
tivo que es utilizado como elemento base para la
toma de distintas decisiones (fijación de objetivos,
creación de valor, etcétera), así como para valorar em-
presas(1) y para realizar simulaciones y análisis de
sensibilidad (mediante la modificación de alguno de
sus componentes).
Aún así, se hace precisa una diferenciación dentro
de los flujos de caja, pues detrás de esta denomina-
ción se encuentran variados tipos de flujos de caja
cada uno de ellos como representativos de flujos de
efectivo pero con matices diferentes. Así podemos
realizar una doble clasificación, según su origen o
procedencia y según su destino o aplicación:
A) Según su origen: es decir, en función de dónde
proceden, podemos diferenciar tres flujos de caja:
(1) Los métodos de valoración de empresas considerados correctos son
aquellos que utilizan en su cálculo el descuento de flujos de caja, pues-
to que se entiende que el valor de la empresa proviene de su capacidad
para generar fondos para sus propietarios.
• Cash flow de las operaciones ordinarias o
de la actividad de la empresa: cobros y pa-
gos habidos en la empresa en un ejercicio eco-
nómico derivado de las operaciones de tráfico
(cobros a clientes, pagos a proveedores y su-
ministradores de servicios fundamentalmente).
• Cash flow de la inversión: cobros y pagos
producidos en el ejercicio económico relativos
a las inversiones de la empresa, es decir, re-
presenta el efectivo que se ha destinado a la
realización de inversiones que generan ingre-
sos y efectivo en el futuro (concesión y cobros
de créditos concedidos por la empresa, pagos
por adquisición de inmovilizado y cartera de
valores y cobros derivados de su venta…).
• Cash flow de financiación: cobros y pagos
del ejercicio relativos a los recursos financieros
de la empresa, tanto propios como ajenos, es
decir, todo efectivo que modifique el tamaño y
composición de la estructura financiera (en-
trada de efectivo por emisión de acciones, sa-
lida de dinero para adquirir acciones propias,
pagos por devolución de deudas, pagos de di-
videndos, etcétera).
En conjunto conforman el estado de tesorería,
siendo la suma de los tres igual al cambio neto en la
Ficha Técnica
AUTORA: Boal Velasco, Nohemí
TÍTULO: Los flujos de caja en la empresa
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 249. Abril 2008
LOCALIZADOR: 25/ 2008
RESUMEN: Los flujos de caja, cash flow o fondos líquidos generados por la em-
presa, constituyen una magnitud de creciente importancia en el mundo actual,
superando incluso al beneficio contable como variable representativa del rendi-
miento empresarial. Permiten evaluar la capacidad de la empresa de generar
efectivo, siendo además un elemento clave tanto para la toma de decisiones (fi-
jación de objetivos, creación de valor, etcétera), así como para valorar empresas
y realizar simulaciones y análisis de sensibilidad. Consecuencia de todo ello han
ido surgiendo multitud de variantes y denominaciones para los flujos de caja
que se analizarán en este caso de estudio. Para ello, y tras una clasificación y
breve descripción de los mismos, se elabora un caso práctico a través del cual se
analiza su estimación, estudiando tanto la problemática relativa a la identifica-
ción de sus componentes como la interpretación de los resultados.
DESCRIPTORES: Caso de Estudio, tesorería, flujo de caja, cash flow contable,
cash flow bruto, cash flow disponible, cash flow para poseedores de deuda,
flujos de caja operativo, capital cash flow.

