Estrategias de cobertura con futuros sobre ı́ndices Futuros sobre tipo de cambio y estrategias de cobertura Futuros sobre tasas

bre tasas de interés

accionarios

UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DEL

ESTADO DE HIDALGO

Derivados Financieros I

Futuros sobre activos financieros

Martes 16 de agosto de 2022

Estrategias de cobertura con futuros sobre ı́ndices Futuros sobre tipo de cambio y estrategias de cobertura Futuros sobre tasas de interés
accionarios

Estrategias de cobertura con futuros sobre

ı́ndices accionarios
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accionarios

Futuros sobre ı́ndices accionarios

Los futuros sobre ı́ndices bursátiles se pueden usar para cubrir una
cartera de acciones bien diversificada. Si la cartera refleja el ı́ndice,
una razón de cobertura de 1.0 es la apropiada, y el número de
contratos de futuros que deben venderse en corto es

P
N∗ =
F
donde

P = valor actual de la cartera

F = valor actual de un contrato de futuros (el precio de futuros por

el tamaño del contrato)
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Futuros sobre ı́ndices accionarios

Por ejemplo, suponga que una cartera con un valor de $3 millones

refleja el S&P 500. El precio actual de los contratos de futuros sobre
el ı́ndice es de 1,200 y cada contrato de futuros se establece sobre
$250 multiplicados por el ı́ndice.

En este caso, P = 3, 000, 000 y F = 300, 000, por lo que deben

venderse en corto diez contratos para cubrir la cartera.
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CAPM

El modelo de valuación de activos de capital (Capital Asset Price

Model, CAPM) permite calcular la tasa de rendimiento esperada
de un activo a partir de una medición de aquella parte de su riesgo
que no se puede diversificar. La fórmula es

Rendimiento esperado sobre un activo = RF + β(RM − RF )

donde RM es el rendimiento sobre el mercado, es decir, el rendimiento

sobre el portafolio de todas las acciones disponibles; RF es el rendimiento
sobre una inversión libre de riesgo, y beta (β) es un parámetro que
mide la sensibilidad de los rendimientos del activo respecto a los del
mercado.
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CAPM

Cuando una cartera no refleja exactamente el ı́ndice, se utiliza el

CAPM. Este modelo contiene un parámetro beta (β), el cual indica
el rendimiento sobre la cartera que se recupera sobre el rendimiento
del mercado. En otras palabras, la beta indica el exceso de rendimiento
del activo contra el exceso de rendimiento del ı́ndice.

Si β = 2, el rendimiento sobre la cartera tiende a ser el doble del

rendimiento adicional sobre el mercado; si β = 0.5, el rendimiento
sobre la cartera tiende a ser la mitad del rendimiento adicional sobre
el mercado.
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CAPM
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CAPM

Cuando el activo es una acción individual, el CAPM es un instru-

mento de predicción libre de riesgo, pero no muy bueno. Sin em-
bargo, cuando el activo es un portafolio de acciones bien diversifi-
cado, sirve como una buena base para la cobertura del mismo.

Rendimiento esperado sobre el portafolio = RF + β(RM − RF )

En esta ecuación, β es la beta del portafolio, y se calcula como el

promedio ponderado de las betas de las acciones del mismo.
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CAPM

Una cartera con β = 2 es dos veces más sensible a los movimientos

del mercado que una cartera con β = 1; por lo tanto, es necesario
usar el doble de contratos para cubrirla. Del mismo modo, una
cartera con una β = 0.5 es la mitad de sensible a los movimientos
del mercado y, por lo tanto, debemos usar la mitad de los contratos
para cubrirla.

En general, para una cartera con una beta distinta a 1, se tiene:

P
N∗ = β
F
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Ejemplo 1

Supóngase que para el 25 de junio, un inversionista observa que,

a precios de mercado, el portafolio que tiene en su poder es de
$87,566,100, y que existe un futuro sobre el IPC, con vencimiento
en septiembre, cuyo precio es de $107,650.

