FINANZAS DE LA EMPRESA

Unidad 3

Prof. Martín Ohki

FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 #2

EVALUACIÓN FINANCIERA DE DECISIONES

Parte II – Decisiones de Inversión

3. Evaluación financiera de decisiones

4. Contabilidad y estados contables
5. Proyección de flujos de fondos
6. Estimación de la tasa de descuento
 FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 #3

EVALUACIÓN FINANCIERA DE DECISIONES

Maximizar el Valor de la Firma

Decisiones de Decisiones de Decisiones de

Inversión Financiación Distribución
(Capital Budgeting) (Capital Structure) (Dividend Policy)

En qué A qué tasa Mix óptimo El tipo Cuánto En qué

invertir (cash descontar los de Deuda y correcto de devolver a forma
flows) cash flows Equity deuda los (dividendos o
accionistas recompras
de acciones)
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 #4

EVALUACIÓN FINANCIERA DE DECISIONES

3. Evaluación Financiera de Decisiones

I. Identificar la Decisión
II. Análisis de Proyectos: VAN y TIR
III. Otros Métodos
IV. Costo Anual Equivalente (“CAE”)
V. Herramientas de análisis de proyectos
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 #5

EVALUACIÓN FINANCIERA DE DECISIONES

Introducción
• Los accionistas de una compañía prefieren ser ricos a pobres
• Por lo tanto, quieren que la empresa invierta en aquellos
proyectos que aumenten su riqueza, es decir, aquellos cuyo
valor sea mayor a sus costos (NPV > 0)
• Lo mejor que pueden hacer las compañías entonces es invertir
es proyectos con NPV > 0 y rechazar aquellos con NPV < 0
• En este capítulo repasaremos la regla de NPV y también
evaluaremos otras reglas que usan las compañías para evaluar
proyectos
• También definiremos cuáles son los cash flows relevantes que
debemos descontar
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 #6

EVALUACIÓN FINANCIERA DE DECISIONES

I. Identificar la decisión
• La mayoría de las decisiones son secuenciales. Por ejemplo: tengo un
terreno ¿lo vendo, monto un hotel o monto un shopping mall?

¿Hotel o
Shopping
No Mall?
Vendo el
terreno?

Si

• Hay que evaluar la última decisión primero (Backward induction)

FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 #7

EVALUACIÓN FINANCIERA DE DECISIONES

Tipos de Evaluación
• Proyectos Independientes o No Excluyentes
Acepto o Rechazo A (Monto un hotel o no; Abro un restaurant o
no; Pongo una compañía de catering o no)

• Proyectos Mutuamente Excluyentes

Acepto A o Acepto B (compro o alquilo un local, cambio o no una
máquina. Hacer uno implica no hacer el otro)

• Proyectos no excluyentes” pueden transformarse en

excluyentes si hay racionamiento de capital
• Si no lo hay: hago todos los buenos (VAN>0). Cada alternativa se
evaluará por separado
• Si lo hay: hago la combinación de proyectos que me dé el mayor VAN
combinado
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 #8

EVALUACIÓN FINANCIERA DE DECISIONES

Decidir el futuro es distinto a controlar el pasado

• CRITERIO DE DECISIÓN: Decimos que SI, si eso aumenta nuestra
riqueza hoy
• VAN de los flujos generados por la decisión > 0 ( ó TIR > Tasa de
Descuento)
• Evaluar una DECISIÓN DE INVERSIÓN es distinto a analizar un CENTRO
PRESUPUESTARIO (o Centro de Costos) llamado Proyecto
• Ejemplo 1: gastos irreversibles de prospección de un Proyecto, previos
a la decisión, NO son relevantes para la elección (sí pueden serlo para
un centro costos) – Esto es un costo hundido
• Ejemplo 2: gastos o ingresos diferenciales que se generarán en otras
divisiones o áreas de la empresa SÍ son relevantes para la decisión
(aunque no afecten el centro de costos responsable por la decisión) –
Esto es un costo de oportunidad
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 #9

EVALUACIÓN FINANCIERA DE DECISIONES

Decidir el futuro es distinto a controlar el pasado

• La Contabilidad tiene como objetivo controlar y evaluar a las personas;
IMPUTAR lo ya ocurrido
• Mira lo ocurrido (no ve lo que nos perdimos)
• Lo asigna a un centro (o cuenta): solo ve lo que cae dentro del centro
presupuestario y no ve externalidades del proyecto en el resto de la
empresa
• Trata de asignar responsabilidad en una forma justa antes que evaluar
consecuencias futuras en forma realista (timing de los ingresos y
egresos)
• A las Finanzas les preocupa tomar la decisión que aumenta la riqueza
actual y futura de los inversores sin evaluar la performance pasada /
imputar
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 10

