Info Recopialada

El efecto del Efficient Market Theory sobre las decisiones de asesores financieros: ¿por qué
creemos que somos mejores inversionistas de lo que de verdad somos?
The economics of money banking and financial markets – Capítulo 7

Teoría de Expectativas Racionales
La teoría de las expectativas adaptativas es aquella que propone que los cambios en las
expectativas ocurrirán lentamente con forme la información va cambiando; es decir, que las
expectativas se van formando en base a la información pasada. Sin embargo, esta teoría ha ido
perdiendo relevancia con forme se ha ido observando que las personas utilizan más que
información pasada para formular sus expectativas. Por ejemplo, pueden tener en consideración
predicciones sobre otras variables que impacten aquella sobre la cual están formulando sus
expectativas; así mismo, pueden además tener en consideración la coyuntura actual. Es por ello
que, con forme las personas adquieren nueva información, sus expectativas se ajustan
rápidamente a esta. Como resultado, una nueva teoría fue formulada por John Muth: la teoría de
las expectativas racionales. En ella, postula que las expectativas serán idénticas a sus predicciones
óptimas (una predicción que, en promedio, es correcta) usando toda la información disponible al
momento. Si bien las expectativas racionales formadas son iguales a aquella predicción óptima
usando toda la información disponible, ello no quiere decir que la predicción formada sea siempre
la correcta. Una expectativa formulada deja de ser racional cuando a pesar de que uno es
consciente de toda la información disponible que hay, decide no utilizar toda porque requiere de
mucho esfuerzo; o cuando las personas no están al tanto de la disponibilidad de cierta información
relevante.
La teoría de expectativas racionales establece que, cuando ocurre un cambio en la manera en la

que se mueve una variable, la manera en la que se forman las expectativas acerca de esta variable
también cambia. Adicionalmente, dicha teoría propone que, en promedio, los errores de
predicción de las expectativas serán cero y no pueden ser anticipados. En caso el promedio de los
errores cometidos sea una diferencia, digamos, positiva por sobre la variable que se está
estimando, los agentes que forman sus expectativas anticiparán que han está sobreestimando
dicha variable y corregirán sus expectativas. De esta manera, los agentes actúan racionalmente y
ajustan sus expectativas de manera que, en promedio, el error cometido sea cero.
Los agentes desean formular expectativas certeras y tienen incentivos para formular sus
expectativas de manera tal que sean iguales a la predicción óptima utilizando toda la información
que tengan disponible. No tener expectativas certeras sería costoso para los agentes, por ejemplo,
enfrentar costos de oportunidad como sería haber perdido una inversión que le hubiese resultado
más rentable. La aplicación de la de expectativas racionales a los mercados financieros resulta en
lo que se conoce como la Teoría de los Mercados Eficientes. La teoría de las expectativas
racionales ayuda a entender cómo es que los agentes forman sus expectativas, lo cual es un factor
importante a tener en cuenta para poder realizar un análisis agregado de la economía y sus
mercados, dentro de ellos el mercado financiero.
Teoría de Expectativas Racionales

(Mthe economics of money banking and financial markets – Capítulo 7)
(también revisar: http://www.investorhome.com/emh.htm)

La teoría de formación de expectativas dentro del mercado financiero se conoce como la Teoría de
Mercados Eficientes, la cual sostiene una idea muy similar a la de las expectativas racionales: que
las expectativas, en este caso en el mercado financiero, son iguales a aquella predicción óptima
que utiliza toda la información disponible en el mercado. Dicha teoría es una aplicación de la
teoría de expectativas racionales de Muths al mercado de valores.
La hipótesis de la Teoría de Mercados Eficientes se basa en la suposición de que los precios de los
valores en los mercados financieros reflejan toda la información disponible. Dicha hipótesis
también propone que las expectativas de los precios futuros son iguales a aquella predicción
óptima que utiliza toda la información disponible al momento. Siguiendo un análisis de oferta y
demanda, se observa que el precio esperado de un valor tiende a aproximarse al retorno de
equilibrio, aquel que iguala la cantidad demandada y la cantidad ofertada del valor. Por lo que, de
ambas equivalencias se entiende que los precios en el mercado financiero son tales que la
predicción óptima del precio de un valor, la cual utiliza toda la información disponible, es igual al
precio de equilibrio de dicho valor. Por ello, dicha teoría concluye que, en un mercado eficiente, el
precio de un valor refleja toda la información que hay disponible.
En caso exista diferencias entre el precio de equilibrio y la predicción óptima del precio, los
agentes tendrán incentivos para comprar o vender el valor hasta que estos vuelvan a equilibrarse.
Por ejemplo, si hoy el precio de un valor hoy está muy por debajo de lo que los agentes esperan
que esté mañana, ello quiere decir que dicho valor tiene hoy un rendimiento muy por encima del
esperado. Consecuentemente, habrá una subida en la demanda de dicho valor, lo cual elevará su
actual precio hasta el punto de que este sea igual al precio que esperan tenga mañana. Por lo
tanto, en un mercado eficiente, cualquier oportunidad de ganancia no explotada será eliminada.
Ahora bien, no todos los agentes dentro del mercado financiero estarán bien informados sobre un
valor o tendrán expectativas racionales sobre su precio de manera que se cumpla la condición de
eficiencia de mercado. No obstante, los mercados financieros están estructurados de tal manera
que muchas personas puedan participar en él. De esta manera, siempre que algunos cuantos
tengan la mirada fija en esta clase de oportunidades de ganancia no explotadas, ellos eliminarán
dichas oportunidades al buscar obtener una ganancia, y la condición de eficiencia de mercado se
mantendrá.
Una implicancia importante de la hipótesis de mercados eficientes es que los precios de las
acciones tienen un comportamiento muy similar a un “random walk”1. Ello quiere decir que los
cambios que los precios de las acciones vayan a tener en el futuro deberían ser impredecibles.
Incluir la otra implicancia: la mejor estrategia es comprar y mantener tu posición (está más
abajo en: FAMA: ECM, A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK)
Para poder evaluar si se cumple la hipótesis de que los precios de las acciones siguen un
comportamiento random walk, algunos economistas financieros revisaron el registro del mercado
de acciones. Utilizaron dicho registro para evaluar si los cambios en los precios de las acciones
están sistemáticamente relacionados con sus cambios en el pasa y, por lo tanto, hubieran podido
ser predichos. Adicionalmente, revisaron dicho registro para tratar de identificar otra información
1
En estadística se dice que una variable sigue un comportamiento random walk cuando el comportamiento
que ha tenido dicha variable indica que los cambios que tenga en el futuro no pueden ser predichos, son al
azar. Buscarle una cita.
además de los precios pasados de las acciones que haya podido ser utilizada para predecir los
cambios en el precio de las acciones. La evidencia mostró que, tanto el comportamiento pasado
del precio de las acciones como la información complementaria que pudiera afectar el desempeño
de una compañía, los precios de las acciones no hubieran podido ser predichos y que, por lo tanto,
seguían un comportamiento random walk. [CITATION Fam70 \t \l 10250 ].
Nota: aquella información “privada” o “privilegiada” que tienen los gerentes o directores de una
compañía (por ejemplo, si planean declarar el pago de altos dividendos) puede ser usada para
predecir cambios en los precios de las acciones. No obstante, ello no contradice la hipótesis de
eficiencia de mercado, porque dicha información no está públicamente disponible para el
mercado, por lo que no se ve reflejada en los precios de mercado. En muchos de los casos, hay
regulaciones estrictas que penalizan el uso de este tipo de información privilegiada para la
comercialización de valores en los mercados financieros.
Para tratar de predecir el comportamiento de los precios de las acciones, los economistas
financieros utilizan lo que se conoce como un análisis técnico. Por medio de este método de
análisis, los financistas estudian la data sobre los precios pasados de las acciones. Al estudiar la
data, se busca encontrar patrones en los precios, como pueden ser tendencias o comportamientos
cíclicos. De manera que, con esta información, se puedan establecer reglas para comprar o vender
acciones. De acuerdo con la Teoría de Eficiencia de Mercados, este tipo de análisis sería una
pérdida de tiempo, toda vez que los precios siguen un comportamiento random walk y, por lo
tanto, su información pasada no puede predecir comportamientos futuros. La evidencia empírica
encontró que, los inversionistas que utilizaban un análisis técnico para establecer sus estrategias
de compraventa de acciones en su portafolio, en promedio, no obtuvieron mejores rendimientos
que cualquier otro analista financiero ni tampoco le ganaron al mercado. Así mismo, se evidenció
que el hecho de que algunos analistas técnicos hayan tenido predicciones exitosas no era
indicativo de que necesariamente vayan a ganarle al mercado en el futuro. Citar el mismo libro
Otra manera de verificar si los precios de las acciones siguen un comportamiento random walk fue
aplicar las reglas de compra y venta de acciones establecidas a partir del análisis técnico de la data
histórica de los precios y aplicarlas a nueva data. Se observó que el rendimiento del portafolio de
acciones siguiendo las reglas derivadas del análisis técnico no lograron superar los rendimientos
de mercado.2 No obstante, existe también evidencia que respalda el análisis técnico para las
decisiones de inversión.3
Recomendación de inversión de la Hipótesis de Mercados Eficientes
La Teoría de Mercados Eficientes sugiere que aquellas oportunidades únicas ofrecidas por
asesores de inversión, analistas técnicos, y todos aquellos que utilizan información disponible
públicamente, no contribuyen a que un inversionista obtenga retornos por encima del mercado.
Por lo que la teoría te recomienda que el inversionista no trate de ganarle al mercado por medio
de una gestión activa de su portafolio. Esta estrategia no hace nada más que contribuir con el
ingreso de los corredores, quienes ganan comisiones en cada transacción. Además, por cada
2
[ CITATION Ale61 \l 10250 ]
[ CITATION Ale64 \l 10250 ]
[CITATION All \l 10250 ]
3
[ CITATION Sul98 \l 10250 ]
ganancia obtenida de la venta de una acción, el inversionista debe pagar impuestos, por lo que la
frecuente compra y venta de acciones implica frecuentes costos por impuestos. Lo que el
inversionista debe hacer es seguir una estrategia de comprar y mantener su posición por periodos
largos de tiempo. En promedio, obtendrán los mismos retornos que en una gestión activa, solo
que la ganancia del inversionista será mayor debido a que incurrirá en menores costos
transaccionales.
Una versión más fuerte de la Teoría de Mercados Eficientes
Una hipótesis aún más fuerte sobre la eficiencia en los mercados financieros propone que no solo
las expectativas son racionales, es decir que se forman usando toda la información disponible, sino
que también los precios reflejan el verdadero valor intrínseco de las acciones u otros valores
financieros. Ello quiere decir que os precios que se observan en el mercado financiero han tenido
en consideración todos aquellos aspectos que impactan o pueden impactar los flujos de ingresos
de los valores financieros. Por lo tanto, toda inversión será tan buena como cualquier otra porque
los precios de los valores en los que se estén invirtiendo serán los correctos.
Evidencia a favor de la Hipótesis de Eficiencia de Mercado
Para evaluar si las inversiones realizadas por asesores financieros o fondos mutuos obtienen o no
un retorno que supere el retorno de equilibrio, muchos estudios compararon el desempeño de sus
inversiones en acciones con las del mercado en conjunto. Muchas veces incluso se compararon las
inversiones realizadas por los asesores financieros y las de los fondos mutuos con las inversiones
resultantes de haberlas elegido con al azar lanzando un dardo. Los resultados mostraron que sus
retornos obtenidos fueron superiores a las de mercado (o las elegidas al azar) tantas veces como
las de mercado fueron superiores a los retornos de los inversionistas. Mas aun, se probó
comparando el desempeño de analistas que habían tenido éxito en predecir el mercado de
acciones con el de las inversiones realizadas al azar. Los resultados mostraron que incluso dichos
inversionistas con ofertas prometedoras no logran ganarle de manera regular a las inversiones
realizadas al azar. Este tipo de evidencia muestra que incluso habiendo tenido un desempeño
éxitos en el pasado, ello no es indicativo de que un asesor financiero o un fondo mutuo
necesariamente tendrán un desempeño exitoso en el futuro.
Por ejemplo, un hombre inventó una estafa teniendo en cuenta esta aleatoriedad en la
probabilidad de éxito. Cada semana escribía dos cartas: en una escribía que el equipo A ganaría y
en otra, que el oponente B ganaría. Luego, dividió una larga lista de direcciones y la dividió en dos
grupos. A un grupo les enviaba la carta con el equipo A como ganador y al otro grupo, la otra carta.
La semana siguiente repetía el procedimiento, pero únicamente para el grupo de direcciones que
recibieron la predicción correcta. Luego de diez semanas, ya tenía un pequeño grupo de personas
a las cuales les había llegado 10 predicciones certeras consecutivas. A este grupo de personas les
ofreció continuar mandándole sus predicciones a cambio de un pago sustancial de dinero. Luego
de que uno de sus clientes se diera cuenta, fue denunciado y llevado preso. Este ejemplo muestra
que, incluso si ningún inversionista es un predictor certero del mercado, siempre existirá un grupo
de ganadores consistentes. Sin embargo, una persona que ha tenido buenas predicciones en el
pasado no te garantiza que las siga teniendo en el futuro. Cabe mencionar que, así como hay un
grupo consistente de ganadores, también existe un grupo consistente de perdedores, pero nadie
escucha de ellos.
Revisar estos papers de evidencia empírica
Otra manera de comprobar si verdaderamente se cumple la hipótesis de que los mercados