El inversionista está interesado en cubrir su postura ante una posi-

ble caı́da en los precios de las acciones del portafolio debido a una
incertidumbre polı́tica del paı́s.

El inversionista obtiene datos históricos sobre el valor del futuro y

de su portafolio, y con ellos estima un valor de β = 0.75. Por lo
tanto, determina que, para cubrir su portafolio, necesita entrar en
una posición corta sobre la siguiente cantidad de futuros.
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Ejemplo 1

P
N∗ = β
F
 
87, 566, 100
= 0.75
107, 650

= 610.075

≈ 610 contratos

Evidentemente, conforme cambien los precios, sobre todo a favor

del inversionista, éste debe ir recalculando el número de contratos
que debe mantener en posición corta.
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Ejemplo 2

Considere la siguiente situación en la que se usa un contrato de

futuros con cuatro meses a su vencimiento para cubrir el valor de
una cartera durante los tres meses siguientes.

Índice S&P 500 = 1,000

Precio de futuros sobre el ı́ndice S&P 500 = 1,010

Valor de la cartera = $5,050,000

Tasa de interés libre de riesgos = 4% anual

Rendimiento de dividendos sobre el ı́ndice = 1% anual

Beta de la cartera = 1.5

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Ejemplo 2

Un contrato de futuros se estipula para la entrega de $250 multipli-

cados por el ı́ndice. Se deduce que F = 250 × 1, 010 = $252, 500 y,
por lo tanto, el número de contratos de futuros que se deben vender
en corto para cubrir la cartera es

P
N∗ = β
F
 
5, 050, 000
= 1.5
252, 500

= 30 contratos
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Ejemplo 2

Suponga que el ı́ndice resulta ser de 900 en tres meses y que el

precio de futuros es de $902. Entonces, la ganancia obtenida de la
posición corta en los contratos de futuros es

30 × (1, 010 − 902) × 250 = $810, 000

Por otro lado, la pérdida sobre el ı́ndice es de 10%, mientras que el

mismo paga un dividendo de 1% anual, o 0.25% trimestral. Por lo
tanto, cuando se toman en cuenta los dividendos, un inversionista
en el ı́ndice perderı́a 9.75% en el periodo de tres meses. La tasa de
interés libre de riesgo es aproximadamente de 1% trimestral.
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Ejemplo 2

De acuerdo al CAPM, se tiene que

Rendimiento esperado sobre la cartera = RF + β(RM − RF )

Se deduce que el rendimiento esperado (%) sobre la cartera durante

los tres meses es

Rendimiento esperado sobre la cartera = 1+1.5(−9.75−1) = −15.125

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Ejemplo 2

Por lo tanto, el valor esperado de la cartera (incluyendo los dividen-

dos) al término de los tres meses es

$5, 050, 000 × (1 − 0.15125) = $4, 286, 187

Se deduce que el valor esperado de la posición del coberturista,

incluyendo la ganancia obtenida de la cobertura, es

$4, 286, 187 + $810, 000 = $5, 096, 187

La tabla resume estos cálculos junto con otros valores del ı́ndice al
vencimiento. Vemos que el valor total de la posición del coberturista
dentro de tres meses es casi independiente del valor del ı́ndice.
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Ejemplo 2
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Ejemplo 2

En ocasiones, los contratos de futuros se usan para cambiar la beta

de una cartera a algún valor diferente de cero. Continuando con el
ejemplo anterior:

Índice S&P 500 = 1,000

Precio de futuros sobre el ı́ndice S&P 500 = 1,010

Valor de la cartera = $5,050,000

Beta de la cartera = 1.5

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Ejemplo 2

En general, para el cambio de la beta de la cartera de β a β ∗ , donde

β > β ∗ , se requiere una posición corta en

P
N ∗ = (β − β ∗ )
F

contratos. Cuando β < β ∗ , se requiere una posición larga en

P
N ∗ = (β ∗ − β)
F

contratos.
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Ejemplo 2

Puesto que F = 252, 500, una cobertura completa requiere

P
N∗ = β
F
 
5, 050, 000
= 1.5
252, 500

= 30 contratos

Para reducir la beta de la cartera de 1.5 a 0.75, el número de con-

tratos vendidos en corto debe ser de 15 en vez de 30; para aumentar
la beta de la cartera a 2, debe tomarse una posición larga en 10
contratos, etc.
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Futuros sobre tipo de cambio y estrategias de

cobertura
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Futuros sobre tipo de cambio

