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Como Valorar Una Accion
Como Valorar Una Accion
Universidad de Navarra
Barcelona-Madrid
0-298-069
FN-449
1. Introducción
PASIVO
Proveedores 33 38 44 47 49 51
Hacienda 11 34 41 44 47 52
Línea de crédito 138 142 164 176 229 226
Pasivo circulante 182 215 249 267 325 329
Deuda a largo 500 550 600 650 600 550
Capital y reservas 500 513 553 601 653 708
Beneficio retenido 13 40 48 52 55 60
Total pasivo 1.195 1.317 1.450 1.570 1.633 1.647
DATOS SELECCIONADOS
(1) La mayoría de las cifras se han redondeado. Usamos solo aquellos decimales que son relevantes. Queremos
facilitar con ello la comprensión y sobre todo evitar que el lector dé una fiabilidad a los números que estos
no poseen. Al hacer una valoración basada en previsiones, un decimal de más o de menos no nos debe hacer
cambiar nuestro juicio sobre el valor de la empresa.
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El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa es el valor de los
recursos propios que se muestran en el balance. Esta cantidad es también la diferencia entre
el activo total y el pasivo exigible. En nuestro ejemplo, el valor contable o valor en libros
de las acciones (capital + reservas) en 1999 es el del último ejercicio cerrado (1998):
513 millones de euros.
Es muy difícil (como veremos más adelante) que el valor contable coincida con el
valor «de mercado», entre otras razones porque el valor de los activos en la actualidad (valor
de mercado) suele ser distinto del precio a que se compraron (valor en libros).
Una aproximación algo más realista al valor de la empresa a partir del balance
consiste en valorar cada una de las partidas del balance a su precio de mercado. La diferencia
entre el valor de mercado del activo y el del pasivo nos dará el valor contable ajustado. Este
método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de criterios exclusivamente
contables en la valoración.
Como resumen, podemos decir que, en general, el valor contable de las acciones, o
cualquiera de sus aproximaciones, tiene poco que ver con el valor de mercado; y de hecho
este método de valoración apenas se usa ya en bolsa, salvo para calcular el valor mínimo de
la empresa. Este hecho puede observarse en la Tabla 2, que muestra en la columna (1) el
cociente cotización/valor contable de varias empresas españolas y de algunas bolsas
internacionales en mayo de 1988 y enero de 1998.
4,50
Precio / Valor contable
12-1991
06-1992
12-1992
06-1993
12-1993
06-1994
12-1994
06-1995
12-1995
06-1996
12-1996
06-1997
12-1997
Fuente: Morgan Stanley.
El PER («Price Earnings Ratio» o P/E) de una acción indica el múltiplo del
beneficio por acción que paga la bolsa.
* El Indice General de la Bolsa de Madrid fue de 281 en mayo de 1988, y en enero de 1998 fue de 695,68.
Fuente: Morgan Stanley Capital International Perspective.
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En el caso de nuestra empresa ABC, el beneficio por acción en 1998 ha sido de 2,5
euros, el BPA esperado para 1999 es de 8 euros; la acción cotiza a 120 euros; por tanto,
su PER será de 48 (120/2,5) o de 15 (120/8) si lo calculamos con los beneficios previstos. El
PER es la referencia dominante en los mercados bursátiles. El PER indica el número de veces
que la bolsa acepta pagar el beneficio de una acción. El valor de las acciones se obtiene
multiplicando el BPA esperado por el PER habitual de la acción:
Por ejemplo, si el PER habitual de ABC es 15 y esperamos que el beneficio por acción
para los próximos años sea 10 euros, el precio de la acción debería ser: P = 15 x 10 = 150. Por
tanto, la acción ABC todavía se podría revalorizar en el mercado.
El PER de una acción debe ser coherente con el PER de las empresas del mismo
sector y con las características de la empresa (rentabilidad de recursos propios o ROE,
crecimiento esperado de los beneficios y riesgo de la empresa). Según estas características, el
analista calcula el PER «razonable» para cada acción. Si en el mercado la acción cotiza a un
PER más bajo, habrá encontrado una oportunidad de compra.
