Flujo de caja

Caso de estudio

Estructura general

Construcción del ujo de caja

Flujo de caja incremental

Flujo de caja de una desinversión

Efecto de la in ación

Flujo de caja de alquilar o comprar

Referencias

Revisión del módulo

Teleclase práctica
LECCIÓN 1 de 10

Caso de estudio

Marquetería SH1

[1] Texto adaptado de Brandemann, M. F. (2017). Formulación y evaluación del proyecto de ampliación de una

fábrica de cerveza artesanal. Marquetería, San Luis, Año 2017. (Tesis de grado). Universidad Empresarial Siglo 21,

Córdoba, Argentina.

El emprendimiento evaluado es una pequeña empresa del rubro cervecería artesanal, organizada como una
sociedad de hecho y emplazada en Marquetería, un tradicional centro turístico de la provincia de San Luis
que se encuentra a cinco kilómetros de Villa de Merlo. El proceso de fabricación de cerveza comenzó como
pasatiempo en el domicilio particular de uno de los socios, en el año 2011, y se profesionalizó a partir de
marzo de 2013; posteriormente, la empresa se mudó al actual local. 

La fábrica, que está emplazada en un lugar estratégico de la ciudad, cuenta con elaboración a la vista,
exhibidor de ventas y dos personas en la elaboración, distribución y ventas (los socios). Las ventas se
canalizan casi exclusivamente en barriles de cincuenta litros, bajo la modalidad “cerveza tirada”, en tres
bares especializados o brewbars: dos están localizados en la cercana ciudad capital, y el otro, cuyos socios
mantienen cierta relación familiar con los emprendedores de Marquetería SH, está contiguo a la fábrica. 

La empresa fabrica 2800 litros mensuales, pero se ve imposibilitada de utilizar su capacidad de producción
máxima debido a las características técnicas de los activos con los que cuenta y, por eso, quiere evaluar la
conveniencia de incrementar la capacidad de producción de cerveza artesanal para cubrir una demanda real
y creciente que no puede satisfacer en la actualidad.
La incorporación de los activos en estudio, además de mejorar la calidad de la mercadería al estabilizar las
características organolépticas de los productos elaborados como consecuencia de los procesos que se
utilizan, logrará un aumento en la cantidad de litros producidos debido a la mayor capacidad física que
ofrecen en determinados procesos de fabricación.

Determinación del flujo de caja

Existen varias formas de estructurar el flujo de caja (FC) de un proyecto de inversión, dependiendo de la
información que se desee obtener: medir la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad del capital propio o del
inversor, o la capacidad de pago para atender el financiamiento del proyecto. Para cada uno de estos casos
existirá una estructura de FC diferente.

Horizonte de construcción

Para evaluar un proyecto de inversión se deben incluir todos los FC generados hasta el fin del negocio,
mientras la cantidad de datos sea manejable. Generalmente, se dividen en períodos anuales, pero también
pueden ser semestres o trimestres dependiendo de la información disponible. La tasa de descuento que se
utilice debe estar referida a la misma unidad de tiempo.

La definición del horizonte de planeación no responde a una regla fija y, para hacerlo, el analista podrá tener
en cuenta varios aspectos.

En general, el horizonte debería ajustarse a la vida útil del proyecto, plazo que muchas veces es menor a la
vida “real” de la inversión. El plazo de proyección debería limitarse al período de tiempo que incluya FC
relevantes. 

Sin embargo, cuando el ciclo de vida es tan largo que las proyecciones se vuelven poco confiables o cuando
se deben comparar alternativas con vidas útiles diferentes, es conveniente usar otros criterios que se
adapten a cada situación.

Figura 11: Vida útil de un proyecto

Fuente: elaboración propia.

Los FC serán relevantes mientras agreguen valor al proyecto y aquellos que no lo hagan deberán ignorarse.
Incluirlos solo agregará dificultades de cálculo, pero no tendrán impacto en la decisión de aceptar o
rechazar. 

A veces, se conoce la vida útil con precisión: plazo de contratos, duración de licencias o patentes, vida útil
de los equipos, condiciones técnicas o impositivas.

