TUTORIAL Reporte Especial

El “Famoso” FV/Ebitda
Una Pieza más del Rompecabezas En vez de amor, dinero o fama,
En días recientes, amigos y clientes nos preguntan nuevamente sobre la dame la verdad.
interpretación y significado del múltiplo FV/Ebitda, un indicador de constante
presencia en distintos medios informativos relacionados con Bolsa. La siguiente Henry David Thoreau
nota, además de atender dicha demanda, invita a entender este concepto como una
pieza más de un gran rompecabezas llamado precisamente INVERSIÓN BURSATIL,
integrado por metodologías, criterios y conceptos de absoluta correlación.

Metodología
Con esta idea de correlación absoluta, vale la pena recordar que en Ixe Casa de
Bolsa, concebimos la mejor manera de invertir en el mercado accionario bajo Junio 18, 2007
horizontes de largo plazo y con una clara metodología. Una metodología institucional
propuesta (no es la única y posiblemente tampoco la mejor) la llamamos “Estrategia Carlos Ponce B.
Integral C3”, la cual propone contestar de manera muy sencilla tres preguntas: 1) 5268-9963
¿En cuáles acciones invierto? (selección de emisoras con criterios fundamentales); cponce@ixe.com.mx
2) ¿Cómo conformar un portafolio? (cartera diversificada y competitiva vs. IPyC); y 3)
¿Cuándo comprar y/o vender? (búsqueda de momentos oportunos). Cada una de las
fases de esta metodología tiene como objetivo primordial disminuir distintos tipos de
riesgo (ver tabla anexa al final de la portada).

Criterios de Selección
Para disminuir riesgos asociados a una mala selección de emisoras (1ª pregunta:
¿En cuáles acciones invierto?), hemos propuesto el empleo permanente de siete
criterios fundamentales al momento de identificar una empresa para su inversión
(incorporación al portafolio). Entre estos criterios, uno de los más importantes en la
valuación (existe una gran diferencia entre los precios y las valuaciones de
empresas… lo hemos comentado muchas ocasiones). Para valuar empresas,
existen distintas formas. Una de las más conocidas es el empleo de múltiplos, que
consiste en relacionar indicadores de precios de mercado vs. un indicador
económico. Existes distintos tipos de múltiplos, los cuales atiendes principalmente
dos tipos de criterios: 1) De Crecimiento; y 2) De Valor.

FV/Ebitda
Uno de los múltiplos con enfoque de crecimiento de mayor empleo en los mercados
accionarios es el conocido como FV/Ebitda. El FV es la abreviación de Firm Value
(Valor de la empresa en inglés), al que también se le identifica como EV (Entrerprise
Value). Este indicador considera el valor del mercado de una empresa + El Valor de
la deuda neta (disminuyendo el efectivo en caja) + el Interés Minoritario. El Ebitda
representa la Utilidad Operativa de una emisora + las Depreciación y su siglas son la
abreviación del concepto en inglés Earnings Befote Interest, Taxes, Depreciation, &
Amortization. Los valores se expresan siempre por acción y en plazos de 12 meses.

Estrategia Objetivo en Riesgo Objetivo en Rendimiento

En la medida en que las emisoras reúnen mayor número de Los inversionistas terminan por reconocer
¿Cuáles? requisitos de nuestros *7 criterios fundamentales son de las emisoras con mejores fundamentos.
menor riesgo.
Una distribución en más de 6 emisoras con “pesos” similares Mayor ponderación en mejores emisoras
¿Cómo?
al IPyC evita desviaciones. justificadas por fundamentales (*).
La herramienta “ET” evita participar en Bolsa ante la En el tiempo, estar invertido la mayor
posibilidad de una baja La herramienta “ET” evita salir del parte del tiempo en tendencias alcistas y
¿Cuándo?
mercado antes de tiempo y mantiene la mayor parte “dentro” evitar las bajas fuertes ha resultado en
del mercado en una tendencia alcista. fuertes ganancias acumuladas
Fuente: Ixe Casa de Bolsa * 1) Perspectiva sectorial: 2) Perspectiva individua; 3) Mercado dirigido; 4) Estructura Financ.; 5) Valuación; 6)Bursatilidad;
7)Otros (dividendos y aspectos cualitativos).
Parayudar

SOBRE EL ROMPECABEZAS
Selección de Emisoras
Para responder a la primera pregunta (¿En Cuáles…?) de nuestra metodología
integral “C3” para participar en Bolsa, recomendamos analizar consistentemente siete
(7) criterios. Uno de estos criterios es la valuación (sombreado), concepto asociado al
empleo de múltiplos.

