Ejerciciosde Finanzas Empresariales 19

EJERCICIOS
DE FINANZAS
EMPRESARIALES
RaquelArguedasSanz
Julio González Arias
José Manuel González Fidalgo
Rodrigo Martín García
®') ~itorial Universitaria

~ Ramón Areces
•
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Impreso en España/ Printed in Spain

,
Indice
PRESENTACIÓN . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . ... . . . . . . . . . . . . 9
CAPÍTULO 1. ECONOMÍA FINANCIERA, DECISIONES DE INVERSIÓN Y

FINANCIACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Enunciados . .. . . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . .. . .. . . . . . . . .. . . . . . . . .. . . . . . . 12
Preguntas tipo test .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 12
Soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . ... . . 20
CAPÍTULO 2, VALORACIÓN DE LA EMPRESA Y DE LOS TÍTULOS DEL

MERCADO ....................................................................... 21
Enunciados . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . .. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
Preguntas tipo test .. .. .. .. .... .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. 22
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .. .. .... .. .. .... . .. . ... . . .. .. .. . .. 25
Soluciones . . . . . . . .. . . . . . . . .. . . . . . . ... .. . . . . . . .. . . . . . . ... . . . . . . . .. . . . . . .. . . 29
Preguntas tipo test .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. . .. .... .. .... .. .. 29
Preguntas de desarrollo .. .. .. . .. ...... . .. .. .. .. .. .... . .. .. .. . .. .. 29
CAPÍTULO 3. MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVER-

SIONES ............ ............................................................. 45
Enunciados . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. .. . . . . .. .. . . . . . . . .. . . . . . . . ... . . . ... 46
Preguntas tipo test .. .. .. .. .... .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. 46
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .. .. .... .. ...... .. .. .... .. ...... .. 51
Soluciones . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . ..... . . . . . . . . . . . . .. . . . . . 56
Preguntas tipo test .. .. .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. . 56
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .... .. ...... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 56
CAPÍTULO 4. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO, RENTABILIDAD Y

COSTE DE CAPITAL . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
Enunciados . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . 76
Preguntas tipo test .. .. .. .. .. .. .. .. .. .... .. .... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 76
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 79
Soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
Preguntas tipo test .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 82
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 82
CAPÍTULO 5, INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE . . . . . . . . . . . . 99

Enunciados . . . . . ... . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . 100
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. 103
Soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . 106
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .... 106
ÍNDICE 7
CAPÍTULO 6. ASPECTOS FUNDAMENTALES DEL PROCESO ECONÓMICO
DE LA EMPRESA ............................................................... 121
Enunciados ............................................................... 122
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .... 125
Soluciones . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 128
CAPÍTULO 7, FUENTES FINANCIERAS EN LA EMPRESA .. .. .. .. .. .. .. .. . 143

Enunciados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . .. . . . . .. . . 144
Preguntas de desarrollo .......................................... 147
Soluciones . . . . . . . . . . . . . .. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . 150
Preguntas tipo test .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. . .. .. 150
Preguntas de desarrollo .. .. .. . .. .. .. .. ... .. .. .. .. ... .. .. .. .... .. . 150
CAPÍTULO 8. ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169

Enunciados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
Preguntas de desarrollo .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. 173
Soluciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . 178
Preguntas tipo test .. .. .. .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. . .. 178
Preguntas de desarrollo .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. 178
CAPÍTULO 9, TEORÍA DE CARTERAS .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. . .. .. 201

Enunciados . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202
Preguntas tipo test .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. . .. 202
Preguntas de desarrollo .. .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 206
Soluciones ................................................................ 211
Preguntas tipo test .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. 211
Preguntas de desarrollo .......................................... 211
CAPÍTULO 10. PRODUCTOS DERIVADOS ................................. 241

Enunciados . . . . . . .. . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . 242
Preguntas tipo test ................................................ 242
Preguntas de desarrollo .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. . 246
Soluciones . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . .. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250
Preguntas tipo test .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. . .. .. 250
Preguntas de desarrollo .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. . 250
GLOSARIO . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . . . . 301
8 EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES

PRESENTACIÓN
Presentamos esta obra, titulada EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRE-

SARIALES como un complemento del manual docente FINANZAS EM-
PRESARIALES, bajo los supuestos metodológicos del Espacio Europeo de
Educación Superior y en el marco de los planes de estudios de la Facultad
de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad Nacional de
Educación a Distancia (UNED).
El objetivo de EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES es pro-
fundizar en los conceptos, términos y supuestos más representativos y de
utilidad para los estudiantes de finanzas, desde una perspectiva práctica.
De forma más concreta, se ha diseñado para ayudar al lector a reflexionar
y resolver preguntas y problemas que se derivan de los programas oficiales
de las asignaturas "Inversión y Financiación", correspondiente al tercer
curso del Grado en Administración y Dirección de Empresas, y "Economía
de la Empresa: Inversión y Financiación", en segundo curso del Grado en
Economía. No obstante, el diseño de la estructura así como los contenidos
que aborda hacen que esta obra pueda tener interés para otras asignaturas
del área financiera y/o otras instituciones universitarias y docentes.
En su elaboración, se ha seguido la metodología que inspira los nuevos
Grados universitarios destinados a un público heterogéneo que cursa tanto
enseñanzas presenciales como semipresenciales (blended learning) o a
distancia, siempre con el objetivo de que el estudiante constituya el centro
y el objetivo de todo el proceso de aprendizaje. Para ello, cada uno de los
temas del libro se ha estructurado en base a dos tipos de preguntas:
- Preguntas objetivas (tipo test), planteadas con diversas variantes, de

forma simple y breve, en torno a los conceptos teóricos abordados en
el programa .
- Preguntas subjetivas (de desarrollo), que se proponen de forma que
permitan plantear, desarrollar y resolver problemas y ejercicios prác-
ticos así como ofrecer herramientas para la toma de decisiones en
materia de finanzas.
Al finalizar cada capítulo se recogen las soluciones a las pruebas objeti-

vas y subjetivas que se plantean, con lo que el lector tendrá la posibilidad
de comprobar el grado de asimilación de los principales conceptos utiliza-
dos y el aprendizaje adquirido sobre el tema financiero correspondiente. Se
pretende que este manual aporte un mayor valor añadido que la simple
recopilación de ejercicios prácticos, a través de las explicaciones y relacio-
nes conceptuales previas a la aplicación de un concepto y la posterior inter-
pretación de los resultados obtenidos.
PRESENTACIÓN 9
Adicionalmente , esta obra incorpora un glosario de términos, que com-
prende los conceptos más relevantes de cada uno de los temas. En este
glosario tendrá el lector una síntesis o guía para la reflexión contextual que
tan importante es en el campo de las finanzas .
Atendemos con esta publicación una demanda, reiterada por parte de
nuestros alumnos, de contar con un manual complementario de ejercicios
prácticos de finanzas . Esperamos que sirva para profundizar, reflexionar y
aprender de una manera sencilla y práctica. En ella hemos puesto nuestra
ilusión, que veríamos colmada con las sugerencias, críticas y comentarios
de nuestros lectores, a quienes dedicamos esta obra .
Los autores

,
CAPITULO 1
ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES

DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN
Cuestiones básicas
Aspectos conceptuales de la Economía Financiera y evolución

histórica.
Objetivos de la dirección financiera.
Decisiones financieras:
• Decisiones de inversión.
• Decisiones de financiación.
ENUNCIADOS
Preguntas tipo test
Seleccione la mejor respuesta . Sólo una es válida.

1. En la posición moderna de las Finanzas , en los temas relativos a la fun-
ción financiera en la empresa :
a) Los responsables de las finanzas se dedican no sólo a captar recur-
sos sino que intervienen en la asignación de los mismos.
b) Se da una gran importancia al coste de capital , como magnitud básica
al decidir sobre una inversión.
e) La relación entre recursos financieros propios y ajenos cobra impor-
tancia capital.
d) Todas son correctas.
2. Señale la respuesta CORRECTA en relación con el enfoque clásico y el

enfoque moderno de las finanzas: -
a) El enfoque moderno está más dedicado a temas financieros a largo
plazo.
b) El enfoque moderno plantea las decisiones en base a objetivos de
rentabilidad pero también de liquidez.
e) El enfoque clásico se centra en la utilización de los recursos financie-
ros y en los criterios de asignación.
d) El enfoque clásico contempla la empresa desde una perspectiva
interna.
3. ¿Qué autores desarrollaron su trabajo en torno a la teoría de opciones?

a) Black y Scholes.
b) Markowicz y Sharpe.
e) Modigliani y Miller.
d) Jensen y Meckling.
4. ¿Qué autor/autores desarrollaron su trabajo en torno al modelo CAPM?

a) Black y Scholes.
b) Sharpe, Lintner y Black.
e) Modigliani y Miller.
d) Jensen y Meckling.

5. La inversión financiera comprende, entre otros, el análisis de:
a) Decisiones sobre la colocación de fondos en acciones u obligaciones.
b) Decisiones sobre la gestión del riesgo derivado de las carteras de
activos financieros .
e) Exclusivamente las decisiones de carácter estratégico.
d) Son correctas la a) y b).
6. Con carácter general, la Economía Financiera abarca los siguientes

campos interrelacionados:
a) Los mercados e instituciones financieras.
b) La inversión financiera.
e) Las finanzas empresariales.
7. Los elementos básicos que definen la estructura del sistema financiero

son:
a) Las instituciones y los mercados.
b) Los activos e instrumentos financieros.
e) Los intermediarios y los inversores finales.
8. Entre los elementos básicos de la estructura del sistema financiero con-

tamos con el Mercado lnterbancario Privado, que es un elemento de:
a) Los mercados de capitales.
b) Los organismos reguladores.
e) Los mercados monetarios.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.
9. Entre los elementos básicos de la estructura del sistema financiero con-

tamos con los fondos de inversión , que constituyen:
a) Emisores de acciones.
b) Intermediarios financieros.
e) Una modalidad de mercado de capitales.
ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 13

10. ¿En cuál de los siguientes escenarios un director financiero debe efec-
tuar nuevas inversiones?
a) En el caso de encontrar un proyecto con rentabilidad superior al
coste de capital.
b) En cualquier momento en que la curva de coste marginal del capital
sea superior a la rentabilidad marg ina l de la inversión.
e) Cualquiera de las anteriores es una oportunidad de inversión para
la compañía.
d) Las decisiones de inversión no forman parte de la función finan-
ciera, por lo que no corresponde plantear esta cuestión en este
ámbito.
11. Con respecto a la función financiera de la empresa , si la rentabilidad

marginal de la inversión es mayor que el coste marginal del capital , el
empresario :
a) No estará interesado en efectuar nuevas inversiones.
b) La rentabilidad marginal y el coste marginal siempre coincidirán .
e) Sí estará interesado en efectuar nuevas inversiones.
d) Ninguna de las anteriores.
12. La creación de valor en una empresa se produce cuando:

a) Se incrementan los dividendos repartidos .
b) Se obtiene una rentabilidad superior al coste de capital.
e) Se aplica la teoría de agencia entre los sujetos jurídicos participan-
tes en el proceso de toma de decisiones.
d) Aumenta el tamaño de la empresa.
13. Partiendo de la relación

entre la rentabilidad mar-
ginal de la inversión y el (CMC )
coste marginal del capital

de la figura adjunta, para
el volumen de activos 1, la
empresa :
a) La empresa obtiene RMI
pérdidas en todo caso.
b) La empresa está en la l X
Volumen de activos
línea de beneficios.

e) Es una zona en la que los proyectos no interesan a la empresa.
14. Partiendo de la relación entre la rentabilidad marginal de la inversión y

el coste marginal del capital de la figura adjunta, para el volumen de
activos X, la empresa :
a) La empresa ha venido
obteniendo pérdidas hasta
(CMCl
este momento.
b) Es el punto a partir del
cual los proyectos intere-
san a la empresa.
e) La empresa iguala coste
Rl\11 marginal con rentabilidad
marginal.
X d) No es posible afirmar
Volumen de activos acerca de la idoneidad de
iniciar nuevos proyectos
en este punto, ni tan siquiera conociendo la rentabilidad de los pro-
yectos y coste de los recursos.
15. La función financiera debe perseguir:

a) La creación de valor para el accionista.
b) La constatación del valor de los medios materiales o inmateriales
que debe adquirir la empresa.
e) La estructura de los recursos propios y ajenos , en qué momento
han de estar disponibles y cuál es el precio por la utilización de los
mismos.
16. Señale la respuesta CORRECTA en base a las siguientes afirmaciones

relativas a la función financiera de la empresa, la rentabilidad marginal
de la inversión y el coste marginal del capital :
• La rentabilidad marginal del inversor es creciente respecto del volu-
men de activos que requiere su inversión.
• El objetivo de la función financiera moderna en la empresa es la
maximización del beneficio económico.
a) Verdadero, verdadero.
b) Verdadero, falso.

e) Falso, verdadero .
d} Falso , falso.
17. ¿Qué magnitud puede emplearse como objetivo de una compan ,a,
dado que permite incorporar en su elaboración el factor temporal del
resultado , los flujos de caja y las diferencias de riesgo entre diferentes
alternativas?
a) El beneficio de la empresa.
b) El endeudamiento , con un objetivo de deuda cero .
e) La creación de valor.
d) Todas las anteriores son correctas .
18. Señale la respuesta CORRECTA en relación con la fijación del objetivo

de la empresa :
a) El objetivo de la empresa actual se plantea como la maximización
del valor de empresa en el mercado, frente al objetivo del enfoque
clásico.
b) La utilización del beneficio como objetivo básico de la empresa ha sido
sustituida debido a la subjetividad del mismo, entre otras razones.
e) El objetivo de maximización del beneficio no tiene en cuenta el nivel
de riesgo de la compañía .
d) Todas las anteriores son correctas .
19. Señale la respuesta CORRECTA en relación a las siguientes afirmacio-

nes sobre el objetivo de la empresa:
• Los mercados financieros suministran información sobre la valora-
ción realizada por el conjunto de inversores de los activos cotizados.
• El denominado Valor Económico Añadido (EVA) considera que el ver-
dadero va lor creado por la empresa es el beneficio contable .
e) Falso, verdadero.
d) Falso , falso.
20. Las decisiones relativas al tamaño de la empresa , a su tasa de creci -

miento o a la clase de activos que debe adquirir son :
a) Decisiones de financiación .
b) Decisiones de organización de empresa .

e) Decisiones de inversión .
21. ¿Qué magnitud considera que el valor creado por una compañía es el
excedente que queda después de haber descontado al beneficio todos
los costes , incluyendo la retribución de los recursos propios?
a) El beneficio contable.
b) El EVA (Valor Económico Añadido).
e) El VAN (Valor Actual Neto).
22. ¿Cómo se denomina a la situación estudiada por Jensen y Meckling en

la cual existe un conflicto de intereses entre administradores y accionis-
tas y por la que "los admin istradores de la sociedad tratarán de satisfa-
cer a los accionistas incrementando su riqueza , aunque no maximizán-
dola , al perseguir, al mismo tiempo , sus objetivos personales, tales
como, remuneración , seguridad , poder, prestigio, etc."?
a) Inconsistencia de la TIR.
b) Problema de agencia.
e) Posición clásica de las finanzas .
d) EVA.
23. Según Solomon , el campo de actuación de la función financiera se cen-

tra en dar respuesta a las siguientes cuestiones :
a) Qué dimensión debe tener la empresa y qué tasa de crecimiento.
b) Qué clase de activos debe adquirir la empresa.
e) Cuál debe ser la composición de los pasivos .
24. Señale la respuesta CORRECTA en relación con las decisiones finan-

cieras en la empresa :
• Se habla de decisiones de carácter táctico para referirse a aquellas
que requieren la gestión de activos a largo plazo.
• Las decisiones relativas a la composición del pasivo son decisiones
de inversión .
a) Verdadero , verdadero.
b) Verdadero , falso .

d) Falso, falso.
25. Las decisiones de financiación de las empresas implican:

a) Establecer la estructura financiera .
b) Establecer la política de dividendos.
e) Establecer el VAN y la TIR.
d) Son correctas la a) y la b).
26. Señale la respuesta CORRECTA en relación con las siguientes afir-

maciones sobre la rentabilidad y el coste de los recursos en la em-
presa :
• Los recursos ajenos de la compañía, independientemente de su
duración, tienen carácter permanente.
• Cuando la rentabilidad del activo es inferior al coste de capital de una
empresa , aumenta su riesgo financiero .
d) Falso, falso.

nes sobre la relación entre rentabilidad y coste de capital en la em-
presa:
• Un aumento del coste de capital repercute en una disminución en la
rentabilidad de los accionistas de una empresa.
• Los incrementos en el riesgo financiero de una empresa repercuten
en el aumento de su coste de capital.
d) Falso, falso.

nes acerca de la rentabilidad y el coste de capital en la empresa:
• El aumento del endeudamiento de la empresa tiende a incrementar
su riesgo financiero.

• Las variaciones en la autofinanciación de una empresa tienen inci-
dencia en la rentabilidad de los accionistas.
a) Verdadero, verdadero .
b) Verdadero , falso.
d) Falso, falso .
29. Señale la respuesta CORRECTA en relación a las siguientes afirma-

ciones:
• La rentabilidad marginal es la variación del coste que se produce
como consecuencia del aumento de una unidad en el volumen de
activos.
• Las variaciones en las políticas de dividendos tienen incidencia en la
rentabilidad de los accionistas.
a) Verdadero, verdadero .
d) Falso, falso.
30. ¿Qué magnitud representa el excedente económico y/o financiero en

un periodo, definido como la diferencia entre los ingresos y los gastos?
a) Los flujos de caja.
b) Los dividendos.
e) La rentabilidad económica de la empresa.

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. d 11 . e 21 . b
2. b 12. b 22 . b
3. a 13. b 23 . d
4. b 14. e 24 . d
5. d 15. d 25 . d
6. d 16. d 26 . e
7. d 17. e 27 . a
8. e 18. d 28 . a
9. d 19. b 29 . e
10. a 20 . e 30 . d

,
CAPITULO 2
VALORACIÓN DE LA EMPRESA
Y DE LOS TÍTULOS DEL MERCADO
Cuestiones básicas
Métodos de valoración estáticos:

• Métodos basados en el balance.
• Métodos basados en la cuenta de resultados.
• Métodos basados en el Fondo de Comercio.
Métodos de valoración dinámicos:
• Valoración de acciones.
• Valoración de obligaciones.
Adjusted Present Va/ue.
Métodos basados en la creación de valor.
VALORACIÓN DE LA EMPRESA Y DE LOS TÍTULOS DEL MERCADO 21

ENUNCIADOS
Preguntas tipo test
Seleccione la mejor respuesta. Sólo una es válida.

1. El valor que tendrían los bienes (excluyendo del sumatorio aquellos que
no tienen utilidad en el proceso productivo) si tuviesen que ser sustitui-
dos, en un momento determinado y con la misma capacidad de presta-
ciones al bien objeto de valoración, se denomina:
a) Valor de cambio de un bien.
b) Valor histórico.
e) Valor sustancial.
d) Valor de liquidación.
2. Según la expresión del crecimiento autofinanciado, la relación existente

entre la rentabilidad de los fondos propios (ROE) y el porcentaje de los
beneficios retenidos es:
a) No tienen ninguna relación.
b) Directamente proporcional.
e) Inversamente proporcional.
3. Señale la respuesta CORRECTA en relación con los métodos de valora-

ción de inversiones:
a) Se consideran métodos mixtos aquellos que toman sus datos tanto
del balance como de la cuenta de resultados.
b) El precio al que se adquirió un bien o servicio en el momento de incor-
porarse al patrimonio de la empresa se denomina valor sustancial.
e) Los métodos de valoración por múltiplos comparables son conside-
rados métodos dinámicos.
d) Todas las anteriores son correctas.
4. ¿Qué magnitud constituye el beneficio antes de la amortización, intere-

ses de la deuda e impuestos?
a) ROE.
b) EVA.

e) Beneficio económico.
d) EBITDA.
5. Señale la respuesta CORRECTA en relación con las siguientes afirma-

ciones sobre los métodos de valoración:
• Los métodos basados en la cuenta de resultados se consideran méto-
dos estáticos.
• Los basados en el fondo de comercio se engloban dentro de los méto-
dos dinámicos.
e) Falso, verdadero .
d) Falso, falso.
6. ¿Qué tipo de relación existe entre la rentabilidad requerida y el valor de

una acción?
a) Una relación directamente proporcional.
b) Una relación inversamente proporcional.
e) Son conceptos independientes.
d) Dependerá de la inflación.
7. Señale la respuesta CORRECTA en relación con los métodos de valora-

ción basados en el fondo de comercio:
• El método indirecto ccnsidera tanto el valor sustancial de la empresa
como el valor de rendimiento .
• En el método alemán, el Good Wi/1 se obtiene indirectamente como
diferencia entre el valor de rendimiento y el valor sustancial.
d) Falso, falso.
8. Cuando se valoran las acciones de una empresa por su capacidad de

generación de dividendos, ¿qué magnitud se obtiene al multiplicar la ren-
tabilidad de los recursos propios por el porcentaje de retención de bene-
ficios para incrementar las reservas?
a) La tasa de crecimiento autosostenido de los dividendos.
b) El ROE.

e) El valor de las acciones.
d) El dividendo del año siguiente.
9. ¿Cuál de las siguientes listas de instrumentos de deuda se encuentra

ordenada de menor a mayor plazo?
a) Bono, obligación , letra del Tesoro.
b) Letra del Tesoro , obligación , bono.
e) Letra del Tesoro , bono , obligación .
d) Cualquiera de los instrumentos de deuda mencionados puede tener
cualquier duración y no existen pautas generalizadas que vinculen
a estos instrumentos con ningún plazo concreto.
1O. ¿Cómo se denomina la cláusula que se aplica a instrumentos de deuda

en virtud de la cual al finalizar el título no se devolverá el valor nominal,
sino un importe superior?
a) Al descuento.
b) Prima de emisión.
e) Tipo de interés.
11. ¿Qué método de valoración tiene en cuenta el valor de los ahorros fis-
cales que obtiene la empresa gracias a la utilización de deuda en su
estructura financiera?
a) El Good Wi/1 calculado por el método alemán .
b) La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR).
e) El APV (Adjusted Present Va/ue).
d) El Residual lncome .
12. Señale la afirmación CORRECTA acerca del EVA (Economic Value

Added):
a) Emplea el coste del capital medio ponderado antes de impuestos.
b) Es un input para el cálculo del Beneficio Económico.
e) Emplea el valor en libros de los recursos propios y ajenos.

13. Señale la respuesta CORRECTA en relación con la valoración de parti-
cipaciones en casos concretos:
• Cuando se valora una participación mayoritaria o que proporciona
capacidad de control sobre la misma se emplean los mismos méto-
dos y criterios empleados para calcular el valor total de la em-
presa.
• Cuando se trata de empresas no cotizadas, el valor de las participa-
ciones minoritarias se calculará a partir del valor de la totalidad. A
estos efectos , se aplica un porcentaje de reducción a la transmisión .
d) Falso, falso.
14. Señale la afirmación CORRECTA acerca del Market Value Added (MVA):
a) Se calcula como el beneficio de la empresa sin deuda y después de
impuestos actualizado al coste de capital medio ponderado des-
pués de impuestos.
b) Es la diferencia entre el valor de mercado y las aportaciones de los
accionistas .
e) Se obtiene considerando las acciones meramente como instrumen-
tos generadores de dividendos con una duración ilimitada .
d) Ninguna de las anteriores es correcta .
15. Cuál de los siguientes métodos de valoración se clasifica en los méto-

dos de creación de valor:
a) El EVA (Economic Value Added) .
b) El VAN (Valor Actual Neto) .
e) El PER (Price Earning Ratio) .
d) El APV (Adjusted Present Value).
Preguntas de desarrollo
1. Sea una empresa de la que se conoce la siguiente información:
Valor contable de los activos 48.000 u.m.

Valor de mercado de los activos 52 .000 u.m.

Préstamos a largo plazo 12.000 u.m.
Préstamos a corto plazo 3.000 u.m.
Deuda comercial 6.000 u.m.
Calcule el valor sustancial de la compañía.
2. Calcular el factor riesgo del PER desagregado de una empresa, que pre-
senta un coste de capital propio del 5% y un coste de capital ajeno del
4%, si la rentabilidad de los activos sin riesgo es del 3,5%.
3. Una firma presenta un coste de capital social del 11,5%, una rentabilidad
de los recursos propios del 14%, un crecimiento autofinanciado de 0,09.
Si la rentabilidad libre de riesgo es del 5%, calcule el PER y los compo-
nentes de su expresión desagregada.
4. Sea una empresa de la que quiere conocerse su valoración comparati-

vamente con su principal competidora, sabiendo que esta última ha sido
recientemente adquirida por 42.636 u.m. y conocidos los siguientes da-
tos, en u.m., de ambas:
EMPRESA A VALORAR EMPRESA COMPARABLE
EBITDA 2.827 EBITDA 2.466
Amortizaciones 547 Amortizaciones 824
Valor contable 16.143 Valor contable 39.321
Ventas 12.665 Ventas 34.881
Beneficio por acción 2,93 Beneficio por acción 1,82
Deuda 12.530 Deuda 34.423
5. Determinar el valor de una firma, por el método directo, sabiendo que tiene
un valor sustancial de 150.000 u.m. y una expectativa de beneficio anual
de 25.000 u.m. en los próximos cinco años. El tipo de interés es del 4,75%.
6. Una empresa tiene un Good-Wi/1 de 10.000 u.m. Si la rentabilidad de la

firma es el 6% y el de las empresas del sector el 5%, ¿cuál será el valor
sustancial de la firma?
7. Determinar el valor del fondo de comercio de una firma por el méto-

do indirecto, sabiendo que tiene un valor sustancial de 10.000 millones
de u.m. y un valor de rendimiento de 12.500 millones de u.m.

8. Utilizando el método de los dividendos crecientes a una tasa cons-
tante y acumulativa, calcular la rentabilidad de los fondos propios
(ROE) sabiendo que la tasa de actualización aplicada a las inversio-
nes es del 4,65% , el valor del título es 1O u.m., el beneficio inicial que
genera es de 0,5 u.m. y la empresa abona dividendos del 30% de los
beneficios.
9. Supongamos una empresa cuya política es la de incrementar los divi-

dendos en una tasa constante acumulativa anual del 5% y cuyo último
dividendo fue de 50 u.m. Sabiendo que la rentabilidad de las acciones
de ese nivel de riesgo está en el 10%:
a) Calcular el precio de la acción.
b) Indique las implicaciones de la relación entre el valor de la tasa de
descuento y de la tasa de incremento de los dividendos.
e) ¿Cuál sería la rentabilidad de esta acción si su precio de mercado
fuese de 1.500 u.m.?
10. El precio de un título en el mercado es de 40 u.m. y su beneficio por

acción 2 u.m. Si los dividendos crecen a una tasa anual acumulada del
5% y retiene el 70% en forma de reservas, ¿cuál será la rentabilidad
esperada para el título?
11. Una obligación a la que le quedan 3 años para su reembolso y que tiene
un valor nominal de 1.000 u.m. es adquirida por 1.090 u.m. Si el cupón
que paga es del 8,5% y tiene una prima de reembolso de 150 u.m.,
¿cuál es la rentabilidad de dicha inversión?
12. Utilizando el método de valoración CAPM ( Capital Asset Pricing Model),

calcular el coste del capital propio de una compañía sabiendo que la
rentabilidad libre de riesgo es del 4,32%, la beta de los recursos propios
es de 1,27 y la prima de mercado es del 8,3%.
13. Una firma tiene la siguiente estructura:
- Fondos propios 8.000 u.m.

- Deudas 7.000 u.m.
- Tipo del Impuesto de Sociedades 35%
- Cargas financieras 700 u.m.

Sabiendo que el rendimiento de un activo sin riesgo es del 5% , la prima
de riesgo de mercado es del 3,5% y el coste de capital propio atribuido
es de 960 u.m., determinar:
a) Rentabilidad exigida a los recursos , sin apalancar.
b) El valor de la beta de los recursos propios de la empresa, sin apa-
lancar.
e) El coste de capital propio.
d) El valor de la beta apalancada .
14. El valor de una firma es de 12.000 M. u.m. con un beneficio después de

impuestos de 1.500 M. u.m. Si el coste del capital medio ponderado des-
pués de impuestos (WACC) es del 8% y el de los capitales propios del
9,5% , determinar supuesto un nivel de endeudamiento de 5.000 M. u.m.
y una tasa impositiva del 30%:
a) El Beneficio Económico.
b) La tasa de coste de la deuda.
15. Una empresa valorada en 30.000 M. u.m. , tiene unos recursos propios
que duplican su cifra de deuda y su cuenta de resultados ha mostrado
un beneficio sin deuda y después de impuestos de 3.100 M. u.m.
Partiendo del supuesto de estabilidad de este resultado y sabiendo que
el coste medio ponderado de los recursos es del 8% , calcule:
aJ El Economic Value Added (EVA).
b) El Market Value Added (MVA).

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. c 6. b 11. c
2. c 7. b 12. c
3. a 8. a 13. a
4. d 9. c 14. b
5. b 10. d 15. a
Pregunta 1
El valor sustancial se identifica con la inversión que sería necesaria para

constituir una empresa en las mismas condiciones a la que se está valorando.
Trata de servir, por tanto, como una aproximación al valor de mercado (aun-
que tiene muchas limitaciones). Existen tres posibles aproximaciones al
concepto de valor sustancial:
1. Valor sustancial bruto: valor de los activos operativos a precio de mer-

cado.
2. Valor sustancial neto: valor de los activos operativos menos el pasivo
exigible.
3. Valor sustancial neto reducido: valor de los activos operativos, dedu-
cida la deuda sin coste.
Aplicando los datos del enunciado:
Valor sustancial bruto= 52.000 u.m.

Valor sustancial neto= 52.000 - 12.000 - 3.000 - 6.000 = 31.000 u.m.
Valor sustancial neto reducido= 52 .000 - 6.000 = 46.000 u.m.

Pregunta 2
El PER muestra la relación entre el precio y el beneficio por acción y

consta de cuatro componentes: factor interés, factor riesgo , factor calidad
del crecimiento (franchise factor) y factor crecimiento.
Analíticamente:
PER = Precio = _I_ _ K, - R,. + ROE - K" . _g_

Beneficio por acción RF K, · R¡: ROE· K,, K,, - g
siendo:
RF = Rentabilidad libre de riesgo.
K, = Coste del capital social.
ROE = Rentabilidad de los fondos propios.
g = Crecimiento autofinanciado.
Por lo tanto:
PER = (Factor Interés - Factor Riesgo)+ (Franchise Factor)· (Factor crecimiento)
Recordemos que los dos primeros componentes (factor interés y factor

riesgo) recogen conjuntamente el valor del PER de la empresa sin creci-
miento. Los dos últimos factores (franchise factor y factor crecimiento)
incorporan las expectativas de crecimiento al PER.
El factor riesgo es el componente del PER que depende de la relación
entre la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa (y que determina
el coste de los recursos propios de la misma, K) y la rentabilidad del activo
libre de riesgo (RF).
Aplicando la expresión analítica del factor riesgo a los datos del enun-
ciado, se obtiene:
. K , -RF 0,05 - 0,035

Factor n esgo= ' = ,., = 8,57
Kc · R,.· 0,05 · 0,0.J5
No procede, por tanto, aplicar la rentabilidad de los activos (tampoco

podría aplicarse al no conocer la proporción de cada una de las masas patri-
moniales) ni el coste de los recursos ajenos .

Pregunta 3
Recog iendo los datos del enunciado , tenemos por tanto, que:
K = 11 ,5% ROE= 14% g = 0,09
1 1
Factor interés = - - = - - = 20
Rf 5%
K,- R 0,115 - 0,05
Factor riesgo = ' =
f = 11 ,30435
Ke · RF 0,115 · 0,05
ROE - K , 0,14-0,115 I
F ranc hise fiactor = "= = ,5528
ROE· K,. 0, 14 · 0,115
Factor crecimiento = __ g_ _ _o_,o_9_ = 3,6

K e - oo 0,1 15 - 0,09
Por tanto, el valor del PER sin crecimiento de la empresa es de 8,696.
Por su parte, el valor de las expectativas en el PER es de 5,59.
PER = 20 - 11,30435 + 1,5528 · 3,6 = 8,696 + 5,59 = 14,286
El valor del PER obtenido (14 ,286) implica que un accionista que invierta
en la empresa tardará algo más de 14 años y tres meses en recuperar vía be-
neficios (¡beneficios, no dividendos!) el importe pagado por la acción (precio).
Pregunta 4
Valorar una compañía en base a múltiplos con respecto a empresas
comparables exige , en primer lugar, asegurar que realmente lo sean, en
base a su actividad , tamaño y crecimiento.
A partir de ese punto 1 , la valoración se realizará en base a la siguiente
estructura:
Valores Variables
V (empresa) _ __ _ _ y (empresa)
V (comparable) Y (comparable)
V(comparable)
V(empresa objetivo) = · Y(emp resa objetivo)
Y(comparable)
1
En este problema se ha optado por no incluir decimales.

Veamos a continuación la valoración en base a los múltiplos más habi-
tuales:
Valor de la empresa / EBITDA2:
Precio (comparable)
Valor Empresa = ( ). EBITDA (empresa)
EBI TDA comparable
42.636
Va lor Empresa = ·2.827 = 48.878 u.m .
2.466
- Valor de la empresa / EBIP:
Precio(comparab!e)
Valor Emp resa = ( ) · EBIT(empresa)
EBIT comparable
Dado que EBITDA =

EBIT + amortización ~ EBIT = EBITDA - amortización
EBl"fcomparab1e= 2.466-824 = 1.642 u.m.
EBIT.mp,esa = 2 .827-54 7 = 2 .280 u.m.
Aplicando los datos del enunciado :
42.636
Valor Empresa = ·2.280 = 59.202 u.m .
1.642
- Valor de las acciones/ valor contable:
Precio lco mparable)

Valor acciones empresa = ( ) · Valor Contable (empresa)
Valor Contable comparable
(42 .636 - 34.423)
Valor acciones empresa = ·( 16. 143 - 12.530) = 6.058 u.m .
(39.321 - 34.423)
Este resultado implicaría un valor total de empresa:
Valor de la empresa = 6 .05 8 + 12.530 = 18.588 u.m .
Observando el resultado obtenido en este ejemplo (procedente de un

caso real) de la aplicación de los múltiplos de empresas comparables para
la valoración , es fácil comprobar el principal inconveniente de esta metodo-
2
Beneficio antes de amortización , intereses e impuestos.
3
Beneficio antes de intereses e impuestos.

logía: su variabilidad, incluso tomando como referencia la misma empresa
comparable. La comparación contra cualquier otra empresa arrojaría un
resultado distinto para cada uno de los múltiplos calculados . Esta es la
razón por la cual muchos autores cuestionan su utilización, aunque sí es
habitual utilizarlos como complemento de otras metodologías de valoración.
Pregunta 5
El fondo de comercio es el conjunto de activos intangibles de la empresa

que hace posible que genere una rentabilidad superior a la de empresas
equivalentes . Es habitual establecer la comparación con el sector y, habi-
tualmente si es posible , dentro del mismo, con empresas de un tamaño
similar.
El método directo de cálculo del valor de una empresa en base a su
fondo de comercio (método anglosajón) establece que dicho fondo de co-
mercio (en inglés, Good Wi/1, GW) se obtiene actualizando la diferencia
entre los beneficios esperados y los rendimientos normales del valor sus-
tancial. Su cálculo implica la consideración de la evolución de los beneficios
en el futuro , siendo por tanto , un método de naturaleza dinámica.
La expresión del método directo es :
Ve =Vs +(B- i·V)·

s
[(l+ it - J] =Vs +(B - i·V)·[l
(l + 1·)" . ,. s
- (l+. i)·n i
l
Glf' GW
donde:
VG = Valor global de la empresa.

B = Beneficio.
i = Tasa de rendimiento de las empresas del sector.
V5 = Valor sustancial de la empresa.
Empleando los datos del enunciado :
i = 0,0475 V5 = 150.000 B = 25 .000 n=5
1 475 5
Ve= 150.000 + (25.000 - 0,0475. 150.000} [ - (1 + 0,0 t ] = 227.927 u.m.
0,0475
Así, el fondo de comercio tiene una valoración de 77 .927 u.m.

Pregunta 6
El valor total de la empresa (o valor global, VG) se construye como la

suma de dos partes: por un lado, la suma del valor de los activos en las con-
diciones en que se encuentra la misma (valor sustancial, V5 ); por otro, el
valor del rendimiento que obtiene la empresa por encima de las empresas
con las que se compara (habitualmente , el sector), tomando como referen-
cia el valor del resto de activos.
Por eso, si denominamos r al rendimiento de la empresa y s al rendi-

miento del sector:
GW = (r - s). v, y, despejando: GW·s

Vs=--
s r-s
Tomando los datos del enunciado del ejercicio:
V, = 10.000. 0,05 = 50.000 u.m.

0,06 - 0,05
A partir del resultado anterior, el valor global de la empresa ascendería a

60.000 u.m. (50.000 u.m. + 10.000 u.m.).
Pregunta 7
El método indirecto, también llamado método alemán, calcula el valor de

una empresa sin tener en cuenta las expectativas de su valor futuro ni del
valor temporal del dinero. La hipótesis de partida de este método es que
el valor global de la empresa (VG) es el promedio del valor sustancial (V5 )
y el valor de rendimiento ( VR):
Así, sustituyendo los datos del enunciado , tenemos que:
10.000 + 12.500
= 10.000 + GW
2
GW= 11.250 - 10.000 = 1.250 M. u.m.

Esto implicaría un valor global de la compañía de :
Ve = V5 + GW = 10.000 + 1.250 = 11 .250 M. u.m.
Pregunta 8
El método del descuento de dividendos es un método dinámico que per-

mite calcular el valor de una empresa o de una acción , empleando como
referencia únicamente el flujo de efectivo satisfecho a los propietarios del
capital en forma de dividendos (D ). Cuando se considera que la compañía
tiene una duración ilimitada y estos dividendos crecen a una tasa constan-
te (g), el precio de la acción en el año O (P 0 ) es:
p = _____!2_
º K ¿-g
Dado que la compañía no reparte como dividendos todo su beneficio (B),

sino que retiene en forma de reservas un porcentaje (b) del mismo, el divi-
dendo repartido en el primer año es: D = ( 1 - b) • B.
Además , la tasa de crecimiento constante de los dividendos es el resul-
tado de la rentabilidad que se obtiene de los beneficios no repartidos (ROE,
Return On Equity) :
g = ROE·b
Así, empleando los datos del enunciado:
P = (l - b)·B} . .
o K _ p = (1-b) B =IO = ( 1- 0,70) 0,50
gL
II
K - ROE. b o0465 - ROE . o7
g =ROE·b " ' '
Despejando de la expresión previa el ROE :
(O 0465 - ROE · O 7) =(J - 0, 70). 0, 50 5

' ' 10 = ROE · O'7 = O'0465 - O,JO.100, 0
ROE · O7 = O0465 - OO15 = ROE = 0,0 465 - O,O 15 = ROE = O,OJ I5 = O045 = 4 5%
' ' ' 0,7 0,7 ' '
La rentabilidad de los fondos propios es , por tanto , del 4 ,5%.

Al analizar esta inversión , si comparamos la rentabilidad de los fondos
propios (4 ,5%) con la tasa de actualización aplicada a las inversiones con

el riesgo de esta empresa (4 ,65%), comprobamos que , en el momento , no
sería esta una inversión adecuada .
Pregunta 9
a) La expresión del valor de un título cuyos dividendos crecen a una tasa

constante acumulativa (g) es :
n _ ~
' O-
K ,-g
donde:
Ke = Tasa de rendimiento de los títulos requerida por los accionistas.

g = Tasa de crecimiento constante acumulativo anual.
D 0 = Dividendo en el año previo .
Sustituyendo los datos del enunciado, se obtiene:
50
P0 = _ = 1.000 u.m.
0,1 - 0,Ü)
b) Cuando la rentabilidad de un título es inferior al crecimiento acumulativo ,

la empresa estaría incrementando el reparto de dividendos a un ritmo
superior que la rentabilidad de la empresa y esto haría que la empresa
se descapitalizase.
Por otra parte , la expresión analítica no tendría ningún sentido al obte-
nerse de su aplicación un precio negativo.
e) Para calcular la rentabilidad , debemos partir de la fórmula de valoración

de un título y despejar dicha rentabil idad:
n _ _ Do K Do
' O - =:> ,= - +g
K,.- g Po
Sustituyendo los datos del enunciado:
K,. = _2Q__ + 0,05 = 0,083

1.500
= 8,3%

Pregunta 10
El precio de un activo equivale financieramente a una sucesión de co-

bros de dividendos equidistantes entre sí en el tiempo , suponiendo que
su importe será creciente en un porcentaje constante ad infinitum, y
que este dividendo constituye un porcentaje del beneficio obtenido por la
empresa, ya que una parte de ese beneficio queda retenida para su utili-
zación en el proceso productivo (b), el precio de ese título en el mercado
puede expresarse:
P. - (1 - b)·B
o-
K e -g
Despejando:
(1-b)·B
Ke = P, +g
o
P0 = 40 B=2 g=5% b = 0,7
Se obtiene:
K = (1 - O, 7) . 2 + O05 = O0650 = 6 5%
e 40 ' ' '
Este resultado es coherente con la aplicación del modelo, que no tiene

validez cuando la tasa de crecimiento constante es mayor que la rentabili-
dad esperada del activo , ya que esta situación supondría que la compañía
estaría aumentando el reparto de dividendos a un ritmo superior al incre-
mento de su rentabilidad, descapitalizándola.
Pregunta 11
La estructura general de una obligación se representa por la siguiente
figura :
C+P
Principal
(P)

En este sentido , es importante destacar que , en el caso de que la
obligación tenga prima de emisión , el desembolso inicial es el importe
resultante de deducir dicha prima al principal. Del mismo modo, en el
caso de que la obligación tenga prima de reembolso , el último de los flu-
jos estará compuesto por el último cupón , el principal y el importe de
dicha prima .
En cualquier caso , es fundamental no olvidar que el importe del cupón
se calculará en base al principal de la obligación .
El objetivo en este ejercicio es calcular la tasa interna de rentabilidad (r)
que cumpla la siguiente ecuación :
P,, = Cupón + Cupó,~ + Cupón + Principal + P,~ima de reembolso

( l + r) (l + r)- (l + r)'
Aplicando los datos del enunciado, obtenemos que :
l 090 = ~ 85 85 + l.000 + 150

· (l+r((i + r}"+ (1+ r)3
Para resolver esta ecuación puede emplearse una calculadora finan-

ciera , una hoja de cálculo o fórmulas aproximativas. En ausencia de cual-
quiera de estos instrumentos, puede obtenerse una solución mediante
prueba y error, asignando valores a r hasta que se cumpla la igualdad. Para
ello , es necesario tener en cuenta que, dado que r se encuentra en el deno-
minador de las fracciones , existe una relación inversamente proporcional
entre r y el valor obtenido.
Resolviendo , se obtiene que:
r = 9,4697%
Pregunta 12
El CAPM es un modelo que se emplea para calcular la tasa de rentabili-
dad esperada (Ke} que los inversores exigen sobre los activos existentes y
las operaciones de la empresa y también la rentabilidad que exigirán a las
nuevas inversiones que no produzcan cambios en el riesgo de mercado de
la firma .
La expresión del CAPM es la siguiente:
La prima de mercado (P, 1} es la diferencia entre la rentabilidad de mer-

cado (R ,1} y la rentabilidad del activo sin riesgo (RF}: P ,1 = RM- R1 •

Por lo tanto:
De los datos del enunciado, podemos observar que la empresa tiene un

riesgo (volatilidad) mayor que el mercado, ya que su beta es mayor que 1.
Aplicando todos los datos a la anterior ecuación:
Ke = 0,0432 + 1,27 · 0,083

Ke =0,14861 = 14,861%
El coste del capital propio de la empresa es del 14,861 %.

Se debe puntualizar que, dado que el dato que se solicita es el coste de
los recursos propios, debe usarse la beta correspondiente. Si se solicitase el
coste de los activos de una empresa con deuda , debería usarse la beta apa-
lancada. Siempre debe aplicarse, por tanto, la beta correspondiente en fun-
ción del resto de datos del ejercicio y del resultado que se desea alcanzar.
Pregunta 13
a) Partiendo de la tasa de descuento no apalancada, que viene expresada

por:
S·Ke +D·K; ·(1-t) S · K e + D · K , · (1 - t)

K ,,
S+D·(l-t) V,,
donde:
S = Recursos propios.
D = Recursos ajenos.
K = Coste del capital propio.
K; = Coste del capital ajeno.
t = Tipo impositivo.
e
Sabiendo que K e = - , donde C es la rentabilidad atribuida del capital
propio. S
Y que K = F , donde F son las cargas financieras.

, D

Sustituyendo los datos, obtenemos:
K =S·Ke +D·K; ·(l-t)

11
S +D· (l - t)
960 700
8.000 · + 7.000 · ( 1- 0 35)
KII ___8=-c.0-=--0~0_ _ _...c..7~.0~00~__' _ = O, 11275 =11 ,275%
8.000 + 7.000 · (1 -0,35)
b) Teniendo en cuenta el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), po-

demos afirmar que:
S·K +D·K·(l-t)
1
K= e =R+/J·P
II S+D·(l - t) F /1 ,\/
donde:
RF = Rentabilidad sin riesgo.

/3,, = Beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar.
PM = Prima del mercado.
La volatilidad viene expresada por la beta. La expresión de la beta sin

apalancar se obtiene de la expresión anterior:
= K -R,:
11
/3 11 p
.\/
En nuestro caso:
= K II -RF = 0,11275 - 0,05 = 1793

/311
P1/ O' 035 '
Por lo tanto, al presentar una beta superior a uno, podríamos decir que
es un título muy volátil y de elevado riesgo.
e) El coste del capital propio , como ya calculamos en el apartado primero,

será :
K =
e
960
8.000
= O 12
'
= 12%

d) Volviendo a recurrir al modelo CAPM y trasladándolo a la empresa
endeudada:
siendo:
RF = Rentabilidad sin riesgo.
f3L = Beta apalancada .

K , = Coste del capital propio .
PM = Prima del mercado.
K -R
Despejando: /3L = e F
!\
En el caso del ejemplo que nos ocupa :
= Ke - RF = 0,12 - 0,05 = ?
/3L -
PH 0,035
Por lo tanto, al presentar una beta superior a uno , podríamos decir que
es un título muy volátil y por lo tanto arriesgado. Incluso, es más volátil que
en caso del apartado b ), cuestión lógica al incorporar al riesgo operativo el
riesgo financiero de impago de la deuda .
Pregunta 14
a) El Beneficio Económico (o Residual lncome) se expresa por:
donde:
Bm = Beneficio después de impuestos .

K, = Coste del capital propio.
ve,, = Valor contable de los recursos propios .

Sabiendo que los recursos propios son :
Veª = Valor de la firma - Deuda

V(, = 12.000- 5.000
Veª = 7.000 M u.m.
Sustituyendo en la fórmula principal :
(BE), = B/JT - K, · vea = 1.500-0,095 · 7.000 = 835 M 11.m.
Por lo tanto, el método del beneficio económico muestra que, como los
rendimientos generados son superiores a los costes soportados para obte-
nerlos ( B0 r > K" · VC" ), la empresa ha creado valor.
b) Como ejercicio de simplificación , tomaremos los valores contables de las

masas patrimoniales.
Dado que el WACC es el coste medio de capital después de impuestos:
WACe = recursos propios· K ,. +Deuda· K , · (1- t)

recursos propios + Deuda
OOS = 7.000·0,095 + 5.000·K· (l - 0,3)=K = 960- 665 = 8 43%

1
, 7.000 + 5.000 3.500 '
Puede comprobarse que el coste de la deuda (8,43%) es inferior al coste

de los recursos propios (9,5%), como resulta lógico, dado que los propieta-
rios de la firma (accionistas) asumen un riesgo mayor que los acreedores y
ese mayor riesgo debe ser compensado financieramente.
Pregunta 15
a) Si partimos de que el valor del Economic Va/ue Added (EVA) se calcula

como sigue :
EVA = [NOPAT - Valor de la firma · WACC]
Recordemos que el NOPAT (Net Operate Profit After Taxes) es el bene-

ficio de explotación neto después de impuestos (en ocasiones también
designado como BAIDT, al ser antes de intereses).

Sustituyendo los datos del problema tenemos :
EVA =[NOPA T- Valor de/afirma· WACC]= 3.100-30.000·0,08 = 700M. u.m.
b) El MVA es la diferencia entre el valor de mercado y las aportaciones de

los accionistas y se calcula descontando los diferentes valores EVA futu-
ros al coste medio ponderado de capita l después de impuestos:
EVAI EVAC EVA//

MVA= + + ... + - - - -
¡ + WACC (1 + WACC/ (1 + WACC)"
En el caso del ejercicio que nos ocupa , no se ha indicado un periodo de

referencia para la aplicación temporal del MVA, por lo que se considerará
una duración ilimitada del mismo:
MVA = EVA
WACC
Aplicando los datos del enunciado y el resultado obtenido en el anterior
apartado:
700
MVA = - - = 8.750 M u.m.
0,08

,
CAPITULO 3
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES
Consideraciones básicas
Criterios de selección de inversiones en condiciones de certeza:

• Métodos estáticos.
• Métodos dinámicos (VAN y TIR).
Incorporación del efecto impositivo/inflación en los proyectos de
inversión.
Inconsistencia de la tasa de retorno.
El riesgo en las decisiones de inversión.
- Análisis de sensibilidad en los proyectos de inversión.
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES 45

ENUNCIADOS
Preguntas tipo test

1. Señale la afirmación INCORRECTA acerca del método del flujo neto
medio de caja por unidad monetaria comprometida de selección de in-
versiones:
a) Es un método dinámico.
b) Se aplica en condiciones de certeza.
e) Conduce siempre a preferir las inversiones de corta duración y eleva-
dos flujos de caja.
d) No tiene presente el momento temporal en que se generan las rentas.

ciones sobre el VAN y la TIR:
• Por definición, ambos métodos producen el mismo resultado.
• Ambos métodos reconocen los vencimientos de los diferentes flujos de
caja.
e) Falso , verdadero.
d) Falso, falso.
3. La tasa de retorno o tipo de rendimiento interno es:

a) La relación entre el beneficio y el montante de la inversión.
b) El tipo de actualización o descuento que hace nulo el VAN .
e) El tiempo que tardamos en recuperar la inversión.

ciones:
• El concepto de tasa interna de retorno se define como aquel tipo de
actualización o descuento que permite igualar el valor capital de varios
proyectos de inversión .

