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CAPITULO ONCE
El Mar Eficiente Ket
Hipótesis
UNO DE LOS Las primeras aplicaciones de las
computadoras en la economía en la década de 1950 fue
analizar series de tiempo económicas. Los teóricos del
ciclo económico sintieron que rastrear la evolución de
varias variables económicas a lo largo del tiempo
aclararía y predeciría el progreso de la economía a través
de períodos de auge y caída. Un candidato natural para
el análisis fue el comportamiento de los precios del
mercado de valores a lo largo del tiempo. Suponiendo
que los precios de las acciones reflejan las perspectivas
de la empresa, los patrones recurrentes de picos y
depresiones en el desempeño económico deberían
aparecer en esos precios.
Maurice Kendall examinó esta propuesta en 1953.
1 Descubrió con gran sorpresa que no podía
identificar patrones predecibles en los precios de las
acciones. Los precios parecían evolucionar al azar.
Era tan probable que subieran como bajaran en
cualquier día en particular, independientemente del
desempeño anterior. Los datos no proporcionaron
forma de predecir los movimientos de precios.
1Maurice Kendall, "El análisis de series de tiempo económicas, Parte I: Precios", Revista de la Royal Statistical Society 96 (1953).
11
A primera vista, los resultados de Kendall fueron
inquietantes para algunos economistas financieros.
Parecían dar a entender que el mercado de valores está
dominado por una psicología de mercado errática, o
"espíritus animales", que no sigue reglas lógicas. En
resumen, los resultados parecieron confirmar la
irracionalidad del mercado. Sin embargo, tras una
reflexión más profunda, los economistas llegaron a
invertir su interpretación del estudio de Kendall.
Pronto se hizo evidente que los movimientos
aleatorios de precios indicaban un mercado
eficiente o que funcionaba bien, no uno irracional.
En este capítulo exploramos el razonamiento
detrás de lo que puede parecer una conclusión
sorprendente. Mostramos cómo la competencia
entre analistas conduce naturalmente a la
eficiencia del mercado y examinamos las
implicaciones de la hipótesis del mercado
eficiente para la política de inversión. También
consideramos evidencia empírica que apoya y
contradice la noción de eficiencia del mercado.
PARTE III
350 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

11,1 RandomWalks y la hipótesis del mercado

eficiente
Supongamos que Kendall hubiera descubierto que los cambios en el precio de las acciones son predecibles. Qué
mina de oro habría sido esta. Si pudieran usar las ecuaciones de Kendall para predecir los precios de las acciones, los
inversores obtendrían ganancias interminables simplemente comprando acciones que el modelo informático
implicaba que estaban a punto de subir de precio y vendiendo esas acciones a punto de bajar de precio.
Un momento de reflexión debería ser suficiente para convencerte de que esta situación no podría
persistir por mucho tiempo. Por ejemplo, suponga que el modelo predice con gran confianza que el precio de
las acciones de XYZ, actualmente a $ 100 por acción, aumentará dramáticamente en 3 días a $ 110. ¿Qué
harían hoy todos los inversores con acceso a la predicción del modelo? Obviamente, colocarían una gran ola
de órdenes de compra inmediatas para sacar provecho del posible aumento del precio de las acciones. Sin
embargo, nadie que tenga XYZ estaría dispuesto a vender. El efecto neto sería uninmediato saltar en el
precio de las acciones a $ 110. La previsión de un aumento de precio futuro conducirá en cambio a un
aumento de precio inmediato. En otras palabras, el precio de la acción reflejará inmediatamente las “buenas
noticias” implícitas en el pronóstico del modelo.
Este sencillo ejemplo ilustra por qué era probable que fracasara el intento de Kendall de encontrar patrones
recurrentes en los movimientos del precio de las acciones. Un pronóstico sobre favorablefuturo el rendimiento
conduce en cambio a favorables Actual rendimiento, ya que todos los participantes del mercado intentan entrar en
acción antes del salto de precios.
De manera más general, se podría decir que cualquier información que pudiera usarse para predecir el
desempeño de las acciones ya debería reflejarse en los precios de las acciones. Tan pronto como hay información que
indique que una acción está subvalorada y, por lo tanto, ofrece una oportunidad de ganancias, los inversores acuden
en masa para comprar la acción e inmediatamente ofertar su precio a un nivel justo, donde solo se pueden esperar
tasas de rendimiento ordinarias. Estas "tasas ordinarias" son simplemente tasas de rendimiento proporcionales al
riesgo de las acciones.
Sin embargo, si los precios se ofertan inmediatamente a niveles justos, dada toda la información
disponible, debe ser que aumenten o disminuyan solo en respuesta a nueva información. La nueva
información, por definición, debe ser impredecible; si pudiera predecirse, entonces la predicción sería parte
de la información de hoy. Por lo tanto, los precios de las acciones que cambian en respuesta a información
nueva (es decir, previamente impredecible) también deben moverse de manera impredecible.
Ésta es la esencia del argumento de que los precios de las acciones deben seguir una Caminata aleatoria, es
decir, que los cambios de precio deben ser aleatorios e impredecibles.2 Lejos de ser una prueba de la irracionalidad
del mercado, la evolución aleatoria de los precios de las acciones sería la consecuencia necesaria de los inversores
inteligentes que compiten para descubrir información relevante sobre la que comprar o vender acciones antes de
que el resto del mercado se dé cuenta de esa información.
No confunda la aleatoriedad en el precio cambios con irracionalidad en el nivel de precios. Si los precios
se determinan racionalmente, solo la nueva información hará que cambien. Por lo tanto, una caminata
aleatoria sería el resultado natural de precios que siempre reflejan todo el conocimiento actual. De hecho, si
los movimientos de los precios de las acciones fueran predecibles, eso sería una evidencia condenatoria de la
ineficiencia del mercado de valores, porque la capacidad de predecir los precios indicaría que

2En realidad, aquí estamos un poco flojos con la terminología. Estrictamente hablando, deberíamos caracterizar los precios de las acciones
como siguiendo una submartingala, lo que significa que el cambio esperado en el precio puede ser positivo, presumiblemente como
compensación por el valor del dinero en el tiempo y el riesgo sistemático. Además, el rendimiento esperado puede cambiar con el tiempo a
medida que cambian los factores de riesgo. Un paseo aleatorio es más restrictivo porque limita los rendimientos sucesivos de las acciones
para que sean independientes.y distribuidos de forma idéntica. Sin embargo, el término "paseo aleatorio" se usa comúnmente en el
sentido más amplio de que los cambios de precios son esencialmente impredecibles. Seguiremos esta convención.
 CHAPTE

toda la información disponible aún no estaba

reflejada en los precios de las acciones. Por lo 36
tanto, la noción de que las existencias ya reflejan 32
toda la información disponible se conoce como 28

Rendimiento anormal acumulado (%)

hipótesis de mercado eficienteEMH).3 24
La figura 11.1 ilustra la respuesta de los precios
20
de las acciones a la nueva información en un mercado
dieciséis

eficiente. El gráfico traza la respuesta del precio de

12
una muestra de empresas que fueron objeto de
8
intentos de adquisición. En la mayoría de las
4
adquisiciones, la empresa adquirente paga una prima
0
sustancial sobre los precios actuales del mercado. Por
-4
lo tanto, el anuncio de un intento de adquisición
-8
debería provocar un salto en el precio de las acciones.
-12
La figura muestra que los precios de las acciones
-dieciséis
suben drásticamente el día en que la noticia se hace -
pública. Sin embargo, no hay más variaciones en los
precios.después la fecha del anuncio, lo que sugiere
que los precios reflejan la nueva información, incluida
la magnitud probable de la prima de adquisición, al
Figura 11.1 Rentabilidades acumuladas anormales antes de los intentos de
final del día de negociación.
adquisición: empresas objetivo

Fuente: Arthur Keown y John Pinkerton, "Merger Announcements and Insider Trading
En los precios intradiarios se pueden encontrar Activity", Revista de finanzas 36 (septiembre de 1981). Usado con permiso de John Wiley
pruebas aún más dramáticas de una respuesta rápida and Sons, a través del Copyright Clearance Center. Actualizaciones cortesía de Jinghua
Yan.
a la nueva información. Por ejemplo, Patell y Wolfson
muestran que la mayor parte de la respuesta del
precio de las acciones a las
Los anuncios de dividendos o ganancias ocurren dentro de los 10 minutos posteriores al anuncio.4
Un buen ejemplo de un ajuste tan rápido lo proporciona un estudio de Busse y Green, que rastrean minuto a
minuto los precios de las acciones de las empresas que aparecen en los segmentos "Morning" o "Midday
Call" de CNBC.5 El minuto 0 de la figura 11.2 es el momento en el que se menciona la acción en el programa
del mediodía. La línea superior es el movimiento de precios promedio de las acciones que reciben informes
positivos, mientras que la línea inferior informa los rendimientos de las acciones con informes negativos.
Observe que la línea superior se nivela, lo que indica que el mercado ha asimilado completamente las
noticias en los 5 minutos posteriores al informe. El resultado final se estabiliza en unos 12 minutos.

La competencia como fuente de eficiencia

¿Por qué deberíamos esperar que los precios de las acciones reflejen “toda la información disponible”?
Después de todo, si está dispuesto a gastar tiempo y dinero en la recopilación de información, puede parecer
razonable que pueda encontrar algo que el resto de la comunidad inversora ha pasado por alto. Cuando la
información es costosa de descubrir y analizar, uno esperaría que un análisis de inversión que requiera tales
gastos dé como resultado un mayor rendimiento esperado.

3La eficiencia del mercado no debe confundirse con la idea de carteras eficientes que se presentó en el Capítulo 7. Una

información eficiente mercado es aquel en el que la información se difunde rápidamente y se refleja en precios. Un eficiente
portafolio es uno con el rendimiento esperado más alto para un nivel de riesgo dado.
4 JM Patell y MA Wolfson, "La velocidad intradía de ajuste de los precios de las acciones a los anuncios de ganancias y

dividendos", Revista de economía financiera 13 (junio de 1984), págs. 223–52.

5JA Busse y TC Green, "Market Efficiency in Real Time", Revista de economía financiera 65 (2002), págs. 415–37. Puede

encontrar una versión de película intradía de esta figura enwww.bus.emory.edu/cgreen/docs/cnbc/ cnbc.html.

352 PAR T

Este punto ha sido enfatizado por ssman

0,75 y Stiglitz.6 Argumentaron que los
Mediodía positivo inversores tendrán un incentivo para
0,50 Mediodía-Negativo
dedicar tiempo y recursos a buscar y
0,25 descubrir nueva información solo si es
Rentabilidad acumulada (%)

0,00 probable que dicha actividad genere

mayores retornos de inversión.
-0,25
s, en el equilibrio del mercado, la
-0,50 actividad eficaz de recopilación de
-0,75 información debería ser fructífera.
Además, no debería sorprendernos
-1,00
que el grado de eficiencia difiera
-1,25
en varios mercados. Por ejemplo, los mercados

-1,50 emergentes que son menos intensivos

menos rigurosos que los mercados

estadounidenses, cuyas divulgaciones

contables son menos rigurosas que

los mercados estadounidenses. Los

Figura 11.2 Reacción del precio de las acciones a los informes de CNBC. La figura productos que reciben relativamente
muestra la reacción de los precios de las acciones a los informes de acciones al aire críticas por parte de Wall Street
durante el segmento "Midday Call" en CNBC. El gráfico traza los rendimientos pueden tener precios menos
acumulados a partir de 15 minutos antes del informe de existencias. eficientes. Aún así, mientras nosotros
Fuente: Reimpreso de JA Busse y TC Green, "Market Efficiency in Real Time", No iría tan lejos como para decir que
Revista de economía financiera 65 (2002), pág. 422. Copyright 2002, con permiso de Elsevier.
absolutamente no puede encontrar
nueva información, tiene sentido
considerar y respetar a su competencia.

Ejemplo 11.1 Recompensas por desempeño incremental

Considere un fondo de administración de inversiones que actualmente administra una cartera de $ 5 mil
millones. Suponga que el administrador del fondo puede diseñar un programa de investigación que podría
aumentar la tasa de rendimiento de la cartera en una décima parte del 1% anual, una cantidad
aparentemente modesta. Este programa aumentaría el rendimiento en dólares de la cartera en $ 5 mil
millones.3.001, o $ 5 millones. Por lo tanto, el fondo estaría dispuesto a gastar hasta $ 5 millones por año en
investigación para aumentar la rentabilidad de las acciones en una décima parte del 1% anual. Con
recompensas tan grandes por incrementos tan pequeños en el rendimiento de las inversiones, no debería
sorprender que los administradores de carteras profesionales estén dispuestos a gastar grandes sumas en
analistas de la industria, soporte informático y esfuerzos de investigación y, por lo tanto, que los cambios de
precios sean, en general, difíciles de controlar. predecir.
Con tantos analistas bien respaldados dispuestos a gastar recursos considerables en investigación, las elecciones
fáciles en el mercado son raras. Además, las tasas de rendimiento incrementales de la actividad de investigación
pueden ser tan pequeñas que solo los administradores de las carteras más grandes encontrarán que vale la pena
seguirlas.

Aunque puede que no sea literalmente cierto que se descubrirá "toda" la información relevante, es prácticamente
seguro que hay muchos investigadores siguiendo el rastro de la mayoría de los clientes potenciales que parecen
mejorar el rendimiento de la inversión. Competencia entre estos muchos bien respaldados,

6Sanford J. Grossman y Joseph E. Stiglitz, "Sobre la imposibilidad de los mercados informacionalmente eficientes", American

Economic Review 70 (junio de 1980).

Matchmakers para la era de la información

El bien más preciado en Wall Street es la información, y los jugadores
informados pueden cobrar generosamente por proporcionarla. Una
industria de los llamadosproveedores de red expertos ha surgido para
vender acceso a expertos con conocimientos únicos sobre una amplia
variedad de empresas e industrias a inversores que necesitan esa
información para tomar decisiones. Estas empresas han sido
denominadas casamenteras para la era de la información. Los expertos
pueden abarcar desde médicos que ayudan a predecir el lanzamiento
de medicamentos de gran éxito hasta meteorólogos que pronostican el
clima que puede afectar los precios de las materias primas hasta
ejecutivos de negocios que pueden brindar información especializada
sobre empresas e industrias.
Pero algunos de esos expertos han vendido información
privilegiada prohibida. En 2011, Winifred Jiau, consultora de
Primary Global Research, fue condenada por vender información
sobre Nvidia y Marvell Technologies al fondo de cobertura SAC
Capital Advisors. Varios otros empleados de Primary Global
también fueron acusados de abuso de información privilegiada.
Se supone que las empresas expertas solo brindan información
pública, junto con los conocimientos y la perspectiva de los expertos.
Pero la tentación de contratar expertos con información privilegiada y
cobrar generosamente por el acceso a ellos es obvia.
PALABRAS DE LA CALLE
La SEC ha expresado su preocupación por el límite entre los
servicios legítimos e ilegales, y varios fondos de cobertura en 2011
cerraron después de que las redadas buscaran pruebas de dicha
actividad ilícita.
A raíz de un mayor escrutinio, los esfuerzos de cumplimiento tanto
de compradores como de vendedores de información experta se han
multiplicado. La empresa de redes más grande es Gerson Lehrman
Group con un establo de 300.000 expertos. Ahora mantiene registros
hasta el minuto de cuál de sus expertos habla con quién y los temas
que han discutido.7 Estos registros podrían entregarse a las
autoridades en caso de una investigación sobre abuso de información
privilegiada. Por su parte, algunos fondos de cobertura simplemente
han dejado de trabajar con firmas de redes de expertos o han
promulgado reglas más claras sobre cuándo sus empleados pueden
hablar con consultores.
Incluso con estas salvaguardias, sin embargo, sigue habiendo
margen para problemas. Por ejemplo, un inversor puede conocer a un
experto a través de una red legítima y luego los dos pueden establecer
una relación de consultoría por su cuenta. Este emparejamiento legal
se convierte en el precursor de la venta ilegal de información
privilegiada. Donde hay voluntad de hacer trampa, generalmente
habrá una forma.

Los analistas agresivos y altamente remunerados aseguran que, como regla general, los precios de las acciones deben reflejar

la información disponible con respecto a sus niveles adecuados.

A menudo se dice que la información es el bien más preciado en Wall Street, y la competencia por ella es intensa.
A veces, la búsqueda de una ventaja competitiva puede convertirse en una búsqueda de información privilegiada
ilegal. En 2011, Raj Rajaratnam, el director del fondo de cobertura del Grupo Galleon que una vez administró $ 6.5 mil
millones, fue condenado por cargos de uso de información privilegiada por solicitar información de una red de
personas con información privilegiada y comerciantes corporativos. El de Rajaratnam fue solo uno de varios casos
importantes de tráfico de información privilegiada que se abrieron camino en los tribunales en
2011. Si bien las prácticas de Galleon fueron atroces, a menudo puede resultar difícil trazar una línea clara que separe
las fuentes de información legítimas y prohibidas. Por ejemplo, una gran industria dered de expertos empresas han
surgido en la última década para conectar (por una tarifa) a los inversores con expertos de la industria que pueden
proporcionar una perspectiva única sobre una empresa. Como se explica en el recuadro cercano, este tipo de arreglo
puede cruzar fácilmente la línea hacia el tráfico de información privilegiada.

Versiones de la hipótesis del mercado eficiente

Es común distinguir entre tres versiones de la EMH: las formas débil, semifuerte y fuerte de la
hipótesis. Estas versiones difieren por sus nociones de lo que se entiende por el término "toda
la información disponible".
los forma debil La hipótesis afirma que los precios de las acciones ya reflejan toda la información que se puede
derivar al examinar los datos de negociación del mercado, como el historial de precios pasados, el volumen de
negociación o el interés a corto. Esta versión de la hipótesis implica que el análisis de tendencias es infructuoso. Los
datos de precios de las acciones anteriores están disponibles públicamente y prácticamente no tienen costo de
obtener. La hipótesis de la forma débil sostiene que si tales datos alguna vez transmitieran señales confiables sobre
el desempeño futuro, todos los inversores ya habrían aprendido a explotar las señales. Por último,

7 "Las redes expertas son los creadores de emparejamientos para la era de la información", El economista, 16 de junio de 2011.

353
354 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

las señales pierden su valor a medida que se vuelven ampliamente conocidas porque una señal de compra, por
ejemplo, daría lugar a un aumento inmediato del precio.
los forma semifuerte La hipótesis establece que toda la información disponible públicamente sobre las
perspectivas de una empresa debe reflejarse ya en el precio de las acciones. Dicha información incluye,
además de los precios pasados, datos fundamentales sobre la línea de productos de la empresa, la calidad
de la gestión, la composición del balance, las patentes en posesión, los pronósticos de ganancias y las
prácticas contables. Una vez más, si los inversores tienen acceso a dicha información de fuentes disponibles
públicamente, se esperaría que se reflejara en los precios de las acciones.
Finalmente, el forma fuerteLa versión de la hipótesis del mercado eficiente establece que los
precios de las acciones reflejan toda la información relevante para la empresa, incluso incluida la
información disponible solo para los miembros de la empresa. Esta versión de la hipótesis es bastante
extrema. Pocos podrían argumentar con la proposición de que los funcionarios corporativos tienen
acceso a la información pertinente el tiempo suficiente antes de la divulgación pública para que
puedan beneficiarse del comercio de esa información. De hecho, gran parte de la actividad de la
Securities and Exchange Commission está dirigida a evitar que los iniciados se beneficien al explotar
su situación privilegiada. La Regla 10b-5 de la Ley de Intercambio de Seguridad de 1934 establece
límites a la negociación por parte de funcionarios corporativos, directores y propietarios sustanciales,
requiriéndoles que informen las transacciones a la SEC. Estos insiders, sus parientes,
Sin embargo, definir el uso de información privilegiada no siempre es fácil. Después de todo, los analistas
de acciones se dedican a descubrir información que los participantes del mercado aún no conocen
ampliamente. Como vimos en el Capítulo 3, así como en el recuadro cercano, la distinción entre información
privada e interna es a veces turbia.
Observe una cosa que todas las versiones de la EMH tienen en común: todas afirman que los precios
deben reflejar disponible información. No esperamos que los comerciantes sean sobrehumanos o que los
precios de mercado siempre sean correctos. Siempre desearemos más información sobre las perspectivas de
una empresa de la que estará disponible. A veces, los precios del mercado resultarán en retrospectiva haber
sido escandalosamente altos, en otras ocasiones absurdamente bajos. La EMH solo afirma que en un
momento dado, utilizando la información actual, no podemos estar seguros de si los precios de hoy
finalmente demostrarán haber sido demasiado altos o demasiado bajos. Sin embargo, si los mercados son
racionales, podemos esperar que sean correctos en promedio.

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 11,1

una. Suponga que observa que los gerentes de alto nivel obtienen un rendimiento superior de las inversiones en las acciones de
su empresa. ¿Sería esto una violación de la eficiencia del mercado de forma débil? ¿Sería una violación de la eficiencia del
mercado de forma fuerte?

B. Si la forma débil de la hipótesis del mercado eficiente es válida, ¿debe ser válida también la forma fuerte? Por
el contrario, ¿la eficiencia de forma fuerte implica eficiencia de forma débil?

11,2 Implicaciones de la EMH

Análisis técnico
Análisis técnico es esencialmente la búsqueda de patrones recurrentes y predecibles en los precios de las acciones.
Aunque los técnicos reconocen el valor de la información con respecto a las perspectivas económicas futuras de la
empresa, creen que dicha información no es necesaria para una estrategia comercial exitosa. Esto se debe a que
cualquiera que sea la razón fundamental para un cambio en el precio de las acciones, si el precio de las acciones
responde con la suficiente lentitud, el analista podrá identificar una tendencia.
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 355

que pueden explotarse durante el período de ajuste. La clave para un análisis técnico exitoso es una
respuesta lenta de los precios de las acciones a factores fundamentales de oferta y demanda. Este requisito
previo, por supuesto, es diametralmente opuesto a la noción de un mercado eficiente.
A los analistas técnicos a veces se les llama chartistas porque estudian registros o gráficos de precios de acciones
anteriores, con la esperanza de encontrar patrones que puedan explotar para obtener ganancias. Como ejemplo de
análisis técnico, considérese elfuerza relativa Acercarse. El gráfico compara el rendimiento de las acciones durante un
período reciente con el rendimiento del mercado o de otras acciones de la misma industria. Una versión simple de la
fuerza relativa toma la relación entre el precio de las acciones y un indicador de mercado como el índice S&P 500. Si la
relación aumenta con el tiempo, se dice que la acción exhibe una fuerza relativa porque su comportamiento de precio
es mejor que el del mercado en general. Es de suponer que tal fortaleza puede continuar durante un período de
tiempo lo suficientemente largo como para ofrecer oportunidades de ganancias.
Uno de los componentes más comúnmente escuchados del análisis técnico es la noción de
niveles de resistencia o niveles de soporte. Se dice que estos valores son niveles de precios por encima de los
cuales es difícil que suban los precios de las acciones, o por debajo de los cuales es poco probable que caigan, y se
cree que son niveles determinados por la psicología del mercado.

Ejemplo 11.2 Niveles de resistencia

Considere la acción XYZ, que se negoció durante varios meses a un precio de $ 72 y luego se redujo a $ 65. Si
la acción finalmente comienza a subir de precio, $ 72 se considera un nivel de resistencia (según esta teoría)
porque los inversores que compraron originalmente a $ 72 estarán ansiosos por vender sus acciones tan
pronto como puedan alcanzar el punto de equilibrio de su inversión. Por lo tanto, a precios cercanos a los 72
dólares, existiría una ola de presión vendedora. Dicha actividad imparte un tipo de "memoria" al mercado que
permite que el historial de precios pasado influya en las perspectivas actuales de las acciones.

La hipótesis del mercado eficiente implica que el análisis técnico no tiene mérito. La historia pasada de precios y
volumen de operaciones está disponible públicamente a un costo mínimo. Por lo tanto, cualquier información que
alguna vez estuvo disponible a partir del análisis de precios pasados ya se ha reflejado en los precios de las acciones.
A medida que los inversores compiten para explotar su conocimiento común del historial de precios de una acción,
necesariamente llevan los precios de las acciones a niveles en los que las tasas de rendimiento esperadas son
exactamente acordes con el riesgo. En esos niveles, no se pueden esperar retornos anormales.
Como ejemplo de cómo funciona este proceso, considere lo que sucedería si el mercado creyera que un
nivel de $ 72 realmente es un nivel de resistencia para la acción XYZ en el Ejemplo 11.2. Nadie estaría
dispuesto a comprar las acciones a un precio de 71,50 dólares, porque casi no habría margen para subir de
precio, pero sí amplio margen para bajar. Sin embargo, si nadie lo comprara a 71,50 dólares, entonces 71,50
dólares se convertiría en un nivel de resistencia. Pero luego, usando un similar
análisis, nadie lo compraría a $ 71, o $ 70, y así sucesivamente. La noción
de un nivel de resistencia es un acertijo lógico. Su simple resolución es el VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 11,2
reconocimiento de que si alguna vez las acciones se venden a 71,50
dólares, los inversoresdebe cree que el precio puede subir o bajar con la Si todos en el mercado creen en los niveles de
misma facilidad. El hecho de que los inversores estén dispuestos a resistencia, ¿por qué estas creencias no se convierten en
comprar (o incluso mantener) las acciones a 71,50 dólares es una prueba profecías autocumplidas?
de su creencia de que pueden obtener una tasa de rendimiento justa
esperada a ese precio.
Una pregunta interesante es si una regla técnica que parece funcionar seguirá funcionando en el
futuro una vez que sea ampliamente reconocida. Un analista inteligente puede descubrir
ocasionalmente una regla comercial rentable, pero la prueba real de los mercados eficientes es si la
regla misma se refleja en los precios de las acciones una vez que se descubre su valor. Una vez útil
356 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Si se descubre una regla técnica (o patrón de precios), debería invalidarse cuando la masa de
comerciantes intente explotarla. En este sentido, los patrones de precios deben serautodestructivo.
Por lo tanto, la dinámica del mercado consiste en una búsqueda continua de reglas comerciales rentables,
seguida de la destrucción por el uso excesivo de aquellas reglas que se considera exitosas, seguida de una mayor
búsqueda de reglas aún no descubiertas.

Análisis fundamental
Análisis fundamental utiliza las perspectivas de ganancias y dividendos de la empresa, las
expectativas de las tasas de interés futuras y la evaluación de riesgos de la empresa para determinar
los precios de las acciones adecuados. En última instancia, representa un intento de determinar el
valor actual descontado de todos los pagos que recibirá un accionista de cada acción. Si ese valor
excede el precio de la acción, el analista fundamental recomendaría comprar la acción.
Los analistas fundamentales suelen comenzar con un estudio de las ganancias pasadas y un
examen de los balances de la empresa. Complementan este análisis con un análisis económico más
detallado, que normalmente incluye una evaluación de la calidad de la gestión de la empresa, la
posición de la empresa dentro de su industria y las perspectivas para la industria en su conjunto. La
esperanza es obtener información sobre el desempeño futuro de la empresa que aún no es
reconocida por el resto del mercado. Los capítulos 17 al 19 proporcionan una discusión detallada de
los tipos de análisis que subyacen al análisis fundamental.
Una vez más, la hipótesis del mercado eficiente predice que la mayoría El análisis fundamental también
está condenado al fracaso. Si el analista se basa en las ganancias y la información de la industria disponibles
públicamente, es probable que su evaluación de las perspectivas de la empresa no sea significativamente
más precisa que la de los analistas rivales. Muchas empresas bien informadas y bien financiadas realizan este
tipo de estudios de mercado y, ante tal competencia, será difícil descubrir datos que no estén disponibles
también para otros analistas. Solo los analistas con una visión única serán recompensados.
El análisis fundamental es mucho más difícil que simplemente identificar empresas bien administradas
con buenas perspectivas. El descubrimiento de buenas empresas no beneficia al inversor en sí mismo si el
resto del mercado también sabe que esas empresas son buenas. Si el conocimiento ya es público, el inversor
se verá obligado a pagar un precio alto por esas empresas y no obtendrá una tasa de rendimiento superior.
El truco no consiste en identificar empresas que sean buenas, sino en encontrar empresas que mejor que la estimación de

todos los demás. De manera similar, las empresas mal administradas pueden ser grandes gangas si no son tan malas como

sugieren los precios de sus acciones.

Por eso es difícil el análisis fundamental. No basta con hacer un buen análisis de una
empresa; puede ganar dinero solo si su análisis es mejor que el de sus competidores porque el
precio de mercado ya reflejará toda la información comúnmente reconocida.

Gestión de cartera activa frente a pasiva

A estas alturas, es evidente que no es probable que los esfuerzos casuales por seleccionar acciones den sus frutos. La
competencia entre inversores asegura que cualquier técnica de evaluación de acciones fácilmente implementada se
utilizará con la suficiente amplitud como para que cualquier conocimiento derivado se refleje en los precios de las
acciones. Es probable que solo un análisis serio y técnicas poco comunes generen ladiferencial conocimiento
necesario para obtener beneficios comerciales.
Además, estas técnicas son económicamente viables solo para los administradores de grandes
carteras. Si solo tiene $ 100,000 para invertir, incluso una mejora del 1% por año en el desempeño
genera solo $ 1,000 por año, apenas lo suficiente para justificar esfuerzos hercúleos. El gerente de mil
millones de dólares, sin embargo, obtiene ingresos adicionales de $ 10 millones anuales del mismo
incremento del 1%.
Si los pequeños inversores no se encuentran en una posición privilegiada para realizar una gestión activa de la cartera,

¿cuáles son sus opciones? El pequeño inversor probablemente esté mejor invirtiendo en fondos mutuos. Al poner en común los

recursos de esta manera, los pequeños inversores pueden beneficiarse de las economías de escala.
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 357

Sin embargo, quedan decisiones más difíciles. ¿Pueden los inversores estar seguros de que incluso los grandes fondos

mutuos tienen la capacidad o los recursos para descubrir acciones con precios incorrectos? Además, ¿algún error de fijación de

precios será lo suficientemente elevado como para reembolsar los costes que conlleva la gestión activa de la cartera?

