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Flujo de caja libre

Qu es el Flujo de Caja Libre (FCL)?


Se define como el saldo disponible para pagar a los accionistas y para
cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal de la deuda)
de la empresa, despus de descontar las inversiones realizadas en activos
fijos y en necesidades operativas de fondos (NOF).
Ventas
- Coste de las ventas
- Gastos generales

= Margen operativo bruto (BAAIT)


- Amortizacin (*)

= Beneficio antes de impuestos e intereses (BAIT)


- Impuestos

= Beneficio neto (BDT) (antes de intereses)


+ Amortizacin (*)
- Inversin en A. fijos
- Inversin en NOF (**)

= FCL
(*): La amortizacin se resta inicialmente debido a la depreciacin que sufre
con el tiempo la inversin en inmovilizado (equipos, maquinaria), por lo
tanto debe recogerse anualmente como un coste a descontar de los
beneficios antes de calcular los impuestos que se deben pagar. Pero para
calcular el flujo de caja se vuelve a sumar de nuevo, ya que ese gasto no
sale en realidad de caja.
(**): Necesidades operativas de fondos (NOF) = Caja + Clientes +
Existencias - Proveedores
Si actualizamos los FCL, descontndolos al coste de capital, obtenemos el
valor de la empresa.
Ejemplo de clculo del Flujo de Caja Libre:
VENTAS 5000
-COSTO DE VENTAS 1500
-GASTOS GENERALES 500
BAAIT 3000
-AMORTIZACION 200
BAIT 2800
-IMPUESTOS 980
BDT 1820
+AMORTIZACIN 200
-INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS 300
-INVERSIONES EN NOF 200
FCL 1520

Una de las variables que miden de mejor forma la


capacidad financiera de una empresa es el flujo de caja
libre (FCL). Consiste en la cantidad de dinero disponible
para cubrir deuda o repartir dividendos, una vez se hayan
deducido el pago a proveedores y las compras del activo fijo
(construcciones, maquinaria...).

En general, este clculo sirve para medir la capacidad de un


negocio para generar caja independientemente de su
estructura financiera. Es decir, el FCL es el flujo de
caja generado por la empresa que se encuentra disponible
para satisfacer los pagos a los suministradores de
financiacin de la misma.

En definitiva, el FCL es el saldo de tesorera que se


encuentra libre en la empresa, es decir, el dinero disponible
una vez que se han atendido los pagos obligatorios.
Normalmente, el FCL se utiliza para remunerar a los
accionistas va dividendos o para amortizar el principal de
la deuda y satisfacer los intereses.
El clculo del FCL sirve para determinar la parte del
beneficio empresarial que se puede repartir entre los
accionistas. Matemticamente, el FCL se calcula como
sigue:

1. Margen operativo bruto = Ventas realizadas - Costes


de Ventas - Gastos generales.
2. Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) =
Margen operativo bruto - Amortizaciones.
3. Beneficio neto = BAIT - Impuestos
4. Necesidades Operativas de Fondos (NOF) = Caja +
Clientes + Existencias - Proveedores.
5. Flujo de Caja Libre = Beneficio Neto + Amortizacin -
Inversin en Activos Fijos - Inversin en NOF.
Hay que decir que, en cuanto al clculo de las
amortizaciones, aunque se consideren como un coste de la
depreciacin del inmovilizado y, por tanto, sean parte del
BAIT, no influye en el clculo del gasto de caja y, por ese
motivo, hay que volver a sumar el importe de nuevo.
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Cash Flow o flujo de caja en Excel