17,0
15,0
13,0
11,0
9,0
7,0
06-1991
12-1991
06-1992
12-1992
06-1993
12-1993
06-1994
12-1994
06-1995
12-1995
06-1996
12-1996
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A veces se calcula con los dividendos del último año en vez de los del próximo.
Este ratio se publica habitualmente en la prensa financiera, junto con las cotizaciones. En
el caso de nuestra empresa ABC, la rentabilidad por dividendos en el año 1999 es el
dividendo esperado para dicho año (4 euros) partido por la cotización actual de 120 euros:
4/120 = 3,3%.
La estimación del dividendo futuro no suele ser complicada, pues los dividendos no
varían mucho de año en año y, además, las empresas suelen proporcionar esta información.
Habitualmente, las empresas que reparten más dividendos suelen ser empresas
grandes y que crecen poco; si crecieran mucho no podrían repartir dividendos, ya que
necesitarían esos recursos para financiar los nuevos proyectos de crecimiento. Esto hace
que sus acciones sean en general poco volátiles y que no se caractericen por grandes
plusvalías. Ejemplos típicos de empresas con alto dividendo son las eléctricas y autopistas, lo
que se conoce en el mundo anglosajón como «utilities».
Los dividendos nos pueden servir también para valorar la acción. Lo podemos hacer
de tres modos:
DPA
Precio = (4)
rent. div. %
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El precio de un activo es el valor actual neto de los flujos futuros que proporciona.
Si consideramos que una acción sólo proporciona como único flujo los dividendos, y
establecemos la hipótesis de que estos dividendos son constantes (lo que se conoce
técnicamente como «perpetuidad»), el valor de la acción viene dado por:
En este caso partimos del dividendo próximo (DPA1) esperado para el año 1999,
pero consideramos que los dividendos crecerán a una tasa constante, g, de manera indefinida.
El valor de la acción vendrá dado por la siguiente expresión, conocida como modelo de
Gordon-Shapiro:
DPA 1
Valor de la acción = (6)
K –g
En la práctica, ponemos como dividendo aquel que nos parece más realista a partir
del año en que nos encontramos. No tendría sentido utilizar el dividendo del año que viene si
por cualquier causa éste resulta muy alto y prevemos que no se va a repetir en los años
siguientes.
5 euros
Valor de ABC = = 100 euros (7)
0,10 –0, 05
Al final, como siempre, lo que necesitamos es sentido común para definir una tasa
de crecimiento que sea sostenible indefinidamente. Esto nos llevará habitualmente a usar
tasas de crecimiento de los dividendos muy parecidas a las del PIB. Y respecto a qué
dividendo usar, pues aquel que creemos que es sostenible. Por último, este modelo tiene
sentido sólo en empresas muy grandes, con poco crecimiento y alto dividendo, en las que la
mayoría de los recursos («cash flows») que generan pueden destinarse a los accionistas, pues
no tienen grandes proyectos en que invertir.
7,0
España Estados Unidos
6,0
5,0
DPA/P (%)
4,0
3,0
2,0
1,0
06-1991
12-1991
06-1992
12-1992
06-1993
12-1993
06-1994
12-1994
06-1995
12-1995
06-1996
12-1996
06-1997
12-1997
Fuente: Morgan Stanley.
(1) Graham, Benjamin, The Intelligent Investor, 4 ed., Harper & Row, Nueva York, 1973.
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a) Rentabilidad por dividendos: promedio del 4,8%. Vender por debajo del 3% y
comprar por encima del 5%.
También se puede criticar que el modelo no tiene en cuenta el riesgo de cada acción.