Al igual que en la visión general del mercado, se ponderan a partir del perfil de
inversión de cada cliente y/o la circunstancia del mercado. Los criterios son:

1. Perspectiva de Crecimiento Sectorial

2. Perspectiva de Crecimiento Individual
3. Mercado
4. Estructura Financiera
5. Valuación Atractiva
6. Adecuados Niveles de Bursatilidad
7. Otros

TUTORIAL - Criterios para la Selección de Emisoras (Análisis Fundamental)

CRITERIO JUSTIFICACION
Crecimiento Difícil “vender” la idea de invertir en una empresa en un sector cuya perspectiva general es negativa (Ejemplo: Ich en
Sectorial 1997-98). Concepto de RIESGO SISTEMATICO.

Crecimiento El inversionista busca siempre “historias de crecimiento y rentables” y no solo empresas baratas. RIESGO ESPECÍFICO.
Individual El crecimiento atiende conceptos como: Ventas, Utilidad operativa, y Ebitda (del inglés Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation & Amortization… se comenta más adelante).

Las ventas es el concepto más transparente de la marcha de un negocio pues en estricto sentido, el avance de este
concepto depende básicamente de tres variables: 1) Que se vendan más unidades; 2) Que se aumente el precio; y 3)
Que se cuente con la suficiente capacidad para realizar el incremento en volumen. Para cualquiera de estas tres, se
requiere una mayor demanda del producto en el mercado.

Mercado Se relaciona con los dos anteriores. Sin embargo, existe una especial atención por distinguir entre empresas cuya
demanda de productos depende de sus exportaciones o del mercado local.

Estructura Las empresas “sanas” poca deuda, sin vencimientos prontos, con sano balance comercial, etc. Son sinónimo de menor
Financiera RIESGO.

Nosotros (ixe Grupo Financiero) utilizamos una razón financiera muy estricta que compara la Caja (efectivo) con la que
cuenta una empresa y su generación de utilidad operativa actual (Ebitda), y se divide entre la suma de la deuda total de la
empresa (a corto y largo plazo, con y sin costo) y los intereses netos que paga.

Valuación El empleo de múltiplos identifica emisoras “caras o baratas” bajo criterios históricos y/o sectoriales. Los múltiplos más
Atractiva bajos producidos por un avance en resultados son por lo general sinónimo de oportunidades.

El múltiplo (valuación) de mayor empleo en mercados emergentes es el Firm Value/Ebitda (lo explicaremos más
adelante).

Bursatilidad Bursatilidad es sinónimo de fácil realización (compra – venta) de las acciones en el mercado. Las acciones poco
bursátiles son de mayor dificultad para un “movimiento” rápido en decisiones de compra y/o venta.

Otros Resulta siempre importante recordar si existe algún factor cualitativo relacionado. Ejemplo: Política de dividendos,
Dirección de la empresa, Aspectos legales, Convenios específicos, etc.

Página 2
Entorno Bursátil

Valuación: Criterio Especial

El tema de valuación, resulta particularmente importante dentro de los criterios de
selección de emisoras. Para la valuación de las empresas existen diferentes métodos
de valuación. A nivel internacional, una de las más aceptadas es el famoso “DCF”
(Discounted Cash Flows) o Descuento de Flujos de Efectivo. Esta metodología, calcula
en valor presente de la suma de los flujos de efectivo anuales proyectados para una
empresa en el tiempo y la compara después con el valor de mercado de la empresa.
De esta manera, se determina una relación de sobrevaluación o subvaluación en el
precio de la acción.

En México, el empleo de este método (DCF) es muy discutible por la volatilidad de los
indicadores económicos que se utilizan (asumen) para la obtención y descuento de
dichos flujos. Por ello, en la práctica los cálculos se realizan en dólares y con
variables internacionales.