Los defensores de la hipótesis del mercado eficiente creen que la gestión activa es en gran medida un
esfuerzo inútil y es poco probable que justifique los gastos incurridos. Por lo tanto, abogan por una
estrategia de inversión pasiva que no intenta burlar al mercado. Una estrategia pasiva tiene como objetivo
únicamente establecer una cartera de valores bien diversificada sin intentar encontrar acciones
infravaloradas o sobrevaloradas. La gestión pasiva suele caracterizarse por una estrategia de compra y
retención. Debido a que la teoría del mercado eficiente indica que los precios de las acciones están en niveles
justos, dada toda la información disponible, no tiene sentido comprar y vender valores con frecuencia, lo que
genera grandes costos de negociación sin aumentar el rendimiento esperado.
Una estrategia común para la gestión pasiva es crear un fondo indexado, que es un fondo diseñado para
replicar el desempeño de un índice de acciones de base amplia. Por ejemplo, Vanguard's 500 Index Fund
mantiene acciones en proporción directa a su peso en el índice de precios de acciones Standard & Poor's 500.
Por lo tanto, el rendimiento del 500 Index Fund replica el rendimiento del S&P 500. Los inversores en este
fondo obtienen una amplia diversificación con comisiones de gestión relativamente bajas. Las tarifas se
pueden mantener al mínimo porque Vanguard no necesita pagar a los analistas para evaluar las perspectivas
de las acciones y no incurre en costos de transacción debido a la alta rotación de la cartera. De hecho,
mientras que el cargo anual típico para un fondo de acciones administrado activamente es de alrededor del
1% de los activos, el índice de gastos del 500 Index Fund es solo
. 17%. El 500 Index Fund de Vanguard se encuentra entre los fondos mutuos de capital más grandes con más de $ 100 mil

millones de activos en 2012, y alrededor del 15% de los activos en fondos de capital están indexados.

Sin embargo, la indexación no tiene por qué limitarse al S&P 500. Por ejemplo, algunos de los fondos
ofrecidos por Vanguard Group rastrean el CRSP de base más amplia8 índice del mercado de valores total de
EE. UU., el índice de bonos agregados de EE. UU. de Barclays, el índice CRSP de empresas estadounidenses
de pequeña capitalización y el Tiempos financieros índices de los mercados de renta variable de Europa y la
Cuenca del Pacífico. Varios otros complejos de fondos mutuos ofrecen carteras indexadas, pero Vanguard
domina el mercado minorista de productos indexados.
Los fondos cotizados en bolsa, o ETF, son una alternativa cercana (y a menudo de menor gasto) a los fondos
mutuos indexados. Como se señaló en el Capítulo 4, se trata de acciones de carteras diversificadas que
se pueden comprar o vender como acciones individuales. Los
ETF que coinciden con varios índices bursátiles amplios, como VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 11,3
los índices S&P 500 o CRSP, y docenas de índices bursátiles
internacionales y de la industria, están disponibles para los ¿Qué pasaría con la eficiencia del mercado si todos
inversores que desean mantener un sector diversificado de un los inversores intentaron seguir una estrategia pasiva?
mercado sin intentar una selección activa de valores.

El papel de la gestión de carteras en un mercado eficiente

Si el mercado es eficiente, ¿por qué no elegir acciones lanzando dardos a El periodico de Wall Street
en lugar de intentar elegir racionalmente una cartera de acciones? Esta es una conclusión tentadora de extraer de la
noción de que los precios de los valores están fijados de manera justa, pero es demasiado fácil. Existe un papel para
la gestión racional de la cartera, incluso en mercados perfectamente eficientes.
Ha aprendido que un principio básico en la selección de carteras es la diversificación. Incluso si todas las
acciones tienen un precio justo, cada una presenta un riesgo específico de la empresa que puede eliminarse
mediante la diversificación. Por lo tanto, la selección racional de valores, incluso en un mercado eficiente,
requiere la selección de una cartera bien diversificada que proporcione el nivel de riesgo sistemático que el
inversor desea.
La política de inversión racional también requiere que las consideraciones fiscales se reflejen en la elección del
valor. Los inversionistas con una categoría impositiva alta generalmente no querrán los mismos valores tan bajos

8CRSP es el Centro de Investigación de Precios de Seguridad de la Universidad de Chicago.

358 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

los inversores de grupo encuentran favorables. En un nivel obvio, los inversores de alto nivel encuentran ventajoso comprar

bonos municipales exentos de impuestos a pesar de sus rendimientos antes de impuestos relativamente bajos, mientras que

esos mismos bonos no son atractivos para los inversores de bajo nivel fiscal o exentos de impuestos. En un nivel más sutil, los

inversionistas de alto rango pueden querer inclinar sus carteras en la dirección de las ganancias de capital en lugar de los

ingresos por intereses, porque las ganancias de capital se gravan menos y porque la opción de diferir la realización de los

ingresos de las ganancias de capital es más valiosa. cuanto mayor sea el tramo impositivo actual. Por lo tanto, estos inversores

pueden preferir acciones que rindan dividendos bajos pero que ofrezcan mayores ingresos por ganancias de capital esperadas.

También se sentirán más atraídos por las oportunidades de inversión para las que los rendimientos son sensibles a los

beneficios fiscales, como las empresas inmobiliarias.

Un tercer argumento para la gestión racional de la cartera se relaciona con el perfil de riesgo particular
del inversor. Por ejemplo, un ejecutivo de Toyota cuya bonificación anual depende de las ganancias de
Toyota generalmente no debería invertir cantidades adicionales en acciones de automóviles. En la medida en
que su compensación ya depende del bienestar de Toyota, el ejecutivo ya ha invertido demasiado en Toyota
y no debería exacerbar la falta de diversificación. Esta lección fue aprendida con considerable dolor en
septiembre de 2008 por los empleados de Lehman Brothers, quienes fueron famosos por invertir en su
propia empresa cuando la empresa quebró. Aproximadamente el 30% de las acciones de la empresa eran
propiedad de sus 24.000 empleados, y sus pérdidas en esas acciones ascendieron a alrededor de $ 10 mil
millones.
Los inversores de diferentes edades también pueden justificar diferentes políticas de cartera con
respecto a la asunción de riesgos. Por ejemplo, los inversionistas mayores que esencialmente viven de los
ahorros pueden optar por evitar los bonos a largo plazo cuyos valores de mercado fluctúan drásticamente
con los cambios en las tasas de interés (discutido en la cuarta parte). Debido a que estos inversionistas viven
de los ahorros acumulados, requieren la conservación del capital. Por el contrario, los inversores más jóvenes
podrían inclinarse más por los bonos indexados a la inflación a largo plazo. El flujo constante de ingresos
reales durante largos períodos de tiempo que está bloqueado con estos bonos puede ser más importante
que la preservación del capital para aquellos con una larga esperanza de vida.
En conclusión, la gestión de carteras tiene un papel incluso en un mercado eficiente. Las
posiciones óptimas de los inversores variarán según factores como la edad, la categoría impositiva, la
aversión al riesgo y el empleo. El papel del administrador de la cartera en un mercado eficiente es
adaptar la cartera a estas necesidades, en lugar de vencer al mercado.

Asignación de recursos
Hasta ahora nos hemos centrado en las implicaciones de inversión de la hipótesis del mercado eficiente. Las
desviaciones de la eficiencia pueden ofrecer oportunidades de ganancias a los comerciantes mejor informados a
expensas de los menos informados.
Sin embargo, las desviaciones de la eficiencia de la información también resultarían en un gran costo que será
asumido por todos los ciudadanos, a saber, una asignación ineficiente de recursos. Recordemos que en una
economía capitalista, las inversiones enverdadero activos como plantas, equipos y conocimientos técnicos se rigen en
gran parte por los precios de los activos financieros. Por ejemplo, si el valor de la capacidad de telecomunicaciones
reflejada en los precios del mercado de valores excede el costo de instalar dicha capacidad, los administradores
podrían concluir justificadamente que las inversiones en telecomunicaciones parecen tener un valor actual neto
positivo. De esta manera, los precios del mercado de capitales guían la asignación de recursos reales.
Si los mercados fueran ineficientes y los valores comúnmente cotizaran incorrectamente, los recursos se
asignarían sistemáticamente de manera incorrecta. Las corporaciones con valores sobrevalorados podrían
obtener capital a un precio demasiado bajo, y las corporaciones con valores infravalorados podrían renunciar
a oportunidades de inversión porque el costo de obtener capital sería demasiado alto. Por lo tanto, los
mercados de capital ineficientes disminuirían uno de los beneficios más potentes de una economía de
mercado. Como ejemplo de lo que puede salir mal, considérese la burbuja de las puntocom de finales de la
década de 1990, que envió una señal fuerte pero, al final, tremendamente optimista sobre las perspectivas
de las empresas de Internet y telecomunicaciones y, en última instancia, condujo a una sobreinversión
sustancial en esas industrias. .
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 359

Sin embargo, antes de descartar los mercados como un medio para orientar la asignación de recursos,
uno debe ser razonable sobre lo que se puede esperar de los pronósticos del mercado. En particular, no
debe confundirse un mercado eficiente, donde toda la información disponible se refleja en precios, con un
mercado de previsión perfecta. Como dijimos anteriormente, “toda la información disponible” todavía está
lejos de ser información completa y, en general, los pronósticos de mercado racionales a veces serán
incorrectos; a veces, de hecho, estarán muy equivocados.

11,3 Estudios de eventos

La noción de mercados informacionalmente eficientes conduce a una poderosa metodología de investigación. Si los
precios de los valores reflejan toda la información disponible actualmente, los cambios de precios deben reflejar
nueva información. Por lo tanto, parece que uno debería poder medir la importancia de un evento de interés
examinando los cambios de precios durante el período en el que ocurre el evento.
Un estudio de eventos describe una técnica de investigación financiera empírica que permite a un observador evaluar el

impacto de un evento particular en el precio de las acciones de una empresa. Un analista del mercado de valores podría querer

estudiar el impacto de los cambios en los dividendos en los precios de las acciones, por ejemplo. Un estudio de eventos

cuantificaría la relación entre los cambios en los dividendos y la rentabilidad de las acciones.

Analizar el impacto de cualquier evento en particular es más difícil de lo que parece a primera vista. En cualquier
día, los precios de las acciones responden a una amplia gama de noticias económicas, como pronósticos actualizados
del PIB, tasas de inflación, tasas de interés o rentabilidad corporativa. Aislar la parte del movimiento del precio de una
acción que es atribuible a un evento específico no es un ejercicio trivial.
El enfoque general comienza con una aproximación de cuál habría sido el rendimiento de la acción en
ausencia del evento. losregreso anormal debido al evento se estima como la diferencia entre el rendimiento
real de la acción y este punto de referencia. En la práctica, se utilizan varias metodologías para estimar el
rendimiento de referencia. Por ejemplo, un enfoque muy simple mide el rendimiento anormal de la acción
como su rendimiento menos el de un índice de mercado amplio. Un refinamiento obvio es comparar el
rendimiento de las acciones con las de otras acciones emparejadas de acuerdo con criterios como el tamaño
de la empresa, la beta, el desempeño reciente o la relación entre el precio y el valor en libros por acción. Otro
enfoque estima los rendimientos normales utilizando un modelo de valoración de activos como el CAPM o
una de sus generalizaciones multifactoriales, como el modelo de tres factores Fama-French.
Muchos investigadores han utilizado un "modelo de mercado" para estimar retornos anormales. Este enfoque se
basa en los modelos de índice que presentamos en el capítulo 9. Recuerde que un modelo de índice único sostiene
que los rendimientos de las acciones están determinados por un factor de mercado y una empresa específica.
factor. La rentabilidad de las acciones,rt, durante un período determinado t, se expresaría matemáticamente como

rt 5 a 1 brMonte 1 mit (11,1)

dónde rMonte es la tasa de rendimiento del mercado durante el período y mit es la parte del rendimiento de un
valor resultante de eventos específicos de la empresa. El parámetroB mide la sensibilidad a la
retorno de mercado, y a es la tasa de rendimiento promedio que obtendría la acción en un período con
un rendimiento de mercado cero.9 Por tanto, la ecuación 11.1 proporciona una descomposición de rt en factores específicos del

mercado y de la empresa. El rendimiento anormal o específico de la empresa puede interpretarse como el

retorno inesperado que resulta del evento.

La determinación del rendimiento anormal en un período determinado requiere una estimación de mit.
Por lo tanto, reescribimos la ecuación 11.1:

mit 5 rt 2 (a 2 brMonte) (11,2)

Sabemos por el Capítulo 9 que el CAPM implica que la intersección a en la ecuación 11.1 debe ser igual a rf1 2 b).
9

Sin embargo, se acostumbra estimar la intersección en esta ecuación empíricamente en lugar de imponer el CAPM
valor. Una justificación para esta práctica es que las líneas del mercado de valores ajustadas empíricamente parecen más planas de lo que
predice el CAPM (ver Capítulo 13), lo que haría que la intersección implícita en el CAPM fuera demasiado pequeña.
360 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

La ecuación 11.2 tiene una interpretación simple: el residuo, mit, es decir, el componente presuntamente
debido al evento en cuestión, es el rendimiento de la acción por encima de lo que uno predeciría
basado en los movimientos generales del mercado en ese período, dada la sensibilidad de la acción al mercado.
El modelo de mercado es una herramienta muy flexible, porque se puede generalizar para incluir modelos más
ricos de rendimientos de referencia, por ejemplo, incluyendo la industria, así como los rendimientos generales del
mercado en el lado derecho de la Ecuación 11.1, o los rendimientos de índices construidos para coincidir con
características como el tamaño de la empresa. Sin embargo, hay que tener cuidado de que los parámetros de
regresión de la ecuación 11.1 (la interseccióna y pendiente B) se estiman correctamente. En particular, deben
estimarse utilizando datos suficientemente separados en el tiempo del evento en cuestión para que no se vean
afectados por el comportamiento anormal de las existencias en el período del evento. En parte debido a esta
vulnerabilidad del modelo de mercado, los rendimientos de las carteras con características similares se han
convertido en puntos de referencia más utilizados en los últimos años.

Ejemplo 11.3 Rendimientos anormales

Suponga que el analista ha estimado que a 5.05% y B 5.8. En un día en que el mercado sube un
1%, podría predecir a partir de la Ecuación 11.1 que la acción debería subir en un valor
esperado de .05%. 1.8 3 1% 5.85%. Si la acción realmente aumenta en un 2%, el analista
inferiría que las noticias específicas de la empresa ese día causaron un rendimiento adicional
de la acción del 2%.2.85% 5 1,15%. Este es el retorno anormal del día.

Medimos el impacto de un evento estimando el rendimiento anormal de una acción (o

grupo de acciones) en el momento en que el mercado conoce la información sobre el evento.
Por ejemplo, en un estudio del impacto de los intentos de fusión en los precios de las acciones
de las empresas objetivo, la fecha de anuncio es la fecha en la que se informa al público de que
se intentará una fusión. Se calculan los rendimientos anormales de cada empresa en torno a la
fecha del anuncio, y se evalúa la importancia estadística y la magnitud del rendimiento anormal
típico para determinar el impacto de la información recién publicada.
Una preocupación que complica los estudios de eventos surge de fuga de información. La fuga ocurre
cuando la información sobre un evento relevante se divulga a un pequeño grupo de inversores antes de su
divulgación pública oficial. En este caso, el precio de las acciones podría comenzar a subir (en el caso de un
anuncio de “buenas noticias”) días o semanas antes de la fecha del anuncio oficial. Cualquier retorno anormal
en la fecha del anuncio es un mal indicador del impacto total de la publicación de información. Un mejor
indicador sería elretorno anormal acumulativo, que es simplemente la suma de todos los rendimientos
anormales durante el período de interés. Por tanto, el rendimiento anormal acumulativo captura el
movimiento total de acciones específicas de la empresa durante un período completo en el que el mercado
podría estar respondiendo a nueva información.
La figura 11.1 (anteriormente en el capítulo) presenta los resultados de un estudio de eventos bastante típico. Los
autores de este estudio estaban interesados en la filtración de información antes de los anuncios de fusión y
construyeron una muestra de 194 empresas que fueron blanco de intentos de adquisición. En la mayoría de las
adquisiciones, los accionistas de las empresas adquiridas venden sus acciones al adquirente a primas sustanciales
sobre el valor de mercado. El anuncio de un intento de adquisición es una buena noticia para los accionistas de la
empresa objetivo y, por lo tanto, debería hacer que los precios de las acciones suban.
La figura 11.1 confirma la naturaleza de buenas noticias de los anuncios. En el día del anuncio,
denominado día 0, el rendimiento anormal acumulado (CAR) promedio de la muestra de candidatos a
adquisiciones aumenta sustancialmente, lo que indica un rendimiento anormal grande y positivo en
la fecha del anuncio. Note que inmediatamentedespués la fecha del anuncio el CAR ya no aumenta o
disminuye significativamente. Esto está de acuerdo con la hipótesis del mercado eficiente. Una vez
que la nueva información se hizo pública, los precios de las acciones subieron casi
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 361

inmediatamente en respuesta a la buena noticia. Una vez que los precios se establecieron de nuevo de manera justa,
lo que refleja el efecto de la nueva información, es igualmente probable que otros rendimientos anormales en
cualquier día en particular sean positivos o negativos. De hecho, para una muestra de muchas empresas, el
rendimiento anormal promedio debe ser extremadamente cercano a cero y, por lo tanto, el CAR no mostrará una
deriva hacia arriba ni hacia abajo. Este es precisamente el patrón que se muestra en la Figura 11.1.
El patrón de rentabilidad de los días anteriores a la fecha del anuncio público arroja algunas
pruebas interesantes sobre mercados eficientes y fuga de información. Si las reglas de uso de
información privilegiada se obedecieran perfectamente y se aplicaran perfectamente, los precios de
las acciones no deberían mostrar rendimientos anormales en los días anteriores a la publicación
pública de noticias relevantes, porque no se pondría a disposición del mercado información especial
específica de la empresa antes del anuncio público. En cambio, deberíamos observar un salto limpio
en el precio de las acciones solo el día del anuncio. De hecho, la Figura 11.1 muestra que los precios
de los objetivos de adquisición claramente inician una tendencia ascendente 30 días antes del
anuncio público. Parece que la información se está filtrando a algunos participantes del mercado que
luego compran las acciones antes del anuncio público. Tal evidencia de fuga aparece casi
universalmente en estudios de eventos,
En realidad, la SEC también puede consolarse con patrones como el de la figura 11.1. Si las reglas
de uso de información privilegiada fueran violadas de manera amplia y flagrante, esperaríamos ver
retornos anormales antes de lo que aparecen en estos resultados. Por ejemplo, en el caso de
fusiones, la CAR se volvería positiva tan pronto como las empresas adquirentes decidieran sus
objetivos de adquisición, porque los iniciados comenzarían a operar de inmediato. En el momento del
anuncio público, los iniciados habrían subido los precios de las acciones de las empresas objetivo a
niveles que reflejaran el intento de fusión, y los rendimientos anormales en la fecha real del anuncio
público serían cercanos a cero. El dramático aumento en el CAR que vemos en la fecha del anuncio
indica que una buena parte de estos anuncios son realmente noticias para el mercado y que los
precios de las acciones no reflejaban ya un conocimiento completo sobre las adquisiciones. Por lo
tanto, parecería que la aplicación de la SEC tiene un efecto sustancial en la restricción del uso de
información privilegiada, incluso si aún persiste cierta cantidad.
La metodología de estudio de eventos se ha convertido en una herramienta ampliamente aceptada para medir el impacto

económico de una amplia gama de eventos. Por ejemplo, la SEC utiliza regularmente estudios de eventos para medir las

ganancias ilícitas capturadas por los comerciantes que pueden haber violado el uso de información privilegiada u otras leyes de
valores.10 Los estudios de eventos también se utilizan en casos de fraude, donde los tribunales deben evaluar los daños

causados por una actividad fraudulenta.

Ejemplo 11.4 Usar retornos anormales para inferir daños

Suponga que las acciones de una empresa con un valor de mercado de $ 100 millones caen un 4% el
día en que surgen noticias de un escándalo contable. El resto del mercado, sin embargo, en general
tuvo un buen desempeño ese día. Los índices de mercado subieron bruscamente y, sobre la base de
la relación habitual entre la acción y el mercado, se habría esperado una ganancia del 2% en la acción.
Concluiríamos que el impacto del escándalo fue una caída del 6% en el valor, la diferencia entre la
ganancia del 2% que hubiéramos esperado y la caída del 4% realmente observada. Entonces, se
podría inferir que los daños sufridos por el escándalo fueron de $ 6 millones, porque el valor de la
empresa (después de ajustar por los movimientos generales del mercado) cayó en un 6% de $ 100
millones cuando los inversores se enteraron de la noticia y reevaluaron el valor de las acciones. .

10 Para obtener una revisión de las aplicaciones de esta técnica por parte de la SEC, consulte Mark Mitchell y Jeffry Netter, "The
Role of Financial Economics in Securities Fraud Cases: Applications at the Securities and Exchange Commission", El abogado
comercial 49 (febrero de 1994), págs. 545–90.
362 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 11,4

Suponga que vemos rendimientos anormales negativos (CAR en declive) después de una fecha de
anuncio. ¿Es esto una violación de los mercados eficientes?

11,4 ¿Son eficientes los mercados?

Los problemas

No es sorprendente que la hipótesis del mercado eficiente no despierte exactamente entusiasmo en la

comunidad de gestores de carteras profesionales. Implica que gran parte de la actividad de los
administradores de carteras —la búsqueda de valores infravalorados— es, en el mejor de los casos, un
esfuerzo inútil y, muy probablemente, perjudicial para los clientes porque cuesta dinero y conduce a carteras
imperfectamente diversificadas. En consecuencia, la EMH nunca ha sido ampliamente aceptada en Wall
Street y el debate continúa en la actualidad sobre el grado en que el análisis de seguridad puede mejorar el
rendimiento de la inversión. Antes de discutir las pruebas empíricas de la hipótesis, queremos señalar tres
factores que, en conjunto, implican que el debate probablemente nunca se resolverá: el
problema de magnitud, los problema de sesgo de selección, y el Problema de evento afortunado.

El problema de la magnitud Notamos que un administrador de inversiones que supervisa una

cartera de $ 5 mil millones que puede mejorar el rendimiento solo en un .1% por año aumentará las
ganancias de inversión en .001 3 $5 billones 5 $5 millones anuales. ¡Este gerente claramente valdría
su salario! Sin embargo, ¿podemos nosotros, como observadores, medir estadísticamente su
contribución? Probablemente no: una contribución del 0,1% se vería abrumada por la volatilidad
anual del mercado. Recuerde, la desviación estándar anual del índice S&P 500 bien diversificado ha
sido de alrededor del 20%. Frente a estas fluctuaciones, sería difícil detectar un pequeño aumento en
el rendimiento.
Todos podrían estar de acuerdo en que los precios de las acciones están muy cerca de los valores razonables y que solo los

administradores de carteras grandes pueden obtener suficientes ganancias comerciales para hacer que valga la pena el

esfuerzo de la explotación de precios erróneos menores. Según este punto de vista, las acciones de los gestores de inversiones

inteligentes son la fuerza impulsora detrás de la evolución constante de los precios de mercado a niveles justos. En lugar de

hacer la pregunta cualitativa, ¿son eficientes los mercados? en cambio, deberíamos hacer una pregunta más cuantitativa:

¿Cuán eficientes son los mercados?

El problema del sesgo de selección Suponga que descubre un plan de inversión que realmente podría
generar ingresos. Tiene dos opciones: publicar su técnica enEl periodico de Wall Street para ganar fama
fugaz, o mantener su técnica en secreto y usarla para ganar millones de dólares. La mayoría de los
inversores elegirían la última opción, lo que nos presenta un enigma. Solo los inversores que descubran que
un plan de inversión no puede generar rendimientos anormales estarán dispuestos a informar de sus
hallazgos a todo el mundo. Por lo tanto, quienes se oponen a la visión del mundo de los mercados eficientes
siempre pueden utilizar la evidencia de que varias técnicas no proporcionan recompensas a la inversión
como prueba de que las técnicas que funcionan simplemente no se están informando al público. Este es un
problema enSesgo de selección; los resultados que podemos observar han sido preseleccionados a favor de
intentos fallidos. Por lo tanto, no podemos evaluar de manera justa la verdadera capacidad de los
administradores de cartera para generar estrategias ganadoras en el mercado de valores.
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Suponga que quiere hacer fortuna publicando un boletín de boletines informativos. Un período de 5 años requiere 32 boletines y así
mercado. Primero debe convencer a los posibles suscriptores sucesivamente.
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no tienes talento? La solución es simple: inicie ocho boletines. en lo cierto atraerá la atención por su asombrosa previsión y
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En el año 1, permita que cuatro de sus boletines pronostiquen consejos. ¡Tu fortuna está hecha y nunca has investigado el
un mercado de lujo y cuatro uno de mercado a la baja. En el año 2, mercado!
dejemos que la mitad del grupo originalmente optimista de ADVERTENCIA: ¡Este esquema es ilegal! El punto, sin embargo, es
boletines continúe prediciendo un mercado alcista y la otra mitad que con cientos de boletines del mercado, puede encontrar uno que ha
un mercado bajista. Haz lo mismo con el grupo originalmente tropezado con una serie aparentemente notable de predicciones
pesimista. Continúe de esta manera para obtener el patrón de exitosas sin ningún grado real de habilidad. Después del hecho,de
predicciones en la tabla que sigue (U5 predicción de un mercado alguien El historial de predicciones puede parecer implicar una gran
superior, D 5 predicción de un mercado bajista). habilidad de predicción. Esta persona es sobre la que leeremos enEl
Después de 3 años, sin importar lo que le haya pasado al periodico de Wall Street; los demás serán olvidados.
mercado, uno de los boletines habría tenido un historial de
predicción perfecto. Esto se debe a que después de 3 años hay 23 Predicciones del boletín
5 8 resultados para el mercado, y hemos cubierto las ocho
Año 1 2 3 4 5 6 7 8
posibilidades con los ocho boletines. Ahora, simplemente nos
deshacemos de los siete boletines no exitosos y comercializamos 1 U U U U D D D D
el octavo boletín basándonos en su historial perfecto. Si queremos 2 U U D D U U D D
crear un boletín con un historial perfecto durante un período de 4
3 U D U D U D U D
años, necesitamos 24 5 dieciséis

El problema del evento afortunado Prácticamente cualquier mes parece que leemos un artículo
sobre algún inversor o empresa de inversión con un rendimiento de inversión fantástico en el pasado
reciente. Seguramente los registros superiores de tales inversores refutan la hipótesis del mercado
eficiente.
Sin embargo, esta conclusión está lejos de ser obvia. Como analogía con el juego de inversión, considere
un concurso para lanzar la mayor cantidad de caras de 50 intentos usando una moneda justa. El resultado
esperado para cualquier persona es, por supuesto, 50% cara y 50% cruz. Sin embargo, si 10,000 personas
compiten en este concurso, no sería sorprendente que al menos uno o dos concursantes voltearan más del
75% de la cabeza. De hecho, las estadísticas elementales nos dicen que el número esperado de concursantes
lanzando el 75% o más cabezas sería dos. Sin embargo, sería una tontería coronar a estas personas como los
"campeones del mundo de volteretas de cabezas". Obviamente, son simplemente los concursantes que
tuvieron suerte el día del evento. (Vea el recuadro cercano).
La analogía con los mercados eficientes es clara. Bajo la hipótesis de que cualquier acción tiene un precio justo dada toda

la información disponible, cualquier apuesta a una acción es simplemente un lanzamiento de moneda. Existe la misma

probabilidad de ganar o perder la apuesta. Sin embargo, si muchos inversores que utilizan una variedad de esquemas hacen

apuestas justas, estadísticamente hablando,algunos de esos inversores tendrán suerte y ganarán la gran mayoría de las

apuestas. Por cada gran ganador, puede haber muchos grandes perdedores, pero nunca oímos hablar de estos gerentes. Los

ganadores, sin embargo, aparecen enEl periodico de Wall Street como los últimos gurús del mercado de valores; entonces

pueden hacer una fortuna con los boletines de noticias del mercado editorial.

Nuestro punto es que después del hecho habrá habido al menos un plan de inversión
exitoso. Un escéptico llamará suerte a los resultados; el inversionista exitoso lo llamará
habilidad. La prueba adecuada sería ver si los inversores exitosos pueden repetir su
desempeño en otro período, pero este enfoque rara vez se adopta.
Con estas advertencias en mente, pasamos ahora a algunas de las pruebas empíricas de la hipótesis del
mercado eficiente.

363
364 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 11,5

Value Trust de Legg Mason, administrado por Bill Miller, superó al S&P 500 en cada uno de los 15 años que
terminaron en 2005. ¿El desempeño de Miller es suficiente para disuadirlo de creer en mercados eficientes? Si no, lo
haríaalguna ¿El historial de desempeño es suficiente para disuadirlo? Ahora considere que en los próximos 3 años, el
fondo tuvo un desempeño dramáticamente inferior al S&P 500; a fines de 2008, su desempeño acumulado de 18 años
apenas se diferenciaba del índice. ¿Esto afecta tu opinión?