• El método del pay-back es independiente de la tasa de Fisher de los
proyectos.
a) Verdadero , verdadero .
d) Falso, falso.
5. Señale la respuesta CORRECTA sobre la Tasa Interna de Retorno (TIR):

a) Todas las inversiones puras tienen una única tasa de rentabilidad.
b) Se habla de inversiones mixtas para referirse a aquellas en las que la
TIR es inconsistente .
e) Serán aceptables los proyectos cuya rentabilidad sea mayor que la
tasa de descuento.
d) Todas las anteriores respuestas son correctas.
6. Señale la afirmación INCORRECTA acerca del método de la Tasa

Interna de Retorno (TIR) de selección de inversiones:
a) Cuando se evalúa un proyecto ilimitado con flujo constante, su valor
es el recíproco del pay-back.
b) Para aceptar los proyectos, la tasa calculada (r) debe ser positiva.
e) Es el valor que iguala el Valor Actual Neto (VAN) a cero.
d) Es inconsistente en determinados tipos de inversión.
7. Partiendo de la representación gráfica de un proyecto de inversión:
REPRESENTACIÓN DEL PROYECTO
120
100
80
VAN
60
40
'º
-20
-40

¿En qué valor corta el VAN del proyecto al eje horizontal de coordenadas?
a) En la tasa de descuento.
b) En la rentabilidad exigida.
e) En la tasa de Fisher.
d) En la tasa interna de rentabilidad.
8. Partiendo de la anterior representación gráfica de un proyecto de inversión ,

¿en qué valor corta el VAN del proyecto al eje vertical de coordenadas?
a) En la tasa interna de rentabilidad .
b) En el desembolso inicial.
e) En el pay-back.
9. Partiendo de la representación gráfica de dos proyectos de inversión a los

que se les aplica una tasa de descuento (K) , ¿qué valor representa r*?
VAN(K)
Inversión 2
Inversión 1
r* ,. 1
K
a) La tasa de retorno sobre el coste .

b) El umbral de rentabilidad de las inversiones.
e) El coste de capital de ambos proyectos .

10. Partiendo de la representación gráfica de dos proyectos de inversión
a los que se les aplica una tasa de descuento (K) , ¿qué ocurre cuando
K> r*?
VAN(K)
Inversión 2
Inversión 1
,. * ,. l
K
a) Desde el punto de la TIR, es preferible la inversión 1, pero según el

criterio del VAN sería preferible la inversión 2.
b) La inversión 1 sería preferible a la inversión 2 en cualquier caso
(tanto usando el VAN como usando la TIR).
e) Desde el punto del VAN , es preferible la inversión 1, pero según el
criterio de la TIR sería preferible la inversión 2.
11. El problema de la inconsistencia del criterio de la tasa de retorno radica

en:
a) La existencia de más de un flujo negativo.
b) La existencia de una tasa de retorno positiva.
e) La existencia de varias tasas de retorno positivas o ninguna real.
d) Ninguna de las anteriores .
12. ¿Qué ocurre cuando se producen cambios de signo en los flujos de

caja durante el desarrollo de un proyecto y existe algún momento de su
desarrollo en que el saldo del proyecto capitalizado a la tasa TIR es po-
sitivo?

a) La inversión es mixta.
b) La inversión es no simple .
e) No puede valorarse el proyecto mediante la tasa interna de retorno .

ciones:
• En las inversiones mixtas existe una relación funcional entre la tasa
de retorno y el coste del capital.
• Una inversión se llama mixta cuando hay algún saldo del proyecto de
inversión que es negativo.
d) Falso, falso.
14. Señale la afirmación CORRECTA en relación con el análisis de la incon-

sistencia de la Tasa Interna de Retorno (TIR):
a) Se denomina inversión no simple a aquella en la que la tasa de
retorno es múltiple o no existe, apareciendo una relación funcional
entre el coste de la inversión y la rentabilidad de la misma que anula
este criterio.
b) Todas las inversiones NO simples son inversiones puras.
e) Todas las inversiones mixtas son inversiones no simples.

ciones sobre el ajuste del riesgo en los modelos de selección de inver-
siones:
• Generalmente, el riesgo de los flujos aumenta a medida que nos ale-
jamos en el tiempo.
• Cuando el ajuste al riesgo se realiza en los flujos de caja, el coefi-
ciente de riesgo (a) es creciente a lo largo del tiempo.

e) Falso , verdadero.
d) Falso , falso .
1. Sean los proyectos de inversión , en u.m., definidos por la tabla siguiente:
Desembolso Flujos netos de caja en los años

Proyecto
inicial (A)
1 2 3 4 5 6
A 3.000 500 1.000 1.000 1.500 500 500
B 8.000 1.000 2.000 3.000 4.000
e 12.000 1.000 3.000 5.000 1.000 1.000 1.000
D 5.000 500 1.000 1.500 2.000 1.000
E 10.000 2.000 3.000 4.000 3.000 1.000 2.000
Jerarquizar las inversiones según :

a) El criterio del flujo neto total de caja por unidad monetaria compro-
metida.
b) El criterio del flujo neto medio anual de caja por unidad monetaria
comprometida.
e) El criterio del plazo de recuperación.
2. Jerarquizar las inversiones del ejercicio anterior según :
a) El criterio del Valor Actual Neto.

b) La Tasa Interna de Retorno.
Sabiendo que el tipo de descuento aplicable es del 6% .
3. Una empresa está valorando un proyecto de inversión que requiere un

desembolso de 3.500 u.m. y que generará flujos de caja durante cuatro
ejercicios por los siguientes importes: 300 u.m. el primer año, 1.000 u.m.
el segundo, 2.500 u.m. el tercero y 650 u.m. el último. Las estimaciones
realizadas indican que las tasas de descuento adecuadas serán del 7%

para el primer año, 6% para el segundo y el tercero y del 8% para el
cuarto. ¿Sería aceptable esta inversión conforme al VAN?
4. ¿Sería aceptable la inversión anterior si se prevén unas tasas de in-

flación del 2% el primer año, 3% el segundo, 3,5% el tercero y 4% el
cuarto?
5. Dado el siguiente proyecto de inversión, en u.m.:
Desembolso Inicial = 1. 750 Año 1 Año 2 Año 3
Flujos de caja -250 2.125 2.100
Coste de capital 6% 7% 6%
Sabiendo que el tipo de gravamen del impuesto de sociedades es del

30%, determinar:
a) El Valor Actual Neto.

b) La Tasa Interna de Retorno.
6. Dado el siguiente proyecto de inversión:
Desembolso Inicial = 5.000 u.m. Año 1 Año 2 Año 3
Flujos de caja generados por el proyecto -250 u.m. 5.100 u.m. 6.000 u.m.
Inflación 0,5% 1,5% 2,5%
Sabiendo que el activo vinculado al proyecto podrá venderse una vez

finalizado el mismo por 450 u.m. y que el tipo de gravamen del impuesto
de sociedades es del 30% , determinar:
a) El valor del VAN.

b) La tasa de retorno.
7. Tomando los datos del ejercicio anterior, calcular la sensibilidad del flujo
de caja correspondiente al año 2.

8. Dado el siguiente proyecto de inversión :
Desembolso Inicial = 750 u.m. Año 1 Año 2 Año3
Cuasi-rentas -150 u.m. 1.125u.m. 1.100 u.m.
Inflación 2% 3% 2%
Prima de riesgo 1% 2% 2,5%
Determinar:
aJ El valor del VAN sabiendo que el tipo de gravamen del impuesto de
sociedades es del 30%.
b) La tasa de retorno.
9. Tomando los datos del ejercicio anterior, calcular la sensibilidad del de-
sembolso inicial.
10. Analizar la inversión definida en el siguiente cuadro, en u.m. :
A Q, Q, Q, Q. Q.
10.000 4.000 6.000 5.000 4.000 1.000
K= 7%
a) Bajo el supuesto de no existencia de riesgo de los distintos flujos de

caja.
b) Bajo el supuesto de un riesgo de los flujos de caja cuyos coeficien-
tes de ajuste, para cada periodo , son del 90%, 85%, 80% , 75% y
40%, respectivamente.
e) ¿Es razonable que el coeficiente de ajuste sea decreciente en el
tiempo? Justifique su respuesta.
11. Tomando los datos del ejercicio anterior, calcular la sensibilidad del tipo
de descuento.

12. Sean los proyectos de inversión siguientes, en u.m. :
Inversión Desembolso Flujo de caja 1 Flujo de caja 2
A 70. 000 82 .000 -
B 110.000 66.000 66.000
K = 8%
Calcular:
a) Valor Actual Neto de ambas inversiones.
b) Tasa de retorno de ambas inversiones.
e) Tasa de retorno sobre el coste .
d) Representación gráfica de dicha tasa de retorno sobre el coste.
13. Estudiar la inversión definida en el siguiente esquema , en u.m .:
A Q, Q, Q,
10 40 -30 500
Analizar si es o no una inversión mixta a través de los saldos de la

misma.
14. Estudiar el comportamiento de la inversión , en u.m.:
A Q, Q2
2.000 18.000 -18.000
Partiendo de estos datos:

a) Calcular la tasa de retorno.
b) Calcular los saldos de esta inversión.
e) Relación funcional entre r y K.

15. Una firma presenta, en u.m., la siguiente cuenta de resultados:
IMPORTE NETO DE LA CIFRA DE NEGOCIO 1.151

Compras netas -319
+/- Variación de existencias -78
Gastos externos y de explotación -169
= VALOR AÑADIDO AJUSTADO 585
Gastos de personal -33
= RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN 552
Dotación amortizaciones inmovilizado -110
= RESULTADO NETO DE EXPLOTACIÓN 442
Gastos financieros -185
= RESULTADO DEL EJERCICIO ANTES DE IMPUESTOS 257
Si se sabe, además, que ha incrementado su deuda en 100 u.m.,

que ha realizado una inversión de 150 u.m. y que el tipo de gravamen
del impuesto de sociedades es del 30% del beneficio, determinar:
a) El flujo de caja disponible para los accionistas.
b) El flujo de caja libre.
e) El Capital Cash Flow.

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. a 6. b 11. c
2. c 7. d 12. d
3. b 8. d 13. b
4. c 9. a 14. c
5. d 10. b 15. b
Pregunta 1
a) Partiendo de la expresión matemática:
siendo:
Q; = Valor del flujo correspondiente al año i.
A = Desembolso inicial.
Aplicada a los proyectos propuestos en el enunciado, obtendremos:
11
\'Q
r = _f:(_' = 500 + 1.000 + 1.000 + 1.500 + 500 + 500 = 5.000 =
1 67
'' A 3.000 3.000 '
n 11
\'Q¡ \'Q¡
r = _f:(_ = 10.000 = 1 25 r = _f:(_ = 12.000 = 1
8
A 8.000 ' e A 12.000
11 11
\'Q¡
r = _f:(_ = 6.000 = 1 2 r = ~Q, = 15.000 =
15
D A 5.000 ' E A 10.000 '

Por lo tanto, las inversiones se jerarquizan así: A - E - B - D - C, siendo
la primera la de mayor rentabil idad y posteriormente todas las demás, en
orden decreciente de rentabilidad .
b) Partiendo de la fórmula:
1 11
~ Q¡
nf:f
r = ----"-'---
Q
A A
siendo:
Q = Valor medio de los flujos de caja.
Aplicándola a nuestro caso:
5.000 10.000
Q 6
r = - = - - = 028 r8 = Q = 4 = 0,31
A A 3.000 ' A 8.000
12.000 6.000
r = Q = - 6- = O 17 r0 = Q = - 5 - = O 24
e A 12.000 ' A 5.000 '
15.000
Q 6
rE = A = 10.000 = º' 25
Por lo tanto , las inversiones se ordenan de mejor a peor rentabilidad:
8-A- E-0- C.
cJ El plazo de recuperación es un método que sólo tiene en cuenta el

tiempo hasta recuperar la inversión inicial. Nada de lo que ocurra a
partir de ese momento es tomado en consideración.
Es importante recordar que es un método que no tiene en cuenta el valor

temporal del dinero y que para el cálculo de este plazo considera que los
flujos son continuos .
Así, en el caso de la inversión A: en los tres primeros años, se ha recu-
perado 2.500 u.m. y, dado que el cuarto año se generan 1.500 u.m. y el
importe total a recuperar es la inversión inicial de 3.000 u.m. , sólo es nece-
sario que transcurra un tercio de año (4 meses) para ello.

Operando del mismo modo con todos los proyectos , el plazo de recupe-
ración será , suponiendo una distribución uniforme:
Inversión Plazo de recuperación Clasificación
A 3 años y 4 meses 1
B 3 años y 6 meses 3
e 6 años 5
o 4 años 4
E 3 años y cuatro meses 2
Destacamos que las inversiones A y E tienen el mismo plazo de recupe-

ración . En este caso, resulta preferible aquella que requiere una menor
inversión inicial. Por eso , la inversión A ocupa la primera posición en el ran-
king y E ocupa la segunda.
Pregunta 2
a) Partiendo de la expresión del VAN :
VAN = -A + _i1_+ Q~ + Q3 _ + ... + Qn

1+ K (1+ K)" (1 + KY (1 + K)"
siendo :
Q, =Valor de los flujos de caja (i = l ... n).
K = Tasa de descuento.
Aplicando la expresión a cada uno de los proyectos del enunciado , ten-
dríamos:
u "N ,., OOO 500 1.000 1.000 1.500 500 500

Y/1 = - .) +- - + + + + +---
A • 1 + 0,06 (1 + 0,06f (1 + 0,06) 3 (1 + 0,06)4 (1 + 0,06) 5 (1 + 0,06) 6
VANA = 1. 115,56 u.m.
VAN = - S.OOO + 1.000 + 2.000 , + 3.000 + 4.000

8
1 + 0,06 (1 + 0,06)- ti+ 0,06) 3 (1 + 0,06) 4
VAN 8 = 410,62 u.m.

1.000 3.000 5.000 1.000 1.000 1.000
VAN = - 12 . 000 +- - + + + + +---
t 1+ 0,06 (1 + 0,06)2 (1 + 0,06) 1 (1 + 0,06/ (1 + 0,06) 5 (1 + 0,06) 6
VAN c = -1.944,2 1 u.111.
500 1.000 1.500 2.000 1.000

VAN =-5 000 + -- + + 3
+ 4
+---
n · 1+ 0,06 (1 + 0,06)2 (1 + 0,06) (1 + 0,06) (1 + 0,06)'
VAN n = - 47 ,43 u.m.
VAN = -IO.OOO+ 2.000 + 3.000 + 4.000 + 3.000 + 1.000 . + 2.000

t 1+ 0,06 (1 + 0,06) 1 (1 + 0,06) 3 (1 + 0,06) 4 (1 + 0,06)' (1 + 0,06)6
VAN E = 2.448,72 U ./11.
Por lo tanto, serían efectuables todos aquellos proyectos cuyo VAN > O:
A , By E.
La jerarquización de las inversiones propuestas , de mejor a peor es la
siguiente : E - A - B - O - C. En todo caso, las inversiones C y O no serían
efectuables .
b) Según el criterio de la Tasa Interna de Retorno , tendrá que verificarse:
O= - A + ~ + Q2 , + Q3 , + ... + Q,, = - A+ Q; . f
l+r (l + r)- (l + rY (l + r)" ~ (l + r)'
siendo:
r = Tasa de retorno o rentabilidad de la inversión .
rA = Tasa de retorno o rentabil idad de la inversión A.
r 8 = Tasa de retorno o rentabilidad de la inversión B.
Y así, sucesivamente .
_ -3 000 500 1.000 1.000 1.500 500 500

O- . + + , + . + 4+ _+ 6
l+r , (l+r , )- (l + r.Y (l+r.,) (l + r.J' (l + r,)
r ~ = 17,07%
= -8 000 l .000 2.000 3.000 4.000

O . + + , + , + 4
l+r8 (l+r8 t (l+r8 )° (l+r8 )
r8 = 7,83%
O= - 12.000 + 1.000 + 3.000 , + 5.000 . + 1.000 + 1.000 _ + 1.000

4
l+rc (l+rc )- (l+rcY (l+rc ) (l+rc)' (l + rc)6
re = O

Este resultado resulta lógico (proyecto C), ya que la suma aritmética de
los flujos es igual al desembolso inicial. En este caso, para cualquier valor
positivo de r, el VAN será negativo.
_ -5 000 500 1.000 1.500 2.000 1.000

O- . + + , + 3+ 4 + 5
l+ r0 (l+ r 0 )- ( l +r0 ) (1 + r0 ) (l+ r0 )
r0 = 5,69°/o
rE = 13,88°/o
Por lo tanto , serían efectuables todos aquellos proyectos cuya TIR > K:
A , By E.
La jerarquización de las inversiones propuestas , de mejor a peor es la
siguiente : A - E - B - O - C. Puede comprobarse que ambos métodos coin-
ciden en la decisión de aceptación de las inversiones. Esto ocurre siempre
en el caso de inversiones simples . También se debe destacar que la clasifi-
cación no coincide con la obtenida en el apartado anterior. Y es que es posi-
ble que cada uno de los dos métodos jerarquice las inversiones de forma
diferente. Esto es así debido al enfoque de cada uno de ellos. El VAN estu-
dia la rentabilidad en términos absolutos (en unidades monetarias totales);
la TIR indica una medida relativa (un porcentaje).
Cuando nos encontramos ante inversiones no simples , las diferencias en
la aplicación de VAN y TIR pueden producirse también en la aceptación o
rechazo de las inversiones.
Pregunta 3
Este ejercicio presenta la posibilidad de contar con distintas tasas de

descuento para los distintos ejercicios. Aunque la aplicación del VAN es
exactamente la misma que en los ejemplos anteriores , la expresión analí-
tica viene determinada por esta nueva circunstancia:
VAN = ~ + ... + Q, + ... + ~ - - - º -

" ~~-~
(1+ K1 ) (1 + Ki) .. . (1+ K,) (1+ KJ (1 + KJ ... (1+ KJ
Siendo K, la tasa de descuento del periodo i.

VAN = _ 3 _500 + 300 + 1.000 + 2.500 +

(1 + 0,07) (1 + 0,07) ·(1 + 0,06) ( 1 + 0,07)·(1 + 0,06)·( 1 + 0,06)
650
+-------------
(! + 0,07)·(1 + 0,06)·( 1 + 0,06)·(1 + 0,08)
VAN = 242,09 u.m.
Dado que el VAN es positivo , el proyecto sí sería aceptable.
Pregunta 4
La inflación (g ) repercute en los proyectos , dado que debe ser tenida en

cuenta al calcular el valor actual de cada uno de los flujos de caja que gene-
rarán, como se indica , aplicada al proyecto del enunciado :
VAN = -3.500 + 300 + 1.000

(1 + 0,07)·(1 + 0,02) (1 + 0,07)·(1 + 0,02)·(1 + 0,06)·( 1+ 0,03)
2.500
+ +
(1 + 0,07) ·(1 + 0,02)·(1 + 0,06)·(1 + 0,03)·(1 + 0,06)·(1 + 0,035)
650
+-------------------------
(1 + 0,07) ·(1 + 0,02)·( 1 + 0,06)·(1 + 0,03)·(1 + 0,06)·( 1 + 0,035)·( 1 + 0,08)·(1 + 0,04)
VAN = -30,89 U.In.
El proyecto no sería efectuable al tener en cuenta la inflación , dado que

el VAN resulta negativo. En este caso , la consideración de la inflación con-
duce a no aceptar el proyecto. Es por ello que resulta muy importante tener
en cuenta todos los factores que afectan a los proyectos para tomar deci-
siones correctas .

Pregunta 5
a) Cuando se tiene en cuenta el efecto de los impuestos, la expresión

genérica del VAN es la siguiente:
Es importante tomar en consideración las convenciones que se emplea-

rán en estos ejemplos. En este caso, es relevante la siguiente:
Si algún Q, fuera negativo, al no contribuir al beneficio de la empresa, no
se verían gravados por el impuesto. Además, siendo este criterio una apro-
ximación, no se aplicará la norma de compensación en próximos ejercicios.
Otras convenciones, como las que afectan a la amortización o al valor
residual no serán tenidas en cuenta en este ejercicio, pero deben conside-
rarse en la toma de decisiones de inversión en la empresa.
Con los datos del enunciado, la expresión a resolver es la siguiente:
VAN=-l _ 250 + 2.125·(1-0,3) + 2.100·(1-0,3)

750
. (1 +0,06) (1 +0,06)·(1 +0,07) (1 +0,06)-(1 +0,07)·(1 +0,06)
= 548,35 u.m.
El proyecto es efectuable.
b) Cuando se tiene en cuenta el efecto de los impuestos, la expresión

genérica de la tasa interna de retorno es la siguiente:
TIR=VAN=O=-A+Q1 · (l-t)+Q" · (l-t)+ +-=-º·~··~(l~--'-t)

(J+r) (l+rf ··· (l+r)"
Las convenciones mencionadas anteriormente también afectan al valor

de los flujos, al resultado de la valoración financiera y a la toma de decisio-
nes realizada en base a los mismos.
0=-1 750- 250 + 2.125·(1-0,3)+ 2.100·(1-0,3)

· (l+r) (l+r}" (1+r) 3
r = 18,03%
El proyecto es efectuable.

Pregunta 6
a) En un proyecto a tres años, el valor actual neto de una inversión se

calcula mediante la expresión:
donde:
Q, = Flujo de caja del año i.
K, = Coste de capital o tasa de descuento en el momento i.
VR = Valor Residual.
Sin embargo, en el caso que nos ocupa, hay dos factores más a tener
en cuenta :
• La existencia del impuesto de sociedades, que grava los flujos gene-
rados por el proyecto, hace que los valores encontrados en la tabla
anterior no sean los Q, que deben incorporarse a la fórmula para la
resolución del problema , sino que a estos valores debe descontarse el
importe de dicho impuesto. El Impuesto de sociedades sólo debe
pagarse cuando se obtiene un resultado positivo (no cuando el resul-
tado es negativo) y, por convención, no se aplicará la norma de com-
pensación en próximos ejercicios al ser este criterio una aproximación .
De este modo, siendo t el tipo de gravamen aplicable al proyecto, el
importe a incorporar en la ecuación no es el facilitado en el enunciado
(antes de impuestos), sino el que se obtiene después de éstos.
• La existencia de inflación introduce una distorsión en el resultado,
dado que modifica el tipo de interés (y, por tanto, el coste de capital a
aplicar) . De este modo, es necesario obtener una tasa de descuento
que incorpore el coste de capital real K, del proyecto y la inflación del
ejercicio g,. A esta tasa la denominaremos tasa de descuento nominal
(K',) y se calculará como se indica a continuación:
(!+ K •; ) = (1+ K,) · (1 + g;)
En el caso de los tres periodos del enunciado:
(1+ K .1 ) = (!+ 0,07) · (1 + 0,005) = 1,07535
(1+ K 2) = (I+ 0,06) ·(! + 0,015) = 1,0759
(l+ K •3) = (1+ 0,05) · (1 + 0,025) = 1,07625

Es importante destacar que el valor residual del proyecto se encuentra rete-
nido por la inversión hasta el final de la vida de la misma. Sin embargo, su
valor no está comprometido y por ello no dependerá del riesgo del proyecto,
no siendo descontado por el coste de capital. Esta idea es coincidente con los
procesos de amortización en los que se calcula la cuota de amortización a par-
tir de la base amortizable, que viene definida como precio de adquisición
menos valor residual. Lo que sí habría, en todo caso, que tener en cuenta es
la pérdida de poder adquisitivo en el tiempo de este valor, y por ello debe ser
descontado por la inflación , como se puede comprobar en el último término de
las ecuaciones que se muestran a continuación. En definitiva , para calcular el
VAN con los datos facilitados en el enunciado, deberemos resolver:
V,AN = -A QI Q,·(1-1) Q,· (1-1) VR

/1 + • + ' • + • • • +-------
(1 +K 1) (l+K 1) · (1+K , ) (l+K 1)· (l+K ,)·(l+K ,) (1+g 1)'( l+ gJ·(l + gJ
VAN=- 5 .000- 250 + 5.100·(1-0,3) + 6.000·(1 -0,3) +

(1,07 535) (1,07 535) · (1,07 59) (1 ,07 535) · (1,07 59) · (1,07 625)
450
+-------
(J,005)·(1 ,015)·(1,025)
VAN= 1.656,54 u.m.
Por lo tanto , el proyecto es efectuable , dado que VAN > O.
b) La tasa de retorno es la magnitud que hace que el VAN = O.
VAN =O= -5.000- 250 + 5.1,00 (1 - 0,3) + , 6.000·(1- 0,3) + 430,3844

(1 + r)·(l,005) (1 + r)' (l,005)·(1,015) (1 + r) ' ·(l,005)·( 1,015)-(1,025)
Resolviendo por prueba y error:
r = 19,77%
Dado que r > k, el proyecto sería efectuable empleando el criterio de la

TIR.
Pregunta 7
El análisis de sensibilidad se realiza para conocer el rango de valores

entre los que puede variar uno de los datos del proyecto sin que éste pre-
sente un resultado negativo. En este caso, se pide la sensibilidad de uno de
los flujos de caja.
Para ello, partiendo de la expresión del Valor Actual Neto e igualándolo
a cero, debemos despejar el flujo de caja del año 2 :

Q,
VAN=-A+-- . + •
·(1-1)
• +
º1 •
Q;·(l -1)
• , +
VR
=0
(l+K, ) (l+K, )·(l+K1 ) (l+K, )·(l+K1 )·(l+K, ) (l+g,)·(l + gJ·(l+g,)
Q¡ Q, VR ] (l+K ; )-( l+K; )

Q1 > [ A-(l+K; ) - (l+K; )-(l+K; )·(l+K; ) - (l+g,)·(l+g:)-(l+g ,) . (l-1)
Este cálculo nos permitirá calcular el extremo inferior del intervalo, dado
que no existe un extremo superior para el mismo: a partir del valor que
iguala el VAN a cero, todos los posibles valores del flujo Q1 mayores del
mismo, arrojarán un VAN positivo.
Con los valores del enunciado (atención , Q,, es negativo, por lo que no
procede aplicar el efecto impositivo):
250 6.000 · (1 - 0,3) ] (1,07535) · (1,0759)

5
Qz > [ .000 + (1,07535) - (1,07535) · (1,0759) · (1,07625) -
43 3844
·º· (1 - 0,3)
Q2 > 2.362,06 u. m.
Por lo tanto: Q: puede estar en el intervalo [2.362,06; oo] u.m. para que el
VAN del proyecto sea positivo.
Pregunta 8
a) Para calcular el VAN con los datos facilitados en el enunciado, debe-

remos resolver:
1/"AN =- A Q¡ Q2·(1-t) Q3·(l-t)

Y/1. + • + • • + • * •
(l+K,.1) (l+K ,. 1)· (1+K,. 2) (l+K,. 1) ·(l+K,. 2) · (1+K,. 3)
siendo :
(1 + K,*,) = ( 1 + K,.,) . ( 1 + g,)
Para ello , realizaremos el cálculo en dos fases: primero se calculará el

tipo de interés que incorpora la prima de riesgo (K,., = K,., + p), siendo p la
mencionada prima de riesgo. En segundo lugar, se calculará el tipo que
incorpora tanto el riesgo como la inflación (K,*,).
En el caso de los tres periodos del enunciado:
Kr 1 = 0,04 + 0,01 = 0,05

Kr1 = 0,05 + 0,02 = 0,07
Kr 3 = 0,03 + 0,025 = 0,055

Y, teniendo en cuenta la inflación:
(1 + K'i)=(l,05) · (1 +0,02) = 1,07 1

(1 + K',)=(1,07) · (1 +0,03) = 1,1021
(1 + K'i) = (1,055) · (1 + 0,02) = l ,076 1
Aplicando estos resultados parciales al resto de datos del enunciado:
VAN = _ 750 _ _!2Q___ + 1.125 · (1- 0,3) + 1.100· (1- 0,3)

(1,071) (J,07 l)· (1,1021) (1,071)· (l,1021)·(1,0761)
VAN= 383 ,34 u.m.
b) El cálculo de la TIR del proyecto se realiza a partir de la siguiente

expresión analítica:
VAN =0=- 750 _ 150 + 1.125·(1-0,3) + 1.100·(1-0,3)

(1 + r)·(l,02) (1 + r/ ·(l,02)·(1,03) (1 + r)'·( l,02)·(1,03) ·( 1,02)
r = 23,74%
Pregunta 9
El VAN de un proyecto será positivo siempre que el desembolso inicial

sea menor que la suma del valor actual de los flujos de caja generados por
el mismo. Analíticamente , partiendo de los valores del enunciado:
A< -QI + Q2·(1-t) + Q3·(l-t)

(l+K:1 ) (l+K, 1)·(1 +K,\) (l+K,.1)·(l+K,\)·(l+K,..3)
150 1.125·(1-0,3) 1.100 ·(1 -0,3 )

A <-~~+ +~~~~~~~-
(1,07 1) (l,071)·(1,1021) (l,071)·(1,1021)·(1,0761)
Por tanto, A < 1.133,34 u.m.
Así, A puede estar en el intervalo [O; 1.133 ,3 4] u.m. para que el VAN del
proyecto sea positivo.
Pregunta 10
a) El valor actual del proyecto en el supuesto de no existencia de riesgo

de los distintos flujos de caja vendrá expresado como:

VAN = - l O.OOO + 4.000 + 6.000 + 5.000 . + 4.000 + 1.000 . =
l + 0,07 (l + 0,07)" (1 + 0,07) ' (1 + 0,07) 4 (l + 0,07) '
= 6.825,0) U ./11.
El proyecto resulta viable, ya que el VAN es positivo.

b) Al introducir el factor riesgo en la valoración de inversiones, debemos
establecer la relación entre los flujos con riesgo (Q,} y los flujos sin
riesgo (Q). En el enunciado se facilita el valor de los Q,, pero en este
apartado se indica también el valor del coeficiente de riesgo a de
cada periodo, que es la magnitud que verifica:
Q
a= -
Q,
Así, podremos calcular el flujo sin riesgo (Q) de cada periodo, haciendo:
Q, . a = Q. Tras la introducción de cada uno de los correspondientes coefi-
cientes de ajuste , el VAN del proyecto será:
VAN= -IO.OOO+ 4.000·0,9 + 6.000·0,85 + 5.000·0,8 + 4.000·0,75 + l.000·0,4? =

1 + 0,07 (1 + 0,07)" (1 + 0,07) 3 (1 + 0,07)4 () + 0,07)'
= 3.658,09 u.m.
Una vez más, el proyecto resulta viable.
e) El valor del coeficiente de riesgo será tanto menor cuanto mayor sea el
riesgo asociado al flujo correspondiente. Un valor de a próximo a cero
muestra un riesgo máximo y un valor próximo a 1, un riesgo mínimo.
Dado que resulta más difícil prever el importe de los flujos de caja
cuanto más lejanos sean en el tiempo, el valor de los a será tanto menor
cuanto más tiempo falte para alcanzar dicho momento. Así, el coe-
ficiente a de cada año será inferior al correspondiente al año anterior:
Resulta razonable , por tanto , que los coeficientes a sean decrecientes

en el tiempo.
Pregunta 11
Dado que el VAN será positivo siempre que el tipo de descuento sea me-
nor que la rentabilidad esperada de la inversión (K < r}, deberá calcularse
dicha rentabilidad (TIR) y el VAN del proyecto será positivo para el interva-

lo: [O; r]. Así, su cálculo para la situación propuesta para los apartados a) y
b) del ejercicio anterior se muestra a continuación .
a) En el supuesto de no existencia de riesgo de los distintos flujos de

caja:
VAN = O= - I O.OOO + 4.000 + 6.000 + 5.000, + 4.000 + 1.000 =

1
(l + r) 5
4
l+r (l +rt (l+rY (l+r)
r = 33,26%
Por tanto , el VAN será positivo cuando el tipo de descuento esté en el

intervalo: [0;33,26%].
b) En el supuesto de introducir el factor riesgo en la valoración de inver-

siones :
VAN = O= -I O.OOO + 4.000·0,9 + 6.000·0~85 + 5.000·0,8 + 4.000 · 0:75 + 1.000 · 0,_40 =

l+r (l+r)- (l + r) 3 (l + r) (l +r) '
r = 22,45%
Por tanto , el VAN será positivo para el tipo de descuento en el intervalo:

[0;22,45%].
Pregunta 12
a) El Valor Actual Neto de ambas inversiones se calcula :
82 .000
VAN A = - 70.000 + = 5.925,93 u.m.
l + 0,08
66 000 66 000
VAN 8 = -11 0.000 + · + · , = 7.695,47 u.m.
1 + 0,08 (1 + 0,08)-
Según el criterio del VAN es preferible la inversión B, aunque ambos pro-

yectos son efectuables, al ser VAN> O.
b) La tasa de retorno de ambas inversiones será :
Inversión A:
O= - 70.000 +
82 000
·
l + rA - rA =Ü,17} 4==> 17,] 4%

Inversión B:
O = -11 0.000 + 66.000 + 66.000,

(1 + r1i) (1 + r8 )- - YB = 0,1307 ~ ) 3,07%
Según el criterio de la Tasa Interna de Retorno es preferible la inver-

sión A, al ser mayor, pero ambos son efectuab/es al ser r > K.
e) La tasa de retorno sobre el coste o tasa de Fisher es aquella que
iguala el Valor Actual Neto de ambas inversiones y se representa por
la intersección de ambas líneas (intersección de Fisher). Con lo cual,
igualando el VAN de ambas inversiones, VANA = VAN8 obtenemos el
valor de r en el que se cruzan:
82
VAN = - 70.000 + ·000 )
+Y
A
VAN s = -110.000 + 66.000 + 66.00~

]
= Yo = 0,1 = 10o/o
(l + r) (l+r)-
d) La representación gráfica de la tasa de Fisher será:
40:XX) , - - - - - - - - - - - - - - - - - - ,
--A
.... .... ---- 8
.... ....
.... ....
' ....
0.05 0.1 ,~ 0.15 ~... 0.2

r. K
Por lo tanto, utilizando el criterio del VAN para los valores de K inferiores
al 10% será preferible el proyecto B y para los valores superiores nos de-
cantaremos por el proyecto A.
Pregunta 13
Se denomina inversión mixta a aquella inversión no simple que cuenta
con múltiples tasas de retorno o para la que no existe tasa de retorno 1 • Esto
1
Recordemos que todas las inversiones mixtas son inversiones no simples, pero
no todas las inversiones no simples son mixtas.

es causado por el hecho de que existe una relación funcional entre la tasa
de descuento y la rentabilidad de la inversión, que hace que, para determi-
nadas tasas de descuento (coste), la inversión no sea viable , y, sin em-
bargo , para tasas superiores, la inversión sí lo sea .
Analíticamente, esta situación se puede entender por la evolución de los
saldos de la inversión, entendiendo como "saldo" a la situación en que se
encuentra un proyecto en un momento determinado, es decir, lo que al pro-
yecto le queda por ofrecer al inversor. Cuando los saldos son negativos
(situación normal), al proyecto todavía le queda para ofrecer los rendimien-
tos esperados. Sin embargo , cuando el saldo de la inversión es positivo en
un determinado momento, ésta ha producido más de lo que finalmente pro-
porcionará, por lo que necesariamente alguno de los próximos flujos ha de
ser negativo. Esta situación muestra que, entre la tasa interna de retorno (r )
y la tasa de descuento (K ), existe una relación funcional, lo que motiva la
inconsistencia de la TIR para evaluar estos proyectos.
Veamos, por tanto, si la inversión propuesta en el enunciado es o no una
inversión mixta:
La expresión de la TIR del proyecto será:
O = -1 O + ~ _ 30 + 500 = IO = ~ _ 30 + 500
l+ r (l + r)" ( l+ r) 3 l+r (l+ r)2 (l + r) 3
Operando:
3 2
IO ·(J + r) - 40· (J + r) + 30 ·(1 + r) - 500=0
Una de sus raíces es r = 4,25 por lo tanto su tasa de retorno es del

425% .
Al ser una inversión "no simple" con tasa de retorno 4,25 , los sucesivos
saldos de esta inversión son:
S 0 (4,25) = - 10 < O
s, (4,25) = - 1O· (1 + 4,25) + 40 = -1 2,5 < O
s~ e4,25) = -1 o.c1+ 4,25) 2
+ 40. o+ 4,25) - 30 = - 95,625 < o
S 3 ( 4,25) = -1 0 · (1 + 4,25) 3 + 40 · (1 + 4,25 ) 2 - 30 · (l + 4,25) + 500 = -2,03::::; O
Al ser todos los saldos negativos, estamos ante una inversión "pura".

Pregunta 14
a) La tasa de retorno de esta inversión se deduce de:
2.000 = 18.000 _ 18.000

2
I +r (l+ r)
Efectuando operaciones tendremos:
Resolviendo la ecuación de 2° grado
7±M
r =---
2
Luego , r =
6,85 = 685%
{ 0,146 = 14,6%
La inversión cuenta, por tanto , con dos tasas de retorno positivas. Es una
inversión mixta.
b) Para calcular los saldos de una inversión , se capitalizan las rentas

esperadas a la tasa TIR. Los saldos de esta inversión son :
S 0 (r) = - 2.000
si (r) = -2.000 · (1 + r) + 18.000
S 2 (r) = - 2.000·(1 + r)2 + 18.000·(1 + r)-18.000
Se comprueba , por tanto , que para los dos valores de r, los saldos S1 y
S, no son negativos:
S 0 ( 6,85) = - 2.000 < O

s1(6,85) = - 2.000-(1 + 6,85) + 18.000 = 2.300 > o
S 2 (6,85) = - 2.000·(1 + 6,85)2 + 18.000·(1 + 6,85) - 18.000 = O
S 0 (0,146) = -2.000 < O

s1 (0,146) = -2.000. c1 + o,146) + 18.000 = 15 . 708 > o
S 2 (0,146) = -2.000-(1 + 0,146)2 + 18.000-(1 + 0, 146) - 18.000 = O

Se cumplen así los requisitos para ser una inversión mixta:
1. Se producen cambios de signo en los flujos de caja durante el de-

sarrollo del proyecto.
2. Existencia de múltiples tasas TIR (o no existencia de ninguna TIR
positiva).
3. Como consecuencia del punto anterior, alguno de los saldos del pro-
yecto descontado a la tasa TIR es positivo.
De hecho, el primer "tipo de interés crítico" que hace negativos o nulos

los saldos será r, = 8, como puede comprobarse mediante el procedimiento
de prueba y error. Los saldos para dicho tipo de interés son :
S 0 (8) = - 2.000
s (8) = o
1
S 2 (8) = -1 8.000
e) Al ser esta una inversión "mixta", existirá una relación funcional entre
los valores r y K en los saldos del proyecto. Recordemos que esta
relación funcional se calcula calculando S,(r,k), según proceda, para
los dos tipos de situaciones posibles :
SJr,k) =S 1_1(r,k)·(I + r) +Q,, cuando S,+1 (r, K ) < O
S 1(r,k) =S 1_1(r,k)·(l + k) +Q , cuando S1+h, K ) > O
Para el ejemplo que nos ocupa:
S 0 (r,K) = - 2.000 < O

S 1(r,K) = - 2.000 · (1 + r) + 18.000 > O
S1 (r, K) = [- 2.000 · (1 + r) + 18.000]- (1 + K) -1 8.000 = O
Operando en la expresión anterior Si(r, K) , se obtiene una relación fun-

cional entre r y K y que se representa por:
8 ·K -1
r =---
K+I

Pregunta 15
a) El Cash Flow disponible para los accionistas (CFA), en u.m. , se calcu-

la como se indica a continuación :
RESULTADO DEL EJERCICIO ANTES DE IMPUESTOS 257 ,0

- Impuesto de sociedades (30%) -77 ,1
RESULTADO DEL EJERCICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS 179,9
+ Dotación amortizaciones inmovilizado +110 ,0
- Inversiones -150 ,0
+ Incremento de deuda +100 ,0
CASH FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS 239 ,9
b) Dado que existe una relación entre el flujo de caja libre (Free Cash
Flow, FCF) y el flujo de caja disponible para los accionistas , podemos
partir del resultado del apartado anterior para obtener su valor:
FCF = CFA + F · (1 - t) - AfJ

siendo:
t = Tasa impositiva.
F = Gastos financieros.
tJJ = Incremento de deuda del ejercicio .
Operando con los datos del enunciado:
FCF = 239,9 + 185 · (1- 0,3) - 100 = 269,4 u.m.
e) El Capital Cash Flow ( CCF) es la suma de efectivo generada por la

empresa para los accionistas (CFA) y para los acreedores (FCD ):
CCF = CFA + FCO = CFA+ F - Af)
Así, si FCD = F- tJJ y con los datos del enunciado: FCD= 185 - 100 = 85.
Por lo tanto:
CCF = 239,9 + 85 = 324,9 u.m.

CAPÍTULO 4
ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO,
RENTABILIDAD Y COSTE DE CAPITAL
Cuestiones básicas
Indicadores básicos del análisis financiero:

• Liquidez.
• Solvencia.
• Rentabilidad.
Conceptos de rentabilidad económica y financiera, diferencias y
relación.
Estudio analítico de los diferentes costes del pasivo:
• Coste de capital.
• Coste de las reservas.
• Coste de la deuda.
• Coste medio ponderado.
ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO, RENTABILIDAD Y COSTE DE CAPITAL 75

ENUNCIADOS
Preguntas tipo test

1. Qué conocemos por recursos permanentes:
a) Los fondos propios.
b) Los fondos propios más la deuda.
e) Los fondos propios más la deuda a largo plazo.
d) Los fondos propios más la deuda a corto plazo.
2. La capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financie-

ras en el corto plazo, se denomina:
a) Rentabilidad económica.
b) Rentabilidad financiera.
e) Solvencia.
d) Liquidez.
3. La ratio que calcula la liquidez de manera más restrictiva es:

a) La ratio de liquidez general.
b) La ratio de tesorería.
e) El acíd test ratio o prueba del ácido.
d) La ratio de financiación del activo circulante .
4. La capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financie-

ras, tanto a largo plazo como a corto plazo , se denomina:
a) Rentabilidad económica.
b) Rentabilidad financiera.
e) Solvencia.
d) Liquidez.
5. De qué indicador de solvencia podemos obtener como conclusión que

parte del activo circulante se financia con recursos permanentes :
a) Ratio de cobertura de los fondos propios.
b) Ratio de cobertura de los recursos permanentes.

e) Ratio de financiación del activo circulante.
d) La b) y la e).
6. Una empresa presenta una ratio de solvencia igual a 1. ¿Puede afir-

marse que esta empresa podría encontrarse en dificultades a corto
plazo?
a) Sin duda, la empresa tiene un FM de cero.
b) No, pues el equilibrio es perfecto dado que el activo circulante está
financiado íntegramente por el pasivo a corto plazo.
e) No necesariamente, depende del sector en el que desarrolle su acti-
vidad.
7. La capacidad de la empresa para generar resultados por cada unidad

monetaria que se ha utilizado o invertido, se denomina:
a) Rentabilidad.
b) Solvencia.
e) Liquidez.
d) Ninguna es correcta .
8. En términos generales, la rentabilidad aumenta :

a) Al aumentar los beneficios .
b) Al minimizar la inversión.
e) Las dos anteriores son correctas.
9. La desagregación de la expresión de la rentabilidad económica en múl-

tiples variables o magnitudes que influyen en su valor, es una aporta-
ción de:
a) Gordon .
b) Modigliani y Miller.
e) Sharpe.
d) Du Pont.
1O. Cuando el coste de las deudas de una empresa es superior a la renta-

bilidad económica :
a) La rentabilidad económica es siempre superior al coste de las
deudas.

b) Si aumenta el coeficiente de endeudamiento , también aumenta la
rentabilidad financiera .
e) Si disminuye el nivel de endeudamiento aumenta la rentabilidad
económica.
d) Si aumenta el coeficiente de endeudamiento, disminuye la rentabi-
lidad financiera .
11. ¿Cuál de los siguientes costes no es explícito , sino que es un coste de

oportunidad o coste implícito?
a) El coste de capital-acciones.
b) El coste de las reservas.
e) El coste de las deudas.
d) Son correctas las alternativas a) y b) .
12. ¿Qué impuesto se aplica sobre el coste las deudas para ajustarlo al
efecto fiscal?
a) El impuesto de sociedades .
b) El impuesto sobre la renta de las personas físicas.
e) El impuesto sobre el patrimonio.
13. Para aproximar el coste de las deudas, debemos asumir la hipótesis:

a) De que la deuda es a largo plazo.
b) De que la deuda es a corto plazo.
e) De que nos endeudamos con un crédito.
d) De que el nivel de endeudamiento de la empresa se mantiene cons-
tante de forma perpetua.
14. ¿Qué impuesto se aplica sobre el coste del capital para aproximar el
coste de las reservas?
a) El impuesto de sociedades.
b) El impuesto sobre la renta de las personas físicas.
e) El impuesto sobre el patrimonio.
15. ¿Qué condición impondrán los accionistas a la empresa si ésta retiene

beneficios en forma de reservas?
a) Que la rentabilidad de los fondos propios sea superior al coste del
capital/reservas.

b) Que el próximo año se repartan dividendos en una cuantía mayor a
la que correspondiese .
e) Que la empresa no asuma un mayor nivel de endeudamiento.
1. Sea una compañía que presenta la siguiente estructura de balance :
ACTIVO PASIVO
AF = 400.000 F.P. = 300.000
Deuda LP =
Stock= 100.000 150.000
Derechos de
cobro= 60.000
Deuda C/P =
150.000
Caja= 40.000
Determinar las diferentes ratios de liquidez de la empresa .
2. Tomando los datos del ejercicio anterior, determinar las principales ratios
de solvencia.
3. Tomando los datos de los ejercicios previos, si la empresa hubiera tenido

una ratio de liquidez general el año anterior de 1,20 y hace dos años de
1, 12, y sabiendo , adicionalmente, que el valor de dicha ratio de la em-
presa de referencia del sector es de 1,8. ¿Qué conclusiones podemos
extraer sobre la liquidez general?
¿Qué actuaciones en materia de liquidez se deberían tomar?
4. La empresa A tiene un capital social de 50 millones de u.m. El valor de

su activo es de 75 millones de u.m. Obtiene un beneficio bruto anual
de 10 millones de u.m. ¿Cuál es su rentabilidad económica?

5. Tomando los datos del ejercicio anterior, otra empresa B tiene una ren-
tabilidad del 14,5% , siendo su capital social de 60 millones de u.m. y un
capital invertido de 80 millones de u.m. ¿En qué relación estarán sus
beneficios? , ¿qué empresa obtiene mayores beneficios?
6. La rentabilidad económica de una firma es del 5% y se sabe que su

margen de facturación es del 10%. Si incrementa un 20% la cifra de
negocio, ¿cuál será el incremento de la rotación del capital invertido?
Calcular, además , cuánto aumenta en porcentaje la nueva producti-
vidad económica del capital si el margen de facturación permanece
constante.
7. De una empresa se conocen los siguientes datos: la productividad eco-

nómica del capital es el 6%, su margen de facturación es el 2% , sus
beneficios son 360 u.m. y la cifra de negocio 3 veces su capital. Si se
quiere elevar la rentabilidad del capital hasta el 9% manteniendo cons-
tante el capital y el margen de facturación , dígase la cuantía a incre-
mentar en la cifra de negocio.
8. Determinar la rentabilidad financiera de una empresa que tiene un

activo total de 100.000 u.m. y un beneficio económico de 15.000 u.m. ,
siendo su deuda de 60.000 u.m. con un coste del 10%.
9. Determinar cuál será la rentabilidad financiera de una empresa ,

sabiendo que la rentabilidad económica es del 11 ,25% , el coste de los
recursos ajenos del 5% , los fondos propios 2.200 u.m. y los fondos aje-
nos 1.800 u.m.
10. Una compañía necesita financiarse por valor de 5.000 u.m. para lo cual
emite un empréstito de 500 obligaciones de 1O u.m. nominales que
vence dentro de dos años. Si el reembolso se efectúa con una pri-
ma del 3% y el tipo de interés de las obligaciones es del 6% , calcular
el coste real del empréstito si el tipo del impuesto de sociedades fuera
del 25%.
11. El valor nominal de las acciones de una empresa es de 10 u.m. Dicha

empresa realiza una ampliación de capital a la par en la que el coste de
emisión es de 0,3 u.m. por acción. Sabiendo que las acciones percibi-
rán un dividendo de 1 u.m. por acción, ¿cuál será el coste del capital
procedente de la nueva emisión?
12. Las acciones de la sociedad XYZ, de nominal 20 u.m. , cotizan en el

mercado al 150%. Sabiendo que en el año anterior pagó unos dividen-
dos de 1 u.m. , y que éstos crecen al 2% de forma anual , constante y
acumulativa , determinar el coste de las reservas de la compañía asu-
miendo que la tasa impositiva del IRPF es del 20%.

13. De una empresa se conocen los siguientes datos: capital social 1.000
u.m., reservas 300 u.m. , recursos ajenos 800 u.m. , coste de capital pro-
pio 8%, coste de capital ajeno 3% , tipo impositivo del IRPF 33% y tipo
impositivo del impuesto de sociedades 25%. ¿Cuál será el coste de
capital medio ponderado antes de impuestos, teniendo en considera-
ción las dos tasas impositivas?
14. Dada la siguiente estructura financiera de una empresa , calcular el

coste de capital medio ponderado:
Fuentes Proporción Coste
Financiación ajena a largo plazo 55% 16%
Capital propio 15% 9%
Financiación ajena a corto plazo 20% 17%
Reservas 10% 8%
15. ¿Cuál será el coste de los recursos propios de una empresa sabiendo
que el coste del capital medio ponderado de la misma es igual al 15%,
los recursos ajenos representan un 60% del valor de la firma y el coste
de la deuda es del 10%?