Múltiplos: La Valuación más Común

Por la sensibilidad de la metodología de valuación de DCF y por la recurrencia
internacional del empleo de otras metodologías, los “múltiplos” son las herramientas
de valuación más comunes en nuestro mercado.

Los múltiplos relacionan siempre el valor de mercado de la acción (o índice) con

algún indicador financiero (económico) de la empresa. Algunos de los más conocidos
son: en P/U, P/UN, P/FE, Firm Value/Ebitda, P/VL.

IMPORTANTE: Debemos recordar que la información financiera (económica) que se

utiliza para el cálculo de los múltiplos deberá corresponder siempre a periodos
anuales de 12 meses continuos ya sea conocida ó estimados.

Como ya hemos comentado, estos múltiplos son sujetos de analizar tanto con
parámetros históricos como comparativos sectoriales e integrales (la “T” de análisis).

Cuando el múltiplo esta conformado en su denominador por algún concepto de

utilidad o generación de flujo (ventas, utilidad operativa, utilidad neta, Ebitda) la
lectura más común es: El tiempo (años) que tomaría para la empresa recuperar el
precio que se esta pagando hoy, suponiendo que dicha empresa tuviera la
capacidad de generar dicho indicador económico (ventas, utilidad operativa,
utilidad neta, Ebitda) consistentemente en periodos anuales.

Por ejemplo, para una empresa que cotiza en la Bolsa cuyo precio de mercado es
$8.0 y su Utilidad Neta por Acción (UPA) es $4.0, el Múltiplo P/U (Precio de Mercado
/ Utilidad Neta por Acción) sería de 2 veces. Esto significa que en dos años (con un
ritmo de utilidad similar) la empresa cubrirá su valor de mercado.

EMPRESA (Por Acción) Precio UPA P/U

A $8.0 $4.0 2x
B $8.0 $2.0 4x

IMPORTANTE: De esta forma el inversionista busca siempre múltiplos bajos. Sin

embargo es importante identificar que el múltiplo bajo se derive de un crecimiento en
utilidades y no de una caída en el precio, recuerden que el múltiplo se compone de
dos factores. A esto se le llama “calidad del múltiplo”.

En la tabla siguiente se observa en el escenario 1 que el múltiplo se abarata seis

meses después por una caída en el precio, mientras que en el escenario 2, el mismo
abaratamiento seis meses después es resultado de una alza en la utilidad de la
empresa… ¿Qué prefiere?

Página 3
Parayudar

ESCENARIO EMPRESA (Por Acción) Precio UPA P/U

1 A $8.0 $4.0 2x
A (seis meses después) $4.0 $4.0 1x
2 A $8.0 $4.0 2x
A (seis meses después) $8.0 $8.0 1x

Otra forma de medir el resultado de un múltiplo es determinando su inverso y

expresarlo como tasa de interés. En el ejemplo anterior al múltiplo de 2x
correspondería un inverso y/o una tasa del 50%. En este caso la lectura ó
interpretación también es la misma… En dos (2) años recuperaríamos la inversión.

¿Crecimiento ó Valor?
La lectura anterior utilizó los componentes más simples y tradicionales de un múltiplo.
El precio y la utilidad neta. No obstante, existen otros tipos de múltiplos. En términos
generales, los inversionistas toman decisiones de inversión a partir de dos tipos de
criterios. Los de crecimiento y los de valor.

A continuación una tabla que comenta diferentes tipos de múltiplos empleados, para
continuar después con un “cuento corto” que ayudará a entender mejor la búsqueda o
enfoque de crecimiento y/o de valor.

Múltiplos
MULTIPLO FORMULA LECTURA Y/O COMENTARIO
P/U Precio de Acción / Indica el número de años en los que en teoría, de ser repartida
Utilidad Neta por entre los accionistas la utilidad neta de la empresa, se tardaría
Acción en compensar (“cubrir) el precio que actualmente se paga la
acción en el mercado. Asume que la generación anual de utilidad
neta será similar en los próximos años a la realizada al momento
del cálculo del múltiplo. Otra forma de “leer” el múltiplo es la de
utilizar el inverso (1/ Múltiplo) del mismo y considerarlo como una
tasa de retorno.
En México, este múltiplo es poco representativo por la volatilidad
del mismo y lo poco representativo que resulta debido a que la
contabilidad mexicana considera a nivel financiero (CIF) partidas
que no necesariamente representan movimientos en flujos de
efectivo. En 1997 por ejemplo, la partida de Resultado por
Posición Monetaria (relacionada con inflación) representó cerca
del 46% de resultado neto de las empresas en Bolsa. En épocas
de fuerte movimiento cambiario, las Pérdidas Cambiarias han
observado también una proporción mayor al 50% del resultado
neto. SU VISION ES DE MENOR PLAZO.