Esto es cierto desde el punto de vista formal. Graham no nos da una medida exacta del riesgo
de cada acción, entre otras cosas porque la teoría del riesgo no se había desarrollado cuando
él escribió su célebre tratado. Sin embargo, a esto podemos objetar que el riesgo –al menos el
riesgo que nos interesa, que es el de pérdidas– sí se tiene en cuenta en la medida en que se
establece un precio bajo de compra que representa un escudo protector considerable ante las
posibles pérdidas.
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Desde luego, el lector puede añadir o quitar los criterios que crea oportunos, y ésta
es una de las principales ventajas de este sistema. Junto a cada criterio se pueden establecer
los baremos numéricos en función de la media de la bolsa o la media del sector.
Estos criterios han sido, y en buena parte siguen siendo, de uso habitual entre los
inversores, pues son una estrategia conservadora muy acorde para beneficiarse de la
rentabilidad bursátil sin correr excesivos riesgos. El problema es si pueden seguir siendo de
utilidad hoy en día, ya que no tienen en cuenta el crecimiento, que es un factor fundamental
en las bolsas.
Por último, el modelo de Graham asume que el mercado tarda en reconocer el valor
de una acción. Hoy en día cada vez es más difícil mantener esta hipótesis, habida cuenta el
enorme desarrollo de los mercados. El mismo Graham lo reconocía en 1976:
Los criterios apuntados por Graham han tenido una repercusión enorme en el mundo
de la administración de carteras y de la bolsa en general. De hecho, ya forman parte de
(1) Fortune, octubre de 1989. Recopilación propia a partir de opiniones de los gestores aparecidas en Fortune
durante 1987-1989.
(2) Citado por Train, John, en Money Masters, Harper & Row, Nueva York, 1987.
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los parámetros con que caracterizamos el valor de un determinado mercado, sector o acción.
Desde luego, el modelo de Graham carece del «glamour» teórico y de la precisión que nos
proporcionan otros teorías desarrolladas posteriormente, pero no por ello deja de ser
enormemente claro, sencillo y con una poderosa visión de lo que es el mercado. En el fondo,
la teoría de Graham está llena de sentido común, es difícil de rebatir, no importa la
sofisticación de los medios que se utilicen. Es ahí donde reside su fuerza y el gran atractivo
que ha ejercido entre la comunidad inversora desde su aparición hace ya 60 años.
La valoración por medio del descuento de flujos («Discounted Cash Flows») parte
de la idea del valor del dinero en el tiempo. Un dólar hoy no vale lo mismo que un dólar el
año que viene, ya que el dólar hoy lo podemos invertir hoy a una tasa libre de riesgo (en una
letra del Tesoro, por ejemplo al 7%) y el año que viene tendremos 1,07 dólares con toda
seguridad. Es decir, el valor futuro (VF) el año que viene de un dólar es igual al valor
presente hoy (VP) multiplicado por uno más la rentabilidad que esperamos (K):
VF = VP x (1 + K) => (10)
VF
VP = (11)
1 + K
Es decir, el valor hoy de un dólar a recibir el año que viene es igual al dólar partido
por 1 más la rentabilidad que podríamos obtener con ese dólar si lo invirtiéramos durante un
año en una inversión sin riesgo. O en otras palabras, para hallar el valor presente de una
cantidad a recibir en el futuro, descontamos el valor futuro a una determinada tasa K.
En el ejemplo anterior nos daría igual recibir 1 dólar hoy ó 1,07 dólares el año que
viene, si es que recibimos dicha cantidad con toda seguridad. Pues descontamos 1,07 a la tasa
del 7% y nos da 1 dólar hoy. Si la seguridad de recibir 1,07 dólares no fuera total, es decir,
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si hubiera riesgo, probablemente preferiríamos recibir 1 dólar hoy en vez de 1,07 dólares
«casi» seguro el año que viene. Salvo que nos prometieran 1,10 dólares el año que viene en
vez de 1,07. En este caso volvería a darnos igual. Con esto, lo que estamos haciendo es que
cuando vemos incertidumbre (posibilidad de no recibir 1,07 dólares), utilizamos una mayor
tasa de descuento, K.