En otras situaciones, los proyectos tienen una vida útil indefinida o suficientemente larga que no justifica
realizar una estimación en detalle, pero que no puede ignorarse por su efecto en el proyecto, ya sea positivo
(ingresos indefinidos) o negativo (un egreso final para corregir impacto ambiental). 

En estos casos, es común estimar los FC hasta que se estabilicen las principales variables del negocio, no
más de 10 años, y agregar al proyecto el valor de desecho. Este valor se obtiene calculando una perpetuidad
del FC estabilizado, como se indica en la lectura 3 de este módulo.

En ciertas oportunidades, será suficiente estimar los FC hasta que la suma del valor actual alcance para
recuperar la inversión inicial y su costo de oportunidad. En ese punto, el proyecto será aceptable y los FC
posteriores solo servirán para reforzar la decisión. 

Cuando hay que elegir entre alternativas de inversión que poseen diferentes vidas útiles, una opción es
tomar, como horizonte de planeación, el plazo correspondiente al proyecto de vida más corta y agregar, a las
otras opciones con vida más larga, el valor de desecho de los FC que superen el plazo de análisis.

En definitiva, el plazo de planeación dependerá de las expectativas personales del inversor, de la aversión al
riesgo que posea, del esfuerzo para lograr precisión en las estimaciones, de los fondos disponibles para
investigar, de la edad del inversor, entre otros aspectos.

En el caso de Marquetería SH que venimos siguiendo en este curso, el horizonte de planeación de la

evaluación es de 5 años, coincidente con la vida útil de los activos en estudio. 
LECCIÓN 2 de 10

Estructura general

Un FC se estructura en columnas que representan los momentos en que se generan las inversiones, los
costos y los beneficios de un proyecto; empieza en el período 0, correspondiente al momento inicial (actual)
del proyecto en el cual se reflejan todos los desembolsos previos a la puesta en marcha, y termina en el
período H, correspondiente al horizonte de evaluación.

Existen dos métodos para estimar los FC futuros de un proyecto de inversión: el directo y el indirecto, y cada
uno tiene una estructura de armado diferente. 

El primero consiste en determinar todos los ingresos y egresos que sean relevantes durante la vida
económica del proyecto a medida que se presentan, con independencia de los criterios contables. 

El segundo consiste en calcular los FC partir del Estado de Resultado y ajustarlos en función de los cambios
en activos y pasivos de los estados financieros que surgen de la proyección contable de las operaciones del
proyecto. 

Si la determinación se realiza de manera correcta, ambos métodos arrojarán el mismo resultado y la

conveniencia de utilizar uno u otro dependerá de la información disponible. 

En este curso se seguirá la estructura de armado propuesta por Sapag Chain (2011) que se muestra en la
Figura 12:

Figura 12: Etapas para la construcción del FC

 Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011.

1 Ingresos y egresos sujetos al IG: se refiere únicamente a las operaciones de ingresos, costos
y gastos relevantes para el proyecto incluidos en el cuadro de resultado y sujetos al pago del
impuesto a las ganancias (IG).

2 Costos no erogables sujetos al IG: se refiere a las operaciones contables que no representan
movimientos de fondos, pero son deducibles de la base imponible del IG, como
depreciaciones, amortizaciones de activos y el valor de libro de los activos fijos vendidos.

3 Impuesto a las ganancias: es el impuesto que surge de aplicar la legislación impositiva vigente
a las operaciones del proyecto, sin incluir la deducción del costo financiero.
 4 Ajuste por venta de activos fijos: son aquellos importes incluidos en la base imponible, pero
que no representan un movimiento de fondos. Generalmente, se refiere al valor contable del
activo vendido.

5 Ajustes por costos no erogables: se anulan las operaciones contables que no representan
movimientos de fondos, pero que fueron incluidos en la base imponible para el cálculo del IG.

6 Ingresos y egresos no sujetos al IG: son aquellos importes correspondientes a movimientos

de fondos que no están alcanzados por el IG ni son deducibles para el cálculo del impuesto a
pagar. Generalmente, corresponden a los egresos para reponer bienes de uso, capital de
trabajo o recupero de valor de desecho.

7 FC operativo de la inversión total: es el resultado de las sumas y restas de los conceptos

anteriores corresponde al FC generado por la inversión total. Estará disponible para atender los
compromisos asumidos con terceros y para entregar a los inversores. Comparar el valor actual
de este FC con la inversión total permitirá decidir si se acepta o se rechaza el proyecto.

