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com

9-916-516
DICIEMBRE 1 1 , 2 0 1 5

st
LUIS MICEIRA

JOELLHEILPRIN

Nextel Perú: Costo de Capital de Mercados Emergentes

Po
A principios de abril de 2013, Rafael d'Anconia, asociado de primer año de Andean Capital Advisors (ACA), un
inversionista global bien diversificado, recibió la tarea de revisar la inversión de la firma en Empresa Nacional de
Telecomunicaciones SA ("Entel" o "ENT"). ”). Entel era un proveedor inalámbrico chileno, que acababa de acordar
la compra de Nextel Perú de NII Holdings, Inc. por un precio que oscilaba entre $397 millones y $415 millones.1El
precio de compra final se basaría en los ajustes de cierre habituales, así como en el momento de la transacción
o
completada. El acuerdo estaba programado para cerrarse a mediados de agosto de 2013.

El objetivo final de D'Anconia era determinar la idoneidad de la valuación colocada en Nextel Perú. Como
primer paso, d'Anconia creía que su análisis debería centrarse en comprender el costo de capital de Nextel Perú,
en particular, el rendimiento requerido de los activos o el costo de capital no apalancado. Con esa pieza del
y
rompecabezas en su lugar, creía que podría estimar los flujos de efectivo implícitos de la nueva subsidiaria para
medir la idoneidad del precio de compra.

NII Holdings & Nextel Perú

o

NII Holdings tiene sus orígenes en 1995, cuando se organizó como sociedad de cartera de Nextel
Communications, Inc. En diciembre de 2000, la empresa se reorganizó como las operaciones anteriores de
Nextel International. La empresa se centró en América Latina, donde creía que sus servicios inalámbricos
tC

podrían aprovechar la creciente movilidad económica ascendente y la baja penetración de telefonía fija en la
región. NII operaba en Argentina, Brasil, Chile y México, pero mantuvo su sede en Reston, VA.

Descripción general de NII Holdings

NII Holdings se centró en clientes comerciales ubicados en las principales áreas urbanas y principales arterias de
transporte. Estos clientes exhibieron características de uso, lealtad e ingresos por encima del promedio, y se sintieron atraídos
por Nextel Direct Connect de la empresa.®Servicio de "pulsar para hablar" y atención al cliente superior.
DN

1 Consulte el formulario 8-K de NII Holdings, Inc. presentado el 4 de abril de 2013.

________________________________________________________________________________________________________________

HBS Profesor Luis M. Viceira y Joel L. Heilprin, Director General de 59elStreet Partners LLC y profesor adjunto de la Escuela de Extensión de la Universidad de
Harvard, preparó este caso únicamente como base para la discusión en clase y no como respaldo, fuente de datos primarios o ilustración de una gestión eficaz
o ineficaz. Aunque inspirado en hechos reales, este caso no representa una situación específica en una empresa existente. Cualquier parecido con personas o
entidades reales no es intencionado”.

Copyright © 2015 Presidente y miembros de Harvard College. Para ordenar copias o solicitar permiso para reproducir materiales, llame al
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Este documento está autorizado para uso de revisión de educadores solo por Germán Boza, Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC) hasta septiembre de 2021. Copiar o publicar es una infracción de
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La red de NII se implementó originalmente en un espectro de 800 MHz que a menudo no era
contiguo. Para superar algunas de estas limitaciones y respaldar las ofertas insignia de Direct
Connect de la empresa, NII utilizó iDEN2plataforma desarrollada por Motorola. iDEN era la única
tecnología comercial ampliamente disponible capaz de utilizar espectro no contiguo, pero tenía
inconvenientes. En primer lugar, el espectro de 800 MHz propiedad de NII era menos adecuado para

t
las redes 3G y 4G avanzadas. Si bien la longitud de onda más larga del espectro cubría un área
geográfica más grande, el tiempo de ciclo más largo de la frecuencia también significaba menos

Ps
capacidad de datos para servicios celulares avanzados. En segundo lugar, Motorola era el único
proveedor de la tecnología. Por lo tanto, NII dependía de Motorola no solo para continuar apoyando
y desarrollando la tecnología, sino también para continuar brindando nuevos modelos de teléfonos.
Cuando Sprint Nextel, que era el mayor comprador de tecnología iDEN, decidió desmantelar su red
iDEN, Motorola ya no estaba dispuesta a comprometer su apoyo a la tecnología.

