Clase 3: Flujos de Caja Libre

En la clase anterior revisamos algunas herramientas financieras, particularmente el concepto

del VAN. Como vimos, para calcular el VAN es necesario hacer un estudio detallado de cómo se
distribuyen los flujos de dinero a través del tiempo. Formalmente, los flujos que se descuentan para
obtener el VAN son denominados flujos de caja libre. Este es el tema de la clase de hoy.

Los flujos de caja libre son las entradas y salidas de dinero reales atribuibles al proyecto. Estos
flujos se calculan en base a ingresos, costos, inversión, depreciación, impuestos y capital de trabajo
neto, entre otros ítems. Es muy importante que los flujos sean incrementales, es decir, que se deban
al proyecto y que también representen la diferencia en flujos entre el caso con proyecto y el sin
proyecto (o caso base). Generalmente, se proyectan primero las utilidades y luego se pasa de estas
a los flujos de caja libre. Para ilustrar de forma simple los cálculos involucrados en esta clase nos
basaremos en un ejemplo sencillo.

Pronóstico de Utilidades Incrementales

Supongamos que usted decide vender lápices. Cada lápiz tendrá un precio de $50 y el primer
mes su fábrica producirá 800.000 unidades. Como sus lápices de bajo costo serán un éxito, venderá
toda la producción. Esto nos da la línea base para el cálculo de flujos de caja, los ingresos. En este
caso, durante el primer año los ingresos serían $50x800.000=$40.000.000. Estos ingresos son
incrementales, ya que en el caso base sin el proyecto, no existirían.

Gracias a aumentos en la eficiencia de su planta, durante el segundo año la fábrica produce

1.200.000 lápices. Los ingresos son $50x1.200.000=$60.000.000. A partir del tercer año se espera un
segundo aumento de eficiencia que permite producir 1.500.000 unidades anualmente, lo que genera
ingresos de $50x1.500.000=$75.000.000 cada año. La producción, y por ende los ingresos, se
mantienen constantes en los años posteriores.

Consideremos ahora los costos incrementales. Suponga que el primer año el costo total de
producción es $16.000.000. El segundo año los costos totales bajan a $12.000.000 y a partir del tercer
año son $10.000.000. A veces es preferible subdividir los costos en distintos subtipos, tales como:
costos operacionales, gastos de administración y ventas, entre otros. Al restar los costos a los

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 ingresos obtenemos el margen bruto1. La siguiente tabla muestra ingresos, costos y margen bruto
para nuestro ejemplo:

Pronóstico de Utilidades Incrementales (millones de $)

Año 0 1 2 3 4 5 6 …
1 Más: Ingresos - 40 60 75 75 75 75 …
2 Menos: Costos - (16) (12) (10) (10) (10) (10) …
3 Margen bruto - 24 48 65 65 65 65 …

Manteniendo la simplicidad, suponga que para iniciar la producción debe invertir $70.000.000
en maquinaria. Debemos considerar la depreciación de esta maquinaria en nuestro análisis. La
depreciación es el método contable que permite distribuir el costo de una inversión a lo largo de su
vida útil. También se usa el término amortización para referirse a la “depreciación” de un activo
intangible de una compañía (por ejemplo, el valor de una marca, derechos de autor, licencias de uso,
etc.). Volviendo al ejemplo, si la vida útil de la máquina es de 5 años y esta se deprecia linealmente
hasta un valor libro de cero, la depreciación de cada periodo se calcula dividiendo la inversión inicial
por la vida útil: $70.000.000 / 5 años = $14.000.000.