financieros son eficientes, fue tratando de probar si efectivamente los precios de las acciones
reflejaban toda la información pública disponible. De cumplirse dicho supuesto, en caso se haga
un anuncio positivo sobre cierta empresa, en promedio, los precios de sus acciones no subirán
porque esa información ya está reflejada en los precios (siempre que dicha información haya
estado públicamente disponible). La evidencia empírica mostró que dicho supuesto se cumplía. Se
pudo observar que cuando se emitían anuncios favorables sobre los ingresos de una empresa o
sobre decisiones de dividir las acciones de una empresa, en promedio, los precios de dichas
empresas no aumentaron4.
Revisar: [CITATION Fam701 \t \l 10250 ]
Evidencia en contra de la Hipótesis de Eficiencia de Mercado
Recientemente, ha surgido nueva evidencia que ha puesto en tela de juicio la hipótesis de

mercados eficientes, la cual ha llevado a concluir a algunos economistas financieros que la Teoría
de Mercados Eficientes no siempre puede ser aplicada con generalidad.
Una de las primeras anomalías en el mercado que permitieron cuestionar la Teoría de Mercados
Eficientes fue el Efecto de las Firmas Pequeñas. Este efecto nace a partir de evidencia empírica
sobre empresas pequeñas que comenzaron a generar altos sorprendentemente altos por largos
periodos de tiempo, incluso después de tener en cuenta los mayores riesgos asociados. 5 No
obstante, varias teorías surgieron en contraposición argumentando que esta anomalía puede ser
atribuida a estrategias de equilibrar los portafolios de inversionistas institucionales, cuestiones
fiscales, la baja liquidez de las acciones de empresas pequeñas, los altos costos de recabar
información sobre estas compañías pequeñas, o una medición inapropiada del riesgo asociado a
las acciones de estas empresas pequeñas.
Otra anomalía muy conocida es el Efecto Enero. Se observa un aumento anormal en el precio de
las acciones entre diciembre y enero. Este comportamiento frecuentemente observado entre
ambos meses ha permitido predecir que en dichos meses las acciones experimentarán una subida
y, por lo tanto, tirando abajo la hipótesis de que el precio de las acciones sigue un
comportamiento random walk. Sin embargo, recientemente se ha observado que el Efecto Enero
no ha tenido impacto en acciones de grandes compañías, pero sigue siendo frecuente en las
pequeñas [ CITATION Kei86 \l 10250 ]. Así mismo, algunos economistas financieros argumentan
que dicho efecto se debe a cuestiones fiscales: existen incentivos para que los agentes vendan sus
posiciones antes de que termine el año, de manera que puedan reducir sus obligaciones
tributarias por las pérdidas de capital. Luego en enero vuelven a recomprar sus posiciones, lo que
causa que los precios de las acciones suban y se obtengan retornos anormales.
4
[ CITATION Bal68 \l 10250 ]
[ CITATION Fam69 \l 10250 ]
5
[ CITATION Rei83 \l 10250 ]
[ CITATION Rit88 \l 10250 ]
[ CITATION Rol88 \l 10250 ]
Se ha observado que el mercado también suele sobre reaccionar cuando las empresas hacen
anuncios sobre importantes cambios en sus flujos de ingresos. Los errores en las predicciones en
los precios de las acciones son luego corregidos, pero de manera pausada. 6 Dado que existe la
opción de que un inversionista gane, en promedios, retornos anormalmente altos, por ejemplo,
comprando una acción inmediatamente después de un anuncio de bajos ingresos para una
empresa (porque su precio caería fuertemente) y venderla luego de un par de semanas cuando su
precio haya subido a sus niveles normales. De acuerdo con la Teoría de Mercados Eficientes, el
precio de las acciones responderá a anuncios de las empresas que listan solo cuando la
información revelada es nueva e inesperada para los agentes.
Relacionado con el punto anterior, se observa una alta volatilidad en el mercado de acciones: las
fluctuaciones en los precios de las acciones suelen de lo que justifican las fluctuaciones de su valor
fundamental. Es por ello, que se cree que los precios de las acciones se ven afectadas por otros
factores más allá que sus valores fundamentales. [ CITATION Shi81 \l 10250 ]
Así como los patrones observados en el mercado de capitales en el mes de enero y en las
pequeñas empresas, existe una anomalía que se conoce como “mean reversion”. Se ha observado
que las acciones con bajos retornos en el presente tienden a experimentar altos retornos en el
futuro y viceversa. Ello va en contra con lo propuesto en la hipótesis de que el precio de las
acciones sigue un comportamiento random walk, toda vez que puede predecirse cuál será el
cambio en los precios de las acciones, de acuerdo a si estas han tenido un bajo o alto retorno. No
obstante, este fenómeno ha perdido relevancia luego de la segunda Guerra Mundial y hoy es una
crítica muy controversial a la Teoría de Eficiencia de Mercados. 7
Finalmente, la información y data de años recientes muestran que los precios de las acciones no se
ajustan instantáneamente a los anuncios respecto de las utilidades de las empresas, contrario a lo
que sugiere la hipótesis de mercados eficientes: un ajuste rápido de los precios ante nueva
información. Revisar: [ CITATION Fam98 \l 10250 ]
La crisis de 1987 (“Black Monday Crash”) y la crisis del 2000 (“Tech Crash”)
El 19 de octubre de 1987, el Índice Dow Jones experimentó una caída de más de 20%. De manera
similar, en marzo del 2000, los precios de las acciones de empresas del sector de alta tecnología
colapsaron: una caída de más del 60%.
De acuerdo a la Teoría de Expectativas racionales, pueden producirse grandes cambios en los