La eliminación gradual de iDEN, junto con la evolución de la industria inalámbrica hacia servicios de tercera y cuarta
generación basados en tecnología de acceso múltiple por división de código de banda ancha (WCDMA) que usaba

r
espectro en el rango de 1,7 GHz a 2,1 GHz, obligó a NII a ponerse al día. Las grandes inversiones de la empresa en
espectro y reconfiguración de redes aumentaron sus costos operativos. Posteriormente, lanzó su primera red WCDMA
en Perú en 2010 y comenzó lanzamientos similares para Brasil, Chile y México en 2012.3A pesar de estas inversiones, la
competencia disminuyó el desempeño operativo de la empresa en relación con sus pares. (Exhibición 1muestra los
ar
resultados de empresas inalámbricas comparables en la región). En cada uno de sus mercados, NII compitió con al
menos dos rivales más grandes con más recursos financieros, redes y canales de distribución más grandes, y ventajas
de escala significativas. Esas circunstancias, junto con el deseo de aumentar la liquidez, contribuyeron a la decisión de la
firma de concentrar sus esfuerzos en sus mercados principales en Brasil y México mientras consideraba alternativas
estratégicas para Argentina, Chile y Perú.
i
Desempeño Operativo NII
op

A medida que se intensificó la competencia en el mercado inalámbrico de América Latina, proveedores líderes como
Telefónica SA y América Móvil se dirigieron a los clientes corporativos que pagaban más de NII aprovechando sus redes
más grandes y rápidas y atrayendo clientes con llamadas ilimitadas. Muchos analistas sintieron que la tecnología de NII
estaba desactualizada. Los clientes cada vez más sofisticados de la región habían superado el sistema de pulsar para
hablar y exigían teléfonos inteligentes en las redes de datos móviles, que ofrecían una serie de alternativas de
mensajería instantánea.
tC

Las presiones competitivas habían afectado los resultados financieros de la empresa. NII había presupuestado $1500
millones para construir su nueva red y subsidiar los teléfonos, pero sus ingresos totales habían disminuido de $6700 millones
en 2011 a $6100 millones en 2012, y los ingresos por servicios habían caído de $6400 millones a $5800 millones. El resultado
final de NII había pasado de una ganancia de $225,2 millones a una pérdida de $765,2 millones, y el precio de sus acciones
había disminuido un 65% durante el año. (Anexo 2muestra los resultados reales y pro forma de la empresa).

En un comunicado de prensa del 6 de noviembre de 2012, NII anunció que reduciría la plantilla en su sede en
un 20%.4La caída de los ingresos y las ganancias también generó preocupación entre la comunidad de analistas.
Christina Ronac de Gleacher & Co. expresó su preocupación de que NII podría quemar la mayoría
DN

2 iDEN es una red mejorada digital integrada desarrollada por Motorola basada en tecnología de acceso múltiple por división de tiempo,
que se enfoca en el uso de espectro GSM discontinuo.
3 En septiembre de 2012, el gobierno argentino canceló su subasta de PCS y espectro de banda 850. Como resultado, Nextel
Argentina no tiene acceso al espectro que soportaría una red WCDMA.
4 Comunicado de prensa de la empresa, 6 de noviembre de 2012, http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?
c=137178&p=irolnewsArticle&ID=1754868&highlight=. Accedido el 14/04/14.

2 MALETINES| ESCUELA DE NEGOCIOS DE HARVARD

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 Nextel Perú: Costo de Capital de Mercados Emergentes|916-516

t
de sus 2.000 millones de dólares en efectivo a finales de 2013.5De igual forma, Carlos Sequeria de BTG Pactual
Group se preocupó de que la deuda neta de la empresa pudiera superar 4.0x EBITDA en los próximos 12 meses.6
Para aliviar parte de la presión de liquidez, NII anunció que reenfocaría sus operaciones en Brasil y México y
buscaría opciones estratégicas para sus operaciones en Argentina, Chile y Perú.7Junto con el cambio estratégico,
la firma anunció un cargo por deterioro no monetario de $300 millones relacionado con sus operaciones
chilenas.

