LA TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM): LA IRRELEVANCIA DE LA

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Modigliani y Miller (MM) afirman que, en un mercado de capitales eficiente, la política de

dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones,
puesto que este viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de
riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos
beneficios son repartidos o retenidos.

MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un

mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la
parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos
pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se
cumplan una serie de hipótesis básicas:

 — Los costes de transacción se ignoran.

 — La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.
 — Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo
impositivo.
 — Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.
 — Los mercados de valores son eficientes.
 — Los inversores actúan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por acción da
lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza del
accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se altere la
política de dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa solo dependerá de su política de
inversiones.

Dado el nivel de inversión requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de

dividendos puede ser reemplazado por la emisión de nuevas acciones. Es la política de
inversiones, no la de financiación, la que determina el valor de la empresa.

Un cambio en la política de dividendos implica únicamente un cambio en la distribución

del total de rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.

Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a los accionistas
antiguos se produce una transferencia de riqueza de estos últimos hacia aquellos, que es
equivalente al dividendo recibido por los accionistas antiguos.

Ejemplo:

Una empresa tiene un activo de 10.000 euros financiados con recursos propios, 1.000
acciones a un precio de 10 euros cada una.
Los activos le proporcionan un beneficio de 1000 euros. El precio de mercado de las
acciones es de 11 euros.

Situación nº
ACTIVO PASIVO Precio
1 títulos
10.00
10.000 Activo Fondos 1.000 10 Precio inicial de la
0
Fijo propios acción
1.000 1.000 11 Riqueza del
Tesorería Beneficios
accionista
11.00
11.000
0

La empresa decide remunerar las acciones vía dividendos:

Situación 2:
Reparte la nº
ACTIVO PASIVO Precio
totalidad del títulos
beneficio
10.000 Activo Fondos 10.000 1.000 10 Precio inicial
Fijo propios de la acción
11 Riqueza del
Tesorería Beneficios
accionista
10.000 10.000
TOTAL TOTAL

El precio de la acción en este caso es de 10 euros pero la riqueza de los accionistas sigue
siendo de 11 euros (10 euros del precio de la acción y 1 euro de dividendos).

Para que la empresa pueda seguir funcionando, decide acometer un proyecto de inversión
por valor de 1.000 euros.

Situación 3:
Acomete un nº
ACTIVO PASIVO Precio
proyecto de títulos
inversión
11.00
10.000 Activo Fondos 1.100 10 Precio inicial
0
Fijo propios de la acción
1.000 Riqueza del
Tesorería Beneficios 0 10
accionista
11.00
11.000 TOTAL TOTAL 0
El precio por acción es, pues, de 10 euros pero ahora no hay 1.000 acciones emitidas sino
1.100 y esta emisión ha sido necesaria para financiar una inversión, que podría haberse
acometido con los beneficios obtenidos en el período anterior si estos no se hubiesen
repartido. De lo que se deduce que en realidad la emisión de acciones está financiando el
pago de dividendos a las 1.000 acciones iniciales.

Antes de la distribución de dividendos el valor de mercado de la empresa era de 11.000

euros (10.000 de fondos propios más 1.000 de beneficios), que estaba repartido entre 1.000
acciones; mientras que ahora el valor de mercado sigue siendo el mismo pero se distribuye
entre 1.100 acciones.

Las acciones, antes de la distribución de dividendos, valían 11 euros cada una, después de
la misma, valen un euro menos, justo el valor de los dividendos repartidos por acción y que
realmente han sido pagados a través de una emisión de acciones nuevas.

En resumen, la idea de MM sobre la irrelevancia de la política de dividendos no supone un

mundo de certidumbre sino un mercado financiero eficiente, lo que hace que las
transferencias de valor derivadas de las variaciones en la política de dividendos se realice
en términos equitativos. Y, puesto que el valor global de los capitales de los accionistas
(antiguos y nuevos) no se verá afectado, nadie gana o pierde.

La tasa de reparto de los beneficios de la empresa podría afectar al precio de las acciones si
los accionistas no tuvieran otra manera de recibir las rentas de sus inversiones. Pero como
quiera que el mercado es eficiente, si un accionista necesita liquidez no tendría más que
acudir al mercado y vender sus acciones. De esta manera cada inversor podría diseñar su
propia política de dividendos sin importarle cual es la de la empresa, por ello se pude
deducir que esta última es irrelevante para el accionista y, por lo tanto, no afectará al precio
de mercado de las acciones de la empresa.

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