precios de las acciones. Estos pueden resultar de información nueva inesperada que haya sido
soltada en el mercado, la cual produjo que las predicciones óptimas del valor de las empresas
caigan dramáticamente. Tales cambios radicales son una muestra de que existen otros factores,
más allá de los fundamentos del mercado, que probablemente tengan un efecto en los precios de
las acciones. Más aun, sin poner en juicio la Teoría de Mercados Eficientes, el desplome de los
precios puede también verse explicado por factores psicológicos o fallas en la estructura
institucional del mercado. Siempre que las crisis en los mercados de capitales sean impredecibles,
6
[ CITATION DeB87 \l 10250 ]
[ CITATION Fre86 \l 10250 ]
7
[ CITATION Eng91 \l 10250 ]
[ CITATION Jeg93 \l 10250 ]
la teoría básica de las expectativas racionales se mantiene. Incluso cuando se producen burbujas
financieras, en las cuales el precio de los valores dista de su valor fundamental, los inversionistas
mantienen su posición porque creen que alguien más comprará el valor por un precio más alto.
Las burbujas pueden mantenerse por un largo periodo debido a que no se puede predecir cuándo
vayan a reventar, por lo que no existen tampoco oportunidades de ganancia no explotadas.
FAMA: ECM, A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK

http://efinance.org.cn/cn/fm/Efficient%20Capital%20Markets%20A%20Review%20of%20Theory
%20and%20Empirical%20Work.pdf
*En un mercado eficiente, los precios constantemente reflejan toda la información disponible. De
manera que los precios funcionan como señales precisas para una correcta asignación de los
recursos. En un mercado eficiente, las empresas pueden tomar decisiones óptimas de producción
e inversión y los inversionistas pueden elegir óptimamente entre diferentes acciones de las
empresas.[ CITATION Fam691 \l 10250 ]
Bajo la suposición de que, en base a la información disponible hoy, el precio esperado de las
acciones mañana será igual que el precio de hoy. Por lo tanto, los retornos esperados serán iguales
a cero.8 Luego, ninguna regla de compra y venta de acciones que se pueda elaborar a partir de
toda la información disponible al momento generará mayores ganancias que una política de
comprar y mantener tu posición.
entender mejor esta implicancia del Efficient Market Theory
Nota*: En la realidad, existen costos transaccionales, la información no siempre está disponible sin
costo alguno para todos los inversionistas ni tampoco existe un consenso entre los inversionistas
sobre las implicancias de la información disponible sobre el precio de las acciones. No obstante,
estas situaciones no necesariamente derivan en mercados ineficientes, más bien son potenciales
fuentes de ineficiencias en el mercado [ CITATION Fam691 \l 10250 ]. Hay que recordar que basta
con que haya un pequeño grupo de inversionistas que logren identificar y sacar provecho de
oportunidades de ganancias no explotadas, para que los precios vuelvan a reflejar toda la
información disponible y el mercado se mantenga eficiente.
ESTUDIOS PENDIENTES: En materia de trabajos empíricos sobre la eficiencia en los mercados,

queda pendiente analizar cómo fallas en los mercados (como son la existencia de costos
transaccionales, asimetrías de información, entre otros) impactan en el proceso de formación de
los precios.
Historia de los estudios empíricos
Los primeros estudios empíricos que se realizaron sobre la Teoría de Mercados Eficientes fueron
denominados como “estudios débiles”, debido a que se realizaron únicamente a partir de data
histórica de los precios. Dichos estudios arrojaron evidencia que respaldaba la teoría: los precios
8
A esta suposición se le conoce como el Modelo Martingala, desarrollado por Paul Pierre Levy en 1934. El Modelo Martingala es un modelo de juegos
justos donde la expectativa condicional del precio de mañana, dada la información histórica de dicho precio, será simplemente el precio de hoy.
históricos analizados mostraban un comportamiento similar al de un random walk9.