Resumen de Nextel Perú

Las operaciones peruanas fueron similares a las de NII en su conjunto. Nextel Perú se enfocó en clientes
comerciales y de alto valor en las principales áreas urbanas que se sintieron atraídos por su función de pulsar
para hablar y su atención al cliente superior. La empresa operaba en un mercado dominado por rivales mucho
más grandes con recursos significativamente mayores, Telefónica de España y Claro, una unidad de América
Móvil. Asimismo, enfrentó los mismos dilemas tecnológicos. Nextel Perú tenía participaciones significativas a
nivel nacional de espectro de 800 MHz. Sin embargo, debido a que el espectro era en gran parte no contiguo, o
solo parcialmente contiguo, su utilidad para CDMA, WCDMA u otras tecnologías celulares más allá de iDEN era
limitada.8Para hacer uso del espectro habría sido necesario reconfigurar su banda, lo que habría requerido
apoyo regulatorio.

Desde una perspectiva financiera, Nextel Perú representó el 6% de los ingresos operativos de NII y el 15% de
la base de suscriptores de la empresa durante 2012. (Anexo 2proporciona datos operativos consolidados y
Anexo 3 proporciona datos operativos para Nextel Perú)9Antes del lanzamiento de la red WCDMA de Nextel Perú
en 2010, la empresa tenía poco más de un millón de suscriptores, cuyo NII se duplicó a fines de 2012. (Anexo 4
proporciona datos de suscriptores para NII Holdings y Nextel Perú). Sin embargo, gran parte de este crecimiento
se debió a los planes promocionales de tarjetas de datos, que afectaron negativamente el ingreso promedio por
usuario (ARPU). Aunque la empresa comenzó a operar su nueva red en 2010, Direct Connect no comenzó hasta
r
septiembre de 2011. Además de la caída en ARPU, la transición a 3G obligó a la empresa a admitir
simultáneamente su red iDEN heredada junto con la nueva red WCDMA. . Esto resultó en un aumento del 8% en
el costo de los servicios y un aumento del 14% en los gastos de ventas y marketing. A su vez, estos factores llevan
a una caída de 14% en el margen EBITDA de 2012.
py

Perspectivas de largo plazo para Nextel Perú

Mientras d'Anconia contemplaba los resultados recientes y la posición competitiva de Nextel Perú, creía que los
problemas actuales de la empresa mejorarían en gran medida en manos de una empresa más grande con operaciones
sólidas como Entel. Como resultado, creía que las perspectivas a largo plazo de Nextel Perú reflejarían las de otras
empresas de la industria y estarían impulsadas por la economía peruana.

La economía de Perú estuvo entre las de más rápido crecimiento en América Latina, mientras que su tasa de inflación
C

estuvo entre las más bajas de la región, con un promedio de aproximadamente 2,78% en los últimos diez años. Durante 2012, el
PIB creció un 6,3% además del crecimiento del 7,0% de 2011.10En contraste, ACA estimó una tasa de crecimiento a largo plazo
para los Estados Unidos de solo 3,0%. Además, el banco central de Perú pronosticó un crecimiento económico anual
o

5 Parra-Bernal, Guillermo and Haynes, Brad, “Análisis: Nextel's NII Faces Uphill Battle in Brazil”, Reuters, 7 de noviembre de 2012. 6
Parra-Bernal, Guillermo and Haynes, Brad, “Análisis: Nextel's NII Faces Uphill Battle in Brasil”, Reuters, 7 de noviembre de 2012.
7 Comunicado de prensa de la empresa del 5 de febrero de 2013, http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?
c=137178&p=irolnewsArticle&ID=1781387&highlight=. Consultado el 4/4/14.
N

8 La banda SMR de 800 MHz se usó exclusivamente para iDEN; sin embargo, en EE. UU., Sprint está implementando tecnología CDMA y LTE en la
banda. Además, el 2 de septiembre de 2011, la FCC aprobó la banda SMR para varios dispositivos CDMA.
9 La moneda de operación y reporte de Nextel Perú es el dólar estadounidense.

10http://www.focus-economics.com/country-indicator/peru/pib .

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para 2013 y 2014 entre 6,0% y 6,5%. Por otro lado, los datos trimestrales más recientes fueron mixtos. Una
desaceleración en la demanda interna durante el cuarto trimestre llevó a un crecimiento de 5,9%, por debajo de las
expectativas de consenso de 6,3%. La inversión fija bruta se había desacelerado a 11,3% desde 17,1% en el trimestre
anterior. Sin embargo, la balanza comercial de Perú había mejorado un poco, el crecimiento de las exportaciones
aumentó de 1,1% a 1,2%, y el crecimiento de las importaciones disminuyó de 15,2% a 9,9%. En general, el sector externo
mejoró de una contribución del -3,3% al PIB a una contribución del -2,0%.Anexo 5muestra las tendencias a largo plazo
del PIB real per cápita y el IPC de Perú.

st
El costo del capital
Para determinar la tasa de rendimiento requerida, d'Anconia comenzó empleando un marco basado en la regla de mejora
de la cartera; ya su vez, el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), como se muestra a continuación.