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. c 6. c 11 . d
2. d 7. a 12. a
3. b 8. c 13. d
4. c 9. d 14. b
5. d 10. d 15. a
Pregunta 1
La liquidez analiza la capacidad de la compañía para atender sus compro-
misos derivados del corto plazo. Teniendo en consideración que la empresa
genera recursos , en su actividad recurrente , por medio de la transformación,
venta y cobro del activo circulante, será éste el objeto inicial de análisis.
Dado que el activo circulante se compone de varias subpartidas , podre-

mos determinar distintos niveles o grados de exigencia en lo que respecta
a la liquidez, los cuales identificaremos con las diferentes ratios, si bien,
obsérvese que todas ellas presentan la misma esencia y estructura.
Partiendo de los datos del balance calculamos las diferentes ratios :
ACTIVO PASIVO
A,= 400.000 F.P. = 300.000
Deuda LP =
Stock= 100.000 150.000
Derechos de
cobro = 60.000
Deuda C/P =
150.000
Caja = 40.000

Ratio general de liquidez: relaciona por cociente la capacidad de la
empresa para generar recursos con las exigencias de pago en el corto
plazo, es decir, el activo circulante con el pasivo a corto plazo o exigible a
corto plazo:
. d . ·,1 Activo circulante

Rano e 11qu1ue::: = - - - - - - - - -
Exigible a corto plazo
En nuestro caso, el activo circulante será la suma de las diferentes sub-

partidas que lo integran:
. ,/ ¡· ·,J 100.000+60.000 +40.000 133

Ratw ue 1qutuez = = ,
150.000
La ratio de liquidez general será 1,33. En cualquier caso, esta ratio debe
ser superior a 1, evitando con ello problemas de liquidez, y, cuanto mayor
sea su valor, mayor será la liquidez de la empresa.
Ratio ácido, también conocido como acid test ratio o quick ratio: rela-
ciona por cociente las partidas del activo que son totalmente líquidas o se
convertirán en cash en breve espacio temporal, con el pasivo a corto plazo.
Por consiguiente, supone dejar fuera de la ratio el stock que debe ser toda-
vía producido y vendido.
. Activo circulante - Existencias

Acid - test ratio = - - - - - - - - - --
Aplicado a nuestro ejercicio, será:
. 60.000 + 40.000 O 66
Aeid - test ratw = =
150.000 '
Evidentemente, esta ratio es más exigente que la anterior, por lo que su

valor final será menor, interpretado como que el 66% del pasivo a corto
plazo es cubierto con la caja y los derechos pendientes de cobro. En térmi-
nos generales, cuanto mayor sea esta ratio mayor liquidez.
Ratio de tesorería : es la ratio de liquidez más exigente de todas, pues

relaciona por cociente la tesorería de la compañía con todo el exigible a
corto plazo.
Disponible
Ratio de tesorería = - - - - - - - -

El resultado será:
. de tesorerw
Ratw , =
40.000 =
O, 26
150.000
El 26% del exigible a corto plazo puede ser atendido con la caja de la
compañía. Al igual que en los casos anteriores, cuanto mayor sea la ratio
mayor será la liquidez.
Pregunta 2
La solvencia analiza la capacidad de la empresa para atender el total de

las deudas contraídas. La estructura de las ratios atenderá, por un lado a la
comparación entre activos y deudas y, por otro , incidirá sobre la propia
estructura y composición del balance.
Sobre los datos de la compañía se calculan las cuatro ratios principales
de solvencia.
ACTIVO PASIVO
A,= 400.000 F.P. = 300.000
Deuda LP =
Stock= 100.000 150.000
Derechos de
cobro= 60.000
Deuda C/P =
150.000
Caja= 40.000
Ratio de solvencia: ofrece una relación global entre todo el activo (patri-
monio con el que afrontamos el exigible) con la deuda total de la compañía.
. . Activo Total
Ratw de solvencia = - - - - - - -
Pasivo Exigible Total

En nuestro caso , sería:
. d / . 600.000
Ratw e so vencta = =2
300.000
La ratio debe ser superior a 1, pues de lo contrario la firma no tendría

capacidad para atender a sus deudas. En nuestro caso la relación es de 2.
Ratio de cobertura de los fondos propios: esta ratio se centra más en la

estructura del balance y la relación entre las masas patrimoniales, aten-
diendo a qué parte del inmovilizado neto se financia con recursos propios.
En otras palabras, qué parte del inmovilizado tiene una mayor estabilidad
financiera que es la que ofrecen los fondos propios (por no existir la obliga-
ción de ser reembolsados).
Fondos Prop ios

Ratio de cobertura de fo ndos propios-------
/ nmovi/izado Neto
El inmovilizado neto se define como el inmovilizado material más el in-

movilizado inmaterial menos las amortizaciones. En otras palabras, el valor
más real y actual del inmovilizado.
Aplicado a los datos del enunciado y dado que no se ha ofrecido el dato
de amortización , asumiremos que el activo fijo coincide con el inmovilizado
neto:
3
Ratio de cobertura de fondos propios = 00.000 = O, 75
400.000
Por lo tanto , el 75% del inmovilizado neto está financiado por recursos
propios, otorgando una mayor seguridad y, por consiguiente , solvencia.
Ratio de cobertura de los recursos permanentes: la esencia de la ratio es

similar a la anterior añadiendo el supuesto de que la deuda a largo plazo,
por su mayor permanencia , también aporta estabilidad.
. Recursos Permanentes
Ratw de cobertura de Recursos Permanentes = - - - - -- - -
Inmovilizado Neto
Tomando los datos del balance:
. 300.000 + 15 0.000
Ratw de cobertura de Recursos Permanentes = = 1,125
400.000

En términos generales, conviene que esta ratio sea superior 1, pues de
lo contrario una parte del activo fijo sería financiada con deuda a corto
plazo, que, por otra parte, debe ser devuelta en un periodo inferior a un año ,
mientras que el inmovilizado tiene una vida mucho mayor.
Ratio de financiación del activo circulante: relaciona por cociente el

pasivo circulante con el activo circulante , no tanto por una cuestión de liqui-
dez, sino para determinar qué parte del activo circulante se financia con
recursos permanentes (cuestión que está directamente ligada al concepto
de fondo de maniobra que será estudiado en un tema posterior).
. ,.J fi . . , A . e· Pasivo Circulante

Ratto ue manctacton cflvo trcu1ante = - - -- - - -
Activo Circulante
Sustituyendo los datos del enunciado se llega a:
. ue
Ratto ,.J fl
manctacton . e·1rcuIante = I 5 0.000 = O,75
. . , Acflvo
200.000
Para evitar entrar en concurso de acreedores , según la actual normativa

contable , la ratio debe ser menor a 1. Cuanto más pequeño sea el valor del
cociente , el colchón de seguridad a efectos de solvencia será mayor.
Pregunta 3
Es necesario tener en consideración que las ratios financieras por sí

solas ofrecen una capacidad informativa e interpretativa limitadas. Estas
herramientas adquieren un mayor valor descriptivo a través de dos proce-
sos de comparación:
- Por un lado, comparándolas con la evolución de la propia empresa en

el tiempo .
- Comparándolas con la empresa de referencia o la media del sector.
En este caso, comparando lo obtenido en el ejercicio primero, con la evo-

lución de la liquidez general de la empresa a lo largo del tiempo, podríamos
afirmar que ésta ha mejorado y presenta una tendencia alcista. La empresa
cada año es más líquida.
1,12 1,20 1,33
1 1 1 ...
t-2 t-1 t

No obstante, al compararnos con la empresa de referencia del sector
(aquella considerada como benchmark) observamos que la liquidez de la
empresa (1,33) es significativamente menor que la de la empresa a se-
guir (1,8).
En conclusión, podemos afirmar en términos generales que la em-
presa tiene una carencia de liquidez que viene corrigiendo en los últimos
periodos.
¿Qué actuaciones en materia de liquidez se deberían tomar?
Entre otras, podemos señalar algunas medidas categorizadas en dos
grupos:
- Aumentar el activo circulante:

• Retener beneficios de la empresa en forma de reservas que se
inviertan en el activo circulante.
• Reducir el activo fijo infravalorado y destinar los recursos al activo
circulante.
• Aumentar recursos permanentes (ampliaciones de capital, deuda a
largo) y destinar los recursos a la inversión a corto plazo.
- Reducir el circulante :
• Renegociar deuda a corto trasladándola a largo plazo.
• Amortizar deuda a corto con nuevos empréstitos a mayor plazo.
Pregunta 4
La rentabilidad económica, como toda expresión de rentabilidad, pre-

senta una estructura en la que se relaciona en el numerador las ganancias
obtenidas por una inversión, y en el denominador el capital invertido para
alcanzar dichas ganancias.
En el caso de la rentabilidad económica (RE}, como lo que analiza es el
proceso productivo que se realiza en el activo, relacionará los beneficios
brutos, económicos o de explotación (B 8 } con el activo (A}, pues es éste el
total de la inversión requerida para obtener los rendimientos:
RE -- BB
A

Analizando los datos del enunciado , y dado que la rentabilidad econó-
mica se centra en el activo , los datos referentes a la estructura financiera no
serán necesarios , dando como resultado :
BB 10
R = - = - = 0 133
E A 75 '
La rentabilidad económica que se obtiene del proceso productivo de esta

empresa que involucra no solo al activo fijo , sino también al circulante , será
del 13,3% , cifra que deberemos comparar con el coste de la empresa para
determinar si está siendo viable en la parte recurrente de la compañía.
Pregunta 5
Partiendo de la expresión matemática de la rentabilidad :
R E -- BB
A
Y aplicando la expresión para cada una de las dos empresas , relacio-

nándolas por cociente:
R = B BA
EA A
A
R = B BB
EB A
B
Despejamos sobre la expresión anterior para determinar la relación de

beneficios , quedando, finalmente , al sustituir los datos:
O, 133
BEA = = 0,145 = 0,86
R t.A / R EB
BEB AIJ ¡AA 80

75
De lo que se concluye que la empresa B obtiene mayores beneficios al

ser el resultado menor a 1.

Pregunta 6
La rentabilidad económica , o productividad económica del capital , de-

finida como la relación entre el beneficio económico (B 0 ) y el activo (A),
presenta la siguiente expresión RE = ¡ si bien puede desagregarse en dos
componentes . Si multiplicamos y dividimos la fórmula anterior por la cifra de
ventas o cifra de negocio (N), el resultado evidentemente no variará , pero
obtendremos:
o bien R = BE . N
E N A
De lo que podemos afirmar que la rentabilidad económica tiene dos com-

ponentes : por un lado el margen ( BE ), que nos indica qué porcentaje de
N
las ventas se convierte finalmente en beneficio, y, por otro, la rotación del
B
activo ( /¿- ) que analiza cuántos procesos productivos se producen en un
ejercicio completo. Gráficamente podríamos verlo como:
......... Rentabilidad
económ ica
Rotación
., ., ... ___
costes
,__ ___.
Margen
En otras palabras , la rentabilidad vendrá definida por el número de

rotaciones que se realicen en un periodo y por el margen (parte de los
ingresos que se convierten en beneficios) que obtengamos de cada una
de ellas .
Aplicado este razonamiento al ejercicio en concreto y sustituyendo los
datos antes de la variación de las variables, obtendremos que:

R =BE. N
E N A
RE = margen· rotación
0,05 = 0,1· rotación
rotación = 0,5
Luego , inicialmente la rotación es de 0,5. Es decir, media vuelta de todo
el activo en un periodo , aunque en realidad el activo circulante, que es el
que únicamente rota , lo hará más veces .
Al producirse un incremento del 20% de la cifra de negocio, la nueva
rotación será :
. . = N·(l + 0, 2) = O,5 · (1 + 02)

rotacwn , = 06
,
A
. 0,6-0,5 O
Lo que supone un incremento del 20% ( o, 5 = ,2 ), y dado que el mar-
gen permanece constante, la nueva rentabilidad económica será :
RE = margen· rotación
RE = 0,1 · 0,6 = 0,06
Al ser la rentabilidad económica del 6%, este resultado supone un incre-

mento con relación al dato previo (5%) del 20%:
0,06 - 0,05 = O
2
0,05 '
Pregunta 7
Partimos de la expresión desagregada de la rentabilidad económica , la

cual presenta dos componentes: margen y rotación .
Rt. = margen· rotación

R =EL . N
E N A
Previamente a aplicar esta fórmula debemos calcular el valor del activo

(A ) en relación a la rentabilidad económica inicial y al beneficio económico
o bruto (B 8 ) como:

R - BB
E - A
o 06 = 360
' A
A = 6.000 u.m.
Por lo tanto, el activo de la empresa son 6.000 u.m. y, por consiguiente,

la cifra de negocio actual son 18.000 u.m. (al ser tres veces el activo).
Aplicando la expresión inicial, teniendo en consideración que queremos
incrementar la rentabilidad hasta el 9%, manteniendo constante el margen
y el activo, obtendremos :
R =BE. N
E N A
009=002·~
' ' 6.000
N = 0,09 · 6.000 = ,7
_ .000 u.m.
0,02
Luego, para alcanzar el objetivo del 9% de rentabilidad económica ten-

dremos que incrementar la cifra de negocio en 9.000 u.m., pasando de
18.000 u.m. a 27.000 u.m.
Pregunta 8
La rentabilidad financiera responde a la expresión genérica de una ratio

de rentabilidad, relacionando por cociente las ganancias con el capital
invertido. Dado que la rentabilidad financiera (RF) determina el rendimiento
del accionista, la expresión confrontará el beneficio del accionista o benefi-
cio neto (B v) con la inversión de los socios, que no es otra que los fondos
propios (FP):
R =~
F FP
Si consideramos que el beneficio neto se obtiene de restar los intere-

ses (I) al beneficio bruto, la fórmula anterior quedaría:
R = BE -1
F FP

Centrándonos en el ejercicio , y teniendo en consideración que el dato
ofrecido es el del total del activo (A) y el de la deuda (D) , los fondos propios
se aproximarán como:
FP = A - D = 100.000 - 60.000 = 40.000 u.m.
Por otra parte , los intereses se calcularán en función del volumen de

deuda y del coste de la misma:
I = K, · D = 0,1 · 60.000 = 6.000 u.m.
Sustituyendo los datos anteriores en la expresión de la rentabilidad , se

obtiene:
R = BE-/= 15.000- 6.000 = 0225

F FP 40.000 '
Se concluye que la rentabilidad del accionista es del 22 ,5% .
Pregunta 9
Con los datos del enunciado, debemos aproximar la rentabilidad finan-

ciera (RF) en función de la relación con la rentabilidad económica (RE), la cual
se expresa como :
D
R F =R E +( RE -KI )· -s
Esta expresión es especialmente importante por cuanto que en ella se ve

de forma clara el efecto apalancamiento de la deuda. Si se cumple que la
rentabilidad económica es superior al coste de la deuda (RE- K; > O), al au-
mentar el endeudamiento aumentará la rentabilidad financiera . En otras
palabras, si del proceso productivo obtenemos más recursos que los que se
requieren para asumir las cargas financieras, la rentabilidad financiera mos-
trará un crecimiento a medida que aumentamos el coeficiente de endeuda-
miento anglosajón o /everage ( D ).
s
Este efecto tendrá un comportamiento a la inversa, penalizando la ren-
tabilidad financiera , si el coste de la deuda es mayor que la rentabilidad eco-
nómica, (RE- K, > O) .

Sustituyendo los datos del enunciado sobre la expresión inicial :
D
RF = RE +(RE - K;) · s
RF = 0,1125 + (0,1 125 - 0,05) · I .SOO

2.200
=RF = 0,1636 = 16,36%
Se observa que la rentabilidad financiera es del 16,36%, muy superior a
la de la rentabilidad económica ( 11,25%) por efecto del endeudamiento. De
hecho, de no existir endeudamiento , ambas rentabilidades serían iguales ,
es decir, 11 ,25%.
Pregunta 10
Planteamos inicialmente la expresión financiera de una obligación con

fecha de vencimiento concreta , por la cual se irán abonando los cupones
durante cada periodo (F = i . M) y, al llegar al vencimiento , se pagará el valor
nominal de la misma (M), todo ello convenientemente descontado al
momento actual:
F F F M
M = (1 + K , ) + (1+ K, )º- + (1+ K ; )'º + ... + (1 + K; )n
En el caso concreto que se plantea , al final de la obligación se pagará

una prima de reembolso , que incrementará el pago del valor nominal en un
porcentaje (M . (1 + p)).
Sustituyendo los datos en la expresión inicial , para dos años (duración

de la obligación) , y considerando la prima de reembolso se obtiene :
M = F + F , + F , + ... + M-(l + p)
(1 + K;) (1 + KJ (1 + KJ (1 + K)'
_ 000 _ 0,06 · 5.000 0,06 · 5.000 5.000 + 5.000 · 0,03.
). - + , + , ,
(1 + K;) (1 + KJ- (1+ K;)-
300 5 5
5.000 = + .4 ü , - ( 1 + K ¡) = x
(1 + K;) (1 + K ;)-
e "OO O 300 ± ~( - 300) c - 4·5.000·( - 5.450).

5.000 x -.J x-5.450 = =x = ,
2 · 5.000
X=
300± 10.444,6 16
10.000
= {Xx = 1,07446-K¡ = 0,07446
= - 1,014 - No tiene sentido económico.

El coste de la deuda será del 7,446%, dato que debe ser ajustado si
tenemos en consideración el efecto impositivo del impuesto de sociedades:
Luego , el coste final de la deuda será de:
K,' = K; ·(1-t)
K;= 0,07446 · (1 -0,25) ==:> K; = 5,584%

Evidentemente, la incorporación del efecto impositivo hará que el valor
del coste sea menor (5 ,584%) que si no los hubiéramos tenido en conside-
ración (7,446%).
Pregunta 11
Se parte de la expresión del cálculo del coste de las acciones (K.) en una
ampliación de capital , bajo el supuesto de que los dividendos (D) crecen a
una tasa constante acumulativa (g):
D
K" = P,, . (1 - C) + g
En el caso particular propuesto , el va lor de los costes de emisión ( C} no

se da como un porcentaje del precio de emisión , sino en términos de u.m.
Por lo tanto , la expresión quedará:
D
K = +g
e po - C
Considérese , también , que los dividendos son constantes , por lo que la

variable de crecimiento acumulativo anual (g) será O:
D 1
K =- - +g = + O ==:> K = 1O 309%
e P0 - C 10 - 0,3 e '
Se obtiene que el coste del capital procedente de la ampliación de capital

será 10,309% , que debido a los costes de emisión no coincidirá este primer
año con el coste del capital social ya emitido.

Pregunta 12
Se parte de la expresión del cálculo del coste de las acciones (K,}, bajo
el supuesto de que los dividendos (D) crecen a una tasa constante acumu-
lativa (g):
D
K e = -p + g
Sustituyendo los datos del enunciado en la expresión, teniendo en con-

sideración que el precio de la acción es dado como un porcentaje sobre el
valor nominal de la misma , obtendremos:
K =D+ =;, K = I · (1+ 0,02) + O02 = O054

e P g e 20 · l 5 ' '
'
El coste de las acciones es de 5,4% , si bien el coste de las reservas (K)
será diferente al anterior si tenemos en consideración el efecto del impuesto
del IRPF (t}, calculado en función de la expresión:
K r = Ke ·11\l -t)
Por lo tanto , el coste de las reservas será:
K,. = Ke · (1- t) = (1- 0,20) · 0,054 = 0,0432
El coste de las reservas es de 4,32%, inferior al de las acciones , puesto

que si la empresa hubiera repartido los beneficios en forma de dividendos,
éstos hubieran sido gravados por el IRPF, cuestión que se evita al quedarse
dichos beneficios en forma de reservas en la empresa.
Pregunta 13
Partimos de la expresión del coste medio ponderado después de

impuestos, en la que calculamos la media entre el coste de los fondos pro-
pios (K,) y el de la deuda (K,} convenientemente ponderada por el volumen
de cada una de estas masas patrimoniales en el pasivo total (S + D}:
S D
K =K ·- - +K · -- I
º e S+D S+D

No obstante, debemos tener en consideración el impuesto del IRPF (que
permitirá diferenciar entre el coste de las acciones o del capital social y el
coste de las reservas, KR= K, . (1 - t) y el impuesto de sociedades que afecta
al coste de la deuda (K; (1 - t')), quedando finalmente la expresión desagre-
gada como:
es R
K =K · - - + K ·--·(1 -t)+K. ·--·(1-t)
D ,
O e S+D e S+D S+D I
siendo:
es = Capital Social.
R = Reservas .
Fórmula final sobre la que sustituimos los datos:
K =K - ~ + K ._R_·( l-t) +K __!l__·(l-t ')

º '" S+D e S+D ' S+D
3 8
K = O 08 · l.OOO + O 08 · 00 · (1 - O33) + O 03 · 00 · (1- O 25)
º ' 2.100 ' 2.100 ' ' 2.100 '
K 0 = 0,0543
Obteniendo como resultado final un coste medio ponderado de 5,43%,

más cercano al coste de las acciones y de las reservas (por la mayor pro-
porción de estas partidas en el pasivo) que al coste de la deuda.
Pregunta 14
Partimos de la estructura del coste medio ponderado que, en este caso,

desagregamos no solo teniendo en consideración la diferencia entre el
coste de las acciones y las reservas (derivado del efecto impositivo), sino
también separando los costes de la deuda a largo y corto plazo:
es R
K =K ·- - + K ·- - +K 1 --+K,cp - -
D, p De p
º " S+D ,. S+D ' " S+D S+D
Dado que el enunciado ofrece las proporciones de cada una de las partidas
sobre el total del pasivo (que analíticamente es el cociente entre la partida con-
creta y el total del pasivo, S + D), solo tendremos que sustituir los datos:
K0 = 0,09 · 0,15 + 0,08 · 0,10 + 0,16 · 0,55 + 0,17 · 0,20 = 0,1435

Luego, el coste medio ponderado será 14,35%, que se situará en un
valor intermedio de los diferentes costes los cuales tendrán mayor nivel de
influencia en el dato final según su proporción en el pasivo.
Pregunta 15
El coste medio ponderado es el resultado de la suma de los diferentes

costes de la empresa ponderados por el volumen que representa cada una
de las partidas en el total del pasivo :
S D
K =K ·- - +K - - 1
º " S+D S+D
Dado que __!!__ también se conoce como coeficiente de endeudamiento

S+D
europeo ( 8) y representa el porcentaje de deuda que compone el pasivo, el
porcentaje contrario (1 - 8) indicará la proporción de fondos propios que
identificamos en el pasivo (-s- ). Luego, la expresión quedará:

S+D
K0 = K , · (1 - 8) + K ; · 8
Y sustituyendo los datos del problema podremos determinar el valor del

coste de los fondos propios (K,):
0,15 = K . ·0,4+ 0,10·0,6

K , = 0,225
Luego, el valor de los fondos propios, como era previsible, será superior
tanto al coste de la deuda como al coste medio ponderado, situándose en
un 22,5%.

,
CAPITULO 5
INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE
Cuestiones básicas
Concepto general de inversión y tipos:

• En activo fijo.
• En activo circulante.
Características de la inversión en activo fijo, cuestiones prioritarias
y modelos de renovación.
Análisis de la inversión en activo circulante:
• Fondo de maniobra.
• Periodo medio de maduración.
• Periodo medio de maduración financiero.
• Relación entre el Fondo de Maniobra y el periodo medio de
maduración.
INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE 99

ENUNCIADOS
Preguntas tipo test
Seleccione la mejor respuesta . Sólo una es válida .

1. Entre los factores de los que depende la inversión en un periodo seña-
lamos:
a) El stock de capital del periodo anterior y el tipo de interés del mer-
cado.
b) Las expectativas de la cifra de negocio.
e) La liquidez empresarial.
d) Todas las anteriores.
2. En función de la finalidad, las inversiones se clasifican en:

a) A largo plazo o a corto plazo.
b) Complementarias, sustitutivas, independientes, mutuamente exclu-
yentes.
e) Especulativas, de cobertura , de inversión.
d) De renovación, de expansión o de modernización.
3. ¿Cuál de los modelos siguientes tiene en cuenta la inferioridad de ser-

vicio?
a) Modelo con idénticos reemplazos .
b) Modelo con diferentes reemplazos .
e) Modelo del mínimo adverso.
d) Todos los anteriores.
4. Las hipótesis fundamentales en las que se basa el modelo del mínimo

adverso, son (señale la respuesta INCORRECTA):
a) No se considera la obsolescencia tecnológica .
b) El futuro es una extensión del presente.
e) Los activos se deprecian por el transcurso del tiempo.
d) La inferioridad de servicio crece con el tiempo .
5. Las características generales que definen a la "teoría de la inversión"

(señale la respuesta INCORRECTA):
a) Parte de una hipótesis de previsión perfecta .
b) Considera las variables en términos aleatorios.

e) Se centra en el cálculo de la economicidad.
d) En general, no considera los problemas financieros de la empresa.
6. El "análisis coste-beneficio":
a) Estudia la relación existente entre el importe destinado a la inver-
sión y los beneficios que se obtienen.
b) Considera tanto los beneficios privados como los sociales.
7. Entre las características y aspectos básicos de la inversión en activo

circulante, figuran (señale la respuesta INCORRECTA):
a) La capacidad de liquidez.
b) La capacidad financiera para hacer frente a las cargas a corto
plazo .
e) Su pérdida de valor debe ser amortizada.
d) Al igual que la adquisición en activo fijo, se considera inversión, si
bien se contabiliza como gasto.
8. La parte de los recursos permanentes que financian una parte del

activo circulante, se denomina:
a) Fondo de comercio.
b) Good Wi/1.
e) Fondo de maniobra.
d) Todas son correctas .
9. ¿Qué significa que el fondo de maniobra es igual a cero?

a) La empresa no dispone de un colchón de seguridad ante variacio-
nes del pasivo a corto plazo.
b) Es una situación de normalidad en la estructura del balance.
e) El activo circulante es financiado con los recursos ajenos, mientras
que el activo fijo se financia con los recursos propios .
d) No es posible esta situación , dado que el activo circulante y fijo son
proporcionales , al igual que el pasivo.
10. El tiempo que media desde el momento en que la empresa invierte una
cantidad de dinero en el proceso productivo, hasta el momento en que
recupera dicha suma a través del cobro de sus ventas se denomina:

a) Fondo de maniobra.
b) Good Wi/1.
e) Periodo medio de maduración.
d) Rotación del circulante.
11. El periodo medio de maduración (señale la respuesta INCORRECTA):

a) Se relaciona con el ciclo largo.
b) Se relaciona con el ciclo corto.
e) Se relaciona con el ciclo de explotación.
d) Cuanto menor sea menores serán las necesidades financieras de la
empresa .
12. El periodo medio de maduración financiero (PMMF):

a) Tiene en consideración la deuda financiera de la empresa.
b) Tiene en consideración la partida de proveedores.
e) Tiene que coincidir en días con el periodo medio de maduración.
13. Una empresa comercial renueva su almacén de mercaderías 6 veces

al año, esta relación se denomina:
a) Rotación del stock en proceso de fabricación.
b) Rotación del aprovisionamiento.
e) Rotación de clientes.
d) Rotación de las ventas.
14. La relación entre el periodo medio de maduración y el fondo de manio-

bra es:
a) No existe ninguna relación entre la duración del periodo medio de
maduración y el fondo de maniobra.
b) Cuanto menor sea el periodo medio de maduración, mayor será el
fondo de maniobra.
e) Cuanto mayor sea el periodo medio de maduración, mayor será el
fondo de maniobra.

15. Al aproximar el fondo de maniobra a través del periodo medio de madu-
ración (señale la respuesta INCORRECTA):
a) El dato obtenido debe ser el mismo que si calculamos el fondo de
maniobra como la diferencia entre activo circulante y pasivo a corto
plazo.
b) El dato obtenido será diferente que si calculamos el fondo de
maniobra como la diferencia entre activo circulante y pasivo a corto,
si existen proveedores pendientes de pago.
e) Esta aproximación al fondo de maniobra solo tiene en consideración
algunas partidas del proceso productivo , omitiendo otras (tesorería,
acreedores, etc. ).
d) Indirectamente se está utilizando el periodo medio de maduración
financiero.
1. Si el capital inicial (en el periodo t) es de 800 u.m., el capital final (en el

periodo t+1) es de 1.000 u.m. y la depreciación es de 50 u.m. (en el pe-
ríodo t+1 ), hallar la inversión neta.
2. Un autónomo que viaja mucho adquiere un vehículo para sus desplaza-

mientos por importe de 50.000 u.m. Determinar cuándo deberá renovarlo
teniendo en consideración que plantea los siguientes escenarios de esti-
mación de los futuros flujos de caja (según el tiempo que lo mantenga en
uso), y sabiendo que la tasa de descuento es del 10%:
Escenarios
1 año Q, =35 .000 v. =30 .000

2 años Q, =35.000 Q, =25.000 v. =12.000
3 años Q, =35.000 Q, =25 .000 Q, = 15.000 v. =8.000
4 años Q, =35.000 Q, =25.000 Q, = 15.000 Q, =5.000 v. =3.000 1
3. Una empresa pretende adquirir el siguiente activo , del que se estima una
vida óptima de 3 años :
Desembolso Flujo 1 Flujo 2 Flujo 3 Valor residual
100.000 40.000 50 .000 30.000 10.000

Posteriormente, lo renovará por otro activo para el que se prevé las
siguientes características :
Desembolso Flujo 1 Flujo 2 Flujo 3 Valor residual
80.000 35.000 30.000 40.000 10.000
Determinar el valor actual de la cadena de reemplazamientos si la

tasa de descuento es del 10%.
4. La empresa ABC está valorando la adquisición de un nuevo sistema de

producción , que pretende renovar por el método de idénticos reempla-
zamientos , para lo cual tiene dos alternativas:
Sistema A
A = 50.000 Q1 = 30.000 Q, = 40.000
Sistema B
A = 70.000 Q1 = 15.000 Q, = 20.000 Q, = 25.000 Q, = 20.000 Q, = 15.000
Sabiendo que la tasa de descuento es del 10%, determinar cuál de

los dos sistemas o alternativas es preferible.
5. Tomando los datos del ejercicio anterior, si finalmente la empresa se

decanta por la alternativa o sistema B, ¿cuál será el valor actual si se
aplicase una cadena de renovaciones perpetua?
6. Calcular el periodo medio de maduración de una empresa cuya conta-

bilidad arroja los siguientes datos:
- El volumen de aprovisionamiento es de 1.000 u.m.
- El valor de las ventas es de 3.000 u.m.
- El coste total de producción es de 500 u.m.
- El stock medio de aprovisionamiento es de 600 un .
- El stock medio de productos en curso es de 400 un .
- El valor medio del stock es de 400 un .
- El resultado medio de los créditos comerciales es de 2.500 u.m.
7. Si la empresa anterior deseara incluir la financiación recibida por los

proveedores como consecuencia de aplazamientos en los pagos , y el

subperiodo de proveedores ascendiese a 115 días, ¿cuál sería periodo
medio de maduración financiero?
8. ¿Qué relación hay entre el periodo medio de maduración y la rentabi-

lidad?
9. De una empresa industrial se conocen los siguientes datos anuales :

materias primas consumidas 18.000 u.m. , coste de producción 37.000
u.m., existencias medias de materias primas 3.000 u.m. y existencias
medias de productos en curso 7.000 u.m. Determinar la rotación del
stock en proceso de fabricación .
10. Una empresa presenta un inmovilizado de 70 .000 u.m. siendo sus fon-
dos propios de 40.000 u.m. y su deuda de 100.000 u.m. de la cual el
80% es a largo plazo. Determinar el fondo de rotación .
11. De una compañ ía se conoce que su ratio de financiación del activo

circulante es de 0,66 , ¿cuál será el porcentaje del activo circulante que
se corresponde con el working capital?
12. Determinar el fondo de maniobra de una empresa cuyo periodo me-

dio de maduración es de 300 días sabiendo que el coste diario se de-
duce de:
Materia Mano Gastos

Prima de obra generales
Volumen (uds. consumidas por día) 2.000 4.000 1.500
Precio unitario (u.m.) 15 30 20
y que el aplazamiento en los pagos de estos inputs es de 50 , 30 y 20

días, respectivamente .
13. Continuando con el ejercicio anterior, determinar el pasivo a corto plazo

de la empresa sabiendo que el activo circulante es de 100.000.000 u.m.
14. Determinar el fondo de man iobra atribuible a las materias primas, FMMP,
sabiendo que las materias primas y otros aprovisionamientos consumi-
dos en el día ascienden a 300 u.f., su precio unitario a 1O u.m. y se pro-
duce un aplazamiento en el pago de 60 días. El periodo medio de
maduración es de 150 días.
15. Destaque y comente la relación entre el periodo medio de maduración

y la liquidez y solvencia de la empresa .
INVERSIÓ N EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE 105

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. d 6. c 11. a
2. c 7. c 12. b
3. c 8. c 13. b
4. a 9. a 14. c
5. b 10. c 15. a
Pregunta 1
La relación entre inversión neta (IN), inversión bruta (JB) y depreciación

(Dep), conceptos todos ellos que determinan el volumen de inversión de una
empresa, en dos periodos de tiempo, se ilustra en la siguiente figura:
u.m.
!B = l\" + Dpt..:·
:E
Inversión
Neta
Inversión
Bruta
;D
Depreciación
e
Tiempo
o B
La expresión analítica que relaciona ambas variables será:
CE = CD+ DE , es decir IB = IN+ Dep
Aplicada al caso este caso concreto, primeramente debemos determinar

la variación de la inversión neta:
JN = K,+i - K, = l .000- 800 = 200 u.m.

Una vez obtenemos este dato, podemos determinar la inversión bruta
como:
IB = IN+ Dep = 200 + 50 = 250 u.m.
Por lo tanto , la inversión bruta del periodo , considerando tanto aquella de

mantenimiento de valor como la de incremento del activo , es de 250 u.m.
Pregunta 2
Hay tres hitos o periodos temporales que deben ser considerados en la

inversión en activo : vida técnica , vida útil y vida óptima.
La vida técnica es aquel periodo durante el cual el activo o elemento pro-
ductivo funciona normalmente. No obstante, puede ocurrir que un elemento
tenga vida técnica y sin embargo , por sus características o capacidad, ya
no sea útil ni pueda ser usado.
Por lo tanto , se requiere precisar, más allá de la vida técnica, la vida útil
y óptima, que en ambos casos el elemento o activo es usado, radicando la
diferencia principal entre ellos en el concepto de eficiencia (optimización de
los recursos empleados).
En la diferencia de estos dos conceptos se centra el ejercicio propuesto.
Se presentan unos escenarios de duración del vehículo y en todos ellos se
estima vida útil. Sin embargo debe ser encontrado el momento en el que se
alcanza la vida óptima, que coincidirá con el momento de renovación, pues
a partir del mismo su valor decae.
Para cuantificar anal íticamente la vida óptima se calcula el valor actual
neto en cada uno de los escenarios:
" Q V
V = -A +'\' I + R
e ff (1+ K) ; (1 + K)"
Obsérvese que para calcular el valor actual se aplica el concepto teórico
de inversión, por lo cual el valor residual (VR ) estará descontado por la tasa
de descuento, a diferencia de la aproximación que realizábamos en el capí-
tulo 3 proyectos de inversión .
Aplicando los datos del enunciado, obtenemos el valor actual para cada
escenario :
, O 35.000 30.000 090

Vci =-)0. 00+-- + - - = 9. ,9 lu.m.
(1 + 0,1) (! + 0,1)

Ve, = -50 .000 + 35.000 + 25.000, + 12.000, = 12 .J"96, 69 u.m.
- (1 + 0,1) (1 + O,lf (1 + 0,1)-
V. =- 50.000+ 35.000 + 25.000 + 15.000, + 8.000 =l 9 _75958 u.m.
3
e (1 + 0,1) (1 + 0,1/ (1 + o,¡y (1 + o,1)3 '
Vc 4 = - 50 •000 + 35.000 + 25.000 + 15.000 + 5.000 + 3.000 = 19 .213 ,17 u.m.
(1 + 0,1) (1 + 0,1)" (1 + 0,1) ' (1 + 0,1)4 (1 + 0,1)4
De lo que se concluye que la vida óptima se alcanza en el año 3 (a partir

del mismo el valor actual se reduce) y, por consiguiente, el vehículo debe
ser renovado al final del tercer año.
Pregunta 3
La renovación de equipos puede realizarse por diferentes métodos. Uno

de ellos, el que plantea el enunciado, se basa en renovaciones diferentes,
y, por ello, debe calcularse el valor actual como una renta en la que se inclu-
yen los dos proyectos de manera conjunta y consecutiva en el tiempo:
n Q V A' 111
Q' V'
V . =- A +"V 1 + R _ +" 1 + R
( f:( (1 + Kr (1 + K)" (1 + K)" ;6i(] + Kr (1 + K) '"
Aplicada la expresión anterior a nuestro caso, se obtiene que:
I' = -IOO.OOO+ 40.000 + 50.000 + 30.000 + 10.000 _ 80.000 + 35.000 + 30.000 + 40.000 + 10.000
1 1
' (1+0,1) (1+0,1)' (1+0,1) ' (1+0,1) (1+0,1) (1+0,1) ' (1+0,1)' (1+0,1) 6 (1+0,1) 6
v, = 18.390,17 1/.//l.
Luego, el valor de esta cadena de reemplazamientos formada por una

renovación y dos activos es de 18.390, 17 u.m.
Pregunta 4
En la selección entre dos proyectos, bajo la hipótesis de renovación,

deben tenerse en consideración las diferentes duraciones de cada uno
de ellos. No se puede comparar el valor actual de cada uno dado que
cuanto más corta sea la duración del proyecto obligará a un mayor
número de renovaciones y, por consiguiente, de desembolsos o adquisi-
ciones.
En este caso , es necesaria la homogeneización temporal de las renova-
ciones, buscando un periodo de coincidencia entre ambas alternativas, y
comparar el VAN de las renovaciones bajo el supuesto de igualdad tempo-
ral. Dado que en nuestro caso, un proyecto tiene una duración de 2 años y

el otro de 5 años , las renovaciones coincidirán en el año 1O, lo que supon-
drá 4 renovaciones para el primero y 1 para el segundo.
Por otra parte , la sustitución de los activos se realiza bajo el supuesto de
idénticas renovaciones , lo que supone que el nuevo bien tendrá las mismas
características al anterior y, por consiguiente, la predicción de los valores
del desembolso, flujos de caja y valor residual también serán iguales, dando
como resultado idénticos valores actuales (V1 = V2 = V3 =... ) pero desplaza-
dos en el tiempo:
l 1-G, I -G V, - A l ,-G1 + ... + I "-G,, + V,

C =-A+--+ ... + - " - " +--+--+ + ...
' (1 + K) 1 (1 + K)" (1 + K) " (1 + K)" (1 + K)"•' (1 + K) "+m (1 + K¡n+"
,,
C =V + V, + V, + V,
1
' (1 + K) '" (1 + K) '" (1 + K) "'
Si aplicamos los razonamientos previos al ejercicio propuesto , tendre-

mos inicialmente que calcular el valor actual de cada una de las alterna-
tivas:
30 000 40 000
V4 = - 50 • 000 + · + · , = 10 .3"0
., ,58 u.m.
· (1+ 0,1) (l +O,lt
VB = - 70 . 000 + 15.000 + 20.000 + 25.000 + 20.0004 + 15.000- = l .922' 25 u.m.

(1 + 0,1) (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1) (1 + 0,1)'
A partir de estos datos, se ca lcula el valor de la cadena de renovaciones

tomando como referencia los 1O años en los que se homogeneizaba la
variable tiempo.
C . = V.1 + V~ + V3 o + V4 ,
' (1 + K/ 111 (1 + K)- ", (1 + Kt"'
C = 10.330 58 + 10.330,58 + 10.330,58 + 10.330,58 + 10.330,58 = 36.574 81 u.m.

A , (1 + 0,1)" (} + 0, ))4 (1 + 0,1)6 (1 + 0,1)8 '
1.922,25
e8 =1. 9 22,25 + , =3. 115,82u.m.
(1 + 0, 1)·
Por lo tanto, es significativamente preferible el sistema A frente al sis-

tema B, aunque suponga tener que realizar renovaciones cada menos
tiempo .

Pregunta 5
En el caso de considerar la cadena de idénticas renovaciones con ca-

rácter perpetuo, los razonamientos analíticos del ejercicio anterior deriva-
rán en:
e
,
=I '1 + -'·_,-+-v_,- + - 1·_ .- + ..
(l+K)'"" (l+K) '·" (l+K )'"
=1' · [ 1(l+K)'
+ - 1 - + _ 1 _ + _ 1 _ + ]=''·· - - -
" (l+K)'" (l+K) '" ... ' l-
(l+K )"
C - V. [ (1 + K )" ]
' ' (1 + K )"' -1
Se debe tener precaución y no confundir el factor de descuento utilizado

(1 + K) "
en este modelo con el factor de descuento de una renta temporal
(l+K)" -1
(1 + K)" -1
ª "~' = ,, . En el factor de descuento de perpetuas renovaciones, la va-
(I + K) ·K
riable n no es continua en el tiempo, sino que representa la vida del proyecto
o, en otras palabras, cada cuanto tiempo se producen las renovaciones.
Tomando los datos del ejercicio previo , y aplicando la expresión de refe-
rencia, se obtiene:
C = V·
;
(1 + K)"'
; [ (1 + K)"' -1
l
C 8 = 1.922,25 ·
r
5
(1 + 0,1)
_
(1 + 0,1)° -1
l= 5.070,84 u.m.
El valor de la cadena de renovaciones perpetua del sistema B será de

5.070,84 u.m.
Pregunta 6
El periodo medio de maduración (PMM) es el tiempo que tarda una uni-

dad monetaria en regresar a la empresa tras haber salido para realizar el
proceso productivo. Por consiguiente, este periodo estará compuesto por
varios subperiodos (coincidentes con el proceso productivo):

3 . Canercialzación
1 Apro\4sionamiento 2 Producción 4 . Crédloal cliente
y venta
1 11 1 1 1
t
T,
1 T2
1 !
Tiempo
T3 T4
:1
~
R, =-
A
R, =-
V
R, =-
e
a V e
T = 365 T _ 365 T = 365
J -
' R, R, ' R,
-
donde:
PMM = Periodo medio de maduración .

T1 = Duración media de almacenamiento de los materiales o materias
primas.
T2 = Duración del proceso de producción.
T, = Duración media de almacenamiento de los productos terminados.
T4 = Duración media de cobro de los créditos concedidos a clientes.
R1 = Rotación del aprovisionamiento.
R2 = Rotación del stock en proceso de fabricación.
R3 = Rotación de las ventas.
R, = Rotación del cobro a clientes.
A = Volumen anual de aprovisionamiento (consumo anual de mate-
rias primas).
a = Stock (existencias) anual medio de aprovisionamiento (materias
primas).
P = Coste total del proceso de producción (excluidas las amortiza-
ciones).
p = Coste medio del stock de productos en curso.
V = Valor de las ventas anuales.
v = Valor medio del stock de productos terminados.
e = Valor de los cobros en términos anuales.
e = Valor del saldo medio de los créditos comerciales concedidos .
Como se observa en la figura , el cálculo de cada uno de los subperiodos

presenta el mismo procedimiento: inicialmente se calcula una ratio de rota-

ción en función de las variables que definen cada uno de los procesos y,
posteriormente , se enfrenta al tiempo dicha rotación para determinar el
número de días que conlleva una única rotación .
Por tanto , la expresión analítica del proceso será:
PMM = T; + T, + T, + T4 =
PMM = 365 + 365 + 365 + 365.
RI R, R3 R4 '
Aplicando los conceptos básicos al ejercicio , calcularemos primeramente

las rotaciones como:
l.000 500 3.000 3.000

R1 = -- = l,66 veces: R, = - = 1,25 veces: R3 = -- = 7 .5 veces R4 = -- = 1,2 veces
600 - 400 400 2.500
Luego , el número de días que se tarda en realizar una única rotación en

cada proceso será:
365 365 365

T., = ""220días, T, = ""292 días; T, = ""49 días T4 = -365 eeJ~04 u/GS
..J'
1,66 - 1,25 ' 7,5 1,2
Finalmente, la suma de los subperiodos dará como resultado el periodo

medio de maduración :
PMM = 'I'i + T2 + T1 + T4 = 220 + 292 + 49 + 304 = 865 días
Lo que significa que el proceso tardará en cumplir una vuelta (rotación)

865 días, de los cuales se desagrega en 220 días en aprovisionamiento ,
292 días en producción , 49 días en venta y 304 días en cobro.
Pregunta 7
El periodo medio de maduración (PMMF) considera únicamente el pro-

ceso productivo del activo, si bien, en el pasivo contabilizamos partidas que
se relacionan directamente con este proceso recurrente , como son los pro-

veedores. Dado que los proveedores (T5 ) permiten un retardo en el pago y,
por consiguiente, una salida más tardía de los recursos de la empresa, si
consideramos también el pasivo se obtendría el periodo medio de madura-
ción financiero (PMMF) .
PMMF =PMM - T5
El cálculo del subperiodo de proveedores será similar al resto de subpe-

riodos: tomando en consideración el volumen anual de proveedores (S) y el
valor medio del saldo de proveedores (s), se obtendrá la rotación del pago
a proveedores (R,) que enfrentada al número de días del periodo nos indi-
cará la duración media de los pagos a proveedores (T5 , subperiodo de pro-
veedores):
s T = 365
Rs = -
s = s R
5
Sustituyendo en la expresión inicial los datos del enunciado y los obteni-

dos en el problema previo:
PMMF = PMM - T5 = 865-11 5 = 750 días
Se concluye que el periodo medio de maduración financiero es de 750

días, que como era de esperar es inferior al periodo medio de maduración
por el aplazamiento en el pago que nos permiten los proveedores.
Pregunta 8
El periodo medio de maduración presenta una relación directa con la

rentabilidad de la empresa.
Si tenemos en consideración que el PMM es el tiempo que se tarda en
realizar un ciclo corto o proceso de explotación , se puede afirmar que incide
directamente en la rotación del activo circulante. A menor periodo medio de
maduración mayor rotación.
Por otra parte , dado que la rotación es uno de los dos componentes de
la rentabilidad (RE= margen . rotación), un menor PMM favorecerá una mayor
rentabilidad económica.

PMM días del proceso
Rotación
Ventas (N) menos

costes
,Y~---~
Margen
Pregunta 9
La rotación del stock de fabricación se calcula como la relación por

cociente entre el coste total del proceso de producción (P) y el coste medio
del stock de las existencias en curso (p) , tal que:
p
R, = -
- p
Aplicando los datos del enunciado se halla la rotación :
R, = p -= R, = 37.000 = 5,28
- p - 7.000
Luego, en un periodo, el stock de fabricación rotará 5,28 veces, lo que

relacionado con el año nos permitirá , a posteriori , calcular el subperiodo de
fabricación/producción del periodo medio de maduración.
Pregunta 10
El fondo de rotación , también conocido como fondo de maniobra (FM),

es la parte del activo circulante que se financia con recursos permanentes.
Analíticamente , desde el corto plazo se expresa como la diferencia entre el
activo circulante (Ac) y el pasivo a corto plazo (Pe) :

También puede aproximarse desde el largo plazo como la diferencia
entre los recursos permanentes (RP) menos el activo fijo (A F):
FM =RP-AF
En esencia, el fondo de maniobra es un colchón de seguridad que cubre

ante cambios en el pasivo, evitando que el pasivo a corto plazo financie
parte del activo fijo , o en otras palabras , que el activo fijo no se financie ínte-
gramente con recursos permanentes. Esta situación generará problemas de
liquidez y de solvencia.
Aplicado a la empresa del enunciado , el valor contable de la misma será
la suma de los fondos propios (S) más la deuda (D):
V = S- D = 40.000 + l 00.000 = 140.000 u.m.
Adicionalmente, se indica que el 80% de la deuda, es decir 80.000 u.m.,

es deuda a largo plazo, y, por tanto, la deuda a corto será de 20.000 u.m.
Gráficamente, el balance de esta empresa será :
ACTIVO PASIVO
~ = 70.000 F.P. = 40.000
Deuda LP =
80.000
Deuda C/P =
20.000
Derivado de los datos anteriores se infiere que el activo circulante (dato

no ofrecido por el enunciado) es de 70.000 u.m.
Sustituyendo en la expresión a corto plazo del fondo de rotación, se
obtiene:
FM = Ac -Pe
FM = 70.000 - 20.000 = 50.000 u.m.

Dato al que también se puede llegar desde el largo plazo:
FM = RP- AF
FM = 120.000- 70.000 = 50.000 u.m.
De lo que se concluye que 50.000 u.m. del activo circulante están siendo
financiadas con recursos estables, es decir, fondos propios más deuda a
largo plazo.
Pregunta 11
El workíng capital es el término anglosajón con el que se conoce al fondo

de maniobra o fondo de rotación .
En la resolución del problema es necesario previamente hallar la relación
entre el activo circulante y el pasivo a corto plazo, tal y como se muestra en
la ratio de financiación del activo circulante:
. . ., . . Pasivo Circulante
Ratto de financzac,on Acti vo Circulante = - - - - - - -
Activo Circulante
Sustituyendo los datos del enunciado, se concluye que:
El activo circulante es financiado en un 66% con recursos a corto plazo,

por lo que el 34% restante, correspondientes al workíng capital, se financia
con recursos a largo plazo.
Otra forma de expresarlo sería aproximando la ratio de liquidez, que es
la inversa de la ratio anterior:
1
066 = ~ = - - = ~
' Ac 0,66 ~ -
Ac
Ratio de liquidez = -
Pe
= 1,5 = Ac = 1,5Pc
Luego , el activo circulante será 1,5 veces el pasivo a corto plazo.

Pregunta 12
La relación entre el fondo de maniobra (FM), aproximado atendiendo úni-

camente al proceso productivo (sin considerar otras partidas del activo circu-
lante y pasivo circu lante), y el periodo medio de maduración (PMM) es:
La primera parte de la expresión , PMM (m . P"' + t . P, + g . Pg), refleja las

necesidades de activo circulante para mantener tantos procesos abiertos
como días dure el periodo medio de maduración, las cuales definimos como
materias primas (m . P"'), mano de obra (t . Pi} y gastos generales (g . Pg).
La segunda parte de la expresión , (mP"'t 1 + tP,/ 2 + gPgfi}, recoge el retardo
en los pagos (t 1, 12 y t3) de las partidas del proceso de explotación , que for-
marán parte del pasivo a corto plazo.
Sustituyendo los datos, según enunciado , se obtiene:
FM = PMM (m · P," + t · P, + g · ~~ )-(mP,,/ 1 + tP,/ 1 + gP/ 3)
FM = 300 (2 .000 · 15 + 4.000 · 30 + 1.500 · 20) - (2.000 · 15 · 50 + 4.000 · 30 · 30 + 1.500 · 20 · 20)

FM = 54.000.000- 5.700.000 = 48.300.000 u.m.
Siendo, por tanto , el fondo de maniobra teórico necesario para afrontar

el proceso de producción de 48 .300.000 u.m.
Pregunta 13
El fondo de maniobra se define analíticamente como la diferencia entre

el activo circulante y el pasivo a corto plazo :
Dado que en el problema anterior calculamos el fondo de maniobra teó-

rico aproximado a partir del proceso de producción , y sabiendo que el activo
circulante es de 100.000.000 u.m., el pasivo a corto plazo será:
P¡ = A( -FM
P¡ = 100.000.000 - 48.300.000 = 51. 700.000 u.m.
Luego , el pasivo a corto plazo de la empresa , en el que se incluyen no

solo partidas del proceso productivo , sino también otras como deuda, será
de 51.700.000 u.m.

Pregunta 14
Partimos de la fórmula que relaciona el fondo de maniobra (FM) con el

periodo medio de maduración (PMM), que atiende únicamente a algunas
variables del proceso productivo :
Sobre la expresión general , debemos centrar la atención únicamente en

el efecto que tienen las materias primas en el fondo de maniobra, tal y como
sol icita el enunciado, lo que analíticamente supone cuantificar el coste y las
unidades de materia prima utilizada, multiplicadas por el tiempo que deben
ser asumidas por la empresa , es decir, la diferencia entre el periodo medio
de maduración y el retardo en el pago de las mismas:
FM 11P =m·P, ·(PMM - t 1 )

11
Aplicando los datos del enunciado , se obtendrá que:
FM,w = m · P,,, ·(PMM - t 1)
FM, 11 , = 300 · 10· (150 - 60) = 270.000 u.m.
Luego, la influencia de las materias primas en el fondo de maniobra será

de 270.000 u.m. En otras palabras , es el margen de seguridad que la
empresa debe asumir únicamente por las materias primas .
Pregunta 15
El PMM se relaciona con el tiempo que tardan en hacerse líquidas las
diferentes partidas del activo (materias primas y derechos pendientes de
cobro), lo que supone que cuanto mayor sea la rotación obtendrá liquidez
de forma más continuada en el tiempo, lo que permitirá contar con recursos
económicos de manera más rápida para afrontar las cargas derivadas del
exigible a corto plazo.
PMM días del proceso
+ _ Mayor liquidez del

Ac
Reducción de las
--~- - ~
-- -- ~
necesidades de Ac

El mayor grado y velocidad en la transformación del activo circulante en
liquidez, permitirá por un lado que éste sea más pequeño, y, por otro, una
menor necesidad de endeudamiento a corto plazo . De tal forma que la parte
de activo circulante financiada con recursos propios (fondo de maniobra),
también podrá ser menor, aportando mayor solvencia a la estructura del
balance.
Esta cuestión queda evidenciada en la expresión que relaciona el fondo
de maniobra con el periodo medio de maduración que ya hemos analizado
en ejercicios previos.
En resumen , una reducción del periodo medio de maduración:

- Aporta una mayor liquidez a la empresa.
- Incrementa la rentabilidad económica.
- Aumenta la capacidad financiera de la firma .
- Permite optimizar la distribución de recursos destinados a la inver-
sión , dotando de una mayor solvencia a la empresa .