Posteriormente, se comenzaron a realizar lo que se denominaron “estudios semi-fuertes”, que se
enfocaban en analizar la velocidad con la que los precios se ajustaban a otro tipo de información
disponible públicamente. Por ejemplo, anuncios de participación de acciones, reportes anuales,
otras cuestiones relacionadas con las acciones mismas de una empresa, entre otros. 10 Finalmente,
se llegaron a realizar “estudios fuertes”, en los cuales se evaluaba si existían inversionistas o
grupos como las gerencias de los fondos mutuos, que tenían acceso monopolístico a cualquier tipo
de información relevante para la formación de precios.
Se encontró que para las pruebas débiles y semi-fuertes no se encontró evidencia importante en
contra de la hipótesis de que los precios reflejan toda la información disponible en todo momento.
Esto quiere decir que, la evidencia empírica ha mostrado que parece ser que efectivamente los
precios se ajustan eficientemente a la información que está públicamente disponible. No obstante,
se encontró cierta evidencia contra la hipótesis de mercados eficientes para las pruebas
denominadas como fuertes.
Las pruebas fuertes se enfocaban en probar si efectivamente los precios reflejaban toda la
información disponible. Esto en el sentido de que no existen individuos con mayores expectativas
de ganancia por sus transacciones financieras, solo por tener acceso monopolístico a cierta
información. Para evaluar dicha hipótesis, Jensen (1968 & 1969) estudió la gestión de fondos
mutuos abiertos (1955-1964). Primero buscó verificar si la gerencia de fondos mutuos sí tenía
acceso a información privilegiada que le permitiera tener retornos esperados mayores a los del
mercado. En segundo lugar, evaluó si los fondos son mejores para encontrar tal información, que
cualquier otro agente.
No obstante, Jensen también analizó otros aspectos en su trabajo. Por ejemplo, si los fondos
mutuos generan tan altos retornos que pueden compensar los costos transaccionales cobrados a
los inversionistas. Se encontró que, para 89 de los 115 fondos analizados, la combinación riesgo-
retorno de los fondos fue menor que la del mercado. En particular, la riqueza de los inversionistas
luego de haber estado 10 año en los fondos, en promedio, fue cerca de un 15% menor que si
hubiesen invertido en un portafolio de mercado.
Ahora bien, lo que se evaluó en estas pruebas fue ver si los fondos mutuos obtenían mayores
retornos que los del mercado, mas no se evaluó qué era responsable por tales retornos. Luego
estos podían efectivamente provenir de acceso monopolístico a información privilegiada, o bien
podía ser una mejor deducción de la información públicamente disponible.
FACTORES PSICOLÓGICOS
Factores psicológicos que explican por qué inversionistas creen que pueden ganarle al mercado
9
Las pruebas mostraron que, en términos absolutos, las correlaciones seriales de los precios de las acciones que conforman el Índice Down Jones fueron
siempre cercanas a cero.
10
Por ejemplo, en un trabajo de investigación realizado por Ball & Brown (1968), el cual estudió el impacto de las publicaciones de los ingresos anuales de
las empresas sobre los precios de sus acciones (1946-1966), se encontró que menos del 15% de la información de dichos anuncios no había podido ser
anticipado. Es decir, era una ínfima parte de la información la que no se consideraba en los precios de las acciones. En el caso del trabajo realizado por
Waud (), se enfocó en los efectos de los anuncios de la FED sobre cambios en las tasas de descuento. Se encontró un efecto estadísticamente significativo
en los retornos de las acciones al día posterior del anuncio; sin embargo, el ajuste era muy pequeño (menos del 0.5%).
Los Fondos Indexados son una clase de Fondos Mutuos que cuentan con un portafolio
estructurado de tal manera que dé seguimiento a un índice financiero de mercado como es el S&P
500. Algunas de las características de esta alternativa de inversión constan de una exposición más
amplia del inversionista al mercado, minimiza los costos transaccionales para el inversionista, y
una baja rotación de los valores dentro del portafolio [ CITATION Che19 \l 10250 ]. Esta estrategia
de gestión pasiva de un portafolio busca brindar a los inversionistas un riesgo y retorno semejante
al del mercado a bajos costos transaccionales. Sin embargo, existe una gran cantidad de
inversionistas no experimentados que optan por Fondos Mutuos con una gestión activa de su
portafolio de inversiones. Este tipo de fondos con gestión activa buscan ganarle al mercado, pero
con un costo transaccional asociado mucho más alto para el inversionista que el de Fondo
Indexado, que impacta directamente el rendimiento que obtiene el inversionista de dicho fondo.
Existen diferentes factores que pueden explicar el comportamiento de aquellos inversionistas que
optan asumir estos mayores costos en busca de retornos que superen a los observados en el
mercado. De acuerdo a un artículo publicado por el New York Times (2017), este tipo de agentes
muestran altos niveles de confianza en sí mismos, un sesgo hacia el optimismo, un sesgo
retrospectivo, un sesgo de atribución y un sesgo de confirmación. De acuerdo al columnista, estas
son algunas de las características que explicaban el comportamiento de este tipo de agentes
[ CITATION Bel16 \l 10250 ].
Belsky observó que las personas tienden a sobreestimar sus propias habilidades, conocimientos y
destrezas11. Nuestro comportamiento presenta un sesgo optimista, el cual está intrínseco en
nuestro cerebro. Es un comportamiento cognitivo que le permite al ser humano aventurarse a
emprender nuevas tareas que lo hagan crecer y desarrollarse. No podría tener la iniciativa de
llevarlas a cabo si no tuviera la confianza de que las realizará con éxito. Si ben el exceso de
confianza y el optimismo explican las fuerzas que empujan a los inversionistas poco
experimentados a optar por una administración activa de sus portafolios, existe un factor de
perseverancia y persistencia que los motiva a comprometerse con sus decisiones. A pesar de
haber optado erradamente por cierta alternativa o se haya invertido en una empresa que tuvo un
bajo desempeño, el agente en retrospectiva recuerda un proceso de toma de decisión en el que
utilizó correctamente la información con la contaba y que la falla probablemente estaba
relacionada con un factor externo. De manera similar, dentro del proceso de investigación sobre la
información de una empresa que llame la atención como una buena inversión, las personas
tienden a valorar y retener más aquella información que confirma su corazonada, que aquella
evidencia que invalida su hipótesis.
BEHAVIORAL FINANCE: INVESTORS, CORPORATIONS AND MARKETS
11
Por ejemplo, un estudio llevado a cabo en la Universidad de Pensilvania recopiló más de 25,000 predicciones de individuos con profesiones dedicadas a
este tipo de tareas. Los resultados de la investigación mostraron un exceso de confidencia de los individuos en sus predicciones, cuando en realidad estas
no fueron tan certeras como creían. De manera similar, en un trabajo de investigación del State Street Center se le preguntó a un grupo de inversionistas
sobre su perspicacia financiera y estos consideraban que tenían conocimientos avanzados del tema posteriormente se les hizo una prueba de aptitud y las
notas promedio fueron del 61%, es decir, que a las justas aprobaron la prueba [ CITATION Bel16 \l 10250 ].
https://ebookcentral.proquest.com/lib/uppe/detail.action?
docID=589050&query=Behavioral+Finance+%3A+Investors%2C+Corporations%2C+and+Markets#
[ CITATION Bak10 \l 10250 ]
Behavioral Finance: An Overview (3-22)
La Teoría de Finanzas Conductuales ( Behavioral Finance), es aquella teoría que busca proveer
explicaciones de las decisiones económicos de los individuos al combinar la teoría psicológica
conductual y cognitiva con la teoría financiera. La teoría surge a partir de los problemas de la
teoría tradicional de maximización de la utilizada esperada de los inversionistas racionales para
explicar ciertos patrones observados en la realidad que chocan con el supuesto de mercados
eficientes. Por ejemplo, ayuda a explicar por qué y cómo los mercados pueden volverse
ineficientes. Un supuesto de la Teoría de Finanzas Conductuales es que la estructura de la
información y las características de los participantes del mercado influyen sistemáticamente en las
decisiones individuales de inversión y, por lo tanto, en los resultados del mercado. La forma en la
que el cerebro humano procesa la información (incluyendo sus emociones) muchas veces no es
consistente con los conceptos como la aversión al riesgo, lo cual lleva a decisiones financieras
subóptimas.
Al inicio de la página 5 hay referencias de papers
Este tipo de análisis psicológico en el ámbito de las finanzas cobra fuerza entre los años 60 y 70,
cuando surgieron varios estudios empíricos que cuestionaban algunas bases fundamentales de la
teoría financiera tradicional. La Teoría de Finanzas Conductuales surge como explicación de las
ineficiencias en los mercados. Los investigadores encontraron que los inversionistas con aversos a
las pérdidas, realizan muchas transacciones y que, cuando toman sus decisiones sobre sus fondos
de pensiones, asignación de capital y qué transacciones llevar a cabo, se ven sesgados por factores
psicológicos y errores cognitivos.
Poner las anomalías y un resumen de cada una (están en el capítulo 18 y en el anterior punto de
factores psicológicos)
Se pueden identificar cuatro campos en los cuales la Teoría de Finanzas Conductuales se ha venido
desarrollando. El primero es el campo heurístico, el cual está relacionado con los atajos cognitivos
que el individuo realiza para solucionar un problema, relacionados con conceptos como el afecto,
representatividad, familiaridad, disponibilidad, exceso de seguridad, conservadurismo, entre
otros. Este tipo de atajos ayudan a que el individuo tome sus decisiones ante un ambiente lleno de
incertidumbre, las muchas opciones que se ofrecen y las dificultades para determinar las
probabilidades de los diferentes escenarios.
El segundo campo se conoce como framing o enmarcado. Los estudios están relacionado a la
investigación de cómo las percepciones de los individuos sobre sus opciones están influenciadas
por cómo son enmarcadas o presentadas estas opciones. Por ejemplo, las personas suelen tomar
diferentes decisiones dependiendo de cómo se formule la pregunta. Por su parte, el tercer campo
de estudio es el de las emociones. Muchas de las decisiones son manejadas por las emociones de
las personas, así como por aquellas necesidades, fantasías y miedos inconscientes. La premisa de
Keynes, cuando define lo que él llama espíritu animal, es que la sutileza con la que los
sentimientos afectan nuestros juicios de inversión y esto puede llegar a explicar cómo los
mercados entran en crisis periódicamente. Por ejemplo, hay estudios realizados que encuentran
que muchos inversionistas tienen un apego emocional con sus inversiones y se comprometen con
ellas aun cuando pueden llevarlos a generar pérdidas. Otros estudios han encontrado que existe
una relación entre el humor o estado de ánimo de un inversionista y las decisiones de inversión
que toman, pudiéndose ver afectadas por si el día era soleado, el clima o eventos deportivos. (dar
una revisada al capítulo 36)
*El último campo de estudio es el relacionado a los impactos en el mercado. Estos estudios buscan
analizar si efectivamente los errores y sesgos cognitivos de los individuos o grupos de individuos
afectan al mercado y a sus precios. Es decir, ver si las anomalías observadas en los mercados
pueden ser explicadas por estos factores psicológicos. La Teoría de Mercados Eficientes sugiere
que los errores de los inversionistas no deberían afectar los precios de los mercados porque
cuando estos se desvían de su valor fundamental, aparecerán inversionistas racionales que tomen
ventaja de las oportunidades de ganancias no explotadas que surjan. Algunos proponen que los
inversionistas institucionales son estos agentes que toman ventajas de las oportunidades de
arbitraje, debido a que tienen el conocimiento y el capital necesarios. No obstante, este tipo de
inversionistas tiene incentivos para seguir la tendencia que lleva a los resultados no eficientes.
Existen ciertos desincentivos al arbitraje como asumir el riesgo de que el error en el precio
establecido sea cada vez más grande (que tome tiempo y dinero corregirlo), al punto de que lleve
a la quiebra al inversionista que está realizando el arbitraje; además, de los costos asociados a la
implementación de las transacciones de arbitraje. De manera que, existen ciertos incentivos que
limitan a los inversionistas racionales corregir las desviaciones de los precios de su valor
fundamental. Por lo tanto, sí puede suceder que los errores cognitivos de los inversionistas
afecten los precios del mercado.
Prospect Theory and Behavioral Finance (191-210)