P
               =   +  (                   )

En CAPM, el término rFdenota la tasa libre de riesgo, β es una medida del riesgo sistemático y la prima de riesgo de
mercado es la cantidad por la cual se espera que el rendimiento de una cartera ampliamente diversificada de activos riesgosos
supere el rendimiento libre de riesgo en un horizonte de inversión específico. Al considerar el CAPM, d'Anconia también

o los datos del mercado estadounidense.

o
necesitaba considerar si su análisis debería basarse en el mercado local, el mercado global, el mercado emergente más amplio

Además de la regla de mejora de la cartera, d'Anconia había observado que los profesionales a menudo
añ
modificaban el CAPM para incluir estimaciones de la prima de riesgo país para inversiones realizadas en
mercados menos desarrollados. La lógica empleada para estas primas se basó en varias consideraciones, entre
ellas: la falta de estabilidad política, la liquidez del mercado, el riesgo crediticio soberano, el tamaño de la
economía y el tamaño de la clase media, entre otros. Además, varias de estas reglas profesionales, como las
promulgadas por Damodaran, Lessard, Godfrey-Espinosa y Goldman Sachs, parecían tener muchos seguidores.
11Finalmente, estaba la cuestión de cómo, si acaso, las diferencias en la inflación esperada podrían figurar en las

estimaciones del rendimiento requerido. D'Anconia creía que la inflación en Estados Unidos y otras importantes
economías desarrolladas sería de aproximadamente 2,0% frente al 2,78% de Perú.
o

Uso profesional de las primas de riesgo país

Con respecto a la prima de riesgo país y su incorporación a la tasa de rendimiento requerida, d'Anconia consideró
tC

varios enfoques, cada uno con diversos grados de aceptación en el mercado. Como punto de partida, analizó el
diferencial entre los bonos del gobierno local y los bonos del Tesoro de EE. UU. (Anexo 6en la Hoja de Cálculo del
Estudiante, HBS No. 916-518, contiene estas declaraciones).12Según algunos defensores, la ventaja de este enfoque era
su simplicidad y el hecho de que la diferencia en los diferenciales de los bonos incorporaba muchos de los mismos
factores macroeconómicos que afectan a las acciones, como la inflación, las balanzas comerciales, los déficits
presupuestarios y la estabilidad política. La desventaja fue que el diferencial entre los rendimientos de los bonos de los
países midió principalmente el riesgo de incumplimiento relativo. D'Anconia se dio cuenta de que si tuviera que emplear
una prima de riesgo país, quizás también debería considerar el riesgo de las acciones.
DN

Como alternativa, d'Anconia también consideró ajustar la prima de riesgo del mercado accionario estadounidense para
reflejar la volatilidad relativa de las acciones peruanas frente a sus contrapartes estadounidenses. La lógica era que

11 Véase Damodaran, Aswath, “Análisis de seguridad para inversiones y finanzas corporativas”, 2Dakota del NorteEdición, John Wiley & Sons, 2006. Lessard, DR, “
Incorporación del Riesgo País en la Valoración de Proyectos Offshore”, Revista de Finanzas Corporativas Aplicadas, vol. 9, 1996. Godfrey,
S. y Espinosa, R., “Un enfoque práctico para calcular el costo del capital para la inversión en mercados emergentes”, Journal of Applied Corporate
Finance”, otoño de 1996.
12 Los diferenciales de los bonos de los países pueden tener una volatilidad significativa. En la práctica, esto puede mitigarse promediando el diferencial en el tiempo.

4 MALETINES| ESCUELA DE NEGOCIOS DE HARVARD

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 Nextel Perú: Costo de Capital de Mercados Emergentes|916-516

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la desviación estándar de los rendimientos de las acciones de los mercados emergentes debería reflejar su mayor riesgo. El método que
d'Anconia estaba considerando se presenta a continuación.13(Anexo 6en la Hoja de cálculo del estudiante, HBS No. 916-518, contiene los
rendimientos del mercado de valores peruano y estadounidense).