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Caso de Estudio
Los flujos de caja
en la empresa
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posición de tesorería o caja de la empresa
según su balance de situación y será anali-
zado en detalle en otro caso de estudio.
A) Según su destino pueden diferenciarse:
• Cash flow contable.
• Cash flow o flujo de caja bruto.
• Free cash flow o flujo de caja libre para la em-
presa.
• Cash flow para el accionista o flujo de caja
disponible para el propietario.
• Cash flow para los poseedores de
deuda o acreedores o flujo de caja
de la financiación.
• Capital cash flow o flujo de caja
del capital.
En este caso de estudio nos centramos en estos
últimos, en su concepto y en su determinación.
Cash flow Contable o cash flow como recursos
generados (CFc)
Este concepto se refiere al flujo de caja obtenido
por la empresa con su actividad en forma de recursos
generados en un ejercicio económico. Se trata de una
derivación del beneficio contable neto, que parte de la
hipótesis de que todos los gastos (salvo la amortiza-
ción) e ingresos son pagos y cobros. Sin embargo, es
muy utilizado en la prensa económica como verda-
dero flujo de caja:
CFct,T = BDIt,T + Amt,T
Siendo:
BDI: beneficio neto o beneficio después de im-
puestos.
Am: gasto por amortizaciones del ejercicio.
CASH FLOW BRUTO O FLUJO DE CAJA
BRUTO (CFB)
Es el flujo de caja aproximado que se obtiene de
las operaciones de explotación de la empresa. Se de-
termina como:
CFBt,T = BAIIt,T · (1–Γ) + Amt,T
Donde:
BAII: beneficio antes de intereses y de impuestos.
Γ: tasa impositiva.
24 Estrategia Financiera
Al BAII, una vez deducido el porcentaje
que le correspondería cubrir de impuestos de
las actividades de explotación, se le deno-
mina beneficio antes de intereses y después
de impuestos (BAIDI).
Flujo de caja operativo o free cash flow
(FCF)2
Son los flujos de caja generados por
las operaciones de tráfico de la empresa,
después de impuestos y sin tener en
cuenta la financiación de la empresa, es de-
cir, es el efectivo disponible una vez atendi-
dos todos los pagos requeridos por las nue-
vas inversiones de carácter perma-
nente (tanto en activo fijo
como en necesidades
operativas de fondos o
NOF). Su cálculo se co-
rrespondería con la si-
guiente fórmula:
FCFt,T = BAIDIt,T + Amt,T – ΔAFt,T – ΔNOFt,T
Donde:
BAIDI: es el beneficio antes de intereses y des-
pués de impuestos o NOPAT.
AF: Activo fijo.
NOF: necesidades operativas de fondos.
El incremento de activo fijo y NOF se toma en tér-
minos netos e incluye, el aumento/disminución de las
inversiones y gastos amortizables.
Cash flow disponible para el accionista (CFa)3
Representa el efectivo generado por la empresa
y que queda disponible para remunerar a los accio-
nistas, una vez satisfechos todos los gastos en la em-
presa (suministradores, deudas, etcétera). Lo más co-
mún es expresar su cálculo a partir del FCF, como los
fondos disponibles en la empresa después de cubrir
las necesidades de inversión permanente neta (activo
fijo y NOF), tras abonar las cargas financieras y de-
vuelto el principal de la deuda correspondiente al
ejercicio:
CFat,T = FCFt,T – [GFt,T · (1 – Γ)] + ΔDt,T
Donde:
(2) Otras denominaciones para esta magnitud son: cash flow to the
firm, unlevered cash flow o “flujo de caja libre de las operaciones”.
(3) Otras denominaciones utilizadas para este concepto son: equity
free cash flow y levered cash flow.
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 Caso de Estudio
Los flujos de caja
en la empresa

GF: gastos financieros (expresión monetaria del

coste total de la deuda).
D: deuda financiera. Los incrementos (D) se de-
Los métodos de valoración
terminan como la variación de la variable que co-
rresponda en términos netos, con el signo que
de empresas correctos utilizan
corresponda.
en su cálculo el descuento de flujos
Cash flow para los poseedores de deuda (CFd):
de caja, puesto que se entiende que
Representa el flujo de caja que sale de la empresa
para atender los intereses y la devolución del princi-
pal de las deudas:
el valor de la empresa viene
de su capacidad para generar
CFdt,T = GFt,T – ΔDt,T
fondos para sus propietarios
El incremento de deuda (ΔD) se toma igualmente
que en el caso anterior como la variación en términos
netos, con el signo que corresponda.
Los gastos financieros pueden determinarse tam- Nosotros nos vamos a centrar en los flujos de
bién como: caja según destino, analizando mediante un caso
práctico su determinación y posibles coincidencias
entre ellos.
GFt,T = Dt,T · kdt,T
CASO PRÁCTICO
Siendo kd, el coste porcentual de la deuda. Enunciado: se dispone de la información ex-
puesta en las Tablas 1 y 2, de la empresa SATESA ex-
Capital cash flow (CCF) presada en u.m. para los períodos 1 al 6.
Sabiendo que la tasa impositiva aplicable es la
Se trata en este caso de los fondos generados general, es decir, un 35%, se desea conocer los flu-
para los poseedores de deuda y de acciones, es decir,
la suma del CFa y el cash flow de la deuda (CFd):