EVALUACIÓN FINANCIERA DE DECISIONES

Contabilidad vs Finanzas
Contabilidad Finanzas
(Beneficios) (Flujo de Fondos)

Activos
Existentes
Pasivo Deuda

Activo

Activos de
Patrimonio crecimiento
Equity
Neto

Criterio: Criterio:
devengado percibido
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 11

EVALUACION FINANCIERA DE DECISIONES

II. Análisis de Proyectos

• Un proyecto de inversión es una serie de cash flows (presente y
futuros)
• Los cash flows futuros valen menos. Para conocer su valor hoy
los descontamos a tasa de descuento rNPV
• Queremos analizar la conveniencia de un proyecto, o comparar
varios proyectos entre si
• Dos alternativas:
• Calcular el NPV del proyecto (medida de riqueza generada
por el proyecto)
• Calcular la tasa interna de retorno rIRR del proyecto (una
medida de eficiencia)
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 12

MÉTODOS BASADOS EN DCF

Repaso: Métodos Basados en DCF

Valor Actual Tasa Interna de

Neto Retorno
(“VAN”) (“TIR”)
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 13

MÉTODOS BASADOS EN DCF

Valor Actual Neto (VAN o NPV)

VAN = Valor Actual - Inversión

Valor que agrega el proyecto a la empresa

Criterio de Decisión
• Seleccionar Inversiones con VAN > 0
• Maximizar VAN
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 14

MÉTODOS BASADOS EN DCF

Valor Actual Neto (VAN o NPV)

FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 15

MÉTODOS BASADOS EN DCF

VAN: Qué tasa de descuento usar?

• Elegir la tasa para descontar los cash flows es difícil
• Debe reflejar el riesgo de la inversión
• Si es un proyecto libre de riesgo: entonces usamos una tasa
libre de riesgo
• Si el proyecto tiene riesgo, debemos ajustar la tasa por el
riesgo de la inversión (a mayor riesgo, mayor es la tasa y por
lo tanto menor el VP del proyecto)
• Nuestro proyecto será aceptable sólo si su retorno esperado
supera al de otros proyectos con similar riesgo
• El retorno esperado de otros proyectos es el costo de
oportunidad del capital = rNPV
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 16

MÉTODOS BASADOS EN DCF

VAN - Ejemplo
Cálculo del VAN de una inversión de $50 que generará
$60 dentro de un año, asumiendo una tasa de descuento
del 10%
$4,55 VAN
VAN = -50 + 60/1,10
VAN = 4,55 $50 Inversión
Inicial
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 17

MÉTODOS BASADOS EN DCF

Tasa Interna de Retorno (TIR o IRR)

TIR: Tasa que hace VAN = 0

Medida de Rentabilidad / Eficiencia

Criterio de Corte
Seleccionar Inversiones con TIR > rNPV (costo de
oportunidad del capital)
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 18

MÉTODOS BASADOS EN DCF

TIR - Ejemplo
Usted está considerando comprar una máquina por
$4,000. La misma generará ingresos de $2,000 y
$4,000 en los dos próximos años, respectivamente.
Cálculo de la TIR del proyecto
2,000 4,000
NPV=− 4,000+ 1
+ 2
=0
(1 +IRR ) (1+IRR )

IRR = 28,0776%
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 19

MÉTODOS BASADOS EN DCF

TIR - Gráfico

TIR=28,08%
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 20

MÉTODOS BASADOS EN DCF

VAN vs TIR
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 21

MÉTODOS BASADOS EN DCF

Supuestos de Reinversión
• La TIR representa una medida de la rentabilidad que se
obtiene al vencimiento del proyecto. Supone
implícitamente que los flujos de fondos son reinvertidos a
la misma TIR hasta el final de la vida en el mismo
proyecto o en otros proyectos con idéntico rendimiento
• El VAN supone reinversión a la tasa de oportunidad del
capital
VAN TIR
Costo de Oportunidad del Capital TIR
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 22

MÉTODOS BASADOS EN DCF

VAN y TIR: Criterios de Inversión

• Si calculé NPV:
• NPV > 0 implica que el proyecto crea valor (atractivo)
• NPV < 0 implica que el proyecto destruye valor

• Si calculé TIR (IRR):