 
          =         
  

P
La prima de riesgo del mercado de acciones ajustada se determinaría como se muestra a continuación. La prima de
riesgo país sería la diferencia entre la prima de riesgo del mercado estadounidense y la prima de riesgo del mercado
local.

��  )(                   )

El método final que d'Anconia consideró para determinar la prima de riesgo país implicó multiplicar el
diferencial de incumplimiento del país por la desviación estándar relativa de las acciones peruanas frente a los
bonos gubernamentales peruanos a largo plazo.14La lógica detrás de este enfoque era sencilla. Las acciones
conllevaron más riesgo que los bonos soberanos, y este riesgo incremental se reflejó en las desviaciones
estándar relativas. La siguiente ecuación ilustra el enfoque de d'Anconia.

      _         )
             = (                      ) (
    _         
py
Luego, la prima de riesgo del país se agregaría a la prima de riesgo del mercado de acciones de EE. UU. para llegar a una
prima de riesgo del mercado de acciones para Perú.

Integración de la prima de riesgo país en el costo de capital

D'Anconia se dio cuenta de que si iba a emplear una prima de riesgo país por separado, también tendría que
C

incorporarla dentro de CAPM. Una vez más, los profesionales utilizaron numerosos métodos para integrar la prima de
riesgo país en la determinación del costo de capital. El primer método fue agregar la prima de riesgo país al CAPM de la
siguiente manera.

               =   +  (      ) +                     

o

Aunque este enfoque fue ampliamente utilizado, d'Anconia tenía algunas reservas al respecto porque implicaba que
todas las empresas tenían la misma exposición al riesgo país. Como alternativa, observó que muchos profesionales
rN

escalaban la prima de riesgo país según el nivel de exposición sistemática al riesgo de la empresa, como se muestra a
continuación.

               =   +  (      +                     )

Siempre que la exposición al riesgo país de Nextel Perú se aproxime a su exposición a todos los demás riesgos
macroeconómicos, los profesionales sintieron que este enfoque sería satisfactorio. Sin embargo, existía la posibilidad
ce

de que el riesgo país pudiera ser diferente de otros tipos de riesgo y, por lo tanto, podría escalarse por separado por su
propio factor, λ en la siguiente identidad.

               =   +  (      ) +  (                    )

Si d'Anconia siguiera este camino, consideró si utilizar la relación de los ingresos nacionales de Nextel Perú en
Ha

relación con el porcentaje promedio de los ingresos nacionales obtenidos por las empresas peruanas en general.

13 Damodaran, Aswath, “Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, 2nd Edition, John Wiley &
Sons, 2006, pág. 42-44.
14Damodaran, Aswath, “Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, 2nd Edition, John Wiley &
Sons, 2006, pág. 44-45.

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Asumió que Nextel Perú obtuvo el 100% de sus ingresos a nivel nacional, mientras que la empresa peruana promedio
obtuvo el 75% de sus ingresos a nivel local.

Mientras d'Anconia evaluaba las tareas que tenía entre manos, consideró sus objetivos. En última instancia,
quería saber si el precio de compra de $400 millones de Nextel Perú era razonable. Además, creía que la
valoración estaría impulsada principalmente por el momento, el crecimiento y el riesgo de los flujos de efectivo
esperados. Para simplificar el ejercicio, quiso emplear el supuesto de ACA para la prima de riesgo de mercado,
que era del 5,0%. Sin embargo, no estaba seguro si esta suposición era apropiada para Perú. Sabía que varios
analistas estaban usando una prima de riesgo del 7,0% para América Latina. Como simplificación final, d'Anconia
decidió tratar el mercado inalámbrico peruano como maduro y luego estimar los flujos de efectivo esperados en

t
función de una perpetuidad creciente.