Ilustración 1. Componentes de los diferentes flujos de

CCFt,T = CFat,T + CFdt,T caja según destino y coincidencias
CCF =CFa +CFd
El CCF representa el disponible para atender, o
remunerar, a los accionistas, acreedores de la em- CFa FCF
CFB
presa. BAII (1-Γ) BAII(1-Γ)
La diferencia fundamental entre CFa y el FCF es + Amortización + Amortización
- Δ de NOF - Δ de NOF
que el primero tiene en cuenta el componente finan- - Inversiones en AF - Inversiones en AF
ciero, mientras que el FCF obvia su incidencia. Por - GF (1-Γ)
otro lado, los componentes no concordantes en am- - ∇ de deuda (-) CFd
bos (a excepción de la tasa impositiva), representan + Δ de deuda
los integrantes del CFdeuda. (Ilustración 1).

Tabla 1. Partidas del balance de la empresa SATESA (u.m.)

Información de Balance 1 2 3 4 5 6

Inmovilizado 20.000,00 22.000,00 22.000,00 25.000,00 23.000,00 24.500,00

NOF 7.000,00 7.050,00 7.050,00 7.300,00 7.800,00 7.500,00
Recursos propios 15.500,00 20.800,00 20.750,00 24.000,00 21.600,00 20.500,00
Deudas Financieras
Deuda lp 5.000,00 4.400,00 4.400,00 4.400,00 5.000,00 6.000,00
Deuda cp 6.500,00 3.850,00 3.900,00 3.900,00 4.200,00 5.500,00

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Caso de Estudio
Los flujos de caja
en la empresa

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Tabla 2. Partidas de resultados de la empresa SATESA (u.m.)
Información de cuenta de resultados 1 2 3 4 5 6

Prestación servicios 14.150,00 15.000,00 15.000,00 15.500,00 14.100,00 10.800,00

Gastos de circulante(*) 11.190,00 11.800,00 11.940,00 13.000,00 11.700,00 11.300,00
Amortización 2.000,00 2.200,00 2.200,00 2.200,00 1.950,00 2.000,00
BAII 960,00 1.000,00 860,00 300,00 450,00 -2.500,00
Gastos financieros 345,00 250,00 291,00 266,00 300,00 300,00
BAI 615,00 750,00 569,00 34,00 150,00 -2.800,00
Impuesto 215,00 263,00 199,00 15,00 50,00 -600,00
BDI 400,00 487,00 370,00 19,00 100,00 -2.200,00
(*) Gastos operativos a excepción de la depreciación (suministros, personal, arrendamientos, etcétera)

jos de caja generados por mentadas de un momento temporal a otro, y no se

esta empresa antes analiza- dispone de los datos del ejercicio anterior.
dos. A continuación se muestra a efectos de ejemplo
el cálculo para el período 5:
Solución: La determinación de
los diferentes flujos de caja se-
gún destino, figura en la Ta- FCc = 100,00 + 1.950,00 = 2.050,00 Flujo de caja contable
bla 3. FCB = 450,00 x (1 – 0,35) + 1.950,00 = 2.242,00 Flujo de caja Bruto
FCF = 450,00 x (1 – 0,35) + 1.950,00 – (–2.000,00 +Flujo de caja operativo
Como puede ob- + 500,00)
servarse, se pierde el pri- FCa = 3.742,50 – 300,00 x (1 – 0,35) + 900,00 = Flujo de caja para accionistas
mer dato, es decir, no = 4.447,50
es posible determi- FCd = 300,00 – 900,00 = –600,00 Flujo de caja para posedores de deuda
nar los flujos de CCF = 4.447,50 + (–600,00) = 3.847,50 Capital de flujo de caja
caja para perí-
odo 1 (salvo el CFc y
CFB) ya que en su de- En el Gráfico 1 recogemos, a modo comparativo y
terminación se utilizan va- de forma gráfica, los diferentes flujos de caja, pu-
riaciones de partidas experi- diéndose observar cómo incluso su signo puede ser

Tabla 3. Diferentes flujos de caja generados por SATESA (u.m.)