P/UN Precio de Acción / Similar al concepto anterior. Sin embargo, reconoce las
(Utilidad Utilidad Neta + implicaciones de partidas que no representa flujo y las elimina.
Normalizada) Intereses Netos + La idea es “acercar” el resultado neto a parámetros (criterios)
Extraordinarias + % internacionales.
Impuestos.

P/FE Precio de Acción / Concepto similar que considera el flujo de efectivo por acción.
Flujo de Efectivo por
Acción

Firm Value / (Valor de Mercado + Concepto más evolucionado a partir de un resultado operativo al
Ebitda Pasivo c/ Cto. – Caja) / que suma la depreciación del costo de ventas, en donde además
Utilidad Operativa + incorpora al valor de mercado la deuda de costo y la caja
Depreciación (liquidez de la empresa).

P/VL Precio de Acción / A diferencia de los anteriores utiliza como indicador financiero
Capital Contable por (económico) el valor en libros por acción, es decir, el valor que
Acción de acuerdo a los libros de la empresa respalda a cada acción.
Los múltiplos menores a 1x significan que los “pesos” que vale la
empresa se venden a “centavos”.
Fuente: Ixe, Casa de Bolsa

Página 4
Entorno Bursátil

Un Cuento Corto…
Para entender de forma más fácil el empleo, significado y diferencias entre estos
tipos de múltiplos (crecimiento o valor) me ha funcionado bien compartir el siguiente
razonamiento:

Supongan que en este momento les propongo invertir en una de dos empresas a
escoger de un mismo sector, en este caso, del sector comercio. La información que
les proporciono sobre cada una es la siguiente:

Primera empresa: Se trata de una pequeña miscelánea ubicada en una colonia de

clase media baja con un inmueble descuidado. No obstante, su generación de
ingresos (ventas y utilidad operativa) ha sido extraordinaria desde hace 1 año que
inicio y se prevé pueda continuar así por lo menos un año más.

Segunda empresa: Esta opción es la de una cadena comercial de prestigio

internacional, con presencia en todo el país y con varios años ya en el mercado. No
obstante, por diversas razones sus ventas no han sido buenas desde hace algunos
meses, y de hecho reportó pérdidas recientemente.

Con la información anterior… ¿Cuál acción decidiría comprar?… ¿está seguro?…

¿Muy seguro?… Pues bien, la respuesta correcta es… ¡Cualquiera de los dos!

En efecto, por ahora no se trata de discutir los aspectos fundamentales de cada

empresa, simplemente señalar que si usted se decidió por la primera empresa
(miscelánea), seguramente consideró con mayor “peso” la importancia de los flujos
de efectivo, la generación de utilidades a corto plazo. Es decir, posiblemente sin
darse cuenta usted consideró los múltiplos Precio/Ventas, Precio/Flujo, o
Precio/Utilidad, aquellos en donde interviene justamente las variables económicas de
flujo y que se miden en periodo de 12 meses. Esto significa preferir una inversión de
menor plazo, usted prefirió el crecimiento.

Si por el contrario, usted prefirió a la segunda empresa (almacén de prestigio

internacional), es porque consideró más importante los activos de la empresa, los
inventarios, la marca, etc. En este caso de manera consciente o no se refirió a un
múltiplo Precio / Valor en Libros o Valor Contable o VM/VS. En este caso su visión
fue de mayor plazo, usted prefirió el valor.