,
CAPITULO 6
ASPECTOS FUNDAMENTALES DEL PROCESO

ECONÓMICO DE LA EMPRESA
Cuestiones básicas
Conceptos y diferencias entre:

• Rentabilidad.
• Productividad.
• Economicidad.
Análisis del punto muerto. Interpretación, principales
características y cuestiones anexas.
Aspectos fundamentales del apalancamiento y tipología:
• Apalancamiento operativo.
• Apalancamiento financiero.
• Apalancamiento total.
El riesgo. Estudio comparado del riesgo económico y financiero.
ASPECTOS FUNDAMENTALES DEL PROCESO ECONÓMICO DE LA EMPRESA 121

ENUNCIADOS
Preguntas tipo test
1. El concepto de productividad se asocia a:

a) La rentabilidad de los recursos empleados en el sistema productivo.
b) El grado de eficiencia de un factor de la producción .
e) La idea de que los ingresos son superiores a los gastos.
d) La idea de que la rentabilidad obtenida es superior al coste asumido.
2. El concepto de productividad tiene dos acepciones :

a) La marginal y la objetiva.
b) La media y la marginal.
e) La objetiva y la media .
d) La neta y la bruta.
3. La ratio o indicador que determina la viabilidad del proceso económico o

recurrente de la empresa , se conoce con el nombre de:
a) Rentabilidad .
b) Productividad.
e) Fondo de maniobra.
d) Economicidad.
4. La economicidad que analiza situaciones parciales de la empresa ,

poniendo el acento en cuestiones más concretas y puntuales del pro-
ceso económico , se conoce como:
a) Estructural.
b) Marginal.
e) Parcial.
d) Operativa .
5. El punto muerto, también conocido como umbral de rentabilidad (señalar

la respuesta INCORRECTA):
a) Es el punto donde los costes se equiparan a los ingresos.

b) Si producimos por debajo del punto muerto estaremos en zona de
beneficios puesto que la curva de costes es inferior que la curva de
beneficios.
e) Es en esencia un análisis del coste fijo, pues el modelo parte de la
idea de que el precio es mayor que el coste variable unitario.
d) Es el número de unidades vendidas y producidas que multiplicadas
por el margen unitario iguala a los costes fijos.
6. Los inconvenientes del análisis del punto muerto son (señalar la res-
puesta INCORRECTA):
a) Los ingresos y gastos son estimados como funciones lineales, lo cual
no siempre es así en la realidad.
b) Las ventas se consideran en términos deterministas, si bien en la rea-
lidad se debería conocer sus probabilidades, medias y desviaciones.
e) Es una herramienta que simplifica demasiado los cálculos y, por lo
tanto, la aproximación que da no tiene demasiado interés.
d) El modelo no incluye los cambios de estructura organizativa ni el
aspecto temporal, por lo que de producirse modificaciones en la
estructura de costes deberá volver a ser calculado.
7. El índice de absorción de los costes fijos relaciona:

a) Los costes fijos entre la cifra de ingresos por ventas.
b) Las ventas entre los costes fijos.
e) El beneficio entre los costes fijos.
8. En el cálculo del punto muerto multiproducto:

a) Solo puede estimarse el punto muerto para toda la empresa y no para
cada uno de los productos de manera particular.
b) Debemos tener en consideración que cada producto tiene su propio
coste variable y coste fijo.
e) Debemos partir de la expresión del punto muerto en unidades físicas.
d) Debemos partir de la expresión del punto muerto en u.m.
9. Si decimos que una empresa tiene un apalancamiento operativo de 5, ha

de interpretarse que:
a) Si se multiplican las costes variables por 5, el beneficio económico se
multiplica también por 5.

b) Si se multiplica el activo por 5, el beneficio de explotación se multi-
plica también por 5.
e) Si se aumenta el beneficio económico un 5%, los ingresos lo harán
en un 25%.
d) Si se aumentan los ingresos un 5%, el beneficio económico lo hará
en un 25%.
1O. Si decimos que una empresa tiene un apalanca miento financiero de de

interpretarse que:
a) Si se multiplican las deudas por 3, el beneficio del accionista se
multiplica también por 3.
b) Si se multiplica el activo por 3, el beneficio de explotación se multi-
plica también por 3.
e) Si se aumenta el beneficio económico un 3% , el beneficio del accio-
nista lo hace en un 1%.
d) Si se aumenta el beneficio económico un 1%, el beneficio del accio-
nista lo hace en un 3% .
11. El apalancamiento financiero se incrementa al:

a) Disminuir los intereses de las deudas.
b) Aumentar los intereses de las deudas.
e) Es independiente de las deudas.
12. Cuando la insolvencia o crisis de una institución relevante o de un mer-

cado es de tal naturaleza que afecta al conjunto del sistema financiero
de un país, se denomina:
a) Riesgo de pronóstico .
b) Riesgo operativo.
e) Riesgo de crédito.
d) Riesgo sistémico.
13. Las posibles pérdidas imprevistas que se derivan de controles internos

inadecuados, errores humanos, fraudes , entre otros, se denomina:
a) Riesgo de pronóstico .
b) Riesgo operativo.
e) Riesgo de crédito.
d) Riesgo sistémico.

14. El riesgo asumido por la empresa derivado de la política de inversión ,
esto es, de la estructura de su activo se denomina:
a) Riesgo económico.
b) Riesgo de crédito.
e) Riesgo financiero .
d) Riesgo de liquidez.
15. El riesgo financiero es función de:

a) La varianza del beneficio neto o financiero.
b) La varianza de la deuda .
e) La varianza del beneficio bruto o económico.
d) La varianza de los fondos propios.
1. De una empresa se conocen los siguientes datos:

- Margen de beneficio: 15%.
- Rotación del capital: 2,3 veces .
- Ingreso global: 2.000 u.m .
- Coste global: 1.500 u.m.
¿Cuál será la economicidad a nivel de empresa?
2. La empresa A produce 1.650 uds. de un producto , empleando 7 traba-

jadores, 5 días a 7 horas diarias y con un coste/hora de 5 u.m. Otra
empresa B produce 1.250 uds. del mismo artículo con 5 trabajadores, en
5 días a 7 horas diarias e igual coste hora. ¿Cuál es más productiva?
3. Concepto de punto muerto de su expresión , determinar el valor que tiene

para una firma que produce un bien que soporta unos costes fijos de
8.000 u.m., con un valor de los costes unitarios variables de 0,25 u.m. y
un precio unitario de venta de 0,65 u.m. Juicio crítico .
4. Determinar los costes variables por unidad de producto , sabiendo que

los costes fijos de una empresa son 50.000 u.m. , su punto muerto es
140.000 u.m. y vende a 20 u.m. por unidad de producto.
5. Una empresa tiene unos costes fijos de 50.000 u.m. El producto que ela-
bora tiene unos costes variables unitarios de 8.000 u.m y se vende a

10.000 u.m. la unidad. Para obtener unos beneficios de 100.000 u.m.,
¿cuántas unidades necesitará vender?
6. Una sociedad fabrica y vende un producto del que obtiene un beneficio

de 10.000 u.m. Si se sabe que sus costes fijos son de 20.000 u.m. y
que los costes variables son el 40% de los ingresos totales , ¿a cuánto
ascienden los ingresos totales?
7. Una empresa fabrica 300 .000 uds. de un producto que vende a 100
u.m. por ud. Los costes fijos de la empresa son de 2.000.000 u.m.
anuales y los costes variables , 80 u.m. por ud. fabricada. Suponiendo
que las ventas se reparten de forma uniforme a lo largo del año,
¿cuánto tardará la empresa en alcanzar el punto muerto?
8. Una empresa presenta los siguientes datos anuales: vende 300 u.f. que
se reparten de forma uniforme a lo largo del año, el precio de venta uni-
tario es de 200 u.m. , los costes variables unitarios son 150 u.m. y los
costes fijos totales son 3.750 u.m. Calcular el índice de absorción de los
costes fijos .
9. Una empresa presenta unos costes fijos de 850.000 u.m. , siendo sus
costes variables totales de 500.000 u.m. Sabiendo que el precio unitario
es 15 u.m., determinar el punto muerto en u.m.
Una vez calculado, determinar cuál sería el índice de eficiencia
comercial si la empresa vendiera 600.000 unidades de producto.
10. Una compañ ía que produce tres productos , con unos costes fijos de
100.000 u.m., presenta los siguientes datos:
Producto Coste variable unitario Precio Ponderación en ingresos
A 10 20 40%
B 15 30 10%
e 12 20 50%
Calcular el punto muerto de la empresa y el punto muerto del pro-

ducto A.
11. Una firma que produce un bien soporta unos costes fijos de 4.000 .000
u.m., con un valor de los costes variables unitarios de 125 u.m. y un
precio unitario de venta de 325 u.m. Si su volumen de producción es de
30 .000 unidades, determinar el punto muerto y el apalancamiento ope-
rativo.

12. Una empresa tiene unos costes fijos de 2.000.000 u.m. y fabrica un pro-
ducto que vende a 15 u.m. la ud. , representando los costes variables el
60% del precio de venta . Se sabe que el endeudamiento de la empresa
es de 10.000.000 u.m. , cuyo coste anual es del 6%, para un volumen
de producción de 1.000.000 de uds. Con estos datos, determinar el
apalancamiento financiero.
13. Una empresa presenta , en datos anuales , unas ventas de 1.000 u.f., un
margen unitario es de 5 u.m. , un coste fijo de 2.000 u.m. y unos gastos
financieros de 200 u.m. , ¿cuánto vale su coeficiente de apalancamiento
total?
14. Una empresa tiene un activo de 100.000 u.m. y estima que si las previ-
siones son favorables (cuya probabilidad es del 75%), obtendrá un
beneficio de explotación de 30.000 u.m., mientras que si son desfavo-
rables (probabilidad del 25%), el beneficio de explotación será de
20.000 u.m. Calcular la esperanza de la rentabilidad económica.
15. De una empresa se conocen los siguientes datos: el beneficio de explo-

tación tiene una esperanza matemática de 125.000 u.m. y una desvia-
ción típica de 50.000 u.m. , los recursos propios son 325.000 u.m. y los
recursos ajenos 175.000 u.m. Calcular la varianza de la rentabilidad
económica y de la rentabilidad financiera.

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. b 6. c 11. b
2. b 7. d 12. d
3. d 8. d 13. b
4. d 9. d 14. a
5. b 10. d 15. c
Pregunta 1
La economicidad es una ratio simple que analiza de manera directa la

viabilidad del proceso económico relacionando por cociente el precio (P) o
ingresos totales (/e) con el coste unitario ( C) o costes totales ( Ce), según sea
operativa (E 0 ) o estructural (EE). Obsérvese, en cualquier caso, que en esen-
cia responde a la estructura genérica de una ratio de rentabilidad:
E = -p , o b"1en EE = __s;__
/
º e eG
Para resolver el problema no es necesario atender a todos los datos que
ofrece el enunciado, solamente a aquellos que vienen definidos en la expre-
sión. Así:
Luego, la economicidad será 1,33, lo que significa al ser mayor que 1,

que los ingresos son mayores a los costes y, por consiguiente, el proceso
recurrente es viable .
Pregunta 2
La productividad (n) se define por la relación entre los outputs o produc-

ción de un periodo (Q), y los inputs o coste de los recursos empleados en

la producción (R). Se observa , que en esencia responde a la estructura de
un ratio genérico de rentabilidad :
Q
Jí = -
R
Aplicada la expresión anterior a los datos de ambas empresas se
observa que:
Q
Jí = -
R
n = 1650 = 135
A 7·5·7·5 '
.Tr a = 1250 = 1,43
5·5 · 7·5
De lo que se concluye que la empresa B es más productiva , pues aun-

que fabrique un menor volumen de productos, sus costes son , en propor-
ción , menores que los de la empresa A.
Pregunta 3
El punto muerto (PM) es el volumen de ventas para el cual se igualan los

ingresos totales Ur) a los costes totales (Cr), siendo el beneficio igual a cero.
Gráficamente se representa en la siguiente figura , en la que descompo-
nemos los costes totales en costes fijos (CF) y costes variables (C, ):
Representación del punto muerto
Ingresos: I = p·V
Coste total
>,
"'o
"'~ - - Ingresos
C) - - - - - Costes fijos
E
- - Costes tota les
o V=PM
V
Unidades producidas y vendidas .

Para que el modelo se cumpla, el margen unitario (P - C.,) debe ser posi-
tivo. De no cumplirse esta hipótesis no existiría punto muerto, pues gráfica-
mente no se cortaría la línea de ingresos totales con la de costes totales y,
adicionalmente, la empresa estaría vendiendo un producto a un precio infe-
rior de lo que le cuesta fabricarlo. Por consiguiente, se puede afirmar que
realmente el punto muerto es un análisis del coste fijo. En otras palabras,
es el volumen de ventas que multiplicado por el margen unitario cubre los
costes fijos:
Analíticamente se demuestra partiendo de la igualdad entre los ingresos

y los costes totales y despejando:
JT = CT
o= I T -CT
o= p·PM-(CF + C¡ , ·PM)
O=p·PM-cJ. · PM-CF
PM= ~
p- cv
La expresión anterior nos ofrece el punto muerto en unidades físicas

que, aplicada al ejercicio propuesto, da como resultado:
CF 8.000
PM =P- Cv
= 0,6 5 -0,2 5
= 20.000 uds.
Luego, la empresa deberá fabricar y vender 20.000 uds. de producto

para cubrir todos los costes, pero como los variables son inferiores al pre-
cio, realmente lo que se concluye es que se requiere dicho número de uni-
dades para cubrir los costes fijos.
Pregunta 4
Partimos, como inicio del razonamiento, de la expresión del punto

muerto en unidades físicas:

No obstante, debemos considerar que el enunciado nos ofrece el dato
del punto muerto en u.m. Para pasar la expresión anterior de unidades físi-
cas a u.m. debemos multiplicarla por el precio, dando como resultado:
PM = CF · P => PM =~
P - Cv
1 _ Cv
p
Sustituyendo los datos del enunciado , obtenemos:
CF 50.000
PM = - - => 140.000 = C
1-; 1- 20
C ) 140.000C
140.000 · ( 1 - ~ = 50.000 => 140.000 - V = 50.000
2 20
90.000
Cv = l.OOO = 12,86 u. m.
El coste variable unitario de la empresa deberá ser de 12,86 u.m. , y, por

consiguiente, el margen unitario de la empresa será 7,14 u.m. (20 - 12,86).
Pregunta 5
Se parte del razonamiento lógico requerido para la obtención de benefi-

cios, es decir, que los ingresos totales sean superiores a los costes totales:
que puede desagregarse en función del número de unidades vendi-

das (X), el precio (P), los costes fijos (CF) y los costes variables unitarios (C,),
de la siguiente forma :
Se toman los datos del enunciado , sustituyendo en la expresión anterior,

para determinar el número de unidades físicas necesarias para obtener un
beneficio de 100.000 u.m., en función del resto de datos:
B=PX-CF - KC, .
100.000 = 10.000 · X - 50.000- 8.000 ·X= 100.000 = (10.000- 8.000) · X - 50.000
X = 100.000 + 50.000 = 75 uds.

2.000

Se concluye que es necesario producir y vender 75 unidades de pro-
ducto para obtener un beneficio de 100.000 u.m.
Pregunta 6
En la confrontación entre los ingresos totales y los costes totales , se

determinará la existencia de beneficios (B):
En la aplicación de los datos del enunciado sobre la expresión anterior,

tendiendo presente que se solicita calcular los ingresos totales Ur= P . X) y
que los costes variables son el 40% de los ingresos, X. e, = 0,4Ir, obten-
dremos:
B = PX - Cf -XC,.
J0.000 =] T - 20.000- 0,4f T
1r = 10.000+20.000 = 50 .000 u.m.

0,6
Por lo tanto, los ingresos deben de ser 50.000 u.m. para poder alcanzar
un beneficio de 10.000 u.m.
Pregunta 7
El punto muerto es aquel volumen de producción y ventas para el que se

igualan los costes totales a los ingresos totales , cuya expresión en unidades
físicas es:
Sustituyendo los datos del enunciado en la fórmula anterior, obtenemos

el PM:
PM = CF =
2 .000.000 ~ PM = 100.000uds.
P - Cv 100 - 80
Como el punto muerto son 100.000 uds., y asumiendo que la empresa

fabrica y vende 300 .000 unidades en un periodo, las cuales se distribuyen

uniformemente a lo largo del tiempo, podremos calcular cuánto tiempo se
tarda en alcanzar el punto muerto con una simple regla de tres referida a
meses (también podría haberse realizado tomando como referencia en
lugar de meses los días del año):
12 meses - 300.000} 12 · 100.000

x= = 4meses
x meses-100.000 300.000
De tal forma que la empresa alcanzará el punto muerto a los 4 meses, lo

que supone que la producción y venta posterior a esa fecha se convertirá
en beneficios.
Pregunta 8
La ratio conocida como índice de absorción de los costes fijos relaciona

por cociente el punto muerto (PM) con las ventas (V). El ratio exige la cohe-
rencia y homogeneidad de las unidades y, por consiguiente, si el punto
muerto se expresa en u.m., las ventas deben igualmente expresarse
en u.m. Del mismo modo, si el punto muerto se expresa en u.f., las ventas
también deben venir así expresadas:
PM
Para poder resolver el ejercicio, se requiere previamente calcular el valor

del punto muerto, que vendrá definido como:
3 750
PM=~= · =PM=75uds.
P-C1 200-150
Sobre la expresión inicial, sustituimos el dato obtenido del punto muerto

y el valor de las ventas, ambos en u.f.:
PM 75
r:1 = --
V
= r = -300
1 = O25
'
El nombre de la ratio (índice de absorción de los costes fijos) se justifica

por cuanto que el punto muerto es , en esencia, el momento en que se
cubren costes fijos (asumiendo necesariamente que el margen unitario es
positivo, es decir que el precio es mayor que los costes variables unitarios,
P- Cv > O).

La ratio nos indica qué porcentaje de las ventas se utiliza para cubrir los
costes fijos. En este caso, se interpreta que el 25% de las ventas se desti-
nan a alcanzar el punto muerto, por lo que el 75% se convertirán en bene-
ficio.
Pregunta 9
Inicialmente calculamos el punto muerto en u.m., sabiendo que éste

coincidirá con el volumen de ingresos en el punto de equilibrio (PM = Ir):
I r = Cr o bien P.X = CF + X·Cr,
Sustituimos los datos del enunciado teniendo en consideración que los

costes variables que se indican no son unitarios sino totales:
PM =CF +XCv
PM = 850.000 + 500.000 = 1.350.000 u.m.
Por lo tanto, el punto muerto de esta compañía se alcanzará una vez

ingrese 1.350.000 u.m.
Por otra parte, el índice de eficiencia comercial (rJ relaciona por cociente
la diferencia entre ventas y punto muerto, con las ventas:
V-PM
V
El numerador del índice, de ser positivo ( V - PM), supondría que las ven-
tas son superiores al punto muerto, por lo tanto se aproximará al concepto
de beneficio. Luego, esta ratio es análoga a uno de los dos componentes
de la rentabilidad, en concreto, al margen (margen= BE).
N
Dado que las ventas nos las dan en unidades físicas, habrá que trans-
formarlas a u.m. multiplicando por el precio:
600.000· 15 = 9.000.000 u.m.
Sustituyendo los datos en la expresión inicial, obtendremos que:
r = V - PM = 9.000.000-1.350.000 = O
85
~ V 9.000.000 '

Esto supone que el 85% de las ventas supera el punto muerto y, por
tanto , se convierte en beneficios.
Pregunta 10
Para calcular el punto muerto multiproducto partimos de la expresión en

u.m., dado que no tendría sentido calcularlo en unidades físicas , fórmula
que ajustaremos a los costes variables (Cv.) y precios (P,) de cada uno de
los productos y a su ponderación en los ingresos (w;):
Pa
i: ) (
PM • ( 1- -e,. ) · wª + (l - - - · wb + 1- -e, , ) · wc
Pb Pe
Los costes fijos son generales para todos ellos y que de manera particu-
lar incluimos los costes variables y precios de cada producto. Esta diferen-
cia supone que el margen unitario se ponderará por la proporción en los
ingresos totales. Sustituyendo los datos se obtiene:
100.000
PM = = 222.222,22 u.m.
( 20
O4 (1--12)
¡ _ _l_()_) ·
'
+
30
·O'1+ (1-g)
20
·O' 5
La empresa debe ingresar 222 .222,22 u.m. entre los tres productos para
cubrir los costes totales.
La aportación de cada uno de los productos a los ingresos totales viene
recogida por la ponderación w;, por lo tanto , para calcular el punto muerto
en u.m. del producto A, será suficiente con multiplicar el punto muerto gene-
ral por dicha ponderación :
PM A = 222.222,22· wA = 222.222,22·0,4 = 88.888,88u.m.
Luego, A deberá alcanzar un total de 88.888 ,88 u.m. para cubrir la parte
de los costes fijos que le corresponden . Para calcular el punto muerto de A
en unidades físicas deberemos únicamente dividir entre el precio del pro-
ducto:
PMA = 88.888,88 = 4.444,44 uds.

20
Lo que supone que el punto muerto de A en unidades físicas será de

4.444,44 productos.

Pregunta 11
El cálculo del punto muerto en unidades físicas se realiza aplicando la

expresión resultante de igualar ingresos totales a costes totales:
Que al sustituir los datos del enunciado obtenemos :
PM = ~ = 4 .000.000 = P M = 20.000 uds.

P - e" 325 - 125
Y dado que la empresa vende 30.000 uds. de producto, podemos con-

cluir que genera beneficios.
El apalancamiento operativo representa la variación que se produce en
el beneficio bruto al variar los ingresos de la compañía . Sugerimos que para
entender mejor estos conceptos atiendan a la estructura resumida de la
cuenta de resultados , tal y como se muestra en la siguiente figura:
11RELACIONES 11 11 CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS FORMULACION MATEMATICA
/J.BE
A = ....!}!;_
o t.V M.\º
V BN
A, = ~ = A , = A0 ·A,
M ,\ '
BN V
A, = ME
BE
Obsérvese que hay una relación entre la estructura de la cuenta de

resultados y la expresión final del apalancamiento operativo, que incluye en
el numerador los ingresos en función de las ventas en unidades físicas ( V)
y la diferencia entre precio (p) y coste variable unitario (e,.) -margen unita-
rio-, y en el denominador las mismas variables menos los costes fijos (CF):
_ V · ( p- cJ
Ao -
V . (p - e,.) - eF
Si dividimos el numerador y el denominador por el margen unitario
(p - e,), se obtendrá una expresión análoga, que vendrá definida en función
del punto muerto:

V ·(p - c,.)
A - (p - c.)
0
- V·(p - cJ - CF
(p - c.)
V
Ao = - - - -
V - CF
(p - e,.)
A0 - V
- V - PM
Ésta última expresión, aplicada a los datos del enunciado , nos ofrece el
resultado :
A0 = V 30.000 =
3
V -PM 30.000- 20.000
Lo que supone que al variar las ventas en un 1%, el beneficio de explo-

tación (bruto) lo hará en un 3%.
Podría haberse calculado igualmente utilizando la expresión inicial:
A = 30.000 · (325 - 125) =

0 3
30.000 · (32 5 -1 25) - 4.000.000
Que , como era previsible , arroja el mismo resultado .
Pregunta 12
El apalancamiento financiero es la variación que se produce en el bene-

ficio neto al variar el beneficio bruto.
Conforme a la figura recog ida en la solución del ejercicio anterior, la
expresión del apalancamiento financiero muestra , en su estructura , una
relación directa con la cuenta de resultados , tal y como se puede compro-
bar, influyendo de manera notable la estructura financiera de la empresa ,
representada por la variable intereses (! ):
A _ V · (p - cJ - C,..
F -
V·(p-c,,) - CF - 1

Incluyendo los datos del enunciado:
A _= 1.000.000 · (15 - 15 · 0,6) - 2.000.000

/· 1.000.000 · (15 - 15 · 0,6) - 2.000.000 - 600.000
-- (15 - 15 · 0,6) - 2 6- 2 4
AF - - - = - =1,176
(15 -1 5·0,6) - 2 - 0,6 6 - 2 - 0,6 3,4
El resultado obtenido, 1,176, significa que al variar el beneficio bruto en

un 1%, el beneficio neto variará un 1,176%.
Pregunta 13
El apalancamiento total (Ar) analiza la variación que se produce en el

beneficio neto o financiero al variar el nivel de ingresos y, por consiguiente,
es el resultado de multiplicar el apalancamiento operativo (A0 ) por el apalan-
camiento financiero (AF):
También puede ser expresado en función de las variables de ingresos y

gastos: nivel de ventas (V) , precio de un producto (p) , coste variable unita-
rio (c.) , costes fijos (CF) e intereses de la deuda(!):
_ V· (p - c,. )
AT -
V·(p - c,.)-CF -!
Obsérvese que la estructura de la última expresión muestra una relación

directa con la cascada de resultados comentada en un ejercicio previo.
Incluidos los datos del enunciado en la expresión anterior, el resultado
será:
_ V·(p - cJ 1.000 · 5 5.000 = l 786

AT -
V · (p - c,. )-CF -/ 1.000 · 5 - 2.000- 200 5.000 - 2.000- 200 '
De lo que se deduce que al aumentar los ingresos en un 1% el beneficio

neto o financiero lo hará en un 1,786%.
Otra forma alternativa de cálculo pasaría por estimar primeramente el
apalancamiento operativo y el financiero :

_ V ·(p-cJ 1.000 · 5 5.000 = l 66
Ao -
V·(p-cJ-C f 1.000 · 5 - 2.000 5.000- 2.000 '
V·(p-cJ-C F 1.000 · 5 - 2.000 3.000 = l 07
Á p = -- - - - - -
V·(p-cJ-C F -1 1.000 · 5 - 2.000- 200 5.000 - 2.000- 200 '
El apalancamiento total será el resultado de multiplicar los dos datos

anteriores:
Ar = A0 ·AF = 1,66 · l,07 = 1,78
Obteniendo el mismo resultado que en la aplicación de la primera expresión .
Pregunta 14
Partiendo de la expresión de la rentabilidad económica (RE) que relaciona

por cociente el beneficio económico o beneficio bruto (BE) con el valor de la
empresa, expresado como la suma de las partes del pasivo: recursos pro-
pios (RP) más recursos ajenos {RA):
o también asumiendo la igualdad entre pasivo y activo, podemos expresarla

en función de este último:
R E -- BE
A
planteamos la ecuación en términos de probabilidad considerando al bene-

ficio económico como una variable aleatoria:
Previamente a sustituir los datos del enunciado en la expresión anterior,

se requiere estimar la esperanza del beneficio (E(BJ), dato que viene dado
en términos probabilísticos (multiplicando el valor de cada escenario por su
probabilidad de ocurrencia):
E(BE) = 30.000·0,75 + 20.000· 0,25 = 27.500 u.m.

Luego:
E(R )=E[ªE] = E(BE) = 27.500 =0275

E A A 100.000 '
Se calcula que la esperanza de la rentabilidad económica es del 27,5%.
Pregunta 15
La expresión del riesgo econom1co, en términos de varianza (a 2(RE)),

presenta la siguiente estructura:
En la aplicación de los datos del enunciado, debemos tener en conside-

ración que el dato ofrecido es la desviación típica del beneficio económico,
por lo que se requiere elevar al cuadrado para obtener la varianza (a 2(BE)).
Por su parte, el denominador de la expresión será la suma de los recursos
propios (RP) y de los ajenos o deuda (RA) al cuadrado:
2
a "( R ) = a " (BE) = 50.000 =OOI
E (RP + RAf (325.000 + 175 .000)2 '
Por lo tanto, el riesgo económico o variabilidad de la variable rentabilidad

económica será del 1%.
Por su parte, la expresión del riesgo financiero se calcula en función de
la rentabilidad financiera (relación entre beneficio neto y recursos propios):
RF -_ !!5_
RP
Fórmula que también puede ser expresada como:
_ BE -1
RF -
RP
En términos probabilísticos, aplicando la varianza a la expresión anterior

y teniendo en consideración que los intereses son una variable determi-
nista, se obtiene :

2 2
a "(R ) = a " [BN ] = a "[BE - l t a [BE] + a [-I ] = a "[BE]
F RP RP 2 RP 2 RP"
Sustituyendo los datos del enunciado:
2
a " (R ) = a " [BE]= 50 .000 = 00237
F RP 2 325.000 2 '
Luego , la varianza de la rentab ilidad financiera será de 0,0237, superior

a la de la rentabilidad económica (0 ,01 ), por el efecto de la estructura del
pasivo.
De no existir deuda , la varianza de la rentabilidad financiera coincidiría
con la de la rentabilidad económica , cuestión que dejamos para que el lec-
tor lo compruebe.

,
CAPITULO 7
FUENTES FINANCIERAS EN LA EMPRESA
Cuestiones básicas
Fuentes financieras internas:

• Mantenimiento: efecto Lohmann-Ruchti.
• Autofinanciación: multiplicador de la autofinanciación.
Fuentes financieras externas:
• Aportaciones al capital social: ampliaciones de capital y dere-
chos de suscripción.
• Financiación a largo plazo: obligaciones, créditos, préstamos,
leasing y renting.
• Financiación a corto plazo: crédito de proveedores, pagarés de
empresa, créditos, préstamos, descuento de efectos, factoring.
Financiación de las PYMES:
• Empresas de capital-riesgo.
• Sociedades de garantía recíproca.
FUENTES FINANCIERAS EN LA EMPRESA 143

ENUNCIADOS
Preguntas tipo test
Seleccione la mejor respuesta . Sólo una es válida .
1. En relación al efecto multiplicador de la autofinanciación:

a) Es independiente del coeficiente de endeudamiento.
b) Es tanto mayor cuanto mayor sea el coeficiente de endeudamiento.
e) Es tanto mayor cuanto menor sea el coeficiente de endeudamiento.
d) Sólo se produce cuando la empresa está en fase de crecimiento.
2. Para que las amortizaciones produzcan un efecto expansivo ha de suce-

der que (señale la respuesta INCORRECTA):
a) Los recursos liberados por el proceso de amortización se reinviertan
en la compra de nuevos activos.
b) Que los activos adquiridos con los fondos de amortización se añadan
a los ya existentes y en las mismas condiciones de productividad ,
coste, etc.
e) La empresa ha de utilizar el sistema de amortización lineal.
d) La empresa ha de encontrarse en fase de crecimiento.
3. Para que se produzca el efecto expansivo de la amortización conocido

como Efecto Lohmann-Ruchti (señale la respuesta INCORRECTA):
a) La empresa ha de encontrarse en fase de expansión.
b) Se tiene que vender un equipo antes de comprar otro idéntico.
e) El equipo productivo ha de ser divisible.
d) No existe obsolescencia que afecte a la duración, el precio de adqui-
sición o capacidad productiva de los equipos.
4. Una emisión de acciones liberadas en un 40% significa que:

a) El que las suscribe paga un 40% del nominal.
b) La empresa paga un 40% del nominal con cargo a reservas.
e) El que las suscribe paga un 40% del precio que tienen las acciones
en el mercado.
d) La empresa paga un 40% del precio que tienen las acciones en el
mercado, con cargo a reservas.

5. En un crédito bancario (señalar la respuesta INCORRECTA):
a) El prestatario utiliza el dinero en la medida que lo necesite, hasta un
cierto límite.
b) El tipo de interés que cobra el banco gira sobre la cantidad dispuesta .
e) No se puede renovar a su vencimiento.
d) Al reembolso se paga la deuda viva en ese momento.
6. En el leasing financiero:
a) El contrato es revocable por el arrendatario con previo aviso.
b) Los gastos de conservación y mantenimiento son por cuenta del
arrendador.
e) La duración del contrato suele ser inferior a tres años.
d) El riesgo de obsolescencia lo soporta el arrendatario.
7. Cuando una empresa presenta al banco letras de cambio firmadas por

sus clientes , como consecuencia de una venta , para que éste le anticipe
el importe, estamos ante un :
a) Descuento comercial.
b) Descuento financiero.
e) Contrato de factoring .
d) Endeudamiento a cuenta .
8. El crédito a proveedores:
a) Es por definición financiación gratuita.
b) Solo tiene coste de oportunidad en el caso de que se ofrezca un des-
cuento por anticipar el pago.
9. Los títulos conocidos como pagarés de empresas:

a) Son títulos de renta fija emitidos a largo plazo.
b) Son títulos negociables.
e) Pueden ser negociados en un mercado AIAF.
d) Las respuestas b) y e) son correctas.

10. Entre las ventajas del factoring , se encuentran :
a) Reduce el periodo medio de maduración.
b) Puede aumentar la capacidad de crédito.
e) Reduce costes administrativos y de gestión.
11. Desde el punto de vista de la empresa financiada con capital-riesgo:

a) El capital-riesgo es financiación ajena.
b) Tiene la ventaja de que no es preciso remunerar.
e) Tiene el inconveniente de que el equipo directivo pierde el control
de la empresa.
d) Tiene el inconveniente de que, si fracasa el proyecto, hay que reem-
bolsar el dinero invertido por la sociedad de capital-riesgo.
12. Cuando una sociedad de capital-riesgo se decide a invertir en una

PYME es porque :
a) Espera obtener una alta rentabilidad vía reparto de beneficios.
b) Espera hacerse con el control de la PYME.
e) Espera obtener una rentabilidad con la venta de su participación en
la PYME.
d) Las tres anteriores son ciertas.
13. En las actividades de capital riesgo, tradicionalmente se distinguen las

siguientes modalidades:
a) Semilla (seed) .
b) Puesta en marcha o arranque (start-up).
e) Adquisición de Management.
14. Con respecto a las sociedades de garantía recíproca:

a) Su capital está compuesto por títulos negociables, que pueden
denominarse acciones.
b) Tienen por objeto principal prestar garantías por aval a favor de sus
socios para las operaciones que éstos realicen en las empresas de
que sean titulares.
e) Sólo existe un tipo de socio.
d) Están facultadas para conceder préstamos a sus socios.

15. En relación a las sociedades de garantía recíproca:
a) Conceden préstamos a sus socios partícipes.
b) No pueden prestar servicios de asesoramiento financiero a sus
socios.
e) Prestan aval a sus socios protectores.
d) Pueden tener por socios a organismos públicos.
1. La estructura financiera de una empresa se compone de 2.000 u.m. de

recursos propios y 4.000 u.m. de recursos ajenos. Con estos datos, cal-
cular el multiplicador de la autofinanciación de dicha empresa .
2. Calcular el efecto que produce sobre la financiación total de la empresa

un incremento de la autofinanciación de 100 u.m. , para los siguientes
valores del coeficiente de endeudamiento: O; 0,25; 0,50; 0,75 y 1.
3. La estructura financiera de una empresa , en el año 20XO, es la siguiente:

- El capital social es de 100 u.m.
- Las reservas son de 150 u.m.
- Los recursos ajenos son de 300 u.m.
- El pasivo total asciende a 550 u.m.
En el momento temporal 20X1 , se destinan a reservas 20 u.m. que
provienen del beneficio generado en el año 20XO. Si la empresa desea
mantener el mismo nivel de endeudamiento, calcular el volumen de
recursos ajenos en el momento temporal 20X1 así como el multiplicador
de la autofinanciación.
4. La estructura financiera de una empresa es la siguiente :

- El capital social es de 1.000 u.m.
- Las reservas son de 1.500 u.m.
- Los recursos ajenos son de 4.000 u.m.
- El pasivo total asciende a 6.500 u.m.
Los beneficios del último año han sido de 500 u.m., de los que el 50%
se destinará a reservas. Suponiendo que la empresa desea mantener
constante su coeficiente de endeudamiento, calcular la financiación indu-
cida por la autofinanciación, ¿cuál será la nueva estructura financiera de
la empresa?

5. Una empresa , cuyas acciones de nominal 500 u.m. , están cotizando en
bolsa a 2.000 u.m., realiza una ampliación de capital liberada en un 60%
y en la proporción de dos acciones nuevas por cada siete antiguas. Un
accionista que posee 400 acciones , quiere vender parte de los derechos
y, con el dinero de la venta, comprar las acciones correspondientes a los
derechos no vendidos , sin hacer desembolso alguno. Con estos datos y
condiciones , calcular cuántas acciones podrá comprar este accionista.
6. Una empresa , cuyas acciones tienen un nominal de 9 u.m. y están coti-

zando en bolsa a 22 u.m., realiza una ampliación de capital en la propor-
ción de 1x4, liberada en un 30%. Si un accionista de esta empresa posee
1.000 acciones y desea realizar una operación blanca , calcular cuántas
acciones podrá comprar.
7. Una empresa , cuyas acciones tienen un nominal de 1O u.m. y están coti-

zando en bolsa a 24 u.m. , realiza una ampliación de capital liberada en
un 40% y en la proporción de una nueva acción por cada diecisiete anti-
guas. Un accionista que poseía 100 acciones antes de la ampliación
desea realizar una operación blanca , ¿cuántas acciones nuevas podrá
adquirir el accionista , si financia la adquisición únicamente con los ingre-
sos generados por la operación blanca?
8. Las sociedades A y B, cuyas acciones cotizan en bolsa , presentan la

siguiente estructura en sus balances , con datos en u.m. :
Sociedad A Sociedad B
Capital socia l 10.000.000 Capita l social 15.000 .000
Reservas 12.000.000 Reservas 8.000.000
El valor nominal de las acciones en ambos casos es de 1.000 u.m. y

están cotizando en el mercado a 2.000 u.m. y 3.000 u.m. , respectiva-
mente. Dichas empresas deciden realizar sendas ampliaciones de capi-
tal. La primera, emitiendo 4.000 acciones nuevas a la par, y la segunda,
emitiendo 7.000 acciones nuevas con una prima de emisión del 20% .
Se pide:
a) Calcular el valor teórico de las acciones antes de la ampliación .
b) El balance de ambas empresas después de la ampliación .
c) El precio estimado para las acciones después de la ampliación .
d) Un accionista que posee 400 acciones de A y 400 de B desea vender
los derechos de A e invertir el dinero en la compra de acciones de B

(además de las que le corresponden de ésta), ¿cuántas acciones
podrá comprar suponiendo que el precio de mercado de los derechos
y de las acciones coinciden con el estimado en los apartados anterio-
res? ¿Y si vendiese los derechos de B para comprar acciones de A?
¿Y si el accionista realiza una operación blanca con las acciones de
la sociedad A?
9. Un empresario necesita un activo fijo que cuesta al contado 10.000 u.m.

Las alternativas que tiene son dos: la primera, pedir el dinero en un
banco , que le cobraría unos intereses del 7% anual durante tres años;
y la segunda, alquilar el activo fijo mediante un contrato de leasing
financiero con una opción de compra dentro de tres años por valor de
2.000 u.m.; siendo las cuotas por el leasing de 3.500 u.m. anuales.
¿Qué alternativa es más barata? ¿Cuál es el coste del leasing en tér-
minos porcentuales?
1O. Calcular el coste de descontar una letra de 6.000 u.m. a 3 meses al 7%

anual , sabiendo que el banco cobra una comisión del 0,5% del nominal
y que los gastos de timbre son 3 u.m.
11. Una empresa desea descontar una letra de cambio con la que le han
abonado sus servicios , sabiendo que el importe de la misma es de
15.000 u.m. a cobrar en 3 meses al 7% anual. El banco le cobra una
comisión del 0,2% del nominal y los gastos financieros son 8 u.m. Con
estos datos, calcular el coste anual del descuento de efectos.
12. Una empresa ha comprado materiales por importe de 5.000 .000 u.m.
pagaderas en un plazo de 120 días, pero si paga la factura en un plazo
de 1O días, el proveedor le hace un descuento del 4% . Calcular el coste
del crédito concedido por el proveedor.
13. Calcular el coste implícito de un crédito concedido por un proveedor

sabiendo que el importe de la compra es de 1.000.000 u.m. , pagaderas
en 90 días, pero que nos concede un descuento del 5% si pagamos en
7 días a partir de la compra . El tipo impositivo del impuesto de socieda-
des es del 30%.
14. La empresa YZ ha contratado con un banco los servicios de factoring .

Según el contrato , el factor se compromete a anticipar el 90% del
importe de las facturas, cobrando por ello un interés del 8% anual y una
comisión del 1% sobre el nominal. Sabiendo que el vencimiento medio
de las facturas es de 100 días, calcular el coste del factoring.
15. Una empresa se plantea recurrir a una empresa de factoring , al objeto

de factorizar una factura de 1.000.000 u.m. pagaderas a 90 días, en la
que el factor anticipa el 80% cobrando un tipo de interés del 10% anual
y una comisión del 2% . Con estos datos, hallar el coste de factorizar la
factura.

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. b 6. d 11. b
2. c 7. a 12. c
3. b 8. c 13. d
4. b 9. d 14. b
5. c 10. d 15. d
Pregunta 1
Para conocer el multiplicador de la autofinanciación, m, de la estructura

financiera de una empresa, utilizamos la siguiente expresión:
1
m=--
1-0
Además, conocemos que el coeficiente de endeudamiento, 0, será:
E 4.000 4
(/) = P = 2.000 + 4.000 = 6
donde:
E = Recursos exigibles.
P = Pasivo total.
Y sustituyendo los datos del problema en la expresión analítica del mul-
tiplicador de la autofinanciación, obtenemos:
1 1 1
m=--=--=-=3
1-(/) 1-±6 .!.3
Luego, el multiplicador de la autofinanciación será de 3, es decir, por cada
u.m. que aumente la autofinanciación, el pasivo total se incrementará en 3 u.m.

Pregunta 2
El coeficiente de endeudamiento , 0 , responde a la siguiente formulación:
E
0=-
p
Y que:
P = C5 +A+ E
donde:
E = Recursos exigibles .
P = Pasivo total.
C5 = Capital social.
A = Autofinanciación o reservas.
La expresión inicial quedaría:
P
0 =;
= C5 +A+ E
l~ P = C5 + A + 0 · P
Si incrementamos el valor de la autofinanciación, M , correlativamente

se producirá una variación en el pasivo, M:
(P + t).P) = C5 +(A+ !).A)+ 0 · (P + t).P)
Restando las expresiones:
P = C5 +A+ 0 · P
(P + t).P ) = C5 +(A+ !).A)+ 0 · (P + t).P)
t).p =!).A+ 0 · t).p
Por lo tanto:
t).p =!).A+ 0 · t).p ~ t).p · (l - 0) = !).A

1
t).p · (l - 0) =!).A~ t).p = ·!).A~ t).p = m · !).A
(1- 0)
t).p =m·t).A

En resumen, el multiplicador de la autofinanciación (m) ofrece la sensi-
bilidad que se produce en el pasivo total ante incrementos de la autofinan-
ciación.
Una vez planteadas las expresiones analíticas precedentes , en la si-
guiente tabla se muestran los cálculos llevados a cabo referentes al efecto
multiplicador de la autofinanciación:
1
0 m=-- M M'
1-(2)
o 1 100 100
0,25 1,33 100 133,33
0,50 2 100 200
0,75 4 100 400
1 OCJ 100 OC)
De la tabla precedente, puede observarse tanto para el multiplicador

como para el pasivo inducido sus implicaciones en el coeficiente de endeu-
damiento. Asimismo, a medida que aumenta el endeudamiento de la em-
presa, aumenta el efecto multiplicador. Cuando la empresa no tiene deudas,
no existe efecto multiplicador, mientras que en el otro extremo, cuando la
empresa solo tiene deudas, el efecto multiplicador se hace infinito.
Pregunta 3
En primer lugar, procedemos al cálculo del pasivo total en el año 20XO:
P20 xo = 100 + 150 + 300 = 550 u. m.
Continuamos con el cálculo del coeficiente de endeudamiento en el año

20XO:
300
0 = 550 = 0,5454
Por lo que en el año 20XO, el multiplicador de autofinanciación será:
1
m - - 2 20
- 1 - O 5454 - '
'

Si incrementamos las reservas en 20 u.m., el aumento del pasivo sería:
1
11P =1- 0,5454
· 20 = 2' 20 · 20 = 44 u.m.
Los recursos ajenos se incrementan en (44,00 - 20 = 24,00) y la estructura

del balance en el año 20X1 sería la siguiente:
Fuentes Año 20XO Variación Año 20X1
Capital social 100 - 100,00
Reservas 150 20 ,00 170,00
Recursos ajenos 300 24 ,00 324,00
Pasivo total 550 44,00 594,00
Por lo tanto, un aumento de 20 u.m. en la autofinanciación ha provocado

un aumento de los recursos financieros llegados a la empresa de 44 u.m.
De las 44 u.m. que ha aumentado el pasivo, 20 u.m. se deben al incre-
mento de autofinanciación , mientras que el resto, 22 u.m., se debe al in-
cremento de deuda.
Pregunta 4
Analizando los datos aportados en el problema y ordenándolos posterior-

mente, obtenemos los siguientes resultados parciales:
E= 4.000 u. m., recursos ajenos.

P= 6.500 u.m., pasivo total.
11A = 50% · 500 = 250, el aumento de la autofinanciación.
E 4.000
(/J--- 6.500 = 0,6 1538 = 0,615
p
Donde 0, lo definimos como el coeficiente de endeudamiento.

Además sabemos que:
1
11P = - - ·!1A
1-(/J

Sustituyendo:
1
!).p = · 250 = 650 O u.m.
1 - 0,615 '
Y el efecto multiplicador de la autofinanciación:
1
m = 1 - 0,615 =
26
' º
Por lo tanto, cuando el coeficiente de endeudamiento es 0,615, un incre-
mento de 250 u.m. en la autofinanciación induce un aumento en la financia-
ción total de la empresa en 650 u.m. Esto se produce porque ahora la
empresa asume nueva deuda en una cuantía de:
650 - 250 = 400 u. m.
Aunque la empresa tiene 400 u.m. más de deuda, ésta no altera su

riesgo financiero, pues el coeficiente de endeudamiento se mantiene cons-
tante.
Comparando las dos estructuras, la nueva estructura financiera sería la
siguiente:
Fuentes Inicio Variación Nueva
Capital social 1.000 - 1.000,00
Reservas 1.500 250,00 1.750,00
Recursos ajenos 4.000 400,00 4.400,00
Pasivo total 6.500 650,00 7.150,00
Calculando el coeficiente de endeudamiento con la nueva estructura

financiera , podemos comprobar como no ha variado:
E 4.400
0 = p = 7.150 = 0,61 538 = 0,615
Que es el mismo que tenía antes de hacer la dotación a reservas.

Pregunta 5
En la siguiente figura, se muestra el proceso de una ampliación de ca-

pital:
Proceso de una ampUación de capital
Cotización del título Cotización del título

P,
antes de la ampliación después de la ampliación
Ampliación de Capital.
Sabiendo que:
P , = Precio de emisión de la ampliación.
V,, = Valor nominal.
PE = Prima de emisión.
d = Valor del derecho de suscripción.
P 0 = Cotización o precio del título antes de la ampliación.
P 2 = Cotización o precio del título después de la ampliación.
n = Relación entre acciones antiguas/acciones nuevas.
A = Número o porcentaje de acciones antiguas.
N = Número o porcentaje de acciones nuevas.
La ecuación de equilibrio financiero responde a la siguiente formulación:
A · P0 +N · P1 = (A + N) · P2
En donde el valor del derecho preferente de suscripción (d) debería ser:
d = P0 - P2
Y para hallar el precio de emisión de la ampliación, P,:
Además, el valor del derecho de suscripción preferente, d, si operamos

en las expresiones analíticas anteriores, será:
Po - P1
d=---
n+l

Considerando que la ratio de ampliación o relación entre acciones en la
emisión será:
A
n=-
N
En nuestro caso, debido a que se trata de una ampliación de capital libe-

rada en un 60% (equivalente a una prima de emisión negativa), el precio de
emisión de la ampliación, P 1, será:
Pi = V¡ 1 +PE= 500 - 500 · 0,60 = 500 · (1 - 0,60) = 200 u.m.
Y el valor del derecho de suscripción preferente, d:
Po - Pi 2.000 - 200
d=--- - - - - - == 400 u. m.
n+l .z.2 + 1
Además, se propone una operación consistente en vender parte de los
derechos y, con el dinero de la venta, comprar las acciones correspondien-
tes a los derechos no vendidos , sin hacer desembolso alguno. Esta opera-
ción propuesta se denomina en finanzas como una "operación blanca",
cuya formulación es la siguiente:
a·P
X= i
n · d + Pi
donde:
X = Nº de derechos a vender.
a = Derechos poseídos inicialmente.
n = Relación entre acciones antiguas/acciones nuevas.
d = Valor del derecho de suscripción.
P 1 = Precio de emisión.
y, por lo tanto:
400·200 80.000
X=-----
7
l.
600
= 50 derechos
2· 400 + 200

Si vendo 50 derechos obtengo como ingresos:
u. m. ]
SO [derechos]· 400 [ d h
erec o
= 20.000 u.m.
Por otra parte, con los derechos restantes, 350 (se recuerda que inicial-
mente el accionista dispone de 400 derechos de suscripción que se corres-
ponden con sus 400 acciones antiguas, y que de ellos ha vendido 50),
podrá adquirir el siguiente número de acciones nuevas según la relación de
ampliación (2x7):
2
350 ·-:¡= 100 acciones
Otra forma de calcularlo es desde la perspectiva econom1ca: con el

ingreso obtenido por la venta de los derechos, podemos invertir en la com-
pra del siguiente número de acciones nuevas:
20.000 [u.m.] .
= 100 acc10nes
U m
200 [ - ·. -:]
accron
Por lo tanto, el inversor podrá comprar 100 acciones nuevas, utilizando

350 derechos pero necesitando vender 50 derechos para financiarse.
Pregunta 6
En primer lugar, calculamos el precio de emisión de la ampliación de

capital:
Pi = Vn · (1 - 0,30) = 9 · (1- 0,30) = 6,3 u.m.

