Latin American and Caribbean Law and

Economics Association
From the SelectedWorks of Renzo E. Saavedra Velazco

January 2011

Fama, la hipótesis de los mercados eficientes y

behavioral finance: ¿Un vistazo a una relación?

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Author SelectedWorks of New Work

Available at: http://works.bepress.com/renzo_saavedra/33

Fama, la teoría de los mercados eficientes y behavioral finance: ¿Un vistazo a
una relación?
En la teoría financiera el nombre de Eugene Fama es casi el sinónimo de mercados
eficientes. En virtud a esta teoría se propugna que el precio de las acciones incorpora
la mejor y más completa información que se tiene disponible acerca de la empresa y el
mercado en general. Por esta razón los inversionistas no pueden ganarle al mercado
de manera sistemática. Sin embargo, algunos académicos intentan no sólo cuestionar
la premisa de esta teoría sino sus conclusiones a través del empleo de hallazgos de
las ciencias conductuales.

Palabras clave: Behavioral finance, Ciencias conductuales, Mercados de valores,

Sesgos cognitivos, Teoría financiera.

1
 FAMA, LA TEORÍA DE LOS MERCADOS EFICIENTES Y
BEHAVIORAL FINANCE
¿Un vistazo a una relación?

( )
RENZO E. SAAVEDRA VELAZCO

No creo que pueda graficar de mejor manera la idea central de la presente nota
que compartiendo una situación personal que incorpora un ejemplo. La situación es la
siguiente: a mi novia (Nat) le encanta salir de compras y, a semejanza del personaje
principal de la película Shopaholic, procura obtener los mejores precios por los bienes
que le interesan. Si bien sus búsquedas inicialmente no son de carácter específico, si
existe una focalización en ciertos productos (según cual sea la tienda, la temporada, la
tendencia, etc.). En la película aludida sucede lo propio, si bien hay una mujer que se
encuentra obsesionada por las compras, la misma adquiere bienes en atención al
conocimiento que tiene del mercado pero siempre con la seguridad no sólo de haber
hecho una muy buena compra sino de incluso haber logrado aprovecharse de cierta
información que no todos los compradores tienen.
Ahora bien, desde la perspectiva tradicional de las finanzas, esta peculiar forma
de pensar (o incluso la ventaja en información) de algunos individuos es discutida en
función a la teoría de los mercados eficientes. En efecto, según dicha teoría el precio
de una acción incorpora la totalidad de la información disponible sobre la empresa que
las emitió. Debido a esta situación, que es predicha por la variante semi-fuerte, no es
posible que agentes económicos puedan ganarle de manera sistemática al mercado,
en tanto que este incorporará, casi de manera inmediata, la información que tal agente
poseía.
Teniendo en mente estos elementos, teorizados por Eugene FAMA1, se colocó un
límite infranqueable a los inversionistas. No obstante ello, una reciente corriente de las
finanzas, la cual se beneficia de las construcciones y los hallazgos de las ciencias del
comportamiento, se encuentra erosionando las bases de este dogma. Los propulsores
de tamaño sacrilegio son los profesores Richard THALER de la Universidad de Chicago
y Werner DE BONDT de la Universidad DePaul, quienes en el año 1985 evidenciaron que
los mercados financieros son sensibles a la aparición de sesgos cognitivos2 que en los
hechos pueden producir errores en la valorización de las acciones negociadas (ellos le
prestaron atención a la NYSE).
Hasta no hace mucho resultaba incuestionable que el agente representativo para
las finanzas fuese un individuo que tomaba decisiones de acuerdo con los axiomas de
la utilidad esperada y que, a su vez, efectuaba pronósticos acerca del futuro que no se
encontraban influenciados por sesgos cognitivos. Como es obvio, una versión extrema
de la primera asunción peca de irreal, por ello los teóricos tradicionales se defendieron
alegando que eso no resulta un problema siempre que el “inversor marginal” realizase
inversiones racionales. Sin embargo aún así podría ser importante conocer que es lo
que hacen los inversores en la realidad. Es más, y pese a lo sugestivo del argumento
a primera vista, no ha sido objeto de mayor desarrollo.

( )
Profesor de Responsabilidad Civil en la UNMSM. Asociado de Payet, Rey, Cauvi. Diploma de
especialización en el Programa Latinoamericano de Law & Economics auspiciado por George
Mason University y ALACDE.
1
FAMA, Eugene, Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, en Journal of
Finance, vol. XXV, núm. 2, 1970, pp. 383 y ss.
2
THALER, Richard y DE BONDT, Werner, Does the stock market overreact, en Journal of Finance, vol.
XL, núm. 3, 1985, pp. 793 y ss.