• rIRR > rNPV implica que el proyecto es eficiente
(atractivo)
• rIRR < rNPV implica que el proyecto es ineficiente
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 23

MÉTODOS BASADOS EN DCF

Equivalencia de Criterios entre VAN y TIR

• Si evaluamos proyectos independientes
• El proyecto presenta cash flows típicos
– Flujo inicial negativo
– El resto de los cash flows son positivos
• El costo de oportunidad del capital es constante
para todos los períodos
Entonces, VAN y TIR coinciden en la decisión
de inversión
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 24

MÉTODOS BASADOS EN DCF

Problemas de la TIR
• Proyectos Mutuamente Excluyentes
i. Diferente Escala
ii. Diferente Estructura de Flujos de Fondos

• Proyectos Independientes con Flujos Atípicos

iii. Invirtiendo o Tomando Prestado???
iv. Múltiples TIR
v. TIR Inexistente
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 25

INDICE DE RENTABILIDAD

Qué pasa si el capital es limitado???

• Como decido entre varios proyectos que tienen VAN>0
si el capital es limitado?
• Queremos hacer los proyectos más eficientes

Índice de Rentabilidad = VAN / Inversión

• Indica el monto de VAN por cada $ invertido
• Selecciono proyectos según un ranking de Índices de
Rentabilidad decreciente hasta agotar el presupuesto
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 26

EJERCICIO Nro. 13

(i) Proyectos Divisibles

Proy. Ind. Priori- A C B Total
Rent. dad
INV 200 400 400 1.000
A 0,50 1
VAN 100 190 160 450

B 0,40 3 % 100% 100% 80% 0,45

C 0,48 2

D 0,38 4
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 27

EJERCICIO Nro. 13

(ii) Proyectos NO Divisibles

B C Total
INV 500 400 900
VAN 200 190 390 Maximizo VAN

% 100% 100% 0,433

A C D Total
INV 200 400 200 800
VAN 100 190 75 365
% 100% 100% 100% 0,456 Maximizo PI
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 28

EJERCICIO Nro. 13

Ecuaciones para (i)

Max: 100 A + 200 B + 190 C + 75 D
Sujeto a:
200 A + 500 B + 400 C + 200 D  1.000
0A1
0B1
0C1
0D1
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 29

OTROS MÉTODOS

III. Otros Métodos

• Período de Recupero
Cant. de períodos para que flujos de fondos
acumulados igualen inversión
• Período de Recupero Descontado
Ídem anterior pero usando flujos descontados
• Tasa Contable de Ganancia
Utilidad Neta Promedio / Inversión
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 30

OTROS MÉTODOS

Período de Recupero
• No mide rentabilidad, sino cuánto se demora
en recuperar la inversión
• No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
• No considera el flujo de fondos posterior al
recupero de la inversión
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 31

OTROS MÉTODOS

Período de Recupero Descontado

• Se descuentan los flujos de fondos al costo de
oportunidad del capital. Inversión $ 600; r=10%
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 32

OTROS MÉTODOS

Tasa de Ganancia Contable

• Los proyectos A, B y C tienen una inversión inicial
idéntica de $ 6.000 y depreciación en línea recta
durante 3 años, sin valor de recupero
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 33

OTROS MÉTODOS

Tasa de Ganancia Contable

• Mientras la tasa de rendimiento contable es igual en
los tres proyectos (1000/6000= 16,67%), el proyecto A
es mejor que el B debido a que su flujo de fondos se
genera antes, y C es preferible a B por la misma razón
• Por lo tanto, este método no tiene en cuenta el valor
tiempo del dinero.
• Sufre el efecto de las distorsiones contables
(MÉTODOS de valuación de activos y reconocimiento
de resultados)
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 34

CAE

IV. Costo Anual Equivalente (CAE)

Costo periódico con el mismo valor actual que
el correspondiente a comprar y operar el activo

CAE = PV (costos) / PVA

FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 35

CAE

Costo Anual Equivalente (CAE)

• Invierto hoy 500mil dólares en una negocio. A que
costo anual constante, por los próximos 20 años
equivale esta inversión?
• 500mil = NPV(Annuity con cuota C, por 20 años)
• Y despejo el valor C usando la fórmula de annuity
• Este valor de C se llama costo anual equivalente
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 36

CAE

CAE - Ejemplo
Selección entre dos máquinas A y B mutuamente
excluyentes con las siguientes características:

Máquina Vida Útil Precio Costo de

Operación
A 3 15 5

B 2 10 6

Costo de Oportunidad del Capital es 6%

FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 37

CAE

CAE - Ejemplo

Costos
Máquina FF0 FF1 FF2 FF3 PV
A 15,00 5,00 5,00 5,00 28,37
B 10,00 6,00 6,00 21,00

CAE
A: PV Costos / PVA (3,6%) = 28,37 / 2,673 = 10,61
B: PV Costos / PVA (2,6%) = 21,00 / 1,833 = 11,46
VP Anualidad = 1/r (1 – 1/(1+r)n)
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 38

HERRAMIENTAS DE ANALISIS DE PROYECTOS

V. Herramientas de Análisis de Proyectos

i. Análisis de sensibilidad
ii. Análisis de escenarios
iii. Simulación
iv. Análisis de break-even
v. Arboles de decisión
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 39

HERRAMIENTAS DE ANALISIS DE PROYECTOS

i. Análisis de Sensibilidad

• Identifico variables clave

• Introduzco cambios (+/- determinado %) en el
valor de esas variables tomadas de a una
• Determino el impacto de los cambios en VAN
del Proyecto
• Evalúo grado de sensibilidad de VAN a
cambios en cada variable
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 40

HERRAMIENTAS DE ANALISIS DE PROYECTOS

ii. Análisis de Escenarios

• Identifico grupo de variables relevantes

• Introduzco cambios en todas las variables
conjuntamente determinando escenario base,
optimista y pesimista
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 41

HERRAMIENTAS DE ANALISIS DE PROYECTOS

iii. Simulación

• Identifico variables clave y sus distribuciones

de probabilidad
• Planteo la interdependencia entre ellas en
ecuaciones
• Realizo múltiples corridas con una PC
• Formulo la distribución de probabilidad de los
cash flows proyectados
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 42

HERRAMIENTAS DE ANALISIS DE PROYECTOS

iv. Análisis de Break-Even Financiero

• Determino nivel de ventas tal que VAN=0

• También podré determinarlo para otras variables

Observación:
Diferente al Break-even contable
- Utilidad Neta = 0
- No tiene en cuenta el costo de oportunidad del
capital
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 43

EJERCICIO Nro. 14

a) Break Even Contable

• Ut. Neta = 0
• Precio - CVu = CMgu = 8 - 3 = 5
• (CMgu*q - Amtz - CF) (1-t) = 0
• (5q - 50K - 120K)*0,75 = 0
• q = 34.000

• Observación: EBITDA = 50.000

FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 44

EJERCICIO Nro. 14

b) Break Even Financiero

VAN = 0
FF0 + FF1a10 * PVA(10,12%) = 0

((CMgu*q-Amtz-CF) (1-t)+Amtz) PVA(10,12%) = 500K

((5q – 50K - 120K) * 0,75 + 50K) * 5,6502 = 500K

q = 44.265
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 45

EJERCICIO Nro. 14

Costo de Oportunidad del Capital

• Para el Break Even contable, el EBITDA mínimo es igual a la
Amortización
• Para el Break Even financiero, necesito cubrir un CAE cuyo
PV = Inversión
• 500K = CAE * PVA(10,12%) => CAE = $ 88.492
• Por lo tanto, debo cubrir $38.492 adicionales para compensar
el costo de oportunidad del capital
• Se verifica:
(BEFCIERO-BECONTABLE)*CMgu*(1-t)=CAE-Amtz
• (44.265 - 34.000)*5*0,75 = $ 38.492
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 46

HERRAMIENTAS DE ANALISIS DE PROYECTOS

v. Arboles de Decisión

• Se utiliza para evaluar el impacto de

decisiones secuenciales
• Símbolos:

Punto de Decisión

Hecho Aleatorio
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 47

HERRAMIENTAS DE ANALISIS DE PROYECTOS

Arboles de Decisión

p PV=20 (PV a ese momento)

A
Inv=I A=20p + (-2) (1-p)

C 1-p PV=-2

q PV=5
Inv=0 B
B=5q + (1- q)
1-q
PV=1
C: Decido entre PV(A)-I y PV(B), eligiendo el de mayor VAN
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 48

EJERCICIO Nro. 15

a) Con Opción de Venta PV = 1.400

1.400

60%
1.120 800
Inv = 1.000 PV = 500

18,18 40% 700

Inv = 0
0 700
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 3 # 49

EJERCICIO Nro. 15

b) Sin Opción de Venta PV = 1.400

1.400

60%
1.040 800
Inv = 1.000

$0 40%
PV = 500

Inv = 0 Obs: VAN = -54,54

0