En segundo lugar, hallamos el precio del derecho de suscripción prefe-
rente:
Po - Pi 22 - 6,3
d=---
4
= 3,14 u.m.
n+l
1+1
Conocidos estos valores , la expresión analítica de una operación blanca
es la siguiente:

a·P
X= i
n · d + P1
Si aplicamos la expresión anterior a nuestro caso, los derechos que

debería vender el accionista para realizar una operación blanca serían:
1.000 · 6,3
X= = 334,04-334 derechos
4
1· 3,14 + 6,3
Ahora bien, si vendo 334 derechos obtengo como ingresos:
u.m. ]
334 [derechos] · 3,14 [ d h = 1.048,76 u.m.
erec o
Con el ingreso obtenido, podemos invertir en la compra del siguiente

número de acciones nuevas:
1.048,76 [u.m.J
U
m ] = 166,47-166 acciones nuevas
63 [ - ·.-:
' acc,on
Por lo tanto, el inversor podrá comprar 166 acciones nuevas sin hacer
desembolso alguno, pero necesitará vender 334 derechos de suscripción
preferente.
Pregunta 7
En primer lugar, calculamos el precio de emisión de la ampliación de

capital:
P1 = Vn · (l - 0,40) = 10 · (1 - 0,40) = 6 u.m.
En segundo lugar, hallamos el precio del derecho de suscripción de pre-

ferente:
P0 - P1
24 - 6
d= = - =1 u.m.
n+l 17+ l
-
1
Conocidos estos valores, la expresión analítica de una operación blanca

es la siguiente:
a·P
X= i
n · d + P1

Si aplicamos la expresión anterior a nuestro caso, los derechos que
debería vender el accionista para realizar una operación blanca serían:
100 · 6
X=
17
= 26,087-26 derechos
-·1+6
1
Si vendo 26 derechos obtengo como ingresos:
u.m. ]
26 [derechos] · 1 [d h
erec o
= 26 u.m.
Con el ingreso obtenido, podemos invertir en la compra de las siguientes

acciones nuevas:
26 [u.m.]
4,33-4 acciones
6 [a~~:·nJ -
Por lo tanto, el inversor podrá comprar 4 acciones con el importe obte-

nido de la operación blanca.
Pregunta 8
aJ En primer lugar, procedemos a calcular el valor teórico de las acciones

antes de la ampliación, considerando que el valor teórico o valor conta-
ble se obtiene dividiendo el patrimonio neto (capital más reservas) entre
el número de acciones:
10.000.000 + 12.000.000
VTA = 10.000 = 2.200 u. m.
15.000.000 + 8.000.000
VTs = _ = 1.533,33 u. m.
15 000
Se observa que inicialmente el valor teórico de las acciones de A es

mayor que las de B.
b) En segundo lugar, el balance de ambas empresas después de la amplia-

ción será el siguiente:

Sociedad A Inicial Ampliación Final
Capital social 10.000 .000 4.000.000 14.000.000
Reservas 12.000.000 12.000.000
Sociedad B Inicial Ampliación Final
Capital social 15.000.000 7.000.000 22.000.000
Reservas 8.000.000 1.400.000 9.400.000
e) Para conocer el precio estimado para las acciones después de la amplia-

ción , necesitamos hallar el valor de los derechos de suscripción prefe-
rente , utilizando la siguiente expresión analítica:
Po - P1
d=---
n+l
Por lo tanto , el valor teórico de los derechos de suscripción preferente de

la sociedad A:
2.000 - 1.000 1.000

dA = -....,-,---,.--
10.000 +
= 285,7111.m.
1 ,5 + 1
4.000
Y el valor teórico de los derechos de la sociedad B:
3.000 - 1.200 1.800

dB = - - - - -
15.000 +
+
2114 1
= 572,73 u.m.
1
7.000
Con estos datos, iniciamos el cálculo del precio estimado para las accio-
nes, partiendo de la ecuación de equilibrio siguiente :
A · P0 + N · P1 = (A + N) · P2
Siendo P 2 el precio que estimamos tendrán las acciones en el mercado

después de realizada la ampliación. Como es sabido, después de la amplia-
ción (salvo que a las nuevas acciones se les prive de percibir dividendos
durante el primer año), todas las acciones tienen el mismo precio.

p _ A·Po +N·P1
2
- A+ N
Precio estimado para las acciones de A, después de la ampliación:
10.000 · 2.000 + 4.000 · 1.000

10.000 + 4.000
= 1.714,29 l/. /11.
Precio estimado para las acciones de B, después de la ampliación:
15.000 · 3.000 + 7.000 · 1.200

= 2.427,27 l/. /11.
15.000 + 7.000
Como puede apreciarse, el precio de las acciones siempre disminuye

después de la ampliación. Cuestión que se justifica en que las nuevas
acciones han de emitirse a un precio inferior al que tienen en el mercado,
de lo contrario, nadie las compraría porque las podría adquirir directamente
en el mercado a un precio más bajo. Las reservas que tenía constituidas la
empresa se reparten entre un mayor número de acciones y, por ello, baja
su valor. Esto se conoce con efecto dilución de las reservas.
Puede observarse, asimismo, que el precio que hemos calculado para
las acciones podíamos haberlo obtenido restándole al precio que tenían
antes de la ampliación el valor de los derechos de suscripción:
P2 A = PoA - dA = 2.000 - 285,71 = 1.714,29 u.m.

P28 = P08 - d8 = 3.000 - 572,73 = 2.427,27 11.m.
d) Número de acciones a comprar por el accionista:

El accionista posee 400 derechos de A que tienen un valor teórico igual
a 114.285,71 u.m. = (400. 285,71). Con estos ingresos ha de comprar accio-
nes de B a un precio de 2.427,27 u.m. , lo que supone un total de 47 ac-
ciones.
Si lo que vende son los derechos de B, obtendría unos ingresos de
229.090,91 u.m. = (400 . 572,73) con los cuales podría comprar un total de 133
acciones de A, a un precio de 1.714,29 u.m.
Por último, si se trata de una "operación blanca" con los derechos de
suscripción preferente de la Sociedad A, tendríamos:

X=
a·Pi
n · d + P1
y, por lo tanto:
400 · 1.000
X = = 233,33-233 derechos
10
4 · 285,7 + 1.000
derechos que habrá de vender si quiere ir a la ampliación de capital sin

hacer ningún tipo de desembolso.
Los derechos con los que se ha quedado son 167 = (400 - 233), que le
permiten comprar 66 acciones , ya que para comprar una acción necesita
2,5 derechos:
A 10.000 167
- - - = 2,5 ~ - = 66,8-66 acciones
N 4.000 2,5
Pregunta 9
Como primera hipótesis de trabajo , consideramos los pagos del leasing

como si fuesen los del endeudamiento a un 7% anual, por lo que el valor del
leasing sería :
3.500 3.500 3.500 2.000

VuASJNG = 10.000 - 1,07 - 1,072 - 1,073 1,073 = 817,70 Z/.171.
Lo que quiere decir que la utilización del leasing supone 817,70 u.m. más
elevado que la utilización del préstamo bancario.
Para calcular el coste del leasing en términos porcentuales , basta con
hallar el valor de la TIR en la siguiente inversión :
3.500 3.500 3.500 + 2.000

0=-10.000+(l+k) +(l+k)2+ (l+k)3
Con una calculadora financiera o con una hoja de cálculo, obtendríamos

que k = 11,08%, que sería el coste del leasing en términos anuales, en com-
paración con el 7% del préstamo bancario .

Pregunta 10
En primer lugar, y aplicando los datos del problema, calculamos el des-

cuento:
3
Descuento= 0,07 · 6.000 · = 105 u.m.
12
Puesto que el tipo de interés es del 7% anual, y que el vencimiento es a

3 meses, para obtener el descuento (interés) en 3 meses tendríamos que
. 1·1car por
mu 1t1p -3
12
Comisiones:
Comisiones = 0,005 · 6.000 = 30 u. m.

Timbre:
Timbre = 3 11. m.
Efectivo (que es lo que realmente percibe quien descuenta la letra),
calculado como el montante menos los gastos:
6.000 - (105 + 30 + 3) = 5.862 11. m.

Luego, el coste efectivo de la letra será:
Coste total 105 + 30 + 3

Coste efectivo = f . = . = 0,02354 = 2,354% a 3 meses
e ectivo 5 862
Puesto que el coste así calculado está referido a 3 meses, si deseamos

conocer el coste anual de esta fuente, de forma que podamos compararlo
con otras fuentes alternativas de financiación, tendremos que multiplicar
2,354% por 12/3 obteniendo así un coste efectivo anual de:
12
0,02354 · = 0,0942 = 9,42% an ual
3
Pregunta 11
Para hallar el coste anual del descuento de efectos en primer lugar

calculamos el importe del descuento:

3
15.000 · 0,07 · = 262,50 u. m.
12
En segundo lugar, calculamos el importe de las comisiones:
15.000 · 0,002 = 30 u. m.
Con estos importes, incorporando los gastos financieros que según el
enunciado ascienden a 8 u.m., y restándolo al montante, ya podemos cono-
cer el efectivo:
Efectivo= 15.000 - 262,50 - 30 - 8 = 14.699,50 11.m.

y el coste del descuento:
Coste Total 262,50 + 30 + 8

Coste Descuento = f
E ectivo 14.699,50 = 0,02044-2,04%
Que en términos anuales será:
12
0,02044 · = 0,08177-8,18%
3
Pregunta 12
El crédito de proveedores o crédito comercial, es una fuente de financia-

ción gratuita, que adquiere un coste implícito en el momento en que nos
ofrecen un descuento, respondiendo a la siguiente expresión :
d 360
K=--·--
1- d T-T '
donde:
d = Descuento por pronto pago.
T = Aplazamiento temporal para el pago.
T ' = Días desde la emisión de la factura que podemos hacer uso del
descuento por pronto pago .

Si aplicamos esta expresión a nuestro caso, obtenemos:
0,04 360 14,4

K =1_ 0,0 _
4 120 10
= 10516 = 0,13636-13,64% anual
Como puede apreciarse, el coste de utilizar esta fuente de financiación
concedida por el proveedor asciende al 13,64% en términos anuales.
Pregunta 13
En el crédito de proveedores o crédito comercial , hacer uso del aplaza-

miento en el pago implica la asunción de un coste, que podemos calcular
con la siguiente expresión:
d 360
K=--·--
1-d T-T'
Si aplicamos esta expresión a nuestro caso , obtenemos:
0,05 360 18
K =1- · - -
0,05 90 - 7
=- - = O' 2228-22 '83% anual
78,85
Como puede apreciarse, el coste de utilizar esta fuente de financiación

puede ser, en ocasiones, bastante más oneroso que un préstamo bancario,
en cuyo caso debiera utilizarse un préstamo de este tipo para pagar al con-
tado a los proveedores, en vez de utilizar el aplazamiento dado por éstos.
En cualquier caso, se debe tener en cuenta que la bonificación de los
proveedores está gravada por el impuesto de sociedades y, por lo tanto, si
tenemos en cuenta los impuestos, el coste sería sensiblemente menor.
Suponiendo que el tipo impositivo, t, es de un 30%, el coste efectivo
sería el siguiente:
(1-t)·d · M 360
K
e
=M · - -
- (1 - t) · d · M T - T'
En donde M representa el montante de la factura.
Y simplificando la expresión anterior:
(1-t)·d 360
K
e
=1- · - -
(1 - t) · d T - T'

Sustituyendo:
(1 - 0,3) · 0,05 360 12,6

Ke = l _ (l _ 0, 3). 0,0 5 · 90 _ 7 = ,l = 0,15731-15,73% anual
80
Que refleja un coste sensiblemente inferior al coste cuando no tenemos

en cuenta los impuestos.
Pregunta 14
Aunque en el enunciado no se hace referencia expresa al importe de la

factura, sí podemos utilizar una factura de importe M, debido a que el coste
relativo es independiente del valor que tome el citado importe M, y cuyo
vencimiento es de 100 días según los datos aportados en el problema.
Con estas premisas, calculamos a continuación el importe de los intere-
ses y de las comisiones :
8 90 100
Intereses = -100 · -100 · M · -360 = O' 02 · M
La expresión anterior refleja cómo se anticipa un 90% al 8% durante 100

días. Es decir, no se anticipa el 100% del importe M, por lo que hay que
incluir el parámetro 90%. Y en cuanto a las comisiones del 1% sobre el
nominal:
1
Comisiones=-· M
100
= O' 01 · M
Y el coste total:
Coste Total = Intereses+ Comisiones

Coste Total = (0,02 + 0,01) · M = 0,03 · M
El efectivo:
Efectivo = 0,90 · M - Coste Total= 0,9 · M - 0,03 · M = 0,87 · M

Y el coste relativo:
Coste Total O 03 · M
Coste Relativo = f
E ectivo
: . M = 0,03448 = 3,448%
0 87

Dado que el coste anterior está referido a un periodo de 100 días, habría
que calcular el coste anua l del factoring :
360
Coste Anual Factoring = 0,03448 · = 0,12414-12,41 %
100
Se observa que el procedimiento de descuento del factoring es muy simi-

lar al procedimiento aplicado en el descuento de efectos comerciales, con
la única diferencia de que en este caso se aplica un porcentaje sobre el total
del montante al comienzo de la operación.
Pregunta 15
En primer lugar, calculamos el importe de los intereses y de las comi-

siones :
10 80 90
Intereses = · · 1.000.000 · = 20.000 u.m.
100 100 360
ya que se anticipa un 80% al 10% durante 90 días. Es decir, no se anticipa

el 100% del importe total , por lo que hay que incluir el parámetro 80%. Y en
cuanto a las comisiones del 2% (sobre el nominal):
2
Comisiones = · 1.000.000 = 20.000 u. m.
100
Y el coste tota l:
Co s te Total = Inter eses + Comisiones

Co s t e Tota l = (0,02 + 0,02 ) · 1.000.000 = 40.000 u.m.
El efectivo:
Efec t ivo = 0,8 0 · 1.000.000 - Coste Total ;

Efe ctivo = 0,8 1.00 0.00 0 - 0,0 4 · 1.000.000 = 760.000 11. 111.
Y el coste relativo:
Cos te Total 40.000

Co s t e Relativo = f = = 0,05263-5,26%
E ectivo 760.000

Finalmente, calculamos el coste anual del factoring:
360
Coste Anual Factoríng = 0,05263 · = 0,21052-21,05%
90

CAPÍTULO 8
ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA
Cuestiones básicas
Teorías básicas sobre la estructura financiera:

• Teoría RE.
• Teoría RN.
• Posición tradicional.
Influencia de los impuestos en la estructura financiera:
• El impuesto de sociedades.
• El impuesto de sociedades y el impuesto de la renta de las per-
sonas físicas.
Estructura de capital y coste de quiebra e insolvencia.
Política de dividendos y su repercusión en el valor de la empresa:
• Tesis del beneficio: Teoría de Modigliani y Miller.
• Tesis de los dividendos: Teoría de Gordon.
ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA 169

ENUNCIADOS
Preguntas tipo test
Seleccione la mejor respuesta. Sólo una es válida .
1. En relación a la estructura financiera óptima de la empresa y según la

aproximación RE, la riqueza del accionista :
a) Aumenta cuando lo hace el beneficio neto.
b) Aumenta con el endeudamiento.
e) Aumenta con el endeudamiento hasta que éste alcanza un determi-
nado valor, a partir del cual empieza a decrecer.
d) Es independiente del nivel de endeudamiento.
2. Las teorías básicas sobre la estructura financiera óptima de la empresa

definen el beneficio neto como:
a) El beneficio de explotación menos los impuestos.
b) El beneficio de explotación menos los intereses de las deudas.
e) El resultado generado por los activos de la empresa.
d) La respuesta b) y la e) son correctas.
3. La estructura financiera óptima de la empresa es la relación entre

recursos propios y recursos ajenos que (señalar la respuesta INCO-
RRECTA):
a) Maximiza la riqueza del accionista.
b) Maximiza el valor de la empresa.
e) Maximiza el precio de las acciones.
d) Maximiza el coste de capital.
4. Si no se produce modificación de la estructura financiera, el valor de la

empresa:
a) Será el mismo calculado por el método RE y RN.
b) El método RN ofrecerá un menor valor que el método RE.
e) El método RE ofrecerá un menor valor que el método RN.

5. Cuál de los siguientes métodos o aproximaciones mantiene que la
estructura financiera no es relevante:
aJ El método o aproximación del beneficio neto.
b) El método o aproximación tradicional.
e) El método o aproximación del beneficio de explotación .
6. Según el método o aproximación RE:

a) El coste total del capital, k 0 , decrece a medida que aumenta el endeu-
damiento.
b) El coste del capital propio , k. , crece a medida que aumenta el endeu-
damiento.
e) El valor de la empresa depende de su nivel de endeudamiento.
7. Según el método o aproximación RN:

a) El coste del capital propio, k., crece a medida que aumenta el endeu-
damiento.
b) El coste total del capital, k0 , decrece a medida que aumenta el endeu-
damiento.
e) El valor de la empresa depende de su nivel de endeudamiento.
d) Las respuestas b) y e) son correctas .
8. Con respecto a la estructura financiera óptima de la empresa, la tesis tra-

dicional sostiene que:
a) El coste de capital ajeno es independiente de la relación de endeuda-
miento.
b) El coste de capital de los recursos propios crece linealmente a
medida que lo hace el endeudamiento.
e) El coste del capital total alcanza un mínimo para una determinada
relación de endeudamiento , que hace máximo el valor de la empresa.
d) El coste del capital total se mantiene constante con el endeuda-
miento .
9. Considerando el ahorro fiscal y los costes de insolvencia, el valor de la

empresa será máximo cuando:
a) El VAN del ahorro fiscal es igual al VAN de los costes de insolvencia.
b) Para un endeudamiento adicional, el VAN del ahorro fiscal se iguala
al VAN de los costes de insolvencia.

e) El coeficiente de endeudamiento tiende a infinito.
d) No existe una estructura financiera óptima que maximice el valor de
la empresa.
1O. Sin considerar los efectos impositivos sobre los accionistas y obligacio-
nistas de una empresa , dicha empresa:
a) Pagará más impuestos cuanto más endeudada esté.
b) Los impuestos son independientes del endeudamiento.
e) Pagará menos impuestos cuanto más endeudada esté.
d) Si está endeudada , con carácter general no paga impuestos.
11. Señalar la respuesta CORRECTA:

a) El valor de la empresa se hace máximo cuando los costes de insol-
vencia son mínimos.
b) Si la empresa tiene muchos activos intangibles le permite un mayor
endeudamiento.
e) La clase de activos de la empresa no tiene influencia sobre las posi-
bilidades de endeudamiento.
d) Si los activos de la empresa son fácilmente vendibles, la empresa
puede endeudarse más.
12. Según el método o aproximación de Miller:

a) Una empresa puede lograr una estructura financiera óptima cuando
el tipo impositivo para las acciones es superior al tipo del impuesto
de sociedades.
b) Una empresa alcanzará su estructura óptima cuando los costes de
insolvencia son mínimos.
e) No existe ahorro fiscal alguno para las empresas endeudadas.
d) Miller tiene en cuenta el Impuesto de Sociedades pero no el
Impuesto sobre la Renta de la Personas Físicas.
13. Modigliani y Miller sostienen que:

a) Cuanto más alto sea el dividendo mayor será el precio de las accio-
nes.
b) Cuanto más bajo sea el dividendo, mayor será el precio de las
acciones.
e) El precio de las acciones no se ve influido por la cuantía del divi-
dendo.

d) El reparto de dividendos aumenta el valor de las acciones cuando
el tipo de interés del mercado es superior al rendimiento de las
inversiones.
14. La teoría que sostiene que los dividendos tienen una clara influencia
sobre el valor de las acciones, es defendida por:
a) Modigliani y Miller.
b) Gordon .
e) Lintner.
d) Son correctas las respuestas b) y e).
15. Según la expresión de valor de una firma propuesta por Gordon en la

que se defiende la tesis de los dividendos, si la tasa de rentabilidad de
la inversión (r) es superior a la tasa de mercado (k) , entonces:
a) El valor de la empresa es independiente de la política de dividen-
dos.
b) Cuanto mayor sea el porcentaje de beneficios retenidos en forma
de reservas, más aumentamos el valor de la firma.
e) Conviene repartir dividendos entre los accionistas.

- El valor de mercado de las acciones es de 6.000 u.m.
- El valor de mercado de las obligaciones es de 4.000 u.m.
- El resultado de explotación es de 1.000 u.m.
- Los intereses de las deudas ascienden a 240 u.m.
La empresa decide alterar su estructura financiera para lo cual decide

emitir obligaciones por valor de 2.000 u.m. y emplea el montante de la
operación en amortizar acciones por el mismo importe. Calcular, si-
guiendo la aproximación RE , el coste del capital propio antes y después
de la operación.


- El resultado de explotación es de 800 u.m.
- La tasa de interés de la deuda es del 5%.
Siguiendo la aproximación RN , calcular el coste del capital propio y el
coste tota l de capital.

- El resultado de explotación es de 1.000 u.m.
Dicha empresa decide emitir obligaciones por valor de 2.000 u.m. y
emplea el montante de la operación en amortizar acciones por el mismo
importe. Calcular, siguiendo la aproximación RN , el coste del capital pro-
pio así como el valor de la empresa antes y después de la operación.
4. Una empresa tiene un coeficiente de endeudamiento , definido como el

cociente entre los recursos ajenos y los recursos totales , del 60% . Si el
coste total de capital de la empresa es el 10% y el coste de las deudas
el 5% , calcular el coste del capital propio siguiendo la aproximación RE .
5. El valor de una empresa es de 1.000 u.m. y tiene un coste de las deudas

del 5% y un coste del capital propio del 10%. Dicha empresa emite obli-
gaciones por importe de 200 u.m. y rescata acciones con el dinero obte-
nido. Calcular, siguiendo la aproximación RN , el valor de la empresa des-
pués de la operación .

La empresa acuerda alterar su estructura financiera, para lo cual

emite obligaciones por valor de 1.000 u.m. y emplea el montante en
amortizar acciones. Calcular, siguiendo la aproximación RE , el coste del
capital propio , antes y después de la emisión de las obligaciones.
7. De una empresa, se conocen los siguientes datos:


- El coste de las obligaciones es del 6%.
Siguiendo la aproximación RE , se pide:

a) Calcular el coste del capital propio de empresa.
b) La empresa emite 500 u.m. en obligaciones e invierte estos recursos
en amortizar acciones. Calcular el coste del capital propio después
de esta operación.
e) La empresa realiza una inversión con un nuevo aporte de recursos
ajenos por importe de 1.000 u.m., cuya tasa de rentabilidad econó-
mica es del 20%. Calcular el valor de la empresa después de reali-
zadas estas operaciones.
8. De una empresa, se conocen los siguientes datos:

- El coste de las obligaciones es del 6%.
Siguiendo la aproximación RN:
a) Calcular el valor de la empresa.
b) La empresa emite 500 u.m. en obligaciones e invierte estos recursos
en amortizar acciones. Calcular el valor de la empresa después de
realizar esta operación.
9. Una empresa financiada con recursos propios a un coste del 8% ha

obtenido un beneficio de explotación de 5.000 u.m. Para el próximo
ejercicio ha decidido aumentar su activo endeudándose en 7.000 u.m.
Calcular, al finalizar el próximo ejercicio, el valor de la empresa según
el modelo de MM corregido y suponiendo un tipo impositivo del 35% en
el impuesto de sociedades.
1O. Sabiendo que el tipo impositivo del impuesto de sociedades es el 30%

y que el tipo de gravamen en el IRPF correspondiente a los intereses
de las deudas es del 40%, calcular, siguiendo la teoría de Merton Miller,
el tipo de gravamen mínimo en IRPF correspondiente al rendimiento de
los accionistas de forma que, para la empresa, sea positivo endeudarse
debido al ahorro fiscal.
11. Dos empresas, A y B, tienen un activo de 2.500 u.m. cada una. La

empresa A está financiada con 250 u.m. de deuda y la empresa B con
1.250 u.m. de deuda, ambas a un coste medio del 9%. Sabiendo que

ambas empresas han obtenido un beneficio de explotación de 1.000
u.m. , que se espera mantenga indefinidamente, y considerando un tipo
impositivo del impuesto de sociedades del 25%, se pide :
a) Calcular el VAN del ahorro fiscal (como consecuencia de las deu-
das) para la empresa B, con respecto a la empresa A.
b) Si los obligacionistas de la empresa B tienen un tipo impositivo mar-
ginal del IRPF del 40%, calcular el ahorro fiscal de la empresa B,
incluyendo el impuesto de sociedades e IRPF sobre los intereses de
las deudas.
e) En relación con los apartados a) y b), ¿cuál debería ser el tipo de
gravamen en el IRPF correspondiente al rendimiento de las accio-
nes para que el ahorro fiscal total fuese nulo?
12. La empresa A, financiada con recursos propios a un coste del 16%, ha

obtenido un beneficio de explotación de 1.000 u.m. Para el próximo
ejercicio ha decidido aumentar su activo endeudándose en 2.500 u.m.
Calcular, al finalizar el próximo ejercicio , el valor de la empresa según
el modelo de MM corregido y suponiendo un tipo impositivo del 25% en
el impuesto de sociedades .
13. Al finalizar el año 20XO, el valor de una empresa era 10.000 u.m.
Durante el año 20X1, tras realizar una inversión de 800 u.m. , ha obte-
nido un beneficio de explotación de 500 u.m. Siguiendo una política de
dividendos basada en la tesis del beneficio , teoría de Modigliani-Miller,
se pide:
a) Calcular, para un tipo de descuento del 7%, el valor de la empresa
al finalizar el año 20X1 .
b) Si de los beneficios obtenidos , 500 u.m. , se han destinado 200 u.m.
al pago de dividendos, calcular según la teoría de Modigliani-Miller
el valor de la empresa.
14. Una empresa que tiene un activo de 50.000 u.m. ha obtenido el pasado
año un beneficio de 6.000 u.m. Se asume un tipo de interés del mer-
cado del 11 % anual , y que la empresa ha repartido un 40% del benefi-
cio en forma de dividendo. Siguiendo una política de dividendos basada
en la tesis de los beneficios, teoría de Gordon , se pide:
b) Si la empresa hubiese repartido en forma de dividendos el 80% del
beneficio , calcular el nuevo valor de la empresa .
15. Una empresa aplica un coeficiente de retención de beneficios del 30% .

El pasado año ha obtenido unos beneficios de 6.000 u.m. con una ren-
tabilidad del activo o tasa de retorno de la inversión del 25%. Siguiendo

una política de dividendos basada en la tesis de los beneficios, teoría
de Gordon , y asumiendo que el tipo de interés del mercado es del 12%,
se pide:
b) Si la tasa de retorno de la inversión se incrementa en 1O puntos por-
centuales , calcular el nuevo valor de la empresa .

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. d 6. b 11. d
2. b 7. d 12. c
3. d 8. c 13. c
4. a 9. b 14 . d
5. c 10. c 15. b
Pregunta 1
En la aproximación o teoría RE (Resultado de Explotación) el valor de la

empresa se obtiene descontando el resultado de explotación al tanto k 0 ,
dependiendo el valor de la empresa de la capacidad de sus activos para
generar beneficios y no de su estructura financiera , como se observa en la
siguiente figura:
Hipótesjs báskas de La teoria RE
k,,
¡._.,
! '= B k,
ko
ko
· , = Constant ~
k = Constante
k.
Lndeudamiento L
l.
De la figura anterior se deduce que en la tesis RE tanto la tasa de des-

cuento (k0 ) como el coste de las deudas (k;) son constantes para cualquier
nivel de endeudamiento.
Las expresiones analíticas fundamentales de la teoría RE son las
siguientes:
B
V=-
ko

V=S+D
ke = k 0 + L · (k 0 - k¡)
D
L=-
S
donde:
V = Valor total de la empresa.
S = Valor de las acciones en el mercado (fondos propios).
D = Valor de las obligaciones en el mercado (deuda).
L =D Coeficiente de endeudamiento.
s
B = Beneficio de explotación.
F = Intereses de las deudas.
B, = Beneficio neto antes de impuestos.
B
ko =V Coste total del capital de la empresa.
B
ke = ; Coste del capital propio de la empresa .
k1 =F Coste del capital ajeno de la empresa .

D
Una vez planteadas las hipótesis fundamentales de la aproximación RE,

aplicamos el modelo al ejercicio diferenciando dos escenarios posibles:
(1) antes de la emisión de obligaciones; y (2) después de la emisión de obli-
gaciones.
- Antes de la emisión de obligaciones:
En la aproximación RE , calculamos el coste del capital ajeno (k;) antes

de la operación:
F
k , =-
L D
En nuestro caso:
F 240
k 1, = - "'"'k 1, = - - "'"'k 1, = O 06 = 6%
D 4.000 '

Calculamos el coste total de capital de la empresa antes de la operación
utilizando la siguiente expresión de la aproximación RE:
B B 1.000
V = -k ----? k 0 = -V ----? k 0 = 10.000 = O' 10 = 10%
0
En estos momentos, estamos en disposición de hallar el coste de capital

propio antes de la operación , k,:
D
ke = k0 + L · (k 0 - kJ ----? ke = k 0 +S · (k 0 - k¡)
En nuestro caso:
4.000 4 -
ke = 0,10 + .000 · (0,10 - 0,06) ----? k e = 0,10 + 6 · 0,04 = 0,12666
6
Por consiguiente, el coste del capital propio antes de la operación será:
ke = 12,67%
- Después de la emisión de obligaciones:
En la aproximación RE, el coste de capital ajeno, k;, y el coste total de

capital, k0 , permanecen constantes. Por lo que el coste de capital propio
después de la operación, k; , será:
D*
k; = k 0 + S* · (k 0 - k¡)
4.000 + 2.000 6
k; = 0,10 + 6.000 - 2.00
O· (0,10 - 0,06)----? k; = 0,10 + -4 · 0,04 = 0,16
Por consiguiente , el coste del capital propio después de la operación, k; ,

será:
k; = 16%
Se puede apreciar, por lo tanto, que siguiendo la aproximación RE el
coste de capital propio de la empresa aumenta cuando lo hace el nivel de
endeudamiento.

Pregunta 2
La teoría RN (Resultado Neto) se fundamenta en que el valor de la

empresa se obtiene sumando al valor de las acciones de la empresa -des-
contando al tanto k., (coste del capital propio) el beneficio neto- el valor de
mercado de las obl igaciones.
Asimismo , el coste de las deudas (k;) y el coste del capital propio (k,) per-
manecen constantes y son independientes del coeficiente de endeuda-
miento de la empresa , siendo el coste de los capitales propios mayor que
el coste de las deudas (k, > k,).
Gráficamente en la figura se muestra cómo evoluciona el valor de la em-
presa y los costes de capital en función del coeficiente de endeudamiento.
Hipótesis básicas de la teoria RN

k,,
\'
k,
11
"--Ir .
B D· 1 :.· 1' · - - - - - - - - - ; = - - - - ~
,. .
1
~=-(.'01bt31ll~
k, ...-,:=- - - - - --
k,==con-;tanh:
Las hipótesis de trabajo de la aproximación RN , se sintetizan en las

siguientes expresiones analíticas:
BN
ke = S-
B- F B - k-· D
--t k = - - --t k
e S e
= S
¡
S D
k =k · - - + k I · - -
º e S+D S+D
BN B- F B - ki · D B ( k; )
V =S+D=-+D=--+D= +D=-+D · 1 - -
ke ke ke ke ke

donde:
V = Valor total de la empresa.
D = Valor de las obligaciones en el mercado (deuda).
D
L =- Coeficiente de endeudamiento.
s
B = Beneficio de explotación .
F = Intereses de las deudas.
B, = Beneficio neto antes de impuestos.
B
ko =v Coste total del capital de la empresa.
BN
ke =5 Coste del capital propio de la empresa .
F
k¡ =D Coste del capital ajeno de la empresa.
a) Aplicando dichas expresiones a nuestro supuesto:
BN B- F 800 - 0,05 · 4.000 600

ke = S = -S- = 8.000 = 8.000 = 0,0 75 = 7,5 %
Por consiguiente, siguiendo la aproximación RN el coste del capital pro-

pio será:
ke = 7,5%
b) Y para hallar el coste total de capital , k0 , utilizaremos la siguiente formu-
lación:
En esta expresión incluimos el coste de capital ajeno, dato del enunciado

(k, = 5%) y el coste de capital propio que fue calculado anteriormente (k,. = 7,5%):
8.000 4.00 0
ko = 0,0 75 · 8.000 + 4.000 + 0,0 5 · 8.000 + 4.000
8 4 ~
k0 = 0,075 · + 0,05 · ~ k0 = 0,0666-6,67%
12 12

Se puede apreciar, por lo tanto, que siguiendo la aproximación RN el
coste de capital propio y ajeno de la empresa permanecen constantes,
mientras que, por el contrario, el coste total de capital disminuye a medida
que aumenta el nivel de endeudamiento. Además , el coste total de capital
cumple la siguiente condición: k, '.S k0 '.S k". Y que aplicada a nuestro caso:
5% :s 6,67% :s 7,5%, se demuestra el cumplimiento de la misma.
Pregunta 3
Para el modelo o aproximación RN , calculamos los costes de la estruc-

tura financiera y el valor de la empresa antes de la operación:
• Coste de capital propio antes de la operación , k,.:
BN B- F l.000 - 240 760 -

ke = S = -S- = 6.000 = 6.000 = 0,12666-12,67%
Se recuerda que, en los primeros ejercicios de este tema , puede consul-

tarse el significado de las siglas utilizadas.
• Coste de capital ajeno antes de la operación k,:

F 240
ki = D = 4.000 = 0,06 = 6%
• Coste total de capital antes de la operación , k0 :

S D 6.0 00 4. 000
ko = ke · S + D + k, · S + D ~ ko = º' 1267 · 6.000 + 4.0 00 + 0,0 6 · 6.000 + 4
6 4
k 0 = 0,1267 · + 0,06 · lO ~ k 0 = 0,10 = 10%
10
• A continuación hallamos el valor de la empresa antes de la operación:

B - ki · D 1.000 - 0,06 · 4.000
V= ke +D~ V= 0,
1267
+ 4.000 ~V= 10.000 11.m.
Análogamente, calculamos los costes de la estructura financiera y el

valor de la empresa después de la operación para el modelo RN:

• Coste de capital propio después de la operación, sabiendo que en el
modelo RN permanece constante:
ke = constante = 12,67%
• Coste de capital ajeno después de la operación, sabiendo que en el

modelo RN permanece constante:
ki = constante = 6%
• Sabiendo que el coste total de capital después de la operación, k; , será :
k . =k.
s· +k -· - -
o·
0 e s• + D* t s• + D•
k* = o 12666. (6.000 - 2.000) + o 06
0
' (6.000 - 2.000) + (4.000 + 2.000) '
e4.ooo + 2.000)
(6.ooo - 2.000) + e4.ooo + 2.000)
~ k~
4 6
k~ = 0,1267 · 1 0 + 0,06 · 1 0 = 0,08666-8,667%
• Y el valor de la empresa después de la operación , V :
B - k 1- · o•
v· = ke
+ o·
• _ 1.000 - 0,06. C4.ooo + 2.000) e )
V - 0,
12666
+ 4.000 + 2.000
640
v· = o, 12666 + 6.000 ~ v· = 11.os2,63 11.111.
Se puede apreciar, por lo tanto, que siguiendo la aproximación RN el

valor de mercado de la empresa aumenta cuando lo hace el endeuda-
miento.
En todo caso, conviene introducir la subsiguiente precisión metodoló-
gica. Como afirma el profesor Suárez, el propio modelo sostiene que no
tendría sentido utilizar en el cálculo del k; el nuevo valor de mercado de
las acciones (que asciende a 5.052,63 u.m.) debido a la hipótesis de trabajo
'\IS= !:ill. Esto supone que tras el cambio de la estructura financiera no se
debería utilizar la expresión:

B
v· = k*
o
Se observa, que de utilizarla, el resultado del valor de la empresa sería

diferente al alcanzando anteriormente:
B 1.000
v· = k* =
0,08666
- = 11.538,46 11.111.
0
Para que este modelo diera el mismo resultado que el calculado previa-
mente, 11.052,63 u.m., con la finalidad de aproximar el valor de mercado de
la empresa, deberíamos incorporar en el cálculo del coste medio ponderado
del capital de la empresa después de la operación el nuevo valor de mer-
cado de las acciones:
• B - k i · D* 1.000 - 0,06 · ( 4.000 + 2.000)

S = ke = 0,12666 = 5.052,63 11.111.
Y por lo tanto, al aplicar la expresión del coste de capital, se obtendría:
S* D*
k · =k. + 1k · - - -
0 e s· + D* s· + D*
• 5.052,63 e4.ooo + 2.000)
ka= º' 12666 · 11.052,63 + 0,0 6 · 11.052,63
kº = 0,090476 = 9,0476%
Y con este nuevo valor del k,; , el nuevo valor de la empresa utilizando la
expresión general sería:
B 1.000
v· = -k =
~ 0,090476
= 11.052,63 11.111.
Que coincide con el calculado inicialmente.
Esto supone que pueden aproximarse dos valores diferentes para el k; ,

si bien el que se adapta de forma más precisa a la esencia y principios del
modelo RN es el primero, tal y como sostiene el profesor Suarez, es decir,
8,667%. Y por lo tanto , es el que hemos explicado y aplicado en el manual
de teoría .

Pregunta 4
La relación entre recursos ajenos y recursos totales, según los datos del
enunciado, es la siguiente:
D
D + S = 0,6
donde:
D = Valor de las obligaciones en el mercado .
Y con esta relación obtenemos el leverage o coeficiente de endeuda-

miento anglosajón ( D ).
s
D = 0,6 · (D + S) ~ D - 0,6 · D = 0,6 · S
D 6
S 4
El coste del capital propio de la empresa:
Y en nuestro caso:
6 6
k e = 0,10 + · (0,10 - 0,05) ~ k e = 0,10 + ¡ · 0,05 ~ k e = 0,175
4
Por lo tanto, siguiendo la aproximación RE, el coste de capital propio
será de 17,5%.
Pregunta 5
Según el enunciado, el valor de la empresa antes de la operación es

igual a 1.000 u.m. , por lo tanto , en virtud del modelo RN :
= 8-k·D + D}
1
V* B - k· · D
ke ~ l.000 = k eL +D
v· = 1.000

A continuación , emitimos obligaciones por importe de 200 u.m. y resca-
tamos acciones con el dinero obtenido. Es decir, la operación consiste en la
conversión de acciones en deuda. Para ello, si V" representa el valor de la
empresa después de la operación, utilizaremos la siguiente expresión:
B*
V* = / + (D + 200) }
e ~
Biv =B - F* ~ BÑ =B - ki · (D + 200)
B - ki · (D + 200)
~ V' = k + (D + 200)
e
Donde B; representa el beneficio neto después de la operación (conver-

sión de acciones por deuda) y F los nuevos intereses de la deuda después
de la operación.
Recordando que en la aproximación RN , los costes de capital k, y k" per-
manecen constantes y operando en la expresión anterior:
B - k · D - k 1 · 200 B - k1 · D k 1 · 200
V = ' + (D + 200) ~ V' = +D- + 200
ke ke ke
Pero además sabemos que el valor de la empresa antes de la operación

es igual a 1.000 u.m., por consiguiente:
8-k 1 ·D
k + D = 1.000
e
Sustituimos este último valor, obteniendo :
k 1- · 200 0,05 · 200

v· = l.000 - ke + 200 ~ v· = l.000 - 0,10 + 200
V00 = l.000 - 100 + 200 = 1.100 u.m.
Por lo tanto, siguiendo la aproximación RN, el valor de la empresa des-

pués de la operación , V", será de 1.100 u.m., cuantía mayor que antes del
cambio de estructura financiera .

Pregunta 6
Para ello, en la aproximación RE calculamos el coste del capital ajeno

antes de la operación :
F 100
k 1- = - ~ k-1 = - - = O 05 = 5%
D 2.000 '
En segundo lugar, calculamos el coste total de capital de la empresa an-

tes de la operación utilizando la siguiente expresión de la aproximación RE:
B 600
k0 = - ~ k0 = - = 0,08571 = 8,571%
V 7.0 00
En estos momentos, estamos en disposición de hallar el coste de capital

propio antes de la operación , k,:
D
ke = k 0 + S · (k 0 - k¡)
2.000
ke = 0,08571 + 5.000 · (0,08571 - 0,05)
2
ke = 0,08571 + S· 0,03571 ~ ke = 0,10 ~ k e = 10%
En la aproximación RE, el coste de capital ajeno y el coste total de capi-

tal permanecen constantes. Por lo que el coste de capital propio después
de la operación será, k,'. :
donde:
S = Valor de las acciones en el mercado (fondos propios) después de la
emisión de obligaciones.
D' = Valor de las obligaciones en el mercado después de la emisión de
obligaciones.

Y en nuestro caso:
2.000 + 2.000
k; = 0,08571 + 5.000 _ 2.000 · (0,08571 - 0,05)
4 ~
k; = 0,08571 + · 0,03571 ~ k; = 0,1333 = 13,33%
3
A modo de conclusión, se puede apreciar cómo en la aproximación RE
el coste del capital propio aumenta (del 10% al 13,33%) cuando lo hace el
nivel de endeudamiento (de 2/5 a 4/3).
Pregunta 7
a) Para calcular el coste del capital propio de empresa siguiendo la aproxi-

mación RE, debemos conocer el coste total de capital utilizando la
siguiente expresión:
ko - !!_ } B 900
V ~ k0 - - - ~ kO - ~ k - 10º/c0
- S+D - 5.000 + 4.000 °-
V=S+D
Y el coste del capital propio de la empresa :
D
ke = k 0 + S · (k 0 - kJ
4.000 4
k e = 0,10 + 5 .000 · (0,10 - 0,06) ~ k e = 0,10 + S · 0,04 ~ k e = 0,132
Por lo que el coste del capital propio de la empresa , k. será del 13,2%.
b) Si la empresa emite 500 u.m. en obligaciones e invierte estos recursos

en amortizar acciones, el nuevo coste de del capital propio, k;, siguiendo
la aproximación RE será :
k; = k 0 + L* · (k 0 - kJ
Siendo, L' , el nuevo coeficiente de endeudamiento, que después de rea-

lizada la operación será:
D. 4.000 + 500 4.500

L* = S* = 5.000 - 500 = 4.500 = l

Por lo tanto:
k; = k 0 + L* · (k 0 - kJ -+ k; = 0,10 + 1 · (0,10 - 0,06) -+ k; = 0,14
Por lo que el coste del capital propio de la empresa después de realizada

la operación, k;. , será 14%, superior al valor que presentaba antes del cam-
bio de estructura financiera.
e) Finalmente, la empresa realiza una inversión con un nuevo aporte de

recursos ajenos por importe de 1.000 u.m. y con una tasa de rentabilidad
del 20%. Siguiendo la aproximación RE, en el momento temporal inicial,
antes de la inversión la empresa vale:
v· = s· + D·
V* = (5.000 - 500) + (4.000 + 500)
v· = 9.ooo 11. 111.
La inversión con un nuevo aporte de recursos ajenos a una tasa de ren-
tabilidad del 20%, genera los siguientes beneficios, B:
B = l.000 · 0,20 = 200 11.111.
Por tanto, estos beneficios incrementarán el valor de la empresa, 8.V, en:
81 200
LW = ko = O,lO = 2.000 11. m.
Y el valor de la empresa total después de realizada la inversión, V,, será:
V1 =V * + fiV-+ V1 = 9.000 + 2.000=11.00011.111.
Pregunta 8
a) En la aproximación RN, partimos en este caso de la siguiente formu-

lación:
BN B -ki · D
ke =s s
900 - 0,06 · 4.000 900 - 240
ke = 5.000 -+ ke .000 -+ k e = 0,132 = 13,2%
5

Y el valor de la empresa antes de la operación será en la aproximación
RN :
V= S + D ~V= 5.000 + 4.000 ~ V= 9.000 11.111.
b) Después de la emisión de obligaciones, partimos de la siguiente formu-

lación :
B *
V* = __!:'.__ + D'
ke
BN' = B - F' ~ BN. = B - ki. D*
8-k ·D'
V = i +D ~ V' = S' + D*
ke
Donde el nuevo coste de mercado de las obligaciones será :
D* = D + b.D ~ D' = 4.000 + 500 ~ D* = 4.500 11.111.
Por consiguiente , el valor de la empresa después de realizar la opera-

ción para la aproximación RN será :
[(900 - O 06 · 4.500]
v· = o,~
32
+ 4.soo ~ v· = 4.772,73 + 4.Soo
V' = 9.272,73 u.m.
A modo de corolario , en la aproximación RN el valor de la empresa

depende de su estructura financiera : cuando aumenta el endeudamiento,
aumenta el valor de la empresa .
Pregunta 9
El modelo de MM corregido, introduce el efecto impositivo del impuesto

de sociedades en la primera versión del modelo de Modigliani y Miller. En
esta nueva modelización el valor de la empresa (endeudada), V0 , se calcula
sumando al valor de la empresa cuando se financia sólo con capital propio,
V,, el valor actual neto del ahorro fiscal , VAN ahorro fiscal, en base a la
siguiente expresión analítica:
V0 = VA +VAN ahorro fiscal

Y el valor actual neto del ahorro fiscal , VAN ahorro fisca l, será :
t ·D ·k
VAN ahorro fiscal = e k i = te · D
l
Siendo el Ahorro fiscal = te· D · k¡

donde:
V0 = Valor de la empresa (endeudada ).
V, = Valor de la empresa no endeudada (cuando se financia sólo con
capital propio) .
k, = Coste de capital propio de la empresa.
k, = Coste de la deuda y tasa de descuento.
B = Beneficio de explotación o beneficio económico .
t. = Tipo impositivo del impuesto de sociedades .
D = Importe de la deuda.
En el caso planteado y para aplicar el modelo de MM corregido, partimos

de conocer el valor de la empresa sin deuda , es decir, el valor de la
empresa considerando únicamente los fondos propios :
B 5.000
VA = k ~ VA =
0, 08
= 62 .500 u.m.
e
A esta valoración , insistimos en que se considera únicamente los fondos

propios , habría que incrementarle el VAN del ahorro fiscal , que según
hemos visto en el modelo de MM corregido tiene la siguiente expresión :
t ·D·k
VAN ahorro fiscal= e k i =te · D
l
Y aplicado a nuestro caso :
VAN ahorro fiscal = 0,3 5 · 7.000 = 2.45 0 u.m.

Finalmente , en el modelo de MM corregido el valor de la empresa
(endeudada) , ~ ¡, será la suma de los dos valores anteriores calculados:
Va= VA + VAN ahorro fiscal

Va = 62.500 + 2.450 = 64.950 11. 111.
19 2 EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES

Pregunta 10
Merton Miller, pero al margen de Modigliani, en el trabajo titulado "Deu-

da e Impuestos", plantea la siguiente expresión:
donde:
t pd = Tipo de gravamen en IRPF correspondiente a los intereses de las
deudas: 40%.
te = Tipo impositivo del impuesto de sociedades: 30%.
t ps = Tipo de gravamen en IRPF correspondiente al rendimiento de las
acciones.
Si operamos en la expresión anterior, obtenemos:
(1 - 0,40) = (1 - 0,30) · (1 - tp s)
0,60 = 0,70 · (1 - tps)
0,60
t
ps
=l --
0,70
= O' 14286-14' 29%
Por tanto, si el tipo de gravamen en IRPF correspondiente a las acciones

es superior al 14,29%, para la empresa será positivo endeudarse debido al
ahorro fiscal.
Pregunta 11
a) Para calcular el VAN del ahorro fiscal (como consecuencia de las deu-
das) para la empresa B, con respecto a la empresa A, en primer lugar,
ordenamos en la siguiente tabla los datos de las dos empresas A y B.
Nótese, que se ha introducido una nueva columna en la que se incorpo-
ran los datos que correspondería en el supuesto que las empresas no
estuvieran endeudadas:
EMPRESA A EMPRESA B SIN DEUDA
Activo 2.500 2.500 2.500
Deuda 250 1.250 o

Coste Deuda 9% 9% 9%
Beneficio Explotación 1.000 1.000 1.000
Impuesto sociedades 25% 25% 25%

A continuación , la cuenta de resultados sería la siguiente :
EMPRESA A EMPRESA B SIN DEUDA
Beneficio Explotación 1.000 1.000 1.000
Intereses de la deuda 22 ,5 112,5 o

BN antes de impuestos 977 ,5 887,5 1.000
Impuesto sociedades (25%) 244,375 221 ,875 250
Ahorro fiscal 5,625 28,125 o

VAN ahorro fi scal 62,5 312,5 o
Por lo que el VAN del ahorro fiscal (como consecuencia de las deudas)
para la empresa B, con respecto a la A será :
312,5 - 62,5 = 25 0 u.m.

Un segundo método , con el que obtendríamos este mismo resultado ,
sería utilizando para las empresas A y B, las siguientes expresiones analí-
ticas:
- Para la empresa A:
Ahorro fiscal de la empresa A , AF /
donde:
te = Tipo impositivo del impuesto de sociedades .
DA= Importe de la deuda de la empresa A.
k, = Coste de la deuda.
Y aplicado a nuestro caso :
AFA = 0,25 · 250 · 0,09 = 5,62 5 u.m.

Para calcular el VAN del ahorro fiscal de la empresa A:
te . DA . ki
VAN a h orro f iscalA = k- = te · DA
l

donde:
fe = Tipo impositivo del impuesto de sociedades.
DA = Importe de la deuda de la Empresa A.
Y aplicado a nuestro caso:
VAN ahorro f iscalA = 0,25 · 250 = 62,511. m.
- Análogamente y en este caso para la empresa B:
Ahorro fiscal de la Empresa B, AF8 :
AF8 = 0,25 · 1.250 · 0,09 = 28,125 u.m.
Para calcular el VAN del ahorro fiscal de la empresa B:
te . DB. ki
VAN ahorro fiscal 8 = k =te · DB
t
VAN ahorro fiscal 8 = 0,25 · 1.250 = 312,5 u. m.
Finalmente, el VAN del ahorro fiscal (como consecuencia de las deudas)

para la empresa B, con respecto a la A será :
VAN ahorro f iscal 8 respecto A = VAN ahorro físcal 8 - VAN ahorro fiscal A
VAN ahorro f íscal 8 respecto A = 312,5 - 62,5 = 250 ZI. m.
Por lo tanto, llegamos a la conclusión que:
VAN ahorro fiscalB respecto A =te. (DB - DA)
Y en el supuesto planteado:
VAN ahorro f íscal 8 respecto A = 0,25 · (1 .250 - 250) = 250 11. m.
b) Según el enunciado, si los obligacionistas de la empresa B tienen un tipo

impositivo marginal del IRPF del 40%, el ahorro fiscal de la empresa B,

incluyendo el impuesto de sociedades e IRPF sobre los intereses de las
deudas será de:
donde:
AF0 = Ahorro fiscal de la Empresa B.
te = Tipo impositivo del impuesto de sociedades.
tP" = Tipo de gravamen en IRPF correspondiente al rendimiento de las
obligaciones.
D8 = Importe de la deuda de la Empresa B.
Y aplicado a nuestro caso:
AF8 = (0,25 - 0,40) · 1.250 · 0,09 = -16,875 u.m.
Se aprecia que si el impuesto sobre las personas físicas que grava los
intereses a un tipo del 40% no compensa el ahorro fiscal conseguido por el
endeudamiento (0,25 . J.250 . 0,09), entonces el valor de la empresa dismi-
nuirá con el endeudamiento.
e) Partimos de la siguiente expresión para hallar el tipo de gravamen en el

IRPF correspondiente al rendimiento de las acciones para que el ahorro
fiscal total fuese nulo:
donde:
tpd = Tipo de gravamen en IRPF correspondiente a los intereses de las
deudas.
fe = Tipo impositivo del impuesto de sociedades.
tp, = Tipo de gravamen en IRPF correspondiente al rendimiento de las
acciones.
Si operamos en la expresión anterior, obtenemos:
(1 - 0,40) = (1 - 0,25) · (1 - tps)

0,60 = 0,75 · (1 - tp5)
0,60
t = l - - = O 20 = 20%
ps 0,75 '

Pregunta 12
Para aplicar el modelo de MM corregido, partimos de conocer el valor de

la empresa sin deuda, VA:
B 1.000
VA= ke ~ VA = O,l = 6.250 u.m.
6
A esta valoración , habría que incrementarle el VAN del ahorro fiscal .Y el
VAN del ahorro fiscal, tiene la siguiente expresión :
t · D · k1
VAN ahorro fiscal= e k =te· D
!
VAN ahorro fiscal= 0,25 · 2.500 = 625 u.m.