Qu es el flujo de caja?
El FLUJO DE CAJA para determinado perodo es la diferencia entre los
dlares adicionales recibidos y los dlares adicionales desembolsados si se
emprende un proyecto de inversin. El flujo de caja no es lo mismo que la
utilidad neta despus de impuestos, tal como se calculara para propsitos
de informes financieros o tributarios.
El concepto de flujo de caja debera ser tan claro como el anterior: Es el
flujo neto de efectivo que resulta de las transacciones entre la empresa y
terceros. Sin embargo, nuevamente la definicin tradicional de flujo de caja
no concuerda con su significado conceptual. Usualmente se define como
Utilidad neta ms Depreciacin, a pesar que la utilidad neta no es efectiva;
tampoco el flujo. Entonces Cmo es posible, que la suma de dos
elementos que no son flujo ni efectivo se denomine Flujo de Caja?
Obviamente este resultado no es flujo de efectivo. No es sorprendente por
tanto, que muchos empresarios y gerentes financieros no entiendan por que
enfrentan cierto problema de liquidez a pesar de tener altas utilidades y
depreciacin.
Para este ejemplo se ha aplicado formulas y grficos, es completamente
libre, espero sus comentarios constructivos. Hasta la prxima
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Interpretacin del flujo de caja con un ejemplo en


Excel

El FLUJO DE CAJA para determinado perodo es la diferencia entre los


dlares adicionales recibidos y los dlares adicionales desembolsados si se
emprende un proyecto de inversin. El flujo de caja no es lo mismo que la
utilidad neta despus de impuestos, tal como se calculara para propsitos
de informes financieros o tributarios.
El concepto de flujo de caja debera ser tan claro como el anterior: Es el
flujo neto de efectivo que resulta de las transacciones entre la empresa y
terceros. Sin embargo, nuevamente la definicin tradicional de flujo de caja
no concuerda con su significado conceptual. Usualmente se define como
Utilidad neta ms Depreciacin, a pesar que la utilidad neta no es efectiva;
tampoco el flujo. Entonces Cmo es posible, que la suma de dos
elementos que no son flujo ni efectivo se denomine Flujo de Caja?
Obviamente este resultado no es flujo de efectivo. No es sorprendente por
tanto, que muchos empresarios y gerentes financieros no entiendan por que
enfrentan cierto problema de liquidez a pesar de tener altas utilidades y
depreciacin.
RELACIN ENTRE ESTADO DE PRDIDAS Y GANANCIAS CON FLUJO
DE CAJA
Para ejemplificar la diferencia entre flujo de caja y utilidad neta despus de
impuestos, considere la siguiente informacin acerca del desarrollo
operacional para este ao de una compaa hipottica:
1. Las ventas de la compaa para el ao son UM 100,00 y todas la ventas
son en efectivo.
2. Los gastos operacionales de la compaa (excepto la depreciacin) son
de UM 75,000, y todo se paga en efectivo durante el ao.
3. El nico activo depreciable de la compaa es una mquina que fue
comprada hace cuatro aos. Este ao, la compaa autoriz como gasto de
depreciacin UM 2,000 para elaboracin de informes tributarios y
financieros.
4. La tasa impositiva de la compaa es del 30%.
La utilidad neta despus de impuestos, tanto para propsitos de
elaboracin de informes tributarios como financieros es UM 16,100 como
se muestra a continuacin:

Se supone que todas las ventas y los gastos operacionales son en


efectivo. Por consiguiente representan una entrad y una salida de
efectivo, respectivamente. Los impuestos son una sola salida durante el
ao en consideracin. El desembolso por la mquina fue realizado en el
momento de su compra. Por lo tanto el flujo de caja para el ao es:
El flujo de caja excede la utilidad neta despus de impuestos en UM
2,000, la diferencia de UM 2,000 se debe al gasto por depreciacin.
El flujo de caja podra haberse calculado agregando la depreciacin a la
utilidad neta despus de impuestos ms la depreciacin. Infortunadamente,
no existe una relacin sencilla entre utilidad neta despus de impuestos y
flujo de caja. En sntesis, el flujo de caja no puede establecerse mediante la
simple manipulacin de la utilidad neta despus de impuestos, calculada
para propsitos de informes financieros y/o tributarios.
En cambio, el flujo de caja asociado con un proyecto de inversin en un ao
dado se determinar como sigue:
Ingresos adicionales de caja
Menos: Desembolsos adicionales de caja excluyendo pago por impuestos
Desembolso adicional de caja para impuestos
Igual: Flujo de caja
El desembolso adicional de caja para pago de impuestos debe calcularse
as:
Ingresos adicionales reconocidos para efectos tributarios
Menos: Gastos operacionales adicionales para propsitos tributarios
Depreciacin adicional para efectos tributarios
Igual: Ingreso gravable adicional
Multiplicado: por Tasa impositiva apropiada
Igual: Impuesto adicionales sobre la renta
Menos: Impuestos adicionales sobre la renta que pueden diferirse
Igual: Desembolsos adicionales de caja para pago de impuestos
Cuando se usa este modelo para determinar los desembolsos adicionales
de caja para pago de impuestos, debe tenerse en cuenta lo siguiente:
1. Si en lugar de los impuestos adicionales sobre la renta hay un reembolso
por impuestos, esto sera una entrada a caja.
2. Una firma puede diferir el pago de impuestos para algn ao futuro. En
estos casos, el monto diferido se resta del desembolso adicional de caja
para pago de impuestos; pero se agrega al desembolso adicional de caja
para impuestos en el ao que se espera pagar.
En resumen, el flujo de caja de un proyecto no es necesariamente igual a la
utilidad neta despus de impuestos ms la depreciacin. Es importante
comprender que no hay una relacin sencilla entre Flujo de Caja y Utilidad
Neta despus de Impuestos ms la Depreciacin. A pesar de esto, la
utilidad neta despus de impuestos ms la depreciacin se utilizan
comnmente como sustituto del flujo de caja.

Incidencia del impuesto a las ventas en el flujo de


caja

Existen empresas comerciales que para efecto de desarrollar su actividad


economa de vender bienes gravados con el impuesto a las ventas, deciden
realizar ventas a crdito con el fin de adaptarse a la capacidad de compra
de los consumidores.
Cuando dichas empresas son de personas responsables del rgimen
comn del IVA y tienen un alto porcentaje de ingresos por ventas a crdito,
en ocasiones presentan dificultades financieras de liquidez al momento de
presentar y pagar la respectiva declaracin tributaria, debido a que en
muchos casos deben financiar el valor del impuesto a las ventas generado.
Para el manejo de esa incidencia negativa del IVA en el flujo de caja,
normalmente se utilizan estrategias financieras como exigirle al comprador
que pague una cuota inicial que cubra por lo menos el valor del IVA
generado o dentro del bimestre de la venta comprar a crdito los bienes
vendidos, como se muestra en el siguiente cuadro:
Ref Conceptos 1 2 3
Contado Crdito
Con Sin cuota
cuota
inicial
incial
A Ingresos por ventas gravadas
100.000 100.000 100.000
B Compras gravadas / Costo de venta (A X 70%)
70.000 0 70.000
C IVA Generado (A X 16%)
16.000 16.000 16.000
D IVA descontable (B X 16%)
11.200 0 11.200
E IVA por pagar (C - D)
4.800 16.000 4.800
F Efectivo disponible para el IVA o cuota inicial
4.800 16.000 0
G Iliquidez por IVA (E - F)
0 0 4.800
Como se puede observar en los escenarios 1 y 2 no existe iliquidez por IVA,
debido a que al vender y comprar de contado finalmente se dispone del
efectivo para pagar el impuesto, porque con los $16.000 de IVA generado se
recupera los $11.200 y se cuenta con un excedente de $4.800 para pagarle
a la DIAN, de igual forma cuando se vende a crdito exigiendo una cuota
inicial mnima que equivale al valor del IVA de $16.000; mientras que en el
tercer escenario donde se financia el valor del impuesto generado pero se
maneja con el impuesto descontable de las compras a crdito
presentndose una menor iliquidez de $4.800 (16.000 11.200).
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El flujo de caja libre de la empresa