Hacen referncia principalmente a dos papers: uno de Kahneman y Tversky (1979) y otro de Smith
(1989).
La Teoría Prospectiva fue desarrollada por Kahneman & Tversky en 1979. Es una teoría de
comportamiento promedio, la cual busca explicar cómo un individuo o grupo de individuos se
comporta, en promedio, en un mundo bajo incertidumbre. Así mismo, buscar sustentar cómo los
individuos, luego de avaluar apuestas o prospectos riesgosos, se involucran en comportamientos
de elección arriesgada. Por ejemplo, esta teoría explica por qué los individuos sostienen activos de
bajos retornos en sus portafolios. Le dan mucho peso a los errores pequeños: mantienen por
mucho tiempo estos activos porque tienen la esperanza de que su valor aumente, prefieren eso a
tener que asumir que dicha transacción significó una pérdida.
Su premisa básica sostiene que las decisiones individuales se desvían sistemáticamente de las
predicciones de teorías convencionales como la de mercados eficientes que sostiene que los
agentes son racionales12. En un mercado eficiente, los inversionistas no ganan por encima de los
retornos promedio (luego de ser ajustados por el riesgo). La Teoría de Finanzas Conductuales, en
cambio, sostiene que existen algunas características de los precios de las acciones pueden ser
interpretadas como desviaciones de su valor fundamental, y que dichas desviaciones se deben a la
presencia de agentes que no son completamente racionales. No obstante, también sugiere que no
12
O en caso prefieran comportarse racionalmente, las fuerzas del mercado los llevarán a comportarse de tal manera.
necesariamente un comportamiento que se desvíe del de aquel que lleve a un mercado eficiente,
sea irracional; lo que puede estar sucediendo es que dicho comportamiento puede estar
relacionado a problemas de información imperfecta y de asimetría de información.
ESTUDIOS PENDIENTES: Esta hipótesis alternativa, que sugiere que estas conductas no
convencionales pueden ser aquellas que corrijan las ineficiencias del mercado, no ha sido puesta a
prueba. Creemos que mayores investigaciones empíricas y un mayor desarrollo teórico de este
tipo de posiciones contribuiría mucho a entender el funcionamiento del mercado y su trayecto al
equilibrio de manera eficiente, así como en términos de regulación y política pública. En especial,
cuando es notable que no siempre se cumplen los supuestos de mercados eficientes.
Las teorías financieras convencionales asumen que hay información perfecta, que no existen
costos en el proceso de toma de decisiones y que los individuos tienen la habilidad de saber con
certeza las consecuencias de elegir determinada alternativa, o por lo menos que sí conocen la
probabilidad de cada uno de los escenarios. En cambio, respecto a la toma de decisiones bajo
incertidumbre, la Teoría Prospectiva sugiere que los individuos no tienen las capacidades
psicológicas para funcionar como optimizadores en el sentido de las teorías financieras
convencionales, aun cuando tengan la intención de hacerlo . Es por ello, que adoptan procesos de
toma de decisiones heurísticos. Incluso cuando los individuos tuviesen tales capacidades
cognitivas, debido a la estructura emotiva e intuitiva del cerebro humano, las decisiones tomadas
llevarían a comportamientos sustancialmente diferentes de los prescritos en las teorías financieras
tradicionales.
Si se habla sobre la clase de información que las instituciones proveen a los individuos, las teorías
financieras convencionales asumen que esta es cercera, confiable y es compartida
transparentemente. De manera que, los individuos puedan tomar decisiones racionales. No
obstante, la información proporcionada por las instituciones pude incluir información falsa y
generar problemas de asimetría de información; ello como resultado de problemas de riesgo
moral.
Bajo la Teoría Prospectiva, los individuos pueden rechazar prospectos con ganancias netas
positivas simplemente por el hecho del sufrimiento emocional asociado a una potencial pérdida.
Por tal motivo, los individuos no se comportan necesariamente como maximizadores de riquezas.
En la realidad, el objetivo de los individuos racionales no necesariamente será el aumento de su
riqueza cuando existe la posibilidad de pérdida, especialmente en un mundo lleno de
incertidumbre donde los riesgos no pueden ser calculados. Esta preferencia por la certidumbre en
los individuos conlleva a que estos puedan ser manipulados cuando les presentan opciones que
están pintadas con la ilusión de certidumbre, por lo menos en el corto plazo. Dado la manera en la
que opera el cerebro, se espera que los individuos vayan aprendiendo de sus experiencias a
reconocer cuándo se está produciendo una ilusión cognitiva a partir de que te pintan de
determinada manera una propuesta. De igual manera, los individuos que tienen preferencias por
la certidumbre estarían dispuestos a tomar comportamientos riesgosos para evitar incurrir en
pérdidas altamente probables.
De acuerdo con Kahneman & Tversky (1979), en las teorías tradicionales de análisis de
comportamientos como la Teoría de Utilidad Esperada Subjetiva (Simon, 1983) 13, se asume que las
elecciones no son dependientes de algún punto de referencia. Mientras que, en la Teoría
Prospectiva, la utilidad es determinada por las actitudes que tienen los individuos hacia
determinadas ganancias y pérdidas que son establecidas en relación a un punto de referencia. De
manera que, en la Teoría Prospectiva, los cambios en la posición de riqueza de una persona, en
relación a un punto de referencia, afectan su utilidad. Bajo este supuesto, los individuos no son
maximizadores de utilidad per se, sino que entran a tallar otras variables críticas en su proceso de
toma de decisiones, como son las variables emotivo-psicológicas. Otra diferencia entre estas dos
teorías sobre el comportamiento y toma de decisiones es que, en el caso de la Teoría Prospectiva,
se asume que los individuos valoran más las pérdidas que las ganancias; mientras que, la Teoría de
Utilidad Esperada Subjetiva asume que los agentes le dan el mismo peso.
Market Inefficiency (333-350)
Durante las últimas dos décadas, los investigadores han encontrado anomalías en los retornos de
las empresas luego de que sucedan grandes eventos corporativos como son las fusiones, las
recompras de acciones, la división de acciones. Los retornos después de este tipo de eventos
pueden llegar a ser predichos. Por ejemplo, en el caso de la recompra de acciones, se observan
excesos de retornos significativamente positivos y a largo plazo; mientras que, para el caso de las
fusiones financiadas con acciones, se observan excesos negativos. De acuerdo con la Teoría de
Mercados Eficientes, los inversionistas deberían internalizar esta información y tomar ventaja de
ella ¿por qué los inversionistas racionales no toman ventaja de estos patrones predictibles,
llevando los retornos a cero?
*Lo que va a concluir el capítulo: los sesgos de los inversionistas son sistemáticos y es posible
predecir cómo se comportarán los inversionistas en diferentes situaciones. No obstante, los límites
para arbitrar previenen que los inversionistas tomen ventaja de estos sesgos y lleven de vuelta al
mercado a su estado de eficiencia.
Incluir sobre la Teoría de Mercados Eficientes: todos los inversionistas son racionales, por lo que,
valorizan las acciones como equivalentes al valor descontado de los flujos de caja esperados. En
caso de que los inversionistas no sean racionales, sus errores no están correlacionados, lo cual
permite que los errores se cancelen unos con otros. Adicionalmente, esta teoría asume que no hay
limitaciones para la actividad de arbitraje, por ejemplo, en términos de liquides para efectuar las
transacciones necesarias.
Hay como un modelo y curva para anexar en la página 334
Para identificar si existen ineficiencias en el mercado, se observa si existen retornos anormales por
encima de un benchmark de mercado.
Un mercado es eficiente en su definición fuerte cuando este incorpora toda la información