Desde el final de la Segunda Guerra Mundial y hasta 1971, el acuerdo

de Bretton Woods fijó el tipo de cambio de la mayorı́a de las mon-
edas más importantes. Después de esta fecha, se permitió que las
monedas flotaran libremente de acuerdo a la oferta y la demanda; es
decir, ahora las fuerzas del mercado determinan el tipo de cambio
local.

Con las fluctuaciones sobre monedas extranjeras, los inversionistas

se enfrentan al riesgo de pérdidas en su riqueza. Para cubrir este
riesgo, el CME comenzó en 1972 la operación de futuros sobre tipo
de cambio.

De igual forma como se hace con futuros para otros subyacentes, se

plantea la condición de la no existencia de un arbitraje con beneficios
positivos para determinar el precio de un futuro de tipo de cambio.
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Futuros sobre tipo de cambio

Por lo tanto, se obtiene la expresión:

T −t

!
1 + RA 360
Ft,T = St T −t


1 + RB 360

donde:

Ft,T = precio del contrato de futuros pactado en t para vencer en

T , es decir, en T − t dı́as

St = tipo de cambio de las monedas A y B en el tiempo t

R A = tasa de interés pagada por la moneda A

R B = tasa de interés pagada por la moneda B

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Ejemplo 1

Supóngase que el 30 de diciembre de 1994 la tasa de interés anual

en el mercado mexicano fue de 38%, en el mercado estadounidense
fue de %8, y el tipo de cambio en dicha fecha fue de 5.2 pesos por
dólar. Entonces, un futuro sobre dólares con vigencia de 90 dı́as
serı́a de:
−t

!
1 + R A T360
Ft,T = St −t
1 + R B T360

90

!
1 + 0.38 360
= 5.2 90


1 + 0.08 360

= $5.5823

Esto sugiere que la expectativa del mercado es que el peso se de-

precie.
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Ejemplo 1

Si se considera una tasa de interés continuamente capitalizable, el

precio de un futuro sobre tipo de cambio queda determinado por la
siguiente expresión:
A −R B )(T −t/360)
Ft,T = St e (R

Considerando el ejemplo anterior, el precio del futuro serı́a:

Ft,T = 5.2e (0.38−0.08)(90/360)

= $5.605
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Cobertura del riesgo cambiario

La volatilidad en el tipo de cambio es un riesgo al cual se encuentran

expuestos todos los agentes que realizan operaciones que se liquidan
con monedas extranjeras, como las empresas exportadoras e impor-
tadoras.

Para ilustrar cómo el riesgo asociado a movimientos del tipo de

cambio puede ser cubierto con la utilización de futuros, se puede usar
un ejemplo sencillo de una empresa exportadora (importadora) que
debe recibir (entregar) una cierta cantidad de dólares en una fecha
futura como cobro (pago) de sus exportaciones (importaciones).
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Ejemplo 2

Un importador mexicano debe liquidar su mercancı́a importada den-

tro de 30 dı́as. El monto que debe pagar asciende a $300,000 dólares.

En el mercado de futuros existen contratos sobre $50,000 dólares,

por lo que el importador decide entrar con una posición larga de 6
contratos.

El tipo de cambio a futuro de 30 dı́as es de $5.234 pesos por dólar,

y el tipo de cambio spot es de $5.127 pesos por dólar.