El valor de la empresa se puede obtener como valor actual de la corriente de flujos
o liquidez que se estima va a generar en el futuro, utilizando como tasa de
descuento su coste de capital.
A la liquidez generada por la empresa se le denomina flujo de caja libre. El FCL
es el flujo de caja generado por el activo operativo de la empresa, que queda a
disposicin de accionistas y acreedores.
La estructura financiera de la empresa no afecta al clculo del FCL (en su clculo
no se tienen en cuenta los intereses de las deudas), pero s se tiene en cuenta en
la tasa de descuento de flujos (coste medio ponderado del capital)

Clculo del FCL a partir de sus principales componentes, suponiendo que la


empresa no tiene deudas:
+ Ingresos operativos
- Costes operativos
= Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones (EBIDTA)
- Amortizaciones
= Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)
- Impuestos sobre el BAIT
= Beneficio antes de intereses, despus de impuestos (BAIDT)
+ Amortizaciones
= Flujo de Caja Bruto (FCB)
- Inversin Bruta (IB)
= Flujo de Caja Libre (FCL)
donde, la Inversin Bruta es:
+ Aumento del capital circulante
+ Inversin en activo fijo
+ Inversin neta en otros activos

Este es el FCL operativo, que debe ser igual al FCL financiero. Por lo tanto, el FCL
se puede calcular tambin de la siguiente forma:

+ Intereses despus de impuestos


- Variacin del endeudamiento
+ Dividentos
+ Aumento de la inversin financiera temporal
- Variacin del capital social
= Flujo de Caja Libre (FCL)
El anlisis del valor actual de los FCL permite obtener el valor de una empresa o
proyecto de inversin en varios escenarios, a travs de una anlisis de
sensibilidad de las variables que intervienen.

Pasos a seguir para realizar una proyeccin futura de los FCL:

1. Definicin de componentes relevantes del FCL


2. Anlisis histrico de las variables clave del FCL
3. Desarrollo de supuestos de proyeccin de todos los componentes del FCL y
escenarios esperados del sector, de la competencia y de la empresa.
4. Clculo del FCL
Principales componentes del flujo de caja libre
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)
Beneficio antes de interese y despus de impuestos (BAIDT)
Flujo de caja bruto (FCB)
Inversin bruta (IB)
Principales elementos que crean valor en una
empresa
Principios que crean valor:

1. Principio del ncleo del valor: la creacin de valor depende del rendimiento
sobre el capital invertido (ROIC) y del crecimiento (g)
2. Principio de conservacin del valor: slo aumentando los flujos de caja se
crear valor.
3. Principio de las expectativas: las variaciones de la cotizacin de las
acciones de una empresa dependen de las expectativas del mercado sobre
sus resultados esperados (ROIC y g)
4. Principio del mejor propietario: el valor de un negocio depende de quin sea
su propietario o directivos (gestin y estrategia)
Estudio de las variables que crean valor a travs de los FCL (palancas de valor):

Anlisis histrico de los FCL


Objetivo: Estimar FCL futuros a partir del anlisis de los FCL histricos (viendo que
variables ha dependido histricamente su valor). Para ello es necesario disponer
de balances y cuentas de resultados histricos.

Comprende tres tipos de anlisis:

Componentes del flujo de caja bruto


Componentes de la inversin bruta
Evolucin de la estructura de capital de la empresa en el tiempo
Solamente se podr extrapolar el comportamiento futuro de la empresa si sta se
encuentra en situacin de estabilidad.

Anlisis histrico del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC)


La empresa crea valor para sus propietarios si el rendimiento sobre el capital
invertido (ROIC) es mayor que el coste medio ponderado de su estructura de
capital ( )

Anlisis histrico de la tasa de inversin neta (TIN)


Mide la inversin en nuevas oportunidades de crecimiento con relacin a los flujos
de caja generados por la empresa.

Sostenibilidad de la tasa de crecimiento


Estimacin del horizonte temporal en el que el ROIC esperado supera al coste del
capital medio ponderado, a partir de informacin histrica y anlisis de escenarios.
Objetivo: Saber cunto falta para llegar a la etapa de madurez o estabilidad.