En última instancia, la preocupación inmediata de d'Anconia era el costo del capital. Sintió que una vez

Ps
que se determinara esto, el resto del análisis encajaría. A su vez, esto significaba que necesitaba decidir
sobre una metodología adecuada. Por un lado, estaba la regla de mejora de carpetas, que d'Anconia
recordaba de sus días de colegio como fundamento del CAPM. Por otro lado, había que considerar las
metodologías de varios profesionales.

r
ar
pi
co
o
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N
Exhibición 1Compañías inalámbricas latinoamericanas comparables
o
(moneda local en millones)
MSCI MSCI
S&P Mundo latín Local
Equidad Red Minoría Empresa Actual Histórico Equidad Equidad Equidad Equidad Deuda
Compañías: Valor1 Deuda Interés Valor D/V D/V2 Beta3 Beta4 Beta5 Beta6 Beta7
América Móvil 963,882 363,978 8,990 1,336,850 27,23% 17,73% 1.12 1.01 0.75 0.91 0.12
co
Embratel Participacoes SA 13,173 2,238 4,842 20,252 11,05% 25,18% 0.53 0,63 0,64 0,56 0.05
Empresa Nacional De Telecomunicaciones NII 2,356,959 385,754 0 2,742,713 14,06% 13,74% 0.83 0.80 0.81 0.77 0.07
Holdings 943 3,774 0 4,716 80,01% 41,68% 0,65 0.77 0,67 0,65 0.18
Oi SA 10,152 28,921 0 39,073 74,02% 32,48% 1.08 1.14 1.08 0.86 0.15
telecomunicaciones argentina 24,167 (3,969) 200 20,398 - 19,46% - 13,91% 1.31 1.17 0.89 1.05 0.00
Telefónica Brasil 59,983 975 0 60,957 1,60% 3,28% 0.73 1.58 0,63 0.47 0.00
pi
Telefónica del Perú 7,833 2,213 0 10,045 22,03% 26,57% 0.38 0.35 0.24 0.49 0.17
TIM Participacoes SA 21,196 1,632 0 22,828 7,15% 6,78% 0.82 0.81 0.74 0.58 0.07

Fuente: Toda la información excepto las betas de acciones S&P Capital IQ, consultado el
ar
14/03/14. 1 Precios de las acciones al 1/4/13, excepto NII Holdings, que era el 5/4/13.

2 Promedio trimestral de los últimos tres años.

3 Fuente: Bloomberg, consultado el 14/3/14. Betas mensuales sin procesar de tres años.

4 Fuente: Bloomberg, consultado el 14/3/14. Betas mensuales brutos de tres años basados en rendimientos denominados en dólares

estadounidenses. 5 Fuente: Bloomberg, consultado el 14/3/14. Betas mensuales brutos de tres años basados en rendimientos denominados en

dólares estadounidenses. 6 Fuente: Bloomberg, consultado el 14/3/14. Betas mensuales crudas de tres años basadas en monedas locales.
ni
7 Estimaciones del autor del caso

(moneda local en millones)

Promedio de 5 años:

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Últimos 12 meses:
pu
Ingresos EBIT EBITDA EBIAT FCF Ingresos EBIT EBITDA EBIAT FCF
Compañías: Crecimiento Margen Margen Margen1 Margen Crecimiento2 Margen Margen Margen1 Margen
América Móvil 13,0% 19,7% 33,0% 21,8% 10,6% 19,1% 12,0% 14,4% 10,3% 11,1%
Embratel Participacoes SA 45,0% 11,5% 26,9% 5,9% - 11,0% 17,2% 12,1% 13,1% 8,6% 1,3%
Empresa Nacional De Telecomunicaciones NII 14,8% 17,4% 38,4% 14,5% 3,0% 8,1% 21,6% 42,7% 18,2% 5,6%
Holdings - 11,7% 0,9% 14,2% Nuevo Méjico - 6,7% 10,4% 14,0% 24,2% 9,1% 3,0%
bl
Oi SA 165,1% 18,6% 30,1% 12,3% 2,4% 20,5% 22,2% 33,9% 15,9% 16,0%
telecomunicaciones argentina 18,3% 18,3% 26,3% 11,9% 8,5% 19,4% 20,8% 30,5% 13,5% 12,1%
Telefónica Brasil 2,1% 20,2% 35,9% 12,8% 19,2% 18,1% 21,4% 36,9% 15,0% 16,9%
ic
Telefónica del Perú 5,3% 19,3% 34,7% 11,3% 12,8% 6,3% 19,2% 39,7% 10,9% 15,7%
TIM Participacoes SA 6,8% 13,8% 28,0% 9,5% 2,3% 8,6% 8,6% 26,6% 5,2% 4,2%
Promedio 28,7% 15,5% 29,7% 12,5% 4,6% 14,2% 16,9% 29,1% 11,9% 9,5%
Mediana 13,0% 18,3% 30,1% 12,1% 3,0% 17,2% 19,2% 30,5% 10,9% 11,1%

Fuente: Datos de S&P Capital IQ, consultados el 27/02/13. 1

ar
EBIAT = EBIT(1-t) utilizando la tasa impositiva efectiva.