8 Servicio de la deuda: son aquellos conceptos correspondientes a egresos por el pago del
costo financiero, a la devolución de fondos prestados y al ingreso de nuevo endeudamiento.

9 FC del capital propio: representa el FC que queda disponible para el accionista. Comparar el
valor actual de este FC con la inversión atendida con fondos propios permitirá decidir si el
proyecto financiado de esta manera es conveniente.

10 Ajustes no monetarios: representan aquellos conceptos no líquidos que corresponde incluir al

evaluar un proyecto de inversión porque representan un cambio en la riqueza del inversor, pero
que no se pueden utilizar para atender compromisos financieros (recupero del capital de
trabajo o valor de desecho). Servirá para determinar la capacidad de pago que tenga el
proyecto.

11 FC para capacidad de pago: representa el FC que queda disponible para atender los
compromisos financieros del proyecto sin necesidad de tener que liquidar activos necesarios
para la operación del proyecto.

Se debe tener cuenta que estos elementos pueden no estar presentes en todos los períodos (columnas) del
proyecto. Por lo general, en el período 0 solo se incluirán los elementos de las líneas 6, 8 y 10. En los
períodos 1 hasta H, se podrán incluir todos los elementos. En particular, las operaciones descriptas en la
línea 6 corresponderán a movimientos de fondos derivados de reemplazos de equipos o cambios en el
capital de trabajo. Los elementos descriptos en la línea 8 estarán presentes solo cuando existan ingresos
por financiamiento y egresos por la devolución.

Flujo de cajas del proyecto del caso de Marquetería SH

A continuación, se muestra el flujo de caja del proyecto (flujo de caja libre) que mide el valor generado por el
proyecto. Por lo tanto, no se incluyen, por no ser resultado de la actividad operativa de la firma o del proyecto,
los aportes ni retiros en carácter de utilidad de los socios, los intereses por préstamos recibidos ni los pagos
o amortizaciones de préstamos. 

Los egresos (incrementales) que se incluyen en el flujo de fondos por la retribución por mano de obra en la
fabricación a los socios se consideran costo de mano de obra, ya que si los socios no hicieran el trabajo,
tendrían que contratar empleados para fabricar. Sin embargo, no se exponen como egresos operativos
(antes del cálculo del impuesto a las ganancias) debido a que estas retribuciones no son deducibles. No
existe diferencia significativa entre estas erogaciones incluidas en el flujo de fondos y la remuneración
necesaria para la contratación de personal, que debería incluirse en el flujo de fondos antes de la deducción
impositiva.  

En los flujos de fondo se incluyó el IVA de las inversiones, ya que este debe ser financiado. A partir del
análisis de la posición anual de IVA del emprendimiento, se determinó que su recupero, también incluido en
los flujos de fondos, se da en el primer período evaluado. 

En el flujo de caja libre (flujo del proyecto) no se incluyeron valores como intereses pagados, utilidades
distribuidas ni ahorro en impuestos por pago de intereses, ya que estos conceptos se incluyen en la tasa de
descuento utilizada para evaluarlo, que es WACC. 

En el período 5 del flujo de caja del proyecto se incluye el valor de desecho de la inversión, que no incorpora
el valor de reposición de activos, ya que la vida útil de estos es coincidente con el horizonte de planeación.
Su incorporación es necesaria, ya que el proyecto continuará en marcha.
El flujo de caja libre del proyecto se calculó en forma incremental y se muestra en la siguiente tabla:

Tabla 26. Flujo de caja del proyecto

Fuente: elaboración propia.

LECCIÓN 3 de 10

Construcción del flujo de caja

Como se indica en la sección anterior, para determinar cuál es la rentabilidad que obtendría el inversor por
los recursos propios aportados para realizar el proyecto, se debe ajustar el FC del proyecto con los
elementos mencionados en la línea 8, que representan el efecto del financiamiento de terceros, sea un
préstamo o un leasing.

Al construir el FC, se deben diferenciar estas dos situaciones porque tienen consideraciones impositivas
diferentes.