¿SABIAS QUE?: A partir del año 2000, las empresas mexicanas comenzaron a
reconocer en su contabilidad una serie de impuestos diferidos que no fueron
reconocidos en el pasado con el objeto de homologar la información contable a
normas internacionales. La aplicación de dicha norma (Boletín D-4) producirá
una disminución en el Capital Contable de las empresas el cual no implicará
movimiento real de flujo. El problema es que a partir de dicha incorporación el
múltiplo P/VL dejó de ser un elemento representativo del análisis de múltiplos
pues se “contaminó” de partidas “virtuales”, además de que ya no se puede
comparar con bases históricas.

¿Estimados o Conocidos?
En la “industria” del análisis bursátil se emplean por lo general dos tipos de múltiplos.

1) Los Conocidos: O de últimos 12 meses, que reflejan la situación del precio actual y
de las variables financieras conocidas en los últimos 12 meses (Ventas, Utilidades,
Flujos, etc.). Se recomienda su uso principalmente después del periodo de reportes
trimestrales.

2) Los Estimados: Los de mayor preferencia y uso (mientras que la estimación sea
confiable). Estos múltiplos se calculan utilizando el precio actual (conocido) y los
indicadores financieros estimados para periodos de 12 meses a futuro y/o de cierre
de año. Cuando se estima un crecimiento importante en resultados (en México el
crecimiento de los resultados financieros de las empresas se expresan en términos
reales (sin inflación), la consecuencia es una disminución en el múltiplo
(abaratamiento).
Página 5
Parayudar

EMPRESA (Por Acción) Precio UPA P/U

A (Conocido) $8.0 $4.0 (Últimos 12 meses) 2x (conocido)
A (Estimado) $8.0 $8.0 (Estimada para el cierre de Año 1x (estimado)

Recuerde: Valuaciones por Precios, No por Múltiplos

Relacionado con el tema de múltiplos, resulta MUY importante insistir en que el
movimiento independiente del precio de una acción no deberá asociarse por mucho
tiempo a conceptos de valuación.

Resulta común que algunos participantes perciban que las acciones de una emisora
están “caras” después de un alza relativamente permanente en su precio. No
obstante, dicha percepción podría no resultar necesariamente cierta si durante el
mismo período los resultados financieros de la emisora han aumentado por arriba
(proporcionalmente) del crecimiento en el precio.

Por ejemplo, si durante seis meses el precio de una acción ha aumentado 30%, pero
en el mismo lapso sus resultados operativos crecieron 60%, el múltiplo P/UO de la
empresa es ahora menor, es decir está más barata.

Impacto en Múltiplo de Variación en Precio y Utilidades

VARIABLE Antes Después Var.%
Precio 24.00 31.20 30%
Ut. Operativa 8.00 12.80 60%
P/UP 3.00 2.44 -19%
Fuente: Ixe, Casa de Bolsa

A finales del 2004 y después de 24 meses en el que el IPyC acumuló ganancias de

más del 120%, resultaba común escuchar y leer en diversos medios de información
sobre el nivel máximo histórico del mercado (12,800 pts.) y de cómo se percibe
entonces ya muy “caro”.

Nada más alejado de la realidad… En ese mismo año (2004), una vez más, muchas
empresas importantes en el índice bursátil habían estado presentando un crecimiento
real en sus resultados operativos mucho mejores a los esperados. Esta situación se
traduce en menores múltiplos a pesar del avance de los precios… Al inicio de este
año 2007 se habló también del encarecimiento de la Bolsa. Con los fuertes
crecimientos en utilidades operativas del 4T06 y del 1T07, el IPyC se abarató de
nuevo y a medio año a crecido más del 20%.

La tabla siguiente demuestra una vez más el mejor desempeño de las empresas
importantes del IPyC respecto a otras de menor peso y de la economía mexicana en
su conjunto (PIB). La muestra de 10 empresas del IPyC observó en su Ebitda
ponderado al 1T07 un avance real del 16.9% dicha cifra resulta mayor al avance del
8.0% previsto de manera conservadora para todo el 2007 (Ver Implicaciones en
Pronóstico).

Con el crecimiento observado, el múltiplo FV/Ebitda del IPyC “regreso” a niveles de

9.1x, vs. un máximo de inicio de año de 10.0x.