Pruebas de forma débil: patrones en las devoluciones de existencias

Devoluciones en horizontes cortos Las primeras pruebas de mercados eficientes fueron pruebas de la forma débil.
¿Podrían los especuladores encontrar tendencias en los precios pasados que les permitieran obtener ganancias
anormales? Se trata esencialmente de una prueba de la eficacia del análisis técnico.
Una forma de discernir las tendencias en los precios de las acciones es midiendo la correlación en serie
de los rendimientos del mercado de valores. La correlación en serie se refiere a la tendencia de los rendimientos de
las acciones a relacionarse con los rendimientos pasados. La correlación serial positiva significa que los rendimientos
positivos tienden a seguir a los rendimientos positivos (un tipo de propiedad de impulso). La correlación serial
negativa significa que los rendimientos positivos tienden a ir seguidos de rendimientos negativos (una propiedad de
reversión o "corrección"). Tanto Conrad como Kaul11 y Lo y MacKinlay12 Examine los rendimientos semanales de las
acciones de la Bolsa de Nueva York y encuentre una correlación serial positiva en horizontes cortos. Sin embargo, los
coeficientes de correlación de los rendimientos semanales tienden a ser bastante pequeños, al menos para las
grandes acciones para las que los datos de precios son los más fiables y actualizados. Por lo tanto, si bien estos
estudios demuestran tendencias débiles de precios en períodos cortos,13 la evidencia no sugiere claramente la
existencia de oportunidades comerciales.
Si bien los índices de mercado amplios muestran solo una correlación serial débil, parece haber un
impulso más fuerte en el desempeño en todos los sectores del mercado que exhiben los mejores y peores
retornos recientes. En una investigación del comportamiento del precio de las acciones en el horizonte
intermedio (utilizando períodos de tenencia de 3 a 12 meses), Jegadeesh y Titman14 encontrado una efecto
de impulso en el que el buen o mal desempeño reciente de determinadas acciones continúa a lo largo del
tiempo. Llegan a la conclusión de que, si bien el rendimiento de las acciones individuales es muy
impredecible,carteras de las acciones con mejor desempeño en el pasado reciente parecen superar a otras
acciones con suficiente confiabilidad para ofrecer oportunidades de ganancias. Por lo tanto, parece que hay
evidencia de un impulso de precios de horizonte corto a intermedio tanto en el mercado agregado como en
forma transversal (es decir, en acciones particulares).

Vuelve a lo largo de Long Horizons Aunque los estudios de rendimientos de horizonte corto a intermedio han detectado un

impulso en los precios del mercado de valores, las pruebas de rendimientos de horizonte largo (es decir, rendimientos durante

períodos de varios años) han encontrado sugerencias de pronunciados negativo a largo plazo

11 Jennifer Conrad y Gautam Kaul, "Variación en el tiempo de los rendimientos esperados", Revista de negocios 61 (octubre

1988), págs. 409-25.

AndrewW. Lo y A. Craig MacKinlay, "Los precios del mercado de valores no siguen los pasos aleatorios: evidencia de una
12

prueba de especificación simple",Revisión de estudios financieros 1 (1988), págs. 41–66.

13Por otro lado, existe evidencia de que los precios de las acciones de valores individuales (a diferencia de los índices generales

del mercado) son más propensos a retroceder que a las continuaciones en horizontes muy cortos. Véase, por ejemplo, B.
Lehmann, "Fads, Martingales and Market Efficiency",Revista trimestral de economía 105 (febrero de 1990), págs. 1 a 28; y
N. Jegadeesh, "Evidence of Predictable Behavior of Security Returns", Revista de finanzas 45 (septiembre de 1990), págs. 881–98. Sin embargo, como

señala Lehmann, esto probablemente se interprete mejor como debido a problemas de liquidez después de grandes movimientos en los precios de las

acciones a medida que los creadores de mercado ajustan sus posiciones en las acciones.
14Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman, "Retornos a compradores ganadores y vendedores perdedores: implicaciones para la

eficiencia del mercado de valores", Revista de finanzas 48 (marzo de 1993), págs. 65–91.
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 365

correlación serial en el desempeño del mercado agregado.15 Este último resultado ha dado lugar a una
"hipótesis de moda", que afirma que el mercado de valores podría reaccionar de forma exagerada a las
noticias relevantes. Tal reacción exagerada conduce a una correlación serial positiva (impulso) en horizontes
de tiempo cortos. La subsiguiente corrección de la reacción exagerada conduce a un rendimiento deficiente
después de un buen rendimiento y viceversa. Las correcciones significan que una racha de rendimientos
positivos eventualmente tenderá a ser seguida por rendimientos negativos, lo que conducirá a una
correlación serial negativa en horizontes más largos. Estos episodios de aparente rebasamiento seguidos de
corrección dan al mercado de valores la apariencia de fluctuar alrededor de su valor razonable.
Estos resultados a largo plazo son dramáticos pero aún no concluyentes. Una interpretación alternativa de estos
resultados sostiene que solo indican que la prima de riesgo de mercado varía con el tiempo. Por ejemplo, cuando la
prima de riesgo y el rendimiento requerido en el mercado aumentan, los precios de las acciones caerán. Cuando el
mercado sube (en promedio) a esta tasa de rendimiento más alta, los datos transmiten la impresión de una
recuperación del precio de las acciones. El aparente rebasamiento y corrección no son más que una respuesta
racional de los precios de mercado a los cambios en las tasas de descuento.
Además de los estudios que sugieren una reacción exagerada en los rendimientos generales del mercado de
valores en horizontes largos, muchos otros estudios sugieren que en horizontes largos, el rendimiento extremo en
valores particulares también tiende a revertirse: las acciones que han obtenido mejores resultados en el pasado
reciente parecen tener un rendimiento inferior al de resto del mercado en los períodos siguientes, mientras que los
peores resultados anteriores tienden a ofrecer un rendimiento futuro superior a la media. DeBondt y Thalerdieciséis y
Chopra, Lakonishok y Ritter17 encuentran fuertes tendencias para que las acciones de bajo rendimiento en un período
experimenten cambios considerables durante el período posterior, mientras que las acciones de mejor rendimiento
en un período determinado tienden a seguir con un rendimiento deficiente en el período siguiente.
Por ejemplo, el estudio de DeBondt y Thaler encontró que si uno clasificara el rendimiento de las acciones
durante un período de 5 años y luego agrupara las acciones en carteras según el rendimiento de la inversión,
la cartera "perdedora" del período base (definida como las 35 acciones con el peor rendimiento de la
inversión) superó a la cartera "ganadora" (las 35 acciones principales) en un promedio del 25% (rendimiento
acumulado) en el siguiente período de 3 años. Estaefecto de reversión,
en el que los perdedores se recuperan y los ganadores retroceden, sugiere que el mercado de valores reacciona de
forma exagerada a las noticias relevantes. Una vez que se reconoce la reacción exagerada, se revierte el rendimiento
extremo de la inversión. Este fenómeno implicaría que uncontraria La estrategia de inversión —invertir en
perdedores recientes y evitar ganadores recientes— debería ser rentable. Además, estos retornos parecen lo
suficientemente pronunciados como para explotarlos de manera rentable.
Por lo tanto, parece que puede haber un impulso a corto plazo pero patrones de inversión a largo plazo en el
comportamiento de los precios, tanto para el mercado en su conjunto como en todos los sectores del mercado. Una
interpretación de este patrón es que la reacción exagerada a corto plazo (que provoca un impulso en los precios)
puede conducir a reversiones a largo plazo (cuando el mercado reconoce su error pasado).

Predictores de la rentabilidad del mercado amplio

Varios estudios han documentado la capacidad de las variables fácilmente observables para predecir los
rendimientos del mercado. Por ejemplo, Fama y French18 mostró que el rendimiento en el mercado de valores
agregado tiende a ser más alto cuando la relación dividendo / precio, el rendimiento por dividendo, es alta.

15Eugene F. Fama y Kenneth R. French, "Componentes permanentes y temporales de los precios de las acciones",
Revista de Economía Política 96 (abril de 1988), págs. 24–73; James Poterba y Lawrence Summers, "Mean Reversion in
Stock Prices: Evidence and Implications",Revista de economía financiera 22 (octubre de 1988), págs. 27–59.
dieciséisWerner FM DeBondt y Richard Thaler, "Does the Stock Market Overreact?" Revista de finanzas 40 (1985), págs.

793–805.
17Navin Chopra, Josef Lakonishok y Jay R. Ritter, "Midiendo el rendimiento anormal: ¿reaccionan exageradamente las acciones?"

Revista de economía financiera 31 (1992), págs. 235–68.

18Eugene F. Fama y Kenneth R. French, "Dividend Yields and Expected Stock Returns", Revista de economía financiera

22 (octubre de 1988), págs. 3 a 25.

366 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Campbell y Shiller19 encontró que el rendimiento de las ganancias puede predecir los rendimientos del mercado. Keim y

Stambaugh20 mostró que los datos del mercado de bonos, como el diferencial entre los rendimientos de los bonos corporativos

de alta y baja calidad, también ayudan a predecir los rendimientos generales del mercado.

Nuevamente, la interpretación de estos resultados es difícil. Por un lado, pueden implicar que se pueden predecir
rendimientos anormales de las acciones, en violación de la hipótesis del mercado eficiente. Sin embargo, es más
probable que estas variables representen una variación en la prima de riesgo de mercado. Por ejemplo, dado un nivel
de dividendos o ganancias, los precios de las acciones serán más bajos y los rendimientos de dividendos y ganancias
serán más altos cuando la prima de riesgo (y por lo tanto el rendimiento esperado del mercado) sea mayor. Por lo
tanto, un alto rendimiento de dividendos o ganancias se asociará con mayores rendimientos de mercado. Esto no
indica una violación de la eficiencia del mercado. La previsibilidad de los rendimientos del mercado se debe a la
previsibilidad de la prima de riesgo, no a los rendimientos anormales ajustados al riesgo.
Fama y francés21 mostró que el diferencial de rendimiento entre los bonos de alta y baja calidad tiene un mayor poder

predictivo para los rendimientos de los bonos de baja calidad que para los rendimientos de los bonos de alta calidad, y un

mayor poder predictivo para los rendimientos de las acciones que para los bonos, lo que sugiere que la previsibilidad en la

rentabilidad es, de hecho, una prima de riesgo más que una prueba de ineficiencia del mercado. De manera similar, el hecho
de que el rendimiento por dividendo de las acciones ayude a predecir los rendimientos del mercado de bonos sugiere que el

rendimiento captura una prima de riesgo común a ambos mercados en lugar de la fijación de precios erróneos en el mercado

de acciones.

Pruebas semifuertes: anomalías del mercado

El análisis fundamental utiliza una gama de información mucho más amplia para crear carteras que el
análisis técnico. Las investigaciones sobre la eficacia del análisis fundamental preguntan si la información
disponible públicamente más allá del historial comercial de un valor se puede utilizar para mejorar el
rendimiento de la inversión y, por lo tanto, son pruebas de eficiencia de mercado de forma semifuerte.
Sorprendentemente, varias estadísticas de fácil acceso, por ejemplo, la relación precio-beneficio de una
acción o su capitalización de mercado, parecen predecir rendimientos ajustados al riesgo anormales.
Hallazgos como estos, que revisaremos en las páginas siguientes, son difíciles de conciliar con la hipótesis
del mercado eficiente y, por lo tanto, a menudo se los denomina eficientes.
mercado anomalías.
Una dificultad para interpretar estas pruebas es que normalmente necesitamos ajustarnos al riesgo de la
cartera antes de evaluar el éxito de una estrategia de inversión. Algunas pruebas, por ejemplo, han utilizado
el CAPM para ajustar el riesgo. Sin embargo, sabemos que incluso si beta es un descriptor relevante del
riesgo de acciones, la compensación cuantitativa medida empíricamente entre el riesgo medido por beta y el
rendimiento esperado difiere de las predicciones del CAPM. (Revisamos esta evidencia en el Capítulo 13.) Si
usamos el CAPM para ajustar los rendimientos de la cartera por riesgo, los ajustes inapropiados pueden
llevar a la conclusión de que varias estrategias de cartera pueden generar rendimientos superiores, cuando
en realidad es simplemente el procedimiento de ajuste de riesgo el que ha fallido.
Otra forma de expresarlo es señalar que las pruebas de rentabilidad ajustada al riesgo son pruebas
conjuntas de la hipótesis del mercado eficiente y el procedimiento de ajuste del riesgo. Si parece que una
estrategia de cartera puede generar rendimientos superiores, entonces debemos elegir entre rechazar la
EMH y rechazar la técnica de ajuste de riesgo. Por lo general, la técnica de ajuste del riesgo se basa en
supuestos más cuestionables que la EMH; al optar por rechazar el procedimiento, no nos quedamos con
ninguna conclusión sobre la eficiencia del mercado.

19JohnY. Campbell y Robert Shiller, "Precios de las acciones, ganancias y dividendos esperados",Revista de finanzas 43 (julio de

1988), págs. 661–76.

20Donald B. Keim y Robert F. Stambaugh, "Predicting Returns in the Stock and Bond Markets", Revista de
economía financiera 17 (1986), págs. 357-90.
21Eugene F. Fama y Kenneth R. French, "Condiciones comerciales y rendimientos esperados de acciones y bonos",

Revista de economía financiera 25 (noviembre de 1989), págs. 3-22.

 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 367

Un ejemplo de este problema es el descubrimiento de Basu22 que las carteras de acciones con una relación precio-

beneficio (P / E) baja han proporcionado rendimientos más altos que las carteras con una relación P / E alta. losEfecto P / E se

mantiene incluso si los rendimientos se ajustan a la beta de la cartera. ¿Es esto una confirmación de que el mercado cotiza

erróneamente sistemáticamente las acciones de acuerdo con la relación P / E? Esta sería una conclusión extremadamente

sorprendente y, para nosotros, inquietante, porque el análisis de las relaciones P / E es un procedimiento tan simple. Aunque

puede ser posible obtener rendimientos superiores mediante el trabajo arduo y mucha perspicacia, no parece plausible que

una técnica tan simplista sea suficiente para generar rendimientos anormales.

Otra interpretación de estos resultados es que los rendimientos no se ajustan adecuadamente al riesgo.
Si dos empresas tienen las mismas ganancias esperadas, la acción más riesgosa se venderá a un precio más
bajo y una relación P / E más baja. Debido a su mayor riesgo, la acción de bajo P / E también tendrá mayores
retornos esperados. Por lo tanto, a menos que el CAPM beta se ajuste completamente al riesgo, P / E actuará
como un descriptor adicional útil del riesgo y estará asociado con retornos anormales si el CAPM se usa para
establecer el desempeño de referencia.

El efecto de las pequeñas empresas en enero El llamado tamaño o efecto de pequeña firma,
originalmente documentado por Banz,23 se ilustra en la Figura 11.3. Muestra el rendimiento histórico de las
carteras formadas al dividir las acciones de la NYSE en 10 carteras cada año según el tamaño de la empresa
(es decir, el valor total del capital en circulación). Los rendimientos anuales promedio entre 1926 y 2011 son
consistentemente más altos en las carteras de pequeñas empresas. La diferencia en el rendimiento anual
promedio entre la cartera 10 (con las empresas más grandes) y la cartera 1
(con la firma más pequeña mi

25

20 19,38

16,64 16,35 15,70 15,01 14,91 14,40

Retorno anual (%)

15
13,37 12,71
10,86
10

Figura 11.3 Rentabilidad anual promedio para 10 carteras basadas en tamaño, 1926-2011
Fuente: Cálculos de los autores, utilizando datos obtenidos de la biblioteca de datos del profesor Ken French en
http: // mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.

22 Sanjoy Basu, "El rendimiento de la inversión de las acciones ordinarias en relación con sus relaciones precio-beneficio: una
prueba de la hipótesis del mercado eficiente", Revista de finanzas 32 (junio de 1977), págs. 663–82; y "La relación entre el
rendimiento de las ganancias, el valor de mercado y el rendimiento de las acciones ordinarias de NYSE: más pruebas",Revista
de economía financiera 12 (junio de 1983).
23Rolf Banz, "La relación entre el rendimiento y el valor de mercado de las acciones ordinarias", Revista de economía

financiera 9 (marzo de 1981).

368 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Pero incluso cuando los rendimientos se ajustan por riesgo utilizando el CAPM, todavía existe una prima
constante para las carteras de menor tamaño.
Imagine ganar una prima de este tamaño en una cartera de miles de millones de dólares. Sin embargo, es
notable que seguir una regla simple (incluso simplista) como "invertir en acciones de baja capitalización" debería
permitir a un inversor obtener rendimientos excesivos. Después de todo, cualquier inversor puede medir el tamaño
de la empresa a bajo costo. Uno no esperaría que un esfuerzo tan mínimo produjera recompensas tan grandes.
Estudios posteriores (Keim,24 Reinganum,25 y Blume y Stambaugh26) mostró que el efecto de la pequeña
empresa se concentra en enero, de hecho, en las 2 primeras semanas de enero. El efecto de tamaño es en
gran medida un efecto de “pequeña empresa en enero”.

El efecto de la empresa desatendida y los efectos de la liquidez Arbel y Strebel27 dio

otra interpretación del efecto de pequeña empresa en enero. Debido a que las empresas pequeñas tienden a ser
ignoradas por los grandes comerciantes institucionales, la información sobre las empresas más pequeñas está
menos disponible. Esta deficiencia de información hace que las empresas más pequeñas sean inversiones más
riesgosas que generan mayores rendimientos. Las empresas de "marca", después de todo, están sujetas a un
seguimiento considerable por parte de los inversores institucionales, lo que promete información de alta calidad, y
presumiblemente los inversores no compran acciones "genéricas" sin la perspectiva de mayores rendimientos.
Como evidencia de la efecto de firma desatendida, Arbel28 dividió a las empresas en grupos altamente
investigados, moderadamente investigados y desatendidos en función del número de instituciones que
poseen las acciones. De hecho, el efecto de enero fue mayor para las empresas desatendidas. Un artículo de
Merton29 muestra que se podría esperar que las empresas desatendidas obtengan rendimientos de equilibrio
más altos como compensación por el riesgo asociado con información limitada. En este sentido, la prima por
empresa desatendida no es estrictamente una ineficiencia del mercado, sino un tipo de prima de riesgo.
Trabajo de Amihud y Mendelson30 sobre el efecto de la liquidez en la rentabilidad de las acciones podría estar
relacionado con los efectos de las pequeñas empresas y las empresas desatendidas. Como señalamos en el Capítulo
9, los inversores exigirán una prima de tasa de rendimiento para invertir en acciones menos líquidas que implican
mayores costos de negociación. De acuerdo con esta hipótesis, Amihud y Mendelson demostraron que estas acciones
tienen una fuerte tendencia a exhibir tasas de rendimiento ajustadas al riesgo anormalmente altas. Dado que las
acciones pequeñas y menos analizadas, por regla general, son menos líquidas, el efecto de liquidez podría ser una
explicación parcial de sus rendimientos anormales. Sin embargo, esta teoría no explica por qué los rendimientos
anormales de las pequeñas empresas deberían concentrarse en enero. En cualquier caso, aprovechar estos efectos
puede resultar más difícil de lo que parece. Los altos costos de negociación de las acciones pequeñas pueden
eliminar fácilmente cualquier aparente oportunidad de ganancia anormal.

Ratios libro-mercado Fama y francés31 mostró que un poderoso predictor de los rendimientos
de los valores es la relación entre el valor en libros del capital social de la empresa y el valor

24Donald B. Keim, "Anomalías relacionadas con el tamaño y estacionalidad del rendimiento de las acciones: más evidencia empírica",

Revista de economía financiera 12 (junio de 1983).

25Marc R. Reinganum, "El comportamiento anómalo de las pequeñas empresas en el mercado de valores en enero: pruebas empíricas de los efectos de

las pérdidas fiscales", Revista de economía financiera 12 (junio de 1983).

26 Marshall E. Blume y Robert F. Stambaugh, "Biases in Computed Returns: An Application to the Size Effect",
Revista de economía financiera, 1983.
27AvnerArbel y Paul J. Strebel, "Preste atención a las empresas desatendidas", Revista de gestión de carteras,Invierno de 1983.

28AvnerArbel, "Acciones genéricas: un producto antiguo en un paquete nuevo", Revista de gestión de carteras, Verano de 1985.

29Robert C. Merton, "Un modelo simple de equilibrio del mercado de capitales con información incompleta", Revista de finanzas

42 (1987), págs. 483-510.

30 Yakov Amihud y Haim Mendelson, "Asset Pricing and the Bid-Ask Spread", Revista de economía financiera 17
(diciembre de 1986), págs. 223–50; y "Liquidez, precios de los activos y política financiera"Diario de analistas
financieros 47 (noviembre / diciembre de 1991), págs. 56–66.
31Eugene F. Fama y Kenneth R. French, "La sección transversal de los rendimientos esperados de las acciones", Revista de finanzas

47 (1992), págs. 427–65.

 C

valor de equidad de mercado. Fama y

French estratificaron a las empresas en
18 16,87
10 grupos de acuerdo con las relaciones
dieciséis 15,31 15,87
libro-mercado y examinaron la tasa de
14

Rentabilidad mensual anual (%)

rendimiento mensual promedio de cada 12,98 13,25 13,32
uno de los 10 grupos. La figura 11.4 es 11,66 11,64 11,59
12 10,92
una versión actualizada de sus
10
resultados. El decil con la relación libro-
mercado más alta tuvo un rendimiento 8
anual promedio de 16,87%, mientras que 6
el decil de relación más baja promedió
4
sólo el 10,92%. La dramática dependencia
de los rendimientos de la relación libro- 2
mercado es independiente de beta, lo 0
que sugiere que las empresas con una
relación libro-mercado alta están
relativamente subvaloradas, o que la
relación libro-mercado está sirviendo
como un sustituto de un factor de riesgo Figura 11.4 Rentabilidad media en función de la relación valor contable-mercado,
que afecta rendimientos esperados de 1926-2011
equilibrio. Fuente: Cálculos de los autores, utilizando datos obtenidos de la biblioteca de datos del profesor Ken
French en http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.

De hecho, Fama y French descubrieron

que después de controlar por

el tamaño y efectos de libro a mercado, beta parecía no tener poder para explicar los retornos de
seguridad promedio.32 Este hallazgo es un desafío importante para la noción de mercados racionales,
porque parece implicar que un factor que debería afectar los rendimientos (el riesgo sistemático)
parece no importar, mientras que un factor que no debería importar (la relación libro / mercado)
parece capaz de predecir rendimientos futuros. Volveremos a la interpretación de esta anomalía.

Desviación de precio posterior al anuncio de ganancias Un principio fundamental de efi-

mercados actuales es que cualquier nueva información debe reflejarse en los precios de las acciones muy
rápidamente. Cuando se hacen públicas las buenas noticias, por ejemplo, el precio de las acciones debería subir de
inmediato. Una anomalía desconcertante, por lo tanto, es la respuesta aparentemente lenta de los precios de las
acciones a los anuncios de ganancias de las empresas, como descubrieron Ball y Brown.33 Sus resultados fueron
posteriormente confirmados y extendidos en muchos otros artículos.34

32Sin embargo, un estudio de SP Kothari, Jay Shanken y Richard G. Sloan, "Another Look at the Cross-Section of Expected Stock
Returns", Revista de finanzas 50 (marzo de 1995), págs. 185-224, encuentra que cuando las betas se estiman utilizando
rendimientos anuales en lugar de mensuales, los valores con valores beta altos tienen de hecho rendimientos promedio más
altos. Además, los autores encuentran un efecto de libro a mercado que se atenúa en comparación con los resultados en Fama
y francés y, además, es inconsistente en diferentes muestras de valores. Concluyen que el caso empírico de la importancia de la
relación libro / mercado puede ser algo más débil de lo que sugerirían los estudios de Fama y Francia.

33R. Ball y P. Brown, "An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers", Revista de investigación
contable 9 (1968), págs. 159–78.
34Existe una gran cantidad de literatura sobre este fenómeno, al que a menudo se hace referencia como variación de precios posterior al
anuncio de ganancias. Para artículos que se centran en por qué se puede observar tal desviación, consulte V. Bernard y J. Thomas,
"Evidencia de que los precios de las acciones no reflejan completamente las implicaciones de las ganancias actuales para las ganancias
futuras",Revista de contabilidad y economía 13 (1990), págs. 305–40, o RH Battalio y R. Mendenhall, "Earnings Expectation, Investor Trade
Size, and Anomalous Returns Around Earnings Announcements", Revista de economía financiera 77
(2005), págs. 289–319.
370 PARTE

El “contenido de noticias” de un anuncio de

10 ganancia puede evaluarse comparando el

Sorpresa de ganancias
Décimo anuncio de todas las ganancias con el valor

8 10 esperado previamente por los participantes

9 del mercado.
6 s. La diferencia es el "aumento de las
Exceso de retorno promedio acumulado (%)

ganancias". (Las expectativas del mercado sobre

4 8
las ganancias se pueden medir de manera
7
aproximada a partir de las estimaciones de
2
6 ganancias publicadas por los analistas de Wall

Street o aplicando análisis de tendencias a las

0
5 ganancias pasadas). Rendleman, Jones y né35

-2 Proporcionar un estudio influyente sobre la

respuesta de precios desagradable a los

4
-4 anuncios de ganancias. Calculan las sorpresas

para una muestra grande de rms, clasifican la

3
-6 magnitud del aumento, dividen a las empresas
2 en 10 deciles según el tamaño de la sorpresa y
-8
1
calcular rendimientos anormales para cada
-10
decil. Figura 11.5 parcelas acumulativas
Vuelve por decil. los resultados son
dramáticos. El intervalo entre la
clasificación por ganancia y los
ciclos de rendimientos anormales
Figura 11.5 Rendimientos acumulados anormales en respuesta a anuncios es el previsto. Hay un retorno
de ganancias anormal (un retorno anormal de
Fuente: Reimpreso de RJ Rendleman Jr., CP Jones y HA Latané, "Anomalías empíricas salto) el día del anuncio de
basadas en ganancias inesperadas y la importancia de los ajustes de riesgo",
Revista de economía financiera 10 (1982), págs. 269-287. Copyright 1982, con permiso de el ea ingresos.
Elsevier. (tiempo 0). El rendimiento anormal es positivo

para las empresas con sorpresa positiva y

negativo para las empresas con sorpresa negativa.

El resultado más notable e interesante del estudio se refiere al movimiento del precio de las acciones.
después la fecha del anuncio. Los rendimientos anormales acumulados de las acciones de sorpresa positiva
continúan aumentando, en otras palabras, exhiben impulso, incluso después de que la información de
ganancias se hace pública, mientras que las empresas de sorpresa negativa continúan sufriendo
rendimientos anormales negativos. El mercado parece ajustarse a la información de ganancias solo
gradualmente, lo que resulta en un período sostenido de retornos anormales.
Evidentemente, uno podría haber obtenido ganancias anormales simplemente esperando los anuncios
de ganancias y comprando una cartera de acciones de compañías sorpresa con ganancias positivas. Estos
son precisamente los tipos de tendencias continuas predecibles que deberían ser imposibles en un mercado
eficiente.

Pruebas de formato fuerte: información privilegiada

No sería sorprendente que las personas con información privilegiada pudieran obtener beneficios superiores negociando con

las acciones de su empresa. En otras palabras, no esperamos que los mercados sean eficientes en forma sólida; regulamos y

35Richard J. Rendleman Jr., Charles P. Jones y Henry A. Latané, "Anomalías empíricas basadas en ganancias inesperadas y la

importancia de los ajustes de riesgo", Revista de economía financiera 10 (noviembre de 1982), págs. 269–87.
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 371

limitar las operaciones en función de la información privilegiada. La capacidad de las personas con información privilegiada para comerciar

de manera rentable con sus propias acciones ha sido documentada en estudios de Jaffe,36 Seyhun,37 Givoly y Palmon,38 y otros. El de Jaffe

fue uno de los estudios anteriores que documentó la tendencia de los precios de las acciones a subir después de que los iniciados

compraron acciones de forma intensiva y a caer después de las ventas intensivas de información privilegiada.

¿Pueden otros inversores beneficiarse siguiendo las operaciones de los iniciados? La Comisión de Bolsa y Valores
requiere que todas las personas con información privilegiada registren su actividad comercial y publica estas
operaciones en unResumen oficial de transacciones y tenencias de valores. Desde 2002, las personas con información
privilegiada deben informar a la SEC sobre las transacciones importantes en un plazo de 2 días hábiles. Una vez el
Resumen oficial se publica, las operaciones se convierten en información pública. En ese momento, si los mercados
son eficientes, procesar completa e inmediatamente la información divulgada en elResumen oficial de la negociación,
un inversor ya no debería poder beneficiarse de seguir el patrón de esas operaciones. Varios sitios de Internet
contienen información sobre el uso de información privilegiada. Consulte los sitios web en nuestro Centro de
aprendizaje en línea (www.mhhe.com/bkm) para algunas sugerencias.
El estudio de Seyhun, que rastreó cuidadosamente las fechas de publicación del Resumen oficial, descubrió que
las siguientes transacciones con información privilegiada no servirían de nada. Aunque existe cierta tendencia a que
los precios de las acciones aumenten incluso después de laResumen oficial informa sobre compras internas, los
rendimientos anormales no son de magnitud suficiente para superar los costos de transacción.

Interpretando las anomalías

¿Cómo deberíamos interpretar la literatura sobre anomalías cada vez mayor? ¿Implica que los mercados son
extremadamente ineficientes, lo que permite reglas comerciales simplistas para ofrecer grandes
oportunidades de ganancias? ¿O hay otras interpretaciones más sutiles?

¿Primas de riesgo o ineficiencias? Los efectos precio-ganancias, pequeñas empresas, mercado a libro, impulso y
reversión a largo plazo se encuentran actualmente entre los fenómenos más desconcertantes de las finanzas
empíricas. Hay varias interpretaciones de estos efectos. En primer lugar, tenga en cuenta que, hasta cierto punto,
algunos de estos fenómenos pueden estar relacionados. La característica que parecen tener en común las empresas
pequeñas, las firmas de mercado bajo en libros y los “perdedores” recientes es un precio de las acciones que ha caído
considerablemente en los últimos meses o años. De hecho, una empresa puede convertirse en una empresa pequeña
o en una empresa de bajo valor de mercado al sufrir una fuerte caída en el precio. Por lo tanto, estos grupos pueden
contener una proporción relativamente alta de empresas en dificultades que han sufrido dificultades recientes.
Fama y francés39 argumentan que estos efectos pueden explicarse como manifestaciones de
primas de riesgo. Utilizando su modelo de tres factores, presentado en el capítulo anterior, muestran
que las acciones con betas más altas (también conocidas como cargas de factores) en factores de
tamaño o mercado a libro tienen rendimientos promedio más altos; interpretan estos rendimientos
como evidencia de una prima de riesgo asociada con el factor. Este modelo hace un trabajo mucho
mejor que el CAPM de un factor para explicar los retornos de seguridad. Si bien las proporciones de
tamaño o valor de mercado en sí mismas no son obviamente factores de riesgo, tal vez podrían
actuar como sustitutos de determinantes más fundamentales del riesgo. Fama y French sostienen
que estos patrones de rentabilidad pueden, por tanto, ser coherentes con un mercado eficiente en el
que las rentabilidades esperadas sean coherentes con el riesgo. En este sentido, vale la pena señalar
que regresa a las "carteras de estilo", por ejemplo,

36Jeffrey F. Jaffe, "Información especial y abuso de información privilegiada", Revista de negocios 47 (julio de 1974).