Financiamiento con deuda

Al tomar un préstamo para financiar parte de una inversión, el proyecto deberá asumir el costo asociado y su
efecto sobre el impuesto a las ganancias a pagar. Como el costo financiero es deducible de la base
imponible, el efecto sobre el FC será neto del ahorro impositivo.

Por otro lado, al incorporar el ingreso del préstamo en el período 0, hará que la magnitud de la inversión inicial
a financiar con capital propio se reduzca. La rentabilidad del inversor se calculará comparando esta inversión
con el remanente del FC después de pagar intereses, gastos y amortizar deuda.

Para calcular el FC del capital propio hay dos caminos que arrojan el mismo resultado: 

Restar el importe de los intereses pagados antes de la determinación del IG y restar la

amortización de la deuda después de esa determinación, mientras dura el financiamiento.
 Ingresar el préstamo en el período 0.

Restar el importe de los intereses incrementales pagados y la amortización de la deuda

después de la determinación del IG mientras dura el financiamiento. Ingresar el préstamo en el
período 0.

Los bienes adquiridos con endeudamiento serán activados y se cargarán las depreciaciones
correspondientes al cuadro de resultado de cada período. 

Flujo de cajas del inversionista del caso de Marquetería SH

Los emprendedores cuentan con un capital propio para aportar al emprendimiento de $120 000 en el período
inicial de la evaluación, lo que obliga a descartar la financiación propuesta por el fabricante para adquirir los
activos, que consistía en pagar el 50 % del valor, con cheques de pago diferido a 30, 60, 90 y 120 días con el
4 % de interés mensual. 

Para el flujo de caja financiero del proyecto, se considera la opción de un préstamo que ofrece el Ministerio
de Medio Ambiente, Campo y Producción de la Provincia de San Luis para pequeñas y medianas empresas
del medio que califiquen dentro del plan Compre San Luis. Bajo esta modalidad, los emprendedores
adquirieron la cámara de frío en períodos anteriores; por lo tanto, los requerimientos para acceder están
garantizados. La financiación propuesta por el Ministerio es hasta $500 000 a una Tasa Nominal Anual Fija
del 15,00 %, Tasa Efectiva Anual Fija del 21,20 %, cuyo Costo Financiero Total Efectivo Anual asciende al
23,40 %, con un plazo de 24 cuotas mensuales, amortizado por sistema francés. 

Los cálculos relativos al préstamo solicitado, intereses y amortización de la deuda solicitada, se muestran
en la siguiente tabla, donde se considera una columna que descuenta el IVA incluido en la columna Interés,
a los fines de no incorporarlo al flujo de fondos a evaluar. La tasa de IVA correspondiente a los intereses es
del 10,50 %, debido a que los tomadores son responsables inscriptos. 
Tabla 27. Amortización sistema francés para 24 cuotas

Fuente: elaboración propia.

Los valores detallados en la Tabla 27 se adicionan al flujo de caja libre de la Tabla 26 y se obtiene el flujo de
caja del inversionista, donde se observa que los flujos y el impuesto determinado de los períodos 1 y 2 son
menores a los que presenta el flujo de caja del proyecto. Ambas disminuciones son efectos del préstamo
incorporado en el flujo del inversionista.

En el flujo de fondos del inversionista que se expone a continuación, los períodos 1 y 2 muestran valores
negativos por $19 330,40 y $10 104,82 respectivamente, lo que indica que los socios deberán cubrirlos
oportunamente. Si se modifica el flujo del inversionista, sumando los aportes que deben realizar los socios
para los períodos mencionados a los fines de alcanzar flujos en cero y restando las actualizaciones de
ambos valores en el período de la inversión inicial, no existe diferencia en la evaluación del VAN de cada uno.
La TIR de los flujos modificados con los aportes muestra un retorno 1,58 % inferior al flujo que expresa
valores negativos. Los valores no son significativos, por lo que se evalúa sobre el flujo de caja que contiene
valores negativos, hecho que no representa más de un cambio de signo en el polinomio a considerar, por lo
que no genera inconvenientes a la hora de calcular TIR. 
El flujo de caja del inversionista se muestra a continuación: 

Tabla 28. Flujo de caja del inversionista (Préstamo en 24 cuotas)

Fuente: elaboración propia.

