Master Universitario en Alta Dirección

Curso Académico: 2017 - 2018

Master Universitario en Alta Dirección

Modalidad a distancia

Curso Académico: 2017 - 2018

MÓDULO: V

Valoración de Empresas por el Método de Descuento

de Flujos de Caja

PROFESOR: Raúl Gómez Martínez

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BREVE CV PROF. Dr. Raúl Gómez Martínez

Doctorado en Economía de la Empresa y Finanzas por la Universidad Rey Juan Carlos

de Madrid con "sobresaliente cum laude", desarrolla su actividad profesional sobre las
siguientes líneas:

- Profesor: Desde el año 2007 imparte asignaturas de finanzas, en grado y

máster, como Valoración y Adquisición de Empresas, Mercados Financieros,
Productos Financieros, Dirección Financiera, etc.

- Investigador: Participación en proyectos como el Diccionario Financiero de la

RACEF y varios artículos publicados en prensa y en revistas científicas, además
de participaciones en congresos y seminarios. Puedes seguir sus publicaciones
en: http://elblogderaulgomez.blogspot.com.es/ y en
http://www.mberesearch.com/ grupo en el que coordina la línea de
investigación "Economía Emocional".

- Experiencia Profesional: Desde 1997 colabora con las principales instituciones

financieras nacionales como Grupo Santander, BBVA, Bankia, Caja Rural, etc.,
tanto en España como en sus centros en el extranjero, principalmente en
proyectos de consultoría relacionados con Tesorería, Valores, Productos de
Inversión, Aseguramiento de Calidad Sw y Big Data & Analytics. Desde junio de
2015 hasta diciembre de 2017 fue director general de la empresa de tecnología
Apara y desde enero de 2017 es socio fundador de InvestMood Fintech.

Tienes su CV en: https://www.linkedin.com/in/raul-gomez-martinez-3b2a6927/

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PLANIFICACIÓN DOCENTE:

Objetivo a conseguir en las sesiones:

Entender el concepto de valor de mercado de la empresa y cómo calcular el valor

teórico de esta en función de los flujos de caja que genera.

Evaluación de la materia impartida:

Presencial, participación en clase, entrega de caso práctico último día de clase, examen
tipo test,…

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DOCUMENTACIÓN DOCENTE:

1. 1. Descripción del Método de Descuento de Flujos de Caja

El objetivo de cualquier empresa parte en sus primeros años de vida en generar dinero
que le permita poder sobrevivir dentro del mercado. Una vez que ya han transcurrido
esos primeros años de supervivencia el objetivo de la empresa pasará a ser la creación
de valor, para ello establecerá las diferentes estrategias que le conduzcan a una
maximización del valor de la misma.

Dentro de esa generación de dinero, se entiende como tesorería aquellos activos

financieros de la empresa fácilmente líquidos, es decir, dentro de la estructura del
balance de situación de la empresa correspondería a aquellas partidas contenidas en el
activo corriente.

Dentro de una inversión productiva se entiende como flujo de caja o cash flow todas
aquellas entradas y salidas de tesorería que se producen dentro de la empresa en un
periodo de tiempo determinado. El cash-flow de una empresa será mayor o menor que
el beneficio de la empresa en función de la relación existente entre las amortizaciones
e inversiones que realice la misma y las necesidades de financiación que requiera para
poder efectuar los proyectos de inversión.

Para realizar el cálculo del flujo de caja libre (FCL) se parte de los ingresos de la
empresa para proceder a ir minorando los mismos con los costes que genera el
proyecto.

Ingresos operativos (+)

Costes operativos (-)
Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (BAIT o EBIT)
Impuestos (-)
Beneficios antes de Intereses y después de impuestos (BAIDT o EBIAT)
Amortización (-)
Impuestos diferidos (-)
FLUJO DE CAJA BRUTO (FCB)
Inversión neta en Activo No Corriente (+)
Inversión neta en Activo Corriente (+)
INVERSIÓN BRUTA (IB)
FCL= FCB - IB

Después de haber realizado la proyección de los flujos de caja libre considerando la

posibilidad de identificar varios escenarios que puedan ajustar en cada uno de ellos el
nivel de riesgo adecuado, calculado el coste de capital medio ponderado (k0), y
estimado el valor residual se establece que el valor de los activos operativos de una
empresa (VE) será igual al valor actualizado de los FCL estimados para el periodo de

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planificación más el valor residual (VR) actualizado, utilizando como tasa de descuento
el coste del capital medio ponderado de la empresa a valorar (k0), quedando
expresado de la siguiente manera:

Siendo en su caso el valor teórico de las acciones:

E* = VE* - DN

Donde DN corresponde al valor del endeudamiento financiero total de la empresa.

Para llegar al precio teórico de la acción no tendríamos más que dividir el valor teórico
de los fondos propios (E*) entre el número de acciones (N).

2. El cálculo del valor residual

El valor terminal o residual que debemos considerar al final del horizonte temporal de
la proyección que estemos utilizando se puede calcular de diversas maneras

El método llamado del crecimiento perpetuo de los FCL es el que asume que los flujos
de caja seguirán creciendo a partir del año “n” a una tasa g. Siguiendo este método se
establece que el Valor Residual (VR) o Valor Terminal de la empresa será igual al valor
de todos los Flujos de Caja Libres (FCL) que se esperen recibir hasta el infinito:

Suponiendo que estos crecen a una tasa anual y acumulativa constante con respecto al
FCL del último año del periodo de planificación:

Expresión que podemos extrapolar a:

Otro método alternativo es el de los múltiplos utilizando el ratio VE/EBITDA, estimando

el ratio correspondiente al año “n” y el valor del EBITDA de la empresa estudiada en el
año “n”. El valor residual se calculará siguiendo el método estudiado en el Módulo III.