37H. Nejat Seyhun, "Insiders 'Profits, Costs of Trading and Market Efficiency", Revista de economía financiera
16 (1986).
38Dan Givoly y Dan Palmon, "Uso de información privilegiada y explotación de información privilegiada: algunas pruebas

empíricas", Revista de negocios 58 (1985).

39Eugene F. Fama y Kenneth R. French, "Factores de riesgo comunes en los rendimientos de acciones y bonos", Revista de

economía financiera 33 (1993), págs. 3–56.

372 PARTE III Equilibrio

35
30 HML SMB
25
20
Rentabilidad del año pasado (%)
15
10
5
0

Reino Unido
Francia

Italia
Alemania
Canadá
-5

nosotros
Japón

Países Bajos
Australia

-10

Suiza
-15
-2

Figura 11.6 Volver a las carteras de estilo como predictores del crecimiento del PIB. Diferencia media en la rentabilidad
de la cartera de estilos en años anteriores a un buen crecimiento del PIB frente a años con un mal crecimiento del PIB. El
valor positivo significa que la cartera de estilo se desempeña mejor en años anteriores a un buen desempeño
macroeconómico. HML5 cartera alta menos baja, clasificada según la relación entre el valor contable y el valor de
mercado. SMB5 cartera pequeña menos grande, clasificada según el tamaño de la empresa.

Fuente: Reimpreso de J. Liew y M. Vassalou, "¿Pueden el libro al mercado, el tamaño y el impulso ser factores de riesgo que
predicen el crecimiento económico?" Revista de economía financiera 57 (2000), págs. 221–45. Copyright 2000, con permiso de
Elsevier.

De hecho, parece que el tamaño de la empresa (el rendimiento de la cartera de empresas pequeñas
menos grandes) parece predecir los ciclos económicos en muchos países. La figura 11.6 muestra que
los rendimientos de estas carteras tienden a tener rendimientos positivos en los años anteriores al
rápido crecimiento del producto interno bruto. Examinamos el artículo de Fama-French con más
detalle en el Capítulo 13.
Lakonishok, Shleifer y Vishny ofrecen la interpretación opuesta,40 quienes sostienen que estos fenómenos son
evidencia de mercados ineficientes, más específicamente, de errores sistemáticos en las previsiones de los analistas
bursátiles. Creen que los analistas extrapolan el desempeño pasado demasiado hacia el futuro y, por lo tanto,
sobrevaloran las empresas con un buen desempeño reciente y las empresas infravaloran con un desempeño pobre
reciente. En última instancia, cuando los participantes del mercado reconocen sus errores, los precios se invierten.
Esta explicación es consistente con el efecto de reversión y también, hasta cierto punto, es consistente con los efectos
de las pequeñas empresas y de la relación valor contable a mercado porque las empresas con fuertes caídas de
precios pueden tender a ser pequeñas o tener una alta relación valor contable a mercado.
Si Lakonishok, Shleifer y Vishny están en lo cierto, deberíamos encontrar que los analistas se equivocan sistemáticamente

al pronosticar los rendimientos de las firmas recientes “ganadoras” versus “perdedoras”. Un estudio de La Porta41 es

consistente con este patrón. Encuentra que las acciones de las empresas para las que los analistas predicen bajas tasas de

crecimiento de las ganancias en realidad se desempeñan mejor que aquellas con altas expectativas

40 Josef Lakonishok, Andrei Shleifer y Robert W. Vishny, "Inversión, extrapolación y riesgo contrarios",
Revista de finanzas 50 (1995), págs. 541–78.
Raphael La Porta, "Expectativas y la sección transversal de la rentabilidad de las acciones", Revista de finanzas 51 (diciembre
41

1996), págs. 1715-1742.

 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 373

crecimiento de las ganancias. Los analistas parecen demasiado pesimistas sobre las empresas con bajas perspectivas de

crecimiento y demasiado optimistas sobre las empresas con altas perspectivas de crecimiento. Cuando estas expectativas

demasiado extremas se “corrigen”, las empresas de bajo crecimiento esperado superan a las empresas de alto crecimiento

esperado.

¿Anomalías o minería de datos? Hemos cubierto muchas de las llamadas anomalías citadas en la literatura, pero
nuestra lista podría seguir y seguir. Algunos se preguntan si estas anomalías son en realidad acertijos inexplicables
en los mercados financieros o si, en cambio, son un artefacto de la minería de datos. Después de todo, si uno vuelve a
ejecutar la base de datos de la computadora de rendimientos pasados una y otra vez y examina los rendimientos de
las acciones en suficientes dimensiones, la simple casualidad hará que algunos criterios se modifiquen.aparecer para
predecir retornos.
En este sentido, es de destacar que algunas anomalías no han mostrado mucho poder de permanencia luego de
ser reportadas en la literatura académica. Por ejemplo, después de que se publicó el efecto de las pequeñas
empresas a principios de la década de 1980, desapareció rápidamente durante gran parte del resto de la década.

Aún así, incluso reconociendo el potencial de la minería de datos, un hilo común parece atravesar muchas de las
anomalías que hemos considerado, lo que respalda la noción de que hay un verdadero rompecabezas que explicar.
Las acciones de valor, definidas por una relación P / U baja, una relación libro-mercado alta o precios deprimidos en
relación con los niveles históricos, parecen haber proporcionado rendimientos promedio más altos que las acciones
de "glamour" o de crecimiento.
Una forma de abordar el problema de la minería de datos es encontrar un conjunto de datos que aún no
se haya investigado y ver si la relación en cuestión aparece en los nuevos datos. Dichos estudios han
revelado el tamaño, el impulso y los efectos de la conversión al mercado en los mercados de valores de todo
el mundo. Si bien estos fenómenos pueden ser una manifestación de una prima de riesgo sistemática, la
naturaleza precisa de ese riesgo no se comprende completamente.

Anomalías en el tiempo Señalamos anteriormente que, si bien ningún mercado puede ser
perfectamente eficiente, en los mercados que funcionan bien, las anomalías deberían ser
autodestructivas. A medida que los participantes del mercado se enteren de las estrategias
comerciales rentables, sus intentos de explotarlas deberían llevar los precios a niveles en los que ya
no se disponga de beneficios anormales. Chordia, Subramanyam y Tong42 busque esta dinámica en el
patrón de muchas de las anomalías discutidas en este capítulo. Se centran en los rendimientos
anormales asociados con varias características, incluido el tamaño, la relación libro-mercado, el
impulso y la rotación (que pueden estar inversamente relacionados con el efecto empresa
desatendido). Rompen su muestra en 1993 y muestran que los rendimientos anormales asociados
con estas características en el período anterior a 1993 desaparecen en gran medida en el período
posterior a 1993 (con la notable excepción del efecto libro-mercado). Su interpretación es que el
mercado se ha vuelto más eficiente a medida que el conocimiento sobre estas anomalías se filtra a
través de la comunidad inversora. Curiosamente, encuentran que la atenuación de los alfa es mayor
en las acciones más líquidas, donde la actividad comercial es menos costosa.
McLean y Pontífice 43 proporcionar más información sobre este fenómeno. Identifican más de 80
características reconocidas en la literatura académica como asociadas con retornos anormales. En lugar de
utilizar un punto de interrupción común para todas las características, rastrean cuidadosamente tanto la
fecha de publicación de cada hallazgo como la fecha en que el artículo se publicó por primera vez en el

T. Chordia, A. Subrahmanyam y Q. Tong, “Tendencias en la sección transversal de los rendimientos esperados de las acciones” (2 de mayo de
42

2012). Disponible en SSRN:http://ssrn.com/abstract=2029057 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2029057.

43David R. McLean y Jeffrey E. Pontiff, "¿La investigación académica destruye la previsibilidad del rendimiento de las acciones?" (3 de

octubre de 2012). AFFI / EUROFIDAI, París, Documento sobre reuniones financieras de diciembre de 2012. Disponible en SSRN:
http://ssrn.com/abstract=2156623 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2156623.
374 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Red de Investigación en Ciencias Sociales. Esto les permite dividir la muestra para cada hallazgo en las fechas
correspondientes a cuando ese hallazgo en particular se hizo público. Llegan a la conclusión de que la disminución
posterior a la publicación en el rendimiento anormal es de aproximadamente el 35% (por ejemplo, un 5% de
rendimiento anormal antes de la publicación cae en promedio al 3,25% después de la publicación).44 Muestran que el
volumen de negociación y la variación en las acciones identificadas con anomalías aumentan, al igual que el interés
corto en acciones "sobrevaloradas". Estos patrones son consistentes con los participantes informados que intentan
explotar los precios erróneos recientemente reconocidos. Además, la caída en alfa es más pronunciada para las
acciones que son más grandes, más líquidas y con bajo riesgo idiosincrásico. Estas son precisamente las acciones
para las que la actividad comercial en busca de rendimientos anormales fiables es más factible. Por lo tanto, aunque
los rendimientos anormales no desaparecen por completo, estos resultados son consistentes con un mercado que
busca a tientas su camino hacia una mayor eficiencia a lo largo del tiempo.

Burbujas y eficiencia del mercado

De vez en cuando, los precios de los activos parecen (al menos en retrospectiva) perder su base en la
realidad. Por ejemplo, en la manía de los tulipanes en la Holanda del siglo XVII, los precios de los tulipanes
alcanzaron su punto máximo a varias veces el ingreso anual de un trabajador calificado. Este episodio se ha
convertido en el símbolo de una “burbuja” especulativa en la que los precios parecen apartarse de cualquier
apariencia de valor intrínseco. Las burbujas parecen surgir cuando una rápida subida de los precios crea una
expectativa generalizada de que seguirán subiendo. A medida que más y más inversores intentan participar,
empujan los precios aún más. Sin embargo, inevitablemente, la carrera se estanca y la burbuja termina en un
estallido.
Menos de un siglo después de la tulipomanía, la burbuja de los mares del Sur en Inglaterra se volvió casi tan
famosa. En este episodio, el precio de las acciones de South Sea Company aumentó de £ 128 en enero de 1720 a £
550 en mayo, y alcanzó un máximo de alrededor de £ 1,000 en agosto, justo antes de que estallara la burbuja y el
precio de las acciones colapsara a £ 150 en septiembre. conduciendo a quiebras generalizadas entre aquellos que
habían pedido prestado para comprar acciones a crédito. De hecho, la empresa era un importante prestamista de
dinero para inversores dispuestos a comprar (y, por tanto, ofertar) sus acciones. Esta secuencia puede sonar familiar
para cualquiera que haya vivido el auge y la caída de las puntocom de 1995-2002.45 o, más recientemente, las
turbulencias financieras de 2008, cuyos orígenes se atribuyen en gran medida al colapso de la burbuja de los precios
de la vivienda.
Es difícil defender la posición de que los precios de los valores en estos casos representaron evaluaciones
racionales e imparciales del valor intrínseco. Y de hecho, algunos economistas, sobre todo Hyman Minsky,
han sugerido que las burbujas surgen de forma natural. Durante los períodos de estabilidad y alza de
precios, los inversores extrapolan esa estabilidad al futuro y están más dispuestos a asumir riesgos. Las
primas de riesgo se reducen, lo que lleva a nuevos aumentos en los precios de los activos, y las expectativas
se vuelven aún más optimistas en un ciclo autocumplido. Pero al final, los precios y la asunción de riesgos se
vuelven excesivos y la burbuja estalla. Irónicamente, el período inicial de estabilidad fomenta un
comportamiento que finalmente resulta en inestabilidad.
Pero tenga cuidado de no llegar a la conclusión de que los precios de los activos en general pueden considerarse como

oportunidades comerciales obvias y arbitrarias abundantes. Primero, la mayoría de las burbujas se vuelven "obvias" solo en

retrospectiva. En ese momento, el alza de precios a menudo parece tener una justificación defendible. En el boom de las

puntocom, por ejemplo, muchos observadores contemporáneos racionalizaron las acciones

44Aproximadamente un tercio de esa disminución ocurre entre la fecha final de la muestra y la fecha de publicación, lo que los
autores señalan que puede reflejar la parte de los retornos aparentemente anormales que en realidad se deben a la minería de
datos. El deterioro restante sería atribuible a las acciones de inversores sofisticados cuyas operaciones mueven los precios
anómalos de nuevo hacia el valor intrínseco.
45El boom de las puntocom dio lugar al término exuberancia irracional. En este sentido, considere que una empresa que salió a

bolsa en el boom inversor de 1720 se describió a sí misma simplemente como “una empresa para llevar a cabo una empresa de
gran ventaja, pero nadie que sepa de qué se trata”.
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 375

aumentos de precios justificados por la perspectiva de una economía nueva y más rentable, impulsada por los
avances tecnológicos. Incluso la irracionalidad de la tulipomanía puede haber sido exagerada en su posterior
recuento.46 Además, la valoración de valores es intrínsecamente difícil. Dada la considerable imprecisión de las
estimaciones del valor intrínseco, las grandes apuestas sobre la percepción de precios erróneos pueden implicar
arrogancia.
Además, incluso si sospecha que los precios de hecho están “equivocados”, aprovecharlos puede
resultar difícil. Exploramos estos temas con más detalle en el siguiente capítulo, pero por ahora,
simplemente señalamos algunos impedimentos para hacer apuestas agresivas contra un activo, entre
ellos, los costos de venta en corto de valores sobrevalorados, así como los problemas potenciales
para obtener los valores para vender. corto, y la posibilidad de que incluso si finalmente está en lo
cierto, el mercado puede estar en desacuerdo y los precios aún pueden moverse dramáticamente en
su contra en el corto plazo, borrando así su cartera.

11,5 Rendimiento de analistas y fondos mutuos

Hemos documentado algunas de las aparentes grietas en la armadura de los defensores eficientes del
mercado. Para los inversionistas, la cuestión de la eficiencia del mercado se reduce a si los inversionistas
calificados pueden obtener ganancias comerciales anormales consistentes. La mejor prueba es observar el
desempeño de los profesionales del mercado para ver si pueden generar un desempeño superior al de un
fondo indexado pasivo que compra y mantiene el mercado. Examinaremos dos facetas del desempeño
profesional: la de los analistas bursátiles que recomiendan posiciones de inversión y la de los
administradores de fondos mutuos que realmente administran carteras.

Analistas bursátiles
Históricamente, los analistas del mercado de valores han trabajado para firmas de corretaje, lo que presenta
un problema inmediato para interpretar el valor de sus consejos: los analistas han tendido a ser
abrumadoramente positivos en su evaluación de las perspectivas de las firmas.47 Por ejemplo, en una escala
de 1 (compra fuerte) a 5 (venta fuerte), la recomendación promedio para 5.628 empresas cubiertas en 1996
fue de 2,04.48 Como resultado, no podemos aceptar recomendaciones positivas (por ejemplo, comprar) al
valor nominal. En cambio, debemos observar el entusiasmo relativo de las recomendaciones de los analistas
en comparación con las de otras empresas, o el cambio en las recomendaciones de consenso.

Mujer49 se centra en los cambios en las recomendaciones de los analistas y encuentra que los cambios positivos
están asociados con un aumento de los precios de las acciones de alrededor del 5%, y los cambios negativos dan
como resultado una disminución del precio promedio del 11%. Uno podría preguntarse si estos cambios de precios
reflejan el reconocimiento del mercado de la información superior de los analistas o el conocimiento de las empresas
o, en cambio, simplemente son el resultado de una nueva presión de compra o venta provocada por las
recomendaciones mismas. Womack sostiene que el impacto de los precios parece ser permanente y, por lo tanto,

46Para discusiones interesantes sobre esta posibilidad, vea Peter Garber, Famosas primeras burbujas: los fundamentos de las
primeras manías (Cambridge: MIT Press, 2000) y Anne Goldgar, Tulipmania: dinero, honor y conocimiento en la Edad de Oro
holandesa (Chicago: University of Chicago Press, 2007).
47Este problema puede ser menos grave en el futuro; Una reforma reciente destinada a mitigar el conflicto de intereses de que

las firmas de corretaje que venden acciones también brinden asesoría de inversión es separar la cobertura de analistas de las
otras actividades de la firma.
48B. Barber, R. Lehavy, M. McNichols y B. Trueman, “¿Pueden los inversores beneficiarse de los profetas? Recomendaciones de

analistas de seguridad y devoluciones de acciones "Revista de finanzas 56 (abril de 2001), págs. 531–63.
49KL Womack, "¿Tienen valor de inversión las recomendaciones de los analistas de corretaje?" Revista de finanzas 51 (marzo de

1996), págs. 137–67.

376 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

coherente con la hipótesis de que los analistas de hecho revelan nueva información. Jegadeesh, Kim, Krische
y Lee50 También encuentran que los cambios en las recomendaciones de consenso están asociados con
cambios de precios, pero que el nivel de las recomendaciones de consenso es un predictor inconsistente del
rendimiento futuro de las acciones.
Barber, Lehavy, McNichols y Trueman51 centrarse en el nivel de recomendaciones de consenso y mostrar
que las empresas con las recomendaciones más favorables superan a las que tienen las recomendaciones
menos favorables. Si bien sus resultados parecen impresionantes, los autores señalan que las estrategias de
cartera basadas en las recomendaciones de consenso de los analistas resultarían en una actividad comercial
extremadamente intensa con costos asociados que probablemente eliminarían las ganancias potenciales de
la estrategia.
En resumen, la literatura sugiere que los analistas agregan algo de valor, pero persiste la ambigüedad. ¿Los rendimientos

superiores después de las actualizaciones de los analistas se deben a la revelación de nueva información o se deben a cambios

en la demanda de los inversores en respuesta al cambio de perspectiva? Además, ¿estos resultados son aprovechables por

inversores que necesariamente incurren en costos comerciales?

Administradores de fondos mutuos

Como señalamos en el Capítulo 4, la evidencia casual no respalda la afirmación de que las carteras
administradas profesionalmente pueden vencer consistentemente al mercado. La figura 4.2 de ese
capítulo demostró que entre 1972 y 2011 los rendimientos de una cartera pasiva indexada al Wilshire
5000 normalmente habrían sido mejores que los del fondo de renta variable promedio. Por otro lado,
hubo alguna evidencia (admitidamente inconsistente) de persistencia en el desempeño, lo que
significa que los mejores gerentes en un período tendieron a ser mejores gerentes en los períodos
siguientes. Tal patrón sugeriría que los mejores administradores pueden, con cierta consistencia,
superar a sus competidores, y sería inconsistente con la noción de que los precios de mercado ya
reflejan toda la información relevante.
Los análisis citados en el Capítulo 4 se basaron en los rendimientos totales; no ajustaron adecuadamente
los rendimientos por exposición a factores de riesgo sistemáticos. En esta sección revisamos la cuestión del
desempeño de los fondos mutuos, prestando más atención al punto de referencia con el que se debe evaluar
el desempeño.
Como primer paso, podríamos examinar los rendimientos ajustados al riesgo (es decir, el alfa o rendimiento en exceso del

rendimiento requerido basado en beta y el rendimiento del índice de mercado en cada período) de una muestra grande de

fondos mutuos. Pero el índice de mercado puede no ser un punto de referencia adecuado para evaluar los rendimientos de los

fondos mutuos. Debido a que los fondos mutuos tienden a mantener participaciones considerables en el capital social de
pequeñas empresas, mientras que el índice ponderado por capitalización está dominado por las grandes empresas, los fondos

mutuos en su conjunto tenderán a superar al índice cuando las pequeñas empresas superan a las grandes y a un rendimiento

inferior cuando las pequeñas empresas obtienen peores resultados. . Por tanto, una mejor referencia para el rendimiento de

los fondos sería un índice que incorpore por separado el rendimiento del mercado de valores de las empresas más pequeñas.

La importancia del índice de referencia se puede ilustrar examinando los rendimientos de las acciones
pequeñas en varios subperíodos.52 En el período de 20 años entre 1945 y 1964, por ejemplo, un índice de
acciones pequeñas tuvo un rendimiento inferior al S&P 500 en aproximadamente un 4% por año (es decir, el
alfa del índice de acciones pequeñas después de ajustar por riesgo sistemático fue 24%). En el siguiente
período de 20 años entre 1965 y 1984, las acciones pequeñas superaron al índice S&P en un 10%.

50N. Jegadeesh, J. Kim, SD Krische y CM Lee, "Analizando a los analistas: ¿Cuándo agregan valor las recomendaciones?"

Revista de finanzas 59 (junio de 2004), págs. 1083–124.

51Barber y col., Op. cit.

52Esta ilustración y las estadísticas citadas se basan en EJ Elton, MJ Gruber, S. Das y M. Hlavka, "Efficiency with
Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios", Revisión de estudios
financieros 6 (1993), págs. 1-22, que se analiza en breve.
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 377

Por lo tanto, si uno examinara los rendimientos de los fondos mutuos en el período anterior, estos tenderían a verse
pobres, no necesariamente porque los administradores de fondos fueran malos selectores de acciones, sino
simplemente porque los fondos mutuos como grupo tendían a tener más acciones pequeñas de las que estaban
representadas en el mercado. S&P 500. En el período posterior, los fondos se verían mejor sobre una base ajustada al
riesgo en relación con el S&P 500 porque las acciones pequeñas se desempeñaron mejor. La “elección de estilo”, es
decir, la exposición a acciones pequeñas (que es una decisión de asignación de activos) dominaría la evaluación del
desempeño, aunque tiene poco que ver con la capacidad de selección de acciones de los administradores.53

El índice de referencia de rendimiento convencional actual es un modelo de cuatro factores, que emplea los tres
factores Fama-French (el rendimiento del índice de mercado y los rendimientos de las carteras según el tamaño y la
relación libro-mercado) aumentados por un factor de impulso (un cartera construida sobre la base de la rentabilidad
de las acciones del año anterior). Los alfa construidos utilizando un modelo de índice expandido que utiliza estos
cuatro factores controlan una amplia gama de opciones de estilo de fondos mutuos que pueden afectar los
rendimientos promedio, por ejemplo, una inclinación al crecimiento frente al valor o acciones de pequeña
capitalización frente a acciones de gran capitalización. La figura 11.7 muestra una distribución de frecuencia de alfa
de cuatro factores para los fondos de renta variable nacionales de EE. UU.54 Los resultados muestran que la
distribución de alfa tiene aproximadamente una forma de campana, con una media ligeramente negativa. En
promedio, no parece que estos fondos superen sus índices de referencia ajustados por estilo.
De acuerdo con la Figura 11.7, Fama y francés55 utilizar el modelo de cuatro factores para evaluar el
rendimiento de la equidad mu

25%

20%

15%
Frecuencia

10%

5%

0%

Figura 11.7 Alfa de fondos mutuos calculados utilizando un modelo de cuatro factores de rendimiento esperado, 1993–
2007. (El mejor y el peor 2,5% de las observaciones se excluyen de esta distribución).
Fuente: Profesor Richard Evans, Universidad de Virginia, Darden School of Business.

53Recuerde que la decisión de asignación de activos suele estar en manos del inversor individual. Los inversores asignan sus carteras de

inversión a los fondos de las clases de activos que desean mantener, y solo pueden esperar razonablemente que los administradores de

carteras de fondos mutuos elijan acciones de manera ventajosa.dentro de esas clases de activos.
54 Agradecemos al profesor Richard Evans por estos datos.
55 Eugene F. Fama y Kenneth R. French. "Suerte versus habilidad en la sección transversal de los retornos de fondos mutuos".

Revista de finanzas 65 (2010), págs. 1915–47.

378 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

antes de tarifas, después de las tarifas cobradas a sus clientes, los alfa eran negativos. Asimismo, Wermers,56
que utiliza tanto las carteras de estilo como las características de las acciones mantenidas por los fondos
mutuos para controlar el rendimiento, también encuentra alfas brutas positivas pero alfas netas negativas
después de controlar las tarifas y el riesgo.
Carhart57 reexamina el tema de la consistencia en el desempeño de los fondos mutuos y
encuentra que, después de controlar estos factores, solo hay una pequeña persistencia en el
desempeño relativo entre los gerentes. Además, gran parte de esa persistencia parece deberse a
gastos y costos de transacción más que al rendimiento bruto de la inversión.
Sin embargo, Bollen y Busse58 encuentran evidencia de persistencia en el desempeño, al menos en
horizontes cortos. Clasifican el desempeño de los fondos mutuos utilizando el modelo de cuatro factores
durante un trimestre base, asignan fondos en uno de los diez deciles de acuerdo con el período base alfa y
luego analizan el desempeño en el siguiente trimestre. La figura 11.8 ilustra sus resultados. La línea continua
es el alfa promedio de los fondos dentro de cada uno de los deciles en el período base (expresado
trimestralmente). La pendiente de esa curva refleja la considerable dispersión en el desempeño en el período
de clasificación. La línea discontinua es el rendimiento promedio de los fondos en cada decil en el trimestre
siguiente. La poca profundidad de esta curva indica que la mayor parte del diferencial de rendimiento
original desaparece. Sin embargo, la trama todavía tiene una clara pendiente descendente, por lo que parece
que, al menos en un horizonte corto, como un trimestre, existe cierta consistencia en el desempeño. Sin
embargo, esa persistencia es probablemente una fracción demasiado pequeña del diferencial de
rendimiento original para justificar la persecución del rendimiento por mutuo
financiar a los clientes.

6
Trimestre de clasificación Trimestre posterior a la clasificación

4
Rentabilidad trimestral (%)

-2

-4

-6

Figura 11.8 Rendimiento ajustado al riesgo en el trimestre de clasificación y el trimestre siguiente

56RR Wermers, "Rendimiento de fondos mutuos: una descomposición empírica en talento, estilo, costos de transacción y gastos

de selección de acciones". Revista de finanzas 55 (2000), págs. 1655-1703.

57Mark M. Carhart, "Sobre la persistencia en el rendimiento de los fondos mutuos", Revista de finanzas 52 (1997), págs. 57–82.

58Nicolas PB Bollen y Jeffrey A. Busse, "Short-Term Persistence in Mutual Fund Performance", Revisión de
estudios financieros 19 (2004), págs. 569–97.
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 379

Este patrón es realmente consistente con la predicción de un artículo influyente de Berk y Green.59
Argumentan que los administradores de fondos mutuos capacitados con un desempeño anormal atraerán
nuevos fondos hasta que los costos adicionales y la complejidad de administrar esos fondos adicionales
reduzcan los alfa a cero. Por lo tanto, la habilidad se mostrará no en rendimientos superiores, sino en la
cantidad de fondos administrados. Por lo tanto, incluso si los gerentes están capacitados, los alfa serán de
corta duración, como parece ser en la Figura 11.8.
Del Guercio y Reuter60 ofrecen una interpretación más precisa del rendimiento de los fondos mutuos y la
hipótesis de Berk y Green. Dividen a los inversionistas de fondos mutuos en aquellos que compran fondos
directamente para ellos mismos versus aquellos que compran fondos a través de corredores, con el razonamiento de
que el segmento de venta directa puede tener más conocimientos financieros, mientras que el segmento de venta
directa se siente menos cómodo tomando decisiones financieras sin asesoramiento profesional. De acuerdo con esta
hipótesis, muestran que los inversionistas de venta directa dirigen sus activos a fondos con alfa positivos (consistente
con el modelo Berk-Green), pero los inversionistas de venta directa generalmente no lo hacen. Esto proporciona un
mayor incentivo para que los fondos de venta directa inviertan relativamente más en insumos generadores de alfa,
como administradores de cartera o analistas talentosos. Es más, muestran que el rendimiento después de las
comisiones de los fondos de venta directa es tan bueno como el de los fondos indexados (de nuevo, en consonancia
con Berk-Green), mientras que el rendimiento de los fondos vendidos por intermediarios es considerablemente peor.
Por lo tanto, parece que el bajo rendimiento promedio de los fondos mutuos gestionados activamente se debe en
gran medida a los fondos vendidos por intermediarios y que este bajo rendimiento puede interpretarse como un
costo implícito que los inversores menos informados pagan por el asesoramiento que reciben de sus intermediarios.
En contraste con los extensos estudios de los administradores de fondos de renta variable, ha habido pocos
estudios sobre el desempeño de los administradores de fondos de bonos. Blake, Elton y Gruber61 examinó el
desempeño de los fondos mutuos de renta fija. Descubrieron que, en promedio, los fondos de bonos tienen un
rendimiento inferior a los índices pasivos de renta fija en una cantidad aproximadamente igual a los gastos, y que no
hay evidencia de que el rendimiento pasado pueda predecir el rendimiento futuro. Más recientemente, Chen, Ferson
y Peters (2010) encuentran que, en promedio, los fondos mutuos de bonos superan a los índices de bonos pasivos en
términos de rendimiento bruto, pero tienen un rendimiento inferior una vez que se restan las tarifas que cobran a
sus inversores, un resultado similar a los que otros han encontrado para fondos de capital.
Por lo tanto, la evidencia sobre el desempeño ajustado al riesgo de los gerentes profesionales es, en el mejor de
los casos, mixta. Concluimos que el desempeño de los gerentes profesionales es ampliamente consistente con la
eficiencia del mercado. Las cantidades por las que los directivos profesionales como grupo superan o son superados
por el mercado caen dentro del margen de la incertidumbre estadística. En cualquier caso, está bastante claro que el
rendimiento superior a las estrategias pasivas está lejos de ser una rutina. Los estudios muestran que la mayoría de
los gerentes no pueden superar las estrategias pasivas o que si hay un margen de superioridad, es pequeño.

Por otro lado, un pequeño número de superestrellas de la inversión, entre ellos Peter Lynch (antes
del Magellan Fund de Fidelity), Warren Buffett (de Berkshire Hathaway), John Templeton (de
Templeton Funds) y Mario Gabelli (de GAMCO), récords de carrera que muestran una consistencia de
desempeño superior difícil de conciliar con mercados absolutamente eficientes. En un análisis
estadístico cuidadoso de las "estrellas" de fondos mutuos, Kosowski, Timmerman, Wermers y White62
concluyen que la capacidad de selección de valores de una minoría de

59 JB Berk y RC Green, "Flujos de fondos mutuos y desempeño en mercados racionales", Revista de Economía Política

112 (2004), págs. 1269–95.