Financiamiento con leasing

El leasing o alquiler permite el uso de activos por un período de tiempo determinado a cambio de una serie de
pagos y, al final, se podrá ejercer la opción de comprar o devolver el bien. Hay dos tipos de contratos: el
financiero y operativo.
El leasing financiero es asimilable a una deuda y se caracteriza por lo siguiente:

La transferencia de la propiedad se realiza al final del contrato.

El monto de la opción de compra es menor al valor de mercado esperado para el bien en ese
momento.

El contrato abarca una parte importante de la vida útil.

El leasing financiero se contabiliza activando el valor actual de las cuotas a pagar junto con el valor de la
opción de compra y registrando, como pasivo, el valor nominal del contrato. La diferencia de valor deberá ser
imputada como intereses diferidos. Se carga como gasto a las depreciaciones correspondientes al valor
activado. Genera ahorro impositivo por los intereses y por las depreciaciones.

En el leasing operativo no hay inversión y, por lo tanto, no hay depreciaciones, pero se deduce de la base
imponible el importe total de la cuota o canon. Se produce la pérdida del ahorro impositivo de las
depreciaciones, pero se obtiene un ahorro impositivo por el canon del leasing mayor al que se obtiene con
endeudamiento (solo por intereses).

La figura 13 muestra las principales diferencias en el tratamiento contable de los elementos del
financiamiento con deuda, con leasing financiero o leasing operativo.

Figura 13: Comparación del financiamiento

Leasing Leasing
- Deuda
financiero operativo

Se contabiliza Valor de VA couta +

NA
el activo por compra Valor opción
 Leasing Leasing
- Deuda
financiero operativo

Se contabiliza Valor de la Valor nominal

NA
el pasivo por deuda del contrato

Intereses Intereses
Se contabiliza Canon
gastos por Depreciación completo
Depreciación
parcial

La inversión
Activo Activo  No hay
total es igual a 

La inversión
Activo menos Activo
con recursos No hay
deuda menos leasing
propios es

Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011.

LECCIÓN 4 de 10

Flujo de caja incremental

Una forma de determinar la conveniencia de una inversión es comparar dos flujos de cajas: el
correspondiente a la situación base, o sin proyecto, y el generado por la situación con proyecto, obviando las
variables comunes por ser irrelevantes para la decisión. Por ejemplo, si el proyecto de inversion consiste en
lanzar un nuevo producto, habrá que comparar el flujo de caja de la situacion sin el nuevo producto con el
flujo de caja que surge del lanzamiento. El flujo de caja derivado de las operaciones de la cartera de los
productos que no cambia será común para ambas situaciones, por lo tanto, no será relevante.

Una alternativa a esta comparación es efectuar un análisis incremental, método que debe llegar a la misma
decisión y mostrar la misma magnitud monetaria de la diferencia de los resultados de los flujos del primer
método. 

Para ejemplificar estos conceptos, supongamos el siguiente caso: una empresa está estudiando la
posibilidad de cambiar el vehículo que usa por otro nuevo que permitiría prestar el mismo servicio, pero con
menores costos de mantenimiento y repuestos. 

La tabla 29 muestra los flujos de fondos de la situación manteniendo el vehículo actual.

Tabla 29: Flujo de caja situación base

 Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 264.

La tabla 30 muestra el flujo de fondos de la situación con el nuevo vehículo.

Tabla 30: Flujo de caja situación con proyecto

 Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 264.

La tabla 31 muestra el flujo de fondos incremental, considerando solo las variables que presentan un cambio
respecto de la situación base: 

Se produce un ingreso inicial por la venta del vehículo actual y un menor ingreso por perder la
venta del activo en el último período.

Se produce un ahorro de egresos de funcionamiento.

Se produce una mayor pérdida por depreciaciones.

Se genera menor impuesto a las ganancias inicial y otro mayor en los últimos 3 períodos.

Se genera una inversión inicial y un valor de desecho final.

Tabla 31: Flujo de caja incremental

Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 264.

La tabla 32 compara la diferencia entre el flujo de caja con y sin proyecto y el flujo de caja incremental,
mostrando que utilizando cualquiera de los métodos se llega al mismo resultado.