disponible, tanto pública como privada. De manera que, incluso aquellos con información
privilegiada no obtienen ganancias anormales. Sin embargo, estudios recientes como el de Seyhun
13
La Teoría de Utilidad Esperada Subjetiva es aquella que sostiene que los agentes racionales deberían buscar maximizar sus recompensas al escoger
aquellas acciones con la utilidad esperada más alta.
(1988) encontraron que las transacciones de inversionistas con información privilegiada sí son
rentables.
La evidencia en contra de que el mercado es eficiente en su definición débil yace principalmente

en observaciones de aparentes patrones temporales; es decir, parece ser que los retornos, en
promedio, difieren sistemáticamente dentro del años calendario. Por ejemplo, el conocido “efecto
enero”, el cual hace referencia a que, durante las dos primeras semanas del mes de enero, firmas
de capital pequeño experimentan retornos anormalmente altos. Otros estudios también
encontraron que los retornos de enero tienen cierto poder predictivo de los retornos de mercado
por los siguientes once meses del año. Otro ejemplo, son investigaciones cuyos resultados
mostraron que, en promedio, los excesos de retorno en los mercados son más altos durante
periodos presidenciales demócratas que republicanos.
Por su parte, también existe evidencia hallada en oposición a que el mercado es eficiente en su
definición semi-fuerte. La evidencia se basa en las características de las firmas como son su
tamaño, su ratio book-to-market, su tasa de crecimiento de ventas, su ratio de ventas sobre
precio, su acumulación de capital y su tasa de crecimiento de capital. Parece ser que se pueden
identificar, por medio de dichas características, a aquellas firmas que potencialmente fuesen a
ganar excesos de retorno. Por ejemplo, Fama & French (1992) encontraron evidencia de que las
empresas con baja capitalización de mercado y un alto ratio book-to-market obtienen
rendimientos significativamente más altos que los previstos. Otro tipo de evidencia en contra son
los estudios sobre las reacciones de los inversionistas a noticias de las empresas. Cuando se toma
un periodo de evaluación lardo, los resultados de los estudios mostraron que la reacción de
mercado deja de ser eficiente. Por ejemplo, cuando una firma emite buenas noticias, sus retornos
acumulados anormales continúan subiendo y, en el caso de las malas noticias, sigue bajando. Estos
resultados muestran que el mercado no termina de reaccionar completamente al momento en
que se emiten los anuncios.
339 estudios empíricos
Si las percepciones erróneas de los inversionistas no están correlacionadas, los mercados seguirán
siendo eficientes. No obstante, de acuerdo con el trabajo de investigación de Barber, Odean & Zhu
(2009), las transacciones de acciones realizada por individuos están altamente correlacionadas.
Los investigadores sostienen que hay dos razones que explican por qué es probable que sí exista
correlación entre las percepciones de los individuos. Primero, es muy difícil decidir cómo procesar
la información de manera racional. Se requiere elegir una tasa de descuento, tener un criterio para
la estimación de los flujos de caja de la empresa y poder asignar probabilidades a los diferentes
escenarios. Por lo que los individuos suelen preferir utilizar procedimientos heurísticos. Segundo,
es también una tarea complicada decidir qué información será considerada como lo
suficientemente importante para ser procesada.
Individual Investor Trdaing (523-538)
Como para poner en la intro
Existe un grado muy alto de comercio en los mercados financieros. Según estudios que estimaron
los costos asociados por transacción, tales movimientos en los mercados financieros implicarían
que los inversionistas paguen voluntariamente billones de dólares al año a intermediarios
financieros. Ante un escenario como este, surgen varias investigaciones que buscan explicar por
qué los inversionistas, especialmente los individuos, comercian cuando la transacción está
asociada a costos altos.
fin
Principales motivaciones que llevan a los inversionistas a incursionar en transacciones financieras
Como se mencionó las transacciones financieras que llevan a cabo muchos agentes individuales
están asociadas a altos costos transaccionales y de tiempo. Para poder entender mejor cuáles son
las motivaciones que llevan a los inversionistas a efectuar dichas transacciones, se procede a
realizar un análisis tanto de las explicaciones racionales como de las asociadas a su
comportamiento que están detrás de estas motivaciones.
Racional
Desde un punto de vista racional, la literatura tradicional de economía financiera sostiene que los
inversionistas llevaran a cabo transacciones siempre que el beneficio marginal de hacerlo sea
mayor o igual a su costo marginal asociado. Grossman & Stiglitz (1980) mencionan que la
información privada sería probablemente la mayor motivación para que los inversionistas
individuales lleven a cabo dichas transacciones. No obstante, aterrizando en el mercado real y
dinámico, existen otro tipo de motivaciones como la necesidad de los individuos de equilibrar sus
portafolios luego de cambios sustanciales en los precios de las acciones, por ejemplo. O también
podrían preferir liquidar ciertas inversiones con la finalidad de obtener liquidez para su consumo.
Siguiendo la hipótesis del ciclo de vida de Modigliani & Brunberg (1963), las decisiones de
inversión de los agentes cambiarían según el ciclo en el que se encuentren de su vida.
Hay que también tener en cuenta los factores impositivos asociados a incurrir en transacciones
financieras. Se esperaría que aquellos inversionistas que tengan obligaciones impositivas se
involucren en diferentes transacciones financieras con la finalidad de sacar ventaja de las normas
impositivas.
Comportamiento (esto es más empírico, fácil meterle la parte que habla de los factores
psicológicos y en el marco empírico ponemos esto)
Por otro lado, surgen también varias hipótesis dentro del campo de la teoría del comportamiento
asociadas con los sesgos de comportamiento de los individuos. Este tipo de estudios sugieren que
existen otros factores más allá de los racionales que explican muchas transacciones observadas en
los mercados financieros. Por ejemplo, Odean (1998), Gervais & Odean (2001) y Daniel, Hirshleifer
& Subrahmanyam (1998) desarrollaron modelos teóricos de mercados financieros donde los
inversionistas son susceptibles a dichos sesgos. Encontraron que los inversionistas tienen
dificultades para evaluar asertivamente sus habilidades de inversión y que, con el tiempo,
adquieren demasiada seguridad sobre sus inversiones. Estos modelos realizaron predicciones que
fueron muy consistentes con los hallazgos empíricos sobre inversionistas individuales con
excesivas transacciones financieras.
Estudios como el de Barber & Odean (2001), el cual se enfocó en el sesgo de sobre confianza,
mostraron evidencia que indicaba que las mujeres, en promedio, invirtieron en portafolios con
mayores rendimientos que el de los hombres. Los autores argumentaron que los hombres
mostraban mayor confianza sobre sus habilidades financieras. Terminaron concluyendo que esa
sobre confianza induce a que los inversionistas realizaran mayor número de transacciones, pero
que al mismo tiempo merma en el desempeño de sus inversiones. Otro estudio llevado a cabo por
los mismos autores en el 2008 se enfocó en el tipo de acciones compradas por inversionistas
individuales. Ellos propusieron que, debido a las dificultades de estos agentes para buscar entre
miles de acciones, los individuos son más propensos a invertir en acciones que llamen su atención.
De manera que, los inversionistas individuales consideran comprar solo aquellas acciones que
llamaron su atención en primer lugar y que sus preferencias entran a tallar luego de haber elegido
este primer grupo de acciones.
Tres aspectos importantes de las transacciones de inversionistas individuales
En estudios recientes se han encontrado comportamientos en las transacciones financieras de los

individuos y en los rendimientos dentro del mercado que distan de lo supuesto en la Teoría de
Mercados Eficientes. Dentro de las muchas anomalías, como se les denomina, dentro de los
mercados financieros, existen tres comúnmente encontradas: (1) el efecto disposición, (2) un
sesgo local, y (3) la capacidad de los inversionistas individuales de ir aprendiendo sobre sus
habilidades de inversión. Lo interesante sobre los estudios llevados a cabo alrededor de dichas
anomalías es que muchas veces son mejor explicados por la Teoría de Comportamiento Financiero
y la Teoría Prospectiva, que desde una perspectiva más racional.
El efecto disposición hace referencia a la tendencia observada del inversionista de mantener su