Ahora debemos descontar la depreciación del margen bruto. Esta diferencia se conoce como
Utilidad Antes de Impuestos o EBIT por su sigla en inglés (Earnings Before Interest and Taxes). En
la siguiente tabla se muestran los flujos por depreciación y el cálculo del EBIT:

Pronóstico de Utilidades Incrementales (millones de $)

Año 0 1 2 3 4 5 6
3 Margen bruto - 24 48 65 65 65 65
4 Menos: Depreciación - (14) (14) (14) (14) (14) -
5 EBIT - 10 34 51 51 51 65

A partir del EBIT se calculan los impuestos. Si la tasa de impuestos a las empresas es, por
ejemplo, 27%, entonces los impuestos en cada periodo se calculan como EBIT x 27%. Al sustraer los
impuestos del EBIT obtenemos las Utilidades después de Impuestos, como se muestra en la tabla:

1Otras denominaciones comunes para margen bruto son margen operacional, utilidad bruta y EBITDA
(Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).

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 Pronóstico de Utilidades Incrementales (millones de $)
Año 0 1 2 3 4 5 6
5 EBIT - 10 34 51 51 51 65
6 Menos: Impuestos - (2,70) (9,18) (13,77) (13,77) (13,77) (17,55)
7 Utilidad después de
- 7,30 24,82 37,23 37,23 37,23 47,45
impuestos

Costos Hundidos

Al momento de estimar costos incrementales debemos ser cuidadosos de no incluir los

llamados costos hundidos. Estos son costos que ocurren con y sin proyecto, y por lo tanto no son
incrementales. Por ejemplo, si suponemos que ya se pagó por un estudio de mercado (no
reembolsable) antes de evaluar el proyecto, entonces su costo no es un costo incremental y por lo
tanto no debe ser considerado en el cálculo de los flujos de caja libre. En este caso es necesario
hacerse la pregunta de si cambiarán los costos o ingresos respecto al caso base, que recordemos, es
no hacer nada.

Costos de Oportunidad

Otros costos incrementales importantes a considerar son los costos de oportunidad. Un

costo de oportunidad cuantifica el valor de la mejor alternativa que no se pudo realizar debido a la
ejecución del proyecto. Por ejemplo, suponemos que usted es dueño del terreno en que se realizará
el proyecto y hasta ahora dicho terreno se arrienda por $500.000 mensuales. Como al realizar el
proyecto dejará de percibir ese dinero, dicha suma debe descontarse de los ingresos del proyecto
por ser un costo incremental. Por simplicidad, no ilustraremos esto en el ejemplo.

Canibalización

Otro costo incremental que no debemos olvidar es el costo por canibalización. Un costo por
canibalización cuantifica las pérdidas incurridas, debido a la baja en las ventas de productos o
servicios existentes, que experimenta una compañía al introducir un nuevo producto o servicio. Por
ejemplo, suponga que usted ahora evalúa comenzar a vender un nuevo tipo de lápiz, especial para
estudiantes. Al momento de evaluar este nuevo proyecto será necesario considerar el flujo negativo

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 que genera en el proyecto anterior, ya que el nuevo lápiz competirá con el anterior y probablemente
disminuirá sus ventas.

Determinación de los Flujos de Caja libre

A partir de las utilidades después de impuestos se pueden obtener los flujos de caja libre,
luego de algunos ajustes. Lo primero que hay que hacer es cancelar (parcialmente) el efecto de la
depreciación, agregándola nuevamente pero con signo contrario. Formalmente, esto permite
mantener en el flujo de caja libre solo el efecto tributario que aporta la depreciación (i.e., su beneficio
fiscal o tax shield ). Como vimos anteriormente, la depreciación no es un flujo de dinero real, pero sí
tiene un efecto contable en el cálculo de los impuestos.

Además, hay que considerar la inversión, que como dijimos es un flujo real y se debe
considerar directamente. En resumen, los flujos considerados hasta ahora son:

Pronóstico de los flujos de caja libre (millones de $)

Año 0 1 2 3 4 5 6
7 Utilidad después de
- 7,30 24,82 37,23 37,23 37,23 47,45
impuestos
8 Más: Depreciación - 14 14 14 14 14 -
9 Menos: Inversión (70) - - - - - -

Capital de Trabajo Neto

Otro ítem importante para el cálculo de flujos de caja libre es el Capital de Trabajo Neto
(CTN). El CTN representa la liquidez necesaria por la empresa y se define como la diferencia entre
los activos corrientes y los pasivos corrientes. Específicamente, está compuesto por las líneas
contables de efectivo, inventarios, cuentas por cobrar y cuentas por pagar:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑇𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜 = 𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 + 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟

−𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟

Supongamos que en el caso de su empresa de lápices, las cuentas por cobrar corresponden
al 20% de los ingresos, y las cuentas por pagar al 20% de los costos. Así, el Capital de Trabajo Neto
en cada periodo corresponde a:

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 Mes 0 1 2 3 4 5 6 7 …
Pronóstico del capital de trabajo neto (millones de $)
Cuentas por cobrar - 8 12 15 15 15 15 15 …
Cuentas por pagar - (3,2) (2,4) (2) (2) (2) (2) (2) …
CTN - 4,8 9,6 13 13 13 13 13 …
Incrementos en el …
-
CTN (CTNn – CTNn-1) 4,8 4,8 3,4 0 0 0 0

En la última fila de la tabla anterior se muestran los incrementos en CTN de un periodo a otro.
Estos cambios representan salidas o entradas de dinero, y por lo tanto debemos considerarlos en
nuestro cálculo de flujos de caja libre. Un incremento en el capital de trabajo neto inmoviliza recursos
de la empresa y en consecuencia disminuye los flujos de caja. Por lo tanto, para obtener los flujos de
caja libre se deben restar los cambios en el CTN como se muestra a continuación:

Pronóstico de los flujos de caja libre (millones de $)

Año 0 1 2 3 4 5 6
7 Utilidad después de
- 7,30 24,82 37,23 37,23 37,23 47,45
impuestos
8 Más: Depreciación - 14 14 14 14 14 -
9 Menos: Inversión (70) - - - - - -
10 Menos: Incremento en (4,8) (4,8) (3,4)
- - - -
CTN
11 Flujo de caja libre (70) 16,5 34,02 47,83 51,23 51,23 47,45

Valor Residual

El valor residual del proyecto cuantifica lo que sucede con los flujos después del horizonte
de evaluación detallado, en nuestro caso, de seis años. Para poder calcularlo debemos entender lo
que ocurre con el proyecto durante el séptimo año y posteriores.

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 Una alternativa es suponer que el proyecto se acaba y se liquida la inversión generando un
valor residual de rescate. En nuestro ejemplo, este valor se calcularía como la ganancia después de
impuestos de vender la maquinaria.

Otra alternativa, más realista, es suponer que el proyecto continúa funcionando en similares
condiciones por algunos años más y calcular un valor residual terminal. Con una tasa de descuento
del 10% y considerando que los flujos se mantienen constantes en $47,45 millones durante otros 14
años, obtenemos:

$47,45 $47,45 $47,45

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 = + 2
+ ⋯+ = $349,55 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
1,1 1,1 1,114

Este valor cuantifica, en el periodo seis, lo que ocurrirá a futuro con los flujos de caja libre del
proyecto. Con esto podemos calcular los flujos de caja libre totales, con lo que se puede hacer el
cálculo del VAN, TIR y payback.

Cálculo del VAN (millones de $)

Año 0 1 2 3 4 5 6
11 Flujo de caja libre (70) 16,5 34,02 47,83 51,23 51,23 47,45
12 Valor residual 349,55
13 Flujo de caja libre
total (70) 16,5 34,02 47,83 51,23 51,23 397

$16,5 $34,02 $397

𝑉𝐴𝑁 = −$70 + + 2
+ ⋯+ = $299,95 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
1,1 1,1 1,16

Vemos que el VAN es $299,95 millones, por lo que podemos concluir que el proyecto de
vender lápices finalmente resulta rentable.

Por último, es importante destacar que en ninguna línea del cálculo de flujos de caja libre
hemos incluido gastos de intereses financieros. Esto se debe a que incluiremos la forma de
financiamiento (nivel de deuda del proyecto) en el VAN a través de la tasa de descuento, no a través
de los flujos. Hablaremos de esto en mucho más detalle en las siguientes clases.

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