Finalmente , en el modelo de MM corregido, el valor de la empresa
(endeudada) será:
V0 =VA+ VAN ahorro fiscal~ V0 = 6.250 + 625 ~ V0 = 6.875 u.m.
Pregunta 13
Partimos de la siguiente expresión analítica:

1
V(t) = l + r(t) · [V(t + 1) + B(t) - I(t)]
donde:
V(t) = Valor total de la empresa a comienzo de t.
V(t + l)= Valor total de la empresa a comienzo de t + 1.
B(t) = Beneficio total neto obtenido por la empresa en el periodo t.
l(t) = Nivel de inversión acometido por la empresa en el periodo t.
r(t) = Tipo de descuento.
Operando :
1
10.000 = l + 0,0 7 · [V(t + 1) + 500 - 800]
1
10.000 = l,0 7 · [V(t + 1) - 300]
V (t + l) = 10.000 · 1,07 + 300

Por tanto, el valor de la empresa al finalizar el año 20X1, para un tipo de
descuento del 7% será, siguiendo la aproximación de Modigliani-Miller:
V(t + l) = 11.000 u. m.
b) Siguiendo la aproximación de Modigliani-Miller, la distribución de los divi-
dendos no modifica la estructura financiera de la empresa. Por lo tanto
el valor de la empresa una vez realizada la distribución de dividendos
será:
v · (t + l) = 11.000 u.m.
Pregunta 14
a) La expresión del valor de una empresa según la tesis de los beneficios,

teoría de Gordon, es la siguiente:
8 0 ·(1-b)
Vo =-k--- r ---b-
donde:
V0 = Valor de una empresa según el modelo de Gordon .
B 0 = Beneficio.
b = Coeficiente de retención de beneficios.
r= Rendimiento que producen las nuevas inversiones realizadas por la
empresa .
k = Tipo de interés del mercado (tasa de descuento).
Calculamos en primer lugar la tasa del rendimiento de las inversiones de

la empresa:
8 6.000
r =-0 = = O 12 = 12%
A 50.0 00 '
Y en el primer caso:
6.000 · (1 - 0,6)
V0 = O,ll _ O,l 2 .
016
= 63.157,89 u.m.
b) En el supuesto que la empresa hubiese repartido en forma de dividendos

el 80% del beneficio, la expresión del valor de una empresa será:

Ba · (1 - b)
Va = -k---r-·b-
Análogamente, calculamos en primer lugar la tasa del rendimiento de las

inversiones de la empresa:
Ba 6.000
T = A= 50.000 = 0,12 = 12%
Y en este segundo caso:
6.000 · (1 - 0,2) 6.000 · 0,8

Va = 0,11 - 0,12. 0,2 = 0,086 = 55.813,95 u.m.
En definitiva, cuando k < r, en nuestro caso 0,11 < 0,12, cuando aumenta
el coeficiente de retención de beneficios, b, aumenta el valor de la empre-
sa, V0 • En el supuesto planteado, cuando b aumenta de 0,2 a 0,6 el valor de
la empresa se incrementa de 55.813,95 u.m. a 63.157,89 u.m.
Pregunta 15
a) La expresión del valor de una empresa según la tesis de los beneficios,

teoría de Gordon, es la siguiente:
Ba · (1 - b)
Va = -k---r-·b-
Y en nuestro caso:
6.000 · (1 - 0,3) 6.000 · O, 7

Va = 0,12 - 0,25. 0,3 = 0,045 = 93.333,33 u.m.
b) Utilizando la expresión precedente para calcular el valor de una empresa

e incorporando la nueva tasa de retorno de la inversión se incrementa en
1O puntos porcentuales, entonces:
r * = 025 + 0,10 = 0,35
6.000 · (1 - 0,3) 6.000 · 0,7

Va= 0,12 - 0,35 · 0,3 = 0,015 = 28 0.000 u.m.

CAPÍTULO 9
TEORÍA DE CARTERAS
Cuestiones básicas
Conceptos de rentabilidad y riesgo:

• Rentabilidad y riesgo de un título individual.
• Rentabilidad y riesgo de una cartera.
El modelo de selección de carteras de Markowitz.
El modelo de selección de carteras de Sharpe:
• Riesgo específico y riesgo sistemático.
• Estimación de los parámetros alfa y beta en el modelo de mer-
cado de Sharpe.
La línea del mercado de capitales.
Relación entre el riesgo y las tasas de rendimiento: la línea del
mercado de valores.
Medidas de performance.
TEORÍA DE CARTERAS 201

ENUNCIADOS
Preguntas tipo test
1. En el modelo de selección de Carteras de Markowitz el riesgo de una

cartera depende de (señale la respuesta INCORRECTA):
a) La varianza de cada título _que compone la cartera .
b) La ponderación de cada título en la cartera .
e) La beta de la cartera.
d) La correlación entre cada par de títulos de la cartera.
2. Las curvas de indiferencia en la Teoría de Carteras señalan puntos

donde al inversor le resulta indiferente elegir una cartera u otra porque:
a) Todas tienen la misma rentabilidad.
b) Si aumenta la rentabilidad el riesgo también aumentara proporcional-
mente a sus preferencias.
e) Todas tienen el mismo riesgo.
3. Las curvas de indiferencia del inversor en el modelo de Markowitz

(señale la respuesta INCORRECTA):
a) Son crecientes.
b) Son cóncavas respecto al eje de ordenadas.
e) No pueden cortarse.
d) Son cóncavas respecto al eje de abscisas.
4. La frontera eficiente del modelo de Markowitz representa el conjunto de

carteras que:
a) Tienen el mínimo riesgo para cada posible valor del rendimiento, o
que, para un riesgo dado ofrecen la máxima rentabilidad .
b) Cumplen todas las restricciones del programa de programación cua-
drática planteado.
e) Minimizan la función objetivo del programa de programación cuadrá-
tica .

5. La rentabilidad media de una cartera se define como:
a) La media aritmética de la rentabilidad de cada valor.
b) La media aritmética de la rentabilidad de cada valor ponderada por la
proporción invertida en el mismo.
e) La media aritmética de la rentabilidad de cada valor ponderada por el
riesgo el riesgo de cada título.
6. Si un inversor tiene una cartera que no es eficiente puede :

a) Aumentar su rendimiento esperado sin aumentar el riesgo.
b) Disminuir el riesgo sin disminuir el rendimiento esperado.
e) Las respuestas a) y b) son correctas.
7. En relación a las siguientes afirmaciones:

i. La conducta del inversor racional implica minimizar rentabilidad y
riesgo.
ii. La conducta del inversor racional implica maximizar la rentabilidad
minimizando el riesgo .
iii. La pendiente de la línea característica de un título es independiente
de la volatilidad.
iv. La pendiente de la línea característica de un título será menor cuanto
menor sea la volatilidad .
v. Se dice que una cartera es eficiente cuando proporciona la máxima
ganancia con el máximo riesgo .
vi. Cuando una cartera proporciona la máxima ganancia para un riesgo
dado significa que esa cartera no es eficiente.
Señalar, entre las siguientes, la opción CORRECTA:

a) Todas son falsas salvo i) .
b) Todas son ciertas salvo i) , iv) y vi).
e) Sólo ii) y iv) son correctas .

8. Dada la siguiente tabla en la que figuran las rentabilidades esperadas
y sus correspondientes probabilidades para tres títulos:
Título Rentabilidad Probabilidad
5% 30%
A
7% 70%
10% 40%
B
8% 60%
6% 20%
e 7% 80%
Su ordenación de mayor a menor riesgo será la siguiente :

a) A> B > C
b) C >A> B
e) B >A> C
d) B > C > A
9. El riesgo sistemático :
a) Es diversificable.
b) Deriva de las características propias de la empresa emisora del
título.
e) Lo asumen todos los inversores de Bolsa.
d) No se relaciona con el riesgo del mercado.
10. En relación a las siguientes afirmaciones, referidas al riesgo de una car-

tera:
i. Se denomina riesgo no específico a aquél que se puede eliminar
mediante diversificación.
ií. El riesgo sistemático es el riesgo diversificable, en teoría clásica .
iii. "Riesgo total" es la expresión acuñada para referirse a aquel riesgo
que puede reducirse al diversificar.
iv. Cuando la cartera está bien diversificada, su riesgo está compuesto
únicamente por el riesgo de los valores que la componen.
v. El riesgo sistemático afecta únicamente a un grupo reducido de
activos .
vi. El riesgo no sistemático se obtiene por diferencia entre el riesgo
total y el riesgo sistemático en términos de varianza.

Señalar, entre las siguientes, la opción CORRECTA:
a) Sólo i) y vi) son correctas.
b) Entre las alternativa correctas se encuentran i), ii) y v).
e) Todas son falsas, salvo vi).
11. Cuando el coeficiente ~ > 1 significa que:

a) Los títulos son defensivos.
b) El título o cartera es menos sensible o volátil que el índice del mer-
cado.
e) El ángulo que forma la recta de regresión con la horizontal es menor
de 45 grados.
d) Un incremento del índice del mercado conlleva un incremento
mayor de la rentabilidad del título.
12. Disponemos de la siguiente información de mercado:
Rentabilidad Correlación Desviación

esperada con el mercado estándar
Interés libre riesgo 4% o 0%
Índice S&P500 10% 1 15%
Acción A 14% 0,7 25%
Acción B 9% 0,4 20%
¿Cuál es la ecuación de la SML?
a) E(R; ) = 4% + /3· 10%
b) E(R¡) = 4% + a ;,~ · (11 % - 4%)

a ¡-
e) E(R;) = 4% + /3 · 6%
13. La línea del Mercado de Capitales representa:

a) La relación existente entre la rentabilidad y el riesgo.

b) La relación entre el rendimiento esperado de una cartera y la beta
de la misma .
e) Las dos anteriores.
14. El coeficiente beta mide:

a) La sensibilidad de la rentabilidad de un valor a las evoluciones del
mercado.
b) El riesgo no sistemático.
e) Las dos anteriores.
15. Se denomina prima de riesgo :

a) A la suma de la rentabilidad del mercado y el tipo de interés sin
riesgo .
b) A la desviación típica de la cartera.
e) A la covarianza entre los rendimientos de la cartera y los rendimien-
tos del valor considerado.
1. Una cartera está formada por tres valores, A, B y C, en la proporción del
15%, 35% y 50% , respectivamente . En el supuesto de que la tasa de
retorno de cada inversión sea del 12%, 14% y 8% , respectivamente ,
¿cuál es el rendimiento de la cartera en su conjunto?
2. Una cartera está formada por títulos A y B que ofrecen las siguientes ren-
tabilidades en función de la evolución de los tipos de interés.
Subida de los tipos Bajada de los tipos

(probabilidad del 60%) (probabilidad del 40%)
Rentabilidad de A 5% 6%
Rentabilidad de B 7% 6%
Sabiendo que el título A tiene un peso específico del 80% y el título B del
20% , calcular:
a) La rentabilidad esperada de la cartera .
b) El riesgo individual del título A.

3. Un inversor posee una cartera compuesta por dos títulos A y B, en la pro-
porción de 40% y 60%, respectivamente. Sabiendo que la varianza del
título A (a-J) es de 25 y que la del título B (uJ) es de 36 , determinar
el riesgo de la cartera (expresado como varianza de su rentabilidad) si la
correlación entre los títulos es:
a) Perfecta y positiva .
b) Nula.
e) Perfecta y negativa.
4. Calcular el rendimiento y la desviación típica de una cartera formada por

tres títulos, cuyos datos se presentan a continuación :
Porcentaje Rendimiento Desviación Correlaciones

Valor
de participación esperado típica entre los valores
1 60% 5% 10 1 0,5 0,3
2 30% 10% 20 0,5 1 0,1
3 10% 15% 30 0,3 O, 1 1
5. La siguiente tabla recoge el valor del Índice General de la Bolsa de

Madrid (IGBM) el primer día de cada uno de los meses de un determi-
nado año, así como las cotizaciones de tres títulos (X, Yy Z), expresadas
en euros.
IGBM X y z
Enero 1000 10 5 25
Febrero 1010 11 7 28
Marzo 1005 13 9 28
Abril 1003 10 8 30
Mayo 1000 10 8 31
Junio 990 9 7 32
Julio 995 8 10 30
Agosto 1010 11 12 28
Septiembre 1030 13 14 26
Octubre 1050 15 11 24
Noviembre 1070 16 11 21
Diciembre 1100 14 12 23
31 de diciembre 1125 15 13 25

Suponiendo que no ha habido reparto de dividendos, calcular:
a) El rendimiento mensual de cada título y el del índice.
b) Rendimiento medio de cada título y el del índice .
e) Los coeficientes a y {3 para cada título .
d) Los riesgos sistemáticos y específicos .
6. Tomando los datos del ejercicio previo , y suponiendo que los títulos x; Y
y z forman una cartera en las proporciones 25% , 30% y 45% , respecti-
vamente , calcular la rentabilidad esperada para la cartera así como su
riesgo específico y sistemático.
7. Definir y representar la Línea Característica de un Título . Significado y

expresión del concepto de volatilidad. Aplicación : dado el gráfico adjunto ,
representativo de las líneas características de dos títulos A y B, deter-
minar:
Cuál serían sus respectivas rectas de regresión mínimo-cuadráticas,
y la interpretación de sus parámetros.
Cómo clasificaría a dichos títulos en función de sus respectivos coe-
ficientes de volatilidad.
Línea título B
Línea título A
2.5
8. Las acciones de la compañía A tienen una beta de 1,4. Si el rendimiento

libre de riesgo es del 4% y el rendimiento esperado del mercado que se
espera para el próximo mes es de un 6% , calcular:
a) El rendimiento esperado para las acciones de A en dicho mes.
b) El valor esperado del rendimiento de A y el del mercado, si el rendi-
miento libre de riesgo aumenta a un 5%.

9. Las acciones de la empresa A tienen una beta igual a O, 7 y los inverso-
res esperan una rentabilidad del 8% . Por su parte, las acciones de la
empresa B tienen una beta igual a 1,5 y sus inversores esperan una
rentabilidad del 12%. Utilizando el CAPM, calcular la rentabilidad espe-
rada del mercado.
10. Disponemos de la siguiente información respecto de una inversión: tipo

de interés sin riesgo : 3%; y rentabilidad esperada del mercado: 6%. De-
terminar:
a) El rendimiento esperado usando el CAPM (Capital Asset Pricing
Model) si la beta vale 0,5.
b) Si el tipo de interés sin riesgo sube hasta el 4% y el rendimiento del
mercado también sube hasta el 8%, ¿qué valor debe tener la beta
para que el rendimiento esperado del título sea del 7%?
11. Las acciones de la empresa Z, con una beta igual a 0,4, están coti-
zando en el mercado a 20 u.m. cuando el valor del índice del mercado
es 800. Si el índice desciende a 600, calcular la cotización esperada
para las acciones de Z.
12. Un inversor que posee una cartera de dos títulos A y B, desea saber
cuál es la beta y el riesgo sistemático de cada uno de ellos. Para ello
dispone de la siguiente matriz de varianzas-covarianzas (I) en las que
la primera columna y fila corresponden al índice del mercado y la
segunda y tercera a los títulos A y B, respectivamente.
16 4 5)
:r = 4 25 3
(5 3 9
13. La rentabilidad de los activos sin riesgo en un mercado es del 9,25%.
En la posición de equilibrio del mercado, la rentabilidad es del 15,75%
con un riesgo de 0,9801 . Determinar la ecuación de la Línea del Mer-
cado de Capitales (CML).
14. Tomando los datos del ejercicio previo, calcular el valor de la rentabili-
dad de una cartera para un inversor que asume un riesgo (en términos
de varianza) de 1,0404. En este supuesto, ¿tiene mayor/menor rendi-
miento que el mercado?
15. Jerarquizar según el índice de Sharpe las carteras que a continuación

se presentan:

Carteras 1 2 3 4
Rentabilidad anual media 18% 16% 20 % 9%
Interés libre de riesgo 12% 12% 12% 12%
Desviación típica 20 18 25 10

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. c 6. c 11. d
2. b 7. c 12. c
3. d 8. c 13. a
4. a 9. c 14. a
5. b 10. c 15. d
Pregunta 1
El rendimiento para el inversor de una cartera, durante un periodo de

tiempo determinado, se obtiene como media ponderada de los rendimientos
esperados de los títulos que forman parte de dicha cartera .
Si , como sucede en el problema planteado , se conoce en el momento
actual la rentabilidad de cada uno de los títulos, la rentabilidad de la cartera
se calcula como la media aritmética ponderada de las rentabilidades de
cada uno de los títulos que la componen , de acuerdo a la expresión:
Rp = W¡ . R ¡¡ + W2 . R 21 + ... + w,, . R ,,¡ = ¡

n
W¡ . R ¡¡
donde:
Rp = Rendimiento de la cartera.
R,, = Rendimiento del título i en el periodo t.
w, = Ponderación o proporción de recursos invertidos en el título i ,
siendo i = 1,..., n.
n = Número de títulos que componen la cartera.
Aplicado a los datos del problema , la tasa de retorno ponderada o renta-

bilidad de la cartera sería :
RP = 0,12 · 0,15 + 0,14 · 0,35 + 0,08 · 0,5 = 0,107 = 10,70%

Se observa que, pese a que existen inversiones con una elevada tasa de
retorno, ésta queda notablemente diluida en el cómputo de la rentabilidad
global de la cartera como consecuencia de la pequeña proporción que
representan en la misma.
Pregunta 2
Ex ante, la rentabilidad de un título se comporta como una variable alea-

toria de carácter subjetivo cuyos valores dependerán de las probabilidades
determinadas. La esperanza matemática de dicha variable aleatoria nos
proporcionará una medida de la rentabilidad media , mientras que la va-
rianza nos proporcionará una medida del riesgo del mismo título.
Es decir, si el objetivo es conocer la rentabilidad esperada de la cartera
al desconocer los futuros precios de los títulos que la componen, se podrá
obtener ésta como la media ponderada del valor de todos los títulos que la
integran, a través de la siguiente formulación matemática:
17
E(R p, ) = ~ w; · E(RJ
siendo:
E(Rp,) = Rentabilidad esperada de la cartera en t.

E(R;,) = Rentabilidad esperada del título i en la cartera en el periodo t.
w; = Ponderación del título i, siendo i = 1,... , n.
Por su parte , la rentabilidad de cada título será una variable aleatoria que
podría medirse obteniendo la rentabilidad media o esperanza matemática
de los posibles valores que puede tomar dicha rentabilidad , por la probabi-
lidad de éstos.
a) Aplicado al ejercicio propuesto , comenzaremos calculando las rentabili-

dades esperadas para cada uno de los títulos individualmente:
E(R.., ) = 0,6 · 0,05 + 0,4 · 0,06 = 0,054 = 5,4%

E(R 8 ) = 0,6 · 0,07 + 0,4 · 0,06 = 0,066 = 6,6%
A partir de los resultados anteriores la rentabilidad esperada de la cartera

E(Rc) sería:
E(R" ) = w A • E(R .., ) + w 8 · E(R 8 )
E(R" ) = 0,8 · 0,054 + 0,2 · 0,066 = 0,0564 = 5,64%

Al ser la rentabilidad una variable aleatoria , el inversor está asumiendo
el riesgo de variabilidad de los rendimientos en torno al valor esperado. Este
riesgo puede ser medido a través de la varianza cr 2 (R;,) o de la desviación
típica cr (R;i):
El valor de la varianza de un título, cr 2 (R;,), será :
-Varianza:
a 2 (RJ = i~
1-1
·(R;1 -E( R;J)2
- Desviación típica :
b) Para calcular el riesgo del título A del problema , tomaremos como input
el rendimiento esperado de dicho título , calculado previamente:
E(RA) = 0,6 · 0,05 + 0,4 · 0,06 = 0,054 = 5,4%
El riesgo del título A, si éste es medido por la varianza de sus rendimien-

tos, se obtendrá a través de siguiente expresión:
2
a2(RA) = 0,6·(0,05-0,054)2 + 0,4·(0,06 - 0,054) =
= 0,000024 = 0, 0024%
Pregunta 3
Al igual que en el caso de un título particular, el riesgo de una cartera

vendrá definido por la varianza (cr/ ) o por la desviación típica (crp}, de
acuerdo a la siguiente expresión general :

siendo:
cr, = Desviación típica de R,.

~ = Desviación típica de R1.
crij = Covarianza de R, y R,.
En el caso de la desviación típica:
Podemos observar que, si bien la rentabilidad de una cartera viene

determinada por la rentabilidad individual de cada uno de los activos y de
su peso en la cartera, el riesgo de la cartera no sólo dependerá del riesgo
individual de cada uno de los activos que lo forman, ni del peso de cada uno
de ellos, sino también del riesgo conjunto y de la relación que tengan unos
con otros, que mediremos a través del coeficiente de correlación (p) y de la
covarianza (cru):
El coeficiente de correlación podrá tomar cualquier valor entre 1 y -1, es

decir, -1 < p < I
Aplicando los resultados anteriores al problema planteado, la expresión
de la varianza la cartera formada por los títulos A y B sería:
')
o-¡, = w~ ·
')
º -~+ w¡¡., · o¡¡ + 2 ·

') ')
WA · w8 •ª A · a 8 · p AB
Sustituyamos los datos para cada una de las alternativas propuestas en

función del grado de correlación:
a) Cuando la correlación es perfecta y positiva el coeficiente de corre-
lación (PAa ) será 1. Indica que se mueven en la misma dirección y
un aumento en los rendimientos de uno de los títulos provoca un
aumento en el otro de la misma proporción:
o2
p
=o4 2 • 25 + o6 2 • 36 + 2. o4. o6. 5. 6 · l =31 36
' ' ' ' '
b) Cuando la correlación es nula (PAa = O), los títulos son independientes:
o2
p
=o' 4 2
. 25 + o6 2 . 36 + 2. o4. o6. 5. 6. o= 16 96
' ' ' '

e) Cuando la correlación es perfecta y negativa (PAs = - 1), un aumento en
los rendimientos de uno de los títulos provocaría una disminución en
el otro proporcionalmente igual:
a 2 = o4 2 • 25 + o6 2 • 36 + 2. o4. o6. 5. 6. (-1) = 2 56

p ' ' ' ' '
La representación gráfica sería:
-1 -0.8 -0.6 -0,4 -0,2 o 0,2 0,4 0,6 0,8
Correlación de los títulos
A modo de resumen , al invertir en una cartera formada por dos o más

títulos, salvo que sus rendimientos estén correlacionados de forma perfecta
y positiva, el inversor se beneficiará de las ventajas de la diversificación: si
bien la rentabilidad será proporcional a los pesos y rentabilidades de cada
activo, su desviación típica será inferior a la media ponderada de las des-
viaciones típicas de los títulos que se combinan.
Por lo tanto, se puede definir la diversificación como el efecto de reduc-
ción de riesgo que se produce al combinar adecuadamente los valores de
una cartera. La diversificación científica o de Markowitz se sustenta en la
combinación de valores que tengan una correlación , o covarianza, menos
que perfecta para reducir, de este modo, el riesgo de la cartera sin sacrificar
la rentabilidad. En general, cuanto menor sea la correlación existente entre
los valores de la cartera medida por la covarianza o coeficiente de correla-
ción, menor será el riesgo de la misma.
Pregunta 4
- Rentabilidad de la cartera
Calculamos, en primer lugar, la rentabilidad de la cartera, formada por
tres activos, por medio de la expresión:
R p = W¡ . R¡ + w,- . R,- + W,., . R,.)

donde:
Rp = Tasa de retorno global de la cartera .
w, = Proporción de los diferentes valores en la cartera .
R; = Tasa de retorno del título i.
Luego , el rendimiento de la cartera del problema será :
R = 06·5 + 03·10+01·15 = 75%

p ' ' ' '
- Riesgo de la cartera
La varianza de una cartera formada por activos (cr; ,) en la formulación
clásica de Markowitz (1959) sería:
a p.1
2 = ¡
,-
,, 11
wl2 · a l,f.2 + 2 ~ wI · w.} · a 1).1

i- ,i<j
donde:
w, = Ponderaciones o proporciones relativas del activo i en la cartera ,
tal que ¡
11
w, = 1.
cr/, = Varianzas de las rentabilidades del activo i en t.

cru., = Covarianza de los rendimientos de dos activos (i y j ) en el periodo
t tal que cru., = cr;, · ~ -' · Pu.,·
Pu, = Coeficiente de correlación entre las rentabilidades de los dos acti-
vos (i y j ). Se verifica que: Pu.,= cru., I (cr;., · ~.,).
A partir de la expresión de la varianza, la volatilidad (medida por la des-
viación típica) se obtendría:
ª P·' = ~a~,,
Aplicado al problema planteado, el riesgo de la cartera puede obtenerse
a través de la varianza del rendim iento de la cartera , representada por la
siguiente expresión matemática:
., , ., ? ? .,
= wl-al~t + Wi"ªi".r + w;a.i,r + 2wl W2 P1 2,, ª1 .1 ª2 ., + 2wl W3 P13.r al ,r ª 3.r +

~ ~
+ 2w2W3 P13.1ª 1.1 ª 3.r

'--v----'

Puede observarse que es posible trabajar directamente con desviacio-
nes típicas y correlaciones entre los títulos o, alternativamente, calcular las
varianzas-covarianzas entre cada par de títulos . Si se opta por esta
segunda alternativa será necesario, como paso previo a la aplicación de la
fórmula de la varianza de la cartera , el cálculo de la matriz de varianzas-
covarianzas (1) :
a,~1' a,2.1 a, n.l

o
ª2 1.1 ªi.1 0 1 11.1
L=
a nl.r a ,,2., a,;.,'
donde:
¡ = Matriz cuadrada , (n x n), de varianzas-covarianzas entre las renta-

bilidades de las activos que integran la cartera.
cru., = Covarianza de los rendimientos de dos activos (i y j) en el perio-
do t. Se verifica que:
Pui = Coeficiente de correlación entre las rentabilidades de dos activos (i

y j ).
Tomando los datos del enunciado , la matriz de varianzas-covarianzas

sería la siguiente:
10·20:0,5 10·30 · 0,3) [100 100

20 - 20 · 30 · 0,1 = 100 400
30 · 20 · 0,1 30 2 90 60
90
60
900
l
Y sustituyendo en la fórmula principal , se obtiene :
a JJ2 = w 12 a 12 + w22 a~- + w:a:

.).)
+ 2w1w,a
--1
, + 2w w, a , + 2w, w,a ,, =
1 . ) .1) _ .) _.)
= 0,6 2 • I0 2 + 0,3 2 • 20 2 + 0,1 2 • 30 2 + 2. 0,6. 0,3 · I 00 + 2. 0,6. 0,1. 90 + 2. 0,3. 0,1 · 60 =

= 13 1,4
A partir de la varianza , la desviación típica de la cartera se obtiene como

la raíz cuadrada de la varianza :
ª e= ) 131,4 = J 1,46
Con carácter general , cuando la cartera está integrada por un número
elevado de activos el cálculo de la varianza se simplifica considerable-
mente empleando íntegramente álgebra matricial. Así , podemos expresar
la varianza de los rendimientos de la cartera como producto de tres ma-
trices :
'
ª1~1 ª 12.1 al n.1 w1
ª 21., '
ªi..1 w,
' = [w1, w,, ...
a ;., wnl ª 211.1
= wr ·I · w
ª 111.1 0 ,,1., a-n.t' w,,
Siendo la desviación típica , a partir de la varianza :
donde:
¡ = Matriz cuadrada , (11 x n), de varianzas-covarianzas entre las renta-
bilidades de las activos que integran la cartera .
wr = Vector transpuesto , de dimensión (1 x 11), de las ponderaciones o
participación de cada activo en la cartera.
a ij, = Covarianza de los rendimientos de dos activos (i y j) en el perio-
do t.
plj, = Coeficiente de correlación entre las rentabilidades de los dos acti-
vos (i y j ). Se verifica que: Pij., = a ;;, I (a;., · a; ,).
A su vez, la matriz de varianzas-covarianzas, I, verifica :
°2:. = a·C·a
siendo a- la matriz diagonal , de dimensión (n x n), de desviaciones típicas de
las rentabilidades de los activos que integran la cartera , y e la matriz cua-
drada de correlaciones lineales entre los rendim ientos de los activos.
Por tanto , la varianza de la cartera, expresada en términos de covarian-
zas y en forma de desviaciones típicas y correlaciones , sería :

ª 1''., w1
ª 21., a;.,' 11',

ª ~-' =[w1 H'.., ... 11 'n l ª ~n.t
;:1
anl.r a;.,' 11'n
ª 1.r
o ª 2.1 ··· O O ª 2., ... O w2
--[w1 11', ... H'nl P 211 ... P 2n.r
-T
"
o o ... a,u Pn1.r Pn,.I ... o O ... a,,_, ll' n
ª e ª
Puede comprobarse que la varianza de los rendimientos de la cartera
podría haberse calculado directamente aplicando la siguiente expresión:
ª ~., = (0,6 0,3 O,l)·r~~~ :~~

90 60 900
90 ] · (º,6]
60 0,3 = 131,4
0,1
Pregunta 5
a) Para calcular el rendimiento mensual del título durante el periodo utiliza-

mos la siguiente fórmula:
R = (P¡, - P¡,-1) + d;,

,, p
ir-1
donde d,, representan los dividendos del periodo (en nuestro ejemplo son
nulos) y P,, - P,,_1 es la diferencia entre el precio al comienzo del periodo y
el precio al final del mismo periodo.
En nuestro caso y para el título X las rentabilidades serán:
15 -14
RXI' = - - = 0,071 ~ 7,1 0Yo
- 14

Para el caso del índice del mercado las rentabilidades mensuales que se
obtienen son las siguientes:
R = 1.010 -1.000 = O O!= l %

MI 1.000 ,
R
M\2
= J.I 25 - I.IOO = O0227
1.)00 ,
= 2,3%
Operando del mismo modo para los otros valores podemos componer la
siguiente tabla :
Rendimientos en tanto por uno
Meses IGBM X y z
Enero 0,010 0,100 0,400 0,120
Febrero -0,005 0,182 0,286 0,000
Marzo -0,002 -0,231 -0 ,111 0,071
Abril -0,003 0,000 0,000 0,033
Mayo -0,010 -0,100 -0,125 0,032
Junio 0,005 -0, 111 0,429 -0 ,063
Julio 0,015 0,375 0,200 -0,067
Agosto 0,020 0,182 0,167 -0,071
Septiembre 0,019 0,154 -0,214 -0,077
Octubre 0,019 0,067 0,000 -0,125
Noviembre 0,028 -0,125 0,091 0,095
Diciembre 0,023 0,071 0,083 0,087
b) Los rendimientos medios mensuales, serán la media de los rendimientos

obtenidos.
Para el índice será :
RM = __!___ (0,01 - 0,005 - 0,002 - ... + 0,023) = 0,00992

12
= 0,99%

Para los títulos se obtendrán :
- 1
R " = -(0,1+ 0,182 - 0,23 1+ ... + 0,071) = 0,047
., 12 = 4,7%
- 1
Rr = -(0,4 + 0,286 - 0,111 + ... + 0,083) = 0,1O= 10%
12
Rz = J_(o,12 0 + o,oo + o,07 1+ .. . + o,087) = 0,003 = o,3%
12
e) El modelo de mercado de Sharpe relaciona el rendimiento de un título

con el índice del mercado de acuerdo a la siguiente expresión:
donde:
R; = Rendimiento del título i.

a; = Parámetro que mide la rentabilidad inherente al título i que no de-
pende de la variación del índice de mercado. Es el punto de intersec-
ción de la Línea Característica de un Título con el eje de ordenadas.
/3; = Parámetro a estimar, también denominado coeficiente de volatili-
dad , que mide los cambios en la rentabilidad del título como conse-
cuencia de los cambios y el rendimiento de mercado . Puede ser
interpretado como una medida de riesgo .
RM= Rendimiento del mercado medido en función de índices bursátiles.
E; = Perturbación aleatoria (error residual inherente al título en sí).
Expresa las variaciones en R; que son independientes de los movi-
mientos del mercado y que depende de las características específi-
cas del título i.
Recta de regresión en el modelo de Sharpe

Recta de regresión en el modelo de Sharpe
R;
(1

La media y la varianza de R; en el modelo de Sharpe se obtienen:
E(R; ) = a ; + /J; · E(R.11 )

a"( R;) = /3;2 .ª 2(R i1) + ª 2(e¡)
La expresión de la varianza de R; consta de dos sumandos. El primero

de ellos (/3/ . u 2(R 11 )) mide el riesgo sistemático y, el segundo (u 2 (E)) mide
el riesgo diversificable o específico.
La utilidad de este modelo pasa por la dificultad de estimar los coeficien-
tes a y /3.
Las expresiones que nos permiten calcular a y f3 son las siguientes :
fJ = a iM
I a ~f
Obsérvese que el subíndice i indica el título i (que también puede ser

una cartera de títulos) y el subíndicese M refiere al mercado.
El coeficiente f3 es la pendiente de la recta de regresión o línea caracte-
rística y es la medida del riesgo sistemático. Se expresa como:
11
"(R;, -R-;). (R;,11 - RJI)

/J . =
I
a ;,11
2
= _f:(
_ _ _ _ _ _ __
11
ª .11 "(R
f:f i.11
- RM )2
Para obtener los datos necesarios para su cálculo, elaboramos la si-

guiente tabla de covarianzas:
Cálculo de las covarfonzas ( uw)
Meses IGBM (1) X(2) Y(3) Z (4)
Enero 0,00000 0,00000 0,00002 0,00001
Febrero 0,00022 -0,00201 -0,00276 0,00005
Marzo 0,00014 0,00331 0,00252 -0,00082
Abril 0,00017 0,00061 0,00130 -0,00039
Mayo 0,00040 0,00293 0,00449 -0 ,00058

Meses IGBM (1) X (2) Y(3) Z (4)
Junio 0,00002 0,00077 --0 ,00160 0,00032
Julio 0,00003 0,00169 0,00051 -0 ,00036
Agosto 0,00010 0,00133 0,00065 -0,00073
Septiembre 0,00009 0,00101 -0 ,00298 -0,00076
Octubre 0,00008 0,00018 - 0,00091 -0,00117
Noviembre 0,00033 -0,00311 -0,00017 0,00167
Diciembre 0,00016 0,0003 1 --0 ,00022 0,00107
TOTAL 0,00174 0,00703 0,00085 -0 ,00169
donde:
2
(1 ): (R\,f - RM)
(2): (Rx -Rx ) ·(R u -RM)
(3) : (Ry -Rr )· (RM -R.11 )
(4): (Rz -R.z) ·(Rw -R.H)
luego, de la tabla obtenemos que:
Ü ,r,1,1 = 0,703%
a nt = 0,085%
Ü Z\I = -0,169%
ª~/ = 0,174%
A partir de estos cálculos los coeficientes f3 para cada uno de los títulos
son los siguientes:
/3 ", = 0) 03 = 4 0379
O 174 '
'
/3 ). = º·º
O 174
85
= O 48 74
'
'
/3 z- = - 0,169 = -O 9724
O 174 '
'

Para el cálculo de a se utiliza la siguiente expresión matemática:
a ; = E(R; )- /3; · E(R _11 )
No obstante, como trabajamos con datos históricos, se utiliza la media

en vez de la esperanza, por lo tanto quedaría:
a = R -/3 · R 1,
f I I .
Aplicándolo a nuestro problema, se obtendrían los siguientes valores:
ª ·" = 0,04 7 - 4,03 79·0,01 O = 0,0069

a r = 0,100-0,4874 · 0,01 O= 0,0956
a 2 = 0,003 + 0,9724 · 0,01 O= 0,0127
d) Para obtener los riesgos sistemáticos y específicos, comenzamos por
calcular varianzas a través de la siguiente tabla . Las columnas se obtie-
nen restando al rendimiento de cada mes el rendimiento medio del título
(o índice) y elevando esta diferencia al cuadrado (R; - R;)'. La fila de los
totales se obtiene del sumatorio de la columna respectiva, dividido entre
12 meses, y se corresponde con la varianza del título:
Cálculo de las varianzas
Meses IGBM X y z
Enero 0,00000 0,00281 0,08976 0,01368
Febrero 0,00022 0,01818 0,03434 0,00001
Marzo 0,00014 0,07714 0,04474 0,00467
Abril 0,00017 0,00221 0,01008 0,00092
Mayo 0,00040 0,02160 0,05081 0,00085
Junio 0,00002 0,02499 0,10770 0,00430
Julio 0,00003 0,10760 0,00992 0,00486
Agosto 0,00010 0,01818 0,00439 0,00555
Septiembre 0,00009 0,01142 0,09903 0,00640
Octubre 0,00008 0,00039 0,01008 0,01640
Noviembre 0,00033 0,02958 0,00009 0,00850
Diciembre 0,00016 0,00060 0,00029 0,00704
TOTAL 0,00015 0,02623 0,03844 0,00610

Con lo cual, el riesgo total será:
a ~ = 0,02623
a;, = 0,03844
a ~ = 0,00610
a~, = 0,00015
- El riesgo sistemático (/3/ . cr1) o riesgo de mercado depende de cuál

sea el riesgo general del mercado, cr1 se obtendría:
, , ,
/J_¡; ·a;1 = 4,0379- ·0,00015 = 0,00236
/J; ·a.~1 =0,4874~ ·0,00015=0,00003
/J;. ·ª .~, = -0,9724 2 • 0,00015 = 0,00014
- El riesgo específico no depende del riesgo general del mercado, sino
sólo de las características específicas de la empresa emisora del mismo. En
este caso se obtiene por diferencia entre el riesgo total y el riesgo sistemático:
a;, = 0,02623 - 0,0024 = 0,02386

a;r = 0,03844- 0,000035 = 0,03840
a; = 0,00610-0,00014 = 0,00596
2
Pregunta 6
Partiendo de la tabla de los rendimientos de los distintos títulos y cono-

ciendo la proporción de cada uno en la cartera, calculamos los rendimientos
de la cartera para cada mes 1 :
Rendjmjentos de la cartera
Meses IGBM X y z CARTERA
Enero 0,010 O,100 0,400 0,120 0,199
Febrero -0,005 0,182 0,286 0,000 O,131
Marzo -0,002 -0,231 -0 , 111 0,071 -0 ,059
1
Los cálculos se han realizado con Excel. Dependiendo de la aproximación por de-
cimales los resultados podrían variar ligeramente.

Rendimientos de La cartera (continuación)
IGBM X y z CARTERA
Abril -0 ,003 0,000 0,000 0,033 0,015
Mayo -0,010 -0,100 -0, 125 0,032 -0,048
Junio 0,005 -0,111 0,429 -0 ,063 0,073
Julio 0,015 0,375 0,200 -0 ,067 0,124
Agosto 0,020 0,182 0,167 -0,071 0,063
Septiembre 0,019 0,154 -0,214 -0,077 -0,060
Octubre 0,019 0,067 0,000 -0,125 -0,040
Noviembre 0,028 -0,125 0,091 0,095 0,039
Diciembre 0,023 0,071 0,083 0,087 0,082
El rendimiento esperado de la cartera será la media de los rendimientos

de los 12 meses:
I i~
E(Rp) = - '\"' RP, = 0,0432
12f:,'
Calculemos, seguidamente, las varianzas y covarianzas de la cartera,

con el objetivo de calcular f3 y a de la misma:
R,.,-E(R,) R,,,-E(R,,) (R,., - E(R,))(R,,, - E(R..,)) (R,,, - E(R,,))'
Enero O,1558 0,0001 0,001% 0,000%
Febrero 0,0829 -0 ,0149 -0,131% 0,022%
Marzo -0,1021 -0 ,0119 0,122% 0,014%
Abril -0,0282 -0 ,0129 0,037% 0,017%
Mayo -0,0912 -0,0199 0,182% 0,040%
Junio 0,0294 -0,0049 -0,014% 0,002%
Julio 0,0805 0,0051 0,041% 0,003%
Agosto 0,0201 0,0099 0,020% 0,009%
Septiembre -0 ,1037 0,0095 -0 ,098% 0,008%
Octubre -0,0828 0,0091 -0,075% 0,008%
Noviembre -0,0044 0,0181 -0,008% 0,033%
Diciembre 0,0387 0,0128 0,050% 0,016%
Sumatorio entre 12 = 0,00010 0,00015

Por lo tanto, la {3 será:
n
- -
~ (
R p¡ -R p ) · ( R PM -R .11) 0 0001 0
f3 = = = ' =07181
p
Ü pJf
ª ·~ 611
/:
(R
PJI
-RM )2 0,00015 ,
y a será:
a ; = E(R; )- /3; · E(R 1, ) = 0,0432- 0,7181 · 0,0099 = 0,0361
El riesgo de la cartera se puede obtener a partir de la siguiente ex-

presión:
aJ, =I_ f(R p, -E(R p))2 =I_((0,199-0,0432)" + ... +(0,082-0,0432)") =0,00654

12 f:( 12
El riesgo sistemático será:
/3; ·ª ·~' = 0,7181

2
• 0,00015 = 0,00010414
Y el riesgo específico se obtiene como la diferencia entre el riesgo total

y el riesgo sistemático:
a;P = 0,00654 - 0,00010414 = 0,006431 O

Para concluir, podemos decir que esta cartera es una cartera defensiva
y que el inversor no asume mucho riesgo , ya que, como se explicará en el
siguiente ejercicio, su beta es inferior a la unidad.
Pregunta 7
La Línea Característica de un Título ofrece la relación entre la rentabili-
dad del título y la del mercado, representada por un índice, es decir, con-
trasta el valor obtenido por el título en función del valor obtenido por el mer-
cado.
Para determinar tal línea trazamos un sistema de coordenadas cartesia-
nas en el que en el eje de ordenadas representamos la rentabilidad del títu-
lo i en el periodo t (R,,), y en el eje de abscisas la rentabilidad del índice del
mercado en el periodo t (R 11, ). Para un conjunto de subperiodos consecuti-

vos obtendremos una serie de puntos del valor del título en función del valor
del mercado, por medio de los cuales obtenemos la recta de regresión .
Dicha recta de regresión es la conocida como Línea Característica de un
Título, y su representación gráfica es:
R,,
R,, =a, + f],R,. + t:;,
• •
...... .... ..'Cl_fte ~.11 ............................

a,
R.,,
La expresión analítica de la Línea Característica de un Título es:
donde:
et; = Parámetro que mide aquella parte de la rentabilidad del título que
es independiente del mercado (valor esperado de R, cuando el 1
mercado no fluctúa).
/3, = Coeficiente de volatilidad.
R.,1, = Rendimiento del mercado.
E,1 = Término residual representativo , para cada periodo, de la distancia
de cada punto a la recta de regresión.
El concepto de volatilidad de un título vendrá expresado por la /3,, que

será la pendiente de la recta de regresión , representada como la tangente
del ángulo (tage = f3). La expresión matemática del coeficiente es :
/3 . = a iM
1 O
a ;.1

donde:
cr;M = Covarianza entre el título y el índice del mercado.
cr},¡ = Varianza del mercado.
Si los puntos de la nube están muy dispersos, es decir, alejados de la

recta de regresión, nos indica una baja correlación entre la rentabilidad del
título y la del índice del mercado. Por otra parte, cuanto más cerca estén los
puntos de la recta de regresión más preciso será el coeficiente /3;-
En función de los valores que tome {3;, podremos afirmar:
En el caso de que /3; < 1,

diríamos que es un título R;,
defensivo, menos sensible o
volátil, por lo tanto un incre-
mento (decremento) en el
rendimiento del mercado, su-
pone un menor incremento
(decremento) en el rendi-
miento del título.
R.,,,
En el caso de que {3; = 1,

diríamos que el título es R,,
volátil, por lo tanto un incre-
rendimiento del mercado,
supone un incremento (de-
cremento) en el rendimiento
del título en la misma pro-
porción.
R,,"
En el caso de que {3; > 1,

diríamos que es un título R ;,
agresivo, más sensible o
muy volátil, por lo tanto un
incremento (decremento) en
el rendimiento del mercado, tagB > 45º
supone un mayor incre-
rendimiento del título.
R,,1

A continuación , aplicaremos los conceptos previos al caso que plantea
el problema , a partir de la expresión de la curva característica de un título
es:
Aplicando la expresión a ambos títulos , A y B, teniendo en cuenta que:
tag45º = 1
tag60º = 1,73
Sustituyendo, obtenemos:
- Título A: R.. = 2,5 + 1 · R",
- Título 8 : R8 = 2,5 + 1,73 · R,11
El título A es un título volátil , por tanto, varía en la misma medida que lo

hace el mercado, puesto que su beta es uno.
El título B es más volátil que el título A y, como podemos observar, su
pendiente es mayor. Su beta es de 1,73 , lo que significa que es un título
agresivo , al ser mayor de uno.
Pregunta 8
El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) de valoración de acti-

vos financieros trata de relacionar la rentabilidad exigida por los inver-
sores con el riesgo asociado a la inversión. Partiendo de la situación de
equilibrio que plantea la CML , el CAPM extiende esta teoría para cual-
quier título individual describiendo la formación de los precios de equi-
librio de los activos financieros , siendo la SML la Línea del Mercado de
Valores.

Linea de mercado de titulos (SML)
E( R¡)
1
1
Prima1 de ríes o
_______ ~--------------
••
_ /
: B
1
1
ítulos defensivos : Títulos agresivos
/3 = ¡ (J,
El inversor que posee un título analizará la rentabilidad esperada y el

riesgo de dicho título pero como también tomará en consideración los prin-
cipios del CAPM (que se puede eliminar o reducir el riesgo específico con
la diversificación) tratará que el mercado le compense el riesgo sistemático.
En este contexto, el CAPM busca la relación de equilibrio para un título indi-
vidual.
Tomando como punto de partida que las carteras que se sitúan en la
frontera eficiente son aquellas cuya varianza es mínima para un nivel de
rentabilidad, en tal caso esto significa que el riesgo específico ha desapa-
recido. Si se acepta esta aseveración, la rentabilidad esperada de un títu-
lo i vendrá definida por la siguiente expresión:
E(R;) = R1 + lE(R11 ) - R1 J/J;

siendo /3 1, = 1.
En resumen , la rentabilidad esperada de un título individual es igual a la
rentabilidad requerida por el mercado para un título sin riesgo más una
prima por riesgo multiplicada por el riesgo sistemático medido por su coefi-
ciente {3 .
A continuación aplicaremos estos conceptos al problema planteado.
a) Rendimiento esperado de A:
E( RA) = R, + lE(R \I ) - Rf J- /J., =
= 0,04 + (0,06 - 0,04) · 1,4 = 0,068 = 6,8%

b) R1 =5%
Se puede observar en la Línea de Mercado que al aumentar la tasa libre

de riesgo, se produce un desplazamiento de la Línea de Mercado hacia
arriba de forma paralela, lo que significa que el rendimiento esperado para
el título será el mismo que tenía anteriormente, incrementado en la misma
cuantía que el incremento sufrido por la tasa de interés libre de riesgo. Este
efecto puede observarse en la siguiente representación gráfica:
7,8%
R,
..·······
....···········•···
-------------------- .,r",·············
•• •• 1
•• •• 1
.... ····· :
6,8% ''
....······ :
So/o :·::::.................. .................. J.............................................................. .
''
'''
4% '
13A=J,4
Es decir, mientras no cambie la beta (pendiente de la línea de mercado),

un aumento de la tasa libre de riesgo (en este caso de 4% a 5%) provocará
un incremento por la misma cuantía del rendimiento esperado para el título
(de 6,8% a 7,8%). Por lo tanto:
Y el rendimiento esperado para el mercado lo podemos deducir de:
sustituyendo:
0,078 = 0,05 + [E(RM) - 0,05] · 1,4 => E(RM) = 7%

Pregunta 9
Para la resolución del problema, partiremos de la expresión que define

la Línea del Mercado de Títulos (SML):
Aplicada al rendimento esperado de cada uno de los títulos A y B del pro-

blema se expresaría:
- Título A:
Denominado PRMa la prima de riesgo del mercado, definida por la dife-

rencia entre el rendimento del mercado y la tasa libre de riesgo:
y sustituyendo en la ecuación general:
De acuerdo a los datos del problema:
0,08 = R.r + 0,7 · PR.11
- Título B:
Empleando el mismo análisis que para el título A, la ecuación que define

el rendimento esperado para el título B sería:
E(R 8 ) = R.r + /J 8 • PR,11 => 0,12 = Rr + 1,5 · PR _11
Resolviendo el sistema de ecuaciones:
0,08 = R.r + 0,7 · PR 11
0,12 = R 1 + 1,5 · PR _11

Se obtiene que:
PR \I = 0,05 = 5% y Rr = 0,045 = 4,5%
El problema solicitaba la rentabilidad esperada del mercado , que pue-

de obtenerse fácilmente de la expresión de la prima de riesgo del mercado:
PR.,= [E(R,,) - Rl
Despejando E(R ,,):
E(R 1, ) = PR 1, + Rr
E(R 11 ) = 0,05 + 0,045 = 0,095 = 9,5%
Pregunta 10
a) En el contexto del CAPM ya hemos visto previamente que la expresión

que relaciona la rentabiliad esperada de un título y la volatilidad vendrá
determinada por la siguiente expresión :
E(R; ) = R1 + lE(R 11 ) - R1 J/3;

En el caso planteado, se trata de un título poco volátil (defensivo) y su
/3 = 0,5:
E(RA) = 0,03 + 0,5 · (0,06 - 0,03) = 0,045 = 4,5%
La siguiente figura ilustra diferentes valores de la rentabilidad esperada

del título en función de cuál sea la beta considerada:
8
7,5
Q
s
-a;
7
6,5
1:::1 6
1:::1
co 5,5
~
.Q
co 5
e: 4,5
~
4
0,5 0.7 0,9 1, 1 1,3 1,5 1.7
Beta del título

b) Para obtener la beta o volatilidad que debería tener un título para que su
rendimiento esperado sea del 7%, partiremos de la ecuación de la Línea
del Mercado de Títulos (SML) :
E( R;) = Rr + [E( R 11 ) - R¡] · /3;
Despejando /3, se obtiene la siguiente expresión :
/3, = E(R;) - Rr
E(R") - R 1
luego, en nuestro caso :
/3; = E(R; ) - R1 = 0,07 - 0,04 = O

75
E( R 11 ) - R r 0,08 - 0,04 '
Por lo tanto, para que el título tuviese una rentabilidad del 7% , teniendo
en cuenta el tipo de interés sin riesgo y la rentabilidad del mercado, la beta
debería ser de O, 75 , en otras palabras, estaríamos hablando nuevamente
de un título poco volátil o defensivo.
Pregunta 11
Inicialmente calculamos la variación en términos relativos experimentada

por el índice como:
600 - 800 = - O 25 = _ 25 %
800 '
Para calcular la cotización del título cuando el rendimento del mercado

descende un 25% se aplica la siguiente expresión :
En la aplicación del concepto de beta , siendo esta de 0,4, sabemos que

al descender el índice de mercado un 25% el título lo hará un 10%:
E(M;) = 0,4·( - 25%) = - 10%

Por lo tanto , el nuevo valor de las acciones de la empresa Z será :
20·(1 - 0,10) =1 8 u.m.
Pregunta 12
La expresión analítica de la beta de un título será:
donde:
u iM = Covarianza de un título con el índice del mercado.
u~7 = Varianza del índice del mercado.
A partir de la matriz de varianzas-covarianzas, obtendremos la beta de A:
fJ A = a ,rn = _i_ = O25

a,12 16 '
y la del título B:
fJ B = a BM = _2_ = 0 3 125
a 2w 16 '
Se concluye que ambos títulos son poco volátiles o defensivos, puesto
que sus betas son menores que la unidad (/3, < 1)
El riesgo sistemático de un título viene expresado como :
riesgo sistemático = fJ/ · a .~t
Luego para el título A sería:
2
riesgo sistemáticoA = (J~ · a ,~1 = 0,25 ·16 = 1
y para el título B el riesgo sistemático será mayor:
riesgo sistemáticoB = (J~ ·ai1 = 0,3125 2

• 16 = 1,5625

Pregunta 13
La relación rentabilidad-riesgo en la curva de la cartera eficiente y el activo

sin riesgo definen lo que se denomina Línea del Mercado de Capitales. En
definitiva, las carteras eficientes serán las mismas para todos los inversores,
y forman la línea recta que se denomina Línea del Mercado o CML.
linea de mercado de capitales (CML)
CML
Analíticamente , su expresión es:
E(Rp) = Rr +(E(R1,) -R¡ )·aP

ª .\1
donde:
Rp = Rentabilidad de la cartera.
R1 = Tipo de interés sin riesgo .
RM= Rentabilidad de la cartera de mercado.
crp = Riesgo , medido por la desviación típica , de la cartera .
cr,, = Riesgo, medido por la desviación típica , de la cartera de mercado .
Es decir, el rendimiento esperado de la cartera estará formado por el ren-

dimiento del título sin riesgo (R1) más una prima por el riesgo ( E(R.11 ) - RJ )
por cada unidad adicional del riesgo de la cartera (crp). ªM

E(R M)-R¡ )
La pendiente de la línea, ( ª .11 , expresa la relación de la carte-
ra entre el riesgo y la rentabilidad, que es lo que se conoce como "precio del
riesgo".
Podemos concluir que solo las carteras eficientes estarán en la línea de
mercado de capitales. En equilibrio, existirá una relación lineal entre el
riesgo y la rentabilidad en esas carteras.
En el caso del problema, y sabiendo que el riesgo es 0,9801, la desvia-
ción típica del mercado:
Por lo tanto, la ecuación de la línea de mercado de capitales, en función

de la desviación de la cartera, será:
E(R ) = O 0925 + 0,1575 - 0,0925. a

p ' 099
, p
E(Rp) = 0,0925 + 0,066 · a P
Pregunta 14
Partiendo de la misma expresión que en el ejercicio anterior, ahora la

ajustamos a un determinado nivel de riesgo asumido por el inversor.
La desviación estándar para ese nivel de riesgo es:
a P = ) 1,0404 = l,02
Sustituyendo en la fórmula principal, obtenemos:
E(Rp) = 0,0925 + O,I 575 -0,0925 · l,02 = 0,1595 => 15,95%

0,99

En el supuesto que acabamos de desarrollar el título analizado ofrece un
mayor rendimiento que el mercado ( 15,95% > 15,75%) y, por tanto, más
atractivo para el inversor.
Pregunta 15
El índice de Sharpe relaciona la diferencia entre el valor esperado del

rendimiento de la cartera (rendimiento medio) y el activo libre de riesgo (R¡)
con el riesgo de la cartera (medida como su desviación típica), que se con-
creta en la siguiente expresión:
E ,, -Rr
s,, =---'--~
a ,,
donde:
R1 = Interés libre de riesgo.