2
 Antes de proseguir se subrayará que este último argumento asume ciertas cosas
que debieran ser materia de un ulterior análisis, a saber:
(i) Si existen individuos que no son “racionales” entonces para que el inversor
marginal sea un ser racional se requiere que el número de estos últimos
sea superior al de los agentes no-racionales.
(ii) Que el mercado debe permitir realizar ventas “cortas”3 a efectos de evitar
que el precio se dispare.
(iii) Que las ventas “cortas” deben estar disponibles sólo para los agentes
racionales.
(iv) Que en algún momento la verdadera relación entre el precio y la acción
deberá ser conocido por todos.
(v) Que los inversores racionales tengan un amplio horizonte de inversión que
incluya el momento aludido en (iv).
Las asunciones en cuestión parecen, cuanto menos, bastante cuestionables, ya
que considerar que la mayoría de inversionistas son racionales, que sólo estos pueden
aprovecharse de ciertos mecanismos legales (como las ventas cortas), etc., dista de lo
que comúnmente podría aceptarse. Si bien ello no es suficiente como para sustentar la
solidez del behavioral finance, si logra demostrar que su premisa (que los sesgos de
los inversionistas pueden afectar la valorización de las acciones) resulta plausible.
Inicialmente planteamos la imagen de la película Shopaholic, si los inversores o
los compradores son todos racionales (lo cual puede ponerse seriamente en duda con
la de una persona adicta a las compras), entonces pensemos en lo siguiente:
(i) Si todos los inversores son racionales entonces la cantidad de operaciones
que debieran observarse en el mercado de valores tendrían que ser pocas.
La razón es simple, si es que alguien ofrece comprar acciones de las que
eres titular entonces la pregunta que uno debiera hacerse sería: ¿qué sabe
esa persona que yo no? Si bien aún hay otros temas que influyen en las
operaciones, tales como la necesidad de liquidez, se puede concluir que
operaciones en la NYSE en las que se involucran 700 millones de acciones
por día resulta un número más que elevado.
(ii) Si el mercado es racional los precios sólo deben modificarse cuando se
produce o se difunde nueva información, sin embargo, los precios cambian
más allá de lo que resulta justificable e incluso sin que existan alteraciones
de su valor intrínseco4.
(iii) Si nos encontramos en un mercado eficiente, como se postuló hace ya casi
40 años, los retornos futuros no son susceptibles de ser predichos en base
a la información que se tiene en el momento actual (FAMA). Esta afirmación
se convirtió en un dogma de las finanzas, sin embargo, ahora se considera
que tal predicción es parcialmente posible5.

3
La venta corta es un mecanismo por el que un sujeto alquila los valores de un tercero y, a su vez,
se asume el compromiso de recompra en un período determinado. De esta manera el sujeto que
alquila los valores ganará -o perderá- en atención a la fluctuación de los precios de los valores en
los momentos en que se realizan las operaciones. En principio la idea es que los valores que son
materia de la operación bajan su valor, de modo tal que el sujeto vende las valores a un precio
elevado y los compra a un valor bajo.
4
SHILLER, Robert, Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in
dividends, en American Economic Review, vol. LXXI, núm. 3, 1981, pp. 421 y ss.
5
FAMA, Eugene, Efficient capital markets II, en Journal of Finance, vol. XLVI, núm. 5, 1991, pp. 1575
y ss.

3
 En síntesis, de muchas maneras lo que leemos en los libros de finanzas clásicos
no necesariamente guardan una correlación con la realidad. Adicionalmente, si bien
hay evidencias de que los mercados en ocasiones se comportan de manera eficiente,
de lo contrario no sería tan complicado ganarle al mercado, esto no llega al punto en
que se pueda afirmar la premisa inicial de la trasmisión de la información. Vale decir,
las anomalías que se presentan en los agentes que concurren en el mercado generan
consecuencias en el agregado, si bien ello es así, lo cual no debe ser puesto en duda,
hasta el momento no se crean los suficientes espacios (o no se perciben con la
suficiente claridad con las herramientas que se tiene a la mano) como para que un
inversor se aproveche de ello. El behavioral finance aún esta en pleno desarrollo pero
parece que llegó para quedarse.