Riesgo de Renta Fija

Riesgo en carteras de renta fija
Gestion de Riesgo Financiero

Faculatad de Economia y Negocios
Ccarrera: Ingenieria Comercial
Profesor Jorge Cristoffanini
Semestre I 2022
Riesgo de Tasa de Interes:
El riesgo de tasa de interés es aquel riesgo que se genera por movimientos en las
tasas de interés y que genera variaciones en los precios de los instrumentos de
renta fija. Este riesgo aumenta con el tiempo, en plazos relativos mas largos,
mayor será el riesgo de tasa de interés.
Para una cartera de renta fija, aumentos en la tasa de interés implican una
reducción en el precio de los bonos, y disminuciones en la tasa generan mayores
cotizaciones en los precios de los bonos. En general, los precios de carteras de
largo plazo y con bajos “yields”, son mas sensibles a cambios en la tasa de
interés.
Los cambios en la “yield curve” (curva de rendimientos), tienen un impacto en
en los instrumentos de corto y largo plazo. Esta curva, mide los diferentes
rendimientos de diferentes bonos (del mismo riesgo de crédito), en diferentes
plazos.

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Dinámicas de las tasas de interés:
Las tasas de interés son dinámicas y contrario a la intuición, las tasas son bastante
volátiles. Las tasas se grafican bajo una “curva de rendimientos” en donde se
grafican las diferentes tasas en el tiempo.

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Cuando decimos que las tasas son dinámicas, en realidad estamos señalando que
la “curva” es dinámica. La curva se va desplazando, respondiendo a varios
factores macroeconómicos como inflación, gasto fiscal, crecimiento económico,
ciclo económico, ente otros.

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Cambios en la curva:
La curva esta en todo momento cambiando de forma en respuesta a los
diferentes factores. La curva se puede aplanar, empinar o invertir, y pueden
implican un cambio en la convexidad de la curva. Si la curva se desplaza, de tal
manera que el cambio en los extremos es mayor que los tipos de interés de
mediano plazo, la curva es menos cóncava, como se ve en el “positive butterfly”.
Cuando los intereses intermedios cambian mas que los de corto y largo plazo,
la curva queda mas cóncava, abajo graficada como un “negative butterfly”.

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Duración:
La duración de un instrumento de renta fija es una medición de la sensibilidad
del precio de un bono u otro instrumento de deuda ante cambios en las tasas de
interés. La duración no es lineal y se acelera a medida que se acerca la madurez
del bono. La duración también se puede definir como el tiempo, medido en años,
en que el inversionista recibirá su inversión inicial con los flujos de caja del
bono. Los factores que influyen en la duración de un bono, son el plazo al
vencimiento, el cupón y opcionalidades de prepago anticipado. Matemáticamente
la duración se expresa como un promedio ponderado de tiempo de vida de un
bono.
Mientras mayor sea la duración de un bono, o en otras palabras, entre mas
demore el bono en pagar mi inversión, mas sensible será a los cambios en las
tasas de interés. Otra manera de verlo, es cuanto mas tiempo un inversionista
este recibiendo flujos de un bono, mas tiempo estará expuesto a variaciones a
las tasas de interés.
La duración puede ser medida para diferentes propósitos: Macaulay Duration,
Duración Modificada y Duración Efectiva.

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Macaulay Duration:
Esta duración calcula el valor presente del flujo de cupones del bono y el
principal pagado al vencimiento.

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Ejemplo:
Tenemos la oportunidad de comprar un bono que vence en tres años, que paga
semi-anualmente un cupón de 10% y tiene un rendimiento al vencimiento de 6%.
Este bono tiene una duración Macaulay de 2.684 años. Aquí apreciamos que la
duración es un promedio ponderado de los flujos que entrega el bono. Esta
duración nos dice cuan sensible es el instrumento ante cambios discretos de su
tasa de rendimiento. Es una medida de elasticidad. La duración modificada nos
cuantificara cuanto cambiara el precio del bono ante cambios en la tasa.

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Modified Duration:
La duración modificada de un bono ayuda a los inversionistas entender cuanto
podría variar el precio de bono ante cambios en el rendimiento al vencimiento.
La duración modificada de un bono con cupones semi-anuales es:
Usando el ejemplo anterior:
Duración Modificada = 2.684 = 2.61.-