Puntos a considerar:

Nivel y tendencia del ROIC promedio del sector y de la competencia


Barreras de entrada que posee la empresa
Situacin de la economa nacional o internacional
Evolucin del sector y de la competencia
Evolucin de los clientes y de los proveedores
Anlisis DAFO
Relacin entre el FCL y los principales elementos creadores de
valor:

Fases en la evolucin de una empresa:


Crecimiento: Aumento rpido de ventas, mrgenes y beneficios por accin.
ROIC alto y tasa de reparto de beneficios baja, crecimiento de los beneficios
alta. Beta ms alta de lo habital.
Transicin: Se reducen los mrgenes de beneficios. El ROIC desciende.
La tasa de reparto de los beneficios aumenta. La beta se iguala con la media
del sector.
Madurez o estabilidad: Se estabiliza la tasa decrecimiento de los
beneficios, la tasa de reparto, el ROIC y la beta.
La estimacin del valor residual
El valor actual de una empresa es igual al valor actual de los FCL esperados
durante el horizonte de planificacin ms el valor actual de su valor residual

Principales metodologas para calcular el valor residual de una empresa:

Crecimiento perpetuo del FCL


Frmula de la convergencia
Mltiplo de la convergencia
Otros multiplos
Crecimiento perpetuo del FCL
El valor residual de una empresa al final del horizonte temporal considerado es
igual al valor, en ese instante, de todos los FCL que se esperan recibir hasta el
infinito, suponiendo que stos crecen a una tasa anual y acumulativa constante
con respecto al FCL del ltimo ao del perodo de planificacin.
donde:

La tasa media esperada de crecimiento anual y acumulativo del FCL desde el final
del horizonte de planificacin hasta el infinito (g) debe ser constante con el
crecimiento medio futuro a muy largo plazo de la economa nacional o
internacional.

La frmula de la convergencia
En sectores competitivos, el rendimiento sobre nuevas inversiones (ROIC) tiende
a converger hacia el valor del coste medio ponderado ( )

Partiendo de la expresin del VR, sustituimos el FCL por la expresin vista


anteriormente y g por su valor, teniendo en cuenta que ROIC converge a :

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Anlisis comparativo: el Ebitda y el flujo de caja libre FCL


y su aplicacin en la gestin financiera empresarial
Revista N 32 Oct.-Dic. 2007
Jaime Andrs Correa Garca (Colombia)
Contador pblico y especialista en finanzas, preparacin y evaluacin de
proyectos. Docente de tiempo completo. Departamento de Ciencias
Contables. Universidad de Antioquia
1. Introduccin
El anlisis financiero empresarial, el cual es fundamental para la
evaluacin de resultados pasados y para la proyeccin de escenarios
futuros, ha sido desarrollado a travs de la historia por mltiples
herramientas y tcnicas de anlisis que han dado respuesta a las
necesidades particulares de cada poca. Algunas de esas herramientas
son (1) : anlisis vertical y anlisis horizontal de estados financieros,
presupuestos y prospectiva, anlisis de flujos de fondos (presupuesto de
efectivo, estado de cambios en la situacin financiera, estado de flujos de
efectivo), matemticas financieras e indicadores financieros.
Estas tcnicas han ido evolucionando y adaptndose a la dinmica de los
negocios. En el caso particular de los indicadores financieros, muchos de
ellos han perdido vigencia, otros se han redefinido, se han planteado
nuevos; pero, sobretodo, se ha visto la obligatoria necesidad de
reorientar las interpretaciones arcaicas que sobre ellos se plantearon en
sus inicios. El presente artculo no se centra en la redefinicin o
reorientacin que deben tener muchos de los indicadores tradicionales, lo
cual ser objeto de otros escritos por parte del autor, sino que busca
analizar, con cierto nivel de detalle, el uso que se le da en la actualidad a
dos herramientas de gestin financiera como son el Ebitda (Earnings
Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) y el flujo de caja
libre FCL, as como aclarar algunos procedimientos para la
obtencin e interpretacin de dichas variables.
2. Definiciones y estructuras del Ebitda y el FCL
2.1. Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Ebitda