La expresión anterior nos puede servir también para calcular el valor presente de un
conjunto de flujos o valores futuros a recibir a lo largo de los próximos años.
Pues bien, el valor de un activo es igual al valor de los flujos que el activo promete
descontados a una tasa acorde con el riesgo (o incertidumbre) de esos flujos. Si son
totalmente seguros –no tienen riesgo–, se descontarán a la tasa libre de riesgo; la tasa crecerá
a medida que los flujos sean más inciertos.
Por tanto, para valorar acciones descontaremos los flujos que esperamos utilizando
la siguiente expresión:
siendo:
V Valor de la empresa hoy
CFi Flujo de fondos generado por la empresa en el período i
Vn Valor residual de la empresa en el año n
K Tasa de descuento o actualización apropiada para el riesgo de los flujos de
fondos
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Si en la fórmula anterior los flujos CFi fueran todos iguales, la expresión (13) se
transforma en esta otra que nos da el valor de una perpetuidad (infinitos flujos iguales,
descontados a una tasa K):
CF
V= (14)
K
Es interesante ver que si los CF que produce la empresa para los accionistas fueran
exclusivamente los beneficios, la fórmula anterior se transformaría en el PER (el inverso a la
rentabilidad exigida K).
Si los flujos de la fórmula general (13) fueran creciendo cada año a una tasa
constante «g», el valor de la empresa vendría dado por esta expresión de una perpetuidad con
crecimiento:
CF
V= (16)
K –g
En el caso de que los flujos de la empresa fueran exclusivamente los beneficios, esta
fórmula también nos daría cuál debería ser el PER razonable de una empresa coherente con el
crecimiento de los beneficios (g) y con la tasa de descuento (K); sustituyendo en (15) V por
P (valor de la empresa = precio de la empresa) y CF por beneficios después de impuestos
(BDT):
CF BDT P 1 1
V= ⇒P = ⇒ = ⇒ PER = (17)
K– g K– g BDT K –g K –g
Nuestro objetivo es valorar las acciones de la empresa. Por tanto, tendremos que
descontar los flujos disponibles para las acciones (1), es decir, los flujos producidos por la empresa
que quedan disponibles para los accionistas una vez que la empresa ha realizado las nuevas
inversiones necesarias en activo fijo y activo circulante neto (2), ha pagado los intereses por la
deuda, ha devuelto la parte de deuda que corresponda cada año y haya solicitado nueva deuda
necesaria.
El cálculo de las NOF es directo a partir del balance. La única precaución que
hay que tomar es incluir en las NOF exclusivamente la caja necesaria para las operaciones y
no la tesorería excedente. Si la empresa gana mucho dinero y lo retiene en caja, sus NOF
aumentarán, pero esto no quiere decir que esté necesitando dinero. Por tanto, en caso de
tesorería excedente, habrá que incluir ésta como un flujo positivo dentro de los flujos
disponibles para los accionistas.
Es importante resaltar que estamos descontado flujos de caja, es decir, dinero que
realmente proporciona la empresa una vez que ha pagado a sus empleados, proveedores, etc.
No descontamos beneficios.
BDT BDT
+ Amortización + Am.
– Incremento activo fijo bruto – ∆ AF
– Incremento activo circulante neto – ∆ NOF
+ Incremento deuda a corto + ∆ DC
+ Incremento deuda a largo + ∆ DL
––––––––––––––––––––––––––––– –––––––
«Cash flow» para el accionista CFacc.
(1) También es frecuente utilizar como flujo a descontar lo que se conoce como «cash flow» libre o «free cash
flow», que se descuenta al coste promedio del capital. Con este sistema hallamos el valor de la empresa en
su totalidad, que es igual al valor de la deuda más el valor de las acciones.
(2) Una excelente explicación del concepto de NOF se encuentra en Faus, Josep y Tàpies, Josep, Finanzas
operativas, Biblioteca IESE de Gestión de Empresas, Folio, Barcelona, 1997.