Treinta dı́as después, el el tipo de cambio spot es de $5.426 pesos

por dólar, por lo que en 1 mes el peso tuvo una devaluación de
$0.335. Las pérdidas y ganancias del importador se observan en el
siguiente cuadro.
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Ejemplo 2
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Ejemplo 2

Como se observa, si el importador espera 30 dı́as para cubrir sus

requerimientos de dólares, tendrı́a una pérdida de $100,500 pesos
debido a la devaluación. Sin embargo, si recurre a una cobertura
larga, es decir, si compra dólares utilizando futuros, cubre parte de la
pérdida total que podrı́a tener debido a la devaluación que se tiene
en los treinta dı́as.

Podrı́a suceder que exista un agente que va a recibir moneda ex-

tranjera en el futuro y está interesado en cubrir el valor de ella en
términos de moneda nacional. Estos agentes podrı́an cubrir ese flujo
futuro mediante la utilización de una cobertura corta, esto es, en-
trando al mercado de futuros con una posición de venta. Los flujos
de efectivo de este agente son los contrarios al caso de la cobertura
larga.
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Ejemplo 3

El siguiente ejemplo ilustra las oportunidades de arbitraje para el

tipo de cambio entre el dólar estadounidense y el dólar australiano.

Supóngase que las tasas de interés a dos años en Australia y Estados

Unidos son de 5% y 7%, respectivamente, y que el tipo de cam-
bio spot entre el dólar australiano (AUD) y el dólar estadounidense
(USD) es de 0.62 USD por AUD.

Con base en la ecuación vista, el tipo de cambio a dos años debe

ser

0.62e (0.07−0.05)(720/360) = 0.6453

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Ejemplo 3

Primero, supóngase que el tipo de cambio a plazo a dos años es de

0.63. Un arbitrajista puede:

1. Adquirir en préstamo 1,000 AUD a 5% anual durante dos años,

convertirlos a 620 USD e invertir este monto a 7%. (Ambas tasas
son compuestas continuamente).

2. Participar en un contrato futuro para comprar 1,105.17 AUD por

1, 105.17 × 0.63 = 696.26 USD.
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Ejemplo 3

Los 620 USD que se invirtieron a 7% aumentan a 620e (0.07)(2) =

713.17 USD en dos años. De este monto, 696.26 USD se usan para
comprar 1,105.17 AUD bajo los términos del contrato futuro. Esto
es suficiente para reembolsar el principal y los intereses sobre los
1,000 AUD adquiridos en préstamo (1, 000e (0.05)(2) = 1, 105.17).

Por lo tanto, la estrategia genera una utilidad libre de riesgo de

$713.17−696.26 = 16.91 USD. (Si esto no suena muy emocionante,
¡considérese una estrategia en la que se adquieran en préstamo 100
millones AUD!).
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Ejemplo 3

A continuación, supóngase que la tasa a plazo a dos años es de 0.66.

Un arbitrajista puede:

1. Adquirir en préstamo 1,000 USD a 7% anual durante dos años,

convertirlos a 1, 000/0.62 = 1, 612.9 AUD, e invertir este monto a
5%.

2. Participar en un contrato futuro para vender 1,782.53 AUD por

1, 782.53 × 0.66 = 1, 176.47 USD.
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Ejemplo 3

Los 1,612.90 AUD que se invirtieron a 5% aumentan a 1, 612.90

e (0.05)(2) = 1, 782.53 AUD en dos años. El contrato futuro convierte
este monto a 1,176.47 USD. El monto necesario para pagar los USD
adquiridos en préstamo es 1, 000e (0.07)(2) = 1, 150.27 USD.

Por lo tanto, la estrategia genera una utilidad libre de riesgo de

1, 176.47 − 1, 150.27 = 26.20 USD.
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Futuros sobre tasas de interés

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Futuros sobre tasas de interés

Entre los subyacentes de futuros cuyo valor depende de la tasa de

interés, podemos identificar a todos los instrumentos de deuda; es
decir, los futuros sobre tasas de interés son contratos a través de
los cuales se negocian un cierto número de tı́tulos de deuda, con
cierto periodo de vigencia.