60Diane Del Guercio y Jonathan Reuter, "Rendimiento de fondos mutuos y el incentivo para generar alfa",
Revista de Finanzas, de próxima publicación, 2013.
61 Christopher R. Blake, Edwin J. Elton y Martin J. Gruber, "The Performance of Bond Mutual Funds", Revista de

negocios 66 (julio de 1993), págs. 371–404.

62R. Kosowski, A. Timmerman, R. Wermers y H. White. “¿Pueden realmente las 'estrellas' de los fondos mutuos elegir acciones?

Nueva evidencia de un análisis Bootstrap "Revista de finanzas 61 (diciembre de 2006), págs. 2551–95.
 380 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

los gerentes es suficiente para cubrir sus costos y que su desempeño superior tiende a persistir en el
tiempo. Sin embargo, el premio Nobel Paul Samuelson63 revisó este salón de la fama de inversiones y
señaló que los registros de la gran mayoría de administradores de dinero profesionales ofrecen
evidencia convincente de que no existen estrategias fáciles para garantizar el éxito en los mercados
de valores.

Entonces, ¿los mercados son eficientes?

Hay una broma contundente sobre dos economistas que caminan por la calle. Ven un billete de
20 dólares en la acera. Uno se inclina para recogerlo, pero el otro dice: “No te molestes; si la
factura fuera real, alguien ya la habría pagado ".
La lección es clara. Una creencia demasiado doctrinaria en los mercados eficientes puede paralizar al
inversor y hacer parecer que ningún esfuerzo de investigación puede justificarse. Esta visión extrema
probablemente sea injustificada. Hay suficientes anomalías en la evidencia empírica para justificar la
búsqueda de valores infravalorados que claramente continúa.
La mayor parte de la evidencia, sin embargo, sugiere que cualquier estrategia de inversión
supuestamente superior debe tomarse con mucha cautela. El mercado es competitivosuficiente que
solo la información o conocimiento diferencialmente superior generará dinero; se han elegido los
mejores. Al final es probable que el margen de superioridad que pueda sumar cualquier directivo
Visítenos en www.mhhe.com/bkm

profesional sea tan pequeño que el estadístico no podrá detectarlo fácilmente.

Concluimos que los mercados son generalmente muy eficientes, pero que las recompensas para los especialmente

diligentes, inteligentes o creativos pueden de hecho estar esperando.

63Paul Samuelson, "El juicio de la ciencia económica sobre la gestión racional de carteras", Diario de gestión de

carteras 16 (otoño de 1989), págs. 4–12.

RESUMEN 1. La investigación estadística ha demostrado que, en una aproximación cercana, los precios de las acciones parecen seguir un
camino aleatorio sin patrones predecibles discernibles que los inversores puedan explotar. Estos hallazgos ahora se toman
como evidencia de la eficiencia del mercado, es decir, evidencia de que los precios del mercado reflejan toda la información
disponible actualmente. Solo la nueva información moverá los precios de las acciones, y esta información es igualmente
probable que sea una buena o una mala noticia.

2. Los participantes del mercado distinguen entre tres formas de hipótesis de mercado eficiente. La forma débil
afirma que toda la información que se deriva de los datos comerciales anteriores ya se refleja en los precios de
las acciones. La forma semifuerte afirma que toda la información disponible públicamente ya está reflejada. La
forma fuerte, que generalmente se reconoce como extrema, afirma que toda la información, incluida la
información privilegiada, se refleja en los precios.

3. El análisis técnico se centra en los patrones del precio de las acciones y en los sustitutos de la presión de compra o venta en
el mercado. El análisis fundamental se centra en los determinantes del valor subyacente de la empresa, como la
rentabilidad actual y las perspectivas de crecimiento. Debido a que ambos tipos de análisis se basan en información
pública, ninguno debería generar ganancias excesivas si los mercados funcionan de manera eficiente.

4. Los defensores de la hipótesis del mercado eficiente a menudo abogan por estrategias de inversión pasivas en
lugar de activas. La política de los inversores pasivos es comprar y mantener un índice de mercado de base
amplia. No gastan recursos ni en estudios de mercado ni en compras y ventas frecuentes de acciones. Las
estrategias pasivas pueden adaptarse para satisfacer los requisitos de los inversores individuales.

5. Los estudios de eventos se utilizan para evaluar el impacto económico de los eventos de interés, utilizando
retornos de acciones anormales. Estos estudios suelen mostrar que existe alguna filtración de información
privilegiada a algunos participantes del mercado antes de la fecha del anuncio público. Por lo tanto, los iniciados
parecen poder explotar su acceso a la información al menos en una medida limitada.
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 381

6. Los estudios empíricos de análisis técnico generalmente no apoyan la hipótesis de que dicho análisis
pueda generar ganancias comerciales superiores. Una excepción notable a esta conclusión es el aparente
éxito de las estrategias basadas en el impulso en horizontes de mediano plazo.

7. Se han descubierto varias anomalías con respecto al análisis fundamental. Estos incluyen el efecto P / U, el efecto
de la pequeña empresa en enero, el efecto de la empresa desatendida, la variación de precios posterior al
anuncio de ganancias y el efecto de libro a mercado. Si estas anomalías representan ineficiencia del mercado o Sitios web relacionados
primas de riesgo mal entendidas, sigue siendo un tema de debate. para este capítulo están
8. En general, el historial de desempeño de los fondos administrados profesionalmente da poca credibilidad a disponibles en www.
afirma que la mayoría de los profesionales pueden ganarle constantemente al mercado. mhhe.com/bkm

Caminata aleatoria niveles de soporte efecto de impulso TÉRMINOS CLAVE

hipótesis de mercado eficiente análisis fundamental efecto de reversión

EMH de forma débil fondo índice de estrategia de anomalías

EMH de forma semifuerte inversión pasiva Efecto P / E
EMH de forma fuerte estudio de eventos efecto de pequeña firma

análisis técnico regreso anormal efecto de firma desatendida

niveles de resistencia retorno anormal acumulativo efecto libro a mercado

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Regreso anormal 5Retorno real 2 Rendimiento esperado dado el rendimiento de un índice de mercado ECUACIONES CLAVE
5 rt 2 (a 1 brMonte)

1. Si los mercados son eficientes, ¿cuál debería ser el coeficiente de correlación entre los rendimientos de las acciones para dos períodos de CONJUNTOS DE PROBLEMAS
tiempo que no se superponen?

2. Una empresa de éxito como Microsoft ha generado grandes beneficios durante años. ¿Es esto una Básico
violación de la EMH?

3. "Si todos los valores tienen un precio justo, todos deben ofrecer las mismas tasas de rendimiento esperadas". Comentario.

4. Steady Growth Industries nunca ha perdido un pago de dividendos en sus 94 años de historia. ¿Esto lo
hace más atractivo para usted como una posible compra para su cartera de acciones?

5. En un cóctel, su compañero de trabajo le dice que ha vencido al mercado durante cada uno de los últimos
3 años. Suponga que le cree. ¿Esto sacude su fe en los mercados eficientes?

6. "Los precios de las acciones altamente variables sugieren que el mercado no sabe cómo fijar el precio de las acciones".
Comentario.

7. ¿Por qué los siguientes “efectos” se consideran anomalías de mercado eficientes? ¿Existen explicaciones racionales
para alguno de estos efectos?

una. Efecto P / E.
B. Efecto libro a mercado.
C. Efecto momentum.
D. Efecto pequeño-firme.

8. Si es probable que los precios suban o bajen, ¿por qué los inversores obtienen rendimientos positivos del mercado
en promedio?

9. ¿Cuál de las siguientes opciones parece contradecir más la proposición de que el mercado de valores es enclenque Intermedio
¿eficiente? Explicar.

una. Más del 25% de los fondos mutuos superan en promedio al mercado.
B. Los iniciados obtienen beneficios comerciales anormales.

C. Cada enero, el mercado de valores obtiene rendimientos anormales.

 382 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

10. ¿Cuál de las siguientes fuentes de ineficiencia del mercado se explotaría con mayor facilidad?

una. El precio de una acción cae repentinamente debido a una gran venta por parte de una institución.

B. Una acción tiene un precio excesivo porque los comerciantes no pueden realizar ventas al descubierto.

C. Las acciones están sobrevaloradas porque los inversores están entusiasmados con el aumento de la productividad en la
economía.

11. Suponga que, después de realizar un análisis de los precios de las acciones anteriores, obtiene las
siguientes observaciones. Que pareceríacontradecir los forma debil de la hipótesis del mercado
eficiente? Explicar.

una. La tasa de rendimiento promedio es significativamente mayor que cero.

B. La correlación entre el rendimiento durante una semana determinada y el rendimiento durante la semana siguiente es
cero.
C. Se podría haber obtenido rendimientos superiores comprando acciones después de un aumento del 10% en el precio y vendiendo después de

una caída del 10%.

D. Se podría haber obtenido ganancias de capital superiores al promedio manteniendo acciones con bajos rendimientos de
dividendos.

12. ¿Cuáles de las siguientes afirmaciones son verdaderas si se cumple la hipótesis del mercado eficiente?

una. Implica que los eventos futuros se pueden pronosticar con perfecta precisión.
B. Implica que los precios reflejan toda la información disponible.
C. Implica que los precios de los valores cambian sin razón aparente.
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D. Implica que los precios no fluctúan.

13. Responda a cada uno de los siguientes comentarios.

una. Si los precios de las acciones siguen un recorrido aleatorio, entonces los mercados de capitales son un poco diferentes a los de un casino.

B. Buena parte de las perspectivas de futuro de una empresa son predecibles. Dado este hecho, los precios de las
acciones no pueden seguir un camino aleatorio.
C. Si los mercados son eficientes, también puede seleccionar su cartera lanzando dardos a los listados de
acciones en El periodico de Wall Street.

14. ¿Cuál de las siguientes opciones sería una forma viable de obtener beneficios comerciales anormalmente altos si los mercados son
eficientes en forma semifuerte?

una. Compre acciones en empresas con ratios P / E bajos.

B. Compre acciones en empresas con cambios recientes de precio por encima del promedio.
C. Compre acciones de empresas con cambios recientes de precio por debajo del promedio.
D. Compra acciones de empresas de las que tengas conocimiento previo de una mejora en el
equipo directivo.
15. Suponga que encuentra que los precios de las acciones antes de grandes aumentos de dividendos muestran en promedio
rendimientos anormales positivos consistentemente. ¿Es esto una violación de la EMH?

16. "Si el ciclo económico es predecible y una acción tiene una beta positiva, los rendimientos de la acción también deben ser
predecibles". Responder.

17. ¿Cuál de los siguientes fenómenos sería consistente o una violación de la hipótesis del
mercado eficiente? Explicar brevemente.
una. Casi la mitad de todos los fondos mutuos administrados profesionalmente pueden superar al S&P 500 en
un año típico.
B. Los administradores de dinero que superan al mercado (sobre una base ajustada al riesgo) en un año
probablemente lo hagan en el año siguiente.
C. Los precios de las acciones tienden a ser previsiblemente más volátiles en enero que en otros meses.
D. Los precios de las acciones de las empresas que anuncian un aumento de las ganancias en enero tienden a superar al
mercado en febrero.
mi. Las acciones que se comportan bien en una semana se comportan mal en la semana siguiente.

18. Una regresión del modelo de índice aplicada a los rendimientos mensuales anteriores en el precio de las acciones de Ford
produce las siguientes estimaciones, que se cree que son estables en el tiempo:

rF 5.10% 1 1.1rMETRO
Si el índice de mercado aumenta posteriormente en un 8% y el precio de las acciones de Ford aumenta en un 7%, ¿cuál es el cambio
anormal en el precio de las acciones de Ford?
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 383

19. La tasa de rendimiento mensual de las letras del Tesoro es del 1%. El mercado subió este mes un 1,5%. Además,
AmbChaser, Inc., que tiene una beta de capital de 2, sorprendentemente acaba de ganar una demanda que le otorga $ 1
millón de inmediato.

una. Si el valor original de las acciones de AmbChaser fuera de $ 100 millones, ¿cuál sería la tasa de
rendimiento de sus acciones este mes?
B. ¿Cuál es tu respuesta a (a) si el mercado hubiera esperado que AmbChaser ganara $ 2 millones?

20. En una demanda reciente muy disputada, Apex demandó a Bpex por infracción de patente. Vino el jurado
hoy de nuevo con su decisión. La tasa de rendimiento de Apex fuerA 5 3,1%. La tasa de rendimiento de
Bpex fue solorB 5 2,5%. El mercado respondió hoy a noticias muy alentadoras sobre la
tasa de desempleo, y rMETRO 5 3%. La relación histórica entre los rendimientos de estas acciones y la cartera de
mercado se ha estimado a partir de regresiones del modelo de índice como:

Apéndice: rA 5.2% 1 1.4rMETRO

Bpex: rB 5 2.1% 1.6rMETRO

Sobre la base de estos datos, ¿qué empresa cree que ganó la demanda?
21. Inversores suponer la tasa de rendimiento del mercado en el próximo año será del 12%. La tasa de la factura del Tesoro es del 4%. El
cambio de las acciones de Fortunes Industries tiene una beta de .5. El valor de mercado de su capital en circulación es de $ 100
millones.

una. ¿Cuál es su mejor conjetura actualmente en cuanto a la tasa de rendimiento esperada de las acciones de Changing

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Fortunes? Cree que las acciones tienen un precio justo.
B. Si el rendimiento del mercado en el próximo año resulta ser del 10%, ¿cuál es su mejor estimación sobre la
tasa de rendimiento que se obtendrá con las acciones de Changing Fortunes?
C. Supongamos ahora que Changing Fortunes gana una demanda importante durante el año. El acuerdo es de $ 5
millones. El rendimiento de las acciones cambiantes de Fortunes durante el año resulta ser del 10%. ¿Cuál es su
mejor conjetura en cuanto a la liquidación del mercado anteriormente?esperado ¿Cambiando Fortunes para recibir
de la demanda? (Continúe asumiendo que el rendimiento del mercado en el año resultó ser del 10%). La magnitud
de la liquidación es el único evento inesperado específico de la empresa durante el año.

22. El promedio del costo en dólares significa que usted compra cantidades iguales en dólares de una acción cada
período, por ejemplo, $ 500 por mes. La estrategia se basa en la idea de que cuando el precio de las acciones es
bajo, su compra mensual fija comprará más acciones, y cuando el precio es alto, menos acciones. Al promediar
con el tiempo, terminará comprando más acciones cuando las acciones sean más baratas y menos cuando sean
relativamente caras. Por lo tanto, por diseño, exhibirá una buena sincronización con el mercado. Evalúe esta
estrategia.

23. Sabemos que el mercado debe responder positivamente a las buenas noticias y que los eventos de buenas noticias, como el
próximo fin de una recesión, pueden predecirse con al menos cierta precisión. Entonces, ¿por qué no podemos predecir
que el mercado subirá a medida que la economía se recupere?

24. Sabes que firmXYZ está muy mal gestionado. En una escala de 1 (peor) a 10 (mejor), le daría una puntuación de 3.
La evaluación de consenso del mercado es que la puntuación de gestión es sólo 2. ¿Debería comprar o vender
las acciones?

25. Suponga que durante una determinada semana la Fed anuncia una nueva política de crecimiento monetario, el Congreso
aprueba sorprendentemente una legislación que restringe las importaciones de automóviles extranjeros y Ford presenta
un nuevo modelo de automóvil que cree que aumentará sustancialmente las ganancias. ¿Cómo podría medir la
evaluación del mercado del nuevo modelo de Ford?

26. Good News, Inc., acaba de anunciar un aumento en sus ganancias anuales, pero el precio de sus acciones cayó.
¿Existe una explicación racional para este fenómeno?

27. Las acciones de las pequeñas empresas con acciones poco negociadas tienden a mostrar valores alfa CAPM positivos. Esto es unDesafío
violación de la hipótesis del mercado eficiente?

28. Examine la figura adjunta,64 que presenta rendimientos anormales acumulativos tanto antes como después de las
fechas en las que los iniciados compran o venden acciones de sus empresas. ¿Cómo interpretas esta figura?
¿Qué vamos a hacer con el patrón de CAR antes y después de la fecha del evento?

64Reimpreso de Nejat H. Seyhun, "Insiders, Profits, Costs of Trading and Market Efficiency", Revista de
economía financiera 16 (1986). Copyright 1986, con permiso de Elsevier.
 384 PARTE III Equilibrio en cápita

Errores de predicción promedio diarios acumulados (%)

2

Ventas
21
Compras
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22
2200 2100 0 100 200 300
Día del evento relativo al día de uso de información privilegiada

29. Suponga que a medida que la economía atraviesa un ciclo económico, las primas de riesgo también cambian. Por
ejemplo, en una recesión cuando la gente está preocupada por su trabajo, la tolerancia al riesgo puede ser
menor y las primas de riesgo pueden ser más altas. En una economía en auge, la tolerancia al riesgo podría ser
mayor y las primas más bajas.

una. ¿Una prima de riesgo que cambia de manera predecible, como la que se describe aquí, sería una violación de la
hipótesis del mercado eficiente?
B. ¿Cómo podría un ciclo de primas de riesgo crecientes y decrecientes crear la apariencia de que los precios de las acciones
"reaccionan exageradamente", primero cayendo excesivamente y luego pareciendo recuperarse?

1. La forma semifuerte de la hipótesis del mercado eficiente afirma que los precios de las acciones:

una. Refleje completamente toda la información histórica de precios.

B. Reflejar completamente toda la información disponible públicamente.

C. Refleje completamente toda la información relevante, incluida la información privilegiada.

D. Puede ser predecible.
2. Suponga que una empresa anuncia un dividendo en efectivo inesperadamente grande a sus accionistas.
En un mercado eficientesin fuga de información, uno podría esperar:

una. Un cambio de precio anormal en el anuncio.

B. Un aumento de precio anormal antes del anuncio.
C. Una disminución anormal de precios después del anuncio.
D. Ningún cambio anormal de precio antes o después del anuncio.
3. ¿Cuál de las siguientes opciones proporcionaría pruebas? contra los forma semifuerte de la teoría del
mercado eficiente?

una. Aproximadamente el 50% de los fondos de pensiones superan al mercado en cualquier año.

B. Todos los inversores han aprendido a aprovechar las señales sobre el rendimiento futuro.
C. El análisis de tendencias no sirve para determinar los precios de las acciones.
D. Las acciones de bajo P / E tienden a tener rendimientos anormales positivos a largo plazo.
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 385

4. Según la hipótesis del mercado eficiente:

una. Las acciones de alta beta están constantemente sobrevaloradas.

B. Las acciones de beta baja están constantemente sobrevaloradas.

C. Los alfas positivos en las acciones desaparecerán rápidamente.

D. Las acciones alfa negativas producen consistentemente bajos rendimientos para los arbitrajistas.

5. Un "paseo aleatorio" ocurre cuando:

una. Los cambios en el precio de las acciones son aleatorios pero predecibles.

B. Los precios de las acciones responden lentamente tanto a la información nueva como a la anterior.

C. Los cambios de precios futuros no están correlacionados con los cambios de precios pasados.

D. La información pasada es útil para predecir precios futuros.

6. Dos supuestos básicos del análisis técnico son que los precios de los valores se ajustan:

una. Poco a poco, la nueva información y el estudio del entorno económico proporciona una indicación de los
movimientos futuros del mercado.
B. Rápidamente, la nueva información y el estudio del entorno económico proporciona una indicación de los
movimientos futuros del mercado.
C. Rápidamente a la nueva información, y los precios de mercado están determinados por la interacción entre
la oferta y la demanda.
D. Poco a poco, la nueva información y los precios están determinados por la interacción entre la oferta y la
demanda.

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7. Cuando los analistas técnicos dicen que una acción tiene una buena "solidez relativa", se refieren a:

una. La relación entre el precio de las acciones y un índice de mercado o de la industria ha mostrado una tendencia al alza.

B. El reciente volumen de negociación de la acción ha superado el volumen de negociación normal.

C. El rendimiento total de las acciones ha superado el rendimiento total de las letras del Tesoro.
D. La acción ha tenido un buen desempeño recientemente en comparación con su desempeño anterior.

8. Su cliente de inversión solicita información sobre los beneficios de la gestión activa de la cartera. Ella está
particularmente interesada en la cuestión de si se puede esperar que los administradores activos exploten
consistentemente las ineficiencias en los mercados de capitales para producir retornos por encima del
promedio sin asumir un mayor riesgo.
La forma semifuerte de la hipótesis del mercado eficiente afirma que toda la información disponible públicamente se
refleja rápida y correctamente en los precios de los valores. Esto implica que los inversores no pueden esperar obtener
beneficios superiores al promedio de las compras realizadas después de que la información se haya hecho pública
porque los precios de los valores ya reflejan todos los efectos de la información.

una. Identifique y explique dos ejemplos de evidencia empírica que tienden a respaldar la implicación de EMH
mencionada anteriormente.
B. Identifique y explique dos ejemplos de evidencia empírica que tienden a refutar la implicación de EMH
mencionada anteriormente.
C. Analice las razones por las que un inversor podría optar por no indexar incluso si los mercados fueran, de hecho,
eficientes en forma semifuerte.

9. una. Explique brevemente el concepto de hipótesis del mercado eficiente (HEM) y cada una de sus
tres formas (débil, semifuerte y fuerte) y analice brevemente el grado en que la evidencia
empírica existente respalda cada una de las tres formas de HEM.
B. Analice brevemente las implicaciones de la hipótesis del mercado eficiente para la política de inversión, ya que se
aplica a:

I. Análisis técnico en forma de gráficos.

ii. Análisis fundamental.
C. Explique brevemente las funciones o responsabilidades de los administradores de cartera en un entorno de mercado
eficiente.

10. El crecimiento y el valor se pueden definir de varias formas. El “crecimiento” generalmente transmite la idea de una cartera
que enfatiza o incluye solo los aspectos que se cree que poseen tasas futuras de crecimiento de las ganancias por acción
por encima del promedio. El bajo rendimiento actual, las altas relaciones precio-valor contable y las altas relaciones
precio-beneficio son características típicas de tales carteras. "Valor" generalmente transmite la idea de
 386 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

carteras que enfatizan o incluyen solo emisiones que actualmente muestran bajas relaciones precio / valor contable, bajas
relaciones precio / beneficio, niveles superiores al promedio de rendimiento de dividendos y precios de mercado que se cree que
están por debajo de los valores intrínsecos de las emisiones.

una. Identifique y proporcione las razones por las que, durante un período prolongado de tiempo, la inversión en acciones de valor
podría superar a la inversión en acciones de crecimiento.
B. Explique por qué el resultado sugerido en (a) no debería ser posible en un mercado ampliamente
considerado como altamente eficiente.

EJERCICIOS DE INVERSIONES ELECTRÓNICAS

1. Utilice datos de finance.yahoo.com para responder a las siguientes preguntas:

una. Recopile los siguientes datos para las 25 empresas que elija.
I. Relación libro-mercado.
ii. Tasa de ganacias sobre precio.
iii. Capitalización de mercado (tamaño).
iv. Relación precio-flujo de efectivo (es decir, capitalización de mercado / flujo de efectivo operativo).
v. Otro criterio que te interesa.
Puede encontrar esta información eligiendo una empresa y luego haciendo clic en Estadísticas clave.
Clasifique las empresas en función de cada uno de los criterios por separado y divida las empresas
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en cinco grupos según su clasificación para cada criterio. Calcule la tasa de rendimiento promedio de
cada grupo de empresas.
¿Confirma o rechaza alguna de las anomalías citadas en este capítulo? ¿Puedes descubrir
una nueva anomalía? Nota: Para que su prueba sea válida, debe formar sus carteras en
función de los criterios observados en elcomienzo del período. ¿Por qué?
B. Utilice el historial de precios del Precios históricos pestaña para calcular la beta de cada una de las
empresas en parte (a). Utilice esta versión beta, la tasa de la letra del tesoro y el rendimiento del S&P
500 para calcular el rendimiento anormal ajustado al riesgo de cada grupo de acciones. ¿Persiste
alguna anomalía descubierta en la pregunta anterior después de controlar el riesgo?

C. Ahora forme grupos de valores que utilicen dos criterios simultáneamente. Por ejemplo, forme una
cartera de acciones que se encuentren en el quintil más bajo de la relación precio-ganancias y en el
quintil más alto de la relación libro-mercado. ¿La selección de acciones en función de más de una
característica mejora su capacidad para diseñar carteras con rendimientos anormales? Repita el
análisis formando grupos que cumplan tres criterios simultáneamente. ¿Produce esto alguna
mejora adicional en los rendimientos anormales?

2. Varios sitios web ofrecen información sobre sorpresas en las ganancias. Gran parte de la información
proporcionada proviene deZacks.com. Cada día se enumeran las mayores sorpresas positivas y negativas.
Ir a www.zacks.com/research/earnings/today_eps.php e identificar la posición superior
itiva y las principales sorpresas de ganancias negativas del día. La tabla enumerará la hora
y la fecha del anuncio. ¿Observa alguna diferencia entre las horas del día en que tienden a
realizarse los anuncios positivos y los anuncios negativos?
Identifique los tickers de las tres principales sorpresas positivas. Una vez que haya identificado
las principales sorpresas, vaya afinance.yahoo.com. Ingrese los símbolos de cotización y obtenga
cotizaciones para estos valores. Examine los gráficos de 5 días para cada una de las empresas. ¿Se
incorpora la información al precio rápidamente? ¿Existe alguna evidencia de conocimiento previo
o anticipación de la divulgación antes de la negociación?
Elija una de las acciones listadas y haga clic en su símbolo para seguir el enlace y obtener más
información. Haga clic en el enlace de Gráfico interactivo que aparece debajo del gráfico. Puede
mover el cursor sobre varias partes del gráfico para investigar qué sucedió con el precio y el
volumen de negociación de la acción en cada día de negociación. ¿Notas algún patrón?
 CAPÍTULO 11 La hipótesis del mercado eficiente 387

SOLUCIONES PARA COMPROBAR CONCEPTOS

1. una. Un gerente de alto nivel bien podría tener información privada sobre la empresa. Su capacidad para
negociar de manera rentable con esa información no es sorprendente. Esta capacidad no viola la
eficiencia de forma débil: las ganancias anormales no se derivan de un análisis de precios pasados y
datos comerciales. Si lo fueran, esto indicaría que hay información valiosa que puede extraerse de
dicho análisis. Pero esta habilidad viola la eficiencia de las formas fuertes. Aparentemente, hay cierta
información privada que aún no se refleja en los precios de las acciones.
B. Los conjuntos de información que pertenecen a la forma débil, semifuerte y fuerte de la EMH pueden ser
descrito por la siguiente ilustración:

Fuerte- Semifuerte Débil-

formulario formulario formulario

colocar colocar colocar

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El conjunto de información de forma débil incluye solo el historial de precios y volúmenes. El conjunto de formas
semifuertes incluye el conjunto de formas débilesmás toda la información disponible públicamente. A su vez, el conjunto
de formas fuertes incluye el conjunto semifuertemás información privilegiada. Es ilegal actuar sobre esta información
incremental (información privada de información privilegiada). La dirección deválido la implicación es

EMH de forma fuerte 1 EMH de forma semifuerte 1 EMH de forma débil

La implicación de la dirección inversa es no válido. Por ejemplo, los precios de las acciones pueden reflejar todos los datos
de precios pasados (eficiencia de forma débil) pero pueden no reflejar datos fundamentales relevantes (ineficiencia de
forma semifuerte).

2. El punto señalado en la discusión anterior es que el mero hecho de que observemos los precios de las acciones cerca de los
llamados niveles de resistencia contradice la suposición de que el precio puede ser un nivel de resistencia. Si se observa
que una acción se vendea toda costa, entonces los inversores deben creer que se puede obtener una tasa de rendimiento
justa si las acciones se compran a ese precio. Es lógicamente imposible que una acción tenga un nivel de resistencia.y
ofrecen una tasa de rendimiento justa a precios justo por debajo del nivel de resistencia. Si aceptamos que los precios son
adecuados, debemos rechazar cualquier presunción sobre los niveles de resistencia.

3. Si todo el mundo sigue una estrategia pasiva, tarde o temprano los precios no reflejarán nueva información. En este punto,
existen oportunidades de ganancias para los inversores activos que descubren valores con precios incorrectos. A medida
que compren y vendan estos activos, los precios volverán a situarse en niveles justos.

4. Los CAR en declive previsible violan la EMH. Si uno puede predecir tal fenómeno, surge una oportunidad de
ganancias: vender (o vender en corto) las acciones afectadas en una fecha del evento justo antes de que se
prediga que sus precios caerán.