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Ya hemos calculado los flujos disponibles para el accionista durante los años 1 a 5.
El año 5º ponemos como último flujo el valor de las acciones ese año. ¿Y cómo lo
calculamos? El tema es arduo, pues implica hacer previsiones a muy largo plazo. La práctica
habitual es utilizar el modelo de crecimiento constante de los de la fórmula (16). Respecto a
la tasa de crecimiento a utilizar, nos remitimos a lo expuesto en el Apartado 3.2. En general,
tendremos que poner una tasa que sea sostenible indefinidamente, normalmente similar al
crecimiento del PIB. Para el caso de la empresa ABC, el valor final el año 5º (en el 2003)
sería, si suponemos un crecimiento del 5% y una tasa de descuento del 15%:
donde:
Este es quizás uno de los temas más controvertidos en la valoración de empresas (de
acciones) y probablemente el talón de Aquiles de todo el modelo. Y ello debido a que una
pequeña variación en la tasa descuento dará lugar a un valor muy distinto en el valor de la
empresa (en el precio de la acción). Veamos cómo abordar el asunto, por pasos.
El primer paso es que la tasa descuento será mayor cuanto más inciertos sean los
flujos de la empresa, es decir, cuanto más riesgo tengan esos flujos. Si no tuvieran ningún
riesgo, los descontaríamos a la tasa libre de riesgo («risk free») o rentabilidad de las letras del
Tesoro. Como los flujos de una empresa siempre tienen riesgo, los descontamos a una tasa
mayor. En otras palabras, le pedimos a la empresa una rentabilidad mayor que la rentabilidad
libre de riesgo, esto es lo que se llama prima de riesgo, rp («risk premium»). Por tanto, la
rentabilidad o tasa a la que descontaremos será:
K = rf + rp (18)
Ahora bien, ¿cuán grande debe ser la prima de riesgo? Pues depende; si la empresa
tiene un riesgo similar al promedio de todas las empresas que cotizan en bolsa (riesgo similar
al mercado), la prima de riesgo de la empresa será similar a la prima de todo el mercado; si el
riesgo es menor, también lo será la prima de riesgo, y al contrario, si es mayor.
La prima de riesgo del mercado se calcula con frecuencia con datos históricos como la
diferencia entre la rentabilidad histórica (más de 10 años) de la bolsa y la rentabilidad de las
letras del Tesoro (rm – rf). A partir de esta prima de riesgo del mercado añadiremos o restaremos
un 2%, 3% o más en función del mayor o menor riesgo de la empresa con respecto al mercado.
donde:
(rm – rf) Prima de riesgo del mercado representado por un índice bursátil
Hay que advertir que la ß suele ser muy cambiante de un período de años a otros, y,
por tanto, la ß histórica calculada puede no ser la que se dé en el futuro.
a) Una estimación de la prima de riesgo del mercado (rm – rf) para los años en que
vamos a descontar flujos; normalmente se utiliza una prima de riesgo promedio
histórica. Supongamos que en nuestro caso hemos obtenido un 7%.
b) Una estimación de la rentabilidad libre de riesgo para los años en que vamos a
descontar flujos. Supongamos un 6%.
Armados con este arsenal, y con una beta ya calculada (supongamos que la beta de
ABC es ß = 0,8), ya podemos calcular la tasa de descuento K, que será:
Por tanto, usaremos como tasa de descuento K = 12%. El redondeo aquí no es falta
de rigor; pretende mostrar que con las hipótesis manejadas para hallar K es igual de
sostenible una K del 11,6% que una K del 12%.
a) El tipo de interés libre de riesgo tiene una gran influencia en la tasa y, por tanto,
en la valoración de la empresa y de la acción. Si los tipos de interés suben,
pediremos más rentabilidad a nuestra inversión, es decir, subiremos la K, con lo
que el precio que estamos dispuestos a pagar bajará.
una prima de riesgo menor, estando dispuestos a pagar un precio mayor. Esto,
entre otras razones, es lo que justifica que se paguen precios muy distintos por
una misma acción: los compradores tienen distintas percepciones del riesgo de la
empresa. Esto también justifica plenamente que la elección de la tasa no siga
ningún procedimiento sofisticado; se pone la rentabilidad que queremos obtener
y ya está.