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2 El crecimiento de los ingresos en 5 años es sobre una base anual compuesta.
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Anexo 2 Datos financieros históricos de NII Holdings

ar
Cuentas de Resultados Consolidadas Históricas por NII ($000)
Resultados de OPERACION: 2010 2011 2012
Ingresos por servicios 5,348,400 6,403,519 5,779,159
Más: Ingresos por teléfonos y accesorios 257,407 331,427 307,304
Ingresos operativos totales 5,605,807 6,734,946 6,086,463

ic
Menos: Costo de servicio (excluyendo depreciación y amortización) 1,504,603 1,789,402 1,690,464
Menos: Costo de venta de teléfonos 719,219 855,929 915,120
Beneficio bruto 3,381,985 4,089,615 3.480.879
Menos: Ventas y Marketing1 1,946,706 2,504,976 2,875,359

bl
EBITDA 1,435,279 1,584,639 605,520
Menos: Depreciación y Amortización 554,886 653,087 728,780
Ingresos de explotación 880,393 931,552 (123,260)
Menos: Gastos por intereses 344,999 322,111 373,253
Más: Ingresos por intereses 28,841 34,224 34,143
Más: Ganancias en moneda 52,374 (36,975) (53,415)

pu
extranjera Menos: Otros gastos 18,686 37,305 27,355
Ganancias antes de impuestos 597,923 569,385 (543,140)
Menos: Impuestos 259,465 344,189 222,109
Lngresos netos 338,458 225,196 (765,249)

Balances Históricos Consolidados por NII ($000)

Activos: 2010 2011 2012
ni
Efectivo y equivalentes de efectivo 1,767,501 2,322,919 1,383,491
Más: Inversiones a corto plazo Más: 537,539 343,422 204,834
Cuentas por cobrar netas Más: 788,000 858,471 705,737
Inventario de teléfonos Más: 227,191 277,291 349,704
Impuestos diferidos 186,988 203,012 175,753
Más: Gastos Prepagos y Otros Activos Circulantes Total 393,658 331,407 515,513
de activos corrientes 3,900,877 4,336,522 3,335,032
ar

Propiedades, plantas y equipos netos 2,960,046 3.481.869 3,884,947

más: activos intangibles netos más: 433,208 1,182,380 1,164,672
impuestos diferidos 486,098 410,162 367,182
Más: Otros Activos 410,458 411,203 471,245
Los activos totales 8,190,687 9,822,136 9,223,078
Pasivos y patrimonio de los
pi

propietarios: Cuentas por pagar 300,030 377,679 485,542

Más: gastos devengados y otros 827,253 1,008,932 1,015,788
más: ingresos diferidos 158,690 159,150 161,451
Más: Porción actual de la deuda a largo plazo 446,995 573,465 97,244
Pasivos corrientes totales Deuda a largo plazo 1.732.968 2,119,226 1,760,025
2,818,423 4,244,752 4,768,958
co

Más: Ingresos diferidos 20,476 15,585 14,007

Más: Pasivos por impuestos diferidos Más: 88,068 61,156 58,189
Otros pasivos a largo plazo 211,179 243,335 305,450
Responsabilidad total 4,871,114 6,684,054 6,906,629
Equidad del total de accionistas 3.319.573 3.138.082 2,316,449
Pasivo Total y Capital Contable 8,190,687 9,822,136 9,223,078

Fuente: Empresa 10-Ks anual.

o
N

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Anexo 2A Datos financieros pro forma históricos de NII Holdings

n
Cuentas de Resultados Consolidadas Pro Forma Históricas por NII ($000)

ue
Resultados de OPERACION: 2010 2011 2012
Ingresos por servicios 5,066,404 6,081,577 5,465,120
Más: Ingresos por teléfonos y accesorios 227,387 299,240 278,002
Ingresos operativos totales 5,293,791 6,380,817 5,743,122
Menos: Costo de servicio (excluyendo depreciación y amortización) 1,404,555 1,681,692 1,574,327
Menos: Costo de venta de teléfonos 656,409 784,072 829,859
Beneficio bruto 3,232,827 3,915,053 3,338,936

iq
Menos: Ventas y Marketing1 1,813,607 2,360,303 2,714,770
EBITDA 1,419,220 1,554,750 624,166
Menos: Depreciación y Amortización 502,203 588,164 649,545
Ingresos de explotación 917,017 966,586 (25,379)
Menos: Gastos por intereses 335,918 311,735 365,521

bl
Más: Ingresos por intereses 28,334 34,096 33,862
Más: Ganancias en moneda 52,412 (37,297) (53,957)
extranjera Menos: Otros gastos 18,686 37,750 28,340
Ganancias antes de impuestos 643,159 613,900 (439,335)
Menos: Impuestos 269,869 351,204 158,141
Lngresos netos