Tabla 32: Comparación FC

Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 264.
LECCIÓN 5 de 10

Flujo de caja de una desinversión

Un caso particular de evaluación de proyectos en empresas en marcha son los proyectos de desinversión
para medir la conveniencia de liquidar una inversión, ya sea por abandono o por tercerizacion.

En este tipo de análisis, los costos se registran como beneficios, las ventas como egresos, las
depreciaciones con signo positivo y el valor de desecho con signo negativo.

Tabla 33: FC de una desinversión

 Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 270.

La tabla 33 muestra el flujo de caja de este caso con las siguientes características: 

Una menor venta de 100 unidades por menor capacidad.

La venta de la máquina actual y del equipo nuevo.

Un ahorro por menor producción y por menor costo fijo.

Un ahorro por depreciaciones.

Un ahorro impositivo por la venta de activos con pérdida.

 Un ahorro de capital de trabajo.

La pérdida del valor de desecho por vender el equipo actual.

Se puede apreciar que el valor actual de los egresos es menor al valor actual de los ingresos, lo cual indica
que conviene realizar el reemplazo, aunque se pierdan algunas ventas.
LECCIÓN 6 de 10

Efecto de la inflación

La evaluación de inversiones presenta problemas particulares cuando se desarrolla en un contexto

inflacionario: por un lado, los precios de “hoy” no se pueden comparar con los precios de “ayer” ni con los de
“mañana”. Por el otro, distorsiona el sistema de precios relativos. Es una variable aleatoria que se debería
agregar en los modelos de evaluación.

Esto genera una pregunta: ¿Cuál es el índice de precio correcto para una empresa? ¿El que mide la variación
de precios a nivel del consumidor, a nivel mayorista o de un sector específico? Ninguno reflejará la situación
de una empresa en particular. Los índices que interesan son los que miden la variación de los costos
(inflación que la empresa absorbe) y el que mide la variación de los precios de venta (inflación que la
empresa traslada).

En general, hay consenso en que los FC nominales se deben calcular considerando la tendencia de la
variación específica del precio de venta y la de cada rubro del costo. Esto significa que se debe aplicar una
tasa de inflación diferente para cada componente del FC, salvo cuando haya una única tendencia y, por lo
tanto, habrá una solo tasa.

                        Si ∆FFi > ∆FFe >> un mayor IMg >> Mejora relativa del FC

                        Si ∆FFi < ∆FFe >> un menor IMg >> Reducción relativa del FC

                        Si ∆FFi = ∆FF  >>  un mismo IMg >> No afecta al FC

FFi es el flujo de fondos de ingresos, FFe es el flujo de fondos de egreso e IMg es el ingreso marginal.
También se coincide en indicar que la inflación debe tratarse con coherencia al evaluar un proyecto de
inversión: si se usan FC nominales (expresados en moneda corriente de cada período), la tasa de
actualización debe ser nominal. Si usan FC expresados en moneda constante (del período base), la tasa de
actualización debe ser real.

                                    FCt (1 + k n) = FCt * × (1 + ø) / (1 + k r)(1 + ø)

“FCt ” es el flujo de caja nominal o expresado en moneda corriente de cada período, “k n” es el costo nominal

del capital, “FCt *” es el flujo de caja en moneda constante o real, “ø” es la tasa de inflación y “k r” es el costo

real del capital.

Para Sapag Chain (2011), existen varias razones para omitir incluir la inflación en los flujos de caja:

La posibilidad de estimar la variación de precios durante períodos largos es casi nula.

Calcular la inflación relativa de cada componente tiene un costo mayor al beneficio que se
lograría al hacerlo.

Muchos de los aumentos de costos son trasladables al precio de venta, por lo tanto, los
precios relativos solo afectarán a algunos componentes.

Al aplicar una misma tasa de inflación a los flujos (numerador) y a la tasa de descuento
(denominador), el efecto se anula por simplificación matemática.

La inflación tendrá un impacto sobre las depreciaciones según la legislación impositiva permita o no el
ajuste. Si no se ajustan, el ahorro tributario será menor, pero difícilmente será determinante a la hora de
aceptar o rechazar un proyecto.