5. La respuesta depende de sus creencias previas sobre la eficiencia del mercado. El récord de Miller hasta 2005 fue
increíblemente sólido. Por otro lado, con tantos fondos existentes, es menos sorprendente quealgunos
fondo parecería ser consistentemente superior después del hecho. El desempeño excepcional de un pequeño número de gerentes en
el pasado es posible por casualidad incluso en un mercado eficiente. Se proporciona una mejor prueba en los “estudios de
continuación”. ¿Es más probable que los que se desempeñen mejor en un período repitan ese desempeño en períodos posteriores? El
historial de Miller después de 2005 no cumple con el criterio de continuación o coherencia.
 2
predicciones importantes. Primero, implica que los
precios de los valores reflejan adecuadamente
cualquier información disponible para los inversores.
Una segunda implicación sigue inmediatamente: a
los operadores activos les resultará difícil superar las
estrategias pasivas, como mantener índices de
mercado. Hacerlo requeriría una percepción
Finanzas conductuales
y análisis técnico
EL MERCADO EFICIENTE La hipótesis hace dos
diferencial; esto en un mercado altamente
competitivo es muy difícil de conseguir.
Desafortunadamente, es difícil idear medidas del
valor "verdadero" o intrínseco de un valor y, en
consecuencia, es difícil probar directamente si los
precios coinciden con esos valores. Por lo tanto, la
mayoría de las pruebas de eficiencia del mercado se
han centrado en el desempeño de estrategias
comerciales activas. Estas pruebas han sido de dos
tipos. La literatura sobre anomalías ha examinado
estrategias que aparentementeharía han
proporcionado rendimientos superiores ajustados al
riesgo (por ejemplo, invirtiendo en acciones con
impulso o en valor en lugar de acciones glamorosas).
Otras pruebas han analizado los resultados dereal
PARTE III
inversiones preguntando si los gerentes
profesionales han podido ganarle al mercado.
Ninguna clase de pruebas ha demostrado ser
completamente concluyente. La literatura sobre
anomalías sugiere que varias estrategias habrían
proporcionado rendimientos superiores. Pero hay
dudas sobre si algunas de estas aparentes anomalías
CAPITULO DOCE
reflejan las primas de riesgo no capturadas por
modelos simples de riesgo y rendimiento, o incluso si
simplemente reflejan la extracción de datos. Además,
la aparente incapacidad del administrador de dinero
típico para convertir estas anomalías en
rendimientos superiores en carteras reales arroja
dudas adicionales sobre su "realidad".
Una escuela de pensamiento relativamente nueva,
finanzas conductuales, sostiene que la extensa literatura
sobre estrategias comerciales ha pasado por alto un punto
más amplio e importante al pasar por alto la primera
implicación de los mercados eficientes: la corrección de los
precios de los valores. Ésta puede ser la implicación más
importante, porque las economías de mercado dependen de
los precios para asignar los recursos de manera eficiente. La
escuela del comportamiento argumenta que incluso si los
precios de los valores están equivocados, explotarlos puede
resultar difícil y, por lo tanto, el hecho de que no se
descubran reglas comerciales o comerciantes obviamente
exitosos no puede tomarse como prueba de la eficiencia del
mercado.
Mientras que las teorías convencionales presumen
que los inversores son racionales, las finanzas
conductuales comienzan con la suposición de que no lo
son. Examinaremos algunas de las irracionalidades
conductuales y de procesamiento de información
descubiertas por los psicólogos en otros contextos y
mostraremos cómo estas tendencias aplicadas a los
mercados financieros pueden resultar en algunas de las
anomalías discutidas en el capítulo anterior.
(concluido)
A continuación, consideramos las limitaciones de las estrategias
diseñadas para aprovechar la fijación de precios incorrecta
inducida por el comportamiento. Si los límites a dicha actividad de
arbitraje son severos, la fijación de precios incorrecta puede
sobrevivir incluso si algunos inversores racionales intentan
explotarlo. Pasamos a continuación al análisis técnico
y mostramos cómo los modelos de comportamiento
dan algún apoyo a técnicas que claramente serían
inútiles en mercados eficientes. Cerramos el capítulo
con un breve repaso de algunas de estas estrategias
técnicas.

12,1 La crítica del comportamiento

La premisa de finanzas conductuales es que la teoría financiera convencional ignora cómo las personas
reales toman decisiones y que las personas marcan la diferencia.1 Un número creciente de economistas ha
llegado a interpretar la literatura sobre anomalías como consistente con varias “irracionalidades” que
parecen caracterizar a los individuos que toman decisiones complicadas. Estas irracionalidades se dividen en
dos categorías amplias: primero, que los inversores no siempre procesan la información correctamente y,
por lo tanto, infieren distribuciones de probabilidad incorrectas sobre las tasas de rendimiento futuras; y
segundo, que incluso dada una distribución de probabilidad de los rendimientos, a menudo toman
decisiones inconsistentes o sistemáticamente subóptimas.
Por supuesto, la existencia de inversores irracionales no bastaría por sí sola para hacer ineficaces los
mercados de capitales. Si tales irracionalidades afectaran a los precios, entonces se podría esperar que los
arbitrajistas de mirada aguda que aprovechan las oportunidades de ganancias empujen los precios a sus
valores correctos. Por lo tanto, la segunda pata de la crítica del comportamiento es que, en la práctica, las
acciones de tales arbitrajistas son limitadas y, por lo tanto, insuficientes para obligar a los precios a igualar el
valor intrínseco.
Esta parte del argumento es importante. Prácticamente todo el mundo está de acuerdo en que si los precios son
correctos (es decir, el precio5 valor intrínseco), entonces no hay oportunidades de ganancias fáciles. Pero lo contrario
no es necesariamente cierto. Si los conductistas tienen razón sobre los límites de la actividad de arbitraje, entonces la
ausencia de oportunidades de lucro no implica necesariamente que los mercados sean eficientes. Hemos notado que
la mayoría de las pruebas de la hipótesis del mercado eficiente se han centrado en la existencia de oportunidades de
ganancias, a menudo reflejadas en el desempeño de los administradores de dinero. Pero su fracaso para superar
sistemáticamente las estrategias de inversión pasiva no implica necesariamente que los mercados sean eficientes.

Comenzaremos nuestro resumen de la crítica conductual con la primera parte del argumento,
examinando una muestra de los errores de procesamiento de la información descubiertos por psicólogos en
otras áreas. A continuación, examinamos algunas de las irracionalidades conductuales que parecen
caracterizar a los tomadores de decisiones. Finalmente, analizamos los límites de la actividad de arbitraje y
concluimos con una evaluación tentativa de la importancia del debate conductual.

Procesamiento de información
Los errores en el procesamiento de la información pueden llevar a los inversores a estimar erróneamente las
verdaderas probabilidades de posibles eventos o las tasas de rendimiento asociadas. Se han descubierto varios de
estos sesgos. Éstos son cuatro de los más importantes.

1La discusión en esta sección se basa en gran medida en Nicholas Barberis y Richard Thaler, "A Survey of
Behavioural Finance", en el Manual de economía de las finanzas, eds. GM Constantinides, M. Harris y R. Stulz
(Amsterdam: Elsevier, 2003).

389
390 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Errores de pronóstico Una serie de experimentos de Kahneman y Tversky2 indican que las personas dan
demasiado peso a la experiencia reciente en comparación con las creencias anteriores al hacer pronósticos (a
veces denominado un sesgo de memoria) y tienden a hacer previsiones demasiado extremas dada la
incertidumbre inherente a su información. DeBondt y Thaler3 argumentan que el efecto P / U puede
explicarse por expectativas de ganancias que son demasiado extremas. Desde este punto de vista, cuando
los pronósticos de las ganancias futuras de una empresa son altos, quizás debido a un desempeño reciente
favorable, tienden a sertambién alto en relación con las perspectivas objetivas de la empresa. Esto da como
resultado un P / U inicial alto (debido al optimismo excesivo incorporado en el precio de las acciones) y un
rendimiento posterior deficiente cuando los inversores reconocen su error. Por lo tanto, las empresas de alto
P / E tienden a ser malas inversiones.

Exceso de seguridad Las personas tienden a sobrestimar la precisión de sus creencias o pronósticos
y tienden a sobrestimar sus habilidades. En una famosa encuesta, el 90% de los conductores de
Suecia se clasificaron como conductores mejores que la media. Tal exceso de confianza puede ser
responsable de la prevalencia de la gestión de inversiones activa frente a la pasiva, una anomalía en sí
misma para los partidarios de la hipótesis del mercado eficiente. A pesar de la creciente popularidad
de la indexación, solo alrededor del 15% del capital en la industria de fondos mutuos se mantiene en
cuentas indexadas. El predominio de la gestión activa frente al bajo rendimiento típico de tales
estrategias (considérese el rendimiento generalmente decepcionante de los fondos mutuos
administrados activamente analizados en el Capítulo 4 y en el capítulo anterior) es consistente con
una tendencia a sobreestimar la capacidad.
Barber y Odean proporcionan un ejemplo interesante de exceso de confianza en los mercados
financieros,4 que comparan la actividad comercial y los rendimientos promedio en cuentas de corretaje de
hombres y mujeres. Encuentran que los hombres (en particular, los hombres solteros) comercian mucho más
activamente que las mujeres, en consonancia con el exceso de confianza generalmente mayor entre los
hombres, bien documentado en la literatura de psicología. También encuentran que la actividad comercial es
altamente predictiva de un desempeño deficiente de la inversión. El 20% superior de las cuentas clasificadas
por rotación de cartera tuvo rendimientos promedio 7 puntos porcentuales más bajos que el 20% de las
cuentas con las tasas de rotación más bajas. Como concluyen, "comerciar [y, por ende, el exceso de
confianza] es peligroso para su riqueza".
El exceso de confianza parece ser un fenómeno generalizado, que también se manifiesta en muchos contextos de
finanzas corporativas. Por ejemplo, es más probable que los directores ejecutivos con exceso de confianza paguen de
más por las empresas objetivo cuando realizan adquisiciones corporativas.5 Así como el exceso de confianza puede
degradar las inversiones de cartera, también puede llevar a esas empresas a realizar malas inversiones en activos
reales.

Conservatismo A conservatismo El sesgo significa que los inversores son demasiado lentos (demasiado conservadores) a la

hora de actualizar sus creencias en respuesta a nuevas pruebas. Esto significa que inicialmente podrían reaccionar de forma

insuficiente a las noticias sobre una empresa, de modo que los precios reflejarán completamente la nueva información solo de

manera gradual. Tal sesgo daría lugar a un impulso en los rendimientos del mercado de valores.

2D. Kahneman y A. Tversky, "Sobre la psicología de la predicción", Revisión de psicología 80 (1973), págs. 237–51, y

"Probabilidad subjetiva: un juicio de representatividad", Psicología cognitiva 3 (1972), págs. 430–54.

3WFM De Bondt y RH Thaler, "Do Security Analysts Overreact?" American Economic Review 80 (1990), págs.
52-57.
4Brad Barber y Terrance Odean, "Los niños serán niños: género, exceso de confianza e inversión en acciones comunes", Revista
trimestral de economía 16 (2001), págs. 262–92, y "El comercio es peligroso para su riqueza: el rendimiento de la inversión en
acciones ordinarias de los inversores individuales", Revista de finanzas 55 (2000), págs. 773–806.
5U. Malmendier y G. Tate, “Who Makes Acquisitions? El exceso de confianza del CEO y la reacción del mercado ”

Revista de economía financiera 89 (julio de 2008), págs. 20–43.

 CAPITULO 12 Finanzas conductuales y análisis técnico 391

Descuido y representatividad del tamaño de la muestra La noción de representante-

sesgo de ness sostiene que la gente normalmente no tiene en cuenta el tamaño de una
muestra, actuando como si una muestra pequeña fuera tan representativa de una población
como una grande. Por lo tanto, pueden inferir un patrón demasiado rápido basándose en una
muestra pequeña y extrapolar tendencias aparentes demasiado lejos en el futuro. Es fácil ver
cómo tal patrón sería consistente con anomalías de corrección y reacción exagerada. Una racha
breve de buenos informes de ganancias o una alta rentabilidad de las acciones llevaría a dichos
inversores a revisar sus evaluaciones del probable rendimiento futuro y, por lo tanto, generaría
una presión de compra que exagera la subida de los precios. Finalmente, la brecha entre el
precio y el valor intrínseco se vuelve evidente y el mercado corrige su error inicial.
Curiosamente, las acciones con el mejor rendimiento reciente sufren reversiones precisamente
en los pocos días que rodean los anuncios de ganancias,6

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 12,1

Vimos en el capítulo anterior que las acciones parecen exhibir un patrón de corto a mediano plazo, junto con
reversiones a largo plazo. ¿Cómo podría surgir este patrón de una interacción entre los sesgos del
conservadurismo y la representatividad?

Sesgos de comportamiento

Incluso si el procesamiento de la información fuera perfecto, muchos estudios concluyen que los individuos tenderían a tomar

decisiones menos que completamente racionales usando esa información. Estos sesgos de comportamiento afectan en gran

medida la forma en que los inversores enmarcan las cuestiones de riesgo frente a rendimiento y, por lo tanto, hacen

concesiones entre riesgo y rendimiento.

Enmarcado Las decisiones parecen verse afectadas por la forma en que se enmarcado. Por ejemplo, una persona
puede rechazar una apuesta cuando se plantea en términos del riesgo que rodea a las posibles ganancias, pero
puede aceptar esa misma apuesta cuando se describe en términos del riesgo que rodea las pérdidas potenciales. En
otras palabras, los individuos pueden actuar con aversión al riesgo en términos de ganancias pero buscando riesgos
en términos de pérdidas. Pero en muchos casos, la elección de cómo enmarcar una empresa arriesgada —como
implicando ganancias o pérdidas— puede ser arbitraria.

Ejemplo 12.1 Enmarcado

Considere un lanzamiento de moneda con un pago de $ 50 por cruz. Ahora considere un regalo de $ 50 que se incluye
con una apuesta que impone una pérdida de $ 50 si ese lanzamiento de moneda sale cara. En ambos casos, terminas
con cero por cara y $ 50 por cruz. Pero la primera descripción enmarca el lanzamiento de la moneda como una
ganancia arriesgada, mientras que la última enmarca el lanzamiento de la moneda en términos de pérdidas
arriesgadas. La diferencia en el encuadre puede llevar a diferentes actitudes hacia la apuesta.

Contabilidad mental Contabilidad mental es una forma específica de encuadre en la que

la gente segrega determinadas decisiones. Por ejemplo, un inversionista puede correr un gran riesgo
con una cuenta de inversión pero establecer una posición muy conservadora con otra cuenta
dedicada a la educación de su hijo. Racionalmente, sería mejor ver ambas cuentas como

6N. Chopra, J. Lakonishok y J. Ritter, "Midiendo el rendimiento anormal: ¿Reaccionan exageradamente las acciones?" Revista de

economía financiera 31 (1992), págs. 235–68.

392 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

parte de la cartera general del inversor con los perfiles de riesgo-rendimiento de cada uno integrado en un
marco unificado. Sin embargo, Statman7 señala que una distinción central entre la teoría financiera
convencional y la conductual es que el enfoque conductual considera que los inversores construyen sus
carteras en "capas de cuentas mentales distintas en una pirámide de activos", donde cada capa puede estar
vinculada a objetivos particulares y obtener diferentes niveles de aversión al riesgo.
En otro artículo, Statman8 argumenta que la contabilidad mental es consistente con la preferencia irracional de
algunos inversionistas por acciones con altos dividendos en efectivo (se sienten libres de gastar los ingresos por
dividendos, pero no se "sumergirían en el capital" vendiendo algunas acciones de otra acción con la misma tasa de
rendimiento total ) y con una tendencia a perder posiciones en acciones durante demasiado tiempo (porque los
"inversores conductuales" son reacios a realizar pérdidas). De hecho, es más probable que los inversores vendan
acciones con ganancias que con pérdidas, precisamente al contrario de una estrategia de minimización de impuestos.
9

Los efectos de la contabilidad mental también pueden ayudar a explicar el impulso de los precios de las acciones. losefecto

dinero de la casa se refiere a la mayor disposición de los jugadores a aceptar nuevas apuestas si actualmente están por
delante. Piensan (es decir, encuadran) la apuesta como si se hiciera con su “cuenta de ganancias”, es decir, con la del casino y
no con su propio dinero, y por lo tanto están más dispuestos a aceptar riesgos. De manera análoga, después de una subida del

mercado de valores, las personas pueden ver las inversiones como financiadas en gran medida con una "cuenta de ganancias

de capital", volverse más tolerantes al riesgo, descontar los flujos de efectivo futuros a una tasa más baja y, por lo tanto,

impulsar aún más los precios.

Lamentar la evitación Los psicólogos han descubierto que las personas que toman decisiones que salen
mal tienen más arrepentimiento (se culpan más a sí mismos) cuando esa decisión fue menos convencional.
Por ejemplo, comprar una cartera de primera clase que rechaza no es tan doloroso como experimentar las
mismas pérdidas en una empresa incipiente desconocida. Cualquier pérdida en las acciones de primera línea
puede atribuirse más fácilmente a la mala suerte que a la mala toma de decisiones y causar menos
arrepentimiento. De Bondt y Thaler10 argumentar que tal lamentar la evasión
es coherente tanto con el tamaño como con el efecto contable al mercado. Las firmas de valores de mercado más altos tienden

a deprimir los precios de las acciones. Estas empresas están “desfavorecidas” y es más probable que se encuentren en una

posición financieramente precaria. Del mismo modo, las empresas más pequeñas y menos conocidas también son inversiones

menos convencionales. Estas empresas requieren más "coraje" por parte de los inversores

tor, lo que aumenta la tasa de rendimiento requerida. La contabilidad

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 12,2 mental puede contribuir a este efecto. Si los inversores se centran en las
ganancias o pérdidas de las acciones individuales, en lugar de en carteras

¿Cómo podría explicarse también el efecto P / E amplias, pueden volverse más reacios al riesgo en relación con las

(discutido en el capítulo anterior) como consecuencia de acciones con un rendimiento reciente deficiente, descontar sus flujos de
evitar el arrepentimiento? efectivo a una tasa más alta y, por lo tanto, crear una prima de riesgo de
valor de las acciones.

Afectar
Los modelos convencionales de elección de cartera se centran en el riesgo y el rendimiento de los activos. Pero las finanzas

conductuales también se enfocan enafectar, que es un sentimiento de "bueno" o "malo" que los consumidores pueden atribuir

a una compra potencial o los inversores a una acción. Por ejemplo, empresas con reputación

7Meir Statman, 2008. Manual de Finanzas, vol. II, capítulo 9, "¿Qué es el financiamiento conductual?" ed. Frank J. Fabozzi,

(Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, Inc.): 79–84.

8Meir Statman, "Finanzas conductuales", Compendio de finanzas contemporáneas 1 (invierno de 1997), págs. 5–22.

9H. Shefrin y M. Statman, "La disposición a vender a los ganadores demasiado pronto y a los perdedores demasiado tiempo:
teoría y evidencia", Revista de finanzas 40 (julio de 1985), págs. 777–90; y T. Odean, "¿Son los inversores reacios a darse cuenta
de sus pérdidas?"Revista de finanzas 53 (1998), págs. 1775–98.
10WFM De Bondt y RH Thaler, "Más pruebas sobre la reacción exagerada de los inversores y la estacionalidad del mercado de valores",

Revista de finanzas 42 (1987), págs. 557–81.

 CAPITULO 12 Finanzas conductuales y análisis técnico 393

porque las políticas socialmente responsables o

las condiciones de trabajo atractivas o aquellos A: función de utilidad convencional
que producen productos populares pueden 3,5
generar un mayor impacto en la percepción
3,0
pública. Si los inversores favorecen las acciones
con buen efecto, eso podría hacer subir los 2.5
precios y reducir las tasas de rendimiento
2.0

Utilidad
promedio. Statman, Fisher y Anginer11 buscó
evidencia que influye en los precios de los 1,5
valores. Descubrieron que las acciones ocupaban
un lugar destacado enFortuna'La encuesta de las
1.0
empresas más admiradas (es decir, con un gran 0,5
afecto) tendía a tener rendimientos ajustados al
riesgo promedio más bajos que las empresas 0.0
0
menos admiradas, lo que sugiere que sus precios
han subido en relación con su rentabilidad
subyacente y, por lo tanto, que sus rendimientos B: Función de utilidad bajo la teoría de prospectos
futuros esperados. son más bajos. 4

Teoría posible Teoría posible 2

modifica la descripción analítica de los inversores
1
racionales con aversión al riesgo que se
Utilidad

encuentra en la teoría financiera estándar.12 La 0

figura 12.1, panel A, ilustra la descripción -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25
-1
convencional de un inversor con aversión al
riesgo. Una mayor riqueza proporciona una -2
mayor satisfacción, o "utilidad", pero a un ritmo
-3
decreciente (la curva se aplana a medida que el
individuo se vuelve más rico). Esto da lugar a la -4
aversión al riesgo: una ganancia de $ 1,000 Cambio de riqueza
aumenta la utilidad en menos de una pérdida de
$ 1,000 la reduce; por lo tanto, los inversores
rechazarán las perspectivas de riesgo que no Figura 12.1 Teoría posible. Panel A: Una utilidad convencional
ofrecen una prima de riesgo. La función se define en términos de riqueza y es cóncava, lo que produce aversión al
La figura 12.1, panel B, muestra una riesgo. Panel B: Bajo la aversión a las pérdidas, la función de utilidad se define en
descripción competitiva de las preferencias términos de pérdidas relativas a la riqueza actual. También es convexo a la izquierda
caracterizadas por la "aversión a las pérdidas". La del origen, dando lugar a un comportamiento de búsqueda de riesgo en términos de
utilidad no depende de lanivel de riqueza, como pérdidas.
en el panel A, pero en cambios en riqueza desde
los niveles actuales. Además, a la izquierda del
cero (cero denota que no hay cambios
de la riqueza actual), la curva es convexa en lugar de cóncava. Esto tiene varias implicaciones.
Mientras que muchas funciones de utilidad convencionales implican que los inversores pueden

11Meir Statman, Kenneth L. Fisher y Deniz Angier, "Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model", Diario de analistas

financieros 64 (2008), 20 a 29.

12La teoría prospectiva se originó con un artículo muy influyente sobre la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre por

D. Kahneman y A. Tversky, "Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk", Econometrica 47 (1979), págs. 263–
91.
394 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

menos aversión al riesgo a medida que aumenta la riqueza, la función en el panel B siempre se vuelve a centrar en la
riqueza actual, descartando así tales disminuciones en la aversión al riesgo y posiblemente ayudando a explicar las
altas primas históricas promedio por riesgo de renta variable. Además, la curvatura convexa a la izquierda del origen
en el panel B inducirá a los inversores a buscar riesgos en lugar de ser reacios al riesgo cuando se trata de pérdidas.
De acuerdo con la aversión a las pérdidas, se ha observado que los operadores del contrato de futuros de bonos del
Tesoro asumen un riesgo significativamente mayor en las sesiones de la tarde después de las sesiones de la mañana
en las que han perdido dinero.13

Estos son solo una muestra de muchos sesgos conductuales descubiertos en la literatura. Muchos tienen
implicaciones para el comportamiento de los inversores. El recuadro cercano ofrece algunos buenos ejemplos.

Límites al arbitraje
Los sesgos de comportamiento no importarían para el precio de las acciones si los arbitrajistas racionales pudieran explotar
completamente los errores de los inversores de comportamiento. Las operaciones de inversores con ánimo de lucro corregirían
cualquier desalineación de precios. Sin embargo, los defensores del comportamiento argumentan que, en la práctica, varios
factores limitan la capacidad de beneficiarse de la fijación de precios errónea.14

Riesgo fundamental Suponga que una acción de IBM tiene un precio inferior. Comprarlo puede presentar una
oportunidad de ganancias, pero difícilmente está libre de riesgos, porque la presunta subvaloración del mercado
puede empeorar. Si bien el precio eventualmente debería converger al valor intrínseco, esto puede no suceder hasta
después del horizonte de inversión del operador. Por ejemplo, el inversionista puede ser un administrador de fondos
mutuos que puede perder clientes (¡sin mencionar un trabajo!) Si el desempeño a corto plazo es pobre, o un
comerciante que puede agotar su capital si el mercado se vuelve en su contra, incluso temporalmente. Un
comentario que a menudo se atribuye al famoso economista John Maynard Keynes es que "los mercados pueden
permanecer irracionales más tiempo del que usted puede permanecer solvente". los
riesgo fundamental incurrido en la explotación de oportunidades de lucro aparentes presumiblemente limitará la
actividad de los comerciantes.

Ejemplo 12.2 Riesgo fundamental

A mediados de 2012, el índice NASDAQ fluctuó a un nivel de alrededor de 2.900. Desde

esa perspectiva, el valor que había alcanzado el índice en 2000, alrededor de 5.000,
parecía obviamente una locura. Seguramente algunos inversores que vivieron a través
de la “burbuja” de Internet de finales de la década de 1990 deben haber identificado el
índice como muy sobrevalorado, lo que sugiere una buena oportunidad de venta. Pero
esta difícilmente hubiera sido una oportunidad de arbitraje sin riesgos. Tenga en cuenta
que NASDAQ también puede haber sido sobrevalorado en 1999 cuando cruzó por
primera vez por encima de 3500 (un 20% más que su valor en 2012). Un inversor en 1999
que creía (como resulta, con bastante razón) que el NASDAQ estaba sobrevalorado en
3500 y decidió venderlo en descubierto habría sufrido enormes pérdidas a medida que el
índice aumentaba otros 1500 puntos antes de alcanzar finalmente un máximo de 5000.

13JD Coval y T. Shumway, "Do Behavioral Biases Affect Prices?" Revista de finanzas 60 (febrero de 2005), págs.
1–34.
14Algunas de las referencias más influyentes sobre los límites del arbitraje son JB DeLong, A. Schleifer, L. Summers y R.
Waldmann, "Noise Trader Risk in Financial Markets", Revista de Economía Política 98 (agosto de 1990), págs. 704–38; y
A. Schleifer y R. Vishny, "The Limits of Arbitrage",Revista de finanzas 52 (marzo de 1997), págs. 35–55.
Por qué es tan difícil arreglar su cartera

Si su cartera está fuera de control, puede pedir ayuda a un asesor
de inversiones. Pero es posible que tenga más suerte con su
terapeuta.
Es un dilema común: sabes que tienes la combinación
incorrecta de inversiones, pero no puedes decidirte a
solucionar el problema. ¿Por qué es tan difícil cambiar? Se
trata de tres errores mentales.
PERSIGUIENDO GANADORES
¿Está buscando relajarse con los bonos y volver a las acciones? Seguro,
sabes que las acciones son una inversión a largo plazo y, seguro, sabes
que es mejor comprarlas cuando son baratas.
Sin embargo, es mucho más fácil apretar el gatillo y comprar
acciones si el mercado ha estado obteniendo ganancias
últimamente. "La gente está influenciada por lo que ha sucedido
más recientemente, y luego extrapolan de eso", dice Meir
Statman, profesor de finanzas en la Universidad de Santa Clara en
California. "Pero a menudo, terminan siendo optimistas y
pesimistas en el momento equivocado".
Considere algunos resultados del Índice de optimismo del
inversor de UBS, una encuesta mensual realizada por UBS y la
Organización Gallup. Cada mes, la encuesta pregunta a los
inversores qué beneficios esperan de su cartera durante los
próximos 12 meses. ¿Resultado? Lo has adivinado: las respuestas
suben y bajan con el mercado de valores.
Por ejemplo, durante el mercado bajista, los inversores se
volvieron cada vez más pesimistas y, en la parte inferior del
mercado, buscaban ganancias de cartera promedio de solo el 5%.
Pero fiel a su forma, el rally del año pasado animó a los inversores
y en enero esperaban rendimientos del 10%.
DESQUITARSE
PALABRAS DE LA CALLE
Échale la culpa al viejo síndrome de "desquitarse y luego salir".
Con las acciones flotando en el agua, muchos inversores se
muestran reacios a vender, porque están muy lejos de recuperar
sus pérdidas en el mercado bajista. Sin duda, los inversores que
compraron cerca del pico están bajo el agua, vendan o no. Pero
vender perdedores sigue siendo angustioso, porque significa
admitir que cometió un error.
"Si eres racional y tienes una pérdida, vendes, tomas la
pérdida fiscal y sigues adelante", dice el profesor Statman. "Pero si
eres una persona normal, vender con pérdidas te arranca el
corazón".
MUSTERING COURAGE
Ya sea que necesite comprar acciones o bonos, se necesita confianza
para actuar. Y en este momento, los inversores simplemente no están
seguros. "Existe este sesgo de statu quo", dice John Nofsinger, profesor
de finanzas en la Universidad Estatal de Washington en Pullman,
Washington. "Tenemos miedo de hacer cualquier cosa, porque
tenemos miedo de arrepentirnos".
Una vez más, está impulsado por la acción reciente del mercado. Cuando
los mercados están volando alto, la gente atribuye las ganancias de su
cartera a su propia brillantez. Eso les da la confianza para comerciar más y
asumir mayores riesgos. Reaccionar exageradamente a los resultados del
mercado a corto plazo es, por supuesto, una excelente manera de perder una
gran cantidad de dinero. Pero con un poco de suerte, si es consciente de este
escollo, tal vez lo evite.
O quizás [esto es] demasiado optimista. "Puede decirle a
alguien que los inversores tienen todos estos sesgos de
comportamiento", dice Terrance Odean, profesor de finanzas en
la Universidad de California en Berkeley. "¿Así que lo que sucede?
El inversionista piensa: 'Oh, eso suena a mi esposo. No creo que
muchos inversores digan, 'Oh, eso me suena a mí' ".

El agitado mercado de valores de este año no ha asustado solo a los

Fuente: Jonathan Clements, The Wall Street Journal en línea,
inversores en bonos. También ha dificultado que los inversores en 23 de junio de 2004. © 2004 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos
acciones reajusten sus carteras. reservados en todo el mundo.

Costos de implementación Aprovechar los precios excesivos puede resultar particularmente difícil. Vender en corto
un valor conlleva costes; los vendedores en corto pueden tener que devolver el valor prestado con poca anticipación,
lo que hace que el horizonte de la venta en corto sea incierto; otros inversionistas, como muchos administradores de
fondos de pensiones o de fondos mutuos, enfrentan límites estrictos a su discreción sobre valores cortos. Esto puede
limitar la capacidad de la actividad de arbitraje para forzar los precios al valor razonable.

Riesgo de modelo Siempre hay que preocuparse de que una aparente oportunidad de ganancias sea más aparente
que real. Quizás esté utilizando un modelo defectuoso para valorar la seguridad, y el precio en realidad es correcto.
La fijación de precios incorrectos puede hacer que una posición sea una buena apuesta, pero sigue siendo
arriesgada, lo que limita la medida en que se perseguirá.

Límites del arbitraje y la ley del precio único

Si bien se pueden debatir las implicaciones de gran parte de la literatura sobre anomalías, seguramente la
Ley del Precio Único (que postula que activos efectivamente idénticos deben tener precios idénticos) debería
satisfacerse en mercados racionales. Sin embargo, hay varios casos en los que la ley parece haber sido
violada. . Estos casos son buenos estudios de caso de los límites del arbitraje.

395
396 PARTE

20

15

10
Desviación (%)

-5

-10

95
ar 0
ay 90

01 o-01
95
92

e- 4

En o 96

ic 8

02
90

ic 1

93

O -97
92

O 99
93

En bre 9
M re-9

Ju 95

Ju 97

M -97

D o9

M -99
Ab 93

Ab 01
9
Ju 1

A 98

Ag -00
94

Ag 96

Ag 02
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-

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Se
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M

Figura 12.2 Precios de Royal Dutch en relación con Shell (desviación de la paridad)
Fuente: OA Lamont y RH Thaler, "Anomalies: The Law of One Price in Financial Markets", Revista de perspectivas económicas 17 (otoño de
2003), págs. 191–202. Figura 1, pág. 196. Usado con permiso de la American Economic Association.