Pues bien, para calcular el valor de la empresa ABC ya sólo nos falta aplicar la
fórmula general vista en (13), con los flujos y tasa ya calculados:
Por tanto, la empresa se valora en 1.791 millones de euros, ó 179 euros por acción.
En este apartado repasaremos de nuevo los principales pasos a dar para la valoración
de empresas usando descuento de flujos indicando al mismo tiempo las dificultades con que
nos podemos encontrar y algunas soluciones prácticas para solventarlas. Los pasos son:
Para calcular el valor residual de la empresa en el último año se puede usar la misma
tasa K que para el resto de los flujos; aunque algunos prefieren usar una tasa K ligeramente
superior argumentando que el riesgo de estos flujos, por ser a muy largo plazo, es mayor.
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3. Elección de la tasa
4. Análisis de sensibilidad
Con los datos anteriores (flujos previstos en los cinco próximos años, valor residual
el año 5º y tasa de descuento), podemos ya hacer el cálculo de valor de la empresa hoy.
El lector puede pensar que las hipótesis necesarias para usar el descuento de flujos
son muchas, y que, por tanto, el método es, en la práctica, inservible, aunque
conceptualmente sea perfecto. ¿Es mejor usar el PER o el modelo de Gordon-Shapiro?
¿Cuáles son las diferencias entre ambos? Veámoslas.
Tiene sentido utilizar el PER cuando la empresa no tiene crecimiento, lo que quiere
decir que no necesitará aumentos de activos (activo fijo y NOF), y por tanto el activo fijo
neto permanecerá constante (se invierte en activo fijo una cantidad igual a la amortización).
En este caso, los flujos para el accionista serían exclusivamente los beneficios, ya que la
amortización se utiliza para reponer el activo.
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(1) Endesa realizó un «split» de 1 x 4 en julio de 1997, por lo que la cotización de diciembre de 1997 (2.705 ptas.)
equivale a 10.820 ptas.
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5. Resumen
5. Si consideramos que una acción sólo proporciona como único flujo los dividendos
(DPA), y que estos dividendos son constantes, el valor de la acción viene dado por la fórmula
del valor de una perpetuidad: V = DPA/K. Si los dividendos son crecientes a una tasa g, el
valor de la acción será: V = DPA/(K – g), conocida como fórmula de Gordon-Shapiro. Esos
métodos tienden a minusvalorar la acción, pues ésta suele tener otros flujos además de los
dividendos.
10. Las valoraciones por PER y por dividendos se basan también en el descuento de
flujos, pero de manera simplificada. Consideramos que los flujos que recibe el accionista son
únicamente los beneficios –en el caso del PER– o los dividendos en el caso de valoración por
dividendos. En ambos casos se considera que el flujo (sean beneficios o dividendos) es
siempre el mismo (perpetuidad) o que crecen a un ritmo g (perpetuidad creciente). Usar PER
y rentabilidad por dividendos es conceptualmente más adecuado cuando la empresa crece
poco.
11. Los tipos de interés y el crecimiento previsto de los flujos son las dos variables
que más influyen en la valoración (cualquiera que sea el método de valoración). Las distintas
expectativas que tengan los analistas sobre tipos de interés (que influyen en la tasa de
descuento), y sobre el crecimiento, pueden llevar a valoraciones muy distintas. Además, si en
el futuro ambas variables no se comportan como teníamos previsto, los precios bursátiles
pueden diferir mucho de los que habíamos calculado. Esto es especialmente cierto cuando los
tipos de interés son bajos y las tasas de crecimiento son altas.
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Palabras clave