1+ 0.06/2
si el rendimiento al vencimiento sube de 6% a 7%, porque subieron las tasas de

interés el precio del bono debería bajar en $2.61.- Si por el contrario el YTM baja
de 6% a 5% el precio debería subir en $2,61.-
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Es importante notar que la duración, y la duración modificada capturan la
sensibilidad ante cambios en curvas de rendimiento planas. Cuando la curva no
es plana, o no se traslada de manera paralela, no son medidas eficientes.
Otra complicación que hay que tener presente, es que muchas veces los bonos
tienen opcionalidad, lo que se traduce en un rendimiento que no es lineal. La
duración que hay que usar en este caso, es la duración efectiva.
La duración efectiva toma en cuenta que los flujos que entregara el bono podrían
variar de acuerdo a la opcionalidad.
*CFI Institute
Donde:
V–Δy – Valor del bono si la tasa baja un cierto %.
V+Δy – Valor del bono si la tasa sube un cierto %.
V0 – Valor presente de los flujos de caja (Precio del bono).
Δy – Cambio en el valor de la tasa.
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Ejemplo:
Un inversionista compra un bono a su valor par con una tasa de caratula de 8%.
El precio del bono sube a $103 cuando la tasa de mercado baja en 0.25%.
Alternativamente, el precio del bono baja a $98.- cuando la tasa de mercado
sube en 0.25%. La duración efectiva es:
*CFI Institute
En el ejemplo, por cada 1% que cambie la tasa de rendimiento, resulta en un
cambio en el precio del bono del 10%.
La duración efectiva es diferente a la duración modificada porque la ultima mide
la duración calculada sobre la tasa de rendimiento del bono. La duración efectiva
se basa en la curva de tasas de tasas interés como benchmark.
Es la duración efectiva la que nos muestra cuan sensible es el precio de un bono
ante cambios en las tasas de interés de mercado.

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Convexidad y Riesgo:
La convexidad es la medida de la curvatura, o el gradiente de la curvatura, en la
relación entre el precio de los bonos y sus tasas.
La convexidad nos demuestra como la duración del bono cambia a medida que
las tasas de interés cambian. La duración asume que las tasas de interés y el
precio de los bonos tienen una relación lineal, la convexidad incorpora otros
factores y produce una pendiente.
La relación entre los precios de los bonos y los rendimientos es convexa, y cuando
hay fluctuaciones bruscas en las tasas de interés la convexidad ofrece una mejor
medida para evaluar el impacto en el precio de los bonos.
La curva es convexa porque a medida que la tasa de rendimiento del bono cae, el
precio aumenta a una mayor velocidad. A medida que la tasa de rendimiento sube,
el precio cae a una menor velocidad.
La duración es la que modifica las velocidades de ajuste. A medida que la tasa de
rendimiento del bono cae, su duración sube, indicando que el bono se hace mas
sensitivo. Entre mas cae la tasa del bono, mas duración tiene el bono, por ende el
precio sube mas rápido que la caída en la tasa.
La convexidad es una herramienta de control de riesgo, para medir y

administrar la exposición de un portafolio a las tasas de
interés.
Que es lo que genera convexidad negativa?
Hoy en día es muy común que los emisores incorporen opcionalidad a los bonos. En
general, esa opcionalidad les da el derecho a los emisores a pre-pagar de manera
anticipada el bono. Cuando se compran bonos de estas características, se esta
sacrificando convexidad.
A medida que el precio de un bono con un “Call”, es decir que lo pueden llamar de
manera anticipada por el emisor, y el bono esta sobre su valor par, la probabilidad
que el bono lo llamen aumenta, por ende a medida que la tasa del bono cae, el
precio aumenta, pero a una velocidad mas lenta, hasta acercarse al valor del “Call”.
En general, ningún inversionista va a pagar mas que el “Call price”.
Derivados de Tasa de Interés (Swap de Tasa de Interés):
En ingles se les conoce comúnmente como IRS. Este es un contrato para

intercambiar pagos sobre un principal definido, por un tiempo predeterminado.
En general el principal no se intercambia, solo los pagos de interés se
intercambian.
El Swap no genera fondos nuevos, sino que los tipos de interés se convierten su
“basis” o base. Por ejemplo un flujo de pagos de interés fijos, se convierten a
una tasa flotante variable.
La contraparte que paga la tasa flotante, es por convención definida como la que
“compra” (esta largo el swap). Estos pagos generalmente se basan en una tasa
flotante como la LIBOR o ahora la nueva tasa SOFR. (Secured Overnight Financing
Rate).

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Caps & Floors:
Un Cap de tasa de interés, es un instrumento financiero que limita la tasa que un
emisor paga al basar su estructura en una tasa flotante. Si la tasa esta sobre el
Cap el IRC le paga al dueño la diferencia.
Un Floor, es un instrumento que pone un limite inferior a lo que se recibe al

prestar a una tasa flotante, pagándole al dueño del contrato la diferencia entre
el floor y la tasa en el minuto de pagar el flujo.