posición en acciones que le representen pérdidas, por periodos largos. Adicionalmente, dichos
inversionistas proceden rápidamente a vender aquellas acciones que comienzan a mostrar
ganancias. Una aproximación inicial a este patrón observado, propuesta por Shefrin & Statman
(1984), fue que los inversionistas individuales mantienen sus posiciones dependiendo del
desempeño previo de las acciones. (fácil darle una chequeada para mejor explicación teórica de
por qué). Encontraron que aquellas acciones que al momento de su habían tenido un
comportamiento sobresaliente en el pasado, les fue mejor que aquellas que históricamente
habían obtenido malos rendimientos.
Por otro lado, estudios más recientes como el de Nofsinger (2007) sugieren que las ganancias en
las inversiones mantienen la autoestima de los inversionistas, mientras que las perdidas implican
que el inversionista admita implícitamente que ha cometido un error de inversión, lo cual
frecuentemente es evitado. (leer y mencionar su sustento teórico) . Empíricamente se encuentran
hallazgos que respaldan la hipótesis de Nofsinger. Un trabajo de investigación de Kaustia (2004),
dentro del contexto de mercados de ofertas públicas iniciales, encontró que el volumen de
transacciones es bajo cuando el precio de la acción está por debajo del precio al que fue ofrecida y
que dicho volumen crece marcadamente cuando el precio de la acción sobrepasa su precio inicial
por primera vez.
ESTUDIOS PENDIENTES: Si bien estudios e investigaciones como la de Kaustia (2004) y Nosfinger
(2007) han contribuido con el entendimiento de las transacciones financieras llevadas a cabo por
los individuos, todavía no se han desarrollado modelos que expliquen mejor el proceso de estas
transacciones ni el impacto en su volumen dentro del mercado. El desarrollo de tales modelos
dentro del campo de estudio serían de gran contribución para el entendimiento de la actividad
comercial en los mercados financieros.
Otra anomalía observada entre las transacciones financieras es lo que se ha denominado como un
sesgo local. Coval & Moskowtiz (1999) encontraron una preferencia de inversionistas
institucionales en Estados Unidos por comerciar acciones de compañías geográficamente
cercanas. Esta evidencia concuerda con lo que se conoce como sesgo doméstico 14 dentro de la
literatura macroeconómica. El sesgo observado no solo se observa en las preferencias de
inversionistas institucionales sino también para inversionistas individuales. Más aun, se encontró
dicho sesgo en las transacciones financieras, pero no sólo en términos geográficos sino también
basado en similitudes lingüísticas y culturales de las empresas que emitieron las acciones y los
inversionistas. En el caso del estudio llevado a cabo por Feng & Seasholes (2004), no solo se
encontró un sesgo local en las decisiones de inversión de los inversionistas chinos. Los hallazgos
arrojados por su investigación mostraron además que las transacciones realizadas por
inversionistas de una misma localidad exhibieron similitudes. Los precios de los activos en dichos
mercados financieros, con correlaciones entre las transacciones de los individuos, pueden llegar a
verse afectados por los sesgos presentes en los agentes de inversión.
Así como el efecto disposición y el efecto local, las transacciones financieras llevadas a cabo por
los inversionistas muestran que estos van aprendiendo a lo largo del tiempo. Desde el punto de
vista del paradigma racional, se asume que los agentes son racionales y que es poco probable que
cometan errores sistemáticos. Sargent (1993) argumenta que el hecho de asumir que los agentes
tienen expectativas racionales no inhabilita que se cometan errores a la hora de formar sus
predicciones. Asumir que los agentes tienen expectativas racionales excluye la posibilidad de que
dichos errores no ocurran persistentemente de un lado; es decir, que se contrarresten entre sí.
Desde la perspectiva de la Teoría de Finanzas Conductuales argumenta que los inversionistas

individuales aprenden de manera asimétrica. Esto quiere decir que los inversionistas tienden a dar
crédito de sus inversiones exitosas a la información privada que utilizaron o a sus habilidades y
tienden a culpar sus malas decisiones de inversión a la suerte. Este proceso de aprendizaje denota
su sobre confianza y su creencia de que son mejores inversionistas de lo que verdaderamente son.
Lo cual guarda concordancia con las excesivas transacciones observadas en los mercados
financieros y la volatilidad observada en el mercado de renta variable. Dentro del campo de
estudio empírico Nicolosi, Peng & Zhu (2009) llevaron a cambo un estudio para determinar si los
inversionistas individuales aprenden de su habilidad de selección de acciones, a partir de
experiencia comerciando con ellas, y si ajustan su comportamiento comercial. Los resultados de la
investigación mostraron que los inversionistas con mejor desempeño previo son más proclives a
aumentar sus transacciones futuras que aquellos que habían tenido un mal desempeño. Más aun
los resultados confirmaron que los individuos se ven más influenciados por sus éxitos previos que
por previos fracasos.
Cómo las actividades transaccionales del inversionista afectan los mercados financieros
De acuerdo a lo sostenido por la Teoría de Mercados Eficientes, los inversionistas que comercian
sin conocimiento de información fundamental (a los que se les conoce como noise traders porque
14
Se conoce como sesgo doméstico a la tendencia observada por preferir realizar inversiones en patrimonio doméstico que internacional.
comercian en base a ruidos en el mercado en vez de información relevante) no tienen un impacto