Es opinión del autor mencionado que los flujos de caja se deben trabajar en moneda constante y, de ser
necesario, se podrán sensibilizar aquellas variables que sea relevantes.
En el caso de Marquetería SH, y a los fines de volver más exactas las proyecciones, en el estudio financiero
se consideran las siguientes tasas de inflación:

Tabla 34. Inflación pasada y proyectada

Fuente: “Índice Congreso” (2016) y REM-BCRA (diciembre 2016). Elaboración propia. 

Los datos relevados de la inflación en períodos pasados están basados en el Índice Congreso, elaborado por
los diputados nacionales, según el promedio de los aumentos de precios que calculan las consultoras
privadas, ya que existen notorias diferencias entre estos valores y los expresados por el Instituto Nacional
de Estadística y Censos (INDEC) en esos períodos. La proyección de la inflación está dada por los informes
del Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) dependiente del Banco Central de la República
Argentina (BCRA).
LECCIÓN 7 de 10

Flujo de caja de alquilar o comprar

La decisión de comprar o alquilar activos tiene asociada cuestiones muy diferentes en la elaboración del
flujo de caja. Mientras que la primera opción obliga a un desembolso inicial grande y genera menores
egresos posteriores, un efecto tributario basado en las depreciaciones futuras del activo y un valor de
desecho al final de período de evaluación, la segunda solo presenta el egreso por el pago del alquiler y su
efecto tributario.

La decisión se debe tomar evaluando la mejora producida en el proyecto por comprar en vez de alquilar las
instalaciones.

A los fines de mostrar las diferencias, se presenta el siguiente caso: una empresa que busca extender su
cadena de discotecas debe resolver si conviene alquilar un local que funciona como restaurante o comprar
las instalaciones de una antigua discoteca con los siguientes datos:

Tabla 35
 Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 275.

Con esta información se elaboran las Tablas 36 a 38 que muestran los flujos de caja de correspondiente a
cada situación.

Tabla 36: FC de alquilar

 Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 275.

Tabla 37: FC de comprar

 Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 275.

Tabla 38: FC incremental

 Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 275.

Como se mencionó anteriormente, la diferencia entre el flujo de caja de comprar y alquilar es igual al flujo de
caja incremental. 

Tabla 39: Comparación de FC

 Fuente: elaboración propia con base en Sapag Chain, 2011, p. 275.

Como ninguna de las alternativas modifica ingresos, la decisión dependerá del valor actual de los egresos:
convendrá la alternativa que arroje el menor valor. En este caso, conviene alquilar. Se hubiera llegado a la
misma decisión trabajando con los flujos de caja incrementales. En este caso, el VAN de comprar menos
alquilar es negativo, no conviene comprar.
LECCIÓN 8 de 10

Referencias

Brandemann, M. F. (2017). Formulación y evaluación del proyecto de ampliación de una fábrica de cerveza
artesanal. Marquetería, San Luis, Año 2017. (Tesis de grado). Universidad Empresarial Siglo 21, Córdoba,
Argentina.

Sapag Chain, N. (2011). Proyectos de inversión. Formulación y evaluación. 2da edición. Chile: Pearson
Educación.
LECCIÓN 9 de 10

Revisión del módulo

Hasta acá aprendimos

Determinación de costos e inversiones del proyecto

–
Aprendimos en esta lectura acerca de las herramientas y procedimientos de cálculo de los diferentes tipos
de costos e inversiones que se deben tener en cuenta al construir el flujo de caja para evaluar un proyecto
de inversión.

Beneficios del proyecto

–
La rentabilidad del proyecto se encuentra directamente ligada a la magnitud de los beneficios que la
empresa obtenga a cambio de la inversión realizada. Por ello, aprendimos acerca de qué componentes se
deben considerar como beneficiosos para el proyecto.

Valor desecho
–
Aprendimos que el valor desecho de los activos remanentes deben ser incluidos al final del período de
evaluación y aunque no son ingresos, incrementan la riqueza del inversor o de la empresa.
Flujo de caja
–
Aprendimos que los flujos de caja se estructuran de diferentes maneras según el tipo de proyecto y sus
características. La forma de estructurarla dependerá de la información que se desee obtener: medir la
rentabilidad del proyecto, del capital propio o del inversor, por ejemplo.
LECCIÓN 10 de 10

Teleclase práctica

CLIP-Formulación y evaluación de proyectos- Módulo 2

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