Empresas de "gemelos siameses"15 En 1907, Royal Dutch Petroleum y Shell Transport fusionaron
sus operaciones en una sola empresa. Las dos empresas originales, que continuaron cotizando por
separado, acordaron dividir todos los beneficios de la empresa conjunta en una base de 60/40. Los
accionistas de Royal Dutch reciben el 60% del flujo de caja y los de Shell el 40%. Por lo tanto, cabría
esperar que Royal Dutch se vendiera por exactamente 60/405 1,5 veces el precio de Shell. Pero este
no es el caso. La figura 12.2 muestra que el valor relativo de las dos empresas se ha alejado
considerablemente de esta relación de "paridad" durante períodos prolongados.
¿Este error de precios no da lugar a una oportunidad de arbitraje? Si Royal Dutch se vende por más de 1,5
veces Shell, ¿por qué no comprar Shell relativamente a un precio inferior y vender en corto a Royal a un
precio excesivo? Esta parece una estrategia razonable, pero si la hubiera seguido en febrero de 1993 cuando
Royal vendió por aproximadamente un 10% más que su valor de paridad, la Figura 12.2 muestra que habría
perdido mucho dinero ya que la prima se amplió a aproximadamente un 17% antes. finalmente revirtiéndose
después de 1999. Como en el ejemplo 12.2, esta oportunidad planteaba un riesgo fundamental.

Exenciones de equidad Varias exclusiones de acciones también han violado la Ley del Precio Único.
dieciséis Para ilustrarlo, consideremos el caso de 3Com, que en 1999 decidió escindir su división Palm.
Primero vendió el 5% de su participación en Palm en una OPI, anunciando que distribuiría el 95%
restante de sus acciones de Palm a los accionistas de 3Com 6 meses después en una escisión. Cada
accionista de 3Com recibiría 1,5 acciones de Palm en la escisión.

15Esta discusión se basa en KA Froot y EM Dabora, "¿Cómo se ven afectados los precios de las acciones por la ubicación del

comercio?" Revista de economía financiera 53 (1999), págs. 189–216.

dieciséisOA Lamont y RH Thaler, “Can the Market Add and Subtract? Fijación de precios erróneos en las exclusiones tecnológicas ",Revista de

Economía Política 111 (2003), págs. 227–68.

 CAPITULO 12 Finanzas conductuales y análisis técnico 397

Una vez que las acciones de Palm comenzaron a cotizar, pero antes de la escisión, el precio de las
acciones de 3Com debería haber sido por lo menos 1,5 veces la de Palm. Después de todo, cada acción de
3Com daba derecho a su propietario a 1,5 acciones de Palmmás una participación en la propiedad de una
empresa rentable. En cambio, las acciones de Palm en la OPI se vendieron pormás que las acciones de 3Com.
losvalor de talón de 3Com (es decir, el valor de cada acción de 3Com neto del valor de la reclamación de Palm
representada por esa acción) podría calcularse como el precio de 3Com menos 1,5 veces el precio de Palm.
Sin embargo, este cálculo implica que el valor de talón de 3Com fue negativo, a pesar de que era una
empresa rentable con activos en efectivo de alrededor de $ 10 por acción.
Una vez más, una estrategia de arbitraje parece obvia. ¿Por qué no comprar 3Com y vender Palm? El límite al
arbitraje en este caso fue la incapacidad de los inversores para vender Palm en descubierto. Prácticamente todas las
acciones disponibles en Palm ya se tomaron prestadas y se vendieron al descubierto, y los valores de talón negativos
persistieron durante más de 2 meses.

Fondos cerrados En el capítulo 4 señalamos que los fondos de capital fijo a menudo se venden por
importantes descuentos o primas del valor liquidativo. Esto es "casi" una violación de la Ley de Precio
Único, porque uno esperaría que el valor del fondo iguale el valor de las acciones que posee. Decimos
casi porque, en la práctica, existen algunas brechas entre el valor del fondo cerrado y sus activos
subyacentes. Uno son los gastos. El fondo incurre en gastos que, en última instancia, los pagan los
inversores y que reducirán el precio de las acciones. Por otro lado, si los administradores pueden
invertir los activos del fondo para generar rendimientos positivos ajustados al riesgo, el precio de las
acciones podría exceder el valor del activo neto.
Lee, Shleifer y Thaler17 argumentan que los patrones de descuentos y primas en fondos de capital fijo están
impulsados por cambios en el sentimiento de los inversores. Señalan que los descuentos en varios fondos se
mueven juntos y están correlacionados con el rendimiento de las acciones pequeñas, lo que sugiere que todos se ven
afectados por una variación común en el sentimiento. Se podría considerar comprar fondos vendiendo con un
descuento del valor liquidativo y vender aquellos que cotizan con una prima, pero los descuentos y las primas pueden
ampliarse, sometiendo esta estrategia a un riesgo fundamental. Pontífice18

demuestra que las desviaciones del precio del valor liquidativo en los fondos de capital fijo tienden a ser
mayores en los fondos que son más difíciles de arbitrar, por ejemplo, aquellos con una volatilidad más
idiosincrásica.
Los descuentos de fondos cerrados son un buen ejemplo de anomalías aparentes que también pueden
tener explicaciones racionales. Ross demuestra que pueden reconciliarse con inversores racionales incluso si
los gastos o los rendimientos anormales del fondo son modestos.19 Muestra que si un fondo tiene un
rendimiento por dividendo de D, un alfa (rendimiento anormal ajustado al riesgo) de a, y relación de gastos
de a, Luego, utilizando el modelo de descuento de dividendos de crecimiento constante (consulte el Capítulo
18), la prima del fondo sobre su valor liquidativo será

Precio 2 NAV a2a

5
NAV D1a2a
Si el desempeño del administrador del fondo compensa con creces los gastos (es decir, si a> á),
el fondo se venderá con una prima respecto al valor liquidativo; de lo contrario, se venderá con descuento.
Por ejemplo, supongaa 5.015, la relación de gastos es á 5.0125, y el rendimiento por dividendo es a 5.02.
Entonces la prima será .14, o 14%. Pero si el mercado se enoja con el gerente y revisa su estimación dea hacia
abajo a .005, esa prima se convierte rápidamente en un descuento del 27%.

17CM Lee, A. Shleifer y RH Thaler, "El sentimiento de los inversores y el rompecabezas de fondos cerrados", Revista de finanzas

46 (marzo de 1991), págs. 75-109.

18Jeffrey Pontiff, "Costly Arbitrage: Evidence from Closed-End Funds", Revista trimestral de economía 111 (noviembre

de 1996), págs. 1135–51.

19SA Ross, "Finanzas neoclásicas, finanzas alternativas y el rompecabezas del fondo cerrado", Gestión financiera

europea 8 (2002), págs. 129–37, http://ssrn.com/abstract5313444.

398 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Este análisis podría explicar por qué el público está dispuesto a comprar fondos de capital fijo con una
prima; si los inversores no esperana exceder a, no comprarán acciones del fondo. Pero el hecho de que la
mayoría de las primas eventualmente se conviertan en descuentos indica lo difícil que es para la
administración cumplir con estas expectativas.20

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 12,3

El riesgo fundamental puede estar limitado por una “fecha límite” que fuerza una convergencia entre el precio
y el valor intrínseco. ¿Qué crees que pasaría con el descuento de un fondo cerrado si el fondo anunciara que
planea liquidar en 6 meses, momento en el que distribuirá el NAV a sus accionistas?

Burbujas y economía del comportamiento

En el ejemplo 12.2 anterior, señalamos que la aceleración del mercado de valores de
finales de la década de 1990, y aún más espectacular, la aceleración del mercado NASDAQ
de alta tecnología, parece, en retrospectiva, haber sido una burbuja obvia. En un período
de 6 años que comenzó en 1995, el índice NASDAQ aumentó en un factor de más de 6. El
ex presidente de la Fed, Alan Greenspan, caracterizó el boom de las puntocom como un
ejemplo de "exuberancia irracional", y su evaluación resultó ser Correcto: en octubre de
2002, el índice cayó a menos de una cuarta parte del valor máximo que había alcanzado
sólo dos años y medio antes. Este episodio parece ser un buen ejemplo para los
defensores de la escuela del comportamiento, ejemplificando un mercado movido por un
sentimiento inversor irracional. Además, de acuerdo con los patrones de
comportamiento, a medida que se desarrollaba el boom de las puntocom, parecía
alimentarse de sí mismo,
Solo 5 años después, se estaba produciendo otra burbuja, esta vez en los precios de la vivienda. Al igual que en la
burbuja de las puntocom, las perspectivas de nuevos aumentos de precios impulsaron la demanda especulativa de
los compradores. Poco después, por supuesto, los precios de la vivienda se estancaron y luego cayeron. El estallido
de la burbuja desencadenó la peor crisis financiera en 75 años.
Las burbujas son mucho más fáciles de identificar como tales una vez que se terminan. Mientras están
sucediendo, no está tan claro que los precios sean irracionalmente exuberantes y, de hecho, muchos comentaristas
financieros durante la burbuja de las puntocom justificaron el auge como consistente con las brillantes previsiones
para la "nueva economía". Un ejemplo simple muestra lo difícil que puede ser atar el valor razonable de las
inversiones en acciones.21

Ejemplo 12.3 ¿Una burbuja bursátil?

En 2000, cerca del pico del boom de las puntocom, los dividendos pagados por las empresas incluidas en el S&P 500
totalizaron $ 154,6 millones. Si la tasa de descuento para el índice fuera del 9,2% y la tasa de crecimiento de dividendos
esperada fuera del 8%, el valor de estas acciones de acuerdo con el modelo de descuento de dividendos de
crecimiento constante (consulte el Capítulo 18 para obtener más información sobre este modelo) sería

Dividendo $ 154.6
Valor 5 5 5 $12,883 millones
Tasa de descuento 2 Tasa de crecimiento . 0922.08

20Podríamos preguntarnos por qué esta lógica de descuentos y primas no se aplica a los fondos mutuos abiertos porque incurren en

índices de gastos similares. Dado que los inversores en estos fondos pueden canjear acciones por NAV, las acciones no pueden venderse

con un descuento del NAV. Los gastos en fondos abiertos reducen los rendimientos en cada período en lugar de capitalizarse en el precio e

inducir un descuento.
21 El siguiente ejemplo está tomado de RA Brealey, SC Myers y F. Allen, Principios de las finanzas corporativas,

8ª ed. (Nueva York: McGraw-Hill Irwin, 2006).

 CAPITULO 12 Finanzas conductuales y análisis técnico 399

Esto estaba bastante cerca del valor total real de esas empresas en ese momento. Pero la
estimación es muy sensible a los valores de entrada, e incluso una pequeña reevaluación de sus
perspectivas daría lugar a una gran revisión del precio. Suponga que la tasa de crecimiento de
dividendos esperada cayó al 7,4%. Esto reduciría el valor del índice a

Dividendo $ 154.6
Valor 5 5 5 $8.589 millones
Tasa de descuento 2 Tasa de crecimiento . 0922.074

que era aproximadamente el valor al que habían caído las firmas del S&P 500 en octubre de 2002. A la luz de
este ejemplo, el auge y la caída de la década de 1990 parece más fácil de reconciliar con el comportamiento
racional.

Aún así, otra evidencia parece etiquetar el auge de las puntocom como al menos parcialmente irracional.
Considere, por ejemplo, los resultados de un estudio que documenta que las empresas que agregaron ".com" al final
de sus nombres durante este período disfrutaron de un aumento significativo en el precio de las acciones.22 Eso no
suena a valoración racional.

Evaluación de la crítica conductual

Como inversores, nos preocupa la existencia de oportunidades de beneficios. Las explicaciones conductuales
de las anomalías del mercado eficiente no dan una guía sobre cómo explotar cualquier irracionalidad. Para
los inversores, la pregunta sigue siendo si se puede ganar dinero con la fijación de precios errónea, y la
literatura sobre comportamiento guarda silencio sobre este punto.
Sin embargo, como enfatizamos anteriormente, una de las implicaciones importantes de la hipótesis del
mercado eficiente es que los precios de los valores sirven como guías confiables para la asignación de activos
reales. Si los precios están distorsionados, los mercados de capital darán señales (e incentivos) engañosos
sobre dónde la economía puede asignar mejor los recursos. En esta dimensión crucial, la crítica conductual
de la hipótesis del mercado eficiente es ciertamente importante, independientemente de cualquier
implicación para las estrategias de inversión.
Existe un debate considerable entre los economistas financieros sobre la fuerza de la crítica del
comportamiento. Muchos creen que el enfoque conductual es demasiado desestructurado, lo que de hecho
permite que prácticamente cualquier anomalía sea explicada por alguna combinación de irracionalidades
elegidas de una larga lista de sesgos conductuales. Si bien es fácil "aplicar ingeniería inversa" a una
explicación conductual para cualquier anomalía en particular, a estos críticos les gustaría ver una teoría
conductual consistente o unificada que pueda explicar unadistancia de anomalías de comportamiento.

Más fundamentalmente, otros no están convencidos de que la literatura sobre anomalías en su conjunto
sea una acusación convincente de la hipótesis del mercado eficiente. Fama23 señala que las anomalías son
inconsistentes en términos de su apoyo a un tipo de irracionalidad frente a otro. Por ejemplo, algunos
documentos documentan correcciones a largo plazo (consistentes con reacciones exageradas), mientras que
otros documentan la continuación a largo plazo de retornos anormales (consistentes con reacciones
insuficientes). Además, la importancia estadística de muchos de estos resultados es difícil de evaluar. Incluso
los pequeños errores al elegir un punto de referencia con el que comparar los rendimientos pueden
acumularse en grandes anomalías aparentes en los rendimientos a largo plazo.

22PR Rau, O. Dimitrov y M. Cooper, "A Rose.com by Any Other Name", Revista de finanzas 56 (2001), págs.
2371–88.
23EF Fama, "Eficiencia del mercado, retornos a largo plazo y finanzas conductuales", Revista de economía financiera

49 (septiembre de 1998), págs. 283-306.

400 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

La crítica conductual de la racionalidad total en la toma de decisiones de los inversores está bien
adoptada, pero la medida en que la racionalidad limitada afecta el precio de los activos sigue siendo
controvertida. Sin embargo, ya sea que la irracionalidad de los inversores afecte o no los precios de los
activos, las finanzas conductuales ya destacan puntos importantes sobre la gestión de carteras. Los
inversores que son conscientes de los posibles obstáculos en el procesamiento de la información y la toma
de decisiones que parecen caracterizar a sus pares deberían estar en mejores condiciones de evitar tales
errores. Irónicamente, los conocimientos de las finanzas conductuales pueden llevar a algunas de las mismas
conclusiones políticas que adoptan los defensores eficientes del mercado. Por ejemplo, una manera fácil de
evitar algunos de los campos de minas de comportamiento es seguir estrategias de cartera pasivas, en gran
parte indexadas. Parece que solo unos pocos individuos pueden vencer consistentemente las estrategias
pasivas;

12,2 Análisis técnico y finanzas del comportamiento

El análisis técnico intenta explotar patrones recurrentes y predecibles en los precios de las acciones para
generar un rendimiento de inversión superior. Los técnicos no niegan el valor de la información
fundamental, pero creen que los precios solo se acercan gradualmente al valor intrínseco. A medida que
cambian los fundamentos, los traders astutos pueden aprovechar el ajuste a un nuevo equilibrio.
Por ejemplo, una de las tendencias conductuales mejor documentadas es la efecto disposición,
que se refiere a la tendencia de los inversores a aferrarse a perder inversiones. Los inversores conductuales
parecen reacios a realizar pérdidas. Este efecto de disposición puede conducir a un impulso en los precios de
las acciones incluso si los valores fundamentales siguen un camino aleatorio.24 El hecho de que la demanda
de los "inversores de disposición" por las acciones de una empresa dependa del historial de precios de esas
acciones significa que los precios podrían acercarse a los valores fundamentales solo con el tiempo, en
consonancia con la motivación central del análisis técnico.
Los sesgos de comportamiento también pueden ser consistentes con el uso de datos de volumen por parte de los analistas técnicos.

Un rasgo de comportamiento importante señalado anteriormente es el exceso de confianza, una tendencia sistemática a sobreestimar las

propias habilidades. A medida que los comerciantes se vuelven demasiado confiados, pueden comerciar más, induciendo una asociación

entre el volumen de negociación y los rendimientos del mercado.25 Por lo tanto, el análisis técnico utiliza datos de volumen, así como el

historial de precios, para dirigir la estrategia comercial.

Finalmente, los técnicos creen que los fundamentos del mercado pueden verse perturbados por factores
irracionales o de comportamiento, a veces etiquetados como variables de sentimiento. Las fluctuaciones de precios
más o menos aleatorias acompañarán a cualquier tendencia de precios subyacente, creando oportunidades para
aprovechar las correcciones a medida que estas fluctuaciones se disipen. El cuadro cercano explora el vínculo entre el
análisis técnico y las finanzas conductuales.

Tendencias y correcciones
Gran parte del análisis técnico busca descubrir tendencias en los precios del mercado. De hecho, se
trata de una búsqueda de impulso. El impulso puede ser absoluto, en cuyo caso uno busca tendencias
de precios al alza, o relativo, en cuyo caso el analista busca invertir en un sector sobre otro (o incluso
tomar una posición larga-corta en los dos sectores). Las estadísticas de fuerza relativa están
diseñadas para descubrir estas oportunidades potenciales.

24Mark Grinblatt y Bing Han, "Teoría de perspectivas, contabilidad mental y impulso", Revista de economía financiera

78 (noviembre de 2005), págs. 311–39.

S. Gervais y T. Odean, "Learning to be overconfident", Revisión de estudios financieros 14 (2001), págs. 1 a 27.
25
Fallo técnico

Los comerciantes prácticos, que se creen bastante exentos de
cualquier influencia intelectual, suelen ser esclavos de algún
matemático difunto. Eso es lo que Keynes podría haber dicho
si hubiera considerado la fe depositada por algunos
inversores en la obra de Leonardo de Pisa, un triturador de
números de los siglos XII y XIII.
Mejor conocido como Fibonacci, Leonardo produjo la
secuencia formada agregando componentes consecutivos de
una serie: 1, 1, 2, 3, 5, 8, etc. Los números de esta serie
surgen con frecuencia en la naturaleza y la relación entre
componentes tiende hacia 1.618, una cifra conocida como
proporción áurea en arquitectura y diseño.
Si funciona para las plantas (y aparece en “El Código Da Vinci”), ¿por qué
no debería funcionar para los mercados financieros? Algunos comerciantes
creen que los mercados cambiarán de tendencia cuando alcancen, digamos,
el 61,8% del máximo anterior o un 61,8% por encima de su mínimo.
Los que creen en los números de Fibonacci son parte de una escuela
conocida como análisis técnico, o chartismo, que cree que el movimiento
futuro de los precios de los activos se puede adivinar a partir de datos
pasados. Pero hay malas noticias para los numerólogos. Un nuevo estudio *
realizado por el profesor Roy Batchelor y Richard Ramyar de la Cass Business
School, no encuentra evidencia de que los números de Fibonacci funcionen
en los mercados de valores estadounidenses.
Esta investigación bien puede caer en terreno pedregoso. La
experiencia sugiere que los cartistas defienden su territorio con un celo
casi religioso. Pero sus argumentos suelen ser anecdóticos: "Si el
análisis técnico no funciona, ¿cómo es que fulano de tal es
multimillonario?" Este "sesgo de supervivencia" ignora a los muchos
operadores cuyas pérdidas por el uso de gráficos los impulsan
PALABRAS DE LA CALLE
fuera del mercado. Además, las recomendaciones de los analistas
técnicos pueden estar tan protegidas con calificaciones que
pueden validar casi cualquier resultado del mercado.
Si la teoría del mercado eficiente es correcta, el análisis técnico no
debería funcionar en absoluto; el precio de mercado vigente debe
reflejar toda la información, incluidos los movimientos de precios
pasados. Sin embargo, la moda académica se ha movido a favor de las
finanzas conductuales, lo que sugiere que los inversores pueden no ser
completamente racionales y que sus sesgos psicológicos podrían hacer
que los precios se desvíen de su nivel "correcto". Los analistas técnicos
también plantean el argumento perfectamente justo de que aquellos
que analizan los mercados sobre la base de los fundamentos (como las
estadísticas económicas o las ganancias corporativas) no tienen más
éxito.
Toda esa charla sobre ondas largas es claramente mística y parece
adoptar la visión determinista de la historia de que la actividad humana
está sujeta a algún patrón predeterminado. Los cartistas caen presa de
su propia falla de comportamiento, encontrando la "confirmación" de
patrones en todas partes, como si estuvieran leyendo nubes en el
futuro de su café.
Además, el análisis técnico tiende a incrementar la actividad
comercial, creando costos adicionales. Los fondos de cobertura pueden
superar estos costos; los pequeños inversores no lo harán. Como
suelen proclamar los ilusionistas, no intentes esto en casa.
* “No Magic in the Dow — Debunking Fibonacci's Code”, documento de
trabajo, Cass Business School, septiembre de 2006.
Fuente: El economista, 21 de septiembre de 2006. © The Economist
Newspaper Limited, Londres.

Momento y promedios móviles Si bien a todos nos gustaría comprar acciones de empresas cuyos
precios tienen una tendencia al alza, esto plantea la pregunta de cómo identificar la dirección
subyacente de los precios, si de hecho existen tales tendencias. Una herramienta popular utilizada
para este propósito es la media móvil.
El promedio móvil del precio de una acción es el precio promedio durante un intervalo dado, donde ese
intervalo se actualiza a medida que pasa el tiempo. Por ejemplo, un promedio móvil de 50 días rastrea el
precio promedio durante los 50 días anteriores. El promedio se vuelve a calcular cada día eliminando la
observación más antigua y agregando la más reciente. La figura 12.3 es un gráfico de promedio móvil de
Intel. Observe que la media móvil (la curva de color) es una versión "suavizada" de la serie de datos original
(la curva oscura irregular).
Después de un período en el que los precios han estado cayendo, la media móvil estará por
encima del precio actual (porque la media móvil sigue promediando en los precios más antiguos y
más altos hasta que salen del período muestral). Por el contrario, cuando los precios han estado
subiendo, la media móvil estará por debajo del precio actual.
Los precios que atraviesan la media móvil desde abajo, como en el punto A de la figura 12.3, se toman como una
señal alcista, porque significa un cambio de una tendencia descendente (con precios por debajo de la media móvil) a
una tendencia ascendente (con precios por encima de la media móvil). media móvil). Por el contrario, cuando los
precios caen por debajo de la media móvil, como en el punto B, los analistas podrían concluir que el impulso del
mercado se ha vuelto negativo.

401
402 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Corporación Intel al 24 de agosto de 2012

30
29 B
28 INTC
27 MA de 50 días
26
25
24
A
23
22
21
20
19 11 de septiembre 11 de noviembre Ene12 Mar12 12 de mayo 12 de julio

Figura 12.3 Precio de las acciones y promedio móvil de 50 días para Intel
Fuente: Yahoo! Finanzas, 27 de agosto de 2012 (finance.yahoo.com).

Ejemplo 12.4 Promedios móviles

Considere los siguientes datos de precios. Cada observación representa el nivel de cierre del
Promedio Industrial Dow Jones (DJIA) en el último día de negociación de la semana. El promedio móvil
de 5 semanas para cada semana es el promedio del DJIA durante las 5 semanas anteriores. Por
ejemplo, la primera entrada, para la semana 5, es el promedio del valor del índice entre las semanas 1
y 5: 13,290, 13,380, 13,399, 13,379 y 13,450. La siguiente entrada es el promedio de
los valores del índice entre las semanas 2 y 6, y así sucesivamente.

5 semanas 5 semanas
Moviente Moviente
Semana DJIA Promedio Semana DJIA Promedio

1 13,290 11 13,590 13,555

2 13,380 12 13.652 13.586
3 13,399 13 13,625 13,598
4 13,379 14 13.657 13,624
5 13,450 13,380 15 13,699 13,645
6 13,513 13,424 dieciséis 13,647 13.656
7 13.500 13,448 17 13,610 13,648
8 13,565 13,481 18 13,595 13,642
9 13,524 13,510 19 13,499 13,610
10 13,597 13,540 20 13,466 13,563

La Figura 12.4 traza el nivel del índice y el promedio móvil de 5 semanas. Tenga en cuenta que, si bien el
índice en sí se mueve hacia arriba y hacia abajo de manera bastante abrupta, el promedio móvil es una serie
relativamente suave, porque el impacto del movimiento de precios de cada semana se promedia con el de las
semanas anteriores. La semana 16 es un punto bajista según la regla de la media móvil. La serie de precios
cruza desde arriba de la media móvil a debajo de ella, lo que significa el inicio de una tendencia a la baja en
los precios de las acciones.
 a 403

13,700

Promedio industrial Dow Jones

13.600

13.500

13.400

13,300 DJIA
13.200 Media móvil

13,100

13.000
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
Semana

Figura 12.4 Medias móviles

También se utilizan otras técnicas para descubrir el impulso potencial de los precios de las acciones. Dos
de las más famosas son la teoría de ondas de Elliott y las ondas de Kondratieff. Ambos postulan la existencia
de tendencias a largo plazo en los precios del mercado de valores que pueden verse perturbadas por
tendencias a corto plazo, así como por fluctuaciones diarias de poca importancia. La teoría de ondas de Elliott
superpone ciclos de ondas a corto y largo plazo en un intento de describir el patrón complicado de los
movimientos de precios reales. Una vez que se identifican las olas a más largo plazo, es de suponer que los
inversores pueden comprar cuando la dirección del mercado a largo plazo sea positiva. Si bien existe un
ruido considerable en la evolución real de los precios de las acciones, al interpretar correctamente los ciclos
de las olas, uno puede, según la teoría, predecir movimientos amplios. Similar, Las ondas de Kondratieff
llevan el nombre de un economista ruso que afirmó que la macroeconomía (y por tanto el mercado de
valores) se mueve en ondas amplias que duran entre 48 y 60 años. Sin embargo, la afirmación de Kondratieff
es difícil de evaluar empíricamente porque los ciclos que duran alrededor de 50 años proporcionan solo dos
puntos de datos independientes por siglo, lo que no es suficiente para probar el poder predictivo de la teoría.

Fuerza relativa Fuerza relativa mide la medida en que un valor ha superado o superado el
rendimiento del mercado en su conjunto o de su industria en particular. La fuerza relativa se calcula
calculando la relación entre el precio del valor y un índice de precios para la industria. Por ejemplo, la
fuerza relativa de Toyota frente a la industria automotriz se mediría por los movimientos en la razón
del precio de Toyota dividido por el nivel de un índice de la industria automotriz. Una proporción
creciente implica que Toyota ha estado superando al resto de la industria. Si se puede suponer que la
fuerza relativa persistirá en el tiempo, entonces esto sería una señal para comprar Toyota.

De manera similar, la fortaleza de una industria en relación con todo el mercado se puede calcular rastreando la
relación entre el índice de precios de la industria y el índice de precios de mercado.

Amplitud los amplitud del mercado es una medida de la medida en que el movimiento en un índice de
mercado se refleja ampliamente en los movimientos de precios de todas las acciones en el mercado. La
medida más común de amplitud es el diferencial entre el número de acciones que avanzan y bajan de precio.
Si los avances superan en número a las disminuciones por un amplio margen, entonces
404 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

se considera que el mercado es más fuerte

Diario de operaciones: volumen, avances, declives porque el repunte es generalizado. Estos
Diario de mercados 3:31 pm EDT 27/08/12
números se informan enEl periodico de Wall

Cuestiones bolsa de Nueva York NASDAQ Amex

Street (ver Figura 12.5).
Avanzando 1,455 1,176 200 Algunos analistas acumulan datos de amplitud

Declinante 1,553 1,274 202 todos los días como en la Tabla 12.1. La amplitud
Sin alterar 105 112 22 acumulada para cada día se obtiene sumando los
Total 3,113 2.562 424 avances (o disminuciones) netos de ese día al total
del día anterior. La dirección de la serie acumulada
Problemas en se utiliza luego para discernir las tendencias
Nuevo Máximo de 52 semanas 104 56 3 generales del mercado. Los analistas pueden usar
Nuevo Mínimo de 52 semanas 17 31 7 un promedio móvil de amplitud acumulada para
medir tendencias generales.
Volumen compartido

Total 1,944,911,334 1,112,153,552 48,215,758

Avanzando 852,581,038 521,407,205 18,651,981 Indicadores de sentimiento
Declinante 1.058.312.638 579,005,241 27,715,823
al Finance dedica una cantidad
Sin alterar 34,017,658 11,741,106 1.847.954
considerable al mercado sentimiento,
que puede considerarse como el nivel
general de inversores óptimos. Los
Figura 12.5 Diario de mercado
analistas técnicos han ideado varias medidas de
Fuente: The Wall Street Journal en línea, 27 de agosto de 2012.
sentimiento; revisamos algunos de ellos.

Estadística de Trin El volumen de mercado a veces se usa para medir la fuerza de un aumento o caída del
mercado. La mayor participación de los inversores en un avance o retroceso del mercado se considera una
medida de la importancia del movimiento. Los técnicos consideran que los avances del mercado son un
presagio más favorable de aumentos continuos de precios cuando están asociados con un mayor volumen
de operaciones. De manera similar, las reversiones del mercado se consideran más bajistas cuando se
asocian con un mayor volumen. losestadística de trin Se define como

Disminución de volumen / Disminución de

Trin 5
número Avance de volumen / Avance de número

Por lo tanto, trin es la relación entre el volumen promedio de las emisiones en declive y el volumen medio de las
emisiones en avance. Las proporciones por encima de 1.0 se consideran bajistas porque las acciones que caen
tendrían un volumen promedio más alto que las acciones que avanzan, lo que indica una presión de venta neta.
The Wall Street Journal en línea proporciona los datos necesarios para calcular trin en su sección
Diario de Mercados. Usando los datos de la Figura 12.5, el trin para la NYSE en este día fue:

Cuadro 12.1
Día Avances Disminuciones Adelantos netos Amplitud acumulada
Amplitud
1 1,302 1.248 54 54
2 1.417 1,140 277 331
3 1.203 1,272 269 262
4 1.012 1,622 2610 2348
5 1,133 1,504 2371 2719

Nota: La suma de los anticipos más las disminuciones varía a lo largo de los días porque algunos precios de las acciones no cambian.
 CAPITULO 12 Finanzas conductuales y análisis técnico 405

Sin embargo, recuerde que por cada comprador, debe haber un vendedor de acciones. El aumento del volumen en
un mercado en alza no debería indicar necesariamente un mayor desequilibrio entre compradores y vendedores. Por
ejemplo, una estadística de trin por encima de 1.0, que se considera bajista, podría interpretarse igualmente como
una indicación de que hay máscomprar actividad en problemas en declive.