Ep = Esperanza del rendimiento de la cartera .
u p = Desviación típica de la cartera.
Aplicado a los datos del problema , el índice para todas las carteras sería
el siguiente:
- Cartera 1:
S = 0,18 - 0,12 = O 003

,p 20 '
- Cartera 2:
s = 0,16-0,12 =00022
,p 18 '
- Cartera 3:
S = 0, 2 - 0 ,12 = O0032
,p 25 '
- Cartera 4:
S,p = 0,09 - 0,12 = -O 003

10 '

El ratio o índice de Sharpe se interpreta como la prima de rendimiento
obtenida por cada unidad de riesgo soportado (medido por su desviación
típica).
Así, cuanto mayor sea el valor numérico de este índice , mejor es la ren-
tabilidad de la cartera concreta comparada con la cantidad de riesgo que se
ha asumido en la inversión. Por su parte, si el índice es negativo, indica un
rendimiento inferior a la rentabilidad sin riesgo. Por último, cuando la volati-
lidad de la cartera es elevada, se asume mayor riesgo y, consecuen-
temente , el ratio de Sharpe será menor, a menos que la rentabilidad de la
cartera sea también superior.
Por todo lo anterior, serán preferibles las carteras que presenten mayor
índice de Sharpe. El orden jerárquico de preferencia sería: Cartera 3; Car-
tera 1; Cartera 2; Cartera 4.

,
CAPITULO 10
PRODUCTOS DERIVADOS
Cuestiones básicas
Mercados organizados vs. OTC.

Forward Rate Agreements (FRAs).
Swaps de tipos de interés.
Futuros: estrategias básicas.
Opciones:
• Tipología.
• Estrategias básicas:
- Compra y venta de CALL.
- Compra y venta de PUT.
• Parámetros de riesgo: las "Griegas".
PRODUCTOS DERIVADOS 241

ENUNCIADOS
Preguntas tipo test
1. La Cámara de Compensación es un órgano que se encarga de:

a) Asegurar que se atienden todos los cobros y los pagos derivados de
las operaciones con forwards.
b) Garantizar la solvencia de los compradores y vendedores en las ope-
raciones con futuros y opciones exigiendo depósitos de garantía
requeridos para operar.
e) Realizar la liquidación de las pérdidas y ganancias diarias a los parti-
cipantes del mercado así como la liquidación al vencimiento de los
contratos.
2. Entre las ventajas que aportan los Swaps de tipo de interés figuran las
siguientes (señale la respuesta INCORRECTA):
a) Permiten cubrir posiciones que presentan riesgos por tipo de interés
de forma más económica y a mayor plazo que otras alternativas de
cobertura como los futuros.
b) Presentan una alta flexibilidad a la hora de determinar las condiciones
del contrato, al ser instrumentos a medida.
e) Permiten reducir los costes de financiación.
d) Permiten evitar el riesgo de incumplimiento contractual que queda
limitado por la liquidación por diferencias.
3. En relación a la compra y venta de contratos de futuros:

a) La operativa es igual a los forwards, debiendo en ambos casos apor-
tar garantías las partes contratantes .
b) La compra de futuros es una estrategia netamente bajista.
e) La venta de futuros tiene como objetivo beneficiarse de una caída en
el precio del activo subyacente.
d) Es indiferente una subida o bajada del precio puesto que el contrato
ya se ha celebrado.

4. La diferencia fundamental entre una opción Ca// y una opción Put es:
a) Las opciones Ca// generan derechos de compra y no obligaciones.
b) Las opciones Put generan derechos de venta y no obligaciones.
e) En ambas se generan derechos para el comprador y obligaciones
para el vendedor.
d) Cuando el precio de ejercicio de una opción Put es superior al precio
del subyacente diremos que la opción está out the money mientras
que si se tratara de una Ca// la opción estaría in the money.
5. El vendedor de una opción Ca//:

a) Adquiere el derecho a vender un activo financiero.
b) Adquiere la obligación de comprar un activo financiero.
e) Adquiere el derecho a comprar un activo financiero.
d) Adquiere la obligación de vender un activo financiero .
6. Los factores que afectan a la "prima" de la opción son:

a) El precio del subyacente y el precio de ejercicio.
b) El plazo hasta el vencimiento de la opción y el tipo de interés.
e) La volatilidad del activo subyacente.
7. Indicar cuál de las siguientes afirmaciones es INCORRECTA:

a) El vendedor de Put tiene expectativas alcistas y beneficios limitados.
b) El comprador de Ca// tiene beneficios ilimitados y pérdidas limitadas.
e) El comprador de Put tiene expectativas bajistas y pérdidas ilimitadas.
d) El vendedor de Ca// tiene expectativas bajistas y pérdidas ilimitadas.
8. El vendedor de una opción de venta americana:

a) Está obligado a vender al precio de ejercicio fijado en cualquier fecha
hasta el vencimiento.
b) Está obligado a vender al precio de ejercicio fijado en la fecha del
vencimiento.
e) Está obligado a comprar al precio de ejercicio fijado en cualquier
fecha hasta el vencimiento.
d) Está obligado a comprar al precio de ejercicio fijado en la fecha del
vencimiento.

9. La paridad Put-Ca/1 implica que, si tenemos una Ca// y una Put europeas
sobre el mismo subyacente, con el mismo precio de ejercicio y venci-
miento:
a) P + E · (1 + r) ' = C + S
b) P + S = C + E . ( 1 + r)-1
e) P - S = E · (1 + r) ' - C
d) P + C= S-E · ( ! + r)-'
1O. Una opción Ca// que está "en el dinero" es:

a) Aquella opción que si se ejercen ahora mismo, depara beneficios a
su poseedor.
b) Aquella opción cuyo precio de ejercicio es mayor que el precio de
del activo subyacente .
e) Aquella opción cuyo precio coincide aproximadamente con el precio
del activo subyacente.
11. Indique en qué estrategia/s con opciones de las que a continuación

se exponen el resultado de la operación conjunta es una pérdida de
1 u.m.:
a) Hemos comprado una opción Put a un precio de ejercicio de 37
u.m. pagando una prima de 1 u.m. y, simultáneamente , hemos ven-
dido una Ca// sobre el mismo subyacente a un precio de ejercicio de
40 u.m ., por una prima de 1 u.m. El precio del activo subyacente se
sitúa en 38 u.m.
b) Hemos comprado una opción Ca// a un precio de ejercicio de 37
u.m. pagando una prima de 2 u.m. y, simultáneamente , hemos ven-
dido otra Ca// sobre el mismo subyacente para un precio de ejercicio
de 40 u.m. con una prima de 1 u.m. El precio del subyacente se
sitúa en 34 u.m.
e) Hemos comprado una Put con un precio de ejercicio de 40 u.m. por
una prima de 2 u.m. y, simultáneamente , hemos vendido una Puta
un precio de ejercicio de 45 u.m. por una prima de 1 u.m. El precio
del subyacente se sitúa en 50 u.m.
d) Tanto b) como e) son correctas.
12. Señale cuál de las siguientes afirmaciones es CORRECTA:

a) La variable "tiempo" hasta el vencimiento de la opción tiene un
efecto similar al efecto de los dividendos sobre las opciones Ca//
pero no sobre las Put.

b) Cuanto mayor es el tipo de interés de mercado, mayores son los flu-
jos de caja que podemos obtener con el ejercicio de un Put y mayor
es su valor.
e) El efecto de la volatilidad sobre la compra de opciones será positivo
sobre las opciones Cal/ y negativo sobre las opciones Put .
13. En relación a las "Griegas" o sensibilidades de la prima de la opción:

i. La delta de una opción mide la sensibilidad de la prima a las varia-
ciones en el precio del subyacente. Matemáticamente, es la
segunda derivada parcial de la prima con respecto al precio del
subyacente.
ii. Para las opciones Cal/ la delta varía entre O y 1, y para las opciones
Put toma valores comprendidos entre -1 y O.
iii. Se puede interpretar la delta como la probabilidad de que la opción
sea ejercida.
iv. La gamma es la sensibilidad de la delta a los cambios en el precio
del subyacente. Indica lo que aumenta o disminuye la delta de una
opción cuando sube o baja el precio del subyacente.
v. La vega es la derivada de la prima con respecto a la volatilidad. En
las opciones Cal/ la vega es positiva y en las opciones Put el valor
de la vega es negativo.
Cuál de las siguientes alternativas es correcta:

a) Todas las afirmaciones son correctas salvo iv).
b) Son incorrectas i) , iv) y v).
e) Son ciertas ii) , iii) y iv).
d) Ninguna de las alternativas anteriores.
14. Señale cuál de las siguientes afirmaciones es INCORRECTA:

a) Con una estrategia de Spread conseguimos limitar las pérdidas y
los beneficios.
b) Un Futuro Sintético Comprado se construye con la compra de una
opción Cal/ y la venta de una opción Puta un precio inferior a la de
la Cal/.
e) Un Straddle se obtiene con la compra o venta simultanea de opcio-
nes Cal/ y Put con idéntico precio de ejercicio y distinto vencimiento.
d) Un Strangle es un estrategia similar a un Cono pero, a diferencia de és-
te, los precios de ejercicio de las Cal/ y Put implicadas son diferentes.

15. Una empresa está endeudada a un tipo variable del Euribor más 0,5%
revisable trimestralmente . Para cubrirse de una posible subida de tipos
ha de realizar la siguiente operación :
a) Comprar futuros sobre el Euribor a tres meses.
b) Tomar un FRA con tres meses de plazo de garantía .
e) Tomar un floor.
d) Vender futuros sobre el lbex-35.
1. Una empresa está endeudada en 5 millones de u.m. a un tipo variable

del Euribor 3 meses más 0,5%. Dentro de tres meses se procederá a
la revisión del tipo de interés y ante el temor a una subida del Euribor, la
empresa decide comprar un FRA 3/6, siendo los tipos del Euribor los que
figuran en la siguiente tabla :
Meses Días Tomador Prestamista
1 30 5,550% 5,580%
3 90 5,570% 5,610%
6 180 5,600% 5,640%
9 270 5,625% 5,670%
12 360 5,700% 5,725%
Determinar:
a) El tipo de interés teórico del FRA.
b) El importe de la liquidación suponiendo que en la fecha de inicio del
depósito el tipo Euribor 3 meses se sitúa en el 5%. Demostrar que el
coste asumido por la empresa coincide con lo pactado en el FRA.
e) El importe de la liquidación suponiendo que en la fecha de inicio del
depósito el tipo Euribor 3 meses se sitúa en el 6%.
2. Un inversor detecta en el mercado que la cotización de un FRA 3/6 es

del 8,5% (nominal de 1.000.000 u.m.), la cual difiere de su tipo implícito.
Sabiendo que el tipo de interés a 3 y 6 meses es de 7% y 8%, respecti-
vamente, ¿qué tipo de operación de arbitraje llevará a cabo para benefi-
ciarse de la discrepancia señalada?

3. Dos empresas A y B, con diferente rating , pueden endeudarse en las
siguientes condiciones de tipos de interés:
Empresa A Empresa B
Tipo de interés fijo 6% 8%
Tipo de interés variable Euribor 3 meses + 0,5% Euribor 3 meses + 1%
Ambas empresas deciden realizar una operación de arbitraje a través

de un SWAP, por el que la empresa A, que se endeudó con el banco a
tipo fijo, se llevaría el 75% de las ganancias y la empresa B el 25%. Se
pide calcular, después de la operación, el coste de la deuda para ambas
empresas.
4. Defina qué son las opciones Cal/, y cuáles son las estrategias básicas de
la operativa con estos productos derivados en función de la evolución del
subyacente. Aplicación: un inversor adquirió una opción Cal/ europea
sobre las acciones de una compañía X a un precio de ejercicio de 40
u.m., con una prima de 2 u.m. y vencimiento a los tres meses. ¿Qué
resultado habrían obtenido el comprador y vendedor de la Cal/ si, llegada
la fecha de vencimiento , el subyacente (precio de la acción) se sitúa en
36 u.m., 38 u.m., 40 u.m. , 42 u.m., 44 u.m. y 46 u.m.?
5. Definición y representación gráfica de las opciones de venta (Put). Apli-

cación: hemos comprado un Put europea a 18 u.m. por una prima de 3
euros y, simultáneamente, hemos vendido una Put europea con precio
de ejercicio de 13 u.m. y prima de 1 u.m. Si el precio del activo subya-
cente se sitúa en 15 u.m. el día del vencimiento , ¿cuál será el resultado
global de la operación?
6. Empleando el modelo de Black-Scholes, obtener el valor de la opción

Cal/ sobre una acción de la empresa Z que en el momento actual está
valorada en 75 u.m., siendo el precio de ejercicio 70 u.m., el tiempo
hasta el vencimiento 3 meses, el tipo de interés libre de riego del 5%, y
la volatilidad del 20%.
7. Tomando los datos del ejercicio anterior, calcular las diferentes sensibili-
dades ("Griegas") en el caso de la opción Cal/.
8. Defina y represente gráficamente un futuro sintético comprado. Aplicación

al caso de un inversor que decide crearse un futuro sintético comprado
con una opción Cal/ de precio de ejercicio 50 u.m. y prima 3 u.m.; y una
opción Put cuyo precio de ejercicio es de 46 u.m. y una prima de 3 u.m.
Calcular y representar gráficamente el resultado de tal estrategia.

9. Definir y representar gráficamente un futuro sintético vendido. Apli-
cación al caso de un inversor que realiza una estrategia con un
futuro sintético vendido por medio de la compra de una opción Put
con un precio de ejercicio de 42 u.m. y una prima de 2 u.m., y con
la venta de una opción Ca// a un precio de ejercicio de 46 u.m . con
una prima de 2 u.m. Análisis de la operación y representación grá-
fica.
1O. Defina la estrategia de Spread Alcista . Analizar y representar gráfica-

mente un Spread Alcista compuesto por:
Posiciones en opciones Precio de ejercicio Prima
Compra de una opción Ca// 40 u.m. 3 u.m.
Venta de una opción Ca// 43 u.m. 2 u.m.
11. El Spread Bajista. Una vez definido, instrumentar y analizar un Spread

Bajista formado por la compra de una opción Put con precio de ejercicio
de 48 u.m. y prima de 2 u.m. y la venta de una Puta 45 u.m. con prima
1 u.m.
12. Defina y represente gráficamente una estrategia Straddle (Cono) . Apli-

cación al caso de un inversor que desea realizar un Straddle por medio
de la compra de una opción Cal/ y la venta de una opción Put, ambas
con el mismo vencimiento y precio de ejercicio de 45 u.m. y con una
prima de 3 u.m. y 2 u.m., respectivamente .
13. Defina y represente una estrategia de Strangle (Cuna). Analizar y repre-

sentar un Strangle compuesto por:
Compra de una opción Put 49 u.m. 1 u.m.
14. Defina una estrategia Mariposa (Butterfly) . Aplicación al caso de un in-

versor que realiza una estrategia del tipo mariposa utilizando para
ello :

Venta de dos opciones Ca// 42 u.m. 2 u.m.
Analizar y representar gráficamente la operación .
15. Defina la estrategia Cóndor. Aplicación al caso de un inversor que

quiere realizar dicha estructura a través de la compra y venta de las
siguientes opciones:
Venta de una opciones Ca// 43 u.m. 2 u.m.
Venta de una opciones Ca// 41 u.m. 2 u.m.
Análisis y representación gráfica de la estrategia.

SOLUCIONES
Preguntas tipo test
1. d 6. d 11. d
2. d 7. c 12. d
3. c 8. c 13. c
4. c 9. b 14. c
5. d 10. c 15. b
Pregunta 1
Un FRA es un acuerdo a plazo (OTC) entre dos partes sobre el tipo de

interés futuro a aplicar en un depósito. En virtud de este contrato el compra-
dor y vendedor del FRA se comprometen a realizar una liquidación en una
fecha futura que se basará en la diferencia entre el tipo de interés pactado
y el tipo de interés de cotización sobre el nominal de un depósito bancario
teórico determinado:
• El tomador del FRA (comprador) se protege frente a una subida de los

tipos de interés.
• El vendedor del FRA (prestamista) se protege frente a un descenso de
los tipos de interés.
La compra de un FRA 3 contra 6 (FRA 3/6) representa un compromiso de

tomar dentro de 3 meses un depósito a 3 meses. Equivale, financieramente,
a tomar un depósito a 6 meses en el momento actual , y simultáneamente,
colocar un depósito a 3 meses. En el caso planteado en el problema los tipos
tomador y prestamista a 3 y 6 meses, respectivamente serían los indicados
en la siguiente tabla:
Meses Días Tomador Prestamista
3 90 5,570% 5,610%
6 180 5,600% 5,640%

Si en el momento de la liquidación el tipo pactado es superior al tipo de
interés de mercado T.11 , ganará el vendedor del FRA debiendo liquidar el
comprador del FRA (pierde el importe de la liquidación L). Por el contrario,
si L es negativo en el momento de la liquidación (TM > al tipo pactado),
ganará el comprador del FRA debiendo ser el vendedor quien liquide la dife-
rencia a aquel.
Esquema de funcionamiento de un FRA 3/6:
............................................................. ............................................ ...

(TL. DJ
Fecha de Fecha de inicio Fecha de

contratación liquidación del FRA vencimiento
o 3 6 meses
donde:
De = Duración del periodo de menor plazo (duración corta-3 meses).
DL = Duración del periodo de mayor plazo (duración larga-6 meses).
Te = Tipo de interés de los depósitos en plazo corto .
TL = Tipo de interés de los depósitos en plazo largo.
a) El tipo de interés teórico del FRA

La cotización de los tipos de interés del FRA es desde el punto de vista
de la institución financiera , que en este ejemplo asume la posición vende-
dora (la empresa compra el FRA). El banco es tomador a corto plazo (3
meses) y prestamista a largo plazo (6 meses).
(5,64 · 180) -(5,57 · 90)

- - - - - - - - - = 5,632%
!+ 5,57·90)·(180-90)
( 36.000
Si la cotización del FRA fuese distinta de la implícita (5,632%) se produ-

cirían operaciones de arbitraje que conducirían la cotización a la situación
de equilibrio.

b) Si en el momento de inicio el tipo Euribor 3 meses se situara en el 5% la
empresa tendría que pagar al banco 7.797,29 u.m.
L = (TFRA -T,J· N · D = (5,632-5)· 5.000.000· 90 = _ , u.m.

7 797 29
36.000 + T \I · D 36.000 + 5 · 90
Demostremos que se ha obtenido el tipo de interés garantizado por el

FRA. Para ello , calculemos los costes que ha asumido la empresa:
7.797,29 + 5. (5.000.000+ 7.797,29 )·90 = 70.394,75 u.m.

36.000
Desglosemos esta cantidad :
- Intereses:
5.000.000 · 5 · 90 = 62 .500 u.m.

36.000
- Liquidación:
7 797 29 5 90
7.797,29 + · ' · · = 7.894,75 11.m.
36.000
Se observa que 62.500 + 7.894,75 = 70.394,75 u.m. Por tanto, el coste

real ascenderá a:
K = 70.394,75 · 36.000 = %
5 632
90 · 5.000.000 '
El resultado previo demuestra la coincidencia indicada con el tipo del

FRA.
e) Si el Euribor a 3 meses se sitúa en el 6%, la institución financiera deberá

liquidar a la empresa por el siguiente importe:
L = (T 11 -TFRJ· N · D = (6-5,632)· 5000000· 90 = 4 _548,392 u.m.

36000 + TH · D 36000 + 5 · 90

Pregunta 2
En el caso de que se produzca diferencia entre la cotización del FRA y

su tipo implícito, existe la posibilidad de actuación de arbitraje que devuelva
la situación de equilibrio a la cotización del FRA.
En el problema planteado, debemos calcular previamente el tipo FRA
implícito, que viene expresado por la expresión:
T = _ (T
_L_·D
_L_)_- _(T_c_·D_c_)_
m n ( 1+ Te . De ) . (D - D )
36.000 L C
donde:
n= Días hasta la fecha de inicio.
m = Días hasta la fecha de vencimiento.
De = Duración corta .
DL = Duración larga.
Te = Tipo de interés de los depósitos en plazo corto.
TL = Tipo de interés de los depósitos en plazo largo.
Sustituyendo los datos del problema se obtiene el siguiente resultado:
T 3.6 = 0,08. 180- 0,07. 90 = 0,0899 = 8,99%

(l+ 0,07·90)·(180-90)
36.000
En este caso, al ser el tipo implícito superior a la cotización del FRA

(8,99% > 8,5%), la estrategia de arbitraje será:
1. Tomar un depósito al plazo corto en el mercado al contado.

2. Colocar los fondos obtenidos en un depósito al plazo largo en el mer-
cado.
3. Cubrir el periodo largo con un FRA a su precio de cotización.
Analíticamente se expresaría como:
8 7 85
1.000.000·(1 + 0,0 )- l.OOO.OOO·(l + 0,0 ) ·(1 + 0,0 ) = 878,125 u.m.
2 4 4
Luego, la ganancia por dicha operación de arbitraje será de 878,125 u.m.

Pregunta 3
Un Swap o permuta financiera es una operación según la cual dos partes

acuerdan intercambiar dos corrientes de pago en la misma o en diferentes
monedas. Cuando se trata de Swaps de tipos de interés (IRS, lnterest Rafe
Agreements) , el acuerdo entre las partes implicaría el intercambio de los
pagos periódicos (intereses) calculados sobre el mismo principal pero con
tipos de interés de referencia distintos. Como en el problema planteado, el
caso más habitual es cuando el pago de una de las partes está calculado
sobre un tipo variable (Euribor, etc.) y la de la otra es un tipo fijo.
Con carácter general los Swaps tratan de aprovechar las oportunidades
de arbitraje entre los mercados financieros para minimizar los costes de
endeudamiento y evitar los riesgos en las variaciones de los tipos de in-
terés.
Con los datos del problema, la empresa A tendría ventaja relativa frente
a la empresa B en los tipos de interés. Concretamente, la siguiente tabla
ilustra las ganancias comparativas de ambos prestatarios:
Tipo fijo Tipo variable
A 6% Euribor + 0,5%
B 8% Euribor + 1%
Diferencia +2% +0,50%
Ganancias = Tipo fijo - Tipo variable 1,50%
Es decir, con la operación Swap pueden obtener el 1,50%, del que la

empresa A se llevaría el 75% de las ganancias (1,125%). Por su parte, la
empresa B conseguiría el 25% restante (0,375%):
Atribución de ganancias = 1,50% Ganancia Bº Arbitraje
A 0,75% 1, 125%
B 0,25% 0,375%
La instrumentación del Swap será la siguiente:

• La empresa A se endeuda a tipo fijo (6% ), que es en donde tiene ventaja
relativa . La empresa B se endeuda a tipo variable (Euribor + 1% ).
• Las empresas realizan un Swap por el cual A paga su tipo variable a B
(Euribor + 0,5%) y B paga a A su tipo fijo (6%) más la ganancia que le
corresponde (1,125%) .

Diagrama de flujos:
Tipo Variable
Euri bor + 0,5%
A -
~
B
Tipo Fijo
6%+ 1, 125%
Tipo Fijo Tipo Variable
+
Pago de deuda Pago de deuda
al 6% al Euribor+ 1%
El resultado de la operación sería el siguiente:
Paga los intereses de su deuda (6%)
Paga a B su tipo variable (Euribor + 0,5%)

Empresa A
Recibe de B su tipo fijo más la ganancia 6% + 1,125%
Total (Euribor - 0,625%)
Paga los intereses de su deuda (Euribor + 1% )
Paga a A el fijo más la ganancia (6% + 1,125%)

Empresa B
Recibe de A su tipo variable Euribor + 0,5%
Total (7,625%)
Se observa que la empresa A ha quedado endeudada a un tipo variable

(Euribor - 0,625%) como deseaba, pero a un tipo más bajo del que podía
obtener en el mercado. Igualmente, la empresa B queda endeudada a tipo
fijo (7,625%), tal como deseaba, pero a un tipo de interés más bajo del que
le ofrecían las instituciones financieras.

Pregunta 4
Una opción es un contrato que otorga a su comprador el derecho, pero

no la obligación , a comprar (en este caso hablaríamos de Opción de Com-
pra o Ca//) o vender ( Opción de Venta o Puf) un determinado activo subya-
cente , a un precio estipulado de antemano (llamado precio de ejercicio o
strike ), en una determinada fecha futura fijada en el contrato ( Opciones
Europeas ) o en cualquier momento hasta esa fecha de vencimiento (Opcio-
nes Americanas) .
Esta flexibilidad que conceden las opciones tiene para su comprador un
precio : la prima que ha de pagar al vendedor de la opción por la adquisición
del derecho a ejercer o no la opción o, dicho de otro modo, la compensación
al vendedor por contraer la obligación de comprar o vender, derivada del
perfil de riesgos asimétricos entre comprador y vendedor de la opción.
• Comprador de la Opción : tiene el derecho a comprar (Opción de
Compra o Cal/) o vender (Opción de Venta o Puf} el activo subyacente
al emisor de la opción al precio estipulado (precio de ejercicio), a cambio
del pago de una prima.
• Vendedor de la Opción: se obliga a vender (Opción de Compra o Cal/)
o comprar (Opción de Venta o Puf) el activo subyacente al precio de
ejercicio estipulado en el contrato , si el comprador decide ejercer su
derecho de compra o venta . Su compensación es la prima recibida del
comprador.
As í, atendiendo a la modalidad de la opción, se distinguen dos tipos de
opciones:
• Opción de Compra o Cal/. Según adoptemos una posición com-
pradora o vendedora en opciones Cal/ se distingue:
- Posición compradora o "larga" (Long Cal/) : derecho de compra.
- Posición vendedora o "corta" (Short Cal/) : obligación de venta.
• Opción de Venta o Puf:
- Comprador de Puf (Long Puf) : derecho a vender.
- Vendedor de Puf (Short Puf): obligación de compra .
Las siguientes figuras ilustran gráficamente el perfil de riesgos asociado
a la compra y venta de Cal/, respectivamente . Dicho perfil se traduce ,
como refleja en la tabla de resultados para el comprador y vendedor de Ca//,
en el ejercicio de la opción por parte del comprador de Cal/ siempre
que el precio del subyacente (S) se sitúe por encima del precio de ejerci-
cio (E). Por el contrario, no interesará el ejercicio cuando S sea inferior a E.
Obsérvese que en el primer caso interesará el ejercicio de la opción, pero
no siempre ello supondrá obtener beneficios. En particular, el comprador de
Cal/ sólo obtendrá beneficios cuando, además de superar el precio del sub-

yacente al de ejercicio se recupere la prima pagada previamente al vende-
dor (C) 1 •
Compra de CALL Venta de CALL
OTM ATM ITM ITM ATM OTM

B ENEF,C/0 B ENEF-ICC
+------.. +•+------.. +--- - __ .,. ..... - -- - - _.,.

E+C E+C
o o
s s
.e
P ERDDAS P ERODA
Resultados para el comprador y vendedor de CALL
COMPRADOR DE CALL VENDEDOR DE CALL

(paga la prima) (recibe la prima)
s< E No ejerce la opción e e

E< s <(E+ C) Ejerce la opción (E+ C) - S (E+ C) - S
S > (E + C) Ejerce la opción S - (E+ C) S - (E+ C)
Pérdidas limitadas Ganancias limitadas

a la prima al cobro de la prima
y ganancias ilimitadas y pérdidas ilimitadas
1
Dependiendo de la relación existente entre el precio del subyacente y el precio de
ejercicio, las opciones pueden clasificarse en tres categorías:
• Opciones In the Money (ITM) o "dentro de dinero". Aquellas en las que su
ejercicio produce un beneficio:
- Para opciones Ca//: cuando el precio del subyacente > precio de ejercicio.
- Para opciones Put: cuando el precio del subyacente < precio de ejercicio.
• Opciones At the money (ATM) o "en el dinero". Su ejercicio no produce
beneficios ni pérdidas:
- Para opciones Cal/ y Put: cuando el precio del subyacente = precio de
ejercicio.

A continuación, aplicaremos los conceptos previos al ejercicio planteado
en el problema .
El comprador de Ca// tiene expectativas alcistas, es decir, espera que el

valor del subyacente se incremente en el mercado en el futuro. Si llegada
la fecha de vencimiento se demuestra que ha acertado con su estrategia (el
precio del subyacente es superior al precio de ejercicio fijado) , le interesará
ejercer la opción puesto que así podrá adquirir el activo subyacente a un
precio inferior al que se negocia en el mercado. En resumen , si llegado
el vencimiento el precio de las acciones de X supera el precio de ejercicio
(40 u.m.) ejercería la opción .
En caso contrario , si el precio del subyacente no se eleva como predecía

de modo que finalmente el precio de ejercicio resulta ser superior al del sub-
yacente en el mercado , no ejercerá la opción puesto que puede comprar en
el mercado el mismo activo subyacente a un precio más barato. Perderá , en
este caso, el importe de la prima (trama gris en la tabla) .
El vendedor de la Cal/ adquiere la obligación de vender el activo subya-

cente , si el comprador decide ejercer la opción , a cambio del cobro de una
prima. Obsérvese que el vendedor de la Ca// puede vender una opción sin
haberla adquirido previamente puesto que lo que realmente se vende es un
contrato por el que se asume la obligación de vender el subyacente.
En el problema , el vendedor recibirá la prima de 2 u.m. y a cambio está

obligado a vender la acción de la empresa X por 40 u.m. (precio de ejerci-
cio) en todos los casos en los que el comprador decida ejercer su derecho.
Lógicamente , a medida que el precio del subyacente sea mayor en el
momento del vencimiento, menos ventajosa será la operación para el ven-
dedor de la Cal/ puesto que tiene la obligación de entregar al precio de ejer-
cicio unos títulos que en ese momento pueden tener un precio muy superior
en el mercado lo que podría generar pérd idas elevadas . Su apuesta es que
el comprador no ejerza la opción permitiéndole embolsarse la prima íntegra
(2 u.m.).
La siguiente tabla muestra los posibles valores de la acción de X el día

del vencimiento y los resultados derivados de las posiciones compradora y
vendedora de la Ca//.
• Opciones Out the Money (OTM) o "fuera de dinero". Su ejercicio implica una
pérdida :
- Para opciones Ca//: cuando el precio del subyacente < precio de ejercicio.
- Para opciones Put: cuando el precio del subyacente > precio de ejercicio.

Comprador de CALL Vendedor de CALL
Precio Precio
subyacente ejercicio Prima Resultado Prima Resultado
36 40 -2 -2 2 2
38 40 -2 -2 2 2
40 40 -2 -2 2 2
42 40 -2 o 2 o
44 40 -2 2 2 -2
46 40 -2 4 2 -4
Pregunta 5
Para el comprador de Put este tipo de opciones otorgan el derecho a

vender el activo subyacente al precio de ejercicio en o antes de la fecha de
vencimiento (en función de si son europeas, como es el caso del ejercicio,
o americanas) a cambio del pago de una prima. Sus expectativas respecto
a la evolución futura del subyacente son bajistas. Si se confirman y el precio
del activo subyacente desciende, el comprador de la Put ejercitará su dere-
cho a vender al precio de ejercicio, que es superior al del Mercado. En caso
contrario no ejercitará la Put y perderá la prima.
Por su parte, para el vendedor de Put representan la obligación de com-
prar el activo subyacente al precio de ejercicio en la fecha de vencimiento
(opciones europeas) o antes de esa fecha (opciones americanas) a cambio
del cobro de una prima. Al igual que suceden en el caso de venta de Ca//,
la venta de Put supone beneficios limitados a la prima y la posibilidad de
ganancias ilimitadas.
Razonando de forma similar al ejercicio previo de opciones Ca//, para el
caso de opciones Put, las siguientes figuras representan el perfil asociado
a la compra y venta de opciones Put. Ambas gráficas se complementan con
la tabla que aparece a continuación. En este caso, el comprador de Put
ejercerá el derecho que le otorga la opción siempre y cuando el precio de
ejercicio (E) acordado supere al del subyacente (S), aunque sólo obtendrá
beneficios si, además, el precio del subyacente es inferior a la diferencia
entre el precio de ejercicio (E) y la prima pagada (P). Por el contrario, no
le interesará ejercer la Put cuando el subyacente supere al precio de ejer-
cicio.

Compra de PUT Venta de PUT
B ENEF-IC/0 B ENEFICIO
E-P E-P
o -+-,...,...,--,-----v------.
¡E
s
PERO/DAS PERDDA
Resultados para el comprador y vendedor de PUT
·'".
~
ll ...
~
1111: . , ... t111 •ir:. 1 •11'
•. [;1Y¡j'
COMPRADOR DE PUT
(paga la prima)
VENDEDOR DE PUT
(recibe la prima)
. :J ••• .
S>E No ejerce la opción - p p -
E> S > (E - P) Ejerce la opción - S-(E - P) S - (E - P) -
S< (E-P) Ejerce la opción (E - P) - S - - (E - P) - S
Pérdidas limitadas Ganancias limitadas

a la prima al cobro de la prima
y ganancias ilimitadas y pérdidas ilimitadas
En el problema planteado en este ejercicio procederemos a calcular el

resultado para cada una de las operaciones parciales, y a continuación ,
agregaremos ambos para obtener el resultado global de la operación :
• Compra de Put. Al ser el precio de ejercicio (18 u.m.) superior al precio
del subyacente (15 u.m. ), el comprado de la opción de venta ejercerá
la opción aunque el resultado global de esta posición será nulo porque
deberá descontarse el importe de la prima pagada al vendedor:
Resultado= (E -P)-S = (18-15)- 3 = O
• Venta de Put. La evolución del subyacente (E = 13 < S = 15) favorece

al vendedor de Put puesto que el comprador no ejercerá la opción .

Consecuentemente, el vendedor de Put tendría como resultado una
ganancia equivalente a la prima (1 u.m.).
La siguiente representación gráfica ilustra, para diferentes valores del
subyacente al vencimiento, los resultados obtenidos por cada una de las dos
estrategias.
12
10
8 Compra PUT
2
o
5 6 7 8 9 l <} ú 12 7 18 19 20 21 22 23 24 25
-2
-4
-6
-8
/
Precio del subyacente
Finalmente, el resultado conjunto de ambas estragias de compra y venta

de Put sería un beneficio de 1 u.m. (O u.m. + 1 u.m.).
Pregunta 6
El modelo Black-Scholes permite valorar opciones europeas, bajo el

supuesto de que el activo subyacente sigue un movimiento browniano geo-
métrico.
El aspecto fundamental en la derivación de Black-Scholes es que, bajo
mercados perfectos, una posición en la opción puede ser replicada por una
posición "delta" en el activo subyacente 2 • Así, una cartera que combine el
activo y la opción en proporciones adecuadas está libre de riesgo "local-
mente", es decir, para pequeños movimientos en los precios. Para evitar
arbitraje, esta cartera deberá rendir la tasa libre de riesgo 3 •
2
En particular, se forma una cartera formada por una posición larga (comprada) en
la opción y una posición corta (vendida) en una cantidad delta (L'>) en el subyacente.
3
La cartera queda libre de riesgo porque se puede construir una posición en la
opción tal que cada movimiento en el precio de la acción queda perfectamente anu-
lado por otro movimiento en es lo que se conoce como "cobertura delta" .

Haciendo abstracción de los desarrollos matemáticos que subyacen al
modelo, la aplicación del modelo de Black-Scholes al cálculo del valor teó-
rico de una opción Ca// europea, se expresa como :
C = S N(d 1 ) - E e-rr N(d~)
con:
donde:
e= Valor teórico de una Ca//.

E = Precio de ejercicio.
S = Precio o cotización del subyacente.
r = Tiempo a vencimiento de la opción r = T - t.
O"= Volatilidad del subyacente.
r= Tipo de interés libre de riesgo.
N (d) = Distribución normal estándar acumulada (equivalente al área a la
izquierda de una variable normal estándar con valor igual a d)
y <I> la función de densidad normal estándar:
Aplicándolo a nuestro caso en concreto, calcularemos primeramente el

valor de d 1 y d 2 , como:
3
12
d¡ = 0,8649

y a partir de ese valor, podría obtenerse el de d2 del siguiente modo:
d" = d 1 -a.Ji
d~ = 0,8649- 0,2
- /3
~12
d'!. = 0,7649
Alternativamente, podría haberse calculado d2 directamente empleando

la siguiente expresión:
A partir de los valores de d 1 y d 2 para valorar la Ca//, necesitamos

calcular N(d 1) y N(d2 ), que representan la distribución normal tipificada de d ,
y d 2 • El valor de la función de distribución normal estándar para esos puntos
puede obtenerse consultando las tablas de la distribución normal N(O, 1) o
mediante algún programa informático de hoja de cálculo como Excel:
N(d1) =0/STR.NORM.ESTAND (d1) =0/STR.NORM.ESTAND (0,8649) = 0,8065

N(d2) =0/STR.NORM.ESTAND (d2) DISTR.NORM.ESTAND (0 ,7649) =0,7778
Una vez obtenidos los valores de y N(d y N(di): 1)
N(d 1 ) = 0,8065
N(dJ = 0,7778
El precio o valor teórico de la opción Ca// se obtendría incorporándolos a

la expresión analítica de acuerdo al modelo de Black-Scholes:
e= S · N(d 1 ) - E· e -r(T - t) • N(d 2 )

3
-0.05·
12
e= 75 · 0,8065 - 70 · e • 0,7778
e = 6,712 u.m.

De esa cantidad , 500 u.m. constituyen el valor intrínseco (75 - 70 = 5 u.m.)
de la opción y el resto (es decir, 1,712 u.m. serían el valor temporal de la
opción .
Si el problema hubiera solicitado valorar una opción Put en lugar de una
opción de compra, la aplicación del modelo de Black-Scholes al cálculo del
valor teórico de una opción de venta (p), se habría expresado como:
En este caso , operando de igual forma que en el caso anterior, los valo-
res de N(-d, ) y N(-dJ y habrían sido los siguientes :
N(d 1 ) = 0,8065 ~ N(- d 1 ) = 0,1935

N(dJ = 0,7778~ N(-d 2 ) = 0,2222
A continuación , incorporaríamos estos valores en la expresión inicial

para obtener el valor teórico de la Put:
P = -S· N( - d 1 ) +E ·e-r<T-t) · N (- dJ
25
P = 75 · O' 1935 - 70 · e-o.os-o. • O'22 22
p = 0,842 u.m.
De lo cual podemos concluir que el valor intrínseco de la Put sería nulo

(70 - 75 < O) y todo su valor (0 ,842) es debido al valor temporal.
Alternativamente, una vez obtenido el precio de la opción Ca// europea,
el valor de la Put de iguales características podría haberse obtenido a partir
de la paridad Put-Ca/1 entre una entre una opción de compra y una opción
de venta europeas (sin reparto de dividendos).
Pregunta 7
A partir del modelo de Black-Scholes es posible derivar medidas de sen-

sibilidad al riesgo en el contexto de las opciones, representadas por letras
griegas, que se calculan como elasticidades de la prima de opciones Ca// y
Put respecto a cada uno de las variables y factores de riesgo de los que
dependen el precio o prima de la opción:

• Delta (L.\)
La delta de una opción mide la sensibilidad de la prima a variaciones en
el precio del subyacente (interpretación de la delta como "ratio de cambio '').
Alternativamente puede ser interpretada como la probabilidad de que la
opción sea ejercida (es decir, que termine in-the-money) .
Matemáticamente, la delta es la primera derivada parcial del precio de la
opción o prima respecto al precio del subyacente (S). En el caso de las op-
ciones Ca// su expresión continua es:
11 = ~ siendo O< 11 c < 1

" as
donde:
L\c = Parámetro delta de la Cal/.
e = Valor teórico de la Cal/.
S = Precio o cotización del subyacente .
A partir del modelo de Black-Scholes la delta se obtiene :
y sustituyendo los datos obtenidos en el ejercicio previo:
t:-,. = N(d 1 ) = N(0,8649) = 0,8065
• Gamma (f)
Indica cómo varía la delta (es decir, la sensibilidad de la delta) ante varia-
ciones en el precio del subyacente . En este sentido , puede interpretarse
como el parámetro que mide la inestabilidad en delta , lo que equivaldría a
calcular la "delta de la delta".
Matemáticamente es la derivada segunda del precio de la opción con
respecto al precio del activo subyacente o, de forma equivalente , la primera
derivada de la delta respecto al subyacente, es decir:
r = a2 c = at:-,.
as 1
as

La expresión analítica para el parámetro gamma que deriva de Black-
Scholes es la siguiente:
donde:
r = Tiempo a vencimiento de la opción .
u= Volatilidad del subyacente.
cp(d1) = Función de densidad de una variable aleatoria normal tal que4 :
-d,'
e ~
rp(d¡) = .&
Sustituyendo los datos:
-d,' -0.8649'
e 1 e 1
rp(d¡) = - = = 0,2744
.& .&
luego
r= </J(d1) = 0,2744 = o0366

S ·a· Fr 75 ·0,2 · ) 0,25 '
• Vega (A)
La Vega, también conocida como Lambda o Kappa, mide la sensibilidad
de la opción con respecto a cambios en la volatilidad del subyacente (u). En
particular, mediría la variación en el valor de una opción por cada punto por-
centual de cambio en la volatilidad del subyacente , bajo el supuesto que
permanecen constantes el resto de factores que afectan al precio de la
opción.
Matemáticamente, se calcula como la derivada primera de la prima de la
opción con respecto a la volatilidad (u):
• Podría obtenerse directamente en Excel aplicando la función: OISTR.NORM .

ESTAND .N(d1 ;FALSO)

Ac = -
ac >0
ªª
Las opciones tienen una vega positiva (a mayor volatilidad mayor prima)
siendo las opciones at-the-money las más sensibles, a la volatilidad.
Su expresión analítica en el supuesto de opciones Ca// europeas que no
pagan dividendo sería:
Aplicado a los datos del problema, el parámetro vega ascendería a:
A=75 · 02744 · /3 =102918

· fu ·
• Theta (E>)
Theta mide la sensibilidad de la prima por el paso del tiempo, es decir,
representa la ratio a la cual una opción pierde valor por el transcurso del
tiempo. Con carácter general, la theta de una opción será positiva puesto que
cuanto mayor sea el plazo hasta el vencimiento más elevada será la prima.
Matemáticamente, representa el cambio del precio de la opción con res-
pecto al tiempo al vencimiento (t):
8 = ac
e at
Que aplicada a la expresión de valoración de Black-Scholes de una Ca//,
ofrece la siguiente expresión:
8 = S · (/J(d )_!!.__+E· e-,·r · r · N(d, )

1 2/i -
En nuestro caso, con los datos obtenidos en el problema previo, el valor
de theta resultante sería el siguiente:
e - 75 · 0,2744·
2
o2
. i:; + 70 · e
-0.05
3
" ·0,05 · 0, 7778
e= 19,156

• Rho (p)
Mide la sensibilidad del precio de la opción a la tasa libre de riesgo (r ), y
se obtiene como derivada parcial del precio de la opción (Ca// en nuestro
ejemplo) respecto a r:
ac
Pe =-> O
ar
Con lo que la expresión resultante sería:
Pe =-ac = E · r· e- ,.. . N(d , )

T
ar -
luego
"
.) 3
-0.05~
P = 70·- · e
12
· O 7778
12 '
p = 13,443
Aumentos del tipo de interés incrementan el valor de la Ca//, puesto que

el subyacente crece a un tipo más elevado (se incrementa la probabilidad
de ejercitar la opción , con un precio de ejercicio E).
A modo de síntesis, la siguiente tabla resume los parámetros de sensibi-
lidad de opciones Ca// y Put europeas sobre acciones que no reparten divi-
dendos, a partir del modelo de Black Scholes.