Información de cuenta de resultados 1 2 3 4 5 6

BDI 400,00 487,00 370,00 19,00 100,00 -2.200,00

Gasto por amortización 2.000,00 2.200,00 2.200,00 2.200,00 1.950,00 2.000,00
Cash flow Contable 2.400,00 2.687,00 2.570,00 2.219,00 2.050,00 -200,00
BAII 960,00 1.000,00 860,00 300,00 450,00 -2.500,00
Tasa impositiva 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35
BAIDI 624,00 650,00 559,00 195,00 292,50 -1625,00
Gasto por amortización 2.000,00 2.200,00 2.200,00 2.200,00 1.950,00 2.000,00
Cash flow Bruto 2.624,00 2.850,00 2.759,00 2.395,00 2.242,50 375,00
Variación A fijo 2.000,00 0 3.000,00 -2.000,00 1.500,00
Variación NOF 50,00 0 250,00 500,00 -300,00
Free Cash flow 800,00 2.759,00 -855,00 3.742,50 -825,00
Gastos financieros 345,00 250,00 291,00 266,00 300,00 300,00
Variación deudas -3.250,00 50,00 0 900,00 2.300,00
FC Accionista (FCa) -2.612,50 2.619,85 -1.027,90 4.447,50 1.280,00
FC Acreedor (FCd) 3.500,00 241,00 266,00 -600,00 -2.000,00
Capital Cash flow 887,50 2.860,85 -761,90 3.847,50 -720,00

26 Estrategia Financiera Nº 249 • Abril 2008

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Los flujos de caja
en la empresa

distinto (datos 4, 5 y 6) pudiendo dar lugar a inter-

pretaciones erróneas en el caso de no conocer el flujo
de caja exacto del que se aporta información sobre
La diferencia fundamental entre
su cuantía.
En el período 2, destaca que el FCa sea el único
Cfa y el CFC es que el primero tiene
flujo de caja negativo, esto se debe a que, a pesar de
que la empresa ha generado un FCF positivo se ha en cuenta el componente financiero,
producido devolución de deuda por un gran importe
que hace que el accionista pueda contar con menos mientras que el FCF obvia
recursos, y al mismo tiempo que el flujo de caja des-
tinado al acreedor (FCd) sea positivo. Normalmente
salvo que se produzcan una gran variación de la
su incidencia
deuda (como ocurre el período 2, 4 y 6) suele tener
el mismo signo que el FCF ya que es su punto de
partida.
Por su parte, en el período 5 sólo hay un flujo ne-
gativo, el de los poseedores de deuda o acreedores
por la misma causa señalada anteriormente: varia-
ción de las deudas, pero en este caso por una entrada Gráfico 1. Flujos de caja de SATESA.
de recursos. En definitiva la variación de deuda, sobre
todo cuando es por una cuantía considerable, modi-
fica el saldo, positivo o negativo, del flujo de caja 4.000
tanto del accionista como, evidentemente, del acree- 3.000
dor.
2.000
Por último, destacar el caso del período 6 por su
disparidad, tras haber obtenido pérdidas tanto en la 1.000
actividad como en el resultado final (neto) la empresa 0
presenta dos flujos de caja positivos, el CFB, como –1.000
consecuencia de la amortización que representa un –2.000
coste que no supone pago, y que por tanto corrige al
–3.000
alza a la pérdida obtenida, y el FCa por el incremento 2 3 4 5 6
de deuda.
FC Contable Cash Flow Bruto Free Cash Flow
FC Accionista FC Acreedor Capital Cash Flow
CUESTIONES CLAVE
1. Problemática de determinación las Necesi-
dades Operativas de Fondos (NOF). Las necesida-
des operativas de fondos se denominan también ca-
pital circulante o fondo de rotación operacional (sin RAcp comerciales: los recursos ajenos con ven-
incluir excesos de tesorería). cimiento a corto plazo y de carácter comercial,
Hacen referencia a los elementos de activo circu- fundamentalmente acreedores comerciales.
lante operacionales (relacionados con la actividad
principal o de tráfico) financiados de forma perma- 2. Identificación de las deudas. Las deudas a
nente, es decir, con recursos propios o ajenos a largo las que se refieren los cálculos de los flujos de caja
plazo. Se trata de una inversión permanente, y su ne- son las deudas financieras, no las que se correspon-
cesidad estriba en que con esta inversión la empresa den con financiación comercial derivada de la opera-
garantiza de algún modo la no ruptura de su ciclo de tiva normal de la empresa (Tabla 4).
explotación. Su cálculo sería:
3. Coincidencias entre los diferentes flu-
jos de caja. Como hemos podido ver existen múl-
NOFt,T = ACopt,T – RAcp comercialest,T tiples conceptos de flujos de caja con significación
diferente, por lo que lo normal es que sus importes
diverjan, sin embargo, pueden darse excepciones
Siendo: que únicamente se producen, evidentemente,
ACop: elementos de activo circulante relaciona- cuando los elementos diferenciadores no existan
dos con la actividad empresarial, tales como exis- o se anulen.
tencias, deudores comerciales y tesorería. Si bien, Así, el FCF será igual al CF contable (en base al
la tesorería también podría ser considerada ajena BAII) cuando las inversiones permanentes perma-
a la actividad, salvo que su existencia se deba a nezcan invariables (o su incremento total sea 0).
motivos de transacción (no especulación ni pre- El FCF coincidirá con el CFa en aquellos casos
caución). (nada frecuentes) en los que la empresa no esté