Página 6
Entorno Bursátil

Resultados 3T04 – Crecimientos Reales del Ebitda

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2007 e
12M 12M 12M 12M 12M 12M 1t 12M
% del
Inflación Total 93.248 97.354 102.904 106.996 112.551 116.301 121.640 125.434
Alfa 2.03% -23.17% -8.25% 3.84% 6.40% 16.65% -8.91% 13.50% 26.09%
Amx 26.20% 76.00% 86.18% 47.43% 25.71% 23.03% 54.20% 51.49% 21.61%
Cemex 8.68% 13.51% -13.64% 8.67% 4.41% 39.31% 13.10% -0.85% 2.94%
Femsa 4.60% 5.69% 13.06% 23.11% 9.46% 7.39% 9.63% -5.77% 7.65%
Gcarso 2.91% -2.69% -12.54% 0.28% 9.47% 3.34% 27.67% 2.18% 3.10%
Gmexico 10.24% -42.87% 40.77% 57.18% 167.78% 31.70% 30.00% 26.25% 7.51%
Gmodelo 5.01% 0.47% 11.90% 9.75% 13.22% 3.03% 12.57% 24.08% -3.72%
Telmex 17.66% 1.23% -6.49% -1.78% 4.20% 6.85% -4.72% -2.16% -1.43%
Tlevisa 2.78% -12.59% 3.46% 19.37% 33.51% 20.34% 18.80% 4.92% -2.36%
Walmex 4.17% 19.10% 15.67% 11.93% 19.26% 22.42% 20.80% 13.30% 18.96%
Total 84.28% 2.93% 3.81% 12.60% 18.66% 17.28% 18.47% 16.90% 8.36%
Sin Amx -0.28% -2.59% 7.43% 17.22% 16.02% 10.19% 5.98% 4.07%
Total IPyC 18.36% 16.28% 8.72%
Fuente: Ixe Grupo Financiero / * Estimados

Finalmente Llegamos al “Famoso” FV/Ebitda

Con objeto de encontrar un múltiplo que resultara más representativo para evaluar
empresas en economías con volatilidad y contenido virtual en su contabilidad, el
múltiplo Precio/Utilidad Neta (P/U), “evolucionó” al Firm Value/Ebitda o Enterprise
Value/Ebitda (Valor de la Empresa / Utilidad Antes de Intereses, Impuestos,
Depreciaciones y Amortizaciones – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation &
Amortization-).

Para efectos prácticos el Ebitda buscó responder a un flujo operativo de empresas.

Este se determina agregando a la Utilidad Operativa (Ventas Netas – Costos de
Venta y Gastos de Operación) la depreciación que anteriormente se restaba como
parte del Costo de Ventas por considerarse una partida virtual (es decir un concepto
que en realidad no utiliza dinero de la empresa)… Como ya comenté, se trata de
aproximarnos a un tipo de flujo.

En el caso de Firm Value, este se constituye por el Valor de Mercado (precio de

mercado de la acción x número de acciones) + el Pasivo con Costo + (Participación
Minoritaria x P/VL) – Caja.

¿Por que?… Imagine usted que le ofrecen invertir en acciones de dos empresas
distintas (A y B) para elegir y usted solo considera precio y Ebitda… Y resulta que
ambas tienen el mismo precio y la misma utililidad operativa + depreciación (Ebitda).

EMPRESAS Precio Ebitda 12m P/Ebitda

Antes A $10 $2 5x
B $10 $2 5x

Con dicha información, ambas emisoras parecen iguales…

Sin embargo, resulta ser que la segunda empresa (B), tiene cierto nivel de deuda,
mientras que la segunda no tiene deuda. Al incorporar la deuda al precio (Firm
Value), automáticamente la segunda emisora se “encarece” reflejando una realidad.

Página 7
Parayudar

La realidad es que cuando usted compra o participa en una empresa la compra con
todo y su deuda…. ¡Por eso es que el FV/Ebitda se considera ahora el múltiplo de
crecimiento de mayor empleo!

EMPRESAS Precio Ebitda 12m P/Ebitda

Antes A $10 $2 10/2 = 5x
B $10 $2 10/2 = 5x
EMPRESAS Precio Ebitda 12m Duda por Acción Firm Value/Ebitda
Después A $10 $2 - (10+0)/2 = 5x
B $10 $2 $10 (10+10)/2 = 10x

Página 8