Medidas de sensibilidad para opciones europeas que no pagan dividendos
Griega CALL PUT
ac
DELTA 11 = aprima
as
11c. = -
as
= N(d1 ) 11" = a;a =[N(d1)-1]
2
a11c _ a c
---- r" -- iJ/'i éJ "¡J
-" = - ,
re =-¡;¡- as 2 as as-
GAMMA f = adelfa = a prima
2
------------------1J(d1)
as as 2
r (' = rp= a s .J;
A _
c - -
ac A
-- -ap
aa /'
VEGA
A= aprima
ªª ·-----
ªª A c =A ,, =S·<t>(d 1)·-ft
THETA e = i)prima i)c S · a·rp(d1) _,..E ·e-''N(d2) e ,. = i)r

é!p =- S·a ·rp(d 1) _
i)r
8c = i) r = 2Fr 2J;- +r·E· e-'' ·N(-d2)
-u
~ aprima
p . =-ac = E ·r· e- ,., · N(d)
o RHO
e p= - ;,- 2 p ,, =-ap =- E ·r· e _,. ' N( - d , )
ar íJr -
~
¡
ul'
{f)
om
~ S = Precio subyacente; E= Precio de ejercicio; a-= volatilidad; e = prima de la Ca//; p = prima de la Put; r =Tasa libre de riesgo; T = (T - 1) = tiempo hasta el
~ .¡J, ,·
o
o vencimiento. cp =función de densidad de una variable aleatoria normal, tal que: r/J(d ) • ~ .
{f) 1 &
N L'> = Delta; r = Gamma; A = Vega; E-) = Theta; p = Rho.
en
'°
Pregunta 8
Un futuro sintético comprado es un tipo de estrategia de especulación

con opciones , que se instrumenta con la compra de una Ca// y la venta de
una Puta un precio de ejercicio inferior a la de la Ca//.
Su representación gráfica será :
Beneficios
A
o B
Pérdidas
Este tipo de estrategia permite la posibilidad de ganancias ilimitadas

cuando se producen subidas en el precio del subyacente por encima de un
determinado nivel (punto B del gráfico). Sin embargo , paralelamente existe
la posibilidad de pérdidas ilimitadas ante descensos del subyacente por
debajo del punto A. En el intervalo AB el rendimiento de la operación será
nulo, es decir, ni ganancias ni pérdidas .
En nuestro caso , calcularemos el valor intrínseco que tendría la opción
Ca// para distintos precios del subyacente :
Precio subyacente Precio de ejercicio Prima Resultado
42 50 -3 -3
43 50 -3 -3
44 50 -3 -3
45 50 -3 -3
46 50 -3 -3

47 50 -3 -3
48 50 -3 -3
49 50 -3 -3
50 50 -3 -3
51 50 -3 -2
52 50 -3 -1
53 50 -3 o
54 50 -3 1
El mismo análisis , aplicado a la venta de la opción Puf sería:
42 46 3 -1
43 46 3 o
44 46 3 1
45 46 3 2
46 46 3 3
47 46 3 3
48 46 3 3
49 46 3 3
50 46 3 3
51 46 3 3
52 46 3 3
53 46 3 3
54 46 3 3
El resultado final del futuro sintético comprado vendrá determinado

por la suma de los resultados obtenidos de forma individual por ambas

opciones Ca// y Put. Los datos así obtenidos se ilustran en la siguiente
tabla:
Precio subyacente Resultado CALL Resultado PUT Resultado Global
42 -3 -1 -4
43 -3 o -3
44 -3 1 -2
45 -3 2 -1
46 -3 3 o
47 -3 3 o
48 -3 3 o
49 -3 3 o
50 -3 3 o
51 -2 3 1
52 -1 3 2
53 o 3 3
54 1 3 4
A modo de resumen, para valores del subyacente inferiores a 46 u.m. el

resultado serían pérdidas y para valores superiores a 50 u.m. se obtendrían
beneficios. Por su parte , en el intervalo comprendido entre ambos precios,
el resultado de la operación será nulo.
La representación gráfica con los datos de nuestro ejemplo será:
Futuro sintético comprado
3..--------------------- --.. .
1,5
42 48 50 52 54
Precio del activo subyacent

- 1,5

Pregunta 9
Un futuro sintético vendido es un tipo de estrategia de especulación con

opciones, que se instrumentaliza con la compra de una Puf y, de forma simul-
tánea, la venta de una Ca// a un precio de ejercicio superior a la de la Put.
La representación gráfica será :
Beneficios
B
o
A
Pérdidas
El futuro sintético permitirá obtener ganancias ilimitadas cuando el precio

del subyacente descienda por debajo del nivel de precios del subyacente
fijado en el gráfico por el punto A, así como pérdidas ilimitadas cuando el
precio del subyacente es superior al punto B. En el intervalo AB el resultado
de la operación es nulo.
Analizamos el resultado de la compra de una opción Put:
38 42 -2 2
39 42 -2 1
40 42 -2 o
41 42 -2 -1
42 42 -2 -2
43 42 -2 -2
44 42 -2 -2
45 42 -2 -2

46 42 -2 -2
47 42 -2 -2
48 42 -2 -2
49 42 -2 -2
50 42 -2 -2
Y la venta de la opción Ca//:
38 46 2 2
39 46 2 2
40 46 2 2
41 46 2 2
42 46 2 2
43 46 2 2
44 46 2 2
45 46 2 2
46 46 2 2
47 46 2 1
48 46 2 o
49 46 2 -1
50 46 2 -2
El resultado del futuro sintético vendido será:

Resultado Futuro
Precio subyacente Resultado PUT Resultado CALL
Sintético Vendido
38 2 2 4
39 1 2 3
40 o 2 2
41 -1 2 1
42 -2 2 o
43 -2 2 o
44 -2 2 o
45 -2 2 o
46 -2 2 o
47 -2 1 -1
48 -2 o -2
49 -2 -1 -3
50 -2 -2 -4
Observamos que para valores del subyacente inferiores a 42 u.m. se

obtendrían ganancias, y para valores superiores a 46 u.m. tendremos pér-
didas. Mientras que en ese intervalo entre ambos precios, el resultado de la
operación será nulo.
La representación gráfica de este caso será:
Futuro sintético vendido
3~---~-~------------------
1,5
37 39 41 43 45
-1,5
-3 _ . _ - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -- ~-
Precio del activo subyacente

Pregunta 10
Un Spread Alcista es una estrategia con opciones que se forma combi-

nando la compra y venta de una opción Ca// o Puf. El objetivo de este tipo
de operaciones es el de limitar tanto las pérdidas como las ganancias, y se
aplica cuando se espera una subida en el precio del subyacente.
Las distintas combinaciones que instrumentan un Spread alcista son:
• Compra de una opción Ca// ATM y venta de una opción Ca// OTM.
• Compra de una opción Ca// lTM y venta de una opción Ca// ATM.
• Compra de una opción Puf ATM y venta de una opción Puf ITM.
• Compra de una opción Puf OTM y venta de una opción Puf ATM.
En nuestro caso de estudio, analizaremos las dos opciones Ca// por

separado:
• Compra de la opción Ca//:
37 40 -3 -3
38 40 -3 -3
39 40 -3 -3
40 40 -3 -3
41 40 -3 -2
42 40 -3 -1
43 40 -3 o
44 40 -3 1
45 40 -3 2
46 40 -3 3
47 40 -3 4
48 40 -3 5
49 40 -3 6

• Venta de la opción Cal/:
37 43 2 2
38 43 2 2
39 43 2 2
40 43 2 2
41 43 2 2
42 43 2 2
43 43 2 2
44 43 2 1
45 43 2 o
46 43 2 -1
47 43 2 -2
48 43 2 -3
49 43 2 -4
Luego, el resultado del Spread Alcista para diferentes valores del subya-
cente será:
Resultado CALL Resultado CALL Resultado

Precio subyacente
comprada vendida Spread Alcista
37 -3 2 -1
38 -3 2 -1
39 -3 2 -1
40 -3 2 -1
41 -2 2 o
42 -1 2 1
43 o 2 2

Resultado CALL Resultado CALL Resultado
Precio subyacente
comprada vendida Spread Alcista
44 1 1 2
45 2 o 2
46 3 -1 2
47 4 -2 2
48 5 -3 2
49 6 -4 2
Como podemos observar, tanto las ganancias como las pérdidas quedan
limitadas para cualquier valor que tome el subyacente, siendo 2 u.m. la
máxima ganancia y 1 u.m. la mayor pérdida posible.
La representación gráfica será:
Spread Alcista
2,5
1,5
0,5
o
38 39 44 45
-0,5
Precio del subyacente
-1
-1,5
Pregunta 11
Al igual que el Spread Alcista, esta estrategia limita las ganancias y las
pérdidas a un intervalo determinado, sin embargo, se diferencian en que
este tipo de Spread se realiza cuando las expectativas en la evolución del
precio del subyacente son bajistas.
Un Spread Bajista se puede instrumentar por medio de varias combina-
ciones de opciones:

• Compra de una opción Ca// ATM y venta de una opción Ca// ITM.
• Compra de una opción Ca// OTM y venta de una opción Ca// ATM.
• Compra de una opción Put ATM y venta de una opción Put OTM.
• Compra de una opción Put ITM y venta de una opción Put ATM.
Para el caso propuesto, el resultado de la compra de la opción Put sería:
40 48 -2 6
41 48 -2 5
42 48 -2 4
43 48 -2 3
44 48 -2 2
45 48 -2 1
46 48 -2 o
47 48 -2 -1
48 48 -2 -2
49 48 -2 -2
50 48 -2 -2
51 48 -2 -2
52 48 -2 -2
Y para la venta de la opción Put será:
40 45 1 -4
41 45 1 -3
42 45 1 -2
43 45 1 -1
44 45 1 o

45 45 1 1
46 45 1 1
47 45 1 1
48 45 1 1
49 45 1 1
50 45 1 1
51 45 1 1
52 45 1 1
Por lo tanto, el resultado del Spread Bajista vendrá determinado por los
resultados obtenidos con la compra y venta de la Put.
Resultado Resultado Resultado

Precio subyacente
Compra PUT Venta PUT Global
40 6 -4 2
41 5 -3 2
42 4 -2 2
43 3 -1 2
44 2 o 2
45 1 1 2
46 o 1 1
47 -1 1 o
48 -2 1 -1
49 -2 1 -1
50 -2 1 -1
51 -2 1 -1
52 -2 1 -1

Como vemos, las pérdidas quedan limitadas a 1 u.m., más reducidas
que si optásemos por la compra únicamente de la Put. Sin embargo , con
esta estrategia también se limitan las ganancias a 2 u.m.
Spread Bajista
2,5
1,5
0,5
o
43 44 49 so 51 5
-0,5
-1
-1,5
Pregunta 12
Un Straddle o Cono es un tipo de estrategia con opciones que se instru-

menta con la compra o venta simultánea de una opción Ca// y Put con idén-
tico precio de ejercicio y vencimiento .
El Straddle puede presentar dos formas :
• Straddle comprado: Consiste en la compra simultánea de una opción

Ca// y una opción Put. Su representación gráfica será :
Beneficios
Pérdidas

Esta estrategia es interesante cuando el inversor estima que el activo
subyacente presentará movimientos extremos, es decir, grandes subidas o
bajadas. Por ello, tendrá ganancias ilimitadas cuando el precio sea inferior
al punto A o superior al punto B. En el intervalo AB presentará pérdidas que
serán como máximo la suma de las primas de las opciones que lo forman .
• Straddle vendido: Consiste en la venta simultánea de una opción Cal/ y

una opción Put. La representación gráfica será:
Beneficios
Pérdidas
En este caso, el inversor apuesta por la estabilidad del precio del activo
subyacente, con lo que obtendría unas ganancias máximas igual a la suma
de las primas de las opciones que intervienen. Sin embargo, fuera del inter-
valo AB, presentará perdidas ilimitadas, tanto por subidas o bajadas del pre-
cio del subyacente.
En nuestro caso, nos encontramos ante un Straddle comprado. Anali-
zando la opción Cal/ veremos que su resultado es:
38 45 -3 -3
39 45 -3 -3
40 45 -3 -3
41 45 -3 -3
42 45 -3 -3
43 45 -3 -3

44 45 -3 -3
45 45 -3 -3
46 45 -3 -2
47 45 -3 -1
48 45 -3 o
49 45 -3 1
50 45 -3 2
51 45 -3 3
52 45 -3 4
Y la opción Put:
38 45 -2 5
39 45 -2 4
40 45 -2 3
41 45 -2 2
42 45 -2 1
43 45 -2 o
44 45 -2 -1
45 45 -2 -2
46 45 -2 -2
47 45 -2 -2
48 45 -2 -2
49 45 -2 -2
50 45 -2 -2
51 45 -2 -2
52 45 -2 -2

Luego, el resultado final del Straddle comprado será:
Resultado Resultado Straddle

Precio subyacente
CALL PUT comprado
38 -3 5 2
39 -3 4 1
40 -3 3 o
41 -3 2 -1
42 -3 1 -2
43 -3 o -3
44 -3 -1 --4
45 -3 -2 -5
46 -2 -2 --4
47 -1 -2 -3
48 o -2 -2
49 1 -2 -1
50 2 -2 o
51 3 -2 1
52 4 -2 2
Por lo tanto, para valores del activo subyacente superiores a 50 u.m. o

inferiores a 40 u.m. , el Straddle dará beneficios. Mientras que en el intervalo
entre esos dos precios del subyacente estaría en zona de pérdidas, siendo
la máxima pérdida posible 5 u.m., es decir, la suma de las primas de la
opción Ca// y Put.

Straddle comprado
3,--,-~=----------------------,
2
1
o +---..,...,_,----...-------r---.------.-----::11111pr:---....¡
-1
-2
-3
-4
-5
-6 ""-- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ~
Pregunta 13
Un Strangle o Cuna es una estrategia con opciones que se instrumenta

de idéntica forma que los Straddle o Conos , es decir, con la compra o venta
simultánea de una opción Put y una opción Ca//, pero con la diferencia que
el precio de ejercicio de ambas opciones es diferente.
De igual forma que en el caso de los Straddle , podemos identificar dos
tipos :
• Strangle comprado: Consiste en la compra simultánea de una opción

Cal/ y una Put. La representación gráfica será :
Beneficios
Pérdidas

La interpretación de esta figura es similar a la del Straddle comprado ,
con la diferencia que el intervalo entre AB (zona de pérdidas) es mayor, y
son más los valores del activo subyacente que ocasionan la mayor pérdida
posible.
• Strangle vendido: Consiste en la venta simultánea de una opción Ca// y

una Put. La representación gráfica será:
La interpretación presenta el mismo matiz que destacamos para el caso

anterior, pero en sentido contrario :
Beneficios
Pérdidas
Analizamos la Ca// comprada:
43 50 -1 -1
44 50 -1 -1
45 50 -1 -1
46 50 -1 -1
47 50 -1 -1
48 50 -1 -1
49 50 -1 -1

50 50 -1 -1
51 50 -1 o
52 50 -1 1
53 50 -1 2
54 50 -1 3
55 50 -1 4
56 50 -1 5
Y la opción Put:
43 49 -1 5
44 49 -1 4
45 49 -1 3
46 49 -1 2
47 49 -1 1
48 49 -1 o
49 49 -1 -1
50 49 -1 -1
51 49 -1 -1
52 49 -1 -1
53 49 -1 -1
54 49 -1 -1
55 49 -1 -1
56 49 -1 -1
Sumando el resultado de ambas opciones obtendremos el resultado del

Strangle para distintos valores del activo subyacente:

Resultado Resultado Strangle
Precio subyacente
CALL PUT comprado
43 -1 5 4
44 -1 4 3
45 -1 3 2
46 -1 2 1
47 -1 1 o
48 -1 o -1
49 -1 -1 -2
50 -1 -1 -2
51 o -1 -1
52 1 -1 o
53 2 -1 1
54 3 -1 2
55 4 -1 3
56 5 -1 4
Cuando los precios del subyacente son superiores a 52 u.m. o inferiores

a 47 u.m., el Strangle dará beneficios. Mientras que en el intervalo entre
esos dos precios del subyacente estaría en zona de pérdidas, siendo la
máxima pérdida posible 2 u.m., es decir, la suma de las primas de la opción
Cal/ y Put.

Strangle comprado
Pregunta 14
Una Mariposa o Butterfly es una estrategia con opciones en la que inter-

vienen múltiples opciones Ca// o Puf y cuyo objetivo es limitar las pérdidas
y los beneficios.
La Mariposa puede ser de dos tipos:
• Mariposa comprada
Este tipo de estructura se puede instrumentar de diversas formas, por
ejemplo:
• Comprando dos opciones Ca// a los precios de ejercicio P 1 y P,, y
vendiendo dos opciones Ca// al precio de ejercicio P,.
• Comprando dos opciones Puf a los precios de ejercicio P 1 y P 3 , y
vendiendo dos opciones Puf al precio de ejercicio P,.
Sabiendo que:

Beneficios
Pérdidas
Como observamos , este tipo de estrategia ofrecerá beneficios siempre

que el precio del subyacente se encuentre en un determinado intervalo,
siendo máximo en P2 • Sin embargo , tanto los beneficios como las pérdidas
están limitados.
• Mariposa vendida
Este tipo de estructura se puede instrumentar de diversas formas , por
ejemplo :
• Vendiendo dos opciones Ca// a los precios de ejercicio P 1 y P 3 , y
comprando dos opciones Ca// al precio de ejercicio P2 , con P 1 < P 2 < P3 •
• Vendiendo dos opciones Put a los precios de ejercicio P 1 y P 3 , y
comprando dos opciones Put al precio de ejercicio P2 , con P1 < P2 < P3 •
Beneficios
Pérdidas

Como observamos, este tipo de estrategia dará beneficios siempre que
el precio del subyacente se encuentre fuera de un determinado intervalo,
dentro del cual estaremos en zona de pérdidas , siendo máxima en P 2 •
Aplicado al problema propuesto los resultados serían los siguientes:
- Opción Cal/ con precio de ejercicio 45 u.m.
34 45 -1 -1
35 45 -1 -1
36 45 -1 -1
37 45 -1 -1
38 45 -1 -1
39 45 -1 -1
40 45 -1 -1
41 45 -1 -1
42 45 -1 -1
43 45 -1 -1
44 45 -1 -1
45 45 -1 -1
46 45 -1 o
47 45 -1 1
- Opción Cal/ con precio de ejercicio 39 u.m.
34 39 -4 -4
35 39 -4 -4
36 39 -4 -4
37 39 -4 -4
38 39 -4 -4

39 39 --4 --4
40 39 --4 -3
41 39 --4 -2
42 39 --4 -1
43 39 --4 o
44 39 --4 1
45 39 --4 2
46 39 --4 3
47 39 --4 4
- Dos opciones Cal/ vendidas con precio de ejercicio 42 u.m.
Precio Precio Nº de
Prima Resultado
subyacente de ejercicio opciones
34 42 2 2 4
35 42 2 2 4
36 42 2 2 4
37 42 2 2 4
38 42 2 2 4
39 42 2 2 4
40 42 2 2 4
41 42 2 2 4
42 42 2 2 4
43 42 2 2 2
44 42 2 2 o
45 42 2 2 -2
46 42 2 2 --4
47 42 2 2 -6

Luego, la Mariposa, en función de los resultados ya obtenidos, será :
Resultado Resultado Resultado

Precio Mariposa
Compra CALL Compra Venta dos
subyacente comprada
(45) CALL (39) CALL (42)
34 -1 -4 4 -1
35 -1 -4 4 -1
36 -1 -4 4 -1
37 -1 -4 4 -1
38 -1 -4 4 -1
39 -1 -4 4 -1
40 -1 -3 4 o
41 -1 -2 4 1
42 -1 -1 4 2
43 -1 o 2 1
44 -1 1 o o
45 -1 2 -2 -1
46 o 3 -4 -1
47 1 4 -6 -1
Por lo tanto , para un precio del subyacente entre 40 u.m. y 44 u.m.

obtendremos beneficios, siendo el máximo de 2 u.m. Por el contrario , para
cualquier otro valor del subyacente, la estrategia está en pérdidas, que se
limitarán a 1 u.m.

Mariposa
2,5
1,5
1
0,5
o
38 46
-0,5
-1
-1,5
Pregunta 15
Un Cóndor es una estrategia con opciones que tiene gran semejanza

con la Mariposa y que se lleva a cabo combinando cuatro opciones Ca// o
Puf, con la diferencia que en este caso todas las opciones tienen distinto
precio de ejercicio.
El Cóndor puede ser de dos tipos :
• Cóndor comprado
Este tipo de estructura se puede instrumentar de diversas formas , por
ejemplo:
- Comprando una opción Ca// a un precio de ejercicio P 1, vendiendo dos
opciones Ca// a precios de ejercicio P, y P, y comprando una opción
Cal/ a precio de ejercicio P4 •
- Comprando una opción Puf a un precio de ejercicio P 1 , vendiendo dos
opciones Puf a precios de ejercicio P, y P 3 y comprando una opción
Puf a precio de ejercicio P, .
Sabiendo que:

Beneficios
Pérdidas
Esta estrategia tiene los beneficios y las pérdidas limitadas, e interesará

cuando se prevea que el precio del activo subyacente será estable y estará
en un determinado intervalo.
• Candor vendido
Este tipo de estructura se puede instrumentar de diversas formas, por

ejemplo:
- Vendiendo una opción Ca// a un precio de ejercicio P,, comprando dos
opciones Ca// a precios de ejercicio P 2 y P 3 y vendiendo una opción
Cal/ a precio de ejercicio P•.
- Vendiendo una opción Puta un precio de ejercicio P 1, comprando dos
opciones Puta precios de ejercicio P, y P3 y vendiendo una opción Put
a precio de ejercicio P,.
Sabiendo que:

Beneficios
Pérdidas
Como se observa, esta estrategia ofrecerá beneficios siempre que el pre-

cio del subyacente se encuentre fuera de un determinado intervalo de pre-
cios . Por el contrario, dentro de ese intervalo el resultado serán pérdidas.
Analizaremos a continuación cada una de las opciones que lo componen
por separado:
- Compra de la opción Cal/ con precio de ejercicio 45 u.m.
34 45 -1 -1
35 45 -1 -1
36 45 -1 -1
37 45 -1 -1
38 45 -1 -1
39 45 -1 -1
40 45 -1 -1
41 45 -1 -1
42 45 -1 -1

43 45 -1 -1
44 45 -1 -1
45 45 -1 -1
46 45 -1 o
47 45 -1 1
- Compra de la opción Ca/1 con precio de ejercicio 39 u.m.
34 39 -4 -4
35 39 -4 -4
36 39 -4 -4
37 39 -4 -4
38 39 -4 -4
39 39 -4 -4
40 39 -4 -3
41 39 -4 -2
42 39 -4 -1
43 39 -4 o
44 39 -4 1
45 39 -4 2
46 39 -4 3
47 39 -4 4

• Venta de la opción Cal/ con precio de ejercicio 41 u.m.
34 41 2 2
35 41 2 2
36 41 2 2
37 41 2 2
38 41 2 2
39 41 2 2
40 41 2 2
41 41 2 2
42 41 2 1
43 41 2 o
44 41 2 -1
45 41 2 -2
46 41 2 -3
47 41 2 -4
• Venta de la opción Cal/ con precio de ejercicio 43 u.m.
34 43 2 2
35 43 2 2
36 43 2 2
37 43 2 2
38 43 2 2
39 43 2 2
40 43 2 2
41 43 2 2
42 43 2 2

43 43 2 2
44 43 2 1
45 43 2 o
46 43 2 -1
47 43 2 -2
Luego, el resultado del Cóndor para distintos valores del subyacente

será función de los resultados individuales de las cuatro opciones implica-
das en su construcción:
Resultado Resultado Resultado Resultado

Precio
Compra Compra Venta Venta Cóndor
subyacente CALL (43)
CALL (45) CALL (39) CALL (41)
34 -1 -4 2 2 -1
35 -1 -4 2 2 -1
36 -1 -4 2 2 -1
37 -1 -4 2 2 -1
38 -1 -4 2 2 -1
39 -1 -4 2 2 -1
40 -1 -3 2 2 o
41 -1 -2 2 2 1
42 -1 -1 1 2 1
43 -1 o o 2 1
44 -1 1 -1 1 o
45 -1 2 -2 o -1
46 o 3 -3 -1 -1
47 1 4 -4 -2 -1
Podemos observar que la máxima ganancia y la máxima pérdida están

limitadas a 1 u.m. Por su parte, siempre que el precio del activo subyacente

se encuentre dentro del intervalo formado entre 40 u.m. y 44 u.m. arrojará
beneficios.
Condor
1,5
0,5
o
36 38 42 46
-0,5
-1
-1,5

GLOSARIO
Acción. Parte alícuota del capital social de una empresa , que representa
propiedad y que confiere derechos económicos y políticos en la misma.
Activo subyacente. Es el activo entregable o valor referencial en el caso
de los contratos de opciones y futuros.
Agencia de valores. Son simples mediadores que actúan por cuenta ajena
en la recepción y transmisión de órdenes al mercado.
Análisis coste-beneficio. Planteamiento teórico aplicado a toda evalua-
ción sistemática cuantitativa de un proyecto público o privado, para
determinar si éste es oportuno desde una perspectiva pública o social y
en qué medida.
Apalancamiento financiero. Relación entre la variación porcentual del
beneficio neto y la variación porcentual del beneficio de explotación.
Apa/ancamiento operativo. Relación entre la variación porcentual del
beneficio de explotación y la variación porcentual de los ingresos por
ventas.
Apalancamiento total. Relación entre la variación porcentual del beneficio
neto y la variación porcentual de los ingresos por ventas. También se cal-
cula como el producto entre el apalancamiento operativo y el financiero.
Apalancamiento. Es el grado de riesgo asumido con productos derivados
en mercados organizados comparado con los márgenes necesarios para
mantener esa posición . El grado de apalancamiento es muy superior en
productos derivados pues con un desembolso inferior podemos asumir
una posición nominal mayor que si comprásemos el activo subyacente.
APV (Adjusted Present Value) . Método de valoración dinámico que ana-
liza no solo el valor de los futuros flujos de caja libres descontados a una
tasa no apalancada , sino también el efecto fiscal del pago de intereses
por la deuda asumida .
Arbitraje. Operación realizada con la intención de obtener un beneficio pro-
ducido por una imperfección en los precios de los productos, sin asumir
riesgo de mercado.
At-the-money. Opción en la que el precio de ejercicio (strike) es igual o
está muy cercano al del activo subyacente.
Autofinanciación. De manera genérica , autofinanciación es la creación de
nuevos recursos financieros en el seno de la unidad económica de ex-
plotación, recursos que se mantienen en el seno de la misma. Debe dis-
tinguirse la autofinanciación de mantenimiento de la autofinanciación de
GLOSARIO 301
enriquecimiento. La primera es generalmente conceptuada como la que
tiene su origen en las amortizaciones relacionadas con la depreciación
real de los activos empresariales. La segunda, la autofinanciación de
enriquecimiento , tiene su origen en las reservas, previsiones y los exce-
sos de las cuotas de amortización sobre los valores reales de la depre-
ciación de los activos empresariales.
Beneficio Económico. Método de creación de valor que analiza la diferen-
cia entre los beneficios obtenidos y el coste soportado para ello, también
conocido bajo como Residual lncome.
Beneficio. Magnitud contable que representa el excedente económico y/o
financiero en un periodo, definido como la diferencia entre los ingresos y
los gastos.
Beta. Pendiente de la recta de regresión (línea característica), es la medida
del riesgo sistemático. Representa la sensibilidad de la cotización de un
valor como consecuencia de fluctuaciones en el mercado.
Capital Cash Flow. Suma de los cash flow generados por la firma para sus
accionistas y para sus acreedores de deuda .
Capital-Riesgo. También llamado venture capital, se define como la toma
de participación , generalmente minoritaria y con carácter temporal en
una sociedad no financiera y no cotizada en Bolsa.
Cartera óptima (del inversor). Se representa por el punto de tangencia
entre la frontera eficiente y la curva de indiferencia representativa de un
mayor nivel de utilidad esperada .
Coeficiente alfa. Parámetro a estimar en el modelo de mercado que mide
la rentabilidad inherente a un título/cartera . Punto de intersección de la
línea característica con el eje de ordenadas.
Coeficiente de endeudamiento. Ratio que relaciona el volumen de fon-
dos propios o pasivo no exigible entre el volumen de deudas o pasivo
exigible.
Coeficiente de Endeudamiento. También conocido como ratio o grado de
apalancamiento, y nos define la relación, en porcentaje, de las deudas
respecto al pasivo total o a los fondos propios (según se utilice una u otra
modalidad del concepto) .
Coeficiente de Riesgo . Coeficiente obtenido de la relación entre un flujo
cierto y un flujo con riesgo, con el cual ajustamos las cuasi-rentas ajus-
tando el proyecto al riesgo.
Coste de Capital Medio Ponderado. Coste que soporta la empresa como
media ponderada de los demás costes del pasivo.
Coste de las Deudas. Tasa de interés que soporta la empresa por la cesión
de recursos financieros .

Coste de los Fondos Propios. Coste de oportunidad que exigen los accio-
nistas como rentabilidad mínima del capital aportado en la compañía.
Coste de oportunidad. También conocido como coste implícito, hace refe-
rencia a lo que deja de ganar la empresa por dar una utilidad diferente a
los recursos.
Coste explícito. Son las obligaciones financieras formales que se despren-
den de las distintas alternativas financieras y que, financieramente, se
define como la tasa de descuento que iguala el capital obtenido con las
cargas financieras que de él se desprende.
Coste marginal del Capital. Es la variación en el coste como consecuencia
del aumento de una unidad en el volumen de activos. Se representa
mediante una curva creciente en función del volumen de activos.
Costes directos de quiebra. Son aquellos costes que se relacionan de
forma clara, evidente y directa con un proceso de quiebra, tales como
administrativos y judiciales.
Costes indirectos de quiebra. Son aquellos costes que no pueden ser
relacionados de forma clara, evidente y directa con un proceso de quie-
bra, pero que se derivan de tal proceso. Su estimación, por su naturaleza
e indefinición, es casi imposible de estimar, pero tienen una importancia
significativa en el proceso.
Crédito de proveedores. Financiación que se desprende del aplazamiento
de pago que nos permiten los proveedores.
Crédito . Instrumento financiero por el que una entidad bancaria pone a dis-
posición de la empresa una cuenta corriente con una cantidad acordada
de dinero, y la empresa podrá disponer de estos recursos cuando quiera
pagando intereses solo por la cantidad dispuesta.
Delta . Es la sensibilidad de la prima de la opción respecto a pequeñas
variaciones en el precio del activo subyacente. Matemáticamente es la
primera derivada del precio de la opción e indica la cantidad necesitada
para cubrir el subyacente.
Depreciación. Pérdida de valor de un elemento de activo por diversas cau-
sas, fundamentalmente, por desgaste físico, por obsolescencia y por
caducidad.
Descuento comercial. Forma de financiación por la que se le adelanta a la
empresa aquellos documentos derivados de transacciones comerciales,
antes de la fecha de vencimiento.
Diversificación. Reducción del riesgo que se produce al combinar adecua-
damente los valores de una cartera.
Duración óptima. Periodo temporal, durante el cual el coste total de un
activo es mínimo. Este coste total es el resultado de sumar los costes
crecientes y decrecientes en el modelo de Terborgh.
GLOSARIO 303
Economía de la Empresa. Es un sistema científico interdisciplinar que
interpreta la realidad y que explica el comportamiento de la totalidad de
los fenómenos empresariales (aspectos técnico económicos, financieros
y psicosociales), tanto bajo la perspectiva de sus relaciones en determi-
nada estructura (dimensión interna) como desde el plano de sus relacio-
nes con el entorno (dimensión externa) , de forma que se alcance un plan
común o unos objetivos a tenor de unas leyes de equilibrio específicas.
Economicidad estructural. Tipo de economicidad que analiza la situación
global de la empresa .
Economicidad operativa. Tipo de economicidad que analiza una cuestión
concreta o parte del proceso empresarial.
Economicidad. Instrumento de medida de la eficiencia de las decisiones
económicas en las empresas. Se formaliza en la idea de que los gastos
globales no sean superiores a los ingresos globales.
EVA (Economic Value Added). Método de valoración que determina la
creación de valor en la empresa.
Factoring. Forma de financiación por la que las empresas venden sus fac-
turas, antes de la fecha de vencimiento , a un factor que gestionará su
cobro .
Financiación. Proceso o actividad económica por la que se obtienen recur-
sos para la empresa, ya sean propio o ajenos , con los que se acomete-
rán las actividades de inversión.
Flujo de caja del Accionista. FFA, es el cash f/ow incluyendo la parte
financiera de la firma .
Flujo de Caja Libre. O Free Cash Flow (FFC) hace referencia al flujo de
caja del ámbito de explotación.
Flujo medio de caja . Flujo de caja corregido por su probabilidad de presen-
tación.
Flujo neto medio anual por unidad monetaria comprometida. Cociente
entre el sumatorio de todos los flujos de caja dividido por la duración de
la inversión y el desembolso inicial correspondiente a la misma.
Flujo neto por unidad monetaria comprometida . Cociente entre el suma-
torio de todos los flujos de caja y el desembolso inicial correspondiente
a la misma.
Flujos netos de caja o cuasi-rentas . Representan , para cada periodo,
la diferencia entre los cobros y pagos generados en un proyecto de in-
versión.
Fondo de maniobra. También denominado fondo de rotación o capital
circulante, es la parte de los recursos permanentes que sirve para financiar
parte del activo circulante.

Forward. Acuerdo a plazo (vinculante entre dos partes por el que ambas
quedan obligadas a comprar (en el caso del comprador) y a vender (si
adopta postura vendedora) un activo financiero a un plazo especificado
y a un precio previamente establecido. Cualquier cláusula del contrato es
susceptible de negociación y no existen garantías para ninguna de las
partes.
FRA (forward rate agreement). Acuerdo a plazo (a corto plazo) entre dos
partes sobre un tipo de interés a aplicar en un depósito en una fecha
futura. El comprador del FRA es el tomador, quien se compromete a
pagar un tipo de interés prefijado, sobre un depósito a tomar en un
momento futuro. El tomador del FRA (comprador) se protege contra una
subida de los tipos de interés. El vendedor del FRA (prestamista) se pro-
tege, por el contrario, contra una bajada de los tipos de interés.
Frontera eficiente. Combinación de activos que, para un nivel determinado
de rentabilidad proporcionan el mínimo riesgo o que, para un nivel dado
de riesgo, otorgan la máxima rentabilidad.
Fuentes de financiación externas. Obtención de recursos de fuentes aje-
nas a la empresa vía créditos bancarios o empréstitos de obligaciones,
con costes financieros concretos y explícitos.
Fuentes de financiación internas. Obtención de recursos en el seno de la
empresa vía beneficios no distribuidos y amortización. Su utilización no
supone riesgo alguno y tiene un coste, como mínimo, de los intereses
que se percibirían en caso de ser prestados a otras personas.
Fuentes de financiación propias. Recursos allegados procedentes de las
aportaciones de los accionistas: capital inicial; ampliaciones de capital;
primas de emisión; beneficios no distribuidos, etc., que tienen coste de
oportunidad y sobre los que no existe, en general, compromiso de devo-
lución.
Futuro. Acuerdo por el que las partes se comprometen (existe obligación)
a comprar o vender un activo , denominado subyacente , a un precio y en
una fecha futura. El comprador (vendedor) de futuros tendrá expectati-
vas alcistas (bajistas) respecto a la futura evolución del subyacente.
Gamma. Representa la sensibilidad de la Delta de una opción respecto al
precio/rendimiento del instrumento subyacente, o lo que es lo mismo,
mide el cambio esperado en la Delta a partir de una variación en el pre-
cio del activo subyacente. Matemáticamente es la segunda derivada del
precio de la opción con respecto al subyacente.
Good Wi/1. Valor de todos aquellos aspectos de la empresa que son intan-
gibles, pero que suman al todo.
Insolvencia. Incapacidad de cumplir determinadas obligaciones en la fecha
de vencimiento. Aun cuando los activos totales de una empresa puedan
ser superiores a sus pasivos totales, se dice que una empresa es insol-
GLOSARIO 305
vente si sus activos son de tal naturaleza , que no puedan convertirse
rápidamente en efectivo para hacer frente a sus obligaciones normales
de pago al momento de su vencimiento .
ln-the-money. Opción en la que el precio de mercado del subyacente es
superior al precio de ejercicio en el caso de una Ca// o inferior en el caso
de una Put.
Inversión. Proceso o actividad económica por la que se vinculan recursos
líquidos a la obtención de bienes o servicios de los que se espera una
rentabilidad futura.
Inversiones "mixtas". Son aquellas en las que existen uno o más saldos
positivos.
Inversiones "no simples". Inversiones que proporcionan flujos positivos y
negativos, además del desembolso inicial.
Inversiones "puras". Aquellas cuyos saldos son todos negativos a excep-
ción del saldo en el periodo n (n = duración inversión) que habrá de ser
nulo.
Inversiones "simples". Inversiones cuyos flujos de caja son positivos.
Leasing. Arrendamiento financiero de un bien de equipo con opción de
compra. Pueden distinguirse diferentes expresiones, entre ellas: leasing
operativo y leasing financiero.
Liquidez. Cualidad del activo o capital financiero para transformarse fácil-
mente en dinero efectivo.
Liquidez. Velocidad a la que una inversión o un activo pueden transfor-
marse en efectivo , sin incurrir en costes significativos. Capacidad de
pagar las deudas en el corto plazo. El ratio de liquidez es el cociente
entre el activo circulante y el pasivo circulante.
Línea del mercado de capitales (CML). Establece la relación entre renta-
bilidad y riesgo (sistemático) de las carteras eficientes en condiciones de
equilibrio de mercado.
Línea del mercado de valores (SML). Determina la relación entre rentabi-
lidad y riesgo sistemático de una cartera cualquiera, siempre que el mer-
cado esté en equilibrio.
Margen. Relación existente entre el beneficio obtenido y la cifra de negocio
o de facturación.
Maximización de la riqueza de los accionistas. Objetivo principal de la
empresa, equivalente a la maximización del valor de la empresa, del pre-
cio de las acciones y de los flujos de tesorería generados por la socie-
dad. Financieramente se alcanza cuando la rentabilidad de las inversio-
nes es superior al coste asumido para su ejecución.

Métodos Dinámicos . Aquellos métodos de valoración que consideran el
valor de mercado y el del dinero en el tiempo, basándose sus expresio-
nes en el descuento de rentas .
Métodos Estáticos. Aquellos métodos de valoración que no consideran el
valor temporal del dinero, realizando un análisis en un momento dado,
en base a datos contables y financieros, de la empresa .
Multiplicador de la autofinanciación. Relación por cociente entre la uni-
dad y la diferencia entre la unidad y la relación de endeudamiento.
MVA (Marked Value Added) . Método de creación de valor que analiza el
componente temporal de la empresa descontando la futuros EVAs de la
misma.
Obligación. Instrumento financiero representativo de una deuda contraída,
por el que se pagan uno intereses sobre el nominal, el cual es devuelto
al final del periodo.
Obsolescencia. Pérdida de valor de un elemento de activo por razones tec-
nológicas de capacidad; de cambio en la retribución de algún factor pro-
ductivo; por caducidad, etc.
Opciones financieras. Un contrato de opciones es una acuerdo por el que
se otorga a su comprador el derecho a comprar (Opción Ca//) o a vender
(Opción Put) un activo subyacente a un precio (precio ejercicio) y en una
fecha futura fijados de antemano. Para obtener el derecho a comprar o
vender se debe pagar un precio o Prima . La otra parte , el vendedor de
la opción , asume la obligación de comprar o vender el activo subyacente
al precio y fecha preestablecidos; y por asumir esta obligación recibe la
prima.
Out-of-the-money. Opción en la que el precio de ejercicio (strike) está muy
alejado del activo subyacente y además no posee ningún valor intrín-
seco.
Pagarés de empresa. Títulos a corto plazo, de tipo fijo y negociables, por
los que se articula la deuda de las empresas.
PER. Ratio que relaciona el precio o cotización entre los beneficios por
acción obtenidos .
Periodo medio de maduración. Tiempo que media desde el momento en
que la empresa invierte una cantidad de dinero en el proceso productivo,
hasta el momento en que recupera dicha suma a través del cobro de sus
ventas. Es el tiempo que dura el proceso de explotación . Suele dividirse
en cuatro subperiodos : almacenamiento de materias primas, producción,
ventas y cobros.
Plazo de recuperación. Tiempo que tarda en recuperarse o amortizarse el
desembolso inicial. Se conoce también como pay-back, pay-cash, pay-
out o pay-off.
GLOSARIO 307
Posición Tradicional. Aproximación a la estructura financiera óptima, inter-
media entre las posiciones RE y RN, que parte del supuesto que Ko y
el valor de la firma no son independientes, ninguna de las dos variables ,
del nivel de apalancamiento, existiendo una posición óptima que mini-
miza el coste de capital.
Precio. Es el pago monetario requerido para la obtención de un bien o ser-
vicio, por lo tanto es de carácter objetivo.
Préstamo. Cesión de recursos por parte de una entidad bancaria que debe-
rán ser devueltos junto con los pertinentes intereses.
Prima de riesgo de mercado. Diferencial de rentabilidad entre un activo
arriesgado y un activo sin riesgo , representado por [E(RM)-R1].
Productividad marginal. Es el aumento de la producción debido al incre-
mento en una unidad de la cantidad de factor empleado.
Productividad media. Producción obtenida , en la unidad de tiempo, en
relación a los factores empleados para ello.
Productividad. Capacidad relativa de un determinado factor. Cociente
entre el valor de lo producido y el coste de los recursos necesarios para
ello.
Punto de equilibrio o punto muerto. Situación en la que se igualan los
ingresos totales a los costes totales (costes fijos más variables). Es el
punto de inflexión que a partir del cual se pasa de pérdidas a beneficios
en función del volumen de bienes producidos y vendidos.
Quiebra. Es una situación regulada jurídicamente en la que una persona o
empresa no puede hacer frente a los pagos que debe realizar, dado que
estos son mayores que los recursos económicos que posee. Una de las
características principales de la quiebra, que la diferencia de otras situa-
ciones como la suspensión de pagos, es el carácter permanente de la
bancarrota.
Recursos permanentes. Suma del patrimonio neto (fondos propios) y el
pasivo exigible a largo plazo. También suele identificarse los recursos
permanentes con el pasivo fijo.
Rentabilidad de la empresa. Relación existente entre el beneficio de la
empresa y el capital invertido. Se conoce también como Productividad
Económica del Capital. Puede expresarse en función del producto del
margen por la rotación del capital.
Rentabilidad económica. Ratio de rentabilidad que se desprende de la
función productiva o recurrente de la empresa. Es la relación entre el
beneficio bruto y el activo total.
Rentabilidad financiera. O rentabilidad del accionista, se relaciona con la
tasa obtenida por los propietarios de la empresa en función de su inver-
sión . Relaciona el beneficio neto con los fondos propios.

Rentabilidad marginal de la inversión. Tasa de rentabilidad expresada
mediante una curva que muestra la evolución del coste del capital en
función del volumen de activos que utiliza la empresa . Es la rentabilidad
adicional que se obtiene al incorporar en la empresa una nueva unidad
monetaria en concepto de incremento de activo.
Rentabilidad. Viene definida como la relación entre el beneficio obtenido y
el capital necesario para obtenerlo .
Renting. Arrendamiento de bienes de equipo a largo plazo, entre uno y
cinco años, en el que, mediante una cuota, se ofrece un servicio integral:
la adquisición , el mantenimiento, pago de impuestos, etc., siendo más
flexible que el leasing, pues sólo se adquiere un derecho de uso y no el
posible acceso a la propiedad. El renting también se llama leasing con
mantenimiento.
Riesgo. Eventualidad o contingencia que puede causar una pérdida. Pro-
babilidad de pérdida de valor de una inversión por cualquier causa .
Riesgo económico: Es el derivado de la política inversora de la empresa,
esto es, de la estructura de su activo, en la actividad recurrente y ordina-
ria de la firma.
Riesgo específico (diversificable o no sistemático). Riesgo intrínseco
del título, e independiente del riesgo que exista en el mercado, que
puede reducirse mediante la diversificación.
Riesgo financiero. Es el derivado de la política financiera de la firma , esto
es, de la estructura de su pasivo.
Riesgo sistemático (no diversificable o de mercado). Depende del mer-
cado en el que cotiza el título. Se mede a través de la beta.
Rotación (del circulante). Número de veces que el saldo de una partida se
renueva a lo largo de un determinado periodo de tiempo (que de forma
convencional se establece en 365 días) es decir, la velocidad con la que
se transforma en liquidez.
Rotación del Capital. Es la relación existente entre la cifra de negocio y el
capital invertido.
Sensibilidad de los flujos de caja. Entorno de variación de los flujos
de caja, expresados en términos aleatorios o ciertos, cuando, respecto a
los cuales, desea conocerse el intervalo de variación para que la inver-
sión contribuya a capitalizar la firma.
Sensibilidad. La sensibilidad de un instrumento financiero respecto a una
determinada variable mide la variación que experimenta el precio del ins-
trumento ante un cambio en dicha variable. Generalmente se utiliza para
referirse a la relación precio/rentabilidad.
Simultánea. Una simultánea es similar a un Repo . La principal diferencia
radica en que los títulos en garantía pueden ser vendidos a un tercero
GLOSARIO 309
por el comprador de la simultánea y que su operativa está limitada a
aquellas entidades que realizan funciones de market maker en deuda
pública.
Solvencia. Capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones
financieras, en base a los activos de que dispone.
Strike. Precio de Ejercicio, en una opción es el nivel al que el comprador
puede ejercitar su derecho de compra o venta.
Swap (permuta financiera). Instrumento por el que dos partes acuerdan
intercambiar dos corrientes de pago en la misma o en diferentes mone-
das. La operativa con Swap persigue aprovechar las oportunidades de
arbitraje entre los mercados financieros para minimizar los costes de en-
deudamiento y evitar los riesgos derivados de variaciones en los tipos de
interés.
El Swap de divisas es aquella operación compuesta por un contado
(cambio de divisa, valor dos días) y una operación de plazo (cambio de
divisa a plazo futuro), la diferencia entre los dos cambios vendrá dada
por los diferentes tipos de interés de cada divisa. Se utiliza para cambiar
flujos temporalmente entre dos divisas.
En un Swap de tipos de interés, las dos partes acuerdan intercambiar los
pagos periódicos calculados sobre el mismo principal pero con tipos
de interés de referencia distintos. En el caso más habitual el pago de
una de las partes está calculado sobre un tipo variable (Euribor, etc.) y el
de la otra es un tipo fijo. La tipología es muy variada pues pueden incluir
opcionalidad en alguna de las patas o amortizaciones en sus nominales.
Tasa de actualización o descuento. Tasa financiera a la que deben des-
contarse los flujos de caja generados por una inversión.
Tasa de rendimiento interno (TIR). Es aquel tipo de actualización o des-
cuento de una inversión que hace su VAN nulo.
Teoría de la inversión. Planteamiento teórico aplicado a la evolución de
proyectos de inversión que quedan definidos en función de la corriente
de cobros y pagos que son capaces de generar en un horizonte tem-
poral.
Teoría RE. Aproximación a la estructura financiera óptima que parte de la
idea de que el valor de mercado de las acciones se obtiene descontando
al tanto Ko (que permanecerá constante para cualquier nivel de endeu-
damiento) el resultado de la explotación. Ello implica que el valor de una
empresa depende de la capacidad generadora de renta de sus activos.
Teoría RN. Aproximación a la estructura financiera óptima que parte de la
idea de que el valor de mercado de las acciones se obtiene descontando
al tanto Ke el resultado de la cuenta de Pérdidas y Ganancias -resul-
tado de explotación menos el interés de los empréstitos- que es la parte

de las ganancias que le corresponden a los accionistas. El valor de la
empresa será la suma de esa capitalización más el valor de mercado de
las obligaciones.
Tipo de descuento ajustado. Tasa de descuento o actualización de las
inversiones corregida por una prima por riesgo.
Títulos agresivos. Aquellos en los que la volatilidad, medida por su beta,
es superior a la unidad . Un incremento o descenso del rendimiento en el
mercado repercute en mayor medida en el rendimiento del título.
Títulos defensivos: Aquellos para los que la beta es inferior a la unidad.
Un incremento (descenso) del rendimiento en el mercado implica un
aumento (descenso) en el rendimiento del título inferior.
Títulos normales (neutros). Aquellos títulos en los que beta es aproxima-
damente igual a la unidad. En este caso, las variaciones en el rendi-
miento del mercado se trasladan en igual medida en los rendimientos del
título.
Valor capital de una inversión . Valor actualizado de todos los rendimien-
tos esperados (diferencia entre ingresos y gastos). Se denomina también
Valor Actual Neto (VAN).
Valor Histórico . Denominado también valor contable, hace referencia a la
cuantía reflejada en libros y corregida por amortizaciones y provisiones,
o también, al patrimonio neto.
Valor intrínseco. Sería el valor positivo, en una opción Ca//, derivado del
hecho de que el strike este por debajo del precio del activo subyacente
y viceversa en el caso de una Put. Aquel que se calcula por la diferencia
entre el precio del subyacente, el de ejercicio y la prima.
Valor Residual. Valor final de un activo o inversión.
Valor Sustancial. También conocido como valor de reposición, indica el
valor de la empresa a precios actuales de mercado si ésta sustituyera
todos sus elementos en el estado actual.
Valor. Cualidad asociada a un bien o servicio que se aproxima en una can-
tidad económica , siendo por lo tanto de carácter subjetivo.
Vega. Medida de sensibilidad de una prima de una opción respecto a la
volatilidad del activo subyacente.
Vida económica o vida óptima. De un activo fijo, sería aquella para la que
se hace máximo el valor actualizado de la corriente de ingresos y gastos
que genera el activo fijo analizado.
Vida técnica. Periodo de tiempo en que el bien funciona normalmente en
plenitud de sus características técnicas y físicas. Es su duración poten-
cial que puede prolongarse con mayores gastos y asumiendo una infe-
rioridad respecto a equipos más modernos y tecnológicamente más
avanzados.
GLOSARIO 311
Vida útil. Periodo temporal, expresado normalmente en años, durante el
cual una empresa utiliza un determinado elemento del activo fijo.
Warrants. Valores negociables en Bolsa que dan derecho a comprar o ven-
der un activo en unas condiciones preestablecidas. Otorgan a su tenedor
el derecho, pero no la obligación a comprar (Ca// Warrant) o vender (Put
Warrant) una cantidad determinada de un activo (activo subyacente) a
un precio prefijado (precio de ejercicio o strike) a lo largo de toda la vida
del warrant o a su vencimiento. Para adquirir ese derecho, el comprador
debe pagar el precio del Warrant, también llamado prima . La cotización
de un Warrant representa en todo momento el precio a pagar por adquirir
ese derecho. Los emisores suelen actuar como creadores de mercado
proporcionando liquidez a los warrants.

ISBN-13 978-84-9961-174-7
9 788499 611747 www.ce asa e

Ejerciciosde Finanzas Empresariales 19

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EJERCICIOS

®') ~itorial Universitaria

© EDITORIAL CENTRO DE ESTUDIOS RAMÓN ARECES, S. A.

Impreso por: Lave!, S. A.

Impreso en España/ Printed in Spain

CAPÍTULO 1. ECONOMÍA FINANCIERA, DECISIONES DE INVERSIÓN Y

CAPÍTULO 2, VALORACIÓN DE LA EMPRESA Y DE LOS TÍTULOS DEL

CAPÍTULO 3. MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVER-

CAPÍTULO 4. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO, RENTABILIDAD Y

CAPÍTULO 5, INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE . . . . . . . . . . . . 99

CAPÍTULO 7, FUENTES FINANCIERAS EN LA EMPRESA .. .. .. .. .. .. .. .. . 143

CAPÍTULO 8. ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169

CAPÍTULO 9, TEORÍA DE CARTERAS .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. . .. .. 201

CAPÍTULO 10. PRODUCTOS DERIVADOS ................................. 241

8 EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES

Presentamos esta obra, titulada EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRE-

- Preguntas objetivas (tipo test), planteadas con diversas variantes, de

Al finalizar cada capítulo se recogen las soluciones a las pruebas objeti-

10 EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES

Aspectos conceptuales de la Economía Financiera y evolución

Preguntas tipo test

Seleccione la mejor respuesta . Sólo una es válida.

2. Señale la respuesta CORRECTA en relación con el enfoque clásico y el

3. ¿Qué autores desarrollaron su trabajo en torno a la teoría de opciones?

4. ¿Qué autor/autores desarrollaron su trabajo en torno al modelo CAPM?

12 EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES

6. Con carácter general, la Economía Financiera abarca los siguientes

7. Los elementos básicos que definen la estructura del sistema financiero

8. Entre los elementos básicos de la estructura del sistema financiero con-

9. Entre los elementos básicos de la estructura del sistema financiero con-

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 13

11. Con respecto a la función financiera de la empresa , si la rentabilidad

12. La creación de valor en una empresa se produce cuando:

13. Partiendo de la relación

coste marginal del capital

14 EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES

14. Partiendo de la relación entre la rentabilidad marginal de la inversión y

15. La función financiera debe perseguir:

16. Señale la respuesta CORRECTA en base a las siguientes afirmaciones

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 15

18. Señale la respuesta CORRECTA en relación con la fijación del objetivo

19. Señale la respuesta CORRECTA en relación a las siguientes afirmacio-

20. Las decisiones relativas al tamaño de la empresa , a su tasa de creci -

16 EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES

22. ¿Cómo se denomina a la situación estudiada por Jensen y Meckling en

23. Según Solomon , el campo de actuación de la función financiera se cen-

24. Señale la respuesta CORRECTA en relación con las decisiones finan-

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 17

25. Las decisiones de financiación de las empresas implican:

26. Señale la respuesta CORRECTA en relación con las siguientes afir-

27. Señale la respuesta CORRECTA en relación a las siguientes afirmacio-

28. Señale la respuesta CORRECTA en relación a las siguientes afirmacio-

18 EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES

29. Señale la respuesta CORRECTA en relación a las siguientes afirma-

30. ¿Qué magnitud representa el excedente económico y/o financiero en

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 19

Preguntas tipo test

20 EJERCICIOS DE FINANZAS EMPRESARIALES

Métodos de valoración estáticos:

VALORACIÓN DE LA EMPRESA Y DE LOS TÍTULOS DEL MERCADO 21

Preguntas tipo test

Seleccione la mejor respuesta. Sólo una es válida.