material en los precios de los activos ni en el equilibrio del mercado. Esto se debe a que los
impactos que sus transacciones puedan generar terminan cancelándose entre ellas.
Contrariamente, otros estudios realizados más recientemente sugieren que las transacciones de
noise traders sí pueden llegar a tener un impacto considerable en los mercados financieros y en el
precio de los activos. Sugieren que el impacto de este tipo de transacciones se va acumulando y,
consecuentemente, alejan el precio de las acciones de su valor fundamental por periodos de
tiempo extendidos. Más aun, este movimiento de los precios puede generar un cambio potencial
en las creencias fundamentales de los demás inversionistas, a tal punto que llegaría a alterar sus
subsiguientes decisiones de inversión.
Por ejemplo, la investigación llevada a cabo por Barber, Odean & Zhu (2009), mediante el estudio
de los registros comerciales de 66,465 hogares y 665,533 inversionistas, encontró que el comercio
de acciones de los individuos está altamente correlacionado y tiene impactos persistentes en el
mercado financiero. Los investigadores sugieren que son sesgos psicológicos los factores detrás de
dichas correlaciones, y no tanto cambios en las aversiones al riesgo de los individuos o incentivos
impositivos. Por ejemplo, los sesgos psicológicos llevan a los inversionistas a comprar
sistemáticamente acciones que tuvieron recientemente un buen desempeño y a retener aquellas
acciones con pérdidas. Un resultado relevante de su estudio es la formulación de una condición
necesaria para que los inversionistas individuales influyan en la formación de los precios de las
acciones. Ellos observaron que los inversionistas individuales tienden a cometer el mismo tipo de
sesgos de comportamiento usualmente al mismo tiempo. Es poco probable, entonces, que las
transacciones se cancelen unas con otras; todo lo contrario, tienen el potencial de agregarse y
generar un impacto potencial en los mercados financieros.
Resultados similares se obtuvieron en el trabajo de Kumar & Lee (2006). Los autores encontraron
evidencia de que en el comercio de acciones minorista se encontró una correlación positiva entre
los movimientos de los retornos de las acciones con alta concentración minorista 15. La correlación
era aún más fuerte cuando dichas acciones estaban asociadas con costos altos para arbitrar. Algo
todavía más sorprendente era que noticias macroeconómicas y las publicaciones de las
predicciones de ingresos de analistas no explicaban dicha correlación.
A pesar de todos estos hallazgos dentro del ámbito de la Teoría de Finanzas Conductuales, la
evidencia sigue mostrando que son pocos los que logran sacar ventaja de los desbalances
generados en los mercados financieros y ganarle al mercado. Coval, Hirshleifer & Shumway (2005)
encontraron que tan solo el 5% de los inversionistas individuales lograron obtener retornos
anormales por sobre los del índice de mercado, luego de controlar por el factor de exposición al
riesgo. ¿Por qué se observan tales resultados contradictorios? De acuerdo con Barber & Odean
(2001), las actividades comerciales dentro del mercado de renta variable implican costos
significativos para los inversionistas individuales. Barber & Odean encontraron que los
inversionistas en su muestra de empresas de corretaje en Estados Unidos obtienen rendimientos
netos más bajos si aumentan su número de transacciones. Los resultados obtenidos son de gran
valor tanto para los reguladores como para las firmas de corretaje respecto a los beneficios de
promover el comercio individual dentro del mercado de renta variable. Ahora bien, en mercados
15
Como pueden ser acciones de empresas con pequeña capitalización, con baja propiedad institucional y acciones de menor precio.
financieros más desarrollados, las comisiones comerciales y los costos transaccionales han venido
reduciéndose gracias al desarrollo tecnológico y a la mayor competencia dentro del mercado.
El principal mensaje de los trabajos de investigación es que los inversionistas individuales tienen
demasiado confianza sobre sus habilidades de inversión y, consecuentemente, terminan
comerciando basados en el ruido dentro del mercado más que en información verdadera y
relevante, lo cual resulta en transacciones no rentables y costos de transacciones incurridos por
gusto.
Un estudio de las transacciones históricas de Taiwán llevado a cabo por Barber Dean & Zhu (2007)
encontró que las actividades comerciales de los inversionistas individuales no se realizan sobre
bases de información relevante y que no obtienen retornos sobresalientes. En particular,
encuentran que las transacciones que tienen peores rentabilidades y afectan más negativamente a
sus portafolios de inversión son aquellas que se llevaron a cabo de manera más agresiva.
(ESTUDIOS PENDIENTES) Ahora bien, dentro del espectro de costos relacionados con llevar a cabo
las transacciones comerciales de acciones, existe un tipo de costo asociado que no ha sido
ampliamente estudiado: el costo de tiempo. Los inversionistas incurren en tiempo para llevar a
cabo su trabajo de investigación para tratar de efectuar las transacciones más rentables. Si bien es
cierto que los hallazgos muestran que los individuos no necesariamente procesan cuidadosamente
toda la información relevante, es también cierto que invierten tiempo en tratar de obtener la
información más útil para llevar a cabo sus transacciones. Este tiempo incurrido efectivamente
representa un costo de oportunidad para el inversionista. Ciertamente, podrían en dicho tiempo
llevar a cabo otras actividades como dedicar más tiempo a su vida profesional o hacerse cargo de
otras responsabilidades familiares, o gozar de más tiempo de ocio.
Por ejemplo, Zhu (2007) encontró que aquellos hogares o individuos con mayores
responsabilidades profesionales y/o mayores responsabilidades familiares, los cuales tienen
agendas más ocupadas y más restricciones de tiempo, son más proclives a invertir en fondos
mutuos o invertir la mayor parte de sus portafolios en este tipo de alternativa de inversión, en
lugar de llevar a cabo directamente ellos mismos sus inversiones. Contrariamente, aquellos
individuos u hogares donde la cabeza de familia son personas retiradas tienden a invertir menos
porción de sus portafolios en fondos mutuos.
Individual Investor Portfolio (539-558)
De acuerdo con Markowitz (1952) y su Teoría del Portafolio, los individuos forman sus portafolios
de inversión siguiendo un mismo objetivo: maximizar su función de utilidad esperada (EU). De esta
teoría se desprenden dos implicancias importantes. La primera es que todos los inversionistas
seleccionan el mismo portafolio riesgoso (con un riesgo igualmente diversificado); así mismo, de
acuerdo a la tolerancia al riesgo de los inversionistas, estos arman un mismo portafolio óptimo
asignando su capital entre el portafolio riesgoso y los activos libres de riesgo. La segunda
implicancia sugiere que, independientemente de la tolerancia al riesgo de los inversionistas, el
individuo siempre deberá mantener invertido algo de su capital en el portafolio riesgoso óptimo
siempre que la prima por riesgo esperada sea positiva.
Evidencia empírica de que muchos inversionistas no participan en el mercado de acciones,

inclusive aquellos con ahorros sustanciales. Otros muchos no están completamente diversificados.
Estas desviaciones de las implicancias de la Teoría del Portafolio de Markowitz son comunes y
persistentes y, desde el punto de vista del modelo, implica pérdida significativa de eficiencia en el
mercado o sesgos irracionales. Diferentes trabajos empíricos encontraron que los portafolios de
los individuos tenían inversiones en acciones de una a tres diferentes empresas.
En el caso de los portafolios poco diversificados en la realidad, se sospecha que se debe a varios
sesgos psicológicos como los de familiaridad o de exceso de seguridad. Paralelamente, la falta de
diversificación en los portafolios puede deberse a costos de recolección de información asociados;
de manera que, los inversionistas no saben de la existencia de ciertas opciones de inversión.
Muchos autores también aluden a las restricciones de apalancamiento de los inversionistas, para
explicar la falta de diversificación observada. La conclusión a la que se llega es que, cuando parte
de la riqueza total del inversionista se ve restringida a un activo de bajo riesgo y retorno (con
motivo que le asegure un nivel de consumo) y su nivel de apalancamiento también se ve
restringido, entonces el inversionista sacrifica la eficiencia de su portafolio con la finalidad de
obtener un mayor retorno esperado.
A nivel de los portafolios de inversionistas individuales, también se observan ineficiencias en la

asignación de su capital, tanto entre activos riesgosos como entre activos no riesgosos. En
particular, desde la perspectiva de la formación de la parte riesgosa del portafolio del individuo, se
observa un bajo nivel de diversificación. Los estudios empíricos llevados a cabo entorno a este
tema observan esta falta de diversificación aún cuando existen productos financieros de bajo
costo que le permiten a los individuos invertir en el mercado de capitales y diversificar su
portafolio riesgoso.
Así mismo, se observó que, independientemente del nivel de riqueza de los inversionistas
individuales, estos tienen una participación limitada en el mercado de capitales. Muchos
investigadores y economistas financieros aluden a que dicha situación pueda deberse a que, en la
realidad, existen costos fijos asociados a la recolección de información, entre otras fricciones. No
obstante, también se ha observado una porción fija de inversionistas con alto capital acumulado
que tienen una baja participación en el mercado de capitales.
GESTION ACTIVA VS PASIVA

Evidencia desempeño Fondos de gestión Activa Vs los de gestión Pasiva
https://www.investopedia.com/terms/i/indexfund.asp (revisar para más datos de comparación)
La evidencia de retornos positivos y un mejor desempeño de portafolios con una gestión pasiva ha
sido hallada más comúnmente en periodos de análisis de largo plazo. Cuando se analizan periodos
de tiempo más cortos, suelen encontrarse mejores rendimientos en los fondos gestionados
activamente.
Revisar: https://us.spindices.com/spiva/#/reports
LOS FACTORES PSICOLÓGICOS SESGAN LAS DECISIONES DE LOS INVERSIONISTAS E INCLINAN SUS
POSICIONES HACIA TOMAR UNA GESTION ACTIVA DE SUS PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN. PUEDE
QUE GANENE EN EL CORTO PLAZO, PERO NO SOSTENIDAMENTE EN EL LARGO PLAZO. LAS
INEFICIENCIAS GENERADAS POR SUS SESGOS NO SIEMPRE SON RESUELTAS POR EL ARBITRAJE
QUE PUEDA SURGIR POR LOS COSTOS Y RIESGOS ASOCIADOS A DICHA ACTIVIDAD. AUN ASÍ NO
SIEMPRE EL MISMO INDIVIDUO TOMARÁ VENTAJA CONTINUAMENTE DE LAS OPORTUNIDADES
DE GANANCIA NO EXPLOTADAS, POR ESO NO SE OBSERVA QUE PUEDA GANARLE A LARGO
PLAZO.
Pero eventualmente se le ha ganado al mercado y al dartboard de inversiones.
Podríamos concluir que la teoría de eficiencia de mercados eventualmente se cumple, pero hasta llegar al
equilibrio hay cabida para que inversionistas que vean oportunidades no explotadas puedan obtener
retornos por encima a los del mercado (y son estos inversionistas los que permiten que se llegue al
equilibrio). Eso es lo que dice la Teoría de Mercados Eficientes, que algunos tendrán suerte y otros no,
pero tener suerte no quiere decir que tengas la habilidad de ganarle al mercado. Luego muchos
inversionistas amateurs, asesores financieros, fondos mutuos y cualquier otro agente que quiera tener un
manejo activo de su portafolio de inversiones, todos ellos se pelan por ser parte de ese grupo privilegiado
de inversionistas que están a la espera y atentos a identificar este tipo de oportunidades.
Por los factores psicológicos, muchos inversionistas tienen un comportamiento inclinado a

buscar este tipo de inversiones. Por esos mismos factores psicológicos, los inversionistas se
comprometen y son consistentes con la estrategia de manejo activo de sus portafolios; a pesar
de que, en promedio en el largo plazo, no han podido ganarle al mercado (tal vez, 50% de las
veces le ganaron, pero otro 50% de las veces el mercado tuvo un mejor retorno)

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