Este indicador financiero, ampliamente difundido y utilizado en los ltimos


aos en la literatura financiera y en las corporaciones dentro de sus
informes peridicos, ha gozado de amplia aceptacin, no pudindose
afirmar si es por las utilidades que pueda brindar para la gestin
financiera o si se trata de una moda, acentuada an ms por tratarse de
un acrnimo en ingls que suena como si fuese una palabra en espaol.
La traduccin literal del Ebitda es utilidad antes de intereses, impuestos,
depreciaciones y amortizaciones, lo cual quiere decir utilidad operacional
de caja o en efectivo, esto es, la utilidad que genera un negocio en su
explotacin misional, pero sin considerar las partidas estimadas de
depreciacin y amortizacin.
Partiendo de las definiciones anteriores, el Ebitda, en su concepcin
clsica, se puede calcular de la siguiente manera:
Indudablemente, el Procedimiento 1 es ms acertado y, en consecuencia, dar
una mejor medida de la capacidad generadora de utilidad operacional en efectivo
que genera una empresa. Su limitacin se encuentra para usuarios y/o analistas
externos que no disponen de toda la informacin en detalle para identificar
especficamente los costos y gastos operacionales en efectivo, en tanto que en los
estados financieros publicados externamente s se conocen los rubros de
depreciacin y amortizacin necesarios para depurar la utilidad operativa. Ntese
que en ambos casos solo se estn considerando los conceptos operacionales
presentes en el estado de resultados.
El Procedimiento 2, que plantea facilidades en su clculo, como se
mencion, an no recoge la verdadera utilidad operativa de caja de la
empresa, ya que no ha considerado otras partidas que, en el caso de
Colombia, se han tenido en cuenta para determinar la utilidad
operacional, pero que no afectaron la caja de la empresa. Por lo anterior
se ajustara de la siguiente manera (2) :
Cuando se trata de depurar la utilidad operacional con las partidas que la
afectaron, ntese que solo se hace referencia a costos y gastos y no a
ingresos, la razn es que no es comn encontrar ingresos operacionales
estimados. Una excepcin significativa para este caso, se presenta en
aquellas compaas cuya actividad principal es la realizacin de
inversiones donde se controlan otras sociedades (compaas holding), ya
que la aplicacin del mtodo de participacin patrimonial implica el
reconocimiento de importantes ingresos operativos, que no implican
movimiento real de efectivo, lo cual lleva a que se deban excluir para el
clculo del Ebitda, cuando se parte de la utilidad operacional.
Otro aspecto importante de analizar se presentaba cuando en Colombia
y otros pases se aplicaban los ajustes por inflacin (3) y especficamente a
los inventarios, ya que el ajuste a esta partida implicaba un aumento en
el costo de la mercanca vendida CMV. En este caso se deba
presentar una depuracin adicional para llegar al Ebitda, en cuyo caso
el Procedimiento 2 ajustado quedara de la siguiente manera:
Retomando el Procedimiento 1, sealado como el ms idneo para la
determinacin del Ebitda, se puede plantear una nueva forma de estructurar el
estado de resultados, que es de gran utilidad para propsitos de anlisis y
proyecciones financieras. De esta manera, existen tres alternativas a la
elaboracin de este estado financiero.
Esta presentacin, es la convencional empleada para dar a conocer
informacin a todos los usuarios de la informacin contable y financiera.
Esta presentacin es ampliamente utilizada para la toma de decisiones
administrativas, ya que provee informacin relevante para el
establecimiento del punto de equilibrio y la planeacin de utilidades.
La alternativa 3 para la presentacin del estado de resultados hace
explcito el Ebitda y, en consecuencia, el margen, que se obtiene de
aplicar el anlisis vertical sobre el estado de resultados.
Note el lector que las tres presentaciones solo difieren en la forma como
se llega a la