Fuente: NII Holdings 8-K presentado el 19/08/2013.

1Incluye
pu
cuentas de cobro dudoso $73,497, $159,202 y $217,315 por los años 2010, 2011 y 2012 respectivamente.
373,290 262,696 (597,476)

2012 también incluye un cargo por deterioro de $329,767

Anexo 3 Datos Financieros Históricos de Nextel Perú

ni

Resultados operativos históricos ($000)

Resultados de OPERACION 1: 2010 2011 2012

Ingresos por servicios 281,995 321,942 314,039
Más: Ingresos por teléfono 30,021 32,187 29,302
en

Ingresos operativos totales 312,016 354,129 343,341

Menos: Costo de los Servicios2 100,048 107,710 116,137
Menos: Costo de Venta de Teléfonos 62,810 71,857 85,261
Beneficio bruto 149,158 174,562 141,943
Menos: gastos de venta y marketing3 55,783 63,575 72,375
Menos: Gastos generales y administrativos 71,112 75,672 83,549
pi

Segmento EBITDA 22,263 35,315 (13,981)

Depreciación estimada4 34,137 35,858 35,088

Los activos totales 556,752 597,891 498,230
Los gastos de capital 94,000 105,500 77,700
co

Reinversión Neta en Activos a Largo Plazo 59,863 69,642 42,612

1Fuente: Company 10-K's para los años 2010-2012.

2Excluye depreciación y amortización.
3Para 2012, la cifra incluye $3,28 millones de cuentas incobrables.
o

4Estimación del autor del caso basada en la proporción de los activos del segmento con respecto a los activos totales consolidados.
N

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 916-516|Nextel Perú: Costo de Capital de Mercados Emergentes

Anexo 4 Datos históricos de suscriptores de NII Holdings y Nextel Perú

ar
Datos del suscriptor de NII Holdings: 2010 2011 2012
Total de Teléfonos en Uso Incremento de 9,027 10,712 11,362
Suscriptores Netos 1,685 650 629
Suscriptores Promedio Estimado 8,816 10,491 11,121

ic
Crecimiento en Suscriptores 21,0% 19,0% 6,0%
ARPU1 607 610 520

Datos del suscriptor de Nextel Perú:

Total de Teléfonos en Uso Incremento 1,128 1,435 1,660

bl
de Suscriptores Netos 286 307 225
Suscriptores Promedio Estimado 985 1,282 1,548
Crecimiento en Suscriptores 34,0% 27,2% 15,7%
ARPU1 286 251 203

Fuente: Empresa 10-Ks

pu
1 Calculado como los ingresos por servicios divididos por los suscriptores promedio estimados.
ni
ar
pi
co
o
N

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Anexo 5 Datos económicos peruanos

ar
IPC peruano
120.00
110.00

ic
100.00
90.00
80.00

bl
70.00
60.00
50.00
40.00

pu
30.00
20.00
10.00
0.00
01-dic-2003

01-dic-2004

01-dic-2005

01-dic-2006

01-dic-2007

01-dic-2008

01-dic-2009

01-dic-2010

01-dic-2011

01-dic-2012
01-ago-2003

01-ago-2004

01-ago-2005

01-ago-2006

01-ago-2007

01-ago-2008

01-ago-2009

01-ago-2010

01-ago-2011

01-ago-2012
01-abr-2003

01-abr-2004

01-abr-2005

01-abr-2006

01-abr-2007

01-abr-2008

01-abr-2009

01-abr-2010

01-abr-2011

01-abr-2012
ni
Fuente: FactSet Economics, consultado el 19/6/14

PIB real peruano per cápita

ar

7,000

6,000
pi

5,000

4,000
co

3,000

2,000

1,000
o

0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
N

Fuente: FactSet Economics, consultado el 19/6/14.

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