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3. Casos prácticos

Según se autodefine en su página web (http://www.indracompany.com/) Indra es una

compañía global de consultoría, tecnología, innovación y talento, líder en soluciones y
servicios de alto valor añadido para los sectores de Transporte y Tráfico, Energía e
Industria, Administración Pública y Sanidad, Servicios Financieros, Seguridad y Defensa
y Telecom y Media. Indra opera en más de 128 países y cuenta con más de 42.000
profesionales a nivel mundial focalizados en desarrollar soluciones innovadoras que
cubran las necesidades de los clientes más exigentes. Indra es la segunda compañía
europea en su sector por inversión en I+D, con cerca de 550 M€ invertidos en los
últimos tres años.

Indra cotiza en estos momentos (P) a 10,55 € por acción lo que significa una
capitalización bursátil (E) de 1.730,78 MM € con un endeudamiento (DN) de 633,30
MM €.

El ratio PCF observado para 2012 (año 0) y estimado para los dos próximos años (años
1 y 2) son los siguientes:

Para calcular el valor teórico de Indra mediante el método del descuento de flujos de
caja debemos utilizar la tasa de descuento adecuada que en este caso es el coste de
capital medio ponderado (k0). Por un lado sabemos que la beta de Indra es de 0,76,
mientras que los Bonos del Estado a 10 años cotizan al 5,90 % (Rf) y que la prima de
riesgo de mercado para el mercado español se estima en 4,5 % (PR). Por otro lado
sabemos que las emisiones de Indra a 10 años cotizan al tipo medio de AIAF para
deuda corporativa que es del 4,61 % (ki). Por lo tanto:

ke = Rf + PR x  = 5,9 % + 0,76 x 4,5 % = 9,32%

ki’ = ki x (1 - t) = 4,61 % x (1 – 0,30) = 3,23%

Teniendo en cuenta E y DN obtenemos un valor de mercado (VE) para Indra de

2.364,08 MM € por lo que el coste de capital medio ponderado (k0) es:

k0 = ke (E/VE) + ki’ (DN/VE) = 9,32 % (1.730,78 / 2.364,08) + 3,23% (633,3 / 2.364,08) =

7,69%

Una vez que tenemos la tasa de descuento adecuada ahora nos faltaría descontar los
flujos de caja de la empresa. Teniendo en cuenta los ratios PCF estimados para 2013 y
2014 obtenemos que el Cash Flow por acción (CFA) es de 1,11 € y 1,31 €
respectivamente, lo que implica que los analistas están estimando una tasa de

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crecimiento (g) del 18,4% (1,31 - 1,11 / 1,11). Si utilizamos dicha tasa de crecimiento
para proyectar los flujos de caja los próximos 5 años tenemos que:

Podemos calcular el Cash-flow de la empresa multiplicando el CFA por el número de

acciones emitidas (N) que podemos calcular fácilmente dividiendo E por P

N = 1730,79 / 10,55 = 164,05 millones de acciones emitidas

Por lo que el CF en MM € será:

cuyo valor actualizado según k0 es:

Teniendo en cuenta la tasa de crecimiento estimada y el coste de capital medio

ponderado el método del crecimiento perpetuo no es válido para el cálculo del valor
terminal de la empresa por lo que utilizaremos el método del ratio EV/EBITDA. Para
ello necesitamos saber que el ratio EV/EBITDA medio que estiman los analistas para los
próximos 5 años está en 6,5 veces. Además se estima que el EBITDA para 2013 y 2014
sea respectivamente 293,25 y 314,68, lo que implica una tasa de crecimiento del
7,31% que si mantenemos tenemos la siguiente proyección:

Por lo tanto el Valor residual o terminal (VR) será:

VR = EBITDAn x VE/EBITDA = 388,83 x 6,5 = 2.527,41 MM €

Que actualizado es (VAVR):

2.527,41 MM € / (1+7,69%)5 = 1.745,19 €

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El sumatorio de los flujos de caja actualizados (VACF) más el valor terminal actualizado
(VAVR) es 2.773,45 MM € que será el valor teórico de la empresa (VE*). Si al VE* le
restamos la deuda (DN) tenemos el valor teórico de su capitalización bursátil:

E* = 2.773,45 - 633,3 = 2.140,15 MM €

Podemos calcular el precio teórico de la acción dividiendo por el número de acciones:

P* = E* / N = 13,05

Teniendo en cuenta que Indra cotiza a 10,55 € por acción y que hemos calculado un
precio teórico un 24% superior podemos concluir que Indra es un valor infravalorado y
asumiendo que el mercado es eficiente y convergerá a su precio teórico podríamos
recomendar la compra de acciones de Indra con el objetivo de materializar unas
plusvalías de 24%

Bibliografía

MÉTODOS APLICADOS DE VALORACIÓN Y ADQUISICIÓN DE EMPRESAS

Gómez Martínez, Raúl
Editorial: Delta
ISBN: 978-84-15581-54-3

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