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Nº 249 • Abril 2008 Estrategia Financiera 27
Caso de Estudio
Los flujos de caja
en la empresa

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Tabla 4. Identificación de la estructura financiera empresarial de carácter exigible
Recursos ajenos Exigibles

Largo plazo Fundamentalmente deudas de carácter financiero con vencimiento

superior a un año.
Corto plazo Deudas de carácter financiero con vencimiento inferior al año (se incluyen Deudas
∑No comerciales los préstamos bancarios, emisión de empréstitos a corto plazo, deudas por Financieras
préstamos obtenidos de otras empresas, etc.).
∑ Deudas con proveedores y acreedores de tráfico (derivadas de la actividad
∑comerciales normal, operacional de la empresa) Deuda comercial

endeudada. Por su parte el CFa será similar al

cash flow contable (en base al BAII) en dos situa- CCFt,T = CFat,T + CFdt,T
ciones: CFat,T = FCFt,T –[GFt,T x(1 – Γ)] + ΔDt,T
CFdt,T = GFt,T – ΔDt,T
a) Crecimiento nulo de las NOF, los saldos de stock, CCFt,T = FCFt,T –GFt,T + GFt,T x Γ + ΔDt,T + GFt,T – ΔDt,T
clientes, proveedores y tesorería destinada a la CCFt,T = FCFt,T + GFt,T x Γ
actividad permanecen constantes, junto con una
inversión inexistente en activo fijo y unas deudas En nuestro caso práctico podemos comprobar en
financieras sin modificación. la Tabla 6 cómo coinciden.
El cálculo a modo de ejemplo, correspondiente al
b) No existen stocks y no hay financiación ni a clien- dato temporal 5 sería:
tes ni de proveedores (cobro y pago al contado).

Todo ello queda resumido en la Tabla 5. CCF= 3.742,50 + 300,00 x 0,35 = 3.847,50
En el caso propuesto no existe coincidencia, en
cuanto a su cuantía se refiere, en ningún período de 9
los estudiados (si se han producido similitudes en
cuanto a su signo).

4. Determinación alternativa del Capital

Cash flow. Dado que el capital cash flow es la unión
de los flujos de caja para el accionista y el acreedor,
es posible, dado que algunos de sus componentes
son los mismos, determinar su importe como la
suma del FCF y el resultado del producto de los gas-
tos financieros y la tasa impositiva. Ello se demues-
tra a continuación:

Tabla 5. Coincidencias de los diferentes flujos de caja.

CFa= CF contable
FCF = CF bruto FCF = CFa
Situación I Situación II

Δ NOF = 0 Δ∇Deuda = 0 Δ NOF = 0 NOF = 0

Δ Activo Fijo =0 GF = 0 Δ Activo Fijo = 0 Δ Activo Fijo = 0
Δ∇Deuda = 0 VER

Tabla 6. Cálculo alternativo del capital cash flow

1 2 3 4 5 6

Free Cash flow 800,00 2.759,00 -855,00 3.742,50 -825,00

Gastos financieros 250,00 291,00 266,00 300,00 300,00
CCF 887,50 2.860,85 -761,90 3.847,50 -720,00

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