Índice de confianza Barron calcula un índice de confianza utilizando datos del mercado de bonos. La
presunción es que las acciones de los operadores de bonos revelan tendencias que surgirán pronto en el
mercado de valores.
los índice de confianza es la relación entre el rendimiento medio de 10 bonos corporativos de máxima calificación dividido

por el rendimiento medio de 10 bonos corporativos de grado intermedio. La proporción siempre estará por debajo del 100%

porque los bonos con calificaciones más altas ofrecerán rendimientos prometidos más bajos hasta el vencimiento. Sin

embargo, cuando los operadores de bonos se muestran optimistas acerca de la economía, es posible que requieran primas de

incumplimiento más pequeñas para la deuda con calificaciones más bajas. Por lo tanto, el diferencial de rendimiento se

reducirá y el índice de confianza se acercará al 100%. Por lo tanto, los valores más altos del índice de confianza son señales

alcistas.

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 12,4

Los rendimientos de la deuda con calificaciones más bajas aumentarán después de que los temores de recesión se hayan extendido
por la economía. Esto reducirá el índice de confianza. ¿Debería esperarse que el mercado de valores caiga ahora o ya habrá caído?

Proporción put / call Las opciones de compra otorgan a los inversores el derecho a comprar una acción a un precio fijo de “ejercicio” y,
por lo tanto, son una forma de apostar por los aumentos del precio de las acciones. Las opciones de venta dan derecho a vender una
acción a un precio fijo y, por lo tanto, son una forma de apostar por las disminuciones del precio de las acciones.26

La relación entre las opciones de venta pendientes y las opciones de compra pendientes se denomina relación put / call.

Por lo general, la relación put / call ronda el 65%. Debido a que las opciones de venta funcionan bien en mercados a la
baja, mientras que las opciones de compra lo hacen bien en mercados alcistas, las desviaciones del índice de las
normas históricas se consideran una señal de la confianza del mercado y, por lo tanto, predicen los movimientos del
mercado.
Curiosamente, sin embargo, a un cambio en la relación se le puede dar una interpretación alcista o bajista.
Muchos técnicos ven un aumento en el índice como bajista, ya que indica un creciente interés en las opciones de
venta como cobertura contra las caídas del mercado. Por lo tanto, un índice en aumento se toma como un signo de
pesimismo generalizado de los inversores y una caída del mercado que se avecina. Los inversores contrarios, sin
embargo, creen que un buen momento para comprar es cuando el resto del mercado es bajista porque los precios de
las acciones se deprimen indebidamente. Por lo tanto, tomarían un aumento en la relación put / call como una señal
de una oportunidad de compra.

Una advertencia

La búsqueda de patrones en los precios del mercado de valores es casi irresistible, y la capacidad del
ojo humano para discernir patrones aparentes es notable. Desafortunadamente, es posible percibir
patrones que realmente no existen. Considere la Figura 12.6, que presenta valores simulados y reales
del Promedio Industrial Dow Jones durante 1956 tomados de un famoso estudio de Harry Roberts.27
En la Figura 12.6, panel B, el mercado parece presentar un clásico

26Las opciones de compra y venta se definieron en el Capítulo 2, Sección 2.5. Se tratan con más detalle en el Capítulo 20.

27H. Roberts, "Patrones del mercado de valores y análisis financiero: sugerencias metodológicas", Revista de finanzas

14 (marzo de 1959), págs. 11-25.

406 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Nivel Nivel
525 485
520 480
515 475
510 470
505 465
500 460
455
A 495
490 B
450
485 445
480 440
475 435
470 430
465 425
460 420

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Semana Semana

Niveles de cierre del viernes, 30 de diciembre de 1955 a 28 de diciembre de 1956, Dow Jones Industrial Average

Figura 12.6 Niveles reales y simulados para cotizaciones bursátiles de 52 semanas

Fuente: Harry Roberts, "Patrones del mercado de valores y análisis financiero: sugerencias metodológicas", Revista de finanzas 14 (marzo de 1959), págs.
1-10. Usado con permiso de John Wiley and Sons, a través del Copyright Clearance Center.

patrón de cabeza y hombros donde la joroba media (la cabeza) está flanqueada por dos hombros. Cuando el
índice de precios "atraviesa el hombro derecho", un punto de activación técnico, se cree que se dirige hacia
abajo y es hora de vender sus acciones. La figura 12.6, el panel A también se ve como un patrón de mercado
de valores “típico”.
¿Puede decir cuál de las dos gráficas se construye a partir del valor real del Dow y cuál a partir de
los datos simulados? La figura 12.6, el panel A se basa en datos reales. El gráfico en el panel B se
generó usando "retornos" creados por un generador de números aleatorios. Estas devolucionespor
construcción no tenían patrón, pero la trayectoria de precios simulada que se traza parece seguir un
patrón muy parecido al del panel A.
La figura 12.7 muestra el precio semanal cambios detrás de los dos paneles en la Figura
12.6. Aquí, la aleatoriedad en ambas series, el precio de las acciones y la secuencia simulada, es
obvia.
Un problema relacionado con la tendencia a percibir patrones donde no existen es la minería de datos.
Después del hecho, siempre puede encontrar patrones y reglas comerciales que hubieran generado
enormes ganancias. Si prueba suficientes reglas, algunas habrán funcionado en el pasado.
Desafortunadamente, elegir una teoría que hubiera funcionado después de los hechos no ofrece garantía de
éxito en el futuro.
Al evaluar las reglas comerciales, siempre debe preguntarse si la regla habría parecido
razonable. antes de miraste los datos. De lo contrario, es posible que esté comprando la única
regla arbitraria entre muchas que han funcionado en el pasado reciente. La pregunta difícil
pero crucial es si hay razones para creer que lo que funcionó en el pasado debería seguir
funcionando en el futuro.
 CAPITULO 12 Finanzas conductuales y análisis técnico 407

Cambio Cambio

25 30
20 25
15 20
10 15
5 10
0 5
A B
-5 0
-10 -5
-15 -10
-20 -15
-25 -20
-30 -25
1 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Semana Semana

Cambios de viernes a viernes (cierre) del 6 de enero de 1956 al 28 de diciembre de 1956, Dow Jones Industrial Average

Figura 12.7 Cambios reales y simulados en los precios de las acciones semanales durante 52 semanas

Fuente: Harry Roberts, "Patrones del mercado de valores y análisis financiero: sugerencias metodológicas", Revista de finanzas 14 (marzo de 1959),

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págs. 1-10. Usado con permiso de John Wiley and Sons, a través del Copyright Clearance Center.

1. Las finanzas conductuales se centran en las irracionalidades sistemáticas que caracterizan la toma de decisiones de RESUMEN
los inversores. Estas "deficiencias de comportamiento" pueden ser coherentes con varias anomalías eficientes del
mercado.

2. Entre los errores de procesamiento de información descubiertos en la literatura psicológica se encuentran el sesgo de memoria, el
exceso de confianza, el conservadurismo y la representatividad. Las tendencias conductuales incluyen el encuadre, la contabilidad
mental, la evitación del arrepentimiento y la aversión a las pérdidas.

3. Los límites a la actividad de arbitraje impiden la capacidad de los inversores racionales para explotar los errores de precios
inducidos por los inversores conductuales. Por ejemplo, el riesgo fundamental significa que incluso si un valor tiene un
precio incorrecto, aún puede ser riesgoso intentar explotar el precio incorrecto. Esto limita las acciones de los arbitrajistas
que toman posiciones en valores mal valorados. Otros límites del arbitraje son los costos de implementación, el riesgo del
modelo y los costos de las ventas al descubierto. Las fallas ocasionales de la Ley del Precio Único sugieren que los límites al
arbitraje a veces son severos.

4. Los diversos límites al arbitraje significan que incluso si los precios no son iguales al valor intrínseco, puede ser difícil explotar la fijación
de precios errónea. Como resultado, el hecho de que los comerciantes no logren vencer al mercado puede no ser una prueba de que
los mercados sean realmente eficientes, con precios iguales al valor intrínseco.

5. El análisis técnico es la búsqueda de patrones recurrentes y predecibles en los precios de las acciones. Se basa en la premisa
de que los precios solo se acercan gradualmente al valor intrínseco. A medida que cambian los fundamentos, los traders
astutos pueden aprovechar el ajuste a un nuevo equilibrio.

6. El análisis técnico también utiliza datos de volumen e indicadores de sentimiento. Estos son ampliamente consistentes con
Sitios web relacionados
varios modelos de comportamiento de la actividad inversora. Los promedios móviles, la fuerza relativa y la amplitud se
para este capítulo están
utilizan en otras estrategias basadas en tendencias.
disponibles en www.
7. Algunos indicadores de sentimiento son la estadística trin, el índice de confianza y la relación put / call. mhhe.com/bkm
 408 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

TÉRMINOS CLAVE finanzas conductuales lamentar la evasión amplitud

conservatismo teoría posible estadística de trin

encuadre de sesgo de riesgo fundamental índice de confianza

representatividad efecto disposición relación put / call

contabilidad mental fuerza relativa

CONJUNTOS DE PROBLEMAS 1. Explique cómo algunos de los sesgos de comportamiento discutidos en el capítulo pueden contribuir al éxito de las
reglas técnicas de negociación.

2. ¿Por qué un defensor de la hipótesis del mercado eficiente creería que incluso si muchos inversionistas exhiben los
Básico sesgos de comportamiento discutidos en el capítulo, los precios de los valores aún podrían fijarse de manera
eficiente?

3. ¿Qué tipo de factores podrían limitar la capacidad de los inversores racionales para aprovechar cualquier "error de
precios" que resulte de las acciones de los "inversores conductuales"?

4. Incluso si los sesgos de comportamiento no afectan los precios de equilibrio de los activos, ¿por qué podría ser importante
que los inversores los conozcan?
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5. Algunos defensores de las finanzas conductuales están de acuerdo con los defensores eficientes del mercado en que la
indexación es la estrategia de inversión óptima para la mayoría de los inversores. Pero sus razones para esta conclusión
difieren mucho. Compare y contraste la justificación de la indexación de acuerdo con estas dos escuelas de pensamiento.

6. Jill Davis le dice a su corredor que no quiere vender sus acciones que están por debajo del precio
que pagó por ellas. Ella cree que si se aferra a ellos un poco más, se recuperarán, momento en el
que los venderá. ¿Qué característica de comportamiento tiene Davis como base para su toma de
decisiones?
una. Aversión a la pérdida.

B. Conservatismo.
C. Representatividad.
7. Después de que Polly Shrum vende una acción, evita seguirla en los medios. Teme que posteriormente
pueda aumentar de precio. ¿Qué característica de comportamiento tiene Shrum como base para
su toma de decisiones?

una. Miedo al arrepentimiento.

B. Representatividad.
C. Contabilidad mental.
8. Todas las siguientes acciones son consistentes con sentimientos de arrepentimiento. excepto:

una. Vender perdedores rápidamente.

B. Contratación de un corredor de servicio completo.

C. Aferrándose a los perdedores demasiado tiempo.

9. Empareje cada ejemplo con una de las siguientes características de comportamiento.

Ejemplo Característica

una. Los inversores tardan en actualizar sus creencias cuando se les presenta nueva I. Efecto disposición.
evidencia.

B. Los inversores son reacios a soportar las pérdidas causadas por sus ii. Sesgo de representatividad.
decisiones poco convencionales.

C. Los inversores exhiben menos tolerancia al riesgo en sus cuentas de iii. Lamento la evasión.
jubilación en comparación con sus otras cuentas de acciones.

D. Los inversores se muestran reacios a vender acciones con pérdidas "en papel". iv. Sesgo de conservadurismo.

mi. Los inversores ignoran el tamaño de la muestra cuando se forman opiniones sobre v. Contabilidad mental.
el futuro a partir del pasado.
 CAPITULO 12 Finanzas conductuales y análisis técnico 409

10. ¿Qué entendemos por riesgo fundamental y por qué tal riesgo puede permitir que los sesgos de comportamiento persistan
durante largos períodos de tiempo?

11. ¿Qué se entiende por minería de datos y por qué los analistas técnicos deben tener cuidado de no involucrarse en ella?

12. Incluso si los precios siguen un recorrido aleatorio, es posible que aún no sean eficientes desde el punto de vista de la información.
Explique por qué esto puede ser cierto y por qué es importante para la asignación eficiente de capital en nuestra economía.

13. Utilice los datos de El periodico de Wall Street en la Figura 12.5 para verificar la relación trin para la NYSE. EsIntermedio
la relación trin alcista o bajista?
14. Calcule la amplitud de la NYSE utilizando los datos de la figura 12.5. ¿La señal es alcista o bajista?

15. Recopile datos sobre el DJIA durante un período que abarque algunos meses. Intente identificar las tendencias primarias.
¿Puede decir si el mercado está actualmente en una tendencia ascendente o descendente?

16. Suponga que los bonos con calificación Baa rinden actualmente un 6%, mientras que los bonos con calificación Aa
rinden un 5%. Suponga que debido a un aumento en la tasa de inflación esperada, los rendimientos de ambos
bonos aumentan en un 1%. ¿Qué pasaría con el índice de confianza? ¿Un analista técnico interpretaría esto
como alcista o bajista? ¿Tiene sentido esto para ti?

17. El cuadro 12A presenta datos de precios de Computers, Inc. y un índice de la industria de la computación. ¿Computers, Inc.
muestra una fortaleza relativa durante este período?

18. Utilice nuevamente los datos de la tabla 12A para calcular un promedio móvil de 5 días para Computers, Inc. ¿Puede
identificar alguna señal de compra o venta?

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19. Ayer, los industriales Dow Jones ganaron 54 puntos. Sin embargo, 1.704 emisiones bajaron de precio mientras
que 1.367 avanzaron. ¿Por qué podría preocuparse un analista técnico a pesar de que el mercado
índice subió en este día?

Comercio Ordenadores, Industria Comercio Ordenadores, Industria

Día C ª. Índice Día C ª. Índice

1 19,63 50,0 21 19,63 54,1

2 20 50,1 22 21,50 54,0
3 20,50 50,5 23 22 53,9
4 22 50,4 24 23.13 53,7
5 21.13 51,0 25 24 54,8
6 22 50,7 26 25.25 54,5
7 21,88 50,5 27 26.25 54,6
8 22,50 51,1 28 27 54,1
9 23.13 51,5 29 27,50 54,2
10 23,88 51,7 30 28 54,8
11 24,50 51,4 31 28,50 54,2
12 23.25 51,7 32 28 54,8
13 22.13 52,2 33 27,50 54,9
14 22 52,0 34 29 55,2
15 20,63 53,1 35 29.25 55,7
dieciséis 20.25 53,5 36 29,50 56,1
17 19,75 53,9 37 30 56,7
18 18,75 53,6 38 28,50 56,7
19 17,50 52,9 39 27,75 56,5
20 19 53,4 40 28 56,1

Cuadro 12A

Computers, Inc., historial de precios de acciones

 410 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Día Avances Disminuciones Día Avances Disminuciones

1 906 704 6 970 702

2 653 986 7 1,002 609
3 721 789 8 903 722
4 503 968 9 850 748
5 497 1.095 10 766 766

Cuadro 12B

Avances y caídas del mercado

20. El cuadro 12B contiene datos sobre avances y caídas del mercado. Calcule la amplitud acumulada
y decida si esta señal técnica es alcista o bajista.
21. Si el volumen de negociación en acciones en avance el día 1 en el problema anterior fue de 330 millones de
acciones, mientras que el volumen en emisiones en declive fue de 240 millones de acciones, ¿cuál fue la
estadística trin para ese día? ¿Trin fue alcista o bajista?

22. Dados los siguientes datos, ¿el índice de confianza está subiendo o bajando? ¿Qué podría explicar el
patrón de cambios de rendimiento?
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Este año El año pasado

Rendimiento de los bonos corporativos mejor calificados 8% 8.5%

Rendimiento de los bonos corporativos de grado 10,5 10
intermedio

miXce l 23. Ir a www.mhhe.com/bkm y enlace al material del Capítulo 12, donde encontrará 5 años de devoluciones
Visítanos en semanales para el S&P 500.
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una. Configure una hoja de cálculo para calcular el promedio móvil de 26 semanas del índice. Establezca el valor
del índice al comienzo del período de muestra igual a 100. El valor del índice en cada semana se actualiza
multiplicando el nivel de la semana anterior por (11 tasa de rendimiento respecto a la semana anterior).
B. Identifique todos los casos en los que el índice atraviesa su promedio móvil desde abajo. ¿En
cuántas de las semanas posteriores a un cruce aumenta el índice? ¿Disminución?
C. Identifique todos los casos en los que el índice atraviesa su promedio móvil desde arriba. ¿En
cuántas de las semanas posteriores a un cruce aumenta el índice? ¿Disminución?
D. ¿Qué tan bien funciona la regla de la media móvil en la identificación de oportunidades de compra o venta?

miXcel 24. Ir a www.mhhe.com/bkm y enlace al material del Capítulo 12, donde encontrará 5 años de
Visítanos en rendimientos semanales para el S&P 500 y el Select Banking Fund de Fidelity (ticker FSRBX).
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una. Configure una hoja de cálculo para calcular la fuerza relativa del sector bancario en comparación con el
mercado en general. Sugerencia: como en el problema anterior, establezca el valor inicial del índice
sectorial y el índice S&P 500 en 100, y use la tasa de rendimiento de cada semana para actualizar el nivel de
cada índice.
B. Identifique todos los casos en los que la relación de fuerza relativa aumenta en al menos un 5% de su
valor 5 semanas antes. ¿En cuántas de las semanas posteriores a un aumento sustancial en la
fortaleza relativa, el sector bancario superó al S&P 500? ¿En cuántas de esas semanas el sector
bancario tiene un desempeño inferior al S&P 500?
C. Identifique todos los casos en los que el índice de fuerza relativa disminuya en al menos un 5% de su
valor 5 semanas antes. ¿En cuántas de las semanas posteriores a una disminución sustancial en la
fuerza relativa, el sector bancario tuvo un desempeño inferior al S&P 500? ¿En cuántas de esas
semanas el sector bancario superó al S&P 500?
D. ¿Qué tan bien funciona la regla de fuerza relativa en la identificación de oportunidades de compra o venta?
 CAPITULO 12 Finanzas conductuales y análisis técnico 411

25. Una aparente violación de la Ley del Precio Único es la discrepancia generalizada de fondos cerrados Desafío
precios de sus valores liquidativos. ¿Esperaría observar mayores discrepancias en la diversificación?
fondos fiduciados o menos diversificados? ¿Por qué?

1. Don Sampson comienza una reunión con su asesor financiero describiendo su filosofía de inversión como se
muestra a continuación:

Número de declaración Declaración

1 Las inversiones deberían ofrecer un gran potencial de rentabilidad pero con un riesgo
muy limitado. Prefiero ser conservador y minimizar las pérdidas, incluso si pierdo
oportunidades sustanciales de crecimiento.
2 Todas las inversiones no gubernamentales deben realizarse en empresas líderes en la
industria y financieramente sólidas.

3 Las necesidades de ingresos deben satisfacerse en su totalidad mediante los ingresos por intereses y los

dividendos en efectivo. Todos los valores de renta variable mantenidos deben pagar dividendos en efectivo.

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Las decisiones de inversión deben basarse principalmente en pronósticos consensuados sobre las

condiciones económicas generales y el crecimiento específico de la empresa.

5 Si una inversión cae por debajo del precio de compra, esa garantía debe
retenerse hasta que vuelva a su costo original. Por el contrario, prefiero
obtener ganancias rápidas en inversiones exitosas.
6 Dirigiré la compra de inversiones, incluidos valores derivados, periódicamente. Estas
inversiones agresivas son el resultado de una investigación personal y es posible que
no resulten coherentes con mi política de inversión. No he mantenido registros sobre
el rendimiento de inversiones anteriores similares, pero he tenido algunos "grandes
ganadores".

Seleccione la declaración de la tabla anterior que mejor ilustre cada uno de los siguientes conceptos de finanzas
conductuales. Justifica tu selección.

una. Contabilidad mental.

B. Exceso de confianza (ilusión de control).
C. Dependencia de referencia (encuadre).

2. La cuenta de jubilación con impuestos diferidos de Monty Frost se invierte íntegramente en valores de
renta variable. Debido a que la parte internacional de su cartera se ha comportado mal en el pasado, ha
reducido su exposición a la renta variable internacional al 2%. El asesor de inversiones de Frost
recomendó una mayor exposición a la renta variable internacional. Frost responde con los siguientes
comentarios:

una. Sobre la base de un desempeño deficiente en el pasado, quiero vender todos mis valores de renta variable internacionales
restantes una vez que sus precios de mercado aumenten para igualar su costo original.
B. La mayoría de las carteras internacionales diversificadas han tenido resultados decepcionantes durante los
últimos 5 años. Durante ese tiempo, sin embargo, el mercado en el país XYZ ha superado a todos los demás
mercados, incluso al nuestro. Si aumento mi exposición a la renta variable internacional, preferiría que toda
la exposición consista en valores del país XYZ.
C. Las inversiones internacionales son intrínsecamente más riesgosas. Por lo tanto, prefiero comprar
cualquier valor de renta variable internacional en mi cuenta "especulativa", mi mejor oportunidad
de hacerme rico. No los quiero en mi cuenta de jubilación, que tiene que protegerme de la pobreza
en mi vejez.

El asesor de Frost está familiarizado con los conceptos de finanzas conductuales, pero prefiere un enfoque financiero
tradicional o estándar (teoría de cartera moderna) a las inversiones.
 412 PARTE III Equilibrio en los mercados de capitales

Indique el concepto de finanzas conductuales que Frost exhibe más directamente en cada uno de sus tres
comentarios. Explique cómo se puede contrarrestar cada uno de los comentarios de Frost utilizando un argumento de las
finanzas estándar.

3. Louise y Christopher Maclin viven en Londres, Reino Unido, y actualmente alquilan un apartamento en el
área metropolitana. Durante una discusión inicial de los planes financieros de los Maclins, Christopher
Maclin hace las siguientes declaraciones al asesor financiero de los Maclins, Grant Webb:

una. "He utilizado Internet ampliamente para investigar las perspectivas del mercado de la vivienda durante los próximos 5
años y creo que ahora es el mejor momento para comprar una casa".
B. "No quiero vender ningún bono de mi cartera por un precio inferior al que pagué por el bono".
C. "No venderé ninguna de las acciones de mi empresa porque conozco mi empresa y creo que tiene
excelentes perspectivas para el futuro".

Para cada declaración (a)- (C) Identificar el concepto de finanzas conductuales que se exhibe más directamente. Explique
cómo cada concepto de finanzas conductuales está afectando la toma de decisiones de inversión de Maclin.

4. Durante una entrevista con su asesor de inversiones, una inversionista jubilada hizo las siguientes dos
declaraciones:

una. "Estoy muy satisfecho con la rentabilidad que he obtenido de las acciones de Petrie durante los últimos 2
años y estoy seguro de que tendrá un rendimiento superior en el futuro".
B. “Estoy satisfecho con los rendimientos de las acciones de Petrie porque tengo usos específicos para ese dinero. Por esa
razón, ciertamente quiero que mi fondo de jubilación continúe siendo dueño de las acciones de Petrie ".
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Identifique qué principio de las finanzas conductuales es más coherente con cada una de las dos declaraciones
del inversor.

5. Claire Pierce comenta sobre las circunstancias de su vida y su perspectiva de inversión:

Debo apoyar a mis padres que viven en el extranjero en la isla de Pogo. La economía de la isla
de Pogo ha crecido rápidamente durante los últimos 2 años con una inflación mínima, y los
pronósticos de consenso exigen la continuación de estas tendencias favorables en el futuro
previsible. El crecimiento económico ha resultado de la exportación de un recurso natural
utilizado en una nueva y emocionante aplicación de tecnología.
Quiero invertir el 10% de mi cartera en bonos del gobierno de Pogo Island. Planeo comprar bonos
a largo plazo porque es probable que mis padres vivan más de 10 años. Los expertos no prevén de
manera uniforme un resurgimiento de la inflación en la isla de Pogo, por lo que estoy seguro de que
los rendimientos totales producidos por los bonos cubrirán las necesidades de gasto de mis padres
durante muchos años. No debería haber riesgo de tipo de cambio porque los bonos están
denominados en moneda local. Quiero comprar los bonos de Pogo Island, pero no estoy dispuesto a
distorsionar la asignación de activos a largo plazo de mi cartera para hacerlo. La combinación general
de acciones, bonos y otras inversiones no debería cambiar. Por lo tanto, estoy considerando vender
uno de mis fondos de bonos estadounidenses para recaudar efectivo para comprar los bonos de
Pogo Island. Una posibilidad es mi Fondo de bonos de alto rendimiento, cuyo valor ha disminuido un
5% hasta la fecha. No estoy entusiasmado con las perspectivas de este fondo; de hecho, creo que es
probable que disminuya más, pero existe una pequeña probabilidad de que se recupere muy
rápidamente. Así que he decidido vender mi Core Bond Fund que se ha revalorizado un 5% este año.
Espero que esta inversión continúe generando rendimientos atractivos, pero existe una pequeña
posibilidad de que las ganancias de este año desaparezcan rápidamente.

Una vez que se logre ese cambio, mis inversiones estarán en excelente forma. La única
excepción es mi Fondo para pequeñas empresas, que ha tenido un desempeño deficiente.
Planeo vender esta inversión tan pronto como el precio aumente a mi costo original.

Identifique tres conceptos de finanzas conductuales ilustrados en los comentarios de Pierce y describa cada uno de
los tres conceptos. Analice cómo un inversor que practica las finanzas estándar o tradicionales desafiaría cada uno de
los tres conceptos.
 CAPITULO 12 Finanzas conductuales y análisis técnico 413

EJERCICIOS DE INVERSIONES ELECTRÓNICAS

1. Inicie sesión en finance.yahoo.com para encontrar los precios de cierre mensuales ajustados por
dividendos de los 4 años más recientes de Abercrombie & Fitch (ANF). También recopile el nivel de cierre
del índice S&P 500 durante el mismo período.

una. Calcule el promedio móvil de 4 meses tanto de las acciones como del S&P 500 a lo largo del
tiempo. Para cada serie, use Excel para trazar el promedio móvil contra el nivel real del precio
o índice de las acciones. Examine los casos en los que se cruzan la media móvil y la serie de
precios. ¿Es más o menos probable que aumente la acción cuando el precio atraviesa la media
móvil? ¿Importa si el precio cruza la media móvil desde arriba o desde abajo? ¿Cuán confiable
sería una regla de inversión basada en promedios móviles? Realice su análisis tanto para el
precio de las acciones como para el S&P 500.

B. Calcule y grafique la fuerza relativa de la acción en comparación con el S&P 500 durante el
período de la muestra. Encuentre todos los casos en los que la fuerza relativa de la acción
aumenta en más de 10 puntos porcentuales (por ejemplo, un aumento en el índice de fuerza
relativa de .93 a 1.03) y todos aquellos casos en los que la fuerza relativa de la acción
disminuye en más de un 10 por ciento. puntos. ¿Es más o menos probable que la acción
supere al S&P en los siguientes 2 meses cuando la fortaleza relativa haya aumentado o que
tenga un desempeño inferior cuando la fortaleza relativa haya disminuido? En otras palabras,

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¿continúa la fuerza relativa? ¿Cuán confiable sería una regla de inversión basada en una
fuerza relativa?
2. El Yahoo! La función de gráficos financieros le permite especificar comparaciones entre empresas
eligiendo elAnálisis técnico pestaña. Los ratios de interés cortos se encuentran en el
Estadísticas clave mesa. Prepare gráficos de promedios móviles y obtenga ratios de interés cortos
para GE y SWY. Prepare un gráfico de 1 año del precio promedio de 50 y 200 días de GE, SWY y el
índice S&P 500.
una. ¿Cuál de las empresas, si alguna de ellas, tiene un precio superior a sus promedios de 50 y 200 días?

B. ¿Consideraría sus gráficos alcistas o bajistas? ¿Por qué?

C. ¿Cuáles son los ratios de interés cortos para las dos empresas?

SOLUCIONES PARA COMPROBAR CONCEPTOS

1. El conservadurismo implica que los inversores responderán al principio con demasiada lentitud a la nueva información, lo
que generará tendencias en los precios. La representatividad puede llevarlos a extrapolar tendencias demasiado lejos en el
futuro y sobrepasar el valor intrínseco. Finalmente, cuando se corrige el error de precio, observamos una reversión.

2. Las acciones desfavorecidas exhibirán precios bajos en relación con varios sustitutos del valor intrínseco, como las ganancias. Debido a
que se evita el arrepentimiento, estas acciones deberán ofrecer una tasa de rendimiento más atractiva para inducir a los inversores a
mantenerlas. Por lo tanto, las acciones con un P / E bajo podrían ofrecer, en promedio, tasas de rendimiento más altas.

3. En el momento de la liquidación, el precio será igual al valor liquidativo. Esto pone un límite al riesgo fundamental. Los
inversores solo necesitan mantener la posición durante unos meses para beneficiarse de la eliminación del descuento.
Además, a medida que se acerca la fecha de liquidación, el descuento debería disiparse. Esto limita en gran medida el
riesgo de que el descuento se mueva en contra del inversor. Ante el anuncio de una liquidación inminente, el descuento
debería desaparecer inmediatamente, o al menos reducirse considerablemente.

4. Para cuando la noticia de la recesión afecte los rendimientos de los bonos, también debería afectar los precios de las acciones. El
mercado debería caerantes de el índice de confianza indica que ha llegado el momento de vender.