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Swaptions:
Un Swaption le entrega al dueño el derecho de entrar a un Swap. El comprador de
un “payer Swaption” tiene el derecho de pagar una tasa fija y recibir la tasa
flotante, mientras que el comprador de un “receiver Swaption” tiene el derecho
de pagar flotante y recibir tasa fija.
Utilidad de estos derivados para administrar el riesgo:

Todos estos instrumentos, en mayor o menor medida se pueden utilizar para
cubrir riesgos en instrumentos de renta fija.
Por ejemplo, muchos inversionistas piden prestamos para comprar instrumentos
de renta fija. Esta estrategia, tiene varios riesgos, uno de ellos es el que hay un
descalce en la tasa del activo (fija) y pasivo (variable). Con los Swaps puedo
igualar las tasas base, y así solo correr el riesgo de crédito.
Otro usos de estos instrumentos es para modificar la duración de cartera de renta
fija, pueden cubrir posiciones Call o Put para emisores de bonos, incluso cambiar
el perfil de pagos de una compañía.

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Riesgo de Crédito:
El riesgo de crédito es el riesgo de perdidas por la inhabilidad del deudor de
repagar un crédito o alguna obligación contractual. El riesgo crediticio aparece
cuando un deudor planea utilizar flujos de caja futuros para pagar una deuda
contraída en el presente.
Existen muchos tipos de contrapartes y tipos de obligaciones, por lo que el riesgo
de crédito toma muchas formas. Como regla general, los inversionistas son
compensados por asumir riesgo de crédito recibiendo a cambio pagos de interés
del deudor.
La gestión de riesgo crediticio involucra la identificación de riesgos potenciales,
la medición de estos y la administración apropiada a través de la implementación
de modelos de riesgo.
Perdida dado evento de Default (Loss Given Default) LGD:

La exposición crediticia define el monto que esta a riesgo en el evento de un
default, y la tasa de recuperación es la fracción de la pérdida que puede ser
recuperada a través del proceso legal de quiebras u otro acuerdo.

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El LgD es la magnitud de una perdida probable en la exposición y es expresada
como un porcentaje de la exposición. LgD es especifico para cualquier
transacción, dado que es influenciado por características como la presencia de
colateral y el grado de subordinación.
Existen muchas metodologías para medir el LgD para carteras de activos.
Un método simple se basa en observar los precios de mercado de los bonos. Dado
que el valor futuro de los bonos es conocido, la comparación de los precios
actuales nos entrega una medida de un posible LgD. El supuesto que hay atrás de
esta teoría es que las transacciones de mercado supuestamente reflejan las
expectativas de recuperación en el principal descontado y los pagos de intereses
no pagados, los costos de reestructuración e incertidumbre.

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“Workout” es una metodología basada en LgD observado a lo largo de una
re-estructuración, y difiere de del método anterior en que el timming de los
flujos de caja pagados por el activo son relevantes, impactando la estimación
del LgD final. El desafío de esta técnica es determinar los factores de descuento
para los diferentes flujos de caja, y esto va a depender de la calidad de los
activos, y una alternativa es usar una tasa de descuento para activos de riesgo
similar.
Por ultimo esta la técnica de observar los “spreads” de bonos en “distress” y

usarlos para estimar el LgD. El spread sobre la tasa libre de riesgo refleja
la prima requerida por los inversionistas , incluyendo las expectativas de
perdidas, el premio por liquidez y las probabilidades de default.
Ratings Crediticios:
Las agencias crediticias son empresas especializadas, que están en el negocio de
desarrollo de ratings crediticios usado por inversionistas. Las mas conocidas son
S&P, Moody’s y Fitch
Las agencias actúan como el intermediario entre los emisores y los inversionistas
que compran los bonos.
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Estos ratings resultan de un análisis riguroso de información publica y privada. Los
analistas además de estudiar los estados financieros, se reúnen con las gerencias
de las distintas empresas, para considerar en el análisis la estrategia.
Esta información es estudiada por un comité de expertos que asignan el “rating”
al emisor y esta “nota” se actualiza periódicamente.

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los ratings no solo son usados por compañías, sino que también por gobiernos.
El análisis para este tipo de bonos es diferente al de las corporaciones, y se basa
en factores como performance económico, acceso a mercado de capitales,
aspectos estructurales entre otros.
Para terminar, existe un modelo llamado “Altman z-Score” el que usa múltiples
análisis discriminante, combinando un set de cinco ratios financieros en un solo
puntaje. Este puntaje usa técnicas estadísticas para realizar predicciones
respecto a la probabilidad de quiebra de un deudor, usando ocho variables
obtenidos de los estados financieros de la empresa.
Cada uno de los cinco ratios financieros se le asigna una ponderación como lo
muestra la tabla.

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