La tasa de interés spot es la que se el paga a una inversión realizada

a un plazo respectivo; por otro lado, la tasa de interés forward es
la que existe de forma implı́cita entre dos tasas spot de diferentes
perı́odos.
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Futuros sobre tasas de interés

Defı́nase:

r0,1 = tasa de interés spot a un perı́odo (p. ej. 90 dı́as) a la que se

negocia un instrumento de deuda.

r0,2 = tasa de interés spot para el perı́odo de 0 a 2 (p. ej. 180 dı́as).

f = tasa de interés forward implı́cita en los periodos 1 y 2 (p. ej.

r1,2
entre 90 y 180 dı́as).

Entonces, se tiene que:

f 1 + r0,2 ∗ 2
r1,2 = −1
1 + r0,1
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Ejemplo 1

Según los datos de la BMV para los Cetes del 20 de febrero de 1995,
la tasa spot a 360 dı́as es de 34.78%, y a 720 dı́as es de 32.17%.
Por lo tanto, la tasa forward entre 360 y 720 dı́as es:

r0,360 = 34.78% = 0.3478

r0,720 = 32.17% = 0.3217

f 1 + r0,720 ∗ 2
r360,720 = −1
1 + r0,360
1 + 0.3217 ∗ 2
= −1
1 + 0.3478

= 0.2193 = 21.93%
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Futuros sobre tasas de interés

La fórmula general para calcular tasas forward a cualquier plazo es:

"
! # 
T −t
1 + rt,T ∗

f 360 360
rM,T = M−t
−1 ∗
T −M


1 + rt,M ∗ 360

Por lo tanto, dada la estructura de tasas actuales (en t), se espera

que dentro de M dı́as, la tasa que va a existir para el plazo de M a
f
T queda definida por rM,T , conociendo las tasas actuales para los
periodos de t a M y de t a T .
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Ejemplo 2

Se observa el Boletı́n de Valuación de la BMV y se tiene que la

tasa a 90 dı́as es de 30.88%, mientras que la tasa a 118 dı́as es de
29.38%. ¿Cómo se espera que esté la tasa a 28 dı́as, dentro de 90
dı́as?

"
! # 
118
1 + r0,118 ∗

f 360
360
r90,118 = 90
−1 ∗
1 + r0,90 ∗ 360
118 − 90

    
1 + 0.2938 ∗ 0.33 360
= −1 ∗
1 + 0.3088 ∗ 0.25 28

= 22.7985%
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Futuros sobre tasas de interés

Como instrumentos de deuda principal, considérense los Certifica-

dos de Tesorerı́a de la Federación (Cetes). Estos han estado en
vigencia desde 1978 y tienen un valor nominal de $10. Para calcular
un futuro sobre Cetes, se tiene:
∗ −T )
Ft = 10e −˜r (T
donde

T = fecha de vencimiento del futuro

T ∗ = fecha de vencimiento del Cete

r˜ = tasa de interés forward de T ∗ a T

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Ejemplo 3

Supóngase que se emite un futuro a doce meses sobre Cetes a 360

dı́as. ¿A qué precio se deberı́a comprar dicho futuro?
f
Del Ejemplo 1, r˜ = r360,720 = 21.93%. Por lo tanto:

∗ −T )
Ft = 10e −˜r (T

= 10e −0.2193(720−360)

= $8.0308
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Ejemplo 4

Supóngase un futuro con vencimiento a un mes sobre Cetes a 28

dı́as. Analizando la curva intertemporal de tasas que publica la
f
BMV, se calcula la tasa forward como r30,58 = 41.6%. Por lo tanto:

∗ −T )
Ft = 10e −˜r (T

= 10e −0.416(58−30)/360

= $9.28

Por lo tanto, de acuerdo a la curva intertemporal de tasas de Cetes,

el precio al que se deberı́a comprar un Cete de 28 dı́as dentro de un
mes es de $9.28.